2023 年宏观与政策展望报告

突出重围
2023 年宏观与政策展望报告｜2022.12.6
▍ ▍
中信证券研究部核心观点
“二十大”报告系统提出“中国式现代化”，推动高质量发展进入新阶段新征
程。国际上，我国面临传统与非传统安全交织的挑战，全球经济下行压力增大，
衰退风险抬升。国内宏观经济亟需突出重围、迎难而上，在投资引领、财政货
币政策紧密协同下，以内循环为主的新发展格局稳步建立，预期 2023 年 GDP
实现 5%左右合理增长。数字经济、城市功能、能源结构、装备制造“四个升
杨帆级”将在 2023 年以后形成有力替代支撑。未来我国中长期改革以发展和安全
政策研究首席并重，在规模合理增长基石上，有望实现更高效、高质、公平、可持续的安全
分析师发展。
S1010515100001
▍ 国际环境面临传统安全和非传统安全的挑战，2023 年全球经济下行压力加
大，衰退风险抬升。俄乌冲突使地缘政治博弈重回中心舞台，实质上，俄
乌冲突并非孤立事件，背后是全球安全治理困境重演。虽然俄乌冲突仍在
持续，但美俄避免直接对抗、不打核战争或始终是冲突烈度上限。俄乌冲
突加速美欧靠拢，但也使欧盟的“战略自主”受到挑战。长期来看，曾经
深度绑定和依赖的价值链条正在被拆散，各国或以自身能源、科技、金融
程强安全等为目标重塑产业链、供应链格局。在全球价值链重塑的过程中，各
宏观经济首席国或将强化区域合作以“抱团取暖”。聚焦到全球经济运行层面，预计内
分析师生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，明年消费与
S1010520010002 投资需求增长的抑制压力强于提振动力。在俄乌冲突不出现进一步明显恶
化的假设下，预计 2023 年全球通胀或将总体较 2022 年回落。在 2022 年
全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮之后，2023 年在
全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放
缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融
危机引发深度衰退的情况下降息概率相对有限。预计美联储本轮加息终点
利率可能到达 5%左右，欧央行本轮终点利率可能达到 3%-3.25%左右。
崔嵘
海外宏观经济首席 ▍ 2023 年中国宏观经济将迎难而上，预计可以实现 5%的 GDP 增长。2023
分析师年中国经济发展面临的内外部压力仍然不小。一方面是外部动荡的政治环
S1010517040001 境和衰退的经济背景对中国经济带来一定程度的负面影响，另一方面是国
内制约经济发展的因素仍未完全消退，房地产行业下行压力所带来的外溢
效应和尾部效应仍然存在，不少开发主体对未来预期仍然不乐观，据此也
难以安排过高的资本开支计划和购地计划。与此同时，疫情风险也不能完
全排除，局部疫情可能仍然会不时扰动经济运行。即便困难重重，但我们
认为，政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳
中向好，并且加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制
刘博阳
造业领域，瞄准“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、
宏观经济联席首席
分析师数字中国”，加大力度打造中国制造业在全球的突出优势，并引领中国经
S1010518040001 济增长。综合判断，我们预计明年中国经济可以实现 5%左右的增速，在全
球主要经济体中处于相对领先水平。
 投资：基建制造业延续高增长，房地产持续调整。2023 年固定资产投
资依然是稳定经济增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前
形势下，固定资产投资增速大概率高于名义 GDP 增速，以弥补社会需
求不足。预计 2023 年固定资产投资将呈现基建领先、制造振兴、地产
持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到 7%左右。
于翔
政策研究联席首席  消费：慢变量的慢修复。疫情持续对消费带来两个方面的负面影响，一
分析师方面疫情持续导致消费场景被动减少，消费需求下降；另一方面疫情反
S1010519110003 复导致居民对未来的经济恢复和收入预期下降，从而主动减少消费增加
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预防性储蓄。考虑到消费有诸多制约因素，潜在增长中枢仍然低于疫情
前，因此预计今年到明年的两年复合增速将呈现出弱复苏，但考虑基数
因素，预计明年消费增速的直接读数有望达到 5.7%左右。受益于更低
的基数，消费增长的直接读数将高于 GDP 增长。
 进出口：海外衰退致使出口增速中枢下移。出口主要决定因素还是海外
经济景气。但考虑到海外各国还将有一定程度的资本开支需求，中国的
玛西高娃工业资本品可能将有所受益，对整体出口形成部分支撑。
宏观分析师  物价：仍无明显上涨压力。预期明年核心 CPI 同比增速或开始企稳回升，
S1010520100001 但回升幅度可能相对有限，预计中枢约在 1%-1.2%附近。猪周期已启动
5 个月左右，拉动食品项 CPI 上行，明年一季度后压力料将逐渐缓解。
海外衰退制约大宗商品需求，明年 PPI 同比增速均值或在-0.2%附近。
 财政政策：扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任。今年全年财政
的实际扩张预计高达 9.5 万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节
作用，明年的财政扩张还需在此基础上有增量。力度足够的准财政工具
有助于抵补卖地收入下行对地方财力的冲击。我们预计 2023 年财政赤
王希明字率有望实现 3%-3.5%，新增专项债 4-4.5 万亿元，政策性银行专项金
宏观分析师融工具资金支持 1.5-2 万亿元，总体能够保障财政扩张力度与经济增长
S1010521040001 需求相匹配。
 货币政策：宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开。预计明年汇率贬值
压力将明显缓解，二季度美元指数见顶后，人民币有望重回升值。外部
约束解除后，国内将开启货币宽松空间。2023 年下半年还有望落地一
次降准和一次降息。预计明年社融增速总体保持平稳，但中枢比今年略
有下滑。
▍ 地产时代落幕后，“四个升级”将接续成为驱动经济的主动力。过去二十
李翀
多年，房地产是中国经济最大的驱动项，虽然近期金融支持地产部署了一
海外宏观经济
分析师系列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业
S1010522100001 的负循环，改善市场预期。然而，从中国城市化进程和人口结构变化等中
长期因素分析，房地产的“黄金时期”正在消退。我们认为今年之后，房地产
对经济的拉动力仍将逐步减弱，取而代之的是“四个升级”——数字经济
升级、能源结构升级、装备制造升级和城市功能升级。这四个方面将以强
大的制造业系统能力作为依托，并且将进一步提升制造业的综合竞争力。
我们认为，“四个升级”也将成为中国式现代化在经济发展的最重要注脚。
从具体产业来看，数字经济核心产业、城市升级相关产业、广义新能源、
装备制造等已初具规模，今明年基本可以部分对冲地产下行，但其拉动经
刘春彤济作用也被大部分抵消。预计 2023 年以后地产下行速度逐渐放缓，新经济
政策研究分析师发展壮大，新旧动能基本完成转化，经济进入软着陆的后地产周期。具体
S1010520080003
来说，根据我们测算，预计 2022 年“四个升级”相关产业领域合计占 GDP
比重提升 1.5 个百分点，不足以抵补房地产下行带来的 3.3 个百分点的 GDP
缺口；2023 年，四领域合计贡献 GDP 占比提升 1.7 个百分点，基本可以
对冲地产 1.9 个点的拖累；2024 年起，新旧动能实现较好转化，有望实现
GDP 净拉动，此后各新兴领域的 GDP 占比将继续保持升势。
▍ 向改革要发展，未来五大领域改革或进一步深化：
 产业政策：在当前内外需双双走弱的背景下，为实现 2035 年远景规划
遥远
政策研究分析师需要多产业联动发展，因此不同类型的产业政策需共同发力。针对新兴
S1010521090003 产业来看，一方面过往传统的财税补贴和政府大基金投资模式将继续发
力，另一方面新型政策的加码也是助力我国产业升级的重要手段，包括
新型举国体制、专精特新、资本红绿灯引导资本有序扩张以及地方城投
转型产业投资基金等。
 金融改革：预计第六次全国金融工作会议将在 2023 年召开，或以规范
金融机构治理、防范化解重大风险、推进金融领域腐败治理、改革金融
监管机构设置为工作重点，可关注对微观主体行为与风险偏好的潜在影
请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2
郑辰响。资本市场改革是金融改革的重要方面，预计未来将重点突出资本市
政策研究分析师场对科技自立自强战略的作用，主要任务或包括：稳步推进全面注册制
S1010522040003 改革、优化企业境外上市融资制度安排、推出 ESG 顶层制度设计、打
击证券违法活动。
 财税改革：未来开源与节流需要并重，一方面，“房住不炒”下土地财
政预计难以延续当前规模，以房产税为代表的财产性收入征税或需逐步
推进，长期看中央或可提高赤字规模以支持地方运转；另一方面，财政
“过紧日子”的同时，需进一步深化地方财税体制改革，保障基层“三
保”支出。
联系人：黄昕
 能源安全：俄乌冲突发生后，欧洲“气候安全”让位于“能源安全”，
未来或有进有退，短期回归传统能源，长期碳中和方向不变。欧盟今冬
天然气库存或接近见底，料能勉强过冬。欧洲能源危机为我国敲响警钟，
传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，未来我国需
要兼顾发展新旧能源，确保能源安全。容量电价分布推进，保障火电机
组合理收益。电力现货市场形成电价信号，促进可再生能源消纳。第三
批风光大基地与风电备案制改革料将有效促进风光装机。
 社会民生：“共同富裕”将成为未来 5-10 年社会民生领域的关键词，
预计《促进共同富裕行动纲要》将在 2023 年发布。共同富裕将坚持“两
个毫不动摇”和循序渐进原则，重心在扩大中等收入群体、加强对高收
入的调节、提升教育医疗等公共服务体系质量。
▍
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表 1：主要宏观经济指标预测（同比，%）
指标 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 E 2022E 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023E
国内宏观经济指标
GDP 同比（当季，%） 2.2 8.1 4.8 0.4 3.9 3.0 3.0 3.0 7.5 4.3 5.1 5.0
规上工业增加值同比（当季，%） 2.8 9.6 6.5 0.7 4.8 3.9 3.9 2.4 8.1 5.4 6.2 5.5
社零总额同比（当季，%） -3.9 12.5 3.3 -4.6 3.5 -0.5 0.4 1.5 11.0 5.0 5.7 5.7
固定资产投资同比（当季，%） 2.9 4.9 9.3 4.5 5.6 6.8 6.1 3.0 8.9 7.7 6.3 7.0
制造业 -2.2 13.5 15.6 8.1 9.7 8.0 9.4 5.6 10.8 9.6 8.7 9.1
基建（全口径） 3.4 0.2 10.5 8.6 14.6 14.3 12.1 15.5 16.9 14.4 13.5 15.0
房地产开发投资 7.0 4.4 0.7 -9.1 -12.7 -9.2 -8.3 -13.8 -4.8 -5.0 -10.2 -8.0
进口同比（当季，%） -0.7 30.1 10.6 1.4 0.8 -3.0 2.1 -3.5 0.6 4.1 7.6 2.3
出口同比（当季，%） 3.6 29.9 15.6 12.5 10.1 -2.5 8.2 -3.0 -3.4 -4.0 -5.4 -4.0
物价指标
CPI 同比（期间平均） 2.5 0.9 1.1 2.2 2.7 2.1 2.0 2.4 1.6 1.5 1.8 1.8
PPI 同比（期间平均） -1.8 8.1 8.7 6.8 2.5 -0.5 4.4 -0.4 -2.3 0.6 1.1 -0.2
货币金融指标
社融存量同比（期末，%） 13.3 10.3 10.6 10.8 10.6 10.1 10.1 10.3 10.3 10.1 10.1 10.1
M2 同比（季末，%） 10.1 9.0 9.7 11.4 12.1 11.5 11.5 11.2 10.9 10.6 10.3 10.3
准备金率变化（当季，个百分点） -1.00 -2.00 0.0 -0.25 0.0 -0.25 -0.50 0.0 0.0 0.0 -0.5 -0.5
1 年期 MLF 利率（期末，%） 2.95 2.95 2.85 2.85 2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 2.65 2.65 2.65
7 天逆回购利率（期末，%） 2.20 2.20 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9
人民币汇率（中间价，期末） 6.9 6.4 6.4 6.8 7.1 7.2 6.9 6.9 6.8 6.7 6.6 6.8
财政指标
财政预算赤字率（当年，%） 3.6 3.2 2.8 3-3.5
新增专项债规模（当年，万亿元） 3.75 3.65 3.65 4-4.5
国际宏观经济指标
美元指数(期间平均，%） 96 96 99 105 112 108 105 103 100 97 95 99
美联储联邦基金利率（期末，%） 0.25 0.25 0.50 1.75 3.25 4.50 4.50 5.00 5.00 5.00 4.75 4.75
美 10 年期国债收益率
（期末，%） 0.9 1.6 2.4 3.5 3.8 4.2 4.2 3.8 3.5 3.3 2.8 2.8
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
目录
国际环境：传统安全与非传统安全面临挑战 ..................................................................... 9
俄乌冲突重塑国际格局，全球安全治理面临挑战 .............................................................. 9
长期看，非传统安全愈受重视，全球化进程遭遇挑战 ..................................................... 10
短期看，俄乌冲突上限或已确定，关注美欧后续战略动向 ............................................. 11
中国将保持战略定力，持续深化开放合作 ....................................................................... 12
全球经济下行压力增大，衰退风险抬升 .......................................................................... 12
海外通胀有望总体回落，但幅度有限、粘性仍强 ............................................................ 13
主要经济体加息放缓但维持紧缩，财政整体中性偏紧 ..................................................... 14
2023 年中国宏观经济将迎难而上 ................................................................................... 16

经济增长：预计 2023 年经济顶住各方面压力，GDP 增速实现 5%左右 ........................ 16
投资：基建制造业延续高增长，房地产持续调整 ............................................................ 17
消费：慢变量的慢修复 .................................................................................................... 20
进出口：海外衰退致使出口增速中枢下移 ....................................................................... 21
财政政策：扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任 ................................................. 24
货币政策：宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开 ........................................................ 25
房地产落幕后，谁能接续成为驱动经济的主动力？ ........................................................ 27
房地产上下游产业链长，2023 年地产拉动 GDP 比重或降 1.9 个百分点........................ 27
“四个升级”的经济规模测算 .............................................................................................. 29
从其他角度看地产之后的经济动能转换 .......................................................................... 36
国内中长期改革：发展与安全并重 ................................................................................. 41
产业政策：多产业联动发展，新旧政策齐发力................................................................ 41
金融改革：以全国金融工作会议为指导，深化资本市场基础制度改革 ........................... 44
财税改革：收入端做加法，支出端做减法 ....................................................................... 47
能源安全：新老能源统筹协调，提升能源保障水平 ........................................................ 49
社会民生：扎实推进共同富裕，健全社会保障体系 ........................................................ 55
插图目录
图 1：俄乌冲突爆发后小麦价格飙升 ............................................................................... 10
图 2：俄乌冲突及北溪断供大幅推高欧洲天然气价格 ..................................................... 10
图 3：各经济体所处经济周期示意图 ............................................................................... 13
图 4：全球 PMI 总体呈下行趋势 ..................................................................................... 13
图 5：OECD 综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大 .......................................... 13
图 6：全球供应链压力逐步缓解 ...................................................................................... 14
图 7：EIA、世界银行对于油价中枢和油价变化的预测 ................................................... 14
图 8：美联储后续加息路径预测 ...................................................................................... 15
图 9：欧央行后续加息路径预测 ...................................................................................... 15
图 10：当前多国政府杠杆偏高........................................................................................ 15
图 11：GDP 同比与环比增速预测 ................................................................................... 17
图 12：中国 GDP 相对美国 GDP 比重 ........................................................................... 17
图 13：从投资单季同比增速看，基建领先、制造振兴、地产低迷 ................................. 17
图 14：基建投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月）......................................... 17
图 15：基础设施投资基金和现代化基建体系 .................................................................. 18
图 16：高技术制造业投资增速相对较快 ......................................................................... 19
图 17：制造业投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月） ..................................... 19
图 18：房地产月度销售额低于历史趋势值 ..................................................................... 19
图 19：百城土地成交价领先土地成交价款，后者领先土地购置费 ................................. 19
图 20：居民储蓄率同比变化 ........................................................................................... 20
图 21：住房是居民总资产的重要组成，占比约 60% ...................................................... 20
图 22：房地产后周期商品消费需求和房地产竣工强相关 ................................................ 21
图 23：汽车消费受到购置税政策的刺激效果显著........................................................... 21
图 24：海外经济景气已经持续进入下行通道 .................................................................. 22
图 25：中国出口增长中枢料将缓慢下移 ......................................................................... 22
图 26：疫情前后中国和欧盟分行业出口份额变动........................................................... 22
图 27：疫情以来，中国出口竞争力持续提升 .................................................................. 22
图 28：今年我国核心 CPI 同比读数处于下行区间 .......................................................... 23
图 29：今年我国核心 CPI 环比读数多弱于历史季节性水平 ........................................... 23
图 30：旅游、租赁房房租等分项对核心 CPI 产生的影响较大 ........................................ 24
图 31：猪肉供给在今年四季度至明年初或持续偏紧 ....................................................... 24
图 32：今年和 2015 年的不同，预计明年财政压力难以显著缓解 .................................. 25
图 33：今年财政年中加码 1 万亿元以上的政策工具，抵补卖地收入下行对逆周期调节力度
的拖累 ............................................................................................................................. 25
图 34：今年美元指数持续攀升，人民币相对于美元贬值 ................................................ 25
图 35：美国快速加息导致中美利差倒挂 ......................................................................... 25
图 36：在美国加息时期，国内降息较为谨慎 .................................................................. 26
图 37：明年社融增速中枢可能略有下滑 ......................................................................... 26
图 38：房地产直接相关 GDP 占比、投资占比、土地出让收入的财力贡献以及按完全消耗
法估算拉动作用 ............................................................................................................... 27
图 39：房地产对各行业增加值的带动情况 ..................................................................... 28
图 40：主要行业 GDP 占比变动情况 .............................................................................. 30
图 41：我国数字经济产业规模与增速变化 ..................................................................... 31
图 42：我国数字经济产业规模占 GDP 之比的变化与预测 ............................................. 31

图 43：各线城市的城镇人均消费（2020 年） ................................................................ 32
图 44：各线城市的城镇人均消费（2020 年） ................................................................ 33
图 45：近两年新能源汽车产量保持较快增速 ................................................................... 35
图 46：2022 年 3 季度我国新能源汽车保有量达 1150 万辆 ........................................... 35
图 47：我国装备制造业占 GDP 的比重不断增长 ............................................................ 36
图 48：我国装备制造业增加值增速高于规上工业增加值增速 ........................................ 36
图 49：国民经济二位数行业层面的产出撬动系数........................................................... 37
图 50：今年以来，土地出让金收入明显下降 ................................................................... 38
图 51：国企营收、利润总额、应交税费增速低于其资产总额增速 ................................. 38
图 52：美国个人消费支出结构（各分项在总消费支出中的占比） ................................. 39
图 53：日本两人及以上家庭消费性支出的结构变化 ....................................................... 39
图 54：我国城镇居民人均消费性支出的结构特征........................................................... 40
图 55：2011-2022 年风光装机情况 ................................................................................ 41
图 56：2017-2022 年新能源汽车零售销量及 2022 年增速 ............................................. 41
图 57：政府产业投资基金概况（不完全统计） .............................................................. 42
图 58：BAT 2016-2021 年合计资本开支 ........................................................................ 43
图 59：BAT 资本开支额度与各大政府产业投资基金规模相当 ........................................ 43
图 60：历次全国金融工作会议的时间与主要内容........................................................... 44
图 61：2017 年金融工作会议后的社融增速变化 ............................................................ 44
图 62：历年 A 股 IPO 募资规模与后续推算 .................................................................... 46
图 63：2022 年赴美上市 IPO 的公司数量锐减 ............................................................... 46
图 64：疫情影响下公共财政收入大幅下滑 ..................................................................... 47
图 65：地产销售承压导致土地出让收入下降 .................................................................. 47
图 66：为应对疫情公共财政支出仍维持刚性 .................................................................. 47
图 67：基建投资逆周期仍在加码 .................................................................................... 47
图 68：土地出让收入与商品房销售情况高度相关........................................................... 48
图 69：中国赤字率仍有提升空间 .................................................................................... 48
图 70：考虑转移支付及税收返还后央地财权事权较为匹配 ............................................ 49
图 71：2019 年省-地市-县乡级收入占比与支出占比 ...................................................... 49
图 72：部分欧洲国家宣布恢复传统能源 ......................................................................... 51
图 73：欧盟可再生能源占比目标不断提升 ..................................................................... 51
图 74：欧盟天然气库存情况测算 .................................................................................... 52
图 75：俄乌冲突前，欧洲国家可再生能源占比与电价涨幅负相关 ................................. 53
图 76：俄乌冲突对可再生能源占比不同的国家的电价冲击明显分化.............................. 53
图 77：近年来电力市场化交易逐步推进 ......................................................................... 54
图 78：2021 年分散式风电装机大幅增长 ....................................................................... 54
图 79：2015 年后，居民收入增长基本快于经济增速 ..................................................... 56
图 80：2020 年地方对中央的财政贡献分布 .................................................................... 57
表格目录
表 1 ：主要宏观经济指标预测 .......................................................................................... 4
表 2 ：目前工信部四批次总计认定小巨人企业 8997 家 ................................................. 43
表 3 ：省以下事权财权划分概览 .................................................................................. 49
表 4 ：REPowerEU 发展可再生能源与产业措施 ........................................................... 50
表 5 ：欧盟天然气库存测算关键假设 ............................................................................. 52
▍ 国际环境：传统安全与非传统安全面临挑战
俄乌冲突重塑国际格局，全球安全治理面临挑战
俄乌冲突并非孤立事件，全球安全治理困境重演。安全困境指的是在国际无政府状态
下，国家间无法确定彼此意图从而对他国实力的增长产生恐惧，因此各自为了安全不断累
积防御能力，最终却往往造成双方都不安全的悲剧。成功“预言”俄乌冲突爆发的米尔斯
海默（John Mearsheimer）曾警示，无政府状态驱使大国之间追求权力最大化以求生存和
安全，这种无休止的竞争构成了大国兴衰的历史逻辑。虽然此次俄乌冲突爆发的直接原因
是北约东扩及乌克兰政治单极化导致俄罗斯武力应对，但回溯历史，这起看似黑天鹅的事
件背后仍是几十年来大国角力的矛盾积淀。冷战结束后美俄之间并未消除敌意和怀疑，北
约东扩步步紧逼，俄罗斯则强硬应对，2008 年的格鲁吉亚战争、2014 年的克里米亚事件
和此次俄乌冲突都是矛盾积累到一定程度的集中爆发。俄以强硬手段追求安全，却招致西
方强烈反击和制裁，在陷入安全困境的同时也使全球安全治理面临挑战。
一方面，传统安全面临巨大挑战，全球军事化程度加速，安全困境更加难以消解。俄
乌冲突爆发后，西方国家不仅迅速加入武装援乌的行动，使得战事不断延长并升级，同时
各国借机增加军费开支，德国 6 月批准设立 1000 亿欧元的国防基金，日本也借机拟打破
防卫费预算上限欲将其从 GDP 的 1%提至 2%。卢甘斯克、顿涅茨克等四地公投入俄后，
普京于 9 月 21 日的讲话中强硬表态“将动用一切可用的手段”
，国际社会担忧事态再度升
级。此外，新的安全困境也被制造出来，美国在冲突中不仅强化了其对传统盟友的控制和
整合，更通过离间俄欧使得国际社会重建安全互信遭遇困难。
另一方面，非传统安全问题愈加严峻，全球粮食安全、能源安全、金融安全等问题再
次浮出水面。俄乌作为全球小麦的主要出口国，冲突的爆发使得全球粮价飙升，印度、阿
根廷等国都立刻对小麦实施了出口限制，粮食进口国更面临空前压力。此外，欧盟目前已
对俄实施 8 轮制裁，但同时也对高度依赖俄能源的自身造成严重后果，欧洲各国能源和电
力价格飙升，通胀居高不下，9 月以来的北溪断供和管道爆炸更是将俄欧能源博弈推至高
潮。西方世界还将俄罗斯逐出 SWIFT 体系并冻结其海外资产，使俄罗斯与国际金融体系
脱钩。俄乌冲突的长期化使得非传统安全领域的次生风险与传统安全风险结合起来，对全
球安全治理构成更加复杂的考验。
图 1：俄乌冲突爆发后小麦价格飙升图 2：俄乌冲突及北溪断供大幅推高欧洲天然气价格
CBOT小麦期货结算价(美分/蒲式耳） TTF价格（EUR/MWh）
1400 350
1200 300
1000 250
800 200
600 150
400 100
200 50
0 0
2022-6-10
2021-5-3
2021-6-1
2021-6-29
2021-7-28
2021-8-25
2021-9-23
2021-10-21
2021-11-18
2021-12-17
2022-1-18
2022-2-15
2022-3-16
2022-4-13
2022-5-12
2022-7-12
2022-8-9
2022-9-7
2022-10-5
2022/3/16
2022/7/16
2021/2/16
2021/3/16
2021/4/16
2021/5/16
2021/6/16
2021/7/16
2021/8/16
2021/9/16
2021/10/16
2021/11/16
2021/12/16
2022/1/16
2022/2/16
2022/4/16
2022/5/16
2022/6/16
2022/8/16
2022/9/16
2022/10/16
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Refinitiv，中信证券研究部
长期看，非传统安全愈受重视，全球化进程遭遇挑战
长久以来的全球化进程使得各国产业链、供应链形成深度绑定、相互依赖的格局，牵
一发而动全身，但近年来使全球化受阻的动作不仅频繁发生，俄乌冲突影响尤为显著。从
2018 年的中美贸易摩擦带来的贸易保护主义回潮，到 2020 年新冠疫情导致的全球供应链
危机，再到 2022 年俄乌冲突造成的大国之间粮食、能源、金融断链，长期以来依靠比较
优势建立起来的“低成本”世界遭遇波折。长期来看，全球产业链、供应链格局正在发生
深刻改变，非传统安全领域成为格局重塑的重要考量，集中表现在两大方面：
一是曾经深度绑定和依赖的价值链条正在被拆散，各国或以自身能源、科技、金融安
全等为目标重塑产业链、供应链格局。美国特朗普政府通过一系列贸易协定倒逼制造业回
流，拜登政府则通过扩大制造业投资与补贴、加强 CFIUS 审查、在尖端技术领域实施出
口管制等手段强化美国的供应链竞争力。10 月 7 日，美国工业和安全局（BIS）发布多项
对华出口管制措施，旨在限制中国获得先进计算芯片以及制造先进半导体的能力，更是拜
登政府“小院高墙”战略的经典手段。长期依赖俄廉价能源的欧洲也通过俄乌冲突切身体
会到能源安全的重要性，欧盟委员会于 5 月 18 日提出“REPowerEU （重新赋能欧盟）”
计划以减少对俄化石燃料的依赖并积极推动能源转型，截至目前欧盟对俄天然气依赖程度
已由此前的 40%左右降低至不到 8%。此外，在供应链多元化的大趋势下，部分在华外资
也提出所谓的“中国+1（China Plus One）”策略，欲将投资于中国的产业部分转移到其
他新兴经济体如东盟、拉美等。尽管如此，全球价值链网络早已通过长期的整合形成了深
度绑定，牵一发而动全身，拆散重组的过程或将异常漫长而艰难，“低成本”产业链的重
构或使高通胀成为长期顽疾。
二是在全球价值链重塑的过程中，各国或将强化区域合作以“抱团取暖”。在面对能
源危机时，欧盟内部各国对于干预方案存在严重分歧，在行动上难以步调一致，暴露了其
面临外生冲击时的内部脆弱性。但此次危机也迫使欧盟更加坚定地加速能源转型的政策步
伐，其或将更加重视和强化内部政策协调以期实现长远的能源安全与转型目标。东盟也在
稳步推进其内部经贸合作，在 3 月的东盟第 28 届财经部长非正式会议上，东盟对包括启
动《东盟货物贸易协定（ATIGA）》升级谈判在内的一系列举措达成共识，预计未来将持续
深化内部经济整合。中国也将在区域合作浪潮中积极通过 RCEP、上合组织等机制强化经
贸伙伴合作，积极维护多边贸易体制，筑牢区域经济合作压舱石，确保产业链、供应链的
安全稳定。
短期看，俄乌冲突上限或已确定，关注美欧后续战略动向
虽然俄乌冲突仍在持续，但美俄避免直接对抗、不打核战争或始终是冲突烈度上限。
四州公投入俄、北溪管道和克里米亚跨海大桥先后被炸，一系列事件使得俄乌冲突的走向
更加错综复杂，波及范围也扩大至非传统战场。面对国际社会对于战况再度升级甚至于使
用核武器的担忧，美国国务院副发言人帕特尔于 10 月 7 日表示“只要美国或美国盟友没
有被直接攻击，我们就不会直接参与这场冲突”，俄外交部长拉夫罗夫在 8 日也表明俄仍
坚持遵守 5 个核大国防止核战争的声明，必须防止拥核国家之间爆发任何军事冲突。预计
美俄避免直接对抗和避免核战争的爆发或始终是冲突烈度上限。
俄罗斯虽是美国的紧迫威胁，但美国的战略重心仍在中国，台湾问题将成为明年中美
关系最重要的关注点。继 9 月 14 日美国参议院外交委员会通过了所谓的《台湾政策法案
（Taiwan Policy Act of 2022）》草案之后，数十名共和党众议员也提出了该法案的众议院
版本，要求美国对台防卫政策从“战略模糊”走向“战略清晰”。作为美国的国内法，对
台相关法案会长期而持续地影响美国的外交政策，尽管中期选举的进程与结果可能对这一
立法进程带来不少变数。从美国国会议员频繁窜台的动作以及拜登政府 10 月发布的新版
《国家安全战略》中的表态来看，中国仍是美国当前最主要的战略竞争对手，预计美国或
将继续联合盟友“以台制华”，通过 AUKUS、QUAD 等框架协议在热点问题上继续挑动。
俄乌冲突加速美欧靠拢，但也使欧盟的“战略自主”受到挑战。此前，深度依赖俄能
源进口、对华贸易和美国军事保护的欧盟始终希望在多方权衡中拥有“战略自主”的独立
地位，通过政策的灵活性得以在经济和外交上实现了多重平衡。但在俄乌冲突爆发之后不
久，美国就迅速通过对乌援助和对俄制裁迫使各国“选边站”，试图将西方世界整合起来。
欧盟在祭出制裁大棒和重新军事化武装自己的同时，也在承受着痛苦的对俄能源脱钩过程，
能源成本上升也使其国际经贸地位遭到损害。外部的对美跟随与内部的分歧加深使得欧盟
在政策制定时步调难以一致，面对能源危机时各国因能源结构和对俄依赖程度不同也造成
行动上的严重分歧。接下来，欧盟如何调节经济诉求和安全需求的不一致、如何平衡各成
员国日益右倾的政治走向、如何在“选边站”的背景下调整对华战略，将成为未来一段时
期的关注重点。
中国将保持战略定力，持续深化开放合作
面对风云诡谲的国际局势，预计中国将保持一贯的战略定力，做好自己的事；同时，
不会关闭对外开放的大门，将继续深化多双边和区域合作。面对国际局势的剧烈调整，中
国将对内有效统筹经济社会发展，对外支持和平不选边站队，强化与重要经贸伙伴的合作，
同时积极通过 RCEP 等机制加强区域经济互联互通，构建新发展格局、扩大高水平开放，
积极稳妥地应对全球形势重大变化。
地缘政治乱局加剧全球增长压力，我国也需寻找新的经济增长抓手。当前外需层面海
外政治局势动荡、通胀压力高企、衰退渐行渐近，内需层面疫情持续冲击，房地产高峰期
过去，未来逐渐退出历史舞台中心，内外需双双走弱的背景下，2035 远景目标的实现将
更加依赖新兴行业的蓬勃壮大和多产业的联动发展。预计未来我国将通过新型举国体制助
力关键核心技术攻关，利用专精特新政策扶持企业深耕硬科技领域，探索地方政府投资平
台转型为产业投资基金，并明确资本红绿灯制度引导资本有序扩张。
此外，全球安全治理面临挑战的大背景下，非传统安全议题也将更加得到重视。金融
安全层面，预计中国将继续补齐监管制度短板，在审慎监管前提下有序推进金融创新和资
本市场改革，稳步推进人民币国际化，强化中美沟通缓解中概股退市风险，稳步推进地方
财税体制改革以实现开源节流。粮食安全层面，将进一步强化耕地等基础设施保障，推进
农业技术攻关，增强粮食储备保障能力。能源安全方面，将持续提升能源供应保障能力，
在保证能源安全的总体前提下推进电力市场化改革及清洁低碳能源转型。社会安全方面，
将扎实推进共同富裕，扩大中等收入群体，推进收入分配改革，并加快补齐医疗、教育等
公共服务短板。
全球经济下行压力增大，衰退风险抬升
驰目寰球，预计内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，明年
消费与投资需求增长的抑制压力都强于提振动力。此前发达经济体长期依赖低利率政策刺
激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率，近年来民粹主义的抬头与疫情期
间的社交限制又抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移导致劳动力市场匹配效率下降，经
济增长动能缺少实质性改善。贸易保护主义政策造成全球市场效率的下降，地缘政治冲突
及其次生问题在短期仍难以解决。在缺乏内生动能的宏观背景下，预计明年主要货币流动
性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需求下行压力加大，
欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能仍不够稳健。南亚与东南亚等新兴经济体在
近几年主动进行经济改革，承接了全球制造产业链转移的机遇，内生性经济增长动能足以
使其保持疫后强劲复苏，仍有动力在明年全球经济压力增大的环境中逆流而上，但仍会面
临国际资本流出压力与自身政经稳定性挑战。从领先指标看，全球制造业 PMI 下行趋势明
显且已跌下荣枯线，OECD 成员国整体的 CLI 持续低于 100，反映未来经济景气度将下降，
经济增速下行可能性越来越大，经济前景不容乐观。
图 3：各经济体所处经济周期示意图
资料来源：中信证券研究部绘制
图 4：全球 PMI 总体呈下行趋势图 5：OECD 综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大
105 指数 OECD 美国
全球制造业PMI 全球服务业PMI
全球综合PMI 103 欧元区日本
60 指数
101
58
99
56
97
54 95
52 93
50 91
48 89
2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部
海外通胀有望总体回落，但幅度有限、粘性仍强
在俄乌冲突不出现进一步明显恶化的假设下，预计 2023 年全球通胀或将总体较 2022

年回落。首先，在全球多数央行持续收紧货币政策的影响下，利率上行导致借贷成本抬升，
从而持续令需求降温，2023 年全球经济持续走弱甚至部分经济体陷入衰退将在需求层面
减轻通胀压力。其次，在俄乌冲突不出现进一步恶化的情形下，全球供应链瓶颈正在逐步
修复，由此带来的全球商品价格攀升也将逐步缓解。再次，对于今年油价而言，俄乌冲突
如果不进一步恶化，那么其对于全球原油供给冲击最大的时期或已过去，同时，根据 IEA、
EIA 和 OPEC 三大机构 10 月的最新石油市场月报，三大机构纷纷下调 2023 年全球石油
需求预期，因此明年的原油价格中枢或难超过今年。最后，由于今年以来，全球通胀水平
不断攀升，因此在高基数的作用下，明年通胀同比读数预计也将有所下行。
图 6：全球供应链压力逐步缓解图 7：EIA、世界银行对于油价中枢和油价变化的预测
指数世界银行:国际油价变化（右轴）
5 全球供应链压力指数 EIA:布伦特油价预测
美元/桶 EIA:WTI油价预测
4 %
110 80
3
60
2 90
40
1 70 20
0 0
50
-1 -20
-2 30 -40
2011 2012 2014 2016 2017 2019 2021 2022 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
资料来源：纽约联储，中信证券研究部资料来源：Wind，EIA，世界银行，中信证券研究部注：2022、2023

年为预测值
尽管 2023 年全球通胀或有回落，但是通胀粘性仍强，预计回落幅度有限。首先，新
冠疫情导致全球劳动力市场，尤其是美、英等发达国家劳动力市场出现长期供给短缺，导
致工资增速持续高位运行，而快速增长的工资将对核心通胀，尤其是核心服务的价格形成
支撑，进而导致核心通胀具有较大粘性。其次，对于油价而言，国庆期间，OPEC+会议决
定自 2022 年 11 月至 2023 年底将原油产量在 8 月基准上减产 200 万桶/日，对于明年原
油供给产生冲击。同时，OPEC+在面对拜登政府增产诉求下选择减产，体现出其通过重新
平衡供需关系提高自身议价权的意愿，因此，如前所述，尽管明年油价中枢或难超今年，
但油价整体预计仍将高位运行，难有明显回落。最后，对于粮食价格而言，尽管随着全球
运输成本下降、部分国家减少出口限制以及收获季供应增加，全球粮价在 6-8 月持续回落。
但是，当前干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷、美国、欧洲和巴基斯坦的小麦、玉米
和水稻生产，同时美国中部地区旱情导致密西西比河这一农产品运输动脉水位位于近 10
年低位，存在运输中断的风险，因此国际粮价或将在明年继续高位波动，难有明显回落。
主要经济体加息放缓但维持紧缩，财政整体中性偏紧
货币政策方面，在 2022 年全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮

之后，2023 年在全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将
放缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融危机引发深度
衰退的情况下降息概率相对有限。预计美联储明年仍将继续加息，本轮加息终点利率可能
到达 5%左右，在不出现深度衰退的情形下，预计美联储将在明年大部分时间里维持这一
利率水平。预计欧央行年内仍将再加息 50bps，或将在明年一季度停止加息，本轮终点利
率可能达到 3%左右。
图 8：美联储后续加息路径预测图 9：欧央行后续加息路径预测
联邦基金目标利率上限加息幅度（右轴）欧元区:基准利率

% %
6 bps 80 3.5
70 3.0
5
60 2.5
4
50 2.0
3 40
1.5
30
2 1.0
20
1 0.5
10
0.0
0 0
2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09
2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：虚线部分为预测值资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：虚线部分为预测值
财政政策方面，2023 年各国财政政策立场应大体处于中性偏紧位置。主要原因在于：
（1）政府杠杆率的高企使发达经济体财政健康程度下降，政府扩张性财政政策难以持续，
且疫情已不再是各国可以暂避财政纪律约束的事由，明年各国政府有主动边际减少财政赤
字的必要，财政政策预计将较今年边际收紧，财政状况预计有边际改善。
（2）当前欧美等
主要发达经济体通胀仍居高不下，但持续加息环境下金融条件过度收紧可能会加剧市场脆
弱性，因此货币政策在明年中后期可能难以进一步收紧，财政政策需要保持中性偏紧以配
合抑制需求。
图 10：当前多国政府杠杆偏高
日本
希腊
意大利
葡萄牙
美国
西班牙
法国
发达经济体
比利时
英国
加拿大
欧元区
芬兰
德国
新兴经济体
澳大利亚
爱尔兰
波兰
挪威
瑞典
丹麦一般政府债务余额/GDP
瑞士
卢森堡
%
0 50 100 150 200 250
资料来源：BIS，中信证券研究部
▍ 2023 年中国宏观经济将迎难而上
经济增长：预计 2023 年经济顶住各方面压力，GDP 增速实现 5%左右
2023 年中国经济发展面临的内外部压力仍然不小。国内方面，虽然近期金融支持地
产部署了一系列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业的负循
环，改善市场预期，然而房地产行业下行压力所带来的外溢效应和尾部效应仍然存在，不
少开发主体对未来预期仍然不乐观，据此也难以安排过高的资本开支计划和购地计划。与
此同时，疫情风险也不能完全排除，防控优化“二十条”公布后，各地进一步优化精准防控
措施，但考虑到奥密克戎高传染性带来的较高防控难度，局部疫情可能仍然会不时扰动经
济运行。国际方面，
“二十大”报告指出：
“当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前
所未有的方式展开……世界又一次站在历史的十字路口”，地缘政治问题带来的去全球化
可能仍然会持续，主要发达国家通胀问题所带来的“生活成本危机”有很大可能转化为经
济的深度衰退，外需压力有增无减，并且由外贸、产业投资、汇率、金融市场等渠道，对
我国经济的抑制作用可能提升。
我们预计 2023 年中国经济将顶住各方面压力，实现 5%左右增速的 GDP 增长。虽然

面对内外部压力，但是政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳
中向好，并且加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制造业领域，瞄准
“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，加大力度形成中
国制造业在全球的突出优势，并引领中国经济增长。我们预计，在今年 GDP 预期实现 3%
增速的基础上，明年 GDP 增速有望回升至 5%左右，预计各季度 GDP 单季同比分别增长
3.0%、7.5%、4.3%、5.1%（2 季度主要因低基数而读数较高）
，内外部风险仍可能对经济
恢复产生一定拖累，但仍需关注政府主导项目呈现超预期亮点。此外，预期中国经济占全
球经济份额将保持上升，在主要经济体中保持前位，剔除物价、汇率因素后，今明年中国
GDP 相对美国比重或分别上升 2.1 个、3.1 个百分点。
影响经济节奏最大的变量仍然是疫情的变化。当前全国疫情总体呈较快发展态势，疫
情波及面广，部分地方出现了疫情规模性反弹的风险，一些地方面临抗疫三年以来最复杂、
最严峻的形势。然而，随着各地落细落实疫情防控优化“二十条”措施，防控措施本身对
经济的冲击会逐渐减小，预计未来我国既不会出现一些国家那样直接放开而导致经济大起
大落、波动过大，也不会出现全国大范围封控时间过长而导致经济持续走弱、增速再下台
阶。就疫情本身的变化看，我们预计今年四季度和明年一季度仍是疫情频发高发期，这两
个季度一些地区的新增确诊病例数量还会维持在一定的水平，从而限制经济节奏恢复，尤
其是明年一季度如果疫情仍有风险，可能会影响到春节返乡和节后复工，导致宏观经济运
行受到压力。但之后，随着各地科学防控、精准防控手段的经验积累，加上包括老龄人口
在内的疫苗接种率进一步提升，明年二季度开始疫情风险将进一步降低，虽然散发疫情还
会不时出现，但是“动态清零”的政策效果会更加呈现，以快制快、发现一起扑灭一起。
二季度之后的经济增速可能会更加平稳，个别季度在基数效应的影响下可能录得较高增速。
图 11：GDP 同比与环比增速预测图 12：中国 GDP 相对美国 GDP 比重（%）
GDP当季同比（%） GDP累计同比（%）名义GDP相对比例仅剔除物价影响

剔除物价、汇率影响
90
18
16 80
14 70
12 60
10 7.9 7.5
6.4 50
8 4.8 4.9 4.8 5.1
4.0 3.9 4.3
6 3.1 3.0 3.0 40
4 30
0.4
2
0 20
-2 10
2020-06
2020-09
2020-12
2021-03
2021-06
2021-09
2021-12
2022-03
2022-06
2022-09
2022-12
2023-03
2023-06
2023-09
2023-12
0
2022E
2023E
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：虚线为我们预测。资料来源：Wind，美联储，中信证券研究部预测。注：物价、汇率不
变价年份基年均选为 2015 年。注：虚线为我们预测。
投资：基建制造业延续高增长，房地产持续调整
今年以来，固定资产投资的政策定调明显提高，促进措施相继出台，预计在政策接力
呵护下，2023 年固定资产投资增速将达 7%左右。疫情扰动之下我国消费修复的天花板仍
存，海外经济放缓对我国出口形成拖累，我们认为 2023 年固定资产投资依然是稳定经济
增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前形势下，固定资产投资增速大概率高
于名义 GDP 增速，以弥补有效需求的不足。预计 2023 年固定资产投资将呈现基建领先、
制造振兴、地产持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到 7%左右。
图 13：从投资单季同比增速看，基建领先、制造振兴、地产低迷图 14：基建投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月）
投资房地产制造业基建
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：虚线为我们预测。资料来源：Wind，中信证券研究部测算。
稳增长压力下，全面加强基础设施建设成为政策共识，预计 2023 年基建投资增速有

望达到 15%左右。4 月中央财经委员会第 11 次会议强调全面加强基础设施建设，会议明
确“在当前和今后一个时期，要精准补短板、强弱项，优化基础设施布局、结构、功能和
发展模式，调动全社会力量，构建现代化基础设施体系……既要算经济账，又要算综合账，
提高基础设施全生命周期综合效益”，既为未来一段时间内的基础设施建设定下了较高的
政策基调，也一定程度上打消了单纯基于项目本身测算的投资效益降低、边际回报递减的
疑虑。预计在供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力完全消退之前，基础设施投资增速
仍将保持领跑地位，对冲消费、出口等方面的下行压力。今年 6 月以来国务院和央行出台
多项促进措施增强对基建投资的支持力度，国务院常务会议先后两次累计下达 7400 亿元
政策性开发性金融工具，设立基础设施投资基金缓解基建项目资本金压力，发挥杠杆效应
加速基建相关贷款发放，央行也调增政策性银行 8000 亿元信贷额度定向支持基础设施建
设。基础设施投资基金成为加快基建项目落地、撬动杠杆资金的有力工具。在基建结构方
面，我们预计储能设施、新能源充电桩、5G 基站、人工智能设施等新基建项目将保持较
高增速以调节基建结构，
“十四五”期间有望保持 30-50%的年均增速，此外鉴于今年道路
运输（占比 24%）、水的产供（占比 4.4%）、生态环保（占比 3.9%）和铁路运输（占比
3.4%）等基建大项投资增速较低，明年的基建投资可能向这些项目倾斜以保障基建投资结
构的均衡。
图 15：基础设施投资基金和现代化基建体系
资料来源：中信证券研究部绘制
政策频出降低设备更新成本，2023 年制造业投资增速有望维持 9%左右。去年以来，

我国制造业设备工器具购置增速明显低于总体增速，9 月 7 日国务院常务会议决定在
2022Q4 对中小微企业和个体工商户的设备购置和更新改造贷款实施 2.5%中央财政贴息，
9 月 28 日央行宣布设立更新改造专项再贷款，支持金融机构在 2022Q4 以不高于 3.2%的
利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。两项
政策叠加，制造业中小企业设备更新资金成本低至 0.7%，其他制造业企业的设备更新资
金成本亦不高于 3.2%。我们认为，这些政策有望促进制造业投资需求释放，并且政策有
望在明年力度再加码、期限再延长。此外，随着 PPI-CPI 剪刀差收敛转负，中下游行业投
资增速有望保持较高水平。我国制造业投资资金来源中，自筹资金占绝大部分，所以利润
周期对投资周期有一定领先作用。随着 PPI-CPI 剪刀差收敛转负，酒饮料、电气机械器材、
烟草、文工体娱和食品等中下游行业利润增速与占比回升，有望带动其投资增速在明年保
持较高水平。石油煤炭燃料加工、化学纤维、黑金冶炼加工等上游行业利润增速下行明显，
其投资增速预计将维持低位。另外，当前计算机电子通信、非金属矿物、化学原料、专用
设备、通用设备和农副食加工的利润增速处于中间水平，但其在制造业投资中的占比较大，
可能是明年制造业投资促进政策的重要发力点。
图 16：高技术制造业投资增速相对较快（%）图 17：制造业投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月）

（%）
制造业高技术类
装备制造设备工器具购置
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
2021-04
2021-06
2021-08
2021-10
2021-12
2022-02
2022-04
2022-06
2022-08
2022-10
资料来源：Wind，中信证券研究部。资料来源：Wind，中信证券研究部测算。
预计明年房地产开发投资同比下降 8%左右。
“百城土地成交总价→土地成交价款→土
地购置费”之间有较好的领先关系，从前两者的同比增速走势看，土地购置费增速在未来
一段时间可能会有明显下行。由于房企拿地领先于房地产开发且土地购置费用是房地产开
发投资的一部分，所以土地购置费用增速是房地产开发投资增速的领先变量，因而我们认
为对明年地产投资的预期仍不能过度乐观，预计明年房地产开发投资将延续调整，同比下
降 8%左右。今年以来，房贷利率调降和限购放松政策密集出台，但地产销售迟迟未有好
转，显著低于季节性趋势水平。我们认为阻碍房地产销售回暖的核心矛盾是居民收入预期
走弱和对“保交楼”信心不足，而奥密克戎疫情的长尾性、多发性和高层对房企去杠杆政
策的高度定力意味着两个核心矛盾在明年很难快速得到解决。地产市场的低迷也引起房屋
新开工面积大幅回落，2022 年 1-10 月房屋新开工面积同比下降 38%，在住房库存相对紧
张背景下，叠加需求端政策刺激，明年部分供需偏紧的高线城市房价可能会有所上行。
图 18：房地产月度销售额低于历史趋势值图 19：百城土地成交价领先土地成交价款，后者领先土地购置费（%）
亿元 2019 2020 2021 2022 百城土地成交总价土地成交价款土地购置费
30000 95
75
25000 55
20000 35
15
15000 -5
10000 -25
-45
5000
-65
2008-10
2009-06
2010-02
2010-10
2011-06
2012-02
2012-10
2013-06
2014-02
2014-10
2015-06
2016-02
2016-10
2017-06
2018-02
2018-10
2019-06
2020-02
2020-10
2021-06
2022-02
2022-10
0
2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部。注：图示各指标为累计同比增速，
历史拐点经常按红-黑-蓝顺序出现
消费：慢变量的慢修复
居民预防性储蓄持续攀升，消费增长中枢受限。2020 年以来，受到局部地区疫情反
复的影响及资产价格下跌带来财富效应缩水，居民对未来的信心较弱导致预防性储蓄增加。
根据城乡一体化住户调查的数据，疫情后至今的居民储蓄率平均值为 33.3%，而疫情前相
同时间长度内的储蓄率均值为 29.2%。今年以来，储蓄的同比增速处于持续上升的状态。
综合来看，居民收入预期下降且预防性储蓄持续攀升导致居民消费支出增速放缓，消费增
长中枢受限。
图 20：居民储蓄率同比变化图 21：住房是居民总资产的重要组成，占比约 60%
居民储蓄率储蓄同比增速 %
%
45 25
40 20
35 住房,
30 15
59.1%
25 10 金融资
20 5 产, 其他,79.6%
15 0 20.4% 其他实物资
10 产, 2.4%
5 -5
汽车, 5.2% 商铺, 6.8%
0 -10
厂房、设备等经
营性资产, 6.1%
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：中国人民银行，中信证券研究部
疫情持续和资产价格下跌是居民预防性储蓄增加的主要原因。疫情持续对消费带来两
个方面的负面影响，一方面疫情持续导致消费场景被动减少，消费需求下降；另一方面疫
情反复导致居民对未来的经济恢复和收入预期下降，从而主动减少消费增加预防性储蓄。
此外，资产价格的下跌，主要是房地产价格的下跌会带来居民财富效应缩水，由此影响居
民的消费支出和预防性储蓄的分配。根据央行调统司城镇居民家庭资产负债调查课题组于
2019 年 10 月中下旬在全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展的
资产负债情况调查显示，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均 253 万元，占家庭
总资产的八成，而实物资产中，又以住房为主，综合来看，住房在城镇居民家庭资产占比
为 59.1%。今年 4 月以来，70 大中城市新建商品住宅价格指数同比出现负增长，且跌幅
还在扩大的过程中，将很大程度地影响居民家庭财富效应。而居民家庭财富的减少也将进
一步拖累消费。
图 22：房地产后周期商品消费需求和房地产竣工强相关图 23：汽车消费受到购置税政策的刺激效果显著
建材+家具+家电销售:累计同比零售额:汽车类:当月同比燃油车购置税税率 %

% 房屋竣工面积:累计同比 %
60 100 20
80 18
40 16
60
20 14
40 12
0 20 10
-20 0 8
6
-40 -20
4
-60 -40 2
2018-10
2022-06
2016-02
2016-06
2016-10
2017-02
2017-06
2017-10
2018-02
2018-06
2019-02
2019-06
2019-10
2020-02
2020-06
2020-10
2021-02
2021-06
2021-10
2022-02
-60 0
2010
2006
2008
2012
2014
2016
2018
2020
2022
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部
受益于低基数，预计消费增长的读数将高于 GDP。房地产后期相关消费和汽车消费
一直以来主要根据各自行业景气周期的变化和变动，且对总体消费的影响显著。明年地产
相关消费对经济的拖累料将显著改善，预计房地产竣工面积同比增速有望从今年的-20%左
右，回升到 2023 年的-5%。燃油车购置税政策若延长将持续对消费产生正向带动，如果
梯次退出，则汽车消费增速对总消费的带动作用将弱于今年但预计仍然能保持相对较高的
正增长。总体来看，受到疫情等诸多因素的影响今年消费增长较为疲软。消费是经济运行
中典型的顺周期且变化较慢的变量，因此考虑到居民收入和资产状况的变化以及个别重要
消费品明年的走势预期，预计明年消费景气（两年复合增速）在今年的景气水平上将缓慢
修复。但受益于低基数的因素，消费增长的直接读数料将不弱。综合来看，考虑到消费有
诸多制约因素，潜在增长中枢仍然低于疫情前，因此今年到明年的两年复合增速预计将呈
现出弱复苏，但考虑基数因素，预计明年消费增速的直接读数为 5.7%左右。
进出口：海外衰退致使出口增速中枢下移
海外经济进入景气下行通道将带动中国出口增速进入下行区间。历史来看，出口主要
决定因素还是海外经济景气。包括美国在内的中国 10 个主要贸易伙伴其国内制造业 PMI
景气已经较长时间处于下行区间，且根据我们对海外加息情况的判断，预计海外主要经济
体将陆续步入衰退区间，海外经济景气还将处于持续下行的状态。中国出口增速与海外主
要贸易伙伴国 PMI 的走势相关性较高，预计出口增速中枢也将下移。制造业景气的变动往
往和库存销售比变化呈现负相关关系，因此历史上看，中国出口和美国的库销比呈现反向
关系。当前美国库销比基本上恢复到历史中枢偏上的位置，显示对中国出口商品的需求在
下降。
图 24：海外经济景气已经持续进入下行通道图 25：中国出口增长中枢料将缓慢下移
出口金额增速（3个月移动平均）
美国:库存销售比:同比中国出口金额:同比%
主要贸易伙伴加权PMI（右） %
% %
80 60 30 200
20 150
60
55 10
100
40 0
50 50
-10
20 0
-20
45
0 -30 -50
-20 40 -40 -100
2019-08
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
2021-05
2022-01
2022-09
2005-08
2006-08
2007-08
2008-08
2009-08
2010-08
2011-08
2012-08
2013-08
2014-08
2015-08
2016-08
2017-08
2018-08
2020-08
2021-08
2022-08
海外能源危机持续的背景下，预计对中国部分商品需求增加。如果对比疫情前后不同
时间段内中国和欧盟各自出口的行业变化，通过梳理中国和欧盟 22 个出口大类行业各自
出口份额的变动，我们发现中国相对于欧盟最具竞争力的行业，即疫情前后中国某行业的
出口份额相较于欧盟有显著提高的行业，分别是杂项、艺术品、石料、塑料橡胶、机电产
品、金属制品、纺织制品等行业。如果进一步考虑行业的出口体量，变动显著且影响较大
的行业分别是塑料橡胶、机电产品、金属制品以及纺织品等行业。2022 年 2 月以来，欧
洲能源价格飙升，我国能源价格基本稳定，国内外能源成本的差异导致部分能源占比较高
的商品国内竞争力进一步加强。能源问题背后的主要矛盾是日益激化的地缘政治问题，尽
管供给或者能源价格短期可能将恢复或者有所反复，但海外对能源安全和产业链安全的重
视程度将只增不减。因此海外各国还将有一定程度的资本开支需求，而中国的工业资本品
可能将有所受益从而对整体出口形成支撑。
图 26：疫情前后中国和欧盟分行业出口份额变动图 27：疫情以来，中国出口竞争力持续提升
中国占全球比例（右）货物出口金额:世界:同比
中国欧盟
7% 货物出口金额:中国:同比
6% % %
5%
4% 80 20
3%
2% 60
1% 15
0% 40
-1%
-2% 20 10
-3%
-4% 0
-5%
5
杂艺石塑机金纺动交仪矿纸特化植鞋食动木珠武皮 -20
项术料料电属织植通器产制殊工物帽品物制宝器革
品、产制制物工品品品产产产品制
橡品品品油具品品品品 -40 0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
资料来源：Wind，疫情前出口份额数据取值 2017 年-2019 年均值，疫资料来源：UN comtrade，中信证券研究部

情后数据取值 2020 年-2021 年均值，中信证券研究部
疫情以来，中国出口竞争力持续上升，2021 年中国出口份额持续提升，预计 2023 年

中国在全球的出口份额可以保持稳定。2019 年以来，中国出口竞争力持续提升，中国在
全球贸易额的占比从疫情前 2019 年的 13.2%的水平显著提升到 2021 年 15.1%。历史上
看大部分情况下，中国的出口增速均高于全球平均水平，体现为出口竞争力的持续攀升。
展望明年，尽管全球经济增速放缓，但海外产业链重构需求持续等均将对中国出口有一定
支撑。预计中国出口份额将维持。综合来看，我们预计明年出口额出现小幅负增长。
物价：或仍无明显上涨压力
核心 CPI 同比增速或开始企稳回升，预计中枢约在 1%-1.2%附近。今年以来，我国

核心 CPI 表现始终偏弱：同比读数由年初的 1.2%下行至 10 月的 0.6%，环比读数除 6 月
外均明显弱于历史季节性平均水平，主要受到国内散点疫情频发、短期经济增速下行和就
业问题这“三重压力”下内需修复偏弱的影响。因此，对于未来核心 CPI 水平的展望，主
要在于这三重压力是否得以有效缓解。今年四季度至明年，在防疫政策进一步优化、基建
向上拉动、房地产投资企稳的带动下，短期经济下行压力与就业压力或将明显改善，带动
以“租赁房房租”为代表的核心 CPI 分项价格回升。此外，疫情防控政策更加精准也有利
于“旅游”、“服务”等分项价格的改善，但具体的回弹幅度仍受到疫情形势变化的影响。
图 28：今年我国核心 CPI 同比读数处于下行区间图 29：今年我国核心 CPI 环比读数多弱于历史季节性水平
CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2022年 2013-2021年的季节性平均值

%
3.0 % 0.4
2.5 0.3
2.0 0.3
1.5 0.2
0.2
1.0 0.1
0.5 0.1
0.0 0.0
-0.1
-0.5
-0.1
2019-06
2016-02
2016-07
2016-12
2017-05
2017-10
2018-03
2018-08
2019-01
2019-11
2020-04
2020-09
2021-02
2021-07
2021-12
2022-05
2022-10
-0.2
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
猪周期已启动 7 个月左右，预计明年一季度后压力将逐渐缓解，食品项 CPI 无明显压

力。本轮猪肉价格上涨周期已经持续了 7 个月左右，生猪平均价从 4 月份的 13.1 元/公斤
升至 10 月份的 27.2 元/公斤。根据去年能繁母猪的去化节奏，由于 2021 年 12 月-2022
年 3 月能繁母猪产能持续去化，22Q4-23 年初猪肉供给或将持续偏紧。另一方面，四季度
腌腊需求增加亦带动猪肉消费进入传统旺季，供需因素将共同支撑猪价走高。我们预计，
本轮猪价高点或出现在今年 12 月或明年 1 月附近，拉动 2023 年年初部分月份的 CPI 同
比增速摸高，此后猪价对 CPI 产生的压力将逐渐缓解。综合对猪价、核心 CPI 以及原油价
格的假设，我们预计明年 CPI 中枢约在 1.8%附近，并不存在明显的通胀风险。
图 30：旅游、租赁房房租等分项对核心 CPI 产生的影响较大图 31：猪肉供给在今年四季度至明年初或持续偏紧

平均批发价:猪肉:月:平均值
4.5
生猪存栏:能繁母猪（右轴）
4
旅游
万头
3.5 元/公斤
环比波动率(自2016年以来)
60 5500
3 5000
50 4500
2.5
40 4000
2
3500
1.5 30 3000
家庭服务
1 交通工具使用和维
20 2500
修其他用品和服务 2000
0.5 通信工具
邮递服务鞋类酒类服装医疗服务教育服务
衣着加工服务费
中药
西药家用器具
交通工具租赁房房租 10 1500
0 通信服务
卷烟
2013-11
2014-06
2015-01
2015-08
2016-03
2016-10
2017-05
2017-12
2018-07
2019-02
2019-09
2020-04
2020-11
2021-06
2022-01
2022-08
-0.5
0 2 4 6 8 10 12
在CPI篮子中的权重
海外衰退制约大宗商品需求，PPI 同比增速均值或在-0.2%附近。OPEC+减产背景下，
今年四季度起原油价格或将止跌。但考虑到海外需求偏弱的格局短期内难以逆转，明年原
油价格难以长期维持高位，预计将随着需求端转弱有所回落。以铜为代表的有色金属价格
在当前强美元的格局下难见明显增长，但明年下半年开始可能启动上行，拉动明年下半年
PPI 环比读数恢复正增。四季度开始，在基建加速和房地产企稳的带动下，以螺纹钢为代
表的国内定价工业品价格或将止跌。明年春节后，在低库存和产量压降任务的作用下，螺
纹钢价格或将开始平稳上行，亦可能对 PPI 环比形成一定正向拉动力。
综合考虑上述因素，
并基于历史数据与我们的量化模型，我们预计 2023 年 PPI 全年同比增速均值或在-0.2%
附近。
财政政策：扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任
今年全年财政的实际扩张预计高达 9.5 万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节

作用，明年的财政扩张还需在此基础上有增量。今年以来财政逆周期调节贡献显著，3.37
万亿赤字+3.65 万亿专项债+5000 亿限额+7400 亿政策性银行专项金融工具资金支持
=8.26 万亿元，考虑到去年四季度结转到今年初使用的 1.2 万亿元专项债资金，总计 9.46
万亿元左右。因此明年财政还需在此基础上有增量。按照对基建增速的判断，我们预计财
政赤字率有望实现 3%-3.5%，新增专项债 4 万亿-4.5 万亿元，政策性银行专项金融工具资
金支持 1.5 万亿-2 万亿元，总体能够保障财政扩张力度与经济增长需求相匹配。
力度足够的准财政工具有助于抵补卖地收入下行对地方财力的冲击。1-10 月，全国政
府性基金收入累计同比增速为-22.7%，政府性基金持续表现偏弱的状态与 2015 年相似。
但今年不同于 2015 年，主要原因是房地产行业生态出现显著变化。上一轮房地产压力带
来土地财政收入下行时，在不断推出房地产的逆周期调节政策的作用下，销售快速好转，
企业短期阵痛后便迎来景气改善，因此开发企业并未显著收缩，行业景气改善后能快速恢
复拿地开发等。这一轮房地产的景气下行伴随房地产开发供给端的大力度出清，行业性恢
复可能需要更长时间。尽管伴随着需求端对房地产的鼓励政策，房地产销售可能有所好转，
但卖地收入的好转速度可能较慢。今年为了抵补卖地收入下行对财政逆周期调节力度的拖
累，财政政策方面年中开始又加码了 5000 亿元的使用限额的专项债以及 7400 亿元可以充
当基建项目的资本金的政策性开发性金融工具，总计超 1 万亿元规模。因此 2023 年如果
财政政策还需加码基建做逆周期调节，则还需其他增量工具来维持逆周期调节力度。
图 32：今年和 2015 年的不同，预计明年财政压力难以显著缓解图 33：今年财政年中加码 1 万亿元以上的政策工具，抵补卖地收入

下行对逆周期调节力度的拖累
全国政府性基金收入:累计同比亿元一般公共预算赤字新增地方政府专项债

国有土地使用权出让收入:累计同比新增特别国债政策性银行资金做资本金
%
80.0
100,000
60.0
40.0 80,000
20.0
0.0 60,000
-20.0
40,000
-40.0
-60.0 20,000
2012-06
2013-01
2013-08
2014-03
2014-10
2015-05
2015-12
2016-07
2017-02
2017-09
2018-04
2018-11
2019-06
2020-01
2020-08
2021-03
2021-10
2022-05
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2022 年为预计全年数据。
货币政策：宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开
明年汇率贬值压力将明显缓解，美元指数可能已经见顶，后续人民币有望重回升值。
2022 年人民币汇率出现明显贬值，
离岸美元兑人民币从年初的 6.3 左右贬值到 10 月的 7.2
左右，年内贬值幅度超过 10%。人民币汇率的贬值一方面是因为外部的美国货币政策快速
紧缩，另一方面也是因为国内的经济基本面偏弱。明年来看，虽然一季度美国可能会继续
加息，但是预计二季度美联储就将停止加息，并且美国可能在年中进入经济衰退，美元指
数或在二季度开始转弱。中美经济基本面的错位预计将大幅改善甚至逆转，2022 年是“美
强中弱”
，如果 2023 年中国经济能延续复苏态势，则很可能变成“中强美弱”
，人民币汇
率有望结束贬值并在明年二季度后实现小幅升值。
图 34：今年美元指数持续攀升，人民币相对于美元贬值图 35：美国快速加息导致中美利差倒挂
美元指数离岸美元兑人民币汇率（右轴）中美利差均值

bp +1倍标准差 -1倍标准差
120 7.4
115 7.2 300
250
110 7.0 200
105 6.8 150
100
100 6.6 50
95 6.4 0
-50
90 6.2 -100
2011-01
2012-01
2013-01
2014-01
2015-01
2016-01
2017-01
2018-01
2019-01
2020-01
2021-01
2022-01
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部注：利差指中国和美国 10 年期国

债利率，均值和标准差的计算范围均为 2011 年 1 月以来
外部约束解除后，国内将开启货币宽松空间，预计明年下半年将进行一次降息和一次
降准。预计明年的经济增长仍将显著低于中国的潜在经济增速中枢，货币政策需要降低利
率以支持实体经济恢复。2020 年 MLF 利率下调 40bps，2015 年存款基准利率下调 125bps，
是利率下调幅度比较大的年份。2022 年 3 月上海等地区散点疫情爆发后，经济下行压力
陡然加大，但我国仅在 8 月 15 日下调 1 次 MLF，幅度为 10bps。这在很大程度上是因为
今年美国快速加息，人民币汇率较快贬值。若明年二季度美国如期停止加息，人民币汇率
的贬值压力将缓解，国内的货币政策宽松空间将被打开。我们预计明年三季度将下调 MLF
和 7 天逆回购利率各 10bps，四季度进行一次降准。MLF 利率的下调将推动 LPR 利率跟
随下调，5 年期 LPR 的下调幅度可能超过 1 年期 LPR。不过央行在三季度货币政策执行
报告中提出，
“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”
。如果明年疫
情对经济的负面影响逐步减退，经济企稳回升，可能需要关注央行货币政策从宽松回归常
态的变化。
图 36：在美国加息时期，国内降息较为谨慎图 37：明年社融增速中枢可能略有下滑
11.0
%
10.8
10.6
10.4
10.2
10.0
9.8
9.6
9.4
9.2
9.0
资料来源：Wind，中信证券研究部，降息指 2015 年的存款利率下调、资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：虚线为预测部分

2016 年及以后的 MLF 利率下调
预计明年社融增速总体保持平稳，但中枢比今年略有下滑。今年 9 月之后的信贷需求
转暖背后主要是政策支持，包括政策性开发性金融工具、设备更新改造贷款优惠、以及保
交楼专项贷款等。这些政策都是临时性政策，明年政策的持续性需要观察。在明年房地产
销售仍然偏弱且出口面临较大压力的情况下，基建领域的信贷需求恐怕独木难支。我们预
计明年的社融增速在 10.1%左右窄幅波动，比今年 10.0-10.8%的区间略有下滑。
▍ 房地产落幕后，谁能接续成为驱动经济的主动力？
过去二十多年，房地产是中国经济最大的驱动项，虽然近期金融支持地产部署了一系
列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业的负循环，改善市
场预期。然而，从中国城市化进程和人口结构变化等中长期因素分析，房地产的“黄金时
期”正在消退。我们认为今年之后，房地产对经济的拉动力将逐步减弱，取而代之的是“四
个升级”——数字经济升级、能源结构升级、装备制造升级和城市功能升级。这四个方面
都将以强大的制造业系统能力作为依托，并且反过来进一步提升制造业的综合竞争力。我
们认为，
“四个升级”也将成为中国式现代化在经济发展的最重要注脚。从具体产业来看，
数字经济核心产业、城市升级相关产业、广义新能源、装备制造等已初具规模，今明年基
本可以部分对冲地产下行，但其拉动经济作用也被大部分抵消。2023 年以后预计地产下
行速度逐渐放缓，新经济发展壮大，新旧动能基本完成转化，经济进入软着陆的后地产周
期。
房地产上下游产业链长，2023 年地产拉动 GDP 比重或降 1.9 个百分点
房地产业规模大、链条长、牵扯面广，2020 年前后向拉动约 18%GDP，2021 年拉

动 19.4%的投资、52.6%的地方财税、至少 3.1%的就业，在国民经济中处于重要地位。
按照狭义口径测算，2020 年，房地产自身和前、后向分别创造约 7.5%、7.8%、2.7%的
GDP，总拉动约 18%的 GDP 份额。
（1）房地产撬动自身和前向 GDP 的乘数为 2.13，主
要对货币金融、批发零售、采矿、非金属矿、租赁商务、交通运输产出、黑金冶炼加工等
行业起到较大拉动作用。我们使用 2020 年投入产出表计算房地产对 GDP 的撬动作用，结
果表明房地产的 1 单位增加值撬动自身及前向 GDP 为 2.13，结合 2020 年地产 7.2%的增
加值份额，我们测算房地产自身及前向带动 GDP 占比为 15.3%。（2）从房地产业带动的
下游行业看，向下游辐射增加值合计占比约 2.7%。从房地产后向带动行业看，主要包括
家具、家用器具、汽车、建筑装饰、装修等，据投入产出表测算其合计增加值占比约 2.7%。
图 38：房地产直接相关 GDP 占比、投资占比、土地出让收入的财力贡献以及按完全消耗法估算拉动作用
2012 2018 2020 2021
60 54.6 52.6
49.1
50
40.6
40
30
19.7 18.0 19.5 19.4 17.6 18.0 16.7
20
8.5 9.9 10.1 9.6
10
#N/A
0
房地产+40%建筑业固定资产投资财力房地产业拉动GDP
直接GDP （一般+政府性基金）（完全消耗法）
资料来源：Wind，中信证券研究部测算。注：房地产和 40%建筑业增加值合并可代指房地产直接相关 GDP 占

比。
地产投资是固定资产投资重要组成，2021 年其占测算总投资的比重为 19.4%。2013

—2021 年，地产开发投资累计完成 103 万亿元，年均增长 9.2%，2021 年地产投资 14.8
万亿元，占比 19.4%。房地产相关税收和土地出让收入是地方政府重要收入来源，2021
年房地产相关收入占地方财政收入 52.6%。现行 18 项税种中，契税、土地增值税、房产
税、耕地占用税、城镇土地使用税为房地产相关税种，2021 年，5 项房地产相关税收合计
2.08 万亿元，土地出让收入 8.71 万亿元，合计占地方财政收入比重达 52.6%。从就业角
度看，直接看房地产业吸纳的就业相对较低，最新 2020 年数据为 525 万人，占比 3.1%。
但考虑到房地产对上下游的较强拉动，实际规模应远大于直接吸纳的就业规模。2021 年，
全社会建筑业用工人数达 8180 万人，排名门类行业第 2，其中大约 4 成与房地产相关。
2023 年房地产投资额、土地出让额仍可能低位运行，预计地产链占 GDP 比重今明年

分别下降 3.3 个、1.9 个百分点。结合住房供需趋势和房住不炒要求，预计 2022-2025 年，
地产投资额、土地出让收入规模年均分别同比降低 8%、14%，按此推算房地产年均占 GDP
比重降低的均值为 2.0 个百分点，具体来说，预计 2022-2025 年地产贡献 GDP 占比降幅
分别为-3.3 个、-1.9 个、-1.7 个、-1.3 个百分点。今明年拖累作用高于趋势值，2023 年之
后将进入稳步下降空间，且降幅会持续缩窄。
图 39：房地产对各行业增加值的带动情况（基于 2020 年投入产出表）
行业增加值房地产带动部分占比（%，右）

12 50
亿元
45
10 40
8 35
30
6 25
20
4 15
2 10
5
0 0
金批采非租交黑电农信化金科有废石电住木居计橡通烟专造汽文酒印农纺纺仪文水公教其家铁医化金食卫皮建
融发矿金赁通色热林息学属学色弃油气宿材民算胶用草用纸车体饮刷副织织器工利共育他具路药学属品生革筑
和属商运金燃牧技原研金资煤机餐服机塑设设和娱料食服仪体公管航纤设社毛其
(
零矿务输属水渔术料究属源炭械饮务通料备备纸乐装表娱共理空维备会鞋他

售物仓冶产制冶综加器信设保运修）
储炼供品炼合工材电施障输理
加加利子
工工用
资料来源：Wind，中信证券研究部测算。注：基于 2020 年投入产出表测算。从二级行业看，房地产拉动规模靠前的行业是金融、批发零售、

采矿、非金属矿、租赁商务、交通运输仓储、电热燃水等。按受地产影响相对程度看，非金属矿、木材、采矿、黑色金属、废弃资源、金融、
租赁等行业排名靠前。
“四个升级”的经济规模测算
预计“四个升级”相关产业可基本对冲 2023 年地产的拖累，但是也失去对经济的净

拉动效果，2023 年以后开始呈现净拉动效果。
“四个升级”相关产业即数字经济核心产业、
城市升级相关产业、广义新能源产业和装备制造业。2022 年，我们测算四领域合计占 GDP
比重提升 1.5 个百分点，不足以抵补房地产下行带来的 3.3 个百分点缺口。2023 年，预计
四领域合计贡献 GDP 占比提升 1.7 个百分点，基本可以对冲地产的 1.9 个百分点的拖累。
2023 年以后，预计新旧动能实现较好转化，实现净拉动 GDP 的效果。各新兴领域的 GDP
占比保持升势。
①数字经济：我们测算 2022 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重为 8.6%，

2023-2025 年分别为 9.1%、9.6%、10.0%，GDP 占比分别提升 0.5、0.4、0.4 个百分点。
预计 2022 年整个数字经济产业（主要包含“数字产业化”和“产业数字化”两部分）增
加值占 GDP 比重为 42%，2023-2025 年分别为 44.1%、46.3%、48.4%，GDP 占比分别
提升 2.2 个、2.1 个、2.1 个百分点。具体测算方法：据《
“十四五”数字经济发展规划》
中对数字经济发展目标的规划，我国数字经济核心产业占 GDP 比重从 2020 年 7.8%提升
至 2025 年 10%。假设期间产业占 GDP 比重匀速增加，结合对未来名义 GDP 增速预测，
推算数字经济核心产业增加值未来增速。
②城市升级：我们测算 2022 年城市消费带动 GDP 占比约 21.7%，2023—2025 年分

别为 22.2%、22.6%、23.1%，GDP 占比增幅年均为 0.5 个百分点左右。在推动区域协调
发展和区域间共同富裕背景下，我们将城市划分一线、新一线以及二线至五线城市等 6 个
层次，假设到 2030 年时，每一层次城市的消费水平均至少晋升至当前高一层次城市的水
平，结合城镇社会消费品零售总额向 GDP 支出法中的城镇最终消费支出转化率(89.7%)
进行测算，到 2030 年城市居民消费贡献约 25.6%的 GDP。
③广义新能源。我们测算 2022 年贡献增加值占 GDP 比重为 2.6%，2023-2025 年分

别为 3.2%、3.8%、4.3%，GDP 占比分别提升 0.58、0.63、0.49 个百分点。
（1）新能源
（源储）
：我们测算 2022 年新能源（源储）产业增加值占 GDP 比重为 1.2%，2023-2025
年分别为 1.4%、1.5%、1.6%，GDP 占比分别提升 0.19、0.11、0.09 个百分点。根据国
务院发展研究中心资源与环境政策研究所研究，新能源产业增加值在 2020 年超过 1 万亿
元。我们采用对光伏设施、风电机组和储能设施等核心领域投资额的预测与资本形成率
（65%）的乘积来预测新能源产业的年均增长，并假设未来到 2025 年之前该产业年均基
本按该速度增长，同时考虑到了新产业对 GDP 拉动率或逐年提升的趋势。（2）新能源汽
车：我们测算 2022 年新能源汽车产业增加值占 GDP 比重为 1.4%，2023-2025 年分别为
1.8%、2.3%、2.7%，GDP 占比分别提升 0.39、0.52、0.40 个百分点。2021 年的社会消
费品零售总额数据显示，汽车类消费在消费占比约 10%。近年我国最终消费占 GDP 比重
约 55%，可推算汽车产业占 GDP 比重约 5.5%。1-10 月，我国新能源汽车产量在汽车中
占比约 24.0%。推算 2022 年新能源汽车占 GDP 比重约 1.4%。结合过往汽车消费在社零
中比重、消费支出占 GDP 比重、新能源汽车市场渗透率等指标，预计 2023 年占 GDP 比
重约 1.8%。
④装备制造：我们测算 2022 年装备制造业产业增加值占 GDP 比重为 13.0%，2023-

2025 年分别为 13.1%、13.3%、13.5%，GDP 占比均提升约 0.18 个百分点。据工信部
2022 年“中国这十年”新闻发布会表述，2012-2021 年，我国全部工业增加值由 20.9 万

亿元增加到 37.3 万亿元，装备制造业占规上工业增加值比重从 28%提高到 32.4%。根据
工业增加值占 GDP 比重和装备制造业占工业增加值比重，测算我国装备制造业占 GDP 的
比重，年均增长约 0.18 个百分点。假设未来年份延续该增速，到 2025 年预计占比达 13.5%。
图 40：主要行业 GDP 占比变动情况（单位：个百分点。仅地产标在左轴，其余均右轴）
1数字经济升级 2城市功能升级 3能源结构升级 3装备制造升级广义房地产
-3.5 3.5
-3.3
-3.0 3.0
-2.5 2.5
-2.0 2.0
-1.9 合计 1.7 合计 1.6
0.2 0.2-1.7 合计 1.7
-1.5 0.2 合计 1.5 0.2 1.5
0.6 0.6 -1.3
-1.0 0.4 0.5 1.0
0.5 0.5 0.5 0.5
-0.5 0.5
0.4 0.5 0.4 0.4
0.0 0.0
2022E 2023E 2024E 2025E
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：此处数字经济指数字经济核心产业，能源结构升级指广义新能源。
1. 数字经济升级
数字经济的四大业态。数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字
技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，
不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平。具体包括“数字产业化”、
“产业数字
化”、“数字化治理”与“数据价值化”。发展数字经济是我国把握新一轮科技革命和产业
变革新机遇的战略选择。根据柯布-道格拉斯生产函数 Y=AF(K,L)，数字经济通过提高全要
素生产率 A、人均资本存量（K/L）促进经济增长。
近年来，我国数字经济领域蓬勃发展，结构不断优化，在国民经济中的地位愈发稳固。
根据中国信通院的测算数据，2021 年我国数字经济规模达到 45.5 万亿元，同比名义增长
16.2%（高于同期 GDP 名义增速 3.4 个百分点）
，占 GDP 的比重达 39.8%，较之于 2016
年 22.6 万亿元的规模实现了翻倍增长。其中，“数字产业化”部分是指各类信息通信产业
（电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业和互联网行业等）自身创造的增加值，
体现的是数字经济对经济增长的直接拉动。2021 年数字产业化部分的规模达到 8.4 万亿元，
较之于 2016 年的规模增长了 62%，占 GDP 比重约为 7.3%。数字产业化发展正由量的扩
张转向质的提升，ICT 服务部分在数字产业化增加值中占据主导地位。
“产业数字化”部分
是指传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分（即“乘数效应”部分），
体现数字经济对经济增长的间接带动。伴随数字技术创新演进，互联网、大数据、人工智
能和实体经济深度融合，企业积极践行数字化转型，降低交易成本并提升运营效率，“产
业数字化”对数字经济增长贡献更加主导。2021 年产业数字化部分的规模达到 37.2 万亿
元，较 2016 年规模增长 114%，占 GDP 比重达 32.5%。此外，数字经济可创造大量就业
岗位，促进我国保就业、保民生、保市场主体。
图 41：我国数字经济产业规模与增速变化图 42：我国数字经济产业规模占 GDP 之比的变化与预测

产业数字化规模
数字产业化规模 50 48.4
% 46.3
万亿元数字产业化增长率（右轴） % 44.1
50 产业数字化增长率（右轴） 25.0 45 42.0
40 38.7 39.8
40 20.0 36.4
34.0
35 32.7
30 15.0 30.3
37.2
31.7
30
20 28.8 10.0
24.9
21 25
17.4
10 5.0
20
5.2 6.2 6.4 7.1 7.5 8.4
0 0.0
2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：信通院，中信证券研究部资料来源：信通院，中信证券研究部预测
作为数字经济的重要组成，集成电路预计迎来快速发展。集成电路产业是国民经济和
社会发展的战略性、基础性和先导性产业，地位十分重要。长期以来，我国在高端芯片的
制造上还未突破关键技术，在核心芯片上很大程度上依赖进口，使得我国集成电路进口数
量和金额常年保持较大规模。根据海关总署的数据，2021 年我国集成电路进口金额约为
4333 亿美元，而同期我国原油进口金额为 2539 亿美元，集成电路进口金额为原油进口金
额的 1.7 倍。为突破高端芯片制造上的技术难题，攻克具有先发优势的关键技术，国家先
后出台了多项政策文件来支持我国集成电路产业的发展。预计我国集成电路产业的进口数
量将会逐渐减少，自给率逐渐提高。根据中国半导体行业协会数据，我国 2021 年集成电
路产业销售额为 1.05 万亿元，占 GDP 比重 0.91%，参考上海、广东等省份“十四五”期
间规划集成电路产业规模年均增速（20%），预计 2022-2025 年期间全国半导体产出年均
增长 15%。
2. 城市功能升级
2021 年我国常住人口城镇化率达到 64.7%，城市化最快的时期正在过去，这也意味

着中国正在从加快建设城市的时代走向城市功能升级的时代。城市功能升级包含方方面面，
核心是更舒适便捷的服务，包括便捷的物流服务、金融服务、文娱服务、社区服务等，来
促进城市居民更多的消费升级。在城市功能升级的过程中，涌现出来的很多业态都既有建
设的属性，又有运营的属性，如果仅仅把建设的部分加总起来，涉及的投资规模并不大，
但也能刺激城市更新、旧城改造等项目投资需求的扩大，更为关键的是，这些项目建设完
成之后，再以高质量的城市运营管理加持，就能够刺激出更多的消费需求。比如，物流网
络的广泛铺建，加上快递小哥的高效服务，就极大地激发了居民网络购物消费的需求。类
似更多的城市功能升级，能够起到既促进投资、又拉动消费的集成效果。
国家重大规划和文件报告强调全面提升城市品质。党的“二十大”报告提出，要深入
实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略，构建优势互
补、高质量发展的区域经济布局。此前，2021 年 3 月《“十四五”规划纲要》部署“全面
提升城市品质”，要求实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，统筹安排
城市建设、产业发展、生态涵养、基础设施和公共服务。推行功能复合、立体开发、公交
导向的集约紧凑型发展模式，开展城市现代化试点示范，培育建设国际消费中心城市。2022
年 5 月，国务院批复同意《
“十四五”新型城镇化实施方案》，7 月，国务院批复同意《“十
四五”全国城市基础设施建设规划》，这两份文件部署以转变城市发展方式为主线，深入
推进以人为核心的新型城镇化战略，完善以城市群为主体形态、大中小城市和小城镇协调
发展的城镇化格局，推动城市健康宜居安全发展，推进城市治理体系和治理能力现代化。
以人为核心的城市升级的经济作用在于提升城镇人均支出。城市升级的内容包括智慧
城市运营、智慧社区建设、物流快递网点、文体娱场所、养老托育设施、家政配套、步行
街改造、老旧小区升级、城市停车场建设等城市运营设施和服务，以及广义城市交通、水、
能源、环卫、园林绿化等系统升级，建设更多宜居、绿色、韧性、智慧、人文城市。归总
到经济影响上，城市升级将提升优质消费品供给、便利消费环境、健全社保体系、促进降
低居民储蓄意愿，从而支撑城市居民人均消费规模的稳步提升，推动各城 GDP 向上迈入
更高层次。
各层次城市消费水平预计将阶梯式提升。在推动区域协调发展和区域间共同富裕背景
下，非一线城市的升级速度相对更快。在定量测算上，我们将城市划分 6 个层次，分别为
一线、新一线以及二线至五线城市。假设到 2030 年时，每一层次城市的消费水平均至少
晋升至当前高一层次城市的水平；如果已经达到下一档水平，则升级至原档城市中的最高
水平。2020 年，我们纳入的样本城市共 306 个（实际 336 个，人口代表性达 97%），其
中一线、新一线、二线至五线城市分别有 4 个、15 个、30 个、70 个、85 个、102 个，各
层次城市平均城镇人均消费支出分别为 4.3 万、3.4 万、3.1 万、2.4 万、2.2 万、2.1 万元。
按人口加总后，合计 23.7 万亿元。结合当年城镇社会消费品零售总额向 GDP 支出法中的
城镇最终消费支出转化率(89.7%)，可测算当年我国城市居民消费贡献约 20.7%的 GDP。
我们假设，在未来 10 年内，各城市至少都提升到下一层次城市的消费水平，可测算这一
情况下城市居民消费贡献约 25.6%的 GDP。
图 43：各线城市的城镇人均消费（2020 年）
一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市当前层次

5.0
万元
4.5 杭州上海
广州
宁波长沙苏州
4.0 青岛
佛山
南京东莞深圳北京
3.5 沈阳武汉天津
成都
3.0 西安
郑州重庆
2.5
2.0
1.5
1.0 万人
0 500 1000 1500 2000 2500
资料来源：Wind，中信证券研究部。
图 44：各线城市的城镇人均消费（2020 年）
资料来源：Wind，中信证券研究部。注：颜色越深代表数值越高，淡黄色部分为无数据。
3. 能源结构升级
新能源源储
“十四五”及今后一段时期是世界能源转型的关键期，预计全球能源将加速向低碳方
向演进，我国“2030 年前碳达峰，2060 年前碳中和”的战略目标落地，新能源逐步成长
为支撑经济社会发展的主力能源。
《2030 年前碳达峰行动方案》中强调，我国要全面推进
风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，力争到 2030 年，风电、太阳能发电总装机
容量达到 12 亿千瓦以上。按照 2060 年非化石能源消费比重达到 80%以上测算，风电、
太阳能发电等新能源发电装机将达到数十亿千瓦，成为电力供应主体。
在新能源领域中，光伏产业是其中最具规模开发和商业化前景的产业模式。近年来，
在一系列政策的长期支持与市场驱动下，我国光伏产业发展迅速，产业规模稳步扩张，形
成了“光伏组件制备-光伏安装运行-光伏产业输送”的完整制造产业体系，在全球市场取
得了领先的竞争优势。2021 年我国新增光伏装机 58.9GW，连续 9 年位居世界第一。特别
是自 2020 年 9 月我国提出“双碳”目标后，光伏产业的增长空间打开。我国光伏产业具
有独特发展优势。第一，我国光伏产业产业链完备程度全球领先。主产业链方面，我国在
硅料、硅片、电池片和组件的加工制造方面优势明显，在全球市场占据较高份额；在光伏
专业设备、平衡部件和辅材辅料等方面也形成了较完整的配套环境。完整的产业生态圈有
助于支撑新技术的快速产业化。第二，我国光伏产业的制造成本位于全球最低一档水平。
第三，我国光伏产业形成了全球化布局，产品出口到 200 多个国家和地区，并在 20 多个
国家和地区投资建厂。不过，从占 GDP 的比重来看，该行业在经济总量中的占比或仍然
不足 1%。未来若能克服发电成本较高、发电利用水平偏低等瓶颈问题，我国光伏产业的
增加值有望实现更高增长。
“风电产业”是我国新能源领域的主力军。2021 年，我国风电新增装机 47.6GW，位

居世界第一。其中，海上风电的新增并网增量占全球的 80%，也让中国成为了全球海上风
电累计装机最多的国家。当前，我国风电产业技术创新能力快速提升，已经具备了大兆瓦
级风电整机、关键核心大部件的自主研发制造能力，但仍面临成本偏高、送出消纳能力偏
弱等问题的挑战。
“储能”是新型电力系统建设中的重要环节，是提高我国风电、光伏发电利用率的核
心手段。2021 年 7 月，国家发改委、能源局发布了《关于加快推动新型储能发展的指导
意见》，强调要大力推进电源侧储能项目建设，并提出 “到 2025 年，实现新型储能从商
业化初期向规模化发展转变，装机规模达 30GW 以上；到 2030 年，实现新型储能全面市
场化发展”。2021 年，在国家一系列政策的支持下，我国储能产业实现了跨越式的发展。
根据中国能源研究会《储能产业研究白皮书 2022》中的数据，2021 年我国新型储能新增
装机规模首次突破 2GW，达到 2.4GW，未来仍需加快发展。
新能源汽车
发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，近年我国把新能源汽车
作为重要突破方向，从加强产业链数字化水平、完善产业配套设施、统筹推进行业上下游
技术创新、补贴新能源汽车消费等多维度来支持新能源汽车产业发展。8 月 18 日召开的国
常会上，决定将已两次延期、原定于今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实
施至 2023 年底，预计新增免税 1000 亿元。工信部、农业农村部、商务部、国家能源局部
署开展了 2022 年新能源汽车下乡活动，在山西、吉林、江苏、浙江、河南、山东等省份
三四线城市和县区举行多场巡展等活动。
在政府大力支持下，我国新能源汽车产业近年迎来快速发展，新能源汽车产销快速增
加。中国汽车工业协会数据显示，今年 1-10 月，我国新能源汽车产、销量同比分别增长
1.08 倍、1.07 倍，月度产销保持较高增速。我国在电池、电机、电控等核心关键领域取得
了重要进展，正形成整车正向研发体系。2020 年 10 月，国办印发《关于印发新能源汽车
产业发展规划（2021—2035 年）的通知》中提出，
“到 2025 年，我国新能源汽车市场竞
争力明显增强，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右”
。2022 年 1-10
月份，我国新能源汽车销量在汽车中占比约 24.0%，已超过该目标。
图 45：近两年新能源汽车产量保持较快增速图 46：2022 年 3 季度我国新能源汽车保有量达 1150 万辆
产量:新能源汽车:当月值百万辆保有量:新能源汽车

产量:新能源汽车:当月同比（右轴） 14.0
万辆 % 11.5
80.0 300.0 12.0
10.0
70.0 250.0 10.0 8.9
60.0 200.0 7.8
8.0 6.8
50.0 150.0 5.5 6.0
40.0 100.0 6.0 4.9
4.2
30.0 50.0 3.4 3.8
4.0 2.6
20.0 0.0 2.0 2.2
2.0
10.0 -50.0
0.0 -100.0 0.0
20-04
20-07
20-10
21-01
21-04
21-07
21-10
22-01
22-04
22-07
22-10
4. 装备制造升级
装备制造业的高端化、现代化发展是我国实现从“制造大国”迈向“制造强国”的重
要途径。高端装备制造业主要包括航空装备业、卫星制造与应用业、轨道交通设备制造业、
海洋工程装备制造业、智能制造装备业等。目前，我国装备制造业正处于向中高端制造业
迈进的关键阶段。2015 年，国务院正式印发《中国制造 2025》，明确支持战略性重大项目
和高端装备实施技术改造的政策方向，提出要加大高端装备制造业支持力度。2016 年 11
月，国务院出台《
“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出力争 2020 年高端装备
与新材料产业产值规模超过 12 万亿元。2018 年 1 月，国家标准委、工信部发布《关于组
织开展 2018 年国家高端装备制造业标准化试点工作的通知》，提出要形成一批高端装备制
造业标准化示范的典型企业和园区，促进装备制造业由大变强。2019 年 3 月，
《政府工作
报告》中强调促进先进制造业和现代服务业融合发展，培育新一代信息技术、高端装备等
新兴产业集群。2022 年 9 月，工信部召开主题为“大力发展高端装备制造业”的新闻发
布会，明确指出要积极补短板、谋创新、促转型，引导研发-工程化-产业化协同发力，推
动高端装备制造业快速发展。
近十年，我国装备制造业发展迅速，并不断向中高端迈进。过去依赖人力、资源和能
源的发展模式难以为继，正向“创新驱动型”的发展模式转变。据工信部统计，我国高技
术制造业、装备制造业增加值的增速大幅高于制造业增加值的平均增速，2021 年对规上
工业贡献率分别达 28.6%、45%。至 2021 年底，装备工业规上企业达 10.51 万家，较 2012
年增长约 45%。高端装备制造占比逐步提升，涌现出 C191 航空客机、蛟龙号载人潜水器、
百万千瓦水轮发电机组白鹤滩水电站、“华龙一号”三代核电机组等高端装备产品，未来
能源装备、石化装备、矿山机械、工程机械、数控机床、工业机器人等领域或长期保持较
高景气。
图 47：我国装备制造业占 GDP 的比重不断增长（%）图 48：我国装备制造业增加值增速高于规上工业增加值增速（%）
装备制造业占GDP比重装备制造业增加值增速工业增加值增速
14.0 13.5 14
13.5 13.0 13.1 13.3 12
13.0 12.8
10
12.5
12.0 11.7 11.8 11.6 11.8 8
11.5 11.1 6
11.0
4
10.5
10.0 2
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源： Wind，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部
从其他角度看地产之后的经济动能转换
1. 投资角度：政府投资或聚焦经济撬动系数较高行业
考虑政府财力日趋紧张，预期政府投资将聚焦制造业内部撬动系数较高的行业，充分
发挥四两拨千斤作用。2020 年投入产出表提供了 150 多个细分产品之间的投入关系矩阵，
据此可构建指标测算各细分行业撬动效果。按完全消耗法，我们从行业单位产出撬动其他
行业产出的角度看：（1）在门类行业层面，制造业、建筑业（与地产不直接关联部分）、
租赁商务等行业撬动系数较高，批发零售、金融、农业、采矿等行业撬动系数较低。值得
注意的是，房地产的撬动系数在门类行业层面并不突出。
（2）具体观察制造业内部，计算
机通信电子、电气机械、汽车、纺服、铁路航空运输、化学纤维等行业的产出撬动效果较
为显著，预期这些领域是政策重点着力点，预计将灵活采取专项再贷款、特定产业引导基
金等方式予以支持。如果从行业增加值撬动总增加值系数角度估算，在制造业内部，计算
机通信电子、电气机械器材、农副食、纺织、纺织服装、家具、化学纤维、汽车等撬动系
数较高。
图 49：国民经济二位数行业层面的产出撬动系数
产出撬动产出增加值撬动增加值
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
计电汽纺铁化仪通金专皮纺家文其橡化金木有建印食造医非科农黑酒租住交电石水信大居文采卫农金批公教烟废
算气车织路学器用属用革织具工他胶学属材色筑刷品纸药金学副色饮赁宿通热油利息房民体矿生林融发共育草弃
(
机机服航纤仪设设设毛体塑原金其和属研食金料商餐运燃煤公技地服娱社牧和管资
通械装空维表备备备鞋娱料料属他纸矿究属务饮输水炭共术产务乐会渔零理源
信器运修制冶）物冶仓产加设售保综
电材输理品炼炼储供工施障合
子加加利
工工用
资料来源：Wind，中信证券研究部测算。注：基于 2020 年投入产出表测算。产出撬动产出为 1 单位该产品完全消耗撬动其他产品的规模；

增加值撬动增加值为 1 单位该产品的增加值完全消耗撬动所有产品的增加值规模。
2. 财政角度：从“土地财政”到“规范化的地方债务融资+国有资产运营收益”
预计 2023 年地方土地出让收入再降低约 1 万亿元，相对于 2021 年水平下降约 3 万

亿元。长期以来，国有土地使用权转让收入一直是地方政府性基金收入的重要来源。土地
出让金收入全部缴入地方国库，纳入地方政府性基金预算管理。根据今年 1-10 月数据，
国有土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比重达到 90%以上。年初以来，地方政
府的土地出让金收入明显下降。1-10 月土地出让收入同比下降 25.9%，同期地方政府性基
金预算本级收入同比下降 24.3%，财政运行面临较大压力。预计 2022 年全年土地出让收
入较上年下降约 22%，减少约 2 万亿元，2023 年再降低 15%，使地方财力再降低 1.1 万
亿元。换言之，2023 年地方土地出让收入相对于 2021 年下降大约 40%（约 3 万亿元）。
预计这部分缺口的弥补方式包括：（1）增加财政赤字。2020 年，面对突发疫情的影
响，国家将赤字率从 2.8%提高至 3.7%，当年财政赤字规模约为 3.76 万亿元。2021 年，
财政赤字规模为 3.57 万亿元，赤字率有所下降，约为 3.1%。预计明年的赤字率会有所提
升。《政府工作报告》对我国今年的财政赤字率作出的安排为 2.8%，预计明年赤字率为
3-3.5%，能够提供约 0.5-1.1 万亿元的增量财力支持。（2）增加地方专项债额度。预计明
年政府仍将通过地方政府专项债券资金来支持重大项目建设，较今年增加 0.5-1 万亿元。
（3）数字经济、城市更新、新能源、装备制造等新产业的税收收入增加。2023 年预计上
述产业合计拉动 GDP 增长约 1.8 个百分点。据我们测算，我国 GDP 增加 1 个百分点，约
可带动税收收入增加 1.1%，约 3 千亿元。
（4）政府通过 PPP、REITs 等方式盘活存量国
有资产来获得新的财力。在盘活存量国有资产方面，发改委 PPP 监测服务平台显示，2021
年各地录入 PPP 项目从 7473 项增加到 7810 项，计划总投资额从 9.9 万亿元增加到 11.0
万亿元，增速分别为 4.5%、11.5%，预计 PPP 在 2023 年将为政府提供约 6 千亿元体量
净支出能力。公募 REITs 方面，2021 年 5 月启动至 2022 年 10 月，累计募集 620 亿元，
预计 2023 年融资体量提升到 1 千亿元以上。PPP、REITs 两者合计贡献约 6 千亿元以上。
以上 4 方面预计合计贡献新财力 1.9-3 万亿元。
从长远看，提高国有资本收益同样能为填补土地出让金下降造成的财政缺口提供财力
支持。根据国务院向全国人大报告的全国国有资产管理情况，全国国有资产（非金融类企
业）的资产总额，由 2017 年的 183.5 万亿元，增加到 2020 年的 268.5 万亿元，增幅约为
46.3%，年均增长率约为 13.5%，与同期全国 GDP 增幅约 21.8%相比，
相对偏低。2017-2020
年，全国国有资产（非金融类企业）营收年增速分别为 10%、6.9%和 2.1%，利润总额增
速分别为 12.9%、4.7%、-4.50%，应交税费增速分别为 3.3%、-0.7%、0.2%。营收比资
产总额增长更慢，
表明国企的经济效益有待提升。2020 年全国规上工企资产利润率为 5.1%，
其中，国有工业企业为 3.1%，私有工业企业为 6.3%。未来国有工业企业需将资产利润率
进一步提升。据我们测算，仅 2 个百分点的提升即可使国有资产利润总额增加 5 万亿元以
上，按目前国企收益红利上缴财政比例（约 30%），可贡献约 1.5 万亿元财政支持。
图 50：今年以来，土地出让金收入明显下降图 51：国企营收、利润总额、应交税费增速低于其资产总额增速
地方本级国有土地使用权出让收入:累计同比资产总额增速营业收入增速利润总额增速应交税费增速

地方本级政府性基金收入:累计同比
%
%
80.0 14.7 14.8
15.0 12.9
60.0 11.2
10
40.0 10.0
6.9
20.0 4.7
5.0 3.3
0.0 2.1
-0.7 0.2
-20.0
0.0
-40.0 -4.5
20-02
20-04
20-06
20-08
20-10
20-12
21-02
21-04
21-06
21-08
21-10
21-12
22-02
22-04
22-06
22-08
22-10
-5.0
2018 2019 2020
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部；国有企业资产总额数据来自于国
务院向全国人大报告的全国国有资产管理情况，国有企业营业收入、
利润总额、应交税费数据来自于财政部公布的国有控股企业运营情况。
3. 支出角度：医疗消费、娱乐、金融保险占比提升或替代住房支出下行
近年
“居住项”
在我国城镇居民人均消费性支出中的占比持续攀升，从 2015 年的 22.9%
升至 2020 年的 25.8%，是仅次于食品项的第 2 大类。2021 年，房地产行业进入新调整周
期，居住项在消费中的占比回落 1.4 个百分点至 24.4%，预计未来可能持续下调。我们尝
试借鉴发达国家消费结构变迁的历史经验，寻找消费结构转型中的未来产业。
图 52：美国个人消费支出结构（各分项在总消费支出中的占比）图 53：日本两人及以上家庭消费性支出的结构变化
1970 1980 1990 2000 2010 2019

% 20 % 2000 2005 2010 2015 2019
18
16 30
14
12 25
10
8 20
6
4 15
2 10
0
5
0
随着人均可支配收入增长和消费观念转变，美国经历了“非耐用品-耐用品-服务”的
消费结构转型。通过观察 1970 年-2019 年（考虑到疫情冲击下最近两年的情况可能较为
特殊，故研究时限仅到 2019 年）美国个人消费支出的结构变化，我们发现医疗护理、娱
乐、金融服务和保险、娱乐商品和车辆在消费支出中的占比在明显提升。其中，医疗护理
消费的占比变化相对最大，从 1970 年的 7.4%升至 2020 年的 17.1%，人口老龄化问题的
加剧、居民对个人健康问题重视程度的提高是这一现象的主因。目前，医疗护理服务已经
成为美国居民支出结构中第二大消费项目，仅次于家庭经营消费（主要包含住房）。随着
美国居民可支配收入水平的不断扩张，居民在衣食住行等方面的必要需求得到了较为充分
的满足，对于投资理财、休闲娱乐等较高层次方面的需求则日趋增强，带动金融保险、娱
乐服务消费占比从 1970 年的 5.2%、2.2%增长至 2019 年的 8.3%、4.1%。
对于日本而言，近 20 年来，医疗保健、交通通讯和食品在家庭消费支出中的占比明
显提升。日本的老龄化问题一直以来都较为严重，医疗消费的需求日趋提升，带动医疗保
健行业占比从 2000 年的 3.6%升至 2020 年的 4.8%。受益于日本汽车与通讯技术的领先
发展，日本家庭在私家车、车辆维修、通讯等方面的消费占比也明显提升。和大多数发达
国家不同，日本的食品消费并未随着居民生活水平的提升而日薄西山，反而在近 20 年出
现一定幅度增长，主要原因或是日本加工食品和外出餐饮等高附加值食品消费提升。
图 54：我国城镇居民人均消费性支出的结构特征
食品衣着居住
家庭设备用品及服务医疗保健交通和通信
教育文化娱乐服务其他商品和服务
% 2.7 2.7 2.7 2.6 2.7 2.6 2.7 2.4 2.6
100
10.8 10.7 11.1 11.4 11.6 11.4 11.9 9.6 11.0
90
80 12.5 13.2 13.5 13.8 13.6 13.3 13.1 12.9 13.0
70 6.1 6.5 6.7 7.1 7.3 7.8 8.0 8.3
8.1
6.1 6.2 6.1 6.1 6.0
60 6.2 6.2 6.2 6.0
50 23.3 22.5 22.1 22.2 22.8 25.8 24.4

24.0 24.2
40
8.4 8.1 8.0 7.5 7.2 6.1 6.1
30 6.9 6.5
20
30.1 30.0 29.7 29.3 28.6 27.7 27.6 29.2 28.6
10
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：Wind，中信证券研究部
结合上述发达国家经验与我国的实际发展情况，我国未来在医疗保健、交通和通信、
教育文化和娱乐服务等领域的消费可能仍存在较大的增长空间，或有成为“新支柱”的潜
质。纵观 2013 年以来我国城镇居民人均消费结构变化，上述领域的重要性或有所提升、
或表现稳健。其中，
“医疗保健”领域在人均消费总额中的占比由 2013 年的 6.1%升至 2021
年的 8.3%，是八大消费领域中唯一连续录得占比正增长（除 2020 年外）行业；
“交通和
通信”占比始终稳定在 13%附近；“教育文化娱乐服务”占比除 2020 年（受“双减”政
策影响）外，也表现出明显的上升趋势。未来我国“人口老龄化”的格局相对明确，医疗
保健行业扩张是大势所趋。据世界银行数据，2019 年美国、日本人均医疗卫生支出分别
为 10921 美元、4361 美元，而中国人均医疗卫生支出仅为 535 美元，仍有较大的增长空
间。随着“智能化”新时代的到来，“交通和通信”领域也有着广阔的发展空间。人均收
入的增加和消费结构的升级也将带动“教育文化和娱乐服务”领域规模进一步增长。
▍ 国内中长期改革：发展与安全并重
产业政策：多产业联动发展，新旧政策齐发力
内外需双双走弱的背景下，2035 远景规划的实现需要多个产业联动发展。近两年我
国面临疫情的持续冲击内需承压，而海外当前面临通胀衰退压力外需逐渐转弱，要完成
2035 远景目标我国各产业发展亟需更多更新的政策支持。传统工业领域在做好保供稳价
的基础上要进一步做好碳中和的设备更新和企业的转型升级，新兴行业的支持政策预计未
来将更多从补短板向弯道超车递进。长期来看，达到 2035 远景目标更依赖新兴行业的蓬
勃壮大，因此下文主要展望未来新兴产业中可预期的产业政策。
新兴产业过往传统的财税补贴和政府大基金投资模式仍将继续发力：
过去我国培育新兴产业通常有两种模式，一种是针对技术相对成熟但市场应用仍然占
比较低的产业，国家通过减税、补贴等财政政策推动行业发展。当前风光发电虽已于 2021
年步入平价上网阶段，但户用光伏补贴仍有望延续，新能源车购置税免征政策已明确延续
至 2023 年底，预计未来新能源车补贴政策也有望延续。高新技术产业减税方面，9 月 7
日国务院常务会议部署阶段性减税政策，鼓励高新技术企业加大研发投入。预计财税补贴
将持续推动我国优势产业规模持续增长。
图 55：2011-2022 年风光装机情况（截至 2022.8）（GW）图 56：2017-2022 年新能源汽车零售销量及 2022 年增速（万辆，%）
光伏装机风电装机 2017 2018

2019 2020
120 2021 2022
2022年同比增速
100 400 160%
80 150%
300
60 140%
40 200 130%
20 120%
100
0 110%
0 100%
3月
1月
2月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
另一种针对技术相对前沿且涉及国家科技安全“卡脖子”领域的行业，国家通过大基
金等产业投资基金以及各类政府投资引导基金带动行业发展。政府引导基金可大致分为四
类：国资委发起基金、各部委主导基金、各央企主导发起基金、地方政府主导发起基金。
以财政部的国家集成电路产业投资基金为例，2014 年国家发布的《国家集成电路产业发
展推进纲要》对大基金做了 15 年的投资计划，2015-2019 年是投资期，2019-2024 年是
退出期，2025-2030 是延展期。目前大基金一期虽然已处于退出期，但是二期仍处于投资
期，且不排除届时国家会推出 3 期接力投资。同时当前各地方政府亦在积极探索大基金投
资模式，例如 8 月广东战略性产业促进发展基金和广东上市公司高质量发展基金在广州正
式成立，两大基金总规模预计约为 900 亿元，苏州成立 100 亿光子产业投资基金，安徽为

其新能源和节能环保产业主题母基金遴选 GP。
图 57：政府产业投资基金概况（不完全统计）
此外未来新型政策的加码也是助力我国产业升级的重要手段，我们认为主要有如下四
种方式：1）新型举国体制，2）专精特新，3）资本红绿灯引导资本有序扩张，4）地方城
投转型产业投资基金。
新型举国体制助力我国关键核心技术攻关，解决卡脖子难题。新型举国体制的说法出
自 2022 年 9 月中央全面深化改革委员会第二十七次会议审议通过《的关于健全社会主义
市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》。举国体制是特殊的资源配置与
组织方式，由政府统筹调配全国资源力量，达成相应目标任务。简单来说，在核心技术领
域突破方面，在资金、项目和人才方面都要举全国之力。资金来源方面，除了政府大基金
投资推动外，需要活用全社会资本并放大其撬动效应，共同推动投资带动核心技术攻关。
项目选择方面，除了由国家牵头规划上马重大科研产业项目外，也要给予民营中小企业充
分的科研支持，例如专精特新补贴、研发支出加计扣除减税、政府购买企业产品服务等。
专家意见方面，除了听取国家院士及大学教授的意见，也要重点听取民营企业中深入产业
一线的专家意见，新技术在解决卡脖子的同时也要接市场的地气，真正做到产学研结合。
专精特新政策扶持企业深耕硬科技领域，高研发投入与高成长性是其代名词。“专精
特新”概念在 2011 年首度明确，致力于中小企业“专业化、精细化、特色化、新颖化”
发展。2018 年以来，
“专精特新”政策力度持续加码，聚焦制造业补短板。目前我国已构
建专精特新“百十万千”梯度培育体系，其中工信部认定的“小巨人”与“单项冠军”或
是政策支持重点。目前，工信部已分四批次认定国家级专精特新“小巨人”企业 8997 家，
主要集中在新一代信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、生物医药等中高端产业领
域。目前“小巨人”们已成为制造强国建设的重要支撑力量。
表 2：目前工信部四批次总计认定小巨人企业 8997 家
批次时间数量（家） A 股上市（家）上市公司占比
第一批 2019 年 5 月 248 42 17%
第二批 2020 年 11 月 1584 177 10%
第三批 2021 年 7 月 2930 152 5%
第四批 2022 年 8 月 4328 218 5%
合计 8997 626 7%
资料来源：工信部网站，中信证券研究部
资本红绿灯制度将引导资本有序扩张，平台企业重新审视业务发展模式后，未来平台
企业资本开支仍为经济增长重要动能。当前官方明确提出“实施常态化监管”和为资本设
置“红绿灯”
，近期“集中推出一批绿灯案例”，我们认为未来平台经济的监管将以发展与
规范并重。发展方面，防止资本无序扩张重点在于民生刚需领域的“商业模式创新”，但
在非民生领域 to B 端的模式创新仍有望得到政策支持；此外硬科技突破和平台出海也是国
家重点支持的发展模式。规范方面，我们预计未来平台经济监管将有法可依且手段会进一
步完善，发展模式有望回归创新驱动并让利民生，更好地赋能实体经济。未来针对平台经
济明确监管规则有助于稳定市场预期，平台经济有望重启资本开支高增长时期。历史上，
2016 年-2021 年 BAT 三家资本开支已经合计达 6120 亿人民币，与财政部、国资委管理的
两部分政府产业投资基金（规模分别为 6372 亿、5500 亿元）的投资规模基本相当，平台
经济仍是中国经济发展的重要动能。
图 58：BAT 2016-2021 年合计资本开支（亿元）图 59：BAT 资本开支额度与各大政府产业投资基金规模相当（亿元）
7000 6372 6120

百度阿里巴巴腾讯
6000 5500
1267 4800
1400 1261 1215 5000
1151 3400
1200 4000
3000
1000
758 2000 1100 1000
800 1000 300 247
600 468 0
400
200
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：各部委官网，中信证券研究部。注：BAT 投资额为近 6 年

数据（2016 年-2021 年），其他基金规模时间截点是 2021 年底。
地方政府投资平台转型产业投资基金，由传统基建投资转型为产业投资。长期以来，
我国地方政府投资平台的角色是配合地方政府的土地财政带动基建地产上下游产业链投
资。但是近年来随着城镇化率的提升，基建投资增长有所乏力，各地城投平台都积极谋寻
转型。以合肥建投为例，其已经从地方政府的融资平台过渡成一个国有资本引领战略性新
兴产业和服务城市发展的平台，一方面承担着政府的一些培育引领市场的职能，另一方面
又是一个独立的市场主体，通过市场化手段不断提高竞争发展水平。自 2008 年起，合肥
建投走了一条跟大多数城投公司不一样的道路，在成功实施京东方、晶合集成、蔚来汽车
等龙头项目后，重大产业项目投资方面开始试水并越做越大，成为全国国资平台投资引领
战新产业的标杆。
金融改革：以全国金融工作会议为指导，深化资本市场基础制度改革
预计未来金融改革的核心思路是健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体
系，构建金融有效支持实体经济的体制机制。金融是实体经济的血脉，金融活，经济活，
金融稳，经济稳，做好金融改革工作对实体经济转型与守住安全底线具有关键意义。为健
全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，预计未来政策将重点突出以下四个
方面。第一，针对金融体系，构建金融有效支持实体经济的体制机制，疏通货币政策传导
机制；第二，针对金融机构，深化国有商业银行改革，优化政策性金融功能，加强资本市
场基础制度建设，完善多层次资本市场结构；第三，针对风险防范，健全金融机构公司治
理，守住不发生系统性金融风险的底线。第四，针对金融监管，补齐监管制度短板，在审
慎监管前提下有序推进金融创新，稳妥发展金融科技。
全国金融工作会议是金融系统最高规格的会议，为金融改革指明阶段性方向。回顾历
史，我国曾召开过五次全国金融工作会议，会议基调与当时的国内外经济环境、金融业发
展阶段、金融风险状况密切相关。以 2017 年 7 月召开的第五次全国金融工作会议为例，
强调服务实体经济，防控金融风险，深化金融改革，促进经济和金融良性循环健康发展，
特别是要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。以“三去一降一补”的供
给侧结构性改革为指导，金融领域的去杠杆工作逐步推进，金融监管基调逐步强化，带来
社融增速的明显下行，特别是委托和信托贷款增速出现负增长，金融机构表外业务明显收
缩。
图 60：历次全国金融工作会议的时间与主要内容图 61：2017 年金融工作会议后的社融增速变化（%）
社融人民币贷款
委托贷款（右）信托贷款（右）
18.0 40.0
16.0 30.0
20.0
14.0
10.0
12.0
0.0
10.0 -10.0
8.0 -20.0
2015-03
2015-07
2015-11
2016-03
2016-07
2016-11
2017-03
2017-07
2017-11
2018-03
2018-07
2018-11
2019-03
资料来源：中国政府网，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部
预计第六次全国金融工作会议将在 2023 年召开，或以规范金融机构治理、防范化解

重大风险、推进金融领域腐败治理、改革金融监管机构设置为工作重点。当前全球金融治
理秩序变局频现，国内外经济形势出现深刻变化，金融业发展进入新阶段，实体经济转型
升级对金融支持提出更高要求，金融风险状况也有诸多新表现，需要做出统筹规划，指明
未来的改革方向。因此，我们预计第六次全国金融工作会议将在 2023 年召开，或重点强
调以下四方面的重点工作。
重点一：规范金融机构治理。公司治理失序和内部控制失灵，是脱实向虚以及风险累
积的关键原因之一。此前银保监会已推动《健全银行业保险业公司治理三年行动方案》，
参考该文件的思路与方向，预计后续将从以下方面展开部署：
（1）规范股东行为，整治资
本质量不实、股权关系不清、股东行为不当等突出问题；（2）提升治理主体的履职质效，
加强履职行为规范，提升董事会的独立性和专业性，明确和落实高管层职责，做实监事会
功能；
（3）构建风险与收益兼顾、长期与短期并重、精神与物质兼备的激励约束机制；
（4）
加强投资者、员工、债权人、客户、供应商以及其他利益相关者的权益保护；
（5）强化外
部审计、信息披露、媒体与市场监督等外部约束机制；
（6）提升监管效能，开展公司治理
全面评估，对标国际治理经验与原则。
重点二：防范化解重大风险。国内外经济增长承压背景下，金融风险或更加突出，为
守住不发生系统性金融风险底线的重要性抬升。参考近三年中国人民银行货币政策执行报
告所关注的重点风险，预计后续将从以下方面展开部署：
（1）在宏观层面，关注发达经济
体宽松政策退潮的伴生经济金融风险，做好国内经济增长承压下的风险研判；
（2）在地产
层面，探索稳定房地产市场与累积风险化解的长效机制；
（3）在财政层面，研判地方政府
财政压力与城投平台定位；
（4）在机构层面，稳妥推进重点集团、大型企业风险处置，有
序推进中小金融机构风险处置和改革重组；（5）在国际层面，关注国际金融秩序变局下，
金融制裁与金融脱钩的潜在极端风险与应对路径。
重点三：推进金融领域腐败治理。根据第十九届中央纪律检查委员会第六次全体会议
公报，预计后续将从以下方面展开部署：
（1）要持续推进金融领域腐败治理；
（2）着力查
处资本无序扩张、平台垄断等背后腐败行为，斩断权力与资本勾连纽带；
（3）做好中央金
融单位巡视整改“后半篇文章”
。
重点四：改革金融监管机构设置。金融监管机构设置是此前全国金融工作会议的重点
主题，如第一次全国金融工作会议后，成立中央金融工委，组建证监会和保监会；第二次
全国金融工作会议后，撤销中央金融工委，组建银监会，成立国有银行改革领导小组；第
五次全国金融工作会议后，成立国务院金融稳定发展委员会，组建银保监会。预计本次会
议后也将进一步改革金融监管机构设置，优化金融监管格局。
可关注全国金融工作会议对微观主体行为与风险偏好的潜在影响，以及金融系统支持
新兴行业的产业政策催化。与 2017 年全国金融工作会议后宏观总量层面的货币紧缩与去
杠杆相比，若 2023 年召开全国金融工作会议，预计影响机制更多出现在微观层面，需关
注规范金融机构治理、防范化解重大风险、推进金融领域腐败治理、改革金融监管机构设
置等工作对金融机构微观主体行为与风险偏好的潜在影响。此外，国内外背景下科技自立
自强的战略地位进一步突出，预计对金融系统支持新兴行业成长的政策要求将进一步增强。
作为产业政策的重要组成部分，相关政策催化值得关注。
资本市场改革是金融改革的重要方面，预计未来将重点突出资本市场对科技自立自强
战略的作用，更加注重改革与监管的平衡。与银行体系主导的间接融资相比，由资本市场
主导的直接融资体系与新兴行业的风险偏好更加契合，近年来资本市场改革的政策重视程
度持续提升，相关改革快速推进。在全国金融工作会议或将召开的背景下，预计资本市场
也将更加注重改革与监管的平衡。预计后续的资本市场改革将围绕以下四方面展开。
任务一：稳步推进全面注册制改革。历经科创板与创业板的探索，当前在主板推动注
册制改革的条件或已成熟。若改革在 2023 年初前后启动，则 2023 年中旬首批注册制公司
有望登陆主板，实现各板块发行制度的统一。而鉴于主板公司规模与影响较大，预计不会
改变涨跌幅规则，或只在新股上市前五日不设涨跌幅加速出清。近年来 IPO 发审尺度已较
为稳定和成熟，且主板 IPO 排队公司明显少于创业板和科创板，预计改革不会造成 IPO 规
模进一步大幅放量，2023 年全年 IPO 募资规模或与 2021 年和 2022 年接近。
任务二：优化企业境外上市融资制度安排。2022 年以来企业境外上市呈现三大特征：
赴美上市公司数量下降，多家公司主动终止流程；《境内外证券交易所互联互通存托凭证
业务监管规定》修订，赴欧洲上市公司数量增多；更多在美上市公司主动选择回港二次或
双重上市。2022 年 8 月，中美签署审计监管合作协议，有助于化解中概股退市风险，稳
定市场预期。根据 SEC 披露，美国 PCAOB 人员已于 9 月抵达中国香港，预计 2021 财年
的审计底稿审查将于 2022 年底前完成。预计合作协议能够顺利执行，上述关键时间点值
得关注。展望后续，证监会多次表示“坚定支持企业根据自身意愿自主选择上市地”，预
计企业赴美上市的路径不会关闭。对于无信息安全担忧的领域，赴美国上市路径影响有限；
但对于存在信息安全潜在风险的领域，企业选择与监管导向或相对审慎。此外，赴欧洲等
地上市是金融双向开放的有益探索，但其市场流动性欠佳，本地投资者对中资企业的认知
也相对有限，故预计仅为差异化补充，香港市场仍是境外上市的主要目的地。
图 62：历年 A 股 IPO 募资规模与后续推算（亿元）图 63：2022 年赴美上市 IPO 的公司数量锐减
7000.0 上半年IPO公司数（家）下半年IPO公司数（家）

6000.0
40
5000.0 35
4000.0 30
25
3000.0
20
2000.0 15
1000.0 10
5
0.0
0
2020
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2021
2022E
2023E
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：2022 年规模根据截至资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：数据截至 2022

10 月 10 日的规模线性推算全年，2023 年为预计值年 10 月 9 日
任务三：推出 ESG 顶层制度设计。与欧美自下而上需求驱动的 ESG 投资发展历程不

同，中国 ESG 投资体系未来的发展或需要自上而下以政策驱动。预计相关顶层制度设计
将尽快出台，鼓励 ESG 状况优秀的公司上市融资，鼓励 ESG 投资产品发行与创新，引导
养老金体系将 ESG 因素纳入投资流程，2023 年年报有望实现部分重点领域的 ESG 强制
信息披露。
任务四：打击证券违法活动。全国金融工作会议或强化金融监管基调，在资本市场领
域主要表现为打击证券违法活动。2021 年 7 月 6 日印发的《关于依法从严打击证券违法
活动的意见》明确了后续的监管基调。预计将完善行政、民事、刑事责任的立体化追责体
系，持续强化退市监管力度。预计将推动《上市公司监督管理条例》落地，提升公司治理、
关键人责任、信息披露、投资者关系等问题的法律层级，形成《公司法》与《证券法》之
间的有效衔接。
财税改革：收入端做加法，支出端做减法
疫情冲击与地产销售下滑共振，财政收支压力凸显。2020 年初和 2022 年初疫情冲击

均相对较强，对经济和税收收入产生了较大影响，其中 2022 年 3-5 月公共财政收入同比
下降约 1.4 万亿元。与此同时，随着 2021 年下半年地产销售开始承压，土地出让收入也
开始有所下降，其中 2021 年 7-12 月国有土地使用权出让收入下降约 3,400 亿元，而 2022
年 1-8 月则同比下降了 1.34 万亿元。公共财政收入和土地出让收入不断下降，但同时一般
公共预算支出为应对疫情仍需保持刚性，基建投资还需进一步发力，收支压力不断扩大的
背景下，财政压力凸显。
图 64：疫情影响下公共财政收入大幅下滑（亿元）图 65：地产销售承压导致土地出让收入下降（亿元）
公共财政收入当月值（亿元）国有土地使用权出让收入当月值（亿元）
2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年
23,500
15,000
21,500
13,000
19,500
11,000
17,500
15,500 9,000
13,500 7,000
11,500 5,000
9,500 3,000
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
1-2月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
图 66：为应对疫情公共财政支出仍维持刚性（亿元）图 67：基建投资逆周期仍在加码（亿元）
公共财政支出当月值（亿元）全口径基建投资当月值（亿元）
2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年
35,000 24,000
30,000
25,000 19,000
20,000
14,000
15,000
10,000 9,000
10月
10月
11月
12月
11月
12月
1-2月
3月
1-2月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
开源：“房住不炒”下土地财政预计难以延续当前规模，以房产税为代表的财产性收
入征税或需逐步推进，长期看中央或可提高赤字规模以支持地方运转。“房住不炒”背景
下地产需逐步回归居住需求，中长期来看每年 17 亿平的商品房销售面积或难以持续，而
地产销售的下降将导致土地出让收入承压。2021 年国有土地使用权出让收入高达 8.7 万亿
元，考虑到征地拆迁和土地整理成本一般占到土地出让收入的 60-70%，土地出让“纯收
入”规模约为 2.6-3.5 万亿左右。我们测算我国房地产市场总市值约为 360 万亿元，而全
国城镇住房房地产税的征收有望给我国带来约 380 亿元至 5600 亿元的地方财政收入，相
对于当前的土地出让金来说仍相对有限。值得注意的是，2022 年 3 月 16 日，财政部有关
负责人表示，
“综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”，
我们认为在当前地产仍在筑底的过程中房产税的推出概率较低。考虑到财政收入下滑压力
短期难以缓解，未来可适度提升我国的赤字率水平，通过中央进一步加杠杆的方式对地方
进行转移支付，缓解地方政府压力。
图 68：土地出让收入与商品房销售情况高度相关（%）图 69：中国赤字率仍有提升空间（%）
地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计地方财政赤字（亿元）中央财政赤字（亿元）

同比赤字率（%）
商品房销售额:累计同比
40,000 4.00
110.00
30,000 3.00
60.00
20,000 2.00
10.00
10,000 1.00
-40.00
2019-10
2012-6
2013-2
2013-10
2014-6
2015-2
2015-10
2016-6
2017-2
2017-10
2018-6
2019-2
2020-6
2021-2
2021-10
2022-6
- 0.00
2018年 2019年 2020年 2021年 2022年
资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：IMF，中信证券研究部
节流：财政“过紧日子”的同时，需进一步深化地方财税体制改革，保障基层“三保”
支出。在收入增长有相对有限的情况下，财政要“过紧日子”。2022 年 7 月 21 日国常会
表示，“各级政府要坚持过紧日子，各财政供养单位要勤俭办一切事业，腾出资金优先保
障基本民生”，通过压减非急需非刚性支出来支持地方“三保”支出。央地分税制改革后
取得了较好效果，但是省以下政府目前事权与财权划分相对混乱，比如部分地区的河道治
理由基层乡镇政府承担但却缺乏资金配套支持，而税收划分模式又相对模糊，部分基层政
府还处于“大包干”阶段，省级以下政府财政体系改革的深化有助于支持基层政府运转，
保障“三保”支出。参考国务院 2022 年 6 月发布的《关于进一步推进省以下财政体制改
革工作的指导意见》，事权方面，预计省级政府将承担更多跨区域的工作，比如跨市县重
大基础设施建设、教育科研等，而市县级政府可更加聚焦于本地的社会治安、市政交通等
领域；财权方面，税基流动性较大、区域分布相对不均衡、年度间收入波动较大的税种可
由省级政府获得更高分成比例，此外省以下转移支付等规则也需更加细化，对于资源分配
不均衡的地区可由省级政府参与资源税分配。
图 70：考虑转移支付及税收返还后央地财权事权较为匹配（亿元）图 71：2019 年省-地市-县乡级收入占比与支出占比（%）

扣除税收返还和转移支付的中央本级收入
中央本级支出 2019年一般公共预算收入占比
加上税收返还和转移支付后的地方本级收入
地方本级支出 2019年一般公共预算支出占比
扣除税收返还和转移支付的中央本级收入/中央本级支出
加上税收返还和转移支付后的地方本级收入/地方本级支出 60.0%
250,000 100%
50.0%
200,000 80% 40.0%
150,000 60%
30.0%
20.0%
100,000 40%
10.0%
50,000 20%
0.0%
- 0% 省级地市级县乡级
2018年 2019年 2021年
资料来源：Wind，中信证券研究部注：2020 年疫情冲击使得税收波资料来源：《中国财政年鉴》，中信证券研究部

动较大，故不放在图中
表 3：省以下事权财权划分概览
省级市县级
事权划分教育、科技研发、企业职工基本养老保险、城乡居民基本医疗保险、社会治安、市政交通、城乡建设、农村公路、公共设
粮食安全、跨市县重大基础设施规划建设、重点区域（流域）生态环施管理等
境保护与治理、国土空间规划及用途管制、防范和督促化解地方政府
债务风险等
收入划分税基流动性强、区域间分布不均、年度间收入波动较大的税收收入税基较为稳定、地域属性明显的税收收入
金融、电力、石油、铁路、高速公路等领域税费收入，可作为省级收入，也可在相关市县间合理分配
收入分享对非税收入可采取总额分成、分类分成、增量分成等分享方式，逐步加以规范；
省内同一税费收入在省与市、省与省直管县、市与所辖区、市与所辖县之间的归属和分享比例原则上应逐步统一；
基层“三保”压力较大的地区以及区域间人均支出差距较大的地区，应逐步提高省级收入分享比例；
区域间资源分布不均的地区，省级可参与资源税收入分享
资料来源：《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》
，中信证券研究部
能源安全：新老能源统筹协调，提升能源保障水平
“气候安全”让位于“能源安全”，欧盟气候政策有进有退
欧盟能源体系脆弱性凸显，REPowerEU 计划助力减轻对俄能源依赖。大力发展可再
生能源并非此次欧洲危机的根本原因，在可再生能源尚未形成支撑之前即过于激进地退煤
退核严重扩大了能源风险敞口。而为减轻对俄能源依赖，欧盟提出了 REPowerEU 计划。
其关键在于：1）短期内通过行为改变实现即时节能，并通过新设立的“欧盟能源平台”
协调、谈判全球天然气资源；2）长期加速实现能源独立，减少工业与交通行业的天然气
依赖。
表 4：REPowerEU 发展可再生能源与产业措施
行业具体内容
1）发布《欧盟太阳能战略（EU Solar Strategy）》，到 2025 年太阳能光伏装机容量翻一番至 320GW 以上，到 2030 年接近
600GW；
光伏
2）实施《屋顶太阳能计划（Solar Rooftop Initiative）》，分阶段在新建公共和商业建筑、住宅安装太阳能电池板；
3）到 2025 年，光伏发电产能至少达到 20GW。
风电将 2030 年风力发电目标从此前的 420GW 提高到了 480 GW。进一步加强风能产业竞争力，完善供应链。
将热泵的部署率提高一倍，到 2025 年累计部署 1000 万台热泵，并采取措施将地热、太阳能供热集成到现代公共供暖系统
清热泵
中。
洁
1）设定到 2030 年实现可再生制氢产量 1000 万吨和进口 1000 万吨的目标；
能
2）提供 2 亿欧元资助氢能项目，实现“氢谷”数量翻倍；
源氢能
3）加快氢能基础设施建设，将电解槽的年生产能力提高十倍；
4）推动跨境氢能基础设施部署，支持在地中海、北海地区和乌克兰建立 3 个氢进口走廊。
生物甲设立《生物甲烷行动计划（Biomethane Action Plan）》，建立生物甲烷工业合作伙伴关系，实施财政激励措施，到 2030 年
烷将可持续生物甲烷产量提高至 350 亿立方米。
优化监建议解决重大可再生能源项目审批缓慢和复杂的问题，并有针对性地修订《可再生能源指令（RED）》，将可再生能源视为
管许可优先公共利益。成员国应设立专门的可再生能源“首选”区域，并在环境风险较低的区域缩短和简化许可流程。
到 2030 年，通过节能、提高能效、电气化、绿氢、生物甲烷等措施，工业部门可节省超过 350 亿立方米天然气消费。
1）推出碳差价合约（Carbon contracts for difference）以支持工业部门采用绿氢；
清工业 2)“创新基金”为 REPowerEU 提供专项融资，今年秋季将“创新基金”资金增加一倍达到 30 亿欧元，重点支持工业电气
洁化和氢能应用、清洁技术制造（如电解槽、燃料电池、创新可再生能源设备、工业用储能或热泵）等；
产 3）向成员国发布关于可再生能源和电力购买协议的指导意见。
业 1）考虑立法提高零排放车辆在一定规模以上公共和企业车队中的比例；
交通 2）提出“绿色货运计划”，显著提高其能效；
3）呼吁共同立法者迅速通过关于替代燃料和其他支持绿色交通的相关提案。
资料来源：European Commission，中信证券研究部
“气候安全”让位于“能源安全”，未来欧盟各国或有进有退，短期回归传统能源，
长期碳中和方向不变。欧洲应对能源危机的政策或有以下五方面：1）能源价格高企引发
大规模抗议活动，尽快控制能源价格上涨对居民端影响，避免出现政治动荡，是欧盟各国
的当务之急。未来欧盟各国预计将积极通过补贴、限价、征收暴利税等方式实施国家干预。
2）欧盟对电力与天然气消耗提出明确限制，要求各国主动减少 10%的用电量，同时将天
然气需求减少 15%，以控制能源价格。3）深化全球地缘合作，实现天然气供应多元化。
挪威、美国、北非与阿塞拜疆或将成为欧盟拓展天然气进口的主要来源。4）短期内重启
核电、油气开采、煤电等传统能源，以解燃眉之急。5）刮骨疗毒加速清洁能源转型，欧
盟安排 3000 亿欧元的投融资，加快新能源建设部署。REPowerEU 将欧盟 2030 年可再生
能源占比目标从 40%提高到 45%，可再生能源装机容量从 1067GW 提高到 1236GW。
图 72：部分欧洲国家宣布恢复传统能源
资料来源：CNN，BBC，中信证券研究部
图 73：欧盟可再生能源占比目标不断提升
50
45 45% REPowerEU （2022）
40 40% Fit for 55 （2021）
35
32% RED Ⅱ （2018）
30
25 27% 欧盟委员会提议（2014）
22%
20 20% RED Ⅰ （2009）
15
10
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
资料来源：European Emission，中信证券研究部
中性情境下，欧盟今冬库存或接近见底，料能勉强度过今年冬天，但外生供给变化仍
需持续观察。欧盟整体天然气储存率已达 92%，但欧洲天然气储备能力有限，即使达到最
大储备量，也仅能支撑约三个月使用。近期国际局势风云突变，北溪一号与亚马尔管道已
完全断气，欧洲今冬天然气去库速度或超预期。乐观情景下，受益于大量 LNG 补充进口，
欧盟今冬库存水平或得以与往年情况接近。中性假设下，欧盟今冬库存接近见底，最低库
存水平料将低于历年最低水平，料能勉强度过今年冬天。而在悲观假设下，极寒天气带来
的高需求将维持天然气消费水平，同时俄乌局势摇摆不定导致天然气供给难以得到有效保
障，2023 年 3 月前后欧盟天然气库存有彻底耗尽风险。
表 5：欧盟天然气库存测算关键假设
乐观中性悲观
进口往年同期的 90% 往年同期的 85% 往年同期的 85%
消费往年同期的 90% 往年同期的 90% 往年同期的 95%
资料来源：中信证券研究部
图 74：欧盟天然气库存情况测算（百万立方米）
乐观情景中性情景悲观情景

120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
-20000
2018/1
2019/1
2020/1
2018/4
2018/7
2019/4
2019/7
2020/4
2020/7
2021/1
2021/4
2021/7
2022/1
2022/4
2022/7
2023/1
2023/4
2018/10
2019/10
2020/10
2021/10
2022/10
资料来源：Eurostat，AGSI，Bruegel，中信证券研究部测算
欧洲能源价格高涨短期内为中国带来化工品出口套利机会，长期内我国需要为吸引制
造业企业落地做好准备。能源价格抬升使得欧洲化工品等产品成本高涨，而中国化工品存
在显著价格优势，环氧树脂、己二酸等化工品出口欧洲与国内价差一度达到超过 2000 美
元/吨。需求相对刚性情况下，短期内国内化工品存在出口套利机会。另一方面，“欧洲天
然气需求缩减计划”要求今年 8 月到明年 3 月各成员国减少 15%的天然气用量，而政府
将减少对工业的供气，优先分配给家庭、医院等重要部门。以德国为例，目前德国钢铁行
业减产约 5%，化工行业减产 8%，化肥行业关闭了约 70%的产能。目前欧洲部分工业企
业正考虑将生产外迁，而美国、东欧及东南亚地区是此前欧盟主要的产业转移目的地。而
未来，中国需要进一步优化营商环境，凭借完善的产业集群和原材料保障吸引欧洲制造业
企业落地。
供给消纳双管齐下，提升能源供应保障能力
欧洲能源危机为我国敲响警钟，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基
础上，未来我国需要兼顾发展新旧能源，确保能源安全。欧洲是全球碳中和浪潮的关键推
动者，减排目标设定相对激进，在推进传统能源退出和新能源装机的进度上均处于引领地
位。根据欧盟此次能源危机经验，可再生能源对外生冲击的抵御能力仍然存在，但这或许
需要新能源装机占比超过一定阈值，能够稳定有效地为本国提供能源供给。以丹麦为代表
的部分国家制定了过于激进的减碳目标，在新能源装机尚未形成支撑之前，即过早地退出
传统化石能源，导致其暴露出极高的能源风险敞口。
图 75：俄乌冲突前，欧洲国家可再生能源占比与电价涨幅负相关图 76：俄乌冲突对可再生能源占比不同的国家的电价冲击明显分化
3 3
德国拉脱维亚
法国意大利 2.5
2.5 荷兰奥地利丹麦
电价涨幅（倍）
西班牙
R²= 0.3708
比利时葡萄牙
电价涨幅（倍）
R²= 0.55 2 瑞典
2 克罗地亚芬兰
德国
匈牙利奥地利
拉脱维亚
1.5 波兰 1.5 捷克
挪威
罗马尼亚
爱沙尼亚
丹麦比利时法国
意大利
1 1 匈牙利荷兰希腊瑞士
芬兰挪威
0.5 瑞典 0.5 波兰
0 0
0 20 40 60 80 0 20 40 60 80
可再生能源占比（%）可再生能源占比（%）
资料来源：EMBER，ENTSO-e，Eurostat，中信证券研究部注：电资料来源：EMBER，ENTSO-e，Eurostat，中信证券研究部注：电

价为月度平均批发电价，时间范围为 2019 年 1 月至 2022 年 1 月价为月度平均批发电价，时间范围为 2022 年 2 月至 2022 年 9 月
为保障火电机组合理收益，容量电价需分步推进，增加火电机组建设积极性。碳中和
目标下，我国可再生能源占比不断提升，2021 年可再生能源发电量达 2.48 万亿千瓦时，
占全社会用电量的 29.8%，新能源年发电量首次突破 1 万亿千瓦时大关。而风光发电占比
提升对电力市场稳定性形成严峻挑战，为保障电力系统容量充裕性与燃煤机组的合理收益，
容量电价政策需不断推进。目前山东、广东、甘肃三省已出台对燃煤机组的容量补偿政策，
未来或将统筹协调，分阶段向更多区域推广。容量电价改革长期内或将有效弥补传统火电
企业的固定资产投资，增加火电机组建设及灵活性改造的积极性，为保证电力系统安全性
和可靠性提供重要支撑。
为提升新能源消纳体系建设，电力现货市场化改革或加速推进。电力市场化改革是促
进清洁能源并网消纳的重要举措，而电力现货市场作为电力交易的核心定价机制，更需加
速推进建设。2017 年以来，国家发改委、能源局先后批准两轮共 14 个省份及地区开展电
力现货交易试运行，部分试点省份现货发展已初具规模，其中南方电力现货市场成交电量
已经占到当地市场化交易电量的 7%。2022 年 11 月 25 日，国家能源局发布《电力现货市
场基本规则（征求意见稿）》和《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》，对当前与未来
各省份开展现货交易的建设路径与基本规则做出规范性指导。未来，电力现货市场将逐渐
形成体现时间和空间特性、反映市场供需变化的电价信号，发挥市场在电力资源配置中的
决定性作用，促进可再生能源消纳，保障电力安全可靠供应，同时促进电力系统向清洁低
碳、安全高效转型。
图 77：近年来电力市场化交易逐步推进图 78：2021 年分散式风电装机大幅增长
市场交易电量（亿千瓦时）占全社会用电量比重分散式风电累计装机（万千瓦）
40000 70% 风电累计装机（万千瓦）

35000 60% 分散式风电占比（%）
35000 32850 4%
30000 50%
25000 28150
40% 30000 3%
20000 25000 3%
30% 21010
15000 18430
20% 20000 16370 2%
10000
5000 10% 15000 2%
0 0% 10000 1%
5000 996.3 1%
49.6 63.5 93.5 193.6
0 0%
2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：中电联，中信证券研究部资料来源：中国可再生能源学会风能专委会，中信证券研究部
第三批风光大基地申报陆续启动，进一步发挥新能源供应主力军作用。目前，第一批
装机规模约 97.05GW 的基地项目已全面开工建设，部分项目已实现并网。第二批风光大
基地去年 12 月启动申报，目前已印发项目清单，项目建设也已陆续启动。根据央视财经
报道，第二批风光大基地项目规模超 450GW，直接投入的资金将超过 1.6 万亿元，可带
动相关产业投资 3 万亿元以上。目前第三批风光大基地项目的申报工作也已经陆续启动，
同样以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，扩展至适油气田、采煤沉陷区、石漠化、盐碱地。
而根据光伏們报道，申报文件要求项目能够在今年年底前、最迟不晚于明年上半年开工建
设，2024 年底前并网投运。国家能源局曾多次强调，以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的
大型风光基地建设是“十四五”新能源发展的重中之重。大型风光电基地建设料将为我国
能源供给提供重要增量，充分发挥新能源供应主力军作用。
地方风电备案制政策落地，“千乡万村驭风行动”方案正在编制之中，分散式风电装
机或将显著增长。截至 2021 年底，我国分散式风电装机仅 1000 万千瓦。此前风电核准
制审批周期长、手续程序复杂，是分散式风电发展的重要制约因素。《关于促进新时代新
能源高质量发展的实施方案》明确要推动风电项目由核准制调整为备案制。8 月 12 日，张
家口发布《关于风电项目由核准制调整为备案制的公告》，自 2022 年 9 月起将风电项目审
批调整为备案制，风电备案制改革正式拉开序幕。改制后，风电项目只需报政府备案即可
以办理手续，备案仅需 1 个工作日，且每个项目可节省《项目申请报告》和《社会稳定风
险评估》编制费用约 10 万元。除张家口外，目前四川、新疆等多地也已经陆续发布地方
风电备案制管理政策，预计后续风电备案制改革将在全国不断推进。另一方面，国家能源
局正组织编制“千乡万村驭风行动”方案，将尽快推动实施。“千乡万村驭风行动”将以
县域为单位大力推动乡村风电建设，推动 100 个左右的县、10000 个左右的新行政村乡村
风电开发。2022 年 10 月，“千乡万村驭风行动”首批试点工程已在河南省信阳市正式开
工，未来风电下乡或将持续推进。
社会民生：扎实推进共同富裕，健全社会保障体系
“扎实推进共同富裕”将成为未来 5-10 年社会民生领域改革的核心思路。中国已经

顺利实现了全面小康社会的目标，在“十四五”新时期，改革的深水区特征也更为明显，
从经济领域改革的单点突破逐步扩张至社会民生领域。2021 年，习近平总书记在《求是》
撰文指出，现在已经到了扎实推动共同富裕的历史阶段。共同富裕正式取代全面小康，成
为社会民生领域的关键词。共同富裕的分阶段目标也已经明确：到“十四五”末，全体人
民共同富裕迈出坚实步伐，居民收入和实际消费水平差距逐步缩小。到 2035 年，全体人
民共同富裕取得更为明显的实质性进展，基本公共服务实现均等化。到本世纪中叶，全体
人民共同富裕基本实现，居民收入和实际消费水平差距缩小到合理区间。
促进共同富裕行动纲要预计将在 2023 年发布。按照新时代“一张蓝图绘到底”的思

路，改革的推进往往是要“1+N”的文件体系予以指导，“1”是管总管长远的，在政策体
系中发挥统领作用；并随着改革深入逐步丰富“N”
，例如十八大后的国企改革，以及 2021
年启动的碳达峰碳中和等。在共同富裕领域，毫无疑问，
“1”指的是在《求是》文章和“十
四五”规划中均提到的《促进共同富裕行动纲要》
。我们预计，该纲要有望在 2023 年发布，
从而明确改革推进的顶层设计。
推进共同富裕的当务之急是需要让民众正确理解并稳定社会预期。共同富裕已经成为
广受关注的公共政策核心议题，但在热议中仍然存在着不少误区。如有人将共同富裕误读
为“杀富济贫”；有人将“做大蛋糕”与“分好蛋糕”对立起来。特别是当前中国面临需
求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，百年疫情和世界变局交织的复杂局面下，共同
富裕被社会误解极深。2021 年底召开的中央经济工作会议上进一步强调：
“要正确认识和
把握实现共同富裕的战略目标和实践途径。”总结官方表述来看，需要至少在未来政策中
明确两个重要原则：
一方面，要立足社会主义初级阶段，坚持“两个毫不动摇”，正确认识资本的作用。
大力发挥公有制经济在促进共同富裕中的重要作用，同时要促进非公有制经济健康发展。
要允许一部分人先富起来，保护合法产权，也要强调先富带后富、帮后富，重点鼓励辛勤
劳动、合法经营、敢于创业的致富带头人。要不断完善并持续发展好市场经济，特别是要
稳住民营经济的基本盘，同时要防止资本无序扩张，防止非法牟利。
另一方面，坚持循序渐进。共同富裕是一个长远目标，要对其长期性、艰巨性、复杂
性有充分估计。首先明确先把“蛋糕”做大做好，然后通过合理的制度安排正确处理增长
和分配关系，把“蛋糕”切好分好。其次浙江共同富裕示范区建设将提速，同时鼓励各地
因地制宜探索有效路径，逐步推开。最后是目标设置相对合理，防止落入“福利主义”陷
阱。
抓手之一：扩大中等收入群体，推进初次分配改革
2015 年后，居民收入增长基本快于经济增速，中等收入群体规模超过 4 亿人。2002

年党的十六大首次明确了“扩大中等收入者比重”的任务，2007 年党的十七大提出“中
等收入者占多数”
，2012 年党的十八大提出“中等收入群体持续扩大”
，2017 年党的十九
大提出“扩大中等收入群体”，2020 年党的十九届五中全会提出到 2035 年“中等收入群

体显著扩大”，显示了政策的长期重视和持续关注。据国家统计局统计，1979-2014 年，
国内生产总值年均增长 9.7%，经济增长速度分别快于城乡居民收入增速 2.3 和 2.1 个百分
点。而十八大以来，政策层明显更加关注居民收入增长。一方面，9899 万农村贫困人口
全部脱贫；另一方面，中国中等收入群体（典型的三口之家的年收入在 10-50 万元之间）
规模已经超过 4 亿人，约占全国人口 30%。
图 79：2015 年后，居民收入增长基本快于经济增速
GDP（万亿元）城镇居民人均可支配收入（元，右轴）
农村居民人均可支配收入（元，右轴）
140 50000
120 1979-2014年均增速 “GDP-城乡收 2014-2021年均增速
40000
100 GDP：9.7% 入差“收窄 GDP：6.4%
城镇人均可支配收入：7.4% 城镇人均可支配收入：7.6% 30000
80
农村人均可支配收入：7.6% 农村人均可支配收入：9.9%
60 20000
40
10000
20
0 0
1984
1993
1981
1982
1983
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
预计政策层将更加关注重点人群精准施策，与其他改革相结合，推动以下五类低收入
人群迈入中等收入行列。以下五类群体是重点支持对象：首先，与就业优先政策相结合，
促进高校毕业生有效就业。要提高高等教育质量，做到学有专长、学有所用，防范规模性
失业风险。其次，与产业升级和科技创新相结合，培育更多技术工人群体。要加大技能人
才培养力度，提高技术工人工资待遇，吸引更多高素质人才。再次，与营商环境改革和统
一大市场建设相结合，扶持支持小微商户发展，减轻其税费负担，提供更多市场化的金融
服务，帮助他们稳定经营、持续增收。第四，与高质量城镇化战略结合，让农民工安心进
城，稳定就业。要继续深化户籍制度改革，解决好农业转移人口随迁子女教育等问题。最
后，与财税和国企改革相结合，要适当提高公务员特别是基层一线公务员及国有企事业单
位基层职工工资待遇。
抓手之二：加强对高收入的调节，优化二次分配
要处理好效率和公平关系，预计以税费改革和转移支付完善为代表的再分配政策将更
加重视政策推出节奏，以试点等形式稳妥推进。在初次分配中完善按要素分配外，如何做
好再分配将直接影响前文提及的社会预期的稳定。要发挥再分配的调节作用，加大税收、
社保、转移支付等的调节力度，提高精准性。
税费改革将稳步推进，逐项试点落实，久久为功。“谨慎出台收缩性政策”是今年重
要的政策基调，助力预期稳定和增长稳定。综合考虑可行性和必要性，我们认为，政策推
进先后可能为：1）稳妥推进消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围。我们认
为一是直接纳入高奢侈、高污染、高耗能“三高”消费品税目，如电子烟、奢侈品箱包等；
二是提高已纳入征收范围的消费品税率。但在内需疲弱情况下，消费支持政策预计将持续
加码，而非抑制政策。2）在当前地产形势下，无论是房地产税的立法还是试点城市的增
加预计都将推迟，避免影响因城施策下推动地产健康发展，支持居民合理住房需求的满足。
今年 4 月以来，地产托底政策密集发布，且在城市能级和政策力度上都有明显提升。政策
出发点在于化解房地产市场现阶段的核心风险。3）资本市场的发展和直接融资的壮大需
要给予税费支持，因此短期内证券资本利得税很难征收。短期的重点在于取缔非法收入。
一方面，加大对垄断行业和国有企业的收入分配管理，整顿收入分配秩序，清理借改革之
名变相增加高管收入等分配乱象。另一方面，坚决遏制权钱交易，坚决打击内幕交易、操
纵股市、财务造假、偷税漏税等获取非法收入行为。
理顺收入关系，完善转移支付制度，促进区域平衡发展。财税改革需要兼顾中央与地
方事权财权相匹配，和区域间转移支付与协调发展这两大政策目标。在 1994 年分税制改
革后，中央与地方形成了二次分配关系，先是划分税收收入，中央再统筹进行转移支付“补
助”部分省市。由于自然禀赋和优惠政策等因素不同，生产要素的流动必然导致发展的不
平衡，但发达区域的成果并非其单打独斗的成果，大量省份为长三角和珠三角等发达区域
解决了边境安全、粮食安全、能源安全、生态保护、劳动力缺口等问题，承担了社会保障
和公共服务压力。预期未来改革将明确几个重心：一是要完善省以下财税分配，留给基层
政府尤其县一级足够的财政收入，鼓励它们积极地去扩大税源。二是要人地钱挂钩，完善
财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策，更多转移支付要
随人口流动支持中西部城市群发展。三是与巩固脱贫攻坚成果和乡村振兴战略相匹配，健
全持续推进基本公共服务均等化的保障制度，加大对革命老区、民族地区、边疆地区、欠
发达地区的财政支持力度。
图 80：2020 年地方对中央的财政贡献分布(亿元)
10000
财政正贡献财政负贡献
8000
6000
4000
2000
-253
0
-2000
-4000
内蒙古
全国平均
山东
青海
新疆
广东
上海
北京
江苏
浙江
天津
福建
海南
宁夏
辽宁
重庆
山西
陕西
吉林
江西
安徽
河北
西藏
贵州
广西
湖南
云南
甘肃
湖北
河南
四川
资料来源：《中国财政年鉴》
，《中国税务年鉴》，中信证券研究部
抓手之三：加快补齐公共服务短板，教育和医疗服务更加均等化
预计社会民生改革将进一步加速，全方位提升公共服务体系质量。普惠性、基础性、
兜底性民生建设一直是政策重点，在十八大以来取得明显成绩。在教育方面，学前教育毛
入学率提升至 88.1%，劳动年龄人口平均受教育年限达到 10.9 年；在医疗方面，超过 85%
的县级医院具备二级医院服务能力，人均预期寿命达到了 77.9 岁，位居中高收入国家前列；
在社保体系方面，基本养老保险参保人数由 7.9 亿增加到 10.3 亿，基本医疗保险的参保人
数由 5.4 亿增加到 13.6 亿。预计社会民生改革将进一步加速，全方位提升公共服务体系质

量，在教育、医疗、养老、社保、政务服务等方面持续加力。
在教育领域，我们认为政策关键词是城乡一体化和职业教育的完善。在此前提及的人
地钱挂钩的高质量城镇化中，一个重要任务就是教育资源均等化。这需要在城镇地区加快
学校扩容增位，保障农业转移人口随迁子女平等享有基本公共教育服务；同时改善乡村小
规模学校和乡镇寄宿制学校条件，加强乡村教师队伍建设和基础设施建设。此外，职业教
育愈发受到重视，这既是就业优先政策组合拳之一，也是与产业升级相配套的支持政策。
后续将深化产教融合、校企合作，探索中国特色学徒制；建设一批高水平职业技术院校。
在医疗领域，我们认为政策关键词是健康中国。健康中国是 2016 年起就被中央频繁

提及的政策目标，《健康中国行动（2019—2030 年）》也由卫健委发布。在新冠肺炎疫情
后，公共卫生体系改革迫在眉睫。这需要强化监测预警、风险评估、流行病学调查、检验
检测、应急处置等职能。此外，“三医联动”改革思路仍将贯彻，包括加快建设分级诊疗
体系，以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给；继续推
进药品和耗材集中带量采购使用改革，完善创新药物、疫苗、医疗器械等快速审评审批机
制等。最后，中医药备受重视，预计将坚持中西医并重和优势互补，大力发展中医药事业。
第三，积极应对人口老龄化，以“一老一小”为重点完善人口服务体系。老龄化和少
子化趋势不可逆转，需要弥补相关公共服务短板。一方面，推动实现适度生育水平，减轻
家庭生育、养育、教育负担，释放生育政策潜力。发展普惠托育服务体系，健全支持婴幼
儿照护服务和早期发展的政策体系。另一方面，构建居家社区机构相协调、医养康养相结
合的养老服务体系。发展银发经济，推进公共设施适老化改造。
第四，继续改革完善社保制度。一是促进基本养老保险基金长期平衡，实现基本养老
保险全国统筹，放宽灵活就业人员参保条件，继续提高城乡基本养老金水平。二是完善划
转国有资本充实社保基金制度，优化做强社会保障战略储备基金。三是提高企业年金覆盖
率，规范发展第三支柱养老保险。四是完善兜底救助体系，缩小城乡标准差异，逐步提高
城乡最低生活保障水平，兜住基本生活底线。
最后，在产业数字化东风之下，公共服务数字化也将加速。数字政府建设和智慧城市
建设将争当数字化改革排头兵。
“十四五”国家信息化规划提到目标为，
“十四五”期间全
国数字在线政务服务实名用户规模从 4 亿人提高到 8 亿人，总体迈入以数据赋能、协同治
理、指挥决策、优质服务为主要特征的新阶段，在线政务服务水平跃居全球领先行列。具
体包括：1）数据库建设，升级完善基础信息资源库和建设经济治理基础数据库。2）大平
台建设，涵盖“全国统一”、“智能化”、“数据共享”、“服务融合”四大要求。3）围绕党
的工作、依法治国、经济治理、市场监管、公共安全、环境保护等方面进行信息化、智能
化建设。
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：
（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
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一般性声明
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评级说明
投资建议的评级标准评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
（另有说明的除外）
。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个股票评级
月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或
韩国综合股价指数为基准。弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
59
特别声明
在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，
（2）参与或投资本报告所提到
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发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区
由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai
400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）
；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia
分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd
分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。
针对不同司法管辖区的声明
中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（
《证券及期货条例》
（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何
规则界定的）
，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600
7233。
美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则界定
且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交
易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系
CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。
新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）
“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。
就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，
新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza
1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的
任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守《财务顾问法》
（第 110 章）
、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的
新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。
加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载
任何观点的背书。
英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。
本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人
士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。
欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。
澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳
大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目
标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》
第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发
行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。
印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：
、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA
INZ000001735）
及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。
如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。
未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
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60

2023 年宏观与政策展望报告

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2023 年宏观与政策展望报告

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突出重围

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 59 页起的免责条款和声明

2023 年中国宏观经济将迎难而上 ................................................................................... 16

图 42：我国数字经济产业规模占 GDP 之比的变化与预测 ............................................. 31

图 4：全球 PMI 总体呈下行趋势 图 5：OECD 综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大

在俄乌冲突不出现进一步明显恶化的假设下，预计 2023 年全球通胀或将总体较 2022

资料来源：纽约联储，中信证券研究部 资料来源：Wind，EIA，世界银行，中信证券研究部 注：2022、2023

货币政策方面，在 2022 年全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮

联邦基金目标利率上限 加息幅度（右轴） 欧元区:基准利率

经济增长：预计 2023 年经济顶住各方面压力，GDP 增速实现 5%左右

我们预计 2023 年中国经济将顶住各方面压力，实现 5%左右增速的 GDP 增长。虽然

图 11：GDP 同比与环比增速预测 图 12：中国 GDP 相对美国 GDP 比重（%）

GDP当季同比（%） GDP累计同比（%） 名义GDP相对比例 仅剔除物价影响

图 13：从投资单季同比增速看，基建领先、制造振兴、地产低迷 图 14：基建投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月）

稳增长压力下，全面加强基础设施建设成为政策共识，预计 2023 年基建投资增速有

政策频出降低设备更新成本，2023 年制造业投资增速有望维持 9%左右。去年以来，

图 16：高技术制造业投资增速相对较快（%） 图 17：制造业投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月）

亿元 2019 2020 2021 2022 百城土地成交总价 土地成交价款 土地购置费

图 20：居民储蓄率同比变化 图 21：住房是居民总资产的重要组成，占比约 60%

建材+家具+家电销售:累计同比 零售额:汽车类:当月同比 燃油车购置税税率 %

-20 40 -40 -100

资料来源：Wind，疫情前出口份额数据取值 2017 年-2019 年均值，疫 资料来源：UN comtrade，中信证券研究部

疫情以来，中国出口竞争力持续上升，2021 年中国出口份额持续提升，预计 2023 年

核心 CPI 同比增速或开始企稳回升，预计中枢约在 1%-1.2%附近。今年以来，我国

图 28：今年我国核心 CPI 同比读数处于下行区间 图 29：今年我国核心 CPI 环比读数多弱于历史季节性水平

CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2022年 2013-2021年的季节性平均值

猪周期已启动 7 个月左右，预计明年一季度后压力将逐渐缓解，食品项 CPI 无明显压

图 30：旅游、租赁房房租等分项对核心 CPI 产生的影响较大 图 31：猪肉供给在今年四季度至明年初或持续偏紧

今年全年财政的实际扩张预计高达 9.5 万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节

图 32：今年和 2015 年的不同，预计明年财政压力难以显著缓解 图 33：今年财政年中加码 1 万亿元以上的政策工具，抵补卖地收入

全国政府性基金收入:累计同比 亿元 一般公共预算赤字 新增地方政府专项债

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2022 年为预计全年数据。

美元指数 离岸美元兑人民币汇率（右轴） 中美利差 均值

资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：利差指中国和美国 10 年期国

资料来源：Wind，中信证券研究部，降息指 2015 年的存款利率下调、 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：虚线为预测部分

房地产上下游产业链长，2023 年地产拉动 GDP 比重或降 1.9 个百分点

房地产业规模大、链条长、牵扯面广，2020 年前后向拉动约 18%GDP，2021 年拉

图 38：房地产直接相关 GDP 占比、投资占比、土地出让收入的财力贡献以及按完全消耗法估算拉动作用

2012 2018 2020 2021

资料来源：Wind，中信证券研究部测算。注：房地产和 40%建筑业增加值合并可代指房地产直接相关 GDP 占

地产投资是固定资产投资重要组成，2021 年其占测算总投资的比重为 19.4%。2013

2023 年房地产投资额、土地出让额仍可能低位运行，预计地产链占 GDP 比重今明年

图 39：房地产对各行业增加值的带动情况（基于 2020 年投入产出表）

行业增加值 房地产带动部分 占比（%，右）

零 矿务输属水渔术料 究属源炭械饮 务通料备 备纸 乐 装表娱共理 空 维备 会鞋他

资料来源：Wind，中信证券研究部测算。注：基于 2020 年投入产出表测算。从二级行业看，房地产拉动规模靠前的行业是金融、批发零售、

预计“四个升级”相关产业可基本对冲 2023 年地产的拖累，但是也失去对经济的净

①数字经济：我们测算 2022 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重为 8.6%，

②城市升级：我们测算 2022 年城市消费带动 GDP 占比约 21.7%，2023—2025 年分

③广义新能源。我们测算 2022 年贡献增加值占 GDP 比重为 2.6%，2023-2025 年分

④装备制造：我们测算 2022 年装备制造业产业增加值占 GDP 比重为 13.0%，2023-

2022 年“中国这十年”新闻发布会表述，2012-2021 年，我国全部工业增加值由 20.9 万

图 40：主要行业 GDP 占比变动情况（单位：个百分点。仅地产标在左轴，其余均右轴）

1数字经济升级 2城市功能升级 3能源结构升级 3装备制造升级 广义房地产

图 41：我国数字经济产业规模与增速变化 图 42：我国数字经济产业规模占 GDP 之比的变化与预测

2021 年我国常住人口城镇化率达到 64.7%，城市化最快的时期正在过去，这也意味

一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线城市 当前层次

“风电产业”是我国新能源领域的主力军。2021 年，我国风电新增装机 47.6GW，位

图 45：近两年新能源汽车产量保持较快增速 图 46：2022 年 3 季度我国新能源汽车保有量达 1150 万辆

产量:新能源汽车:当月值 百万辆 保有量:新能源汽车

图 47：我国装备制造业占 GDP 的比重不断增长（%） 图 48：我国装备制造业增加值增速高于规上工业增加值增速（%）

装备制造业占GDP比重 装备制造业增加值增速 工业增加值增速

资料来源： Wind，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中信证券研究部

资料来源：Wind，中信证券研究部测算。注：基于 2020 年投入产出表测算。产出撬动产出为 1 单位该产品完全消耗撬动其他产品的规模；

证券研究报告请务必阅读正文之后第 59 页起的免责条款和声明

图 4：全球 PMI 总体呈下行趋势图 5：OECD 综合领先指标同样预示全球经济下行压力较大

资料来源：纽约联储，中信证券研究部资料来源：Wind，EIA，世界银行，中信证券研究部注：2022、2023

联邦基金目标利率上限加息幅度（右轴）欧元区:基准利率

图 11：GDP 同比与环比增速预测图 12：中国 GDP 相对美国 GDP 比重（%）

GDP当季同比（%） GDP累计同比（%）名义GDP相对比例仅剔除物价影响

图 13：从投资单季同比增速看，基建领先、制造振兴、地产低迷图 14：基建投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月）

图 16：高技术制造业投资增速相对较快（%）图 17：制造业投资内部的占比和累计增速（2022 年 1-10 月）

亿元 2019 2020 2021 2022 百城土地成交总价土地成交价款土地购置费

图 20：居民储蓄率同比变化图 21：住房是居民总资产的重要组成，占比约 60%

建材+家具+家电销售:累计同比零售额:汽车类:当月同比燃油车购置税税率 %

资料来源：Wind，疫情前出口份额数据取值 2017 年-2019 年均值，疫资料来源：UN comtrade，中信证券研究部

图 28：今年我国核心 CPI 同比读数处于下行区间图 29：今年我国核心 CPI 环比读数多弱于历史季节性水平

图 30：旅游、租赁房房租等分项对核心 CPI 产生的影响较大图 31：猪肉供给在今年四季度至明年初或持续偏紧

图 32：今年和 2015 年的不同，预计明年财政压力难以显著缓解图 33：今年财政年中加码 1 万亿元以上的政策工具，抵补卖地收入

全国政府性基金收入:累计同比亿元一般公共预算赤字新增地方政府专项债

资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2022 年为预计全年数据。

美元指数离岸美元兑人民币汇率（右轴）中美利差均值

资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部注：利差指中国和美国 10 年期国

资料来源：Wind，中信证券研究部，降息指 2015 年的存款利率下调、资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：虚线为预测部分

行业增加值房地产带动部分占比（%，右）

零矿务输属水渔术料究属源炭械饮务通料备备纸乐装表娱共理空维备会鞋他

1数字经济升级 2城市功能升级 3能源结构升级 3装备制造升级广义房地产

图 41：我国数字经济产业规模与增速变化图 42：我国数字经济产业规模占 GDP 之比的变化与预测

一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市当前层次

图 45：近两年新能源汽车产量保持较快增速图 46：2022 年 3 季度我国新能源汽车保有量达 1150 万辆

产量:新能源汽车:当月值百万辆保有量:新能源汽车

图 47：我国装备制造业占 GDP 的比重不断增长（%）图 48：我国装备制造业增加值增速高于规上工业增加值增速（%）

装备制造业占GDP比重装备制造业增加值增速工业增加值增速

资料来源： Wind，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部

地方本级国有土地使用权出让收入:累计同比资产总额增速营业收入增速利润总额增速应交税费增速

图 55：2011-2022 年风光装机情况（截至 2022.8）（GW）图 56：2017-2022 年新能源汽车零售销量及 2022 年增速（万辆，%）

光伏装机风电装机 2017 2018

图 58：BAT 2016-2021 年合计资本开支（亿元）图 59：BAT 资本开支额度与各大政府产业投资基金规模相当（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：各部委官网，中信证券研究部。注：BAT 投资额为近 6 年

图 60：历次全国金融工作会议的时间与主要内容图 61：2017 年金融工作会议后的社融增速变化（%）

图 62：历年 A 股 IPO 募资规模与后续推算（亿元）图 63：2022 年赴美上市 IPO 的公司数量锐减

7000.0 上半年IPO公司数（家）下半年IPO公司数（家）

资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：2022 年规模根据截至资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部；注：数据截至 2022

地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计地方财政赤字（亿元）中央财政赤字（亿元）

图 70：考虑转移支付及税收返还后央地财权事权较为匹配（亿元）图 71：2019 年省-地市-县乡级收入占比与支出占比（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2020 年疫情冲击使得税收波资料来源：《中国财政年鉴》，中信证券研究部

乐观情景中性情景悲观情景

资料来源：EMBER，ENTSO-e，Eurostat，中信证券研究部注：电资料来源：EMBER，ENTSO-e，Eurostat，中信证券研究部注：电

图 77：近年来电力市场化交易逐步推进图 78：2021 年分散式风电装机大幅增长

市场交易电量（亿千瓦时）占全社会用电量比重分散式风电累计装机（万千瓦）

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上