1

Univerza v Mariboru
Ekonomsko-poslovna fakulteta

OSNOVE FINANC

Zapiski predavanj

Pripravila:
Dr. Tanja Markovič Hribernik

Maribor, marec 2008

1
 2

Predmet Osnove financ (BU) zajema naslednje vsebine:

1. Denar 3
2. Spremembe vrednosti denarja 17
3. Finančni sistem 24
4. Borza 50
5. Izvedeni finančni instrumenti 65
6. Časovna vrednost denarja 74
7. Obrestne mere in donosnost 84
8. Rizična in terminska struktura obrestnih mer 92
9. Centralna banka in vodenje denarne politike 102
10. Evropska monetarna unija in Evropska centralna banka 118
11. Banka Slovenije 133
12. Bančni sistem in delovanje poslovnih bank 139
13. Podjetje in finance 151

2
 3

1. DENAR

1.1 Pomen denarja

Beseda »denar« lahko v vsakdanjih pogovorih pomeni mnoge stvari, za ekonomiste pa ima zelo
določen pomen. Ekonomisti označujejo z denarjem vse, kar je v splošnem sprejeto pri plačevanju
blaga ali storitev ali v odplačilih dolgov. Gotovina, ki jo sestavljajo bankovci in kovanci prav
gotovo izpolnjuje ta kriterij in je ena vrsta denarja. Večina ljudi, ko govori o denarju, ima v
mislih prav gotovino.

Šteti kot denar le gotovino je seveda preozko. Ker so čeki prav tako uporabljivi za plačevanje, je
mogoče k denarju šteti tudi vloge na vpogled pri bankah (knjižni denar; ang. »checking account
deposits«). Pogosto je potrebna še širša definicija denarja, saj lahko npr. tudi hranilne vloge
(»savings deposits«) opravljajo funkcijo denarja, če jih je mogoče hitro in z lahkoto spremeniti v
gotovino ali knjižni denar. Vidimo torej, da ne obstaja samo ena, natančna definicija denarja.

Da bi stvari bile še bolj zapletene, se beseda denar v praksi pogosto uporablja kot sinonim za
bogastvo (»wealth«). Če nekdo npr. reče, »Ivan je bogat – ima zelo veliko denarja«, verjetno ne
misli, da ima veliko gotovine ali dosti na tekočem računu, ampak da ima tudi delnice, obveznice,
tri avtomobile, dve hiši in jahto. Ekonomisti razlikujejo med denarjem, ki je lahko v obliki
gotovine, vpoglednih vlog pri bankah in drugih oblik, s katerimi je mogoče opraviti nakupe in
bogastvom, ki ga sestavljajo posamezna imetja, s katerimi ohranjamo vrednost. Bogastvo tako ne
sestavlja le denar, ampak tudi druga imetja kot so obveznice, delnice, umetnostne slike, zemlja,
pohištvo, avto, hiša in drugo.

Posamezniki uporabljajo besedo denar tudi, ko želijo opisati tisto, kar ekonomisti imenujejo
dohodek (income). Pogosto rečemo: »Jana ima dobro službo in zasluži dosti denarja«. Dohodek
je tok prilivov (flow) na enoto časa. Pri denarju pa gre za stanje (stock) – je deločen znesek v
danem trenutku. Če vam nekdo reče, da ima dohodek 100.000 EUR, ne morete reči ali je to dosti
ali malo, ne da bi vedeli, ali zasluži teh 100.000 EUR v enem letu, v enem mesecu ali celo na
dan.

Ko bomo v nadaljevanju govorili o denarju, bomo imeli v mislih torej tisto, kar je splošno
sprejeto pri plačevanju blaga in storitev ali odplačilih dolga in je različno od dohodka in
bogastva.

1.2 Funkcije denarja

Denar ima tri funkcije: je splošni menjalni posrednik (medium of exchange), mera vrednosti (unit
of account) in hranilec vrednosti (store of value). V nadaljevanju bomo kratko opisali omenjene
funkcije denarja.

Splošni menjalni posrednik je vse, kar je splošno sprejeto kot plačilno sredstvo v procesu
menjave blaga in storitev, v odplačilu dolgov in v menjavi premoženjskih oblik (assets), kot so

3
 4

npr. delnice. Uporaba denarja kot splošnega menjalnega posrednika je skozi zgodovino
spodbujala ekonomsko učinkovitost z krajšanjem časa, potrebnega za menjavo blaga in storitev.

Da bi neko blago lahko opravljalo funkcijo denarja, je seveda moralo imeti določene lastnosti:
-lahko ga je bilo standardizirati in s tem z lahkoto določiti njegovo vrednost;
-moralo je biti splošno sprejeto,
-moralo je biti deljivo (zamenjava v manjše enote),
-enostavno ga je bilo prenašati,
-ni se smelo hitro poškodovati.

Skozi zgodovino so se oblike denarja spreminjale, v obliki menjalnega posrednika so lahko to

funkcijo opravljali celo cigareti.

Mera vrednosti je naslednja izmed funkcij, ki jo denar opravlja. Z denarjem izražamo cene in
vrednosti. Teoretično bi lahko vsako blago opravljalo to funkcijo. Vendar, da bi denar dobro
opravljal to funkcijo, je nujen pogoj njegova stabilnost. Denar bo relativno stabilen, če se njegova
vrednost v poljubnem času ne bo spreminjala. Vsak imetnik denarja bo dobil za denarno enoto
enako količino blaga.

V novejšem času je papirnati denar mera vrednosti. Tako je na primer ameriški dolar mera
vrednosti v ZDA in evro mera vrednosti v Sloveniji (do uvedbe evra je bil to slovenski tolar). Če
vemo, da stane kilogram breskev 2 EUR in kilogram jabolk 1,2 EUR, nam to omogoča, da
primerjamo vrednost breskev in jabolk.

V normalnih okoliščinah služi ista stvar za mero vrednosti in menjalno sredstvo: dolar v ZDA,
evro v Sloveniji. V izjemnih okoliščinah pa se lahko zgodi, kot npr.v Rusiji v letih 1992 in 1993,
da so nekateri državljani Rusije uporabljali tuje valute kot sta ameriški dolar in nemška marka v
vlogi neuradnega splošnega menjalnega posrednika, čeprav je bil v tej državi rubelj mera
vrednosti.

Hranilec vrednosti: v tej vlogi se denar uporablja, da bi ohranjal kupno moč dohodka od takrat,
ko ga prejmemo, do takrat, ko ga potrošimo. Pomeni, da nastopa kot hranilec vrednosti iz enega
časovnega obdobja v drugo.

Denar pa ni edini v funkciji hranilca vrednosti, to so lahko tudi vrednostni papirji kot so
obveznice, delnice, nepremičnine in drugo. Mnogo takšnih premoženjskih oblik (assets) ima
prednosti pred denarjem kot hranilcem vrednosti. Pogosto prinašajo imetnikom višje donose kot
sam denar. Zakaj potem tudi denar kot hranilec vrednosti? Odgovor na to vprašanje je povezan z
vprašanjem likvidnosti. S pojmom likvidnost opisujemo, kako hitro lahko spremenimo določeno
premoženjsko obliko ali imetje v denar, in kakšna je pri tem izguba. Likvidnost je seveda zelo
zaželena in denar je najbolj likviden, ker je splošni menjalni posrednik. Da bi ga lahko uporabili
pri nakupih blaga, storitev, ga ni potrebno preoblikovati v denar, ker to že je, medtem ko se pri
drugih premoženjskih oblikah pojavljajo še transakcijski stroški pri njihovem preoblikovanju v
denar. Če npr.v nekem trenutku potrebujemo denar, smo pa lastniki nepremičnine, se lahko
odločimo, da nepremičnino prodamo, vendar je potrebno najprej na agencijo, ki se ukvarja z

4
 5

prodajo nepremičnin, sledijo ogledi, pogajanje s potencialnimi kupci, kar vse pa zahteva čas in
finančna sredstva in s tem v zvezi govorimo o transkacijskih stroških.

Kako dober hranilec vrednosti je denar, je odvisno od ravni cen. Povečanje vseh cen v narodnem
gospodarstvu za 100% bi pomenilo, da se je vrednost denarja zmanjšala za polovico. Obratno bi
zmanjšanje vseh cen za polovico pomenilo, da se je vrednost denarja podvojila. V inflacijskih
časih, ko raven cen hitro narašča, denar hitro izgublja na vrednosti in zato slabo opravlja funkcijo
hranilca vrednosti (posamezniki so ga pripravljeni imeti manj v tej funkciji). To še prav posebej
velja v času izjemno visoke inflacije, znane kot hiperinflacije, kjer je lahko mesečna stopnja
inflacije preko 50%.

1.3 Oblike denarja skozi zgodovino

Denar je skozi zgodovino spreminjal svoje oblike. Vendar je lahko opravljalo funkcijo denarja le
blago, ki so ga ljudje na splošno sprejemali v plačilo. Oblike denarja skozi zgodovino so bile
naslednje:

1. blagovni denar
2. kovani denar stvarni denar
- polnovredni kovanci
- nepolnovredni kovanci
3. papirnati denar listinski denar
4. knjižni denar

Na začetku je lahko kot denar služil npr. riž, živina ali kakšna druga vrsta blaga. Zaradi fizikalnih
lastnosti takšne oblike denarja pa so za posrednika menjav vedno bolj pričeli uporabljati kovine,
med njimi žlahtne. Te so se lahko delile, bile so homogene, velika vrednost je bila že v majhni
količini, niso bile pokvarljive in imele so še druge dobre lastnosti. Vendar tudi plačevanje z njimi
ni bilo brez nevšečnosti. Bilo jih je potrebno tehtati, denar je bil je težak, težko ga je bilo
prenašati. Takšen denar imenujemo blagovni denar (commodity money).

Naslednja faza v razvoju denarja je bil kovani denar (kos posebno oblikovane kovine). Najprej
so bili kovanci kovani iz manj žlahtnih kovin, kasneje pa se je uveljavilo zlato. Pravico kovanja
takega denarja so si navadno pridržali vladarji. Vendar je v normalnih razmerah obstajala kovna
prostost (vsakdo si je lahko dal skovati nekovano zlato ali drugo kovino). Vrednost kovanega
denarja je bila v tem sistemu odvisna od vrednosti kovine. Takšen denarni sistem, kjer je vrednost
denarja odvisna od vrednosti snovi, iz katere je narejen denar, imenujemo vezana valuta. Če
nasprotno vrednost denarja ni vezana na vrednost snovi, iz katere je denar narejen, govorimo o
papirni valuti (imenovani tudi prosta valuta).

Za kovanim denarjem se je pojavil papirnati denar (paper currency). Na začetku je papirnati

denar vključeval obljubo, da je zamenljiv ali konvertibilen (convertible) za polnovredne
kovance.

5
 6

V večini držav pa se je denar razvil v nepolnovredni ali kreditni denar (fiat money). Takšen
denar je država razglasila kot zakonito plačilno sredstvo (legal tender), kar z drugimi besedami
pomeni, da ga ekonomski subjekti ne smejo zavrniti kot oblike plačilnega sredstva. Vendar ta
oblika denarja ni bila zamenljiva za polnovredne kovance ali žlahtno kovino. Papirnati denar je
imel to prednost, da je bil mnogo lažji od kovancev ali kosov žlahtnih kovin, vendar ga je bilo
mogoče sprejeti kot splošno menjalno sredstvo le, če je bilo prisotno določeno zaupanje v oblasti
oz. državo, ki je denar izdajala in je tiskanje denarja doseglo tako stopnjo razvitosti, da je bilo
ponarejanje izjemno težko.

Naslednja faza v razvoju denarja je knjižni denar (deposit money). Tukaj ne gre za fizično
obliko denarja, ampak gre za imetje pri banki. Zgodovinsko gledano je knjižni denar nastal takrat,
ko se je pokazalo, da prehod od kovanega na papirnati denar v tehniki plačevanja ne pomeni prav
velikega napredka. Namesto težjega in obsežnejšega kovanega denarja je bilo treba prenašati
papirnatega, ki je bil sicer lažji, povezan z nižjimi transportnimi stroški, toda prenašanje v zvezi s
plačevanjem je ostalo in ostale so tudi s tem povezane težave (predvsem kadar je šlo za velike
zneske).

Da bi se izognili težavam, vlagatelji niso dvigovali v banki naložene gotovine, da bi jo izročali

svojim upnikom, ampak so upnikom dajali listine o pravici razpolaganja z gotovino. Upniki pa
tudi niso dvigali gotovine in je prenašali v svoje blagajne, ampak so banki preprosto naročili, naj
jo knjiži njim v dobro in naj za toliko zniža vlogo dolžnika pri banki. Torej niso prenašali
gotovine temveč le dobroimetja, ki so nastala s polaganjem gotovine na račune v banki.

Vlogo knjižnega denarja torej lahko opravljajo le tiste vloge (depoziti) pri banki, ki se morejo
neomejeno uporabljati kot plačilno sredstvo (vloge na vpogled). Razen tega je posebna značilnost
knjižnega denarja, da je neomejeno (časovno in količinsko) zamenljiv za papirnati denar.

Z razvojem knjižnega denarja so se pojavili tudi instrumenti za prenos knjižnega denarja.

Pojavijo se čeki (checks). Čeki omogočajo plačila, ne da bi bilo potrebno ob tem s seboj nositi
velike količine gotovine. Uvedba čekov je bila ena glavnih novosti, ki so izboljšale učinkovitost
sistema plačevanja. Uporaba čekov je tudi zmanjšala transakcijske stroške, povezane s sistemom
plačil in izboljšala ekonomsko učinkovitost.

Čeki kot instrument za plačevanje s knjižnim denarjem pa so pokazali tudi svoje slabosti,
predvsem dve. Prvič, prenos čekov zahteva svoj čas. Drugič, uporaba čekov kot plačilnega
sredstva povzroča stroške.

Razvoj poceni računalniške tehnologije je pomenil na svetovni ravni stopanje v novo fazo razvoja
sistema plačil. Gre za elektronski denar (poznan tudi pod e-denar ali »E-money«). E-denar je
plačilni instrument, ki nadomešča bankovce in kovance. Oblike elektronskega denarja so npr.
elektronska gotovina (electronic cash), elektronski čeki ( electronic checks) in drugo.

Ob prednostih, ki jih prinaša elektronski denar, bi se morda zdelo, da smo zelo blizu sistemu, kjer
se bodo vsa plačila izvrševala s pomočjo elektronskega denarja. Vendar je zaenkrat uporaba e-
denarja manjša od uporabe drugih plačilnih instrumentov, še zdaleč pa ni mogoče govoriti o
izpodrivanju bankovcev in kovancev. Razlog so tudi stroški nabave ustrezne tehnologije, razen

6
 7

tega se ob uporabi elektronskega denarja pojavljajo tudi dvomi o varnosti in zasebnosti. Takšna
vrsta poslovanja »pušča« tudi sledi v obliki velikega števila zasebnih podatkov.

1.4 Vrste denarnih sistemov

Denarni sistem je v širšem pomenu besede ureditev denarništva nasploh, denarni sistem v ožjem
pomenu pa je pravna ureditev denarništva v določeni državi.

Vsaka družba ima svoj denarni sistem, vendar jih moremo razvrstiti v dva temeljna sistema z
nekaj podvrstami. Dva temeljna denarna sistema sta kovinski in papirni. Za njiju nista bistveni
oblika denarja in tudi ne snov, iz katere je denar narejen, ampak to, na kaj je vezana vrednost
denarja oz. kako je določena vrednost denarne enote oz. denarja. S tem v zvezi se uporablja
pojem »valuta« ali veljava. Pojem »valute« torej pove, kako je določena vrednost denarne enote.
Po tej logiki imenujemo kovinski (ali metalistični) sistem »vezana valuta«, ker je vrednost
denarja v tem denarnem sistemu vezana na kovino (njeno vrednost), ki je predvsem zlato ali pa
tudi srebro. Papirni sistem pa imenujemo »prosta valuta«, ker v tem sistemu vrednost denarja ni
vezana na nobeno snov (njeno vrednost), ampak se prosto oblikuje.

Izraza kovinski in papirni sistem torej ne ustrezata najbolj bistvu pojava. Ko rečemo kovinski
sistem, bi lahko mislili, da mora biti v tem sistemu v obtoku samo kovinski denar. V resnici je
lahko, vendar so bila tudi obdobja, ko je bil v kovinskem sistemu v obtoku papirni denar. Kljub
temu pa je ta sistem ostal kovinski, ker je bila vrednost papirnega denarja v obtoku vezana na
kovino (njeno vrednost), za katero je bil zamenljiv (konvertibilen). Prav tako ni nujno, da je v
papirnem sistemu (veljavi) v obtoku papirni denar. Denar v tem smislu je lahko narejen tudi iz
kovine (ali katerekoli druge snovi, čemur pravimo »valutno blago«), vendar tako, da mu ta
kovina ne daje vrednosti. Ustreznejša sta torej izraza vezana valuta (za kovinski sistem) in prosta
valuta (za papirni sistem).

1.4.1 Sistem vezane valute

Glavni sistem vezane valute v zgodovini je bil sistem zlate valute (gold standard). Vrednost
denarja je bila vezana na vrednost zlata. Pred zlato valuto pa so obstajali še drugi sistemi. Slika 1
prikazuje sisteme vezane valute.

SLIKA 1: SISTEMI VEZANE VALUTE

vezana valuta

vzporedna monometalizem
(paralelna)
srebrni zlati
dvojna zlate devize
(bimetalizem) zlati kovanci zlate palice

omejena valuta zlatih palic

7
 8

Vzporedna ali paralelna valuta je najstarejši denarni sistem kovanega denarja. Značilnost tega
sistema je bila, da so bili v obtoku valutni kovanci iz obeh valutnih snovi (srebra in zlata), da so
bili oboji zakonito plačilno sredstvo, da je za obe valutni snovi veljala kovna prostost (vsakdo si
je lahko dal skovati nekovano zlato ali srebro), za obe vrsti valutnih kovancev pravica topljenja,
za obe valutni snovi pa je obstajal tudi neomejen izvoz in uvoz.

Če sta se srebrni in zlati kovanec glasila na isto denarno enoto in je bilo zlato desetkrat več
vredno od srebra, potem je moralo biti v srebrnem kovancu desetkrat več srebra kot v zlatem
kovancu zlata. Temu z drugimi besedami rečemo, da je moralo utežno razmerje med zlatniki in
srebrniki ustrezati menjalnemu razmerju med zlatom in srebrom. Razmerje vrednosti med
valutnima snovema se je v tem sistemu prosto oblikovalo na trgu. Ker se kovanci niso na novo
kovali, je sprememba menjalnega razmerja med zlatom in srebrom na trgu povzročila, da se
srebrniki niso več menjali za zlatnike »al pari«.

Omenjene slabosti vzporedne valute so poskušali odpraviti z vzpostavitvijo sistema dvojne

valute. V tem sistemu je država sama določala razmerje med zlatom in srebrom in tega ni več
prepuščala trgu. Vselej je tudi bila pripravljena zamenjati en denar za drugega. Tako se je en
denar vedno menjal »al pari« za drugega, in ni bilo potreb po dvojnih cenah. Vendar se je
pojavila druga slabost, in sicer je v takšnih razmerah slabši denar doma začel izpodrivati
boljšega, ob prostem uvozu in izvozu ter različnih denarnih ureditvah v drugih državah pa tudi iz
države. V obtoku je navadno bil samo en denar in sicer tisti, ki je bil doma precenjen.

Težave dvojne valute, nastale zaradi padanja vrednosti ene od obeh valutnih snovi, so odpravili z
ukinitvijo kovne prostosti tiste kovine, katere vrednost je padala. Z omejitvijo kovanja srebrnikov
in neomejeno zamenljivostjo teh za zlatnike so ohranili z zakonom določeno razmerje med
monetarnim zlatom in srebrom. Takšen srebrni denar je dobil značilnosti drobiža. To pa je
pomenilo, da je bil v obtoku samo en valutni denar. Drugi denar je bil le pomožni, čeprav narejen
iz kovine, ki je bila pred tem tudi valutna snov. Tak sistem, ki je izhod v sili, so imenovali
»šepajoča« valuta. Ker pa je temeljila vrednost tega srebrnega denarja le še na zamenljivosti za
zlati denar, ne pa na lastni materialni vrednosti, je bila to dejansko že enojna valuta ali zlati
monometalizem.

Monometalizem (ali enojna valuta) je denarni sistem, v katerem je vrednost denarja vezana na
eno od žlahtnih kovin (zlato ali srebro). V povezavi s tem govorimo o zlatem in srebrnem
monometalizmu. Po odpravi srebrnega monometalizma konec 19. stoletja je v večini industrijsko
razvitih držav zavladala zlata valuta (gold standard). Do leta 1914 je bila to valuta zlatih
kovancev, kar pomeni, da so bili v obtoku tudi zlatniki. Zanje je veljala kovna prostost. Če bi bili
v obtoku samo zlatniki, bi bila količina denarja v obtoku odvisna le od razpoložljivih količin
monetarnega zlata.

Praktična oblika tega denarnega sistema pa je priznavala tudi obtok bankovcev, ki pa so bili
zamenljivi za zlatnike. Po 1. svetovni vojni so države, ki so ponovno uvedle zlato valuto, uvedle
valuto zlatih palic in/ali zlatih deviz. Pri valuti zlatih palic je ukinjena kovna prostost kot
pravica ljudi, da si dajo iz prinesenega zlata izkovati zlatnike. Pri tem sistemu ni zlatnikov v

8
 9

obtoku. Vse monetarno zlato se je nahajalo pri centralnih bankah. Te pa so zagotavljale

zamenljivost bankovcev za zlato. Vendar za zlato niso bili zamenljivi posamezni bankovci,
ampak samo večje količine, kar je prišlo v poštev pri mednarodnih plačilih.

Pri valuti zlatih deviz so bili bankovci zamenljivi za devize tistih držav, ki so imele zlato valuto,
katerih denar je bil zamenljiv vsaj za zlato v palicah.

Ko govorimo o sistemu zlate valute in zlatem kritju je treba ločiti sistem, ko so:
a) v obtoku samo zlatniki in listinski denar (papirnati in knjižni), ki pa je 100% krit z
zlatom in
b) v obtoku je poleg zlatnikov še listinski denar, ki pa ni 100% krit z zlatom.

Prvi sistem se imenuje tudi »strict commodity standard«. V tem sistemu je lahko v obtoku le
toliko denarja, kolikor je zlata v monetarnem področju. Bankovci so neomejeno zamenljivi za
zlato pri bankah, so le potrdilo o zlatu pri bankah. Neomejena zamenljivost pomeni, da tudi, če bi
želeli vsi naenkrat zamenjati bankovce za zlato (govorimo o t.i. »navalu na banke«), bi bilo
dovolj zlata pri izdajateljski banki. V nadaljevanju je prikazana premoženjska bilanca
izdajateljske banke pri sistemu 100% kritja bankovcev za zlato.

Premoženjska bilanca izdajateljske banke pri sistemu 100% kritja bankovcev za zlato:

Aktiva Pasiva
----------------------------------------------------------
zlato bankovci v obtoku

Bližje praksi je sistem zlate valute, kjer so bili bankovci le delno kriti z zlatom (partial
commodity standard). V takšnih okoliščinah je izdajateljska banka v normalnih okoliščinah lahko
zagotavljala zamenljivost za zlato z delnim kritjem, vendar če bi želeli vsi naenkrat zamenjati
bankovce za zlato (če bi prišlo do navala na banke), to ne bi bilo mogoče, ker ni imela toliko
zlatega kritja.

Premoženjska bilanca izdajateljske banke pri sistemu delnega kritja bankovcev za zlato:

Aktiva Pasiva
----------------------------------------------------------
zlato bankovci v obtoku
krediti državi in
drugim

1.4.2 Sistem proste valute

Za ta sistem smo dejali, da vrednost denarja ni vezana na vrednost snovi, iz katere je denar
narejen, ampak se prosto oblikuje na trgu glede na ponudbo in povpraševanje. V današnjih
sistemih proste valute so v obtoku kovanci, ki jih daje v obtok država, bankovci, ki jih daje v
obtok centralna banka in knjižni denar, ki ga dajejo v obtok poslovne banke.

9
 10

Pri vezani valuti se je denar izdeloval in izdajal z velikimi stroški, medtem ko so v današnjem
sistemu proste valute stroški izdelovanja in izdajanja denarja neznatni. In prav zaradi tega je
pravica izdajanja denarja podeljena le nekaterim institucijam. Bankovce lahko tako izdaja le
centralna ali emisijska banka, knjižni denar pa smejo izdajati poslovne banke.

Denar, ki ga izdaja centralna banka, imenujemo primarni denar. Izdaja oz. daje ga v obtok tako,
da kupuje zlato, devize, vrednostne papirje in daje kredite (pravimo tudi, da monetizira zlato,
devize, vrednostne papirje in kredite). Če prodaja zlato, devize, vrednostne papirje in ko ji
dolžniki vračajo posojila, pa gre denar iz obtoka. Praviloma ni banka, ki bi neposredno poslovala
z gospodarstvom in posamezniki. Posluje z državo, poslovnimi bankami in tujino.

Knjižni denar dajejo v obtok poslovne banke. Za knjižni denar smo dejali, da je nastal, ker prehod
od kovanega denarja na papirni denar v tehniki plačevanja ni pomenil prav velikega napredka. Bil
je sicer lažji kot kovani denar, še vedno pa ga je bilo treba prenašati,, da bi z njim plačevali, kar
je bilo problematično še posebej pri velikih zneskih. Da bi se izognili omenjenim težavam,
vlagatelji niso dvigovali v banki naložene gotovine, da bi jo izročali svojim upnikom, ampak so
upnikom dajali listine o pravici razpolaganja z gotovino. Tudi upniki niso dvigali gotovine na
banki in je prenašali v svoje blagajne, ampak so banki naročili, naj jo knjiži njim v dobro in za
toliko zniža vlogo dolžnika pri banki. Torej ni šlo za prenos gotovine, ampak so se prenašala le
dobroimetja pri banki, ki so nastala s polaganjem gotovine na račune pri banki.

Če je nekdo prinesel v banko za 100 denarnih enot bankovcev, je banka dobila na aktivo svoje
premoženjske bilance za 100 denarnih enot bankovcev, na pasivi pa je napisala svoj dolg do
vlagatelja (a vista, na vpogled) v višini 100 denarnih enot, kar je prikazano v spodnji bilanci.

Premoženjska bilanca poslovne banke

Aktiva Pasiva
---------------------------------------------------------------------------
100 bankovci 100 obveznosti do
vlagateljev (knjižni denar)

Obveznost je na vpogled, ker je lahko vlagatelj v vsakem trenutku zahteval, da se mu to, kar ima
pri banki v dobro, spremeni v gotovino. Vlagatelji pa so le malokrat dvigovali gotovino (razen
kadar so vlagateljevi upniki zahtevali plačilo z gotovino), pogosteje je vlagatelj plačal tako, da je
naročil banki, da prepiše imetje z njegovega računa na račun upnika pri banki.

Oblika pisem, s katerimi je vlagatelj zadolžil banko, da prenese sredstva iz njegovega računa na
račun njegovega upnika, se je sčasoma poenostavila in poenotila. Nastal je ček, z njim vlagatelj
naroča banki, naj plača prinosniku čeka ali na njegov račun znesek, ki je napisan na čeku. Ček
torej ni knjižni denar ampak je samo sredstvo za prenos knjižnega denarja.

Sčasoma so banke ugotovile, da leži večina bankovcev pri njih neizkoriščenih, da bi lahko v
normalnih okoliščinah prav tako dobro opravljale svojo nalogo, to je zamenjevale knjižni denar

10
 11

za gotovino, nakazovale in sprejemale plačila od drugih bank, če ne bi imele toliko mirujočih

bankovcev. Da bi lahko za 100 denarnih enot obveznosti do vlagateljev (prinešenih bankovcev)
obdržale npr. le za 40 denarnih enot bankovcev, ostalo, to je 60 denarnih enot bankovcev, pa bi
lahko posodile, to je dale kreditov. Tako so se začele ukvarjati ne le s posredovanjem plačilnega
prometa ampak tudi s kreditiranjem. S tem se je pojavila možnost multiplikativno povečati
knjižni denar glede na papirnati denar. To nam kaže premoženjska bilanca poslovne banke:

Premoženjska bilanca poslovne banke

Aktiva Pasiva
-------------------------------------------------------------------
40 bankovci 100 depoziti
60 krediti (v bankovcih) (obveznosti do vlagateljev)

Količina denarja v obtoku se je v zgornjem primeru tako povečala za 60 denarnih enot.

Sčasoma so se ljudje knjižnega denarja navadili in banke so lahko obdržale vse bankovce, ki so
jih prinesli vlagatelji in odobrile kredite kar v knjižnem denarju (ne v bankovcih kot v prejšnjem
primeru). Ob enakem, to je 40% kritju (40 d.e. bankovcev pri 100 d.e. obveznosti do vlagateljev),
so lahko obdržale vse bankovce in kredite (v tem primeru 150 d.e.) odobrile kar v knjižnem
denarju, kar kaže spodnja bilanca:

Premoženjska bilanca poslovne banke

Aktiva Pasiva
--------------------------------------------------
100 bankovci 250 depoziti
150 krediti

Na ta način pa se je denarni obtok lahko povečal celo za 150 d.e.

V prejšnjem primeru smo predpostavljali, da so banke imele 40% kritje za izdan knjižni denar.
Če bankam nihče ne bi predpisoval, kolikšno kritje morajo imeti za izdan knjižni denar, bi lahko
banke zelo znižale odstotek tega kritja, ker bi želele kratkoročno ustvariti velik dobiček (večji
obseg kreditiranja prinaša tudi večje zaslužke od obresti). To pa bi lahko po drugi strani
pomenilo, da ne bi bile več sposobne zamenjati knjižnega denarja za gotovino ali opraviti plačila
nekomu, ki je imel račun pri drugi banki, kar bi vodilo v propad banke. S tem bi propadle tudi
vloge ostalih vlagateljev pri tej banki. Zaradi omenjene nevarnosti je v to področje posegla
država in bankam predpisala, kolikšne rezerve, to je količino bankovcev glede na izdan knjižni
denar, morajo imeti. Ker so bile predpisane, jih imenujemo obvezne rezerve. Danes obvezne
rezerve ne zagotavljajo likvidnosti bank, ampak imajo drugačno vlogo, o čemer bomo posebej
govorili na drugem mestu.

V sistemu proste valute, ki ga obravnavamo na tem mestu, lahko torej za knjižni denar rečemo,
da prihaja v obtok na dva načina:

11
 12

a) poslovne banke izdajajo knjižni denar na osnovi prinesene gotovine (bankovcev in

kovancev) – v tem primeru govorimo o primarnem knjižnem denarju;
b) poslovne banke izdajajo knjižni denar tudi s krediti – v tem primeru govorimo o
sekundarnem ali derivativnem knjižnem denarju.

1.5 Današnje pojmovanje »denarja«

V tem poglavju bomo nekoliko več spregovorili o tem, kaj monetarne oblasti v posameznih
državah priznavajo kot sestavine »denarja« oziroma kako ugotavljamo, koliko »denarja« se
nahaja v nekem narodnem gospodarstvu. Vse države poznajo »ožje« in »širše« definicije denarja.
Čeprav so med državami podobnosti pri definiranju denarja , pa so med definicijami tudi
pomembne razlike, ki naredijo tako izmerjeno količino »denarja« v nekem gospodarstvu
neprimerljivo s sosednjim gospodarstvom. Kaj vse štejemo k denarju, je odvisno od tega, v
kolikšni meri je neka komponenta splošno sprejemljiva v vlogi denarja. To je odvisno tudi od
zgodovine in monetarnih institucij v posamezni državi.

Najožja definicija denarja je tisto, kar tvori primarni denar. V angleščini se za to uporabljajo
izrazi: monetary base, high powered money, primary money, reserve money. Evropska centralna
banka ga imenuje base money. Primarni denar je v sistemu proste valute približno to, kar je bilo v
sistemu zlate valute monetarno zlato. Primarni denar se pojavi v sistemu proste valute. Običajna
sestavina primarnega denarja so bankovci in kovanci, to je gotovina (»currency« ali »cash«).
Ponavadi ga označujemo z B (base money) ali H (high powered money). K primarnemu denarju
štejemo praviloma gotovino v obtoku (to je zunaj bank, pri nebančnem sektorju) in rezerve bank.

Evropska centralna banka šteje k primarnemu denarju:

- gotovino v obtoku,
- rezerve poslovnih bank pri Eurosistemu (to je ECB in nacionalne centralne banke
evroobmočja), ter
- sredstva poslovnih bank na računih preko instrumenta odprte ponudbe.

V Sloveniji je pred prevzemom evra Banka Slovenije nekoliko drugače definirala primarni denar
in denarne agregate. Danes tudi za Slovenijo veljajo definicije ECB (glej definicijo zgoraj). V
okviru primarnega denarja smo omenili bankovce in kovance. Oboji tvorijo gotovino, vendar je
razlika med bankovci in kovanci ta, da so bankovci zakonito plačilno sredstvo (legal tender) v
neomejenem obsegu, medtem ko so kovanci zakonito plačilno sredstvo le v omejenem obsegu
(do 50 kosov). Zakonito plačilno sredstvo pomeni, da je to denar, s katerim je mogoče pri vseh
ekonomskih subjektih v nekem narodnem gospodarstvu takoj in neomejeno plačati, to je
dokončno poravnati obveznost. Kovanci so državni denar, vendar jih ne daje v obtok država,
ampak centralna banka. Kovanci so bili nekoč polnovredni (full-bodied) denar, medtem ko so
danes enako kot ves listinski ali kreditni denar nepolnovredni. V Sloveniji je zakonito plačilno
sredstvo evrska gotovina, to so bankovci v neomejenem obsegu in kovanci v omejenem.

Razen o primarnem denarju govorimo v zvezi z denarnimi agregati še o količini denarja v

obtoku ali denarnem obtoku (M) (v angleščini najdemo za to izraze money supply, quantity of
money in circulation). Če gre za najožje pojmovano količino denarja v obtoku, označujemo to s

12
 13

simbolom M1, širše pojmovane količine označujemo z M2, M3 in višjimi številkami v subskriptu
pri črki M.
K najožje definiranemu denarnemu agregatu M1 štejemo običajno gotovino v obtoku in depozite
na vpogled pri poslovnih bankah, imenovane tudi a-vista depoziti (sight depozits ali demand
deposits). To so depoziti, ki jih je mogoče takoj spremeniti v gotovino, torej v najbolj likvidno
sredstvo. Običajno vpogledni depoziti ne prinašajo obresti ali pa so precej nizke, so pa po drugi
strani absolutno likvidna sredstva.

V mnogih monetarnih sistemih se pojavlja tudi širši denarni agregat M2. Gre za širšo definicijo
denarja od M1. Kaj je v posamezni državi vključeno v M2, je v veliki meri odraz določenih
značilnosti monetarnega sistema te države. Kaže na to, da so vključena imetja v M2 v posamezni
državi precejšnja po pomenu in kaže tudi na prepričanje denarnih oblasti, da jih prebivalci te
države štejejo kot »denarna« imetja. Tako je npr. Banka Slovenije, preden je septembra 2003
spremenila metodologijo izračunavanja nacionalnih denarnih agregatov, z namenom postopne
harmonizacije z metodologijo Evropske centralne banke, v M2 vključevala poleg M1 še tolarske
vezane in hranilne vloge pri poslovnih bankah ter vezane vloge države pri Banki Slovenije.

Širše definiran denarni agregat od M2 označujemo z M3. Poleg M2 vključuje nekoliko manj
likvidne oblike imetij, spet pa se med državami pojavljajo razlike, kaj konkretno je v posamezni
vključeno v M3. V Sloveniji smo npr. do septembra 2003 vključevali v M3 poleg M2 še devizne
vloge pri poslovnih bankah.

Še širši denarni agregat od M3 je v literaturi običajno označen z L, ki ga pravzaprav ni več

mogoče definirati kot denar. V splošnem lahko poleg M3 vključuje še nekatere vrste bolj
likvidnih vrednostnih papirjev, kot so npr. kratkoročni vrednostni papirji, izdani s strani države,
komercialni papirji (commercial papers), bančni akcepti (banker's acceptances) in še nekateri
drugi. Kaj štejemo k »denarju«, se torej spreminja v času in med državami z različnimi
institucionalnimi ureditvami.

Poglejmo, kako definira denarne agregate Evropska centralna banka (ECB). Tako so hkrati
definirani denarni agregati M1, M2 in M3 tudi za Slovenijo. In sicer so denarni agregati v
Sloveniji ter vseh ostalih državah članicah Evropske monetarne unije (EMU) opredeljeni na
naslednji način:
- M1 vsebuje gotovino v obtoku in vpogledne vloge,
- M2 poleg M1 vključuje vloge z dogovorjeno zapadlostjo do 2 let in vloge na odpoklic do 3
mesecev,
- M3 vključuje M2, repo ter dolžniške vrednostne papirje z zapadlostjo do 2 leti, delnice in/ali
točke odprtih investicijskih skladov denarnega trga.

Glavne značilnosti denarnih agregatov po opredelitvi ECB so:

- vključene obveznosti denarnega sektorja do domačih nedenarnih sektorjev,
- izločitev denarno nevtralnega sektorja (centralna država je obravnavana kot denarno nevtralni
sektor),
- omejitev roka zapadlosti vključenih postavk (le obveznosti do 2 let oz. vlog na odpoklic do 3
mesecev),
- enakovreden status obveznosti v domači in tuji valuti

13
 14

- vključitev delnic in/ali točk odprtih investicijskih skladov denarnega trga v M3.

Velikost denarnih agregatov v Sloveniji prikazujemo v tabeli 1. Iz tabele je vidno, da denarni

agregati pred in po uvedbi evra niso popolnoma primerljivi, po eni strani zaradi različnih definicj,
ki jih je Banka Slovenije uporabljala pred uvedbo evra (razen definicij za harmonizirane denarne
agregate, ki so že bili prilagojeni pripravam na evro), po drugi strani pa denarni agregati niso več
primerljivi zaradi metodoloških sprememb. Po vstopu Slovenije v EMU (od 1.1.2007)
predstavljeni denarni agregati ne predstavljajo dejanskih, temveč zgolj prispevek Slovenije k
denarnim agregatom EMU. Znesek gotovine v obtoku po vstopu v EMU se izračunava na osnovi
mehanizma kapitalskega ključa, ki razdeljuje celoten znesek izdanih bankovcev v EMU med
posamezne nacionalne centralne banke držav članic glede na njihov delež v kapitalu ECB (na
ECB odpade 8%-ni delež izdaje bankovcev). K bankovcem so prišteti še kovanci (ki so dejanska
obveznost centralne države). Znesek gotovine (bankovci in kovanci) je zmanjšan za stanja
gotovine v blagajnah poslovnih bank in drugih finančnih institucij. Dejanski znesek gotovine v
obtoku v Sloveniji je zato lahko večji ali manjši od ugotovljenega na tak način. Prispevek
Slovenije k denarnim agregatom EMU (M1, M2, M3) ne predstavlja dejanskih denarnih
agregatov Slovenije. V celotnem izračunu prispevka Slovenije k denarnim agregatom EMU so
upoštevane obveznosti do ustreznih sektorjev vseh držav EMU. Zaradi konsolidacije znotraj
sektorja poslovnih bank in drugih finančnih institucij na ravni držav EMU lahko pride do
situacije, ko je agregat M3 manjši od agregata M2, kar lahko vidimo tudi v tabeli 1.

TABELA 1: DENARNI AGREGATI V SLOVENIJI

Pred vstopom Slovenije v EMU (denarni agregati) v mio SIT
M1 M2 M3
30. nov. 2006 1.777.757 3.710.262 3.718.196
31. dec. 2006 1.834.106 3.778.032 3.786.146
Po vstopu Slovenije v EMU (prispevek k denarnim agregatom EMU) v mio EUR
Gotovina v M1 (brez M2 (brez M3 (brez gotovine v
obtoku (po gotovine v gotovine v obtoku)
ključu ECB) obtoku) obtoku)
31. jan. 2007 2.340 6.993 15.373 15.412
31. maj 2007 2.536 7.146 15.857 15.766
Vir: Bilten Banke Slovenije

14
 15

SLIKA 2: SESTAVA DENARNEGA AGREGATA M3 (v odstotkih za december 2006)

Slovenija Evroobmočje
gotovina dolžniški
dolžniški v obtoku delnice/ VP gotovina
repo posli 2% v obtoku
VP 3% enote
3% 8%
2% vloge na skladov
odpoklic denarneg
5% a trga
vpogledn
8% vloge na
e vloge
44% odpoklic
20%
vpogledn
vezane
e vloge
vloge
41%
46% vezane
vloge
18%

Vir: Evropska centralna banka 2007

Na sliki 2 prikazujemo sestavo denarnega agregata M3 ob koncu leta 2006. Na desni je prikazana
struktura za celotno evroobmočje, medtem ko na levi prikazujemo strukturo denarnega agregata
M3 v Sloveniji. Iz slike razberemo relativno večji pomen gotovine v obtoku, enot v skladih
denarnega trga ter depozitov z napovedjo dviga v celotnem evroobmočju v primerjavi s temi
deleži v Sloveniji.

Potem, ko smo se nekoliko dlje zadržali pri definicijah denarnih agregatov v Sloveniji, se vrnimo
še k nekaterim vprašanjem, ki so v splošnem povezana z denarnimi agregati.

Z vidika posamezne države se zdi pomembno kontrolirati rast denarja, da bi ta ostala znotraj
ciljnih meja. Takšna politika zahteva izbiro enega ali več denarnih agregatov, ki jih je potrebno
spremljati, pri čemer naj bi bila izbira agregata idealna z vidika teorije. Če se npr. meni, da je rast
denarja pomembna zaradi njegove vloge splošnega menjalnega posrednika, je smiselno ciljati na
denarni agregat M1, katerega komponente se uporabljajo predvsem za transakcijske namene.
Vendar se lahko v posamezni državi položaj posameznih denarnih agregatov z leti precej
spremeni. V določen denarni agregat se lahko v nekem trenutku vključijo nove komponente in
druge izključijo. Eni denarni agregati se lahko eno obdobje spremljajo kot ciljni, potem pa
postane ciljni kateri drugi. Za takšne spremembe lahko obstaja več razlogov. Tako je npr. Banka
Slovenije do leta 1997 zasledovala kot svoj vmesni cilj denarni agregat M1, potem pa je prešla na
ciljanje denarnega agregata M3. Tudi ECB spremlja rast denarnega agregata M3 ter jo primerja z
njeno referenčno vrednostjo, ki je določena na medletni ravni.

V povezavi z različnimi definicijami denarja se odpira še eno vprašanje. Ker ne moremo biti
gotovi, kateri denarni agregat (M1, M2, M3 itd.) je »pravo« merilo denarja, je logično, da nas
zanima, ali se v času ti denarni agregati gibljejo blizu skupaj. Če se, potem bi bilo z vidika
vodenja denarne politike bolj vseeno, katerega izberemo za ciljnega, kot če se ti denarni agregati
gibljejo zelo različno v času. V drugem primeru to pomeni, da je tisto, kar nam pove en denarni

15
 16

agregat, lahko povsem nekaj drugega kot tisto, kar nam pove drugi denarni agregat. V takšnem
primeru so monetarne oblasti pred težjo odločitvijo glede izbire pravega ciljnega denarnega
agregata.

Potem ko smo več povedali o primarnem denarju in denarnih agregatih M1, M2 in M3, se
pomudimo še pri knjižnem denarju. Knjižni denar in gotovina sta sestavini denarja v obtoku
(denarnega obtoka), ki ga običajno označujemo z M1 (ožja definicija denarja). V omenjenem
agregatu denarja zavzema knjižni denar večji delež. Knjižni denar so sredstva na bančnih računih,
običajno transakcijskih in žiro računih, ki so na vpogled. S sredstvi na teh računih lahko
plačujemo ob pomoči npr. čekov, prenosnih nalogov (virmanov) in plačilnih kartic.

Knjižni denar ni nikjer zakonito plačilno sredstvo (legal tender). Vsakdo lahko torej odkloni ta
denar, lahko pa ga tudi sprejme, kajti to, da ni zakonito plačilno sredstvo, namreč ne pomeni, da
je nezakonito.

Knjižni denar se običajno označuje s črko »D«, v anglosaškem svetu pa uporabljajo zanj kar
nekaj izrazov: »bank deposits«, »demand deposits«, »deposit money«, »checking deposits«,
»checkable deposits««, »current account«.

16
 17

2. SPREMEMBE VREDNOSTI DENARJA

Pri vrednosti denarja je mogoče govoriti o notranji vrednosti denarja (vrednost denarja v državi)
in zunanji vrednosti denarja (intervalutarni vrednosti).

Notranja vrednost denarja izraža kupno moč denarja v domači državi. Ta se lahko zmanjšuje ali
povečuje. Kadar se notranja vrednost denarja zmanjšuje, govorimo o inflaciji, nasprotno se z
deflacijo misli na naraščanje notranje vrednosti denarja.

Devizni tečaj predstavlja zunanjo vrednost denarja. Kadar se zunanja vrednost denarja
zmanjšuje, govorimo o depreciaciji (devalvaciji) domače valute, kadar pa se povečuje,
govorimo o apreciaciji (revalvaciji) domače valute. O zunanji vrednosti denarja bomo
podrobneje govorili nekoliko kasneje, najprej se zadržimo pri pojmu notranje vrednosti denarja.

2.1 Inflacija

2.1.1. Agregatna raven cen, indeks cen

Inflacija je kontinuirano naraščanje splošne ravni cen (angl price level) v narodnem
gospodarstvu, katere posledica je padec kupne moči denarja. Govorimo o agregatni ravni cen
(angl. aggregate price level), ki je merilo povprečnih cen v narodnem gospodarstvu. Takšno
naraščanje cen je potrebno ločiti od porasta (ali padca) cene posameznega blaga ali storitve. Cene
posameznega blaga ali storitve se v tržni ekonomiji ves čas spreminjajo, kar odseva preference
potrošnikov in spremembe stroškov. Če torej cene določenega modela avtomobila naraščajo, ker
je po njem veliko povpraševanje, še ne moremo govoriti o inflaciji. O inflaciji lahko govorimo,
ko večina cen v narodnem gospodarstvu raste v nekem izbranem obdobju.

Dejali smo, da je inflacija kontinuirano naraščanje splošne (agregatne) ravni cen. Pri ugotavljanju
spremembe agregatne ravni cen si pomagamo z indeksom.

V ta namen se najpogosteje uporablja indeks cen življenjskih potrebščin (ang. consumer price
indeks –CPI). Ta meri relativne spremembe v cenah »košarice« potrošnih dobrin v izbranem
časovnem obdobju (npr. enem mesecu, enem letu) Če bi npr. stroški »košarice« potrošnih dobrin
v enem letu porasli od 500 d.e na 600 d.e., bi CPI porasel za 20% (gre torej za odstotno
povečanje splošne ravni cen v izbranem časovnem obdobju). CPI je torej indeks cen, pri čemer je
njegova vrednost v izhodiščnem obdobju enaka 100 (v našem prejšnjem primeru bi bil CPI torej
120).

Indeks cen je tehtano (ponderirano) povprečje mnogih cen. Uteži (ponderji) v CPI tako
predstavljajo delež (pomen) potrošnje posamezne dobrine v skupni potrošnji tipičnega
potrošnika.

Razen indeksa cen življenjskih potrebščin (CPI) poznamo še druge cenovne indekse, s katerimi
lahko merimo inflacijo, npr. indeks cen industrijskih proizvodov pri proizvajalcih (producer
price index), BDP deflator (angl. GDP deflator). Na evro območju se uporablja t.i harmoniziran
indeks cen življenjskih potrebščin (HICP).

17
 18

BDP deflator meri spremembo ravni cen vsega blaga in storitev, vključenih v BDP. BDP deflator
dobimo tako, da nominalni BDP delimo z realnim BDP. Do realnega BDP pridemo tako, da
nominalni BDP (npr. za leto 2007) izrazimo s cenami izbranega izhodiščnega obdobja (npr. s
cenami leta 2000). Zanima nas namreč, ali je višji nominalani BDP v letu 2007 glede na leto
2000 posledica povečanje količin blaga in storitev v tem obdobju ali le posledica povečanja cen
blaga in storitev v tem obdobju. Poglejmo si to na preprostem primeru: Če je npr. nominalni BDP
za leto 2007 enak 6 milijard EUR in realni BDP za leto 2007, izražen s cenami leta 2000, 4
milijarde EUR, potem je BDP deflator 1,5.

BDP deflator = 6 mrd. EUR/4 mrd. EUR = 1,50

To bi pomenilo, da so cene v splošnem porasle za 50% glede na leto 2000. Ker se raven cen
izraža v obliki cenovnega indeksa, ki izraža raven cen v izhodiščnem obdobju (v našem primeru
v letu 2000) s 100, bi potem BDP deflator za leto 2007, izražen kot indeks, imel vrednost 150.

Cenovni indeksi se lahko uporabijo pri preračunu nominalnih vrednosti v realne vrednosti. To
storimo tako, da nominalne vrednosti delimo z izbranim cenovnim indeksom. V našem zadnjem
primeru, kjer je bil BDP deflator za leto 2007 enak 1,50 (izražen z indeksom je imel vrednost
150), bi prišli do realnega BDP za leto 2007 tako, da bi delili nominalni BDP za leto 2007 z BDP
deflatorjem:

6 mrd.EUR/1,50 = 4 mrd. EUR v cenah leta 2000 (realni BDP za 2007, izražen s cenami leta
2000)

2.1.2 Vrste inflacije

Inflacija lahko ima različne vzroke in glede na to tudi govorimo o različnih vrstah inflacije.
Tako govorimo o stroškovni inflaciji (angl. cost-push inflation) in inflaciji povpraševanja (angl.
demand-pull inflation).

Stroškovna inflacija

Stroškovno inflacijo definiramo kot kontinuirano naraščanje splošne ravni cen, ki ima svoje
vzroke v naraščanju stroškov. Slednje je lahko posledica pritiska zaposlenih na povečanje realne
ravni plač (stroškov dela), delodajalcev na povečanje dobička, povečanja uvoznih cen (npr.
energentov kot je povečanje svetovnih cen nafte),…. Ob vsem ostalem nespremenjenem velja, da
višji kot so stroški proizvodnje, manjši bo obseg ponujenega blaga in storitev. Zaradi zmanjšanja
obsega agregatne ponudbe posledično raste raven cen.

Inflacija povpraševanja

Inflacija, ki ima svoj vzrok v naraščanju agregatnega povpraševanja, se imenuje inflacija

povpraševanja. Sproži jo lahko naraščanje povpraševanja s strani gospodinjstev, države, domačih

18
 19

gospodarskih subjektov ali tujine. Kadar povpraševanje teh ekonomskih subjektov presega
ponudbo blaga in storitev, prihaja do povečanja splošne ravni cen in posledično inflacije.

Večanje agregatnega povpraševanja je lahko rezultat več dejavnikov kot npr. naraščanja
potrošnje države, naraščanja povpraševanja s strani tujine po domačih proizvodih, storitvah,…

2.2 Deflacija

Nasprotno od inflacije, ki pomeni kontinuirano naraščanje splošne ravni cen, je deflacija

kontinuirano padanje splošne ravni cen v določenem časovnem obdobju. Je stanje, v katerem
agregatna ponudba presega agregatno povpraševanje.

Deflacija ima negativni predznak, saj pomeni zmanševanje likvidnosti v narodnem gospodarstvu,
zastoje v investiranju, padec gospodarske aktivnosti, rast nezaposlenosti, večanje dolžniških
bremen.

2.3 Devizni trg, devizni tečaj, režim deviznega tečaja

2.3.1. Devizni tečaj in devizni trg

Devizni tečaj (angl. exchange rate) je v splošnem definiran kot cena enote tujega denarja v
domačem denarju (pomeni npr. koliko domače valute EUR je potrebno odšteti za 1 USD;
npr.0,6839 EUR za 1 USD). Kadar je devizni tečaj tako določen, govorimo o direktni kotaciji in
ta se najpogosteje tudi uporablja.

Ob direktni kotaciji poznamo še indirektno kotacijo. V tem primeru devizni tečaj pove, koliko
tujega denarja dobimo za enoto domačega denarja (npr. koliko USD dobimo za 1 EUR; če
vzamemo zgornji primer, bi bil tečaj 1,4622 USD za 1 EUR, torej inverzna vrednost od 0,6839).

Konvencionalno torej definiramo devizni tečaj (uporablja se tudi izraz menjalni tečaj) kot ceno
enote tujega denarja v domačem denarju (cena 1 USD je 0,6839 EUR, če vzamemo kar zgornji
primer). V tem primeru govorimo o tako imenovanem bilateralnem nominalnem deviznem
tečaju. Bilateralni zato, ker gre za menjalni tečaj ene valute za drugo valuto. Nominalni pa zato,
ker je izražen v nominalnem izrazu.

Devizni tečaj nam omogoča, da primerjamo tuje cene, ki so izražene v tuji valuti (npr. v USD), z
domačimi cenami, ki so izražene v domači valuti (npr. EUR). S poznavanjem deviznega tečaja
lahko zapišemo povezavo med domačimi cenami (P) in tujimi cenami (P*):

P = e P* in

e = P/ P*

19
 20

pri tem so:

P -raven domače cene
P* -raven tuje cene
e -nominalni devizni tečaj.

Devizni trg (angl. foreign exchange market) je trg, na katerem se medsebojno trguje z
nacionalnimi valutami. Na ceno določene valute (devizni tečaj) vplivata ponudba in
povpraševanje po njej. Prav tako velja, da sta ponudba in povpraševanje po določeni valuti
odvisni od njene cene.

Na deviznem trgu se torej določijo devizni tečaji med nacionalnimi valutami. Če je devizni tečaj
izražen na tak način, da pove, koliko enot domačega denarja moramo odšteti za 1 enoto tujega
denarja (npr. 0,6839 EUR za 1 USD), potem višji devizni tečaj pomeni, da se je povečala cena
tujega denarja (torej je potrebno odšteti več domačega denarja za enoto tujega denarja; npr.
0,7323 EUR za 1 USD). V tem primeru pravimo, da se je tuja valuta podražila oz. povečala se je
njena vrednost, kar imenujemo apreciacija. Nasprotno se je EUR pocenil, torej je EUR izgubil
na vrednosti v primerjavi z USD, kar imenujemo depreciacija. V našem primeru je torej dolar
apreciiral in evro depreciiral.
In kolikšna je bila v odstotkih depreciacija evra in apreciacija dolarja? Poglejmo najprej
depreciacijo evra. Če je bil v izhodišču devizni tečaj 0,6839 EUR/USD in po depreciaciji evra
0,7323 EUR/USD, potem lahko depreciacijo evra v odstotkih izračunamo na naslednji način:

(0,7323 – 0,6839)/0,6839 = 0,07077, torej 7,077%.

Evro je torej depreciiral v primerjavi z dolarjem za 7,077%.

Če je evro depreciiral, lahko obratno rečemo, da je dolar apreciiral in sicer se je tečaj znižal iz
1,4622 USD/EUR (1/0,6839) na 1,3656 USD/EUR (1/0,7323). Apreciacijo dolarja v odstotkih
lahko potem izračunamo na naslednji način:

(1,3656 – 1,4622)/1,4622 = - 0,0661, torej - 6,61%.

Dolar je torej apreciiral v primerjavi z evrom za 6,61 %.

Devizni tečaj vpliva na ekonomijo in naše vsakdanje življenje, saj s tem, ko postane EUR manj
vreden (depreciira) v primerjavi z valuto izbrane države, npr. ZDA (odšteti moramo torej več
evrov za 1 ameriški dolar), to med drugim podraži blago te države (ZDA), če cene ameriškega
blaga preračunamo v evre. Uvoz iz ZDA se bo torej zmanjšal in zmanjšalo se bo povpraševanje
po tujem denarju (dolarjih). Nasprotno se bo ponudba deviz ob višjem deviznem tečaju povečala.
S povečanjem deviznega tečaja postane namreč izvoz izražen v tuji valuti (USD) cenejši za tujce.
Obseg povpraševanja po našem izvozu s strani tujine (ZDA) naj bi se torej povečal, če se poveča
devizni tečaj. Padec vrednosti domače valute v primerjavi s tujo valuto –depreciacija- (namesto
0,6839 EUR/USD je po novem potrebno odšteti 0,7323 EUR/USD) naj bi torej vplival na
zmanjšanje uvoza iz tujine in povečanje izvoza v tujino.

Primer:
a) Iz ZDA uvažamo peresnice. Vsaka stane 2 USD. Preračunano v EUR smo morali pred
depreciacijo EUR za vsako peresnico odšteti 1,3678 EUR (2 USD x 0,6839 EUR/USD), po

20
 21

depreciaciji EUR pa za vsako 1,4646 EUR (2 USD x 0,7323 EUR/USD). Dražje peresnice,
preračunano v EUR, bi torej zmanjšale uvoz tega blaga iz ZDA.

b) v ZDA izvažamo telefonske aparate. Cena aparata, dosežena na ameriškem trgu, je 50 USD.
Pred depreciacijo EUR smo za vsak aparat iztržili 34,195 EUR (50 USD x 0,6839 EUR/USD), in
če cene v dolarjih ne spreminjamo, bomo po depreciaciji EUR iztržili 36,615 EUR (50 USD x
0,7323 EUR/USD). Ob vsem ostalem nespremenjenem nam višji tečaj daje manevrski prostor, da
ceno v USD celo znižamo in postanemo s tem na ameriškem trgu bolj konkurenčni.

Nasprotno se zgodi, ko se vrednost EUR poveča v primerjavi z vrednostjo valute izbrane države
(recimo, da je namesto 0,6839 EUR/USD potrebno odšteti le 0,5544 EUR/USD). Govorimo o
apreciaciji evra in depreciaciji dolarja. Takrat postane blago iz tujine (ZDA), preračunano v
domačo valuto (EUR), cenejše, zato se bo uvoz iz tujine povečal, kar bo povečalo tudi
povpraševanje po tujem denarju. Na evropske izvoznike pa povečanje vrednosti evra ne vpliva
spodbudno, saj ob nespremenjenih izvoznih cenah (v USD) iztržijo manj, preračunano v domačo
valuto (EUR).

Primer:
a) Iz ZDA uvažamo peresnice. Vsaka stane 2 USD. Preračunano v EUR smo morali pred
apreciacijo EUR za vsako peresnico odšteti 1,3678 EUR (2 USD x 0,6839 EUR/USD), po
apreciaciji EUR pa za vsako 1,1088 EUR (2 USD x 0,5544 EUR/USD). Cenejše peresnice,
preračunano v EUR, bi torej povečale uvoz tega blaga iz ZDA.

b) v ZDA izvažamo telefonske aparate. Cena aparata, dosežena na ameriškem trgu, je 50 USD.
Pred apreciacijo EUR smo za vsak aparat iztržili 34,195 EUR (50 USD x 0,6839 EUR/USD), in
če cene v dolarjih ne spreminjamo, bomo po apreciaciji EUR iztržili 27,720 EUR (50 USD x
0,5544EUR/USD). Izvozniki bodo po apreciaciji EUR torej na slabšem, saj ob nespremenjenih
cenah v dolarjih iztržijo manj, preračunano v domačo valuto EUR.

Razmišljanja o vplivu deviznega tečaja na izvoz in uvoz lahko strnemo v naslednje ugotovitve. V
primeru, ko domača valuta apreciira (njena vrednost poraste v primerjavi z vrednostjo druge
valute), postane domače blago v tujini dražje in tuje blago na domačem trgu cenejše (ob
nespremenjenih cenah v obeh državah). Nasprotno pa, ko domača valuta depreciira, postane
domače blago v tujini cenejše in tuje blago na domačem trgu dražje.

Na tem mestu je primerno, da pojasnimo še nekatere definicije, ki se pojavljajo v zvezi z

deviznim tečajem, doslej smo namreč govorili le o bilateralnem nominalnem deviznem tečaju
(bilateralni zato, ker gre za menjalni tečaj ene valute za drugo valuto; nominalni pa zato, ker je
izražen v nominalnem izrazu). Pojavljajo pa se še pojmi kot so efektivni (multilateralni) devizni
tečaj, nominalni efektivni devizni tečaj, realni devizni tečaj in realni efektivni devizni tečaj,
ki jih bomo na kratko predstavili v nadaljevanju.

Efektivni devizni tečaj je povprečna cena različnih vrst tujega denarja. Ker gre za povprečno
ceno heterogenega blaga (različne vrste denarja so različno velike vrednostne enote) lahko
izrazimo njeno spremembo samo z indeksom. Ta indeks je efektivni devizni tečaj. Efektivni
devizni tečaj predstavlja ceno reprezentativne košarice tujih valut. Porast nominalnega

21
 22

efektivnega deviznega tečaja bi tako pomenil, da je tuji denar v povprečju nominalno dražji ali da
je prišlo do nominalnega razvrednotenja domačega denarja.

Ob nominalnem deviznem tečaju pa govorimo še o realnem deviznem tečaju (in realnem

efektivnem deviznem tečaju). Pri izračunu realnega deviznega tečaja upoštevamo nominalni
devizni tečaj, domačo inflacijo in tujo inflacijo. Če namreč želimo vedeti, ali naše blago postaja
relativno dražje ali cenejše glede na tuje blago, moramo upoštevati dogajanja s cenami doma in v
tujini. Realni devizni tečaj izračunamo na naslednji način:

e P*
E = ----------
P

pri tem so:

E -realni devizni tečaj
P -raven domače cene
P* -raven tuje cene
e -nominalni devizni tečaj.

Porast realnega deviznega tečaja bi tako pomenil, da je izbrana tuja valuta realno dražja ali da je
prišlo do realnega razvrednotenja domačega denarja. Podobno bi porast realnega efektivnega
deviznega tečaja pomenil, da so tuje valute v povprečju realno dražje ali da je prišlo do realnega
razvrednotenja domačega denarja.

2.3.2 Režim deviznega tečaja

Kakšen bo režim (angl. regime) deviznega tečaja v posamezni državi praviloma določa in
spreminja vlada. Govorimo lahko tudi o sistemu (ang. system) ali ureditvi (angl. arrangements)
deviznega tečaja v posamezni državi. Ločimo:
- sistem trdnih deviznih tečajev (fiksnih; ang. fixed exchange rates regime) in
- sistem drsečih deviznih tečajev (angl. floating exchange rates regime). Znotraj
sistema drsečih deviznih tečajev pa poznamo sistem prosto drsečega deviznega
tečaja (angl. pure floating exchange rate regime) in sistem uravnavano drsečega
deviznega tečaja (angl. managed floating exchange rate regime).

V sistemu drsečih deviznih tečajev centralna banka prepušča deviznemu trgu prilagajanje
deviznega tečaja tako, da se izravna ponudba in povpraševanje po tujem denarju. Znotraj sistema
drsečih deviznih tečajev pa ločimo sistem prosto drsečega deviznega tečaja in sistem uravnavano
drsečega deviznega tečaja.

V sistemu prosto drsečega deviznega tečaja centralna banka pušča, da se devizni tečaji oblikujejo
povsem svobodno na deviznih trgih. V takem sistemu torej ne posega na devizne trge (ne
intervenira na njih)

22
 23

V sistemu uravnavano drsečega deviznega tečaja pa centralna banka intervenira na deviznih trgih
z nakupi in prodajami tujega denarja in to z namenom, da bi vplivala na devizne tečaje. Čeprav
centralna banka v tem sistemu posega na devizne trge in s tem vpliva na tečaj, je še vedno
osnovno določanje tečaja tržno.

V sistemu trdnega (fiksnega) deviznega tečaja je vlada tista, ki določa višino deviznega tečaja,
določa torej uradni tečaj tuje valute ali nacionalne valute. Vlada je tudi tista, ki lahko zniža ali
zviša uradni devizni tečaj. Če v tem sistemu vlada zniža vrednost domače valute v primerjavi z
izbrano tujo valuto (cena za enoto tuje valute oz. uradni tečaj tuje valute se poveča), potem
govorimo o devalvaciji domače valute. Nasprotno govorimo o revalvaciji domače valute, ko
vlada poveča vrednost domače valute v primerjavi z izbrano tujo valuto (cena za enoto tuje valute
oz. uradni tečaj se zniža).

Pojmi devalvacija/revalvacija in depreciacija/apreciacija označujejo smer spreminjanja

deviznega tečaja in med njimi ni ekonomske razlike, označujejo pojme v okviru režima trdnih
deviznih tečajev (prva dva) oz. drsečih deviznih tečajev (druga dva).

V sistemu trdnega deviznega tečaja je dolžnost centralne banke, da posega (intervenira) na

deviznem trgu, kadar pride do presežnega povpraševanja po tujem denarju ali kadar pride do
presežne ponudbe tujega denarja. V primeru presežnega povpraševanja po tujem denarju bo tako
prodajala zalogo tujega denarja (zmanjševala bo svoje devizne rezerve – angl. foreign exchange
reserves) za domač denar. V primeru presežne ponudbe tujega denarja pa bo kupovala tuj denar z
domačim denarjem in tako večala svoje devizne rezerve.

Obseg intervencij centralne banke v režimu trdnega deviznega tečaja je odvisen od plačilne
bilance. Plačilna bilanca je sistematičen prikaz vseh ekonomskih transakcij ali tokov imetij med
rezidenti (domačimi ekonomskimi subjekti) in nerezidenti (ekonomskimi subjekti iz tujine) v
določenem časovnem obdobju. Če prihaja zaradi plačilnobilančne situacije do presežne ponudbe
tujega denarja (to je v primeru presežka oz. suficita v plačilni bilanci), ga bo centralna banka
kupovala z domačim denarjem in oblikovala (večala) devizne rezerve. V primeru presežnega
povpraševanja po tujem denarju (to je v primeru primanjkljaja oz deficita v plačilni bilanci) pa bo
prodajala svoje devizne rezerve.

Če država stalno izkazuje primanjkljaj v plačilni bilanci, bo prej ali slej porabila devizne rezerve
in ne bo mogla več nadaljevati s posegi na deviznem trgu. Preden je ta točka dosežena, se bo zelo
verjetno odločila, da ne more več vzdrževati obstoječega trdnega deviznega tečaja in bo
devalvirala svojo valuto (cena za enoto tuje valute se bo povečala). To povzroči , da postane tuje
blago, izraženo v domači valuti, dražje, izvozno blago domačega gospodarstva na tujih trgih,
izraženo v tujem denarju, pa cenejše. Zaradi tega se bo lahko izvoz povečal in uvoz se bo lahko
zmanjšal. Posledično se bo izboljšala plačilnobilančna situacija.

23
 24

3. FINANČNI SISTEM

Finančni sistem tvorijo finančni trgi, udeleženci teh trgov in instrumenti, ki se pojavljajo na teh
trgih. Čeprav si finančni sistemi po svetu postajajo vse bolj podobni spričo globalizacijskih
pritiskov (eden izmed teh je tudi prost pretok kapitala), so med njimi še vedno razlike. Razlike so
predvsem v institucijah in zakonski ureditvi finančnih aktivnosti.

Udeležence finančnega sistema je mogoče razdeliti v šest kategorij ali sektorjev: gospodinjstva
ali potrošniki, nefinančna podjetja, finančni posredniki (med njimi so najpomembnejše banke),
država, centralna banka in tuji udeleženci.

3.1 Finančni trg in njegova vloga

3.1.1 Prenos finančnih sredstev

Finančni trgi se v osnovi ne razlikujejo od ostalih trgov. Ekonomski subjekti kupujejo in

prodajajo, se pogajajo, dobivajo in izgubljajo. Na finančnih trgih kupujejo in prodajajo finančne
inštrumente, npr. vrednostne papirje, kot so delnice, obveznice itd. Osnovna vloga finančnih
trgov in finančnih posrednikov (kot so npr. banke, zavarovalne institucije, pokojninski skladi,…)
je ta, da omogočajo prenos denarnih sredstev od tistih, ki razpolagajo z viški teh sredstev, k
tistim, ki jim primanjkuje sredstev. Dobro delovanje finančnih trgov in finančnih posrednikov je
potrebno za večanje ekonomske blaginje in učinkovitosti narodnega gospodarstva.

SLIKA 3: POSREDNI IN NEPOSREDNI PRENOS FINANČNIH SREDSTEV

NEPOSREDNI PRENOS

VARCEVALCI DOLŽNIKI
(ponudniki sredstev): (povpraševalci po sredstvih):
FINANCNI TRGI:
Gospodinjstva Podjetja
Trg denarja
Podjetja Država
Trg kapitala
Država Gospodinjstva
Nerezidenti Nerezidenti

FINANCNI
POSREDNIKI:
Kreditne institucije
Druge financne
monetarne institucije

POSREDNI PRENOS

24
 25

Vsi finančni sistemi morajo zagotavljati mehanizem prenosa prostih sredstev od tistih
ekonomskih subjektov, ki imajo viške finančnih sredstev, k tistim, ki imajo potrebe po finančnih
sredstvih. V osnovi obstajata dva transmisijska mehanizma za prenos teh sredstev, to je
neposredni prenos finančnih sredstev in posredni prenos. Prikazujemo ju na sliki 3. Puščice na
sliki prikazujejo smer gibanja denarnih in kapitalskih tokov.

Neposredni prenos finančnih sredstev oz. neposredne finance (direct finance) pomeni prenos
sredstev od posojilodajalcev k posojilojemalcem preko finančnega trga, kjer se ekonomska
subjekta (eden z viški, drugi s primanjkljajem) srečata neposredno (direktno). Primer takšnega
prenosa je prodaja vrednostnih papirjev (finančnih instrumentov) s strani posojilojemalcev. Ta
transakcija je lahko izvršena brez ali s pomočjo za to usposobljenih strokovnjakov. To funkcijo
lahko prevzamejo investicijske banke in borzni posredniki, ki pomagajo izpeljati takšno
transakcijo (operativno).

Investicijske banke svetujejo strankam kot so nefinančna podjetja, občine, država in drugi glede
trenutka nove izdaje vrednostnih papirjev in njihove cene. Investicijske banke tudi jamčijo
strankam za nove izdaje papirjev, bodisi tako, da neposredno odkupijo te papirje, ki jih javnost še
ni kupila, ali pa jamčijo izdajateljem prodajo papirjev po dogovorjeni ceni. Te papirje potem tudi
prodajajo potencialnim investitorjem na finančnem trgu. Če so same odkupile te papirje, so s tem
prevzele tveganje plasmaja teh papirjev na trgu. Če so dosežene cene papirjev na trgu nižje od
tistih, ki so jih jamčile izdajateljem, so utrpele izgubo.

Za razliko od investicijskih bank pa borzni posredniki (brokers) samo omogočajo, da se najdejo

tisti s presežki sredstev in tisti, ki sredstva potrebujejo. Borzni posredniki si za to uslugo
zaračunajo provizijo. Institucije lahko združujejo tudi obe funkciji (funkcijo investicijske banke
in borznega posrednika).

Metode neposrednega financiranja se običajno poslužujejo tisti, ki želijo pridobiti velika finančna
sredstva kot so npr. velika podjetja. Za to obstajata dva razloga. Prvi je ekonomija obsega
(economies of scale). Za velika podjetja je to stroškovno učinkovito, saj so stroški na enoto
pridobljenih finančnih sredstev manjši, kljub visokim celotnim stroškom, ki so povezani z izdajo
vrednostnih papirjev. Pri manjših podjetjih gre za manjša pridobljena finančna sredstva in tako
večje stroške na enoto pridobljenih finančnih sredstev.

Drugi razlog je prepoznavnost, zaradi česar bodo te vrednostne papirje potencialni investitorji
raje kupovali. Investitorji namreč raje kupujejo vrednostne papirje podjetij, o katerih imajo več
informacij kot vrednostne papirje neznanih podjetij. Manj znana podjetja bodo tako prisiljena
uporabljati druge načine financiranja ali pa bodo morala ponuditi ustrezno višje donose na izdane
papirje. S tem v zvezi lahko omenimo »junk bonds«, to je obveznice, pri katerih je donosnost
visoka zaradi visoke verjetnosti, da tisti, ki je izdal takšne obveznice, ne bo zmogel poravnati
obveznosti z naslova obveznice (»risk of default«).

Posredni prenos finančnih sredstev oz. posredne finance (indirect finance): Pri tem gre za to,
da npr. banka kot finančni posrednik odkupi od tistega, ki išče prosta finančna sredstva, ponujene
vrednostne papirje in to s finančnimi sredstvi, ki jih je pridobila od svojih komitentov, npr. ob
prodaji svojih dolžniških vrednostnih papirjev, kot so potrdila o vlogi (certificate of deposits –

25
 26

CDs; o njih bo več govora v poglavju o instrumentih finančnih trgov) in drugi– posredni
vrednostni papirji (indirect securities).

Značilnost posrednega financiranja je ta, da vrednostni papir, ki ga pridobi ekonomski subjekt s

presežki sredstev, ni enak vrednostnemu papirju, ki ga je izdal tisti, ki potrebuje finančna
sredstva. Vloga finančnega posrednika je potem ta, da kupuje na trgu vrednostne papirje (direct
securities) deficitnih celic ( tistih ekonomskih subjektov, ki jim primanjkuje finančnih sredstev)
in izdaja svoje vrednostne papirje (indirect securities), ki jih kupujejo tisti s presežki finančnih
sredstev.

Lahko pa finančni posrednik sprejema sredstva od suficitnih ekonomskih celic (tistih ekonomskih
subjektov, ki imajo presežke finančnih sredstev) v obliki hranilnih vlog. Pridobljena finančna
sredstva pa potem daje v obliki kreditov tistim, ki ta sredstva potrebujejo ali pa s pridobljenimi
sredstvi kupi na finančnem trgu npr. obveznice ali delnice, ki jih izdajajo tisti, ki bi želeli priti do
finančnih sredstev.

Posredne finance (s pomočjo finančnih posrednikov), imenovane finančno posredništvo, so v

splošnem najpomembnejši kanal pretoka sredstev med suficitnimi in deficitnimi ekonomskimi
celicami (pomembnejši kot trg vrednostnih papirjev). To kaže praksa večine razvitih držav, tudi
npr. ZDA, kjer je trg vrednostnih papirjev bolj razvit kot v večini drugih držav. Zakaj so posredne
finance tako pomembne? Da bi lahko odgovorili na to vprašanje, moramo razumeti vlogo
transakcijskih stroškov in stroškov pridobivanja informacij na finančnih trgih.

3.1.2 Transakcijski stroški, asimetrične informacije, narobe izbira, moralno tveganje in

vloga finančnih posrednikov

Dejali smo že, da je vloga finančnih posrednikov oz. posrednih financ na finančnem trgu izredno
pomembna pri prenosu sredstev od suficitnih k deficitnim ekonomskim celicam. Vendar zakaj je
temu tako? Na tem mestu bomo poskušali odgovoriti na to vprašanje.

Sposodimo si za začetek definicijo popolnega trga in jo uporabimo za finančni trg. Ob

predpostavljanju popolnega delovanja finančnega trga bi moralo veljati, da se lahko transakcije
med ponudniki in povpraševalci po vrednostnih papirjih izvajajo brez kakšnihkoli stroškov
(transakcijskih stroškov), da so vrednostni papirji neskončno deljivi (obveznice, delnice in druge
papirje je mogoče kupiti v katerikoli vrednosti), kupci in prodajalci vrednostnih papirjev vedo vse
o »kvaliteti« vrednostnih papirjev, torej razpolagajo z vsemi informacijami (ne da bi jim bilo
potrebno plačati za pridobitev teh informacij), ni davkov, ali pa je vsak tržni udeleženec enako
davčno obremenjen, država s svojimi ukrepi ne omejuje trgovanja. Ob popolnem delovanju trga
bi bilo torej malo razlogov za obstoj finančnih posrednikov. Vendar bi v praksi zelo težko
govorili o popolnem delovanju trga.

26
 27

Transakcijski stroški

Transakcijski stroški na finančnem trgu so eden izmed pomembnih elementov obstoja bančnega
posredništva, to je posrednih financ. Številni majhni prenosi finančnih sredstev od suficitnih k
deficitnim ekonomskim celicam bi bili povezani z visokimi transakcijskimi stroški, če bi se
transakcije izvrševale neposredno med udeleženci. Če se te transakcije odvijajo prek finančnih
posrednikov, so lahko transakcijski stroški mnogo nižji.

Asimetrične informacije, narobe izbira in moralno tveganje

Problem pa niso le transakcijski stroški ampak tudi informacije, s katerimi v določenem trenutku
razpolagajo tisti, ki bi želeli na trgu plasirati svoja prosta sredstva in tisti, ki potrebujejo ta
sredstva. Gre za problem asimetričnih informacij (»asymetric information«). Tisti, ki potrebuje
sredstva in bi v ta namen izdal vrednostni papir, ve mnogo več o potencialni donosnosti in
tveganju tega vrednostnega papirja kot tisti, ki bi ta papir kupil. Kupec bi sicer lahko prišel do
potrebnih informacij, vendar samo s precejšnjimi stroški. Pojavi pa se tudi problem, da običajno
teh informacij, do katerih pride med prvimi, ne bi mogel skriti pred drugimi potencialnimi kupci
teh vrednostnih papirjev. Na njegovo odločitev namreč čakajo »padalci« ali »prosti strelci« (gre
za t.i »free rider« problem). Ker se tega zaveda, ni pripravljen prevzeti stroškov, da bi med
prvimi pridobil ustrezne informacije.

Pomanjkanje informacij oz. asimetričnost informacij povzroča probleme v finančnem sistemu na

dveh točkah: preden se transakcija izvrši in po izvedeni transakciji.

Zaradi asimetričnosti informacij pred izvedeno transakcijo se pojavi problem »narobe izbire«
(»adverse selection«). George Akerloff je problem ponazoril s trgom rabljenih avtomobilov.
Prodajalec (lastnik) rabljenega avtomobila točno ve, kakšen avto prodaja, medtem ko potencialni
kupec nima informacij o avtomobilu. Zaradi teh asimetričnih informacij je neposredna prodaja
med prodajalcem (lastnikom) avtomobila in kupcem relativno redka. Največ se zato stari
avtomobili prodajajo preko trgovcev s starimi avtomobili, ki imajo več izkušenj s tem, ali je avto
dober ali je le »stara škatla« (v ZDA se za slednje uporablja tudi izraz »lemon«, zato včasih ta
problem imenujejo »lemons problem«).

Razmišljanje, ki velja za trg rabljenih avtomobilov, lahko prenesemo tudi na finančni trg.
Recimo, da gre za majhna podjetja, ki želijo najeti posojilo pri banki. Sebe bodo prikazovala v
najboljši luči, čeprav banke vedo, da je poslovanje z enimi bolj tvegano kot z drugimi. Vendar če
ni popolnih informacij o tem, s katerimi je poslovanje bolj tvegano, se banke srečajo s
problemom. Če bodo zaračunale previsoke obresti na dana posojila, bodo s tem s trga pregnale
dobre dolžnike in ostali bodo le slabi. Če pa bodo zaračunale prenizke obresti, bodo izgube pri
poslovanju s slabimi dolžniki večje kot bodo ustvarile dobička z dobrimi dolžniki. V najslabšem
primeru bi se lahko banke odločile, da majhnim podjetjem sploh ne bodo posojale denarja. Da bi
se izognili temu problemu, poskušajo tako banke kot tudi zavarovalnice svoje stranke deliti v
skupine s podobnim tveganjem. Vsaki skupini nato zaračunajo »primerno« ceno (v obliki

27
 28

obrestne mere, premije ipd.), ki bo bolj ugodna za dobre kreditojemalce in zavarovance ter manj
ugodna za slabe kreditojemalce in zavarovance.

Predhodno smo opisali primer, ko so bile asimetrične informacije pred izvedbo transakcije razlog
za narobe izbiro. Sedaj si poglejmo še, kaj se zgodi zaradi asimetričnosti informacij, ko je
transakcija že izpeljana. Ko tisti, ki je potreboval denar (dolžnik), enkrat pride do denarja, lahko
denar porabi tudi za mnogo bolj tvegane investicije, kot je sprva kazalo, z manjšo pričakovano
donosnostjo, ne plačuje npr.obresti in ne vrača glavnice. Tisti, ki so denar posodili, se tako
soočijo s problemom t.i. »moralnega tveganja« (»moral hazard«).

V odsotnosti ustreznih rešitev za problem narobe izbire in moralnega tveganja se bo zgodilo

preprosto to, da bodo posojilodajalci pripravljeni posoditi dosti manj finančnih sredstev kot bi jih,
če ti problemi ne bi bili prisotni. Ti problemi pa se ne bi pojavljali ali pa v dosti manjši meri, če
bi bilo na voljo več informacij. Finančnim posrednikom kot so npr. banke, je takšne informacije
vsekakor lažje pridobiti kot posameznim posojilodajalcem, stroški so nižji (gre za ekonomijo
obsega), banke tudi lažje nadzorujejo posojilojemalce pri porabi pridobljenih finančnih sredstev
in podobno.

Finančni posredniki igrajo zato ključno vlogo pri večanju ekonomske učinkovitosti, saj pomagajo
finančnim trgom usmerjati finančna sredstva od tistih, ki imajo viške sredstev (varčevalcev) k
tistim, ki potrebujejo sredstva za produktivne naložbe. V primeru, da je finančni transmisijski
mehanizem nerazvit, nedostopen ali nepopoln, bo prenos sredstev od tistih, ki razpolagajo z viški
sredstev, k tistim, ki potrebujejo sredstva, moten in posledično gospodarska aktivnost pod
optimalno.

3.2 Struktura finančnih trgov

V prejšnjem poglavju smo spoznali vlogo finančnih trgov, na tem mestu pa pojasnimo še njihovo
strukturo. Običajna členitev finančnega trga je na trg kapitala in trg denarja. Pri tem se na trgu
kapitala trguje z dolgoročnimi instrumenti finančnega trga (zapadlost daljša od enega leta) in na
trgu denarja s kratkoročnimi instrumenti finančnega trga (zapadlost krajša od enega leta). Vendar
pa najdemo v literaturi še drugačne členitve finančnega trga, ki upoštevajo druge kriterije delitve
in te predstavljamo v nadaljevanju.

a) Trgi dolžniških in lastniških instrumentov

Tisti, ki potrebuje sredstva, lahko ta pridobi na finančnem trgu na dva načina. Prvi je izdaja
dolžniškega instrumenta kot je npr. obveznica (bond) ali hipotečna zastavnica (mortgage), ki
predstavlja pogodbeno obveznost izdajatelja vrednostnega papirja, da bo imetniku vrednostnega
papirja v določenem času vrnil izposojeni znesek, povečan za obresti. Zadnje izplačilo je izvršeno
ob zapadlosti oz. dospelosti vrednostnega papirja (maturity date). Dolžniški instrument je
kratkoročen, če je zapadlost krajša od enega leta in dolgoročen, če je zapadlost npr. deset in več
let. Dolžniški instrumenti z zapadlostjo med enim in desetimi leti se imenujejo srednjeročni.

28
 29

Drugi način pridobivanja finančnih sredstev je izdaja lastniških vrednostnih papirjev, kot so npr.
navadne delnice (common stock/ordinary share; medtem ko je beseda share angleškega izvora, je
beseda stock ameriškega izvora). Lastniški vrednostni papirji so »potrdila«, ki govorijo o deležu
v lastnini delniške družbe. Imetniku tudi dajejo pravico do udeležbe v dobičku podjetja, ki je
izdalo delnice, to je dividende (dividend). Podjetjem, to je izdajateljem, pa omogočijo, da pridejo
do kapitala (do »lastnih« ali trajnih sredstev) na podlagi prihrankov ekonomskih subjektov, ki
takšne delnice kupujejo. Delnice se štejejo za dolgoročne vrednostne papirje, ker nimajo
določenega datuma zapadlosti.

Glavna slabost naložbe v delnice nekega podjetja v primerjavi z naložbo v dolžniške instrumente,
ki jih je izdalo to podjetje, je ta, da je imetnik delnice poplačan za imetnikom dolžniških
instrumentov. Pomeni, da morajo biti vse tekoče obveznosti, ki izhajajo iz dolžniških vrednostnih
papirjev, poravnane, preden se lahko imetnikom lastniških vrednostnih papirjev izplačajo
dividende. Prednost posedovanja delnic nekega podjetja pa je, da imajo imetniki neposredno
korist od povečanja dobičkonosnosti podjetja, saj delnice pomenijo lastniške pravice.Nasprotno
pa imetnikom dolžniških instrumentov to ne prinaša dodatnih koristi., saj so denarna izplačila
vnaprej določena.

b) Primarni in sekundarni trg

Finančni trg pa lahko razdelimo tudi na primarni in sekundarni trg. Primarni trg je tisti, na
katerem se prodajajo novo emitirani vrednostni papirji kot so delnice, obveznice. Sekundarni trg
pa je tisti, na katerem se trguje z vrednostnimi papirji, ki so že bili predhodno izdani in kupljeni s
strani investitorjev. Torej gre za preprodajo vrednostnih papirjev. Pomembna vrsta finančne
institucije, ki pomaga pri prvi prodaji vrednostnih papirjev na primarnem trgu je investicijska
banka. Londonska, Frankfurtska, Ljubljanska in druge borze pa so primeri sekundarnih trgov. Za
dobro delovanje sekundarnega trga so zelo pomembni borzni posredniki. (brokerji, »brokers«), ki
povezujejo kupce s prodajalci vrednostnih papirjev.

Ko investitor kupi vrednostni papir na sekundarnem trgu, prejme prodajalec papirja denarna
sredstva v zameno za vrednostni papir, izdajatelj vrednostnega papirja (npr. podjetje) pa s tem ne
pridobi dodatnih sredstev. Sredstva je pridobil, ko se je vrednostni papir prvič prodal na
primarnem trgu.

Vendar opravlja sekundarni trg dve pomembni funkciji. Prvič, naložba v vrednostni papir je za
imetnika tako bolj likvidna, pomeni, da lahko hitreje pride do denarnih sredstev, če se za to
odloči. Večja likvidnost papirja pa prispeva k temu, da je takšen papir na trgu bolj zaželen, s tem
pa je lažja tudi prodaja vrednostnih papirjev na primarnem trgu.

Drugič, sekundarni trg pomaga pri določanju cene vrednostnega papirja, po kateri izdajatelj
papirje prodaja na primarnem trgu. Institucije, ki kupujejo vrednostne papirje na primarnem trgu,
bodo namreč pripravljene plačati izdajatelju papir po ceni, za katero menijo, da se bo oblikovala
na sekundarnem trgu. Višja kot je dosežena cena vrednostnega papirja na sekundarnem trgu, več
bo izdajatelj vrednostnega papirja iztržil pri prodaji novo emitiranih vrednostnih papirjev na
primarnem trgu in večji bo posledično kapital, ki ga bo lahko izdajatelj na tak način pridobil.

29
 30

Razmere na sekundarnem trgu so zato zelo pomembne prav za podjetja, ki so izdajatelji

vrednostnih papirjev.

c) Borze in OTC trgi

Sekundarni trg je lahko organiziran na dva načina. En način je, da se organizirajo borze, kjer se
kupci in prodajalci vrednostnih papirjev (ali njihovi agentje, borzni posredniki) srečajo na enem
mestu (borznem parketu) in se tam opravljajo prodaje in nakupi.

Drugi način organiziranja sekundarnega trga je t.i. »over-the-counter« (OTC) trg ali trgovanje
»prek okenc« bank, kjer so borzni posredniki na različnih lokacijah in pripravljeni kupovati in
prodajati vrednostne papirje vsakemu, ki se pri njih oglasi in je pripravljen sprejeti njihovo ceno.
Ker so ti borzni posredniki računalniško povezani in vedo za cene, ki so jih postavili drugi, je
OTC trg zelo konkurenčen in se ne razlikuje dosti od trga, kjer gre za organizirano poslovanje na
borznem parketu (več bomo o borzi in borznem poslovanju spregovorili v posebnem poglavju).

d) Denarni trgi in trgi kapitala

Trge lahko ločimo tudi glede na zapadlost finančnih instrumentov oz. vrednostnih papirjev, s
katerimi se trguje na trgu. Denarni trg (money market) je finančni trg, na katerem se trguje le s
kratkoročnimi finančnimi instrumenti. Zapadlost (maturity) je krajša od enega leta. O denarnem
trgu lahko govorimo v ožjem in širšem pomenu. V ožjem pomenu mislimo na medbančni trg,
kjer gre za prenos sredstev med denarnimi inštitucijami (zlasti poslovnimi bankami). V širšem
pomenu pa mislimo na prenos sredstev tudi med drugimi udeleženci denarnega trga. Trg
kapitala (capital market) pa je trg, na katerem se trguje z instrumenti, ki imajo zapadlost daljšo
od enega leta.

Z instrumenti denarnega trga se v splošnem bolj trguje kot z instrumenti trga kapitala, zato so
posledično prvi tudi bolj likvidni. V splošnem tudi velja, da cene kratkoročnih vrednostnih
papirjev nihajo manj od dolgoročnih, zato naj bi bile tovrstne naložbe tudi varnejše. Ker gre za
kratkoročne papirje, je blizu njihov datum zapadlosti in investitor ne utrpi visoke izgube, tudi če
jih proda pred zapadlostjo. Podjetja in banke prav zato aktivno uporabljajo ta trg za naložbe
svojih kratkoročnih presežkov finančnih sredstev.

Instrumente trga kapitala kot so delnice in dolgoročne obveznice pa pogosto posedujejo finančni
posredniki kot so zavarovalnice, pokojninski skladi in drugi, ki želijo dolgoročneje naložiti svoja
sredstva. Za dolgoročne vrednostne papirje tudi velja, da pomeni majhna sprememba v obrestnih
merah veliko spremembo v ceni vrednostnega papirja. Drugače je pri kratkoročnih vrednostnih
papirjih, kjer tudi večja sprememba v donosu ne vpliva dosti na spremembo cene papirja.

3.3 Instrumenti finančnih trgov

Tisto, s čimer se trguje na finančnih trgih, imenujemo s skupnim imenom finančni instrumenti
(financial instruments). Finančni instrumenti se pojavljajo v najrazličnejših oblikah. Nekatere od
teh smo že omenjali, ko smo govorili o strukturi finančnih trgov. Pojavljajo pa se vedno novi

30
 31

finančni instrumenti z drugačnimi značilnostmi. Z vidika narodnega gospodarstva je razvoj novih

instrumentov zaželen, saj obstaja s tem večja možnost, da bo finančni trg s svojimi instrumenti
zadovoljil potrebe vsakega udeleženca na trgu, tako na strani ponudbe kot na strani
povpraševanja.

3.3.1 Instrumenti denarnega trga

Čeprav obstajajo številne oblike instrumentov denarnega trga, jim je skupno to, da so vsi
kratkoročni in tesni substituti. To na drugi strani pomeni, da so premiki v cenah teh instrumentov
in donosih teh instrumentov visoko korelirani. Pomeni pa tudi, da so razlike v donosih teh
instrumentov ponavadi zelo majhne. Na denarnem trgu ponavadi prevladujejo veliki udeleženci
kot so banke, hranilnice, država, podjetja in drugi, katerim pa lahko tudi majhna razlika v donosu
pomeni velike razlike v dobičku ali izgubi.

Kot vir kratkoročnega financiranja je denarni trg pomemben širokemu krogu institucij.
Pomemben je tudi zaradi ravni obrestnih mer in procesa ponudbe denarja. Pomeni, da centralna
banka izvaja svoj vpliv na kratkoročne obrestne mere preko denarnega trga (o čemer pa bo več
govora v enem od naslednjih poglavij).

V različnih državah so se razvili in obstajajo danes različni instrumenti denarnega trga. Čeprav
gre za podobne instrumente, se v posebnostih lahko razlikujejo med državami. Ker se na denarnih
trgih trguje z različnimi instrumenti, je mogoče govoriti o: trgu, na katerem se vrednostni papirji
prodajajo z diskontom (na njem se trguje npr. z državnimi zakladnimi menicami, trgovskimi
menicami in podobnimi instrumenti); trgu komercialnih papirjev podjetij; trgu, na katerem se
trguje s potrdili o vlogah; medbančnem trgu; trgu kratkoročnih depozitov in trgu reodkupnih
sporazumov. Na prvih treh trgih se proces izposoje/posoje finančnih sredstev izvaja preko izdaje
vrednostnih papirjev, ki jih je mogoče kupovati in prodajati na sekundarnem trgu (borzi). Za
razliko od tega se na medbančnem trgu pojavljajo depoziti, s katerimi ni mogoče trgovati.
Depoziti denarnega trga imajo podobne značilnosti. Reodkupni sporazumi pa vključujejo prodajo
vrednostnih papirjev ob hkratnem dogovoru za povratni odkup vrednostnih papirjev v bližnji
prihodnosti.

Poglejmo v nadaljevanju glavne značilnosti nekaterih instrumentov denarnega trga.

a) Trg, na katerem se vrednostni papirji prodajajo z diskontom

Gre za trg kratkoročnih vrednostnih papirjev. Npr. državne zakladne menice (treasury bills), ki so
kratkoročni državni vrednostni papir, imajo ponavadi zapadlost od enega do treh mesecev, šest
mesecev, manj pogosto pa dvanajst mesecev. Ker je kratka zapadlost, bi bilo zapleteno in tudi
drago, če bi bilo predvideno normalno (periodično) izplačevanje obresti, zato je praksa, da se
izdajajo z diskontom na njihovo nominalno vrednost, to je vrednost ob zapadlosti (par/maturity
value). Tako je trimesečna zakladna menica z nominalno vrednostjo (vrednostjo ob zapadlosti)
1.000 EUR lahko izdana za 950 EUR, torej ob diskontu 50 EUR. Seveda je smiselno, da je
znesek diskonta mogoče preračunati v stopnjo donosa. To nam potem omogoča primerjavo

31
 32

donosov različnih finančnih instrumentov med seboj. Najenostavneje je to storiti tako, da si

donos izračunamo kot stopnjo diskonta, d. Formula za izračun stopnje diskonta je:

M P
d (1)
M  nsm

Kjer je P cena, M je nominalna vrednost ali vrednost ob zapadlosti in nsm je obdobje do

zapadlosti, izraženo kot del leta. V našem primeru je diskont 50 EUR enak stopnji diskonta:

1000  950
d  0,2
1000  0,25

Sedaj podajmo še rezultat v odstotkih. Stopnja diskonta bi znašala d  20%.

Opomnimo, da ko se menica približuje datumu zapadlosti, vrednost nsm in s tem vrednost

imenovalca, pada. Ob vsem ostalem nespremenjenem bi se zato donos menice povečeval s
približevanjem datumu zapadlosti. Da se to ne bi zgodilo, raste s približevanjem datumu
zapadlosti tudi cena menice.

S preoblikovanjem enačbe (1) je mogoče z lahkoto izračunati ceno, po kateri bi morala biti
menica prodana, da bi prinesla želeno stopnjo diskonta. Predpostavimo na primer, da želimo
posoditi sredstva za dva meseca po stopnji diskonta 10%. Potem velja:

P  M  d  ( M  nsm ) (2)

P  1.000  0,1  (1000  0,1667)  983,33 EUR

Enačba (1) nam omogoča, da primerjamo donose na vse vrednostne papirje, kjer se donos računa
na diskontni osnovi. Vendar to ni ekvivalentno donosom, ki se računajo na bolj konvencionalni
osnovi. To pa zato, ker se v primeru izračuna stopnje diskonta donos (50 EUR) izraža kot delež
vrednosti, ki jo doseže vrednostni papir ob zapadlosti, medtem ko se običajno obrestna mera
računa tako, da se izrazi donos kot delež izdatkov za nakup vrednostnega papirja. Če ponazorimo
to na našem primeru, lahko vidimo, da če zamenjamo 1.000 EUR z 950 EUR v imenovalcu, se
donos 50 EUR izrazi v obliki obrestne mere, 21,1%. Če obrestno mero označimo z i, potem jo
lahko v našem primeru izračunamo na naslednji način:

M P
i (3)
P  nsm

Ob danem d (stopnji diskonta) ali i (obrestni meri) lahko potem eno izrazimo z drugim ali
obratno:

32
 33

d =---------------
1 – i.nsm in (4)

d
i =---------------
1 – d.nsm (5)

Menice se pogosto razlikujejo glede na vrsto izdajatelja. Izdajajo jih lahko osrednje ravni držav,
lokalne oblasti, finančne in nefinančne institucije.

b) Trg komercialnih papirjev

Komercialne papirje (commercial papers) izdajajo uveljavljena podjetja in finančne institucije.

Prodajajo se z diskontom bodisi s posredovanjem borznih posrednikov (dealers) ali neposredno s
strani podjetja, ki izdaja tak papir. Zapadlost se giblje od enega tedna do enega leta. Tako kot se
lahko podjetje zadolži dolgoročno z izdajo dolgoročnih obveznic, je izdaja komercialnih papirjev
oblika kratkoročne zadolžitve podjetja. Sekundarni trg za to vrsto papirjev je omejen, ker mnogi
investitorji posedujejo te papirje do zapadlosti. Tržno tveganje je relativno majhno za tiste, ki se
odločijo prodati papirje na sekundarnem trgu, zaradi kratkega časa do dospetja teh papirjev.

Donosi se računajo enako kot v primeru menic. Še posebno v ZDA je ta trg zelo razvit, v
evropskem prostoru pa najbolj v Franciji.

c) Potrdila o vlogi

Potrdilo o vlogi (certificate of deposit) je potrdilo, da je ekonomski subjekt naložil finančna

sredstva za določen čas pri določeni banki po določeni obrestni meri.

V večini držav se s temi instrumenti tudi aktivno trguje na sekundarnem trgu. Prednost tega
instrumenta pred vezanim depozitom (time depozit) je ta, da ima tisti , ki je tako naložil sredstva,
možnost prodaje potrdila o vlogi, s čimer lahko takoj pride do denarnih sredstev. Zaradi te
likvidnosti instrumenta je določena nekoliko nižja obrestna mera kot bi veljala za odgovarjajoči
vezani depozit. Kot pri menici in komercialnem papirju ima potrdilo o vlogi svojo vrednost ob
zapadlosti (maturity value), ki je enaka znesku depozita in plačilu vnaprej dogovorjenih obresti.
V nasprotju z menicami in komercialnimi papirji se pri potrdilu o vlogi obresti pogosto oblikujejo
na osnovi obrestne mere za navadne bančne depozite. Torej, če trimesečni depozit prinaša
10,25%, bi lahko ekvivalentno potrdilo o vlogi prinašalo 0,25 odstotne točke manj, to je 10%.
Teh 10%, izplačanih ob zapadlosti instrumenta, je ekvivalentno kuponski stopnji c (coupon rate)
pri klasični kuponski obveznici, ki se izračuna preprosto tako, da letne obresti delimo z

33
 34

nominalno vrednostjo obveznice. Vrednost potrdila o vlogi ob zapadlosti bo torej enaka višini
začetnega depozita (D) in obrestim. Torej imamo:

M  D  (1  c  nim ) (6)

kjer je M vrednost potrdila ob zapadlosti in nim število dni od izdaje papirja do zapadlosti
(izraženo z deležem dni v letu).

Tržna cena papirja je potem podana z diskontiranjem vrednosti papirja ob zapadlosti (M) s
tekočim donosom (curent yield), korigiranim s časom do dospetja papirja (nsm):

M
P (7)
1  i  nsm

Primer: imamo trimesečno potrdilo o vlogi, ki prinaša 10% donos (vzemimo enako kot prej, da
prinaša 0,25 odstotne točke manj kot trimesečni depozit), vrednost potrdila ob izdaji pa je 500
EUR. Kolikšna je potem vrednost potrdila ob zapadlosti? Ob upoštevanju enačbe (6) lahko
izračunamo vrednost za M:

M = 500 x (1 + 0,10 x 0,25) = 512,5 EUR

V tem primeru lahko rečemo, da je cena ob izdaji potrdila 500 EUR.

Vendar, če se stopnje donosov na primerljive instrumente (z enako zapadlostjo) spremenijo, se bo

to odrazilo tudi na tržni ceni potrdila o vlogi. Vzemimo kot primer, da se mesec dni po izdaji
potrdila o vlogi donos i na primerljive instrumente z dvomesečno zapadlostjo zniža na 8,5%
(upoštevamo dvomesečne instrumente, ker tudi potrdilo o vlogi v tem primeru zapade čez dva
meseca). Ob upoštevanju enačbe (7) bi bila potem tržna cena potrdila mesec dni po izdaji
naslednja:

P = 512,5 / (1 + (0,085 x 0,1667)) = 505,34 EUR

Podobno bi lahko ugotovili, da bi bila tržna cena mesec dni po izdaji potrdila 504,10 EUR, v
kolikor bi donos na primerljive dvomesečne instrumente ostal 10%.

d) Medbančni trg

Medbančni trg je trg za neprenosljive depozite. Zapadlost depozitov je lahko preko noči do enega
leta. Posojanje sredstev med bankami predstavlja način, kako lahko banke uravnavajo svoj
likvidnostni položaj, da niso preveč likvidne ali premalo likvidne.

V Veliki Britaniji je medbančna obrestna mera znana kot LIBOR (London Interbank Offered
rate). Pogosto se uporablja zunaj Velike Britanije kot referenčna (benchmark) obrestna mera za
posojila in depozite, doda ali odvzame pa se ji lahko kakšna odstotna točka. Podobno vlogo kot

34
 35

LIBOR v Veliki Britaniji sta imeli FIBOR (Frankfurtska medbančna obrestna mera) ter PIBOR
(Pariška medbanča obrestna mera). Ob uvedbi evra (1999) je nastalo novo pomembno finančno
področje – evroobmočje. EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), ki se uporablja kot
referenčna obrestna mera za denarne in kapitalske trge evroobmočja. Dejansko je EURIBOR
obrestna mera, ki jo prvovrstne banke ponujajo za evrske (vezane) depozite drugim prvovrstnim
bankam. Poleg EURIBORja se v evroobmočju uporablja še EONIA (Euro Over Night Index
Average), ki je efektivna obrestna mera, izračunana kot tehtano povprečje vseh nezavarovanih
terjatev z zapadlostjo čez noč, na medbančnem trgu evroobmočja.

e) Depoziti denarnega trga (money market deposits)

Depoziti denarnega trga so večji depoziti pri bankah s strani nebančnega sektorja. Ponavadi gre
za velika podjetja, lahko so tudi lokalne oblasti ali drugi subjekti javnega sektorja. Obrestne mere
teh depozitov so odvisne od medbančne obrestne mere.

f) Reodkupni sporazum

Začasna prodaja vrednostnih papirjev (v praksi najpogosteje uporabljamo izraz reodkupni

sporazum ali repo; v angleškem jeziku pa se za to uporablja izraz »repurchase agreement«) sodi v
svetu med najpomembnejše instrumente denarnega trga. Gre za transakcijo, ki pomeni prodajo
finančnega instrumenta (npr. vrednostnih papirjev, deviz) ob sočasnem dogovoru za povratni
odkup teh istih instrumentov po določeni ceni na določen dan v prihodnosti.

Po vsebini ima reodkupni sporazum značilnosti zavarovanega posojila, pri katerem se kot
zavarovanje uporablja predmet repo posla, torej finančni instrument. Oblik takih vrst sporazumov
je več. Ob reodkupu se plačajo obresti v dogovorjeni višini. Obrestna mera v reodkupnih
sporazumih (angl. repo rate) je odvisna od tržnih obrestnih mer primerljive ročnosti, vendar pa
tudi od kakovosti finančnih instrumentov (npr. njihove likvidnosti, valute, v kateri so nominirani,
bonitete izdajatelja in drugo) in drugih dejavnikov.

Kupec vrednostnih papirjev (torej tisti, ki začasno investira oz. posodi denarna sredstva) ima
pravico razpolagati z njimi, tako da lahko na njihovi podlagi najame lombardno posojilo (kjer se
zastavijo ti vrednostni papirji), lahko jih začasno proda in podobno. Pravice iz naslova
vrednostnih papirjev (obresti) pa praviloma ostanejo (začasnemu) prodajalcu (on ohrani zakonsko
lastništvo nad papirjem).

Reodkupni sporazumi so zelo fleksibilen instrument, saj jih je mogoče prilagajati interesom
strank. Načeloma so prav zaradi tega primernejši za večje investitorje. Najpomembnejši
udeleženci so zato lahko mednarodne finančne institucije, centralne banke, državne institucije,
poslovne banke, zavarovalnice, pokojninski, investicijski in drugi skladi, borze, velika podjetja.
Najpogosteje se pri reodkupnih sporazumih uporabljajo vrednostni papirji kot so državni
vrednostni papirji (obveznice kot dolgoročni vrednostni papirji, zapisi kot srednjeročni in
zakladne menice kot kratkoročni), vrednostni papirji mednarodnih finančnih institucij,

35
 36

evroobveznice, kratkoročni vrednostni papirji bank in korporacij najboljše bonitete. Ročnost

reodkupnih sporazumov je odvisna od interesa strank in je lahko od enega dne do enega leta.

Pri uporabi angleških besed »repurchase« in »reverse repurchase« prihaja včasih do majhne
zmede. Kadar je namreč ena od strani pri reodkupnih sporazumih centralna banka, uporabljamo
izraz »repurchase«, kadar ona začasno kupuje in »reverse repurchase«, kadar ona začasno prodaja
vrednostne papirje. Ta izraz se namreč v primeru, ko je ena od udeleženk v poslu centralna
banka, uporablja z vidika druge strani. Centralna banka lahko začasno kupuje in prodaja
vrednostne papirje ali devize (Ribnikar Ivan, Bančni vestnik 10/1995).

Poglejmo si praktični primer reodkupnega sporazuma, kjer je ena od strani centralna banka.
Vzemimo, da je nemška centralna banka sklenila reodkupni sporazum z banko A, da bo začasno
odkupila od banke A zakladne menice za tri mesece za 1 mio EUR, po treh mesecih pa bo
prodala te menice banki A nazaj za 1,008 mio EUR. Donosnost posla je mogoče izračunati s
pomočjo enačbe (3), ki smo jo predhodno že uporabili pri računanju donosnosti instrumentov
denarnega trga:

M P
i (uporabljena enačba 3)
P  nsm

1,008  1,0
i  0,032 oz. 3,2%
1,0  0,25

Donosnost v obliki obrestne mere je v tem primeru 3,2%.

Reodkupni sporazumi se v Sloveniji uporabljajo predvsem v centralnobančnih operacijah na

denarnem trgu. Tam ECB preko Banke Slovenije (BS) izvaja to vrsto poslov z izbranimi
prvovrstmi vrednostnimi papirji, terjatvami ter devizami. Druga stran v repo poslu so poslovne
banke. Instrument je uporabljala tudi Banka Slovenije sama pred prevzemom evra, in sicer z
blagajniškimi zapisi (to so kratkoročni, dolžniški vrednostni papirji, ki jih lahko izdajajo
poslovne banke, centralna banka). V preteklosti se je pokazal kot zelo primeren pri vodenju njene
denarne politike.

3.3.2 Instrumenti trga kapitala

Instrumenti trga kapitala so dolžniški in lastniški vrednostni papirji z zapadlostjo, daljšo od enega
leta. Cene teh vrednostnih papirjev so mnogo bolj podvržene spremembam (nihanju) kot cene
instrumentov denarnega trga, prav tako so naložbe v te papirje povezane z večjim tveganjem.

a) Lastniški vrednostni papirji

Latniški vrednostni papirji prinašajo imetniku lastninsko pravico nad ekonomskim subjektom.
Lastniški instrument so delnice. Izražajo delež v kapitalu (lastniškem) delniške družbe. Lastniku

36
 37

dajejo pravico do odločanja o vodenju podjetja (preko nadzornega sveta) ter udeležbe v dobičku.
Delnice omogočajo podjetju, da pride do kapitala, to je do lastnih sredstev.

Pri delnicah ločimo več vrednosti, to je nominalno (nominal, par value), bilančno oz.
knjigovodsko (book value) in tržno vrednost (market value). Nominalna vrednost je napisana na
delnici. Osnovni delniški kapital se ob ustanovitvi družbe razdeli na določeno število delnic in
vrednost kapitala, ki odpade na eno delnico, je njena nominalna vrednost.

Bilančna (knjigovodska) vrednost delnice se običajno razlikuje od njene nominalne vrednosti.

Dobimo jo tako, da povečamo njeno nominalno vrednost za toliko, kolikor rezerv ali rezervnega
sklada podjetja pride v povprečju na eno delnico. Če je teh rezerv toliko kot osnovnega kapitala,
je bilančna vrednost delnice dvakrat večja od njene nominalne vrednosti.

Tretja vrednost delnice je tržna vrednost ali tečaj delnice, ki se oblikuje na trgu na osnovi
ponudbe in povpraševanja po delnicah. Na to pa vpliva več dejavnikov. Najpomembnejši so
pričakovani prihodnji donosi delniške družbe, vplivajo pa še splošna konjunktura na trgu,
izkoriščenost zmogljivosti, rentabilnost poslovanja itd.

Večina lastniških vrednostnih papirjev je dveh osnovnih oblik: navadne delnice (common
stocks/ordinary shares, equity shares; pri tem je beseda »share« angleškega izvora, beseda
»stock« pa ameriškega izvora) in prednostne delnice (preferred stocks/preference shares).
Prednostna delnica je dejansko hibrid, kjer gre za kombinacijo določenih značilnosti dolžniškega
instrumenta in določenih značilnosti navadne delnice. Zakonsko je prednostna delnica lastniški
vrednostni papir, ker ni obveznost za sposojena sredstva.

Iz lastništva prednostnih delnic izhajajo nekatere pravice, ki dajejo prednost:

- pri izplačilu dividende,
- v primeru likvidacije (npr. poravnava pravic pred lastniki navadnih delnic).

Prvo pomeni, da so pri delitvi dobička delniške družbe v obliki dividend najprej na vrsti
prednostne delnice (odstotek za dividende je v tem primeru vnaprej določen), pred navadnimi
delnicami. Prednostne delnice so lahko kumulativne ali nekumulativne. Pri kumulativnih
(cumulative preferred shares) lahko pride v letu, ko podjetje ustvari dobiček, do poplačila
dividend za nazaj (običajno do pet let) za tista leta, ko podjetje ni ustvarjalo dobička in zato ni
moglo izplačati dividend. Pri prednostnih delnicah lahko nadalje govorimo še o participativnih in
neparticipativnih delnicah. Participativne so tako udeležene še pri delitvi preostalega dobička.
Poznamo še tudi zamenljive prednostne delnice (convertible preferred shares), ki jih je mogoče
zamenjati v navadne delnice pod določenimi pogoji in v določenem času in še nekatere druge
različice prednostnih delnic

V nasprotju z prednostnimi delnicami so navadne delnice mnogo bolj tvegane, zato so praviloma
prednostne delnice brez glasovalne pravice na skupščini delničarjev. Imetniki navadnih delnic so
zakonsko lastniki delniške družbe. To pomeni, da imajo glasovalno pravico. V večini držav
zakonodaja tudi natančno definira, o katerih odločitvah se mora vodstvo podjetja posvetovati z
delničarji in dobiti njihovo privolitev. Ker so imetniki navadnih delnic lastniki podjetja, jim
pripada udeležba v ustvarjenem dobičku podjetja, vendar šele potem, ko je podjetje poravnalo vse

37
 38

predpisane obveznosti. Te vključujejo odplačila dolga posojilodajalcem, vključno z obrestmi

(tudi npr. obveznosti z naslova izdanih obveznic) in davke.

Ob soglasju delničarjev podjetje del ustvarjenega dobička nameni tudi za investiranje v nove
projekte. Del ustvarjenega dobička pa se delničarjem izplača v obliki dividend. Vidimo torej
lahko, zakaj štejemo naložbe v navadne delnice v splošnem za bolj tvegane naložbe od naložb v
obveznice. Medtem ko so pri običajnih kuponskih obveznicah vnaprej določena izplačila obresti
(obresti se izplačujejo periodično, ob zapadlosti obveznice pa dobi investitor izplačano še
nominalno vrednost obveznice), lahko dividenda na delnico iz leta v leto niha iz kateregakoli od
naštetih razlogov: sprememba tržnih obrestnih mer ali davčne spremembe lahko poberejo manjši
ali večji del dobička, večji ali manjši obseg planiranih investicij lahko prispeva v posameznem
letu k povečanju ali zmanjšanju dividend (tudi ob nespremenjenih obrestnih merah in davkih).

Ko se izdajo, imajo navadne delnice nominalno vrednost (par value). Cena ob izdaji (issue price)
pa je običajno nad nominalno vrednostjo. Ko je delnica enkrat izdana, pa je seveda tržna cena
tisto, kar zanima investitorje.

Imetniki navadnih delnic pa lahko razen dividend, v normalnih okoliščinah sčasoma računajo še
na kapitalske dobičke, saj se z uspešnim investiranjem in poslovanjem podjetja povečuje lastni
kapital, s tem raste knjižna vrednost delnic podjetja, ki ji sledi tudi tržna vrednost delnic, zato
lahko investitorji svoje delnice na trgu dražje prodajajo kot so jih kupili in ustvarjajo kapitalski
dobiček.

Z delnicami se trguje na sekundarnem trgu kapitala (na primarnem trgu se prodajajo na novo
izdane delnice) in sicer na borzah vrednostnih papirjev in prek okenc poslovnih bank (OTC) ter
drugih finančnih institucij. Naložbe v delnice so vsekakor bolj tvegane od naložb v obveznice,
vendar pa lahko z delnicami ustvarimo mnogo večje donose kot z obveznicami.

a) Dolžniški vrednostni papirji

Vsi dolgoročni dolžniški vrednostni papirji imajo to skupno lastnost, da predstavljajo terjatev v
pisni obliki, s katero se izdajatelj papirja obveže, da bo imetniku takšnega vrednostnega papirja v
določenem času (daljšem od enega leta) vrnil izposojeni znesek, povečan za obresti. Imetnik
dolžniškega papirja je upnik, izdajatelj pa dolžnik. Obstajajo pa številne posebnosti, po katerih se
ti papirji med seboj razlikujejo.

Običajno govorimo v povezavi z dolgoročnimi dolžniškimi vrednostnimi papirji o obveznicah,

za srednjeročne pa najdemo v angleščini izraz »notes«. Obveznica se glasi na določeno vrednost,
ki ji pravimo nominalna vrednost (nominal/par value). To je obveznost, ki jo bo moral izdajatelj
papirja poravnati ob dospetju oz. zapadlosti (maturity) obveznice. Če je npr. država izdala leta
2003 obveznico z desetletno zapadlostjo, bo morala leta 2013 izplačati nominalno vrednost
obveznice tistemu, ki bo takrat posedoval to obveznico.

Koliko je izdajatelj obveznice pripravljen letno plačati za izposojeni znesek, nam v absolutnem
znesku pove kupon (coupon). Kupon lahko preračunamo v kuponsko stopnjo (obrestno mero)

38
 39

in sicer tako, da vrednost kupona delimo z nominalno vrednostjo obveznice. Če imamo npr.
obveznico z desetletno dospelostjo, katere nominalna vrednost je 200 EUR in prinaša vsako leto
4 EUR obresti (vrednost kupona), potem je kuponska stopnja enaka 2 % (4 EUR/200 EUR =
0,02 = 2%).

Cena vsake obveznice, kar imenujemo tudi tečaj obveznice, je odvisna od ponudbe in
povpraševanja na borzi. Tečaj je običajno izražen v odstotkih od nominalne vrednosti obveznice.
Če je nominalna vrednost obveznice 200 EUR in je njen tečaj 110, potem to pomeni, da je tržna
cena 220 EUR, to je 10% nad njeno nominalno vrednostjo. Če bi bil tečaj na trgu 95, bi to
pomenilo, da je tržna cena 95% njene nominalne vrednosti, to je 190 EUR.

Ko je tržna vrednost obveznice (tečaj) enaka njeni nominalni vrednosti, je tudi stopnja donosa
obveznice (yield) enaka nominalni obrestni meri, ki jo ta obveznica prinaša (npr. 10% letno). Če
pa se je zaradi večjega povpraševanja od ponudbe cena obveznic na trgu dvignila nad njeno
nominalno vrednost, potem se je stopnja donosa zmanjšala pod nominalno obrestno mero (torej
pod 10%). Če cene obveznic na borzi rastejo, se torej stopnje donosov obveznic zmanjšujejo in
obratno. Ob sami izdaji se lahko obveznice prodajajo tudi pod njihovo nominalno vrednostjo.

Doslej je bilo govora o najbolj običajnih vrstah obveznic, t.j kuponskih obveznicah, ki prinašajo
periodična plačila obresti oz. kuponov (lahko enkrat letno ali npr. razdeljeno na dva enaka obroka
dvakrat na leto) in ob zapadlosti še izplačilo glavnice. Vendar pa obstajajo še druge vrste
obveznic, pri čemer ima vsaka svoje posebnosti. Deliti jih je mogoče po različnih kriterijih. Ena
izmed delitev bi bila na klasične (kuponske) in ostale obveznice.

Klasične je glede na izdajatelja mogoče deliti na:

-državne obveznice (government bonds);
-občinske obveznice (municipal bonds);
-hipotekarne obveznice (mortgage bonds); izdajajo jih javno-pravne finančne organizacije,
jamstvo vračila dolga pa predstavlja hipoteka;
-bančne obveznice (bank bonds); izdajajo jih banke, hranilnice in druge finančne organizacije;
-obveznice podjetij (corporate bonds).

Z vidika bonitete oz. zmožnosti izdajatelja obveznic, da izpolnjuje obveznosti z naslova obveznic
(odplačila obresti in izplačilo glavnice), nudijo državne obveznice največjo varnost. Med zgoraj
naštetimi pa je najmanjša varnost povezana s posedovanjem podjetniških obveznic. Zato morajo
te obveznice prinašati tudi višjo nominalno obrestno mero kot državne obveznice.

Razen obveznic, ki smo jih uvrstili med klasične, obstajajo še druge vrste obveznic, lahko bi jih
šteli v skupino »ostalih obveznic«. Gre npr. za obveznice s spremenljivo obrestno mero
(floating rate bonds), brezkuponske obveznice (zero coupon bonds), obveznice z dvojno valuto
(dual currency bonds), obveznice z nakupnim bonom (bonds with warrants attached), sintetične
obveznice (stripped bonds), indeksirane obveznice (indexed/index linked bonds), zamenljive
obveznice (convertible bond) in druge, ki jih bomo kratko opisali v nadaljevanju.

Poznamo pa še evroobveznice (Eurobonds). Te so izdane v valuti, ki ni valuta izdajatelja

obveznice. Trg euroobveznic je najbolj inovativen od vseh trgov obveznic. Prva euroobveznica je

39
 40

bila izdana 1963. leta. V večji meri si lahko razložimo razmah trga euroobveznic z različnimi
fiskalnimi in drugimi zakonskimi omejitvami na domačih trgih. Te spodbujajo posojilodajalce in
posojilojemalce k iskanju načinov udejstvovanja na finančnih trgih, ki so podvrženi blažjim
omejitvam.

Evroobveznic pa ne smemo zamenjevati s tujimi obveznicami (foreign bonds), ki so nominirane

v domači valuti, vendar izdane v tej državi s strani nerezidentov. V Londonu lahko npr. tuja
podjetja izdajajo t.i »bulldog bonds«, izražene v angleških funtih. Podjetja iz Velike Britanije pa
lahko izdajajo v ZDA t.i. »yankee bonds«, izražene v ameriških dolarjih.

Poglejmo sedaj na kratko nekatere glavne značilnosti še drugih obveznic, ki smo jih uvrstili v
skupino »ostalih obveznic«

Brezkuponske obveznice: ne omogočajo rednega izplačevanja kuponov, kot je to običajno pri

kuponskih obveznicah. Običajno imajo brezkuponske obveznice zapadlost od 10 do 30 let. To pa
je tudi razlog, da si lahko izdajo (emisijo) takšnih obveznic »privoščijo« samo solventna podjetja.
Donos teh obveznic temelji na razliki med nakupno (emisijsko) in obljubljeno vrednostjo, ki jo
bo dolžnik poravnal ob zapadlosti papirja. Razlikujemo med dvema oblikama teh obveznic in
sicer:

- Diskontirane (prave) brezkuponske obveznice: ob emisiji se prodajajo po precej nižji

vrednosti od njihove nominalne vrednosti. Ta razlika predstavlja donos obveznice in je
odvisna od časa do dospetja in obljubljenega donosa ob emisiji. Poglejmo primer takšne
obveznice. Podjetje A je 10. oktobra 2007 izdalo brezkuponsko obveznico, katere nominalna
vrednost je 350 EUR, zapade čez deset let, ob izdaji pa jo je bilo mogoče kupiti za 120 EUR.
Izdajatelj obveznice (dolžnik) bo moral torej upniku (imetniku obveznice) poravnati ob
zapadlosti, to je 10. oktobra 2017, znesek 350 EUR, kolikor znaša nominalna vrednost
obveznice. Razlika med nakupno ceno (120 EUR) in nominalno vrednostjo (350 EUR) pa
predstavlja donos obveznice oziroma nadomestilo obrestne mere.

- Naobrestene (neprave) brezkuponske obveznice: izdajajo se po nominalni vrednosti. Z

naobrestitvijo, ki je spet odvisna od zapadlosti in obljubljenega donosa, se določi končni
znesek, ki ga bo moral poravnati izdajatelj takšne obveznice. Obstaja pa tudi možnost, da bi
takšnim obveznicam dodali en sam kupon, ki bi zapadel skupaj z obveznico in tako izražal
terjatev iz naslova donosa.

Za podjetje, ki bi izdalo takšne brezkuponske obveznice in se na tak način financiralo, obstajajo

nekatere prednosti in slabosti:
+ ugoden učinek na likvidnost, ker ni potrebno tekoče izplačevanje obresti;
+ fleksibilno oblikovanje in dolgoročno planiranje obveznosti iz dolžniškega kapitala;
+ ni stroškov, povezanih z izplačevanjem kuponov;
+ nova oblika zagotavljanja dolžniškega kapitala;
- emisija v času visokih obrestnih mer prisili izdajatelja obveznic, da obljubi visoke obresti;
- podjetje mora finančna sredstva, pridobljena z emisijo takšnih obveznic, naložiti tako, da bo
sposobno poravnati obveznosti z naslova obveznice ob njeni zapadlosti.

40
 41

Sintetične obveznice: Sintetične obveznice so znane kot »stripped bonds« ali tudi kot »strips«.
Značilnost teh je, da se posamezne komponente denarnega toka obveznic (ponavadi državnih
obveznic) prodajajo na trgu ločeno. Npr. pri obveznici, ki ima 5% kuponsko stopnjo, plačilo
obresti dvakrat letno in zapade čez štiri leta, se lahko trguje z devetimi ločenimi komponentami
(osem izplačil obresti, ki zapadejo v različnih obdobjih in vrednost obveznice ob zapadlosti). Z
vsako od teh komponent se trguje kot z brezkuponsko obveznico, to pomeni z diskontom (»deep
discount«).

Obveznice z dvojno valuto: nakupno ceno in izplačila obresti imajo določeno v eni valuti,
medtem ko je odplačilo glavnice ob zapadlosti izvršeno v drugi valuti po vnaprej znanem tečaju.
Ta oblika je še posebej primerna za multinacionalke, če npr. obveznice, ki se glasijo na evro,
poravnajo v ameriških dolarjih, pri tem pa koristijo denarni tok katere od ameriških podjetij-
hčera. Tako se izognejo tveganju spremembe deviznega tečaja. Kupec takšne naložbe pa je
seveda izpostavljen tveganju, ki izhaja iz menjalnega razmerja med njegovo domačo valuto in
valuto poravnave.

Obveznice z nakupnim bonom: so obveznice z nespremenljivo obrestno mero, ki lastniku

dajejo pravico, da v določenem roku po vnaprej določeni ceni kupi določeno število delnic
podjetja, ki je izdalo takšne obveznice. Prednosti takšnih obveznic so dvojne. Z izdajo takšnih
obveznic pride dolžnik relativno »poceni« do kapitala (nespremenljiva obrestna mera).

Vlagatelju takšna obveznica prinaša višjo stopnjo donosa kot delnica, razen tega, če se tečaji teh
delnic na trgu v prihodnosti povečajo, lahko te delnice pridobi pod ugodnejšimi pogoji kot bi jih
sicer lahko pridobil. Tveganje zaradi znižanja tečajev teh delnic pa je navzdol omejeno s tečajem
čiste obveznice.

Indeksirane obveznice: zaradi visoke inflacije v 70-ih in 80-ih letih so nekatera podjetja in
države pričele izdajati indeksirane obveznice. To pomeni, da se je njihova nominalna vrednost
periodično popravljala navzgor v skladu z indeksom cen, prav tako plačila kuponov.

Obveznice s spremenljivo obrestno mero: so dolgoročne obveznice s spremenljivim donosom,

pri katerih se izdajatelj obveznice zaveže, da bo fiksno obljubljeno obrestno mero periodično
prilagajal (npr. tri ali šestmesečno). Kot referenčna obrestna mera se lahko uporablja npr.
medbančna obrestna mera (npr. EURIBOR) ali katera od podobnih referenčnih obrestnih mer.
Odvisno od bonitete izdajatelja se potem na to referenčno obrestno mero dodaja nek pribitek, npr.
v povprečju 0,06-0,25 odstotne točke.

Na trgu pa so se pojavile tudi t.i. »Reverse Floating Rates«, ki imajo prav tako spremenljivo
obrestno mero. Njihova posebnost je le v tem, da v nasprotju z navadnimi obveznicami s
spremenljivo obrestno mero (floating rate notes) kupec pridobiva, ko se pričakuje padanje
obrestnih mer. Zato so donosi v času zelo nizkih obrestnih mer nadpovprečno visoki.

41
 42

Pri »reverse floater-jih« se zato tržna obrestna mera denarnega trga odšteva od fiksne bazne
(obljubljene) obrestne mere. Zato povzroča padajoči EURIBOR visoke donose od obresti in
obratno. Lahko se zgodi, da se tržna obrestna mera približa bazni in je stopnja donosa 0%. Od tod
tudi izvira ime »Reverse Floater«.

Pogosto lahko srečamo takšne obveznice, ki so za dobo prvih štirih let izdane po fiksni obrestni
meri, ki leži nad tržno. K temu pa se pridruži še pripis, da velja za preostali čas do dospelosti
obveznice spremenljiva obrestna mera, s pogojem: »fiksna obrestna mera« minus 6-mesečni
EURIBOR ali katera druga medbančna obrestna mera.

Zamenljive obveznice: so primer dolžniško-lastniškega hibrida. Ti hibridi so lahko dveh

osnovnih oblik in sicer zamenljiva obveznica in zamenljiva prednostna delnica, o kateri smo že
govorili v okviru lastniških instrumentov.

Zamenljiva obveznica daje njenemu imetniku možnost zamenjave obveznice za vnaprej določeno
število navadnih delnic istega izdajatelja. Imetnik zamenljive obveznice upa, da bodo cene
navadnih delnic v prihodnosti močno porasle, kajti potem bi dobil vnaprej znano število delnic, ki
pa bi imele višjo vrednost, zato bi lahko ustvaril velik dobiček. Če se nasprotno zgodi, da cene
delnic močno padejo, imetniku ni potrebno zamenjati obveznic za navadne delnice. Zamenljiva
obveznica mu torej daje možnost zamenjave, odloči pa se lahko sam.

3.4 Finančni posredniki

Finančni posredniki so finančne institucije, ki omogočajo prenos sredstev od suficitnih k

deficitnim ekonomskim celicam v narodnem gospodarstvu in v tem procesu izdajajo svoje lastne
finančne instrumente. Druge finančne institucije pomagajo pri prenosu finančnih sredstev na
finančnem trgu, vendar ne izdajajo oz. emitirajo svojih lastnih finančnih instrumentov (to so npr.
investicijske banke ali borzni posredniki). Cilj vseh finančnih institucij pa je ustvarjanje dobička
pri zagotavljanju finančnih storitev.

Finančni posredniki vključujejo vse depozitne in nedepozitne finanče institucije.

SLIKA 4: DELITEV FINANČNIH INSTITUCIJ (depozitne in nedepozitne finančne institucije)

Finančne institucije

Depozitne Nedepozitne

Poslovne
banke Hranilnice
Vzajemne Investicijski Pogodbene fin.
hranilnice skladi institucije

Kreditne Vzajemni Investicijske

zadruge skladi družbe Pokojninski
(odprti) (zaprti) skladi
Zavarovalnice

42
 43

Preden opišemo vrste depozitnih in nedepozitnih finančnih institucij in njihove značilnosti,

poglejmo, katere so glavne prednosti, ki jih prinaša obstoj finančnih posrednikov.

Prednosti, ki jih prinašajo finančni posredniki tistim, ki posojajo sredstva (lenders), tistim, ki si
izposojajo sredstva (borrowers) in narodnemu gospodarstvu na splošno je mogoče strniti v
naslednje:

-Prednosti za tiste, ki posojajo sredstva: Prvo, finančni posredniki jim zagotavljajo višjo
stopnjo donosa. Drugič, večji dostop omogočajo individualnim investitorjem. Razlog je ta, da
lahko finančni posredniki z zbranimi sredstvi na trgu kupujejo tudi tiste instrumente, ki so
nedostopni za individualne investitorje. Tretjič, finančni posredniki zagotavljajo večjo
fleksibilnost individualnim investitorjem. Nekateri vrednostni papirji so lahko nezanimivi
ekonomskim subjektom z manjšimi presežki sredstev ali posebnimi zahtevami. Četrtič, finančni
posredniki omogočajo manjše tveganje za individualne investitorje iz dveh razlogov: Prvič zato,
ker gre za kontinuirano prelivanje sredstev k in od finančnih posrednikov in drugič, finančni
posredniki lahko razpršijo (diversify) svoj portfelj (strukturo naložb) bolje od večine
individualnih investitorjev. Petič, finančni posredniki zagotavljajo investitorjem likvidnost.
Investitorji lažje spremenijo t.i. posredne vrednostne papirje (ki smo jih omenjali v povezavi s
posrednimi financami), izdane s strani finančnih posrednikov, v gotovino kot če so denar posodili
individualnemu posojilojemalcu.

-Prednosti za tiste, ki si izposojajo sredstva: Posojilojemalcem omogočajo finančni

posredniki nižje stroške izposoje sredstev, kot smo že predhodno omenili. Drugič, omogočajo
večji dostop do posojila. Mnoga gospodinjstva ali manjša podjetja niso zmožna najti
individualnih posojilodajalcev, ki bi jim bili pripravljeni posoditi sredstva. Prav tako ne morejo
izdati vrednostnih papirjev in si tako pridobiti sredstev. Edino preko finančnih posrednikov imajo
tako dostop do prostih sredstev. Tretjič, finančni posredniki omogočajo tistim, ki potrebujejo
prosta finančna sredstva, večjo fleksibilnost.

-Prednosti za narodno gospodarstvo: Finančni posredniki opravljajo funkcijo financiranja

tistih ekonomskih subjektov, ki jim primanjkuje finančnih sredstev, preko zbiranja prostih
sredstev od tistih, ki imajo viške sredstev.

3.4.1 Depozitne finančne institucije

Med depozitne finančne institucije štejemo poslovne banke, hranilnice, vzajemne hranilnice in
kreditne zadruge. Skupna značilnost teh institucij je, da zbirajo finančne prihranke z vlogami
varčevalcev (depoziti) in dajejo posojila. Varčevalcem so na voljo različni računi, na katere
vlagajo svoje prihranke ob različnih pogojih (dospetje, donosnost, možnost dviga sredstev in
drugo).

43
 44

a) Poslovne banke

Povedali smo že, da zbirajo poslovne banke prosta finančna sredstva predvsem z vlogami oz.
depoziti. Te vloge so lahko vloge na vpogled (demand deposits), hranilne vloge (savings
deposits), vezane vloge (time deposits). Večino vlog v bankah predstavljajo kratkoročne vloge.
Banke zberejo del sredstev tudi s kapitalskimi vložki lastnikov, vendar je ta del sredstev relativno
majhen v primerjavi z vsemi zbranimi sredstvi bank (le nekaj odstotkov). Banke potem tako
pridobljena sredstva uporabijo za dajanje posojil različnim ekonomskim subjektom
(posameznikom, podjetjem in drugim ekonomskim subjektom) in nakup vrednostnih papirjev na
finančnem trgu (npr. državnih obveznic, delnic podjetij in drugo).

b) Hranilnice

Podobno kot poslovne banke tudi hranilnice zbirajo finančna sredstva predvsem z vlogami,
vendar so vloge hranilnic v povprečju bolj dolgoročne kot vloge poslovnih bank. Zato so tudi
krediti, ki jih dajejo, bolj dolgoročni. Odobravajo se predvsem prebivalstvu za stanovanjske
namene in nakup bolj dolgoročnih potrošnih dobrin (npr. avto, stanovanjska oprema itd.). Krediti
za stanovanjske namene so praviloma zavarovani s hipoteko. Tudi hranilnice zberejo del
sredstev, podobno kot banke, v obliki lastniškega kapitala. Podobno kot pri bankah pa je tudi pri
hranilnicah ta delež relativno majhen v primerjavi z vsemi zbranimi sredstvi.

c) Vzajemne hranilnice

Vzajemne hranilnice zbirajo sredstva z vlogami, ki jih uporabijo pretežno za dajanje kreditov, ki
so zavarovani s hipoteko. Od navadnih hranilnic se ločijo po tem, da so vsi vlagatelji v vzajemne
hranilnice hkrati tudi njeni lastniki (vloge so v bistvu lastniški deleži). Vloge je mogoče dvigniti,
podobno kot pri bankah.

d) Kreditne zadruge

Gre za manjše finančne institucije, ki so organizirane okoli določene skupine, npr. članov
sindikata, zaposlenih v določenem podjetju, članov verske skupnosti in podobno. Sredstva zbirajo
z vlogami in dajejo pretežno potrošniška posojila pa tudi stanovanjska. Člani kreditne zadruge so,
podobno kot pri vzajemnih hranilnicah, tudi lastniki zadruge.

3.4.2 Nedepozitne finančne institucije

Nedepozitne finančne institucije vključujejo npr. pokojninske sklade, zavarovalnice, vzajemne

sklade in finančna podjetja. Finančni instrumenti, ki jih izdajajo nedepozitne finančne institucije,
se v splošnem razlikujejo od depozitov, kot instrumentov depozitnih institucij. Pokojninski skladi
in zavarovalnice izdajajo npr. pogodbe o prihodnjih plačilih pod določenimi pogoji. V

44
 45

nadaljevanju kratko predstavljamo osnovne značilnosti delovanja nedepozitnih finančnih

institucij.

a) Pokojninski skladi

Pri pokojninskih skladih gre za pogodbeni odnos med varčevalcem in pokojninskim skladom.
Varčevalec se zaveže, da bo redno vplačeval v pokojninski sklad, pokojninski sklad pa, da bo
redno izplačeval varčevalcu po določenem obdobju pokojnino oz. rento.

Pokojninske sklade lahko delimo po različnih kriterijih. Ena delitev je na obvezne in

prostovoljne. Pri obveznem pokojninskem skladu mora varčevalec v skladu z zakonom ali
pogodbo o zaposlitvi vplačevati v določen pokojninski sklad, pri prostovoljnem pa sklene
pogodbo s katerimkoli pokojninskim skladom.

Kriterij za delitev pokojninskih skladov je tudi glede vplačil v sklade. Pri nekaterih je višina
vsakokratnih vplačil določena, višina pokojnine pa ni določena, pri drugih pa je npr. določena
višina pokojnine, medtem ko se višina vplačanih prispevkov spreminja.

Pri vseh pokojninskih skladih, ki pokojnine izplačujejo iz donosov naložb (večina prostovoljnih
skladov), velja, da zbrane prihranke vlagajo v različne vrste naložb.

b) Zavarovalnice

Zavarovalnice so pogodbene finančne institucije. Zbirajo prihranke varčevalcev s pomočjo

premij, ki so pogodbeno določene. Vplačila premij zagotavljajo varčevalcem izplačila odškodnin
s strani zavarovalnice v primerih, za katere so se varčevalci zavarovali (npr. za primer smrti,
nesreč pri delu, telesnih poškodb itd). Vrste zavarovanj delimo običajno v dve skupini:
življenjska zavarovanja in ostala, ki jih imenujemo s skupnim imenom ostala zavarovanja.
Življenjska zavarovanja so vedno bolj pogosto tudi oblika varčevanja posameznikov.

Zavarovalnice lahko z določeno verjetnostjo napovedo, kolikšna bodo izplačila v naslednjih letih,
zato lahko svoja prosta sredstva nalagajo v bolj dolgoročne naložbe, kot so npr. obveznice
podjetij in države, delnice podjetij, dajejo hipotekarna posojila ali nalagajo v nakup nepremičnin.

Obseg prihrankov, ki se prenaša preko zavarovalnic, je v razvitih državah v povprečju največje

med nedepozitnimi finančnimi institucijami.

c) Investicijski skladi

Definicija investicijskih skladov

Investicijski skladi so posebne finančne institucije, ki so se razvile s ciljem učinkovitega in
uspešnega upravljanja ter oplemenitenja vloženih denarnih sredstev. Investicijski sklad ponuja

45
 46

malemu investitorju možnost, da v zamenjavo za svoj denar dobi delnico oziroma certifikat
(kupon) investicijskega sklada in s tem z nakupom enega samega vrednostnega papirja doseže
večjo razpršenost vloženih sredstev in s tem zmanjšanje tveganja naložbe.

Namen ustanovitve investicijskih skladov je torej zadovoljiti potrebe, ki jih navadno ni mogoče z
neposrednim investiranjem v posamezne vrednostne papirje. Te potrebe so lahko različne in se
lahko nanašajo na zagotavljanje tekočih dohodkov, dolgoročno rast kapitala, razpršitev tveganja,
varnost in podobno. Tako razlikujemo investicijske sklade vrednostnih papirjev, nepremičnin,
blaga in surovin, vendar so v največji meri prisotni skladi vrednostnih papirjev.

Investicijski skladi (Investment Funds) oziroma investicijske družbe (Investment Companies oz.
Investment Trust) so navadno samostojne finančne institucije, ki so jih ustanovili različni
ekonomski subjekti (družbe, pokojninski in zavarovalni skladi, banke, premožni posamezniki), ki
lahko ta sklad upravljajo. Pri tem so investicijske družbe finančne institucije, ki vodijo ali
ustanavljajo investicijske sklade. Odnosi med finančno institucijo, ki ustanavlja in vodi sklad in
skladom so v posameznih državah različni, vendar pa je sklad ločeno premoženje od institucije,
ki ga vodi. Premoženje investicijskih skladov upravljajo profesionalni upravitelji, ki s pomočjo
analitske službe in na podlagi predhodnih raziskav, sprejemajo odločitve v skladu s temeljnimi
investicijskimi cilji in politiko sklada. Če takšen sklad ustanovi poslovna-investicijska banka
sama, je ta sklad lahko tudi del banke, vsekakor pa ta upravlja sklad in ne posamezniki, ki so s
svojim denarjem kupili delnice takšnega sklada.

Pri investicijskih skladih vrednostnih papirjev gre pravzaprav za portfelj, ki ga upravitelj sestavi
za člane sklada. Stranka upravitelju nakaže določeno vsoto denarja in tako postane član sklada
oziroma imetnik točk, kuponov ali delnic sklada v velikosti svojega vložka glede na skupno
vrednost vseh vložkov. Upravitelj sklada z denarjem kupuje vrednostne papirje po načelu
razpršitve premoženja sklada in tveganja, pri čemer upošteva svojo strategijo vlaganja. Poznamo
bolj tvegane strategije, ki so donosnejše in manj tvegane strategije, ki praviloma ne prinašajo
velikih donosov.

Tudi če je vlagatelj vložil v sklad sorazmerno majhno vsoto denarja, lahko postane preko
investicijskega sklada solastnik večjega števila podjetij, če je sklad z zbranimi prihranki kupil
delnice različnih podjetij. Vlagatelju zato ob naložbi njegovih prihrankov ni potrebno nobeno
znanje o nalaganju v vrednostne papirje in njihovem upravljanju, saj sklad zagotavlja upravljanje
portfelja vrednostnih papirjev.

Investicijska družba oziroma sklad se ustanovi na enak način kot navadna delniška družba z
izdajo delnic ali pa le kot posebna oblika za zbiranje kapitala. Z zbranimi sredstvi kupuje
vrednostne papirje, ki so jih izdale druge družbe. Posameznik, ki postane delničar investicijskega
sklada oziroma imetnik kupona, pa nima nobene pravice upravljanja s podjetjem, kamor so bili
dejansko vloženi njegovi.

46
 47

Vrste investicijskih družb oziroma skladov glede na cilj

Namen oziroma cilj investicijske družbe oziroma sklada se opredeli že ob ustanovitvi. Od cilja
oziroma namena je odvisna tudi vrsta vrednostnih papirjev, ki jih bo kupoval z zbranimi prihranki
in glede na to ločimo različne vrste skladov oz. družb, ki jih predstavljamo v nadaljevanju:
- Sklad rasti (Growth Fund): glavni cilj je donosnost kapitala, torej rast cen vrednostnih papirjev,
ki jih ima sklad v svojem portfelju. Za doseganje čim višjega kapitalskega dobička (to je
razlike med prodajno in nakupno ceno papirja) je nujno potrebno tvegati, zato vlaga sklad v
tvegane, visoko donosne vrednostne papirje, zlasti delnice, katerih cene hitro rastejo. Takšne
sklade imenujemo tudi »Go-Go Funds«.
-Sklad dohodka (Income Fund): za cilj ima čim večji tekoči gotovinski dohodek z naslova
dividend oz. obresti, zato so predmet nakupa vrednostni papirji z visoko obrestno mero oz.
dividendo. Prisotna je tveganost tovrstnih naložb, ki lahko zagotavljajo tudi višji donos.
Primer takšnega sklada je »Junk Bonds Fund«, ki investira v podjetniške obveznice slabše
kvalitete, ki pa imajo zelo visok donos.
- Sklad rasti in dohodka (Growth and Income Fund): poglavitni cilj je visoka donosnost kapitala,
prav tako pa tudi tekoči gotovinski dohodek iz naslova dividend in obresti. Tveganost je tu
manjša, predmet nakupa pa so navadne delnice, zato ga imenujemo tudi »Common Stock
Fund«.
- Sklad dohodka in rasti (Income and Growth Fund): cilj je najprej tekoči gotovinski dohodek iz
dividend in šele nato čim večji kapitalski dobički. Predmet investiranja so delnice največjih
in najboljših podjetij (Blue Chips) ter prednostne delnice, ki niso tvegane.
- Sklad ravnotežja (Balanced Fund): cilj je tekoči gotovinski dohodek in kapitalski dobički,
posebna pozornost pa je namenjena tudi stabilnosti naložb. Takšen sklad nudi manjši donos
ob ugodnih tržnih gibanjih in manjšo izgubo ob neugodnih tržnih gibanjih. Predmet
investiranja so različne delnice in obveznice.
- Sklad, kjer naložbe sklada niso obdavčene (Tax Exempt Fund): nalaga le v komunalne
obveznice, ki ponavadi niso obdavčene.
- Sklad obveznic (Bonds Fund): cilj je zagotoviti tekoče stabilne dohodke, predmet investiranja so
zato podjetniške obveznice najrazličnejše kakovosti.
- Posebne oblike skladov so na primer še:
-Sklad kratkoročnih vrednostnih papirjev (Money Market Fund): sredstva nalaga le v
kratkoročne vrednostne papirje, je visoko likviden.
-Specializirani skladi: investirajo npr.le v določene dele industrije ali dejavnosti (kupujejo
njihove delnice).
-Sklad nepremičnin (Real Estate Fund): nalagajo npr. v nepremičninske vrednostne
papirje, ki omogočajo udeležbo pri lastništvu teh nepremičnin in pridobivanju rente ter
nudijo davčne olajšave.

Vrste investicijskih skladov glede na organizacijsko in pravno obliko

Investicijske družbe oz. skladi imajo dve organizacijski oziroma pravni obliki:
- vzajemni skladi oziroma odprti investicijski skladi,
- investicijske družbe oziroma zaprti investicijski skladi.

47
 48

a) Odprti skladi (Open-end Investment Company/Fund)

Pri tej obliki sklada, ki navadno ni delniška družba, lahko tisti, ki se je odločil prihranke naložiti
v sklad, kupi kupone (točke, enote premoženja ipd.) tega sklada ob vsakem času. Cena teh
kuponov se določa dnevno in je enaka čisti vrednosti sredstev (net asset value), ki odpade na en
kupon. Čista vrednost sredstev na investicijski kupon se izračuna tako, da se celotna sredstva
vzajemnega sklada (torej vsota tržnih vrednosti vseh vrednostnih papirjev v portfelju sklada-
naložb), zmanjša za znesek vseh obveznosti in rezervacij, nato pa se deli s številom enot
premoženja vzajemnega sklada. Pogoj za dnevno določanje vrednosti sredstev je, da ima sklad
sredstva v takšnih vrednostnih papirjih, ki kotirajo na borzah. Tako določena cena investicijskih
kuponov se vsak dan objavlja v časopisih.

Z nakupom kuponov sklada ne postanemo delničar institucije, ki upravlja sklad, ampak

postanemo solastnik sklada. Ti kuponi ne kotirajo na borzi, ne prodajajo se prek sekundarnega
trga. Investicijsko podjetje upravlja sklad in tako so solastniki sklada brez pravice upravljanja-
glasovanja. Za upravljanje sklada dobi investicijsko podjetje provizijo (upravljalsko provizijo) v
določenem odstotku od tržne vrednosti aktive (naložb) sklada. Upravljalsko provizijo pa je treba
razlikovati od prodajne oziroma vstopne provizije (ali morebitne izstopne ob prodaji), če
kupujemo investicijske kupone sklada prek posrednikov (brokerjev). V tem primeru govorimo o
vzajemnih skladih s provizijo. Obstajajo pa tudi vzajemni skladi brez provizije. V tem primeru
prodaja vzajemni sklad investicijske kupone investitorjem brez posrednikov.

Vzajemni skladi so najpomembnejša in najbolj razširjena vrsta investicijskih skladov v svetu.

Največkrat so organizirani kot skupno premoženje, ki so ga združili posamezniki, lahko pa so
organizirani tudi kot delniška družba. Obseg kapitala takšnih skladov se nenehno spreminja.
Njihova glavna značilnost, po kateri se tudi razlikujejo od zaprtih investicijskih skladov, je v tem,
da vzajemni sklad stalno izdaja in prodaja svoje delnice in jih je tudi v vsakem trenutku
pripravljen odkupiti, vrednost sredstev se zato dnevno spreminja.

V svetu je npr. konec leta 2003 kar 59% vseh naložb v vzajemne sklade odpadlo na ZDA, 31%
na Evropo, 5% na Afriko in 5% na Azijo. V svetovnem merilu je bilo konec leta 2003 največ
skladov delniških (36%), sledijo takšni, ki vlagajo v kratkoročne vrednostne papirje (29%),
obveznice (24%) in ostali (3%).

V Sloveniji se v zadnjih letih naglo povečuje varčevanje gospodinjstev v skladih glede na druge
oblike varčevanja, kar se odraža tudi v rasti neto vplačil v domače in tuje vzajemne sklade. Neto
vplačila so januarja 2004 znašala nekaj nad 21 milijonov EUR, prevladovala pa so vplačila v
mešane sklade. Januarja 2007 so neto vplačila dosegla skoraj rekordnih 60 milijonov EUR, pri
čemer prednjačijo delniški skladi.

b) Zaprti skladi (Close-end Investment Company/Fund)

Investitor lahko kupi delnice sklada ob ustanovitvi te delniške družbe oziroma ob primarni izdaji
ali pa od drugega investitorja na sekundarnem trgu, kjer se po izdaji trguje s temi delnicami.
Delnice je mogoče na sekundarnem trgu kupiti po ceni, ki je določena s ponudbo in
povpraševanjem po teh delnicah na sekundarnem trgu, kjer se z njimi trguje.

48
 49

Zaprti skladi svojih delnic ne odkupujejo, prav tako pa sami ne trgujejo z njimi, to prepuščajo
borznim posrednikom in sekundarnemu trgu kapitala. Torej so vsi zaprti skladi hkrati tudi skladi
s provizijo.Donos pri vlaganju v investicijski sklad je povečanje vrednosti delnice sklada, na
katero pa vpliva povpraševanje na trgu. Povpraševanje je odvisno od mnogih dejavnikov kot so:
boniteta sklada na trgu, boniteta upravljavcev sklada, kakovost portfelja sklada, uspešnost sklada

Prednosti naložb v investicijske sklade

Hitra rast pomena investicijskih skladov v svetu kaže, da ti investitorjem prinašajo vrsto koristi.
V primerjavi z drugimi naložbenimi možnostmi oz. investiranjem preko drugih finančnih
institucij so prednosti naslednje:
- Zmanjšanje tveganja: doseči ga je mogoče z razpršitvijo naložb, ki jih v primeru
neposrednega investiranja posamezni investitor zaradi omejenih sredstev in previsokih
stroškov le stežka doseže. Tveganje je manjše tudi zato, ker je laže predvideti gibanje enote
premoženja sklada kot gibanje cene delnice posameznega podjetja;
- Profesionalno upravljanje premoženja: tudi če ima posameznik idealne tržne pogoje in zna
izbrati primerno naložbo, mora imeti čas in veliko izkušenj, da bi bil pri investiranju uspešen.
Mnogo uspešnejši so lahko pri tem profesionalni upravitelji skladov, ki upravljajo s
premoženjem skladov;
- Likvidnost: likvidnost naloženih sredstev v investicijske sklade je zelo pomembna, še
posebej za majhne investitorje. Kupone oz. delnice sklada lahko proda, ko potrebuje likvidna
sredstva. Likvidnost pri odprtih skladih je seveda večja kot pri zaprtih;
- Donos glede na sprejeto tveganje: za razliko od bančnih depozitov investicijski skladi niso
zavarovani in je zato tveganje nekoliko večje. Večje tveganje je »poplačano« s potencialno
večjim donosom (na dolgi rok so namreč donosi precej višji kot pri bančnih vlogah);
- Nižji transakcijski stroški: investicijski skladi trgujejo z velikimi vsotami denarja, naenkrat
kupijo ali prodajo večjo količino vrednostnih papirjev, zato so transakcijski stroški nižji; gre
tudi za prihranek časa, ki bi ga posamezni investitor porabil pri odločanju o primerni naložbi,
stroške analiz tržnih dogajanj in podobno, kar vse je povezano s transakcijskimi stroški.
- Javnost podatkov: investicijski skladi morajo obveščati obstoječe in potencialne investitorje
o poslovanju in rezultatih poslovanja.

Seveda pa ima nalaganje prostih sredstev v investicijske sklade tudi nekatere pomanjkljivosti.
Nekatere od teh so:
- Posamezni vlagatelj nima možnosti vplivati na naložbe investicijskega sklada. To funkcijo
ima upravljalec sklada, ki sprejema vse odločitve.
- Visoki stroški upravljanja: gre za neposredne stroške (vstopna in izstopna provizija pri
nakupu in prodaji delnic/kuponov sklada ter upravljalska provizija) in posredne stroške
(stroški transakcij finančnega premoženja);
- Odnos med upravljalci skladov in investitorji je brezoseben. Posamezni investitorji pa
imajo morda raje bolj oseben odnos, zato si bodo morda raje izbrali borznega posrednika.
- Veliko število različnih skladov otežuje izbiro posameznemu investitorju.

49
 50

4. BORZA

4.1 Splošno

Borza je osrednje mesto, kjer se na organiziran način sklepajo posli med kupci in prodajalci s
posredovanjem borznih posrednikov. Blago, s katerim se trguje, mora biti standardizirano in
tipizirano, ker se trguje brez njegove fizične prisotnosti. Standardizirano blago je tisto, ki ima
poenotene fizične in kemične lastnosti: enotne mere, obliko, kakovost, količino (pri vrednostnih
papirjih je to njihovo število, imenovano lot), ipd. Tipizirano blago pomeni, da je glede na
določene značilnosti urejeno in razvrščeno po skupinah. Tako se olajša trgovanje, ker se natančno
ve, za katero blago gre.

Borza sama ne sodeluje pri nakupu oziroma prodaji borznega blaga, ampak je njena temeljna
funkcija, da omogoča nemoten potek teh poslov. Zanjo je značilno, da je opremljena z
najsodobnejšo informacijsko tehnologijo, ki omogoča hiter in nemoten potek trgovanja. To je
tudi omogočilo internacionalizacijo in globalizacijo trgovanja z različnim blagom.

Pri svojem poslovanju zasleduje borza pet načel:

 Transparentnost
Organizacija in trgovanje na borzi sta jasna in javna za prodajalce, kupce posrednike in druge.
Vse tržne informacije (objavlja se tečajnica, kjer so navedene povprečne cene blaga, količine,
…) so vsakomur takoj dostopne, kar zagotavlja nakupe ali prodaje pod enakimi pogoji.

 Likvidnost
Borzni trg mora biti sposoben ublažiti ekstremne spremembe na strani ponudbe oziroma
povpraševanja, ne da bi prišlo do pretiranih nihanj cen blaga, s katerim se trguje na borzi.

 Varnost
Varnost se zagotovi z izbiro članov borze in blaga, s katerimi se trguje. Od tod izhaja večja
varnost trgovanja na borzi od trgovanja na neorganiziranem trgu.

 Poštenost
Vsem udeležencem trgovanja so zagotovljene enake možnosti za poslovanje.

 Učinkovitost
Ob upoštevanju predhodnih načel je učinkovitost sama po sebi umevna, saj je borza
organizirana tako, da na njej trgujejo pooblaščeni in zapriseženi posredniki, blago pa je
standardizirano in tipizirano.

Glede na vrsto blaga s katerim se trguje, so nastale različne vrste borz:

- blagovne borze,
- devizne borze,
- borze vrednostnih papirjev,

50
 51

- terminske borze.

Na blagovnih borzah se trguje z različnimi vrstami blaga kot so: žito, kava, nafta, barvaste
kovine, itd. Trguje se brez fizične prisotnosti blaga, zato mora blago izpolnjevati pogoje glede
standardizacije, tipizacije, tehnične, kakovostne in količinske pogoje. Med te borze uvrščamo tudi
borze plemenitih kovin in dragih kamnov, za katere velja prav tako stroga standardizacija in
tipizacija. Omeniti velja, da se področje poslovanja borz nenehno širi, tako da je danes mogoče
zaslediti trgovanje na blagovni borzi tudi z računalniškimi mikročipi, ekološkimi pravicami ipd.

Na deviznih borzah poteka poleg trgovanja s tujimi valutami tudi trgovanje s terjatvami do tujih
bank, ki se glasijo na tujo valuto.

Poznamo še borze vrednostnih papirjev, na katerih se trguje predvsem s srednjeročnimi in

dolgoročnimi vrednostnimi papirji (zapadlost daljša od enega leta), lahko pa se trguje tudi s
kratkoročnimi vrednostnimi papirji.

Terminske borze so najsodobnejše borze. Poslujejo s terminskimi pogodbami za nakup ali

prodajo različnega borznega blaga. To pomeni, da se to blago lahko proda ali kupi po predhodno
dogovorjeni ceni, ki pa je lahko nižja ali višja od trenutne tržne cene.

V svetu so znane še storitvene borze, ki pa so zelo redke. Na njih se trguje z določenimi

standardiziranimi transportnimi pogodbami.

Glede same organiziranosti borz ločimo v svetu dva ekstremna tipa: anglosaški in kontinentalni
tip borz. Borze so v anglosaškem svetu večinoma zasebne družbe (ponavadi delniške). Zanje je
značilna močna samoregulativa, saj svoja pravila oblikujejo same, brez neposrednega nadzora ali
odobritve države. Borza tudi sama nadzira in ureja delovanje svojih članov ter sama oblikuje in
sprejema pravila za sprejem vrednostnih papirjev. Država regulira delovanje borze posredno prek
ustrezne zakonodaje in v večini primerov posebne državne agencije. Kontinentalni tip je
ustanovljen in urejen prek državnih gospodarskih zbornic, uslužbence borze plačuje država in so
tako imenovane javne institucije. Pojavlja se tendenca preusmerjanja kontinentalnega tipa borz v
anglosaški tip oziroma iskanje kompromisnih rešitev med tema dvema tipoma v organizaciji in
poslovanju borz.

Borze je mogoče deliti še na centralne in lokalne, samostojne in nesamostojne ter univerzalne in

specializirane. Vlogo centralne borze navadno prevzamejo borze z večjim obsegom poslovanja in
se nahajajo v večjih industrijskih in trgovskih središčih. Lokalne borze opravljajo določene posle
za centralno borzo, lahko pa so tudi samostojne. Ker izvršujejo posredniške posle za centralno
borzo, jih imenujemo tudi nesamostojne borze (centralne borze pa samostojne borze). Ločimo še
specializirane borze, na katerih se trguje z natančno določeno vrsto blaga in univerzalne, na
katerih se trguje z več vrstami blaga (slednje so značilne za manjše države).

51
 52

4.2 Organizacija in poslovanje borz vrednostnih papirjev

Borze vrednostnih papirjev so posebej organiziran del sekundarnega trga vrednostnih papirjev, ki
predstavlja drugotno trgovanje že izdanega vrednostnega papirja. Časovno bi sekundarni trg
lahko opredelili od trenutka, ko nekdo kupi določen na novo izdan vrednostni papir na primarnem
trgu, do dne, ko vrednostni papir v celoti zapade v odplačilo (npr. dan zapadlosti zadnjega
kupona pri obveznici).

Na borzi se trguje le z vrednostnimi papirji, ki so bili uvrščeni na borzo. Za to pa morajo

izpolnjevati sorazmerno stroge pogoje, ki so določeni z zakonom in internimi predpisi same
borze. Temu sprejemu novega vrednostnega papirja v trgovanje in v uradno borzno tečajnico
pravimo kotacija, s katero si vrednostni papir zagotovi ustrezno stopnjo tržnosti, ker izpolnjuje
določene kvantitativne kriterije in zagotavlja ustrezno poročanje in obveščanje javnosti.

Omenili smo že, da zagotavlja borza transparentnost z objavljanjem tečajev in drugih podatkov o
vrednostnih papirjih, ki na njej kotirajo. Borza objavi tečajnico po končanem trgovanju na
borznem parketu ali preko borznega informacijskega sistema. To je uradni dokument o dnevnih
tečajih, prometu na borznem trgu in gibanju borznih indeksov. Te informacije so še posebej
pomembne za odločanje vlagateljev in izdajateljev vrednostnih papirjev in drugih gospodarskih
subjektov.
Informacije o dogajanju na borzi nam dajejo borzni indeksi. Obstajajo različni indeksi, v katerih
so zajeta različna podjetja, izdajatelji vrednostnih papirjev. Lahko so zajeta samo največja in
najboljša podjetja, lahko samo podjetja iz določenega sektorja, ipd. Če se cene vrednostnih
papirjev, ki so zajeti v določenem indeksu, v povprečju dvigujejo, potem govorimo o bikovskem
trendu, če se cene znižujejo, je to medvedji trend. Med največjimi svetovnimi indeksi so Dow
Jones Industrial Average - DJIA (indeks newyorške borze; zajetih je 30 največjih industrijskih
podjetij), NASDAQ Composite Index, S&P 500 (zajetih je 500 podjetij), Financial Times Stock
Exchange 100 Index - FTSE 100 (indeks londonske borze), Nikkei (indeks tokijske borze), DAX
– 30 (indeks frankfurtske borze).
Gospodarstvo in borza sta med seboj zelo povezana. Tako so npr. tečaji delnic podjetij, ki
kotirajo na borzi, odvisni od informacij o uspehu teh podjetij, o njihovih naložbah, o morebitni
zamenjavi vodilnih kadrov v podjetju ipd. Investitorji se odzivajo na poslabšanje ali izboljšanje
poslovanja podjetij, kar se pokaže kot sprememba borznega indeksa. Sprememba borznega
indeksa nam pove, za koliko so se v povprečju znižale oziroma zvišale cene delnic (ki so
vključene v izračun indeksa) glede na prejšnji trgovalni dan.
Vlagatelji trgujejo na borzi preko borznih posrednikov. To so fizične osebe, ki se ukvarjajo s
posredovanjem borznih poslov, bodisi za račun svojih strank ali za svoj račun. Ti posredniki niso
zaposleni na borzi, ampak jih zaposluje kakšna druga organizacija, kot na primer borzno
posredniška hiša ali banka, ki je bila sprejeta v članstvo borze.

Borzni posredniki opravljajo tri vrste posredniških poslov, odvisno od vrste naročil, ki jih
prejemajo od svojih strank ali nadrejenih:
 Posredovanje

52
 53

Borzni posrednik (broker) sprejme naročilo vlagatelja za nakup ali prodajo določenega
vrednostnega papirja in ga poskuša izvršiti na borzi. Za izvršeno naročilo posrednik oziroma
njegova borzno - posredniška hiša vlagatelju zaračuna provizijo.

 Trgovanje
Borzni posrednik (dealer) sprejme naročilo od svojih nadrejenih. Navadno se posel nanaša na
nakup ali prodajo lastnih vrednostnih papirjev ali na vlaganje prek borze za svoj račun.
Zaslužek je pri tem razlika med prodajno in nakupno ceno.

 Posebno borzno trgovanje

V tem primeru gre za nakup in prodajo za svoj račun po predhodnem dogovoru z borzo.
Njihova glavna naloga je vzdrževanje likvidnosti trga vrednostnih papirjev, pa čeprav se
kupuje in prodaja z izgubo. Tak posrednik se imenuje market - maker.

Trgovanje na borzi je organizirano po vnaprej določenih pravilih in poteka po sistemu

konkurenčne dražbe, saj se tečaji vrednostnih papirjev oblikujejo v skladu z dejansko ponudbo in
povpraševanjem. Borzni posrednik poskuša določeni ponudbi najti povpraševanje ali obratno in
tako izvršiti vlogo posredništva.

Vrste transakcij na borzi se ločijo glede na rok izvršitve (promptne, terminske), način izvršitve
(takojšnje plačilo, terminsko plačilo) in vrste naročil. Za razliko od terminskih poslov so
promptni posli tisti, pri katerih se obveznosti iz sklenjenih poslov izpolnijo v roku nekaj dni po
sklenitvi posla (v Sloveniji npr. dva dni). Glede naročil pa v svetu velja, da se največ uporabljajo
tržna naročila (naročilo borznemu posredniku naj kupi ali proda takoj, ko bo možno, po
prevladujoči ceni) in limitirana naročila (določena najnižja cena, po kateri lahko proda, in
najvišja, po kateri lahko kupi). Ker je treba na ustrezno ceno pri limitiranih naročilih pogosto
čakati, so ta naročila večinoma odprta dnevna ali tedenska naročila. Pri tej vrsti naročil mora
investitor zaupati borznemu posredniku, da bo ta izbral pravi trenutek sklenitve posla, ko bo cena
za investitorja najugodnejša.

Če ponudbe in povpraševanja ne more uskladiti, kupi ali proda določen vrednostni papir z lastnim
premoženjem in s tem izvrši vlogo trgovanja. To se zgodi predvsem takrat, ko imamo na eni
strani preveč kupcev in na drugi premalo ponudnikov ter obratno. S takšnim trgovanjem prepreči
večje skoke cen vrednostnih papirjev - padec cen v primeru prevelikega števila ponudnikov in
dvig cen v primeru prevelikega števila povpraševalcev.

Za dogajanja na borzi vrednostnih papirjev je zelo pomembna likvidnost vrednostnih papirjev. Pri
likvidnosti pa je mogoče govoriti o navadni likvidnosti in tržni likvidnosti vrednostnih
papirjev, ki ju izračunamo s pomočjo kazalnikov.

Kazalnik navadne likvidnosti nam pove, kolikokrat se je v opazovanem obdobju z posameznim

vrednostnim papirjem dejansko trgovalo. Izračunamo ga tako, da delimo število dni trgovanja z
izbranim vrednostnim papirjem s skupnim številom dni trgovanja na borzi:

53
 54

število dni trgovanja z izbranim VP

KNL   100 (8)
število vseh trgovalnih dni

Glede na odstotek dejanskega trgovanja v skupnem številu dni trgovanja na borzi lahko potem
vrednostne papirje razdelimo v ustrezne razrede likvidnosti. Tako bi lahko npr. dejali, da so
obveznice, s katerimi se trguje na borzi, visoko likvidne, če je izračunan kazalnik nad 80%,
srednje likvidne, če je kazalnik med 60% in 80% in da je nizka likvidnost, če je pod 60%.
Podobno bi lahko za delnice iz borzne kotacije dejali, da so v razredu visoke likvidnosti, če je
kazalnik nad 90%, v razredu srednje likvidnosti, če je kazalnik med 70% in 90% in v razredu
nizke likvidnosti, če je kazalnik pod 70%.

Razen navadne likvidnosti lahko računamo tudi tržno likvidnost vrednostnih papirjev. To je
mogoče jemati kot dopolnilo izračunu navadne likvidnosti, ki zaradi svoje enostavnosti ne pokaže
vedno prave slike likvidnosti vrednostnega papirja. Tržno likvidnost računamo na naslednji
način:

letni promet
Trzna likvidnost   100 (9)
trzna kapitalizacija

Pri tem nam tržna kapitalizacija pove, kolikšna je pri posameznem vrednostnem papirju, npr.
delnici podjetja A, tržna vrednost vseh delnic podjetja A, ki kotirajo na borzi (ali na
zunajborznem segmentu trga kapitala).

V kolikor bi v enem letu zamenjale lastnika vse delnice istega izdajatelja, ki kotirajo na borzi (ali
na zunajborznem segmentu trga), potem bi lahko dejali, da je tržna likvidnost teh delnic 100%.
Predvsem na manj razvitih trgih kapitala pa je lahko tržna likvidnost izbranega vrednostnega
papirja seveda precej nižja.

4.3. Ljubljanska borza

Decembra 1989 je bila v Ljubljani uradno ustanovljena borza. To je bila jugoslovanska borza
vrednostnih papirjev. Po razpadu nekdanje Jugoslavije se je preimenovala v Ljubljansko borzo
vrednostnih papirjev. Organizirana je kot delniška družba. Delničarji borze so banke in
borznoposredniške družbe, ki imajo sedež v Republiki Sloveniji in so hkrati člani borze. Nadzor
nad poslovanjem borze opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP), ki opravlja tudi
nadzor nad neorganiziranim delom trgovanja z vrednostnimi papirji v Sloveniji.

Dejavnost Ljubljanske borze lahko strnemo na naslednji način:

- Organiziranje poslov, ki so povezani s trgovanjem z vrednostnimi papirji v borzni kotaciji

(najpomembnejša dejavnost).
- Obveščanje javnosti o ponudbi, povpraševanju in drugih podatkih o posameznih vrednostnih
papirjih.

54
 55

- Ugotavljanje in izračunavanje tečajev posameznih vrednostnih papirjev in njihovo

objavljanje.
- Skrb za razvoj trga vrednostnih papirjev.
- Skrb za trgovanje z vrednostnimi papirji, ki ne kotirajo v borzni kotaciji ampak na prostem
trgu.

Januarja 1993 je borza vpeljala elektronsko trgovanje prek "Borzno-informacijskega sistema"

(BIS), danes imenovanega borzni trgovalni sistem (BTS). S tem je Ljubljanska borza vzpostavila
prvo komunikacijsko mrežo, ki izpolnjuje informacijske zahteve sodobnega finančnega trga. Ta
mreža pokriva vse najpomembnejše finančne organizacije v Sloveniji. Sistem je zmanjšal stroške,
hkrati povečal učinkovitost ter transparentnost trga, poenostavil poslovanje in povečal integriteto
trga.

Podobno kot borze drugje v svetu tudi Ljubljanska borza povezuje ponudbo in povpraševanje po
vrednostnih papirjih, ki kotirajo na borzi. S svojimi pravili in nadzorom s strani ATVP zagotavlja
urejeno trgovanje. Z borznim poslovanjem se lahko ukvarjajo le za to pooblaščene institucije, to
so banke in borznoposredniške družbe, ki so člani borze. Ti imenujejo svoje pooblaščene
predstavnike, to je borzne posrednike. Pooblaščene institucije morajo izpolnjevati predpisane
pogoje in pridobiti dovoljenje ATVP za delovanje na borzi.

Pomembno vlogo na trgu vrednostnih papirjev ima tudi klirinško-depotna družba, pri nas se
imenuje Centralna klirinško-depotna družba, d.d., Ljubljana (KDD). KDD je začela v Sloveniji
delovati leta 1995. Njeni temeljni nalogi sta vodenje centralnega registra nematerializiranih
vrednostnih papirjev in denarna poravnava opravljenih poslov z vrednostnimi papirji prek BTS,
ki so avtomatsko preneseni na KDD. Nematerializiran vrednostni papir je izjava izdajatelja,
vpisana v centralni register, s katero se zavezuje, da bo izpolnil obveznost, ki izhaja iz
vrednostnega papirja, do osebe, ki je kot imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register
KDD. Pravila in postopki Ljubljanske borze določajo, da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni
najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla.

Podrobneje bi lahko storitve KDD predstavili na naslednji način:

-obračun in poravnavanje obveznosti (denarnih) iz sklenjenih poslov na organiziranem
trgu vrednostnih papirjev,
-vodenje centralnega registra vrednostnih papirjev, to je vodenje računalniške evidence
lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen, zanesljiv in učinkovit način,
-zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev,
-zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev.

Pooblaščeni udeleženci borze plačujejo storitve KDD po tarifi, ki jo določi sama, potrdi pa
ATVP. Pooblaščeni udeleženci borze morajo pri KDD vplačati tudi določen znesek, ki gre v
varnostni sklad. Na sliki 1 prikazujemo institucionalni okvir delovanja Ljubljanske borze

55
 56

SLIKA 5: SHEMA TRGA

V borzno kotacijo na Ljubljanski borzi so lahko sprejeti le papirji, ki so v celoti vplačani,

neomejeno prenosljivi, nematerializirani in ki glede na preostale lastnosti in glede na poslovanje
izdajatelja izpolnjujejo pogoje, ki jih določa borza. Neomejeno prenosljivi so le tisti vrednostni
papirji, katere izdajatelj proda po postopku javne ponudbe v skladu z določbami Zakona o trgu
vrednostnih papirjev. Javna ponudba je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno
vabilo k javnemu vpisu vrednostnih papirjev. Dovoljenje za javno ponudbo izda ATVP na pisno
zahtevo izdajatelja, če seveda ta izpolnjuje predpisane pogoje. Pogoji zajemajo poslovanje
izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev.

SLIKA 6: TRG LJUBLJANSKE BORZE

Organizirani trg je trg vrednostnih papirjev, ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti in
na katerem poteka redno in urejeno trgovanje, ki ga nadzirajo pristojni organi. Organizirana trga
vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg.

56
 57

Borzni trg (v nadaljevanju: borzna kotacija) je tisti, na katerem se trguje z vrednostnimi papirji,
za katere je bila uspešno opravljena prva javna prodaja v skladu z zakonom (ZTFI – Zakon o trgu
finančnih instrumentov) oziroma za katere je izdajatelj pridobil potrjen prospekt ATVP za
uvrstitev vrednostnih papirjev v trgovanje na organizirani trg (ali uveljavil izjemo od objave
prospekta) in jih je pristojni organ borze sprejel v borzno kotacijo.

Prva kotacija je posebni segment znotraj borzne kotacije, v katerega se lahko na zahtevo
izdajatelja premestijo delnice izdajatelja, ki izpolnjujejo določene kvantitativne in likvidnostne
kriterije in katerih izdajatelj se zaveže k dodatnemu obveščanju (po Mednarodnih standardih
računovodskega poročanja in v angleškem jeziku). To kotacijo je Ljubljanska borza ustanovila 3.
10. 2005 v okviru borzne kotacije, namenjeno podjetjem, ki izstopajo po svoji likvidnosti,
velikosti in transparentnosti poslovanja.

Kriteriji za uvrstitev v prvo kotacijo so:

a) Kvantitativni kriteriji:
Minimalna knjigovodska vrednost kapitala ali tržna kapitalizacija, če se z delnicami
organizirano trguje vsaj 6 mesecev, je 50 mio EUR.
Minimalna velikost razreda delnic je 1 mio EUR. Odstotek razreda delnic, razpršenega v
javnosti je, vsaj 25%.
Število imetnikov razreda delnic je vsaj 150.
V primeru, da odstotek razreda delnic v javnosti ne dosega 25 %, se šteje, da je pogoj
izpolnjen, če odstotek dosega vsaj 10 % in je velikost razreda delnic v javnosti 25 mio EUR.
b) Likvidnostni kriteriji:
Šestmesečno povprečje dnevnih obsegov trgovanja v višini najmanj 2 (dveh) poslov v
skupni vrednosti najmanj 4.172,93 EUR.
Globina trga merjena po metodi (CGT) mora znašati manj ali enako 500.
Če izdajatelj kriterijev likvidnosti ne izpolnjuje, se lahko namesto tega dogovori za
vzdrževanje likvidnosti delnic z vzdrževalcem likvidnosti. Borzi pa posreduje kopijo
sklenjene veljavne pogodbe za razred delnic, ki so predmet zahteve.
c) Kriteriji obveščanja:
Zaveza poročanja skladno z Mednarodnimi standardi računovodskega poročanja (MSRP).
Izjava izdajatelja, da zagotavlja javno objavo povzetkov svojih javnih objav tudi v
angleškem jeziku.

Prosti trg je tisti, na katerem se trguje z vrednostnimi papirji, prodanimi z javno ponudbo
oziroma, za katere je ATVP izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo, a niso bili uvrščeni v
enotno borzno kotacijo. Za trgovanje na prostem trgu se smiselno uporabljajo vse določbe
trgovanja s papirji v enotni borzni kotaciji, razen nekaterih omejitev, ki jih na prostem trgu ni.
Tudi za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg je zakonski pogoj, da so prosto prenosljivi, v
celoti vplačani in da so izdani v nematerializirani obliki.

Segment sekundarnega trga vrednostnih papirjev je tudi trgovanje z delnicami investicijskih

družb in pooblaščenih investicijskih družb. S kratkoročnimi vrednostnimi papirji pa se trguje v

57
 58

posebnem segmentu trgovanja s kratkoročnimi vrednostnimi papirji. Tudi na teh segmentih se

smiselno uporabljajo pravila kot veljajo za borzno kotacijo.

Poslovanje z vrednostnimi papirji na borzi poteka:

-prek BTS (ponudbe za sklenitev poslov in sprejemi ponudb se v BTS vnašajo v obliki
naročil),
-na nadomestni način, kadar BTS ne deluje,
-zunaj BTS se lahko sklepajo posli samo v primeru poslovanja s svežnji vrednostnih
papirjev.

Sveženj vrednostnih papirjev je tista najmanjša količina vrednostnih papirjev, ki se izračuna po

formuli:

Sveženj = osnovna vrednost / tečaj

Najmanjša osnovna vrednost je določena s strani ATVP, tečaj pa je zadnji enotni tečaj pred
sklenitvijo posla. Osnovna vrednost se glede na razmere na trgu spreminja. S svežnji se lahko
trguje tudi zunaj borznega oziroma prostega trga, če je član borze posel sklenil samo za svoj
račun in račun ene stranke oziroma za račun dveh strank.

Z vsemi vrednostnimi papirji se trguje v lotih, ki predstavljajo količinsko enoto za trgovanje,

predpiše pa jih borza. Pri obveznicah je lot najmanjši apoen posamezne obveznice, pri delnicah
pa je lot pogosto kar ena delnica. Za vsak vrednostni papir je razen tega predpisana tudi
minimalna količina, to je število lotov, s katerimi je mogoče trgovati. Obveznice kotirajo v
odstotkih glede na osnovo za kotacijo. Osnova je lahko nominalna vrednost obveznice (v
primeru, ko gre za anuitetno obveznico, pri kateri se del glavnice odplača hkrati z obrestmi, pa je
osnova za kotacijo ustrezno zmanjšana za že zapadli del dolga - osnova je preostanek dolga po
izplačilu določenega dela glavnice). Za razliko od obveznic delnice kotirajo v evrskih zneskih za
en lot.

V splošnem poteka nakup in prodaja vrednostnih papirjev na borzi tako, da vlagatelji posredujejo
članom borze naročila o nakupu ali prodaji vrednostnih papirjev. Naročilo se izvrši z vnosom
ustrezne ponudbe oziroma povpraševanja v BTS. Eno izmed osnovnih načel borznega poslovanja
zahteva, da se naročila z enakimi pogoji izvršujejo glede na čas, ko so bila naročila podana. Če je
bilo neko naročilo prej podano, se prej tudi izvrši.

Člani borze v BTS vnašajo dve osnovni vrsti naročil, ki se razlikujeta glede na način določitve
tečaja:
-tržno naročilo: naročnik posla ne postavlja omejitev glede tečaja; posel se izvrši takoj, če
v BTS že obstaja protinaročilo;
-omejeno naročilo: naročnik posla določi najvišji (nakup) oziroma najnižji (prodaja) tečaj,
pri katerem se posel še lahko sklene.

Borzni posredniki lahko poleg osnovnih naročil v BTS vnašajo tudi druge oblike naročil, ki se
lahko med seboj poljubno kombinirajo, kot npr. naročila s skrito količino, naročila z dodatnimi
pogoji časa izvršitve, odprto naročilo, naročilo do vključno določenega datuma in druga, ki jih na

58
 59

tem mestu ne bomo podrobneje opisovali (njihov podroben opis najdete v Pravilih Ljubljanske
borze). Borzni posrednik za svoje delo zaračunava provizijo, ki v povprečju znaša 1% od
vrednosti sklenjenega posla.

Pri trgovanju z vrednostnimi papirji na organiziranih trgih (borznih in prostem) zakonsko niso
dovoljene manipulacije z vrednostnimi papirji. To pomeni, da nihče ne sme trgovati, posredovati
pri trgovanju , če je s temi dejanji namen ustvariti zavajajočo informacijo o ceni vrednostnega
papirja in obsegu trgovanja z njim. Take vrste poslov so navidezni posli z vrednostnimi papirji in
objavljanje ali širjenje napačnih ali zavajajočih informacij o finančnem stanju izdajatelja ali
poslovnih dogodkih, ki bi lahko vplivali na vrednost vrednostnega papirja.

Trgovanje z dolgoročnimi in kratkoročnimi vrednostnimi papirji preko BTS poteka organizirano

vsak delovni dan med 9.30 in 13.00 uro. Po tej uri se sistem zapre za trgovanje. Ko poteka
trgovanje preko BTS, lahko borzni posredniki uporabljajo sistem s svojih lokacij po vsej
Sloveniji naenkrat in imajo ne glede na oddaljenost od Ljubljanske borze popolnoma enake
pogoje uporabe sistema. Tako borzni posredniki kot tudi njihove stranke imajo v času odprtega
trga vsak trenutek (v realnem času) na enem samem zaslonu pregled celotnega dogajanja na trgu.
Preko BTS lahko trgujejo le člani borze (banke in borzno posredniške hiše), ki so povezani s
centralnim borznim računalnikom. Med 9.30 in 13.00 uro sistem avtomatsko sklene posel takoj,
ko je tečaj povpraševanja enak tečaju ponudbe, posli pa se sklepajo na podlagi kontinuiranega
trgovanja. Pri naročilih z enakim tečajem imajo prednost prej vnesena naročila.

Za vsak papir, s katerim se trguje na borzi, se dnevno oblikuje uradni enotni tečaj. Ta tečaj je
tehtana aritmetična sredina vseh tečajev, doseženih s posameznim vrednostnim papirjem na BTS,
oblikuje pa se ob koncu trgovanja določenega dne. Za uteži pri izračunu omenjenega tečaja se
upošteva promet posameznega vrednostnega papirja pri določenem tečaju. Pri izračunu enotnega
tečaja za posamezni vrednostni papir se ne upoštevajo aplikacijski posli s tem vrednostnim
papirjem, razen če so določen dan s tem papirjem potekali edino tovrstni posli (v tečajnici je to
posebej označeno s črko A). Prav tako se pri izračunu enotnega tečaja za določen vrednostni
papir ne upoštevajo prijavljeni posli s svežnji vrednostnih papirjev. V čem je bistvo poslov s
svežnji smo že pojasnili, zato pojasnimo na kratko še, za kaj gre pri aplikacijskih poslih.

Aplikacijski posli so tisti, pri katerih člani borze prejeto naročilo svoje stranke izpolnijo tako, da:
- stranki prodajo vrednostni papir iz svojega lastnega portfelja ali ga od stranke kupijo za
svoj račun oz. za račun člana borzne uprave, pooblaščenca, ki je član borze, ali redno
zaposlenega uslužbenca pri članu borze;
- hkrati spojijo naročili dveh strank za nakup in prodajo določenega vrednostnega papirja po
enaki količini in po enaki ceni za račun nalogodajalca.

Pri trgovanju z vrednostnimi papirji je določen dovoljen razpon spreminjanja nakupnega in

prodajnega tečaja vrednostnih papirjev pri vnašanju naročil. Posli z dolgoročnimi vrednostnimi
papirji, ki kotirajo v enotni borzni kotaciji, se lahko sklepajo le po tečajih, ki ne smejo za več kot
10% odstopati od zadnjega uradnega enotnega tečaja predhodnega borznega dne. Uprava borze
lahko pri posameznem vrednostnem papirju to omejitev začasno odpravi (spremeni), zaradi
pojava velikih tržnih neravnovesij ali drugih izjemnih razmer. Uprava borze lahko ob začetku
borznega trgovanja ali med samim trgovanjem s posameznim vrednostnim papirjem trgovanje z

59
 60

njim za krajši čas tudi prekine, če se pojavijo večja tečajna nihanja ali druge nenormalne
okoliščine (npr. količina, tržno neravnovesje) in ga spet vzpostavi, ko se okoliščine normalizirajo.
Tudi ko gre za trgovanje z vrednostnimi papirji zunaj enotne borzne kotacije, to je na prostem
trgu, se to izvaja preko BTS, zanj se smiselno uporabljajo določbe, ki veljajo sicer za trgovanje
papirjev v enotni borzni kotaciji. Razlika pa je ta, da za vrednostne papirje na prostem trgu ne
veljajo omejitve glede spremembe tečajev in začasna prekinitev poslovanja zaradi več kot 10
odstotnega odstopanja tečaja glede na zadnji uradni enotni tečaj.

V nadaljevanju (glej tabelo 2) je prikazana tečajnica Ljubljanske borze na izbrani dan v letu
2007. Tečajnica se deli na dva enakovredna segmenta: borzno kotacijo in prosti trg. Na začetku je
prikazano gibanje prve in borzne kotacije (oboje za delnice), nato prosti trg delnic, borzna
kotacija in prosti trg za obveznice, borzna kotacija za investicijske kupone, prosti trg za
investicijske družbe ter nazadnje še prosti trg za kratkoročne VP (zakladne menice). Posebni del
predstavlja tečajnica trgovanja s svežnji.

TABELA 2: TEČAJNICA LJUBLJANSKE BORZE (9.11.2007)

Borzna kotacija - Prva kotacija

Promet v

Preknjižbe
% sprem.
trgovanja

Št. poslov
Izdajatelj

000 EUR
Najbolj

Najbolj

Promet
ponud.
Enotni

povpr.
Zaklj.
Način

tečaj

tečaj

lotih
VP

GRVG GORENJE N 44,59 -1,22 44,64 44,61 44,87 47,45 1.064 25

IEKG INTER- N 41,74 -0,69 40,34 40,34 40,50 100,72 2.413 13
EUROPA
KRKG KRKA N 115,29 1,10 115,25 114,70 115,00 2.968,5 25.749 134 4.1
5 13
LKPG LUKA N 93,10 -1,21 93,12 93,00 94,90 166,09 1.784 30 1.2
KOPER 50
MELR MERCA- N 338,92 -1,84 336,75 335,00 340,20 480,93 1.419 27
TOR
MER MERKUR N 400,85 0,15 400,98 400,60 402,00 503,47 1.256 19 400
PETG PETROL N 946,68 -1,03 951,11 950,50 959,50 234,78 248 30 158
TLSG TELE- NV 422,98 -0,27 419,08 418,50 420,00 313,01 740 28 300
KOM
SLOVE-
NIJE

Borzna kotacija - delnice (le nekatere)

Zaklj. tečaj

Preknjižbe
% sprem.
trgovanja
Izdajatelj

Promet v

Promet v

Št.poslov
000 EUR
En. tečaj

Najbolj.
Najbolj

ponud.
povpr.
Način

lotih
VP

ACLG ACH N 63,00 63,45 62,00 63,45 9,89 157 2

AELG AERODROM N 131,84 -2,89 135,00 133,50 135,00 36,26 275 22
LJUBLJANA
CHZG COMET A 13,00

60
 61

DPRG DELO A 26,80 28,50

PRODAJA
ETOG ETOL A 202,00 205,50 5.731

Prosti trg - delnice (le nekatere)

Zaklj. tečaj

Preknjižbe
% sprem.
trgovanja
Izdajatelj

Promet v

Promet v

Št.poslov
000 EUR
En. tečaj

Najbolj.
Najbolj

ponud.
povpr.
Način

lotih
VP

APAG ALPETOUR A 24,90 40,00 740

POTOVALNA
AGENCIJA
APOG ALPOS A 54,50 65,00
ATPG AKTIVA A 5,20 5,20 5,20 5,30 2,33 448 5
NALOŽBE
CETG CETIS A 92,20 -12,19 92,20 92,20 105,00 14,48 157 5
CICG CINKARNA N 143,10 -2,65 143,10 143,30 147,00 8,59 60 1
CELJE

Borzna kotacija - obveznice (le nekatere)

Zaklj. tečaj

Preknjižbe
% sprem.
trgovanja
Izdajatelj

Promet v

Promet v

Št.poslov
000 EUR
En. tečaj

Najbolj.
Najbolj

ponud.
povpr.
Način

lotih
VP

PRB8 PROBANKA N
8. IZDAJA
RS18 REPUBLIKA N 103,75
SLOVENIJA
18. IZDAJA
RS21 REPUBLIKA N 96,74 -0,27 96,60 97,00 98,00 8,49 290 2
SLOVENIJA
21. IZDAJA
RS23 REPUBLIKA N 104,90
SLOVENIJA
23. IZDAJA
RS26 REPUBLIKA N 102,00 102,00 100,00 10,20 100 2
SLOVENIJA
26. IZDAJA
RS29 REPUBLIKA N 103,60
SLOVENIJA
29. IZDAJA
RS32 REPUBLIKA N 100,00 100,00 100,00 102,00 2,70 27 1
SLOVENIJA
32. IZDAJA

Prosti trg - obveznice (le nekatere)

Zaklj. tečaj

Preknjižbe
% sprem.
trgovanja
Izdajatelj

Promet v

Promet v

Št.poslov
000 EUR
En. tečaj

Najbolj.
Najbolj

ponud.
povpr.
Način

lotih
VP

BZ03 BANKA ZASAVJE N

61
 62

3. IZDAJA
CIM1 CIMOS 1. IZDAJA N 107,00
SOS2E SLOVENSKA N 102,52 0,06 102,30 102,26 102,50 196,62 4.183 15
ODŠKODNINSKA
DRUŽBA
2.IZDAJA

Borzna kotacija - investicijski kuponi

Promet v 000
Zaklj. tečaj

enot sklada

Preknjižbe
trgovanja

% sprem.
Izdajatelj

Promet v

Št.poslov
En. tečaj

Najbolj.
Najbolj

ponud.
povpr.
Način

EUR
VEP

lotih
VP

Št.
MPBL MP- N 80,58 -1,58 80,00 79,00 80,00 81,7123 499.626 26,99 335 11
BALKAN.
SI
MPEU MP-EURO- N 7,02 7,06 6,9087 1.467.34
STOCK.SI 7
PBGS PROBAN- N 0,936 -0,95 0,940 0,940 0,948 0,9993 130.305. 11,34 12.110 9
KA 979
GLOBAL-
NI
NALOŽBE
-NI
SKLAD
VEP-vrednost enote premoženja

Prosti trg - investicijske družbe (le nekatere)

Promet v 000
Zaklj. tečaj

Preknjižbe
trgovanja

% sprem.
Izdajatelj

Promet v

Št.poslov
En. tečaj

Najbolj.
Najbolj

ponud.
povpr.
Način

EUR
CVS

lotih
VP

IFDR INFOND N 6,69 6,69 6,69 6,89 9,09 4,44 664 14 18

ID 1
IFIR INFOND N 13,20 13,20 13,04 13,10 17,65 152,99 11.589 27 30
ID
KDIR KD ID N 14,19 0,21 14,19 14,12 14,70 18,41 20,56 1.449 17

Prosti trg - kratkoročni VP (le nekateri)

Zaklj. tečaj

Preknjižbe
% sprem.
trgovanja
Izdajatelj

Promet v

Promet v

Št.poslov
000 EUR
En. tečaj

Najbolj.
Najbolj

ponud.
povpr.
Način

lotih
VP

DZ40 DVANAJSTMESEČNE N
ZAKLADNE MENICE
40. IZDA
SZ47 ŠESTMESEČNE N
ZAKLADNE MENICE
47. IZDAJA

62
 63

OZNAKE V TEČAJNICI:
VP Trgovalna oznaka vrednostnega papirja. Uporablja se pri trgovanju z vrednostnimi papirji v
sistemu BTS. To oznako vnese vaš borzni posrednik v sistem, ko odda vaše naročilo.
Izdajatelj Skrajšano ime družbe izdajatelja vrednostnega papirja.
Način trgovanja Oznaka načina trgovanja: neprekinjen način trgovanja (N) ali avkcijski način trgovanja (A).
Enotni tečaj Uradni povprečni tečaj vrednostnega papirja v trgovalnem dnevu (v EUR).
% spremembe Srememba uradnega enotnega tečaja glede na prejšnji uradni enotni tečaj (v odstotkih).
Zaključni tečaj Enotni tečaj zadnjega sklenjenega posla v dnevu. V primeru. Da v tekočem dnevu z
vrednostnim papirjem ni bil sklenjen noben posel, se zaključni tečaj ne prikaže.
Najboljše Tečaj najboljšega naročila brez posebnih pogojev izvršitve na strani povpraševanja.
povpraševanje
Najboljša Tečaj najboljšega naročila brez posebnih pogojev izvršitve na strani ponudbe.
ponudba
Promet v mio Vrednost vrednostnih papirjev (prikazana v mio EUR), ki so bili kupljeni/prodani v zadnjem
EUR trgovalnem dnevu (šteto enkrat).
Promet v lotih Število lotov vrednostnega papirja, kupljenih/prodanih v zadnjem trgovalnem dnevu.
Število poslov Število sklenjenih poslov (navadnih in aplikacijskih poslov).
Preknjižbe Število vrednostnih papirjav, s katerimi so vlagatelji trgovali izven borze in so bili v zadnjem
dnevu preknjiženi v KDD.
Opombe Razne opombe
ČVS Čista vrednost sredstev (knjigovodska vrednost) delnice investicijske družbe, prikazana na
dve decimalni mesti natančno.
VEP Vrednost enote premoženja, izračunana kot količnik med čisto vrednostjo sredstev sklada na
določen dan in številom investicijskih kuponov v obtoku na isti dan.
Število enot Število investicijskih kuponov vzajemnega sklada, s katerimi se trguje na borzi.
sklada

Po predstavitvi delovanje borze, nam ostane še, da povemo nekaj o borznih indeksih. Borzni
(imenovani tudi tržni) indeksi so agregatno merilo dogajanja na borzi. Z dogajanji na borzi je pri
tem mišljeno povprečno naraščanje ali padanje tečajev vrednostnih papirjev. Tržni indeksi se
pogosto uporabljajo za mero povprečne donosnosti trga. Pri tem pa je treba upoštevati, da se pri
delniških indeksih upošteva le kapitalska donosnost, saj dividende niso upoštevane.

Tržne indekse lahko računamo na več načinov. Glede na postopek izračuna pa jih lahko
razdelimo na aritmetične in geometrične. Med aritmetičnimi ločimo več skupin in sicer glede na
uporabljen način tehtanja. Tehta se donosnost posameznega vrednostnega papirja, vsebovanega v
indeksu. Pri računanju geometričnih indeksov se tehtanje ponavadi ne uporablja. Med
aritmetičnimi indeksi ločimo naslednje skupine: cenovno tehtani indeks (price weighted average),
indeks, tehtan s tržno kapitalizacijo (market-value-weighted index), netehtani indeks (equally
weighted index).

V nadaljevanju poglejmo na kratko borzne indekse, ki jih izračunava Ljubljanska borza.

Slovenski borzni indeks (SBI20) je indeks delniškega trga Ljubljanske borze, ki meri donosnost
slovenskega organiziranega kapitalskega trga. Njegov temeljni namen je zagotavljati zbirne in
jedrnate informacije o gibanju cen največjih in najlikvidnejših delnic na borznem in prostem trgu.
Tržna kapitalizacija v prostem obtoku je najpomembnejši dejavnik pri uvrščanju delnic v SBI 20.
Za reprezentativnost indeksa je pomembno, da obsega kar največji delež tržne kapitalizacije. Na
ta način indeks najbolje posnema donosnost trga, kar je tudi njegova primarna naloga. Borza ima

63
 64

vzpostavljen sistem revizij indeksa SBI 20, ki je dvodelen, in sicer se letna revizija opravi 1.3.
vsako leto, polletna revizija pa 1.9., ter zajema obdobje zadnjega pol leta. Poleg rednih revizij pa
lahko borza opravi tudi izredne revizije indeksa. Od 1.4.2003 je v SBI 20 vključenih 15 delnic.

SBITOP predstavlja prvi pravi blue-chip indeks v zgodovini Ljubljanske borze. V takšne indekse
so vključene le najbolj likvidne delnice s posameznega trga. Uvrstitev delnic v blue-chip indeks
poveča prepoznavnost delnic, kar na srednji rok posredno povečuje tudi likvidnost delnic.
PIX je indeks investicijskih skladov in prikazuje gibanja tečajev delnic investicijskih družb. Vanj
so vključene vse delnice investicijskih skladov. Merila za izbiro delnic in sistem revizij so enaka
kakor pri SBI 20.
Indeks BIO kaže smer gibanja tečajev obveznic, ki so nominirane v tujih valutah. Gre za tehtani
borzni indeks, pri čemer se kot uteži uporabljajo deleži prometa s posameznimi izdajami
obveznic v celotnem prometu z obveznicami, ki so vključene v indeks.

TABELA 3: BORZNI INDEKSI, 9.11.2007 (OB KONCU TRGOVANJA)

Indeksi LJSE Vrednost Absolutna sprememba Sprememba v %
SBI20 11.650,43 -40,01 -0,34%
SBITOP 2.547,61 -2,42 -0,09%
PIX 6.882,25 -27,31 -0,40%
BIO 116,56 0,03 0,03%

64
 65

5. IZVEDENI FINANČNI INSTRUMENTI

5.1 Nastanek in osnovne oblike

V sedemdesetih letih prejšnjega stoletja je bil opuščen tako imenovani Bretton-woodski sistem
fiksnih deviznih razmerij1 in uveden sistem fleksibilnih tečajev, ki dopušča, da se medvalutna
razmerja oblikujejo tržno. Te spremembe so s seboj prinesle tečajna tveganja, pojavljala so se
večja nihanja v obrestnih merah, večji premiki na trgu obveznic in delnic. Tveganost poslovanja
finančnih institucij v mednarodnem prostoru se je zato zelo povečala.

Takšno nepredvidljivo finančno okolje je zahtevalo oblikovanje novih instrumentov, ki bi

zmanjšali tovrstna tveganja. Razvili so se izvedeni finančni instrumenti (financial derivatives). Te
instrumente so tako poimenovali, ker je vrednost oziroma cena teh finančnih oblik odvisna od ali
izvedena iz vrednosti kakega osnovnega instrumenta (v nadaljevanju instrument), ki je lahko
valuta, obrestna mera, obveznica, delnica, indeks, žlahtna ali nežlahtna kovina, nafta, kmetijski
pridelek in drugo.

Izvedene finančne oblike omogočajo torej zavarovanje pred tveganji (»hedging«) oziroma prenos
tveganja, zmanjšujejo nestanovitnost cen osnovnih instrumentov in omogočajo jasno, pošteno,
likvidno in varno trgovanje.

Izvedene finančne oblike obsegajo terminske pogodbe, opcije in zamenjave. Vsako od teh
finančnih oblik bomo v nadaljevanju podrobneje opisali.

Izvedene finančne oblike glede na način trgovanja

IZVEDENE FINANČNE OBLIKE

STANDARDIZIRANE NESTANDARDIZIRANE
- terminske pogodbe (futures) - terminske pogodbe (forward)
- opcije (options) - nestandardizirane opcije
- zamenjave (swaps)
- nestandardizirane opcije

Glede na tip trga, na katerem se trguje z izvedenimi finančnimi instrumenti, delimo izvedene
instrumente na standardizirane in nestandardizirane. Standardizirani imajo določene vse bistvene
postavke, ki jih ni mogoče spreminjati, medtem ko je pri nestandardiziranih bistvene postavke
mogoče določiti za vsak posamezni posel. S standardiziranimi finančnimi instrumenti se trguje na
organiziranih borznih trgih, nestandardizirani izvedeni finančni instrumenti pa svojo pot do
strank najdejo prek okenc (OTC – Over the Counter) in so prilagojeni potrebam strank.

1
Sistem fiksnih deviznih tečajev, ki je bil sprejet leta 1944 v Bretton Woodsu, je ohranjal stabilnost medvalutnih
razmerji tako, da so bile vrednosti ostalih valut fiksirane na ameriški dolar, ta pa je bil zamenljiv za zlato in sicer po
ceni 35 USD za unčo. 1971 so ZDA odpravile zamenljivost dolarjev za zlato, 1973 pa je bil sistem fiksnih deviznih
tečajev dokončno opuščen.

65
 66

5.1.1 Opcije

Opcija je tako kot vse ostale izvedene finančne oblike, tesno povezana z osnovnim instrumentom
na katerega je pisana, izstavljena ali izdana. Tako je vrednost opcije na določeno delnico tesno
povezana z vrednostjo te delnice, opcija na določeno valuto z vrednostjo te valute itd.

Opcija je pravica, ne pa obveznost, kupiti ali prodati osnovni instrument po vnaprej določeni ceni
(izvršilni ceni; ang. exercise price, strike price), na dogovorjeni dan v prihodnosti ali prej
(izvršilni dan; ang. exercise date). Prodajalec opcije je dolžan na zahtevo kupca, na katerega se
glasi opcija, pod pogoji, določenimi z pogodbo, izvršiti nakup ali prodajo osnovnega instrumenta.
Za to svojo obveznost dobi premijo, ki mu jo plača kupec opcije, ne glede na to, ali bo slednji
pravico iz opcije izkoristil ali ne. Če je na izvršilni dan za kupca opcije dobičkonosno, da jo
izkoristi, bo to storil, v nasprotnem primeru jo bo pustil neizkoriščeno in utrpel škodo v višini
premije. Za prodajalca opcije je torej obveznost iz opcije neodložljiva, če to zahteva kupec.

Opcije so zelo uporabne tudi za delno ali popolno zavarovanje pred prihodnjimi tečajnimi,
obrestnimi in kombiniranimi finančnimi ter drugimi tveganji. Temu pravimo "hedging" ali
zaščita. Imetnik delnice na primer predvideva, da se bo tečaj delnice (cena) v bližnji prihodnosti
zelo znižal. Tega ne ve zagotovo, zato delnice ne proda, ampak se pred padcem tečaja zavaruje
tako, da kupi prodajno opcijo, ki se nanaša na njegovo delnico. Če bo tečaj delnice v prihodnosti
res padel, kot je predvideval, bo od izdajatelja opcije lahko zahteval, da mu delnico odkupi po
ceni, ki je dogovorjena danes –izvršilna cena.

5.1.1.1 Vrste opcij

Nakupna in prodajna opcija

Nakupna opcija (»call option« ali kar »calls«) imetniku omogoča nakup določenega osnovnega
instrumenta od izdajatelja takšne opcije. Kupec opcije ima od izdajatelja opcije pravico zahtevati,
da mu ta instrument proda po vnaprej dogovorjeni ceni na točno določen dan v prihodnosti ali
prej (odvisno ali gre za ameriško ali evropsko opcijo). Za prodajalca to pomeni potencialno
obveznost, da bo na kupčevo željo moral prodati v pogodbi določen osnovni instrument.

Nasprotno omogoča prodajna opcija ("put option« ali kar »puts«) imetniku opcije prodajo
določenega osnovnega instrumenta izdajatelju opcije po vnaprej dogovorjeni ceni in na
dogovorjen datum ali prej. Za izdajatelja te opcije pomeni to potencialno obveznost nakupa tega
osnovnega instrumenta.

Ameriška in evropska opcija

Evropske so tiste opcije, ki se jih da izkoristiti samo na določen dan v prihodnosti, ameriške pa se
lahko izvršijo na katerikoli delovni dan pred datumom zapadlosti.

Opcije s katerimi se trguje na borzi ali OTC

Z opcijami se lahko trguje prek okenc (angl. over-the-counter, OTC). V tem primeru je trgovanje
prilagojeno zahtevam strank. Drugi način trgovanja z opcijami pa je na organiziranih trgih

66
 67

(borzah). V tem primeru je trgovanje standardizirano glede izvršilnih cen, datumov zapadlosti,
zneskov in valut v pogodbah.

Vrsta opcije glede na osnovni instrument

Najpogostejše so delniške opcije (stock options), ki se nanašajo na delnice, poleg tega obstajajo
tudi opcije na terminske pogodbe (options on futures), valutne opcije (currency options), opcije
na obveznice, opcije na blago (commodity options), na obrestne mere (interes rate options),
borzni indeks (stock index options) ipd. Lahko rečemo, da se pojavljajo vedno nove vrste,
predvsem nestandardiziranih opcij (torej OTC), imenovane tudi eksotične opcije. Tako na primer
poznamo mejne opcije (barrier options), opcije za nazaj (lookback options), kričeče opcije (shout
option), azijske opcije (Asian options).

5.1.1.2 Finančni izid investicijske odločitve za nakupno ali prodajno opcijo

Posamezni investitor lahko na opcijskem trgu nastopa v štirih vlogah in sicer kot:

- kupec nakupne opcije,

- prodajalec nakupne opcije,
- kupec prodajne opcije,
- prodajalec prodajne opcije.

Glede na vlogo, ki jo investitor odigra na opcijskem trgu, se pojavljajo potencialne možnosti za

dobiček ali izgubo.

Kupec nakupne opcije ima pravico, da na dan zapadlosti opcije kupi določen osnovni instrument
po vnaprej določeni izvršilni ceni X, na primer 15 d.e. (slika 7). Ob nakupu pogodbe plača
premijo C (cena opcije) v višini 2 d.e., ki pomeni zanj tudi maksimalno potencialno izgubo, v
primeru, da opcije ne bi izkoristil. Njegov potencialni dobiček je lahko neomejen oz. je enak
razliki med tržno ceno osnovnega instrumenta B na dan zapadlosti opcije (v našem primeru naj
bo tržna cena 20 d.e.) in izvršilno ceno X (15 d.e.), zmanjšani za znesek premije C (2 d.e.). Točka
A označuje prag rentabilnosti za kupca nakupne opcije, vsak nadaljnji porast cene osnovnega
instrumenta na trgu pa povečuje njegov dobiček (π). Pri ceni B, npr. 20 d.e., je tako njegov
dobiček enak 3 d.e.. V primeru, da bi moral kupec nakupne opcije za opcijo plačati le 1.d.e, bi se
mu ob enaki tržni in izvršilni ceni delnice kot v prejšnjem primeru, dobiček povečal na 4 d.e..

Slika 7:Finančni izid za kupca nakupne opcije

Finančni
izid

(3) π
15 17 20

X A B Cena osnovnega instrumenta

(-2) -C

67
 68

Prodajalec nakupne opcije dobi ob sklenitvi pogodbe od kupca premijo C (2 d.e)., zato pa je na
kupčevo željo na dan zapadlosti opcije dolžan prodati v pogodbi določen osnovni instrument po
izvršilni ceni X (15 d.e.). Kupec bo izkoristil opcijo v primeru, ko bo cena osnovnega instrumenta
na trgu višja od izvršilne cene, saj bi moral v tem primeru na trgu ustrezno več plačati za
pridobitev osnovnega instrumenta. Takrat mu bo prodajalec nakupne opcije moral prodati
predmet pogodbe. Prodajalec opcije bo imel torej dobiček v primeru, ko bo tržna cena nižja od
izvršilne. Njegov maksimalni dobiček (π) je enak prejeti premiji, potencialna izguba pa je
neomejena (slika 8).

Slika 8: Finančni izid za prodajalca nakupne opcije

Finančni
izid

(2) C

15 17 20 Cena osnovnega instrumenta

X A B
(-3) -π

Kupec prodajne opcije je prodajalcu opcije plačal premijo P v višini 2 d.e. in ima zato možnost,
da na dan zapadlosti prodajne opcije proda osnovni instrument po izvršilni ceni X, to je 15 d.e.
(slika 9). Če je cena osnovnega instrumenta takrat na trgu enaka D (10 d.e), ustvari dobiček π, to
je 3 d.e (15-10= 5; 5-2= 3 = π).

Slika 9:Finančni izid za kupca prodajne opcije

Finančni
izid

(3) π

10 13 15 Cena osnovnega instrumenta

D X
(-2) -P

68
 69

Prodajalec prodajne opcije je primoran, da na željo kupca, od katerega je prejel premijo P (2 d.e.),
na dan zapadlosti opcije odkupi osnovni instrument, na katerega se opcija glasi, po vnaprej
določeni ceni X (15 d.e.). Če je tržna cena osnovnega instrumenta na dan zapadlosti enaka D (10
d.e.), prodajalec opcije utrpi izgubo π v višini 3 d.e. (slika 10).

Slika 10: Finančni izid za prodajalca prodajne opcije

Finančni
izid

(2) P
10 15
D X Cena osnovnega instrumenta
(-3) - π

Iz teh ugotovitev torej izhaja:

- kupec opcije ima vedno omejeno izgubo, ki je v najslabšem primeru enaka plačani premiji,
- prodajalec opcije ima vedno omejen potencialni dobiček, ki je enak prejeti premiji,
- opcije so igre z ničelno vsoto, kajti dobiček kupca je nujno izguba za prodajalca in obratno.

5.1.2 Standardizirane terminske pogodbe (»futures«)

Terminske pogodbe ali "futures" so oblika standardiziranih izvedenih finančnih oblik. S to

pogodbo se kupec obveže kupiti in prodajalec prodati določen osnovni instrument za prihodnjo
dostavo, pod pogoji, ki jih določa specifikacija terminske pogodbe na borzi, kjer se z njimi tudi
organizirano trguje, kar povečuje njihovo likvidnost. Pogodba tako določa standardizirano
količino, kakovost predmeta pogodbe, zadnji dan trgovanja, kraj in način izvršitve ter dopušča
kupcu in prodajalcu, da se pogajata le še o ceni terminske pogodbe.

Osnovni instrument standardizirane terminske pogodbe je predmet, katerega vrednost želimo

zaščititi. Glede na osnovni instrument (premoženje), za katerega veljajo, delimo terminske
pogodbe na:
-finančne terminske pogodbe (angl. financial futures contracts), kamor uvrščamo valutne
terminske pogodbe, terminske pogodbe na obrestne mere in terminske pogodbe na borzne
indekse.
-blagovne terminske pogodbe (angl. commodity futures contracts), kamor uvrščamo
terminske pogodbe na kmetijske proizvode, kovine in minerale, električno energijo, itd.

69
 70

V primeru nakupa oz. prodaje terminske pogodbe je cena sicer določena danes, vendar ne pride
hkrati tudi do izvršitve plačila. Zahteva pa borza od pogodbenih strank, da položita določen
znesek (depozit) na svoj račun pri klirinški hiši, ki rabi kot jamstvo, da bosta tako kupec kot
prodajalec lahko pokrila potencialne obveznosti, ki nastanejo v času do zapadlosti pogodbe.
Začetni depozit naj bi odražal možno dnevno izgubo pri pogodbi. Deponirana sredstva na računu
se potem dnevno prilagajajo možnim izgubam pri pogodbi.

Začetno pokritje lahko stranki vplačata ali v obliki denarja ali (kakovostnih) vrednostnih papirjev,
večinoma državnih obveznic. Terminske pogodbe, katerih osnovni instrument ima veliko
cenovno nestanovitnost, bodo zahtevale večji znesek začetnega pokritja. Velikost tega zneska se
lahko giblje do nekaj odstotkov vrednosti pogodbe. Znesek vsakodnevnega realiziranega dobička
oziroma izgube imenujemo dnevno pokritje ali tudi dnevna poravnava («mark-to market
settlement«). Ta se prišteje na račun stranke, ki ima dnevni dobiček in odšteje z računa stranke, ki
ima izgubo. Priporočljivo je, da ima stranka na računu večji znesek, kot je zahtevano začetno
pokritje, saj se v tem primeru izogne vsakodnevnemu plačilu na račun v primeru, da pride do
dnevne izgube.

Vzemimo, da terminsko prodamo 1 USD (valutna terminska pogodba). Pogodbo sklenemo ob

11.30 po terminski ceni 0,684 EUR/USD, pogodba zapade v treh dneh. Če je današnja dnevna
poravnalna cena 0,691 EUR/USD, jutrišnja 0,732 EUR/USD in poravnalna cena na dan
zapadlosti 0,825 EUR/USD, potem so vsakodnevni denarni tokovi videti, kot je prikazano v
tabeli 3.

Tabela 3: Denarni tokovi na podlagi standardizirane valutne terminske pogodbe za 1 EUR

Cena Plačilo prodajalca Plačilo kupca

1.dan ob 11.30 0,684 nič nič
1.dan ob koncu 0,691 + 0,007(plača) - 0,007 (dobi)
2. dan ob koncu 0,732 + 0,041 - 0,041
Dan zapadlosti 0,825 + 0,093 - 0,093
SKUPAJ +0,141 - 0,141

Denarni tokovi ne potekajo neposredno med kupcem in prodajalcem, ampak preko borze oziroma
njene klirinške enote. Vidimo, da gre za denarno poravnavo, kajti lastnika ni zamenjal predmeta
pogodbe (1 USD), ampak so bile vse obveznosti izplačane v denarju. Ker se je tečaj gibal proti
nam (terminsko smo prodali USD in se s tem zavarovali pred padanjem tečaja EUR/USD, ki pa je
v resnici naraščal), smo kupcu pogodbe preko klirinške hiše izplačali 0,141 EUR. Ker gre za
denarno poravnavo, se na dan zapadlosti ni zgodilo nič posebnega, kajti vrednost pogodbe je bila
poravnana z vsakodnevnim vrednotenjem pozicij.

Realizacija terminske pogodbe je obvezna, ne glede na razmere na trgu. Lahko se zgodi, da nam
trg ne ponuja ustreznih razmer, vendar smo zavezani izvršiti pogodbo v določenem času, to je v
času, v katerem poteče pogodba. To je tudi glavna razlika, če primerjamo terminske pogodbe z
opcijami. Opcije nam dajejo namreč pravico do izvršitve pogodbe, nas pa ne obvezujejo, da jo
izvršimo.

70
 71

Terminski trgi opravljajo pomembne narodnogospodarske funkcije, saj omogočajo prenos

tveganja in odkrivanje cen. Del udeležencev na terminskem trgu se namreč pojavlja s ciljem, da
bi zaščitili (hedge) svoj ciljni donos v prihodnosti, to je, da bi se zaščitili pred tveganjem
spremembe cene osnovnega instrumenta (imenujemo jih zaščitniki). Tako se želijo uvozniki
zaščititi pred porastom tečaja tuje valute in izvozniki pred njegovim padcem ali pa prodajalci
kmetijskih proizvodov pred padcem cen pšenice in kmetijsko predelovalna industrija pred
porastom cen surovin. Torej lahko terminske pogodbe opredelimo kot stavo dveh udeležencev na
trgu o prihodnjih cenah. Tveganje, ki pri tem nastane, prevzemajo investitorji (špekulanti), ki se z
dodatnim kapitalom vključujejo na trg, da bi zaslužili pri razlikah cen osnovnih instrumentov, ne
pa da bi dejansko nabavili npr. pšenico ali koruzo. Investitorji predstavljajo vmesni člen med
prodajalci različnega »blaga«, ki želijo prodati po najvišji ceni, in kupci, ki želijo kupiti po
najnižji ceni. Ker so investitorji na tem trgu prisotni le zaradi zaslužka, bodo kupovali terminske
pogodbe, ko pričakujejo, da se bodo cene »blaga« iz teh pogodb povišale in obratno.

S tem, ko investitorji (špekulanti) in zaščitniki preko svojih posrednikov prinašajo različne

informacije na terminski trg, se zbližujejo pričakovanja med njimi in oblikuje ustrezna cena kot
pokazatelj vrednosti tega blaga. To »odkrivanje« cen v prihodnosti pa močno zmanjša večja,
predvsem špekulativna nihanja.

5.1.3 Nestandardizirane terminske pogodbe (»forward«) (nisem še predelala te podtočke)

Standardizirane in nestandardizirane terminske pogodbe so po vsebini enake, razlikujejo pa se v

načinu tehnične izpeljave.

Nestandardizirana terminska pogodba (govorimo tudi o terminskih poslih) je dvostranski

sporazum med strankama, ki se danes dogovorita o vrsti in količini blaga ter vseh pogojih
dostave, ki se bo zgodila na dogovorjeni dan v prihodnosti. Takrat bo tudi plačana terminska
cena, o kateri se stranki dogovorita ob sklenitvi terminskega posla.

Osnovne razlike med standardiziranimi terminskimi pogodbami in nestandardiziranimi

terminskimi pogodbami so naslednje:

 Pri standardiziranih terminskih pogodbah so količina in kvaliteta osnovnega instrumenta ter

kraj, čas in način poravnave določeni, edini predmet pogajanja med pogodbenima strankama
je cena. Pri nestandardiziranih terminskih poslih so vsi zgoraj navedeni elementi predmet
pogajanja.
 Standardizirane terminske pogodbe so bolj likvidne, ker se z njimi organizirano trguje na
borzah.
 Ker nestandardizirano terminsko pogodbo skleneta dve stranki med seboj, sta obe
izpostavljeni tveganju, da je nasprotna stran na dogovorjeni dan nezmožna izpolniti svoje
obveznosti. Pri standardiziranih terminskih pogodbah do tega ne more priti, ker začetna
pokritja in vsakodnevno vrednotenje pozicij varujejo klirinško hišo in zagotavljajo, da vsi
udeleženci igrajo pošteno.

71
 72

 Pri nestandardiziranih terminskih pogodbah ni ob sklenitvi posla nikakršnih denarnih tokov,

stranki se le dogovorita o podrobnostih posla in določita terminsko ceno. Denarni tok se
pojavi zadnji dan, ko vsaka stran izpolni svojo dolžnost. Na drugi strani je treba ob sklenitvi
standardizirane terminske pogodbe vplačati začetno pokritje kot nekakšen jamstveni sklad,
spremembe terminske cene pa se kažejo kot dnevni denarni pritok realiziranega dobička ali
denarni odtok, če gre za izgubo.

V nadaljevanju si poglejmo primer uporabe nestandardiziranega terminskega posla za

zavarovanje pred tečajnim tveganjem. Govorimo o nestandardizirani terminski valutni pogodbi
oz. valutnem terminskem poslu (angl. foreign exchange forward contract). Valutni terminski
posel je definiran kot nakup ali prodaja valute danes po znanem tečaju z rokom izvršitve, ki je
daljši od dveh delovnih dni. Tečaj, ki ga vnaprej dogovorita kupec in prodajalec, se imenuje
terminski devizni tečaj (forward exchange rate).

Vzemimo primer investitorja iz Evropske unije, ki se odloči za nakup ameriške obveznice

(investira 1.000 EUR) za obdobje 90 dni in ta obljublja letno nominalno obrestno mero 4 % .
Torej znaša 90 dnevna stopnja donosa 1 % (90 dni je ¼ leta). Promptni tečaj (to je trenutni tečaj
na trgu) znaša 0,927 EUR za 1 USD. Inverzna vrednost 1/0,927 = 1,079 USD nam pove, koliko
USD dobimo za 1 EUR. Da bi se investiror zavaroval pred tveganjem spremembe tečaja
USD/EUR njemu v škodo, ko bo čez 90 dni prodal obveznico in dolarje spremenil v evre, se je
odločil za terminski posel. Terminski tečaj USD/EUR čez 90 dni je bil postavljen v višini 1,076
USD/EUR.

Poglejmo sedaj vrstni red transakcij:

- Na promptnem trgu bo evropski investitor najprej zamenjal 1.000 EUR za dolarje. Ker je
trenutni (promptni) tečaj 1,079 USD/EUR, bo za svojih 1. 000 EUR dobil 1.079 USD.
- Za 1.079 USD kupi ameriško obveznico za 90 dni, s 4 % letno stopnjo donosa oziroma z 1
% na kvartal, kar mu prinese skupaj 1.089,79 USD (1.079  1,01).
- Če se danes odloči, da bo teh 1.089,79 USD čez 90 dni zamenjal po terminskem tečaju
1,076 USD/EUR, bo dobil 1.012,8 EUR. Da bi to odločitev lahko uresničil, je seveda
moral skleniti terminski posel z opisanimi značilnostmi

Investicija mu bo torej v 90-ih dneh prinesla 1,28 % donosa (12,8 EUR zaslužka za vloženih
1.000EUR), kar pomeni na letni ravni 5,12% (4  1,28). Lahko vidimo, da bi sama obveznica na
letnem nivoju prinesla le 4% (letna stopnja donosa obveznice), preostalih 1,12% (5,12% - 4% =
1,12%) pa je posledica sklenitve terminskega posla.

Investitor si je torej v pogodbo "zaklenil" prihodnje menjalno razmerje med evrom in dolarjem
ter se tako zavaroval pred tečajnim tveganjem in si vključno z donosom obveznice zagotovil
donos v višini 5,12% (preračunano na letno raven) . Lahko bi se celo zgodilo, da bi se tržni tečaj
USD/EUR čez 90 dni, ko bi investiror prodal ameriško obveznico in izkupiček v USD
zamenjeval v EUR, tako spremenil, da bi bil donos iz naložbe negativen, kar pomeni, da bi
skupaj z obrestmi prejel celo manj kot je vložil (torej manj od 1.000 EUR).

72
 73

5.1.4 Zamenjava (swap)

Tukaj gre za zamenjavo med dvema strankama v pogodbi, ki se navadno nanaša na obveznosti
plačevanja. Večinoma gre za obrestne in valutne zamenjave.

Pri obrestni zamenjavi gre lahko za zamenjavo fiksne obrestne mere za spremenljivo ali
zamenjavo dveh različnih spremenljivih obrestnih mer.

Vzemimo primer podjetja A, ki je izdalo za 1 milijon EUR obveznic s spremenljivo obrestno

mer, z zapadlostjo 10 let, in podjetje B, ki je izdalo za 1 milijon EUR obveznic s fiksno obrestno
mero, z zapadlostjo 10 let. Obe podjetji imata obveznost servisiranja svojega dolga z naslova
izdanih obveznic, vendar ima podjetje A stabilen gotovinski tok in bi rado imelo fiksne stroške
dolga. Podjetje B pa deluje v panogi, kjer gotovinski tok močno niha glede na gospodarsko
dogajanje. Podjetju B bi zato bolj ustrezalo, če bi imelo dolg s spremenljivo obrestno mero. Če
bosta podjetji zamenjali obveznosti plačevanja iz naslova izdanih obveznic, govorimo o
zamenjavi obrestne mere ali "interest rate swap". V primeru, ko obveznosti medsebojno niso tako
popolno primerljive, mora katera od strank izvršiti še dodatno plačilo, da tudi druga stran privoli
v zamenjavo.

Razlog, zakaj prihaja do obrestnih zamenjav, je zavarovanje pred obrestnim tveganjem. Tveganje
je sicer mogoče zavarovati tudi z drugimi vrstami izvedenih finančnih instrumentov, vendar ima
obrestna zamenjava eno veliko prednost. Lahko je dogovorjena za zelo dolgo obdobje, včasih
celo do 20 let, medtem ko gre pri drugih izvedenih finančnih instrumentih za mnogo krajše
obdobje.

Imajo pa obrestne zamenjave poleg prednosti tudi svoje pomanjkljivosti, ki omejujejo njihovo
uporabo. Trg zamenjav je lahko, podobno kot trg nestandardiziranih terminskih poslov, slabo
likviden. Razen tega so lahko pogodbe o zamenjavi izpostavljene tudi podobnemu tveganju kot
nestandardizirani terminski posli, to je tveganju, da bo ena od pogodbenih strank prenehala
izpolnjevati svoj del obveznosti.

Obrestnim so zelo podobne valutne zamenjave. Vzemimo ameriško podjetje A, ki je izdalo za 1

milijono USD obveznic, denominiranih v ameriških dolarjih, da bi pridobilo dolžniški kapital za
investicijo v Nemčiji. Na drugi strani je nemško podjetje B izdalo za 1 milijon USD obveznic,
denominiranih v evrih, da bi pridobilo dolžniški kapital za investicijo v ZDA. Ameriško podjetje
A bo torej v Nemčiji z naslova investicije ustvarjalo denarni tok v evrih in plačevalo obresti na
izdane obveznice v dolarjih, medtem ko bo nemško podjetje z naslova investicije ustvarjalo
denarni tok v dolarjih in plačevalo obresti na izdane obveznice v evrih. Obe podjetji sta tako
izpostavljeni tečajnemu tveganju, ko spreminjata svoje zaslužke v tuji valuti v domačo valuto in
poravnavata svoje obveznosti iz naslova izdanih obveznic. To tečajno tveganje pa je mogoče
izničiti, če zamenjata svoje obveznosti.

73
 74

6. ČASOVNA VREDNOST DENARJA

Koncept časovne vrednosti denarja je eden najpomembnejših konceptov, ki se uporabljajo na

finančnem področju. Pri vseh poslovnih odločitvah je namreč zelo pomembno razumevanje
časovne vrednosti denarja. Vzemimo za primer podjetje. Cilj poslovanja vsakega podjetja je
maksimiranje njegove tržne vrednosti, ki je pri danem tveganju tem večja, čim več denarja
prinese podjetje njenim lastnikom. Vendar ima ena denarna enota za lastnike različno »vrednost«
glede na to, kdaj v času jo prejmejo. Ena denarna enota, ki jo pričakujejo zelo kmalu, je namreč
vredna več kot ena denarna enota, ki jo pričakujejo v daljni prihodnosti. V tem poglavju bomo
podrobneje razložili, na kakšen način določimo vrednost denarja v času.

6.1. Prihodnja vrednost

En evro, ki ga dobimo danes, je vreden več kot en evro, ki bi ga dobili v prihodnosti, saj če ga
imamo danes, ga lahko investiramo, prejmemo obresti in imamo v prihodnosti tako več kot en
evro. Proces, kjer pridemo od sedanje vrednosti – SV (»present value«-PV) do prihodnje
vrednosti PV (»future value«-FV) se imenuje naobrestitev. Za ilustracijo vzemimo naslednji
primer: predpostavimo, da smo naložili 100 EUR v banko, ki obljublja 5 % obresti vsako leto.
Koliko torej lahko pričakujemo po preteku enega leta? Za rešitev problema definirajmo najprej
naslednje pojme:

SV - sedanja vrednost vloge (to je 100 EUR);

i - obrestna mera, po kateri banka obrestuje našo vlogo v enem letu; v našem primeru je i =
0,05;
INT - znesek obresti, ki jih prejmemo v letu; v našem primeru INT = 100 EUR x 0,05 = 5
EUR;
PVn - prihodnja vrednost, to je vrednost naše vloge v banki po n-letih, ko so osnovni vlogi
pripisane še obresti;
n - število obdobij, ko imamo denar naložen na banki; v našem primeru je to 1.

Izračunajmo prihodnjo vrednost za naš primer:

PVn = PV1=SV+INT
=SV+SV . i
= SV(1+i)
=100(1+0,05)=100(1,05)=105.

Vidimo torej, da je prihodnja vrednost ob koncu enega leta (PV1) enaka sedanji vrednosti,
pomnoženi s faktorjem (1+i). Po enem letu bomo imeli 105 EUR.

Kaj bi se zgodilo, če bi denar pustili na banki 2 leti? Običajno banka pripisuje obresti glavnici ob
koncu obdobja, za katerega izračunava obresti in v naslednjem obdobju obračuna obresti na
glavnico, povečano za obresti. Tak način obrestovanja imenujemo obrestno obrestni izračun. V
našem primeru bi bila tako vrednost naložbe ob koncu drugega leta (PV2) enaka njeni vrednosti
ob koncu prvega leta (PV1), povečani za obresti v drugem letu:

74
 75

PV2 = PV1 + (PV1 . i)

= PV1 (1+i)

Grafično je mogoče primer ponazoriti tudi na naslednji način:

0 5% 1 2

Glavnica 100 PV1 = ? PV2 = ?

Obresti 5,00 5,25
Znesek konec
posameznega obdobja 105,00 110,25

Iz zgornje enačbe je znana vrednost PV1, zato lahko zapišemo:

PV2 = SV(1+i) (1+i)

= SV(1+i)2

Na splošno je prihodnja vrednost naložbe po n letih (PVn) enaka:

PVn= SV(1+i)n (10)

Pri tem se izraz (1+i)n običajno označuje kot faktor prihodnje vrednosti (FPV).

Iz enačbe 10 je razvidno, da bo prihodnja vrednost tem večja, čim višja je obrestna mera in čim
večje je število obdobij, za katera se računa. Ker gre za eksponentno funkcijo, prihodnja vrednost
raste tem hitreje, čim bolj se oddaljujemo od začetnega obdobja. Vse to se lepo vidi na sliki 11.
Na sliki 11 vidimo, da je ob višji obrestni meri tudi stopnja rasti višja.

SLIKA 11: PRIHODNJA VREDNOST ENEGA EVRA GLEDE NA ČAS IN OBRESTNE MERE

Prihodnja vrednost enega evra

5

4 i = 15 %

3
i = 10 %
2
i=5%
1 i=0%

0
0 2 4 6 8 10
Čas
75
 76

Računanje prihodnje vrednosti je postalo z uporabo kalkulatorjev in računalnikov zelo preprosto,

saj imajo vgrajeno funkcijo prihodnje vrednosti. Pomagati pa si je mogoče tudi s finančnimi
tabelami. V vseh omenjenih primerih se izračunava izraz (1+i)n, za katerega se najpogosteje
uporablja izraz faktor prihodnje vrednosti (FPV). Z odčitanim ali izračunanim FPV nato
pomnožimo prvotno vrednost naložbe, da dobimo prihodnjo vrednost.

Vzemimo primer, pri katerem nas zanima, koliko bi imeli na banki ob koncu petega leta, če smo
danes vložili v banko 100 EUR in pustili denar na banki 5 let. Letna obrestna mera je vseh pet let
enaka 5%. S pomočjo tabel ali kalkulatorja ugotovimo, da je FPV5%,5 = 1,2763. Prihodnja
vrednost je torej enaka:

PVn= SV(FPVi,n)
= 100(1+0,05)5
= 100(1,2763) = 127,63 EUR

Pri računanju prihodnje vrednosti smo doslej predpostavljali nespremenjeno obrestno mero skozi
vsa obdobja. V primeru, da se obrestna mera s časom spreminja, je potrebno splošno obliko
enačbe za računanje prihodnje vrednosti (enačba 10) ustrezno spremeniti. Enačba dobi naslednjo
obliko:

PVn= SV(1+i1)(1+i2)(1+i3)…(1+in) (11)

Vzemimo naš prejšnji primer, kjer danes naložimo v banko 100 EUR in nas zanima, koliko bomo
imeli ob koncu petega leta, pri tem je obrestna mera prva tri leta enaka 5%, četrto in peto leto pa
6%.

PV5=100(1+0,05)(1+0,05)(1+0,05)(1+0,06)(1+0,06)
=100(1+0,05)3(1+0,06)2
=130,07

Večkratna plačila (in sprememba obrestne mere)

Doslej smo obravnavali prihodnjo vrednost enega samega vplačila, vendar je v realnem svetu bolj
pogost primer, da so vplačila večkratna in časovno različna.

Vzemimo primer, da vložimo na banko 100 EUR ob koncu prvega, drugega in tretjega leta in nas
zanima, koliko bomo imeli na banki ob koncu tretjega leta? Pri tem je obrestna mera vsa tri leta
5%. Primer si lahko ponazorimo s časovno premico:

0 5% 1 2 3

100 100 100

105
110,25
76
PV3 = 315,25
 77

Primer rešimo tako, da za vsak znesek izračunamo prihodnjo vrednost (ob koncu tretjega leta) in
izračunane prihodnje vrednosti posameznih zneskov seštejemo. Prvi znesek se bo tako obrestoval
dve leti, drugi eno leto, tretji pa se ne bo obrestoval. Izračun bi bil naslednji:

PV3 = 100(1+0,05)2 + 100(1+0,05)1+ 100

= 110,25+105+100
= 315,25

Na splošno bi lahko enačbo, kjer bi n let vsako leto ob koncu leta vlagali znesek a (zadnjega
vložimo ob koncu n-tega leta) in bi nas zanimala prihodnja vrednost teh zneskov ob koncu n-tega
leta, zapisali na naslednji način:

PVn = a(1+i)n-1+a(1+i)n-2+a(1+i)n-3+….+a(1+i)1+a(1+i)0

n
=a 
t 1
(1+i)n-t

Analogno računanju prihodnje vrednosti v primeru vplačil enakih zneskov je računanje v primeru
vplačil različnih zneskov. V tem primeru »a« v posameznih členih enačbe nadomestimo z
a1,a2,….

6.2 Sedanja vrednost

Koncept prihodnje vrednosti se v vsakdanjem življenju pogosto uporablja, vendar pa je za večino

finančnih odločitev koncept sedanje vrednosti še pomembnejši. Če nam nekdo obljubi 100 EUR
danes ali 100 EUR čez tri leta, je odločitev preprosta, odločili se bomo za 100 EUR danes.
Mnogo težje pa se odločimo, če denarni zneski niso enaki in pri različnih možnostih nastopajo v
različni višini in različnem času. Če želimo torej med seboj primerjati različne finančne možnosti,
katerih denarni tokovi nastopajo v različnih obdobjih, potrebujemo koncept sedanje vrednosti. Ta
nam omogoča, da v sedanjo vrednost preračunamo vse prihodnje denarne tokove in jih izražene
samo v enem časovnem trenutku (sedanjem) primerjamo med seboj. Ponazorimo koncept sedanje
vrednosti na konkretnem primeru.

Vzemimo, da razpolagamo z določeno vsoto denarja in imamo možnost kupiti vrednostni papir z
nizko stopnjo tveganja, ki nam prinaša 127,63 EUR ob koncu petega leta. Poslovna banka nam
istočasno ponuja 5 odstotne obresti (letno) na petletno potrdilo o vlogi (certificate of deposit), obe
naložbi pa štejemo za enako tvegani. Petodstotna obrestna mera je definirana kot oportunitetni
strošek denarja (opportunity cost rate) ali stopnja donosa na najboljšo razpoložljivo alternativno
naložbo z enakim tveganjem. V finančni praksi je ta stopnja (i) najbolj znana pod imenom
diskontna stopnja, uporablja pa se tudi pojem zahtevana stopnja donosa. Zahtevana stopnja
donosa preprosto pomeni, da bomo za vsako možno naložbo zahtevali v našem primeru najmanj
5 % letne stopnje donosa, kadar lahko denar naložimo kam drugam tako, da nam bo gotovo

77
 78

prinašal 5 %. Kolikšno donosnost bomo pri določeni naložbi dejansko zahtevali, je odvisno od
njenega tveganja in donosnosti po tveganju primerljivih naložb.

Koliko bi torej bili danes pripravljeni plačati za naložbo v vrednostni papir? Če izhajamo iz
primera računanja prihodnje vrednosti, ugotovimo, da je začetna vsota 100 EUR ob 5% letni
obrestni meri ob koncu petega leta vredna 127,63 EUR. Torej bi nam moralo biti vseeno pri izbiri
med 100 EUR danes ali 127,63 EUR ob koncu petega leta. Znesek 100 EUR je tako definiran kot
sedanja vrednost (SV) zneska 127,63 EUR, prejetega ob koncu petega leta, ko je oportunitetni
strošek denarja 5 %.

Če bi bila cena vrednostnega papirja danes manj kot 100 EUR, bi ga bilo smiselno kupiti, saj bi
bila njegova cena nižja od 100 EUR, ki bi jih morali potrošiti za alternativno naložbo z podobnim
tveganjem, da bi ob koncu petega leta imeli znesek 127,63 EUR. Ob današnji ceni vrednostnega
papirja nad 100 EUR se le-tega ne bi splačalo kupiti, ker bi morali investirati samo 100 EUR v
alternativno naložbo z enakim tveganjem, da bi imeli po petih letih 127,63 EUR. Če je cena
vrednostnega papirja danes natanko 100 EUR, bi nam moralo biti vseeno ali ga kupimo ali ne.

Iz zgornjega primera torej izhaja, da je 100 EUR sedanja vrednost zneska 127,63 EUR ob koncu
petega leta, ko je oportunitetni strošek denarja enak 5 %.

Računanje sedanje vrednosti se imenuje diskontiranje (discounting) in je obraten proces od

naobrestitve. Če nam je poznana sedanja vrednost (SV), lahko izračunamo prihodnjo vrednost
(PV) in če nam je poznana prihodnja vrednost, lahko izračunamo sedanjo vrednost.

Pri iskanju enačbe za izračun sedanje vrednosti izhajamo iz enačbe 10 za računanje prihodnje
vrednosti:

PVn= SV(1+i)n

Iz zgornje enačbe lahko sedaj izrazimo sedanjo vrednost (SV):

n
PVn  1 
SV   PVn    PVn FSVi,n  (12)
1  i n
1 i 

n
 1 
Izraz   je znan kot faktor sedanje vrednosti, pogosto se zanj uporablja tudi izraz diskontni
1 i 
faktor. Podobno kot faktor prihodnje vrednosti je tudi faktor sedanje vrednosti enostavno
izračunati s pomočjo kalkulatorjev ali ga odčitati iz tabel.

78
 79

SLIKA 12: SEDANJA VREDNOST ENEGA EVRA GLEDE NA ČAS IN OBRESTNE MERE

Sedanja vrednost enega evra

1 i=0%

0,75

i=5%

0,5

i = 10 %

0,25 i = 15 %

0
0 2 4 6 8 10
Čas

Iz slike 12 je mogoče razbrati, kako se sedanja vrednost enega evra (ali kateregakoli drugega
zneska), ki bi ga prejeli enkrat v prihodnosti, zmanjšuje, bolj ko je oddaljen čas prihodnjega
plačila in višja kot je obrestna mera (diskontna stopnja). Ugotovimo tudi lahko, da je ob višji
obrestni meri stopnja zmanjševanja sedanje vrednosti višja. Prav tako pa tudi, da se sedanja
vrednost zmanjšuje in približuje nič, bolj ko je oddaljen trenutek prihodnjega plačila.

Večkratna plačila

Podobno kot v primeru računanja prihodnje vrednosti ob večkratnih vplačilih je računanje

sedanje vrednosti ob večkratnih plačilih (izplačilih). Ponazorimo to na konkretnem primeru.
Vzemimo, da sta nam na voljo naslednji dve možnosti: a) 100 EUR izplačila ob koncu prvega,
drugega in tretjega leta ali b) v enkratnem znesku danes. Kako veliko bi moralo biti izplačilo
danes, da bi nam bilo vseeno, za katero od alternativ se bomo odločili, če je diskontna stopnja v
vsakem od naslednjih treh let 5 %?

Primer si lahko ponazorimo na časovni premici:

79
 80

0 5% 1 2 3

100 100 100

95,24
90,70
86,38
SV3 = 272,32

Da bi rešili primer, moramo najprej za vsak znesek, ki bi ga prejeli v naslednjih treh letih,
izračunati njegovo sedanjo vrednost. Potem te sedanje vrednosti izplačil seštejemo, da dobimo
sedanjo vrednost vseh izplačil. Ta je v našem primeru 272,32 EUR (SV3). Sedaj lahko
odgovorimo na predhodno zastavljeno vprašanje. Ker je sedanja vrednost vseh prihodnjih izplačil
272,32 EUR, bi nam bilo vseeno, za katero možnost bi se odločili, le takrat, če bi bilo tudi
današnje enkratno izplačilo v višini 272,32 EUR.

SV3=100/(1+0,05)1+100/(1+0,05)2+100/(1+0,05)3
=95,24+90,70+86,38
=272,32

Na splošno bi lahko enačbo zapisali na naslednji način:

a a a
SVn    ...... 
1  i  1  i 
1 2
1  i n
Analogno računanju sedanje vrednosti v primeru prejema enakih zneskov je računanje v primeru
prejema različnih zneskov.

Večkratna plačila in medletno izplačevanje obresti

V primerih, ki smo jih obravnavali, je šlo za letna plačila in za letno izplačevanje obresti. Vendar
pa je v realnem svetu pogostejši primer, da se plačila izvršujejo večkrat na leto, prav tako se
lahko večkrat na leto obračunavajo in izplačujejo obresti. V takšnih primerih je potrebno obrestne
mere, ki so podane na letni ravni, preračunati na krajša obdobja in število let v število obdobij:

Obrestna mera za eno obdobje = letna obrestna mera/število plačil na leto

Število obdobij = število let x število obdobij v letu

Vzemimo primer, ko moramo poiskati vrednost 100 EUR po treh letih ob 6% letni obrestni meri,
pri čemer se obresti obračunajo dvakrat letno:

6%
Polletna obrestna mera =  3%
2

80
 81

Število obdobij = n = 3 x 2 = 6

V tem primeru bo naložba prinašala 3% vsakih 6 mesecev naslednjih 6 obdobij in ne 6% na leto v

naslednjih treh letih. V enem in drugem primeru pridemo seveda do različnih rezultatov.

Primer si ponazorimo na časovni premici:

0 3% 1 2 3 4 5 6 število obdobij

100 PV = ?

Rešitev primera:

PVn=SV(1+i)n = 100(1,03)6 =100(FPV3%,6) = 119,41

V realnem svetu se uporabljajo različni načini obrestovanja, od letnih, polletnih, dnevnih itd.,
zato je potrebno pri odločanju o alternativnih naložbah to upoštevati in prevesti različne načine
obrestovanja na nek skupni imenovalec. To zahteva od nas, da ločimo med nominalno ali
pogodbeno (contracted, quoted, stated) obrestno mero in efektivno (effective, equivalent)
obrestno mero.

Nominalna obrestna mera je v našem zgornjem primeru 6%. Efektivna letna obrestna mera
(effective annual rate) pa je definirana kot obrestna mera, pri kateri bi dobili isto prihodnjo
vrednost, če bi obrestovali na letni ravni. V našem primeru je efektivna letna obrestna mera tista
letna obrestna mera, ob kateri bi dobili prihodnjo vrednost 119,41 EUR ob koncu tretjega leta.

Naša naloga je, da poiščemo efektivno letno obrestno mero, ki je ekvivalentna 6% ob

obračunavanju obresti večkrat na leto.

Efektivno letno obrestno mero lahko določimo, če poznamo nominalno obrestno mero in število
obdobij obrestovanja na leto:

m
 i 
Efektivna letna obrestna mera = 1  nom   1,0
 m 

Pri tem je inom nominalna obrestna mera in m je število obdobij naobrestitve na leto
(compounding periods per year). Da bi npr. našli efektivno letno obrestno mero, če je nominalna
obrestna mera 6% in se uporablja medletna naobrestitev (semiannual compounding), imamo:

2
 0,06 
Efektivna letna obrestna mera = 1    1,0
 2 
= (1,03)2 – 1,0
= 1,0609 – 1,0 = 0,0609 = 6,09%

81
 82

Ugotovitve, ki se nanašajo na medletno naobrestitev, je mogoče posplošiti na naslednji način. Ko

se znesek obrestuje več kot enkrat na leto, lahko uporabimo modificirano obliko enačbe 10, da bi
našli prihodnjo vrednost določenega zneska:

Letna naobrestitev: PVn=SV(1+i)n (uporabljena enačba 10)

mn
 i 
Naobrestitev večkrat na leto: PVn  SV1  nom  (13)
 m 

Pri tem je inom nominalna obrestna mera, m je število obdobij naobrestitve na leto in n je število
let. Če bi npr. banka dnevno obračunavala obresti, bi bil m enak 365.

Za ponazoritev učinkov medletne naobrestitve vzemimo še naslednji primer. Recimo, da banka

zaračunava 1,5 % obrestno mero na mesec, ob tem pa oglašuje, da je to na letni ravni 18 % (1,5 x
12 = 18).Vendar je »dejanska » efektivna obrestna mera enaka 19,6 %:

12
 0,18 
Efektivna letna obrestna mera = 1    1,0
 12 
= (1,015)12 – 1,0
= 0,196 = 19,6 %

Da bi bolje razumeli bistvo efektivne letne obrestne mere, poglejmo še naslednji primer. Recimo,
da imamo bančno vlogo in nam banka ponuja 10% letno obrestno mero, pri čemer vloge
obrestuje polletno. To dejansko pomeni, da naložba prinaša 5% vsakih šest mesecev. Pojavi se
vprašanje: ali je 5% vsakih šest mesecev isto kot 10% enkrat letno. Hitro se vidi, da ni enako. Če
investiramo 1 EUR po letni obrestni meri 10% in je naobrestitev enkrat letno, bomo imeli ob
koncu enega leta skupno 1,10 EUR. Če pa investiramo 1 EUR in se obrestuje vsakih šest
mesecev po obrestni meri 5%, potem gre za prihodnjo vrednost enega evra ob 5-odstotni obrestni
meri, obrestuje pa se dve obdobji ali:

1 EUR  1,052 = 1,1025 EUR

Torej imamo v drugem primeru ob koncu enega leta 0,0025 EUR več kot v prvem primeru.

Kot nam pokaže zgornji primer, je 10 % letna obrestna mera ob medletni naobrestitvi dejansko
isto kot 10,25 % letna obrestna mera ob naobrestitvi enkrat letno. Slednje se zato v našem
primeru, kjer imamo polletno naobrestitev in je bila podana letna obrestna mera 10 %, imenuje
efektivna letna obrestna mera, ker izraža dejanske obresti, ki jih bomo prejeli ob koncu leta.

Da bi lahko med seboj primerjali različne naložbe oz. obrestne mere, jih moramo vedno
spremeniti v efektivne letne obrestne mere.

82
 83

Z medletnim obrestovanjem se lahko srečamo tudi pri računanju sedanje vrednosti bodisi enega
zneska ali več različnih zneskov.

Poglejmo najprej primer, za katerega želimo poiskati sedanjo vrednost enakih izplačil v višini
100 EUR, ki zapadejo konec prvega, drugega in tretjega leta, ob obrestni meri 8% na leto in
letnem načinu obrestovanja.

Primer rešimo tako, da računamo sedanje vrednosti vsakega posameznega zneska in sedanje
vrednosti na koncu seštejemo. Tako dobimo sedanjo vrednost vseh prihodnjih izplačil. Sedanja
vrednost je v našem primeru 257,71 EUR.

Spremenimo sedaj zgornji primer tako, da se obresti obračunavajo večkrat na leto. Namesto 100
EUR izplačila na leto imamo 50 EUR izplačila vsakih 6 mesecev, letna obrestna mera je 8 %,
obresti pa se obračunavajo medletno. Primer si lahko ponazorimo na časovni premici:

0 4% 1 2 3 4 5 6

SV = ? 50 50 50 50 50 50

V našem primeru imamo torej 6 obdobij, diskontna stopnja pa je 4 %. Sedanja vrednost vseh
izplačil je v tem primeru enaka 262,11 EUR. Ta rezultat se seveda razlikuje od zgornjega (257,71
EUR), kjer je šlo za letni način obrestovanja. Rezultat je posledica dejstva, da je izplačilo po 50
EUR dvakrat na leto več vredno kot 100 EUR enkrat na leto.

83
 84

7. OBRESTNE MERE IN DONOSNOST

Obrestne mere so ena najpomembnejših kategorij v finančnem svetu. Bančni managerji se

odločajo o plasiranju sredstev na osnovi obrestnih mer. Potrošniki se odločajo o obliki varčevanja
na osnovi obrestnih mer. Podjetniki morajo upoštevati obrestne mere, ko se odločajo, kdaj se
zadolžiti, v kakšni višini, od koga si izposoditi finančna sredstva in za kako dolgo. Obrestne mere
so pomembne, ko se odločamo o investiranju sredstev v različne vrednostne papirje.

Obrestna mera naj bi kazala donosnost neke finančne naložbe. Vendar je pomembna razlika med
posojili in vrednostnimi papirji. Pri posojilih se donosnost res ugotavlja z obrestno mero, pri
vrednostnih papirjih pa je možnost spreminjanja cen teh papirjev na trgu, zato obrestna mera
pogosto ni pravi pokazatelj donosnosti tovrstnih naložb. Donosnost (yield) se tukaj nanaša
predvsem na dolžniške vrednostne papirje, to je obveznice v najširšem smislu. Pri teh vrednostnih
papirjih pa lahko računamo različne donosnosti kot je npr. nominalna donosnost, tekoča
donosnost ali donosnost do dospetja. V tem poglavju bodo zato predstavljeni načini računanja
obrestnih mer, tudi razlikovanje med nominalno in realno obrestno mero, različni koncepti
računanja donosnosti finančnih naložb.

7.1 Računanje obrestnih mer

Vzemimo, da smo nekomu posodili 100 EUR za eno leto po 8 odstotni letni obrestni meri. Koliko
bi v tem primeru dobili nazaj ob koncu leta? Odgovor je odvisen od tega, na kakšen način se
obresti računajo. V najpreprostejšem primeru gre za navaden obrestni račun .

7.1.1 Navaden obrestni račun

Formula, ki jo uporabimo v tem primeru je:

Glavnica x obrestna mera x čas (v letih) = obresti

100 EUR x 0,08 x 1 = 8 EUR

Znesek, ki ga dobimo nazaj ob koncu leta, bo enak glavnici (100 EUR) in obrestim (8 EUR), kar
je skupaj 108 EUR, kar lahko zapišemo kot:

Končna vrednost = Glavnica + obresti

= Glavnica + (glavnica x obrestna mera)
= Glavnica x (1 + obrestna mera)
= 100 EUR x (1+0,08)
= 108 EUR

Vzemimo sedaj isti primer, le da tokrat denar posodimo za tri leta. Ob 100 EUR, ki jih posodimo
in ob 8% letni obrestni meri, bomo dobili v prvem letu 8 EUR obresti (tako kot v prvem
primeru), 8 EUR obresti v drugem letu in še 8 EUR v tretjem letu.:

Glavnica x obrestna mera x čas (v letih) = obresti

100 EUR x 0,08 x 3 = 24 EUR

84
 85

Za razliko od navadnega obrestnega računa poznamo tudi obrestno obrestni račun.

7.1.2 Obrestno obrestni račun

Pri obrestno obrestnem računu se obresti računajo tako, da se obresti periodično pripisujejo
glavnici in se nato na to osnovo računajo obresti v prihodnjem obdobju. Obresti se lahko
pripisujejo letno ali v krajših obdobjih.

Poglejmo si primer. Podobno kot v prejšnjem primeru imamo 100 EUR, ki jih posodimo nekomu
za eno leto, letna obrestna mera je 8%, obresti pa se pripisujejo letno. V tem primeru znašajo
obresti 8 EUR, torej bomo dobili ob koncu leta vrnjenih 100 EUR glavnice in 8 EUR obresti (100
EUR x (1 + 008) = 108 EUR). Koliko pa bi dobili, če bi posodili 100 EUR za dve leti, ob letni
naobrestitvi in upoštevanju obrestno obrestnega izračuna:

100 EUR x (1 + 0,08) x (1 + 0,08) = 100 EUR x (1 + 0,08)2 =116,64 EUR

Vsota, ki jo dobimo po dveh letih ob upoštevanju obrestno obrestnega računa je se veda ustrezno
višja, kot če bi upoštevali navaden obrestni račun, saj se v prvem primeru v drugem letu
obrestujejo tudi obresti, ki smo jih dobili ob koncu prvega leta.

Podoben izračun kot za dve leti bi veljal tudi za tri leta, oziroma v splošnem n let:

Za tri leta:

100 EUR x (1 + 0,08)3 = …………

in v splošnem za n let:

100 EUR x (1 + 0,08)n

Če je 100 EUR danes vrednih 108 EUR čez eno leto in 116,64 EUR čez dve leti, lahko stvar tudi
obrnemo in rečemo, da je 116,64 EUR ob koncu drugega leta vrednih le 100 EUR danes in da je
108 EUR ob koncu prvega leta vrednih danes le 100 EUR. Temu, da prihodnje vrednosti
preračunamo v sedanji trenutek pravimo razobrestitev oz. diskontiranje (to discount) in tako
izračunani današnji vrednosti sedanja vrednost (present value).

Izračun sedanje vrednosti za primer, ko smo sredstva posodili za dve leti (enako velja tudi v
primeru n let):

116,64 EUR / (1 + 0,08)2 = 100 EUR

Seznanimo se v nadaljevanju nekoliko podrobneje z pojmom obrestnih mer v zvezi z kuponskimi

obveznicami kot so podjetniške, državne, občinske. Obrestna mera, ki se najpogosteje omenja na
trgu obveznic, se imenuje donosnost do dospetja (yield to maturity), vendar se pogosto omenjajo

85
 86

še druge, to sta kuponska stopnja (coupon rate) in tekoča donosnost (current yield). Poglejmo
najprej slednji dve, preden povemo več o donosnosti do dospetja.

7.1.3 Kuponska stopnja pri obveznicah

Predpostavimo, da ste plačali 900 EUR za kuponsko obveznico, ki ima nominalno vrednost 1.000
EUR in 8 odstotno kuponsko stopnjo (angl. coupon rate), zapade čez 10 let in pričakujete, da jo
boste imeli do zapadlosti. Kolikšna je potem obrestna mera na letni ravni pri takšni naložbi oz.
kakšen donos boste ustvarili z naložbo? Pri tem je treba biti previden in jasno ločiti, o kateri
obrestni meri govorimo. V tem primeru je kuponska stopnja, ki je enaka vrednosti letnega
kupona, deljeno z nominalno vrednostjo obveznice, enaka 8% (80 EUR /1.000 EUR = 8%).
Tisti, ki je izdal obveznico, se je torej že ob izdaji odločil, da bo tistemu, ki bo kupil obveznico,
vsako leto izplačal 8% od nominalne vrednosti obveznice, to je 80 EUR (v našem primeru
predpostavljamo, da se obresti izplačujejo letno, pogosto pa je tudi polletno izplačevanje, v tem
primeru bi investitor dobil dvakrat po 40 EUR na leto).

Če ste ob nakupu obveznice plačali njeno polno nominalno vrednost, potem boste dobili 8% na
leto. Vendar se lahko obveznice na trgu prodajajo po nižji ali višji vrednosti od nominalne zaradi
različnih dejavnikov, ki vplivajo na gibanje cen obveznic na trgu. V našem primeru ste zanjo
odšteli le 900 EUR. Čeprav je na obveznici napisana kuponska stopnja 8% (tej donosnosti
pravimo tudi nominalna donosnost ali angl. »stated yield«), vam bo dejansko prinesla več kot
8%, ker ste za njo plačali manj kot 1.000 EUR. Seveda nas sedaj zanima, koliko več?

7.1.4 Tekoča donosnost

Odgovor na predhodno zastavljeno vprašanje dobimo z izračunom tekoče donosnosti (angl.

current yield). Izračuna se tako, da letno izplačilo obresti delimo z ceno, po kateri kupimo
obveznico:

Vrednost kupona
Tekoča donosnost = -------------------------------
Nakupna cena obveznice

Če vzamemo naš prejšnji primer, bi bila tekoča donosnost 80 EUR /900 EUR = 8,89 %. Tekoča
donosnost je torej višja (nižja) od nominalne donosnosti, če se obveznica prodaja ali kupuje po
nižji (višji) ceni od nominalne, ki je napisana na vrednostnem papirju.

Pri takšnem računanju donosnosti investiranja v obveznico pa nismo upoštevali, da nam bo ta

obveznica ob zapadlosti prinesla 1.000 EUR (kot znaša njena nominalna vrednost) in da bomo
ustvarili še 100 EUR kapitalskega dobička (capital gain), saj smo jo kupili le za 900 EUR.

86
 87

7.1.5 Donosnost do dospetja

Donosnost do dospetja (angl. »yield to maturity«) je najbolj natančno in široko uporabljeno

merilo obrestnih mer na finančnih trgih. Upošteva tudi tiste dejavnike, ki jih ne upošteva koncept
tekoče donosnosti.

Pomagajmo si s konceptom sedanje vrednosti, ki nam omogoča, da primerjamo med seboj

obveznice z različno zapadlostjo.Vzemimo najprej, da gre za posojo 100 EUR po 8 odstotni letni
obrestni meri (letni pripis obresti) in ob upoštevanju obrestno obrestnega izračuna. V primeru, da
posodimo znesek za eno leto, bi dobili vrnjenih 108 EUR, po dveh letih bi dobili 116,64 EUR in
po treh letih bi dobili vrnjenih 125,97 EUR.

Uporabimo sedaj ta primer in recimo, da imamo tri vrednostne papirje, od katerih prvi obljublja
108 EUR po enem letu, drugi 116,64 EUR po dveh letih in tretji 125,97 EUR po treh letih. Z
izračunom njihovih sedanjih vrednosti ugotovimo, da so danes vsi vredni enako, to je 100 EUR.
Ob upoštevanju tega izpeljimo sedaj koncept donosnosti do dospetja.

Donosnost do dospetja je tista posebna obrestna mera (imenujemo jo tudi diskontna stopnja ali
diskontni faktor), ki izenači sedanjo vrednost vseh pričakovanih denarnih donosov od naložbe
(obresti in vračilo glavnice ob dospetju) s ceno, po kateri smo vrednostni papir kupili (nakupna
cena). Ponazorimo si spet na primeru. Vzemimo že opisan primer, ko smo obveznico, ki ima
nominalno vrednost 1.000 EUR, zapade čez 10 let, kuponska stopnja je 8%, kupili na trgu za 900
EUR. Povejmo še, da se obresti izplačujejo letno ob koncu leta, zadnjič ob zapadlosti obveznice,
ko dobimo vrnjeno tudi glavnico. Donosnost do dospetja pri tej obveznici je tista diskontna
stopnja (označimo jo z r), ki izenači sedanjo vrednost vseh pričakovanih denarnih donosov v
naslednjih desetih letih s ceno, po kateri smo obveznico kupili, to je 900 EUR:

900 EUR = 80 EUR /(1+r) + 80 EUR /(1+r)2+80 EUR /(1+r)3+….+1.080 EUR /(1+r)10

V našem primeru izračunamo, da je donosnost do dospetja enaka 9,58% na leto. To je več kot
smo dobili z izračunom tekoče donosnosti (8,89%), kar je logično, saj izračun tekoče donosnosti
ni upošteval kapitalskega dobička, pri izračunu donosnosti do dospetja pa je le-ta upoštevan
(obveznica je bila kupljena za 900 EUR, ob zapadlosti pa za njo dobimo 1.000 EUR). Omenimo,
da obstajajo za izračun donosnosti do dospetja tudi tabele, iz katerih se lahko ob ostalih znanih
podatkih hitro prebere donosnost do dospetja, programe za izračun pa imajo tudi osebni
kalkulatorji.

Donosnost do dospetja je torej natančno merilo donosnosti naložbe, saj primerja vse prihodnje
denarne tokove z naslova obresti in kapitalskega dobička s ceno, ki jo je danes potrebno za to
plačati (tržno ceno).

Na splošno lahko enačbo za izračun donosnosti do dospetja zapišemo na naslednji način:

P = C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3/(1+r)3 + …+ (Cn + Fn)/(1+r)n

87
 88

Pri tem so:

P – cena obveznice v času nakupa
Cn – izplačilo obresti oz. kupona v obdobju n
F – nominalna vrednost obveznice (t.j. izplačilo ob zapadlosti)
n – leta do dospetja obveznice

Iz zgornje enačbe lahko torej z izračunom r dobimo letno donosnost do dospetja (annual yield to
maturity). Zgornjo enačbo pa lahko seveda uporabimo tudi za to, da ugotovimo, koliko smo v
določenem trenutku pripravljeni plačati za obveznico na trgu (P), če poznamo vrednosti za r,
letna izplačila obresti oz. kuponov (C) nominalno vrednost (F) in leta do dospetja obveznice (n).

Poglejmo si v nadaljevanju primer izračuna donosnosti do dospetja za brezkuponsko obveznico.

Brezkuponska obveznica imetniku do dospetja ne prinaša ničesar, ob dospetju pa denarni znesek

v višini nominalne vrednosti obveznice (F). Zakaj bi se investitor sploh odločil za nakup takšne
obveznice? Pri iskanju odgovora si lahko pomagamo z zgornjo enačbo, le da je izračun v tem
primeru enostavnejši, saj imamo samo eno izplačilo. Osnovna enačba je potem:

cena = nominalna vrednost/(1+r)n

Donosnost do dospetja je tista diskontna stopnja r, pri kateri je sedanja vrednost izplačila glavnice
ob zapadlosti enaka sedanji ceni. Recimo, da bi želeli z brezkuponsko obveznico, ki ima
nominalno vrednost 1.000 EUR in zapade čez deset let, ustvariti enako letno donosnost do
dospetja, kot smo jo predhodno dosegli z kuponsko obveznico (to je 9,58%). V tem primeru iz
zgornje enačbe izračunamo ceno in vidimo, da bi morala biti cena ob nakupu enaka 399,85 EUR.
V tem primeru, bi bila letna donosnost do dospetja pri obeh obveznicah enaka.

7.1.6 Obratnosorazmeren odnos med donosom obveznice in ceno obveznice

Predhodno smo omenili, da višje obrestne mere pomenijo nižje cene obveznic in nižje obrestne
mere pomenijo višje cene obveznic. Da bi pokazali, zakaj je temu tako, lahko uporabimo
preprosto formulo za izračun sedanje vrednosti. V kolikor so določene vrednosti izplačila
kuponov (C) in nominalna vrednost (F), potem pomeni višja donosnost do dospetja (r) nižjo ceno
obveznice (P) in obratno, nižja donosnost do dospetja pomeni višjo ceno obveznice.

Vzemimo spet prejšnji primer in predpostavimo, da za našo kuponsko obveznico ob nakupu ne

plačamo 900 EUR ampak 925 EUR. Kolikšna bi potem bila letna donosnost do dospetja? Z
izračunom ugotovimo, da bi bila ob ceni 925 EUR le 9,18%, medtem ko je bila pri ceni 900 EUR
enaka 9,58%. Ob ceni 875 EUR pa bi bila letna donosnost do dospetja celo 10,04%.

Lahko pa bi se vprašali tudi obratno in sicer, kolikšna bi morala biti cena, da bi bila letna
donosnost do dospetja npr. 12%. Izračun pokaže, da bi morali obveznico kupiti za 774 EUR.

Najbolje je ponazorjena ta nasprotnosmerna zveza med donosnostjo in ceno obveznice pri večni
obveznici (angl. »consol«). Večna obveznica je takšna obveznica, ki nikoli ne zapade. Obljublja

88
 89

pa imetniku prejemanje konstantnega letnega zneska obresti. Ker se v tem primeru n priblužuje
neskončnosti, se splošna enačba za izračun sedanje vrednosti spremeni v :

Cena = C/r

Od tod jasno izhaja, da se morata ob danem C, obrestna mera in cena gibati v nasprotni smeri.
Vzemimo primer, da je C = 1 EUR in r = 0,05. Od tod sledi, da je P = 20 EUR. V kolikor pa se r
poveča na 0,10, pade P na 10 EUR.

7.1.7 Nominalne in realne obrestne mere

Doslej smo govorili le o nominalnih obrestnih merah. »Nominalno« pomeni merjeno v denarju,
ne pa tudi z vidika kupne moči (purchasing power). Nominalne obrestne mere bi zagotavljale
ustrezno merilo le, če se raven cen ne bi spreminjala v narodnem gospodarstvu, saj bi potem
kupna moč denarja v času ostajala nespremenjena.

Inflacija pomeni, da bi tisti, ki posojajo denar, dobili nazaj isti znesek, vendar bi bila kupna moč
tega zneska nižja. Vzemimo 10 odstotno nominalno obrestno mero in 6 odstotno letno stopnjo
inflacije. Če posodite nekomu 100 EUR za eno leto, boste dobili po enem letu nazaj 110 EUR.
Vendar če se je splošna raven cen v tem letu povečala za 6%, boste porabili po enem letu 106
EUR, da boste lahko kupili stvar, za katero ste pred enim letom odšteli le 100 EUR. Ob
upoštevanju kupne moči, boste ob prejetih 110 EUR (glavnica plus obresti) po enem letu lahko
kupili le za 4 EUR več blaga kot leto poprej.

Nominalna obrestna mera je torej znesek obresti v odstotku od posojenega zneska (10 EUR /100
EUR). Realna obrestna mera pa je povečanje kupne moči v odstotku od posojenega zneska (4
EUR /100 EUR).

Seveda je 4% realna obrestna mera v našem primeru le približek realne obrestne mere. Saj z
štirimi evri, kolikor realno dobimo več ob koncu leta, ne moremo kupiti toliko, kot bi lahko z
štirimi evri na začetku leta. Ob 6 odstotni inflaciji lahko s 4 evri ob koncu leta kupimo tisto, kar
je pred enim letom stalo 3,77 EUR (4 EUR /1,06 = 3,77). Ob takšnem, natančnejšem izračunu
obrestne mere, torej ne moremo govoriti več o 4 odstotni realni obrestni meri, ampak le 3,77
odstotni.

Pri obrestni meri pridemo od nominalne (i) do realne (r) tako, da odštejemo inflacijsko stopnjo
(p) in delimo z (1+p). Torej je:

i p
r (14)
1 p

V povezavi z realno obrestno mero je treba omeniti še koncept ex-ante ali pričakovane realne
obrestne mere in ex-post ali dejansko dosežene realne obrestne mere. Pričakovana realna obrestna

89
 90

mera upošteva pričakovano inflacijo v prihodnosti, medtem ko dejansko dosežena upošteva

dejansko inflacijo v preteklosti.

7.1.8 Razlikovanje med donosom in donosnostjo do dospetja

Tako kot inflacija ustvarja razliko med nominalnimi in realnimi donosi, tudi dejstvo, da
ekonomski subjekti pogosto prodajajo obveznice pred njihovo dokončno zapadlostjo, ustvarja
razliko med konceptom donosnosti do dospetja (o katerem je bilo predhodno govora) in
konceptom donosa ali donosnosti v času (return), ko ima investitor papir. Gre za to, kolikšen
donos prinese obveznica imetniku, če jo proda pred njeno zapadlostjo.

Definirajmo najprej pojem donosa. Koncept donosa ali stopnje donosa meri denarni tok, ki ga
ustvarimo v času glede na investiran znesek na začetku. Predpostavimo, da nas zanima letni
donos. Enoletna stopnja donosa na obveznico, ki jo posedujemo eno leto, se meri kot razlika med
prodajno in nakupno ceno obveznice, h kateri prištejemo še plačilo obresti (coupon payment) in
vse skupaj delimo z nakupno ceno obveznice. To lahko zapišemo z enačbo.

(Pt+1 – Pt) + C
RET = ------------------- (15)
Pt

Pri tem so:

RET - donosnost ob posedovanju obveznice v času t do t+1
Pt - cena obveznice v času t
Pt+1 - cena obveznice v času t+1
C - plačilo obresti.

Zgornjo enačbo je mogoče tudi razstaviti na dva dela. Prvi del je:

(Pt+1 – Pt)/Pt = g (16)

kjer je g stopnja kapitalskega dobička (capital gain). Kaže nam ustvarjeno razliko med prodajno
in nakupno ceno, v primerjavi z nakupno ceno.

Drugi del enačbe pa je:

C/Pt = ic (17)

Kjer ic označuje tekočo donosnost obveznice, o kateri je že bilo govora.

Donosnost je potem mogoče izraziti kot:

90
 91

RET = ic + g (18)

Torej je donosnost obveznice enaka tekoči donosnosti in kapitalskemu dobičku.

Vzemimo sedaj konkreten primer: obveznica je bila kupljena za 1.000 EUR na začetku leta, ob
koncu leta nam prinese obresti v višini 80 EUR, takrat se odločimo tudi za njeno prodajo po ceni
1.000 EUR. V tem primeru bi bila letna stopnja donosa 8%: Ustvarili torej nismo nobenega
kapitalskega dobička.

Donosnost = (1.000 – 1.000 + 80)/1.000 = 0,08

Če bi bila ista obveznica na koncu leta prodana za 1.100 EUR, bi bila stopnja donosa 18
odstotkov:

Donosnost = (1.100 – 1.000 + 80)/1.000 = 0,18

Iz enačbe in praktičnega primera lahko ugotovimo, da se bo donosnost obveznice razlikovala od

obrestne mere še posebej takrat, ko so prisotna večja nihanja v ceni obveznice, ki prispevajo k
precejšnjim kapitalskim dobičkom ali izgubam.

91
 92

8. RIZIČNA IN TERMINSKA STRUKTURA OBRESTNIH MER

Na trgu se pojavlja veliko vrst obveznic, katerih obrestne mere se razlikujejo zaradi različnih
dejavnikov. Poznavanje in razumevanje razlogov, zaradi katerih se razlikujejo, lahko pomaga
podjetjem, bankam, zavarovalnicam in posameznikom, da se lažje odločijo, katere obveznice
kupiti ali prodati.

Najprej bomo analizirali, zakaj imajo obveznice z enako dospelostjo (zapadlostjo) različne
obrestne mere. Odnos med obrestnimi merami obveznic z enako dospelostjo imenujemo rizična
struktura obrestnih mer (risk structure of interest rates). Na višino obrestnih mer obveznic pa
vpliva tudi njihova dospelost. Odnos med obrestnimi merami obveznic z različno dospelostjo
imenujemo terminska struktura obrestnih mer (term structure of interest rates).

8.1 Rizična struktura obrestnih mer

Kaj torej vpliva na to, da se obrestne mere obveznic z enako dospelostjo med seboj razlikujejo?
Na to vpliva nekaj dejavnikov. Med njimi so »default risk»(tveganje, da izdajatelj obveznice ne
bo zmožen izplačevati obresti in izplačati nominalne vrednosti obveznice ob zapadlosti),
likvidnost in davki.

»Default risk« - tveganje, da izdajatelj ne bo zmožen poravnavati obveznosti z naslova

izdanih obveznic

Tveganje, da izdajatelj obveznice ne bo zmožen odplačevati obresti oz. izplačati nominalne

vrednosti ob zapadlosti obveznice, je vsekakor mnogo večja, kadar je izdajatelj podjetje kot pa če
je izdajatelj država. Ker ima slednja zmeraj možnost povečati davke ali natiskati dodatni denar,
tovrstnega tveganja pri državnih obveznicah v bistvu ni. Obveznice, kjer ni prisotno tovrstno
tveganje imenujemo »default-free bonds«. Razlika med obrestnimi merami obveznic, pri katerih
obstaja opisano tveganje in tistimi, kjer tega tveganja ni, se imenuje »premija za tveganje« (risk
premium). Premija za tveganje samo pove, koliko višjo obrestno mero bodo zahtevali investitorji,
da bi bili pripravljeni investirati v tvegano obveznico. Pri obveznicah, pri katerih je prisotna ta
vrsta tveganja, bo zato premija za tveganje vedno pozitivna. Večje kot je tveganje, večja bo
premija. V svetu obstajajo institucije, ki se ukvarjajo z razvrščanjem obveznic različnih
izdajateljev glede na prisotno tovrstno tveganje. Obveznice z visokim tovrstnim tveganjem imajo
v angleškem jeziku ime »junk bonds«.

Likvidnost

Likvidna finančna naložba oz. imetje (liquid asset) je tista, ki jo je mogoče hitro in poceni
spremeniti v gotovino, če se pojavi potreba po tem. Bolj kot je finančna naložba likvidna, bolj je,
ob vsem ostalem nespremenjenem, zaželjena.

92
 93

Predpostavimo tudi na tem mestu, da so državne obveznice visoko likvidne in da jih je mogoče
ob majhnih stroških zamenjati na trgu obveznic za gotovino. Obveznice podjetij pa so manj
likvidne, saj je količina obveznic enega podjetja omejena in je zato težje hitro najti kupca za
takšno obveznice, če želimo priti do finančnih sredstev, zato so tudi stroški prodaje ustrezno višji.
Podobno kot v zgornjem primeru, bodo investitorji tudi v tem primeru zahtevali ustrezno premijo
za obveznice z nižjo stopnjo likvidnosti.

Predpostavimo, da so v izhodišču državne in podjetniške obveznice enako likvidne. Če postanejo

potem podjetniške obveznice manj likvidne, se povpraševanje po njih znižuje. Tako postanejo
državne obveznice relativno bolj likvidne v primerjavi z podjetniškimi, zato se povpraševanje po
državnih poveča. Zaradi spremembe povpraševanja se cena manj likvidnih podjetniških obveznic
zniža, povečajo pa se obrestne mere na te obveznice (obratnosorazmeren odnos med cenami in
obrestnimi merami). Nasprotno se zaradi večjega povpraševanja po državnih obveznicah njihova
cena poveča, zmanjšajo pa se obrestne mere. Končni rezultat je torej ta, da se je zaradi
spremenjene likvidnosti enih obveznic v primerjavi z drugimi, povečala razlika v obrestnih merah
med njimi. Razlika v obrestnih merah sedaj torej ne odraža samo premije za tveganje, ki smo jo
predhodno omenjali, ampak tudi premijo za likvidnost. Pravilno bi bilo, da bi torej govorili o
»premiji za tveganje in likvidnost«, vendar se običajno uporablja skupen izraz »premija za
tveganje« (risk premium).

Obravnavanje obrestnih prihodkov v okviru davka na dohodek fizičnih oseb

Tudi davek na dohodek fizičnih oseb lahko vpliva na obrestne mere obveznic. Lahko se zgodi, da
so ene obveznice bolj izpostavljene tveganju, da njihov izdajatelj ne bo zmožen poravnavati
obveznosti, tudi manj likvidne, pa vendar imajo v primerjavi z obveznicami drugega izdajatelja
nižje obrestne mere. Takšen primer je znan iz ameriške zgodovine, kjer so imele občinske
obveznice skoraj 40 let nižje obrestne mere od državnih obveznic, kljub temu, da so bile manj
likvidne od državnih obveznic in tudi tveganje, povezano z nezmožnostjo izpolnjevanja
obveznosti, je bilo večje kot pri državnih obveznicah (Mishkin 1997, 149). Takšen položaj bi bil
potem v nasprotju s tistim, kar smo predhodno povedali v zvezi s premijami za tveganje. Kje so
razlogi za to? Takšen položaj si je mogoče razložiti, če v analizi upoštevamo tudi možnosti
davčnih olajšav.

Predpostavimo, da so cene državnih obveznic in občinskih obveznic v izhodišču enake. Če sedaj

predpostavimo, da prinaša investiranje v občinske obveznice davčno olajšavo investitorju, potem
se poveča pričakovani donos teh obveznic po obdavčenju v primerjavi z državnimi obveznicami.
Zaradi tega so občinske obveznice bolj zaželene s strani investitorjev in poveča se povpraševanje
po njih. To vodi v povečanje njihovih cen in posledično znižanje obrestnih mer. Nasprotno
postanejo državne obveznice manj zaželene v primerjavi z občinskimi obveznicami, kar vodi v
manjše povpraševanje po državnih obveznicah. Cene državnih obveznic se znižajo in povečajo se
obrestne mere.

Ob upoštevanju tudi davčnih olajšav si je potem mogoče razložiti, zakaj imajo nekatere manj
likvidne in bolj tvegane obveznice nižje obrestne mere od bolj likvidnih in manj tveganih.

93
 94

Povzemimo na kratko glavne ugotovitve v zvezi z rizično strukturo obrestnih mer. Rizična
struktura obrestnih mer (odnos med obrestnimi merami obveznic z enako dospelostjo) je
pojasnjena s tremi dejavniki: tveganjem, da izdajatelj obveznic ne bo zmožen poravnavati
obveznosti z naslova obveznic, likvidnostjo in obravnavanjem obrestnih prihodkov v okviru
davka na dohodek fizičnih oseb. Ob večjem tveganju mora izdajatelj ponuditi tudi višjo obrestno
mero, da bi bili investitorji pripravljeni kupiti takšne obveznice (premija za tveganje se poveča).
Podobno je z manj likvidnimi obveznicami. Tudi tukaj mora ponuditi izdajatelj večjo premijo,
torej je obrestna mera ustrezno višja. Nižje pa so lahko zahtevane obrestne mere pri tistih
obveznicah, ki nudijo investitorjem davčne olajšave.

8.2 Terminska struktura obrestnih mer

Terminska struktura obrestnih mer (term structure of interest rate) se nanaša na obveznice z
različnimi časi dospetja, ampak z enako likvidnostjo, tveganjem in davčno obremenitvijo.

Slika 13: Osnovne oblike krivulje stopnje donosa

a) Rastoča (normalna) oblika b) Padajoča (inverzna) oblika

(dolg. obrestne mere > krat. obrestne mere) (dolg. obrestne mere < krat. obrestne mere)

stopnja stopnja
donosa donosa

dospetje dospetje

c) Ravna oblika d) Grbasta oblika

(dolg. obrestne mere = krat. obrestne mere)

stopnja stopnja
donosa donosa

dospetje dospetje

94
 95

Donosnost obveznic z različno dospelostjo ponazarjamo s krivuljo stopnje donosa (yield curve).
Ta krivulja ponazarja terminsko strukturo obrestnih mer za določene vrste obveznic, na primer
državne obveznice. V izbranem trenutku (na določen datum) torej ugotovimo, kakšne so obrestne
mere na državne obveznice, ki imajo različno zapadlost in na osnovi teh podatkov narišemo
krivuljo stopnje donosa. Krivulje so lahko različnih oblik, rastoče (imenovane tudi normalne),
ravne ali padajoče (imenovane tudi inverzne). Zasledimo še grbavo obliko krivulje stopnje
donosa, ko najprej narašča in se potem obrne navzdol ali ravno nasprotno. Krivulje so prikazane
na sliki 13.

Najpogostejša je rastoča oblika krivulje stopnje donosa, kjer so dolgoročne obrestne mere nad
kratkoročnimi. Pri ravni krivulji stopnje donosa, so kratkoročne obrestne mere enake
dolgoročnim. V primeru padajoče krivulje pa so dolgoročne obrestne mere nižje od kratkoročnih.

Zadovoljiva teorija terminske strukture obrestnih mer bi morala odgovoriti na vprašanje, zakaj so
krivulje stopnje donosa različnih oblik, odgovoriti pa bi morala tudi na tri druga empirična
dejstva:

1. Obrestne mere na obveznice različnih zapadlosti se skozi čas gibljejo v isti smeri.
2. Ko so kratkoročne obrestne mere nizke, bodo krivulje stopnje donosa zelo verjetno rastoče,
ko pa so kratkoročne obrestne mere visoke, bodo krivulje stopnje donosa zelo verjetno
padajoče.
3. Krivulje stopnje donosa so skoraj vedno rastoče.

Pojavljajo se tri teorije, ki bi naj razložile obliko omenjene krivulje: teorija hipoteze pričakovanj
(expectation hypothesis), teorija segmentiranih trgov (segmented markets theory) ter teorija
preferenčnega habitata (preffered habitat theory), ki je tesno povezana s teorijo likvidnostne
premije (liquidity premium theory).

Medtem ko lahko s pomočjo teorije hipoteze pričakovanj v precejšnji meri razložimo prvi dve od
predhodno omenjenih empiričnih dejstev, ne moremo razložiti tretjega. Teorija segmentiranih
trgov lahko nasprotno razloži tretje empirično dejstvo, vendar ne more prvih dveh. Ker torej
vsaka teorija razlaga dejstva, ki jih druga ne more, je logična posledica kombinacija značilnosti
obeh teorij, kar nas vodi do teorija preferenčnega habitata, in z njo tesno povezane teorije
likvidnostne premije, ki lahko razloži vsa tri dejstva.

8.2.1 Teorija hipoteze pričakovanj

Ta teorija pravi, da bo obrestna mera na dolgoročno obveznico enaka povprečju kratkoročnih

obrestnih mer, za katere posamezniki pričakujejo, da bodo veljale v času do dospetja dolgoročne
obveznice. Na primer, če posamezniki pričakujejo, da bodo kratkoročne obrestne mere v
povprečju 10% v naslednjih petih letih, bi ob upoštevanju teorije hipoteze pričakovanj veljalo, da
bo obrestna mera obveznice s petletno zapadlostjo tudi 10%. Če pa posamezniki pričakujejo, da
se bodo kratkoročne obrestne mere po petih letih še dvignile, tako da bi povprečne obrestne mere
v naslednjih 20 letih znašale 11%, potem bo obrestna mera za obveznice, ki zapadejo čez 20 let,

95
 96

znašale 11%, torej več kot znaša donosnost na 5-letno obveznico. Vidimo torej, da nam hipoteza
pričakovanj razlaga razlike med donosnostjo obveznic z različno zapadlostjo, ker so pričakovanja
glede prihodnje vrednosti kratkoročnih obrestnih mer različna.

Ključna predpostavka pri tej teoriji je dejstvo, da kupci obveznic ne dajejo prednosti določeni
obveznici zaradi datuma dospetja, torej ne bodo imeli v lasti določeno obveznico, za katero
pričakujejo manjši donos v primerjavi z drugo obveznico, samo zato, ker se obveznici razlikujeta
po datumih dospetja. Obveznice, ki imajo takšno značilnost, so popolnoma zamenljive (perfect
substitutes). Praktično to pomeni, da imajo popolnoma zamenljive obveznice z različno
zapadlostjo enako pričakovano stopnjo donosa. Za boljše razumevanje si poglejmo to še na
konkretnem primeru:
Imamo dve strategiji investiranja za naslednji 2 leti:
1. Denar naložimo v enoletno obveznico. Ko le-ta čez eno leto zapade, kupimo novo enoletno
obveznico.
2. Denar naložimo v dvoletno obveznico in jo posedujemo 2 leti, vse do njene zapadlosti.

Pri obeh strategijah mora biti dosežen enak donos, da bo investitorju »vseeno«, za katero se bo
odločil. To pomeni, da mora biti obrestna mera za dvoletno obveznico enaka povprečju obrestnih
mer dveh enoletnih obveznic. Vzemimo, da je trenutna obrestna mera za enoletno obveznico 9%
in da pričakujemo, da bo obrestna mera za enak papir v drugem letu znašala 11%. Če bo
investitor izvajal prvo strategijo in kupil dve enoletni obveznici, bo njegova povprečna letna
obrestna mera znašala (9% + 11%)/2 = 10%. Torej bo investitor pripravljen izbrati drugo
strategijo le, če bo z dvoletno obveznico dosegel 10% obrestno mero oz. povprečje obrestnih mer
dveh enoletnih obveznic.

V splošnem bi torej lahko zapisali, da je pričakovana stopnja donosa n-letne obveznice odvisna
od povprečja pričakovanih stopenj donosov enoletnih obveznic v obdobju n:

it + iet+1 + iet+2 + … + iet+(n-1)

int = --------------------------------------
n

pri čemer so:

it -današnja obrestna mera na enoletno obveznico (v času t);
iet+1 -pričakovana obrestna mera na enoletno obveznico čez eno leto (v času t+1);
int -današnja obrestna mera na n-letno obveznico (na letni ravni).
n -število obdobij (let)

Vzemimo še en primer. V naslednjih petih letih pričakujemo naslednje enoletne obrestne mere: 5,
6, 7, 8 in 9 odstotkov. Kolikšna naj bo donosnost podobnega vrednostnega papirja s petletno
zapadlostjo?

(5% + 6% + 7% + 8% + 9%)
------------------------------------ = 7%
5

96
 97

Pri zapisanih obrestnih merah lahko ugotovimo, da gre za rastoči trend, ki predstavlja rastočo
krivuljo stopnje donosa (yield curve), ker se obrestne mere povečujejo skupaj z daljšanjem
zapadlosti obveznic. V teh primerih govorimo tudi o normalni obrestni strukturi.

Povzemimo glavne ugotovitve, ki izhajajo iz teorije hipoteze pričakovanj:

1.Ko imamo rastočo krivuljo stopnje donosa lahko v skladu s teorijo hipoteze pričakovanj
napovemo, da se bodo kratkoročne obrestne mere, ki so danes nižje od dolgoročnih, v prihodnosti
povečevale, kar pa se že danes odraža v današnjih dolgoročnih obrestnih merah (današnje
dolgoročne obrestne mere so višje od današnjih kratkoročnih obrestnih mer.)

2. Ko imamo padajočo krivuljo stopnje donosa lahko v skladu s teorijo hipoteze pričakovanj
napovemo, da se bodo kratkoročne obrestne mere, ki so danes višje od dolgoročnih, v prihodnosti
zniževale, kar pa se že danes odraža v današnjih dolgoročnih obrestnih merah (današnje
dolgoročne obrestne mere so nižje od današnjih kratkoročnih obrestnih mer.)

3. Ko je krivulja stopnje donosa vodoravna (današnje dolgoročne obrestne mere so enake

današnjim kratkoročnim obrestnim meram), ni pričakovati sprememb povprečnih prihodnjih
kratkoročnih obrestnih mer.

Rastoče krivulje stopnje donosa bi imeli torej takrat, ko so današnje kratkoročne obrestne mere
nizke. Takrat posamezniki pričakujejo, da se bodo v prihodnosti zviševale, to pa se že danes
odraža v dolgoročnih obrestnih merah.

Padajoče krivulje stopnje donosa bi imeli na drugi strani takrat, ko so današnje kratkoročne
obrestne mere visoke. Takrat posamezniki pričakujejo, da se bodo v prihodnosti zniževale, to pa
se že danes odraža v dolgoročnih obrestnih merah.

Kot smo že v uvodu tega poglavja dejali, teorija hipoteze pričakovanj ne uspe pojasniti , zakaj je
krivulja stopnje donosa v praksi praviloma rastoča (empirično dejstvo 3, ki smo ga omenjali v
uvodu tega poglavja).

8.2.2 Teorija segmentiranih trgov

Že iz imena teorije (segmented markets theory) se da razbrati, da gre za ločevanje trgov obveznic
z različnimi datumi zapadlosti. Torej je v skladu s teorijo segmentiranih trgov obrestna mera za
izbrano obveznico določena le s povpraševanjem in ponudbo po tej obveznici, brez vpliva
pričakovanih donosov drugih obveznic.

Ključna predpostavka te teorije je popolna nezamenljivost obveznic. Pričakovani donos

obveznice z določeno zapadlostjo nima nobenega vpliva na povpraševanje po obveznicah z
drugačno zapadlostjo. V nasprotju s teorijo hipoteze pričakovanj izključuje možnost zamenjave
obveznic z različno zapadlostjo, pri katerih bi sicer lahko dosegli enak donos.

97
 98

Zamenljivost obveznic ta teorija izključuje, ker se predpostavlja, da imajo investitorji natančno

določene preference glede tega, za koliko časa bi želeli naložiti del svojih prihrankov v
obveznice, da bi ustvarili netvegan donos, zato jih zanimajo le pričakovani donosi točno
določenih obveznic. Posamezniki, ki nalagajo svoj denar za kratek čas, želijo tako imeti
kratkoročne obveznice. Seveda pa bodo iskali dolgoročne obveznice, če želijo npr. zagotoviti
sredstva za šolanje svojih otrok.

Teorija segmentiranih trgov pravi, da različne krivulje stopnje donosa izhajajo iz različne
ponudbe in povpraševanja po obveznicah določenih dospelosti (zapadlosti). Tako ima večina
posameznikov željo le za kratek čas naložiti svoja finančna sredstva, torej dajejo prednost
kratkoročnim obveznicam, ki predstavljajo tudi nižje obrestno tveganje. Zato je povpraševanje po
dolgoročnih obveznicah relativno manjše kot po kratkoročnih obveznicah. Iz tega sledi, da bodo
imele dolgoročne obveznice praviloma nižjo ceno in višje obrestne mere. S tem je teorija
segmentiranih trgov uspela razložiti, zakaj je krivulja stopnje donosa v praksi praviloma rastoča
(tretje empirično dejstvo).

Pomanjkljivost te teorije je nezmožnost, da bi pojasnila empirični dejstvi 1 in 2. Ker ta teorija

popolnoma loči trge obveznic z različno dospelostjo, potemtakem ni razloga, da bi obrestne mere
obveznic na enem trgu vplivale na obrestne mere obveznic na drugih trgih. Zato ta teorija tudi ne
more razložiti, zakaj se kratkoročne in dolgoročne obrestne mere skozi čas gibljejo v isto smer
(empirično dejstvo 1). Prav tako s to teorijo ni mogoče razložiti zveze med rastočo (padajočo)
krivuljo stopnje donosa v času, ko so trenutne kratkoročne obrestne mere nizke (visoke).

V nadaljevanju predstavljamo še teorijo preferenčnega habitata in z njo povezano teorijo

likvidnostne premije, ki skuša združiti elemente obeh predhodno opisanih teorij in ustrezno
pojasniti vsa tri empirična dejstva.

8.2.3 Teorija preferenčnega habitata in likvidnostne premije

Teorija preferenčnega habitata trdi, da bo obrestna mera na dolgoročno obveznico enaka

povprečju kratkoročnih obrestnih mer, ki jih pričakujemo v času do zapadlosti dolgoročne
obveznice, povečana za likvidnostno premijo, ki se odziva na ponudbo in povpraševanje po tej
obveznici.

Predpostavlja se, da so obrestne mere obveznic različnih zapadlosti med seboj odvisne,
predpostavlja pa se tudi možnost, da dajejo nvestitorji prednost določeni zapadlosti. To enostavno
pomeni, da teorija dopušča delno zamenljivost obveznic (različnih zapadlosti), hkrati pa
posamezni investitorji preferirajo ene vrste obveznic pred drugimi (z vidika njihove zapadlosti).

Investitiorji niso nedovzetni za pričakovano donosnost obveznic z drugačno dospelostjo, kot jim
jo nudi njihova preferenčna obveznica. Če se pojavi možnost, da uresničijo večji pričakovan
donos, kot jim ga nudi preferenčna obveznica, prav gotovo ne bodo ostali le pri slednji. V
primeru, da dajejo investitorji prednost kratkoročnim obveznicam pred dolgoročnimi, bodo imeli
nekoliko nižji pričakovani donos. To pomeni, da je treba takšnim investitorjem zagotoviti

98
 99

pozitivno časovno premijo (term premium), da bi bili pripravljeni svoja prosta finančna sredstva
naložiti tudi v dolgoročne obveznice.

Dolgoročna obrestna mera bi bila potem enaka povprečju pričakovanih kratkoročnih obrestnih
mer v času do dospetja dolgoročne obveznice, ki ji je potrebno dodati še pozitivno časovno
premijo (knt):

it + iet+1 + iet+2 + … + iet+(n-1)

int = -------------------------------------- + knt
n

Formula je podobno kot smo jo uporabili v okviru teorije hipoteze pričakovanj, dodana je le
časovna premija.

Zelo blizu teoriji preferenčnega habitata je teorija likvidnostne premije (liquidity premium
theory). Pravi, da je treba kupcem dolgoročnih obveznic ponuditi dodatno časovno (likvidnostno)
premijo, ki bo predstavljala nadomestilo za povečano obrestno tveganje. V zgornji enačbi to
pomeni, da je časovna premija knt vedno pozitivna in se povečuje skupaj s časom do zapadlosti
obveznice.

Primer:
Predpostavimo, da bo pričakovana enoletna obrestna mera v naslednjih petih letih znašala : 5, 6,
7, 8 in 9 % (primer, podoben tistemu, ki smo ga uporabili že pri teoriji hipoteze pričakovanj).
Preferiranje kratkoročnih obveznic pred dolgoročnimi pomeni, da so časovne premije za
obveznice z zapadlostjo od enega do pet let enake: (0%), (0,25%), (0,5%), (0,75%) in (1,0%).
Upoštevajoč zgornjo enačbo dobimo za dvoletno obveznico:

5% + 6%
------------ + 0,25% = 5,75%
2

in za petletno obveznico:

5% + 6% + 7% + 8% + 9%
--------------------------------- + 1% = 8%
5

Če podobne izračune izvedemo tudi za eno-, tri- in štiriletne obrestne mere, dobimo (5%),
(5,75%), (6,5%), (7,25%) in (8,0%).

S pomočjo teorije preferenčnega habitata in likvidnostne premije je mogoče razložili, zakaj je

krivulja stopnje donosa običajno rastoča (tretje empirično dejstvo, ki ga teorija hipoteze
pričakovanj ne uspe razložiti). Pokaže se, da tudi če se kratkoročne obrestne mere v času ne
spreminjajo, je lahko krivulja stopnje donosa naraščajoča zaradi pozitivnih časovnih premij.

99
 100

Z omenjeno teorijo pa je mogoče pojasniti tudi prvo in drugo empirično dejstvo. Tako ostajata
teoriji preferenčnega habitata in likvidnostne premije najširše sprejeti teoriji terminske strukture
obrestnih mer, ker najbolje pojasnjujeta vsa tri empirična dejstva.

Teoriji pomagata pri napovedovanju gibanja prihodnjih kratkoročnih obrestnih mer. Strmo
naraščajoča krivulja stopnje donosa bi pomenila, da se pričakuje porast prihodnjih kratkoročnih
obrestnih mer. Blago naraščajoča krivulja stopnje donosa bi pomenila, da se pričakujejo
nespremenjene prihodnje kratkoročne obrestne mere (k blagemu porastu prispevajo časovne
premije). Vodoravna krivulja bi nakazovala blagi padec prihodnjih kratkoročnih obrestnih mer.
Padajoča krivulja stopnje donosa pa bi napovedovala precejšen padec prihodnjih kratkoročnih
obrestnih mer.

Na sliki 14 je prikazanih nekaj krivulj stopenj donosa za ameriške državne obveznice,

zabeleženih v obdobju 1980-1997. Kaj nam te krivulje povedo o pričakovanjih javnosti glede
prihodnjega gibanja kratkoročnih obrestnih mer.

Slika 14: Krivulje stopnje donosa ameriških državnih obveznic

Stopnja
donosa
16
14
12 januar 1981
marec 1985
10 maj 1980
8
6 marec 1997
4
2

0 1 2 3 4 5 10 15 20
Dospetje

Strmo padajoča krivulja stopnje donosa (kratkoročne obrestne mere so nad dolgoročnimi), ki je
bila zabeležena 15. januarja 1981, kaže na pričakovanje precejšnjega znižanja prihodnjih
kratkoročnih obrestnih mer, kar se je odrazilo v višini dogoročnih obrestnih mer, zabeleženih na
ta datum. Te so bile vključno s časovno premijo 15. januraja precej nižje od takratnih
kratkoročnih obrestnih mer (današnje nizke dolgoročne obrestne mere namreč odražajo povprečje
pričakovanih prihodnjih obrestnih mer).

100
 101

Pričakovanja javnosti glede precejšnjega znižanja prihodnjih kratkoročnih obrestnih mer so se

uresničila hitro po 15. januarju 1981. Marca istega leta so se namreč obrestne mere za trimesečne
zakladne menice (kratkoročni državni vrednostni papirji) znižale iz 16% na 13%.

Strmo naraščajoča krivulja stopnje donosa (kratkoročne obrestne mere so pod dolgoročnimi), ki
je bila zabeležena 28.marca 1985, je napovedovala porast prihodnjih kratkoročnih obrestnih mer.
Dolgoročne obrestne mere so nad kratkoročnimi, ko se pričakuje porast prihodnjih kratkoročnih
obrestnih mer (ker bo njihovo povprečje, h kateremu prištejemo še časovno premijo, nad
današnjimi kratkoročnimi obrestnimi merami).

Zmerno naraščajoči krivulji stopnje donosa, ki sta bili zabeleženi 16. maja 1980 in 3. marca 1997
kažeta na to, da javnost ni pričakovala niti porasta niti padca prihodnjih kratkoročnih obrestnih
mer. V teh primerih je bilo povprečje pričakovanih prihodnjih kratkoročnih obrestnih mer enako
obstoječim kratkoročnim obrestnim meram. Pozitivna časovna premija v primeru dolgoročnih
obveznic pa v tem primeru razloži zmerno naraščajoči krivulji stopnje donosa.

Terminska struktura obrestnih mer oz. oblika krivulje stopnje donosa, zabeležena v določenem
trenutku, naj nam bi nakazala smer gibanja prihodnjih kratkoročnih obrestnih mer. Raziskave v
praksi so pokazale, da so te napovedi bolj zanesljive, kadar gre za napovedovanje zelo kratkega
obdobja (to je obdobje nekaj prihodnjih mesecev) ali pa zelo dolgega obdobja (to je obdobje
nekaj let), manj pa so zanesljive, ko gre za vmesno obdobje.

101
 102

9. CENTRALNA BANKA IN VODENJE DENARNE POLITIKE

9.1 Oris osnovnih značilnosti centralne banke in njenega delovanja

Centralna banka predstavlja monetarno oblast in izdaja svoj denar. Njena najpomembnejša
naloga je vodenje denarne politike, ki je del ekonomske politike. Lahko jo opredelimo kot
državno finančno institucijo, ki nadzoruje delovanje nacionalnega finančnega sistema in
kontrolira rast količine denarja v obtoku. Pravni status centralne banke je v posameznih državah
različno urejen in glede na to se nekoliko razlikujejo funkcije, ki jih centralna banka opravlja v
posamezni državi.

Centralna banka (CB) naj bi bila pri svojem delovanju neodvisna. O neodvisnosti je mogoče
govoriti z več vidikov. Če gledamo iz finančnega vidika, je CB neodvisna, saj se v večini držav
financira s sredstvi, ki jih pridobi z lastnimi finančnimi operacijami in se ne financira iz
proračuna. Običajno CB pri svojem poslovanju ustvarja celo presežke, kot vse druge poslovne
banke in del tega presežka (po oblikovanju rezerv centralne banke) se steka v državni proračun.
Če ustvarja CB izgubo, pokrije to iz svojih rezerv, v primeru nezadostnih rezerv pa iz državnega
proračuna.

Drugi vidik neodvisnosti je stopnja neodvisnosti CB pri vodenju denarne politike. Pri tem je
osrednje vprašanje, ali lahko centralna banka vodi samostojno denarno politiko, si pri tem
postavlja lastne cilje in jih zasleduje oz., v kolikšni meri usklajuje cilje s cilji vlade in parlamenta.
Npr., ali sme CB v obdobjih visoke inflacije, z namenom, da zaustavi rast cen, voditi restriktivno
denarno politiko, ki bo pospešila rast nezaposlenosti?

Zagovorniki neodvisnosti CB so mnenja, da mora biti denarna politika neodvisna od vsakdanjih

političnih odločitev, kajti le tako lahko dosega dolgoročno stabilnost cen z minimalnimi realnimi
stroški. Načeloma naj bi bila podrejena le parlamentu, ki imenuje guvernerja centralne banke, in
ta je dolžan poročati o delu centralne banke parlamentu, ki potrdi splošne smernice denarne
politike.V vsakdanje vodenje denarne politike CB pa se formalno parlament ne bi smel
vmešavati, niti vlada.

9.2 Mehanizem izdajanja denarja (in multiplikacija denarja)

V decentraliziranem denarnem in bančnem sistemu, ki velja v tržnem gospodarstvu, in v katerem

so banke hierarhično urejene, je na vrhu tega sistema centralna (emisijska, izdajateljska) banka,
pod njo pa so poslovne banke. Za centralno banko pravimo tudi, da je banka bank. Praviloma ni
institucija, ki bi neposredno poslovala z gospodarstvom in posamezniki. Za to so poslovne banke
in druge finančne institucije.

Centralna banka izdaja primarni denar (v splošnem definiran kot gotovina v obtoku in rezerve
bank), poslovne banke pa knjižni denar.

102
 103

9.2.1 Načini izdajanja primarnega denarja

Centralna banka lahko povečuje količino primarnega denarja tako, da daje posojila bankam
(lahko tudi državi, vendar je to v razvitih tržnih ekonomijah praviloma strogo omejeno), kupuje
vrednostne papirje, kupuje devize in tudi zlato.

a) Krediti poslovnim bankam

Centralna banka zagotavlja primarni denar poslovnim bankam tako, da jim daje kredite. Pri tem
morajo poslovne banke plačati obresti po obrestni meri, ki jo določi centralna banka. Na interes
bank, da si izposojajo denar pri centralni banki, vpliva tako tudi višina obrestne mere, ki jo
centralna banka zaračunava. V primeru kreditiranja poslovnih bank centralna banka izvaja svojo
funkcijo »posojilodajalca v skrajni sili« (angl. lender of last resort). Poslovne banke imajo
možnost priti do sredstev centralne banke, vendar so običajno te možnosti precej omejene.
Centralna banka pri tem običajno zahteva tudi zavarovanje kredita. V poštev pridejo npr.
vrednostni papirji, ki jih ona izbere (izbira relativno netvegane vrednostne papirje kot so npr.
državni vrednostni papirji).

b)Nakupi vrednostnih papirjev

Eden od kanalov emisije primarnega denarja so tudi nakupi vrednostnih papirjev na finančnem
trgu s strani centralne banke. Govorimo o tim. »operacijah na odprtem trgu« (angl. open market
operations). V poštev pridejo relativno netvegani vrednostni papirji (najpogosteje so to
vrednostni papirji, ki jih je izdala država). Če centralna banka kupuje vrednostne papirje na trgu,
plačuje to s svojim denarjem in posledično se povečuje količina primarnega denarja. Nasprotno
se količina primarnega denarja zmanjšuje, ko centralna banka prodaja vrednostne papirje.

c)Nakupi deviz, zlata

Centralna banka lahko izdaja primarni denar tudi tako, da na trgu kupuje devize. Ko jih kupuje,
se količina primarnega denarja povečuje. Z nakupi deviz se ji večajo devizna imetja (devizne
rezerve). Nasprotno bi s prodajami deviz vplivala na zmanjševanje primarnega denarja,
zmanjševale pa bi se ji tudi devizne rezerve. Z nakupi (in prodajami) deviz lahko vpliva na
ponudbo in povpraševanje po devizah in s tem na njihovo ceno, to je devizni tečaj.

Podobno kot devize in vrednostne papirje lahko centralna banka kupuje (prodaja) tudi zlato.
Kadar kupuje zlato se povečuje količina primarnega denarja, obratno se s prodajo zlata količina
primarnega denarja zmanjšuje.

d) Financiranje javnofinančnega primanjkljaja

Kadar država s svojimi javnofinančnimi prihodki (davki, prispevki,…) ne zbere dovolj finančnih
sredstev, da bi lahko financirala predvidene javnofinančne odhodke, ima možnost, da se zadolži.

103
 104

Zadolži se lahko na tak način, da najame kredit ali izda vrednostne papirje. Kadar se zadolžuje pri
privatnem sektorju, ne prihaja do povečanja primarnega denarja. Če pa se v teh poslih kot
nasprotna stran pojavlja centralna banka, pa poosledično prihaja do povečanja primarnega
denarja, ko država pridobljena finančna sredstva porablja za plačevanje svojih obveznosti.
Običajno so te možnosti (neposrednega) zadolževanja države pri centralni banki strogo omejene.

Lahko pa centralna banka posredno kreditira državo tako, da na finančnem trgu od drugih
udeležencev finančnega trga kupuje državne vrednostne papirje. Ko kupuje te papirje, se
povečuje obseg primarnega denarja. Gre za operacije na odprtem trgu (o teh smo že govorili), ki
jih centralne banke zelo pogosto uporabljajo pri vodenju svoje denarne politike.

9.2.2 Izdajanje knjižnega denarja (in njegova multiplikacija)

Na ponudbo denarja lahko vplivajo tiste institucije, ki »delajo« denar, to pa so banke. Centralna
banka izdaja primarni denar, poslovne banke pa lahko na osnovi primarnega denarja ustvarjajo
knjižni (depozitni) denar. Knjižni denar so sredstva na vpoglednih bančnih računih. Poslovne
banke povečujejo količino knjižnega denarja s krediti, ki jih dajejo svojim komitentom. V tem
procesu igrajo pomembno vlogo rezerve bank.

Ker morajo poslovne banke zagotavljati zamenljivost knjižnega denarja za gotovino in

zagotavljati plačilni promet s knjižnim denarjem, morajo imeti gotovino in dobroimetja
(depozite) na računih pri centralni banki. Gotovino (bankovci plus kovanci), ki jo imajo poslovne
banke pri sebi in dobroimetja, ki jih imajo pri centralni banki, imenujemo rezerve poslovnih
bank. Potrebne rezerve poslovnih bank so sestavljene iz likvidnostnih rezerv (banke jih morajo
imeti zaradi likvidnosti, da lahko poravnavajo svoje obveznosti v denarju centralne banke) in
obveznih rezerv (te rezerve predpisuje poslovnim bankam centralna banka). Obvezna rezerva je
predpisana deloma zaradi varnosti delovanja bančnega sektorja, deloma pa zato, ker omogoča
centralni banki kontrolo nad ponudbo denarja.

Kadar je raven bančnih rezerv nad ravnijo rezerv, ki jih banke morajo imeti, govorimo o
presežnih rezervah. Ko pridejo poslovne banke do dodatnega denarja (presežne rezerve), ki ga ne
potrebujejo, ga lahko odobrijo v obliki kreditov svojim komitentom. Bančni komitenti pridejo
tako do denarja, ki ga uporabljajo za svoje poslovanje (poravnavo obveznosti,…). Preko teh
transakcij prispe denar v roke drugih ekonomskih subjektov, ki imajo svoje račune pri poslovnih
bankah. Zaradi tega večina denarja, razen tistega, ki kot gotovina ostane v obtoku, prispe nazaj v
poslovne banke. Posledično se povečajo vloge komitentov pri poslovnih bankah, zato morajo tudi
banke povečati potrebne rezerve, da bi bile likvidne, če bi komitenti želeli dvigniti denar. Vendar
je samo del denarja, ki je pritekel nazaj v banke, v obliki potrebnih rezerv, ker po pravilu (banka
ima s tem izkušnje) vsi komitenti ne bodo hkrati dvignili denarja iz svojih računov v banki.
Določen del denarja, ki ga ni treba hraniti v obliki potrebnih rezerv (gre torej za presežne
rezerve), lahko poslovne banke ponovno posodijo svojim komitentom. Denar spet priteče nazaj v
poslovne banke, določen del denarja banke spet uporabijo za oblikovanje rezerv, preostali del pa
posodijo naprej. Proces se konča po nekaj krogih, ker se vsakokrat oblikujejo nove potrebne
rezerve in del denarja se spremeni v gotovino in gledano z vidika ene banke, se del knjižnega

104
 105

denarja prelije v drugo banko (ekonomski subjekti imajo račune pri različnih bankah). Proces, ki
smo ga opisali, imenujemo multiplikacija knjižnega denarja.

Obseg multiplikacije knjižnega denarja v poslovnih bankah je odvisen od začetnega depozita, ki

ga poslovna banka ali banke dobijo na svoj račun, od višine potrebne rezerve, odliva denarja v
druge banke (gledano z vidika ene banke) in od obsega spreminjanja knjižnega denarja v
gotovino. Kot smo omenili, je potrebna razerva sestavljena iz obvezne in likvidnostne rezerve.
Slednjo si banke praviloma same določajo v določenem odstotku od višine depozitov glede na
svoje izkušnje pri poslovanju. Višino obvezne rezerve pa predpisuje v določenem odstotku od
vlog v banki centralna banka. Poslovne banke imajo te rezerve na svojem računu pri centralni
banki. Dosežena obrestna mera na ta sredstva je praviloma zelo nizka ali pa sploh ne prinaša
obresti. S spreminjanjem odstotka obvezne (potrebne) rezerve se spreminja tudi zmožnost bank
za dajanje kreditov. Če npr. centralna banka poviša odstotek obvezne rezerve, se zmožnost
multiplikacije knjižnega denarja zmanjša, s tem pa se zmanjša tudi možnost za večanje količine
denarja v obtoku (M). Nasprotno se zgodi, ko centralna banka zniža odstotek obvezne rezerve.
Takrat se zmožnost multiplikacije knjižnega denarja poveča, poveča pa se tudi možnost za
večanje količine denarja v obtoku.

Multiplikacijo knjižnega denarja lahko opazujemo znotraj ene banke in v okviru celotnega
bančnega sistema. V prvem primeru govorimo o mikromultiplikaciji depozitov, v drugem pa o
makromultiplikaciji depozitov. Na mikromultiplikacijo vpliva odliv denarja v druge banke, v
centralno banko (spreminjanje višine obvezne rezerve) in spreminjanje knjižnega denarja v
gotovino. Na makromultiplikacijo pa vplivajo vsi omenjeni dejavniki, razen prelivanja depozitov
med bankami.

Proces multiplikacije lahko izrazimo na naslednji način:

d
D = ----------------------------------
r1/100 + r2/100 + r3/100

Končna vsota depozitov (D), ki je rezultat kreditne multiplikacije, je odvisna od višine začetnega
depozita (d), stopnje obvezne rezerve (r1), stopnje likvidnostne rezerve (r2), in odliva depozitov iz
banke (r3). Vzemimo preprost primer. Če bi bila stopnja obvezne rezerve 10%, stopnja
likvidnostne rezerve 5% in stopnja odliva depozitov 10% , kar da skupaj 25%, potem bi bila ob
začetnem depozitu 1.000 EUR končna vsota depozitov 4.000 EUR.

Razmerje med končno vsoto depozitov in začetnim depozitom imenujemo depozitni multiplikator
(v našem primeru 4.000/1.000 = 4). Razmerje med na novo odobrenimi krediti poslovnih bank in
začetnim depozitom pa imenujemo kreditni multiplikator (v našem primeru (4000 – 1000)/1.000
= 3).

Predhodno smo že omenili, da se primarni denar preko poslovnih bank multiplicira v količino
denarja v obtoku (denarni obtok, denarno maso). Za količino denarja v obtoku velja, da je
mnogokratnik primarnega denarja, kar lahko zapišemo kot:

105
 106

M=m.H

pri tem so:

M -količina denarja v obtoku (denarni obtok)
H -primarni denar
m -denarni multiplikator

Iz zgornje enačbe izhaja, da je denarni (monetarni) multiplikator razmerje med količino denarja v
obtoku in primarnim denarjem (m=M/H).

Količina denarja v obtoku je torej odvisna od količine primarnega denarja in velikosti denarnega
multiplikatorja. Glede na to, da je centralna banka tista, ki nadzira količino primarnega denarja
(H), bi lahko nadzirala tudi količino denarja v obtoku (M), če bi bil denarni multiplikator
konstanten ali predvidljiv. Za denarni multiplikator pa velja, da je pozitivno povezan z ravnijo
tržne obrestne mere, negativno povezan pa z eskontno mero (obrestna mera, ki jo centralna banka
zaračunava za kredite poslovnim bankam), stopnjo obveznih rezerv in razmerjem med gotovino
in depoziti. Spremenljivke, ki določajo denarni multiplikator, se spreminjajo in niso povsem
predvidljive, zato centralna banka ne more povsem natančno nadzorovati količine denarja v
obtoku (to je ponudbe denarja).

9.3 Instrumenti denarne politike centralne banke

Pri vodenju denarne politike zasleduje vsaka centralna banka določene cilje. Njeni končni cilji so
enaki temeljnim ekonomskim ciljem nekega narodnega gospodarstva. Centralna banka jih dosega
preko bližnjih (vmesnih) ciljev. Ti so lahko količina denarja v obtoku, obrestna mera, devizni
tečaj in še nekateri drugi, o katerih bo več govora v poglavju o ciljih denarne politike. Ko cilja na
te vmesne cilje, uporablja instrumente. Ti so lahko: operacije na odprtem trgu, sprememba
diskontne stopnje oz obrestne mere, po kateri centralna banka posoja denar poslovnim bankam in
spremembe v višini zahtevanih obveznih rezerv. Ker ima uporaba omenjenih inštrumentov tako
velik vpliv na gospodarsko aktivnost, je pomembno vedeti, kako jih centralna banka uporablja in
kako učinkoviti so ti inštrumenti pri doseganju želenih ciljev.

9.3.1 Operacije na odprtem trgu (politika odprtega trga)

Operacije na odprtem trgu so danes najpomembnejši inštrument denarne politike centralne banke.
Centralna banka lahko kupuje ali prodaja vrednostne papirje na finančnem trgu in s tem
spreminja količino denarja v obtoku. To imenujemo operacije na odprtem trgu. Izraz »odprti trg«
pomeni, da je na ta trg dovoljen vstop vsem aktivnim udeležencem, ki lahko kupijo (prodajo)
vrednostni papir, ki je predmet ponudbe (povpraševanja) centralne banke, in ki zadovoljujejo
druge kriterije, ki jih predpiše centralna banka za poslovanje na tem trgu. Centralna banka
nastopa na tem trgu enakovredno ostalim kupcem in prodajalcem, vrednostne papirje kupuje in
prodaja po ceni, ki v tistem trenutku velja na trgu. Torej ne nastopa kot oblastna institucija.

106
 107

Centralna banka v okviru politike odprtega trga najpogosteje kupuje ali prodaja kratkoročne
državne vrednostne papirje (zakladne menice; ang Treasury Bills), v poštev pa pridejo tudi
vrednostni papirji institucij, ki uživajo skoraj tolikšno zaupanje kakor država (v Sloveniji so bili
to npr. blagajniški zapisi, ki jih je izdajala Banka Slovenije sama; Evropska centralna banka
(ECB) trguje z določenimi vrednostnimi papirji, ki jih uvrsti na t.im. enotno listo).

Nakupe vrednostnih papirjev izvaja CB takrat, kadar želi povečati količino denarja v obtoku,
prodaja pa jih takrat, ko je v obtoku presežna količina denarja in jo je potrebno zmanjšati. Njen
namen je vplivati na obseg rezerv poslovnih bank, prek tega na obseg njihovih kreditov in tako
denarja v obtoku. Ko centralna banka prodaja vrednostne papirje bankam, se le tem zmanjša
obseg rezerv, preko tega pa tudi obseg njihovih kreditov in s tem denarja v obtoku. Obratno je pri
kupovanju vrednostnih papirjev s strani centralne banke. S tem lahko centralna banka vpliva na
gospodarsko aktivnost in na inflacijske pritiske. V nadaljevanju prikazujemo spremembe v
bilanci stanja poslovne banke, kadar centralna banka od poslovne banke kupuje vrednostne
papirje.

VPLIV NAKUPA DRŽAVNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV S STRANI CENTRALNE BANKE NA

BILANCO STANJA POSLOVNE BANKE

Bilanca stanja poslovne banke

Aktiva Pasiva
------------------------------------------------------
+100 rezerve
-100 državni papirji

Pogoj za izvajanje operacij na odprtem trgu je obstoj netveganih (običajno državnih) vrednostnih
papirjev in dobro organiziran sekundarni trg teh vrednostnih papirjev. Zato mora biti dobro razvit
finančni sistem in zadostna količina takšnih vrednostnih papirjev. Slednje je pomembno zato, da
nakupi in prodaje vrednostnih papirjev s strani centralne banke ne bi povzročali prevelikega
nihanja v cenah teh vrednostnih papirjev s tem pa tudi njihove donosnosti (z višanjem cen se
donosnost papirjev znižuje in obratno, o čemer smo govorili v enem izmed predhodnih poglavij).
Te spremembe se lahko namreč hitro prenesejo tudi na druge dele finančnega trga in lahko
vplivajo na spremembo tržne obrestne mere.

Operacije na odprtem trgu imajo kar nekaj prednosti pred drugimi instrumenti denarne politike:
1.Do operacij na odprtem trgu pride na pobudo CB, ki ima popoln nadzor nad njihovim
obsegom.
2. Operacije na odprtem trgu so prožne in natančne; mogoče jih je uporabiti v
kakršnemkoli obsegu. Ne glede na to, kako majhna je želena sprememba v rezervah ali
primarnem denarju, jo je z operacijami na odprtem trgu mogoče doseči z majhnim nakupom ali
prodajo vrednostnih papirjev. Nasprotno pa, če je želena sprememba v rezervah ali primarnem
denarju zelo velika, je ta inštrument denarne politike dovolj »močan«, da opravi to preko zelo
velikih nakupov ali prodaj vrednostnih papirjev.
3. Pri operacijah na odprtem trgu je mogoče zlahka obrniti smer delovanja. Če se je pri
načrtovanju operacij na odprtem trgu »zmotila« (izpeljala prevelik nakup ali prodajo), lahko to

107
 108

zlahka spremeni z delovanjem v nasprotni smeri (npr. da se izkaže, da je padec obrestnih mer
prevelik, ker je izpeljala prevelik nakup preko operacij na odprtem trgu, lahko nemudoma ukrepa
z prodajami na odprtem trgu).
4. Operacije na odprtem trgu je mogoče zelo hitro uvesti. Prav tako tudi ne prihaja do
administrativnih zamud.

V 70 letih so operacije na odprtem trgu dobile novo prožnost z uvedbo obveznosti začasnega
nakupa (repurchase agreement). Pri operacijah začasnega odkupa (pogosto imenovanih kar repo
operacije) CB začasno kupi vrednostne papirje ob dogovoru, da jih bo tisti, ki ji je vrednostne
papirje prodal, ponovno v kratkem času tudi odkupil. Ker so učinki repo operacij na rezerve v
trenutku, ko pogodba poteče, nasprotni tistim ob sklepanju pogodbe, so repo operacije dejansko
začasni nakup preko operacij na odprtem trgu. Če pa želi CB začasno prodajo vrednostnih
papirjev na odprtem trgu, se nasprotno posluži začasne prodaje (reverse repurchase; reverse
repo), pri kateri prodaja vrednostne papirje (količina njenega denarja v obtoku se zmanjša) in se
kupec teh papirjev strinja, da ji bo le-te v bližnji prihodnosti prodal nazaj.

Repo operacije se lahko izvajajo z vrednostnimi papirji ali devizami. Centralna banka s temi
operacijami prispeva tudi k razvoju sekundarnega trga vrednostnih papirjev. Repo operacije so
pomemben inštrument denarnih politik centralnih bank, ki se ga le-te pogosto poslužujejo.

9.3.2 Diskontna politika

Pri tem inštrumentu gre predvsem za to, da centralna banka spreminja obrestno mero, po kateri si
lahko poslovne banke pri njej izposodijo finančna sredstva. S spreminjanjem obrestne mere želi
centralna banka vplivati na obseg reeskontiranja in kreditov poslovnim bankam.

Pri reeskontu ali rediskontu gre za to, da centralna banka ponovno eskontira (to je reeskontira)
vrednostne papirje iz portfelja poslovnih bank. S tem nudi poslovni banki kredit. Poslovne banke
ponudijo centralni banki v reeskont vrednostne papirje iz svojega portfelja takrat, ko zaidejo v
likvidnostne težave in želijo povečati svoje likvidnostne rezerve.V nadaljevanju so prikazane
spremembe v bilanci stanja centralne banke in poslovnih bank, če le-te reeskontirajo pri centralni
banki vrednostne papirje v vrednosti 100 denarnih enot. Ko centralna banka reeskontira
vrednostne papirje iz portfelja poslovne banke, se tej banki v istem znesku povečajo sredstva na
računu njenih rezerv pri centralni banki.

Bilanca stanja centralne banke Bilanca stanja poslovnih bank

Aktiva Pasiva Aktiva Pasiva

+100 +100 -100

reeskont rezerve vrednostni
vrednostnih poslovnih papirji
papirjev bank +100
rezerve

108
 109

Mnogokrat daje centralna banka poslovnim bankam kredite (za kar gre v bistvu tudi pri
reeskontu) in to brezoblične (na odprti račun) ali pa zahteva, da ji poslovna banka izroči nekatere
svoje vrednostne papirje, da z njimi centralna banka zavaruje svojo terjatev do poslovne banke.
Poslovna banka dobi takšen kredit po obrestni meri, ki jo določi centralna banka. Ta obrestna
mera se imenuje diskontna stopnja.

Za zavarovanje pri najemu kreditov ponujajo poslovne banke centralni banki različne vrednostne
papirje, najpogosteje tiste, katerih izdajatelj je država ali centralna banka, lahko tudi nekatere
poslovne banke, finančne institucije.

Poslovne banke ponudijo centralni banki vrednostne papirje v reeskont običajno takrat, kadar jim
na denarnem trgu ne uspe priti do finančnih sredstev. Vendar je obrestna mera, ki jo pri tem
uporabi centralna banka, praviloma višja od tržne obrestne mere. Zaradi tega za poslovne banke
pogosto ni privlačna. Višja obrestna mera pomeni za poslovno banko dražja finančna sredstva, če
dobiva kredite od centralne banke ali pa pomeni, da bo imela izgubo pri tistih vrednostnih
papirjih (ti pa so njene naložbe), ki jih bo reeskontirala pri centralni banki. Rezultat tega naj bi
zato bil zmanjšano povpraševanje poslovnih bank po reeskontih in drugih kreditih pri centralni
banki. Najetje dražjih kreditov pri CB lahko vodi tudi v višje aktivne obrestne mere poslovnih
bank in posledično zmanjšanje povpraševanja ekonomskih subjektov po kreditih, zato bi bila
manjša tudi količina denarja v obtoku.

Sam učinek zvišanja obrestne mere centralne banke je relativno šibek, kajti če poslovne banke
sledijo centralni banki in prav tako zvišajo aktivno obrestno mero, potem njihov dohodek ni
bistveno prizadet. Pri tem instrumentu denarne politike je pomembnejši demonstracijski učinek.
Centralna banka prek diskontne politike naznanja namero (»announcement effect«) o vodenju
svoje prihodnje denarne politike. Poslovne banke naj bi zvišanju obrestne mere centralne banke
sledile tudi same, ker zaupajo centralni banki. Zaupajo, da je centralna banka pravilno presodila,
da gospodarske razmere terjajo zvišanje obrestne mere in podražitev kreditov, s čimer se omeji
količina denarja v obtoku.

Glede same smeri spremembe obrestne mere v praksi lahko rečemo, da centralna banka zviša
diskontno stopnjo praviloma takrat, kadar se pojavijo inflacijske težnje in je v obtoku prevelika
količina denarja, z zniževanjem diskontne stopnje pa skušajo povečati količino denarja v obtoku
in posledično gospodarsko aktivnost.

V okviru diskontne politike pa centralna banka ni omejena samo na spreminjanje obrestnih mer,
ampak lahko spreminja tudi kriterije, ki jih morajo izpolnjevati vrednostni papirji, da bi jih
sprejela v reeskont ali pa spreminja obseg kreditov, ki jih je pripravljena dati poslovnim bankam.
V zadnjem primeru govorimo o »diskontnem oknu« (discount window).

Nekoč je diskontno okno veljalo za ključni instrument vodenja denarne politike centralne banke,
vendar sčasoma izgublja svoj pomen. Centralne banke so namreč premaknile težišče svojega
delovanja na operacije na odprtem trgu. Slednje puščajo centralni banki več iniciative, poleg tega
pa so dolgovi držav z razvitim finančnim trgom že tolikšni, da lahko centralna banka opravi
obsežne nakupe ali prodaje državnih vrednostnih papirjev, ne da bi s tem povzročila omembe
vredno nihanje njihovih tečajev.

109
 110

Diskontno okno je še vedno dragocen instrument za pomoč bankam v trenutnih težavah, vendar
je obseg transakcij prek diskontnega okna vedno manjši.

Razen tega, da se diskontna politika uporablja kot inštrument uravnavanja količine denarja v
obtoku, je pomembna pri preprečevanju »finančne panike«. V zvezi s tem tudi vloga centralne
banke kot »posojilodajalca v skrajni sili« (lender of last resort). Centralna banka pa ni
posojilodajalec v skrajni sili samo bankam, isto vlogo lahko igra v celotnem finančnem sistemu.
Tako lahko obstoj diskontnega okna prepreči finančno paniko na finančnem trgu, ki ni posledica
zgolj bančnih neuspehov.

Čeprav vloga centralne banke kot posojilodajalca v skrajni sili prinaša koristi, ko gre za zaščito
poslovnih bank in zaščito pred finančno paniko, pa povzroča tudi »stroške«. Če poslovne banke
pričakujejo, da jim bo centralna banka pomagala z diskontnimi krediti, ko bodo zašle v težave,
bodo pripravljene bolj tvegati pri svojem poslovanju, še posebej velike banke. Centralna banka
mora biti torej zelo previdna, da ne igra vloge posojilodajalca v skrajni sili prepogosto.

Uporaba diskontne politike s strani centralne banke pri preprečevanju finančne panike je ena od
pomembnih prednosti tega instrumenta denarne politike pred drugimi instrumenti denarne
politike. V primerjavi z operacijami na odprtem trgu pa je njena slabost, da obseg diskontnih
kreditov ni povsem obvladljiv s strani centralne banke, operacije na odprtem trgu pa so.
Centralna banka namreč lahko spremeni diskontno stopnjo, ne more pa prisiliti bank, da bi se
odzvale na spremembo (lahko npr.zniža obrestno mero, pa se banke ne odzovejo z večjim
povpraševanjmem po kreditih). Pri operacijah na odprtem trgu je tudi lažje spremeniti smer
delovanja kot pri diskontni politiki.

9.3.3 Obvezne rezerve

Centralna banka lahko vpliva na količino denarja v obtoku s spreminjanjem odstotka obveznih
rezerv. Če CB zviša odstotek obveznih rezerv (hkrati pa ne da v obtok dodatne količine
primarnega denarja), se s tem zmanjša možnost multiplikacije knjižnega denarja kar vpliva na
količino denarja v obtoku. Če nasprotno CB zniža odstotek obveznih rezerv, nastanejo pri
poslovnih bankah presežne rezerve, in če centralna banka ne umakne nekaj primarnega denarja iz
obtoka, se poveča kreditni potencial poslovnih bank.

Glavna prednost uporabe tega inštrumenta denarne politike je ta, da vse banke enako prizadene in
da ima močan vpliv na denarni obtok. Slednje celo nekoliko omejuje njegovo uporabo, ker je
majhne spremembe v denarnem obtoku težko uravnavati s spreminjanjem odstotka obveznih
rezerv. Te spremembe bi potem morale biti zelo majhne, kar omejuje praktično uporabnost takšne
strategije.

Naslednja pomanjkljivost v zvezi z uporabo tega inštrumenta je ta, da lahko povečanje odstotka
obveznih rezerv povzroči likvidnostne probleme za banke z nizkimi presežnimi rezervami.
Nenehno spreminjanje odstotka obveznih rezerv bi v bančno poslovanje vnašalo tudi več
negotovosti in jim povzročalo probleme pri upravljanju njihove likvidnosti. Zaradi vsega

110
 111

omenjenega ta instrument ne igra odločilne vloge med instrumenti denarne politike. Opazen je
tudi trend zniževanja odstotka obvezne rezerve, ki ga v posameznih državah predpisujejo
centralne banke.

S čim je mogoče pojasniti trend zniževanja odstotka obveznih rezerv? Obvezne rezerve je
mogoče šteti kot »obdavčitev« bank. Ker centralne banke ponavadi ne plačujejo obresti na
rezerve (ali pa so te zelo majhne), banke izgubijo obresti, ki bi jih sicer lahko prejele, če bi ta
sredstva plasirale v kredite. Banke so tako v primerjavi z drugimi finančni posredniki, ki jim ni
treba držati obveznih rezerv pri centralni banki, v slabšem položaju, kar zmanjšuje njihovo
konkurenčnost. Ker po vsem svetu poleg omenjenega še nekateri drugi dejavniki zmanjšujejo
konkurenčnost bančnega sistema, centralne banke znižujejo odstotek obveznih rezerv in tako
prispevajo k večji konkurenčnosti in moči poslovnih bank.

9.4 Cilji denarne politike centralne banke

9.4.1 Končni cilji denarne politike

Končni cilji denarne politike so enaki temeljnim ekonomskim ciljem narodnega gospodarstva.
Centralna banka jih dosega preko bližnjih ciljev (imenovanih tudi vmesni cilji). V angleški
literaturi uporabljajo za bližnji cilj izraz »target« in za končni cilj »goal« ali tudi »ultimate goal«.
Najdemo pa tudi izraze »intermediate target« za vmesne cilje in »target« za končne cilje. Danes
se v literaturi navaja šest končnih ciljev, ki jih skušajo doseči centralne banke: visoka
zaposlenost, gospodarska rast, stabilnost cen, stabilnost obrestnih mer, stabilnost na finančnih
trgih in stabilnost na deviznih trgih. V nadaljevanju jih bomo podrobneje opisali.

Visoka zaposlenost

Visoka zaposlenost je pomemben cilj denarne politike zaradi dveh glavnih razlogov:
- visoka nezaposlenost v državi povzroča socialno stisko, družine trpijo zaradi pomanjkanja
finančnih sredstev, posamezniki izgubljajo samospoštovanje in povečuje se kriminal;
- ob visoki nezaposlenosti ne gre le za presežno delovno silo ampak tudi neizkoriščene druge
resurse (zaprte tovarne in neizkoriščeno opremo), posledica pa je izguba outputa (nižji
BDP).

Gospodarska rast

Gospodarska rast se izraža v povečanju BDP in je temeljni gospodarski cilj ter glavni pogoj za
visoko zaposlenost. Gospodarska rast je odvisna od številnih dejavnikov, med njimi sta še
posebej pomembna dva: stabilnost gospodarstva in obseg investicij. Za stabilnost gospodarstva je
med drugim pomembna stabilnost cen, ki se izraža v nizki inflaciji. Obseg investicij je odvisen od
številnih dejavnikov, med drugim tudi stroškov dela, davčnih obremenitev, obrestnih mer,
deviznega tečaja.

111
 112

Stabilnost cen

Stabilnost cen je eden glavnih ciljev denarne (monetarne) politike. Stabilnost cen je zaželena z
narodnogospodarskega vidika, saj naraščanje cen (inflacija) ustvarja negotovost v gospodarstvu
in lahko upočasni gospodarsko rast. Negotovost močno otežuje planiranje prihodnjih ukrepov,
tako končnih potrošnikov, podjetij, vlade in drugih ekonomskih subjektov.

Stabilnost obrestnih mer

Enako kot nestabilnost cen tudi nestabilnost obrestnih mer vnaša negotovost v gospodarstvo in
otežuje planiranje prihodnjih ukrepov. Odločitve ekonomskih subjektov so mnogo težje v
razmerah večjih nihanj obrestnih mer.

Stabilnost finančnih trgov

Centralna banka naj bi s svojo politiko podpirala stabilen finančni trg in preprečevala finančne
krize. Finančne krize odvračajo potencialne investitorje od nameravanih investicij, kar prispeva k
padcu gospodarske aktivnosti, prispevajo lahko k ustvarjanju kapitalskih izgub, manjšemu
zanimanju za vlaganje v vrednostne papirje podjetij in drugih izdajateljev,….

Stabilnost na deviznih trgih

Preprečevanje velikih sprememb deviznega tečaja omogoča ekonomskim subjektom boljše

načrtovanje prihodnjega ukrepanja, še posebej je to pomembno v državah, ki so bolj odvisne od
mednarodne trgovine. Pomemben cilj denarne politike vsake države je zato preprečevanje
velikega nihanja vrednosti domače valute.

Konfliktnost končnih ciljev

Mnogi od predhodno omenjenih končnih ciljev se med seboj ne izključujejo, npr. visoka
zaposlenost in gospodarska rast ter stabilnost obrestnih mer in stabilnost finančnih trgov. Drugače
je na primer s ciljem stabilnosti cen, ki je na kratek rok pogosto v nasprotju s ciljem stabilnosti
obrestnih mer in visoko zaposlenostjo. Ko je npr. gospodarstvo v razcvetu in nezaposlenost pada,
se lahko začnejo višati obrestne mere in inflacija. Če CB deluje v smeri zniževanja obrestnih mer,
lahko to povzroči, da se gospodarstvo »pregreje« in spodbudi inflacijo. Če pa centralna banka
povečuje obrestne mere, da bi preprečila inflacijo, se lahko kratkoročno poveča nezaposlenost.
Zaradi te konfliktnosti ciljev so centralne banke pogosto pred težavno odločitvijo.

112
 113

9.4.2 Bližnji in operativni cilji denarne politike

Problem centralne banke je, da želi doseči končne cilje, kot sta stabilnost cen, visoka zaposlenost
itd., vendar nima neposrednega vpliva na te cilje. Zato si izbere bližnje (vmesne) cilje kot so npr.
obrestna mera, količina denarja v obtoku in drugi. Ti bližnji cilji imajo neposreden vpliv na raven
zaposlenosti, stopnjo inflacije in druge končne cilje. Z namenom, da bi vplivala na bližnje cilje
uporablja instrumente denarne politike: operacije na odprtem trgu, diskontno politiko in
spreminjanje odstotka obveznih rezerv. Z instrumenti denarne politike vpliva na izbran bližnji cilj
preko operativnih ciljev (imenujemo jih tudi indikatorji denarne politike). Ti se najbolj hitro
odzovejo na uporabljene instrumente denarne politike in centralni banki najbolje kažejo smer in
moč njenih ukrepov. Na tak način lahko z določenim časovnim zamikom vpliva tudi na končne
cilje.

Gre torej za to, da uporabi instrumente denarne politike, da z njimi vpliva na operativne cilje
(indikatorje), preko teh na izbran bližnji cilj in preko tega na izbrane končne cilje.

Predpostavimo, da sta končna cilja centralne banke stopnja inflacije in raven zaposlenosti
združljiva z nominalno rastjo BDP po stopnji 5%. Če centralna banka predvideva, da bo 5%
nominalna rast BDP dosežena z 4% stopnjo rasti M2 (njen bližnji cilj), ta pa bo dosežena z 3,5%
rastjo primarnega denarja (njen operativni cilj), bo za to uporabila npr. operacije na odprtem trgu
(njen instrument), s katerimi bo dosegla želeno rast primarnega denarja. Če centralna banka
ugotovi, da primarni denar raste prepočasi, npr. z 2% stopnjo, potem popravi počasno rast z
povečanjem nakupov na odprtem trgu. V primeru, da primarni denar raste prehitro, npr. z 7%
stopnjo, se centralna banka odloči, da zmanjša nakupe na odprtem trgu. V našem primeru torej
centralna banka izbere 4% stopnjo rasti M2 za dosego 5% stopnje rasti nominalnega BDP.

Pomudimo se še nekoliko pri bližnjih ciljih denarne politike. Kot bližnji cilji centralne banke se v
literaturi najpogosteje navajajo naslednji: količina denarja v obtoku, obrestna mera, devizni tečaj,
stopnja inflacije (kot bližnji cilj, pojavlja pa se tudi med končnimi cilji).

V nadaljevanju bomo nekoliko več povedali le o tistih bližnjih ciljih, ki se v praksi najpogosteje
uporabljajo: količina denarja v obtoku, obrestna mera, stopnja inflacije in devizni tečaj.

Količina denarja v obtoku in obrestna mera kot bližnja cilja denarne politike

Omenjena bližnja cilja se v praksi največkrat uporabljata, izbira enega pa hkrati pomeni izgubo
kontrole nad drugim. V tem smislu govorimo o konfliktnosti vmesnih ciljev. Ponazorimo si to na
preprostem primeru. Centralna banka zasleduje končni cilj 5% rast nominalnega BDP. To bi
lahko dosegla s povečanjem M2 za 4%, lahko pa doseže to z znižanjem obrestne mere na 3%.
Pojavi se vprašanje, ali lahko zasleduje oba vmesna cilja hkrati. Odgovor je negativen. Poglejmo
si to na sliki 15, ki prikazuje krivulji ponudbe in povpraševanja po denarju na denarnem trgu.

Če pomeni cilj 4% rasti denarnega agregata M2 ponudbo denarja na ravni M*, bo odvisno od
povpraševanja po denarju, na kateri višini se bo oblikovala obrestna mera. Nihanje krivulje
povpraševanja po denarju med Md' in Md'' bo namreč vplivalo tudi na spremembo obrestne mere.

113
 114

Če bo krivulja povpraševanja na višji ravni, bo višja tudi obrestna mera. Obratno bo manjše
povpraševanje po denarju ob dani ponudbi denarja vplivalo na nižjo obrestno mero. Krivulja
povpraševanja po denarju se lahko spreminja zaradi sprememb v outputu, inflaciji in drugih
vplivnih dejavnikov. Če torej centralna banka cilja na denarni agregat kot vmesni cilj, ne more
hkrati ciljati tudi na obrestno mero kot svoj vmesni cilj.

SLIKA 15: Količina denarja v obtoku kot vmesni cilj centralne banke

obrestna
m era; i
Ms

i’’

i*

M d ’’
i’
M d*

M d’ količina
denarja; M
M*
V prejšnjem primeru smo izhajali iz primera, ko si je centralna banka izbrala za vmesni cilj
denarni agregat. Poglejmo sedaj še primer, ko si za vmesni cilj izbere obrestno mero v višini i*
(Slika 16).

114
 115

SLIKA 16: Obrestna mera kot vmesni cilj centralne banke

obrestna
m era; i
M s’ M s* M s ’’

i’’

C iljn a ob restn a
i* m era, i*
M d ’’
i’
M d*

M d’ količina
denarja; M
M’ M* M ’’

Centralna banka pričakuje, da bo povpraševanje po denarju na ravni Md* in fiksira ponudbo

denarja na ravni Ms*. Na tak način bi bil dosežen zastavljen vmesni cilj. Vendar pa krivulja
povpraševanja niha med Md' in Md'' zaradi nepričakovanih sprememb v outputu, inflaciji in
drugih dejavnikih. Če se krivulja povpraševanja premakne na Md', se bodo obrestne mere pričele
zniževati pod i*. Če je vmesni cilj obrestna mera na ravni i*, bo centralna banka preprečila padec
obrestnih mer tako, da bo ustrezno znižala ponudbo denarja in s tem obrestne mere ponovno
pripeljala na želeno raven. Nasprotno bi ob povečanem povpraševanju po denarju na ravni Md''
prišlo do povečanja obrestne mere nad ciljno raven. Centralna banka bi morala v tem primeru
povečati ponudbo denarja na raven Ms'', da bi dosegla ciljno obrestno mero. Če si torej centralna
banka izbere za vmesni cilj obrestno mero , si ne more istočasno izbrati za vmesni cilj še ponudbe
denarja, saj le-to prilagaja povpraševanju po denarju, da bi tako dosegla ciljno obrestno mero.

Zaključimo lahko torej z ugotovitvijo, da ni mogoče zasledovati obeh vmesnih ciljev hkrati, v
našem primeru količine denarja v obtoku in obrestnih mer. Če si izbere CB za vmesni cilj
količino denarja, izgubi nadzor nad obrestno mero in če si izbere obrestno mero, ne more hkrati
ciljati tudi na količino denarja v obtoku.

Ciljanje denarnega obtoka (monetary targeting) je postalo popularno v 70.letih prejšnjega stoletja.
Glavni povod je bilo naraščanje inflacije v razvitem svetu. Centralne banke so verjele, da lahko
denarni agregati (monetary aggregates) služijo kot nominalno sidro (nominal anchor) in da bi
tako izbran vmesni cilj denarne politike lahko spodbujal k vodenju manj inflacijske denarne
politike. Centralne banke so tudi verjele, da s tako izbranimi vmesnimi cilji centralna banka
pošlje jasne signale javnosti in trgom glede drže monetarne politike in namer nosilcev ekonomske
politike pri brzdanju inflacije. Ti signali lahko potem pomagajo fiksirati inflacijska pričakovanja
in pomagajo pri brzdanju rasti plač in cen in s tem doseganju nižje inflacije.

115
 116

Inflacija kot bližnji cilj denarne politike

Ciljanje inflacije pomeni; da postane inflacijska stopnja tudi bližnji cilj denarne politike in ne le
njen končni cilj. Običajno se uradno objavi ciljni razpon inflacije in tudi to, da je inflacija
prevladujoči cilj denarne politike. Nekatere države so uvedle inflacijsko ciljanje po neuspehih z
denarnim ciljanjem (ciljanjem denarnih agregatov kot so M1, M2, M3).

Ena pomembnih prednosti inflacijskega ciljanja je, da ima tudi javnost ves čas pred očmi ta
inflacijski cilj, s tem pa tudi centralna banka čuti večjo odgovornost za ohranjanje tega cilja, kar
lahko prav tako zmanjša politične pritiske na centralno banko, da bi ta vodila inflacijsko
usmerjeno monetarno politiko. Med prvimi so inflacijsko ciljanje uvedle Nova Zelandija, Kanada
in Velika Britanija, sledile so jim Avstralija, Finska, Izrael, Španija in Švedska. Tudi Evropska
centralna banka si je kot svoj srednjeročni cilj zadala inflacijo v razponu 0-2% (pod, vendar blizu
2% na medletni ravni).

Devizni tečaj kot bližnji cilj denarne politike

Devizni tečaj se kot bližnji cilj denarne politike redkeje uporablja. Ta cilj je primeren za stabilne
gospodarske razmere in dolgoročno uravnovešen odnos med izvozom in uvozom. Devizni tečaj je
pogosto cilj v majhnih gospodarstvih, kjer je običajno visok koeficient odprtosti gospodarstva
(visok delež izvoza in uvoza v BDP), kar zahteva stabilen devizni tečaj. Ciljanje deviznega tečaja
je običajno v interesu podjetij, ker jim zagotavlja določeno stopnjo gotovosti v planiranju izvoza,
uvoza in investicij v tujini.

9.4.3 Kriteriji za izbiro bližnjih ciljev denarne politike

Centralna banka pri izboru bližnjega cilja, ki ga bo zasledovala v okviru svoje denarne politike,
upošteva naslednje kriterije:
-merljivost bližnjega cilja,
-obvladljivost oz. možnost učinkovitega nadzora nad končnim ciljem,
-predvidljiv vpliv na končne cilje.

Merljivost vmesnega cilja

Za izbrani vmesni cilj se zahteva, da je hitro in natančno merljiv, saj bo le v takšnem primeru
nudil dovolj dobre povratne informacije, ali se denarna politika giblje v smeri doseganja končnih
ciljev denarne politike. Centralni banki tako nič ne pomaga, če cilja na 4% povečanje denarnega
agregata M2, če ne more hitro in natančno meriti M2. Dejstvo je tudi, da so podatki o gibanju
denarne mase ali obrestnih merah mnogo prej na voljo kot podatki o gibanju BDP. Torej lahko ob
upoštevanju samo tega dejstva rečemo, da lahko ciljanje na vmesne cilje (kot sta npr. obrestna
mera ali denarna masa) namesto na končne cilje (kot je npr. BDP) zagotovi jasnejša znamenja o
položaju politike centralne banke.

116
 117

Na prvi pogled se zdi, da so obrestne mere lažje merljive kot denarni agregati in torej bolj
primerne kot vmesni cilji. Podatki o obrestnih merah so hitreje na voljo in tudi natančnejši so
(redkejši so popravki za nazaj kot npr. pri denarnih agregatih). Vendar pa je obrestna mera, za
katero velja omenjeno, nominalna obrestna mera, ki je slaba ocena realnih stroškov izposoje
(slednji z večjo verjetnostjo nakazujejo, kaj se bo zgodilo z BDP). Realni stroški izposoje so bolj
natančno merljivi z realno obrestno mero, to je obrestno mero, ki je popravljena za pričakovano
inflacijo. Tukaj pa se pojavi problem merjenja pričakovane inflacije. Iz omenjenega zato izhaja,
da se tako pri obrestni meri kot denarnih agregatih pojavljajo problemi merjenja, zato ob
upoštevanju kriterija merljivosti ni povsem jasno, kateri je boljši kot vmesni cilj denarne politike.

Obvladljivost vmesnega cilja

Centralna banka mora imeti možnost učinkovitega nadzora nad gibanjem spremenljivke, če naj jo
uporablja kot vmesni cilj. Če te možnosti nima, ne more ukrepati, kadar se vrednost
spremenljivke, ki je izbran vmesni cilj, odmika od začrtane poti. Zato tudi ni primeren kot vmesni
cilj centralne banke (npr. nominalni BDP, ker CB nima neposredne kontrole nad nominalnim
BDP, ima jo pa npr. nad denarnimi agregati in obrestnimi merami).

Predvidljiv vpliv na končne cilje

Najpomembnejša značilnost izbranega vmesnega cilja pa je predvidljiv vpliv na končne cilje.
Centralni banki omogoča, da lahko predvidi posledice uporabe vmesnega cilja na končne cilje.

9.4.4 Kriteriji za izbiro operativnih ciljev denarne politike

Izbira operativnega cilja denarne politike lahko temelji na enakih kriterijih kot izbira vmesnega
cilja. V zvezi z zadnjim, to je tretjim kriterijem, je mogoče o vmesnem cilju razmišljati kot o
končnem cilju za operativni cilj. Operativni cilj, ki ima bolj predvidljiv vpliv na izbran vmesni
cilj, je tako boljši. Če je npr. izbran vmesni cilj obrestna mera, bi imela prednost med
operativnimi cilji določena izbrana obrestna mera, ker so obrestne mere močno povezane med
seboj (glej poglavje o terminski strukturi obrestnih mer). Če je po drugi strani izbran vmesni cilj
denarni agregat, bi lahko bila prednost dana primarnemu denarju kot operativnemu cilju.
Odločitev o izbiri primernejšega operativnega cilja bo torej odvisna od izbranega vmesneega
cilja.

117
 118

10. EVROPSKA MONETARNA UNIJA IN EVROPSKA CENTRALNA BANKA

Decembra 1991 so se države članice Evropske gospodarske skupnosti v Maastrichtu sporazumele

glede pogodbe o nastanku Evropske unije (EU), podpisale so jo februarja 1992, v veljavo pa je
stopila novembra 1993. V tej pogodbi je bilo določeno, da bodo države članice ustanovile
Evropsko monetarno unijo (EMU). Določene so bile tri faze ustanavljanja EMU, pri čemer bi se
zadnja faza zaključila leta 1999. Vanjo bi se lahko vključile le članice, ki bi izpolnjevale
določene pogoje za članstvo oziroma konvergenčne kriterije.

Od dvanajstih držav, ki so si želele pristopiti k EMU, edino Grčija ni izpolnjevala konvergenčnih

kriterijev. EMU je tako januarja 1999 vzpostavilo 11 držav članic EU in sicer Luxemburg,
Nemčija, Avstrija, Francija, Finska, Irska, Nizozemska, Belgija, Španija, Portugalska in Italija.
Enajsterici se je dve leti kasneje, 1. januarja 2001, pridružila še Grčija. Skupna evropska valuta je
tako postala evro. Tri države članice EU, Danska, Švedska in Velika Britanija, ki so sicer
izpolnjevale konvergenčne kriterije, se evru niso pridružile. V EMU je naslednja vstopila
Slovenija (1.1.2007) kot prva iz deseterice držav, ki so se EU pridružile v širitvenem krogu 2004.
1.1.2008 sta evro prevzeli še Malta in Ciper.

10.1 Maastrichtski konvergenčni kriteriji za vstop v Evropsko monetarno unijo (EMU)

Izpolnjevanje konvergenčnih kriterijev je pogoj za vstop v EMU, pri čemer je njihov namen
zagotoviti trdnost in stabilnost evra.

Slovenija je 1. januarja 2007 kot prva izmed novih držav članic EUsprejela evro kot svojo valuto.
Za sprejem evra v novih državah članicah EU ni vnaprej določenega časovnega okvira. Za
sprejem evra morajo nove države doseči visoko stopnjo vzdržne ekonomske konvergence. Svet
EU to ocenjuje na osnovi poročil Komisije in ECB o stopnji izpolnjevanja »maastrichtskih
konvergenčnih kriterijev« v teh državah. Ta poročila se pripravijo vsaj enkrat na dve leti ali na
zahtevo države članice, ki želi sprejeti evro.

Maastrichtski konvergenčni kriteriji so naslednji:

 doseganje visoke stopnje stabilnosti cen: kriterij stabilnosti cen lahko definiramo kot
kriterij inflacije. Inflacija na letni ravni ne sme presegati povprečja inflacijske stopnje
treh držav članic EU z najnižjo inflacijsko stopnjo za več kot 1,5 odstotne točke.
 vzdržno javnofinančno stanje: javnofinančni primanjkljaj ne sme presegati 3% BDP in
javni dolg ne sme presegati 60% BDP
 stabilnost deviznega tečaja: valuta države članice EU mora biti vključena v mehanizem
deviznih tečajev Evropskega monetarnega sistema. Pri ocenjevanju skladnosti s tem
merilom je pomembno, da se devizni tečaj valute giblje blizu srednjega tečaja v razmerju
do evra. Razpon nihanja je +/- 15%. Države se morajo držati normalnih meja nihanja
deviznega tečaja brez devalvacije lastne valute vsaj dve leti.
 dolgoročne obrestne mere: dolgoročna nominalna obrestna mera ne sme presegati
povprečja dolgoročnih nominalnih obrestnih mer treh držav članic EU z najnižjo stopnjo
inflacije za več kot 2 odstotni točki

118
 119

Maastrichtske kriterije je mogoče razdeliti v dve skupini. V prvi so monetarni kriteriji (stopnja
inflacije, obrestne mere, devizni tečaj) in v drugi fiskalni kriteriji (javnofinančni primanjkljaj in
javni dolg). Pri fiskalnih kriterijih je v določenih okoliščinah dopustno tudi manjše odstopanje od
predpisanih vrednosti, v kolikor se vrednosti teh dveh makroekonomskih spremenljivk
približujeta referenčnim vrednostim in je tudi hitrost približevanja sprejemljiva.

10.2 ERM in ERM 2

Evropski svet je junija 1997 sklenil, da se vzpostavi novi mehanizem deviznega tečaja ERM 2, ki
je 1.januarja 1999 nadomestil obstoječi ERM iz leta 1979. Namen ERM je bil omejiti nihanje
med tečaji valut držav članic EU in tako ustvariti območje monetarne stabilnosti. ERM 2 naj bi
po uvedbi evra zagotovil stabilnost deviznih tečajev ter povezanost med evrom in valutami tistih
držav članic EU, ki niso uvedle evra. V ERM 2 so valute tistih držav članic, ki niso uvedle evra
in sodelujejo v tem sistemu, vezane na evro, vendar lahko tečaj valute niha znotraj določenega
razpona. Politika deviznega tečaja držav članic EU je namreč postala zadeva skupnega interesa,
tudi če te še niso v EMU.

V osnovi gre za sistem fiksnega deviznega tečaja, konkretno pa za režim fiksnega, toda
prilagodljivega deviznega tečaja. EMR 2 je bilateralno razmerje med posameznimi valutami
držav članic EU, ki ne sodelujejo v EMU, in evrom.

V okviru ERM 2 je določen centralni tečaj valute države članice do evra, prav tako pa je
dogovorjen pas nihanj tržnega deviznega tečaja okrog centralnega tečaja (leta 1993 se je razširil
iz +/- 2,25% na +/-15%). Za države, ki so se v letu 2004 priključile EU, je določen pas dopustnih
nihanj deviznega tečaja v višini 15% nad in pod centralnim tečajem.

ERM 2 pomaga zagotoviti, da države članice EU, ki sodelujejo v tem mehanizmu, usmerijo svoje
politike k stabilnosti in pospešijo konvergenco, ter jim tako pomaga v njihovih prizadevanjih, da
uvedejo evro. ERM 2 varuje te države in tiste znotraj evro območja pred pritiski na deviznih
trgih.

10.3 Faze monetarne integracije

Z pogodbo o nastanku EU so bile določene tudi tri faze ustanavljanja EMU. Prva faza se je začela
julija 1990, ko so zagotovili prost pretok ljudi, blaga in kapitala med državami članicami.
Okrepljeno je bilo tudi medsebojno obveščanje in sodelovanje na področju denarne politike. V
času prve faze so tudi vse članice EU vstopile v ERM.

Druga faza se je začela januarja 1994, ko so ustanovili Evropski monetarni institut (EMI). Ta je
imel nalogo usklajevati monetarne politike držav EU, svetovati vladam držav in nadzirati ERM.

Na začetku tretje faze, začela se je januarja 1999, je EMI zamenjala Evropska centralna banka
(ECB), ki skupaj s centralnimi bankami držav članic oblikuje Evropski sistem centralnih bank

119
 120

(ESCB). Tečaji nacionalnih valut so bili nepreklicno fiksirani in nacionalne valute je zamenjala
enotna denarna valuta, imenovana evro.
10.4 Institucionalni okvir Evropske monetarne unije

Evropski sistem centralnih bank (ECSB) sestavljajo Evropska centralna banka (ECB) in
sedemindvajset nacionalnih centralnih bank držav članic EU. ESCB je treba ločevati od EMU
oziroma evrosistema, kot ga pogosto imenujejo. EMU je del ESCB in ne vključuje vseh
petindvajsetih nacionalnih centralnih bank, ampak le tiste, ki so članice denarnega področja evra
(13 članic)2. Z evrosistemom mislimo torej na ECB in nacionalne centralne banke tistih članic
EU, ki so uvedle evro. V primeru, da bi v prihodnje vse države članice EU vstopile v EMU
oziroma denarno področje evra, bi bilo razlikovanje med Evrosistemom in ESCB nesmiselno.

Evrosistem je pristojen za vodenje skupne monetarne politike za evroobmočje. Njegove

poglavitne naloge so:
- določanje in izvajanje monetarne politike evroobmočja,
- devizne operacije,
- držanje dela deviznih rezerv držav članic in upravljanje z njimi,
- podpiranje nemotenega delovanja plačilnih sistemov.
SLIKA 17: STRUKTURA EVROPSKEGA SISTEMA CENTRALNIH BANK

ESCB

ECB 27 nacionalnih centralnih bank

Svet ECB Izvršilni odbor Razširjeni svet ECB

(Governing council) (Executive board) (General council)

Predsednik Predsednik Predsednik

Podpredsednik Podpredsednik Podpredsednik
Štirje člani Izvršilnega štirje drugi člani Guvernerji nacionalnih
odbora centralnih bank držav
Guvernerji centralnih bank članic EU
držav evroobmočja

2
Tri države članice, ki niso vstopile v EMU imajo v ESCB poseben status (Velika Britanija, Švedska in Danska).
Vodijo lahko svojo denarno politiko, ne sodelujejo pa pri vodenju enotne denarne politike evroobmočja. Število
članic evroobmočja se je 1.1.2008, ko sta evro prevzeli še Malta in Ciper, povečalo na 15.

120
 121

Jedro Evrosistema predstavlja ECB, kjer se izvajajo tudi vse aktivnosti, ki so potrebne za njegovo
nemoteno delovanje. Pri tem sodelujejo tudi nacionalne centralne banke evro območja, ki pa niso
samostojne ali denarno suverene, ampak samo agenti ECB.

Evropski sistem centralnih bank ni pravna oseba, pravne osebe ostajajo nacionalne centralne
banke in Evropska centralna banka. Na sliki 12 prikazujemo organizacijsko strukturo ESCB.

Evropska centralna banka

ECB je bila kot delniška družba ustanovljena junija 1998. Njen kapital ob ustanovitvi je znašal 10
milijard evrov (največji delež ima Nemčija 24,4 %, najmanjšega pa Luxemburg 0,1 %)3. Svoje
deleže v ECB imajo tudi tri države članice EU, ki pa niso članice EMU. Glede na delež v kapitalu
poteka tudi delitev najmanj 80% deleža dobička. Preostalih največ 20% letnega dobička oziroma
največ 100% vrednosti kapitala, pa gre v rezerve ECB. V primeru izgube ECB, se ta poplača iz
njenih rezerv. Poleg kapitala so nacionalne centralne banke na ECB prenesle tudi del svojih
mednarodnih denarnih rezerv (MDR). ECB lahko razpolaga s temi sredstvi v skladu s Statutom
ECB.

Pri ECB razlikujemo politično in ekonomsko avtonomnost. Politična avtonomnost pomeni, da

banka vodi denarno politiko brez vmešavanja države, oziroma v primeru ECB, brez vmešavanja
vlad držav članic in skupnih institucij EU. Sprejemanje odločitev organov ECB pod vplivom
vladnih organizacij je v Statutu ESCB izrecno prepovedano.

Ekonomska avtonomnost pa pomeni, da banka brez omejitev uporablja instrumente monetarne

politike in se osredotoča na stabilnost cen. Ker države EU samostojno vodijo fiskalne politike in
ECB nima obvez financiranja proračunskega primanjkljaja, je zagotovljena tudi ekonomska
neodvisnost ECB. Neodvisnost ECB omogoča hitra odzivanja na zaznane spremembe v
gospodarstvu.

Organi Evropske centralne banke

Evropsko centralno banko sestavlja več organov:

- Svet ECB (Governing Council),
- Izvršilni odbor (Executive Board) in
- Razširjen svet ECB (General Council).

Na čelu ECB je Svet ECB, ki je sestavljen iz šestih članov Izvršilnega odbora in trinajstih
guvernerjev nacionalnih centralnih bank držav članic EMU, predseduje pa mu predsednik ECB, v
njegovi odsotnosti podpredsednik.

Svet ECB je odgovoren za:

3
Delež ustanovnega kapitala, ki odpade na posamezne države, se je določal na podlagi deleža države v skupnem
BDP-ju in deleža prebivalstva v EU.

121
 122

- oblikovanje smernic in sprejemanje odločitev, potrebnih za izvajanje nalog, zaupanih s

strani Evrosistema;
- oblikovanje monetarne politike evro območja.

Oblikovanje denarne politike evroobmočja vključuje sprejemanje odločitev o bližnjih denarnih

ciljih (»intermediate monetary objectives«), ključnih obrestnih merah in rezervah v Evrosistemu
ter oblikovanje smernic za njihovo izvajanje. Razen tega Svet ECB pripravlja potrebna vodila za
vodenje te politike.

Izvršilni odbor sestavlja šest članov z osemletnim mandatom. Vodi operativno denarno politiko,
ki mora biti v skladu z določili Sveta ECB, poleg tega pa tudi izdaja navodila centralnim bankam
posameznih držav članic, kako naj to politiko izvajajo.

Njegove naloge so naslednje:

- pripravlja sestanke Sveta ECB
- izvaja denarno politiko za evroobmočje v skladu z odločitvami Sveta ECB in v zvezi s
tem daje potrebne napotke nacionalnim centralnim bankam evroobmočja,
- odgovoren je za tekoče poslovanje ECB,
- izvršuje druge naloge, ki mu jih naloži Svet ECB.

Zadnji organ je Razširjeni svet ECB (General council), ki ga sestavljajo predsednik,

podpredsednik ECB in guvernerji sedemindvajsetih držav članic EU. Nadaljuje delo EMI
(European Monetary Institute) za države članice EU, ki niso vključene v EMU. Odgovoren je
tudi za spremljanje in poročanje o napredku, ki ga države, ki še niso vstopile v območje evra,
naredijo, da se približajo konvergenčnim kriterijem. Tem državam je razširjeni svet dolžan nuditi
napotke pri pripravah na fiksne devizne tečaje njihovih valut glede na evro. Razširjeni svet je
prav tako tudi organ posvetovalne narave in nosi odgovornost za zbiranje in urejanje statističnih
informacij.

10. 5 Monetarna politika EMU

Uvedba evra in skupna monetarna (denarna) politika za evroobmočje sta spremenili vodenje
ekonomskih politik na ravni Evropske unije in njenih članic. V Maastrichtski pogodbi so
zapisana pravila glede razdelitve pristojnosti za posamezne politike v okviru EMU. Medtem ko je
pristojnost za določanje monetarne politike in politike deviznega tečaja prenesena na raven EU
oziroma skupne institucije, je pristojnost za določanje fiskalne politike, politike zaposlovanja in
trga dela ter mikroekonomske in strukturne politike ostala v rokah držav članic EU. Vendar tudi
pri vodenju teh politik države članice EU niso povsem samostojne, saj morajo pri njihovem
oblikovanju upoštevati določena skupna pravila in politike medsebojno koordinirati. Nas na tem
mestu zanimata le monetarna politika in politika oblikovanja deviznega tečaja.

Monetarna politika je zaupana neodvisni instituciji, tj. Evropski centralni banki (ECB) oziroma
Evrosistemu (ECB in nacionalne centralne banke držav članic EU, ki so uvedle evro). Osnovni
cilj Evrosistema je ohranjanje stabilnosti cen. Monetarno politiko, ki je usmerjena k stabilnosti,
lahko zagotovi le neodvisna in centralna institucija. ECB in nacionalne centralne banke so

122
 123

neodvisne in ne smejo v nobenem primeru iskati ali prejemati navodil od institucij ali organov
EU, vlad držav članic EU ali kateregakoli drugega organa. Cilj stabilnosti cen je ECB opredelila
kot stopnjo inflacije pod vendar blizu 2% na letni ravni.

ECB ima izključno pravico odobriti izdajanje bankovcev v EU, ki jih lahko izdaja sama ali pa jih
izdajajo nacionalne centralne banke, pod pogojem, da jim le ta odobri obseg emisije. Samo tako
izdani bankovci so zakonito plačilno sredstvo.

Uvedba skupne valute pomeni tudi skupno politiko deviznega tečaja, ki se določa na ravni EU.
Države članice EU, ki so uvedle evro, so prenesle pristojnost glede vodenja politike deviznega
tečaja na institucije EU. Politika deviznega tečaja mora biti v skladu s temeljnim ciljem
ohranjanja stabilnosti cen.

Pristojnost glede izvajanja politike deviznega tečaja je razdeljena med dve instituciji – ECOFIN
(Svet EU, ki ga sestavljajo ministri za gospodarstvo in finance) in ECB. ECOFIN lahko sprejme
formalne sporazume o sistemu deviznega tečaja evra glede na valute držav, ki niso del EU.
Vendar kakršenkoli sporazum ali usmeritve ne smejo posegati v temeljni cilj ECB, tj. ohranjanje
stabilnosti cen. ECB pa je edina pristojna za opravljanje deviznih poslov oziroma za odločitve, če
in kdaj izvesti intervencije na deviznih trgih.

ECB si je pri vodenju denarne politike izbrala strategijo monetarnega targetiranja (denarnega
ciljanja), torej kontrole monetarnih agregatov, pri tem pa upošteva tudi nekatere elemente
inflacijskega targetiranja (ciljanja). Tečaj evra je prepuščen deviznemu trgu, ECB pa po potrebi
lahko intervenira, da bi vplivala na tečaj.

10.6 Bližnji cilji monetarne politike ECB

Cilj stabilnosti cen, ki si ga je izbrala ECB, je le-ta tudi kvantificirala. Definirala ga je kot letno
rast harmoniziranega indeksa potrošniških cen (HICP – Harmonised Index of Consumer Prices)
za evroobmočje pod vendar blizu 2%. Harmoniziran indeks potrošniških cen upošteva
spremembe cen reprezentativne košarice potrošniških dobrin. ECB bi naj ohranjala stabilnost cen
v srednjeročnem obdobju.

Ker denarna politika zaradi zamikov v transmisiji ne more nevtralizirati nepričakovanih šokov, ki
vplivajo na stabilnost cen v kratkoročnem obdobju (npr. spremembe v cenah surovin na
svetovnih trgih ali spremembe posrednih davkov), se določenim kratkoročnim nihanjem v stopnji
inflacije ni mogoče izogniti. Ker je transmisijski mehanizem denarne politike dokaj zapleten,
učinke gospodarskih šokov in denarne politike vedno spremlja tudi precejšnja negotovost. Zaradi
tega mora biti denarna politika srednjeročno usmerjena, s čimer naj bi se izognili pretiranemu
poseganju in vnašanju nepotrebnih nihanj v realno gospodarstvo.

Cilj stabilnosti cen ni bil izbran naključno, pač pa iz utemeljenih razlogov:

- Prvič: desetletja praktičnih izkušenj in veliko število ekonomskih raziskav kaže na to, da
denarna politika največ prispeva k izboljšanju ekonomskih možnosti in zvišanju
življenjskega standarda prebivalcev, če ohranja stabilnost cen.

123
 124

- Drugič: teoretični temelji denarne politike in izkušnje iz preteklosti nazorno kažejo, da lahko
denarna politika vpliva le na raven cen v gospodarstvu. Ohranjanje stabilnih cen je zato edini
uresničljiv cilj skupne denarne politike v srednjeročnem obdobju. Denarna politika lahko
sicer pozitivno vpliva na stabilnost cen, nima pa možnosti, da bi trajno vplivala na realne
gospodarske spremenljivke.

Evrosistem mora delovati v skladu z načelom odprtega tržnega gospodarstva s svobodno

konkurenco in pri tem spodbujati učinkovito razporejanje virov (alokacijo resoursov).

Definicija stabilnosti cen, ki pravi, da naj bi bil HICP pod vendar blizu 2%, ne kaže le na to, da je
nezaželena inflacija nad 2%, ampak, da je nezaželena tudi deflacija (padec splošne ravni cen) in
da to prav tako ni v skladu s ciljem stabilnosti cen. Ker deflacija povzroča podobne stroške
narodnemu gospodarstvu kot inflacija, je izogibanje deflaciji prav tako pomembno kot izogibanje
inflaciji. V deflacijskih razmerah monetarna politika morda ne bi bila zmožna v zadostni meri
spodbuditi agregatnega povpraševanja s svojo politiko obrestnih mer. Za monetarno politiko je
zato uspešen boj z deflacijo mnogo težji od boja z inflacijo.

V zvezi z vplivom monetarne politike na raven cen je treba povedati, da lahko ECB vpliva s
svojo monetarno politiko le na reven cen v evroobmočju kot celoti, ne more pa vplivati na manjše
razlike v inflaciji med državami evroobmočja.

Strategija denarne polike ECB pa poleg ohranjanja stabilnosti cen vzpostavlja okvir, ki Svetu
ECB omogoča, da preuči vse bistvene informacije in upošteva vse ustrezne analize, potrebne za
sprejemanje takšnih odločitev o denarni politiki. Pristop ECB k urejanju, presojanju in
medsebojnemu preverjanju informacij, ki so pomembne za oceno dejavnikov tveganj pri
ohranjanju cenovne stabilnosti, temelji na dveh analitičnih izhodiščih, imenovanih dva »stebra«.

Cilj prvega izhodišča (»stebra«) je analiza kratkoročnih in srednjeročnih dejavnikov gibanja cen,
pri čemer se osredotoča predvsem na gospodarsko aktivnost v realnem sektorju in finančne
pogoje v gospodarstvu. Upošteva dejstvo, da je gibanje cen v tem časovnem obdobju predvsem
pod vplivom razmerja med ponudbo in povpraševanjem na trgu blaga, storitev in proizvodnih
faktorjev ECB to imenuje »ekonomska analiza«. Drugo izhodišče (»steber«), ki se imenuje
»denarna analiza«, se osredotoča na dolgoročnejše obdobje in upošteva dolgoročno povezavo
med ponudbo denarja in ravnijo cen. Ta analiza vključuje spremljanje referenčne vrednosti rasti
denarnega agregata M3, ki je na medletni ravni vnaprej izbrana in bi naj bila skladna s
stabilnostjo cen v srednjeročnem obdobju.

10. 7 Instrumenti monetarne politike ECB

Za vodenje skupne monetarne politike ima ECB na voljo tri osnovne skupine instrumentov:

- operacije na odprtem trgu (open market operations),

- odprta ponudba (možnost banke zadolžiti se pri CB ali pri njej naložiti odvečni denar
(standing facilities)) ter
- obvezne rezerve (minimum reserves).

124
 125

10.7.1 Operacije na odprtem trgu

Te operacije igrajo najpomembnejšo vlogo v monetarni politiki ECB. Izvajajo se

decentralizirano. Medtem ko ECB usklajuje te operacije, transakcije izvajajo nacionalne
centralne banke.

Posle na odprtem trgu razvrščamo v štiri skupine:

- operacije glavnega refinanciranja (main refinancing operations),

- operacije dolgoročnejšega refinanciranja (longer-term refinancing),
- operacije finega uravnavanja (fine-tuning operations),
- strukturne operacije (structural operations).

Uradna obrestna mera, ki je določena za te operacije, signalizira trgu stanje denarne politike, ki jo
oblikuje Svet ECB. Operacije dolgoročnejšega refinanciranja so tudi transakcije za zagotavljanje
likvidnosti, vendar se izvajajo enkrat mesečno in imajo dospelost treh mesecev. Operacije finega
uravnavanja se izvajajo občasno in z namenom, da se izravnajo učinki, ki jih imajo na obrestne
mere nepričakovana nihanja likvidnostnih sredstev na trgu oziroma nepričakovani dogodki.

Ločimo pet tipov operacij na odprtem trgu:

- začasne operacije (reverse operation),
- dokončne operacije (outright transactions),
- valutne zamenjave (foreign exchange swaps),
- depoziti (collection of fixed-term deposits),
- izdaje dolžniških potrdil s strani ECB (ECB debt certificates).

Ponavadi se operacije na odprtem trgu izvajajo na denarnem trgu (trg kratkoročnih transakcij -
dospelost do enega leta). V večini primerov gre pri operacijah na odprtem trgu za začasne
operacije, kar pomeni, da določeni operaciji čez čas sledi nasprotna operacija. Ob prvi transakciji
pride do povečanja ali zmanjšanja količine primarnega denarja, ob transakciji, ki sledi čez čas, pa
pride do nasprotnega učinka. Možno je tudi, da gre preprosto samo za nakup (dokončni nakup) ali
prodajo (dokončno prodajo) s strani ECB, vendar se take transakcije uporabljajo samo pri
operacijah finega uravnavanja in strukturnih operacijah.

Operacije glavnega refinanciranja

Najpomembnejše operacije na odprtem trgu so t.i. operacije glavnega refinanciranja (main

refinancing operations), ki se izvajajo tedensko, z dospelostjo en teden. So najpomembnejši
instrument denarne politike Evrosistema. So povratne transakcije. Opravljajo se preko standardne
ponudbe ali licitacije v obliki avkcije s spremenljivo obrestno mero, pri čemer je podana izklicna
obrestna mera (izklicna obrestna mera je najnižja obrestna mera, po kateri lahko nasprotne
stranke oddajo svoje protiponudbe). Nasprotne stranke v protiponudbah navedejo denarne zneske
in obrestne mere, po katerih želijo skleniti posle z nacionalnimi centralnimi bankami. Vse
kreditne operacije Evrosistema morajo temeljiti na primernih zavarovanjih, za kar Evrosistem
sprejema širok nabor finančnega premoženja (finančnih imetij). Seznam ustreznih finančnih

125
 126

imetij za zavarovanje je zelo širok in med drugim vključuje dolžniške vrednostne papirje javnega
in zasebnega sektorja, kar naj bi nasprotnim strankam v državah evroobmočja omogočilo, da
lahko kot zavarovanje uporabijo obsežen nabor finančnih imetij. Namen teh operacij je
zagotavljanje likvidnosti. Do likvidnih sredstev lahko pridejo kreditne institucije, ki izpolnjujejo
določene kriterije. Za te institucije mora veljati s strani Evrosistema postavljen sistem minimalnih
rezerv in biti morajo »finančno zdrave«.

Leta 2006 so zneski, dodeljeni prek operacij glavnega refinanciranja, znašali od 280 milijard
EUR do 338 milijard EUR na avkcijo. Povprečno število ponudnikov v avkcijah je bilo 377,
četudi je število kreditnih institucij, ki izpolnjujejo kriterije za sodelovanje, bistveno večje.
Likvidnost, zagotovljena prek operacij glavnega refinanciranja, je v letu 2006 v povprečju
predstavljala 73% skupne neto likvidnosti, ki jo je Evrosistem zagotovil prek operacij denarne
politike.

Operacije dolgoročnejšega refinanciranja

Operacije dolgoročnejšega refinanciranja se izvajajo mesečno, s časom dospetja tri mesece.

Ravno tako jih izvajajo nacionalne centralne banke v obliki standardne ponudbe (avkcije). Pri teh
poslih centralne banke ne določajo obrestne mere, kar pomeni, da se le ta licitira. Dobljena
obrestna mera naj bi kazala razmere na denarnem trgu. V nasprotju z operacijami glavnega
refinanciranja se operacije dolgoročnejšega refinanciranja ne uporabljajo za signaliziranje
naravnanosti denarne politike Evrosistema. Instrument naj bi nudil dodatne možnosti
zagotavljanja likvidnosti. Gre za začasne operacije oz. transakcije (reverse operations).

Leta 2006 so operacije dolgoročnejšega refinanciranja v povprečju predstavljale 27% skupne neto
likvidnosti, zagotovljene z operacijami odprtega trga.

Operacije finega uravnavanja

Z operacijami finega uravnavanja se zagotavlja uravnavanje likvidnost bank in obrestnih mer. Z

njimi se želi ublažiti vpliv, ki bi ga imelo na obrestne mere nepričakovano nihanje likvidnosti na
denarnem trgu. Večinoma se izvajajo kot začasne transakcije, lahko pa gre tudi za dokončne
nakupe ali prodaje, valutne zamenjave (gre za promptni nakup (ali prodajo) druge valute in njeno
sočasno terminsko prodajo (ali nakup); pri tovrstnem poslu se devize prenesejo s prodajalčevega
na kupčev račun), zbiranje depozitov. Vnaprej niso določeni niti dnevi, kdaj pride do teh poslov,
niti ni standardizirana dospelost valutnih zamenjav. Izvajajo jih nacionalne centralne banke. Svet
ECB pa se lahko v posebnih okoliščinah tudi odloči, da operacije finega uravnavanja izvede ECB
sama. Ob številnih drugih instrumentih, ki jih ima na voljo Evrosistem, so te vrste operacij
redkeje v uporabi. Leta 2006 je bilo skupno izvedenih le enajst operacij finega uravnavanja, pet
jih je povečevalo likvidnost, šest pa jih je zmanjševalo likvidnost.

Strukturne operacije

126
 127

Zadnja vrsta operacij na odprtem trgu so tako imenovane strukturne operacije. ECB jih izvaja z
izdajanjem dolžniških vrednostnih papirjev in potrdil (debt certificates), začasnimi ali
dokončnimi transakcijami. S temi posli centralne banke povečujejo ali zmanjšujejo likvidnost
bank na daljši rok. Dospelost ni standardizirana, izvajajo se prek standardnih ponudb (avkcij). Pri
teh operacijah lahko sodelujejo vse kreditne institucije, ki izpolnjujejo določene kriterije

10.7.2 Odprta ponudba

Evrositem izvaja monetarno politiko tudi z določanjem obrestnih mer pri operacijah preko noči,
ko želijo kreditne institucije zmanjšati ali povečati svojo likvidnost. S tem želi vplivati na gibanje
obrestnih mer na denarnem trgu, predvsem želi omejiti močnejša nihanja. Pri tem instrumentu gre
za odprte možnosti bank, da se zadolžijo pri nacionalnih centralnih bankah ali se pri njih znebijo
odvečne likvidnosti z deponiranjem sredstev. Gre za dve vrsti instrumentov, ki se jih lahko
poslužijo kreditne institucije, ki izpolnjujejo določene kriterije, na njihovo lastno pobudo:

- možnost mejnega posojanja sredstev (marginal lending facility),

- možnost deponiranja sredstev (deposit facility).

Pri prvi možnosti zadolževanja se lahko banke zadolžijo čez noč, pri drugi pa lahko pri svojih
nacionalnih centralnih bankah deponirajo sredstva preko noči. Takšne operacije niso privlačne za
banke, saj je uporabljena obrestna mera ponavadi manj ugodna v primerjavi z tržnimi obrestnimi
merami. Ko gre za posojanje sredstev je običajno obrestna mera precej višja od tiste na denarnem
trgu, pri deponiranju sredstev pa precej nižja kot tržna obrestna mera. Banke zato uporabijo to
možnost, ko nimajo na voljo druge možnosti.

Z določanjem obrestnih mer pri teh operacijah, Svet ECB določa koridor, znotraj katerega se
lahko gibljejo obrestne mere na tistem delu denarnega trga, kjer gre za ponudbo ali povpraševanje
po finančnih sredstvih preko noči (overnight money market). Ta tržna obrestna mera denarnega
trga za sredstva preko noči se imenuje EONIA (the euro overnight index average).

Dosedanje izkušnje kažejo, da se banke odprte možnosti zadolžiti se pri CB ali pri njej naložiti
odvečni denar, poslužujejo v izjemnih okoliščinah. Nasploh se ta instrument več uporablja ob
koncu obdobij, ko morajo banke izpolniti obveznost z naslova obveznih rezerv.

10.7.3 Obvezne rezerve bank

ECB zahteva od kreditnih institucij, da vzdržujejo minimalne rezerve (»minimum reserves«) na

računih nacionalnih centralnih bank (imenovane tudi zahtevane rezerve – »required reserves«).

Osnova za oblikovanje rezerv je definirana v povezavi z elementi v premoženjski bilanci (bilanci

stanja) kreditnih institucij. V osnovo niso zajete obveznosti do drugih bank v okviru Evrosistema,
do nacionalnih centralnih bank in do ECB.

127
 128

Velja, da so obvezne rezerve predpisane samo za vloge in vrednostne papirje z dospelostjo do

dveh let. ECB predpisuje enotno pozitivno stopnjo minimalnih rezerv v višini 2% za večino
postavk, pri katerih je potrebno oblikovati minimalne rezerve. Nasprotno pa ni potrebno
oblikovati minimalnih rezerv (stopnja 0%) niti za dolgoročne obveznosti kreditnih institucij niti
za repo posle (repurchase agreements).

Kreditne institucije si lahko od predpisane višine rezerv odštejejo enotno enkratno vsoto, to je
100.000 EUR. Ta odbitek naj bi zmanjšal administrativne stroške, ki izhajajo iz upravljanja z zelo
majhnimi rezervami.

ECB obrestuje sredstva obvezne rezerve po povprečni obrestni meri (ponderirani glede na število
koledarskih dni), ki velja za operacije glavnega refinanciranja.

Banke morajo imeti v povrečju na mesečni ravni zahtevano višino rezerv. Cilj Evrosistema je, da
sistem minimalnih rezerv ne bi obremenjeval bančnega sistema na evroobmočju, niti ne bi oviral
učinkovite alokacije sredstev na tem območju. Zato je sistem minimalnih rezerv oblikovan v
skladu s temi cilji. V osnovi gre za to, da lahko višina rezerv niha v predpisanem obdobju (na
mesečni ravni) okoli predpisane višine, povprečna višina rezerv v predpisanem obdobju pa mora
biti najmanj enaka zahtevani višini rezerv za celotno predpisano obdobje.

Prva pomembna funkcija sistema minimalnih rezerv je stabiliziranje obrestnih mer na denarnem
trgu. Sam sistem namreč omogoča kreditnim institucijam mehko uravnavanje dnevnega nihanja
likvidnosti (to je tistega, ki izhaja iz nihanja povpraševanja po bankovcih), saj lahko raven rezerv
niha znotraj predpisanega obdobja navzgor in navzdol od predpisane ravni. Kreditne institucije
lahko ustvarjajo dobiček od posojanja na denarnem trgu, če je obrestna mera na denarnem trgu v
tistem trenutku nad tisto, ki se pričakuje v času do konca predpisanega obdobja. Nasproten
scenarij bi bil, da bi imele v nekem trenutku znotraj predpisanega obdobja višje rezerve od
predpisanih, če je takrat obrestna mera na denarnem trgu nizka (ob posojanju na denarnem trgu bi
bila dobičkonosnost za kreditne institucije torej manjša) in se pričakuje njeno povečanje do konca
predpisanega obdobja. Ta mehanizem stabilizira obrestne mere na denarnem trgu za sredstva čez
noč, zato niso potrebne tako pogoste intervencije ECB na denarnem trgu.

Naslednja pomembna funkcija sistema minimalnih rezerv je, da se zato, ker imajo banke pri
nacionalnih centralnih bankah naložene rezerve, povečuje povpraševanje bank po refinanciranju s
strani centralne banke, kar olajša ECB nadzor nad obrestnimi merami denarnega trga preko
običajnih operacij za zagotavljanje likvidnosti.

10.8 Transmisijski mehanizem monetarne politike

Ker je Svet ECB odgovoren za učinkovito vodenje monetarne politike, ki zasleduje cilj
stabilnosti cen, je pomembno vedeti, kako monetarna politika vpliva na stabilnost cen. Proces,
skozi katerega ukrepi monetarne politike vplivajo na narodno gospodarstvo na splošno in še
posebej na raven cen, je znan kot transmisijski mehanizem (transmission mechanism) monetarne
politike. Posamezne povezave pa kot transmisijski kanali (transmission channels).

128
 129

Poglejmo najprej vpliv spremembe obrestnih mer ECB pri njenih operacijah na stabilnost cen. Z
njenimi operacijami imamo v mislih zagotavljanje sredstev bankam. Poslovne banke
povprašujejo po primarnem denarju (base money), da zadovoljijo povpraševanje po gotovini,
zadovoljijo svoje likvidnostne potrebe in izpolnijo zahtevo po minimalnih rezervah, ki morajo
biti naložene pri centralni banki. Ker ima ECB monopol nad izdajanjem primarnega denarja,
lahko določa tudi obrestne mere pri svojih poslih. Ker s tem vpliva na stroške pridobljenih
likvidnih sredstev bank, banke te stroške prevalijo na svoje komitente. Centralna banka lahko ima
torej skozi ta proces dominanten vpliv na pogoje na denarnem trgu in na ta način usmerja
obrestne mere denarnega trga. Spremembe obrestnih mer na denarnem trgu vplivajo na druge
obrestne mere, čeprav z različno močjo. Spremembe obrestnih mer na denarnem trgu vplivajo
tako npr. na obrestne mere, ki jih banke zaračunavajo na svoja kratkoročna posojila in obrestne
mere, ki jih plačujejo komitentom na kratkoročne vloge. Prav tako pričakovanja prihodnjih
sprememb kratkoročnih obrestnih mer centralne banke vplivajo na dolgoročnejše obrestne mere,
saj le-te odsevajo pričakovanja prihodnjega gibanja kratkoročnih obrestnih mer. Vendar je treba
povedati, da je vpliv sprememb obrestnih mer denarnega trga na dolgoročne obrestne mere, npr.
na donose državnih obveznic z desetletno zapadlostjo ali na dolgoročne kredite, manj
neposreden. Ko gre za tako dolgoročne obrestne mere, so te v večji meri odvisne od pričakovanj
dolgoročne gospodarske rasti in inflacije. In če današnja sprememba kratkoročne obrestne mere
centralne banke kakorkoli vpliva na spremembo teh pričakovanj, potem lahko vpliva na ta način
tudi na dolgoročne obrestne mere.

Zaradi vpliva spremembe obrestne mere centralne banke na pogoje financiranja v gospodarstvu
in zaradi vpliva na pričakovanja, lahko monetarna politika vpliva tudi na druga finančna imetja,
npr. cene delnic ali devizni tečaj.

Sprememba obrestne mere in cen finančnih imetij pa po drugi strani vpliva na varčevanje,
potrošnjo in investicijske odločitve gospodinjstev in podjetij. Ob vsem ostalem nespremenjenem
bo višja obrestna mera gospodinjstva in podjetja odvračala od najemanja posojil za investiranje
ali končno potrošnjo. Po drugi strani pa jih bo spodbujala k varčevanju tekočega dohodka, saj se
poveča donos na privarčevana sredstva.

Višje obrestne mere lahko vplivajo tudi na ponudbo kreditov. Le ta se zmanjša, saj se ob višjih
obrestnih merah povečajo tudi tveganja za banke, da nekateri posojilojemalci ne bi bili sposobni
vrniti izposojenih sredstev, zato jim banke ne odobrijo kreditov. Slednji lahko zato zmanjšajo
svojo končno potrošnjo ali obseg planiranih investicij.

Končno lahko spremembe cen finančnih imetij vplivajo na končno potrošnjo in investicije preko
dohodkovnega in premoženjskega učinka (income and wealth effects). Na primer, če cene delnic
rastejo, postanejo gospodinjstva, ki imajo sredstva naložena v delnicah, bogatejša in lahko zato
povečajo svojo končno potrošnjo. Obratno se zgodi, kadar cene delnic na trgu padajo.

Kot posledica sprememb v končni potrošnji in investiranju se spremeni raven domačega

povpraševanja po blagu in storitvah relativno glede na raven domače ponudbe. Ob vsem ostalem
nespremenjenem lahko ob višjem povpraševanju pričakujemo tudi pritisk na rast cen. Razen tega
lahko spremembe v agregatnem povpraševanju vplivajo na pogoje na trgu dela, trgu
polproizvodov, kar se lahko odrazi na njihovih cenah.

129
 130

Spremembe deviznega tečaja bodo vplivale na inflacijo na tri načine. Prvič, spremembe
deviznega tečaja lahko neposredno vplivajo na domače cene uvoženega blaga. Ob apreciaciji
domače valute se bodo cene uvoženega blaga zmanjšale in s tem neposredno prispevale k
zniževanju inflacije, v kolikor gre to blago v končno porabo.

Drugič, če se v takšnih razmerah uvoženo blago uporabi kot input v proizvodnem procesu, se
lahko to sčasoma pozna v nižjih cenah končnih izdelkov. Tretjič, sprememba deviznega tečaja
lahko ima vpliv tudi na konkurenčnost doma proizvedenega blaga na mednarodnem trgu. Če
apreciacija prispeva k manjši konkurenčnosti domačega blaga, z vidika njegove cene na
svetovnem trgu, bo to vplivalo na krčenje povpraševanja po domačem blagu v tujini in tako
vplivalo na zmanjšanje pritiska na strani povpraševanja. Ob vsem ostalem nespremenjenem bo
tako apreciacija domače valute vplivala na zmanjševanje inflacijskih pritiskov. Učinek sprememb
deviznega tečaja je seveda odvisen od odprtosti narodnega gospodarstva. Od tod sledi, da je
učinek spremembe deviznega tečaja v splošnem manj pomemben v primeru večjega, relativno
zaprtega valutnega področja (currency area), kot je evro območje, kot pa če gre za majhno odprto
gospodarstvo.

Monetarna politika pa lahko s svojimi ukrepi vpliva na gibanje cen tudi preko vpliva na
dolgoročna pričakovanja privatnega sektorja. Če uživa centralna banka veliko kredibilnost pri
zasledovanju svojih izbranih ciljev, ima to pozitiven vpliv na prihodnja pričakovanja ekonomskih
subjektov glede inflacije, kar po drugi strani vpliva tudi na njihovo politiko cen in plač.

Določanje transmisijskega mehanizma monetarne politike je zapleteno zaradi dejstva, ker je v

praksi gospodarski razvoj nenehno izpostavljen šokom, ki prihajajo iz najrazličnejših strani. Tako
imajo lahko npr. spremembe cen nafte ali drugega blaga, ali spremembe nadzorovanih cen,
kartkoročen, neposreden vpliv na inflacijo. Podobno lahko razvoj svetovnega gospodarstva ali
fiskalnih politik vpliva na agregatno povpraševanje in od tod na raven cen. Razen tega lahko na
cene finančnih imetij in devizne tečaje vplivajo razen monetarne politike še številni drugi
dejavniki. Monetarna politika, ki zasleduje cilj stabilnosti cen na dolgi rok., mora vse to
upoštevati pri vodenju svoje denarne politike.

10.9 Monetarna politika ECB po letu 1999

V opazovanem obdobju je morala ECB voditi zelo previdno svojo monetarno politiko, saj so
številni šoki precej vplivali na kratkoročno gibanje ravni cen na evroobmočju. Takšne šoke je
povzročala potrojitev cen nafte na svetovnem trgu od začetka leta 1999 do sredine leta 2000,
precejšnja depreciacija evra v tem obdobju in v letu 2001 rast cen hrane. V tem obdobju
pritiskov na rast cen je bilo zelo pomembno, da je monetarna politika preprečevala, da bi ti šoki
vplivali na inflacijska pričakovanja in spiralo plače-cene.

Razen tega se je morala monetarna politika ustrezno odzvati na te šoke z ustrezno naravnanostjo
na srednji rok, da bi zmanjšala nihanja v outputu. Srednjeročna usmerjenost je tudi pomenila, da
je morala monetarna politika bdeti nad kratkoročnimi premiki ravni cen, da bi lahko ustrezno
usmerjala dolgoročnejše gibanje ravni cen.

130
 131

Kljub številnim pritiskom na inflacijo je bila povprečna letna stopnja inflacije (merjena s HICP
indeksom) od januarja 1999 do junija 2003 le nekoliko nad 2%. Ob tem je treba povedati, da so
od leta 1999 dolgoročna inflacijska pričakovanja ostala skoraj ves čas pod, vendar blizu 2%. Te
zaključke potrjujejo opravljene raziskave, o takšnih inflacijskih pričakovanjih pa je bilo mogoče
sklepati tudi iz cen dogoročnih obveznic. To vsekakor kaže na prepričanje javnosti in finančnih
trgov v zmožnosti ECB, da učinkovito vodi politiko stabilnosti cen na srednji rok.

Leta 2004 so bile v mehanizem deviznih tečajev II (ERM II), ki sta ga pred tem sestavljala evro
kot njegovo sidro in danska krona, sprejete tri nove valute, in sicer estonska, litovska in
slovenska. Tri nove države, ki so vstopile v ERM II, so se zavezale, da bodo v njem sodelovale
na takšen način, da se zagotovita nemoteno delovanje sistema in najboljši mogoči prispevek k
doseganju trajnostne konvergence.

Svet ECB je obrestno mero za glavne posle refinanciranja skozi vse leto 2004 ohranjal na
izjemno nizki ravni 2%. Vodil je denarno politiko, katere cilj je bil ohraniti stabilnost cen v
kompleksnem mednarodnem okolju, zaznamovanem zlasti s povečanjem cen primarnih surovin
in nafte, z epizodami nestanovitnosti na deviznih trgih in z vztrajnimi svetovnimi neravnovesji .

Leta 2005 je zaradi precejšnjih podražitev primarnih surovin in energentov ter deloma zaradi
povišanja nadzorovanih cen in posrednih davkov, medletna inflacija, merjena z indeksom HICP,
dosegla 2,2%, kar je bilo nekoliko več kot v predhodnih dveh letih, ko je znašala 2,1%. Kljub
temu so bili inflacijski pritiski iz domačega okolja še naprej omejeni, saj so nadaljevanje zmerne
rasti plač in ugodna gibanja cen uvoženega industrijskega blaga nekoliko nevtralizirali rast cen
primarnih surovin in energentov. Izklicna obrestna mera za operacije glavnega refinanciranja
Evrosistema je večino leta ostala nespremenjena na zgodovinsko nizki ravni 2%.

Denarna rast se je okrepila sredi leta 2004, še bolj pa v prvi polovici leta 2005. V nasprotju s
prejšnjim obdobjem hitre denarne rasti (med letom 2001 in sredino leta 2003), so denarno rast
tokrat spodbujale najbolj likvidne komponente M3, na strani protipostavk pa je bila denarna rast
povezana z naraščanjem posojil zasebnemu sektorju. Ta gibanja so v veliki meri odražala
spodbujevalne učinke zgodovinsko nizkih obrestnih mer v evroobmočju. Zaradi vztrajno visoke
rasti agregata M3 v zadnjih letih je bila raven likvidnosti v euroobmočju bistveno višja, kot bi
bila potrebna za financiranje neinflatorne gospodarske rasti. Poleg tega je povpraševanje po
stanovanjskih posojilih ostalo visoko in je prispevalo k naraščanju cen nepremičnin v nekaterih
regijah evroobmočja, postopno pa je začela naraščati tudi medletna rast posojil nefinančnim
družbam.

Leta 2006 je bila povprečna letna inflacija po HICP 2,2,. kar je nad definicijo cenovne stabilnosti
ECB, ki določa inflacijo pod 2%, vendar blizu te meje. Za obvladovanje tveganj navzgor
usmerjenih pritiskov na cenovno stabilnost, na katera so opozarjale ekonomske in denarne analize
ECB, je Svet ECB leta 2006 prilagodil naravnanost denarne politike tako, da je petkrat zvišal
ključne obrestne mere ECB. Posledično se je izklicna obrestna mera operacij glavnega
refinanciranja Eurosistema povečala iz 2,25% (januarja 2006) na 3,50% (decembra 2006).
Razlog je bil v povečanih pritiskih na rast cen v Evroobmočju.

131
 132

Inflacijski pritiski so se nadaljevali tudi v letu 2007, ko je inflacija ne medletni ravni na

evroobmočju presegla srednjeročno postavljen cilj.

132
 133

11.BANKA SLOVENIJE

11.1 Splošno

Banka Slovenije (v nadaljevanju BS) je centralna banka Republike Slovenije. Ustanovljena je

bila s sprejetjem Zakona o Banki Slovenije 25. junija 1991, dejansko pa je začela delovati 8.
oktobra 1991, ko je Slovenija uveljavila svojo denarno enoto tolar. BS je banka bank (tudi t.i.
posojilodajalec v skrajni sili – »lender of last resort«) in nadzorni organ bančnega sistema (ne pa
tudi drugih finančnih posrednikov, nebank). Do vstopa Slovenije v Evropsko Unijo (1.5.2004) je
bila glavna naloga Banke Slovenije skrb za stabilnost domače valute ter za splošno likvidnost
plačil v državi in do tujine.

Banka Slovenije je izdajala bankovce in kovance ter določala apoene in njihova znamenja.
Odločala je tudi o tem, ali jih bo dajala v obtok ali jemala iz obtoka. Bankovci in kovanci, ki so
se glasili na valuto Republike Slovenije – tolar, so bili edino zakonito plačilno sredstvo v
Republiki Sloveniji do 31.12.2006.

Naloge Banke Slovenije do prevzema evra v zvezi z izvajanjem denarne politike so bile:
-oblikovanje in uresničevanje denarne politike,
-oblikovanje in uresničevanje denarnega nadzora,
-odgovornost za splošno likvidnost bančnega sistema,
-sodelovanje pri transakcijah na deviznih in finančnih trgih,
-sprejemanje v depozit sredstva bank in hranilnic,
-odpiranje računov bankam in hranilnicam,
-urejanje plačilnega sistema.

Banko Slovenije vodi guverner, ki ima tudi svojega namestnika. Izvršilna organa BS sta guverner
in Svet Banke Slovenije. Svet BS poleg guvernerja in njegovega namestnika sestavljajo še trije
viceguvernerji in štirje člani Sveta.

Z vstopom Slovenije v Evropsko Unijo je Banka Slovenije postala članica Evropskega sistema
centralnih bank (ESCB). Temeljni cilj BS je bil stabilnost cen, kot del priprav na prevzem skupne
evropske valute evro. Po vstopu v ERM II, 28. junija 2004, je bil operativni cilj denarne politike
Banke Slovenije vzdrževanje stabilnega nominalnega deviznega tečaja evra. Do prevzema evra je
vodenje denarne in tečajne politike Banke Slovenije temeljilo na instrumentih, ki so bili
povezani z vzdrževanjem stabilnega tečaja, oskrbo bančnega sistema z likvidnostjo in potrebami
njenega umika. Vse kreditne operacije, s katerimi je dajala Banka Slovenije likvidnost v obtok, so
morale biti zavarovane s primernim finančnim premoženjem.

Banka Slovenije je v času pred prevzemom evra za uresničevanje monetarne politike uporabljala
instrumente, ki jih uporabljajo centralne banke povsod po svetu. Bližnji cilj Banke Slovenije je
bila količina denarja v obtoku M3. Tudi ECB v svoji monetarni politiki ohranja spremljanje
agregata M3 v okviru monetarne analize ter si postavlja referenčno vrednost. Banka Slovenije je
prav tako kot sedaj ECB uporabljala operacije na odprtem trgu, in sicer je na finančnih trgih
kupovala ali prodajala, promptno ali terminsko, dokončno ali začasno, posojala ali si izposojala

133
 134

tržne in netržne finančne instrumente, vključno s plemenitimi kovinami, ter izdajala vrednostne
papirje v domači ali v tujih valutah in zanje vodila register.

Politiko deviznega tečaja je Banka Slovenije uresničevala z:

 nakupi in prodajami (promptno ali terminsko, začasno ali dokončno) deviz ali katerekoli
oblike deviznih dobroimetij, vključno z vrednostnimi papirji v tuji valuti, ter plemenitimi
kovinami;
 vsemi vrstami bančnih poslov z domačimi in tujimi institucijami, vključno s posojanjem
ali izposojanjem;
 Banka Slovenije je lahko poslovala z drugimi centralnimi bankami, tujimi finančnimi
institucijami ter mednarodnimi finančnimi organizacijami;
 Banka Slovenije je bila imetnik in upravljalec deviznih dobroimetij, ki jih je pridobivala v
operacijah na deviznih trgih ali drugih oblikah bančnih operacij.

Slovenija je evro prevzela 1.1.2007. S tem je postala del Evrosistema in članica Evropske
monetarne unije (EMU). Guverner BS je z vstopom v EMU postal tudi član Sveta ECB. Vloga
BS se je z vstopom v EMU nekoliko spremenila.

11.2 Izvajanje denarne politike Evrosistema

Smernice in sklepe o oblikovanju denarne politike Evrosistema sprejema Svet ECB, medtem ko
skrbi za izvajanje monetarne politike ter za tekoče posle Izvršilni odbor. Banka Slovenije v
skladu z odločitvami ECB sodeluje pri uporabi instrumentov, torej pri operativnem izvajanju
denarne politike ECB. Banke (partnerji v operacijah) tako še naprej poslujejo z Banko Slovenije,
le da pogojev poslovanja ne določa več BS samostojno, pač pa so določeni s strani Evrosistema.
Banka Slovenije pri uporabi instrumentov več ne izbira sama nasprotnih strank (t.j. sodelujočih
strank v npr. operacijah na odprtem trgu), kakor tudi ne odloča sama o primernosti zavarovanj, ki
jih pri svojih poslih sprejema, pač pa to predpisujejo skupna pravila Evrosistema.

Pri izvajanju denarne politike gre za različne pristope, odvisne od instrumentov. Najpomembnejši
instrument za uravnavanje likvidnosti bančnega sistema so operacije odprtega trga. Izvajajo se na
pobudo ECB. Med operacijami na odprtem trgu je najpomembnejše glavno refinanciranje, ki
poteka v obliki tedenskih avkcij, najave bank pa potekajo preko nacionalnih centralnih bank.
Instrument odprte ponudbe bankam o zadolžitvi ali naložbi odvečnega denarja poteka na pobudo
partnerjev, pri čemer morajo banke za zadolžitve pri BS ponuditi ustrezno zavarovanje, glede na
predpise Evrosistema.

Banke izpolnjujejo svojo obvezo iz naslova obveznih rezerv z dobroimetjem na računu pri BS.
Obveznost je predpisana v okviru Evrosistema, in sicer v obliki odstotka od posameznih
obveznosti. BS sredstva na računih obrestuje po nizki obresti meri in določa nadomestilo za
nedosežene in nepravilno uporabljene obvezne rezerve. Ustreznost višine teh sredstev ugotavlja
BS mesečno, v obliki povprečja.

134
 135

11.3 Nadzor nad bankami

Banka Slovenije opravlja nadzor nad bankami, hranilnicami, in drugimi osebami na podlagi
zakona, ki ureja bančništvo in na tej podlagi oblikuje, uveljavlja in nadzoruje sistem pravil, ki
zagotavljajo standarde varnega poslovanja bank in hranilnic. Pri tem upošteva standarde in
priporočila, ki jih v ta namen oblikujejo pristojne domače in mednarodne institucije (Vlada RS,
ECB, Evropska komisija, Banka za mednarodne poravnave ter drugi).

11.4 Financiranje javnega sektorja in razmerje Banke Slovenije do Državnega zbora in

drugih organov Republike Slovenije

Banka Slovenije ne sme odobravati okvirnih in drugih kreditov organom Republike Slovenije,
Evropske unije ali državam članicam Evropske unije ali njihovim regionalnim, lokalnim organom
in drugim osebam javnega prava. Prav tako ne sme dajati garancij za obveznosti predhodno
omenjenih subjektov. Od njih tudi ne sme kupovati njihovih dolžniških instrumentov.

V zvezi s prepovedjo kreditiranja naštetih subjektov veljajo nekatere izjeme. Omejitve tako ne
veljajo za:
- banke, hranilnice in druge finančne institucije, ki so v javni lasti, če morajo izpolnjevati
enake pogoje kot druge banke, hranilnice in finančne institucije;
- potrebe financiranja obveznosti Republike Slovenije do Mednarodnega denarnega
sklada;
- premostitvene kredite javnemu sektorju znotraj enega dneva brez možnosti obnavljanja.

Sredstva proračuna Republike Slovenije se vodijo pri Banki Slovenije.

11.5 Prihodki, odhodki in sredstva Banke Slovenije

Banka Slovenije s svojo dejavnostjo ustvarja prihodke in odhodke. Prihodke ustvarja Banka
Slovenije iz več virov, med njimi:
- obresti za sredstva, deponirana v tujini ter za kredite, ki jih daje neposredno partnerjem,
- nadomestila za opravljanje storitev,
- nakupi in prodaje vrednostnih papirjev,
- prihodki po posebnih zakonih in drugi prihodki iz njenega poslovanja.

Odhodki Banke Slovenije so obrestni odhodki za zunanje kredite, obrestni odhodki za sredstva, ki
so deponirana pri Banki Slovenije, obresti in drugi stroški iz vrednostnih papirjev, odhodki po
posebnih zakonih, materialni stroški in amortizacija, osebni dohodki zaposlenih v BS ter drugi
stroški.

135
 136

Denarni tokovi med Banko Slovenije in Evropsko centralno banko

Denarni tokovi med Banko Slovenije in Evropsko centralno banko po uvedbi evra v Sloveniji
potekajo po pravilih, ki veljajo za Evrosistem. Terjatve in obveznosti znotraj Evrosistema so
postavke, ki se večinoma prikazujejo v neto znesku na eni ali drugi strani bilance stanja
nacionalne centralne banke. Izjemi sta terjatev iz udeležbe centralne banke v kapitalu ECB in
terjatev iz naslova prenosa deviznih rezerv. Nacionalne centralne banke so edini lastniki kapitala
ECB. Delež posamezne nacionalne centralne banke se določi v skladu s ključem za vpis kapitala
ECB. Ta ključ je odvisen od deleža države članice v prebivalstvu EU in deleža države članice v
bruto domačem proizvodu EU.

Druga vrsta udeležbe v ECB, ki pa velja le za nove članice Evrosistema, je prispevek posamezne
nacionalne centralne banke rezervam ECB in rezervacijam, enakovrednim rezervam. Znesek
prispevka se določi tako, da se pomnoži višino rezerv iz bilance stanja ECB z razmerjem med
številom delnic, ki jih je vplačala vstopajoča centralna banka, in številom delnic, ki so jih
vplačale druge centralne banke. Vplačani znesek se nameni v:
- splošne rezerve, ki so namenjene kritju morebitnega primanjkljaja ECB;
- rezerve vrednotenja zlata, tuje valute in vrednostnih papirjev; ter
- posebne rezervacije za kritje tečajnega in obrestnega tveganja.

V vseh deviznih režimih, razen ko gre za popolnoma drseči devizni tečaj, mora centralna banka
intervenirati na deviznem trgu. Za intervencijo na deviznem trgu, ki jo lahko v primeru potrebe
izvaja ECB, lahko pa tudi nacionalne centralne banke, je ECB pooblaščena, da upravlja z delom
deviznih rezerv držav članic EMU. Nacionalne centralne banke držav članic, ki so uvedle evro,
morajo zato na ECB prenesti del svojih deviznih rezerv. Pri tem ECB določi skupno vrednost
vseh svojih deviznih rezerv, nacionalna centralna banka evro območja pa vplača tolikšen del te
skupne vrednosti, kot izhaja iz njenega ključa za vpis kapitala ECB. Del deviznih rezerv, ki ni bil
prenesen na ECB, še vedno ostane v upravljanju pri nacionalni centralni banki.

Pred uvedbo evra v Sloveniji je imela Banka Slovenije tudi prihodke zaradi izvajanja monetarne
politike, kar se ohranja tudi po uvedbi evra, imenuje pa se denarni prihodek. Denarni prihodek je
prihodek, ki pripada nacionalnim centralnim bankam iz izvajanja funkcije monetarne politike
ESCB. V območju enotne valute izdajanje bankovcev in zagotavljanje likvidnosti bančnemu
sistemu s strani domače centralne banke ne odraža več ekonomske aktivnosti domače države,
temveč je skupna odločitev Sveta ECB, zato Statut predpisuje zbiranje denarnega prihodka od
nacionalnih centralnih bank Evrosistema in njegovo delitev po dogovorjenem ključu, t.j. ključu
za vpis kapitala ECB. Sistem delitve temelji na preprosti predpostavki, da prebivalstvo evro
območja razpolaga z relativno enako količino bankovcev glede na višino njihovega prihodka,
zato naj se prihodek Evrosistema deli med nacionalne centralne banke v skladu z BDP in
številom prebivalstva držav članic. Ravno ta dva kriterija pa vključuje ključ za vpis kapitala
ECB.

Določeno je tudi, da se znesek denarnega prihodka posamezne nacionalne centralne banke

zmanjša z odtegljaji, saj se pri ECB centralno zbirajo tudi stroški, ki izhajajo iz izvajanja skupne

136
 137

monetarne politike. Odtegljaji se določajo glede na postavke t.i. obveznostne osnove4 nacionalne
banke. Stroški izdajanja bankovcev se tako delijo glede na količino bankovcev v obtoku v
posamezni državi članici. Glede na stanje obveznosti nacionalnih bank se delijo tudi stroški
obresti od obveznosti do kreditnih institucij iz naslova depozitov (npr. imetja rezerv) in obresti iz
naslova obveznosti znotraj Evrosistema. Delijo se tudi odtegljaji za stroške, ki nastanejo v
izrednih okoliščinah in povzročijo posebne izgube, ki izhajajo iz operacij denarne politike, za
katere jamči ECB. V nadaljevanju prikazujemo izkaz uspeha (tabela 4) Banke Slovenije za leto
2005 (torej pred uvedbo evra v Sloveniji). Po uvedbi evra so se bilance zaradi vstopa v
Evrosistem ustrezno spremenile.

TABELA 4: IZKAZ USPEHA BANKE SLOVENIJE ZA LETO 2005 (ZA OBDOBJE OD 1. JANUARJA DO
31. DECEMBRA 2005; V MIO EUR)
1. Neto obrestni prihodki (prihodki – odhodki) 85,58
2. Neto tečajne razlike 115,02
3. Neto vrednotenja vrednostnih papirjev -46,07
4. Neto vrednotenja zlata 27,76
5. Čisti prihodek od finančnih sredstev (1+2+3+4) 182,29
6. Neto provizije 6,59
7. Drugi prihodki 1,36
8. Skupni prihodki poslovanja (5+6+7) 190,24
9. Stroški poslovanja 24,69
10. Popravki vrednosti 4,46
11. Presežek prihodkov nad odhodki 161,08

Razdelitev presežka:
Skupni prenos v rezerve 144,98
Sredstva za proračun RS 16,11
Skupna razdelitev 161,09
Opombe: Podatki so iz SIT preračunani v EUR, pri tem je bil upoštevan tečaj 239, 64 SIT/EUR;
Vir: Letno poročilo Banke Slovenije 2005

Prikazujemo tudi bilanco stanja (tabela 5) Banke Slovenije. Iz te bilance je mogoče razbrati
strukturo terjatev in obveznosti Banke Slovenije. Struktura aktive nam tako govori o pomenu
posameznih kanalov emisije centralnobančnega denarja pred uvedbo evra v Sloveniji. Na pasivni
strani bilance lahko vidimo, kakšne in kolikšne so njene obveznosti.
TABELA 5: BILANCA STANJA BANKE SLOVENIJE ( V MIO EUR, STANJE NA DAN 31.12.2005)
AKTIVA PASIVA
Finančna sredstva v tuji valuti 7.051,75 Obveznosti v tuji valuti 1.740,73
(I+II+III+IV+V+VI+VII) (I+II+III+IV)
Zlato (I) 70,41 Vpogledne in vezane vloge RS (I) 344,12
Gotovina in vloge (II) 1.342,16 Izdani vrednostni papirji 1.351,77
(blagajniški zapisi) (II)
Izvedeni finančni instrumenti (III) 0,15 MDF in druge MFO (III) 7,47
Fin. sredstva po pošteni vrednosti 5.444,11 Obračunane obresti in ostalo (IV) 37,37
(IV)
Terjatve do proračuna RS (V) 30,86 Obveznosti v SIT 3.539,73
(V+VI+VII+VIII+IX)
Mednarodni denarni sklad (VI) 53,43 Vpogledne vloge (V) 435,18

4
Obveznostna osnova je osnova oziroma ključ, po katerem se delijo stroški izvajanja monetarne politike med
nacionalne centalne banke v Evrosistemu.

137
 138

Obračunane obresti in ostalo (VII) 110,65 Vezane vloge bank (VI) 849,15
Finančna sredstva v SIT 3,12 Vloge čez noč (VII) 6,26
(VIII+IX)
Posojila bankam (VIII) - Izdani blagajniški zapisi BS (VIII) 2.191,55
Obračunane obresti (IX) 3,12 Obresti in ostalo (IX) 57,59
Osnovna sredstva 15,20 Bankovci v obtoku 894,04
Kapital in rezerve 895,58
Skupaj aktiva 7.070,08 Skupaj 7.070,08
Opomba: Podatki so iz SIT preračunani v EUR, pri tem je bil upoštevan tečaj 239, 64 SIT/EUR;
Vir: Letno poročilo Banke Slovenije 2005

138
 139

12. BANČNI SISTEM IN DELOVANJE POSLOVNIH BANK

Enostavno obliko bančništva najdemo že v antiki, v egiptovskih, babilonskih in grških templjih,

kjer so za visoke obresti izposojali zlato in srebro, ki so ga od drugih strank vzeli v hranjenje.
Privatno bančništvo je tako obstajalo že 600 let pr. n. št. V srednjem veku so se z bančništvom
pretežno ukvarjali Židi in trgovci iz Bližnjega vzhoda, predvsem zaradi kritičnosti (restrikcij)
krščanske Cerkve do obresti. Predhodniki modernih bank so bili običajno ustanovljeni z
določenim namenom, npr. Bank of Venice (1711) in Bank of England (1694) zaradi potrebe po
kreditiranju države; Bank of Amsterdam (1609) je bila ustanovljena zaradi sprejemanja depozitov
v zlatu in srebru. Bančništvo se je hitro razvijalo v 18. in 19. stoletju kot posledica ekspanzije v
gospodarstvu (industrijska revolucija, razvoj trgovine). Zaradi specifičnosti in razlik med
narodnimi gospodarstvi so se tudi banke med regijami razlikovale, kar lahko opazimo še danes,
vendar pa so razlike danes bistveno manjše.

Banke so depozitni finančni posredniki in igrajo pomembno vlogo pri posredovanju sredstev od
tistih, ki imajo viške (varčujejo), k tistim, ki si sredstva izposojajo. Poslovne banke tudi
pomembno vplivajo na to, da je delovanje finančnega sistema tekoče, brez težav in učinkovito.

V tem poglavju bomo predstavili, kako delujejo poslovne banke, ki so najpomembnejši finančni
posrednik, kakšni so bančni posli, kako in zakaj odobravajo kredite ter druge kreditne aranžmaje,
kakšni so bančni prihodki, kako upravljajo s svojimi sredstvi in dolgovi ter kakšna regulativa
ureja področje bančništva.

12.1 Poslovanje banke in bančni posli

Finančne in bančne storitve, ki jih opravljajo poslovne banke, potrebujejo velika podjetja in
korporacije, mala podjetja in podjetniki, lokalne oblasti, kakor tudi gospodinjstva in drugi
ekonomski subjekti. Če analiziramo vse dejavnosti, s katerimi se banke ukvarjajo, lahko
definiramo tri funkcije, ki jih poslovne banke opravljajo za narodno gospodarstvo.

Depozitna funkcija. Vsako leto je položenih in dvignjenih iz računov na bankah na milijone

evrov. Najbolj pogosta oblika vloge je transakcijski račun. Sredstva na vpoglednem računu je
možno v vsakem trenutku spremeniti v najbolj likvidno obliko – to je gotovino. Knjižni denar na
vpoglednih računih predstavlja velik delež v vseh treh denarnih agregatih, še posebej v najožjem
M1. Banke tako na računih komitentov hranijo veliko večino denarja neke ekonomije.

Plačilna funkcija. Velika večina transakcij v gospodarstvu se opravi prav s knjižnim denarjem in
ne bankovci ali kovanci. Banke nam tako omogočajo, da opravljamo plačila s svojim
dobroimetjem na računih – knjižnim denarjem. Četudi ta ni zakonito plačilno sredstvo (to sta le
gotovina v neomejenem in kovanci v omejenem obsegu), pa imajo poslovne banke kot sestavni
del plačilnega prometa pomembno vlogo pri zagotavljanju nemotenega izvrševanja plačil med
ekonomskimi subjekti.

139
 140

Kreditna funkcija. Kot finančni posrednik opravlja banka preko kreditne funkcije prenos sredstev
na tiste ekonomske subjekte, ki s krediti financirajo naložbe ali potrošnjo. Kredite pri poslovnih
bankah najemajo podjetja, samostojni podjetniki, finančne institucije, države, lokalne oblasti,
zasebniki in drugi.. Če gre pri varčevanju za prenos kupne moči v prihodnost, gre pri najemanju
kreditov za razpolaganje s finančnimi sredstvi v sedanjosti ter vračanju teh sredstev skupaj z
obrestmi v prihodnosti.

Da bi bolje razumeli, kako poteka poslovanje poslovne banke, bomo najprej analizirali bilanco
stanja poslovne banke, se pravi strukturo sredstev in obveznosti poslovne banke. Vsoto aktive (ki
je enaka vsoti pasive) bilance stanja imenujemo bilančna vsota. Le-ta je eden najpogostejših
kriterijev za primerjavo bank med seboj oziroma za merjenje »velikosti« neke banke. Na sliki 18
prikazujemo poenostavljen shematski prikaz bilance stanja poslovne banke.
SLIKA 18: SHEMA BILANCE STANJA POSLOVNE BANKE
Aktiva Pasiva
realna aktiva kapital
gotovina v blagajni
obvezna rezerva

depoziti

krediti

rezervacije

krediti na financnem
financne naložbe trgu in pri CB

izdani dolžniški VP

Vir: Mishkin in Eakins 2000

Preprosto lahko povemo, da iz bilance stanja razberemo vire financiranja ter uporabo teh virov,
se pravi naložbe banke. Vire vidimo na pasivni strani, naložbe pa na aktivni strani. Banke
pridobivajo sredstva v največji meri s sprejemanjem depozitov, najemanjem kreditov ter
izdajanjem dolžniških vrednostnih papirjev. Krediti pri centralni banki so prav tako pomemben
vir sredstev, a ne najpomembnejši. Poleg omenjenih virov financiranja pa se na pasivni strani
nahajata še dve zelo pomembni postavki – to je kapital in oslabitve terjatev (le-te so se pred
uveljavitvijo Mednarodnih standardov računovodskega poročanja imenovale rezervacije). Vloga
teh dveh kategorij primarno ni financiranje naložb, pač pa predvsem v možnem obvarovanju pred
tveganji, ki jih banka prevzema nase, ko se spušča v naložbe. Več bomo o kapitalu in oslabitvah
govorimo v poglavju o regulativi bančnega sektorja, saj je potrebna količina obeh kategorij
predpisana s strani regulatorja (centralne banke) in torej ni prepuščena prosto bankam.

140
 141

Banke uporabljajo finančna sredstva, pridobljena na pasivni strani, za naložbe. Te se od banke do

banke razlikujejo glede na njeno poslovno strategijo. V splošnem lahko zapišemo, da so bančne
naložbe praviloma sestavljene iz kreditov ekonomskim subjektom ter iz številnih finančnih
naložb (v vrednostne papirje, kapitalske deleže, izvedene finančne instrumente itd.). Del svojih
sredstev ima banka v manj donosnih oblikah premoženja, ki pa so nujne zaradi zagotavljanja
likvidnosti poslovanja (držanje domače in tuje gotovine) ter izpolnjevanja regulatornih zahtev
(sredstva na računih pri centralni banki – to so obvezna rezerva, poravnalni računi, itd.).

Bančne posle delimo na aktivne, pasivne in nevtralne. Aktivni posli so tisti, kjer se banka
pojavlja v vlogi upnika (in jih najdemo na aktivni strani bilance stanja). Primeri aktivnih poslov
so npr.: krediti podjetjem, hipotekarni, potrošniški in drugi krediti prebivalstvu, kreditne kartice
in limiti na transakcijskih računih itd. Pri pasivnih poslih se banka pojavlja v vlogi dolžnika (in
jih najdemo na pasivni strani bilance stanja). Pasivni posli so npr. razne oblike varčevanj (rentno,
namensko, devizno itd.), vezani depoziti, sredstva na transakcijskem računu ipd. Nevtralni bančni
posli so tisti, pri katerih se banka ne pojavlja ne v vlogi upnika, ne v vlogi dolžnika. Prihodki iz
naslova nevtralnih poslov so običajno v obliki provizij, fiksnih nadomestil in zaračunanih
stroškov.
SLIKA 19: SHEMA BILANCE USPEHA POSLOVNE BANKE

Obresti in podobni prihodki (I)

Obresti in podobni odhodki (II)
Neto obrestni prihodki (III = I-II)

Prihodki iz opravnin in provizij (IV)

Odhodki za opravnine in provizije (V)
Neto prihodki iz provizij in nadomestil (VI = IV-V)

Prihodki iz dividend (VII)

Realizirani dobicki iz financnih sredstev in obveznosti, namenjenih trgovanju (VIII)
Dobicki manj izgube iz tecajnih razlik (IX)
Drugi poslovni prihodki manj operativni odhodki (X)
Administrativni odhodki (XI)
Oslabitve (XII)
Dobicek iz rednega poslovanja (XIII = III+VI+VII+VIII+IX+X-XI-XII)

Davek od dohodka (DDPO) (XIV)

Cisti dobicek poslovnega leta (XV = XIII – XIV)

Na sliki 19 prikazujemo poenostavljeno bilanco uspeha poslovne banke s pomočjo katere lahko
analiziramo, kako banke ustvarjajo svoj dobiček. Najbolj tradicionalni vir je dobiček iz obresti. Z
zaračunavanjem obresti na svoje naložbe (aktivna stran bilance stanja) dosegajo obrestne
prihodke. Banka plačuje obresti virom financiranja na pasivni strani. Aktivna obrestna mera je
višja od pasivne in tako omogoča ustvarjanje obrestne marže oziroma pozitivnega obrestnega
prihodka. Višina aktivnih obresti pri posameznem poslu ni odvisna le od trenutnih tržnih razmer
pač pa tudi od višine stroškov, ki jih ima banka z določenim poslom ter od tveganosti posla (risk-

141
 142

based-pricing). Banka ima s svojimi nevtralnimi posli prihodke v obliki provizij in nadomestil
(npr. nadomestilo za vodenje transakcijskega računa, provizija ob prodaji vrednostnih papirjev,
provizija ob oddaji sefa itd.). Ker tudi sama kupuje storitve na finančnem trgu, ima do drugih
bank in finančnih institucij obveznosti v obliki provizij ipd. Iz svojih finančnih naložb dosega
banka prihodke v obliki dividend, kapitalske dobičke in izgube, dobičke in izgube v finančnih
naložbah zaradi tečajnih razlik. Ob svojem poslovanju ima banka številne operativne prihodke in
odhodke ter administrativne odhodke. Vkolikor je potrebna raven oslabitev terjatev višja od
trenutne ravni v bilanci stanja, banka primanjkljaj zavede kot odhodek v bilanci uspeha. Po
plačilu davkov govorimo o čistem dobičku / izgubi poslovnega leta.

Namig študentu: na internetu poišči letno poročilo katere od slovenskih poslovnih bank ter
analiziraj njihovo bilanco stanja in bilanco uspeha!

Del poslovanja poslovne banke, kjer banka upravlja s svojimi izpostavljenostmi do dolžnikov
(npr. krediti) ali potencialnimi izpostavljenostmi (npr. kreditne linije in kreditne kartice)
imenujemo bančna knjiga (angl. banking book). Trgovalna knjiga (angl. trading book) je drugi
del naložb banke, in sicer je sestavljena iz pozicij in finančnih instrumentov, ki jih ima banka
odprte zaradi doseganja donosa (vrednostni papirji, kapitalski deleži v podjetjih,...) ali zaradi
zavarovanja pred tveganjem pri katerem drugem poslu v trgovalni ali bančni knjigi (hedge).

Bančne posle (predvsem mislimo tukaj na sprejemanje depozitov) smejo opravljati le banke in
hranilnice, ki pridobijo dovoljenje nadzornika (centralne banke) za opravljanje bančnih poslov.
Med bančne posle štejemo sprejemanje depozitov ter dajanje kreditov za svoj račun. Banke smejo
opravljati tudi druge finančne posle, vkolikor pridobijo morebitna potrebna dovoljenja. Druge
finančne posle smejo opravljati tudi drugi finančni posredniki. Med druge finančne posle štejemo
faktoring, finančni zakup (leasing), izdajanje garancij in drugih jamstev, kreditiranje, vključno s
potrošniškimi krediti, hipotekarnimi krediti in financiranjem komercialnih poslov, trgovanje s
tujimi plačilnimi sredstvi, vključno z menjalniškimi posli, trgovanje z izvedenimi finančnimi
instrumenti, zbiranje, analiza in posredovanje informacij o kreditni sposobnosti pravnih oseb,
posredovanje pri prodaji zavarovalnih polic, izdajanje elektronskega denarja, izdajanje in
upravljanje drugih plačilnih instrumentov (npr. plačilne in kreditne kartice, potovalni čeki,
bančne menice), oddajanje sefov, storitve v zvezi z vrednostnimi papirji, svetovanje podjetjem
glede kapitalske strukture, poslovne strategije in sorodnih zadev, upravljanje pokojninskih
skladov, opravljanje storitev plačilnega prometa, opravljanje skrbniških storitev (Zakon o
bančništvu - ZBan 2006).

12.2 Kredit kot najznačilnejši bančni produkt

Poglejmo podrobneje najbolj tipičen (in najstarejši) bančni posel – to je izdajanje kreditov. Bistvo
kredita je upnikovo zaupanje v dolžnikovo pripravljenost in sposobnost, da plača svoj dolg v
dogovorjenem roku na dogovorjen način. Banke odobravajo kredite različnim ekonomskih
subjektom. Odobreni krediti tvorijo portfelje naložb oziroma izpostavljenosti, ki jih ima banka do
posamezne kategorije dolžnikov. V splošnem lahko zapišemo, da banke svoje izpostavljenosti
delijo v naslednje širše kategorije (segmente):
- do enot centralne ravni držav in centralnih bank;

142
 143

- do institucij (to so predvsem banke in hranilnice);

- do podjetij (vključno z drugimi finančnimi podjetji);
- iz naslova bančništva na drobno (to je do prebivalstva ter mikro in majhnih
podjetnikov in podjetij);
- pozicije v listninjenju;
- druge izpostavljenosti.

Vsaka zgoraj našteta kategorija izpostavljenosti se deli na posamezne manjše portfelje glede na
posamezne vrste kreditov, ki jih v tisti kategoriji banka trenutno ima. V nadaljevanju si bomo
ogledali nekatere tipične oblike kreditov, čeravno se ponudba le-teh na trgu ves čas spreminja in
prilagaja potrebam kreditojemalcev.

Poglejmo najprej segment kreditiranja podjetij (manjših, večjih, finančnih, nefinančnih). O

kratkoročnih kreditih govorimo, kadar je zapadlost krajša od enega leta. Postopki za pridobivanje
kratkoročnih kreditov so običajno krajši, zneski pa tudi manjši. O dolgoročnih kreditih govorimo,
kadar je zapadlost kredita daljša od enega leta. Ker je pri dolgoročnih kreditih tveganje večje, je
presoja kreditne sposobnosti kreditojemalca obsežnejša. Pogosto je črpanje kredita pogojeno z
določenim namenom porabe (v primeru podjetja npr. predstavljena investicija). Obrestna mera se
običajno določi na podlagi vsakokrat veljavne izhodiščne obrestne mere za tovrstne kredite in
pribitka glede na boniteto podjetja, kakovost zavarovanja, ročnost kredita in sodelovanje z banko
v preteklosti.

Revolving kredit je pogosta oblika financiranja podjetij in ga zato praviloma najdemo v ponudbi
vsake banke. Revolving kredit je posebna oblika kratkoročnega kredita za financiranje
primanjkljaja gibljivih sredstev in predstavlja kombinacijo kredita za financiranje primanjkljaja
gibljivih sredstev in limita na transakcijskem računu. Za razliko od limita na transakcijskem
računu je običajno potrebno banki najaviti črpanje, banka pa vam kredit nakaže na račun.
Sredstva se lahko črpajo in vračajo do višine kredita v celotnem obdobju. Pri revolving kreditu
gre za storitev iz skupine produktov, ki jih splošneje imenujemo kreditne linije. Dolgovani zneski
se skozi čas spreminjajo in niso največji ob odobritvi kot je to pri običajnih kreditih.

Značilnost lombardnega kredita je, da podjetje za čas vračanja kredita le-tega zavaruje z zastavo
svojega premoženja. Banke običajno sprejemajo v zastavo le blago, ki ga je mogoče hitro prodati
– je likvidno. Najbolj običajno gre za zastavo prvovrstnih lastniških ali dolžniških vrednostnih
papirjev, depozitov, plemenitih kovin, vinkuliranje zavarovalnih polic, kurantno blago in
podobne oblike premoženja. Vkolikor dolžnik dolga ne bo vrnil v dogovorjenem roku, si bo
banka dolg poplačala s prodajo zastavljenega premoženja. Višina odobrenega kredita je manjša
od tržne vrednosti zastavljenega blaga, koliko manjša, pa banka določi glede na kvaliteto
zavarovanja. Če gre za zastavo vrednostnih papirjev, upošteva banka pri določanju odstotka
kredita glede na vrednost zavarovanja (angl. loan-to-value ratio) številne kriterije: ali vrednostni
papirji (VP) kotirajo na priznani borzi, kakšna je likvidnost VP, kdo je izdajatelj papirja, kakšna
je njegova volatilnost in ocena tveganja ipd. Prednost lombardnega kredita za kreditojemalca je,
da rešuje probleme plačilne sposobnosti, ne da bi moral prodati del svoje aktive (premoženja). Za
banko predstavlja odobritev tega kredita obliko naložbe ter povečanje prihodkov v obliki aktivnih
obresti ob relativno nizkem prevzetem tveganju.

143
 144

Eskontni kredit je kratkoročen in ga banka odobri na prošnjo komitenta s tem, da eskontira še ne

zapadlo menico (ali drug vrednostni papir, terjatev ipd.). Z besedo eskont ali diskont označujemo
del obresti, ki so odtegnjene pri nakupu še ne zapadlega vrednostnega papirja, pomeni pa tudi
nakup še ne zapadle menice z odtegljajem obresti in morebitnih provizij za čas od dneva nakupa
do dneva zapadlosti. Znesek odobrenega kredita je enak znesku, na katerega se glasi vrednostni
papir (menica, terjatev ipd.), izplačan znesek pa je enak znesku, na katerega se glasi vrednostni
papir (menica, terjatev ipd.), zmanjšan za odtegnjene obresti in provizijo.

Poleg naštetih kreditnih produktov banke podjetjem ponudbo pogosto prilagodijo glede na
potrebe. V grobem ločujejo običajno kreditiranje (financiranje) za namene nemotenega
poslovanja ter investicij od posebnih kreditnih aranžmajev kot je projektno financiranje. Pri
projektnem financiranju je tveganje odvisno od uspešnosti projekta samega in ne od osnovne
bonitete podjetja. Za te vrste poslov (investicij) podjetja pogosto ustanovijo novo podjetje.
Podjetjem pa poleg kreditnih produktov banke nudijo tudi plačilne instrumente ter instrumente
zavarovanja, ki pripomorejo k večji likvidnosti v gospodarstvu, boljši plačilni disciplini, bolj
zanesljivi izvedbi posla v skladu z dokumenti, pri čezmejnih poslih pa pogosto tudi zmanjšujejo
deželno tveganje. Takšni instrumenti so npr. inkaso, akreditiv, garancije, aval itd.

Zelo majhnim podjetjem in samostojnim podjetnikom banke ponudbo prilagodijo, saj gre za
segment komitentov, ki predstavlja neke vrste hibrid med podjetji, tako po značilnostih
produktov, kakor tudi po tveganju.

V okviru bančništva na drobno (to je prebivalstvo, ponekod pa tudi mikro podjetja) so najbolj
značilni kreditni produkti hipotekarni kredit, kreditna kartica ali revolving kredit ter osebni ali
potrošniški kredit. Poslovne banke ponujajo paleto produktov, ki so mešanica teh treh, pri čemer
gre za različne kombinacije ročnosti produkta (kratkoročni ali dolgoročni kredit), namembnosti
(vnaprej določen namen porabe ali nenamenski kredit) ter oblike zavarovanja (zastava depozita,
vrednostnih papirjev, točk vzajemnih skladov, jamstvo porokov, plačilo zavarovalne premije,
vinkulacija življenske zavarovalne police ipd.).

Najbolj značilna oblika zavarovanja dolgoročnih kreditov ali kreditov zelo visoke vrednosti je
hipoteka, to je zastava nepremičnine (posesti, stanovanja, hiše, vikenda ipd.). V Sloveniji
kreditojemalec zastavi nepremičnino tako, da dovoli vpis plombe banke v zemljiško knjigo. V
primeru, če kreditojemalec dolga ne vrne, banka nepremičnino proda ter si tako poplača dolg,
zapadle obresti in nastale stroške. Vkolikor je realizirana prodajna cena nepremičnine višja od
dolga kreditojemalca, mu razliko banka vrne. Zaradi nihanja cen nepremičnin je običajno
trenutna tržna vrednost zastavljene nepremičnine ob odobritvi kredita bistveno višja od
odobrenega zneska kredita, kar predstavlja zavarovanje banke pred padci cen nepremičnin na
trgu. Ponekod v tujini (predvsem ZDA) se s hipotekarnimi krediti ukvarjajo specializirane
hipotekarne banke, medtem ko so v Sloveniji in kontinentalni Evropi hipotekarni krediti
praviloma ena od storitev univerzalnih bank. Prednost sprecializiranih bank je, da morda bolje
poznajo razmere na trgu nepremičnin, optimirajo postopke pri odobravanju hipotekarnih kreditov
ter prodaji nepremičnin. Univerzalne banke lahko na drugi strani komitentu ponudijo paleto
svojih storitev in zanj oblikujejo financiranje kot ga potrebuje. Običajno univerzalne banke svoje
komitente tudi bolje poznajo zaradi njihovega preteklega poslovanja z banko, kar zmanjša
tveganje odobritve hipotekarnega posojila potencialnim neplačnikom. Kljub vsem možnostim za

144
 145

zmanjšanje tveganja, ki jih imajo tako specializirane kot tudi univerzalne banke, pa le-te (in
druga finančna podjetja) v želji po doseganju čim višje donosnosti pogosto tveganje
podcenjujejo, kar je pokazala tudi poletna finančna kriza sredi leta 2007 z začetkom v ZDA.

12.3 Interesne skupine pri poslovanju poslovne banke

Na poslovanje in delovanje poslovne banke vplivajo različni ekonomski subjekti, glede na svoje
interese. V nadaljevanju bomo pogledali vlogo posameznih skupin: centralne banke, lastnikov
banke, komitentov banke, managementa in zaposlenih banke, države.

Centralna banka preko sistema poslovnih bank uresničuje svojo denarno politiko (obvezna
rezerva, operacije odprtega trga, odprta ponudba bankam). Centralna banka je v večini držav tudi
regulator (nadzornik) bančnega sistema, kar pomeni, da daje dovoljenja za poslovanje bank,
preverja kapitalsko ustreznost bank ter ustreznost oslabitve terjatev, ugotavlja kvaliteto (varnost)
bančnih naložb (posredno preko kapitalske ustreznosti in zahtevanih oslabitev ter neposredno
skozi konkretne omejitve, npr. obsega naložb do ene ali skupine povezanih oseb), daje jamstvo za
sistem zajamčenih vlog, skrbi za nemoteno delovanje plačilnih sistemov.

Lastniki bank si želijo donosno poslovanje njihovega podjetja, saj je tudi banka podjetje. Tako
poskušajo doseči neko željeno donosnost kapitala, vloženega v banko (ROE – return on equity-
donosnost na lastniški kapital ali kar donosnost na kapital) v ustreznem razmerju z
izpostavljenostjo tveganjem. Lastništvo banke je lahko domače, tuje, zasebno, državno.

Komitenti banke oziroma stranke si želijo visokih pasivnih obresti (npr. obresti na depozite) ter
nizkih aktivnih obresti (npr. na kredite). Kot varčevalci si želijo varnega poslovanja. Kot
kreditojemalci, kupci garancij, naročniki svetovalnih storitev, uporabniki storitev plačilnega
prometa pa čim ugodnejših, čim bolj konkurenčnih storitev. Banke običajno nagrajujejo svoje
zveste komitente, zato se iskanje najnižje cene za komitente ne izplača vedno.

Država si zaradi pomena bančnega sistema za funkcioniranje celotnega narodnega gospodarstva

želi delujoči, konkurenčni in stabilni bančni sistem. Država ima zaradi nadzora bančnega sistema
dodatne možnosti zagotavljanja zakonitosti poslovanja v gospodarstvu (blokade sredstev na
računih, nadzor transakcij zaradi preprečevanja pranja denarja). Navsezadnje pa so banke tudi
plačniki davkov in tako predstavljajo vir proračunskih prihodkov.

Zaposleni v banki imajo podobno kot zaposleni v drugih podjetjih interes v varnosti in stabilnosti
njihove zaposlitve ob čim višjih dohodkih. Ker so interesi posameznih skupin lahko med seboj
konfliktni, ima funkcijo usklajevalca interesov management banke, ki ima pogosto prav tako
konfliktne interese z ostalimi skupinami.

Pri vodenju banke management deluje v skladu z naslednjimi osnovnimi načeli: donosnost,
obvladovanje tveganj in likvidnost. Načelo donosnosti lahko ugotavljamo skozi spremljanje
količnikov ROE (donosnost na kapital; angl. return on equity) in ROA (donosnost sredstev; angl.
return on assets).

145
 146

čisti dobičob po davkih

ROE 
lastniški kapital

čisti dobičob po davkih

ROA 
skupna aktiva banke

V interpretacijo izračunov obeh kazalnikov vključimo časovno analizo (primerjamo podatke iste
banke skozi čas) in/ali prostorsko analizo (primerjamo z rezultati drugih bank). Značilno je, da je
ob danem ROE, ROA v bankah bistveno nižji v primerjavi z rezultati v drugih panogah. Do tega
pojava pride, ker se banke v bistveno večji meri financirajo z dolžniškim kapitalom kot
lastniškim, medtem ko imajo podjetja v drugih panogah običajno razmerje med lastniškim in
dolžniškim kapitalom manj v prid dolžniškemu.

12.4 Upravljanje z bančnimi tveganji

Poslovne banke se pri svojem poslovanju izpostavljajo številnim tveganjem. V nadaljevanju

bomo spoznali vrste bančnih tveganj ter tehnike upravljanja z njimi. Z upravljanjem s tveganji se
ukvarja posebna veda, to je risk management.

Kreditno tveganje predstavlja tveganje, da dolžnik v dogovorjenem roku ne bo poravnal svojih

obveznosti do banke. Kreditno tveganje je najpomembnejše in tudi najstarejše bančno tveganje.
Do kreditnega tveganja prihaja zaradi problema asimetričnih informacij, moralnega hazarda,
kakor tudi dejavnikov iz okolja, ki jih ni moč vnaprej poznati. Potencialni kreditojemalec o sebi
ve več kot ve o njem banka. Banka od potencialnega kreditojemalca zahteva relevantne
informacije, a le-te niso vedno točne oziroma zanesljive. Banka si zato pomaga z drugimi
zunanjimi viri informacij (npr. kreditni biro, baze podatkov drugih podjetij ali države), vendar
mora zanje običajno plačati, v kolikor so le-te v izbrani državi sploh na voljo. Kreditno tveganje
pomeni tudi možnost, da se ravnanje kreditojemalca po odobritvi kredita spremeni, kar lahko
ogrozi njegovo sposobnost vračanja dolga.

Bankam so na voljo številne tehnike zmanjševanja ter obvladovanja kreditnega tveganja. Na

začetku vsakega kreditnega posla banka sprejme odločitev o tem, komu kredit sploh odobriti in
komu ne. Na tej stopnji lahko banka stori največ za učinkovito obvladovanje kreditnega tveganja,
saj to pomeni, da denar svojih varčevalcev posoja tistim, ki ga bodo z zelo veliko verjetnostjo
vračali in ne posoja tistim, ki kreditov ne vračajo niti nimajo premoženja, iz katerega bi si banka
lahko dolg poplačala. Pri sprejemanju tako pomembne odločitve si banke pomagajo s številnimi
metodami. Banke vse vrste dosegljivih informacij (podatki iz dokumentov v prošnji za kredit,
podatki o ravnanju stranke v preteklih bančnih poslih, podatki iz zunanjih baz drugih podjetij ali
države ipd.) natačno analizirajo. Svojo odločitev sprejme bančni uslužbenec na podlagi
dolgoletnih izkušenj s presojo, upoštevanjem pogojev in meril banke ali s pomočjo matematično-
statističnega modela ali kombinacijo vsega navedenega. Banke v fazi odločanja o odobritvi
kredita svoje stranke razvrščajo v bonitetne razrede. Razvrščanje v razrede oziroma dodeljevanje
bonitetnih ocen poteka tako za komitente, ki so podjetja, banke, druga finančna podjetja, državne
oblasti, kakor tudi majhna in srednja podjetja in prebivalstvo. Boljša kot je ocena, ki jo komitent

146
 147

dobi, večja je verjetnost, da bo kredit odobren, v številnih bankah pa je od tega odvisna tudi cena
kredita (to je višina obrestne mere). Odobreni krediti nato tvorijo portfelje naložb banke
(izpostavljenosti do prebivalstva, podjetij, majhnih podjetnikov, bank in drugih finančnih
institucij, držav in državnih organov). V času odplačevanja kreditov banka spremlja dogajanje s
posameznimi krediti, kakor tudi dogajanje na nivoju celotnega portfelja. Poleg dejavnikov, ki
vplivajo na povečanje kreditnega tveganja posameznega kreditojemalca, mora banka spremljati
tudi dejavnike, ki bi lahko vplivali na poslabšanje celotnega portfelja (npr. recesija v
gospodarstvu, dvig stopnje brezposelnosti, panožno specifična gibanja itd.). Pri tem si pomaga z
različnimi kvantitativnimi metodami.

Obrestno tveganje je tveganje, ki mu je banka izpostavljena zaradi nihanja obrestnih mer na trgu.
Na eni strani se banka zavezuje k plačevanju obresti za svoj dolg (pasivne obresti), na drugi strani
so obresti bankin prihodek od naložb v kredite (aktivne obresti). Razlika med pasivnimi in
aktivnimi obrestmi se zaradi spreminjajočih razmer na finančnem trgu lahko s časom povečuje ali
zmanjšuje, kar povečuje ali zmanjšuje prihodke banke. Obrestno tveganje lahko banka obvladuje
npr. z uporabo referenčnih obrestnih mer v svojih naložbah (EURIBOR, LIBOR itd.), če ima take
referenčne obrestne mere tudi sama na pasivi (dolgovi).

Tržno tveganje se pojavlja predvsem v trgovalni knjigi. Do tržnega tveganja prihaja zaradi
nihanja cen različnih oblik premoženja na finančnih trgih, in sicer vrednostnih papirjev, tujih
valut, nepremičnin. S tržnim tveganjem se banke srečujejo tudi, ko kot zavarovanje svojih naložb
sprejmejo katero od naštetih oblik premoženja. Najpogosteje so to nepremičnine pri hipotekarnih
kreditih ali npr. zastava vrednostnih papirjev pri kreditih fizičnim ali pravnim osebam.

Banke se pri svojem poslovanju srečujejo še s številnimi drugimi tveganji, ki jih morajo zaradi
zagotavljanja varnostni svojega poslovanja identificirati, meriti in oblikovati politike
obvladovanja. Tako se srečujejo še vsaj z operativnim tveganjem, tehnološkim in poslovnim
tveganjem, valutnim in likvidnostnim tveganjem.

12.5 Regulativa bančnega sektorja

Bančni sektor je eden najbolj reguliranih (nadzorovanih) v narodnem gospodarstvu, saj je dobro
delovanje bančnega sistema izjemnega pomena za celotno gospodarstvo. Nadzorniki povsod po
svetu nadzorujejo vstop bank na njihov bančni trg, torej banka ne more začeti poslovati, ne da bi
izpolnila vse predpisane kriterije nadzornika. V Sloveniji izvaja nadzor nad bančnim sistemom
centralna banka, to je Banka Slovenije. Tudi po vstopu Slovenije v EMU nadzornik bančnega
sistema še vedno ostaja Banka Slovenije. Zaradi konsolidacije poročil v evro območju pa se je le
nekoliko spremenilo poročanje bank centralni banki, ki podatke sedaj posreduje tudi ECB.
Ponekod izvajajo nadzor nad bančnim sistemom za to pooblaščene agencije, državni organi ipd.
V Veliki Britaniji tako npr. nadzora ne vrši Bank of England pač pa Financial Service Authority.
Podobno je tudi v Avstriji, kjer si nadzor nad bankami nekako »delita« avstrijska centralna banka
(Oestrreichische Nationalbank) ter agencija za nadzor (Finanzmarktaufsicht).

Minimalni znesek kapitala, ki ga potrebuje banka, je eno od področij nadzora. Ob ustanovitvi

mora banka v Sloveniji po Zakonu o bančništvu imeti vsaj 5 mio EUR in znesek kapitala nikoli

147
 148

ne sme biti nižji, četudi bi zaradi majhnega obsega poslovanja to bilo možno. Kapital ob
ustanovitvi banke vplačajo lastniki banke, kakor tudi pri dokapitalizacijah banke v kasnejših letih
njenega poslovanja. Minimalni znesek kapitala se ugotavlja kontinuirano in je odvisen od obsega
in tveganosti poslov, ki jih banka prevzema. Pri tem želi regulator zagotoviti, da bi imele banke
vedno dovolj kapitala glede na obseg in tveganost svojega poslovanja. Količnik kapitalske
ustreznosti določa minimalni znesek kapitala, ki pa ga regulator lahko po presoji še poveča:

Kapital banke
KKU   8%
Tveganju prilagojena aktiva

V imenovalcu ugotavljamo, kot izhaja že iz imena, tveganju prilagojeno aktivo, se pravi vsako
relevantno postavko na aktivi (naložbo) množimo s predpisano utežjo glede na njeno tveganost.
Bolj tvegane naložbe imajo visoke uteži (tudi nad 100%), najbolj varne naložbe pa lahko
dosežejo tudi utež 0% (npr. imetje na računih pri centralni banki). Banka uporabi v svojem
izračunu utež, ki je predpisana v izbranem pristopu, ima pa možnost uteži s posebnimi
matematično-statističnimi metodami tudi sama izračunati. Bolj tvegani posli tako zahtevajo več
kapitala, manj tvegani pa manj. Ker je visoka donosnost poslov praviloma povezana tudi z veliko
tveganostjo poslov, gre za odločitev lastnikov banke, ali bodo oblikovali strategijo prevzemanja
visokotveganih in bolj donosnih poslov ter zanje zagotovili tudi dovolj kapitala, ali pa bodo
poslovali z manj kapitala in prevzemali le manj tvegane posle. Pri določanju kapitalske
ustreznosti se upoštevajo kreditno, tržno in operativno tveganje.

Področje kapitalske ustreznosti bank je urejeno z mednarodnimi standardi za kapitalsko

ustreznost, ki jih pripravlja baselski komite za bančni nadzor, ki deluje pri Banki za mednarodne
poravnave v Baslu. Leta 1988 je bil sprejet prvi t.i. Kapitalski sporazum, med bančniki imenovan
tudi Basel I. Zaradi prevelike pavšalnosti in okornosti je baselski komite v okviru držav G-10
sprejel Novi kapitalski sporazum ali Basel II, ki ga bo večina držav po svetu implementirala v
svojo nacionalno zakonodajo ter se bo začel izvajati 1.1.2008, ponekod izjemoma že prej. Tudi
Evropska Unija je pravila ugotavljanja kapitalske ustreznosti po Baslu II implementirala v dve
direktivi Evropske komisije, s čimer je postal zavezujoč tudi za Slovenijo in je bil že konec leta
2006 vpeljan v slovensko zakonodajo, začne pa veljati 1.1.2008. Za slovenske banke nova pravila
predstavljajo ne le nov način izračunavanja kapitala, pač pa tudi spremembe v poslovni politiki
na področju upravljanja s tveganji, s čimer se bo varnost poslovanja slovenskih bank in njihova
konkurenčnost še povečala.

Regulator posega na področje ustreznosti obvladovanja tveganja tudi s predpisovanjem načina

ocenjevanja izgub iz kreditnega tveganja, kjer banka s posebnimi tehnikami oslabljuje svoje
naložbe glede na tveganja. Na tak način oblikuje ustrezna sredstva, ki bi služila za nemoteno,
likvidno poslovanje banke tudi v primerih, ko bi banka utrpela izgube. Pred uvedbo Mednarodnih
standardov računovodskega poročanja so se takšna sredstva imenovala rezervacije in so služila
(tako kot danes oslabljevanje) pokrivanju pričakovanih izgub iz poslovanja (angl. expected loss).
Kritju nepričakovanih izgub je namenjen kapital (angl. unexpected loss). V Sloveniji je Banka
Slovenije do pred kratkim predpisovala % potrebnih rezervacij od posamezne vrednosti naložbe
(aktivne postavke) glede na to, v kateri razred se je postavka uvrščala. Razrede je Banka
Slovenije definirala na podlagi tega, koliko dni je kreditojemalec s plačili zamujal.

148
 149

S pomočjo teh in drugih predpisov regulator pomembno prispeva k varnosti bančnega poslovanja.
O svojem poslovanju banke regulatorju izdatno poročajo, hkrati pa le-ta prihaja na redne in
izredne revizije oziroma preglede poslovanja v banke. V večini razvitih držav obstaja sistem
jamstva ali zavarovanja bančnih vlog, vplačanih v bančni sistem. V Sloveniji velja Sistem
zajamčenih vlog, ki jamči za izplačilo vseh bančnih vlog, in sicer do višine 22.000 EUR na
varčevalca pri eni banki. Omenjena ureditev je skladna z evropsko direktivo EU o zavarovanju
bančnih vlog.

Centralna banka v okviru vodenja denarne politike predpisuje tudi raven obveznih rezerv, ki so
jih banke dolžne imeti na računih pri centralni banki glede na obseg določenih pasivnih postavk.
Za poslovne banke v Evrosistemu velja, da morajo na računu pri centralni banki imeti sredstva v
višini 2% dnevnega povprečja stanj izbranih postavk. Te postavke so: vpogledne vloge, vloge z
zapadlostjo do dveh let, vloge z napovedjo dviga do 2 let, izani dolžniški vrednostni papirji z
zapadlostjo do dveh let ter inštrumenti denarnega trga (ECB 2006).

12.6 Bančni sektor v Sloveniji

V Sloveniji urejajo področje bančništva Zakon o bančništvu (ZBan-1, Ur.l. 131/2006) ter številni
drugi zakoni in podzakonski akti (Zakon o deviznem poslovanju, Sklep o minimalnih zahtevah za
zagotavljanje ustrezne likvidnostne pozicije bank in hranilnic, Sklep o ocenjevanju izgub iz
kreditnega tveganja bank in hranilnic, Sklep o izračunu kapitala bank in hranilnic, itd.). Tako npr.
velja, da se v Sloveniji banka lahko ustanovi le kot delniška družba, z najnižjim zneskom kapitala
5.000.000,00 EUR.

V Sloveniji imamo večbančni sistem, ki se je začel izgrajevati po osamosvojitvi Slovenije leta

1991. Na dan 31.5.2007 ima dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje bančnih, vzajemno
priznanih in dodatnih finančnih storitev 22 bank in 3 hranilnice. Kreditne institucije, ki so v
državi članici EU upravičene opravljati vse oziroma posamezne vzajemno priznane finančne
storitve, opredeljene v Direktivi 2006/48/ES, lahko te storitve opravljajo tudi na območju
Republike Slovenije, bodisi preko podružnice bodisi neposredno, zato imamo v Sloveniji
dejansko večje število potencialnih ponudnikov bančnih storitev kot bi to izhajalo iz števila
izdanih dovoljenj. V tabeli 6 prikazujemo strukturo slovenskega bančnega sektorja, s podatki za
največjih 10 bank.
TABELA 6: STRUKTURA SLOVENSKEGA BANČNEGA PROSTORA
Ime banke Bilančna vsota 31. 12. Nominalna rast Tržni delež 31. 12.
2006 v mio EUR bilančne vsote 2006 v %
2006/2005
v%
Nova Ljubljanska banka 10.227 10,44 30,3
Nova Kreditna banka Maribor 3.669 22,63 10,9
Abanka Vipa 2.862 15,18 8,5
SKB banka 2.085 8,04 6,2
Bank Austria Creditanstalt 2.187 16,16 6,5
Banka Koper 1.895 4,54 5,6
Banka Celje 1.960 13,65 5,8
Gorenjska banka 1.492 7,71 4,4

149
 150

Raiffeisen Krekova banka 958 5,62 2,8

Hypo Alpe-Adria-Bank 1.133 33,57 3,4
Vse banke skupaj 33.718 15,13 100,0
Opomba: preračunano iz SIT v EUR po tečaju 239,64 SIT/EUR
Vir: Banka Slovenije

Slovenske banke so v primerjavi bankami v Evropi relativno majhne, kar je posledica majhnega
narodnega gospodarstva. Nekatere banke svoje poslovanje širijo v tujino in tako povečujejo
obseg poslovanja svoje bančne skupine. Podobno strategijo imajo tudi bančne skupine iz drugih
evropskih držav, ki prav tako širijo svoje poslovanje v druge države, med drugim tudi z nakupi
slovenskih bank ali ustanovitvami svojih podružnic tudi v Sloveniji. Bilančna vsota celotnega
slovenskega bančnega sektorja je 31.12.2006 znašala 33.718 mio EUR (oz. 8.080.184 mio SIT),
kot kaže tabela 7. Za primerjavo navedimo bilančno vsoto večje evropske bančne skupine
UniCredit Group, ki je imela bilančno vsoto na dan 31.12.2006 kar 823.284 mio EUR ali pa npr.
belgijska bančna skupina Dexia, katere bilančna vsota je na dan 31.12.2006 znašala 567.000 mio
EUR.

150
 151

13. PODJETJE IN FINANCE

13.1 Finančna funkcija podjetja
Finance, v širšem pomenu besede, pomenijo denarno stran vsake kupčije in denarno plat narodnega gospodarstva
sploh. Financiranje podjetja pa je proces, ki ga imenujemo finančna funkcija. Financiranje obsega ugotavljanje
potrebnih finančnih sredstev, njihovo priskrbo, vlaganje, upravljanje in odločanje o teh sredstvih ter vračanje teh
sredstev virom financiranja.
Preden priskrbimo finančna sredstva, moramo narediti plan potrebnih finančnih sredstev (znesek, cena, dinamika
priskrbe, rok sredstev, pogoji vračanja, razmerje med domačimi in tujimi sredstvi). Ta aktivnost je pomembna za
vzdrževanje plačilne sposobnosti že v začetni fazi financiranja podjetja.

Podjetje lahko priskrbi finančna sredstva iz različnih virov, odvisno od tega, ali gre za ustanovitev povsem novega
podjetja, ali pa gre za financiranje že ustanovljenega podjetja. V prvem primeru je možnost pridobivanja osnovnega
kapitala odvisna od tega, za kakšno pravno obliko podjetja gre. Pri tem moramo razlikovati podjetja, ki imajo
sposobnost emitirati lastniške vrednostne papirje od tistih, ki te sposobnosti nimajo. Med prve spadajo delniške
družbe in komanditne delniške družbe, ki lahko pridobijo osnovni kapital za ustanovitev z emisijo delnic kot
lastniških vrednostnih papirjev. V tem primeru pride družba z uspešno prodajo delnic do nepovratnega kapitala
(equity capital), ki nudi lastnikom družbe tudi pravico do upravljanja (odvisno od vrste delnic) in do dividend.

Bančna posojila nimajo funkcije osnovnega kapitala, ker gre za povratna sredstva. Razlike pri financiranju s
posojilom in z delniškim kapitalom so naslednje:

Posojilo Delniški kapital

1. Povratni kapital 1. Nepovratni kapital

2. Plačilo obresti 2. Plačilo dividende iz dobička

3. Ni pravice upravljanja s strani 3. Pravica do upravljanja (odvisno od vrste

banke delnice)

4. Obresti so odbitna postavka med 4. Dividende se izplačajo iz doseženega čistega

odhodki dobička (zmanjšan za davek od bruto dobička)

5. Ugotavlja se kreditna sposobnost 5. Ne ugotavlja se kreditna sposobnost; določene

pri banki podatke o izdajatelju nudi prospekt za potencialne
kupce delnic

Kreditni odnos pa ne nastane samo s klasičnim bančnim posojilom, ampak tudi z emisijo obveznic, ki prinašajo
lastniku obresti, ne nudijo pa pravice upravljanja pri izdajatelju obveznic.

Pri ustanovitvi pa lahko pride prihodnje podjetje do sredstev tudi s pomočjo lizinga, pri katerem pride podjetje do
stvarnega kapitala (o lizingu bomo podrobneje govorili nekoliko kasneje).

Pri ustanavljanju podjetja lahko v nekaterih primerih (npr. pri prestrukturiranju celotne dejavnosti, ki je v krizi -
veliko število brezposelnih v takšni dejavnosti išče nove možnosti) pomaga tudi država (državni skladi, komunalni
skladi, subvencioniranje obrestne mere pri komercialnih bankah).

Za ustanavljanje zlasti manjših podjetij, pri katerih se pričakujejo visoki tvegani donosi, so (najprej v ZDA) pričeli
uporabljati financiranje s tveganim kapitalom (Venture capital, Wagniskapital). Tudi v tem primeru gre za
nepovratni kapital in tukaj se združujejo tri funkcije: ideja (nekdo ima idejo, a je brez kapitala za implementacijo
takšne ideje v prakso), kapital in pomoč pri upravljanju novega manjšega podjetja s strani lastnikov tveganega
kapitala. Osnovna ideja financiranja s tveganim kapitalom je nastala na osnovi dejstva, da se tržna uveljavitev
inovativne tehnologije lahko ponesreči zaradi finančnih težav že v fazi ustanavljanja. Dodatne težave pa lahko

151
 152

nastanejo tudi zaradi pomanjkanja managerskih znanj. Razlika med investiranjem s tveganim kapitalom in običajnim
bančnim kreditiranjem je v tem, da lastniki tveganega kapitala nudijo novim podjetjem tudi managerske usluge in
tako skušajo zmanjševati tveganje pri poslovanju. Investicijske in druge banke pa imajo razmeroma slabe stike s
podjetjem, ki ga kreditirajo. Financiranje s tveganim kapitalom je zelo tvegano in prinaša dobiček dolgoročno (v
prvih dveh ali treh letih so izgube). Od novo ustanovljenih podjetij s tveganim kapitalom jih preživi 10-20 % (v
ZDA). Tista podjetja, ki preživijo vse kritične faze v razvoju, pa lahko prinašajo veliko donosa za vlagatelje kapitala.
Cilj tega financiranja je, da se ustanovljeno podjetje pozneje pojavi na borzi in z emisijo delnic pridobiva novi
nepovratni kapital. Zato v tej razvojni fazi lastniki tveganega kapitala svoje deleže umaknejo oz. jih prodajo po višji
ceni od vložka (vrednost uspešnega podjetja je na trgu narasla) in dobljena sredstva lahko vložijo v ustanovitev
novega manjšega podjetja.

Pri že ustanovljenih podjetjih se razen omenjenih zunanjih virov uporabljajo tudi notranji viri, in sicer zadržani oz.
neporabljeni dobiček, obračunana in neporabljena amortizacija (neporabljena za odplačilo anuitet za posojila) in še
nekateri drugi notranji viri.

13.2 Kroženje denarja v podjetju

Denar lahko opravlja svoje funkcije le v primeru, če neprenehoma kroži v gospodarstvu. Denar pa je podvržen
dvojnemu kroženju, in sicer v podjetju in med podjetji oz. inštitucijami v celotnem narodnem gospodarstvu. Obe
kroženji sta med seboj povezani. Poglejmo najprej kroženje denarja v podjetju.

Kroženje denarja v podjetju poteka kot njegovo financiranje. Po izdelanem planu potrebnih finančnih sredstev se ta
sredstva priskrbijo na finančnem trgu in v tej fazi je premoženje v najbolj likvidni obliki, tj. v denarju. Z uporabo (za
potrebna stalna in gibljiva sredstva) se finančna sredstva spremenijo v nelikvidno obliko (to je v blago), ki je nižja po
stopnji likvidnosti. V tej fazi porabe finančnih sredstev se finančna funkcija srečuje z nabavno funkcijo. Zato je
potrebno sodelovanje med eno in drugo funkcijo.

Porabi finančnih sredstev sledi proces, ki se zaključi s prodajo blaga ali storitev. Še prej pa nastopi faza trošenja
poslovnih prvin v proizvodnem procesu (to je proizvodnja). S trošenjem teh prvin se ustvarjajo novi proizvodi ali
storitve. Tudi v tej fazi so finančna sredstva v nedenarni obliki, kar pa ne pomeni, da finančne funkcije ne zanima,
kaj se s temi sredstvi dogaja. Naloga finančne funkcije v tej fazi je, da sodeluje s proizvodno funkcijo zato, da bi se
finančna sredstva tudi v tej fazi čim krajši čas zadrževala.

S prodajo blaga ali storitev, če niso takoj plačana, se pojavijo terjatve (T) kot vmesna oblika premoženja med
materialno in denarno obliko. Terjatve so bolj likvidna oblika premoženja kot zaloge ali nedokončana proizvodnja.
Šele s procesom vnovčevanja terjatev pridemo spet do denarja (D1). V fazi prodaje oz. pri vnovčevanju terjatev je
potrebno sodelovanje finančne funkcije s prodajno funkcijo. Tu se misli zlasti na ugotavljanje bonitete potencialnih
kupcev, kar služi kot osnova za razvrščanje kupcev v bonitetne razrede in temu ustrezno se določajo pogoji prodaje
oz. plačila.

Z dobljenim denarjem od prodaje pa sledi faza vračanja denarja virom financiranja. Finančna funkcija pa mora
sodelovati tudi s kadrovsko funkcijo (štipendiranje novih kadrov, izobraževanje že zaposlenih).

Kaže pa opozoriti, da se v reprodukcijskem ciklu (D-B-P-B1-T-D1) vežejo finančna sredstva hkrati v vseh njegovih
fazah. Zato se sredstva istočasno nahajajo v fazi priskrbe, proizvodnje, prodaje in seveda tudi v denarni obliki. Ta
sredstva prehajajo iz ene v drugo fazo. Zaradi trajnosti reprodukcijskega procesa je v vsaki fazi vedno vezana
določena višina finančnih sredstev.

Značilnost finančne funkcije je v tem, da skrb za finančna sredstva ne preneha s tem, ko se

preoblikujejo v nedenarno obliko oz. prehodne oblike. To pa je dovolj tehten razlog, da je za
uspešno vodenje finančne funkcije nujno potrebno sodelovanje vseh poslovnih funkcij podjetja.
Drugače rečeno: o financah ne odločajo samo finančniki. Finančna funkcija mora biti harmonično

152
 153

vgrajena v sistem vseh poslovnih funkcij. Pravilen odnos do finančne funkcije v podjetju se kaže
v tem, da je organizirana kot samostojna služba (imena za to so različna), torej ločena od
računovodstva (izjema so manjša podjetja), tako da ne gre niti za njeno nadrejenost ali
podrejenost drugim poslovnim funkcijam. Med poslovnimi funkcijami mora obstajati stalno in
načrtno sodelovanje, ki temelji na medsebojnem poznavanju problemov in potreb ter na skupnih
ciljih.
Posli finančne funkcije se lahko odvijajo kot samostojna finančna aktivnost (npr. najetje bančnega posojila), ali kot
vzajemna aktivnost finančne in prodajne funkcije (npr. odobravanje blagovnih kreditov kupcem). Finančni posli se
lahko odvijajo tudi kot redni v zvezi z rednim poslovanjem, ali pa kot izredni posli (npr. združevanje več podjetij,
sanacija).

13.3. Kroženje denarja med podjetji

Denar pa ne kroži samo v podjetju, ampak tudi med podjetji (nefinančnimi in finančnimi). Pri kroženju denarja
nastajajo finančni tokovi, ki so značilni po tem, da toku denarja ne sledi protitok blaga. Finančni tokovi so torej čisti
finančni tokovi, tako da ne gre za blagovno-denarne tokove. Finančni tokovi so lahko kratkoročni in
dolgoročni. Poglejmo najprej kratkoročne tokove.

Racionalno je, da denar kroži med podjetji, in sicer tudi med poslovno-izidnimi enotami (npr. profitnimi centri)
istega poslovnega sistema. V nekaterih profitnih centrih se istočasno lahko pojavijo primanjkljaji kratkoročnih, to je
likvidnih sredstev, v drugih pa viški teh sredstev. V tem primeru imata oba profitna centra interes, da izvršita
izmenjavo sredstev. Tisti profitni center, ki ima trenutno primanjkljaj likvidnih sredstev, na ta način rešuje težave z
njegovo plačilno sposobnostjo, profitni center z viški likvidnih sredstev pa s posojo povečuje njegovo rentabilnost
(obresti kot prihodki od financiranja). S takšno izmenjavo likvidnih sredstev pa se pospešuje kroženje denarja v
celotnem poslovnem sistemu in se tako zmanjšujejo potrebe po dodatnih sredstvih in stroški financiranja.

Vkolikor pa v celotnem poslovnem sistemu primanjkuje likvidnih sredstev, lahko priskrbi ta sredstva na denarnem
trgu (na njem se trguje s kratkoročnimi finančnimi sredstvi). V primeru viška likvidnih sredstev lahko podjetje ta
sredstva donosno plasira na denarni trg.

Proizvodnja in blagovni promet v gospodarstvu naraščata po pravilu, za kar so potrebne poleg obstoječih dodatne
količine likvidnih sredstev. Za te dodatne količine likvidnih sredstev pa v skladu s cilji denarne politike skrbi
centralna ali emisijska banka z namenom, da se proces družbene reprodukcije nemoteno odvija (brez težav glede
plačilne sposobnosti v globalnem pomenu).

V gospodarstvu pa se med različnimi osebki odvijajo tudi dolgoročni finančni tokovi. Do teh tokov prihaja zaradi
časovnega razkoraka med procesom akumuliranja prihrankov in procesom investiranja teh prihrankov v realne
naložbe. Nekateri osebki želijo najprej akumulirati prihranke in jih potem investirati v realno naložbo, drugi pa prej
investirati (izkoristiti konjunkturo na trgu za določen izdelek) in potem akumulirati prihranke. Tisti subjekti, ki
najprej akumulirajo prihranke, jih lahko do trenutka, ko jih bodo potrebovali za svojo realno naložbo, dolgoročno
posodijo drugim subjektom, ki po njih povprašujejo (podjetja, banke). S tem se sprožajo dolgoročni finančni tokovi,
ki se odvijajo na trgu kapitala. Na tem trgu se trguje z dolgoročnimi finančnimi sredstvi (prihranki) in na njem se ne
pojavljajo sredstva emisijske banke.

13.4. Načela gospodarjenja z denarjem

Z denarjem, ne glede na to za katerokoli fazo finančne funkcije gre, se ne sme ravnati stihijsko, ampak se moramo
pri gospodarjenju z denarjem ravnati po določenih načelih. Osnovna tri načela so: likvidnost in plačilna sposobnost,
rentabilnost in ekonomičnost.

153
 154

13.4.1 Načelo likvidnosti in plačilne sposobnosti

Likvidnost sredstev (premoženja)

Posamezne oblike premoženja (aktive) imajo različno stopnjo rentabilnosti in tudi različno stopnjo likvidnosti glede
na to, koliko časa je potrebno, da se določena oblika premoženja preoblikuje iz nedenarne v denarno obliko. V
primeru, ko bi izključili časovno dimenzijo, bi ugotovili, da so vse oblike premoženja likvidne. Ob upoštevanju
časovne dimenzije pa lahko razvrstimo posamezne oblike premoženja glede na njihovo sposobnost, da se v
določenem času preoblikujejo iz nedenarne v denarno obliko sredstev. Kolikor manj časa je potrebno za to
preoblikovanje, večja je likvidnost takšnega dela premoženja. Stopnja likvidnosti pomeni torej potreben čas (pa tudi
stroške), da se določeni del aktive spremeni iz nedenarne v denarno obliko premoženja.

Najbolj in absolutno likvidno sredstvo je denar (vpogledna sredstva na računu in gotovina v blagajni). Takšen denar
lahko nepogojno, časovno in kakovostno neomejeno uporabljamo za plačila. Vendar ta sredstva niso oz. so zelo malo
donosna.

Takoj za denarjem so po stopnji likvidnosti vrednostni papirji, ki se lahko, (tisti, ki imajo visoko stopnjo prometne
sposobnosti) s prodajo iz sekundarne likvidnostne rezerve podjetja hitro preoblikujejo v denar. Te lastnosti pa vsi
vrednostni papirji in tudi isti vrednostni papirji ob vsakem poslovnem trenutku, nimajo. Zato vsem in vsakokrat vsem
vrednostnim papirjem tudi ne gre pripisovati visoke stopnje likvidnosti (npr. izdajatelj vrednostnega papirja je pred
stečajem).

Po stopnji likvidnosti sledijo vrednostnim papirjem terjatve, ki jim manjka še samo “korak” do denarne oblike. Tudi
pri terjatvah mora biti izpolnjena predpostavka, da ne gre za terjatve nasproti slabim plačnikom.

Nižjo stopnjo likvidnosti od terjatev imajo zaloge, pri čemer so lahko velike razlike glede na vrsto zalog. Nižja
stopnja likvidnosti izvira iz trajnega (investicijskega) značaja zalog. Zaloge, razen sezonskih, imajo dolgoročnejši
značaj in zato ni pričakovati, da se bo ta del sredstev hitro spremenil v denar (razen, če ne gre za prodajo v sili). V
strukturi vseh zalog imajo po pravilu najvišjo stopnjo likvidnosti zaloge gotovih izdelkov, potem zaloge surovin in
zaloge nedokončane proizvodnje, ki jih bo običajno najtežje prodati.

Najnižjo stopnjo likvidnosti imajo stalna (osnovna) sredstva, ker se njihova vrednost le postopoma (amortiziranje)
preoblikuje v denarno obliko. Vkolikor pa se morajo stalna sredstva prodati v sili, pa je pričakovati, da to ne bo
opravljeno vedno dovolj hitro in brez izgube (doseže se nižja vrednost pri prodaji).

Plačilna sposobnost podjetja

S plačilno sposobnostjo razumemo sposobnost podjetja, da je v stanju poravnati svoje obveznosti takrat, ko zapadejo
v plačilo, ali celo pred rokom, če ima od tega ekonomsko korist (popust od fakturne vrednosti). Elementi plačilne
sposobnosti so: obveznosti, zadostnost sredstev in pravočasnost sredstev.

Najpomembnejše so obveznosti do dobaviteljev blaga, do ponudnikov storitev, do države (davki, carine), do bank
(vračanje posojil). Razlikujemo interno plačilno sposobnost podjetja, ko je podjetje v stanju poravnavati obveznosti
do zaposlenih (izplačilo plač) in eksterno plačilno sposobnost, ko je podjetje v stanju poravnavati ob roku zapadle
obveznosti do osebkov in inštitucij v njegovem okolju.

Ker so obveznosti pomemben element plačilne sposobnosti, mora podjetje skrbeti, da njene obveznosti nastajajo
premišljeno in ne stihijsko. Treba se je ravnati po osnovnem pravilu, da podjetje ne sprejema večjih obveznosti, kot
jih bo sposobno poravnavati. Zato je treba vzdrževati (vsaj) ravnotežje med terjatvami podjetja po obsegu in roku
vnovčljivosti in obveznostmi po obsegu in roku zapadlosti oz. še bolje je, če drugi (naši dobavitelji) v večji meri

154
 155

kreditirajo nas kot mi druge (naše kupce). Na obveznosti do države sicer ne moremo prav dosti vplivati, jih pa lahko
evidentiramo po obsegu, vrsti, rokih ter se na njihovo plačilo pripravimo. Skušamo pa se izogibati tudi takšnih
poslov, če je to mogoče, pri katerih so večje obveznosti do države. Na nastajanje nekaterih obveznosti pa podjetje
lahko vpliva (npr. do dobaviteljev). Podjetje bo lažje poravnavalo svoje obveznosti, če le-te planira in jih usklajuje z
viri sredstev po roku in višini.

Element plačilne sposobnosti je tudi zadostnost sredstev za poravnavo obveznosti. Plačilno nesposobno je tako tisto
podjetje, ki mu primanjkuje malo ali več finančnih sredstev. Razlika pa je vendarle v tem, da so posledice za obstoj
podjetja različne. Če podjetju primanjkuje malo likvidnih sredstev za poravnavo zapadlih obveznosti, bo sicer prišlo
do krajšega zastoja v plačilih, vendar manj pozorni upniki tega morda niti ne bodo opazili. Vkolikor pa se to dogaja
pogosteje in če gre za večje zneske, bo podjetje dobilo sloves slabega in nerednega plačnika. Če je razkorak med
razpoložljivimi likvidnimi sredstvi in zapadlimi obveznostmi velik in trajnejši, se pojavi ustavitev plačil. Takšnega
dolžnika bodo šteli ne samo dosedanji, ampak tudi prihodnji upniki za plačilno nesposobnega v trajnejšem pomenu..

Kakšne bodo posledice trajnejše plačilne nesposobnosti je odvisno od gospodarskega sistema in od sankcij za ta
primer. V tržnih gospodarstvih so za plačilno nesposobna podjetja tržne sankcije. Takšnih podjetij se pričnejo
poslovni partnerji izogibati, kar vodi k dokončni likvidaciji podjetja. Da do tega ne pride, mora podjetje v tržnih
razmerah skrbeti za potreben obseg likvidnih sredstev, s katerimi bo lahko pokrivalo zapadle obveznosti. Zaradi
nepredvidenih gibanj sredstev in obveznosti pa mora imeti oblikovano še minimalno likvidnostno rezervo.

Element plačilne sposobnosti je tudi pravočasnost sredstev oz. rok. Rok plačila je določen z dogovorom med
poslovnimi partnerji, ali se upoštevajo običaji oz. uzance ali pa je rok določen z zakonom (velja bolj za države z
manj prisotnimi tržnimi elementi). V svojih finančnih načrtih je prodajalec blaga priliv denarja od kupcev načrtoval
za kritje lastnih obveznosti. Gledano s tega vidika mora poravnati obveznosti, ko zapadejo v plačilo, sicer se zamuda
pri plačilu prenaša na druga podjetja. Tudi država ima zastoje pri izplačilih iz proračuna, če davčni zavezanci
pravočasno ne poravnajo svojih obveznosti do nje.

Pomembnost roka za plačilno sposobnost mora prihodnji obveznik upoštevati, kadar sprejema obveznost, in sicer na
ta način, da skuša doseči zase najugodnejši plačilni rok.

Na plačilno sposobnost podjetja vplivajo notranji in zunanji dejavniki. Notranji dejavniki so naslednji:
· zaloge reprodukcijskega materiala; povečevanje teh zalog (slaba nabavna politika, slaba organizacija dela) veže
več finančnih sredstev, kar poslabšuje plačilno sposobnost podjetja;
· zaloge nedokončane proizvodnje in polproizvodov; vzpostaviti je treba takšno organizacijo proizvodnje, ki kar
najbolj zmanjšuje tovrstne zaloge (odprava ozkih grl, zagotoviti delovno disciplino in kontrolo), kajti v
nasprotnem primeru vpliva to negativno na plačilno sposobnost podjetja;
· zaloge gotovih izdelkov; povečevanje teh zalog (izdelki ne ustrezajo kupcem z vidika cene, kakovosti,
funkcionalnosti, dizajna) poslabšuje plačilno sposobnost, ker prihaja do večjega odliva denarja (za nabavljene
surovine idr.) kot priliva pri prodaji;
· delitev čistega dobička na lastnike kapitala in na zadržani (nerazdeljeni) dobiček v podjetju; če se večji del
dobička usmeri za krepitev lastnih virov, se s tem zboljšuje dolgoročno finančno ravnotežje, ki predstavlja
osnovo za vzdrževanje plačilne sposobnosti;
· izsiljeno, nedogovorjeno kreditiranje med podjetji; ko kupec preprosto ne poravna obveznosti v roku in si
enostransko podaljšuje plačilni rok; takšna finančna nedisciplina vpliva negativno na plačilno sposobnost upnika
in verižno potem tudi na druga podjetja.

Zunanji dejavniki pa so sledeči:

· denarna politika centralne banke; če centralna banka vodi omejitveno denarno politiko, bo denarja manj v obtoku,
obrestne mere se zvišajo, to vpliva na povečane stroške poslovanja in s tem večji odliv denarja zlasti pri tistih
podjetjih, ki so bolj odvisna od bančnih virov sredstev; če pa bo imelo podjetje možnost, bo dražje stroške
financiranja prevalilo na kupce (višje prodajne cene - višja inflacija);
· fiskalna politika države; povečanje ali uvedba novih fiskalnih obremenitev zmanjšuje likvidnostne rezerve oz.
povečuje odliv denarja (slabšanje plačilne sposobnosti); če bodo okoliščine na trgu to dovoljevale, bo podjetje
večje fiskalne obremenitve skušalo prevaliti na kupce (večja inflacija);

155
 156

· uvedba ali povišanje izvoznih stimulacij za izvoznike povečuje priliv sredstev in s tem plačilno sposobnost,
vendar s tem, da je ta učinek lahko kratkoročen, če je za podjetje, ki je tudi uvozno odvisno, devizni tečaj
neugoden.

 Kazalniki plačilne sposobnosti

1. Prekomerna plačilna sposobnost

razpoložljiva + denarni prejemki + varnostna

denarna sredstva rezerva
= ---------------------------------------------------------------------------- > 1
denarni izdatki

2. Optimalna plačilna sposobnost

razpoložljiva + denarni prejemki + varnostna

denarna sredstva rezerva
= --------------------------------------------------------------------------- = 1
denarni izdatki

3. Nezadostna plačilna sposobnost

razpoložljiva + denarni prejemki + varnostna

denarna sredstva rezerva
= -------------------------------------------------------------------------- < 1
denarni izdatki

4. Plačilna nesposobnost (insolventnost)

razpoložljiva + denarni prejemki

denarna sredstva
= ------------------------------------------------------- < 1
denarni izdatki

13.4.2. Načelo rentabilnosti

Pri uresničevanju načela rentabilnosti gre za to, da naj podjetje ustvari čim ugodnejši finančni izid, s čim manj
vloženimi sredstvi v procesu proizvodnje. Rentabilnost lahko izračunavamo kot razmerje med dobičkom in vloženim
kapitalom, ali pa kot razmerje med dobičkom in doseženim prometom za določeno poslovno obdobje. V prvem
primeru lahko ugotovimo rentabilnost kot razmerje:

156
 157

Kazalniki rentabilnosti

Dobiček * 100
a) --------------------------- in
Lastni kapital
(ROE)*

(Dobiček + obresti) * 100

b) -------------------------------------
Celotni kapital
(ROI)**

V drugem primeru pa ugotovimo rentabilnost kot:

Dobiček * 100
a) ------------------------ ali,
Promet

če se uporablja tudi tuji kapital (obresti), kot

(Dobiček + Obresti) * 100

b) -----------------------------------------
Promet

Izračunane kazalnike pa je treba analizirati s časovnega in prostorskega vidika. V časovnem pogledu mislimo na
primerjavo izračunanih vrednosti z vrednostmi iz preteklih let istega podjetja. S prostorsko analizo mislimo na
primerjavo izračunanih kazalnikov s kazalniki drugih podjetij iz iste gospodarskega dejavnosti (oz. s povprečno
rentabilnostjo cele panoge). Takšne primerjave nam nudijo bolj kvalificirano oceno o tem, kaj pomenijo izračunani
kazalniki za naše podjetje oz. ali naše podjetje dovolj učinkovito uporablja vloženi kapital.

Na rentabilnost podjetja vplivajo notranji in zunanji dejavniki.

Notranji dejavniki oz. ukrepi, ki vplivajo na rentabilnost, so:

· spremenljivi stroški; podjetje mora težiti k temu, da zmanjša te stroške na najnižjo možno raven;
· obseg proizvodnje in prodaje je treba pospeševati do tiste stopnje, ko se mejni strošek izenači z mejnim
prihodkom oziroma ko je finančni izid (akumulacija) v absolutnem znesku maksimalen;
· obseg vloženih sredstev zmanjšati na najnižjo možno raven, tako da je vzdrževanje sredstev in njihovo
financiranje najnižje;
· organizacija mora voditi takšno finančno politiko, da bo cena sposojenih sredstev nižja od stopnje pričakovane
donosnosti;
· organizacija mora težiti k temu, da prihranke akumulacije in neaktivna likvidna sredstva donosno plasira in tako
povečuje donosnost vseh sredstev.

Od zunanjih dejavnikov, ki vplivajo na rentabilnost, kaže omeniti zlasti naslednje:

· razvitost finančnega trga; vkolikor je finančni trg bolj razvit, so ugodnejše možnosti tako za priskrbo finančnih
sredstev (manjši stroški) kot za plasiranje sredstev (ugodnejši donosi);
· razmere na blagovnem trgu; v razmerah konjunkture nasploh, in še posebej za naš izdelek, omogočajo doseganje
večje rentabilnosti; obratno v času recesije;
· politika cen; tudi v tržnih gospodarstvih lahko država uravnava cene pomembnejših energetskih virov in surovin;
vkolikor država zviša cene teh virov, se bodo povečali stroški poslovanja v vseh tistih podjetjih, ki te dražje vire

*
Return on equity
**
Return on investment; v tem primeru se upošteva celotni kapital (lastni in tuji kapital, za katerega se plačajo
obresti)

157
 158

in surovine uporabljajo in se bo zato zmanjšal njihov dobiček oz. rentabilnost; rentabilnost pa se bo povečala v
vseh tistih podjetjih, ki dražje energetske vire in surovine prodajajo;
· fiskalna politika; če se fiskalne dajatve povečajo, ali se uvedejo na novo, se povečajo stroški poslovanja podjetij
in se pri drugih nespremenjenih okoliščinah zmanjša njihova rentabilnost; vkolikor pa bi podjetja hotela zadržati
dosedanjo rentabilnost, bi morala povečati prodajne cene (večja inflacija); če bodo tržne razmere to dopuščale,
bodo seveda podjetja prodajne cene zvišale;
· denarna politika centralne banke, in sicer posredno; če bo centralna banka vodila ekspanzivno denarno politiko,
bo denarna masa rasla hitreje od rasti blagovnih skladov in bo zato agregatno povpraševanje večje od agregatne
ponudbe in bodo zato cene naraščale; vendar v takšnih razmerah ni težko dosegati večje rentabilnosti; to pa velja
tako dolgo, dokler se, gledano z vidika posameznega podjetja, ne povečajo tudi za to podjetje vhodni elementi za
poslovanje; če zaradi višjih nabavnih cen podjetje ponovno teži k zvišanju svojih prodajnih cen in če se tako
ravnajo vsa podjetja, se inflacijski spirali ne moremo izogniti; če pa centralna banka izvaja dalj časa omejitveno
denarno politiko, to pomeni, da denarna masa raste počasneje od rasti blagovnih skladov, agregatno
povpraševanje bo manjše od agregatne ponudbe in cene se bodo lahko zniževale; v takšnih razmerah se težje
dosega rentabilnost, ker se blago prodaja po nižjih cenah, stalni stroški pa se zaradi manjše prodaje na enoto
povečujejo (problemi deflacije); gledano dolgoročno je v interesu gospodarstvo, da centralna banka izvaja
nevtralno denarno politiko, ki zagotavlja stabilnejše cene, kajti le v takšnih razmerah lahko vodijo podjetja
zdravo in realno politiko rentabilnosti.

13.4.3 Načelo gospodarnosti financiranja

V pomenu reprodukcije pomeni gospodarnost (ekonomičnost) ugodno razmerje med vrednostjo proizvodnje
(prihodki) in stroški (odhodki). Gre za to, da poslovni proces izvršimo s čim nižjimi stroški. Poslovna dejavnost
povzroča torej stroške. Ker tudi financiranje kot operativna dejavnost povzroča stroške, je primerno govoriti tudi o
gospodarnosti financiranja.

Ena od nalog finančne funkcije je tudi priskrba finančnih sredstev. Le-ta pa imajo svojo ceno, ki je lahko različna,
glede na to, iz katerega vira jih nabavimo. Zato smo lahko tudi pri financiranju bolj ali manj gospodarni tako glede
stroškov priskrbe finančnih sredstev kakor tudi glede vsote porabljenih finančnih sredstev.

Gospodarnost financiranja izračunamo:

Sf
Gf = ----- * 100 ,
Pfs

kjer pomeni:
Gf = gospodarnost financiranja
Sf = stroški financiranja
Pfs = porabljena finančna sredstva

Če odpade manj stroškov na enoto porabljenih finančnih sredstev, je ugodnejši koeficient gospodarnosti financiranja
in narobe. Uresničevanje načela gospodarnosti financiranja vodi k temu, da skrbimo ne samo za priskrbo najcenejših
finančnih sredstev, ampak tudi za pravilen obseg potrebnih finančnih sredstev. Zato je faza ugotavljanja realnih
potreb po finančnih sredstvih zelo pomembna faza finančne funkcije, ker vpliva na realizacijo vseh načel
financiranja. Če gospodarska celica ne ugotovi pravilno potreb po finančnih sredstvih, je lahko plačilno nesposobna,
nedonosna in tudi financiranje je lahko negospodarno.

Razen plačilne sposobnosti, rentabilnosti in gospodarnosti financiranja poznamo še druga načela. Gre za načelo
akumulativnosti (z zbiranjem sredstev dolgoročno zagotavljamo razširjeno reprodukcijo), načelo varnosti (nemoteno
financiranje zahteva oblikovanje in obnavljanje rezerv finančnih sredstev), načelo racionalnosti (razmerje med
lastnim in tujimi viri mora biti optimalno), načelo finančne moči (združuje plačilno sposobnost, sposobnost
financiranja, akumulativnost in varnost financiranja), načelo prilagodljivosti trgu, zmogljivostim in človeku (gre za
tri osnovne prvine poslovanja, katerim se mora financiranje prilagajati).

158
 159

13.5. Pravila financiranja

Na osnovi izkušenj so nastala nekatera pravila financiranja, ki svetujejo, kako bi se bilo najbolje obnašati v določenih
poslovnih okoliščinah. Pravila pa ne ponujajo konkretnih rešitev za vsakega in za vsak primer, nudijo pa pomoč,
usmeritev pri poslovnih odločitvah. Pravila obravnavajo financiranje glede roka naložb in roka virov sredstev in v
tem primeru govorimo o pravilih vodoravne finančne strukture. Pravila, ki se nanašajo na iskanje optimalnega
razmerja med lastnimi in tujimi viri financiranja podjetja, pa so pravila navpične finančne strukture. Nekateri avtorji
pripisujejo tem pravilom večji pomen, drugi spet tem pravilom oporekajo. Res pa je, da se v zadnjih letih, zlasti z
razvojem finančnega trga, pomen teh pravil nekoliko relativizira.

13.5.1. Pravila vodoravne finančne strukture

Zlato bilančno pravilo

Ko gre za odločanje o kratkoročnem in dolgoročnem financiranju, bi bilo treba upoštevati pravilo o usklajenosti roka
naložb (aktiva) in roka virov sredstev (pasiva). V tem primeru gre za zlato bilančno pravilo (staro že skoraj 150 let),
ki pravi, da se naj dolgoročne naložbe financirajo z dolgoročnimi viri in kratkoročne naložbe s kratkoročnimi viri
sredstev. Ta zahteva je postavljena z namenom, da se naj vzdržuje plačilna sposobnost podjetja. Od tega pravila pa
so v praksi lahko odstopanja. V primeru, če ne moremo pravočasno priskrbeti dolgoročnih virov sredstev za
dolgoročno naložbo, lahko začasno angažiramo kratkoročne vire (npr. čakamo na odobritev dolgoročnega bančnega
posojila). V tem primeru gre za premostitveno ali predfinanciranje. Začasno angažirane kratkoročne vire bomo
seveda pozneje nadomestili z dolgoročnimi viri. Drugi primer odstopanja pa se lahko pojavi v razmerah razvitega
finančnega trga. Gre za to, da v takšnih razmerah (ugodna ponudba z vidika števila inštitucij in njihovih pogojev)
lahko kratkoročni vir uporabimo za financiranje sicer dolgoročne naložbe s tem, da bomo takšen kratkoročni vir
stalno obnavljali (revolving) z novim kratkoročnim virom, ki se tako spreminja v dolgoročnega. Takšno odstopanje
od zlatega bilančnega pravila pa je seveda tvegano, ker se lahko dogodi (poslabša se lahko boniteta podjetja), da
podjetje ne bo moglo obnoviti kratkoročnega vira z novim kratkoročnim virom na finančnem trgu.

Druga pravila
Razen zlatega bilančnega pravila poznamo še druga pravila vodoravne finančne strukture, ki zadevajo razmerje med
posameznimi deli aktive in pasive v bilanci stanja. Gre za kazalnike tekoče, pospešene in gotovinske likvidnosti.

a) Kazalniki tekoče likvidnosti (KTL):

celotna gibljiva sredstva

KTL = -----------------------------------------
celotne kratkoročne obveznosti

To razmerje bi naj bilo 2 : 1, kar pomeni, da na eno denarno enoto kratkoročnih virov odpadeta dve denarni enoti
gibljivih sredstev. To pravilo dejansko zahteva, da bi naj podjetje 1/2 gibljivih sredstev financiralo iz dolgoročnih
virov (stalne zaloge), drugo polovico pa iz kratkoročnih virov. Takšna delitev virov gibljivih sredstev pa zanemarja
njihovo strukturo (različna po posameznih podjetjih).

b) Kazalnik pospešene likvidnosti (KPL):

gibljiva sredstva (brez zalog)

KPL = ----------------------------------------
celotne kratkoročne obveznosti

159
 160

To razmerje bi naj znašalo 1 : 1, kar pomeni, da na eno denarno enoto kratkoročnih virov pride ena denarna enota
gibljivih sredstev (denar, vrednostni papirji in kratkoročne terjatve). Iz prvega in drugega kazalnika izhaja, da bi se
naj zaloge (1/2 vseh gibljivih sredstev) financirale iz dolgoročnih virov (izjema so sezonske zaloge), ker imajo stalne
(železne) zaloge značaj dolgoročne naložbe kot stalna (osnovna) sredstva.

c) Kazalnik gotovinske likvidnosti (KGL):

likvidna sredstva
KGL = ---------------------------------------
celotne kratkoročne obveznosti

Ugodna vrednost tega kazalnika nam pove, da bi naj bila polovica tekočih kratkoročnih obveznosti (0,5 : 1) v najbolj
likvidni obliki premoženja (denar, kratkoročni vrednostni papirji). To razmerje bi naj po mnenju nekaterih teoretikov
bilo (0,2 : 1) ali (0,5 : 1). Vsi trije omenjeni kazalniki se uporabljajo za izračun statične likvidnosti.

13.5.2. Pravila navpične finančne strukture

Z navpično finančno strukturo se razume razmerje med lastnimi (samofinanciranje) in tujimi viri financiranja.
Ugotovitev pravilnega razmerja med lastnimi in tujimi viri je pomembna, ker ima vsak vir financiranja prednosti pa
tudi slabosti. Zato moramo iskati optimalno strukturo virov financiranja.

Prednost financiranja z lastnimi viri sredstev je finančna in poslovna samostojnost uporabnika sredstev, slabost
financiranja s tujimi viri sredstev pa je njegova odvisnost od dajalca sredstev. Značilno za obnašanje dajalcev denarja
je namreč, da skušajo vplivati na porabo denarja, ki ga dajejo, in da postavljajo pogoje uporabniku tega denarja. To
dela mati, ki daje otroku denar in ga opozarja, da ga ne sme porabiti za neumnosti, to dela država, ki podrobno
določa namen dotacij, ki jih daje, in to počno tudi banke ali druge finančne organizacije, kadar v njim značilni obliki
posojila dajejo denar posojilojemalcem, pa jim ne določajo za pogoj le plačilo obresti in vrnitev posojila v
določenem roku, ampak tudi druge pogoje, ki pomenijo zmanjšanje njihove samostojnosti.

Razen neodvisnosti, ki jo prinašajo, pa je funkcija lastnih finančnih sredstev tudi, da krepijo kreditno sposobnost
podjetja. Kdor ima veliko lastnih virov sredstev, si je sposoben tudi sposoditi veliko sredstev in jih vrniti, ali obratno,
kdor ima malo lastnih virov sredstev, si jih tudi sposoditi ne more veliko, ker jih ne bo mogel vrniti.

Z naraščanjem tujih sredstev raste nevarnost, da postanejo plačilno nesposobni; obratno je funkcija lastnih sredstev
krepitev plačilne sposobnosti. To sledi iz tega, da lastnih virov sredstev ni treba vračati, pa tudi iz tega, da se ob njih
bolj elastično prilagajmo finančnim izidom poslovanja. Obseg vlaganj prilagajamo ustvarjenemu in razpoložljivemu
dobičku, medtem ko moramo obveznosti iz dolgoročnih kreditov (anuitete) poravnavati ne glede na to, koliko
dobička smo ustvarili.
To še posebej prihaja do izraza ob konjunkturnih nihanjih v gospodarstvu, ki vplivajo na dobiček; zato pravijo, da
imajo lastna sredstva funkcijo "blažilca konjunkturnih nihanj".

Kakor ima vsaka stvar ali pojav svojo slabo in dobro stran, tako ima samofinanciranje poleg prednosti tudi slabosti,
financiranje s tujimi viri sredstev pa poleg slabosti tudi dobre strani. Slabi strani samofinanciranja sta predvsem
izmikanje investitorja selektivni funkciji kreditnega trga in pritisk na prodajne cene.
Investitorji, ki potrebna finančna sredstva priskrbijo na kreditnem trgu po tržni obrestni meri, morajo doseči
minimalno rentabilnost vlaganj v višini te obrestne mere. Zato pridejo sredstva prek kreditnega trga v roke
rentabilnih investitorjev. Če pa investitor za porabljena finančna sredstva ne plača nobene cene, potem ni objektivno
določene spodnje meje rentabilnosti in se lahko investitor zadovolji s tem, da se mu vložena sredstva le vrnejo. Tako
so (prek samofinanciranja) razpoložljiva sredstva lahko porabljena tudi za manj rentabilne investicije.

Samofinanciranje poraja pritisk na cene blaga (in storitev) investitorja, ker se vir lastnih sredstev oblikuje kot razlika
med celotnim prihodkom, ki je odvisen od količine prodanega blaga in cen ter stroški v zvezi s proizvodnjo oziroma
(in) prodajo blaga.Ta vir financiranja raste, če rastejo cene ali padajo stroški. Pogosto se za krepitev

160
 161

samofinanciranja uporablja dviganje cen, ker je za znižanje stroškov potrebno več gospodarskega napora. Brez
pridržkov velja to pravilo v inflaciji, ki pa je danes svetovni in trajen pojav. Pritisk samofinanciranja na cene raste z
zaželeno stopnjo samofinanciranja in je v obratnem razmerju z dobo, v kateri se želi izvesti vlaganje z lastnimi
finančnimi sredstvi. Čim višjo stopnjo samofinanciranja želimo doseči in v čim krajšem času želimo izvesti
investicijo, tem večji je pritisk na lastne prodajne cene.

Poleg negativnih učinkov, ki smo jih že navedli, pa ima financiranje s tujimi viri sredstev tudi pozitivne učinke. S
sposojenimi sredstvi pospešujemo dinamiko rasti podjetja, saj že danes lahko sposojeni denar vlagamo v nova in
sodobnejša proizvodna sredstva, ne čakajoč na lastna sredstva, ki bodo komaj "jutri" ustvarjena. Pa ne zgolj
dinamika, tudi meje rasti podjetja se širijo. S sposojenimi sredstvi se dviga donosnost lastnih vloženih sredstev.
Zagotavlja se nenehno poslovanje brez zastojev, ki bi nastali, ko bi zaradi konjunkturnih in sezonskih nihanj
zmanjkovalo finančnih sredstev iz lastnih virov. Omogoča se boljša izraba konjunkture v gospodarstvu, ki jo lahko
izkoristi le tisti, ki si sredstva takoj sposodi in jih vloži, ne da bi čakal, da bodo lastna sredstva ustvarjena, saj ta čas
lahko konjunktura že mine.

Pri financiranju s tujimi viri sredstev je možno nevarnosti in negativne učinke ublažiti. Zaradi tega velja:
· pri financiranju s tujimi viri sredstev je nujno treba še posebej skrbno in realno ugotoviti potrebna sredstva po
vseh kriterijih, torej po obsegu, vrsti, roku, viru in obliki;
· z vlaganji v stalna sredstva se pojavlja tudi potreba po vlaganju v gibljiva sredstva, zato je treba v obseg celotnih
potrebnih finančnih sredstev zajeti tudi te, upoštevajoč seveda možnosti, da so vlaganja v obratna sredstva manjša
zaradi boljšega izkoriščanja že obstoječih;
· pri ugotavljanju možnosti za vrnitev sposojenih sredstev moramo predpostaviti minimalen in ne maksimalen
obseg proizvodnje oziroma poslovanja, ker se tako bistveno zmanjša nevarnost, da dobiček, kot vir za vračanje
posojil, ne bo zadostoval;
· lastni viri sredstev so osnova zadolževanja, zato je treba voditi dolgoročno politiko oblikovanja dobička v skladu
s politiko zadolževanja;
· vnaprej je treba določiti mejo zadolževanja, ki je pogojena s plačilno sposobnostjo in kreditno sposobnostjo, kar
vse je odvisno od obsega poslovanja in finančnega izida;
· če so realno ugotovljene možnosti za velik obseg rentabilnega poslovanja dolgoročno, lahko to poslovanje tudi
obremenimo z relativno visokimi posojili;
· zaradi zavarovanja pred plačilno nesposobnostjo, ki je povezana z uporabljanjem tujih virov sredstev, se je nujno
treba lotiti ukrepov, ki so predvsem v planiranju plačilne sposobnosti in ustrezni politiki plačilne sposobnosti ter
v preglednosti nad likvidnimi sredstvi v vseh finančno samostojnih enotah podjetja z možnostmi koncentracije;
· kadar je tveganje, povezano z uporabo finančnih sredstev iz tujih virov, preveliko, se je treba odločiti za
financiranje z lastnimi sredstvi, čeprav s počasnejšo dinamiko oziroma se odreči novim vlaganjem, če ta vir ne
more zagotoviti dovolj sredstev.

13.5.3 Optimalna navpična finančna struktura

Pri ugotavljanju virov financiranja ne gre za popolno izločitev enega ali drugega vira, ampak za optimalno
kombinacijo obeh. Katera kombinacija je optimalna, mora vsako podjetje ugotoviti samo zase. Vedeti pa seveda
mora, od česa je struktura odvisna.

Tako na navpično finančno strukturo med drugim vpliva struktura naložb (aktiva), ker vlaganja v stalne naložbe
zahtevajo po pravilu več lastnih virov sredstev (večje tveganje) od vlaganj v gibljiva sredstva. Več lastnih virov
sredstev zahtevajo naložbe, ki se počasi obračajo in se dolgoročno financirajo (stalne naložbe), v primerjavi z
gibljivimi sredstvi (razen stalnih zalog in dolgoročnih terjatev), ki dovoljujejo več tujih virov sredstev.

Na omenjeno strukturo lahko vpliva tudi značaj vodstva podjetja. Vodstva, ki so bolj pripravljena tvegati, bodo
najemala več tujih virov sredstev, kot vodstva, ki so zelo previdna.

Na navpično finančno strukturo podjetja vpliva tudi okolje. Eden od teh je trg (tako blagovni kot finančni), ki zožuje
ali širi možnost izkoriščanja virov financiranja. Vkolikor so razmere na blagovnem trgu neugodne, se zožujejo

161
 162

možnosti za financiranje z lastnimi viri sredstev. Če pa so okoliščine na finančnem trgu neugodne (drag denar), se
zožujejo možnosti s tujimi viri sredstev in narobe.

Zaradi številnih vplivnih dejavnikov je težko odgovoriti, kakšna naj bo optimalna navpična finančna struktura.
Tradicionalno pravilo zahteva, da je optimalno razmerje med lastnimi in tujimi viri 1 : 1. Vendar v literaturi ni
enotnosti glede tega pravila. Pojavljajo se tudi zahteve, da naj bo to razmerje 2 : 1 ali celo 3 : 1. Mnenja smo, da je
sprejemljivo stališče, da je optimalno razmerje doseženo takrat, kadar je v enaki meri zadoščeno načelom
financiranja (plačilne sposobnosti, rentabilnosti, varnosti). To pa seveda ni lahko doseči, ker vsa načela ne vodijo v
isto smer. Če želimo biti čimbolj plačilno sposobni (velike likvidnostne rezerve), je to v nasprotju z načelom
rentabilnosti. Če želimo prosta sredstva čimbolj donosno naložiti, je to lahko v nasprotju z načelom plačilne
sposobnosti (če jih bomo težko spremenili nazaj v denar) in varnosti.

Pri uporabi tujih virov financiranja in s tem hkrati pri oblikovanju optimalne navpične finančne strukture kaže
posvetiti pozornost tudi tako imenovanemu pravilu finančnega vzvodja (financial leverage). Večja uporaba
finančnega vzvodja pomeni tudi večje stroške za obresti, to pa pomeni tudi večje tveganje, če se pri uporabi tujih
virov ne dosežejo pričakovani učinki. Zato lahko tuje vire sredstev uporabimo le v primeru, če bo pričakovana
stopnja donosa na celotni kapital večja od cene za sposojeni kapital, ker v tem primeru povečujemo donosnost
lastnega kapitala. V tem primeru se bo dosegel pozitivni finančni leverage učinek. Zgled: pričakovana stopnja
donosa na celotni kapital (1.000 d.e.celotnega kapitala) znaša 10 %, cena za tuji kapital (500 d.e. tujega kapitala)
znaša 8 %. Koliko znaša stopnja donosa na lastni kapital (500 d. e. odpade na lastni kapital))? Stopnja donosa na
lastni kapital znaša 12 % (60 * 100/500). Kako smo to ugotovili? Donos na celotni kapital (1.000 d.e.) znaša 10 %
(100 d.e.), stroški za tuji kapital pa znašajo 40 (0,08 * 500); (100 - 40 = 60 d.e.). V tem primeru znaša torej
donosnost lastnega kapitala 12 % in je večja za 2 odstotni točki od donosnosti celotnega kapitala (10 %). Tako se je v
tem primeru s sposojo tujega kapitala dosegel pozitivni finančni leverage učinek v višini 2 odstotnih točk, tako da bi
se tuji kapital izplačalo sposoditi na finančnem trgu.

13.6. Finančna politika podjetja

Finančna funkcija je podvržena stihiji tržnega okolja, v katerem podjetja delujejo, ter stihiji neenakomernega
pritekanja in odtekanja denarja v podjetje oziroma iz njega. Če pa želimo doseči postavljene cilje poslovne politike,
ne smemo finančne funkcije prepustiti stihiji, ampak jo moramo uravnavati, usmerjati. Vsi ukrepi, ki se jih lotevamo
zato, da bi usmerjali finančno funkcijo in tako dosegli določene finančne cilje, pa tvorijo finančno politiko. Finančna
politika ima torej svoje področje delovanja, svoje cilje in inštrumente.

13.6.1 Področja finančne politike

Po področjih delovanja, to pa so posamezne faze in operacije v finančni funkciji, lahko razčlenimo finančno politiko
na politiko priskrbe finančnih sredstev, politiko ustvarjanja in delitve dobička ali še bolj podrobno, na politiko
financiranja z bančnimi krediti, politiko kreditiranja kupcev, politiko oblikovanja likvidnih rezerv in podobno, tako
da pridemo do velikega števila različnih finančnih politik. Temu se ne smemo čuditi, saj vemo, da ima vsako delo,
naloga v podjetju, svoj finančni vidik in da je torej možno voditi o vsaki tudi finančno politiko.

Lahko pa jo razdelimo na tri temeljna področja, in ta so: statutarna finančna politika, tekoča finančna politika in
razvojna finančna politika. Vsako od njih nadalje razčlenjujemo: npr. statutarno politiko na politiko temeljnih načel
finančnega poslovanja, politiko finančne moči in druge; tekočo politiko na politiko gospodarjenja s sredstvi, politiko
likvidnosti in na druge; razvojno politiko pa na politiko akumuliranja, politiko financiranja investicij in druge.

Drugi avtorji delijo finančno politiko na ustanovitveno, tekočo in investicijsko. Ustanovitvena je pomembna zato, ker
je ustanovitev predvsem in najbolj finančni problem, problem priskrbe finančnih sredstev, potrebnih za izgradnjo
podjetja oziroma, ker je pri vsaki ustanovitvi nabava kapitala prvo vprašanje. Brez zadovoljivega odgovora na to
vprašanje ne bo mogoče ustanoviti podjetja. Pri pomanjkljivi ali površni rešitvi finančnih vidikov vprašanja
ustanovitve bo podjetje že v začetku poslovanja zabredlo v težave, tako da ne bo moglo uresničiti niti ciljev poslovne
politike niti ciljev finančne politike.

162
 163

Tekoča finančna politika se nanaša na vsakdanjo uporabo denarja, na kratkoročne finančne operacije, s katerimi
denar priteka in odteka, s katerimi denar priskrbimo in ga porabljamo. Tekoča finančna politika je del dolgoročne
politike in pomeni dejansko njeno realizacijo, po drugi strani pa je zaradi nenadnih sprememb v kratkoročnem
gibanju finančnih sredstev značilna po veliki prilagodljivosti.

Investicijska politika je dolgoročna finančna politika, ki pa ne zajema le področja vlaganj v stalna sredstva, ampak
tudi področje vlaganj v gibljiva sredstva, kadar se tam vežejo finančna sredstva dolgoročno. Najpomembnejši
vprašanji, na kateri mora dati odgovor investicijska finančna politika, sta obseg in struktura virov priskrbe potrebnih
finančnih sredstev. Pomembno finančno politično vprašanje je tudi, kakšno bo razmerje med vlaganji v stalna in
gibljiva sredstva.

13.6.2. Cilji finančne politike

Cilji finančne politike se v literaturi in praksi tržnega gospodarstva postavljajo različno, vendar se v tej zvezi govori
predvsem o rentabilnosti in plačilni sposobnosti.

S finančnim planiranjem, ki je glavni inštrument finančne politike, želimo doseči primeren dobiček ob prav tako
pomembni sposobnosti, da tekoče obveznosti sproti poravnavamo in da smo dolgoročno finančno zdravi. V tej zvezi
je pogosto obravnavano vprašanje, kaj je primeren dobiček. Odgovori so različni: da je to maksimalni dobiček, da je
to dolgoročni dobiček, dobiček, ki zagotavlja obstoj podjetja, tisti dobiček, ki zadovoljuje posameznega podjetnika..
Seveda pa ni edini cilj dobiček, ampak sta cilj tudi plačilna sposobnost in finančna moč podjetja.

Pogosto se v literaturi obravnava tudi vprašanje, kaj je prvi cilj finančne politike, ali rentabilnost ali plačilna
sposobnost. So avtorji, ki postavljajo na prvo mesto plačilno sposobnost, ker je plačilna sposobnost pogoj za obstoj
vsakega podjetja v tržnem gospodarstvu, so pa tudi taki, ki postavljajo na prvo mesto rentabilnost, ker po njihovem
mnenju plačilna sposobnost samo služi rentabilnosti, tako da je plačilna sposobnost le sredstvo rentabilnosti. Med
tema dvema skrajnima stališčema pa so popustljivejša, takšna, ki dajejo plačilni sposobnosti majhno prednost pred
rentabilnostjo, ali pa ju postavljajo v isto vrsto.

Menimo, da je najrealnejše stališče tisto, po katerem morata biti plačilna sposobnost in rentabilnost kot cilja finančne
politike v ravnotežju. Rentabilnost in plačilna sposobnost sta namreč v določenem nasprotju.

Načelo rentabilnosti narekuje, da je vsak najmanjši del finančnih sredstev v vsakem trenutku donosno naložen, kar
praviloma pomeni, da ni v likvidni obliki. Načelo plačilne sposobnosti pa narekuje, da mora biti del finančnih
sredstev vedno v najbolj likvidni (denarni) obliki, ki pa je praviloma nedonosna (nerentabilna).

Obe načeli je možno uskladiti tako, da je v denarni obliki le tolikšen del finančnih sredstev, ki zagotavlja absolutno
plačilno sposobnost, in da je ves ostali del sredstev rentabilno naložen. Na tej osnovi se načrtno oblikujejo minimalne
likvidnostne rezerve samo v višini nekaj odstotkov vseh gibljivih sredstev. Tako dosežemo stanje optimalne plačilne
sposobnosti. To pa je po našem mnenju cilj finančne politike, ki se zaradi tega ne more ubadati z vprašanjem
prvenstva enega ali drugega načela. V zvezi s plačilno sposobnostjo pa se postavljajo kot cilj pravočasna priskrba
dodatnih sredstev, donosen plasma presežkov likvidnih sredstev, oblikovanje likvidnostne rezerve.

Razprava o prvenstvu rentabilnosti ali plačilne sposobnosti je odveč tudi zaradi tega, ker je razumljivo, da finančna
politika nima enega samega cilja niti le dveh, ampak jih ima več. Tako moremo kot cilje finančne politike našteti
npr.: optimalna oskrba s finančnimi sredstvi kratko- in dolgoročno; razporejanje tveganja na posamezne dele
sredstev; ustrezna delitev dohodkov; zagotavljanje finančne neodvisnosti; ustvarjanje kompromisa med različnimi
interesi v podjetju; oblikovanje take finančne politike, ki se je sposobna elastično prilagajati spremenjenim
možnostim financiranja ter je enostavna in razumljiva, pri tem pa konservativna v tem pomenu, da ne nosi v sebi
velikih tveganj, ampak je zanesljiva v vseh prej navedenih ciljih.

Vsi cilji finančne politike morajo biti v skladu s poslovno politiko oziroma morajo podpirati uresničevanje ciljev
poslovne politike. Če se v poslovni politiki pojavi kot cilj razširitev prodaje blaga, potem mora to odsevati npr. v

163
 164

finančni investicijski politiki, tako da se v njej pojavi kot cilj priskrba dodatnih finančnih sredstev, ali (in) v tekoči
finančni politiki npr. tako, da se pojavi kot cilj povečanje obsega kreditiranja kupcev. Kakor vedno obstaja zveza
med finančnimi in blagovnimi tokovi, mora vedno obstajati tudi zveza med finančno in poslovno politiko. Seveda
pride pri tem do izraza omejujoč vpliv finančnih sredstev na nefinančne posle. Nefinančnih poslov, ki jih ni mogoče
financirati, finančna politika ne bo "potrdila". To seveda pomeni, da taki posli končno tudi v nefinančnih politikah ne
bodo našli svojega mesta. Finančna politika torej s selekcijo svojih ciljev selekcionira tudi cilje poslovne politike.

13.6.3. Inštrumenti finančne politike

Finančni plan
Ko izhajamo iz cilja finančne politike, da se kar najbolje izkoristijo obstoječe možnosti financiranja, se nam pokaže,
da je osnovni inštrument te politike finančni plan. To pride do izraza, če pojmujemo planiranje kot inštrument, s
katerim se privede pravo vrsto in pravo vsoto denarnih sredstev na pravo mesto ob pravem času. Finančno planiranje
lahko opravi to svojo funkcijo, če pravočasno ugotovimo vsoto, vrsto in namen finančnih sredstev. Do teh podatkov
pridemo z vrednostnim planiranjem, ko raznim planom (kot so plan nabave, plan proizvodnje, plan prodaje, plan
gibljivih sredstev, plan propagande, plan investicij in kadrovski plan) damo denarni izraz. Iz teh planov v vrednostni
obliki namreč sledi, da bomo za določen namen potrebovali določeno vsoto plačilnih sredstev v določenem času.

S primerjavo ali bilanciranjem vrednostnih planov, ki ne kažejo zgolj potrebe po dodatnih količinah denarja, ampak
tudi razpoložljive količine denarja in priliv denarja v istem času, ugotovimo, ali bomo imeli denarja toliko, kolikor
ga bomo potrebovali, ali ga bomo imeli preveč ali premalo. Če ga bo premalo ali preveč, bo vsekakor treba finančno
ukrepati, kar predvidimo s finančnim planom. Finančni plan bo torej predvideval priskrbo ali plasma finančnih
sredstev.

Finančno planiranje lahko označimo kot proces, ki se začne (a) z ugotavljanjem potreb po denarju oziroma denarnih
presežkov v prihodnjem razdobju, se nadaljuje (b) z ugotavljanjem alternativnih možnosti priskrbe oziroma plasmaja
denarja, tako da nas privede (c) do odločitve o priskrbi ali plasmajih, ko smo ugotovili optimalno alternativo. Ista
misel je izražena v temle stavku: Ko so v podjetju predvideli vse denarne izdatke in denarne prejemke in opravili
potrebne korekture, lahko sestavijo plan priskrbe potrebnih finančnih sredstev, ali, če so v neobičajno ugodnih
likvidnostnih okoliščinah, lahko sestavijo plan, kako plasirati presežek denarja ali zmanjšati terjatve.

Plan denarnih prejemkov in izdatkov (cash budget) pomeni potemtakem osnovo finančnega planiranja. Istočasno
postavlja mejo vsem dejavnostim, ki povzročajo denarne izdatke. Seveda ni dovolj, da sestavljamo plane denarnih
prejemkov in izdatkov, ampak moramo stalno spremljati njihovo izvrševanje in se sploh prilagajati spremenjenim
okoliščinam. To pa zahteva disciplinirano in konstruktivno sodelovanje vseh funkcij podjetja.

Plan denarnih tokov bo med prejemki najpogosteje zajemal tokove, kot so: prodaja proti takojšnjemu plačilu,
poravnave terjatev do kupcev, odobreni bančni krediti, emisija obveznic, avansi kupcev, prodaja vrednostnih
papirjev, prodaja nerabnih osnovnih sredstev in drugo. Med denarnimi izdatki se najpogosteje pojavljajo: plačilo
nabavljenega blaga (in storitev), izplačilo osebnih dohodkov, obveznosti do države, nakup vrednostnih papirjev,
izplačilo dividend iz čistega dobička, krediti kupcem blaga, plačilo avansov dobaviteljem in drugo. Pomembno je, da
zajamemo vse denarne tokove, tudi najmanjše, in da so realno ugotovljeni na osnovi planov posameznih dejavnosti.

Primanjkljaj denarja in s tem potreba po dodatnih likvidnih sredstvih se nam pokaže, če planirani denarni izdatki
presegajo planirane denarne prejemke. Vendar moramo pri tem upoštevati znesek denarja, s katerim smo razpolagali
na začetku planskega razdobja, tako da ga prištejemo k planiranim prejemkom. V obratnem primeru imamo presežek
denarja, ki ga povečamo s tem, da prištejemo začetni znesek denarja.

Ko so ugotovljeni primanjkljaji ali presežki likvidnih sredstev, je nadaljnja naloga finančnega planiranja, da ugotovi,
kakšne možnosti obstajajo za priskrbo manjkajočih finančnih sredstev, ali kakšne so možnosti za plasma presežkov
denarja.

164
 165

Možnosti za priskrbo ali plasma sredstev je treba iskati na finančnem trgu. Na tem trgu se navadno ponujajo
možnosti za priskrbo sredstev v obliki bančnih kreditov, povečanja kreditov dobaviteljev, prodaje vrednostnih
papirjev, zmanjšanja likvidnostne rezerve in drugih oblikah. Možnosti plasmaja presežkov pa se navadno ponujajo v
obliki raznih depozitov pri bankah, nakupa vrednostnih papirjev, predčasnega odplačila kratkoročnih kreditov,
povečanja obsega kreditiranja kupcev in v drugih oblikah. Število različnih možnosti je odvisno od razvitosti
finančnega trga. Zato lahko ugotovimo, da v sistemih, v katerih ni razvit finančni trg, ni veliko izbire, kako reševati
finančna vprašanja. Zaradi tega tam tudi finančno planiranje ni razvito.

Med možnostmi priskrbe ali plasmaja sredstev je treba vedno izbrati optimalno. Kot kriterij za izbor služijo
donosnost, likvidnost in tveganje. Pri nekaterih oblikah priskrbe in plasmaja je tveganje večje, pri drugih pa manjše
in je povezano predvsem z likvidnostjo. Donosnost se pokaže predvsem v obliki obresti in dividende, te pa so
različne za različne oblike finančnih sredstev. Pri priskrbi sredstev presojamo donosnost po tem, za koliko se nam je
donos zmanjšal, pri plasmaju presežkov pa po tem, koliko dodatnega donosa bomo s tem ustvarili. Optimalna
različica je tista, pri kateri je tveganje najmanjše, donos pa največji oziroma stroški najmanjši. Ko smo optimalno
različico izbrali, se finančno planiranje zaključi z izvedbo ustreznega posla priskrbe ali plasmaja finančnih sredstev.

Ker je podjetje pri financiranju odvisno od finančnega trga, kar se je pokazalo tudi pri razlagi procesa finančnega
planiranja, je naloga planiranja tudi zmanjševanje odvisnosti podjetja od finančnega kapitala na najmanjšo možno
mero. Povpraševalec po dodatnih finančnih sredstvih je namreč neprimerno bolj izpostavljen vplivu ponudnika
sredstev, če se pojavi v tej vlogi nepripravljen, ko išče sredstva v stiski in še sam dobro ne ve, v kakšni obliki bi
najbolje zadovoljil svoje potrebe, kot pa če je to s planom vnaprej predvideno.

S časovnega vidika razlikujemo kratkoročne finančne plane, ki zajemajo obdobje do 1 leta, in dolgoročne finančne
plane, več kot 1 leto. Kratkoročni finančni plan se nanaša na taktično planiranje in se odlikuje po tem, da se
fleksibilno prilagaja na spremembe oz. motnje v poslovanju. To še zlasti velja za finančne plane v zelo kratkem roku
(letni finančni plan lahko namreč razčlenimo na kvartale, mesece, tedne), ki se nanašajo dejansko na operativno
finančno planiranje s podrobno dinamiko in roki. Osnova takšnega planiranja sta izračuna plačilne sposobnosti in
analize denarnih tokov.

S funkcionalnega vidika pa razlikujemo:

· redne finančne plane, ki se sestavljajo v rednih poslovnih časovnih obdobjih in
· posebne ali izredne finančne plane, ki se sestavljajo ob posebnih poslovnih priložnostih (ustanovitev podjetja,
sprememba pravne oblike podjetja, integracija, dezintegracija, sanacija in likvidacija podjetja).

Finančni izračuni
Tako kot finančni plan so tudi finančni izračuni pomemben inštrument finančne politike. Njihova pomembnost je v
tem, da slonijo na njih finančno-politične odločitve podjetja. Finančna izračunavanja (ali finančni izračuni) se
pojavljajo v zvezi z zahtevo, da se pri finančno političnih odločitvah upoštevajo določena načela, predvsem
rentabilnost in plačilna sposobnost. Ali bo ta načela mogoče zadovoljiti, je treba vnaprej ugotoviti z izračunom.
Glede teh temeljnih vprašanj ne sme podjetje živeti v negotovosti ali pa imeti le približno predstavo o pričakovanih
izidih, ker bi tudi ne moglo ustrezno ukrepati.

Na vprašanje, koliko in katere izračune je treba delati v okviru finančne politike, odgovarjamo, da mora vsaka
odločitev o financah temeljiti na predhodnem izračunu posledic oziroma izidov, ki jih bo povzročila oziroma dala.
Ker se finančne odločitve nanašajo na ugotavljanje potrebnih finančnih sredstev, nalaganje in sploh gospodarjenje z
razpoložljivimi sredstvi ter vračanje sredstev virom, menimo, da se na ta področja in vprašanja nanašajo tudi finančni
izračuni. V zvezi z vprašanjem potrebnih finančnih sredstev je treba npr. izračunati koeficiente obračanja obratnih
sredstev, da bi ugotovili, koliko denarja potrebujemo za njihovo financiranje. V zvezi s priskrbo potrebnih finančnih
sredstev pa je npr. nujno treba računsko ugotoviti, katera struktura virov je optimalna glede na ceno sredstev iz
posameznih virov. Preden naložimo denar v poslovna sredstva, teh možnosti je vedno več, je treba računsko
primerjati rentabilnost vseh možnih naložb. Gospodarjenje s finančnimi sredstvi narekuje skrb za plačilno

165
 166

sposobnost podjetja, to pa računsko ugotavljamo za krajša in daljša razdobja. Sposobnost vračanja sredstev virom, od
koder smo jih dobili, je tudi nujno potrebno izračunati vnaprej, saj noben vir, niti lasten niti tuj, ne trpi negotovosti
glede možnosti vrnitve.

Finančni nadzor kot dopolnitev finančnega planiranja

Da bi se lahko vse naloge iz finančnega plana izpolnile, je potrebno izvajati finančni nadzor. Tako notranji dejavniki
(slaba organizacija, nedemokratičnost v kolektivu, familiarnost, slaba osebna in/ali strokovna kakovost članov
kolektiva) kot zunanji dejavniki (spremembe na trgu doma in/ali v tujini, spremembe predpisov) lahko vplivajo na to,
da se glede finančnih okoliščin poslovanje odvija drugače, kot smo predvideli s finančnim planom. Zato je treba
sproti spremljati izvajanje finančnega plana glede na spremenjene razmere in ga po potrebi korigirati. Zato se lahko
finančni plan sistematično izvaja le, če so posamezni njegovi elementi (začetno stanje, prejemki, izdatki, končno
stanje) sproti točno spremljani. Spremljanje prejemkov in izdatkov se mora izvajati glede na vire prejemkov in
namene izdatkov, kakor tudi z vidika časovne dinamike in višine zneska.

Finančni nadzor se izvaja tekoče pa tudi na koncu planiranega razdobja. Tako nam nadzor omogoča, da se po izteku
planskega razdobja primerjajo zneski v finančnem planu z dejanskimi gibanji, ugotovimo torej odstopanja in njihove
vzroke ter tako oblikujemo sklepe za prihodnje plansko razdobje. Glede na to, da ima vsaka poslovna odločitev tudi
finančne posledice, pa finančni nadzor ni samo stvar finančnih strokovnjakov, ampak tudi tistih, ki odločajo. To
pomeni, da je treba tem osebam poročati o posledicah neizpolnjevanja ali odstopanja od finančnega plana.

13.7. Priskrba finančnih sredstev

Potrebna finančna sredstva moramo priskrbeti kot je predvideno s finančnim planom. Za financiranje ni nujno treba
vedno priskrbeti novih finančnih sredstev od zunaj, ampak si lahko pogosto pomagamo tudi iz razdelitve doseženega
čistega dobička, iz amortizacijskih sredstev in tudi tako, da sprostimo finančna sredstva, ki so trenutno v materialni
obliki. Učinek je isti, ko gre za spreminjanje materialne oblike v denarno obliko premoženja, torej kot da bi
priskrbeli dodatna finančna sredstva, le da je včasih to bolj gospodarno.

Finančna sredstva lahko priskrbimo iz različnih virov in tudi v različnih oblikah. Možni viri priskrbe finančnih
sredstev pa so tudi različni glede na pravno obliko podjetja in glede na fazo razvoja podjetja (ustanovitev, širitev že
obstoječega podjetja, sanacija podjetja). Ob ustanovitvi manjšega podjetja naložijo lastniški kapital člani družine in
podjetniki, lahko se vključi tudi tvegani kapital. Delniška družba se lahko ustanovi in tudi poznejšo fazo razširitve
lahko financira z lastniškimi vrednostnimi papirji (posle prodaje teh papirjev lahko prevzame investicijska banka, ki
je ustanovljena predvsem za ta namen).

Priskrba finančnih sredstev je na splošno mogoča iz notranjih virov (za že delujoča podjetja) in tudi iz zunanjih
virov. Notranji viri financiranja so:
· nerazdeljeni čisti dobiček,
· amortizacija in
· drugi notranji viri.

Zunanji viri financiranja pa so:

· kapitalski vložki,
· posojila,
· subvencije in
· posebne oblike zunanjih virov financiranja.

Pri tem kaže opozoriti, da se z lastnim financiranjem razumejo vsi notranji viri in tudi kapitalski vložki (nepovratni
kapital). Tuji viri financiranja pa obsegajo vse zunanje vire financiranja, razen kapitalskih vložkov.

166
 167

13.7.1. Notranji viri financiranja

Nerazdeljeni dobiček
Dobiček je običajno najpomembnejši notranji vir financiranja. Pri dani vrednosti angažiranih poslovnih sredstev je
ustvarjen bruto dobiček, odvisen od a) obsega proizvodnje in prodaje oz. stopnje izkoriščenosti razpoložljivih
zmogljivosti, b) od asortimenta proizvodnje, c) od ravni cen proizvodov in/ali storitev in d) od porabljene vrednosti
materialnih sredstev (stroškov) in na novo ustvarjene vrednosti z živim delom. Kombinirani učinek omenjenih
vplivnih dejavnikov predstavlja zahteven teoretičen in praktičen problem, ker so obseg proizvodnje, stroški in cene v
stalni povezavi. Za optimalno kombinacijo bi šteli tisto, pri kateri se doseže največja pozitivna razlika med prihodki
in odhodki iz poslovanja.

Poznamo več vrst oz. ravni dobička, odvisno tudi od pravne oblike podjetja. Tako na primer pri delniški družbi
poznamo naslednje vrste dobičkov (Mramor, 1993):

Prihodki
- Odhodki
---------------------------
Dobiček iz poslovanja
- Stroški za obresti
---------------------------
Celotni dobiček
- Davek od dobička
---------------------------
Čisti dobiček
- Vsota dividend na prednostne delnice
-------------------------------------------
Čisti dobiček za navadne delnice
- Vsota dividend na navadne delnice
-------------------------------------------
Nerazdeljeni čisti dobiček

Na čisti dobiček vpliva dosežena višina bruto dobička in stopnja davka na bruto dobiček . Na višino nerazdeljenega
(zadržanega) dobička v delniški družbi pa vpliva politika dividend. Nadzorni svet delniške družbe odloča (skupščina
delničarjev pa potrdi) o tem, kolikšen del čistega dobička bo izplačan delničarjem in kolikšen del čistega dobička se
naj zadrži za nadaljnje poslovanje družbe.

Pri delitvi čistega dobička pa se soočajo interesi managementa, zaposlenih in delničarjev. Management družbe mora
skrbeti za njen razvoj in rast. Če bo družba uspešna (povečevala tržni delež ipd.), bo tudi ugled (cena) vodstvenega
osebja rasla. Zaradi tega mora management skrbeti za pravilno razmerje pri delitvi čistega dobička. Interesna skupina
pri tej delitvi so tudi zaposleni, ki želijo biti ustrezno nagrajeni med letom (želena je tudi dodatna plača ob koncu
leta). Naslednja interesna skupina pa so delničarji. Ena skupina delničarjev, ki je kratkoročno naravnana, bi želela
čimvečjo dividendo na svoje delnice. Druga skupina delničarjev pa je lahko takšna, da se bolj identificira z delniško
družbo in "živi" z njo. Ta skupina delničarjev pa ima tudi dolgoročnejši interes za razvoj družbe, kar se posledično
kaže pri delitvi čistega dobička v korist družbe. Zaradi takšne delitve dobička pa se povečuje knjigovodska
(bilančna) vrednost delnice, kar lahko dolgoročneje vpliva tudi na rast tržne vrednosti delnice in s tem bonitete
družbe (lažji pogoji pri pridobivanju novih bančnih posojil in pri pridobivanju svežega delniškega kapitala z emisijo
novih delnic).5

Za nakup delnic potencialnih investitorjev ima pomembno informacijsko vrednost gibanje razmerja (ne samo
zadnjega poslovnega leta) med tečajem delnice/dobiček na delnico (T/D); (Price/Earnings Ratio po angleško oz. po
nemško: Kurs/Gewinn Verhältnis). Kolikor nižje je to razmerje, toliko ugodnejša je ocena delnice. Zgled: Delniška
5
O politiki delitve čistega dobička je več govora v poglavju o Politiki dividend.

167
 168

družba "Pohorje", ki je izdala 400.000 delnic, je dosegla 100 milj. d.e dobička. Tečaj delnice te družbe je trenutno
3.000 d.e.. Iz podatkov ugotovimo T/D::

100.000.000 d.e.
Dobiček/delnica = ----------------------- = 250 d.e/delnico
400.000 delnic
in
3.000 d.e.
T/D = --------------- = 12
250 d.e.

V zadnjem času pa se ugotavlja, da tudi to razmerje v primeru vsake delniške družbe ni povsem realen kazalnik.
Družbe imajo namreč različno strukturo aktive oz. nekatere so bolj kapitalno intenzivne (več amortizacije), druge
bolj delovno intenzivne (manj amortizacije). Zaradi tega se priporoča, da se namesto dobička uporabi čisti denarni
tok (net cash flow), ki obsega dobiček, amortizacijo in rezervacije. Družba, ki je na primer bolj kapitalno intenzivna,
ima lahko nizek dobiček na delnico, vendar ima veliko amortizacije, ki jo vključuje čisti denarni tok.

Amortizacija
Med notranje vire financiranja spada tudi amortizacija. Do teh sredstev se pride s postopnim procesom
preoblikovanja stalnih sredstev v denar. Vendar ni dovolj, da se amortizacija preoblikuje kot strošek v nove
proizvode, ampak morajo biti ti proizvodi tudi prodani in plačani. Prav zaradi omenjenega se obračunana
amortizacija (knjigovodski podatki) ne more šteti v celoti kot vir financiranja. Določen del obračunane amortizacije
se namreč nahaja v zalogah nedokončane proizvodnje, v zalogah gotovih izdelkov in v terjatvah do kupcev. Zato je
obračunana amortizacija praviloma večja od plačane. Kot vir financiranja se torej lahko koristi le tisti del
amortizacije, ki se je s procesom vnovčevanja terjatev preoblikoval v denar. Hitrost spreminjanja obračunane
amortizacije v denarno obliko pa je odvisna od dolžine proizvodnega procesa, od hitrosti prodaje gotovih izdelkov in
od hitrosti vnovčevanja terjatev.

Obseg financiranja iz amortizacijskih sredstev pa je tudi odvisen od absolutnega zneska obračunane in dejansko
razpoložljive amortizacije, od višine in rokov dospelih dolgoročnih obveznosti za nabavljena stalna sredstva
(anuitete za kredite) in od rokov zamenjave osnovnih sredstev (stopnja zastarelosti) v uporabi z novimi osnovnimi
sredstvi. V razmerah inflacije je za finančno stabilnost in plačilno sposobnost podjetja pomembno, da se z zadostno
in pravočasno revalorizacijo stalnih sredstev zagotavljajo amortizacijska sredstva v takšni višini, da bodo
zadostovala za financiranje zamenjave dotrajanih stalnih sredstev v uporabi. Realna vrednost amortizacije pa se
lahko ohranja tudi z donosnimi finančnimi plasmaji.

Amortizacijska sredstva so tudi s stroškovnega vidika poceni, ker za ta sredstva ni treba plačati obresti, in tako glede
tega vira financiranja ni odvisnosti od razmer na finančnem trgu.

Amortizacijska sredstva se lahko koristijo za:

· zamenjavo stalnih sredstev,
· financiranje gibljivih sredstev in
· financiranje razširitve zmogljivosti.

Proces amortiziranja stalnih sredstev se odvija zato, da se lahko zamenjajo takrat, ko so fizično ali ekonomsko
dotrajana ali pa ekološko neprimerna.

Amortizacijska sredstva pa se lahko začasno uporabljajo tudi za financiranje gibljivih sredstev. Do te možnosti
prihaja zato, ker se proces amortiziranja odvija stalno, zamenjava stalnih sredstev pa se izvrši od časa do časa. Zato
se lahko amortizacijska sredstva do trenutka njihove dokončne namenske uporabe koristijo v obratne namene.
Amortizacijska sredstva bi sicer lahko do njihove dokončne uporabe plasirali tudi kot bančni depozit in za to dobili
obresti (pasivne). Vendar se to običajno ne dela zaradi ekonomskih razlogov. Vsako podjetje svojo dejavnost
praviloma financira iz lastnih in tujih virov. Med tujimi viri je pomemben kredit. Zanj se plača obrestna mera

168
 169

(aktivna), ki je večja od pasivne obrestne mere za depozite. Zato ni ekonomskega razloga, da bi amortizacijska
sredstva podjetje vložilo v banko kot depozit, ampak je bolje, da jih uporablja za financiranje tekočih potreb in tako
zmanjšuje potrebo po kreditih. S tem podjetje zmanjšuje stroške financiranja in tudi zadolženost pri bankah je
manjša, kar pozitivno vpliva tudi na boniteto podjetja. Uporaba začasno prostih amortizacijskih sredstev za tekoče
potrebe v razmerah inflacije prispeva tudi k manjšemu razvrednotenju teh sredstev.

Za financiranje razširjene reprodukcije pa se lahko uporabijo amortizacijska sredstva, če na primer uporabljamo

metodo pospešenega amortiziranja. Takšen način amortiziranja pa je pomemben tudi z vidika ekonomske zastarelosti
in ekološke neprimernosti stalnih sredstev. S tem pa se zmanjšuje tudi tveganje odpisa še neamortiziranega dela
stalnih sredstev. Ker je denar najbolj izpostavljen razvrednotenju, pomeni vlaganje amortizacijskih sredstev v
razširjeno reprodukcijo tudi preprečevanje razvrednotenja denarja v razmerah inflacije.

Pri amortiziranju se je v svetu razvilo več metod. Njihova uporaba pa se dovoljuje v različni meri, upoštevajoč
predvsem davčni vidik (stroški amortizacije namreč zmanjšujejo davčno osnovo za plačilo davka da
dobiček/dohodek pravnih oseb). Tako na primer uporaba metode pospešene amortizacije ali metode padajoče
časovne vrste ne spremeni skupne vsote stroškov amortizacije za določeno osnovno sredstvo, spremeni pa časovno
razporeditev. V prvih letih se obračuna več amortizacije, zato so manjši dobički in manjši davki iz dobička kot v
poznejših letih. Takšna časovna razporeditev pomeni višjo vrednost lastniškega kapitala. Kaže pa opozoriti, da na
politiko amortiziranja v razvitih državah ne vpliva samo davčni vidik, ampak tudi razlogi razvojne narave (povečana
možnost tehničnih inovacij, ekološki vidik, življenjski cikel osnovnega sredstva in izdelkov, ki jih osnovno sredstvo
proizvaja).

Amortizacijska sredstva so med najcenejšimi, ker ni treba plačati obresti za sposojena sredstva (v primeru
financiranja z dolžniškim kapitalom) ali dividend.(v primeru pridobljenega lastniškega kapitala).

Drugi notranji viri

Podjetje ima na razpolago tudi še nekatere druge notranje vire financiranja, kot so: financiranje iz racionalizacij, iz
rezerv, sprostitev sredstev zaradi povečanega koeficienta obračanja gibljivih sredstev, z zmanjševanjem davkov, s
postopkom dezinvestiranja, financiranje iz naslova spremembe premoženja (npr. s postopkom sale and lease back).

169
 170

13.7.2 Zunanji viri financiranja

Poslovni cikli v proizvodnji in blagovnem prometu se ne odvijajo enakomerno in brez zastojev. Do zastojev pri
preoblikovanju iz materialne v denarno obliko, ki lahko služi za financiranje poslovnega procesa, prihaja zaradi
notranjih in zunanjih vzrokov. Med tokovi priliva in odliva sredstev ni časovne skladnosti; prilivi so večji od
odlivov, ali obratno. Obseg proizvodnje oziroma blagovnega prometa pa v normalnih razmerah tudi neprestano raste.
Vse to so razlogi, da podjetje pridobi finančna sredstva tudi iz zunanjih virov in z njimi začasno ali pa trajno,
kratkoročno ali dolgoročno dopolnjuje notranje vire financiranja.

Četudi si torej podjetje določi za cilj maksimalno neodvisnost od tujih virov, popolne neodvisnosti ni mogoče doseči
zaradi narave poslovnih ciklov v gospodarstvu in načel racionalnega gospodarjenja. Če bi podjetje hotelo na vsak
način izključiti uporabo zunanjih virov financiranja, bi se mu to (mogoče) posrečilo le za ceno neracionalnega
gospodarjenja. Predvsem ne bi moglo pri danih lastnih sredstvih opraviti takšnega obsega poslovanja, kot bi ga, če bi
najelo še dopolnilna tuja sredstva; s tem bi bila ogrožena njegova plačilna sposobnost, stopnja rasti bi se bistveno
zmanjšala in sploh ne bi bilo mogoče zagotoviti nepretrganega poslovanja.

Zaradi nujnosti financiranja iz zunanjih virov je tudi potrebno, da se v vsakem narodnem gospodarstvu finančno
okolje podjetja organizira tako, da omogoča vsakemu podjetju ustrezne možnosti za uporabo tega vira financiranja.
To poudarjamo zaradi tega, ker so potrebni določeni družbeni napori in akcije, da se okolje primerno organizira za
opravljanje te funkcije, in ker finančno okolje podjetij ni vedno uspešno organizirano.

Kot smo že na začetku tega poglavja ugotovili, so zunanji viri financiranja podjetja druge nefinančne organizacije,
finančne organizacije, specializirane za posredovanje finančnih sredstev ter prebivalstvo.

Pri zunanjih virih lahko priskrbimo finančna sredstva v raznih oblikah. Podjetje lahko pri drugem podjetju kot
zunanjem viru priskrbi sredstva tako (torej v taki obliki), da doseže sporazumno odložitev plačila nabavljenega
blaga, da mu proda dolgoročno obveznico, da ga pridobi za skupno investiranje v nova stalna sredstva itd. Pri
vsakem viru je navadno mogoče priskrbeti denar v različnih oblikah. To je nujno, ker uniformiranost oblik priskrbe
denarja ne bi ustrezala pestrosti potreb gospodarstva. Kar ustreza enemu podjetju, ni nujno, da bi ustrezalo drugemu.
Finančno okolje pa mora omogočati vsem enake možnosti. Ni torej dovolj pestrost virov, ampak je prav tako
potrebna pestrost oblik financiranja. Pestrost virov in oblik financiranja pa je bogatejša, če je finančni trg bolj razvit.

Kapitalski vložki
Podjetje lahko pridobi finančna sredstva za ustanovitev in tudi za tekoče poslovanje in razvoj neposredno na
finančnem trgu tudi v obliki vrednostnih papirjev. V tem primeru prihaja do neposrednega finančnega odnosa med
investitorjem (kupcem) vrednostnega papirja in izdajateljem vrednostnega papirja (podjetjem, banko), ki želi priti na
ta način do finančnih sredstev. Pri tem lahko investitorji kupujejo kratkoročne in dolgoročne dolžniške vrednostne
papirje (komercialne papirje, dolgoročne obveznice) in lastniške vrednostne papirje (delnice). V prvem primeru pride
podjetje s prodajo komercialnih vrednostnih papirjev do kratkoročnih finančnih sredstev (trg komercialnih
vrednostnih papirjev je precej razvit zlasti v ZDA), s prodajo dolgoročnih obveznic pa do dolgoročnih povratnih
finančnih sredstev (oblika dolgoročnega kreditiranja podjetja). Pri emisiji in prodaji lastniških vrednostnih papirjev
pa pridobi podjetje od investitorjev dolgoročni denarni kapital od zunaj, ki pa predstavlja njegov osnovni, to je trajni
nepovratni kapital, ki skupaj z nerazdeljenim dobičkom in rezervami (pri že ustanovljenih podjetjih) predstavlja
lastni kapital. Delnica se torej izdaja in prodaja z namenom, da se zberejo potrebni lastni trajni viri sredstev v
neposredni obliki od zunaj za opravljanje določene gospodarske dejavnosti, ali za razširitev že obstoječe dejavnosti
(v slednjem primeru gre za efektivno dokapitalizacijo). Lastniki (investitorji) delnic imajo določene članske in
premoženjske pravice, odvisno od vrste delnice.

Pri teh neposrednih finančnih odnosih (neposredne finance) se kot posredniki pojavljajo agentske finančne
inštitucije. Te inštitucije posredujejo pri teh poslih v obliki različnih storitev (organiziranje prodaje vrednostnih
papirjev, svetovanje, trgovanje).

Do kapitalskih vložkov, ki so lahko tudi v stvarni obliki, pa ne pridemo samo z izdajo delnic.

170
 171

Tako je na primer družba z omejeno odgovornostjo družba, pri kateri osnovni kapital sestavljajo osnovni vložki
družbenikov. Tako je osnovni kapital razdeljen na deleže in na delnice. V tem primeru tudi ni mogoče prosto
kroženje deležev, kot je to mogoče v primeru prinosniških delnic pri delniški družbi.

Kredit
Tudi v razmerah razvitejših neposrednih finančnih odnosov je kredit pomemben zunanji povratni vir financiranja.
Kredite, kot eno od možnih oblik priskrbe finančnih sredstev, za katere je treba plačati obresti, lahko razvrščamo po
različnih kriterijih. Najpomembnejši med njimi so rok, namen in kritje.

a) Po roku more biti kredit kratkoročen ali pa dolgoročen. Ni popolnoma zanesljive meje, ki bi ločila kratkoročne in
dolgoročne kredite. Nekateri štejejo med kratkoročne vse kredite z rokom, krajšim od enega leta, nekateri pa
štejejo med te tudi kredite z rokom do dveh ali celo do štirih let. Krediti z daljšim rokom vrnitve so dolgoročni.
Ker pa je velika razlika med npr. dveletnim in dvajsetletnim (ali še daljšim) rokom, štejejo nekateri kredite, ki
niso kratkoročni, pa nimajo daljšega roka od deset let, za srednjeročne.

Rok kredita v normalnih okoliščinah ustreza namenu kredita. Kratkoročni krediti se dajejo za gibljiva sredstva in
je zato pogosteje rok krajši od enega leta, ker je v večini primerov obratovalni cikel krajši od enega leta.
Dolgoročni krediti služijo za financiranje stalnih sredstev in trajnih vlaganj v gibljiva sredstva in je zato doba
daljša.

Zaradi omenjene zveze med rokom trajanja gospodarskega cikla ali posla, ki je s kreditom financiran, in med
rokom kredita, ločimo dve vrsti kreditov: eni se odplačujejo iz prihodkov, doseženih s poslom, zaradi katerega je
kredit najet, drugi pa iz dobička. Jedrnat angleški izraz za prvo vrsto kredita je “self-liquidating loan”.
Predpostavimo, da je bil kratkoročni kredit najet za financiranje nakupa surovin za proizvodnjo. Ko je proces
nabave surovin, njihove predelave in prodaje blaga, ki je iz teh surovin izdelano, končan, bo kredit vrnjen iz
prihodka od prodaje tega blaga. Kredit se je tako rekoč sam likvidiral, ker se je na koncu procesa pojavila vsota
denarja, ki je bila na začetku vanj vložena. Krediti, ki so vloženi v stalna sredstva, pa se vračajo iz dobička in so
zato dolgoročni. Z dobičkom enega leta je možno odplačati le del (investicijskega) kredita (letno anuiteto).

b) Dve osnovni vrsti kreditov po namenu sta: produkcijski in potrošni ali proizvodni in porabniški. Porabniške
kredite najemajo za nabavo življenjskih potrebščin, proizvodne pa za nabavo proizvajalnih sredstev. Vendar je
treba za proizvodni kredit šteti tudi tistega, ki ga najema trgovina. Tako zajamemo kreditiranje procesa
reprodukcije z menjavo vred.

Proizvodne kredite najemajo gospodarske, pridobitne organizacije, porabniške kredite pa gospodinjske,

porabniške celice. Kot izposojevalec se pri porabniškem kreditu ne pojavljajo le gospodinjske celice, ki kupujejo
individualne dobrine, ampak tudi druge porabniške celice, kot so proračunske ustanove, zavodi in drugi, ki kredit
porabljajo za nabavo kolektivnih dobrin.

Z narodnogospodarskega stališča je razlikovanje kreditov na porabniške in proizvodne zelo pomembno. Dobrine,

ki jih nabavimo za izposojen denar bodisi da je to proizvodni ali porabniški kredit, v obeh primerih porabimo. Če
gre za življenjske potrebščine, jih porabimo naenkrat, če gre za proizvodna sredstva, jih porabimo postopoma.
Razlika je v tem, da v prvem primeru z dobrino porabimo tudi njeno vrednost in tako zmanjšamo svoje
premoženje. V drugem primeru, ko s proizvodnim kreditom nabavimo proizvodna sredstva, ta sredstva sicer
uporabljamo, vendar istočasno njihovo vrednost prenašamo na novo ustvarjene dobrine, tako da se nam zaradi te
porabe premoženje ne zmanjšuje, ampak samo spreminja svojo obliko in se celo povečuje zaradi na novo
ustvarjene vrednosti.

Ožji namen porabe proizvodnih kreditov pa ni enoten in zato se pojavljata dve podvrsti proizvodnih kreditov.
Proizvodni kredit more biti porabljen za nabavo gibljivih sredstev ali pa za nabavo stalnih sredstev. Krediti za
nabavo gibljivih sredstev morejo biti kratkoročni in dolgoročni, glede na to, ali gre za občasna ali trajna gibljiva
sredstva. Krediti za nabavo stalnih sredstev so praviloma dolgoročni, čeprav je mogoče pri velikem dobičku in
hitri amortizaciji stalnih sredstev tudi ta kredit odplačevati v srednjem ali celo v kratkem roku.

171
 172

Kredit za nabavo stalnih sredstev more biti kratkoročen ali srednjeročen tudi takrat, kadar se pojavi kot
premostitveni ali vmesni kredit. Premostitven kredit najamemo, kadar je potrebno denarno obveznost takoj
poravnati, pričakujemo pa, da bomo kasneje, a vendar še v razmeroma kratkem času, razpolagali z ustrezno vsoto
denarja, ker pričakujemo prihodek od prodaje blaga ali odobritev dolgoročnega kredita. Premostitveni kredit je za
nabavo stalnih sredstev angažiran le kratek čas, saj bo vrnjen takoj, ko bo ustvarjen lastni dobiček ali odobren
dolgoročni kredit; zato je to kratkoročni kredit.

c) Nepokrit ali bianko kredit je tisti, ki je dan brez posebnega zavarovanja vrnitve. Poslovni ugled osebe -
izposojevalca in “kredit”, ki ga uživa v poslovnem svetu, sta garancija, da bo kredit vrnjen; zato se imenuje
osebni ali personalni kredit.

Očitno je, da se tak osebni kredit bistveno razlikuje od osebnega kredita, ki se je pojavljal v davni preteklosti in je
najstarejša oblika kredita. V preteklosti je osebni kredit pomenil, da izposojevalec s svojo osebo jamči za
odplačilo kredita; danes pa pomeni, da pri osebi - izposojevalcu ni predvidena možnost nesposobnosti za vrnitev
kredita. Banka ne bo zahtevala kritja kredita z realnimi dobrinami, če je kreditna sposobnost neoporečna, oziroma
bo to zahtevala, če ni dovolj dokazov zanj.

d) Po tem, kaj posojamo, poznamo denarne in naturalne kredite. Predmet denarnega kredita je lahko le gotovina ali
knjižni denar, predmet naturalnega kredita pa katerakoli uporabljiva dobrina. Neuporabljiva dobrina ne more biti
predmet naturalnega kredita, ker je to posoja. Nas zanima seveda le denarni kredit, ki je absolutno prevladujoča
vrsta kredita v sodobnem gospodarstvu.

e) Po povodu, zaradi katerega je do kreditiranja prišlo, poznamo posojilni kredit in odložilni kredit. Povod za
posojilni kredit je vsota denarja, ker nekdo želi razpolagati z določeno vsoto kupne moči zaradi nakupa dobrin.
Povod za odložilni kredit pa je prodaja blaga. Plačilo, ki bi moralo slediti temu poslu, je sporazumno odloženo,
tako da tisti, ki je blago prodal, kreditira tistega, ki je blago kupil ali storitev sprejel. Ker se odlaganje plačila
najpogosteje dogaja pri prodaji blaga, je najbolj znana vrsta odložilnega kredita blagovni ali komercialni kredit.

Obljuba plačila v prihodnosti, ki pri prodaji blaga na kredit nadomesti takojšnje plačilo, dobi pogosto obliko
menice. Namesto z denarjem razpolaga prodajalec z menico, ki je le malo manj likvidno sredstvo kot denar. S
tem nadomestilom se prodajalec zadovolji, ker lahko menico vedno eskontira pri banki in s tem prenese
kreditiranje nanjo ter pride do posesti denarja.

Komercialni kredit ne more biti investicijski kredit ali bančni kredit. S porabniškim pa je lahko povezan tako, da
trgovina na drobno odobri porabniku kredit, sama pa zaprosi trgovino na debelo ali proizvajalca, od katerega je
kupila blago, da ji odloži plačilo dokler končni kupec - porabnik blaga ne bo plačal.

Podjetja bi sicer mogla za financiranje svojih gibljivih sredstev najeti bančni kredit, vendar pogosteje uporabljajo
odložilni kredit dobavitelja, ker praksa kaže, da je bančni kredit dražji, zamudnejši in tudi ni nujno, da ga bo
banka sploh odobrila.. Bančne obresti so višje od popusta, ki bi ga kupec užival, če bi plačal takoj (cassa sconto).
Priskrba bančnega kredita je povezana z določenim postopkom, ki ni ravno hiter, toliko bolj, če je povpraševanje
po kreditih veliko. Postopek lahko tudi pokaže, da podjetje ne izpolnjuje pogojev za pridobitev kredita.

f) Denar lahko iz rok varčevalca oziroma tistega, ki ima presežek likvidnih sredstev, pride v roke investitorja
oziroma tistega, ki potrebuje dodatna likvidna sredstva s posredovanjem specializiranega posrednika ali pa brez
njegovega posredovanja. V prvem primeru je govor o posrednem kreditu, v drugem pa o neposrednem. S
posrednim kreditiranjem se ukvarjajo finančne organizacije, predvsem banke.

Subvencije
Za to obliko zunanjega vira financiranja je značilno, da podjetju pridobljenih finančnih sredstev ni treba vračati. Pri
tem ni nujno, da dajalci finančnih sredstev kakorkoli vplivajo na koristnike sredstev. Razlikujemo neposredno in
posredno subvencioniranje. V prvem primeru prihaja do priliva sredstev v podjetje, v drugem primeru pa se

172
 173

pojavljajo privarčevana sredstva v podjetju (znižanje davkov, nižja obrestna mera za posojila, odobravanje garancij s
strani države, subvencije za ugodnejšo dobavo surovin). Razlogi za to obliko pomoči so npr.: urejanje industrijskih
con, pospeševanje izvoza, inovacije, tehnologija za demografsko ogrožena območja in drugi..

13.7.3. Posebne oblike zunanjih virov financiranja

Lizing
S kreditnimi sredstvi podjetje nabavi stalna in gibljiva sredstva, ki jih potrebuje za svoje poslovanje. Z lizingom pa
podjetje ne pride do denarnega, ampak do stvarnega kapitala. Angleška beseda “to lease” pomeni najeti, v
slovenskem jeziku pa se uporablja tudi beseda “zakup”. Razmeroma hiter razvoj lizinga (pojavil se je najprej v
začetku 50-ih let v ZDA, pozneje pa v Evropi) se razlaga z velikimi potrebami podjetij po investicijskih dobrinah, ki
jih ni bilo mogoče vedno financirati z lastnimi in klasičnimi tujimi viri sredstev. Logika lizinga temelji na
pojmovanju, da je v sodobnih gospodarskih razmerah treba zagotoviti uporabo sodobne investicijske opreme,
medtem ko je lastništvo nad to opremo bolj drugotnega pomena.

Lizing posel se lahko odvija neposredno med dajalcem lizinga (npr. proizvajalec opreme) in jemalcem lizinga, lahko
pa poteka s posredovanjem za to specializirane lizing družbe. V prvem primeru je proizvajalec opreme tudi financer
posla, v drugem primeru pa lizing družba financira lizing posle z lastnim kapitalom ali s tujim kapitalom (priskrbi ga
pri banki), ali pa gre za kombinacijo obeh virov.

Predmet lizinga so lahko premičnine in nepremičnine. Za stvar, ki je predmet lizinga, se plačuje zakupnina, ki je
lahko linearna ali pa tudi degresivna, odvisno od sklenjene pogodbe. Poznamo dve osnovni vrsti lizinga: finančni in
operativni lizing. Za finančni lizing je značilno, da gre za dolgoročno pogodbo med lastnikom stalnega (osnovnega)
sredstva in zakupnikom. Takšna pogodba ima lahko rok dospelosti ob koncu življenjske dobe zakupljenega sredstva
(lizing s polno amortizacijo), ali pa ima rok dospelosti pred iztekom življenjske dobe zakupljenega sredstva (lizing z
delno amortizacijo). Te pogodbe je mogoče preklicati samo z dogovorom obeh pogodbenih partnerjev. Stroške
zakupljenega predmeta nosi zakupnik. Zakupnina pokriva lastniku stroške nakupa osnovnega sredstva in prinaša
zahtevan donos. Alternativa finančnemu lizingu je nabava osnovnega sredstva z bančnim posojilom in je v tem
primeru podjetje lastnik sredstva (pri finančnem lizingu ni). Pri odobritvi dolgoročnega bančnega kredita bo banka
ugotavljala tudi kreditno sposobnost kreditojemalca, medtem ko pri finančnem lizingu ta analiza ni tako podrobno
opravljena.

Pri operativnem lizingu se sklenjene pogodbe nanašajo na krajši čas od življenjske dobe zakupljenega predmeta,
pogodbo lahko katerikoli partner prekliče, stroške vzdrževanja pa nosi praviloma lastnik (lizingodajalec). Predmet
operativnega lizinga so trajne potrošne dobrine (avto, televizor ipd.).

Prednosti lizinga:
· lizing omogoča hitrejši pričetek uporabe nove opreme, ker vedno ni na razpolago lastnih virov sredstev za nakup,
ali pa bi težje dobili bančni kredit,
· za lizing se plačuje zakupnina, ki v primeru, da je vsako leto enaka, omogoča lažjo izdelavo kalkulacije stroškov
in finančnega planiranja,
· lizing nam omogoča, da lahko, v primeru, če razpolagamo z lastnim denarnim kapitalom, le-tega plasiramo v tako
donosno naložbo, da več kot kompenziramo stroške lizinga,
· plačilna sposobnost se ne zmanjšuje tako naglo kot v primeru, če bi kupili opremo z lastnim denarnim kapitalom,
· pri lizingu ni tveganja glede spreminjanja obrestne mere na finančnem trgu, če je zakupnina za vse obdobje
enaka,
· zakupnina kot strošek zmanjšuje davčno osnovo (bruto dobiček); ker pa jo zmanjšuje tudi amortizacija v primeru
nakupa, moramo narediti za oba primera primerjavo,
· z lizingom se tudi pospešuje prodaja izdelkov pri proizvajalcih oz. trgovcih.

Kot slabo stran lizinga se običajno omenja to, da gre za razmeroma drago obliko financiranja, ki je lahko dražja od
bančnega kredita. Ko gre za tehtanje ali lizing ali bančno posojilo, poleg drugih elementov (pogoji zakupa, stroški

173
 174

vzdrževanja, vrednost stvari ob koncu življenjske dobe, stroški financiranja) igra pogosto pomembno vlogo tudi
davčni vidik.

V Evropi obstaja evropsko zruženje lizingodajalcev (LEAS-EUROPE/Bruselj), katerega član je tudi slovensko
združenje. To združenje skrbi za standardizacijo lizing poslov.

Faktoring
Kadar ima podjetje v strukturi svoje aktive veliko terjatev, skuša z različnimi ukrepi zmanjšati obseg terjatev kot vmesne
oblike premoženja podjetja med materialno in denarno obliko. Poleg običajnih postopkov in ukrepov (opominjanje in
obiskovanje kupcev, cesija terjatev, popusti na fakturno vrednost, zavarovanje terjatev idr.) se obseg terjatev v podjetju
lahko zmanjša tudi s postopkom faktoringa in na ta način se prestrukturira premoženje in izboljša plačilna sposobnost.

Faktoring je torej takšna poslovna transakcija, s katero se priskrbijo denarna sredstva na ta način, da se prodajo terjatve
pred zapadlostjo posebni finančni organizaciji, ki se imenuje faktor. Terjatve pa se lahko prodajo tudi banki, če se ukvarja
s posli faktoringa.

Beseda "factor" je angleškega izvora in bi jo poslovenili lahko kot posrednik, komisionar, agent oz. zastopnik. Faktoring,
kot posebna pojavna oblika zunanjega financiranja, se zlasti prične razvijati po 2. svetovni vojni v okviru gospodarskega
prostora posameznih držav in vedno bolj tudi v mednarodni trgovini. Faktoring organizacije (v nadaljevanju: faktor)
poslujejo v večini primerov kot samostojna podjetja z združenim kapitalom tistih osebkov, ki imajo interes za takšne
poslovne aktivnosti. Pri faktorju lahko združijo kapital tudi tiste banke, ki nimajo interesa, da bi se v okviru svojih
poslovnih aktivnosti ukvarjale s faktoring posli. Zlasti v razvitih državah pa posamezne banke ustanavljajo bolj ali manj
samostojne poslovne enote ali službe, ki se ukvarjajo s faktoring posli.

Udeleženci pri faktoring poslu (domači faktoring) so tri osebe, in sicer:

1. Klient, to je proizvajalec blaga - običajno gre za potrošno blago - , je tista oseba, s katero
faktor sklene pogodbo.
2. Kupec je oseba, ki kupuje izdelke od proizvajalca oz. ponudnika uslug in postane dolžnik faktorju ter ima
obveznost vračanja kredita, ki je nastal v zvezi s prodajo izdelkov oz. storitev.
3. Faktor, kot posebna finančna inštitucija, ali pa tudi banka, odkupuje od svojih klientov fakture. Faktor torej
plačuje (kreditira) na njega cedirane terjatve od klienta oz. klientov v določenem procentu od fakturne vrednosti.

Uporaba faktoringa je zlasti pomembna za tiste poslovne aktivnosti, pri katerih sposobnost managementa presega
razpoložljiva finančna sredstva. Faktor v takšnem primeru ponudi finančna sredstva, ki omogočajo klientu, da se njegov
obseg poslovanja odvija na optimalni ravni.

Faktoring ima sledeče tri funkcije:

 Funkcija financiranja

Tu gre za to, da faktor odkupuje in kreditira terjatev klienta do zapadlosti roka plačila. Največkrat gre za reševanje težav
glede plačilne sposobnosti. Klient pošilja faktorju izdane fakture ali, če je funkcijo fakturiranja prevzel faktor, samo
odgovarjajoče podatke. Faktor nakaže potem 70-90 % fakturne vrednosti klientu. Preostanek zadrži določen čas po dnevu
zapadlosti plačila na posebnem računu (Sperrkonto). Preostanek naj služi za potrebe morebitnih reklamacij in znižanj
fakturne vrednosti. Razlika zneska do 100 % vrednosti fakture se sprosti potem, ko je kupec v celoti poravnal terjatev (če
ni nobenih reklamacij blaga, storitev in drugega). Sredstva na posebnem računu se lahko tudi obrestujejo.

 Delkredere funkcija

174
 175

Faktor lahko prevzame tudi delkredere funkcijo, se pravi prevzame bonitetno tveganje (v tem primeru gre za pravi
faktoring). Gre torej za odkup terjatve brez pravice regresa. V tem primeru odkupuje faktor le terjatve takšnih dolžnikov,
katerih boniteto je pred tem preveril. Boniteta terjatve je med drugim odvisna od kakovosti prodanega blaga in tudi od
plačilne sposobnosti in pripravljenosti poravnave terjatve s strani kupcev blaga. Faktor lahko postavi za vsakega kupca
blaga oz. storitev limit, v okviru katerega bo kreditiral terjatve in v tem okviru tudi jamčil za vnovčevanje terjatev. Limit
lahko faktor vsak čas spremeni.

 Funkcija storitev

Pri tem mislimo na aktivnosti v zvezi z upravljanjem s terjatvami, in to:

· fakturiranje prodanih izdelkov oz. storitev,
· knjigovodske storitve,
· opominjanje,
· inkaso posli,
· revizija poslovnih knjig,
· izbira prevoznika in zavarovalnice,
· marketing aktivnosti.

Faktor določene vrste storitev opravlja samo za nekatere kliente (zlasti za srednja in majhna podjetja). Faktor ne zahteva,
da bi izvajal pri klientih, s katerimi ima sklenjeno standardno pogodbo o faktoringu, kakršnokoli vlogo, ki se nanaša na
upravljanje pri njih. Vendar ima faktor možnost, da v okviru rednega poslovanja s klientom pride do določenih spoznanj
in ugotovitev, ki se nanašajo na slabosti pri klientih na področju vzdrževanja plačilne sposobnosti, finančnega planiranja,
kontrole in upravljanja z gibljivimi sredstvi.

Glede na kriterij razvrščanja razlikujemo različne vrste faktoringa. Glede na to, kakor je rešeno vprašanje delkredere
funkcije, razlikujemo pravi in nepravi faktoring. O pravem faktoringu govorimo, kadar se pri faktorju izvajajo vse tri
funkcije (funkcija storitev, funkcija financiranja in delkredere funkcija). Če manjka delkredere funkcija, govorimo o
nepravem faktoringu.

Nadalje razlikujemo faktoring v notranjem prometu (vsi trije osebki v isti državi) in faktoring v mednarodnem prometu
(izvozno-uvozni faktoring).

Potem razlikujemo odkrit faktoring in prikrit faktoring. Pri prvem je obveza proizvajalca (klienta), da na faktorja prenese
vse terjatve, obvesti kupce o prenosu terjatev na faktorja tako, da morajo potem kupci poravnati terjatve faktorju. Odkriti
faktoring se največ uporablja. Pri prikritem faktoringu se faktor ukvarja s preprodajo izdelkov. Faktor kupi izdelke od
klienta za gotovino. Prodajalca označi kot agenta z nalogo, da izvrši preprodajo v korist faktorja kot svojega
nalogodajalca. Prodajalec kupcem lahko odobri kredit, pri čemer kupci ne vedo, da obstoji intervencija s strani tretje
osebe. Faktor pri tem poslu prevzame nase tveganje prodaje, lahko pa tudi lepo zasluži iz razlike v ceni.

V zvezi s faktoring postopkom nastajajo naslednji stroški:

· plačilo aktivnih obresti faktorju (s strani klienta) za čas in višino kreditiranja terjatve; klientu pa pripadajo pasivne
obresti za sredstva na "Sperrkonto" dokler ni poravnana celotna obveznost-v obeh primerih gre navadno za običajne
bančne aktivne in pasivne obrestne mere;
· pristojbina za opravljanje storitev v določenem % od fakturnih vrednosti;
· pristojbina za prevzeto delkredere funkcijo v določenem % od fakturnih vrednosti;
· obe pristojbini sta običajno določeni s skupnim odstotkom provizije.

Višina provizije je odvisna tudi od bonitete dolžnika, od ocene klienta, od obsega celotnega prometa in tudi od tega, ali
gre za domači ali mednarodni faktoring.
Prednosti faktoringa so predvsem:
· pospešuje se proizvodnja in promet; pospešujejo se izvozno-uvozne aktivnosti (pri mednarodnem faktoringu);
· s koriščenjem faktoringa se lahko dosežejo prihranki, vkolikor bi morali proizvajalci sami skrbeti za poravnavo
terjatev, ugotavljanje bonitete kupcev, opominjanje idr.;
· ker faktor prevzema nase tveganje izterjave, prodajalec ne bremeni s tem svoje bilance;
· prodajalec blaga ne čaka na poravnavo terjatve (gre takorekoč za plačilo v gotovini);

175
 176

· s faktoringom se povečuje koeficient obračanja gibljivih sredstev;

· faktor ne zahteva udeležbe v lastništvu klienta;
· preko faktoring poslov se ugotavljajo lahko slabosti pri upravljanju z gibljivimi sredstvi pri finančnem planiranju.

Faktoring je običajno dražji od bančnega kredita in to se šteje kot njegova slabost.

Faktoring je bolj primeren za manjša in srednja podjetja. Za podjetja, ki prodajajo v gotovini, ali z zelo kratkimi
plačilnimi roki, faktoring ni primeren. Izvozni faktoring se bolj uporablja za trajne potrošne dobrine.

Forfeting
Forfeting je tudi ena od oblik financiranja, zlasti izvoza investicijske opreme. Tudi pri tej obliki financiranja gre za
odkup, in sicer dolgoročnih terjatev od proizvajalca - izvoznika investicijske opreme s strani posebne finančne
organizacije (forfeter) ali banke, če se v strukturi svojih poslov ukvarja tudi s to obliko financiranja. S forfetingom torej
želimo pospeševati prodajo (izvoz) investicijske opreme. Kupci - uvozniki se namreč v vedno večji meri odločajo za
takšen uvoz investicijske opreme, pri katerem imajo ugodnejše pogoje glede roka plačila. Vendar proizvajalci - izvozniki
ne razpolagajo vedno z zadostnimi sredstvi za kreditiranje opreme (gre običajno za večje zneske finančnih sredstev). Tudi
vladne specializirane inštitucije niso vedno v stanju zagotoviti zadostna sredstva za financiranje izvoza in od tod potem
potreba po forfetingu. Forfeting pa se ne koristi samo za pospeševanje izvoza investicijske opreme, ampak tudi v okviru
domačega gospodarskega prostora.

Pri forfeting poslu (izvozu) se pojavljajo naslednji udeleženci:

1. Proizvajalec - izvoznik (investicijske opreme, kompletnih objektov, izvajanje investicijskih del), ki kupcem -
uvoznikom odobrava prodajo na kredit, vendar želi te finančne zadeve prepustiti posebni finančni organizaciji ali
banki.
2. Kupec - uvoznik želi kredit za nakup investicijske opreme.
3. Banka - kupca uvoznika se ukvarja z izdajanjem inštrumentov zavarovanja plačil v korist izvoznika (garancije,
avali na menicah).
4. Forfeter - samostojna finančna inštitucija, ki se ukvarja s forfeting posli, ima možnost, da se za izvršeno plačilo
terjatev izvoznika refinancira na trgu kapitala; s forfeting posli se ukvarjajo tudi banke v okviru posebnih
specializiranih enot ali služb.

Podobnost med forfetingom in izvoznim faktoringom je v tem, da gre pri obeh za cediranje terjatev izvoznika na
specializirano finančno inštitucijo oz. banko.

Nekatere od razlik med njima pa so:

1. Pri faktoringu gre za prenos terjatev kratkoročno; pri forfetingu gre za daljše obdobje (1-5 let) in za prvovrstne
terjatve.
2. Pri faktoringu gre za prenos terjatev proizvajalca, pri tem se ne ve vnaprej točno kolikšna bo celotna količina
izdelkov oz. njihova vrednost. Pri forfetingu se ve za celotno vrednost in izvoznik prenese na forfeting
organizacijo oz. banko samo eden in to konkretno ugotovljen znesek terjatev.
3. Pri faktoringu se kreditira potrošno blago, pri forfetingu pa investicijsko opremo.

Izvajanje forfeting posla se odvija na naslednji način::

· pred sklenitvijo posla želi izvoznik dobiti soglasje forfeting organizacije, da bo odkupila terjatev, garantirano z
odgovarjajočimi inštrumenti zavarovanja plačila,
· izvoznik priskrbi informacije o uvozniku,
· pred podpisom pogodbe o forfetingu je treba ugotoviti še: ali je na trgu kapitala dovolj sredstev, da se opravi
refinanciranje, ali je država kupca - uvoznika sprejemljiva na forfetnem trgu, ali obstoji zadostno zavarovanje
poravnave terjatve in da tveganje forfeterja ni preveliko idr.,
· forfeter lahko da izvozniku najprej neobvezno ponudbo (orientacijska cena),
· značilno za forfeting pogodbo je, da se forfeting organizacija odpove pravici regresa v primeru neporavnave terjatve,

176
 177

· forfeting realizira forfeting organizacija ali banka z nakupom vrednostnega papirja (lastna menica), s katerim se izraža
vrednost terjatve izvoznika; ti vrednostni papirji morajo izpolnjevati določene pogoje (boniteta, poreklo države, vrsta
valute, na katero se glasijo vrednostni papirji),
· forfeting organizacija oz. banka najpogosteje posluje v svojem imenu (izjema, če gre za konzorcij),
· postopek forfetinga poteka na podoben način kot pri eskontu menice; od nominalne vrednosti menice se odštejejo
stroški forfetinga, ki se izražajo v višini eskontne stopnje.

S tem, ko forfeting organizacija ali banka odkupi vrednostne papirje od izvoznika brez pravice na regres, prevzema nase
tveganje, in to:
· politično,
· transferno (če ni pripravljenosti monetarnih organov, da dajo soglasje za realizacijo plačila v določenem obsegu in
valuti),
· valutno tveganje (izvoznik se dogovori v valuti določene države, sistem drsečih deviznih tečajev pa lahko pripelje
do odstopanja od dogovorjene vrednosti),
· komercialno tveganje.

Forfeter odkupuje (zaradi tveganja) samo terjatve, ki so zavarovane s plačilnimi inštrumenti:

· lastna menica (izda jo uvoznik; aval banke) ali
· trasirana menica (izda izvoznik, akceptira uvoznik) ali
· garancija (izda banka uvoznika) ali
· dokumentarni akreditiv (se bolj poredko uporablja).

Dejavniki, ki v največji meri vplivajo na višino stroškov, so stopnja tveganja in cena refinanciranja na trgu kapitala. Tako
razlikujemo:
· stroške komercialnega tveganja (po pravilu nosi kupec - uvoznik),
· stroški političnega in transfernega tveganja (odvisno od države uvoznika),
· stroški administriranja.

Vsi navedeni stroški se združijo in izražajo v eskontni stopnji. Od višine eskontne stopnje je v največji meri odvisna
prodajna cena terjatve, ki jo plača forfeting organizacija.

13.8. Politika dividend

Politika dividend je pomemben element v politiki podjetja. Bistveno vprašanje pri politiki dividend je, ali naj podjetje
izplača delničarjem njihove dividende ali pa naj ta denar zadrži v podjetju in ga investira za svoje delničarje.

Glede politike dividend obstajajo v ekonomski teoriji precej neenotni pogledi, tudi takšni, ob upoštevanju katerih politika
dividend sploh ni pomembna. V nadaljevanju bomo predstavili takšen primer. Razpravljali bomo tudi o omejitvah, ki se
pojavljajo pri takšnem primeru in predstavili nekatere argumente iz prakse, ki govorijo na eni strani v prid visokim
izplačilom dividend, in tiste, ki govorijo v prid majhnim izplačilom dividend. Predstavili bomo tudi nekatere strategije, ki
jih podjetja lahko uporabijo pri politiki dividend.

Običajno se plačana dividenda delničarjem izraža v denarnih enotah na delnico (Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str.
504), lahko se izraža tudi kot odstotek tržne vrednosti delnice (the dividend yield) ali kot odstotek čistega dobička
(denarnega toka, earnings) za dividende (the dividend payout).

13.8.1. Pomen politike dividend

Opredelimo najprej pojem politika dividend. Kot smo že v uvodu tega poglavja povedali, gre za vprašanje ali naj podjetje
izplača ustvarjene dobičke v gotovini danes ali naj jih zadrži, ponovno investira in jih izplača v gotovini v prihodnosti.
Politika dividend je torej časovni model ali plan izplačila dividend, še posebej, kolikšen odstotek čistega dobička naj
podjetje izplača v posameznem obdobju.

177
 178

V zvezi s politiko dividend pa se pojavlja vprašanje, ali vpliva politika dividend na vrednost podjetja ali ne. Nekateri
verjamejo, da večje izplačilo dobička na delnico povečuje vrednost podjetja, drugi, da jo zmanjšuje, in spet tretji, da
politika dividend ne vpliva na vrednost podjetja.

Nevtralnost politike dividend

Irelevantnost politike dividend sta 1961 opredelila Miller in Modigliani ob predpostavljanju odsotnosti davkov,
transakcijskih stroškov oz. drugih nepopolnosti trga (glej Brealey, Myers, 1996, str. 423). Poglejmo, na kakšen način.

Predpostavimo, da se podjetje odloči za določen program investiranja. Hkrati ugotovi, koliko bo možno financirati z
izposojo finančnih sredstev. Ostalo namerava financirati iz zadržanih dobičkov (retained earnings). Ostanek
ustvarjenega denarja se bo izplačal delničarjem podjetja v obliki dividend. Poglejmo sedaj, kaj se zgodi, če bi
podjetje želelo povečati izplačilo dividend ob nespreminjanju investicijske politike in politike zadolževanja.
Finančna sredstva je torej treba nekje dobiti. Če podjetje ne želi povečati zadolževanja, je edini način za večje
izplačilo dividend emisija novih delnic podjetja. Potencialni novi delničarji bodo pripravljeni investirati svoje
finančne prihranke le, če bodo delnice vredne toliko kot stanejo. Kako lahko podjetje to doseže ob nespremenjenem
premoženju, nespremenjenem denarnem toku, investicijskih možnostih in tržni vrednosti? Odgovor je tako, da pride
do prenosa vrednosti od starih k novim delničarjem podjetja. Novi delničarji dobijo novo emitirane delnice, pri
čemer je vsaka vredna manj kot pred najavo sprememb dividend, stari delničarji pa utrpijo kapitalsko izgubo na
svoje delnice. Kapitalska izguba, ki jo utrpijo stari delničarji, je točno izravnana z "extra" dividendo, ki jo prejmejo.

Slika 12 kaže, kako pride do tega prenosa vrednosti od starih k novim delničarjem. Naše hipotetično podjetje nameni
tretjino svoje vrednosti za dividende in pridobi denar za ta namen s prodajo novih delnic. Kapitalska izguba starih
delničarjev je predstavljena z zmanjšanjem velikosti zasenčenih pravokotnikov. Toda ta kapitalska izguba je
popolnoma izravnana ob upoštevanju dejstva, da so na novo pridobljena denarna sredstva (v nezasenčenih
pravokotnikih) izplačana njim v obliki dividend.

178
 179

Slika 7: Sprememba vrednosti delnice po razdelitvi dividend

Pred dividendami Po dividendah

Novi delničarji

Vsaka delnica je
vredna toliko
pred …
Vrednost
podjetja
… in toliko
po delitvi
Stari delničarji

Skupno število Skupno število

delnic delnic

Vir: Brealey, Myers, 1996, str. 424.

Ali je za stare delničarje kakšna razlika, da prejmejo "extra" dividendo in hkrati v enaki višini utrpijo kapitalsko
izgubo? Lahko bi bila, če bi bil to edini način, kako priti do več gotovine. Vendar lahko ob učinkovitem trgu kapitala
pridejo do gotovine s prodajo delnic. Stari delničarji lahko torej pridejo do gotovine ali s prigovarjanjem
managementa, da izplača višje dividende, ali s prodajo nekaj svojih delnic. V obeh primerih bo prišlo do prenosa
vrednosti od starih k novim delničarjem. Edina razlika je ta, da je v prvem primeru ta prenos povzročen s slabitvijo
vrednosti delnic podjetja in v drugem primeru z zmanjšanjem števila delnic, ki jih posedujejo stari delničarji.

Zato ker investitorjem niso potrebne dividende, da bi prišli do gotovine, ne bodo plačali višjih cen za delnice podjetij
z visokimi deleži dividend v čistem dobičku (payouts). Iz tega razloga podjetjem ne bi bilo treba skrbeti za politiko
dividend, ampak bi lahko pustila, da se dividende spreminjajo v odvisnosti od njihovih investicijskih in finančnih
odločitev.

Modigliani-Millerjevi sklepi o nevtralnosti politike dividend izhajajo iz njune predpostavke popolnega in

učinkovitega trga kapitala. Učinkovitost trga pomeni, da so prenosi vrednosti, ustvarjeni s premiki v politiki
dividend, izpeljani na pošten način (fair terms).

179
 180

13.8.2. Dejavniki, ki dajejo v praksi prednost nizkim deležem dividend v čistem dobičku
Irelevantnost politike dividend ne upošteva davkov in stroškov emisije delnic. Upoštevanje teh dejavnikov lahko daje
prednost nizkemu deležu dividend v čistem dobičku. V nadaljevanju bomo videli zakaj.

Davki
Kompleksnejši davčni sistemi lahko vplivajo na politiko dividend na več načinov. Eden izmed teh je povezan z
obdavčitvijo dohodka od dividend in kapitalskih dobičkov (Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 509). Lahko se zgodi, da
so v posamezni državi za delničarje efektivne davčne stopnje na dohodek od dividend višje kot davčne stopnje na
kapitalske dobičke. Dividende se npr. obdavčujejo kot ostali dohodki fizičnih oseb, kapitalski dobički pa se obdavčujejo
po nekoliko nižjih stopnjah6 in davek se pobere šele ob prodaji delnic. Ta drugi vidik obdavčitve kapitalskih dobičkov
povzroči, da je efektivna davčna stopnja mnogo nižja, ker je sedanja vrednost davka manjša.

Podjetje, ki sprejme politiko nizkega deleža dividend v čistem dobičku, bo reinvestiralo denar, namesto da bi ga izplačalo
delničarjem v obliki višjih dividend. To reinvestiranje povečuje vrednost podjetja in kapitala. Ob ostalem
nespremenjenem je neto učinek ta, da je pričakovani delež kapitalskih dobičkov v donosu v prihodnosti večji. Dejstvo, da
je davčna zakonodaja kapitalskim dobičkom "naklonjena", nas torej lahko vodi v sprejetje politike nizkega deleža
dividend v čistem dobičku.

"Nenaklonjena" davčna zakonodaja izplačilu dividend pa seveda ne vodi nujno v neizplačevanje dividend.
Predpostavimo, da ima podjetje določen presežek gotovine, ki je ostala po tem, ko so že bili izbrani vsi projekti s
pozitivno neto sedanjo vrednostjo. Podjetje razmišlja o dveh medsebojno izključujočih uporabah presežka gotovine:
plačati dividende ali zadržati presežno gotovino in investirati v vrednostne papirje. Politika dividend bo odvisna od višine
davčne stopnje v primeru obdavčitve fizičnih oseb oz. podjetja. Da vidimo zakaj, poglejmo primer.

Predpostavimo, da ima neko podjetje 1.000 d.e presežka gotovine. Lahko jo zadrži in investira v Zakladne menice, ki
prinašajo 10%, ali lahko izplača dividende delničarjem. Delničarji lahko prav tako investirajo v Zakladne menice z enako
donosnostjo. Davek, ki ga mora plačati podjetje, znaša 34%, davek fizičnih oseb pa 28%. Koliko denarja bodo torej
investitorji imeli po petih letih v enem in drugem primeru? Če se dividende izplačajo danes, bodo delničarji prejeli 1.000
d.e. pred plačilom davkov ali 1.000 * (1-0,28) = 720 d.e. po plačilu davkov. To je znesek, ki ga bodo investirali. Če je
stopnja donosnosti Zakladnih menic 10% pred obdavčitvijo, potem je donosnost po obdavčitvi enaka 10% * (1-0.28) =
7,2% na leto. Tako bo imel delničar v petih letih:

720 d.e. * (1+ 0,072)5 = 1.019,31 d.e.

Če podjetje zadrži gotovino, investira v zakladne menice in izplača zasluženo po petih letih, potem bo danes investiralo
1.000 d.e. Vendar, ker je davčna stopnja za podjetje 34%, bo donosnost od naložb v Zakladne menice po obdavčenju
enaka 10% * (1-0.34) = 6,6% na leto. V petih letih bo investicija vredna:

1.000 d.e. * (1+0,066)5 = 1.376,53 d.e.

Če se ta znesek potem izplača kot dividenda delničarjem, bodo le-ti prejeli (po plačilu davkov):

1.376,53 * (1-0,28) = 991,10 d.e.

6
Vlade želijo na ta način spodbujati varčevanje in investiranje. Obseg teh spodbud pa je običajno omejen, saj podjetja ne
morejo zadržati vseh dobičkov, če ni posebnih razlogov za to (Mramor, 1991, str. 136).

180
 181

V tem primeru bodo dividende večje po obdavčenju, če jih podjetje izplača danes. Razlog je ta, da podjetje ne more
investirati tako donosno kot delničarji sami (upoštevana donosnost po obdavčenju).

Predhodno opisani primer kaže, da bo za podjetje s presežkom gotovine odločitev o izplačilu dividend odvisna od višine
davčnih stopenj v primeru obdavčitve podjetij oz. fizičnih oseb. Ob vsem ostalem nespremenjenem bodo ob višji davčni
stopnji za fizične osebe v primerjavi s podjetji slednja spodbujena k znižanju deleža dividend v dobičku (Ross,
Westerfield, Jordan, 1998, str. 509-510). Nasprotno bodo ob višji davčni stopnji za podjetja le-ta spodbujena izplačati
vsak presežek gotovine v obliki dividend.

Pričakovani donos, dividende in davki fizičnih oseb

Učinek davkov fizičnih oseb smo prikazali ob predpostavljanju ekstremnega primera, kjer so dividende obdavčene kot
vsak drug dohodek fizičnih oseb, kapitalski dobički pa nasprotno sploh niso obdavčeni. Pokazali smo, da bo podjetje, ki
zagotavlja več donosa v obliki dividend, imelo nižjo vrednost kot tisto, katerega donos je v obliki neobdavčenih
kapitalskih dobičkov.

Predpostavimo, da so vsi investitorji v davčnem razredu, ki pomeni 25% davek, in poglejmo delnice podjetja G in D.
Podjetje G ne plača dividende, podjetje D pa jo plača. Tekoča cena delnice podjetja G je 100 d.e., naslednje leto pa se
pričakuje, da bo 120 d.e. Delničar podjetja G zato pričakuje 20 d.e. kapitalskega dobička. Ker G ne plača dividend, je
torej donosnost v G 20 d.e./100 d.e.= 20%. Če kapitalski dobički niso obdavčeni, mora biti donosnost pred in po
obdavčitvi enaka.

Naj bo pričakovana dividenda delnice podjetja D v naslednjem letu 20 d.e., cena brez dividende (ex-dividend) bo potem
100 d.e. Če so delnice podjetij G in D enako tvegane, se morajo tržne cene oblikovati tako, da bo pričakovana donosnost
teh delnic po obdavčenju enaka. Donosnost po obdavčenju v D mora torej biti 20%. Kakšna bo cena delnic v podjetju D?
Dividenda po obdavčenju je 20 d.e. * (1-0.25) = 15 d.e., torej bo imel investitor po plačilu davkov 115 d.e.. Ob 20%
zahtevani stopnji donosa (po plačilu davkov), je sedanja vrednost tega zneska po obdavčitvi enaka:

Sedanja vrednost = 115 d.e./1,20 = 95,83 d.e.

Tržna cena delnice podjetja D mora biti zato 95,83 d.e. Vidimo, da je podjetje D zaradi njegove politike dividend vredno
manj. Isto je mogoče ugotoviti, če pogledamo zahtevano donosnost podjetja D pred obdavčitvijo:

Donosnost pred obdavčitvijo = (120 d.e. - 95,83)/95,83 = 25,2%

Pri podjetju D torej delničarji zahtevajo višjo donosnost kot nadomestilo za dodatno davčno obveznost.

Stroški emisije delnic

Ko smo govorili o irelevantnosti politike dividend, smo omenili, da bi podjetje za izplačilo višjih dividend lahko emitiralo
tudi nove delnice. Vendar je treba upoštevati, da je lahko prodaja novih delnic zelo draga. Če upoštevamo stroške emisije
delnic, potem bomo ugotovili, da se vrednost delnic ob prodaji novih delnic zmanjša.

Bolj splošno, predstavljajmo si dve podjetji, ki sta v vseh pogledih enaki, razen da eno izplačuje večji delež svojega
gotovinskega toka v obliki dividend kot drugo. Ker drugo podjetje zadrži večji del dobička, vrednost kapitala podjetja
(equity) raste hitreje. Če naj podjetji ostaneta enaki, potem bo tisto z večjimi deleži dividend v čistem dobičku moralo
občasno prodati nove delnice, da bo dohitelo drugo podjetje. Ker je to drago, bi podjetje lahko bilo spodbujeno k politiki
nizkih deležev dividend v čistem dobičku.

181
 182

Omejitve pri izplačilu dividend

Podjetja pa lahko k politiki nizkih deležev dividend v čistem dobičku vodijo tudi omejitve kot npr. s pogodbo omejena
izplačila dividend nad določeno ravnijo ali prepoved glede izplačila dividend s strani države (če npr. znesek vseh
dividend presega zadržane dobičke podjetja) (Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 510-511).

13.8.3. Dejavniki, ki dajejo v praksi prednost visokim deležem dividend v dobičku

V nadaljevanju si bomo ogledali razloge, zakaj naj bi podjetje plačalo svojim delničarjem višje dividende (višji delež
dividend v čistem dobičku), četudi bi to pomenilo emitiranje dodatnih delnic za financiranje povečanja dividend.

Želja po tekočem dohodku

Posameznik, ki daje prednost visokemu tekočemu gotovinskem toku, vendar poseduje delnice z nizkimi
dividendami, lahko preprosto proda delnice in pride do potrebnih sredstev. Podobno lahko posameznik, ki želi nizek
tekoči gotovinski tok, a poseduje delnice z visokimi dividendami, reinvestira dividende. V odsotnosti transakcijskih
stroškov torej politika visokih tekočih dividend za delničarje ne bi imela velikega pomena. Večji pomen lahko ima
argument tekočega dohodka v praksi. Tam je treba pri prodaji delnic z nizkimi dividendami upoštevati tudi
posredniške provizije in druge transakcijske stroške. Takšna prodaja lahko sproži tudi obdavčitev kapitalskih
dobičkov (capital gains).

Tem neposrednim denarnim izdatkom bi se bilo mogoče izogniti z investiranjem v delnice z visokimi dividendami.
Razen tega lahko mnoge vodi tudi poraba lastnega časa delničarjev pri prodaji delnic v nakup delnic, ki prinašajo
visoke dividende. Vendar je treba po drugi strani upoštevati da lahko finančni posredniki omenjene posle opravljajo
že ob zelo nizkih stroških.

Zmanjšanje negotovosti
Politika visokih dividend je koristna za delničarje, ker naj bi zmanjšala negotovost. Tako po mnenju Gordona (glej
Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 512) investitorji ocenjujejo delnico z napovedovanjem in diskontiranjem
prihodnjih dividend. Napovedovanje bolj oddaljenih dividend pa je seveda povezano z večjo negotovostjo. Ker
investitorji ne marajo negotovosti, bi naj bile cene delnic nizke za tista podjetja, ki plačujejo nizke dividende danes, z
namenom nakazovati višje, manj negotove, dividende v prihodnje.

Davčne in zakonske koristi od visokih dividend

Odločitev podjetja o deležu dividend v dobičku bo odvisna od davčnih stopenj na dobiček podjetja in davčnih
stopenj na dohodek fizičnih oseb. Ob vsem ostalem nespremenjenem bi potem veljalo, da če so davčne stopnje
fizičnih oseb višje od podjetniških, bo podjetje spodbujeno znižati delež dividend v čistem dobičku (Ross,
Westerfield, Jordan, 1998, str. 509-512). Če pa so nasprotno davčne stopnje fizičnih oseb nižje od podjetniških
stopenj, bo podjetje spodbujeno k izplačilu večjega deleža dividend v čistem dobičku.

Ker je ponavadi prvo bolj verjetno kot drugo, bi bil to argument v prid nizkemu deležu dividend v čistem dobičku.
Vendar je treba upoštevati še številne druge investitorje, za katere pa je davčno ugodno posedovanje delnic, ki
prinašajo visoke dividende. Prvi takšen primer so podjetniški investitorji, ko ima eno podjetje delnice drugega
podjetja in so dohodki od dividend deležni naklonjene davčne obravnave. Drugi primer predstavljajo nekateri
največji investitorji v narodnem gospodarstvu, kot so npr. pokojninski skladi itd., ki so oproščeni plačila davkov.

182
 183

13.8.4. Analiza stvarnih dejavnikov

Predstavili smo dejavnike, ki govorijo v prid nizkim deležem dividend v čistem dobičku, in tiste, ki govorijo v prid
visokim deležem dividend v čistem dobičku. V tem poglavju bomo razpravljali o dveh pomembnih pojmih, ki se
nanašata na dividende in politiko dividend: informacijsko vsebino in t .i. učinek klientov (clientele effect). Prva tema kaže
na pomembnost dividend na splošno in pomembnost ločevanja med dividendami in politiko dividend. Druga tema pa
kaže na to, da delež dividend v čistem dobičku morda ni tako pomemben pokazatelj, kot se zdi.

Informacijska vsebina dividend

Če kratko povzamemo zaključke predhodnih razprav, potem lahko ugotovimo, da je ob določenih pogojih politika
dividend irelevantna (Brigham, Houston, 1998, str. 547). Zaradi davčnih učinkov na posamezne investitorje in stroškov
emisije novih delnic je politika nizkih deležev dividend v čistem dobičku najboljša. Zaradi želje za tekočim dohodkom, in
s tem povezanimi dejavniki, pa je najboljša politika visokih deležev dividend v čistem dobičku.

Če se želimo odločiti, katero od teh stališč je pravo, je najbolje pogledati, kaj se zgodi s cenami delnic, ko podjetja
napovedo spremembe v dividendah. Ugotovili bi, da bi cene delnic na splošno porastle, če se tekoče dividende
nepričakovano povečajo, in na splošno padle, če se dividende nepričakovano znižajo.

Znižanje dividend ponavadi oznanja dejstvo, da management ne verjame, da je obstoječo politiko dividend mogoče
ohraniti (Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 514). Kot izid naj bi se torej pričakovanja prihodnjih dividend obrnila
navzdol. Sedanja vrednost pričakovanih prihodnjih dividend se zmanjša, in torej tudi cena delnic. V tem primeru se cene
delnic znižajo (kar sledi znižanju dividend) zato, ker se za prihodnje dividende na splošno pričakuje, da bodo nižje, in ne
zato, ker je podjetje spremenilo delež čistega dobička, ki ga bo namenilo za izplačilo dividend.

Podobno bi nepričakovano povečanje dividend oznanjalo dobre novice. Management bo povečal dividende le, če bo
pričakoval povečanje prihodnjega denarnega toka, gotovinskega toka in izboljšanje splošnih pogojev v taki meri, da
dividend ne bo treba znižati kdaj kasneje. Povečanje dividend je znak managementa trgu, da pričakujejo dobro
poslovanje podjetja. Cene delnic se odzovejo pozitivno zato, ker se pričakovanja prihodnjih dividend obrnejo navzgor, in
ne zato, ker so podjetja povečala delež izplačil dividend v čistem dobičku.

V obeh primerih se torej cena delnic odzove na spremembo dividend. Odziv je mogoče pripisati spremembam v
pričakovanem obsegu prihodnjih dividend in ne nujno spremembi v politiki deleža dividend v čistem dobičku. Ta odziv
je v literaturi znan kot "učinek informacijske vsebine" dividend (information content effect).

Učinek klientov
Ko govorimo o učinku klientov (clientele effect), mislimo na to, da si različne skupine investitorjev želijo različne ravni
dividend (glej Damodaran, 1997, str. 563). Ko si podjetje izbere določeno politiko dividend, ji preostane le, da si pridobi
določeno skupino investitorjev. Ob spremembi politike dividend bo podjetje seveda pritegnilo drugo skupino
investitorjev.

Predpostavimo, da 40% vseh investitorjev daje prednost visokim dividendam, vendar le 20% vseh podjetij plačuje visoke
dividende. Ponudba slednjih je manjša, kot je povpraševanje po njih, torej se bo cena delnic teh podjetij povečala.
Posledično se bo zdelo podjetjem z nizkim deležem dividend v čistem dobičku ugodno spremeniti politiko, vse dokler ne
bo imelo 40% vseh podjetij visokih deležev dividend v čistem dobičku. Na tej točki je trg dividend v ravnovesju.
Nadaljnje spremembe v politiki dividend so nesmiselne, ker so vsi investitorji zadovoljni. Politika dividend postane torej
v tem primeru za posamezno podjetje irelevantna.

183
 184

13.8.5. Izbira politike dividend

Rezidualni pristop k dividendam

Predhodno smo spoznali, da bodo podjetja, ki želijo večji delež dobička razdeliti v obliki dividend, morala pogosteje
emitirati in prodajati svoje delnice. Takšne prodaje pa seveda lahko zahtevajo visoke stroške. Skladno s tem
predpostavimo, da želi podjetje minimizirati izdajanje novih delnic (glej Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 516-518).
Predpostavimo tudi, da želi podjetje ohraniti obstoječo finančno strukturo (capital structure, kapitalska struktura).

Če se torej podjetje želi izogniti novim prodajam delnic, potem mora nove projekte financirati iz čistega dobička. Za
dividende bo namenjeno, kar ob tem ostane. Ta ostanek se imenuje rezidual in takšna politika dividend se imenuje
"rezidualni pristop k dividendam" (residual dividend approach).

Ob upoštevanju tega pristopa je torej cilj podjetja zadovoljiti investicijske potrebe in ohraniti želeno finančno strukturo
(razmerje lastniškega in dolžniškega kapitala) pred samim izplačilom dividend. Oglejmo si to na preprostem primeru.

Predpostavimo, da ima podjetje 1.000 d.e. čistega dobička in je razmerje dolgovi/kapital (debt/equity) 0,50. Torej ima
podjetje 0,50 d.e. v dolgovih za vsakih 1,50 d.e. celotne vrednosti. Finančna struktura podjetja je zato 1/3 dolgovi in 2/3
kapital. Prvi korak pri uvajanju rezidualne politike dividend je določiti znesek sredstev, ki jih je mogoče ustvariti brez
prodaje novih lastniških vrednostnih papirjev. Če podjetje reinvestira celotnih 1.000 d.e. in ne plača dividend, potem se
bo lastniški kapital povečal za 1.000 d.e. Da bi ohranili razmerje dolgovi/kapital nespremenjeno, si mora podjetje
sposoditi dodatnih 500 d.e. Celotni znesek sredstev, ki jih je mogoče ustvariti brez prodaje novih lastniških vrednostnih
papirjev je tako (1.000 + 500) d.e = 1.500 d.e. Naslednji korak je odločitev, ali bo podjetje dividende izplačalo ali ne. V ta
namen primerjamo obseg sredstev, ki jih je mogoče ustvariti brez prodaje novih lastniških vrednostnih papirjev (v tem
primeru 1.500 d.e.) in načrtovano porabo finančnih sredstev. Če je drugo večje od prvega se dividende ne bodo izplačale.
Če je nasprotno prvo večje od drugega, se bodo dividende izplačale. Znesek dividend bo rezidual. Recimo, da je
predvidena poraba finančnih sredstev 900 d.e. Za ohranitev finančne strukture podjetja mora to biti financirano 2/3 s
kapitalom in 1/3 z dolgovi. Podjetje si bo torej sposodilo 1/3 * 900 d.e. = 300 d.e. Podjetje bo porabilo 2/3 x 900 d.e. =
600 d.e. od 1.000 razpoložljivega kapitala. Torej bo (1.000 - 600) d.e. = 400 d.e. rezidual, ki bo na voljo za izplačilo
dividend. Ugotovimo torej lahko, da so čisti dobički (earnings) podjetja (po obdavčenju) 1.000 d.e. Za izplačilo dividend
je namenjenih 400 d.e. Zadržanega dobička (retained earnings) je torej 600 d.e. in novega zadolževanja 300 d.e.
Razmerje dolgovi/kapital ostane nespremenjeno, tj. 0,50.

Ob upoštevanju politike rezidulnega pristopa bi morala torej podjetja s številnimi investicijskimi možnostmi plačati
majhen odstotek svojega čistega dobička v obliki dividend. To se zdi, da se v praksi tudi res dogaja. Majhna, hitro rastoča
mlada podjetja imajo ponavadi nizke deleže dividend v čistem dobičku, medtem ko imajo starejša, počasneje rastoča
podjetja te deleže običajno višje.

Pristop ob upoštevanju stabilnosti dividend

Predhodno opisana politika lahko vodi v zelo nestabilno politiko dividend. Ko so investicijske možnosti v določenem
obdobju zelo visoke, bodo dividende zelo majhne ali celo nič, v drugem obdobju pa je lahko položaj povsem drugačen.
Zato se nekateri zavzemajo za stabilno politiko dividend, ki bi koristila tako podjetjem kot delničarjem. Pri tej politiki so
deleži dividend v čistem dobičku skozi obdobja bolj ali manj stabilni.

Kompromisna politika dividend

V praksi mnoga podjetja vodijo t. i. kompromisno politiko dividend, ki sloni na petih glavnih ciljih:
- izogibanje izplačilu dividend na račun investicijskih projektov s pozitivno neto sedanjo vrednostjo;
- izogibanje zniževanju dividend;
- ohranjanje ciljnega razmerja dolgovi/kapital;

184
 185

- ohranjanje ciljnega deleža dividend v čistem dobičku.

Zadnja dva cilja je treba jemati kot dolgoročna cilja, kar pomeni, da lahko prihaja do kratkoročnih odstopanj, če je to
potrebno.

13.8.6. Odkup delnic

Običajno so izplačila dividend delničarjem podjetja v denarju. Kot alternativa temu pa se včasih v praksi pojavlja odkup
njenih lastnih delnic (glej Brigham, Houston, 1998, str. 568-572). Številna ameriška podjetja se npr. v zadnjih letih v vse
večji meri zatekajo k tej strategiji distribuiranja sredstev svojim delničarjem. Tako na eni strani znižujejo dividende in na
drugi strani distribuirajo sredstva svojim delničarjem z odkupom lastnih delnic.7

Obstajata dva osnovna načina odkupa delnic:

- podjetje ima na voljo gotovino za distribucijo delničarjem in distribuira to gotovino prek odkupa delnic, namesto da bi
jih distribuiralo prek izplačila dividend;
- podjetje ugotovi, da ima neustrezno finančno strukturo, preveč lastniškega kapitala (equity), zato se dodatno financira z
dolgovi in odkupuje svoje delnice.

Posledica odkupa delnic je zmanjšano število delnic na trgu. Ob predpostavki, da odkup ne vpliva na prihodnje čiste
dobičke podjetja, ki je delnice odkupilo, se bodo čisti dobički na preostale delnice (earnings per share) povečali, posledica
tega pa bodo višje tržne cene delnic.

Učinek odkupa delnic bomo ponazorili na naslednjem primeru. Vzemimo podjetje A, ki pričakuje v letu 1998 4,4 mio
d.e. čistega dobička. 50 % tega, tj. 2,2 mio d.e., bo namenjeno izplačilu dividend na navadne delnice. Na trgu je 1,1 mio
delnic, tržna cena teh delnic pa je 20 d.e. za delnico. Podjetje A je prepričano, da lahko uporabi 2,2 mio d.e. za odkup
100.000 svojih delnic po ponujeni ceni 22 d.e za delnico ali izplača dividende v višini 2 d.e. po delnici. Učinek odkupa na
podjetje A in tržno ceno preostalih delnic je mogoče analizirati na naslednji način:

1. Current earnings per share

čisti dobiček (denarni tok) 4,4 mio d.e.

Current EPS = = = 4 d.e. na delnico.
število navadnih delnic 1,1 mio

2. Price/earnings ratio

cena delnice podjetja 20 d.e.

P/E ratio = = = 5 krat
dobiček (denarni tok) na delnico 4 d.e.

3. EPS po odkupu 100.000 delnic

7
Medtem ko je postal odkup delnic precej običajna aktivnost v ZDA, pa je še precej neuveljavljen v Evropi, v nekaterih
državah je celo z zakonom prepovedan. V 90 letih naj bi se odkupa svojih delnic poslužilo le 50 evropskih podjetij, za
razliko od ZDA, kjer se je 800 podjetij poslužilo odkupa samo v prvih osmih mesecih leta 1996. V Evropi se je odkup v
največji meri izvajal le v eni državi, tj. Veliki Britaniji, pa še ta je v zadnjem času s spremembo davčne zakonodaje odkup
naredila manj privlačen. Vendar je v nekaterih državah mogoče zaslediti aktivnosti, ki naj bi odkupu delnic naredile več
prostora. V Nemčiji in Franciji se tako trudijo odpraviti zakone, ki celo prepovedujejo odkup lastnih delnic (Brigham,
Houston, 1998, str. 572).

185
 186

4,4 mio d.e.

EPS po odkupu 100.000 delnic = = 4,40 d.e./delnico
1 mio

4. Pričakovana tržna cena po odkupu

Pričakovana tržna cena po odkupu = (P/E) * (dobiček na delnico po odkupu delnic) = (5) * (4,4 d.e.) = 22 d.e. na delnico.

V opisanem primeru bi delničarji pred obdavčenjem v vsakem primeru (pri)dobili 2 d.e. po delnici, ali v obliki izplačila
dividende ali povečanja tržne cene delnice za 2 d.e. To bi se zgodilo, ker smo prvič predpostavljali, da bi bilo mogoče
odkupiti vsako delnico po 22 d.e., in drugič, da bi dobičkonosnost delnic (P/E ratio) ostala nespremenjena. Če bi bilo
mogoče delnice odkupiti za manj kot 22 d.e., bi bilo to za preostale delničarje še bolje, prav nasprotno pa bi veljalo, če bi
podjetje A moralo pri odkupu plačati več kot 22 d.e. za delnico. Razen tega se lahko dobičkonosnost delnic (P/E ratio)
spremeni kot posledica operacije odkupa, in sicer raste, če jo investitorji sprejmejo za ugodno, in pada, če jo sprejmejo za
neugodno.

Prednosti odkupa delnic so naslednje (Brigham, Houston, 1998, str. 570-571):

1. Napovedi oz. objave odkupa delnic se štejejo s strani investitorjev kot pozitivni signal, saj je odkup pogosto spodbujen
s prepričanjem managementa o podcenjeni vrednosti delnic podjetja.

2. Delničarji imajo možnost izbire. Ob odkupu lahko delnico prodajo podjetju ali pa tudi ne, če ne potrebujejo gotovine.
Ob izplačilu dividend pa morajo sprejeti gotovino in plačati tudi ustrezni davek.

3. Z odkupom je možno zmanjšati število "presežnih" delnic na trgu in ohranjati ceno delnice na nižji ravni, kot bi sicer
bila.

4. Dividende so kratkoročno precej toge, ker vodstvo podjetja ne želi povečati dividend v enem obdobju, če ni
prepričano, da bo to lahko naredilo tudi v naslednjih obdobjih, saj daje zniževanje dividend na trg negativne signale. Če
se pojavi v podjetju v določenem obdobju dodatni gotovinski tok, za katerega pa podjetje ni prepričano, da se bo ohranil
tudi v prihodnosti, se bo raje odločilo za distribucijo denarja delničarjem v obliki odkupa delnic in ne povečanja dividend,
ki ga morda ne bi moglo ohraniti tudi v naslednjih obdobjih.
5. Podjetja lahko uporabijo pri politiki dividend rezidualni model, ki smo ga predhodno omenjali, in postavijo ciljno
raven distribucije gotovine, ki je razdeljena na dve komponenti, tj. komponento dividend in komponento odkupa. Delež
dividend v čistem dobičku bo relativno nizek, vendar bodo delnice dokaj gotove in rastle bodo kot posledica zniževanja
števila delnic podjetja na trgu. Podjetje ima tako večjo svobodo pri kreiranju politike razdelitve ustvarjenega dobička, kot
če bi bila vsa razdelitev v obliki dividend delničarjem, saj lahko odkup prilagaja razmeram v posameznem letu, ne da bi
pri tem na trg pošiljalo negativne signale. To je verjetno tudi eden osnovnih razlogov za veliko povečanje obsega
odkupov v nekaterih državah.

6. Odkup delnic pa je mogoče uporabiti tudi za spremembe v finančni strukturi podjetja.

Za pomanjkljivosti odkupa je mogoče upoštevati:

1. Delničarji morda v primeru dividend in kapitalskih dobičkov niso indiferentni, tako se lahko cene delnic bolj odzovejo
na izplačila višjih dividend kot pa odkupe delnic.

2. Tisti delničarji, ki ob odkupih delnic prodajajo svoje delnice, se morda ne zavedajo v celoti vseh posledic odkupa ali pa
nimajo vseh informacij o sedanjih in prihodnjih aktivnostih podjetja, ki odkupuje delnice.

3. Podjetje, ki odkupuje delnice, prav lahko ponudi visoke cene odkupa, kar je na škodo preostalih delničarjev. Če se z
delnicami podjetja ne trguje aktivno na trgu in če ima podjetje namen odkupiti relativno veliko svojih delnic, potem se
lahko zgodi, da so cene delnic pri odkupu postavljene nad svojo ravnovesno ravnijo in da se po opravljenem odkupu
znižajo.

186
 187

13.8.7. V delnicah "izplačane" dividende

Možen način izplačila dividende je tudi "izplačilo" z delnicami. Za to obliko izplačila dividend najdemo v tuji literaturi
izraz "stock dividend" (glej Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 523). Ne gre torej za pravo dividendo, ker ni izplačana v
gotovini. Ker je ob takšnem izplačilu dividend na koncu v obtoku več delnic, je njihova vrednost manjša. Izplačilo
dividend v delnicah se običajno izraža z odstotki; npr. 20 % takšne vrste izplačila pomeni, da delničar prejme eno novo
delnico na pet delnic, ki jih že poseduje. Ker vsak delničar prejme 20 % več delnic, celotno število delnic v obtoku
poraste za 20 %. Posledica tega je, da je vsaka delnica približno 20 % manj vredna.

Poglejmo preprost primer. Podjetje A ima v obtoku 10.000 delnic, vsaka se prodaja po 66 d.e. Celotna tržna vrednost
kapitala (equity) je 66 * 10.000 = 660.000 d.e. Ob 10 % izplačilu dividend v obliki delnic dobi vsak delničar eno dodatno
delnico na 10 delnic, ki jih že poseduje. Torej je celotno število delnic ob koncu 11.000.

Pred izplačilom dividend v obliki delnic je bil delež kapitala v bilanci naslednji:

Navadne delnice(nom. vrednost 1 d.e.; 10.000 delnic) 10.000 d.e.

Razlika med tržno in nominalno vrednostjo kapitala 200.000 d.e.
Zadržani dobički 290.000 d.e.

Celotni kapital 500.000 d.e.

Po izplačilu dividend v obliki delnic je položaj naslednji:

Ker je bilo izdanih 1.000 novih delnic podjetja, po nominalni vrednosti 1 d.e. za delnico, se vrednost delnic v bilanci
poveča od 10.000 na 11.000 d.e. Obstoječa tržna cena delnice 66 d.e. je 65 d.e. večja od nominalne vrednosti, tako da se
65 d.e. * 1.000 delnic = 65.000 d.e. prišteje vrednosti, ki kaže razliko med tržno in nominalno vrednostjo kapitala, in
imamo 265.000 d.e. Celotni kapital se ne spremeni zaradi izplačila dividend v obliki delnic, ker ni prišlo do gotovinskega
toka v ali iz podjetja, zadržani dobički pa se znižajo za 66.000 d.e., torej ostane 224.000 d.e. Ob upoštevanju omenjenega
je popravljena bilanca naslednja:

Navadne delnice(nom. vrednost 1 d.e.; 11.000 delnic) 11.000 d.e.

Razlika med tržno in nominalno vrednostjo kapitala 265.000 d.e.
Zadržani dobički 224.000 d.e.

Celotni kapital 500.000 d.e.

Zelo podobno opisani strategiji izplačila dividend v delnicah se v literaturi omenja še ena strategija izplačila dividend, t. i.
"stock split", kjer gre v bistvu za enako stvar kot v opisanem primeru, le da je “split” izražen z deležem, namesto z
odstotkom.8

13.9. Vlaganje finančnih sredstev

13.9.1. Osnovne značilnosti

Dalj časa je veljalo, tako v teoriji kot praksi, da je osnovna naloga finančne funkcije v podjetju le priskrba denarja oz.
širše finančnih sredstev. Dejstvo pa je, da je naloga finančne funkcije tudi čimbolj racionalna uporaba oz. vlaganje
denarnih sredstev. Gre za to, da priskrbljena denarna sredstva kar najbolj učinkovito vložimo v lastne realne in/ali
finančne naložbe.

8
Glej več o tem Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 523-527; Brigham, Houston, 1998, str. 566; Damodaran, 1997, str.
606-607.

187
 188

Finančna sredstva priskrbimo (od zunaj ali v podjetju) torej zato, da bi z njimi kupili nova stalna in gibljiva sredstva, ki
jih potrebujemo za aktiviranje in izvajanje določene dejavnosti. Finančna sredstva investiramo zato, ker v obliki stalnih in
gibljivih sredstev in tudi v obliki finančnih naložb prinašajo dobiček, ki v obliki zadržanega dobička pomeni pomemben
lasten (notranji) vir financiranja. Denar, ki bi ležal neuporabljen ali bi bil ves porabljen za potrošne dobrine, ne bi prinašal
dobička. Če pa ni verjetnosti ali namena, da se denar donosno investira, ga podjetje sploh ne priskrbi, ker bo kljub temu
povzročal stroške. Stroški denarja bodo v zvezi z njegovo priskrbo (obresti), s hrambo (provizija hranitelju, premija
zavarovalnici) in z manipulacijo (provizija plačilnega prometa).

Možnosti za vlaganje denarja so v tržnem gospodarstvu precej številne. Poleg že omenjene razvrstitve na vlaganja v
stalna in vlaganja v gibljiva sredstva jih lahko razvrstimo na realna vlaganja in finančna vlaganja. Realna vlaganja so
vlaganja v stalna sredstva in zaloge, finančna pa vlaganja v razne oblike finančnih naložb.

Pri gospodarjenju se seveda ne odločamo za le eno ali drugo, ampak vlagamo v več vrst naložb ali celo v vse vrste, ki so
sploh mogoče v določenem okolju in času. Odločati se moramo torej o sestavi (strukturi) vlaganj, o tem, koliko bomo
vložili v katero obliko realnih ali finančnih naložb. Za optimalno rentabilnost, plačilno sposobnost in ekonomičnost
moramo ustvariti optimalno strukturo vlaganj.

Na strukturo vlaganj vplivajo različni dejavniki. Med prvimi je vsekakor dejavnost, s katero se podjetje ukvarja. Ta
vpliva predvsem na razmerje med vlaganji v stalna in gibljiva sredstva. Industrijska podjetja vlagajo praviloma več v
stalna kot v gibljiva sredstva, trgovina pa obratno. Pri nekaterih podjetjih so zaloge gotovih izdelkov med gibljivimi
sredstvi pomembna postavka; pri nekaterih so zaloge nedokončane proizvodnje velike, pri drugih pa jih sploh ni. Kadar
se prodajajo blago ali storitve v celoti za gotovino, med gibljivimi sredstvi ni terjatev itd.

Med podjetji, ki se sicer ukvarjajo z isto dejavnostjo, je še vedno lahko razlika v strukturi vlaganj, ker se gibljiva sredstva
različno hitro obračajo, stalna pa se različno izkoriščajo. Sredstev, ki se hitreje obračajo oziroma se bolje izkoriščajo, je
potrebno za isto dejavnost manj in je njihova udeležba v celotnih sredstvih manjša. Dejavnika, ki vplivata na strukturo
vlaganj, sta torej tudi hitrost obračanja ali stopnja izkoriščanja posameznih sredstev v dejavnosti.

Različno strukturo vlaganj bodo imela tudi tista podjetja, ki se ukvarjajo sicer z isto dejavnostjo, toda imajo različne
proizvodne programe, ali pa pri istih ali podobnih proizvodnih programih uporabljajo različno tehnologijo in so različno
organizirana. Proizvodni programi, tehnološki procesi in postopki ter organizacija dejavnosti vplivajo na strukturo
vlaganj, ker so posamezne faze poslovnega procesa in s tem vložena sredstva različna prav glede na navedene dejavnike.

Pomembna dejavnika strukture vlaganj sta načeli rentabilnosti in plačilne sposobnosti. Podjetja v tržnem gospodarstvu se
o vlaganjih odločajo tudi po tem, kakšna je donosnost naložb. Praviloma po tržni logiki vlagamo le, če je pričakovana
donosnost zadostna. Vpliv tega dejavnika je seveda bistveno omejen z dejavnostjo investitorja, ker mu ta v veliki meri
narekuje strukturo vlaganj. Investitor, ki se je odločil, da bo vlagal npr. v tekstilno industrijo, mora vlagati v taka stalna
sredstva, kot jih narekuje najsodobnejša tekstilna tehnologija in ki tudi vnaprej določa strukturo oziroma obseg gibljivih
sredstev, predvsem zalog surovin in nedokončane proizvodnje.

Presežek akumulacije pa tudi kratkotrajni presežek likvidnih sredstev se more naložiti v stalna in gibljiva sredstva
katerekoli dejavnosti, če je le donosna, ali pa v naložbe v obliki posojila drugemu podjetju, v obliki depozita banki ali
nakupa vrednostnega papirja.

Zaradi načela plačilne sposobnosti moramo imeti vedno nekaj gotovine v blagajni in knjižnega denarja na računu v banki.
Zaradi tega načela se vlaga del razpoložljivega denarja v vrednostne papirje, ki so hitro vnovčljivi, in prav zaradi istega
načela zaloge gotovih izdelkov ne smejo biti prevelike itd.

Nekatere postavke se v strukturi vlaganj pojavljajo sploh samo zaradi načela plačilne sposobnosti, kot so npr.
likvidnostne rezerve, pri drugih pa je obseg odvisen predvsem od tega načela. Struktura vseh vlaganj mora biti takšna, da
zagotavlja plačilno sposobnost podjetja, upoštevajoč, da se različne naložbe različno hitro preoblikujejo iz nelikvidne v
likvidno, tj. denarno obliko.

188
 189

Poglavitna zunanja dejavnika oblikovanja strukture vlaganj v podjetju sta trg in sistem gospodarjenja. Okoliščine na trgu
so lahko takšne, da se krepijo npr. terjatve ali pa (in) zaloge v strukturi vlaganj. To bo takrat, kadar se blago težko proda
in prodajalci prodajajo blago na dolgi plačilni rok ali pa se zaradi tega kopičijo končni izdelki na zalogi. Težave z nabavo
surovin na trgu so lahko vzrok, da si podjetje ustvari večje zaloge surovin.. Seveda morejo tržne okoliščine vplivati na
strukturo vlaganj tudi obratno. Konkurenca na trgu lahko povzroči, da se intenzivno vlaga v stalna sredstva.

Na strukturo vlaganj lahko vpliva tudi država s predpisovanjem npr. obveznih ali minimalnih vlaganj v določene oblike
(predpisovanje rezerv in drugo).

Tudi ekonomska politika lahko npr. preko denarne, davčne politike vpliva na strukturo vlaganj tako, da nekatera vlaganja
s svojimi ukrepi spodbuja, druga pa zavira.

13.9.2. Tekoče in občasno financiranje

Vlaganja lahko delimo tudi na tekoča in občasna ali posebna. Povod za tekoče financiranje so razni poslovni dogodki in
potrebe, ki se pojavljajo vsakodnevno, redno. Gre npr. nabavo in plačila surovin, materiala, izplačila plač, plačevanje
obveznosti do države idr. Za financiranje takih primerov so potrebna likvidna sredstva.

Tekočemu nastajanju potreb mora seveda ustrezati oblika financiranja. Običajno se za potrebe tekočega financiranja
najemajo kratkoročni bančni krediti, kupuje se blago na kredit, diskontirajo se menice, predvsem pa se tako disponirajo
sredstva, da se kar najhitreje obračajo, tj. sproščajo in na novo angažirajo, kar povzroča tekoče prilive in odlive denarja.
Potrebe po likvidnih sredstvih se lažje realizirajo, če deluje denarni trg prenosnih in neprenosnih terjatev.

Osnova za posebno financiranje so izredni, enkratni, posebni dogodki v življenjskem ciklu podjetja. Tako financiranje je
enkratno in zajema cikel priskrbe, vlaganja ter vnovčevanja sredstev. Za posebno financiranje gre npr. v naslednjih
primerih:
a) ustanovitev podjetja,
b) razširitev podjetja,
c) fuzija podjetja (združevanje),
d) sanacija podjetja,
e) likvidacija podjetja.

a) Ustanavljanje podjetja je v bistvu pravni postopek, vendar ima za posledico pomembne finančne posle. Za
poslovanje je treba priskrbeti stalna in gibljiva sredstva, do teh pa pridemo le, če imamo razpoložljiva finančna
sredstva. V zvezi z ustanovitvijo je treba torej priskrbeti finančna sredstva z najetjem posojila, z vlaganjem
prihranjene denarne akumulacije, z izdajanjem delnic itd. Naslednja faza v zvezi s financiranjem ustanovitve je
vlaganje finančnih sredstev, kar opravimo z nakupom stalnih in gibljivih sredstev. Že tu se začnejo uveljavljati načela
financiranja: ekonomičnost, rentabilnost, plačilna sposobnost. Pri najemanju tujih finančnih sredstev ne smemo "imeti
velikih oči" in po nepotrebnem najemati več posojil, kot je najnujnejše, ker bomo po nepotrebnem plačevali obresti in
provizije. Obseg vlaganj v stalna in gibljiva sredstva za predviden obseg proizvodnje naj bo kar najmanjši, da bo
rentabilnost večja. Financiranje izgradnje in samo izgradnjo stalnih sredstev je treba tako urediti, da bo kar najkrajša,
da bodo začele zmogljivosti čimprej obratovati in dajati dobiček. Nabavljati smemo le toliko stalnih in gibljivih
sredstev, kolikor imamo na razpolago likvidnih finančnih sredstev, ker bomo sicer postali plačilno nesposobni.

Ustanavljanje podjetja je posel, ki bo v prihodnosti hitro pokazal negativne izide, če ni bil skrbno načrtovan. Daljnosežni
ukrepi se začnejo že pred začetkom dejanskega ustanavljanja in financiranja ustanovitve z ugotavljanjem in določanjem
racionalnega obsega stalnih sredstev in gibljivih sredstev, z določanjem pravilnega razmerja med gibljivimi in stalnimi
sredstvi, z določanjem razmerja lastnih in tujih virov sredstev, kratkoročnih in dolgoročnih sredstev itd. Vse te stvari se
določijo v posebnem programu, po katerem potem financiranje poteka.

b) Tržne razmere (npr. večje povpraševanje) lahko narekujejo razširitev podjetja. Zaradi razširitve oziroma povečanja
zmogljivosti je treba priskrbeti dodatna stalna sredstva, povečati obseg gibljivih sredstev ali pa oboje. Za katerikoli
primer razširitve gre, vedno je povezano z dodatnim vlaganjem finančnih sredstev.

189
 190

Največ finančnih sredstev bo potrebno, če se bo razširilo poslovanje s povečanjem obojih: stalnih in gibljivih sredstev.
Tako kot pri ustanavljanju mora biti tudi pri razširitvi izdelan program, ki vsebuje tudi finančni program, po katerem se
potem financira razširitev podjetja. Tudi tu mora biti ugotovljeno, koliko finančnih sredstev je potrebnih, kakšna
sredstva, za kakšen namen, roki vračanja, kako se bodo vračala itd.

Razlog za dodatno vlaganje finančnih sredstev je lahko tudi rekonstrukcija podjetja. Neposreden namen rekonstrukcije je
povečanje obsega proizvodnje in obenem izboljšanje tehnološkega postopka. V proizvodnjo se ne vlagajo zgolj dodatna
stalna sredstva, temveč istočasno sodobnejša stalna sredstva, ki obenem zagotavljajo večjo in kakovostnejšo proizvodnjo.
S tem opravimo hkrati enostavno in razširjeno reprodukcijo, zato pa to pomeni dodatno vlaganje finančnih sredstev.
Enostavno reprodukcijo opravimo z vlaganjem že obstoječih finančnih sredstev (amortizacija), za razširitev pa so
potrebna dodatna finančna sredstva.

Razširitev je mogoče opraviti s sunkovitim vlaganjem finančnih sredstev ali pa s postopnim vlaganjem. V prvem primeru
bodo v večji meri potrebna tuja finančna sredstva kot v drugem. V drugem primeru se lahko razširitev financira brez tujih
sredstev, in sicer tako, da se ustvarjena akumulacija podjetja sproti vlaga v razširjeno reprodukcijo.

Obraten proces od razširitve je manjšanje obsega poslovanja, kar ima za posledico zmanjšanje potrebnih finančnih
sredstev. Do zmanjšanja obsega poslovanja bo prišlo, če je izvor surovin izčrpan, če se je zmanjšalo povpraševanje po
izdelkih določene proizvodnje (trajno ali začasno), zaradi ekonomske blokade ipd. Po zmanjšanju obsega poslovanja se
pokaže, da imamo preveč stalnih, gibljivih ali obojih sredstev. Zaradi načel ekonomičnosti in rentabilnosti se jih je treba
znebiti. Sposojena finančna sredstva moramo vrniti, odvečna lastna finančna sredstva pa takoj vložiti v drug rentabilen
posel ali jih proti obrestim posoditi. Odvečna stalna gibljiva sredstva v blagovni obliki je treba takoj prodati, tj. spremeniti
jih je treba v finančno obliko in potem postopati tako, kot zahtevata to ekonomičnost in rentabilnost. Zmanjševanje
naložbe (investicij) imenujemo dezinvestiranje.

c) Razlogi za fuzijo dveh ali več podjetij v eno so različni. Da ne bi vseh naštevali, povejmo le, da morejo biti
organizacijski, tehnični, racionalizatorski, programski, tržni in končno tudi finančni razlogi. Finančni razlogi za fuzijo
lahko pripeljejo do ekonomičnejšega in rentabilnejšega trošenja oziroma vlaganja finančnih sredstev oz. do povečanja
osnovnega kapitala. Po tem načelu se bodo združila podjetja, ki vsako s svojimi lastnimi viri sredstvi in zmožnostjo
najemanja tujih virov sredstev niso sposobne financirati takega obsega stalnih in gibljivih sredstev, ki bi ustrezal
potrebam narodnega gospodarstva in trga. Če se združijo, potem lastna sredstva zadostujejo za razširitev poslovanja
ali pa je to omogočeno s povečano zmožnostjo najemanj tujih virov sredstev. Izid fuzije je lahko torej ali manjši
obseg sredstev za isto proizvodnjo ali povečana proizvodnja z istimi sredstvi ali pa več sredstev in večja proizvodnja.
d) Sanirati podjetje pomeni ozdraviti ga. Potreba po zdravljenju se pokaže ob plačilni nesposobnosti in/ali izgubi v
podjetju. Razloge za "bolezen" moramo predvsem iskati v dejavnikih proizvodnje in prometu, npr. v slabi organizaciji
proizvodnje, slabi organizaciji in delu komerciale, prevelikih zalogah surovin in blaga, v zastareli tehnični opremi
podjetja, premajhni produktivnosti. Poleg notranjih so razlogi tudi zunanji: zmanjšanje povpraševanja po izdelkih
podjetja, padec cen, elementarne nesreče in drugo. Razlogi pa so lahko tudi finančni, kot npr. prekomerno najemanje
dragih kreditov, nezmožnost odplačevanja kreditov, majhna ali neizkoriščena lastna sredstva itd.

Saniranje v širšem pomenu besede zajema vse organizacijske, finančne in druge ukrepe, ki so potrebni za to, da se
ponovno doseže ekonomično in rentabilno poslovanje ter plačilna sposobnost podjetja. Seveda je treba temeljito poznati
vse vzroke nerentabilnosti, da bi lahko izbrali ustrezne ukrepe in jih tudi uspešno izpeljali. V ožjem pomenu pa sanacija
pomeni sprejemanje finančnih ukrepov, s katerimi bi radi nadoknadili zgubljeno imovino podjetja. S tem bi dosegli
njegovo ponovno plačilno sposobnost.

Za saniranje so torej potrebna finančna sredstva. Če zaradi nerentabilnega poslovanja ne bomo zmogli teh sredstev iz
lastnega dobička in rezerv, bomo morali priskrbeti sredstva iz tujih virov. Ta se dobijo v obliki sanacijskega kredita, ali
pa v obliki dotacije za pokritje izgube ali pomagajo upniki. Kredit je treba iz prihodnjega dobička vrniti, dotacije pa ne,
zato se šteje, da kredit v večji meri spodbuja rentabilno poslovanje kot pa dotacija, ki pogosto uspava kolektiv. S temi
sredstvi bomo poplačali svoje dolgove, nabavili potrebna gibljiva sredstva in morebiti stalna sredstva ter začeli poslovati.

Kredit ali dotacija za sanacijo se dajeta pod domnevo (tudi premoč upnikov), da bodo odpravljene slabosti v podjetju,
prodaji, tehnološkem procesu in da bo v prihodnosti poslovanje rentabilno. Če bi se pri analizi vzrokov nastanka izgube

190
 191

pokazalo, da iz enega ali drugega razloga ni realne perspektive za rentabilno poslovanje, potem ni smotrno dajati kredita
ali dotacije za sanacijo, ampak je treba podjetje čimprej likvidirati.

e) Likvidacija je obraten postopek od ustanavljanja in zato tudi financiranje v takem primeru poteka obratno. Bistvo
takega posebnega financiranja je, da je treba vse premoženje, v katerikoli obliki je že, preoblikovati v denarno obliko.
To se doseže s prodajo premoženja in izterjavo dolžnikov. Tiste dele premoženja, ki še nimajo primerne oblike za
prodajo, je treba dodelati, proizvodnjo dokončati, blago na zalogi prodati in končno prodati tudi stalna sredstva. Iz
izkupička premoženja je treba poravnati obveznosti, tj. vrniti tuja finančna sredstva in poplačati dobavitelje, če seveda
izkupiček zadostuje za vse dolgove in plače zaposlenim.

13.9.3. Vlaganja v gibljiva sredstva

Pri krožnem gibanju sredstev nimajo vsa poslovna sredstva enake hitrosti oziroma se vsa sredstva ne vračajo v prvotno
obliko v enakem časovnem razdobju. Od tod izhaja tudi delitev poslovnih sredstev na stalna in gibljiva. Če je za stalna
sredstva značilno, da v proizvodnem procesu prenesejo samo del svoje vrednosti na novi proizvod, pa obratna sredstva v
celoti prenesejo svojo vrednost na novi proizvod. Zato pravimo, da se tista poslovna sredstva, ki imajo koeficient
obračanja manjši od 1 oziroma imajo čas trajanja daljši od enega leta, štejejo za osnovna (stalna) sredstva. Tista poslovna
sredstva pa, ki imajo koeficient obračanja večji od 1, se štejejo za gibljiva sredstva.

Višina in struktura potrebnih gibljivih sredstev je v določenem podjetju in pri danem obsegu poslovanja odvisna
predvsem od naslednjih dejavnikov:
· dejavnosti, s katero se podjetje ukvarja; le-ta vpliva na dolžino proizvodnega procesa;
· obsega proizvodne dejavnosti;
· višine in strukture stroškov proizvodnje;
· usklajenosti obsega in vrste proizvedenega blaga oziroma storitev z možnostmi prodaje;
· organizacije skladiščenja;
· od plačilne sposobnosti kupcev.

Na nekatere od teh dejavnikov lahko podjetje vpliva, na nekatere pa ne more (npr. plačilna sposobnost). Ne glede na to,
kolikšen vpliv ima organizacija na višino potrebnih gibljivih sredstev, kaže opozoriti, da mora obstajati določen obseg
potrebnih gibljivih sredstev. Za vzdrževanje kontinuitete poslovanja v podjetju je namreč potrebna stalna raven gibljivih
sredstev. Tista gibljiva sredstva, ki presegajo to minimalno raven, niso vezana na vzdrževanje kontinuitete in
izpolnjevanja nalog podjetja, vendar pa so odvisna od drugih objektivnih in subjektivnih dejavnikov. Osvetlimo sedaj
vlaganja v posamezne oblike gibljivih sredstev!

Likvidnostne rezerve
Določen del gibljivih sredstev mora biti stalno v najbolj likvidni obliki. V tej obliki opravlja denar funkcijo likvidnostne
rezerve. Upravljanje s temi denarnimi sredstvi predstavlja pomembno in občutljivo nalogo finančnega upravljanja, in
sicer zato, ker gre pri tem za iskanje stalnega ravnotežja med plačilno sposobnostjo in donosnostjo podjetja. Prevelike
likvidnostne rezerve vplivajo na zmanjšanje donosnosti, primanjkljaj denarnih sredstev pa sicer lahko vpliva kratkoročno
na povečanje donosnosti, vendar negativno vpliva neposredno na plačilno sposobnost.

Pri oblikovanju likvidnostne rezerve se pojavljajo nekatere značilnosti. Ena od teh značilnosti je nujnost oblikovanja
likvidnostne rezerve. Zakaj? Vkolikor bi se dogodki v poslovnem življenju odvijali točno tako, kot smo predvideli z
izkazom gibanja denarnih tokov (prejemkov in izdatkov) za krajše obdobje (cash budget), potem ne bi bilo treba
oblikovati dodatnih likvidnostnih rezerv. Ker pa se to v praksi ne dogaja (pojavljajo se nepredvideni dogodki tako na
strani prejemkov kot na strani izdatkov), mora biti del gibljivih sredstev vedno v najbolj likvidni obliki.

Druga njena značilnost je, da je minimalna. Razlog moramo iskati v dejstvu, da je naložba denarja v likvidnostno rezervo
nedonosna. Obseg minimalne likvidnostne rezerve je odvisen od intenzivnosti dejavnikov, ki vplivajo na nihanje
denarnih tokov (prejemkov in izdatkov), kot so npr. sezonska nihanja, roki večjih izplačil denarja za plače ali podobno,

191
 192

prodaja na drobno, nihanja proizvodnje in prodaje, način nabave in plačevanja blaga, ki je lahko sunkovito ali pa
enakomerno, in drugi dejavniki.

Za obseg likvidnostnih rezerv so pomembne tudi funkcije, ki jih opravlja. Ponavadi se kot glavni funkciji navajata
naslednji: zagotoviti nemoteno poravnavo obveznosti tudi takrat, ko denarni prejemki zakasnijo ali pa smo se glede
predvidenih prejemkov in izdatkov v tedenskem ali mesečnem planu zmotili; zagotoviti poravnavo obveznosti tudi takrat,
kadar je dolžnik v stiski, kadar ima finančne težave. Poudarjena je torej funkcija v zvezi z nepričakovanimi okoliščinami.
Poleg varnostne funkcije pa se navaja funkcija likvidnostne rezerve tudi v zvezi s pričakovanimi gibanji v podjetju, kar
pomeni, da zagotavlja nemoteno poravnavo vseh prispelih obveznosti ter financiranje porasta zalog in terjatev.

Pri zanesljivo dobrih možnostih glede prodaje in s tem povezanim prilivom denarja je prav tako potrebna manjša rezerva.
Pri visoki stopnji likvidnosti narodnega gospodarstva v celoti, ker je dovolj denarja v obtoku, je pričakovati manj zastojev
v plačilih in so zato potrebne manjše rezerve denarja. Če je mogoče kadarkoli in pod ugodnimi pogoji priskrbeti kredit v
banki, ali kako drugače priskrbeti dodatne količine denarja, potem ne potrebujemo toliko rezerv, kot če teh možnosti ni
(razvit ali nerazvit denarni trg).

Tretja značilnost likvidnostnih rezerv je načrtno oblikovanje. Načrtnost je pogoj njihove optimizacije. Optimalen obseg je
dosežen takrat, kadar opravijo svojo funkcijo in minimalno vplivajo na donosnost. To pa je mogoče le, če se oblikujejo
načrtno, kajti pri sestavljanju plana se upoštevajo vsi znani dejavniki, ki bodo v prihodnosti vplivali na priliv in odliv
denarja.

Kot zadnjo, četrto značilnost likvidnostnih rezerv, navajamo elastičnost. Kakor smo že zapisali, je potreben obseg
likvidnostne rezerve odvisen od mnogih dejavnikov, ki pa se v času spreminjajo. Potrebe po likvidnih sredstvih se
spreminjajo in ponavljajo znotraj krajših in tudi znotraj daljših razdobij. Isti obseg likvidnih rezerv bi se nam pokazal pri
spremenjenih potrebah prevelik ali premajhen, zato ga je treba stalno prilagajati.

Likvidnostna rezerva je sestavljena iz primarne in sekundarne rezerve. Za primarno likvidnostno rezervo je značilno, da
je sestavljena iz vpoglednih sredstev na računu in gotovine v blagajni. Za ta sredstva je značilno, da imajo najvišjo
stopnjo likvidnosti, hkrati pa nobenega ali zelo majhen donos. Sekundarna likvidnostna rezerva pa je sestavljena iz
takšnih vrednostnih papirjev, ki imajo visoko stopnjo tržnosti (se dajo hitro prodati v primeru potrebe), hkrati pa so tudi
donosni.

Terjatve
Terjatve so glede likvidnosti za denarjem in kratkoročnimi vrednostnimi papirji, toda pred zalogami. Terjatvam manjka
do denarne oblike le še en korak, to je plačilo, zalogam pa več, ker je vmes še prodaja oz. tudi proizvodnja, če gre za
zaloge surovin.

Na obseg terjatev vplivajo razni dejavniki, najpomembnejši pa so vsekakor: obseg celotne prodaje, obseg prodaje na
kredit, plačilni roki, kreditni roki in razni dodatni ukrepi.

Del prodanega blaga je vedno v fazi terjatev, ker kupci blaga ne plačajo takoj. Razumljivo je torej, da s porastom obsega
prodaje raste tudi obseg terjatev. Ker pa so terjatve do kupcev posledica tega, da kupljeno blago ni takoj plačano, je tudi
razumljivo, da pada njihov obseg sorazmerno z obsegom prodaje proti takojšnjemu plačilu ter da raste sorazmerno z
obsegom prodaje na kredit, seveda pri nespremenjenem obsegu celotne prodaje.

Del prodanega blaga se preoblikuje v terjatve, ne pa takoj v denar, ker iz tehnično-poslovnih razlogov ni mogoče, da bi
bil denar izročen vedno neposredno ob izročitvi blaga. To se dogaja le v trgovini na drobno, ko kupci praviloma ob
prevzemu plačujejo blago. Izjema je, kadar kupci v trgovini na drobno plačujejo s plačilnimi instrumenti, ki jim
omogočajo odloženo plačilo obveznosti. V trgovini na debelo in sploh v blagovnem prometu med podjetji pa se najprej
pošlje naročeno blago, nato se pošlje kupcu račun in šele, ko kupec blago prejme, ga pregleda in prevzame ter da nalog za
plačilo, šele nato prejme prodajalec denar. Medtem mine nekaj dni, ki se ponavadi določijo s pogodbo kot plačilni rok,
lahko bi rekli kot normalen plačilni rok. Z določanjem plačilnih rokov potemtakem vplivamo na obseg lastnih terjatev.
Če imamo dovolj likvidnih sredstev, smo pri tem lahko bolj »radodarni«, kakor če nam primanjkuje likvidnih sredstev. V

192
 193

zadnjem primeru bomo zahtevali, če je le mogoče, plačilo takoj ali v minimalnem roku. Kupci blaga pa se vedno ne
držijo dogovorjenega plačilnega roka, ampak ga svojevoljno podaljšujejo. S tem seveda povzročajo, da se veča obseg
terjatev pri prodajalcu.

Z namenom, da bi vlaganja v terjatve ne presegla načrtovanega obsega oz. da bi zagotovili dovolj zanesljivo in
pravočasno preoblikovanje v denar in pri tem ohranili realno vrednost terjatev, lahko prodajalec ukrepa preventivno in
tudi pozneje, ko je terjatev že nastopila. V preventivnem pomenu, torej preden kupcu prodamo blago ali storitev, lahko
ukrepamo na teh področjih:
· ugotavljanje plačilne sposobnosti oz. širše bonitete (z boniteto se razume kreditna sposobnost, plačilna sposobnost,
splošna materialna solidnost, dobro ime v poslovnem svetu in trdnost položaja na trgu); boniteto lahko ugotavljamo
sami ali pa podatke o boniteti potencialnih kupcev pridobimo od bonitetnih hiš, ki se ukvarjajo z ocenjevanjem
bonitete ekonomskih subjektov;
· ugotovitev bonitete prihodnjega kupca nam pomaga, da ga uvrstimo v ustrezni bonitetni razred in temu primerno
naravnamo inštrumente zavarovanja plačila, če se sploh odločimo za prodajo;
· če gre za kupca s slabšo boniteto, zahtevamo večji odstotek npr. are od pogodbene vrednosti in zahtevamo
kakovostnejše inštrumente zavarovanja terjatev, ali dajemo krajše plačilne roke;
· kupcem, s katerimi smo imeli že doslej slabše izkušnje, prenehamo prodajati;
· pri problematičnih kupcih zavarujemo terjatev pri zavarovalnici (tehtati koristi in stroške za premijo);
· zaračunavanje zamudnih obresti.

Z namenom, da bi pospešili ali reševali problem vnovčevanja že nastalih terjatev, pa se lahko poslužimo na primer
naslednjih ukrepov:
· opominjanje dolžnikov,
· obiskovanje slabih in zlasti večjih dolžnikov,
· prodaja terjatev (npr.faktoring) ali prodaja na avkciji terjatev,
· odobritev popusta na fakturno vrednost (kasaskonto),
· preoblikovanje terjatve v lastninski (kapitalski) vložek,
· najem zunanjih izterjevalcev, ko podjetje samo ni uspešno pri izterjavi in ko ne želi več prodajati blaga temu kupcu,
· prisilna izterjava preko sodišča.

Pri vseh naštetih (in morebitnih drugih) ukrepih, ki so bili storjeni zato, da bi vlaganja v terjatve ne presegla načrtovanega
obsega, ali drugače rečeno, da bi zagotovili načrtovano pretvarjanje terjatev v denar, pa je treba paziti, da ne bi bilo
obratnega učinka, ko bi se priliv denarja zmanjšal ali ne bi dosegal planiranega obsega. Predvsem je nevarnost, da bi z
dodatnimi ukrepi odvrnili kupce od nakupa našega blaga. Kupci si bodo poiskali dobavitelje, ki so bolj strpni. Če je
slabih plačnikov veliko, potem lahko nevarno zmanjšamo prodajo, če vsem tem ukinemo dobave blaga.

Uporaba teh ukrepov pa je dejansko odvisna od našega položaja na trgu, na katerem blago prodajamo. Če blago težko
prodajamo, potem seveda ne bo primerno z ostrimi ukrepi kupcev še odganjati, kajti res ne bomo imeli nerednih
plačnikov, toda tudi dobiček se bo zmanjšal. Drugače je, če se blago dobro prodaja in so ga kupci pripravljeni nabaviti
pod kakršnimikoli plačilnimi pogoji. S tem postanejo tržne okoliščine eden od glavnih dejavnikov, ki vplivajo na obseg
terjatev v posameznem podjetju.

Na splošno bi torej veljalo, da je bolje uporabiti tiste ukrepe za hitro spreminjanje terjatev v denar, ki ne prizadenejo
kupca in ga le spodbujajo k rednemu plačevanju. Najbolj razširjeni ukrep te vrste je "kasaskonto". Prodajalec obljubi
kupcu popust pri nakupu blaga v določenem odstotku od fakturne vrednosti, če bo plačal v rednem roku. Poleg
primernosti tega ukrepa pa moramo računati tudi z njegovim negativnim vplivom na dobiček. Denar bo hitreje pritekal,
toda manj ga bo za odstotek popusta.

Analiza terjatev je pomemben ukrep za oblikovanje kakovostne sestave terjatev, to je takšne, pri kateri bo malo
neizterljivih terjatev in sploh nerednih plačnikov. Analiza se nanaša predvsem na koeficient obračanja obratnih sredstev v
terjatvah in na strukturo dolžnikov po roku. Primerjamo koeficiente v različnih razdobjih in v drugih, enakih podjetjih.
Ugotavljamo, koliko je terjatev v skupinah z različnim rokom plačevanja, ker je to osnova za oceno možnosti glede
rednega oziroma nerednega plačevanja. V skupini s plačilnim rokom npr. do 60 dni je manj nerednih plačnikov kot v
skupini z rokom od 60 do 120 dni itd.

193
 194

Vzrok za nastanek terjatev pa ni le normalen ali zamujen plačilni rok, ampak tudi kreditiranje kupcev. Kreditiranje kupca
se pojavi v obliki odložilnega, komercialnega kredita.

Na obseg terjatev, ki so posledica kreditiranja kupcev, vplivajo predvsem okoliščine na prodajnem trgu in likvidnostne
okoliščine prodajalca. S kreditiranjem kupcev za prodano blago pospešujemo prodajo blaga takrat, kadar je ponudba na
trgu velika. Kadar efektivno povpraševanje presega ponudbo, pa ni razloga, da bi kupca še kreditirali. Na obseg teh
terjatev vpliva torej tudi rok kreditiranja.

Omejujoči dejavniki so pri tem razpoložljiva likvidna sredstva prodajalca. Odlagati kupcem rok plačila blaga pomeni
vlagati denar v kredite kupcem. To pa lahko naredi le tisti, ki ima denar. Če so torej likvidnostne okoliščine neugodne,
kažejo pa se v tem, da nimamo likvidnih sredstev ali pa z njimi komaj pokrivamo dospele obveznosti, potem ne moremo
še naprej povečevati kreditiranja kupcev, čeprav bi bilo to z vidika tržnih okoliščin še tako potrebno. Povečali bi sicer
prodajo, toda ker od te prodaje ni takojšnjega priliva denarja, bi postali nelikvidni.

Tudi obseg terjatev, ki nastajajo s kreditiranjem, se mora oblikovati načrtno, upoštevajoč že omenjene dejavnike. Poseben
ukrep za načrtno oblikovanje obsega kreditiranja kupcev je ugotavljanje njihove kreditne sposobnosti oz. širše bonitete.
Tudi s terjatvami in dolžniki se mora nekdo v podjetju stalno in sistematično ukvarjati oz. gre za posel, ki ga imenujemo
upravljanje s terjatvami in politiko kreditiranja kupcev.

Zaloge
Zaloge se pojavljajo v zvezi s proizvodnjo in prodajo blaga v proizvodnem podjetju ter samo v zvezi s prodajo v podjetju,
ki se ukvarja le s prometom blaga. Obseg zalog je zato odvisen od proizvodnih in prometnih dejavnikov, oziroma od
nabavnih in prodajnih dejavnikov, kajti blagovni promet sestoji iz nabave in prodaje blaga.

Poleg obsega proizvodnje vplivajo na obseg zalog surovin in drugega materiala še: obdelava surovine pred predelavo v
proizvodnem procesu, stanje ponudbe surovin na trgu, cene surovin, roki dobave, sistem oskrbe s surovinami,
zmogljivosti skladišč in drugo. Surovin, ki pred predelavo v skladišču še zorijo, vrejo ali podobno, mora biti na zalogi
več, kot tistih, ki gredo lahko (s tehnološkega vidika) takoj v predelavo. Pri veliki ponudbi na trgu lahko surovine takoj in
sproti nabavimo ter niso potrebne take zaloge kot takrat, kadar se surovine nabavljajo s težavo. Cene, ki kažejo tendenco
naraščanja, ali je pričakovati njihov nagel skok, nas bodo spodbudile, da si bomo ustvarili večjo zalogo surovin, medtem
ko bomo pri padajočih cenah ravnali obratno. Pri daljših dobavnih rokih morajo zaloge surovin zadostovati daljši čas,
torej morajo biti večje. Obseg je odvisen tudi od sistema oskrbe s surovinami, ki si ga postavi vsako podjetje. Če je to
sistem "iz rok v usta", potem so zaloge kajpak majhne ali jih sploh ni, seveda pa tudi ni zagotovljena neprekinjena
proizvodnja. Sistemi oskrbe s surovinami se morejo res razlikovati glede na razmere (zunanje in notranje), v katerih
delujemo, toda vsak sistem mora zagotoviti neprekinjeno proizvodnjo. Notranji dejavnik so tudi zmogljivost skladišč, ki
nam lahko onemogočijo primerno oblikovanje zalog.

Na obseg nedovršene proizvodnje ali proizvodnje v teku odločilno vpliva čas trajanja proizvodnje, ki pa se lahko bistveno
razlikuje glede na tehnološki postopek.

Na obseg zalog gotovih izdelkov vplivata proizvodnja in prodaja. Proizvajamo lahko na zalogo ali po naročilu,
proizvodnja je lahko serijska, množična ali individualna. Pri individualni proizvodnji po naročilu zalog takorekoč ni, ker
naročnik blago prevzame takoj, ko je izdelano. Pri množični ali serijski proizvodnji kupec ni znan in zato blago počaka,
da se kupec pojavi, kar pa povzroča zaloge. Pri tem je pomembno, kako poteka prodaja, oziroma kakšne so možnosti za
prodajo. Ugodne možnosti za prodajo, ki se kažejo v tem, da je veliko povpraševanje po blagu, da so cene visoke in da
imamo krog rednih odjemalcev, ter v drugih dejavnikih, so vzrok, da so zaloge gotovih izdelkov minimalne. K temu
prispeva tudi kakovost blaga. Dobro blago se prodaja hitreje kot slabo in ga je manj na zalogi. Nekurantnost blaga lahko
povzroči kopičenje v zalogah čez vsako mero.

Iz obravnavanja dejavnikov, ki vplivajo na obseg zalog, nedvomno izhaja, da je le-ta odvisen predvsem od poslovnih
odločitev podjetja samega in le v manjši meri od zunanjih dejavnikov, ki se kaže predvsem v tržnih okoliščinah. Poslovne
odločitve morajo biti take, da se oblikujejo zaloge v optimalnem obsegu. Četudi tega ne bo mogoče vedno doseči, je
vendar treba neprestano težiti k temu cilju. Razlog je v vplivu zalog na rentabilnost in plačilno sposobnost podjetja. Pri

194
 195

optimalnih zalogah bodo doseženi optimalni učinki na rentabilnost in plačilno sposobnost. Optimalne zaloge odsevajo v
optimalnih koeficientih obračanja denarja, to pa pomeni po eni strani manjše stroške v zvezi s priskrbo potrebnega
denarja, po drugi strani pa, da posamezen vloženi tolar "ustvarja" večji dobiček. Optimalni koeficienti obračanja
pomenijo tudi, da se bodo naložbe v zaloge hitro preoblikovale v likvidno obliko in bo nevarnost manjša.

Finančna funkcija v podjetju ima nalogo, da skupaj z nabavno, proizvodno in prodajno funkcijo optimira raven vseh vrst
zalog s finančnega vidika. Naloga finančne funkcije torej je, da stalno tehta med koristmi (nemotena proizvodnja in
manjše tveganje izgubljenih možnosti prodaje) in stroški zalog (stroški financiranja naložbe v zaloge, stroški zastaranja in
uničenja). Za uspešno optimizacijo zalog oz. za iskanje ugodnega razmerja med koristmi in stroški zalog se je razvila
vrsta metod nadzora nad upravljanjem z zalogami (ABC metoda, metoda stalne zaloge idr.), ki v glavnem temeljijo na
računalniških modelih.

Pri vrednotenju zalog je na razpolago več različnih metod, katerih različna uporaba razkriva vpliv na višino čistega
dobička in s tem na udeležence pri tej delitvi ter na časovno razporeditev plačanih davkov.

13.9.4. Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva

Odločitve o vlaganjih v dolgoročne naložbe (zgradbe, oprema) imajo dolgoročne posledice na uspešnost ali neuspešnost
poslovanja podjetja. Večina dolgoročnih naložb se pojmuje kot opredmetena osnovna sredstva, ki bodo tudi predmet naše
obravnave v tem poglavju. Pri tem kaže namreč opozoriti, da med dolgoročne naložbe spadajo tudi dolgoročne finančne
naložbe, financiranje raziskav in razvoja in tudi trajna gibljiva sredstva.

S priskrbljenim denarjem, če želimo razvijati proizvodno-prometni proces, ne kupujemo samo gibljivih, ampak tudi
opredmetena osnovna sredstva. Opredmetena osnovna sredstva so tisti del poslovnih sredstev, ki imajo manjši koeficient
obračanja od 1. Gre torej za sredstva, ki se enkrat obrnejo šele v razdobju, ki je daljše od enega leta. Zato je pri
opredmetenih osnovnih sredstvih potrebno najmanj eno leto, da se vrnejo v svojo prvotno pojavno obliko (gibljiva
sredstva potrebujejo največ eno leto). Opredmetena osnovna sredstva predstavljajo dolgoročno obliko vlaganja denarnih
sredstev. Dolgoročno vložena sredstva so sama po sebi nelikvidna, kar negativno vpliva na plačilno sposobnost in tudi na
tveganje. Tveganje se namreč povečuje sorazmerno z dolžino časa vlaganja. Riziko pa je tehničnega značaja
(zanesljivost, poroštvo proizvajalca) in gospodarskega značaja (možnosti prodaje, višina donosa, višina stroškov). V
razmerah inflacije pa se temu tveganju pridružuje še tveganje glede izgube substance vloženih sredstev.

Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva so lahko:

· zaradi znižanja proizvodnih stroškov ali izboljšanja kakovosti v proizvodnem programu (naložba v racionalizacijo;
Rationalisierungsinvestition),
· zaradi razširitve razpoložljivih proizvodnih zmogljivosti (naložba v razširitev; Erweiterungsinvestition) in
· zamenjava izrabljenih sredstev z novimi (nadomestna naložba; Ersatzinvestition).

V praksi prevladujejo mešane oblike. Tako lahko nadomestilo starega stroja z novim pomeni v enem primeru
racionalizacijo, v drugem primeru pa takšna naložba pomeni istočasno tudi razširitev proizvodnje.

Razlikovati kaže, kar je še bolj pomembno z narodnogospodarskega vidika, celotne ali bruto naložbe in neto naložbe, ki
se opravijo v določenem času. Bruto naložbe so sestavljene torej iz dveh delov: a) iz ponovnih naložb (reinvestiranje iz
amortizacijskih sredstev) in b) neto naložb (financiranje iz akumulacije). Ponovne naložbe imajo primarno značaj
nadomestnih naložb, neto naložbe pa pomenijo razširitev proizvodnih zmogljivosti.

Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva so lahko ekonomsko odvisna ali pa ekonomsko neodvisna. Ekonomsko
odvisna so tista vlaganja, ko je korist enega odvisna od koristi drugega; če eno vlaganje ni izpeljano, tudi drugo ne da
nobenih koristi. Ekonomsko odvisna vlaganja so lahko komplementarna, substitucijska ali takšna, da se med seboj
izključujejo. Komplementarna vlaganja so tista, ki se med seboj dopolnjujejo (npr. vlaganja v pridelavo sončnic in v
industrijo olja). Izgradnja ceste namesto železnice pa je substitucijsko vlaganje. Vlaganja v kemično industrijo in v
turistične objekte na isti lokaciji pa se med seboj izključujejo.

195
 196

Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva so lahko taktična ali strateška. Taktična vlaganja ne pomenijo večjega
odstopanja od dosedanjega programa in načina poslovanja. Strateška vlaganja pa imajo običajno velike posledice, kar
zadeva proizvodni program in tudi glede filozofije poslovanja v podjetju.

Pri vlaganjih v gibljiva sredstva nas predvsem zanima likvidnost, pri vlaganjih v opredmetena osnovna sredstva pa
donosnost. Pri vlaganju v opredmetena osnovna sredstva pa ne pričakujemo samo tega, da bi se nam vložena sredstva
povrnila, ampak da bomo ustvarili tudi dodatni dobiček. Zmogljivosti moramo načrtovati tako, da bo pri realno
pričakovanem povpraševanju, ugotovljeno na osnovi tržne analize, mogoče doseči takšen obseg proizvodnje, ki bo večji
od tistega, ki zadošča za doseganje praga rentabilnosti (prelomna točka dobička).

Pri vlaganjih v opredmetena osnovna sredstva moramo ugotavljati tudi pričakovano učinkovitost (donos) investicijskih
projektov. Za oceno te učinkovitosti se je razvilo več metod, in sicer konvencionalne klasične metode (ne upoštevajo
pravilno časovne komponente) in sodobnejše dinamične metode (upoštevajo časovno vrednost denarja).

13.9.5. Finančne naložbe

Zapisali smo že, da razlikujemo vlaganja v realne naložbe (opredmetena osnovna sredstva in zaloge) in v finančne
naložbe. Ker smo o realnih naložbah govorili, dolgujemo še razlago o vlaganju denarnih sredstev v različne oblike
finančnih naložb.

Finančne naložbe imajo kot oblika alokacije razpoložljivih denarnih sredstev na tiste točke, kjer se lahko najbolj
racionalno izkoristijo, pomembno vlogo v gospodarstvu. Z vidika posameznega podjetja se pojavi možnost za finančne
naložbe takrat, kadar denarni presežki presegajo denarne izdatke. Denarni presežki pa so lahko na razpolago kratek čas
(do 1 leta) ali pa gre za dolgoročne presežke. Kratkoročne presežke, ki se pojavljajo kot začasno nepotreben denar v
proizvodnem in/ali prometnem procesu, lahko plasiramo v kratkoročne finančne naložbe. Dolgoročne denarne presežke
(akumulacija), ki se pojavijo, kadar je v določenem podjetju obseg ustvarjene denarne akumulacije večji od realnih
naložb, pa lahko plasiramo v dolgoročne finančne naložbe.

Obseg kratkoročnih finančnih naložb je odvisen od obsega kratkoročnih denarnih presežkov. Na ta obseg vplivajo
dejavniki v sami gospodarski celici (kakovost načrtovanja denarnih tokov, kontinuirani ali sezonski značaj proizvodnje,
kadrovska struktura v finančni službi ipd.) in dejavniki v samem gospodarskem sistemu (razvitost denarnega trga,
ekspanzivna ali restriktivna denarna politika centralne banke, kakšna je cena za primer plačilne nesposobnosti ipd.).
Dolgoročnih finančnih naložb pa bo več takrat, ko bo več razpoložljive denarne akumulacije glede na želene realne
naložbe. Če se v podjetju pojavi primanjkljaj glede na obseg želenih realnih naložb, ne more priti do dolgoročnih
finančnih naložb.

Pri plasiranju finančnih presežkov v posamezne oblike finančnih naložb se pojavijo terjatve, ki so glede na čas vloženih
sredstev kratkoročne in dolgoročne. Glede na obliko pa so terjatve lahko oblične in brezoblične. O obličnih terjatvah
govorimo takrat, ko dobi finančna naložba obliko listine. Ta listina ima prometno sposobnost, kar pomeni, da se lahko
prenaša s prodajo in nakupom in z indosiranjem. Navedene listine, ki jih izda tista oseba, ki ima primankljaj finančnih
sredstev (finančna sredstva torej priskrbi za pokritje tega primankljaja), imenujemo vrednostni papirji. Tiste terjatve, ki ne
dobijo obliko listine, na kateri bi bil zapisan dolg, pa imenujemo brezoblične (npr. če se presežek finančnih sredstev
prenese v obliki kredita).

Ker so želje in interesi pri prenosu finančnih sredstev zelo različni, mora obstajati potrebna pestrost finančnih oblik, da se
lahko tem željam čimbolj "zadosti". Večja pestrost finančnih oblik omogoča, da se več varčuje in da se prihranki bolj
racionalno plasirajo. Tista podjetja, ki imajo presežek sredstev, želijo svoje prihranke ohraniti v čimbolj likvidni obliki.
Tista podjetja, ki imajo primanjkljaj finančnih sredstev glede na želene investicije, pa želijo čimbolj dolgoročna finančna
sredstva. Za reševanje tega nasprotja je zato pomembno, da dobi terjatev iz naslova finančne naložbe oblično obliko
(vrednostni papir). Prednost oblične oblike se kaže v tem, da pride izdajatelj vrednostnega papirja do dolgoročnih
sredstev, kupec teh papirjev (kreditodajalec) pa lahko pri reševanju svoje likvidnosti te papirje kadarkoli proda. Če se
torej povečuje ponudba različnih vrednostnih papirjev, se povečujejo možnosti za različne finančne naložbe, kar pomeni,
da investitorji ne financirajo vsega sami, ampak je to z nakupom vrednostnih papirjev omogočeno tudi drugim.

196
 197

Po drugi svetovni vojni je v razvitih tržnih gospodarstvih prišlo do naglega razvoja najrazličnejših finančnih oblik, tako
da govorimo (zlasti v zadnjih letih) o pravem razmahu finančnih inovacij na finančnem trgu. Najpomembneje so k temu
prispevali: povečana finančna občutljivost udeležencev na finančnem trgu, deregulacija domačih finančnih sistemov,
povečana konkurenca na finančnem trgu in razvoj informacijske tehnologije (elektronski prenos denarja).

Podobno kot pri realnih naložbah je tudi pri finančnih naložbah treba upoštevati usklajenost roka sredstev in rok naložb.
Zato je zaradi uresničevanja načel plačilnih sposobnosti treba praviloma kratkoročne vire sredstev plasirati v kratkoročne
naložbe, dolgoročne vire sredstev pa v dolgoročne naložbe. Zahteva po uresničevanju plačilne sposobnosti pa je v
nasprotju z načelom donosnosti. Motiv za finančne naložbe je povečanje donosnosti (dobiček). Kratkoročne naložbe, ki
manj ogrožajo plačilno sposobnost, so lahko manj donosne (vedno to ne velja) v primerjavi z dolgoročnimi. Pričakovana
večja donosnost od dolgoročnih naložb pa je istočasno povezana z večjim tveganjem, negotovostjo. Ker se pojavljajo
različne stopnje tveganja in različne stopnje donosnosti pri finančnih naložbah, mora biti na razpolago več finančnih
oblik, da se lahko uresničujejo različne želje in interesi udeležencev na finančnem trgu.

Tveganje pri finančnih naložbah lahko zmanjšamo tako, da analiziramo kreditno sposobnost prihodnjega dolžnika
(analiziramo razvoj dolgoročnega finančnega ravnotežja, analiziramo dosedanjo zadolženost in tudi dosedanjo
donosnost). V razmerah visoke inflacije moramo tveganje še dodatno zavarovati, s tem da se finančne naložbe
revalorizirajo. Zato je za ohranitev realne vrednosti dolgoročnih finančnih naložb le-te treba zavarovati z revalorizacijsko
ali devizno klavzulo.

Podjetja, ki razpolagajo s finančnimi presežki, lahko te presežke naložijo v finančne naložbe neposredno v druga podjetja
ali pa s posredovanjem finančnih inštitucij. V prvem primeru se pojavijo terjatve do nefinančnih organizacij, v drugem
primeru pa do finančnih inštitucij (posrednikov). Kadar pa se sredstva združujejo brez vračila, ne more podjetje
izkazovati terjatev iz tega naslova. Oblike finančnih naložb so naslednje:
· denar,
· depoziti v bankah,
· krediti (kratkoročni in dolgoročni),
· vrednostni papirji (dolžniški in lastniški).

Določen del denarnih presežkov ostane v podjetju v denarni obliki. Ta naložba, ki je sicer najbolj likvidna in hkrati
najmanj donosna, je potrebna za vzdrževanje plačilne sposobnosti. Gre dejansko za oblikovanje likvidnostne rezerve, o
čemer smo že govorili. Presežki denarnih sredstev pa se lahko naložijo tudi kot depoziti v bankah. Pri tem ne mislimo na
vpogledna sredstva za žiroračunu v banki, ki so knjižni denar in služijo plačilnemu prometu, ampak mislimo na vezane
depozite, depozite z odpovednim rokom in depozite za določen namen. Ta sredstva, ki niso na razpolago za vsakodnevno
poslovanje, se obrestujejo po višji obrestni meri kot vpogledna sredstva na računu.

Finančne presežke lahko plasiramo tudi v obliki kreditov. Če so sredstva na razpolago krajši čas, jih plasiramo kot
kratkoročne kredite (npr. kreditiranje prodaje) ali pa jih posodimo po določeni obrestni meri tistim, ki po njih
povprašujejo. Če pa so sredstva na razpolago daljši čas, jih plasiramo kot dolgoročne kredite. Obresti (kot pričakovani
donos od odobrenega kredita) so običajno fiksno določene.

Presežki finančnih sredstev pa se lahko plasirajo tudi v nakup vrednostnih papirjev. Razlikujemo več vrst vrednostnih
papirjev glede na to, s katerega vidika jih razvrščamo. Z vidika motiva nakupa razlikujemo kratkoročne vrednostne
papirje, vrednostne papirje s točno določenim rokom in špekulativnimi motivi. Kratkoročni vrednostni papirji se kupujejo
takrat, kadar se pojavijo prosta likvidna sredstva. Kupujejo se z namenom, da se poveča donosnost iz naslova obresti. Ti
vrednostni papirji morajo imeti visoko stopnjo tržnosti, kar pomeni, da se lahko vsak trenutek prodajo in s tem
spremenijo nazaj v denar. Vrednostni papirji s točno določenim rokom zapadlosti se kupujejo iz prostih sredstev, za
katere je točno znan rok, kdaj morajo biti spet na razpolago. Zato se morata rok dospelosti oziroma vnovčljivosti
vrednostnega papirja in rok razpoložljivosti denarnih sredstev točno ujemati. Dober primer za to predstavlja periodično
izločanje sredstev za nabavo novih opredmetenih osnovnih sredstev (zamenjava, modernizacija ali razširitev
zmogljivosti). Ker sta v tem primeru čas in znesek izločenih sredstev vnaprej načrtovana in znana, se do trenutka, ko se
bodo denarna sredstva dejansko rabila za nakup opredmetenih osnovnih sredstev, lahko uporabijo za nakup vrednostnih
papirjev in se tako z njimi povečuje donosnost iz naslova obresti. Špekulativni nakupi vrednostnih papirjev pa se pojavijo
takrat, kadar se za tem poslom ne skriva strogo poslovni namen.

197
 198

Glede na pravico terjatve, ki jo listina vsebuje, razlikujemo realne vrednostne papirje, kadar vrednostni papir daje pravico
do stvari (konosament, skladiščni list ipd.), in denarne vrednostne papirje, če daje listina pravico do določene vsote
denarja (menica, obveznica, blagajniški zapis ipd.).
Z vidika prenosa razlikujemo a) vrednostne papirje, ki glase na prinositelja, b) vrednostne papirje po odredbi (npr.
menica) in c) vrednostne papirje na ime ali rekta papirji. S časovnega vidika razlikujemo kratkoročne (s temi se trguje na
denarnem trgu) in dolgoročne vrednostne papirje (s temi se trguje na trgu kapitala). Vrednostne papirje lahko razvrščamo
še po drugih vidikih.

Ker smo o vrednostnih papirjih veliko govorili že v I. delu, na tem mestu le nekaj besed glede soupravljanja v delniških
družbah (nadzor nad upravljanjem) s strani delničarjev. V zadnjih letih prihaja do nekaterih sprememb. Konvencionalna
razlaga glede tega je, da delniške družbe upravljajo delničarji. Danes pa vedno bolj prevladuje prepričanje, da delniških
družb ne upravljajo delničarji, ampak vodstveno osebje družbe, ki ga sicer volijo delničarji. Ta pravica za delničarje velja,
če gre za volilne delnice. Delniške družbe pa lahko izdajajo tudi delnice, iz katerih ne izhaja pravica do volitve
direktorjev (nevolilne delnice). V tem primeru pa je upravljanje ločeno od lastnine. Kaže tudi opozoriti, da v razvitih
tržnih ekonomijah živi od delničarstva le 5 - 6 % prebivalstva (naložbe v delnice so precej tvegan posel) in da so
delničarji v današnjem času zlasti inštitucije (zavarovalnice, banke, podjetja, pokojninski zavodi ipd.). Delniška lastnina
je dobila namesto privatno-pravnega bolj ekonomsko-funkcionalen pomen.

Pri finančnih naložbah moramo upoštevati načelo likvidnosti (da se v primeru potrebe po zagotavljanju plačilne
sposobnosti lahko naložbe npr. vrednostni papir, hitro proda), načelo varnosti (naložba v državno obveznico je bolj varna
kot v podjetniško ali v delnico), načelo donosnosti in načelo razpršenosti (z vidika zneska naložbe, z vidika izdajatelja
vrednostnih papirjev, z vidika panoge - vlagati v podjetja različnih panog - z vidika življenjskega cikla izdajatelja
vrednostnega papirja).

Tveganje pri naložbah v vrednostne papirje je dvojno:

a) sistematično tveganje (gre za makroekonomska gibanja na finančnem trgu) je v naprej določeno za vsak vrednostni
papir in znaša v ZDA okrog 25 % in
b) nesistematično tveganje (ni v naprej določeno; gre za tržno konkurenčnost podjetja, ki izdaja vrednostne papirje; niha
pri posameznem vrednostnem papirju v višini okrog 75 % v ZDA).

Pri izboru naložbe v delnice se osebki naslanjajo na temeljno in tehnično analizo. Temeljna analiza se nanaša na podjetja,
ki so izdala delnice. Ta analiza obsega informacije o finančni moči podjetja, o stopnji rasti prihodkov v preteklosti,
podatke o preteklih izplačilih dividend, tržne možnosti v prihodnosti, značilnosti panoge, v katero spada podjetje,
značilnosti njegove konkurence ter splošnega in političnega stanja v državi in v svetu. Vse te informacije služijo za oceno
notranje vrednosti delnice, ki se primerja s tržno ceno in se potem ugotovi, ali je delnica na trgu precenjena ali
podcenjena. Precenjena je takrat, če je njena tržna cena večja od njene notranje vrednosti (primerna za prodajo).
Podcenjena pa je v primeru, če je njena tržna cena manjša od ocenjene notranje vrednosti (primerna za nakup, ker se
lahko doseže kapitalski dobiček kot razlika med nakupom in pričakovano višjo prodajno ceno v prihodnosti).

Tehnična analiza skuša poiskati takšne kazalnike, ki bi bili najboljša osnova za napovedovanje gibanja cen naložb v
prihodnosti. Zakonitosti iz preteklosti nam služijo kot osnova za napovedovanje prihodnjih sprememb (zato se
uporabljajo matematične in statistične metode).

V RS so sedaj možne sledeče kratkoročne finančne naložbe:

· zakladne menice RS (dospelost 6 mesecev od izdaje; jamstvo države in s tem visoka varnost; glede na varnost so
ugodni donosi);
· blagajniški zapisi Banke Slovenije (zelo varni; dospetje od 30 do 180 dni od izdaje; zanje deluje sekundarni trg; glede
na varnost so visoko donosni);
· blagajniški zapisi bank (manj varni od prvih dveh naložb; rok dospetja 30 dni, 60 dni in 90 dni; niso vedno dovolj
likvidni);
· komercialni zapisi velikih podjetij (rok dospetja od 3 do 6 mesecev; tveganje relativno veliko; sekundarnega trga
skoraj ni);
· različne vloge pri bankah (dokaj varne, vendar nelikvidne);
· kratkoročna posojila podjetjem (tvegana).

198
 199

Kot dolgoročne finančne naložbe se sedaj pri nas ponujajo delnice (bolj tvegane), državne obveznice (soliden donos in
varne), obveznice poslovnih bank (relativno varne in nekatere bolj, druge manj ugodno donosne) ter dolgoročna posojila
(lahko precej tvegana, odvisno od tega, kdo je posojilojemalec).

Literatura
1. Brealey, R. A., Meyers, S. C., Principles of corporate finance, 5th ed., McGraw-Hill, Inc., 1996.

2. Brigham, E. F., Houston , Fundamentals of Financial Management, 8th ed., The Dryden Press, 1998.

3. Damodaran, A., Corporate Finance; Theory and Practice, John Wiley & Sons, Inc., 1997.

4. Mramor, D., Finančna politika podjetja; teoretični prikaz, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1991.

5. Mramor, D., Uvod v poslovne finance, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1993.

6. Repovž, L., Finančni management, v: Rebernik in soavtorji (ed.): Podjetništvo in management malih podjetij,
EPF Maribor, 1997.

7. Repovž, L., Politika razporejanja izida (dividend) in financiranje podjetja, v: Zbornik referatov 12. Posvetovanja
DRFD, DRFD Maribor, oktober 1997.

8. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D., Fundamentals of corporate finance, 4th ed., Irwin/McGraw-Hill,
1998.

9. Sears, R. S., Trennepohl, G. L., Investment Management, The Dryden Press Harcourt Brace Jovanovich College,
Publishers, 1992.

199