Professional Documents
Culture Documents
Wstęp
Rynek transakcji sekurytyzacyjnych w Polsce jest stosunkowo no-
wy. Pierwsze transakcje tego typu pojawiły się w 1999 roku, a w ciągu
kilku kolejnych lat zrealizowano zaledwie pojedyncze programy z wyko-
rzystaniem sekurytyzacji, czyli zamiany aktywów finansowych na papie-
ry wartościowe1. Dopiero uregulowania prawne z 2004 roku, zarówno w
prawie bankowym, jak i w ustawie o funduszach inwestycyjnych, umoż-
liwiły szersze zastosowanie tego instrumentu. Nadal jednak wartość
transakcji przeprowadzonych w Polsce, w stosunku do wartości progra-
mów w Europie Zachodniej, czy też w Stanach Zjednoczonych, jest niska.
Kryzys na rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych
wywołał m.in. liczne dyskusje na temat roli sekurytyzacji w rozprzestrze-
nianiu się kryzysu. Przedmiotem niniejszego opracowania jest analiza
wpływu kryzysu kredytów subprime na rynek polski i roli sekurytyzacji,
jaką odegrała ona w całym kryzysie. Na podstawie dostępnych materia-
łów zostanie zweryfikowana hipoteza o braku negatywnego wpływu se-
kurytyzacji na polski rynek finansowy.
1
Zob. Ewa Szabłowska, Korzyści i koszty stosowania sekurytyzacji z punktu widzenia poszczegól-
nych uczestników transakcji, „Monitor Rachunkowości i Finansów” 2007, nr 1
1
Definicja kredytu subprime
Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego kredyt subpri-
me, to taki, który jest udzielany kredytobiorcy spełniającemu jeden lub
kilka poniższych warunków2:
– zła historia kredytowa wynikająca z opóźnień w spłacie bądź niewy-
płacalności klienta,
– słaby scoring kredytowy bądź wysoki wskaźnik debt-to-income DTI
(przekraczający 50%),
– brak bądź niepełna historia kredytowa.
Ponadto część ekonomistów zalicza do czynników podwyższonego
ryzyka także3:
– wysoki wskaźnik loan-to-value LTV (przekraczające 80%),
– denominowanie kredytu w walucie obcej,
– brak weryfikacji dochodu klienta (udzielanie kredytów tylko na pod-
stawie oświadczeń o dochodach).
2
MFW, Global Stability Report, 2007
3
Agnieszka Drewicz-Tułodziecka, Ocena ewentualnych analogii i skutków kryzysu subprime w
USA na polskim rynku kredytów hipotecznych, Fundacja na Rzecz Kredytu Hipotecznego, War-
szawa 2008, s. 2
2
chomości rósł w szybkim tempie. Tak też powstał tzw. rynek kredytów
subprime, czyli rynek kredytów hipotecznych o gorszej jakości4.
Główną przyczyną kryzysu amerykańskiego była koncentracja
uwagi kredytodawców na zabezpieczeniach kredytów a nie na sytuacji
finansowej kredytobiorców. Dodatkowo dochodziła kwestia błędnej oce-
ny wartości zabezpieczenia. Innymi czynnikami, które pośrednio przy-
czyniły się do kryzysu, były5:
– brak obowiązku ubezpieczenia kredytu,
– ryzykowne opcje spłaty – odroczenie spłaty części kapitałowej raty,
promocyjne oprocentowanie przez pierwsze 2-3 lata,
– oprocentowanie zmienne.
Sytuacja zaczęła się pogarszać w momencie, kiedy rezerwa federal-
na kilka razy podwyższyła stopy procentowe, w celu stopowania inflacji.
Podwyżki stóp spowodowały wzrost wysokości rat i trudności w zacią-
gnięciu nowych pożyczek (szczególnie dla najbardziej zagrożonych go-
spodarstw). W początkowej fazie, mimo wzrostu stóp procentowych,
dłużnicy wywiązywali się ze swoich zobowiązań. Sytuacja ta uległa
zmianie, gdy wzrost wartości odsetek przestał być rekompensowany
wzrostem wartości nieruchomości. Gdy rozpoczął się spadek wartości
nieruchomości, dłużnicy subprime (zwłaszcza ci, którzy kierowali się
celami spekulacyjnymi) utracili zdolność do finansowania nieruchomości,
których ceny obniżały się z dnia na dzień. Pojawiły się problemy ze spłatą
kredytów subprime. Mimo to banki nadal udzielały tego typu kredytów.
Dopiero w roku 2006 zwrócono uwagę na pierwsze symptomy kryzysu.
Od marca 2007, kiedy to New Century Financial Corporation – najwięk-
sza amerykańska firma kredytowa ogłosiła bankructwo, zaczęły upadać
4
Szczepan Ruman, Groźny kryzys, www.polskieradio.pl, 2007-11-15
5
Agnieszka Drewicz-Tułodziecka, op. cit., s. 2
3
inne, mniejsze firmy z branży kredytowej. Wydarzenia te pogorszyły i tak
nienajlepszą sytuację na rynku nieruchomości. Spadający popyt na
mieszkania wywołał kolejne spadki cen mieszkań, a co za tym idzie spa-
dek wartości zabezpieczeń kredytów subprime. Spadek cen mieszkań
spotęgował wzrost stopy niewypłacalności. Refinansowanie kredytów
stało się utrudnione lub wręcz niemożliwe. Natomiast, z uwagi na spadek
wartości nieruchomości, banki były zmuszone do sprzedaży zajętych
mieszkań ze stratą6.
6
Szczepan Ruman, op. cit.
7
Eugeniusz Gostomski, Życie na krawędzi czyli rynek hipoteczny w USA, „Gazeta Bankowa”,
2008-01-11
4
Cechą charakterystyczną obecnego systemu udzielania kredytów
jest unikanie ryzyka kredytowego. Konkurencja na rynku kredytowym
wymusza na kredytodawcach oferowanie kredytów hipotecznych bez
należytego zabezpieczenia. Oczywiście cena takich kredytów jest odpo-
wiednio wyższa. Uwzględnia bowiem większe ryzyko niespłacenia kre-
dytu. Następnie, dzięki sekurytyzacji, banki mają możliwość pozbycia się
części lub całości tego ryzyka. Zamiast zarządzać ryzykiem występują w
roli pośredników transferujących ryzyko do innych uczestników rynku. W
procesie transferu ryzyka biorą udział również takie podmioty jak: spółki
celowe, agencje ratingowe i banki inwestycyjne. Jednak podmioty te nie
ponoszą bezpośredniego ryzyka kredytowego. W ostateczności koszty
ryzyka kredytowego obciążają nabywców pochodnych kredytowych (in-
westorów), którzy zazwyczaj nie są przygotowani do zarządzania ryzy-
kiem kredytowym8.
Głównym problemem nie jest sama niespłacalność papierów warto-
ściowych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi, ale niepewność co
do tego, które instytucje i w jakim stopniu są zaangażowane na tym ryn-
ku. Sekurytyzacja jako metoda finansowania działalności nie powinna
być postrzegana jako główne źródło ryzyka. To wyselekcjonowanie złych
aktywów do procesu sekurytyzacyjnego może powodować zwiększenie
ryzyka transakcji. Sekurytyzacja wierzytelności regularnych nie powodu-
je podwyższenia ryzyka. Dopiero w momencie, kiedy do procesu sekury-
tyzacynego wybieramy portfel wierzytelności zagrożonych, ryzyko trans-
akcji wzrasta i musimy się liczyć z prawdopodobieństwem wzrostu stopy
niespłacalności kredytów. Wówczas inwestorzy godząc się na wyższe
ryzyko żądają wyższej ceny za udostępniane przez nich środki finansowe.
8
Leszek Pawłowicz, Kryzys na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych – lekcja dla Polski,
www.bankier.pl, 2007-12-07
5
Dodatkowym czynnikiem wpływającym na podwyższenie ryzyka
może być przejrzystość całego procesu sekurytyzacji. Prosta klarowna
struktura procesu jest najbardziej pożądaną przez jego uczestników. Jed-
nak w rzeczywistości mamy do czynienia z wieloma rodzajami sekuryty-
zacji, gdzie poziom złożoności jest bardzo duży. Dodatkowo przepisy
prawne nie zawsze są precyzyjnie określone, co może powodować roz-
bieżności w ich interpretacji. Im bardziej złożony proces, tym większe
ryzyko wystąpienia nieprawidłowości.
Ponadto niedoinformowanie uczestników transakcji, wywołane bra-
kiem części informacji lub utrudnionym dostępem do niej, może powo-
dować nieświadome przejęcie przez nich większego ryzyka. Zazwyczaj
sytuacja taka występuje na rozwijających się rynkach finansowych, gdzie
brak jest odpowiedniej historii kredytowej.
9
Leszek Pawłowicz, Kryzys na amerykańskim rynku..., op. cit.
6
defaultu jest stosunkowo niewielkie, a wzrost poziomu niewypłacalności
występuje w okresie od trzech do pięciu lat od udzielenia kredytu, modele
polskie, oparte na stosunkowo ubogich danych wewnętrznych mogą pro-
wadzić do niedoszacowania ryzyka kredytowego. Oczywiście banki po-
siadające spółki-matki mogą skorzystać z doświadczeń grupy kapitało-
wej, jednak nie można zapominać o dostosowaniu rozwiązań do warun-
ków panujących w Polsce.
Podobnie jak w USA, kilkuletni wzrost wartości nieruchomości
wywołał ogólne przekonanie wśród kredytobiorców o zwiększeniu warto-
ści nieruchomości w przyszłości. Ponadto przeważająca część kredytów
hipotecznych w Polsce jest indeksowana rynkowymi stopami procento-
wymi. W takiej sytuacji zwiększenie wartości stóp procentowych może
wywołać utrudnienia w dostępie do nowych kredytów. Konsekwencją
takich utrudnień może być spadek popytu na rynku mieszkaniowym, a co
za tym idzie, spadek wartości nieruchomości. Natomiast jednoczesne
zwiększenie kosztów odsetkowych obsługi kredytów może spowodować
zwiększenie stopy niewypłacalności dłużników i większej liczby windy-
kacji. Towarzyszyć temu może zwiększenie podaży nieruchomości, a
przy zmniejszonym popycie na nieruchomości, może to doprowadzić do
spadku wartości tych nieruchomości. W tym miejscu zostałby urucho-
miony podobny mechanizm sprzężenia zwrotnego jak w USA10.
Jeżeli chodzi o kredyty udzielane przez polskie banki to wśród nich
możemy wyróżnić m.in.:
– kredyty o wskaźniku LTV do 130% (bez wkładu własnego);
– kredyty dla klientów o niskim dochodzie na okres do 50 lat;
10
Robert Małysz, Echa kryzysu na rynku hipotecznym, www.bankier.pl
7
– kredyty hipoteczne denominowane w walutach obcych, które stano-
wią ponad 50% wszystkich kredytów hipotecznych – walutą dominu-
jącą jest frank szwajcarski, wzrostu kosztów obsługi długu można się
spodziewać w przypadku osłabienia złotówki (kredytobiorcy zazwy-
czaj oceniają swoje możliwości spłaty długu na podstawie bieżącej
wielkości odsetek, nie biorąc pod uwagę potencjalnego spadku warto-
ści złotówki);
– większość kredytów hipotecznych indeksowana jest stopami rynko-
wymi – zwiększa to ryzyko wystąpienia kryzysu w przypadku prze-
niesienia się kryzysu subprime do Europy (sytuacja taka może spo-
wodować odwrót od rynków rozwijających się, wówczas złotówka
może stracić na wartości).
Ponadto zaczęły pojawiać się na polskim rynku kredytów mieszka-
niowych oferty kredytów dla osób, które w standardowej procedurze nie
otrzymałyby ich (czyli noszące znamię kredytów subprime). Są to przede
wszystkim oferty dla11:
– osób z opóźnieniami w spłacie zobowiązań finansowych (np. Dom-
Bank);
– osób, które prowadzą działalność gospodarczą ale nie są w stanie
udokumentować czystego zysku (np. Metrobank);
– wykonujących tzw. zawód zaufania publicznego – kredyt na tzw.
oświadczenie, bez precyzyjnego dokumentowania dochodów (np.
Fortis Bank).
Są to pojedyncze oferty, jednak nie można pomijać ich w analizach
rynku kredytowego, gdyż w momencie upowszechnienia się tego typu
kredytów, zagrożenie kryzysem subprime w Polsce stanie się realne.
11
Kredyty subprime w Polsce, www.ipo.pl
8
Co do polskiego rynku pochodnych instrumentów kredytowych
związanych z sekurytyzacją, to ma on marginalny udział w polskim rynku
finansowym. Polskie podmioty niechętnie angażują się w transakcje seku-
rytyzacyjne, czego dowodem może być brak sekurytyzacji kredytów hi-
potecznych na naszym rynku.12
12
Leszek Pawłowicz, Polska wobec wyzwań kryzysu finansowego, Instytut Badań nad Gospodarką
Narodową, Gdańska Akademia Bankowa, 2008
13
Anna Boniecka, Giełdowe wibracje 2007 roku, www.bankier.pl
9
pami zysków, wpłacali swoje oszczędności do funduszy, nie spodziewa-
jąc się kryzysu. Kiedy wiadomości o amerykańskim kryzysie rozniosły
się po świecie, zagraniczni inwestorzy zaczęli wycofywać kapitał z na-
szego kraju. Chcieli oni chronić inwestycje w swoich ojczystych krajach.
Te masowe wypłaty były sygnałem alarmującym dla polskich inwesto-
rów. Oni również zaczęli wypłacać swoje środki. Duża podaż i malejący
popyt na jednostki uczestnictwa w funduszach spowodowały spadki cen
tych jednostek uczestnictwa. Jednak, jak łatwo zauważyć, sytuacja ta mia-
ła podłoże bardziej psychologiczne niż rynkowe. Motorem napędzającym
wspomniane spadki cen były obawy inwestorów o własny kapitał.
Obecnie wszystko wskazuje, że największe spadki już się dla nas
skończyły. Poprawa sytuacji była możliwa przede wszystkim dzięki wy-
sokiemu tempu wzrostu gospodarczego. Wartość inwestycji zagranicz-
nych w Polsce jest bardzo wysoka a dodatkowo w najbliższych latach
mamy otrzymać kolejne miliardy euro z UE. Integracja polskiej gospo-
darki z unijną chroni nas przed wielkimi kryzysami.
Mimo iż, amerykański kryzys nie wpłynął bezpośrednio na nasz ry-
nek, to musimy być przygotowani na wzrost stóp procentowych kredytów
hipotecznych. Przyczyną tego, jest wzrost ceny pieniądza na rynkach
międzynarodowych. Polska, jako kraj zaliczany do emerging markets,
może zostać zmuszona do płacenia wyższych marż w przypadku zawiro-
wań rynkowych. Obecnie na rynku międzybankowym podmioty podcho-
dzą z większą rezerwą do udzielanych pożyczek.
Drobne wpływy kryzysu subprime na polski rynek mieszkaniowy
możemy już zaobserwować. Tendencja wzrostowa cen mieszkań została
zahamowana. Spadła płynność rynku nieruchomości. Banki zaczęły odno-
towywać wzrost szkodowości w segmencie kredytów hipotecznych. Do
10
tej pory mieliśmy do czynienia z nadpłynnością polskiego systemu ban-
kowego, ale obecnie daje się zaobserwować intensywniejsze poszukiwa-
nie finansowania na rynku (np. poprzez zwiększenie atrakcyjności depo-
zytów). Ponadto koszty utrzymania w Polsce wzrastają (wzrost kosztów
energii, wzrost inflacji i w konsekwencji wzrost stóp procentowych).
Inną konsekwencją kryzysu na amerykańskim rynku może być
ograniczenie roli giełdy w finansowaniu inwestycji gospodarczych. Jed-
nak w polskich warunkach raczej nie musimy się tego obawiać, gdyż
udział giełdy w finansowaniu inwestycji gospodarczych jest minimalny.
W latach 2006-2007 stosunek wartości emisji akcji do wartości nakładów
inwestycyjnych ogółem wyniósł zaledwie ok. 4%.14
Także problemy spółek-matek banków polskich mogą wpłynąć po-
średnio na sytuację na rynku polskim. W przypadku strat poniesionych
przez spółki-matki na rynku kredytów subprime, może dojść do ograni-
czenia finansowania spółki-córki w Polsce. Inwestorzy strategiczni pol-
skich banków są podmiotami znaczącymi na rynkach macierzystych, a
więc ryzyko dopuszczenia do upadłości banku-matki polskich banków
należy uznać za bardzo małe.15
Dodatkowym efektem amerykańskiego kryzysu kredytów subprime
może być spadek zainteresowania polskich inwestorów zaawansowanymi
instrumentami kredytowymi.
Obecna sytuacja w Polsce wskazuje na brak bezpośrednich czynni-
ków, które mogłyby doprowadzić do przeniesienia się amerykańskiego
kryzysu kredytów hipotecznych na nasz rynek. Świadczyć o tym mogą
przede wszystkim16:
14
Subprime a sfera realna gospodarki, „Nawigator” Biuletyn Banku BPH, 2007-09-12
15
Materiały z Forum Bankowego 2008, Związek Banków Polskich, Warszawa 2008
16
Szczepan Ruman, op. cit.
11
– restrykcyjne zasady udzielania kredytów – w USA obowiązywała
liberalna polityka kredytowa, dochodziło do wyłudzeń kredytowych i
omijania procedur;
– rynek kredytów subprime prawie nie istnieje;
– brak ustawy o upadłości konsumenckiej – istnieje w USA a także w
niektórych krajach europejskich, utrudnia bankom odzyskanie pienię-
dzy z niespłaconych kredytów;
– zadłużenie polskiego społeczeństwa nadal jest wielokrotnie niższe niż
społeczeństwa amerykańskiego czy też mieszkańców Europy Zachod-
niej;
– polskie podmioty z reguły nie inwestują w amerykańskie papiery war-
tościowe zabezpieczone na kredytach subprime;
– portfele kredytowe banków nie są finansowane za pomocą sekuryty-
zacji.
Ewentualną bezpośrednią konsekwencją kryzysu w USA może być
nałożenie przez nadzór bankowy w Polsce dodatkowych ograniczeń w
zakresie udzielania kredytów hipotecznych. Pierwsze sygnały od nadzoru
już się pojawiły, jednak brak jest jeszcze konkretnych decyzji, czy i w
jakim zakresie ograniczenia te zostaną wprowadzone.
Wnioski
Globalizacja przyczyniła się do zwiększenia częstotliwości oraz
szybkości rozprzestrzeniania się kryzysów finansowych na świecie. Na
szczęście bieżący kryzys w USA, na chwilę obecną, nie wywarł dużego
wpływu na polski rynek finansowy. Mimo to, powinien on skłonić pol-
skie banki do przeglądu całego procesu kredytowego i właściwe zbilan-
sowanie oczekiwanego dochodu z podejmowanym ryzykiem.
12
Polski rynek finansowy nie musi obawiać się przeniesienia skutków
amerykańskiego kryzysu poprzez mechanizm sekurytyzacji. Zaangażo-
wanie polskich podmiotów w tego typu instrumenty jest niewielkie i
obecnie nic nie wskazuje na zmianę tej sytuacji.
13
BIBLIOGRAFIA:
1. Boniecka A.: Giełdowe wibracje 2007 roku, www.bankier.pl
2. Drewicz-Tułodziecka A.: Ocena ewentualnych analogii i skutków kryzysu subprime
w USA na polskim rynku kredytów hipotecznych. Fundacja na Rzecz Kredytu Hipo-
teczne-go, Warszawa 2008
3. Global Stability Report. MFW, 2007
4. Gostomski E.: Życie na krawędzi czyli rynek hipoteczny w USA. „Gazeta Bankowa”,
2008-01-11
5. Kredyty subprime w Polsce, www.ipo.pl
6. Małysz E.: Echa kryzysu na rynku hipotecznym, www.bankier.pl
7. Materiały z Forum Bankowego 2008, Związek Banków Polskich, Warszawa 2008
8. Pawłowicz L.: Kryzys na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych – lekcja dla
Polski, www.bankier.pl, 2007-12-07
9. Pawłowicz L.: Polska wobec wyzwań kryzysu finansowego. Instytut Badań nad
Gospodarką Narodową, Gdańska Akademia Bankowa, 2008
10. Ruman Sz.: Groźny kryzys. www.polskieradio.pl
11. Subprime a sfera realna gospodarki, „Nawigator” Biuletyn Banku BPH, 2007-09-
12
12. Szabłowska E.: Korzyści i koszty stosowania sekurytyzacji z punktu widzenia po-
szczególnych uczestników transakcji. „Monitor Rachunkowości i Finansów” 2007,
nr 1.
14