MỤC LỤC

1. CÁC BƯỚC THÂU TÓM CƠ BẢN.....................................................................5

1.1. Tiếp cận công ty mục tiêu......................................................................................5
1.2. Thiết lập một chỗ đứng.......................................................................................6
1.3. Bất cân xứng thông tin........................................................................................7
1.4. Quá trình giành quyền kiểm soát công ty..........................................................7
1.5. Bước giá...............................................................................................................8
1.6. Tình thế bắt buộc (Bear Hugs)...........................................................................9
1.7. Giá cổ phiếu runups và markups.....................................................................10
1.8. Ưu đãi bỏ qua....................................................................................................12
2. MỜI THẦU..........................................................................................................13
2.1. Mời thầu - Giao dịch hai bước.........................................................................14
2.1.1. Tùy chọn nạp tiền.......................................................................................14
2.1.2. Sáp nhập dạng ngắn...................................................................................14
2.1.3. Sáp nhập dạng dài......................................................................................14
2.2. Mua trên thị trường mở....................................................................................15
2.3. Lý do của chào mua..........................................................................................15
2.4. Tỷ lệ chào mua công khai thành công.............................................................16
2.4.1. Cân nhắc về quy định và lựa chọn đấu thầu.............................................16
2.5. Ưu đãi đấu thầu tiền mặt so với chứng khoán................................................16
2.6. Cửa Sổ 10 ngày của Đạo luật Williams—13D.................................................17
2.7. Phản hồi của Ban quản lý mục tiêu.................................................................17
2.8. Thành lập một nhóm chào mua.......................................................................18
2.9. Chào mua hai cấp..............................................................................................19
2.9.1. Quy định về chào mua hai cấp...................................................................20
2.10. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của chào mua....................................21
2.11. Ảnh hưởng sự giàu có của các đề nghị chào mua không thành công..........22
2.11.1. Nhà thầu...................................................................................................23
2.12. Phí bảo hiểm đấu thầu và tính độc lập của hội đồng quản trị.....................23
2.13. Phí thâu tóm và tầm nhìn đầu tư của cổ đông..............................................24
2.14. Các CEO có đánh đổi phí bảo hiểm để đổi lấy quyền lực không?...............25
 2.15. “Những nhà thầu tồi” có nhiều khả năng trở thành mục tiêu hơn không? 25
3. ƯU ĐIỂM CỦA ĐẤU THẦU SO VỚI MUA SẮM MỞ...................................27
3.1. Chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá và lỗ hổng mục tiêu..........................29
3.2. Tính toán lợi nhuận của kinh doanh chênh lệch giá.......................................29
3.3. Ví dụ đơn giản về kinh doanh chênh lệch giá rủi ro trong M&A..................30
3.4. Nghiên cứu lợi nhuận của kinh doanh chênh lệch giá...................................32
3.5. Kinh doanh chênh lệch giá và biến động giá xung quanh thông báo M&A. 32
3.6. Truyền thông doanh nghiệp và biến động giá xung quanh thông báo M&A33
4. CUỘC CHIẾN ỦY QUYỀN................................................................................33
4.1. Quy định về cuộc chiến ủy quyền.....................................................................34
4.2. Ủy quyền & M&A.............................................................................................34
4.3. Ủy quyền và Phe chống đối...............................................................................34
4.4. Đề cử cổ đông của Hội đồng quản trị..............................................................35
4.5. Dữ liệu về Cuộc chiến Ủy quyền......................................................................35
4.6. Các loại cuộc tranh cử Ủy quyền khác nhau...................................................35
4.7. Tranh cử ủy quyền: Từ quan điểm của phe chống đối..................................36
4.8. Vấn đề Dead Shares..........................................................................................37
4.9. Quy mô mục tiêu và cuộc chiến Ủy quyền thành công...................................37
4.10. Sự tập trung của cổ phiếu và chiến đấu ủy quyền thành công....................37
4.11. Hiệu quả hoạt động của cổ đông....................................................................38
4.12. Chi phí của một cuộc chiến Ủy quyền...........................................................38
4.12.1. Vai trò của các công ty tư vấn ủy quyền...................................................39
4.12.2. Góc nhìn thị trường với các khuyến nghị của các công ty tư vấn ủy quyền
như thế nào?.........................................................................................................40
4.12.3. Giới hạn đưa kiến nghị đến cổ đông........................................................40
4.13. Ảnh hưởng tài sản của cổ đông đối với các cuộc thi ủy quyền.....................41
4.13.1. Nghiên cứu ban đầu.................................................................................41
4.13.2. Nghiên cứu sau này..................................................................................42
4.13.3. Các nhà hoạt động quỹ phòng hộ và tỷ lệ thành công của cuộc thi ủy
quyền..................................................................................................................... 42
4.14. Giá trị phiếu bầu của cổ đông........................................................................42
4.15. Bản chất của những người bất đồng chứng kiến và Các chiến dịch bất đồng
chứng kiến................................................................................................................43
4.16. Ảnh hưởng dài hạn của các cuộc thi ủy quyền..............................................43
4.17. Điều gì quyết định sự lựa chọn của một đề nghị đấu thầu so với một cuộc đấu
tranh ủy quyền?.......................................................................................................44
4.18. Sự kết hợp của một cuộc chiến ủy quyền và một đề nghị đấu thầu.............44
4.19. Ảnh hưởng kỷ luật của các cuộc đấu tranh ủy nhiệm..................................45
 CHƯƠNG 6: CÁC CHIẾN THUẬT THÂU TÓM
Bắt nguồn từ mục tiêu, mời thầu mang tính thù địch (hostile bids) là các lời mời thầu
mà công ty mục tiêu từ chối chấp nhận. Trong chương này, chúng ta tập trung vào các
chiến thuật nhà mời thầu mang tính thù địch có thể sử dụng để hoàn thành một vụ thâu
tóm với mục đích bất đắc dĩ.
Làn sóng sáp nhập thứ tư được một số người coi là kỷ nguyên của sự thâu tóm thù
địch; tuy nhiên, ngay cả trong thời kỳ đó, hầu hết các thương vụ thâu tóm đều là thân
thiện. Trước khi, làn sóng sáp nhập thứ năm của những năm 1990, tỷ lệ các thương vụ
thâu tóm thân thiện thậm chí còn tăng lên nhiều hơn. Ví dụ: sử dụng một bộ dữ liệu
Andrade Stafford và Mitchell đã phát hiện ra rằng 14% của các thương vụ là sự thâu
tóm thù địch trong những năm 1980, nhưng tỷ lệ đó đã giảm xuống chỉ còn 4% vào
những năm 1990. Trong những năm 2000, các thương vụ thâu tóm thân thiện vẫn còn
phổ biến hơn nhiều. Tuy nhiên, các thương vụ thâu tóm thù địch vẫn quan trọng và thực
sự có thể hấp dẫn nếu không muốn nói là thú vị.
Chương này phân tích sự phát triển của các chiến thuật thâu tóm trong một phần tư
thế kỷ qua và thảo luận về cách các chiến thuật hiện đang được sử dụng và hiệu quả
tương đối của chúng. Rõ ràng là những chiến thuật này đã phát triển và thay đổi đáng kể
theo thời gian.
Các lựa chọn thâu tóm của nhà mời thầu mang tính thù địch có số lượng ít hơn so
với sự đa dạng của các biện pháp phòng chống được thực hiện trước và trong suốt quá
trình mời thầu mang tính thù địch. Nhà mời thầu thường được lựa chọn ba chiến thuật
chính: tình thế bắt buộc (a bear hug), chào mua công khai (a tender offer) và cuộc chiến
ủy quyền (a proxy fight). Mỗi chiến thuật đều có điểm mạnh và điểm yếu. Ngoài ra, mỗi
cách có thể được thực hiện theo những cách khác nhau để tăng khả năng thành công.
Các sự lựa chọn và hiệu ứng của cải cổ đông là trọng tâm của chương này.
Trong số các chiến thuật thâu tóm chính, chiến thuật tình thế bắt buộc là chiến thuật
ít hung hăng nhất và thường xảy ra khi bắt đầu một cuộc thâu tóm thù địch. Khi công ty
mục tiêu không phản đối mạnh mẽ với việc thâu tóm, chiến thuật tình thế bắt buộc có
thể là đủ. Tuy nhiên, đối với một công ty mục tiêu kiên định và cố thủ vững chắc, chiến
thuật tình thế bắt buộc có thể không đủ mạnh để hoàn thành việc thâu tóm. Tuy nhiên,
một chiến thuật tình thế bắt buộc có thể là dấu hiệu báo trước cho một lời chào mua
công khai.
Chúng tôi cũng thảo luận về lời chào mua công khai. Các quy tắc quản lý các lời
chào mua như vậy ở Hoa Kỳ đã được thảo luận trong Chương 3. Trong chương này,
chúng ta sẽ tập trung vào các yếu tố chiến thuật của lời chào mua công khai.
Một chiến thuật thâu tóm khác được đề cập trong chương này là trận chiến proxy.
Trong chương này, chúng ta không chỉ thảo luận về các khía cạnh chiến thuật của trận
chiến proxy mà còn cả các quy tắc và quy định liên quan và hiệu ứng của cải cổ đông.
1. CÁC BƯỚC THÂU TÓM CƠ BẢN
1.1. Tiếp cận công ty mục tiêu
Trước khi bắt đầu các hành động thù địch, nhà mời thầu có thể cố gắng thực hiện
một số đề nghị không chính thức đối với việc ban quản lý của công ty mục tiêu. Điều
này đôi khi được gọi là tiếp cận công ty mục tiêu. Nó có thể đến từ một thành viên trong
ban quản lý của nhà mời thầu hoặc từ một trong những đại diện của họ, chẳng hạn như
ngân hàng chủ đầu tư của họ. Trên thực tế, cách tiếp cận từ các ngân hàng chủ đầu tư
của nhà mời thầu thường ít rủi ro nhất. Tuy nhiên, nếu cách tiếp cận đến từ ban quản lý
cấp cao của nhà mời thầu, thì nhà mời thầu đó nên có một kế hoạch được cân nhắc kỹ
lưỡng để đưa ra vào thời điểm đó. Khi ban quản lý cấp cao của nhà mời thầu đang thực
hiện phương pháp tiếp cận, họ thường ưu tiên tổ chức một cuộc họp hơn là một cuộc
họp qua điện thoại. Cuộc họp cho phép thảo luận chi tiết hơn và nhà mời thầu có thể
trình bày lời chào mua tại thời điểm đó.
Có thể sử dụng sự thực hiện ngẫu nhiên nếu nhà mời thầu không chắc chắn về sự
phản hồi của công ty mục tiêu. Nếu công ty mục tiêu đã từng là đối tượng của lời mời
thầu mang tính thù địch mà nó đã từ chối hoặc nếu công ty mục tiêu đã tuyên bố công
khai mong muốn duy trì sự độc lập của mình, thì bước này có thể hầu như không mang
lại lợi ích. Trên thực tế, bước này có thể chống lại nhà mời thầu vì bước này cung cấp
một cảnh báo trước cho công ty mục tiêu về sự quan tâm của nhà mời thầu. Trong hầu
hết các cuộc chiến giành quyền kiểm soát, công ty mục tiêu cố gắng kéo dài thời gian
trong khi nhà mời thầu tìm cách buộc cuộc chiến phải kết thúc nhanh chóng. Các nhà
quản lý của các công ty mục tiêu tiềm năng thường được luật sư của họ khuyên không
nên tham gia vào các cuộc thảo luận lỏng lẻo có thể bị hiểu sai là biểu hiện của sự quan
tâm. Họ thường được yêu cầu tuyên bố rõ ràng rằng mục tiêu muốn duy trì sự độc lập.
1.2. Thiết lập một chỗ đứng
Bước đầu tiên thường được theo đuổi trước khi sử dụng các chiến thuật thâu tóm
khác nhau mà một nhà mời thầu thù địch sử dụng là bắt đầu tích lũy ban đầu cổ phần
của công ty mục tiêu. Khi làm như vậy, nhà mời thầu tìm cách thiết lập một chỗ đứng
để từ đó tung ra lời mời thầu mang tính thù địch của mình. Một trong những lợi thế của
việc mua cổ phần như vậy là nếu thị trường không biết về hành động của nó, nhà mời có
thể tránh được việc thanh toán một phần bù để nắm giữ được các cổ phần. Điều này có
thể làm giảm chi phí trung bình của việc mua lại. Ngoài ra, nó có thể cung cấp cho nhà
mời thầu một số quyền giống như các cổ đông khác, do đó thiết lập nghĩa vụ ủy thác,
mà hội đồng quản trị giờ đây sẽ có vai trò kép là nhà mời thầu thù địch và là cổ đông
của công ty mục tiêu. Đây là lý do tại sao các biện pháp bảo vệ công ty mục tiêu liên
quan đến việc mua lại cổ phần là bị ngăn chặn và thường không bao gồm người tích
lũy/nhà mời thầu mang tính thù địch. Đây thường là một chủ đề tranh tụng giữa công ty
mục tiêu và nhà mời thầu. Ngoài ra, nếu một nhà mời thầu đối thủ giành được công ty
mục tiêu, nhà mời thầu ban đầu có thể nhận được phần thưởng cao hơn cho số cổ phần
nắm giữ của họ, do đó mang lại cho họ những lợi ích tiềm năng đáng kể. Nhiều nhà
nghiên cứu đã chỉ ra rằng những nhà mời thầu nắm giữ cổ phần cao hơn có xác suất đạt
được mục tiêu cao hơn.
 Xét về những lợi ích vừa thảo luận, thật đáng ngạc nhiên là nắm giữ cổ phần không
quá phổ biến. Các nhà nghiên cứu đã phân loại việc nắm giữ cổ phần thành hai nhóm:
nắm giữ cổ phần ngắn hạn, được mua dưới sáu tháng kể từ ngày chào bán; và các khoản
nắm giữ cổ phần dài hạn, đã được mua hơn sáu tháng kể từ ngày chào bán. Betton,
Eckbo và Thornburn nhận thấy tần suất nắm giữ cổ phần là 13%, với tỷ lệ nắm giữ ngắn
hạn chỉ là 2%. Có những chi phí khấu trừ cho nhiều lợi ích của việc nắm giữ; nếu
không, hầu hết các nhà mời thầu sẽ nắm giữ cổ phần.
Theo các yêu cầu của Phần 13(d) của Đạo luật Williams, các nhà mời thầu phải
chấm dứt việc nắm giữ cổ phần của họ bằng cách nộp Biểu 13D trong vòng 10 ngày sau
khi mua 5% cổ phần của mục tiêu. Nguyên tắc công khai này có thể mang lại lợi thế
cạnh tranh cho các nhà mời thầu đối thủ và có thể làm suy yếu vị thế thương lượng của
nhà mời thầu so với công ty mục tiêu. Cũng có thể có thêm nguyên tắc công khai cho
các cơ quan chống độc quyền liên quan đến Hart-Scott-Rodino.
Một chi phí đáng kể khác có thể là giảm giá cổ phiếu nếu lời mời thầu không thành
công. Giá cổ phiếu có thể giảm sau khi có thông tin rõ ràng rằng lời mời thầu bị rút lại.
Điều này có thể khiến nhà mời thầu chịu lỗ khi mua lại các cổ phần nắm giữ của mình.
Vẫn còn một chi phí khác là ban quản lý của công ty mục tiêu, đặc biệt là các công ty
mục tiêu có các nhà quản lý cố thủ, có thể không phản ứng tốt với sự tồn tại của một cổ
đông vững chắc và có thể kết luận rằng đề nghị của nhà mời thầu có bản chất thù địch.
Điều này có thể khiến các cuộc đàm phán sáp nhập có ý nghĩa trở nên khó khăn và cùng
với đó là khả năng nhận được phí chấm dứt nếu công ty mục tiêu cuối cùng được bán
cho một nhà mời thầu khác có thể thấp hơn đáng kể.
Thật thú vị, Betton, Eckbo và Thorburn đã nhận thấy phân phối mẫu của họ là nhị
thức. Có nghĩa là, nhiều nhà mời thầu đã chọn từ bỏ bất kỳ lợi thế nào do lo ngại về chi
phí, trong khi những người khác có thể tích lũy được lợi ích lớn, chẳng hạn như 25%.
Không có gì đáng ngạc nhiên, các nhà mời thầu thù địch có nhiều khả năng được liên
kết với việc nắm giữ hơn so với các mời thầu thân thiện. Betton, Eckbo và Thorburn
báo cáo rằng 11% những nhà mời thầu thân thiện trong mẫu của họ có nắm giữ cổ phần,
trong khi có 50% những nhà mời thầu thù địch nắm giữ cổ phần.
1.3. Bất cân xứng thông tin
Một trong những khó khăn mà các nhà mời thầu thù địch gặp phải là họ phải xây
dựng một lời chào mua mà không được hưởng lợi các thông tin từ công ty mục tiêu mà
nó thường có trong các thương vụ thân thiện. Nhà mời thầu phải xác định tài sản nào
của công ty mục tiêu có thể bị mất sau khi công ty mục tiêu được mua lại. Ví dụ: nếu
công ty mục tiêu có các hợp đồng quan trọng có thể bị mất nếu công ty mục tiêu được
mua lại, điều này có thể làm giảm giá trị của công ty mục tiêu và dẫn đến giá thầu thấp
hơn. Điều đó có thể là một nguyên nhân thực sự gây lo ngại. Do đó, điều rất quan trọng
là nhà mời thầu phải nghiên cứu cẩn thận và có quyền truy cập vào tất cả các thông tin
công khai có liên quan có thể giúp tạo ra một lời chào mua sáng suốt.
1.4. Quá trình giành quyền kiểm soát công ty
Khi một nhà mời thầu và công ty mục tiêu theo đuổi một thương vụ thân thiện, họ
sẽ ký một thỏa thuận sáp nhập. Tuy nhiên, hội đồng quản trị của công ty mục tiêu được
yêu cầu vẫn xem xét các lời mời thầu khác như một cách để đảm bảo rằng họ tối đa hóa
tài sản của cổ đông. Điều này được gọi là điều khoản ủy thác bên ngoài là một phần của
các thỏa thuận sáp nhập.
Hình 6.1 cho thấy ba kết quả phổ biến có thể xảy ra sau lời mời thầu ban đầu. Công
ty mục tiêu có thể chấp nhận lời chào mua và không có nhà thầu nào khác có thể tham
gia vào cuộc cạnh tranh. Công ty mục tiêu cũng có thể chọn từ chối tất cả lời chào mua
và sẽ có các lời chào mua khác hoặc không có nhà thầu nào khác có thể thành hiện thực.
Nếu một nhà thầu đối thủ đưa ra lời chào mua thì một số kết quả có thể xảy ra. Công ty
mục tiêu có thể từ chối tất cả các đề nghị hoặc nhà mời thầu ban đầu hoặc nhà mời thầu
đối thủ sẽ giành chiến thắng trong giành quyền kiếm soát công ty. Betton, Eckbo và
Thorburn đã phân tích 35.727 cuộc tranh giành quyền kiểm soát trong giai đoạn 1980–
2005. 81% là lời mời thầu sáp nhập, trong khi 12,6% là chào mua công khai và 6,2% là
giao dịch lô lớn có kiểm soát.

Nhà mời thầu phải xem xét phản hồi của không chỉ công ty mục tiêu mà còn của
những nhà mời thầu khác. Trong một phân tích hàng nghìn lời mời thầu trong giai đoạn
1980–2002, Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy rằng nhà mời thầu ban đầu đã thành
công hai phần ba. Xác suất này thấp hơn đáng kể khi nhà mời thầu liên hệ với công ty
mục tiêu để đàm phán sáp nhập thay vì quyết đoán hơn và đưa ra một lời chào mua
công khai mạnh mẽ. Khi một nhà mời thầu đối thủ tham gia vào cuộc cạnh tranh, nhà
mời thầu đối thủ sẽ chiếm ưu thế so với nhà mời thầu ban đầu gấp đôi so với nhà mời
thầu ban đầu. Vì vậy, chìa khóa cho nhà mời thầu là cấu trúc giá thầu đầu tiên để họ có
thể chiếm ưu thế trước những nhà mời thầu khác mà không phải trả quá nhiều. Đây có
thể được gọi là giá thầu tối ưu. Khi một cuộc đấu giá diễn ra, tất cả những người trả giá
phải cố gắng tránh lời nguyền của kẻ thắng cuộc. Đây là lý do tại sao họ cần phải rất
cẩn thận trong việc tạo ra các bước giá - đặc biệt nếu họ đưa ra một giá thầu ban đầu
hấp dẫn.
1.5. Bước giá
Như chúng tôi đã lưu ý, hội đồng quản trị của công ty mục tiêu có nghĩa vụ xem xét
các lời chào mua khác. Nếu giá thầu ban đầu được theo sau bởi một hoặc nhiều giá thầu
từ các công ty khác, thì chúng tôi có quy trình đấu giá. Betton và Eckbo nhận thấy thời
gian giữa lần đặt giá đầu tiên và lần đặt giá thứ hai là 15 ngày trong mẫu nghiên cứu của
họ. Trong nghiên cứu sau này của Betton, Eckbo và Thorburn, thời gian này dài hơn
một chút - 40 ngày.
Betton và Eckbo nhận thấy rằng khi một nhà thầu mới có một vị thế nắm giữ, quy
mô gần đúng của vị thế nắm giữ đó tương tự như của nhà thầu ban đầu. Đối với họ,
điều này ngụ ý rằng nhà thầu thứ hai đã tích lũy vị thế nắm giữ của mình để trả giá bất
kỳ lợi thế nào mà nhà thầu ban đầu đã mang lại cho nó.
Betton và Eckbo cũng như Betton, Eckbo và Thorburn nhận thấy rằng giá chào mua
đặc biệt bởi những nhà thầu riêng lẻ cao hơn một chút so với giá chào mua đặc biệt do
người đặt giá thầu ban đầu đưa ra trong một cuộc giành quyền kiểm soát bao gồm nhiều
nhà thầu. Một cách giải thích về sự khác biệt này là mong muốn của một nhà thầu duy
nhất để chiếm ưu thế trước các nhà thầu khác bằng cách đưa ra một đề nghị hấp dẫn mà
họ có thể không muốn khớp và cũng đưa ra một đề nghị gây ấn tượng với hội đồng quản
trị và các cổ đông của công ty mục tiêu. Chúng ta không nên quá coi trọng đi đến kết
luận này, và sự khác biệt giữa giá chào mua đặc biệt bởi những nhà thầu riêng lẻ và của
nhà thầu ban đầu trong một cuộc giành quyền kiểm soát không phải là quá lớn.
Một trong những phát hiện thú vị hơn của Betton và Eckbo là độ lớn của bước nhảy
đó là sự khác biệt về giá chào bán giữa các nhà thầu thành công. Họ nhận thấy giá thầu
trung bình tăng 10% cho giá thầu thứ hai so với giá thầu ban đầu. Điều này chuyển
thành phí bảo hiểm tăng 31%. Họ cũng nhận thấy mức tăng 14% từ giá thầu ban đầu
đến giá thầu cuối cùng, dẫn đến phí bảo hiểm tăng 65%.
1.6. Tình thế bắt buộc (Bear Hugs)
Một nhà thầu đôi khi sẽ cố gắng gây áp lực lên ban quản lý của công ty mục tiêu
trước khi bắt đầu chào mua công khai. Điều này có thể được thực hiện bằng cách liên hệ
với hội đồng quản trị bày tỏ sự quan tâm đến việc mua lại công ty mục tiêu và ngụ ý có
ý định trực tiếp đến gặp các cổ đông có một lời đề nghị đấu thầu nếu những lời đề nghị
này không được đón nhận một cách thuận lợi. Chiến thuật này - được biết đến với tên
gọi tình thế bắt buộc - cũng có thể đi kèm với thông báo công khai về ý định tạo ra lời
chào mua công khai của nhà thầu.
Có hai kiểu tình thế bắt buộc. Một tình thế bắt buộc là các điều khoản không bao
gồm giá hoặc các điều khoản thỏa thuận cụ thể. Nó cũng không có nghĩa là để được
công khai. Kiểu đàm phán này ít đe dọa hơn nhiều so với kiểu tình thế bắt buộc thông
thường, thường bao gồm giá cả và được công khai.
Việc tình thế bắt buộc hội đồng quản trị của mục tiêu phải có quan điểm công khai
về khả năng tiếp quản của nhà thầu này. Những lời đề nghị như vậy mang hàm ý rằng
nếu nó không được đón nhận một cách thuận lợi thì ngay sau đó sẽ là một lời chào mua
công khai trực tiếp cho các cổ đông. Việc tình thế bắt buộc cũng gây áp lực lên hội đồng
quản trị vì nó phải được cân nhắc để hội đồng quản trị không bị coi là đã vi phạm nghĩa
vụ ủy thác của mình.
Khi một tình thế bắt buộc trở nên công khai, các chuyên gia kinh doanh chênh lệch
giá thường tích lũy cổ phiếu của công ty mục tiêu. Tùy thuộc vào các công ty có liên
quan, họ thậm chí có thể muốn bán khống cổ phiếu của nhà thầu dựa trên thực tế là khi
các nhà thầu đưa ra đề nghị mua lại, cổ phiếu của nhà thầu có thể giảm sau thông báo.
Việc tích lũy cổ phiếu của các chuyên gia chênh lệch giá có thể khiến việc mua khối cổ
phiếu lớn trở nên dễ dàng hơn đối với người khởi xướng ôm giá giảm hoặc bất kỳ nhà
thầu nào khác. Điều này thường đặt công ty vào thế khó, khiến việc tiếp tục độc lập trở
nên khó khăn hơn.
Một phiên bản mạnh mẽ hơn của ôm theo giá tiêu chuẩn xảy ra khi một người đặt
giá thầu đưa ra một mức giá cụ thể, trong số các lý do khác, thiết lập một phạm vi thiệt
hại trong các vụ kiện của chủ sở hữu cổ phiếu có thể xảy ra sau khi ban quản lý mục
tiêu từ chối giá thầu. Chiến thuật này làm tăng áp lực lên hội đồng quản trị của mục
tiêu, có thể là đối tượng của các vụ kiện. Phản ứng điển hình của một hội đồng quản trị
mục tiêu không dễ tiếp thu là có được ý kiến công bằng từ một ngân hàng đầu tư sẽ nói
rằng lời đề nghị là không thỏa đáng. Điều này mang lại cho ban giám đốc một lý do
“chính đáng” để từ chối lời đề nghị. Nếu nhà thầu đưa ra thông báo công khai trong khi
tham gia vào một cuộc ôm gấu, thì nhà thầu buộc phải nộp đơn theo Quy tắc 14d-2 của
Đạo luật Williams và được yêu cầu phổ biến tài liệu chào mua hoặc từ bỏ lời đề nghị
trong vòng năm ngày. Nếu mục tiêu tiết lộ ưu đãi, nhà thầu không bắt buộc phải nộp.
Từ quan điểm chiến lược, nếu người đặt giá thầu nhận thấy khả năng thực tế của một
giao dịch được thương lượng, thì ôm theo giá có thể là một giải pháp thay thế hấp dẫn
cho một đề nghị đấu thầu. Đó là một cách ít tốn kém hơn và tốn ít thời gian hơn để tiến
hành một vụ mua lại “thù địch”. Nó cũng có thể làm giảm các hậu quả bất lợi đôi khi có
liên quan đến các giao dịch thù địch, chẳng hạn như mất nhân viên mục tiêu quan trọng
và suy giảm tinh thần của nhân viên sau khi mua lại. Tuy nhiên, nếu mục tiêu phản đối
mạnh mẽ việc mua lại, việc mua lại có thể không thành công, khiến người đặt giá thầu
phải theo đuổi các phương pháp khác, chẳng hạn như chào mua công khai.
Các nhà thầu miễn cưỡng tham gia vào một đề nghị đấu thầu tốn kém bắt đầu sử
dụng cái ôm đầu cơ như một công cụ tiếp quản ban đầu ít tốn kém hơn. Ưu điểm là áp
lực đặt lên ban giám đốc của mục tiêu có thể đủ để hoàn thành việc tiếp quản.
1.7. Giá cổ phiếu runups và markups
Không có gì lạ khi thấy giá cổ phiếu của một mục tiêu tăng trước khi một người đấu
giá ban đầu đưa ra lời đề nghị cuối cùng. Có nhiều cách giải thích khác nhau cho sự gia
tăng như vậy, bao gồm tin đồn rằng một công ty có thể là mục tiêu cũng như các tuyên
bố chính thức được đưa ra trong hồ sơ 13(d) của SEC.
Câu hỏi mà các nhà nghiên cứu tập trung vào là liệu đợt tăng giá này có phản ánh
mức phí bảo hiểm dự kiến sẽ được trả nếu công ty cuối cùng được mua lại bởi một số
nhà thầu hay không. Nó sẽ phải là một số tiền được điều chỉnh theo xác suất phản ánh
giá trị hiện tại đã chiết khấu của phí bảo hiểm nhân với xác suất hoàn thành giao dịch.
Tuy nhiên, nếu đây là trường hợp, thì thị trường có một khoản phí bảo hiểm “trước tin
đồn” cụ thể và khi bắt đầu hoạt động, thì phí bảo hiểm cuối cùng được cung cấp sẽ thấp
hơn mức sẽ được cung cấp nếu không có sự tăng giá. Tuy nhiên, như Schwert đã chỉ ra,
hiện tượng tăng giá có nghĩa là phí bảo hiểm được quy định như trong phương trình 6.1.
Premium = Runup + Markup (6.1)
Khi đợt tăng giá phản ánh thị trường tăng giá trị của mục tiêu, có lẽ dựa trên thông
tin mới, bao gồm cả sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư hơn đối với mục tiêu, sự kết hợp
giữa đợt tăng giá và tăng giá có thể dẫn đến mức phí bảo hiểm cao hơn những gì sẽ xảy
ra. Trong một nỗ lực để đo lường theo kinh nghiệm thành phần của phí mua lại gây ra
bởi sự sụp đổ, Schwert đã ước tính mối quan hệ sau:
Premium = + Runup + ui (6.2)
Ông phát hiện ra rằng (hãy nhớ không phải beta từ CAPM) có ý nghĩa thống kê (giá
trị t là 2,88) và bằng 1,13, có nghĩa là cứ mỗi đô la của một lần tăng giá, phần thưởng
tiếp quản tăng thêm 1,13,13 đô la. Câu hỏi đặt ra là liệu đợt tăng giá có làm giảm mức
đánh dấu hay không và liệu có sự thay thế nào đó đang diễn ra giữa đợt tăng giá và mức
tăng giá cuối cùng của ưu đãi hay không. Betton, Eckbo và Thorburn đã giải quyết câu
hỏi này, họ đã ước tính mối quan hệ sau:
Markupi = 𝛼’ + 𝛽’ Runup i + 𝜀X i + ui (6.3)
Họ phát hiện ra rằng việc tăng giá có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ (t = 15,44) và dấu
của là âm, cho thấy sự đánh đổi giữa giá tăng và tăng giá (X là một tập hợp các đặc
điểm của mục tiêu và người đặt giá thầu). Cụ thể họ thấy rằng ' là 0,18. Vì vậy, điều này
có nghĩa là đợt tăng giá khiến phí bảo hiểm tăng lên nhưng mức tăng sẽ thấp hơn so với
nếu không có đợt tăng giá. Hiệu ứng kết hợp là hiệu ứng giá chào bán ban đầu là 0,82
đô la.
Betton, Eckbo và Thorburn cũng phát hiện ra rằng giá tăng cao hơn khi người đặt
giá thầu mua một chỗ đứng mục tiêu trong thời gian chạy giá. Do đó, họ làm sáng tỏ
một chi phí khác để thiết lập chỗ đứng, điều này giúp giải thích tại sao việc mua chỗ
đứng lại giảm theo thời gian. Hình 6.2 mô tả đường chạy do Betton, Eckbo và
Thornburn phát triển.
1.8. Ưu đãi bỏ qua
Trước khi chúng ta bắt đầu thảo luận về các đề nghị đấu thầu, sẽ rất hữu ích khi thảo
luận về loại mục tiêu nào có nhiều khả năng nhận được các đề nghị bỏ qua hơn. Ưu đãi
bỏ qua là ưu đãi không được yêu cầu và không có trước các cuộc đàm phán hoặc thảo
luận giữa ban quản lý của hai công ty. Bange và Mazzeo phát hiện ra rằng các mục tiêu
mà Giám đốc điều hành cũng là chủ tịch hội đồng quản trị có nhiều khả năng nhận được
các đề nghị bỏ qua hơn.15 Điều này có thể là do nhà thầu tin rằng ban quản lý cố thủ và
có nhiều khả năng phản đối đề nghị hơn. Họ cũng phát hiện ra rằng các đề nghị được
đưa ra cho các mục tiêu có phần lớn hội đồng quản trị độc lập ít có khả năng thành công
hơn và đáng ngạc nhiên là mức phí ưu đãi ban đầu có thể thấp hơn so với các đối tác ít
độc lập hơn.
Bange và Mazzeo đã phát hiện ra rằng các đề nghị bỏ qua có nhiều khả năng thành
công hơn và cũng mang lại lợi ích lớn hơn cho các cổ đông mục tiêu. Điều này hỗ trợ
cho kết luận trực quan rằng một nhà thầu, thường sử dụng dịch vụ của nhà tư vấn mua
bán và sáp nhập (M&A), chẳng hạn như chủ ngân hàng đầu tư, thường có thể hiểu rõ
liệu mục tiêu có chấp nhận đề nghị hay không, cùng với những gì loại đề nghị sẽ là cần
thiết cho một thỏa thuận được hoàn thành.
2. MỜI THẦU
Bởi vì Đạo luật Williams là phần quan trọng của luật pháp liên bang điều chỉnh các
đề nghị đấu thầu, thật trớ trêu là luật thậm chí không xác định thuật ngữ này. Thay vào
đó, nó đã được để lại cho các tòa án để đưa ra một định nghĩa chính xác. Sự mơ hồ này
đương nhiên đã dẫn đến một số nhầm lẫn về những gì cấu thành một chào mua công
khai. Trong một số trường hợp, các nhà thầu tin rằng hành động của họ không phải là
chào mua công khai nên đã không tuân theo các quy tắc và thủ tục của Đạo luật
Williams. Điều này xảy ra trong trường hợp mang tính bước ngoặt được thảo luận trong
Chương 3 liên quan đến việc Sun Oil Inc. đấu thầu Công ty Becton Dickinson. Cuối
năm 1977, Sun Oil đã thỏa thuận với Fairleigh S. Dickinson, người sáng lập trường đại
học tư thục cùng tên ở New Jersey, để mua cổ phần mà Fairleigh Dickinson, gia đình
ông và các bên liên quan khác nắm giữ. Bởi vì công ty đã không nộp các tuyên bố tiết lộ
thích hợp vào thời điểm đạt được thỏa thuận này, nên tòa án đã phán quyết rằng công ty
đã vi phạm Đạo luật Williams theo định nghĩa về một nhóm theo quy định của pháp
luật. Khi quyết định vụ kiện, tòa án quận liên bang đã phán quyết rằng việc thiết lập một
thỏa thuận giữa Dickinson và Sun Oil để bán cổ phần cho Sun và để Dickinson trở
thành chủ tịch của Becton Dickinson.
Điểm thứ tám không liên quan đến vụ Wellman kiện Dickinson và không được thảo
luận trong phán quyết này. Nó bắt nguồn từ một phán quyết trước đó. Không phải tất cả
tám yếu tố phải có mặt để một đề nghị được đánh giá là một đề nghị đấu thầu. Tòa án
không muốn tám yếu tố tạo thành phép thử tự động đối với các đề nghị đấu thầu. Thay
vào đó, trong việc quyết định liệu các sau khi mua lại bởi Sun Oil bảo đảm nộp hồ sơ
tiết lộ. Khi đi đến quyết định của mình, tòa án đã đưa ra định nghĩa về chào mua công
khai, nêu tên tám yếu tố đặc trưng của chào mua công khai.16 Những yếu tố này, đã
được đề cập trong Chương 3, được liệt kê trong Bảng 6.1 trường hợp mua cổ phiếu nhất
định tạo thành một chào mua công khai, tám yếu tố được xem xét cùng nhau, cùng với
bất kỳ yếu tố liên quan nào khác.
BẢNG 6.1 Thử nghiệm tám yếu tố đối với chào thầu

1. Sự chào mời tích cực và rộng rãi của các cổ đông đại chúng đối với cổ phiếu của
một tổ chức phát hành
2. Sự chào mời được thực hiện đối với một tỷ lệ đáng kể cổ phiếu của tổ chức phát
hành
3. Đề nghị mua với giá cao hơn giá thị trường hiện hành
4. Các điều khoản của công ty chào bán thay vì thương lượng
5. Chào bán tùy thuộc vào việc đấu thầu một số lượng cổ phiếu cố định, thường có
số lượng cố định tối đa được mua
6. Chào bán chỉ mở trong một khoảng thời gian giới hạn
7. Người được chào bán chịu áp lực phải bán cổ phiếu của mình
8. Thông báo công khai về một chương trình mua liên quan đến công ty mục tiêu
trước hoặc đi kèm với việc tích lũy nhanh chóng số lượng lớn chứng khoán của công
ty mục tiêu

Nguồn: Larry D. Soderquist, Tìm hiểu Luật Chứng khoán (New York: Viện Luật
 Thực hành, 1987), 236.

2.1. Mời thầu - Giao dịch hai bước

Ưu đãi đấu thầu được sử dụng để có được mục tiêu thường là giao dịch hai bước.
Trong bước đầu tiên, người thâu tóm tìm cách mua một số lượng cổ phiếu quy định - ít
nhất là mức tối thiểu được quy định trong phiếu mua hàng. Nếu điều này mang lại cho
người thâu tóm quyền kiểm soát, thì người mua thường sẽ thực hiện bước thứ hai, giao
dịch kết thúc hoặc giao dịch kết thúc để mua số cổ phiếu còn lại. Nếu người mua mua
một tỷ lệ rất lớn cổ phần của mục tiêu, họ có thể tự động đóng băng hoặc đóng cửa các
cổ đông còn lại thông qua cái được gọi là hình thức sáp nhập ngắn hạn.
2.1.1. Tùy chọn nạp tiền
Nếu người mua nhận được mức tối thiểu mà họ tìm kiếm trong chào mua công khai,
thường chỉ hơn 50%, thì họ có thể yêu cầu mục tiêu cung cấp cho họ tùy chọn “nạp
tiền”, điều này sẽ cho phép người mua mua đủ cổ phiếu mới phát hành để cho phép
người mua vượt qua ngưỡng để thực hiện sáp nhập dạng ngắn (tức là 90%) và đạt được
mục tiêu. Sàn giao dịch chứng khoán New York và NASDAQ có các quy tắc và giới
hạn về số lượng cổ phiếu mà một công ty có thể phát hành mà không cần sự chấp thuận
của cổ đông.
2.1.2. Sáp nhập dạng ngắn
Trong một vụ sáp nhập ngắn hạn, nếu người mua đạt được ngưỡng tối thiểu theo quy
định của luật tiểu bang có liên quan, thường là 90%, thì họ có thể chỉ cần đóng cửa các
cổ đông còn lại, những người sau đó sẽ nhận được khoản bồi thường mà người mua đã
trả cho các cổ đông khác và người mua là không bắt buộc phải trưng cầu sự chấp thuận
bỏ phiếu của những cổ đông còn lại. Người mua chỉ cần nộp một điều khoản sáp nhập
với bộ trưởng ngoại giao của công ty.
2.1.3. Sáp nhập dạng dài
Một giải pháp thay thế cho chào mua công khai là hình thức sáp nhập dài hạn , trong
đó người mua tìm kiếm quyền sở hữu 100% trong giao dịch một bước, qua đó họ giành
được sự chấp thuận bỏ phiếu của cổ đông về việc tiếp quản và bán cổ phần. Điều này
liên quan đến việc nhà thầu đưa ra một tuyên bố ủy quyền chi tiết phải được SEC phê
duyệt trước và sau đó được gửi đến các cổ đông của mục tiêu.
Tuy nhiên, trong một đề nghị đấu thầu, các tài liệu chào thầu không cần phải được SEC
phê duyệt trước trước khi gửi cho các cổ đông.
Sau khi các cổ đông mục tiêu nhận được tài liệu, một cuộc bỏ phiếu về thỏa thuận sẽ
diễn ra. Điều quan trọng cần lưu ý là nếu cuộc đấu thầu mang lại cho người thâu tóm đa
số phiếu bầu của đối tượng mục tiêu—kiểm soát bỏ phiếu—thì kết quả của cuộc bỏ
phiếu không còn nghi ngờ gì nữa. Tuy nhiên, quá trình dài hơn dẫn đến sự chậm trễ
trong thời gian mua lại. Vào năm 2013, một quy tắc mới của Delaware (sec 251h) đã
loại bỏ nhu cầu phê duyệt biểu quyết tốn thời gian nếu đáp ứng một số điều kiện bao
gồm cả việc nhà thầu rõ ràng nắm quyền kiểm soát biểu quyết.
 Nếu một nhà thầu không chắc chắn về sự thành công của tùy chọn nạp tiền, họ có
thể tiến hành theo cách kép, trong đó họ theo đuổi cả tùy chọn nạp tiền và mua cổ phần,
đồng thời tiến hành sáp nhập dạng dài trong trường hợp trước đây là không thành công.
2.1.4. Khoảng thời gian: Đề nghị chào mua so với Sáp nhập dạng dài
Một đề nghị đấu thầu phức tạp hơn nhưng có khả năng nhanh hơn một vụ Sáp nhập
dạng dài. Thông qua đề nghị chào mua, nhà thầu có thể có được quyền kiểm soát trong
vòng 20 đến 40 ngày làm việc. Trong một vụ Sáp nhập dài hạn, có thể không đạt được
quyền kiểm soát cho đến khi, chẳng hạn, từ hai đến bốn tháng.
Một trong nhiều lý do khiến việc chào mua công khai diễn ra nhanh hơn là không
cần Sự chấp thuận biểu quyết của các cổ đông mục tiêu. Họ chấp thuận bằng cách bán
cổ phần của họ cho bên mua.
2.2. Mua trên thị trường mở
Các tòa án thường nhận thấy rằng bản thân các giao dịch mua trên thị trường mở
không đại diện cho một đề nghị chào mua. Nói chung, họ yêu cầu người mua nộp tờ
trình đến. Một phiên bản mua trên thị trường mở là chào mua dần dần, đây là quá trình
mua dần cổ phần trên thị trường hoặc thông qua các giao dịch cá nhân. Mặc dù trong
một số trường hợp nhất định, những giao dịch mua này có thể yêu cầu phải nộp tờ trình
(Schedule TO), nhưng các tòa án thường không coi những giao dịch mua đó là một đề
nghị chào mua hợp pháp. Các tòa án đã nhiều lần phát hiện ra rằng việc mua cổ phiếu từ
các nhà đầu tư tổ chức tinh vi không thuộc phạm vi điều chỉnh của Đạo luật Williams.
Tuy nhiên, các tòa án đã khẳng định rằng một ý định được công bố một cách công khai
để yêu cầu quyền kiểm soát một công ty và dẫn đến việc tích lũy nhanh chóng cổ phiếu
của công ty đó là định nghĩa đề nghị chào mua.
2.3. Lý do của chào mua
Một công ty thường sử dụng đến chào mua công khai khi một giao dịch thương
lượng thân thiện dường như không phải là một giải pháp thay thế khả thi. Khi sử dụng
chào mua công khai, người mua có thể qua mặt ban quản lý và hội đồng quản trị mục
tiêu và giành được quyền kiểm soát ngay cả khi hội đồng quản trị mục tiêu phản đối
việc tiếp quản. Các chi phí liên quan đến một đề nghị chào mua công khai, chẳng hạn
như phí nộp đơn pháp lý cũng như chi phí công khai và xuất bản, làm cho việc chào
mua công khai trở thành một giải pháp thay thế đắt tiền hơn so với thỏa thuận thương
lượng. Việc bắt đầu chào mua công khai thường có nghĩa là công ty sẽ được tiếp quản,
mặc dù không nhất thiết phải do công ty khởi xướng chào mua công khai. Việc chào
mua công khai có thể đưa công ty vào cuộc chơi, điều này có thể khiến nó bị một công
ty khác tiếp quản – công ty này có thể tìm cách tham gia cuộc đấu thầu cho mục tiêu.
Quá trình đấu giá có thể làm tăng đáng kể chi phí chào mua công khai. Nó cũng có xu
hướng làm tăng lợi nhuận mà các cổ đông mục tiêu được hưởng.
Chào mua công khai có thể có lợi thế về thời gian hoàn thành, về mặt lý thuyết nó có
thể được hoàn thành việc chào mua bằng tiền mặt trong 20 ngày làm việc. Trên thực tế,
có những biện pháp phòng chống, chẳng hạn như phương pháp “viên thuốc độc” hoặc
kế hoạch đúng đắn, mà công ty mục tiêu có thể triển khai để làm chệch hướng và làm
chậm lời đề nghị chào mua. Trên thực tế, một khi phương pháp “viên thuốc độc” đã
được triển khai, việc chào mua tạm thời bị cản trở và bên chào mua sau đó phải theo
đuổi một phương thức giành sự uỷ quyền để thay đổi hội đồng quản trị.
Việc chào mua công khai cũng cho các cổ đông mục tiêu và hội đồng quản trị của nó
thấy quyết tâm mà bên chào mua phải hoàn thành một thỏa thuận. Nó cũng có thể được
xem như là một phương tiện để hiển thị ý định của các cổ đông mục tiêu. Điều này rất
quan trọng vì khi đề nghị được công khai, thành phần của cổ đông mục tiêu thường thay
đổi, với các cổ đông dài hạn thường bán hết cho các nhà đầu tư ngắn hạn, những người
mong muốn nhận được phí chênh lệch mua lại. Còn những cổ đông ngắn hạn có thể
miễn cưỡng ủng hộ các nhà quản lý mục tiêu cố thủ - những người mà phản đối bất kỳ
việc bán công ty nào.

2.4. Tỷ lệ chào mua công khai thành công

Hầu hết các đề nghị đều không có tranh chấp (xem Hình 6.3). Dựa trên kinh nghiệm
trong những năm từ 1990 đến 2013, tỷ lệ thành công của tổng số các chào mua công
khai có tranh chấp đối với các công ty giao dịch công khai là 58% trên cơ sở bình quân
gia quyền. Các mục tiêu mà bên mua không đạt được đều thuộc về hiệp sĩ trắng hoặc
vẫn độc lập. Các hiệp sĩ trắng chiếm một tỷ lệ đáng kể trong các trường hợp mà các mục
tiêu chống lại kẻ mua thù địch ban đầu. Bên mua phải tính đến thực tế là khoảng một
nửa số giao dịch gây tranh cãi sẽ không thành công theo quan điểm của họ khi họ đưa ra
một giá thù địch. Chúng ta cũng phải ghi nhớ rằng trong cuộc thảo luận này, chúng ta
đang định nghĩa thành công là khả năng cuối cùng chiếm được mục tiêu đang từ chối lời
đề nghị. Chúng tôi không định nghĩa thành công là một sự tiếp quản cuối cùng và một
thỏa thuận cũng là một thành công tài chính dựa trên nhiều năm hoạt động có lãi sau khi
tiếp quản. Nếu điều này được thực hiện, tỷ lệ thành công sẽ thấp hơn.

Hình 6.3. Đề nghị chào mua, 1980-2013: Có tranh chấp và không tranh chấp
2.4.1. Cân nhắc về quy định và lựa chọn đấu thầu
Khi mục tiêu nằm trong một ngành được quản lý chặt chẽ, thì việc chốt giao dịch có
thể được hoãn lại cho đến khi có được sự chấp thuận theo quy định. Trên thực tế, điều
này có thể có nghĩa là chào mua công khai có thể được mở trong một khoảng thời gian
dài, chẳng hạn như 9 tháng. Rất nhiều điều có thể xảy ra, chẳng hạn như một nhà thầu
mới xuất hiện, điều này có thể khiến việc chào thầu trở thành một cách kém hấp dẫn
hơn để hoàn tất việc tiếp quản.
2.5. Ưu đãi đấu thầu tiền mặt so với chứng khoán
Công ty đang bắt đầu một đề nghị chào mua có thể thực hiện chào mua công khai
bằng tiền mặt hoặc có thể sử dụng chứng khoán như một phần hoặc toàn bộ. Chứng
khoán, chẳng hạn như cổ phiếu của chính bên mua, có thể hấp dẫn hơn đối với một số
cổ đông mục tiêu vì trong một số trường hợp, giao dịch có thể được coi là miễn thuế.
Khi bên sử dụng cổ phiếu của chính mình, điều này đôi khi được gọi là một đề nghị trao
đổi.
Công ty đấu thầu có thể tạo ra một cấu trúc linh hoạt hơn cho các cổ đông mục tiêu
bằng cách sử dụng đề nghị kép, là đề nghị trong đó các cổ đông mục tiêu được quyền
lựa chọn nhận tiền mặt hoặc chứng khoán để đổi lấy cổ phần của họ. Nếu chứng khoán
được sử dụng trong giao dịch, chúng phải được đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và
Giao dịch (SEC) theo Đạo luật Chứng khoán năm 1933. Chứng khoán cũng phải được
phát hành tuân thủ luật bầu trời xanh của tiểu bang có liên quan, quy định việc phát
hành và chuyển nhượng của chứng khoán.
Quá trình xem xét của SEC cũng có thể làm chậm việc chào mua. Công ty mua lại bị
cản trở bởi thời gian chờ đợi của Đạo luật Williams và Đạo luật Hart-Scott-Rodino
(xem Chương 3). Việc sử dụng chứng khoán có thể thêm một khoảng thời gian chờ đợi
khác trong khi công ty chờ đợi sự xem xét của SEC. Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp
của SEC đã thiết kế một hệ thống xem xét có chọn lọc, nhờ đó nó phản hồi nhanh chóng
hơn đối với các tổ chức phát hành lặp lại. Hệ thống này chỉ cho phép xem xét ngắn gọn
các công ty có thể đã trải qua quá trình xem xét kỹ lưỡng đối với các đợt phát hành
chứng khoán trước đó. Trong những trường hợp này, quy trình đăng ký và xem xét
chứng khoán có thể có một vài hoặc không có thêm sự chậm trễ nào ngoài thời gian chờ
đợi của ĐạO luật Williams và Hart-Scott-Rodino.
Nghiên cứu về các cuộc chào mua thù địch cho thấy rằng tiền mặt có nhiều khả năng
được cung cấp như một phương tiện thanh toán trong các cuộc đấu thầu thù địch. Đây là
một kết quả trực quan không chỉ vì những ưu điểm liên quan đến thời gian đã nói ở trên
của việc chào bán bằng tiền mặt so với chứng khoán, mà còn bởi vì các giao dịch bằng
tiền mặt có thể hấp dẫn hơn đối với các cổ đông mục tiêu, mặc dù chúng có thể mang lại
những hậu quả bất lợi về thuế.
2.6. Cửa Sổ 10 ngày của Đạo luật Williams—13D
Như đã lưu ý trong Chương 3, Đạo luật Williams yêu cầu người mua 5% cổ phần
đang lưu hành của một công ty đăng ký chứng khoán với SEC trong vòng 10 ngày bằng
cách nộp Biểu 13D. Việc nộp này thông báo cho thị trường về ý định của người mua và
cảnh báo cho các cổ đông về một đề nghị chào mua sắp xảy ra. Lợi ích của bên mua là
mua cổ phiếu càng nhanh càng tốt trong khoảng thời gian 10 ngày sau khi người mua
đạt đến ngưỡng 5%. Nếu bên mua có thể mua chứng khoán trong thời gian này, giá cổ
phiếu có thể thấp hơn giá sau khi thông báo cho thị trường về ý định của bên mua. Việc
nộp đơn đưa ra thông báo cho các cổ đông rằng một nhà thầu có thể sắp thực hiện một
cuộc chào mua. Điều này ngụ ý sự gia tăng đáng kể nhu cầu về chứng khoán và làm cho
chúng có giá trị hơn. Các cổ đông sẽ yêu cầu một mức giá cao hơn khi họ rời khỏi cổ
phiếu của họ, biết rằng giá mua sắp tới và phí bảo hiểm liên quan của nó có thể diễn ra.
Thời hạn 10 ngày mang lại cho bên mua cơ hội mua một lượng cổ phiếu lớn hơn mà
không phải trả phí bảo hiểm sau khi nộp đơn - giả sử rằng, những tin đồn đã không
lường trước được nội dung của việc nộp đơn. Rất khó để mua số lượng lớn cổ phiếu và
giữ bí mật danh tính của người mua.
10 ngày có thể được chuyển thành 12 ngày nếu giao dịch mua ban đầu được thực
hiện vào Thứ Tư. Điều này sẽ yêu cầu người mua nộp đơn vào thứ bảy. SEC thường
cho phép người mua nộp hồ sơ vào ngày làm việc tiếp theo, tức là hai ngày sau, vào thứ
hai.
2.7. Phản hồi của Ban quản lý mục tiêu
Quy tắc 14e-2(a) của SEC yêu cầu mục tiêu đưa ra phản hồi của mình đối với giá
thầu không quá 10 ngày làm việc sau khi đề nghị bắt đầu. Phản hồi này được thực hiện
thông qua việc nộp Biểu 14D-9. Trong phản hồi, mục tiêu về cơ bản có bốn tùy chọn:
 Đề nghị chấp nhận
 Đề nghị từ chối
 Tuyên bố không có ý kiến và trung lập
 Tuyên bố không thể giữ quan điểm về hồ sơ dự thầu
Khi đánh giá phản hồi của mình, hội đồng quản trị mục tiêu phải ghi nhớ rằng các
cổ đông của họ thường xem các đề nghị chào mua là một sự phát triển thuận lợi vì
chúng có xu hướng mang lại mức phí phần bù cao. Tuy nhiên, phản ứng thích hợp của
ban quản lý của công ty mục tiêu không phải lúc nào cũng rõ ràng. Nếu sự kháng cự sẽ
làm tăng lợi nhuận của cổ đông, thì đây có thể là một hành động thích hợp hơn. Sự
kháng cự như vậy có thể được sử dụng làm đòn bẩy để cố gắng thuyết phục bên mua
tăng giá chào hàng của họ. Tuy nhiên, điều này giả định rằng công ty tin rằng một đề
nghị tăng lên sẽ có lợi hơn so với lợi ích mà các cổ đông có thể nhận được nếu công ty
vẫn độc lập.
Bằng cách chống lại giá thầu, công ty mục tiêu có thể buộc bên mua nâng giá chào
hàng của mình. Công ty mục tiêu cũng có thể thu hút những bên mua khác để bắt đầu
quá trình đấu giá. Chúng ta đã thấy rằng những người chiến thắng trong các cuộc đấu
giá như vậy thường bị ảnh hưởng bởi lời nguyền của người chiến thắng, điều này mang
lại lợi ích cho các cổ đông mục tiêu. Nhiều người đặt giá thầu thường chuyển thành phí
phần bù cao hơn và đòn bẩy lớn hơn một chút cho mục tiêu.
Một rủi ro mà công ty mục tiêu phải gánh chịu khi nó chống lại giá thầu là giá thầu
có thể được rút ra. Nếu phí phần bù được cung cấp phản ánh một giá trị vượt quá giá trị
có thể mang lại cho các cổ đông bằng cách giữ cho công ty độc lập, thì mức kháng cự sẽ
làm giảm giá trị. Mỗi cuộc thi tiếp quản đều khác nhau và áp dụng trong các trường hợp
khác nhau. Nếu tính độc lập của công ty mục tiêu mang lại giá trị thấp hơn cho các cổ
đông của chính nó, nhưng lợi ích cộng hưởng có nghĩa là mục tiêu đó có giá trị hơn
nhiều khi được kết hợp với người đặt giá thầu, thì có vẻ như sẽ có cơ sở để bán với giá
cao hấp dẫn đối với cổ đông mục tiêu.
 Khi đánh giá mức độ kháng cự, các nhà quản lý mục tiêu cần đánh giá kỹ các lựa
chọn của họ trước một giá thầu thực tế. Nếu hội đồng quản trị và ban quản lý mục tiêu
tin rằng công ty sẽ là một mục tiêu hấp dẫn, họ có thể thiết lập các biện pháp phòng vệ
trước bất kỳ giá thầu nào để mà công ty không thể được mua lại với giá trị thấp hơn
những gì họ tin rằng công ty đáng giá. Việc thiết lập các biện pháp phòng thủ như vậy
truyền tải thông tin đến thị trường rằng công ty mục tiêu có thể không chấp nhận một đề
nghị thù địch. Nếu mục tiêu đã chống lại các giá thầu thù địch trước đó, thì đây cũng là
thông tin bổ sung cho thị trường. Rất khó để bất kỳ hội đồng quản trị và đội ngũ quản lý
mục tiêu nào chấp nhận quan điểm rằng không có lời đề nghị nào, dù cao đến đâu, được
chấp nhận. Tuy nhiên, có những trường hợp các nhà quản lý có thể không nói rõ ràng
rằng công ty sẽ không bao giờ được bán với bất kỳ giá nào, nhưng ý định của họ dường
như truyền đạt quan điểm đó. Rõ ràng, đây không phải là lợi ích của các cổ đông.

2.8. Thành lập một nhóm chào mua

Công ty mua tập hợp đội ngũ những người chơi thiết yếu của mình và điều phối các
hành động của họ trong suốt quá trình chào mua. Nhóm có thể bao gồm các thành viên
ngoài sự quản lý riêng của công ty và các cố vấn nội bộ:
 Ngân hàng đầu tư : Ngân hàng đầu tư sẽ đóng một vai trò quan trọng trong việc
cung cấp các dịch vụ tư vấn và tài chính cần thiết thông qua chào mua công khai.
Ngân hàng đầu tư có thể cung cấp tài chính bắc cầu, cho phép bên mua “mua ngay
và trả sau”. Cuối cùng, nó cũng có thể tài trợ cho việc mua bằng cách phát hành
chứng khoán như trái phiếu rác hoặc thông qua các thỏa thuận cho vay đảm bảo.
Chuyên môn sáp nhập của ngân hàng đầu tư là quan trọng nhất trong các trường
hợp đấu tranh mua lại thù địch mà công ty mục tiêu sử dụng các thủ đoạn phòng
thủ tinh vi hơn.
● Cố vấn pháp lý: Các luật sư am hiểu về các chiến thuật và biện pháp phòng vệ
được sử dụng để trốn tránh các đề nghị chào mua có thể là nguồn tư vấn vô giá, cả
về mặt pháp lý và chiến lược, cho bên mua. Bắt đầu từ những năm 1990, một số
lượng lớn hơn các công ty luật bắt đầu đóng vai trò quan trọng trong việc tư vấn
mua bán và sáp nhập tại Hoa Kỳ. Điều này khác với những năm 1980, khi hai
công ty luật thống trị thị trường này.
● Đại lý thông tin: Đại lý thông tin thường là một trong những công ty thu hút ủy
quyền lớn. Đại lý thông tin chịu trách nhiệm chuyển tiếp các tài liệu chào mua cho
các cổ đông. Các công ty ủy quyền cũng có thể tích cực thu hút sự tham gia của
các cổ đông trong các đợt chào mua công khai bằng chiến dịch qua điện thoại và
thư.
● Ngân hàng lưu ký: Ngân hàng lưu ký xử lý việc nhận các đề nghị chào mua và
thanh toán cho các cổ phiếu được đấu thầu. Ngân hàng đảm bảo rằng cổ phiếu đã
được đấu thầu hợp lệ. Một bảng liên tục được lưu giữ cho bên mua, cho phép xác
định xác suất thành công trong suốt quá trình chào mua.
● Đại lý giao nhận: Nhà thầu có thể quyết định giữ lại một đại lý giao nhận ngoài
ngân hàng lưu ký. Đại lý giao nhận tăng cường nguồn lực của ngân hàng lưu ký và
chuyển các hồ sơ dự thầu nhận được đến ngân hàng lưu ký. Một đại lý giao nhận
đặc biệt hữu ích khi có sự tập trung cổ phần trong một khu vực nhất định mà ngân
hàng lưu ký không phục vụ tốt.
2.9. Chào mua hai cấp
Đề nghị chào mua hai cấp đôi khi được gọi là đề nghị chào mua được tải từ giao
diện người dùng . Nó cung cấp bồi thường vượt trội, chẳng hạn như tiền mặt hoặc cổ
phiếu, cho lần mua hàng đầu tiên và tiếp theo là phí bù thấp hơn, chẳng hạn như các
khoản nợ thứ cấp, thường có giá trị ít chắc chắn hơn, đối với cấp thứ hai hoặc phần cuối
của giao dịch. Quy trình chào hàng hai cấp thường bắt đầu bằng một đề nghị thực tế kết
hợp với thông báo về ý định hoàn tất giao dịch đóng băng phía sau. Kỹ thuật này
thường được thiết kế để gây áp lực lên các cổ đông lo ngại rằng họ có thể trở thành một
phần của lớp thứ hai và họ có thể nhận được khoản phí thấp hơn nếu họ không chào
mua đủ sớm để trở thành một phần của lớp thứ nhất. Nếu đủ số cổ phần được chào mua
ở cấp đầu tiên và nếu việc sáp nhập hoặc mua lại được chấp thuận, các cổ đông còn lại
có thể bị “đóng băng” khỏi vị trí của họ và có thể phải chào mua cổ phần của họ với
mức bồi thường thấp hơn. Khoản bồi thường cho hai cấp có thể được chia thành đề nghị
cấp một, hoàn toàn bằng tiền mặt với mức giá cao hơn cho 51% mục tiêu và đề nghị cấp
hai với mức giá thấp hơn có thể cung cấp khoản phí bù không dùng tiền mặt, chẳng hạn
như trái phiếu. Khoản bồi thường phi tiền mặt dưới hình thức trái phiếu thường được
coi là kém hơn khi giá trị của nó kém rõ ràng và ít chính xác hơn so với việc xem xét
bằng tiền mặt. Chiến lược định giá hai cấp thường được coi là cưỡng chế đối với các cổ
đông vì nó cố gắng dồn ép họ trở thành một phần của cấp đầu tiên.
Sự ép buộc của giá thầu hai cấp gợi ra một loại vấn đề tiến thoái lưỡng nan đối với
các cổ đông mục tiêu. Tất cả họ đều có thể thấy mức bồi thường của đề nghị cấp trước
là không mong muốn nhưng lại sợ bị bắt ở cấp sau, vì vậy họ vội vàng bán cổ phần của
mình.
2.9.1. Quy định về chào mua hai cấp
Những người phản đối chào mua hai cấp cho rằng nó là quá ép buộc và không công
bằng đối với những người nắm giữ cổ phiếu ở cấp thứ hai - những người được đối xử
bình đẳng theo Đạo luật Williams. Đề nghị chào mua hai cấp có thể bị ép buộc ở chỗ
các cổ đông ở mặt trước nhận được thù lao tốt hơn so với các cổ đông ở mặt sau. Mặc
dù các tòa án đã phán quyết rằng bản thân các đề nghị chào mua hai tầng không phải là
bất hợp pháp, nhưng việc kêu gọi công bằng theo chiều ngang - đối xử bình đẳng với tất
cả các cổ đông - đã dẫn đến những thay đổi trong luật công ty nhà nước. Ở nhiều bang,
các đạo luật này đã được sửa đổi để cố gắng mang lại sự đối xử công bằng cho tất cả
các cổ đông tham gia đấu thầu. Những sửa đổi này bao gồm các điều khoản về giá hợp
lý và quyền mua lại.
Quy định về đề nghị chào mua hai cấp đã xảy ra thông qua luật chính thức nhưng
cũng thông thường thông qua các lực lượng thị trường. Ví dụ, các điều khoản về giá hợp
lý được đưa vào điều lệ công ty yêu cầu tất cả các cổ đông, kể cả những người ở cấp thứ
hai, phải nhận được một mức giá hợp lý. Giá này có thể bằng giá trả cho các cổ đông
cấp một. Ngoài ra, quyền mua lại có thể cho phép các cổ đông mua lại cổ phần của họ
với mức giá tương tự như giá trả cho cấp đầu tiên. Jarrell và POulSen đã báo cáo một sự
gia tăng đáng kể trong việc áp dụng các điều khoản về giá hợp lý trong điều lệ công ty
để đáp ứng với việc sử dụng ngày càng nhiều các đề nghị được tải từ giao diện người
dùng. Họ phát hiện ra rằng 354 việc chấp thuận các sửa đổi về giá hợp lý đã diễn ra từ
năm 1983 đến 1984, đó là trái ngược hoàn toàn với tổng số 38 Sửa đổi được thông qua
từ năm 1979 đến năm 1982. Jarrell và POulSen cho rằng sự gia tăng này là do tỷ lệ đấu
thầu hai cấp nhiều hơn vào đầu những năm 1980. Tuy nhiên, những sửa đổi điều lệ công
ty này, bắt đầu một cách nghiêm túc vào những năm 1980, kết hợp với việc thông qua
các luật cụ thể của tiểu bang, đã hạn chế hiệu quả của đấu thầu hai cấp. Thật vậy, trong
khi đạo luật Williams cho phép đề nghị chào mua hai cấp, quy định về các chiến thuật
cưỡng chế có khả năng như vậy đã bị hạn chế bởi luật tiểu bang. Đặc biệt, Tòa án Tối
cao Delaware đã duy trì sự phản đối nhất quán đối với việc tiếp quản mà họ xác định là
cưỡng chế. Nó đã làm như vậy bằng cách cho phép một Số biện pháp chống thâu tóm
tích cực được thực hiện bởi các hội đồng mục tiêu.
Các lực lượng thị trường cũng đã xử lý những gì mà một số người cho là khía cạnh
tiêu cực, cưỡng chế của giá thầu hai cấp. Các nhà thầu cạnh tranh có thể tận dụng khoản
thù lao thấp hơn dành cho các cổ đông phụ trợ để đưa ra một đề nghị đấu thầu hấp dẫn
hơn cho bất kỳ và tất cả. Không có gì đáng ngạc nhiên, trong phân tích của họ về 210 đề
nghị mua công khai, Comment và Jarrell nhận thấy rằng không chỉ giá thầu hai tầng
tương đối hiếm trong mẫu của họ mà những người nắm giữ cổ phiếu cũng thích thú với
bất kỳ đề nghị nào cũng như họ đã làm trong đề nghị hai cấp. Tức là, họ nhận thấy
“tổng phí phần bù trung bình mà các cổ đông thực sự nhận được khác nhau không đáng
kể trong các đợt chào mua công khai hai cấp và bất kỳ và tất cả.”
Ở Châu Âu, các quy định chào mua công khai có phần giống với Hoa Kỳ nhưng có
thể áp đặt thêm các hạn chế đối với nhà thầu. Ví dụ: ở Anh, một nhà thầu sở hữu 30%
hoặc nhiều hơn số cổ phiếu đang lưu hành có quyền biểu quyết của một công ty phải
đưa ra đề nghị mua tất cả các cổ phiếu còn lại với mức giá cao nhất mà họ đã trả để có
được vị thế cổ phiếu của mình. Điều này làm cho giá thầu từng phần và đề nghị chào
mua hai cấp không hiệu quả. Các nhà thầu mua 51% số cổ phiếu đang lưu hành không
thể yêu cầu đóng băng các cổ đông thiểu số, như có thể xảy ra ở Hoa Kỳ.
2.10. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của chào mua
Một trong những nghiên cứu ban đầu tập trung toàn diện vào ảnh hưởng tài sản của
cổ đông đối với các chào mua công khai được thực hiện bởi Asquith như một kết quả tự
nhiên của luận án tiến sĩ của ông tại Đại học Chicago. Asquith đã kiểm tra 211 vụ Sáp
nhập thành công và 91 vụ không thành công trong khoảng thời gian từ 1962 đến 1976
và xem xét tác động của giá thầu đối với lợi nhuận vượt trội hàng ngày cho các cổ đông
trong các công ty bị ảnh hưởng. Lợi nhuận vượt trội hàng ngày phản ánh lợi nhuận của
cổ phiếu vượt quá mức mà mức độ rủi ro của cổ phiếu được đo bằng Beta của nó dự
kiến. Beta là thước đo rủi ro có hệ thống hoặc có thể đa dạng hóa. Khái niệm này được
đề cập trong hầu hết các sách giáo khoa về tài chính doanh nghiệp và dược thảo luận
trong Chương 14.
Kết quả của Asquith cho thấy lợi nhuận vượt trội tích lũy dương mạnh mẽ đối với
các mục tiêu của các giá thầu thành công khi xem xét khoảng thời gian 60 ngày trước và
sau đề nghị. Điều thú vị là thị trường đã dự đoán rất hiệu quả đề nghị này, thể hiện qua
thực tế là phần lớn lợi nhuận vượt trội tích lũy gần 20% đã đạt được trước ngày thông
báo (ngày báo chí). Các mục tiêu không thành công sẽ mất phần lớn lợi nhuận gần 10%
của họ vào cuối khoảng thời gian 60 ngày sau khi thông báo.
 Theo Asquith, các công ty mua lại trong các cuộc đấu thầu thành công sẽ thu được
lợi nhuận tương đối nhỏ kéo dài 60 ngày sau khi tiếp quản. Những người thâu tóm tiềm
năng trong các vụ thâu tóm không thành công hiển thị lợi nhuận vượt trội tích lũy 25%
trong 60 ngày sau khi cố gắng thâu tóm.
Nghiên cứu của Asquith đã được xuất bản hơn ba thập kỷ trước. Tuy nhiên, những
phát hiện cơ bản của nó liên quan đến tác động của cải của các chào mua công khai đối
với các nhà thầu vẫn phần nào phù hợp với thị trường M&A ngày nay. Nghiên cứu Sau
này, chẳng hạn như nghiên cứu của Loughran và Vijh cũng như của Rau và Vermaelen,
đã chỉ ra rằng những phản ứng ban đầu này có thể không phải lúc nào cũng là dấu hiệu
cho thấy hiệu suất dài hạn của nhà thầu. Một lời giải thích cho phản ứng tích cực ban
đầu của thị trường chứng khoán là các nhà thầu và thị trường có thể nhận thấy các mục
tiêu chào mua công khai bị định giá thấp và do đó mua tốt. Có lẽ những mục tiêu này là
những công ty được quản lý kém và không giao dịch ở mức giá phù hợp với giá trị tiềm
năng của chúng.
Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy rằng theo thời gian, hiệu suất của các nhà thầu này
cho các công ty này có xu hướng bị xói mòn. Thật vậy, Rau và Vermaelen đã xác định
được một nhóm các nhà thầu đặc biệt có xu hướng hoạt động kém dần theo thời gian.
Đây là những gì họ gọi là các công ty “hấp dẫn”. Họ định nghĩa các công ty hào nhoáng
là những công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị trường thấp. Tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị
trường thấp ngụ ý rằng thị trường có thể quan tâm đến các công ty này và họ có thể giao
dịch ở các giá trị “phổ biến”, nhưng những giá trị này không được phản ánh trong giá trị
sổ sách của tài sản của họ. Họ đưa ra giả thuyết rằng các nhà quản lý của những công ty
hào nhoáng như vậy, có lẽ bị ảnh hưởng bởi sự kiêu ngạo được tăng cường bởi tình
trạng hào nhoáng, có thể đánh giá quá cao khả năng quản lý mục tiêu của họ. Hình 6.4
cho thấy xếp hạng theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của những người mua có giá
trị và hấp dẫn so với mức trung bình chung của thị trường. Hình này cho thấy những
người có được sự hấp dẫn sẽ mất đi trạng thái hấp dẫn của họ sau khi mua lại, điều này
được phản ánh bởi xu hướng gia tăng ở bảng phía trên của hình này.
 Hình 6.4. Giá trị và sự hấp dẫn của người mua giữa hợp nhất và chào mua công khai

2.11. Ảnh hưởng sự giàu có của các đề nghị chào mua không thành công

Mặc dù phí phần bù liên quan đến việc chào mua thành công có thể làm tăng tài sản
của người nắm giữ cổ phần mục tiêu, những câu hỏi đặt ra là liệu sự gia tăng cổ phần
của mục tiêu do thông báo chào mua có tiếp tục hay không khi chào mua thất bại. Một
nghiên cứu ban đầu của Bradley, DeSai và Kim đã phân tích lợi nhuận cho các cổ đông
của các công ty đã nhận hoặc đưa ra các đề nghị mua thầu theo định hướng kiểm soát
không thành công từ năm 1963 đến 1980. Họ định nghĩa một đề nghị chào mua theo
định hướng kiểm soát là một đề nghị mà công ty đấu thầu nắm giữ ít hơn 70% cổ phần
của mục tiêu và đang cố gắng tăng tỷ lệ nắm giữ lên ít nhất 15%. Họ đã xem xét tổng
cộng 697 đề nghị chào mua. Nghiên cứu này đã đo lường tác động của các đề nghị chào
mua bằng cách kiểm tra lợi nhuận bất thường tích lũy cho cả mục tiêu và công ty đấu
thầu.
Lợi nhuận bất thường là những lợi nhuận không thể được giải thích đầy đủ bởi các
biến động của thị trường. Lợi nhuận được xác định bằng cách sử dụng mô hình thị
trường trong phương trình:

Trong đó:
 Rit là lợi tức cổ phiếu tích lũy hàng tháng của công ty thứ i trong tháng t;
 Rmit là lợi tức của danh mục đầu tư thị trường có trọng số bằng nhau trong
tháng t so với thông báo chào mua;
 ∞, là các tham Số hồi quy;
 Nó là một thuật ngữ lỗi ngẫu nhiên với giá trị trung bình bằng không.
 Lợi nhuận bất thường của hãng i và tháng t được xác định như sau:

Những lợi nhuận bất thường này sau đó có thể được tính tổng trong một khoảng thời
gian xác định để đạt được lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR). CAR được sử dụng như
một hướng dẫn về các tác động bất thường trong nhiều nghiên cứu về sự kiện M&A.
Một mục tiêu của nghiên cứu là xác định xem liệu có những ảnh hưởng tài sản vĩnh
viễn từ các đề nghị đấu thầu đối với công ty mục tiêu và công ty mua lại hay không.
Những hiệu ứng này được thảo luận riêng trong các phần sau.
Mục tiêu
Kết quả cho thấy rằng các cổ đông mục tiêu nhận được lợi nhuận bất thường tích luỹ
xung quanh tháng thông báo chào mua công khai. Họ phát hiện ra rằng lợi nhuận bất
thường tích lũy phản ánh phản ứng tích cực không biến mất trong trường hợp giá thầu
bị từ chối. Trong tổng số mẫu chào mua không thành công của họ, 76,8% đã được tiếp
quản và 23,2% thì không. Xem lại Hình 6.5 cho thấy tác động tích cực này xảy ra đối
với những công ty cuối cùng được tiếp quản, trong khi nó lại rất khác đối với những
công ty không bị tiếp quản.
 Hình 6.5. Tỷ suất sinh lợi bất thường của những công ty mục tiêu không thành công
– Tất cả các mẫu, của công ty được tiếp quản và công ty không được tiếp quản trong
giai đoạn 1963-1980
Dịch trang 269 - 279
2.11.1. Nhà thầu
Nghiên cứu của Bradley cho thấy những kết quả thú vị về tác động của các lời mời thầu
đối với các công ty mua lại. Như Hình 6.6 cho thấy, lợi nhuận tích lũy bất thường của
các công ty đấu thầu vẫn không âm khi mục tiêu độc lập và không có sự thay đổi trong
kiểm soát. Khi mục tiêu được mua lại bởi một nhà thầu khác và nhà thầu được đề cập
mất đề nghị đấu thầu, giá trị của công ty đấu thầu giảm đáng kể. Bradley và các đồng
nghiệp giải thích hiệu ứng này là nhận thức của thị trường rằng công ty đấu thầu đã mất
cơ hội để có được một nguồn tài nguyên có giá trị. Hiệu ứng này đôi khi gây ra bởi các
đối thủ cạnh tranh giành được các nguồn lực sẽ mang lại lợi thế cạnh tranh so với công
ty thua thầu.
Bradley và cộng sự nghiên cứu đã truy tìm khung thời gian về ảnh hưởng của cải đối
với những người đấu thầu không thành công và phát hiện ra rằng, đối với mẫu chào thầu
của họ từ năm 1963 đến 1980, khoảng cách trung bình giữa thông báo đấu thầu không
thành công và chào giá đấu thầu thành công sau đó là 60,6 ngày. Gần như tất cả sự sụt
giảm giá trị của danh mục đầu tư của các công ty đấu thầu thành công đã xảy ra vào
ngày 21. Giá trị của danh mục đầu tư giảm 2,84% vào ngày 21.
2.12. Phí bảo hiểm đấu thầu và tính độc lập của hội đồng quản trị
Hội đồng quản trị độc lập là những người không phải là nhân viên và không có bất kỳ
mối quan hệ nào khác với công ty. Các nhà lý thuyết tài chính từ lâu đã cho rằng càng
nhiều

Hình 6.6 Lợi nhuận bất thường tích lũy đối với các công ty mục tiêu không thành công
- Tổng số mẫu, “Không có thay đổi trong kiểm soát” và “Thay đổi trong kiểm soát”
trong giai đoạn 1963-1980. Nguồn: Source: Michael Bradley, Anand Desai, and E. Han
Kim, “The Rationale behind Interfirm Tender Offers: Information or Strategy,” Journal
of Financial Economics 11 (April 1983): 200.

hội đồng quản trị càng độc lập thì lợi tức cho cổ đông càng lớn.Cotter, Shivdasani và
Zenner đã nghiên cứu 169 đề nghị đấu thầu từ năm 1989 đến 1992.29Kết quả của họ
ủng hộ giả thuyết của Famaand Jensen. Họ phát hiện ra rằng các mục tiêu của đề nghị
đấu thầu mang lại lợi ích cho cổ đông cao hơn 20% khi hội đồng quản trị độc lập so với
các mục tiêu đề nghị đấu thầu ít độc lập hơn. Họ cũng phát hiện ra rằng giá thầu sửa đổi
cũng cao hơn khi hội đồng quản trị độc lập hơn. Những phát hiện này cho thấy rằng các
thành viên hội đồng quản trị độc lập là những người ủng hộ tích cực hơn cho giá trị của
cổ đông so với các thành viên hội đồng quản trị không độc lập. Cotter và các đồng
nghiệp đã mở rộng nghiên cứu của họ để xác định nguồn gốc của việc tăng lợi ích cổ
đông. Kết quả của họ cho thấy rằng lợi ích mục tiêu cao hơn phải trả giá bằng lợi nhuận
cho các cổ đông đấu thầu. Kết luận này phù hợp với các nghiên cứu khác mà chúng tôi
thảo luận trong suốt cuốn sách này.
2.13. Phí thâu tóm và tầm nhìn đầu tư của cổ đông
Theo thời gian, cổ phiếu ngày càng được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tổ chức. Tuy
nhiên, những nhà đầu tư như vậy có thể có các phạm vi đầu tư khác nhau, với một số
định hướng ngắn hạn hơn và những người khác có thời hạn đầu tư dài hơn và thời gian
nắm giữ trung bình. Về mặt lý thuyết, các nhà đầu tư ngắn hạn, chẳng hạn như một số
quỹ tương hỗ, có thể ít có động cơ giám sát việc quản lý hơn so với các nhà đầu tư dài
hạn, chẳng hạn như những người kiểm soát cổ phần trong các kế hoạch
phúc lợi của nhân viên. Các nhà đầu tư ngắn hạn cũng có thể có ít động lực hơn để nắm
giữ cho một mức phí thâu tóm cao hơn.
Sử dụng một mẫu gồm 3.814 sự kiện thâu tóm trong giai đoạn 1980–1999,
Gaspar, Massa và Matos nhận thấy rằng các mục tiêu có cổ đông sở hữu cổ phiếu của
họ trong thời gian trung bình dưới bốn tháng nhận được phí thâu tóm thấp hơn 3% so
với các cổ đông có thời hạn đầu tư dài hơn. Họ cũng phát hiện ra rằng các công ty
có “cổ đông ngắn hạn” có lợi nhuận kém hơn xung quanh thông báo thâu tóm trong
khi cũng có lợi nhuận dài hạn thấp hơn. Những kết quả này hỗ trợ cho đề xuất rằng
nền tảng cổ đông càng bao gồm các cổ đông ngắn hạn, thì ban quản lý càng có nhiều
thời gian để theo đuổi lợi ích cá nhân của họ với chi phí là lợi ích của cổ đông—một
quan điểm đã được thảo luận bởi các nhà nghiên cứu khác.
Từ góc độ chiến thuật, nghiên cứu này có một số phân nhánh quan trọng cho nhà
thầu (và mục tiêu). Các công ty mục tiêu có nhiều cổ đông ngắn hạn hơn có thể ít tốn
kém hơn để mua lại. Họ cũng có thể đưa ra ít phản kháng hơn và ban quản lý của họ có
thể sẵn sàng đánh đổi lợi ích cá nhân hơn để đổi lấy phí bảo hiểm thấp hơn cho cổ đông.
Điều này phần nào giải thích tại sao các ngân hàng đầu tư và các công ty tư vấn sáp
nhập đại diện cho các nhà thầu tiến hành phân tích cổ đông trước khi đưa ra mức giá
thầu.
Điều quan trọng cần lưu ý là những phát hiện mà chúng ta đã thảo luận là những
khái quát, mặc dù chúng có sức hấp dẫn trực quan và nhất quán với kết quả nghiên cứu,
nhưng có thể áp dụng trong một vài trường hợp và đôi khi là khồn phải trong một vài
trường hợp khác. Những phát hiện này cũng được rút ra từ một khoảng thời gian
trước sự gia tăng của các quỹ phòng hộ hoạt động.

2.14. Các CEO có đánh đổi phí bảo hiểm để đổi lấy quyền lực không?
Các CEO không muốn mất vị trí kiểm soát mục tiêu có thể sẵn sàng chấp nhận mức phí
bảo hiểm thấp hơn cho các cổ đông để đổi lấy các vị trí có ảnh hưởng trong công ty hợp
nhất. JulieWolf đã phân tích một mẫu gồm 53 vụ sáp nhập ngang nhau trong giai đoạn
1991–1999. Cô phát hiện ra rằng lợi nhuận của cổ đông mục tiêu có tương quan nghịch
với đại diện mục tiêu trong hội đồng quản trị của công ty kết hợp. Nghĩa là, khi thỏa
thuận sáp nhập quy định ban quản lý hoặc giám đốc mục tiêu nhận chức vụ giám đốc
trong công ty được sáp nhập, họ có thể ít có khả năng thương lượng để có mức phí bảo
hiểm cao hơn cho các cổ đông của mình.
2.15. “Những nhà thầu tồi” có nhiều khả năng trở thành mục tiêu hơn không?
Tác động của việc mua lại kém đã được thảo luận trong Chương 4 trong bối cảnh các vụ
sáp nhập tập đoàn hoặc đa dạng hóa hoạt động kém. Nó cũng đã được thảo luận trong
Chương 2 trong bối cảnh các vụ mua lại xảy ra trong làn sóng sáp nhập thứ ba. Vấn đề
một công ty bị ảnh hưởng như thế nào bởi việc mua lại kém được các cổ đông trong
công ty đấu thầu quan tâm khi họ xem xét liệu họ có nên ủng hộ một thương vụ mua lại
nhất định hay không.
Năm 1988, Mitchell và Lehn đã phân tích tác động của việc mua lại kém đối với các
công ty mua lại. Họ phát hiện ra rằng xác suất trở thành mục tiêu thâu tóm có quan hệ tỷ
lệ nghịch với lợi nhuận trung bình tích lũy liên quan đến việc mua lại công ty. Họ đã sử
dụng hồi quy logistic, đây là một kỹ thuật kinh tế lượng trong đó biến phụ thuộc có thể
thay đổi trong khoảng từ 0 đến 1. Trong trường hợp này, 0 hoặc 1 biểu thị xác suất liệu
một công ty có trở thành mục tiêu hay không. Một số nghiên cứu về tác động của việc
mua lại đối với các công ty mua lại cho thấy tác động bằng không hoặc tiêu cực, trong
khi mang lại lợi ích rõ ràng cho công ty mục tiêu. tiêu. Mitchell và Lehn cho rằng thị
trường phân biệt giữa các công ty mua lại tốt và xấu. Mặc dù họ nhận thấy lợi nhuận
của những công ty mua lại gần như bằng 0, nhưng họ đã quan sát thấy rằng các mẫu con
của những công ty mua lại tốt hoạt động tốt hơn các công ty mua lại theo đuổi các chiến
lược mua lại thất bại, hay điều mà Mitchell và Lehn gọi là những người đấu giá tồi. Ví
dụ, như trong Hình 6.7, việc mua lại các công ty mà sau đó
không trở thành mục tiêu đã cho thấy lợi nhuận dương rõ ràng trong khoảng thời gian
60 ngày xung quanh thông báo mua lại. Việc mua lại các công ty đã trở thành mục tiêu
của các cuộc mua lại thân thiện hoặc thù địch đều cho thấy lợi nhuận âm rõ ràng. Nói
cách khác, việc mua lại của các công ty trở thành mục tiêu, đặc biệt là mục tiêu thù
địch, làm cho giá cổ phiếu của công ty mua lại giảm xuống, trong khi việc mua lại của
các công ty không trở thành mục tiêu dẫn đến tăng giá cổ phiếu của công ty mua lại.
Giải thích của Mitchell và Lehn về lợi tức được mô tả trong Hình 6.6 có hai mặt.
Mua lại các công ty trở thành mục tiêu thực hiện các vụ mua lại mà thị trường mong đợi
Hình 6.7 Phản ứng giá cổ phiếu đối với thông báo mua lại, 1982-1986.
Source: Mark L. Mitchell and Kenneth Lehn, “Do Bad Bidders Become Good Targets?”
Journal of Applied Corporate Finance 3, no. 2 (Summer 1990): 60–69.

sẽ làm giảm lợi nhuận kết hợp của các công ty này. Nghĩa là, thị trường đang nói rằng
đây là một vụ mua lại tồi. Cách giải thích khả dĩ thứ hai cho hiện tượng này là công ty
mua lại đang trả giá quá cao cho mục tiêu. Có thể là ở một số mức giá thấp hơn, việc
mua lại sẽ tốt hơn.
Các tác giả của nghiên cứu này đã tiếp tục theo dõi mối quan hệ giữa việc mua lại
và việc thoái vốn sau đó. Họ đã tìm thấy một phản ứng giá cổ phiếu tiêu cực đáng kể về
mặt thống kê (trung bình 24%) đối với các vụ mua lại sau đó đã bị thoái vốn. Đối với
các thương vụ mua lại không bị thoái vốn, họ đã tìm thấy một phản ứng giá cổ phiếu
tích cực, không có ý nghĩa thống kê (trung bình là 1,9%). Ý nghĩa của kết quả này là
dường như tại thời điểm thông báo mua lại, thị trường đang đưa ra dự đoán về việc mua
lại nào tốt và xấu. Phân tích của Mitchell và Lehn gợi ý rằng thị trường là một công cụ
dự đoán hiệu quả về sự thành công của việc mua lại.
3. ƯU ĐIỂM CỦA ĐẤU THẦU SO VỚI MUA SẮM MỞ
Thoạt đầu, các giao dịch mua trên thị trường mở dường như mang lại nhiều lợi thế hơn
so với các giao dịch đấu thầu. Ví dụ: chúng không liên quan đến các yêu cầu pháp lý
phức tạp và chi phí liên quan với chào thầu. (Nhà thầu phải lo ngại rằng các giao dịch
mua trên thị trường mở sẽ được hiểu một cách hợp pháp là chào mua công khai.) Chi
phí chào mua công khai có thể cao hơn nhiều phí môi giới phát sinh trong nỗ lực giành
quyền kiểm soát thông qua việc mua cổ phiếu của mục tiêu trên thị trường mở. Như đã
lưu ý trước đó, Smiley ước tính rằng tổng chi phí của các đợt chào mua công khai trung
bình xấp xỉ 13% giá thị trường chào giá sau đấu thầu của các cổ phiếu mục tiêu.
Việc mua bán trên thị trường mở cũng có những nhược điểm rõ ràng không liên
quan đến chào mua công khai. Một nhà thầu mua cổ phần trên thị trường mở không
được đảm bảo rằng anh ta sẽ có thể tích lũy đủ số cổ phần để có được quyền kiểm soát
rõ ràng. Nếu không đạt được mức kiểm soát rõ ràng 51%, nhà thầu có thể bị mắc kẹt ở
vị trí thiểu số không mong muốn. Một ưu điểm của chào mua công khai là nhà thầu
không bị ràng buộc phải mua cổ phần được đấu thầu trừ khi số lượng cổ phần mong
muốn đã được đấu thầu. Nhà thầu bị sa lầy ở vị trí thiểu số phải đối mặt với các lựa
chọn thay thế sau:
● Thực hiện chào mua công khai thêm cổ phần. Trong trường hợp này, nhà thầu
phải chịu chi phí chào mua ngoài chi phí của chương trình mua thị trường mở.
● Bắt đầu một cuộc chiến ủy nhiệm. Đây là một phương tiện tốn kém khác để
giành quyền kiểm soát, nhưng người đặt giá thầu, sau khi đã có được một vị trí
biểu quyết lớn, hiện đang ở vị thế mạnh hơn để phát động một cuộc chiến ủy
nhiệm.
● Bán vị thế cổ phiếu thiểu số. Việc bán này sẽ gây áp lực giảm đáng kể lên giá cổ
phiếu và có thể dẫn đến thua lỗ đáng kể.
Việc mua bán trên thị trường mở quy mô lớn cũng khó giữ bí mật. Những người tham
gia thị trường coi việc mua cổ phiếu là tín hiệu cho thấy một nhà thầu có thể đang cố
gắng thực hiện một cuộc tấn công vào mục tiêu. Điều này sau đó có thể thay đổi hình
dạng đường cung của mục tiêu đối với cổ phiếu của nó bằng cách làm cho nó thẳng
đứng hơn trên một số mức giá. Điều này có thể làm cho đường biên hiệu quả nhưng tốn
kém. Các cổ đông khác cũng có thể có ý tưởng rằng một mức giá cao hơn sắp tới và có
thể miễn cưỡng bán trừ khi một đề nghị rất hấp dẫn được đưa ra. Giá ngưỡng này có thể
nhanh chóng đạt đến khi nguồn cung cổ phiếu sẵn có trên thị trường, có thể tương đối
nhỏ so với tổng số cổ phiếu đang lưu hành, trở nên cạn kiệt. Khi các cổ đông tin rằng
một cuộc đấu thầu có thể sắp diễn ra, họ có động cơ để
cầm cự cho phí bảo hiểm cao hơn. Vấn đề nắm giữ không tồn tại trong chào mua công
khai bởi vì nhà thầu không bắt buộc phải mua bất kỳ cổ phiếu nào trừ khi số lượng yêu
cầu đã được đấu thầu. Nếu số tiền được yêu cầu chưa được đấu thầu vào cuối ngày hết
hạn của ưu đãi, nhà thầu có thể hủy bỏ hoặc gia hạn ưu đãi.
Một cuộc càn quét đường phố có thể hiệu quả hơn khi một nhà thầu có thể xác định
vị trí các lô hàng lớn trong tay một nhóm nhỏ các nhà đầu tư. Trong trường hợp đã có
những lời đề nghị mua công ty hoặc sự đầu cơ về những lời đề nghị sắp xảy ra, cổ phiếu
thường trở nên tập trung trong tay của những người mua bán chênh lệch giá. Mặc dù
những nhà đầu tư này thường háo hức bán, nhưng họ thường chỉ làm như vậy với giá
cao. Sự tồn tại của khối lượng lớn cổ phiếu trong tay của người môi giới có thể cho
phép người đặt giá thầu tích lũy một tỷ lệ đáng kể cổ phiếu của mục tiêu, có lẽ đủ để
giành quyền kiểm soát hiệu quả công ty, nhưng chỉ khi người đặt giá thầu là sẵn sàng trả
một giá có thể đau đớn. Thông thường, chi phí sẽ làm cho phương pháp mua lại này trở
nên cực kỳ tốn kém.
Những người kinh doanh chênh lệch giá và những chiến thuật thâu tóm
Kinh doanh chênh lệch giá ít rủi ro hơn về mặt lý thuyết có thể xảy ra khi hai tài sản
giống hệt nhau được mua/bán ở các mức giá khác nhau. Cơ hội kiếm lợi nhuận ít rủi ro
có thể xảy ra nếu nhà đầu tư bán một tài sản có giá cao hơn đồng thời mua cùng một tài
sản với giá thấp hơn. Hoạt động đầu tư như vậy có thể tạo điều kiện thuận lợi cho “luật
một giá”, trong đó việc mua của các nhà đầu tư làm tăng giá của tài sản có giá thấp hơn
trong khi hoạt động bán thì ngược lại. Tuy nhiên, đây không phải là loại chênh lệch giá
xảy ra trong M&A.
Các nhà kinh doanh chênh lệch giá rủi ro là các công ty tích lũy cổ phần của các
công ty được nhắm mục tiêu để mua lại. Chiến lược đầu tư của họ về cơ bản là một
canh bạc mà một giao dịch nhất định sẽ kết thúc. Nếu một thỏa thuận nhất định được
hoàn thành, các chuyên gia chênh lệch giá sẽ thu được lợi nhuận từ chênh lệch giữa
giá mua và giá tiếp quản. Người kinh doanh chênh lệch giá cũng có thể tự bảo vệ khoản
đầu tư của mình bằng cách bán khống cổ phiếu của người thâu tóm. Trên thực tế, việc
bán khống thực sự là thứ tạo nên giao dịch chênh lệch giá hơn là suy đoán đơn giản rằng
một vụ sáp nhập sẽ kết thúc. Nhà kinh doanh chênh lệch giá nổi tiếng nhất, hoặc thực sự
khét tiếng, là Ivan Boesky, người vào những năm 1980 là người thực hành nghề này nổi
tiếng nhất. Tuy nhiên, trong khi anh ta tuyên bố rằng thành công mà anh ta có được từ
việc mua bán chứng khoán hợp nhất đến từ khả năng đánh giá chính những người giao
dịch của anh ta, anh ta thực sự đã mua thông tin nội bộ từ các chủ ngân hàng đầu tư,
chẳng hạn như Martin Siegel của Kidder Peabody.
Những người môi giới có thể cung cấp dịch vụ hoặc lợi ích cho các cổ đông mục tiêu vì
họ có thể bán cổ phần của mình ngay sau khi đưa ra đề nghị và làm như vậy sẽ loại bỏ
rủi ro rằng thương vụ sẽ không được hoàn thành. Rủi ro hoàn thành giao dịch đó sau đó
được chuyển cho các người kinh doanh chênh lệch giá.
3.1. Chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá và lỗ hổng mục tiêu.
Từ quan điểm của nhà thầu, nếu nhiều cổ đông mục tiêu “dài hạn” bán hết cho các nhà
kinh doanh chênh lệch giá “ngắn hạn”, thì đây là một diễn biến tích cực. Các nhà môi
giới chênh lệch giá sẽ đánh giá giá thầu và lỗ hổng của mục tiêu. Nếu họ tin rằng giá
thầu là đáng tin cậy và triển vọng thành công là tốt, họ có thể mua cổ phiếu với mục
đích nhận được phần thưởng từ việc mua lại. Điều này sau đó làm cho công ty dễ bị tổn
thương hơn. Tuy nhiên, nếu những người kinh doanh chênh lệch giá không tin rằng thỏa
thuận sẽ được thực hiện, có lẽ do lo ngại về người đặt giá thầu cũng như quyết tâm và
khả năng phòng thủ của mục tiêu, họ có thể ngừng mua cổ phiếu vì sợ rằng họ sẽ gặp
khó khăn khi không có chiến lược rút lui đầu tư sinh lời. Do đó, lợi ích của người đặt
giá thầu và mục tiêu là thuyết phục các chuyên gia chênh lệch giá về sức mạnh của các
vị trí tương ứng của họ.
Người kinh doanh chênh lệch giá có thể hành động nhanh chóng. Trên thực tế, nếu
họ tin rằng giá thầu là đáng tin cậy, thì họ nên hành động nhanh chóng trước khi giá
tăng. Do đó, nếu chỉ một tỷ lệ tương đối nhỏ cổ phần của mục tiêu, chẳng hạn như 5%–
10%, được bán cho các nhà kinh doanh chênh lệch giá khi bắt đầu đặt giá thầu, thì đây
là dấu hiệu tốt cho mục tiêu và xấu cho người đặt giá thầu. Tuy nhiên, nếu một lượng
lớn tỷ lệ phần trăm cổ phần của mục tiêu được mua bởi các nhà kinh doanh chênh lệch
giá, mọi thứ có vẻ hứa hẹn hơn nhiều từ quan điểm của nhà thầu.
3.2. Tính toán lợi nhuận của kinh doanh chênh lệch giá
Một biểu thức đơn giản về lợi nhuận hàng năm của những chuyên gia kinh doanh chênh
lệch giá rủi ro (RAR) được thể hiện trong phương trình 6.6:
RAR = GSS ∕ I × (365 ∕ IP) (6.6)
Trong đó:
RAR = lợi nhuận của kinh doanh chênh lệch giá
GSS = chênh lệch lợi nhuận gộp cổ phiếu
I = đầu tư bởi những nhà kinh doanh chênh lệch giá
IP = thời gian đầu tư (số ngày giữa ngày đầu tư và ngày kết thúc)

Chênh lệch lợi nhuận gộp cổ phiếu (GSS) được thể hiện trong phương trình 6.7
GSS = OP − MP (6.7)
Trong đó:
OP = giá chào bán
MP= giá thị trường
Ví dụ: Giả sử rằng Công ty A đưa ra đề nghị 50 USD/cổ phiếu cho Công ty B, hiện
đang giao dịch ở mức 45 USD/cổ phiếu. Tổng mức chênh lệch cổ phiếu là 5 đô la. Cũng
giả sử rằng thỏa thuận dự kiến sẽ kết thúc sau 90 ngày. Nếu giao dịch kết thúc, thì lợi
nhuận của nhà kinh doanh chênh lệch giá rủi ro sẽ như sau:
RAR = ($50 – $45) ∕ $45 × (365 ∕ 90)
= 0.451 or 45.1%
Đây là một lợi nhuận hàng năm. Những người hành nghề trong lĩnh vực này mong
muốn thực tế của công việc kinh doanh này cũng sinh lợi và đơn giản như ví dụ trước.
Trên thực tế, quá trình hàng năm hóa giả định tái đầu tư ở mức đó. Ngoài ra, nó nhắm
mắt làm ngơ trước mọi rủi ro có thể dẫn đến những tổn thất đáng kể.
Người kinh doanh chênh lệch giá phải xem xét nhiều yếu tố rủi ro khác nhau khi
họ đánh giá các vụ tiếp quản mà họ đánh cược sẽ được hoàn thành. Một loạt các yếu tố
khác nhau có thể can thiệp vào giao dịch. Những yếu tố này bao gồm các hành động
phòng thủ của mục tiêu cũng như các yếu tố pháp lý, chẳng hạn như đạt được sự chấp
thuận chống độc quyền. Như chúng ta đã thảo luận trong Chương 3, đối với các công ty
có hoạt động kinh doanh quốc tế quan trọng, chẳng hạn như ở Châu Âu cũng như ở Hoa
Kỳ, họ phải nhận được sự chấp thuận chống độc quyền của cả cơ quan chống độc quyền
của Hoa Kỳ và EU. Ngoài ra, một số giao dịch có thể mất vài tháng trước khi kết thúc.
Lợi nhuận của người kinh doanh chênh lệch giá đến từ khoản phí bảo hiểm sẽ nhận
được nếu giao dịch hoàn tất. Đối với các giao dịch đã thực hiện được gia hạn thời gian
để hoàn thành, các nhà kinh doanh chênh lệch giá cũng phải xem xét cổ tức sẽ được trả
cho cổ phiếu trong thời gian chờ đợi.
Mặc dù khối lượng M&A tăng đột biến trong năm 2014, nhưng nhìn chung các
quỹ phòng hộ dựa trên sự kiện, các quỹ đặt cược vào M&A cũng như các sự kiện khác,
lại hoạt động kém hiệu quả. Một số quỹ đầu tư vào các giao dịch đảo ngược thuế (được
thảo luận trong Chương 16), chẳng hạn như đề xuất sáp nhập của AbbVie với Shire, đã
mất hàng trăm triệu đô la. Điều này nhấn mạnh những rủi ro cố hữu trong đầu tư M&A.
3.3. Ví dụ đơn giản về kinh doanh chênh lệch giá rủi ro trong M&A
Giả sử rằng Mục tiêu đã được giao dịch ở mức 19 đô la (Pt = 19 đô la) và Người mua đã
giao dịch trong phạm vi 15 đô la trước khi Thông báo của Người mua về đề nghị trao
đổi cho Mục tiêu. Người thâu tóm đã chào bán hai cổ phiếu của mình cho một trong
những mục tiêu. Dựa trên mức phí bảo hiểm hấp dẫn so với giá công bố ($30–$19 =
$11), không có gì ngạc nhiên khi cổ phiếu của mục tiêu tăng mạnh lên 24 đô la khi
thông báo, trong khi cổ phiếu của Người thâu tóm giảm xuống còn 13 đô la.

Tiếp tục giả sử một Chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá mua 100 cổ phiếu của Mục
tiêu với giá 24 đô la cho mỗi cổ phiếu. Nếu Chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá chỉ
đơn giản nắm giữ những cổ phiếu này cho đến khi có thể đóng cửa, thì đó thực sự
không phải là kinh doanh chênh lệch giá vì kinh doanh chênh lệch giá yêu cầu đồng thời
mua và bán cùng một tài sản ở các mức giá khác nhau. Vì vậy, chúng ta cũng hãy giả sử
rằng Chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá bán khống 200 cổ phiếu với giá 13 USD/cổ
phiếu (200 vì đó là số tiền cuối cùng sẽ được đổi lấy 100 cổ phiếu mục tiêu nếu thỏa
thuận được thực hiện). Lợi nhuận của người kinh doanh chênh lệch giá như sau:
Mua 100 cổ phiếu mục tiêu @ $24 p∕cổ phiếu ($2,400)
Bán 200 cổ phiếu Công ty mua @ $13 p∕chia sẻ $2,600
Lợi nhuận $ 200

Nếu thỏa thuận cuối cùng kết thúc như kế hoạch, thì trong 150 ngày, Nhà môi giới
chênh lệch giá sẽ nhận được 200 cổ phiếu của Công ty mua, số tiền này sẽ bù đắp cho
200 cổ phiếu mà họ đã bán khống, do đó sẽ đóng vị thế, vì các cổ phiếu ở vị thế mua đã
nhận được đã được sử dụng để giao cổ phiếu cho đối tác trong giao dịch bán khống. Tại
thời điểm đó, Nhà kinh doanh chênh lệch giá không có vị thế mua hay bán mà chỉ có lợi
nhuận là 200 đô la. Lợi tức hàng năm của nhà kinh doanh chênh lệch giá khi đó như
sau:
$200∕$2, 400 × 365∕150 = 0.202 or 20.2%
Đây là một lợi nhuận rất ấn tượng do các giả định mà chúng tôi đã xây dựng trong ví
dụ. Quá trình hàng năm được sử dụng để tạo ra lợi nhuận hàng năm, có thể được sử
dụng để so sánh tỷ lệ từ hoạt động đầu tư này với các hoạt động đầu tư khác. Tuy nhiên,
sẽ là ngây thơ nếu tin rằng lợi tức này trong khoảng thời gian 150 ngày đó nhất thiết
phải được nhân đôi. Chúng tôi cũng thuận tiện nhắm mắt làm ngơ trước khả năng giao
dịch có thể chưa kết thúc và Nhà môi giới chênh lệch giá sẽ mắc kẹt với cổ phiếu của
mục tiêu có thể bán với giá thấp hơn giá đã trả cho chúng; Nhà môi giới chênh lệch giá
vẫn phải thực hiện tốt các nghĩa vụ của mình đối với đối tác khi bán cổ phần, do không
nhận được 200 cổ phiếu của Bên mua vì giao dịch chưa kết thúc.

Ví dụ này cũng đơn giản ở chỗ nó giả định rằng không có thu nhập cổ tức nhận
được từ vị thế mua cũng như không có bất kỳ nghĩa vụ nào liên quan đến cổ tức liên
quan đến vị thế bán. Nếu cả hai công ty đều trả cổ tức trong khoảng thời gian đầu tư,
điều này sẽ mang lại cả thu nhập từ cổ tức cho vị thế mua và nghĩa vụ cho Nhà kinh
doanh chênh lệch giá phải trả cổ tức cho vị thế bán.
Nó cũng giả định rằng Nhà kinh doanh chênh lệch giá không thể kiếm được bất kỳ
khoản thu nhập lãi nào bằng cách ký gửi số tiền nhận được từ việc bán khống với một
công ty môi giới cũng sẵn sàng trả cho Nhà kinh doanh môi giới một khoản thu nhập
lãi. Tuy nhiên, các công ty môi giới thường miễn cưỡng trả lãi cho các giao dịch bán
khống.
Trong ví dụ của chúng tôi, chúng tôi cũng giả định rằng cổ phần được chào bán là cố
định và không có “điều khoản thỏa thuân”. Chúng ta sẽ thảo luận về các thỏa thuận cổ
phần trong Chương 15, nhưng bây giờ chúng ta hãy lưu ý rằng một thỏa thuận như vậy
quy định rằng cổ phiếu được chào bán có thể tăng hoặc giảm, tùy thuộc vào hiệu suất
của cổ phiếu của Bên mua trên thị trường. Một thỏa thuận như vậy làm giảm
rủi ro cho các cổ đông của mục tiêu, mặc dù nó làm cho việc tính toán lợi tức của chúng
ta trở nên không chắc chắn hơn.

3.4. Nghiên cứu lợi nhuận của kinh doanh chênh lệch giá
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng những người kinh doanh chênh lệch giá thường được hưởng
lợi nhuận hấp dẫn. Ví dụ: Dukes, Frohlich và Ma nhận thấy lợi nhuận trung bình hàng
ngày là 0,5%, tương đương với lợi nhuận nắm giữ trong thời gian là 25%. Thời gian
nắm giữ chênh lệch giá trung bình của họ là 52 ngày. Nghiên cứu sau đó của Jindra và
Walkling đã kiểm tra chênh lệch chênh lệch giá vào năm 362 tiền mặt chào thầu trong
giai đoạn 1981 đến 1995. Họ phát hiện ra rằng mức chênh lệch trung bình là 2%. Họ
cũng phát hiện ra rằng mức chênh lệch lớn hơn khi cuộc cạnh tranh tiếp quản kéo dài
hơn và nhỏ hơn trong các giao dịch thù địch. Họ phát hiện ra rằng lợi nhuận hàng tháng
dựa trên chênh lệch giá cổ phiếu một ngày sau khi giá thầu được công bố và ngày giá
thầu được giải quyết là 2%. Điều này được chuyển thành lợi nhuận vượt quá 25%.
Karolyi và Shannon đã phân tích 37 hồ sơ dự thầu cho 37 vụ thâu tóm của Canada vào
năm 1997. Họ nhận thấy lợi nhuận bất thường trung bình từ chiến lược
kinh doanh chênh lệch giá là 5% trong khoảng thời gian đầu tư trung bình 57 ngày.
Từ quan điểm của nhà thầu, thực tế là cổ phiếu trở nên tập trung vào tay của các chuyên
gia kinh doanh chênh lệch giá là một sự phát triển tích cực. Những cổ đông này không
có lòng trung thành với mục tiêu và thực sự muốn thương vụ được hoàn thành. Cổ phần
của họ càng lớn, nhà thầu càng có thể tin tưởng vào việc có thể dễ dàng mua các cổ
phần cần thiết để hoàn tất thương vụ.
Hsieh và Walkling đã phân tích vai trò của các chuyên gia kinh doanh chênh lệch trong
các cuộc cạnh tranh thâu tóm và kết quả của chúng. Họ đã phân tích 608 cuộc đấu thầu
mua lại trong giai đoạn 1992–1999.
Họ phát hiện ra rằng việc nắm giữ bởi các chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá đã tăng
lên trong các cuộc đấu thầu có nhiều khả năng thành công hơn. Họ cũng phát hiện ra
rằng những thay đổi trong việc nắm giữ của các chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá
có mối tương quan tích cực với xác suất thành công của các cuộc đấu thầu và phí bảo
hiểm của họ. Chúng cũng tương quan với khả năng giá thầu sau này trong trường hợp
giá thầu ban đầu bị hủy.
Những nghiên cứu này đưa ra một bức tranh màu hồng về hoạt động kinh doanh chênh
lệch giá. Tuy nhiên, nguy cơ thua lỗ lớn có thể là đáng kể. Nguyên nhân chính của
những tổn thất như vậy là giao dịch thất bại không mong muốn.
3.5. Kinh doanh chênh lệch giá và biến động giá xung quanh thông báo M&A
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá cổ phiếu của những người mua lại có xu hướng giảm, đặc
biệt là những người sử dụng cổ phiếu để tài trợ cho các cuộc đấu thầu, vào khoảng ngày
thông báo chào bán. Đôi khi sự suy giảm đó có thể nghiêm trọng đến mức có thể khiến
nhà thầu phải hủy bỏ giá thầu của mình. Điều này xảy ra vào năm 2014 vào thế kỷ 21
trước công nguyên hủy bỏ giá thầu trị giá 80 tỷ USD cho TimeWarner Inc., một phần do
phản ứng tiêu cực của thị trường nhưng cũng do sự phản đối mạnh mẽ từ Time Warner.
Mitchell, Pulvino và Stafford đã phân tích 2.130 thương vụ sáp nhập trong khoảng
thời gian 1994–2000 và phát hiện ra rằng các cuộc đấu thầu được tài trợ bằng cổ phiếu
chiếm khoảng một nửa tác động đi xuống này là do các giao dịch bán khống của các nhà
môi giới chênh lệch giá. Người kinh doanh chênh lệch giá sẽ mua
cổ phiếu của mục tiêu, điều này gây áp lực tăng giá đối với cổ phiếu của mục tiêu, trong
khi thường bán cổ phiếu của người đặt giá thầu đó nhằm cố gắng đạt được mức lãi cụ
thể. Một trong những kết quả thú vị trong nghiên cứu của họ là họ nhận thấy những hiệu
ứng về giá này tương đối ngắn.

3.6. Truyền thông doanh nghiệp và biến động giá xung quanh thông báo M&A
Nghiên cứu tài chính đã xác nhận điều mà thị trường đã biết từ lâu—báo cáo của các
phương tiện truyền thông ảnh hưởng đến quá trình giao dịch và chứng khoán trên thị
trường. Đây là lý do tại sao các công ty đầu tư một khoản đáng kể vào truyền thông
doanh nghiệp. Ahern và Sosyura đã phân tích mức độ đưa tin của các phương tiện
truyền thông liên quan đến 507 vụ sáp nhập trong những năm 2000–2008. Họ phát hiện
ra rằng các nhà thầu sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho M&A của họ đã
tạo ra nhiều câu chuyện tin tức hơn đáng kể trong giai đoạn đàm phán sáp nhập bí mật,
tức là trước khi thông báo đấu thầu công khai. Không chỉ số lượng câu chuyện về các
nhà thầu tăng lên mà giọng điệu cũng tích cực hơn và ít câu chuyện tiêu cực hơn. Ahern
và Sosyura đã có thể chỉ ra rằng những câu chuyện này, thường là một chức năng của
nỗ lực quan hệ công chúng của những người đặt giá thầu, đã mang lại kết quả cho
những công ty này vì chúng có xu hướng khiến giá cổ phiếu của người
đặt giá thầu tăng lên, do đó làm giảm chi phí của các vụ M&A.
4. CUỘC CHIẾN ỦY QUYỀN
Cuộc chiến ủy quyền là sự nỗ lực của một cổ đông hoặc một nhóm cổ đông nhằm nắm
quyền kiểm soát hoặc mang lại những thay đổi khác trong công ty thông qua việc sử
dụng cơ chế ủy quyền bỏ phiếu của công ty. Các cuộc chiến ủy nhiệm là các quá trình
chính trị trong đó những người đương nhiệm và những người nổi dậy cạnh tranh để
giành phiếu bầu của cổ đông thông qua nhiều phương tiện, bao gồm gửi thư, quảng cáo
trên báo và chào mời qua điện thoại. Trong một cuộc đấu tranh ủy nhiệm, một nhà thầu
có thể cố gắng sử dụng quyền biểu quyết của mình và thu hút sự ủng hộ từ các cổ đông
khác để lật đổ hội đồng quản trị và/hoặc ban quản lý đương nhiệm. Như đã lưu ý, các
quy định khác nhau của liên bang và tiểu bang đã hạn chế hiệu quả của một số loại chào
thầu nhất định. Tuy nhiên, các tòa án đã miễn cưỡng đứng về phía các giám
đốc, những người tìm cách hạn chế việc sử dụng quy trình cạnh tranh ủy quyền của các
cổ đông.
Sẽ rất hữu ích khi xác định một số thuật ngữ trước khi tiếp tục thảo luận về các
cuộc chiến ủy quyền. Một cuộc chiến ủy quyển là một tài liệu, thường là thẻ, cho phép
một cá nhân hành động thay mặt cho người khác. Thẻ ủy quyền chứa một số thông tin
bắt buộc và ngắn gọn liên quan đến việc chào mời cụ thể đang được thực hiện. Vấn đề
tranh chấp được xác định và các ô được cung cấp cho các cổ đông biểu thị sự tán thành,
không tán thành hoặc không có ý kiến đối với từng vấn đề được đánh dấu trên
thẻ.
Trong một cuộc chiến ủy quyền tuyên bố ủy quyền được phát hành. Đây là những
tài liệu cung cấp thông tin liên quan về việc trưng cầu ý kiến cổ đông đang được thực
hiện. Các tuyên bố ủy quyền chứa nhiều thông tin cơ bản hơn đang được luật sư đưa ra
để nhận được sự ủng hộ của các cổ đông.
4.1. Quy định về cuộc chiến ủy quyền
SEC điều chỉnh các cuộc thi ủy quyền và nhân viên của họ giám sát quá trình này để
đảm bảo rằng những người tham gia tuân thủ các quy định về ủy quyền. Yêu cầu ủy
quyền được thực hiện theo Mục 14(a) của Đạo luật năm 1934 và yêu cầu bất kỳ yêu cầu
nào phải được kèm theo thông tin được nêu trong Phụ lục 14A. Tất cả các tài liệu được
sử dụng để tác động đến kết quả của cuộc thi phải được gửi cho các giám khảo của SEC
10 ngày trước khi phân phối bất kỳ tài liệu ủy quyền nào. Điều này bao gồm thông báo
trên báo, tài liệu được gửi đến các cổ đông và thông cáo báo chí. Nếu người kiểm tra
thấy một số tài liệu này có thể bị phản đối, họ có thể yêu cầu thông tin được viết lại
hoặc bao gồm tiết lộ bổ sung. Nếu có các bản sửa đổi của các tuyên bố ủy quyền tạo
thành một thay đổi đáng kể trong hồ sơ ủy quyền trước đó, thì thời hạn 10 ngày mới sẽ
được áp dụng.
Văn bản trong các đề xuất đấu tranh ủy quyền có xu hướng trực tiếp và sôi nổi hơn
nhiều so với những gì người ta thường thấy trong hồ sơ chứng khoán. SEC cho phép
điều này như một cách để cả hai bên truyền tải thông điệp của họ tới các cổ đông. Theo
Quy tắc 14a-7, công ty phải cung cấp danh sách cổ đông của mình cho những người bất
đồng chính kiến để họ có thể liên lạc trực tiếp với các cổ đông.

4.2. Ủy quyền & M&A

Các quy tắc của SEC yêu cầu một lời mời chào được ủy quyền phải đi kèm với
Schedule 14A. Mục 14 của lịch trình này đưa ra thông tin cụ thể phải được đưa vào
tuyên bố ủy quyền khi sẽ có một cuộc bỏ phiếu phê duyệt việc sáp nhập, bán tài sản lớn
hoặc thanh lý hoặc giải thể công ty. Đối với việc sáp nhập, thông tin này phải bao gồm
các điều khoản và lý do cho giao dịch, cũng như mô tả về xử lý kế toán và hậu quả về
thuế của thỏa thuận. Báo cáo tài chính và tuyên bố về việc tuân thủ quy định của tiểu
bang và liên bang có liên quan là bắt buộc. Ý kiến công bằng và các tài liệu liên quan
khác cũng phải được đưa vào. Các tuyên bố ủy quyền sơ bộ liên quan đến việc sáp nhập
có thể được đệ trình trên cơ sở bảo mật, giả sử chúng được đánh dấu là “Bí mật, Chỉ
dành cho Ủy ban Sử dụng”.

4.3. Ủy quyền và Phe chống đối

Quy tắc 14a-8 cung cấp cho các cổ đông một cơ chế để các đề xuất của họ được đưa vào
tuyên bố ủy quyền của chính công ty (của tổ chức phát hành). Đây là một cách rất hiệu
quả về chi phí để đưa thông điệp của họ đến các cổ đông. Để đủ điều kiện được đối xử
này, các cổ đông được đề cập phải nắm giữ ít nhất 2.000 USD giá trị thị trường hoặc 1%
cổ phần có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành trong ít nhất một năm. Họ cũng chỉ
có thể gửi một đề xuất một năm.

Trong nỗ lực chống lại việc sử dụng các cuộc chiến ủy nhiệm của phe chống đối, các
công ty đôi khi kiến nghị SEC yêu cầu họ đưa ra thư không hành động. Thư không hành
động không cho phép đề xuất của cổ đông. SEC được trao quyền để làm điều này theo
Mục 14(a) 8 của Đạo luật Chứng khoán và Hối đoái. Một lá thư như vậy có thể được
ban hành nếu có thể chứng minh rằng đề xuất rõ ràng không vì lợi ích của các cổ đông
khác, chỉ phục vụ lợi ích cá nhân của người đề xuất hoặc được thiết kế để giải quyết
khiếu nại cá nhân của cổ đông.

Phe chống đối hoặc các nhà hoạt động phi quản lý phải nộp Schedule DFAN14A. Đây
là biểu mẫu bao gồm các yêu cầu ủy quyền không thuộc quyền quản lý không được
người đăng ký (công ty) hỗ trợ. Trong hồ sơ này, phe chống đối chỉ ra vị trí đầu tư của
mình vào mục tiêu và hành động cụ thể mà họ đang cân nhắc thực hiện. Những hồ sơ
hoạt động này đôi khi chứa đọc giải trí. Ví dụ: trong một hồ sơ như vậy, Carl Icahn đã
đính kèm một “thư ngỏ gửi các cổ đông của eBay”, trong đó ông ta chỉ trích ban quản lý
và Giám đốc điều hành của công ty và cái mà ông ta gọi là “vụ việc Skype”, trong đó
ông ta cáo buộc rằng công ty đã bán Skype với giá quá thấp. một mức giá trong một
giao dịch có một số xung đột bị cáo buộc mà anh ta thấy không thể chấp nhận được.
4.4. Đề cử cổ đông của Hội đồng quản trị

Các quy tắc của SEC đã thay đổi liên quan đến khả năng của các cổ đông để đưa những
người được đề cử của họ vào lá phiếu. Quy tắc 14a-8 cho phép các cổ đông đưa những
người được đề cử vào hội đồng quản trị của tổ chức phát hành thông qua quy trình hai
bước, hai năm. Bước đầu tiên là cổ đông gửi đề xuất áp dụng “quyền truy cập Ủy quyền
tùy chỉnh”. Bước thứ hai sẽ diễn ra trong năm tới, khi các cổ đông sẽ sử dụng quy trình
tiếp cận ủy quyền để đưa ra các ứng cử viên hội đồng quản trị của riêng họ.

4.5. Dữ liệu về Cuộc chiến Ủy quyền

Số vụ đánh nhau do ủy nhiệm tăng đáng kể trong giai đoạn 2005–2013 (Hình 6.8). Sự
gia tăng các cuộc thi ủy quyền trong giai đoạn này có thể được giải thích một phần bởi
số lượng các quỹ phòng hộ tích cực đang sử dụng cơ chế cạnh tranh ủy quyền để mang
lại những thay đổi trong các công ty bị định giá thấp nhằm nâng cao giá trị cổ phiếu mà
họ đã mua. Để hiểu cách các nhà đầu tư như vậy và những người khác sử dụng các cuộc
thi ủy nhiệm để mang lại những thay đổi trong mục tiêu và đôi khi kiểm soát hoàn toàn
mục tiêu, chúng ta cần hiểu biết cơ bản về hoạt động của quy trình bầu chọn công ty.

4.6. Các loại cuộc tranh cử Ủy quyền khác nhau

Thông thường, có hai hình thức chính của cuộc thi Ủy quyền:

1. Tranh cử các ghế trong hội đồng quản trị. Một nhóm cổ đông nổi dậy có thể sử
dụng phương tiện này để thay thế ban quản lý. Nếu nhóm giám đốc đối lập được bầu,
thì họ có thể sử dụng quyền hạn của mình để loại bỏ ban quản lý và thay thế họ bằng
một nhóm quản lý mới. Trong những năm gần đây, chúng ta đã chứng kiến những
người nổi dậy tin rằng họ có thể thiếu quyền phế truất các giám đốc, cố gắng tổ chức
một chiến dịch yêu cầu các cổ đông giữ lại phiếu bầu của họ như một cách để ghi lại sự
không tán thành của họ.

2. Tranh cử về đề xuất quản lý. Những đề xuất này có thể là đề xuất kiểm soát liên
quan đến việc sáp nhập hoặc mua lại. Ban quản lý có thể phản đối việc sáp nhập và
nhóm cổ đông nổi dậy có thể ủng hộ. Các đề xuất liên quan khác có thể là việc thông
qua các sửa đổi chống thâu tóm trong điều lệ của công ty. Ban quản lý có thể ủng hộ,
trong khi nhóm nổi dậy có thể phản đối, tin rằng sự phản đối của họ sẽ khiến giá cổ
phiếu giảm và/hoặc giảm khả năng bị thâu tóm.
Nguồn: Đánh giá Quản trị Công ty Thường niên 2014, Georgeson Inc.

HÌNH 6.8 Số vụ mời thầu có tranh chấp, 1981–2014.

4.7. Tranh cử ủy quyền: Từ quan điểm của phe chống đối

Trong một cuộc tranh cử ủy nhiệm, một nhóm chống đối cố gắng giành quyền kiểm soát
mục tiêu bằng cách thu thập đủ số phiếu ủng hộ để thay thế hội đồng quản trị hiện tại
bằng các thành viên hội đồng quản trị do nhóm lựa chọn. Các đặc điểm sau đây làm
tăng khả năng thành công của một cuộc đấu tranh ủy nhiệm:

● Không đủ hỗ trợ bỏ phiếu. Ban quản lý thông thường có thể tin tưởng vào một tỷ
lệ phiếu bầu nhất định để ủng hộ quan điểm của mình. Một số phiếu bầu này có
thể thông qua cổ phần của chính ban quản lý. Như chúng tôi đã lưu ý, ban quản
lý thường có thể tin tưởng vào sự ủng hộ bỏ phiếu của những người môi giới
chưa nhận được hướng dẫn cụ thể từ các cổ đông. Nếu không có sự ủng hộ rõ
ràng mạnh mẽ đối với việc quản lý giữa các cổ đông có quyền biểu quyết, thì ban
quản lý và hội đồng quản trị đương nhiệm có thể dễ bị tổn thương trong cuộc
chiến ủy quyền.
● Hiệu suất hoạt động kém. Hồ sơ theo dõi gần đây của công ty càng tệ thì càng có
nhiều khả năng các cổ đông khác sẽ bỏ phiếu ủng hộ thay đổi quyền kiểm soát.
Các cổ đông trong một công ty có thành tích giảm thu nhập và thành tích cổ tức
thấp có nhiều khả năng ủng hộ một nhóm nổi dậy ủng hộ những thay đổi trong
cách thức quản lý công ty.
● Kế hoạch hoạt động thay thế hợp lý. Những người nổi dậy phải có khả năng đề
xuất những thay đổi mà các cổ đông khác tin rằng sẽ đảo ngược hướng đi xuống
của công ty. Những thay đổi này có thể đến dưới hình thức bán tài sản, với số
tiền thu được trả cho các cổ đông bằng cổ tức cao hơn. Một khả năng khác có thể
là một kế hoạch quy định việc loại bỏ các rào cản chống thâu tóm và tiếp cận dễ
dàng hơn đối với các đề nghị bán công ty từ bên ngoài.

4.8. Vấn đề Dead Shares

Các cổ đông của bên nổi dậy tham gia vào quy trình ủy quyền có thể thấy đây là một
trải nghiệm đầy thử thách với nhiều lợi thế nằm trong tay ban quản lý. Để một người nổi
dậy thực hiện một hành động cụ thể của công ty bằng cách sử dụng một cuộc thi ủy
quyền, họ phải giành được đa số phiếu bầu (nếu không phải là đa số, trong trường hợp
công ty có biện pháp phòng vệ như vậy). Người nổi dậy có thể gặp phải vấn đề “cổ
phiếu chết”. Trên thực tế, tất cả các cổ phiếu không được các cổ đông chuyển giao đều
là phiếu chống lại kế hoạch của phe chống đối. Các cổ đông của mục tiêu càng thờ ơ
hoặc càng có nhiều cổ đông đã bán cổ phần của họ mà không có người được ủy quyền
cơ bản sau ngày kỷ lục, thì phe nổi dậy càng khó giành được sự chấp thuận cần thiết của
đa số.

4.9. Quy mô mục tiêu và cuộc chiến Ủy quyền thành công

Thường dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn đối với những người nổi dậy trong các tập đoàn
có vốn hóa thị trường nhỏ hơn để kiểm soát đủ số lượng cổ phiếu để có thể gây ảnh
hưởng, nếu không muốn nói là kiểm soát, kết quả của một cuộc đấu tranh ủy nhiệm. Đối
với các tập đoàn lớn hơn, điều này có thể khó khăn hơn. Một ví dụ là Time Warner
(trước đây là AOL Time Warner), tính đến tháng 1 năm 2006 có giá trị vốn hóa thị
trường vượt quá 83 tỷ USD. Để kiểm soát thậm chí 10% cổ phần đang lưu hành của
công ty này cần khoảng 8 tỷ USD. Trong năm 2005 và 2006, Carl Icahn và một số nhà
đầu tư tổ chức khác đã tích lũy cổ phần của Time Warner vượt quá 3% tổng số cổ phiếu
đang lưu hành. Icahn và Steve Case, cựu Giám đốc điều hành của AOL, đều vận động
Time Warner không thực hiện thêm các giao dịch khác, chẳng hạn như kết hợp hoặc
liên doanh với Google, mà nên xem xét nghiêm túc việc chia công ty thành nhiều đơn
vị. Thật trớ trêu khi Case, một trong những động lực chính của sự kết hợp AOL Time
Warner ban đầu, nhiều năm sau lại vận động thị trường phá vỡ sự kết hợp mà anh ấy đã
giúp hình thành. Đầu năm 2006, Icahn kết thúc cuộc chiến ủy quyền của mình mà
không khiến TimeWarner đồng ý chia tay công ty, nhưng áp lực mạnh mẽ của anh ấy đã
khiến ban lãnh đạo đồng ý với nhiều đề xuất của anh ấy. Tuy nhiên, rõ ràng quy mô
tổng giá trị vốn hóa thị trường của Time Warner đã giúp cách ly ban quản lý khỏi một
kẻ thù quyết liệt như Icahn .

Các công ty có vốn hóa thị trường lớn hơn được cách ly khỏi các mối đe dọa từ cuộc
chiến ủy nhiệm hơn so với các công ty nhỏ hơn, nơi mà một kẻ nổi dậy, chẳng hạn như
quỹ phòng hộ, có thể kiểm soát tỷ lệ cổ phần lớn hơn nhiều trong khi vẫn không tập
trung quá nhiều vốn vào khoản đầu tư này. Cho rằng đây là trường hợp, ban quản lý
không cần phải phản ứng nhanh với áp lực của phe chống đối.

4.10. Sự tập trung của cổ phiếu và chiến đấu ủy quyền thành công

Một yếu tố quan trọng thường có tác động lớn đến sự thành công của một cuộc đấu
tranh ủy nhiệm là việc phân chia cổ phần. Ví dụ: nếu một số quỹ phòng hộ của nhà hoạt
động đã tích lũy được các vị thế vốn chủ sở hữu đáng kể trong một mục tiêu dễ bị tổn
thương, thì một người nổi dậy/nhà hoạt động có thể có rất nhiều đòn bẩy. Tuy nhiên,
nếu nhân viên hoặc một số nhà đầu tư tổ chức nhất định có thể hỗ trợ ban quản lý có vị
trí lớn, thì đó có thể là một cuộc chiến khó khăn cho phe nổi dậy. Do tầm quan trọng
của việc phân phối cổ phần, phe nổi dậy sẽ thuê các công ty chuyên về công việc này để
tư vấn cho họ về khả năng chiến thắng trong một cuộc chiến ủy nhiệm hoàn toàn. Tuy
nhiên, thông thường, nhà hoạt động có thể đạt được nhiều mục tiêu của mình mà không
cần phải tiến hành một cuộc đấu tranh ủy nhiệm thực sự. Ngay cả mối đe dọa về một
trận chiến toàn diện cũng đủ để nhận được những nhượng bộ có giá trị có thể làm tăng
giá trị cổ phần mà nhà hoạt động đã mua và sẽ đóng vai trò là cơ chế để nhà hoạt động
rút lui với lợi nhuận tốt.

4.11. Hiệu quả hoạt động của cổ đông

Năm 1989, Pound đã tiến hành một nghiên cứu về tính hiệu quả của hoạt động tích cực
của cổ đông bằng cách kiểm tra các yêu cầu phản đối khác nhau của các cổ đông phản
đối đề xuất chống thâu tóm của ban quản lý. Pound đã phân tích một mẫu gồm 16 cuộc
đấu tranh ủy quyền chống trưng cầu của các nhóm cổ đông xảy ra vào những năm 1980.
Ông báo cáo kết quả như sau:

● Những lời phản đối không thành công thường xuyên hơn là thành công. Những
người bất đồng chính kiến trong mẫu của Pound chỉ thành công trong 25% thời
gian.
● Khi các cổ đông thông qua các điều khoản gây tranh cãi, giá trị thị phần ròng của
công ty đã giảm trung bình 6%. Phạm vi phản ứng của giá cổ phiếu là từ 23%
đến 230%. Pound nhận thấy rằng khi các sửa đổi bị thất bại, giá cổ phiếu tăng
lên.
● Phần lớn những lời phản đối mà Pound xem xét đều xảy ra trước một nỗ lực trực
tiếp để giành quyền kiểm soát. Trong 8 trong số 16 lời phản đối trong mẫu của
anh ấy, những người bất đồng chính kiến đã đưa ra đề nghị thẳng thắn để nắm
quyền kiểm soát công ty. Trong bảy trường hợp khác, những người bất đồng
chính kiến đã mua một cổ phần lớn trong công ty. Chỉ có 1 trong số 16 trường
hợp không có ý định kiểm soát.

Nghiên cứu của Pound diễn ra trước sự trỗi dậy của các quỹ phòng hộ hoạt động thời
hiện đại. Vào thời điểm đó, những quỹ như vậy có thể giống như một kẻ cướp công ty
hơn. Quỹ phòng hộ của nhà hoạt động hiện đại tích cực và tích cực sử dụng quy trình ủy
nhiệm hơn so với các đối tác đột kích doanh nghiệp trước đây của nó. Tuy nhiên, những
phát hiện của Pound phần lớn vẫn được áp dụng.

4.12. Chi phí của một cuộc chiến Ủy quyền

Một cuộc chiến ủy nhiệm có thể là một giải pháp thay thế ít tốn kém hơn so với chào
mua công khai. Các đề nghị đấu thầu rất tốn kém vì họ đề nghị mua tới 100% cổ phiếu
đang lưu hành với mức phí bảo hiểm có thể lên tới 50%. Trong một đợt chào mua công
khai, nhà thầu thường có một số cổ phiếu nhất định có thể được bán bớt trong trường
hợp chào mua công khai không thành công. Người đặt giá thầu có thể thua lỗ trừ khi có
sẵn người mua, chẳng hạn như người đặt giá thầu đối thủ hoặc công ty mục tiêu. Tuy
nhiên, việc bán cổ phiếu có thể là một cách để nhà thầu thu lại một số chi phí của việc
chào mua công khai. Mặc dù một cuộc chiến ủy quyền không liên quan đến chi phí vốn
lớn mà các cuộc đấu thầu yêu cầu, nhưng nó không phải là không có chi phí đáng kể.
Những kẻ thua cuộc trong một cuộc chiến ủy nhiệm không có cách nào để lấy lại những
gì đã mất. Nếu cuộc chiến Ủy quyền không thành công, chi phí của cuộc chiến Ủy
quyền thường không thể phục hồi được. Tuy nhiên, trong một số ít trường hợp, những
người nổi dậy có thể thu hồi chi phí của họ từ tập đoàn.

Chi phí tiến hành một cuộc đấu tranh ủy quyền bao gồm phí chuyên nghiệp cho các dịch
vụ của luật sư ủy quyền, chủ ngân hàng đầu tư và luật sư. Các chi phí khác bao gồm nỗ
lực liên lạc với các cổ đông và tìm cách để họ bỏ phiếu ủng hộ phe chống đối hoặc nhà
hoạt động. Ngoài ra, các cuộc chiến ủy quyền thường có kiện tụng và điều này có thể
làm tăng thêm sự không chắc chắn và chi phí của cuộc thi. Điều trớ trêu là những người
nổi dậy/nhà hoạt động phải tự trả chi phí của mình nhưng công ty lại sử dụng các nguồn
lực của công ty để chống lại những người nổi dậy/nhà hoạt động, mặc dù họ có thể là
một trong những cổ đông lớn nhất của công ty

4.12.1. Vai trò của các công ty tư vấn ủy quyền

Các tổ chức, chẳng hạn như quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ, quỹ tài trợ và công ty bảo hiểm,
được yêu cầu theo quy định của Bộ Lao động để bỏ phiếu cho cổ phần của họ. Tuy
nhiên, các nhà đầu tư tổ chức này sở hữu cổ phần trong nhiều công ty và các nhà quản
lý tài sản không có khả năng giám sát chặt chẽ việc quản trị công ty, hoặc thậm chí đôi
khi là hiệu quả tài chính, của tất cả các công ty mà họ sở hữu cổ phần. Họ có thể đưa ra
hàng trăm đề xuất ủy quyền. cho họ trong một năm nhất định với tư cách là cổ đông
trong một nhóm công ty đa dạng. Họ không được thiết lập để giải quyết những vấn đề
này và có rất ít động lực kinh tế để họ thay đổi cách thức hoạt động nhằm giải quyết
chúng một cách thích hợp. Điều này đã làm phát sinh một doanh nghiệp được gọi là cố
vấn Ủy quyền.

Có hai cố vấn ủy nhiệm chính—Dịch vụ Cổ đông Tổ chức (ISS) và Glass Lewis and
Co. “Ngành” về cơ bản là độc quyền và thường các khuyến nghị của các công ty này
được các tổ chức chấp nhận một cách mù quáng. Một câu hỏi đặt ra là liệu điều này có
mang lại lợi ích cho các cổ đông hay không. Nó không rõ ràng rằng nó thực sự làm.

Các quy tắc hiện hành chỉ yêu cầu các nhà đầu tư tổ chức bỏ phiếu cho cổ phiếu của họ
và có thể chứng minh rằng phiếu bầu của họ không mâu thuẫn. Tuy nhiên, họ có thể làm
điều này bằng cách đơn thuần áp dụng các khuyến nghị của các cố vấn ủy quyền. Tuy
nhiên, không rõ ràng rằng điều này hoạt động vì lợi ích của các cổ đông. Hơn nữa, cũng
không rõ ràng rằng các công ty tư vấn ủy quyền có đủ nguồn lực và nhân sự để nghiên
cứu đầy đủ tất cả các công ty mà họ đưa ra khuyến nghị hay không.

Khi xem xét tất cả các tổ chức sử dụng hai công ty cố vấn ủy quyền , rõ ràng là họ có
ảnh hưởng lớn đến hàng tỷ đô la vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, thực tế là họ thực sự không
sở hữu cổ phần nào của các công ty mà họ đưa ra khuyến nghị. Điều này có phù hợp
không? Có một hệ thống tốt hơn? Nếu doanh nghiệp cạnh tranh hơn, thay vì độc quyền,
thì có thể có thêm một chút đảm bảo rằng thị trường sẽ đảm bảo chất lượng công việc
của các công ty này.

Ngoài ra còn có một mối lo ngại khác liên quan đến ISS, đó là đưa ra khuyến nghị cho
các tổ chức về quản trị doanh nghiệp của các công ty đồng thời bán dịch vụ tư vấn quản
trị doanh nghiệp cho một số công ty mà nó giám sát. Đây không phải là một xung đột
lợi ích? Các công ty thuê ISS để tư vấn quản trị doanh nghiệp có nhận được các khuyến
nghị khách quan hay các khuyến nghị của họ có lợi cho các khách hàng tổ chức của họ
không?

SEC ban hành hướng dẫn buộc các công ty tư vấn tiết lộ xung đột. Tuy nhiên, không chỉ
cần phải công bố những xung đột đó mà còn có mối quan ngại chung rằng các công ty
này có ảnh hưởng quá lớn đến quản trị công ty. Cũng cần lưu ý rằng mặc dù các khuyến
nghị do các công ty ủy quyền đưa ra có trọng lượng, nhưng thường thì khuyến nghị của
họ không được tuân theo. Các nhà quản lý đầu tư lớn hơn sử dụng thông tin do các công
ty đó cung cấp như một đầu vào duy nhất trong quá trình ra quyết định tổng thể của họ.

4.12.2. Góc nhìn thị trường với các khuyến nghị của các công ty tư vấn ủy quyền
như thế nào?

Liệu thị trường có đặt nhiều trọng lượng vào các khuyến nghị của hai công ty tư vấn ủy
quyền lớn? Larcker, McCall và Ormazabal đã thử nghiệm điều này bằng cách sử dụng
các đề xuất định giá lại quyền chọn cổ phiếu sẽ thay đổi (thấp hơn) giá thực hiện của
những người nắm giữ quyền chọn, thường là các nhà quản lý, vì lợi ích của họ. Họ đã
xem xét 272 đề xuất trả lại quyền chọn cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 năm
2004 đến tháng 12 năm 2009. Những đề xuất giống như bồi thường cho giám đốc điều
hành này được SEC yêu cầu phải được đưa ra bỏ phiếu cho cổ đông. Larker và cộng sự.
đã cố gắng phân biệt mức độ ảnh hưởng của thị trường đối với các khuyến nghị của ISS
bằng cách xem xét lợi nhuận cổ phiếu của các công ty tuân theo các khuyến nghị hạn
chế của ISS hoặc Glass Lewis. Họ phát hiện ra rằng càng nhiều công ty tuân theo
khuyến nghị của ISS hoặc Glass Lewis thì giá trị thị trường của họ càng thấp. Nghĩa là,
các công ty tuân theo các khuyến nghị có phản ứng thị trường thấp hơn so với những
công ty không tuân theo. Họ cũng có hiệu suất hoạt động thấp hơn và doanh thu nhân
viên cao hơn. Họ kết luận rằng “các khuyến nghị của công ty tư vấn ủy quyền không
làm tăng giá trị cho các cổ đông.”

4.12.3. Giới hạn đưa kiến nghị đến cổ đông

Các công ty thường tổ chức các cuộc họp thường niên vào tháng Tư. Vì vậy, phần này
của năm đôi khi được gọi là mùa đại diện. Các công ty gửi một tuyên bố ủy quyền cho
các cổ đông trước cuộc họp. Những tuyên bố này mô tả các vấn đề sẽ được giải quyết
và có thể được biểu quyết tại cuộc họp cổ đông. Chúng bao gồm việc bầu giám đốc. Tại
Hoa Kỳ, tất cả các công ty đại chúng phải nộp báo cáo ủy quyền của họ với SEC. Khi
thời gian trôi qua và Internet đã trở thành một phương tiện truyền thông thành công,
SEC, theo Thông báo và Quy tắc truy cập của mình, đã cho phép các công ty đại chúng
và quỹ tương hỗ cung cấp các tài liệu ủy quyền trên một trang web công cộng thay vì
phải in ấn tốn kém và gửi thư. Các công ty có thể gửi Thông báo về tính khả dụng trên
Internet của Vật liệu Ủy quyền thay vì gói Ủy quyền hoàn chỉnh đắt tiền hơn trước đây
được yêu cầu.

Việc liên lạc và phân phối các tài liệu ủy quyền thường được “thầu phụ” cho một công
ty chuyên về công việc này. Tại Hoa Kỳ, công ty hàng đầu trong lĩnh vực này là Giải
pháp Tài chính Broadridge.
Trong năm 2013 đã có hơn 800 đề xuất ủy quyền được gửi tới các công ty đại chúng.
Các đề xuất ủy quyền này tập trung vào nhiều vấn đề khác nhau, chẳng hạn như bồi
thường cho giám đốc điều hành, cơ cấu vốn và chi trả cổ tức của công ty, quản trị và
hoạt động của hội đồng quản trị. Các cổ đông đệ trình các đề xuất này sẽ yêu cầu công
ty đưa chúng vào thông tin liên lạc tới các cổ đông và đưa chúng ra biểu quyết tại cuộc
họp cổ đông tiếp theo.

Hiện tại, các cổ đông có khoản đầu tư 2.000 đô la vào một công ty có quyền đưa ra yêu
cầu ủy quyền của công ty và công ty phải dành nguồn lực để đáp ứng. Một số người tin
rằng những yêu cầu này, theo đo lường, tiêu tốn tối thiểu 50.000 USD cho mỗi yêu cầu,
là một sự lãng phí nguồn lực của công ty—đặc biệt là vì 93% đề xuất của cổ đông đưa
ra bỏ phiếu tại các công ty trong danh sách Fortune 250 vào năm 2013 đã bị từ chối.49
Trên mặt khác, nhiều công ty Hoa Kỳ, đặc biệt là về các vấn đề như bồi thường cho
giám đốc điều hành, đã cản trở các cổ đông và thậm chí từ chối các yêu cầu hợp lý để
cho phép các cổ đông, chủ sở hữu của công ty, bỏ phiếu về việc thù lao của các nhà
quản lý là phù hợp hay quá mức.

Ngưỡng 2.000 đô la có lẽ đã cũ và lỗi thời. Ngưỡng cao hơn có lẽ là hợp lý—đặc biệt là
khi xét đến thực tế hiển nhiên là nếu một cổ đông muốn thành công trong việc chống lại
ban quản lý và hội đồng quản trị hiện tại, thì cổ đông đó phải có đủ nguồn lực để tài trợ
cho một cuộc đấu tranh ủy nhiệm thành công, và điều này sẽ chỉ có ý nghĩa về mặt tài
chính nếu họ có một khoản đầu tư đáng kể vào công ty.

4.13. Ảnh hưởng tài sản của cổ đông đối với các cuộc thi ủy quyền

4.13.1. Nghiên cứu ban đầu

Dodd và Warner đã tiến hành một nghiên cứu về 96 cuộc tranh cử ủy nhiệm cho các ghế
trong ban giám đốc của các công ty trên Sàn giao dịch chứng khoán New York và Sàn
giao dịch chứng khoán Mỹ. Nghiên cứu của họ cho thấy một số phát hiện thú vị về tác
động của các cuộc thi ủy quyền đối với giá trị đầu tư của các cổ đông vào các công ty
này. Họ đã chỉ ra rằng hiệu ứng giá cổ phiếu tích cực có liên quan đến các cuộc thi ủy
quyền. Trong khoảng thời gian 40 ngày trước và bao gồm cả thông báo về cuộc thi ủy
quyền, hiệu suất giá cổ phiếu bất thường, tích cực là 0,105 đã được ghi nhận. Dựa trên
những kết quả này, Dodd và Warner kết luận rằng các cuộc thi ủy quyền dẫn đến sự gia
tăng giá trị vì chúng giúp tạo điều kiện thuận lợi cho việc chuyển các nguồn lực sang
các mục đích sử dụng có giá trị hơn.

Tác động tích cực của sự giàu có trong nghiên cứu của Dodd và Warner đã được xác
nhận trong nghiên cứu sau này của DeAngelo và DeAngelo. Trong một nghiên cứu về
60 cuộc tranh cử ủy nhiệm cho các ghế hội đồng quản trị, họ nhận thấy mức tăng tài sản
bất thường trung bình của cổ đông tương đương 4,85% trong khoảng thời gian hai ngày
xung quanh thông báo về hoạt động bất đồng chính kiến, trong khi mức tăng 18,76% có
liên quan đến khoảng thời gian 40 ngày. , cùng khoảng thời gian với nghiên cứu của
Dodd và Warner. DeAngelo và DeAngelo đã truy tìm nguồn gốc lợi ích của cổ đông đối
với các trường hợp trong đó hoạt động bất đồng chính kiến dẫn đến việc bán hoặc thanh
lý công ty.
DeAngelo và DeAngelo đã cố gắng truy tìm nguồn lợi nhuận của cổ đông bằng cách
giám sát công ty trong ba năm sau khi người đại diện đấu tranh. Ít hơn 20% các công ty
vẫn độc lập và dưới sự quản lý cũ ba năm sau đó. Tại nhiều công ty, CEO hoặc chủ tịch
đã từ chức. Ngoài ra, tại 15 trong số 60 công ty họ nghiên cứu, các công ty này đã bị
bán hoặc thanh lý. Họ thực sự kết luận rằng nhiều lợi ích thu được từ các cuộc đấu tranh
ủy nhiệm có liên quan đến hoạt động mua bán và sáp nhập. Các cuộc thi ủy quyền có
thể đã khiến một số công ty này cuối cùng phải bán công ty, điều này khiến các cổ đông
nhận được khoản phí mua lại. Điều này sẽ được thảo luận thêm ở phần sau của chương
này.

4.13.2. Nghiên cứu sau này

Một nghiên cứu của Borstadt và Swirlein đã phân tích 142 công ty giao dịch trên Sở
giao dịch chứng khoán New York và Mỹ trong giai đoạn từ 1962 đến 1986.52 Họ biết
được rằng những người bất đồng chính kiến đã thành công trong 42% thời gian. Họ xác
định rằng các cổ đông chỉ nhận được tỷ lệ hoàn vốn hơn 11% trong thời gian diễn ra
cuộc thi. Những tác động tích cực đến tài sản của cổ đông phù hợp với phần lớn các
nghiên cứu trong lĩnh vực này, mặc dù một nghiên cứu của Ikenberry và Lakonishok đã
phát hiện ra những tác động tiêu cực.

Nhiều nghiên cứu gần đây đã xác nhận thêm tác động tích cực đến tài sản của cổ đông
trong các nghiên cứu trước đây. Trong một nghiên cứu lớn về 270 cuộc thi ủy quyền
diễn ra từ năm 1979 đến 1994, Mulherin và Poulsen nhận thấy rằng các cuộc thi ủy
nhiệm giúp tạo ra giá trị cho cổ đông. Họ cho rằng phần lớn lợi nhuận thu được là do
việc mua lại các công ty xảy ra trong khoảng thời gian diễn ra cuộc thi. Tuy nhiên, lợi
nhuận thậm chí còn được tìm thấy khi công ty không được mua lại, nếu công ty đó trải
qua sự thay đổi quản lý. Họ phát hiện ra rằng ban quản lý mới có xu hướng tham gia
vào việc tái cấu trúc, điều này cũng tạo ra giá trị cho cổ đông. Dù bằng cách nào, cuộc
thi ủy nhiệm đã giúp loại bỏ những nhà quản lý hoạt động kém hiệu quả, do đó nâng cao
giá trị của cổ đông.

Trong một nghiên cứu về 96 cuộc tranh cử ủy nhiệm liên quan đến phiếu bầu hợp nhất
trong giai đoạn 2000–2006, Yair Listokin nhận thấy rằng chiến thắng của phe bất đồng
chính kiến làm tăng giá trị cổ đông. Tuy nhiên, khi quản lý chiếm ưu thế, giá trị cổ đông
bị ảnh hưởng. Những phát hiện này khá trực quan.

4.13.3. Các nhà hoạt động quỹ phòng hộ và tỷ lệ thành công của cuộc thi ủy quyền

Trong Chương 7, chúng ta thảo luận về tầm quan trọng ngày càng tăng của các quỹ
phòng hộ chủ động, những người đã trở thành những kẻ cướp công ty mới. Tuy nhiên,
điều hữu ích tại thời điểm này là lưu ý rằng với sự tăng trưởng nhanh chóng về tài sản
quản lý của các quỹ này, đã có sự gia tăng tương ứng về số lượng các chiến dịch của các
nhà hoạt động. Tuy nhiên, ngoài ra, các nhà hoạt động đã trở nên thành thạo hơn trong
việc tiến hành các chiến dịch này so với những người tiền nhiệm của họ, những người
trước đây được biết đến nhiều hơn với thuật ngữ phe chống đối. Ngay cả nghiên cứu
học thuật gần đây cũng không nắm bắt đầy đủ tác động của những nhà hoạt động này.
Tuy nhiên, trong những năm 2012–2014, tỷ lệ thành công của các cuộc đấu tranh ủy
nhiệm đã tăng mạnh lên 73% vào năm 2014 (Hình 6.9).

4.14. Giá trị phiếu bầu của cổ đông

Giá trị phiếu bầu của cổ đông cũng được kiểm tra trong nghiên cứu của Dodd và
Warner. Họ đã cố gắng kiểm tra giả thuyết ban đầu do Manne đề xuất, giả thuyết này
cho rằng tác động tích cực đến giá cổ phiếu trong các cuộc chiến ủy nhiệm có liên quan
đến giá trị gia tăng của các phiếu bầu do các cổ đông nắm giữ. Giá trị này được cảm
nhận bởi những người tham gia cuộc thi, những người vận động hành lang để nhận
được sự ủng hộ của các cổ đông. Nếu những nỗ lực của họ góp phần làm tăng giá trị của
cổ phiếu, thì giá trị đó sẽ giảm sau ngày kỷ lục. Cổ phiếu được mua sau ngày kỷ lục chỉ
có thể được bỏ phiếu trong các trường hợp hạn chế và hạn chế. Đối với 42 cuộc tranh cử
mà họ có ngày ghi cụ thể, Dodd và Warner đã tìm thấy kết quả tiêu cực, dường như ủng
hộ giả thuyết giá trị phiếu bầu của Manne.

Nguồn: FactSet SharkWatch; Wall Street Journal, 2/1/15, trang B2.

HÌNH 6.9 Tỷ lệ thành công của các cuộc thi ủy quyền.

4.15. Bản chất của những người bất đồng chứng kiến và Các chiến dịch bất đồng
chứng kiến

Nghiên cứu cho thấy rằng những người bất đồng chính kiến thường là những người
quản lý cũ của mục tiêu hoặc những người đã có kinh nghiệm trước đó trong lĩnh vực
kinh doanh của mục tiêu. Nghiên cứu của Dodd và Warner phát hiện ra rằng chỉ một số
ít các cuộc thi ủy quyền liên quan đến trận chiến giữa một thực thể bên ngoài và công ty
mục tiêu. Gần một nửa số cuộc tranh luận được tiến hành giữa những người trong nội
bộ cũ đã rời công ty sau một tranh chấp chính sách hoặc bất đồng khác. DeAngelo và
DeAngelo phát hiện ra rằng trong gần 50% các cuộc tranh cử trong mẫu của họ, nhà
lãnh đạo bất đồng chính kiến đã có kinh nghiệm trước đó trong lĩnh vực kinh doanh của
mục tiêu. Trong gần một phần ba các trường hợp, người lãnh đạo bất đồng chính kiến
đã từng làm việc cho công ty mục tiêu.
4.16. Ảnh hưởng dài hạn của các cuộc thi ủy quyền

Nghiên cứu của DeAngelo và DeAngelo cho thấy những người bất đồng chính kiến
chiếm ưu thế trong 1/3 số cuộc tranh cử trong mẫu của họ, trong khi 1/3 công ty khác đã
có những thay đổi về ban lãnh đạo cao nhất trong vòng 3 năm sau cuộc tranh cử, với
hầu hết những thay đổi này xảy ra trong năm đầu tiên. . Ngoài ra, họ phát hiện ra rằng
chỉ có 20% các công ty mẫu vẫn là các công ty độc lập, được tổ chức đại chúng được
điều hành bởi cùng một nhóm quản lý đã có trước cuộc chiến ủy nhiệm . Trên thực tế,
một phần tư số công ty đã bị bán hoặc thanh lý ngay sau cuộc thi.

Một trong những kết luận của nghiên cứu DeAngelo và DeAngelo là một khi cuộc cạnh
tranh ủy quyền bắt đầu, nhiều khả năng công ty sẽ không giữ nguyên như cũ mà sẽ trải
qua một số thay đổi đáng kể. Thông thường, các cuộc thi ủy quyền dẫn đến những thay
đổi trong cơ cấu quản lý của công ty.

4.17. Điều gì quyết định sự lựa chọn của một đề nghị đấu thầu so với một cuộc đấu
tranh ủy quyền?

Một nghiên cứu của Sridharan và Reinganum đã cố gắng xác định lý do tại sao trong
một số trường hợp xảy ra đề nghị đấu thầu và trong các trường hợp khác, kết quả là
cuộc chiến ủy quyền. Họ đã phân tích một mẫu gồm 79 đề nghị đấu thầu và 38 cuộc thi
ủy quyền. Họ phát hiện ra rằng các cuộc thi ủy quyền có xu hướng xảy ra thường xuyên
hơn trong trường hợp hiệu quả hoạt động của công ty kém được đo lường bằng hiệu
suất thị trường chứng khoán và lợi nhuận trên tài sản. Tuy nhiên, các cuộc chiến ủy
quyền có xu hướng liên quan đến sự kém hiệu quả của quản lý. Cấu trúc vốn dường như
cũng là một yếu tố nhân quả vì các công ty có đòn bẩy thấp hơn thường là mục tiêu
chào mua công khai hơn. Họ đưa ra giả thuyết rằng với nhiều vốn chủ sở hữu hơn trong
cấu trúc vốn, sẽ có nhiều cổ phiếu hơn có thể được mua lại. Nói chung, họ nhận thấy
rằng các mục tiêu chiến đấu ủy quyền ít sinh lãi hơn so với các mục tiêu đấu thầu. Hoạt
động kém hiệu quả của các công ty là mục tiêu của các cuộc chiến ủy nhiệm mang lại
cho những người nổi dậy một lý lẽ thuyết phục hơn để thay đổi cách quản lý và ban
hành các thay đổi khác.

Hiệu suất kém của các mục tiêu đấu tranh ủy nhiệm cũng đã được Ikenberry và
Lakonishok xác nhận, họ đã tìm thấy trong một mẫu gồm 97 cuộc tranh cử bầu cử “lợi
nhuận bất thường tiêu cực và hiệu suất hoạt động xấu đi trước khi thông báo về cuộc
tranh cử ủy nhiệm”.

4.18. Sự kết hợp của một cuộc chiến ủy quyền và một đề nghị đấu thầu

Một cuộc chiến ủy quyền có thể là một công cụ phụ trợ hiệu quả khi kết hợp với một đề
nghị đấu thầu. Nhà thầu thù địch có thể sử dụng cuộc chiến ủy nhiệm để thực hiện việc
chấp thuận đề xuất của cổ đông nhằm phá bỏ các biện pháp phòng vệ chống thâu tóm
của mục tiêu. Ví dụ: một người đặt giá thầu có thể sử dụng một cuộc chiến ủy nhiệm để
yêu cầu mục tiêu tháo dỡ viên thuốc độc hoặc các biện pháp phòng thủ chống thâu tóm
khác. Điều này sau đó sẽ được theo sau bởi một đề nghị đấu thầu hiệu quả hơn. Một lựa
chọn khác dành cho người đặt giá thầu và/hoặc người nổi dậy là yêu cầu mục tiêu đồng
ý chọn không bị ràng buộc bởi các luật chống tiếp quản hiện hành của tiểu bang.
Vẫn còn một lợi ích khác của việc kết hợp một cuộc thi ủy quyền với một đề nghị đấu
thầu có thể giúp nhà thầu sử dụng quy trình ủy quyền để cố gắng thay thế các giám đốc
mục tiêu phản đối giá thầu. Một cuộc thi ủy quyền cũng có thể được sử dụng để thay thế
bảng mục tiêu và yêu cầu các giám đốc mới mua lại một viên thuốc độc có thể ngăn cản
việc chào mua của người đấu thầu. Một hội đồng quản trị mới cũng có thể bắt đầu quy
trình để công ty được miễn trừ khỏi luật chống thâu tóm của tiểu bang mục tiêu.

4.19. Ảnh hưởng kỷ luật của các cuộc đấu tranh ủy nhiệm

Chúng ta đã thảo luận về nghiên cứu chẳng hạn như công trình của John Pound, người
đã chỉ ra cách các cuộc thi ủy quyền có xu hướng mang lại những thay đổi trong các
công ty mục tiêu sau cuộc thi. Một nghiên cứu của Vyacheslav Fos về các cuộc thi ủy
nhiệm trong giai đoạn 1994–2008 cho thấy rằng khi khả năng xảy ra một cuộc thi ủy
quyền tăng lên, các công ty sẽ thực hiện nhiều thay đổi khác nhau như tăng tỷ lệ đòn
bẩy, cổ tức và doanh thu của Giám đốc điều hành, đồng thời giảm chi phí cho R&D và
vốn. Anh ấy đã chỉ ra rằng những thay đổi này thực sự có thể làm giảm khả năng xảy ra
một cuộc tranh giành ủy quyền.