SEMINARSKI RAD

Tema: HIPOTEKARNA TRITA

Predmet: Monetarna strategija

Mentor: prof.dr. Sead Kreso Studenti:
Admir ozo
Alen Ali
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Sarajevo, januar 2017. godina

SADRAJ

1. UVOD................................................................................................................2
1.1. Predmet i cilj istraivanja............................................................................3
1.2. Hipoteza......................................................................................................3
1.3. Metodologija i struktura..............................................................................3
2. KARAKTERISTIKE HIPOTEKARNIH TRITA.........................................4
2.1. Uesnici na hipotekarnom tritu................................................................6
3. VRSTE HIPOTEKARNIH KREDITA..............................................................9
4. INSTRUMENTI HIPOTEKARNOG TRITA.............................................12
4.1. Evropske hipotekarne obveznice..............................................................14
4.2. Amerike hipotekarne zalonice (MBS mortgage backed securities).14
4.3. Ameriki model sekuritizacije hipotekarnih kredita.................................15
5. HIPOTEKARNO TRITE SJEDINJENIH AMERIKIH DRAVA..........18
5.1. Primarno trite.........................................................................................19
5.2. Sekundardno trite...................................................................................23
6. HIPOTEKARNO TRITE EUROPSKE UNIJE..........................................25
7. ZAKLJUAK..................................................................................................28
8. LITERATURA................................................................................................30

2
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

1. UVOD

Hipotekarno trite je sekundarno trite na kojem se trguje potraivanjima osiguranim

hipotekama. To se odnosi na standardne hipotekarne kredite, a jo vie na raznovrsne
"sekuritizirane" oblike hipotekarnog kreditiranja, pri emu se obino izdaju vrijednosni papiri
osigurani hipotekom kao to su obveznice. Vrijednosni papiri izdavani na temelju hipoteke
omoguavaju hipotekarnim kreditnim ustanovama pribavljanje sredstava na tritu kapitala. 1

Hipoteka (gr. hypothk kapara) je zalono pravo na nepokretnosti, koje ovlauje

povjerioca da, ako dunik ne isplati dug o dospjelosti zahtjeva naplatu potraivanja
osiguranog hipotekom iz vrijednosti nepokretnosti, hipoteka je jedini nain zalaganja
nepokretnih stvari, koji izuzetno pogoduje pravnom prometu. Za dunika je povoljan, zato to
je to najjeftiniji nain da doe do nekog kredita (krediti obezbeeni hipotekom imaju obino
najniu kamatu i dui rok otplate). A za povjerioca zato to je vrednost zaloene nepokretnosti
viestruko vea od iznosa kredita, pa moe biti prilino siguran u to da e dobiti dug sa svim
kamatama.

1.1. Predmet i cilj istraivanja

Predmet istraivanja je hipotekarno trite i hipotekarni krediti. Cilj istraivanja je utvrditi

najvanije modele finansiranja i refinansiranja hipotekarnih kredita koji se primjenjuju u
svijetu, objasniti karakteristike istih i istraiti hipotekarna trita SAD-a i EU.

1.2. Hipoteza

Sekuritizacija hipotekarnih kredita, na razvijenom primarnom tritu, je nain za smanjenje

kreditnog rizika i poboljavanje likvidnosti.

1.3. Metodologija i struktura

Na poetku rada e se metodama kompilacije opisati i objasniti osnovne karakteristike

hipotekarnog trita. Vrste i instrumenti hipotekarnog trita e se istraiti metodom

1
Rjenika trgovakog prava u izdanju Masmedia
3
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

dedukcije, dok e se hipotekarna trita SAD-a i EU e se istraiti eksplikativnom metodom

analize i statistiki.

Rad se sastoji iz vie cjelina, u prvom dijelu su navedene karakteristike i uesnici

hipotekarnog trita. Zatim su nevedene vrste hipotekarnih kredita, te u slijedeem dijelu
instrumenti hipotekarnog trita sa osvrtom na evropske i amerike hipotekarne obeznice,
odnosno zalonice. Poslije toga je predstavljeno hapotekarno trite SAD-a, sa njegov
dijelovima, primarnim i sekundarnim, te efektom sekuritizacije i hipotekarno trie EU.

4
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

2. KARAKTERISTIKE HIPOTEKARNIH TRITA

Hipotekarno trite predstavlja dio trita kapitala. 2 Iako pripada tom tritu ima neke bitne
razlike u poreenju s tritem obveznica i dionica. Postojanje osiguranja nekim dijelom
nekretnine nije karakteristino za trite obveznica i dionica, (osim u sluaju hipotekarnih
obveznica), informacije vezane za hipotekarne kredite neto su manje opsene te veliina
svakog hipotekarnog kredita ovisi o individualnim karakteristikama svakog zajmodavca to
nije sluaj sa tritem obveznica i dionica gdje su vrijednosni papiri denominirani u nekim
uobiajenim vrijednostima.3 Hipotekarno trite dijeli se na primarno (izdavanje novih
hipotekarnih kredita) i sekundarno trite (prodaja postojeih kredita, sekuritizacija).

Nadalje, hipotekarni krediti predstavljaju obino jednog investitora (npr. banku) dok,
primjerice, emisije obveznica i dionica obino dre vie ulagaa.

Glavne razlike od trita obveznica i dionica su slijedee:

Glavni zajmoprimci na tritima kapitala su vladina tijela i preduzea, dok su dunici
na hipotekarnim tritima pojedinci;
Hipotekarni krediti se daju za razliite iznose i na razliite datume dospijea ije
karakteristike stvaraju probleme za razvoj sekundarnog trita;

Hipotekarni kredit je dugoroni kredit osiguran nekretninom, a amortizira se tako to ga

dunik otplauje tokom vremena u nekoj kombinaciji otplate glavnice i kamata. Tri faktora
utjeu na kamatnu stopu na kredite:
Trenutana stopa dugoronih trita (odreena ponudom i potranjom za dugoronim
sredstvima);
Razdoblje hipoteke (via kamatna stopa - dugoroniji hipotekarni kredit);
Broj diskontnih bodova (plaanje kamate na poetku, 1 bod - dunik plaa 1% iznosa
kredita prilikom sklapanja kredita).

Banke odobravaju kredit izmeu 50% i 80% vrijednosti nekretnine. Nii iznos kredita
osigurava kreditore da e i uz pad vrijednosti nekretnine iz njene prodajne vrijednosti moi
naplatiti svoje potraivanje. Za vraanje kredita vana je kvaliteta i vrijednost nekretnine, ali
2
Leko, V., 2004. Financijske institucije i trita, EFZG, Zagreb
3
Saunders, A. i Cornett, M.M., 2006, Finansijska trita i institucije, Masmedia, Zagreb
5
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

kreditori vode rauna i o kreditnoj sposobnosti dunika, roku kredita i o dodatnim

garancijama, a imaju u vidu i ukupne prihode i obveze dunika, jer je zaloena nekretnina tek
sekundarni izvor otplate kredita.4

Vraanje kredita osigurano je realnim pokiem dunika. Predmet hipoteke moe da bude:
nepokretna stvar (pravo svojine na zemljitu, graevinskom objektu i sl.);
dio nepokretne stvari, u skladu sa odlukom o diobi;
sulasniki udeo u nepokretnoj stvari;
poseban dio zgrade na kome postoji pravo svojine, odnosno drugo pravo koje sadri
pravo raspolaganja (stan, poslovne prostorije, garaa, garano mjesto i dr.);
pravo na zemljitu koje sadri ovlaenje slobodnog pravnog raspolaganja, naroito
pravo graenja, pravo pree gradnje, ili raspolaganja u dravnoj, odnosno drutvenoj
svojini;
objekat u izgradnji, kao i poseban dio objekta u izgradnji (stan, poslovne prostorije,
garaa, i dr).5

2.1. Uesnici na hipotekarnom tritu

Na primarnom tritu susreemo banke, tedno - kreditne institucije, stambene tedionice,

hipotekarne banke i ostale uesnike (npr. ivotna osiguranja). Sve ove institucije stvaraju
hipotekarne kredite po odreenim uvjetima i potom ih prodaju na sekundarnim tritima ili
dre u svom portfoliju do dospijea. Neke su institucije specifine samo za odreenu zemlju
dok su neke prisutne u svim zemljama.

Banke su depozitne i kreditne institucije koje prikupljaju depozite te na osnovi njih izdaju
kredite te nude najiri mogui izbor finansijskih usluga. Nazivi banaka i njihove specifinosti
razlikuju se od trita do trita. Temeljne su ustanove bilo kojeg finansijskog sustava, a na
hipotekarnom tritu sudjeluju izdavajui hipotekarne kredite iz prikupljenih depozita te
pomou ostalih naina finansiranja. Sudjeluju i na sekundarnim tritima, esto osnivajui
posebne pravne osobe kako bi izdvojili hipotekarne kredite iz svojih poslovnih knjiga te
kasnije na temelju njih izdavali razliite hipotekarne hartije od vrijednosti.

4
Leko, V. (2012) EFZG, Zagreb
5
Pro Bono, Portal za besplatnu pravnu pomo
6
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

tedno-kreditne institucije su finansijske institucije specijalizirane za prikupljanje depozita i

izdavanje kredita (uglavnom hipotekarnih). Njihovo znaaj na hipotekarnom tritu uglavnom
pada zbog jaanja konkurencije i to prvenstveno u korist hipotekarnih banaka. Ove institucije
poprimaju naziv tedne banke i prisutne su na tritu Sjedinjenih Amerikih Drava.

Stambene tedionice su kreditne institucije koje prikupljaju stambenu tednju te potom

odobravaju kredite za obnovu i kupovinu nekretnina. tednja je subvencionirana od strane
drave tako da korisnici tednje mogu ostvariti dodatne prinose. Nalazimo ih u srednjoj
Europi, a temelje se na stambenim drutvima prisutnima na tritu Njemake i Velike
Britanije. Naziv prisutan na tim tritima je Bausparkasse i Building societies.

Hipotekarne su banke prisutne na primarnim i sekundarnim tritima. To su finansijske

institucije koje ne primaju depozite ve odobravaju hipotekarne kredite iz vlastitog kapitala ili
iz sredstava pribavljenih s finansijskih trita. Na sekundarnim se tritima pojavljuju
prodajui hipotekarne kredite kako bi pribavili nova sredstva za odobravanje kredita, ali
nastavljaju voditi isplate i podatke o svakom kreditu, odnosno obavljaju servisiranje kredita.

Na sekundarnom se tritu uz hipotekarne banke javljaju razliita vladino-sponzorirana i

vladina preduzea, osiguravajue kue, investicijski fondovi, mirovinski fondovi, REITs i
drugi (Real Estate Investment Trusts) (Lee i Lu, 2006).

Vladino-sponzorirana preduzea i preduzee u vlasnitvu vlade su specifini za trite

Sjedinjenih Amerikih Drava. U vladino-sponzorirana preduzea ubrajamo Federalnu
nacionalnu hipotekarnu organizaciju (Fannie Mae) i Federalnu korporaciju za stambene
hipotekarne kredite (Freddie Mac).6 Preduzee u vlasnitvu vlade je Vladina nacionalna
hipotekarna organizacija (Ginnie Mae).

Fannie Mae je vladino-sponzorirano preduzee osnovano od strane amerikog Kongresa

1938. godine u vrijeme Velike depresije kako bi pomoglo ouvati likvidnost na hipotekarnom
tritu. Iako u vrijeme osnivanja u vlasnitvu amerike vlade, danas je to privatna korporacija.
Funkcija joj je kupovanje kredita od banaka i ostalih uesnika na primarnom tritu. Kupovina
tih kreditamfinansira se zaduivanjem (izdavanjem obveznica) i prodajom hipotekarnih
vrijednosnih papira, odnosno vrijednosnih papira poduprtih hipotekarnim kreditima, koje

6
Saunders, A. i Cornett, M.M., 2006, Finansijska trita i institucije, Masmedia, Zagreb
7
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

nakon kupovine kredita ovo vladino-sponzorirano preduzee stvara. Vrijednosni papiri pod
garancijom su od neispunjenja obaveza, odnosno imaju garanciju od neplaanja kamate i
glavnice. Vrijednosni papiri nisu osigurani od strane amerike vlade, ali investitori implicitno
raunaju na njenu pomo u sluaju krize i to zbog kreditne linije dostupne ovoj organizaciji iz
dravne riznice Sjedinjenih Amerikih Drava.

Freddie Mac je nastao 1970. godine zbog monopola Fannie Mae na sekundarnom tritu koja
je postala privatna korporacija kao i zbog daljnje ekspanzije kreditiranja na hipotekarnom
tritu Sjedinjenih Amerikih Drava. Ovo vladino-sponzorirano preduzee stvoreno od strane
amerikog Kongresa, ima istu funkciju kao i Fannie Mae, te je takoer privatna korporacija
osim to tradicionalno kupuje hipotekarne kredite izdane od strane tedno-kreditnih institucija.

Ginnie Mae nastaje 1968. godine odvajanjem od Fannie Mae i u vlasnitvu je amerike vlade.
Osnovna funkcija ovog vladinog preduzea jeste davanje garancija za isplatu kamata i
glavnica vrijednosnih papira poduprtih hipotekarnim kreditima koje osigurava Federalna
stambena administracija i Stambena administracija ratnih veteran. Granacija je podrana
direktno od amerike vlade.

Osiguravajue kue, investicijski fondovi i mirovinski fondovi sudjeluju na hipotekarnom

tritu kupujui razne vrijenosne papire osigurane hipotekarnim kreditima.

REITs (Real Estate Investment Trusts) je zatvoreni investicijski fond specijaliziran za

kopovinu hipotekarnih kredita, zemljita, nekretnina i hipotekarnih hartija od vrijednosti.
Takoer, ulau u ostale poslove povezane sa nekretninama (npr. finansiranje graevinskih
kompanija). Ovi investicijski fondovi egzistiraju u Sjedinjenim Amerikim Dravama, ali sa
malim znaajem. Njihovo osnivanje prua investitorima mogunost diversifikacije svojih
ulaganja te u manjoj mjeri doprinose poveanju likvidnosti hipotekarnog trita.

U uesnike na hipotekarnim tritima ubrajamo i kompanije koje nude privatno osiguranje

hipotekarnih kredita, te razliite federalne agencije (prisutne u Sjedinjenim Amerikim
Dravama), uglavnom Federalnu stambenu administraciju (imala je jak utjecaj na sekundarno
trite) i Stambenu administraciju ratnih veterana. Uloga federalnih agencija je davanje
osiguranja, odreenim hipotekarnim kreditima, od neplaanja. Takoer, ubrajamo i
procjenitelje nekretnina (vre procjenu nekretnine koja se daje u hipoteku) i agencije za

8
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

ocjenu rejtinga (ocjenjuju sigurnost ulaganja u vrijednosne papire poduprte hipotekarnim

kreditima).

3. VRSTE HIPOTEKARNIH KREDITA

9
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Standardni hipotekarni krediti mogu biti odobreni s fiksnom ili s prilagodljivom kamatnom
stopom. Hipotekarni krediti s fiksnom kamatnom stopom najee se pojavljuju kao:
Stambeni krediti s fiksnom ratom otplatne rate su jednake tijekom cijelog razdoblja
otplate kredita ali otplata glavnice i kamata teku razliito;
Stambeni kredit s amortizacijom glavnice komponenta otplate glavnice je stalno ista,
dok se otplate kamata smanjuju tijekom vremena;sulasniki udeo u nepokretnoj stvari;
Fiksna hipoteka nema amortizacije glavnice. Otplauje se kamata u jednakim
iznosima, glavnica se otplauje tek na kraju razdoblja.7

Hipotekarni ugovori odreuju hoe li korisnik plaati fiksnu ili promjenjivu kamatnu stopu.
Fiksna hipotekarna stopa fiksira korisnikovu kamatnu stopu i stoga zahtijeva mjesene isplate
tijekom trajanja hipotekarnog kredita, bez obzira na promjene trinih stopa. S druge strane,
kamatna stopa na hipotekarni kredit s promjenjivom stopom (ARM) povezana je s nekim
trinim kamatnim stopama ili indeksom kamatne stope. Hipotekarni kredit s promjenjivom
stopom obino ograniava doputenu godinju promjenu kamatne stope i promjenu tijekom
njegovog trajanja.8 ARM (prilagodljive) su podvrsta promjenjivih kamatnih stopa na stambene
kredite koje se u utvrenim razdobljima i prema nekom indeksu prilagoavaju promjenama
referentnih kamatnjaka. Karakteristine su za razdoblja velikih promjena na tritu i posebno
kod porasta kamatnih stopa. Kao referentni primjenjuju se:
kamata na dravne obveznice;
tekua fiksna kamatna stopa za hipotekarne kredite;
troak izvora sredstava kreditora;
prime rate;
LIBOR i sl.

Korisnici hipotekarnih kredita obino vie vole kredite s fiksnom stopom kad su kamatne
stope u ekonomiji niske. Ako se kamatne stope poveaju, moe se dogoditi da zbog
hipotekarnog kredita s prilagodljivom stopom korisnik hipotekarnog kredita ne moe izvriti
obeanu isplatu tog kredita. Suprotno korisnicima, veina zajmodavaca hipotekranih kredita
vie voli promjenjivu stopu. Poveanjem kamatne stope poveavaju se isplate hipotekarnih
kredita s promjenjivom stopom na njihovu hipotekarnu aktivu, ali i rizik od neplaanja.

7
Leko, V. (2012) EFZG, Zagreb
8
Saunders, A. i Cornett, M.M., 2006, Finansijska trita i institucije, Masmedia, Zagreb
10
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Finansijske institucije osmislile su nove metode kreativnog finansiranja radi privlaenja

korisnika hipotekarnog kredita. Tu su ukljueni hipotekarni krediti s automatskim smanjenjem
stope, hipotekarni krediti s rastuim obavezama, stambeni kredit osiguran hipotekarnim
kreditom s fiksnom kamtnom stopom i rastuim plaanjima glavnice, sekundarnog
hipotekarnog kredita, hipotekarnog kredita s podijeljenom aprecijacijom, hipotekarnog kredita
s udjelom u kapitalu i hipotekarnog kredita s obrnutim anuitetom.9
Hipotekarni krediti s automatskim smanjenjem stope su oni kod kojih zajmodavac
automatski sniava stopu na postojei hipotekarni kredit kad padnu trine stope. Za
razliku od hipotekarnih kredita s promjenjivom stopom, kamatne stope kod
hipotekarnih kredita s automatskim smanjenjem stope mogu samo padati. Zajmodavac
hipotekarnih kredita nudi ovakvu vrstu hipotekarnih kredita kako bi sprijeio
refinansiranje svog hipotekarnog kredita hipotekarnim kreditom nekog drugog
zajmodavca tijekom pada hipotekarnih stopa.
Hipotekarni kredit s rastuim obavezama omoguava korisnicima plaanje malih
rata na poetku hipotekarnog kredita koje se tijekom 5 do 10 godina poveavaju, a
prema isteku hipotekarnog kredita se izjednauju. Najvie ga koriste kuanstva koja
oekuju da e se njihova primanja poveati s ratom tih kredita. To je ujedno i najvei
rizik jer ukoliko ne doe do poveanja primanja, korisnik nee moi otplatiti
hipotekarni kredit.
Stambeni kredit osiguran hipotekarnim kreditom s fiksnom kamatnom stopom i
rastuim plaanjima glavnice je vrsta kredita kod kojeg su poetne rate jednake
onima kod konvecionalnog hipotekarnog kredita, no poveavaju se tijekom dijela ili
cijelog trajanja kredita. Postepeno poveanje rata kod ovakvog kredita bre smanjuje
glavnicu na hipotekarni kredit ime se smanjuje stvarno trajanje hipotekarnog kredita.
Najei
korisnici su oni koji ele otplatiti kredit u kraem roku nego to je dogovoreno u
ugovoru i oni koji oekuju da e se njihova primanja poveavati tijekom trajanja
hipotekarnog kredita.
Sekundarni hipotekarni kredit je kredit kojem za osiguranje slui dio nekretnine
kojom je ve osiguran prvi hipotekarni kredit. Kamatne stope na drugi hipotekarni
kredit vise su nego za prvi jer u sluaju neplaanja, korisnik sekundarnog hipotekarnog
kredita novac dobiva tek nakon sto je otplaen prvi hipotekarni kredit.

9
Saunders, A. i Cornett, M.M., 2006, Finanijska trita i institucije str. 199, Masmedia, Zagreb
11
Hipotekarna trita Monetarna strategija

Hipotekarni krediti s udjelom u aprecijaciji omoguuju kupcu stana dobivanje

hipotekarnog kredita po kamatnoj stopi nioj od tekuih trinih stopa u zamjenu za
udio u aprecijaciji vrijednosti imovine zbog ega su mjesene rate manje. Ako se
imovina proda po vioj cijeni od kupovne, finansijska institucija ima pravo na dio
dobitka. Ovakva vrsta hipotekarnog kredita se koristi kod visokih kamatnih stopa jer
omoguava korisniku kvalifikaciju za hipotekarni kredit s visokim kamatnim stopama
za koji inae ne bi imao uvjete.
Hipotekarni kredit sa sudjelovanjem u kapitalu slian je hipotekarnom kreditu s
udjelom u aprecijaciji jedino to u aprecijaciji imovine sudjeluje vanjski investitor
umjesto finansijske institucije. Vanjski investitor osigurava sredstva za dio
kupoprodajne cijene nekretnine ili sudjeluje u mjesenom otplaivanju kredita.

12
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

4. INSTRUMENTI HIPOTEKARNOG TRITA

Svaki hipotekarni instrument mora da ima odreenu aktivu na osnovu koje se isti emituje i po
osnovu koje se imalac hipotekarnog instrumenta isplauje. Banke i ostale kreditne institucije
na ovaj nain uspijevaju da bre i po povoljnijim uslovima refinansiraju kredite koje su
odobrile, da obnove aktivu i uveaju svoj kreditini potencijal. Na osnovu skupa hipoteka one
emituju hartije od vrijednosti koje su zbog svog niskog rizika i relativno visokih prinosa
atraktivne investitorima, koji ih kupuju u elji da ostvare prinos. Prinos investitora se sastoji
od naplaenih kamata i glavnica na hipotekarne kredite.

to se aktive tie neophodno je da budu ispunjeni slijedei uslovi:

Aktiva mora da ima visok kvalitet u smislu redovnih priliva. Ovo podrazumijeva mali
rizik nenaplativosti potraivanja, ali i mali rizik prijevremene otplate koji takoer
moe znaajno da pokvari raunicu investitora. Dakle, bie interesantne aktive koje
imaju historijski niske stope default-a;
Aktiva mora da bude homogena, to znai da potraivanja iz kojih dalje proizilaze
novani tokovi moraju da imaju iste ili sline profile. Zato se, vrlo esto, iza
hipotekarnih instrumenata nalaze skupovi stambenih kredita;
Moraju biti zadovoljeni i svi dodatni kriterijumi koje nameu rejting agencije. Rejting
agencije su neophodne, jer bez dodijeljenog rejtinga hipotekama instrumenti ne mogu
da budu dovoljno atraktivni potencijalnim investitorima;
Aktiva najee mora da bude dodatno osigurana na taj nain to se osigurava
stambeni kredit. Osim, toga najei zahtev je da sva pojedinana potraivanja iz
skupa budu aktivna, odnosno da je barem jedna otplata izvrena. 10

Modeli, po kojima je organizovano hipotekarno trite i na osnovu kojih je izvena i podjela

osnovih hipotekarnih instrumenata, su:
Evropski model, gde se na osnovu zaloene aktive emituju hipotekarne obveznice
(mortgage bonds) po principu bilansne sekjuritizacije (on balance sheet securitization).
Bilansna sekjuritizacija oznaava takvu emisiju gde zaloena imovina ostaje u bilansu
nalogodavaca zajedno sa pripadajuim obavezama. Servisiranje najee vri isto lice.
Ameriki model, gde se na osnovu zaloene aktive emituju razliite hipotekarne
zalonice (mortgage backed securities) po principu vanbilansne sekjuritizacije (off
balance sheet securitization). Vanbilansna sekjuritizacija oznaava emisiju kod koje se

10
Izvor: http://blog.dnevnik.hr/investiranja/2009/12/1627153585/instrumenti-hipotekarnog-trzista.html
13
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

zaloena imovina izvodi van bilansa tvorca i unosi u bilans specijalnog pravnog lica
(special purpose vehicle SPV) koje se formira iskljuivo u ove svrhe. Uz zaloenu
imovinu na SPV se prenose i sve pripadajue obaveze a najee i samo servisiranje
novanog toka koji proistie iz tih obaveza. Servisiranje moe biti povjereno treem
licu (trustee / servicer), koji onda upravlja skupom aktiva vrei naplatu kamata i
drugih pripadajuih iznosa i proslijeuje ih investitorima koji su kupili hipotekarne
zalonice. Pored toga, servisiranje moe biti dogovoreno tako da serviser reinvestira
prilive po osnovu otplate hipotekarnih kredita, u svoje ime a za raun imaoca
hipotekarnih zalonica.

4.1. Evropske hipotekarne obveznice

Predstavljaju hipotekarne hartije od vrijednosti koje se izdaju na tlu Evrope, a najzastupljenije

su u Danskoj, vedskoj i Austriji gdje izmeu 50 i 100% hipotekarnih kredita biva
refinansirano na ovaj nain. Emituju se na bazi odobrenih hipotekarnih kredita uz nekoliko
specifinosti. Aktiva na osnovu koje se emituju ostaje u bilansu originatora koji obavlja i sve
ostale aktivnosti. Naime, kod ovih hartija nalogodavac, vlasnitvo i servisiranje se obavljaju
od strane istog lica (banke). Ta ista finansijska institucija snosi i kreditni rizik hipotekarne
obveznice. Jo jedna specifinost je da hipotekarna obveznica nije vezana za tano odreenu
grupu hipotekarnih kredita za razliku od slinih hartija na amerikom tritu. Razliite forme
hipotekarnih instrumenata se upravo i razvijaju na bazi razliite distribucije kreditnog,
kamatnog i rizika likvidnosti i prijevremene otplate. I pored toga, u veini zemalja Evrope
tretiraju se skoro kao bezrizine investicije, a u nekim zemljama ak slue kao zamena
Centralnoj Banci za kratkoroe hartije od vrijednosti kojima se regulie koliina novca u
opticaju. Osim toga, mogu da poslue za procijenu kamatne stope na bezrizina i nisko rizina
ulaganja. Kriteriji za izdavanje definie Evropska Unija svojim Direktivama kao i Evropska
Centralna Banka. Njihova sutina glasi da:
da budu izdate od strane kreditnih institucija;
moraju da imaju dovoljno pokrie za kompletan iznos obaveza;
vlasnici hipotekarnih obveznica imaju privilegije u sluaju steaja emitenta;
moraju da budu pod stalnim nadzorom nadlenog javnog regulatornog tijela.

4.2. Amerike hipotekarne zalonice (MBS mortgage backed securities)

14
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Ove zalonice predstavljaju hipotekarne hartije od vrijednosti koje se uglavnom izdaju na tlu
Sjedinjenih Amerikih Drava. Izdaju se na osnovu skupa zaloga hipotekarnih kredita.
Hipotekarni krediti moraju da ispune stroge kriterijume da bi uope mogli da budu predmet
refinansiranja na hipotekarnom tritu. Na ovaj nain potkrijepljene zalonice mogu da budu
predmet trgovine na sekundarnom tritu. Vrlo su likvidne i popularne meu investitorima
zbog visokog kreditnog rejtinga koji uivaju i zbog tri velike dravne agencije, formirane od
strane Kongresa, koje stoje iza njih. in nastanka, vlasnitvo i servisiranje su odvojeni, to
cijeli proces ini jo efikasnijim, a ove hartije jo atraktivnijim za potencijalne kupce.

4.3. Ameriki model sekuritizacije hipotekarnih kredita

Sekuritiziracija vrijednosnih papira prvi put izdata je 1970. godine od Ginnie Mae koja je
otkupila hipotekarna potraivanja od finansijskih kompanija. Do intenzivnog razvoja
sekuritizacije aktive dolazi 80-tih i 90-tih godina zbog amerikih dravnih agencija koje su je
koristile za finansiranje stambene izgradnje, studentskih kredita, poljoprivrede i izvoz.
Efikasnost i transparentnost finansijskih trita osnovne su pretpostavke za znaajniji razvitak
rocesa sekuritizacije. Samo je u efikasnom finansijskom sistemu mogue da za to relevantne
institucije rangiraju novostvarene hartije od vrijenosti poboljavajui tako njihovu likvidnost,
jer se investitori upoznaju s razinom rizika i prinosa koji svaki vrijednosni papir nudi,
olakavajui pritom investicijski izbor.11

Sekuritizacija je alat finansiranja koji ukljuuje kreiranje, kombiniranje i rekombiniranje

kategorija imovine i preoblikovanje u nove finansijske oblike potraivanja. Imovina, kredit,
otplate i primici od jednog ili vie razliitih izdavatelja kredita i esto od vie od jednog
prodavatelja se skupljaju, prepakiraju i prodaju u obliku hartija od vrijednosti pokrivenih
aktivom ili drugih oblika hartija. Na osnovu skupa standardiziranih, najee nelikvidnih
kredita ili openito potraivanja, emitiraju se zadunice ili posebni certifikati kojima se
njihovim kupcima obeava otplata iz buduih prihoda koji e biti ostvareni iz zdvojene
imovine koja slui kao osiguranje. Zadunice se kroje tako da su po ukupnom iznosu,
dospijeima, dinamici isplate, prinosima i drugim karakteristikama usklaene s originalnim
potraivanjima na osnovi kojih su izdate.12

11
Ercegovac, R. (2003) Sekuritizacija finansijske imovine u kontekstu upravljanja kamatnim rizikom.
Ekonomski pregled, 54 (1-2), str. 104.
12
Leko, V. i Boina, L. (2005) op.cit., str. 122.
15
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Poetni uspjesi i viestrane koristi od procesa sekuritizacije finansijskih aktiva ohrabrile su

banke da proire portfolio finansijske imovine, pa tako danas gotovo da i nema finansijske
imovine koja se ne moe sekuritizirati: hipotekarna potraivanja (stambene i poslovne
hipoteke), ostala potraivanja, leasing potraivanja, studentski krediti, premije osiguranja i
reosiguranja, trgovinska potraivanja, izvozna potraivanja, te budui primici za ivotno,
zdravstveno i mirovinsko osiguranje. U imovinu koja se sekuritizira takoer spadaju
komunalne naknade, WBS, CBO-i, CLO-i, intelektualno vlasnitvo, porezna potraivanja,
radnike doznake, sport i zabava i dr.

Iskustva zemalja koje tradicionalno koriste ovu finansijsku tehniku pokazuju da je za uspjeh
sekuritizacije aktive neophodno stvoriti odreene zakonske pretpostavke, uspostaviti
odgovarajue raunovodstvene standarde i porezni tretman, osigurati informacijski sistem koji
omoguava uredne evidencije i servis potraivanja. Jedan od osnovnih preduslova je
postojanje razvijenog trita vrijednosnih papira i zadovoljavajua potranja.13

Sekuritizaciju provode poslovne banke i ostale kreditne institucije, specijalizirane dravne

agencije, finansijske kompanije i vea poslovna preduzea.
Kod sekuritizacije razlikuju se nekoliko osnovnih modela i vrsta:
Izvanbilansna i bilansna sekuritizacija;
Standardna (tradicionalna, stvarna prodaja vlasnitva) i sintetika sekuritizacija;
Prema vrsti koritenja imovine;
Prema stepenu razvoja;
Ostali oblici sekuritizacije (javne i privatne transakcije, jednostruke i viestruke
transakcije, direktna i indirektna sekuritizacija, kubna i kvadratna sekuritizacija).

Bilansna sekuritizacija obaveza ili sekuritizacija pasive je pribavljanje sredstava na otvorenom

finansijskom tritu iz davanjem dunikih hartija od vrijednosti. Sekuritizacija obaveza je
uzajmljivanje emisijama dunikih hartija od vrijednosti kao kreditnih instrumenata umjesto
posredovanog bankarskog kreditnog finansiranja. Izvanbilansno finansiranje definie se kao
oblik finansiranja kod kojeg se izbjegava unoenje bilo kakvih obaveza, potraivanja ili
imovine u bilansu preduzea. Takav uinak se uobiajno postie kroz knjienje imovine i
obaveza u bilansima nekog drugog subjekta.14

13
Pavkovi, A. (2007) Utjecaj sekuritizacije potraivanja na razvoj finansijskog sistema, Doktorska disertacija.
Zagreb: Ekonomski fakultet, str. 21.
14
Pavkovi, A. (2007) op.cit., str. 21.
16
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Standardna sekuritizacija predstavlja grupisanje slinih vrsta potraivanja (portfolija

stambenih ili auto kredita, ili potraivanja po kreditnim karticama, itd.) i prodaju ili transfer
tako grupirane imovne specijalnom pravnom subjektu (SPV) koji izdaje hartije od vrijednosti
na temelju te imovine. Isplata kamata i glavnice po izdatim hartijama od vrijednosti obavlja se
iz novanih tokova koji su redovni prihod kupljene, odnosno transferirane imovine.15

Glavna funkcija SPV-a je emitiranje zadunica one imovine koja je izdvojena, a jedina
obaveza je prema investitorima su te obveznice. Sposobnost isplate obaveza po zadunicama
ovisi o vrijednosti i naplativosti izdvojene imovine i o dodatnim ojaanjima. Kao produkt
ovog postupka nastaju hartije od vrijednosti na osnovi aktive (ABS-Asset Back Securities)
koje otkupljuju i distribuiraju investicijski bankari. Kada se govori o podruju sekuritizacije,
strukturno finansiranje i savremena sekuritizacija koriste se gotovo u istom znaenju.

Sintetika sekuritizacija se pojavila kao alternativa tradicionalnoj sekuritizaciji zbog

potekoa oko stvarne prodaje imovine te trokovnih faktora i vremena potrebnog za
realizaciju transakcije na tritu. Kod sintetike sekuritizacije originalni kreditor zadrava
kreditna potraivanja u aktivi banke, a samo kreditni rizik koji iz njih proizlazi transferira se
pomou kreditnih izvedenica (kreditnih derivata) na investitore. Tretman rizika je jedna od
osnovnih razlika izmeu tradicionalne sekuritizacije stvarne prodaje i sintetike sekuritizacije.
Sintetika sekuritizacija dijelom nalikuje na standardnu sekuritizaciju. Osnovna razlikaje da se
imovina ne transferira na specijalni pravni subjekt. Vlasnik imovine (kupac zatite) transferira
kreditni rizik portfolija imovine (referentni portfolijo, referentna obligacija) drugom subjektu
(prodavatelj zatite) ili izravno na trite kapitala.

Sintetika sekuritizacija je struktura barem dvije razliite pozicije izloenosti riziku ili trane
koje odraavaju razliit stepen izloenosti kreditnom riziku, pri emu je kreditni rizik temeljne
imovine u cijelosti ili djelomino transferiran, kroz koritenje finansijskih (kreditno povezanih
nota - credit linked note, CLN) ili nefinansijskih (kreditnih zamjena neplaanja -credit default
swaps, CDS) kreditnih derivata ili garancija, koji slue za zatitu kreditnog rizika portfolija.
Sukladno tome, potencijalni rizik investitora ovisi o kvaliteti osnovne skupine izloenosti.

Za provoenje sekuritizacije postoje odreeni uslovi koji moraju biti zadovoljeni:

15
Vukovi, M. (2009) op.cit., str. 12.
17
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

IT (baza podataka, procesiranje za rejting institucije i investicijske banke) i operativni

rizik;
Znaajni iznosi potraivanja u bilansima ili srodnost potraivanja;
Ureen regulatorni okvir;
Dravna podrka;
Povjerenje investitora;
Jednostavnost struktura;
Poveanje transparentnosti i standarda razotkrivanja.

Sekuritizacijski finansijski instrumenti nastaju na temelju razliitih oblika potraivanja, tj.

aktive finansijskih institucija koje taj nelikvidni dio bilansa izdvajaju i na temelju njih kreiraju
vrijednosne papire. Samim time, sekuritizacijski finansijski instrumenti razlikuju se prema
stepenu rizinosti, sigurnosti, prinosima i drugim karakteristikama finansijskih instrumenata.
Na taj nain zadovoljavaju se i razliite skupine investitora u te hartije od vrijesnosti.
Svakodnevno se kreiraju novi finansijski instrumenti s razliitim motivima i ciljevima.

Prema tipu koritene imovine sekuritizacijski finansijski instrumenti dijele se na:

Hartije od vrijednosti pokrivene aktivom (ABS - Asset backed securities);
Hartije od vrijednosti pokrivene hipotekom (MBS - Mortgage backed securities);
Kolaterizirane dunike obveznice (CDO - Collateralized debt obligations).

5. HIPOTEKARNO TRITE SJEDINJENIH AMERIKIH DRAVA

18
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Savremeni razvoj hipotekarnog trita SAD-a poinje u vrijeme Velike depresije 1933. godine
uplitanjem Federalne vlade radi pokretanja ovog trita i openito ekonomske aktivnosti. Prije
Velike depresije ovo trite je karakteriziralo kreditiranje na krai rok (5 - 10 godina), udio
kredita u vrijednosti nekretnine 50% i krediti s balonskom isplatom (plaanje samo kamate na
glavnicu kroz vrijeme otplate te isplata glavnice u cijelosti prilikom dospijea kredita).
Problem koji se pojavio za vrijeme Velike depresije je pad cijena nekretnina koji je dunike
stavio u nepovoljan poloaj prilikom refinansiranja isplate glavnice prilikom dospijea kredita
(Green i Wachter, 2005). Federalna vlada se potom uplela stvaranjem Korporacije za
stambene kredite (Home Owner's Loan Corporation - HOLC) (1933. godine) i Federalne
stambene administracije (1936. godine). Korporacija za stambene kredite kupovala je
neispunjene hipotekarne kredite od banaka i potom im promijenila uvjete (dugoroni, s
fiksnom stopom i amortizirajui kako bi sprijeila potrebu za refinansiranjem isplate
glavnice), spaavajui na taj nain milion hipotekarnih kredita od neispunjenja. Federalna
stambena administracija stvorena je radi davanja osiguranja od mogueg neispunjenja
hipotekarnih kredita kako bi se na taj nain lake prodavala na sekundarnom tritu. 16 Uslovi
osiguranih kredita nastavljaju biti dugoroni, s fiksnom stopom i amortizirajui. Umjesto
korporacije za stambene kredite, stvara se Fannie Mae agencija kako bi potakla aktivnost na
sekundarnom tritu kredita osiguranih od strane Federalne stambene administracije.
Osnivanjem Federalne stambene administracije i Fannie Mae agencije, federalna vlada stvara
sekundarno hipotekarno trite.17 Federalna vlada i danas je ukljuena u funkcioniranje trita
radi stabilne ponude sredstava za kupovinu nekretnina za stanovanje i pomo pri kreditiranju
obitelji s niim primanjima.18

5.1. Primarno trite

Na primarnom tritu finansijske institucije stvaraju nove hipotekarne kredite izdavajui

kredite pojedincima za kupovinu ili obnovu obiteljskih kua, stanova i slino, preduzeima za
kupovinu poslovnih zgrada ili pribavljanje potrebnog kapitala te raznim institucijama za
njihove potrebe. Krediti se stvaraju iz prikupljenih depozita, pomou sredstava dobivenih
putem kratkoronih i dugoronih kredita s finansijskih trita, prodavanjem kredita na
sekundarnom tritu, sekuritizacijom, iz vlastitog kapitala i slino. Finansijskim institucijama
dostupno je i kreditiranje od strane FHLB-a (Federal Home Loan Banks), koja je stvorena od

16
Green i Wachter, 2005. godine
17
Mishkin i Eakins, 2011. godine
18
Lucas i Torregrosa, 2010. godine
19
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

strane amerikog Kongresa kako bi se stvorio pouzdan izvor sredstava za hipotekarno

kreditiranje u svakom od ekonomskih ciklusa.

Hipotekarne kredite primarno dijelimo na kredite za 1 - 4 porodice 19 (za kupovinu stana i kue
za stanovanje), kredite za vieoporodino stanovanje (za kupovinu apartmanskih kompleksa i
drugih nekretnina u kojima moe stanovati vie od 4 porodice), komercijalne (kupovinu
poslovnih zgrada, proizvodnih hala) i kredite za seoska domainstva (kupovina farmi,
poljoprivrednih zemljita).20

Hipotekarno trite biljei jaki rast do 2008. godine kada je veliina duga svih izdatih kredita
iznosila 14,6 biliona USD to je poveanje od 120% u odnosu na 2000. godinu. Do 2008.
godine trite je godinje raslo po prosjenoj stopi od 9,8% i to kroz razdoblje od 8 godina (od
2001. do 2008. godine).21 Faktori velikog rasta trita su pad kamatnih stopa, pad cijena
dionica 2000. godine koje je potaklo investiranje u nekretnine, smanjenje standarda
kreditiranja, poveanje cijena nekretnina koje je povealo pekulacije na ovom tritu dodatno
poveavajui obim izdatih kredita i uticaj sekundarnog trita. Na poveanje kredita je uticao i
drugi predsjedniki mandat Georga W. Busha koji je kroz svoju politiku imao cilj poveanja
broja vlasnika kua, posebno kod manjinskih grupa (Becker, Stolberg i Labaton, 2008). Sve
ovo je potaklo veu potranju za hipotekarnim kreditima i rast ovog trita. Nakon 2008.
godine prisutan je pad na ovom tritu radi njegove krize i recesije u ekonomiji SAD-a, koja
je daljnje uticala na smanjenje kreditiranja na tritu. Prisutan je i utjecaj pootravanja uslova
za odobravanje kredita i pada prodaje novoizgraenih nekretnina. Strukturu kredita ine
najvie krediti za 1 - 4 porodice koji ine 75 - 77% trita za odabrano razdoblje, komercijalni
krediti ine 16 - 17% trita, viestambeni 6%, dok krediti za seoska domainstva ine 1%
trita. Relativni udio kredita skoro su identini kroz cjelokupno posmatrano razdoblje.
Krediti za 1 - 4 porodice zapravo ine ovo trite i glavni su njegov pokreta.

Kamatne stope bitan su element hipotekarnog trita. Za dugorone kredite (30 i 15 godina)
veliina kamatnih stopa ovisi o ponudi i potranji za dugoronim sredstvima (ovisi o brojnim
faktorima), dospijeu kredita i diskontnim bodovima.22
19
Za kupnju nekretnine za pojedinca, porodice, ili nekretnine u kojima moe stanovati do 4 porodice (primjerice
nekretnine sa 4 stanova i slino).
20
Saunders, A. i Cornett, M.M., 2006, Finanijska trita i institucije, Masmedia, Zagreb
21
Izvor: https://www.federalreserve.gov/econresdata/releases/mortoutstand/mortoutstand2016.htm
22
Mishkin i Eakins, 2011.
20
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Kretanje kamatnih stopa na hipotekarne kredite je iznad kamatne stope manje rizine 10-
godinje obveznice vlade SAD-a, ali uglavnom prati njezino kretanje. Dugorone kamatne
stope imaju tendenciju pada. Pad je rezultat raznih faktora, meu njima operacije FED-a.

Proces izdavanja hipotekarnog kredita za 1 porodicu poinje ispunjavanjem prijave za

hipotekarni kredit (kod komercijalne banke, hipotekarne banke i sl.). Potencijalni dunik bira
vrstu hipotekarnog kredita i uslove kreditiranja zajedno s referentom za hipotekarne kredite.
Dunik potom daje osnovne informacije o stambenom objektu koji kupuje i dodatne
informacije o svrsi kredita, svoje osobne podatke, podatke o zaposlenju, mjesenom dohotku i
trokovima, imovini (bankovni rauni, tednja, automobili i sl.) i obavezama (obaveze prema
drugim kreditima). Podaci o zaposlenju, mjesenom dohotku, te imovini i obavezama slue
utvrivanju kreditne sposobnosti dunika. Kreditni referent potom duniku daje procjenu svih
vanih elemenata kredita: cijenu nekretnine koju kupuje, trokove zakljuivanja kredita i
ukupan troak kredita (ukljuujui glavnicu, kamatu i naknade). Potom dunik daje izjave o
bilo kojim sudskim postupcima protiv njega, osobnim bankrotima u prolosti i sl. Ove izjave
govore o karakteru dunika i vjerovatnosti vraanja kredita to moe biti presudno kod odluke
o odobravanju kredita. Proces prijave zavrava potpisom aplikanata i davanjem informacija o
rasi i porijeklu za potrebe amerike vlade koja na taj nain skuplja potrebne statistike
podatke kako bi reagirala na potencijalne diskriminacije. Prijavu referent daje na potrebna
odobrenja i ako je prihvaena dunik dobija pismo o prethodnom odobrenju kojim
zajmodavac garantuje da e staviti na raspolaganje iznos kredita. Prije samog zakljuenja
kredita referent duniku ispostavlja nekoliko dokumenata: Good-Faith estimate (procjena svih
vanih elemenata kredita), Truth-in-Lending Disclosure Statement (taan iznos svih elemenata
hipotekarnog kredita), Commitment Letter (nakon to je zajmodavac prihvatio prijavu za
kredit dunik dobija dokument sa svim elementima kredita, iju kopiju potpisanu alje nazad
zajmodavac), HUD-1 obrazac (sadri iznose naknada kredita, usporeuje iznose prisutne u
Good-Faith procjeni, potpisuje se 24 sata prije zakljuenja kredita i sadri vrijeme i mjesto
zakljuivanja kredita) (Freddie Mac, 2011). Prilikom zakljuivanja kredita dunik potpisuje
dokument o prihvaanju kredita kao i dokument kojim daje nekretninu u zalono pravo. Ovaj
proces izdavanja kredita uglavnom je standardiziran razliitim dokumentima, te postoje
odreene smjernice o elementima kredita koje se odnose na veliinu kredita, LTV omjer,
kreditnu sposobnost dunika i rok dospijea kredita (izmeu 10 i 40 godina). Ova je
standardizacija prisutna zbog potreba sekundarnog trita. Smjernice propisuju Fannie Mae i

21
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Freddie Mac, najvei kupci hipotekarnih kredita na sekundarnom tritu, odnosno FHFA
(Federal Housing Finance Agency) vladino tijelo koje ih regulira.

Hipotekarne kredite dostupne stanovnitvu na tritu SAD-a moemo podijeliti na federalno

osigurane i konvencionalne kredite (Conventional loans).23

Federalno osigurani krediti imaju garanciju federalnih agencija od neplaanja dunika,

Federalne stambene administracije i Stambene administracije ratnih veterana. Ove agencije ne
izdaju kredite ve samo bankama i drugim posrednicima garantuju plaanje kredita ako
dunik to ne uini. Ovi krediti se nazivaju FHA krediti ili VA krediti, zahtijevaju manje uee
(3,5% u odnosno na 20% koje je uobiajeno na tritu) ili ih ne zahtijevaju, te su dostupni i
potencijalnim dunicima koji su kroz historija imali problema s izvravanjem kreditnih
obaveza.

Konvencionalni krediti su oni krediti koji nemaju federalno osiguranje. Prisutni su krediti u
skladu sa smjernicama vladino - sponzoriranih preduzea, te oni koji ne zadovoljavaju
smjernice. Ako kredit ne zadovoljava smjernice radi svoje veliine, naziva se jumbo kredit.
Kredite na ovom tritu moemo dalje podijeliti na kredite s fiksnom kamatnom stopom i
kredite s promjenjivom stopom. Krediti s promjenjivom stopom se dalje dijele na hibridne,
samo kamatne i kredite s opcijom plaanja. Hibridni krediti su spoj kredita s fiksnom i
promjenjivom stopom. Uglavnom imaju oznake 3/1 ili 5/1. Prvi broj oznaava koliko godina
kredit ima fiksnu kamatnu stopu dok drugi broj oznaava koliko e se puta godinje mijenjati
kamatna stopa nakon isteka fiksnog perioda. Kod samo kamatnih kredita dunik plaa samo
kamatu odreeni broj godina dok nakon toga poinje isplaivati i glavnicu. Kod kredita s
opcijom plaanja dunik bira izmeu razliitih opcija plaanja, odnosno odabire izmeu
tradicionalnog plaanja (plaanja kamate i glavnice svaki mjesec), samo kamatu odreeni broj
godina ili minimalno plaanje (plaanje minimalne rate ak i ispod visine kamata odreeni
broj godina). Kod minimalnog plaanja prisutna je i negativna amortizacija gdje dunik, iako
plaa mjesenu ratu, zapravo poveava svoj dug.
Krediti sa fiksnom i varijabilnom stopom dostupni su i kod federalno osiguranih i kod
konvencionalnih hipotekarnih kredita. Na primarnom tritu dostupni su i krediti s rastuom
otplatom (poveanje mjesene rate s vremenom), krediti s rastuom glavnicom (ubrzana
otplata glavnice nakon odreenog broja godina), druge hipoteke (hipotekarni kredit koji je

23
Saunders, A. i Cornett, M.M., 2006, Finanijska trita i institucije, Masmedia, Zagreb
22
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

osiguran istom nekretninom kojase koristi kao osiguranje za prvi hipotekarni kredit, koriste se
za kreditne linije), hipotekarni krediti s obrnutim redoslijedom otplata, 24 ali i ostale vrste (npr.
s balonskom isplatom, krediti za refinansiranje). Od ostalih vrsta kredita, krediti za seoska
domainstva su uglavnom pod podrkom agencija i ministarstva federalne vlade, te se
dobijaju kroz sistem kredita za seoska domainstva. Komercijalne kredite sklapaju pravne
osobe i kao kolateral se uzima poslovna zgrada. Kod kredita za viestambeno stanovanje kao
kolateral, primjerice, mogu posluiti apartmanska naselja. Pojedinana veliina ovih kredita
uglavnom je znaajno vea od pojedinanih kredita namijenjenih kupnji nekretnina za
stanovanje.

5.2. Sekundardno trite

Kroz sekundarna trita izdavaoci prodaju ili sekuritiziraju svoje hipotekarne kredite. Na taj
nain smanjuju svoj kreditni rizik (kupovinom kredita s drugih geografskih podruja ili
prodajom kredita), poboljavaju likvidnost (izdavaoci kredita u svakom trenutku mogu dobiti
sredstva od prodaje kredita) i smanjuju rizik promjene kamatne stope (usklauju kratkoronu i
dugoronu aktivu). Preduslovi za razvoj sekundarnog trita su razvijeno primarno trite kroz
veliki volumen izdavanja kredita (uglavnom ovisi o makroekonomskoj stabilnosti zemlje),
hipotekarni krediti moraju predstavljati atraktivnu investiciju, te je poeljan visok stepen
konkurencije na tritu.25 Takoer mora biti prisutna standardizacija hipotekarnih kredita,
ispravan sistem odobravanja kredita i razvijeno servisiranje kredita. Ove karakteristike
veinom pronalazimo na amerikom tritu kapitala uglavnom zbog federalne vlade koja je
dala glavni impuls razvoja osnivanjem raznih vladino - sponzoriranih pduzea i federalnih
agencija.

Loi drugorazredni ameriki stambeni krediti smatraju se glavnim uzronikom finansijske

krize koja je zahvatila i potresla cijeli finansijski svijet. U atmosferi ekspanzivne monetarne
politike poetkom desetljea, hipotekarni krediti bili su vaan segment trita kredita zbog
povoljnih kamatnih stopa, a i takoer rasta cijena nekretnina. Cijene nekretnina su, naroito u
SAD-u, vaan ekonomski parametar. S obzirom na visoku sklonost potronji amerikih
domainstava, nekretnine predstavljaju glavnu determinantu neto vrijednosti domainstva,
odnosno vrijednosti zalog s kojima ona raspolau za pristup kreditima.

24
Mishkin i Eakins, 2011.
25
Lea, M.J., 2000.
23
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Finansijska kriza u SAD-u koja poela je u avgustu 2007. godine prvo je pogodila amerike
banke, ali su joj izloene i velike O2D (Originate To Distribute) banke iz eurozone koje se na
osnovi subprime kredita26 formirale svoje SPV-e ili su trgovale takvim mjenicama. Kriza se
primarno reflektirala na trite obveznica kako su investitori poeli izbjegavati rizina
ulaganja u odnosu na sigurna ulaganja u dravne obveznice. Izbjegavane su prvenstveno
obveznice proizale iz sekuritizacije hipotekarnih kredita koji su bili nenaplativi. Takva
ulaganja su nakon izbijanja krize na tritu drugorazrednih hipotekarnih kredita postala
nelikvidna jer se drastino smanjio interes za kupnju takvih obveznica. Veina tih ulaganja su
na kraju morala biti otpisana kao nenaplativa i generirala velike gubitke svojim vlasnicima.
Dionika trita takoer su snano pogoena ovom krizom. Dionice kao visokorizini
instrumenti snano fluktuiraju i reagiraju na sve znakove problema na finansijskim tritima.
Kad izbije finansijska kriza svjetskih razmjera, investitori povlae investicije iz dionica i
ulau u sigurnije finansijske instrumente kao to su dravne hartije od vrijednosti, depoziti te
plemeniti metali. Iako su pad cijena na tritu obveznica i dionica najvidljivije posljedice
finansijske krize koja je zahvatila svjetska trita, velike promjene dogodile su se u gubitku
povjerenja investitora to je i najopasnija posljedica, jer se povjerenje poelo gubiti kako su
investitori poeli sumnjati u solventnost banaka i ostalih finansijskih institucija.27

Od svog poetka, trite strukturiranih hartija od vrijednosti smatrano je tzv. rejting tritem.
Izdavatelji sekuritiziranih vrijednosnica su eljeli da njihovi instrumenti budu rangirani od
strane agencija rejting graficima koji su identini onima za korporativne ili dravne
obveznice. Na taj se nain eljelo uvjeriti investitore kako kupovina strukturirane hartije od
vrijednosti s dobrim rejtingom predstavlja relatvno nizak stepen preuzetog kreditnog rizika.28

Agencije za kreditni rejting objavile su metodologije za dodjelu rejtinga obveznicama u ijoj

se podlozi nalaze subprime krediti, no investitori nisu imali dovoljno znanja za evaluaciju tih
metodologija. Same agencije nisu ih dovoljno razvile, odnosno nisu ih dovoljno razlikovale u
odnosu na klasine metodologije za dodjelu rejtinga korporativnim obveznicama. Zbog toga
je dolo do pretjeranog oslanjanja na (pogrene) rejtinge. Tako su obveznice razliite kreditne
kvalitete i razliitih prinosa dobile isti stepen rejtinga to je pospjeilo potranju za
obveznicama veeg prinosa i rizika unutar nominalno istog razreda kreditnoga rejtinga. Zbog
26
Subprime su stambeni krediti odobreni zajmotraiteljima koji nemaju svu uobiajno potrebnu dokumentaciju
za odobravanje kredita ili im kreditni spis nije potpun. Kamatna stopa i naknade za ove kredite znaajno su vie
od redovnih zato to su oni riziniji.
27
Grani, M. (2010.) Kljuni imbenici krize trita hipotekarnih kredita u SAD
28
Cupar, A. (2011.) op.cit., str. 33.
24
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

toga su korekcije rejtinga imale vanu ulogu u irenju krize: S&P je samo u januaru 2008.
godine odjednom oborio rejting za oko 8.000 izdanja. Agencije za kreditni rejting ulazile su u
konflikt interesa savjetujui klijente ijim su sekuritiziranim obveznicama dodjeljivale rejting.
Dodatni prihodi od savjetovanja pospjeili su motiv za generiranje novih poslova bez obzira
na njihovu rizinost.29

6. HIPOTEKARNO TRITE EUROPSKE UNIJE

Openito govorei, ne postoji model hipotekarnog trita Europske Unije ve se ope

karakteristike trita razlikuju od zemlje do zemlje. Na primarnom tritu potroaima su

29
HUB Analize (2008) Subprime kriza i dvojbe financijske regulacije: Gdje je granica izmeu globalnih i
lokalnih uinaka?. br.12,
25
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

dostupne tri vrste hipotekarnih kredita, s varijabilnom stopom, fiksnom stopom i

kombinacijom ovih dviju gdje e nakon isteka fiksnog perioda kamatna stopa biti
promijenjena u varijabilnu ili ostati fiksna. Hipotekarni krediti se finansiraju uglavnom iz
prikupljenih depozita (oko 2/3 svih izdanih kredita), izdavanjem hipotekarnih obveznica (20-
25%), dok se ostatak finansira izdavanjem hipotekarnih hartija od vrijednosti (oko 5%) i
ostalim izvorima poput prodaje kredita, kratkoronim zaduivanjem s finansijskih trita i
slino (EMF, 2007). Glavni uesnici na tritu su komercijalne banke, hipotekarne banke i
stambene tedionice, iako se uesnici razlikuju od trita do trita.

Na sekundarnom tritu hipotekarni krediti se uglavnom koriste za izdavanje hipotekarnih

obveznica, odnosno pokrivenih obveznica (engl. Covered bonds). Ove obveznice su
dugoroni duniki instrumenti trita kapitala s pokriem u potraivanjima iz dugoronih
kredita pomou kojih kreditori pribavljaju nova finansijska sredstva za finansiranje novih
kredita i to najee dugoronih hipotekarnih kredita. Izdavanje osiguranih obveznica je
evropski model refinansiranja kredita koji je alternativa amerikom modelu, odnosno
izvanbilansnoj sekuritizaciji. Uloga i karakteristike osiguranih obveznica u izvorima
finansiranja finansijskih institucija, uglavnom banaka, u europskom zakonodavstvu definirana
je l. 22, tokom 4 UCITS (Undertakings of Collective Investment in Transferable Securities)
direktive:
Pokrivena obveznica mora biti izdata od strane kreditne institucije u EU;
Kreditna institucija mora biti predmet posebnog javnog nadzora na temelju zakonskih
odredbi koje tite nositelje obveznica;
Investicija izdavanja prihoda moe se izvriti samo iz prihvatljive imovine, a kriteriji
prihvatljivosti odreeni su zakonom;
Potraivanja nosioca obveznica prema izdavatelju moraju biti u potpunosti osigurana
prihvatljivom imovinom do dospijea;
Imatelji obveznica moraju imati povlatena potraivanja na podskup imovine
izdavatelja u sluaju da izdavatelj ne izvri svoje obaveze.30
Pokrivene hipotekarne obveznice izdaju se s rokovima od 2 do 10 godina, obino s fiksnom
kamatom, a glavnica im dospijeva jednokratno o dospijeu, te su denominirane u eurima.
Danas se izdaju u velikim jumbo izdanjima. Smatraju se sigurnim i visoko kvalitetnim
ulaganjima pa obino imaju visoke AAA rejtinge. ak 97% pokrivenih obveznica imalo je
2007. godine Fitch rejting AAA, a 2012. samo 61%. Iako AAA rating jo dominira, 18% je u
A i 13% izmeu AA1 to AA3. Prema Standard & Poors-u krajem 2006. godine 99% covered
bond programa imalo je rejting AAA, a krajem 2012. samo 2/3.

30
Direktiva 85/611/EEC, Directive on the Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities
(UCITS), Article 22/4
26
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Pokrivene obveznice dijele se na:

S pokriem u hipotekarnim potraivanjima/osigurane hipotekarne obveznice (one su
najzastupljenije);
S pokriem u potraivanjima prema javnom sektoru;
S pokriem u potraivanjima osiguranim zalonim pravom na brodovima ili avionima;
S pokriem u mjeovitim potraivanjima.31

Osigurane obveznice su jedna od najvanijih komponenti europskog trita kapitala. Igraju

vanu ulogu u finansijskom sistemu i pridonose uinkovitoj raspodjeli kapitala i ekonomskom
razvoju. Vanost pokrivenih obveznica potvruje i iroka paleta razliitih formata obveznica i
valuta u kojima se izdaju, te velika baza investitora.

Osnova finansiranja kod finansiranja bilansnim izdavanjem osiguranih obveznica je ista kao i
kod izvanbilansne sekuritizacije potraivanja - potraivanja po odobrenim kreditima
sadranim u aktivi kreditne institucije.

Bilansno naelo podrazumijeva da skup kredita ija vrijednost predstavlja pokrie izdanja
takvih obveznica ostaje u bilansi kreditora/izdavatelja, za razliku od finansiranja
izvanbilansnom sekuritizacijom potraivanja kod koje se krediti zajedno sa kreditnim rizikom
izdvajaju iz bilansa, jasno izdvajaju u posebnu pravnu osobu i na osnovi njih se emitiraju
obveznice. Banke odobravaju dugorone hipotekarne kredite kod kojih se isplata kamata i
glavnice osigurava hipotekama. U drugom stepenu, banke se zaduuju emitirajui hipotekarne
obveznice koje imaju pokrie u vrijednosti takvih hipotekarnih potraivanja. Plaanje kamata
i isplata glavnice o dospijeu obveznica osigurana je prilivom od otplata odobrenih stambenih
kredita, a u krajnjem sluaju i nekretninama kojima su ti krediti osigurani. Hipotekarni krediti
i dalje se vode u bilanci banke, ali su jasno izdvojeni kao posebna imovina koja slui kao
pokrie i osiguranje potraivanja koje prema banci imaju kupci hipotekarnih obveznica. U
sluaju nesolventnosti banke, imovina u skupu bit e upotrijebljena za isplatu vlasnika
obveznica i to prije isplate obveza banke prema drugim vjerovnicima.

Iako EU funkcionira kao zajedniko trite, integracija hipotekarnog trita tek bi trebala
uslijediti. Integracija bi prema studiji raenoj za Europsku komisiju doprinijela smanjenju
kamatnih stopa, poveanju efikasnosti posrednika na tritu i daljnjem razvoju vrsta kredita
dostupnim potroaima.32 Daljnji pozitivni uinci ogledali bi se u poveanju BDP-a
cjelokupne Unije i poveanju osobne potronje kroz smanjenje trokova kamata. Ciljevi
integracije koji bi doprinijeli pozitivnim utjecajima su poticanje potroaa na uzimanje kredita
31
Kawamura, S., Covered Bonds: Towards the Recovery of Financial Intermediary Functions in the Global
Financial Markets, Release of the Japan Research Institute Ltd., 13.2.2009.; Deutsche Bank Research, Covered
Bonds Unveiled, Vol. 2, No. 19, November 2007., str. 3.
32
London Economics, 2005.
27
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

u drugim dravama kao i poticanje zajmodavca na ponudu takvih kredita, micanje barijera u
stvaranju novih hipotekarnih proizvoda i poboljanje informisanja potroaa. Da bi to
ostvarila, Europska komisija e svoje daljnje djelovanje usmjeriti na izradu dobrog
zakonodavnog okvira, uvoenju europskog reima prijevremene otplate kredita, izradu
standardnih izvjea za informiranje potroaa i promoviranju odgovornog kreditiranja.33

7. ZAKLJUAK

Hipotekarno trite ima nekoliko uloga, glavna je da kroz primarno trite vri kreditiranja
gdje stanovnitvu i preduzeima nudi mogunost zaduivanja u cilju kupovine nekretnina,
proizvodnog resursa i sl. Svaki hipotekarni instrument mora da ima odreenu aktivu na
osnovu koje se isti emituje i po osnovu koje se imalac hipotekarnog instrumenta isplauje.
Sredstva za ponudu kreditiranja pronalaze se tradicionalno kroz prikupljanje depozita ili
novim nainima finansiranja, sekuritizacijom i izdavanjem hipotekarnih vrijednosnih papira.
Kroz nove naine finansiranja razvilo se sekundarno trite, preko kojeg izdavaoci kredita
mogu doi prodajom kredita ili izdavanjem hipotekarnih vrijednosnih papira do likvidnih
sredstava, odnosno na taj nain stvara se funkcija likvidnosti.

Hipotekarno trite SAD-a karakterizira visoka razvijenost kreditnih oblika, velika podrka
javnog sektora kroz federalne agencije i vladino-sponzorisana preduzea te razvijenost
sekundarnog trita. Podrka javnog sektora dolazi do izraaja na primarnom tritu kod
davanja garancija od neplaanja na odreene kredite, uglavnom kroz programe Federalne
33
EU Commission, 2007.
28
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Stambene Administracije. Na sekundarnom tritu, ova podrka je vidljiva, kroz davanje

direktnih garancija na hipotekarne prijenose Vladine nacionalne hipotekarne organizacije, ali i
garancija na prijenose Federalne nacionalne hipotekarne organizacije i Federalne korporacije
za stambene hipotekarne kredite.

Hipotekarno trita Europske Unije ne postoji, ve se ope karakteristike trita razlikuju od

zemlje do zemlje. Na primarnom tritu potroaima su dostupne tri vrste hipotekarnih
kredita, dok na sekundarnom tritu hipotekarni krediti se uglavnom koriste za izdavanje
hipotekarnih obveznica, odnosno pokrivenih obveznica. Karakteriziraju ga velike razlike u
veliini trita pojedinih zemalja kao i modelima trita, neto tradicionalniji pristup u
prikupljanju sredstava. EU funkionie kao zajedniko trite, ali ipak integracija hipotekarnog
trita tek bi trebala uslijediti.

Na osnovu injenica navedenih u radu moemo rei da je naa hipoteza: Sekuritizacija

hipotekarnih kredita, na razvijenom primarnom tritu, je nain za smanjenje kreditnog rizika
i poboljavanje likvidnosti. dokazana i da je loa sekuritizacija i loi klijenti na primarnom
tritu uzrok krize hipotekarnih kredita.

8. LITERATURA

Knjige i radovi:

Leko, V., 2004. Financijske institucije i trita, EFZG, Zagreb;

Frederic S. Mishkin i Stanley G. Eakins, 2011. Financial markets and institutions,

Pearson, Boston;

Anthony Saunders i Marcia M. Cornett, 2006. Financijska trita i institucije,

Masmedia, Zagreb;

Buldi Ivan, 2013. Funkcije i znaaj hipotekarnog trita;

Antolela Gali, 2015. Hipotekarna kreditna trita;

Ercegovac, R.,2003. Sekuritizacija finansijske imovine u kontekstu upravljanja

kamatnim rizikom. Ekonomski pregled;

Pavkovi, A.,2007. Utjecaj sekuritizacije potraivanja na razvoj finansijskog sistema,

Doktorska disertacija;
29
 Hipotekarna trita Monetarna strategija

Grani, M., 2010. Kljuni imbenici krize trita hipotekarnih kredita u SAD;

Lea, M.J., 2000. The Role of Primary Market in the Development of Successful
Secondary Mortgage Market, Housing finance;

Rjenika trgovakog prava u izdanju Masmedia.

Internet izvori:

Pro Bono, Portal za besplatnu pravnu pomo (www.besplatnapravnapomoc.rs);

London Economics (http://londoneconomics.co.uk/about-us/);

EU Commission (http://ec.europa.eu/index_en.htm).

30