التمويل

‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼﺩﻱ ﻤﺭﺒﺎﺡ _ ﻭﺭﻗﻠﺔ‬
‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺘﺭﺘﻴﺏ‪...............:‬‬
‫ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﻌﻠﻭﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬
‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺘﺴﻠﺴل‪..............:‬‬
‫ﻗﺴﻡ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬
‫ﻣﺬﻛﺮﺓ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻻﺳﺘﻜﻤﺎﻝ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎﺕ ﺷﻬﺎﺩﺓ ﺍﳌﺎﺟﺴﺘﲑ‬

‫ﺍﻟﻔﺮﻉ‪ :‬ﻋﻠﻮﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﲑ‬
‫ﲣﺼﺺ‪:‬ﻣﺎﻟﻴــﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴــﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﻁﺎﻟﺒﺔ‪ :‬ﺯﻏــﻭﺩ ﺘﺒــــﺭ‬
‫ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ‪:‬‬
‫ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬

‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‬
‫ﻨﻭﻗﺸﺕ ﻭ ﺃﺠﻴﺯﺕ ﻋﻠﻨﺎ ﺒﺘﺎﺭﻴﺦ‪ 02 :‬ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪2009‬م‬

‫ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﻠﺠﻨﺔ ﺍﻟﻤﻜﻭﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﺎﺩﺓ‪:‬‬
‫ﺭﺌﻴﺴﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺸﻴﺨــﻲ ﻤﺤﻤـﺩ‬

‫ﻤﻘﺭﺭﺍ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﻗﺭﻴﺸـﻲ ﻴﻭﺴـﻑ‬
‫ﻤﻨﺎﻗﺸﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺩﺍﺩﻥ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻭﻫﺎﺏ‬
‫ﻤﻨﺎﻗﺸﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺒﻥ ﺴﺎﺴﻲ ﺇﻟﻴﺎﺱ‬
‫ﻤﻨﺎﻗﺸﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪-‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺍﻷﻏﻭﺍﻁ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﻗﻭﻴﺩﺭﻱ ﻤﺤﻤـﺩ‬
‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼﺩﻱ ﻤﺭﺒﺎﺡ _ ﻭﺭﻗﻠﺔ‬
‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺘﺭﺘﻴﺏ‪...............:‬‬
‫ﻜﻠﻴﺔ ﺍﻟﻌﻠﻭﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬
‫ﺭﻗﻡ ﺍﻟﺘﺴﻠﺴل‪..............:‬‬
‫ﻗﺴﻡ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬
‫ﻣﺬﻛﺮﺓ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻻﺳﺘﻜﻤﺎﻝ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎﺕ ﺷﻬﺎﺩﺓ ﺍﳌﺎﺟﺴﺘﲑ‬

‫ﺍﻟﻔﺮﻉ‪ :‬ﻋﻠﻮﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﲑ‬
‫ﲣﺼﺺ‪:‬ﻣﺎﻟﻴــﺔ ﺍﳌﺆﺳﺴــﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﻁﺎﻟﺒﺔ‪ :‬ﺯﻏــﻭﺩ ﺘﺒــــﺭ‬
‫ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ‪:‬‬
‫ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬

‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‬
‫ﻨﻭﻗﺸﺕ ﻭ ﺃﺠﻴﺯﺕ ﻋﻠﻨﺎ ﺒﺘﺎﺭﻴﺦ‪ 02 :‬ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪2009‬م‬

‫ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﻠﺠﻨﺔ ﺍﻟﻤﻜﻭﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﺎﺩﺓ‪:‬‬
‫ﺭﺌﻴﺴﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺸﻴﺨــﻲ ﻤﺤﻤـﺩ‬

‫ﻤﻘﺭﺭﺍ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ – ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﻗﺭﻴﺸـﻲ ﻴﻭﺴـﻑ‬
‫ﻤﻨﺎﻗﺸﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺩﺍﺩﻥ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻭﻫﺎﺏ‬
‫ﻤﻨﺎﻗﺸﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺒﻥ ﺴﺎﺴﻲ ﺇﻟﻴﺎﺱ‬
‫ﻤﻨﺎﻗﺸﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪-‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺍﻷﻏﻭﺍﻁ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﻗﻭﻴﺩﺭﻱ ﻤﺤﻤـﺩ‬
‫ﺍﻹﻫﺩﺍﺀ‬
‫ﺃﻫﺩﻱ ﺜﻤﺭﺓ ﺠﻬﺩﻱ ﺍﻟﻤﺘﻭﺍﻀﻌﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻠﺫﻴﻥ ﻜﺎﻨﺎ ﺴﺒﺒﺎ ﻓﻲ ﻨﺠﺎﺤﻲ‪:‬‬
‫ﻭﺍﻟﺩﻱ ﺃﻁﺎل ﺍﷲ ﻓﻲ ﻋﻤﺭﻩ‬
‫ﻭﺍﻟﺩﺘﻲ ﺤﻔﻀﻬﺎ ﺍﷲ‬
‫ﻭ ﺇﻟﻰ ﺇﺨﻭﺘﻲ ﻜل ﺒﺎﺴﻤﻪ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻜل ﻤﻥ ﻋﻠﻤﻨﻲ ﺤﺭﻓﺎ ﻁﻴﻠﺔ ﻓﺘﺭﺓ ﺩﺭﺍﺴﺘﻲ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻡ‬
‫ﺍﻻﺒﺘﺩﺍﺌﻲ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺠﺎﻤﻌﻲ ﺃﺴﺎﺘﺫﺘﻲ ﺍﻟﻜﺭﺍﻡ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺯﻤﻼﺌﻲ ﻭ ﺯﻤﻴﻼﺘﻲ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﺠﻤﻌﺘﻨﺎ ﺒﻬﻡ ﺼﺤﺒﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﻭ ﻨﺨﺹ ﺒﺎﻟﺫﻜﺭ ﻁﻠﺒﺔ ﺍﻟﻤﺎﺠﺴﺘﻴﺭ ﺘﺨﺼﺹ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺘﺴﻭﻴﻕ ﻭ ﺘﺠﺎﺭﺓ ﺩﻭﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﻟﻰ ﻜل ﻤﻥ ﻴﺠﺎﻫﺩ ﻭ ﻴﻨﺎﻀل ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺤﺼﻴل ﺍﻟﻌﻠﻡ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻜل ﻤﻥ ﻴﻜﻨﻭﻥ ﻟﻲ ﺍﻟﺤﺏ ﻭ ﺍﻻﺤﺘﺭﺍﻡ ﻭ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺠﻤﻴﻊ ﻫﺅﻻﺀ ﺍﻫﺩﻱ ﺜﻤﺭﺓ ﺠﻬﺩﻱ‬

‫ﺸﻜﺭ ﻭﺘﻘﺩﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺤﻤﺩ ﷲ ﺭﺏ ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺼﻼﺓ ﻭ ﺍﻟﺴﻼﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺒﻌﻭﺙ ﺭﺤﻤﺔ ﻟﻠﻌﺎﻟﻤﻴﻥ ﺴﻴﺩﻨﺎ ﻤﺤﻤﺩ ﻭ ﻋﻠﻰ ﺁﻟﻪ‬
‫ﻭﺼﺤﺒﻪ ﺃﺠﻤﻌﻴﻥ‪.‬‬
‫ﻋﻤﻼ ﺒﻘﻭﻟﻪ ﺘﻌﺎﻟﻰ " ﻭﺇﺫﺍ ﺘﺄﺫﻥ ﺭﺒﻙ ﻟﺌﻥ ﺸﻜﺭﺘﻡ ﻷﺯﻴﺩﻨﻜﻡ ‪ "،....‬ﺃﺸﻜﺭ ﺍﷲ ﻋﻠﻰ ﻨﻌﻤﻪ ﺍﻟﺘﻲ ﻻ ﺘﻌﺩ ﻭ ﻻ‬
‫ﺘﺤﺼﻰ ﻭ ﻤﻨﻬﺎ ﺘﻭﻓﻴﻘﻪ ﻭ ﺘﻌﺎﻟﻰ ﻋﻠﻰ ﺇﺘﻤﺎﻡ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻌﻤل‬
‫ﺃﺘﻘﺩﻡ ﺒﺠﺯﻴل ﺍﻟﺸﻜﺭ ﻭ ﺨﺎﻟﺹ ﺍﻟﻌﺭﻓﺎﻥ ﻭ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﺴﺘﺎﺫ ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ ﻗﺭﻴﺸﻲ ﻴﻭﺴﻑ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﺸﺭﻓﻨﺎ‬
‫ﺒﻘﺒﻭﻟﻪ ﺍﻹﺸﺭﺍﻑ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺫﻜﺭﺓ ﻭ ﻟﻡ ﻴﺒﺨل ﻋﻠﻴﻨﺎ ﺒﺘﻭﺠﻴﻬﺎﺘﻪ ﻭ ﺇﺭﺸﺎﺩﺍﺘﻪ ﺍﻟﺼﺩﺍﻗﺔ ﻓﺠﺯﺍﻩ ﺍﷲ ﺨﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺀ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﺘﻘﺩﻡ ﺒﺨﺎﻟﺹ ﺍﻟﺸﻜﺭ ﻭ ﺃﺴﻤﻰ ﺁﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭ ﻭ ﺍﻟﻌﺭﻓﺎﻥ ﺇﻟﻰ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻷﺴﺘﺎﺫﺓ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺠﻴﻬﺎﺘﻬﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﻭﺁﺭﺍﺀﻫﻡ ﺍﻟﺴﺩﻴﺩﺓ ﻭ ﻨﺨﺹ ﺒﺎﻟﺫﻜﺭ‪:‬‬
‫ﺍﻷﺴﺘﺎﺫ ﺒﻥ ﻋﻴﺸﺔ ﺒﺎﺩﻴﺱ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ ﺸﻌﻭﺒﻲ ﻤﺤﻤﺩ ﻓﻭﺯﻱ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ ﺒﻥ ﺴﺎﺴﻲ ﺇﻟﻴﺎﺱ ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ ﻤﺩﺍﻨﻲ ﺒﻥ‬
‫ﺒﻠﻐﻴﺙ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ ﺩﺍﺩﻥ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻭﻫﺎﺏ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ ﺩﺍﺩﻥ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻐﻨﻲ ﻭ ﺍﻷﺴﺘﺎﺫ ﻋﻁﻴﺔ ﺍﻟﻌﺭﺒﻲ ﻋﻠﻰ ﺘﺸﺠﻌﻴﻪ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻤﺭ‪ ،‬ﻓﺠﺯﺍﻜﻡ ﺍﷲ ﻜل ﺨﻴﺭ‪.‬‬
‫ﺸﻜﺭ ﺨﺎﺹ ﻟﻠﻭﺍﻟﺩﻴﻥ ﻭ ﺍﻷﺨﻭﺓ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺎﻨﺩﺘﻬﻡ ﻭ ﺘﺸﺠﻴﻌﻬﻡ ﻓﺒﺎﺭﻙ ﺍﷲ ﻓﻴﻜﻡ ﻭ ﻭﻓﻲ ﻤﻴﺯﺍﻥ ﺤﺴﻨﺎﺘﻜﻡ ﺇﻨﺸﺎﺀ‬
‫ﺍﷲ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﺘﻘﺩﻡ ﺒﺨﺎﻟﺹ ﺍﻟﺸﻜﺭ ﻭ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻜل ﻤﻥ ﺴﺎﻋﺩﻨﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻨﺠﺎﺯ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺫﻜﺭﺓ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﺃﻭﻻﺌﻙ ﺍﻟﺫﻴﻥ‬
‫ﺯﻭﺩﻭﻨﺎ ﺒﺎﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻗﺒل ﻭ ﺒﻌﺩ ﻓﺎﻟﺸﻜﺭ ﻭ ﺍﻟﺤﻤﺩ ﷲ ‪ ،‬ﻟﻪ ﺍﻟﺤﻤﺩ ﻓﻲ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﻭ ﺍﻵﺨﺭﺓ‪ ،‬ﻭ ﻟﻪ ﺍﻟﺤﻜﻡ ﻭ ﺇﻟﻴﻪ ﺘﺭﺠﻌﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻤﻠﺨﺹ‬
‫ﻴﺤﺎﻭل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﺴﺘﺨﻼﺹ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺒﻨﺎﺀ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺘﺠﺭﻴﺒﻲ ﻟﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ ﻭ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻐﺭﺽ ﺴﻭﻑ ﻨﻘﻭﻡ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺒﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‬،‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﻭ ﻨﺘﺎﺌﺞ‬،‫ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺘﻤﻬﻴﺩﺍ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﺘﻼﺀﻡ ﻤﻨﻬﺎ ﻤﻊ‬
‫ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
.‫ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ ﺤﺠﻡ‬،‫ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬،‫ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬:‫ﻭﻗﺩ ﺨﻠﺼﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‬،(‫ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬،(‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل‬،‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫)ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ( ﻭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
.‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ( ﻟﻬﺎ‬
.‫ﻗﺩﺭﺓ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬
‫ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬،‫ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ‬،‫ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬:‫ﺍﻟﻜﻠﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺘﺎﺡ‬
Rrésumé
L'objet de notre recherche vise à identifier les facteurs déterminant la politique du

financement de l'entreprise économique Algérienne, Notre étude vise à ériger un modèle
expérimental permettant l'explication du comportement de financement de l'entreprise
économique Algérienne dans le secteur publique et privé. A cette fin, nous procèderons, en
premier lieu à la révision des fondements théoriques des structures de financement(la théorie
de trade off, la théorie du signal, la théorie de financement hiérarchique) à la lumière des
résultats obtenus concernant de tels déterminants afin de pouvoir sélectionner ce qui s'adapte
avec l'environnement algérien en effectuant une étude sur terrain d'un échantillon d'entreprises
algériennes du secteur public et privé, à partir de l'étude de l'influence de ces facteurs ou
déterminants sur le taux d'endettement de la structure financière des entreprises de notre
échantillon d'étude.
A la fin de notre étude nous avons constaté que les variables liés au taux du rentabilité
économique, taux de croissance, taille de l'entreprise, niveau de garanties (structure des
actifs), coût d'endettement (financement), niveau des risques opérationnels ainsi que la nature
du secteur jouent un rôle essentiel dans l'explication de la politique du financement de
l'entreprise économique algérienne.
Les résultats montrent que la théorie de Pecking order(la théorie de financement
hiérarchique) est hautement adaptée pour expliquer le comportement financière des
entreprises économiques algériennes .
Mots –clés : la structure financière, la théorie de trade off , la théorie de financement
hiérarchique
V
‫ﺍﻟﻤﺤﺘﻭﻴــﺎﺕ‬
‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺘﻭﻴﺎﺕ‬
‫ﺍﻹﻫﺩﺍﺀ‬
‫ﺍﻟﺸﻜﺭ‬
‫‪V‬‬ ‫ﻤﻠﺨﺹ‬
‫‪VII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺘﻭﻴﺎﺕ‬
‫‪XII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل‬
‫‪XIII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻷﺸﻜﺎل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﻴﺔ‬
‫‪XV‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﻼﺤﻕ‬

‫ﺃ‬ ‫ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻔﺼﻞ ﺍﻷﻭﻝ‪:‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻭﲢﻠﻴﻞ ﺧﻄﻮﺍﺕ ﲤﻮﻳﻞ ﺍﺣﺘﻴﺎﺟﺎﺕ ﺍﳌﺆﺳﺴﺔ‬
‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﻤﺩﻯ)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ(‬
‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺩﻭﺭﺘﻪ‬
‫‪4‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬

‫‪5‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫‪8‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻟﻤﺩﻯ) ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل(‬
‫‪8‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪10‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪14‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬
‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬
‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬
‫‪19‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭ ﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬
‫‪20‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫‪20‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻨﻘﺩﺍ‬
‫‪VII‬‬
‫‪23‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻁﺭﻕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫‪24‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫‪25‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫‪25‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺩﻋﻭﺓ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻼﺩﺨﺎﺭ‬

‫‪28‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺍﻟﻭﺴﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﻴﻥ ) ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ (‬
‫‪34‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﺒﺭﺭﺍﺕ ﻭ ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫‪35‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺁﻟﻴﺎﺕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫‪35‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪:‬ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫‪35‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫‪43‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ‬
‫‪46‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬
‫‪48‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﺘﺤﻜﻤﺔ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫‪48‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻜﻼﺴﻴﻜﻴﺔ‬
‫‪49‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬
‫‪52‬‬
‫ﺍﻟﻔﺼﻞ ﺍﻟﺜﺎﱐ‪ :‬ﺍﻷﺳﺲ ﺍﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ﳍﻴﺎﻛﻞ ﺍﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫‪54‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﻤﻨﻅﻭﺭ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻱ‬
‫‪54‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‬
‫‪57‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪59‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ‬
‫‪60‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ)ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ(‬
‫‪61‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ‬
‫‪63‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﻁﻭﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫‪66‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻤﺜل‬
‫‪66‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‬
‫‪67‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ‪Proposition1‬‬
‫‪72‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ‪ Proposition2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‬
‫‪VIII‬‬
‫‪75‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Modigliani et Miller‬‬
‫‪76‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫‪77‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ‪Proposition1‬‬
‫‪79‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ Proposition 2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‬
‫‪82‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪ la théorie de trade off‬ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل‬
‫‪82‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫‪83‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫‪83‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫‪85‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫‪88‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ‪la théorie de coût d’agence‬‬
‫‪90‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺘﻀﺎﺭﺏ ﺒﻴﻥ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻴﻥ(‬
‫‪94‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‬
‫‪101‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ‪ :‬ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻉ ‪la théorie moderne de la firme‬‬
‫‪101‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪:‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ‪la théorie du signal‬‬
‫‪102‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Ross 1977‬‬
‫‪102‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Leland et Pyle 1977‬‬
‫‪103‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪Pecking order theory‬‬
‫‪103‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Myers et Majluf 1984‬ﻭ ‪Myers 1984‬‬
‫‪106‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Williamson 1988‬‬
‫‪107‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Myers 1990‬‬
‫ﺍﻟﻔﺼﻞ ﺍﻟﺜﺎﻟﺚ ‪ :‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﻣﻴﺪﺍﻧﻴﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻣﻦ ﺍﳌﺆﺳﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ ﺑﺎﻟﻘﻄﺎﻋﲔ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ‬

‫‪110‬‬
‫ﺍﳋﺎﺹ‬
‫‪112‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺤﻭل ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪115‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪116‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬
‫‪118‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪IX‬‬
‫‪120‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ‪ :‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل(‬
‫‪122‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺨﺎﻤﺱ‪ :‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ(‬
‫‪123‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺴﺎﺩﺱ‪ :‬ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫‪124‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺴﺎﺒﻊ‪ :‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‬
‫‪124‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻤﻥ‪ :‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪125‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‬
‫‪125‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪:‬ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪127‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪129‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﺼﻤﻴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‬
‫‪129‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪:‬ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‬
‫‪130‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻗﻴﺎﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪137‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪:‬ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬
‫‪140‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫‪141‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪141‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‬
‫‪142‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‬
‫‪149‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪156‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪156‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ‬
‫‪169‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫‪172‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫‪172‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫‪172‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫‪175‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬
‫‪176‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬
‫‪177‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫‪X‬‬
‫‪177‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫‪180‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬
‫‪183‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬
‫‪187‬‬ ‫ﺍﻟﺨﺎﺘﻤﺔ‬
‫‪198‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻊ‬
‫‪203‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻼﺤﻕ‬
‫‪XI‬‬
‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل‬
‫‪77‬‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :01‬ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺘﻴﻥ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻤﺎ ﻋﺩﺍ ﻓﻲ ﻫﻴﻜﻠﻬﻤﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :02‬ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺍﻟﻘﺎﺌﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ‬
‫‪94‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬
‫‪107‬‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :03‬ﺘﻤﺜﻴل ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻲ ﻭ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪112‬‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :04‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺤﻭل ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪143‬‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :05‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫‪144‬‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :06‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫‪150‬‬ ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :07‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪%95‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :08‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫‪151‬‬ ‫ﺜﻘﺔ‪%95‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :09‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ‬
‫‪168‬‬ ‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ‪Goldfield – Quant‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :10‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ‬
‫‪169‬‬ ‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ‪Goldfield – Quant‬‬
‫‪XII‬‬
‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻷﺸﻜﺎل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﻴﺔ‬
‫‪8‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :01‬ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬
‫‪14‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل‪ :02‬ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫‪15‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :03‬ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫‪18‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :04‬ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :05‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫‪56‬‬ ‫ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :06‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫‪59‬‬ ‫ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪61‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :07‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‬
‫‪61‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :08‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬

‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :09‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫‪62‬‬ ‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫‪63‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :10‬ﻤﻨﺤﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :11‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺸﻜل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫‪63‬‬ ‫ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ‬
‫‪65‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :12‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻷﻤﺜل‬

‫ﺍﻟﺸﻜل‪ :13‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﺴﺏ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ‪ 2‬ﻟـ‬
‫‪74‬‬ ‫‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :14‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ‪Modigliani‬‬
‫‪80‬‬ ‫‪ et Miller‬ﺍﻟﻤﻌﺩﻟﺔ ﻀﺭﻴﺒﻴﺎ‬

‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :15‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ‬
‫‪84‬‬ ‫ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :16‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ‬
‫‪86‬‬ ‫ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :17‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ‬
‫‪87‬‬ ‫ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫‪XIII‬‬
‫‪98‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :18‬ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‬
‫‪99‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :19‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻅل ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪la théorie de trade off‬‬
‫‪100‬‬ ‫ﺍﻟﺸﻜل‪ :20‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻅل ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪la théorie de trade off‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :21‬ﺸﻜل ﺍﻻﻨﺘﺸﺎﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺓ ﻭﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل‬
‫‪161‬‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫‪161‬‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫‪162‬‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫‪162‬‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪163‬‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪163‬‬ ‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :27‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫‪164‬‬ ‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :28‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل‬
‫‪165‬‬ ‫ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :29‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ‬
‫‪165‬‬ ‫ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :30‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫‪166‬‬ ‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪166‬‬ ‫ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :32‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ‬
‫‪167‬‬ ‫ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪XIV‬‬
‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﻼﺤﻕ‬
‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‪ :01‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ‪ Goldfield –Quant‬ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬

‫‪204‬‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‪ :02‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ‪ Goldfield –Quant‬ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ‬
‫‪209‬‬ ‫ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ ‪ :03‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺤﺎﺩﻱ ‪ One Way ANOVA‬ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ‬
‫‪214‬‬ ‫ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ ‪ :04‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺤﺎﺩﻱ ‪ One Way ANOVA‬ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ‬
‫‪216‬‬ ‫ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ ‪ :05‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫‪218‬‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ ‪ :06‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫‪223‬‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫‪228‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‪ :07‬ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺭﻗﻡ ‪ 01‬ﻟﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫‪229‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‪ :08‬ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺭﻗﻡ ‪ 02‬ﻟﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫‪XV‬‬
‫ﺍﻟﻤﻘﺩﻤـــﺔ‬
‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤــــﺔ‬
‫‪ -1‬ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ‬
‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﺩ ﺍﻟﻔﻘﺭﻱ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﻭﻁﻨﻲ ﻷﻱ ﺩﻭﻟﺔ ﺤﻴﺙ ﺃﻥ‬
‫ﺘﻁﻭﺭ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﻤﺭﺘﺒﻁ ﺒﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﻨﻤﻭ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻤﺭﺘﻔﻌﺔ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻤﺯﺍﻭﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻷﻱ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻴﺘﻭﻟﺩ ﻋﻨﻪ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺘﻐﻁﻴﺘﻬﺎ ﺒﺎﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﻼﺌﻤﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﺃﻭ ﺨﺎﺭﺠﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻌﺼﺏ ﺍﻟﻤﺤﺭﻙ ﻟﻨﺸﺎﻁ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﺍﻟﺼﻌﻭﺒﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﺠﻪ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﻟﻴﺴﺕ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﻲ ﺤﺩ ﺫﺍﺘﻬﺎ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﻥ‬
‫ﻤﻬﺎﻡ ﺍﻟﻭﻅﻴﻔﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻘﺩﺭ ﻤﺎ ﺘﻜﻤﻥ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻓﻲ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﺯﺝ ﺒﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴﺯ‬
‫ﺒﺎﻟﺘﻨﻭﻉ ﻭ ﺍﻟﺘﻌﺩﺩ ﻭ ﻓﻲ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺤﻴﺎﻥ ﺒﺎﻟﺘﻌﻘﻴﺩ‪ ،‬ﺃﻭ ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ )ﺇﻴﺠﺎﺩ ﺍﻟﺘﻭﻟﻴﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ(‪.‬‬
‫ﻓﺒﻌﺩ ﺍﻨﻔﺼﺎل ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ)ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﻟﻴﺱ ﺒﺎﻟﻀﺭﻭﺭﺓ ﻤﺎﻟﻙ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ( ﺃﺼﺒﺢ ﻴﻨﻅﺭ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻘﻭﺩ ﺒﻴﻥ ﺃﻋﻀﺎﺀ ﺍﻟﻔﺭﻴﻕ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﺩﻡ ﻋﻭﺍﻤل ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‪،‬‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻌﺎﻤﻠﻴﻥ‪...‬ﺍﻟﺦ( ﻭ ﻤﺎ ﻴﻤﻴﺯ ﻫﺅﻻﺀ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺀ ﺃﻥ ﻟﻬﻡ ﺃﻫﺩﺍﻑ ﻤﺘﻌﺩﺩﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺘﻨﺎﻗﻀﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻷﺤﻴﺎﻥ)ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ(‪ ،‬ﻓﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﻬﺩﻑ ﻤﺴﺎﻫﻤﻭﺍ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ)ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ( ﻴﻬﺩﻓﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﻀﻤﺎﻥ ﺴﺩﺍﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ‬
‫ﻭﺃﻗﺴﺎﻁ ﺩﻴﻭﻨﻬﻡ ﻓﻲ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻴﻬﺩﻑ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻤﺼﺎﻟﺤﻬﻡ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ( ﻴﺠﻌل ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻓﻲ ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺤﻭل ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺃﻭ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ)ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ(‪.‬‬
‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻭﺍﻀﻴﻊ ﺍﻟﻤﻌﻘﺩﺓ ﻭ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻤﺭ ﺤﻴﺙ ﺸﻬﺩﺕ‬
‫ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺘﻁﻭﺭﺍ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ ﻤﻨﺫ ﺍﻟﻌﻤل ﺍﻟﺭﺍﺌﺩ ﻟﻠﻌﺎﻟﻤﻴﻥ ‪ Modigliani et Miller‬ﺴﻨﺔ‬
‫‪ 1958‬ﺇﺫ ﺘﺤﻭﻟﺕ ﻤﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ‪ Théorie Normative‬ﺘﺤﺩﺩ ﻤﺎﺫﺍ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ‪ Théorie Positive‬ﺘﺴﻌﻰ ﺇﻟﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ‪.‬‬
‫ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺒﻜﺭﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻷﻤﺜل ‪la théorie de trade‬‬
‫‪ off‬ﻭﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل( ﺍﻫﺘﻤﺕ ﺒﺎﻹﺠﺎﺒﺔ ﻋﻥ ﺍﻷﺴﺌﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺎﻨﺕ ﻭﻻﺯﺍﻟﺕ ﻤﺤل ﺠﺫل‬
‫ﻭﺨﻼﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﺤﻭل ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ‪ ،‬ﻭ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ‪ ،‬ﻭ ﺘﺅﻜﺩ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺃﻥ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺎ ﻫﻲ‬
‫ب‬
‫ﺇﻻ ﺘﻌﺩﻴﻼﺕ ﻟﻠﻭﺼﻭل ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل)ﺃﻭ ﺤﺘﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﻬﺩﻑ( ﻟﻜﻥ ﻤﻊ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎﺕ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﻥ ﺍﻟﻌﺸﺭﻴﻥ ﻅﻬﺭﺕ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺤﺩﻴﺜﺔ)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ‪ ،la théorie du signal‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ‬
‫‪ (la théorie de financement hiérarchique‬ﺘﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻫﻭ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻠﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‬
‫ﻟﻬﺎ ﻭ ﻟﻴﺱ ﺍﻟﻌﻜﺱ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺘﻁﻭﺭﺕ ﻨﺤﻭ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻲ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ‬
‫*‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺒﻴﺌﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺘﻘﺩﻤﺔ‬
‫ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺃﻥ ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺒﺸﺄﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺘﺭﺘﺒﻁ ﺒﺎﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺒﻨﻴﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺘﻠﻙ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻔﺭﻁ ﺘﻠﻙ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﻓﻲ ﺘﺒﺴﻴﻁ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺘﻲ ﻓﻲ ﻅﻠﻬﺎ ﻴﺘﺨﺫ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﺨﻔﻕ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻜﻥ ﻤﺎ ﻴﺜﻴﺭ ﺍﻻﻨﺘﺒﺎﻩ ﺃﻥ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﻋﻁﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺘﻨﺎﻗﻀﺔ ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ‬
‫ﺤﺘﻰ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﻨﻔﺴﻬﺎ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺃﻜﺩﺕ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﺒﻌﺩ ﺍﻟﺒﻴﺌﻲ ﻋﻨﺩ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺃﻭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﺘﻁﻠﺏ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻓﻲ ﺒﻴﺌﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺤﺎﻭﻟﺕ ﺍﻟﺘﺭﻜﻴﺯ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻻﺨﺘﻼﻑ ﻅﺭﻭﻓﻬﺎ ﺍﻟﺒﻴﺌﻴﺔ‬
‫ﻋﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﺭﻏﺒﺔ ﻤﻨﻬﺎ ﻓﻲ ﺇﺜﺭﺍﺀ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺒﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺃﻭ‬
‫ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻜﺄﺤﺩ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻅﺭﻭﻑ ﺘﺠﻌل ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬
‫ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻋﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﻤﺜل ﺴﻴﻁﺭﺓ ﺴﻭﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩ ﻤﻤﺜﻼ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻓﻲ ﻤﻨﺢ‬
‫ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪ ،‬ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﻨﻭﻉ ﻓﻲ ﺼﻴﻎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﺩﺭ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﺤﻴﺙ‬
‫ﻻﺯﺍﻟﺕ ﻤﻌﻅﻡ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻫﻲ ﻗﺭﻭﺽ ﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﻭ ﻟﻴﺴﺕ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﻋﻭﺍﻤل ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺎﻨﻭﻨﻴﺔ ﻭ ﺍﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺘﺅﺩﻱ ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺠﻴﻡ ﺩﻭﺭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻜﻤﺼﺩﺭ‬
‫ﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﻜﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﺘﺘﺠﻠﻰ ﻤﻌﺎﻟﻡ ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﺅﺍل ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻲ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻤﺎ ﻫﻲ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌـﺭ ؟‬
‫*ﺳﻮف ﻧﺸﻴﺮ إﻟﻰ ﺑﻌﺾ ﺗﻠﻚ اﻟﺪراﺳﺎت اﻟﻤﻴﺪاﻧﻴﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﺎﻧﺐ اﻟﺘﻄﺒﻴﻘﻲ ﻣﻦ اﻟﻤﺬآﺮة‬
‫ج‬
‫ﻭ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﻌﻤﻕ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻹﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﻁﺭﺡ ﺍﻷﺴﺌﻠﺔ ﺍﻟﻔﺭﻋﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻫل ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل)ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ(ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﻀﻬﺎ‬ ‫‪-‬‬
‫ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ؟‬
‫ﻫل ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺃﻭ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﻌﻜﺱ ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﺒﻌﻴﺩ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﻭ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ؟‬
‫ﻫل ﺴﺎﻫﻤﺕ ﺍﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻋﺭﻓﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﺭﺸﻴﺩ‬ ‫‪-‬‬
‫ﻗﺭﺍﺭﺍﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ؟‬
‫ﻫل ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺅﺩﻱ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻬﺎ ؟‬ ‫‪-‬‬
‫ﻫل ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻤﺎﺜل ﺃﻭ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻓﻲ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺒﻤﺜﻴﻼﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺌﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ ؟‬
‫‪ -2‬ﻓﺭﻀﻴﺎﺕ ﺍﻟﺒﺤﺙ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﺍﻹﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﻭﺍﻹﺸﻜﺎﻟﻴﺎﺕ ﺍﻟﻔﺭﻋﻴﺔ ﻟﻠﺒﺤﺙ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﻀﻴﺎﺕ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻜﺈﺠﺎﺒﺎﺕ‬
‫ﻤﺅﻗﺘﺔ ﻟﻬﺎ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺎﺕ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ‪ :1‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ﺘﺨﺹ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻔﺘﺭﻀﻬﺎ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺒﺼﻭﺭﻩ ﺍﻟﺜﻼﺙ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺠﺯﺌﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺎﺕ ﺍﻟﻔﺭﻋﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :1.1‬ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﺒﺼﻭﺭﻩ‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭﻤﺴﺘﻭﻯ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :3.1‬ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﺒﺼﻭﺭﻩ‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫د‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ) ‪.(risque opérationnel‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :6.1‬ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ )ﺒﺼﻭﺭﻩ‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‪.‬‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :8.1‬ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﺒﺼﻭﺭﻩ ﺍﻟﺜﻼﺙ(‬
‫ﻭﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :2‬ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻟﻜﻥ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻏﻴﺭ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻟﺫﻟﻙ‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﺴﺒﺏ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺒﻨﻴﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺭﺒﻤﺎ ﻏﻴﺭ ﻤﺘﻭﻓﺭﺓ ﺤﺘﻰ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺎﻨﺕ‬
‫ﺘﻤﺜل ﺃﺭﻀﻴﺔ ﻟﻤﻴﻼﺩ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ)ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :3‬ﻨﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺃﻭ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﻌﻜﺱ ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﺒﻌﻴﺩ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﻭ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :4‬ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺃﻜﺜﺭ ﺇﻓﺭﺍﻁﺎ‬
‫ﻓﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺃﻗل ﻜﻔﺎﺀﺓ ﻓﻲ ﺍﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻟﺫﻟﻙ ﻨﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻋﺭﻓﺘﻬﺎ‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ) ﻤﻨﻬﺎ ﺍﻟﺘﻁﻬﻴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ( ﺴﺎﻫﻤﺕ ﻓﻲ ﺘﺭﺸﻴﺩ ﻗﺭﺍﺭﺍﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :5‬ﻨﻔﺘﺭﺽ ﻜﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ)ﻗﺭﺍﺭﺍﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ :6‬ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻤﺎﺜﻼ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺃﻭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻤﺜﻴﻼﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺘﺸﺎﺒﻪ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ‬
‫ﺘﺒﺭﺯ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻨﺎﻭل ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻨﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻴﻘﺩﻡ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻓﻲ ﺠﺎﻨﺒﻪ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻲ ﺍﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﻤﻨﻬﺠﻲ ﻹﺠﺭﺍﺀ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻷﺩﻭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﻨﺎﻫﺞ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎﻻﺕ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﻭ ﺍﻟﻌﻠﻭﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺸﻜل ﻋـﺎﻡ‬
‫ﻓﺒﺎﻟﻨﻅﺭ ﺇﻟﻰ ﻗﻠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﻫﺘﻤﺕ ﺒﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺃﻭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﻩ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺴﻭﻑ ﺘﺴﺎﻋﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﻜﺜﺭ ﻋﻤﻘـﺎ ﻭ ﺍﻟﺘﻭﺼل‬
‫ﺇﻟﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻜﺜﺭ ﺩﻗﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻨﺎﻭل ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻓﻲ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺠﺎﻨﺒﻪ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻲ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﻭ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻭ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻼﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﻟﻠﺴﻠﻁﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‬
‫ﺒﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻠﺩﻭﺭ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻠﻌﺒﻪ ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺨﻠﻕ ﻓﺭﺹ ﻋﻤل‪...‬ﺍﻟﺦ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻭﺍﻀﻴﻊ ﺍﻟﺠﺩﻴﺭﺓ ﺒﺎﻻﻫﺘﻤﺎﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺸﺄﻥ ﻫﻭ‬
‫ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﻤﺅﺴﺴﺎﺘﻪ ﻫﻲ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭﻤﺘﻭﺴﻁﺔ‬
‫ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﺼﻐﺭ ﺤﺠﻡ ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻬﺎ ﻭ ﻀﻌﻑ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﻓﻬﻡ ﺃﻜﺜﺭ ﻟﻠﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﻁﻭﻴﺭ ﺒﺭﺍﻤﺞ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﺘﻼﺀﻡ ﻤﻊ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻨﺎﻭل ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻜﺫﻟﻙ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺀ ﺍﻵﺨﺭ ﻤﻥ ﺠﺎﻨﺒﻪ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻲ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻭ ﻋﻠﻰ ﺇﺜﺭ ﻓﺸل ﻭﺘﺭﺍﺠﻊ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻋﻥ ﻓﻜﺭﺓ ﺨﺼﺨﺼﺔ‬
‫ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺃﻜﺒﺭ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﻟﻠﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﺃﺩﺍﺌﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼـﺎﺩﻱ‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺴﻭﻑ ﺘﺴﺎﻋﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﺍﻜﺘﺸﺎﻑ ﺃﺴﺒﺎﺏ ﻭ ﺴﺒل ﻋﻼﺝ ﺍﻟﺨﻠل ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻓﻬﻡ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺴﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻠﻰ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻅـﺎﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟـﻲ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻱ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻜﻴﻔﻪ ﻤﻊ ﻤﺘﻁﻠﺒﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪.‬‬
‫ﻭ ﻨﺸﻴﺭ ﻫﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﻤﻜﺘﺒﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﺃﺠﺭﻴﻨﺎﻩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻭﻁﻨﻲ ﺘﻭﺼﻠﻨﺎ ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻪ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺴﺎﺒﻘﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﻓﻘﻁ ﻭ ﻫﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻷﺴﺘﺎﺫ ﺍﻟﻤﺸﺭﻑ ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ‪ " :‬ﺴﻴﺎﺴﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ‬
‫ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪ ،"2005‬ﻭﻫﺫﺍ ﻤﺎ ﻴﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻓﻲ ﻓﺘﺢ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻟﺘﻌﻤﻕ ﻓﻲ‬
‫ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﺒﺤﺙ‬
‫ﻨﻬﺩﻑ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﻨﺤﺼﺭﻫﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺒﻨﺎﺀ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺘﺠﺭﻴﺒﻲ ﻟﻐﺭﺽ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫و‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺎﻨﻲ ﻤﻨﻬﺎ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨﺹ‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺘﻘﻴﻡ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻋﺭﻓﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ)ﺍﻟﺘﻁﻬﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ( ﻓﻲ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎﺕ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﺨﻠل ﻓﻲ ﻫﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺘﻘﻴﻡ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﺼﻼﺡ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻱ ﻋﻠﻰ ﺇﺜﺭ ﻗﺎﻨﻭﻥ ﺍﻟﻨﻘﺩ ﻭ ﺍﻟﻘﺭﺽ)‪ (10-90‬ﻓﻴﻤﺎ‬
‫ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺇﻗﺭﺍﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﺩﻭﺍﻓﻊ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﺃﻫﻡ ﺩﻭﺍﻓﻊ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻓﻲ ﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻷﺴﺒﺎﺏ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻨﻘﺹ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﻫﺘﻤﺕ ﺒﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺃﻭ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴـﺔ‬
‫ﻭ ﻫﻭ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺠﺩﻴﺭ ﺒﺎﻻﻫﺘﻤﺎﻡ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺤﺩﺍﺜﺘﻪ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﻭ ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﻨﻭﻋﻬﺎ)ﺤﺴﺏ ﻋﻠﻤﻨﺎ( ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺎﻭل ﺍﺴﺘﺨﻼﺹ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺃﻭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ‬
‫ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﺒﻌﺩ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻷﺴﺘﺎﺫ‬
‫ﺍﻟﻤﺸﺭﻑ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺭﻏﺒﺔ ﻓﻲ ﺇﺒﺭﺍﺯ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻜﺩﺕ‬
‫ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻋﻠﻰ ﺒﻴﺌﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﺒﻌﺩ ﺍﻟﺒﻴﺌﻲ ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺭﻏﺒﺔ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ)ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ( ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻋﻠﻭﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‪.‬‬
‫‪ -6‬ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﻟﻺﺠﺎﺒﺔ ﻋﻥ ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﺍﻟﺘﻭﺼل ﺇﻟﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺩﻗﻴﻘﺔ ﺤﺼﺭﻨﺎ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻀﻤﻥ ﺤﺩﻭﺩ ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻡ ﺍﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﻤﻜﺎﻨﻲ ﻭ ﺍﻟﺯﻤﻨﻲ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻡ‪ :‬ﺍﻗﺘﺼﺭﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﺠﺎﻨﺒﻬﺎ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻲ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﻨﻌﺘﻘﺩ ﺃﻨﻬﺎ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺘﺄﺜﻴﺭﺍ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴـﻥ ﺍﻟﻌـﺎﻡ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﻟﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻥ ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻔﺴﺭ‬
‫ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻷﻱ ﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻹﺩﺍﺭﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺴﻠﻭﻜﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴـﺔ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ‪...‬ﺍﻟﺦ( ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﻜﺜﻴﺭﺓ ﺃﻫﻤﻬﺎ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﻘﻴﺎﺱ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺘﻨﺎﻭﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺒﺤﺙ‬
‫ﻭﺍﺤﺩ ﻟﺫﻟﻙ ﻓﻘﺩ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﻓﻘﻁ ﻟﻠﻌﻭﺍﻤل ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ز‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻤﻜﺎﻨﻴﺔ‪ :‬ﺸﻤﻠﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻋﻴﻨﺔ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ ﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﺠﻨﻭﺏ ﺍﻟﺸﺭﻗﻲ ﺒﺎﻟﺠﺯﺍﺌﺭ)ﻭﺭﻗﻠﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻭﺍﺩﻱ‪ ،‬ﺍﻻﻏﻭﺍﻁ‪ ،‬ﻏﺭﺩﺍﻴﺔ( ﻭ ﻋﻴﻨﺔ‬
‫ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﻤﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﻓﻲ ﻤﻨﺎﻁﻕ ﺍﻟﺸﺭﻕ‪ ،‬ﺍﻟﻐﺭﺏ‪،‬‬
‫ﺍﻟﻭﺴﻁ ﻭﺍﻟﺠﻨﻭﺏ ﺍﻟﺸﺭﻗﻲ ﺒﺎﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ‪ :‬ﺘﻐﻁﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ ‪ 2007-2003‬ﻭﺫﻟﻙ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺨﻼل ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ -7‬ﺍﻟﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ ﻭ ﺍﻷﺩﻭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ‬

‫ﻟﻺﺠﺎﺒﺔ ﻋﻥ ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺎﺕ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻤﺭﺠﻭﺓ ﻤﻨﻪ ﻓﻘﺩ‬
‫ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻤﻨﻬﺞ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻟﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﻭﺼﻔﻲ ﻟﺘﺤﻠﻴل‬
‫ﻅﺎﻫﺭﺓ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻬﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻪ‪ ،‬ﻭ ﻋﻤﻼ ﺒﺎﻷﺴﺱ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺭﺘﻜﺯ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﻤﻨﻬﺞ‬
‫ﺍﻟﻭﺼﻔﻲ ﺴﻨﺤﺎﻭل ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ)ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ( ﻭ ﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﺴﺘﺨﻼﺹ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺃﻭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺴﻨﺤﺎﻭل ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﻤﺴﺢ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻌﻴﻨﺎﺕ ﻤﺴﺘﻌﻴﻨﻴﻥ ﻓﻲ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﻤﺯﻴﺞ ﻤﻥ ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺃﺩﻭﺍﺕ ﺍﻹﺤﺼﺎﺀ ﺍﻟﻭﺼﻔﻲ ﻭ ﺍﻹﺤﺼﺎﺀ ﺍﻻﺴﺘﺩﻻﻟﻲ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ‬
‫ﺍﻟﺒﺭﻨﺎﻤﺞ )‪ version 16 (SPSS‬ﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺠﻤﻌﻬﺎ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ -8‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‬
‫ﺨﻼل ﻤﺩﺓ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺘﻤﻜﻨﺎ ﻤﻥ ﺍﻻﻁﻼﻉ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﺩ ﻜﺒﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻷﺒﺤﺎﺙ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺎﻻﺕ ﻭ ﺍﻟﺭﺴﺎﺌل ﺍﻟﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺎﻭﻟﺕ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﺫﻟﻙ ﺨﺼﺼﻨﺎ ﻤﺒﺤﺜﺎ ﻤﺴﺘﻘﻼ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‬
‫)ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻲ( ﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺴﻭﻑ ﻨﻘﺘﺼﺭ ﻓﻘﻁ ﻋﻠﻰ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻭل‬
‫ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ )‪ :(1995‬ﻤﺫﻜﺭﺓ ﻤﺎﺠﺴﺘﻴﺭ ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ "ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﻨﺸﺂﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ" ﻭ ﻗﺩ ﺤﺎﻭل ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺍﺴﺘﻜﺸﺎﻑ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ – ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‪ -‬ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﺒﻘﻁﺎﻋﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺼﺭﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﺠﺭﻴﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻴﺒﻠﻎ ﺤﺠﻤﻬﺎ ‪ 120‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‬
‫ﺘﺘﻭﺯﻉ ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻊ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻟﻠﺼﻨﺎﻋﺔ)‪ 60‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ‪ 60‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺹ( ﻭﻗﺩ ﺨﻠﺹ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺃﻥ ﺃﻫﻡ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻫﻲ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ )ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ(‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﻨﺴﺒﺔ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﻲ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ ﻭ ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل)ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ(‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﻴﺅﺨﺫ‬
‫ح‬
‫ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻨﻬﺎ ﺭﻜﺯﺕ ﻓﻘﻁ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻲ‪ ،‬ﻟﺫﻟﻙ ﺨﻠﺹ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﻡ ﻭﻀﻭﺡ‬
‫ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻤﻨﺘﻤﻴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻲ‪ ،‬ﻟﺫﻟﻙ ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻷﺨﺫ‬
‫ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻲ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﺨﺩﻤﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ ﺤﻴﺙ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﻥ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻨﻪ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ‪.1‬‬
‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺴﺔ )‪ : Fakhfakh et Ben atitallah (2002‬ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ ‪«Déterminants et dynamique de‬‬
‫‪validation empirique de la la structure du capital des entreprises Tunisiennes :‬‬
‫» ‪ théorie du trade-off‬ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ‬
‫ﺍﻷﻤﺜل ‪ la théorie de Trad-off‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻭﻨﺴﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﺘﻤﺕ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ‪ 51‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻭﻨﺴﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺨﻠﺼﺕ ﺃﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺤﺠﻡ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻴﻌﺘﺒﺭﺍﻥ ﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻭﻨﺴﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻗﺭﻴﺸﻲ ﻴﻭﺴﻑ)‪ :(2005‬ﻭ ﻫﻲ ﺃﻁﺭﻭﺤﺔ ﺩﻜﺘﻭﺭﺍﻩ ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ" ﺴﻴﺎﺴﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ" ﺤﻴﺙ ﺤﺎﻭل ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﺴﺘﺨﻼﺹ‬
‫ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ)ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل( ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺇﻁﺎﺭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻓﻲ ﺒﻴﺌﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻭﻗﺩ‬
‫ﺘﻤﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﺎﻟﺠﻨﻭﺏ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻗﻲ ﺒﻠﻎ ﺤﺠﻤﻬﺎ ‪ 128‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺨﻼل ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ‪ 2003-2001‬ﻭﻗﺩ ﺨﻠﺹ ﺍﻟﺒﺎﺤﺙ ﺃﻥ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل‬
‫ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻫﻲ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‪ ،‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻥ‬
‫ﻜل ﻤﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻟﺤﻴﺎﺓ ﻭ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ(‬
‫‪3‬‬
‫ﺘﺤﺘل ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺒﺎﻟﻐﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺩﺭﺍﺴﺔ )‪ : Fakher. B et al (2005‬ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ ‪«Determinants of Capital Structure‬‬
‫»‪ Evidence from Libya‬ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﺒﻌﺽ‬
‫ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل )ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﻤﺜل ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ(‬
‫ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ ﻤﻊ ﺇﺒﺭﺍﺯ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ‬
‫ﺨﻼل ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺒﻤﺅﺸﺭﺍﺘﻪ ﺍﻟﺜﻼﺙ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫‪ 1‬اﻟﺨﻮﻟﻲ ﺟﻤﺎل دﻳﺮ ﻋﻠﻲ‪ ،‬ﻣﺤﺪدات اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻲ ﻟﻠﻤﻨﺸﺂت اﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺑﺎﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم و اﻟﺨﺎص‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﻴﺮ‪ ،‬ﻏﻴﺮ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻋﻴﻦ ﺷﻤﺶ‬
‫ﻣﺼﺮ‪1995،‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Fakhfakh .H et Ben atitallah. R; Déterminants et dynamique de la structure du capital des entreprises‬‬
‫‪Tunisiennes: validation empirique de la théorie du trade-off, www.u-cergy.fr /AFFI_2004 /IMG /pdf/‬‬
‫‪BEN_ATITALLAH.pdf, (page consultée le30/12/2007).‬‬
‫‪ 3‬ﻗﺮﻳﺸﻲ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﻣﺤﺪدات ﺳﻴﺎﺳﺎت ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﺼﻐﻴﺮة و اﻟﻤﺘﻮﺳﻄﺔ ﻓﻲ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ ،‬أﻃﺮوﺣﺔ دآﺘﻮراﻩ ﻏﻴﺮ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪. 2005 ،‬‬
‫ط‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل‪ ،‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻭ ﺒﻴﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻔﺘﺭﻀﻬﺎ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ( ﻭﻫﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨـﺎﺕ‬
‫ﻭ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺃﺠﺭﻴﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﺒﻠﻎ ﺤﺠﻤﻬﺎ ‪ 55‬ﻤﺅﺴﺴﺔ)‪30‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ‪ 25‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ( ﺨﻼل ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ‪ ،1999-1995‬ﻭ ﻗﺩ ﺨﻠﺼﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋﻥ ﻤﺜﻴﻠﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﻤﺜل ﻟﻬﺎ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻟﻜﻥ ﻴﺅﺨﺫ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻫﻤﺎﻟﻬﺎ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻫﻴﺎﻜﻠﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻬﺎ‪.1‬‬
‫‪ -9‬ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺒﺤﺙ‬
‫ﺇﻥ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺍﻹﺠﺎﺒﺔ ﻋﻥ ﺍﻹﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻁﺭﻭﺤﺔ ﺘﻡ ﻋﺒﺭ ﻓﺼﻠﻴﻥ ﻨﻅﺭﻴﻴﻥ ﻭ ﻓﺼل‬
‫ﺘﻁﺒﻴﻘﻲ ﺘﺴﺒﻘﻬﻡ ﻤﻘﺩﻤﺔ ﺘﺘﻀﻤﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻤﺤﺎﻭﺭ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ إﺸﻜﺎﻟﻴﺘﻪ ﻭ ﺘﻨﺘﻬﻲ ﺒﺨﺎﺘﻤﺔ‬
‫ﺘﺘﻀﻤﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻟﻠﺒﺤﺙ‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻤﺩﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻬﺎ ﺘﻠﻴﻬﺎ ﺁﻓﺎﻕ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺼﻭل ﻫﻲ ﻜﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺒﻌﻨﻭﺍﻥ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺘﺤﻠﻴل ﺨﻁﻭﺍﺕ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ :‬ﺘﻨﺎﻭﻟﻨﺎ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺴﻤﻨﺎﻫﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل)ﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ( ﻭﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل(‪ ،‬ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﻤﺨﺘﻠﻑ‬
‫ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﻜﺎﻨﺕ ﺩﺍﺨﻠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﺃﻭ ﺨﺎﺭﺠﻴﺔ)ﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭ ﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﻜل ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‪ ،‬ﻭﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺘﻨﺎﻭﻟﻨﺎ‬
‫ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ‬
‫ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﺘﺤﻜﻤﺔ ﻓﻲ ﺫﻟﻙ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪ :‬ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺘﺴﻠﻴﻁ ﺍﻟﻀﻭﺀ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻹﺴﻬﺎﻤﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺤﻭل ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺩﺀﺍ ﺒﺎﻟﻤﻨﻅﻭﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻱ ‪ l’approche classique‬ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘﻁﺭﻕ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‪ ،‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫ﻭ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺘﺤﻠﻴل ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﺍﻟﻠﺫﺍﻥ ﺃﺸﺎﺭﺍ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﻡ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﺫ ﺘﻌﺭﻀﻨﺎ‬
‫ﻟﻨﻤﻭﺫﺠﻬﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎﺏ ﻭ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﻤﺜل ‪la théorie du‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Fakher. B and others; Determinants of Capital Structure Evidence from Libya, Research Paper Series,‬‬
‫‪Management School University of Liverpool Liverpool, L69 7ZH Great Britain, 2005‬‬
‫ي‬
‫‪ Trad-off‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺘﻨﺎﻭﻟﻨﺎ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻉ ‪ la théorie moderne de firme‬ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘﻌﺭﺽ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ‪la théorie‬‬
‫‪ du signal‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻜﺈﺸﺎﺭﺓ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻋﻥ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ‬
‫ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪)Pecking order theory‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ ‪la théorie de financement‬‬
‫‪ (hiérarchique‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻭ ﺨﺼﺼﻨﺎﻩ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻭ ﻗﺩ ﺍﺭﺘﺄﻴﻨﺎ ﺃﻥ ﻨﺘﻌﺭﺽ ﻓﻲ ﺒﺩﺍﻴﺘﻪ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺘﻤﻬﻴﺩﺍ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪ ،‬ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺘﻌﺭﻀﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬ﺤﺩﻭﺩ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﺼﻤﻴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻗﻴﺎﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻭ ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻗﺩ ﻗﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﻤﻭﺍﻟﻴﺔ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﺤﻠﻴل‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﺒﻌﺽ ﺍﻹﺤﺼﺎﺀﺍﺕ ﺍﻟﻭﺼﻔﻴﺔ)ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ‪ ،‬ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ( ﻭﻤﺼﻔﻭﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺜﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺜﻡ‬
‫ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺒﻘﻁﺎﻋﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﺘﻐﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺎﺨﺘﺒﺎﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺸﺭﻁ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪ ،‬ﻭﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ‬
‫ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺘﺤﻠﻴل ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻟﺜﻼﺜﺔ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻭ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫‪ -10‬ﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﺍﻟﺒﺤﺙ‬
‫ﻟﻘﺩ ﻭﺍﺠﻬﺘﻨﺎ ﺃﺜﻨﺎﺀ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻌﻘﺒﺎﺕ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻥ ﺒﻴﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻀﻴﻕ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺍﻟﻤﺨﺼﺹ ﻹﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﻤﺫﻜﺭﺓ ﺍﻟﺸﻲﺀ ﺍﻟﺫﻱ ﺤﺩ ﻤﻥ ﻗﺩﺭﺘﻨﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻹﻟﻤﺎﻡ ﺒﻜل ﺠﻭﺍﻨﺏ‬
‫ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻤﻤﺎ ﺘﻁﻠﺏ ﻤﻨﺎ ﺘﻭﻅﻴﻑ ﻋﻼﻗﺎﺘﻨﺎ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻟﺠﻤﻊ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻨﻘﺹ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﻫﺘﻤﺕ ﺒﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ك‬
‫‪ -‬ﻗﻠﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻊ ﺒﺎﻟﻠﻐﺔ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻭ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺘﺭﺠﻤﺔ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺼﻁﻠﺤﺎﺕ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻭ ﺇﻴﺠﺎﺩ ﻤﺎ ﻴﻘﺎﺒﻠﻬﺎ ﺒﺎﻟﻠﻐﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﻗﺼﻭﺭ ﻓﻬﻡ ﺍﻟﻤﻌﻨﻰ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻘﺎﺭﺉ‪.‬‬
‫ل‬
‫ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻷﻭل‪:‬‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺘﺤﻠﻴل ﺨﻁﻭﺍﺕ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ــــــــــــــــ ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺘﺤﻠﻴل ﺨﻁﻭﺍﺕ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺘﻤﻬﻴﺩ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻨﺘﻨﺎﻭل ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺒﺎﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻋﻤﻠﻴﺔ)ﺼﻴﺭﻭﺭﺓ( ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻌﺼﺏ ﺍﻟﻤﺤﺭﻙ ﻷﻱ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺘﺯﺍﻭﻟﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ‪.‬‬
‫ﻟﺫﻟﻙ ﺴﻭﻑ ﻨﺘﻁﺭﻕ ﻓﻲ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺇﻟﻰ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺴﻤﻨﺎﻫﺎ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺘﺨﺹ ﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺤﺠﻡ ﺃﻭ ﻤﻘﺩﺍﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺘﻤﻬﻴﺩﺍ ﻟﺘﻐﻁﻴﺘﻬﺎ ﻋﻥ‬
‫ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﻤﺼﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﻼﺌﻡ‪.‬‬
‫ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻨﺘﻨﺎﻭل ﺒﺸﻲﺀ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻔﺼﻴل ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﻗﺴﻤﻨﺎﻫﺎ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻑ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻱ)ﺤﺴﺏ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ( ﺇﻟﻰ‪ :‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪ ،‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺴﻭﻑ ﻨﺒﺭﺯ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﻜل ﻤﺼﺩﺭ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ‪.‬‬
‫ﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺴﻭﻑ ﻨﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺁﻟﻴﺎﺕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘﻁﺭﻕ ﺇﻟﻰ‬
‫ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻻﺨﺘﻴﺎﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻜﺎﻨﺕ ﻜﻤﻴﺔ ﺃﻭ ﻨﻭﻋﻴﺔ‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﺘﺤﻜﻤﺔ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﻤﺩﻯ)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ(‬

‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺩﻭﺭﺘﻪ‬
‫ﻨﻤﻴﺯ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺜﻼﺙ ﺩﻭﺭﺍﺕ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻴﻨﺠﻡ ﻋﻨﻬﺎ ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺨﻼل ﻓﺘﺭﺓ ﺯﻤﻨﻴﺔ‬
‫ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻭ ﻫﻲ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫‪ -1‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬

‫ﺃ‪ -‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫ﺘﺸﻤل ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﺤﻴﺎﺯﺓ ﻭ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻭﺴﺎﺌل ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ‬
‫ﺘﺒﺩﺃ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻭﺭﺓ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺇﻨﺸﺎﺀ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺤﻴﺎﺯﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ)ﻤﻌﺩﺍﺕ‪ ،‬ﺃﺭﺍﻀﻲ‪ ،‬ﻤﺒﺎﻨﻲ‪...‬ﺍﻟﺦ( ﻭ ﺘﻨﺘﻬﻲ‬
‫ﺒﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ)ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ( ﻭ ﺫﻟﻙ ﺇﻤﺎ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺃﻭ ﺒﺴﺒﺏ ﺘﻐﻴﻴﺭ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻫﻲ ﺩﻭﺭﺓ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﺎﻟﻌﻤﺭ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻲ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ :‬ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﻥ ﻋﺩﺓ ﻨﻭﺍﺤﻲ‪:‬‬

‫ﻤﻥ ﻭﺠﻬﺔ ﻨﻅﺭ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ :‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻫﻭ ﺇﻨﺠﺎﺯ ﺃﻭ ﺤﻴﺎﺯﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ ﺃﻭ ﻫﻭ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺘﺠﻤﻴﻊ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﻭ ﺍﻟﺘﺴﻭﻴﻕ‪ ،‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﻁﺎﻗﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻴﺔ ﻭ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﻟﻌﺩﺓ ﺩﻭﺭﺍﺕ ﺍﺴﺘﻐﻼل ﻤﺘﺘﺎﺒﻌﺔ‪.‬‬
‫ﻤﻥ ﻭﺠﻬﺔ ﻨﻅﺭ ﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻫﻭ ﺘﺨﺼﻴﺹ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻟﺤﻴﺎﺯﺓ ﺃﺼﻭل ﻤﺎﺩﻴﺔ ﺃﻭ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﻬﺩﻑ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻋﺎﺌﺩ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﺃﻭ ﻫﻭ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺇﻨﻔﺎﻕ ﻤﺒﻠﻎ ﺤﺎﻟﻴﺎ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻋﻭﺍﺌﺩ ﺨﻼل‬
‫ﻋﺩﺓ ﻓﺘﺭﺍﺕ ﻤﺘﺘﺎﺒﻌﺔ‪ ،‬ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﻌﺭﻴﻑ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻻ ﻴﻘﺘﺼﺭ ﻓﻘﻁ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺨﺼﺼﺔ ﻟﻠﺤﻴﺎﺯﺓ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒل ﺃﻴﻀﺎ ﻜل ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﻁﻭﻴﺭ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺜل‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﻜﻭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﺍﻟﺘﻁﻭﻴﺭ‪.‬‬
‫ﻤﻥ ﻭﺠﻬﺔ ﻨﻅﺭ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭ ﻗﺎﻨﻭﻨﻴﺔ‪ :‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻫﻭ ﺤﻴﺎﺯﺓ ﺃﻭ ﺇﻨﺠﺎﺯ ﺃﺼﻭل ﺩﺍﺌﻤﺔ)ﻤﺎﺩﻴﺔ ﺃﻭ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‬ ‫‪-‬‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﻭ ﻤﺎﻟﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Conso .P et Hemici. F; Gestion financière de l’entreprise, 9éme édition, DUNOD, Paris1999, p 377.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Idem.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Cohen. E; Gestion financière de l’entreprise et développement financier, édition UREF, Paris 1991,p249.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -2‬ﺃﺼﻨﺎﻑ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‬
‫‪1‬‬
‫ﺘﺼﻨﻑ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺘﻬﺎ ﺇﻟﻰ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻓﻲ ﺸﻜل ﺃﺼﻭل ﻤﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﻭﺘﺘﻜﻭﻥ ﻓﻲ ﺸﻜل ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻭ ﻗﺭﻭﺽ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻁﻭﻴل‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‪ :‬ﺒﻤﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻟﺤﻴﺎﺯﺓ ﻋﻠﻰ ﺃﺼل ﻤﻌﻨﻭﻱ)ﺒﺭﺍﺀﺓ ﺍﻻﺨﺘﺭﺍﻉ‪ ،brevet‬ﺸﻬﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺤل( ﻭ ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﺍﻟﺘﻁﻭﻴﺭ ﻭ ﺍﻟﺘﻜﻭﻴﻥ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﻋﺒـﺭ ﺍﻟﺯﻤـﻥ‬
‫ﻭ ﺘﺘﻀﻤﻥ ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﻭ ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ‪.‬‬
‫‪ (1‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ)ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻭ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ(‬

‫‪2‬‬
‫ﻋﻨﺩ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻻﺒﺩ ﻤﻥ ﺇﺩﺭﺍﺝ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﻼﺯﻤﺔ ﻹﻨﺠﺎﺯ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﻭ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻤﺒﻠﻎ ﺤﻴﺎﺯﺓ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﺩﺩ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻔﺎﺘﻭﺭﺓ ‪ +‬ﺍﻟﺭﺴﻭﻡ ﺍﻟﺠﻤﺭﻜﻴﺔ – ﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻟﻘﺎﺒل ﻟﻼﺴﺘﺭﺠﺎﻉ – ﺍﻟﺭﺴﻭﻡ ﺍﻟﻘﺎﺒﻠﺔ‬
‫ﻟﻼﺴﺘﺭﺠﺎﻉ ﻗﺎﻨﻭﻨﺎ ‪ -‬ﺍﻟﺘﺨﻔﻴﻀﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻁﺎﺒﻊ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﺤﻴﺎﺯﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺘﺸﻤل‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﺎﻟﺸﺭﺍﺀ ﻜﺎﻟﺘﺄﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻨﻘل‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﺭﻜﻴﺏ ﻭ ﺍﻟﺘﺜﺒﻴﺕ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻻﺴﺘﻌﻤﺎل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺭﺴﻭﻡ ﻨﻘل ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﺘﻌﺎﺏ ﻭ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺘﺴﺠﻴل ﺍﻟﻌﻘﺩ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺒﺤﻭﺙ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻘﻨﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﺎﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺘﻜﻭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴﻥ‪.‬‬
‫‪-5‬ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل)‪Besion (BFR‬‬
‫‪ en fond de roulement‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﻜل ﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﻴﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺭﻗﻡ‬
‫ﺍﻷﻋﻤﺎل( ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻭ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Conso. P et Hemici. F; Op.cit, p 380.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Guedj. N et autre; Finance d’entreprise, 2éme édition, édition d’Organisation, Paris 2001,p278.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪ (2‬ﻤﺩﺓ ﺤﻴﺎﺓ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ‪:‬‬

‫ﻴﺠﺏ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺒﻕ ﻟﻤﺩﺓ ﺤﻴﺎﺓ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻤﻌﺭﻓﺔ ﻤﺩﺓ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﻭ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻤﺩﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺘﻘﺩﻴﺭﻫﺎ ﺘﺴﺘﺒﺩل ﺒﻤﺩﺓ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ)ﺍﻟﻤﺩﺓ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪ (3‬ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﺍﻟﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪:‬‬

‫ﻭ ﻨﻘﺼﺩ ﺒﻬﺎ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺨﻼل ﻤﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻡ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻹﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻨﺸﺎﻁ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻟﻠﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ)ﺍﻟﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﻭ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺒﺎﺸﺭﺓ( ﺜﻡ ﻴﺤﺩﺩ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ = ﺍﻟﺘﺤﺼﻴﻼﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ – ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻱ ﺃﻨﻪ ﻻ ﻴﺩﺨل ﻓﻲ ﺤﺴﺎﺒﻪ ﺍﻟﻨﻭﺍﺘﺞ ﻭ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺅﺠﻠﺔ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻭﻫﻤﻴﺔ ﻤﺜل‬
‫ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺠل ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺎ ﻭ ﻻ ﺘﻘﺘﻁﻊ ﻨﻘﺩﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ (4‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪:‬‬

‫ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﺭ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻲ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻻﺒﺩ ﻤﻥ ﺍﻷﺨﺫ ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫‪3‬‬
‫ﺘﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ :‬ﻭ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ ﻹﻋﺎﺩﺓ ﺒﻴﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﻋﻤﺭﻩ‬
‫ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻲ ﺒﻌﺩ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﻓﺎﺌﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل)ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ – ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ*( ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﻘﺹ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل)ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﺴﺘﺭﺠﺎﻉ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ‪ :BFR‬ﻭﻫﺫﺍ ﺒﺎﻓﺘﺭﺍﺽ ﺘﺤﺼﻴل ﻜل ﺤﻘـﻭﻕ ﺍﻟﻌﻤـﻼﺀ‬
‫ﻭ ﻨﻔﺎﺫ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﻭ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻜل ﺍﻻﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻴﻥ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻌﻤﺭ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻲ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬

‫ﻴﻌﺩ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﻭﺃﺨﻁﺭ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﺤﻴﺎﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻭﻨﻬﺎ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﻨﻤـﻭﻫﺎ‬
‫ﻭ ﺒﻘﺎﺌﻬﺎ‪ ،‬ﺃﻀﻑ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﺘﺠﻤﻴﺩ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﺃﻤل ﺘﺤﻘﻴﻕ‬
‫ﻋﻭﺍﺌﺩ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﺫﻟﻙ ﻴﺼﻌﺏ ﺍﻟﺘﺭﺍﺠﻊ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻋﻨﺩ ﺍﻻﻨﻁﻼﻕ ﻓﻲ ﺘﺠﺴﻴﺩﻩ‪ ،‬ﻜل ﺫﻟﻙ ﻴﺠﻌل‬
‫‪1‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; Gestion financière manuel & application, 9éme édition, DUNOD, Paris 2000, p 318.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ibid; p 319.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Guedj. N et autre; Op.cit, p 282.‬‬
‫*اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ = ﻣﻴﻠﻎ اﻟﺤﻴﺎزة ﻋﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر – اﻻهﺘﻼآﺎت اﻟﻤﺘﺮاآﻤﺔ‬
‫‪5‬‬
‫ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﻗﺭﺍﺭﺍ ﺇﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺎ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺩﻗﻴﻘﺔ ﻭ ﻤﻌﻤﻘﺔ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﻴﺸﻤل ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﺩﺓ ﻤﺭﺍﺤل ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﺍﻹﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪:‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻤﻥ ﻭﺭﺍﺀ ﺍﻟﺤﻴﺎﺯﺓ ﺃﻭ ﺇﻨﺠﺎﺯ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻫﻭ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﻭﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺩﺩ ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺠﻪ ﺍﻹﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ‪:‬‬

‫ﺘﺒﺩﺃ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺒﺎﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﻤﺸﺎﺭﻜﺔ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﻻ ﺘﻘﺘﺼﺭ ﻓﻘﻁ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻠﻴﺎ ﻟﻺﺩﺍﺭﺓ‪ ،‬ﺜﻡ ﺘﺘﺒﻊ ﺒﻌﻤﻠﻴﺔ‬
‫ﻭﺼﻑ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﻋﺩﺓ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ)ﺃﺭﺍﻀﻲ‪ ،‬ﻤﺒﺎﻨﻲ‪ ،‬ﺁﻻﺕ‪ ،‬ﺍﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﺭﺘﺒﻁ ﺒﻤﺴﺘﻘﺒل ﺍﺴﺘﻐﻼﻟﻪ ‪...‬ﺍﻟﺦ(‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺠﻤﻊ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ‪:‬‬
‫ﺘﺩﺨل ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﻀﻤﻥ ﺇﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﺒﺩﻗﺔ ﻭ ﻭﻀﻭﺡ‪ ،‬ﺤﻴﺙ‬
‫ﻴﺘﻁﻠﺏ ﻜل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻠﺴﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺒﺤﻭﺙ ﺒﻐﺭﺽ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻋﻨﻪ‪.‬‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺠﻭﺍﻨﺒﻪ‪ :‬ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻘﻨﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺠﺒﺎﺌﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪...‬ﺍﻟﺦ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺃﻫﻡ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻷﻨﻬﺎ ﺘﺤﺩﺩ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻤﺤﺘﻤل ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﻟﺫﻟﻙ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻱ ﺘﺤﺩﻴﺩ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭﻩ‪ ،‬ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺒﻴﻊ‪ ،‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ‪ ،‬ﺁﺠﺎل ﺍﻟﺘﺤﺼﻴل‪.‬‬
‫‪ -‬ﺤﺼﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﻏﺏ ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻭﻓﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁ ﻟﻠﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﻤﻜﻥ ﻤﻭﺍﺠﻬﺘﻬﺎ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻤﺤﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ‪ -‬ﺍﻟﻤﻨﺎﻓﺴﺔ)ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ( ‪ -‬ﺍﻟﻘﻭﺍﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺘﺸﺭﻴﻌﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺭﻀﻬﺎ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻨﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻭ ﻫﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﺤﻠﻭل ﺍﻟﺘﻘﻨﻴﺔ ﺍﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎﻜل ﺍﻟﻤﻁﺭﻭﺤﺔ ﻤﻊ ﺘﺤﺩﻴﺩ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid; pp 273-276.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ -‬ﻤﺩﺓ ﺤﻴﺎﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺁﺠﺎل ﺍﻻﺴﺘﻼﻡ ﻭ ﺍﻹﻨﺠﺎﺯ‪.‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺒﺸﺭﻴﺔ‪ :‬ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺘﺤﺩﻴﺩ‪:‬‬

‫‪ -‬ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴﻥ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﻌﺩﺩ ﻭ ﺍﻟﻜﻔﺎﺀﺓ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻜﻭﻴﻨﺎﺕ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺙ‪ -‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺠﺒﺎﺌﻴﺔ ﻭﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻻﻤﺘﻴﺎﺯﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻨﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨﺹ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ،‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﺎﺕ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻴﺔ ﺍﻟﻤﺸﺠﻌﺔ ﺃﻭ‬
‫ﺍﻟﻤﻘﻴﺩﺓ ﻤﺜل ﺍﻹﻋﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﻤﻜﻨﺔ ‪.‬‬
‫ﺝ‪ -‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺘﺸﻤل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫‪ -‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﻏﺏ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﺒﻨﻴﻬﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬ ‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪-4‬ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻭﻀﻴﺢ ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪7‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :01‬ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬

‫ﻭﻀﻊ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ‪ :‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﻘﻨﻴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻁﺎﻗﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺍﻟﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺩﺓ ﺍﻟﺤﻴﺎﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫ﻻ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﺭﻓﻭﺽ ﺃﻭ ﻴﺘﻡ ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ‬ ‫هﻞ ﻳﺴﺘﺠﻴﺐ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ اﻟﻤﺮدودﻳﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ؟‬
‫اﻟﻤﻌﺎﻳﻴﺮ‬
‫ﻨﻌﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻨﻤﻁ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﺨﻄﻂ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬
‫ﻻ‬
‫ﺭﻓﺽ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻭ ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬ ‫ﻫل ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ؟‬
‫ﻨﻌﻡ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﻨﻬﺎﺌﻲ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Guedj. N et autre; Op.cit, p277:‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻟﻤﺩﻯ)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل(‬

‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪ -1‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫ﻫﻲ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺘﺎﺒﻌﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺇﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﺴﻠﻊ ﻭ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺒﺎﺩل‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺒﺩﺃ ﺒﺸﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﺩﺨﻼﺕ)ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ ‪...‬ﺍﻟﺦ( ﻭﺘﻨﺘﻬﻲ ﺒﺘﺤﺼﻴل ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ‬
‫‪1‬‬
‫ﺒﻴﻊ ﺍﻟﻤﻨﺘﻭﺠﺎﺕ)ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, p 391.‬‬
‫‪8‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ -2‬ﻤﺭﺍﺤﻠﻬﺎ‪ :‬ﺘﻤﺭ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺒﺎﻟﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻹﻤﺩﺍﺩ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻥ ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻠﺯﻤﺎﺕ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ(‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻤﻬﻤﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﺯﻭﻴﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﺴﻠﻊ ﻭ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﻟﻺﻨﺘﺎﺝ)ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺴﺘﻠﺯﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ‪ ،‬ﺍﻟﻁﺎﻗﺔ‪...‬ﺍﻟﺦ(‬
‫‪ -‬ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ ﺍﻷﻭﻟﻲ)ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ ﺍﻟﻘﺒﻠﻲ(‬
‫ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺒﺘﺨﺯﻴﻥ ﺍﻟﻤﺩﺨﻼﺕ ﻗﺒل ﻤﺭﻭﺭﻫﺎ ﺇﻟﻰ ﻭﺭﺸﺎﺕ ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻊ ﺃﻭ ﺍﻟﺒﻴﻊ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻊ(‬
‫ﻭ ﻫﻲ ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺩﺨﻼﺕ ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺘﺎﻤﺔ)ﻨﻬﺎﺌﻴﺔ( ﻤﻭﺠﻬﺔ ﻟﻠﺒﻴﻊ ﺃﻭ ﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﻨﺼﻑ‬
‫ﻤﺼﻨﻌﺔ ‪..‬ﺍﻟﺦ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﺘﺤﻤل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺴﺒﻴل ﺫﻟﻙ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﺨﺫ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻤﺒﺎﺸﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺀ ﺍﻷﻜﺒﺭ)ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻴﺩ ﺍﻟﻌﺎﻤﻠﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻁﺎﻗﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻐﻴﺭ‪...‬ﺍﻟﺦ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺘﺨﺯﻴﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ ﻭ ﺍﻟﻨﺼﻑ ﺍﻟﻤﺼﻨﻌﺔ ﻭ ﻏﻴﺭﻫﺎ)ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ ﺍﻟﺒﻌﺩﻱ(‬
‫ﺒﻌﺩ ﺍﻨﺘﻬﺎﺀ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻊ ﺘﻭﺠﻪ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻠﻤﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺭﺸﺎﺕ ﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺒﻴﻊ ﻭ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ‬
‫ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ ﻟﻭﻅﻴﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﺘﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﺒﻴﻊ ﻭ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﻭ ﺍﻟﻨﻘـل‬
‫ﻭ ﺍﻟﺘﺴﻠﻴﻡ ﻟﻠﻤﻨﺘﺠﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺨﻼل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺃﻥ ﺘﻤﻨﺢ ﻟﺒﻌﺽ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ ﺨﺼﻭﻤﺎﺕ ﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﺃﻭ ﺁﺠﺎل ﻟﻠﺩﻓﻊ ﻭ ﺫﻟﻙ‬
‫ﻤﻥ ﺃﺠل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺘﺤﺼﻴل ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‬
‫ﻴﺘﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺘﺤﺼﻴل ﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻤﻨﺤﺕ ﻟﻬﻡ ﺁﺠﺎل ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺴﺘﺤﻘﺎﺘﻬﻡ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻓﻴﺴﺘﺜﻨﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻤﺭﺤﻠﺘﻲ ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻊ ﻭ ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ ﺍﻟﺒﻌﺩﻱ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻓﺘﺭﺓ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪ :‬ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻓﺘﺭﺓ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻤﻥ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺨﺭﻯ)ﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﺃﻭ ﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺃﻭ‬
‫‪2‬‬
‫ﺨﺩﻤﻴﺔ( ﻭ ﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻤﺩﺓ ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ‪ :‬ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻨﺘﻭﺠﺎﺕ ﺍﻟﻨﻬﺎﺌﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﺩﺓ ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﺩﺓ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺍﻟﻤﻤﻨﻭﺡ ﻟﻠﺯﺒﺎﺌﻥ‪ :‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﺸﺒﻪ ﻤﻌﺩﻭﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻗﺮﻳﺸﻲ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﺑﻦ ﺳﺎﺳﻲ إﻟﻴﺎس‪ ،‬اﻟﺘﺴﻴﻴﺮ اﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻷوﻟﻰ‪ ،‬دار واﺋﻞ ﻟﻠﻨﺸﺮ‪ ،‬ﻋﻤﺎن‪ ،‬اﻷردن ‪ ،2006‬ص ‪.75‬‬
‫‪2‬‬
‫‪9‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫ﻴﻭﻟﺩ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴل)ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ( ﻓﻲ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺼل ﺒﻴﻥ‬
‫ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻠﺯﻤﺎﺕ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﻭ ﺘﺤﺼﻴل ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ (1‬ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﺞ ﻋﻥ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻓﻲ ﺘﺴﺒﻴﻘﺎﺕ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺠﺒﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺼﺭﻓﻬﺎ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻜﻭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﺃﻭ ﺇﻋﻁﺎﺀ ﻤﻬﻠﺔ ﻟﻌﻤﻼﺌﻬﺎ ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺴﺘﺤﻘﺎﺘﻬﻡ‪.‬‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨﺹ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﺘﺨﺯﻴﻥ ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻭﻀﻌﻬﺎ ﺘﺤﺕ ﺘﺼﺭﻑ ﻋﻤﻼﺀﻫﺎ‬
‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺘﺯﺍﻭل ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ‪ ،‬ﻭ ﺘﺨﺯﻥ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﻨﺼﻑ ﺍﻟﻤﺼﻨﻌﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ ﺍﻟﺼﻨﻊ‬
‫ﻭ ﺘﺤﺕ ﻗﻴﺩ ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻊ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻨﺘﺎﺠﻴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻀﻤﺎﻥ ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﻜﻠﺘﺎ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﺘﻴﻥ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻗﺎﻤﺕ ﺒﺘﺠﻤﻴﺩ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺴﻴﻭﻟﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺸﻜل ﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻬﻲ ﺘﺸﻜل ﺍﺤﺘﻴﺎﺝ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫ﻨﻔﺱ ﺍﻟﺸﻲﺀ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﻤﻨﺢ ﺁﺠﺎل ﻟﻌﻤﻼﺌﻬﺎ ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺴﺘﺤﻘﺎﺘﻬﻡ ﻓﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺃﻥ ﺤﻘﻭﻕ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ ﺘﺼﻨﻑ ﻀﻤﻥ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺃﺼﻭل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺃﺼﻭل ﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ( ﺇﻻ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻜﺘﺠﻤﻴﺩ ﻤﺅﻗﺕ ﻟﻠﺴﻴﻭﻟﺔ‬
‫ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻻ ﺘﺴﺘﻔﻴﺩ ﻤﻨﻬﺎ ﺨﺯﻴﻨﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻻ ﺒﻌﺩ ﻤﺭﻭﺭ ﺁﺠﺎل ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﻤﻨﻭﺤﺔ ﻟﻠﻌﻤﻴل)ﺃﺴﺒﻭﻉ‪،‬‬
‫ﺸﻬﺭ‪...‬ﺍﻟﺦ(‪.‬‬
‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺘﻤﺜل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺒل ﻴﺠﻠﺏ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪ ،‬ﺇﺫ ﺘﺘﺤﺼل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ‬
‫ﻤﻭﺭﺩﻴﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺁﺠﺎل ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﺴﻤﺢ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﻭﺭﻱ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺸﺘﺭﻴﺎﺕ ﻭﻤﺴﺘﻠﺯﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺒﺎﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ‪ ،‬ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻴﻥ‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻜﻤﻭﺭﺩ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫ﻴﻌﺒﺭ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﻭ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻋﻥ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺃﻭ ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺒﺭ ﻋﻨﻪ ﺒﺎﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل ‪ ،BFRexp‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﺤﺠﻤﻪ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪ ،‬ﺨﺩﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺼﻨﺎﻋﻴﺔ( ﻭ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﺴﻴﺭﻴﺔ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻥ‪ :‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﻭ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻴﻥ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Cohen. E; Op.cit, p 131.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪ -‬ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻭ ﻤﺩﺓ ﻭ ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺠﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﺴﻭﻴﻘﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﻨﺘﻭﺠﺎﺕ ﺍﻟﻨﻬﺎﺌﻴﺔ ﻭ ﺃﻴﻀﺎ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ‬
‫ﻟﻠﺯﺒﺎﺌﻥ‪.‬‬
‫‪ (2‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫ﻴﻌﺘﻤﺩ ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴل ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻋﻠﻰ ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬
‫‪ BFR‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﺴﺏ ﺒﻌﺩﺓ ﻁﺭﻕ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺴﻜﻭﻨﻲ‬
‫ﻭ ﻫﻭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤﻥ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﻓـﻲ ﺘﺎﺭﻴـﺦ ﻤﺤـﺩﺩ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺤﺎﺼل ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﻭ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل‪ = BFRexp‬ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ ‪ +‬ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ ‪+‬ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫ﺍﻷﺨﺭﻯ – ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ – ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻷﺨﺭﻯ ) ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺠﺒﺎﺌﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ (‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ‪ = BFRhexp‬ﺤﻘﻭﻕ ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل – ﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫ﺘﺘﻤﻴﺯ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺒﺎﻟﺒﺴﺎﻁﺔ ﻭ ﺴﻬﻭﻟﺔ ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻭ ﺃﻨﻪ ﻴﻌﺎﺏ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻴﺠﺏ ﻗﺒل ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﻟﻠﻔﺼل ﺒﻴﻥ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺇﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﻴﻌﻁﻲ ﻨﻅﺭﺓ ﺤﺎﻟﻴﺔ)ﻟﺤﻅﻴﺔ( ﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ‪ BFR‬ﻻ ﻴﺄﺨﺫ ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﻘﻠﺒﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺴﻤﻴﺔ ﻟﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻻ ﺘﺴﻤﺢ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺒﺘﻘﺩﻴﺭ ﺘﻘﻠﺒﺎﺕ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ‪ BFR‬ﺨﻼل ﺍﻟﺴﻨﺔ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﻬﻤﺎ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﺇﻥ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻟﻤﺎﻀﻴﺔ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻋﻥ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺤﺭﻜﻲ)ﺍﻟﺩﻴﻨﺎﻤﻴﻜﻲ( ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ‪le fonds de roulement‬‬
‫‪normatif‬‬
‫ﻭﻀﻌﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺨﺒﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺍﺴﺘﻨﺎﺩﺍ ﻻﺴﺘﻨﺘﺎﺝ ﻤﻔﺎﺩﻩ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ‬
‫ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﻭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ‪ BFR‬ﻭ ﻨﻤﻭ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل(‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺃﻨﻪ‬
‫‪11‬‬
‫ﺇﺫﺍ ﺤﺩﺙ ﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺭﻗﻡ ﺃﻋﻤﺎل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﺴﻭﻑ ﻴﻘﺎﺒﻠﻪ ﺘﻐﻴﺭ ﺒﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻭ ﺫﻟﻙ ﺘﺤﺕ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﺜﺒﺎﺕ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺒﻬﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﺨﻁﻭﺍﺕ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺯﻤﻨﺔ ﺍﻟﺩﻭﺭﺍﻥ ﻟﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺒﺎﻷﻴﺎﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻟﺘﺭﺠﻴﺢ ﺒﺩﻻﻟﺔ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺈﻋﺎﺩﺓ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺃﺯﻤﻨﺔ ﺍﻟﺩﻭﺭﺍﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺒﺄﻴﺎﻡ‬
‫ﻤﻥ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل‪.‬‬
‫‪ -‬ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﺒﻴﻭﻡ ﻤﻥ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ ﺜﻡ ﺒﻘﻴﻤﺘﻪ ﺒﻀﺭﺒﻪ‬
‫ﻓﻲ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺍﻟﻴﻭﻤﻲ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺩﻭﺭﺍﻥ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ‪) :‬ﺃ‪)=(1‬ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ ‪/‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ( ‪ 360‬ﻳــﻮم‬
‫=**ﻳﻮم‬
‫ﺃﻭ‪/‬ﻭ= )ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ ‪/‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ ﺍﻟﻤﺒﺎﻋﺔ(‪ 360‬ﻴﻭﻡ=** ﻴﻭﻡ‬
‫ﺃﻭ‪/‬ﻭ=)ﻤﺨﺯﻭﻥ ﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﻗﻴﺩ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺫ‪/‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﻗﻴﺩ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺫ(‪ 360‬ﻴﻭﻡ=**ﻴﻭﻡ‬
‫ﺃﻭ‪/‬ﻭ=)ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ‪/‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﺍﻟﻤﺒﺎﻉ(‪ 360‬ﻴﻭﻡ=** ﻴﻭﻡ‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪) :‬ﺃ‪)=(2‬ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪+‬ﺃﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻘﺒﺽ‪/‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل‪ 360(TTC‬ﻴﻭﻡ=** ﻴﻭﻡ‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ‪) :‬ﺃ‪)=(3‬ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ‪+‬ﺃﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺩﻓﻊ‪/‬ﺍﻟﻤﺸﺘﺭﻴﺎﺕ‪ 360( TTC‬ﻴﻭﻡ=** ﻴﻭﻡ‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺍﻟﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ)ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺸﺘﺭﻴﺎﺕ()ﺃ‪ (4‬ﻭﺍﻟﻤﺠﻤﻌﺔ)ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ()ﺃ‪ (5‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻟﻸﺠﻭﺭ)ﺃ‪ (6‬ﻭ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ)ﺃ‪ (7‬ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﺓ ﺍﻟﻤﻤﻨﻭﺤﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻟﺘﺴﺩﻴﺩﻫﺎ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺘﺭﺠﻴﺢ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫‪ -‬ﻤﻌﺎﻤل ﺘﺭﺠﻴﺢ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ‪):‬ﺏ‪ = (1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻬﻠﻜﺔ‪ /‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫ﺃﻭ‪/‬ﻭ= ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ ﺍﻟﻤﺒﺎﻋﺔ‪ /‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫ﺃﻭ‪/‬ﻭ=ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﻗﻴﺩ ﺍﻟﺘﻨﻔﻴﺫ ‪ /‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫ﺃﻭ‪/‬ﻭ=ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﺍﻟﻤﺒﺎﻉ‪ /‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺎﻤل ﺘﺭﺠﻴﺢ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪):‬ﺏ‪= (2‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل‪ / TTC‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺎﻤل ﺘﺭﺠﻴﺢ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ‪):‬ﺏ‪=(3‬ﺍﻟﻤﺸﺘﺭﻴﺎﺕ ‪ / TTC‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ibid; p 394.‬‬
‫‪12‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺎﻤل ﺘﺭﺠﻴﺢ ﺍﻟﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ‪):‬ﺏ‪ =(4‬ﺍﻟﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ ‪ /‬ﺭﻗﻡ‬
‫ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫ﻭ)ﺏ‪ =(5‬ﺍﻟﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻟﻤﺠﻤﻌﺔ ‪ /‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺎﻤل ﺘﺭﺠﻴﺢ ﺍﻷﺠﻭﺭ ﻭ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪:‬‬
‫)ﺏ‪ =(6‬ﺍﻷﺠﻭﺭ ﺍﻟﺴﻨﻭﻴﺔ‪ /‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫)ﺏ‪ =(7‬ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﻭﻴﺔ‪ /‬ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬

‫ﺒﻌﺩ ﺤﺴﺎﺏ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﺩﻭﺭﺍﻥ ﻭ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻟﺘﺭﺠﻴﺢ ﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻴﻤﻜﻨﻨﺎ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻋﺩﺩ ﺍﻷﻴﺎﻡ ﻤﻥ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل)‪: (HT‬‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻭﻥ‪:‬ﺃ‪×3‬ﺏ‪=3‬ﺝ‪3‬‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪:‬ﺃ‪×2‬ﺏ‪=2‬ﺝ‪2‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ‪ :‬ﺃ‪×1‬ﺏ‪=1‬ﺝ‪1‬‬
‫ﺍﻟﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‪:‬ﺃ‪×4‬ﺏ‪=4‬ﺝ‪4‬‬
‫ﺍﻟﺭﺴﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺸﺘﺭﻴﺎﺕ‪:‬ﺃ‪×5‬ﺏ‪=5‬ﺝ‪5‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪:‬ﺃ‪×7‬ﺏ‪=7‬ﺝ‪7‬‬ ‫ﺃﺠﻭﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴﻥ‪:‬ﺃ‪×6‬ﺏ‪=6‬ﺝ‪6‬‬
‫‪ -‬ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺒﻴﻭﻡ ﻤﻥ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل )‪. (HT‬‬
‫=)ﺝ‪+1‬ﺝ‪+2‬ﺝ‪)-(5‬ﺝ‪+3‬ﺝ‪+4‬ﺝ‪+6‬ﺝ‪(7‬‬
‫‪ (3‬ﺘﺯﺍﻴﺩ ﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫ﻴﺘﻤﻴﺯ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺒﺤﺭﻜﻴﺔ ﻤﺴﺘﻤﺭﺓ ﺨﻼل ﺍﻟﺩﻭﺭﺓ‪ ،‬ﺇﺫ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻋﺒﺭ ﺍﻟﺯﻤﻥ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫ﻗﺩ ﻴﺸﻬﺩ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺍﺭﺘﻔﺎﻋﺎ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﺨﻼل ﻓﺘﺭﺍﺕ ﺯﻤﻨﻴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺠﺭﺍﺀ ﺍﻷﺴﺒﺎﺏ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻨﻤﻭ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ :‬ﺍﻟﻨﺎﺘﺞ ﻋﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﺎﺒﻠﻪ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﻤﺎﺜل ﻓﻲ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻐﻴﺭ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪ :‬ﺇﺫ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺤﺙ ﺨﻠل ﻓﻲ ﺘﺴﻴﺭ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻨﺘﺞ‬
‫ﻋﻥ ﻤﻨﺢ ﺁﺠﺎل ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻟﻠﻌﻤﻼﺀ ﺃﻭ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﺃﻭ ﺒﻁﺊ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺩﻭﺭﺍﻨﻬﺎ‪ ،‬ﺍﻟﻘﺒﻭل ﺒﺂﺠﺎل‬
‫ﻗﺼﻴﺭﺓ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ‪ ،‬ﻜل ﺫﻟﻙ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻀﺨﻡ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬
‫ﺒﺸﻜل ﻏﻴﺭ ﻤﺒﺭﺭ ﻻ ﻴﺘﻨﺎﺴﺏ ﻤﻊ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﻨﻤﻭ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻘﻠﺒﺎﺕ ﺍﻟﻤﻭﺴﻤﻴﺔ‪ :‬ﺘﺅﺜﺭ ﺍﻟﺘﻘﻠﺒﺎﺕ ﺍﻟﻤﻭﺴﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻟﺒﻌﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻨﺘﻭﺠﺎﺘﻬﺎ‪ ،‬ﺇﺫ ﻴﺘﺯﺍﻴﺩ ﻓﻲ ﻤﻭﺍﺴﻡ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻭ ﻴﻨﺨﻔﺽ ﺃﻭ ﻴﻜﻭﻥ ﺸﺒﻪ ﻤﻌﺩﻭﻡ‬
‫ﻓﻲ ﻤﻭﺍﺴﻡ ﺃﺨﺭﻯ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺘﺴﻴﻴﺭ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل(‬

‫ﻴﻜﻤﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻤﻥ ﻭﺭﺍﺀ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﺴﻴﺭ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻫﻭ ﻤﺤﺎﻭل ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ‪ BFR‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﻔﻌﺎل ﻟﻤﻜﻭﻨﺎﺘﻪ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ‪ :‬ﻴﻜﻤﻥ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﺤﺴﻥ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻨﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﻭ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﺎﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺯﻭﻥ ﺍﻵﻤﺎﻥ ﻭ ﻓﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺘﺴﺭﻴﻊ ﻓﻲ‬
‫ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺩﻭﺭﺍﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪ :‬ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻤﻨﻭﺤﺔ ﻟﻠﻌﻤﻼﺀ ﻀﺭﻭﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻨﺼﻴﺒﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﻴﺒﻘﻰ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺭﺸﻴﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻘﻠﻴﺹ ﺍﻵﺠﺎل‬
‫ﺍﻟﻤﻤﻨﻭﺤﺔ ﻟﻠﻌﻤﻼﺀ ﺃﻭ ﻤﻨﺢ ﺨﺼﻡ ﺘﻌﺠﻴل ﺍﻟﺩﻓﻊ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻘﻠﻴﺹ ﺤﺠﻡ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺠﻤﺩﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺼﺼﺔ ﻟﺘﻐﻁﻴﺔ ﻗﺭﻭﺽ ﺍﻟﺯﺒﺎﺌﻥ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ‪ :‬ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻴﻥ ﻤﻥ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻟﺫﻟﻙ ﻻﺒﺩ ﺃﻥ‬
‫ﺘﻜﻭﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻗﺩﺭﺍﺕ ﺘﻔﺎﻭﻀﻴﺔ ﻤﻊ ﻤﻭﺭﺩﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻤﻨﺢ ﺁﺠﺎل ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬

‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻤﺤﺼﻠﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋﻥ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪ ،‬ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺠﺴﻴﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل‪ :02‬ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫دورة اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‬ ‫دورة اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‬ ‫ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪D‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪F‬‬ ‫‪E‬‬
‫اﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫ﺗﺪﻓﻖ ﻧﻘﺪي ﻣﻮﺟﺐ‬ ‫ﺗﺪﻓﻖ ﻧﻘﺪي ﺳﺎﻟﺐ‬
‫‪ :E‬ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻴﻥ‬ ‫‪ :C‬ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭﻤﻜﺎﻓﺂﺕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬ ‫‪ :A‬ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫‪ :F‬ﺘﺤﺼﻴل ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‬ ‫‪ :D‬ﻗﺭﻭﺽ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﺃﻭ ﺭﻓﻊ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬ ‫‪ :B‬ﺤﻴﺎﺯﺓ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻗﺭﻴﺸﻲ ﻴﻭﺴﻑ‪ ،‬ﺒﻥ ﺴﺎﺴﻲ إﻟﻴﺎﺱ‪ ،‬ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ‪ ،‬ﺹ ‪.123‬‬
‫‪14‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﻅﻬﺭ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻻﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻴﻭﻤﻴﺔ ﻭ ﺘﺠﻨﺏ ﻭﻗﻭﻉ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﻤﻼﺀﺓ‪ ،‬ﺇﺫ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﻤﻭﻀﻭﻋﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﺤﻜﻡ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫ﺃ‪ -‬ﺘﻌﺭﻴﻔﻬﺎ‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺃﻭ ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﻭﻅﻴﻔﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺍﻟﻔﺭﻕ‬
‫‪1‬‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﺎﺕ ﻭ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ = ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل)‪ - (FR‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل)‪(BFR‬‬

‫ﺃﻭ‬
‫ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ= ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﺎﺕ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‪ -‬ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫= ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺎﺕ ‪ +‬ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻔﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ – ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﺩﻴﻭﻥ ﺃﺨﺭﻯ‬
‫ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :03‬ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ‬ ‫ﺍﻻﺴﺘﺨﺩﺍﻤﺎﺕ‬
‫ﺘﺴﻬﻴﻼﺕ ﺍﻟﺼﻨﺩﻭﻕ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺎﺕ‪ :‬ﺍﻟﺒﻨﻙ‪ ،‬ﺍﻟﺼﻨﺩﻭﻕ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﺠﺎﺭﻱ ﺍﻟﺒﺭﻴﺩﻱ‬
‫ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻔﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻨﻘﻭﻟﺔ ﻟﻠﺘﻭﻅﻴﻑ‪ ،‬ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ‬
‫ﻗﺭﻭﺽ ﻤﻭﺴﻤﻴﺔ‬ ‫ﺃﺨﺭﻯ‪ ،‬ﺃﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻘﺒﺽ ﺍﻟﻘﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺤﺴﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Depallens. G et Jobard. J-P; Op.cit, p 297.:‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺩﻭﺭﻫﺎ‬
‫ﻴﻜﻤﻥ ﺍﻟﺩﻭﺭ ﺍﻷﺴﺎﺴﻲ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻓﻲ ﻤﻌﺎﻟﺠﺔ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﺔ ﻤﻥ ﻭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻫﺩﻓﻲ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﻭ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﻗﺼﻰ ﺭﺒﺤﻴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﻭﻅﻴﻔﺔ ﺘﺴﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﺘﺨﻭل ﻟﻠﻤﻜﻠﻑ ﺒﻬﺎ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺒﺔ ﺤﺴﺏ ﻭﻀﻌﻴﺔ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺤﻘﻕ‬
‫ﻓﺎﺌﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻻﺒﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻭ ﺘﻭﻅﻴﻑ ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﻟﻼﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﻔﺭﺼﺔ ﺍﻟﻀﺎﺌﻌﺔ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ)ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ( ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﺃﻓﻀل ﻤﺼﺎﺩﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪15‬‬
‫‪ -2‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ‬

‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﺘﺠﻨﺏ ﺍﻟﻭﻗﻭﻉ ﻓﻲ‬
‫ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﺘﻡ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﺸﻤل‬
‫ﻋﻠﻰ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺤﺼﻴﻼﺕ ﻭﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﻬﺩﻑ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﺨﻼل ﻓﺘﺭﺍﺕ ﻤﻨﺘﻅﻤﺔ‬
‫)ﺸﻬﺭ‪ ،‬ﺴﻨﺔ(‪ ،‬ﻓﺈﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﺤﻘﻕ ﻓﺎﺌﺽ ﻓﻴﺠﺏ ﺘﻭﻅﻴﻔﻪ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﺠﺯ ﻓﻴﺠﺏ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﻓﻀل ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬
‫ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﻭ ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﺭ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭﻴﺔ ﺍﻟﺸﻬﺭﻴﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻟﺘﺤﺼﻴﻼﺕ ﻭ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺎﺕ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ)ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻥ‪،‬‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﺒﻐﺭﺽ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ)ﻤﻭﺠﺏ ﺃﻭ ﺴﺎﻟﺏ( ﻗﺒل ﺍﻷﺨﺫ ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻟﻁﺭﻕ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﻭ ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻔﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻟﺘﺤﺼﻴﻼﺕ ﺍﻟﺸﻬﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻀﻡ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﺘﻭﻅﻴﻔﺎﺕ ﺍﻷﻤﻭﺍل‪ - .‬ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻗﺭﻭﺽ‬ ‫‪ -‬ﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ ﻭ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﻤﺒﺎﻉ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪.‬‬ ‫ﺠﺩﻴﺩﺓ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺸﻬﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺸﻤل‪:‬‬
‫‪ -‬ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﻤﺘﻨﻭﻋﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴﻥ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺒﺎﻟﻎ ﺍﻟﻤﺴﺩﺩﺓ ﻟﻠﻤﻭﺩﻴﻥ)ﻤﺸﺘﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺒﻀﺎﺌﻊ ﻭ ﺍﻟﻤﻭﺍﺩ ﺍﻷﻭﻟﻴﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻠﺯﻤﺎﺕ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺤﻴﺎﺯﺓ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻤﻜﺎﻓﺂﺕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﺸﻬﺭﻱ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺄﺨﺫ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺘﺤﺼﻴﻼﺕ ﻭ ﻨﻔﻘﺎﺕ ﻜل ﺸﻬﺭ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻤﺠﻤﻊ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺠﻤﻊ ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻟﻜل ﺸﻬﺭ ﻤﻊ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺴﺒﻘﻪ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﻭ ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻔﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺴﺎﻟﺏ ﺨﻼل ﺃﺤﺩ ﺍﻷﺸﻬﺭ)ﻋﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ( ﻓﻌﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻥ ﺘﻐﻁﻲ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺄﺨﻴﺭ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺃﻭ ﺘﻌﺩﻴل ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺘﺤﺼﻴﻼﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﻤﺜل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﺴﺘﺜﻨﺎﺌﻴﺔ)ﻜﺎﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ)ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ‪ ،‬ﻗﺭﻭﺽ ﻤﻭﺴﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ‪...‬ﺍﻟﺦ(‬
‫‪1‬‬
‫‪Depallens. G et Jobard. J-P; Op.cit, p 835.‬‬
‫‪16‬‬
‫ﻭ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﺘﻁﺭﻕ ﺒﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻔﺼﻴل ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﻘﺎﺩﻡ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﻤﻭﺠﺏ ﻓﻼﺒﺩ ﻤﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺼﺩﺭ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺜﻡ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺏ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﻨﺎﺘﺞ ﻋﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺒﺴﺒﺏ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل( ﺒﻐﺭﺽ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﻓﺒﺎﻹﻤﻜﺎﻥ ﺘﻭﻅﻴﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺇﻟﻰ‬
‫ﻏﺎﻴﺔ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻏﻴﺭ ﻤﺒﺭﺭ ﻓﻴﺠﺏ‬
‫ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻓﻬﻨﺎ‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻭﻅﻴﻑ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺒﺎﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﺤﺴﻥ ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻔﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺃﺤﺴﻥ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﺒﺄﻗل ﻤﺨﺎﻁﺭ‪ -.‬ﺴﻬﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴل ﺇﻟﻰ ﺴﻴﻭﻟﺔ ﻋﻨﺩ ﻅﻬﻭﺭ ﻋﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻨﻌﺘﻤﺩ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻑ ﺤﺴﺏ ﻤﺼﺩﺭ ﺍﻷﻤﻭﺍل‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻨﻤﻴﺯ ﺒﻴﻥ ﺜﻼﺙ ﻤﺼﺎﺩﺭ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ‪L’Autofinancement‬‬

‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬
‫ﻴﻌﺭﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻪ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺤﺘﻔﻅ‬
‫‪1‬‬
‫ﺒﻬﺎ ﺒﺸﻜل ﺩﺍﺌﻡ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻤﻭﻴل ﻋﻤﻠﻴﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ résultat brut‬ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻌﺎﺩ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻫﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒل ﺒﻌﺩ ﺩﻓﻊ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻟﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻬﺎ ﻓﺎﺌﺽ ﻨﻘﺩﻱ ‪ surplus monétaire‬ﻤﺤﻘﻕ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ‬
‫ﺍﻷﺴﺎﺴﻲ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺤﺘﻔﻅ ﺒﻪ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﻨﻤﻭﻫﺎ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫ﺇﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺩﻗﻴﻕ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫‪2‬‬
‫ﻭﻋﻠﻰ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺤﺴﺎﺒﻪ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺤﺴﺏ ﻤﻨﻅﻭﺭﻴﻥ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻤﻨﻅﻭﺭ ﻏﻴﺭ ﻤﺒﺎﺸﺭ)ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺠﻤﻊ ‪ :(approche additive‬ﺤﻴﺙ ﻴﻅﻬﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻓﻲ ﺸﻜل ﺘﺩﻓﻕ‬
‫ﻨﻘﺩﻱ ﻤﺤﻘﻕ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Cohen. E; Op.cit, p194.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Idem .‬‬
‫‪17‬‬
‫‪ -2‬ﻤﻨﻅﻭﺭ ﻤﺒﺎﺸﺭ)ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻁﺭﺡ ‪ :(approche soustrative‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻫﻭ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻲ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺼﻠﺔ ‪ flux d’encaissement‬ﻭﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺩﺩﺓ ‪ flux décaissement‬ﺃﻱ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻭﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ‪.‬‬
‫ﻴﺘﺸﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻤﻥ ﻋﺩﺓ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﺘﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﺘﻲ ﻨﺴﺘﻌﺭﻀﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﻜل‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :04‬ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬ ‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫رﻗﻢ اﻷﻋﻤﺎل‬
‫‪1‬‬
‫‪ -‬اﻟﻤﺼﺎرﻳﻒ اﻟﻤﺒﺎﺷﺮة و اﻟﻤﺼﺎرﻳﻒ اﻟﺨﺎرﺟﻴﺔ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﻤﻀﺎﻓﺔ‬
‫‪2‬‬
‫‪ -‬ﻣﺼﺎرﻳﻒ اﻟﻤﺴﺘﺨﺪﻣﻴﻦ‬
‫‪ -‬ﺿﺮاﺋﺐ و رﺳﻮم‬
‫اﻟﻔﺎﺋﺾ اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻼﺳﺘﻐﻼل‬

‫‪3‬‬
‫‪±‬رﺻﻴﺪ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫‪±‬رﺻﻴﺪ اﻟﻌﻤﻠﻴﺎت اﻻﺳﺘﺜﻨﺎﺋﻴﺔ‬
‫‪4‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻹﺟﻤﺎﻟﻲ‬
‫‪ -‬اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﻋﻠﻰ اﻷرﺑﺎح‬
‫‪5‬‬ ‫اﻟﻘﺪرة ﻋﻠﻰ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺬاﺗﻲ ‪CAF‬‬
‫‪ -‬ﺗﻮزﻳﻌﺎت اﻷرﺑﺎح‬
‫اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺬاﺗﻲ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Cohen. E; Op.cit, p197:‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻋﻼﻩ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﺘﺒﻌﺎ ﻟﻠﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻴﺘﺸﻜل ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ‪ la valeur ajoutée‬ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل‬
‫ﻭﺍﻻﺴﺘﻬﻼﻜﺎﺕ ﺍﻟﻭﺴﻴﻁﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻴﺴﺘﺨﺩﻡ ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ﺍﻟﻤﺤﻘﻕ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﺘﻐﻁﻴﺔ ﻤﺼﺎﺭﻴـﻑ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴـﻥ‬
‫ﻭ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻟﻴﺘﺸﻜل ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid, p198.‬‬
‫‪18‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻟﻼﺴﺘﻐﻼل)‪ Excédent brut d’exploitation (EBE‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﺃﺩﺍﺀ ﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻴﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻻﺴﺘﺜﻨﺎﺌﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻟﻴﺘﻜﻭﻥ ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ)‪ la capacité d’autofinancement (CAF‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﺩ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﺤﺼﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﻨﻬﺎﺌﻴﺔ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﺔ ﻴﺨﺼﺹ ﻤﻨﻪ ﺠﺯﺀ ﻟﻤﻜﺎﻓﺄﺓ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ(‬
‫ﻭﺍﻟﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻲ ﻴﻤﺜل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺽ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻫﺎ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻨﺼﻁﻠﺢ ﻋﻠﻴﻪ ﺒﺎﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.L’Autofinancement‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﻤﻨﻅﻭﺭ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺒﺎﺸﺭ ﻓﺈﻥ ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ = ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻭﺯﻋﺔ)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ – ﻤﻜﺎﻓﺂﺕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل( ‪ +‬ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ‬
‫ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﻭﻨﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻭﺯﻋﺔ ﻤﺼﻁﻠﺢ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻭ ﺘﺨﺼﺹ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻐﻁﻲ ﺍﻟﺘﺂﻜل ﺍﻟﻤﺎﺩﻱ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻭ ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﻭﻨﺎﺕ ﻟﺘﻌﻭﻴﺽ‬
‫‪1‬‬
‫ﺘﺩﻨﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﺍﻷﺨﻁﺎﺭ ﻭ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻓﺘﺴﻤﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻟﻠﺒﻘﺎﺀ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺘﺘﻭﻗﻑ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻭﻴﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻋﻠﻰ ﻋﻨﺼﺭﻴﻥ ﺃﺴﺎﺴﻴﻥ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻓﻭﺍﺌﺽ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﺘﺒﻁ ﺒﺎﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺎﻭﻀﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻊ ﻤﺤﻴﻁﻬﺎ‬
‫ﻓﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﻘﺩﺭﺓ ﺘﻔﺎﻭﻀﻴﺔ ﺃﻋﻠﻰ ﻜﻠﻤﺎ ﺤﻘﻘﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﻀﺎﻓﺔ ﺃﻋﻠﻰ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻋﻠﻰ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻜﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺤﻜﻡ ﻓﻲ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺎﻭﻀﻴﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ(‪ ،‬ﻤﻊ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺀ)ﺘﺨﻔﻴﺽ‬
‫ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ( ﻭ ﻤﻊ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ)ﺘﻘﻠﻴﺹ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ(‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭ ﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫‪2‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻟﻪ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭ ﺴﻠﺒﻴﺎﺕ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ‪ :‬ﻭﻫﻲ ﻤﺘﻌﺩﺩﺓ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻴﺤﺎﻓﻅ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﺫﺍ ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﻟﻠﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻋﻠﻴﻪ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid , p199.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Laghet. P-A; La politique de financement des entreprises, 1re édition, Presses Universitaires de France, France‬‬
‫‪1972, pp38-45.‬‬
‫‪19‬‬
‫‪ -2‬ﻴﺠﻨﺏ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺤﻤل ﺃﻋﺒﺎﺀ ﺘﻌﺎﻗﺩﻴﺔ ﻤﺜل ﺩﻓﻊ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻜﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻴﻔﺘﺢ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﺫ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺍﻟﺭﻜﻴﺯﺓ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻹﻋﺩﺍﺩ ﻤﺨﻁﻁ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ‬
‫ﺍﻟﻭﺴﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﻴﻥ ﻻ ﻴﻤﻨﺤﻭﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍﺕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺇﻻ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺘﻤﻭﻴل ﺫﺍﺘﻲ ﻴﻀﻤﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ ﻭ ﻴﺤﻘﻕ ﺍﻟﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﻨﺸﺎﻁ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻴﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻜﺎﻟﺘﻭﻗﻑ ﻋﻥ ﺍﻟﺩﻓﻊ ﻭ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﺴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﺘﺸﺠﻴﻊ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻟﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﺠﺒﺎﺌﻲ‪.‬‬
‫‪ -6‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻟﻤﺘﺎﺡ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻟﻨﻅﺭ ﺇﻟﻰ ﺼﻌﻭﺒﺔ‬
‫ﻭ ﺇﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﺍﺴﺘﺤﺎﻟﺔ ﺤﺼﻭﻟﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﻤﻭﺍل ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺨﺎﺭﺠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺎﺕ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﻓﻘﺩﺍﻥ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﺭﺍﺠﻊ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﻭﺯﻋﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻓﻲ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺤﻴﺎﻥ ﻏﻴﺭ ﻜﺎﻑ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﻜل ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﻓﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻜﻠﻲ ﻋﻠﻴﻪ ﻗﺼﺩ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﺒﺸﻜل ﺒﻁﻲﺀ‪ ،‬ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﻤﻜﻥ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺭﺒﺤﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻨﻤﻁ ﺘﻤﻭﻴل "ﻏﻴﺭ ﻤﻜﻠﻑ" ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻀﻌﻴﻔﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫ﺘﻤﺜل ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺨﺎﺭﺠﻲ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻨﺩ ﺍﺴﺘﺤﺎﻟﺔ ﺘﻐﻁﻴﺔ‬
‫ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﻜﺎﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.‬‬
‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﺩﺓ ﻭﺴﺎﺌل ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺤﺴﺏ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻥ‬
‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻨﻘﺩﺍ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻭﺴﻴﻠﺔ ﺍﻟﻭﺤﻴﺩﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺠﻠﺏ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻌﻼ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻨﻘﺩﺍ‬

‫ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﻤﺎﻟﻬﺎ ﻨﻘﺩﺍ ﺒﻁﺭﺡ ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻭ ﺒﺴﻌﺭ ﻤﺤﺩﺩ ﻻﻜﺘﺘﺎﺏ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻨﻪ ﻗﺩ ﻴﺭﻏﺏ ﻤﺴﺎﻫﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻗﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻴﻀﺎ ﻤﺴﻴﺭﻭﻫﺎ ﻓﻲ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﺩﻭﻥ ﺇﻀﻌﺎﻑ ﻗﺩﺭﺘﻬﻡ ﻋﻠﻰ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺸﻲﺀ ﺍﻟﺫﻱ ﺤﻔﺯ ﻟﻅﻬﻭﺭ ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﺘﺤﻘﻕ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﻐﺭﺽ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺭﻑ ﺒﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)‪.( quasi- fonds propres‬‬
‫‪1‬‬
‫‪20‬‬
‫‪ -1‬ﺍﻟﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻨﻘﺩﺍ‬

‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ‪:‬ﻜل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻘﺭﺭ ﺃﻭ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﻬﺎ ﺒﻌﺩ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻨﻌﻘﺎﺩ ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻨﺎﺌﻴﺔ ﺒﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺴﻭﺍﺀ ﺘﻘﺭﺭ ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺘﺤﺩﺩ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﺫﻟﻙ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻭ ﺘﺨﻭل ﻟﻤﺠﻠﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻠﻰ ﻋﺩﺓ ﻤﺭﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﺍﻫﺎ ﻤﻨﺎﺴﺒﺔ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫=< ﺴﻌﺭ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‪ :‬ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺴﻌﺭ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ ﻓﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺩﻨﻰ ﻤﻥ ﺘﺴﻌﻴﺭﺓ ﺍﻷﺴﻬﻡ‬
‫ﺍﻟﻘﺩﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﻋﻨﺩ ﺇﻋﻼﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل)ﺒﻤﺴﺘﻭﻯ ‪ ℅10‬ﺇﻟﻰ ‪ ℅20‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﺭﺓ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ( ﻭﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺏ ﻴﻔﻀل ﻓﻲ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻘﺩﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫=< ﺤﻕ ﺍﻻﻜﺘﺘﺎﺏ‪ :‬ﻭ ﻫﻭ ﺍﻟﺤﻕ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺨﻭل ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ ﺃﻭﻟﻭﻴﺔ ﺍﻻﻜﺘﺘﺎﺏ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺠﺩﻴـﺩﺓ‬
‫ﻭﻫﺫﺍ ﻟﻤﺩﺓ ﻻ ﺘﻘل ﻋﻥ ‪ 20‬ﻴﻭﻤﺎ‪.‬‬
‫=< ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‪ :‬ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻭﺓ ﺇﻟﻰ ﻀﻤﺎﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻭﺍﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﻘﻭﻕ ﺒﻴـﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴـﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤـﻰ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺠﺩﺩ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭ ﺠﻭﺩ ﺍﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﺃﻭ ﻓﻭﺍﺌﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺍﻷﺼﻭل‪ ،‬ﻭ ﻫﻲ ﻓﻲ ﻤﻘﺎﺒل ﺤﺼﻭل‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﺠﺩﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﻭ ﻓﺎﺌﺽ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ =ﺴﻌﺭ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‪ -‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‬
‫‪3‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﺃﻨﻭﺍﻉ ﺍﻷﺴﻬﻡ‪:‬ﻫﻨﺎﻙ ﻋﺩﺓ ﺃﺼﻨﺎﻑ ﻟﻸﺴﻬﻡ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻥ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ‪les Actions ordinaries‬‬

‫ﻭ ﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﻤﺴﺘﻨﺩ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺘﻤﻨﺢ ﻟﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ)ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻹﻁﻼﻉ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻜﺸﻭﻓﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻕ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ( ﻭ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻨﺼﻴﺏ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﺫﺍ ﺘﻘﺭﺭ ﺘﻭﺯﻴﻌﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ‪les Actions privilégiées‬‬

‫ﺘﻌﻁﻰ ﻟﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﺍﻷﻭﻟﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻭ ﺘﻜﻭﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺌﻭﻴﺔ‬
‫ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ)ﻋﺎﺌﺩ ﺜﺎﺒﺕ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Depallens. G et Jobard. J-P; Gestion financière de l’entreprise, 10 éme édition, Sirey, Paris 1990, p 687.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ibid, p 690.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪21‬‬
‫‪ -‬ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺫﺍﺕ ﻗﺴﻴﻤﺔ ﺍﻻﻜﺘﺘﺎﺏ ﻟﻸﺴﻬﻡ )‪les Action à bons de souscription d’action (ABSA‬‬
‫ﻭﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻱ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﺴﻴﻤﺔ ﺃﻭ ﻋﺩﺓ ﻗﺴﻴﻤﺎﺕ ﺘﻤﻨﺢ ﻟﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﻻﻜﺘﺘﺎﺏ‬
‫ﻓﻲ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩ ﻤﺴﺒﻘﺎ ﻭ ﻟﻤﺩﺓ ﻤﺤﺩﺩﺓ‪ ،‬ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺴﻴﻤﺔ ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺩﺍﻭل ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪le financement par quasi- fonds propres‬‬
‫ﻴﻘﺼﺩ ﺒﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻊ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻥ) ﺒﻴﻥ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ(‬
‫ﻭ ﻫﻲ ﺘﻀﺎﻑ ﺇﻟﻰ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﻴﺙ ﻟﻬﺎ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﻗﺎﻨﻭﻨﻴﺔ ﻭ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻋﻥ‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻟﻜﻥ ﺘﻀﻤﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻭﻅﺎﺌﻑ ﻤﺜﻠﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺘﺴﻤﺢ ﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺘﺤﻘﻴﻕ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ -‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺩﻭﻥ ﻋﻭﺍﻗﺏ ﻋﻠﻰ ﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺃﻜﺜﺭ ﺠﺎﺫﺒﻴﺔ ﻭ ﺒﺩﻭﻥ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺇﺫ ﺘﺘﻴﺢ ﻟﻠﻤﻜﺘﺘﺒﻴﻥ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻓﺎﺌﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒل‪ ،‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﺤﻭﻴل ﺃﻭﺭﺍﻗﻬﻡ ﺇﻟﻰ ﺃﺴﻬﻡ‪.‬‬
‫ﺘﻭﺠﺩ ﻋﺩﺓ ﺃﺼﻨﺎﻑ ﻟﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل‪:‬‬
‫‪ -‬ﺃﺴﻬﻡ ﺫﺍﺕ ﻋﺎﺌﺩ ﻤﻤﺘﺎﺯ ﺒﺩﻭﻥ ﺤﻕ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ ‪Action à dividende prioritaire sans droit de vote‬‬
‫)‪(ADPSDV‬‬
‫ﻭﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﺃﺴﻬﻡ ﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﻤﺠﺭﺩﺓ ﻤﻥ ﺤﻕ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ‪ ،‬ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻻ ﺘﺘﺠﺎﻭﺯ ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ)ﻓﻲ ﻓﺭﻨﺴﺎ(‬
‫‪℅25‬ﻤﻥ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻌﺠﺯ ﺨﻼل ﺜﻼﺙ ﺩﻭﺭﺍﺕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺘﺘﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻴﺴﺘﻌﻴﺩ ﺤﻤﻠﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺤﻘﻬﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺸﻬﺎﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ)‪Certificats d’investissement (CI‬‬

‫ﻭﻫﻲ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻤﺠﺭﺩﺓ ﻤﻥ ﺤﻕ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ ﻭ ﺘﻌﺎﺩل ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‬
‫‪3‬‬
‫ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻻ ﺘﺘﻌﺩﻯ ﻜﺫﻟﻙ ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ)ﻓﻲ ﻓﺭﻨﺴﺎ( ‪℅25‬ﻤﻥ ﺭﺃﺱ ﻤﺎل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ )‪les titre participatifs (TP‬‬

‫ﻭ ﻫﻲ ﺘﻘﺘﺭﺏ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺘﺼﺩﺭﻫﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﻓﻘﻁ‪ ،‬ﻻ ﺘﺴﺩﺩ ﺇﻻ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺼﻔﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﺒﻌﺩ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺍﻵﺨﺭﻴﻥ) ﻋﺩﺍ ﻗﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Conso. P et Hemici. F; Gestion financière de l’entreprise, 11éme édition, DUNOD, Paris2005, p 468.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪22‬‬
‫ﺘﺸﻤل ﻤﻜﺎﻓﺄﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺠﺯﺀ ﺜﺎﺒﺕ ﻤﺤﺴﻭﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻥ)‪℅60‬‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ( ﻭ ﺠﺯﺀ ﻤﺘﻐﻴﺭ)ﺃﻗل ﻤﻥ ‪ ℅40‬ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺩ( ﻤﺭﺘﺒﻁ ﺒﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ )‪les titres subordonnés (TS‬‬

‫ﻭ ﻫﻲ ﺼﻨﻑ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻻ ﺘﺴﺩﺩ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺇﻻ ﺒﻌﺩ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺠﻤﻴﻊ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻭ ﻻ ﺘﺴﺘﻠﺯﻡ‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻋﺎﺌﺩﻫﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻭ ﺠﻭﺩ ﺃﻭ ﻀﺎﻟﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻁﺭﻕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫ﻴﻤﻜﻥ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﻁﺭﻕ ﺃﺨـﺭﻯ ﻭ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻴﻨﺎ‪:‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻓﻲ ﺠﻠﺏ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺃﺼﻭﻻ ﺜﺎﺒﺘـﺔ ﻤـﻥ ﺃﺭﺍﻀـﻲ‬
‫ﻭ ﺁﻻﺕ ﻭ ﻤﻌﺩﺍﺕ ‪ ...‬ﺍﻟﺦ ﺃﻭ ﺃﺼﻭﻻ ﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻤﻥ ﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﻭ ﺤﻘﻭﻕ‪.‬‬
‫ﺘﺘﺭﺠﻡ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﻌﻴﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺒﺘﻭﺯﻴﻊ‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ( ﻭ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺁﻥ ﻭﺍﺤﺩ ﻭ ﺒﻨﻔﺱ ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﺸﻲﺀ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﺎﻓﻅ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺍﺯﻨﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﻀﻡ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ‬

‫ﻴﻤﻜﻥ ﺭﻓﻊ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺈﺩﻤﺎﺝ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﺍﻟﻤﺠﻤﻌﺔ ﺒﻤﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ ﺃﻭ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﻟﻡ ﻴﺘﻡ ﺘﺨﺼﻴﺼﻬﺎ ﺒﻌﺩ)ﺴﻭﺍﺀ ﺠﺯﺀ ﺃﻭ ﻜل ﺭﺼﻴﺩ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﻴﺩ ﺍﻟﺘﺨﺼﻴﺹ ﺤﺴﺎﺏ ‪(18‬‬
‫ﻻ ﻴﺅﺩﻱ ﻫﺫﺍ ﺍﻹﺠﺭﺍﺀ ﺇﻟﻰ ﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﺤﺎﺼﻠﺔ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﻗﺎﺒﻠﻬﺎ ﻨﻘﺼﺎﻥ ﻤﻤﺎﺜل ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﻭ ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺭﻫﻥ ﺍﻟﺘﺨﺼﻴﺹ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻡ ﺘﺘﻐﻴﺭ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻬﻲ ﻤﺠﺭﺩ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﻋﻤﻭﺩﻱ ﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﺤﺴﻥ ﻤﻥ ﺼﻭﺭﺓ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺘﺤﻘﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺴﻭﺍﺀ ﺒﺎﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﺃﻭ ﺒﺘﻭﺯﻴﻊ ﺃﺴﻬﻡ ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫‪5‬‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ ﺤﺴﺏ ﺤﺼﺔ ﻜل ﻤﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Conso. P et Hemici. F; Gestion financière de l’entreprise, 11éme édition, Op.cit, p 466.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Conso. P et Hemici. F; Gestion financière de l’entreprise, 11éme édition, Op.cit, p453.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪23‬‬
‫‪ -3‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﺘﺤﻭﻴل ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﻭﻫﻲ ﺘﺤﻭﻴل ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻐﻴﺭ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺴﻬﻡ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﻤﻰ ﺃﻴﻀﺎ ﺘﺭﻜﻴﺯ ﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ ،consolidation des dettes‬ﺤﻴﺙ ﻻ ﺘﺅﺩﻱ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﺴﻴﻭﻟﺔ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭ ﺇﻨﻤﺎ ﻓﻘﻁ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻀﻡ ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻫﺫﻩ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪ :‬ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﺴﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬
‫ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻨﺘﻴﺠﺔ ﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻭ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‪ :‬ﻓﺈﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ ﻭ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ ﻴﺒﻘﻴﺎﻥ ﺜﺎﺒﺘﻴﻥ‪ ،‬ﻭ ﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻘﺎﺒل ﺘﺼﺒﺢ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻜﺜﺭ ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﻐﻴﺭ‬
‫ﻜﻨﺘﻴﺠﺔ ﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ) ﻨﻔﺱ ﺍﻟﺸﻲﺀ ﻓﻲ‬
‫ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﺴﻬﻡ(‪.‬‬
‫‪ -1‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﺎﻻﻨﺩﻤﺎﺝ ﺃﻭ ﺍﻻﺒﺘﻼﻉ ﺍﻟﺠﺯﺌﻲ ﺃﻭ ﺍﻟﻜﻠﻲ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﺨﺭﻯ‬

‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻻﺒﺘﻼﻉ)ﺍﻻﻤﺘﺼﺎﺹ( ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻋﻴﻨﻴﺔ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺍﺒﺘﻼﻋﻬﺎ ﻟﻬﺎ‬
‫ﺼﺎﻓﻲ ﻤﺭﻜﺯ ﻤﺎﻟﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﺃﺼﻭل ﻭ ﺨﺼﻭﻡ ﻴﺴﺎﻫﻡ ﺒﻬﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺒﺘﻠﻌﺔ‪.‬‬
‫ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻰ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺃﻨﻪ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺍﺒﺘﻼﻋﻬﺎ ﻓﺈﻥ ﻤﺼﻴﺭﻫﺎ ﻴﺅﻭل ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻟﺯﻭﺍل ﻤﻘﺎﺒل ﻤﺴﺎﻫﻤﺘﻬﺎ ﺒﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻤﺭﻜﺯ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ – ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻷﺼﻭل – ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺒﺘﻠﻌﺔ)ﺍﻟﻤﻤﺘﺼﺔ(‬
‫ﻓﺈﻥ ﺭﺃﺱ ﻤﺎﻟﻬﺎ ﺴﻴﺭﺘﻔﻊ ﺒﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺍﺒﺘﻼﻋﻬﺎ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻷﻤﺭ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫‪2‬‬
‫ﻴﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺒﺘﻠﻌﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻻﺒﺘﻼﻉ ﺍﻟﺠﺯﺌﻲ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﺍﻟﺠﺯﺌﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﺎﻤﺘﻼﻙ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ‬
‫ﺃﺴﻬﻡ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﺨﺭﻯ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫ﺃ‪ -‬ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻻ ﺘﺴﺩﺩ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻁﺎﻗﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺘﺒﻘﻰ ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻟﻬﺎ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid; p 686.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪24‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺎﺕ‪ :‬ﺘﺘﻤﺜل ﺃﻫﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﻓﻲ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺫﻭﺒﺎﻥ ‪ d’effet de dilution‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺠﻠﻰ ﻓﻲ ﺜﻼﺙ‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﻅﺎﻫﺭ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺫﻭﺒﺎﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ :‬ﺘﺴﻤﺢ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل)ﻁﺭﺡ ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ( ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﺠﺩﺩ ﺤﻕ ﻤﻘﺎﺴﻤﺔ‬
‫ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﻤﻊ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻷﻤﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺨﻔﺽ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻓﺘﺭﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺫﻭﺒﺎﻥ ﺍﻟﺭﺒﺢ‪ :‬ﻴﺅﺩﻱ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻋﺩﺩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺒﻌﺩ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺼﺎﻓﻲ ﺭﺒﺢ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬
‫ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺫﻭﺒﺎﻥ ﺍﻟﺴﻠﻁﺔ)ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ(‪ :‬ﻋﻨﺩ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻋﺩﺩ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﻘﻠﺹ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻤﻨﻭﺤﺔ ﻟﻜل ﻤﺴﺎﻫﻡ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬

‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﺩﺓ ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﻏﻴﺭ ﻜﺎﻓﻲ ﻟﺘﻠﺒﻴﺔ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﺘﺒﻘﻰ ﻋﺎﺠﺯﺓ ﻋﺠﺯﺍ ﺠﺯﺌﻴﺎ ﺃﻭ ﻜﻠﻴﺎ ﻋﻥ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﺒﻨﻔﺴﻬﺎ ﻭ ﻫﻭ‬
‫ﺍﻷﻤﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﻠﺠﺄ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻗﺼﺩ ﺘﻐﻁﻴﺔ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻌﺠﺯ‪ ،‬ﺘﺘﻌﺩﺩ ﺘﺼﻨﻴﻔﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﻭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭ ﺁﺠﺎل ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﻭ ﺃﻫﻤﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺩﻋﻭﺓ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻼﺩﺨﺎﺭ ‪L’appel direct à l épargne‬‬

‫ﺘﻌﺩ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻟﺩﻋﻭﺓ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻼﺩﺨﺎﺭ ﻭﺴﻴﻠﺔ ﻤﻥ ﻭﺴﺎﺌل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻜﺒﺭﻯ ﻭ ﺍﻟﻬﻴﺌﺎﺕ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﺤﻴﺙ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺠﻤﻬﻭﺭ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻻﻜﺘﺘﺎﺏ ﻭ ﺇﻴﺩﺍﻉ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻟﺩﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﻋﺩﺓ ﺘﻘﻨﻴﺎﺕ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻻﺩﺨﺎﺭ ﺃﻫﻤﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ‪l’émission des titres à court terme‬‬
‫ﻫﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﻤﻭﺠﺒﻬﺎ ﺘﻁﺭﺡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﺭﻗﺔ ﻤﺎﻟﻴﺔ)ﺍﺫﻭﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‪ ،‬ﺸﻬﺎﺩﺍﺕ ﺍﻹﻴﺩﺍﻉ(‬
‫ﻴﺩﻓﻊ ﺒﻤﻭﺠﺒﻬﺎ ﺍﻟﻤﻘﺭﺽ ﻤﺒﺎﻟﻎ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻴﺘﻌﻬﺩ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺒﻠﻐﻬﺎ ﻭ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺴﻨﺩﺍﺕ‪l’émission d’obligations‬‬

‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻻﺩﺨﺎﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪ ،‬ﻭﻫﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺒﻤﻭﺠﺒﻬﺎ ﻴﺘﻡ ﺘﺠﺯﺌﺔ ﺍﻟﻘﺭﺽ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻋﺩﺓ ﺃﻗﺴﺎﻁ‪.‬‬
‫ﻜل ﺴﻨﺩ ﻴﻤﺜل ﻟﻠﻤﻘﺭﺽ ﻭﺭﻗﺔ ﺤﻕ ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﻘﺘﺭﺽ ﻓﻬﻭ ﺇﻗﺭﺍﺭ ﺒﺩﻴﻥ ﻴﺜﺒﺕ ﺤﻕ ﺍﻟﻤﻘﺭﺽ ﻓﻲ‬
‫ﺍﺴﺘﻌﺎﺩﺓ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid , p 458.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ 3‬ﻗﺮﻳﺸﻲ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﺑﻦ ﺳﺎﺳﻲ اﻟﻴﺎس‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.249‬‬
‫‪25‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻟﻠﻌﻤﻠﻴﺔ‬

‫‪1‬‬
‫‪ -1‬ﺸﺭﻭﻁ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‪:‬ﻴﺸﺘﺭﻁ ﻹﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺸﺭﻁﺎﻥ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺎﻥ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻴﺨﻭل ﻓﻘﻁ ﻟﻠﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺀ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﻨﺢ ﻟﻤﺠﻠﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ‬
‫ﺼﻼﺤﻴﺔ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺫﻟﻙ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺒﻬﺩﻑ ﺤﻤﺎﻴﺔ ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺒﻴﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻻ ﺘﻘﺩﻡ ﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻜﺎﻓﻴﺔ ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻴﻔﺭﺽ ﻋﻠﻰ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻴﺤﻕ ﻓﻘﻁ ﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﻟﻼﻜﺘﺘﺎﺏ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻟﻬﺎ ﺴﻨﺘﻴﻥ ﻤﻥ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺇﻋﺩﺍﺩ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺘﻴﻥ ﻤﺼﺎﺩﻕ ﻋﻠﻴﻬﻤﺎ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﻤﺭﺍﺠﻊ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺭﻁﻴﻥ ﺍﻷﺨﻴﺭﻴﻥ ﻻ ﺘﻁﺒﻕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ‬
‫ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ :‬ﻤﻥ ﺃﺠل ﻨﺠﺎﺡ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻻﺒﺩ ﻤﻥ ﺘﻘﺩﻴﻡ ﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺠﻤﻬﻭﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭﺓ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﺃﻭ ﻴﻜﻭﻥ ﻁﺭﻑ ﺁﺨﺭ ﻫﻭ ﺍﻟﻀﺎﻤﻥ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺍﻟﻭﺴﺎﻁﺔ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ‪:‬ﺘﻠﺠﺄ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻨﺩ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺴﺎﻁﺔ ﺒﻨﻙ ﺃﻭ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻘﻭﻡ ﺒﻭﻀﻊ ﺸﺒﺎﺒﻴﻜﻬﺎ ﺘﺤﺕ ﺘﺼﺭﻑ ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺒﻴﻥ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻌﻤﻠﻴﺔ‬

‫‪3‬‬
‫‪ -1‬ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺴﻨﺩ‪ :‬ﺍﻟﺴﻨﺩ ﻫﻭ ﻭﺭﻗﺔ ﺤﻕ ﻴﺘﻤﻴﺯ ﺒﺎﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺩ‪ :‬ﻭﻫﻲ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩﺓ ﻟﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻗﻴﻤﺔ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩ‪ :‬ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻉ ﺤﻘﻴﻘﻴﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺏ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻗﻴﻤﺔ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺴﻨﺩ‪ :‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺒﻠﻎ ﻜل ﻭﺭﻗﺔ ﻤﺴﺩﺩﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺏ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ‪ :‬ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻻﺴﻤﻲ) ﺍﻟﺠﺒﺎﺌﻲ(‪ :‬ﻭ ﻫﻭ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩ ﻟﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺜﺎﺒﺕ ﺨﻼل‬
‫ﻁﻭل ﻤﺩﺓ ﺍﻟﻘﺭﺽ‪ ،‬ﻤﺭﺠﻌﻲ)ﻤﺭﺘﺒﻁ ﺒﺎﻷﺴﻌﺎﺭ ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺃﻭ ﺴﻭﻕ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ(‪،‬‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻴﺤﺩﺩ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ‪ ،‬ﻤﻌ ّﺩل ﻴﺤﺩﺩ ﻗﺒل ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺩﻴﻥ‪ :‬ﺘﺩﻓﻊ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻠﻤﻜﺘﺘﺒﻴﻥ ﻓﻲ ﺘﻭﺍﺭﻴﺦ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﺩﻓﻌﺎﺕ ﻤﻜﻭﻨﺔ ﻤﻥ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻓﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﻋﺎﺩﺓ ﺴﻨﻭﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﺩﻴﻥ‪ :‬ﻭ ﻫﻭ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻗﺴﻁ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻥ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪26‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﺓ ﻁﺭﻕ ﻟﻼﻫﺘﻼﻙ ﻭ ﻟﻌل ﺃﻫﻤﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺩﻓﻌﺎﺕ ﺜﺎﺒﺘﺔ‪:‬‬
‫ﻭﻫﻭ ﺃﻥ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﺩﻓﻌﺎﺕ ﻤﺘﺴﺎﻭﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺇﻟﻰ ﻏﺎﻴﺔ ﺍﻨﻘﻀﺎﺀ ﺍﻟﻌﻘﺩ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺘﻭﻱ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺏ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺠﺯﺀ ﻀﺌﻴل ﻤﻥ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ ﺜﻡ ﺘﺘﻨﺎﻗﺹ ﺘﺩﺭﻴﺠﻴﺎ ﻤﻘﺎﺒل‬
‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻗﺴﻁ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻉ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ‪:‬‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺘﺘﻐﻴﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻓﻌﺔ ﻤﻥ ﺴﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺨﺭﻯ ﺇﺫ ﺘﺤﺘﻭﻱ ﻋﻠﻰ ﻗﺴﻁ ﺜﺎﺒﺕ ﻻﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﻘﺭﺽ‬
‫ﻭ ﺠﺯﺀ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻨﺎﻗﺹ ﺒﺎﺴﺘﻤﺭﺍﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺩﻓﻌﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ‪:‬‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﺴﻨﻭﻱ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ ﻤﻘﺎﺒل ﺘﺨﺼﻴﺹ ﻤﺒﻠﻎ ﻤﺎﻟﻲ ﻟﺘﺸﻜﻴل ﺭﺃﺱ ﻤﺎل‬
‫ﻴﻌﺎﺩل ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﺽ ﺍﻟﻭﺍﺠﺏ ﺘﺴﺩﻴﺩﻩ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﺍﻟﺩﻴﻥ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﺃﻨﻭﺍﻉ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‪ :‬ﺘﻭﺠﺩ ﻋﺩﺓ ﺃﺼﻨﺎﻑ ﻟﻠﺴﻨﺩﺍﺕ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ‪les obligation ordinaires‬‬
‫ﻭ ﻫﻲ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭﺍﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﻁﻲ ﻟﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻓﻭﺍﺌﺩ‬
‫ﺴﻨﻭﻴﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﺘﺯﺍﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭﺓ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﺒﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩ ﻓﻲ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻭﻴل ﺇﻟﻰ ﺃﺴﻬﻡ )‪les obligations convertibles en action (OCA‬‬
‫ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﻁﻲ ﻟﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﺒﺩﺍﻟﻬﺎ ﺒﺄﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﺭﻏﺒﺘﻬﻡ‪ ،‬ﻴﺘﻡ ﺘﺤﺩﻴﺩ‬
‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻻﺴﺘﺒﺩﺍل ﻭ ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ ﻭ ﻤﻭﻋﺩﻫﺎ ﻓﻲ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‪ ،‬ﻴﻜﻭﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻟﻤﻁﺒﻕ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‬
‫ﺃﺩﻨﻰ ﻤﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻟﻠﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻺﻤﻜﺎﻨﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻴﺤﻬﺎ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻓﻲ ﺍﻨﺘﻘﺎل ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺏ ﻤﻥ‬
‫ﺩﺍﺌﻥ ﺇﻟﻰ ﻤﺴﺎﻫﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺒﻘﺴﻴﻤﺔ ﺍﻻﻜﺘﺘﺎﺏ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻬﻡ )‪obligations à bons souscription d’action (OBSA‬‬

‫ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﻨﺢ ﻟﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﻻﻜﺘﺘﺎﺏ ﻓﻲ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ ﺒﺴﻌﺭ‬
‫ﻤﺤﺩﺩ ﻭ ﻓﻲ ﻓﺘﺭﺓ ﺯﻤﻨﻴﺔ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﺴﻠﻴﻤﻪ ﻟﻘﺴﻴﻤﺔ ‪ warrants‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺅﻫﻠﻪ ﻟﺫﻟﻙ ﺤﻴﺙ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻘﺴﻴﻤﺔ ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺩﺍﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺸﻜل ﻤﻨﻔﺼل‪ ،‬ﺘﻠﺠﺄ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻤﻥ ﺃﺠل‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Conso. P et Hemici. F; Gestion financière de l’entreprise, 11éme édition, op.cit, p 478.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; op.cit, p 362.‬‬
‫‪27‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺩﺩ ﺒﺄﺴﻬﻡ )‪obligation remboursables en action (ORA‬‬

‫ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺩﺩ ﺒﺄﺴﻬﻡ ﻓﻲ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﻭ ﺒﺸﻜل ﺘﻠﻘﺎﺌﻲ)ﺒﺩﻭﻥ ﺭﻏﺒﺔ ﺤﺎﻤﻠﻬﺎ( ﺤﻴﺙ‬
‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻤﻥ ﺃﺸﺒﺎﻩ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)‪ ،(des quasi- fonds propres‬ﻴﺴﻤﺢ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‬
‫ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺯﺍﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻓﻲ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﻡ ﺫﻭﺒﺎﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ‪la‬‬
‫‪ dilution du capital‬ﺇﻻ ﺃﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻋﻠﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻭﻴل‬
‫ﻷﺴﻬﻡ ‪.OCA‬‬
‫ﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﻨﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﺤﺼﺭ ﺠﻤﻴﻊ ﺃﻨﻭﺍﻉ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻭ ﺫﻜﺭ ﺨﺼﺎﺌﺼﻬﺎ ﻭ ﻤﻴﺯﺍﺘﻬﺎ ﻨﻅﺭﺍ‬
‫ﻟﺘﻌﺩﺩﻫﺎ ﻭ ﺘﻨﻭﻋﻬﺎ ﺤﺴﺏ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺭﻏﺒﺔ ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺒﻴﻥ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺍﻟﻭﺴﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﻴﻥ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ(‬

‫ﻟﻴﺱ ﺒﺎﺴﺘﻁﺎﻋﺔ ﻜل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﻁﺭﺡ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺃﻭ ﺃﺴﻬﻡ( ﻓﻬﻭ‬
‫ﻤﺨﺼﺹ ﻷﻫﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻭ ﺃﻜﺒﺭﻫﺎ ﺤﺠﻤﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻔﻀل ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ(‬

‫ﻴﺘﻤﺜل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺍﻟﻬﻴﺌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺨﺼﺼﺔ‬
‫ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﻭﺴﺎﺌل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺩﻯ‬
‫‪ (1‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻁﻭﻴل‪:‬ﻫﻲ ﻗﺭﻭﺽ ﺘﺘﺠﺎﻭﺯ ﻤﺩﺘﻬﺎ ‪ 7‬ﺴﻨﻭﺍﺕ ﻭ ﺘﺼل ﺤﺘﻰ ‪ 20‬ﺴﻨﺔ ﺘﺨﺼﺹ‬
‫ﻻﻗﺘﻨﺎﺀ ﺍﻷﺭﺍﻀﻲ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻨﺸﺎﺕ ﺍﻟﻀﺨﻤﺔ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻬﻴﺌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺘﻤﻨﺢ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻬﻴﺌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺨﺼﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺸﺌﻬﺎ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫‪1‬‬
‫ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﺃﻭ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﺤﻴﺙ ﺘﻤﻭل ﻨﺴﺒﺔ ‪ %70‬ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ)ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﺭﺴﻡ(‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‬
‫ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻬﻴﺌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺃﻴﻀﺎ ﺒﺘﻘﺩﻴﻡ ﻗﺭﻭﺽ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻤﻨﻬﺎ ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﻗﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ‪ :les prêts participatifs‬ﻭ ﻫﻲ ﻗﺭﻭﺽ ﺘﻘﺩﻡ ﻟﺘﺩﻋﻴﻡ ﺭﺃﺱ ﻤﺎل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴـﺎﺕ‬
‫‪2‬‬
‫ﻭﺘﺘﻤﻴﺯ ﺏ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻓﻭﺍﺌﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻥ ﺠﺯﺀ ﺜﺎﺒﺕ ﻭ ﺠﺯﺀ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Charreaux .G.: Finance d’entreprise, 2éme édition, EMS ,Paris 2000, p197.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Vizzavona. P.; Gestion Financière ,9émeedition, BERTI, Alger 1999, p 395‬‬
‫‪28‬‬
‫‪ -‬ﻫﻲ ﻗﺭﻭﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺠﺔ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﺃﻭﻟﻭﻴﺔ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺘﻘﻊ ﻤﺎ‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻭ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﺼﻨﻑ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺃﻤﻭﺍل‬
‫ﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻗﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ﻫﻲ ﻜﺘﻌﻭﻴﺽ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺎﻨﻲ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﻏﺏ ﻓﻲ ﺩﻓﻊ ﺃﺩﻨﻰ ﻗﺩﺭ ﻤﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻜﻤﺎ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻤﻥ ﻁﺎﻗﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‪ :‬ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﻤﻌﺭﻭﻓﺔ ﻓﻲ ﻓﺭﻨﺴﺎ ﺒﺎﺴﻡ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ )‪ les comptes pour le développement industriel(CODVI‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﺎﻟﺨﺼﺎﺌﺹ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﻤﻭل ‪ %70‬ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻔﻴﺩﺓ ﻤﻨﻬﺎ ﻫﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ (2‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‪ :‬ﻫﻲ ﻗﺭﻭﺽ ﺘﺘﺭﺍﻭﺡ ﻤﺩﺘﻬﺎ ﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺴﻨﺘﻴﻥ ﻭ ‪ 7‬ﺴﻨﻭﺍﺕ‪ ،‬ﺘﺨﺼﺹ‬
‫ﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭﺴﺎﺌل ﺍﻟﺘﺠﻬﻴﺯ ﻭ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ﺒﺤﻴﺙ ﺘﺸﺘﺭﻁ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻋﺩﻡ ﺘﺠﺎﻭﺯ ﻤﺩﺓ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻟﻤﺩﺓ ﺼﻼﺤﻴﺔ‬
‫ﺍﺴﺘﻌﻤﺎل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺘﻡ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﺓ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﻤﺘﺴﺎﻭﻴﺔ ﺃﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭﺓ ﺩﻭﺭﻴﺎ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺤﺴﺏ ﻤﺎ‬
‫ﺘﻡ ﺍﻻﺘﻔﺎﻕ ﻋﻠﻴﻪ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺃﻏﻠﺒﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﺒﺄﺼﻭل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻘﺘﺭﻥ ﺒﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﻔﻅ ﻟﻠﺒﻨﻙ ﺤﻕ ﺍﺴﺘﺭﺠﺎﻉ ﺃﻤﻭﺍﻟﻪ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ‪le crédit –bail‬‬

‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﻤﺎﺜل ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﻤﺴﺘﺨﺩﻡ ﺒﻜﺜﺭﺓ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‬
‫ﺃ‪ -‬ﺘﻌﺭﻴﻔﻪ ‪:‬ﻋﺭﻑ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﺍﻟﻔﺭﻨﺴﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‪ " :‬ﺒﺄﻨﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺇﻴﺠﺎﺭ ﻭﺴﺎﺌل ﺍﻟﺘﺠﻬﻴﺯ ﺃﻭ‬
‫ﺍﻟﻌﺘﺎﺩ ﻤﺸﺘﺭﺍﺕ ﺒﻐﺭﺽ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺄﺠﻴﺭ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺼﺒﺢ ﻤﺎﻟﻙ ﻟﻬﺎ‪ ،‬ﺒﺤﻴﺙ ﺘﻤﻨﺢ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺎﺕ ﻤﻬﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﺼﻔﺘﻬﺎ ﻟﻠﻤﺴﺘﺄﺠﺭ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻗﺘﻨﺎﺀ ﻜل ﺃﻭ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻷﺼل ﺍﻟﻤﺅﺠﺭ ﻤﻘـﺎﺒل ﺴﻌﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻨﺎﺴﺏ "‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻱ ﻓﻌﺭﻓﻪ ﻓﻲ ﺍﻷﻤﺭ ‪ " :9-96‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻴﺘﻡ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﺄﺠﻴﺭ ﻤﺅﻫﻠﺔ ﻗﺎﻨﻭﻨﺎ ﻭ ﻤﻌﺘﻤﺩﺓ ﻤﻊ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻴﻥ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﻴﻥ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﻴﻥ ﺃﻭ ﺍﻷﺠﺎﻨﺏ‪ ،‬ﺃﺸﺨﺎﺹ ﻁﺒﻴﻌﻴﻴﻥ ﻜﺎﻨﻭﺍ ﺃﻡ ﻤﻌﻨﻭﻴﻴﻥ‪ ،‬ﺘﺎﺒﻌﻴﻥ ﻟﻠﻘﺎﻨﻭﻥ‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪29‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﻭ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺍﻷﻤﺭ ﻓﻘﻁ ﺒﺄﺼﻭل ﻤﻨﻘﻭﻟﺔ ﺃﻭ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﻘﻭﻟﺔ ﺫﺍﺕ ﺍﻻﺴﺘﻌﻤﺎل ﺍﻟﻤﻬﻨﻲ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺤﻼﺕ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﺃﻭ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺭﻓﻴﺔ "‪.‬‬
‫ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﻓﺈﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ﻫﻲ ﺘﻘﻨﻴﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻬﺎ ﻴﻘﻭﻡ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺎﻗﺘﻨﺎﺀ ﺃﺼل ﻤﻨﻘﻭل ﺃﻭ ﻋﻘﺎﺭ ﻟﺘﺄﺠﻴﺭﻩ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻟﻬﺎ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺸﺭﺍﺀ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻷﺼل ﺍﻟﻤﺅﺠﺭ ﺒﺴﻌﺭ ﻤﺤﺩﺩ ﻤﺴﺒﻘﺎ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‪ :‬ﻴﺘﻤﻴﺯ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ﺒﺎﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪2‬‬
‫‪ -1‬ﻫﻭ ﻋﻘﺩ ﻴﺭﺒﻁ ﺒﻴﻥ ﺜﻼﺙ ﺃﺸﺨﺎﺹ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺯﺒﻭﻥ‪ :‬ﻭﻫﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﻏﺏ ﻓﻲ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺇﺫ ﺘﺨﺘﺎﺭ ﺍﻷﺼل ﻭ ﺘﻁﻠﺏ ﻤﻥ ﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺒﻭﻀﻌﻪ ﺘﺤﺕ ﺘﺼﺭﻓﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ‪ :‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺴﺘﻠﻡ ﺍﻟﻁﻠﺒﻴﺔ ﻤﻥ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ)ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻭ ﺒﻨﻙ(‪ ،‬ﻴﺴﻠﻡ ﺍﻷﺼل‬
‫ﻟﻠﺯﺒﻭﻥ ﻭ ﻴﺭﺴل ﺍﻟﻔﺎﺘﻭﺭﺓ ﺇﻟﻰ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺅﺠﺭ)ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ(‪ :‬ﻴﺸﺘﺭﻱ ﺍﻷﺼل ﻭ ﻴﺅﺠﺭﻩ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺩﺓ ﺍﻟﻘﺭﺽ)ﺍﻹﻴﺠﺎﺭ( ﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﻤﺩﺓ ﺤﻴﺎﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ)ﻤﺩﺓ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﺠﺒﺎﺌﻲ( ﻭ ﺨﻼل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺩﺓ‬
‫ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﺭﺍﺠﻊ ﻋﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻌﻘﺩ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺍﻷﺠﺭ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ﺍﻫﺘﻼﻙ ﺍﻷﺼل‪ ،‬ﺍﻟﻔﻭﺍﺌـﺩ‬
‫ﻭﻫﺎﻤﺵ ﺍﻟﺭﺒﺢ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -4‬ﻋﻨﺩ ﺍﻨﺘﻬﺎﺀ ﻋﻘﺩ ﺍﻹﻴﺠﺎﺭ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻠﺯﺒﻭﻥ ﺍﻻﺨﺘﻴﺎﺭ ﺒﻴﻥ ﺜﻼﺙ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺎﺕ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺇﺭﺠﺎﻉ ﺍﻷﺼل ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺅﺠﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﻀﺌﻴﻠﺔ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﻘﺩ)ﺤﻭﺍﻟﻲ ‪ ℅5‬ﻤﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺸﺭﺍﺀ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﺄﺠﻴﺭ ﺒﺴﻌﺭ ﻀﺌﻴل ﺠﺩﺍ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻷﺼل ﻤﻬﺘﻠﻙ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭ ﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‬

‫‪4‬‬
‫ﺍ‪ -‬ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ‪ :‬ﻭﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺘﺤﺎﻓﻅ ﻋﻠﻰ ﻁﺎﻗﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻴﺒﻘﻰ ﺍﻷﺼل ﻓﻲ ﺤﻭﺯﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻁﻴﻠﺔ ﻤﺩﺓ ﺍﻟﻌﻘﺩ‪ ،‬ﺩﻭﻥ ﺇﺩﺭﺍﺠﻪ ﻓﻲ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺤﺴﻥ ﻤﻥ‬
‫ﺼﻭﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻤﺎﻡ ﺩﺍﺌﻨﻴﻬﺎ)ﻗﺩﺭﺓ ﺠﻴﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‪.‬‬
‫‪ 1‬رﻓﺎع ﺗﻮﻓﻴﻖ‪ ،‬ﻣﺤﺪدات اﺧﺘﻴﺎر اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻲ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪ ،‬رﺳﺎﻟﺔ ﻣﺎﺟﺴﺘﻴﺮ‪ ،‬ﻏﻴﺮ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ اﻟﺠﺰاﺋﺮ‪ ،2001،‬ص ‪. 91‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Lointier J-C et al; L’entreprise et la banque, éd ECOMOMICA, Paris 2006, p 272.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Charreaux. G; Op.cit,p 199.‬‬
‫‪30‬‬
‫‪ -3‬ﺍﻟﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼل ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺱ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻴﻐﻁﻲ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ‪ ℅100‬ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﺸﻲﺀ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻴﺢ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺴﻴﻭﻟﺘﻬﺎ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻻ ﻴﺘﺤﻤل ﺍﻟﻤﺴﺘﺄﺠﺭ ﺨﻁﺭ ﺘﻘﺎﺩﻡ ﺍﻷﺼل ﺒل ﻴﺤﻭﻟﻪ ﻟﻠﻤﺅﺠﺭ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﻴﺴﻤﺢ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﻴﺯﺓ ﺠﺒﺎﺌﻴﺔ ﺇﺫ ﺃﻥ ﺍﻷﺠﺭ ﻴﺴﺠل ﻜﺘﻜﻠﻔﺔ ﻴﺨﻔﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺨﺎﻀﻊ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ‬
‫ﺒﺸﺭﻁ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺩﺓ ﺍﻹﻴﺠﺎﺭ ﺘﻌﺎﺩل ﻤﺩﺓ ﺤﻴﺎﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ)ﻤﺩﺓ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻲ(‪.‬‬
‫‪ -6‬ﻴﺘﻴﺢ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﻨﻤﻭ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﺤﻔﺎﻅ ﻋﻠﻰ ﻫﺩﻑ ﺍﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -7‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﻀﻌﻑ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺏ‪-‬ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺎﺕ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻫﻲ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﻜﻠﻔﺔ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺃﻥ ﺍﻷﺼل ﺍﻟﻤﻤﻭل ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻘﺩﻴﻤﻪ ﻜﻀﻤﺎﻥ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺄﺠﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺸﺘﺭﻱ ﺍﻷﺼل ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻌﻘﺩ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﻘﻭﻡ ﺒﺎﻫﺘﻼﻜﻪ ﻭ ﻟﻭ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﻀﺌﻴﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل(‬

‫ﻴﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ ﺒﺸﻜل ﻤﻌﺘﺒﺭ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﻫﺫﺍ ﺍﺴﺘﻨﺎﺩﺍ ﺇﻟﻰ‬
‫ﻋﺩﺓ ﺼﻴﻎ ﻨﺘﻌﺭﺽ ﺇﻟﻰ ﺃﻫﻤﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ (1‬ﺘﻌﺒﺌﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ‪les mobilisations des créances commerciales‬‬

‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺘﻌﺒﺌﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﺃﻫﻡ ﻭ ﺃﻗﺩﻡ ﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺒﺌﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺒﻭﺍﺴﻁﺘﻬﺎ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻠﻰ ﺩﻴﻨﻬﺎ ﺍﻟﻤﺠﺴﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﺭﻗﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺇﻟﻰ ﺒﻨﻙ ﺩﻭﻥ ﺃﻥ ﺘﻨﺘﻅﺭ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺨﺼﻡ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ‪L’escompte‬‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻔﺘﺠﺔ ﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﻷﻤﺭ ﺍﻟﻠﺘﺎﻥ ﺘﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﻤﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﻋﻤﻼﺀﻫﺎ‬
‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻤﻨﺤﻬﻡ ﺁﺠﺎل ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺴﺘﺤﺎﻗﺎﺘﻬﻡ‪ ،‬ﺇﺫ ﺘﻀﻁﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻨﺩ ﻭﻗﻭﻋﻬﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫ﻟﺨﺼﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﻗﺒل ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﺒﻨﻙ‪ ،‬ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺨﺼﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﻭ ﻴﺤﻭل‬
‫‪2‬‬
‫ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺒﻌﺩ ﺨﺼﻡ ﺍﻷﺠﻴﻭ»‪ «Agios‬ﺇﻟﻰ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid , p234.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Laghet. P-A; Op.cit, p 59.‬‬
‫‪31‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﻗﺭﻭﺽ ﺘﻌﺒﺌﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ‪les crédit de mobilisation des créances commerciales‬‬
‫)‪(CMCC‬‬
‫ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺤﺩﺍﺙ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺼﻴﻐﺔ ﻟﺘﺒﺴﻴﻁ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺨﺼﻡ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻠﻑ ﻤﺘﺎﻋﺏ‬
‫ﻋﺩﻴﺩﺓ ﻟﻠﻁﺭﻓﻴﻥ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ :‬ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻁﻭﺍﺒﻊ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺒﻨﻙ‪ :‬ﻤﻌﺎﻟﺠﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺭﺘﻴﺏ ﻭ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺨﻼل ﺍﻟﻤﺩﺓ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻴﺔ‪ ،‬ﺤﺴﺎﺏ‬
‫‪ Agios‬ﻟﻜل ﻭﺭﻗﺔ ﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﺁﺠﺎل ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻟﻜل ﻭﺭﻗﺔ ﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻟﻬﺫﺍ ﻭﺠﺩﺕ ﺘﻘﻨﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﺘﺴﻤﺢ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺘﻌﺒﺌﺔ)ﺨﺼﻡ( ﺩﻴﻭﻨﻬﺎ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ » ﺠﻤﻠﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ « و ﻟﻴﺱ ﻜل‬
‫‪1‬‬
‫ﻭﺭﻗﺔ ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺍ‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺭ ﺒﺎﻟﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺠﻤﻊ ﺃﻭﺭﺍﻗﻬﺎ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﻬﺎ ﺘﻭﺍﺭﻴﺦ ﺍﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﻤﺘﻘﺎﺭﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﻻ ﺘﺘﺠﺎﻭﺯ ‪10‬‬
‫ﺃﻴﺎﻡ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻴﻠﻴﻬﺎ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻜﺘﺘﺎﺏ ﺴﻨﺩ ﻷﻤﺭ ﻭﺤﻴﺩ ﻟﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﺒﻨﻙ‪ ،‬ﺒﻤﺒﻠﻎ ﻴﻌﺎﺩل ﻤﺒﻠﻎ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‬
‫ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻭ ﻟﻤﺩﺓ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺨﺘﺎﺭﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻡ ﻓﻴﻬﺎ ﺘﺤﺼﻴل ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺘﻘﺩﻴﻡ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﻷﻤﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻟﺨﺼﻤﻪ‪ ،‬ﺜﻡ ﻴﻘﻭﻡ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﻌﺩ ﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻷﺠﻴﻭ‪.Agios‬‬
‫‪ -4‬ﻋﻨﺩ ﺒﻠﻭﻍ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺒﻠﻐﻪ ﻟﻠﺒﻨﻙ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺒﺩﻭﺭﻫﺎ ﺘﺘﺤﺼل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻜﺘﺘﺒﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺱ ﺍﻟﺨﺼﻡ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻱ ﺃﻴﻥ ﻴﺘﺤﺼل ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪.‬‬
‫ﻴﺘﻤﻴﺯ ﺍﻟﺨﺼﻡ ﺒﺴﻬﻭﻟﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻴﻪ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﺇﻻ ﺃﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‬
‫ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ)ﺍﻟﺴﻔﺘﺠﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﻷﻤﺭ( ﺘﺭﺘﺒﻁ ﺒﻪ ﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﺩﺍﺭﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺤﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺨﺼﻡ‪.‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﻋﻘﺩ ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﻔﺎﺘﻭﺭﺓ ‪L’affacturage‬‬

‫ﺇﻥ ﻋﻘﺩ ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﻔﺎﺘﻭﺭﺓ ﻫﻭ ﺘﻘﻨﻴﺔ ﻟﺘﺤﺼﻴل ﺍﻟﺤﻘﻭﻕ ﻭ ﻓﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﺘﻌﺒﺌﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﺇﺫﺍ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﺤﻭﻴل ﺤﻘﻭﻗﻬﺎ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ)ﺍﻟﻔﻭﺍﺘﻴﺭ( ﺇﻟﻰ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﻔﺎﺘﻭﺭﺓ )‪(facteur‬‬
‫ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﺩﺓ ﻫﻴﺌﺔ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺘﺨﺼﺼﺔ‪ ،‬ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺩﺩ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺒﻠﻎ ﺤﻘﻭﻗﻬﺎ ﺒﻌﺩ ﺨﺼﻡ‬
‫ﻋﻤﻭﻟﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻤﺎ ﺒﻴﻥ ‪ 0.4‬ﻭ ‪ ℅2.5‬ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﻤﺘﻀﻤﻨﺔ ﻜل ﺍﻟﺭﺴﻭﻡ‪ (TTC‬ﻭ ﺘﺘﺤﻤل ﻤﻘﺎﺒل ﺫﻟﻙ ﻋﺏﺀ‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﺤﺼﻴل ﺍﻟﻔﻭﺍﺘﻴﺭ ﻭ ﻤﺎ ﻴﻨﺠﻡ ﻋﻨﻬﺎ ﻤﻥ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Vizzavona. P.;Op.cit, p 405.‬‬
‫‪32‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﻔﺎﺘﻭﺭﺓ ﺃﻥ ﺘﻘﺘﺼﺭ ﻋﻠﻰ ﺃﺨﺩ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﻭﺍﺘﻴﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﺍﻫﺎ ﺃﻜﺜﺭ ﺴﻬﻭﻟﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﺤﺼﻴل ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺨﻁﺭ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺘﺤﻤﻠﻪ‪.‬‬
‫‪ (2‬ﻗﺭﻭﺽ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ‪les credits de trésorerie‬‬

‫ﻴﻘﺘﺭﺡ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ‪ BFR‬ﻭ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﺃﺸﻜﺎل‬
‫ﺃﺨﺭﻯ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﺼﻡ ﻟﻜﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﻓﺎﺌﺩﺓ ﻤﺭﺘﻔﻊ ﻨﺴﺒﻴﺎ‪.‬‬
‫ﺍ‪ -‬ﺘﺴﻬﻴﻼﺕ ﺍﻟﺼﻨﺩﻭﻕ ‪la facilité de caisse‬‬

‫ﺘﻘﺩﻡ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻓﻲ ﺸﻜل ﺘﺴﺒﻴﻘﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻭ ﺒﻐﺭﺽ ﻤﻨﺢ ﻤﺭﻭﻨﺔ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ‪ ،‬ﺒﺤﻴﺙ ﺘﺘﻴﺢ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺘﻐﻁﻴﺔ ﻋﺠﺯ ﺨﺯﻴﻨﺘﻬﺎ ﺍﻟﻨﺎﺘﺞ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﺒﺎﻋﺩ ﺍﻟﺯﻤﻨﻲ ﺒﻴﻥ ﺁﺠﺎل ﺘﺤﺼﻴل ﺍﻹﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﻭ ﺁﺠﺎل ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﻴﺴﻤﺢ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺄﻥ ﻴﺠﻌل ﺤﺴﺎﺒﻬﺎ ﻤﺩﻴﻥ ﻟﻤﺩﺓ ﺘﺘﺭﺍﻭﺡ ﺒﻴﻥ ﻋﺩﺓ ﺃﻴﺎﻡ ﻭ ﺸﻬﺭ ﻜﺤﺩ ﺃﻗﺼﻰ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ‪le découvert‬‬

‫ﻭﻫﻲ ﻻ ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﻤﺒﺩﺃ ﻤﻊ ﺘﺴﻬﻴﻼﺕ ﺍﻟﺼﻨﺩﻭﻕ ﺇﻻ ﺃﻨﻬﺎ ﻟﻤﺩﺓ ﺃﻁﻭل ﺘﺼل ﺇﻟﻰ ﻋﺩﺓ ﺸﻬﻭﺭ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﻻ ﺘﺘﻌﺩﻯ ﻤﺩﺓ ﺍﻟﺴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ (3‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﺎﻟﺘﺨﺯﻴﻥ‪ :‬ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﻘﻭﻡ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻗﺒل ﻤﻨﺢ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺒﺎﻟﺘﺄﻜﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ‬
‫ﻟﻴﺱ ﺒﻐﺭﺽ ﺍﻟﻤﻀﺎﺭﺒﺔ ﻭ ﺇﻨﻤﺎ ﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻭﺴﻤﻴﺔ ‪les crédits de campagne‬‬

‫ﺘﻤﻨﺢ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻤﻴﺯ ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﺒﺎﻟﻤﻭﺴﻤﻴﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ)ﺍﻟﺘﺨﺯﻴﻥ‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ ( ﺃﻭ ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺒﻴﻊ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﻌﺘﺒﺭﺓ ﻟﻬﺎﺘﻴﻥ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺘﻴﻥ‪.‬‬
‫ﺘﺘﻭﻗﻑ ﻤﺩﺓ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻭﺴﻤﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻤﺩﺓ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺇﻻ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﺩﺓ‬
‫ﺘﻜﻭﻥ ﻟﻤﺩﺓ ﻗﺼﻴﺭﺓ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﺘﺴﺒﻴﻘﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ‪:‬‬

‫ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻘﺩﻡ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﺘﺴﺒﻴﻘﺎﺕ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ)ﻤﻭﺍﺩ ﺃﻭﻟﻴﺔ ﺃﻭ ﻤﻨﺘﻭﺠﺎﺕ ﻨﻬﺎﺌﻴﺔ( ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻭﻀﻊ ﺘﺤﺕ ﺭﻫﻥ ﺍﻟﺒﻨﻙ)ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺨﺎﺯﻥ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Laghet. P-A; Op.cit,p 67‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Depallens. G et Jobard. J-P; Op.cit, p 757‬‬
‫‪33‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﺒﺭﺭﺍﺕ ﻭ ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫‪ -1‬ﻤﺒﺭﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ :‬ﺘﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﺩﻭﺍﻓﻊ ﺍﻟﻤﺤﻔﺯﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﺅﺩﻱ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ‬
‫ﻤﻥ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﺤﻴﺙ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﻭﻋﺎﺀ ﺍﻟﺨﺎﻀﻊ‬
‫ﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺭﺒﺢ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺭﻏﺒﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ‬
‫ﺒﺼﺩﺩ ﺍﻟﺘﺤﻀﻴﺭ ﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺠﺩ ﻤﺸﺠﻊ)ﻜﺤﺎﻟﺔ ﻁﺭﺡ ﻤﻨﺘﻭﺝ ﺠﺩﻴﺩ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﻴﺙ ﺃﻥ ﻁﺭﺡ ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻟﻼﻜﺘﺘﺎﺏ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺸﺘﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭ ﺘﻘﺴﻴﻡ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﻀﻌﻑ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﻲ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺩﻴﻼ ﻟﺫﻟﻙ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺤﺎﻻﺕ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﺭﻭﻨﺔ ﺇﺫ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺘﻘﺘﻀﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﺩﺓ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﻓﺘﺭﺓ‬
‫ﻤﻨﺎﺴﺒﺔ ﻟﻺﺼﺩﺍﺭ)ﺍﻟﺘﻭﻗﻴﺕ ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺏ( ﺍﻟﺸﻲﺀ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺠﻌل ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺨﺯﻴﻨﺔ ﺤﻘﻴﻘﺔ ﻜﺎﻤﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ :‬ﺭﻏﻡ ﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻤﺯﺍﻴﺎ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﻘﻘﻬﺎ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻥ ﺫﻟﻙ ﻤﺭﺘﺒﻁ ﺒﻌﻭﺍﻤـل‬
‫‪1‬‬
‫ﻭ ﻗﻴﻭﺩ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﻔﺭﺽ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺃﻫﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻨﺴﺏ ﺍﻟﻬﻴﻜﻠﻴﺔ‪ :‬ﻭﻫﻲ ﻗﺎﻋﺩﺓ ﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﺘﺴﺘﻭﺠﺏ ﺃﻥ ﻻ ﺘﺘﺠﺎﻭﺯ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﺠﻡ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺩ ﻀﻤﺎﻨﺎ ﻟﻠﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬ﺘﺅﺩﻱ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﻀﺨﻡ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﻘﻠﻴل ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.‬‬
‫ﻭﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻔﺎﺩﻱ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻴﺘﻭﺠﺏ ﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل ﻭ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻤﻬﻤﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻤﻥ ﻭﺠﻬﺔ‬
‫ﻨﻅﺭ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﺇﺫ ﻴﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻭﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Conso. P et Hemici. F; Gestion financière de l’entreprise, 9éme édition, Op.cit, p p587-589.‬‬
‫‪34‬‬
‫‪ -‬ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﺴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ :‬ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﺤﺩﺘﻬﺎ ﺒﺎﻟﻠﺠﻭﺀ ﺍﻟﻤﻔﺭﻁ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻔﺎﺩﻱ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺨﻁﺭ ﻴﺘﻭﺠﺏ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﺠﻴﺩ ﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺨﻼل ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺘﻘﺩﻴﺭﺍﺕ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﻭ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺁﻟﻴﺎﺕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺒﻌﺩ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻴﻴﻥ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل( ﻭ ﺍﻟﻁﻭﻴل)ﺩﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ( ﻭ ﺤﺼﺭ ﺠﻤﻴﻊ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻨﻬﺎ ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﺓ‬
‫ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﻭ ﻗﻴﻭﺩ ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺠﺎﻫﻠﻬﺎ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺨﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻴﻭﺏ ﻭ ﺍﻻﺨﺘﻼﻻﺕ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬

‫ﺘﻭﺠﺩ ﺃﻤﺎﻡ ﻤﺘﺨﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻟﻜﻤﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻨﻭﻋﻴﺔ ﻟﻠﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﺃﻨﻤﺎﻁ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ‪le coût du capital‬‬

‫ﺘﺭﺠﻊ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻭﺍﺠﺏ‬
‫ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻜﺸﺭﻁ ﺃﺴﺎﺴﻲ ﻟﻘﺒﻭﻟﻪ‪.‬‬
‫ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻜﺂﻟﻴﺔ ﻻﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺤﻴﺙ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻷﺨﺫ ﺒﻤﺒﺩﺃ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻨﻴﺎ ﻟﺘﺸﻜﻴﻠﺔ ﻤﺼﺎﺩﺭ‬
‫‪ -1‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﺘﻌﺭﻑ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻌﺭﻴﻔﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪:‬‬
‫× ) ‪K 0 = K D × (1 − t‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪CP‬‬
‫× ‪+ K CP‬‬
‫‪D + CP‬‬ ‫‪D + CP‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪: K 0‬ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ‪le coût moyen pondéré du capital‬‬
‫‪: K CP‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬ ‫‪: K D‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Bellalah. M; Finance moderne d’entreprise, éd Economica, Paris 1998, p 202.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪35‬‬
‫‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫ﻟﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻴﺠﺏ ﺃﻭﻻ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻜل ﻤﻭﺭﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﺜﻡ ﺍﻟﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺠﺩ ﻤﻌﻘﺩﺓ ﻭ ﺼﻌﺒﺔ ﺒﻘﺩﺭ ﺘﻌﺩﺩ ﻭ ﺘﻌﻘﺩ ﺃﻨﻤﺎﻁ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪ ،‬ﺇﺫ ﺃﻥ‬
‫ﻜل ﻤﻭﺭﺩ ﺘﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻪ ﺘﻜﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫‪ (1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻜل ﻤﻭﺭﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺍﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ)‪ (Actuariel‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﻘﻕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻭﺍﺓ‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻭ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ ﺒﻐﺭﺽ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ)ﺍﻟﻘﺭﺽ( ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻜﺎﻓﺄﺓ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻤﺜﻼ(‪.‬‬
‫‪ .1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬

‫ﻴﻀﻡ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ)ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ‬
‫‪+‬ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﻭﻨﺎﺕ( ﻭ ﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺘﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻁﺭﻕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻌﻤﻠﺔ ﻓﻲ ﺤﺴﺎﺏ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﻤﻌﺩل ﻟﻜﻥ ﺴﻭﻑ ﻨﻘﺘﺼﺭ ﻋﻠﻰ ﻋﺭﺽ ﻨﻤﻭﺫﺠﻴﻥ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﻗﻭﺭﺩﻭﻥ ﻭ ﺸﺎﺒﻴﺭﻭ ‪le Modèle de Gorden et Shapiro‬‬
‫ﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻸﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﻭﺯﻋﺔ ‪(les‬‬
‫)‪ Dividende‬ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻤﻀﺎﻓﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻋﻥ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻭﻀﻴﺢ ﺫﻟﻙ ﻓﻲ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫⎡ ∞‬
‫⎤ ‪Divt‬‬ ‫‪PVn‬‬
‫⎢ ∑ = ‪P0‬‬ ‫⎥ ‪t‬‬
‫‪+‬‬
‫) ‪⎢ (1 + K a ) ⎦⎥ (1 + K a‬‬
‫‪n‬‬
‫⎣ ‪t =1‬‬
‫‪ : PV‬ﺴﻌﺭ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺒﻴﻊ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪n‬‬ ‫ﺤﻴﺙ ‪ P0 :‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‪.‬‬
‫‪ : n‬ﻋﺩﺩ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ‪.‬‬ ‫‪ : Divt‬ﺭﺒﺢ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺴﻨﺔ ‪. t‬‬
‫‪ : K a‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Charreaux. G; Op.cit, p 139.‬‬
‫‪36‬‬
‫ﻭ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺼﻌﻭﺒﺔ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒل ﻭ ﻟﺘﺒﺴﻴﻁ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻓﺘﺭﺽ ‪Gorden et‬‬
‫‪ Shapiro‬ﺃﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺘﺘﺯﺍﻴﺩ ﻜل ﺴﻨﺔ ﺒﻤﻌﺩل ﺜﺎﺒﺕ ‪ g‬ﻭﻟﻤﺩﺓ ﻏﻴﺭ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﻴﺄﺨﺫ‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﻤﺒﺴﻁ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫⎡ ∞‬
‫⎤ ) ‪Div1 (1 + g‬‬
‫‪t −1‬‬
‫‪Div1‬‬
‫⎢ ∑ = ‪P0‬‬ ‫=⎥‬
‫‪⎣ (1 + K a ) ⎥⎦ K a − g‬‬
‫‪t‬‬
‫⎢ ‪t =1‬‬
‫ﻤﻊ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ‪Ka>g‬‬ ‫ﻭﻤﻨﻪ‬

‫‪Div1‬‬
‫= ‪Ka‬‬ ‫‪+g‬‬
‫‪P0‬‬
‫ﺤﻴﺙ ‪ g :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻨﻪ ﻋﻨﺩ ﻁﺭﺡ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻻﺒﺩ ﻤﻥ ﺨﺼﻡ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‪ F‬ﻋﻥ ﻜل ﺴﻬﻡ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻌﺭ ‪P0‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺼﺒﺢ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ‪:‬‬
‫‪Div1‬‬
‫= ‪Ka‬‬ ‫‪+g‬‬
‫‪P0 − F‬‬
‫‪ -2‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪le modèle d’équilibre des actifs financiers(MEDAF):‬‬

‫ﻭﻫﻲ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﺘﻘﺩﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ ﻭ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:1‬‬
‫) ‪E(RA ) = RF + β (E(R M ) − RF‬‬

‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫) ‪: E (R A‬ﺍﻷﻤل ﺍﻟﺭﻴﺎﻀﻲ ﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻱ(‪.‬‬
‫‪ : RF‬ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﺼل ﺍﻟﺨﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ)ﻤﺜل ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺤﻜﻭﻤﻴﺔ(‪.‬‬
‫) ‪ : E (RM‬ﺍﻷﻤل ﺍﻟﺭﻴﺎﻀﻲ ﻟﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪.‬‬
‫‪ : β‬ﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺨﻁﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻷﺼل ﺫﻭ ﺨﻁﺭ ﻴﺴﺎﻭﻱ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻷﺼل ﺒﺩﻭﻥ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻤﻀﺎﻑ ﺇﻟﻴﻪ‬
‫ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻟﺨﻁﺭ ‪ ،prime de risque‬ﺤﻴﺙ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻟﻤﺤﻔﻅﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺒﺩﻭﻥ ﺨﻁﺭ ﻤﺭﺠﺤﺎ ﺒﻤﻌﺎﻤل ﺨﻁﺭ ﻴﺴﻤﻰ) ‪. (Béta β‬‬
‫‪1‬‬
‫‪37‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‬

‫ﺘﻤﻨﺢ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﻟﺤﺎﻤﻠﻬﺎ ﺤﻕ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻗﺴﻁ ﺜﺎﺒﺕ ﻤﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻭ ﺍﻷﻭﻟﻭﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻗﻪ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ ﻗﺒل ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪Div‬‬
‫= ‪Kp‬‬
‫‪P‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ : P :‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻸﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪.‬‬
‫‪ : Div‬ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ‪.‬‬
‫‪ : K p‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ)ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ(‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﻨﺘﺞ ﻋﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺇﺼﺩﺍﺭ‪ F‬ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‬
‫ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Div‬‬
‫= ‪Kp‬‬
‫‪P−F‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺃﻫﻡ ﻤﻭﺭﺩ ﺩﺍﺨﻠﻲ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺇﺫ ﻴﻌﺒﺭ‬
‫ﻋﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﻭﻑ ﻴﻌﺎﺩ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻫﺎ ﻤﺴﺘﻘﺒﻼ ﻭ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻋﺔ ﻓﻲ ﺸﻜل‬
‫ﺍﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﻭ ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﻭﻨﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﺘﻌﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻀﻤﻨﻴﺔ‪) implicit‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻔﺭﺼﺔ ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ‪coût‬‬
‫‪ (d’opportunité‬ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻷﻥ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﻫﻲ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﻟﻠﺘﻭﺯﻴﻊ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪:‬‬
‫‪Div1‬‬
‫= ‪Ka‬‬ ‫‪+g‬‬
‫‪P0‬‬
‫ﻭ ﺒﺼﻭﺭﺓ ﻋﺎﻤﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﻭﺯﻋﺔ ﺘﺨﻀﻊ‬
‫ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﺨل ﻭ ﻋﻨﺩ ﺍﺤﺘﺠﺎﺯﻫﺎ ﻻ ﺘﺨﻀﻊ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﻭﻨﺎﺕ ﻓﻬﻲ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﻏﻴﺭ ﻤﺠﺎﻨﻴﺔ ﺒل ﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﻔﺭﺼﺔ ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل(‪.‬‬
‫ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺒﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺃﻨﻪ ﻻ ﻀﺭﻭﺭﺓ ﻟﺩﺨﻭل ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﻭﻨﺎﺕ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻴﻌﻜﺱ ﺁﻟﻴﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻌﻨﺼﺭ‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ ﺳﻤﻴﺮ ﻣﺤﻤﺪ‪ ،‬اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ و إﺻﻼح ﺧﻠﻞ اﻟﻬﻴﺎآﻞ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻣﻜﺘﺒﺔ اﻹﺷﻌﺎع ﻟﻠﻄﺒﺎﻋﺔ واﻟﻨﺸﺮ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪،1998،‬ص‪.301‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Bellalah. M; Op.cit, p 205.‬‬
‫‪ 3‬هﻨﺪي ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻟﻔﻜﺮ اﻟﺤﺪﻳﺚ ﻓﻲ ﻣﺠﺎل ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ‪ ،‬ﻣﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪ ،1998،‬ص ‪. 84‬‬
‫‪38‬‬
‫ﺙ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻬﺠﻴﻨﺔ ‪) les titres hybrides‬ﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪quasi- fond‬‬
‫‪(propre‬‬
‫ﻴﺴﺒﻕ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻬﺠﻴﻨﺔ)ﺘﺠﻤﻊ ﺒﻴﻥ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﻭﺍﻟﺴﻬﻡ( ﻤﺜل ﺍﻷﺴﻬﻡ‬
‫ﺫﺍﺕ ﺍﻷﻭﻟﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪، ADP‬ﺸﻬﺎﺩﺍﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ CI‬ﻭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ ‪ TP‬ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺩﻗﻴﻕ ﻟﺨﺼﺎﺌﺹ‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﺼﻨﻴﻔﻬﺎ ﻀﻤﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻓﺈﺫﺍ ﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺘﺸﺒﻪ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﺈﻨﻪ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺘﻬﺎ ﺒﻨﻔﺱ ﻁﺭﻴﻘﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻤﺜﻼ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺫﺍﺕ ﺍﻷﻭﻟﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Div‬‬
‫= ‪K ad‬‬
‫‪P0 − F‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪: P0‬ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‪.‬‬ ‫‪ : Div‬ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪.‬‬
‫‪: F‬ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﻨﺨﺹ ﻫﻨﺎ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺤﻴﺙ ﻤﻥ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺠﺩﻱ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻭﻥ ‪..‬ﺍﻟﺦ( ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺘﻜﻠﻔﺘﻬﺎ ﺘﺅﺨﺫ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﺴﺒﺎﻥ ﻋﻨﺩ ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﻌﺒﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺤﻴﻥ ‪ actuariel‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﻘﻕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻭﺍﺓ ﺒﻴﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﺼﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺩﺩﺓ ﻟﻠﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‪.‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺘﺤﻴﻥ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﻘﻕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻭﺍﺓ ﺒﻴﻥ ﺼﺎﻓﻲ‬
‫ﻤﺘﺤﺼﻼﺕ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻷﻗﺴﺎﻁ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻟﻠﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺩﺩﺓ ﺒﻌﺩ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻭ ﻫﻲ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫) ‪RB + FF (1 − t‬‬
‫∑= ‪M‬‬
‫‪i =1‬‬ ‫‪(1 + K d )i‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Bellalah . M;Op.cit, p 207.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Idem.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪39‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪ : K d‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﺽ ‪.‬‬ ‫‪: M‬ﺃﺼل ﺍﻟﻘﺭﺽ‪.‬‬
‫‪: t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‪.‬‬ ‫‪: RB‬ﻗﺴﻁ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺍﻟﻤﺴﺩﺩ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪.i‬‬
‫‪: FF‬ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺃﺼل ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺒﺄﻗﺴﺎﻁ)ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ‪ +‬ﺍﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﻘﺭﺽ( ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺘﻌﻁﻲ‬
‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫) ‪K d = K d 1 (1 − t‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪ : K d 1‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﻗﺒل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‬

‫ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ)ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺩﺩﺓ ﻤﺴﺎﻭﻴﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ(‬
‫ﻭﺒﺎﻓﺘﺭﺍﺽ ﻏﻴﺎﺏ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺴﺎﻭﻴﺔ ﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻻﺴﻤﻲ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﺃﻱ‪:‬‬
‫) ‪K d = K d 1 (1 − t‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‪.‬‬ ‫‪ : K d‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‪.‬‬
‫‪ : K d 1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﻗﺒل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫⎛‬ ‫‪1‬‬ ‫⎞‬

‫‪(1 − t )⎜⎜ R +‬‬ ‫⎟‬
‫= ‪Kd‬‬ ‫⎝‬ ‫(‬
‫‪n P0 − I 0‬‬ ‫)‬ ‫⎟‬
‫⎠‬
‫‪1‬‬
‫) ‪(I 0 + P0‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪ : K d‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‪.‬‬ ‫‪ : I 0‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺩ‪.‬‬
‫‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‪.‬‬ ‫‪ : P0‬ﻗﻴﻤﺔ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩ )ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺴﺩﺩﺓ(‪.‬‬
‫‪ : R‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻨﺩ‪.‬‬ ‫‪ : n‬ﻤﺩﺓ ﺍﻟﻘﺭﺽ‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻋﺒﺪ اﻟﻌﺰﻳﺰ ﺳﻤﻴﺮ ﻣﺤﻤﺪ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.300‬‬
‫‪40‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‬

‫ﻭ ﻫﻭ ﺍﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻀﻤﻥ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺒﺎﻟﻎ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ ﻤﻊ ﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﻤﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫‪1‬‬
‫ﻴﺤﺴﺏ ﻭﻓﻕ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫) ‪(1 − t )Li + Ai (t‬‬ ‫‪VRn‬‬
‫∑ = ‪V0‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪i =1‬‬ ‫) ‪(1 + K cb‬‬‫‪i‬‬
‫‪(1 + K cb )n‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ‪.‬‬ ‫‪ : V0‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﻤﻤﻭل ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‪.‬‬
‫‪ : K cb‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‪.‬‬ ‫‪ : Li‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻹﻴﺠﺎﺭ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻉ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪.i‬‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪. i‬‬ ‫‪ : Ai‬ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻻﻫﺘﻼﻙ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺎﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻤﻜﻥ ﺘﻘﻴﺩﻫﺎ ﻓﻲ‬
‫) ‪ : Ai (t‬ﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﺨﺴﺎﺭﺓ ﻓﻲ ﺘﻘﻠﻴﺹ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻤﻥ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ‪.‬‬
‫‪ : VRn‬ﻗﻴﻤﺔ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺸﺭﺍﺀ ﺍﻷﺼل ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﺔ ‪.n‬‬
‫ﺙ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬

‫‪2‬‬
‫‪ -1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺨﺼﻡ‪ :‬ﺘﺘﻜﻭﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺨﺼﻡ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻻﺴﻤﻲ‪ :‬ﻴﺤﺩﺩ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﺍﺴﺘﻨﺎﺩﺍ ﺇﻟﻰ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﻤﺭﺠﻌﻴﺔ)ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺃﻭ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ‪ EURIBOR‬ﻤﺜﻼ( ﻴﻀﺎﻑ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﻋﻼﻭﺍﺕ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻘﺭﺽ)ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻟﺘﻅﻬﻴﺭ‬
‫‪ (%0.6‬ﻭ ﺃﺨﺭﻯ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻌﻤﻭﻻﺕ‪ :‬ﻤﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺨﺹ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﺩﺍﺭﻴﺔ ﻟﻤﻌﺎﻟﺠﺔ ﺍﻟﻤﻠﻑ ﺃﻭ ﻤﻘﺎﺒل ﺍﻷﺨﻁﺎﺭ ﻭ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ)ﻭﺘﻜﻭﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻥ ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﻘﺭﺽ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻷﻴﺎﻡ ﺍﻹﻀﺎﻓﻴﺔ ‪ : le décompte de jour‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺩﻓﻊ ﻭﺭﻗﺔ ﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﺨﺼﻡ ﻓﻲ ﻴﻭﻡ ‪ j‬ﻓﺈﻥ ﺘﺤﺼﻴل‬
‫ﺍﻟﻤﺒﻠﻎ ﻴﻜﻭﻥ ﻓﻲ ﻴﻭﻡ‪ j+1‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺤﺴﺏ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺍﺒﺘﺩﺍﺀ ﻤﻥ ‪ j‬ﻋﻭﺽ‪ j+1‬ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻴﻭﻡ ﺍﻹﻀﺎﻓﻲ ﻴﻌﺭﻑ‬
‫ﺒﻴﻭﻡ ﺍﻟﺒﻨﻙ ‪jour de banque‬‬
‫‪3‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺤﺩﺩ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻠﺨﺼﻡ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪M‬‬
‫= ‪M − FF‬‬
‫‪(1 + Yd ) j +3‬‬
‫ﺤﻴﺙ ‪:‬‬
‫)‪M × i × ( j + 1‬‬
‫= ‪FF‬‬
‫‪360‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Bellalah. M; Op.cit,p 209.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪41‬‬
‫‪ : i‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻻﺴﻤﻲ‪.‬‬ ‫‪ : FF‬ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ : Yd‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻲ ﺍﻟﻴﻭﻤﻲ ﻟﻠﺨﺼﻡ‪.‬‬ ‫‪ : M‬ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﻭﺭﻗﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻘﺩﻤﺔ ﻟﻠﺨﺼﻡ‪.‬‬
‫‪ : j‬ﺍﻟﻤﺩﺓ ﺍﻟﻔﺎﺼﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺘﻅﻬﻴﺭ ﺍﻟﻭﺭﻗﺔ ﻟﻠﺨﺼﻡ ﻭ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ‪ : le découvert‬ﻭﺘﺘﻀﻤﻥ ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻻﺴﻤﻲ = ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ‪+‬ﻋﻼﻭﺓ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻘﺭﺽ‪+‬ﻋﻼﻭﺓ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻌﻤﻭﻻﺕ‪ :‬ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ)ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻤﻌﺎﻟﺠﺔ ﺍﻟﻤﻠﻑ( ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺓ)ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻷﺨﻁﺎﺭ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻓﻬﻲ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫⎛‬ ‫⎞ ‪i× j‬‬

‫‪M + M ⎜ tc +‬‬ ‫⎟‬
‫⎝‬ ‫⎠ ‪360‬‬
‫= ‪M‬‬
‫(‬
‫‪1+ Y j‬‬
‫‪d‬‬
‫)‬
‫‪ : i‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻻﺴﻤﻲ‪.‬‬ ‫‪ : tc‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻌﻤﻭﻟﺔ‪.‬‬ ‫ﺤﻴﺙ‪ : M :‬ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﻘﺭﺽ‪.‬‬
‫‪ : Yd‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻲ ﺍﻟﻴﻭﻤﻲ ﻟﻠﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ‪.‬‬ ‫‪ : j‬ﻋﺩﺩ ﺃﻴﺎﻡ ﺍﻟﺘﻐﻁﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺘﺅﺨﺫ ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻋﻨﺩ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ‬
‫ﺘﺸﻜل ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﺩﺍﺌﻤﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻅﺎﻫﺭﺓ ﺘﻤﺎﺜل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺘﻘﺘﺭﺏ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﺒﻤﺎ ﺃﻨﻬﺎ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫‪ (2‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬

‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ ﻨﺤﺼل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺤﺎﺼل ﻀﺭﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻜل ﻤﻭﺭﺩ ﻓﻲ ﻭﺯﻨﻪ ﺍﻟﻨﺴﺒﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺘﺘﻭﻗﻑ ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻡ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺴﻬﺎ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﺴﺒﺔ ﺘﺭﺠﻴﺢ ﻜل ﻤﻭﺭﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ‬
‫ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻻﻋﺘﻤﺎﺩﻫﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﺘﺴﻕ ﻤﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﺃﻨﻨﺎ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻨﺤﺴﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﺨﺘﻠﻑ‬
‫ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﺘﻡ ﺒﺩﻻﻟﺔ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻭ ﻟﻜﻲ ﻴﺘﻡ ﺍﻻﺘﺴﺎﻕ ﻓﻼ ﺒﺩ ﺃﻥ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﺘﺭﺠﻴﺢ ﺃﻴﻀﺎ ﺒﺩﻻﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻭ ﻟﻴﺱ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid ; p 243.‬‬
‫‪42‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻫﻲ ﺍﻟﺭﺴﻤﻠﺔ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﻴﺔ ﻟﻸﺴﻬﻡ ‪capitalisation boursière‬‬
‫ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻨﻁﺒﻕ ﺃﻴﻀﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺴﻌﻴﺭﻫﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﻏﻴﺭ ﺫﻟﻙ ﻨﻘﻭﻡ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺩﻴﻥ ﺒﺎﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﺤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻘﺘﺭﺽ ﺒﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺭﺠﻴﺢ‬

‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﻤﺎل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻤﺩﺨل ﺍﻷﻭﺯﺍﻥ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ( ﺤﻴﺙ ﺘﺤﺴﺏ‬
‫ﺍﻷﻭﺯﺍﻥ ﺍﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻜﻤﺎ ﺘﻅﻬﺭ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻓﺘﺭﺍﺽ ﺃﻨﻪ ﻴﻤﺜل ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻷﻤﺜل‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻠﻤﺩﺨل ﺍﻟﺤﺩﻱ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻭﺯﺍﻥ ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﻭﻑ‬
‫ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﺤﺔ ﻭ ﻤﻌﻨﻰ ﻫﺫﺍ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻅل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺩﺨل‬
‫ﺴﻭﻑ ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻤﻥ ﺍﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﺇﻟﻰ ﺁﺨﺭ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺍﺨﺘﻠﻔﺕ ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴﻠﻪ ﺃﻭ ﺍﺨﺘﻠﻔﺕ‬
‫ﺃﻭﺯﺍﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻊ ﺒﻘﺎﺀ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻟﻬﺎ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﻭﺭﺩ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل(‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ‬

‫‪ -1‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ :‬ﺒﺸﻜل ﻋﺎﻡ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻭﺴﺎﺌل ﺍﻟﺘﻲ‬
‫‪1‬‬
‫ﺴﺎﻫﻤﺕ ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ‪la rentabilité économique‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﻌﺭﻑ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺄﻨﻬﺎ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻸﺩﻭﺍﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻬﻲ ﺘﻘﻴﺱ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻭ ﺒﺸﻜل ﻤﺴﺘﻘل ﻋﻥ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﻨﻤﻁ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻱ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻭ ﺘﺤﺴﺏ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫) ‪Rex (1 − t‬‬
‫= ‪Re‬‬
‫‪AE‬‬
‫‪ : AE‬ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺤﻴﺙ‪ Re :‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪.‬‬ ‫‪ : R ex‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Vernimen Pierre; Finance d’entreprise, 5éme édition, DALLOZ, Paris 2002, p324.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Hutin. H et autre; La Gestion financière, 2 éme Edition, Ed d’ORGANISATION, Paris 2000, p 156.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Vernimen Pierre; Op.cit, p309.‬‬
‫‪43‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺭﻜﺒﺘﻴﻥ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪Rex CA‬‬
‫= ‪Re‬‬ ‫×‬
‫‪CA AE‬‬
‫‪Rex‬‬
‫ﻭﺘﺴﻤﻰ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻬﺎﻤﺵ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺃﻭ ﻫﺎﻤﺵ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﻫﻭ ﻤﺅﺸﺭ ﻴﻘﻴﺱ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ‬
‫‪CA‬‬
‫ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪.Profitabilité‬‬
‫ﻭﺘﺴﻤﻰ ﺒﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺍﻷﺼل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭﻫﻭ ﻤﺅﺸﺭ ﻴﻘﻴﺱ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ‬
‫‪CA‬‬
‫‪AE‬‬
‫ﺘﺤﻭﻴل ﺭﺃﺱ ﻤﺎﻟﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺭﻗﻡ ﺃﻋﻤﺎل‪ ،‬ﺃﻭ ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﺓ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺭﻗﻡ ﺃﻋﻤﺎل ﻤﻌﻴﻥ ﻓﺒﻘﺩﺭ‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﻌﺩل ﺃﻜﺒﺭ ﺒﻘﺩﺭ ﻤﺎ ﺩل ﻋﻠﻰ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ‪ efficacité‬ﺍﻷﺼل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪la rentabilité économique:‬‬

‫ﺘﻌﺭﻑ ﺃﻴﻀﺎ ﺒﺄﻨﻬﺎ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﺇﺫ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻘﻴﺱ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﻭﺠﻬﺔ‬
‫ﻨﻅﺭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻬﻲ ﺘﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﻤﺩﻯ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﻟﻴﺩ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻭ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻤﻜﺎﻓﺄﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺴﻭﺍﺀ ﺒﻤﻔﻬﻭﻡ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺃﻭ ﺒﻤﻔﻬﻭﻡ ﺘﻭﺠﻴﻬﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﺤﺘﻴﺎﻁﺎﺕ ﺒﻐﻴﺔ ﺘﺩﻋﻴﻡ ﻤﺭﻜـﺯﻫﺎ‬
‫‪3‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻭ ﻴﺤﺴﺏ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Rnet‬‬
‫= ‪Rnet‬‬
‫‪CP‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪: R f :‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪: R net‬ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪: CP‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺭﻜﺒﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Rnet CA AE‬‬
‫= ‪Rf‬‬ ‫×‬ ‫×‬
‫‪CA AE CP‬‬
‫‪Rnet‬‬
‫ﺘﺴﻤﻰ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻬﺎﻤﺵ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‪)marge nette‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ( ﻭ ﻫﻭ ﻤﺅﺸﺭ‬ ‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ‬
‫‪CA‬‬
‫ﻴﻘﻴﺱ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ‬
‫‪CA‬‬
‫ﻤﻌﺩل ﺩﻭﺭﺍﻥ ﺍﻷﺼل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ‪.‬‬
‫‪AE‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Hutin. H et autre; Op.cit, p 156.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Hutin. H et autre; Op.cit, p 158.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪vernimen Pierre; Op.cit, p311.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Evraert S; Analyse et diagnostic financier, méthodes et cas, EYROLLES, 2éme édition, Paris1992, p288.‬‬
‫‪44‬‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‬
‫‪AE‬‬
‫ﻭﻫﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺘﻌﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻟﻜﻥ ﺤﺘﻰ ﻴﺼﺒﺢ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﻌﺒﻴﺭ ﺩﻗﻴﻘﺎ ﻻﺒﺩ ﻤﻥ‬
‫‪CP‬‬
‫ﺘﺤﻭﻴل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪AE CP + D‬‬ ‫‪D‬‬
‫=‬ ‫‪= 1+‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪CP‬‬ ‫‪CP‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫ﺘﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺘﺴﻤﻰ ﻜﺫﻟﻙ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪ -3‬ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪l’effet de levier:‬‬

‫‪1‬‬
‫ﻴﻘﻴﺱ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻬﻭ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺭﻓﻊ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺩﺍﺨل ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻔﺴﺭ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺩﻻﻟﺔ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻌﻁﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ : Rex‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬ ‫‪ : Rnet‬ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ : Re‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪ : R f‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ : CP‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬ ‫‪ : i‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ) ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪.‬‬ ‫‪ : AE‬ﺍﻷﺼل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ‪.‬‬
‫) ‪R net = (R ex − iD )(1 − t‬‬
‫) ‪Rnet = (Re× AE − iD )(1 − t‬‬
‫) ‪Rnet = (Re× (CP + D ) − iD )(1 − t‬‬
‫) ‪Rnet ⎛ Re(CP + D‬‬ ‫⎞ ‪D‬‬

‫= ‪Rf‬‬ ‫⎜=‬ ‫‪−i‬‬ ‫) ‪⎟(1 − t‬‬
‫⎝ ‪CP‬‬ ‫‪CP‬‬ ‫⎠ ‪CP‬‬
‫⎛‬ ‫⎞ ‪D‬‬
‫) ‪⎟(1 − t‬‬
‫‪D‬‬
‫‪R f = ⎜ Re + Re‬‬ ‫‪−i‬‬
‫⎝‬ ‫‪CP‬‬ ‫⎠ ‪CP‬‬
‫⎛‬ ‫⎞ ‪D‬‬
‫) ‪R f = ⎜ Re + (Re − i‬‬ ‫) ‪⎟(1 − t‬‬
‫⎝‬ ‫⎠ ‪CP‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Barreau. Jean et Delahaye. J; Op.cit, p 139.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Evraert. S; Op.cit,290.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Pierre vernimen; Op.cit,p233.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Depallens .G et Jobard. J-P; Op.cit, p 344.‬‬
‫‪45‬‬
‫ﺤﻴﺙ ‪ : (Re − i ) :‬ﺍﻟﻬﺎﻤﺵ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ(‪.‬‬
‫‪D‬‬
‫‪ :‬ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺘﻘﻴﺱ ﺘﺭﻜﻴﺒﺔ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫‪CP‬‬
‫) ‪ : (Re− i‬ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪D‬‬
‫‪CP‬‬
‫ﻴﻼﺤﻅ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺼﻴﻐﺔ ﺍﻟﺭﻴﺎﻀﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺃﻥ ﻜﻭﻥ ﺃﺜﺭ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻴﺠﺎﺒﻲ ﺃﻭ ﺴﻠﺒﻲ ﻤﺭﻫﻭﻥ ﺒﺈﺸﺎﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺤﺎﻻﺕ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺃﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭ ﻤﻬﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻲ ﺇﻻ ﺃﻨﻪ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻜﺴﻲ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺍﻟﻤﻔﺭﻁ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻟﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻱ ﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺃﻋﻠﻰ ﻤﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)‪.(Re>i‬‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻴﺠﺎﺒﻲ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺤﺴﻴﻥ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻤﻥ‬
‫ﺨﻼل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺃﻗل ﻤﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)‪.(Re<i‬‬
‫ﻋﻨﺩ ﺘﺤﻘﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺴﺎﻟﺏ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﺒﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)‪.(Re=i‬‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻌﺩﻭﻡ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺘﺴﺎﻭﻯ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻫﻲ ﻨﻔﺱ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬

‫ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﻟﻬﺎ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺃﺨﺭﻯ ﻴﻤﻜﻥ‬
‫ﺃﻥ ﺘﺄﺨﺫ ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﻫﻲ ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻨﺫﻜﺭ‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺨﻁﺭ ﻓﻘﺩﺍﻥ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻴﺅﺩﻱ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺈﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﻭﺴﻴﻊ ﻗﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭ ﻴﻨﻌﻜﺱ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻭ ﺃﺤﻴﺎﻨﺎ ﺍﻟﺴﻴﻁﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﻤﺠﻠﺱ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, pp 383-384.‬‬
‫‪46‬‬
‫ﻭ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺤﺩﺓ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺨﻁﺭ ﻴﻔﻀل ﻟﺠﻭﺀ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﺃﻭ ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﺫﺍﺕ ﺍﻷﻭﻟﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺒﺩﻭﻥ ﺤﻕ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ ‪ ،ADV‬ﺸﻬﺎﺩﺍﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ CI‬ﺃﻭ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﺨﻁﺭ ﺍﻟﺘﻜﻨﻭﻟﻭﺠﻲ‬
‫ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﺘﻌﺭﺽ ﻟﺨﻁﺭ ﺍﻟﺘﻘﺎﺩﻡ ﺍﻟﺘﻘﻨﻲ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ‬
‫ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻜﻴﻑ ﻤﻊ ﺍﻟﺘﻜﻨﻭﻟﻭﺠﻴﺎ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻤﻌﺩﺍﺕ ﺴﺭﻴﻌﺔ ﺍﻟﺘﻁﻭﺭ ﺍﻟﺘﻜﻨﻭﻟﻭﺠﻲ ﻴﻜﻭﻥ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻔﻀل ﻟﻬﺎ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﺎ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ ﻷﻨﻪ ﻴﺴﻤﺢ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﻌﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺨﻀﻊ ﻟﻠﺘﻁﻭﺭ ﺍﻟﻔﻨﻲ ﺍﻟﺴﺭﻴﻊ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻤﺭ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺘﻜﻴﻑ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ ﻤﻊ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻌﺎﻨﻲ ﻤﻥ ﻋﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻓﺈﻥ ﻟﺠﻭﺀﻫﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﺴﻭﻑ‬
‫ﻴﻠﺯﻤﻬﺎ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﻓﻭﺍﺌﺩ ﺩﻭﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻗﺩ ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺍﻟﻤﺅﺠل ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻟﻤﺩﺓ ﺴﻨﺘﻴﻥ‬
‫ﻋﻥ ﻗﺭﺽ ﻏﻴﺭ ﻤﺅﺠل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻷﺨﻴﺭ‪ ،‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺤﺴﻴﻥ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﻭ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺯﺍﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺸﻜل ﺩﻭﺭﻱ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺇﺠﺭﺍﺀﺍﺕ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻤﺼﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬

‫ﺘﺘﻁﻠﺏ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺇﺠﺭﺍﺀﺍﺕ ﻁﻭﻴﻠﺔ)ﻟﻌﺩﺓ ﺸﻬﻭﺭ( ﻭ ﻤﻌﻘﺩﺓ)ﺘﻜﻭﻴﻥ ﻋﺩﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻠﻔﺎﺕ( ﻭ ﻟﻬﺫﺍ‬
‫ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺒﺤﺎﺠﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﻤﻭﻴل ﺴﺭﻴﻊ ﻗﺼﺩ ﻋﺩﻡ ﺘﻀﻴﻊ ﻓﺭﺼﺔ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ‬
‫ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﻨﻤﻁ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﺘﺎﺡ ﺒﺴﻬﻭﻟﺔ ﻭ ﻓﻲ ﺃﻗﺭﺏ ﻭﻗﺕ ﻤﻤﻜﻥ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺒﺔ)ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ(‬

‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻻ ﺘﺭﻏﺏ ﻓﻲ ﺘﻘﺩﻴﻡ ﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻟﻠﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻗﺭﻭﺽ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﻁﺎﻗﺔ‬
‫ﺍﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻓﺈﻨﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻔﻀل ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻤﺎﻁ ﺘﻤﻭﻴل ﺃﺨﺭﻯ ﺃﻭ ﻗﺭﻭﺽ ﻻ ﺘﺘﻁﻠﺏ ﻟﻠﺤﺼﻭل‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻭ ﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩل ﻓﺎﺌﺩﺓ ﻤﺭﺘﻔﻊ ﻨﺴﺒﻴﺎ‪.‬‬
‫‪47‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﺘﺤﻜﻤﺔ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬

‫ﻴﺨﻀﻊ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﻟﻨﻤﻁ ﺘﻤﻭﻴل ﺩﻭﻥ ﺁﺨﺭ ﻟﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺠﺎﻫﻠﻬﺎ‬
‫ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻥ ﺒﻴﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻜﻼﺴﻴﻜﻴﺔ‬
‫ﻫﻲ ﻤﻥ ﺃﺴﺱ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻜﻼﺴﻴﻜﻲ ﻓﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺃﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺘﻡ ﺘﺠﺎﻭﺯﻩ ﺇﻻ ﺃﻥ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﻥ ﻗﻭﺍﻋﺩﻩ ﻅﻠﺕ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﺘﻤﺜل ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻟﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﻗﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺩﻨﻰ‬

‫ﺘﺅﻜﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﺍﻻﺴﺘﺨﺩﺍﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺭﺓ ﻻﺒﺩ ﺃﻥ ﺘﻤﻭل ﺒﻤﻭﺍﺭﺩ ﺩﺍﺌﻤﺔ ﻓﻤﺜﻼ ﻴﺠﺏ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺇﻤﺎ ﺒﺎﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪ ،‬ﺭﻓﻊ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺃﻭ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل‪ ،‬ﺃﻤﺎ‬
‫ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻓﻴﺠﺏ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﻗﺎﻋﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻟﻘﺼﻭﻯ‬

‫ﺘﺴﺘﻭﺠﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﺒﺎﺴﺘﺜﻨﺎﺀ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ( ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻻ ﺘﺘﺠﺎﻭﺯ‬
‫ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﻌﺒﻴﺭ ﻋﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺘﺄﺨﺫ ﺃﺤﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺸﻜﺎل‪:‬‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ =ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪/‬ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ‪.‬‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ =ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪/‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻻﺒﺩ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻻﺒﺩ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ‪.‬‬ ‫ﺍﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ=ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪/‬ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﺩﺍﺌﻤﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﻫﻭ ﺠﻌل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﻤﺘﻊ ﺒﺎﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺤﺼﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻥ ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻗﺩ ﻴﻌﺭﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﺴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪insolvabilité‬‬
‫ﻭﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻔﺭﻀﻬﺎ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ ﻤﺜل ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬
‫ﺒﺴﺒﺏ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺅﺩﻱ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻹﻓﺭﺍﻁ ﻓﻲ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﻤﻁﺎﻟﺒﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺃﻋﻠﻰ ﻟﺘﻌﻭﻴﻀﻬﻡ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻀﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻗﺮﻳﺸﻲ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﺑﻦ ﺳﺎﺳﻲ إﻟﻴﺎس‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ص‪303-301‬‬
‫‪48‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﻗﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ‬

‫ﺘﻘﻭﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻻﺒﺩ ﺃﻥ ﻻ ﻴﺘﺠﺎﻭﺯ ﺜﻼﺜﺔ ﺃﻀﻌﺎﻑ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺍﻟﺴﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ‪.‬‬
‫ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﻌﺒﻴﺭ ﻋﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪ :‬ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ /‬ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.‬‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺜﻼﺜﺔ‪ ،‬ﻭ ﻫﻲ ﺘﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﻤﺩﺓ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻘل ﻋﻥ ﺜﻼﺙ ﺴﻨﻭﺍﺕ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺘﺭﺠﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻟﺜﻼﺙ ﺴﻨﻭﺍﺕ ﻻﺒﺩ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻜﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻟﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﻋﺩﻡ ﺍﺤﺘﺭﺍﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﻜﻤﻠﺔ ﻟﻠﻘﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺅﺩﻱ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﻌﺭﺽ ﺇﻟﻰ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺍﻟﻭﻗﻭﻉ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﻭﻗﻑ ﻋﻥ ﺍﻟﺩﻓﻊ‬
‫ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺇﻓﻼﺱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺃﻋﻼﻩ ﻤﺅﺸﺭﺍ ﻟﻠﻤﻘﺭﺽ ﻻﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﻤﻨﺢ ﻗﺭﻭﺽ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ‬
‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻬﻲ ﺃﺴﺎﺱ ﻟﻠﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺙ‪ -‬ﻗﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﺘﺴﺘﻭﺠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻤﻭﻴل ﺫﺍﺘﻴﺎ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﺎ)ﻓﻲ ﺤﺩﻭﺩ ‪ (%30‬ﻭ ﺍﻟﺒﺎﻗﻲ‬
‫ﻴﻐﻁﻰ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺘﻬﺩﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﺇﻟﻰ ﺘﻨﻭﻴﻊ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ‪ ℅100‬ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻗﺩ ﻴﻌﺭﻀﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺘﻀﺨﻡ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ‬
‫ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻜﻠﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻗﺩ ﻴﻔﻭﺕ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﺭﺼﺔ ﺍﻻﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺘﺞ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺍﻟﺫﻜﺭ ﻫﻨﺎﻙ ﻗﻴﻭﺩ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﻔﺭﺽ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻨﻤﻁ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫‪1‬‬
‫ﺩﻭﻥ ﺁﺨﺭ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻻﺤﻅﻨﺎ ﻋﻨﺩ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﻷﻨﻤﺎﻁ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺒﻌﺽ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﺸﻜل‬
‫ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺜﻼ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﻓﻘﻁ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﻁﺭﺡ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺔ‪ ،‬ﺸﺭﻜﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻓﻘﻁ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﻁﺭﺡ ﺴﻨﺩﺍﺕ ‪...‬ﺍﻟﺦ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, p378‬‬
‫‪49‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺘﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻻﺨﺘﻴﺎﺭ ﺒﻴﻥ ﻋﺩﺓ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪،‬‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﻗﺭﻭﺽ ﺃﻭ ﺴﻨﺩﺍﺕ(‪ ،‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺃﻭ ﺃﺸﺒﺎﻩ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﻻ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ)ﻁﺭﺡ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺃﻭ ﺃﺴﻬﻡ( ﻨﻅﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺃﻥ ﺤﺠﻤﻬﺎ ﻻ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺭﺃﺱ ﻤﺎل ﻜﺒﻴﺭ ﻓﻬﻲ ﺘﻠﺠﺄ ﺃﻜﺜﺭ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫ﺕ‪ -‬ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻏﻴﺭ ﻤﺸﺠﻊ ﻋﻠﻰ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺨﻀﻭﻋﻪ ﻟﺘﻘﻠﺒﺎﺕ ﺍﻟﻌﺭﺽ ﻭ ﺍﻟﻁﻠﺏ ﻓﻤﻥ‬
‫ﺍﻷﻓﻀل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻥ ﺘﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺃﺨﺭﻯ ﺒﺩﻴﻠﺔ ﻜﺎﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺃﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫‪50‬‬
‫ﺨﻼﺼﺔ ﺍﻟﻔﺼل‬
‫ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺘﺤﻠﻴل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ‪ ،‬ﺇﺫ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻜﺨﻁﻭﺓ ﺃﻭﻟﻰ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴل)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ( ﻭﺨﻠﺼﻨﺎ ﺃﻥ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻫﻭ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻲ ﻭ ﻤﻬﻡ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺍﺘﺨﺎﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻤﻘﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻗﻴﻘﺔ ﻭ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﺭﺍﻋﻲ ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺜﻡ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ‬
‫ﻤﻥ‬ ‫‪BFR‬‬ ‫ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل( ﺤﻴﺙ ﺍﺴﺘﻨﺘﺠﻨﺎ ﺃﻨﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻱ ﺘﺭﺸﻴﺩ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫ﺨﻼل ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﺠﻴﺩ ﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻌﻤﻼﺀ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ(‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﻀﺭﻭﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﻌﻘﻼﻨﻲ ﻟﻠﺨﺯﻴﻨﺔ ﻟﻠﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﺍﻟﺼﻔﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﺨﻁﻭﺓ ﺜﺎﻨﻴﺔ ﺒﺤﺼﺭ ﺠﻤﻴﻊ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﺃﻤﺎﻤﻬﺎ ﺴﻭﺍﺀ ﻜﺎﻨﺕ‬
‫ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺩﺍﺨﻠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﺃﻭ ﺨﺎﺭﺠﻴﺔ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل(‪.‬‬
‫ﺇﺫ ﺨﻠﺼﻨﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻴﻤﺜل ﺃﻓﻀل ﻨﻤﻁ ﺘﻤﻭﻴل ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﻡ ﻤﺭﺍﻋﺎﺓ ﻜل ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻗﺘﻨﺎﺀﻩ)ﻋﺩﻡ‬
‫ﺍﻹﻀﺭﺍﺭ ﺒﺎﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ( ﻭ ﺘﺭﺸﻴﺩ ﺘﺨﺼﻴﺼﻪ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﻁﺭﺡ ﺃﺴﻬﻡ ﻟﻼﻜﺘﺘﺎﺏ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﻲﺀ‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻴﺢ ﻟﻬﺎ ﺘﺤﺼﻴل ﺃﻤﻭﺍل ﺒﺼﻔﺔ ﻨﻬﺎﺌﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻋﻠﻰ ﻁﺎﻗﺘﻬﺎ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﻌﺭﻀﻬﺎ ﻟﺨﻁﺭ‬
‫ﻓﻘﺩﺍﻥ ﺍﻟﺴﻴﻁﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺭﺒﺢ ﺍﻟﺴﻬﻡ)ﺫﻭﺒﺎﻥ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل(‪.‬‬
‫ﻭ ﺃﺨﻴﺭﺍ ﺘﻨﺎﻭﻟﻨﺎ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻜﻤﺼﺩﺭ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺴﻭﺍﺀ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺩﻋﻭﺓ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻼﺩﺨﺎﺭ ﺃﻭ‬
‫ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ)ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺍﻟﻬﻴﺌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﺃﻭ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﻴﺠﺎﺭﻱ‬
‫ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺨﻠﺼﻨﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭ ﻜﺒﻴﺭ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺫﻟﻙ ﻋﻥ‬
‫ﻁﺭﻴﻕ ﻋﺩﺓ ﺼﻴﻎ) ﺨﺼﻡ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ‪،‬ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ‪ ،‬ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻭﺴﻤﻴﺔ‪...‬ﺍﻟﺦ(‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺃﻥ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻋﺩﺓ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﺇﻻ ﺃﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺍﻟﻤﻔﺭﻁ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻀﺨﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺘﻌﺭﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﺨﻁﺭ ﺍﻟﻌﺴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫ﻭ ﻜﺨﻁﻭﺓ ﺃﺨﻴﺭﺓ ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺤﻴﺙ ﺨﻠﺼﻨﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﺩﺓ ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ‬
‫ﻟﻠﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﺒﺩﺍﺌل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﻨﻬﺎ ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻭ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﺠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻥ‬
‫ﺘﺭﺍﻋﻲ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻘﻭﺍﻋﺩ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺭﻀﻬﺎ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺸﻁ ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫‪51‬‬
‫ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ـــــــــــــــــــــــــ ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺒﻌﺩﻤﺎ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺇﻟﻰ ﺴﻴﺭﻭﺭﺓ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﻭﺍﺠﻪ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﺃﺜﻨﺎﺀ‬
‫ﺍﺘﺨﺎﺫﻩ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻗﻀﻴﺔ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﻥ ﺃﻜﺜﺭ ﺍﻟﻘﻀﺎﻴﺎ ﺇﻟﺤﺎﺤﺎ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﻫﻲ ﻗﻀﻴﺔ‬
‫ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺏ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺍﻀﻴﻊ ﺍﻟﺘﻲ ﻨﺎﻟﺕ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻨﻪ ﻋﻠﻰ ﻤﺩﺍﺭ ﻤﺎ ﻴﻘﺭﺏ ﻤﻥ ﺍﻷﺭﺒﻌﻴﻥ ﻋﺎﻤﺎ ﻫﻨﺎﻙ‬
‫ﺠﺩل ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﻴﻥ ﺤﻭل ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ ﻭ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻴﺅﺜﺭ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﻤﻨﺫ ﺍﻟﻌﻤل ﺍﻟﺭﺍﺌﺩ ﻟﻠﻌﺎﻟﻤﻴﻥ‪ Modigliani et Miller 1958‬ﻅﻬﺭﺕ ﻋﺩﺓ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ‬
‫ﺤﺎﻭﻟﺕ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺫﻟﻙ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺃﻁﺭﻭﺤﺔ ‪ Modigliani et Miller 1958‬ﻫﻲ ﺃﻭل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻤﻴﺔ‬
‫ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺘﻪ ﺒﻜل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺨﻠﺼﺎ ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻬﺎ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺤﻴﺎﺩﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺫﻟﻙ ﻓﻲ ﻅل ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻠﻬﺎ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﺎﻡ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩﻤﺕ ﺒﺸﻜل ﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺎﺕ ﺴﻤﺢ ﺒﺈﺒﺭﺍﺯ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻭﺍﻤل ﺃﺨﺭﻯ ﻤﺤﺩﺩﺓ‬
‫ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺠﻭﻫﺭﻱ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﻫﻭ ﻜﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‪ :‬ﻫل ﻴﻭﺠﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ؟ ﺃﻭ ﻫل‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻭﻓﻴﻘﺔ)ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﺩﻴﻭﻥ( ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺩﻨﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ؟‬
‫ﻭ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻷﻜﺎﺩﻴﻤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﺨﺘﻴﺎﺭ ﻭ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﺭﻓﺕ ﺃﺭﺒﻊ‬
‫ﻤﻘﺎﺭﺒﺎﺕ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﻭﻑ ﻨﺘﻨﺎﻭﻟﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﻭﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﻤﻨﻅﻭﺭ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻱ ‪ :Approche traditionnelle‬ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‪ ،‬ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ .2‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل‪ :‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﺎﻡ‬
‫ﻭ ﻴﺘﻔﻕ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻓﻲ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪ :la théorie de trade off‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻤﻥ ﺨﻼل‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪.‬‬
‫‪ .4‬ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻉ ‪ :la théorie moderne de la firme‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ‪ la théorie du signal‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻜﺈﺸﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ‪)la théorie de financement hiérarchique‬ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪ (Pecking order theory‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﺭﺘﻴﺏ‬
‫ﺘﻔﻀﻴﻠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫‪53‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﻤﻨﻅﻭﺭ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻱ ‪Approche traditionnelle‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ ‪la théorie du bénéfice net‬‬

‫ﻴﺭﻯ ﻤﺅﻴﺩﻱ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ)‪ la théorie du bénéfice net(net incone‬ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﺨﺘﻼﻑ‬
‫ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻌﻘﻼﻨﻲ ﻴﻘﺘﻀﻲ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ﺍﻷﻗل ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫‪1‬‬
‫)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﻓﻲ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺃﻱ ﺃﻥ ﻤﺅﻴﺩﻱ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻴﺅﻜﺩﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘﻐﻴﻴﺭ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺴﻭﻑ‬
‫ﺘﻀﻤﻥ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ(‪.‬‬
‫ﻭ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﻀﺎﻤﻴﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻬﻤﺔ ﻻﺒﺩ ﺃﻭﻻ ﻤﻥ ﻋﺭﺽ ﻭ ﻤﻨﺎﻗﺸﺔ‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﻘﻭﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺍﻵﺘﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﻻ ﻴﻐﻴﺭ ﻤﻥ ﺇﺩﺭﺍﻙ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ ﻭ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺫﻟﻙ‬
‫ﻓﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ( ‪ K CP‬ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ‪ K D‬ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﻟﻥ ﺘﺘﻐﻴﺭ ﺒﺘﻐﻴﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻴﺤﺼﻠﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻓﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﻀﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ‪ ،‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻁﻠﺒﻪ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ‪ K CP‬ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ‪ K D‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﺘﻌﻭﻴﺽ‬
‫ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺤﺠﻡ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺜﺎﺒﺕ ﻻ ﻴﺘﻐﻴﺭ ﻭ ﻫﺫﺍ ﻴﻌﻨﻲ ﻀﻤﻨﻴﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻠﻌﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺜﺎﺒﺘﺔ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻨﻪ ﻟﻴﺱ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺎ ﻴﻤﻨﻊ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺘﻐﻴﻴﺭ ﺍﻟﺨﻠﻴﻁ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻜﻭﻥ‬
‫ﻤﻨﻪ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻭ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺜﺎﺒﺕ ﻻ ﻴﺘﻐﻴﺭ ﻫﺫﺍ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻻ ﺘﺘﻐﻴﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﺍﺌﺏ ﺃﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ)ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺨﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Rifki Samira et Abdessadeq Sadq; un essai de synthèse des débats théoriques à propos de la structure financière‬‬
‫‪des entreprises, la revue du financier, N° 131, p 12.‬‬
‫‪ 2‬ﺍﻟﺯﺒﻴﺩﻱ ﺤﻤﺯﺓ ﻤﺤﻤﻭﺩ‪ ،‬ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ‪ ،‬ﺩﺭﺍ ﺍﻟﻭﺭﺍﻕ ﻟﻠﻨﺸﺭ‪ ،‬ﻋﻤﺎﻥ‪ ،‬ﺍﻷﺭﺩﻥ‪ ،2004 ،‬ﺹ ‪. 761‬‬
‫‪54‬‬
‫‪ -‬ﺘﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺘﻭﺯﻴﻊ ﻜل ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺃﻱ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﺃﺭﺒـﺎﺡ ﻤﺤﺘﺠـﺯﺓ)ﺍﺤﺘﻴـﺎﻁﺎﺕ(‬

‫ﻭ ﻴﻬﺩﻑ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺇﻟﻰ ﺇﺒﻌﺎﺩ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻋﻠﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺃﻋﻼﻩ ﺘﻌﻁﻲ ﺘﺼﻭﺭﺍ ﻭﺍﻀﺤﺎ ﻟﻤﻀﻤﻭﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻓﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻜﻤﺎ‬
‫ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺃﻴﻀﺎ ﻭ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭﺫﻟﻙ ﻷﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺘﺄﺘﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺃﻗل ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ ،(2‬ﻟﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل)ﺒﺴﺒﺏ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺤﺼﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ﺍﻷﻗل ﺘﻜﻠﻔﺔ(‪ ،‬ﻭ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺜﺒﺎﺕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺒﺴﺏ ﺜﺒﺎﺕ ﺤﺠﻡ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻭﻑ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻤﻊ ﻜل ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺃﻋﻼﻩ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﻌﻨﻲ‬
‫ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻴﻌﻨﻲ ﺫﻟﻙ – ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺤﻴﺔ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ – ﺍﻟﻭﺼﻭل ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ‪ ℅100‬ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺴﻭﻑ ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻟﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ‬
‫ﺍﻷﻗﺼﻰ‪.‬‬
‫ﻫﺫﺍ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻭﻑ ﺘﻜﻭﻥ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﻋﻠﻰ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﺘﺒﻠﻎ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻴﺴﺎﻭﻱ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﻁﻕ ﺃﻥ ﻴﺘﺤﻘﻕ ﺫﻟﻙ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻜﻠﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻓﻘﻁ ﻓﻲ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺭﻏﻡ ﺃﻥ ﺫﻟﻙ ﻻ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺤﻴﺔ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﻫﻭ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﺘﻭﻱ ﻋﻠﻰ ﺩﻴﻭﻥ ﻓﻘﻁ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﻴﻤﻜﻥ ﻋﺭﻀﻪ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻤﺠﺭﺩ ﺍﻤﺘﺩﺍﺩ ﻟﻁﺭﻕ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﻌﺒﻴﺭ ﻋﻨﻪ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪CP‬‬
‫× ‪K0 = K D‬‬ ‫× ‪+ K CP‬‬
‫‪D + CP‬‬ ‫‪D + CP‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪: K 0‬ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل )ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل(‪.‬‬
‫‪: K CP‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪.‬‬ ‫‪: K D‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫‪ 1‬اﻟﺤﻨﺎوي ﻣﺤﻤﺪ ﺻﺎﻟﺢ‪ ،‬اﻟﻌﺒﺪ ﺟﻼل إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪﺧﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ و اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮارات‪ ،‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،2006 ،‬ص‪. 317‬‬
‫‪2‬‬
‫‪55‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺴﻁ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺎﻡ ﻨﺤﺼل ﻋﻠﻰ‪:‬‬ ‫ﺒﻀﺭﺏ ﺍﻟﻤﻘﺩﺍﺭ‬
‫‪CP‬‬
‫‪D CP‬‬ ‫‪CP CP‬‬
‫× ‪K0 = KD‬‬ ‫× ‪+ K CP‬‬
‫‪D CP + CP CP‬‬ ‫‪D CP + CP CP‬‬
‫‪D CP‬‬ ‫‪1‬‬

‫× ‪K0 = KD‬‬ ‫× ‪+ K CP‬‬
‫‪D CP + 1‬‬ ‫‪D CP + 1‬‬
‫= ‪ L‬ﻨﺤﺼل ﻋﻠﻰ‪:‬‬ ‫ﺒﻭﻀﻊ‬

‫‪D‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪L‬‬ ‫‪1‬‬
‫× ‪K0 = K D‬‬ ‫× ‪+ K CP‬‬
‫‪L +1‬‬ ‫‪L +1‬‬
‫ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪ K CP‬ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ‪ K D‬ﺜﺎﺒﺘﺘﻴﻥ ﻭ ‪ K D < K CP‬ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺩﺍﻟﺔ ﻤﺘﻨﺎﻗﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟـ‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫= ‪ ) L‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ(‪.‬‬
‫‪CP‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :05‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬
‫ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ‬
‫رأس‬
‫اﻟﻤﺎل‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﻣﻮال اﻟﺨﺎﺻﺔ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻮن‬
‫‪0%‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪D/CP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﺍﻟﺯﺒﻴﺩﻱ ﺤﻤﺯﺓ ﻤﺤﻤﻭﺩ‪ ،‬ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ‪ ،‬ﺹ ‪.768‬‬
‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ – ﻭﻫﻲ ﻤﺼﺩﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻗل ﺘﻜﻠﻔﺔ – ﻭ ﺍﻨﺨﻔﻀﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ – ﻭ ﻫﻲ ﻤﺼﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ‪ -‬ﺃﻱ‬
‫ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺍﻟﺭﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ(‪ ،‬ﻤﻊ ﻤﻼﺤﻅﺔ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤـﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼـﺔ‬
‫‪56‬‬
‫ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻟﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻴﻌﻨﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ( ﻓﺈﻥ ﺃﻓﻀل ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻫﻭ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺃﻜﺒﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻤﻜﻨﺔ)ﺤﺘﻰ ﻟﻭ ﻜﺎﻨﺕ ‪ (℅100‬ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻌﻠﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﺃﻥ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﻀﻌﻑ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺎﻨﻲ ﻤﻨﻬﺎ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻘﻭﻡ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺜﺒﺎﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﻫـﺫﺍ ﺍﻟﺜﺒﺎﺕ ﻴـﺩل ﻋـﻠﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴـﻥ‬
‫ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﻟﻬﻡ ﺃﻱ ﺭﺩ ﻓﻌل ﻋﻨﺩ ﺘﻐﻴﺭ ﺘﺸﻜﻴﻠﺔ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻻ ﻴﻐﻴﺭﻭﻥ ﻓﻲ‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﻁﺎﻟﺒﻬﻡ )ﻤﻜﺎﻓﺂﺘﻬﻡ( ﺘﺒﻌﺎ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﻏﻴﺭ ﻭﺍﻗﻌﻲ‪.‬‬
‫ﻓﺤﺘﻰ ﻤﻊ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﻫﻲ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﻓﻲ ﻅل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻴﻅل‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒﺎﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﻤﺠﺭﺩ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺫﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺜﺎﺒﺘﺔ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﻘﻠﺏ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺘﺎﺡ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺯﺍﺩ ﺤﺩﺘﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻴﺼﺎﺤﺏ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻁﺎﻟﺒﻭﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺃﻋﻠﻰ ﻜﺘﻌﻭﻴﺽ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻹﻀﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﻤﻊ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺃﻥ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ ﻟﺩﺭﺠﺎﺕ ﺨﻁﺭ‬
‫ﻤﺭﺘﻔﻌﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻨﺘﻘل ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺒﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﻋﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺤﺎﻻﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻅﻬﺭ ﻓﻴﻬﺎ ﺒﻭﺍﺩﺭ ﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻤﺨﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﻌﺴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻴﻁﺎﻟﺏ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ ﺒﻔﻭﺍﺌﺩ ﺃﻋﻠﻰ ﻤﻊ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻓﻲ ﻨﺴﺏ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ‪la théorie de bénéfice d’exploitation‬‬
‫ﻴﺅﻜﺩ ﻤﺅﻴﺩﻱ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬

‫‪D‬‬
‫= ‪ L‬ﻻ ﻴﺴﺒﺏ ﺃﻱ ﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ‬
‫‪CP‬‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻻ ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻭﻑ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﺃﻱ ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺃﻴﻀﺎ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫ﻋﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭﺍﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid; p237.‬‬
‫‪ 2‬هﻨﺪي ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻟﻔﻜﺮ اﻟﺤﺪﻳﺚ ﻓﻲ هﻴﻜﻞ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮآﺎت‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ ‪ ،2‬ﻣﻨﺸﺄة اﻟﻤﻌﺎرف‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ ﻣﺼﺮ‪ ،2005،‬ص ‪.98‬‬
‫‪ 3‬اﻟﺤﻨﺎوي ﻣﺤﻤﺪ ﺻﺎﻟﺢ ‪ ،‬اﻟﻌﺒﺪ ﺟﻼل إﺑﺮاهﻴﻢ ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪.322‬‬
‫‪57‬‬
‫ﻭ ﻹﺜﺒﺎﺕ ﻭﺠﻬﺔ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﺃﻋﻼﻩ ﺤﻭل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻻﺒﺩ ﻟﻨﺎ ﻤﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻭﻡ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻭﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻻ ﺘﺘﻐﻴﺭ ﻤﻬﻤﺎ ﺘﻐﻴﺭﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬

‫‪D‬‬
‫= ‪.L‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻁﻠﺒﻪ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻤﻊ ﻜل ﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺯﺍﻴﺎ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ﺍﻷﻗل ﺘﻜﻠﻔﺔ( ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺴﻭﻑ ﺘﻀﻴﻊ‬
‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻤﻁﺎﻟﺒﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺃﻋﻠﻰ ﻟﺘﻌﻭﻴﻀﻬﻡ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻹﻀﺎﻓﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﻴﺘﻌﺭﻀﻭﻥ ﻟﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﺘﺤﺩﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺨﺼﻡ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺃﻭ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﺒﻤﻌﺩل‬
‫ﺨﺼﻡ ﻴﺴﺎﻭﻱ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻤﻀﻤﻭﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻴﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻭﻑ‬
‫ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ(‪ ،‬ﻭ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻻﺒﺩ ﻭ ﺃﻥ ﻴﻁﻠﺒﻭﺍ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﻡ ﺃﻜﺒﺭ ﺘﻌﻭﻴﻀﺎ ﻋﻥ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻀﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻴﻤﺜل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺴﻭﻑ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﻤﻊ ﻜل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﺴﻭﻑ ﻴﻌﻭﻀﻪ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﻤﺎﺜل ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺭﺨﻴﺼﺔ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﻟﺫﺍﻟﻙ ﺘﻅل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﺃﻱ ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺒﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺜﺒﺎﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ 1‬هﻨﺪي ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻟﻔﻜﺮ اﻟﺤﺪﻳﺚ ﻓﻲ هﻴﻜﻞ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﺸﺮآﺎت‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪.100‬‬
‫‪58‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :06‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس‬
‫اﻟﻤﺎل‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫‪D/CP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻫﻨﺩﻱ ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻔﻜﺭ ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ،‬ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ‪ ،‬ﺹ‪.104‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺨﻠﺼﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻨﺘﻴﺠﺘﻴﻥ ﺃﺴﺎﺴﻴﺘﻴﻥ ﻫﻤﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻜﺫﻟﻙ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺩﻨﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺘﻌﻅﻴﻡ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺴﻭﺍﺀ ﺍﻗﺘﺭﻀﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻭ ﻟﻡ ﺘﻘﺘﺭﺽ‪ ،‬ﻭ ﺴﻭﺍﺀ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺃﻭ ﻨﻘﺼﺕ ﻓﺈﻥ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺒﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺜﺒﺎﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻫﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ‪.Modigliani et Miller‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ )‪la théorie classique(traditionnelle‬‬

‫ﻴﻁﻠﻕ ﻤﺅﻴﺩﻱ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺼﻔﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻟﻴﺱ ﻟﻜﻭﻨﻬﺎ ﻗﺩﻴﻤﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ ﻭﺇﻨﻤﺎ‬
‫ﺒﺴﺒﺏ ﻜﻭﻥ ﺍﻷﻓﻜﺎﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﺠﺎﺀﺕ ﺒﻬﺎ ﻤﺴﻠﻡ ﺒﻬﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺎﺤﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﺴﺘﻨﺘﺎﺠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻀﻑ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻀﻤﻭﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻱ ﻷﻓﻜﺎﺭﻫﻡ ﻴﻌﺘﻤﺩ ﻭﺠﻬﺔ ﻨﻅﺭ ﻭﺴﻴﻁﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬
‫ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Cohen. E; Op.cit, 237.‬‬
‫‪59‬‬
‫ﺘﺅﻜﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻴﻨﺸﺄ ﻋﻥ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﺜﻠﻰ ﻭ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﺘﺸﻜﻴﻠﺔ‬
‫ﻤﻤﻴﺯﺓ ﻤﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﺸﻜﻴﻠﺔ)ﺍﻟﺨﻠﻴﻁ( ﺘﺠﻌل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﺩﻨﻰ‬
‫‪1‬‬
‫ﻟﺘﻜﻭﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﻗﺼﻰ‪.‬‬
‫ﻭ ﺍﻟﺴﺅﺍل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻁﺭﺡ ﻜﻴﻑ ﺘﺘﺤﺩﺩ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ؟‬
‫ﺇﻥ ﺍﻹﺠﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺴﺅﺍل ﻴﻘﺘﻀﻲ ﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺘﻭﻀﻴﺢ ﺴﻠﻭﻙ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﺘﺠﺎﻩ‬
‫= ‪ L‬ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫‪D‬‬
‫‪CP‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ)ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ(‬

‫ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻟﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺴﻭﻑ ﺘﺒﺩﺃ ﺒﺎﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﺠﺎﻭﺯﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻭﺩ‬
‫ﺍﻟﻤﻘﺒﻭﻟﺔ ﻤﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ﻓﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ‪ K D‬ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺘﻐﻴﺭ ﺤﺴﺏ ﻗﻴﻤﺔ ‪ L‬ﻋﺒﺭ ﻤﺭﺤﻠﺘﻴﻥ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ :0<L<L1‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺍﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ‪ K D‬ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ :L>L1‬ﻴﺒﺩﺃ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ ﻴﺸﻌﺭﻭﻥ ﺒﺎﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺒﺴﺒﺏ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺩﻓﻌﻬﻡ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻁﺎﻟﺒﺔ ﺒﻤﻜﺎﻓﺌﺔ ﺇﻀﺎﻓﻴﺔ ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻓﺈﻥ‪ L1‬ﻻ ﺘﻤﺜل ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺇﻨﻤﺎ ﺘﻤﺜل‬
‫ﻋﺘﺒﺔ ﺩﺨﻭل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻤﺜﻴل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ) ‪ K d = K d (L‬ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, p156 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Cohen. E; Op.cit ,243‬‬
‫‪60‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :07‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‬
‫‪KD‬‬
‫‪L1‬‬ ‫‪L‬‬

‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ‬
‫ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺴﻭﻑ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﻤﻊ ﻜل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﻨﺴﺒـﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨـﺔ‬
‫ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻓﺤﺴﺏ ﺘﻤﺜﻴل ﺃﻭل ﺘﻌﺭﻑ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻜﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺩﺙ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﻓﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ) ‪ K cp = K cp (L‬ﺘﺒﻘﻰ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻜل ﺍﻟﻘﻴﻡ ‪ L‬ﺃﻗل ﻤﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ‪ L2‬ﻭ ﻋﻨﺩ ﺘﺠﺎﻭﺯ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪L2‬‬
‫ﺘﺒﺩﺃ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻻﺭﺘﻔﺎﻉ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :08‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫‪K‬‬
‫‪L2‬‬ ‫‪L‬‬
‫‪61‬‬
‫ﻭﺤﺴﺏ ﺘﻤﺜﻴل ﺜﺎﻨﻲ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪ K CP‬ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻜﺩﺍﻟﺔ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩﺓ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻜل ﻗﻴﻡ ‪.L‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :09‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫‪KCP‬‬
‫‪L‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ‪Cohen. E; Op.cit, p244:‬‬
‫ﻭ ﺃﺨﻴﺭﺍ ﻭ ﺤﺴﺏ ﺘﻤﺜﻴل ﺜﺎﻟﺙ ﻟﻌﻼﻗﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺘﻌﺭﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﺜﻼﺙ ﻤﺠﺎﻻﺕ ﻟﻠﺘﻐﻴﺭ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ :0<L<L2‬ﻴﻤﺜل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺒﻘﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﻤﻨﻪ ‪. K cp ′ (L ) = 0‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ L2<L< L'2‬ﻴﺒﺩﺃ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺒﺭﺩ ﻓﻌﻠﻬﻡ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻴﻁﺎﻟﺒﻭﻥ ﺒﻤﻜﺎﻓﺌﺔ‬
‫ﺇﻀﺎﻓﻴﺔ ﺘﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﻤﻌﺩل ﺜﺎﺒﺕ ﺃﻱ ﺃﻥ ‪ K cp ′ (L ) = a‬ﺤﻴﺙ ‪. a > 0‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ L> L'2‬ﻋﻨﺩ ﺘﺠﺎﻭﺯ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪ L'2‬ﻴﻘﻭﻡ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺒﺎﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﻤﻁﺎﻟﺒﻬﻡ ﻭ ﺒﺸﻜل ﻤﺴﺘﻤﺭ ﻤﻤﺎ‬
‫‪′‬‬ ‫‪′‬‬
‫‪K cp = K cp (L‬‬ ‫ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻤﻊ ﻜل ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺃﻱ ﺃﻥ )‬
‫ﺤﻴﺙ ‪. K CP ″ > 0‬‬
‫‪62‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :10‬ﻤﻨﺤﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫‪KCP‬‬
‫‪L2‬‬ ‫‪L'2‬‬ ‫‪L‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ‪Cohen. E; Op.cit, p245:‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﻁﻭﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﻌﺭﺍﻀﻨﺎ ﻟﺘﺤﻠﻴل ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻋﻨﺩ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻗﺎﻤﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﺒﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﺘﻭﻟﻴﻔﺎﺕ)ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﺍﻟﻤﻤﻜﻨﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫ﻓﺈﺫﺍ ﺃﺨﺩﻨﺎ ﻤﺜﻼ ﺍﻟﺘﻤﺜﻴل ﺍﻷﻭل ﻟﻌﻼﻗﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﺈﻥ ﺩﺍﻟﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺘﺄﺨﺫ ﺍﻟﺸﻜل‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :11‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺸﻜل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ‬
‫رأس‬
‫اﻟﻤﺎل‬ ‫‪KCP‬‬
‫‪K0‬‬
‫‪KD‬‬
‫‪L1‬‬ ‫*‪L‬‬ ‫‪L2‬‬ ‫‪D/CP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, p 157:‬‬
‫‪63‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ : 0<L<L1‬ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪ K CP‬ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ‪ K D‬ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺘﻴﻥ ﻭ ﺒﻤﺎ ﺃﻥ‬
‫‪ K D < K CP‬ﻓﺈﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺩﺍﻟﺔ ﻤﺘﻨﺎﻗﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟـ ‪ L‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺘﺘﻔﻕ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل*‪ :L1 <L<L‬ﺒﻌﺩ‪ L1‬ﺘﻌﺭﻑ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪ K CP‬ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ‬
‫ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﺤﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻭ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻥ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ )‪ ( L<L2‬ﻭ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺴﺘﻤﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﻋﻨﺩ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻟﻜﻥ ﺒﺸﻜل ﺒﻁﻲﺀ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‪ ،‬ﺫﻟﻙ‬
‫ﻷﻥ ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻨﺎﺠﻡ ﻋﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻴﻔﻭﻕ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻨﺎﺠﻡ ﻋﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل*‪ : L=L‬ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﺘﺴﺎﻭﻯ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﻤﺎ ﻴﻭﻟﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺩﻨﻴﺎ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﻗﺼﻭﻯ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ :L*<L<L2‬ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺘﻌﺭﻑ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻟﻡ ﻴﻌﺩ ﻜﺎﻓﻴﺎ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻴﻌﻭﺽ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻡ‬
‫ﻋﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ :L>L2‬ﺘﺴﺘﻤﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻜل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺜﺭ ﺴﻠﺒﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻻﻨﺨﻔﺎﺽ‪.‬‬
‫ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻭ ﻋﺘﺒﺔ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﺒـ *‪ L=L‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫‪1‬‬
‫ﺘﻜﻭﻥ ﻋﻨﺩﻫﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﻗﺼﻰ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﺃﺨﺩﻨﺎ ﺍﻟﺘﻤﺜﻴل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﺈﻨﻨﺎ ﺴﻭﻑ ﻨﺤﺼل ﻋﻠﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻗﻠﻴﻼ‬
‫ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﻤﻨﺤﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻻ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺜﻠﻰ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺒل ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺠﺎل‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﻤﺜل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺩﻨﻴﺎ ‪.Palier de coût global minimal‬‬
‫ﻓﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻓﺈﻥ ﻤﻨﺤﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻴﻌﺭﻑ ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻠﻰ ﺜﻼﺙ ﻤﺠﺎﻻﺕ‪:‬‬
‫‪ :L< L2 -‬ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺘﻜﻭﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪ K CP‬ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ‪ K D‬ﺜﺎﺒﺘﺘﻴﻥ ﻭ ﺒﻤﺎ ﺃﻥ‬
‫‪ K D < K CP‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ‪ L‬ﺴﻭﻑ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪64‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ : L2<L<L'2‬ﺘﺭﺘﻔﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪ K CP‬ﺒﻤﻌﺩل ﺜﺎﺒﺕ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻴﻌﺎﺩل ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﺭﺘﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‬
‫ﺍﻷﻗل ﺘﻜﻠﻔﺔ( ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺜﺎﺒﺘﺘﻴﻥ ﻭ ﻫﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺨﻠﺼﺕ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻥ ﺃﺠل‪ L>L'2‬ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﻤﻁﺭﺩ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺜﻡ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﺘﻤﺜﻴل ﺩﺍﻟﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺒﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺄﺨﺫ ﺸﻜل ﺤﺭﻑ ‪ U‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻻ ﻴﻌﺭﻑ‬
‫‪1‬‬
‫ﻨﻘﻁﺔ ﺍﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﺜﻠﻰ ﻭ ﺇﻨﻤﺎ ﻤﺠﺎل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺴﻤﻰ" ﻤﺠﺎل ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻷﻤﺜل"‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :12‬ﻤﻨﺤﻨﻰ ﻴﺒﻴﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻷﻤﺜل‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺭﺃﺱ‬ ‫‪KCP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺎل‬
‫‪K0‬‬
‫‪KD‬‬
‫‪L2‬‬ ‫'‪L2‬‬ ‫‪L1‬‬ ‫‪L‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid ;p 247.‬‬
‫‪65‬‬
‫ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻤﺜل‬ ‫‪Modigliani et Miller‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﻴﺸﻜل ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani Franco et Miller Merton‬ﺍﺘﺠﺎﻫﺎ ﻓﻠﺴﻔﻴﺎ ﻏﺎﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﻫﻤﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻤﻨﺫ ﺃﻥ ﻨﺸﺭﺍ ﻤﻘﺎﻟﺘﻬﻤﺎ ﻋﺎﻡ ‪ ،1958‬ﻭ ﻗﺩ ﺃﺴﻨﺩ ﻟﻬﻡ ﺒﺤﻕ ﺃﻨﻬﻡ ﻤﺅﺴﺴﻲ ﺍﻟﻤﺩﺭﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻺﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻗﺩ ﺤﺎﺯﺍ ﻋﻠﻰ ﺠﻬﻭﺩﻫﻡ ﺍﻟﺘﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﺍﺴﻌﺔ ﺠﺎﺌﺯﺓ ﻨﻭﺒل‪.‬‬
‫ﺇﻻ ﺃﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻻﺯﺍل ﻴﺘﺠﺎﺫﺒﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩل ﺍﻟﻔﻜﺭﻱ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﻬﺘﻤﻴﻥ ﺒﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‬

‫ﺇﻥ ﺍﻟﻤﻀﻤﻭﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻱ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﺒﺸﺄﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻓﻲ ﻅل ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬
‫ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻴﺘﻔﻕ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻟﺘﻲ ﺴﺒﻕ ﺍﻟﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ‪.‬‬
‫ﺃﺜﺒﺕ ‪ Modigliani et Miller 1958‬ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﻅل ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﻤﺴﺘﻘﻼﻥ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺃﻱ ﻋﻥ ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻟﺫﻟﻙ ﺃﻜﺩﺍ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل‪.‬‬
‫ﻭﺭﻏﻡ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩﻤﺎﻩ ﻤﺘﺴﻌﺎ ﻭ ﺸﺎﻤﻼ ﺇﻻ ﺃﻨﻨﺎ ﺴﻭﻑ ﻨﺠﺭﻱ ﺘﺤﻠﻴﻼ ﻻﻗﺘﺭﺍﺤﻬﻤﺎ ﺍﻷﻭل‬
‫‪ Proposition1‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ‪. Proposition2‬‬
‫ﻭﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺤﻠﻴل ﻤﻀﺎﻤﻴﻥ ﻫﺎﺫﻴﻥ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺤﻴﻥ ﻓﻘﺩ اﺴﺘﻨﺩ ‪ Modigliani et Miller‬ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺸﻜﻠﺕ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻟﻨﻅﺭﻴﺘﻬﻡ ﺍﻟﺸﺎﻤﻠﺔ ﻭ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺃﻥ ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻫﻲ ﺃﺴﻭﺍﻕ ﻜﺎﻤﻠﺔ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻭ ﺒﺩﻭﻥ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ‪ ،‬ﻜﺫﻟﻙ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪.Coût de transaction‬‬
‫‪ -‬ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺴﻠﻭﻙ ﻋﻘﻼﻨﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺼﻨﻴﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﻁﺒﻘﺎﺕ)ﻓﺌﺎﺕ( ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻤﺘﺠﺎﻨﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻜل ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺩﺍﺨل ﻜل‬
‫ﻁﺒﻘﺔ ﺘﺘﻌﺭﺽ ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻷﻓﺭﺍﺩ)ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ( ﺒﺎﻹﻗﺭﺍﺽ ﻭﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺒﻨﻔﺱ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻭ ﺒﻨﻔﺱ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺼل ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﺨﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻤﺴﺘﺒﻌﺩ ﻭ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﺘﺒﻊ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺘﻘﺘﻀﻲ ﺒﺘﻭﺯﻴﻊ ﻜل ﺃﺭﺒﺎﺤﻬﺎ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, p157 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪66‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﻴﺩﻴﺭﻭﻥ ﻤﺅﺴﺴﺘﻬﻡ ﺤﺴﺏ ﻤﺼﻠﺤﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻬﺎ)ﻏﻴﺎﺏ ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ(‪.‬‬
‫ﻴﺭﺘﻜﺯ ﺘﺤﻠﻴل ‪ Modigliani et Miller‬ﻋﻠﻰ ﻓﻜﺭﺓ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﺠﻭﻫﺭﻫﺎ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﺎ)ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ( ﻭ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺼﻭل ﺘﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻤﻥ ﻭﺭﺍﺌﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ‬
‫ﺘﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ‪ ،‬ﺒﻌﺒﺎﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻤﻬﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﺨﻠﻴﻁ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻨﻪ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻻ ﻴﻨﺒﻐﻲ ﺃﻥ ﺘﻘل ﺃﻭ ﺘﺯﻴﺩ ﻋﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻴﻘﺴﻡ ‪ Modigliani et Miller‬ﻨﻅﺭﻴﺘﻪ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﺩ ﻤﻥ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺤﺎﺕ ﻨﺸﺭﺤﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل‪Proposition1‬‬

‫ﻴﺸﻴﺭ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﺍﻗﺘﺭﺍﺤﻬﻡ ﺍﻷﻭل ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ -‬ﺴﻭﺍﺀ ﻜﺎﻨﺕ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺃﻭ‬
‫ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ – ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻋﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻭ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺘﺤﺩﺩ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺨﺼﻡ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﺒﻤﻌﺩل ﺨﺼﻡ ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻟﻨﻔﺱ ﻁﺒﻘﺔ)ﻓﺌﺔ( ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻭ ﻟﻜﻨﻬﺎ ﻤﻤﻭﻟﺔ ﺒﺎﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻜﻤﺎ ﻴﻼﺤﻅ ﻤﻥ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل‪ Proposition1‬ﻟـ ‪ Modigliani et Miller‬ﺃﻨﻪ ﻴﺅﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻫﻲ ﺇﻻ ﺍﻨﻌﻜﺎﺱ ﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻴﻬﺎ ﻭ ﺒﻔﺎﻋﻠﻴﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﻭ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﻟﻴﺩ‬
‫ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ‪ ،‬ﺃﻱ ﺒﻔﻌﺎﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻌﻬﺎ ﺒﻴﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻭ ﻟﻴﺱ ﺒﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘﻤﻭﻴل ﺘﻠﻙ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ‪ ،‬ﺃﻱ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﻓﻲ ﺸﻜل ﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺘﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﻱ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ‬
‫‪3‬‬
‫ﻓﺌﺔ)ﺩﺭﺠﺔ( ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪Rex‬‬
‫= ‪V = CP + D‬‬
‫‪K * CP‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ : V :‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ : CP‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ : D‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫‪ : Rex‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ(‪.‬‬
‫‪ 1‬هﻨﺪي ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪﺧﻞ ﺗﺤﻠﻴﻠﻲ ﻣﻌﺎﺻﺮ‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ ‪ ،5‬اﻟﻤﻜﺘﺐ اﻟﻌﺮﺑﻲ اﻟﺤﺪﻳﺚ‪ ،2003،‬ص ‪. 653‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Modigliani .F and Miller .M;The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, American‬‬
‫‪Economic Review, vol 48, 1958, p268.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Idem.‬‬
‫‪67‬‬
‫‪ : K *CP‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ )ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ( ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‬
‫)ﻤﻤﻭﻟﺔ ﺒﺎﻟﻜﺎﻤل ﻤﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ(‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺃﻋﻼﻩ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﻱ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻟﻔﺌﺔ)ﻁﺒﻘﺔ( ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻤﻌﻴﻨﺔ‬
‫ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻨﻬﺎ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﺨﺼﻡ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺒﻤﻌﺩل ﻴﺴﺎﻭﻱ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ‪ Modigliani et Miller‬ﻭ ﻓﻲ ﻤﻌﺭﺽ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﻴﺅﻜﺩﺍﻥ ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ‪ K 0‬ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ‪ Modigliani et Miller‬ﻗﺩ ﺼﺎﻏﺎ ﺫﻟﻙ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﻓﻲ ﺼﻭﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﻘﻀﻲ ﺒﺄﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﻷﻱ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻋﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻟﻨﻔﺱ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻭ ﻟﻜﻨﻬﺎ ﻤﻤﻭﻟﺔ ﺒﺎﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﺍﻟﺼﻭﺭﺓ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Rex‬‬ ‫‪Rex‬‬
‫= ‪K 0 = K *CP‬‬ ‫=‬
‫‪V‬‬ ‫‪CP + D‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺇﺫ ﺘﺘﻭﻗﻑ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺘﻭﻟﻴﺩ ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ‪ ،‬ﻭ ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻨﻪ ﻟﻴﺱ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﻓﺈﻥ ﻫﺫﺍ ﻴﻌﻨﻲ ﻀﻤﻨﻴﺎ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻷﻱ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺃﻭ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ‬
‫ﻋﻥ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻭ ﻫﻲ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻻ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ‬
‫ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﻭ ﻟﻜﻨﻬﺎ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻟﻨﻔﺱ ﻓﺌﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﺇﺜﺒﺎﺕ ﺭﻴﺎﻀﻴﺎ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫ﻟﺩﻴﻨﺎ‪:‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪CP‬‬
‫× ‪K0 = KD‬‬ ‫× ‪+ K CP‬‬ ‫‪……..1‬‬
‫‪D + CP‬‬ ‫‪D + CP‬‬
‫ﻭ ﻟﺩﻴﻨﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫) ‪R f = K cp = Re + (Re − i‬‬
‫‪D‬‬
‫‪………2‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid; pp268-269.‬‬
‫‪68‬‬
‫ﺒﺘﻌﻭﻴﺽ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ‪ 2‬ﻓﻲ‪ 1‬ﻨﺠﺩ‪:‬‬

‫‪Rex‬‬
‫= ‪K 0 = Re‬‬ ‫‪= K ∗ CP‬‬
‫‪CP + D‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ K 0 :‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫∗‬
‫‪ : K‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬ ‫‪CP‬‬ ‫‪ : Re‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻜﻲ ﻴﺜﺒﺕ ‪ Modigliani et Miller‬ﺼﺤﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﺘﻨﺘﻤﻴﺎﻥ ﻟﻨﻔﺱ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﺨﻁﺭ ﻭﻟﻜﻥ ﻤﺨﺘﻠﻔﺘﻴﻥ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺘﺭﻜﻴﺒﺔ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻘﺩ ﺍﻗﺘﺭﺤﺎ ﻓﻜﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ‪ 1،Arbitrage‬ﺇﺫﺍ ﺃﻜﺩﺍ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻪ ﺇﺫﺍ ﻟﻡ ﻴﺘﺤﻘﻕ ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺘﻴﻥ ﻓﺴﻭﻑ ﻴﻅﻬﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﻭﻥ ‪ Arbitrarians‬ﻹﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻨﻴﺔ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻜﻥ ﺍﻟﺴﺅﺍل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻁﺭﺡ ﻨﻔﺴﻪ ﻤﺎ ﺍﻟﻤﻘﺼﻭﺩ ﺒﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ؟‬

‫ﻴﻘﺼﺩ ﺒﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺘﻴﻥ ﻓﻲ ﻜل ﺸﻲﺀ)ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻷﺼل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ ‪...‬ﺍﻟﺦ( ﻤﺎﻋﺩﺍ ﻫﻴﻜل ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﺈﺤﺩﻯ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻜﻠﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺃﻤﺎ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ﻓﺘﻌﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻓﺎﻻﺨﺘﻼﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺘﻴﻥ ﻤﻥ ﻭﺠﻬﺔ ﻨﻅﺭ‪ Modigliani et Miller‬ﻫﻭ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻤﺅﻗﺕ ﻭ ﺃﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﻜﻔﻴﻠﺔ ﺒﺈﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ)ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ( ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ‪.‬‬
‫ﻭﻟﻜﻥ ﻜﻴﻑ ﺘﺘﻡ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ؟‬

‫ﺤﺴﺏ ‪ Modigliani et Miller‬ﺃﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﺘﺘﺤﻘﻕ ﻭﻓﻕ ﻓﻜﺭﺓ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﻗﺩﻤﺎﻩ ﻤﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ – ﺍﻟﻔﺭﺩ – ﻴﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻹﻗﺭﺍﺽ ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻨﻔﺱ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻘﺘﺭﺽ ﺒﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻤﺎ ﺃﺸﺭﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﺴﺎﺒﻘﺎ ﻭ ﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﻀﻤﻭﻥ ﻓﺈﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﺴﻭﻑ‬
‫ﺘﺘﺤﻘﻕ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ‬
‫ﻟﻨﻔﺘﺭﺽ ﺃﻨﻪ ﻟﺩﻴﻨﺎ ﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﺘﻨﺘﻤﻴﺎﻥ ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻭ ﻟﻬﻤﺎ ﻨﻔﺱ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﻨﻔﺱ ﺤﺠﻡ ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﻟﻬﻤﺎ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺘﺸﺎﺒﻬﺔ ﺘﻘﺭﻴﺒﺎ ﺇﻻ ﺃﻨﻬﻤﺎ ﻤﺨﺘﻠﻔﺘﺎﻥ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ‬
‫ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺇﺤﺩﺍﻫﻤﺎ ﺒﺎﻟﻜﺎﻤل ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪ S1‬ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ (1‬ﻭ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬
‫ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ‪ D2‬ﺇﻟﻰ ﺠﺎﻨﺏ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ‪) S 2‬ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪.(2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Vernimmen Pierre; Op.cit, p 664.‬‬
‫‪69‬‬
‫‪1‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ‪ Modigliani et Miller‬ﻻﺒﺩ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ‪V1 = V2‬‬
‫ﻟﻨﻔﺭﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺃﻥ ‪V2 > V1‬‬
‫ﻭ ﻟﻨﻔﺭﺽ ﻜﺫﻟﻙ ﺃﻨﻪ ﻟﺩﻴﻨﺎ ﻤﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 2‬ﻴﻤﺘﻠﻙ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺭﺃﺱ ﻤﺎﻟﻬﺎ )ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ( ﻴﻘﺩﺭ ﺒـ‪:‬‬
‫‪S2‬‬ ‫‪= αS 2‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ : α :‬ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪.2‬‬
‫‪ : S 2‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺃﺴﻬﻡ( ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ‪.2‬‬
‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ‪ NOI‬ﻫﻲ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 1‬ﻭ ‪ 2‬ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل( ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﺍﻟﺩﺨل)ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ( ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 2‬ﻴﻘﺩﺭ ﺒـ‪:‬‬
‫‪Y2 = α [NOI − K D D2 ] …………………1‬‬
‫ﺤﻴﺙ ‪ : K D D2‬ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 2‬ﻋﻠﻰ ﺩﻴﻭﻨﻬﺎ ‪ D2‬ﻭ ﺒﻤﻌﺩل ﻓﺎﺌﺩﺓ ‪. K D‬‬
‫ﻭ ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ‪ V2 > V1‬ﻓﺎﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺒﺘﺼﺭﻓﺎﺘﻪ ﺍﻟﺭﺸﻴﺩﺓ ﺴﻭﻑ ﻴﻘﻭﻡ ﺒﺒﻴﻊ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﺘﻠﻜﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 2‬ﻭ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﺘﺤﺼﻼﺕ ﺍﻟﺒﻴﻊ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﺩﺭ ﺒـ ‪ s 2 = αS 2‬ﺒﺠﺎﻨﺏ ﺇﺤﻼل ﺭﺍﻓﻌﺘﻪ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‬
‫ﻤﺤل ﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 2‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻗﺘﺭﺍﻀﻪ ﺒﻨﻔﺱ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ ،2‬ﻓﻲ‬
‫ﺸﺭﺍﺀ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪.1‬‬
‫ﻭﻤﻨﻪ ﺘﻘﺩﺭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺍﻟﺸﺨﺼﻲ ﺏ ‪: D 2‬‬
‫‪D2‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪D2‬‬ ‫‪= s2‬‬ ‫‪⇒ D 2 = αS 2 2 = αD2‬‬
‫‪S2‬‬ ‫‪S2‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺘﺼﺒﺢ ﺤﺼﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 1‬ﺘﻘﺩﺭ ﺒـ‪:‬‬
‫‪s1 = αS 2 + αD2 ⇒ s1 = α (S 2 + D2‬‬ ‫)‬
‫ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﻟﻪ ﺒﺎﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺌﺩ ﺤﺴﺏ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺎﻫﻤﺘﻪ)ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ( ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 1‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺴﺏ‬
‫ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪s1 α (S 2 + D2‬‬ ‫)‬
‫=‬
‫‪S1‬‬ ‫‪S1‬‬
‫ﻭ ﻤﻨﻪ ﻋﺎﺌﺩ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ‪ Y1‬ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ 1‬ﻫﻭ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Cohen. E; Op.cit,P 239‬‬
‫‪70‬‬
‫) ‪(S 2 + D 2‬‬
‫‪Y1 = αNOI‬‬
‫‪S1‬‬
‫ﻭ ﺒﻌﺩ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻓﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺍﻟﺸﺨﺼﻲ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﺒـ ‪ K DαD2‬ﻴﻜﻭﻥ ﻟﺩﻴﻨﺎ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‪:‬‬
‫) ‪(S 2 + D 2‬‬
‫‪Y1 = αNOI‬‬ ‫‪− K D αD2‬‬
‫‪S1‬‬
‫ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ‪ 1‬ﻭ‪ 2‬ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﻤﻭﺍﻟﻬﺎ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺩﻴﻭﻨﻬﺎ ﺃﻱ‪:‬‬
‫‪V1 = S1‬‬
‫‪V2 = S 2 + D2‬‬
‫⎡‬ ‫‪V‬‬ ‫⎤‬ ‫ﻭ ﻤﻨﻪ ﻴﻨﺘﺞ ﻟﺩﻴﻨﺎ‬

‫⎥ ‪Y1 = α ⎢ NOI 2 − K D D 2‬‬
‫⎣‬ ‫‪V1‬‬ ‫⎦‬ ‫‪……………2‬‬
‫‪ V2 >V1‬ﻴﻜﻭﻥ ﻟﺩﻴﻨﺎ ‪f 1‬‬ ‫ﻭﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‬

‫‪V2‬‬
‫‪V1‬‬
‫ﻤﻥ ‪ 1‬ﻭ‪ 2‬ﻨﺠﺩ ﺃﻥ‪Y1> Y2 :‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺎﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻭﻤﻥ ﺨﻼل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺤﻘﻕ ﻋﺎﺌﺩ ﺃﻋﻠﻰ ﻭ ﺩﻭﻥ ﺘﺤﻤل ﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺇﻀﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻓﻲ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ‪.2‬‬
‫ﻤﻤﺎ ﻴﺩﻓﻊ ﺒﺎﻗﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺔ ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ‪ ،‬ﺃﻱ ﻴﻘﻭﻤﻭﻥ ﺒﺒﻴﻊ ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ‪ 2‬ﻤﻥ ﺃﺠل ﺸﺭﺍﺀ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ‪ 1‬ﻭﺒﻔﻌل ﺁﻟﻴﺎﺕ ﺍﻟﻌﺭﺽ ﻭ ﺍﻟﻁﻠﺏ‬
‫ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻘﺎﺒل ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺘﺘﺴﺎﻭﻯ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﻤﻌﺎ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﺘﺼﺒﺢ ‪. V1 = V2‬‬
‫ﻤﻌﻨﻰ ﺫﻟﻙ ﺃﻨﻪ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﺘﻨﺘﻤﻴﺎﻥ ﻟﻨﻔﺱ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻭ ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺘﻴﻥ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻋﺩﺍ‬
‫ﻫﻴﻜﻠﻬﻤﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻹﺤﺩﺍﻫﻤﺎ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻸﺨﺭﻯ ﻓﺈﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﻤﻬﻤﺎ ﺍﺨﺘﻠﻑ ﻫﻴﻜﻠﻬﻤﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫‪ 1‬اﻟﺨﻮﻟﻲ ﺟﻤﺎل ﺑﺪﻳﺮ ﻋﻠﻲ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪. 27‬‬
‫‪71‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ‪ Proposition2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‬

‫ﻴﻘﺘﻀﻲ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ‪ Proposition2‬ﻭ ﺍﻟﻤﺸﺘﻕ ﻤﻥ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﺃﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ‪ le taux de rentabilité éxigé‬ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻴﺴﺎﻭﻱ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻟﻨﻔﺱ ﻓﺌﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻴﻀﺎﻑ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﻤﻜﺎﻓﺄﺓ‬
‫ﻟﻠﺘﻌﻭﻴﺽ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ prime de risque‬ﺍﻟﻨﺎﺘﺠﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﺎﺱ ﺒﺎﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ(‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﻀﺭﻭﺒﺎ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﻐﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫(‬
‫‪K CP = K * CP + K * CP − i‬‬ ‫‪) CP‬‬
‫‪D‬‬
‫‪...............1‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪:‬‬
‫‪ : K CP‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ : K *CP‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ : i‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻭﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﻭﻹﺜﺒﺎﺕ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ‪ 1‬ﻨﻘﻭﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺒﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪Rex − iD‬‬
‫= ‪K CP‬‬ ‫‪..........................2‬‬
‫‪CP‬‬
‫‪ : i‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬ ‫ﺤﻴﺙ ‪ : Rex :‬ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ(‬
‫‪ : D‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬ ‫‪ : CP‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺭﺠﻭﻉ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﻟﺩﻴﻨﺎ‪:‬‬

‫‪Rex‬‬
‫= ‪V = CP + D‬‬
‫‪K *CP‬‬
‫) ‪Rex = K * CP (CP + D‬‬ ‫ﻭﻤﻨﻪ‬
‫‪1‬‬
‫‪Modigliani .F and Miller .M; Op.cit, p 271.‬‬
‫‪72‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﻌﻭﻴﺽ ﺒﻘﻴﻤﺔ ‪ Rex‬ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ‪ 2‬ﻴﻨﺘﺞ ﻟﺩﻴﻨﺎ ‪:‬‬

‫(‬
‫‪K CP = K *CP + K *CP − i‬‬ ‫‪)CP‬‬
‫‪D‬‬
‫ﻭ ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﺤﺴﺏ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ‪ K 0‬ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ‪ K *CP‬ﻓﺈﻨﻪ‪:‬‬
‫) ‪K CP = K 0 + (K 0 − i‬‬
‫‪D‬‬
‫‪CP‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﻭﺼل ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪K0 = KCP‬‬ ‫‪+ KD‬‬ ‫‪..................1‬‬
‫‪CP+ D‬‬ ‫‪CP+ D‬‬
‫‪CP + D‬‬
‫ﻨﺤﺼل ﻋﻠﻰ‪:‬‬ ‫ﺒﻀﺭﺏ ﻁﺭﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﻓﻲ‬
‫‪CP‬‬
‫⎛‬ ‫⎞ ‪D‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪K 0 ⎜1 +‬‬ ‫‪⎟ = K CP + K D‬‬
‫⎠ ‪⎝ CP‬‬ ‫‪CP‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪K CP = K 0 + K 0‬‬ ‫‪− KD‬‬ ‫ﻭﻤﻨﻪ‪:‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪CP‬‬
‫) ‪K CP = K 0 + (K 0 − i‬‬
‫‪D‬‬
‫ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ‪) i = K D‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﻓﺈﻥ‪:‬‬
‫‪CP‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻟـ ‪ Modigliani et Miller 1958‬ﻓﺈﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ( ﻴﺭﺘﻔﻊ ﺒﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺩﻓﻊ ﺒﺎﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻠﻤﻁﺎﻟﺒﺔ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺃﻋﻠﻰ ﻜﺘﻌﻭﻴﺽ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻀﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻤﺜﻴل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﺠﻭﻫﺭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪73‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :13‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﺴﺏ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ‪ 2‬ﻟـ ‪Modigliani et‬‬
‫‪ Miller‬ﻓﻲ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫اﻷﻣﻮال‬
‫اﻟﺨﺎﺻﺔ‬
‫‪KCP‬‬
‫‪K0‬‬
‫‪KD‬‬
‫‪L=D/CP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Vernimmen Pierre; Op.cit, p 666:‬‬
‫ﻴﻅﻬﺭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﻻ ﺘﺘﻐﻴﺭ ﺒﺎﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻫﻲ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻓﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ( ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻭ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻟﻨﻔﺱ ﻁﺒﻘﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻓﺘﺭﺘﻔﻊ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻜﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻭ ﺃﻥ ﺃﺸﺭﻨﺎ ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻫﻲ ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﻨﺨﻔﺽ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬
‫ﺒﺎﻟﺸﻜل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻤﺘﺹ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻟﻬﺫﺍ ﺴﻭﻑ ﺘﺒﻘﻰ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻟﻤﺭﺠﺤﺔ‬
‫ﻟﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺜﺎﺒﺘﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﺸﻴﺭ ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻴﻀﺎ ﺃﻨﻪ ﺒﻌﺩ ﺒﻠﻭﻍ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻴﻥ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻟﻠﺘﻌﻭﻴﺽ ﻋﻥ‬
‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﻌﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﺃﻗل ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﺤﻤﻠﻭﻥ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺃﻱ ﻴﻨﺘﻘل ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‪.‬‬
‫‪74‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﺤﺴﺏ ﻤﺎ ﺃﺸﺎﺭ ﺇﻟﻴﻪ ‪ Modigliani et Miller‬ﻤﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺘﻜﻭﻥ‬
‫‪1‬‬
‫ﺩﺍﺌﻤﺎ ﺒﺎﻟﻘﺩﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻀﻤﻥ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺜﺎﺒﺘﺔ‪.‬‬
‫ﻭﺨﻼﺼﺔ ﺍﻟﻘﻭل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻷﻁﺭﻭﺤﺔ ‪ Modigliani et Miller 1958‬ﻭ ﻓﻲ ﻅل ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﺴﺘﻘﻼﻥ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻋﺩﻡ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺘﺩﻨﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻫﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺨﻠﺼﺕ ﻟﻬﺎ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Modigliani et Miller‬‬

‫ﻟﻘﺩ ﻭﺠﻬﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻷﻁﺭﻭﺤﺔ ‪ Modigliani et Miller‬ﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﺒﺎﻟﻔﺭﻀﻴﺎﺕ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺃﺴﺱ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻭﻟﻌل ﺃﻫﻤﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻴﺅﺨﺫ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻠﻴل ‪ Modigliani et Miller‬ﺃﻨﻪ ﺒﻨﻲ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﺎﻡ ﻭﻫﻲ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ‬
‫ﺃﻏﻠﺒﻬﺎ ﻏﻴﺭ ﻭﺍﻗﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﻤﻼﺕ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺒﻴﻊ ﻭ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﻭﻫﻭ ﺸﺭﻁ ﺃﺴﺎﺴﻲ ﻟﻨﺠﺎﺡ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻭ ﻗﺩ‬
‫ﺘﻔﻭﻕ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻜﺎﺴﺏ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻤﻥ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻜﻤﺎ ﻴﻌﺎﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﻪ ﺃﻥ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻵﺜﺎﺭ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﻤﺸﻜﻭﻙ ﻓﻲ ﺼﺤﺘﻪ‪ ،‬ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﻋﺩﻡ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺎﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻗﺩ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺇﻋﻼﻥ ﺇﻓﻼﺴﻬﺎ ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺁﺜﺎﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻟﻥ ﺘﻤﺘﺩ ﺇﻟﻰ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬
‫)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ(ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﻋﺩﻡ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ ﻓﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻘﺭﺽ ﺍﻟﺫﻱ ﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ)ﺍﻟﻘﺭﺽ‬
‫ﺍﻟﺸﺨﺼﻲ( ﻓﻘﺩ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺇﻋﻼﻥ ﻋﺴﺭﻩ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻁﻲ ﻟﻠﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺍﻟﺤﻕ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﻴﻔﺎﺀ ﺒﺎﻗﻲ‬
‫ﻤﺴﺘﺤﻘﺎﺘﻬﻡ ﻤﻥ ﺃﻤﻭﺍﻟﻪ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻴﻀﺎﻑ ﺇﻟﻰ ﺫﻟﻙ ﻋﺩﻡ ﻭﺍﻗﻌﻴﺔ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺘﻤﺎﺜل ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺤﺼل‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﻴﺼﻌﺏ ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﻜﺒﻴﺭ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﺎﺩﺓ‬
‫ﻤﺎ ﺘﻜﻭﻥ ﻓﻲ ﻤﺭﻜﺯ ﺘﻔﺎﻭﻀﻲ ﺃﻓﻀل‪.‬‬
‫‪ -‬ﻴﻀﺎﻑ ﺇﻟﻰ ﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﺇﻫﻤﺎل ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller 1958‬ﻷﺜﺭ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‪ ،‬ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻋﻨﺩ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Vernimmen Pierre;Op.cit, p 666.‬‬
‫‪ 2‬هﻨﺪي ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪﺧﻞ ﺗﺤﻠﻴﻠﻲ ﻣﻌﺎﺻﺮ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.657‬‬
‫‪75‬‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﺃﻥ ﻓﺭﻀﻴﺎﺕ ‪ Modigliani et Miller‬ﻏﻴﺭ ﻤﺘﺴﻤﺔ ﺒﺎﻟﻭﺍﻗﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺒل ﻴﺠﺏ ﺍﻹﺸﺎﺩﺓ‬
‫ﺒﺎﻟﺘﻨﺎﺴﻕ ﻭ ﺍﻟﺘﺠﺎﻨﺱ ﺍﻟﻭﺍﻀﺢ ﻓﻲ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ‪ ،‬ﻓﺈﻟﻰ ﻴﻭﻤﻨﺎ ﻫﺫﺍ ﻟﻡ ﺘﺘﻤﻜﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻤﻥ ﺃﻥ ﺘﺩﺤﺹ‬
‫ﺍﻟﻤﻨﻁﻕ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻲ ﻟﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ ﻓﺒﻤﺠﺭﺩ ﻗﺒﻭل ﻓﺭﻀﻴﺎﺘﻬﻤﺎ ﺨﺎﺼﺔ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘﻡ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻠﻴﻡ ﺒﺎﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻤﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻟﺫﻟﻙ ﻴﻨﺒﻐﻲ ﻋﻠﻴﻨﺎ ﺃﻥ ﻨﻌﺘﺭﻑ ﺃﻥ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺃﻭ ﻤﻌﻅﻤﻬﺎ ﻭ ﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻤﻭﻀﻭﻋﻴﺔ ﺇﻻ ﺃﻨﻬﺎ ﻻ‬
‫ﺘﻤﺱ ﻓﻜﺭ‪ ، Modigliani et Miller‬ﻓﻤﻥ ﻴﺭﻴﺩ ﺃﻥ ﻴﻨﺘﻘﺩ ﻓﻌﻠﻴﻪ ﺫﻟﻙ ﻭ ﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﺤﺩﻭﺩ ﻤﺎ ﻻ ﻴﺨﺭﺝ ﻋﻥ ﺤﺩﻭﺩ‬
‫ﻤﺎ ﻭﻀﻌﺎﻩ ﻤﻥ ﻓﺭﻭﺽ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻔﺭﻭﺽ ﻫﻲ ﺴﻴﺎﺝ ﻭﺍﻗﻲ ﻷﻓﻜﺎﺭﻫﻤﺎ ﻤﻥ ﺃﻱ ﺍﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻤﻭﻡ ﺴﻭﻑ‬
‫ﻴﺘﺨﻠﻰ ‪ Modigliani et Miller‬ﻋﻠﻰ ﺒﻌﺽ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﻜﻤﺎ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺘﻨﺎﻭﻟﻪ ﻻﺤﻘﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﺍﺌﺏ‬

‫ﺒﻌﺩ ﻨﺸﺭ ‪ Modigliani et Miller‬ﺃﻁﺭﻭﺤﺘﻬﻤﺎ ﺍﻟﺸﻬﻴﺭﺓ ﺴﻨﺔ ‪ 1958‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺍ ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻬﺎ ﺃﻨﻪ ﻟﻴﺱ‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺘﻌﺭﻀﺎ ﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻜﺜﻴﺭﺓ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻌﺩﻡ ﻭﺍﻗﻌﻴﺔ‬
‫ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺎﻤﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺃﻁﺭﻭﺤﺘﻬﻤﺎ ﺃﻫﻤﻬﺎ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﺎﻡ)ﺍﻟﻜﺎﻤﻠﺔ(‪ ،‬ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬
‫ﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﻋﻠﻰ ﺩﺨل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‪ ،‬ﻭ ﻜﺭﺩ ﻓﻌل ﻟﺫﻟﻙ ﻗﺎﻡ ‪ Modigliani et Miller‬ﺴﻨﺔ‬
‫‪ 1963‬ﺒﻨﺸﺭ ﻤﻘﺎﻟﺔ ﺘﺼﺤﻴﺤﻴﺔ ﺃﺴﻘﻁﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺘﻭﺼل ‪ Modigliani et Miller 1963‬ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻭﻓﺭ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ‪ 2،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻌﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﻤﻥ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺨﺼﻡ ﻤﻥ ﺍﻹﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﻗﺒل ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‪ ،‬ﻤﻥ ﺜﻡ ﻓﺈﻥ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺨﻀﻭﻉ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻨﻪ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺩﻴﻭﻥ ﺃﻥ ﺘﺤﻘﻕ‬
‫ﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﻀﺭﻴﺒﺔ‪.‬‬
‫ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﻨﻁﻠﻕ ﻻ ﻴﺭﻓﺽ ‪ Modigliani et Miller 1963‬ﺍﻻﺩﻋﺎﺀ ﺒﺄﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﻴﺒﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ ﺴﻭﻑ‬
‫ﺘﻔﻭﻕ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻘﻁ ﻭﻫﺫﺍ ﻫﻭ ﺠﻭﻫﺭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ‬
‫ﺍﻷﻭل‪ Proposition1‬ﻟـ ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﻅل ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺨﻀﻭﻉ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻗﺮﻳﺸﻲ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪.148‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Vernimmen Pierre;Op.cit, p 673.‬‬
‫‪76‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ‪Proposition1‬‬

‫ﻴﻘﺘﻀﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ ﺘﺯﻴﺩ‬
‫ﻋﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻘﻁ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪VE = VN + tD‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ : VE :‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ : D‬ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬ ‫‪ : VN‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ‪.‬‬
‫‪ : tD‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪.‬‬
‫ﻭ ﻹﺜﺒﺎﺕ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺃﻋﻼﻩ ﺭﻴﺎﻀﻴﺎ ﻨﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺘﻴﻥ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻤﺎﻋﺩﺍ ﻓﻲ ﻫﻴﻜﻠﻬﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ E1‬ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﻘﻁ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻬﺎ ﺃﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ E2‬ﺘﻌﺘﻤﺩ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻨﻘﻭﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﺴﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺯﻋﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :01‬ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ ﻤﺘﻤﺎﺜﻠﺘﻴﻥ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻤﺎ ﻋﺩﺍ ﻓﻲ ﻫﻴﻜﻠﻬﻤﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬

‫‪E2‬‬ ‫‪E1‬‬ ‫ﺍﻟﺒﻴــــــــﺎﻥ‬
‫‪Rex‬‬ ‫‪Rex‬‬ ‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬
‫‪Di‬‬ ‫‪-‬‬ ‫ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪Rex-Di‬‬ ‫‪Rex‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‬
‫)‪(Rex-Di)(1-t‬‬ ‫)‪Rex(1-t‬‬ ‫ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺩﺨل ﺍﻟﻤﻭﺯﻉ‬
‫)‪(Rex-Di)(1-t‬‬ ‫)‪Rex(1-t‬‬ ‫‪ -‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫‪Di‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪ -‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‬
‫‪Rex(1-t)+Dit‬‬ ‫)‪Rex (1-t‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺠﻤﻭﻉ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, p158:‬‬
‫ﺇﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﺤﺩﺩ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺨﺼﻡ ﺍﻟﻌﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻤﻭﺯﻋﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﺨﺼﻡ‬
‫ﻤﻼﺌﻡ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Modiglini.F and Miller. M; Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Review, vol‬‬
‫‪53, 1963, p 434.‬‬
‫‪77‬‬
‫ﻓﻔﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ‪ E1‬ﺘﺘﺤﺩﺩ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺨﺼﻡ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﻭﺯﻉ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻁﻠﺒﻪ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ‪) KCP‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ(‪.‬‬
‫) ‪1 − (1 + K cp‬‬
‫‪−n‬‬
‫) ‪V E 1 = R ex (1 − t‬‬
‫‪K cp‬‬
‫∞→‪n‬‬ ‫) ‪(1 + K‬‬ ‫‪cp‬‬
‫‪−n‬‬
‫‪=0‬‬
‫) ‪R ex (1 − t‬‬
‫= ‪V E1‬‬ ‫ﻭ ﻤﻨﻪ ‪:‬‬
‫‪K CP‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ E2‬ﻓﺘﺘﺤﺩﺩ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬

‫ﺇﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﻭﺯﻉ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻴﻘﺩﺭ ﺒـ‪ Rex (1-t)+Dit :‬ﺤﻴﺙ ﻴﻤﺜل )‪Rex(1-t‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪ E1‬ﻟﺫﻟﻙ ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺨﺼﻡ ﺒﺎﻟﻤﻌﺩل ‪ ،KCP‬ﺃﻤﺎ ‪ Dit‬ﻓﻬﻲ‬
‫ﺘﻤﺜل ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺘﻡ ﺨﺼﻤﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ‪:‬‬
‫) ‪1 − (1 + K CP‬‬ ‫) ‪1 − (1 + i‬‬
‫‪−n‬‬ ‫‪−n‬‬
‫‪VE 2‬‬ ‫) ‪= R ex (1 − t‬‬ ‫‪+ Dit‬‬
‫‪K CP‬‬ ‫‪i‬‬
‫∞→‪n‬‬ ‫) ‪(1 + K‬‬
‫‪cp‬‬
‫‪−n‬‬
‫‪=0‬‬ ‫‪(1 + i )− n‬‬ ‫‪=0‬‬ ‫ﻟﻤﺎ‬
‫‪R ex (1 − t ) Dit‬‬
‫= ‪VE 2‬‬ ‫‪+‬‬ ‫ﻭﻤﻨﻪ‪:‬‬
‫‪K CP‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪VE‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪= VE 1 + tD‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺨﻀﻭﻉ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‬
‫ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻤﻀﺎﻓﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺯﻴﺩ ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺃﻜﺩ ‪ Modigliani et Miller‬ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﻭ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻘﻁ ﻴﺠـﺏ ﺃﻥ ﻻ ﻴﺯﻴـﺩ ﻭ ﻻ‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid, p159.‬‬
‫‪78‬‬
‫ﻴﻘل ﻋﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﺯﺍﺩ ﺃﻭ ﻨﻘﺹ ﻋﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻓﺈﻨﻪ ﻴﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺨﻼل‬
‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺘﻴﻥ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ Proposition 2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‬
‫ﻴﻘﺘﻀﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻟﻨﻔﺱ ﻁﺒﻘﺔ‬
‫ﺍﻟﺨﻁﺭ ﻤﻀﺎﻓﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﻤﻜﺎﻓﺄﺓ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ‪ ، prime de risque‬ﺘﺘﺤﺩﺩ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺃﺴﺎﺱ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺇﻟﻰ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻭﻨﻠﺨﺹ ﻤﻀﻤﻭﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫(‬
‫‪K CP = K *CP + K *CP − i‬‬ ‫‪)CP‬‬
‫‪D‬‬
‫) ‪(1 − t‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ : K CP :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ : K *CP‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ : i‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ)ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ( ﻭ ﻟﻜﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﺃﻜﺜﺭ ﺒﻁﺌﺎ ﻤﻤﺎ ﻫﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭ ﻫﺫﺍ‬
‫ﻫﻭ ﺍﻟﺴﺒﺏ ﻓﻲ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ﺍﻟﺫﻱ ﻤﺅﺩﺍﻩ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻤﻊ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺨﻀﻭﻉ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﺈﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ)ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ ﺍﻷﻗل ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻤﺯﺍﻴﺎ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ( ﺴﻭﻑ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫) ‪+ K D (1 − t‬‬
‫‪CP‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪K 0 = K CP‬‬
‫‪CP + D‬‬ ‫‪CP + D‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Modiglini.F and Miller. M; Corporate income taxes and the cost of capital: a correction; Op.cit, p 436.‬‬
‫‪79‬‬
‫ﻭ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ‪Modigliani‬‬
‫‪ et Miller‬ﺍﻟﻤﻌﺩﻟﺔ ﻀﺭﻴﺒﻴﺎ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :14‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ‪Modigliani et Miller‬‬
‫ﺍﻟﻤﻌﺩﻟﺔ ﻀﺭﻴﺒﻴﺎ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ‬ ‫‪KCP‬‬
‫رأس‬
‫اﻟﻤﺎل‬
‫‪K0‬‬
‫‪KD‬‬
‫‪D/CP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻫﻨﺩﻱ ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻔﻜﺭ ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪ ،‬ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ‪ ،‬ﺹ‪.242‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ‪ Miller1977‬ﻗﺩﻡ ﻨﻤﻭﺫﺠﺎ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﺜﺎﺭ ﻜﺜﻴﺭﺍ ﻤﻥ ﺍﻟﺠﺩل ﺤﻭل ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺃﻭ ﻋﺩﻡ‬
‫ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺨﻠﺹ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﻓﻲ ﻅل ﺨﻀﻭﻉ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﺨل ﺇﻟﻰ ﺠﺎﻨﺏ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻭ ﻫﻭ ﻋﻜﺱ ﻤﺎ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻪ ‪ Miller‬ﺴﻨﺔ ‪ 1963‬ﻤـﻊ ﺯﻤﻴﻠـﻪ‬
‫ﻭ ﺃﺴﺘﺎﺫﻩ ‪ Modigliani franko‬ﻤﻥ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﻔﻭﻕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‬
‫ﺒﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻭﻓﻘﺎ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Miller1977‬ﻭ ﻓﻲ ﻅل ﺨﻀﻭﻉ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ)ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ( ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ‬

‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﺨل ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫(‬
‫' ‪⎛ (1 − t ) 1 − t‬‬
‫‪VE = VN + ⎜⎜1 −‬‬
‫‪) ⎞⎟ D‬‬
‫⎝‬ ‫(‬
‫'' ‪1 − t‬‬ ‫)‬ ‫⎟‬
‫⎠‬
‫ﺤﻴﺙ ‪ : VE :‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﻀﺔ)ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ(‪.‬‬
‫‪80‬‬
‫‪ : VN‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬

‫' ‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﺨل ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ )ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ‪+‬ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ(‪.‬‬
‫'' ‪ : t‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﺨل ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺘﻭﺼل ‪ Miller1977‬ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﻨﺘﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻫﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺨﻠﺹ ﻟﻬﺎ ‪.Modigliani et Miller 1958‬‬
‫‪ -‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻀﺭﺍﺌﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻘﻁ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻤﻀﺎﻓﺎ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺘﻔﻕ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫‪.Modigliani et Miller 1963‬‬
‫‪ -‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺨﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺨل ﺍﻟﺸﺨﺼﻲ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﻭ ﻜﺎﻨﺕ ‪ t = t‬ﻓﻘﺩ ﺨﻠﺹ ‪Miller 1977‬‬
‫'‬ ‫''‬
‫ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺃﻱ‪. VE = VN + tD :‬‬

‫‪ -‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﺨل ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ '' ‪ t‬ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﺨل ﺍﻷﺴﻬﻡ ' ‪t‬‬
‫ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻗل ﻤﻥ ‪ tD‬ﻭﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ' ‪ t‬ﻭ '' ‪ t‬ﺃﻜﺒﺭ‬
‫ﻜﻠﻤﺎ ﺍﻗﺘﺭﺒﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺼﻔﺭ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ– ﻭﻓﻲ‬
‫ﻅل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﺍﻟﺘﺼﺎﻋﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﺨل ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ‪ -‬ﻗﺩ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻋﻥ‬
‫ﻁﺭﻴﻕ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ) ' ‪ (1 − t )(1 − t‬ﺃﻗل ﻤﻥ ) '' ‪ ، (1 − t‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺴﺘﻤﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﺘﻰ ﺘﺘﻌﺎﺩل ﺍﻟﻘﻴﻤﺘﻴﻥ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺇﺫﺍ ﺃﺼﺒﺤﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ) ' ‪ (1 − t )(1 − t‬ﻤﺴﺎﻭﻴﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ) '' ‪ (1 − t‬ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺍﻟﺼﻔﺭ ﻭ ﻫﻲ ﺘﻤﺜل ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﻻ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺃﻱ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺒﻠﻭﻏﻬﺎ ﺃﻥ ﺘﻀﻴﻑ‬
‫ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ )ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‪.‬‬
‫ﻭﺍﻤﺘﺩﺍﺩﺍ ﻟﺘﺤﻠﻴل ‪ Miller1977‬ﻗﺎﻡ ‪ DeAngelo et Masulis1980‬ﺒﻭﻀﻊ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺘﻭﺍﺯﻥ ﻴﺄﺨﺫ ﺒﻌﻴﻥ‬

‫ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻜل ﻤﻥ ﻀﺭﺍﺌﺏ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻭﻀﺭﺍﺌﺏ ﺍﻷﺸﺨﺎﺹ ﺒﺠﺎﻨﺏ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺠﺩﻴﺩ ﻫﻭ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺼﺭﻭﻓﺎﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺒﺨﻼﻑ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﺎﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﺜل ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺴﻤﻭﺤﺎﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻟﺘﺸﺠﻴﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﻴﻘﻭﻡ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺒﺩﻴل ﺘﺎﻡ ﻟﻠﻭﻓﺭ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﺤﺩﻫﻤﺎ ﺘﻜﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻵﺨﺭ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻤﻥ‬
‫‪81‬‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻭ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻭﻓﺭ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ(‪.‬‬
‫ﻭﺍﻤﺘﺩﺍﺩﺍ ﻟﺘﺤﻠﻴل ‪ DeAngelo et Masulis1980‬ﻗﺩﻡ ‪ Dammon et Senbet1988‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﻟﺘﻔﺎﻋل‬

‫ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﺸﻴﺭ ﺘﻨﺒﺅﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻜﻤﺼﺩﺭ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺃﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻔﺎﻋل ﺒﻴﻥ‬
‫ﺘﺄﺜﻴﺭﻴﻥ ﻫﻤﺎ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺩﺨل ﻭ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺒﺩﻴل ﻓﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻗﺴﻁ‬
‫ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﺍﻨﺨﻔﻀﺕ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻴﻪ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺒﺩﻴل‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻥ‬
‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺤﺠﻡ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ -‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ – ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺃﻥ ﻴﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺃﺭﺒﺎﺡ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﺩﻓﻭﻋﺎﺕ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻤﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﺩﻓﻊ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺒﻬﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻼﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﺭﻑ ﺒﺘﺄﺜﻴـﺭ ﺍﻟﺩﺨـل‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺅﺩﻱ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺒﺩﻴل ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺩﺨل‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺩﺨل ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺒﺩﻴل ﻓﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ‬
‫ﺘﺅﺩﻱ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﻜﻤﺼﺩﺭ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪la théorie de trade off‬‬
‫ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﻌﺩل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل )ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺘﻬﺩﻓﺔ ‪ (ration cible‬ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻴﻨﺸﺄ ﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﻟﻤﺤﺼﻠﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻲ ﻭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻭﻗﺩ ﻋﺭﻓﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻤﺭﺤﻠﺘﻴﻥ ﺤﻴﺙ ﺘﻡ‬
‫ﺍﻷﺨﺫ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﻤﺤﺼﻠﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ‬
‫ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ﻓﻘﺩ ﺘﻡ ﺇﺩﺨﺎل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬

‫ﻟﻘﺩ ﺍﺴﺘﺒﻌﺩ ‪ Modigliani et Miller‬ﻤﻥ ﺘﺤﻠﻴﻠﻬﻤﺎ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺍﻟﻤﺘﺭﺘﺒﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻰ‬
‫إﺜﺭ ﺍﻟﻤﻘﺎل ﺍﻟﺘﺼﺤﻴﺤﻲ ﻟﻬﻤﺎ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻕ ﺒﺈﻴﻀﺎﺡ ﺍﻷﺜﺭ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻗﺎﻡ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ‬
‫‪ 1‬ﻣﺼﻄﻔﻰ ﻣﺤﻤﺪ ﻋﺒﺪﻩ ﻣﺤﻤﺪ‪ ،‬ﻧﺤﻮ ﻧﻈﺮﻳﺔ ﻟﺘﻔﺴﻴﺮ اﻟﺴﻠﻮك اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻲ ﻟﻠﺸﺮآﺎت ﻓﻲ ﻣﺼﺮ‪ ،‬أﻃﺮوﺣﺔ دآﺘﻮراﻩ‪ ،‬ﻏﻴﺮ ﻣﻨﺸﻮرة‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ ﻋﻴﻦ ﺷﻤﺲ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‬
‫‪ ،1998‬ص‪. 43‬‬
‫‪2‬اﻟﺨﻮﻟﻲ ﺟﻤﺎل ﺑﺪﻳﺮ ﻋﻠﻲ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪83‬‬
‫‪82‬‬
‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﺒﺈﺴﻘﺎﻁ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺨﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺃﺼﺒﺢ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﻟﻅﻬﻭﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻜﺄﺜﺭ ﺴﻠﺒﻲ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫ﺘﻭﺍﺠﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺠﺎﻨﺏ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ‬
‫ﺍﺴﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ‪ ،‬ﺍﻷﻤﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺩﻓﻊ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ ﺒﺈﺘﺒﺎﻉ ﺍﻟﻤﺴﻠﻙ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻲ ﻻﺴﺘﺭﺩﺍﺩ ﺃﻤﻭﺍﻟﻬﻡ ﻭ ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺍﻷﻤﺭ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺇﻏﻼﻕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺇﻋﻼﻥ ﺇﻓﻼﺴﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ)ﺍﻹﻓﻼﺱ( ﻻ ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺒﺎﻟﻜﺎﻤل ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﻠﺘﺯﻡ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺒﺭﺩ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﺘﻠﻜﻭﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﻠﺘﺯﻡ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ‬
‫ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺤﺘﻰ ﻟﻭ ﺘﺤﻘﻘﺕ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﻻ ﺘﻜﻭﻥ ﻋﺭﻀﺔ ﻟﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻹﺠﺭﺍﺀﺍﺕ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺍﻟﺫﻱ ﻗﺩ ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻟﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻨﺼﻁﻠﺢ ﻋﻠﻰ ﺘﺴﻤﻴﺘﻬﺎ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﻘﺴﻡ ﺇﻟﻰ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ‪ :‬ﻭ ﺘﺸﻤل ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﺩﻫﻭﺭ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺩﻓﺘﺭﻴﺔ ﻟﻬﺎ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻹﺩﺍﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻨﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻏﻴﺭ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ‪ :‬ﺘﺸﻤل ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻟﻠﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﺠـﻊ ﺇﻟﻰ ﺸﻜـﻭﻙ ﺍﻟﻌﻤـﻼﺀ‬
‫ﻭ ﻤﺩﻯ ﺍﻟﻭﺜﻭﻕ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻤﻭﺭﺩ ﺩﺍﺌﻡ‪ ،‬ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻜﻔﺎﺀﺓ ﻭ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﻗﺒل‬
‫ﺤﺩﻭﺙ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﺌﺘﻤﺎﻥ ﺘﺠﺎﺭﻱ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩﻴﻥ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬

‫ﻴﺩﺭﻙ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ ﺠﻴﺩﺍ ﺃﻨﻬﻡ ﻗﺩ ﻴﻜﻭﻨﻭﻥ ﻋﺭﻀﺔ ﻟﺘﺤﻤل ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺤﺩﻭﺜﻪ‪ ،‬ﺇﺫ‬
‫ﻗﺩ ﻻ ﺘﻜﻔﻲ ﺃﻤﻭﺍل ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ ﻟﺴﺩﺍﺩ ﻤﺴﺘﺤﻘﺎﺘﻬﻡ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﺤﻘﻭﻗﻬﻡ(‪ ،‬ﻭ ﻟﺤﻤﺎﻴﺔ ﺃﻨﻔﺴﻬﻡ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻓﺈﻨﻬﻡ‬
‫ﻴﻘﻭﻤﻭﻥ ﻤﻨﺫ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺒﻨﻘﻠﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺭﻓﻊ ﻤﻌﺩل ﻋﻭﺍﺌﺩ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻭ‬
‫ﺭﻓﻊ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ(‪ ،‬ﺒﺎﻟﻁﺒﻊ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻤﻊ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺘﻌﺭﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻟﻺﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫‪83‬‬
‫ﺇﻥ ﻗﻴﺎﻡ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺒﻨﻘل ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺃﻱ ﺃﻨﻬﻡ ﺃﺼﺒﺤﻭﺍ ﻴﺘﺤﻤﻠﻭﻥ ﻭﺤﺩﻫﻡ ﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﻭ ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻻ ﻴﺴﺘﻁﻴﻌﻭﻥ ﺍﻟﺘﺨﻠﺹ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺴﺒﻴل ﺍﻟﻭﺤﻴﺩ ﺃﻤﺎﻤﻬﻡ ﻫﻭ‬
‫ﺍﻟﻤﻁﺎﻟﺒﺔ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺃﻋﻠﻰ ﻟﺘﻌﻭﻴﻀﻬﻡ ﻋﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻭﻫﺫﺍ ﻴﻌﻨﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ(‪.‬‬
‫ﻭ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻭﻀﺢ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :15‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﻣﻌﺪل‬
‫اﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‬
‫اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪M‬‬
‫*‪M‬‬
‫ﻣﺨﺎﻃﺮ‬
‫اﻟﻨﺸﺎط‬
‫ﻋﻨﺼﺮ‬
‫اﻟﺰﻣﻦ‬
‫‪A‬‬ ‫‪D/CP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻫﻨﺩﻱ ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻔﻜﺭ ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ،‬ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ‪ ،‬ﺹ ‪.174‬‬
‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻜﻠﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ( ﻫﻭ*‪M‬‬
‫ﻴﻜﻔﻲ ﻟﺘﻌﻭﻴﻀﻬﻡ ﻋﻥ ﻋﻨﺼﺭ ﺍﻟﺯﻤﻥ)ﺘﺄﺠﻴل ﺍﻻﺴﺘﻬﻼﻙ( ﻭﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ)ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ(‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﺈﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻴﺭﺘﻔﻊ ﻤﻊ‬
‫ﻜل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺔ ﺨﻁﻴﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﻏﺎﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪.A‬‬
‫‪84‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﺘﺨﻁﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪ A‬ﻭ ﻫﻲ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺒﺩﺃ ﻓﻴﻬﺎ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺒﺎﻟﻅﻬﻭﺭ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻴﻘﻭﻡ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ ﺒﻨﻘل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺭﻓﻊ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﺃﻋﻠﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺃﻱ‬
‫ﺘﺼﺒﺢ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ﻏﻴﺭ ﺨﻁﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬

‫ﺘﺒﻴﻥ ﻤﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻗﺩ ﺘﺤﻘﻕ ﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺤﺘﻰ ﻓﻲ ﻅل ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﺨل‪ ،‬ﻭ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺯﺍﺩﺕ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻴﺩ ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻌﺩ ﻨﻘﻁﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺘﺭﺘﺏ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺒﻌﻴﺔ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻜﺴﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭﺒﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺃﺜﺭﻴﻥ ﻤﺘﻀﺎﺩﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﺅﺩﻱ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺇﻟﻰ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺘﺯﺍﻴﺩ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﻤﺎ‬
‫ﻴﺼﺎﺤﺒﻪ ﻤﻥ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻅﻡ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ‬
‫ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻲ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ ﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪la théorie‬‬ ‫ﺘﻌﺭﻑ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺯﺍﻴﺎ ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫‪.de trade off‬‬
‫ﻭ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻭﻀﺢ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Myers. S.C; The capital structure puzzle, Journal of Finance, vol 34, 1984, p 577.‬‬
‫‪85‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :16‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫رأس‬
‫اﻟﻤﺎل‬
‫ﺗﺄﺛﻴﺮ ﺗﻜﻠﻔﺔ‬
‫اﻹﻓﻼس‬
‫واﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫ﺗﺄﺛﻴﺮ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪D/CP‬‬

‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺘﻌﺭﻑ‬
‫ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﺴﺘﻤﺭ ﻤﻊ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺘﻌﺭﻑ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﺴﺘﻤﺭ‬
‫ﺤﺘﻰ ﺘﺼل ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪ A‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪A‬‬
‫ﺘﺒﺩﺃ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺘﻅﻬﺭ ﺇﻻ ﺃﻥ ﺤﺠﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺴﺘﻤﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﻤﻌﺩل ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ‬
‫ﺘﺼل ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪ ،B‬ﻋﻨﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﺘﻔﻭﻕ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻷﻤﺭ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫ﺃﺩﻯ ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﺎﻟﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﻋﻨﺩﻫﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﺩﻨﻰ)ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪.(B‬‬
‫ﺤﺴﺏ ﻤﺎ ﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻪ ‪ Modigliani et Miller1963‬ﻭ ﻓﻲ ﻅل ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﻤﻀﺎﻓﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺤﺴﺏ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪VE = VN + tD‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ : VE :‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪ : VN‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫‪86‬‬
‫ﺃﻤﺎ ‪ : tD‬ﺘﻤﺜل ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭﻷﻤﺩ ﻏﻴﺭ ﻤﺤﺩﻭﺩ ﺃﻱ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻻﺒﺩ ﻤﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﻤﺩ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﺘﻡ ﺘﻌﻭﻴﺽ ‪tD‬‬
‫ﺒـ ‪) I‬ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻓﻲ ﺃﻤﺩ ﻤﺤﺩﻭﺩ(‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻷﻤل ﺍﻟﺭﻴﺎﻀﻲ ﻟﻺﻓﻼﺱ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻋﻠﻰ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﻭﻗﻭﻋﻪ ﻭ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺫﻟﻙ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ‬
‫ﻭﻗﻭﻋﻪ‪ ،‬ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ‪ F‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﻘﻴﺎﺱ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﺼﺒﺢ ﺘﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪VE = VN + I − F‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ : I :‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ : F‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫ﻭ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪.la théorie de trade off‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :17‬ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌـﺏ‬
‫ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻹﻓﻼس‬
‫اﻟﻮﻓﻮرات‬
‫اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‬ ‫ﺻﺎﻓﻲ اﻟﻮﻓﻮرات‬
‫اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﺑﻌﺪ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻹﻓﻼس‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ‬
‫ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺴﺘﺪﻳﻨﺔ‬
‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪D/CP‬‬

‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻜﻠﻤﺎ ﺍﺭﺘﻔﻌﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺨﻁﻴﺔ(‬
‫ﺇﻟﻰ ﻏﺎﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪ ،A‬ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﺒﻌﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺘﺒﺩﺃ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺘﻅﻬﺭ ﺇﻻ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫‪1‬‬
‫‪Rifki Samira et Abdessadeq Sadq; Op.cit ,p 15.‬‬
‫‪87‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﺘﻤﺭ ﻓﻲ ﺍﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻟﻜﻥ ﺒﻤﻌﺩﻻﺕ ﺃﻗل‪ ،‬ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻲ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻴﻔﻭﻕ‬
‫ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ ﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺴﺘﻤﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻓﻲ ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﻭ ﻟﻜﻥ‬
‫ﺒﻤﻌﺩﻻﺕ ﻤﺘﻨﺎﻗﺼﺔ ﺇﻟﻰ ﻏﺎﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪ B‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﻓﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﻗﺼﻰ‪ ،‬ﻭ ﻫﻲ ﺫﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺎﻨﺕ ﻓﻴﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻓﻲ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻌﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺇﻟﻰ ﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺘﻔﻭﻕ‬
‫ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌل ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪ B‬ﻫﻲ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ ﻓﻴﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﻗﺼﻰ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ‪la théorie de coût d’agence‬‬

‫ﺒﻌﺩ ﺍﻨﻔﺼﺎل ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ)ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﻟﻴﺱ ﺒﺎﻟﻀﺭﻭﺭﺓ ﻤﺎﻟﻙ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ(ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪ ،‬ﺃﺼﺒﺢ ﻴﻨﻅﺭ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻘﻭﺩ ﺒﻴﻥ ﺃﻋﻀﺎﺀ ﺍﻟﻔﺭﻴﻕ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﺩﻡ‬
‫ﻋﻭﺍﻤل ﺍﻹﻨﺘﺎﺝ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻌﺎﻤﻠﻴﻥ ‪...‬ﺍﻟﺦ(‪ ،‬ﻭ ﻜل ﻋﻀﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﻔﺭﻴﻕ ﻴﺴﻌﻰ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﺼﺎﻟﺤﻪ ﺍﻟﺫﺍﺘﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻠﻰ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﺘﻀﺎﺭﺏ ﺒﻴﻥ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻷﻋﻭﺍﻥ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﻴﻥ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻟﻬﻡ‬
‫ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺩﺍﺌﻨﻴﻥ(‪ ،‬ﺃﻭ ﺇﺴﻘﺎﻁ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺘﻤﺎﺜل ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻟﻜل ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻴﻥ(‪ ،‬ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺃﺩﻯ ﺇﻟﻰ ﻅﻬﻭﺭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﺃﺩﺨل ‪ Jensen et Meckling 1976‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺨﻤﻴﻥ ﺍﻷﻜﺎﺩﻴﻤﻲ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻕ ﺒﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﻋﺎﻤل‬
‫ﺘﻌﺩﺩ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﻟﺸﺭﻜﺎﺀ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺘﻨﺎﻗﻀﺔ ﻓﻲ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻷﺤﻴﺎﻥ)ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪،‬‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ(‪ ،‬ﻭ ﺍﻨﻌﻜﺎﺱ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺇﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻔﺘﺭﺽ‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺨﺎﺼﺔ ﻟﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺩﻓﻌﻬﻡ ﺇﻟﻰ ﺴﻠﻭﻙ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﻐﺎﻴﺭ ﻓﻲ ﺤﺎل ﻤﺎ ﺇﺫﺍ‬
‫‪2‬‬
‫ﻜﺎﻨﻭﺍ ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪LY-BARO Fatimata; Structure financière de l’entreprise, éd Economica, paris,2002, p 29.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Van Caillie Didier; Etude longitudinale de la structure financière des petite ou Moyennes Entreprise belges‬‬
‫‪issues de 9 secteurs industriels, web.hec.ca/airepme/images/File/1998/Vancaill.pdf ,(page consultée le7/3/2007) ,‬‬
‫‪p 4.‬‬
‫‪88‬‬
‫ﺘﻬﺩﻑ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ‪ la théorie de l’agence‬ﺇﻟﻰ ﺘﻘﺩﻴﻡ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻌﻘﻭﺩ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ)ﺍﻟﺼﻴﻐﺔ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ‬
‫ﻟﻠﻌﻘﻭﺩ( ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻌﻘﺩ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﻭﻜل ﻭ ﺍﻟﻭﻜﻴل‪ 1،‬ﺃﻭ ﺘﺤﺎﻭل ﺃﻥ ﺘﺸﺭﺡ ﺴﻠﻭﻜﺎﺕ ﺃﻭ ﺘﺼﺭﻓﺎﺕ ﺍﻟﺸﺨﺹ‬
‫ﺃﻭ ﺍﻷﺸﺨﺎﺹ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ( ﺍﻟﺫﻴﻥ ﺘﺭﺒﻁﻬﻡ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﻤﻼﺤﻅﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭ‬
‫ﺴﻠﻭﻜﻬﻡ ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻌﺘﻤﺩﺓ ﻓﻲ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺒﺩﺃ ﺍﻟﻨﻴﻭﻜﻼﺴﻴﻜﻲ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﺅﺩﺍﻩ " ﺃﻥ ﻜل ﻋﻭﻥ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻴﺒﺤﺙ ﻋﻠﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻤﺼﻠﺤﺘﻪ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺼﻠﺤﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ "‪.‬‬
‫ﺘﻌﺭﻑ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﻋﻘﺩ ﺒﻤﻭﺠﺒﻪ ﻴﻘﻭﻡ ﺸﺨﺹ ﻴﺩﻋﻰ ﺍﻟﻤﻭﻜل)‪mandant(principal‬‬
‫ﺒﺎﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺸﺨﺹ ﺁﺨﺭ ﻴﺴﻤﻰ ﺍﻟﻭﻜﻴل)‪ mandataire (agent‬ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﻤﻬﻤﺔ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻭ ﺒﺎﺴﻤﻪ‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺘﻭﺠﺩ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ)‪ ( mandant‬ﻭﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)‪(mandataire‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﺘﻨﺎﺯل ﻟﻬﻡ ﻋﻥ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺴﻠﻁﺎﺘﻬﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻭﻜل ﻭﺍﻟﻭﻜﻴل ﻴﺤﺎﻭﻻ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻤﻨﻔﻌﺘﻬﻤﺎ ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌل ﻤﻥ‬
‫‪3‬‬
‫ﻋﻼﻗﺘﻬﻤﺎ ﻤﺼﺩﺭ ﻟﻠﺘﻨﺎﻗﺽ‪.‬‬
‫ﺘﻘﻭﻡ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﻤﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺃﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ( ﻴﺘﺼﺭﻓﻭﻥ ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻤﺼﻠﺤﺘﻬﻡ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻭ ﺃﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﻜل ﻤﻨﻬﻡ ﻴﺘﺼـﻑ ﺒﺎﻟﺭﺸـﺩ ﺍﻻﻗﺘﺼـﺎﺩﻱ‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻨﻬﻡ ﻴﺴﻌﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺍﻟﻤﻨﻔﻌﺔ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺃﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻴﺴﻭﺍ ﻤﺘﺴﺎﻭﻭﻥ ﻓﻲ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Jensen et Meckling 1976‬ﺍﻷﺴﺎﺱ ﺍﻟﺫﻱ ﺒﻨﻴﺕ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﺇﺫﺍ ﺤﺎﻭل‬
‫ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﺎﻥ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺘﻌﺎﺭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ)ﺍﻟﺼﺭﺍﻋﺎﺕ( ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻴﻥ ﺃﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪ ،‬ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﻜل ﻤﻥ‪Jensen 1986, Diamond 1984, Myers 1977:‬‬
‫‪.Stulz 1990, Harris et Raviv 1990, Hirshleifer et Thakor1989,‬‬
‫ﺃﺸﺎﺭ ‪ Jensen et Meckling 1976‬ﺃﻥ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻨﺠﻡ ﻋﻨﻬﺎ ﻨﻭﻋﻴﻥ ﻤﻥ ﺘﻌﺎﺭﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ‪ ،‬ﺍﻷﻭل ﺘﻌﺎﺭﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺍﻟﻤﻭﻜﻠﻴﻥ( ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﻜﻭﻜﻼﺀ ﻋﻨﻬﻡ ﻓﻲ ﺘﺴﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ( ﻭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﺘﻀﺎﺭﺏ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ)ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﻭﻜﻠﻴﻥ ﺃﻨﻔﺴﻬﻡ(‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Jensen. M.C and Meckling. W; Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and capital structure,‬‬
‫‪journal of financial economics,3 octobre,1976, pp305-360.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ziane Ydriss; La structure d’endettement des petites et moyennes entreprises Françaises: une étude sur donnes‬‬
‫‪de panel, www.univ-orleans.fr/deg/GDRecomofi/Activ/doclyon/ziane.pdf, (page consultée le15/12/2007), p4.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Rifki Samira et Abdessadeq Sadq; Op.cit, p 16.‬‬
‫‪ 4‬اﻟﺨﻮﻟﻲ ﺟﻤﺎل ﺑﺪﻳﺮ ﻋﻠﻲ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪48‬‬
‫‪89‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺘﻀﺎﺭﺏ ﺒﻴﻥ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻴﻥ(‬

‫ﻴﻨﺸﺄ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻤﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ)ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻭﻥ( ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺘﻘل ﻋﻥ ‪ ℅100‬ﻤﻥ‬
‫ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺴﻔﺭ ﻋﻥ ﻭﻀﻊ ﻻ ﻴﺤﺼل ﻓﻴﻪ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻴﻥ ﻋﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤﻥ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﺘﺤﻤﻠﻭﻥ ﻜل ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻨﺎﺸﺌﺔ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﻐﻼل ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻟﺴﻠﻁﺎﺘﻬﻡ ﻓﻲ‬
‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻨﺎﻓﻌﻬﻡ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ)ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻨﻬﻡ ﻻ ﻴﺴﺘﻔﻴﺩﻭﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻨﺸﺎﻁﻬﻡ ﻤﻊ ﺘﺤﻤﻠﻬﻡ ﻤﺴﺅﻭﻟﻴﺔ ﺫﻟﻙ(‬
‫ﻤﺜل ﺃﻥ ﻴﺒﺫل ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﺠﻬﺩﺍ ﺃﻗل ﻓﻲ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﻭﺍﺭﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒل ﻭﺘﺤﻭﻴل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻭﺍﺭﺩ ﻹﺸﺒﺎﻉ ﻤﻨﺎﻓﻌﻪ‬
‫ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻹﻨﻔﺎﻕ ﻋﻠﻰ ﻤﻅﺎﻫﺭ ﺍﻟﺘﺭﻑ ﻭ ﺍﻟﺒﺫﺥ ﻟﻤﻭﻗﻌﻪ ﻜﻤﺩﻴﺭ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﻻ ﻴﻨﻔﻘﻬﺎ ﺇﺫﺍ‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﻭﺤﺩﻩ ﺍﻟﻤﺎﻟﻙ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻲ ﻴﺘﺤﻘﻕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻤﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﻌﻤﻠﻭﻥ ﻟﺨﺩﻤﺔ ﻤﺼﺎﻟﺤﻬﻡ)ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺜﺭﻭﺍﺘﻬﻡ( ﻓﺈﻥ ﻋﻠﻴﻬﻡ ﺃﻥ‬
‫ﻴﺘﻜﺒﺩﻭﺍ ﻓﻲ ﺴﺒﻴل ﺫﻟﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺄﺨﺫ ﺼﻭﺭﺍ‬
‫ﻋﺩﻴﺩﺓ ﺃﻫﻤﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﺘﺼﺭﻓﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻤﺭﺍﻗﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﻴﻥ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻴﻥ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺘﻨﻔﻴﺫ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﺭﺭ ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻓﺭﻀﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺤﻤﺎﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻤﺼﺎﺤﺒﺔ ﻹﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻡ ﺒﻤﺎ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺘﻔﻭﻴﺽ ﺍﻟﺴﻠﻁﺎﺕ ﻭ ﻋﺩﻡ ﺘﺭﻜﻴﺯ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﻴﺩ‬
‫ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻌﻠﻴﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻔﺭﺼﺔ ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻤﺤﺘﻤل ﻓﻲ ﻜﻔﺎﺀﺓ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻤﺸﻜﻼﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺎﺤﺒﺔ ﻹﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻡ‪ ،‬ﺃﻭ ﺒﺴﺒﺏ ﺼﺭﺍﻤﺔ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﺘﻲ ﻓﺭﻀﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺘﺼﺭﻓﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪.‬‬
‫ﻋﻼﻭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﺩ ﺃﻤﺭﺍ ﻤﻜﻠﻔﺎ‪ ،‬ﻫﻨﺎﻙ ﺒﺩﺍﺌل ﺃﺨﺭﻯ ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﻠﺭﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﻤﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﺒﻴﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺍﻟﺤﻭﺍﻓﺯ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺇﻥ ﺇﺜﺎﺭﺓ ﺍﻟﺩﺍﻓﻌﻴﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺤﻭﺍﻓﺯ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻻ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺴﻭﻯ ﺍﻟﻤﻁﺎﻟﺒﺔ ﺒﺎﻟﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻘﻭﺩ‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻟﺤﻭﺍﻓﺯ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻻ ﺘﺸﺠﻊ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻤل ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺸﺠﻊ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻔﻜﻴﺭ ﻓﻘﻁ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺩﻯ‬
‫ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺩﻭﻥ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﻜﻠﻬﺎ ﺃﻤﻭﺭ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻜﺴﻲ ﻋﻠﻰ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﻭ ﺇﻟﻰ‬
‫‪1‬‬
‫‪Harris. M and Raviv. A; The theory of capital structure, journal of finance, vol 46, March,1991, p300.‬‬
‫‪ 2‬هﻨﺪي ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪﺧﻞ ﺗﺤﻠﻴﻠﻲ ﻣﻌﺎﺻﺮ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ص‪21-18‬‬
‫‪90‬‬
‫ﺠﺎﻨﺏ ﺘﻠﻙ ﺍﻻﻨﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﻫﻨﺎﻙ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﻟﺭﺒﻁ ﺍﻟﺤﻭﺍﻓﺯ ﺒﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺭﺒﻤﺎ ﺒﺴﺒﺏ ﻏﻴﺎﺏ ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﻤﻭﻀﻭﻋﻴﺔ‬
‫ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻷﺩﺍﺀ‪.‬‬
‫ﺤﺘﻰ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻠﺤﻭﺍﻓﺯ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﻴﻨﺒﻐﻲ ﺃﻥ ﺘﺭﺒﻁ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺘﺨﻀﻊ ﻟﺴﻴﻁﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻟﺘﻭﺠﻪ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺒﻨﺎﻩ ﻜل ﻤﻥ ‪ Holmstom 1979‬ﻭ ‪ Baker et al 1988‬ﺤﻴﺙ ﻴﺭﻯ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻷﺨﻴﺭ ﻀﺭﻭﺭﺓ ﺍﻟﺭﺒﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺤﺎﻓﺯ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﺠﺎﺀ ﻤﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ‪ la valeur de marché ajoutée MVA‬ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻓﺔ ‪la valeur ajoutée‬‬
‫‪ économique EVA‬ﻜﻤﺅﺸﺭﺍﻥ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺫﻟﻙ ﺴﻨﺔ ‪ 2001‬ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ‪.Brigham et Houston‬‬
‫‪ -2‬ﺁﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻭﻕ‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻌﻤل ﺃﻥ ﻴﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﻫﺎﻤﺎ ﻹﻗﻨﺎﻉ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺒﺎﻟﻌﻤل ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﻫﺩﺍﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﻓﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻋﻥ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺘﻤﻴﺯ ﻟﻬﻡ ﻴﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺠﺫﺒﻬﻡ ﻟﻠﻌﻤل ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻭﻫﻭ‬
‫ﻤﺎ ﻴﻨﻌﻜﺱ ﺒﺎﻹﻴﺠﺎﺏ ﻋﻠﻰ ﺜﺭﻭﺍﺘﻬﻡ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻫﻜﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺘﻔﺎﻨﻲ ﻓﻲ ﺨﺩﻤﺔ ﻤﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻤﻁﻠﻭﺏ‬
‫ﺒﻭﺼﻔﻪ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻟﺘﻌﻅﻴﻡ ﺜﺭﻭﺘﻬﻡ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺍﻟﺘﻬﺩﻴﺩ ﺒﺎﻻﺴﺘﻐﻨﺎﺀ ﻋﻥ ﺨﺩﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬

‫ﺇﻥ ﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻵﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻬﺎ ﺩﻓﻊ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻠﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺠﻬﺩ ﻟﻨﻴل ﺭﻀﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﻭﺨﺎﺼﺔ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﺒﻴﻥ ﺘﻭﺠﻪ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻟﻠﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺘﻔﻭﻴﺽ ﻤﻥ ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺁﺨﺭﻴﻥ ﻟﺘﺠﻤﻴﻊ ﻋﺩﺩ ﻜﺎﻑ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻷﺼﻭﺍﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﺒﻤﺎ ﻴﻤﻜﻨﻬﻡ ﻤﻥ ﺇﻗﺼﺎﺀ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻥ ﻭ ﺇﺤﻼﻟﻬﻡ ﺒﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺁﺨﺭﻴﻥ ﻭﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻷﺩﺍﺀ)ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ(‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺍﻟﺘﻬﺩﻴﺩ ﺒﺎﻟﺴﻴﻁﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﺘﻘﻊ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻀﻌﻴﻔﺎ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻭﺠﻪ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺸﺭﺍﺀ ﺃﻭﺭﺍﻕ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻬﺩﻓﺔ ﻭ ﻀﻤﺎﻥ ﻤﺭﻜﺯ ﻫﺎﻡ ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺘﻬﺎ ﻗﺼﺩ ﺇﻗﺼﺎﺀ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻥ ﺃﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻗل‬
‫ﻓﻘﺩﺍﻨﻬﻡ ﻟﻠﺤﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺎﻨﻭﺍ ﻴﺘﻤﺘﻌﻭﻥ ﺒﻬﺎ ﻤﻥ ﻗﺒل‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ‪ Jensen et Meckling 1976‬ﻴﺭﻯ ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻴﻥ ﻓﻲ ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺨﻔﻑ ﻤﻥ ﺤﺩﺓ ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ‬
‫‪1‬‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Jensen. M.C and Meckling . W; Op.cit, p p320-321.‬‬
‫‪91‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﺸﺎﺭ‪ Jensen 1986‬ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺇﻟﺯﺍﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﻤﺩﻓﻭﻋﺎﺕ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ‬
‫)ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻘﻠﻴل ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺤﺭ‪ free cash flow‬ﺍﻟﻤﺘﺎﺡ ﻟﻠﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻗﺩ ﻴﺴﺘﺨﺩﻤﻭﻨﻪ ﻓﻲ ﺍﻹﻨﻔﺎﻕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻨﺎﻓﻊ ﺍﻟﺸﺨﺼﻴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﺴﻤﺢ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻤﻥ ﻀﺒﻁ‬
‫ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺘﻭﻟﻴﺩ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺘﺴﺎﻋﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺼﺭﻓﺎﺘﻬﻡ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﺘﻤﺜل ﻤﻨﻔﻌﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﺨﻔﻴﻑ ﺤﺩﺓ ﺍﻟﺼﺭﺍﻋﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺒﻨﻙ)ﺍﻟﻤﻭﻜل( ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺃﻥ ﻴﺭﻓﻊ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻭﻜﻴل( ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻗﺩﻡ ﻜل ﻤﻥ‪ Harris et Raviv 1990‬ﻭ‪ Stulz 1990‬ﻜﺫﻟﻙ ﻤﺼﺩﺭﻴﻥ ﺁﺨﺭﻴﻥ ﻟﻠﺼﺭﺍﻋﺎﺕ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺇﻥ ﺍﺨﺘﻠﻔﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻨﺸﺄ ﻓﻴﻬﺎ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺼﺭﺍﻉ ﻭﻜﺫﻟﻙ ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻟﺘﺨﻔﻴﻑ ﺤﺩﺓ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﻭ ﻋﻴﻭﺏ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺴﺒﺏ ﺍﻟﺼﺭﺍﻉ ﻓﻲ ﻜﻼ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺠﻴﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻫﻭ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﺒﺸﺄﻥ ﻗﺭﺍﺭ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Harris et Raviv‬ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﺭﻏﺒﻭﻥ ﺩﺍﺌﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﻨﺸﺎﻁ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﺘﻰ ﻭ ﺇﻥ ﻓﻀل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺘﺼﻔﻴﺘﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Stulz‬ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﺭﻴﺩﻭﻥ‬
‫ﺩﺍﺌﻤﺎ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻜل ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﺤﺘﻰ ﻭ ﺇﻥ ﻓﻀل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪.‬‬
‫ﻭﻭﻓﻘﺎ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Harris et Raviv‬ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﻜﻤﺼﺩﺭ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل( ﻟﺘﺨﻔﻴﻑ ﺤﺩﺓ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ)ﺍﻟﺼﺭﺍﻉ‬

‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ( ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺇﻋﻁﺎﺀ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺤﻕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻀﻌﻑ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ)ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ(‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﺴﻤﺢ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ( ﻤﻥ ﻀﺒﻁ ﺴﻠﻭﻙ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺘﻭﻟﻴﺩ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺘﺴﺎﻋﺩ ﻋﻠﻰ ﺭﻗﺎﺒﺔ ﺘﺼﺭﻓﺎﺘﻬﻡ ﻭ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺒﻤﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ ،‬ﺇﺫﺍ ﻴﺴﻤﺢ ﺍﻟﺘﻭﻗﻑ ﻋﻥ ﺴﺩﺍﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻟﻠﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺒﺤﻕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ‬
‫ﺘﺼﻔﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Jensen. M.C; Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review,‬‬
‫‪vol 76,1986, pp323-329‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ziane Ydriss; Op.cit ,p 5‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Harris. M and Raviv. A: Capital structure and the informational role of debt, Journal of Finance 45, 1990,‬‬
‫‪pp321-324‬‬
‫‪92‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺘﺄﻜﻴﺩ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻴﻁﺭﺓ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺇﻨﻤﺎ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺇﻨﺘﺎﺝ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻲ‬
‫ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺭﺘﺒﻁ ﺃﻴﻀﺎ ﺒﺎﺤﺘﻤﺎﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﻭ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭ ﻓﺭﺹ ﻀﺒﻁ ﺴﻠﻭﻙ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻤﻘﺎﺒل ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻻﺴﺘﻘﺼﺎﺀ)ﺍﻟﺘﺤﻘﻴﻕ( ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﻭﻗﻑ ﻋﻥ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Stulz 1990‬ﻓﻜﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﻟﺤﺎل ﻋﻨﺩ‪ Jensen 1986‬ﻓﺈﻥ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺩﻴـﻭﻥ)ﺍﻟﻔـﻭﺍﺌـﺩ‬
‫ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻬﺎ ﺘﻘﻠﻴل ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺤﺭ)ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ(‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺩ‬
‫‪1‬‬
‫ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻘﻠﻴل ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﻤﺭﺒﺢ ﺒﺴﺒﺏ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻭﻭﻓﻘﺎ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Stulz‬ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺯﺍﻴﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻤﺜﻠﺔ‬
‫ﻓﻲ ﻤﻨﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻟﻤﺨﻔﻀﺔ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻘﺎﺒل ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻤﺜﻠﺔ ﻓﻲ‬
‫ﻤﻨﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﻜﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﻟﺤﺎل ﻋﻨﺩ‪ Jensen‬ﻓﺈﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻭﻓﺭ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻓﺭﺹ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺃﻓﻀل ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‬
‫ﻗﻴﺎﺴﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﻤل ﻓﻲ ﻅل ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺒﻁﻴﺌﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺽ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ)ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ(‪.‬‬
‫ﻭ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺃﻭﺠﻪ ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻫﺫﻴﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺠﻴﻥ ﻭ ﻜل ﻤﻥ ﻨﻤـﻭﺫﺝ ‪Jensen et Meckling 1976‬‬
‫ﻭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Jensen 1986‬ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﺇﻟﻴﻬﻤﺎ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Harris. M and Raviv. A; The theory of capital structure, Op.cit, pp302-303‬‬
‫‪93‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :02‬ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﻤﺎﺫﺝ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺍﻟﻘﺎﺌﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ‬ ‫ﻤﺯﺍﻴﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ‬ ‫ﺍﻟﺼﺭﺍﻉ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫اﺴﺘﺒﺩﺍل ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻹﺩﺍﺭﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻹﺩﺍﺭﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬ ‫‪Jensen et‬‬
‫‪Meckling‬‬
‫ﺍﻟﻤﻨﺎﻓﻊ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻏﻴﺭ‬ ‫‪1976‬‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻏﻴﺭ ﻤﺤﺩﺩﺓ‬ ‫ﺘﻘﻠﻴل ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺤﺭ‬ ‫ﺇﻓﺭﺍﻁ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬ ‫‪Jensen‬‬
‫‪1986‬‬
‫ﺍﻟﺴﻤﺎﺡ ﻟﻠﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺒﺤﻕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻻﺴﺘﻘﺼﺎﺀ‬ ‫ﻓﺸل ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‬ ‫‪Harris‬‬ ‫‪et‬‬
‫‪Raviv 1990‬‬
‫ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‬
‫ﻗﺼﻭﺭ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ)ﺘﺨﻔﻴﺽ‬ ‫ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺤﺭ‬ ‫‪ Stulz 1990‬ﺇﻓﺭﺍﻁ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‬
‫ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ(‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Harris. M and Raviv. A; The theory of capital structure, Op.cit, p303:‬‬
‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻭ ﺒﺸﻜل ﻓﻌﺎل ﻤﻥ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ)ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ( ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﻓﺈﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﻤﺜل ﻤﻥ ﺠﻬﺔ ﺃﺨﺭﻯ‬
‫ﻤﺼﺩﺭﺍ ﻟﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻤﺼﺩﺭﺍ ﺁﺨﺭ ﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻤﻥ ﺼﻨﻑ‬
‫‪1‬‬
‫ﺁﺨﺭ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‬

‫ﻴﻨﺸﺄ ﺒﺴﺒﺏ ﻤﺎ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻤﻥ ﺤﺎﻓﺯ ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻋﻠﻰ ﻗﺒﻭل ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺫﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﺃﻭ ﻗﺒﻭل ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻷﻗل ﻤﺜﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﻨﻘل ﺍﻟﺜﺭﻭﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ)ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ(‬
‫ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﺭﻑ ﺒﻤﺸﻜﻠﺔ " ﺤﺎﻓﺯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ" ﺃﻭ "ﺤﺎﻓﺯ ﺇﺤﻼل)ﺍﺴﺘﺒﺩﺍل(ﺍﻷﺼﻭل"‬
‫‪.substitution d’actifs‬‬
‫ﺃﺸﺎﺭ‪ Jensen et Meckling 1976‬ﻓﻲ ﻨﻅﺭﻴﺘﻬﻤﺎ ﺇﺤﻼل ﺃﺼﻭل ﺃﻜﺜﺭ ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻤﺤل ﺃﺼﻭل ﺃﻗل‬
‫ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺃﻨﻪ ﺒﺴﺒﺏ اﺨﺘﻼﻑ ﺘﻔﻀﻴﻼﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﻡ ﺘﻨﺎﻅﺭ)ﺘﻤﺎﺜل( ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ‪l’asymétrie‬‬
‫‪ d’information‬ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺃﻭ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ( ﻴﺅﺩﻱ ﺒﺎﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺇﻟﻰ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ‬
‫‪1‬‬
‫‪Ziane Ydriss; Op.cit, p 5.‬‬
‫‪94‬‬
‫اﺴﺘﻨﺯﺍﻑ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﺒﻕ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻻﺘﻔﺎﻕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻌﻬﻡ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺃﻭ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ( ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﻗﺼﻰ ﻋﺎﺌﺩ ﻴﻤﻜﻨﻬﻡ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻴﻪ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺼﺭﻑ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺃﻥ ﻴﻀﺭ ﺒﺎﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺇﺫﺍ ﻓﺸﻠﺕ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ‪ ،‬ﺫﻟﻙ ﻷﻨﻪ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﻨﻔﻴﺫ‬
‫ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻏﻴﺭ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﻔﻴﺩ ﺍﻟﻭﺤﻴﺩ ﻫﻡ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ‪ ،‬ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻥ ﻨﺼﻴﺏ‬
‫ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻤﺤﺩﺩ ﺴﻠﻔﺎ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺼﺎﺩﻑ ﺘﻨﻔﻴﺫ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﻓﺸل ﺃﺩﻯ ﺇﻟﻰ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﺈﻥ‬
‫ﺠﺎﻨﺒﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺫﻟﻙ ﻗﺩ ﻴﺘﺤﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‪ ،‬ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻤﺩﺭﻜﻭﻥ ﻟﺩﻭﺍﻓﻊ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﻓﺈﻨﻬﻡ ﺴﻭﻑ ﻴﻁﺎﻟﺒﻭﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺒﺄﺴﻌﺎﺭ ﻓﺎﺌﺩﺓ ﺃﻋﻠﻰ ﻋﻠﻰ ﺩﻴﻭﻨﻬﻡ‪.‬‬
‫ﻴﺸﻴﺭ ‪ Jensen et Meckling 1976‬ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻋﻘﻭﺩ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺘﻀﻤﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻤﻨﻊ ﻤﻥ اﺴﺘﺒﺩﺍل ﺍﻷﺼﻭل ﺃﻭ ﺘﻤﻨﻊ ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻔﻕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻊ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﻨﺹ ﻋﻘﺩ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻋﻠﻰ ﻀﺭﻭﺭﺓ ﺍﻟﺭﺠﻭﻉ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺃﻭ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ( ﻗﺒل‬
‫اﺘﺨﺎﺫ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﺒﻌﺽ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﻤﺼﺎﻟﺤﻬﻡ‪ ،‬ﻭ ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﺨﻀﻊ ﻟﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺸﺭﺍﺀ ﺃﺼﻭل ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻭ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﻨﺹ ﺍﻟﻌﻘﺩ ﻋﻠﻰ ﺇﻋﻁﺎﺀ ﺍﻟﺤﻕ ﻟﻠﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻁﺎﻟﺒﺔ ﻓﻭﺭﺍ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻘﺭﺽ)ﺃﻱ ﻗﺒل ﺘﺎﺭﻴﺦ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ( ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﺠﺎﻫﻠﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺸﺭﻁ ﺍﻟﻤﻨﺼﻭﺹ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﻲ ﻋﻘﺩ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻀﻲ‬
‫‪2‬‬
‫ﺒﻀﺭﻭﺭﺓ ﺍﻟﺭﺠﻭﻉ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻗﺒل ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭ ﺇﻟﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻲ ﻴﺘﺄﻜﺩ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ ﻤﻥ ﺃﻥ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻡ ﺘﺨل ﺒﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺩ ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺼﺒﺢ ﻤﻥ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﻱ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﻡ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﻤﺘﺎﺒﻌﺔ ﻤﺎ ﻴﺠﺭﻱ ﺩﺍﺨل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﺒﺄﻨﻔﺴﻬﻡ ﺃﻭ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﻭﻜﻴل ﻋﻨﻬﻡ‪ ،‬ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻜﺒﺩﻫﺎ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺎﺒﻌﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺭﺍﻗﺒﺔ ﺒﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻲ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ‬
‫ﻴﻨﻘﻠﻭﻨﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺭﻓﻊ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻘﺭﻀﻭﻨﻬﺎ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺩﻓﻊ ﺒﺎﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﺒﺭﻓﻊ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ‪.‬‬
‫ﻭﺍﻗﺘﺭﺡ ﻜﺫﻟﻙ ﻜل ﻤﻥ ‪ Diamond 1989‬ﻭ‪ Hirshleifer et Thakor 1989‬ﻨﻤﻭﺫﺠﻴﻥ ﺘﻠﻁﻑ ﻓﻴﻬﻤﺎ‬

‫‪3‬‬
‫ﺴﻤﻌﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺍﻟﺸﻬﺭﺓ( ﻤﻥ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﺴﺘﺒﺩﺍل ﺍﻷﺼﻭل ﺃﻭ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺤﺎﻓﺯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Jensen. M.C and Meckling .W; Op.cit, p 350.‬‬
‫‪ 2‬هﻨﺪي ﻣﻨﻴﺮ إﺑﺮاهﻴﻢ‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻣﺪﺧﻞ ﺗﺤﻠﻴﻠﻲ ﻣﻌﺎﺻﺮ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪671‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Harris. M and Raviv. A; The theory of capital structure, Op.cit, p 304.‬‬
‫‪95‬‬
‫ﻴﺘﻌﻠﻕ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Diamond 1989‬ﺒﺴﻤﻌﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻨﺩ اﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻵﻤﻨﺔ)ﺍﻷﻗل ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ(‬
‫ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﻀﻤﻥ ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺎﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ(‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺱ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺎﻟﺴﺩﺍﺩ ﻓﻘﻁ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﻨﺎﺠﺤﺎ‪ ،‬ﻓﻠﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ ﻻ ﻴﻬﺘﻤﻭﻥ ﺴﻭﻯ ﺒﺘﺎﺭﻴﺦ ﻋﺩﻡ ﻗﺩﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺎﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻓﺈﻥ ﺃﻱ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﺼﺒﺢ ﺒﻭﺴﻌﻬﺎ ﺃﻥ ﺘﺒﻨﻲ ﺴﻤﻌﺔ)ﺸﻬﺭﺓ( ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻵﻤﻨﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﻭﻗﻑ ﻋﻥ ﺴﺩﺍﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺎﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ(‬
‫ﻓﻜﻠﻤﺎ ﻁﺎل ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺩﻴﻭﻨﻬﺎ ﻜﻠﻤﺎ ﺘﺤﺴﻨﺕ ﺴﻤﻌﺘﻬﺎ ﻭ ﺍﻨﺨﻔﻀﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻟﺩﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺭﺍﺴﺨﺔ ﻭ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺍﺴﺘﻘﺭﺍﺭ ﻤﻥ ﺍﻷﻤﺜل ﻟﻬﺎ ﺃﻥ ﺘﺨﺘﺎﺭ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ‬
‫ﺍﻵﻤﻥ)ﺍﻷﻗل ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ(‪ ،‬ﺃﻭ ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺁﺨﺭ ﻻ ﺘﺘﻭﺭﻁ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﺒﺩﺍل ﺍﻷﺼﻭل ‪ substitution d’actifs‬ﺘﺤﺎﺸﻴﺎ‬
‫ﻤﻨﻬﺎ ﻟﺨﺴﺎﺭﺓ ﺴﻤﻌﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻨﺎﺸﺌﺔ ﻭ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﺴﻤﻌﺔ ﺍﻟﻀﺌﻴﻠﺔ ﻗﺩ‬
‫ﺘﺨﺘﺎﺭ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﻁﻭﻱ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻭ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺍﺴﺘﻁﺎﻋﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﺩﻭﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺘﻔﺸل ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺩﻴﻭﻨﻬﺎ ﻓﺴﻭﻑ ﺘﺘﺤﻭل ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻬﺎﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻷﻗل ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺸﺌﺔ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻗل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺭﺍﺴﺨﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Hirshleifer et Thakor 1989‬ﻓﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻗﺩ ﻴﺘﻭﺍﻓﺭ ﻟﺩﻴﻬﻡ ﺤﺎﻓﺯ ﻗﺒﻭل‬
‫ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻵﻤﻨﺔ)ﺍﻷﻗل ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ( ﻨﺴﺒﻴﺎ ﺒﺩﺍﻓﻊ ﺍﻻﻫﺘﻤﺎﻡ ﺒﺴﻤﻌﺘﻬﻡ ﻫﻡ ﺃﻨﻔﺴﻬﻡ‪ ،‬ﻭﺫﻟﻙ ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﺴﻭﻕ‬
‫ﺍﻟﻌﻤل ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﺎﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ‪ le marché du travail des dirigeants‬ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻌـﺎﻤل ﺍﻟﺘﻔﺭﻗـﺔ ﺒﻴـﻥ ﺍﻟﻨﺠـﺎﺡ‬
‫ﻭ ﺍﻟﻔﺸل ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻟﺩﻭﺭ ﺍﻷﻋﻅﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﻅﻔﺭ ﺒﻌﻘﻭﺩ)ﻤﻨﺎﺼﺏ( ﻋﻤل‪ ،‬ﻭ ﻟﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻵﻤﻥ ﻴﻨﻁﻭﻱ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺃﻜﺒﺭ ﻟﻠﻨﺠﺎﺡ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ ﻗﺩ ﻴﺨﺘﺎﺭﻩ ﺤﺘﻰ ﻭ ﻟﻭ ﻜﺎﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺸﺭﻭﻉ ﺁﺨﺭ ﺃﻓﻀل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﻭﻤﻥ ﺸﺄﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺃﻥ ﻴﻘﻠل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ‪ Myers 1977‬ﺃﺸﺎﺭ ﻟﺴﺒﺏ ﺁﺨﺭ ﻟﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﺼﺩﺭﺍ ﺁﺨﺭ ﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﺭﻑ ﺒﻤﺸﻜﻠﺔ ﻗﺼﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻭ ﻤﺸﻜﻠﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ‪.‬‬
‫ﺃﺸﺎﺭ‪ Myers 1977‬ﻓﻲ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭﺍﺴﺘﻌﺩﺍﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ ،‬ﻤﺅﺩﻯ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﻬﻡ ﺍﻟﺤﺎﻓﺯ ﻋﻠﻰ ﺭﻓﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺫﺍﺕ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺠﺒﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺴﻭﻑ ﺘﺫﻫﺏ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭﺤﻤﻠﺔ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ(‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻘﺒل ﺃﻱ‬
‫ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ)ﻤﺸﺭﻭﻉ( ﻴﻌﻁﻲ ﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻭﺠﺒﺔ)‪ ،(VAN>0‬ﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﻅل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﺈﻥ‬
‫‪96‬‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻴﺴﻌﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺜﺭﻭﺍﺘﻬﻡ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻗﺒﻭل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻁﻲ ﻓﻘﻁ ﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺘﺯﻴﺩ ﻋﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺃﻥ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺭﻓﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻷﻱ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺤﺘﻰ ﻟﻭ ﺃﻋﻁﻰ ﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻗل ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻀﺎﺌﻊ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺼﻭﺭﺓ ﻤﻥ ﺼﻭﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪.‬‬
‫ﻭﺇﺫﺍ ﺃﺩﺭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺍﻟﺭﺸﻴﺩ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺍﻟﺘﻭﻗﻑ ﻋﻥ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ ﻓﺴﻭﻑ ﻴﻁﻠﺏ‬
‫ﺘﻌﻭﻴﺽ ﻋﻥ ﺫﻟﻙ ﻓﻲ ﺼﻭﺭﺓ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺤﻤل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻬﺎﻴﺔ‬
‫ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ)ﺭﻓﻊ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺴﻬﻡ( ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺭﻑ ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻭﺃﻭﻀﺢ ‪ Myers 1977‬ﺃﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺴﻭﻑ ﻴﺯﻴﺩ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻓﺭﺹ ﻨﻤﻭ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻗﺩ ﻴﻨﻔﺫﻫﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺃﻭ ﻻ ﻴﻨﻔﺫﻭﻨﻬﺎ ﺤﺴﺏ ﻤﺼﻠﺤﺘﻬﻡ‪ ،‬ﻭﻤﻥ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ‬
‫ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻘل ﺤﺩﺓ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺃﺼﻭل ﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ‬
‫ﻜﻀﻤﺎﻥ ﻟﻠﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﻭﻗﻊ ﺃﻴﻀﺎ ‪ Myers‬ﺃﻥ ﺘﻘل ﺤﺩﺓ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬
‫ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻷﺠل ﺍﻟﻤﻨﻅﻭﺭ ﻟﻼﺴﺘﻔﺎﺩﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺘﻤﺜل ﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﻔﺽ ﺍﻟﺘﻀﺎﺭﺏ)ﺍﻟﺼﺭﺍﻉ( ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻓﻬﻲ ﺘﻭﻟﺩ‬
‫ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺁﺨﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﻟﺩ ﺒﺩﻭﺭﻫﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻫﻴﻜل ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻷﻤﺜل ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﺎﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ)ﺍﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ(‪ Arbitrage‬ﺒﻴﻥ ﻤﻴﺯﺍﺕ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺘﺨﻔﻴﺽ‬
‫ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ( ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Myers. S.C; Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 1977,pp. 147-175‬‬
‫‪97‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :18‬ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‬
‫ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ‬
‫اﻟﻮآﺎﻟﺔ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻮآﺎﻟﺔ اﻹﺟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻮآﺎﻟﺔ‬
‫ﻟﻠﺪﻳﻮن‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻮآﺎﻟﺔ‬
‫ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫‪A‬‬ ‫‪D/CP‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Ziane Ydriss ; Op.cit, p7:‬‬
‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺘﺅﺩﻱ ﻤﻥ ﺠﻬﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭ ﻤﻥ ﺠﻬﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻤﻥ ﺜﻡ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﻭﺼﻭل‬
‫ﺇﻟﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺤﻴﻨﻤﺎ ﻴﺼل ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺃﻭ ﻟﺤﻘﻭﻕ‬
‫ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺩﻨﻰ ﺤﺩ ﻟﻬﺎ)ﻋﻨﺩ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ‪.(A‬‬
‫ﺘﺘﻤﺜل ﺨﺼﻭﺼﻴﺔ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻓﻲ ﺭﻓﻀﻬﺎ ﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ﺘﻁﺎﺒﻕ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ ﺃﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫)ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﻤﻘﺭﻀﻴﻥ( ﻭ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺇﻴﺠﺎﺩ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻌﻘﻭﺩ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ ﺒﻴﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﺘﻨﺎﻗﻀﺔ‬
‫ﻭ ﺫﻟﻙ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻨﺎﺴﺒﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻫﻭ ﻨﺘﺎﺝ ﺍﻟﻤﺯﺝ ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺤل ﺍﻟﺘﻌﺎﺭﺽ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ)ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ(‪.‬‬
‫ﺇﻻ ﺃﻥ ﺃﻫﻡ ﻤﺎ ﻴﻌﺎﺏ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺇﻫﻤﺎﻟﻬﺎ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ‬
‫ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻋﻨﺩ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل‪ ،‬ﻟﺫﻟﻙ ﻓﺎﻷﺨﺫ ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺠﺎﻨﺏ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻤﻬﺩ ﺇﻟﻰ ﻅﻬﻭﺭ ﺼﻭﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ )ﻤﻌﺩل‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻤﺜل( ‪ la théorie de trade off‬ﺒﻴﻥ ﻤﺯﺍﻴﺎ ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ziane Ydriss; Op.cit, p7‬‬
‫‪98‬‬
‫ﺘﻘﺘﻀﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻷﻤﺜل)ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ( ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ‬
‫)ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ( ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺯﺍﻴﺎ ﺍﻟﺤﺩﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺩﺍﻟﺔ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩﺓ‬
‫ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ( ﻭ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺤﺩﻴﺔ ﻟﻠﻭﻜﺎﻟﺔ ﺍﻟﻤﺼﺎﺤﺒﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺩﺍﻟﺔ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩﺓ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ( ﻭ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺤﺩﻴﺔ‬
‫ﻟﻺﻓﻼﺱ ﺍﻟﻤﺼﺎﺤﺒﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻫﻲ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺩﺍﻟﺔ ﻤﺘﺯﺍﻴﺩﺓ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‬
‫ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺘﺯﺍﻴﺩ(‪ ،‬ﺃﻭ ﻫﻭ ﻤﺤﺼﻠﺔ ﻟﻠﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻻﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺤﺜﻪ‬
‫ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺤﺩﺜﻪ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻭﻀﺢ‬
‫ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :19‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﻅل ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪la théorie de trade off‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ‬
‫اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻮﻓﻮرات اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻹﻓﻼس و اﻟﻮآﺎﻟﺔ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ اﻟﻤﺴﺘﺪﻳﻨﺔ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺆﺳﺴﺔ‬
‫ﻏﻴﺮ اﻟﻤﺴﺘﺪﻳﻨﺔ‬
‫‪A‬‬ ‫ﻧﺴﺒﺔ اﻻﺳﺘﺪاﻧﺔ اﻟﻤﺜﻠﻰ ‪B‬‬ ‫‪CP/D‬‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻫﻨﺩﻱ ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻔﻜﺭ ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ،‬ﻤﺭﺠﻊ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ‪ ،‬ﺹ‪219‬‬
‫ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻨﻪ ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬
‫ﺨﻁﻴﺔ( ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﻏﺎﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪ ،A‬ﺒﻌﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ‬
‫ﺘﺅﺩﻱ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺇﻟﻰ ﻅﻬﻭﺭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﻭ ﻷﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﺘﻔﻭﻕ ﻗﻴﻤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ)ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﺍﻹﻓﻼﺱ( ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﺘﻤﺭ ﺒﺎﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻭ ﻟﻜﻥ ﺒﻤﻌﺩل ﻤﺘﻨﺎﻗﺹ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻏﺎﻴﺔ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﺴﺎﻭﻯ ﻓﻴﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻤﻊ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺃﻱ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ‪B‬‬
‫ﺤﻴﻨﺌﺫ ﺘﻜﻭﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﻗﺼﻰ‪.‬‬
‫‪99‬‬
‫ﺇﻻ ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪ B‬ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻟﺘﻔﻭﻕ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪ B‬ﻫﻲ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺄﺨﺫ ﻓﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﺩﻭﺩﻫﺎ ﺍﻟﻘﺼﻭﻯ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﺍﻟﺭﺒﻁ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻅل ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺴﻭﻑ ﻨﺤﺼل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :20‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻲ ﻅل ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪la théorie de trade off‬‬
‫اﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﻣﻮال اﻟﺨﺎﺻﺔ‬

‫‪KCP‬‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ رأس اﻟﻤﺎل‬

‫‪K0‬‬
‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﺪﻳﻮن‬
‫‪KD‬‬
‫‪B‬‬ ‫ﻧﺴﺒﺔ اﻻﺳﺘﺪاﻧﺔ ‪CP/D‬‬

‫ﻓﻜﻤﺎ ﻴﺒﺩﻭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺸﻜل ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺘﺯﺩﺍﺩ ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﻠﺘﻌﻭﻴﺽ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﺭﺘﻔﻊ‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻟﻠﺘﻌﻭﻴﺽ ﻋﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﻨﺨﻔﺽ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﻤﻌﻴﻥ – ﻭ ﻫﻭ‬
‫ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻜﻭﻥ ﻓﻴﻪ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪ -‬ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻓﻲ‬
‫ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﻭ ﻴﺴﺘﻤﺭ ﺍﻟﺤﺎل ﺤﺘﻰ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﺴﺎﻭﻯ ﻓﻴﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻤﻊ‬
‫ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺃﻱ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪ ،B‬ﺤﻴﻨﺌﺫ ﺘﻜﻭﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻗﺩ ﻭﺼـﻠﺕ ﺇﻟﻰ ﺤﺩﻫـﺎ ﺍﻷﺩﻨـﻰ‬
‫ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺤﺩﻫﺎ ﺍﻷﻗﺼﻰ)ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ‪ B‬ﻓﻲ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ(‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﺍﻗﺘﺭﻀﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﻌﺩ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﻓﺴﻭﻑ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﺘﻔﻭﻕ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻓﻲ‬
‫ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪100‬‬
‫ﻤﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ)ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻤﺜل( ﺘﺘﻨﺎﻗﺽ ﻤﻊ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Modigliani et‬‬
‫‪ Miller1963‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﺘﻤﺭ ﺒﺎﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﻊ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﻓﺘﻘﺘﻀﻲ ﺒﻭﺠﻭﺩ ﺤﺠﻡ ﺃﻤﺜل ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ) ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺘﻬﺩﻓﺔ ‪ration‬‬
‫‪ (cible‬ﺒﻌﺩﻩ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻫﻜﺫﺍ ﻨﺠﺩ ﺃﻨﻔﺴﻨﺎ ﻨﻌﻭﺩ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻭﺭﺍﺀ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﺘﻀﻲ ﺒﻭﺠﻭﺩ ﺤﺠﻡ ﺃﻤﺜل ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﻴﺩﻱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻨﻴﺔ ﺃﻥ ﻴﻌﺘﺭﻓﻭﺍ ﺒﻔﻀل ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﺎﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‬

‫ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﻟﻡ ﺘﻜﺸﻑ ﺒﻭﻀﻭﺡ ﻋﻥ ﺍﻷﺴﺒﺎﺏ ﺍﻟﺘﻲ ﻤﻥ ﺃﺠﻠﻬﺎ ﺃﺨﺫﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﻜﻠﻴﻥ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﻴﻥ‪ ،‬ﻭﺒﻔﻀل ‪ Modigliani et Miller 1963‬ﺘﻡ اﻜﺘﺸﺎﻑ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺜﻡ ﺃﺩﺨل‬
‫ﺒﺎﺤﺜﻭﻥ ﺁﺨﺭﻭﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻭ ﻫﻨﺎ ﻅﻬﺭﺕ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪.la théorie de trade off‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ‪ :‬ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻉ ‪la théorie moderne de la firme‬‬
‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻅﻬﺭﺕ ﻓﻲ ﻤﻨﺘﺼﻑ ﺍﻟﺴﺒﻌﻴﻨﻴﺎﺕ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﻥ ﺍﻟﻌﺸﺭﻴﻥ ﻭﻫﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ(‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ‪la théorie du signal‬‬

‫ﺘﻘﻭﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﺍﻟﺘﻨﺎﻅﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ‪ l’asymétrie de l’information‬ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﻬﺎ ﺍﻷﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺇﺫﺍ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺸﺭﻫﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ)ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ( ﻟﻴﺴﺕ ﺒﺎﻟﻀﺭﻭﺭﺓ‬
‫ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺤﻘﻴﻘﻴﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﺅﻜﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻷﺤﺴﻥ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﻫﻲ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ‬
‫ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺇﺸﺎﺭﺍﺕ ﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻓﻌﺎﻟﺔ ﺘﻤﻴﺯﻫﺎ ﻋﻥ ﻏﻴﺭﻫﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻷﻗل ﺃﺩﺍﺀ‪ ،‬ﺨﺼﻭﺼﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻹﺸﺎﺭﺍﺕ‬
‫‪1‬‬
‫ﻫﻲ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﻨﺸﺭﻫﺎ)ﺘﻘﻠﻴﺩﻫﺎ( ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻀﻌﻴﻔﺔ ﺍﻷﺩﺍﺀ‪.‬‬
‫ﺍﻹﺸﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻋﺩﻴﺩﺓ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل‪2:‬ﻫﻴﻜل ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﻤﻜﺎﻓﺂﺕ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﺃﻭ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻌﻘﺩﺓ )ﺍﻟﻤﺭﻜﺒﺔ(‪...‬ﺍﻟﺦ‪.‬‬
‫ﺘﻘﺘﺭﺡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻨﻤﻭﺫﺠﺎ ﻴﺤﺎﻭل ﺃﻥ ﻴﻌﻜﺱ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺤﻴﺙ‬
‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Ross 1977‬ﻭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Leland et Pyle 1977‬ﺍﻷﺴﺎﺱ ﺍﻟﺫﻱ ﺒﻨﻴﺕ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Rifki Samira et Abdessadeq Sadq; Op.cit, p18.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Barreau. J et Delahaye. J; Op.cit, p160.‬‬
‫‪101‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Ross 1977‬‬

‫ﻗﺩﻡ ‪ Ross‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﻴﻌﺩ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻓﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻜﻤﺅﺸﺭ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻭﻓﺭﺓ ﻭ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻥ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺜﺒﺎﺕ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻋﻠﻡ ﺒﺸﻜل ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺒﺨﻼﻑ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ‪ ،‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻴﻥ( ﻴﻜﺎﻓﺌﻭﻥ ﺇﺫﺍ‬
‫ﻜﺎﻥ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻟﻸﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺄﻋﻠﻰ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻴﺔ ﺒﻴﺩ ﺃﻨﻬﻡ ﻴﻌﺎﻗﺒﻭﻥ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺴﻭﻕ‬
‫‪1‬‬
‫ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﻌﺭﻀﺕ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻴﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺇﺭﺴﺎل ﺇﺸﺎﺭﺓ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺘﺨﺹ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ 2،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻨﻅﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﻟﻠﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻜﺈﺸﺎﺭﺓ ﻻﺭﺘﻔﺎﻉ ﺃﺩﺍﺀ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺁﺨﺭ ﺇﺫﺍ ﺃﺭﺍﺩ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﺍﻟﺘﺩﻟﻴل ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﻤﺅﺴﺴﺘﻬﻡ ﺫﺍﺕ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻓﻌﻠﻴﻬﻡ ﺇﺼﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻭ ﻤﻥ ﺸﺄﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺃﻥ ﺘﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ)ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻴﺠﺎﺒﻲ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ(‪.‬‬
‫ﻭﻟﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻷﺤﺴﻥ ﺃﺩﺍﺀ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺤﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ ﻋﻨﺩ ﺃﻱ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻓﺈﻥ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻷﻗل ﺃﺩﺍﺀ ﻟﻥ ﻴﺴﺘﻁﻴﻌﻭﺍ ﺘﻘﻠﻴﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻷﺤﺴﻥ ﺃﺩﺍﺀ ﺒﺈﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺨﻠﺹ ‪ Ross‬ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻤﺴﺘـﻭﻯ ﺍﻟﺩﻴـﻭﻥ‬
‫‪3‬‬
‫ﻭ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺘﻌﺭﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ ﻭ ﺃﻥ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻬﺎ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Leland et Pyle 1977‬‬

‫ﺍﻗﺘﺭﺡ ‪ Leland et Pyle‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﻟﻺﺸﺎﺭﺍﺕ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻴﻥ‬
‫ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻟﻸﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻌﻜﺱ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭﺘﻔﺴﻴﺭ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﺩﺭﻜﻭﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﻌﻠﻤﻭﻥ ﺠﻴﺩﺍ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻤﻥ‬
‫ﻤﻨﻅﻭﺭ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻻ ﻴﺭﻏﺒﻭﻥ ﻓﻲ ﺘﺤﻤل ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﻜﻠﻔﺎ ﻟﻬﻡ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺎﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﻴﺤﺘﻔﻅﻭﻥ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻤﻥ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﻭﺍ ﻓﻘﻁ ﻴﺘﻭﻗﻌﻭﻥ ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭﻟﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺍﻟﺭﺸﻴﺩ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺩﻴﺭﻴﻥ( ﻤﻥ‬
‫‪1‬‬
‫‪Ross. S; The determination of financial structure: the incentive signalling approach, The Bell Journal of‬‬
‫‪Economics,V 8, 1977, pp23-40‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Bellalah. M; Op.cit ,p84.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Ross. S; Op.cit, p27.‬‬
‫‪102‬‬
‫ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻜﻤﺅﺸﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻷﺴﻬﻡ)ﻋﺩﻡ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻷﺴﻬﻡ( ﻴﻜﻭﻥ ﻜﺩﻟﻴل ﻋﻠﻰ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺫﺍﺕ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺃﻱ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪) Pecking order theory‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ‪( la théorie de financement hiérarchique‬‬
‫ﺘﻌﺩ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺎﻭل ﺸﺭﺡ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻅﻬﺭﺕ ﻓﻲ ﻤﻨﺘﺼﻑ ﺍﻟﺜﻤﺎﻨﻴﻨﺎﺕ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﻥ ﺍﻟﻌﺸﺭﻴﻥ ﻭ ﺒﺸﻜل ﻤﺘﺯﺍﻤﻥ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﺒﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﻨﻁﻠﻘﺕ ﻤﻨﻬﺎ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﻤﺎﺜل)ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﻨﺎﻅﺭ( ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ‪ ،(Myers et Majluf 1984 ,Myers 1984)asymétrie d’information‬ﺇﻥ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻭﺤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩﻤﺘﻬﺎ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﻤﺒﺩﺃ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﻌﻤﻠﻭﻥ ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻤﺼﻠﺤﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ)ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻥ( ﻋﻠﻰ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﻥ‪ ،‬ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺘﻡ ﺍﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻠﻰ ﻤﺒﺩﺃ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﻤﺎﺜل ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﺩﻭﻥ ﺍﻟﺘﺨﻠﻲ ﻋﻠﻰ ﻤﺒﺩﺃ ﺍﻟﺘﺴﻠﺴل ﺤﻴﺙ ﺃﺼﺒﺢ ﻫﺩﻑ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻫﻭ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪(Myers‬‬
‫)‪. 1990‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻜﺱ ﻤﻥ ﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻬﺩﻑ ﺇﻟﻰ ﺘﺩﻨﻴﺔ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺩ)ﺍﻟﻌﻘﻭﺩ( ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﺄﻜﺩ ‪ ( Williamson 1988) l’incertitude‬ﺘﺼل ﺇﻟﻰ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻴﺨﺘﻠﻑ ﻋﻥ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﺘﺭﺘﻴﺏ‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻡ ﺍﻟﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻪ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Myers et Majluf 1984‬ﻭ ‪Myers 1984‬‬

‫ﺇﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻜﺎﻥ ﻤﻴﻼﺩﻫﺎ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﻲ ﻋﻠﻰ ﻴﺩ‪Donaldson 1961‬‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻻﺤﻅ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺎﻡ ﺒﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻫﻨﺎﻙ‬
‫ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﻭ ﺃﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﺇﻻ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻲ ﻻ ﻴﻐﻁﻲ ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﻨﺌﺫ ﻻ ﻴﻜﻭﻥ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻅل ﺜﺎﺒﺘﺔ‪ ،‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻟﺠﻭﺀﻫﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﺘﺒﺩﺃ ﺒﺈﺼﺩﺍﺭ ﺩﻴﻭﻥ ﺨﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ‬
‫‪1‬‬
‫‪Harris. M and Raviv. A; The theory of capital structure, Op.cit, p 313.‬‬
‫‪103‬‬
‫ﺍﻟﺨﻁﺭ ﺜﻡ ﺃﺴﻬﻡ ﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﺃﻭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻭﻴل ﻭ ﻻ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺇﻻ ﻜﻤﻠﺠﺄ ﺃﺨﻴﺭ‪.1‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ‪ Donaldson‬ﻓﻲ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﻟﻡ ﻴﺴﺘﻁﻴﻊ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻗﺩﻡ ‪ Myers et Majluf 1984‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻗﺭﺍﺭﻱ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺃﻥ ﻟﺩﻯ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻏﻴﺭ ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻥ ﻭ ﺃﻥ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺘﻌﻤل ﻭﻓﻘﺎ‬
‫ﻟﻤﺼﻠﺤﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ)ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻴﻥ(‪.‬‬
‫ﺤﺎﻭل ‪ Myers et Majluf‬ﻤﻥ ﺨﻼل ﻨﻤﻭﺫﺠﻬﻤﺎ ﻫﺫﺍ ﺍﻹﺠﺎﺒﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﺴﺎﺅﻻﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻤﻔﺎﺩﻫﺎ ﻟﻤﺎﺫﺍ‬
‫ﺘﻨﺨﻔﺽ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﻋﻨﺩ ﺇﻋﻼﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻤﺎ‬
‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﺸﺄﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺼﻭل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺘﺎﺤﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻴﻥ؟ ﻭ ﻟﻤﺎﺫﺍ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺇﺼﺩﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭﺍﺕ ﺍﻷﺴﻬﻡ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ؟‬
‫ﻴﺘﻭﻗﻊ ‪ Myers et Majluf‬ﺃﻥ ﻴﺅﺩﻱ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻨﺤﻭ ﺨﺎﻁﺊ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻹﺸﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺒﻌﺜﻬﺎ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ‪.‬‬
‫ﻟﺘﻭﻀﻴﺢ ﺫﻟﻙ ﻨﻔﺘﺭﺽ ﻤﺜﻼ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﺩﺭﻜﻭﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻤﻐﺎل ﻓﻴﻬﺎ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺴﻴﻌﻨﻲ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻋﻨﺩ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻊ اﻨﺘﻘﺎل ﻀﻤﻨﻲ ﻟﻠﺜﺭﻭﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﺠﺩﺩ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ‪ ،‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻌﺩ ﻓﻲ ﺤﺩ ﺫﺍﺘﻪ ﺃﻤﺭﺍ ﻤﺸﺠﻌﺎ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ ﻷﻥ ﺫﻟﻙ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻴﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ)ﺭﻏﻡ ﺃﻨﻪ ﻴﺨﻔﺽ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ(‪ ،‬ﻭﻟﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﻭﻥ ﻴﺩﺭﻜﻭﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﻌﻤﻠﻭﻥ ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻤﺼﻠﺤﺔ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ)ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻥ( ﻓﺈﻥ ﺘﻔﺴﻴﺭﻫﻡ‬
‫ﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ ﻫﻭ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺴﺘﻬﺩﻑ ﺍﺴﺘﻐﻼﻟﻬﻡ ﻟﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ‪.‬‬
‫ﻫﻜﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻴﻌﺩ ﻤﺅﺸﺭﺍ ﻤﺎﻟﻴﺎ ﻟﻜﻭﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻤﻐﺎل ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻭ ﻓﻲ‬
‫ﻅل ﻫﺫﺍ ﺍﻻﻋﺘﻘﺎﺩ ﻟﻥ ﻴﻘﺩﻤﻭﺍ ﻋﻠﻰ ﺸﺭﺍﺀ ﺘﻠﻙ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺇﻻ ﺒﺴﻌﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻫﻲ ﻋﻠﻴﻪ‪.‬‬
‫ﻨﻔﺱ ﺍﻟﺸﻲﺀ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺤﺩﺙ ﻟﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﺩﺭﻜﻭﻥ – ﺩﻭﻥ ﺃﻥ ﻴﺩﺭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﻤﻠﻭﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪-‬‬
‫ﺃﻥ ﻤﺴﺘﻘﺒل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺒﺸﺭ)ﻏﻴﺭ ﺴﺎﺭ( ﻫﻨﺎ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻴﺴﻌﻰ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﻹﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ‬
‫ﻟﺠﻠﺏ ﺍﻟﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻟﻴﺘﺤﻤﻠﻭﺍ ﺠﺯﺀ ﻤﻥ ﺍﻵﺜﺎﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺍﻟﺴﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺤﺘﻤﻠﺔ‪ ،‬ﻤﻤﺎ ﻴﺨﻔﻑ ﺍﻟﻌﺏﺀ ﻋﻠﻰ‬
‫‪ 1‬ﻣﺼﻄﻔﻰ ﻣﺤﻤﺪ ﻋﺒﺪﻩ ﻣﺤﻤﺪ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.79‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Myers. S.C.and Majluf. N.S; Corporate financing and investment decisions when firms have information that‬‬
‫‪investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 1984, pp 187-221‬‬
‫‪104‬‬
‫ﺍﻟﻤﻼﻙ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻥ ﻭ ﻫﻜﺫﺍ ﻴﺒﺩﻭ ﺃﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻴﺭﺘﺒﻁ ﻓﻲ ﺃﺫﻫﺎﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﻥ ﺒﺄﻨﻪ ﻓﺄل‬
‫ﻏﻴﺭ ﺤﺴﻥ‪.‬‬
‫ﺒل ﻭﺤﺘﻰ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﻴﻌﺘﻘﺩﻭﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻟﺔ ﻓﻠﻴﺱ ﻤﻥ ﺼﺎﻟﺤﻬﺎ ﺇﺼﺩﺍﺭ‬
‫ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ‪ ،‬ﻟﻤﺎﺫﺍ ؟ ﻷﻨﻪ ﻓﻲ ﻅل ﻨﻘﺹ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻤﺎ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻴﻅل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﻴﻔﺴﺭﻭﻥ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻪ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻜﻭﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ ﻤﻐﺎل ﻓﻴـﻬﺎ‬
‫ﻭ ﺃﻥ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺘﺴﻌﻰ ﻻﺴﺘﻐﻼل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺤﺘﻤﻠﻴﻥ ﻟﺼﺎﻟﺢ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ ﻭﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭ ﻓﻠﻥ ﻴﻘﺒﻠﻭﺍ ﺸﺭﺍﺀ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺒﺎﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﻤﻌﺭﻭﺽ ﺭﻏﻡ ﺃﻨﻪ ﺴﻌﺭ ﻋﺎﺩل‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺨﻠﺹ ‪ Myers et Majluf 1984‬ﺃﻨﻪ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺘﻡ‬
‫ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻊ ﺜﺒﺎﺕ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل‬
‫ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻋﻠﻰ ﺤﺎﻟﻬﺎ)ﻷﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﻨﻘل ﺃﺨﺒﺎﺭ ﺴﻴﺌﺔ ﺇﻟﻰ ﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎل(‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ‬
‫ﺃﺼﺩﺭﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺩﻴﻭﻥ ﺨﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﺡ ﻓﻠﻥ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺘﺴﻕ ﻤﻊ ﻤﺼﻠﺤﺔ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻴﻥ‪ ،‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﻋﺩﻡ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ‬
‫ﻴﻨﻘل ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺃﺨﺒﺎﺭ ﺠﻴﺩﺓ ﻭ ﻤﻥ ﺸﺄﻥ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﻏﺏ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ ﻓﻲ ﺩﻓﻌﻪ‬
‫‪1‬‬
‫ﻤﻘﺎﺒل ﺘﻠﻙ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭﺍﺕ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺅﺜﺭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻟﺩﻴﻬﻡ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﺘﺩﻓﻌﻬﻡ ﻟﻠﻌﻤل ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻤﺼﻠﺤﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻴﻥ ﻓﺈﻨﻬﻡ ﺴﻭﻑ ﻴﻤﺘﻨﻌﻭﻥ ﻋﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﺤﺘﻰ ﻟﻭ ﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺭﻓﺽ ﺍﻟﻔﺭﺹ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﺠﻴﺩﺓ‪ ،‬ﻷﻥ ﺴﻭﺀ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻗﺩ ﻴﺼل ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺴﺘﻁﻴﻊ ﻋﻨﺩﻩ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻭﻥ‬
‫ﺍﻟﺠﺩﺩ ﺃﻥ ﻴﺴﺘﺤﻭﺫﻭﺍ ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﻫﻭ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩ ﻤﻤﺎ ﻴﺴﻔﺭ ﻋﻥ ﺨﺴﺎﺌﺭ‬
‫ﻴﺘﺤﻤﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻥ)ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ( ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺠﻌل ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﻴﺭﻓﻀﻭﻥ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩ ﺤﺘﻰ ﻭ ﻟﻭ‬
‫ﻜﺎﻥ ﺼﺎﻓﻲ ﻗﻴﻤﺘﻪ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻭﺠﺒﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺼﺩﺩ ﻴﺸﻴﺭ ‪ Myers 1984‬ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺘﺠﻨﺏ ﺤﺎﻟﺔ ﻗﺼﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻫﺫﻩ)ﺭﻓﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺠﺒﺔ( ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺇﺼﺩﺍﺭ‬
‫ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻻ ﺘﺘﺄﺜﺭ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺜل ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ(‬
‫ﺃﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺨﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ ﺃﻭ ﺤﺘﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻨﻬﺎ ﺃﻗل ﺘﺄﺜﺭ ﺒﺎﻟﺴﻭﻕ ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ‬
‫‪2‬‬
‫ﺒﺎﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid ; P 209‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Myers. S.C; The capital structure puzzle, Op.cit, pp 575-592.‬‬
‫‪105‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﺃﻁﻠﻕ ‪ Myers 1984‬ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﻭ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﻋﻨﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﺠﺩﻴﺩﺓ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺼﺎﺩﺭ‬
‫ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ )ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﺜﻡ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻷﻗل ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻬﺎﻴﺔ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺨﻠﺹ ‪ Myers‬ﺇﻟﻰ ﺃﺴﺒﺎﺏ ﺇﺘﺒﺎﻉ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻼﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﻤﻨﻬﺎ ﻴﺘﻡ ﺘﻔﺴﻴﺭﻩ ﻤﻥ ﻗﺒل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻜﺄﺨﺒﺎﺭ ﺴﻴﺌﺔ ﻭ ﻟﺫﺍ ﻴﺼﺎﺤﺏ ﺫﻟﻙ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻓﻲ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻱ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺃﻭ ﻨﻘﺹ ﻓﻲ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻟﻪ ﻤﺤﺘﻭﻯ ﺇﻋﻼﻤﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻟﺫﻟﻙ ﻻ ﻴﻤﻜﻥ‬
‫ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﻤﻭﺍل ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻜﻔﺎﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ‬
‫ﺒﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻌﺏﺀ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺤﻤﻠﻪ ﺤﻤﻠﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺤﻴﻥ ﺃﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﻭﻓﺭ ﻀﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺇﺼﺩﺍﺭ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺠﺩﻴﺩﺓ)ﺃﺴﻬﻡ( ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﻓﻘﺩﺍﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﻥ ﻟﻠﺴﻴﻁﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل‬
‫ﺘﻐﻴﺭ ﺸﻜل ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﺘﺼﻭﻴﺕ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Williamson 1988‬‬

‫ﻴﻘﻭﻡ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺃﻥ ﺃﻁﺭﺍﻑ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺩ)ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ( ﺫﻭ ﺭﺸﺎﺩﺓ‬
‫ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ ‪) rationalité limitée‬ﻟﻬﻡ ﻗﺩﺭﺓ ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻔﻜﻴﺭ ﻭ ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ(‪ ،‬ﻭﺃﻥ ﻫﺅﻻﺀ ﺍﻟﻤﺘﻌﺎﻗﺩﻴﻥ ﻴﻐﻴﺭﻭﻥ‬
‫ﻤﻥ ﺴﻠﻭﻜﻬﻡ ﺤﺴﺏ ﻤﺼﻠﺤﺘﻬﻡ)ﻓﺎﺌﺩﺘﻬﻡ(‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺒﻌﺩ ﺇﻤﻀﺎﺀ ﺍﻟﻌﻘﺩ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺃﻥ ﻴﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ ﺘﻌﺩﻴﻼﺕ‬
‫ﺒﻌﺩﻴﺔ ﻭ ﺒﺸﻜل ﺩﺍﺌﻡ ﺤﺘﻰ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﻌﺎﻗﺩﻴﺔ ﺃﻥ ﺘﺴﺘﻤﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﻟﻁﻭﻴل‪ ،‬ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺍﻷﻤﺭ‬
‫ﺒﻌﻘﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺭﻓﻊ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻻ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﺠﺭﺩ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺇﻨﻤﺎ ﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ ﻫﺫﻩ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺩﻴﻼﺕ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺤﺴﺏ ‪ Williamson‬ﻓﺈﻥ ﺩﺭﺠﺔ ﺨﺼﻭﺼﻴﺔ ‪ spécificité‬ﺍﻷﺼل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺍﻟﻤﺭﺍﺩ ﺘﻤﻭﻴﻠﻪ‬

‫ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭ ﻜﺒﻴﺭ ﻓﻲ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺏ‪ ،‬ﻓﻌﻨﺩﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺍﻷﻤﺭ ﺒﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼل ﺨﺎﺹ)ﺃﺼل ﻟﻪ‬
‫ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﺎﺕ ﻗﻠﻴﻠﺔ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﻗﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻭ ﻟﻴﺱ ﻟﻪ ﺴﻭﻕ ﺜﺎﻨﻭﻱ ﻤﺘﻁﻭﺭ( ﻻﺒﺩ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﺤل ﻋﻘﺩ‬
‫ﻏﻴﺭ ﺘﺎﻡ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﻤﻭﻟﻴﻥ ﺤﺘﻰ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ ﺘﻌﺩﻴﻼﺕ ﻻﺤﻘﺎ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل)ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ ﻭ ﺒﺤﺠﻡ ﻗﻠﻴل( ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻜﺜﺭ ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﻬﺫﻩ‬
‫‪1‬‬
‫‪Ziane Ydriss; Op.cit,p 9.‬‬
‫‪106‬‬
‫ﺍﻟﺘﻌﺩﻴﻼﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻘﺩ‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻷﺼل ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻫﻭ ﻤﺸﺭﻭﻉ ﺒﺤﺙ ﻭ ﺘﻁﻭﻴﺭ ﻓﺈﻥ ﺘﻤﻭﻴﻠﻪ ﻴﻜﻭﻥ‬
‫ﻤﻘﺒﻭﻻ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻨﻪ ﻤﻥ ﻁﺭﻑ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‪ ،‬ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤﻥ ﻜﻭﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﻻ‬
‫ﻴﺤﻘﻕ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﺠل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻪ‪ ،‬ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺒل ﻓﺎﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻻ ﺘﺴﻤﺢ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ ﺘﻌﺩﻴﻼﺕ ﺒﻌﺩﻴﺔ ‪ajustement‬‬
‫‪ ex post‬ﻷﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺘﺩﻓﻊ ﺤﺴﺏ ﺘﻭﺍﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻤﺴﺒﻘﺎ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﺘﻌﻠﻕ ﺍﻷﻤﺭ ﺒﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼل ﻏﻴﺭ ﺨﺎﺹ ‪ actif non spécifique‬ﻓﺈﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺃﻜﺜﺭ‬
‫ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻷﻥ ﺍﺤﺘﻤﺎﻻﺕ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺘﻌﺩﻴﻼﺕ ﺒﻌﺩﻴﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﻀﺌﻴﻠﺔ ﺍﻨﻁﻼﻗﺎ ﻤﻥ ﻜﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﻤﻤﻭل ﻴﺤﻘﻕ‬
‫‪1‬‬
‫ﻋﻭﺍﺌﺩ ﻤﻨﺘﻅﺭﺓ ﺒﺸﻜل ﻤﻨﺘﻅﻡ ﻭ ﻓﻲ ﺘﻭﺍﺭﻴﺦ ﻤﺤﺩﺩﺓ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺤﺴﺏ ‪ Williamson‬ﺘﺒﻘﻰ ﺨﺼﻭﺼﻴﺔ ﺍﻷﺼل ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺍﻟﺨﺎﺼﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺸﺭﺡ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻨﻤﻁ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪Myers 1990‬‬

‫ﺤﺎﻭل ‪ Myers‬ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﻌﺎﻟﺠﺔ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﺒﻌﻴﺩ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺘﺤﺕ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﺴﻌﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ‪richesse‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ sociétale‬ﺃﻭ ﻜﻤﺎ ﻴﺼﻁﻠﺢ ﻋﻠﻰ ﺘﺴﻤﻴﺘﻪ ﺒﺎﻷﻨﺠﻠﻴﺯﻴﺔ "‪"corporate wealth‬‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺜﺭﻭﺓ ﻤﺒﻴﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :03‬ﺘﻤﺜﻴل ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻲ ﻭ ﺜﺭﻭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ‬ ‫ﺍﻷﺼﻭل‬
‫‪ :PVA‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻤﻊ ﺍﻷﺨﺫ ‪ :D‬ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺒﻌﻴﻥ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺘﺩﻓﻘﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪ cash-flows‬ﻟﻤﻨﺘﻅﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ :E‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬ ‫‪ :PVGO +‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻔﺭﺹ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ‬
‫‪ :S‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻔﺎﺌﺽ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻲ‬ ‫‪ :PVTAX -‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪Rifki Samira et Abdessadeq Sadq, Op.cit, p 19:‬‬
‫ﻴﺸﻤل ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻲ ‪ surplus organisationnel‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻷﺠﻭﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﻴـﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌـﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﻨﺢ ﻭ ﺍﻟﻌﻼﻭﺍﺕ ‪...‬ﺍﻟﺦ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Rifki Samira et Abdessadeq Sadq ; opcit, p 19‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Idem‬‬
‫‪107‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﺘﻀﺢ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺠﺩﻭل ﻭ ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﻫﺩﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻫﻭ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺜﺭﻭﺓ ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﺘﺤﻘﻕ ﻤﻥ‬
‫ﺨﻼل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺽ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻴﻜﻭﻥ ﺃﻓﻀل‬
‫ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﻀﺭﻭﺭﻱ‪.‬‬
‫ﻓﻤﺜﻼ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻟﻪ ﻗﻴﻤﺔ ﺤﺎﻟﻴﺔ ﺼﺎﻓﻴﺔ ﺴﺎﻟﺒﺔ ﺃﻭ ﻤﻌﺩﻭﻤﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻻ ﻴﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺜﺭﻭﺓ ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﻘﻀﻲ ﺒﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻤﺜﻼ ﺒﻘﻴﻤﺔ ‪ 100000‬ﻭﺤﺩﺓ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل‬
‫ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺒﻘﻴﻤﺔ ‪ 60000‬ﻭﺤﺩﺓ ﻨﻘﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻴﻔﻘﺩﻭﻥ ﻤﺎ ﻗﻴﻤﺘﻪ ‪ 40000‬ﻭﺤﺩﺓ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻜﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺜﺭﻭﺓ ﻭ ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﺍﻟﺘﻨﻅﻴﻤﻲ ﺴﻴﺭﺘﻔﻌﺎﻥ ﻤﻌﺎ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻔﺎﺌﺽ ﻴﺭﺘﻔﻊ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻟﻴﺱ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﻨﻅﻭﺭ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﺎﻷﺭﺒﺎﺡ ﺒﺩﻻ ﻤﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺭﺽ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻤﻜﺎﻓﺂﺕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺇﻀﺎﻓﻴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻔﻀل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺭﻓﻊ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﺭﺘﺏ ﺃﻭﻟﻭﻴﺔ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Myers 1990‬ﺤﺴﺏ ﺍﻟﺘﺴﻠﺴل ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪ :‬ﺃﻭﻻ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺜﻡ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺃﺨﻴﺭﺍ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Ibid;p20‬‬
‫‪108‬‬
‫ﺨﻼﺼﺔ ﺍﻟﻔﺼل‬
‫ﻜﺨﻼﺼﺔ ﻟﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﻨﻼﺤﻅ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺠﺩل ﺤﻭل ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﻌﺘﻘﺩ ﺍﻟﻤﻔﻜﺭﻭﻥ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﻭﻥ ﺒﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﺘﻨﺨﻔﺽ ﻋﻨﺩﻩ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﻭ ﺘﺼل‬
‫ﻓﻴﻪ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﻗﺼﺎﻫﺎ ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ‪ Modigliani et Miller 1958‬ﻓﻲ ﻅل ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﺘﺎﻡ‬
‫ﺨﻠﺼﺎ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺴﺘﻘﻼﻥ ﺘﻤﺎﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻗﺩ ﺩﻟﻼ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻓﻜﺭﺓ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﺤﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻷﺒﺤﺎﺙ ‪ Modigliani et Miller‬ﻻ ﺘﻜﻤﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻬﺎ‬
‫ﺒﻘﺩﺭ ﻤﺎ ﺘﻜﻤﻥ ﻓﻲ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻭﻀﻌﺎﻫﺎ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻭﻀﺤﺕ ﻟﻠﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺠﺏ ﺍﻻﻫﺘﻤﺎﻡ ﺒﻬﺎ ﻟﻔﻬﻡ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻭﻟﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺠﺎﺀﺕ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻤﺎ‬
‫ﻫﻲ ﺇﻻ ﻨﺘﺎﺠﺎ ﻹﺴﻘﺎﻁ ﺘﻠﻙ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﻭ ﻟﻌﻠﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺜﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﻜﺎﻨﺕ ﻋﻠﻰ ﻴﺩ ‪Modigliani et‬‬
‫‪ Miller‬ﺃﻨﻔﺴﻬﻤﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻤﻘﺎﻟﺘﻬﻤﺎ ﺍﻟﺘﺼﺤﻴﺤﻴﺔ ﺴﻨﺔ ‪ 1963‬ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻌﺘﺭﻓﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﻅل ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺭﺒﺢ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺘﻔﻭﻕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﻴﻨﺔ ﺒﻤﻘﺩﺍﺭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻗﺎﻡ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻠﻤﺎﺀ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺒﺈﺴﻘﺎﻁ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺨﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻁﺭ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺃﺼﺒﺢ ﻫﻨﺎﻙ‬
‫ﺍﺤﺘﻤﺎل ﻟﻅﻬﻭﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻜﺄﺜﺭ ﺴﻠﺒﻲ ﻟﻼﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺒﺫﻟﻙ ﺘﻤﺕ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﺽ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﻤﻌﺩل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل)ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺘﻬﺩﻓﺔ( ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫ﻭ ﻓﻲ ﻋﺎﻡ ‪ 1976‬ﺃﺴﻘﻁ ‪ Jensen et Meckling‬ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺘﻤﺎﺜل ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻟﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‬

‫ﻭﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﻭ ﺘﻭﺼﻼ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﻫﺎﻤﺎ ﻓﻲ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺃﻴﺩ ﺫﻟﻙ ‪Myers‬‬
‫‪ 1977‬ﺒﺼﻭﺭﺓ ﺃﺨﺭﻯ‪ ،‬ﻭﻤﻨﻪ ﺃﺼﺒﺢ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻤﺜل ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻟﻭﻓﺭ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻲ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ ﻤﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺴﻨﺔ ‪ 1977‬ﻗﺎﻡ ‪ Ross‬ﺒﺈﺴﻘﺎﻁ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭ ﺘﻭﺼل ﺃﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻜﺈﺸﺎﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻭﻀﻌﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺠﻴﺩﺓ‪.‬‬
‫ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻅﻬﺭﺕ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻲ ﻻ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﻌﺩل ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻤﺜل ﻜﻤﺎ‬
‫ﻫﻭ ﺍﻟﺤﺎل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﻭ ﺇﻨﻤﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﺒﻊ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻭﻓﻕ ﻤﺎ ﺘﻤﻠﻴﻪ‬
‫ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﺓ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ‪ ،‬ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺭﺘﻴﺏ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺴﻠﺴل ﻴﺘﻡ ﺍﻟﺘﻌﺒﻴﺭ ﻋﻨﻪ ﺒﺸﻜل ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﻥ ﻭﻀﻌﻴﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺃﺨﺭﻯ ﻭ ﻤﻥ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﺒﻌﺎ ﻟﻠﻬﺩﻑ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺴﻌﻰ ﻤﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﻘﻴﻘﻪ‪.‬‬
‫‪109‬‬
‫ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪:‬‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻴﺩﺍﻨﻴـــﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ـــــ ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﺒﻌﺩ ﺍﻟﺘﻁﺭﻕ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺴﻭﻑ ﻨﻘﻭﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺒﺎﺴﺘﺨﻼﺹ‬
‫ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻟﺘﺤﻘﻴﻕ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﺴﻭﻑ ﻨﺘﻨﺎﻭل ﻓﻲ‬
‫ﺒﺩﺍﻴﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻓﻲ ﺒﻴﺌﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺒﻌﺽ‬
‫ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل)ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ( ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﻀﻬﺎ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺘﻤﻬﻴﺩﺍ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻨﺘﻌﺭﺽ ﺇﻟﻰ ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ‬
‫ﻭ ﺘﺼﻤﻴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﺜل ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻗﻴﺎﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل‬
‫ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﺍﻟﻤﻌﺘﻤﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺴﻭﻑ ﻨﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻨﻘﻭﻡ ﺒﺎﺨﺘﺒﺎﺭﻩ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻘﻭﻡ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺼﻭﺭﻩ ﺍﻟﺜﻼﺙ‬
‫)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل(‪.‬‬
‫ﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺴﻭﻑ ﻨﻘﻭﻡ ﺒﺘﺤﻠﻴل ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻜل‬
‫ﻤﺅﺸﺭ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﺘﻔﺴﻴﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل)ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ( ﻭﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺜﻡ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﺒﻕ ﺍﻟﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﻤﻘﺩﻤﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل‪.‬‬
‫‪111‬‬
‫ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬:‫ـــــ ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‬
‫ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺤﻭل ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬:‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل‬
‫ﺴﻭﻑ ﻨﺤﺎﻭل ﺃﻥ ﻨﻌﺭﺽ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﻭﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ‬
‫ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل‬،‫ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺅﺜﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﺫﻟﻙ ﺘﻤﻬﻴﺩﺍ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
،‫ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‬،‫ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬،‫ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬،‫ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬،‫ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬:‫ﻫﻲ‬
.‫ ﻭﻨﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺘﻤﺕ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‬،‫ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺍﻟﻌﻤﺭ‬،‫ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺤﻭل ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬:04 ‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‬
‫ﻓﺘﺭﺓ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ‬ ‫ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬ ‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
1
1981-1962 851 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Bradley et al (1984)
2
1980-1978 168 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Kim et Sorensen (1986)
3
1983-1982 452 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Kester(1986)
1983-1982 344 ‫ﺍﻟﻴﺎﺒﺎﻥ‬
4
1983-1979 984 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Friend et Lang( 1988)
1982-1974 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Titman et Wessels (1988)
469 5
6
1972-1960 378 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Baskin( 1989)
7
1987-1984 420 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Dodd et Millar (1990)
1987-1984 345 ‫ﺍﻟﻴﺎﺒﺎﻥ‬
8
1988-1980 50 ‫ ﺍﻟﻬﻨﺩ‬Hamid et Singh (1992)
1987-1980 35 ‫ﺍﻷﺭﺩﻥ‬
1987-1983 50 ‫ﻤﺎﻟﻴﺯﻴﺎ‬
1988-1984 50 ‫ﺍﻟﻤﻜﺴﻴﻙ‬
1
Bradley .M and others; On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence, Journal of
Finance, V 39,1984, pp 857-878.
2
Kim . W.S and Sorensen .E.H; Evidence on the impact of the agency of debt in corporate debt policy, Journal
of Financial and Quantitative Analysis,V21,1986,pp 131-144.
3
Kester.C.W; Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese manufacturing
corporations ,Financial Management ,15,1986,pp5-16.
4
Friend. I and Lang .L; An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure,
Journal of Finance, 43,1988,pp 271-281.
5
Titman. S and Wessels. R; The determinants of capital structure choice, Journal of Finance 43, 1988, pp.1-19.
6
Baskin. J; An empirical investigation of the pecking order hypothesis, Financial Management, 1989, pp26-34.
7
Dodd .M and J. Millar; Financial structure in Japanese and American firms: an indirect test of agency
relationships, Journal of International Financial Management and Accounting, V 2,No (2.3),1990, pp 131-143.
8
Hamid. J and Singh. A; Corporate financial structure in developing countries , International Finance
Corporation Technical Paper No 1,1992, pp 23-35.
112
1986-1980 50 ‫ﺍﻟﺒﺎﻜﺴﺘﺎﻥ‬
1987-1980 50 ‫ﻜﻭﺭﻴﺎ ﺍﻟﺠﻨﻭﺒﻴﺔ‬
1987-1983 50 ‫ﺘﺎﻴﻠﻨﺩﺍ‬
1987-1982 38 ‫ﺘﺭﻜﻴﺎ‬
1988-1980 50 ‫ﺯﻤﺒﺎﺒﻭﻱ‬
1
1980 286 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Chaplinsky et Niehaus (1993)
2
1984-1980 1449 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Chung(1993)
3
1990-1986 920 ‫ ﺒﺭﻴﻁﺎﻨﻴﺎ‬Bennett et Donnélly (1993)
4
1988-1978 370 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Homaifar et al( 1994)
5
1991-1987 2580 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Rajan et Zingales (1995)
1991-1987 514 ‫ﺍﻟﻴﺎﺒﺎﻥ‬
1991-1987 191 ‫ﺃﻟﻤﺎﻨﻴﺎ‬
1991-1987 225 ‫ﻓﺭﻨﺴﺎ‬
1991-1987 118 ‫ﺍﻴﻁﺎﻟﻴﺎ‬
1991-1987 608 ‫ﺒﺭﻴﻁﺎﻨﻴﺎ‬
1991-1987 318 ‫ﻜﻨﺩﺍ‬
1993-1987 6
120 ‫ﻤﺼﺭ‬ (1995) ‫ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ‬
7
1992-1991 1329 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Walald (1999)
1992-1991 1096 ‫ﺒﺭﻴﻁﺎﻨﻴﺎ‬
1992-1991 1350 ‫ﺍﻟﻴﺎﺒﺎﻥ‬
1992-1991 316 ‫ﺃﻟﻤﺎﻨﻴﺎ‬
1992-1991 313 ‫ﻓﺭﻨﺴﺎ‬
1
Chaplinsky .S and Niehaus .G ; Do inside ownership and leverage share common determinants ? , Quarterly
Journal of Business and Economics ,V 32,1993, pp 51-65.
2
Chung .K ; Asset characteristics and corporate debt policy: an empirical test, Journal of Business Finance &
Accounting ,V 20,1993,pp 83-97.
3
Bennett .M and Donnelly. R; The determinants of capital structure: Some U K Evidence, British Accounting
Review , V25, 1993, pp 43-59.
4
Homaifar . G and others; An empirical model of capital structure: some new evidence, Journal of Business
Finance & Accounting, V 21,1994, pp1-14.
5
Rajan. R.G.and Zingales. L; What do we know about capital structure? Some evidence from international
Data, Journal of Finance 50, 1995, pp 1421-1460.
202-190‫ص ص‬، ‫ ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‬،‫اﻟﺨﻮﻟﻲ ﺟﻤﺎل ﺑﺪﻳﺮ ﻋﻠﻲ‬6
7
Wald .J .K; How firm characteristics affect capital structure: an international comparison, Journal of Financial
Research ,22, 1999,pp 161-187.
113
1
1995-1987 2900 ‫ ﻓﺭﻨﺴﺎ‬Kremp et al (1999)
1995-1987 1300 ‫ﺃﻟﻤﺎﻨﻴﺎ‬
2
1996 270 ‫ ﺘﺎﻴﻠﻨﺩﺍ‬Wiwattanakantang( 1999)
3
1997-1991 822 ‫ ﺒﺭﻴﻁﺎﻨﻴﺎ‬Bevan et Danbolt ( 2000)
4
1991-1985 49 ‫ ﺍﻟﺒﺭﺍﺯﻴل‬Booth et al (2001)
1990-1984 99 ‫ﺍﻟﻤﻜﺴﻴﻙ‬
1990-1980 99 ‫ﺍﻟﻬﻨﺩ‬
1990-1980 93 ‫ﻜﻭﺭﻴﺎ ﺍﻟﺠﻨﻭﺒﻴﺔ‬
1990-1983 38 ‫ﺍﻷﺭﺩﻥ‬
1990-1983 96 ‫ﻤﺎﻟﻴﺯﻴﺎ‬
1987-1980 96 ‫ﺍﻟﺒﺎﻜﺴﺘﺎﻥ‬
1990-1983 64 ‫ﺘﺎﻴﻠﻨﺩﺍ‬
1990-1983 45 ‫ﺘﺭﻜﻴﺎ‬
1988-1980 48 ‫ﺯﻤﺒﺎﺒﻭﻱ‬
5
2000-1994 954 ‫ ﺍﻟﺼﻴﻥ‬Huang et Song( 2002)
6
2001-1997 51 ‫ ﺘﻭﻨﺱ‬Fakhfakh et Ben atitallah 2002)
7
2000-1991 967 ‫ ﺴﻭﻴﺴﺭﺍ‬Gaud et Jani (2002)
8
2000-1950 851 ‫ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‬Frank et Goyal( 2004)
9
1999-1995 55 ‫ ﻟﻴﺒﻴﺎ‬Fakher et al (2005)
‫ ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﺔ ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‬:‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‬
1
Kremp. E et al; Modes de financement des entreprises allemandes et françaises, Projet de recherche commun
de la Deutsche Bundesbank et Banque de France, 1999.pp151-161.
2
Wiwattanakantang .Y; An empirical study on the determinants of the capital structure of Thai firms, Pacific
Basin Finance Journal, V7,1999, 371-403.
3
Bevan .A. A and Danbolt .J; Dynamics in the determinants of capital structure In The UK, Department of
Accounting and Finance, University of Glasgow Working Paper No° 9,2000, pp10-25.
4
Booth. L and others; Capital structure in developing countries, Journal of Finance 56, 2001, pp 87-130.
5
Huang.S.G and Song .F.M; The determinants of capital structure: evidence from china, Hong Kong Institute of
economics and Business, Strategy Working paper No° 1042, 2002, pp14-36.
6
Fakhfakh .H et Ben atitallah. R;Op.cit, p 19-23.
7
Gaud. P et Jani. E; Déterminants et dynamique de la structure du capital des entreprises suisses : une étude
empirique, www.hec.unige.ch/recherches_publications/cahiers/2002/2002.12.pdf , (page consultée
le23/12/2007),p22-25
8
Frank. M. and Goyal. V; Capital structure decisions: Which Factors are Reliably Important? working paper
presented at 64th Annual Meeting of American Finance Association ,San Diego,2004, pp8-67
9
Fakher. B and others; Op.cit, pp29-30.
114
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﺇﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻜﺎﻥ ﻤﺤل ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‪ ،‬ﻓﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻴﻌﻁﻲ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻗﺩﺭ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺭﻭﻨﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﻤﺜل ‪ (TOT) Trade-off théory‬ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻫﻲ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﺨﺎﺼﻴﺔ ﺍﻟﻤﻤﻴﺯﺓ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ)ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﻓﻲ‬
‫ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﻭﻋﺎﺀ ﺍﻟﺨﺎﻀﻊ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ)ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ(‪ ،‬ﺃﻴﻀﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺘﺅﺸﺭ ﻋﻠﻰ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻊ ﺘﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫‪1‬‬
‫ﺘﺴﺩﻴﺩ ﻗﺭﻭﻀﻬﺎ ) ﺩﻴﻭﻨﻬﺎ(‪ ،‬ﻭ ﻗﺩ ﺃﻴﺩﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ‪ Frank et Goyal 2004:‬ﻭ ‪Fakher et al‬‬
‫‪ 2005‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ‪ la théorie de coût d’agence‬ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺤﺭ ‪Free cash‬‬
‫‪ flow‬ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﻀﺒﻁ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺒﺈﻟﺯﺍﻤﻬﻡ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ‪ ،(Jensen 1986)2‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻫﻨﺎﻙ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻀﻤﻥ ﺇﻁﺎﺭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪(POT) Pecking order theory‬‬
‫)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ ‪ (la théorie de financement hiérarchique‬ﺘﻠﺠﺄ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ‬
‫ﺃﻭﻻ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺜﻡ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ‪ ،‬ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ)ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ( ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﺒﻬﺎ ﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﻘﺩﺭﺘﻬﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﻤﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺘﻭﻟﺩﺓ ﺩﺍﺨﻠﻴﺎ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ(‪ ،‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ‬
‫ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﺃﻴﺩﺘﻪ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﺜل ‪Friend et Lang 1988, Kester1986:‬‬
‫‪ Rajan et Zingales 1995, Hamid et Singh 1992, Titman et Wessels 1988,‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺘﻬﻤﺎ ﻟﻠﺩﻭل‬
‫ﺍﻷﻋﻀﺎﺀ ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﺔ ‪ ،G7‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ‪ 1995‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴـﺎﺕ‬
‫‪1‬‬
‫‪Fakhfakh. H et Ben atitallah. R; Op.cit, p 12.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Jensen. M.C; Op.cit, pp323-329.‬‬
‫‪115‬‬
‫ﻤﺼﺭﻴـﺔ‪Bevan et Danbolt 2000 , Kremp et al 1999, Walald 1999, Wiwattanakantang 1999،‬‬

‫‪ Booth et al 2001,‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ‪ 10‬ﺩﻭل ﻨﺎﻤﻴﺔ‪,Huang et Song 2002, Gaud et Jani 2002,‬‬
‫‪ Fakhfakh et Ben atitallah 2002‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺘﻭﻨﺴﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﻓﺴﺭﺕ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺴﺒﺏ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺄﻥ‬
‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﺘﺭﺘﺒﻁ ﺒﻪ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ‪ opérationnelle risque‬ﻭ ﻫﻭ‬
‫ﻤﺎ ﻴﺠﻌل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﺠﻨﺏ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‪ ،‬ﺃﻭ ﺃﻥ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻗﺩ ﻴﺭﺘﺒﻁ ﺒﻪ ﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫‪1‬‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠﺯﺓ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻗل ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﻀﺔ‪.‬‬
‫ﻭﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺼﻭﺭﻩ‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬

‫ﺘﺘﻔﻕ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻓﻲ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺨﺎﻟﻑ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺃﻤﺎﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻓﺭﺼﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻘﻠل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻷﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺘﻜﻭﻥ ﺸﺒﻪ ﻤﻌﺩﻭﻤﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨﺹ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ‪ la théorie de l’agence‬ﻓﺤﺴﺏ ‪ Myers 1977‬ﻓﺈﻥ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻋﻠﻰ ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﻓﺭﺼﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻘﺎﺌﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﺘﺘﺼﻑ ﺒﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﺘﺘﺯﺍﻴﺩ ﺒﻬﺎ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺒﻤﻌﺩﻻﺕ ﺃﻜﺒﺭ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﻤﻭﻴل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﺒﺎﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﻀﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﻤﺸﻜﻠﺔ‬
‫ﻗﺼﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ‪ ،‬ﻭ ﻟﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺘﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﻀﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﻼﻙ ﻴﻔﻀﻠﻭﻥ ﺘﻤﻭﻴل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻔﺭﺹ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺒﺎﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻗﺮﻳﺸﻲ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪. 201‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Gaud. P et Jani. E; Op. cit, p 8.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Myers S.C; Determinants of corporate borrowing, Op.cit, p 160.‬‬
‫‪116‬‬
‫ﻭ ﻟﻘﺩ ﺃﻴﺩﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻨﺴﺒـﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪,Rajan et Zingales 1995, Homaifar et al 1994, Chung1993:‬‬
‫‪,Gaud et Jani 2002, Huang et Song 2002, Bevan et Danbolt 2000, Wiwattanakantang1999‬‬
‫‪.Fakher et al 2005, Frank et Goyal 2004‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ‪ Myers 1977‬ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻷﻗل ﺒﺩﻻ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻗﺩ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﻀﺔ ﻭ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ‬
‫ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﻔﺭﺹ ﻨﻤﻭ ﻋﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﺃﻴﺩﺘﻪ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪Dodd et‬‬
‫‪ Millar 1990‬ﻭ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ‪ Jensen et Meckiling 1976‬ﻭ‪ Smith Warner 1979‬ﺇﻟﻰ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺨﻼل ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﻗﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻭﻴل ﺇﻟﻰ ﺃﺴﻬﻡ ﻭ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻘﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻭﻴل ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺒل ﻭ ﻓﻲ ﺇﻁﺎﺭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪) POT‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ (‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻓﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﻟﺘﻐﻁﻴﺘﻬﺎ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺃﻗل ﺤﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻌﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ‪ ،‬ﻟﺫﺍ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻨﻪ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ)‪ la théorie du signal ( Ross 1997‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻤﺅﺸﺭ ﻋﻥ‬
‫ﺍﻟﺼﺤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ 3،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻴﻤﻴﻠﻭﻥ ﺇﻟﻰ ﺇﻗﺭﺍﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﻤﻌﺩل‬
‫ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﺅﺸﺭ ﻋﻠﻰ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻘﺩ ﺃﻴﺩﺕ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻤﻨﻬﺎ ‪ , Hamid et Singh 1992 ,Baskin 1989, Kester 1986:‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪ 1995‬ﻓﻲ‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ‪.Booth et al 2001, Kremp et al 1999 ،‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Gaud. P et Jani. E ; Op. cit, p 8.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Myers. S.C ; The capital structure puzzle, Op.cit, pp 575-592.‬‬
‫‪- Myers. S.C.and Majluf, N.S; Op.cit, pp187-221.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Ross. S. 1977; Op.cit, p 33.‬‬
‫‪117‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ ‪ Titman et Wessles 1988‬ﻭ ‪ Fakhfakh et Ben atitallah 2002‬ﻓﻲ‬

‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺘﻭﻨﺴﻴﺔ ﻋﺎﺭﻀﺕ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺤﻴﺙ ﻟﻡ ﺘﺠﺩ‬
‫ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺼﻭﺭﻩ ﺍﻟﺜﻼﺙ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪ POT‬ﺍﻟﻤﺒﻨﻴﺔ ﺃﺴﺎﺴﺎ ﻋﻠﻰ ﻓﺭﻀﻴﺔ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻴﻥ ‪ ،asymétrie d’information‬ﻜﻠﻤﺎ ﺯﺍﺩ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻨﺨﻔﺽ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ)ﺃﻱ ﺯﺍﺩﺕ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ(‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﻔﻀل‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺒﺸﻜل ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻷﻨﻬﺎ ﺃﻜﺜﺭ ﺤﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻌﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭﻋﻠﻰ‬
‫ﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻜﺸﻔﺕ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Titman et Wessels‬ﻋﻥ ﺴﺒﺏ ﺁﺨﺭ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﻫﻭ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺘﻜﻠﻔﺔ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ( ﺤﻴﺙ ﺃﺸﺎﺭﺍ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺭﺘﺒﻁ‬
‫ﺒﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺇﺫ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻨﺴﺒﻴﺎ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻟﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﺃﻜﺩﺕ ﻜﺫﻟﻙ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Chaplinsky et Niehaus 1993‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺒل ﺃﺸﺎﺭﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻭﺠـﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻴﺠﺎﺒﻴـﺔ ﺒﻴﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴـﺔ‬
‫ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻗﺩﻤﺕ ﻋﺩﺓ ﺘﻔﺴﻴﺭﺍﺕ ﻟﺫﻟﻙ‪ ،‬ﻓﺤﺴﺏ ﻤﺎ ﺃﺸﺎﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﻜل ﻤﻥ ‪Warner‬‬
‫‪ 1977‬ﻭ ‪ Ang et al 1982‬ﺃﻥ ﻨﺸﺎﻁ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﻘﺩﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻤﻤﺎ‬
‫‪118‬‬
‫ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺃﻗل ﻋﺭﻀﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ)ﻭ ﺫﻟﻙ ﻻﺴﺘﻘﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ( ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜﺒﻴﺭﺓ‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻋﻠﻰ ﻤﺯﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ‪ Ferri et Jones 1979‬ﻴﺭﻯ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺩﺨﻭل‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﺸﺭﻭﻁ ﻤﻴﺴﺭﺓ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ‪ Marsh1982‬ﻓﻴﺅﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﻌﺩل ﻓﺎﺌﺩﺓ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﺒﺩﺭﺠﺔ‬
‫‪3‬‬
‫ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﻀﻴﻑ ‪ Constant et al 1991‬ﺃﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻪ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻬﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺒﺸﻜل ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ‬
‫‪4‬‬
‫ﺍﻷﺠل ﺒﻌﻜﺱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪.‬‬
‫ﻭ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻨﺠﺩ‪، Rajan et Zingales 1995, Hamid et Singh 1992, Friend et Lang 1988 :‬‬
‫ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪, Bevan et Danbolt2000, Wiwattanakantang 1999 ,Wald 1999، 1995‬‬
‫‪Fakher et al , Frank et Goyal2004, Gaud et Jani 2002, Huang et Song 2002 ,Booth et al2001‬‬
‫‪ 2005‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺸﺎﺭﺕ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺤﺠـﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴـﺔ‬
‫ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Kremp et al 1999‬ﻭ ‪.Fakhfakh et Ben atitallah 2002‬‬
‫‪5‬‬
‫ﻭ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﻭ ﺠﺩﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﻀﻌﻴﻔﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ‪.Ozkan 2001 , Kester1986 :‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ)ﻤﻭﺠﺒﺔ( ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﺒﺼﻭﺭﻩ ﺍﻟﺜﻼﺙ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Fakhfakh. H et Ben atitallah. R; Op.cit , p 14.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Gaud. P et Jani. E; Op.cit, p 10.‬‬
‫‪3‬‬
‫اﻟﺨﻮﻟﻲ ﺟﻤﺎل ﺑﺪﻳﺮ ﻋﻠﻲ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪.183‬‬
‫‪ 4‬ﻣﺼﻄﻔﻰ ﻣﺤﻤﺪ ﻋﺒﺪﻩ ﻣﺤﻤﺪ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪.96‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Fakhfakh. H et Ben atitallah. R; Op.cit, p 14.‬‬
‫‪119‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ‪ :‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل(‬

‫ﻴﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺓ ﺃﺤﻴﺎﻨﺎ ﺒﻬﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل ‪ structure des actives‬ﻭ ﻗﺩ ﺃﺸﺎﺭﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻓﻤﻨﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻠﺹ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪،‬ﺃﻱ ﺃﻨﻪ ﻜﻠﻤﺎ‬
‫ﺯﺍﺩﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ)ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﻟﻠﻀﻤﺎﻨﺎﺕ( ﺯﺍﺩ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼـﺔ‬
‫ﻭ ﻗل ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ(‪ ،‬ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻴﻌﺭﻀﻬﻡ ﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫‪1‬‬
‫ﺃﻜﺒﺭ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺸﺩﻴﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻟﻪ ﻗﻴﻤﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻷﺼﻭل ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ‪ Jensen 1986‬ﻭ ‪ Stulz 1990‬ﻭ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺘﺨﻔﻴﻑ ﻤﻥ ﺤﺩﺓ ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ( ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﻘﻠﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ‬
‫ﺘﻠﺠﺄ ﺃﻜﺜﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﻀﺒﻁ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﻲ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ( ﻭ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ‬
‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ ﺍﻟﺤﺭ ‪.free cash flow‬‬
‫ﻭ ﺘﺘﻁﺎﺒﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ) ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫‪ ،(POT‬ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺘﻠﻙ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻗل ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻜﺜﺭ ﺤﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻅﺎﻫﺭﺓ ﻋﺩﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﺎﺜل)ﺍﻟﺘﻨﺎﻅﺭ( ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻟﺫﻟﻙ ﺘﺴﺘﻌﻤل ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﻨﻤﻁ ﺘﻤﻭﻴل ﺃﻗل ﺤﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻌﺩﻡ ﺍﻟﺘﻤﺎﺜل ﻓﻲ‬
‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻷﺴﻬﻡ‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺃﻜﺩﺕ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ‪ Huang et Song 2002 ,Booth et al 2001 ,Bevan et Danbolt2000 :‬ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻓﺤﺴﺏ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Myers1977‬ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﺨﻔﻴﺽ ﻤﻥ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ‬
‫ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﻘﺼﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﺃﻭ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ)ﺭﻓﺽ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﻟﻠﻤﺸﺎﺭﻴﻊ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ‬
‫ﺫﺍﺕ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﻭﺠﺒﺔ( ﻭ ﺫﻟﻙ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻜﻀﻤﺎﻥ ﻟﻠﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻤﺒﺩﺃ ﺍﻟﺘﻐﻁﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻀﻲ ﺒﻀﺭﻭﺭﺓ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺒﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺩﺍﺌﻤﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﻗﺭﻭﺽ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﺃﻭ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﻟﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل‬
‫‪3‬‬
‫ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻗﺮﻳﺸﻲ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪.204‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Harris. M and Raviv. A; The theory of capital structure, Op. cit, p 340.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Myers S.C; Determinants of corporate borrowing, Op.cit, p165.‬‬
‫‪120‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺤﺴﺏ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Harris et Raviv 1990‬ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻴﺭﻓﻀﻭﻥ ﻗﺭﺍﺭ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﺘﻰ‬
‫ﻭ ﺇﻥ ﻓﻀل ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺨﻔﻴﻑ ﺤﺩﺓ ﺍﻟﺼﺭﺍﻉ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻴﺘﻡ‬
‫ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺇﻋﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ)ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ( ﺤﻕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ‬
‫ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ)ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﻓﻲ ﺁﺠﺎل ﺍﺴﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺤﺠﻡ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﺃﻜﺜﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﺍﺤﺘﻤﺎل‬
‫‪1‬‬
‫ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﻷﻨﻪ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ)ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺒﺎﻗﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ( ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻌﺘﺒﺭﺓ‪.‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﺃﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻋﻤﺎل ﻜل ﻤﻥ ‪ Myers et Majluf 1984‬ﺍﻟﻠﺫﺍﻥ ﺃﺸﺎﺭﺍ ﺃﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺩﻴﻭﻥ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺨﻔﻑ ﻤﻥ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻴﻥ ﻭ ﺃﻋﻤﺎل ‪Scott‬‬
‫‪ 1977‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﻯ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻠﻔﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﻌﺩل ﻓﺎﺌﺩﺓ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺩﻴﻭﻥ‬
‫‪2‬‬
‫ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﺒﺄﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ‪.‬‬
‫‪Hamid et‬‬ ‫ﻭ ﻗﺩ ﺨﻠﺼﺕ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻨﻔﺱ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪, Friend et Lang 1988 :‬‬
‫‪Rajan et‬‬ ‫‪ ، Singh1992‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Bennett et Donnélly 1993‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻨﺠﻠﻴﺯﻴﺔ ﻭ ﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪ Zingales 1995‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﺔ ﺍﻟﻜﺒﺭﻯ‪ ،‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪Wald 1999 , 1995‬‬
‫‪ Gaud et Jani2002 ,Kremp et al 1999,‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺴﻭﺴﺭﻴﺔ ‪Fakhfakh et Ben atitallah 2002,‬‬
‫‪.Fakher et al 2005, Frank et Goyal 2004,‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﻭﺠﺩﺕ ﻜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Titman et Wessels‬ﻟﻡ ﺘﺅﻴﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ)ﻤﻭﺠﺒﺔ( ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫‪1‬‬
‫‪Harris M. and A. Raviv : Capital Structure and the Informational Role of Debt, Op.cit, p321-324.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Gaud. P et Jani. E; Op.cit, p 12.‬‬
‫‪121‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺨﺎﻤﺱ‪ :‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ‪(risque opérationnel‬‬

‫ﺃﺸﺎﺭﺕ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻓﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﻤﺜل ‪ (TOT) Trade-off théory‬ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﺘﻘﻠﺏ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ)ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ( ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻻﺤﺘﻤﺎﻻﺕ ﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ ﻟﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻴﺘﻀﻤﻥ‬
‫ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻜﺱ ﻤﻥ ﺫﻟﻙ ﻜﻠﻤﺎ ﺍﺘﺴﻤﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺒﺎﻻﺴﺘﻘﺭﺍﺭ ﻜﻠﻤﺎ ﺍﺴﺘﻁﺎﻋﺕ ﺍﻟﻭﻓﺎﺀ ﺒﺎﻻﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﺩﻭﻥ ﺃﻥ ﺘﺘﻌﺭﺽ‬
‫ﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﺩﺍﺩ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻤﻥ ﻤﻨﻅﻭﺭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ ‪)la théorie de financement hiérarchique‬ﻨﻅﺭﻴﺔ‬

‫ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﻓﺈﻥ ﺘﻘﻠﺏ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﺩﻓﻌﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻓﻲ ﺇﻁﺎﺭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ‪ la théorie d’agence‬ﻴﺸﻴﺭ‪ Jensen et Meckling 1976‬ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬

‫ﺩﺭﺠﺔ ﺘﻘﻠﺏ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺘﻘل ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻬﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪Dodd et Millar , Friend et Lang 1988 ,Bradley et al 1984 :‬‬
‫‪ 1990‬ﺒﺎﻟﺘﻁﺒﻴﻕ ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻴﺎﺒﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪Fakhfakh et Ben atitallah 2002, 1995‬‬
‫‪.Frank et Goyal 2004,‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ ‪ Kim et Sorensen 1986:‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺃﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‪, Huang et Song 2002 ،‬‬
‫‪ Gaud et Jani2002‬ﺨﻠﺼﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺘﺴﻕ ﻤﻊ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Myers 1977‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺘﻜﻭﻥ‬
‫ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺃﻜﺜﺭ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﺃﺸﺎﺭﺕ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪,Titman et Wessels 1988, Ferri et Jones 1979 :‬‬
‫‪.Kremp et al 1999, Homaifar, et al 1994‬‬
‫‪122‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻷﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻗﺩ ﻴﺭﺠﻊ ﺇﻟﻰ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗـﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁـﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴـﺔ‬
‫ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻗﺩ ﻻ ﺘﺄﺨﺫ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻟﺨﻁﻲ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﺃﻜﺩﻩ ﻜل ﻤﻥ ‪ Kale et al 1991‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ‬
‫ﺃﻤﺭﻴﻜﻴﺔ‪ Bayless et Diltz 1994 ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﺸﺎﺭﻭﺍ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻏﻴﺭ ﺨﻁﻴﺔ ﻭ ﺘﺄﺨﺫ ﺸﻜل ﺤﺭﻑ ‪.U1‬‬
‫ﻭﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺼﻭﺭﻩ‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺴﺎﺩﺱ‪ :‬ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬

‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﺸﻴﺭ ﻜل ﻤﻥ ‪ Ferri et Jones1979‬ﻭ‪ Marsh 1982‬ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺒﺎﻟﻬﻴﺎﻜل‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺒﺎﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜﺜﻴﻔﺔ ﺍﻟﻌﻤﺎﻟﺔ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺒﺎﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜﺜﻴﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‪ ،‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﺃﻴﺩﺘﻪ‬
‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Scott et Martin 1975‬ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻔﺕ ﺃﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺜﻘﻴﻠﺔ ﻜﺎﻨﺕ‬
‫‪2‬‬
‫ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﻤﺜﻴﻼﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺨﻔﻴﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺜﺒﺘﺕ ﺃﻥ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻨﻪ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺅﺜﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻬﻴﻜﻠﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﺃﻴﺩﻩ ﻜل ﻤﻥ ‪، Bennett et Donnélly 1993, Kester 1986 , Bradley et al 1984:‬‬
‫ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪.1995‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻟﻡ ﺘﻌﻁﻲ ﺃﻱ ﺘﺄﻴﺩ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫‪ Huang et Song 2002‬ﻭ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪.Frank et Goyal 2003‬‬
‫ﻨﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺃﻫﻤﻠﺕ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭﺫﻟﻙ ﻟﺘﺭﻜﻴﺯﻫﺎ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﻜﻠﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭ ﻫﻭ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻲ ﻟﻜﻥ ﺘﻀﻡ ﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺼﻭﺭﻩ ﺍﻟﺜﻼﺙ‪.‬‬
‫‪ 1‬اﻟﺨﻮﻟﻲ ﺟﻤﺎل ﺑﺪﻳﺮ ﻋﻠﻲ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص‪179‬‬

‫‪ 2‬ﻧﻔﺲ اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪.184‬‬
‫‪123‬‬
‫ﻴﻼﺤﻅ ﻋﻥ ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﻋﺩﻡ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ)ﻤﻭﺠﺒﺔ ﺃﻭ ﺴﺎﻟﺒﺔ( ﺒﻴﻥ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪ ،‬ﻓﻘﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﻓﻲ ﻗﻁﺎﻉ ﻤﺎ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻓﻲ ﻗﻁﺎﻉ ﺁﺨﺭ‪ ،‬ﻭ ﻟﻤﺎ ﻜﺎﻥ‬
‫ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻫﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻤﻥ ﻗﻁﺎﻉ ﺇﻟﻰ ﺁﺨﺭ ﻓﺈﻥ ﻋﺩﻡ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﺘﺠﺎﻩ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﻔﻀل ﻭ ﻟﻥ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﻫﺩﻑ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺴﺎﺒﻊ‪ :‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‬

‫ﺃﻜﺩﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻴﻘل ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻋﻨﺩ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ‬
‫ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻸﺜﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺭﻜﻪ ﺍﻟﺘﻭﺴﻊ ﻓﻲ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ(‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺃﻴﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ‬
‫ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ﺒﺎﻟﺘﻁﺒﻴﻕ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ ‪ 1995‬ﻭ ‪.Kremp et al 1999‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ)ﺴﻠﺒﻴﺔ( ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨـﺔ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘـﺭﺍﺽ(‬
‫ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺼﻭﺭﻩ ﺍﻟﺜﻼﺙ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻤﻥ‪ :‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫ﺃﻜﺩﺕ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﺍﻟﺘﺄﺴﻴﺱ)ﺍﻟﻨﺸﺄﺓ( ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻠﺠﺄ ﺃﻜﺜﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﻀﻌﻑ‬
‫ﻤﻭﺍﺭﺩﻫﺎ ﺍﻟﺫﺍﺘﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻻﻨﻁﻼﻕ ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﻟﺠﻭﺀﻫﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﻁﺭﺡ ﺃﺴﻬﻡ( ﻭﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﺴﺒﺏ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻹﺼﺩﺍﺭ‪.‬‬
‫ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ)ﺴﻠﺒﻴﺔ( ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫‪124‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻨﺤﺎﻭل ﺃﻥ ﻨﺘﻨﺎﻭل ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﺘﻌﺭﻴﻑ ﺒﻌﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﻭ ﺘﺼﻤﻴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪:‬ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺘﺸﻤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻤﻜﻥ‬
‫ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺒﻴﺎﻨﺎﺘﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺭﻗﻡ‪)01‬ﺍﻨﻅﺭ ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‪ (07‬ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ‬
‫ﻤﻜﺎﺘﺏ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﺔ ﺍﻟﺨﻭﺍﺹ ﺒﺎﻟﻭﻻﻴﺎﺕ‪ :‬ﻭﺭﻗﻠﺔ)ﺘﻘﺭﺕ‪ ،‬ﺤﺎﺴﻲ ﻤﺴﻌﻭﺩ‪ ،‬ﻭﺭﻗﻠﺔ(‪ ،‬ﺍﻟﻭﺍﺩﻱ‪ ،‬ﺍﻷﻏﻭﺍﻁ‪ ،‬ﻏﺭﺩﺍﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻤﻜﻥ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺒﻴﺎﻨﺎﺘﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺭﻗﻡ‪)02‬ﺍﻨﻅﺭ ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‪ (08‬ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻟﻠﻤﻨﻁﻘﺔ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺸﺭﻕ)ﻭﻻﻴﺔ ﻋﻨﺎﺒﺔ(‪ ،‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﺭ‬
‫ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻟﻠﻤﻨﻁﻘﺔ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﻭﺴﻁ)ﻭﻻﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ(‪ ،‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻟﻠﻤﻨﻁﻘﺔ‬
‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﻐﺭﺏ)ﻭﻻﻴﺔ ﻭﻫﺭﺍﻥ(‪ ،‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻟﻠﻨﻘل ﺍﻟﺒﺭﻱ‪ ،‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﺭﻱ‪ ،‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻟﻠﺘﺤﻭﻴﻼﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻟﻠﻤﺼﺒﺭﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﺒﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺯﻴﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻟﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ)ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺒﺘﺭﻭﻟﻴﺔ ﺒﺤﺎﺴﻲ‬
‫ﻤﺴﻌﻭﺩ(‪.‬‬
‫ﺘﺴﺘﺜﻨﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺜل ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﺄﻤﻴﻥ‬
‫ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺨﺼﻭﺼﻴﺔ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻨﺴﺘﺜﻨﻲ ﺍﻟﻭﺤﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﻡ ﺘﺼﻤﻴﻡ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺭﻗﻡ ‪ 01‬ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻤﻌﻁﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﺸﻜل‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻠل ﻤﻥ ﻫﺸﺎﺸﺔ ﺍﻷﻨﻅﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻟﻡ ﻴﺘﻡ ﺃﺨﺫ ﻤﻌﻁﻴﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺒﺎﻟﺸﻜل ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻅﻬﺭ‬
‫ﺒﻪ ﻓﻲ ﻗﻭﺍﺌﻤﻬﺎ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺇﻨﻤﺎ ﺘﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﻟﺒﻌﺽ ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ ﻷﺴﺒﺎﺏ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﻁﺭﻕ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻌـﺩ‪.‬‬
‫‪125‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺭﻗﻡ ‪ 02‬ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻤﻌﻁﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺘﻡ ﺘﺼﻤﻴﻤﻬﺎ‬
‫ﺒﺤﻴﺙ ﻴﺘﻡ ﺃﺨﺫ ﻤﻌﻁﻴﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺒﺎﻟﺸﻜل ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻅﻬﺭ ﺒﻪ ﻓﻲ ﺴﺠﻼﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻤﺼﺩﺍﻗﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻘﻭﺍﺌﻡ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﺨﻀﻭﻋﻬﺎ ﻟﻌﺎﻤل ﺍﻟﺭﻗﺎﺒﺔ)ﺍﻟﺠﻤﻌﻴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ‪ ،‬ﻤﺤﺎﻓﻅ‬
‫ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ‪.(...‬‬
‫ﻜﺎﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﻨﺎ ﻓﻲ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﻜﺎﺘﺏ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻟﺨﻭﺍﺹ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻫﻭ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻻﻨﻌﺩﺍﻡ ﻤﺼﺩﺭ ﺁﺨﺭ ﻟﺠﻤﻊ ﺍﻟﻤﻌﻁﻴﺎﺕ‪ ،‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﻌﺩ ﺃﻥ ﺘﻌﻬﺩﻨﺎ ﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻬﺎ ﺃﻥ‬
‫ﺍﺴﺘﻌﻤﺎل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻻ ﻴﻤﺱ ﺒﻤﺒﺩﺃ ﺍﻟﺴﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺭﻀﻬﺎ ﻋﻠﻴﻬﻡ ﻤﻬﻨﺘﻬﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻨﻪ ﻻ ﻴﺘﻡ ﺃﺨﺫ ﺍﺴﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻴﺤﺘﻭﻱ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺭﻗﻡ)‪ (01‬ﻭ)‪ (02‬ﻋﻠﻰ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ ﻭ ﺠﺩﻭل ﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭ ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل ﺍﻟﻤﻠﺤﻘﺔ ﻟﺨﻤﺱ ﺴﻨﻭﺍﺕ ﺒﻴﻥ ‪ 2003‬ﻭ ‪ ،2007‬ﺤﻴﺙ ﺘﻡ‬
‫ﺘﻭﺯﻴﻊ ‪ 160‬ﺍﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ‪ 100‬ﺍﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺘﻡ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ‪130‬‬
‫ﺍﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ‪ 91‬ﺍﺴﺘﻤﺎﺭﺓ ﻓﻘﻁ ﺘﺴﺘﺠﻴﺏ ﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻓﻘﺩ ﺘﻡ‬
‫ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ‪ 51‬ﺍﺴﺘﻤﺎﺭﺓ‪.‬‬
‫ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﻡ ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﺓ ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﺨﻤﺱ ﺴﻨﻭﺍﺕ ﻤﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺁﺨﺭ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ‪.2007/12/31‬‬
‫‪ -‬ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻨﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﻤﻨﻁﻘﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﻐﺭﺍﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﻗﺒل ﺴﻨﺔ ‪ 2000‬ﻷﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﺘﺸﺘﺭﻁ ﻋﻨﺩ ﻤﻨﺢ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ‬
‫ﺜﻼﺙ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ ﺴﺎﺒﻘﺔ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﻡ ﺘﺸﻜﻴل ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻜﻭﻨﺔ ﻤﻥ ‪ 51‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ)ﺒـ‪ 255‬ﻤﺸﺎﻫﺩﺓ ﺃﻭ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ(‬
‫ﻭ‪ 91‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺨﺎﺼﺔ)ﺒـ‪ 455‬ﻤﺸﺎﻫﺩﺓ ﺃﻭ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺔ(‪.‬‬
‫ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻫﻭ ﻓﻘﻁ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻜﺎﻥ ﻤﻤﻜﻨﺎ ﻓﻘﻁ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ‪ :‬ﻭﺭﻗﻠﺔ)ﺘﻘﺭﺕ‪ ،‬ﺤﺎﺴﻲ ﻤﺴﻌﻭﺩ‪ ،‬ﻭﺭﻗﻠﺔ(‪ ،‬ﺍﻟﻭﺍﺩﻱ‪ ،‬ﺍﻷﻏﻭﺍﻁ‪ ،‬ﻏﺭﺩﺍﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪126‬‬
‫ﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻷﻏﻭﺍﻁ‪ ،‬ﻭﺭﻗﻠﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻭﺍﺩﻱ‪ ،‬ﺒﺴﻜﺭﺓ‪ ،‬ﺒﺎﺘﻨﺔ‪ ،‬ﺃﻡ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ‪ ،‬ﺴﻁﻴﻑ‪ ،‬ﺒﺠﺎﻴﺔ‪ ،‬ﺴﻭﻕ ﻫﺭﺍﺱ‪،‬‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪ ،‬ﺍﻟﺒﻠﻴﺩﺓ‪ ،‬ﻋﻨﺎﺒﺔ‪ ،‬ﺘﻴﺯﻭﺯﻭ‪ ،‬ﺒﻭﻤﺭﺩﺍﺱ‪ ،‬ﺘﻠﻤﺴﺎﻥ‪ ،‬ﻭﻫﺭﺍﻥ‪ ،‬ﺸﻠﻑ‪ ،‬ﻗﺴﻨﻁﻴﻨﺔ‪ ،‬ﺒﺭﺝ ﺒﻭﻋﺭﻴﺞ‪ ،‬ﻗﺎﻟﻤﺔ‪،‬‬
‫ﺴﻴﺩﻱ ﺒﻠﻌﺒﺎﺱ ﻭ ﻨﻌﺎﻤﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺘﺠﺭﻯ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺇﻁﺎﺭ ﺤﺩﻭﺩ ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻤﻌﻁﻴﺎﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ‪ ،‬ﺍﻹﻁﺎﺭ ﺍﻟﺯﻤﻨـﻲ‬
‫ﻭ ﺍﻟﻤﻜﺎﻨﻲ‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺤﺩﻭﺩ ﻤﻔﻬﻭﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﺤﺩﻭﺩ ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻤﻌﻁﻴﺎﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻤﺼﺩﺍﻗﻴﺔ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﺨﺎﺼﺔ ﺇﺫﺍ ﻋﻠﻤﻨﺎ ﺃﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺘﻌﺩ ﺒﺎﻟﺩﺭﺠﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﻷﻏﺭﺍﺽ ﺠﺒﺎﺌﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺒﻌﺙ‬
‫ﺒﺎﻟﺸﻙ ﻓﻲ ﺼﺤﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻻﻨﺘﺸﺎﺭ ﻅﺎﻫﺭﺓ ﺍﻟﺘﻬﺭﺏ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻲ ﺒﺎﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺤﺩﻭﺩ ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺍﻗﺘﺼﺭﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻼﺀﻡ ﻓﻘﻁ ﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﺡ ﻟﻥ ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻔﺴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻭﺭﺩﺕ ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺴﺎﺒﻘﺔ ﻟﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﻜﺜﻴﺭ ﺃﻫﻤﻬﺎ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻗﻴﺎﺱ‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺃﻭ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺘﻤﺕ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺒﻴﺌـﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴـﺔ‬
‫ﻭ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻋﻥ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻭﺭﺩﺕ ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺴﺎﺒﻘﺔ ﻭ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩﻫﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺍﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺼﻌﻭﺒﺔ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟـﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﻤـﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺼـﺔ‪ ،‬ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺼﻨﻴﻑ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﺭﻏﻡ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ‬
‫ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺼﻨﻔﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺭ ﻓﻘﻁ ﻀﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻨﻌﺘﻘﺩ ﺃﻨﻬﺎ ﺃﻜﺜﺭ‬
‫ﺃﻫﻤﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﺄﺜﻴﺭﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﻗﻴﺎﺴﻬﺎ ﻜﻤﻴﺎ ﻭﺒﺸﻜل ﻤﺒﺎﺸﺭ ﻭ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﺒﻕ ﺘﻨﺎﻭﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﻫﻲ‪ :‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‪،‬‬
‫‪127‬‬
‫ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل‪ ،‬ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل(‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻭ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺍﻟﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ‬
‫ﺘﻐﻁﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻓﺘﺭﺓ ‪ 5‬ﺴﻨﻭﺍﺕ ﺘﺒﺩﺃ ﻤﻥ ﺴﻨﺔ ‪ 2003‬ﺇﻟﻰ ﺴﻨﺔ ‪ 2007‬ﻭ ﻴﺭﺠﻊ ﺴﺒﺏ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ‬
‫‪ 5‬ﺴﻨﻭﺍﺕ ﺇﻟﻰ ﺃﻨﻪ ﻓﻲ ﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻷﺤﻴﺎﻥ ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺎﺏ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﻋﻥ ‪ 3‬ﺃﻭ ‪ 5‬ﺴﻨﻭﺍﺕ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻀﻤﻥ‬
‫ﺫﻟﻙ ﺇﻀﻌﺎﻑ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺃﻱ ﻋﻭﺍﻤل ﻤﺅﻗﺘﺔ ﻗﺩ ﺘﺤﺩﺙ ﺨﻼل ﻓﺘﺭﺓ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻨﺩ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬
‫ﻟﻠﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻜﻤﺎ ﻴﺭﺠﻊ ﻜﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﻗﺭﺍﺭ ﺘﺸﻜﻴل ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻗﺩ ﻴﺘﺄﺜﺭ ﺒﺎﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻭ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺍﻟﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻤﻜﺎﻨﻴﺔ‬
‫ﻭ ﻨﻘﺼﺩ ﺒﻬﺎ ﺍﻻﻨﺤﻴﺎﺯ ﺍﻟﺠﻐﺭﺍﻓﻲ ﻟﻠﻌﻴﻨﺔ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺨﺼﻭﺼﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﻗﺘﺼﺭﺕ ﻓﻘﻁ ﻋﻠﻰ ﻤﻨﺎﻁﻕ ﺍﻟﺠﻨﻭﺏ ﺍﻟﺸﺭﻗﻲ )ﻭﺭﻗﻠﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻭﺍﺩﻱ‪ ،‬ﺍﻷﻏﻭﺍﻁ‪ ،‬ﻏﺭﺩﺍﻴﺔ( ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻌﻤﻴﻡ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺱ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺎﻨﺕ ﻤﻨﻭﻋﺔ ﺠﻐﺭﺍﻓﻴﺎ)ﻭﻻﻴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻕ‪ ،‬ﺍﻟﻭﺴﻁ‪ ،‬ﺍﻟﺠﻨﻭﺏ ﻭ ﺍﻟﻐﺭﺏ(‪.‬‬
‫‪ -5‬ﺍﻟﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻤﻔﻬﻭﻤﻴﺔ‬
‫ﻭ ﻴﻘﺼﺩ ﺒﻬﺎ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻌﺭﻑ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻪ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻀﻡ‬
‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل)ﻗﺭﻭﺽ ﺴﻨﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺭﻭﺽ ﻤﺼﺭﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻗﺭﻭﺽ ﺃﺨﺭﻯ ﻭ ﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺠﺎﺭﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺀ( ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ)ﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل(‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل)ﻗﺭﺽ ﺍﻟﻤﻭﺭﺩ‪ ،‬ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﺠﺒﺎﺌﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ( ﻤﻥ‬
‫ﻀﻤﻥ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻻ ﺘﺘﺤﺩﺩ ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﻟﺫﻟﻙ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻴﻬﺎ‬
‫ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ ﺍﻟﺘﻠﻘﺎﺌﻲ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻬﻭ ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻭﻉ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل ﻭﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪128‬‬
‫ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺡ‪ 523/‬ﻗﺭﻭﺽ ﺃﺨﺭﻯ ﻭ ﺡ‪ 555/‬ﺩﻴﻭﻥ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺀ ﻭ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺤﻠﻴﻔﺔ ﻤﻥ ﻀﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻭﺭﻭﺩ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻴﻥ ﻓﻲ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺸﻜل ﺩﺍﺌﻡ ﺤﻴﺙ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ‬
‫ﺁﺠﺎل ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ ،‬ﺃﻱ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻻ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺼﻔﺔ ﺩﻭﺭﻴﺔ ﻭﻫﻭ ﻤﺎ‬
‫ﻴﺘﻨﺎﻓﻰ ﻤﻊ ﻤﺒﺩﺃ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺠﺎل‪ ،‬ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﺩﻓﻌﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩﻫﺎ ﻤﻥ ﻀﻤﻥ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻀﻤﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﻌﻭﺩ ﺍﻟﺴﺒﺏ ﻟﻭﺭﻭﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺒﺎﻟﻎ ﻓﻲ ﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻫﻭ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺭﻏﺒﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺘﻐﻴﻴﺭ ﺍﻟﻘﺎﻨﻭﻥ ﺍﻷﺴﺎﺴﻲ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺭﻓﻊ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺃﻋﺒﺎﺀ ﻤﺜل‬
‫ﺭﺴﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﺠﻴل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﻘﻴﻘﺔ ﻫﻲ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻤﻌﺎﺩ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻫﺎ ﻴﺘﻡ ﺘﺴﺠﻴﻠﻬﺎ ﻜﺩﻴﻭﻥ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻨﻔﺱ ﺍﻟﺴﺒﺏ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺫﻜﺭﻩ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺩﻴﻭﻥ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻤﻥ ﻀﻤﻥ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈﻥ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻓﻘﺎ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻴﻀﻡ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﻤﻀﺎﻓﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺭﺍﻜﻤﺔ( ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠـﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁـﺔ‬
‫ﻭﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﺸﻤل ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﻤﻀﺎﻓﺎ‬
‫ﺇﻟﻴﻬﺎ ﺍﻻﻫﺘﻼﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺭﺍﻜﻤﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺀ ﻭﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺤﻠﻴﻔﺔ( ﻭ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﺼﻤﻴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‬

‫ﺴﻭﻑ ﻨﺘﻁﺭﻕ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﻟﺘﺼﻤﻴﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻗﻴﺎﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺠﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‬

‫ﺘﻡ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺘﺼﻤﻴﻤﻬﺎ ﻭﻓﻕ ﻤﺎ ﻨﺤﺘﺎﺝ ﺇﻟﻴﻪ ﻤﻥ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻘﻴﺎﻡ ﺒﺎﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻡ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺍﺕ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﻴـﺭﻱ ﻤﻜﺎﺘﺏ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒـﺔ ﺍﻟﺨـﻭﺍﺹ‬
‫ﻭ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺘﺴﻴﻴﺭ ﻤﺴﺎﻫﻤﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺴﻴـﺭﻱ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺒﺘﺭﻭﻟﻴﺔ ﻟﻴﺘﻭﻟﻭﺍ ﻋﻤﻠﻴﺔ‬
‫ﻤﻸﻫﺎ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺨﻼل ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ‪ 2007-2003‬ﻭ ﺒﻌﺩ ﺍﺴﺘﺭﺠﺎﻉ‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺍﺕ ﻴﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﺴﺘﻤﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻨﻘﺹ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﻁﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ‬
‫‪129‬‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﺤﻭل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻷﺤﻴﺎﻥ ﺘﻭﻟﻴﻨﺎ ﺒﺄﻨﻔﺴﻨﺎ ﻤﻬﻤﺔ ﻤﻸ ﺘﻠﻙ ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺍﺕ ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻁﻭل ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺘﻁﻠﺒﻪ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﻤﻸ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﻤﺎﺭﺓ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻗﻴﺎﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺨﻠﺼﻨﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻏﻴﺭ ﺃﻨﻪ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ‬
‫ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻜﻴﻔﻴﺔ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬

‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻟﻘﺩ ﻗﺩﻡ ‪ Kester1986‬ﺜﻼﺙ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻟﻘﻴﺎﺱ‬
‫ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻨﺴﺒﺔ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ /‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ‪ /‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻨﺴﺒﺔ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ‪/‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻗﺩﻡ ‪ Titman et Wessels 1988‬ﺜﻼﺙ ﻤﻘﺎﻴﻴﺱ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ‪:‬‬
‫• ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل‪ /‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺜﻡ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫• ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ‪ /‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺜﻡ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫• ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻘﺎﺒﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻭﻴل ‪ /‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺜﻡ ﺒﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻗﺩﻡ ‪ Baskin 1989‬ﻨﺴﺒﺔ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل( ﺇﻟﻰ‬
‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Chung 1993‬ﻓﻘﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﺜﻼﺙ ﻤﻘﺎﻴﻴﺱ ﻟﻠﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻫﻲ ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ‪ /‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ‪/‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬
‫‪ -‬ﻨﺴﺒﺔ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪ /‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬
‫ﻭ ﻫﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻤﻘﺎﻴﻴﺱ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺘﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ ‪. Fakher et al 2005، Kremp et al 1999‬‬
‫‪130‬‬
‫ﺒﺎﺴﺘﻘﺭﺍﺀ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ – ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻉ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ -‬ﺒﺎﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ ‪ Chung‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻗﺩ ﻴﺨﺘﻠﻑ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻼﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻋﻥ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل)ﻭﺫﻟﻙ ﺒﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻭﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ(‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻓﻲ ﺤﺴﺎﺒﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﻤـﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﻋﺩﻡ ﺩﻗﺔ ﺍﻟﺘﺼﺭﻴﺤﺎﺕ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻸﺴﺒﺎﺏ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﺒﻕ ﺫﻜﺭﻫﺎ‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﻟﻭﺠﻭﺩ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺴﺎﻟﺏ ﻟﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻫﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬

‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪ /‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬
‫‪DT‬‬
‫‪TDT‬‬ ‫=‬
‫‪AT‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪.‬‬

‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل‪ /‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬
‫‪DLMT‬‬
‫‪TDLMT‬‬ ‫=‬
‫‪AT‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.‬‬

‫ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪ /‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬
‫‪DCT‬‬
‫‪TDCT‬‬ ‫=‬
‫‪AT‬‬
‫‪ -2‬ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫‪ -1-2‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺃﺸﺎﺭﺕ ﻤﻌﻅﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺎﻭﻟﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺇﻟﻰ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ‪ ،‬ﺇﺫ ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﻌﻨﻨﻲ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺤﺘﺠﺯﺓ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺤﺎﺠﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺤﺎﺠﺔ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻜﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ‪.‬‬
‫‪131‬‬
‫ﻟﻘﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﻤﻌﻅﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻤﺎ ﻴﻌﺭﻑ ﺒﺎﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺴﺏ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ( ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‬
‫)‪ ، Rajan et Zingales 1995, Baskin 1989, Kester 1986‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪Fakhfakh, 1995‬‬
‫‪.(Gaud et Jani2002, et Ben atitallah 2002‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ ‪ Kremp et al 1999 , Hamid et Singh 1992‬ﺍﻋﺘﻤﺩﺕ ﻓﻲ ﻗﻴﺎﺴﻬﺎ‬

‫ﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺸﺭ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺴﺏ ﺒﻘﺴﻤﺔ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺘﻨﺎ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺴﻭﻑ ﻨﺴﺘﺨﺩﻡ ﻟﻠﺘﻌﺒﻴﺭ ﻋﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺴﺏ ﺒﻘﺴﻤﺔ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬
‫ﻭﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻴﺩﺨل ﻓﻲ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻜل ﺍﻟﻌﻨﺎﺼﺭ ﺒﻤﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ( ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻴﺴﺘﺒﻌﺩ ﻋﺎﻤل ﺘﻘﺎﺩﻡ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ)ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل(‪ ،‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﻘﻴﺎﺱ ﻤﻌﺒﺭ ﻁﺎﻟﻤﺎ‬
‫ﺃﻨﻨﺎ ﻟﺴﻨﺎ ﺒﺼﺩﺩ ﺘﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻔﺭﺽ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺃﺜﺭ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.1‬‬
‫‪RN‬‬
‫‪RE‬‬ ‫=‬
‫‪AT‬‬
‫‪: RN‬ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬ ‫ﺤﻴﺙ‪ : RE :‬ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ‪.‬‬
‫‪ : AT‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬
‫‪ -2-2‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬
‫ﺃﺸﺎﺭﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‬
‫ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻭﺠﻭﺩ ﻓﺭﺹ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﻤﺘﺎﺤﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻴﻜﻭﻨﻭﻥ ﺃﻜﺜﺭ ﺍﺴﺘﻌﺩﺍﺩ ﻹﻗﺭﺍﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﺅﺸﺭ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﺴﺩﺍﺩ‬
‫ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ(‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﺃﺸﺎﺭﺕ ﺇﻟﻰ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ)‪( Titman et Wessels1988‬‬
‫‪ 1‬ﻗﺮﻳﺶ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪230‬‬
‫‪132‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨﺹ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻘﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ‬
‫ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ)ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل( ) ‪ Kester 1986‬ﻭ‪ ( Kremp et al 1999‬ﻭ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺼﻭل) ‪Bennett et‬‬
‫‪ , Donnélly 1993‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪Fakher et , Fakhfakh et Ben atitallah 2002, 1995‬‬
‫‪.( al2005‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒـ ‪Market to book‬‬
‫ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﻤﺯ ﻟﻪ ﺒـ ‪ MTB‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺤﺴﺏ ﺒﻘﺴﻤﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻸﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ‬
‫ﻟﻬﺎ ) ‪.(Gaud et Jani 2002, Rajan et Zingales 1995, Hamaifar et al 1994, Harris et Raviv 1991‬‬
‫ﻭ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﻡ ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺴﻭﻴﻕ ﻭ ﺍﻟﺒﺤﻭﺙ ﻭ ﺍﻟﺘﻁﻭﻴﺭ‬
‫ﻭﺍﻹﻋﻼﻥ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪ Bradley et al 1984 :‬ﻭ‪. Titman et Wessels 1988‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺘﻨﺎ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺴﻭﻑ ﻨﺴﺘﺨﺩﻡ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺭﻗﻡ ﺍﻷﻋﻤﺎل‬
‫ﻤﻥ ﺴﻨﺔ ﻷﺨﺭﻯ‪.‬‬
‫‪ -3-2‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺃﺸﺎﺭﺕ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﺭﺘﻔﻊ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﺸﺎﺭﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺒﺩﺭﺠﺔ‬
‫ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫‪1‬‬
‫ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺎﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺘﻬﺎ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻓﻬﻲ ﻋﺩﻴﺩﺓ ﻓﻤﻨﻬﺎ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻋﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل)‪ ( Chung 1993‬ﺃﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺒﻴﻌﺎﺕ )‪.(Kester 1986‬‬
‫ﻭﻫﻨﺎﻙ ﻤﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻠﻭﻏﺎﺭﻴﺘﻡ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ) ‪Hamaifar ,Titman et Wessels1988‬‬
‫‪ ، et al 1994‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪ ( Fakher et al 2005, 1995‬ﺃﻭ ﺍﻟﻠﻭﻏﺎﺭﻴﺘﻡ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﻟﻠﻤﺒﻴﻌﺎﺕ‬
‫) ‪.( Fakhfakh et Ben atitallah 2002, Gaud et Jani 2002, Rajan et Zingales 1995‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Titman S.and Wessels. R:Op. cit, pp.1-19.‬‬
‫‪133‬‬
‫ﻭ ﺴﺒﺏ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴل ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﻁﻠﻕ ﻟﻸﺼﻭل ﺃﻭ ﻟﻠﻤﺒﻴﻌﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻠﻭﻏﺎﺭﻴﺘﻡ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﻫﻭ ﺘﺠﻨﺏ‬
‫ﻓﺭﻭﻕ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﺒﻌﺽ ﻤﺸﻜﻼﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﻘﻴﺎﺴﻲ ﻤﺜل ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻋﺩﻡ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺜﺒﺎﺕ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Kremp et al 1999‬ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻌﻤﺎل ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺘﻨﺎ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺴﻭﻑ ﻨﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻠﻭﻏﺎﺭﻴﺘﻡ ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﻲ ﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﺫﻟﻙ ﻻﺘﻔﺎﻕ‬
‫ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻋﻠﻴﻪ ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪Taille = LnAT‬‬
‫‪: AT‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬ ‫‪:‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‬ ‫‪Taille‬‬ ‫ﺤﻴﺙ ‪:‬‬
‫‪ -4-2‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺃﻥ ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل)ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ( ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺃﺤﺩ‬
‫ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺨﻠﺼﺕ ﺃﻏﻠﺏ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ‬
‫ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ( ﻓﻘﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﻤﻌﻅﻡ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل) ‪ , Chung 1993‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪, 1995‬‬
‫‪.(Fakher et al 2005‬‬
‫ﻭ ﻫﻨﺎﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻤﻀﺎﻓﺎ ﺇﻟﻴﻬﺎ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼـﻭل)‪,Kremp et al 1999 , Titman et Wessels 1988‬‬
‫‪.(Fakhfakh et Ben atitallah 2002, Gaud et Jani2002‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺸﺘﺭﻁ ﻜﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺸﻜل ﻋﻘﺎﺭﺍﺕ)ﻗﻴﻡ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﻘﻭﻟﺔ( ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺤل ﺭﻫﻥ‪ ،‬ﻭﻨﺎﺫﺭﺍ ﻤﺎ ﺘﻘﻴﻡ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬
‫‪1‬‬
‫ﺒﻘﻴﻡ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﺍﻟﻤﻨﻘﻭﻟﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺨﺯﻭﻨﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺴﻭﻑ ﻨﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:‬‬
‫ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل = ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﻘﻭﻟﺔ ) ﺍﻷﺭﺍﻀﻲ ‪+‬ﺍﻟﻤﺒﺎﻨﻲ ( ‪/‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻗﺮﻳﺶ ﻳﻮﺳﻒ‪ ،‬ﻣﺮﺟﻊ ﺳﺒﻖ ذآﺮﻩ‪ ،‬ص ‪. 231‬‬
‫‪134‬‬
‫‪Ii‬‬
‫‪Gar‬‬ ‫=‬
‫‪AT‬‬
‫‪: AT‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل‪.‬‬ ‫‪ :‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬ ‫‪Gar‬‬
‫‪ : Ii‬ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﻘﻭﻟﺔ )ﺍﻟﻌﻘﺎﺭﻴﺔ( ﺃﻱ ﺍﻷﺭﺍﻀﻲ ﻭﺍﻟﻤﺒﺎﻨﻲ‪.‬‬
‫‪ -5-2‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ‪(risque opérationnel‬‬

‫ﺃﻜﺩﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻴﺯﻴﺩ‬
‫ﻤﻥ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺘﻌﺭﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ‪.‬‬
‫ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺸﺎﺭﺕ ﻟﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﻭ ﻗﺩ ﺃﺭﺠﻌﺕ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﻥ ﺴﺒﺏ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻗﺩ ﻴﻌﻭﺩ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻏﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﺘﺄﺨﺫ ﺸﻜل ﺤﺭﻑ ‪.U‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨﺹ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺘﻬﺎ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻓﻬﻲ‬
‫ﻋﺩﻴﺩﺓ‪ ،‬ﻓﻬﻨﺎﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻟﻠﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ) ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل‬
‫ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ( ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل)‪Bennett ,Titman et Wessels 1988, Bradley et al 1984‬‬
‫‪.(et Donnélly 1993‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ) ‪Millar Dodd et‬‬
‫‪ ( Fakhfakh et Ben atitallah 2002, 1990‬ﺃﻭ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ‬
‫ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ( )‪ (Booth et al 2001‬ﺃﻭ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ)‪ ( Ferri et Jones1979‬ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﺕ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ(‬
‫ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)‪ Kim et Sorensen 1986‬ﻭ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪.(1995‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺴﻭﻑ ﻨﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺘﻨﺎ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬
‫ﻟﻠﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ)ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ( ﺇﻟﻰ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﺼﻭل ﻭ ﺫﻟﻙ ﻻﺘﻔﺎﻕ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬
‫ﻋﻠﻴﻪ ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪135‬‬
‫‪ 6-2‬ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﺃﺸﺎﺭﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺤﻴﺙ ﺨﻠﺼﺕ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﻓﻲ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻨﻪ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﺃﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺜﻘﻴﻠﺔ ﻜﺎﻨﺕ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻨﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺨﻔﻴﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺘﺼﻨﻴﻑ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ‬
‫ﻭﻭﻓﻘﺎ ﻟﺘﺼﻨﻴﻑ ﻭﺯﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﺘﺼﻨﻴﻑ ﺍﻟﺩﻴﻭﺍﻥ‬
‫ﺍﻟﻭﻁﻨﻲ ﻟﻺﺤﺼﺎﺌﻴﺎﺕ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﻫﻲ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻨﺠﺩ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻤﺤﺭﻭﻗﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -6‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‪.‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻨﺠﺩ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -6‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﻘﺎﺱ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺼﻭﺭﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻭﻫﻤﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻡ ﺘﻤﺜﻴل ﻜل ﻗﻁﺎﻉ ﺒﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺼﻭﺭﻱ ﻴﺄﺨﺫ ﺭﻗﻡ ‪ 1‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻻ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﻴﺄﺨﺫ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺼﻭﺭﻱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ‪ ، 0‬ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺴﻭﻑ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﺩﻴﻨﺎ ‪ 6‬ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺼﻭﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ‪ 6‬ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺼﻭﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫‪136‬‬
‫‪ -7-2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‬
‫ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﻜﺸﻭﻓﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ )ﺍﻟﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺎﺕ( ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻻ ﺘﻭﻀﺢ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻜل ﺼﻨﻑ‬
‫ﻤﻥ ﺃﺼﻨﺎﻑ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺍ ﻓﺈﻨﻪ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻜﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺤﺴﺏ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻗﺴﻤﺔ ﻤﺒﻠﻎ ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ )ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ(‪.‬‬
‫‪FF‬‬
‫‪CF‬‬ ‫=‬
‫‪DT‬‬
‫ﺤﻴﺙ ‪:‬‬
‫‪: FF‬ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪ : CF‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺃﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل(‬
‫‪ : DT‬ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ 8-2‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺨﻠﺼﺕ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﺍﻟﺘﺄﺴﻴﺱ ﺃﻭ ﺍﻟﻨﺸﺄﺓ ﺘﻠﺠﺄ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﻀﻌﻑ ﻤﻭﺍﺭﺩﻫﺎ ﺍﻟﺫﺍﺘﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻻﻨﻁﻼﻕ‪.‬‬
‫ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺎﺏ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ = ‪ -2007‬ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻟﺘﺄﺴﻴﺱ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ‬

‫ﺍﻷﺴﻠﻭﺏ ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﺡ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ( ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻫﻭ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺄﺨﺫ ﺍﻟﺼﻭﺭﺓ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Yi = α + β 1 X‬‬ ‫‪1i‬‬ ‫‪+ β‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪2i‬‬ ‫‪+ ..... β‬‬ ‫‪K‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪Ki‬‬ ‫‪+ U‬‬ ‫‪I‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﺃﻥ‪:‬‬
‫‪ : Yi‬ﻫﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ(‪.‬‬
‫‪ : Xki‬ﻫﻲ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ :α‬هﻲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﺘﻐﻴﺮ اﻟﺘﺎﺑﻊ إذا آﺎﻧﺖ ﻗﻴﻤﺔ آﻞ ﻣﺘﻐﻴﺮ ﻣﺴﺘﻘﻞ ﺗﺴﺎوي اﻟﺼﻔﺮ‪.‬‬
‫‪ : Bk‬ﻫﻲ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺠﺯﺌﻲ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﺩﻡ ﻤﻘﻴﺎﺱ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻜل ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﺴﺘﻘل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻤﻊ ﺜﺒﺎﺕ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻷﺨﺭﻯ‪.‬‬
‫‪: k‬ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ : Ui‬ﻫﻭ ﻋﻨﺼﺭ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫‪137‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺍﻋﺘﻤﺩﻨﺎ ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺼﻴﻐﺔ ﺍﻟﺭﻴﺎﻀﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﻌﺎﻴﻨﺔ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻻﻨﺘﺸﺎﺭﻱ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻜل‬
‫ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺍ ﻟﻠﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺒﺩﺌﻲ ﻟﻨﻭﻉ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻜل ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﺴﺘﻘل ﻫل ﻫﻲ ﺨﻁﻴﺔ ﺃﻭ ﻏﻴﺭ‬
‫ﺨﻁﻴﺔ؟ ﻜﻤﺎ ﺃﺠﺭﻴﻨﺎ ﻋﺩﺓ ﻤﺤﺎﻭﻻﺕ ﺍﻋﺘﻤﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺘﺠﺭﻴﺏ ﺼﻴﻎ ﺭﻴﺎﻀﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﻜﺎﻨﺕ ﺨﻁﻴﺔ ﺃﻭ‬
‫ﻏﻴﺭ ﺨﻁﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﻠﻭﻏﺎﺭﻴﺘﻤﻴﺔ‪ ،‬ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺘﻭﺼﻠﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﺼﻴﻐﺔ ﺍﻟﺭﻴﺎﻀﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﻼﺌﻤﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻭﺘﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺫﻭ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﻭﺤﻴﺩﺓ‪ ،‬ﻭ ﻗﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﻨﺎ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ ﻟﻠﺩﺍﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﺘﻌﺒﻴﺭ ﻋﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﺒﻤﺅﺸﺭﺍﺘﻪ ﺍﻟﺜﻼﺙ( ﻭ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻭﺠﺩﻨﺎ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻏﻴﺭ ﺨﻁﻴﺔ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ‪.‬‬
‫ﺇﻻ ﺃﻨﻪ ﺴﻭﻑ ﻴﺴﺒﻕ ﺘﻁﺒﻴﻕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﻋﺩﺩ ﻤﻥ ﺍﻻﺨﺘﺒﺎﺭﺍﺕ ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻨﻭﻀﺤﻬﺎ ﻓﻴﻤﺎ‬
‫ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﺍﻟﻭﺼﻔﻲ‬

‫ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺎﺏ ﺒﻌﺽ ﺍﻹﺤﺼﺎﺀﺍﺕ ﺍﻟﻭﺼﻔﻴﺔ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺒﺭﻨﺎﻤﺞ ‪ SPSS‬ﻤﺜل ﺤﺴﺎﺏ‬
‫ﺍﻟﻭﺴﻁ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ ﻭ ﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﻬﺩﻑ ﻤﻌﺭﻓﺔ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﺒﻴﺎﻨﺎﺘﻬﺎ ﻗﻴﻡ ﻤﺘﻁﺭﻓﺔ ‪Outliers‬‬

‫ﻴﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺒﺩﻭ ﺒﻴﺎﻨﺎﺘﻬﺎ ﻤﺘﻁﺭﻓﺔ ﺤﺘﻰ ﻻ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺴﻼﻤﺔ ﺘﻘﺩﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﻭﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻁﺭﻓﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺸﺎﺫﺓ ﻫﻲ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺨﺭﺝ ﻋﻥ ﺍﻟﻨﻤﻁ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻟﻠﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻊ ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩ ﺒﺎﻟﺭﺒﻴﻊ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻭ ﺍﻟﺭﺒﻴﻊ ﺍﻷﻭل‬
‫ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻴﺯﻴﺩ ﺃﻭ ﻴﻘل ﻓﻴﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺤﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻋﻥ ‪ 5‬ﻤﺭﺍﺕ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﺒﻴﻊ‬
‫ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻭ ﺍﻟﺭﺒﻴﻊ ﺍﻷﻭل‪)1‬ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﺭﺒﻴﻌﻲ ‪.(Inter Quartile Range‬‬
‫‪-3‬ﺍﻟﺘﺄﻜﺩ ﻤﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻗﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﺜﻨﻴﻥ ﺃﻭ ﺃﻜﺜﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫‪Multicolinearity‬‬
‫ﻷﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺭﻑ ﺒﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺃﻭ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ‬
‫‪ Multicolinearity‬ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺩﻗﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻜﻤﺎ ﺘﺠﻌل ﻤﻥ ﺍﻟﺼﻌﻭﺒﺔ ﻤﻌﺭﻓﺔ ﺇﺴﻬﺎﻡ ﻜل ﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﻤﺴﺘﻘل ﻋﻠﻰ ﺤﺩﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪ ،‬ﻷﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺘﻜﻭﻥ‬
‫ﻤﻤﺯﻭﺠﺔ ﺒﺒﻌﻀﻬﺎ‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Gaud et Jani ; Op. cit, p 17.‬‬
‫‪138‬‬
‫ﺘﻭﺠﺩ ﻤﻘﺎﻴﻴﺱ ﻋﺩﻴﺩﺓ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻟﻠﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺃﻫﻤﻬﺎ‪:‬‬
‫• ﺤﺴﺎﺏ ﻤﺼﻔﻭﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ‪ Correlation Matrix‬ﺤﻴﺙ ﻴﺸﻴﺭ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﺸﻙ ﻴﺜﺎﺭ ﺤﻭل‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ﻗﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ‪ 0.7‬ﺃﻭ ‪ 0.8‬ﺒﻴﻨﻤﺎ‬
‫ﻴﺭﻯ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺍﻵﺨﺭ ﺃﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﺇﺫﺍ ﺯﺍﺩ ﻋﻥ ‪ 0.8‬ﺃﻭ ﻗل ﻋﻥ ‪0.8-‬‬
‫ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﺅﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ‪.‬‬
‫• ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ )‪ (R2‬ﻜﺒﻴﺭﺍ ﻨﺴﺒﻴﺎ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻏﻴﺭ ﺩﺍﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺎ( ﺃﻭ ﻜﺎﻨﺕ‬
‫ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ‪ Standard Error‬ﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﺤﻴﻨﺌﺫ ﻴﺘﺄﻜﺩ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ‬
‫ﻗﻭﻱ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﻓﻀل ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬

‫ﺇﺫﺍ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻴﺠﺏ‬
‫ﺍﺴﺘﺒﻌﺩ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻭ ﺴﻭﻑ ﻨﻌﺘﻤﺩ ﻓﻲ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ‪Stepwise‬‬
‫‪) Régression Technique‬ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺨﻁﻭﺓ ﺒﺨﻁﻭﺓ( ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺒﺭﻨﺎﻤﺞ ‪.SPSS‬‬
‫ﻴﻬﺩﻑ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺴﻠﻭﺏ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﻓﻀل ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ)ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ( ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺘﺩﺭﻴﺠﻴﺎ‪ -‬ﺨﻁﻭﺓ ﺨﻁﻭﺓ – ﺒﺩﺀﺍ ﺒﺎﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺘﺄﺜﻴﺭﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺜﻡ‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻠﻴﻪ ﺒﻤﺎ ﻴﻀﻤﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ‬
‫ﺃﺤﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﺍﻟﻠﺫﻴﻥ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻗﻭﻱ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺎ ﻴﺭﺘﺒﻁﺎﻥ ﻤﻌﺎ ﻓﻲ ﺘﺄﺜﻴﺭﻫﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫‪ -5‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺜﺒﺎﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬

‫ﺒﻌﺩ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺃﻓﻀل ﻨﻤﻭﺫﺝ ﻴﻔﺴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺼﺩﻕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﺼﺩﻕ ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻥ ‪ Cross Validation‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻋﻴﻨﺔ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺘﺒﻠﻎ ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ ‪ ℅68‬ﺃﻭ ‪%75‬‬
‫ﻤﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺜﻡ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻋﻠﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻭ ﻤﺭﺍﺠﻌـﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤـﺩﺍﺭ‬
‫ﻭ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻓﺈﺫﺍ ﻭﺠﺩﺕ ﺇﺸﺎﺭﺓ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻟﻡ ﺘﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻷﺼﻠﻲ ﻭ ﻅﻠﺕ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ‪ F‬ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻜﺎﻥ ﺫﻟﻙ ﻤﺅﺸﺭ ﻋﻠﻰ ﺼﺩﻕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫‪139‬‬
‫‪ - 6‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻓﺭﻭﺽ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ‬

‫ﻴﻘﻭﻡ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﺓ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﻴﺘﻡ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻤﺩﻯ ﺘﻭﻓﺭﻫﺎ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻤﻘﺘﺭﺡ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ‪.Linearity‬‬
‫‪ -‬ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ)ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ( ﻋﻥ ﺒﻌﻀﻬﺎ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﻭ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ‬
‫‪.Multicolinearity‬‬
‫‪ -‬ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﻭ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ ‪.Autocorrelation‬‬
‫‪ -‬ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ‪.Normality of Residuals‬‬
‫‪ -‬ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ‪.Homoscedasticity of Residuals‬‬
‫‪ -7‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‬

‫ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺨﻁﻭﺓ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻗﺩﺭﺓ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪ ،‬ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻨﺤﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺜﻡ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺜﻼﺙ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭﺍﺕ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ‪:‬ﺍﻷﻭل ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺤﺴﺎﺏ‬
‫ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻭﺍﺤﺩ ‪ (One Way ANOVA) One Way Analysis Of Variance‬ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴـﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴـﺔ‬
‫ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺩل ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻗﺩﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ‪.‬‬
‫ﻭ ﻴﺘﻤﺜل ﺍﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻓﻲ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ‪ t‬ﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ t‬ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻜﺎﻥ ﺫﻟﻙ ﻤﺅﺸﺭﺍ ﻋﻠﻰ ﻀﻌﻑ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪ ،‬ﺃﻤﺎ‬
‫ﺍﻟﻤﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻓﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﻤﻌﺎﻤل ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﻟﺜﻴل ‪.Theil’s Inequality Conefficient‬‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻨﻘﻭﻡ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺎ ﺇﻻ ﺃﻨﻪ‬
‫ﺴﻭﻑ ﻴﺴﺒﻕ ﺫﻟﻙ ﻋﺭﺽ ﺍﻟﻤﺭﺍﺤل ﺍﻟﺘﻲ ﻤﺭﺕ ﺒﻬﺎ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﻟﻠﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺘﻤﻬﻴﺩﺍ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‬
‫ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺍﺨﺘﺒﺎﺭﻩ‪.‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﻗﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺒﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻗﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ﺒﺎﺨﺘﺒﺎﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪.‬‬
‫‪140‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺘﺘﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﻓﻲ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺜل ﺒﻴﺎﻨﺎﺘﻬﺎ ﻗﻴﻤﺎ ﻤﺘﻁﺭﻓﺔ ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﻭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪ :‬ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺎﺏ ﺒﻌﺽ ﺍﻹﺤﺼﺎﺀﺍﺕ ﺍﻟﻭﺼﻔﻴﺔ)ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ‬
‫ﻭﺍﻻﻨﺤﺭﺍﻑ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ( ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﺩﻴﺩ‪:‬‬
‫‪ -1‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻁﺭﻓﺔ‪Outliers‬‬
‫ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻁﺭﻓﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻬﺎ ﺍﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﺴﻼﻤﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺘﻡ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﺒﻴﻊ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻭ ﺍﻟﺭﺒﻴﻊ ﺍﻷﻭل)ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﺭﺒﻴﻌﻲ‪ ( Inter Quartile Range‬ﻟﻜل‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻤﺘﻁﺭﻓﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺤﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺘﺯﻴﺩ ﺃﻭ ﺘﻘل ﻋﻥ ‪ 5‬ﻤﺭﺍﺕ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﺒﻴﻊ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻭ ﺍﻟﺭﺒﻴﻊ ﺍﻷﻭل)ﺍﻟﻤﺩﻯ‬
‫ﺍﻟﺭﺒﻴﻌﻲ‪.( Inter Quartile Range‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻟـ ‪ 6‬ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ‪ 16‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬

‫ﺨﺎﺼﺔ‪ ،‬ﻟﻴﺼل ﺍﻟﻌﺩﺩ ﺍﻟﻨﻬﺎﺌﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ‪ 45‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭ‪ 75‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﻟﻘﺩ ﺨﻠﺼﻨﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﻭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﺴﻠﻭﻙ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻤﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﻫﻲ ﺜﻤﺎﻨﻴﺔ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ :‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻥ ﻴﺘﻀﻤﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻔﺴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻟﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﻜﺜﻴﺭﺓ ﺃﻫﻤﻬﺎ ﻤﺸﺎﻜل ﺍﻟﻘﻴﺎﺱ ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺘﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺭ ﻓﻘﻁ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ( ﺍﻟﺘﻲ ﻨﻌﺘﻘﺩ ﺃﻨﻬﺎ‬
‫ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺘﺄﺜﻴﺭﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫‪141‬‬
‫‪ -3‬ﺘﺤﻠﻴل ﻤﺼﻔﻭﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬

‫ﻗﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺨﻁﻭﺓ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﻤﺼﻔﻭﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﺸﻴﺭ ﺍﻟﺒﻌﺽ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺸﻙ ﻴﺜﺎﺭ ﺤﻭل ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ﻗﻭﻱ)ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻗﻭﻴﺔ(‪ Multicolinearity‬ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ‬
‫ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻨﻬﻤﺎ ‪ 0.8‬ﺃﻭ ﺃﻜﺜﺭ‪ ،‬ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻴﺭﻯ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺍﻵﺨﺭ ﺃﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﺇﺫﺍ ﺒﻠﻎ ‪ 0.7‬ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﺅﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ‪. Multicolinearity‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﻤﺼﻔﻭﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﻗﻭﻴﺔ –‬
‫ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ– ﺒﻴﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪ ،‬ﺇﺫﺍ ﺘﺒﻴﻥ ﺃﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﺭﺘﺒﻁ ﺒﻌﺩﺩ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺤﻴﺙ ﺘﺸﻴﺭ ﻤﺼﻔﻭﻓﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‬
‫ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻤﺤﺭﻭﻗﺎﺕ ﺇﺫ ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ‪ 0.82‬ﻜﺫﻟﻙ ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل‬
‫ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ‪ 0.97‬ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻟﺫﻟﻙ ﻨﻔﻀل ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‬

‫ﻗﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺭﺤﻠﺔ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻀﻤﻥ ﻜﺎﻓﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻋﻥ‬
‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻤﻭﻀﺤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ)‪ (05‬ﻭ)‪:(06‬‬
‫‪142‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :05‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬

‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪TDCT‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪TDLMT‬‬ ‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪TDT‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫‪0,117‬‬ ‫*‪0,330‬‬ ‫*‪0,419‬‬
‫)‪(0,192‬‬ ‫)‪(0,189‬‬ ‫)‪(0,241‬‬ ‫‪Gar‬‬ ‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬
‫‪0,022‬‬ ‫**‪0,049‬‬ ‫**‪0,057‬‬
‫)‪(0,023‬‬ ‫)‪(0,021‬‬ ‫)‪(0,027‬‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ‪Taille‬‬
‫‪-0,005‬‬ ‫‪0,044‬‬ ‫‪0,048‬‬
‫)‪(0,028‬‬ ‫)‪(0,026‬‬ ‫)‪(0,034‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪Crois‬‬
‫‪-0,310‬‬ ‫***‪-0,886‬‬ ‫***‪-1.295‬‬
‫)‪(0,335‬‬ ‫)‪(0,325‬‬ ‫)‪(0,414‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ‪Rent‬‬
‫**‪-0,886‬‬ ‫***‪-1,177‬‬ ‫***‪-1,861‬‬
‫)‪(0,391‬‬ ‫)‪(0,346‬‬ ‫)‪(0,441‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ‪CF‬‬
‫‪3,487‬‬ ‫‪2,459‬‬ ‫‪4,714‬‬
‫)‪(3,464‬‬ ‫)‪(3,365‬‬ ‫)‪(4, 289‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ )ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ(‪Risque‬‬
‫‪-50,025‬‬ ‫‪-22,455‬‬ ‫‪-57,326‬‬
‫)‪(36,907‬‬ ‫)‪(35,449‬‬ ‫)‪(45,182‬‬ ‫)ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ(‪Risque2 2‬‬
‫ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫‪0,101‬‬ ‫‪0,076‬‬ ‫‪0,060‬‬
‫)‪(0,111‬‬ ‫)‪(0,081‬‬ ‫)‪(0,103‬‬ ‫‪-1‬ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪BTBH‬‬
‫‪0,087‬‬ ‫‪-0,038‬‬ ‫‪-0,038‬‬
‫)‪(0,117‬‬ ‫)‪(0,104‬‬ ‫)‪(0,133‬‬ ‫‪Hydro‬‬ ‫‪-2‬ﺍﻟﻤﺤﺭﻭﻗﺎﺕ‬
‫‪0,061‬‬ ‫*‪0,152‬‬ ‫‪0,121‬‬
‫)‪(0,119‬‬ ‫)‪(0,089‬‬ ‫)‪(0 ,113‬‬ ‫‪-3‬ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ‪Com‬‬
‫‪-0,041‬‬ ‫‪0,120‬‬ ‫‪0,001‬‬
‫)‪(0,122‬‬ ‫)‪(0,111‬‬ ‫)‪(0,141‬‬ ‫‪-4‬ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‪Ind,Agr,Ali‬‬
‫‪0,115‬‬ ‫‪0,061‬‬ ‫‪0,042‬‬
‫)‪(0,130‬‬ ‫)‪(0,096‬‬ ‫)‪(0,123‬‬ ‫‪-5‬ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ‪Serv‬‬
‫***‪0,440‬‬ ‫‪-0,073‬‬ ‫*‪0,260‬‬
‫)‪(0,128‬‬ ‫)‪(0,107‬‬ ‫)‪(0,136‬‬ ‫‪-6‬ﺍﻟﻨﻘل ‪Tran‬‬
‫‪-0,489‬‬ ‫‪-0,946‬‬ ‫‪-1,056‬‬
‫)‪(0,546‬‬ ‫)‪(0,476‬‬ ‫)‪(0,607‬‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ‪Cons‬‬
‫‪0,574‬‬ ‫‪0,603‬‬ ‫‪0,660‬‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ‪R2‬‬

‫‪3,000‬‬ ‫‪3,622‬‬ ‫‪4,635‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ‪F‬‬
‫‪99%‬‬ ‫‪99%‬‬ ‫‪99.9%‬‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺩﻻﻟﺔ ‪F‬‬
‫‪1,881‬‬ ‫‪1,924‬‬ ‫‪1,989‬‬ ‫ﻭﺍﺘﺴﻭﻥ)‪(D-W‬‬ ‫ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺩﻴﺭﺒﻥ‪-‬‬

‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ ﻋﻠﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﺭﻨﺎﻤﺞ ‪SPSS‬ﻨﺴﺨﺔ ‪.16‬‬
‫) ( ‪:‬ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‪.‬‬
‫*‪:‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ 90%‬ﻭﻴﻘل ﻋﻥ ‪.95%‬‬
‫**‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ 95%‬ﻭﻴﻘل ﻋﻥ ‪.99%‬‬
‫‪143‬‬
‫***‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪99%‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :06‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪TDCT‬‬ ‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪TDT‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫***‪0,203‬‬ ‫***‪0,498‬‬ ‫***‪0,619‬‬
‫)‪(0,062‬‬ ‫)‪(0,109‬‬ ‫)‪(0,107‬‬ ‫‪Gar‬‬ ‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬
‫***‪0,011‬‬ ‫**‪0,022‬‬ ‫***‪0,038‬‬
‫)‪(0,004‬‬ ‫)‪(0,008‬‬ ‫)‪(0,008‬‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ‪Taille‬‬
‫‪0,000‬‬ ‫‪0,002‬‬ ‫‪0,002‬‬
‫)‪(0,001‬‬ ‫)‪(0,002‬‬ ‫)‪(0,002‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪Crois‬‬
‫‪-0,047‬‬ ‫‪0,110‬‬ ‫‪0,082‬‬
‫)‪(0,152‬‬ ‫)‪(0,327‬‬ ‫)‪(0,321‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ‪Rent‬‬
‫‪-0,002‬‬ ‫‪0,000‬‬ ‫‪-0,004‬‬
‫)‪(0,005‬‬ ‫)‪(0,010‬‬ ‫)‪(0,010‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ‪CF‬‬
‫‪0,487‬‬ ‫‪0,591‬‬ ‫‪1,651‬‬
‫)‪(0,709‬‬ ‫)‪(1,507‬‬ ‫)‪(1,481‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ )ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ(‪Risque‬‬
‫‪-2,628‬‬ ‫‪-1,385‬‬ ‫‪-9,522‬‬
‫‪7,000‬‬ ‫)‪(14,712‬‬ ‫)‪(14,452‬‬ ‫)ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ(‪Risque2 2‬‬
‫‪0,000‬‬ ‫‪-0,002‬‬ ‫‪-0,002‬‬
‫)‪(0,001‬‬ ‫)‪(0,002‬‬ ‫)‪(0,002‬‬ ‫‪Age‬‬ ‫ﺍﻟﻌﻤﺭ‬
‫ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫‪0,005‬‬ ‫‪0,063‬‬ ‫*‪0,080‬‬
‫)‪(0,021‬‬ ‫)‪(0,043‬‬ ‫)‪(0,043‬‬ ‫‪-1‬ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪BTBH‬‬
‫‪-0,023‬‬ ‫*‪0,096‬‬ ‫‪0,075‬‬
‫)‪(0,025‬‬ ‫)‪(0,052‬‬ ‫)‪(0,052‬‬ ‫‪-2‬ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ ‪Hôtel‬‬
‫‪0,009‬‬ ‫‪0,053‬‬ ‫‪0,072‬‬
‫)‪(0,021‬‬ ‫)‪(0,045‬‬ ‫)‪(0,045‬‬ ‫‪-3‬ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ‪Com‬‬
‫‪0,010‬‬ ‫‪0,046‬‬ ‫‪0,058‬‬
‫)‪(0,038‬‬ ‫)‪(0,080‬‬ ‫)‪(0,079‬‬ ‫‪-4‬ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‪Ind,Agr,Ali‬‬
‫‪-0,009‬‬ ‫*‪0,088‬‬ ‫*‪0,087‬‬
‫)‪(0,026‬‬ ‫)‪(0,052‬‬ ‫)‪(0,052‬‬ ‫‪-5‬ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ‪Serv‬‬
‫‪-0,008‬‬ ‫***‪0,138‬‬ ‫***‪0,138‬‬
‫)‪(0,024‬‬ ‫)‪(0,050‬‬ ‫)‪(0,049‬‬ ‫‪-6‬ﺍﻟﻨﻘل ‪Tran‬‬
‫‪-0,176‬‬ ‫‪-0,415‬‬ ‫‪-0,693‬‬
‫‪0,327‬‬ ‫‪0,417‬‬ ‫‪0,535‬‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ‪R2‬‬

‫‪1,981‬‬ ‫‪3,071‬‬ ‫‪4,939‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ‪F‬‬
‫‪95%‬‬ ‫‪99.9%‬‬ ‫‪99.9%‬‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺩﻻﻟﺔ ‪F‬‬
‫‪2,168‬‬ ‫‪1.844‬‬ ‫‪1.917‬‬ ‫ﻭﺍﺘﺴﻭﻥ)‪(D-W‬‬ ‫ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺩﻴﺭﺒﻥ‪-‬‬

‫‪144‬‬
‫*‪:‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ 90%‬ﻭﻴﻘل ﻋﻥ ‪95%‬‬
‫**‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ 95%‬ﻭﻴﻘل ﻋﻥ ‪99%‬‬
‫***‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ 95%‬ﻭﻴﻘل ﻋﻥ ‪99%‬‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪(05‬‬
‫ﺃﻨﻪ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ TDT‬ﻋﻥ‬
‫ﻅﻬﻭﺭ ﺨﻤﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻬﺎ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺎﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻫﻲ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)‪ ،(Gar‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)‪ ،(Taille‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ)‪ ،(Rent‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)‪ (CF‬ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﻨﻘل)‪.(Tran‬‬
‫ﺇﺫ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‬
‫‪ ،(%90‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%95‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ (%90‬ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‬
‫ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(% 99.9‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ (%99‬ﻭﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻔﺕ‬
‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ)‪ ،(Croi‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ()‪ ،(Risque‬ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ (Risque)2‬ﻭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬
‫ﻭﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ)‪ ،(BTBH‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻤﺤﺭﻭﻗﺎﺕ)‪ ،(Hydro‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ)‪ ،(Com‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ)‪ ،(Ind-agro-alim‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ)‪ (Ser‬ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﻔﺴﺭ ‪ %66‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99.9‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬
‫ﺍﻷﺠل‪ (TDLMT‬ﻓﻘﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺃﻋﻼﻩ ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ ﺨﻤﺱ‬
‫‪145‬‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻫﻲ‪:‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)‪ ،(Gar‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)‪،(Taille‬‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ)‪ ،(Rent‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺃﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)‪ (CF‬ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ )‪.(Com‬‬
‫ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ‪ :‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‬
‫‪ ،(90%‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%95‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ (%90‬ﻭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ )ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‬
‫ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ (%99‬ﻭﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻋﻥ ﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻓﻠﻡ ﻴﻅﻬﺭ ﻟﻬﺎ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل( ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻜل ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﻔﺴﺭ ‪ %60.3‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل( ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﻤﻌﺎﻤل‬
‫ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‬
‫ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل‪ TDCT‬ﻓﻘﺩ ﺃﺸﺎﺭﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ)‪ (05‬ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﻟﻬﻤﺎ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‬
‫)‪ (CF‬ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)‪.(Tran‬‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ )ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ‬
‫‪ %99‬ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫‪146‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ( ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻋﻥ ﻋﺩﻡ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %57.4‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99‬ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪.F‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪ (06‬ﺃﻨﻪ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ‪ TDT‬ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ ﺨﻤﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺍﺜﻨﻴﻥ‬
‫ﻤﻨﻬﺎ ﺘﺨﺹ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)‪ (Gar‬ﻭﺍﻟﺤﺠﻡ)‪ (Taille‬ﻭ ﺜﻼﺙ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺘﻤﺜل ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭﻫﻲ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬
‫ﻭﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ)‪ ،(BTBH‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ)‪ (Ser‬ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)‪.(Tran‬‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(ﻟﻜﻥ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺜﻘﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪ :‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ‬
‫‪ ،(%99.9‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99.9‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪(%99‬‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%90‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪.(%90‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺎﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ)‪ ،(Croi‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ)‪ ،(Rent‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)‪ ،(CF‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)‪ ،(Risque‬ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،(Risque)2‬ﺍﻟﻌﻤﺭ)‪ ،(age‬ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ‬
‫ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ)‪ ،(Hot‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ)‪ (Com‬ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ)‪ (Ind-agro-alim‬ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ‬
‫ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﺴﺎﻫﻤﺕ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %53.5‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ( ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ‬
‫ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99.9‬‬
‫‪147‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬
‫ﺍﻷﺠل‪ (TDLMT‬ﻓﻘﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪ (06‬ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ ﺨﻤﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99.9‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ (%95‬ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ‬
‫ﻭﺍﻹﻁﻌﺎﻡ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%90‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%90‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ‬
‫‪ (%99‬ﻤﻥ ﺠﻬﺔ ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ) ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل( ﻤﻥ ﺠﻬﺔ ﺃﺨﺭﻯ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺘﻬﺎ ﺒﺎﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺴﺎﻫﻤﺕ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %41.7‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ %99.9‬ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل‪ TDCT‬ﻓﻘﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺭﻗﻡ)‪ (06‬ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﻟﻬﻤﺎ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)‪ (Gar‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺤﺠﻡ)‪.(Taille‬‬
‫ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99‬ﺒﻴﻥ‬
‫ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ( ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻭﻀﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻋﻥ ﻋﺩﻡ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪.‬‬
‫‪148‬‬
‫ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %32.7‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ )ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ( ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪.%95‬‬
‫ﺇﻥ ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﺭﻯ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ)‪ (OLS‬ﺃﻥ ﻻ ﻴﻜﻭﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ)ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ( ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ﻗﻭﻱ ‪. Multicolinearity‬‬
‫ﻭ ﻟﻠﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻻﻤﺘﺩﺍﺩ)ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ (ﺍﻟﺨﻁﻲ ﻴﺭﻯ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺃﻥ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ‬
‫‪ Standard Error‬ﻟﻠﻤﻌﺎﻟﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻋﻥ ﻨﺼﻑ ﻗﻴﻤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻟﻡ ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﺅﻜﺩ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ‪ ،‬ﻓﻲ‬
‫ﺤﻴﻥ ﻴﺭﻯ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺍﻵﺨﺭ ﺃﻨﻪ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ R2‬ﻜﺒﻴﺭ ﻨﺴﺒﻴﺎ ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻻ ﺘﻭﺠﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ‬
‫ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ )ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ( ﺤﻴﻨﺌﺫ ﻴﺘﺄﻜﺩ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻤﺘﺩﺍﺩ ﺨﻁﻲ ﻗﻭﻱ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ‪ Standard Error‬ﻟﻠﻤﻌﺎﻟﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺍﻟﻤﻭﻀﺤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ)‪ (05‬ﻭ)‪ (06‬ﻴﺘﺒﻴﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ‪.‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺃﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﻌﺎﻟﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﺯﻴﺩ ﻋﻥ ﻨﺼﻑ)‪ (0.5‬ﻗﻴﻤﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﻟﻡ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ R2‬ﺍﻟﺫﻱ ﺒﻠﻎ ‪ 0.57‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ‬
‫ﻷﻏﻠﺏ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻤﻤﺎ ﻴﺩل ﻋﻠﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﻤﺘﺩﺍﺩ‬
‫ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻟﻠﺘﺨﻠﺹ ﻤﻥ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺴﻭﻑ ﻨﻘﻭﻡ‬
‫ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ‪ Stepwise Régression‬ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺒﺭﻨﺎﻤﺞ ‪.SPSS‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﻗﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺨﻁﻭﺓ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻨﺩ ﺩﺭﺠﺔ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫ﺃﺴﻔﺭ ﻋﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻤﻭﻀﺤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ)‪ (07‬ﻭ)‪:(08‬‬
‫‪149‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :07‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‪%95‬‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﺍﻷﺠل‪TDCT‬‬ ‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪TDT‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫**‪-1,018‬‬
‫)‪(0,388‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ‪Rent‬‬
‫***‪-1,580‬‬
‫)‪(0,387‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ‪CF‬‬
‫**‪0,035‬‬
‫)‪(0,016‬‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ‪Taille‬‬
‫***‪0,176‬‬
‫)‪(0,063‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ‪Com‬‬
‫***‪0,296‬‬
‫)‪(0,096‬‬ ‫‪Tran‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻘل‬
‫***‪-0,852‬‬
‫)‪(0,312‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ‪CF‬‬
‫***‪0,169‬‬
‫)‪(0,052‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ‪Com‬‬
‫**‪0,181‬‬
‫)‪(0,081‬‬ ‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ‪Ind,Agr,Ali‬‬
‫**‪-0,009‬‬
‫)‪(0,004‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪Crois‬‬
‫**‪-0,017‬‬
‫)‪(0,008‬‬ ‫ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ‪Serv‬‬
‫‪0,018‬‬ ‫‪0,156‬‬ ‫‪-0,467‬‬
‫‪0,203‬‬ ‫‪0,438‬‬ ‫‪0,569‬‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ‪R2‬‬

‫‪4,836‬‬ ‫‪10,651‬‬ ‫‪10,299‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ‪F‬‬
‫‪95%‬‬ ‫‪99.9%‬‬ ‫‪99.9%‬‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺩﻻﻟﺔ ‪F‬‬
‫‪1,902‬‬ ‫‪1,776‬‬ ‫‪1,914‬‬ ‫ﻭﺍﺘﺴﻭﻥ)‪(D-W‬‬ ‫ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺩﻴﺭﺒﻥ‪-‬‬

‫**‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ 95%‬ﻭﻴﻘل ﻋﻥ ‪.99%‬‬
‫***‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.99%‬‬
‫‪150‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل‪ :08‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‪%95‬‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪TDCT‬‬ ‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪TDT‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ‬
‫***‪0,607‬‬
‫)‪(0,092‬‬ ‫‪Gar‬‬ ‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬
‫***‪0,032‬‬
‫)‪(0,007‬‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ‪Taille‬‬
‫**‪1,033‬‬
‫)‪(0,463‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ )ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ(‪Risque‬‬
‫**‪0,067‬‬
‫)‪(0,027‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻘل ‪Tran‬‬
‫**‪0,002‬‬
‫)‪(0,001‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪Crois‬‬
‫**‪0,316‬‬
‫)‪(0,156‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ‪Rent‬‬
‫***‪0,011‬‬
‫)‪(0,004‬‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ‪Taille‬‬
‫***‪0,085‬‬
‫)‪(0,015‬‬ ‫ﺍﻟﻨﻘل ‪Tran‬‬
‫***‪0,219‬‬
‫)‪(0,055‬‬ ‫‪Gar‬‬ ‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‬
‫***‪0,011‬‬
‫)‪(0,003‬‬ ‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ‪Taille‬‬
‫**‪-0,032‬‬
‫)‪(0,016‬‬ ‫ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ ‪Hôtel‬‬
‫‪-0,169‬‬ ‫‪-0,193‬‬ ‫‪-0,545‬‬
‫‪0,283‬‬ ‫‪0,402‬‬ ‫‪0,477‬‬ ‫ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ‪R2‬‬

‫‪8,957‬‬ ‫‪10,599‬‬ ‫‪15,965‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ ‪F‬‬
‫‪99.9%‬‬ ‫‪99.9%‬‬ ‫‪99.9%‬‬ ‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺩﻻﻟﺔ ‪F‬‬
‫‪2,128‬‬ ‫‪2.246‬‬ ‫‪1.970‬‬ ‫ﻭﺍﺘﺴﻭﻥ)‪(D-W‬‬ ‫ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺩﻴﺭﺒﻥ‪-‬‬

‫**‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ 95%‬ﻭﻴﻘل ﻋﻥ ‪99%‬‬
‫***‪ :‬ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪99%‬‬
‫‪151‬‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪(07‬‬
‫ﻭ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ (TDT‬ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺨﻤﺱ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ )ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%95‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ (%99.9‬ﻭﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ :‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%95‬ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ)ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99‬ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ (%99‬ﻭﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ )ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺤﻴﺙ‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﻭﺘﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺨﻤﺱ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %56.9‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ( ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99.9‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ(‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﻓﻘﺩ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻪ ﺍﻟﺠﺩﻭل )‪ (07‬ﻋﻥ‬
‫ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺜﻼﺙ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺍﻟﻁﻭﻴل‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﺜﻨﻴﻥ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺘﺨﺹ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﻭ ﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ)‪ (Com‬ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ)‪ (Ind-agro-alim‬ﺃﻤﺎ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻓﻬﻭ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ )ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ()‪.( CF‬‬
‫ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻭﺠﺩﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99‬ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ‬
‫ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﺃﻴﻀﺎ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪.%95‬‬
‫‪152‬‬
‫ﻭ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺜﻼﺙ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ‪ % 43.8‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99.9‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻋﻥ ﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻓﻠﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﻬﺎ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻭﺍﻀﺢ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل‬
‫ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل(‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪ TDCT‬ﻓﻘﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪ (07‬ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﻟﻬﻤﺎ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬
‫ﻭ ﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ)‪ (Crois‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ)‪.(Serv‬‬
‫ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻋﻨﺩ ﺩﺭﺠﺔ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﻭﻜﺫﻟﻙ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪.% 95‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﻫﺫﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻴﺴﺎﻫﻤﺎﻥ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ % 20.3‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ( ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻜﺸﻑ‬
‫ﻋﻨﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﻜﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪F‬‬
‫ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫ﻭ ﺒﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺍﻟﻭﺍﺭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪(07‬‬
‫ﺒﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺍﻟﻭﺍﺭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪ (05‬ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻥ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻋﺩﺩ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻡ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﻘﺎﺴﻪ ﺒﻤﻌﺎﻤل‬
‫‪153‬‬
‫ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺠﻭﻫﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ (TDT‬ﺤﻴﺙ ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ %56.9 R2‬ﻤﻘﺎﺒل ‪ %66‬ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﺩﻯ‬
‫ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬
‫ﺍﻷﺠل‪ (TDLMT‬ﺤﻴﺙ ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ %43.8 R2‬ﻤﻘﺎﺒل ‪ %60.3‬ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ )ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪ (TDCT‬ﻓﻘﺩ ﺍﻨﺨﻔﺽ ﻜﺫﻟﻙ ﻤﻌﺎﻤل‬
‫ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﺤﻴﺙ ﺒﻠﻎ ‪ %20.3‬ﻤﻘﺎﺒل ‪ % 57.4‬ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﻓﻀل ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻔﺴﺭ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻤﻊ‬
‫ﺍﻟﺘﺨﻠﺹ ﻤﻥ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ‪ ،Multicolinearity‬ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ‪ Standard Error‬ﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺘﺎﺭﺓ ﻭﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫ﺩﻻﻟﺘﻬﺎ ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻜل ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪F‬‬
‫ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺨﺹ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻘﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻜﻤﺎ‬
‫ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪ (08‬ﺃﻨﻪ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ (TDT‬ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ ﺃﺭﺒﻊ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99.9‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99.9‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‬
‫)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،(%95‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ (%95‬ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %47.7‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ (TDT‬ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ‬
‫ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99.9‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻭﺍﻀﺢ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ‬
‫ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬
‫ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﻓﻘﺩ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻪ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪ (08‬ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﺭﺒﻊ‬
‫‪154‬‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺤل‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﻫﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ)‪ ،(Croi‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ)‪ ،(Rent‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)‪ (Taille‬ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ‬
‫ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل)‪.(Tran‬‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ :‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‬
‫)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99‬ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل )ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99.9‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ)ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﺜﻘﺔ ‪ ،(%95‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ )ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ (%95‬ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺤﻴﺙ‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻷﺭﺒﻊ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %40.2‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99.9‬ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪ TDCT‬ﻓﻘﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪(08‬‬
‫ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺜﻼﺙ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻬﺎ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻫﻲ‪:‬‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)‪ ،(Gar‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)‪ ،(Taille‬ﻭﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ )‪.(Hôtel‬‬
‫ﺃﻅﻬﺭﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭﺍﻹﻁﻌﺎﻡ‬
‫ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻋﻨﺩ ﺩﺭﺠﺔ ﺜﻘﺔ ‪. %95‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﺤﺠﻡ‬
‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ ،(%99.9‬ﺍﻟﺤﺠﻡ)ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ (%99.9‬ﻭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.(TDCT‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ % 28.3‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل )ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ( ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺤل ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫‪155‬‬
‫ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99.9‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﺒﻘﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ )ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫ﺒﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺍﻟﻭﺍﺭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪(08‬‬
‫ﺒﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺍﻟﻭﺍﺭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭل)‪ (06‬ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻥ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻋﺩﺩ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻡ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﻘﺎﺴﻪ ﺒﻤﻌﺎﻤل‬
‫ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺠﻭﻫﺭﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ %47.7 R2‬ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ‪ (TDT‬ﻤﻘﺎﺒل ‪ %53.5‬ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‪ ،‬ﻭﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ‬
‫ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ ( TDLMT‬ﺒﻠﻎ ‪ %40.2‬ﻤﻘﺎﺒل‬
‫‪ %41.7‬ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪ %28.3 TDCT‬ﻤﻘﺎﺒل ‪ %32.7‬ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻰ ﺫﻟﻙ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﻓﻀل ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻔﺴﺭ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻤﻊ‬
‫ﺍﻟﺘﺨﻠﺹ ﻤﻥ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ‪ ،Multicolinearity‬ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ‪ Standard Error‬ﻟﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺘﺎﺭﺓ ﻭﺯﻴﺎﺩﺓ‬
‫ﺩﻻﻟﺘﻬﺎ ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻜل ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪F‬‬
‫ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ‬
‫ﻗﻤﻨﺎ ﻓﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺨﻁﻭﺓ ﺒﺎﺨﺘﺒﺎﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻤﺩﻯ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻘﻭﻡ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻲ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻭ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ‪.Linearity‬‬
‫‪ -‬ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ)ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ( ﻋﻥ ﺒﻌﻀﻬﺎ ﺍﻟﺒﻌﺽ ﻭ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ‬
‫‪.Multicolinearity‬‬
‫‪156‬‬
‫‪ -‬ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﻭ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ ‪.Autocorrelation‬‬

‫‪ -‬ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ‪.Normality of Residuals‬‬
‫‪ -‬ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ‪.Homoscedasticity of Residuals‬‬
‫‪ -1‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺨﻁﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬

‫ﻴﻤﻜﻥ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻤﺩﻯ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺸﺭﻁ ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻥ‬
‫ﺨﻼل ﺘﺤﻠﻴل ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ R2‬ﻭ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ‬
‫‪ Régression Sun of Squares‬ﻻ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺼﻔﺭ ﻭ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﻜل ﻤﻥ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪ F‬ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻜـل‬
‫ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻀﻤﻨﻬﺎ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻜﺎﻥ ﺫﻟﻙ ﺩﻟﻴﻼ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﺍﻓﺭ‬
‫ﺸﺭﻁ ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﺄﻜﺩ ﻤﻥ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺸﺭﻁ ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺜﺎﺒﺕ ‪ constant‬ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻭ ﻤﻴل ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻻ ﺘﺴﺎﻭﻱ ﺼﻔﺭﺍ‪.‬‬
‫ﻭ ﺒﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل)‪ (07‬ﻭ)‪ (08‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻴﺘﺒﻴﻥ ﺘﻭﺍﻓﺭ ﺸﺭﻁ ﺍﻟﺨﻁﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻀﻤﻨﺘﻬﺎ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺤﻴﺙ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ‬
‫ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ R2‬ﺃﻭ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻤﺴﺎﻭﻴﺎ ﻟﻠﺼﻔﺭ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪ F‬ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻜل ﻭ‪ T‬ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ‪ ،‬ﻜﺫﻟﻙ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﺜﺎﺒﺕ ﺩﺍﻟﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ‬
‫ﺃﻭ ﻤﻴل ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﺴﺎﻭﻴﺎ ﻟﻠﺼﻔﺭ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ‬

‫ﺇﻥ ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺸﺭﻭﻁ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﺭﻯ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ)‪ (OLS‬ﺃﻥ ﻻ ﻴﻜﻭﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ)ﺍﻤﺘﺩﺍﺩ( ﺨﻁﻲ ﻗﻭﻱ ﻭ ﺒﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻘﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﺫﻟﻙ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﻨﺎ‬
‫ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ‪ Stepwise Regression‬ﻤﻥ ﺨﻼل ﺒﺭﻨﺎﻤﺞ)‪ (SPSS‬ﻟﻠﺘﺨﻠﺹ ﻤﻥ ﻤﺸﻜﻠﺔ‬
‫ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﻭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﻓﻀل ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻔﺴﺭ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻟﻴﺱ ﺒﻬﺎ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ‬
‫ﺨﻁﻲ‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻜﻤﺎ ﺘﻭﻀﺤﻪ‬
‫ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل)‪ (07‬ﻭ)‪ (08‬ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺴﺒﺏ ﺍﻻﺯﺩﻭﺍﺝ ﺍﻟﺨﻁﻲ ﻤﻤﺎ ﺘﺭﺘﺏ ﻋﻠﻴﻪ‬
‫ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ‪ Standard Error‬ﻟﻠﻤﻌﺎﻟﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻅﻬﺭﺕ ﻓﻲ ﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ‬
‫‪157‬‬
‫ﻭ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺩﻻﻟﺘﻬﺎ ﺍﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻜل ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺢ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‬
‫‪ F‬ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﻋﻠﻰ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺯﺩﻭﺍﺝ ﺨﻁﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫‪-3‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﻭﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻨﻬﺎ‬

‫ﻴﻌﺘﺒﺭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ Durbin-Watson‬ﺃﻜﺜﺭ ﺍﻻﺨﺘﺒﺎﺭﺍﺕ ﺸﻴﻭﻋﺎ ﻟﻠﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ ‪ Residuals‬ﻭ ﻴﺘﻠﺨﺹ ﺍﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﻓﻲ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ‪ Durbin-Watson‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻅﻬﺭ‬
‫ﻓﻲ ﻤﺨﺭﺠﺎﺕ ‪ SPSS‬ﺒﺎﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻨﺎﻅﺭﺓ ﺒﺠﺩﻭل‪ Durbin-Watson‬ﻟﻠﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ)‪ (dL‬ﻭ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﻋﻠﻰ)‪(dU‬‬
‫ﺒﺩﺭﺠﺎﺕ ﺤﺭﻴﺔ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻭ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻭ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‪.%5‬‬
‫ﻭﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ Durbin-Watson‬ﺘﺘﺒﻊ ﺍﻟﻘﺎﻋﺩﺓ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:1‬‬

‫‪-1‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ‪ (4-dL)<D-W<4‬ﻴﺭﻓﺽ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ )ﺍﻟﺼﻔﺭﻱ( ‪ H0‬ﻭﻴﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺒﺩﻴل ‪ H1‬ﺒﻭﺠﻭﺩ‬
‫ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺴﺎﻟﺏ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ‪.‬‬
‫‪-2‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ‪ 0<D-W<dL‬ﻴﺭﻓﺽ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ )ﺍﻟﺼﻔﺭﻱ( ‪ H0‬ﻭﻴﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺒﺩﻴل ‪ H1‬ﺒﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ‬
‫ﺫﺍﺘﻲ ﻤﻭﺠﺏ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ)‪ 2<D-W<(4-dU‬ﻴﻘﺒل ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪ H0‬ﺒﻌﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ ‪.‬‬
‫‪-4‬ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ‪ dU<D-W<2‬ﻴﻘﺒل ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪ H0‬ﺒﻌﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ ‪.‬‬
‫ﻭ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪ H0‬ﺍﻟﺫﻱ ﻤﻔﺎﺩﻩ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ)ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ( ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺘﻡ ﺍﻟﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻨﺎﻅﺭﺓ)‪ (dU, dL‬ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ "‪ "D-W‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﻤﻥ ﺠﺩﻭل‬
‫‪ Durbin-Watson‬ﻋﻨﺩ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻭ ﺩﺭﺠﺎﺕ ﺤﺭﻴﺔ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻭ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪%5‬‬
‫ﻓﻭﺠﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﻋﻠﻰ ‪ dU‬ﻭ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ‪ dL‬ﺒﻠﻐﺎ ‪ 1.79‬ﻭ‪ 1.22‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ TDT‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺒﻠﻐﺎ ‪ 1.67‬ﻭ ‪ 1.38‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﺃﻤﺎ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪ TDCT‬ﻓﻘﺩ ﺒﻠﻎ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﻋﻠﻰ ‪ dU‬ﻭ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ‪ 1.59 dL‬ﻭ ‪ 1.37‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ‪ D-W‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻷﻭل ﻭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻗﺩ‬
‫ﺒﻠﻐﺕ ‪ 1.902، 1,776، 1.914‬ﻋل ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﻓﺈﻥ ‪:‬‬
‫‪dU< D-W<2‬‬
‫‪1‬‬
‫‪Bourbonnais Régis; Econométrie,5éme édition, DUNOD,Paris, 2004,p123‬‬
‫‪158‬‬
‫‪ 1.79<1.914<2‬ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل )ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪.( TDT‬‬ ‫ﺃﻱ ﺃﻥ ‪:‬‬

‫‪ 1.67< 1,776<2‬ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪.(TDLMT‬‬
‫‪ 1.59<1.902<2‬ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ )ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.(TDCT‬‬
‫ﻭ ﺒﺫﻟﻙ ﻴﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺼﻔﺭﻱ)ﺍﻟﻌﺩﻡ( ‪ H0‬ﺒﻌﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﺅﺸﺭﺍﺘﻪ ﺍﻟﺜﻼﺙ ‪.‬‬
‫ﻭ ﻜﺫﻟﻙ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪ H0‬ﺍﻟﺫﻱ ﻤﻔﺎﺩﻩ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺒﻭﺍﻗﻲ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﻡ ﺍﻟﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻨﺎﻅﺭﺓ ﻹﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ‪ D-W‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﻤﻥ ﺠﺩﻭل‪Durbin-‬‬
‫‪ Watson‬ﻋﻨﺩ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﺎﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻭ ﺩﺭﺠﺎﺕ ﺤﺭﻴﺔ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻭ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪ % 5‬ﻓﻭﺠﺩ‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﻋﻠﻰ ‪ dU‬ﻭ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ‪ dL‬ﺒﻠﻐﺎ ‪ 1.49 ، 1.74‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ TDT‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺒﻠﻐﺎ ‪ 1.73‬ﻭ ‪ 1.47‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﺃﻤﺎ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل‪ TDCT‬ﺒﻠﻎ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﻋﻠﻰ ‪ dU‬ﻭ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ‪ 1.70 dL‬ﻭ ‪ 1.52‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻭ ﻟﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ ‪ D-W‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺘﺴﺎﻭﻱ ‪1.97‬ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ TDT‬ﻓﺈﻥ‪:‬‬
‫‪dU<D-W<2‬‬
‫‪ 1.74<1.97<2‬ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل )ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪.( TDT‬‬ ‫ﺃﻱ ﺃﻥ‪:‬‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪. TDT‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ TDLMT‬ﻭﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪ TDCT‬ﻓﻘﺩ ﺒﻠﻐﺕ ﻗﻴﻤﺔ‪ D-W‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ‪ 2,128، 2.246‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ‪:‬‬
‫)‪2<D-W<(4-dU‬‬
‫ﺃﻱ ﺃﻥ‪:‬‬
‫‪ 2<2.246<2.27‬ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ‪.(TDLMT‬‬
‫‪ 2<2.128<2.30‬ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ )ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.(TDCT‬‬
‫‪159‬‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻨﺩ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل‪ TDLT‬ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.TDCT‬‬
‫‪-4‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ‬

‫ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ‪Standardized‬‬
‫‪ Residual‬ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺘﺭﺍﻭﺡ ﻗﻴﻡ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ – ﺫﺍﺕ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻟﻤﻌﺘﺩل – ﺒﻴﻥ ‪ 3±‬ﻭ ﻤﺎ ﻴﻘل‬
‫ﻋﻥ ﺫﻟﻙ ﺃﻭ ﻴﺯﻴﺩ ﻴﻌﺭﻑ ﺒﺎﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﺸﺎﺫﺓ ﺃﻭ ﺍﻟﺨﻭﺍﺭﺝ ‪ Outliers‬ﻭ ﻜﻠﻤﺎ ﺍﻗﺘﺭﺒﺕ ﻗﻴﻡ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﺼﻔﺭ ﻭ ﺍﻨﻌﺩﻤﺕ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﺸﺎﺫﺓ ﻜﺎﻥ ﺫﻟﻙ ﻤﺅﺸﺭﺍ ﺠﻴﺩﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ‪.‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻤﻊ ﻜل ﻤﺅﺸﺭ‬
‫ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﻗﻭﻉ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺒﻴﻥ‪ 3 ±‬ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﻭ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺃﺨﻁﺎﺀ ﻤﺘﻁﺭﻓﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻫﻭ ﻤﻌﺘﺩل ﺃﻡ ﻻ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺭﺴﻡ ﺸﻜل ﺍﻻﻨﺘﺸﺎﺭ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺓ ‪ Observed Errors‬ﻭﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ‪ Expected Errors‬ﻜﺎﺤﺘﻤﺎﻻﺕ ﻤﺘﺠﻤﻌﺔ ﺘﺘﺭﺍﻭﺡ‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺼﻔﺭ ﻭ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻨﻪ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺘﺘﻭﺯﻉ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎ ﻤﻌﺘﺩﻻ ﻓﺈﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺇﻤﺎ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻘﻊ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺨﻁ ﺍﻟﻭﺍﺼل ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻜﻥ ﺍﻷﻴﻤﻥ ﺍﻟﻌﻠﻭﻱ ﻭ ﺍﻟﺭﻜﻥ ﺍﻷﻴﺴﺭ ﺍﻟﺴﻔﻠﻲ ﻟﺸﻜل ﺍﻻﻨﺘﺸﺎﺭ ﺃﻭ ﺘﺘﻭﺯﻉ ﺒﻁﺭﻴﻘﺔ‬
‫ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺤﻭل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺨﻁ ﺍﻟﻤﺫﻜﻭﺭ‪.‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺸﻜل ﺍﻻﻨﺘﺸﺎﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺒﻘﻁﺎﻋﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ)ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ( ﻜﻤﺎ ﺘﻭﻀﺢ ﺍﻷﺸﻜﺎل‬
‫)‪ (26) ،(25) ،(24) ،(23) ،(22) ،(21‬ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺘﺘﻭﺯﻉ ﺒﻁﺭﻴﻘﺔ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺤﻭل ﺤﺫﺍ ﺍﻟﺨﻁ‬
‫ﺍﻟﻭﺍﺼل ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺭﻜﻥ ﺍﻷﻴﻤﻥ ﺍﻟﻌﻠﻭﻱ ﻭ ﺍﻟﺭﻜﻥ ﺍﻷﻴﺴﺭ ﺍﻟﺴﻔﻠﻲ ﻟﺸﻜل ﺍﻻﻨﺘﺸﺎﺭ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺜﻼﺙ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ‪.‬‬
‫‪160‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :21‬ﺸﻜل ﺍﻻﻨﺘﺸﺎﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺓ ﻭﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﺭﻨﺎﻤﺞ ‪ SPSS‬ﻨﺴﺨﺔ ‪.16‬‬

‫ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫‪161‬‬
‫ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬

‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪162‬‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬

‫ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪163‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﺄﻜﺩ ﻤﻥ ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺭﺴﻡ ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ‬
‫ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ‪ ،‬ﻭ ﻗﺩ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺭﺴﻡ ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻤﻊ ﻜل‬
‫ﻤﺅﺸﺭ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻗﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻤﻭﻀﺤﺔ ﺒﺎﻷﺸﻜﺎل )‪،(29) ،(28) ،(27‬‬
‫)‪ (32) ،(31) ،(30‬ﺃﻥ ﺃﻏﻠﺏ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺘﻘﻊ ﺩﺍﺨل ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻟﻤﻌﺘﺩل ﺤﻴﺙ ﺒﻠﻎ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻘﻊ ﺨﺎﺭﺝ ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻤﻨﺤﻰ ﺍﻟﻤﻌﺘﺩل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻷﻭل ﻭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ‪ 5 ،5 ،6‬ﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﺘﻤﺜل ﻨﺴﺒﺔ ‪ %11،%11 ،%13‬ﻤﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﻋﺩﺩ‬
‫ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ)‪ 45‬ﻤﺸﺎﻫﺩﺓ ﺃﻭ ﻤﺅﺴﺴﺔ( ‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﺒﻠﻎ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻊ ﺨﺎﺭﺝ ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻤﻨﺤﻨﻰ ﺍﻟﻤﻌﺘﺩل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻷﻭل ﻭﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ‪ 7 ،5 ،8‬ﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ ﻭ ﻫﻲ ﺘﻤﺜل ﻨﺴﺒﺔ ‪%11‬‬
‫‪ %9، %7،‬ﻤﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ)‪ 75‬ﻤﺸﺎﻫﺩﺓ ﺃﻭ ﻤﺅﺴﺴﺔ(‪.‬‬
‫ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﻓﺈﻥ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻘﻊ ﺨﺎﺭﺝ ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻤﻨﺤﻨﻰ ﺍﻟﻤﻌﺘﺩل ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻨﻬﺎ‬
‫ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺩ ﺍﻷﺩﻨﻰ ﺍﻟﺫﻱ ﻫﻭ ﻓﻲ ﺤﺩﻭﺩ ‪ %15‬ﻤﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻲ ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺒﺤﻴﺙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻻ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺴﻼﻤﺔ ﺍﻋﺘﺩﺍﻟﻴﺔ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ‪.‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :27‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫‪164‬‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬

‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :29‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ(‬
‫‪165‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :30‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬

‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪166‬‬
‫ﺍﻟﺸﻜل ‪ :32‬ﺍﻟﻤﺩﺭﺝ ﺍﻟﺘﻜﺭﺍﺭﻱ ﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ(‬
‫‪ -5‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ‬

‫ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺜﺒﺎﺕ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻲ ‪ Homoscedaticity‬ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻁﺭﻴﻘﺔ – ‪Goldfield‬‬
‫‪ Quant‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﻨﻔﻴﺫﻫﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺒﺭﻨﺎﻤﺞ ‪SPSS‬‬
‫ﻭ ﺘﺘﻠﺨﺹ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﻓﻲ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺘﺭﺘﻴﺒﺎ ﺘﺼﺎﻋﺩﻴﺎ ﺃﻭ ﺘﻨﺎﺯﻟﻴﺎ ﻭﻓﻘﺎ ﻷﺤﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺜﻡ ﺤﺫﻑ ‪ %20‬ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﻤﻥ ﻤﺭﻜﺯ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﺜﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﺠﺯﺀ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﻓﻲ‬
‫ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺎﻟﻡ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻭ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻭ ﺘﻜﺭﺍﺭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺍﻟﺠﺯﺀ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‬
‫ﻓﻲ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻭ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺜﻡ ﻨﺤﺴﺏ ﻗﻴﻤﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﺤﻭ ﺍﻟﺘﺎﻟﻲ‪:1‬‬
‫*‪ =F‬ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻟﻼﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ‪n-k-1/‬‬

‫ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻟﻼﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻷﻭل ‪n-k-1/‬‬
‫‪1‬ﻋﻄﻴﺔ ﻋﺒﺪ اﻟﻘﺎدر ﻣﺤﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﻘﺎدر‪،‬اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻟﻘﻴﺎﺳﻲ ﺑﻴﻦ اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ و اﻟﺘﻄﺒﻴﻖ‪ ،‬اﻟﻄﺒﻌﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪ ،‬اﻟﺪار اﻟﺠﺎﻣﻌﻴﺔ‪،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪ ،2000،‬ص‬
‫ص‪. 442-440‬‬
‫‪167‬‬
‫ﺜﻡ ﻨﻘﻭﻡ ﺒﺎﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪) σ 1 2 = σ 2 2 :H0‬ﺜﺒﺎﺕ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻲ(‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺒﺩﻴل ‪) σ 1 2 >< σ 2 2 :H1‬ﺘﻐﻴﺭ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻲ(‪.‬‬
‫ﻭﺫﻟﻙ ﺒﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻗﻴﻤﺔ *‪ F‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺒﻨﻅﻴﺭﺘﻬﺎ‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ ﺒﺩﺭﺠﺎﺕ ﺤﺭﻴﺔ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﻟﻠﻌﻤﻭﺩ ﻭ ﺍﻟﺼﻑ‬
‫ﻭﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪ %5‬و ‪ ،%1‬ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ *‪ F‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺃﻗل ﻤﻥ ﻨﻅﻴﺭﺘﻬﺎ ‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ ﻴﻘﺒل ﻓﺭﺽ‬
‫ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪ H0‬ﺍﻟﺫﻱ ﻤﻔﺎﺩﻩ ﺃﻥ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﻤﺘﺠﺎﻨﺴﺎ ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ *‪ F‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﻨﻅﻴﺭﺘﻬﺎ‬
‫‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ ﻴﺭﻓﺽ ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪ H0‬ﺃﻱ ﺃﻥ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﻟﻴﺱ ﻤﺘﺠﺎﻨﺴﺎ‪.‬‬
‫ﻭ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺒﻜل ﻤﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺎﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﺤﺩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺒﻁﺭﻴﻘﺔ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﺤﺎﺴﻭﺏ ﻨﺠﻡ ﻋﻨﻬﺎ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻻﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻪ ﻓﻲ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﺍﻟﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺜﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﻟﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺠﺯﺀ ﺍﻷﻭل ﻭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺒﻌﺩ ﺤﺫﻑ ‪ %20‬ﻤﻥ ﻤﺭﻜﺯ ﺍﻟﺴﻠﺴﻠﺔ ﻭ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﺴﻔﺭ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل‪:‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :09‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ‬
‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ‪Goldfield – Quant‬‬
‫‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ‬ ‫‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ‬ ‫*‪F‬‬ ‫ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ‬ ‫ﻤﺠﻤﻭﻉ‬ ‫ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ‬
‫ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻋﻨﺩ ﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺒﺎﻻﻨﺤﺩﺍﺭ‬ ‫ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‪%1‬‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‪%5‬‬ ‫ﺒﺎﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻷﻭل ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‬
‫‪4.16‬‬ ‫‪2.69‬‬ ‫‪1.129‬‬ ‫‪0.2‬‬ ‫‪0.177‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫‪3.66‬‬ ‫‪2.46‬‬ ‫‪1.668‬‬ ‫‪0.262‬‬ ‫‪0.157‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل‬
‫ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬
‫‪3.82‬‬ ‫‪2.53‬‬ ‫‪1.4‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪0.005‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﺔ ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺭﺠﺎﺕ ‪ SPSS‬ﻨﺴﺨﺔ ‪16‬‬
‫‪168‬‬
‫ﺍﻟﺠﺩﻭل ‪ :10‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻲ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ‬
‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ‪Goldfield – Quant‬‬
‫‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ‬ ‫‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ‬ ‫*‪F‬‬ ‫ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ‬ ‫ﻤﺠﻤﻭﻉ‬ ‫ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ‬
‫ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻋﻨﺩ ﺴﺘﻭﻯ‬ ‫ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺒﺎﻻﻨﺤﺩﺍﺭ‬ ‫ﻤﺭﺒﻌﺎﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ‬ ‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‪%1‬‬ ‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‪%5‬‬ ‫ﺒﺎﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻷﻭل ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‬
‫‪2.53‬‬ ‫‪1.92‬‬ ‫‪1.054‬‬ ‫‪0.192‬‬ ‫‪0.182‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫‪2.75‬‬ ‫‪2.03‬‬ ‫‪1.035‬‬ ‫‪0.029‬‬ ‫‪0.028‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل‬
‫ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬
‫‪2.53‬‬ ‫‪1.92‬‬ ‫‪1.774‬‬ ‫‪0.055‬‬ ‫‪0.031‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺩﺭ‪ :‬ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﺒﺎﺤﺜﺔ ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﻤﺨﺭﺠﺎﺕ ‪ SPSS‬ﻨﺴﺨﺔ ‪16‬‬
‫ﺘﻜﺸﻑ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻭﺍﺭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﻥ)‪ (09‬ﻭ)‪ (10‬ﻭ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﻤﻠﺤﻘﻴﻥ)‪ (01‬ﻭ)‪ (02‬ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫*‪ F‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺃﻗل ﻤﻥ ‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ‪ %5‬ﻭ‪ ،%1‬ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺜﺒﺎﺕ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ‬
‫ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺒﻜل ﻤﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺴﻭﺍﺀ ﺘﻡ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺃﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺃﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‬

‫ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﻘﺎﺴﺔ ﺒﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ‪ R2‬ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﻭ ﺃﻥ‬
‫ﻤﻌﻠﻤﺎﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻜﺒﻴﺭﺓ‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻥ ﻤﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ‬
‫ﻤﺤﺩﻭﺩﺓ‪ ،‬ﻭﻟﻌل ﺍﻟﺴﺒﺏ ﻓﻲ ﺫﻟﻙ ﻫﻭ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺤﺩﻭﺙ ﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﻔﺎﺠﺌﺔ ﻟﻡ ﺘﻜﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﺤﺴﺒﺎﻥ‪ ،‬ﻭﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻜﺱ‬
‫ﻤﻥ ﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﻤﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﻗﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﻜﻭﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻤﻨﺨﻔﻀﺎ‬
‫ﻭﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﻌﻠﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻏﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺎ‪.‬‬
‫ﻭ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅﻴﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺴﻭﻑ ﻴﺘﻡ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺜﻼﺙ ﻤﻌﺎﻴﺭ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﻗﺩﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﻭﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻭﺍﺤﺩ ‪ (One Way ANOVA) One Way Analysis Of Variance‬ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫‪169‬‬
‫‪ -‬ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪(t-test) t‬ﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻕ ‪ Difference-Significance‬ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ‬

‫ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺎﻤل ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﻟﺜﻴل ‪. Theil’s Inequality Conefficient‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻜل ﻤﺅﺸﺭ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪ ،‬ﺜﻡ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﻓﻲ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻭﺍﺤﺩ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ‬
‫ﻭﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺘﻴﻥ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺘﻴﻥ ﻤﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﺒﻠﻎ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ‬
‫‪ %60‬ﻤﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻤﺎ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ﻓﺘﺒﻠﻎ ﻨﺴﺒﺘﻬﺎ ‪ %75‬ﻤﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺜﻡ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:1‬‬
‫ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪Ŷd=Ya :H0‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺒﺩﻴل‪Ŷd≠Ya :H1‬‬
‫ﺤﻴﺙ‪ Ya :‬ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ‪ Ŷd ،‬ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫ﻭﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻗﻴﻤﺔ *‪ F‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺒﻘﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪ %5‬ﻭ ﺩﺭﺠﺎﺕ ﺤﺭﻴﺔ‬
‫‪ k‬ﻭ ‪ ، n-k‬ﺤﻴﺙ ‪ n‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ‪.‬‬
‫ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ *‪ F< F‬ﻨﺭﻓﺽ ‪ H0‬ﻭ ﻨﻘﺒل ‪ H1‬ﺃﻱ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﻜﻭﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﻀﻌﻴﻔﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ*‪ F> F‬ﻨﻘﺒل ‪ H0‬ﻭ ﻨﺭﻓﺽ ‪ H1‬ﺃﻱ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﻜﻭﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺠﻴﺩﺓ‪.‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﻤﻠﺤﻘﻴﻥ)‪ (03‬ﻭ)‪ (04‬ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ‬
‫ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺴﻭﺍﺀ ﺘﻡ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺃﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺃﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ ﺤﻴﺙ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ *‪ F‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺃﻗل ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ‪ F‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪)%5‬ﻗﻴﻤﺔ *‪F‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﻏﻴﺭ ﺩﺍﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺎ( ﻤﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺠﻴﺩﺓ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺈﺠﺭﺍﺀ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ t‬ﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻋﻴﻨﺘﻴﻥ ﻋﺸﻭﺍﺌﻴﺘﻴﻥ ﻤﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﺒﻠﻎ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ ‪ %60‬ﻤﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ‬
‫‪ 1‬ﻧﻔﺲ اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص‪. 350‬‬
‫‪170‬‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺘﺒﻠﻎ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ‪ %75‬ﻤﻥ ﻤﺠﺘﻤﻊ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺜﻡ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ﻭﺫﻟﻙ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪ 0.025‬ﻭ ﺩﺭﺠﺔ ﺤﺭﻴﺔ)‪:1( (n-1‬‬
‫ﻓﺭﺽ ﺍﻟﻌﺩﻡ ‪Ŷd=Ya :H0‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﺽ ﺍﻟﺒﺩﻴل ‪Ŷd=Ya :H1‬‬
‫ﺤﻴﺙ ‪ Ya‬ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ‪ Ŷd ،‬ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫ﻓﺈﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ*‪ t> t‬ﻨﻘﺒل ‪ H0‬ﻭ ﻨﺭﻓﺽ ‪ H1‬ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻴﻜﻭﻥ ﻏﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻱ )ﺠﻭﻫﺭﻱ( ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺤﻜﻡ ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﺄﻨﻬﺎ ﺠﻴﺩﺓ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻴﻤﺔ*‪ t< t‬ﻨﻘﺒل ‪ H1‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻜﻭﻥ‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﻓﺈﻥ ﻤﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺘﻜﻭﻥ ﻀﻌﻴﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻭﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﻤﺎ ﻴﻭﻀﺤﻬﺎ ﺍﻟﻤﻠﺤﻘﻴﻥ)‪ (05‬ﻭ)‪ (06‬ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ *‪ t‬ﺍﻟﻤﺤﺴﻭﺒﺔ ﺃﻗل ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺔ ‪ t‬ﺍﻟﺠﺩﻭﻟﻴﺔ‬
‫ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ‪ 0.025‬ﻭ ﺩﺭﺠﺔ ﺤﺭﻴﺔ)‪ (n-1‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺴﻭﺍﺀ ﺘﻡ‬
‫ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺃﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل ‪ H0‬ﻭ ﻨﺭﻓﺽ ‪ ، H1‬ﻤﻥ ﺜﻡ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻏﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺃﻥ ﻤﻘﺩﺭﺓ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺠﻴﺩﺓ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﻟﺜﻴل ‪ Theil’s Inequality Conefficient‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻜل ﻤﺅﺸﺭ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﻁﻰ ﺒﺎﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:2‬‬
‫‪1‬‬
‫∑‬ ‫‪( yˆ d − y a )2‬‬
‫=‪T‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪1‬‬
‫∑‬ ‫‪( yˆ d )2 + 1 ∑ ( y a )2‬‬
‫‪n‬‬ ‫‪n‬‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﻤﻌﺎﻤل ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﻟﺜﻴل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻗﺩ ﺒﻠﻎ ‪ 0,32، 0,27‬ﻭ‪ 0,47‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ‪.‬‬
‫‪ 1‬ﻧﻔﺲ اﻟﻤﺮﺟﻊ اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ص ص‪607-606‬‬

‫‪ 2‬ﻋﺒﺪ اﻟﻘﺎدر ﻣﺤﻤﺪ ﻋﺒﺪ اﻟﻘﺎدر‪ ،‬ﻃﺮق ﻗﻴﺎس اﻟﻌﻼﻗﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬دار اﻟﺠﺎﻣﻌﺎت اﻟﻤﺼﺮﻳﺔ‪ ،‬اﻹﺳﻜﻨﺪرﻳﺔ‪ ،‬ﻣﺼﺮ‪،1995،‬ص‪. 523‬‬
‫‪171‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻘﺩ ﺒﻠﻎ ﻤﻌﺎﻤل ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺴﺎﻭﻱ ﻟﺜﻴل ﺒﺎﻟﻨﺴﺏ ﻟﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ‪0,33‬‬
‫‪ 0,38،‬ﻭ‪ 0,48‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻭﺍﻟﻲ‪.‬‬
‫ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ‪ T‬ﺃﻗل ﻤﻥ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ ﻓﺈﻥ ﺫﻟﻙ ﻴﺅﻜﺩ ﺃﻥ ﻤﻘﺩﺭﺓ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺠﻴﺩﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ‪:‬ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ‬

‫ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺸﻑ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺴﻭﻑ ﻨﻘﻭﻡ ﺒﺘﺤﻠﻴل ﻭ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺘﻠﻙ‬
‫ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺴﺒﻕ ﺍﻟﺘﻁﺭﻕ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ‬
‫ﻤﻘﺩﻤﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬

‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺨﻤﺱ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‪ ،‬ﺍﺜﻨﻴﻥ ﻤﻨﻬﺎ ﺘﺨﺹ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭ ﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‬
‫ﺃﻤﺎ ﺍﻟﺜﻼﺙ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻓﻬﻲ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‪.‬‬
‫ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ % 56.9‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(‪ ،‬ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ‬
‫ﻋﻥ ‪. %99.9‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺜﻤﺎﻨﻴﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻤﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺃﺭﺒﻌﺔ ﻤﻨﻬﺎ ﺘﺨﺹ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ :‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺍﻷﺭﺒﻊ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻓﻬﻲ ﺘﻤﺜل ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭﻫﻲ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺭﻱ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻤﺤﺭﻭﻗﺎﺕ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻋﻥ ﻋﺩﻡ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺜﻘﺔ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩ ﻟﻠﺩﺨﻭل ﻓﻲ‬
‫ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻭ ﻫﻭ‪ % 95‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻻ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﻤﻠﻤﻭﺴﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(‪.‬‬
‫‪172‬‬
‫ﻭ ﻗﺩ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪% 95‬‬
‫ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ( ﺤﻴﺙ ﺠﺎﺀﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﻤﺅﻴﺩﺓ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪ POT‬ﺃﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ) ‪la théorie de‬‬
‫‪ (financement hiérarchique‬ﺤﻴﺙ ﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﺇﻟﻰ‬
‫ﺍﺴﺘﻨﻔﺎﺫ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﻓﻲ ﺍﻷﺨﻴﺭ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﻜﻤﻼﺫ ﺃﺨﻴﺭ)‪. (Myers et Majluf 1984‬‬
‫ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﺒﻬﺎ ﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ(‬
‫ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻘﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﻤﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﻤﺘﻭﻟﺩﺓ ﺩﺍﺨﻠﻴﺎ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﺭﻏﺒﺔ ﻤﺴﻴﺭﻱ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻲ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻫﺩﻑ ﺍﻻﺴﺘﻘﻼﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻭﺍﻟﺘﺤﺭﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﻭ ﺍﻟﺸﺭﻭﻁ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻔﺭﻀﻬﺎ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ( ﻓﻲ ﻋﻘﺩ ﺍﻟﻘﺭﺽ‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺅﻴﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Friend et Lang 1988, Titman et Wessels 1988, Kester1986:‬‬
‫‪ Rajan et Zingales 1995, Hamid et Singh 1992,‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺘﻬﻤﺎ ﻟﻠﺩﻭل ﺍﻷﻋﻀﺎﺀ ﻓﻲ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﺔ‬
‫‪ ،G7‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪ 1995‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ‪Wiwattanakantang 1999 ،‬‬
‫‪ Booth et al 2001, Bevan et Danbolt 2000, Kremp et al 1999, Walald 1999,‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫‪ 10‬ﺩﻭل ﻨﺎﻤﻴﺔ‪ Fakhfakh et Ben atitallah 2002 , Huang et Song 2002, Gaud et Jani 2002,‬ﻓﻲ‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺘﻭﻨﺴﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99.9‬ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ( ﻭ ﻗﺩ ﺠﺎﺀﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺅﻴﺩﺓ ﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻘﺒﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﻋﻨﺩ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻋﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺃﻥ ﻴﻘل ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻸﺜﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺭﻜﻪ ﺍﻟﺘﻭﺴﻊ ﻓﻲ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ)ﺃﺜﺭ‬
‫ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ(‪.‬‬
‫‪173‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺅﻴﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ﺒﺎﻟﺘﻁﺒﻴﻕ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ‪ 1995‬ﻭ ‪Kremp et al 1999‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﺃﺸﺎﺭﻭﺍ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﺤﺩﺩﻩ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ ﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﻜﺸﻑ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﺩﺭﺠﺔ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ)ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ(‪ ،‬ﻭﻗﺩ ﺠﺎﺀﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻤﺅﻴﺩﺓ ﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻘﺒﻠﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺘﻤﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻤﺎ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺴﻬﻭﻟﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪.‬‬
‫ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺘﺴﻡ ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻟﻤﺨﺎﻁﺭ)ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ( ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﻤﻴل ﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺅﻴﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻨﻬﺎ‪ ، Rajan et Zingales 1995, Hamid et Singh 1992, Friend et Lang 1988 :‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ‬
‫ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪Booth et ,Bevan et Danbolt2000, Wiwattanakantang 1999 ,Wald 1999، 1995‬‬
‫‪ Fakher et al 2005 , Frank et Goyal2004, Gaud et Jani 2002, Huang et Song 2002, al2001‬ﻓﻲ‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺒﻴﻨﻤﺎ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺫﺍﺕ‬
‫ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99‬ﻓﻲ ﻋﻼﻗﺘﻬﻤﺎ ﺒﺎﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ(‬
‫ﻭﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺃﻥ ﻟﻬﺫﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Kester 1986 ,Bradley et al 1984:‬‬
‫‪ ، Bennett et Donnélly 1993,‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪.1995‬‬
‫‪174‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬

‫ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺜﻼﺙ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻔﺴﺭ ‪ %43.8‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺇﻟﻰ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﻋﺸﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻤﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﻫﻲ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ)ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ(‪ ،‬ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺍﻷﺭﺒﻊ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻓﻬﻲ ﺘﺨﺹ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭﻫﻲ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭﺍﻷﺸﻐﺎل‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻤﺤﺭﻭﻗﺎﺕ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ‬
‫ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل( ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ % 95‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻻ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺸﻑ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻓﻬﻲ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ‬
‫‪ %99‬ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭﻗﺩ ﺠﺎﺀﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻤﺅﻴﺩﺓ ﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻘﺒﻠﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﻴﻘل ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻋﻨﺩ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﻋﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻸﺜﺭ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﺭﻜﻪ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﺃﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺴﻠﺒﻲ(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ﺒﺎﻟﺘﻁﺒﻴﻕ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ‪ 1995‬ﻭ ‪. Kremp et al 1999‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ)ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ‪(%99‬‬
‫ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ)ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪.(%95‬‬
‫‪175‬‬
‫ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪Kester 1986 ,Bradley et al 1984:‬‬
‫‪ ، Bennett et Donnélly 1993,‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪.1995‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬

‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻘﻠﻴﻥ ﻫﻤﺎ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬
‫ﻭﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﻴﻔﺴﺭﺍﻥ ‪ % 20.3‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪. %95‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺃﺤﺩ ﻋﺸﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍ ﻤﺴﺘﻘﻼ ﻭ ﻫﻲ ﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻤﺤﺭﻭﻗﺎﺕ‪،‬‬
‫ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ‬
‫ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻻ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ‬
‫ﻤﻠﻤﻭﺴﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪%95‬‬
‫ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺄﺘﻲ ﻤﻨﺎﻗﺽ ﻟﺘﻨﺒﺅﺍﺕ ‪Myers 1977‬‬
‫ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﺒﺩﻻ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻗﺩ‬
‫ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ)ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻗﺼﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ( ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ‬
‫ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ)ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ( ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻴﺄﺘﻲ ﻤﻨﺎﻗﺽ ﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﺜﺒﺘﺕ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﺨﺘﻠﻑ ﺃﺸﻜﺎﻟﻪ ﺤﻴﺙ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻤﺅﺸﺭﺍ ﻋﻠﻰ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭ ﺒﺫﻟﻙ ﻓﻬﻭ ﻴﻌﻁﻲ ﺇﺸﺎﺭﺓ‬
‫ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺔ ﻟﻠﺒﻨﻭﻙ ﻭﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ ﻻﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪.‬‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻴﻔﺴﺭ ﺒﻠﺠﻭﺀ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ﺃﻭ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ‬
‫‪176‬‬
‫ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ( ﻗﺼﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻌﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ ﺍﻟﻨﺎﺘﺞ ﻋﻥ ﺘﺭﺍﺠﻊ ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ‬
‫ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺭﻗﻡ ﺃﻋﻤﺎﻟﻬﺎ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﻭﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺅﻴﺩ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬
‫ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺠﺎل ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﺜل‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،Bennett et Donnélly 1993, Kester 1986 ,Bradley et al 1984:‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ‬
‫‪.1995‬‬
‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬

‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﺭﺒﻌﺔ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻔﺴﺭ ‪ %47.7‬ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺃﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜﻤﺎ‬
‫ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99.9‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﻋﺸﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻤﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﺭﺒﻌﺔ‬
‫ﻤﻨﻬﺎ ﺘﺨﺹ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻡ ﺍﻟﺨﻤﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻓﻬﻲ ﺘﻤﺜل ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭ ﻫﻲ ﻗﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻭ ﻗﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ ،%95‬ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻻ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺸﻑ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻔﺴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻓﻬﻲ‪ :‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‪.‬‬
‫ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻟﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99.9‬ﺒﻴﻥ‬
‫ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺇﺫ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴـﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﺘﻨﺒﺅﺍﺕ ﻨﻤـﻭﺫﺝ‬
‫‪177‬‬
‫‪ Myers et Majluf 1984‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺩﻴﻭﻥ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺨﻔﻑ ﻤﻥ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﺴﻕ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻤﻊ ﻓﺭﺽ ‪Scott 1988‬‬
‫ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﻯ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻠﻴﻔﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﻌﺩل ﻓﺎﺌﺩﺓ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﻭ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺩﻭﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﻀﻤﻥ ﻋﻘﻭﺩ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ‬
‫ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺇﺫ ﻴﺴﺘﺤﻴل ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺤﺼﻭل ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﻭﺽ ﺒﻨﻜﻴﺔ ﻤﻥ ﺩﻭﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺘﻜﻭﻥ ﺘﻤﻠﻙ ﺤﺩ ﺃﺩﻨﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﻔﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﻓﻲ ﺒﻴﺌﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﻤﺘﻘﺩﻤﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ، Hamid et Singh1992 , Friend et Lang 1988 :‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪Bennett et Donnélly‬‬
‫‪ 1993‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻨﺠﻠﻴﺯﻴﺔ ﻭ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Rajan et Zingales 1995‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﺔ ﺍﻟﻜﺒﺭﻯ‪,‬‬
‫‪ Gaud et Jani2002 ,Kremp et al 1999, Wald 1999‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺴﻭﺴﺭﻴﺔ ‪. Frank et Goyal 2004,‬‬
‫ﺃﻭ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺎﺕ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ‪ :‬ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪ 1995‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ‪،‬‬
‫‪ Fakhfakh et Ben atitallah 2002‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻭﻨﺴﻴﺔ‪ Fakher et al 2005 ،‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ‬
‫ﻋﻥ ‪ % 99.9‬ﺒﻴﻥ ﻤﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﺘﻭﻗﻌﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻘﺒﻠﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻠﻌﺏ ﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺩﻭﺭﺍ ﻗﻴﺎﺴﻴﺎ ﻤﻌﺎﻜﺴﺎ ﻻﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺘﺴﻡ ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻻﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ ﺒﺩﺭﺠﺔ‬
‫ﺃﻗل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺍﻷﻜﺒﺭ ﺘﺘﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﺒﺴﻬﻭﻟﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻟﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬
‫ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﺨﺘﻠﻑ ﺃﺸﻜﺎﻟﻪ ﻤﻨﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Hamid , Friend et Lang 1988 :‬‬
‫‪178‬‬
‫‪ ,Rajan et Zingales 1995, et Singh 1992,‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪,Wald 1999 ، 1995‬‬
‫‪, Huang et Song 2002, Booth et al2001 ,Bevan et Danbolt2000, Wiwattanakantang 1999‬‬
‫‪ Fakher et al 2005, Frank et Goyal2004, Gaud et Jani 2002,‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ( ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻭﻗﺩ ﺠﺎﺀﺕ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﺨﺎﻟﻔﺔ)ﻤﻌﺎﻜﺴﺔ( ﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻘﺒﻠﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﻭ ﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﺨﺘﻠﻑ ﺃﺸﻜﺎﻟﻪ‪.‬‬
‫ﻓﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﻤﺜل ‪ (TOT) Trade-off théory‬ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﺘﻘﻠﺏ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺘﺘﻌﺭﺽ ﻻﺤﺘﻤﺎﻻﺕ ﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ ﻟﺫﻟﻙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﻴﺘﻀﻤﻥ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﻗل ﻤﻥ‬
‫ﺃﻤﺎ ﺤﺴﺏ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ)ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪( Pecking order theory‬‬
‫ﻓﺈﻥ ﺘﻘﻠﺏ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﺩﻓﻌﻬﺎ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﻭ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬
‫ﻟﺘﺠﻨﺏ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻗﺼﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﺴﺘﻘﺒﻼ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻻ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﺨﺘﻠﻑ ﺃﺸﻜﺎﻟﻪ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﺘﺅﻴﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺘﻨﺒﺅﺍﺕ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Myers 1977‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻭﻜﺎﻟﺔ‬
‫ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺃﻜﺜﺭ‪.‬‬
‫ﻭﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺨﻠﺼﺕ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ‬
‫ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻤﻨﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜل ﻤﻥ ‪Kim et Sorensen 1986:‬‬
‫ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺃﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ‪. Huang et Song 2002, Gaud et Jani2002,‬‬
‫‪179‬‬
‫ﻭ ﺭﺒﻤﺎ ﻴﻔﺴﺭ ﺴﺒﺏ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﻫﻭ ﻋﺩﻡ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻋﻨﺩ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻠﻔﺎﺕ ﺍﻹﻗﺭﺍﺽ ﺒﺎﺤﺘﻤﺎل ﺇﻓﻼﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﻤﻨﻭﺤﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﺒﺄﺼﻭل ﻤﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻥ ﻅﻬﻭﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻭﺍﺤﺩ ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺃﻥ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Bennett , Kester 1986 ,Bradley et al 1984:‬‬
‫‪ ،et Donnélly 1993‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪.1995‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬

‫ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺃﺭﺒﻊ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل( ﻭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻫﻲ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ‬
‫ﻭﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‪.‬‬
‫ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ‪ %40.2‬ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻜﺫﻟﻙ ﻴﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﻋﺸﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻤﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﻭ ﻫﻲ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺍﻟﻌﻤﺭ ﻭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ ﻭ ﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻜل ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ) ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل(ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‬
‫‪.%95‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪%95‬‬
‫ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ( ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺘﻔﻕ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫‪180‬‬
‫ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪ POT‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻴﻜﻭﻥ ﻟﺩﻴﻬﺎ‬
‫ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻓﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻟﺘﻐﻁﻴﺘﻬﺎ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺃﻗل ﺤﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻌﺩﻡ‬
‫ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﺴﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ )‪ la théorie de signal (Ross 1977‬ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺃﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﺅﺸﺭ ﻗﻭﻱ ﻋﻥ ﺍﻟﺼﺤﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﺎﻟﻤﻘﺭﺽ)ﺍﻟﺒﻨﻙ( ﻴﻤﻴل ﺇﻟﻰ ﺇﻗﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻤﺅﺸﺭ ﻋﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﻗﺩﺭﺘﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﺩﺍﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﺘﺄﺘﻲ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﺨﺎﻟﻔﺔ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ‪ Myers 1977‬ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ‬
‫ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺫﻟﻙ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻠﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﺒﺴﺒﺏ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻗﺼﻭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ ﻭ ﻴﻔﺴﺭ‬
‫ﺫﻟﻙ ﺒﺄﻥ ﻤﻨﺢ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻗﺭﻭﺽ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﻀﻤﺎﻥ ﺃﺼﻭل ﻤﺎﺩﻴﺔ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ‬
‫ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ)ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ( ﻭ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻭﻤﻥ ﺜﻡ‬
‫ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺅﻴﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻤﺎ‬
‫ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Hamid et Singh ,Baskin 1989, Kester 1986 :‬‬
‫‪ , 1992‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪ 1995‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ‪Booth, Kremp et al 1999 ،‬‬
‫‪.et al 2001‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻴﻀﺎ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ‪ %95‬ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺘﻭﺍﻓﻕ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺍﻷﻤﺜل ‪ (TOT) Trade -off theory‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﺘﻔﻀل ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﺨﺎﺼﻴﺔ ﺍﻟﻤﻤﻴﺯﺓ ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ)ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ( ﻓﻲ‬
‫ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﻭﻋﺎﺀ ﺍﻟﺨﺎﻀﻊ ﻟﻠﻀﺭﻴﺒﺔ ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺘﻔﻕ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﻊ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺤﻴﺙ ﺘﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺭﺘﻔﻊ‬
‫ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻱ‬
‫ﺍﻟﺤﺭ‪ Free cash flow‬ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺇﻟﺯﺍﻡ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺒﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ‪.‬‬
‫‪181‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺘﺄﺘﻲ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻌﺎﻜﺴﺔ ﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪،POT‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﻴﻔﺘﺭﺽ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‬
‫ﺇﺫ ﺘﻠﺠﺄ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻭﻻ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺜﻡ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭ ﺃﺨﻴﺭﺍ ﺇﺼﺩﺍﺭ‬
‫ﺃﺴﻬﻡ ﻜﻤﻼﺫ ﺃﺨﻴﺭ‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﻨﻌﺘﻘﺩ ﺃﻥ ﺴﺒﺏ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻫﻭ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻱ ﻋﻨﺩ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻠﻔﺎﺕ ﻤﻨﺢ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ‬
‫ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺫﻟﻙ ﻷﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﺘﻜﻭﻥ ﻟﻬﺎ‬
‫ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻓﻲ ﺘﺴﺩﻴﺩ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺘﻬﺎ)ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ( ﻋﻨﺩ ﺘﺎﺭﻴﺦ ﺍﻻﺴﺘﺤﻘﺎﻕ‪ ،‬ﺒﺫﻟﻙ ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺫﺍﺕ‬
‫ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ ﺘﺘﻤﻜﻥ ﺒﺴﻬﻭﻟﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻨﺴﺘﺒﻌﺩ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺴﺒﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻫﻭ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻔﻭﺍﺌﺩ ﺃﻭ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻻﻨﻌﺩﺍﻡ ﻋﻼﻗﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻷﻏﻠﺏ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺸﻤﻠﺘﻬﺎ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ)ﺍﻟﻤﺎﻟﻙ ﻫﻭ ﻨﻔﺴﻪ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭ(‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺅﻴﺩ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻟﻠﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻨﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ‪ Frank et Goyal 2004:‬ﻭ ‪ Fakher et al 2005‬ﻓﻲ‬
‫ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ‪ %99‬ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺘﺴﻕ ﻤﻊ‬
‫ﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻘﺒﻠﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻠﻌﺏ ﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺩﻭﺭﺍ ﻗﻴﺎﺴﻴﺎ ﻤﻌﺎﻜﺴﺎ ﻻﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺘﺴﻡ ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻴﻜﻭﻥ ﻗﻠﻴل‬
‫ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﺘﻤﻜﻥ ﺒﺴﻬﻭﻟﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﻤﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻤﺎ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻤﻥ‬
‫ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪.‬‬
‫‪182‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﺴﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬
‫ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﺨﺘﻠﻑ ﺃﺸﻜﺎﻟﻪ ﻤﻨﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Hamid , Friend et Lang 1988 :‬‬
‫‪ , Rajan et Zingales 1995, et Singh 1992‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪,Wald 1999، 1995‬‬
‫‪Huang et Song 2002, Booth et al2001 ,Bevan et Danbolt2000, Wiwattanakantang 1999‬‬
‫‪ Fakher et al 2005 ,Frank et Goyal2004, Gaud et Jani 2002,‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪ %99.9‬ﻭ ﻫﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺃﻥ ﻟﻬﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Bennett , Kester 1986 ,Bradley et al 1984:‬‬
‫‪ ،et Donnélly 1993‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪.1995‬‬
‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‬

‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺜﻼﺙ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺘﻔﺴﺭ ‪ %28.3‬ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﺭﺃ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺃﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻜﻤﺎ‬
‫ﻜﺸﻑ ﻋﻨﻪ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ F‬ﺫﻭ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪.%99.9‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﺃﺤﺩ ﻋﺸﺭ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻤﻥ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﻫﻲ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺤﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﺘﺭﺒﻴﻌﻴﺔ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺃﻡ ﺍﻟﺨﻤﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﻓﻬﻲ ﺘﻤﺜل ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻭ ﻫﻲ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺒﻨﺎﺀ‬
‫ﻭﺍﻷﺸﻐﺎل ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ‪ ،‬ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻭﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻑ‬
‫ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‪ T‬ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻋﻥ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﻬﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻤﻤﺎ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﻻ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺸﻑ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻔﺴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ‬
‫ﻓﻬﻲ‪ :‬ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ‪.‬‬
‫‪183‬‬
‫ﺤﻴﺙ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻟﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ ﻋﻥ ‪%99.9‬‬
‫ﺒﻴﻥ ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﺘﻨﺒﺅﺍﺕ ﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫‪ Myers et Majluf 1984‬ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺩﻴﻭﻥ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﺨﻔﻑ ﻤﻥ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺘﺜل‬
‫ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ(‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﺴﻕ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻤﻊ ﻓﺭﺽ ‪Scott 1988‬‬
‫ﻭﺍﻟﺫﻱ ﻴﺭﻯ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺃﺼﻭل ﺜﺎﺒﺘﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﺃﻜﺒﺭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺘﺴﻠﻴﻔﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﻤﻜﻨﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﻌﺩل ﻓﺎﺌﺩﺓ ﻤﻨﺨﻔﻀﺔ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﺩﻴﻭﻥ‬
‫ﻭ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺩﻭﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ ﻀﻤﻥ ﻋﻘﻭﺩ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﺘﺎﺒﻌﺔ‬
‫ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺇﺫ ﻴﺴﺘﺤﻴل ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺤﺼﻭل ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﻭﺽ ﺒﻨﻜﻴﺔ ﻤﻥ ﺩﻭﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺘﻜﻭﻥ ﺘﻤﻠﻙ ﺤﺩ ﺃﺩﻨﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﻔﻕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻨﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪Friend et :‬‬
‫‪ ، Hamid et Singh1992, Lang 1988‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Bennett et Donnélly 1993‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻨﺠﻠﻴﺯﻴﺔ‬
‫ﻭﺩﺭﺍﺴﺔ ‪ Rajan et Zingales 1995‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺴﺒﻌﺔ ﺍﻟﻜﺒﺭﻯ‪ ,‬ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ‬
‫ﻋﻠﻲ ‪ 1995‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﺼﺭﻴﺔ‪ Gaud et Jani2002 ,Kremp et al 1999, Wald 1999 ،‬ﻋﻠﻰ‬
‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺴﻭﺴﺭﻴﺔ ‪ Fakhfakh et Ben atitallah 2002,‬ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺘﻭﻨﺴﻴﺔ‪, Frank et Goyal 2004,‬‬
‫‪ Fakher et al 2005‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ ﻴﺯﻴﺩ‬
‫ﻋﻥ ‪ % 99.9‬ﺒﻴﻥ ﻤﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ‬
‫ﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻘﺒﻠﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﻤﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺒﻬﻴﺎﻜﻠﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﻤﺎ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﻗﺩﺭﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻋﻠﻰ ﺨﺩﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻥ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺼﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻌﺏ ﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﺩﻭﺭﺍ ﻗﻴﺎﺴﻴﺎ ﻤﻌﺎﻜﺴﺎ ﻻﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻨﻅﺭﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ‬
‫ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺘﺴﻡ ﻨﺸﺎﻁﻬﺎ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻴﻜﻭﻥ ﻗﻠﻴل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﻌﻠﻬﺎ ﺘﺘﻤﻜﻥ ﺒﺴﻬﻭﻟﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫‪184‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬
‫ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﻤﺨﺘﻠﻑ ﺃﺸﻜﺎﻟﻪ ﻤﻨﻬﺎ ﺩﺭﺍﺴﺔ ‪Hamid , Friend et Lang 1988‬‬
‫‪ ,Rajan et Zingales 1995, et Singh 1992,‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪,Wald 1999، 1995‬‬
‫‪, Huang et Song 2002, Booth et al2001 ,Bevan et Danbolt2000, Wiwattanakantang 1999‬‬
‫‪ Fakher et al 2005 Frank et Goyal2004, Gaud et Jani 2002,‬ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻠﻴﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ ﻋﻨﺩ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺜﻘﺔ‪ %95‬ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﺃﻥ ﻟﻬﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻤﻌﻨﻭﻱ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل‪.‬‬
‫ﻭ ﺘﺘﻔﻕ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻤﻊ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻜﺩﺕ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﺜل ﺩﺭﺍﺴﺔ‪Bennett et , Kester 1986 ,Bradley et al 1984:‬‬
‫‪ ،Donnélly 1993‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ ‪.1995‬‬
‫‪185‬‬
‫ﺨﻼﺼﺔ ﺍﻟﻔﺼل‪:‬‬
‫ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺼل ﺍﻹﺠﺎﺒﺔ ﻋﻥ ﺍﻹﺸﻜﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﻟﻠﺒﺤﺙ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ‬
‫ﻟﻠﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﻭ ﻗﺩ ﺘﻡ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻋﺒﺭ ﺜﻼﺙ‬
‫ﺨﻁﻭﺍﺕ ﺤﻴﺙ ﺘﻁﺭﻗﻨﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﻁﻭﺓ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ)ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل( ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﻨﻌﺘﻘﺩ ﺃﻨﻬﺎ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺘﺄﺜﻴﺭﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻼﺌﻤﺔ ﻤﻊ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬
‫ﻭﻫﻲ ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﻁﻭﺓ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ﻓﻘﺩ ﺘﻨﺎﻭﻟﻨﺎ ﻤﻨﻬﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﻭﺼﻑ ﻋﻴﻨﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭﺤﺩﻭﺩﻫﺎ‬
‫ﺴﻭﺍﺀ ﻜﺎﻨﺕ ﺤﺩﻭﺩ ﺯﻤﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﻭ ﺤﺩﻭﺩ ﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﺎﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻡ ﻭ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﺎﺱ‬
‫ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺨﻁﻭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻤﺭ ﺒﻬﺎ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﻁﻭﺓ ﺍﻟﺜﺎﻟﺜﺔ ﻭ ﺍﻷﺨﻴﺭﺓ ﻓﻘﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﻤﻨﺎ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺍﻟﻜﺎﻤل ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‪ ،‬ﺇﻻ ﺃﻨﻪ ﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ‬
‫ﻤﻌﺎﻤﻼﺕ ﺍﻟﺨﻁﺄ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﻱ ﻟﺫﻟﻙ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻠﺘﻐﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻻﺭﺘﺒﺎﻁ‬
‫ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﻠﺔ ﻟﻠﻨﻤﻭﺫﺝ‪ ،‬ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺎﺨﺘﺒﺎﺭ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺃﺴﻠﻭﺏ‬
‫ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﺘﻌﺩﺩ ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﺘﻭﻓﺭﺓ ﻓﻲ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﻭﻫﻭ ﻤﺎ ﻨﺘﺞ ﻋﻨﻪ ﻗﺩﺭﺓ ﺠﻴﺩﺓ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻤﺅﺸﺭﺍﺘﻪ ﺍﻟﺜﻼﺙ)ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻁﻭﻴل ﻭ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل(‪.‬‬
‫ﺒﻨﺎﺀﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺸﻑ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل)ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ( ﻭ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻭ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‪.‬‬
‫‪186‬‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺘﻤـــــﺔ‬
‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺍﻟﺨﺎﺘﻤــــﺔ‬
‫ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﺴﺘﺨﻼﺹ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻭ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﻀﻭﺀ ﻤﺭﺍﺠﻌﺔ ﺍﻷﺴﺱ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺒﺨﺼﻭﺹ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﻭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﻠﻎ ﺤﺠﻤﻬﺎ ‪ 51‬ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ‪91‬‬
‫ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺨﻼل ﺍﻟﻔﺘﺭﺓ ‪.2007-2003‬‬
‫ﻟﺫﻟﻙ ﺍﺭﺘﺄﻴﻨﺎ ﺃﻥ ﺘﺘﻀﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺨﺎﺘﻤﺔ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻓﺭﻀﻴﺎﺘﻪ‪ ،‬ﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺤﺎﺕ ﺜﻡ‬
‫ﺁﻓﺎﻕ ﺍﻟﺒﺤﺙ‪.‬‬
‫‪ .I‬ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ ﻓﺭﻀﻴﺎﺘﻪ‬

‫ﺨﻠﺼﺕ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻗﺴﻤﻨﺎﻫﺎ ﺇﻟﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻤﻥ‬
‫ﺨﻼﻟﻬﺎ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﻘﺒﻭل ﺃﻭ ﺭﻓﺽ ﻜل ﻓﺭﻀﻴﺔ ﺘﻡ ﻭﻀﻌﻬﺎ ﻓﻲ ﻤﻘﺩﻤﺔ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻭ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺘﻠﺨﻴﺹ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ‪:‬‬
‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ‬

‫‪ -1‬ﻴﻌﺘﺒﺭ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller1958‬ﺫﻭ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺒﺎﻟﻐﺔ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺤﻴﺙ ﻴﻌﺩ‬
‫ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﺃﻭل ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﺃﺜﺭ)ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ‪/‬ﺍﻷﻤﻭﺍل ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ( ﻋﻠﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺨﻠﺼﺎ ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻬﺎ ﺃﻨﻪ ﺒﻘﺒﻭل ﻓﺭﻀﻴﺎﺕ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻓﺈﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻤﺴﺘﻘﻼﻥ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﻅل ﺴﻭﻕ ﻤﺎﻟﻲ ﺘﺴﻭﺩﻩ ﺍﻟﻤﻨﺎﻓﺴﺔ ﺍﻟﺘﺎﻤﺔ ‪marché financier parfait‬‬
‫ﻭﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺃﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻷﻁﺭﻭﺤﺔ ‪ Modigliani et Miller‬ﺍﻟﺸﻬﻴﺭﺓ ﺴﻨﺔ ‪ 1958‬ﻻ ﺘﻜﻤﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻭﺼل ﻟﻬﺎ ﺒﻘﺩﺭ ﻤﺎ ﺘﻜﻤﻥ ﻓﻲ ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺎﻤﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﻅﻬﺭﺕ ﻟﻠﺒﺎﺤﺜﻴﻥ ﻓﻴﻤﺎ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل‬
‫ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺠﺏ ﺍﻻﻫﺘﻤﺎﻡ ﺒﻬﺎ ﻟﻔﻬﻡ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻥ ﺍﻟﺘﺭﺍﺠﻊ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻘﻭﺓ‬
‫ﻓﺭﻀﻴﺎﺕ ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﺴﻤﺢ ﺒﺒﺭﻭﺯ ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ)ﻨﻅﺭﻴﺔ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪ ، la théorie de trade-off‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ‬
‫ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل(‬
‫‪ -2‬ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪ la théorie de trade-off‬ﻭﺠﻭﺩ ﻤﻌﺩل ﺩﻴﻭﻥ‪/‬ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ ﺃﻤﺜل)ﻨﺴﺒﺔ‬

‫ﻤﺴﺘﻬﺩﻓﺔ ‪ (ration cible‬ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺘﻌﻅﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺃﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﺎﻟﻤﻭﺍﺯﻨﺔ‬
‫)ﺍﻟﻤﻭﺍﻓﻘﺔ ‪ (le compromis‬ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻭﻓﻭﺭﺍﺕ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﻴﺔ ﺍﻟﻨﺎﺠﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﻜﺎﻟﻴﻑ‬
‫ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻟﻺﻓﻼﺱ ﻭ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﺅﻜﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻤﺎ ﻫﻲ ﺇﻻ ﺘﻌﺩﻴﻼﺕ‬
‫ﻟﻠﻭﺼﻭل ﺇﻟﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺍﻷﻤﺜل ﺒﻤﻌﻨﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻤﺴﺘﻬﺩﻑ‪.‬‬
‫‪188‬‬
‫‪ -3‬ﺘﻔﺘﺭﺽ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪ Pecking order theory‬ﺃﻨﻪ ﺒﺴﺒﺏ ﻭﺠﻭﺩ ﻅﺎﻫﺭﺓ‬
‫ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﺍﻟﺘﻨﺎﻅﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺔ‪ asymétrie d’information‬ﻟﻴﺱ ﻓﻘﻁ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﻥ‬
‫ﺒل ﺤﺘﻰ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻴﻥ ﺃﻨﻔﺴﻬﻡ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﺘﺒﻊ ﺘﺭﺘﻴﺏ ﺘﻔﻀﻴﻠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ‪(financement‬‬
‫)‪ hiérarchique‬ﻭﻓﻕ ﻤﺎ ﺘﻤﻠﻴﻪ ﺍﻟﻀﺭﻭﺭﺓ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﻭ ﻟﻴﺱ ﻤﺤﺎﻭﻟﺔ ﻤﻨﻬﺎ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﺍﻷﻤﺜل‪ ،‬ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺘﺭﺘﻴﺏ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺴﻠﺴل ﻴﺘﻡ ﺍﻟﺘﻌﺒﻴﺭ ﻋﻨﻪ ﺒﺸﻜل ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﻥ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﺃﺨﺭﻯ ﺤﺴﺏ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺩ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻬﺩﻑ ﻫﻭ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﺼﻠﺤﺔ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﻘﺩﺍﻤﻰ ﻓﺈﻨﻪ ﺤﺴﺏ ‪Myers et‬‬
‫‪ Majluf 1984‬ﻭ‪ Myers 1984‬ﻴﻔﻀل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻲ)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ( ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻲ ﻭﺃﻨﻪ ﺇﺫﺍ ﺘﻁﻠﺏ‬
‫ﺍﻷﻤﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺨﺎﺭﺠﻲ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻤﻔﻀﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل)ﻁﺭﺡ ﺃﺴﻬﻡ ﺠﺩﻴﺩﺓ(‪ ،‬ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ‬
‫ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻫﻭ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻟﺴﻠﻭﻜﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ‪.‬‬
‫‪ -4‬ﺃﻜﺩﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻀﻌﻑ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل‬
‫)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ‪ ،la théorie de trade-off‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ ‪la théorie de financement‬‬
‫‪ (hiérarchique‬ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺃﻨﻬﺎ ﺒﻨﻴﺕ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﺎﺕ ﺘﺘﺴﻡ ﺒﺎﻟﺘﺒﺴﻴﻁ ﺍﻟﺯﺍﺌﺩ ﻟﻠﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺘﻲ ﻓﻲ ﻅﻠﻬﺎ ﻴﺘﺨﺫ ﺍﻟﻤﺴﻴﺭﻭﻥ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل‬
‫ﺍﻓﺘﺭﺍﻀﻬﺎ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺭﺸﻴﺩ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ ﻴﺸﻬﺩ ﺒﺄﻥ ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻗﺩ ﻴﺘﺄﺜﺭ‬
‫ﺒﺒﻌﺽ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﻤﺜل ﺍﻟﺩﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﻭ ﺍﻟﺜﻘﺎﻓﺔ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺄﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺴﻠﻭﻜﻪ ﺍﻟﺭﺸﻴﺩ‪ ،‬ﻴﻀﺎﻑ ﺇﻟﻰ ﻤﺎ‬
‫ﺴﺒﻕ ﺃﻥ ﺇﻫﻤﺎل ﺍﻟﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻤﻌﻘﺩﺓ ﻭ ﺍﻟﺩﻴﻨﺎﻤﻜﻴﺔ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻜﻴﺔ ﺃﺩﻯ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ ﻟﻨﻤﺎﺫﺝ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻓﻲ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻌﻤﻠﻲ‪.‬‬
‫‪-5‬ﻴﺨﻀﻊ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﻭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺭﺘﺒﻁﺔ ﺒﺨﺼﺎﺌﺹ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺒﻴﺌﺘﻬﺎ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﺔ ﻨﺫﻜﺭ ﻤﻥ ﺒﻴﻨﻬﺎ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪ ،‬ﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪،‬‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻋﻤﺭ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺫﻱ‬
‫ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻴﻪ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻘﻴﺔ‬

‫‪ .1‬ﺨﻠﺼﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻗﺒﻭل ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻔﺭﻭﺽ ﺍﻟﺒﺩﻴﻠﺔ ﻭ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺃﺴﻔﺭﺕ ﻋﻠﻴﻬﺎ‪:‬‬
‫ﺃ‪ -‬ﺃﺴﻔﺭ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻋﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﻭﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻗﺒﻭل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 6.1‬ﻭ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 3.1‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪.‬‬
‫‪189‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ( ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪.1.1‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻭﺠﺩﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ ﻭ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﻭ ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻤﻨﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 8.1‬ﺃﻱ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ‬
‫ﺍﻷﺠل ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪.6.1‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﺓ‪ ،‬ﻗﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻐﺫﺍﺌﻴﺔ ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪8.1‬‬
‫ﺒﻭﺠﻭﺩ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻜﺸﻔﺕ‬
‫ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬
‫ﻭﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﺭﻓﺽ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ‪ 4.1‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‪.‬‬
‫ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺩﻤﺎﺕ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ) ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻭﻤﻨﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪.8.1‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻷﻭل ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﺒﻴﻥ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻗﺒﻭل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 2.1‬ﻭ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 1.1‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻜﺫﻟﻙ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﺭﻓﺽ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪.5.1‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻭﺠﺩﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ( ﻭﻤﻨﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 8.1‬ﺒﻭﺠﻭﺩ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫‪190‬‬
‫‪ -‬ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﻫﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻓﻘﺩ‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‪،‬‬
‫ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻗﺒﻭل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 4.1‬ﻭ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪.1.1‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻟﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ( ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﺭﻓﺽ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 3.1‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ‬
‫ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻭﺠﺩﺕ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﻤﻨﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 8.1‬ﺒﻭﺠﻭﺩ ﺍﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻨﺘﻤﻲ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺃﻤﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ﻤﻥ ﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ)ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻓﻘﺩ‬
‫ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﻴﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ‬
‫ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻗﺒﻭل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪ 2.1‬ﻭ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪1.1‬‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﻟﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﻨﻭﻋﻴﺔ ﻗﻁﺎﻉ ﺍﻟﻔﻨﺩﻗﺔ ﻭ ﺍﻹﻁﻌﺎﻡ‬
‫ﻭﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ‪.8.1‬‬
‫‪ .2‬ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺒﺸﻜل ﻋﺎﻡ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﺍﻟﻨﺴﺒﻲ ﻟﻠﻘﺩﺭﺓ ﺍﻟﺘﻔﺴﻴﺭﻴﺔ)ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ‬
‫ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺒﻘﻁﺎﻋﻲ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ( ﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ)ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل( ﻓﻲ ﻅل ﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻴﻌﻭﺩ ﺍﻟﺴﺒﺏ ﻓﻲ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺍﻟﺘﻲ ﻜﺎﻨﺕ ﺘﻤﺜل ﺃﺭﻀﻴﺔ ﻟﻤﻴﻼﺩ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﻋﻥ ﺘﻠﻙ‬
‫ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻭ ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﺴﻠﻭﻜﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ)ﺍﻟﻨﻅﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ( ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ‪ 2‬ﻭ ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﺘﻨﺹ ﻋﻠﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻟﻜﻥ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻏﻴﺭ ﻜﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻏﻴﺎﺏ ﺴﻭﻕ ﻤﺎﻟﻲ ﻤﻨﻭﻉ ﻴﺴﻤﺢ ﺒﺎﻟﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺠﻤﻭﻋﺔ ﻤﻥ ﺒﺩﺍﺌل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ( ﺃﺩﻯ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺴﻴﻁﺭﺓ ﺴﻭﻕ ﺍﻟﻨﻘﺩ ﻤﻤﺜﻼ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩﺍ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻗﺭﻭﺽ ﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ ﺒﻤﻌﻨﻰ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﻨﻭﻉ ﻓﻲ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﺩﺭ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩ ﻓﻲ‬
‫‪191‬‬
‫ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ‪ ،‬ﻜل ﺫﻟﻙ ﺠﻌل ﻤﻥ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺘﻌﻜﺱ‬
‫ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﺒﻌﻴﺩ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻱ ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺘﻤﻭﻴﻠﻪ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪ ،‬ﺤﻴﺙ‬
‫ﺨﻠﺼﺕ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻐﻴﺭﺍﺕ‪ :‬ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﺤﺠﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭﺍ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﻭ ﻫﻲ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻓﻲ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻠﻔﺎﺕ ﺇﻗﺭﺍﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻭ ﻤﻥ‬
‫ﺜﻡ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻤﻥ ﻋﺩﻤﻪ‪ ،‬ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ‪ 3‬ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺸﻴﺭ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺃﻭ‬
‫ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﻌﻜﺱ ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﺒﻌﻴﺩ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ ﻭ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻫﻲ‬
‫ﻫﻴﺎﻜل ﻤﻔﺭﻭﻀﺔ ﻭ ﻟﻴﺴﺕ ﻤﺨﺘﺎﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ .4‬ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ ﻗﺼﺩ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﻋﺩﻡ ﻜﻔﺎﻴﺔ ﻤﻭﺍﺭﺩﻫﺎ ﺍﻟﺫﺍﺘﻴﺔ ﺃﻱ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ)ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‬
‫ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ( ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻻﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺃﺭﺒﺎﺤﻬﺎ ﺍﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺤﻴﺙ ﻻﺯﺍﻟﺕ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺘﺤﻘﻕ ﺨﺴﺎﺌﺭ ﻓﻲ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﻭﺭﺓ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻻﺯﺍﻟﺕ ﺘﻠﺠﺄ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻷﺠل)ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺴﺒﻴﻘﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ‪ (les avances bancaires‬ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﻌﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ)ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻌﻜﺴﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﺍﻟﻨﺎﺠﻡ ﻋﻥ ﻗﻠﺔ ﺍﻹﻴﺭﺍﺩﺍﺕ ﻭ ﺘﻀﺨﻡ ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻟﻭﺤﻅ ﺃﻥ‬
‫ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺸﻤﻠﺘﻬﺎ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﺭﺼﻴﺩ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ﻭﺍﻟﺫﻱ‬
‫ﺃﺼﺒﺢ ﻜﺄﻨﻪ ﺩﺍﺌﻡ ﻓﻲ ﻤﻴﺯﺍﻨﻴﺘﻬﺎ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻨﻘل‪.‬‬
‫ﻜﻤﺎ ﻴﻼﺤﻅ ﺃﻥ ﻟﺠﻭﺀ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﺍﻷﺠل‬
‫ﻟﻴﺱ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﻟﺘﻭﺴﻊ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺒﺴﺒﺏ ﻨﻤﻭ ﺭﻗﻡ ﺃﻋﻤﺎﻟﻬﺎ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻟﻡ ﻴﻜﻥ ﻟﻤﺘﻐﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ‬
‫ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺈﻥ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺘﺭﺘﻜﺯ ﻋﻠﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻫﺩﻑ ﺍﻟﺒﻘﺎﺀ ﻭ ﻟﻴﺱ ﺍﻟﻨﻤﻭ‪.‬‬
‫ﻭ ﻤﻨﻪ ﻨﺨﻠﺹ ﺃﻥ ﺍﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻋﺭﻓﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ)ﺍﻟﺘﻁﻬﻴﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﺃﻱ ﺘﺤﻭﻴل ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺨﺎﺼﺔ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﺴﺤﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻜﺸﻭﻑ ﺇﻟﻰ ﺃﻤﻭﺍل ﺨﺎﺼﺔ( ﻟﻡ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﻓﻲ ﺘﺭﺸﻴﺩ‬
‫ﻗﺭﺍﺭﺍﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻭ ﻋﻠﻴﻪ ﻨﺭﻓﺽ ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ‪. 4‬‬
‫‪ .5‬ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺒﺎﻴﻥ)ﺍﺨﺘﻼﻑ(ﻭﺍﻀﺢ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭﻤﻨﻪ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ‪ 5‬ﺍﻟﺘﻲ‬
‫ﻤﻔﺎﺩﻫﺎ ﺃﻥ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻴﺅﺩﻱ ﺇﻟﻰ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻨﺨﻠﺹ‬
‫‪192‬‬
‫ﺃﻥ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻜﻤﺤﺩﺩ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻭ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ‬
‫ﻴﻀﺎﻑ ﺇﻟﻰ ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ‬
‫ﻟﻡ ﺘﺸﻴﺭ ﺇﻟﻰ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭ ﺃﻨﻪ ﻻ ﻴﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭ ﺠﻭﻫﺭﻱ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻌﻜﺱ ﻤﻥ ﺫﻟﻙ ﻨﺠﺫ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺕ ﻓﻲ ﻜﻜل ﻤﻥ ﻤﺼﺭ ﻭ ﻟﻴﺒﻴﺎ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﺘﺅﻜﺩ ﺃﻥ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺘﻠﻌﺏ ﺩﻭﺭ ﻤﻬﻡ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ .6‬ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺸﻜل ﻋﺎﻡ ﺇﻟﻰ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺸﺎﺒﻪ ﻜﺒﻴﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺃﻭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻤﺜﻴﻼﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﻭل ﺍﻟﻨﺎﻤﻴﺔ ﻤﺜل ﺘﻭﻨﺱ‪ ،‬ﻟﻴﺒﻴﺎ‬
‫ﻭﻤﺼﺭ ﻭﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺘﺸﺎﺒﻪ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﻴﺔ ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﻭل‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ‬
‫ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﺨﺼﺎﺌﺹ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻔﺘﺭﻀﻬﺎ ﻏﻴﺭ ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻟﻭﺤﺩﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺘﻠﻙ ﺍﻟﺩﻭل)ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺘﺤﺩﻴﺩ‪ R2‬ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ( ﻤﻤﺎ ﻴﻜﺸﻑ ﻋﻥ ﻭﺠﻭﺩ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻋﻭﺍﻤل‬
‫ﺃﺨﺭﻯ ﺨﺎﺼﺔ ﺒﻬﺎ)ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ ﻭ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﺴﻠﻭﻜﻴﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ(‬
‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻨﻘﺒل ﺍﻟﻔﺭﻀﻴﺔ ‪.6‬‬
‫‪ .7‬ﺍﺨﺘﻼﻑ ﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻋﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﻭﺠﻭﺩﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﻻﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺩﺓ ﺍﻷﻤﺭﻴﻜﻴﺔ ﺃﺜﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺼﻼﺤﻴﺔ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل)ﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ( ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻭ ﻟﺘﻭﻀﻴﺢ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﻨﻀﺭﺏ ﻤﺜﻼ ﺒﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ)ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻗل ﻤﻤﺎ ﻴﺠﺏ ﺍﻟﺘﻲ ﻭﻀﺤﻬﺎ ‪Myers‬‬
‫‪ (1977‬ﻭ ﻫﻲ ﻤﻥ ﺃﺤﺩﺙ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻠﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ‪ ،‬ﻭﺠﻭﺩ ﺴﻭﻕ ﻨﻘﺩﻱ ﻗﻭﻱ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‬
‫ﻟﺩﺭﺠﺔ ﺃﻥ ﻤﻌﻅﻡ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻻﺯﺍﻟﺕ ﻓﻲ ﺸﻜل ﻗﺭﻭﺽ‬
‫ﻤﺼﺭﻓﻴﺔ)ﻭﻟﻴﺴﺕ ﺴﻨﺩﺍﺕ( ﻤﻤﻨﻭﺤﺔ ﺒﻀﻤﺎﻥ ﻤﺎﺩﻱ)ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ( ﺃﺜﺭ ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻰ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻭ ﺠﻌﻠﻬﺎ ﻏﻴﺭ ﺼﺎﻟﺤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻐﺭﺒﻲ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺘﻀﺎﺭﺏ ﺍﻟﻤﺼﺎﻟﺢ ﺒﻴﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ‪ ،‬ﻋﺩﻡ ﺘﻤﺎﺜل ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻭ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻨﻔﺼﺎل ﻗﺭﺍﺭ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻋﻥ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻜﻥ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻭﺠﻭﺩ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﺸﻜل ﻗﺭﻭﺽ ﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﻤﺼﺤﻭﺒﺔ ﺒﺎﺘﻔﺎﻗﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﺽ ﻴﺤﺼل ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻬﺎ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ( ﻋﻠﻰ ﻜل ﻤﺎ ﻴﻁﻠﺒﻭﻨﻪ ﻤﻥ ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻻ ﺘﻤﻨﺢ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺇﻻ ﺒﻌﺩ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﻤﻭﻟﺔ ﺒﺎﻟﻘﺭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ ﻓﻬﺫﺍ ﻴﺴﻘﻁ‬
‫ﺍﻻﻓﺘﺭﺍﻀﻴﻥ ﺍﻷﺨﻴﺭﻴﻥ‪ ،‬ﻜﻤﺎ ﺘﺅﻜﺩ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻋﻠﻰ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ‬
‫ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻓﻲ ﻅل ﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﺍﻟﺘﺸﻐﻴﻠﻴﺔ)ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ( ﻭﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫‪193‬‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﻭﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺤل ﻤﺸﻜﻠﺔ ﺍﻟﻭﻜﺎﻟﺔ ﻟﻠﺩﻴﻭﻥ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻤﻨﺢ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ﺒﻀﻤﺎﻥ ﻤﺎﺩﻱ)ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻗﺼﻴﺭ‬
‫ﺍﻷﺠل( ﺤﻴﺙ ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﻤﺎﺜل ﻓﻲ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬
‫ﻭﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ(‪.‬‬
‫‪ .8‬ﻋﺭﻑ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ)ﺍﻟﺒﻨﻜﻲ( ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻱ ﻋﻠﻰ ﺇﺜﺭ ﻗﺎﻨﻭﻥ ﺍﻟﻨﻘﺩ ﻭ ﺍﻟﻘﺭﺽ) ‪ (10-90‬ﺇﺼﻼﺤﺎﺕ‬
‫ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺘﻬﺩﻑ ﺇﻟﻰ ﺘﻜﺭﻴﺱ ﻤﺒﺩﺃ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻴﻬﺩﻑ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ‬
‫ﻫﺩﻑ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﻤﻴﻴﺯ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ‬
‫ﺍﻹﻗﺭﺍﺽ‪ ،‬ﻟﻜﻥ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺨﻠﺼﺕ ﻟﻬﺎ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺠﺩ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﺒﺎﻴﻥ ﻭﺍﻀﺢ ﻓﻲ‬
‫ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪ ،‬ﻭ ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻥ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ‬
‫ﺘﻌﻜﺱ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻓﻲ ﻤﻨﺤﻪ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﻨﺨﻠﺹ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻤﻴﻴﺯ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺴﻴﺎﺴﺔ ﺇﻗﺭﺍﻀﻬﺎ‪ ،‬ﺃﻭ ﺒﻤﻌﻨﻰ ﺁﺨﺭ ﻟﻁﺒﻴﻌﺔ ﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﺩﻭﺭ ﻜﺒﻴﺭ ﻓﻲ ﺤﺼﻭﻟﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ‪.‬‬
‫ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺘﻤﻨﺢ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺴﺒﺏ‬
‫ﻨﻘﺹ ﻓﻲ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺃﻭ ﻟﺘﻐﻁﻴﺔ ﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ ﺍﻟﻤﺘﺘﺎﻟﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻌﺠﺯ ﻓﻲ ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ)ﻋﻥ ﻁﺭﻕ ﻤﻨﺢ ﺍﻟﺘﺴﺒﻴﻘﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ‪ (les avances bancaires‬ﻭ ﺫﻟﻙ ﺩﻭﻥ ﺃﺩﻨﻰ ﻗﻴﻭﺩ ﻓﻼ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻻ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺃﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻤﺸﺭﻭﻁﺔ ﻟﺫﻟﻙ‪ ،‬ﺒﺎﻟﻤﻘﺎﺒل ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺘﻔﺭﺽ ﺸﺭﻭﻁ ﻗﺎﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﻋﻨﺩ ﺇﻗﺭﺍﻀﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻁﻠﺏ ﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻤﺎﺩﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻗﺘﺼﺎﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺍﻟﺤﺠﻡ ﻟﺘﻘﻠﻴل ﻤﻥ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ ﻭ ﺫﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻨﻤﻭ‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺘﻔﻌﺔ)ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﺤﺠﻡ‪ ،‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‪.‬‬
‫‪ .9‬ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺃﻥ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﺒﺄﺼﻭل ﻤﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﻤﻤﺎ ﻴﺸﻜل ﺨﻁﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻴﻥ)ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ(ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺇﻓﻼﺱ ﻭ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻓﻘﺩ ﻻ ﺘﻜﻔﻲ ﺃﻤﻭﺍل ﺍﻟﺘﺼﻔﻴﺔ‬
‫ﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﻤﺴﺘﺤﻘﺎﺕ ﺍﻟﺒﻨﻙ)ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ(‪ ،‬ﻭﻴﻔﺴﺭ ﺫﻟﻙ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‬
‫ﺘﺘﺤﺼل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﺒﻀﻤﺎﻥ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ‪.‬‬
‫‪ .10‬ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻜﻭﺴﻴﻠﺔ ﻟﻤﻭﺍﺠﻬﺔ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﻋﺩﻡ ﻗﺩﺭﺓ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺴﺩﻴﺩ ﺃﻭ‬
‫ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻹﻓﻼﺱ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺃﻥ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺘﺘﻤﻴﺯ‬
‫ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﺤﺠﻡ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل)ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ( ﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺫﻟﻙ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺘﻤﻨﺢ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ‬
‫‪194‬‬
‫ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ)ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ( ﻁﺎﻟﻤﺎ ﺃﻨﻬﺎ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ‬
‫ﺒﺄﺼﻭل ﻤﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .11‬ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻌﻭﺍﺌﻕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻭﺍﺠﻪ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻓﻲ ﺤﺼﻭﻟﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ)ﻭﺠﻭﺩ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﻻﻟﺔ ﺇﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ‬
‫ﺍﻹﺠﻤﺎﻟﻲ ﻭ ﻗﺼﻴﺭ ﺍﻷﺠل( ﻤﻤﺎ ﻴﺩﻓﻊ ﺒﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ ﺃﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ‬
‫ﺨﺎﺭﺝ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ‪.‬‬
‫‪ .12‬ﻜﺫﻟﻙ ﺘﺸﻴﺭ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺘﺴﺎﻫﻡ ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﺒﻌﻴﺩ ﻓﻲ ﺘﻔﺴﻴﺭ‬
‫ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻋﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻤﻘﺎﺴﺎ ﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ‬
‫ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭ ﻤﻌﺩل ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ ﺠﻬﺔ ﻭ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﺴﻠﺒﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺒﺄﺸﻜﺎﻟﻪ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﻥ ﺠﻬﺔ ﺜﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺒﺎﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺍﻟﻁﺭﺩﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﻤﻌﺩل‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﺍﻟﻁﻭﻴل ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻷﺠل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺇﻻ ﺃﻨﻪ ﻨﻔﺘﺭﺽ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ‬
‫ﺍﻟﺘﻘﺎﻁ ﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﻟﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﺼﻨﻑ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪.‬‬
‫ﻭﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻲ ﻓﺎﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺘﻤﻴل ﺇﻟﻰ ﺇﺘﺒﺎﻉ ﺍﻟﺘﺩﺭﺝ ﻓﻲ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫)ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺘﺴﻠﺴﻠﻲ‪ ( financement hiérarchique‬ﻭ ﻟﻴﺱ ﺍﻻﺤﺘﻔﺎﻅ ﺒﻬﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻤﺴﺘﻬﺩﻑ)ﻤﻌﺩل ﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﺃﻤﺜل ﺃﻭ ﻨﺴﺒﺔ ﻤﺴﺘﻬﺩﻓﺔ ‪ ،(ration-cible‬ﻤﻤﺎ ﻴﺅﻜﺩ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺎﻟﻲ ﺃﻤﺜل ﻭﺤﻴﺩ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻋﻴﻨﺔ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻭ ﺃﻨﻪ ﺘﻭﺠﺩ ﻫﻴﺎﻜل ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻤﻼﺌﻤﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺘﺨﺘﺎﺭ ﻜل ﻤﺅﺴﺴﺔ ﻫﻴﻜﻠﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‬
‫ﻭﻓﻘﺎ ﻟﺨﺼﺎﺌﺹ )ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ( ﺘﺭﺘﺒﻁ ﺒﺎﻟﺒﻴﺌﺔ ﺍﻟﺩﺍﺨﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﺔ ﻟﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ .13‬ﺘﺸﻴﺭ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻻﻨﺤﺩﺍﺭ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺃﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ)ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ( ﻻ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﻤﺤﺩﺩﺍ ﺠﻭﻫﺭﻴﺎ‬
‫ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﻭ ﻴﻔﺴﺭ ﺫﻟﻙ ﺒﻌﺩﻡ ﺘﻭﻓﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺒﺩﻴﻠﺔ‪.‬‬
‫‪ .II‬ﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺤﺎﺕ‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻡ ﺍﻟﺘﻭﺼل ﺇﻟﻴﻬﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﻗﺎﺩﺘﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻗﺘﺭﺍﺡ ﺠﻤﻠﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻭﺼﻴﺎﺕ ﺤﻴﺙ‬
‫ﺃﻥ ﺘﺠﺴﻴﺩﻫﺎ ﻤﻥ ﺸﺄﻨﻪ ﺃﻥ ﻴﻌﻭﺩ ﺒﺎﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﻭﻁﻨﻲ ﻭﻫﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺘﻔﻌﻴل ﺩﻭﺭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﺸﺠﻴﻊ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﻼﻨﻀﻤﺎﻡ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺴﻤﺢ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺒﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺒﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﺇﺼﺩﺍﺭ ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﻭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ(‪.‬‬
‫‪195‬‬
‫‪ -‬ﻀﺭﻭﺭﺓ ﺘﻜﻴﻑ ﺒﺭﺍﻤﺞ ﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺘﺴﺘﺠﻴﺏ ﻟﻤﺘﻁﻠﺒﺎﺕ ﻭ ﺍﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
‫ﺒﺎﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﺃﺤﺩ ﺍﻟﻤﺤﺎﻭﺭ ﺍﻟﻜﺒﺭﻯ ﺍﻟﻤﻌﻨﻴﺔ ﺒﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺩﺍﻤﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻀﺭﻭﺭﺓ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﻓﻲ ﻁﺒﻴﻌﺔ ﺍﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻁﻠﺒﻬﺎ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﻤﻨﺤﻬﺎ ﺍﻻﺌﺘﻤﺎﻥ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ ﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺘﻜﻴﻑ ﺍﻟﻨﻅﺎﻡ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻱ ﻤﻊ ﻤﺘﻁﻠﺒﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻤﻥ ﺨﻼل ﺘﻁﻭﻴﺭ ﺃﺴﺎﻟﻴﺏ ﻭ ﺃﺩﻭﺍﺕ‬
‫‪ -‬ﺇﻋﺎﺩﺓ ﺍﻟﻨﻅﺭ ﻓﻲ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺇﻗﺭﺍﺽ ﺍﻟﺒﻨﻙ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ‬
‫ﺒﺎﻟﻀﻤﺎﻨﺎﺕ‪ ،‬ﻓﺄﻏﻠﺏ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺍﻟﻤﺼﺭﻓﻴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﺒﺄﺼﻭل ﻤﺎﺩﻴﺔ ﻤﻤﺎ ﻴﺸﻜل ﺨﻁﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺘﺼﻔﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪ ،‬ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺤﺩ ﻤﻥ ﺍﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻌﺠﺯ ﻓﻲ ﺨﺯﻴﻨﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺘﺴﺒﻴﻘﺎﺕ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ)ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩﺍﺕ ﺍﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ﺍﻟﺠﺎﺭﻴﺔ( ﻤﻥ‬
‫ﺨﻼل ﻓﺭﺽ ﺸﺭﻭﻁ ﺼﺎﺭﻤﺔ ﻟﻤﻨﺤﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺒﻌﺽ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﻴﺩﺍﻨﻴﺔ ﺤﻭل ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻘﺭﺍﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﺩﻯ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﺫﻟﻙ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﻟﺘﺄﻜﺩ ﻤﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﺍﻟﻌﺎﻤل ﺍﻟﺩﻴﻨﻲ ﻋﻠﻰ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﻙ ﻭ ﻤﻥ ﺜﻡ ﻭﻀﻊ ﺼﻴﻎ‬
‫ﺘﻤﻭﻴل ﺘﺘﻼﺀﻡ ﻤﻊ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺨﺼﻭﺼﻴﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﺼﻨﻑ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ)ﺼﻴﻎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻹﺴﻼﻤﻲ(‪.‬‬
‫‪ -‬ﻀﺭﻭﺭﺓ ﺍﻟﻘﻴﺎﻡ ﺒﺈﺼﻼﺤﺎﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻋﻤﻴﻘﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺭﺸﻴﺩ‬
‫ﻗﺭﺍﺭﺍﺘﻬﺎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ)ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ( ﻭ ﺍﻟﺭﻓﻊ ﻤﻥ ﺃﺩﺍﺌﻬﺎ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺨﺼﻭﺼﺎ ﺒﻌﺩ ﺘﺭﺍﺠﻊ‬
‫ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ ﻋﻥ ﻓﻜﺭﺓ ﺨﺼﺨﺼﺔ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﻤﻤﺎ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﺍﻫﺘﻤﺎﻡ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻠﻁﺎﺕ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ‬
‫ﺒﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﺴﻤﺎﺡ ﻟﻠﺒﻨﻭﻙ ﺍﻟﻌﻤﻭﻤﻴﺔ ﺒﺘﻨﻭﻴﻊ ﻤﻨﺘﺠﺎﺘﻬﺎ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ)ﺼﻴﻎ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﺒﻤﺎ ﻴﺘﻼﺀﻡ ﻭ ﺨﺼﻭﺼﻴﺔ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل ﻤﺜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻟﻤﺸﺎﺭﻜﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬
‫ﻭ ﺍﻟﺨﺴﺎﺭﺓ –ﺩﻭﻥ ﺍﻻﻟﺘﺯﺍﻡ ﺒﻔﺎﺌﺩﺓ ﺜﺎﺒﺘﺔ‪ -‬ﻭ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻌﺭﻑ ﻓﻲ ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻐﺭﺒﻴﺔ ﺒﺄﺴﻠﻭﺏ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ)ﺭﺃﺱ ﻤﺎل‪-‬ﺨﻁﺭ ‪(capital-risque‬‬
‫‪ .III‬ﺁﻓﺎﻕ ﺍﻟﺒﺤﺙ‬
‫ﻟﻘﺩ ﺘﻀﻤﻥ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻭﺍﻀﻴﻊ ﺍﻟﻬﺎﻤﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻲ ﻟﻡ ﻨﺘﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﻤﻌﺎﻟﺠﺘﻬﺎ ﻓﻲ ﺒﺤﺙ ﻭﺍﺤﺩ ﻨﻅﺭﺍ ﻟﺤﺩﻭﺩ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﻤﻭﻀﻭﻋﺔ ﺇﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺍﻟﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻟﺫﻟﻙ ﻨﻘﺘﺭﺤﻬﺎ ﻟﺘﻜﻭﻥ ﻤﻭﺍﻀﻴﻊ ﺒﺤﺙ‬
‫ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺤﺎﻭﻟﻨﺎ ﻤﻥ ﺨﻼل ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﺤﺙ ﺍﺴﺘﺨﻼﺹ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل)ﻗﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل(‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻟﻜﻥ ﻜﺸﻔﺕ ﺍﻟﻨﺘﺎﺌﺞ ﺃﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺤﺩﻴﺜﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل) ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﻔﺴﺭﺓ ﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل( ﻏﻴﺭ ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻟﻭﺤﺩﻫﺎ ﻋﻠﻰ ﺘﻔﺴﻴﺭ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‪ ،‬ﻟﺫﻟﻙ‬
‫‪196‬‬
‫ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺼﻭﺭ ﺼﻴﺎﻏﺔ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺴﻠﻭﻜﻴﺔ ﻟﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺘﺘﻼﺀﻡ ﻤﻊ ﺍﻟﺒﻴﺌﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﺘﻌﻠﻕ ﺒﺎﻟﻘﻴﻡ ﺍﻻﺠﺘﻤﺎﻋﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﺜﻘﺎﻓﻴﺔ ﻭﺍﻟﻅﺭﻭﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻜﺸﻔﺕ ﻨﺘﺎﺌﺞ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺃﻥ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻻﻟﺘﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﺩﺭﻴﺠﻲ ﺘﻔﺴﺭ ﺇﻟﻰ ﺤﺩ ﺒﻌﻴﺩ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬
‫ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ ﻭ ﻟﺘﺄﻜﻴﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺘﻴﺠﺔ ﻨﺘﺼﻭﺭ ﺒﻌﺩ ﺘﻔﻌﻴل ﺩﻭﺭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ ﺇﺠﺭﺍﺀ ﺩﺭﺍﺴﺔ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ﻋﻠﻰ ﻋﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺼﻨﻔﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ‪.‬‬
‫‪197‬‬
‫ﺍﻟﻤﺭﺍﺠـــــﻊ‬
‫ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠـــﻊ‬
‫‪ -.I‬ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻊ ﺒﺎﻟﻠﻐﺔ ﺍﻟﻌﺭﺒﻴﺔ‬
‫‪ .1‬ﺍﻟﺤﻨﺎﻭﻱ ﻤﺤﻤﺩ ﺼﺎﻟﺢ‪ ،‬ﺍﻟﻌﺒﺩ ﺠﻼل ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺩﺨل ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻭ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ‪.2006 ،‬‬
‫‪ .2‬ﺍﻟﺨﻭﻟﻲ ﺠﻤﺎل ﺒﺩﻴﺭ ﻋﻠﻲ‪ ،‬ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﻨﺸﺂﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻭ ﺍﻟﺨـﺎﺹ‪،‬‬
‫ﺭﺴﺎﻟﺔ ﻤﺎﺠﺴﺘﻴﺭ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﻤﻨﺸﻭﺭﺓ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻋﻴﻥ ﺸﻤﺵ ﻤﺼﺭ‪1995،‬‬
‫‪ .3‬ﺭﻓﺎﻉ ﺘﻭﻓﻴﻕ‪ ،‬ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ‪ ،‬ﺭﺴﺎﻟﺔ ﻤﺎﺠﺴﺘﻴﺭ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﻤﻨﺸﻭﺭﺓ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ‬
‫ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪.2001،‬‬
‫‪ .4‬ﺍﻟﺯﺒﻴﺩﻱ ﺤﻤﺯﺓ ﻤﺤﻤﻭﺩ‪ ،‬ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻘﺩﻤﺔ‪ ،‬ﺩﺭﺍ ﺍﻟﻭﺭﺍﻕ ﻟﻠﻨﺸﺭ‪ ،‬ﻋﻤﺎﻥ‪ ،‬ﺍﻷﺭﺩﻥ‪.2004 ،‬‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻭ ﺇﺼﻼﺡ ﺨﻠل ﺍﻟﻬﻴﺎﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻤﻜﺘﺒﺔ ﺍﻹﺸﻌﺎﻉ ﻟﻠﻁﺒﺎﻋﺔ‬ ‫‪ .5‬ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻌﺯﻴﺯ ﺴﻤﻴﺭ ﻤﺤﻤﺩ‪،‬‬
‫ﻭﺍﻟﻨﺸﺭ‪،‬ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼﺭ‪.1998،‬‬
‫‪ .6‬ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻘﺎﺩﺭ ﻤﺤﻤﺩ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻘﺎﺩﺭ‪ ،‬ﻁﺭﻕ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻌﻼﻗﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ‪ ،‬ﺩﺍﺭ ﺍﻟﺠﺎﻤﻌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺼﺭﻴﺔ‪،‬‬
‫ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼﺭ‪.1995،‬‬
‫‪ .7‬ﻋﻁﻴﺔ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻘﺎﺩﺭ ﻤﺤﻤﺩ ﻋﺒﺩ ﺍﻟﻘﺎﺩﺭ‪،‬ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﻘﻴﺎﺴﻲ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﺘﻁﺒﻴﻕ‪ ،‬ﺍﻟﻁﺒﻌﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻟﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﺠﺎﻤﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻤﺼﺭ‪.2000،‬‬
‫‪ .8‬ﻗﺭﻴﺸﻲ ﻴﻭﺴﻑ‪ ،‬ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺎﺕ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺎﺕ ﺍﻟﺼﻐﻴﺭﺓ ﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪ ،‬ﺃﻁﺭﻭﺤﺔ‬
‫ﺩﻜﺘﻭﺭﺍﻩ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﺸﻭﺭﺓ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭ‪. 2005 ،‬‬
‫‪ .9‬ﻗﺭﻴﺸﻲ ﻴﻭﺴﻑ‪ ،‬ﺒﻥ ﺴﺎﺴﻲ إﻟﻴﺎﺱ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪،‬ﺍﻟﻁﺒﻌﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ‪ ،‬ﺩﺍﺭ ﻭﺍﺌل ﻟﻠﻨﺸﺭ‪ ،‬ﻋﻤﺎﻥ‪ ،‬ﺍﻷﺭﺩﻥ‬
‫‪.2006‬‬
‫‪ .10‬ﻤﺼﻁﻔﻰ ﻤﺤﻤﺩ ﻋﺒﺩﻩ ﻤﺤﻤﺩ‪ ،‬ﻨﺤﻭ ﻨﻅﺭﻴﺔ ﻟﺘﻔﺴﻴﺭ ﺍﻟﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻲ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻲ ﻤﺼﺭ‪ ،‬ﺃﻁﺭﻭﺤﺔ‬
‫ﺩﻜﺘﻭﺭﺍﻩ‪ ،‬ﻏﻴﺭ ﻤﻨﺸﻭﺭﺓ‪ ،‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻋﻴﻥ ﺸﻤﺱ‪ ،‬ﻤﺼﺭ ‪1998‬‬
‫‪ .11‬ﻫﻨﺩﻱ ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻔﻜﺭ ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ ﻓﻲ ﻤﺠﺎل ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‪ ،‬ﻤﻨﺸﺄﺓ ﺍﻟﻤﻌﺎﺭﻑ‪ ،‬ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻤﺼﺭ‪.1998،‬‬
‫‪ .12‬ﻫﻨﺩﻱ ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻹﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺩﺨل ﺘﺤﻠﻴﻠﻲ ﻤﻌﺎﺼﺭ‪ ،‬ﺍﻟﻁﺒﻌﺔ ‪ ،5‬ﺍﻟﻤﻜﺘﺏ ﺍﻟﻌﺭﺒﻲ‬
‫ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ‪.2003،‬‬
‫‪ .13‬ﻫﻨﺩﻱ ﻤﻨﻴﺭ ﺇﺒﺭﺍﻫﻴﻡ‪ ،‬ﺍﻟﻔﻜﺭ ﺍﻟﺤﺩﻴﺙ ﻓﻲ ﻫﻴﻜل ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪ ،‬ﺍﻟﻁﺒﻌﺔ ‪ ،2‬ﻤﻨﺸﺄﺓ ﺍﻟﻤﻌﺎﺭﻑ‪،‬‬
‫ﺍﻹﺴﻜﻨﺩﺭﻴﺔ ﻤﺼﺭ‪.2005،‬‬
‫‪199‬‬
‫ ﺍﻟﻤﺭﺍﺠﻊ ﺒﺎﻟﻠﻐﺔ ﺍﻷﺠﻨﺒﻴﺔ‬-II
14. Barreau. J et Delahaye. J ; Gestion financière manuel & application ,9éme édition,
DUNOD, Paris 2000.
15. Baskin. J; An empirical investigation of the pecking order hypothesis, Financial
Management, 1989, pp26-34.
16. Bellalah. M; Finance moderne d’entreprise, éd Economica, Paris 1998.
17. Bennett .M and Donnelly. R; The determinants of capital structure: Some UK Evidence,
British Accounting Review, V25, 1993, pp 43-59.
18. Bevan .A. A and Danbolt .J; Dynamics in the determinants of capital structure In The
UK, Department of Accounting and Finance, University of Glasgow Working Paper No°
9,2000.
19. Booth. L and others; Capital structure in developing countries, Journal of Finance 56,
2001, pp 87-130.
20. Bourbonnais Régis; Econométrie,5éme édition, DUNOD,Paris, 2004
21. Bradley. M and others; On the existence of an optimal capital structure: theory and
evidence, Journal of Finance, V 39,1984, pp 857-878.
22. Chaplinsky. S and Niehaus.G; Do inside ownership and leverage share common
determinants ? Quarterly Journal of Business and Economics, V 32, pp 51-65.
23. Charreaux. G : Finance d’entreprise ,2éme édition , EMS, Paris 2000.
24. Chung .K; Asset characteristics and corporate debt policy, an empirical test, Journal of
Business Finance & Accounting ,V 20,1993,pp 83-97.
25. Cohen. E ; Gestion financière de l’entreprise et développement financier, édition UREF,
Paris 1991.
26. Conso. P et Hemici. F ; Gestion financière de l’entreprise, 9éme édition, DUNOD, Paris
1999.
27. Conso. P et Hemici. F; Gestion financière de l’ entreprise, 11éme édition, DUNOD, Paris
2005.
28. Depallens. G et Jobard. J-P ;Gestion financière de l’entreprise, 10éme édition ,Sirey, paris
1990.
29. Dodd.M and J. Millar; Financial structure in Japanese and American firms: an indirect
test of agency relationships, Journal of International Financial Management and
Accounting, V2, No (2.3),1990, pp 131-143.
30. Evraert. S; Analyse et diagnostic financier, méthodes et cas, EYROLLES, 2éme édition,
Paris1992.
31. Fakher. B and others; Determinants of Capital Structure Evidence from Libya, Research
Paper Series, Management School University of Liverpool Liverpool, L69 7ZH Great
Britain, 2005, pp29-30.
32. Fakhfakh .H et Ben atitallah. R; Déterminants et dynamique de la structure du capital des
entreprises Tunisiennes: validation empirique de la théorie du trade-off, www.u-cergy.fr
/AFFI_2004 /IMG /pdf/ BEN_ATITALLAH.pdf, (page consultée le 30/12/2007).
33. Frank. M. and Goyal.V; Capital structure decisions: Which Factors are Reliably
Important ? working paper presented at 64th Annual Meeting of American Finance
Association ,San Diego,2004.
34. Friend. I and Lang. L; An empirical test of the impact of managerial self-interest on
corporate capital structure, Journal of Finance, 43,1988,pp 271-281.
35. Gaud. P et Jani. E; Déterminants et dynamique de la structure du capital des entreprises
suisses: une étude empirique, www.hec.unige. ch/ Recherches_publications/ cahiers/2002/
2002.12.pdf, (page consultée le 23/12/2007).
200
36. Guedj. N et autre ;Finance d’entreprise ,2éme édition ,édition d’Organisation ,paris 2001.
37. Hamid. J and Singh.A; Corporate financial structure in developing countries,
International Finance Corporation Technical Paper No 1,1992.
38. Harris. M and Raviv. A: Capital structure and the informational role of debt, Journal of
Finance 45, 1990, p321-349.
39. Harris. M and Raviv. A; The theory of capital structure, journal of finance, vol 46,
March, 1991, pp297-355.
40. Homaifar. G and others; An empirical model of capital structure : some new evidence,
Journal of Business Finance & Accounting, V 21,1994, pp1-14.
41. Huang.S.G and Song .F.M; The determinants of capital structure: evidence from china,
Hong Kong Institute of economics and Business, Strategy Working paper No° 1042,
2002.
42. Hutin. H et autre; La Gestion financière, 2éme Edition, Ed d’ORGANISATION, Paris
2000.
43. Jensen. M.C and Meckling. W; Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs
and capital structure, journal of financial economics, 3 octobre, 1976, pp305-360.
44. Jensen. M.C; Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American
Economic Review, vol 76,1986, pp323-329.
45. Kester.C.W; Capital and ownership structure: a comparison of United States and
Japanese manufacturing corporations ,Financial Management ,15,1986,pp5-16.
46. Kim . W.S and Sorensen .E.H; Evidence on the impact of the agency of debt in corporate
debt policy, Journal of Financial and Quantitative Analysis,V21,1986,pp 131-144.
47. Kremp. E et al; Modes de financement des entreprises allemandes et françaises, Projet de
recherche commun de la Deutsche Bundesbank et Banque de France, 1999.
48. Laghet. P-A; La politique de financement des entreprises ,1re édition ,Presses
Universitaires de France ,France 1972.
49. Lointier J-C, et al; L’entreprise et la banque, éd ECOMOMICA, Paris 2006.
50. LY-BARO Fatimata ;Structure financière de l’entreprise,éd Economica , Paris, 2002.
51. Modigliani .F and Miller .M;The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment, American Economic Review, vol 48, 1958, pp261-297.
52. Modiglini.F and Miller. M: Corporate income taxes and the cost of capital: a correction,
American Review , vol 53, 1963, pp 433-443.
53. Myers. S.C.; Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5,
1977,pp. 147-175.
54. Myers. S.C; The capital structure puzzle, Journal of Finance, vol 34, 1984, pp 575-592.
55. Myers. S.C.and Majluf. N.S; Corporate financing and investment decisions when firms
have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 1984, pp
187-221.
56. Rajan, R.G.and Zingales, L; What do we know about capital structure ? Some evidence
from international Data, Journal of Finance 50, 1995, pp 1421-1460.
57. Rifki Samira et Abdessadeq Sadq; un essai de synthèse des débats théoriques à propos de
la structure financière des entreprises, la revue du financier, N° 131.
58. Ross. S; The determination of Financial Structure: The incentive signalling approach,
The Bell Journal of Economics,V 8, 1977, pp23-40.
59. Titman. S and Wessels. R; The determinants of capital structure choice, Journal of
Finance 43, 1988, pp.1-19.
60. Van Caillie Didier; Etude longitudinale de la structure financière des petite ou Moyennes
Entreprise belges issues de 9 secteurs industriels, web.hec.ca/ airepme/ images/ File/
1998/ Vancaill. pdf ,( page consultée le7/3/2007).
61. Vernimen Pierre; Finance d’entreprise, 5éme édition, DALLOZ, Paris 2002.
201
62. Vizzavona. P; Gestion Financière ,9émeedition, BERTI, Alger 1999.
63. Wald .J .K; How firm characteristics affect capital structure: an international comparison,
Journal of Financial Research ,22, 1999,pp 161-187.
64. Wiwattanakantang .Y; An empirical study on the determinants of the capital structure of
Thai firms, Pacific Basin Finance Journal, V7,1999, 371-403.
65. Ziane Ydriss; La structure d’endettement des petites et moyennes entreprises Françaises:
une étude sur donnes depanel, www.univ-orleans.fr/deg/GDRecomofi/Activ/doclyon
/ziane .pdf, (page consultée le15/12/2007),
202
‫ﺍﻟﻤﻼﺤـــــﻕ‬
‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ﺍﻟﻤﻼﺤــــﻕ‬
‫ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬Goldfield –Quant ‫ ﻁﺭﻴﻘﺔ‬:01‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‬

.‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
[DataSet1] E:\test de homoscedaticity+ secteur public
1- total dettes
Variables Entered/Removedb
Model Variables Entered Variables Removed Method
1 transport, rentabilité, commerce, frais financière, tailla . Enter
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: total dettes
Model Summaryb
Change Statistics
R Adjusted R Std. Error of R Square F Sig. F Durbin-

Model R Square Square the Estimate Change Change df1 df2 Change Watson
1 ,877a ,769 ,673 ,12138863427 ,769 8,007 5 12 ,002 2,704
a. Predictors: (Constant), transport, rentabilité, commerce, frais

financière, taille
ANOVAb
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression ,590 5 ,118 8,007 ,002a
Residual ,177 12 ,015
Total ,767 17
a. Predictors: (Constant), transport, rentabilité, commerce, frais financière, taille
[DataSet1] E: \ test de homoscedaticity+ secteur public

1 transport, frais financière, taille, commerce, rentabilité a . Enter
204
Model Summaryb
Change Statistics
R Adjusted R Std. Error of R Square Sig. F Durbin-

Model R Square Square the Estimate Change F Change df1 df2 Change Watson
1 ,1291898370
,912a ,832 ,762 ,832 11,884 5 12 ,000 2,162
6
a. Predictors: (Constant), transport, frais financière, taille,

commerce, rentabilité
ANOVAb
1 Regression ,992 5 ,198 11,884 ,000a
Residual ,200 12 ,017
Total 1,192 17
a. Predictors: (Constant), transport, frais financière, taille, commerce, rentabilité
[DataSet1] E:\ test de homoscedaticity+ secteur public

2- dette long terme
1 indus agro alimenta, commerce, frais financière . Enter
b. Dependent Variable: dette long terme
Model Summaryb
Change Statistics
1 ,829a ,688 ,621 ,10595983443 ,688 10,278 3 14 ,001 2,426
a. Predictors: (Constant), indus agro alimenta, commerce, frais

financière
b. Dependent Variable: dette long

terme
205
ANOVAb
1 Regression ,346 3 ,115 10,278 ,001a
Residual ,157 14 ,011
Total ,503 17
a. Predictors: (Constant), indus agro alimenta, commerce, frais financière

1 indus agro alimenta, commerce, frais financière . Enter
Model Summaryb
Change Statistics
1 ,1368936616
,728a ,530 ,429 ,530 5,263 3 14 ,012 2,314
7
a. Predictors: (Constant), indus agro alimenta, commerce, frais

financière

terme
ANOVAb
1 Regression ,296 3 ,099 5,263 ,012a
Residual ,262 14 ,019
Total ,558 17
a. Predictors: (Constant), indus agro alimenta, commerce, frais financière
206
1 services, croissance a . Enter
b. Dependent Variable: dette court terme
3- dette court terme
Model Summaryb
Change Statistics
1 ,0193884918
,615a ,378 ,282 ,378 3,945 2 13 ,046 1,933
6
a. Predictors: (Constant), services, croissance
b. Dependent Variable: dette court

terme
ANOVAb
1 Regression ,003 2 ,001 3,945 ,046a
Residual ,005 13 ,000
Total ,008 15
[DataSet1] E:\ test de homoscedaticity+ secteur puplique

1 services, croissance a . Enter
207
Model Summaryb
Change Statistics

1 ,0224088752
,625a ,390 ,296 ,390 4,156 2 13 ,040 1,211
4

terme
ANOVAb
1 Regression ,004 2 ,002 4,156 ,040a
Residual ,007 13 ,001
Total ,011 15
208
‫ ﻻﺨﺘﺒﺎﺭ ﺘﺠﺎﻨﺱ)ﺜﺒﺎﺕ( ﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺨﻁﺎﺀ ﺍﻟﻌﺸﻭﺍﺌﻴﺔ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬Goldfield –Quant ‫ ﻁﺭﻴﻘﺔ‬:02‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‬

.‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﻟﻠﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
[DataSet3] E:\ test de homoscedaticity +secteur privé.
-1- total dettes
1 transport, garanties, taille, risque a . Enter
Model Summaryb
Change Statistics

1 ,08529585583
,800a ,640 ,583 ,640 11,117 4 25 ,000 2,591
4
a. Predictors: (Constant), transport, garanties, taille,

risque
ANOVAb
1 Regression ,324 4 ,081 11,117 ,000a
Residual ,182 25 ,007
Total ,505 29
a. Predictors: (Constant), transport, garanties, taille, risque
[DataSet3] E:\ test de homoscedaticity +secteur privé

1 transport, garanties, taille, risque a . Enter
209
Model Summaryb
Change Statistics
1 ,0875346489
,682a ,465 ,380 ,465 5,436 4 25 ,003 1,999
21
a. Predictors: (Constant), transport, garanties,

taille, risque
ANOVAb
1 Regression ,167 4 ,042 5,436 ,003a
Residual ,192 25 ,008
Total ,358 29
a. Predictors: (Constant), transport, garanties, taille, risque

2- dette long terme
1 transport, croissance, taille, rentabilité a . Enter
Model Summaryb
Change Statistics
1 ,0358141470
,751a ,564 ,485 ,564 7,122 4 22 ,001 2,542
97
a. Predictors: (Constant), transport, croissance, taille, rentabilité

terme
210
ANOVAb
1 Regression ,037 4 ,009 7,122 ,001a
Residual ,028 22 ,001
Total ,065 26
a. Predictors: (Constant), transport, croissance, taille, rentabilité

1 transport, taille, croissance, rentabilité a . Enter
Model Summaryb
Change Statistics
1 ,0361823588
,770a ,593 ,519 ,593 8,016 4 22 ,000 1,894
00
a. Predictors: (Constant), transport, taill, croissance, rentabilité

terme
ANOVAb
1 Regression ,042 4 ,010 8,016 ,000a
Residual ,029 22 ,001
Total ,071 26
a. Predictors: (Constant), transport, taille, croissance, rentabilité
211
[DataSet2]/ test de homoscedaticity +secteur privé

3- dette court terme
1 hôtellerie, garanties, tailla . Enter
Model Summaryb
Change Statistics
Mode R Adjusted R Std. Error of R Square F Sig. F Durbin-
l R Square Square the Estimate Change Change df1 df2 Change Watson
1 ,645 ,03527527051
a
,416 ,346 ,416 5,942 3 25 ,003 2,055
8
a. Predictors: (Constant), hôtellerie, garanties, taille

terme
ANOVAb
1 Regression ,022 3 ,007 5,942 ,003a
Residual ,031 25 ,001
Total ,053 28
a. Predictors: (Constant), hôtellerie, garanties, taille
[DataSet2]/ test de homoscedaticity +secteur privé

1 hôtellerie, taille, garanties a . Enter
212
Model Summaryb
Change Statistics
1 ,0468254010
,605a ,366 ,290 ,366 4,811 3 25 ,009 2,019
72
a. Predictors: (Constant), hôtellerie, taille,

garanties

terme
ANOVAb
1 Regression ,032 3 ,011 4,811 ,009a
Residual ,055 25 ,002
Total ,086 28
a. Predictors: (Constant), hôtellerie, taille, garanties
213
‫ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ‬One Way ANOVA ‫ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺤﺎﺩﻱ‬:03‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
ONEWAY TD BY TD2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
[DataSet6] E:\T test\ANOVA+ secteur public
ANOVA
TD
Sum of Squares df Mean Square F Sig.
Between Groups ,000 1 ,000 ,010 ,923
Within Groups 2,456 52 ,047
Total 2,456 53
ONEWAY TD BY TD2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
[DataSet6] E:\T test\ANOVA + secteur public
ANOVA
TD
Between Groups ,001 1 ,001 ,021 ,884
Total 2,805 67
ONEWAY DLT BY DLT2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
ANOVA
DLT
Between Groups ,000 1 ,000 ,009 ,925
Within Groups ,901 52 ,017
Total ,901 53
214
ONEWAY DLT BY DLT2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
ANOVA
DLT
Between Groups ,000 1 ,000 ,012 ,912
Total ,986 67
ONEWAY DCT BY DCT2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
[DataSet9] E:\T test\ secteur public.sav
ANOVA
DCT
Between Groups ,000 1 ,000 ,054 ,817
Total ,012 49
ONEWAY DCT BY DCT2

/MISSING ANALYSIS.
Oneway
[DataSet9] E:\T test\ secteur public.sav
ANOVA
DCT
Between Groups ,000 1 ,000 ,184 ,669
Total ,013 61
215
‫ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ‬One Way ANOVA ‫ ﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﺘﺒﺎﻴﻥ ﺍﻷﺤﺎﺩﻱ‬:04‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‬
‫ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
ONEWAY DT BY DT2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
[DataSet3] E:\T test\secteur privé .sav
ANOVA
DT
Between Groups ,002 1 ,002 ,181 ,672
Total ,972 89
ONEWAY DT2 BY DT3

/MISSING ANALYSIS.
Oneway
ANOVA
DT
Between Groups ,001 1 ,001 ,094 ,760
Total 1,124 111
ONEWAY DLT BY DLT2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
ANOVA
DLT
Between Groups ,000 1 ,000 ,024 ,877
Total ,175 81
216
ONEWAY DLT BY DLT2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
ANOVA
DLT
Between Groups ,000 1 ,000 ,025 ,874
Total ,235 101
ONEWAY DCT BY DCT2

/MISSING ANALYSIS.
Oneway
[DataSet4] E:\T test\ secteur privé .sav
ANOVA
DCT
Between Groups ,000 1 ,000 ,231 ,632
Total ,113 85
ONEWAY DCT BY DCT2
/MISSING ANALYSIS.
Oneway
[DataSet4] E:\T test\ secteur privé.sav
ANOVA
DCT2
Between Groups ,000 1 ,000 ,152 ,698
Total ,121 107
217
‫ ﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬T‫ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‬:05‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﻌﺎﻡ‬
T-TEST PAIRS=TD WITH PRE_1 (PAIRED)
/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
[DataSet2] E:\T test\secteur public .sav
Paired Samples Statistics
Mean N Std. Deviation Std. Error Mean
Pair 1 total dettes ,2121390393 27 ,24709661463 ,04755376566
Unstandardized Predicted Value ,2179186 27 ,18273958 ,03516825
Paired Samples Correlations
N Correlation Sig.
Pair 1 total dettes & Unstandardized Predicted

27 ,789 ,000
Value
Paired Samples Test
Paired Differences
95% Confidence Interval of the Sig.

Std. Std. Error Difference (2-
Mean Deviation Mean Lower Upper t df tailed)
Pair total dettes - -

1,52449222 2,9338866 -6,608645 5,4527355
1 Unstandardized 5,779547939 -,197 26 ,845
621E-1 5727E-2 18763E-2 9969E-2
Predicted Value 65E-3

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
[DataSet2] E:\T test\ secteur public .sav
218
N Correlation Sig.

34 ,783 ,000
Value
Paired Samples Test
Paired Differences
95% Confidence
Interval of the
Std. Std. Error Difference Sig. (2-
Pair total dettes – 4,22993

-7,322211930 1,4221617 2,4389873 -5,694378
1 Unstandardized 582293E -,300 33 ,766
34E-3 7441E-1 2154E-2 20900E-2
Predicted Value -2
T-TEST PAIRS=DLT WITH PRE_1 (PAIRED)

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
Pair 1 dette long terme ,1354157988 27 ,14812796045 ,02850723928
N Correlation Sig.
Pair 1 dette long terme & Unstandardized

Predicted Value 27 ,640 ,000
219
Paired Samples Test
Paired Differences
95% Confidence Interval

Std. Std. Error of the Difference Sig. (2-
Pair dette long terme -

,003387 ,1152241 ,02217489 -4,2194021 4,89682624
1 Unstandardized ,153 26 ,880
12030 1576 142 8105E-2 015E-2
Predicted Value

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
Unstandardized Predicted
,1225890 34 ,10469378 ,01795484
Value
N Correlation Sig.

Paired Samples Test
Paired Differences
95% Confidence Interval Sig.

Std. Error of the Difference (2-
Mean Std. Deviation Mean Lower Upper t df tailed)
Pair dette long terme -

-3,3030048 1,05574401 1,81058605 -4,0139655 3,353364
1 Unstandardized -,182 33 ,856
5980E-3 998E-1 699E-2 1628E-2 54432E-2
Predicted Value
T-TEST PAIRS=DCT WITH PRE_1 (PAIRED)

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
220
T-Test
Pair 1 dette court terme ,0118642891 25 ,02031787227 ,00406357445
N Correlation Sig.
Pair 1 dette court terme & Unstandardized

Paired Samples Test
Paired Differences
95% Confidence Interval of Sig.

Std. Std. Error the Difference (2-
Pair dette court terme -

,001054224 ,018797856 ,003759571 -6,7051489 8,8135984
1 Unstandardized ,280 24 ,782
77 28 26 3459E-3 7891E-3
Predicted Value

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
Unstandardized Predicted Value

,0114278 31 ,00976524 ,00175389
221
N Correlation Sig.

Paired Samples Test
Paired Differences
95% Confidence Interval of Sig.

Std. Error the Difference (2-
Mean Std. Deviation Mean Lower Upper t df tailed)
Pair dette court terme -

-1,6278042 1,8079330 3,2471435 -8,2593562 5,00374
1 Unstandardized -,501 30 ,620
8939E-3 3819E-2 9369E-3 1243E-3 763365E-3
Predicted Value
222
‫ ﻟﻤﻌﻨﻭﻴﺔ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ ﻭ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﻤﻘﺩﺭﺓ ﻟﻠﻤﺘﻐﻴﺭ ﺍﻟﺘﺎﺒﻊ ﺒﻨﻤﻭﺫﺝ‬T‫ ﺍﺨﺘﺒﺎﺭ‬:06‫ﺍﻟﻤﻠﺤﻕ‬
‫ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ ﺒﺎﻟﻘﻁﺎﻉ ﺍﻟﺨﺎﺹ‬
/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
N Correlation Sig.

45 ,753 ,000
Value
Paired Samples Test
Paired Differences

Pair total dettes - - -

7,76657392 1,15777248 1,39275506
1 Unstandardized 9,40582057 3,27391917 -,812 44 ,421
0987E-2 2640E-2 2706E-2
Predicted Value 3901E-3 7486E-2

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
223
N Correlation Sig.

56 ,690 ,000
Value
Paired Samples Test
Paired Differences

Pair 1 total dettes - 1,1056040

-6,53691222 8,2735833 -2,8693713 1,5619888
Unstandardized 8 -,591 55 ,557
0188E-3 46740E-2 11242E-2 67204E-2

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
N Correlation Sig.

224
Paired Samples Test
Paired Differences
95% Confidence Interval of
Std. Std. Error the Difference Sig. (2-

Pair 1 dette long terme - -

,0016087 ,04394338 ,006862803 1,54790316
Unstandardized 1,226145364 ,234 40 ,816
89000 1482 196 4871E-2

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
[DataSet4] E:\T test\secteur privé. sav
N Correlation Sig.

Paired Samples Test
Paired Differences

Pair dette long terme - -

,0015252 ,0444392 ,00622274 1,402397560
1 Unstandardized 1,097350779 ,245 50 ,807
33907 54361 0283 525E-2
225
/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
N Correlation Sig.

Paired Samples Test
Paired Differences

Pair 1 dette court terme -

- Unstandardized -3,797521817 4,01728591 6,12630358 1,616090 8,56585935512
-,620 42 ,539
Predicted Value 609E-3 4615E-2 5961E-3 2 8E-3
99035E-2

/CRITERIA=CI(.9500)
/MISSING=ANALYSIS.
T-Test
226
N Correlation Sig.
Pair 1 dette court terme & Unstandardized Predicted Value
54 ,481 ,000
Paired Samples Test
Paired Differences

Pair 1 dette court terme -

Unstandardized -2,5263900 3,6581860 4,97816067 -1,2511315 7,4585358
-,507 53 ,614
Predicted Value 14043E-3 56966E-2 9850E-3 86170E-2 33613E-3
227
‫ ﻟﺠﻤﻊ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﻟﺨﺎص‬01 ‫اﻻﺳﺘﻤﺎرة رﻗﻢ‬:07 ‫اﻟﻤﻠﺤﻖ‬
1-Secteur d’ activité* : Date de création :

-BTPH -Commerce et distribution Nombre des salaries
-Services fournis aux ménages l’ activité :
-Industries agro-alimentaires
-transports et communication Le siège social(la wilaya) :
-Hôtellerie /Restauration
*cocher une case seulement. Unité ;DA
N° compt Libelle des comptes 2003 2004 2005 2006 2007
22 Terrains Montants bruts
240 Batiments Montants bruts
Total General de l’Actif Montants bruts
a10 Fonds social
b29 Amortissement
c13 Resserves
d18 R.I.d’affection
e523 Autres Emprunts
f555 Comptes Courants des Associés
A+b+c+d+e+ f Capitaux propres
521 Emprunts Bancaires(DLT)
588 Avances Bancaires(Dettes financières)(DCT)
Total general du passif Mon bruts
70 Ventes de marchandises
71 Production vendue
74 Prestations fournies
65 Frais financiers
83 Resultat d’Exploitation
88 Resultat Net de l’Exercice
‫ ﻟﺠﻤﻊ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻤﺆﺳﺴﺎت اﻟﻘﻄﺎع اﻟﻌﺎم‬02 ‫اﻻﺳﺘﻤﺎرة رﻗﻢ‬:08 ‫اﻟﻤﻠﺤﻖ‬
1-Secteur d’ activité* : Date de création :

- hydrocarbures ou services et travaux publics pétroliers Nombre des salaries
- BTPH l’ activité :
-Industries agro-alimentaires - Services
-transports et communication Le siège social(la wilaya) :
- Commerce et distribution
*cocher une case seulement. Unité ;DA

N° 2007
compt Libelle des comptes 2003 2004 2005 2006
22 Terrains Montants bruts
240 Batiments Montants bruts
Total General de l’Actif Montants bruts
521 Emprunts Bancaires(DLT)
523 Autres Emprunts(DLT)
55 Dette Envers Associés et Stés App(DLT)
588 Avances Bancaires(Dettes financières)(DCT)
Total general du passif Mon bruts
70 Ventes de marchandises
71 Production vendue
74 Prestations fournies
65 Frais financiers
83 Resultat d’Exploitation
88 Resultat Net de l’Exercice

التمويل

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

التمويل

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

‫ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻗﺎﺼﺩﻱ ﻤﺭﺒﺎﺡ _ ﻭﺭﻗﻠﺔ‬

‫ﻗﺴﻡ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬

‫ﻣﺬﻛﺮﺓ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻻﺳﺘﻜﻤﺎﻝ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎﺕ ﺷﻬﺎﺩﺓ ﺍﳌﺎﺟﺴﺘﲑ‬

‫ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﻁﺎﻟﺒﺔ‪ :‬ﺯﻏــﻭﺩ ﺘﺒــــﺭ‬

‫ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬

‫ﻨﻭﻗﺸﺕ ﻭ ﺃﺠﻴﺯﺕ ﻋﻠﻨﺎ ﺒﺘﺎﺭﻴﺦ‪ 02 :‬ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪2009‬م‬

‫ﺭﺌﻴﺴﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺸﻴﺨــﻲ ﻤﺤﻤـﺩ‬

‫ﻗﺴﻡ ﻋﻠﻭﻡ ﺍﻟﺘﺴﻴﻴﺭ‬

‫ﻣﺬﻛﺮﺓ ﻣﻘﺪﻣﺔ ﻻﺳﺘﻜﻤﺎﻝ ﻣﺘﻄﻠﺒﺎﺕ ﺷﻬﺎﺩﺓ ﺍﳌﺎﺟﺴﺘﲑ‬

‫ﻤﻥ ﺇﻋﺩﺍﺩ ﺍﻟﻁﺎﻟﺒﺔ‪ :‬ﺯﻏــﻭﺩ ﺘﺒــــﺭ‬

‫ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻟﻠﻤﺅﺴﺴﺔ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺠﺯﺍﺌﺭﻴﺔ‬

‫ﻨﻭﻗﺸﺕ ﻭ ﺃﺠﻴﺯﺕ ﻋﻠﻨﺎ ﺒﺘﺎﺭﻴﺦ‪ 02 :‬ﺟﻮﻳﻠﻴﺔ ‪2009‬م‬

‫ﺭﺌﻴﺴﺎ‬ ‫)ﺃﺴﺘﺎﺫ ﻤﺤﺎﻀﺭ‪ -‬ﺠﺎﻤﻌﺔ ﻭﺭﻗﻠﺔ(‬ ‫ﺍﻟﺩﻜﺘﻭﺭ‪/‬ﺸﻴﺨــﻲ ﻤﺤﻤـﺩ‬

‫ﺃﻫﺩﻱ ﺜﻤﺭﺓ ﺠﻬﺩﻱ ﺍﻟﻤﺘﻭﺍﻀﻌﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻠﺫﻴﻥ ﻜﺎﻨﺎ ﺴﺒﺒﺎ ﻓﻲ ﻨﺠﺎﺤﻲ‪:‬‬

‫ﻭﺍﻟﺩﻱ ﺃﻁﺎل ﺍﷲ ﻓﻲ ﻋﻤﺭﻩ‬

‫ﻭﺍﻟﺩﺘﻲ ﺤﻔﻀﻬﺎ ﺍﷲ‬

‫ﻭ ﺇﻟﻰ ﺇﺨﻭﺘﻲ ﻜل ﺒﺎﺴﻤﻪ‬

‫ﺇﻟﻰ ﻜل ﻤﻥ ﻋﻠﻤﻨﻲ ﺤﺭﻓﺎ ﻁﻴﻠﺔ ﻓﺘﺭﺓ ﺩﺭﺍﺴﺘﻲ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻌﻠﻴﻡ‬

‫ﺍﻻﺒﺘﺩﺍﺌﻲ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﺠﺎﻤﻌﻲ ﺃﺴﺎﺘﺫﺘﻲ ﺍﻟﻜﺭﺍﻡ‬

‫ﺇﻟﻰ ﺯﻤﻼﺌﻲ ﻭ ﺯﻤﻴﻼﺘﻲ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﺠﻤﻌﺘﻨﺎ ﺒﻬﻡ ﺼﺤﺒﺔ ﺍﻟﺩﺭﺍﺴﺔ‬

‫ﺇﻟﻰ ﻜل ﻤﻥ ﻴﺠﺎﻫﺩ ﻭ ﻴﻨﺎﻀل ﻤﻥ ﺃﺠل ﺘﺤﺼﻴل ﺍﻟﻌﻠﻡ‬

‫ﺇﻟﻰ ﻜل ﻤﻥ ﻴﻜﻨﻭﻥ ﻟﻲ ﺍﻟﺤﺏ ﻭ ﺍﻻﺤﺘﺭﺍﻡ ﻭ ﺍﻟﺘﻘﺩﻴﺭ‬

‫ﺇﻟﻰ ﺠﻤﻴﻊ ﻫﺅﻻﺀ ﺍﻫﺩﻱ ﺜﻤﺭﺓ ﺠﻬﺩﻱ‬

L'objet de notre recherche vise à identifier les facteurs déterminant la politique du

‫‪VII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﺤﺘﻭﻴﺎﺕ‬

‫‪XII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﺠﺩﺍﻭل‬

‫‪XIII‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻷﺸﻜﺎل ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﻴﺔ‬

‫‪XV‬‬ ‫ﻗﺎﺌﻤﺔ ﺍﻟﻤﻼﺤﻕ‬

‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻟﻤﺩﻯ)ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ(‬

‫‪3‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭ ﺩﻭﺭﺘﻪ‬

‫‪4‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻋﻨﺎﺼﺭ ﺍﻟﻤﺸﺭﻭﻉ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ‬

‫‪8‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭﺓ ﺍﻟﻤﺩﻯ) ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل(‬

‫‪8‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫‪10‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺠﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴﻠﻴﺔ ﻟﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫‪14‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﺨﺯﻴﻨﺔ‬

‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺅﺴﺴﺔ‬

‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺘﻌﺭﻴﻑ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫‪17‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫‪19‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭ ﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﺫﺍﺘﻲ‬

‫‪20‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﺯﻴﺎﺩﺓ ﻓﻲ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫‪20‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﻨﻘﺩﺍ‬

‫‪24‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻴﺠﺎﺒﻴﺎﺕ ﻭﺴﻠﺒﻴﺎﺕ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫‪25‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬

‫‪25‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﺩﻋﻭﺓ ﺍﻟﻌﺎﻤﺔ ﻟﻼﺩﺨﺎﺭ‬

‫‪34‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﻤﺒﺭﺭﺍﺕ ﻭ ﺤﺩﻭﺩ ﺍﻟﻠﺠﻭﺀ ﺇﻟﻰ ﺍﻻﺴﺘﺩﺍﻨﺔ‬

‫‪35‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺁﻟﻴﺎﺕ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬

‫‪35‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪:‬ﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬

‫‪35‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫‪43‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻤﻌﻴﺎﺭ ﺍﻟﻤﺭﺩﻭﺩﻴﺔ ﻭ ﺍﺜﺭ ﺍﻟﺭﺍﻓﻌﺔ‬

‫‪46‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬

‫‪48‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻤﺘﺤﻜﻤﺔ ﻓﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬

‫‪48‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻟﻜﻼﺴﻴﻜﻴﺔ‬

‫‪49‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻘﻴﻭﺩ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬

‫‪54‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻟﻤﻨﻅﻭﺭ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻱ‬

‫‪54‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺼﺎﻓﻲ‬

‫‪57‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻅﺭﻴﺔ ﺭﺒﺢ ﺍﻻﺴﺘﻐﻼل‬

‫‪59‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻨﻅﺭﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻠﻴﺩﻴﺔ‬

‫‪60‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﻘﺭﻀﻭﻥ)ﺍﻟﺩﺍﺌﻨﻭﻥ(‬

‫‪61‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺴﻠﻭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻭﻥ‬

‫‪63‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺘﻁﻭﺭ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل‬

‫‪66‬‬ ‫ﺍﻟﻤﺒﺤﺙ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﺍﻨﻌﺩﺍﻡ ﻫﻴﻜل ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻷﻤﺜل‬

‫‪66‬‬ ‫ﺍﻟﻤﻁﻠﺏ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ‪ Modigliani et Miller‬ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﻏﻴﺎﺏ ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‬

‫‪67‬‬ ‫ﺍﻟﻔﺭﻉ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺡ ﺍﻷﻭل ‪Proposition1‬‬