makroekonomia.mbank.

pl

Cykliczne spadki PKB okiem

agregatów monetarnych
2023-11-08

Skoro jakiś czas temu stwierdziliśmy, że najbardziej podobają

nam się szacunki luki PKB oparte na liniowym trendzie
aproksymującym produkt potencjalny, kontynuujemy
wykorzystanie wahań cyklicznych PKB wyodrębnionych w ten
właśnie sposób. Tym razem zajrzymy do agregatów
monetarnych w epizodach spowolnienia, argumentując, że
nigdy w dołku koniunktury nie widzieliśmy tak korzystnych
danych bilansowych. Jest przestrzeń do dalszych wzrostów
kredytów, a polityka pieniężna w zasadzie nie jest już
restrykcyjna. Obraz jest bardziej pozytywny niż ten, który
opisywaliśmy przez pryzmat ankiet kredytowych NBP (link).

Oto co znaleźliśmy:
1. Zachowanie kredytów i depozytów w epizodach spowolnienia PKB było w
Polsce mocno zróżnicowane. ​
2. Obecne spowolnienie wyróżnia się w dwóch aspektach. Jeszcze nigdy firmy i
gospodarstwa domowe nie dysponowały tak dużą ilością środków
zdeponowanych w bankach. Sytuację poprawia dodatkowo ogromna skala
posiadanych obligacji SP. Jeszcze nigdy na dołku spowolnienia firmy i
gospodarstwa domowe nie były tak oddłużone.

Takie hipotezy postawiliśmy:

H1. Firmy i gospodarstwa domowe mają sporą przestrzeń na zaciąganie
dalszego zadłużenia. W ujęciu realnym strumienie kredytowe już są na
poziomie sprzed pandemii. W świecie kredytowym zacieśnienie monetarne już
się zakończyło. Dynamika kredytowa jest taka jak przy stopach nominalnych
1,5%.

H2. Firmy i gospodarstwa domowe mają wysokie oszczędności (środki własne).

Większość nowych depozytów to krótki pieniądz do 3 miesięcy zapadalności.
To środki, które mogą być wydane w każdej chwili.

H3. Wysoka płynność firm i gospodarstw domowych, w połączeniu z dużą

przestrzenią do zaciągania zadłużenia, sugeruje rychłe rozpoczęcie
pozytywnych sprzężeń zwrotnych w gospodarce, które zaczną się pojawiać,
gdy wspomniane podmioty nabiorą przekonania, że dołek już za nami (a
istotnie już za nami).

Krótkoterminowe podstawy do ożywienia w polskiej gospodarce są mocne.

Kluczowe jest naszym zdaniem utrzymanie wzrostowej trajektorii optymizmu
konsumentów i firm. W takim wypadku - przy solidnym wsparciu polityki
fiskalnej - ożywienie w 2024 roku może być całkiem mocne. Krótkoterminowo
wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych nie powinno tu być przeszkodą.
Oczywiście jednak, taka struktura jest pro-inflacyjna. Ryzykiem jest kondycja
gospodarki globalnej.

Datowanie
Kiedyś wyodrębnialiśmy epizody cyklicznego spowalniania i przyspieszania
PKB ma podstawie wskaźników rocznych. Obecnie dużo ciekawsze wydaje
nam się oparcie tego datowania na kierunku ewolucji luki popytowej. I tak
przyjmiemy sobie arbitralnie, że kiedy luka popytowa porusza się w górę mamy
ożywienie, jeśli w dół - spowolnienie. Luka spadająca, ale jednocześnie ujemna
to recesja. Luka rosnąca ale jednocześnie dodatnia to boom. Oczywiście nie
jest to odkrycie Ameryki. Natomiast istotnie pomaga w datowaniu, bo w tym
tekście interesują nas tylko spowolnienia PKB (nie wnikamy, czy to były
recesje, czy nie). W szeregu danych o 2002 mamy trzy takie epizody: (1) 2007-
2009, (2) 2011-2013, (3) 2021-2023 (nie stawiamy znaku zapytania, bo ten
rozdział już się zamknął). Popatrzmy jak się zachowują kredyty i depozyty
właśnie w spowolnieniach. Aby uciec od inflacji, porównujemy z nominalnym
PKB w cenach bieżących w danym kwartale (dane z rachunków narodowych są
odsezonowane, więc w zasadzie nie widzimy powodu, aby porównywać do
rocznego strumienia PKB, wystarczy kwartalny - uwaga jednak: liczby będą
wyglądały odpowiednio inaczej niż te, do których się przyzwyczailiście; od biedy
zawsze można podzielić przez 4).

Depozyty: wolumeny
Zacznijmy od depozytów gospodarstw domowych. W epizodach (1) i (2)
udział depozytów gospodarstw domowych (bieżące + terminowe) w
nominalnym PKB rósł od szczytu cyklu aż do samego dna. W latach 2021-2023
spadał (z długim okresem stabilizacji od kilku kwartałów). Jednocześnie skala
oszczędności ulokowanych w depozytach jest z każdym cyklem coraz wyższa.
Obecnie jest najwyższa spośród zidentyfikowanych do tej pory dołków PKB.
Hipotez dotyczących odmiennej trajektorii w tym cyklu spowolnienia jest
zapewne sporo, ale nie będziemy się nimi zajmować. Naszym zdaniem
kluczowy jest rekordowy poziom depozytów względem PKB. Zdajemy sobie
sprawę, że depozyt terminowy to nie to samo, co rachunek bieżący, jednak
polskie depozyty terminowe są stosunkowo "krótkie" (liczby w ostatnim
podrozdziale), a więc w perspektywie kwartału do przodu każdy pieniądz na
nich zgromadzony jest "do wydania". Nie widzimy przy tym powodu, aby doszło
do radykalnej zmiany preferencji konsumentów w zakresie poziomu
oszczędności. Argumentowalibyśmy raczej, że bogata historia interwencji
rządowych w ostatnich kilkunastu latach skłoni gospodarstwa domowe do
obniżenia, a nie podwyższenia stopy oszczędności. Aby tego jednak było mało,
należy dodać prawie 100 mld zł obligacji skarbowych (hurt i detal), które są w
posiadaniu gospodarstw domowych (link) - to tak mniej więcej 10x tyle co w
latach 2011-2013. To "depozyt" z dłuższym okresem zapadalności, ale można
go potraktować w ujęciu portfelowym jako dodatek do długiego depozytu
terminowego. Pojawienie się nowej, znaczącej klasy aktywów
oszczędnościowych sugeruje, że jednocześnie być może same depozyty
terminowe będą mniej stabilne. Na szczęście to tylko pomocnicza hipoteza.
Sytuacja depozytów firmowych (przedsiębiorstwa niefinansowe) jest bardziej
klarowna. Epizody spowolnienia to epizody stabilizacji lub lekkich spadków
owego pieniądza. Co ciekawe jednak, o ile w trakcie spowolnień (1) i (2) udziały
depozytów firmowych w PKB były bardzo podobne, 2021-2023 to już
jakościowa zmiana i kilkanaście punktów procentowych wyższe wartości.
Znaczenia tych pieniędzy dla stabilności całego sektora przedsiębiorstw trudno
nie doceniać. Co więcej, wygląda na to, że firmy en masse mają wyjątkowo
dużo środków własnych, z czego od wielu lat najchętniej inwestują, co pokazują
rokrocznie badania NBP. Zaryzykowalibyśmy więc stwierdzenie, że
perspektywa inwestycji jest mniej zależna od kosztów finansowania niż się
powszechnie uważa i sprowadza się do wiary firm w przyszłość (a konkretnie, z
uwagi na różnego rodzaju heurystyki degradujące przyszłość do tego, co
aktualnie jest za oknem - perspektywa przyspieszania PKB z jakiegokolwiek
powodu będzie właśnie dobrym powodem do inwestowania). Nowy cykl
inwestycyjny może się rozpocząć pomimo wyższych od historycznie stóp
nominalnych (bo niekoniecznie nadmiernie wysokich o czym za moment).

Kredyty: wolumeny
Tu jest jeszcze ciekawiej. Na początek jednak dygresja. Wolumeny kredytowe
to wartość wierzytelności, które banki wykazują w swoich bilansach. To kredyty
nowe, stare... wszelkie. To wartość księgowa. To wykreowany pieniądz, który
już trafił do gospodarki i po niej krąży (końcowym efektem będą wykreowane
dzięki temu aktywa - np. nieruchomości). Z tego tytułu, bieżący stan zadłużenia
gospodarstw domowych i firm wpływa głównie na bilanse tych podmiotów przez
wysokość rat kapitałowo-odsetkowych. Im więcej kredytu, tym większa
ekspozycja na zmiany stóp procentowych i vice versa. Gospodarka z wyższym
poziomem zadłużenia nie będzie rosła szybciej tylko dlatego, że ma więcej
długu. To bardziej warunek ograniczający.
Wolumen kredytu dla gospodarstw domowych (zadłużenie gospodarstw
domowych) zachowywało się w polskich epizodach spowolnienia na każdy
możliwy sposób. Najdawniej rósł, potem się stabilizował, a obecnie spada. Co
ciekawe, jeszcze nigdy sektor gospodarstw domowych nie był tak słabo
eksponowany na efekty zmian oprocentowania. Jeszcze nigdy zadłużenie nie
było tak niskie w stosunku do PKB. Gospodarstwa domowe przeszły w tym
spowolnieniu dość mocne oddłużenie i w sensie absolutnym (spłaty kredytów,
wakacje, konwersje kredytów CHF) i względnym, które zdeprecjonowało
wartość długu poprzez wysoki nominalny wzrost PKB. Zaryzykowalibyśmy
stwierdzenie, że jeszcze nigdy po spowolnieniu (na dnie spowolnienia) sektor
gospodarstw domowych nie miał tyle miejsca na przyjęcie... kolejnego
zadłużenia.

Po stronie zadłużenia firm obserwujemy analogiczną sytuację. Punkt startowy

jest najniżej w historii. Dodatkowo przedsiębiorstwa również przeszły fazę
absolutnego i względnego oddłużenia. Znów - całkiem obiecujący punkt
startowy.

Kredyty i depozyty: rzut oka na strumienie

Bilanse przedsiębiorstw i gospodarstw domowych wyglądają solidnie.
Przyjrzyjmy się teraz jak wygląda nowa produkcja kredytów i depozytów. Aby
uwzględnić istotne zwiększenie poziomu cen w ostatnich latach, analiza
prowadzona jest w złotych ze stycznia 2018 roku.
Strumienie kredytowe niemal powróciły do poziomów widzianych przed 2020
rokiem; dotyczy to również hipotek. Przypomnijmy jednak, że porównujemy
realne strumienie kredytowe przy stopach procentowych w okolicach 6% oraz
1,5%. Pytanie o stopę realną należy pozostawić otwartym. Naszym zdaniem we
wrześniu tego roku niewiele różniła się ona od tej sprzed pandemii, a więc była
ujemna. Obecnie pewnie jest jeszcze bardziej ujemna. Negatywne efekty
działania polityki pieniężnej na agregaty kredytowe w zasadzie 1) minęły, 2) nie
różnią się nadmiernie od efektów osiąganych przy dużo niższych stopach
nominalnych. Wpływ na PKB jest mechanicznie (to ważne rozróżnienie, bo
pewnie efekty mnożnikowe nie są zawsze identyczne) niższy niż w latach 2018-
2019 z uwagi na istotne podniesienie strumienia PKB.

Sytuacja po stronie depozytów jest bardziej klarowna. Skala tworzonych

comiesięcznie depozytów gospodarstw domowych jest równa (lub nawet nieco
wyższa) od tej sprzed pandemii. W przypadku depozytów firm jest to niemal
50% więcej. Przypomnijmy, że posiłkujemy się wielkościami realnymi (ceny ze
stycznia 2018 roku). Nadmienić trzeba, że w ogromnym stopniu odpowiada za
to stymulacja fiskalna w odpowiedzi na kryzys pandemiczny. Sytuacja ta
doprowadziła do rozrostu deficytu sektora publicznego i wzrostu oszczędności
sektora prywatnego.

W przypadku gospodarstw domowych 60% wszystkich nowych depozytów

stanowią środki do 3m włącznie. W przypadku firm to ponad 90%. W tym
sensie jest to dość szybki pieniądz, który w razie potrzeby może w ciągu 1
kwartału wrócić na rynek. Kluczowy jest tu naszym zdaniem optymizm
konsumentów i firm, a oba się poprawiają.