Föreläsning 6 - Risk Och Avkastning

2021‐10‐28
Risk och avkastning. Risk och avkastning.
Risk vs. avkastning – Risk Kursmoment 5 (KM5): Riskhantering (Risk management) – Vad är?
management: ◦ Risk och avkastning. ◦ Förstå risker företaget/individen ställs inför och hur bäst hantera dem.
◦ Capital Asset Pricing Model ◦ Perfekt situation:
(CAPM). ◦ Identifiera och förstår risken (Identifiera och bedöma/utvärdera).
◦ Värdering riskfylld investering och icke‐ ◦ Veta hur hantera eller avtala/förhandla bort risken (Hantera).
handlade tillgångar. ◦ Acceptera eller avstå/säga nej till risken (Beslut).
◦ Bevaka och följa upp risksituationen samt eventuellt förändra riskhantering (Bevaka).
◦ CAPM och Security Market Line (SML).
◦ Kapitalstruktur och risk. ◦ I realiteten, risker svårbedömda, avhängiga utfallet olika oförutsägbara
◦ Weighted Average Cost of Capital händelseförlopp och ibland berörda personers förmåga hantera situationer.
(WACC).
◦ Bedöma risksituationer med begränsad information om framtiden (korrekt eller ej) samt
fatta beslut hur förhålla sig till risksituationen.
(C) PER‐OLA MANESCHIÖLD (C) PER‐OLA MANESCHIÖLD
Riskhantering (Risk management) – Vad är? Riskhantering (Risk management) – Vad är?
◦ Syfte: Investeringen och dess inkomstmöjligheter skyddas mot negativa utfall ◦ Förstå potentiella riskerna och hantera dem (riskminimera men till vilken
för att nå uppsatt mål om förväntad riskjusterad avkastning. kostnad?).
◦ Risker kategoriseras för att identifiera riskens ”ägare” och underlätta besluts‐ och
◦ Till ingen eller så låg kostnad som möjligt. hanteringsprocess.
◦ Kategorier risker – Exempel:
◦ Affärsrisk: Affär blir inte av eller förlora kunder => Försäljningsavdelningen.
◦ Finansiell risk: Kund inte betalar, företaget betala skadestånd (hantera) eller ogynnsam ränteutveckling =>
Finansavdelningen.
◦ Teknisk risk: Ny produktionsteknologi kan påverka produktions‐ och leveransflöden => Produktions‐/tekniska
avdelningen.
◦ Legal risk: Juridiska tvistemål och skadestånd kopplat till avtal => Juridiska avdelningen.
◦ Politisk risk => Kopplat till landets politiska styrelseskick och förändrade förutsättningar/beslut verka =>
Styrelse/ledning.
Hur definieras risk och osäkerhet: Effekt av risk och osäkerhet:
◦ Risk: Utfall med kända sannolikheter. ◦ Faktisk avkastning vid löptidens slut generellt inte känd.
◦ Exempelvis: Risk för låg‐, hög‐ eller normalkonjunktur med sannolikheter för ◦ Utfall som påverkar faktisk avkastning (till viss grad) kända.
respektive konjunktur. ◦ Förväntad avkastning vid löptidens början baserat på sannolikheter för utfall.
◦ Osäkerhet: Inte möjligt att fullt ut bedöma utfall eller dess sannolikhet.
◦ Exempelvis: Investering i annat land relaterat till olika händelser som kan påverka
avkastning.
◦ Ex. politisk process (statskupp, lagstiftning), internationell konjunktur (finansiella
kriser, ekonomisk politik), ekonomiska bedrägerier, mm.
1
2021‐10‐28
Hur förhåller sig investeraren till risk och osäkerhet? Risktransferering:
◦ Hedge – riskreducering betalas genom ge upp möjlighet tjäna pengar på
riskabel investering.
Hur påverkas målfunktionen maximering total välfärd?
◦ Ger upp uppsidan genom att ta bort nedsidan.
Skydd mot risk/osäkerhet? ◦ Försäkra – betala premie för att bli av med risk (oönskade scenarior).

◦ Kan den minskas eller elimineras? Vill jag det? Vad kostar det? ◦ Tar bort nedsidan men möjlighet till vinst (uppåtpotential) finns kvar.
◦ Diversifiera – placera i flera olika riskfyllda och riskfria tillgångar (undvika
”värsta” scenarier).
◦ Sprid risk via diversifierad investering (undvika kraftig nedsida genom ge upp kraftig
uppsida).
Vilka källor till risk finns? Vilka källor till risk finns?
◦ Företagsrisk – Osäkra kassaflöden. ◦ Valutarisk – Osäkerhet runt kassaflöden i redovisningsvaluta.
◦ Påverkar intäkter och kostnader. Hur påverkar och hur skydda?
◦ Finansiell risk – Relaterat till finansieringskälla.
◦ Skuld (banklån, företagsobligation) och eget kapital (internt och externt). ◦ Likviditetsrisk – Osäkerhet runt matchning kassaflöden.
◦ Påverkar matching in‐ och utflöde pengar.
◦ Portfölj‐/marknadsrisk – Volatilitet i aktieägarnas avkastning.
◦ Kursrisk – Osäkerhet runt marknadsutfall.
◦ Kreditrisk – Osäkerhet runt företagets krediter. ◦ Exempelvis bankers placeringar.
◦ Ex. kund‐ och leverantörskrediter, finansiell utlåning.
Vilka källor till risk finns? Investering i riskfylld tillgång beror på attityd till risk:
◦ Inflationsrisk – Osäkerhet runt inflationsutfall. ◦ Riskavert.
◦ Påverkar utveckling intäker och kostnader olika. ◦ Ökning standard avvikelse (risk) i förväntad avkastning ger lägre total välfärd.
◦ Riskneutral.
◦ Politisk risk – Osäkerhet runt lagstiftning, politik, mm. ◦ Ökning standard avvikelse (risk) i förväntad avkastning påverkar inte total välfärd
◦ Påverkar företagsklimat, vinstutveckling efter skatt, mm. (indifferent till risk).
◦ Riskälskande.
◦ Ökning standard avvikelse (risk) i förväntad avkastning ger högre total välfärd.
2
2021‐10‐28
Målfunktion och riskfylld investering: Riskavert investerare investerar i riskfylld tillgång givet:
◦ Målfunktion: Maximera total välfärd. ◦ Ökning risk kompenseras med adekvat ökning förväntad avkastning.
◦ Investeringens två element: Avkastning och risk/osäkerhet i förväntad avkastning.
◦ Avkastning ökar köpkraft och total välfärd. ◦ Nytta riskavert individ:
◦ Risk/osäkerhet i förväntad avkastning negativt för kännedom förändring köpkraft.
◦ Ökad osäkerhet påverkar total välfärd negativt (riskavert preferens med olika grad av riskaversion). ◦ Ökar (minskar) med högre (lägre) förväntad avkastning.
◦ Maximering total välfärd: ◦ Minskar (ökar) med högre (lägre) risk.
◦ Trade‐off: Avkastning  Risk/osäkerhet.
◦ Hur mäta avkastning? Ex. HPR, APR, EAR, aritmetiskt‐/geometriskt medelvärde, IRR, etc.
◦ Hur mäta risk/osäkerhet? Standardavvikelse, betavärde, justerat betavärde, diversifieringseffekter
(portfölj), etc.
◦ Hur mäta relationen avkastning/risk? CAPM, WACC, Sharpe‐/Treynor kvot, Jensens alfa,
kovarians/korrelation, etc.
Om riskavert individ indifferent med samma total nytta: Avkastning investeringsperiod [Holding‐period return (HPR)].
◦ Ökning standard avvikelse (risk) i förväntad avkastning relaterat till ökning i
förväntad avkastning.
◦ Minskning standard avvikelse (risk) i förväntad avkastning relaterat till 𝐻𝑃𝑅 𝑟
minskning i förväntad avkastning.
◦ Storlek beror på grad av riskaversion. HPR antar utdelning betalad i slutet investeringsperioden.
◦ HPR i procent = HPR*100.
Överavkastning och riskpremium: Förväntad avkastning – Ena delen av investeringen:
◦ Förväntad avkastning för exponering mot risk över riskfri nivå. ◦ Risk i investeringens förväntade avkastning påverkar riskavert individ.
◦ Terminologi: Överavkastning (riskjusterad) eller riskpremium. ◦ Bedöma investeringens utveckling via riskjusterad avkastning och jämföra med andra
◦ Riskpremium = Förväntad HPR – riskfri ränta. investeringar (Benchmarking).
◦ Benchmarking förutsätter identiska investeringar (risksynpunkt).
◦ Riskfri ränta: Avkastning 3‐månaders SSVX.
◦ För löpperiod antas statlig obligation vara riskfri.
◦ Verklighet: Olika riskprofil – Hur översätta i termer av förväntad avkastning?
◦ Exempel – Obligation: Legalt bindande låneavtal (med eller utan ränteutbetalningar eller kuponger).
◦ Grad riskaversion relativt förväntad avkastning avgör villighet investera i ◦ Riskprofil:
riskfylld tillgång. ◦ Ej kopplat till kassaflöden (nivå och tid) – Legalt avtal.
◦ Kopplat till emitentens förmåga möta legalt fastställda kassaflöden (kan skilja sig åt mellan företag, länder,
etc.).
3
2021‐10‐28
Normalfördelningens första två moment. Förväntad avkastning riskfyllda tillgångar A och B (under år 1):
◦ OBS! En period (t) men flera sannolika utfall (i). HPR (ri) tillgång A och B
◦ Förväntad avkastning [r(i) = HPR(i)]:
𝐸 𝑟 ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 ◦ Utfall(i) Prob(i) A B
1 0,25 1 5
𝑝𝑟𝑜𝑏 𝑆𝑎𝑛𝑛𝑜𝑙𝑖𝑘ℎ𝑒𝑡𝑒𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 𝑓ö𝑟 𝑢𝑡𝑓𝑎𝑙𝑙 𝑖 𝑖𝑛𝑡𝑟ä𝑓𝑓𝑎𝑟.
2 0,25 2 4
◦ Varians och standardavvikelse (std.dev.) (riskmått): 3 0,25 3 3
𝑉𝑎𝑟 𝑟 ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 𝐸 𝑟 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝑟 𝑉𝑎𝑟 𝑟 4 0,25 4 2
Förväntad avkastning tillgång A och B (år 1). Varians och std.dev. tillgång A (år 1).
𝑉𝑎𝑟 𝑟 ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 𝐸 𝑟 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝑟 𝑉𝑎𝑟 𝑟
𝐸 𝑟 , ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 , ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 ,
◦ E(rA)t = 0,25*0,01 + 0,25*0,02 + 0,25*0,03 + 0,25*0,04 = 0,025 eller 2,5 % 𝑉𝑎𝑟 𝐸 𝑟 , 0,25 ∗ 0,01 0,025 0,25 ∗ 0,02 0,025 0,25 ∗ 0,03
0,025 0,25 ∗ 0,04 0,025 0,000125
◦ E(rB)t = 0,25*0,05 + 0,25*0,04 + 0,25*0,03 + 0,25*0,02 = 0,035 eller 3,5 %
𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0,000125 0,0112 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 1,12 %
Varians och std.dev. tillgång B (år 1). Hur tolka statistiken för aktierna A och B?
𝑉𝑎𝑟 𝑟 ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 𝐸 𝑟 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝑟 𝑉𝑎𝑟 𝑟 ◦ B har högre avkastning men samma standardavvikelse.
Vilken aktie skulle du investera i?
𝑉𝑎𝑟 𝐸 𝑟 , 0,25 ∗ 0,05 0,035 0,25 ∗ 0,04 0,035 0,25 ∗ 0,03 ◦ B pga högre avkastning men samma standardavvikelse (risk).
0,035 0,25 ∗ 0,02 0,035 0,000125
Sharpe (Treynor) kvot – Riskjusterat avkastningsmått:
𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0,000125 0,0112 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 1,12 % ◦ : 𝑆 𝑇
. .
4
2021‐10‐28
Bästa möjliga kombination risk – förväntad avkastning vi kan skapa? Samvariation mellan två tillgångar via kovarians och korrelation.
◦ Skapa en tredje tillgång via aktie A och B med fördelaktigare relation risk – ◦ Kovarians A och B:
förväntad avkastning? ◦ Produkt av utfallets avvikelse från förväntat utfall mellan A och B.
Aspekter att beakta:
◦ Hur rör sig aktierna i relation till varandra och hur mäta samvariationen? 𝐾𝑜𝑣 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 ∗ 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟
◦ Hur påverkar samvariationen relationen risk – förväntad avkastning på
tredje syntetiska (konstruerade) tillgången?
Kovarians beror på vilken enhet A och B mäts: Korrelation: –1 < korr(A,B) < +1.
◦ Korrelation: Enhetsfritt och normaliserat mått på samvariation. ◦ Positiv (negativ) korrelation: Variablerna rör sig i samma (motsatt) riktning.
◦ Korrelation = 0 innebär ingen systematisk samvariation mellan variablerna.
,
𝐾𝑜𝑟𝑟 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟
. . ∗ . . ◦ Korrelation närmare +1 (‐1) innebär en högre grad av positiv (negativ)
systematisk samvariation.
◦ Korr(A,B) = 1 => Rör sig systematiskt i samma riktning med samma relativa förändring.
◦ Korr(A,B) = ‐1 => Rör sig systematiskt i motsatt riktning med samma relativa
förändring.
◦ Korr(A,B) < 1 => Diversifieringsvinster i portfölj.
Förväntad avkastning riskfyllda tillgångar A, B och D (under år 1): Förväntad avkastning tillgång D (år 1) – Kombination tillgång A och
HPR (ri) tillgång A, B och D B (50 % i respektive tillgång).
◦ Utfall(i) Prob(i) A B 0,5(A+B) = D Tillgång D har 𝐸 𝑟 , ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 ,

1 0,25 1 5 3 konstant av‐
2 0,25 2 4 3 kastning i varje ◦ E(rD)t = 0,25*0,03 + 0,25*0,03 + 0,25*0,03 + 0,25*0,03 = 0,03 eller 3 %
3 0,25 3 3 3 utfall => risk‐
4 0,25 4 2 3 fri placering.
5
2021‐10‐28
Varians och std.dev. tillgång D (år 1). Kovarians och korrelation tillgång A och B (år 1).
𝑉𝑎𝑟 𝑟 ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 𝐸 𝑟 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝑟 𝑉𝑎𝑟 𝑟
𝐾𝑜𝑣 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 ∗ 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟
𝑉𝑎𝑟 𝐸 𝑟 , 0,25 ∗ 0,03 0,03 0,25 ∗ 0,03 0,03 0,25 ∗ 0,03
0,03 0,25 ∗ 0,03 0,03 0 𝐾𝑜𝑣 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 0,25 ∗ 0,01 0,025 ∗ 0,05 0,035 0,25 ∗ 0,02 0,025 ∗
0,04 0,035 0,25 ∗ 0,03 0,025 ∗ 0,03 0,035 0,25 ∗ 0,04 0,025 ∗
0,02 0,035 0,000125
𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0 0 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 0 % ⇒ 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑖 𝑝𝑙𝑎𝑐𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔
𝐾𝑜𝑣 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 0,000125
Vad är anledningen till att två riskfyllda tillgångar skapar riskfri tillgång? 𝐾𝑜𝑟𝑟 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟 1
𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 ∗ 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 0,0112 ∗ 0,0112
◦ Tillgångarnas grad av samvariation (hur rör sig tillgångarna i relation till varandra?).
◦ Riskfri ge positiv nominell avkastning? Ja => Kompensation för ex. inflation, uppskjuten konsumtion, mm.
Sammanställning statistik för aktierna: Statistikformler över flera perioder [vårt exempel enbart ett år (en
𝐸 𝑟 , 0,025 𝐸 𝑟 , 0,035 period)]:
◦ År 1 2 3 4 5
𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0,0112 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0,0112 ◦ E(r)t 2,5 3,3 1,5 1,2 2,1
𝐾𝑜𝑣 𝐸 𝑟 , ,𝐸 𝑟 , 0,000125
𝐸 𝑟 ∗∑ 𝑟 0,0265 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 2,65 %
𝐾𝑜𝑟𝑟 𝐸 𝑟 , ,𝐸 𝑟 , 1 <= Perfekt negativ korrelation 𝑉𝑎𝑟 𝑟 ∗∑ 𝑟 𝐸 𝑟 0,000104 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝑟 𝑉𝑎𝑟 𝑟 0,0102 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 1,02 %
𝐾𝑜𝑣 𝐴, 𝐵 ∗∑ 𝑟 𝐸 𝑟 ∗ 𝑟 𝐸 𝑟
D (50 % i A och B): 𝐸 𝑟 , 0,03 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0 𝑟 , ,
,
𝐾𝑜𝑟𝑟 𝐸 𝑟 , 𝐸 𝑟
. . ∗ . .
Hur tolka statistiken? Hur tolka statistiken?
𝐸 𝑟 0,025 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 2,5 % 𝐸 𝑟 0,035 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 3,5 % ◦ Förväntat värde och standardavvikelse:
, ,
𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0,0112 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 1,12 %

𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0,0112 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 1,12 %
D kombination A och B (50 % i vardera tillgång):
𝐸 𝑟 , 0,03 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 3 % 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0 𝑟 ◦ Standardavvikelse: Antal utfall inom intervall.
◦ +/‐ 1 standardavvikelse från förväntat värde => 68,2 % av alla observationer (34,2 % * 2 = 68,2 %).
◦ +/‐ 2 standardavvikelser från förväntat värde => 68,2 % + 13,6 % * 2 = 95,4 %
6
2021‐10‐28
◦ Förväntat värde (A) = 2,5 % och std.dev. (A) = 1,12 % ◦ Förväntat värde (B) = 3,5 % och std.dev. (B) = 1,12 %
◦ Aktie A (intervall utfall): ◦ Aktie B (intervall utfall):
◦ +/‐ 1 standardavvikelse => 1,38 %  3,62 % (68,2 % av utfallen). ◦ +/‐ 1 standardavvikelse => 2,38 %  4,62 % (68,2 % av utfallen).
◦ +/‐ 2 standardavvikelser => 0,26 %  4,74 % (95,4 % av utfallen). ◦ +/‐ 2 standardavvikelser => 1,26 %  5,74 % (95,4 % av utfallen).
◦ +/‐ 3 standardavvikelser => ‐0,86 %  5,86 % (99,6 % av utfallen). ◦ +/‐ 3 standardavvikelser => 0,14 %  6,86 % (99,6 % av utfallen).
◦ +/‐ 4 standardavvikelser => ‐1,98 %  6,98 % (99,8 % av utfallen). ◦ +/‐ 4 standardavvikelser => ‐0,98 %  7,98 % (99,8 % av utfallen).
Risk och avkastning. Risk and return.
◦ Är finansiella variabler normalfördelade? ◦ Är finansiella variabler normalfördelade?
◦ Normalfallet: Ej normalfördelade (skevfördelad (skewness) och ”feta” ändar (kurtosis)). ◦ Normalfallet: Ej normalfördelade (skevfördelad (skewness) och ”feta” ändar (kurtosis)).
Positiv skew och fler observationer i vänster ända
◦ Negativt skevfördelad och fler
◦ (extremvärden).
◦ utfall i höger ända (extremvärde). Negativ skew och fler observationer i höger ända
Ljusblå => Normalfördelning. (extremvärden).
Grå => Distribution avkastning ”All Medelvärde: Matematiskt medelvärde av set av
share US‐index”. data‐ observationer (tal, siffror).
Mode: Värde som förekommer mest frekvent i en
data‐mängd (talet i distributionens topp).
Median: Värdet som separerar den högre halvan från
den lägre halvan i en data‐mängd.
Risk and return. Risk och avkastning.
◦ Capital market line (CML): Kombinationen E(r) vs. standardavvikelse. Capital market line (CML)
◦ Är finansiella variabler normalfördelade? ◦
◦ Normalfallet: Ej normalfördelade (skevfördelad (skewness) och ”feta” ändar (kurtosis)).
◦ Mesokurtic distribution (normal) har kurtosis = 3 (eller nära).

◦ Excess kurtosis distribution = Kurtosis distribution – 3.
Leptokurtic distribution (positiv excess kurtosis): Feta ändar på båda sidor
(många outliers; hög sannolikhet extremvärden) => Mer riskfylld tillgång.
Platykurtic distribution (negativ excess kurtosis): Platta ändar på båda sidor
(få outliers; låg sannolikhet extremvärden) => Mindre riskfylld tillgång.
7
2021‐10‐28
◦ Arbitrage och Capital market line (CML):
◦ Capital Allocation Line (CAL) olika riskfyllda tillgångar; CML => marknadsportföljen som riskfylld tillgång.
𝐾𝑜𝑟𝑟 𝐸 𝑟 , ,𝐸 𝑟 , 1 <= Perfekt negativ korrelation
◦ Förväntad avkastning över CML => Överavkastning vs. riskprofil => köpvärd => P0 ökar =>
förväntad avkastning minskar (HPR = (P1 – P0) / P0). A och B rör sig systematiskt med samma förändring men i motsatt riktning.
◦ Förväntad avkastning under CML => Underavkastning vs. riskprofil => ej köpvärd (sälja) Investera 50 % i A och 50 % i B => Komplett eliminering av prisförändringar.
=> P0 minskar => förväntad avkastning ökar (HPR = (P1 – P0) / P0). Ex. A ökar 1 % och B minskar 1 % => Kombination: 0,5*0,01 + 0,5*(‐0,01) = 0 % = riskfri tillgång.
◦ Marknadsjämvikt: Riskfylld tillgång på CML => Kompensation [E(r)] för riskprofil D (50 % i A och B): 𝐸 𝑟 , 0,03 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0 𝑟

(standardavvikelse).
◦ Men inte mer men heller inte mindre => om ej så = Arbitrage möjligheter.
Diversifiering: Principen att fördela risk över olika tillgångar. Korrelation och diversifieringseffekt:
◦ Exemplet eliminerar all risk. ◦ Då (positiv) korrelation ökar mellan tillgångar, riskreducerande vinster
◦ Anledning: Variablerna går i motsatt riktning med samma magnitud. minskar.
◦ Variablerna perfekt negativt korrelerade (Korr = ‐1).
◦ Vid Korr = ‐1, förändringar i A och B tar alltid ut varandra.
Kombinationen 50% i A och 50% i B inte enda kombinationen. ◦ Vid Korr = 0, förändringar i A och B tar ibland ut varandra.
◦ Alla kombinationer av A och B möjliga. ◦ Vid ‐1 < Korr < +1, diversifieringsvinster existerar.
◦ Skapar kombinationer av förväntad avkastning och std.dev. för tillgång D.
Antagande kovariansen aktier: Unik risk kan diversifieras bort.
◦ Antag att aktier har positiv kovarians med konjunkturcykeln. ◦ Antal aktier (N) behöver inte vara så stor om aktierna inte har så hög grad
◦ Risk i aktier relaterat till konjunkturcykeln är marknadsrisk eller systematisk risk. av positiv korrelation.
◦ Marknadsrisk kan inte diversifieras bort. ◦ Ca. 15‐25 aktier för väldiversifierad portfölj.
◦ Marknadsrisk inte enda risk associerad med enskild aktie.
Std.dev.(portfölj)
◦ Förändringar i faktorer påverkar enskild aktie eller industrisegment är unik risk eller
osystematisk risk. Unik risk
◦ Marknads‐ (index‐) portföljen inkluderar alla aktier på marknaden. Marknadsrisk

◦ Den portfölj som är mest väldiversifierad där unik risk är minimerad.
Antal olika tillgångar
8
2021‐10‐28
Väldiversifierad portfölj: Relationen riskfylld tillgång vs. marknadsportföljen – Tillgångens
betavärde:
◦ Portfölj med låg andel (i princip utan) unik risk.
Aktiens (portföljens) betavärde – Riskmått:
◦ Portfölj med korrelation approximativt lika med 1 med marknadsportföljen. ◦ Inkluderar kovariansen aktien (portföljen) och marknaden.
, ,
◦ 𝛽
◦ Riskfri tillgång: Speciell tillgång som inte innehåller någon risk. ,
◦ Marknads‐ (index‐) portföljen: Speciell tillgång som enbart innehåller marknadsrisk.
◦ Nämnaren (täljaren) innehåller enbart marknadsrisk (innehåller kombination marknads‐/unik
CAPM – relationen risk vs. förväntad avkastning. risk).
◦ Riskfylld tillgång: Tillgång som innehåller marknadsrisk + unik risk.
◦ Beta: Mått på aktiens totala risk i relation till marknadsrisk (marknadsportföljen) => mått
tillgångens unika risk över (under) marknadsrisk.
Relationen riskfylld tillgång vs. marknadsportföljen – Tillgångens Hur tolka statistiken?
◦ Security market line (SML): Kombinationen E(r) vs. beta.
betavärde:
Betavärdet – Riktvärden?
,
◦ Riktvärden – Beta = 1 och Beta = 0. 𝛽
,
◦ 𝛽 1 Aktier med beta över (under) 1 mer
(mindre) känsliga till förändringar i
, ,
◦ 𝛽 0 marknaden [De ökar (minskar) för‐
ändringar i marknaden].
Hur tolka statistiken? Investerare antas vara riskaverta.
◦ Arbitrage och Security market line (SML): ◦ Investeringar med högre (lägre) risk kompenseras med högre (lägre)
◦ Förväntad avkastning över SML => Överavkastning vs. riskprofil => köpvärd => P0 ökar => förväntad avkastning.
förväntad avkastning minskar (HPR = (P1 – P0) / P0). ◦ CAPM: Relation risk – förväntad avkastning riskfylld tillgång.
◦ Förväntad avkastning under SML => Underavkastning vs. riskprofil => ej köpvärd (sälja)
=> P0 minskar => förväntad avkastning ökar (HPR = (P1 – P0) / P0). CAPM fyller två centrala syften:
◦ (1) Förser med benchmark avkastning för tillgång relaterat till dess
◦ Marknadsjämvikt: Riskfylld tillgång på SML => Kompensation [E(r)] för riskprofil (beta). risknivå.
◦ Men inte mer men heller inte mindre => om ej så = Arbitrage möjligheter. ◦ (2) Förser med marknadsbestämd förväntad avkastning icke‐handlad
riskfylld tillgång.
9
2021‐10‐28
Antaganden CAPM: CAPM och empiriska test:
◦ 1. Individens beteende: ◦ CAPM passerar inte fullt ut empiriska test.
◦ A: Investerare är rationella (mean‐variance) optimerare.
◦ CAPM utgör ändå en central modell i finansiell teori:
◦ B: Investerarens planeringshorisont är 1 period.
◦ Enkel och logisk modell för relation risk – förväntad avkastning.
◦ C: Investerare har homogena förväntningar (identiska förväntningar).
◦ Dock, relativt robusta utfall relationen risk – förväntad avkastning.
◦ 2. Marknadsstruktur: ◦ Marknads‐ (index‐) portföljen svår slå (baseras på CAPM).
◦ A: Alla tillgångar handlas på publik marknadsplats (börs) där short position möjlig. ◦ Mer sofistikerade modeller risk – förväntad avkastning vidareutvecklad från CAPM.
◦ B: All relevant information publikt tillgänglig. ◦ Ex. Multifaktor CAPM (ex. Fama och French multi factor CAPM), Arbitrage Pricing Theory (APT).
◦ C: Inga skatter eller transaktionskostnader.
◦ Antaganden som rationalitet (1a), homogena förväntningar/all information (1c, 2b),
publikt handlade => marknadsportfölj samtliga aktier (istället använder brett index) (2a)
och inga skatter/transaktionskostnader (2c) => Antaganden ej i linje med verkligheten!
CAPM och dess antaganden: CAPM som arbitrage argument:
◦ Riskpremium individuell tillgång proportionerlig till: ◦ Preferens för (mot) portfölj med högre (lägre) avkastning men samma
◦ Marknadsportföljens riskpremium.
beta‐risk.
◦ Påverkar efterfrågan och utbud portföljer och pris (avkastning).
◦ Tillgångens beta‐risk relativt marknadsportfölj. ◦ Riskavert investerare: Köp (sälj) portfölj högre (lägre) avkastning relativt beta‐värdet.
◦ Slutsats:
𝐸 𝑟 𝑟 𝛽 ∗ 𝐸 𝑟 𝑟 ◦ Effektiv portfölj alltid på SML i jämvikt.
◦ Om inte, abnormal avkastning över (under) riskjusterad avkastning (marknadsjämvikt) =>
Jensens alfa.
𝐸 𝑟 𝑟 𝛽 ∗ 𝐸 𝑟 𝑟 ◦ Arbitrage argument: Tillgång med samma risk har i jämvikt samma förväntad
avkastning.
◦ Riskjusterat avkastningskrav A: Riskfri + Riskpremium marknadsportfölj [justerad för relationen marknadsrisk (m) vs.
marknadsrisk + unik risk (A) => Beta A].
Jensens alfa – Abnormal avkastning: Jensens alfa – Abnormal avkastning:
◦ Alla ”korrekt” marknadsprissatta tillgångar på SML => Förväntad avkastning ◦ Antag:
reflekterar riskprofilen. ◦ Förväntad avkastning A = 17 %
◦ Riskfri ränta = 6 %
◦ Hur med tillgångar som inte ligger på SML?
◦ Förväntad avkastning marknadsportfölj = 14 %
◦ Förväntad avkastning över‐ (under‐) värderas relativt riskprofil.
◦ Jensens alfa: Abnormal avkastning över (under) marknadsjämvikt (i jämvikt alfa = 0).
◦ Beta A = 1,2
◦ Jensens alfa = 0,17 – 0,06 – 1,2*(0,14 – 0,06) = 1,4 %

◦𝐸 𝑟 𝛼 𝑟 𝛽 ∗ 𝐸 𝑟 𝑟
◦ Alfa > 0 => Överavkastning över riskjusterad avkastning
marknadsjämvikt (CAPM).
◦𝛼 𝐸 𝑟 𝑟 𝛽 ∗ 𝐸 𝑟 𝑟
◦ 𝛼 = 0 (marknadsjämvikt SML); < 0 (underpresterar; 𝐸 𝑟 𝐸 𝑟 ) och > 0 (överpresterar; 𝐸 𝑟
𝐸 𝑟 ).
10
2021‐10‐28
Exempel CAPM: Exempel CAPM:
◦ Antag: ◦ CAPM: rX = rf + (rM – rf).
◦ rf = 3 %. ◦ Kov(X;M) / Var(M) = 25,92 / (3,6*3,6) = 2.
◦ Kov(X; M) = 25,92. ◦ rM = HPR = (142,6 – 124) / 124 = 0,15 eller 15 %.
◦ Std.dev. (M) = 3,6. ◦ rX = 0,03 + 2 * (0,15 – 0,03) = 0,27 eller 27 %.
◦ Prisindex (M) tid 0 = 124.
◦ Förväntat prisindex (M) tid 1 = 142,6.
◦ Beräkna förväntad avkastning investering X.
Kapitalstruktur – riskjusterat avkastningskrav. Kapitalstruktur – riskjusterat avkastningskrav.
◦ Risk för skuld och eget kapital skiljer sig åt.
◦ Hur estimera riskjusterat avkastningskrav när företaget är skuld‐ och eget kapital 𝑟 ∗𝑟 ∗𝑟 ∗ 1 𝑡
finansierat.
◦ Ju högre andel skuld desto högre risk för eget kapital. ◦ E = Eget kapital.
◦ Avkastningskrav eget kapital ökar. ◦ D = Skuld.
◦ Anledning:
◦ V = E + D (värdet företaget).
◦ Krav på positiva kassaflöden som klarar räntekostnader och amortering ökar.
◦ Sannolikhet att eget kapital blir utan utdelning vid konkurs ökar ju högre andel skuld.
◦𝑟 avkastningskrav eget kapital; ex. 𝑟 𝑟
◦𝑡 företagets skattesats.
Kapitalstruktur – Riskjusterat avkastningskrav: Är en faktor nog (beta aktie  marknadsportföljen)?
◦ r(CAPM) = 0,27; rD = 0,05 och tc = 0,22. ◦ Empiriska tester – Resultat:
◦ Värde (tillgångssidan) = 100. ◦ Small firm (size) effekt (SMB): Mindre företag högre avkastning (Small minus Big return).
◦ Skuld = 40 och Eget kapital = 60. ◦ Effekten har generellt minskat sedan resultat publicerades på 80‐talet
◦ Book to Market effekt (HML): Högre avkastning för företag med högre bokfört värde
◦𝑟 ∗ 0,27 ∗ 0,05 ∗ 1 0,22 0,1776 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 17,76 % tillgångar vs. marknadsvärde tillgångar.
◦ Effekten har generellt minskat sedan resultat publicerades på 80‐talet
◦ Momentum effekt (MOM): Tidigare kursvinnare högre avkastning än tidigare
◦ Längre jfr CAPM pga delvis finansierar via skuld (lägre risk och kursförlorare.
avkastningskrav/kompensation). ◦ Effekten ej reducerad i hög utsträckning sedan resultat publicerades på 90‐talet.
11
2021‐10‐28
Är en faktor nog (beta aktie  marknadsportföljen)? Risk‐justerad ränta/avkastningskrav – Vad påverkar?
◦ Multifaktor CAPM (Fama och French multifaktor CAPM): ◦ Riskjusterad ränta – Kompensation för risk ränta/amortering ej betalas (lån).
◦ Riskjusterat avkastningskrav – Kompensation för riskfylld investering aktie (eget kapital).
◦𝐸 𝑟 𝑟 𝛽 ∗ 𝐸 𝑟 𝑟 𝛽 ∗ 𝑆𝑀𝐵 𝛽 ∗ 𝐻𝑀𝐿 𝛽 ∗ 𝑀𝑂𝑀
◦ Andra faktorer: ◦ Aspekter vid bedömning:
◦ Förändring BNP‐tillväxt (framtida förändringar efterfrågan output). ◦ Affärsidé: Hållbar lång sikt? Tydlig/klar? Varför kund välja företaget? Konkurrenter?
◦ Förändring riskpremium för konkurs (rating‐betyg ex. AAA, BBB, etc.) (sannolikhet ◦ Marknad: Företagets produkter, produktutveckling (R&D), marknadsföring (strategi),
konkurs). konkurrenter, kunder (en/flera), marknadsstruktur (monopol/konkurrens,
◦ Förändring lutning term structure och yield to maturity (förväntningar framtida ledare/följare), mm.
förändring räntenivå). ◦ Kan företaget behålla/öka marknadsandelar, vinst/lönsamhet, kassaflöden, mm?
◦ Förändring framtida förväntad inflation.
Risk‐justerad ränta/avkastningskrav – Vad påverkar? Risk‐justerad ränta/avkastningskrav – Vad påverkar?
◦ Aspekter vid bedömning: ◦ Aspekter vid bedömning:
◦ Produkter: Stadier i produktlivscykeln (mix eller ej)? Svårare att låna/generera riskvilligt ◦ Likviditet: Finns och skapas tillräcklig likviditet på kort och lång sikt?
kapital för produkter i början eller slutet cykeln.
◦ Konkurrensanalys: Företagets och (nuvarande och potentiella) konkurrenters respektive ◦ Tidigare kund: Tidigare relation till banken underlättar bedömning, kreditgivning mm.
styrkor/svagheter? ◦ Finansiella analyser: Räkenskapsanalys/nyckeltal, kreditupplysningar, mm – Vilken
◦ Företagsledning – VD + support‐struktur: Kompetens, branscherfarenhet, affärsmässig information ger de.
(hållbart ekonomiskt, mm), drivkraft/motivation, förtroendeskapande (kunder,
leverantörer, anställda, omgivande samhället), entusiasmera mot gemensamt ftg.mål,
mm?
◦ Styrelse: Kompetens hos styrelse och uppföljning verksamhet samt koppling
till/samarbete med VD, ägare, revisorer/rådgivare, m fl?
Risk‐justerad ränta/avkastningskrav – Vad påverkar? Slutsats:
◦ Möjligheter till säkerheter – Risk‐reducerande: ◦ Risk och avkastning.
◦ Kassa/bank, kundfordringar och varulager (oms.tillg.). ◦ Capital Asset Pricing Model (CAPM).
◦ Lånefordringar, värdepapper (aktier, obligationer, företagslån) och avbetalnings‐ ◦ Värdering riskfylld investering och icke‐handlade tillgångar.
/leasingkontrakt. ◦ CAPM och Security Market Line (SML).
◦ Maskiner/inventarier, patent och anläggningstillgångar (byggnad, infrastruktur).
◦ Kapitalstruktur och risk.
◦ Säkerheter mer gångbara vid lån än vid eget kapital.
◦ Weighted Average Cost of Capital (WACC).
◦ Jfr. huslån med huset som säkerhet.
◦ Eget kapital per definition har ”residual claim” (sist att kräva ersättning från företagets
tillgångar).
◦ Ej säkerhet för att ”komma före” kreditgivare m fl.
12

Föreläsning 6 - Risk Och Avkastning

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Föreläsning 6 - Risk Och Avkastning

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

2021‐10‐28

Skydd mot risk/osäkerhet? ◦ Försäkra – betala premie för att bli av med risk (oönskade scenarior).

◦ Utfall(i) Prob(i) A B 0,5(A+B) = D Tillgång D har 𝐸 𝑟 , ∑ 𝑝𝑟𝑜𝑏 ∗ 𝐸 𝑟 ,

𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0,0112 𝑒𝑙𝑙𝑒𝑟 1,12 %

◦ Mesokurtic distribution (normal) har kurtosis = 3 (eller nära).

◦ Marknadsjämvikt: Riskfylld tillgång på CML => Kompensation [E(r)] för riskprofil D (50 % i A och B): 𝐸 𝑟 , 0,03 𝑆𝑡𝑑. 𝑑𝑒𝑣. 𝐸 𝑟 , 0 𝑟

◦ Marknads‐ (index‐) portföljen inkluderar alla aktier på marknaden. Marknadsrisk

◦ Jensens alfa = 0,17 – 0,06 – 1,2*(0,14 – 0,06) = 1,4 %

You might also like