Türev Araçlar

T.C.
ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 3127

AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 2036
TÜREV ARAÇLAR
Yazarlar
Doç.Dr. Abdullah YALAMA (Ünite 1, 2, 3, 5, 6, 7, 8)
Doç.Dr. Metin COŞKUN (Ünite 4)
Editör
Prof.Dr. Güven SEVİL
ANADOLU ÜNİVERSİTESİ
Bu kitabın basım, yayım ve satış hakları Anadolu Üniversitesine aittir.
“Uzaktan Öğretim” tekniğine uygun olarak hazırlanan bu kitabın bütün hakları saklıdır.
İlgili kuruluştan izin almadan kitabın tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kayıt
veya başka şekillerde çoğaltılamaz, basılamaz ve dağıtılamaz.
Copyright © 2014 by Anadolu University

All rights reserved
No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmitted
in any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic tape or otherwise, without
permission in writing from the University.
UZAKTAN ÖĞRETİM TASARIM BİRİMİ
Genel Koordinatör
Doç.Dr. Müjgan Bozkaya
Genel Koordinatör Yardımcısı

Yrd.Doç.Dr. İrem Erdem Aydın
Öğretim Tasarımcısı
Prof.Dr. Tevfik Volkan Yüzer
Grafik Tasarım Yönetmenleri

Prof. Tevfik Fikret Uçar
Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız
Öğr.Gör. Nilgün Salur
Dil ve Yazım Danışmanı

Hatice Çalışkan
Gözde Metin
Ölçme Değerlendirme Sorumlusu

Öğr.Gör. Dilek Polat
Kitap Koordinasyon Birimi

Uzm. Nermin Özgür
Kapak Düzeni
Prof. Tevfik Fikret Uçar
Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız
Grafikerler
Gülşah Karabulut
Özlem Çayırlı
Kenan Çetinkaya
Dizgi
Açıköğretim Fakültesi Dizgi Ekibi
Türev Araçlar
ISBN
978-975-06-1763-8
1. Baskı
Bu kitap ANADOLU ÜNİVERSİTESİ Web-Ofset Tesislerinde 1000 adet basılmıştır.

ESKİŞEHİR, Ağustos 2014
İçindekiler iii
İçindekiler
Önsöz .................................................................................................................... xi
Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve Türev Ürünler ................................ 2 1. ÜNİTE

GİRİŞ ............................................................................................................................ 3
VADELİ İŞLEM PİYASALARI .................................................................................. 3
Risk Yönetimi ............................................................................................................... 3
Risk Yönetimi İhtiyacı ................................................................................................ 4
Piyasa Kavramı ............................................................................................................ 5
Vadeli İşlem ve Vadeli İşlem Sözleşmeleri ............................................................... 6
Spot ve Vadeli İşlem Fiyatları Arasındaki İlişki ....................................................... 7
Vadeli İşlem Piyasalarının Tarihi Gelişimi ............................................................... 8
VADELİ İŞLEM PİYASALARININ TEMEL FONKSİYONU .............................. 9
Risk Yönetimi ............................................................................................................... 9
Vadeli İşlem Sözleşmeleri ile Riskten Korunma .............................................. 9
Kısa Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği ...................................................... 9
Uzun Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği .................................................... 10
Spot Piyasalara Öncülük ............................................................................................ 11
VADELİ İŞLEMLER PİYASALARININ TARAFLARI .......................................... 11
Borsa ............................................................................................................................. 11
Ürün ve İhtisas Borsacılığı ................................................................................... 11
Vadeli İşlem Piyasaları .......................................................................................... 11
Takas Kurumu .............................................................................................................. 13
Aracı Kuruluşlar .......................................................................................................... 13
Sermaye Piyasası Kurulu ............................................................................................ 13
Türkiye’de Vadeli İşlemler Piyasasının Gelişimi ...................................................... 14
VADELİ İŞLEM PİYASALARININ KULLANIM AMAÇLARI ........................... 16
Riskten Korunma Amacı ............................................................................................ 16
Spekülatif Amaç ........................................................................................................... 16
Arbitraj Amacı ............................................................................................................. 17
VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMESİNİN TEMEL UNSURLARI ................................ 17
TÜREV ÜRÜNLER ve HEDGING .......................................................................... 18
Forward ........................................................................................................................ 18
Futures .......................................................................................................................... 18
Opsiyon ........................................................................................................................ 19
Swap .............................................................................................................................. 20
Hedging ........................................................................................................................ 20
Özet ............................................................................................................................... 21
Kendimizi Sınayalım ................................................................................................... 22
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı ........................................................................ 23
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı ............................................................................................ 23
Yararlanılan Kaynaklar ............................................................................................... 24
Forward (Alivre) Sözleşmeler ...................................................... 26 2. ÜNİTE

GİRİŞ ............................................................................................................................ 27
VADELİ İŞLEMLER PİYASASINDA ÖNEMLİ KAVRAMLAR .......................... 27
Risk Tercihi .................................................................................................................. 27
Açığa Satış .................................................................................................................... 28
iv İçindekiler
Risk ve Getiri ............................................................................................................... 28

Dayanak Varlık ........................................................................................................... 29
Uzun Pozisyon ............................................................................................................ 29
Kısa Pozisyon ............................................................................................................... 29
Açık Pozisyon ............................................................................................................... 29
Piyasa Etkinliği ........................................................................................................... 29
Riskten Korunma (Hedging) ..................................................................................... 29
Spot Piyasalar ............................................................................................................... 29
SPOT VE VADELİ PİYASALAR ARASINDAKİ TEMEL İLİŞKİ ........................ 30
Arbitraj ve Tek Fiyat Kanunu ..................................................................................... 30
Depolama Mekanizması ............................................................................................. 31
Teslim ve Uzlaşma ....................................................................................................... 31
VADELİ İŞLEMLER PİYASASININ ROLÜ ............................................................ 31
Risk Yönetimi ............................................................................................................... 32
Fiyat Keşfi ..................................................................................................................... 32
İşlevsel Faydalar ........................................................................................................... 32
Piyasa Etkinliği ............................................................................................................ 32
VADELİ İŞLEM PİYASALARINA GETİRİLEN ELEŞTİRİLER .......................... 33
TEZGÂHÜSTÜ PİYASALAR ................................................................................... 33
Sözleşme Esnekliği ...................................................................................................... 34
Düzenleyici Kuruluşlar ............................................................................................... 34
Şeffaflık ......................................................................................................................... 34
Kredi Riski .................................................................................................................... 34
FORWARD (ALİVRE) SÖZLEŞMELERİ ................................................................ 35
Forward Sözleşmesinden Doğan Ödemeler ............................................................ 36
Forward Piyasası İşlemcileri ...................................................................................... 37
Forward Sözleşmesinin Fiyatının Belirlenmesi Örneği ......................................... 37
Forward Sözleşmenin Değerlemesi ......................................................................... 38
Forward Sözleşmenin Değerlemesi Örneği ............................................................. 38
Forward Sözleşmelerle Gelecek (Future) Sözleşmeler Arasındaki Farklar .......... 39
Forward Sözleşme ................................................................................................. 39
Vadeli İşlem Sözleşmesi ........................................................................................ 39
Özet ............................................................................................................................... 40
3. ÜNİTE Futures (Gelecek) Sözleşmeler ..................................................... 44

GİRİŞ ............................................................................................................................ 45
FUTURES SÖZLEŞMELER ....................................................................................... 45
Futures Sözleşmelerin Geliştirilme Süreci ............................................................... 46
Dayanak Varlık ...................................................................................................... 46
Sözleşme Büyüklüğü ............................................................................................. 46
Teslim Yeri .............................................................................................................. 46
Teslim Tarihi .......................................................................................................... 47
Futures Sözleşmelerinde Fiyat Kavramı ................................................................... 47
Fiyat Kotasyonları ................................................................................................. 47
Fiyat Limitleri ve Pozisyon Limitleri .................................................................. 47
İçindekiler v
Futures Fiyatlar ile Spot Fiyatlar Arası İlişki ..................................................... 48
Fiyat Çeşitleri ........................................................................................................ 48
Futures Sözleşmelerin Vadeli İşlem Borsalarındaki Pratik İşleyişi ....................... 49
Başlangıç Teminatı ................................................................................................ 49
Sürdürme Teminatı ve Teminat Tamamlama Çağrısı ...................................... 50
Pozisyonların Güncelleştirilmesi (Marking To Market) ................................. 50
Futures Sözleşmelerinin Sona Erdirilmesi .............................................................. 50
Fiziki Teslim .......................................................................................................... 50
Nakdi Teslim ......................................................................................................... 51
Karşıt (Ters) İşlemle Pozisyonun Kapatılması ................................................... 51
Futures Sözleşmelerindeki Kaldıraç ve Takas Odasının Önemi .......................... 51
Kaldıraç Etkisi ........................................................................................................ 51
Takas Odasının Önemi ve Takas Teminatı ........................................................ 52
Futures Sözleşmelerde İşlemci ve Emir Türleri ....................................................... 53
İşlemci Türleri ........................................................................................................ 53
Emir Türleri ........................................................................................................... 53
FUTURES SÖZLEŞMESİ TÜRLERİ ........................................................................ 54
Tarımsal Mallara Dayalı Futures Sözleşmeler ......................................................... 54
Doğal Kaynaklara Dayalı Futures Sözleşmeler ........................................................ 55
Dövize Dayalı Futures Sözleşmeler ........................................................................... 55
Hazine Bonosu ve Tahvillere Dayalı Futures Sözleşmeler ..................................... 57
Pay Senetleri ve Pay Senedi Endekslerine Dayalı Futures Sözleşmeler ................ 58
Muhtelif Mallara Dayalı Futures Sözleşmeler .......................................................... 58
Takas (Swap) Futures Sözleşmeleri ........................................................................... 58
Forward ve Futures Sözleşmeler Arasındaki Temel Farklılıklar ........................... 58
GELECEK SÖZLEŞMELER İLE RİSKTEN KORUNMA STRATEJİLERİ ......... 59
Temel Kurallar ............................................................................................................. 59
Kısa Pozisyon ile Riskten Korunma ......................................................................... 59
Uzun Pozisyon ile Riskten Korunma ....................................................................... 60
FUTURES SÖZLEŞMELERDE BAZ RİSKİ VE HEDGİNG İLİŞKİSİ ................ 61
Çapraz Hedging ........................................................................................................... 61
Hedge Oranı ................................................................................................................ 62
FUTURES SÖZLEŞMELERİN FİYATLAMA MODELLERİ ............................... 62
Özet ............................................................................................................................... 63
Opsiyon Sözleşmeler-I .................................................................. 68 . ÜNİTE

GİRİŞ ............................................................................................................................ 69
OPSİYON PİYASALARININ TARİHSEL GELİŞİMİ ............................................ 70
OPSİYONLARLA İLGİLİ TEMEL KAVRAMLAR ................................................ 72
Opsiyonun Tanımı ...................................................................................................... 72
Dayanak Varlık (Söz Konusu Varlık) ........................................................................ 72
Kullanım Fiyatı (Söz Konusu Varlık) ........................................................................ 73
Opsiyon Fiyatı (Opsiyon Primi) ................................................................................ 73
İşlem ve Vade Tarihi .................................................................................................... 73
OPSİYON TÜRLERİ .................................................................................................. 73
vi İçindekiler
Satın Alma Opsiyonu .................................................................................................. 73

Satma Opsiyonu .......................................................................................................... 74
OPSİYON TİPLERİ .................................................................................................... 74
Avrupa Tipi Opsiyonlar .............................................................................................. 75
Amerikan Tipi Opsiyonlar ......................................................................................... 75
KÂRLILIK AÇISINDAN OPSİYONLAR ................................................................ 75
Kârda Opsiyonlar (Asli Değerli Opsiyonlar) ........................................................... 75
Başabaşta Opsiyonlar .................................................................................................. 76
Zararda Opsiyonlar (Asli Değersiz Opsiyonlar) ..................................................... 76
OPSİYON PİYASALARI ............................................................................................ 76
OPSİYON SÖZLEŞMELERİ TAKAS VE UZLAŞMA İŞLEMLERİ ..................... 77
OPSİYONLARIN PRATİK İŞLEYİŞİ ....................................................................... 77
SATIN ALMA VE SATMA OPSİYONU ÖRNEKLERİ ......................................... 78
Satın Alma Opsiyonu Satın Alınması ....................................................................... 78
Satın Alma Opsiyonu Satılması ................................................................................. 80
Satma Opsiyonu Satın Alınması ................................................................................ 81
Satma Opsiyonu Satılması .......................................................................................... 82
Özet ............................................................................................................................... 84
. ÜNİTE Opsiyon Sözleşmeleri-II ............................................................... 88

GİRİŞ ............................................................................................................................ 89
OPSİYONLARDA GERÇEK DEĞER VE ZAMAN DEĞERİ .............................. 89
OPSİYON FİYATLAMA MODELLERİ .................................................................. 90
Binomial Opsiyon Fiyatlama Modeli ........................................................................ 91
Black Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli ................................................................ 93
Opsiyon Primlerinin Kotasyonu ............................................................................... 94
OPSİYON FİYATINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER ................................................. 94
Volatilite (Dalgalanma) .............................................................................................. 94
Vadeye Kalan Süre ....................................................................................................... 95
Risksiz Faiz Oranı ........................................................................................................ 95
Kâr Payı Ödemeleri ..................................................................................................... 95
OPSİYONLARDA DUYARLILIK PARAMETRELERİ ........................................ 96
Delta .............................................................................................................................. 96
Gamma ......................................................................................................................... 98
Vega ............................................................................................................................... 98
Theta .............................................................................................................................. 99
Rho ................................................................................................................................ 100
Pay Senedi Açığa Satışı .............................................................................................. 101
Sentetik Pozisyonlar .................................................................................................... 101
Sentetik Pozisyonların Alınmasında Başlıca Sebepler ........................................... 101
Sentetik Pozisyon Türleri ........................................................................................... 102
OPSİYONLAR İLE RİSKTEN KORUNMA İŞLEMLERİ (HEDGİNG İŞLEMLERİ) .... 102
Varantlar ....................................................................................................................... 104
Varantların Özellikleri .......................................................................................... 105
Opsiyon ve Varantlar Arasındaki Benzerlikler ................................................ 105
İçindekiler vii
Opsiyon ve Varantlar Arasındaki Farklar .......................................................... 105
Özet ............................................................................................................................... 106
Swap Sözleşmeleri ........................................................................ 110 6.

6. ÜNİTE
ÜNİTE
GİRİŞ ............................................................................................................................ 111
SWAP SÖZLEŞMELERİ ............................................................................................. 111
Swap İşlemlerinin Tarihçesi ....................................................................................... 112
SWAP İŞLEMLERİNİN TARAFLARI ...................................................................... 113
İşletmeler ...................................................................................................................... 113
Finansal Kuruluşlar ..................................................................................................... 114
Uluslararası Kuruluşlar ............................................................................................... 114
İhracat Kredisi Veren Acenteler ................................................................................ 114
Hükûmetler .................................................................................................................. 115
SWAP İŞLEMİNİN YARARLARI ............................................................................. 115
SWAP TÜRLERİ ......................................................................................................... 116
Faiz Swapı ..................................................................................................................... 116
Faiz Swapı Uygulaması .............................................................................................. 116
Faiz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Uygulaması-I ........................................ 117
Faiz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Uygulaması-II ....................................... 118
Faiz Swapının Fiyatlaması .......................................................................................... 120
Döviz Swapı ................................................................................................................. 120
Döviz Swapı Uygulaması ............................................................................................ 120
Döviz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Örneği-I ............................................. 121
Döviz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Örneği-II ............................................ 122
Döviz Swapının Fiyatlaması ....................................................................................... 123
Pay Senedi Swapı ........................................................................................................ 124
Mal Swapı .................................................................................................................... 124
SWAP İŞLEMİNİN AVANTAJLARI, DEZAVANTAJLARI VE RİSKLERİ ........ 125
Swap İşlemin Avantajları ............................................................................................ 125
Swap İşlemin Dezavantajları ...................................................................................... 125
Swap İşlemin Riskleri .................................................................................................. 125
SWAP VE OPSİYON/FUTURES İŞLEMLER ARASINDAKİ FARKLAR .......... 126
SWAP SÖZLEŞMELERİNİN UYGULAMA ÖRNEKLERİ .................................. 127
Risk Yönetim Tekniği Olarak Swap İşlemleri .......................................................... 127
Kredi Arbitrajına Dayanan Swap İşlemleri ............................................................. 128
Özet ............................................................................................................................... 131
Dayanak Varlıklar ve Piyasa Yapıcılığı......................................... 136 . ÜNİTE

GİRİŞ ............................................................................................................................ 137
DÖVİZ KURLARI ..................................................................................................... 138
Döviz İşlemleri ............................................................................................................. 139
viii İçindekiler
Döviz Kurlarının Belirlenmesine İlişkin Kuramsal Yaklaşımlar ........................... 139

Tek Fiyat Kuralı ..................................................................................................... 139
Satın Alma Gücü Paritesi ..................................................................................... 140
Faiz Paritesi Teorisi ............................................................................................... 141
Fisher Etkisi ........................................................................................................... 141
Uzun Dönemde Döviz Kurlarını Etkileyen Faktörler ........................................... 142
Göreli Fiyat Düzeyleri .......................................................................................... 142
Ticaret Engelleri .................................................................................................... 142
Yerli ve Yabancı Mallar Arasındaki Tercihler .................................................... 142
Verimlilik ................................................................................................................ 142
Döviz Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Fiyatlandırılması (Makul Değeri) .............. 143
Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları ........................................................... 143
FAİZ ORANLARI ...................................................................................................... 144
Faiz Oranlarının Vade Yapısını Açıklamaya Yönelik Kuramlar ............................ 144
Bekleyişler Teorisi ................................................................................................. 144
Bölünmüş Piyasalar Teorisi .................................................................................. 144
Likidite Primi Teorisi ............................................................................................ 145
Faiz Oranlarını Etkileyen Faktörler .......................................................................... 145
Ekonomik Büyüme ............................................................................................... 145
Enflasyon Oranları ................................................................................................ 145
Para Politikaları ..................................................................................................... 146
Yabancı Fon Akışları ............................................................................................. 146
Faiz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Gerekliliği ve Ülke Ekonomisine Katkısı ......... 146
PAY SENETLERİ VE PAY SENEDİ ENDEKSLERİ .............................................. 146
Pay Senedi Endekslerinin Hesaplanması ................................................................ 146
Fiyat Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri ................................................................. 147
Piyasa Değeri Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri .................................................. 147
Eşit Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri ................................................................... 148
Pay Senedi Endekslerini Etkileyen Faktörler ........................................................... 148
Genel ve Sektörel Konjonktürdeki Değişmeler ................................................. 149
Piyasadaki Psikolojik Faktörler ........................................................................... 149
Alternatif Piyasalardaki Konjonktür ................................................................... 149
Mevsimlik Konjonktürdeki Değişmeler ............................................................. 149
Şirketlerin Özel Durumlarındaki Değişmeler ................................................... 150
Pay Senedi Endeks Sözleşmelerinin Fiyatlandırılması (Makul Değeri)................ 150
Pay Senedi ve Pay Senedi Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Faydaları ......... 151
EMTİALAR .................................................................................................................. 151
Emtia Piyasasına Giriş ................................................................................................ 152
Sert Emtialar ................................................................................................................ 152
Kıymetli Madenler (Metaller) .................................................................................... 153
Yumuşak Emtialar ....................................................................................................... 154
Gıda ve Tüketici Ürünleri .................................................................................... 154
Endüstriyel Yumuşak Emtialar ........................................................................... 155
Hayvansal Tarım Ürünleri ......................................................................................... 155
Emtia Piyasasına Katılım ............................................................................................ 155
Doğrudan Fiziksel Mala Yatırım Yapmak .......................................................... 155
Emtia Hisseleri ...................................................................................................... 155
Emtia Fonları ......................................................................................................... 156
İçindekiler ix
Emtia Gelecek Sözleşmeleri ................................................................................. 156
Emtia Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları ........................................................... 156
BORSA İSTANBUL’DA İŞLEM GÖREN DAYANAK VARLIKLAR .................. 157
Pay Senetleri ................................................................................................................. 157
Pay Endeks Senetleri ............................................................................................. 157
Döviz ....................................................................................................................... 157
Emtia ....................................................................................................................... 158
Kıymetli Madenler ................................................................................................ 158
Enerji (Elektrik) ..................................................................................................... 158
BORSA İSTANBUL’DA PİYASA YAPICILIĞI ....................................................... 159
Piyasa Yapıcı Üyenin Yükümlülükleri ...................................................................... 160
Piyasa Yapıcı Üyenin Hakları ..................................................................................... 162
Özet ............................................................................................................................... 164
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası................................................. 168 . ÜNİTE

GİRİŞ ............................................................................................................................ 169
VADELİ İŞLEM VE OPSİYON PİYASASI (VİOP) İŞLEM ESASLARI .............. 169
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Pazarları .............................................................. 169
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasi Günlük İş Akışı ve Seans Saatleri .................... 170
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası İşlem Yöntemleri ............................................... 171
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasında İşlemlerin Durdurulması ........................... 171
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Emirleri ............................................................... 172
Emirlerin Eşleşmesinde Öncelik Kuralları ........................................................ 172
Emir Yöntemleri .................................................................................................... 172
Emir Türleri ........................................................................................................... 172
Emir Süreleri .......................................................................................................... 173
Maksimum Emir Büyüklükleri ........................................................................... 173
Emir İptali .............................................................................................................. 174
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasındaki Dayanak Varlıklar ................................... 174
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Fiyat Kotasyonu ve ............................................ 175
Minimum Fiyat Adımı ................................................................................................ 175
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Borsa Payı ........................................................... 175
VADELİ İŞLEM VE OPSİYON PİYASASINDA (VİOP) İŞLEM GÖREN
VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ ............................................................................ 175
Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri .................................................................................... 175
Endeks Vadeli Sözleşmeler ......................................................................................... 177
Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri ............................................................................... 179
Kıymetli Madenler Vadeli İşlem Sözleşmeleri ........................................................ 183
Emtia Vadeli İşlem Sözleşmeleri ............................................................................... 186
Enerji Vadeli İşlem Sözleşmeleri ............................................................................... 190
VADELİ İŞLEM VE OPSİYON PİYASASINDA (VİOP) İŞLEM
GÖREN OPSİYON SÖZLEŞMELERİ ...................................................................... 192
Pay Opsiyon Sözleşmeleri .......................................................................................... 193
Pay Endeks Opsiyon Sözleşmeleri ............................................................................ 195
Döviz Opsiyon Sözleşmeleri ...................................................................................... 198
x İçindekiler
VADELİ İŞLEM BORSALARINDA RİSK YÖNETİMİ VE

TEMİNATLANDIRMA ..................................................................................... 200
Hesapların Güncellenmesi (Marking to Market) .................................................... 200
Teminat Tamamlama Çağrısı (Margin Call) ............................................................ 200
VİOP Risk Yönetimi ve Teminatlandırma Sistemi ................................................. 200
Teminatlandırma Yöntemi ......................................................................................... 201
Ürün Grubu Risk Analizi ..................................................................................... 201
Ürün Grupları Arası Risk Analizi ....................................................................... 202
SPAN Risk Değerinin Hesaplanması .................................................................. 203
Başlangıç Teminatının Hesaplanması ................................................................ 203
Bulunması Gereken Teminatın Hesaplanması .................................................. 203
Sürdürme Teminatının Hesaplanması ............................................................... 203
Özet ............................................................................................................................... 204
Sözlük ........................................................................................... 209

Önsöz xi
Önsöz
Küreselleşme süreciyle birlikte ülke ekonomilerinde bir değişim sürecinin başladığı
açıktır. Bu değişim dünya ekonomilerine yön vermektedir. Bu değişim süreciyle birlikte
ekonomik birimler arasındaki entegrasyon hız kazanmış ve finansal piyasaların maruz
kaldıkları riskler büyük ölçüde artış göstermiştir. Bu risklerin yönetilmesinde gelenek-
sel araçların yetersiz kalması yeni arayışların başlamasına ve türev araçların gelişmesine
zemin hazırlamıştır. Dayandıkları varlıkların fiyat hareketleri tarafından performansları
belirlenen türev araçlar, genel anlamda forward, futures, opsiyon ve swap sözleşmeleridir.
Burada dikkat edilmesi gereken nokta türev araçların dayandıkları varlıkların alınıp satıl-
masına ihtiyaç duyulmamasıdır. Bu kapsamda dayanak varlıklar türev araçların uygulama
etkinliğini arttırmada önemli bir rol üstlenmişlerdir. Bir ekonomide türev araçların işlem
gördüğü vadeli işlem piyasalarının varlığı, o ekonomideki finansal piyasaların gelişmişlik
düzeyini artırarak kaynakların daha etkin dağılımına zemin hazırlamaktadır. Bu kapsam-
da açıktır ki türev araçlar geleceğe yönelik fiyat keşfi ve risk yönetimine imkân vermesi
açısından günümüz ekonomik sistemleri için vazgeçilmez bir unsur olmaktadır.
Türev Araçlar ile ilgili bu kitap öncelikle vadeli işlemler ve bu işlemlerde kullanılan
araçlar ile ilgili genel bilgileri siz öğrencilerimize vermek için hazırlanmıştır. Amaçlarımız
bölümü üniteyi kolay ve sistemli bir biçimde okumanıza yardımcı olacaktır. Sıra sizde
bölümleri ünitenin daha iyi kavranması için tasarlanmıştır. Bu kitap için ayrıca sözlük
bölümü oluşturulmuştur. Sözlük bölümü teknik kavramların daha iyi anlaşılmasında ve
anahtar kavramların toplu bir şekilde görülmesinde yardımcı olacaktır.
Türev Araçlar kitabının oluşturulmasında büyük katkıları olan yazar arkadaşlarıma ve
uzaktan öğretim tasarım birimindeki tüm çalışanlara teşekkürü bir borç bilirim.
Öğretim yaşantınızın sağlıklı ve mutlu geçmesi dileğiyle
Editör
Prof.Dr. Güven SEVİL
1
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
 Risk ve risk yönetimi kavramlarını tanımlayabilecek,
 Spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişkiyi açıklayabilecek,
 Vadeli işlem piyasalarının temel fonksiyonlarını değerlendirebilecek,
 Vadeli işlem piyasalarının taraflarını belirleyebilecek,
 Vadeli işlem piyasalarının kullanım amaçlarını tartışabilecek,
 Türev araçlar ve hedging işlemlerini açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz.
Anahtar Kavramlar
• Risk • Futures Sözleşmeler
• Türev Ürünler • Opsiyon Sözleşmeleri
• Forward Sözleşmeler • Swap Sözleşmeleri
İçindekiler
• GİRİŞ
• VADELİ İŞLEM PİYASALARI
• VADELİ İŞLEM PİYASALARININ TEMEL
FONKSİYONU
Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve • VADELİ İŞLEM PİYASALARININ
Türev Araçlar TARAFLARI
Türev Ürünler
• VADELİ İŞLEM PİYASALARININ
KULLANIM AMAÇLARI
• VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİNİN
TEMEL UNSURLARI
• TÜREV ÜRÜNLER VE HEDGING
Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve
Türev Ürünler
GİRİŞ
Son dönemlerde ülkeler arasındaki sermaye hareketlerinin hız kazanması “türev araçlar”
ve “risk yönetimi” gibi iki temel kavrama dikkat çekmektedir. Türev araçların en önem-
li özelliği risk yönetimine olanak sağlamalarıdır. Finansal piyasalarda risk; faiz oranları,
pay senedi fiyatları, döviz kurları ve petrol fiyatları gibi finansal araçların fiyatlarındaki
dalgalanma olarak tanımlanabilmektedir. Türkiye’deki yatırımcıların özellikle döviz kuru,
faiz riski ile karşı karşıya kaldıklarını söylersek, yatırımcıların karşı karşıya kaldıkları bu
riskleri azaltabilecek türev araçları ve bu türev araçların işlem gördüğü vadeli işlem piya-
salarını tanımaları önem taşımaktadır.
Bu kapsamda bu bölümde risk ve risk yönetimi, spot ve vadeli işlem fiyatları arasın-
daki temel ilişki, vadeli işlem piyasalarının temel fonksiyonu, vadeli işlem piyasalarının
tarafları, vadeli işlem piyasalarının kullanım amaçları, türev ürünler ve hedging hakkında
bilgi verilecektir.
VADELİ İŞLEM PİYASALARI

Ekonomilerin vazgeçilmez kurumları arasında yer alan vadeli işlem piyasaları oldukça
önemli işlem hacimlerine sahiptir. Ekonomik kuruluşların varlıklarını sürdürebilmesi ve
başarılı olması için risk yönetimi son derece önemlidir ve bu kapsamda bilinmektedir ki
vadeli işlem ve opsiyon piyasaları etkin risk yönetimi yapmaya imkân verecek ürünleri
sunmaktadır. Bu araçlar dünyada çok yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Bu bölümde
vadeli işlem piyasalarına giriş yapılacaktır. Bu kapsamda aşağıda risk yönetimi, risk yöne-
tim ihtiyacı, piyasa kavramı, vadeli işlem ve vadeli işlem sözleşmesi, spot ve vadeli işlem
fiyatları arasındaki ilişki, vadeli işlem piyasalarının tarihi gelişimi hakkında temel bilgiler
verilecektir.
Risk Yönetimi
Sokakta rastladığımız insanlara risk nedir? sorusunu sorduğumuzda aldığımız cevapların
hemen hepsinde bazı ortak noktalar yakalamak mümkündür.
1. Öncelikle risk, geleceğe ilişkin “belirsizlik” çağrıştıran bir kavramdır.
2. Risk, belirsizliğin içinde “olumsuz” bir şeyin ortaya çıkma ihtimalini akla getir-
mektedir. Bir başka ifade ile beklentilere “ters” bir şeyin ortaya çıkma ihtimalidir.
Risk kavramını duyunca zihninde geleceğe dair pozitif bir beklentiyi canlandıran bi-
rine rastlamak oldukça zordur. Beklentilere “ters” bir şeyin ortaya çıkma ihtimali genel-
de hep negatif olarak zihinde canlandırılmasına rağmen aslında risk beklenen sonuçtan
4 Türev Araçlar
pozitif sapma ihtimalini de içermektedir. Bu kapsamda bu sapmanın negatif olabileceği

gibi pozitif de olabileceğini (gözden kaçırıldığı üzere) unutmamak gerekir. Düşünün ki
şirket yöneticisisiniz ve şirketinizin yıllık kâr beklentisi % 10 iken pozitif yönlü bir sapma
gerçekleştirerek % 20 kârlılık sağladınız. Açıkça görülmektedir ki şirkete bir risk yüklemiş
bulunmaktasınız. Şirket, kârlılığının % 10 yerine % 20 olacağını bilseydi belki de gerçek-
leştiremediği birçok alternatif yatırım stratejilerini gerçekleştirme yönünde atak yapacaktı
ve bu durum şirketin rakipleri karşısında daha avantajlı bir yer edinmesini sağlayabilecek-
ti. Bu durumda hesaba katılmayan ilave kârlılığın (pozitif sapma) alternatif maliyetinin
yüksek olabileceğini de göz önünde bulundurmakta “risk olarak” fayda vardır.
Bir başka örneği de şans oyunlarından verelim. Diyelim ki büyük ikramiyenin size çı-
kacağı beklentisiyle bir bilet aldınız. Pek tabi ki bileti alırken de size çıkmama ihtimalinin
olabileceğini göz ardı etmediniz. Bu durumda büyük ikramiyenin size çıkmaması ihtimali
de beklentiden sapmayı ifade ettiği için risk olarak tanımlanmaktadır. Eğer geçmişte
ikramiye çıkan bilet numaralarını inceleyip almanız gereken bilet sayısı ve bilet numarala-
rının özellikleri konusunda kafa yormuşsanız risk yönetimine başlamış hatta bir hayli ileri
gitmiş olduğunuzu söylemek çok da yanlış olmayacaktır. Bu çerçevede risk yönetimini en
basit şekilde “geleceğe ilişkin belirsizlikten aleyhimize bir sonuç çıkması ihtimalini azalt-
mak veya lehimize bir sonuç çıkma ihtimalini güçlendirmek” biçiminde tanımlayabiliriz.
Risk yönetim süreci dört temel bileşenden oluşmaktadır:
• Risklerin tanımlanması
• Risklerin ölçülmesi
• Uygulama
• Takip ve değerlendirme
Risklerin Tanımlanması: Risk yönetim sürecinde öncelikle yapılması gerekenler risk-
lerin tanımlanması ve özelliklerinin belirlenmesidir. Unutulmamalıdır ki özellikleri bilin-
meyen risk yönetilemez.
Risklerin Ölçülmesi: Tanımlanan risklerin sayısallaştırılıp ölçülebilir hâle getirildiği
aşamadır. Literatürde üzerinde yoğun olarak çalışılan bir alan olmasına rağmen hâlâ ge-
lişmeye çok açık bir alandır.
Uygulama: Tanımlanan, ölçülen ve somut hâle getirilen risklere karşı koruyucu ted-
birlerin uygulanması aşamasını kapsamaktadır. Riskten kaçınma, risk azaltımı veya risk
transferi gibi risk yönetim araçları bu aşamada devreye girmektedir.
Takip ve Değerlendirme: Politika ve uygulamaların başarısının sürekli takip ve de-
ğerlendirmeye tabi tutulması ve raporlanmasıdır. Takip ve değerlendirme hem risklerin
iyi yönetilip yönetilmediğini hem de risklerin kabul edilebilen sınırlar dâhilinde tutulup
tutulamadığı değerlendirme sürecidir.
Risk yönetim sürecinin temel bileşenlerini sıralayarak kısaca açıklayınız.

1
Risk Yönetimi İhtiyacı
Son dönemlerde uluslararası mali sistem ve finansal piyasalarda önemli değişmelerin ya-
şandığını gözlemlemekteyiz. Küreselleşme, finansal işlem hacimlerini hızla arttırmış ve
finansal risklerin de hızla çeşitlendiği bir ortam yaratmıştır. Bu gelişmelere bağlı olarak
gerek tek tek finansal kurumlar açısından gerekse finansal sistemler açısından ciddi so-
runlar yaşanmıştır. Bu sorunlarda bazen kriz şeklinde ortaya çıkan ulusal ya da uluslara-
rası ölçekte ciddi ekonomik ve sosyal maliyetlere sebep olmuştur. Bu hızlı değişime ayak
uydurmanın önemli koşullarından birisi de “risk yönetim” stratejilerini etkin kullanmak-
tan geçmektedir. Bu süreçte risk yönetim tekniklerini etkin kullanamayıp bu gelişmelere
ayak uyduramamak gerek ulusal anlamda gerekse uluslararası anlamda finansal kurum ve
1. Ünite - Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve Türev Ürünler 5
finansal sistem açısından ciddi yapısal zayıflıklara neden olmaktadır. Bu kapsamda ulus-
lararası piyasalarda risk yönetim ihtiyacı kaçınılmaz bir gerçek olarak karşımıza çıkmak-
tadır. Risk yönetiminin uluslararası anlamda önemini ve gerekliliğini uluslararası denetim
ve gözetim otoritelerinin (BIS: Bank for International Settlement) uluslararası alanda fa-
aliyette bulunan bankaları kapsayan birtakım düzenlemeler hazırlamasından da anlamak
mümkündür. Bu düzenlemeler tavsiye niteliğinde olmasına rağmen kısa süre içerisinde
birçok ülke tarafından benimsenerek uluslararası bir standart hâlini almaktadır. Unut-
mamak gerekir ki risk yönetim alanındaki en önemli yapıtaşı “1988 Basel Sözleşmesi” dir.
BASEL, Bankaların uluslararası standartlarda çalışmalarını sağlamak adına gelişmiş ülke-

lerin merkez bankaları ve bankacılık denetim otoritelerinin katılımı ile oluşmuş komitedir.
Son dönemlerde uluslararası finansal sistemler içerisinde yaşanan kriz sayısındaki ar-
tış, risk yönetimi kavramının önemini daha da arttırmaktadır. Riskin tanımlanması ve
ölçülmesi sürecinde gözlemlenen değişiklikler, başta finans ve ekonomi olmak üzere ista-
tistik, ekonometri ve matematik dünyasında da bazı değişim rüzgârlarını da beraberinde
getirmiştir. Literatüre bakıldığında 1990’lı yılların başında yaşanan finansal iflaslar, finan-
sal piyasaların riskini ölçmeye yönelik olarak birçok tekniği de beraberinde getirerek, risk
yönetim felsefesinin önem kazanmasını sağlamıştır. Özellikle finansal piyasalarda türev
enstrümanlarının kullanımının yaygınlaşması ve işlem hacimlerinin katlanarak artması
ile birlikte, risk ölçüm metodolojisinin kullanıcı sayısı da buna bağlı olarak artış göster-
miştir. Geçmişte aktif/pasif yönetimi olarak başlayan, günümüzde risk yönetimi olarak
gelişimini sürdüren uygulamalar özellikle başta bankacılık sektörü olmak üzere tüm fi-
nansal kurumlar ve finansal sistemde oldukça hızlı bir ivme kaydetmektedir.
Piyasa Kavramı
Piyasa alıcı ve satıcıların karşı karşıya geldikleri mekân olarak tanımlanabilir. Piyasa den-
diğinde aklımıza ilk faiz, döviz, finansal göstergeler, sermaye piyasası araçları gibi mali
araçlar ile çeşitli mal ve hizmetlerin alım satımının yapıldığı fiziki veya sanal mekânlar
gelmektedir. Piyasa katılımcıları ticari ve yatırım olmak üzere iki farklı amaç güderek pi-
yasalarda işlem yapabilirler.
Piyasalar alım satıma konu araca bağlı olarak farklı isimlerle anılmaktadır. Örneğin
tahvil ve bonoların alım satımının yapıldığı borçlanma araçları piyasası, bankalar ara-
sında döviz alım satımı yapılan bankalar arası döviz piyasası, serbest piyasada döviz alım
satımının yapıldığı serbest döviz piyasası, pay senetlerinin alım satımının yapıldığı pay
senetleri piyasası gibi. Ayrıca değişik mali araçların alım satımının yapıldığı piyasalar ise
genel anlamda finansal piyasalar olarak tanımlanmaktadır. Finansal piyasaların dışında
alım satıma konu araçların niteliklerine göre mal piyasaları, petrol piyasası, enerji piyasa-
ları gibi değişik sınıflara ayrılmış birçok piyasadan da bahsetmek mümkündür.
Alıcı ve satıcıların almak veya satmak istedikleri ürünü o an geçerli olan en iyi fiyattan
almalarına veya satmalarına imkân vermesi gelişmiş piyasaların en temel özelliğidir. Eğer
gelişmiş piyasalar olmasaydı aynı nitelikteki ürünün fiyatını bir yerde yüksek, diğer bir
yerde düşük görebilecektik. Çok açıktır ki bu durum satıcıyı veya alıcıyı ilgili malı değeri-
nin altında veya üzerinde bir fiyattan almak veya satmak zorunda bırakabilecekti.
Yapılan alım-satım işlemlerinde teslim ve ödeme yükümlülüğü açısından piyasalar de-
ğerlendirildiğinde, piyasaları spot ve vadeli işlem piyasaları olmak üzere ikiye ayırabiliriz.
Teslim ve ödeme yükümlülüğünün aynı anda veya çok kısa bir süre içerisinde gerçekleşti-
rildiği piyasalar spot veya nakit piyasalar olarak tanımlanır. Spot piyasalarda oluşan fiyat-
lar, içinde bulunulan an için geçerlilik arz etmektedir. Dolayısıyla saniyeler içerisinde bile
6 Türev Araçlar
geçerli olan fiyatların sürekli değiştiğini görebilmekteyiz (örneğin pay senetleri ve döviz
piyasaları gibi). Vadeli işlem piyasaları ise spot piyasaların aksine anlaşmanın bugünden
yapıldığı ve yükümlülüklerin gelecek bir vadede yerine getirilmesini öngören piyasalardır.
Bu tanımdan da anlaşılacağı üzere, vadeli piyasalar, vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri-
nin işlem gördüğü organize ve diğer organize olmamış piyasaları kapsamaktadır. Vadeli
işlem ve opsiyon sözleşmeleri Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası (VİOP)’nda işlem görmek-
te ve bir takas kurumunca garanti edilmektedir.
Piyasalara işlem hacimleri açısından baktığımızda ise sığ piyasalar veya derin piyasalar ola-
rak sınıflandırıldığını görüyoruz. Az sayıda alıcı ve satıcının olduğu ve işlem hacminin göreceli
olarak düşük olduğu piyasalar sığ piyasalar olarak tanımlanırken, işlem hacminin yüksek alıcı
ve satıcıların aktif olduğu piyasalar ise derinliği olan piyasalar olarak tanımlanmaktadır.
Detaylı bilgi için Marc Levinson, Guide to Financial Market, Bloomberg Press, 2010, UK
kitabına bakınız.
Vadeli İşlem ve Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Vadeli işlem, anlaşmanın bugün yapılmasına rağmen anlaşma yükümlülüklerinin gele-
cekte yerine getirilmesi sürecine genel olarak verilen isimdir.
Vadeli işlemler ve vadeli işlem sözleşmeleri konusunda ayrıntılı bilgi için http://
borsaistanbul.com/ sitesine bakınız.
Belirli bir miktar veya nitelikteki ürünü (ya da finansal enstrümanı) belirli bir vade-
de, önceden belirlenen fiyattan alma veya satma yükümlülüğü veren sözleşmelere vadeli
işlem sözleşmeleri denir. Kaldıraç özelliği vadeli işlemler sözleşmelerinin önemli avantaj-
larından birisidir. Bir başka ifade ile vadeli işlem sözleşmeleri düşük miktarda para veya
teminatla büyük pozisyonlar alınabilmesine imkân vermektedir. Çok açıktır ki bu yüksek
kaldıraç etkisi ile bu piyasalarda yüksek getiriler elde edilebileceği gibi büyük zararlarla
karşılaşma ihtimali de mevcuttur. Hatta buradaki zararlar öyle bir boyuta ulaşabilir ki za-
rar miktarı, başlangıç teminatını hatta yatırımcının hesabındaki teminatın tümünü aşabi-
lir. Yatırımcıların ihtiyaçlarına bağlı olarak çok farklı çeşitte vadeli işlem sözleşmeleri (pay
senetlerine, pay senedi endekslerine, dövize vb. dayalı olarak) işlem görmeye başlamıştır.
Vadeli işlem sözleşmesinde alım satıma konu mal ve finansal aracın niteliği, miktarı, sü-
resi ve teslim yeri standart olarak tanımlanmıştır. Vadeli işlem sözleşmelerinde tek değiş-
ken, alım satım sırasında oluşan fiyattır. Vadeli işlem sözleşmesinin özellikleri, sözleşmeye
dayanak teşkil eden varlığın niteliğine göre, yönetim kurulu tarafından belirlenip SPK
tarafından onaylanır.
Vadeli İşlemlerin Sağladığı Avantajlar
• Vadeli işlem piyasaları, spot piyasalarda ortaya çıkabilecek gelecekteki fiyat dalga-
lanmalarına karşı bugünden alım satım yapılmasına olanak sağlaması açısından
risklerin yönetilmesini sağlar. Bu kapsamda vadeli işlem piyasaları, spot piyasa-
da ortaya çıkan risklerin ortadan kaldırılması sonucu olası fiyat dalgalanmalarına
karşı tarafların korunmalarını sağlar.
• Vadeli işlem piyasaları yatırımcılara fiyatların gelecekteki seyirleri hakkında fikir
vererek risk yönetiminde yol gösterici olur.
• Vadeli işlem piyasalarında yatırımcılar, spot piyasalara oranla daha düşük miktar-
larda sermaye ile işlem yapabilme şansına sahiptirler. Spot piyasalarda işlem tuta-
rının tamamı tahsil edilirken, vadeli piyasalarda marjin adı verilen işlem tutarına
oranla daha düşük miktardaki teminat tutarı ile işlem yapılabilmektedir.
Vadeli işlemlerin sağladığı avantajlar nelerdir? Tartışınız.

2
Spot ve Vadeli İşlem Fiyatları Arasındaki İlişki
Her malın bir spot fiyatı vardır. Spot fiyat, peşin fiyat olarak da ifade edilmektedir. O hâlde
spot fiyattan kasıt malın hemen tesliminde geçerli olan pazar fiyatıdır. Örneğin bir mar-
ketten bir kilo mercimek aldığımızda ödediğimiz fiyat mercimeğin spot fiyatıdır. Benzer
biçimde bir külçe altını hemen teslim yoluyla satın aldığımızda ödenen bedel de spot fiyat
olacaktır. Bu kapsamda bir külçe altının peşin pazarda hemen teslim yoluyla satın alına-
bileceği gibi, gelecekte belirli bir tarihte teslim koşuluyla da (vadeli işlem sözleşmeleri
aracılığıyla) satın alınabileceği unutulmamalıdır.
Vadeli işlem fiyatlar ile spot fiyatlar karşılaştırıldığında, spot fiyatların vadeli işlem
sözleşmelerinin teslim koşullarınca belirlendiği görülmektedir. Örneğin gümüş dünya ça-
pında alınıp satılan değerli bir madendir. Bu kapsamda çok açıktır ki külçe gümüş şehirler
arasında kolaylıkla nakledilebilmektir. Bu şehirler genellikle Londra, Zürih ve New York
olmaktadır. Bu nedenle gümüşün spot fiyatının dünya çapında arz ve talebi yansıtacak
şekilde bu merkezlerde oluşan fiyat olması çokta şaşırtıcı değildir. İyi bilinmektedir ki gü-
müş için genellikle kullanılan spot fiyat Londra fiyatıdır. Bu külçe gümüşün hemen teslimi
sırasındaki alım-satım fiyatıdır. Söz konusu fiyat gümüşün aynı zamanda birçok finans
merkezinde alınıp satılacağı fiyatı da yansıtmaktadır. Peki, gümüşün spot fiyatı en yakın
tarihli vadeli işlem sözleşmesi fiyatı ile aynı mıdır? Bu sorunun yanıtı normal koşullarda
hayırdır. Eğer spot fiyat vadeli işlem fiyatlarından daha düşük ise kolay bir arbitraj uygu-
laması fırsatı var demektir. Şöyle ki spot gümüş alıp aynı zamanda yüksek fiyatla vadeli
işlem sözleşmesi satmak risk almadan karlı bir yatırım fırsatına dönüşebilmektedir. Bu
kapsamda arbitraj fiyat ve mekân farklılığından yararlanarak risksiz gelir elde etme işlemi
olarak tanımlanabilir.
Aynı mantıkla eğer spot fiyatlar vadeli işlem fiyatlarından daha yüksek ise bu seferde
yatırımcı vadeli işlem sözleşmesi satın alacak ve aynı zamanda fiziksel gümüş borçlanıp
spot pazarda satacaktır. Vadeli işlemler sözleşmesinin teslimi gerçekleşince de yatırımcı
gümüşleri borçlandığı tarafa geri verip yüksek spot ve düşük vadeli işlem fiyatı arasındaki
farkı risk almadan elde edecektir. Bu kapsamda spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki
ilişki nedir? sorusu önem kazanmaktadır. Bu soruyu yanıtlamada taşıma maliyetlerinin
(spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişkide çok öneli bir role sahip olan) özel bir
önemi vardır. Taşıma maliyeti modeli aslında arbitraj argümanına dayanmaktadır. Açığa
satışa ait sınırlamaların ve alım-satım maliyetlerinin olmadığı piyasa koşulları için spot ve
vadeli işlem fiyatları arasında taşıma maliyetine bağlı bir ilişki vardır. Bu ilişkiyi gösteren
denklem aşağıda yer almaktadır:
F0,t= S0(1+C)
Bu denklemde;
F0,t: t zamandaki teslim için t=0 zamandaki vadeli işlem fiyatı
S0: malın t=0 zamandaki spot fiyatı
C: Taşıma Maliyeti
Burada taşıma maliyeti depolama, sigorta, taşıma ve finansman maliyetleridir ve açık
bir şekilde görülmektedir ki taşıma maliyetlerindeki farktan dolayı spot ve vadeli işlem
fiyatları farklıdır. Bu kapsamda çok açıktır ki ancak bu dengenin bozulması koşulunda
yatırımcılar arbitraj kazancı sağlama imkânına sahip olacaklardır. Bu kapsamda iki temel
kural devreye girecektir.
Kural-1: Eğer F0,t < S0 olursa yatırımcı borç alarak spot mal satın alacak, vadeli işlem söz-
leşmesi satacaktır. Vade tarihinde sözleşme karşılığı malı teslim ederek kazanç sağlayacaktır.
8 Türev Araçlar
Kural-2: Eğer F0,t > S0 olursa yatırımcı t tarihinde bedelini ödeyeceği vadeli işlem sözleş-
mesini satın alarak ilgili malı açığa satacak ve aldığı parayı faiz geliri elde edecek şekilde söz-
leşme vadesine eşit vadeyle borç verebilecektir. Bu kapsamda yatırımcı vade tarihi geldiğin-
de vadeli işlem sözleşmesinin bedelini ödeyerek pozisyonunu kapatıp, kazanç sağlayacaktır.
Burada açığa satış fiyatın düşeceği beklentisinde olan bir yatırımcının bugün elinde olmayan
bir finansal aracı satıp vade sonunda satışını gerçekleştirdiği kişiye teslim etme işlemidir.
Spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişkiyi kısaca açıklayınız.

3
Vadeli İşlem Piyasalarının Tarihi Gelişimi
İlk vadeli işlemlerin başlangıcı 1800’lü yıllara dayanmaktadır. Vadeli işlem piyasalarının ta-
rihinde Amerika’nın Chicago kentinin özel bir yeri vardır. Michigan gölü kıyısındaki Chi-
cago kenti, Amerika’daki diğer büyük göllere ve orta batıya kadar ulaşım imkânına sahip
olması nedeniyle stratejik bir öneme sahiptir. Bu konumu Chicago’nun hızla gelişerek bir
ticaret merkezi olmasını sağlamıştır. Chicago çevresinde yetiştirilen tarımsal ürünler bu böl-
geye taşınmış ve burada depolanarak ticareti yapılmıştır.
Tarımsal ürünlerin arz ve talebindeki dalgalanmalar üretici ve tüccarları çözüm olarak
aralarında geleceğe yönelik ticari sözleşmeler yapmayı tercih etmeye sevk etmiştir. İlk kayıtlı
geleceğe yönelik sözleşme, 13 Mart 1851 yılında 3.000 kile mısır üzerine Haziran ayı Chi-
cago teslimi olarak yapılmıştır. Bu sözleşme iki taraf arasında karşılıklı güvene dayalı olarak
yapılan geleceğe yönelik sözleşmeler olarak ihtiyaca tam olarak cevap verememiştir. Çünkü
fiyat değişimleri aleyhine olan taraf, yükümlülüğünü yerine getirmeyebiliyordu. Bunun üze-
rine 1848 yılında Chicago Board of Trade (CBOT) kuruldu. Bu borsada ilk yıllarda geleceğe
yönelik sözleşmeler işlem görürken tarafların yükümlülüklerini yerine getirmemeleri sonu-
cu, sözleşmelerin standart hâle getirilmesi ve borsanın garantör olması kararlaştırıldı. Borsa,
bu garantiyi alıcı karşısında satıcı, satıcı karşısında alıcı konumuna geçerek ve işlem yapan
taraflardan bir teminat alarak vermeye başladı. Geleceğe yönelik sözleşmelerde taraflar kali-
te, miktar, fiyat, teslim yeri ve vadeyi aralarında serbestçe belirlerken, vadeli işlem sözleşmesi
ile alım satıma konu ürünün kalitesi, miktarı, vadesi, teslim yeri standart hâle getirildi. Buna
bağlı olarak vadeli işlem sözleşmesinde tek değişken sözleşmenin fiyatı olmuştur ve fiyatta
borsada alım satım anında belirlenmektedir. Bu kapsamda çok açıktır ki sözleşmelerin stan-
dart hâle getirilmesi ve teminat sistemi, piyasaya spekülatörlerin (yatırımcıların) girmesine
sebep olmuştur.
1970’li yıllara kadar Amerika’da sadece tarımsal ürünler üzerine vadeli işlem sözleşme-
leri işlem görmüştür. 1972 yılında Bretton Woods sisteminin terk edilmesi ile birlikte döviz
kuru ve faiz oranlarındaki aşırı dalgalanma vadeli işlem sözleşmelerin finansal araçları da
kapsayacak şekilde uygulanmasına yol açmıştır.
Vadeli işlem piyasaları kurulduğu günden günümüze kadar geçen sürede en çok işlem
hacmine sahip piyasa olarak karşımıza çıkmaktadır. Vadeli işlem sözleşmelerinin riske karşı
etkin bir koruma sağlaması ve finansal piyasalarda devrim niteliğinde yeni bir uygulama
olmasına rağmen piyasa katılımcılarının arayışları devam etmiştir. 1980’li yılların başında
teknolojik gelişmelerinde katkısı ile standart opsiyon sözleşmeleri geliştirilmiştir. Günü-
müzde, üzerine vadeli işlem ve opsiyon sözleşmesi düzenlenen dayanak varlıklar çok çeşit-
lenmiştir. Hava durumu, enerji, sigorta riskleri vb. varlık ve göstergeler üzerine düzenlenmiş
sözleşmeler bunlara örnek olarak gösterilebilir. Gelişme durmuş değildir. Borsalar, iktisadi
sistemde karşılaşılan her türlü risk için sözleşme üretmeye devam etmektedir. Bugün vadeli
işlem ve opsiyon piyasaları liberal ekonomik sistemin vazgeçilmez kurumları arasında gö-
rülmektedir. Gelişmiş ekonomik sistemlere baktığımızda hemen hepsinde vadeli işlem ve
opsiyon piyasalarının yer aldığını görüyoruz.
Türev ürünlerinin fiyatını belirleyen ve spot piyasada alınıp satılabilen varlıklara dayanak
varlık denir. Teorik olarak üzerinde alım satım işlemlerinin yapılabildiği her nesne bir türev
ürüne dayanak olabilmektedir. Örneğin dövizler, kıymetli madenler, pay senetleri ve emtia-
lar dayanak varlık olarak sayılmaktadır.
VADELİ İŞLEM PİYASALARININ TEMEL FONKSİYONU

Vadeli işlem piyasalarının temel fonksiyonu risk yönetimi ve spot piyasalara öncülük ol-
mak üzere iki temel başlık altında aşağıda açıklanacaktır.
Risk Yönetimi
Risk yönetimi, işletmelerin faaliyetleri sırasında ortaya çıkabilecek risklerin önceden be-
lirlenip değerlendirilmesi ve bu riskleri minimize edecek veya tam olarak ortadan kaldı-
racak önlemlerin alınması olarak tanımlanabilir.
Vadeli İşlem Sözleşmeleri ile Riskten Korunma

Vadeli işlem sözleşmeleriyle riskten korunma örneklerine girmeden önce açığa satış, uzun
pozisyon, kısa pozisyon ve KOBİ tanımlarının yapılması faydalı olacaktır.
Açığa Satış: Fiyatın düşeceği beklentisinde olan bir yatırımcının bugün elinde olmayan
bir finansal aracı satıp, vade sonunda satışını gerçekleştirdiği kişiye teslim etmeleri işlemidir.
Uzun pozisyon: Bir finansal aracı gelecekte fiyat artışı olacağı beklentisiyle satın alma
durumudur.
Kısa Pozisyon: Gelecekte fiyat düşüşü olacağı beklentisiyle bir finansal aracı (belirli bir
anda sahip olunmayan finansal araçların satılması durumunu da kapsar) satma durumudur.
KOBİ: Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletme olarak sınıflandırılan ve kısaca “KOBİ”
olarak adlandırılan ekonomik birimlerdir.
Kısa Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği

Bir vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyona sahip olan küçük veya orta büyüklükteki
bir işletme pozisyon aldığı vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı artarken kâr eder. Tam tersi
durumda, yani vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı azalırsa da zarar eder. Bir vadeli işlem
sözleşmesinde kısa pozisyon alan bir işletmede ise durum biraz farklıdır. Kısa pozisyonda
uzun pozisyon almanın aksine vadeli sözleşmenin fiyatı arttığı zaman zarar, azaldığı za-
man kâr edilir. Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasalarında kâr veya zarar hesaplamalarına
esas olan fiyat sözleşme bazında hesaplanan uzlaşma fiyatı ya da pozisyon kapatma fiyatı-
dır. Küçük veya orta büyüklükteki bir işletmenin Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasalarını
kullanarak riskini nasıl yönetebileceği geçmişten alınan verilerle gösterilebilir. Örneğin
bir KOBİ’nin ihracatçı olduğunu ve bu ihracat işlemlerindeki komisyon oranının da sıfır
olduğunu varsayalım. Söz konusu KOBİ, Haziran 2009’da 200.000 ABD dolarlık bir sipa-
rişi yurt dışındaki müşteriye teslim etmiştir. Bununla beraber, siparişin tahsilâtını Ağus-
tos ayının sonunda yapabilecektir. Dolayısıyla orta ölçekli bu işletme üç ay sonraki döviz
kurunun düşmesinden endişe duymaktadır. Bu durumda, söz konusu işletmenin riskten
korunmak için Vadeli İşlem Sözleşmesi satması gerekmektedir. Vadeli İşlem ve Opsiyon
Piyasalarında 1 Haziran 2009 tarihli Ağustos Vadeli İşlem Sözleşmesinin fiyatı T1,5970
’dir (Burada ek bilgi olarak bilmek gerekir ki bir adet sözleşmenin bedeli 1000 ABD dola-
rıdır). İşletme Ağustos vadeli 200 adet sözleşme satar ve bunun için gerekli olan teminatı
yatırır (Yatırılan teminat T200xT150= T30.000’dir. Burada bir sözleşme için belirlenen
teminat T150 ölarak Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasaları tarafından verilmektedir). Bu
örnekte açıktır ki sözleşmenin değeri 200.000 ABD Dolarıdır (200x1000 ABD doları). 31
10 Türev Araçlar
Ağustos 2009 tarihli T.C. Merkez Bankası ABD doları kuru 1,4548 TL/ABD doları olarak gerçek-
leşmiştir. Vade sonu olan 31 Ağustos 2009 tarihinde sözleşmenin fiyatı T1,4550 ’dir. Bu durumda
örnekteki KOBİ’nin kar/zarar durumu Tablo 1.1’de görülmektedir.
Tablo 1.1
Vade Sonu Vadeli Vadeli İşlem
KOBİ’nin Kısa Pozisyon
Sonundaki Kar/Zarar İşlem Sözleşmesi Sözleşmesinde Spot Kâr/Zarar Net Kâr/Zarar
Durumu Fiyatı Meydana Gelen
Kâr/Zarar
1,4550 1,5970-1,4550=0,142 1,4548(200)- 28,400-28,440=

(1 ABD Doları) 1,5970(200)= T-28,440 T-40
0,142*1000=142
(1Sözleşme)
142*200=28,400
(200 sözleşme)
Bu örnekte görülmektedir ki Vadeli İşlem Sözleşmesinin fiyatı azaldığı için kısa pozisyon al-
mış olan yatırımcı Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasalarında kar ederken, spot piyasada zarar
etmektedir. İki tutar arasındaki fark T–40 ’dir. Böylece, işletme sadece T40 zarar ederek, döviz
kurunu 1,5970 seviyesinde sabitleyebilecektir. İşletme vadeli işlem sözleşmesini kullanmamış ol-
saydı, zarar T28.440 olacaktır.
Uzun Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği

Örnekteki KOBİ’nin ithal ara malı kullanan bir imalatçı olduğunu varsayalım. Bu işletme Hazi-
ran 2009’da yurt dışına 100.000 ABD doları tutarında sipariş vermiş ve maliyet hesaplarını öde-
meyi gerçekleştireceği dönemin kur tahmini üzerinden yapmıştır. Karşı tarafla varılan anlaşmaya
göre işletme ödemesini Ağustos ayının sonunda yapacaktır. Söz konusu işletme o zamana kadar
döviz kurlarının tahminlerinin üzerinde yükselmesinden endişe duymaktadır. Bu durumda, söz
konusu işletmenin riskten korunmak için Vadeli İşlem Sözleşmesi satın alması gerekmektedir.
1 Haziran 2009 tarihli spot döviz kuru 1,5682 TL/ABD dolarıdır. Vadeli İşlemler ve Opsiyon
Piyasalarında 1 Haziran 2009 tarihli Ağustos vadeli işlem sözleşmesinin fiyatı T1,5970’dir (Daha
önceden de bildiğimiz üzere bir adet sözleşmenin bedeli 1000 ABD dolarıdır). Söz konusu işlet-
me Ağustos vadeli 100 adet sözleşme satın alır (Sözleşme değeri: 100x1000=100.000 ABD doları)
ve T15.000 teminat yatırır (100x T150= T15.000). 31 Ağustos 2009 tarihli T.C. Merkez Bankası
ABD doları kuru 1,4548 olarak gerçekleşmiştir. Bu durumda kâr/zarar durumu aşağıdaki Tablo
1.2’de görülmektedir.
Tablo 1.2
KOBİ’nin Uzun Vade Sonu Vadeli Vadeli İşlem Sözleş- Spot Net Kâr/
Pozisyon Sonundaki İşlem Sözleşmesi mesinde Meydana Kâr/Zarar Zarar
Kâr/Zarar Durumu
Fiyatı Gelen Kâr/Zarar
1,4550 1,4550-1,5970=- 1,5970(100)- 14,220-
0,142 1,4548 (100)= 14,200= T20
(1 ABD Doları) T14,220
-0,142*1000=-142
(1Sözleşme)
-142*100=14,200
(100 sözleşme)
Bu örnekte çok açık bir şekilde görülmektedir ki Vadeli İşlem Sözleşmesi fiyatı azaldığı için
uzun pozisyon almış olan yatırımcı Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasalarında zarar ederken spot
piyasada kâr eder. Bu tutar arasındaki fark T20’dir. Böylece, işletme üç ay öncesinden döviz ku-
runu 1,5970 TL/ABD doları seviyesinde sabitleyebilmektedir. İşletme vadeli işlem sözleşmesinde
zarar etmesine rağmen spot piyasada elde ettiği kâr ile bunu T20 fazlasıyla telafi etmiş olmaktadır.
Eğer bu KOBİ vadeli işlem sözleşmesini kullanmamış olsaydı, spot piyasada T14.220 kâr elde
ederken aynı şekilde zarar da edebilecektir.
Spot Piyasalara Öncülük

Cari spot piyasadaki fiyatlar aynı zamanda geleceğe yönelik fiyatların hesaplanmasında referans
oluşturur. Cari nakit fiyat (spot fiyat), vadeli işlem sözleşmelerinin makul değerinin belirlenme-
sinde önemli bir değişkendir. Spot ve vadeli işlemler piyasası arasında yakın bir ilişki bulunmak-
tadır. Bu ilişkinin varlığının önemli sebeplerinden birisi vadeli işlemler piyasasındaki kaldıracın
varlığıdır. Açıktır ki diğer koşullar sabitken piyasaya yeni bir bilgi geldiğinde yatırımcılar önce-
likle vadeli işlemler piyasasında işlem yapmayı tercih edeceklerdir. Bu bağlamda bilgi önce vadeli
işlemler piyasasına yansıyacaktır ve vadeli işlem piyasaları spot piyasalara öncülük edeceklerdir.
VADELİ İŞLEMLER PİYASALARININ TARAFLARI

Vadeli işlemler piyasalarının tarafları Borsa, Takas Kurumu, Aracı Kuruluşlar ve Sermaye Piyasa-
sı Kurulu olmak üzere aşağıda dört ana başlık altında açıklanacaktır.
Borsa
Alıcı ile satıcıyı karşı karşıya getirmeyi amaçlayan borsalar fiyatların serbest rekabet ortamında
oluşmasını sağlamaktadır. Özellikle ürün ve ihtisas borsacılığı ile vadeli işlem ve opsiyon piyasa-
ları, küresel ekonominin vazgeçilmez birer parçası hâline gelmiştir.
Ürün ve İhtisas Borsacılığı

Tarım ürünü piyasaları “fiyat” ve “gelir” istikrarsızlığı oluşturmaktadır. Fiyat istikrarsızlığının hem
arz hem de talep kaynaklı sebepleri vardır. Tarım, iklime bağımlı bir sektör olduğundan genel ola-
rak hasat dönemlerinde fiyatlar belli bir seviyede kalabilmekte fakat bundan sonra yeni ürün alı-
nana kadar geçen sürede fiyatlar yükselmektedir. Stoklanabilen ürünlerde bu fiyat dalgalanmaları
az da olsa engellenebilmesine rağmen diğerlerinde böyle bir imkân da bulunmamaktadır. Devlet
üzerindeki mali yükün kaldırılmasının ve tarım ürünlerinin serbest piyasa içinde yerini bulması-
nın en çağdaş yolu vadeli işlem piyasalarının işlerlik kazandırılmasıdır. Böylece rekabet ortamında
tarım ürünleri gerçek değerini bulabilecek, piyasadaki ürün standartları sayesinde daha kaliteli
üretim teşvik edilecek, işlemlerin vadeli olması üreticinin üretim desenini, tüccarın ve tarıma da-
yalı sanayicilerin de hedeflerini daha sağlıklı belirlemelerini sağlayacaktır. Vadeli işlem piyasala-
rının geliştirilmesinde atılması gereken en önemli adımlardan biri de ürün bazında yapılanmış
ihtisas borsalarına geçiştir. Bu tip piyasaların az sayıda, tercihen bir tek üründe ihtisaslaşması ge-
rekmektedir. Özellikle vadeli işlem borsaları, üretimin planlanması, stokların değerlendirilmesi,
risk yönetim unsurlarından yararlanılabilmesi konusunda son derece önemlidir.
Vadeli İşlem Piyasaları

Çağdaş borsacılığın esasını oluşturan Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasaları; kalitesi ve miktarı belirli
bir ürünün belli bir fiyattan, ilerideki bir tarihte teslim edilmek ve teslim alınmak üzere alım-sa-
tım kontratının yapıldığı ve bu kontratların el değiştirdiği piyasalardır. Vadeli işlem piyasalarının
temel amacı, fiyat gelişmeleri nedeniyle ortaya çıkabilecek riske karşılık, gerek alıcı gerekse satıcı-
lar açısından korunma imkânının sağlanmasıdır. Örneğin Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasaları
bir işletme için belirsiz fiyat artış riskini bertaraf etmek için başvurulan bir güvenlik sistemini
oluşturur. Sert ve şok fiyat iniş çıkışlarını önler. Piyasada oluşan fiyatların tarım sektörü için gü-
venilir bir gösterge teşkil etmesiyle ve üretim tercihlerinin yönlendirilmesiyle, üreticiyi geleceğin
fiyat riskinden korur. Vadeli işlem piyasaları, arz ve talebe yoğunluk kazandırır, bu sayede Türk
sanayici ve ihracatçısının dış piyasalarda uzun vadeli bağlantılar yapmasını sağlar ve onların yü-
kümlülüklerini yerine getirmelerine imkân sağlar.
12 Türev Araçlar
Borsa İstanbul’da faaliyet gösteren Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasalarında işlem gören sözleş-
melerin detayları Tablo 1.3’teki gibidir. Her sözleşmeye ait bir kod bulunmaktadır. Bu kodlar söz-
leşmenin tipini ve vadesini göstererek birbirinden ayırt edilmesini sağlar. Söz konusu sözleşmeler
ve kodların detayları aşağıdaki tabloda görülmektedir.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşmeleri konusunda ayrıntılı bilgi için http://borsaistanbul.com/ site-
sine bakınız.
Tablo 1.3 Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Dayanak Varlık) Sözleşmenin Kodu

Vadeli İşlem ve Opsiyon
Sözleşmeleri Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri
(T. Garanti Bankası “AŞ”
F_ABCDE1212S0
T. İş Bankası “AŞ”
Akbank T.A.Ş.
F: Vadeli (Futures), ABCDE:
Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O.
Pay Vadeli İşlem Dayanak Varlık Kodu, 1212:
Yapı ve Kredi Bankası “AŞ”
Sözleşmeleri Vade Tarihi (AAYY-Aralık
Türk Hava Yolları A.O.
2012), S0: (S: Standart; N:
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.
Standart Olmayan-Özsermaye
H.Ö. Sabancı Holding “AŞ”
hali sonucu oluşan)
Turkcell İletişim Hizmetleri “AŞ”
Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri “AŞ”)
Endeks Vadeli BIST 30 Endeks Vadeli İşlem
F_XU0301212S0
İşlem Sözleşmeleri Sözleşmeleri
TL Dolar Vadeli İşlem Sözleşmesi

F_TRYUSD1212S0
Döviz Vadeli İşlem TL Euro Vadeli İşlem Sözleşmeleri
F_TRYEUR1212S0
Sözleşmeleri EUR/USD Çapraz Kuru Vadeli İşlem
F_EURUSD1212S0
Sözleşmeleri
Kıymetli Madenler Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri

F_XAUTRY1212S0
Vadeli İşlem Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem
F_XAUUSD1212S0
Sözleşmeleri Sözleşmeleri
Ege Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri
Emtia Vadeli İşlem F_COTEGE1212S0
Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli İşlem
Sözleşmeleri F_WHTANR1212S0
Sözleşmeleri
Enerji Vadeli İşlem Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem
F_ELCBAS1212S0
Sözleşmeleri Sözleşmeleri
Opsiyon Sözleşmeleri (Dayanak Varlık)
Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri O_XXXXXE0414P1.80SO
(T. Garanti Bankası “AŞ”
T. İş Bankası “AŞ” O: Opsiyon
Akbank T.A.Ş. XXXXX: Dayanak Varlık Kodu
Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. 0414: Sözleşme vade tarihi
Pay Opsiyon (AAYY-Nisan 2014)
Yapı ve Kredi Bankası “AŞ”
Sözleşmeleri E: Avrupa Tipi Opsiyon
Türk Hava Yolları A.O.
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. A: Amerikan Tipi Opsiyon
H.Ö. Sabancı Holding “AŞ” 1,80: Kullanım fiyatı, virgülden
Turkcell İletişim Hizmetleri “AŞ” sonra 2 hane
Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri “AŞ”) C: Alım (call) opsiyonu
BIST30 Endeks Opsiyon Sözleşmeleri P: Satım (put) opsiyonu
Pay Endeks Opsiyon S: Standart
Mini BIST30 Endeks Opsiyon
Sözleşmeleri N: Standart olmayan
Sözleşmeleri
(özsermaye hali sonucu
Döviz Opsiyon oluşan)
TL Dolar Opsiyon Sözleşmeleri
Sözleşmeleri
Takas Kurumu
Vadeli İşlemler Piyasası’nda Takas Merkezi alıcıya karşı satıcı, satıcıya karşı alıcı rolünü
üstlenmiştir. Takas Merkezi, vadeli işlemler piyasalarının mali yeterliliği ve güvenilirliğini,
takas üyelerinin katkılarıyla oluşturulan “Garanti Fonu” ile açık pozisyonlara ilişkin “Baş-
langıç Teminatı” adı altında temin ettiği nakit ve/veya benzeri kıymetler vasıtasıyla sağlar.
Takas Merkezinin mali sorumluluğu sözleşmelerin takası sırasında taraflardan her biri
için karşı tarafın yerini almasından kaynaklanan tutar kadardır. Takas Merkezi garantisi
sadece Takas Merkezi’nde açılan hesaplar ve bu hesaplarda izlenen sözleşmelerle sınırlıdır.
Aracı Kuruluşlar
Sermaye piyasasında aracılık, sermaye piyasası araçlarının yetkili kuruluşlar tarafından
kendi nam ve hesabına, başkası nam ve hesabına, kendi namına başkası hesabına ticari
amaçla alım satımıdır. Bu kapsamda Sermaye Piyasası Kurumundan her bir ayrı faaliyet
için yetki belgesi almak kaydıyla finansal araçların alım satımına aracılık yapan kuruşlar
“aracı kuruluşlar” olarak tanımlanmaktadır.
Vadeli işlem piyasalarında işlem yapabilmek için borsa üyesi bir aracı kurum nezdinde
hesap açtırmamız gerekir. Aracı kurumlar vadeli işlem piyasalarında olması zorunlu ku-
ruluşlardır. Vadeli işlem piyasalarında üyeler öncelikle takas üyeleri ve takas üyesi olma-
yan üyeler olarak iki gruba ayrılır. Takas üyeleri vadeli işlem piyasalarında gerçekleştirdik-
leri tüm işlemlerin takasını yapabilirler. İşlemlerin takasının yapılması, sözleşme bazında
takas kurumunca talep edilen teminatların toplanması ve takas kurumuna yatırılmasıdır.
Takas üyeleri kendi nam ve hesaplarına, müşteri nam ve hesabına, kendi namına ve müş-
teri hesabına işlemlere aracılık yapabilirler.
Takas üyelerini tanımlandıkları statülerine göre üç gruba ayırmak mümkündür:
• Sadece kendisi adına ve müşterileri adına işlemlerin takasını yapan doğrudan ta-
kas üyeleri,
• Borsada alım satıma aracılık etmeyip sadece başka kurumların yapmış oldukları
alım satım işlemlerinin takasını gerçekleştiren bağımsız takas üyeleri,
• Hem borsada kendi ve müşterileri için işlem yapan ve aynı zamanda diğer aracı
üyelerin de yapmış olduğu işlemlerin takasını gerçekleştiren genel takas üyeleri.
Takas üyeleri diğer üyelerin yapmış olduğu işlemlerin takasını komisyon karşılığını
yapar. Takas üyesi olmayan aracı kurumlar vadeli işlem piyasasında işlem yapabilmek için
bir takas üyesi ile anlaşma yapmak zorundadırlar. Takas üyesi olmayan üyelerin işlemleri-
ne ait teminatların yatırılması ve takas kurumuna karşı garanti edilmesi anlaşmış olduk-
ları takas üyelerince yapılır.
Üyelik tipleri ve üyelik şartları borsaların ilgili mevzuatlarında detaylı olarak düzen-
lenmektedir. Yukarıda belirtilen üyelik tipleri dünyadaki genel uygulamaları ifade etmekle
birlikte piyasadan piyasaya farklılık gösterebilir.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasında üye tipleri ve şartları borsa yönetmeliğinde dü-
zenlenmektedir. Borsada üye olmak için öncelikle Sermaye Piyasası Kurulundan türev
araçlar alım satımına aracılık yetki belgesi alınması gerekmektedir. İlgili belgeye sahip
kuruluşların başvurularının borsa Yönetim Kurulu’nca kabul edilmesi ile üye olunur.
Sermaye Piyasası Kurulu

SPK, vadeli işlem ve opsiyon piyasalarının sağlıklı işlemesi, yatırımcıların korunması,
yapay fiyat oluşumlarının önlenmesi adına borsalar ve borsalarda faaliyet gösteren aracı
kurumlar ile piyasalarda yapılan işlemleri denetleyen kuruluştur. Bu kapsamda açıktır ki
SPK vadeli işlemlere kamu adına taraf olan kuruluş olarak faaliyetlerini sürdürmektedir.
Ülkelerin iç mevzuatlarına uygun olarak denetleyici kurumlar sadece vadeli işlem piya-
14 Türev Araçlar
salarını denetlemekle görevli olabilecekleri gibi, menkul kıymet borsaları ve vadeli işlem
piyasalarını aynı anda denetlemekle görevli olabilirler.
Türkiye’de Vadeli İşlemler Piyasasının Gelişimi

Sermaye piyasaları gelişmiş ülkelerde spot piyasaların yanında vazgeçilmez bir unsur ola-
rak görülen vadeli işlem piyasalarının eksikliği ülkemizde uzun yıllardan beri hissedilmiş-
tir. Bu eksikliğin giderilmesi adına, 1999 yılında 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun
40’ıncı maddesinde 4487 sayılı Kanunla değişiklik yapılarak, ülkemizde Vadeli İşlem ve
Opsiyon Piyasası’nın kurulabilmesi için gerekli yasal altyapı oluşturulmuştur.
Söz konusu madde uyarınca hazırlanan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsalarının Kuru-
luş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, 23/02/2001 tarihli ve 24327 sayılı Resmî
Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girmiş ve 19/10/2001 tarihli ve 24558 sayılı Resmî
Gazete’de yayımlanan 2001/3025 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı ile Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası A.Ş. (VOB) unvanı altında bir vadeli işlem borsası kurulması kararlaştırılmıştır.
Vadeli işlemler borsası dünyadaki gelişmelere paralel olarak anonim şirket şeklinde
yapılandırılmış ve 04/07/2002 tarihinde Ticaret Siciline tescil edilerek tüzel kişilik ka-
zanmıştır. 27/03/2004 tarihli ve 25415 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanan Vadeli İşlem
ve Opsiyon Borsası Yönetmeliği ile de Borsanın çalışma kural ve esasları belirlenmiştir.
05/03/2004 tarihinde faaliyet izni verilen Borsa, 04/02/2005 tarihinde resmî olarak faali-
yetlerine İzmir’de başlamıştır. 2 Ağustos 2013 tarihinde gün sonunda İzmir Vadeli İşlem
ve Opsiyon Borsası A.Ş’de (VOB) işlemler sona ermiş olup 5 Ağustos 2013 tarihinden iti-
baren Borsa İstanbul Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası (VİOP) ile VOB piyasası birleşmesi
gerçekleşmiştir. Bu tarihten sonra Türkiye’deki tüm vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri,
VİOP bünyesinde İstanbul’da işlem görmeye başlamıştır. VİOP’ta kullanılan Borsa İstan-
bul Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Alım-Satım Sistemi, VOB İşlem Sistemi’nin opsiyon
sözleşmelerini de içerecek şekilde revize edilerek geliştirilmiş hâlidir. Birleşme sonrasında
da VİOP’a aktarılacak VOB Sözleşmeleri de bu sisteme dâhil edilerek kullanılmaya devam
etmiştir. Birleşmeden sonra bazı vadeli işlem sözleşmeleri için öğle tatili başlamıştır. Bu
sözleşmeler Pay Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşmeleri, Endeks Vadeli İşlem ve Opsiyon
Sözleşmeleri, Emtia ve Enerji Vadeli İşlem Sözleşmeleridir.
Birleşmeden sonra sözleşmelerin kodları da VIOP’taki standart kod yapısına göre aşa-
ğıdaki tabloda belirtildiği gibi değişmiştir.
Tablo 1.4 VOB Sözleşme Kodları VİOP Sözleşme Kodları

Değişen Sözleşme 111F_IX0300813 F_XU0300813S0
Kodları
301F_FXUSD0813 F_TRYUSD0813S0
311F_FXEUR0813 F_TRYEUR0813S0
321F_FXEUD0913 F_EURUSD0913S0
401F_CMCOT1013 F_COTEGE1013S0
411F_CMWHN0913 F_WHTANR0913S0
608F_ENELCBASE0813 F_ELCBAS0813S0
502F_CMGLD0813 F_XAUTRY0813S0
512_CMGOZ0813 F_XAUUSD0813S0
Geçiş işlemleri çerçevesinde VOB’daki sözleşmelerin birçoğu VİOP sisteminde işleme

açılmıştır. İşlem hacmi ve açık pozisyon sayısı çok düşük ya da hiç olmayan bazı sözleşme-
ler işleme açılmayarak kapatılmıştır.
VİOP’a Aktarılacak VOB Sözleşmeleri Kapatılacak VOB Sözleşmeleri Tablo 1.5

BIST30 Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesi BIST100 Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesi VİOP’a Aktarılacak ya
da Kapatılacak VOB
TLDolar Vadeli İşlem Sözleşmesi BIST30-100 Fark Sözleşmesi
Sözleşmeleri
TLEuro Vadeli İşlem Sözleşmesi Faiz Vadeli İşlem Sözleşmesi
EUR/USD Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiziki Teslimatlı TLDolar Sözleşmesi
TL/Gram Altın Vadeli İşlem Sözleşmesi Fiziki Teslimatlı TLEuro Sözleşmesi
Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşmesi
EgePamuk Vadeli İşlem Sözleşmesi
Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli İşlem Sözleşmesi
Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi
VOB’daki ve VİOP’taki uygulamaya paralel olarak birleşme sonrasında da işlemlerin taka-

sını İstanbul Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank) gerçekleştirilmeye devam etmektedir.
Piyasada gerçekleştirilen işlemler için VOB’da uygulanmakta olan sözleşme bazında
teminatlandırma yöntemi yerine, Borsa İstanbul VİOP’ta kullanılan portföy bazında te-
minatlandırma yöntemi uygulanmaktadır. Portföy bazında teminatlandırma işlemlerinde
Takasbank tarafından SPAN algoritması kullanılmaktadır. SPAN algoritmasında, değişik
fiyat ve volatilite (oynaklık) değişim seviyelerine dayalı olarak oluşturulan senaryolar
arasından maksimum risk göz önünde bulundurularak, teminat tutarı portföy bazında
hesaplanmaktadır. SPAN kullanılarak, değişik fiyat ve volatilite (oynaklık) değişim seviye-
lerine dayalı olarak oluşturulan senaryolar arasından maksimum olan tarama risk (scan
risk) değeri, vadeler arası yayılma riski, teslimat ayı risk değeri ve ürünler arası yayılma
risk offset değerleri göz önünde bulundurularak teminatlandırılacak tutar portföy bazın-
da hesaplanmaktadır.
İşlem için gerekli teminatların kompozisyonu ve değerleme katsayıları aşağıdaki Tablo
1.6’da gösterilmiştir:
Teminat Çeşidi Teminat Grubu Min. Maks. Değerleme Katsayıları Tablo 1.6
Nakit Türk Lirası TL 0,30 1,00 1,00 İşlem Teminatı
Kompozisyonu ve
Nakit Dışı Döviz DVZ 0,00 0,70 0,95
Değerleme Katsayıları
Nakit Dışı T.C. Hazine HB 0,00 0,70 0,90
Bonosu
Nakit Dışı T.C. Devlet DT 0,00 0,70 0,80
Tahvili
Nakit Dışı T.C. Dövize DTE 0,00 0,70 0,80
Endeksli Devlet
Tahvili
Nakit Dışı T.C. Döviz DTY 0,00 0,70 0,80
Ödemeli Devlet
Tahvili
Nakit Dışı Pay (BIST 30 BIST 30 0,00 0,35 0,70
İçerisinden)
Nakit Dışı Pay (Borsa BYF 0,00 0,35 0,70
Yatırım Fonları)
Nakit Dışı Yatırım Fonu K.B. YF-A Tipi 0,00 0,35 0,70
(A Tipi)
Nakit Dışı Yatırım Fonu K.B. YF-B Tipi 0,00 0,70 0,80
(B Tipi)
Nakit Dışı Yatırım Fonu K.B. YF-Likit 0,00 0,70 0,90
(Likit)
16 Türev Araçlar
Birleşme işlemiyle üyelik yapısı aynı şekilde korunmuş olup birleşme sonrasında pay
senedi ve pay senedi endekslerine dayalı vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinde sadece
aracı kurumlar işlem yapabilmektedirler. Bankalar bu sözleşmelerde doğrudan işlem ya-
pamamakta olup sadece aracı kurumların acenteleri olarak piyasada işlem yapabilmek-
tedirler. Ancak bankaların söz konusu sözleşmelerde saklama hesaplarını tutmalarında
ve/veya takas üyesi olmalarında herhangi bir engel bulunmamaktadır. Diğer taraftan pay
senedi ve pay senedi endeksleri dışındaki sözleşmelerde bankaların işlem yapmasında ve
müşteri emirlerine aracılık faaliyetinde bulunmasına engel bir durum bulunmamaktadır.
Birleşme sonrasında işlem ve saklama hesaplarında ayrışmaya gitme imkânı tanınmış-
tır. Piyasada üç adet hesap türü bulunmaktadır:
İşlem Hesabı: Piyasada alım satım işlemlerinin gerçekleştirildiği hesap işlem hesabı
olup, emirler ve işlemler bu tür hesaplar bazında izlenir. Takasbank nezdinde açılan bir
işlem hesabının, Piyasada işlem yapabilmesi için mutlaka bir saklama hesabı ile ilişkilen-
dirilmesi ve saklama hesabı tarafından bu işlemin onaylanması gerekmektedir. Bir işlem
hesabı yalnızca bir saklama hesabıyla ilişkilendirilebilir.
Saklama Hesabı: Pozisyonların ve risklerin izlendiği, teminatların tutulduğu hesap
saklama hesabıdır. Bir saklama hesabı birden fazla işlem hesabı ile ilişkilendirilebilir.
İşlem ve Saklama Hesabı: İşlem ve saklama hesabı, işlem ve saklama hesaplarını ayır-
mak istemeyenler için bu iki hesabın yapabildiği işlemleri birlikte gerçekleştirebileceği
hesap türüdür.
Vadeli İşlemler Piyasalarının taraflarını sıralayarak görevlerini kısaca tartışınız.

4
VADELİ İŞLEM PİYASALARININ KULLANIM AMAÇLARI
Vadeli işlem piyasalarının, riskten korunma, spekülatif ve arbitraj olmak üzere üç temel
kullanım amaçları bulunmaktadır.
Riskten Korunma Amacı

Riskten korunmak isteyen yatırımcılar, bir sermaye piyasası aracı, döviz, kıymetli maden
veya malı kullanan, bu ürünlerde pozisyon tutan veya gelecekte teslimatını bekleyen ancak
ilgili ürünün fiyatında gelecekte meydana gelebilecek olumsuz değişimlerden korunmak
isteyen kişi ve kurumlardır. Bu kapsamda spot piyasalardaki, fiyatların yükselmesinden
korunmak isteyen bir yatırımcının vadeli işlem sözleşmesinde alıcı (uzun pozisyon) olarak
pozisyon alması gerekir. Aksi hâlde, fiyatların düşmesinden korunmak isteyen bir yatırım-
cının ise bu kapsamda vadeli işlemler sözleşmesinde satıcı (kısa pozisyon) olarak pozisyon
alması gerekmektedir. Örneğin bir portföy yöneticisi, çeşitli varlık gruplarından oluşan
bir portföyün performansını arttırmak, üstlendiği riskleri azaltmak için, portföydeki pay
senetlerini spot piyasada satmak yerine, endeks üzerine bir işlem sözleşmesi satabilir. Bu
durumda, piyasada gerçekten bir düşüş yaşanırsa, vadeli piyasada elde edilen kazanç, pay
senedi piyasasında karşılaşılan zararı karşılar. Böylece portföy yöneticisi spot piyasadaki
fiyat düşüşlerine karşı kendini korunmuş ve bu fiyat düşüşlerinden etkilenmemiş olur.
Spekülatif Amaç
Piyasalarda fiyatın gelecekteki yönünü tahmin ederek pozisyon alan yatırımcılara spekü-
latör denir. Spekülatörler vadeli işlem piyasalarının önemli unsurlarından biridir. Vadeli
işlemler piyasalarındaki kaldıraç etkisinin varlığı spekülatörlere oldukça önemli avantaj-
lar sağlayan ürünler sunmaktadır. Açık bir şekilde bilinmektedir ki spekülatörlerin alım-
satım işleminde bulunmaları fiyat hareketlerinde zaman zaman dalgalanmalara bir başka
ifade ile fiyat hareketlerinde ani düşüş ve yükselişlere sebep olmaktadır. Spekülatörlerin
piyasanın işlem hacmini ve likiditesini yükselttiği de bilinen bir gerçektir. Burada gözden
kaçırılmaması gereken durum spekülatörlerin risk alma konusundaki isteklerinin, diğer
piyasa katılımcılarına kendilerinin taşıdıkları riskleri spekülatörlere devrederek riskten
korunma imkânını sağlamasıdır.
Spekülatörler fiyatın gelecekteki yönünü tahmin ederek pozisyon alan yatırımcılardır. Bu

kapsamda “spekülatör” kavramı genel algının aksine piyasada pozisyon alması arzulanma-
yan yatırımcı değildir. Piyasanın işlem hacmini ve likiditesini yükselttikleri için piyasada
yer alması istenen yatırımcılardır.
Arbitraj Amacı
Arbitrajcılar piyasalar arasındaki fiyat dengesizliklerinden yararlanarak risksiz kâr elde
etmeyi hedefleyen yatırımcılardır. Örneğin bir malın coğrafi olarak farklı iki mekânda
farklı iki fiyattan işlem gördüğünü düşünelim. Bu durumda arbitrajcı malı ucuz olan yer-
den alır, pahalı olan yerde satar ve risksiz kar elde eder.
Taşıma maliyeti, bir malın veya finansal aracın, vadeli bir sözleşme ile alınması yeri-
ne spot piyasadan alınması için yapılması gereken yatırımın fonlama maliyetinden, söz
konusu finansal aracın vadeli sözleşme tarihine dek getireceği getirinin çıkarılmasıyla bu-
lunur. O hâlde, spot piyasalar ile vadeli piyasalar arasındaki taşıma maliyeti ilişkisi sonu-
cunda oluşması gereken fiyattan farklı fiyatlar oluşması durumunda, arbitrajcılar devreye
girerek ucuz olan piyasadan alış, pahalı olan piyasada satış yaparak piyasaları dengeler.
Arbitrajcıların bu faaliyetleri, piyasaların birbiriyle uyumlu ve dengeli hareket etmesini
sağlayarak gerçekçi fiyat oluşumunu sağlamaktadır. Eğer piyasalar etkinse biliyoruz ki ar-
bitraj işlemleri ile risksiz kâr elde etme imkânı mümkün değildir. Unutmamak gerekir ki
arbitraj işlemleri sayesinde vadeli işlemler ve spot piyasalardaki fiyat oluşumları belirli bir
uyum içerisinde gerçekleşmektedir.
Vadeli işlem piyasalarının kullanım amaçlarını tartışınız.

5
VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMESİNİN TEMEL UNSURLARI
Herhangi bir vadeli işlem sözleşmesi hazırlanırken aşağıda ifade edilen temel unsurların
tanımlanması zorunludur.
Dayanak Varlık: Sözleşmeye konu alım satım aracının türünün tanımlanmasıdır (pa-
muk, buğday, endeks, döviz gibi).
Baz Kalite: Pamuk, buğday ve benzeri farklı kalite ve çeşitleri olan ürünlerde alım
satıma konu olan kalite ve özelliklerin tanımlanmasını ifade eder (Örneğin Pamuk Ege
standart 1 gibi).
Sözleşme Büyüklüğü: Her bir sözleşmedeki alım satıma konu miktarın tanımlanması-
dır (10 ton pamuk veya 10.000 USD gibi).
Vade Ayları: Standart olarak ilgili sözleşmede hangi vade aylarının işlemelere konu
olduğunun tanımlanmasıdır.
Kotasyon Şekli: Piyasada ilgili sözleşmede fiyatlamanın para ve ölçü biriminin tanım-
lanmasını ifade eder (TL/Kg, TL/USD gibi).
İşlem saatleri: İlgili sözleşmede işlemlerin yapılabildiği zamanın başlangıç ve bitiş sa-
atinin tanımlanmasıdır.
Başlangıç Teminatı: Her bir sözleşmede işlem yapmak için takas kurumuna yatırılması
zorunlu miktar veya oranı ifade eder (Örneğin sözleşme değerinin % 10’u veya sözleşme
başına T150 gibi).
18 Türev Araçlar
Sürdürme Seviyesi: Başlangıç teminatının zarar sonucu azalacağı azami seviyeyi ifade
eder (Başlangıç teminatının 0,75’i gibi).
Günlük Fiyat Hareket Sınırı: Seans boyunca fiyatların bir önceki günün uzlaşma fi-
yatına göre hareket edebileceği azami alt veya üst sınırın tanımlanmasıdır (+ % 10 gibi).
Pozisyon Limiti: Vadeli işlem sözleşmesinde vadeler ve toplam olarak herhangi bir he-
sap sahibinin alım veya satım yönünde alabileceği azami sözleşme sayısı veya oranının
tanımlanmasıdır.
Uzlaşma Fiyatı: Her gün sonunda, belirlenen yöntem çerçevesinde hesaplanan temi-
natların güncelleştirilmesi ve kar/zararların hesaplanmasında kullanılacak fiyattır.
Son İşlem Günü: Vade ayı içerisinde işlem yapılabilen son günün tanımlanmasıdır. Bu
gün sonunda açık kalan pozisyonlar tanımlanan uzlaşma yöntemine göre kapatılır.
Teslimat Şekli: Son işlem gününde açık pozisyon sahibi olan tarafların yükümlülük-
lerini nasıl yerine getirecekleri teslimat şeklinin tanımlanması ile belirlenir. Teslimat yü-
kümlülüğü fiziki olarak tanımlanabildiği gibi nakdi mutabakat olarak da tanımlanabilir.
Teslim Edilebilir Dereceler: Alım satıma konu, özellikle tarımsal ürünlerde, baz kalite-
nin dışında hangi kalite ve derecelerin teslimata kabul edilebileceğinin tanımlanmasıdır.
TÜREV ÜRÜNLER ve HEDGİNG

Türev ürünler forward, futures, opsiyon ve swap olmak üzere dört temel ögeye ayrılabilir.
Bu türev araçlar kullanılarak spot piyasada bulunulan bir pozisyondan oluşan risklerden
korunmak mümkün olabilmektedir. Riskten korunmak için türev araçların kullanılması
sürecine “hedging” denilmektedir. Bu kapsamda aşağıda türev araçlar ve hedging hakkın-
da bilgi verilecektir.
Forward
Forward sözleşmesi en basit türev araçtır. Belirli bir zamanda belirli bir varlığın belirli bir
fiyattan alınıp satılmasına olanak sağlayan sözleşmedir. Genelde tezgâh üstü piyasalarda
işlem görür. Belirli bir fiyattan belirli bir tarihte dayanak varlığı alma konusunda istekli
olan taraf forward sözleşmesinde uzun pozisyon almışken, söz konusu varlığı vadesinde
teslim etmekle yükümlü taraf kısa pozisyon almıştır. Forward sözleşmeler en yaygın ola-
rak döviz kurları için kullanılmaktadır. Forward işlemlerin işleyişine ait detaylı bilgiler
ünite 3’te açıklanacaktır.
Futures
Organize future piyasaları, Chicago Ticaret Borsasının 1848 yılında açılmasıyla kurul-
muştur. 1960’lardan sonrada Amerika ve diğer ülkelerde yaygın olarak kullanılmaya baş-
lanmıştır. Aslında future sözleşmeler yüksek derece standardize edilmiş özellikteki forward
sözleşmelerdir. Futures sözleşmeleri, ileri bir tarihte, önceden belirlenen fiyat miktar ve
nitelikteki finansal enstrümanı alma veya satma yükümlüğü getiren sözleşmedir. Vadeli
işlem sözleşmeleri vadeli işlem piyasalarında işlem görür. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa-
ları takas kurumunun garantisi altındadır. Futures sözleşmelerin forward sözleşmelerden
temel anlamda nasıl ayrıldığını bilmek gerekir.
• Futures sözleşmeler organize piyasalarda işlem görmektedir.
• Futures sözleşmeler yüksek düzeyde standardize edilmiş forward sözleşmelerdir.
• Futures işlemler takas kurumunun garantisindedir.
• Futures piyasada işlemler marjine tabidir.
Futures ve forward sözleşmeler arasındaki temel farklılıklar aşağıdaki gibi ifade edi-
lebilir:
Temel Özellikler Forward Sözleşmeler Futures Sözleşmeler Tablo1.7

Riskten Korunma Aracıdır Evet Evet Forward Sözleşmeler
ile Futures Sözleşmeler
Standart Sözleşmelerdir Hayır Evet
Arasındaki Temel
Hangi Piyasada İşlem Görmektedir Tezgahüstü Piyasa Borsa Farklar
Fiziki Teslimat için Ne Söylenebilir Vardır Genelde Yoktur
Teminat Zorunluluğu için Ne Söylenebilir Genelde Yoktur Vardır
Vadeye Kadar Nakit Akışı için Yoktur Vardır
Ne Söylenebilir
Kredi Riski için Ne Söylenebilir Vardır Yoktur
Kaldıraç Etkisi için Ne Söylenebilir Önemi Yoktur Vardır
Hak ve Yükümlülük Birlikteliği için Vardır Vardır
Ne Söylenebilir
Futures sözleşmelerin işleyişi hakkındaki detaylı bilgeler ünite 4’te açıklanacaktır.
Opsiyon
Opsiyon sahibine belirli bir varlığı ileri bir tarihte, bugün anlaşılan bir fiyattan satma ya
da satın alma hakkını verir. Bu hak bir zorunluluk değildir. Bir opsiyon sözleşmesi alan
kişiye opsiyon alıcısı denilirken, ilgili varlığı alıcı istediğinde satmak zorunda olan taraf
opsiyon satıcısıdır. Opsiyonda alıcı ve satıcının geleceğe ilişkin beklentileri zıt yönlüdür.
Opsiyon alıcısının maksimum kaybı opsiyon fiyatı (primi) iken opsiyon satıcısının geliri
prim kadardır. Opsiyon alıcısı uzun pozisyon alırken, satıcının kısa pozisyon aldığı kabul
edilir. Alım ve satım olmak üzere iki tür opsiyon sözleşmesinden söz edilir.
Alım Opsiyonu: Sahibine ileri bir tarihte belirli bir varlığı bugün anlaşılan bir fiyattan
satın alma hakkı verir.
Satım Opsiyonu: Sahibine ileri bir tarihte belirli bir varlığı bugün anlaşılan bir fiyattan
satma hakkı verir.
Opsiyon ile futures sözleşmeler arasındaki temel farklılıklar:
Futures anlaşmaları bağlayıcı olduğu hâlde, opsiyon anlaşmaları alıcılar açısından
bağlayıcı değildir. Futures anlaşmalarında, anlaşmanın yapıldığı tarihte belirlenen fiyattan
alım-satım işlemlerinin yapılması zorunludur. Opsiyon anlaşmalarında ise alıcı açısından
bu tür zorunluluk yoktur. Opsiyon satıcısının kârı aldığı pirimle sınırlı olduğu hâlde, teo-
rik olarak zararı sınırsızdır.
Opsiyonların Futures sözleşmelere göre avantajları:
Opsiyon satın alan yatırımcının sınırlı riski vardır. Bazı opsiyon stratejileri, fiyatların
fazla değişmediği ürünlerde dahi kazanç elde etmeyi sağlar. Opsiyonlar hem futures po-
zisyonlarda hem de fiziki ürünlerde koruma amaçlı kullanılabilir.
Opsiyonların futures sözleşmelere göre dezavantajları:
Opsiyon satın alan yatırımcı için opsiyon değerini yitiren bir üründür. Bu nedenle
üzerine opsiyon yazılan finansal varlığın fiyatı değişmese bile opsiyonun fiyatında de-
ğişme olabilmektedir. Opsiyon fiyatları üzerine yazıldıkları ürünlerin fiyatlarından ba-
ğımsızdır. Opsiyon satın alan yatırımcı opsiyonun fiyatını peşin olarak ödemek zorun-
dadır. Vadeli işlemler tarafları bağlayıcı sözleşmelerdir. Opsiyon sözleşmesi ise opsiyon
alıcısının opsiyonu uyguladığında, opsiyon satıcısının sorumluluğu söz konusudur. Vadeli
işlem sözleşmesi satan kişinin kaybı teorik olarak sonsuzken, opsiyon alıcısın kaybı ise
ödediği opsiyon fiyatı ile sınırlıdır. Alım opsiyonu satan kişinin kayıp riski vadeli işlemler
sözleşmesinde olduğu gibi sonsuzdur. Buna karşılık satım opsiyonu satan yatırımcının
maksimim kaybı ise opsiyona konu olan varlığın değeri kadardır. Vadeli işlem sözleşmesi
satmak veya almak isteyen yatırımcılar için teminat yatırma zorunluluğu var iken opsiyon
20 Türev Araçlar
alan yatırımcının böyle bir zorunluluğu yoktur fakat opsiyon satan yatırımcının borsa
tarafından belirlenen bir teminat yatırma zorunluluğu vardır.
Swap
İngilizce kökenli bir sözcük olup değiştirme ya da takas anlamına gelmektedir. Swap iki
taraf arasında önceden belirlenen bir sistem içinde belirli bir finansal varlıktan kaynakla-
nan gelecekteki nakit akışlarının değiştirilmesi konusunda yapılan bir sözleşmedir.
Türev ürünler ilgili detaylı bilgi için Hull, J. C., Options, Futures, Other Derivatives, 4th ed.,
Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 2000.
Hedging
Basit anlamda hedging spot piyasada bulunulan bir pozisyondan oluşan risklerden vadeli
işlem piyasalarında pozisyon alarak korunmadır. Bir başka ifade ile işletmeler hedging
işlemi ile gelecekte döviz kurları, faiz oranları, pay senetleri, emtia fiyatları vb. fiyatla-
rındaki dalgalanmalardan kaynaklanacak zararlardan korunmayı amaçlarlar. Uluslararası
yatırımcılar ya da uluslararası ticaretle uğraşanlar her geçen gün daha riskli ve belirsiz
hâle gelen piyasa hareketlerine karşı hedging yöntemi kullanarak risklerini minimize et-
meye çalışırlar.
Finansal türev ürünlerle ilgili sıkça sorulan sorulardan birisi de türev araçların sosyal
faydalarının olup olmadığı sorusudur. Aslında finansal türev araçların iki temel sosyal
faydasından bahsetmek çok da yanlış olmayacaktır. İlk olarak finansal türev ürünler risk
yönetimi için faydalı araçlar olması açısından sosyal fayda sağlamaktadırlar. İkinci olarak
bu türev araçlar piyasası, belirli varlıkların bugün ve gelecekteki ekonomik değerlerini de-
ğerlendirerek herkes tarafından gözlemlenebilen fiyatları oluşturmaktadır. Türev ve spot
fiyatlar arasındaki yakın ilişki bu piyasalarda pozisyon almayı düşünen birçok yatırımcı-
nın ilgisini arttırmasıyla birlikte “fiyat keşfi” sağlaması açısından da önemli bir sosyal rol
üstlenmektedir.
Özet
Risk geleceğe ilişkin “belirsizlik” çağrıştıran bir kavramdır. konusundaki istekleri, diğer piyasa katılımcılarına taşıdıkları
Risk beklentilere “ters” bir şeyin (pozitif ya da negatif ) ortaya riskleri spekülatörlere devrederek riskten korunma imkânını
çıkma ihtimalidir. Risk yönetimi ise geleceğe ilişkin belirsiz- sağlamasıdır.
likten aleyhimize bir sonuç çıkması ihtimalini azaltmak veya Arbitraj Amacı: Arbitrajcılar piyasalar arasındaki fiyat den-
lehimize bir sonuç çıkma ihtimalini güçlendirmektir. gesizliklerinden yararlanarak risksiz kâr elde etmeyi hedefle-
Spot fiyat, malın hemen tesliminde geçerli olan pazar fiya- yen yatırımcılardır. Örneğin bir mal coğrafi olarak farklı iki
tıdır. Eğer spot fiyat vadeli işlem fiyatlarından daha düşük mekânda farklı iki fiyattan işlem gördüğünde arbitrajcı malı
ise kolay bir arbitraj uygulaması fırsatı var demektir. Şöyle ki ucuz olan yerden alır, pahalı olan yerde satar ve risksiz kâr
spot fiyattan ürün alıp aynı zamanda yüksek fiyatla vadeli iş- elde eder.
lem sözleşmesi satmak (aynı ürüne dayalı olan) risk almadan Türev Ürünler Forward, Futures, Opsiyon ve Swap olmak
kârlı bir yatırım fırsatına dönüşebilmektedir. Spot ve vadeli üzere dört temel öğeye ayrılabilir.
işlem fiyatları arasındaki ilişkiyi açıklamada taşıma maliyet- Forward sözleşme: En basit türev araçtır. Belirli bir zamanda
lerinin özel bir rolü vardır. Taşıma maliyeti aslında arbitraj belirli bir varlığın belirli bir fiyattan alınıp satılmasına olanak
argümanına dayanmaktadır. Açığa satışa ait sınırlamaların sağlayan sözleşmedir. Genelde tezgâh üstü piyasalarda işlem
ve alım-satım maliyetlerinin olmadığı piyasa koşulları için görür.
spot ve vadeli işlem fiyatları arasında taşıma maliyetine bağlı Future sözleşme: İleri bir tarihte, önceden belirlenen fiyat,
bir ilişki vardır. Burada taşıma maliyeti depolama, sigorta, miktar ve nitelikteki finansal enstrümanı alma veya satma
taşıma ve finansman maliyetleridir ve açık bir şekilde bilin- yükümlüğü getiren sözleşmedir. Futures sözleşmeler vadeli
mektedir ki taşıma maliyetlerindeki farktan dolayı spot ve işlem piyasalarında işlem görür. Vadeli İşlem ve Opsiyon Pi-
vadeli işlem fiyatları farklıdır. yasaları takas kurumunun garantisi altındadır. Futures söz-
Vadeli işlem piyasalarının risk yönetimi ve fiyat keşfi olmak leşmeler organize piyasalarda işlem gören yüksek düzeyde
üzere iki temel fonksiyonundan bahsedilebilir. Risk yönetimi, standardize edilmiş forward sözleşmelerdir.
işletmelerin faaliyetleri sırasında ortaya çıkabilecek risklerin Opsiyon: Sahibine belirli bir varlığı ileri bir tarihte bugün
önceden belirlenip değerlendirilmesi ve bu riskleri minimize anlaşılan bir fiyattan satma ya da satın alma hakkını veren
edecek veya tam olarak ortadan kaldıracak önlemlerin alın- sözleşmelerdir. Bu hak bir zorunluluk değildir.
ması olarak tanımlanabilir. Açıktır ki diğer koşullar sabitken Swap: İki taraf arasında önceden belirlenen bir sistem içinde
piyasaya yeni bir bilgi geldiğinde yatırımcılar öncelikle vadeli belirli bir finansal varlıktan kaynaklanan gelecekteki nakit
işlemler piyasasında işlem yapmayı tercih edeceklerdir (kal- akışlarının değiştirilmesi konusunda yapılan bir sözleşmedir.
dıraç etkisinin varlığından dolayı). Bu bağlamda bilgi önce Hedging: Basit anlamda hedging spot piyasada bulunulan bir
vadeli işlemler piyasasına yansıyacaktır ve vadeli işlem piya- pozisyondan oluşan risklerden vadeli işlem piyasalarında po-
saları spot piyasalara fiyat keşfi anlamında öncülük edecektir. zisyon alarak korunmadır.
Vadeli işlem piyasalarının tarafları, borsa, takas kurumu, ara-
cı kuruluşlar ve Sermaye Piyasası Kurulu olarak sıralanabilir.
Vadeli işlem piyasalarında, riskten korunma, spekülatif ve
arbitraj olmak üzere üç temel amaç için işlem yapılmaktadır.
Riskten Korunma Amacı: Riskten korunmak isteyen yatı-
rımcılar, spot piyasalardaki fiyatların yükselmesini bekliyor-
sa vadeli işlem sözleşmesinde alıcı (uzun pozisyon) olarak
pozisyon alırken, fiyatların düşmesinden korunmak vadeli
işlemler sözleşmesinde satıcı (kısa pozisyon) olarak pozisyon
alması sürecidir.
Spekülatif Amaç: Piyasalarda fiyatın gelecekteki yönünü
tahmin ederek pozisyon alan yatırımcılara spekülatör de-
nir. Spekülatörler vadeli işlem piyasalarının önemli unsur-
larından biridir. Spekülatörlerin piyasanın işlem hacmini ve
likiditesini yükselttiği de bilinen bir gerçektir. Burada göz-
den kaçırılmaması gereken durum spekülatörlerin risk alma
22 Türev Araçlar
Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi risk yönetim sürecinin temel bi- 6. Fiyatın düşeceği beklentisinde olan bir yatırımcının bu-
leşenlerinden biri değildir? gün elinde olmayan bir finansal aracı satıp, vade sonunda
a. Risklerin tanımlanması satışını gerçekleştirdiği kişiye teslim etmesi işlemine ne ad
b. Risklerin ölçülmesi verilir?
c. Uygulama a. Arbitraj
d. Takip ve değerlendirme b. Açığa satış
e. Netleştirme c. Spekülasyon
d. Vadeli işlem
2. Anlaşmanın bugünden yapıldığı ve yükümlülüklerin ge- e. Spot işlem
lecek bir vadede yerine getirilmesini öngören piyasalara ne
ad verilir? 7. Vadeli işlem piyasalarında alıcı karşısında satıcı, satıcı
a. Vadeli piyasa karşısında ise alıcı konumunda olan unsur aşağıdakilerden
b. Az gelişmiş piyasa hangisidir?
c. Gelişmekte olan piyasa a. Borsa
d. Serbest piyasa b. Spekülatör
e. Tezgâhüstü piyasa c. Arbitrajcı
d. Takas kurumu
3. Vadeli işlem sözleşmelerinde düşük miktarda para veya e. Kısa pozisyon
teminatla büyük pozisyonlar alınabilmesine imkân sağlayan
araç aşağıdakilerden hangisidir? 8. Vadeli işlem piyasalarının sağlıklı işlemesi, yatırımcıların
a. Arbitraj korunması, yapay fiyat oluşumlarının önlenmesi adına bor-
b. Spekülasyon salar ve borsalarda faaliyet gösteren aracı kurumlar ile piya-
c. Takas salarda yapılan işlemleri denetleyen denetçi kuruluşa ne ad
d. Kaldıraç verilir?
e. Stopaj a. BIST
b. BDDK
4. Spot fiyatlar ile vadeli fiyatların birbirinden farklı olma- c. SPK
sını sağlayan temel unsur aşağıdakilerden hangisidir? d. VİOP
a. Kaldıraç e. Aracı kuruluş
b. Taşıma maliyetleri
c. Zaman 9. Her bir sözleşmede işlem yapmak için takas kurumuna
d. Finansal krizler yatırılması zorunlu miktar veya orana ne ad verilir?
e. Fiziksel mekân a. Başlangıç teminatı
b. Sürdürme teminatı
5. Zaman ve mekân farklılığından yararlanarak risksiz gelir c. Stopaj
elde etme işlemine ne ad verilir? d. Kotasyon
a. Finansman e. Kaldıraç oranı
b. Forward
c. Arbitraj 10. Aşağıdakilerden hangisi vadeli işlem piyasalarında işlem
d. Stopaj görmez?
e. Açığa satış a. Alım opsiyonu
b. Satım opsiyonu
c. Forward
d. Futures
e. Tahvil
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı

1. e Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Piyasaları” konusu- Sıra Sizde 2
nu yeniden gözden geçiriniz. Vadeli İşlemlerin Sağladığı Avantajlar
2. a Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Piyasaları” konusu- • Vadeli işlem piyasaları, spot piyasalarda ortaya çı-
nu yeniden gözden geçiriniz. kabilecek gelecekteki fiyat dalgalanmalarına karşı
3. d Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Piyasaları” konusu- bugünden alım satım yapılmasına olanak sağlaması
nu yeniden gözden geçiriniz. açısından risklerin yönetilmesini sağlar. Bu kapsam-
4. b Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Piyasaları” konusu- da vadeli işlem piyasaları, spot piyasada ortaya çıkan
nu yeniden gözden geçiriniz. risklerin ortadan kaldırılması sonucu olası fiyat dal-
5. c Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Piyasaları” konusu- galanmalarına karşı tarafların korunmalarını sağlar.
nu yeniden gözden geçiriniz. • Vadeli işlem piyasaları yatırımcılara fiyatların gele-
6. b Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Piyasalarının Temel cekteki seyirleri hakkında fikir vererek risk yöneti-
Fonksiyonu” konusunu yeniden gözden geçiriniz. minde yol gösterici olur.
7. d Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Piyasalarının Taraf- • Vadeli işlem piyasalarında yatırımcılar, spot piyasa-
ları” konusunu yeniden gözden geçiriniz. lara oranla daha düşük miktarlarda sermaye ile işlem
8. c Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlemler Piyasalarının Ta- yapabilme şansına sahiptirler. Spot piyasalarda işlem
rafları” konusunu yeniden gözden geçiriniz. tutarının tamamı tahsil edilirken, vadeli piyasalarda
9. a Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Sözleşmesinin Te- marjin adı verilen işlem tutarına oranla daha düşük
mel Unsurları” konusunu yeniden gözden geçiriniz. miktardaki teminat tutarı ile işlem yapılabilmektedir.
10. e Yanıtınız yanlış ise “ Türev Ürünler ve Hedging ” ko-
nusunu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde 3
Spot fiyat vadeli işlem fiyatlarından daha düşük ise kolay bir
arbitraj uygulaması fırsatı var demektir. Spot fiyattan ürün
alıp aynı zamanda yüksek fiyatla vadeli işlem sözleşmesi sat-
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı mak (aynı ürüne dayalı olan) risk almadan karlı bir yatırım
Sıra Sizde 1 fırsatına dönüşebilmektedir. Spot ve vadeli işlem fiyatları
Risk yönetim süreci dört temel bileşenden oluşmaktadır: arasındaki ilişkiyi açıklamada taşıma maliyetlerinin özel bir
• Risklerin tanımlanması rolü vardır. Taşıma maliyeti aslında arbitraj argümanına da-
• Risklerin ölçülmesi yanmaktadır. Açığa satışa ait sınırlamaların ve alım-satım
• Uygulama maliyetlerinin olmadığı piyasa koşulları için spot ve vadeli
• Takip ve değerlendirme işlem fiyatları arasında taşıma maliyetine bağlı bir ilişki var-
Risklerin Tanımlanması: Risk yönetim sürecinde öncelikle dır. Burada taşıma maliyeti depolama, sigorta, taşıma ve fi-
yapılması gerekenler risklerin tanımlanması ve özelliklerinin nansman maliyetleridir ve açık bir şekilde bilinmektedir ki
belirlenmesidir. taşıma maliyetlerindeki farktan dolayı spot ve vadeli işlem
Risklerin Ölçülmesi: Tanımlanan risklerin sayısallaştırılıp öl- fiyatları farklıdır.
çülebilir hâle getirildiği aşamadır.
Uygulama: Tanımlanan, ölçülen ve somut hâle getirilen risk- Sıra Sizde 4
lere karşı koruyucu tedbirlerinin uygulanması aşamasını Vadeli işlem piyasalarının tarafları sırasıyla borsa, takas ku-
kapsamaktadır. rumu, aracı kuruluşlar ve Sermaye Piyasası Kuruludur. Borsa
Takip ve Değerlendirme: Politika ve uygulamaların başarısı- alıcı ve satıcıyı karşı karşıya getirerek rekabet ortamı sağla-
nın sürekli takip ve değerlendirmeye tabi tutulması ve rapor- maktadır. Aracı kuruluşlar kendi namlarına ya da başkasının
lanmasıdır. adına borsada alım satım yaparak aracılık faaliyeti yürüten
kuruluşlardır. Takas kurumu alıcı ve satıcı için güvenirliğin
sağlanmasından sorumludur. SPK ise vadeli piyasalarda ge-
rekli mevzuatı belirleyen ve denetleyen bir kurum rolünü
üstlenmiştir.
24 Türev Araçlar
Yararlanılan Kaynaklar
Sıra Sizde 5 Alpan, Fulya. (1994). Örneklerle Futures Anlaşmalar ve
Vadeli işlem piyasalarında, riskten korunma, spekülatif ve Opsiyonlar, Literatür Yayıncılık, İstanbul.
arbitraj olmak üzere üç temel amaç için işlem yapılmaktadır. Altınbaş, M. Ayhan. (2006). Bankacılıkta Risk Yönetimi ve
Riskten Korunma Amacı: Riskten korunmak isteyen yatı- Sermaye Yeterliliği, Turhan Kitapevi, Ankara.
rımcılar, spot piyasalardaki fiyatların yükselmesini bekliyor- Bolgün,E., B. Akçay. (2009). Risk Yönetimi, Scala Yayıncılık,
sa vadeli işlem sözleşmesinde alıcı (uzun pozisyon) olarak İstanbul.
pozisyon alırken, fiyatların düşmesinden korunmak vadeli Chan, Kalok. (1992). A Further Analysis of the Lead-Lag
işlemler sözleşmesinde satıcı (kısa pozisyon) olarak pozisyon Relationship between the Cash Market and Stock In-
alması sürecidir. dex Futures Market, The Review of Financial Studies,
Spekülatif Amaç: Piyasalarda fiyatın gelecekteki yönünü Vol:5, No:1.
tahmin ederek pozisyon alan yatırımcılara spekülatör de- Coşkun, Metin. (2003). Soru ve Cevaplarla Sermaye Piyasa-
nir. Spekülatörler vadeli işlem piyasalarının önemli unsur- ları, Anadolu Üniversitesi Yayınları, Eskişehir.
larından biridir. Spekülatörlerin piyasanın işlem hacmini ve Doğan, Bahar Burtan. (2010). Ticaret Borsaciliğinin Dünya-
likiditesini yükselttiği de bilinen bir gerçektir. Burada göz- da ve Türkiye’deki Gelişim Süreçlerine Genel Bir Bakış,
den kaçırılmaması gereken durum spekülatörlerin risk alma Atatürk Üniversitesi İktisadi Ve İdari Bilimler Dergisi,
konusundaki istekleri, diğer piyasa katılımcılarına taşıdıkları Cilt: 24, Sayı: 1.
riskleri spekülatörlere devrederek riskten korunma imkânını Dönmez, Ç. Ali, B. Yaman, G. Doğru, M.K., Yılmaz, S. Uğur,
sağlamasıdır. Y. Kartallı, G. Ugan, (2002), Finansal Vadeli İşlem Piya-
Arbitraj Amacı: Arbitrajcılar piyasalar arasındaki fiyat den- salarına Giriş, BIST Vadeli İşlemler Piyasası Müdürlüğü,
gesizliklerinden yararlanarak risksiz kâr elde etmeyi hedefle- BIST Yayınları (Tasarım Matbaacılık), İstanbul.
yen yatırımcılardır. Örneğin bir mal coğrafi olarak farklı iki Ersan, İhsan. (1998). Finansal Türevler: Futures, Opsiyon,
mekânda farklı iki fiyattan işlem gördüğünde arbitrajcı malı Swap, Literatür Yayıncılık, İstanbul.
ucuz olan yerden alır, pahalı olan yerde satar ve risksiz kâr Eun, C., B.G. Resnick. (2009). International Financial Mana-
elde eder. gement, McGraw-Hill, Singapore.
Hull, J.C. (2009). Options, Futures and Other Derivatives, Pe-
arson International Edition, New Jersey.
Gökmen, Habil (2008). Risk Yönetim Aracı Olarak Vadeli
İşlem Sözleşmelerinin KOBİ’ler Açısından Önemi: İz-
mir Vadeli İşlemler Borsası (VİOP) Örneği, Dokuz Eylül
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt: 10,
Sayı: 2.
Kolb, W.R. (2003). Futures, Options and Swaps, Blackwell
Publishing, United Kingdom.
Kolb, R., J. Overdahl (2003). Financial Derivates, John Wiley
and Sons, New Jersey.
MEGEP, Türev Araçlar Raporu, 2007.
Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası A.Ş., Mart, 2006.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Takas Merkezi Uygulama
Esasları Kılavuzu.
http://borsaistanbul.com/
http://www.ekinvest.com/statik/popup/vob-viop-birlesmesi.
docx
2
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
 Türev ürün, forward sözleşme kavramlarını tanımlayabilecek,
 Spot ve vadeli piyasalar arasındaki ilişkiyi açıklayabilecek,
 Vadeli işlemler piyasasının rolünü değerlendirebilecek,
 Tezgâhüstü piyasaların özelliklerini saptayabilecek,
 Forward sözleşmesinden doğan ödemeleri ve bu sözleşmelerin fiyatlamasını
 açıklayabilecek,
 Forward ve vadeli işlem sözleşmeleri arasındaki farkları analiz edebilecek
Anahtar Kavramlar
• Türev Ürün • Forward Sözleşmeler
• Vadeli Piyasalar • Forward Sözleşmelerin
• Tezgahüstü Piyasalar Fiyatlaması
İçindekiler
• GİRİŞ
• VADELİ İŞLEMLER PİYASASINDA
ÖNEMLİ KAVRAMLAR
• SPOT VE VADELİ PİYASALAR
Türev Araçlar Forward (Alivre) Sözleşmeler ARASINDAKİ TEMEL İLİŞKİ
• VADELİ İŞLEMLER PİYASASININ ROLÜ
• VADELİ İŞLEM PİYASALARINA
GETİRİLEN ELEŞTİRİLER
• TEZGÂHÜSTÜ PİYASALAR
• FORWARD (ALİVRE) SÖZLEŞMELERİ
Forward (Alivre) Sözleşmeler
GİRİŞ
Bir işletme yönetilirken firma yöneticileri genelde iki farklı risk türü ile karşı karşıya kal-
maktadır. Bunlardan birincisi işletmenin kendisinden kaynaklanan riskler olup beklen-
medik şekilde satış hacminin düşmesi ya da girdi maliyetlerinin artması gibi risklerdir. Bu
tür riskler işletme riskleri olarak adlandırılmaktadır. Diğer riskler ise faiz oranları, döviz
kurları, pay senedi fiyatları ve mal fiyatlarındaki dalgalanmalar nedeniyle ortaya çıkan ve
finansal risk olarak adlandırılan risklerdir.
Firmaların faaliyetlerini sürdürürken maruz kaldıkları risklerin yönetilmesinde türev
ürünler büyük kolaylık sağlamaktadır. Türev ürünler, en basit tanımıyla değeri başka bir
dayanak varlığın değerine bağlı olan finansal araçlardır.
Örneğin bir pay senedi opsiyonu, değeri pay senedinin fiyatına bağlı olan bir türev
üründür. Bununla birlikte türev ürünler herhangi bir varlığa dayalı olabilir; örneğin bir
kayak merkezine yağan kar miktarı üzerine bile türev ürün sözleşmesi yazılabilir. Türev
ürünleri kullanarak, firmalar ya da bireyler üstlenmeyi istemedikleri riskleri, bu riskleri
üstlenmek isteyen yatırımcılara transfer edebilirler.
Türev ürünler, uzun süredir işlem görmelerine rağmen özellikle son 25 yıl içerisinde
finans dünyasında oldukça önemli bir konuma gelmiştirler. Gelecek sözleşmeleri (futures)
ve opsiyon sözleşmeleri pek çok piyasada aktif olarak işlem görmektedir. Finansal kurum-
lar ve fon yöneticileri forward (alivre) sözleşmelerinin, takas sözleşmelerinin (swap) ve
opsiyon sözleşmelerinin farklı türleri ile işlem yapmaktadır. Gelinen son noktada, finans
alanında çalışanların türev ürünleri, nasıl kullanılıp ne şekilde fiyatlandıklarını bilmeleri
önem taşımaktadır.
Bu ünitede vadeli işlemler piyasası, tezgâhüstü piyasalar, forward sözleşmeler ve fiyat-
lamaları, forward sözleşmeler ile riskin nasıl yönetildiği ile ilgili bilgiler verilecektir.
VADELİ İŞLEMLER PİYASASINDA ÖNEMLİ KAVRAMLAR

Vadeli işlemler piyasası ve bu piyasada işlem gören forward sözleşmeler ile ilgili bilgi
vermeden önce, vadeli işlem piyasalarında kullanılan önemli kavramların tanımlanması
yararlı olacaktır. Bu kavramlar, türev ürünlerin işlem görmesinde olduğu gibi çok ufak
farklılıklarla pay senedi ve tahvil işlemlerinde de kullanılmaktadır.
Risk Tercihi
Olasılığı eşit iki sonuç ile karşı karşıya olduğunuzu düşünelim. Eğer birinci sonuç ortaya
çıkarsa, T5 ikinci sonuç ortaya çıkarsa, T2 kazanacaksınız. Temel istatistik bilgilerinizi
28 Türev Araçlar
kullanarak bu oyunu defalarca oynarsanız, beklenen sonucun T5*(0,5) + T2*(0,5) = T3.50

olduğunu görürsünüz. Peki bu sonuca ulaşmak için ne kadar ödemeye razı olurdunuz?
Eğer cevabınız T3.50 ise bu durumda bir risk almıyorsunuz demektir. Bu oyunda T3.50
kazanma şansını yakalamak için T3.50 ödemeyi göze alıyorsanız riske karşı duyarsız ya-
tırımcı olarak adlandırılırsınız. Eğer T3.50 kazanma şansı için T3.50’den daha az ödemeyi
göze alıyorsanız bu durumda riskten kaçınan yatırımcı olarak adlandırılırsınız. Ne kadar
az ödeyeceğiniz ise ne kadar riskten kaçındığınıza bağlıdır. Yatırımcıların riskten kaçınma
düzeyleri birbirinden farklıdır. Diyelim ki T3.50 kazanma şansı için T3.25 ödemeyi göze
aldınız. Bu durumda T3.50 ile T3.25 arasındaki fark risk primi olarak adlandırılır.
Unutmamak gerekir ki risk alarak kazanmayı beklediğiniz ek bir getiri, risk primidir.
Yatırımcıların çoğu riskten kaçınan bireyler olmalarına rağmen vadeli işlem piyasala-
rında yatırımcıların riske karşı duyarsız oldukları varsayılmaktadır.
Açığa Satış
Sahip olunmayan bir menkul kıymetin satılması işlemidir. Açığa satış işlemi, bir menkul
kıymetin fiyatının gelecekte düşeceği yönünde beklenti varsa yapılmaktadır. Örneğin Ali,
bir bankanın pay senedi fiyatının yakın gelecekte T65’den T50’ye düşeceğine inanmakta-
dır. Bu durumda Ali 100 adet pay senedini aracı kurumundan ödünç alır ve bu pay senet-
lerini T6500’ye satar. Birkaç gün sonra eğer banka pay senetlerinin fiyatı T50’ye düşerse,
Ali 100 adet pay senedini T5000’ye piyasadan alır ve aracı kurumuna 100 adet pay senedi
borcunu kapatır. Bu süreçte, Ali T1500 kâr eder. Eğer Ali’nin beklentilerinin aksine pay
senedinin fiyatı T85’ye yükselirse Ali T2000 ((T85 - T65)*100) zarar eder.
Pay senetlerinin düşüşe geçeceği beklentisinde olan bir yatırımcının elinde olmayan
bir pay senedini satıp vade sonunda satışını gerçekleştirdiği pay senedini satın alarak ilgili
kişiye teslim etme işlemi açığa satış işlemidir.
Risk ve Getiri
Getiri yatırımın performansının ölçülmesinde kullanılan bir faktör olup genelde para ba-
zında (TL vb.) ya da yüzdesel olmak üzere iki şekilde hesaplanmaktadır. Örneğin, pay
senetlerinin TL bazında getirisi, pay fiyatındaki değişimden elde edilen TL bazında kâr
ile nakit kâr paylarının toplamıdır ve mutlak performansı göstermektedir. Yüzdesel ge-
tiri ise yatırım performansını yatırılan TL başına ölçmekte olup yatırımcının yatırımdan
kaynaklanan servetindeki yüzdesel artışı göstermektedir. Pay senetlerinde yüzdesel getiri,
fiyattaki yüzde değişim ve kâr payı getirisinin toplamıdır. Risk ise beklenen getirinin ger-
çekleşen getiriden farklı olma olasılığı olarak tanımlanabilir. Örneğin T5 getiri beklenen
bir yatırımdan T3 ya da T6 elde edilmesi gibi. Yatırımcılar genelde riski sevmez ve bunu
riskten kaçınarak gösterir. Finansal ve vadeli piyasaların rekabetçi yapısı, yatırımların risk
düzeylerini belirleme imkânı vermektedir. Pay senetlerinin fiyatları arasındaki farklılıklar
şirketlerin risk düzeyindeki farklılıkları yansıtmaktadır. Örneğin, tehlikeli yakıtların son-
dajı konusunda uzmanlaşmış bir şirketin pay senedine diğer şartlar eşitken sağlık hizmeti
sunan bir şirketin pay senedine göre daha az talep olacaktır. Dolayısıyla pay senedi fiyatı
belirsizliğin yüksek olduğu bir iş kolunda daha düşük olacaktır.
Risk ve getiri ile ilgili detaylı bilgi için “Bolgün, E., B. Akçay, Risk Yönetimi, Scala Yayıncılık,
İstanbul, (2009).” kitabına bakınız.
2. Ünite - Forward (Alivre) Sözleşmeler 29
Dayanak Varlık
Sözleşmeye konu olan pamuk, buğday, endeks ve döviz gibi alım satım araçlarının türü-
nün tanımlanmasıdır. Bu kapsamda türev ürünlerinin fiyatını belirleyen ve spot piyasada
alınıp satılabilen varlıklara dayanak varlık denir. Teorik olarak üzerinde alım satım işlem-
lerinin yapılabildiği her nesne bir türev ürüne dayanak olabilmektedir ancak kullanılan
varlıklara baktığımızda, bunların dövizler, para (faiz oranları), pay senetleri ve emtialar
olmak üzere dört grup altında toplandığı görülmektedir. Dayanak varlıklar hakkında
daha kapsamlı bilgiler ileriki ünitelerde verilecektir.
Uzun Pozisyon
Vadeli işlem piyasalarında uzun pozisyon, yapılan işlemler sonucunda alım yönünde net
pozisyona sahip olunmasıdır. İlk işlem olarak alım yönünde bir işlem yaptığınızda uzun
pozisyon aldığınız söylenecektir. Eğer daha önceden aynı vade ve sözleşme için satım yö-
nünde bir pozisyonunuz var ise alım yönünde yapacağınız işlem bu pozisyonunuzu kapa-
tacaktır. Sonuç olarak sahip olduğunuz net pozisyonunuz alım yönünde ise uzun pozisyo-
na sahipsiniz demektir.
Kısa Pozisyon
Kısa pozisyon, sözleşmelerin satımını ifade eder. Vadeli işlem sözleşmesinde kısa ta-
raf dayanak varlığı sözleşmede belirtilen fiyat üzerinden teslim etmekle yükümlü olan
taraftır.
Açık Pozisyon
Açık pozisyon sayısı herhangi bir sözleşmede yapılan işlemler sonucu uzun ve kısa po-
zisyonların toplamının yarısıdır. İşlem hacminin ve açık pozisyon sayısının 0 olduğunu
ve piyasada sadece 2 yatırımcı (yatırımcı A ve yatırımcı B) olduğunu varsayalım: Eğer
yatırımcı A, yatırımcı B’ye bir sözleşme satarsa bir işlem gerçekleşir ve işlem hacmi 1 olur.
Aynı zamanda yatırımcı A ve yatırımcı B’nin her birinin açılmış bir pozisyonu olduğu
için açık pozisyon sayısı da 1 olur. Eğer yatırımcı B, bu açık sözleşmeyi yatırımcı A’ya geri
satarsa işlem hacmi 2’ye çıkarken her iki tarafın da açık pozisyonu olmadığından açık
pozisyon sayısı 0’a düşer.
Piyasa Etkinliği
Piyasa etkinliği, piyasada işlem gören finansal araçların fiyatının gerçek ekonomik değer-
lerini yansıttığı bir piyasayı ifade etmektedir. Etkin piyasalarda, fiyatlar tesadüfî olarak
hareket etmektedir ve yatırımcılar aldıkları riske göre bekledikleri getiriden daha fazla bir
getiriyi sürekli elde edemez.
Riskten Korunma (Hedging)

Beklenmeyen fiyat değişimlerinin kârlar üzerindeki olumsuz etkisini elimine etmeyi
amaçlayan bir finansal işlemdir. Riskten korunma oranı ise spot piyasada bir birim sahip
olunan pozisyon için kaç birimlik vadeli işlem sözleşmesi ile korunma sağlanacağını gös-
termektedir.
Spot Piyasalar
Belli miktarda bir malın ve bunların karşılığı olan paranın işlemin ardından el değiştirdiği
piyasalardır.
30 Türev Araçlar
Firmaların maruz kaldıkları riskleri belirterek bu riskleri hangi finansal araçlarla yönettik-
1 lerini açıklayınız.
SPOT VE VADELİ PİYASALAR ARASINDAKİ TEMEL İLİŞKİ

Vadeli işlemler piyasasında işlem gören forward sözleşmeler, gelecek sözleşmeleri, opsi-
yonlar gibi türev enstrümanlar pay senedi, tahviller vb. gibi spot piyasa enstrümanlarına
dayanak olarak çıkarıldıklarından spot ve vadeli işlem piyasaları arasında yakın bir ilişki
vardır.
Arbitraj ve Tek Fiyat Kanunu

Arbitraj, bir malın farklı zamanlarda veya yerlerde, farklı fiyatlardan satılması sonucu
risksiz olarak kâr sağlanmasını ifade eder. Bir başka ifade ile arbitraj zaman veya mekân
farklılığından yararlanarak risksiz gelir elde edilmesi olayıdır.
Bu işlemi yapan yatırımcıya da arbitrajcı denmektedir. Arbitrajcı malı fiyatların düşük
olduğu yerden alarak yüksek olduğu yerde satıp kâr etmeyi amaçlamaktadır. Arbitraj, ya-
tırımcılar için etkileyici bir stratejidir; bu nedenle yatırımcılar, arbitraj fırsatı yakalamak
için zamanlarının büyük bir bölümünü ayırabilmektedir. Alım satımlar, düşük fiyat yük-
selip, yüksek olan fiyat düşüp eşit hâle gelene kadar devam etmektedir.
Günlük hayatımızda pek çok alım-satım yaparız. Bazen iki farklı yerde iki farklı fi-
yat ile satılan bir ürünü almaya çalışırız. Örneğin, İnternetten satışı yapılan bir bilgisayar
ile bir teknoloji mağazasında satılan aynı ürünün fiyatları farklı olabilir. Bu farklılık ne-
den ortaya çıkmaktadır? Bunun pek çok nedeni olabilir; örneğin teknoloji mağazası daha
uzun bir garanti süresi önerebilir ya da İnternetten satış yapan firmadan daha iyi servis
sunabilir.
Ancak bazen de fiyat farklılığı varmış gibi görünse de bu farklılık gerçek olmayabilir.
Örneğin, ortaya çıkabilecek iki farklı durum olduğunu varsayalım.
Şekil 2.1
Tek Fiyat Kanunun
Uygulanması
Eğer 1. durum ortaya çıkarsa A1 varlığının fiyatı 100 $ olacaktır; 2. durum ortaya çı-
karsa A1 varlığının fiyatı 80 $ olacaktır. 1. durumda A2 varlığı 50 $, 2. durumda A2 varlığı
ise 40 $ olacaktır. A1 varlığının 2 adet A2 varlığına eşit olduğu açık olarak görülmektedir.
Diğer bir deyişle A2 varlığından iki adet alarak A1 varlığından 1 adet alındığı durumdaki
sonuçları elde ederseniz.
Şimdi diyelim ki A1 varlığı 85 $’a satılıyor. Bu durumda A2 varlığının fiyatı ne ola-
caktır? A2 varlığının 41 $ olduğunu düşünelim. Bu durumda 82 $ ödeyerek 2 adet A2
varlığından alabilir ve A1 varlığından bir adet aracı kurumdan ödünç alarak açığa satabi-
lirsiniz. A1 varlığının açığa satılması demek, onun fiyatı olan 85 $’ı alacaksınız demektir
ve bu durumda net nakit akışınız 3 $ (85 $ - 82 $) olacaktır. Gerçek durum ortaya çıktı-
ğında ise 2 adet A2 pay senedini satıp A1’deki kısa pozisyonunuzu kapatmak için ihtiyaç
duyduğunuz nakdi elde edebilirsiniz. Bu işlemde hiçbir risk almadan 3 $ kâr elde etmeniz
mümkündür. Peki bu durumda, A1 ve A2 varlıklarının fiyatı eşitlenene kadar, A2 varlı-
ğının fiyatını yükselten ve A1 varlığının fiyatını düşüren mekanizma nedir? Bu mekaniz-
ma “tek fiyat kanunu” olarak bilinmektedir. Tek fiyat kanunu A2 varlığının fiyatının A1
varlığının fiyatına eşit olacağını söylemez. Tek fiyat kanunu, finansal enstrümanlardan
oluşan eşit kombinasyonların tek bir fiyata sahip olması gerektiğini ifade etmektedir. Bu
durumda, Tek fiyat kanununa göre 2 adet A2 varlığı ile 1 adet A1 varlığının fiyatı birbirine
eşit olması gerekmektedir.
Tek fiyat kanunu ile yönetilen piyasalar aşağıdaki özelliklere sahiptir:
• Yatırımcılar her zaman daha fazla refahı tercih eder.
• İki yatırım fırsatı karşısında, yatırımcılar her zaman tüm durumlarda en az diğer-
leri kadar iyi performans göstereni sadece bir durumda iyi performans gösterene
tercih ederler.
• Eğer iki yatırım fırsatı eşit sonuçlar doğuruyorsa eşit fiyatlara sahip olmalıdır.
• Tüm durumlarda eşit getiri sağlayan bir yatırım risksizdir ve getirisi risksiz faiz
oranı kadar olmalıdır.
• Etkin piyasalarda, tek fiyat kanunu hiçbir zaman ihlal edilmez. Bazı durumlarda
fiyatlar kısa süreli olarak çizginin dışına çıksa da arbitraj mekanizması fiyatları çiz-
gide tutan bir mekanizmadır.
Tek fiyat kanunu nedir?

2
Depolama Mekanizması
Depolama, spot ve vadeli işlemler piyasası arasında önemli bir bağlantıdır. Pek çok var-
lık satın alınır ve depolanır. Bir pay senedinin ya da bir tahvilin elde tutulması da bir
anlamda depolamadır. Yine bir yatırımcı buğday, mısır gibi bir malı satın alabilir ve
tahıl ambarı içinde depolayabilir. Depolama bir anlamda bir yatırımdır çünkü bir malı
gelecekte satmak için bugünkü satışı ertelenir. Depolama, tüketimi farklı zamanlara er-
telemektedir.
Fiyatlar sürekli dalgalandığı için depolama risk doğurmaktadır. Türev ürünler, bir var-
lığın gelecekteki fiyatının bugünden belirleme imkânı sunduğu için bu riski azaltmada
kullanılabilir. Bu nedenle depolanabilir bir ürünün fiyatı, türev ürün ve risksiz faiz oranı-
nın birbirleri ile ilişkili olması sürpriz değildir.
Teslim ve Uzlaşma
Spot ve vadeli piyasalar arasındaki diğer önemli bağlantı teslim ve uzlaşmadır. Vadede,
forward sözleşmeler ve gelecek sözleşmeleri türev ürüne konu olan varlığın teslimi ya da
nakit uzlaşması için çağrıda bulunur. Yani vadesi gelmiş bir forward sözleşmesi ya da bir
gelecek sözleşmesi bir spot işlem gibidir. Vadesi dolan sözleşmenin fiyatı, spot fiyata eşit
olacaktır. Türev ürünlerle işlem yapan çok az sayıda yatırımcı pozisyonlarını vadeye kadar
tutarlar. İşlemlerini dengelemek için piyasa likiditesinden faydalanırlar.
VADELİ İŞLEMLER PİYASASININ ROLÜ

Vadeli işlemler piyasasının rolü, risk yönetimi ve fiyat keşfi olmak üzere iki temel başlık
altında incelenebilir.
32 Türev Araçlar
Risk Yönetimi
Türev ürün fiyatları, dayanak spot varlıkların fiyatları ile ilişkili olduğundan, türev ürün-
ler spot ürünlere sahip olan yatırımcıların riskini düşürmek ya da artırmak amacıyla kul-
lanılabilirler. Vadeli işlem piyasalarında riskini düşürmek için işlem yapan yatırımcılara
riskten korunan yatırımcılar (hedger) denilmektedir. Vadeli işlem piyasalarında risk ala-
rak işlem yapan yatırımcılara ise spekülatör denilmektedir.
Örneğin, yatırımcı spot bir varlığı satın alıp bir gelecek sözleşmesi satarak maruz kal-
dığı riski düşürebilir. Eğer varlığın fiyatı düşerse gelecek sözleşmesinin fiyatı da düşecek-
tir. Yatırımcı daha sonra gelecek sözleşmesini daha düşük fiyattan satın alarak en azından
spot piyasadan ettiği zararı telafi etme imkânı bulabilmektedir. Bu tür bir işlem riskten
korunma (hedge) olarak bilinmektedir.
Daha önce bahsedildiği gibi yatırımcılar farklı risk tercihlerine sahiptir. Bazıları riske
karşı daha toleranslıdır. Ancak yatırımcıların tümü kabul edilebilir bir risk seviyesinde
yatırım yapmak ister. İşte vadeli piyasalar, riskini düşürmek isteyen yatırımcılar ile riskini
artırmak isteyen yatırımcılar arasında risk transferinin gerçekleşmesini sağlar. Vadeli iş-
lem piyasalarında riskten korunan yatırımcıların karşısında spekülatörler bulunmaktadır.
Spekülatörler, pay senedi ve tahvillerin yanı sıra spekülasyon amaçlı olarak türev ürünleri
de kullanabilmektedir.
Fiyat Keşfi
Spot piyasalarda arz ve talebe göre oluşan fiyatlar, içinde bulunulan anda geçerlilik arz
etmektedir. Örneğin dolar/euro paritesi denince ilgili piyasada o an geçerli kurlar akla
gelmektedir. 1 saat sonrasında ise tam olarak fiyatların ne olacağını kestirmek mümkün
görünmemektedir. Bununla beraber spot piyasadaki fiyatlar aynı zamanda geleceğe yöne-
lik fiyatların hesaplanmasında referans oluşturur. Cari nakit fiyat (spot fiyat), vadeli işlem
sözleşmelerinin makul değerinin belirlenmesinde önemli bir değişkendir. Sonuç olarak
vadeli piyasada oluşan fiyatlar, spot piyasada oluşan fiyatların ne yöne gitmekte olduğu
konusunda yatırımcılara bilgi sunmaktadır.
İşlevsel Faydalar
Vadeli işlemler piyasası pek çok işlevsel fayda sunmaktadır. Birincisi, bu piyasalarda işlem
maliyetleri düşüktür. Diğer bir deyişle komisyon ve diğer işlem maliyetleri bu piyasalarda
düşüktür. Bu da vadeli işlem piyasalarını spot piyasalardan daha çekici kılmaktadır. İkin-
cisi, vadeli işlem piyasaları spot piyasalardan daha likittir. Spot piyasalar büyük şirketlerin
menkul kıymetleri için daha likit olmasına rağmen büyük işlemleri fiyat değişimi olmak-
sızın karşılamakta zorlanabilirler. Vadeli işlem piyasalarında likiditenin yüksek olmasının
önemli nedenlerinden birisi, katılımının düşük miktarda bir sermaye gerektirmesidir. Son
olarak, vadeli piyasalar yatırımcıya daha kolay bir biçimde açığa satış yapma imkânı sunar.
Çünkü spot piyasalarda açığa satış üzerinde uygulanan kısıtlamalar, vadeli işlem piyasala-
rında uygulanmamaktadır.
Piyasa Etkinliği
Vadeli işlem piyasalarının olmadığı bir durumda spot piyasalar etkin olabilirlerdi. Ancak
etkin olarak adlandırılan piyasalarda bile az sayıda arbitraj fırsatı ortaya çıkabilir. Bu fır-
satların olması bazı varlıkların fiyatının olması gereken fiyat sınırını aştığını göstermekte-
dir. Bu durumda yatırımcılar aldıkları risk düzeyine göre elde etmeleri gereken getirinin
üzerinde bir getiri elde edebilir. Daha önce belirtildiği gibi spot ve vadeli piyasalar arasında
önemli bir ilişki vardır. Bu piyasalarda işlem yapmanın maliyeti düştükçe, arbitraj yolu ile
kârlılık fırsatını ortadan kaldıracak şekilde fiyat düzeltmeleri hızlı bir şekilde gerçekleşir.
VADELİ İŞLEM PİYASALARINA GETİRİLEN ELEŞTİRİLER

Vadeli işlem piyasaları risk düzeyini düşürmek isteyen yatırımcılar ile artırmak isteyen
yatırımcılar arasında risk transferini gerçekleştirmektedir. Bu piyasaların iki önemli ka-
tılımcısı spekülatörler ve riskten korunan yatırımcılardır. Spekülatörler riski üstlenirken
riskten korunan yatırımcılar riskten kaçınır. Ancak bazı dönemlerde spekülatörler, türev
ürünlere dayanak olan varlıklarla ilgili yeterli bilgiye sahip değildir ve bu nedenle yaptık-
ları işlemlerin kumardan bir farkı yoktur. Spot piyasalardan farklı olarak, vadeli işlemler
piyasası yatırımcıyı ne zengin eder ne de fakir. Bu piyasalar sadece risk transferini sağ-
lamaktadır. Örneğin, pay senedi piyasalarında işlem yaparak servetinizi artırabilirsiniz.
Yeni bir yatırım fikri ile halka arz edilen bir firmayı düşündüğünüzde, yatırımcılar bu
firmanın pay senetlerini alır ve firma halka arzdan elde ettiği geliri bu yatırımı gerçekleş-
tirmek için kullanır. Daha sonra müşteriler, bu firmanın ürünlerinden satın alır ve firma
kâr etmeye başlar dolayısıyla pay senedi fiyatları yükselir her kesim de bundan kazanç-
lı çıkar. Bunun tersine, vadeli işlem piyasalarında taraflardan birinin kazancı, diğerinin
kaybına neden olmaktadır. Vadeli piyasalar ekonomiye ek bir risk getirmemekle beraber,
finansal piyasaların daha etkin işlemesine neden olmakta ve riski daha iyi yönetmek için
yatırımcılara fırsatlar sunmaktadır. Bu faydalar da genel olarak topluma yayılmaktadır.
Vadeli işlem piyasasına yöneltilen temel eleştiri nedir?

3
Türkiye’de vadeli işlemler piyasası hakkında detaylı bilgi için http://borsaistanbul.com/

urunler-ve-piyasalar/piyasalar/vadeli-islem-ve-opsiyon-piyasasi adresine bakınız.
Serbest pazar ekonomisine sahip ülkelerde fiyatlar piyasada gerçekleşen arz ve talebe
göre oluşmaktadır. Türkiye’de özelleştirme giderek hız kazanmakta ve hükûmetler serbest
pazar ekonomisinin koşullarını sağlamaya yönelik politikalar uygulamaktadır. Bu olgunun
paralelinde ülkeler arasında sermayenin serbest dolaşımı teşvik edilmekte ve bu alandaki kı-
sıtlamalar uygulamaya konulan yeni düzenlemelerle kaldırılmaktadır. Serbest pazar ekono-
misi bağlamında oluşan bu gelişmeler sonucunda Türkiye’de faaliyet gösteren tüm firmalar
küresel ekonomik dalgalanmalara karşı daha hassas hâle gelmektedir. Bu nedenle risk yöne-
timi araçlarına duyulacak ihtiyaç son derece belirgin olup Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası
bu riskleri yönetmek isteyenlere önemli fırsatlar ve enstrümanlar sunmaktadır. Söz konusu
risk yönetim ihtiyacını daha etkin bir şekilde karşılamak amacıyla Vadeli İşlem ve Opsiyon
Piyasası yeni ürünlerin geliştirilmesi konusundaki çalışmalarını sürdürmektedir.
TEZGÂHÜSTÜ PİYASALAR
Finansal araçların alım-satım işlemlerinin belli kurallara bağlanmadığı ve bu işlemlerin
herhangi bir fiziksel mekâna bağlı kalmadan yapıldığı piyasalar tezgâhüstü piyasalardır.
Tahtakale piyasası ülkemizde tezgâhüstü piyasalara örnek gösterilebilir. Bu piyasalar or-
ganize olmuş piyasalardan daha yüksek işlem hacmine sahiptir ve organize piyasaların
önemli bir alternatifidir. Tezgâhüstü piyasalarda aracılar yüz yüze değil, birbirlerine tele-
fon ve İnternet ağları ile bağlanarak işlem yaparlar. İşlemler genellikle iki finansal kurum
ya da bir finansal kurum ile kurumsal müşterisi arasında yapılmaktadır. Finansal kurum-
lar, işlem hacmi yoğun olan enstrümanlarda piyasa yapıcısı olarak faaliyet gösterirler. Bu
nedenle finansal kurumlar alış ve satış fiyatlarını belirleme üzerinde etkilidir.
Tezgâhüstü piyasalarda yapılan telefon görüşmeleri genellikle kayıt altına alınmakta-
dır. Sözleşme üzerine herhangi bir anlaşmazlık olduğunda, bu anlaşmazlığı çözmek için
bu kayıtlara başvurulmaktadır.
34 Türev Araçlar
Tezgâhüstü piyasaların önemli özellikleri, sözleşme esnekliği ve tezgâhüstü piyasalar-

daki düzenleyici çevredir. Aynı zamanda şeffaflık ve kredi riski dikkat çeken diğer özellik-
lerden olmaktadır.
Sözleşme Esnekliği
Tezgâhüstü piyasaların en önemli avantajı sözleşme esnekliği olarak bilinmektedir.
Tezgâhüstü piyasalarda bir müşteri kendi isteklerini karşılayacak bir türev sözleşmeyi
düzenleyecek bir başka müşteri bulabileceğini düşünmektedir. 1980’li yılların başlarında
tezgâhüstü piyasalar geliştikçe, geçmişte yaşanan anlaşmazlıklardan kaçınmak için yapısal
düzenlemelere olan ihtiyaç gündeme gelmiştir. Uluslararası Swap ve Türev Ürünleri Bir-
liği (ISDA) olarak adlandırılan Küresel Ticaret Birliği 1985 yılında kurulmuştur ve bugün
ISDA’nın beş kıtada 37 ülkede 450 üzerinde üyesi (tezgâhüstü piyasada işlem yapan büyük
bankalar) bulunmaktadır. ISDA’nın temel amacı türev işlemlerle ilgili uluslararası stan-
dartları belirlemek ve uyulması gereken yükümlülüklere açıklık getirerek belirsizliklerin
azalmasını sağlamaktır.
ISDA türev ürün dokümanları iki şekilde bulunmaktadır. “2000 ISDA tanımları ve
Ekler” gibi dökümanlar, türev işlemler ile ilgili bir endüstri dili oluşturmaktır. “ISDA Ana
Sözleşmesi” (Yerel para birimi) ve “ISDA Ana Sözleşmesi” (çoklu para birimi) gibi dokü-
manlarda ise mevcut sözleşmeler için metinler yer almaktadır. Eğer iki taraf birbirleri ile
ilk tezgâhüstü piyasalar işlemini yapıyorlarsa ilk olarak ISDA ana sözleşmesini imzala-
maktadırlar. Bu sözleşmenin amacı iki taraf arasında yerine getirilecek işlemlerin genel
şartlarını belirlemektir. Tanımlar ve ana sözleşme ile taraflar arasında bireysel işlemler
birkaç dakika içinde yapılır ve anlaşma sağlanır.
Düzenleyici Kuruluşlar
ISDA standartları dışında, tezgâhüstü piyasalar düzensizdir. Tezgâhüstü piyasalarda şeffaf-
lık ile ilgili argümanlar organize piyasalarda olanların tam tersi şeklindedir. Tezgâhüstü
piyasalarda işlem yapanlar, işlemler üzerinde bir devlet müessesinin denetimine sahip
değildir. Diğer taraftan, tezgâhüstü piyasalarda bir anda yeni türev enstrümanlar işlem
görmeye başlayabilmektedir. Bu durumda organize piyasalara karşı bir rekabet avantajı
sağlamaktadır.
Şeffaflık
Piyasa şeffaflığı, piyasada işlem gören türev ürünler hakkında piyasaya verilen bilgilerin
miktarını ifade etmektedir. Piyasalar fiyatlar, işlem hacimleri, açık pozisyon sayısı gibi
bilgilerin kamuya açıklanmasının sağlandığı ölçüde şeffaftır.
Kredi Riski
Organize piyasalardan farklı olarak tezgâhüstü piyasalarda işlem gören sözleşmeler, karşı
tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi olarak bilenen bir kredi riskini içermektedir.
Tezgâhüstü piyasalarda işlem gören sözleşmelerde taraflar, bir aracı kurum veya kullanıcı
(bankaya karşı bir firma gibi) ya da aracı kuruma karşı aracı kurum (bankaya karşı banka
gibi) olmaktadır. Bu nedenle tarafların kredibilitesi simetrik değildir. Büyük bankaların kre-
dibilitesi çok yüksek iken küçük firma ya da küçük bankaların kredibilitesi düşük olabilir.
Kredi riskine maruz kalmamanın bir yolu, kredibilitesi yüksek olan taraflar ile sözleş-
me düzenlemektir. Diğer bir yolu ise karşı tarafın bir garantör vermesini sağlamaktır. Bu
tür sözleşmelerde, firma garantör olan üçüncü tarafa bir prim ödemek durumundadır.
Son olarak kredi riskini bertaraf etmek için karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getireme-
mesinin maliyeti sözleşme şartlarına dâhil edilebilir.
http://www.patronlardunyasi.com
FORWARD (ALİVRE) SÖZLEŞMELERİ

Forward sözleşmeler, satıcının belli bir ürünü ileri bir tarihte, bugünden anlaşılan bir
fiyat üzerinden alıcıya teslim etmesini öngören sözleşmelerdir.
Sözleşmenin şartları (fiyat, miktar, kalite, zaman ve yer) alıcı ile satıcı tarafından karşı-
lıklı belirlenmektedir. Forward sözleşmeleri genellikle tezgâhüstü piyasalarda -iki finansal
kurum ya da bir finansal kurum ile müşterisi arasında- işlem görmektedir.
Forward sözleşmelerinde taraflardan birisi, dayanak varlığı belirlenen fiyattan ve be-
lirlenen bir tarihte alma, diğeri ise aynı varlığı aynı tarihte ve aynı fiyattan satma yüküm-
lülüğü altına girer. Alma yükümlülüğü altına giren taraf sözleşme üzerinde uzun pozisyon
alırken satma yükümlülüğü altına giren taraf ise kısa pozisyon almış olmaktadır.
Forward sözleşmeleri günlük hayatta oldukça sık kullanılmaktadır. Örneğin, ev kira-
lama işlemi bir forward sözleşmesi olarak görülebilir. Evin bu ayki kullanımı bir spot iş-
lemken taraflar evin gelecek aylarda kullanımı üzerine de bugünden belirlenen bir fiyatta
anlaşabilirler. Yine forward sözleşmesine günlük hayattan verilebilecek başka bir örnek de
pizza siparişleridir. Müşteri ve restoran pizzayı belli bir fiyattan ve belli bir süre sonunda
(30 dakika ya da daha az) teslimi konusunda anlaşırlar. Bu durumda müşteri daha son-
ra maliyeti daha az olan farklı bir pizzayı görse de pizzayı teslim alarak anlaşılan fiyatı
ödemek ile yükümlüdür. Ancak forward sözleşmelerde tarafların yükümlülüğünü yerine
getirmesini garanti eden herhangi bir uygulama söz konusu değildir. Örneğin, pizza si-
parişini verdikten sonra, kararınızdan vazgeçip Çin yemekleri yemeğe karar verdiğinizi
düşünelim. Ayrıca kapı komşunuz pizzaya oldukça düşkün ve pizzayı teslim aldığınızda
komşunuza satma imkânınız da var. Aynı zamanda komşunuzun bu pizzayı almaya ne
kadar istekli olduğuna bağlı olarak da farklı bir fiyat uygulama fırsatına sahipsiniz. Bu
durumda komşunuzla pizzayı ona satma konusunda anlaşmış olursunuz. Restoran ile piz-
zayı almak üzerine bir sözleşme yapmışken komşunuzla ise pizzayı ona satma üzerine bir
anlaşma imzalamış olursunuz. Ancak öyle bazı durumlar olur ki taraflar yükümlülükleri-
ni yerine getirememe riskiyle de karşılaşabilirler. Örneğin, pizza satıcısı pizza teslimi için
geldiğinde, müşteriyi evinde bulamayabilir ya da komşunuzu pizzayı satın almaya ikna
edememiş olabilirsiniz. Bu gibi durumlar, forward sözleşmelerinin karşı tarafın yükümlü-
lüğünü yerine getirememe riskini içerdiğini göstermektedir.
Altın üzerine yazılmış bir forward sözleşmesi, forward sözleşmelerine verilebilecek iyi
bir örnektir. Örneğin, 100 ons altının gelecekte bir tarihte bugünden belirlenen bir fiyat,
diyelim ki 1ons altın 400 $’ a eşit olsun, üzerine alım satımının gerçekleştirilmesi için bir
forward sözleşmesi hazırlandığını düşünelim. Eğer altının bugüne indirgenmiş beklenen
gelecek fiyatı 400’a eşitse forward sözleşmesinin her iki tarafa da bir değeri yoktur ve başlan-
gıçta bir nakit ödeme içermez. Eğer altının spot değeri 1 yıl sonra 450 $’a yükselirse forward
sözleşmesini alan (uzun pozisyon) kişi 5000 $ kâr edecektir ((450 $ - 400 $)*100ons). Tam
tersi durumda eğer altının spot fiyatı 350 $’a düşerse bu durumda sözleşmede uzun pozisyon
alan taraf 5000 $ zarar edecektir ((350 $ - 400 $)*100ons). Çünkü vade tarihinde piyasadan
altını 350 $’dan almak hakkına sahipken forward sözleşmesinden doğan yükümlülüğünden
dolayı 400 $’dan almak durumundadır. Sözleşmede kısa pozisyon alan taraf için ise spot
altının fiyatındaki her 1 dolarlık artış, ons başına 1 $ zarara neden olacaktır. Spot altının
fiyatındaki her bir dolarlık düşüş ise ons başına 1 $ kâr ile sonuçlanacaktır. Eğer spot fiyatı
400 $ olursa bu durumda kısa pozisyon alan yatırımcı ne kâr ne zarar edecektir.
Bu örnekte görüldüğü gibi, forward sözleşmesinin değeri sadece altının değerine bağlı
değildir; aynı zamanda sözleşme taraflarının kredibilitesine de bağlıdır. Her iki taraf da
36 Türev Araçlar
diğer tarafın sözleşmeden doğan yükümlülüklerini yerine getireceğine dair güven duyma-
lıdır. Çünkü kaybeden tarafın yükümlülüğünü yerine getirmediği durumda, kazanan taraf
sözleşmeden elde ettiğini kazanca sahip olma fırsatını bulamayacaktır.
Forward sözleşmeleri, özellikle döviz piyasalarında sıklıkla kullanılmaktadır. Büyük
bankaların çoğunda spot işlemcilerin yanında forward işlemcileri de çalıştırılmaktadır.
Spot işlemcileri anında teslim amaçlı döviz işlemleri yaparken forward işlemcileri gelecek
bir tarihte teslim için döviz işlemleri yapmaktadır. Tablo 2.1’de 3 Haziran 2003 tarihinde
İngiliz Sterlini-Amerikan doları arasındaki spot ve forward kur oranlarını göstermektedir.
Tablo 2.1 Alış Satış

Haziran 2003 Tarihli
Spot ve Forward Spot 1,6281 1,6285
Kotasyonları (USD/ 1-aylık forward 1,6248 1,6253
GBP) 3-aylık forward 1,6187 1,6192
6-aylık forward 1,6094 1,6100
USD: Amerikan Doları
GBP: İngiliz Sterlini
Tablo 2.1’de I. satır, bankanın GBP’yi spot piyasada 1.6281 $’dan almaya,1.6285 $’a sat-
maya hazır olduğunu göstermektedir. II., III., ve IV. satırlar ise bankanın GBP’yi 1 ay, 3 ay
ve 6 ay sonra sırasıyla 1.6248 $, 1.6187 $ ve 1.6094 $’a almaya; 1,6253 $, 1,6192$ ve 1.6100
$’dan satmaya hazır olduğunu göstermektedir.
Forward sözleşmeler aynı zamanda döviz kuru riskinden korunmada da kullanılmak-
tadır. Diyelim ki 3 Haziran 2003 tarihinde bir Amerikan şirketi 6 ay içerisinde 1 milyon
GBP ödeme yapacaktır ve döviz kuru riskinden korunmak istemektedir. Tablo 2.1’deki ko-
tasyonları kullanarak şirket 1 milyon GBP’yi, 6 ay sonra 1.61 döviz kurundan satın alabilme
avantajını sağlamaktadır. Bu durumda şirket GBP üzerine düzenlenen sözleşmede uzun
pozisyon almış olmaktadır. Sonuç olarak şirket 3 Aralık 2003 tarihinde, 1.61 milyon dolar
karşılığında bankadan 1 milyon GBP alma konusunda anlaşmıştır. Banka ise GBP sözleş-
mesi üzerinde kısa pozisyon almıştır. 3 Aralık 2003 tarihinde 1.61 milyon dolar karşılı-
ğında, 1 milyon GBP satacaktır. Sonuçta her iki tarafı da bağlayıcı bir anlaşma yapılmıştır.
Forward Sözleşmesinden Doğan Ödemeler

Forward sözleşmesinden doğan ödemeleri bir önceki bölümde anlatılan örnekle açıklaya-
lım. Bu sözleşmenin muhtemel sonuçları ne olabilir? Forward sözleşmesi işletmeye 1.61
milyon dolar karşılığında 1 milyon GBP alma sorumluluğunu yüklemektedir. Eğer spot
döviz kuru 1.7000’e yükselirse 6 ay sonunda forward sözleşmenin değeri 90.000 dolar ola-
caktır (= 1.700.000 $ - 1.610.000 $). Şirket 1 milyon GBP’yi 1.70 yerine 1.61 kur oranından
almıştır. Benzer şekilde, 6 ay sonunda eğer döviz kuru 1.500’e düşerse bu defa forward
sözleşmesinin değeri -110.000 dolar gibi negatif bir değere sahip olacaktır çünkü şirket
sterlini piyasa fiyatından daha yüksek bir fiyata satın almıştır.
Bir forward sözleşmesinde uzun pozisyon almadan kaynaklanan ödemeler şu şekilde
hesaplanabilir:
ST — K
Burada K, teslim fiyatıdır. ST ise sözleşmenin vadesinde varlığın spot fiyatını göster-
mektedir. Sözleşmenin sahibi piyasa fiyatı ST olan varlığı K fiyatından almak zorundadır.
Bir forward sözleşmesinde kısa pozisyon almadan kaynaklanan ödemeler ise şu şekilde
hesaplanabilir:
K — ST
Ödemeler pozitif ya da negatif olabilir. Ödemelere ilişkin grafikler Şekil 2.2’de veril-
miştir. Yapılan ödemeler sözleşme sahibinin kârı ya da zararını göstermektedir.
Şekil 2.2
Forward Sözleşmeden
Kaynaklanan
Ödemeler
Forward sözleşmelerini ve bu sözleşmede tarafların aldıkları pozisyonları anlatınız.

4
Forward Piyasası İşlemcileri
Forward piyasalarında bankalar ve şirketler gibi kurumsal yatırımcılar işlem yapmakta-
dır. Tipik bir forward piyasasında taraflar birbirleri ile telefon ve bilgisayar terminali yolu
ile iletişime geçmektedir. Yatırımcı bilgisayar ya da telefonu kullanarak piyasada geçerli
fiyatı görebilmektedir. Daha sonra ise başka bir işlemci ile aynı fiyat üzerine anlaşarak
işlem yapabilmektedir. İşlemci kendi adına ya da kendi şirketi adına işlem yapabildiği gibi
herhangi bir firma ya da bir hedge fon adına da işlem yapabilmektedir. Yapılan işlem bir
riskten korunma işlemi ya da bir arbitraj işlemi olabilir.
Forward ve gelecek piyasaları arasında bir bağ olmadığını söylemek yanlış bir ifade
olacaktır. Bir işlemcinin bir forward sözleşmesi ile işlem yapması ve sonrasında forward
piyasası riskine karşılık gelecek piyasada işlem yapması oldukça yaygın bir uygulamadır.
Forward sözleşmelerin analizi, gelecek sözleşmelerden daha kolaydır çünkü günlük
uzlaşma yoktur onun yerine vadede tek ödeme yapılmaktadır. Fakat iki sözleşmenin
vadesinin aynı olması durumunda forward ve gelecek fiyatları birbirine oldukça yakın
olacaktır.
Forward ve gelecek sözleşmeleri incelerken yatırım varlıklarını ve tüketim varlıklarını
birbirinden ayırmak gerekir. Yatırım varlıkları önemli sayıda yatırımcı tarafından yatırım
amacıyla elde tutulan varlıklardır. Pay senetleri ve tahviller en çok kullanılan yatırım var-
lıklarıdır. Altın ve gümüş de yatırım varlıkları arasında yer almaktadır. Tüketim varlıkla-
rının elde tutulmasının ilk amacı ise tüketimdir. Tüketim varlıklarına örnek olarak bakır,
petrol verilebilir. Değerinin en kolay belirlendiği forward sözleşmeler elinde tutana hiç
gelir sağlamayan yatırım varlıklarıdır. Kâr payı ödemeyen pay senetleri, kuponsuz tahvil-
ler, bu tür yatırım varlıklarına verilebilecek örneklerdir.
Forward Sözleşmesinin Fiyatının Belirlenmesi Örneği

3 ay içerisinde kâr payı ödemeyen pay senedi üzerine yazılı bir uzun forward sözleşmesi
düşünün. Pay senedinin cari fiyatı T40 olsun ve 3 aylık risksiz faiz oranı yıllık %5 olsun.
Öncelikle forward fiyatının T43 olduğunu varsayalım. Bu durumda arbitrajcı %5 risk-
siz faiz oranından T40 borçlanır, bir pay senedi alır ve 3 ay sonra bir pay senedini satmak
için forward sözleşmesinde kısa pozisyon alır. 3 ay sonunda arbitrajcı pay senedini teslim
alır ve T43’ye sahip olur. Krediyi kapatmak için ihtiyaç duyulan para miktarı
40e0,05*3/12 = T40.50’dır. Bu eşitlikte “e” sayısı 2,718’dir.
38 Türev Araçlar
Bu stratejiyi takip ederek arbitrajcı 3 ay sonunda T43 - T40.50 = T2.5 kârı garanti eder.
Şimdi ise forward fiyatının T39 olduğunu varsayalım. Arbitrajcı 1 pay senedini açığa
satar, açığa satıştan elde ettiği geliri 3 ay vade ile %5’den yatırır ve 3 aylık forward söz-
leşmede uzun pozisyon alır. Açığa satıştan elde edilen gelir 3 ay sonunda 40e0,05*3/12 ya
da T40.50 olur. 3 ay sonunda arbitrajcı T39 öder, forward sözleşmesi şartları altında pay
senedini teslim alır ve kısa pozisyonu kapatmak için kullanır. Arbitrajcının 3 ay sonun-
daki net kazancı
40.50$ - 39.00$ = T1.50 olmaktadır.
Bir Genelleme
Bu örneği genellemek için fiyatı S0 olan ve gelir getirmeyen bir yatırım varlığı üzerine
yazılmış bir forward sözleşmesini düşünelim. Belirtilen notasyonda T vadeye kadar süre,
r risksiz faiz oranı, F0 ise forward fiyatıdır. F0 ile S0 arasındaki ilişki aşağıdaki gibidir;
F0 =S0erT
Eğer ise arbitrajcılar bu durumda varlığı alır ve varlık üzerine yazılmış bir forward söz-
leşmesini satar. Eğer F0<S0erT ise, varlığı açığa satarlar ve o varlık üzerine yazılmış forward
sözleşmesinde uzun pozisyon alırlar. Bizim örneğimizde, S0 = 40, r = 0.05, ve T = 0.25 bu
nedenle yukarıdaki eşitlik,
F0 = 40e0.05 * 0.25 =T40.50 olacaktır.
Forward Sözleşmenin Değerlemesi

İlk düzenlendiği an forward sözleşmenin fiyatı “0”dır. Bir süre sonra pozitif ya da negatif
değerlere sahip olmaya başlar. Özellikle bankalar ve finansal kurumlar açısından bu söz-
leşmenin her gün değerlenmesi önem taşımaktadır. Forward sözleşmenin bir süre önce
uzlaşılan teslim fiyatının, K; teslim tarihinin T, yıllık risksiz faiz oranının ise r olduğunu
varsayalım. F0 bugünden kararlaştırılan forward fiyatı olsun.
Forward sözleşmesinin düzenlendiği ilk günde bu üç değer birbirine eşit olup “0” ola-
caktır. Zaman geçtikçe, teslim fiyatı sabit kalacak fakat forward fiyatı değişecek ve sözleş-
menin değeri pozitif ya da negatif bir değere sahip olacaktır.
Tüm uzun forward sözleşmelerine uygulanabilecek bir genelleme yapacak olursak;
f = (F0—K) e-rT
Forward Sözleşmenin Değerlemesi Örneği

Kâr payı ödemeyen pay senedi üzerine yazılmış bir forward sözleşmesi bir süre önce dü-
zenlenmiş olsun. Vadesine henüz 6 ay vardır. Risksiz faiz oranı yıllık %10, pay senedi
fiyatı T25 ve teslim fiyatı T24 olsun. Bu durumda S0 = 25, r = 0.10, = 0.50 ve K = 24. 6 aylık
forward fiyatı, F0 aşağıdaki gibi hesaplanacaktır:
F0 = 25e0.1 * 0.5 =26.28$
Forward sözleşmesinin değeri ise şu şekilde hesaplanacaktır:
f = (26 . 28 — 24)e-0.1 * 0.5 = 2.17$ olacaktır.
Forward Sözleşmelerle Gelecek (Future) Sözleşmeler

Arasındaki Farklar
Forward Sözleşme
• İki taraf arasında yapılır.
• Sözleşme unsurları standart değildir.
• Diğer piyasa katılımcıları yapılan forward sözleşmelerden habersizdir.
• Vade sonunda teslimat ile sonuçlandırılır.
• Devredilemez.
• Kredi riski vardır.
• Kâr veya zarar vade sonunda ortaya çıkar.
Vadeli İşlem Sözleşmesi

• Borsada yapılır.
• Sözleşme unsurları standart olarak tanımlanmıştır. Sözleşmeler geneldir.
• Vadeli işlem sözleşmeleri, borsalarda şeffaf bir şekilde işlem görür.
• Vade sonuna kadar ters işlem ile pozisyon kapatılabilir. Teslimat zorunlu değildir.
• Vade sonuna kadar tekrar alınıp satılabilir.
• İşlemler Borsa Takas Kurumunun garantisindedir.
• Kâr veya zarar günlük olarak hesaplanır ve ilgili hesaplara yansıtılır.
Forward ve vadeli işlem sözleşmeleri arasındaki farkları açıklayınız.

5
40 Türev Araçlar
Özet
Türev ürün, değeri başka bir dayanak varlığın değerine bağlı Bir forward sözleşmesinde uzun pozisyon almadan kaynak-
olan finansal araçlardır. lanan ödemeler şu şekilde hesaplanabilir: ST — K Burada K,
Forward sözleşme fiyatı ve vadesi bugünden belli olan bir teslim fiyatıdır. ST ise sözleşmenin vadesinde varlığın spot
varlığın ileriki bir tarihte alım satımı üzerine yapılan bir söz- fiyatını göstermektedir. Sözleşmenin sahibi piyasa fiyatı ST
leşme türüdür. olan varlığı K fiyatından almak zorundadır. Bir forward söz-
Vadeli işlemler piyasasında işlem gören forward sözleşme- leşmesinde kısa pozisyon almadan kaynaklanan ödemeler ise
ler, gelecek sözleşmeleri, opsiyonlar gibi türev enstrümanlar K — ST şeklinde hesaplanabilir. Fiyatı S0 olan ve gelir getirme-
ile bunlara dayanak oluşturan pay senedi tahviller gibi spot yen bir yatırım varlığı üzerine yazılmış bir forward sözleşme-
piyasa enstrümanları arasında bir ilişki vardır. Piyasalar ara- sini düşünelim. Belirtilen notasyonda T vadeye kadar süre, r
sındaki arbitraj mekanizması, depolama mekanizması, teslim risksiz faiz oranı, F0 ise forward fiyatıdır. F0 ile S0 arasındaki
ve uzlaşma bu iki piyasa arasındaki bağın kaynağını oluştur- ilişki F0 = S0erT şeklindedir.
maktadır. Forward sözleşmeleri; iki taraf arasında yapılır, sözleşme
Vadeli işlemler piyasasının en önemli rolleri risk yönetimi, unsurları standart değildir diğer piyasa katılımcıları yapılan
fiyat keşfi, işlevsel faydaları ve piyasa etkinliği olmak üzere forward sözleşmelerden habersizdir, vade sonunda teslimat
sınıflanabilir. Türev ürün fiyatları, dayanak spot varlıkların ile sonuçlandırılır, devredilemez, kredi riski vardır, kâr veya
fiyatları ile ilişkili olduğundan, türev ürünler spot ürünle- zarar vade sonunda ortaya çıkar. Vadeli işlem sözleşmeleri
re sahip olan yatırımcıların riskini düşürme ya da artırmak ise borsada yapılır, sözleşme unsurları standart olarak tanım-
amacıyla kullanılabilirler. Forward ve gelecek sözleşmele- lanmıştır, sözleşmeler geneldir, borsalarda şeffaf bir şekilde
ri aynı zamanda yatırımcıların spot fiyatların gelecekte ne işlem görür, vade sonuna kadar ters işlem ile pozisyon kapa-
olacağı yönünde beklentileri hakkında da bilgi vermektedir. tılabilir, teslimat zorunlu değildir, vade sonuna kadar tekrar
Spot fiyatlar da bu bilgiyi içermektedir ancak bu bilgiyi spot alınıp satılabilir, işlemler Borsa Takas Kurumunun garan-
piyasadan çıkarmak, vadeli işlem piyasalarından çıkarmak- tisindedir, kar veya zarar günlük olarak hesaplanır ve ilgili
tan daha zordur. Sonuç olarak tüm durumlarda vadeli işlem hesaplara yansıtılır.
piyasaları daha aktiftir ve bu piyasalardan elde edilen bilgi
spot piyasalardan elde edilen bilgiye göre daha güvenilir bu-
lunmaktadır. Vadeli işlem piyasalarında işlem maliyetlerinin
düşük olması, likiditenin yüksek olması ve açığa satış üzerin-
de kısıtlamaların olmaması gibi işlevsel faydalar sunmakta ve
piyasa etkinliğini artırmaktadır.
Tezgâhüstü piyasalar aracıların yüzyüze değil, birbirlerine
telefon ve İnternet ağları ile bağlanarak işlem yaptıkları piya-
salardır. Tezgâhüstü piyasaların önemli özellikleri sözleşme
esnekliği ve tezgâhüstü piyasalardaki düzenleyici çevredir.
Tezgâhüstü piyasalarda bir müşteri kendi isteklerini karşı-
layacak bir türev sözleşmeyi düzenleyecek bir başka müşte-
ri bulabileceğini düşünmektedir ve tezgâhüstü piyasalarda
işlem yapanlar, işlemler üzerinde bir devlet müessesinin
denetimine sahip değildir. Aynı zamanda şeffaflık ve kredi
riski dikkat çeken diğer özelliklerden olmaktadır. Organize
piyasalardan farklı olarak tezgâhüstü piyasalarda işlem gören
sözleşmeler karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi
olarak bilenen bir kredi riskini içermektedir.
1. Değeri başka bir dayanak varlığın değerine bağlı olan fi- 6. Beklenmeyen fiyat değişimlerinin kârlar üzerindeki
nansal araçlara ne ad verilir? olumsuz etkisini elimine etmeyi amaçlayan finansal işleme
a. Spot araçlar ad verilir?
b. Finansal kıymet a. Factoring
c. Türev ürün b. Leasing
d. Mevduat c. Hedging
e. Kredi d. Arbitraj
e. Swap
2. Aşağıdakilerden hangisi türev ürün olarak gösterilemez?
a. Alivre sözleşmesi 7. Aşağıdakilerden hangisi forward sözleşmelerin özellikle-
b. Forward sözleşmesi rinden biri değildir?
c. Swap sözleşmesi a. İki taraf arasında yapılması
d. Opsiyon b. Sözleşme unsurlarının standart olmaması
e. Kredi sözleşmesi c. Kredi riskinin olması
d. İşlemlerin Borsa Takas Kurumu’nun garantisinde olması
3. I. Petrol e. Kâr veya zararın vade sonunda ortaya çıkması
II. Buğday
III. Döviz 8. Vadeli işlem piyasalarında riskini artırmak için işlem ya-
IV. Pay senedi pan yatırımcılara ne ad verilir?
Yukarıdakilerden hangileri bir türev ürün sözleşmesinde da- a. Garantör
yanak varlık olarak kullanılabilir? b. Muhbir
a. Yalnız I c. Riskten kaçan yatırımcı
b. I-II-III d. Arbitajcı
c. II-III e. Spekülatör
d. I-II-III-IV
e. Yalnız IV 9. Piyasada işlem gören finansal varlıkların fiyatının gerçek
ekonomik değerlerini yansıttığı piyasaya ne ad verilir?
4. Bir vadeli işlem sözleşmesinde dayanak varlığı sözleş- a. Etkin Piyasa
mede belirtilen fiyat üzerinden teslim etmekle yükümlü olan b. Vadeli Piyasa
taraf hangi pozisyonu almıştır? c. Spot Piyasa
a. Kısa pozisyon d. Serbest Piyasa
b. Uzun pozisyon e. Tezgâhüstü Piyasa
c. Açık pozisyon
d. Dengeli pozisyon 10. Bir malın farklı zamanlarda veya yerlerde, farklı fiyatlar-
e. Atak pozisyon dan satılması sonucu risksiz olarak kâr sağlanmasına ne ad
verilir?
5. Aşağıdakilerden hangisi tezgâhüstü bir piyasadır? a. Arbitraj
a. BIST b. Spekülasyon
b. VİOP c. Risk primi
c. BIST-Gözaltı pazarı d. Alivre
d. Tahtakale döviz piyasası e. Swap
e. İstanbul altın borsası
42 Türev Araçlar
Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı Sıra Sizde Yanıt Anahtarı

1. c Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlemler Piyasasında Sıra Sizde 1
Önemli Kavramlar” konusunu yeniden gözden ge- Firmalar faaliyetlerini sürdürürken iki tür risk ile karşı kar-
çiriniz. şıya kalırlar. Bunlar sırasıyla işletme riski ve finansal risktir.
2. e Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlemler Piyasasında İşletme riski firmanın kendisinden kaynaklanan risklerdir.
Önemli Kavramlar” konusunu yeniden gözden ge- Örneğin satış miktarının düşmesi, firmada grev çıkması gibi.
çiriniz. Finansal riskler ise döviz kurları, faiz oranları gibi faktörler-
3. d Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlemler Piyasasında den kaynaklanan risklerdir. Firmalar bu riskleri yönetmek
Önemli Kavramlar” konusunu yeniden gözden ge- için forward, swap ve opsiyon sözleşmeleri gibi türev ürün-
çiriniz. leri kullanırlar.
4. a Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlemler Piyasasında
Önemli Kavramlar” konusunu yeniden gözden ge- Sıra Sizde 2
çiriniz. Tek fiyat kanunu farklı piyasalardaki aynı malın, taşıma mas-
5. d Yanıtınız yanlış ise “Tezgahüstü Piyasalar” konusu- rafları vb. engeller önemli olmadığında, aynı fiyattan satıla-
nu yeniden gözden geçiriniz. cağını söyleyen bir kanundur.
6. c Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlemler Piyasasının
Rolü” konusunu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde 3
7. d Yanıtınız yanlış ise “Forward Sözleşmeleri” konusu- Vadeli işlem borsalarına yöneltilen temel eleştiri, bu piya-
nu yeniden gözden geçiriniz. sadaki spekülatörlerin işlem yaptıkları dayanak varlık hak-
8. e Yanıtınız yanlış ise “Forward Sözleşmeleri” konusu- kında yeterli bilgiye sahip olmamalarından dolayı yanlış
nu yeniden gözden geçiriniz. pozisyon almalarıdır. Böylece ilgili sözleşmeler yanlış fiyat-
9. a Yanıtınız yanlış ise “Spot ve Vadeli Piyasalar Arasında lanmaktadır.
Temel İlişki” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. a Yanıtınız yanlış ise “Spot ve Vadeli Piyasalar Arasında Sıra Sizde 4
Temel İlişki” konusunu yeniden gözden geçiriniz. Forward işlemler, belli bir ürünün ileri bir tarihte, bugünden
anlaşılan bir fiyat üzerinden alım satımını öngören sözleşme-
lerdir. Sözleşmenin şartları; fiyat, miktar, kalite, zaman ve yer
alıcı ile satıcı tarafından karşılıklı belirlenmektedir.
Bu sözleşmelerde malı sözleşme tarihinde satacak olan taraf
kısa pozisyon alırken malı teslim alacak taraf uzun pozisyon
almıştır.
Sıra Sizde 5
Forward sözleşmeleri; iki taraf arasında yapılır, sözleşme
unsurları standart değildir, diğer piyasa katılımcıları yapılan
forward sözleşmelerden habersizdir, vade sonunda teslimat
ile sonuçlandırılır, devredilemez, kredi riski vardır, kâr veya
zarar vade sonunda ortaya çıkar. Vadeli işlem sözleşmeleri
ise borsada yapılır, sözleşme unsurları standart olarak tanım-
lanmıştır, sözleşmeler geneldir, borsalarda şeffaf bir şekilde
işlem görür, vade sonuna kadar ters işlem ile pozisyon kapa-
tılabilir, teslimat zorunlu değildir, vade sonuna kadar tekrar
alınıp satılabilir, işlemler Borsa Takas Kurumunun garan-
tisindedir, kâr veya zarar günlük olarak hesaplanır ve ilgili
hesaplara yansıtılır.
Chance, Don M., Roberts Brooks (2008). Introduction to
Derivatives and Risk Management, South-Western
Cengage Learning, United States of America.
Derivatives, Prentice Hall, Upper Saddle River New Jersey.
Hull, J.C., (2009). Options, Futures, and Other
Kolb, R. ve Overdahl,J., (2003). Financial Derivatives,
John &Wiley Son, USA.
Wei, Jason Z. (2005). A Layman’s Guide to Financial
Terms, University of Toronto, http://www.rotman.uto-
ronto.ca/~wei/teaching/glossary.pdf.
Whaley, Robert E., (2006), Derivatives: Market, Valuation
and Risk Management, John Wiley&Sons, Inc., United
States of America.
3
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
 Futures sözleşmesini tanımlayabilecek,
 Futures sözleşmelerinin vadeli işlem borsalarındaki pratik işleyişini açıklayabilecek,
 Futures sözleşmelerinde takas odasının rolünü açıklayabilecek,
 Futures sözleşme türlerini açıklayabilecek,
 Futures sözleşmeler ile riskten korunma işlemlerini uygulayabilecek,
 Futures sözleşmelerin fiyatlamasını gerçekleştirebilecek
Anahtar Kavramlar
• Futures Sözleşme • Kaldıraç Etkisi
• Başlangıç Teminatı • Çapraz Hedging
• Sürdürme Teminatı • Hedge Oranı
İçindekiler
• GİRİŞ
• FUTURES SÖZLEŞMELER
• FUTURES SÖZLEŞMESI TÜRLERİ
• GELECEK SÖZLEŞMELER İLE RİSKTEN
Türev Araçlar Futures (Gelecek) Sözleşmeler KORUNMA STRATEJİLERİ
• FUTURES SÖZLEŞMELERDE BAZ RİSKİ
VE HEDGİNG İLİŞKİSİ
• FUTURES SÖZLEŞMELERİN FİYATLAMA
MODELLERİ
Futures (Gelecek)
Sözleşmeler
GİRİŞ
Forward sözleşmeler gibi futures sözleşmeler de fiyatı ve vadesi bugünden belli olan bir
varlığın ileriki bir tarihte alım veya satımı üzerine yapılan bir sözleşme türüdür. Futures
sözleşmelerin mutlaka organize bir piyasada işlem görmesi, standart sözleşmeler olarak
hazırlanması, sözleşmede yer alan tarafların birbirlerini tanımaması ve borsanın her iki
tarafın da haklarının korunacağına dair bir garanti vermesi gibi bir takım temel özellikleri
taşıması bakımdan forward sözleşmelerden ayrılır.
Futures sözleşmelerin işlem gördüğü en büyük borsalara bakıldığında, Amerika’da
Chicago Board of Trade (CBOT) ve Chicago Mercantile Exchange (CME) dikkat çeker-
ken, Avrupa’da London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE),
Eurex ve Euronext dikkat çeken borsalardır. Bu borsalarda şeker, yün, kereste, alümin-
yum, altın gibi çok çeşitli mallar; pay senedi endeksleri, dövizler ve hazine bonoları gibi
çeşitli finansal varlıklara dayalı futures sözleşmeler işlem görmektedir. Futures sözleşme-
ler yatırımcıların spot para piyasalarındaki fiyat hareketleri nedeniyle karşılaşabilecek-
leri risklere karşı korunma imkânı vermesi, piyasanın yönünü önceden tahmin edebilen
yatırımcılara alternatif yatırım fırsatları (risk üstlenerek alınan) sunması bakımından da
günlük ekonomi basının ilgisini çeken önemli sözleşmelerdir.
Bu ünitede futures sözleşmeler, futures sözleşmelerinin taşıdıkları özellikler, futures
sözleşmeler ile riskten korunma ile futures sözleşmelerinin fiyatlamasının nasıl gerçekleş-
tirildiği hakkında bilgi verilmeye çalışılacaktır.
FUTURES SÖZLEŞMELER
Fiyat, miktar ve vade anlaşmasının bugünden yapılıp ödemenin ve varlık tesliminin ge-
lecekte bir tarihte gerçekleştirildiği işlemlerdir. Futures sözleşmeleri, herhangi bir varlık
veya başka bir ekonomik gösterge (faiz, kur, borsa endeksi vb.) üzerinden de düzenlene-
bilir. Bir borsada herhangi bir varlık veya başka bir ekonomik gösterge üzerinden düzen-
lenmiş futures sözleşmesi ilgili olduğu varlık veya gösterge ismi ile anılır. Örneğin buğday
üzerinden düzenlenen sözleşmelere buğday futures sözleşmeleri veya endeks üzerinden
düzenlenen sözleşmelere endeks futures sözleşmeleri denilmektedir.
Futures sözleşmesi, belirli nitelikteki ve belirli miktardaki finansal veya ticari bir varlı-
ğın sözleşme tarihinde tespit edilmiş bir fiyattan gelecekte alım-satımını hükme bağlayan
anlaşmadır. Bu sözleşmedeki amaç, fiyat dalgalanmalarının getirdiği belirsizliği ortadan
kaldırmak, belirli bir vade için ilgili finansal aracın fiyatını sabitlemektir.
46 Türev Araçlar
Literatüre bakıldığında “futures sözleşmeler” yerine “gelecek sözleşmeleri” ya da “organize

vadeli işlem sözleşmeleri” ifadelerinin de kullanılabildiği görülmektedir.
Futures Sözleşmelerin Geliştirilme Süreci

Yeni bir sözleşme geliştirirken, borsalar öncelikle dayanak varlığı, sözleşme büyüklüğünü
(bir sözleşmenin kaç adet varlık içerdiği), teslim yerini ve teslim tarihini belirlemelidir.
Dayanak Varlık
Dayanak varlık bir mal olduğunda, piyasada bu malın farklı kaliteye sahip pek çok çeşidi-
ni bulmak mümkün olabilir. Bu kapsamda borsalar bu malın kabul edilebilir özelliklerini
ve kalitesini belirlemektedir. Örneğin, New York Pamuk Borsası portakal suyu üzerine
yazılmış futures sözleşmelerini aşağıdaki gibi tanımlamıştır: A kalitesi olacak, brix değeri
57 dereceden az olmayacak, brix değeri/asit oranı 13/1’den az 19/1’den fazla olmayacak,
renk ve tat olarak 37 ya da daha üstünde bir puana sahip olacaktır. Burada çok doğaldır
ki bazı mallar için farklı kaliteler bulunabilir fakat unutmamak gerekir ki fiyat seçilen ka-
liteye göre belirlenmektedir. Futures sözleşmesinin dayandığı finansal varlıklar genellikle
iyi tanımlanmış ve açık bir şekilde ifade edilmiştir. Yukarıda ifade edilen belirli standart
özelliklere rağmen, bazen herkes tarafından iyi bilinen bir finansal varlığın çok detaylı
tanımına da gerek kalmayabilir. Örneğin, 1 Japon yeninin kalitesini tanımlamaya ihtiyaç
duyulmaz. Buna rağmen ülkelerin kendi spesifik özelliklerinden kaynaklanabilen bazı
farklı özellikler de olabilir.
varlık denir. Dayanak varlık olarak kullanılan varlıklara baktığımızda, bunların dövizler,
para (faiz oranları), pay senetleri ve emtialar olmak üzere dört grup altında toplandığı gö-
rülmektedir.
Sözleşme Büyüklüğü
Bir sözleşme ile ne kadar mal ya da finansal varlık alındığı sözleşme büyüklüğü ile belirtil-
mektedir. Sözleşme büyüklüğü borsalar için oldukça önemli bir karardır. Eğer sözleşme
büyüklüğü çok geniş belirlenirse, göreli olarak daha küçük ve spekülatif pozisyon almak
isteyen yatırımcılar bu borsayı kullanamayacaklardır; eğer sözleşme büyüklüğü çok küçük
olarak belirlenirse, her bir sözleşmenin işlem görmesinin de bir maliyeti olduğu için bu
seferde işlem maliyeti çok yüksek olacaktır.
Bir sözleşme büyüklüğü kullanıcıya bağlıdır. Bir tarım ürünü üzerine yazılmış olan bir
gelecek sözleşmenin değeri 10.000 $’dan 20.000 $’a kadar çıkabilirken, bu değer bazı futures
sözleşmeler için daha da yüksek olabilmektedir. Örneğin, Chicago Borsasında işlem gören
hazine bonosu futures sözleşmeleri 100.000 $’lık nominal değere sahip olabilir. Bazı durum-
larda, borsalar küçük yatırımcıları çekmek amacıyla mini sözleşmeler geliştirebilir. Örneğin,
Chicago Borsasında mini Nasdaq 100 sözleşmesi gibi (mini Nasdaq 100, Nasdaq 100 endek-
sinin 20 katı büyüklüğünde iken normal sözleşme 100 kat büyüklüğündedir).
Teslim Yeri
Teslimin nerede yapılacağı borsa tarafından belirlenmelidir. Teslim yeri özellikle yüksek
taşıma maliyetleri içeren mallar için önem taşımaktadır. Örneğin, Chicago Borsasında
gelişigüzel uzunlukta bir kereste sözleşmesinde teslim yeri aşağıdaki gibi belirlenmiştir.
Her bir birim, kağıt ile kaplanarak açık çift kapılı üstü kapalı yük vagonu ile taşınır. Teslim
yerleri California, Idaho, Montana, Nevada, Oregan, Washington ve British Columbia’ dir.
3. Ünite - Futures (Gelecek) Sözleşmeler 47
Burada unutmamak gerekir ki taraflar tarafından belirlenen teslim yeri yerine alternatif
teslim yerleri belirlendiğinde kısa pozisyonda olan tarafın aldığı fiyat değiştirilebilir. Ör-
neğin, Chicago Borsasında işlem gören mısır üzerine yazılı futures sözleşmesinde, teslim
yeri Chicago, Burns Harbor, Toledo ya da St. Louis olabilir. Ancak, Toledo ve St. Louis’de
yapılan teslimler için kile başına 4 $ iskonto yapılmaktadır.
Burada kısa ve uzun pozisyon kavramlarının hatırlatılması faydalı olacaktır. Bu kapsamda

bir finansal aracı gelecekte fiyat artışı olacağı beklentisiyle satın alma durumu uzun pozis-
yonken, gelecekte fiyat düşüşü olacağı beklentisiyle bir finansal aracı satma durumu ise kısa
pozisyondur.
Teslim Tarihi
Futures sözleşmeler teslim ayları ile birlikte anılmaktadır. Borsalar teslimin yapılacağı ta-
rihi net olarak belirlemektedirler. Bazı futures sözleşmeler için, teslim periyodu tüm ay
olabilmektedir. Teslim ayları sözleşmeden sözleşmeye değişmekle beraber borsa tarafın-
dan piyasa katılımcılarının ihtiyaçlarına göre belirlenmektedir. Örneğin, Chicago Borsa-
sında işlem gören mısır futures sözleşmesinin teslim ayları mart, mayıs, temmuz, eylül
ve aralık aylarıdır. Belirli bir zamanda, sözleşmeler en yakın ve sonraki birkaç teslim ayı
için işlem görür. Borsalar ayrıca belirli bir sözleşmede işlem yapılabilecek son tarihi de
belirtmektedir. İşlemler genelde teslimin yapılacağı tarihten birkaç gün önce durmaktadır.
Futures sözleşmelerinin geliştirilme sürecinde belirlenmesi gereken öncelikli unsurları kı-

saca açıklayınız. 1
Futures Sözleşmelerinde Fiyat Kavramı

Basit anlamı ile fiyat, bir ürünü bir tarafın satmayı, diğer tarafın da almaya razı olduğu
seviyedir. Satıcılar fiyat oluşumunda arzı kontrol ederlerken, alıcılar ise talebi kontrol et-
mektedirler. Örneğin domates satıcıları ellerindeki domatesleri satmak istemezler ise pi-
yasadan o an için domates almak mümkün olmayacaktır. Aynı şekilde alıcıların da doma-
tes almak istememesi hâlinde domates sahiplerinin ellerindeki malı satmaları mümkün
olmayacaktır. Serbest piyasa ekonomisi içerisinde fiyatlar arz ve talebe göre belirlenmek-
tedir. Arz kanununa göre herhangi bir malın piyasada fiyatının artması ile arzı da artar,
aynı fiyat seviyesinde arzın artması ise fiyatlar üzerinde baskı oluşturur. Talep kanununa
göre ise fiyatlar ile ilgili ürüne talep arasında ters bir ilişki vardır. Fiyat yükseldikçe ürüne
talep azalacaktır.
Fiyat ile ilgili bilinmesi gereken temel özellikler nelerdir?

2
Fiyat Kotasyonları
Futures fiyatlar anlaşılması oldukça kolay bir yöntem ile kote edilmektedir. Örneğin, New
York Borsasında ham petrole dayalı futures sözleşmeleri varil başına dolar ile kote edil-
mektedir. Bir işlemdeki minimum fiyat adımı fiyatların kote edildiği yönteme bağlıdır.
Örneğin, ham petrole dayalı futures sözleşmeler için bu fiyat adımı varil başına 0.01 $’dır.
Fiyat Limitleri ve Pozisyon Limitleri

Sözleşmelerin çoğunda günlük fiyat hareketleri borsa tarafından belirlenmektedir. Eğer
fiyatlar günlük fiyat limiti kadar düşüyorsa sözleşme alt limite ulaştı; limit kadar artıyorsa
sözleşme üst limite ulaştı denilmektedir. Limit hareketi her iki yöne doğru olan günlük fi-
yat limitine eşit hareketi ifade etmektedir. Normal olarak sözleşme alt limit ya da üst limite
48 Türev Araçlar
ulaştığında o sözleşmede işlemler durmaktadır. Ancak bazı durumlarda borsa devreye

girerek limitleri değiştirme yetkisine sahiptir. Günlük fiyat limitlerinin amacı spekülatif
amaçlı aşırı fiyat hareketlerinin oluşmasını önlemektir. Ancak dayanak varlığın fiyatı çok
hızlı biçimde düşüyor ya da çıkıyorsa, fiyat limitleri sadece yapay bir engel olarak kalmak-
tadır. Pozisyon limitleri ise bir spekülatörün tutabileceği maksimum sözleşme sayısını ifa-
de etmektedir. Limitin amacı spekülatörün piyasa üzerinde aşırı bir etkiye sahip olmasını
engellemektir.
Futures Fiyatlar ile Spot Fiyatlar Arası İlişki

Bir futures sözleşmenin teslim dönemi yaklaştığında, futures fiyatlar dayanak varlığın fi-
yatına eşit ya da çok yakın olmaktadır. Öncelikle teslim dönemi boyunca futures fiyatların
spot fiyatların üzerinde olduğunu varsayarsak, bu durumda yatırımcılar açık bir arbitraj
fırsatı yakalayacaktır.
1. Futures sözleşmede kısa pozisyon alabilir.
2. Varlığı satın alabilir.
3. Teslimi gerçekleştirebilir.
Bu adımlar futures fiyatın spot fiyatı aştığı ölçüde bir kar sağlamaktadır. Yatırımcılar
bu arbitraj fırsatını değerlendireceği için futures fiyatlar düşecektir. O hâlde şimdi de fu-
tures fiyatların spot fiyatların altında olduğu varsayımı ele alırsak, varlığı almak isteyen
yatırımcılar futures sözleşmede uzun pozisyon alacak ve teslimin yapılacağı tarihi bekle-
yecektir. Bu nedenle futures sözleşmenin fiyatı tekrar yükselmeye başlayacaktır. Sonuçta
teslim boyunca futures fiyatlar spot fiyata çok yakın olacaktır. Şekil 3.1’de futures fiyatların
spot fiyatlara yakınsaması örneği verilmiştir.
Şekil 3.1
Futures Fiyatlar
ile Spot Fiyatlar
Arasındaki İlişki
Burada unutmamak gerekir ki iki yatırımcı birbirleri ile doğrudan ilişki içerisindeyse
ve bir varlığı gelecekte belli bir fiyattan alım satım konusunda anlaşmışlarsa bir risk söz
konusudur. Yatırımcılardan birisi bu işleme taraf olmaktan vazgeçip sözünden dönebilir
ya da taraflardan biri sözleşmeye ilişkin yükümlülüklerini yerine getirmeyebilir. Borsa-
ların önemli rollerinden birisi de sözleşmenin temerrüde düşmesini önleyerek işlemleri
organize etmektedir.
Fiyat Çeşitleri
Alış fiyatı: Herhangi bir ürünün alınması için alıcının teklif etmiş olduğu fiyattır.
Satış Fiyatı: Herhangi bir ürünün satılması için satıcısının teklif etmiş olduğu fiyattır.
Ortalama Fiyat: Alım satıma konu olan ürünün, bir seans içerisinde gerçekleşen iş-
lemlerde oluşan fiyatların ortalamasıdır.
Ağırlıklı Ortalama Fiyat: Alım satıma konu ürünün, bir seans içerisinde gerçekleşen
işlemlere ilişkin fiyatlarının, ilgili fiyatlardan gerçekleşen işlem hacimleri de dikkate alı-
narak hesaplanan ortalamasıdır.
Cari Fiyat: İçinde bulunulan anda alım satıma konu üründe gerçekleşen işlem fiyatıdır.
Açılış Fiyatı: Açılış fiyatı herhangi bir vadeli işlem veya opsiyon sözleşmesi için seans
başlangıcında ilk işlemin hangi fiyattan gerçekleştiğini ifade eder. Bazı borsalar açılış fiya-
tını bir önceki günün kapanış fiyatı olarak, bazıları ise açılışın ilk birkaç dakikası içerisin-
de gerçekleşen fiyatların bir ortalaması olarak belirleyebilmektedir.
Kapanış Fiyatı: Alım satıma konu ürünün seans sonunda gerçekleşen son işlem fiyatıdır.
En Düşük Fiyat: Alım satıma konu ürünün seans süresi içerisinde en düşük fiyatla
gerçekleşen işlem fiyatıdır.
En Yüksek Fiyat: Alım satıma konu ürünün seans süresi içerisinde en yüksek fiyatla
gerçekleşen işlem fiyatıdır.
Uzlaşma Fiyatı: Vadeli işlem borsalarında alım satıma konu sözleşmelerde gün sonun-
da teminatların güncellenmesi ve geçici kar zararların hesaplanmasında baz alınan değer-
leme fiyatıdır. Bu fiyat kapanış fiyatından farklı olabilir.
Spot Fiyat: Alım satımlarda o an için geçerli piyasa fiyatıdır.
Vadeli Fiyat: Alım satıma konu ürünün fiyatının bugünden tespit edilerek tesliminin
gelecekte yapılacağı sözleşmelerde belirlenen fiyattır.
Kullanım Fiyatı: Bir ürünü belli bir vadede veya belli bir vadeye kadar alma veya satma
hakkı veren sözleşmelerde (örneğin opsiyonlarda) vadede alım veya satımda uygulanacak
fiyattır.
Futures Sözleşmelerin Vadeli İşlem Borsalarındaki Pratik İşleyişi

Spot piyasada (Haziran 2005) TL/USD kurunun 1,4500 TL/USD olduğunu varsayalım.
Sözleşme büyüklüğü 1.000 USD olan Aralık 2005 vadeli TL/USD vadeli işlem sözleşmesi
T1,6500’den işlem gördüğünü düşünelim. Yatırımcı bu kur üzerinden 100.000 USD alım
yapmak istiyor ve sözleşme başına yatırılması gereken teminat tutarı T150 ise bu işlemi
gerçekleştirebilmemiz için aracı kuruma T1,6500’den alım emrini iletmeniz gerekmekte-
dir (100 adet TL/USD Aralık 2005 vadeli işlem sözleşmesi için). İşlem gerçekleşmeden
önce sözleşme başına T150 teminat yatırmamız gerekir. 100 adet sözleşme için T15.000
(100X150= T15.000) teminat yeterli olacaktır. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası’nda yap-
mış olduğunuz işlemler borsanın garantisindedir. Borsanın vermiş olduğu garanti için
günlük zarar riskini teminat altına alacak bir miktarda teminat yatırmanız gerekmektedir.
Burada aracı kuruma yatırmış olduğunuz teminat tutarı aynı gün aracı kurum tarafından
borsa takas kurumuna yatırılacaktır. VİOP’da emirlerin gerçekleşmesi için teminatların
işlem gerçekleşmeden önce takasbanktaki hesaba yatırılmış olması gerekiyor.
Peki bu alım sözleşmesi için vadeye kadar beklemek zorunda mıyız? Hayır, vade ayına
kadar beklemek zorunda değiliz. Vade ayına kadar pozisyondan istediğimiz anda çıkabili-
riz. Ayrıca 100.000 USD üzerinden oluşan kar/zarar tutarı her gün sonunda oluşan fiyatla-
ra göre yeniden değerlendirilerek hesaplarımıza yansıtılacaktır. Her gün sonunda yeniden
değerleme sonucunda elde edeceğimiz karları hesabımızdan çekebiliriz. Gün sonunda za-
rar etmemiz hâlinde ise zarar sonucu teminat bakiyemiz olması gereken miktarın belirli
bir seviyesine ininceye kadar ek teminat yatırmak zorunda değiliz. Teminat miktarının
sürdürme teminatının altına inmesi hâlinde ilave teminat yatırılması istenecektir.
Başlangıç Teminatı
Herhangi bir vadeli işlem sözleşmesinde pozisyon alabilmek için ilgili sözleşmede öngö-
rülen miktar veya oranda teminat yatırmamız gerekir. Bir tek vadeli işlem sözleşmesinde
50 Türev Araçlar
pozisyon alabilmek için aracı kurum üzerinden takas kurumuna yatırılması zorunlu temi-
nat tutarı başlangıç teminatıdır. Yatırılması gereken başlangıç teminatı tutarı, miktar veya
oran olarak sözleşme bazında belirlenir.
Sürdürme Teminatı ve Teminat Tamamlama Çağrısı

Yatırımcıların almış olduğu pozisyonlar her gün itibarıyla uzlaşma fiyatı esas alınarak
güncellenir. Bu güncelleme sonucunda yatırımcının hesabında bulunan teminat tutarları
kar durumunda artar, zarar durumunda ise azalır. Takas kurumları hesapta teminat ola-
rak bulundurulan tutarların düşebileceği seviyeye bir alt sınır koyarlar. Bu sınır sürdürme
teminatı seviyesidir. Hesabınızdaki teminat seviyesinin sürdürme teminat seviyesinin al-
tına düşmesi durumunda takas kurumu “teminat tamamlama çağrısı” yapar ve teminatın
başlangıç teminatı seviyesine çıkarılmasını talep eder.
Örneğin bir vadeli işlem sözleşmesi için başlangıç teminatı T1.000, sürdürme teminatı
seviyesi ise T750 ise teminatınız T750’nin altına ininceye kadar ek bir teminat yatırmanız
gerekmeyecektir. Ancak oluşan zarar nedeniyle teminat bakiyenizin T750’nin de altına
inmesi hâlinde teminat bakiyenizi T1.000’ye tamamlamanız gerekecektir.
Pozisyonların Güncelleştirilmesi (Marking To Market)

Güncelleştirme piyasada işlem yapan tarafların sahip oldukları pozisyonların her gün so-
nunda belirlenen uzlaşma fiyatı esas alınarak yeniden değerlendirilmesidir. Yeniden de-
ğerleme sonucu kâr/zararlar hesaplanarak ilgili hesaplara yansıtılır.
Örneğin A yatırımcısı, nominal değeri 1.000 dolar, teminat tutarı sözleşme başına
T150 olan eylül vadeli TL/dolar sözleşmesinde T1,5000 kur üzerinden bir adet alım yap-
sın. Bu yatırımcı 10.000 USD için 10 sözleşme ve sözleşme başına T150 olmak üzere top-
lam T1.500 teminat yatırmak zorundadır. Aynı gün sonunda uzlaşma fiyatı, işlem fiyatı ile
aynı ise kâr/zarar sıfır olacaktır. Dolayısıyla teminat bakiyesi değişmeyecektir.
Ertesi gün uzlaşma fiyatı T1,5100 ise A yatırımcısı T100 kâr edecektir. İlk gün işlem
fiyatı ile uzlaşma fiyatı arasındaki farka göre kâr/zarar hesaplanırken, ikinci gün kâr zarar
bir önceki güne ait uzlaşma fiyatı ile bir sonraki güne ait uzlaşma fiyatı arasındaki farka
göre hesaplanacaktır. Üçüncü gün sonunda yatırımcı pozisyonunu kapattığında, kapanış
fiyatı ile bir önceki günün (ikinci günün) uzlaşma fiyatı arasındaki fark alınarak kâr/zarar
hesaplanacaktır. Diyelim ki A yatırımcısı üçüncü gün içerisinde pozisyonunu T1,5200’den
kapatsın, o gün sonunda T100 ilave kâr elde edecek, T100’de bir önceki güne kadar hesa-
bına yansıtıldığı için sonuçta toplam T200 kâr ile pozisyonunu kapatmış olacaktır.
Tablo 3.1 Teminat

Pozisyonların Gün Uzlaşma Fiyatı (TL) Günlük Kar(+)/Zarar (-) TL
Bakiyesi TL
Güncelleştirilmesi 1 1,5000 0 1.500
2 1,5100 +100 1.600
3 1,5200 +100 1.700
Futures Sözleşmelerinin Sona Erdirilmesi

Futures sözleşmelerinin sona erdirilmesi üç şekilde gerçekleşir:
Fiziki Teslim
Fiziki teslim gerçekleştirilmesi en zahmetli yoldur. Kontrata dayalı malın satın alınması
veya satılması gerekir. Futures pazarlarda pozisyonların kapatılmasında fiziksel teslim çok
nadir görülür. Fiziksel teslim katılımcılara, depolama, taşıma, sigortalama vb. gibi maliyet
unsurları getirmektedir.
Teslimin yapılacağı dönem borsa tarafından belirlenmekle birlikte sözleşmeden söz-
leşmeye göre değişmektedir. Diyelim ki yatırımcı A, teslimi yapacak olan ve sözleşmede
kısa pozisyon alan taraf olsun. A yatırımcısı teslimi yapmaya karar verdiğinde, yatırımcı-
nın aracı kurumu borsa takas odasına bir teslim niyeti duyurusunda bulunur. Bu duyuru
kaç adet sözleşmenin teslim edileceğini ve mal işlemlerinde teslimin nerede yapılacağını
ve kalitesini içermektedir. Daha sonra borsa uzun pozisyonda olan ve teslimi kabul eden
tarafı seçmektedir.
Diyelim ki A yatırımcısının uzun pozisyonda bulunan tarafı B yatırımcısı olsun. Yal-
nız teslimi alacak olan taraf B yatırımcısı olmak zorunda değildir. Çünkü B yatırımcısı
daha önce pozisyonunu C yatırımcısı ile işlem yaparak, C yatırımcısı da D yatırımcısı
ile işlem yaparak kapatmış olabilir. Genel kural olarak, borsa uzun pozisyonda olan en
eski yatırımcıya teslim niyetini bildirmektedir. Uzun pozisyondaki taraflar teslim niyetini
kabul etmelidir. Eğer niyet transfer edilebiliyorsa ki bunun için uzun pozisyonda bulunan
yatırımcıların genellikle kısa bir zamanı vardır, teslimi kabul etmek için uzun pozisyonda
olan başka bir yatırımcı bulunabilir.
Malların teslim durumunda ise teslim almak genellikle ambar makbuzunu kabul et-
mek ve ödemeyi yapmak anlamına gelmektedir. Sonrasında teslimi alan yatırımcı tüm
ambar maliyetlerinden sorumludur. Canlı hayvan futures sözleşmelerinde ise besleme ve
hayvanların bakımı ile ilgili maliyetler de bulunmaktadır. Finansal futures sözleşmelerin-
de teslim genellikle banka havalesi ile yapılmaktadır.
Nakdi Teslim
Nakdi teslim futures pozisyonların tasfiyesinde en yeni uygulamadır. Endeks gibi bazı
finansal futures sözleşmelerinde teslimin mümkün olmaması nedeniyle nakit uzlaşma ge-
çerli olmaktadır. Örneğin S&P 500 endeksi sözleşmesinde teslimin gerçekleşmesi demek
endekste yer alan 500 adet pay senedinden oluşan portföyü teslim almak anlamına gel-
mektedir. Sözleşme nakit uzlaşmaya dayalı olarak yapıldığında ise tüm sözleşmeler belli
bir günde kapatılmaktadır. Son uzlaşma fiyatı ise dayanak varlığın son spot fiyatıdır.
Karşıt (Ters) İşlemle Pozisyonun Kapatılması

Ters işlem ile pozisyonun kapatılmasının en sık rastlanan uygulama olduğu söylenebilir.
Uzun pozisyon sahibi aynı ürüne dayalı, aynı teslim ayına sahip futures kontratı satın ala-
rak kısa pozisyona geçmekte, buna karşılık kısa pozisyon sahibi aynı teknik koşulları taşı-
yan futures kontratı satın alarak (uzun pozisyona geçerek) pozisyonunu dengelemektedir.
Bir başka ifade ile ters işlem, alım karşısında satım, satım karşısında alım yönünde işlem
yapılmasıdır. Ters işlem sonucunda sözleşme ile ilgili tüm hak ve yükümlülükler sona erer.
Artık piyasadan çıkmış olursunuz.
Futures sözleşmelerin vadeli işlem borsalarındaki pratik işleyişini kısaca açıklayınız.

3
Futures Sözleşmelerindeki Kaldıraç ve Takas Odasının Önemi
Futures sözleşmelerinde kaldıraç ve takas odasının yeri aşağıdaki açıklamalarda yer
almaktadır.
Kaldıraç Etkisi
Spot piyasalardaki işlemlerde, alım satıma konu varlığın bedelinin tamamı peşin olarak
ödenir. Vadeli işlem borsalarında işlem yapılması durumunda ise başlangıç teminatı ola-
rak adlandırılan ve işlemin toplam tutarının çok azına karşılık gelen bir tutarın yatırılması
yeterlidir.
52 Türev Araçlar
Örneğin 100 bin doları spot piyasada almak istediğimizde cari kura göre 100 bin dolar
karşılığı Türk lirası’na sahip olmamız gerekir. 100 bin dolar tutarında bir pozisyonu vadeli
işlem piyasalarında almak istediğimizde (teminat oranı %10 olarak belirlenmiş kabul edi-
yoruz.) 10 bin dolar karşılığı Türk lirasına sahip olmamız yeterlidir. Yani küçük bir miktar
teminat ile büyük miktarda pozisyon alabiliriz. Vadeli işlem piyasalarının bu özelliğine
teminatların kaldıraç etkisi diyoruz. Yukarıdaki örneğimizde pozisyon değeri ile teminat
tutarına baktığımızda kaldıraç oranı 100/10 =10’dur.
Başlangıç teminatı her bir sözleşme için borsa tarafından belirlenir. Borsa piyasa ko-
şulları çerçevesinde oluşan riske göre teminat oranını artırabilir veya azaltabilir.
Takas Odasının Önemi ve Takas Teminatı

Takas odası borsanın bir tamamlayıcısı olup futures işlemlerinde bir aracı gibi faaliyet
göstermektedir. Takas odası, her işlemde tarafların performansını garanti etmektedir. Ta-
kas odasının asıl görevi gün boyu gerçekleşen tüm işlemleri takip ederek her bir üyesinin
net pozisyonunu hesaplamaktır.
Nasıl bir yatırımcı aracı kurumda teminat hesabı bulunduruyorsa, bir takas odası üye-
si de takas odasında teminat hesabına sahiptir. Bu takas teminatı olarak adlandırılmak-
tadır. Takas odası üyelerinin teminatı da yatırımcıların teminatında olduğu gibi gün sonu
kazanç ve kayıplarına göre izlenmektedir. Ancak takas odası üyesinde orijinal teminat
bulunmakla birlikte sürdürme teminatı bulunmamaktadır. Her işlem günü, her sözleşme
için hesap dengesi, orijinal teminat dolaşımdaki sözleşme sayısı kadar olmalıdır. Sonuçta,
gün boyunca yapılan işlemlere ve fiyat hareketlerine bağlı olarak takas odası üyesi gün
sonunda teminat hesabına fon aktarmak durumundadır. Aynı zamanda bu zamanlarda
hesabından para çekme hakkına sahiptir. Takas odası üyesi olmayan aracı kurumlar, takas
odası üyesi olan bir üye ile bir teminat hesabına sahip olmalıdır.
Bir gelecek piyasasında işlem yapan A, B, C ve D olmak üzere 4 katılımcı olduğunu
düşünelim. A yatırımcısı B’ye 100 $ borçlu, B yatırımcısı C’ye 50 $ borçlu, C yatırımcısı
D’ye 40 $ borçlu, D yatırımcısı ise A’ya 30 $ borçludur.
Diyelim ki A, B’ye karşı yükümlülüğünü yerine getiremedi. Bunun sonucunda B’de
C’ye karşı yükümlülüğünü yerine getiremedi. C’de B’den 50 $ alamadığı için D’ye karşı
yükümlülüğünü yerine getiremedi ve sonuç olarak D’de A’ya karşı yükümlüğünü yerine
getiremedi. Bu piyasa katılımcıların zincirleme olarak yükümlülüklerini yerine getirme-
meleri sistematik riske neden olacaktır. Takas odaları bu riski azaltmada önemli bir rol
oynamaktadır. Şimdi bu tabloya takas odasının olduğu durumu ekleyelim. Takas odası
yukarıda görülen tüm bu nakit akışlarının yönlendirildiği yer konumundadır. Takas odası
tüm bu pozisyonları denkleştirerek işlemcilere olan net borç ve alacakları hesaplamakta-
dır. Takas odasının pozisyonu dengelenmiştir. A’dan 70 $ alacaklı, B’ye, C’ye ve D’ye sıra-
sıyla 50 $, 10 $, 10 $ borçludur. Takas odası bu durumda B, C ve D yükümlüğünü yerine
getirememe riski ile karşı karşıya değildir çünkü taraflara bir borçları yoktur. Tabi ki takas
odasının sisteme girişi kredi riski için bir kesin bir garanti veremez. Eğer A takas odasına
olan borcunu ödeyemezse, takas odası da B, C ve D’ye olan borcunu ödeyemeyecektir. Bu
durumda da B, C ve D takas odası dışında başka bir tarafa olan yükümlülüğünü yerine
getiremeyecektir. Buna rağmen takas odası, kendisi ile yapılan işlemlerdeki riski minimize
etmektedir. Bu örnekte, takas odasının olmadığı bir durumda, dört tarafta birbirine karşı
yükümlülüğünü yerine getirememektedir. Ancak takas odası uygulamasına bakıldığında
sadece biri yükümlülüğünü yerine getirememektedir. Takas odası uygulamasının kredi
riskini minimize ettiği açıkça görülmektedir.
Futures Sözleşmelerde İşlemci ve Emir Türleri

Futures sözleşmelerindeki işlemci türleri ve emir türleri aşağıda detaylı olarak açıklanacaktır.
İşlemci Türleri
Aracılar ve yerel işlemciler olmak üzere iki tür işlemci bulunmaktadır. Aracılar bir ko-
misyon karşılığında müşterilerinin talimatlarını yerine getirirken, yerel işlemciler kendi
adına işlem yapmaktadır. Pozisyon alan bireysel yatırımcılar; riskten korunmak isteyen-
ler (hedger), spekülatörler ve arbitrajcılar olmak üzere sınıflandırılabilir. Spekülatörler ise
çok kısa dönemli dalgalanmalara karşı pozisyon alan kişiler, günlük spekülatörler ya da
pozisyon işlemcileri olmak üzere kendi içinde ayrılabilir. Çok kısa dönemli dalgalanmala-
ra oynayan kişiler çok kısa dönemli olarak sözleşmeyi takip etmekte ve sözleşme fiyatın-
daki çok küçük hareketlerden kar etmeye çalışmaktadır. Pozisyonlarını genellikle sadece
birkaç dakika tutmaktadırlar. Günlük işlemciler ise pozisyonlarını genellikle bir günden
daha az bir süre tutmaktadır. Pozisyon işlemcileri ise daha uzun süreler pozisyonlarını
tutarak piyasalardaki büyük fiyat değişimlerinden kar etmeye çalışmaktadırlar.
Emir Türleri
Emirlerden en basiti piyasa emridir. Piyasa emri, işlemin piyasada geçerli olan en iyi fi-
yattan acil olarak satılması teklifidir. Piyasa emri dışında farklı emir türleri de mevcuttur.
Limitli emir: Belirli bir fiyattan alım ya da satımın gerçekleşmesine yönelik bir emir
türüdür. Emir ancak belirlenen bir fiyattan ya da yatırımcı tarafından daha iyi görülen bir
fiyattan gerçekleşmektedir. Örneğin, uzun pozisyon almak isteyen bir yatırımcının limit
emri T30 ise emir T30 ya da daha düşük bir fiyattan gerçekleşecektir. Fakat yine de fiyatın
o düzeye gelmeme ihtimalinden dolayı, emrin gerçekleşmeme olasılığı da söz konusudur.
Yayılma Emirleri: Aynı anda gerçekleşmek üzere, aynı sözleşmenin farklı vadelerinde
bir alım ve bir satım emri verilmesi veya diğer yayılma türlerini uygulamak üzere verilen
emirler, yayılma emirleridir.
Zarar Durdurmalı Emirler: Zarar durdurmalı emirde yatırımcının önceden sahip
olduğu bir pozisyonu vardır. Sahip olduğu pozisyonun yönüne göre zararını sınırlamak
isteyebilir. Bu durumda yatırımcı uzun pozisyon taşıyorsa ilgili sözleşme için piyasada
fiyatlar belli seviyeye düştüğünde sahip olunan pozisyonunu satarak zararını sınırlandır-
mak isteyebilir. Bu amaçla fiyatların belirlenen seviyeye kadar aleyhte gelişmesi hâlinde
pozisyonun kapatılması yönünde verilen emir zarar durdurmalı emir olarak kabul edilir.
Zaman Sınırlı Emirler: Zaman sınırlı emirlerde verilen emir, tanımlanan süre içeri-
sinde gerçekleşmediğinde iptal edilir. Örneğin emrin geçerlilik süresini tek seans ile sı-
nırlandırdığımızda, seans içerisinde emrin gerçekleşmemesi hâlinde verilen emir seansın
bitiminde iptal edilecektir.
İptaline Kadar Geçerli Emirler: Bu emir tipinde ise verilen emrin geçerlilik süresi sınır-
landırılmayıp iptal edilme şartı konmaktadır. Emri veren kişi vermiş olduğu emrin iptal
edilmesi talebini bildirinceye kadar vermiş olduğu emir geçerliliğini koruyacaktır.
Biri Diğerini İptal Eden Emirler: Aynı anda aynı sözleşme için verilen iki emrin hangisi
önce gerçekleşirse diğerinin iptal edilmesi şartını öngören emirlerdir.
Hepsi veya Hiçbiri Emirleri: Hepsi veya hiçbiri şartıyla bir emir verdiğimizde, vermiş
olduğumuz emrin ya tamamı gerçekleşmiş olacak, tamamı gerçekleşmiyorsa da verilen
emrimiz işleme konmayacaktır. Örneğin pamuk vadeli işlem sözleşmesinde Ekim 2005
vadeli 10 sözleşme satmak istiyoruz. Piyasa belirlediğimiz fiyat seviyesinde ancak karşı
yönde 8 sözleşme için alıcı var, bu durumda emrimizin tamamı gerçekleşmeyeceği için
hiç bir işlem yapmamış olacağız.
54 Türev Araçlar
Fiyat Limitli Pozisyon Açma Emirleri: Bu emir türünde, fiyatlar tanımlanan seviyeye
ulaştığında piyasa emrine dönüşerek yeni bir pozisyon açılmaktadır. Bir başka ifade ile
bu emir türünde öngörülen fiyatın gelmesi durumunda sadece o fiyattan veya daha iyi bir
fiyattan işlemin gerçekleşmesini zorunlu kılar.
Günlük Emir: Bir emir süre belirtilmeden verilirse, o emir yerel işlem saatleri için ge-
çerlidir. Seans gün sonunda kapandığı zaman emir otomatik olarak iptal edilir. Bu emirler
günlük emir olarak adlandırılır.
Futures sözleşmelerindeki genel emir türleri nelerdir? Sıralayınız.

4
FUTURES SÖZLEŞMESİ TÜRLERİ
Vadeli işlemler piyasalarında oldukça farklı türde futures sözleşmeler işlem görmektedir.
Bu sözleşmelerin bazıları dayanak varlıkları aynıdır. Kote olan sözleşmelerin bazıları aktif
olarak işlem görmemektedir. Yeni sözleşmeler kote oldukça, eski sözleşmeler kotasyondan
çıkarılmaktadır. Borsalarda işlem gören futures sözleşmesi türleri aşağıda özetlenmiştir.
Tarımsal Mallara Dayalı Futures Sözleşmeler

Tarım ürünlerine dayalı futures sözleşmeleri işlem gören en eski sözleşmelerdir. Bu söz-
leşmeler buğday, mısır, yulaf, soya fasulyesi, pirinç gibi tahıllar üzerine yazılmaktadır. Ay-
rıca, sığır, domuz gibi canlı hayvanlar üzerine yazılı sözleşmeler olduğu gibi kahve, kakao,
portakal suyu, şeker gibi gıda maddeleri üzerine sözleşmelerde bulunmaktadır. Bunun
yanında, pamuk, yün, kereste üzerine yazılı gelecek sözleşmeleri de işlem görmektedir.
Bu piyasaların katılımcıları çiftçiler ve bu ürünleri ham madde olarak kullanan firmalar
olabilmektedir. Bu sözleşmelerin en önemli özelliği bu varlıkların alım satımının önemli
maliyetlere neden olmasıdır. Bu varlıkların genellikle merkezî bir spot piyasasını bulmak
güçtür. Bu nedenle tek bir spot fiyattan bahsetmek mümkün değildir. Ayrıca bu varlıkla-
rın teslimi önemli taşıma maliyetlerini içermektedir. Bu ürünlerin üretiminin mevsimsel
olmasından dolayı yılın bazı aylarında kıtlık, bazı aylarında ise bolluk yaşanır.
Örneğin Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasında işlem gören Ege pamuk Vadeli İşlem
Sözleşmesi” ile yalnızca tekstil alanında faaliyet gösteren üretici, çırçırcı, sanayici ve tüc-
carlar spot piyasadaki fiyat dalgalanmalarından kendilerini koruyarak önemli bir risk
yönetim aracına kavuşmuş olmayacak aynı zamanda finansal alanda faaliyet gösteren
kurumlarda yeni bir yatırım aracını portföylerine ekleyebileceklerdir. Böylelikle pamuk
sadece bir tarım ürünü olmaktan çıkarak bir yatırım aracına dönüşecektir. Eğer bir pa-
muk üreticisiyseniz vadeli piyasalarda oluşan fiyatları göz önüne alarak ekim yapıp yap-
mamaya, doğru ürünü seçmeye ve en uygun ekim miktarının ne olacağına Ege pamuk
Vadeli İşlem Sözleşmesi kullanarak karar verebilirsiniz. Ayrıca ekmiş olduğunuz ürüne
ait sözleşmeyi önceden satarak gelirinizi size göre makul bir fiyattan sabitleyebilirsiniz.
Yine bir başka önemli tarımsal mal olan buğday, üretim ve tüketim değeri, ithalat-ihracat
hacmi ve sağladığı istihdam olanağı açısından Türkiye’de öne çıkan tarımsal ürünlerden
biridir. Bu sebeple buğday üzerine dizayn edilecek bir vadeli işlem sözleşmesi, buğdayın
yüksek fiyat hareketliliğinden kaynaklanacak risklerden geniş bir kesimin korunmasına
yardımcı olacaktır. Bu kapsamda Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasında sözleşmesi işlem
görmektedir. Bu sözleşme ile buğday üreticileri ya da bu üreticileri temsilen çeşitli kuru-
luşlar, henüz ekim dönemindeyken ileride hasadı yapılacak olan buğdayın hangi fiyattan
satılacağını bilecek, fiyatların düşmesi hâlinde maruz kalacakları zararlara karşı kendile-
rini korumuş olacaklardır. Diğer yandan buğdayı ham madde olarak kullanan üreticiler,
ham madde alımı yapacakları tarihte buğdayın fiyatının yükselmiş olma olasılığına kar-
şı, vadeli işlem sözleşmesinde işlem yapıp buğdayın gelecekteki fiyatını sabitleyerek karşı
karşıya oldukları riskten korunma olanağına sahip olacaklardır. Ayrıca buğdayın yüksek
fiyat hareketliliği sonucu, buğdaya dayalı vadeli işlem sözleşmeleri, mali kaynaklarını de-
ğerlendirmek isteyen yatırımcılara yüksek getiri olanağı sunan bir yatırım aracı olarak da
hizmet edecektir.
Doğal Kaynaklara Dayalı Futures Sözleşmeler

Madenler ve enerji üzerine yazılı futures sözleşmeleri aktif olarak işlem görmektedir. Fu-
tures sözleşmesi yazılan temel madenler genellikle altın, gümüş, paladyum ve bakırdır.
Bu ürünler daha çok üretimde kullanıldığı için piyasa katılımcıları genelde bu ürünleri
alan-satan ya da girdi olarak kullanan firmalardır. Fakat altın ve gümüş değerli maden ol-
malarından dolayı farklı bir statüdedir. Altın ve gümüş üzerine yazılı gelecek sözleşmeler
enflasyon, uluslararası politikalar, dünya ekonomisi gibi faktörler tarafından etkilenmek-
tedir. Çünkü bu madenler ekonomik ve politik istikrarsızlık dönemlerinde güvenli liman
olarak görülmektedir. Altın, mücevherat yapımında kullanılan kıymetli bir metal olmakla
birlikte insanoğlunun kullandığı en eski yatırım araçlarından biridir. Diğer ekonomik de-
ğeri olan tüm varlıklarda olduğu gibi altının da fiyatında zaman içerisinde dalgalanmalar
meydana gelmektedir.
Altındaki fiyat değişimleri, gerek ülkemizde altın sektöründe faaliyette bulunan ku-
ruluşlar, gerekse elinde altını olan bireyler için risk teşkil etmektedir. Altın Vadeli İşlem
Sözleşmesi hem altın sektöründe faaliyet gösteren kurumlara hem de elinde altını olan
yatırımcılara altın fiyatlarındaki değişimlerden oluşacak risklerini etkin bir şekilde yö-
netme imkânı sunacaktır. Bu sözleşme bir korunma aracı olmakla beraber, aynı zamanda
yatırımcılara altın fiyatlarındaki değişimlerden gelir elde etme imkânı da sunacaktır. Eğer
stokunuzdaki altını TL olarak iç piyasada vadeli satıyorsanız, Altın Vadeli İşlem Sözleşme-
si ile altın fiyatlarının yükselme riskine karşı korunabilir, maliyetinizi sabitleyerek müş-
terilerinize daha uzun vadeli fiyat verebilirsiniz. Diğer taraftan stokunuzda altın var ve
altın fiyatlarının düşmesinden endişe ediyorsanız Altın Vadeli İşlem Sözleşmesinde satış
yaparak fiyatların düşmesi riskine karşı korunabilirsiniz.
Bu kapsamda açıktır ki gelir elde etmek amacıyla yatırımlarını yönlendiren bireysel ve
kurumsal yatırımcılar Altın Vadeli İşlem Sözleşmesini kullanarak geleneksel yatırım araç-
larının sunamadığı yeni bir yatırım aracına yatırım yapma fırsatı yakalayabileceklerdir.
Burada unutmamak gerekir ki Borsa İstanbul’da Buğday (Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli
İşlem Sözleşmeleri) ve Pamuk (EgePamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri) üzerine dayalı iki tip
emtia sözleşmesi bulunurken altın üzerine dayalı TL-Gram (Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri)
ve USD-ons (Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri) olmak üzere iki tip kıymetli maden
sözleşmesi mevcuttur.
Dövize Dayalı Futures Sözleşmeler

Döviz için forward sözleşmeler oldukça yaygın kullanılmasına rağmen futures sözleşme-
leri de en az forward sözleşmeler kadar aktiftir. Döviz kuru üzerine yazılan ilk futures söz-
leşmeler 1972 yılında ülkelerin yerel paralarını diğer ülke paralarına karşı dalgalanmaya
bıraktığı dönemde işlem görmeye başlamıştır.
Bankalar arası para piyasasında yaklaşık 50 döviz kuru olmasına rağmen, en çok işlem
gören paralar Amerikan doları, euro, Japon yeni, İngiliz sterlini, İsviçre frangı, Kanada
doları ve Meksika pasosudur, Buna rağmen bu sözleşmelerin gelecek piyasası işlemler for-
ward piyasası hacmine göre daha düşüktür.
Döviz kurlarındaki değişiklikler ülkemizde de farklı sektörlerde bulunan birçok kuru-
luş ya da ellerinde dövizi olan bireyler için risk teşkil etmektedir. TL-Dolar Vadeli İşlem
56 Türev Araçlar
Sözleşmesi” ülkemizdeki döviz miktarının önemli bir kısmını oluşturan dolarla iş yapan
firmalar ve finans kurumları açısından dolar riskinden korunma aracı olmaktadır. Örne-
ğin bir ihracatçıysanız, TL-Dolar Vadeli İşlem Sözleşmesi” ile dolar cinsinden alacağınızı
önceden TL cinsinden sabitleyebilir ve kur riskine karşı korunabilirsiniz.
Diğer taraftan eğer bir ithalatçıysanız dolar cinsinden borcunuzu önceden TL cinsin-
den sabitleyebilir ve kur riskine karşı korunabilirsiniz. İthalat ve ihracatçının dışında gelir
elde etmek amacıyla yatırımlarını yönlendiren bireysel ve kurumsal yatırımcı iseniz de
bu sözleşmeyi kullanarak geleneksel yatırım araçlarının sunamadığı bazı özellikleri elde
edebilirsiniz.
Burada unutmamak gerekir ki Borsa İstanbul’da üç tip Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesi işlem
görmektedir. Bu sözleşmeler, TL Dolar Vadeli İşlem Sözleşmeleri, TL Euro Vadeli İşlem Söz-
leşmeleri ve EUR/USD Çapraz Kuru Vadeli İşlem Sözleşmeleridir.
ÖRNEK Yatırım Amaçlı TL-DOLAR” Vadeli İşlem Sözleşmesi kullanımı

Aşağıda ABD Doları Vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alan bir yatırımcının
her gün elde etmiş olduğu kâr/zarar ve gün sonundaki teminat hesabı bakiyesi görülmek-
tedir. Yatırımcı 15 Ocak’ta, ABD doları kurunun yükseleceğini tahmin etmiş ve Şubat va-
deli ABD doları sözleşmesinde T1.5000’lik kurdan bir uzun pozisyon almıştır. Pozisyonu-
nu almadan önce ABD doları vadeli işlem sözleşmesinin başlangıç teminatı olan T160’yi
teminat hesabına yatırmıştır. Sözleşmenin sürdürme teminatı ise T120’dir. Bu tarihten
itibaren vadeli işlem sözleşmesinin gün sonu uzlaşma fiyatı, yatırımcının o gün elde ettiği
kâr veya zarar, gün sonundaki teminat hesabı bakiyesi aşağıdaki gibidir.
Tablo 3.2 Gün Sonu Teminat

Yatırım Amaçlı TL- Teminat Hesabı
Tarih Uzlaşma Fiyatı Kâr/Zarar Tamamlama
DOLAR” Vadeli İşlem Bakiyesi
Sözleşmesi Kullanımı (TL) Çağrısı
1.5000 160
15-Ocak 1.5050 5 165
16-17 Ocak Resmî Tatil ve Hafta sonu
18-Ocak 1.5150 10 175
19-Ocak 1.5050 -10 165
20-Ocak 1.5050 0 165
21-Ocak 1.4920 -13 152
22-Ocak 1.4750 -17 135
23-24-Ocak Resmî Tatil ve Hafta sonu
25-Ocak 1.4600 -15 120 40
26-Ocak 1.4730 13 173
27-Ocak 1.4820 9 182
28-Ocak 1.4940 12 194
29-Ocak 1.5220 28 222
30-31-Ocak Resmî Tatil ve Hafta sonu
1-Şubat 1.5300 8 230
2-Şubat 1.5425 12,5 242.5
3-Şubat 1.5625 20 262.5
4-Şubat 1.5680 5,5 268
5-Şubat 1.5820 14 282
15 Ocak
Bu tarihte yatırımcının satın aldığı ABD doları sözleşmesinin gün sonu uzlaşma fiyatı
1.5050 TL/ABD doları olmuştur. Uzun pozisyon almış olan yatırımcı vadeli fiyatlar yüksel-
diği için kâr elde etmiştir. Yatırımcının gün sonundaki karı T5 olmuştur [(1.5050-1.5000)
TL/ABD doları*1000ABD doları]. Bu kârla birlikte yatırımcının kâr hesabı T165’ye yük-
selmiştir. Yatırımcı eğer isterse T5’yi gün sonunda hesabından çekebilir.
19 Ocak
Bu tarihte gün sonu uzlaşma fiyatı bir önceki güne göre düşmüştür. Yatırımcı T10
zarar etmiş ve bu zarar teminat hesabını T165’ye düşürmüştür.
25 Ocak
Bu tarihte yatırımcının gün sonu uzlaşma fiyatı 22 Ocak gün sonu uzlaşma fiyatına
göre gerilemiştir. ABD doları sözleşmesinin gün sonu uzlaşma fiyatı 1.4600 TL/ABD do-
ları olmuştur. Uzun pozisyon almış olan yatırımcı vadeli fiyatlar düştüğü için zarar elde
etmiştir. Yatırımcının gün sonundaki zararı -T15 olmuştur [(1.4750-1.4600) TL/ABD
doları*1000ABD doları]. Yatırımcının teminat hesabı ise 135-15= T120’ye gerilemiştir ve
sürdürme teminatı seviyesine düşmüştür. Bu düşüş neticesinde yatırımcıya teminat ta-
mamlama çağrısı yapılmıştır. Teminatını başlangıç teminatı seviyesine yükseltmesi isten-
miştir. Yatırımcı T40 yatırarak, teminat hesabı bakiyesinin T160’ye yükseltmiştir.
26 Ocak
Bu tarihten itibaren yatırımcının öngörüleri gerçekleşmeye başlamış ve ABD doları
vadeli işlem sözleşmesinin fiyatları yükselişe geçmiştir. Yatırımcının teminat hesabı baki-
yesi görüldüğü üzere yeniden artışa geçmiştir. Yatırımcı teminat hesabının T160’nin üs-
tünde kalan kısmını çekebilme hakkına sahiptir.
Genel Değerlendirme
Bu örnekte açık bir şekilde görülmektedir ki yatırımcı ABD doları vadeli işlem söz-
leşmesini 1.5000 TL/ABD doları fiyattan satın almıştır. Bu örnekte 5 Şubat tarihindeki
uzlaşma fiyatının 1.5820 olduğu görülmektedir. Bu kapsamda yatırımcının bu sözleş-
mede pozisyon alması sonucu elde etmesi beklenen kâr T82 [(1.5820-1.5000) TL/ABD
doları*1000ABD doları]’dir. Peki bu kâr gerçekleşmiş midir?
Yatırımcı teminat hesabına vadeli işlem sözleşmesi satın almadan önce T160 yatır-
mıştır. Yatırımcı geçen süreçte bir kez teminat tamamlama çağrısına maruz kalmıştır ve
toplam T40 ek teminat yatırmıştır. Bu kapsamda bu süreçte yatırımcının toplam yatırımı
T200’dir. Vade sonu geldiğinde hesap bakiyesinde T282 mevcuttur. Burada açıktır ki yatı-
rımcının kazancı 282-200 = T82’dir.
Hazine Bonosu ve Tahvillere Dayalı Futures Sözleşmeler

Chicago ticaret borsasında işlem gören hazine bonosu ve tahvil sözleşmeleri 2, 5 ve 10
yıllık vadeli hazine bonoları ve en az 15 yıl vadeli tahvil sözleşmeleri hariç hemen hemen
özdeştir. Sonuçta, hazine bonosu sözleşmeleri orta vadeli faiz oranı, tahvil sözleşmeleri
ise uzun vadeli faiz oranı sözleşmeleridir. Hazine bonosu sözleşmelerinin işlem hacmi
oldukça yüksektir fakat tahvil sözleşmesi işlem hacmi tüm gelecek sözleşmeler içerisin-
de en fazla işlem gören sözleşmelerdendir. Faiz oranlarındaki değişiklikler gerek bireyler
gerekse kurumlar açısından önem arz ettiğinden, açık bir şekilde görülmektedir ki faize
dayalı vadeli işlem sözleşmeleri gelişmiş ülkelerde yıllardan beri riskten korunma veya ya-
tırım amacıyla yaygın olarak kullanılmaktadır. Burada amaç faizlerin düşmesinden veya
yükselmesinden kaynaklanacak risk belli oranlarda veya tamamen sınırlandırılabilir.
Burada unutmamak gerekir ki Borsa İstanbul’da işlem gören faiz vadeli işlem sözleşmesi
yoktur.
58 Türev Araçlar
Pay Senetleri ve Pay Senedi Endekslerine Dayalı Futures

Sözleşmeler
Son dönemlerde pay senedi endeksi üzerine yazılı futures sözleşmeler dikkat çekici bir
başarı hikayesine sahiptir. Çok açıktır ki hepimiz gelir elde etmek amacıyla çeşitli araçlara
yatırım yaparız. Pay senetleri akla ilk gelen geleneksel yatırım araçlarındandır.
Örneğin Türkiye’ de işlem gören endeks sözleşmeleri incelendiğinde, BIST 30 Endeks
Vadeli İşlem Sözleşmesi ile yatırımcılar herhangi bir pay senedine değil de BIST 30 endek-
sine yatırım yapmaya hak kazanmışlardır. Yatırımcılar endeksin yukarı gitmesi beklentisi
karşısında uzun pozisyon alabilecekleri gibi aynı zamanda endeksin aşağı yönlü hareketi
içinde kısa pozisyon alarak kâr elde edebileceklerdir. Üstelik bu işlemler için geleneksel
yatırım araçlarının gerektirdiği ilk yatırımın %10’u veya daha azı bir başlangıç teminatı
yatırarak ilgili aracın tüm getirisi (veya zararı) elde edilmektedir.
Burada unutmamak gerekir ki Borsa İstanbul’da pay senetlerine ve endekse (BIST 30 Endeks
Vadeli İşlem Sözleşmesi) dayalı vadeli işlem sözleşmeleri işlem görmektedir.
Vadeli işlemler konusunda ayrıntılı bilgi için http://borsaistanbul.com/ sitesine bakınız.
Muhtelif Mallara Dayalı Futures Sözleşmeler

Bu kategorideki futures sözleşmeler çok az işlem görmektedir ya da kotasyondan çıkarıl-
mıştır. Bu sözleşmeler gübre, karides, elektrik, kauçuk, cam, çimento, patates, yer fıstığı,
ayçiçeği, enflasyon, bezelye, keten, gazyağı, iplik, gemi nakliyat ücretleri üzerine yazılan
sözleşmelerdir.
Yüksek büyüme oranlarıyla her geçen gün elektrik talebi artan ülkemizde, elektrik pi-
yasasında rekabete dayalı bir piyasa yapısı oluşturulmaktadır. Bu piyasa yapısı elektrik
fiyat riski yönetimi ihtiyacını da beraberinde getirmektedir. Baz Yük Elektrik Vadeli İş-
lem Sözleşmesi ile Türkiye elektrik piyasası oyuncuları elektrik fiyatlarından kaynaklanan
risklerini yönetebileceklerdir. Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi Türkiye Elektrik
İletim Anonim Şirketi (TEİAŞ) bünyesinde oluşan gün öncesi saatlik fiyatların aylık or-
talamasını baz almaktadır. Nakdi uzlaştırmayla sonlandırılacak olan sözleşmeler sadece
elektrik piyasası oyuncularına değil finansal piyasa yatırımcılarına da yeni bir yatırım
imkânı sunmaktadır. Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi ile elektrik fiyatları bir
yatırım aracına dönüşecek, gelecekte oluşacak elektrik fiyatları bugünden alınıp satılabi-
lecek, geleceğe ilişkin beklentiler elektrik fiyatlarına yansıyacak ve elektrik fiyatları tüm
yatırımcılara açık finansal bilgi niteliğine ulaşacaktır.
Burada unutmamak gerekir ki Borsa İstanbul’da Enerji Vadeli İşlem Sözleşmeleri olarak
“Baz Yüklü Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi” işlem görmektedir.
Takas (Swap) Futures Sözleşmeleri

Swap futures sözleşmeleri Chicago Ticaret Borsasında işlem görmektedir. Futures sözleş-
meleri, 2 yıllık, 5 yıllık ve 10 yıllık faiz swapları üzerine yazılmıştır. Ancak swap futures
sözleşmeleri oldukça düşük bir işlem hacmine sahiptir.
Forward ve Futures Sözleşmeler Arasındaki Temel Farklılıklar

Forward ve gelecek sözleşmeler arasındaki temel farklılıklar Tablo 3.4’te verilmiştir.
Forward Gelecek Tablo 3.3

Forward ve Futures
İki taraf arasındaki özel bir sözleşmedir. Borsada işlem görür. Sözleşmelerin
Standart değildir. Standarttır. Karşılaştırılması
Genellikle sadece bir teslim tarihi vardır. Farklı teslim tarihleri söz konusudur.
Uzlaşma sözleşme bitimindedir. Günlük uzlaşma vardır.
Teslim yerine, vadeden önce pozisyon
Genellikle teslim gerçekleştirilir.
kapatılır.
Kredi riski içerebilir. Kredi riski yoktur.
Her iki sözleşmede bir varlığın belli bir fiyattan ve belirli bir tarihte alım-satımına yö-
nelik sözleşmelerdir. Forward sözleşmeleri tezgahüstü piyasalarda işlem görürken, stan-
dart değildir ve standart bir teslim tarihleri yoktur. Sadece bir teslim tarihi belirlenir ve
sözleşme vadesi doluncaya kadar elde tutulur. Futures sözleşmeler ise borsalarda işlem
gören standart sözleşmelerdir ve birden çok teslim tarihi belirlenebilir. Günlük uzlaşma
vardır ve vadeden önce genellikle pozisyon kapatılır.
GELECEK SÖZLEŞMELER İLE RİSKTEN KORUNMA STRATEJİLERİ

Gelecek piyasalarda işlem yapan katılımcıların çoğu riskten korunma amaçlı işlem yap-
maktadır. Temel amaçları, karşılaşacakları riskleri minimize etmek amacıyla gelecek piya-
salarını kullanmaktır. Bu risk, petrol fiyatları, döviz kuru, pay senedi piyasası ya da farklı
bir değişkenden kaynaklanabilir. Bu piyasalarda mükemmel korunma (perfect hedge) riski
tamamen ortadan kaldırmaktadır. Ancak mükemmel korunma çok nadiren görülmekte-
dir. Futures sözleşmeler ile riskten korunma konusunun amacı futures sözleşmeleri kulla-
narak mükemmel korunmaya yakın bir korunma sağlamaktır.
Temel Kurallar
Bir birey ya da şirket riskten korunmak amacıyla futures piyasaları seçiyorsa, amaç genel-
likle riski mümkün olduğu kadar etkisiz kılmaktır. Bir şirket düşünün ki 3 ay içinde bir
malın fiyatındaki her T1’lik artıştan T10.000 kazansın ve T1’lik düşüşten de T10.000 kay-
bedecek olsun. Bu riskten korunmak için şirket futures sözleşmede kısa pozisyon alma-
lıdır. Alınan futures pozisyonu, 3 ayda mal fiyatındaki her T1 artıştan T10.000 zarar eder
ve her T1 düşüşten T10.000 kâr edecektir. Eğer mal fiyatında bir düşme yaşanırsa, gelecek
pozisyondan elde edilen kazanç şirketin riskini karşılayacaktır. Eğer mal fiyatı yükselirse,
bu defa gelecek pozisyondaki kayıp riski dengeleyecektir.
Kısa Pozisyon ile Riskten Korunma

Bu strateji gelecek sözleşmelerde kısa pozisyon alarak gerçekleştirilmektedir. Bu işlem
riskten korunmak isteyen yatırımcının riskten korunmak istediği varlığa sahip olduğun-
da ve bu varlığı gelecekte bir tarihte elden çıkarmayı düşündüğü durumda alınması uy-
gun bir pozisyondur. Örneğin, bu strateji inek besleyen ve onları gelecek 2 ayda yerel bir
piyasada satmak isteyen bir çiftçi tarafından kullanılabilir. Kısa pozisyon alarak riskten
korunma aynı zamanda varlığa şu anda sahip olmamakla birlikte gelecekte sahip olmayı
düşünen bir yatırımcı tarafından da kullanılabilir. Örneğin, 3 ay sonra Euro para birimin-
den bir gelir elde edecek bir Amerikan ihracatçısını düşünün. İhracatçı euronun dolara
karşı değer kazandığı durumda kazanç elde ederken, doların euro karşısında değer kazan-
dığı durumda zarar edecektir. İhracatçının aldığı kısa pozisyon euro yükseldiği durumda
değer kaybederken, euronun değerinin düştüğü durumda kâr edecektir. Böylece ihracatçı
riskini dengelemiş olacaktır.
60 Türev Araçlar
Kısa pozisyon ile riskten korunmak için daha detaylı bir örnek vermek gerekirse bu-
günün 15 Mayıs olduğunu ve bir petrol üreticisinin 1 milyon varil petrol satmak için bir
sözleşme imzaladığını varsayalım. Sözleşmede uygulanacak olan fiyat 15 Ağustos’taki pi-
yasa fiyatı olacaktır. Sonuçta petrol üreticisi gelecek 3 ayda petrol fiyatındaki her 1 centlik
yükselişten 10.000 $ kâr, her 1 centlik düşüşten ise 10.000 $ zarar edecektir. Diyelim ki
15 Mayıs’ta spot petrolün varil fiyatı 19 $ ve NYMEX’de Ağustos teslim tarihli petrolün
gelecek fiyatı 18.75 $ olsun. NYMEX’de her gelecek sözleşme 1000 varil petrol içerdiği
için şirket riskini 1000 tane gelecek sözleşmesi satarak dengeleyebilir. Eğer petrol üreticisi
pozisyonunu 15 Ağustos’ta kapatırsa, stratejinin etkisi petrolün varil başına 18.75 $ olarak
sabitlenmesi olacaktır.
Stratejinin sonuçlarını anlayabilmek için 15 Ağustos tarihinde spot fiyatın 17.50 $ ol-
duğunu varsayalım. Şirket satış sözleşmesini takiben 17.5 milyon $ elde edecektir. Ağustos
ayı gelecek sözleşmesinde teslim tarihi olduğu için 15 Ağustos tarihinde gelecek fiyatı o
tarihteki spot fiyat olan 17.5 $’a çok yakın olacaktır. Sonuçta şirketin kazancı varil başı-
na,18.75 $-17.50 $=1.25 $ olacaktır ya da kısa pozisyonundan toplam 1.25 $ milyon ola-
caktır. Gelecek pozisyonun ve satış sözleşmesinin realize edilmesinden elde edilen toplam
miktar varil başına 18.75 $ toplamda ise 18.750.000 $ olacaktır.
Alternatif olarak, 15 Ağustosta petrolün varil fiyatı 19.50 $ olsun. Şirket petrolün va-
rilini 19,50 $’a satacak ve kısa pozisyon ile riskten korunma ile varil başına 19.50 $-18.75
$=0.75 $ zarar edecektir. Toplamda şirket yine 18.75 $ milyon elde edecektir. Her durum-
da şirket 18.75 $ milyon elde etmektedir.
Uzun Pozisyon ile Riskten Korunma

Uzun pozisyon ile riskten korunma, gelecek sözleşmesinde uzun pozisyon almak anla-
mına gelmektedir. Bu strateji şirket gelecekte bir malı satın almak zorundaysa ve fiyatını
bugünden belirlemek istiyorsa alınması uygun bir pozisyondur.
Bugünün Ocak 15 olduğunu varsayın. Bir bakır üreticisi, bir sözleşmenin şartlarını ye-
rine getirmek için 15 Mayısta 100.000 sterlinlik bakıra ihtiyaç duymaktadır. Bakırın fiyatı
sterlin başına 140 cent, Mayıs teslimli gelecek fiyatı ise sterlin başına 120 centtir. Üretici
Mayıs teslimli dört gelecek sözleşmesinde uzun pozisyon alarak riskten korunabilir. Her
bir sözleşme 25.000 sterlinlik bakır içermektedir. Buradaki strateji bakırın fiyatını sterlin
başına 120 centte sabitlemektedir.
Diyelim ki bakırın 15 Mayıstaki fiyatı sterlin başına 125 cent olsun. Mayıs gelecek
sözleşmesin teslim tarihi olduğu için, bu değer gelecek fiyatına yakın bir değer olacaktır.
Üretici sonuçta gelecek sözleşmeden 100.000*(1.25 $-1.20 $)=5000 $ kazanacaktır. Bakır
için 125*100.000 $ ödeyecektir ve toplam maliyeti 125.000 $-5000 $=120.000 $ olacaktır.
15 Mayıs’ta fiyatın sterlin başına 105 cent olduğunu düşünelim. Üretici gelecek sözleş-
mesinden yaklaşık olarak 100.000*(1.20 $-1.05 $)=15.000 $ zarar edecektir ve bakır için
100.000*1.05 $=105.000 $ ödeyecektir. Toplam maliyet yine 120.000 $ ya da sterlin başına
120 cent olacaktır.
Şirket için 15 Ocakta bakırı spot piyasadan almak yerine gelecek sözleşmesini kul-
lanmak daha iyi olacaktır. Eğer spot piyasadan satın alırsa, sterlin başına 120 cent yerine
sterlin başına 140 cent ödeyecek ve faiz maliyeti ile depolama maliyetlerine maruz kala-
caklardır.
Uzun pozisyon ile risk yönetme zaten alınmış olunan kısa pozisyonu yönetmek için
de kullanılabilir. Bir pay senedinde kısa pozisyon alan bir yatırımcıyı düşünün. Yatırımcı
tarafından karşılaşılan riskin bir kısmı pay senedi piyasası performansı ile ilişkilidir. Yatı-
rımcı bu riski endeks gelecek sözleşmesinde uzun pozisyon alarak dengeleyebilir.
Yukarıda verilen örneklerde gelecek sözleşmesi pozisyonunun teslim ayında kapatıl-
dığı varsayılmıştır. Teslimin yapıldığı durumda da riskten korunma işlemi benzer etkiye
sahiptir. Ancak teslimin yapılması maliyetli olabilmektedir. Bu nedenle riskten korunmak
isteyen yatırımcı gelecek sözleşmesini teslim tarihine kadar elinde tutsa bile teslim genel-
likle yapılmamaktadır. Uzun pozisyon alan yatırımcılar genellikle teslim periyodundan
önce pozisyonlarını kapatarak teslim ihtimalinden kaçınırlar.
Her iki örnekte de günlük uzlaşmanın olmadığı varsayılmıştır. Uygulamada, günlük uz-
laşmanın riskten korunma işleminin performansı üzerinde çok küçük bir etkisi olmaktadır.
FUTURES SÖZLEŞMELERDE BAZ RİSKİ VE HEDGİNG İLİŞKİSİ

Uygulamada riskten korunma işlemi yukarıda verilen örneklerde olduğu kadar kolay ol-
mayabilir.
Çünkü:
• Fiyatı hedge edilecek varlık gelecek sözleşmeye dayanak olan varlıkla tam olarak
aynı olmayabilir.
• Riskten korunmak isteyen yatırımcı varlığın alınıp satılacağı kesin tarih ile ilgili
kararsız olabilir.
• Hedge işlemi gelecek sözleşmesinin teslim tarihinden daha önce kapatılmasını ge-
rektirebilir.
Bu problemler “baz riski” olarak adlandırdığımız riskin ortaya çıkmasına yol açabilir.
Riskten korunma işleminde baz aşağıdaki şekilde tanımlanmaktadır:
Baz= [Hedge edilecek varlığın spot fiyatı-gelecek sözleşmesinin fiyatı]
Hedge edilecek varlık ile gelecek sözleşmesine dayanak varlık aynı ise gelecek sözleş-
mesinin vadesinde baz sıfıra eşit olurken vadeden önce, baz pozitif ya da negatif olabilir.
Eğer spot fiyat gelecek fiyattan daha fazla artarsa baz artmaktadır. Bu durum bazın
güçlenmesi olarak ifade edilmektedir. Gelecek fiyatları spot fiyatlardan daha hızlı artarsa-
baz değeri düşecektir. Bu durum ise bazın zayıflaması olarak adlandırılır.
Baz riskini etkileyen önemli bir faktör hedging işlemi için kullanılacak olan sözleşme-
nin seçimidir. Seçim iki bileşene sahiptir:
• Gelecek sözleşmesine dayanak varlığının seçimi
• Teslim ayının seçimi
Eğer hedge edilecek varlık gelecek sözleşmenin dayanak varlığı ile aynı ise birinci se-
çim kısmen daha kolaydır. Aksi takdirde, hangi futures sözleşmelerinin fiyatının hedge
edilecek varlığın fiyatı ile daha yüksek ilişki içinde olduğunu belirlemek için detaylı bir
analiz yapmak gerekecektir.
Teslim ayının seçimi farklı faktörler tarafından etkilenmektedir. Daha önce verilen
örnekler hedge işleminin vadesinin teslim ayında dolduğu varsayımına dayanıyordu ve
bu durumda, aynı teslim tarihli sözleşme seçiliyordu. Genellikle baz riski hedging vadesi
ve teslim ayı arasındaki zaman farkı arttıkça artmaktadır.
Çapraz Hedging
Bu bölüme kadar verilen örneklerde futures sözleşmesine konu olan dayanak varlığın,
hedge edilecek varlık ile aynı olduğu varsayılmıştır. Çapraz hedging iki varlık birbirin-
den farklı olduğu durumda oluşmaktadır. Örneğin, jet yakıtı fiyatını izleyen bir hava yolu
şirketini düşünelim. Jet yakıtı üzerine herhangi bir gelecek sözleşme olmadığından, ma-
ruz kaldığı riski dengelemek için, ısıtma yağı üzerine yazılı gelecek sözleşme ile hedging
yapabilir.
62 Türev Araçlar
Hedge Oranı
Riskten korunma oranı, spot piyasada bir birim sahip olunan pozisyon için kaç birimlik
vadeli işlem sözleşmesi ile korunma sağlanacağını göstermektedir. Gelecek sözleşmesine
dayanak olan varlığın hedge edilen varlıkla aynı olması durumunda, hedge oranı olarak
1’i kullanmak doğaldır. Ancak çok açıktır ki çapraz hedge yapıldığında, hedge oranını 1
olarak kullanmak her zaman uygun olmayabilir.
Futures sözleşmelerde baz riski hangi durumlarda ortaya çıkabilir?

5
FUTURES SÖZLEŞMELERİN FİYATLAMA MODELLERİ
Vadeli işlem piyasalarının işleyişini algılamak için spot fiyatlar ile vadeli fiyatlar arasında-
ki ilişkinin iyi anlaşılması önemlidir. Vadeli fiyatların hesaplanmasında Taşıma Maliyeti
ve Beklentiler Modeli olmak üzere iki farklı model kullanılmaktadır.
Taşıma maliyeti modeline göre vadeli fiyatlar alım satıma konu dayanak varlığın spot
fiyatı ve bugünden teslimat gününe kadarki taşıma maliyetine bağlıdır.
Vadeli Fiyat = Spot fiyat + taşıma maliyeti
Taşıma Maliyeti = Finans maliyeti + depo maliyeti + sigorta maliyeti
Beklentiler modelinde ise vadeli fiyatlar alım satıma konu dayanak varlığın spot fi-
yatının vadeli işlem sözleşmesindeki teslimat gününe göre ne kadar değişeceğine ilişkin
beklentilere bağlıdır.
Piyasa gözlemcileri teorik olarak asgari vadeli fiyatların cari nakit fiyat + taşıma mali-
yetinden küçük veya eşit olması gerektiğine inanır. Yine aynı şekilde vadeli işlem sözleş-
mesinde bir vadedeki fiyat ile diğer vadedeki fiyat arasındaki farkın taşıma maliyeti kadar
olması gerekir. Ancak gerçekte bu durumu etkileyen farklı etkenler devreye girmektedir.
Üretimin mevsimselliği, tüketimin mevsimselliği, açığa satış kolaylığı, uzun süreli depo-
lanabilirlik gibi faktörler teorik olarak hesaplanan fiyatlardan sapmalara yol açabilir. Bu
duruma örnek olarak domatesi verebiliriz. Bilindiği gibi domates bir yaz sebzesidir. Ancak
seralarda yapılan üretim nedeniyle yıl boyunca piyasada domates bulmak mümkündür.
Kış aylarında domates fiyatları yüksek, yaz aylarında ise tarla domatesinin yetiştirilmesi
nedeniyle fiyatlar daha düşüktür. Ocak-şubat döneminde temmuz vadeli domates fiyat-
larının spot fiyatlardan daha düşük, eylül-ekim aylarında ise ocak-mart vadeli domates
fiyatlarının ise daha yüksek olması beklenir.
Özet
Futures sözleşmeleri de fiyatı ve vadesi bugünden belli olan Futures sözleşmelerinde genel olarak limitli emirler, yayılma
bir varlığın ileriki bir tarihte alım satımı üzerine yapılan bir emirleri, zarar durdurmalı emirler, zaman sınırlı emirler, ip-
sözleşme türüdür. Yeni bir sözleşme geliştirirken, borsalar taline kadar geçerli emirler, biri diğerini iptal eden emirler,
öncelikle dayanak varlığı, sözleşme büyüklüğünü, teslim hepsi veya hiçbiri emirleri, fiyat limitli pozisyon açma emir-
yerini ve teslim tarihini belirlemelidir. Dayanak varlık, gele- leri, günlük emirler gibi emir türleri kullanılmaktadır.
cek sözleşmesinin üzerine yazıldığı varlığı ifade etmektedir. Dünyada genel olarak işlem gören futures sözleşme türle-
Sözleşme büyüklüğü ise bir sözleşme ile ne kadar mal ya da ri; türleri tarımsal mallara dayalı futures sözleşmeler, doğal
finansal varlık alındığını belirtmektedir. kaynaklara dayalı futures sözleşmeler, dövize dayalı futures
Futures sözleşmelerin vadeli işlem piyasalarındaki pratik sözleşmeler, hazine bonosu ve tahvillere dayalı futures söz-
işleyişi başlangıç teminatı ile başlamaktadır. Bir tek vadeli leşmeler, menkul kıymetlere dayalı futures sözleşmeler, muh-
işlem sözleşmesinde pozisyon alabilmek için aracı kurum telif mallara dayalı futures sözleşmeler ve takas (swap) futu-
üzerinden takas kurumuna yatırılması zorunlu teminat tures sözleşmeleri olmak üzere sınıflandırılabilecektir.
tarı başlangıç teminatıdır. Daha sonraki süreci sürdürme Riskten korunmak isteyen yatırımcılar futures sözleşmele-
teminatı ve teminat tamamlama çağrısı oluşturmaktadır. rinde kısa pozisyon ya da uzun pozisyon alarak maruz kal-
Yatırımcıların almış olduğu pozisyonlar her gün güncellenir. dıkları riski minimize edebilirler. Kısa pozisyon ile riskten
Bu güncelleme sonucunda yatırımcının hesabında bulunan korunma işlemi riskten korunmak isteyen yatırımcının risk-
teminat tutarları sürdürme teminatının altına inip inmediği ten korunmak istediği varlığa sahip olduğunda ve bu varlığı
kontrol edilir. Teminat hesabı sürdürme teminatının altına gelecekte bir tarihte elden çıkarmayı düşündüğü durumda
inmişse yatırımcıya teminat tamamlama çağrısında bulunu- alınması uygun bir pozisyondur. Uzun pozisyonla riskten
lur ve yatırımcıdan teminat hesabını başlangıç teminatına çe- korunma işlemi ise yatırımcı gelecekte bir malı satın almak
kilmesi istenir. Güncelleştirme piyasada işlem yapan tarafla- zorunda ve fiyatını bugünden belirlemek istiyorsa alınması
rın sahip oldukları pozisyonların her gün sonunda belirlenen uygun bir pozisyondur.
uzlaşma fiyatı esas alınarak yeniden değerlendirilmesidir. Vadeli işlem piyasalarının işleyişini algılamak için spot fi-
Yeniden değerleme sonucu kar/zararlar hesaplanarak ilgili yatlar ile vadeli fiyatlar arasındaki ilişkinin iyi anlaşılması
hesaplara yansıtılır. Futures sözleşmelerinin sona erdirilmesi önemlidir. Vadeli fiyatların hesaplanmasında Taşıma Maliye-
fiziki teslim, nakdi teslim ve ters işlem olmak üzere üç şekilde ti ve Beklentiler Modeli olmak üzere iki farklı model kullanıl-
gerçekleşir maktadır. Taşıma maliyeti modeline göre vadeli fiyatlar alım
Takas odası gelecek işlemlerinde bir aracı gibi faaliyet gös- satıma konu dayanak varlığın spot fiyatı ve bugünden tesli-
termektedir ve her işlemde tarafların performansını garanti mat gününe kadarki taşıma maliyetine bağlıdır. Beklentiler
etmektedir. Takas odasının asıl görevi gün boyu gerçekleşen modelinde ise vadeli fiyatlar alım satıma konu dayanak var-
tüm işlemleri takip ederek her bir üyesinin net pozisyonunu lığın spot fiyatının vadeli işlem sözleşmesindeki teslimat gü-
hesaplamaktır. Takas odası gelecek sözleşmelerinde tarafların nüne göre ne kadar değişeceğine ilişkin beklentilere bağlıdır.
yükümlülüğünü yerine getirmeme (kredi riski) riskini mini-
mize etmektedir.
64 Türev Araçlar
1. İleri bir tarihte, önceden belirlenen fiyat, miktar ve ni- 6. Aynı anda gerçekleşmek üzere, aynı sözleşmenin farklı
telikte ekonomik veya finansal göstergeyi, sermaye piyasası vadelerinde bir alım ve bir satım verilmesi şartını öngören
aracını, malı, kıymetli madeni veya dövizi alma veya satma emir aşağıdakilerden hangisidir?
yükümlülüğü getiren ve borsalarda işlem gören sözleşme a. Limitli emir
türü aşağıdakilerden hangisidir? b. Hepsi veya hiçbiri emirleri
a. Forward sözleşmeler c. Fiyat limitli pozisyon açma emirleri:
b. Futures sözleşmeler d. Yayılma emirleri
c. Factoring sözleşmesi e. Zaman sınırlı emirler
d. Satıcı kredisi
e. Swap sözleşmesi 7. Aşağıdakilerden hangisi Türkiye’de işlem gören futures
sözleşme türleri arasında sayılamaz?
2. I. Dayanak varlık a. Tarımsal mallara dayalı futures sözleşmeler
II. Teslim tarihi b. Pay senetlerine dayalı futures sözleşmeler
III. Teslim yeri c. Dövize dayalı futures sözleşmeler
IV. Sözleşme büyüklüğü d. Kıymetli madenlere dayalı futures sözleşmeler
Yukarıdakilerden hangileri bir gelecek sözleşmesinde mutla- e. Ulaşım ürünlerine dayalı futures sözleşmeler
ka belirtilmektedir?
a. Yalnız I 8. Aşağıdakilerden hangisi futures sözleşmelerinin özellik-
b. I-II lerinden biri değildir?
c. II-III-IV a. Borsada işlem görmesi
d. I-II-III-IV b. Kredi riskinin olmaması
e. I-III-IV c. Günlük uzlaşma olması
d. Standart olması
3. Alım satıma konu ürünün, bir seans içerisinde gerçekle- e. Standart olmaması
şen işlemlere ilişkin fiyatlarının, ilgili fiyatlardan gerçekleşen
işlem hacimleri de dikkate alınarak hesaplanan ortalamasına 9. Tıbbi cihazların bakımı için kaya tuzu fiyatlarını izleyen
ne ad verilir? bir firma, kaya tuzu üzerine yazılan bir gelecek sözleşmesi
a. Ağırlıklı ortalama fiyat bulamayıp, riskini dengelemek amacıyla başka bir dayanak
b. Uzlaşma fiyatı varlık üzerine yazılan gelecek sözleşmesini alırsa, hangi işle-
c. Kullanım fiyatı mi yapmış olur?
d. Ortalama fiyat a. Arbitaj
e. Spot fiyat b. Hedging
c. Çapraz hedging
4. Bir tek vadeli işlem sözleşmesinde pozisyon alabilmek d. Spekülasyon
için aracı kurum üzerinden takas kurumuna yatırılması zo- e. Manipülasyon
runlu teminat tutarına ne ad verilir?
a. Takas teminatı 10. Bir varlığın spot fiyatı ile gelecek fiyatı arasındaki farka
b. Başlangıç teminatı ne ad verilir?
c. Sürdürme teminatı a. Baz
d. Varyasyon teminatı b. Hedge
e. Bitiş teminatı c. Açık pozisyon
d. Kısa pozisyon
5. Aynı anda aynı sözleşme için verilen iki emrin hangisi e. Alivre
önce gerçekleşirse diğerinin iptal edilmesi şartını öngören
emir aşağıdakilerden hangisidir?
a. Hepsi veya hiçbiri emirleri
b. Fiyat limitli pozisyon açma emirleri
c. Günlük emir
d. Zaman sınırlı emirler
e. Biri diğerini iptal eden emirler

1. b Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmeler” konusunu Sıra Sizde 2
yeniden gözden geçiriniz. Fiyat, herhangi bir ürün sahibinin elindeki ürünü satmayı,
2. d Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmeler” konusunu alıcının da o ürüne sahip olmak için ödemeyi kabul ettiği de-
yeniden gözden geçiriniz. ğeri ifade eder, arz talep kanunu çerçevesinde belirlenir, arz
3. a Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmeler” konusunu kanununa göre bir malın fiyatı arttığında arzı da artar, talep
yeniden gözden geçiriniz. kanununa göre bir malın fiyatı yükseldikçe o mala olan ta-
4. b Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmeler” konusunu lep azalır, arzın azalması yönünde etki eden her faktör fiyatın
yeniden gözden geçiriniz. yükselmesi üzerine olumlu etki eder, arzın artması yönünde
5. e Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmeler” konusunu etki eden her faktör fiyatlarda düşme yönünde etki yaratır,
yeniden gözden geçiriniz. serbest piyasada oluşan fiyatlar geçici ve değişkendir. Piyasa-
6. d Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmeler” konusunu nın sağlıklı değerlendirilmesi yönünde çok çeşitli fiyat kav-
yeniden gözden geçiriniz. ramları kullanılmaktadır.
7. e Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmesi Türleri” ko-
nusunu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde 3
8. e Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmesi Türleri” ko- Futures sözleşmelerin vadeli işlem borsalarındaki pratik işle-
nusunu yeniden gözden geçiriniz. yişi aşağıdaki süreçle gerçekleşmektedir.
9. c Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmelerde Baz Riski ve Başlangıç Teminatı
Hedging İlişkisi” konusunu yeniden gözden geçiriniz. Herhangi bir vadeli işlem sözleşmesinde pozisyon alabilmek
10. a Yanıtınız yanlış ise “Futures Sözleşmelerde Baz Riski ve için ilgili sözleşmede öngörülen miktar veya oranda teminat
Hedging İlişkisi” konusunu yeniden gözden geçiriniz. yatırmamız gerekir. Bir tek vadeli işlem sözleşmesinde pozis-
yon alabilmek için aracı kurum üzerinden takas kurumuna
yatırılması zorunlu teminat tutarı başlangıç teminatıdır.
Sürdürme Teminatı ve Teminat Tamamlama Çağrısı
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Yatırımcıların almış olduğu pozisyonların her gün itibarıyla
Sıra Sizde 1 uzlaşma fiyatı esas alınarak güncellenir. Bu güncelleme sonu-
Yeni bir sözleşme geliştirirken, borsalar öncelikle dayanak cunda yatırımcının hesabında bulunan teminat tutarları kâr
varlığı, sözleşme büyüklüğünü, teslim yerini ve teslim tari- durumunda artar, zarar durumunda ise azalır.
hini belirlemelidir. Pozisyonların Güncelleştirilmesi
Dayanak Varlık: Futures sözleşmesinin dayandığı finansal Güncelleştirme piyasada işlem yapan tarafların sahip oldukları
varlıklardır genellikle iyi tanımlanmış ve açık bir şekilde ifa- pozisyonların her gün sonunda belirlenen uzlaşma fiyatı esas
de edilmiştir. alınarak yeniden değerlendirilmesidir. Yeniden değerleme so-
Sözleşme Büyüklüğü: Bir sözleşme ile ne kadar mal ya da fi- nucu kâr/zararlar hesaplanarak ilgili hesaplara yansıtılır.
nansal varlık alındığının belirlenmesidir. Futures Sözleşmelerinin Sona Erdirilmesi
Teslim Yeri: Teslimin nerede yapılacağının borsa tarafından Futures sözleşmelerinin sona erdirilmesi fiziki teslim, nakdi
belirlenmesidir. Teslim yeri özellikle yüksek taşıma maliyet- teslim ve ters işlem olmak üzere üç şekilde gerçekleşir
leri içeren mallar için önem taşımaktadır. Fiziki teslim: Yerine getirilmesi en zahmetli yoldur. Kontrata
Teslim Tarihi: Borsaların teslimin yapılacağı tarihi net olarak dayalı malın satın alınması veya satılması gerekir. Futures pa-
belirlemesidir. Bazı futures sözleşmeler için teslim periyodu zarlarda pozisyonların kapatılmasında fiziksel teslim çok na-
tüm ay olabilmektedir. Teslim ayları sözleşmeden sözleşme- dir görülür. Fiziksel teslim katılımcılara, depolama, taşıma,
ye değişmekle beraber borsa tarafından piyasa katılımcıları- sigortalama vb. gibi maliyet unsurları getirmektedir.
nın ihtiyaçlarına göre belirlenmektedir. Belirli bir zamanda, Nakdi teslim: Endeks gibi bazı finansal futures sözleşmele-
sözleşmeler en yakın ve sonraki birkaç teslim ayı için işlem rinde tesliminin mümkün olmaması nedeniyle nakit uzlaşma
görür. Borsalar ayrıca belirli bir sözleşmede işlem yapılabi- geçerli olmaktadır.
lecek son tarihi de belirtmektedir. İşlemler genelde teslimin Karşıt (ters) işlemle pozisyonun kapatılması: En sık rast-
yapılacağı tarihten birkaç gün önce durmaktadır. lanan uygulamadır. Alım karşısında satım, satım karşısın-
da alım yönünde işlem yapılmasıdır. Ters işlem sonucunda
sözleşme ile ilgili tüm hak ve yükümlülükler sona erer. Artık
piyasadan çıkmış olursunuz.
66 Türev Araçlar
Sıra Sizde 4 Chance, Don M., Roberts Brooks (2008). Introduction to
• Limitli emir Derivatives and Risk Management, South-Western
• Yayılma emirleri Cengage Learning, United States of America.
• Zarar durdurmalı emirler Derivatives, Prentice Hall, Upper Saddle River New Jersey.
• Zaman sınırlı emirler Ersan, İhsan. (1998). Finansal Türevler: Futures, Opsiyon,
• İptaline kadar geçerli emirler Swap, Literatür Yayıncılık, İstanbul.
• Biri diğerini iptal eden emirler Hull, J.C., (2009). Options, Futures, and Other
• Hepsi veya hiçbiri emirleri Kolb, R. ve Overdahl,J., (2003). Financial Derivatives, John
• Fiyat limitli pozisyon açma emirleri &Wiley Son, USA.
• Günlük emir Sayılgan, Güven. (2004). Finansal Piyasalar ve Finansman
Yöntemleri, Turan Kitapevi, Ankara.
Sıra Sizde 5 Türev Araçlar Lisanslama Rehberi, Vadeli İşlem ve Opsiyon
Aşağıdaki durumlar “baz riski” olarak adlandırdığımız riskin Borsası A.Ş., Mart, 2006.
ortaya çıkmasına yol açabilir. Yatırımcı Rehberi, Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası, Şubat
2010
• Fiyatı hedge edilecek varlık gelecek sözleşmeye dayanak http://borsaistanbul.com/
olan varlıkla tam olarak aynı olmayabilir.
• Riskten korunmak isteyen yatırımcı varlığın alınıp satıla-
cağı kesin tarih ile ilgili kararsız olabilir.
• Hedge işlemi gelecek sözleşmesinin teslim tarihinden
daha önce kapatılmasını gerektirebilir.
4
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
 Opsiyon piyasalarını tanımlayabilecek,
 Opsiyonlarla ilgili temel kavramları tanımlayabilecek,
 Opsiyon türlerini açıklayabilecek,
 Satın alma ve satma opsiyonlarında pozisyon alabilecek
Anahtar Kavramlar
• Opsiyon Sözleşmesi • Kullanım Fiyatı
• Satın Alma Opsiyonu • Avrupa Tipi Opsiyon
• Satma Opsiyonu • Amerikan Tipi Opsiyon
İçindekiler
• GİRİŞ
• OPSİYON PİYASALARININ TARİHSEL
GELİŞİMİ
• OPSİYONLARLA İLGİLİ TEMEL
KAVRAMLAR
• OPSİYON TÜRLERİ
Türev Araçlar Opsiyon Sözleşmeleri-I • OPSİYON TİPLERİ
• KÂRLILIK AÇISINDAN OPSİYONLAR
• OPSİYON PİYASALARI
• OPSİYON SÖZLEŞMELERİ TAKAS VE
UZLAŞMA İŞLEMLERİ
• OPSİYONLARIN PRATİK İŞLEYİŞİ
• SATIN ALMA VE SATMA OPSİYONU
ÖRNEKLERİ
Opsiyon Sözleşmeleri-I
GİRİŞ
Çok eski tarihlerden beri kullanılmakta olduğu tespit edilen opsiyonların bugünkü an-
lamda kullanılmaya başlanması 1900’lu yıllara rastlamaktadır. 1973 yılında The Chicago
Board of Trade tarafından dünyanın ilk opsiyon borsası olan Chicago Board Options Exc-
hange faaliyete geçmiş, daha sonra dünyanın çeşitli ülkelerinde açılan opsiyon borsaları
bunu izlemiştir.
Opsiyon işlemleri Türkiye için çok yeni bir enstrüman olması, anlaşılması zor gibi
görülmesine rağmen gerçekte günlük hayatımızda opsiyonların birçok kullanım alanı
bulunmaktadır. Örneğin bazı mağazalar müşterilerine belli bir tarihe kadar kullanılması
koşuluyla indirim bileti verirler. Müşteri, o tarihe kadar, bu biletle mağazaya gider indi-
rimli alışveriş yaparsa aslında bir opsiyon işlemi yapmış olur. Müşteri, bu indirim biletini
atabileceği gibi bir başkasına da kullanması için verebilir. Benzer olarak zaman zaman bazı
gazete ve dergiler, indirim kuponu yayımlarlar. Okuyucular, bu indirim kuponunu keserek,
belirtilen tarihe kadar kullanıp kullanmama hakkına sahiptir. Yayımlanan bu kuponlar da
bir nevi opsiyon sözleşmesidir. Bazı hava yolu şirketleri gelecek 10 yıl için bilet fiyatlarını
belli bir plan dâhilinde sabitlediklerini ilan ederler. Fazla uçuş yapan müşteriler, belirlenen
uçuş mesafesini aşmaları koşuluyla ödemenin %15’ini peşin yaparak bu imkândan yarar-
lanır. Bilet fiyatlarının hızla yükseleceğini düşünen ve çok sık uçuş yapan müşteriler, bilet
fiyatlarındaki artışa karşı kendilerini korumak için bu opsiyonu satın alır. Fakat bu sözleş-
me, müşteriye bilet alma zorunluluğu getirmez. Eğer uçuş teknolojisinde bir gelişme olur
ve bilet fiyatları gerilerse müşteri daha önceden kararlaştırılan fiyattan bilet alma zorunlu-
luğunda değildir. Müşteri, başlangıçta ödediği %15 peşinatı kaybetme pahasına opsiyonu
kullanmaz. Tersine bilet fiyatları çok yükselirse opsiyon sahibi tercihini ya bilet alma ya da
kâr elde etmek amacıyla başka birisine satma yönünde kullanır. Son olarak bir üniversite-
den öğrenim bursu kazandığınızı düşünün. Belli bir tarihe kadar kaydınızı yaptırırsanız, bu
haktan faydalanabileceksiniz. Verilen bu hak çok değerli bir opsiyondur. Yukarıda verilen
tüm örneklerde, bir hakka sahip bulunmaktasınız. Verilen bu hak sizin için bir değeri ifade
ediyorsa bu hakkı kullanırsınız aksi takdirde kullanmazsınız.
Yukarıdaki örneklerle günlük hayatımızda en az bir kez karşılaşmış hatta kendimiz de
bizzat uygulamış olabiliriz. Yapılan bu işlemlere opsiyon denmese de aslında teknik ola-
rak opsiyon mantığındadır. Tabii ki opsiyon işlemleri, bu kadar basit değildir ve gelişigü-
zel yapılmamaktadır. En azından opsiyon işlemlerinin yapıldığı bir borsa, borsada kabul
edilmiş kurallar, teknikler, matematiksel hesaplamalar, en önemlisi profesyonel oyuncular
bulunmaktadır.
70 Türev Araçlar
OPSİYON PİYASALARININ TARİHSEL GELİŞİMİ

Eski tarihlerden bu yana opsiyonların birçok örneği olmasına rağmen bugünkü anlamda
modern opsiyonların kullanılması 20. yüzyılda satma (put) ve satın alma (call) opsiyon-
ların tanıtılmasıyla başlamıştır. 1800’li yıllarda ise opsiyonlar dünyada çok az biliniyordu.
Bilinen ilk opsiyon işlemleri ile ilgili fiziki bulgular, Finikeliler ve Romalılar ara-
sında yapılan ticari sözleşmelerdir. Söz konusu tarihî sözleşmeler, opsiyon işlemlerine
benzemekte olup, gemilerle taşınan malların teslimine dayanmaktaydı. Ayrıca kayıtlar,
İngiltere’de Orta Çağ boyunca tarım ürünlerinin özellikle de buğdaya dayalı opsiyon iş-
lemlerinin yapıldığını göstermektedir.
Opsiyon işlemlerinin yoğun olarak kullanılmaya başlanması ise 1600’lü yıllarda
Hollanda’da laleler üzerine dayalı opsiyonlara dayanmaktadır. O yıllarda lale soğanları-
nın fiyatı spekü1atörler tarafından gerçek değerinin 1.000 katına kadar ulaşmıştır. Bunun
üzerine lale yetiştiricileri fiyatların düşme olasılığına karşı alıcılara opsiyon sözleşmesi
satmışlardır. Ancak fiyatların düşmesiyle birlikte üreticiler iflas etmiş ve bu olaydan sonra
opsiyon sözleşmeleri yapılmamaya başlanmıştır. ABD’de tarımsal ürünlere dayalı opsi-
yon işlemlerinin başlaması ise 1860 yılına rastlamaktadır. Temel tarım ürünlerine dayalı
opsiyon işlemlerinin borsalarda yapılmaya başlamasıyla birlikte üretici gruplar, opsiyon
işlemlerinin yasaklanması için girişimde bulundular. Çiftçiler, futures ve opsiyon spekü-
lasyonunun ürün fiyatlarını dalgalandırdığına inanıyordu. Bu muhalefetin sonucu olarak
Chicago Board of Trade gibi ürün borsaları opsiyon ticaretini yasakladılar. Ancak bu du-
rum opsiyon ticaretinin yapılmasını engelleyemedi. Bunun üzerine 1869 yılında opsiyon
işlemleri yeniden yapılmaya başlandı. 1890 yılında ürün fiyatlarının dramatik bir şekilde
düşmesiyle çiftçi grupları muhalefete yeniden başladılar. Kongre bir ara tekrar opsiyonla-
rı yasaklama noktasına kadar geldi. 1921 yılında Kongre, Future İşlemleri Yasası’nı çıka-
rarak, opsiyon işlemlerinden elde edilen kazançlara yüksek vergiler getirdi. Arkasından
1922 yılında Ürün Future Yasası çıkartılarak borsaların ve borsa üyelerinin, opsiyon iş-
lemlerinin Tarım Bakanlığı tarafından denetlenmesi sağlandı. 1930 yılında opsiyon tica-
retine olan muhalefet doruk noktasına ulaştı. 19-20 Temmuz 1933’te buğday fiyatlarının
çok hızlı düşüşünden de opsiyon ticareti tek suçlu olarak görüldü. 1936 yılında Kongre,
Ürün Borsaları Yasası’nı çıkararak buğday, pamuk, pirinç, mısır, yulaf, arpa, çavdar, hay-
van yemi, tereyağı, yumurta ve patatese dayalı opsiyon işlemlerini yasakladı. Bu listeye
1938 yılında yün, 1940 yılında et, yağ, pamuk ipliği, soya fasulyesi ve 1968 yılında çiftlik
hayvanları, hayvan ürünleri ve dondurulmuş portakal suyu eklendi.
Chicago Opsiyon Borsası hakkında kısaca bilgi veriniz.

1
Sonuç olarak ABD’de tarımsal ürünlere dayalı opsiyon işlemleri fiilen yapılamaz hâle
geldi. Bunun üzerine kahve, kakao, şeker, bakır, gümüş gibi ürünlere dayalı opsiyon iş-
lemleri yoğun olarak Londra’da yapılmaya başlandı. Bu yıllarda, Amerikalı müşteriler ile
Londra Opsiyon Borsası arasında bağlantıyı sağlamak üzere birçok aracı kurum kuruldu.
Opsiyon işlemlerinin bu şekilde yapılmasına rağmen ABD hükûmeti 1984 yılına kadar
ABD’de tarımsal ürünlere dayalı opsiyon ticaretinin yapılmasına izin vermedi. Bunun iki
sebebi vardı: Birincisi, opsiyon ticaretine yönelik kurallar henüz tam olarak oluşturul-
mamıştı ve bu yüzden çok kayıplar oluyordu. İkincisi ise opsiyon işlemlerinin tarımsal
ürünlerin fiyatını yükselttiği ileri sürülüyordu. Nihayet 1984 yılında hükûmet üç yıllık bir
deneme süresi tanıdı. 1987 Ocak ayında Commodity Futures Trading Commission, dene-
me süresinin başarılı olduğuna kanaat getirdi ve opsiyon ticaretinin yeniden başlamasına
izin verdi.
4. Ünite - Opsiyon Sözleşmeleri-I 71
Pay senetleri üzerine opsiyonların alım-satımı ise ilk olarak 19. yüzyılda gerçekleşti-
rilmeye başlanmıştır. 1900’lü yılların başlarında Put and Call Brokers and Dealers Asso-
ciation adlı bir firma opsiyon piyasası yarattı. Birisi bir opsiyon satın almak istediğinde,
bu birliğin bir üyesi gönüllü bir satıcı bulmaya çalışıyordu. Eğer üye firma bir satıcı bu-
lamazsa opsiyonu bizzat kendisi satıyordu. Böylece firma hem broker hem de dealer rolü
oynuyordu.
Broker ve dealer arasındaki farkı kısaca açıklayınız.

2
Bu tezgâh üstü opsiyon piyasası uygulanabilir olmasına rağmen birçok eksiklikleri
vardı. Birincisi, opsiyon sahibine, opsiyonu başka birisine vade tarihinden önce satma
imkânı vermiyordu. Opsiyonlar, vade tarihine göre düzenleniyordu. Vade tarihinde op-
siyon ya kullanılıyor ya da sona erdiliyordu. Bundan dolayı opsiyon sözleşmeleri çok az
likiditeye sahipti. İkincisi, satıcının yükümlülüğü sadece aracı firma tarafından garanti
ediliyordu. Eğer satıcı ya da “Put and Call Brokers and Dealers Association” firmasının
üyeleri iflas ederse opsiyon sahibi hiçbir hak iddia edemiyordu. Üçüncüsü, ilk iki neden-
den dolayı işlem maliyeti çok yüksekti.
1973 yılında, opsiyon dünyasında devrim yaratan bir değişiklik yaşandı. Dünyanın
en eski ve en büyük future borsası olan Chicago Ticaret Dairesi, pay senetleri üzerine
işlem yapan opsiyon borsalarını organize etti. Kurulan borsaya Chicago Opsiyon Borsası
(CBOE) adı verildi. İlk satın alma opsiyonu işlemi 26 Nisan 1973 yılında yapılmaya baş-
landı ve ilk satma opsiyonu (put option) işlemi de Haziran 1977 yılında ilave edildi.
CBOE, opsiyonlar için merkezi bir pazar yeri yarattı. Opsiyon sözleşmelerinin şart-
larını ve kurallarını standardize etmek suretiyle likiditeyi sağladı. Başka bir deyişle daha
önce sözleşme yapan yatırımcılar, vadeden önce opsiyonları almak ya da satmak suretiyle
orijinal pozisyonlarını kapattı. Daha da önemlisi, CBOE, takas odasını da uygulamaya so-
karak sözleşme alıcılarını garanti altına almış oldu. Böylece, tezgâhüstü piyasanın aksine,
opsiyon alıcıları, satıcının kredi riskine karşı daha fazla endişe duymamaya başladılar. Bu
durum opsiyonları daha çekici hâle getirmeye başladı.
Bu tarihten itibaren, birçok menkul kıymet borsası ve neredeyse tüm mal future bor-
saları opsiyon işlemleri yapmaya başladı. Halkın opsiyonlara yakın ilgisi, 1987’deki büyük
pay senedi piyasası çöküşüne kadar bu endüstriyi çok geliştirdi. Çöküşün getirdiği şokla
birlikte, daha önce opsiyonları kullanan birçok bireysel opsiyon yatırımcısının piyasadan
çekilmesine sebep oldu.
Opsiyon sözleşmelerinin alınıp satıldığı organize piyasaların işlem hacmini olumsuz
yönde etkileyen bir başka önemli faktör de organize piyasalara rakip olarak ortaya çıkan
tezgâhüstü piyasaların varlığı olmuştur. 1980’lerin başında birçok büyük firma riskleri-
ni kontrol altına almak amacıyla para ve faiz swaplarını kullanmaya başlamışlardır. Bu
sözleşmeler, tarafların spesifik gereksinimlerine göre şekillendirildiğinden dolayı kısa za-
manda ön plana çıkmıştır. Firmalar bir sonraki aşamada, tezgâhüstü piyasada forward
ve opsiyon sözleşmeleri de alıp satmaya başlamışlardır. Bununla birlikte, her bir işlemin
minimum miktarının büyük olması dolayısıyla bireysel yatırımcılar genellikle bu yeni pi-
yasaya katılma imkânı bulamamıştır. Kurumsal bir yapı kazanmaya başlayan tezgâhüstü
piyasaların büyümesi, organize opsiyon piyasalarının üzerinde bir baskı unsuru oluştur-
maya başlamıştır. 1990’ların başında organize piyasalar kurumsal işlem hacminde savaşı
kazanmak ve yatırımcıların opsiyonlara olan ilgisini uyarmak amacıyla daha yaratıcı ol-
maya çalışmışlar ve birçok yeni ve sofistike ürünü piyasaya sunmuşlardır. Bugün itibarıyla
bir değerlendirme yapıldığında ise opsiyonların popülaritesi her geçen gün biraz daha art-
makta fakat büyüme daha çok tezgâhüstü piyasalarda yoğunlaşmaktadır. Özellikle geliş-
72 Türev Araçlar
mekte olan ülkelerin piyasaları (emerging markets) birer birer organize vadeli işlem ve op-
siyon piyasalarını kurmaya başlamakta ve özellikle opsiyonlu işlemlerde dünyadaki işlem
hacmi ve sözleşme çeşitliliği her geçen gün daha da artmaktadır. Dünyadaki globalleşme
hareketinin gelişimi ve farklı piyasalar arasındaki erişim hızındaki artış düşünüldüğünde
önümüzdeki dönemde opsiyon piyasalarının daha da hızlı gelişeceği beklenmektedir.
Ülkemizde 2001 yılında kurulan, 2005 yılında faaliyetlerine başlayan Vadeli İşlem ve
Opsiyon Borsası (VOB) artık faaliyet göstermemektedir. 2 Ağustos 2013 tarihinde gün
sonunda İzmir Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası AŞ’de (VOB) işlemler sona ermiş olup 5
Ağustos 2013 tarihinden itibaren Borsa İstanbul Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası (VİOP)
ile VOB piyasası birleşmesi gerçekleşmiştir. Bu tarihten sonra, Türkiye’deki tüm vadeli
işlem ve opsiyon sözleşmeleri, VİOP bünyesinde İstanbul’da işlem görmeye başlamıştır.
OPSİYONLARLA İLGİLİ TEMEL KAVRAMLAR

Opsiyon piyasalarının işleyiş mekanizmasına geçmeden önce opsiyonlarla ilgili temel
kavramların bilinmesi gerekmektedir.
Opsiyonun Tanımı
Opsiyonlar, belli bir vadeye kadar (veya belirli bir vadede), opsiyona dayanak varlık oluş-
turan belli miktardaki bir malı, finansal ürünü, sermaye piyasası aracını veya ekonomik
göstergeyi belli bir fiyattan alma ya da satma hakkını, belli bir prim karşılığında opsiyonu
satın alan kişiye veren ancak zorunlu tutmayan, buna karşın opsiyonun satıcısını, satın
alan kişinin talep etmesi hâlinde satmaya zorunlu tutan sözleşmelerdir.
Opsiyonu prim ödeyerek satın alan tarafa lehdar ya da uzun pozisyon sahibi denir. Opsiyon
alıcısı hak sahibidir isterse bu hakkını kullanır istemezse kullanmaz. Prim alarak opsiyonu
satan tarafa ise keşideci ya da kısa pozisyon sahibi denir. Opsiyon satıcısı yükümlülük al-
tındadır. Opsiyon alıcısı opsiyonu kullanmak isterse opsiyon satıcısı yükümlülüğünü yerine
getirmek zorundadır.
Dayanak Varlık (Söz Konusu Varlık)

Opsiyonlar türev ürünlerdir. Türev ürünler, daha önce de tanımlandığı gibi değeri bir
varlığa bağlı olan kıymetlerdir. Dolayısıyla opsiyonlar da bir varlığı temsil eden finansal
araçlardır. Opsiyona konu olabilecek varlıklar şunlardır:
• Pay senedi
• Pay senedi future sözleşmeleri
• Endeks menkul kıymetler
• Pay senedi fiyat endeksi future sözleşmeleri
• Hazine bonosu ve devlet tahvili future sözleşmeleri
• Döviz
• Döviz future sözleşmeleri
• Faiz
• Faiz oranı future sözleşmeleri
• Mallar
• Mal future sözleşmeleri
• Borçlanma araçları
Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kurumlar Birliği tarafından hazırlanan “Türev Araçlar Li-
sanslama Rehberi” nden opsiyonlarla ilgili ayrıntılı bilgilere ulaşabilirsiniz.
Kullanım Fiyatı (Söz Konusu Varlık)

Opsiyon alıcısının dayanak varlığı almak ya da satmak için ödeyeceği belirlenen sabit fiya-
ta kullanım fiyatı denir. Opsiyon borsalarında, kullanım fiyatları standart hâle getirilmiş-
tir. Borsa, yazılan tüm opsiyonların kullanım fiyatlarını ilan eder. Yatırımcılar, belirlenen
bu fiyattan işlem yapmak zorundadır. Tezgâhüstü piyasada gerçekleşen işlemlerde ise kul-
lanım fiyatı taraflar arasında belirlenir.
Satın alma opsiyonlarında, opsiyon alıcısı dayanak varlığı kullanım fiyatından satın alma
hakkı elde ederken opsiyon satıcısı dayanak varlığı kullanım fiyatından satmak zorundadır.
Opsiyon Fiyatı (Opsiyon Primi)

Opsiyon alıcısının dayanak varlığı almak ya da satmak için ödeyeceği belirlenen sabit fiya-
ta kullanım fiyatı denir. Opsiyon borsalarında, kullanım fiyatları standart hâle getirilmiş-
tir. Borsa, yazılan tüm opsiyonların kullanım fiyatlarını ilan eder. Yatırımcılar, belirlenen
bu fiyattan işlem yapmak zorundadır. Tezgâhüstü piyasada gerçekleşen işlemlerde ise kul-
lanım fiyatı taraflar arasında belirlenir.
Opsiyonlar alınıp satılırken alıcı sahip olacağı hak için satıcıya bir prim öder. Söz ko-
nusu prim alıcı için maliyet oluştururken satıcıya bir gelir teşkil eder. Satın alma opsiyon-
larında, opsiyon alıcısı dayanak varlığı kullanım fiyatından satın alma hakkı elde ederken
opsiyon satıcısı dayanak varlığı kullanım fiyatından satmak zorundadır.
Opsiyon primini etkileyen birden fazla faktör vardır. Bu faktörler;
• opsiyonun alım opsiyonu mu yoksa satım opsiyonu mu olduğu,
• kullanım fiyatı ile opsiyona dayanak oluşturan varlığın fiyatı arasındaki fark,
• risksiz faiz oranı,
• opsiyonun vadesine kalan gün sayısı,
• dayanak varlığın veya göstergenin dalgalanması (volatility)
olarak özetlenebilir.
Risksiz faiz oranı ve volatilite ne anlama gelmektedir?

3
İşlem ve Vade Tarihi
Opsiyon sözleşmesinde, önceden üzerinde anlaşılan ve opsiyonun işleme konulacağı tari-
he işlem tarihi denilir. Opsiyonun kullanılabileceği en son gün ise vade tarihi olarak bili-
nir. Tezgâhüstü piyasada vade tarihi taraflar arasına kararlaştırılırken borsalarda standart
hâle getirilmektedir.
OPSİYON TÜRLERİ
Satın alma ve satma opsiyonu olmak üzere iki tür opsiyon vardır.
Satın Alma Opsiyonu

Satın alma opsiyonu, opsiyon alıcısına (opsiyon sahibine), vade tarihinde ya da vade tari-
hine kadar herhangi bir zamanda dayanak varlığı sabit bir fiyattan (kullanım fiyatı) satın
alma hakkı veren opsiyonlardır. Opsiyon satıcısı (opsiyon yükümlüsü) ise opsiyon sahibi
isterse dayanak varlığı satmak zorundadır. İleri bir tarihte dayanak varlık fiyatının yükse-
leceği beklentisinde olan yatırımcılar, satın alma opsiyonu sözleşmesi almak ister.
74 Türev Araçlar
Şekil 4.1
Satın Alma
Opsiyonunun İşleyişi
Satma Opsiyonu
Satma opsiyonu, opsiyon alıcısına (opsiyon sahibine), vade tarihinde ya da vade tarihine
kadar herhangi bir zamanda dayanak varlığı sabit bir fiyattan (kullanım fiyatı) satma hak-
kı veren opsiyonlardır. Opsiyon satıcısı (opsiyon yükümlüsü) ise opsiyon sahibi isterse
dayanak varlığı almak zorundadır. Satma opsiyonunu satın alan yatırımcılar, vade tarihine
kadar dayanak varlığın fiyatının düşeceğini beklemektedir.
Şekil 4.2
Satma Opsiyonunun
İşleyişi
Satın alma ve satma opsiyonları karşılıklı işlemler değildir. Bir taraf satın alma opsiyonu
aldığında karşı taraf satma opsiyonu almamaktadır. Her iki opsiyon türü birbirinden ba-
ğımsızdır.
OPSİYON TİPLERİ
Dünyada işlem gören iki tipte opsiyon vardır. Bu opsiyon tipleri,
• Avrupa Tipi Opsiyonlar
• Amerikan Tipi Opsiyonlar
olarak bilinirler.
Avrupa Tipi Opsiyonlar

İsmini coğrafi konumundan dolayı almamıştır. Başka bir deyişle Avrupa tipi opsiyonlar
Avrupa’da, Amerikan tipi opsiyonlar Amerika’da yapılan opsiyonları temsil etmez. Her iki
sözleşmede dünyadaki herhangi bir opsiyon borsasında yapılabilir. Avrupa ve Amerikan
tipi opsiyonlar, anlaşmada belirlenen hakkın kullanım süresine ilişkin içerdiği sınırlama-
ya göre belirlenir. Avrupa tipi opsiyonlar sadece vade tarihinde kullanılabilmektedir. Bu
özelliği ile Avrupa Tipi Opsiyonlar future sözleşmelere benzemektedir.
Amerikan Tipi Opsiyonlar

Bu tip opsiyonların özelliği, opsiyonun vade tarihine kadar olan süre içindeki herhangi
bir tarihte işleme konulabilmesidir. Örneğin, vadesi altı ay olarak belirlenen bir Ameri-
kan tipi satış opsiyonunda, opsiyon bu süre içindeki herhangi bir zamanda kullanılabilir.
Görüldüğü gibi Amerikan tipi opsiyonlar sahibine, opsiyondan kaynaklanan hakkın kul-
lanılması bakımından daha fazla esneklik tanımaktadır. Bu avantaj nedeniyle Amerikan
tipi opsiyonlar daha yaygın olarak kullanılmaktadır ve opsiyonun bir Avrupa tipi opsiyon
olduğu özellikle belirtilmediği durumlarda genel olarak opsiyon denildiğinde Amerikan
tipi opsiyonlar anlaşılır.
Tüm dünyada opsiyon sözleşmelerinin alım satımının yapıldığı organize piyasalarda

ağırlık Amerikan tipi opsiyonlarda olmasına rağmen tezgâhüstü piyasalarda alım satımı
yapılan sözleşmelerin büyük çoğunluğu Avrupa tipi opsiyon sözleşmeleridir.
İşlem ve vade tarihi hangi tip opsiyonlarda önem kazanmaktadır?

4
KÂRLILIK AÇISINDAN OPSİYONLAR
Opsiyonlar, kârlı olup olmamasına göre kârlı opsiyonlar, başabaşta opsiyonlar ve zararda
opsiyonlar olmak üzere üç başlık altında toplanmaktadır:
Kârda Opsiyonlar (Asli Değerli Opsiyonlar)

Satın alma opsiyonunda, dayanak varlığın piyasa fiyatı, kullanım fiyatının üzerinde olursa
bu opsiyon kârda opsiyon olarak adlandırılır. Satın alma opsiyonu sahibi, opsiyonu kul-
lanmak istediğinde, kullanım fiyatı dayanak varlığın piyasa fiyatından düşük olduğundan
kârlı olacaktır. Örneğin; piyasa fiyatı T5, kullanım fiyatı T4 olan bir pay senedi satın alma
opsiyonu sahibi, pay senedini T5’den satın alma yerine T4’den satın alarak T1 kazançlı
olacaktır.
Satın Alma Opsiyonunda Dayanak Varlığın Piyasa Fiyatı > Kullanım Fiyatı
76 Türev Araçlar
Satma opsiyonunda ise opsiyonun dayanak varlığın piyasa fiyatı, kullanım fiyatından
düşük olduğunda opsiyon kârda olur. Satma opsiyon sahibi, opsiyonu kullanmak istedi-
ğinde, kullanım fiyatı, dayanak varlığın piyasa fiyatından yüksek olduğundan kârlı olacak-
tır. Örneğin; piyasa fiyatı T5, kullanım fiyatı T6 olan bir pay senedi satma opsiyonu sahibi,
pay senedini T5 piyasa fiyatı yerine T6’den satacağından T1 kazançlı olacaktır.
Satma Opsiyonunda Dayanak Varlığın Piyasa Fiyatı < Kullanım Fiyatı
Başabaşta Opsiyonlar
Satın alma opsiyonunda, dayanak varlığın piyasa fiyatı kullanım fiyatına eşit olduğu du-
rumda opsiyon başabaşta olarak nitelendirilir. Satma opsiyonunda da durum aynıdır.
Hem satın alma hem de satma opsiyonunda opsiyon sahibi açısından opsiyonu kullanmak
ile kullanmamak arasında kârlılık açısından bir fark bulunmamaktadır.
Satın Alma ve Satma Opsiyonlarında Dayanak Varlığın Piyasa Fiyatı = Kullanım Fiyatı
Zararda Opsiyonlar (Asli Değersiz Opsiyonlar)

Zararda opsiyonlar kârda opsiyonların tam tersidir. Başka bir deyişle satın alma opsiyo-
nunda, dayanak varlığın piyasa fiyatı kullanım fiyatının altında ise opsiyon zarardadır.
Satın alma opsiyonu sahibi açısından dayanak varlığı düşük piyasa fiyatından almak daha
avantajlı olacağından, opsiyonu kullanmayacaktır.
Satın Alma Opsiyonunda Dayanak Varlığın Piyasa Fiyatı < Kullanım Fiyatı
Satma opsiyonunda ise dayanak varlığın piyasa fiyatı, kullanım fiyatından büyükse
opsiyon zarardadır. Benzer şekilde satma opsiyon sahibi dayanak varlığın piyasa fiyatı,
kullanım fiyatından daha yüksekse opsiyonu kullanmayacaktır.
Satma Opsiyonunda Dayanak Varlığın Piyasa Fiyatı > Kullanım Fiyatı
OPSİYON PİYASALARI
Opsiyon işlemleri borsalarda ya da tezgâhüstü piyasalarda gerçekleştirilir.
Borsalarda işlem gören opsiyonların başlıca özellikleri şunlardır:
• Tüm alım satım işlemleri organize borsalarda Borsa tarafından konulan kural ve
ilkeler doğrultusunda gerçekleştirilir.
• Sözleşme büyüklükleri standarttır.
• Opsiyonların vade bitimleri de standarttır.
• Opsiyon satıcısı olan taraf işlemin yapıldığı borsaya sözleşme değerinin borsaca
belirlenen bir yüzdesini marj ya da teminat olarak yatırmak zorundadır.
Tezgâhüstü opsiyonlar ise aşağıdaki özelliklere sahiptir:
• Bu opsiyonlar borsa dışında bankalar ya da finans kuruluşları ile müşterileri ara-
sında gerçekleştirilmektedir.
• Opsiyonların sözleşme büyüklükleri, işlem fiyatları ve vadeli standart olmayıp
tümüyle banka ile müşterileri arasındaki gereksinimler doğrultusunda belirlen-
mektedir.
• Opsiyon primi yalnızca anlaşmadaki taraflarca bilinmektedir. Prim dışında her-
hangi bir teminat söz konusu değildir.
• Bu opsiyonların bazıları alıcıya opsiyonu satın almış olduğu kuruma vadeden önce
uygun bir fiyattan satma olanağı tanımaktadır.
Her ne kadar tezgâhüstü piyasalarda işlem gören opsiyonlar büyük esneklik sağlamaktaysa-
lar da işlemin yerine getirilememesi ve kredi riski gibi temel sakıncalara sahiptir.
Borsada işlem gören opsiyonlar Tezgâhüstü opsiyonlar Tablo 4.1

İşlemler organize borsalarda, İşlemler borsa dışında banka veya Borsalarda ve
Tezgâhüstü Piyasalarda
Alım-satım borsa kuralları doğrultusunda finans kuruluşları ile müşterileri İşlem Gören
koltuk sahiplerince gerçekleştirilir. arasındadır. Opsiyonların Özellikleri
Banka veya finans kuruluşları ile
Sözleşme
Sözleşme büyüklükleri standarttır. müşterileri arasında gereksinimler
büyüklükleri
doğrultusunda belirlenir.
Banka veya finans kuruluşları ile
Belli ayların belli günleri olarak
Vade müşterileri arasında gereksinimler
standartlaştırılmıştır.
doğrultusunda belirlenir.
Yalnızca sözleşmenin taraflarınca
Prim Pazarda oluşan fiyattır.
bilinir.
Opsiyon satıcısı yani yazıcısı,
işlemin yapıldığı borsaya sözleşme Herhangi bir teminat
Teminat
değerinin belli bir yüzdesini marj gerekmemektedir.
yani teminat olarak yatırır.
OPSİYON SÖZLEŞMELERİ TAKAS VE UZLAŞMA İŞLEMLERİ

Vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi opsiyon işlemlerinde de takas kurumu alıcıya
karşı satıcı, satıcıya karşı alıcı pozisyonunu alarak takası garanti etmektedir. Vadeli işlem
sözleşmelerinde pozisyon alan tarafların her birinin takas kurumuna belirli bir teminat
yatırması zorunluyken opsiyon sözleşmesinde durum biraz daha farklıdır. Sözleşmede alı-
cı olan tarafın (opsiyon sahibinin) yükümlülüğü sadece ödediği prim kadardır. Satıcı tara-
fın yükümlülüğü daha fazladır. Opsiyonu yazan taraf (opsiyon satıcısı) opsiyonun içerdiği
değerin belirli bir yüzdesi kadar teminatı takas kurumuna yatırmak durumundadır.
Opsiyon sözleşmesinde sadece opsiyon satıcısının yükümlülüğü söz konusu olduğun-
dan yükümlülüğün yerine getirilmesinin garantisi olarak opsiyon satıcısından teminat
talep edilmektedir. Opsiyon sahibinin, opsiyonunun kullanım aşamasına kadar bir yü-
kümlülüğü doğmadığından ve sözleşmeyle bir hak elde ettiğinden teminat alıcıdan isten-
memektedir.
OPSİYONLARIN PRATİK İŞLEYİŞİ

Opsiyon işlemleri, borsa üyesi aracı kurumlar vasıtasıyla yapılabilir. İşlem yapabilmek için
yatırımcının yetkili bir borsa üyesinde (aracı kurum) hesap açtırması gereklidir. Hesap
açmak için nelerin gerektiği, Sermaye Piyasası Kurulunun ve Borsanın düzenlemelerinde
yer almaktadır. Hesap açma sırasında genellikle aracı kurum ile yatırımcı arasında bir
sözleşme imzalanmakta, yatırımcının kimlik bilgileri alınmakta ve yatırımcının opsiyon
işlemleri hakkında bilgilendirilmesi sağlanmaktadır.
Hesap açıldıktan sonra yatırımcı işlemlere başlayabilir. Yatırımcı alım veya satım is-
teklerini aracı kurumlara bizzat iletebileceği gibi aradaki sözleşmeye göre telefonla veya
aracı kurumun sunduğu bilgisayar ekranları aracılığıyla da iletebilir. Yatırımcı emirlerini
değişik fiyat belirleme şekillerinden biri ile bildirir. Yatırımcı sözleşmenin belirli bir fiyat-
tan veya piyasada o an hangi fiyat geçerliyse onun üzerinden alınmasını isteyebilir. Ayrıca
emirlerde hangi sözleşmede işlem yapılacağı, alım mı yoksa satım mı olacağı gibi bilgiler
de yer alır.
78 Türev Araçlar
Aracı kurum alınan bu emri borsaya iletir. Borsada emir gerçekleştirildikten sonra
müşteri aracı kurum tarafından bilgilendirilir. Sözleşme alım ve satımı için gerekli te-
minat ve ödenmesi gereken primler, aracı kurum tarafından işlem gerçekleşmeden önce
müşteriden tahsil edilir.
Borsada gerçekleştirilen işlemler, takas kurumu tarafından garanti edilir ve burada
ayrıca izlenir.
Borsalarda, satın alma ve satma opsiyonları; satırlara vadeler, sütunlara ise prim ve
kullanım fiyatları yazılarak listelenir. Yatırımcılar, bu seçeneklerden birini seçerek işlem
yapmak zorundadır.
Tablo 4.2 Satın Alma Opsiyonu (Kr) Satma Opsiyonu (Kr)

Opsiyonların Kote Vade
40 50 60 70 40 50 60 70
Edilme Şekli
Ekim 2012 2,50 1,90 1,00 0,60 1,00 2,00 2,50 4,00
Aralık 2012 3,50 2,40 1,80 1,40 1,70 2,40 3,40 4,60
Şubat 2013 4,50 2,60 2,00 1,90 2,00 2,60 3,60 5,60
Nisan 2013 6,00 4,00 3,00 2,10 3,20 4,20 4,50 6,60
Temmuz 2013 7,50 6,00 4,50 2,70 4,60 6,00 6,60 7,80
Ekim 2013 9,00 7,00 6,00 3,80 6,00 7,20 7,60 8,40
Görüldüğü gibi opsiyonlar alım ve satım opsiyonu olarak ayrıldıktan sonra kullanım
fiyatları ve vadeleri baz alınarak matris şeklinde yazılmaktadır. Yukarıdaki örnekte 60 kr
kullanım fiyatlı Nisan 2013 vadeli alım opsiyonunun fiyatı 3 kr olarak belirlenmiştir.
Yalçın KARATEPE’nin Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Yayınlarından çıkardı-

ğı “Türev Piyasaları” başlıklı kitabı inceleyebilirsiniz.
SATIN ALMA VE SATMA OPSİYONU ÖRNEKLERİ

Opsiyon yatırımlarının en temel ve basit formları satın alma ve satma opsiyonlarıdır. Bun-
ların dışında çok sayıda opsiyon stratejileri bulunmaktadır. Bu bölümde satın alma ve
satma opsiyonlarının işleyişi ile ilgili örnekler verilecektir.
Satın Alma Opsiyonu Satın Alınması

Satın alma opsiyonu satın alınması opsiyon yatırımlarının en basit formudur. Bu nedenle
bireysel yatırımcılar tarafından en sık kullanılan opsiyon stratejisidir. Satın alma opsiyonu
satın alınmasının en çekici yönü, yatırımcıların büyük oranda kaldıraç etkisinden fayda-
lanmasıdır. Yatırımcı, yatırım yapmak istediği pay senedinin fiyatının kesinlikle yüksele-
ceğine inanıyorsa satın alma opsiyonu alır. Pay senedi fiyatındaki makul bir artış yatırım-
cının önemli oranda kâr elde etmesine yol açar. Buna karşılık yatırımcının karşılaştığı risk
sadece ödediği prim kadardır.
X yatırımcısı, yaptığı analizler sonucunda, bir yıl içinde ABC pay senedinin fiyatının
artacağını düşünmektedir. Bugün bu pay senedine yatırım yaparsa tatminkâr bir kazanç
elde edeceğine inanmaktadır. Ancak bu düşüncesini gerçekleştirebilmek için yeterli nakde
sahip değildir. Bu nedenle ABC pay senetlerine dayalı satın alma opsiyonu satın almayı
planlamaktadır. 16 Nisan 2012 tarihinde, piyasa fiyatı 55 kuruş olan ABC pay senetlerine
dayalı, 10 Nisan 2013 vade tarihli, 60 kuruş kullanım fiyatlı Avrupa tipi opsiyonun primi
3 kuruştur.
Y yatırımcısı ise ABC pay senetlerinin bir yıl içinde değer kaybedeceğini düşünmekte-
dir. X yatırımcısı ile Y yatırımcısı, 16 Nisan 2012 tarihinde, tezgâhüstü piyasada, 10 Nisan
2013 vade tarihli, 60 kuruş kullanım fiyatlı, 3 kuruş primli opsiyon sözleşmesi yapmışlar-
dır. Bu işlemde X yatırımcısı, 3 kuruş prim ödeyerek 10 Nisan 2013 tarihinde ABC pay
senedini 60 kuruştan satın alma hakkı elde etmiştir (uzun pozisyon sahibi). Y yatırımcısı
ise 3 kuruş prim alarak, 10 Nisan 2013 tarihinde ABC pay senedini 60 kuruştan satma
yükümlülüğü altına girmiştir (kısa pozisyon sahibi).
Sözleşme imzalandıktan sonra 10 Nisan 2013 tarihine kadar her iki tarafın da yapacağı
başka bir işlem bulunmamaktadır. 10 Nisan 2013 tarihinde Borsada ABC pay senedinin
piyasa fiyatı belli olduğunda, her iki tarafında kârlılığı belli olacaktır.
10 Nisan 2013 tarihinde ABC pay senedi fiyatının 50 kuruş, 63 kuruş, 85 kuruş ol-
ması durumunda opsiyon sahibinin ve opsiyon yükümlüsünün kâr zarar durumunu in-
celeyelim:
10 Nisan 2013 tarihinde ABC pay senedi fiyatının 50 kuruş olması durumunda, opsi-
yon sahibi, opsiyonu kullanmayacaktır. Çünkü pay senedinin piyasa fiyatı, kullanım fiya-
tından daha düşüktür. Bu nedenle X yatırımcısının ABC pay senedini 50 kuruşa piyasa-
dan satın alması, 60 kuruşa göre almasından daha avantajlıdır. Opsiyon sahibi opsiyondan
cayma hakkına sahip olduğundan, bu işlemden en fazla zararı ödediği prim kadar yani 3
kuruştur. Başka bir deyişle X yatırımcısı bu yatırımından %100 zarar etmiştir. Oysa X ya-
tırımcısı 16 Nisan 2012 tarihinde ABC pay senedini 55 kuruştan satın almış olsaydı, zararı
50-55=-5 kuruş olacaktı. Bu da %9 zarar demektir. Her ne kadar opsiyon işlemi yaparak
yüzdesel anlamda daha fazla zarar etmiş olsa da mutlak olarak opsiyon işlemi yaparak
daha düşük zararla karşılaşmıştır.
10 Nisan 2013 tarihinde ABC pay senedi fiyatının 63 kuruş olması durumunda, op-
siyon sahibi, opsiyonu kullanarak, pay senedini 60 kuruştan satın alıp, 63 kuruştan sata-
caktır. Ancak sözleşme imzalarken 3 kuruş prim ödediğinden aslında ne kâr ne de zarar
etmiştir. Başka bir deyişle başabaş noktasındadır.
10 Nisan 2013 tarihinde ABC pay senedi fiyatının 85 kuruş olması durumunda, opsi-
yon sahibi, opsiyonu kullanarak pay senedini 60 kuruştan satın alıp, 85 kuruşa satacaktır.
Bu işlemden opsiyon sahibinin kârı 85-60-3=22 kuruş olur. Sözleşmeyi yaparken 3 kuruş
yatırım yapmışken, 22 kuruş kazanç elde ederek, %633 getiri sağlamıştır. Oysa 16 Nisan
2012 tarihinde pay senedini 55 kuruşa satın almış olsaydı getirisi %55’te kalacaktı.
25 Aralık 2012 vade tarihli, T50 kullanım fiyatlı Avrupa tipi satın alma opsiyonunun primi
T2,40’dir. Vade tarihinde dayanak varlığın fiyatı T30 olursa satın alma opsiyonu sahibinin 5
kârı/zararı ne olur?
Dayanak Varlığın Vade Tablo 4.3

Opsiyon Primi Kâr/Zarar Satın Alma Opsiyonu
Tarihinde Fiyatı
Sahibinin Vade Tari-
40 3 -3 hinde Farklı Dayanak
50 3 -3 Varlık Fiyatında Kâr/
60 3 -3 Zarar Durumu
61 3 -2
62 3 -1
63 3 0
70 3 7
80 3 17
90 3 27
80 Türev Araçlar
Teorik olarak, satın alma opsiyonu sahibinin maksimum kârı sonsuz, maksimum zararı öde-
diği prim kadardır.
Şekil 4.3
Sahibinin Kârlılığı
Satın Alma Opsiyonu Satılması

Bu opsiyon stratejisinde, bir satın alma opsiyonu satmak isteyen yatırımcı, satacağı pay se-
netlerine fiziki olarak sahip olabileceği gibi vade tarihinde pay senedini piyasa fiyatından
satın alarak da yükümlülüğünü yerine getirebilir. Opsiyon satıcısı, pay senedi piyasasında
fiyatların düşeceğini düşünmektedir. En azından çekimser, tarafsız bir düşünce yapısında-
dır. Bir satın alma opsiyonu yazarak sahip olduğu pay senedinin riskini azaltır. Hatta eğer
gerçekten fiyatlar düşerse karşılığı olan satın alma opsiyonu satarak kâr dahi elde edebilir.
Bir önceki örnekte, Y yatırımcısı 3 kuruş prim karşılığında ABC pay senedini 10 Nisan
2013 tarihinde 60 kuruş kullanım fiyatından satmaya razı olmuştu. 10 Nisan 2013 tarihin-
de pay senedi fiyatı 60 kuruşun altında oluşursa opsiyon sahibi opsiyonu kullanmayaca-
ğından, opsiyon yükümlüsü aldığı prim kadar yani 3 kuruş kâr elde eder. Vade tarihinde
pay senedi fiyatı 60 kuruşun üzerine çıkmaya başladığında opsiyon sahibi, opsiyonu kul-
lanacağından opsiyon yükümlüsünün kârı, pay senedi fiyatı 63 kuruşa kadar yükseldiğin-
de azalmaya başlayacak pay senedi fiyatı 63 kuruşun üzerine çıktıkça da zarar edecektir.
Örneğin, 10 Nisan 2013 tarihinde pay senedi fiyatı 85 kuruş olduğunda, opsiyon yüküm-
lüsünün pay senedini piyasadan 85 kuruşa alıp 60 kuruşa sattığını varsaydığımızda, zararı
60+3-85=-22 kuruş olur. Ancak opsiyon yükümlüsü ABC pay senedine sahipse zararı,
maliyetine göre farklılık gösterebilir.
Tablo 4.4 Dayanak Varlığın Vade

Satın Alma Opsiyonu Opsiyon Primi Kâr/Zarar
Tarihinde Fiyatı
Yükümlüsünün Vade
Tarihinde Farklı 40 3 3
Dayanak Varlık 50 3 3
Fiyatında Kâr/Zarar 60 3 3
Durumu 61 3 2
62 3 1
63 3 0
70 3 -7
80 3 -17
90 3 -27
Teorik olarak satın alma opsiyonu yükümlüsünün maksimum kârı aldığı prim kadar, mak-
simum zararı ise sonsuzdur.
Şekil 4.4
Yükümlüsünün
Kârlılığı
Satma Opsiyonu Satın Alınması

Satma opsiyonu alınması, pay senedi fiyatının düşmesi durumunda yatırımcıya kaldıraç etki-
sinden faydalanma imkânı sağlar. Satma opsiyonu alınması açığa satışın alternatifidir. Açığa
satış hakkında detaylı bilgilendirme 5. ünitede yapılacaktır. Satın alma opsiyonu da pay sene-
di alınmasına alternatif teşkil ederek kaldıraç etkisinden faydalanmaya imkân sağlamaktadır.
K yatırımcısı, yaptığı analizler sonucunda, altı ay içinde XYZ pay senedinin fiyatının
düşeceğini düşünmektedir. Yatırımcı, pay senedi fiyatının düşüşünden yararlanarak kazanç
elde etmeyi planlamaktadır. Bu amaçla XYZ pay senedine dayalı satma opsiyonu satın al-
mak istemektedir. 16 Nisan 2012 tarihinde, piyasa fiyatı 120 kuruş olan XYZ pay senetlerine
dayalı, 15 Ekim 2012 vade tarihli, 70 kuruş kullanım fiyatlı Avrupa tipi opsiyonun primi 4
kuruştur.
L yatırımcısı ise XYZ pay senetlerinin altı ay içinde değer kazanacağını düşünmektedir. K
yatırımcısı ile L yatırımcısı, 16 Nisan 2012 tarihinde, tezgâhüstü piyasada, 15 Ekim 2012 vade
tarihli, 70 kuruş kullanım fiyatlı, 4 kuruş primli Avrupa tipi opsiyon sözleşmesi yapmışlardır.
Bu işlemde K yatırımcısı, 4 kuruş prim ödeyerek 15 Ekim 2012 tarihinde XYZ pay senedini
70 kuruştan satma hakkını elde etmiştir (uzun pozisyon sahibi). L yatırımcısı ise 4 kuruş
prim alarak 15 Ekim 2012 tarihinde XYZ pay senedini 70 kuruştan satın alma yükümlülüğü
altına girmiştir (kısa pozisyon sahibi).
Sözleşme imzalandıktan sonra 15 Ekim 2012 tarihine kadar her iki tarafın da yapacağı
başka bir işlem bulunmamaktadır. 15 Ekim 2012 tarihinde Borsada XYZ pay senedinin piya-
sa fiyatı belli olduğunda, her iki tarafında kârlılığı belli olacaktır.
15 Ekim 2012 tarihinde XYZ pay senedi fiyatının 150 Kuruş, 66 Kuruş ve 40 Kuruş olması
durumunda opsiyon sahibinin ve opsiyon yükümlüsünün kâr zarar durumunu inceleyelim:
15 Ekim tarihinde XYZ pay senedi fiyatının 150 Kuruş olması durumunda, opsiyon sahi-
bi, opsiyonu kullanmayacaktır. Çünkü pay senedinin piyasa fiyatı, kullanım fiyatından daha
yüksektir. Bu nedenle K yatırımcısının XYZ pay senedini 150 Kuruşa piyasada satması, 70
Kuruşa satmasından daha avantajlıdır. Opsiyon sahibi opsiyondan cayma hakkına sahip ol-
duğundan, bu işlemden en fazla zararı ödediği prim kadar yani 4 Kuruştur.
82 Türev Araçlar
15 Ekim 2012 tarihinde XYZ pay senedi fiyatının 66 kuruş olması durumunda, opsi-
yon sahibi, opsiyonu kullanarak pay senedini piyasadan 66 kuruşa satın alıp, 70 kuruştan
satacaktır. Ancak sözleşme imzalarken 4 kuruş prim ödediğinden aslında ne kâr ne de
zarar etmiştir. Başka bir deyişle başabaş noktasındadır.
15 Ekim 2012 tarihinde XYZ pay senedi fiyatının 40 kuruş olması durumunda, opsi-
yon sahibi, opsiyonu kullanarak pay senedini piyasadan 40 kuruşa satın alıp, 70 kuruşa sa-
tacaktır. Bu işlemden opsiyon sahibinin kârı 70-40-4=36 kuruş olur. Sözleşmeyi yaparken
4 kuruş yatırım yapmışken 36 kuruş kazanç elde ederek, %800 getiri sağlamıştır.
Tablo 4.5 Dayanak Varlığın Vade

Satma Opsiyonu Opsiyon Primi Kâr/Zarar
Tarihinde Fiyatı
Sahibinin Vade
Tarihinde Farklı 150 4 -4
Dayanak Varlık 130 4 -4
Fiyatında Kâr/Zarar 110 4 -4
Durumu 90 4 -4
68 4 -2
66 4 0
50 4 16
40 4 26
30 4 36
Teorik olarak satma opsiyonu alınması sonsuz kâr sağlasa da pay senedi fiyatı sıfırın altına
düşmeyeceğinden gerçekte kâr potansiyeli sınırlıdır. Ancak % olarak çok büyüktür. Pay se-
nedi, fiyatı kullanım fiyatının ne kadar üzerine çıkarsa çıksın katlanılacak risk ödenen prim
kadardır.
Şekil 4.5
Satma Opsiyonu
Sahibinin Kârlılığı
Satma Opsiyonu Satılması

Satma opsiyonu satarak yükümlülük altına giren opsiyon satıcısının beklentisi pay senedi
fiyatlarının yükseleceği yönündedir. Vade tarihinde dayanak varlık fiyatı kullanım fiya-
tının üzerine çıktığında, opsiyon sahibi opsiyonu kullanmayacağından, opsiyon yüküm-
lüsü aldığı prim kadar kazançlı olacaktır. Tersine, vade tarihinde dayanak varlık fiyatı,
kullanım fiyatının altına düştüğünde, opsiyon sahibi opsiyonu kullanacağından, opsiyon
yükümlüsü bu işlemden zarar etmeye başlayacaktır.
Bir önceki örnekte, K ve L yatırımcıları satma opsiyonu sözleşmesi yapmışlardı. Bu
sözleşme ile L yatırımcısı, 15 Ekim 2012 tarihinde XYZ pay senedini, aldığı 4 kuruş prim
karşılığında, K yatırımcısına 70 kuruş kullanım fiyatından satmaya razı olmuştu.
15 Ekim 2012 tarihinde XYZ pay senedinin fiyatı 150 kuruş olursa opsiyon sahibi op-
siyonu kullanmayacağından, opsiyon yükümlüsünün kazancı 4 kuruş olur. Bu elde edebi-
leceği maksimum kârdır. Vade tarihinde XYZ pay senedinin fiyatı 68 kuruş olursa opsiyon
sahibi opsiyonu kullanacak, piyasadan 68 kuruşa aldığı XYZ pay senedini L yatırımcısına
70 kuruştan satacaktır. Bu durumda L yatırımcısının kârı 68+4-70=2 kuruş olur. 15 Ekim
2012 tarihinde XYZ pay senedinin fiyatı 40 kuruş olursa opsiyon sahibi yine opsiyonu kul-
lanacağından, L yatırımcısının zararı 40+4-70=-26 kuruş olur. Bu işlemde başabaş noktası
66 kuruştur. Vade tarihinde pay senedi fiyatı 66 kuruş olduğunda K ve L Yatırımcıları kâr
ya da zarar etmezler.
Dayanak Varlığın Vade Tablo 4.6

Opsiyon Primi Kâr/Zarar Satma Opsiyonu
Tarihinde Fiyatı
Yükümlüsünün Vade
150 4 4 Tarihinde Farklı
130 4 4 Dayanak Varlık
110 4 4 Fiyatında Kâr/Zarar
90 4 4 Durumu
68 4 2
66 4 0
50 4 -16
40 4 -26
30 4 -36
Satma opsiyonu yükümlüsünün, teorik olarak zararı sonsuz gibi olsa da aslında pay sene-
di fiyatı sıfırın altına düşemeyeceğinden maksimum zararı kullanım fiyatı eksi prim kadar
olacaktır.
Şekil 4.6
Satma Opsiyonu
Yükümlüsünün
Kârlılığı
15 Nisan 2013 vade tarihli, T60 kullanım fiyatlı Avrupa tipi satma opsiyonunun primi
T4,50’dir. Vade tarihinde dayanak varlığın fiyatı T20 olursa satma opsiyonu yükümlüsünün 6
kârı/zararı ne olur?
84 Türev Araçlar
Özet
Opsiyon iki taraf arasında yapılan ve alıcıya ilerideki bir Opsiyonlar kullanım sürelerine göre ikiye ayrılmaktadır. Op-
tarihte bugünden belirlenen bir fiyat üzerinden bir menkul siyonun sözleşmede belirtilen vade sonu tarihinde mi, yok-
kıymeti satın alma veya satma hakkı tanıyan sözleşmedir. sa vade tarihine kadar herhangi bir zamanda mı kullanılıp
Alıcı satın aldığı bu hak karşılığında satıcıya (sözleşmeyi kullanılamayacağı hususu opsiyonun tipini belirlemektedir.
yazana) prim adı verilen tutarı ödemek zorundadır. Prim Sadece sözleşmede belirtilen tarihte kullanılabilen opsiyon-
satıcının opsiyonu yazmak için talep ettiği fiyattır ve genel- lara Avrupa tipi opsiyon denilmekte ve kullanım için vade
de işlem anında tahsil edilir. Bu sözleşmeyle alıcı tarafa bir sonu kullanım süresinin gelmesi gerekmektedir. Amerikan
hak tanınmışken satıcı taraf bir yükümlülük üstlenmekte- tipi opsiyonlarda ise sözleşmede belirtilen tarihe kadar (vade
dir. Opsiyonun tanımında önceden belirlenmiş bir fiyattan sonu dâhil olmak üzere) yani vade sonu beklenmeden alıcı
bahsedilmektedir. Opsiyona konu varlıkların vade sonunda kendi uygun gördüğü herhangi bir zamanda opsiyonu kul-
hangi fiyattan alınıp satılacağını gösteren bu fiyata kullanım lanabilmektedir. Diğer bir ifadeyle bu tip opsiyonlarda erken
fiyatı denilmektedir. Satın alma opsiyonu alan kişi opsiyonu kullanım hakkı mevcuttur.
kullanmak istediğinde varlıkları teslim alabilmesi için söz- Sözleşmeyi alan tarafa alım hakkı tanıyan opsiyon sözleşme-
leşmede belirtilen kullanım fiyatı kadar bir bedel ödemek lerine satın alma opsiyonu denilmektedir. Bir yatırımcı gele-
durumundadır. Aynı şekilde elindeki satma opsiyonunu cekte, ilgilendiği varlığın fiyatının yükseleceğini düşünüyor-
kullanmak isteyen yatırımcı menkul kıymetlerini opsiyon sa, bugünden ilgili varlığın fiyatını sabitlemek için satın alma
yükümlüsüne satacağı varlıkları sözleşmede yer alan fiyattan opsiyonu satın alır. Vade geldiğinde alıcı taraf spot piyasada-
(kullanım fiyatından) satmaktadır. ki menkul kıymetin fiyatı ile opsiyon sözleşmesindeki fiyatı
Tıpkı vadeli işlem sözleşmelerinde olduğu gibi opsiyon söz- karşılaştırarak opsiyonu kullanıp kullanmayacağına karar ve-
leşmelerinin de geçerli olduğu bir süre vardır. Opsiyonun rir. Eğer sözleşmede anlaşmaya varılan fiyat (kullanım fiyatı)
vadesi, opsiyon alıcısının alma yada satma hakkının; satı- piyasadaki fiyattan düşükse opsiyonu kullanmak kârlı olaca-
cısının ise alma ya da satma yükümlülüğünün hangi tarihe ğından opsiyon sahibi, opsiyon yükümlüsünden, yükümlü-
kadar geçerli olduğunu gösterir. Opsiyon terminolojisinde lüğünü yerine getirmesini ister. Alan tarafa satım hakkı ta-
prim opsiyonun fiyatını temsil eder. Opsiyonlar alınıp satı- nıyan opsiyon sözleşmelerine satma opsiyonu denilmektedir.
lırken alıcı sahip olacağı hak için satıcıya bir prim öder. Söz Bu tür opsiyonlarda opsiyon sahibinin sözleşmede belirtilen
konusu prim, alıcı için maliyet oluştururken satıcıya bir gelir varlıkları opsiyonu yazan tarafa satma hakkı bulunmaktadır.
teşkil eder. Opsiyon satın alan yatırımcının opsiyonu alırken Opsiyonu alan tarafın ileride fiyatların düşeceği yönünde
herhangi bir teminat yatırma zorunluluğu yoktur. Opsiyonu bir beklentisi veya çekincesi vardır. Beklentisi doğru çıktığı
satın alan yatırımcı opsiyonun primini öder ve satın alır. An- takdirde elindeki varlıkları piyasaya göre daha yüksek fiyat-
cak opsiyon satan yatırımcılar, takas kurumunun belirlediği tan opsiyon yazıcısına satma hakkı doğacaktır. Elinde varlık
bir tutarı teminat olarak yatırmak zorundadır. Opsiyon satan yoksa piyasadan daha ucuz fiyattan menkul kıymeti satın alıp
yatırımcının teminat yatırma zorunluluğunun nedeni, op- opsiyon yazıcısına satarak kâr etmesi de mümkündür.
siyon satan yatırımcıların kâr potansiyeli sınırlıyken (tahsil
edilen prim kadar) zarar potansiyeli alım opsiyonu satışında
sınırsız, satım opsiyonu satışında ise kullanım fiyatının 0 ile
arasındaki fark kadar olmasındandır.
1. Dünyanın en eski ve en büyük future borsası aşağıdaki- 6. Satın alma opsiyonunda, dayanak varlığın piyasa fiyatı,
lerden hangisidir? kullanım fiyatının üzerinde olursa, bu opsiyon hangi adla
a. Chicago Borsası adlandırılır?
b. Londra Borsası a. Zararda opsiyon
c. Paris Borsası b. Başabaş Opsiyon
d. Hollanda Borsası c. Primli opsiyon
e. Amsterdam Borsası d. Kârda opsiyon
e. İskontolu opsiyon
2. Opsiyon alıcısının dayanak varlığı almak ya da satmak
için ödeyeceği belirlenen sabit fiyata ne ad verilir? 7. Aşağıdakilerden hangisi borsalarda işlem gören opsiyon-
a. Opsiyon primi ların özelliklerinden biri değildir?
b. Opsiyon değeri a. Tüm alım satım işlemlerinin organize borsalarda,
c. Sabit fiyat Borsa tarafından konulan kural ve ilkeler doğrultu-
d. Kullanım fiyatı sunda gerçekleştirilmesi
e. Geçerli fiyat b. Sözleşme büyüklüklerinin standart olması
c. Opsiyonların vade bitimlerinin standart olması
3. Aşağıdakilerden hangisi opsiyon primini belirleyen fak- d. Opsiyon satıcısı olan tarafın, işlemin yapıldığı bor-
törlerden biri değildir? saya sözleşme değerinin borsaca belirlenen bir yüz-
a. Opsiyonun alım opsiyonu mu yoksa satım opsiyonu desini marj ya da teminat olarak yatırmak zorunda
mu olduğu olması
b. Kullanım fiyatı ile opsiyona dayanak oluşturan varlı- e. Opsiyon priminin yalnızca anlaşmadaki taraflarca
ğın fiyatı arasındaki fark bilinmesi
c. Risksiz faiz oranı
d. Opsiyonun vadesine kalan gün sayısı 8. Opsiyon işlemi yapabilmek için aşağıdaki kurumlardan
e. Riskli faiz oranı ile risksiz faiz oranı arasındaki fark hangisinde hesap açmak gerekir?
a. Factoring şirketlerinde
4. Sadece vade tarihinde kullanılan opsiyonlar aşağıdaki- b. Aracı kurumlarda
lerden hangisidir? c. Ticari bankalarda
a. Amerikan tipi d. Katılım bankalarında
b. Asya tipi e. Merkez Bankasında
c. Avrupa tipi
d. Satın alma tipi 9. Opsiyon primini aşağıdakilerden hangisi öder?
e. Satma tipi a. Opsiyon yükümlüsü
b. Opsiyon sahibi
5. Vadesine kadar herhangi bir tarihte kullanılan opsiyon- c. Hem opsiyon sahibi hem opsiyon yükümlüsü
lar aşağıdakilerden hangisidir? d. Takas kurumu
a. Amerikan tipi e. Aracı kurum
b. Asya tipi
c. Avrupa tipi 10. Satın alma opsiyonu yükümlüsünün maksimum kârı ne
d. Satın alma tipi kadar olabilir?
e. Satma tipi a. Kullanım fiyatı kadar
b. Kullanım fiyatı eksi dayanak varlık fiyatı kadar
c. Opsiyon primi kadar
d. Kullanım fiyatı eksi opsiyon primi kadar
e. Dayanak varlık fiyatı eksi opsiyon primi kadar
86 Türev Araçlar

1. a Yanıtınız yanlış ise “Opsiyon Piyasalarının Tarihsel Sıra Sizde 1
Gelişimi” konusunu yeniden gözden geçiriniz. CBOE, opsiyon ticaretinin standart hâle getirilmesi, pay se-
2. d Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarla İlgili Temel Kav- nedi opsiyonlarının listelenmesi amacıyla 1973 yılında ku-
ramlar” konusunu yeniden gözden geçiriniz. rulmuştur. Bu tarihten önce opsiyonlar organize bir piyasada
3. e Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarla İlgili Temel Kav- işlem görmüyordu. Listelenmiş opsiyonların hızlı kabul gör-
ramlar” konusunu yeniden gözden geçiriniz. mesi, CBOE’yi ABD’nin ikinci büyük menkul kıymet borsası
4. c Yanıtınız yanlış ise “Opsiyon Türleri ve Tipleri” ko- ve dünyanın en büyük opsiyon borsası konumuna getirdi.
nusunu yeniden gözden geçiriniz. Bugün CBOE, ABD opsiyon ticaretinin %51’ini ve index op-
5. a Yanıtınız yanlış ise “Opsiyon Türleri ve Tipleri” ko- siyon işlemlerinin %91’ini gerçekleştirmektedir. CBOE, Chi-
nusunu yeniden gözden geçiriniz. cago Board of Trade (CBOT) tarafından kurulmuştur.
6. d Yanıtınız yanlış ise “Kârlılık Açısından Opsiyonlar”
konusunu yeniden gözden geçiriniz. Sıra Sizde 2
7. e Yanıtınız yanlış ise “Opsiyon Piyasaları” konusunu Broker, alım ve satım işlemlerine belli bir komisyon karşılığı
yeniden gözden geçiriniz. aracılık eden, işlemleri kendi adına ancak taraf olduğu kişi
8. b Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonların Pratik İşleyişi” ko- veya kurumlar hesabına yapan işlemcilere verilen isimdir.
nusunu yeniden gözden geçiriniz. Dealer ise alım-satım işlemlerinde kendi nam ve hesabına
9. b Yanıtınız yanlış ise “Satın Alma ve Satma Opsiyonu hareket eden kişi ve kurumlara verilen isimdir.
Örnekleri” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. c Yanıtınız yanlış ise “Satın Alma ve Satma Opsiyonu Sıra Sizde 3
Örnekleri” konusunu yeniden gözden geçiriniz. Risksiz faiz oranı ekonomide riski olmayan finansal varlıkla-
rın getirisi olarak tanımlanmaktadır.
Teorik olarak ulusal para birimi cinsinden çıkartılan hazine
bonosunun getirisi risksiz faiz oranı olarak tanımlanabilir.
Çünkü devletin para basma yetkisi olduğu için para basarak
borcunu öder. Bu durum ekonomideki para arzını artırarak
enflasyona neden olsa da devlet borcunu bu yöntemle öde-
yebilmektedir.
Risksiz faiz oranına en yakın oran olarak LIBOR (Londra
Bankalararası Borçlanma Oranı) kabul edilebilir. Bu oran enf-
lasyon riski taşısa bile, düşük enflasyon beklentisi nedeniyle
risksiz faiz oranına benzer özellikler taşımaktadır.
Volatility, bir kıymetin fiyatındaki değişkenliğin ifadesidir.
Çoğunlukla standart sapma ile ölçülür. Yüksek bir volatilite
artan bir belirsizliğin göstergesidir.
Sıra Sizde 4
Vade tarihi, opsiyonun kullanılabileceği son tarihtir. İşlem
tarihi ise opsiyonun kullanıldığı tarihtir. Avrupa tipi opsi-
yonlar sadece vade tarihinde kullanıldığından vade tarihi
aynı zamanda işlem tarihidir. Amerikan tipi opsiyonlarda ise
işlem tarihi ile vade tarihi farklı olabilir.
Sıra Sizde 5
Vade tarihinde dayanak varlığın fiyatı (T30), kullanım fiya-
tından (T50) küçük olduğundan opsiyon sahibi, opsiyonu
kullanmayarak piyasadan dayanak varlığı T30’den almayı ter-
cih edecektir. Bu nedenle opsiyon sahibi ödediği prim kadar
(T2,40) zarar edecektir.
Sıra Sizde 6 Coşkun, M. (2001). Risk Yönetim Aracı Olarak Opsiyonlar
Vade tarihinde dayanak varlığın fiyatı (T20), kullanım fiya- ve Risk Yönetim Stratejilerinin İMKB`de Uygulanma-
tından (T60) küçük olduğundan opsiyon sahibi, opsiyonu sı. Eskişehir: Yayımlanmamış Doktora Tezi.
kullanarak opsiyon yükümlüsüne dayanak varlığı T60’den sa- Daigler, Robert T. (1994). Advanced Options Trading. USA:
tacaktır. Bu durumda opsiyon yükümlüsünün zararı 20+4,5- Irwin Professional Publishing.
60=T35,5 olacaktır. Hull, John C. (1997). Options, Futures and Other Derivati-
ves. Prentice Hall.
Karatepe, Y. (2000). Türev Piyasaları. Ankara: Ankara Üni-
versitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Yayını.
Korkmaz, T. (1999). Hisse Senedi Opsiyonları ve Fiyatlama
Modelleri. Bursa: Ekin Kitabevi Yayınları.
Yılmaz, Mustafa K. (1998). Hisse Senedi Opsiyonları ve
İMKB’de Uygulanabilirliği. İstanbul: Emir Ofset.
(2011). Türev Araçlar Lisanslama Rehberi. Vadeli İşlem ve
Opsiyon Borsası AŞ.
5
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
 Opsiyonlarda gerçek değer ve zaman değeri kavramlarını tanımlayabilecek,
 Opsiyon fiyatını etkileyen faktörleri açıklayabilecek,
 Opsiyon fiyatlama modellerini kullanabilecek,
 Opsiyon fiyatını etkileyen faktörleri sıralayabilecek,
 Opsiyon duyarlılık ölçütlerini açıklayabilecek,
 Opsiyonlarla hedging stratejilerini kullanabilecek,
 Opsiyonlarla varantlar arasındaki farkı ayırt edebilecek
Anahtar Kavramlar
• Opsiyon Fiyatı • Binomial Fiyatlama Modeli
• Zaman Değeri • Duyarlılık Ölçümleri
• Black Scholes Fiyatlama Modeli • Varant
İçindekiler
• GİRİŞ
• OPSİYONLARDA GERÇEK DEĞER VE
ZAMAN DEĞERİ
• OPSİYON FİYATLAMA MODELLERİ
Türev Araçlar Opsiyon Sözleşmeleri-II • OPSİYON FİYATINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER
• OPSİYONLARDA DUYARLILIK
PARAMETRELERİ
• OPSİYONLAR İLE RİSKTEN KORUNMA
İŞLEMLERİ (HEDGİNG İŞLEMLERİ)
Opsiyon Sözleşmeleri-II
GİRİŞ
Opsiyon, alıcı ile satıcı arasında yapılan bir anlaşma olup bu anlaşma ile opsiyonu alan ta-
raf anlaşmada belirlenmiş olan fiyat üzerinden opsiyona konu olan varlığı anlaşma süresi
içinde alma ya da satma hakkına sahiptir. Bu hakka sahip olabilmek için alıcı satıcıya prim
öder. Bu prim opsiyon fiyatı olarak da adlandırılmaktadır. Opsiyon piyasalarında yatırım-
cıların doğru opsiyonlarla işlem yapabilmesi açısından opsiyon fiyatının doğru bir şekilde
hesaplanması ve opsiyon fiyatını etkileyen faktörler önem taşımaktadır.
4. ünitede detaylı olarak açıklandığı üzere temel olarak iki tür opsiyon vardır. Bunlar
alım ve satım opsiyonlarıdır. Alım opsiyonu, opsiyonu elinde bulunduran tarafa, sözleş-
mede belirlenmiş olan varlığın belirlenmiş fiyattan alma hakkını verir. Alım opsiyonunun
kullanılabilmesi için sözleşmede varlık için belirlenmiş olan fiyatın varlığın işlem tari-
hinde piyasa fiyatının altında olması gerekir. Eğer piyasa fiyatı opsiyon sözleşmesindeki
fiyatın altında ise yatırımcı opsiyondan doğan hakkını kullanmak yerine, o varlığı piya-
sada daha ucuz fiyata alabilir. Opsiyon piyasasında işlem yapan yatırımcılar, opsiyon söz-
leşmelerinde farklı pozisyonlar alabilir. Opsiyon piyasalarında riskten korunmak isteyen
yatırımcılar, risklerini ortadan kaldırabilmek için farklı opsiyon stratejileri oluşturabilir-
ler. Opsiyon işlemlerinde opsiyon sözleşmesinin alım-satımı ve opsiyonun kullanılması
durumunda opsiyona temel teşkil eden varlığın alım satımı olmak üzere iki işlem söz
konusudur ve bu işlemler opsiyon stratejilerinin oluşturulmasına olanak sağlamaktadır.
Bu kapsamda, temel olarak ne anlama geldiği ve nasıl kullanılabildiği 4. ünitede tar-
tışılan opsiyon sözleşmelerine ilave olarak bu ünitede daha teknik bir anlatımla opsiyon
fiyatı, opsiyon fiyatının hesaplanmasında en çok kullanılan yöntemler, opsiyon fiyatını
etkileyen faktörler, opsiyon duyarlılık parametreleri ve yatırımcıların opsiyon piyasasında
oluşturabilecekleri temel düzeydeki hedging stratejileri incelenecektir.
OPSİYONLARDA GERÇEK DEĞER VE ZAMAN DEĞERİ

Teorik olarak, alım ve satım opsiyon fiyatının iki temel faktör tarafından etkilendiği kabul
edilmektedir. Bunlar, opsiyonun gerçek değeri ve zaman değeridir. Gerçek değer, vadesi
hemen dolacak olan opsiyonun sahip olduğu değerdir. S0 pay senedi fiyatını, X ise kulla-
nım fiyatını gösterdiğinde, S0 - X değeri, parada olan alım opsiyonlarının gerçek değerini
vermektedir. Çünkü bu değer opsiyonu anında işleme koymak istediğinizde opsiyonun
sahip olduğu değeri göstermektedir. Satım opsiyonlarında ise gerçek değer X - S0 olacak-
tır. Örneğin, Y Bank pay senedinin fiyatının T28 ve Y Bank satım opsiyonun kullanım
fiyatının ise T32 olduğunu düşünelim. Bu opsiyonun gerçek değeri 32–28 =T4 olacaktır.
90 Türev Araçlar
Sadece parada olan opsiyonların gerçek değeri vardır. Gerçek değer para dışı ve başabaş
opsiyonlar için sıfırdır. Alım opsiyonunun gerçek fiyatı ile gerçek değer arasındaki fark ise
opsiyonun zaman değerini vermektedir. Opsiyonlardaki zaman değeri basit olarak opsi-
yonun fiyatı ile opsiyon hemen işleme konulduğundaki değeri arasındaki farktır. Örneğin,
yukarıdaki örnekte, Y Bank satım opsiyonunun gerçek değeri T4 bulunmuştur. Opsiyo-
nun primi T9 ise, opsiyonun zaman değeri 9 – 4 = T5 olacaktır.
Opsiyonun parada olması şu şekilde açıklanabilmektedir; eğer kullanım fiyatı o anki for-
ward fiyatın altında ise bir alım opsiyonu parada olarak adlandırılır. Eğer kullanım fiyatı
o anki forward fiyatın üzerinde ise bir satım opsiyonu parada olarak adlandırılır. Para dışı
opsiyon ise eğer kullanım fiyatı başa baş seviyesinden daha yukarıda ise bir alım opsiyonu
para dışıdır. Bir satım opsiyonunun para dışı olması için ise kullanım fiyatının başa baş sevi-
yesinden aşağıda olması gerekmektedir. Para dışı opsiyonlar sadece zaman değerine sahip-
tirler, içsel değerleri sıfırdır.
Bir opsiyon priminin ana içeriğinin gerçek değer ve zaman değeri olduğundan bahset-
miştik. Bu iki değer etkenini oluşturan alt gruplar ise aşağıdaki tabloda görüleceği üzere
opsiyonun türü, dayanak varlık fiyatı, opsiyonun kullanım fiyatı, opsiyonun vadeye kalan
süresi, dalgalanma oranı ve risksiz faiz oranı olarak belirtilmektedir.
Tablo 5.1 Gerçek Değeri Oluşturan Faktörler Zaman Değerini Oluşturan Faktörler
Opsiyonun Gerçek • Opsiyonun Türü (Alım/Satım) • Vadeye Kalan Süre
ve Zaman Değerini
Oluşturan Faktörler • Dayanak Varlık Fiyatı • Dalgalanma Oranı
• Opsiyonun Kullanım Fiyatı • Risksiz Faiz Oranı
• Temettü (Sadece pay senetleri ve pay
senedi endeksleri için geçerlidir)
Gerçek değeri oluşturan faktörlerin tamamını bir arada düşünecek olursak opsiyonun
alım opsiyonu mu yoksa satım opsiyonu mu olduğu, dayanak varlık fiyatı ve opsiyonun
kullanım fiyatının ne olduğunun bileşke cevabı, bize opsiyonun gerçek değerinin ne olabi-
leceği konusunda bilgi verir. Örneğin vade sonu itibarıyla dayanak varlık fiyatı T10 iken T9
kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunun gerçek değeri T1 olabilecekken, dayanak varlık fiyatı
T10 iken T11 kullanım fiyatlı bir satım opsiyonunun da gerçek değeri T1 olabilecektir.
Bu kapsamda opsiyon fiyatlamasında bizim için daha da önem taşıyan husus bir opsi-
yonun vade sonu itibarıyla ne kadar gerçek değerde olduğundan çok vade sonu gelmeden
önceki gerçek değerine ek olarak ne kadar zaman değerine sahip olduğudur. Bu kapsamda
opsiyonun zaman değerini, dayanak varlık fiyatındaki dalgalanmalara (volatilite), vadeye
kalan süreye, risksiz faizdeki değişimlere ve temettü ödemelerine bağlı olarak değişmektedir.
OPSİYON FİYATLAMA MODELLERİ

Opsiyon fiyatlama modeli opsiyon fiyatlarını belirleyen faktörleri girdi olarak kullanan
matematiksel bir formül ya da hesaplama sürecidir. Bu modelde, çıktı ise bir opsiyonun
teorik gerçek değeridir. Eğer model olması gerektiği gibi çalışırsa, opsiyonun piyasa fi-
yatı teorik gerçek değerine eşit olacaktır. Teorik gerçek değeri elde etme süreci opsiyon
fiyatlama olarak adlandırılmaktadır. Opsiyon fiyatlamada kullanılan iki önemli model,
Binomial Opsiyon Fiyatlama ve Black Scholes Opsiyon Fiyatlama modelleridir. Öncelikle
formülden ziyade bir hesaplama süreci olan binomial opsiyon fiyatlama modeli incelene-
cektir. Sonrasında ise matematiksel bir formüle dayanan Black Scholes opsiyon fiyatlama
modeli ele alınacaktır. Ancak her iki modelde de amaç, opsiyonun işlem görmesi gereken
teorik gerçek değerini hesaplamaktır.
5. Ünite - Opsiyon Sözleşmeleri-II 91
Binomial Opsiyon Fiyatlama Modeli

Binomial opsiyon fiyatlama modeli, belli bir zamanda, bir sonraki dönemde pay senedi
fiyatının belirli bir tutarda artacağı veya azalacağı varsayımına göre yatırımcının kararla-
rına yön veren bir modeldir.
Her model gibi binomial opsiyon fiyatlama modelinin de bir takım varsayımları var-
dır. Bunlar:
• Piyasalar mükemmeldir. Yani vergiler ve komisyonlar ihmal edilmiştir. Açığa satış-
lar üzerine bir limit yoktur. Varlıklar sonsuz oranda bölünebilir.
• Tek bir faiz oranı vardır ve bu faiz oranı üzerinden borç alınıp verilebilir.
• Dönem faiz oranı, pay senedinin fiyat artış oranı, pay senedinin fiyat düşüş oranı
bilinmektedir.
Binomial model, kâr payı ödemesi olan veya olmayan, Avrupa veya Amerikan tipi pay
senedi satın alma veya satma opsiyonlarının fiyatlarının tespit edilmesinde yaygın olarak
kullanılmaktadır.
Binomial opsiyon fiyatlama modelinden bahsederken opsiyonun ömrünün bir birim
zaman olduğunu varsayalım. Bu zaman birimi gerektiği kadar kısa ya da uzun olabilir.
Binomial opsiyon fiyatlama modeli pay senedi fiyatının farklı oranlarda düşmesine ya da
artmasına olanak verir. Binomial olasılık dağılımı iki çıktının olduğu bir dağılım türüdür.
Bir yükseliş ya da düşüş hareketi olasılığı binomial olasılık dağılımı ile yönetilir. Bu ne-
denle model aynı zamanda iki-durumlu model olarak da adlandırılmaktadır.
Binomial modeli önemli kılan, basitliği ve opsiyon fiyatlama modeli temel kavramla-
rını açık bir şekilde sunumudur. Bu nedenle Black Scholes modelinin anlaşılabilirliğini de
kolaylaştırmaktadır.
Şimdi alım opsiyonlarının işlem gördüğü ve bir pay senedinin S fiyatı ile fiyatlandığı
bir dünya düşünelim. Alım opsiyonu vadesine kadar bir döneme sahip olsun. Dönemin
başlangıcı bugün olsun ve bu “0” ile ifade edilsin. Dönemin sonu ise “1” ile ifade edilsin.
Alım opsiyonunun vadesi dolduğunda, pay senedi iki değerden birini alabilir: Pay senedi
ya “u faktörü” kadar artacak ya da “d faktörü” kadar azalacaktır. Eğer pay senedi yükse-
lirse, pay senedi fiyatı “uS” kadar olurken, düşerse pay senedi fiyatı “dS” kadar olacaktır.
Şimdi kullanım fiyatı X olan ve cari fiyatı C olan pay senedi alım opsiyonunu düşüne-
lim. Opsiyonun vadesi dolduğunda, opsiyonun fiyatı Cu ya da Cd olacaktır. Vadede, alım
opsiyonun fiyatı gerçek değerine eşit olacağı için:
Cu= Max [0, uS – X]
Cd= Max [0, dS – X]
Şekil 5.1
Tek Dönemli Binomial
Ağacı
92 Türev Araçlar
Eğer dS, kullanım fiyatı olan X’den düşük ise yani pay senedi fiyatları düşme eğilimin-
de ise opsiyon vadesinde para dışı olacaktır. Eğer uS, kullanım fiyatı X’den büyükse yani
pay senedi fiyatları yükseliyorsa, opsiyon vadede parada olacaktır.
XYZ pay senedinin en az T50 en fazla T200 olabileceğini kabul edelim. Bu pay se-
nedi T100’den satılmaktadır. Alım opsiyonunun anlaşma fiyatı T125 olup, vade sonuna
bir yıl vardır. Faiz oranı da yıllık %8’dir. Vade sonunda alım opsiyonu sahibine ödenecek
tutar eğer pay senedinin fiyatı T50’ye düşerse 0 olacak, buna karşılık pay senedinin fiyatı
T200’ye yükselirse, T75 olacaktır. Bu durum şu şekilde gösterilebilir.
Örneğin, pay senedinin piyasa fiyatının T100
Şekil 5.2
olduğunu kabul edelim. Opsiyon vadesinin bitimi-
Örnek Binomial Ağacı ne bir dönemlik süre kaldığını ve opsiyonun vade-
si sonunda pay senedinin olası fiyatının T95 veya
olacağını
T105Şekil varsayalım.
5.2: Örnek BinomialSatın
Ağacıalma opsiyonunun
kullanma fiyatının T100, risksiz faiz oranının yıllık
Örneğin, pay senedinin piyasa%60 fiyatının T100 %5
veya aylık olduğunu
olduğunukabul edelim.
kabul edelim.Opsiyon vadesinin bitimin
dönemlik süre kaldığını ve opsiyonun vadesi sonunda
Bu verilerden pay Binomial
hareketle, senedininmodele
olası fiyatının
göre T95 veya T
olacağını varsayalım. Satın alma pay opsiyonunun kullanma fiyatının T100, risksiz
senedinin gelecekteki olası fiyatlarına bağlı faiz oranının yıllık
veya aylık %5 olduğunu kabul edelim.
olarak, opsiyonun bugünkü değerini hesaplamak
Bu verilerden hareketle, Binomialmümkündür.
modele Eğer,
göre, pay
pay senedinin
senedinin fiyatı vade so-
gelecekteki olası fiyatlarına b
olarak, opsiyonun bugünkü değerini nunda T 95 olursa,
hesaplamak işlem fiyatı
mümkündür. Eğer, payolduğundan
T100 senedinin fiyatı vade sonun
95 olursa,
opsiyon işlem olacağından
para dışında fiyatı T100 opsiyon
olduğundan opsiyon
değersiz para dışında
hâle gelecektir. Eğer,olacağından
pay senedinin opsiyon değersiz
gelecektir.
fiyatı Eğer,
T105 olursa, pay senedinin
opsiyon fiyatı
T5 parada T105 olursa, opsiyon T5 parada olacaktır.
olacaktır.
Binomial modelde satın alma opsiyonunun değeri formülle şu şekilde gösterilebilir:
Binomial modelde satın alma opsiyonunun değeri formülle şu şekilde gösterilebilir:
S0 (1 + r )(Cu − Cd ) − (S d Cu ) + (Su Cd )
C = [1]
(Su − Sd )(1 + r )
Bu formülasyonda,
Bu formülasyonda,
S0 :SCari piyasa
0: Cari fiyatı
piyasa fiyatı
r : Risksiz faiz oranı
r: Risksiz faiz oranı
Su : Piyasa fiyatında beklenen olası artış
Su: Piyasa fiyatında beklenen olası artış
Sd : Piyasa fiyatında beklenen olası azalış
Cu : Piyasa fiyatının artması durumunda opsiyonun değeri
Sd: Piyasa fiyatında beklenen olası azalış
Cd : Piyasa fiyatının düşmesi durumunda opsiyonun değeri
Cu: Piyasa fiyatının artması durumunda opsiyonun değeri
OpsiyonCdfiyatlama modelleri
: Piyasa fiyatının konusunda
düşmesi ayrıntılıopsiyonun
durumunda bilgi için değeri
http://www.financialagile.com
sitesine bakınız.
ÖRNEK Cari fiyatı T50 olan pay senedinin, iki olasıfiyatlama

sonuca göre modelleri
gelecek dönemkonusunda
fiyatının T56 veya
Opsiyon ayrıntılı bilgi
olacağı tahmin edilmektedir. Risksiz
T46http://www.financialagile.com faiz oranı,
sitesine gelecek dönem için yıllık %65 kabul
bakınız.
edilmektedir. Opsiyonun kullanım fiyatı T50’dir. Bu verilere göre:
Örnek
S0 : 50
Cari fiyatı T50 olan pay senedinin, iki olası sonuca göre, gelecek dönem fiyatının T56 veya T46 ola
r : 0.65edilmektedir. Risksiz faiz oranı, gelecek dönem için yıllık %65 kabul edilmektedir. Opsiyo
tahmin
Su : 56 fiyatı T50’dir. Bu verilere göre,
kullanım
Sd : 46
Cu :S60: 50
Cd :r:0 0.65
Su: 56
Sd: 46
C u: 6
C d: 0
86
Bu verileri formülde yerine koyduğumuzda;
Bu verileri formülde
Bu verileri yerine
formülde yerinekoyduğumuzda:
koyduğumuzda;
50(1.65)(6 − 0) − (46 * 6) + (56 * 0) = 13.27
C =
50(1.65)(6 −(560)−− 46
(46)(1*.656) + (56 * 0) == 13.27
13.27
C =
(56 − 46 )(1.65)
Bu durumda opsiyonun değeri T13.27 olacaktır.
Bu durumda
durumda opsiyonun
opsiyonun değeri
değeri T13.27
T13.27 olacaktır.
Black Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli
Black
BlackScholes
Fischer Opsiyon
Scholes
Black ve Opsiyon
Myron Fiyatlama
Fiyatlama
Scholes Modeli
tarafından Modeli
geliştirilen Black-Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli
Fischer
Fischer BlackBlack
sayesinde ve Myron
opsiyonların
ve Myron Scholes tarafından
fiyatlamasında
Scholes geliştirilen
önemli
tarafından Black-Scholes
birgeliştirilen
başarı Opsiyon
kazanılmıştır. BuFiyatlama
Black-Scholes yaklaşımın geçerli olabilmesi
Opsiyon Fiyatlama Modeli
Modeli sayesinde
için şu varsayımların
sayesinde opsiyonların
opsiyonların fiyatlamasında
sağlanması önemli
gerekmektedir:
fiyatlamasında bir başarı kazanılmıştır.
önemli bir başarı kazanılmıştır. Bu Buyaklaşımın
yaklaşı- geçerli olabilmesi
mıniçin
geçerli olabilmesi için
şu varsayımların şu varsayımların
sağlanması sağlanması gerekmektedir:
gerekmektedir:
• Piyasalar ideal olarak
• Piyasalar ideal olarak düşünülmüştür. düşünülmüştür,
• Piyasalar ideal olarak düşünülmüştür,
• Tüm yatırımcılar aynı sabit risksiz faiz oranı üzerinden borç alıp verebilirler; bu
• Tüm yatırımcılar aynı sabit risksiz faiz oranı üzerinden borç alıp verebilirler; bu oran opsiyonun
oran
• opsiyonun ömrü
ömrü yatırımcılar
Tüm boyunca boyunca
değişmeden
aynı sabitdeğişmeden
risksiz faizkalır.
kalır, oranı üzerinden borç alıp verebilirler; bu oran opsiyonun
• Bağlı olduğu pay senetlerinin kâr payı ödemesi yoktur. Bu çerçevede model yalnız
ömrü boyunca değişmeden kalır,
• Bağlı
Avrupa olduğu pay
opsiyonlarını senetlerinin
ve Amerikan karopsiyonlarını
alım payı ödemesi yoktur. için
fiyatlamak Bu çerçevede
kullanılabil-model yalnız Avrupa
• opsiyonlarını
Bağlı
mektedir. olduğu ve Amerikan
pay alım
senetlerinin opsiyonlarını
kar payı fiyatlamak
ödemesi için
yoktur. Bukullanılabilmektedir,
çerçevede model yalnız Avrupa
opsiyonlarını ve
• Piyasalar daima açıktır, kapanmaz. Amerikan alım opsiyonlarını fiyatlamak için kullanılabilmektedir,
• Piyasalar daima açıktır, kapanmazlar,
• Pay senedi fiyatlarının gösterdiği yapı stokastik süreçlerin difüzyon tipinde olanla-
• Piyasalar daima açıktır, kapanmazlar,
• Pay senedi fiyatlarının gösterdiği yapı stokastik süreçlerin difüzyon tipinde olanlarındandır.
rındandır.
Satın •alma
Satın Pay
alma senedi
opsiyonu
opsiyonu fiyatlarının
içiniçin, gösterdiği
BlackBlack
Scholes yapı
opsiyon
Scholes stokastik
fiyatlama
opsiyon süreçlerin
modeli
fiyatlama şu difüzyon tipinde olanlarındandır.
şekildedir:
modeli şu şekildedir:
Satın alma opsiyonu − rT ) için, Black Scholes opsiyon fiyatlama modeli şu şekildedir:
CC00=S=0 S N 1()d-Xe
N0 (d 1 ) − Xe 2 N (d 2 )
-rt
N(d [2]
[2]
C0 = S 0 N (d1 ) − Xe N (d 2 )
− rT
[2]
[2] [2]
numaralı
numaralı formülasyonda:
formülasyonda:
d1 =
(
[2] numaralı formülasyonda:
ln(S 0 / X ) + r + σ / 2 T
2
)
d1 =
(
ln(S 0 / X ) σ+ rT + σ 2 / 2 T )
σ T
d 2 = d1 − σ T
d 2 = d1 − σ T
C0 C0::Alım
Alımopsiyonunun
opsiyonunun cari carideğeri
değeri
S0 CS00:::Cari
Alımpay
Cari opsiyonunun
pay senedi
senedi fiyatıcari değeri
fiyatı
N(d)S : Kümülatif standart
0: Cari pay senedi fiyatı
normal dağılım fonksiyonu. Bir standart normal dağılım-
N(d): dan rasgele bir çekilişin normal
Kümülatif standart d’den az dağılım fonksiyonu. Bir standart normal dağılımdan rasgele bir
olma olasılığıdır.
çekilişin
N(d): d’den az
Kümülatif
X : Kullanım fiyatı olma olasılığıdır.
standart normal dağılım fonksiyonu. Bir standart normal dağılımdan rasgele bir
çekilişin d’den az olma olasılığıdır.
e X:: Doğal logaritma fonksiyonu, 2.71828.
Kullanım fiyatı
r X:: Kullanım
Risksiz faizfiyatı
oranı
e: Doğal logaritma fonksiyonu, 2.71828.
T : Opsiyonun vadeye kalan süresi (yıl)
e: Doğal logaritma fonksiyonu, 2.71828.
ln r: : Doğal logaritma fonksiyonu
Risksiz faiz oranı
σ r: :Risksiz
Bağlı olunan varlığın getirisinin standart sapması
faiz vadeye
oranı
T: Opsiyonun kalan süresi (yıl)
T: Opsiyonun vadeye kalan süresi (yıl)
Detaylıln:
bilgiDoğal logaritma
için T.S Campbell fonksiyonu
ve W.A. Kracaw’ın, Financial Risk Management, HarperCol-
ln: Doğal
linsCollegePublisher,logaritma fonksiyonu
σ: Bağlı olunan varlığın kitabına
New York getirisininbakınız.
standart sapması
σ: Bağlı olunan varlığın getirisinin standart sapması
Diyelim ki aşağıdaki verilere sahip bir alım opsiyonunun fiyatını hesaplamak isteyelim. ÖRNEK
Detaylı bilgi için T.S Campbell ve W.A. Kracaw’ın, Financial Risk

Pay senedi fiyatı: S
Management, = 100
HarperCollinsCollegePublisher, New York
0
Detaylı bilgi için T.S Campbell ve kitabına bakınız. Financial Risk
W.A. Kracaw’ın,
Kullanım fiyatı: X = 95
Management, HarperCollinsCollegePublisher, New York kitabına bakınız.
Faiz oranı: r = 0.10
Vadeye kalan süre: T = 0.25
Standart sapma: σ = 0.50
87
87

Pay senedi fiyatı: S0 = 100
Kullanım fiyatı: X = 95
Faiz oranı: r = 0.10
Vadeye kalan süre: T = 0.25
94 Türev Araçlar
Standart sapma: σ = 0.50
Öncelikle d1 ve
Öncelikle d1d2’yi hesaplayalım
ve d2’yi hesaplayalım
d1 =
( )
ln(100 / 95) + 0.10 + 0.50 2 / 2 0.25
= 0.43
0.5 0.25
d 2 = 0.43 − 0.5 0.25 = 0.18

Şimdi
Şimdi N(d1N(d ) ve )’yi
) ve1N(d N(dbulalım.
2)’yi bulalım. Kümülatif
Kümülatif normal tablosu
normal dağılım dağılımkullanılarak
tablosu kullanılarak
N(d1) N(d1) ve N
2
değerlerinin sırasıyla N(0.43)=0.6664 ve N(0.18)=0.5714 olduğu görülebilir.
ve N(d2) değerlerinin sırasıyla N(0.43)=0.6664 ve N(0.18)=0.5714 olduğu görülebilir.
Alım opsiyonunun fiyatı ise;
Alım opsiyonunun fiyatı ise;
C
C00=100
= 100* *0.6664
0.6664- 95e
− 95e −0.100.5714
-0.10*25 *25
= 66.64-52.94
* 0.5714 = T13.70’
=66.64-52.94= dir.
T13.70’dir.
Opsiyon Primlerinin Kotasyonu
Opsiyonprimleri,
Opsiyonların Primlerinin Kotasyonu
sıralara vadelerin yazılması, kolonlara ise kullanım fiyatlarının
yazılmasıyla gösterilir.
Opsiyonların Aşağıdaki
primleri, Tablo
sıralara 5.2’de opsiyon
vadelerin fiyatlarının
yazılması, gösteriminin
kolonlara tipikfiyatlarının
ise kullanım bir yazılma
örneği gösterilmiştir.
gösterilir. Aşağıdaki Tablo 5.2’de opsiyon fiyatlarının gösteriminin tipik bir örneği gösterilmiştir.
Tablo 5.2 Vade Alım Opsiyonu (T) Tablo 5.2: Opsiyon Primlerinin
Satım Opsiyonu Kote
(T)Edilme Şekli
Opsiyon Primlerinin 80 100 120 140 80 100 120 140
Kote Edilme Şekli Vade Alım Opsiyonu (T) Satım Opsiyonu (T)
Ekim 2009 5 3,8 2 1,1 2 3,9 5 8
Aralık 2009 7 4,8 80 3,6 1002,8 120
3,7 140
4,8 80
6,8 100
9,3 120 140
Şubat 2010 9 5,1 4 3,9 4,1 5,2 7,2 11,2
Ekim 2009 5 3,8 2 1,1 2 3,9 5 8
Nisan 2010 12,5 8 6 4,2 6,3 8,3 9 13,2
Aralık 2009
Temmuz 2011 15 12 7 9 4,85,5 3,6
9,1 2,8
12,1 3,7
13,2 4,8
15,5 6,8 9,3
Ekim 2011 18 14 12 7,7 11,9 14,3 15,1 16,7
Şubat 2010 9 5,1 4 3,9 4,1 5,2 7,2 11,2
Nisan opsiyonlar
Burada 2010 12,5
alım ve 8
satım opsiyonu 6
olarak 4,2
ayrıldıktan 6,3kullanım
sonra 8,3fiyatları9 13,2
ve vadeleri baz 2011
Temmuz alınarak matris
15 şeklinde12yazılmıştır.
9 Tablo 5.2’
5,5deki örnekte kullanım13,2
9,1 T12012,1 15,5
fiyatlı Nisan 2010 vadeli alım opsiyonunun fiyatı T6 olarak belirtilmiştir.
Ekim 2011 18 14 12 7,7 11,9 14,3 15,1 16,7
OPSİYON FİYATINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER
Opsiyon fiyatını
Burada etkileyen alım
opsiyonlar temelvefaktörler volatilite,olarak
satım opsiyonu vadeyeayrıldıktan
kalan süre,sonra
risksiz faiz oranı,
kullanım fiyatları ve vadeleri
kâr alınarak
payı ödemeleri olarak sınıflandırılabilir.
matris şeklinde yazılmıştır. Tablo 5.2’deki örnekte T120 kullanım fiyatlı Nisan 2010 vadeli
opsiyonunun fiyatı T6 olarak belirtilmiştir.
Volatilite (Dalgalanma)
Volatilite (dalgalanma), dayanak varlığın fiyatının değişim yönü fark etmeksizin, belli bir
OPSİYON FİYATINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER
zaman içerisinde (örneğin 1 yıl) fiyatın bulunduğu seviyeden ne kadar aşağıya veya ne ka-
Opsiyon fiyatını etkileyen temel faktörler volatilite, vadeye kalan süre, risksiz faiz oranı, kar
dar yukarıya gidebileceğinin ifadesidir. Dalgalanma oranı yüzde 10 olarak belirtiliyorsa,
bunun anlamıolarak
ödemeleri sınıflandırılabilir.
dayanak varlık fiyatının bir gün içerisinde, bulunduğu seviyeden yüzde 10
artma ya da azalma ihtimalinin yüzde 68 olduğudur. Burada volatilite logaritmik getirile-
rin 1 standart sapmasıyla hesaplanır. İstatistik biliminde de 1 standart sapma yüzde 68’lik
bir güven derecesine denktir.
Bu durumda dalgalanma arttıkça, dayanak varlık fiyatlarını opsiyonu gerçek değerli
yapacak seviyeye getirme ihtimali artacağından dalgalanmanın
88 artması sonucu opsiyon
primi, opsiyonun alım veya satım opsiyonu olduğu fark etmeksizin artar, azalması sonu-
ise opsiyon primi azalır.
cunda
Geçmiş fiyat hareketlerine bakarak hesaplanan dalgalanma tarihsel dalgalanma olarak
bilinir. Oysa opsiyon piyasalarında tarihsel dalgalanma yerine yatırımcıların gelecekteki
dalgalanmaların fiyatlara yansımış hâli olan zımni dalgalanma oranları kullanılmaktadır.
Vadeye Kalan Süre

Opsiyon sözleşmeleri, tıpkı vadeli işlem sözleşmeleri gibi gelecekteki fiyat belirsizliğini
ortadan kaldırıp fiyat riskinden korunma ve gelecekte oluşabilecek fiyat dalgalanmalarını
önceden doğru tahmin edip yatırım yapma amacıyla kullanılmaktadır.
Örneğin arabamıza kasko yaptırmak için bir sigorta şirketine başvurdunuz. Sigorta
şirketinden değişik zaman uzunluklarını kapsayan kasko fiyatları istediğiniz. Büyük bir
ihtimalle daha uzun zamanı kapsayan kasko, kısa vadeyi kapsayan kaskodan daha pahalı
olacaktır. Çünkü uzun bir zaman dilimi içerisinde, arabanıza zarar gelme olasılığı, kısa bir
zaman dilimi içerisinde zarar gelme olasılığından daha yüksektir. Dolayısıyla bu olasılığa
karşı sigorta şirketi kendini korumak adına uzun vadeli kasko yaptırmak isteyen kişiden
daha çok prim talep edecektir.
Vadeye kalan süren opsiyonun fiyatlarına aynı şekilde etki eder. Opsiyon satan yatı-
rımcı, dayanak varlık fiyatının dalgalanmasının az olmasını veya dayanak varlık fiyatının
satmış olduğu opsiyonun lehdarına kâr sağlamasını engelleyecek yönde hareketlenmesini
bekler. Dolayısıyla opsiyonun vadesi ne kadar uzarsa dayanak varlık fiyatının dalgalanma
ihtimali ve opsiyonun lehdarına kâr sağlayacak yönde hareketlenme ihtimali artar. Bu da
opsiyonun değerinin artmasına sebep olur. Çünkü söz konusu ihtimaller arttıkça opsi-
yonu satan yatırımcın zarar etme ihtimali de artacaktır. Dolayısıyla da yatırımcı yaptığı
opsiyon satışından zarar etmemek için kendini korumak adına ekstra prim talep eder ve
opsiyonun fiyatı yükselir.
Lehdar, çek, bono, poliçe gibi ticari senetlerde, bu senetlerden yaralanabilecek yani senet
üzerinde adı yazılı olan kişidir. Hamiline veya emrine yazılı senetlerde ise lehdar senedi
elinde bulunduran ya da emrinde tutan kişidir.
Opsiyonun vadesi yaklaştıkça opsiyon satan yatırımcılar söz konusu riskin gerçekleş-
me ihtimalinin azalması sayesinde opsiyon satmaya daha çok istekli olurlar. Bunu gerçek-
leştirebilmek için de satmak istedikleri opsiyonun değerini azaltmak ve alıcıya daha cazip
fiyattan satmak isteyeceklerdir. İşte bu mantık çerçevesinde opsiyonun zaman değeri vade
yaklaştıkça hızlanarak azalır.
Risksiz Faiz Oranı

Risksiz faiz oranındaki değişimler alım ve satım opsiyonları üzerinde farklı şekilde etkisini
gösterir. Risksiz faiz oranındaki artış, opsiyonun kullanım fiyatının bugünkü değerini azaltır.
Bu durumda faizlerin artması ile alım opsiyonu primi artar. Bu aynı zamanda daha
düşük bir kullanım fiyatı anlamına da gelir. Bu şekilde opsiyonun primi artar.
Faizlerin artması satım opsiyonlarının fiyatının (primin) düşmesine neden olur. Bir
başka ifade ile faizlerin artması kullanım fiyatının azalması anlamına geldiğinden, satım
opsiyonlarında kullanım fiyatının azalması primin düşmesine neden olur.
Kâr Payı Ödemeleri

Kâr payı oranı sadece endeks opsiyonları ve pay senedi opsiyonlarında hesaba katılan bir
değişkendir. Kâr payı (temettü) bir pay senedinin fiyatının düşmesine sebep olan bir fak-
tördür. Dolayısıyla kâr payı ödeyen bir şirketin pay senedinin veya kâr payı ödeyen şir-
ketlerin pay senetlerinden oluşan bir endeksin alım opsiyon primi, kâr payı ödemeyen bir
şirketin pay senedinin veya bu tür pay senetlerinden oluşan bir endeks üzerine hazırlanan
alım opsiyonlarının primlerinden daha düşüktür. Dolayısıyla kâr payı ödemesi alım opsi-
yonunun primini azaltan bir etkendir.
Kâr payı ödemesinin alım opsiyonu üzerindeki etkisi ile ilgili yapılan açıklamanın ter-
sine, bir hisse senedinin gerçekleştirdiği kâr payı ödemesi satım opsiyonunun değerini
yükseltir. Çünkü bir şirketin kâr payı ödemesi durumunda pay senedinin (dayanak var-
lığın) değeri düşer. Dayanak varlıktaki bu düşüş satım opsiyonunun değerini yükseltir.
96 Türev Araçlar
Opsiyon fiyatını etkileyen faktörleri açıklayınız.

1
OPSİYONLARDA DUYARLILIK PARAMETRELERİ
Opsiyonlarda duyarlılık parametreleri delta, gamma, vega, theta ve rho olarak sınıflandı-
rılabilir.
Delta
Delta, opsiyonun dayanak varlık fiyatının bir birim değişmesi sonucunda opsiyonun pri-
minin ne kadar azalacağını ya da artacağını gösterir. Delta yüzde olarak ifade edilir ve en
yüksek %100 en düşük %0 olabilir. Örneğin delta %50 ise bunun anlamı dayanak varlık
fiyatının her 1 birimlik artışında veya azalışında opsiyon priminin 0,5 birim artacağı veya
azalacağıdır. Gerçek değeri çok yüksek olan bir opsiyonun deltası neredeyse %100’dür
(genellikle %99,9’dur). Başa baş bir opsiyonun gerçek değeri vadesine kalan gün sayısına
bağlı olarak %40 ile %55 aralığında değişiklik gösterir. Gerçek değeri olma ihtimali nere-
deyse yok olan bir opsiyonun deltası ise %0’a yakındır. Black ve Scholes opsiyon fiyatlama
modelini kullanarak değişik kullanım fiyatlarına göre üretilen delta rakamlarının birbir-
leriyle olan farklılıklarını Tablo 5.3.’de gösterebiliriz:
Dayanak varlık fiyatının her zaman T100 seviyesinde olduğunu varsayalım. Dayanak
varlık fiyatı T100 seviyesindeyken T10 kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunun gerçek değe-
ri çok yüksektir (T90). Black ve Scholes opsiyon fiyatlama modeline göre böyle bir opsiyo-
nun delta oranı %97,53 (0,9753) olarak bulunur. Yine Black ve Scholes opsiyon fiyatlama
modelinin verilerine göre aynı opsiyonun dayanak varlık fiyatı T100 olduğunda, yani söz
konusu opsiyon başa baş opsiyon olduğunda, opsiyonun deltası %52,88 (0,5288) olarak
hesaplanır. Dayanak varlık fiyatı T20 olduğunda ise opsiyon gerçek değere sahip değildir
ve bu durumda da opsiyonun deltası neredeyse 0 olarak hesaplanır.
Tablo 5.3 Gerçek Değeri Yüksek Başa Baş Gerçek Değeri Düşük
Opsiyonun Aldığı Alım Opsiyonu Alım Opsiyonu Alım Opsiyonu
Durumlara Göre Delta
Değerleri Dayanak Dayanak Dayanak
100 100 100
Varlık Fiyatı Varlık Fiyatı Varlık Fiyatı
Dalgalanma Dalgalanma Dalgalanma
%30.00 %30.00 %30.00
Oranı (yıllık %) Oranı (yıllık %) Oranı (yıllık %)
Risksiz Faiz Risksiz Faiz Risksiz Faiz
%5.00 %5.00 %5.00
Oranı (%) Oranı (%) Oranı (%)
Vade (kalan Vade (kalan Vade (kalan
0.5 0.5 0.5
gün/365) gün / 365) gün/365)
Kullanım Kullanım Kullanım
10 100 200
Fiyatı Fiyatı Fiyatı
Prim 87.7779 Prim 8.2385 Prim 0.0042
Delta (T prim Delta (T prim Delta (T prim
0.9753 0.5288 0.0008
başına) başına) başına)
Gamma 0.0000 Gamma 0.0187 Gamma 0.0001
Vega (%1’lik Vega (%1’lik Vega (%1’lik
dalgalanma dalgalanma dalgalanma
0.0000 0.2736 0.0019
değişimi değişimi değişimi
Theta Theta Theta
0.0120 -0.0214 -0.0002
(günlük) (günlük) (günlük)
Rho (%1’lik Rho (%1’lik Rho (%1’lik
değişim - 0.4389 değişim -0.0412 değişim 0.0000
Bir opsiyonun deltası, dayanak varlık fiyatındaki değişimlere göre farklılık gösterdiği
gibi zamandaki değişime göre de farklılıklar gösterebilir. Örneğin vadesine 1 yıl kalan bir
opsiyonla vadesine 3 ay kalmış bir opsiyonun deltaları farklıdır. Vade uzadıkça alım opsi-
yonunun deltası artar, satım opsiyonunun deltası ise azalır. Buna bir örnek verecek olur-
sak, Tablo 5.4.’te gösterildiği gibi 1 yıllık ve 3 aylık alım opsiyonunun deltaları diğer tüm
değişkenler aynı kaldığı durumda farklılık göstermektedir. Tablo 5.4.’teki örnekte 1 yıllık
gerçek değeri olmayan bir alım opsiyonunun deltası 0.15 iken 3 aylık alım opsiyonunun
deltası 0.01 olarak hesaplanmıştır.
Vadesine 365 Gün Kalan Opsiyon Vadesine 90 Gün Kalan Opsiyon Tablo 5.4
Dayanak Varlık Fiyatı 50 Dayanak Varlık Fiyatı 50 Vadeye Kalan Gün
Sayısının Deltaya Etkisi
Dalgalanma Oranı (yıllık %) %30.00 Dalgalanma Oranı (yıllık %) %30.00
Risksiz Faiz Oranı (%) %5.00 Risksiz Faiz Oranı (%) %5.00
Vade (kalan gün/365) 1.0000 (365/365) Vade (kalan gün/65) 0.2500 (90/365)
Kullanım Fiyatı 70 Kullanım Fiyatı 70
Prim 1.1017 Prim 0.0377
Delta (T prim başına) 0.1575 Delta (T prim başına) 0.0148
Gamma 0.0165 Gamma 0.005
Vega (%1’lik dalgalanma Vega (%1’lik dalgalanma
0.1183 0.0093
değişimi başına) değişimi başına)
Theta (günlük) - 0.0047 Theta (günlük) - 0.0015
Rho (%1’lik değişim başına) - 0.0110 Rho (%1’lik değişim başına) - 0.0000
Opsiyon eğer alım opsiyonuysa delta artı yüzde rakamlarıyla ifade edilirken satım op-
siyonlarında deltanın yüzdesi eksi yüzde rakamlarıyla ifade edilir. Örneğin Tablo 5.5.’te
gösterildiği gibi alım opsiyonun deltası + 0,5288 iken satım opsiyonun deltası - 0,4464
olarak hesaplanmıştır.
Alım Opsiyonu Satım Opsiyonu Tablo 5.5

Deltanın Opsiyon
Dayanak Varlık Fiyatı 100 Dayanak Varlık Fiyatı 100
Türlerine Göre Değişimi
Vade (kalan gün/365) 0.5 Vade (kalan gün/365) 0.5
Prim 8.2384 Prim 8.2384
Delta (T prim başına) 0.5288 Delta (T prim başına) -0.4464
0.2735 0.2735
Bir opsiyon portföyü oluşturduğumuzda delta özellikle profesyonel yatırımcılar için

çok önemli bir gösterge olur. Çünkü delta, dayanak varlık veya ekonomik göstergedeki
her birim değişimin opsiyon portföyünü ne kadar değiştireceğini gösterir. Opsiyonlarla
yapılan korunma işlemlerinde deltanın çok önemli bir yeri vardır. Bunun nedeni, aldığı-
mız opsiyonun dayanak varlık fiyatındaki hareketleri bire bir yansıtmadığı durumda da-
yanak varlık fiyatındaki hareketi bire bir yansıtacak kaç tane opsiyon satın almamızın ya
98 Türev Araçlar
da satmamızın gereğini ifade edebilmesidir. Örneğin, deltası %50 olan opsiyonun dayanak
varlık fiyat hareketinin ancak yarısını yansıtması durumunda bir yatırımcı tam korunma
sağlamak istiyorsa deltası %50 olan opsiyondan 2 tane satın alması gerekir. Eğer satın
almak istediği opsiyonun deltası %25 olsaydı, dayanak varlık fiyatının hareketini bire bir
karşılayacak 4 adet opsiyon alması gerekir.
Gamma
Opsiyonun gamması, opsiyona dayanak olan varlığın veya ekonomik göstergenin fiyatın-
daki bir birim değişiklikle, opsiyon deltasında kaç birim değişikliğin olabileceğini gösterir.
Tablo 5.6.’da dayanak varlık fiyatı T27 seviyesindeyken, T25 kullanım fiyatlı ve vadesine
365 gün kalan bir opsiyonun deltasının 0.6257, gamasının ise 0.453 olduğu görülmektedir.
Aynı gün içerisinde dayanak varlık fiyatının T27’den T28’ye çıkması durumunda opsiyo-
nun deltası 0.6669 olmuştur. Dikkat ederseniz, dayanak varlık fiyatının yeni seviyesindeki
delta (0.6669) ile dayanak varlık fiyatının eski seviyesindeki deltanın (0.6257) farkı, da-
yanak varlık fiyatının eski seviyesindeki gammanın aynısıdır (0.6669 – 0.6257 = 0.0453).
Tablo 5.6 Vadesine 365 Gün Kalan Opsiyon Vadesine 365 Gün Kalan Opsiyon
Dayanak Varlık Dayanak Varlık Fiyatı 27 Dayanak Varlık Fiyatı 28
Fiyatına Göre
Gammanın Değişimi Dalgalanma Oranı (yıllık %) %30.00 Dalgalanma Oranı (yıllık %) %30.00
Vade (kalan gün/365) 1 (365/365) Vade (kalan gün/365) 1
Prim 3.9959 Prim 4.6426
0.0943 0.0924
Theta (günlük) - 0.0033 Theta (günlük) -0.0032
Rho (%1’lik değişim başına) - 0.0400 Rho (%1’lik değişim başına) -0.0464
Vega
Opsiyonun vegası, dayanak varlık fiyatının zımni dalgalanmasının %1’lik değişimi so-
nunda opsiyon priminin ne kadar değişebileceğini gösterir. Tablo 5.7.’de, dayanak var-
lık fiyatı T50 seviyesindeyken, T50 kullanım fiyatlı başa baş opsiyonun dalgalanma oranı
%30 olarak varsayılmış ve opsiyonun primi T 2,7732 olarak hesaplanmıştır. Aynı şartların
devam ettiği ancak dalgalanma oranının %30’dan %31 seviyesine çıkmasıyla opsiyon pri-
minin ne olacağını vega göstermektedir. Tablo 5.7.’nin sağ kısmında, dalgalanma oranının
%31 olduğu durumda opsiyon priminin T2,8655 olduğu görülmektedir. T2,8655 prim ile
T2,7733 arasındaki prim farkı T0,0922’dir. Dikkat edilirse bu fark dalgalanma oranı %30
seviyesindeyken opsiyon vegasına eşittir.
Dayanak Varlık Fiyatı 50 Dayanak Varlık Fiyatı 50 Dalgalanma Oranı
(Vega)
Dalgalanma Oranı (yıllık %) %30.00 Dalgalanma Oranı (yıllık %) 31.00
Vade (kalan gün/365) 0.2500 (0/365) Vade (kalan gün/65) 0.2500 (90/360)
Prim 2.7733 Prim 2.8655
0.923 0.0923
Veganın opsiyon primine olan katkısı, opsiyonun vadesine kalan gün sayısına göre de
farklılık gösterir. Opsiyonun vadesine kalan gün sayısı arttıkça opsiyonun daha geniş fiyat
aralığında dalgalanabilme olasılığı yüksektir. Söz konusu ihtimalin yüksek olması sonu-
cunda da dalgalanma oranının prime olan katkısı büyür. Bunun tersi olursa, yani opsiyon
vadeye yaklaştıkça dalgalanmanın prime olan katkısı azalır. Çünkü opsiyonun vadesine
çok az gün kala dayanak varlık fiyatının daha geniş bir aralıkta dalgalanma ihtimali azalır.
Bu durumu Black ve Scholes fiyatlama modelinin Tablo 5.8’de gösterilen verilerinde de
açıkça görebiliriz: Dayanak varlık fiyatı T27 seviyesindeyken T25 kullanım fiyatlı ve vade-
sine 365 gün olan bir alım opsiyonunun vegası tabloda 0.0943 olarak gösterilmiştir. Yani,
opsiyonun vadesine 365 gün kala dayanak varlığın veya ekonomik göstergenin fiyatının
zımni dalgalanmadaki her %1’lik artış sonucunda opsiyonun primi yaklaşık T0.0943 arta-
cak veya azalacaktır. Ancak opsiyon vade sonuna yaklaştığında, örneğin 7 gün kaldığında
zımni dalgalanma oranı baştaki gibi %30 oranında kalmasına rağmen, opsiyonun vegası
0,00255 seviyesine düşmüştür.
Dayanak Varlık Fiyatı 27 Dayanak Varlık Fiyatı 27 Vadeye Kalan Gün
Sayısına Göre Veganın
Değişimi
Risksiz Faiz Oranı (%) %5.00 Risksiz Faiz Oranı %5.00
Vade (kalan gün/365) 1 (365/365) Vade (kalan gün/365) 0.0191 (7/365)
Prim 3.9959 Prim 2.0114
0.0943 0.0026
Theta
Theta, vade sonuna bir gün daha yaklaşıldıkça, opsiyonun fiyatının ne kadar azalacağını
ölçer. Zamanın ilerleyişi opsiyonun zaman değerini azalttığından her zaman eksi değer-
lerle ifade edilir. Örneğin opsiyon primi T50 ise ve theta değeri T1 ise bir sonraki gün op-
siyonun primi en az T1 azalacaktır. Dolayısıyla tüm faktörlerin sabit kalması durumunda
opsiyonun vadesine 1 gün daha yaklaşılması sonucunda opsiyonun primi T49’ye düşer.
100 Türev Araçlar
Tablo 5.9.’da, Black ve Scholes opsiyon fiyatlama modelinin sonuçlarından da görüle-

ceği üzere, dayanak varlık fiyatı T27 seviyesindeyken T25 kullanım fiyatlı bir alım opsiyo-
nunun priminin T3,9958 olduğunu ve thetasının-0.0033 olduğunu varsayalım. Dayanak
varlık fiyatının, dalgalanma oranının ve faizlerin aynı kaldığını varsayarsak ve aynı şartlar
bir sonraki güne taşındığında yani opsiyonun vadesine 364 gün kaldığında opsiyonun
değeri T0.0033 kadar azalır ve T3,9924 olur.
Vadeye Kalan Gün Dayanak Varlık Fiyatı 27 Dayanak Varlık Fiyatı 27
Sayısı (Theta)
Vade (kalan gün / 365) 1 (365/365) Vade (kalan gün / 365) 0.9972 (364/365)
Prim 3.9959 Prim 3.9925
0.0943 0.0942
Theta (günlük) -0.0033 Theta (günlük) -0.0033
Rho (%1’lik değişim başına) -0.0400 Rho (%1’lik değişim başına) -0.0398
Rho
Rho, faiz oranının yüzde 1’lik değişmesi sonucunda, opsiyonun priminde ne kadar değişi-
min olacağını gösterir. Tablo 5.9.’da, opsiyonun vadesine 365 gün kala dayanak varlık fiyatı
T27 olan ve kullanım fiyatı T25 olan bir alım opsiyonunun fiyatlaması için kullanılan
risksiz faiz oranı yüzde 5 iken söz konusu opsiyonun primi T3,9958’dir. Daha sonra faizin
yüzde 6’ya çıkması sonucu opsiyonun primi T3,9561 olarak gerçekleşir.
Tablo 5.10.’da, Black ve Scholes opsiyon fiyatlama modelinin ürettiği sonuçlardan da
görüleceği gibi vadesine 365 gün kala dayanak varlık fiyatı T27 seviyesindeyken, T25 kul-
lanım fiyatlı bir alım opsiyonunun priminin T3,9958 olduğunu ve opsiyonun rho’sunun
-0.0399 olduğunu görebilirsiniz. Dayanak varlık fiyatının, dalgalanma oranının ve opsi-
yonun vadesine kalan gün sayısının aynı kaldığını ve risksiz faiz oranının %5’ten %6’ya
çıktığını varsayarsak opsiyonun yeni değeri T3,9561 olur. Dikkat ederseniz, risksiz faiz
oranı %5 seviyesindeyken hesaplanan opsiyon primi ile risksiz faiz oranının %6 seviyesin-
deki opsiyon primi arasındaki fark, risksiz faiz oranının %5 seviyesindeyken hesaplanan
rho değerine eşittir.
Risksiz faiz oranı ne demektir?

2
Risksiz Faiz Oranı Dayanak Varlık Fiyatı 27 Dayanak Varlık Fiyatı 27
Değişimi (Rho)
Vade (kalan gün/365) 1 (365/365) Vade (kalan gün/365) 1 (365/365)
Prim 3.9958 Prim 3.9561
0.0943 0.0934
Vega Vega
(%1’lik dalgalanma 0.0943 (%1’lik dalgalanma 0.0934
Rho
- 0.0399
5. Ünitedeğişim
Rho (%1’lik - Opsiyon Sözleşmeleri-II
- 0.0396
101
(%1’lik değişim başına) başına)
Pay Senedi Açığa Satışı
BirPay Senedi
pay senedini Açığa
açığa satmakSatışı
aslında sahip olmadığınız bir pay senedini satmak anlamına
gelir. Buradaki yatırımcının beklentisi
Bir pay senedini açığa satmak aslında satış işlemini
sahip yaptıktan
olmadığınız bir sonra fiyatın satmak
pay senedini düşmesidir.
anlamına gelir. Buradaki
Biryatırımcının
başka ifade ilebeklentisi
buradaki beklenti, açığa satılan pay senetlerinin sahibine
satış işlemini yaptıktan sonra fiyatın düşmesidir. Birteslim edilmek
başka ifade ile buradaki
üzere sonradan
beklenti, fiyatı
açığa düşünce
satılan paysatın alınmasıdır.
senetlerinin Başarılı
sahibine olursa
teslim aradakiüzere
edilmek fiyat farkı kadarfiyatı düşünce satın
sonradan
kâralınmasıdır.
sağlanır. BuBaşarılı
kapsamda pay aradaki
olursa senedinin açığa
fiyat satışı
farkı kadarpaykar
senedi alım Bu
sağlanır. işlemlerinin
kapsamdaaynası
pay senedinin açığa satışı
gibidir. Bu işlemden
pay senedi elde edilen kâr:
alım işlemlerinin aynası gibidir. Bu işlemden elde edilen kar:
∏ = N S (S T − S 0 ) [3] [3]
[3] numaralı
[3] eşitlikte, N
numaralıeşitlikte, Ns S< 0.< 0 .
Diyelim ki Ns= -100 olsun, bu 100 pay senedinin açığa satıldığı anlamına gelmektedir.
Şekil 5.3 vade sonunda
Diyelim ki N S =bu −100 olsun,nasıl
işlemden kâr pay
bu 100 edileceğini göstermektedir.
senedinin Açığa
açığa satıldığı satış, ayı
anlamına gelmektedir. Şekil. 5.3
piyasasının beklendiği durumlarda kullanılan bir stratejidir.
vade sonunda bu işlemden nasıl kar edileceğini göstermektedir. Açığa satış, ayı piyasasının beklendiği
durumlarda kullanılan bir stratejidir.
Gelecek hakkında karamsarlığın ve fiyatların düşeceği beklentisinin hakim olduğu piyasala-
ra ayı piyasası denirken, gelecek hakkında fiyatların yükseleceği beklentisinin hakim oldu-
ğu piyasalara boğa piyasası denir.Gelecek hakkında karamsarlığın ve fiyatların düşeceği beklentisinin
hakim olduğu piyasalara ayı piyasası denirken, gelecek hakkında fiyatların yükseleceği Şekil 5.3
Örneğin yatırımcı
beklentisinin hakim aracı kurumundan
olduğu piyasalara boğa piyasası denir. Pay Senedi Açığa
pay senedini ödünç alsın ve onu T125.94’ye Satışı
satsın. Örneğin yatırımcı
Eğer tahmin ettiğiaracı
gibikurumundan
fiyatlar dü- pay senedini ödünç alsın ve onu T125.94’ye satsın. Eğer tahmin
ettiği
şerse bu gibi
pay fiyatlar
senedinidüşerse
düşükbufiyattan
pay senedini
geri düşük fiyattan geri alarak kar elde edecektir. Eğer yatırımcının
alarak kâr elde edecektir. Eğer yatırımcının yatırımcı açığa satış işlemi sonucunda sonsuz kayıp ihtimali ille
tahminleri tutmazsa (fiyatlar yükselirse),
karşı karşıya
tahminleri gelmiş
tutmazsa bulunmaktadır.
(fiyatlar yükselirse), ya-
tırımcı açığa satış işlemi sonucunda sonsuz
95
kayıp ihtimali ile karşı karşıya gelmiş bulun-
maktadır.

Açığa satış ne demektir?

3
Sentetik Pozisyonlar
Piyasada var olan bir enstrümanla alınabilecek bir pozisyonu opsiyonlarla veya opsiyonlar
ve dayanak varlıklar ile birden fazla pozisyona girmek suretiyle taklit etme işlemine sen-
tetik pozisyon alma denir. Burada oluşturulan sentetik pozisyon ile piyasada bulunan tek
bir enstrüman ile girilen pozisyonun kâr/zarar profili aynıdır.
Sentetik Pozisyonların Alınmasında Başlıca Sebepler

Maliyet Avantajı: Sentetik pozisyon ile elde edilen kâr ve zarar normal bir enstrüman ile
elde edilen kâr ve zarar ile aynı olmasına rağmen maliyet açısından sentetik pozisyon daha
avantajlı olabilir.
Likidite: Sentetik pozisyonlar değişik karakterdeki enstrümanların birleştirilerek kul-
lanılması ile oluşturulur ve bazı durumlarda daha likittir. Aynı zamanda bir normal ens-
trümanda olmayan değişik karakteristiklere (kullanım fiyatı, vade tarihi vb.) sahip olabi-
leceklerinden tercih edilebilirler.
Korunma Amaçlı: Sentetik pozisyonlar korunma amaçlı olarak kullanılabilir.
Arbitraj Amaçlı: Sentetik pozisyonlar arbitraj fırsatlarından yararlanabilmek amacıyla
da kullanılabilir.
102 Türev Araçlar
Sentetik Pozisyon Türleri

Sentetik pozisyonlar “Dayanak Varlık Sentetik Pozisyonları” ve “Opsiyon Sentetik Pozis-
yonları” olmak üzere iki grupta incelenebilirler:
• Dayanak Varlık Sentetik Pozisyonları: Alım ve satım opsiyonları ile alınan pozis-
yonlar ile oluşturulurlar.
• Opsiyon Sentetik Pozisyonları: Dayanak varlıklar ve opsiyonlar ile alınan pozis-
yonlar sonucunda oluşturulurlar.
OPSİYONLAR İLE RİSKTEN KORUNMA İŞLEMLERİ (HEDGİNG

İŞLEMLERİ)
Opsiyon sözleşmelerinin en çok kullanım alanlarından birisi riskten korunma işlemleridir.
Opsiyon duyarlılık ölçütleri, opsiyonlarla riskten korunma işlemlerinde oldukça önemli-
dir. Opsiyon duyarlılık ölçütleri sadece bir opsiyonu tanımlamakla kalmaz, opsiyon içeren
portföylerin maruz kaldığı riski de tanımlamaktadır. Çünkü bir opsiyonun portföyün tüm
riskine olan katkısını bildiğimiz için portföyün maruz kaldığı bu riski hedge etmek için
hangi düzeltmeler yapılması gerektiğine de karar verebiliriz.
Hedging ne anlama gelmektedir?

4
Örneğin, portföyümüzün deltaya karşı duyarsız olmasını istediğimizi varsayalım, bu
durumda portföy dayanak varlıktaki değişimlere karşı hedge edilmiş olacaktır. Diğer bir
deyişle portföyün deltasının “0” olmasını istiyoruz diyebiliriz. Şimdi, kâr payı ödemeyen
bir pay senedi ve bu pay senedi üzerine yazılmış bir kısa Avrupa tipi opsiyondan oluşan bir
portföy düşünün. Diyelim ki bu portföyün duyarlılık ölçütleri de Tablo 5.11’deki gibi olsun.
Tablo 5.11 Opsiyon fiyatı T11.84

Portföy Duyarlılık Delta 0.8944
Ölçütleri
Vega 18.2649
Theta -10.2251
Rho 77.5992
Gamma 0.0183
Verilen bu duyarlılık ölçütleri, portföyü deltaya duyarsız yapabilmek için kullanılması

gereken pay senedi ve alım opsiyonu ağırlıklarını bulmak için kullanılacaktır. Pay sene-
dinin cari fiyatının T100 olduğu varsayıldığında, alım opsiyonunun fiyatı T11,84 belir-
lenmiştir. Opsiyonun deltası ise tablodan görüldüğü gibi 0.8944’tür. Bu durumda, deltaya
karşı duyarsız bir portföy oluşturmak için her bir opsiyona karşı 0.8944 adet pay senedi
alınmalıdır. Böyle bir portföyün değeri, Vport şu şekilde hesaplanır:
Vport = -T11.84 + 0.8944 (T100) = T77.60
Şimdi pay senedi fiyatının T100’den T100.10’ye arttığını varsayalım. Portföyün değeri
bu durumda;
Vport = -T11.93 + 0.8944 (T100.10) = T77.60
olacaktır. Portföyün değerinde herhangi bir değişiklik olmamıştır. Ancak pay senedi ba-
şına T0.10 gibi küçük bir artış olması nedeniyle portföy dayanak pay senedindeki deği-
şimlere duyarlı değil gibi görünmektedir. Daha büyük fiyat değişimleri için baktığımızda,
örneğin T10’lik bir değişim için, portföy değeri:
Vport = -T21.36 + 0.8944 (T110) = T77.02

olur. Pay senedinin fiyatında T10’lik bir değişim portföy değerinde T0.58’lik bir değişime
neden olmuştur. Bu portföy deltaya karşı duyarsızdır çünkü pay senedinin fiyatındaki kü-
çük değişimler portföyün değerini etkilememektedir. Diğer bir deyişle portföyün değeri
pay senedi değerine karşı duyarlı değildir. Pay senedi fiyatındaki büyük değişimler için
portföy değeri değişmektedir. Bunun nedeni pay senedi fiyatı değiştiğinde deltanın da
değerinin değişmesidir. Yani, portföyü deltaya karşı duyarsız hâle getirsek bile, pay senedi
fiyatları değiştiğinde, delta değişmekte ve bizim çabamızı da boşa çıkarmaktadır. Bu du-
rum, diğer bir duyarlılık ölçütü olan gamma ile düzeltilebilir. Deltanın değeri, volatilite ya
da opsiyonun vadesi gibi diğer ölçütler değiştiğinde de değişebilir. Deltaya karşı duyarsız
bir portföy elde etmek için delta değiştikçe portföy ağırlıkları da değiştirilmelidir. Delta
değiştikçe portföyü de sürekli dengeleyerek, riske karşı duyarsız bir portföy elde edebiliriz.
Bir portföy riske karşı duyarsızsa, bu portföyün risksiz getiri kadar bir getiri getirmesini
bekleyebiliriz.
Buradaki örneğimiz tam anlamıyla deltaya duyarsız bir portföyün nasıl oluşturulaca-
ğı üzerinde değil, oluşturulduktan sonra deltaya duyarsız portföyün sonuçları üzerinde
durmaktadır. Portföyü oluşturmak için öncelikle portföy elementlerini içeren bir ifade
yazmalıyız. Bu ifade bize bu elementlerin portföydeki ağırlıklarını çözmemize yardımcı
olacaktır. Aşağıdaki eşitliği düşünelim:
NS (deltaS )+NC (deltaC )=0
Burada NS pay senedi adedi, deltaS pay senedinin deltası, NC alınan ya da satılan alım
opsiyonu sayısı, deltaC ise alım opsiyonunun deltasını göstermektedir. Deltaya duyarsız
bir portföy oluşturulmak istendiğinden, eşitliğin sol tarafı 0’a eşittir. Bu eşitliği, bir alım
opsiyonu satmamız durumunda kaç adet pay senedi almamız gerektiğini görmek için
çözebiliriz. Kısa bir alım opsiyonunu düşünerek NC=-1 diyelim. Aynı zamanda bir pay
senedinin deltasının da 1 olduğunu biliyoruz çünkü pay senedinin değişimi kendi fiyat
değişiminden kaynaklanacağı için deltası 1’dir. Alım opsiyonunun deltası da Tablo 5.11.’de
görüleceği gibi 0.8944’tür. Eşitlik şu durumu alacaktır:
NS (1)+-1(0,8944)=0
Eşitliği çözdüğümüzde, NS değerini, 0.8944 buluruz ve bu değer deltaya duyarsız port-

föy örneğimizde kullanılan veriler ile uyumludur.
Deltaya duyarsız portföy oluşturma diğer duyarlılık parametrelerine de uygulanabi-
lir. Deltaya duyarsız portföyler oluşturulabildiği gibi herhangi bir opsiyon değişkenine
duyarsız portföyler de oluşturulabilir. Aşağıdaki tabloda C1 ve C2 olmak üzere iki alım
opsiyonuna ilişkin bilgiler Tablo 5.12.’de verilmiştir.
C1 (E = T100) C2 (E = T110) Tablo 5.12

Opsiyon fiyatı 10,3000 6,06 Örnek Opsiyonlar
Delta 0.6151 0.4365
Vega 26.8416 27.6602
Theta - 12.2607 - 11.4208
Rho 25.2515 27.6602
Gamma 0.0181 0.0187
S = T100 T = 180 gün Rf = 0,08 σ = 0,3 δ = 0
C1 ve C2 alım opsiyonlarının fiyatları sırasıyla T100 ve T110’dir. Bu iki opsiyonu del-

taya ve gammaya duyarsız portföyler oluşturmak için kullanabiliriz. İlk olarak, bir pay
senedinin deltasının her zaman 1’e eşit olduğunu hatırlayalım. Bu durumda, pay senedi
104 Türev Araçlar
fiyatına ne olursa olsun delta değişmeyeceği için pay senedinin gamma değeri 0 olacaktır.
Daha önceki eşitliğimizi gammaya karşı duyarsızlığı da dikkate alacak şekilde genişletir-
sek aşağıdaki eşitliği elde ederiz:
NS (deltaS )+N1 (deltaC1 )+ N2 (deltaC2 )=0
Bu durumda bir pay senedimiz ve iki opsiyonumuz bulunmaktadır. Oysa deltaya du-
yarsız portföy oluşturmak için bir pay senedi ve bir opsiyonumuz vardı.
Bu ifadeye gammaya duyarsızlılık durumu için de farklı ifadeler eklememiz gerekir.
NS (gammaS )+N1 (gammaC1 )+ N2 (gammaC2 )=0
Uzun pozisyonda bir pay senedimiz olduğu varsayımında, şimdi daha önceki belir-
tilen koşulları karşılamak için C1 ve C2’ deki pozisyonlarımızı belirlememiz gerekir. Bu
kısmen kolay olacaktır çünkü şimdi iki eşitlik ve iki bilinmeyen parametre bulunmaktadır.
Tablo 5.12.’de, iki opsiyonun deltası sırasıyla 0.6151 ve 0.4365 verilmiştir. Gamma değerle-
ri ise sırasıyla 0.0181 ve 0.0187’dir. Şu anda elimizde olan diğer bilgiler deltas ve gammas’in
0’a eşit olduğudur. Her iki eşitlik şu şekli alacaktır:
1(1) N1 (0.6151) + N2 (0.4365)=0
1(0) N1 (0.0181) + N2 (0.0187)=0
Alttaki eşitliği 0.6151/0.0181 ile çarptığımızda eşitlik aşağıdaki gibi olacaktır.
1 + N1 (0.6151) + N2 (0.4365)=0
N1 (0.6151) + N2 (0.63549)=0
Her iki eşitlik de 0’a eşit olduğuna göre, birbirlerine de eşit olmaları gerekir.
1 + N2 (0.4365) = N2 (0.6151)
Bu durumda N25.025377’ye eşit olacaktır ve T110 kullanım fiyatlı alım opsiyonu alma-
mız gerektiğini ifade etmektedir.
Şimdi N1 için eşitliği çözdüğümüzde:
1 + N1 (0.6151) + (5.025377)(0.4365)=0
N1 0181 + (5.025377)(0.0187)=0
N1 değerini -5.191964 olarak buluruz. Negatif işaret kısa pozisyonu göstermektedir ve

kullanım fiyatı T100 olan 5.191964 adet alım opsiyonu satmamız gerektiğini ifade etmek-
tedir (Kolb ve Overdahl, 2003).
Varantlar
Varant elinde bulunduran kişiye, dayanak varlığı ya da göstergeyi önceden belirlenen bir
fiyattan belirli bir tarihte veya belirli bir tarihe kadar alma veya satma hakkı veren ve bu
hakkın kaydi teslimat ya da nakit uzlaşı ile kullanıldığı menkul kıymet niteliğindeki ser-
maye piyasası aracını ifade eder. Varant satın alan yatırımcı ödediği bedel karşılığında bir
dayanak varlığı değil, o dayanak varlığı alma ya da satma hakkını satın alır.
Varantların Özellikleri
• Opsiyon sözleşmelerinin menkul kıymetleştirilmiş hâlidir;
• Borsaya kote edilir ve pazar açılır.
• İkinci el piyasada işlem görür.
• Takası diğer menkul kıymetler gibi yapılır.
• Yapılandırılmış ürünler sınıfından bir finansal araçtır.
• İhraçcının sermaye temin etmek amacı ile ihraç edeceği bir ürün değildir.
• Tamamen ihraçcının şahsi sorumluluğu altındadır.
• Yatırımcıya ödediği prim karşılığında bir menkul kıymeti, bir menkul kıymet se-
petini ya da bir endeksi, vade sonunda veya vadeden önce, belirlenmiş olan bir
fiyat seviyesinden (ihraçcıdan) alma ya da (ihraçcıya) satma hakkı verir.
• Varantı satın alan yatırımcı yükümlülük değil, hak satın almış durumdadır.
• Varantlar Borsa İstanbul’da (BIST/Borsa) işlem görür.
• Varantların Borsa’ya kotasyonu ve işlem görmesine ilişkin usul ve esaslar ise
05.01.2010 tarihli ve 318 sayılı BIST Genelgesi ile düzenlenmiş ve kamuya duyu-
rulmuştur.
Opsiyon ve Varantlar Arasındaki Benzerlikler

• Varantlar da opsiyonlar gibi yatırımcıya dayanak varlığı satın almadan dayanak
varlık üzerinde meydana gelen fiyat hareketlerinden yararlanma imkânı verir.
• Varantlar, opsiyonlara benzer şekilde sahibine, belirli bir miktarda dayanak varlık
ya da göstergeyi, önceden tespit edilmiş bir fiyat üzerinden, vadeye kadar ya da
vade tarihinde alma veya satma hakkı veren finansal araçlardır.
• Varantlar ve opsiyonlar işleme konulana kadar dayanak varlık üzerinde kontrol
sağlamazlar. Her ikisi de bir hakkı ifade ederler.
Opsiyon ve Varantlar Arasındaki Farklar

• Opsiyonlar sözleşme, varantlar ise menkul kıymettir.
• Opsiyonlar vadeli işlem esasları ile işlem görürken varantlar spot (nakit) esasları ile
işlem görür.
• Opsiyonlar, özellikleri işlem gördüğü borsalar tarafından belirlenen standart kont-
ratlardır. Varantların özellikleri ise ihraçcı tarafından belirlenir ve opsiyonlara göre
daha esnektir (örneğin sabit vadeleri yoktur).
• Opsiyonlarda satış yapan taraf opsiyonun yazıcısı konumundadır. Varantlarda ise
her bir varantın tek bir ihraçcısı vardır. İhraçcı varantlarda kullanılacak olan hak-
kın tek muhatabı konumundadır.
• Opsiyonlarda teminat ve teminat tamamlama söz konusuyken varantlarda yoktur
zira ürünün tüm sorumluluğu ihraçcı kuruluştadır. O nedenle varant alım satı-
mında yatırımcı açısından teminat gerektiren herhangi bir durum söz konusu de-
ğildir (http://borsaistanbul.com/)
Varantların fiyatlamasıyla ilgili hesap makinesi için http://www.varantlar.com/ sitesine

bakınız.
106 Türev Araçlar
Özet
Teorik olarak, alım ve satım opsiyon fiyatının iki temel fak- yonunun alışı-alım opsiyonunun satışı, satım opsiyonunun
tör tarafından etkilendiği kabul edilmektedir. Bunlar opsi- alışı- satım opsiyonunun satışı olarak sıralanabilir. Alım
yonun gerçek değeri ve zaman değeridir. Opsiyonu anında opsiyonunun alıcısının maksimum kârı sonsuz iken alım
işleme koymak istediğinizde opsiyonun sahip olduğu değer, opsiyonunun satıcısının maksimum zararı sonsuzdur. Satım
gerçek değeri iken opsiyonun fiyatı ile opsiyon hemen işleme opsiyonunun alıcısının maksimum zararı sınırlı iken satım
konulduğundaki değeri arasındaki fark ise zaman değerini opsiyonunun satıcısının ise maksimum kârı sınırlıdır.
vermektedir. Opsiyon sözleşmelerinin en çok kullanım alanlarından biri-
Opsiyon fiyatlama modeli opsiyon fiyatlarını belirleyen si riskten korunma işlemleridir. Opsiyon duyarlılık ölçütleri,
faktörleri girdi olarak kullanan matematiksel bir formül ya opsiyonlarla riskten korunma işlemlerinde oldukça önemlidir.
da hesaplama sürecidir. Opsiyon fiyatlamada kullanılan iki Varant elinde bulunduran kişiye, dayanak varlığı ya da gös-
önemli model, Binomial opsiyon fiyatlama ve Black Scholes tergeyi önceden belirlenen bir fiyattan belirli bir tarihte veya
opsiyon fiyatlama modelleridir. Binomial opsiyon fiyatla- belirli bir tarihe kadar alma veya satma hakkı veren ve bu
ma modeli formülden ziyade bir hesaplama sürecidir. Black hakkın kaydi teslimat ya da nakit uzlaşı ile kullanıldığı men-
Scholes opsiyon fiyatlama modeli ise matematiksel bir for- kul kıymet niteliğindeki sermaye piyasası aracını ifade eder.
müle dayanmaktadır. Her iki modelde de amaç, opsiyonun Opsiyonlar sozleşme, varantlar ise menkul kıymettir, opsi-
işlem görmesi gereken teorik gerçek değerini hesaplamaktır. yonlar vadeli işlem esasları ile işlem gorurken varantlar spot
Bir opsiyonun fiyatını etkileyen pek çok faktör bulunmak- (nakit) esasları ile işlem gorur, opsiyonlar, ozellikleri işlem
tadır. Bunlar; pay senedi fiyatı, kullanım fiyatı, pay senedi gorduğu borsalar tarafından belirlenen standart kontratlar-
fiyatının volatilitesi, vadeye kadar olan süre, faiz oranı ve pay ken varantların ozellikleri ihraccı tarafından belirlenir ve
senedi senedinin kâr payı oranıdır. Pay senedi fiyatı yükseldi- opsiyonlara gore daha esnektir (örneğin sabit vadeleri yok-
ğinde alım opsiyonunun değeri yükselirken, kullanım fiyatı tur), opsiyonlarda satış yapan taraf opsiyonun yazıcısı ko-
yükseldiğinde düşmektedir. Alım opsiyonun değeri dayanak numundayken varantlarda ise her bir varantın tek bir ihrac-
pay senedi fiyatının volatilitesi yükseldikçe de yükselmekte- cısı vardır, ihraçcı varantlarda kullanılacak olan hakkın tek
dir. Vadeye kalan süre uzadıkça, kullanım fiyatının şimdiki muhatabı konumundadır, opsiyonlarda teminat ve teminat
değeri düşer ve opsiyon değeri artar. Opsiyon değeri faiz tamamlama soz konusuyken varantlarda teminat ve teminat
oranları yükseldikçe yükselmektedir çünkü daha yüksek faiz tamamlama yoktur.
oranları kullanım fiyatının şimdiki değerini düşürmektedir.
Bir şirketin kâr payı ödeme politikası da opsiyon değerini et-
kilemektedir. Yüksek bir kâr payı oranı opsiyonun değerini
düşürmektedir.
Opsiyonlarda duyarlılık parametreleri dayanak varlık fiya-
tının, dalgalanma oranının, zamanın ve faizlerin değişmesi
durumunda, her birinin opsiyon primine tam olarak ne ka-
dar etki edeceğini göstermektedir. Delta, opsiyonun daya-
nak varlık fiyatının bir birim değişmesi sonucunda opsiyo-
nun priminin ne kadar azalacağını ya da artacağını gösterir.
Opsiyonun gamması, opsiyona dayanak olan varlığın veya
ekonomik göstergenin fiyatındaki bir birim değişiklikle, op-
siyon deltasında kaç birim değişikliğin olabileceğini gösterir.
Opsiyonun vegası, dayanak varlık fiyatının zımni dalgalan-
masının yüzde 1’lik değişimi sonunda opsiyon priminin ne
kadar değişebileceğini gösterir. Theta, vade sonuna bir gün
daha yaklaşıldıkça, opsiyonun fiyatının ne kadar azalacağını
ölçer. Rho, faiz oranının yüzde 1’lik değişmesi sonucunda,
opsiyonun priminde ne kadar değişimin olacağını gösterir.
Temel opsiyon stratejileri, pay senetleri işlemlerinden baş-
lamak üzere, pay senedi alışı-pay senedi satışı, alım opsi-
1. Bir Y Bankası satım opsiyonunun gerçek değeri T7, opsi- 6. Faiz oranının yüzde 1’lik değişmesi sonucunda, opsiyo-
yonun primi T11 ise, opsiyonun zaman değeri ne olur? nun priminde ne kadar değişimin olacağını gösteren duyarlı-
a. T4 lık ölçütü aşağıdakilerden hangisidir?
b. T7 a. Vega
c. T11 b. Theta
d. T15 c. Gamma
e. T18 d. Delta
e. Rho
2. K Sigorta şirketi için Y Bank pay senedinin fiyatı T9 ve
satım opsiyonun kullanım fiyatı T14 ise, opsiyonun gerçek 7. Opsiyona dayanak olan varlığın veya ekonomik göster-
değeri kaçtır? genin fiyatındaki bir birim değişiklikle, opsiyon deltasında
a. T3 kaç birim değişikliğin olabileceğini gösteren duyarlılık ölçü-
b. T5 tü aşağıdakilerden hangisidir?
c. T9 a. Vega
d. T14 b. Theta
e. T23 c. Gamma
d. Delta
3. Opsiyon değerini etkileyen faktörlere ilişkin aşağıdaki e. Rho
ifadelerden hangisi yanlıştır?
8. Piyasada var olan bir enstrümanla alınabilecek bir po-
a. Kullanım fiyatı yükselirse, opsiyon değeri düşer. zisyonu opsiyonlarla veya opsiyonlar ve dayanak varlıklar ile
b. Pay senedi fiyatı yükselirse, opsiyon değeri yükselir. birden fazla pozisyona girmek suretiyle taklit etme işlemine
c. Volatilite yükselirse, opsiyon değeri düşer. ne ad verilir?
d. Faiz oranları yükselirse, opsiyonun değeri yükselir. a. Sentetik pozisyon
e. Kâr payı ödemeleri yükselirse, opsiyonun değeri düşer. b. Alım opsiyonu alımı pozisyonu
c. Alım opsiyonunun satımı pozisyonu
4. Opsiyonun dayanak varlık fiyatının bir birim değişmesi d. Satım opsiyonu alımı pozisyonu
sonucunda opsiyonun priminin ne kadar değişeceğini göste- e. Satım opsiyonu satımı pozisyonu
ren duyarlılık ölçütü aşağıdakilerden hangisidir?
a. Rho 9. Black Scholes opsiyon fiyatlama modeli ile ilgili aşağıda-
b. Gamma ki ifadelerden hangisi yanlıştır?
c. Vega a. Matematiksel formüle dayanmaktadır.
d. Delta b. Kâr payı ödeyen pay senetleri için kullanılabilmektedir.
e. Theta c. Yatırımcıların aynı sabit risksiz faiz oranı üzerinden
borç alıp verdiğini varsayar.
5. Vade sonuna bir gün daha yaklaşıldıkça, opsiyonun fiya- d. Piyasaların ideal olduğunu varsayar.
tının ne kadar azalacağını ölçen duyarlılık ölçütü aşağıdaki- e. Piyasaların daima açık olduğunu varsayar.
lerden hangisidir?
a. Delta 10. Aşağıdakilerden hangisi bir sözleşme değil menkul kıy-
b. Theta mettir?
c. Vega a. Forward
d. Rho b. Futures
e. Gamma c. Opsiyon
d. Varant
e. Swap
108 Türev Araçlar

1. a Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarda Gerçek Değer ve Sıra Sizde 2
Zaman Değeri” konusunu yeniden gözden geçiriniz. Risksiz faiz oranı ekonomide riski olmayan finansal varlıkla-
2. b Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarda Gerçek Değer ve rın getirisi olarak tanımanmaktadır.
Zaman Değeri”konusunu yeniden gözden geçiriniz. Teorik olarak, ulusal para birimi cinsinden çıkartılan hazine
3. c Yanıtınız yanlış ise “Opsiyon Fiyatını Etkileyen Fak- bonosunun getirisi risksiz faiz oranı olarak tanımlanabilir.
törler” konusunu yeniden gözden geçiriniz. Çünkü devletin para basma yetkisi olduğu için para basarak
4. d Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarda Duyarlılık Para- borcunu öder. Bu durum ekonomideki para arzını artırarak,
metreleri” konusunu yeniden gözden geçiriniz. enflasyona neden olsa da devletin borcunu bu yöntemle öde-
5. b Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarda Duyarlılık Para- yebilmektedir. Dikkat edilmesi gereken nokta hazine bono-
metreleri” konusunu yeniden gözden geçiriniz. sunun getirisinin enflasyon veya devalüasyon riskinden arın-
6. e Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarda Duyarlılık Para- dırılmamış olmasıdır.
metreleri” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
7. c Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarda Duyarlılık Para- Sıra Sizde 3
metreleri” konusunu yeniden gözden geçiriniz. Açığa satış, satıcının elinde olmayan pay senetlerini satıp,
8. a Yanıtınız yanlış ise “Opsiyonlarda Duyarlılık Para- vade sonunda satışını gerçekleştirdikleri pay senetleri satın
metreleri” konusunu yeniden gözden geçiriniz. alan kişiye teslim etmeleri işlemidir. Pay senetlerinin düşüşe
9. b Yanıtınız yanlış ise “Opsiyon Fiyatlama Modelleri” geçeceğine inanan yatırımcıların kullandığı bir yöntemdir.
konusunu yeniden gözden geçiriniz. Amaç, pay senetlerini yüksek fiyattan satıp, daha sonra dü-
10. d Yanıtınız yanlış ise “Varantlar” konusunu yeniden şük fiyattan alınarak alıcıya teslim edilmesi ve arada gerçek-
gözden geçiriniz. leşen fiyat farkının da kâr olarak yansımasıdır. Alış-satış işle-
minin tam tersidir. Pay senetleri önce satılmakta, daha sonra
alınarak geri konulmaktadır.
Sıra Sizde 4
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı Hedging finans literatüründe üstlenilen riski elimine edecek
karşıt bir işlem yapma faaliyeti olarak tanımlanmaktadır. Bir
Sıra Sizde 1 spot aktifte ya da pasifte alınması düşünülen pozisyonun ye-
Bir opsiyonun fiyatını pay senedi fiyatı, kullanım fiyatı, pay rine geçici olarak ikame edilen pozisyona veya mevcut bir
senedi fiyatının volatilitesi, vadeye kadar olan zaman, faiz spot aktif ya da pasif pozisyonun fiyat riskini gidermek ama-
oranı ve pay senedinin kâr payı oranı etkilemektedir. Pay cıyla, pozisyonun kapatılacağı ana dek alınan ters pozisyona
senedi fiyatı yükseldiğinde alım opsiyonunun değeri yük- verilen genel bir addır. İşletmeler, hedging işlemi ile gelecekte
selirken, kullanım fiyatı yükseldiğinde düşmektedir. Alım döviz kurları, faiz oranları, pay senedi ve ticari ürün fiyatla-
opsiyonun değeri dayanak pay senedi fiyatının volatilitesi rındaki ters hareketlerden kaynaklanacak zararlardan korun-
yükseldikçe de yükselmektedir. Vadeye kalan süre uzadıkça, mayı amaçlarlar.
kullanım fiyatının şimdiki değeri düşer ve opsiyon değeri ar-
tar. Opsiyon değeri faiz oranları yükseldikçe yükselmektedir.
Bir şirketin kâr payı ödeme politikası da opsiyon değerini et-
kilemektedir. Yüksek bir kâr payı oranı opsiyonun değerini
düşürmektedir.
Bodie, Zvi, Kane, Alex ve Marcus, A.J. (2009). Investments,
International Edition.
Ceylan, Ali (2003). Finansal Teknikler, Ekin Yayınevi, Bursa.
Chance, Don. M. ve Brooks, R. (2008). An Introduction to
Derivatives and Risk Management, Seventh Edition.
Chorafas, Dimitris, N. (2008). Introduction to Derivative
Financial Instruments, McGraw-Hill.
Karan, Mehmet Baha (2001). Yatırım Analizi ve Portföy Yö-
netimi, Gazi Kitabevi, Ankara.
Karatepe, Yalçın (2000). Türev Piyasaları, A.Ü. Siyasal Bilgi-
ler Fakültesi Yayını, Yayın No: 587.
Kolb R.W. ve Overdahl J.A. (2003). Financial Derivatives,
John Wiley&Sons, Third Edition.
6
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
 Swap sözleşmesini tanımlayabilecek,
 Swap işlemlerinin tarihçesini açıklayabilecek,
 Swap sözleşmelerinin taraflarını tanımlayabilecek,
 Swap türlerinin (Faiz, döviz, pay senedi ve mal swap sözleşmeleri) işleyişini
açıklayabilecek,
 Swap sözleşmelerinin avantaj, dezavantaj ve risklerini analiz edebilecek,
 Swap sözleşmelerinin uygulamalarını gerçekleştirebilecek
Anahtar Kavramlar
• Swap Sözleşmeleri • Döviz Swapı
• Takas • Pay Senedi Swapı
• Faiz Swapı • Mal Swapı
İçindekiler
• GİRİŞ
• SWAP SÖZLEŞMELERİ
• SWAP SÖZLEŞMELERİNİN TARAFLARI
• SWAP SÖZLEŞMELERİNİN YARARLARI
Türev Araçlar Swap Sözleşmeleri • SWAP TÜRLERİ
• SWAP SÖZLEŞMELERİN AVANTAJLARI,
DEZAVANTAJLARI VE RİSKLERİ
• SWAP VE OPSİYON/FUTURES İŞLEMLER
ARASINDAKİ FARKLAR
Swap Sözleşmeleri
GİRİŞ
Bu ünitede vadeli işlem piyasası aracı olarak swap incelenmiş ve finansal piyasalardaki
kullanımlarına dikkat çekilmiştir. İki taraf arasında, önceden belirlenen bir sistem içinde,
belirli bir finansal varlıktan kaynaklanan gelecekteki nakit akışlarının değiştirilmesi konu-
sunda yapılan özel bir anlaşma olan swap sözleşmeleri hem kaynak maliyetini azaltıcı hem
de risk yönetim aracı olarak firmalar ve diğer finansal kurumlar tarafından oldukça ter-
cih edilen vadeli işlem sözleşmelerinin başında gelmektedir. İçinde bulundukları finansal
koşulları kendi yararlarına değiştirmeye olanak sağlayan swap sözleşmeleri uygulamaları,
kredi değerliliği düşük firmalar ve diğer finansal kuruluşlar tarafından da oldukça tercih
edilen bir finansal araç olmaktadır. Bu bakımdan da bu ünitede swap kavramı tanımlanıp
tarihsel gelişimi incelendikten sonra swap sözleşmesinin yararları, swap türleri (faiz, dö-
viz, hisse senedi ve mal swapları), swap sözleşmelerin avantajları, dezavantajları, riskleri
ve swap sözleşmelerinin uygulama örnekleri incelenecektir.
SWAP SÖZLEŞMELERİ
Swap, İngilizce kökenli bir sözcük olup değiştirme, kaydırma ve takas anlamına gelmek-
tedir. Swap, iki taraf arasında, önceden belirlenen bir sistem içinde belirli bir finansal
varlıktan kaynaklanan gelecekteki nakit akışlarının değiştirilmesi konusunda yapılan bir
sözleşmedir. Finans literatüründe iyice yerleşmiş olan swap kur ve faiz riski yönetiminde
önemli türev ürünlerin başında gelmektedir. Swap, ilk kez 1923 yılında Avusturya Merkez
Bankası tarafından spot pazarda İngiliz sterlini karşısında ulusal paranın satılıp vadeli
olarak geri satın alınması ile denenmiştir. Başlangıçta Merkez Bankaları arasındaki swap
işlemleri daha sonraları bankaların, çok uluslu şirketlerin ve resmî kuruluşların giderek
daha fazla ilgi duydukları bir finans tekniği haline gelmiştir. Belirli bir varlıktan kaynak-
lanan nakit akışlarının taraflar arasında değiştirilmesine dayanan swap sözleşmelerinde,
nakit akışlarının ne zaman ödeneceğine ve hangi koşullarda hesaplanacağına dair bilgiler
de bulunmaktadır. Genellikle nakit akışlarının hesaplanması faiz oranının, döviz kurunun
ya da farklı bir değişkenin gelecekteki değerini içermektedir.
Forward sözleşmeler, swap sözleşmelerinin basit bir örneği olarak görülebilir.
Burada unutmamak gerekir ki forward sözleşmeler nakit akışlarının gelecekte sadece bir
tarih için değiştirilmesi üzerine yapılırken swap sözleşmeleri birden fazla tarih için yapıla-
bilmektedir. Örneğin, İngiliz sterlini ile Amerikan doları üzerine gerçekleştirilen bir forward
112 Türev Araçlar
sözleşmesinde sadece belirli bir tarihte değişme söz konusu olurken bir döviz swapında gele-
cekteki birkaç gün için bu dövizlerin değiştirilmesi söz konusu olabilmektedir.
Swap sözleşmeleri dayanak varlıklarına göre temel olarak dört grupta sınıflandırıl-
maktadır. Bunlar döviz swapları, faiz swapları, pay senedi swapları ve mal swaplarıdır. Dö-
viz swapında, iki tarafın farklı para birimlerinden borçlanmalarıyla ilgili nakit akışlarının
değiştirilmesi söz konusudur. Burada firmanın döviz swap işlemine yönelmesinin sebebi
firmanın gereksinim duyduğu para cinsinden borçlanma olanağı olmadığı hâlde başka bir
para birimi üzerinden bu olanağının olması olabilir ya da firmanın ihtiyaç duyduğu fonla-
rı düşük maliyetle başka bir döviz cinsinden elde ederek istediği döviz cinsine swap etmesi
olabilir. Burada taraflar birbirlerine farklı döviz kurlarından ancak sabit ya da değişken fa-
izli ödemeler yapabilmektedirler. Döviz swaplarında anapara ödemesi duruma göre bazen
olmakta bazen de olmamaktadır. Faiz swapı, iki tarafın belirli bir zaman dönemi için faiz
ödemelerini karşılıklı olarak değiştirdikleri bir anlaşmadır. Faiz değişimi iki tarafın anlaş-
tıkları varsayımsal bir anapara üzerinden olmaktadır. Ödemelerin dayandığı anapara ise
değişime tabi değildir. Faiz swapında taraflar birbirlerine aynı döviz kurunda fakat farklı
faiz ödemeleri yapmaktadır. Burada bir ödeme değişken faiz diğer ödeme ise sabit faiz ya
da değişken faiz olabilmektedir. Pay senedi swapı, tarafların belirli bir zaman dönemi için
bir pay senedi, portföy, endeks ya da faiz oranı tarafından belirlenen ödemeleri karşılıklı
olarak değiştirdikleri bir anlaşmadır. Bir başka ifade ile bir pay senedi swapında, taraflar-
dan en az biri bir pay senedinin fiyatı, bir pay senedi portföyü ya da bir hisse senedi en-
deksi tarafından belirlenmiş ödemeyi yapar. Burada diğer ödeme ise başka bir pay senedi,
portföy, endeks ya da faiz oranı tarafından belirlenmektedir. Mal swapı iki taraf arasında
belirli bir miktar ve kalitedeki bir malın sabit ve değişken fiyatlarını belirli bir zaman sü-
recince değiştirmeye yönelik anlaşmadır. Mal swapı özellikle 5 yıla kadar vadeli petrol
sözleşmelerinde kullanılmaktadır. Bir başka ifade ile mal swapında ödemelerden en az
biri petrol ya da altın gibi bir malın fiyatı tarafından belirlenirken diğer ödeme genellikle
sabit olmakla beraber başka bir değişken tarafından belirlenmesinde de bir engel yoktur.
Swap sözleşmelerinde başlangıç tarihi, bitişi tarihi ve bir de ödemelerin yapılacağı tarih
bulunmaktadır. Forward sözleşmelerinde olduğu gibi swap sözleşmelerinde genellikle bir
taraftan diğer tarafa bir başlangıç ödemesi yapılmamaktadır.
Swap sözleşmeleri oldukça esnek, isteğe göre uyarlanabilen ve tezgâhüstü sözleşme-

lerdir. Swap sözleşmelerinde genellikle taraflardan biri bir finansal kurumdur, diğer taraf
ise o finansal kurumun müşterisi konumundaki şirket, hedge fon ya da farklı bir finan-
sal kurum olabilir. Her bir swap sözleşmesi “varsayımsal anapara” olarak adlandırılan
bir para miktarı ile tanımlanır. Örneğin döviz ve faiz swapları faiz ödemeleri yaptıkları
için,ödemeler faiz oranı ile anaparanın çarpılmasına dayanmaktadır. Faiz oranı swapla-
rında anapara el değiştirmediğinden bu miktar, anapara olarak değil varsayımsal anapara
olarak adlandırılmaktadır.
Detaylı bilgi için Satyajit Das, Swaps and Financial Derivatives: Products, Pricing,
Applications and Risk Management kitabına bakınız.
Swap İşlemlerinin Tarihçesi

Swap işlemi, iki tarafın birbirlerine belirli periyotlarla ödeme taahhütlerini içeren bir söz-
leşmedir. Sözleşmenin asli unsurları arasında, el değiştirecek para birimi veya birimlerinin
tanımı, her bir para birimine uygulanacak sabit veya değişken faiz oranı ve ödeme zamanları
sayılabilir. Swap sözleşmeleri bir borçlanma veya yatırım yöntemi olmayıp sadece mevcut
borçların veya yatırımların nakit akımlarını değiştirmeye yarayan finansal araçlardır.
6. Ünite - Swap Sözleşmeleri 113
1970’li yılların başında Bretton Woods anlaşmasının fiilen sona ermesiyle birlikte aşırı
dalgalanmaya başlayan döviz kurları, swap benzeri sözleşmelerin hayata geçirilmesi için
uygun ortamı hazırlamıştır. Firmalar ve finansal kuruluşlar özellikle yükümlülüklerini
söz konusu dalgalanmalara karşı korumak amacıyla swap işlemlerini sıklıkla kullanır hâle
gelmiştir. Swap sözleşmeleri 1970’lerde İngiltere’de ortaya çıkan paralel ve karşılıklı (back-
to-back) kredi anlaşmalarının bir uzantısıdır. Bu kredi anlaşmaları İngiliz hükûmetinin
yurt dışına sermaye çıkışını güçleştirmek ve yerli yatırımı özendirmek amacıyla döviz
işlemlerinden vergi alması uygulamasıyla beraber yapılmaya başlanmıştır. Yukarıda adı
geçen anlaşmalarda farklı ülkelerin para biriminden borçlanma gereksinimi olan firmalar,
daha avantajlı oldukları kendi iç piyasalarından borçlanıp söz konusu borçlarını ve faiz
ödemelerini takas etmek suretiyle işlem gerçekleştiriyorlardı. Bu kredi anlaşmaları döviz
kuru üzerindeki kısıtlamaların kaldırılmasıyla beraber para swap (currency swap) işlem-
lerine dönüşmüştür. İlk para swapı sözleşmesinin 1979 yılında Londra’da düzenlendiği
sanılmaktadır.
Para swapı işlemleriyle bir para biriminden olan yükümlülüğün başka bir para biri-
minden olan yükümlülüğe çevrilebildiği görülünce sabit faiz yükümlülüğünü değişken
faize veya değişken faiz yükümlülüğünü sabit faize çeviren faiz swapı sözleşmelerinin or-
taya çıkması uzun sürmemiştir. İlk faiz swap sözleşmesinin 1981 yılında Londra'da dü-
zenlendiği sanılmaktadır.
Dünya sermaye piyasalarının 1980'li yılların ilk yarısında gösterdiği hızlı gelişmeye
paralel olarak ortaya çıkan arbitraj imkânları, swap işlemlerinin yaygın bir şekilde kulla-
nılmaya başlanmasının ana nedenidir. Swap işlemleriyle en sık başvurulan arbitraj işlemi
yüksek kredi derecesine sahip sabit faizle borçlanan bir şirket ile düşük kredi derecesine
sahip değişken faizle borçlanan bir şirket arasında gerçekleştirilir.
Günümüzde birinci el piyasası çok gelişmiş olan swap sözleşmelerinin ikinci el pi-
yasası da likit hâle gelmiş, böylece swap işlemi yapan yatırımcılara yükümlülüklerini bir
başkasına devretme veya sözleşmeyi iptal etme olanağı sunmuştur.
SWAP İŞLEMLERİNİN TARAFLARI

Swap işlemlerinin tarafları fon kullanıcılar ve aracılar olmak üzere iki grupta toplanabilir.
Fon kullanıcılar, ekonomik ve finansal nedenlerle faiz ve döviz riskini azaltmak için swap
işlemleri ile ilgilenmektedir. Fon kullanıcıları olarak işletmeler, bankalar, sigorta şirket-
leri, devlet kurumları, uluslararası finans kuruluşları ve devletler sayılabilir. Aracılar ise
komisyon almak ya da kâr elde etmek için swap işlemine başvurur.
İşletmeler
Swap işlemlerinde işletmelerin yer almasının nedeni özellikle çok uluslu şirketlerin yatı-
rımlarındaki artışlar sayılabilir. Ayrıca, döviz transferi ve borçlanmayla ilgili yasal kısıt-
lamalar, swapın gelişimini hızlandırmıştır. Çünkü yasal kısıtlamalar ulusal piyasalardan
borç sağlamayı daha maliyetli bir hâle getirmiştir. Swap, şirketler için doğrudan bir fi-
nansman tekniği olmamakla birlikte, şirketlerin borç yapılarını değiştirebilen bir teknik
hâline gelmiştir. İşletmelerin swap piyasasında yer almalarının bir nedeni düşük maliyetli
finansman sağlamaktır. Ayrıca bazı dönemlerde sermaye piyasalarında ticareti yapılan
fon kaynakları, kredi taleplerini karşılamak için yeterli olmamaktadır. Kredi değerliliği
yüksek şirketler sermaye piyasalarında fon sağlarken aynı zamanda kredi değerliliği dü-
şük şirketleri bu piyasalardan çıkarabilmektedirler. Tüm bu nedenlerden dolayı kredi de-
ğerliliği düşük şirketlerin swap finansmanı yoluyla fon sağlamalarında, aracıların ortaya
çıkması, şirketlerin swap piyasasında yer almalarını sağlayan önemli bir unsurdur. Ayrıca
işletmeler spekülasyon amacıyla da swap işlemleri yapabilmektedir.
114 Türev Araçlar
Finansal Kuruluşlar
Swap piyasasına en aktif bir şekilde katılan taraflardan birisi de finansal kuruluşlardır.
Finansal kuruluşlar swap işlemlerinde her iki taraf adına ödemelerle ilgili güvence ver-
mektedir. Bunun yanında zaman zaman swap işlemlerinde pazar belirleyicisi olmaktadır.
Bankaların swap piyasasında yer almasının temel nedeni, birçok merkez bankasının kendi
yetkisi altında faaliyet yapan bankaları değişken faiz oranıyla borçlanmaları için zorla-
malarıdır. Bu nedenle birçok banka, sabit faiz oranlı borçlanma imkânlarını LIBOR faizli
borçlara dönüştürebilmek için tahvil ihraç etmiştir. Ayrıca bazı bankalar da faiz risklerini
minimize etmek ve aktif ve pasif mevcutlarını yönetmek için swapı finansal bir araç olarak
kullanmışlardır. Finansal kuruluşlar, swap işlemlerinde risk yüklenmeden, komisyoncu
veya düzenleyici olarak faaliyette bulunurlar, sigorta şirketleri swap piyasasına daha az
katılmaktadır. Ancak birçok sigorta şirketi finansman maliyetlerinin gereği olarak swap
işlemlerinde son kullanıcılar olarak yer almaktadır. Ayrıca sigorta şirketleri swap işlemle-
rine komisyoncu veya finansal hizmet sağlayıcı olarak da katılmaktadır.
LIBOR (London Interbank Offered Rate), Londra bankalararası para piyasasında kredibi-
litesi yüksek bankaların birbirlerine ABD doları üzerinden borç verme işlemlerinde uy-
guladıkları faiz oranıdır. Ancak burada ortaya çıkan faiz oranı sadece Londra’daki banka-
lar tarafından kullanılmamakta birçok finansal işlemde LIBOR referans faiz oranı olarak
kullanılmaktadır.
Swap piyasasına katılanlar, vadeli işlem piyasalarında olduğu gibi fiyatların her gün ye-
niden belirlenmesini isterler. Eğer faiz oranları düşerse sabit faiz oranı ödeyen taraf açısın-
dan sözleşmenin fiyatı düşer. Böylece söz konusu taraf, kayıpla karşı karşıya kalır. Çünkü
piyasada faiz oranları düşerken kendisi sabit faiz ödemekle yükümlü olduğundan, piyasa
faiz oranından daha yüksek faiz ödeyecektir. Bu durumda swap işleminin kendisi için
bir değeri kalmayacak ve sözleşmeyi devredecektir. Buna karşın değişken faiz ödemekle
yükümlü olan taraf, faiz oranlarının düşmesinden kazançlı çıkacak ve kendisi açısından
swap işleminin değeri artacaktır. Çünkü piyasada faiz oranları düştüğünden, değişken fa-
izle ödeme yapacağından, düşük faizle ödeme yapacaktır. Yatırımcılar, portföylerindeki
swap sözleşmelerinin fiyatını her gün bilmek isteyecektir. Bu nedenle pazar belirleyicileri,
swap piyasalarında sözleşmelerin günlük fiyatlarını belirleyerek işlem yapar ve bu fiyat
aralığında kâr sağlamaya çalışırlar.
Uluslararası Kuruluşlar
Dünya Bankası, 1981 yılında bir finansman tekniği olarak swapı ilk uygulayan kuruluş-
tur. Bankanın IBM ile ABD doları/İsviçre frangı/Alman markı para birimleri üzerinden
yaptığı faiz swapı diğer swap işlemlerine örnek oluşturmuştur. Dünya Bankası, 1980’li
yıllarda İsviçre frangı, Alman markı ve Hollanda florini gibi düşük oranlı para birimle-
riyle sağladığı fonların kullanılmasını artırmayı amaçlayan bir politika izlemiştir. Ancak,
bu politika, uzun vadeli borçlanmalarda bazı problemleri de beraberinde getirmiştir. Bu
nedenle Dünya Bankası, ABD doları üzerinden sabit faiz oranlı tahvil borçlarını, İsviçre
frangı üzerinden sabit faiz oranlı tahvil borçlarıyla swap yaparak bu problemi ortadan
kaldırmıştır.
İhracat Kredisi Veren Acenteler

İhracat kredisi veren acentelerden, ihracat kredisi sağlayan şirketler, swap işlemiyle bir
para birimi üzerinden sabit faiz oranlı borçlarını, başka bir para birimi üzerinden sabit
faiz oranlı borç hâline dönüştürebilmektedir. Ayrıca şirketler faiz oranı düşük para birimi
üzerinden borçlandıklarında, bu borç tutarı, swap işlemiyle talep edilen başka bir para
birimi üzerindeki borç maliyetini azaltmak için küçük bir kârla satılabilmektedir. İhracat
kredisi veren acentelerin temel fonksiyonu, kendi ülke paraları dışında diğer ülkelerin
para birimlerinden borç vermeleridir. Bu nedenle acenteler talep edilen para birimleri
üzerinden sabit faiz oranlı fonlarını arttırmak istemektedir. İhracat kredisi veren acente-
ler, aynı zamanda swap işlemlerini bir risk yönetim aracı olarak kullanabilirler.
Hükûmetler
Merkez bankaları faaliyetlerinden ayrı olarak hükûmetler bütçe açıklarını kapatmak için
etkili bir yöntem olan swapı kullanmaktadırlar. Yeterli kredi değerliliği bulunmayan dev-
letlerin, sermaye piyasalarında, sabit faiz oranlı borçlanma imkânlarını arttırabilmeleri
için birçok fırsat vardır. Bilindiği gibi kredi değerliliği düşük devletlerin, değişken faiz
oranı üzerinden borçlanma olanakları bulunmaktadır. Söz konusu devletler, faiz swapı
işlemlerinde bankaların aracılıklarından faydalanabilirler. Böylece değişken faiz oranıyla
borçlanan devletler, bu borçlarını swap yoluyla sabit faiz oranlı borç hâline dönüştüre-
bilirler. Borçlanma ihtiyaçları olan hükûmetler sadece değişken faiz oranıyla finansman
ihtiyaçlarını karşılayamazlar. Bu nedenle farklı sermaye piyasalarını kullanmak zorunlu
hâle gelmektedir. Bundan dolayı, geliştirilen “değişken faizden değişken faize swap” işle-
mi, hükûmetlere borç pozisyonlarını daha iyi yönetmek için bir fırsat sunmaktadır.
Swap işlemlerinin taraflarını sıralayarak kısaca açıklayınız.

1
SWAP İŞLEMİNİN YARARLARI
Swap işlemlerinin birçok yararı söz konusudur. Bunlar arasında en önemlilerinden biri
swapın, işlemi yapan tarafların maliyetini önemli ölçüde azaltmasıdır. Böyle bir fırsat
swap işlemine giren tarafların kredi değerliliğinin ve dolayısıyla risklerinin farklı düzeyde
olmasından kaynaklanmaktadır. Swapların bir diğer yararı da tarafların vergi yasaların-
dan ve birtakım ekonomik düzenlemelerden kaçınmalarına olanak sağlamalarıdır. Bu du-
rum genellikle swap işlemine giren tarafların farklı ülkelerde olmaları hâlinde söz konusu
olmaktadır. Örneğin, kendi ülkesindeki sınırlamalardan uzaklaşmak isteyen bir yatırımcı
başka bir ülkedeki yatırımcı ile swap yapabilir.
Gelişmekte olan ülkelerdeki kuruluşlar için uluslararası finansal piyasalarda işlem
yapmak ve kaynak bulmak oldukça pahalıdır ya da birtakım yasal ve ekonomik engeller
söz konusu olmaktadır. Buna karşılık, gelişmiş ülkelerin kuruluşları bu tür piyasalarda,
özellikle kaynak bulmada, karşılaştırmalı üstünlüklere sahiptirler. Gelişmekte olan ülke-
ler bu tür dezavantajlarını, swap işlemi ile bir ölçüde de olsa giderebilmektedirler. Swap,
söz konusu ülkelerin kuruluşlarına uluslararası finansal piyasalara girmek ve orada işlem
yapmak olanağı sağlamaktadır.
Swap işlemleri aynı zamanda, şirketlerin aktif ve pasif mevcutlarının korunması için
de kullanılabilir. Döviz kurlarındaki değişmeler, ulusal para birimi üzerinden borçları
olan çok uluslu şirketlerin beklenen kazançlarını azaltabilmektedir. Bu nedenle çok uluslu
şirketler para swapı işlemlerini kullanarak borçlarını ve alacaklarını döviz kuru riskine
karşı koruyabilmektedir.
Swaplar büyük ölçekli şirketler ve finansal kuruluşlar açısından iki önemli avantajı
elde etmek için de kullanılabilirler. Bunlardan biri arbitraj diğeri de hedgingdir. Değişken
faizle borçlanan bir şirket faiz oranlarının yükseleceğini düşünüyorsa borcunu sabit faizle
ödemek için swap işlemi yapabilir. Böylece borç maliyetini sabitlemiş olur. Swapla ilgili
hedge yapabilme olanakları, hedge yapılacak varlıklara, bunların fiyat değişkenliklerine
ve gelecekteki beklentilere bağlı olmaktadır.
116 Türev Araçlar
Swap işlemlerinin yararları nelerdir? Tartışınız.

2
SWAP TÜRLERİ
Swap sözleşmeleri faiz swapı, döviz swapı, pay senedi swapı ve mal swapı olmak üzere dört
farklı sınıfa ayrılabilir.
Faiz Swapı
Faiz swapı, taraflar arasında faiz ödemeleri serisinden oluşan bir swap işlemidir. Her öde-
me, sabit oran ya da değişken orana dayalı olabilir. Eğer faiz oranı değişkense ve swap
dolar ile gerçekleştiriliyorsa uygulanan faiz oranı genellikle dolar LIBOR’dur. Diğer para
birimlerindeki swaplar ise bu para birimlerindeki karşılaştırılabilir oranları kullanırlar.
Faiz swapında her iki taraf da farklı uzlaşma günlerinde aynı para biriminden kaynakla-
nan faiz ödemelerini değişirler. Ödemeler belirli bir varsayımsal anaparaya dayalıdır fakat
taraflar bu varsayımsal anaparayı değiştirmezler.
Faiz swapının en yaygın örneği taraflardan birinin sabit faiz diğerinin ise değişken faiz
ödediği swaptır. Bu araç düz swap (plain vanilla swap) olarak adlandırılmaktadır.
Faiz Swapı Uygulaması

5 Mart 2009 tarihinde başlayan Microsoft ile Intel arasındaki 3 yıllık bir swap sözleşmesini
düşünelim. Microsoft Intel’e 100 milyon $ varsayımsal anapara üzerinden %5 faiz oranı
ödemeyi kabul ederken Intel Microsoft şirketine aynı varsayımsal anapara üzerinden yılda
6 aylık LIBOR oranını ödemeyi kabul etsin. Burada Microsoft sabit faiz ödeyen taraf, Intel
ise değişken faiz ödeyen taraftır. Swap sözleşmesinde ödemelerin 6 ayda bir yapılacağı
ve 6 aylık faizlendirmede %5 faiz oranı uygulanacağı belirtilmiştir. Bu swap sözleşmesi
aşağıdaki gibi gösterilebilir:
Şekil 6.1
Faiz Swapı
Uygulaması
Ödemelerin yapılmaya başladığı ilk tarih başlangıç tarihinden 6 ay sonraki tarih olan 5
Eylül 2009 olacaktır. Microsoft Intel’e 2,5 milyon $ ödeme yapacaktır. Bu miktar, 100 mil-
yon $ anaparanın 6 aylık %5 faiz oranından faiz ödemesidir. Intel ise Microsoft’a 5 Eylül
2009 tarihinden 6 ay önce olan 5 Mart 2009 tarihindeki 100 milyon $’ın 6 aylık LIBOR
faiz oranını ödeyecektir. Diyelim ki 5 Mart 2009 tarihinde 6 aylık LIBOR faiz oranı %4.2
olsun. Bu durumda Intel Microsoft’a 0,5*0.042*100 = 2,1 milyon $ ödeyecektir.
İkinci ödemeler sözleşmenin başlangıç tarihinden 1 yıl sonra, yani 5 Mart 2010 tarihinde
yapılacaktır. Microsoft Intel’e 2,5 milyon $ ödeme yapacaktır. Intel ise Microsoft’a 100 mil-
yon $ anapara üzerinden 5 Mart 2010 tarihinden 6 ay önceki 5 Eylül 2009 tarihindeki 6 aylık
LIBOR faiz oranı üzerinden ödeme yapacaktır. 5 Eylül 2009 tarihinde 6 aylık LIBOR oranı
%4,8 olsun. Bu durumda Intel Microsoft’a 0,5*0.048*100 $ = 2,4 milyon $ ödeme yapacaktır.
3 yıllık bir swap anlaşması olması nedeniyle toplamda swap işleminde 6 ödeme dö-
nemi olacaktır. Sabit ödemeler, hep 2,5 milyon $ olacaktır. Değişken faiz ödemeleri ise
ödeme tarihinden 6 ay önceki LIBOR faiz oranı dikkate alınarak hesaplanacaktır. Her iki
şirketin ödemeleri aşağıdaki tabloda verilmiştir;
6 aylık LIBOR Alınan değişken Ödenen sabit Tablo 6.1

Tarih Net nakit akışı Microsoft Firmasının
oranı nakit akışı nakit akışı
Nakit Akışları
05 Mart 2009 4.2 - - -
05 Eylül 2009 4.8 2.1 -2.5 -0.4
05 Mart 2010 5.3 2.4 -2.5 -0.1
05 Eylül 2010 5.5 2.65 -2.5 0.15
05 Mart 2011 5.6 2.75 -2.5 0.25
05 Eylül 2011 5.9 2.8 -2.5 0.3
05 Mart 2012 - 2.95 -2.5 0.45
Faiz oranı swapında iki tarafın ödemeleri arasındaki net fark karşı tarafa ödenerek
işlemler tamamlanır. Bizim örneğimizde, Microsoft Intel’e 5 Eylül 2010’te 0,4 milyon $
(2,5 milyon $-2.1 milyon $), 5 Mart 2010’te 0,1 milyon $ (2,5 milyon $ - 2,4 milyon $)
ödeyecektir.
Tablo 6.1 yıllık swap sözleşmesinde Microsoft şirketinin ödemelerini göstermektedir.
Faiz ödemelerinde 100 milyon $ anapara değeri kullanılmıştır ancak bu anapara taraflar
arasında el değiştirmemektedir Swap işlemlerinde en çok uygulama faiz oranlarındaki
karşılaştırmalı üstünlüğe dayanmaktadır. Bu kapsamda karşılaştırmalı üstünlük ile ilgili
iki farklı uygulama aşağıdaki gibidir.
Faiz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Uygulaması-I

Swap sözleşmelerinin popüler olmasının nedenlerinden birisi de karşılaştırmalı üstünlük
konusudur. Karşılaştırmalı üstünlük konusunu açıklamak için yine faiz swaplarını örnek
verelim. Bazı şirketler sabit faiz oranlı borçlanmada üstünlüğe sahipken bazı şirketler
değişken faizli borçlanmada üstünlüğe sahip olabilir. Bir kredi kullanmak için de şirke-
tin üstünlüğe sahip olduğu piyasadan borçlanması beklenir. Sonuç olarak karşılaştırmalı
üstünlükten faydalanarak swap işlemine giren şirket aslında değişken faizli borçlanmak
isterken sabit faizle borçlanır; sabit faizli borçlanırken ise değişken faizle borçlanır. Swap
sözleşmesi ise sabit faiz ödemelerini değişken faiz ödemelerine, değişken faiz ödemelerini
sabit faize dönüştürülmesinde kullanılır.
A ve B firmalarını düşünün; her firma 3 yıl vadeli 40 milyon $ borçlanmak istiyor. A
firması faiz oranına duyarlı varlıklarını finanse etmek istiyor ve bu nedenle değişken faiz
oranından borçlanmak istiyor. A iyi bir kredi değerine sahip ve LIBOR oranından borç-
lanabiliyor. B firması faize duyarlı olmayan varlıklarını finanse etmek istiyor, bu nedenle
sabit faizle borçlanmak istiyor. B düşük bir kredi değerine sahip ve %5.5’ten borçlanabili-
yor. 3 yıl vadeli swap için swap bankasının kotasyonları dolar LIBOR’a karşı 5.1–5.2 (Swap
bank LIBOR alırsa %5.1 sabit faiz verir; %5.2 sabit faiz alırsa LIBOR verir).
Sabit Değişken Tablo 6. 2

A %5 LIBOR A ve B için Faiz Oranları
B %5.50 LIBOR + %0. 20
Eğer A firması, bankasından %5.0 sabit faizle borçlanırsa swap bankasının teklifini
(5.1–5.2) kabul ederse %5 sabit borcunu LIBOR – %0.10’a dönüştürür.
A’nın toplam maliyeti: = %5.0 + LIBOR – %5.10 = LIBOR – %0.10
118 Türev Araçlar
Şekil 6.2
(A Firması)
Eğer B firması, bankasından LIBOR + %0.20’den borçlanırsa, swap bankasının tekli-

fini (5.1–5.2) kabul ederse, değişken faizli borcunu %5.40 sabit faizli borca dönüştürmüş
olur.
B’nin toplam maliyeti: = – LIBOR + LIBOR + %0.20 + %5.20 = %5.40
Şekil 6.3
(B Firması)
Swap Bankası işlemden 10 baz puan elde eder.

Swap Bankasının toplam maliyeti: = – LIBOR + LIBOR – %5.20 + %5.10 = %–0.10
Şekil 6.4
(Swap Bank)
Yukarıdaki swap işleminde itibari büyüklük 40 milyon $ ve vade 3 yıldı. Bu kapsamda

A, B ve Swap bank bu işlemden yılda 40,000 $ kazanır. A firması sabit borcunu değişken
borca dönüştürdü ve LIBOR – %10’dan borçlanıp %0.1 tasarruf etti. B firması değişken
faizli borcunu sabit faize dönüştürdü ve %5.40’den borçlanıp %0.1 tasarruf etti.
Faiz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Uygulaması-II

AAACorp ve BBBCorp adında ve 5 yıl için 10 milyon $ borç almak isteyen iki şirket dü-
şünelim. Bu iki şirketin borçlanma faiz oranları aşağıdaki gibidir.
Sabit faiz Değişken faiz Tablo 6.3

AAACorp ve BBBCorp
AAACorp %4 LIBOR+%0.3 için Faiz Oranları
BBBCorp %5.20 LIBOR+%1.0
AAACorp şirketi AAA kredi notuna sahip BBBCorp ise BBB kredi derecesine sahip-
tir. Örneğimizde, BBBCorp şirketinin sabit faizle borçlanmak istediğini, AAACorp şir-
ketinin ise değişken faiz oranıyla borçlanmak istediğini düşünelim. BBBCorp şirketinin
kredi derecesi, AAACorp şirketinin kredi derecesinden daha düşük olduğu için BBBCorp
şirketi hem sabit faizde hem de değişken faizde daha yüksek faiz oranı ile borçlanacaktır.
BBBCorp şirketi sabit faizli borçlanmada AAACorp şirketinden %1.2 daha fazla öderken
değişken faizli borçlanmada ise sadece %0.7 daha fazla ödeyecektir. BBBCorp şirketinin
değişken faizli borçlanmada, AAACorp şirketinin ise sabit faizli borçlanmada karşılaştır-
malı üstünlüğe sahip olduğu görülmektedir. İşte bu durum şirketlerin swap sözleşmesi
yapmalarına ortam hazırlamaktadır. AAACorp yıllık %4 faiz ile sabit oranda borçlanır.
BBBCorp ise LIBOR+ %1 ile değişken oranda borçlanır. Sonrasında taraflar bir swap söz-
leşmesi yaparlar ve sonuçta AAACorp şirketinin ödemeleri değişken faizli, BBBCorp şir-
ketinin ödemeleri ise sabit faizli olur. AAACorp ve BBBCorp şirketleri arasındaki swap
sözleşmesi aşağıdaki gibidir. Burada AAACorp ve BBBCorp şirketlerinin aracısız swap
sözleşmesine girdiklerini varsayalım.
Şekil 6.5
AAACorp ve
BBBCorp Şirketleri
Arasındaki Swap
Sözleşmesi
Yukarıdaki şekilde de açıkça görüldüğü gibi AAACorp şirketi BBBCorp şirketine 10

milyon $ anapara üzerinden 6 aylık LIBOR faizi öderken BBBCorp şirketi AAACorp şir-
ketine ise 10 milyon $ üzerinden sabit %3.95 ödeyecektir.
AAACorp şirketinin faiz oranı nakit akışları aşağıdaki gibidir;
1. Borçlandığı şirketlere yıllık %4 öder.
2. BBBCorp şirketinden %3.95 faiz ödemesi alır.
3. BBBCorp şirketine LIBOR faiz oranını öder.
AAACorp şirketinin ödeyeceği net nakit akışı yıllık LIBOR+ %0.05. Bu miktar doğru-
dan değişken faizle borçlandığı durumdan %0.25 daha az faiz ödemek demektir.
BBBCorp şirketinin faiz oranı nakit akışları aşağıdaki gibidir;
1. Borçlandığı şirketlere yıllık LIBOR+ %1 öder.
2. AAACorp şirketinden LIBOR faiz ödemesi alır.
3. AAACorp şirketine %3.95 faiz oranını öder.
BBBCorp şirketinin yıllık ödeyeceği faiz oranı %4.95’tir. Bu oran ise BBBCorp şirketi-
nin sabit faiz oranıyla borçlandığı durumdan %0.25 daha az faiz ödemek demektir.
Bu örnekte swap işlemi her iki taraf da %0.25 daha az faiz ödemesi yaparak kazançlı
olmuştur.
Detaylı bilgi için Amir Sadr, Interest Rate Swaps and Their Derivatives: A Practitioner’s Guide
kitabına bakınız.
120 Türev Araçlar
Faiz Swapının Fiyatlaması

Bir faiz swapının fiyatı, swapın başlangıcında “0” ya da “0”a yakın bir değer olmaktadır.
Swapın ömrü boyunca pozitif ya da negatif değerler alabilmektedir. Faiz swapı, iki tahvil
fiyatı kullanılarak hesaplanabilmektedir. Bir faiz swapında anapara el değiştirmez. Ancak
anaparanın swapın sonunda değeri değişmeden el değiştirdiği varsayılmaktadır. Bu şe-
kilde, değişken faizle borçlanan taraf için swap işlemi sabit faizli tahvilde uzun pozisyon
alma, değişken faizli tahvilde kısa pozisyon almak şeklinde düşünülebilir. Bu nedenle swa-
pın fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:
Vswap=Bsabit - Bdeğişken
Burada Vswap swapın fiyatını, Bdeğişken değişken faizli tahvilin fiyatını, Bsabit ise sabit fa-
izli tahvilin fiyatını göstermektedir. Benzer şekilde sabit faiz ödeyen taraf için swap işlemi
değişken faizli tahvilde uzun pozisyon alma, sabit faizli tahvilde ise kısa pozsiyon alma
şeklinde düşünülebilir. Bu durumda swapın fiyatı şu şekilde hesaplanabilir:
Vswap= Bdeğişken- Bsabit
Döviz Swapı
Diğer bir popüler swap türü, döviz swapıdır. Döviz swapı en basit şekilde bir para birimin-
deki anapara ve faiz ödemelerinin başka bir para birimindeki anapara ve faiz ödemeleri
ile değiştirilmesidir. Döviz swapında anapara miktarı her iki para birimi için de belirlen-
melidir. Her iki para birimindeki anapara swapın başında ve sonunda el değiştirir. Ana-
para swap işleminin başındaki döviz kuru üzerinden eşit olarak belirlenir. Bu kapsamda
unutmamak gerekir ki swap işleminin sonunda değiştirildiklerinde anaparanın değerleri
oldukça farklı olabilir.
Döviz Swapı Uygulaması

IBM ile British Petroleum arasında 1 Şubat 2004 tarihinde 5 yıllık bir döviz swap sözleş-
mesi yapıldığını düşünelim. IBM şirketinin sterlin para birimi üzerinden %7 sabit faiz
ödediğini ve British Petroleum’den dolar para biriminden %4 sabit faiz aldığını varsa-
yalım. Faiz oranı ödemeleri yılda bir kez yapılır ve anapara miktarları 15 milyon $ ve
10 milyon T’dir. Bu swap işlemi sabite karşı sabit swap (fixed for fixed) işlemidir çünkü
her iki para birimindeki faiz oranları da sabit faiz oranlarıdır. Swap işlemi aşağıdaki gibi
olacaktır:
Şekil 6.6
Döviz Swapı Uygu-
laması
Başlangıçta anapara ödemeleri yukarıdaki gibi okların ters yönünde olacaktır. Swapın
ömrü boyunca faiz oranı ödemeleri ve son anapara ödemesi ise oklar ile aynı yönde ola-
caktır. Sonuç olarak başlangıçta, IBM 15 milyon $ ödeyecek ve 10 milyon T alacaktır. Swap
sözleşmesinin ömrü boyunca, IBM 0.60 milyon $ alacak (15 milyon $’ın %4’ü), 0,70 mil-
yon T (10 milyon T’in %7’si) ödeyecektir. Swap sözleşmesinin sonunda ise IBM 10 milyon
T ödeyecek ve 15 milyon $ alacaktır. Bu nakit akışları aşağıdaki tabloda belirtildiği gibidir:
Tarih Dolar nakit akışı (milyon) Sterlin nakit akışı (milyon) Tablo 6.4
IBM Şirketinin Nakit
1 Şubat 2004 - 15,00 + 10,00 Akışları
1 Şubat 2005 + 0,60 - 0,70
1 Şubat 2006 + 0,60 - 0,70
1 Şubat 2007 + 0,60 - 0,70
1 Şubat 2008 + 0,60 - 0,70
1 Şubat 2009 + 15,60 - 10,70
Döviz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Örneği-I

A firması bir ABD çok uluslu şirketi ve 3 yıl vadeli 40 milyon € borçlanmak istiyor. B fir-
ması ise bir Fransız çok uluslu şirketi ve 3 yıl vadeli 60 milyon $ borçlanmak istiyor. A fir-
ması İtalya’da euro para biriminden olan varlıklarını euro cinsinden finanse etmek istiyor
ve %6’dan euro ile borçlanabiliyor. B firması ise dolar para biriminden olan varlıklarını
yine dolar cinsinden finanse etmek istiyor ve %8’den dolar borçlanabiliyor. Cari döviz
kuru 1,50 $ = 1,00 €. Bu durum aşağıdaki tablodaki gibi özetlenebilir.
$ € Tablo 6.5
A %7 $ %6 € A ve B için $ ve € Faiz
Oranları
B %8 $ %5 €
Swap Bankasının aşağıdaki kotasyonları yayımladığını düşünün:
Euro (€) Dolar ($) Tablo 6.6

Alış Satış Alış Satış A ve B için Swap
3 yıl vadeli Bankasının $ ve €
5,00 5,20 7,00 7,20 Kotasyonları
A firması, İtalya’da euro para biriminden olan varlıklarını finanse etmek istiyordu
ve bu kapsamda euro ile borçlanması gerekiyordu. A firması bu durumda swap işlemi
yapmazsa %6 faiz oranından euro ile borçlanabiliyor. A firması döviz swapı kullanırsa
%5.2 faiz oranından borçlanabiliyor (Bakınız Şekil 6.7.). Bu kapsamda A firması %7’den
60 milyon $ borçlansın ve spot piyasada € ile değiştirsin. A firması sonra 2 sabit-değişken
swapına katılsın. A firmasına ait bu swap işlemi aşağıdaki gibi şekillendirilebilir.
Şekil 6.7
Döviz Swapı Uygula-
ması (A Firması)
B firması, dolar para biriminden olan varlıklarını finanse etmek istiyordu ve bu kap-
samda dolar ile borçlanması gerekiyordu. B firması swap işlemi yapmazsa %8 faiz oranın-
dan dolar ile borçlanabilmekte ve döviz swapı kullanırsa %7.2 $ faiz oranından fon temin
edebilmektedir (Bakınız Şekil 6.8).
122 Türev Araçlar
B firması %5.0 €’dan 40 milyon € borç alsın ve $ ile değiştirsin. Daha sonra B firması,
2 sabit-değişken swapına katılsın;
Şekil 6.8
ması (B Firması)
Swap Bankası yılda 40 baz puan (bp) kazanır ($’da 20bp ve €’da 20bp). A firması nor-
mal şartlarda piyasadan borçlansaydı %6 ile borçlanacaktı, swap işlemi sonucu borç ma-
liyetini %5.2’ye düşürmüş oldu. Bu kapsamda A firması swaptan yılda 80 bp kazanır ve
döviz riskini hedge eder. Aynı mantıkla B firması eğer normal şartlarda piyasadan borç-
lanmış olsaydı %8 $ ile borçlanmış olacaktı, swap işlemi sonucu B firması maliyetini %7.2
$’a düşürmüş oldu. Bu kapsamda B firması swaptan yıllık 80 bp kazanır ve döviz riskini
hedge eder.
Döviz Swapı İçin Karşılaştırmalı Üstünlük Örneği-II

Şirketlerin karşılaştırmalı üstün oldukları alanlarda döviz swapının kullanımını bir başka
örnekle açıklayalım. General Motors ve Qantas Airways şirketlerinin 5 yıllık sabit oranda
ABD doları ve Avustralya doları para birimlerinden borçlanma oranları aşağıdaki gibi
olsun.
Tablo 6.7 ABD Doları (USD) Avustralya Doları (AUD)

General Motors ve
Qantas Airways için General Motors %5 %12.6
AUD ve USD olarak Qantas Airways %7 %13
Faiz Oranları
Tablo 6.7. incelendiğinde AUD para biriminden borçlanma oranının USD para biri-
minden borçlanma oranlarından yüksek olduğu görülmektedir. Aynı zamanda General
Motors şirketinin kredibilitesi Qantas Airways şirketinin kredibilitesinden daha iyidir
çünkü her iki para biriminde de daha düşük faiz ile borçlanabilmektedir. Ancak her iki
para birimi arasındaki spreadlerin (yayılımların) aynı olmadığı göze çarpmaktadır. Qan-
tas Airways şirketi Amerikan dolar piyasasında General Motors şirketinden %2 daha fazla
faiz ile borçlanırken Avustralya dolar piyasasında sadece %0.4 daha fazla faiz ile borçlan-
maktadır. Bu durumda General Motors şirketi USD piyasasında karşılaştırmalı bir üs-
tünlüğe sahiptir, Qantas Airways şirketi ise AUD piyasasında karşılaştırmalı üstünlüğe
sahiptir.
Diyelim ki General Motors 20 milyon AUD, Qantas Airways ise 12 milyon USD borç-
lanmak istiyor ve AUD başına USD cari döviz kuru da 0.60 olsun. Bu durum, döviz swapı
için oldukça cazip bir fırsat yaratmaktadır. General Motors ve Qantas Airways şirketleri
karşılaştırmalı üstünlüğe sahip oldukları piyasalarda borçlanırlar. General Motors USD
para biriminden borçlanırken Qantas Airways şirketi AUD para biriminden borçlanır.
Sonrasında ise General Motors şirketinin borcunu AUD para birimine, Qantas Airways
şirketinin borcunu ise USD para birimine dönüştürmek için döviz swapı işlemi yaparlar.
Bu durumda her iki taraf için kazancın (%2-%0.4)=%1.6 olması beklenir.
Örneğimizde her iki şirketin bir finansal kurum aracılığı ile swap işlemi yaptıklarını
düşünelim. Şekil 6.9. döviz swapı örneğini göstermektedir:
Şekil 6.9
ması (General Motors
ve Quantas Airways)
Bu durumda General Motors %5 USD ile Qantas Airways ise %13 AUD ile borçlanır.
Swapın etkisi ile General Motors %5 USD para biriminden olan borcunu %11.9 AUD’ye
dönüştürmüş olur. Sonuçta, General Motors doğrudan AUD para biriminden borçlana-
cağı duruma kıyasla yıllık %0.7 daha düşük faiz ödemiş olur. Benzer şekilde Qantas Air-
ways AUD para biriminden %13 ile borçlanır ve borcunu dolar para biriminde %6.3 faiz
oranına dönüştürür ve doğrudan USD piyasasından borçlanacağı duruma göre yıllık %0.7
daha düşük faiz ödemiş olur. Finansal kurum (aracı) ise yıllık USD para biriminden %1.3
kazanırken AUD para biriminden %1.1 kaybeder. Her iki para birimi arasındaki farkı
dikkate almazsak finansal kurumun kazancı ise yıllık %0.2 olacaktır. Beklendiği gibi tüm
taraflar için toplam kazanç ise %1.6 olmaktadır.
Finansal kurum her yıl 156.000 $ kazanırken (12 milyonun %1.3’ü), 220.000 Avustralya do-
ları kaybetmektedir (20 milyonun %1.1’i).
Döviz Swapının Fiyatlaması

Vswap, swapın dolar para biriminden fiyatı olsun, bu durumda swapta dolar alınıp yabancı
para birimi ödenmektedir ve swap fiyatı aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
Vswap=BD – S0BF
Bu formülde BF swap işlemindeki yabancı para biriminden nakit akışlarına sahip tah-
vilin fiyatı, BD ise swap işlemindeki yerel para biriminden nakit akışlarına sahip tahvilin
fiyatı, S0 ise spot döviz kurudur (yabancı para birimi başına dolar). Sonuç olarak, swap
fiyatı her iki para birimindeki LIBOR oranları, yerel para biriminde faiz oranlarının vade
yapısı ve spot döviz kuru ile hesaplanabilir. Benzer şekilde, yabancı para biriminin alındığı
ve dolar ödendiği durumda, swap fiyatı aşağıdaki gibi hesaplanabilir:
Vswap= S0BF - BD
Detaylı bilgi için Richard Flavell, Swaps and Other Derivatives kitabına bakınız.
124 Türev Araçlar
Pay Senedi Swapı

Pay senedi swapları swap işleminde bir varsayımsal anaparanın olması ve taraflardan biri-
nin sabit oranda ödeme yaparken diğerinin değişken oranda ödemeler yapması bakımın-
dan faiz swaplarına benzemektedir. Faiz swapından farkı, değişken oranın bir pay senedi
endeksinin getiri oranı tarafından belirlenmesidir.
Şimdi bir kurumsal yatırımcının S&P 500 endeksini takip eden bir endeks fonuna ya-
tırdığı 100 milyon $’lık bir portföyü olduğunu düşünelim. Bu portföyün yöneticisinin pay
senedi piyasasının düşmesi riskinden korunmak için birkaç alternatifi olacaktır.
• Portföydeki pay senetlerini satabilir.
• Pay senedi piyasasındaki riskini ya gelecek piyasalarında ya da endeks opsiyonlarını
kullanarak hedge edebilir.
• Pay senedi swaplarını kullanarak bu riski hedge edebilir.
Örneğin portföy yöneticisi her dönemde S&P 500 endeks getirisi kadar ödeme yapaca-
ğı ve sabit bir oranda ödeme alacağı ve her iki ödemenin de 100 milyon $’lık varsayımsal
anaparaya bağlı olacağı bir pay senedi swap işleminde pozisyon alabilir. Bu pay senedi
swap işlemindeki nakit akışları Şekil 6.9.’da gösterilmiştir. Burada unutmamak gerekir ki
her çeyrekte, portföy yöneticisi S&P 500 endeksinin getirisi kadar bir ödeme yaparken
sabit bir ödemeyi alıyor olacaktır (diyelim ki %2.5) ve her iki ödeme de 100 milyon $’lık
varsayımsal anaparaya göre yapılacaktır.
Şekil 6.10
Pay Senedi Swapı
Uygulaması
Bu swap işlemi, portföy yöneticisinin portföyünü pay senedi piyasasındaki olası dü-
şüşlere karşı koruyacaktır ve portföy yöneticisinin her üç ayda bir sabit %2.5 almasını ga-
ranti edecektir. Eğer S&P 500 endeksi bir çeyrekte %3 arttıysa portföy yöneticisinin port-
föyü endeksi takip ettiği için %3 artacaktır. Swap işleminin değişken oranı ise bu durumda
%3 olacak ve portföy yöneticisi bu miktarı swap işlemindeki diğer tarafa ödeyecektir. Bu
durumda portföy değeri hiç değişmeyecektir. Bunun yanında, portföy yöneticisi her çey-
rek sabit olan %2.5 ödemesini alacaktır. Eğer S&P 500 endeksi %5 düşerse bu durumda
portföy yöneticisi swap işleminde karşı taraf hiçbir ödeme yapmayacak fakat karşı taraf
portföy yöneticisine %7.5 ödeme yapacaktır. Portföy yöneticisi S&P 500 endeksindeki
düşüşe paralel olarak portföyünün değeri %5 düşmüştür ancak swap işlemindeki karşı
taraftan aldığı %7.5 sayesinde net olarak yine %2.5 kazançlı olacaktır.
Mal Swapı
Mal Swap işlemleri iki taraf arasında belirli bir miktar malın sabit ve değişken fiyatları-
nı belirli bir zaman süresince değiştirmeye yönelik bir anlaşmadır. Tezgâh üstü türevsel
ürünlerin ilklerinden olan mal ya da emtia swap işlemleri ilk kez 1986 yılında kullanıl-
mıştır. Petrol swaplarının yanı sıra altın, bakır alüminyum ve nikelin swap işlemlerinde
kullanılmaktadır.
Bir başka ifade ile mal swapında, taraflar belirli bir miktardaki malın fiyatına dayalı
ödemeler yapmaktadırlar, taraflardan biri swapın ömrü boyunca sabit ödemeler yaparken
diğeri değişken ödemeler yapmaktadır. Genelde, mal taraflar arasında el değiştirmemek-
tedir ve taraflar sadece swap işlemi sonundaki net ödemeyi yapmaktadır.
Yılda 200 ton üretimi olan bir pirinç üreticisini düşünelim. Üretici spot pirinç piyasa-
sındaki fiyat dalgalanmalarından endişe etmektedir. Fakat pirinç üreticisi gelecek sözleş-
melerinin likiditesinin düşük ve geleceğin de belirsiz olduğunu düşündüğü için gelecek
piyasalarında pozisyon almak istememektedir. Bu nedenle sabit oranda ödeme alan taraf
olabileceği bir swap sözleşmesi araştırmaktadır. Burada yapacağı swap sözleşmesinde pi-
rinç üreticisi gelecek 5 yıl boyunca ton başına bir sabit ödeme almayı ve karşı tarafa her
yıl pirincin piyasa fiyatını ödemeyi kabul etmiştir. Pirinç üreticisi, her yıl 200 ton nominal
değere dayalı olan pirincin piyasa fiyatını öderken, karşı taraf swap sözleşmesini düzen-
lerken anlaştıkları sabit ödemeyi (pirinç üreticisine) yapmaktadır. Burada açıktır ki pirinç
üreticisi bu swap işlemi ile gelecek 5 yıl boyunca ürettiği pirinç için “sabit bir fiyat alacağı”
olduğunu bilmektedir.
Şekil 6.11
Mal Swapı Uygulaması
SWAP İŞLEMİNİN AVANTAJLARI, DEZAVANTAJLARI VE RİSKLERİ

Swap işlemlerinin avantaj ve dezavantajları aşağıdaki gibi sayılabilir:
Swap İşlemin Avantajları

• Kredi arbitrajı sayesinde işletmeler fonlama maliyetlerini azaltabilir.
• İşletmelerde etkin aktif ve pasif yönetimi sağlar.
• Farklı piyasalara erişim imkânı sağlar.
• Yeni kredi kullanma maliyetinin altında bir maliyetle yeni kaynaklara ulaşım
imkânı sağlar.
• Farklı vadelerle sözleşme imkânı sağlar.
• Ticari sırları korumaya imkân verir.
• Üstlenilmiş olan riskleri azaltıcı veya ortadan kaldırıcı etkisi vardır.
Swap İşlemin Dezavantajları

• Kredi, faiz ve kur riski tamamen ortadan kalkmaz.
• Resmî ve organize bir piyasası bulunmamaktadır.
• Sözleşmelerin belirli bir standardı bulunmamaktadır.
Swap işlemlerinin avantaj ve dezavantajlarını kısaca açıklayınız.

3
Swap İşlemin Riskleri
Swap işlemlerine taraf olanlar her ne kadar üstlendikleri birtakım riskleri azaltmak ama-
cında olsalar dahi, işlemlerin niteliği gereği aşağıdaki risklerle karşı karşıya kalabilmek-
tedirler.
Kredi Riski (Default Risk): Kredi riski karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi
durumunda yani taraflardan birinin temerrüde düşmesi durumunda ortaya çıkmaktadır.
Özellikle 1998 yılında Rusya’da yaşanan ekonomik kriz, bu ülkedeki kuruşlarla swap söz-
leşmesi yapan kuruluşları güç durumlarda bırakmıştır.
Pozisyon Riski (Position Risk): Pozisyon riski, faiz oranlarının veya döviz kurlarının
beklenenden farklı bir seyir izlemesi durumunda ortaya çıkar. Sözleşmenin yapıldığı tarih
ile vade tarihi arasında zaman farklılığı bu durumu ortaya çıkarır.
126 Türev Araçlar
Faiz Oranı Riski (Interest Rate Risk): Faiz oranlarında beklenenden farklı değişiklikle-
rin olması durumunda yaşanır.
Döviz Kuru Riski (Foreign Exchange Risk): Döviz kur riski sözleşme yapılan para bi-
rimlerindeki değişikliğin meydana getireceği etki olarak tanımlanabilir.
Likidite Riski (Liquidity Risk): Tarafların vadedeki taahhütlerinin, ilgili kıymette açık
pozisyonda olması nedeniyle yerine getirilememesi ve teslim konusu kıymetin piyasadan
temin edilememesi riskidir.
Piyasa Riski (Market Risk): Piyasanın kendine özgü koşulları nedeniyle arz ve talep
dengesinin istenilen seviyelerde oluşmamasıdır.
Hukuki İspat Riski (Legal Proof Risk): Swap sözleşmeleri düzenli piyasaları olamayan,
tarafların iradelerini serbestçe yansıttıkları ve swap piyasaların teamüllerine uygun ola-
rak oluşan sözleşmelerdir. Bu nedenle işlemlerin ispatında kullanılan belgeler future ve
opsiyon piyasalarda kullanılan belgelere kıyasla ispat açısından daha zayıf bir nitelik taşır.
Transfer Riski ( Transfer Risk): Taraflar arasında yapılan swap anlaşmalarının tarafları
zaman zaman farklı ülkelerden olmaktadırlar. Kambiyo rejimleri farklı olan bu ülkelerde
para transferi konusunda bazı zorluklar yaşanmaktadır.
Teslim Riski (Settlement/Delivery Risk): Teslim konusu malın veya kıymetin teslimi ile
ilgili riski ifade etmektedir.
Teminat Riski (Guarantee Risk): Swap sözleşmelerine taraf olanlar bazen ek teminat ta-
lep edebilmektedir. Ancak sözleşme ve vade tarihi arasında gerçekleşen ekonomik olaylar
nedeniyle teminat karşılayamayacak duruma gelebilmektedir.
Taraf Bulamama Riski (Matching Risk): Zaman zaman swap işlemine aracılık yapan
bankalar, bu işleme karşılık bulmaksızın yani riski doğrudan kendi üstlenerek bu işlemleri
gerçekleştirirler.
Yanlış Fiyatlandırma Riski (Model Risk): Sözleşmelerin dayanağı olan varsayımlarda
yapılan hatalar sonucunda yanlış swap fiyatlandırmaları ortaya çıkabilir.
Swap işlemlerinin risklerini kısaca tartışınız.

4
SWAP VE OPSİYON/FUTURES İŞLEMLER ARASINDAKİ
FARKLAR
Swap sözleşmeler ile opsiyon/futures sözleşmeler arasında bazı farklar mevcuttur.
• Swap sözleşmelerin standart bir tipi bulunmamaktadır. Tarafların istek ve ihtiyaç-
larına uygun olarak bu sözleşmeler oluşturulmaktadır. Ancak futures/opsiyon söz-
leşmeler, düzenli piyasalarda standart sözleşmelere bağlı olarak yapılan işlemlerdir.
• Swap sözleşmeler belirli bir standarda sahip olmaması ve düzenli bir piyasada
işlem görmemesi nedeniyle ticari sırları saklama özelliğine de sahiptirler. Ancak
futures/opsiyon işlemler kamuya açık nitelikleri dolayısıyla ticari sırları saklama
özelliğine sahip değildirler.
• Swap işlemlerin nasıl yapılacağı konusunda kamu/devlet tarafından yapılan kap-
samlı düzenlemeler bulunmamaktadır. Daha öncede ifade edildiği üzere, futures/
opsiyon işlemler düzenli piyasalarda işlem gördükleri için bu işlemlerin nasıl yapı-
lacağı konusunda ayrıntılı düzenlemeler bulunmaktadır.
• Swap sözleşmelerde süreler (vade) tarafların iradesine bağlı olarak belirlenmek-
tedir. Yaygın olarak 2-4 yıl arasında değişen swap sözleşmeler kullanılmaktadır.
Ancak futures sözleşmeler ise 3 ay ile 3 yıl arasında değişen vadelere sahip olmakla
birlikte, ağırlıklı olarak 9 aylık sözleşmeler bu piyasalarda kullanılmaktadır.
Swap ve opsiyon/futures işlemler arasındaki farkları tartışınız.

5
SWAP SÖZLEŞMELERİNİN UYGULAMA ÖRNEKLERİ
Swap sözleşmeleri, kredi yönetim aracı olarak ve risk yönetim tekniği olarak kullanım ola-
naklarına sahiptir. Swap sözleşmelerinin bu uygulama alanları, örnekler ile açıklanmaya
çalışılacaktır.
Risk Yönetim Tekniği Olarak Swap İşlemleri

Swap işlemlerinin risk yönetiminde nasıl kullanıldığına bir örnek yardımıyla bakalım. (A)
bankasının ve (B) bankasının aktif getirileri (faiz geliri) ve pasif yükümlülükleri (faiz gi-
deri) aşağıdaki gibi olsun.
Tablo 6.8
(A) BANKASI (B) BANKASI
A ve B Bankasının
Aktif: LIBOR + %1 Aktif: %17 Aktif Getirileri-Pasif
Yükümlülükleri
Pasif: %10 Pasif: LIBOR + %4
(Yükümlülükler) (Yükümlülükler)
Yukarıdaki tabloya göre açıktır ki;

• Bankası aktif varlıklarının getirisi olarak LIBOR + %1 değişken faiz elde edecek ve
pasif yükümlülükleri için %10 sabit faiz ödeyecektir.
• Bankası aktif varlıkların getirisi olarak sabit %17 faiz elde edecek fakat pasif yü-
kümlülükleri için LIBOR + %4 faiz ödeyecektir.
Öncelikle LIBOR faiz oranında meydana gelecek değişikliklerin bankaların kârlılıkları
üzerindeki etkisini ele alırsak durum aşağıdaki gibi olacaktır:
LIBOR’daki Değişimin (A) Bankasının Kârı Üzerindeki Etkisi
(A) Bankasının Kârı = Aktiflerin Getirisi - Pasif Yükümlülükler
A) Bankasının Kârı = (LIBOR + %1) - %10
Senaryo-1: Eğer, LIBOR = %13 ise,
(A) Bankasının Kârı = (13+1) - 10 = + %4
Senaryo-2: Eğer, LIBOR = %5 ise
(A) Bankasının Kârı = (5+1) - 10 = - %4
Sonuç olarak LIBOR da meydana gelen azalma (A) bankasının kârını negatif olarak
etkileyecektir.
LIBOR’daki Değişimin (B) Bankasının Kârı Üzerindeki Etkisi
(B) Bankasının Kârı = Aktiflerin Getirisi - Pasif Yükümlülükler
(B) Bankasının Kârı = %17 - (LIBOR + %4)
(B) Bankasının Kârı = %17 - (LIBOR + %4) = + %1
(B) Bankasının Kârı = %17 - (%17 + %4) = - %4
Sonuç olarak, LIBOR’daki artış (B) bankasının kârını negatif olarak etkilemektedir.
Varılan bu sonuçlara uygun olarak her iki banka swap piyasalarının arz ve talep dengesi
içinde eşleşerek aşağıda koşulları belirtilen swap anlaşmasına girmeyi tercih edeceklerdir.
Swap İşlemi Sonrası Her İki Bankanın Durumu
(A) bankası anlaşma gereği (B) bankasına LIBOR + %1 ödemeyi taahhüt eder.
(B) bankası anlaşma gereği (A) bankasına %12 öder.
128 Türev Araçlar
Tablo 6.9 Aktif Getiri: (A) Bankası Kredi kullananlardan L + %1 faiz alır.
A Bankasının Aktif
Getirileri-Pasif Aktif Getiri: (A) Bankası (B) Bankasından %12 faiz alır. (SWAP)
Yükümlülükleri
Pasif Yükümlülükler: (A) Bankası Banka Mevduat Sahiplerine %10 faiz öder.
Pasif Yükümlülükler: (A) Bankası (B) Bankasına L + %1 faiz öder. (SWAP)
(A) Bankasının Kârı (%12 + (L + %1)) - (%10 + (L + %1)) = %2 (Sabit)
Tablo 6.10 Aktif Getiri: (B) Bankası Kredi kullananlardan %17 faiz alır.
B Bankasının Aktif
Getirileri-Pasif Aktif Getiri: (B) Bankası (A) Bankasından L + %1 faiz alır. (SWAP)
Yükümlülükleri
Pasif Yükümlülükler: (B) Bankası Banka Mevduat Sahiplerine L + %4 faiz öder.
Pasif Yükümlülükler: (B) Bankası (A) Bankasına %12 faiz öder. (SWAP)
(B) Bankasının Kârı (%17 + (L + %1)) - (%12 + (L + %4)) = %2 (Sabit)
Her iki banka LIBOR etkisinden tamimiyle bağımsız olarak %2 sabit bir kâr elde eder.
Böylece swap anlaşmasının sağlanmış olduğu bu avantajla her iki banka LIBOR faiz ora-
nındaki dalgalanmalardan etkilenmekten kurtulacaktır.
Kredi Arbitrajına Dayanan Swap İşlemleri

Vadeli işlem piyasalarında en yaygın kullanılan swap türü, faiz oranı swapıdır. Faiz oranı
swapının da özellikle sabit faiz-değişken faiz dönüşümlü uygulaması yaygındır. Kupon
swapı olarak da ifade edilebilen bu swap türünde, taraflardan birinin sabit faizli diğer ta-
rafın da değişken faizli borçları karşılıklı olarak değiştirilmektedir.
Bu tür faiz swaplarında kredi değerliliği farklı olan iki firmanın aynı tutarda fakat faiz
koşulları farklı borçlarının faiz ödemelerinin swap süresi boyunca değiştirilmesi ile oluş-
maktadır.
Faiz swap türünün gerçekleşebilmesi için aşağıdaki şartların bulunması gerekmektedir. (i)
İki firmanın kredi değerliğinin farklı olması gerekmektedir. (ii) Firmalardan birinin borcu-
nun sabit, diğerinin değişken yapıda olması gerekmektedir.
Kupon faizini bir örnekle açıklarsak İstanbul’da yerleşik Y firması ile New York’ta fa-
aliyette bulunan X firması 5 yıl vadeli, 100.000 $ tutarında bir kredi aramaktadır. X fir-
masının kredi notu AAA ve Y firmasının kredi notu da BBB’dir. Buna göre New York’ta
faaliyette bulunan ve kredi notu yüksek olan X firması, isterse sabit isterse değişken faiz
oranları ile borç bulabilmekte ancak kredi notu düşük olan Y firması ise kredi notunun
düşüklüğünün bir sonucu olarak, sabit borç bulamamakta sadece değişken LIBOR + %3
faiz ile borç bulabilmektedir (Bulabileceği en uygun sabit faiz oranı %20’dir). Bankalar ya
da kredi kuruluşları firmalara kredi verirken kredi notunu değerlendirmekte ve kullandı-
rılan kredinin bir kısmını bankada alıkoymakta ya da borcun bir kısmını sabitleyebilmek-
tedirler. Bu uygulama, kredinin firmaya olan maliyetini artırıcı bir etkiye neden olmakta-
dır. Bunun nedenlerinden birisi de bu firmanın kredi notunun düşüklüğüdür.
Örnekte de ifade edildiği gibi Y firmasının istediği koşullarda kredi alamaması bu fir-
mayı swapa yöneltmektedir. New York’taki firma ise her iki tip krediyi elde edebilecek
durumdadır. Ancak X firmasının da bulabileceği en uygun kredinin %11 faizli ve sabit
olduğunu ve bunun için de 5 yıllık euro tahvil ihraç ettiğini varsayalım. X firmasının da
bu faiz yükünü değişkene çevirmek istediğini varsayalım.
Firmalar yukarıdaki gibi ihtiyaç duydukları fon yönetimi için faiz oranı swapı yapmak
istemektedirler. Swap işlemine aracılık edecek kurumun da Citibank olduğunu kabul ede-
lim. Buna göre her firmanın durumunu aşağıdaki gibi olmaktadır.
Şekil 6.12
X ve Y Firması için
Swap Uygulaması
Y firması, piyasadan bulduğu LIBOR + %3 faizli krediyi banka ile swap eder. Y fir-
ması Citibank’a 5 yıl boyunca yıllık %14 oranında sabit faiz ödemeyi, banka da kendisine
LIBOR’a eşit bir faiz sağlamayı kabul etmiştir. Buna göre Y firmasının toplam faiz ödeme
yükü %17 ile sabitlenmiştir.
Y Firması Faiz Yüzdesi Tablo 6.11

Citibank’ a ödenen %14 Y Firmasının Swap
Uygulaması
Citibank’ tan alınan LIBOR
Krediye Ödenecek Faiz LIBOR + %3
Sabit Fon Maliyeti %17
Diğer taraftan X firması da euro tahvil ihracı ile %11 sabit faizden borçlanır ve
Citibank’la swapa girer. X firması bankaya LIBOR ödemek karşılığında banka da ona
%11.25 sabit oranlı bir faiz ödemeyi kabul etmiştir.
X Firması Faiz Yüzdesi Tablo 6.12

Citibank’ a ödenen LIBOR X Firmasının Swap
Uygulaması
Citibank’ dan alınan %11.25
Euro Tahvile Ödenecek Faiz %11
Kredi Maliyeti LIBOR – %0.25
Görüldüğü üzere X firması sabit faiz yapısından değişken oranlı faiz yapısına geçmiş
olmakla %0.25 oranında faiz tasarrufu sağlamıştır.
Burada Citibank ya da herhangi bir aracı kurumun bu işleme aracılık yapması ile bir
zarara uğrayıp uğramadığı da merak edilen sorular arasındadır. Citibank iki firmanın
swap işleminde pozisyonu dengelemekte ve böylece risk yüklenmemektedir.
Citibank İlgili Firma Faiz Yüzdesi Tablo 6.13

Faiz Geliri Y Firması %14 Citibank’ın Swap
Uygulaması
Faiz Gideri X Firması %11.25
Faiz Geliri Y Firması LIBOR
Faiz Gideri X Firması LIBOR
Net Gelir %2.75
130 Türev Araçlar
Görüldüğü gibi Citibank %2.75 net getiri elde etmiştir. LIBOR gideri ve geliri de den-
gelendiği için banka sadece faiz oranları farklılığı kadar getiri elde etmiştir.
Bu işlemle hem X firması hem de Y firması kredi maliyetini azaltıcı anlamda önemli
bir yarar sağlamışlardır. Tarafların kazancı aşağıdaki gibi ifade edilebilir.
Tablo 6.14 Ödünç Alan Normal Fon Maliyeti Swap Sonrası Maliyet
Swap Uygulamasında Y Firması %20 %17
Tarafların Kazancı
X Firması LIBOR LIBOR-%0.25
Swaplar, fon maliyeti tasarrufu sağlaması yanında; yatırım portföylerinin riskini azalt-
ma amacıyla da kullanılabilmektedirler. Aynı örneği bu açıdan değerlendirdiğimizde ise
Y firmasının New York’ta %11 sabit faizli bir euro tahvil kredisi aldığını ve bununla bir
menkul kıymet yatırım portföyü yaptığını varsayalım. Bu yatırım portföyünün getirisinin
de LIBOR + %1 olması durumunda bu portföyün karlılığı LIBOR’daki dalgalanmalardan
oluşmaktadır. LIBOR dalgalanmaları istenen seviyeden aşağıya düşmesi durumunda da
yatırımcı zarar edebilecektir. Muhtemel bu zararı engellemek LIBOR değişimini sabitle-
mek ile mümkün olabilmektedir. Dolayısıyla Kredi Portföyü (Loan Portfolio) olarak da
ifade edilen bu yatırımın gelirinin azalmasını engellemek için swap işlemi yapılabilmekte-
dir. Bu işlemle getiri en azından %1 ile sınırlandırılmış olmaktadır.
Özet
Swap, İngilizce kökenli bir sözcük olup değiştirme, kaydırma piyasası bulunmamaktadır, sözleşmelerin belirli bir standar-
ve takas anlamına gelmektedir. Swap, iki taraf arasında, önce- dı bulunmamaktadır.
den belirlenen bir sistem içinde belirli bir finansal varlıktan Swap işlemlerine taraf olanlar her ne kadar üstlendikleri bir
kaynaklanan gelecekteki nakit akışlarının değiştirilmesi ko- takım riskleri azaltmak amacında olsalar dahi, işlemlerin
nusunda yapılan bir sözleşmedir. niteliği gereği aşağıdaki risklerle karşı karşıya kalabilmekte-
Swap işlemlerinin tarafları, işletmeler, finansal kuruluşlar, dirler. Bu riskler; kredi riski, pozisyon riski, faiz oranı riski,
uluslararası kuruluşlar, ihracat kredisi veren acenteler ve döviz kuru riski, likidite riski, piyasa riski, hukuki ispat riski,
hükûmetlerdir. transfer riski, teslim riski, teminat riski, taraf bulamama riski,
Swap işlemlerinin birçok yararı söz konusudur. Bunlar ara- yanlış fiyatlandırma riski olarak sıralanabilir.
sında en önemlilerinden biri swapın, işlemi yapan tarafların Swap sözleşmelerin standart bir tipi bulunmması, ticari sırla-
maliyetini önemli ölçüde azaltmasıdır. Maliyet avantajının rı saklama özelliğine sahip olası ve nasıl yapılacağı konusun-
yanı sıra swap işlemlerinin uluslararası finansal piyasalara da kamu/devlet tarafından yapılan kapsamlı düzenlemelerin
girmek ve orada işlem yapma olanağı sağlaması, şirketlerin bulunmaması swap sözleşmelerinin opsiyon/futures sözleş-
aktif ve pasif mevcutlarının korunmasına araç olması, arbit- meler ile arasındaki bazı farkları oluşturmaktadır.
raj ve hedging gibi bir çok farklı yararları da mevcuttur.
Swap sözleşmeleri, dayanak varlıklarına göre temel olarak
dört grupta sınıflandırılmaktadır. Bunlar faiz swapları, döviz
swapları, pay senedi swapları ve mal swaplarıdır. Faiz swa-
pı, iki tarafın belirli bir zaman dönemi için faiz ödemelerini
karşılıklı olarak değiştirdikleri bir anlaşmadır. Faiz değişimi
iki tarafın anlaştıkları varsayımsal bir anapara üzerinden ol-
maktadır. Ödemelerin dayandığı anapara ise değişime tabi
değildir. Faiz swapında taraflar birbirlerine aynı döviz ku-
runda fakat farklı faiz ödemeleri yapmaktadır. Burada bir
ödeme değişken faiz diğer ödeme ise sabit faiz ya da değiş-
ken faiz olabilmektedir. Döviz swapında, iki tarafın farklı
para birimlerinden borçlanmalarıyla ilgili nakit akışlarının
değiştirilmesi söz konusudur. Burada firmanın döviz swap
işlemine yönelmesini sebebi firmanın gereksinim duyduğu
para cinsinden borçlanma olanağı olmadığı hâlde başka bir
para birimi üzerinden bu olanağının olması olabilir ya da fir-
manın ihtiyaç duyduğu fonları düşük maliyetle başka bir dö-
viz cinsinden elde ederek istediği döviz cinsine swap etmesi
olabilir. Pay senedi swapı, tarafların belirli bir zaman dönemi
için bir pay senedi, portföy, endeks ya da faiz oranı tarafın-
dan belirlenen ödemeleri karşılıklı olarak değiştirdikleri bir
anlaşmadır. Mal swapı ise iki taraf arasında belirli bir miktar
ve kalitedeki bir malın sabit ve değişken fiyatlarını belirli bir
zaman sürecince değiştirmeye yönelik anlaşmalardır.
Swap işlemleri, kredi arbitrajı sayesinde işletmelerin fonlama
maliyetlerini azaltabilir, işletmelerde etkin aktif ve pasif yö-
netimi sağlar, farklı piyasalara erişim imkânı sağlar, yeni kre-
di kullanma maliyetinin altında bir maliyetle yeni kaynaklara
ulaşım imkânı sağlar, farklı vadelerle sözleşme imkânı sağlar,
ticari sırları korumaya imkân verir, üstlenilmiş olan riskleri
azaltıcı veya ortadan kaldırıcı etki yapar ancak kredi, faiz ve
kur riski tamamen ortadan kalkmaz, resmî ve organize bir
132 Türev Araçlar
1. İki taraf arasında, önceden belirlenen bir sistem içinde 6. Taraflardan birinin sabit faiz diğerinin ise değişken faiz
belirli bir finansal varlıktan kaynaklanan gelecekteki nakit ödediği swap türü aşağıdakilerden hangisidir?
akışlarının değiştirilmesi amacıyla yapılan bir sözleşmeye ne a. Döviz swapı
ad verilir? b. Faiz swapı
a. Forward sözleşmesi c. Opsiyon swapı
b. Swap sözleşmesi d. Mal swapı
c. Factoring sözleşmesi e. Pay senedi swapı
d. Satıcı kredisi
e. Opsiyon sözleşmesi 7. Bir para birimindeki anapara ve faiz ödemelerinin başka
bir para birimindeki anapara ve faiz ödemeleri ile değiştiril-
2. Aşağıdaki gelişmelerden hangisi swap sözleşmelerinin mesi, aşağıdakilerden hangisi ile yapılmaktadır?
doğmasına neden olmuştur? a. Pay senedi swapı
a. Sanayi devrimi b. Tahvil swapı
b. 2008 küresel mali krizi c. Opsiyon sözleşmesi
c. Büyük buhran d. Faiz swapı
d. Bretton Woods sisteminin çökmesi e. Döviz swapı
e. 1998 Asya ekonomik krizi
8. Aşağıdakilerden hangisi swap sözleşmelerinin avantajla-
3. Aşağıdakilerden hangisi işletmelerin swap sözleşmesi rından biri değildir?
kullanmasının sebeplerinden biri değildir? a. İşletmelerde aktif ve pasif yönetimi sağlar.
a. Spekülasyon b. Farklı piyasalara erişim imkânı sağlar.
b. Döviz transferi kısıtlamaları c. Farklı vadelerle sözleşme imkânı sağlar.
c. Borçlanmayla ilgili kısıtlamalar d. Ticari sırları korumaya imkân verir.
d. Düşük maliyetli finansman e. Resmi ve organize bir piyasası bulunmamaktadır.
e. Bütçe açıklarını kapatmak
9. Karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi duru-
4. Aşağıdakilerden hangisi swap işleminin yararlarından munda yani taraflardan birinin temerrüde düşmesi duru-
biri değildir? munda ortaya çıkan risk aşağıdakilerden hangisidir?
a. Vergi yasalarından kaçınma a. Kredi riski
b. Ekonomik düzenlemelerden kaçınma b. Pozisyon riski
c. Kaynak bulmayı kolaylaştırma c. Transfer riski
d. Fon maliyetini yükseltme d. Teminat riski
e. Hedging e. Teslimat riski
5. Aşağıdakilerden hangisi swap türlerinden biri değildir? 10. Türev araçlarla ilgili aşağıdaki ifadelerden hangisi yanlıştır?
a. Faiz swapı a. Swap sözleşmelerin standart bir tipi bulunmamaktadır.
b. Döviz swapı b. Futures/opsiyon sözleşmeler düzenli piyasalarda işlem
c. Pay senedi swapı görür.
d. Vadeli swap c. Swap sözleşmeleri ile ticari sırlar saklanabilir.
e. Mal swapı d. Future/opsiyon sözleşmeleri ile ticari sırlar saklanabilir.
e. Swap sözleşmeleri organize olmayan piyasalarda işlem
görmektedir.

1. b Yanıtınız yanlış ise “Swap Sözleşmeleri” konusunu Sıra Sizde 2
yeniden gözden geçiriniz. Swap sözleşmeleri gelişmekte olan ülkelerin, uluslararası fi-
2. d Yanıtınız yanlış ise “Swap Sözleşmeleri” konusunu nansal piyasalara girmesini ve orada işlem yapmasını sağlar.
yeniden gözden geçiriniz. Swap işlemleri aynı zamanda, şirketlerin aktif ve pasif mev-
3. e Yanıtınız yanlış ise “Swap Sözleşmesinin Tarafları” cutlarının korunması için de kullanılabilir. Çünkü döviz kur-
konusunu yeniden gözden geçiriniz. larındaki değişmeler, ulusal para birimi üzerinden borçları
4. d Yanıtınız yanlış ise “Swap İşlemlerinin Yararları” ko- olan çok uluslu şirketlerin beklenen kazançlarını azaltabil-
nusunu yeniden gözden geçiriniz. mektedir.
5. d Yanıtınız yanlış ise “Swap Türleri” konusunu yeniden
gözden geçiriniz. Sıra Sizde 3
6. b Yanıtınız yanlış ise “Swap Türleri” konusunu yeni- Swap İşlemin Avantajları; Kredi arbitrajı sayesinde işletme-
den gözden geçiriniz. ler fonlama maliyetlerini azaltabilir. İşletmelerde etkin ak-
7. e Yanıtınız yanlış ise “Swap Türleri” konusunu yeniden tif ve pasif yönetimi sağlar. Farklı piyasalara erişim imkânı
gözden geçiriniz. sağlar. Yeni kredi kullanma maliyetinin altında bir maliyetle
8. e Yanıtınız yanlış ise “Swap İşleminin Avantajları, De- yeni kaynaklara ulaşım imkânı sağlar. Farklı vadelerle söz-
zavantajları ve Riskleri” konusunu yeniden gözden leşme imkânı sağlar. Ticari sırları korumaya imkân verir.
geçiriniz. Üstlenilmiş olan riskleri azaltıcı veya ortadan kaldırıcı etkisi
9. a Yanıtınız yanlış ise “Swap İşleminin Avantajları, De- vardır. Swap İşlemin Dezavantajları; Kredi, faiz ve kur riski
zavantajları ve Riskleri” konusunu yeniden gözden tamamen ortadan kalkmaz. Resmî ve organize bir piyasası
geçiriniz. bulunmamaktadır. Sözleşmelerin belirli bir standardı bulun-
10. d Yanıtınız yanlış ise “Swap İşleminin Avantajları, De- mamaktadır.
zavantajları ve Riskleri” konusunu yeniden gözden
geçiriniz. Sıra Sizde 4
Kredi Riski (Default Risk): Kredi riski karşı tarafın yüküm-
lülüğünü yerine getirmemesi durumunda yani taraflardan
birinin temerrüde düşmesi durumunda ortaya çıkmaktadır.
Pozisyon Riski (Position Risk): Pozisyon riski, faiz oranlarının
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı veya döviz kurlarının beklenenden farklı bir seyir izlemesi
Sıra Sizde 1 durumunda ortaya çıkar.
İşletmeler: Swap işlemlerinde işletmelerin yer almasının ne- Faiz Oranı Riski (Interest Rate Risk): Faiz oranlarında bekle-
deni özellikle çok uluslu şirketlerin yatırımlarındaki artışlar nenden farklı değişikliklerin olması durumunda yaşanır.
sayılabilir. Ayrıca, döviz transferi ve borçlanmayla ilgili yasal Döviz Kuru Riski (Foreign Exchange Risk): Döviz kur riski
kısıtlamalar, swapın gelişimini hızlandırmıştır. sözleşme yapılan para birimlerindeki değişikliğin meydana
Finansal Kuruluşlar: Swap işlemlerinde her iki taraf adına getireceği etki olarak tanımlanabilir.
ödemelerle ilgili güvence vermektedir. Bunun yanında za- Likidite Riski (Liquidity Risk): Tarafların vade-deki taahhüt-
man zaman swap işlemlerinde pazar belirleyicisi olmaktadır. lerinin, ilgili kıymette açık pozisyonda olması nedeniyle,
Uluslararası Kuruluşlar: Dünya Bankası, 1981 yılında bir fi- yerine getirilememesi ve teslim konusu kıymetin piyasadan
nansman tekniği olarak swapı ilk uygulayan kuruluştur. temin edilememesi riskidir.
Hükûmetler: Merkez bankaları faaliyetlerinden ayrı olarak, Piyasa Riski (Market Risk): Piyasanın kendine özgü koşulları
hükûmetler bütçe açıklarını kapatmak için etkili bir yöntem nedeniyle arz ve talep dengesinin istenilen seviyelerde oluş-
olan swapı kullanmaktadırlar. mamasıdır.
İhracat Kredisi Veren Acenteler: İhracat kredisi sağlayan Bunlar dışında aşağıdaki risk türleri de swaplarla ilgili kar-
şirketler, swap işlemiyle bir para birimi üzerinden sabit faiz şılaşılan durumlardandır. Hukuki İspat Riski, Transfer Riski,
oranlı borçlarını, başka bir para birimi üzerinden sabit faiz Teslim Riski, Teminat Riski, Taraf Bulamama Riski, Yanlış Fi-
oranlı borç hâline dönüştürebilmektedir. yatlandırma Riski.
134 Türev Araçlar
Sıra Sizde 5 Barışçı, E. Savaş (2003). “Vadeli İşlem Piyasası Aracı Olarak
Swap sözleşmeler ile opsiyon/futures sözleşmeler arasında Swap’ın İşleyişi ve Finansal Piyasalardaki Kullanımları”,
farklar aşağıdaki gibidir: Gazi Üniversitesi Endüstriyel Sanatlar Eğitim Fakülte-
Swap sözleşmelerin standart bir tipi bulunmamaktadır. Ta- si Dergisi, Yıl: 11, No: 12, s. 18–33.
rafların istek ve ihtiyaçlarına uygun olarak bu sözleşmeler Bodie, Zvi, Kane, Alex ve Marcus, A.J. (2009). Investments,
oluşturulmaktadır. Ancak futures/opsiyon sözleşmeler dü- International Edition.
zenli piyasalarda standart sözleşmelere bağlı olarak yapılan Büyükbalkan, Uğur (2007). “Swap”, TÜRMOB, http://www.
işlemlerdir. asmmmo.org.tr/makale/SWAP.doc, Ekim 2007.
Swap sözleşmeler, belirli bir standarda sahip olmaması ve Ceylan, Ali (2003). Finansal Teknikler, Ekin Yayınevi, Bursa.
düzenli bir piyasada işlem görmemesi nedeniyle ticari sırları Chance, Don. M. ve Brooks, R. (2008). An Introduction to
saklama özelliğine de sahiptirler. Ancak futures/opsiyon iş- Derivatives and Risk Management, Seventh Edition.
lemler kamuya açık nitelikleri dolayısıyla ticari sırları sakla- Dönmez, Ç. Ali, Yaman, B., Doğru, G., Yılmaz, M.K., Uğur, S.,
ma özelliğine sahip değildirler. Kartallı, Y., Ugan, G. (2002), Finansal Vadeli İşlem Piya-
Swap işlemlerin nasıl yapılacağı konusunda kamu/devlet ta- salarına Giriş, İMKB Vadeli İşlemler Piyasası Müdürlüğü,
rafından yapılan kapsamlı düzenlemeler bulunmamaktadır. İMKB Yayınları (Tasarım Matbaacılık), İstanbul.
Daha öncede ifade edildiği üzere, futures/opsiyon işlemler Ersan, İhsan (2003). Finansal Türevler, Birinci Basım, İstan-
düzenli piyasalarda işlem gördükleri için bu işlemlerin nasıl bul: Literatür Yayıncılık, 3. Basım, Ocak.
yapılacağı konusunda ayrıntılı düzenlemeler bulunmaktadır. Eun, C. ve Resnick, B.G. (2009). International Financial
Management, McGraw-Hill, Singapore.
Hull, J.C. (2008). Options, Swap and Other Derivatives,
Prentice Hall, Sixth Edition.
Karatepe, Yalçın (2000). Türev Piyasaları, A.Ü. Siyasal Bilgi-
ler Fakültesi Yayını, Yayın No: 587.
Kolb R.W. ve Overdahl J.A. (2003). Financial Derivatives,
John Wiley&Sons, Third Edition.
http://tr.wikipedia.org
7
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
 Döviz kurunu ve döviz dayanaklı sözleşmeleri açıklayabilecek,
 Faiz oranlarını ve faiz dayanaklı sözleşmeleri tanımlayabilecek,
 Pay senetleri ve pay senedi endeks sözleşmelerini açıklayabilecek,
 Emtiaları ve emtia dayanaklı sözleşmeleri tanımlayabilecek,
 Borsa İstanbul’da işlem gören dayanak varlıkları ve piyasa yapıcılığını
açıklayabilecek
Anahtar Kavramlar
• Döviz • Emtia
• Faiz • Piyasa Yapıcılığı
• Pay Senedi ve Pay Senedi
Endeksi
İçindekiler
• GİRİŞ
• DÖVİZ KURLARI
• FAİZ ORANLARI
• PAY SENEDİ VE PAY SENEDİ
Dayanak Varlıklar ve ENDEKSLERİ
Türev Araçlar • EMTİALAR
Piyasa Yapıcılığı
• BORSA İSTANBUL’DA İŞLEM GÖREN
DAYANAK VARLIKLAR
• BORSA İSTANBUL’DA PİYASA
YAPICILIĞI
Dayanak Varlıklar ve
Piyasa Yapıcılığı
GİRİŞ
varlık denir. Teorik olarak üzerinde alım satım işlemlerinin yapılabildiği her nesne bir
türev ürüne dayanak olabilmektedir. İyi bir dayanak varlığın en belirgin özelliği mübadele
edilebilir ve likit olmasıdır. Mübadele edilebilir olması bir malın alternatifleri kadar iyi
olup değiştirilebilir olması; likit olması ise belirli bir zamanda aktif alıcı ve satıcı sayısının
fazla olmasıdır. Her ne kadar bu iki kriteri taşıyan oldukça fazla sayıda varlık bulmak
mümkünse de dayanak varlık olarak kullanılan varlıklara baktığımızda, bunların dövizler,
para (faiz oranları), pay senetleri, pay senedi endeksleri ve emtialar olmak üzere sınıflan-
dırıldığı görülmektedir.
Dövizler, iyi bir dayanak varlık olma kriterlerini taşımaktadır. Çünkü döviz piyasaları
dünyadaki en büyük spot piyasa olma özelliğine sahiptirler.
Para (faiz oranları), genellikle kredi veya tahvil olarak borç alındığında ya da borç
verildiğinde faiz oranları alınıp satılmaktadır. Bir devlet ya da bir şirket tahvil ihraç etti-
ğinde borçlanıyor demektir. Dolayısıyla ihraçcı için paranın fiyatı, tahvil sahiplerine öde-
yecekleri faiz oranıdır. Bu piyasa, tüm tahvillerin sahibine sabit bir faiz ödemesi yapıldığı
durumda, sabit getirili varlıklar piyasası olarak bilinmektedir. Faiz oranlarına dayalı türev
ürünler için oldukça büyük bir piyasa vardır; dünya genelinde bu piyasanın büyük bir
kısmını tezgâhüstü piyasalarda işlem gören faiz oranı takas sözleşmeleri (swap) oluştur-
maktadır.
Pay senetleri ve Pay senedi endeksleri, oldukça popüler olan dayanak varlıklardan biri-
dir. Bir pay senedi, onu elinde tutan yatırımcıya bir şirkete ortak olma hakkını vermekte-
dir. Pay senedi üzerine yazılan türev ürünler hem tezgâhüstü piyasalarda hem de organize
piyasalarda oldukça yoğun bir işlem hacmine sahiptir.
Emtialar; yetiştirilen, üretilen, işlenen ya da sevk edilen fiziksel mallardır. Emtialar
mısır, buğday, canlı hayvanlar, kahve, şeker gibi tarımsal malları; altın, bakır gibi metalleri;
ham petrol, doğal gaz gibi enerji ürünlerini kapsamaktadır. Emtialar bireysel tüketiciler-
den çok, üreticilerin işlemlerine yönelik toptancı mallarıdır.
Borsa İstanbul’daki Dayanak Varlıklar, Pay Senetleri, Pay Senedi Endeksi (BIST 30 Fi-
yat Endeksi), Döviz (Türk lirası/ABD doları kuru, Türk lirası/Euro kuru, Euro/Amerikan
doları çapraz kuru), Emtia (Ege Standart 1 baz kalite pamuk, Anadolu kırmızı sert baz
kalite buğday), Kıymetli Madenler (Saf Altın TL/gram, Saf Altın USD/ons), Elektriktir
(Baz Yük Elektrik).
138 Türev Araçlar
Borsa İstanbul’da Piyasa yapıcıları, sorumlu oldukları her sözleşme için Yönetim Ku-
rulunca belirlenen yetki ve esaslar çerçevesinde, alış ve satış emirleri veren ve bu emirler
doğrultusunda işlem gerçekleştirip piyasaya likidite sağlayan kurumlardır. Piyasa yapıcı
üyeler, Borsa tarafından belirlenen performans koşullarını yerine getirmekle sorumludur-
lar. Söz konusu sorumluluklar ve haklar sözleşmeler bazında farklılaşmaktadır.
Bu ünitede; döviz kurları, faiz oranları, pay senedi ve pay senedi endeksleri, emtialar,
Borsa İstanbul’da işlem gören dayanak varlıklar ve Borsa İstanbul’daki piyasa yapıcılığı
hakkında detaylı bilgi verilecektir.
DÖVİZ KURLARI
Bir ülke parasının bir başka ülke parası cinsinden fiyatı döviz kuru olarak adlandırılmak-
tadır. Döviz kurunun ekonomiyi ve günlük hayatımızı nasıl etkilediği iyi bilinmektedir.
Örneğin, ABD doları yabancı paralar karşısında değer kaybettiğinde, ulusal para cinsin-
den yabancı mallar ve yurt dışı seyahatleri daha ucuz olurken, ABD doları değer kazandı-
ğında, ulusal para cinsinden yabancı mallar ve yurt dışı seyahatleri daha pahalı olmakta-
dır. Bir dolar T2 iken 100 dolarlık bir gitarın fiyatı T200 iken, dolar değer kazanıp, 1 dolar
T2.5 olunca aynı gitar T250 olmaktadır.
Dünyadaki ülkelerin büyük bir kısmının kendi para birimi vardır. Örneğin ABD’nin
doları, Avrupa Para Birliği’nin eurosu, Brezilya’nın reali, Hindistan’ın rupesi gibi. Ülke-
ler arasındaki ticaret farklı paraların karşılıklı değişimini gerektirir. Örneğin, Amerikan
firmalarının yabancı mal, hizmet veya finansal varlık satın almak istemeleri durumunda,
ABD dolarının yabancı paralarla değiştirilmesi gerekmektedir.
Yaygın olarak spot işlemlerde kullanılan spot döviz kuru ve vadeli işlemlerde kullanı-
lan vadeli döviz kuru olmak üzere iki tür döviz kurundan bahsedilebilir.
Bir paranın değerinin yükselmesi, o paranın dolar karşılığının artması; değerinin düş-
mesi ise o paranın dolar karşılığının azalması (bir başka ifade ile değer kaybetmesi) olarak
tanımlanır. Örneğin, 1999 yılı başında 1 euronun karşılığı 1.18 dolar idi. 17 Şubat 2000’de
1euronun karşılığı 0.99 dolara düştü. Bu örnekte açıkça görülmektedir ki euro % 16 değer
kaybetmiştir (0.99 - 1.18) / 1.18 = - 0.16 = - % 16). Benzer şekilde paranın değer kazanma-
sına bir örnek verilirse, 1999 başında 1 dolar karşılığı 0.85 euro iken, 17 Şubat 2000’de 1
dolar karşılığının 1.01 euroya yükselmesi nedeniyle doların % 19 değerlendiği söylenebilir
(1.01 - 0.85) / 0.85 = % 19).
Yerli ve yabancı malların göreli fiyatlarını etkilemesinden dolayı döviz kurları önem-
lidir. Bir Amerikalı için Türk mallarının dolar fiyatı, Türk mallarının TL cinsinden fiyatı
ve dolar/TL kuru olmak üzere iki faktörün etkileşimi ile belirlenir. Örneğin, Wanda isimli
boza meraklısı bir Amerikalı bir şişe boza almaya karar verdiğinde eğer bozanın Türki-
ye’deki fiyatı T100 ve döviz kuru T1 = 0.99 dolar ise dolar cinsinden bozanın maliyeti 99
dolar olur. Wanda’nın boza alımını iki ay ertelediğini ve bu aradaTL’nin değerlenerek T1 =
1.20 dolara yükseldiğini varsayalım. Bu bozanın Türkiye’deki fiyatı değişmeyip T100 kalsa
bile, dolar cinsinden maliyeti 120 dolar olacaktır.
Öte yandan TL’ deki değerlenme Türkiye’deki yabancı malların fiyatının düşmesine yol
açar. Türkiye’ de T1 = 1.5 dolar ise 1500 $’lık DELL bilgisayarının Emrecan için maliyeti
T1000 iken, döviz kuru T1 = 2 dolara yükseldiğinde aynı bilgisayarın Emrecan’a maliyeti
sadece T750 olur.
TL’nin değer kaybetmesi Amerika’da Türk mallarının fiyatını düşürürken, Türkiye’de
Amerikan mallarının fiyatını yükseltir. Örneğin, Amerika’da bir şişe şıranın fiyatı 10 $ ise
döviz kuru T1 = 2.5 $ iken bir şişe şıra T4 (10 $) ise dolar kuru T1 = 2 $ olduğunda aynı
şişenin değeri T4 (8 $) olacaktır.
7. Ünite - Dayanak Varlıklar ve Piyasa Yapıcılığı 139
Özetle bir ülke parası değerlendiğinde (diğer paralara göre değeri yükseldiğinde), o
ülkenin malları yurt dışında pahalı hâle gelirken, yabancı mallar o ülkede ucuzlar (her iki
ülkedeki yurt içi fiyatlar sabit tutulduğunda). Buna karşılık bir ülke parası değer kaybetti-
ğinde, o ülkenin malları yurt dışında ucuzlarken, yabancı mallar o ülkede pahalı hâle ge-
lir. Bir ülke parasının değerlenmesi, yerli satıcıların mallarını yurt dışında satabilmelerini
zorlaştırırken, yurt içinde de yabancı malların rekabetinin artırır. Çünkü yabancı malların
fiyatı ucuzlayacaktır.
Döviz piyasaları, bugün dünyada binlerce finans kuruluşu arasında günün 24 saati
işlem yapılabilen, her gün yüzlerce milyar doların alınıp satıldığı sistemlerdir. Piya-
salarda oluşan fiyatlar çeşitli yayın kuruluşları ve haber kanallarında anlık olarak ya-
yınlanmaktadır.
Döviz İşlemleri
Döviz kurlarının nasıl belirlendiğini görmek üzere bir mekâna (New York Borsası gibi)
gitmek istemeniz durumunda gidebileceğimiz öyle bir fiziksel mekân yoktur. Çünkü dö-
viz işlemleri belli bir yerde gerçekleşmez. Döviz piyasası borsa dışı bir piyasa olarak ör-
gütlenmiştir ve bu piyasada döviz cinsinden mevduat alım satımına hazır durumda olan
yüzlerce alıcı ve satıcı bulunmakta olup, alıcı ve satıcılar telefon ve bilgisayar ağları aracı-
lığıyla ilişki kurmaktadırlar.
Bankaların, şirketlerin ya da hükûmetlerin döviz piyasasında para alım satımı yaptık-
larından bahsedildiğinde özellikle dikkat etmek gerekir çünkü burada para alım satımın-
dan kasıt dolar satıp sterlin satın almak gibi bir işlem değildir. Bu piyasadaki işlemlerin
çoğu farklı paralar cinsinden banka mevduatlarının alım satımı şeklinde gerçekleşir. O
hâlde bir bankanın döviz piyasasında dolar satın aldığı söylendiğinde, aslında söylemek
istenen bankanın dolar cinsinden mevduat satın aldığıdır. Bu piyasada işlem hacmi bir
günde 1 trilyon doları aşan devasa miktarlara ulaşabilmektedir.
Döviz kurunu tanımlayarak döviz kurundaki değişmelerin yurt içi ve yurt dışı piyasalarda
satılan malların fiyatlarına etkisini açıklayınız. 1
Döviz Kurlarının Belirlenmesine İlişkin Kuramsal Yaklaşımlar

Serbest piyasadaki herhangi bir mal veya varlığın fiyatı gibi, döviz kurları da arz ve talebin
etkileşimi ile belirlenir. Döviz kurlarını açıklamaya yönelik olarak geliştirilmiş farklı ku-
ramsal yaklaşımlar vardır. Bu yaklaşımlardan bazıları aşağıdaki gibidir:
• Tek Fiyat Kuralı
• Satın Alma Gücü Paritesi
- Mutlak Satın Alma Gücü Paritesi
- Göreli Satın Alma Gücü Paritesi
• Faiz Paritesi
• Fisher Etkisi
- Genişletilmiş Fisher Etkisi
- Uluslararası Fisher Etkisi
Tek Fiyat Kuralı

Piyasaların etkin olduğu varsayımına dayalı olarak aynı malın dünyanın her yerinde aynı
fiyatla satılması gerektiğini söyler.
140 Türev Araçlar
Bu ilişkiyi aşağıdaki gibi formülleştirebiliriz:

PA=E*PB
E= PA / PB
E: Spot döviz kuru
PA: Belirli bir X malının A ülkesindeki birim satış fiyatı
PB: Belirli bir X malının B ülkesindeki birim satış fiyatı
Bu yaklaşıma göre “tek fiyat” sağlanmazsa, iki ülkedeki farklı fiyatlar arbitraj olanağı
doğuracaktır.
Satın Alma Gücü Paritesi

Satın alma gücü paritesi döviz kurlarının belirlenmesine ilişkin en ünlü teorilerden bi-
ridir. Teoriye göre iki farklı döviz arasındaki kur, söz konusu iki ülkedeki fiyat düzeyi
değişikliklerini yansıtacak şekilde oluşacaktır. Bu kapsamda ülkelerdeki enflasyon oran-
larının birbirinden farklı olması, döviz piyasasında döviz arz ve talebini etkileyerek, döviz
kurlarının ülkeler arasında satın alma güçlerini birbirine eşitleyecek şekilde oluşmasını
sağlayacaktır. Tek fiyat kuralının değişik bir uygulaması olarak değerlendirilebilir. Çok
açıktır ki bu teori ülkelerin ulusal para birimleri arasındaki ilişkiyi, döviz kuru ve toplam
fiyat indeksleri arasındaki ilişkiden hareketle açıklamaya çalışmaktadır.
Mutlak Satın Alma Gücü Paritesi

Mutlak satın alma gücü paritesine göre para biriminin dünyanın her yerinde aynı satın
alma gücüne sahip olması gerektiği ileri sürülmektedir.
PIA=E*PIB
E= PIA / PIB
E: Spot döviz kuru
PIA: A ülkesindeki fiyat indeksi
PIB: B ülkesindeki fiyat indeksi
Bu ilişkiye göre iki ülke arasındaki döviz kuru iki ülkenin fiyat endekslerine, bir başka
ifade ile ulusal paranın satın alma gücüne bağlı olacaktır. Bu teorinin gerçek yaşamda ger-
çekleşmesinin önünde birtakım engeller vardır. Bu engellerden başlıca ikisi aşağıdaki gibidir:
• Ülkeler arası mal ve hizmet fiyatlarının eşitlenmesini engelleyen yasal veya yapısal
engellerin olması
• Bu teorinin başarılı olabilmesi için fiyat endekslerinin hesaplanmasında kullanılan
mal ve hizmet sepetlerinin içeriklerinin aynı olması gerekmektedir. Aynı içeriğe
sahip olmayan sepetlerin karşılaştırılması durumunda sorunlar olabilmektedir.
Yukarıda belirtilen ve benzer sakıncaların ortadan kaldırmak üzere göreli satın alma
gücü paritesi yaklaşımı geliştirilmiştir.
Göreli Satın Alma Gücü Paritesi

Bu yaklaşıma göre döviz kurları arasındaki değişme iki ülkenin enflasyon oranlarındaki
farka göre belirlenmektedir. Kurlar ülkelerin enflasyon oranlarındaki farkı yansıtacak şe-
kilde değişirler. Bu yaklaşıma göre enflasyon oranları sıfır olan iki ülkenin para birimleri
arasındaki kur değişmeyecektir. Bu yaklaşımda özellikle döviz kurlarındaki değişme (dö-
viz kurlarının göreli olarak nasıl belirlendiği değil) açıklanmaya çalışılmaktadır.
E1-E0/E0=IRd-IRf
E0: Baz alınan dönemdeki döviz kuru
E1: Bir sonraki dönemdeki döviz kuru
IRd: İki dönem arasındaki yurtiçi enflasyon oranı
IRf: İki dönem arasındaki yurt dışı enflasyon oranı
Örneğin, A ülkesindeki enflasyon oranı % 50, B ülkesindeki enflasyon oranı % 10 ola-
rak gerçekleşmişse iki ülkedeki malların A ve B ülkeleri para birimleri cinsinden fiyat-
larının eşitlenebilmesi için A ülkesinin para biriminin B ülkesi para birimi karşısında %
40 değer kaybetmesi gerekir. Burada açıktır ki iki ülke arasındaki enflasyon farkı arttıkça
(IRd-IRf), enflasyonu daha fazla olan ülkenin parası diğer ülke parası karşısında değer kay-
bedecektir. Gerçek dünyada satın alma gücü paritesindeki sapmalar, taşıma maliyetleri,
ülkeler arasında dış ticaret kotaları, tarifeler ve diğer ticaret kısıtlamalarının bulunması,
ülkeler arası sermaye akımlarının bulunmasından kaynaklanmaktadır. Ancak açıktır ki
uzun dönemde satın alma gücü paritesinin büyük ölçüde geçerli olduğunu gösteren am-
pirik çalışmalar mevcuttur.
Faiz Paritesi
Faiz Paritesi TeorisiTeorisi
Faiz paritesi teorisi, tek fiyat kanunun para piyasalarına uyarlanmış şekli olarak ifade edi-
Faiz paritesi teorisi,
lebilir. Eğer tek fiyatarasında
ülkeler kanunun para
aynı riskpiyasalarına uyarlanmış
düzeyinde faiz oranları şekli olarak
arasında ifade edilebilir.
bir farklılık varsa Eğer
ülkeler arasında aynı arbitraj
bu farklılık risk düzeyinde
olanağı faiz oranları fonlar
doğuracak, arasında bir farklılık
düşük varsa, yüksek
faizli ülkeden bu farklılık
faizliarbitraj
ülkeye olanağı
doğuracak, fonlar düşük faizli ülkeden yüksek faizli ülkeye aktarılarak
aktarılarak ülkeler arası faiz oranlarının eşitlenmesi sağlanacaktır. ülkeler arası faiz oranlarının
eşitlenmesi sağlanacaktır.
Ülkelerarası faiz farklılığı bir yandan faiz arbitrajı doğururken, diğer yandan da spot
kur ile faiz
Ülkelerarası forward kur arasındaki
farklılığı bir yandanilişkiyi belirleyecektir.
faiz arbitrajı Bir başka
doğururken, diğer ifade
yandanile da
forward kurun
spot kur ile forward
spot kura göre yaptığı iskonto veya prim bu iki ülkenin faiz oranları arasındaki
kur arasındaki ilişkiyi belirleyecektir. Bir başka ifade ile forward kurun spot kura göre yaptığı farka bağlı iskonto
veya primolacaktır (düşükfaiz
bu iki ülkenin faizli ülkenin
oranları parası, yüksek
arasındaki farka faiz
bağlıoranlı ülkenin
olacaktır parası
(düşük karşısında,
faizli vadeli yüksek
ülkenin parası,
faiz oranlıpiyasada
ülkeninbuparası
farkınkarşısında,
tutarı kadarvadeli
prim yapar. Yüksek
piyasada faizli ülkenin
bu farkın parasıprim
tutarı kadar ise faiz farkı Yüksek
yapar. kadar faizli
iskonto
ülkenin parası isedoğurur.
faiz farkı kadar iskonto doğurur.
(1 + i! ) 𝐹𝐹
=
(1 + i! ) 𝐸𝐸
iA: A ülkesindeki faiz oranıfaiz oranı
iA: A ülkesindeki
i : B
iB: B ülkesindeki
B
ülkesindeki
faiz oranıfaiz oranı
E: Spot döviz kuru
E: Spot döviz kuru döviz kuru
F: Vadeli
F: Vadeli döviz kuru
Fisher Etkisi
Fisher Genel olarak faiz oranları ile enflasyon oranları arasındaki ilişkiyi ortaya koyarak iki para
Etkisi
birimifaiz
Genel olarak arasındaki
oranlarıdöviz kurunun neoranları
ile enflasyon olması gerektiğini
arasındaki belirlemektedir.
ilişkiyi ortaya koyarak iki para birimi
arasındaki döviz kurunun ne olması gerektiğini belirlemektedir.
Genişletilmiş Fisher Etkisi
Genişletilmiş Fisher
Bu teoriye göreEtkisi
iki ülke arasındaki nominal faiz oranları arasındaki fark, beklenen enflas-
Bu teoriye yon oranları
göre, arasındaki
iki ülke farkanominal
arasındaki eşit olacaktır.
faiz oranları arasındaki fark, beklenen enflasyon oranları
arasındaki farkai - i
A eşit
B
= r - r
olacaktır.
A B
iA: A ülkesindeki faiz oranı
iA - iB = rA - rB
iB: B ülkesindeki faiz oranı
iA: A ülkesindeki faiz oranıreel faiz oranı
rA: A ülkesindeki
rB: B ülkesindeki reel faiz oranı
iB: B ülkesindeki faiz oranı
Eğer iki ülke arasında reel faiz oranları birbirine eşit değilse ülkeler arasında fon trans-
rA: A ülkesindeki
feri yaşanarak reelbufaiz oranı
eşitlik sağlanır.
rB: B ülkesindeki reel faiz oranı
Uluslararası Fisher Etkisi
Eğer ikiBuülke arasında
kuram, reelarasındaki
iki ülke faiz oranları birbirine
nominal faiz eşit değilse,
oranları ülkeler
farkları ile arasında fon transferi
döviz kurları yaşanarak
arasındaki
bu eşitlik ilişkiyi
sağlanır.ortaya koymaktadır. Uluslararası Fisher Etkisi, enflasyon oranları yüksek olan ül-
kelerde
Uluslararası faiz oranlarının
Fisher Etkisi enflasyon farkı kadar yüksek olması gerektiğini ortaya koyar.
Bu kuram, iki ülke arasındaki nominal faiz oranları farkları ile döviz kurları arasındaki ilişkiyi ortaya
koymaktadır. Uluslararası Fisher Etkisi, enflasyon oranları yüksek olan ülkelerde faiz oranlarının
enflasyon farkı kadar yüksek olması gerektiğini ortaya koyar.
𝐸𝐸 𝐸𝐸 − 𝐸𝐸
𝑖𝑖! − 𝑖𝑖! =
𝐸𝐸
Eğer iki ülke arasında reel faiz oranları birbirine eşit değilse, ülkeler arasında fon transferi yaşanarak
bu eşitlik sağlanır.
Uluslararası Fisher Etkisi
Bu kuram, iki ülke arasındaki nominal faiz oranları farkları ile döviz kurları arasındaki ilişkiyi ortaya
142 Türev Araçlar Fisher Etkisi, enflasyon oranları yüksek olan ülkelerde faiz oranlarının
koymaktadır. Uluslararası
enflasyon farkı kadar yüksek olması gerektiğini ortaya koyar.
𝐸𝐸 𝐸𝐸 − 𝐸𝐸
𝑖𝑖! − 𝑖𝑖! =
𝐸𝐸
E(E): Spot kurda dönem
E(E): Spotsonunda beklenen
kurda dönem değişim
sonunda beklenen değişim
Bu kurama göre yüksek faizli ülkelerin paralarının düşük faizli ülkelerin paraları kar-
Bu kurama göre yüksek faizli ülkelerin paralarının düşük faizli ülkelerin paraları karşısında değer
şısında değer kaybetmesi beklenir.
kaybetmesi beklenir.
UzunDöviz
Uzun Dönemde Dönemde Döviz
Kurlarını KurlarınıFaktörler
Etkileyen Etkileyen Faktörler
Uzun dönem döviz kurlarını etkileyen faktörler, göreli fiyat düzeyleri, ticaret engelleri,
Uzun dönem döviz kurlarını etkileyen faktörler, göreli fiyat düzeyleri, ticaret engelleri, yerli ve yabancı
yerli ve yabancı mallar arasındaki tercihler ve verimliliktir. Bu dört temel unsur aşağıda
mallar arasındaki tercihler ve verimliliktir. Bu dört temel unsur aşağıda açıklanmıştır.
açıklanmıştır.
Göreli Fiyat Düzeyleri

Satın alma gücü paritesi teorisine göre,
7 Amerikan mallarının fiyatları yükseldiğinde, bu
mallara olan talep düşer, dolar değer kaybeder ve Amerikan malları büyük oranda satıl-
maya devam eder. Aksi bir durumda örneğin, Japon mallarının fiyatının yükseldiği bir
ortamda, Amerikan mallarının fiyatı göreli olarak düşük kalır, bu kapsamda Amerikan
mallarına olan talep yükselir ve dolar değer kazanır. Uzun dönemde, bir ülkenin fiyat
düzeyindeki yükselme (yabancı ülkelerdeki fiyat düzeyine kıyasla) o ülkenin para biri-
minin değer kaybetmesine yol açarken, bir ülkenin göreli fiyat düzeyindeki düşme ise o
ülkenin para biriminin değer kazanmasını sağlayacaktır.
Ticaret Engelleri
Serbest ticaret üzerindeki tarife ve kota engelleri döviz kurlarını etkilemektedir. Örneğin
Amerika’nın Japon çeliği üzerindeki tarifesini artırdığı ya da daha düşük kota koyduğu
bir durumda, (ticaret engellerinde artış var) Amerikan çeliğine olan talep artacak ve dolar
değer kazanacaktır (doların değeri yüksek olmasına rağmen, Amerikan çeliğinin satılıyor
olmasından dolayı). Bu nedenle, ticaret engellerindeki artış, bir ülkenin para biriminin
değerinin uzun dönemde yükselmesine neden olur.
Yerli ve Yabancı Mallar Arasındaki Tercihler

Örneğin Japonya’da Amerikan mallarına (Florida portakalı ya da Amerikan filmleri gibi)
olan ilgi artarsa, dolar değerlenir. Burada doların değerinin yüksek olmasına rağmen
Amerikan mallarının satışının devam etmesi önemli etkendir. Benzer şekilde, Amerika-
lılar Japon arabalarını Amerikan arabalarına tercih etmeye karar verirse, Japon mallarına
olan talepteki artış doların değer kaybetmesine neden olacaktır. Bir ülke ihracatına olan
talebin artması uzun vadede o ülkenin para biriminin değerlenmesine neden olurken,
bir ülke ithalatına olan talebin artması uzun vadede o ülke para biriminin değer kay-
betmesine neden olacaktır.
Verimlilik
Eğer bir ülke diğer ülkelerden daha verimli ise o ülkedeki şirketler yabancı mallara kıyasla
kendi yerel mallarının fiyatını düşürebilirler ve bu fiyat düşüklüğüne rağmen hâlâ kâr
elde etmeye devam edebilirler. Sonuçta, yerli mala olan talep artar ve ulusal para birimi
değer kazanır. Aksi takdirde, bir ülkenin verimliliği diğer ülkelerin verimliliğinden düşük
olursa, o ülkenin malları göreli olarak daha pahalı olacaktır ve para birimi değer kaybede-
cektir. Uzun dönemde, bir ülkenin verimliliği diğer ülkelere kıyasla arttıkça, o ülkenin
para birimi değer kazanacaktır.
Eğer bir ülke diğer ülkelerden daha verimli ise, o ülkedeki şirketler yabancı mallara kıyasla kendi yerel
mallarının fiyatını düşürebilirler ve bu fiyat düşüklüğüne rağmen hala kar elde etmeye devam edebilirler.
Sonuçta, yerli mala olan talep artar ve ulusal para birimi değer kazanır. Aksi takdirde, bir ülkenin
verimliliği diğer ülkelerin verimliliğinden düşük olursa, o ülkenin malları göreli olarak daha pahalı
olacaktır ve para birimi değer kaybedecektir. Uzun dönemde,
- Dayanakbir ülkenin verimliliği
Yapıcılığı diğer ülkelere
7. Ünite Varlıklar ve Piyasa 143
kıyasla arttıkça, o ülkenin para birimi değer kazanacaktır.
Döviz
Döviz Vadeli
Vadeli İşlem
İşlem Sözleşmelerinin
Sözleşmelerinin Fiyatlandırılması
Fiyatlandırılması (Makul Değeri)
(Makul Değeri)
Piyasada fiyatlar
Piyasada fiyatlararz
arzve
vetalebe
talebegöre
göreoluşur.
oluşur. Ancak
Ancak vadeli
vadeli fiyat
fiyat seviyesinin
seviyesinin ne olması
ne olması gerektiği konusunda
gerek-
tiği konusunda gelişmiş bir teori mevcuttur. Bu kısımda döviz vadeli işlem sözleşmeleri-(makul değerinin)
gelişmiş bir teori mevcuttur. Bu kısımda döviz vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlarının
nasılfiyatlarının
nin hesaplanabileceğini gösterennasıl
(makul değerinin) basit formüllere yer verilmiştir.
hesaplanabileceğini Piyasada
gösteren basit gerçekleşen
formüllere yer fiyatların bu
şekilde bulunan fiyatlardan farklı olması durumunda arbitraj kazancı elde etme
verilmiştir. Piyasada gerçekleşen fiyatların bu şekilde bulunan fiyatlardan farklı olmasıolanağı var demektir.
durumunda arbitraj
Döviz vadeli kazancı
işlem elde etmemakul
sözleşmesinin olanağıdeğerini
var demektir.
hesaplayabilmek için şu verilere ihtiyacımız vardır:
Döviz vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplayabilmek için şu verilere ih-
• Vadeye
tiyacımız vardır: kalan gün sayısı
• • Vadeye kalan gün sayısı
TL faiz oranı
• TL faiz oranı
• • İlgili dövizin faiz oranı
İlgili dövizin faiz oranı
Spot döviz
• Spot dövizkuru kuru
Döviz vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplamak için aşağıdaki formül
Döviz vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplamak için aşağıdaki formül kullanabilir:
kullanabilir:
!"#$%$ !"#"$ !ü! !"#!!!
!"#$% !"#$ !"#$!!!"#"$%! !"#$ !"#$! ∗
Teorik Vadeli Fiyat = Spot Kur* 𝑒𝑒 !"#
Örnek: VİOP-TL Euro sözleşmesine ait bilgiler aşağıdaki gibi ise, bu sözleşmenin teorik fiyatı nedir?
ÖRNEK
VİOP-TL Euro sözleşmesine ait bilgiler aşağıdaki gibi ise bu sözleşmenin teorik fiyatı nedir?
Bugün: 28 Mart 2011
Makul fiyatı hesaplanacak olan sözleşme: Nisan 2011 vadeli VİOP- TL Euro sözleşmesi
Bugün: 28 Mart 2011
Spot
MakulTL/Euro Kuru: 2,1860 TL/Euro
fiyatı hesaplanacak olan sözleşme: Nisan 2011 vadeli VİOP-TL Euro sözleşmesi
Vadeye kalan gün sayısı: 33 TL/Euro
Spot TL/Euro Kuru: 2,1860 8
Vadeye kalan gün sayısı: 33
Vadesine 33 gün kalmış bir hazine bonosunun yıllık faiz oranı : % 6,28
Vadesine 33 gün kalmış bir hazine bonosunun yıllık faiz oranı : % 6,28
33 güne
33 günedenk
denkgelen
gelen EURO
EURO LIBOR
LIBOR faizfaiz oranı:
oranı: % 0,8
% 0,8
Nisan2010
Nisan 2010vadeli
vadeliVİOP-TL
VİOP-TL Euro
Euro sözleşmesinin
sözleşmesinin makul
makul değeri:
değeri:
(0, 0628ı−0, 008)* 33

Teorik Vadeli Fiyat = 2,1860 * e 365
= 0,208771
Vadesine 33 gün kalmış VİOP-TL Euro sözleşmesinin teorik fiyatı o günkü piyasa şartları ve faiz
oranları göz önüne
Vadesine 33 gün alındığında 0,208 olarak
kalmış VİOP-TL Eurobulunmuştur. Unutulmamalıdır
sözleşmesinin teorik fiyatı oki,günkü
bu sadece
piyasateorik bir
fiyattır ve
şartları ve vadeli fiyat Borsa’da
faiz oranları arz alındığında
göz önüne ve talebe göre oluşmaktadır.
0,208 Oluşan fiyatlar
olarak bulunmuştur. teorik fiyattan farklı
Unutulmamalı-
olabilir.
dır ki bu sadece teorik bir fiyattır ve vadeli fiyat Borsa’da arz ve talebe göre oluşmaktadır.
Oluşan
Döviz fiyatlar
Vadeliteorik
İşlemfiyattan farklı olabilir. Faydaları
Sözleşmesinin
Döviz vadeli işlem sözleşmelerinin başlıca faydaları aşağıda gösterildiği gibi sıralanabilmektedir.
Döviz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları
Döviz• vadeli
Dövizişlem
vadelisözleşmelerinin başlıca
işlem sözleşmeleri faydaları
bugünden aşağıdabirgösterildiği
gelecekteki zaman içingibi sıralanabil-
kurların belirli olmasını
mektedirsağlayarak, dövizle ilgili riski olan tüm kesimlere korunma imkânı vermektedir.
• • Döviz vadeli işlem sözleşmeleri bugünden gelecekteki bir zaman için kurların be-
Etkin risk yönetiminin sağlanması açısından işletmelere rekabet avantajı sağlamaktadır.
lirli olmasını sağlayarak, dövizle ilgili riski olan tüm kesimlere korunma imkânı
• Döviz kurlarında istikrar sağlar. Bu sözleşmelerin yaygın olarak kullanılması durumunda döviz
vermektedir.
arz ve talebinde ani değişikliklerin etkileri daha azalacaktır.
• Etkin risk yönetiminin sağlanması açısından işletmelere rekabet avantajı sağlamaktadır.
• • Döviz kurlarında istikrar sağlar. Bu sözleşmelerin yaygın olarak kullanılması duru-
Döviz vadeli işlem sözleşmeleri ekonomi yöneticileri açısından erken uyarı vazifesi görecektir.
munda döviz küçük
• Yatırımcılara arz ve bir
talebinde
teminat ani değişikliklerin
ile büyük etkileri
pozisyonları daha azalacaktır.
yönetebilme imkânı sağlamaktadır.
• Döviz vadeli işlem sözleşmeleri ekonomi yöneticileri açısından erken uyarı vazifesi
• Finans piyasaları açısından ise yeni yatırım araçlarının ortaya çıkması ve piyasa derinliğinin
görecektir.
artmasına yol açmaktadır.
• Yatırımcılara küçük bir teminat ile büyük pozisyonları yönetebilme imkânı sağla-
FAİZmaktadır.
ORANLARI
• Finans piyasaları açısından ise yeni yatırım araçlarının ortaya çıkması ve piyasa
Faiz oranları bir ekonomide en yakından izlenen değişkenler arasında yer almaktadır. Faiz oranlarında
derinliğinin artmasına yol açmaktadır.
meydana gelen değişimler hepimizin günlük yaşamını yakından etkilemektedir. Ayrıca faiz oranlarındaki
değişimler ekonominin seyri üzerinde önemli etkiler meydana getirdiği için günlük basında da yoğun bir
şekilde yer almaktadır. Dolayısıyla faiz oranlarındaki değişimler tüketim ve tasarruf, ev veya tahvil satın
alma ya da vadeli mevduat hesabı açtırma gibi bireysel kararlarda dikkate alınması gereken önemli bir
değişkendir. Bunun dışında işletmelerin, yatırımları için yeni ekipman alıp almama ya da hane
halklarının, paralarını bankada tutup tutmama gibi kararları üzerinde de faiz oranları etkili olmaktadır.
144 Türev Araçlar
FAİZ ORANLARI
Faiz oranları bir ekonomide en yakından izlenen değişkenler arasında yer almaktadır.
Faiz oranlarında meydana gelen değişimler hepimizin günlük yaşamını yakından etkile-
mektedir. Ayrıca faiz oranlarındaki değişimler ekonominin seyri üzerinde önemli etkiler
meydana getirdiği için günlük basında da yoğun bir şekilde yer almaktadır. Dolayısıyla
faiz oranlarındaki değişimler tüketim ve tasarruf, ev veya tahvil satın alma ya da vade-
li mevduat hesabı açtırma gibi bireysel kararlarda dikkate alınması gereken önemli bir
değişkendir. Bunun dışında işletmelerin, yatırımları için yeni ekipman alıp almama ya
da hane halklarının, paralarını bankada tutup tutmama gibi kararları üzerinde de faiz
oranları etkili olmaktadır.
Faiz oranlarına ilişkin en doğru ölçüt “vadeye kadar getiri” dir. Vadeye kadar getiri
kavramı ekonomistlerin faiz oranı ile kastettikleri kavramı en iyi açıklayan olgudur. Va-
deye kadar getiri, bir borç aracından elde edilecek ödemelerin bugünkü değerini, borç
aracının bugünkü değerine eşitleyen faiz oranıdır.
Örneğin, bir tahvil 3 yıl boyunca her yılın sonunda % 15 kupon faizi ve vade sonunda
da T1000 nominal değeri ödemeyi taahhüt etsin. Tahvilin şimdiki piyasa değerinin, B0,
T977.54 olduğunu varsayalım. Tahvilin vadeye kadar getirisi, 0Rt, aşağıdaki gibi hesapla-
nabilir:
Kupon ödemesi = (1000x 0,15) T150
T
kuponödemesi norminaldeğer
B0 = +
1+RT t 1+RT t
t=1
3
150 1000
977.54= t
+
1+0 RT 1+0 RT 3
t=1
Yukarıdaki eşitlik çözüldüğünde vadeye kadar getiri, 0Rt , % 16 olarak bulunur.
Faiz Oranlarının Vade Yapısını Açıklamaya Yönelik Kuramlar

Faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya yönelik kuramlar üç temel çatı altında toplana-
bilir. Bu temel kuramlar; Bekleyişler Teorisi, Bölünmüş Piyasalar Teorisi ve Likidite Primi
Teorisidir.
Bekleyişler Teorisi
Uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, bu tahvilin vade süresi içinde gerçekleşmesi beklenen
kısa vadeli faiz oranlarının ortalamasıdır. Örneğin, gelecekteki 5 yıl boyunca kısa vadeli
faiz oranlarının ortalama % 10 olacağı bekleniyorsa, bekleyişler teorisine göre beş yıl va-
deli tahvillerin faiz oranı da % 10 olacaktır. Eğer söz konusu 5 yıllık dönemden daha uzun
vadelerde kısa vadeli faiz oranlarının yükselmesi bekleniyorsa örneğin, gelecek 20 yıl bo-
yunca kısa vadeli faiz oranlarının ortalama % 11 olacağı bekleniyorsa, bu durumda 20 yıl
vadeli tahvillerin faiz oranı % 11 olur ve 5 yıl vadeli tahvillerin faiz oranı olan % 10’dan
daha yüksek bir seviyeye işaret eder. Buna göre bekleyişler teorisi farklı vadelerdeki tah-
villerin faiz oranlarının da farklı olmasının nedenini, kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte
farklı değerler alacağı yönündeki beklentiler olduğunu söylemektedir.
Bölünmüş Piyasalar Teorisi

Bölünmüş piyasalar teorisi farklı vadelerdeki tahvillere ilişkin piyasaları tamamen bir-
birinden ayrı ve bölünmüş piyasalar olarak kabul etmektedir. Farklı vadelere sahip her
tahvilin faiz oranı bu piyasadaki arz ve talep tarafından belirlenmekte ve diğer vadelere
sahip tahvillerin beklenen getirilerinden etkilenmemektedir.
Bölünmüş piyasalar teorisinin altında yatan temel varsayım farklı vadelere sahip tah-
villerin birbirinin tam ikamesi olmadıklarıdır. Bu nedenle belirli bir vadedeki tahvili elde
tutarak beklenen getiri, bir başka vadedeki tahvilin talebi üzerinde etkili olmaz. Vade ya-
pısına ilişkin bu teori, farklı vadelerdeki tahvillerin birbirlerinin tam ikamesi olduklarını
kabul eden bekleyişler teorisinin tam karşısındaki uçta yer almaktadır.
Likidite Primi Teorisi

Likidite primi teorisine göre uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, bu tahvilin vade süre-
si içerisinde gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli faiz oranlarının ortalamasına bir likidite
priminin (aynı zamanda vade primi olarak da adlandırılır) ilave edilmesi ile bulunacak
değere eşit olacaktır. Söz konusu likidite primi ele alınan tahvile ait arz ve talep koşulları
tarafından belirlenen bir büyüklüktür. Bir başka ifade ile likidite primi, borçlunun ala-
caklıya verdiği finansal varlığın istenildiği anda paraya çevrilmesindeki zorluktan dolayı
eklenen faiz oranıdır.
Likidite primi teorisinin altında yatan temel varsayım, farklı vadelerdeki tahvillerin
birbirlerinin ikamesi oldukları şeklindeki varsayımdır. Bu varsayım, farklı vadelere sahip
tahvillerden birinin beklenen getirisinin diğerinin beklenen getirisini etkileyeceği anlamı-
na gelmekte ancak yatırımcının bir vadeyi diğerine tercih edebilmelerine de olanak sağ-
lamaktadır. Farklı vadelerdeki tahviller arasında ikame ilişkisinin varlığı kabul edilmekte
ancak bu ikame tam ikame ilişkisi olarak ele alınmamaktadır. Kısa vadeli tahviller daha az
faiz oranı riski taşıdıkları için, yatırımcılar bu tür tahvilleri tercih etme eğiliminde olabi-
lir. Bu nedenle yatırımcıların uzun vadeli tahvilleri tercih etmeleri için pozitif bir likidite
priminin ödenmesi gerekir.
Faiz oranlarının vade yapısı teorilerini kısaca açıklayınız.

2
Faiz Oranlarını Etkileyen Faktörler
Faiz oranlarını etkileyen faktörler ekonomik büyüme, enflasyon oranları, para politikaları
ve yabancı fon akışlarıdır.
Ekonomik Büyüme
Ekonomik koşulların iyileşeceği yönünde bir beklenti hâkimse işletmeler, değeri yüksek
olan projelerini artırabilirler ve bu kapsamda daha fazla fon elde etme ihtiyacını duyarlar.
Böyle bir ekonomik büyüme ortamında fonların arz tarafında da bir artış olabilir. Fon
arzındaki artışın talep tarafındaki artıştan daha düşük olması durumu, faiz oranlarının
artmasına neden olacaktır.
Enflasyon Oranları
Enflasyon beklentilerindeki değişimler, hane halkının ya da işletmelerin harcama mikta-
rını etkileyerek faiz oranını etkileyebilirler. Örneğin ABD’de enflasyon oranlarının yük-
seleceği yönünde beklentiler var. Bu durumda hane halkları fiyatlar artmadan önce tü-
ketimlerini artırmak isteyeceklerinden tasarruf oranlarını düşürürler. Bu da fonların arz
tarafında bir düşmeye neden olur. Aynı zamanda, hane halkı ve işletmeler fiyat artışları
olmadan önce tüketimlerini daha da artırmak isteyecek ve bunu yapabilmek için de fon
taleplerini artıracaktır. Bu da fonlara talep artışına neden olur. Sonuç olarak arzın daha az
olup talebin yüksek olması, faiz oranlarının yükselmesine yol açacaktır.
146 Türev Araçlar
Para Politikaları
Ülkelerin merkez bankaları, karşılık oranlarını yükselterek ya da düşürerek fon arzını
etkileyebilir. Aynı zamanda merkez bankası para arzını artırırsa, faiz oranlarında düşüş
meydana gelir. Merkez bankaları para arzını düşürürse, bu durum faiz oranlarının artışına
neden olmaktadır.
Yabancı Fon Akışları

Bir para birimi için faiz oranı, o para birimindeki fona olan arz ve talep tarafından belir-
lenmektedir. Son dönemlerde, ülkeler arasındaki serbest sermaye dolaşımının hızlı artışı,
her ülkenin kendi faiz oranları üzerinde etkili olmaktadır.
Faiz Vadeli İşlem Sözleşmesinin Gerekliliği ve

Ülke Ekonomisine Katkısı
Faiz vadeli işlem sözleşmelerinin ülke ekonomisine katkıları ve önemi hakkındaki bilgiler
aşağıda yer almaktadır.
• Ülkemizde yatırımcıların seçenekleri pay senedi piyasası, devlet iç borçlanma se-
netleri ve banka mevduatları ile sınırlı kalmıştır. Faiz vadeli işlem sözleşmesi ile
yatırımcılar için yeni bir seçenek ortaya çıkacak ve bu da daha fazla finansal yatı-
rıma neden olacaktır. Buna paralel olarak yatırım piyasasındaki hacim ve derinlik
artacaktır.
• Faize dayalı cari piyasalardaki işlem hacimleri de faiz sözleşmesinin piyasaya su-
nulmasına paralel olarak artacaktır.
• Piyasaların bu şekilde etkin işlemesi hazine bonosuna olan talebi artıracak, bu da
hazinenin daha kolay ve daha ucuz borçlanabilmesine imkân sağlayacaktır.
• Finansal araçlardaki çeşitlilik ve artan işlem hacmi aracı kurumların gelirlerinde
bir artış sağlayacak ve mali açıdan daha güçlü finansal kurumlar ortaya çıkacaktır.
• Sermaye piyasası uzmanları daha profesyonelce ve daha geniş bir ürün yelpazesi ile
çalışma fırsatı bulacaklardır.
• Faiz vadeli işlem sözleşmesi ve diğer vadeli işlem sözleşmelerinin VİOP tarafından
piyasaya sunulması ile yabancı yatırımcıların ve sanayicinin kendi ülkelerinde kul-
landıkları bir enstrüman devreye girmiş olacak ve risklerini vadeli işlem piyasasına
girerek kontrol altına alabileceklerdir.
• Projelerini finanse etmek için borç kullanan reel sektörde faaliyet gösteren işletme-
ler, faiz vadeli işlem sözleşmesini kullanarak, faiz oranlarındaki değişimler nede-
niyle karşı karşıya bulunduğu riskten kendilerini koruma fırsatı bulacaklardır.
PAY SENETLERİ VE PAY SENEDİ ENDEKSLERİ

Pay senedi bir anonim şirketin sermayesinin birbirine eşit paylarından bir parçasını temsil
eden ve kanuni şekil şartlarına uygun olarak düzenlenen hukuken kıymetli evrak hük-
münde bir belgedir. Pay senetleri, oldukça popüler olan bir dayanak varlıktır. Bir pay se-
nedi, onu elinde tutan yatırımcıya bir şirkete ortak olma hakkını vermektedir. Pay senedi
üzerine yazılan türev ürünler hem tezgâhüstü piyasalarda hem de organize piyasalarda
oldukça yoğun bir işlem hacmine sahiptir. Dünya genelinde yatırımcılar pay senedi piya-
salarını pay senedi endeksleri yardımı ile takip etmektedir. Pay senedi endeksleri, çeşitlen-
dirilmiş pay senetlerinden oluşan bir sepetin fiyat hareketlerini yansıtmaktadır.
Pay Senedi Endekslerinin Hesaplanması

Endekslerin hesaplanması temelde üç ayrı yöntem ile yapılmaktadır:
• Fiyat Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri
• Piyasa Değeri Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri
• Eşit Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri
Fiyat Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri

Fiyat ağırlıklı pay senedi endeksleri, sadece pay senedi fiyatları göz önünde bulundurula-
rak hesaplanır.
Endeksin X, Y ve Z isimli üç şirketin pay senetlerinden oluştuğunu düşünelim. Senetlerin t = ÖRNEK

0 ve t = 1 anlarındaki değerleri aşağıda gösterildiği gibidir:
Pay Senedi Değeri (T) Pay Senedi Değeri Tablo 7.1

Şirket
t = 0 anında t = 1 anında (T)
X 27,00 25,00
Y 16,00 16,20
Z 8,40 9,40
Endeksin t = 0 anındaki değeri 100’e eşit olsun.

(27,00+16,00+8,40)÷3
×100=100,000
(27,00+16,00+8,40)÷3
t = 1 anında endeksin değeri şu şekilde hesaplanır:
(25,00+16,20+9,40)÷3
×100=98,445
(27,00+16,00+8,40)÷3
Görüldüğü gibi iki pay senedinin değeri artarken sadece bir tanesi azalmış ancak en-
deks de azalma göstermiştir. Pay senedinin fiyatı yüksek olan şirketin endeks üzerindeki
etkisinin de daha fazla olduğu ortadadır.
Piyasa Değeri Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri

Piyasa değeri ağırlıklı pay senedi endekslerinde, pay senetleri, endeksi ait oldukları şirke-
tin piyasa değeri oranında etkiler.
Endeksin X, Y ve Z isimli üç şirketten oluştuğunu düşünelim. Bu şirketlerin sahip oldukları ÖRNEK

toplam pay senedi sayısı (N), t = 0 ve t = 1 anındaki değerleri, aşağıdaki tabloda gösteril-
miştir.
Pay Senedi Değeri Pay Senedi Değeri (T) Toplam Pay Senedi Tablo 7.2
Şirket
(T) t = 0 anında t = 1 anında Sayısı (N)
X 27,00 25,00 20
Y 16,00 16,00 90
Z 8,40 9,40 110
t = 0 anında endeksin değeri 100,000’e eşit olsun.

(27,00×20+16,00×90+8,40×110)
(27,00×20+16,00×90+8,40×110)
×100=100,000
×100=100,000
(27,00×20+16,00×90+8,40×110)
(27,00×20+16,00×90+8,40×110)
t = 1 anında ise endeksin değeri,
(25,00×20+16,00×90+9,40×110)
(25,00×20+16,00×90+9,40×110)
×100=102,400 olur.
×100=102,400 olur.
(27,00×20+16,00×90+8,40×110)
(27,00×20+16,00×90+8,40×110)
148 Türev Araçlar
Görüldüğü gibi sadece fiyatı en düşük pay senedinin değer kazanmış olmasına karşın
endeks artış göstermiştir. Çünkü değeri artmış olan C şirketinin piyasa değeri, düşüş gös-
termiş olan A şirketinin değerinden daha yüksektir.
Tablo 7.3 Pay Senedi Değeri Toplam Pay Senedi
Şirket Piyasa Değeri (T)
t=1 anında Sayısı (N)
X 25,00 20 500,00
Y 16,00 90 1440,00
Z 9,40 110 1034,00
Burada piyasa değeri, pay senedinin fiyatı ve dolaşımdaki pay senedi sayısının çarpımı
ile bulunur. Bu yöntemle hesaplanan endeksler, piyasanın genelini daha iyi yansıtırlar.
Bu sebeple piyasa performansının ölçümlerinde, referans portföy olarak kullanılabilirler.
BIST 100 Endeksi de piyasa ağırlıklı olarak hesaplanmaktadır. Ancak hesaplamaya pay
senetlerinin halka açıklık oranı da dâhil edilmektedir. Özellikle halka açıklık oranının
düşük olduğu ülkelerde bu ekleme yapılmaktadır. Piyasa değeri ve halka açıklık oranından
başka, endeks hesaplanırken pay senedi bölünmeleri, temettüler, şirket birleşmeleri, şirket
satın almalar, yeni pay senetlerinin endekse dâhil edilmesi, kimilerinin endeksten çıkarıl-
ması durumları da ele alınmalıdır.
Eşit Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri

Eşit ağırlıklı pay senedi endeksleri, yatırımcıların her pay senedine aynı miktarda yatırım
yaptıkları varsayımından yola çıkar. Örnek: Endeksin X, Y ve Z şirketlerinin pay senetlerin-
den oluştuğunu düşünelim. Şirketlerin pay senetlerinin piyasadaki fiyatı aşağıdaki gibidir:
Tablo 7.4 Pay Senedi Değeri (T) Pay Senedi Değeri

Şirket
t = 0 anında t = 1 anında
X 8,00 7,60
Y 2,00 2,40
Z 4,00 3,80
Bu endeks tipi her pay senedi üzerine eşit yatırım yapma mantığına dayandığına göre
yatırımcıların 1 adet X, 4 adet Y ve 2 adet Z şirketinin pay senedinden satın aldığı düşü-
nülmektedir.
Endeksin hesaplanmaya başladığı anda değerinin 100’e eşit olduğu düşünülmüştür.
[(8*1+2*4+4*2) / 24]*100= 100.000
t = 1 anında endeksin değeri,
[(7,60*1+2,4*4+3,8*2) / 24]*100= 103,33
Eşit ağırlıklı pay senedi endeksleri yatırımcıların portföylerini yeterli derecede yansıt-
maz. Hemen hemen hiçbir yatırımcı, fiyat artış veya azalış eğilimlerini takip etmeden, her
pay senedine eşit kaynak ayıracak şekilde yatırım yapmaz. Yatırımcılar, yükseliş gösterme
eğilimindeki pay senetlerini almak isterken düşüş eğilimindekileri de satmak ister. Dola-
yısıyla portföylerinin performansını artırma çabasındaki yatırımcılar, eşit ağırlıklı endeks
dağılımından uzaklaşmaktadır. Ancak bu şekilde yapılan hesaplamaların avantajı, pay se-
nedi fiyatlarındaki değişimlerin endekse belirgin biçimde yansıyor olmasıdır.
Pay Senedi Endekslerini Etkileyen Faktörler

Pay senedi endeksini etkileyen faktörler, genel ve sektörel konjonktürdeki değişmeler, pi-
yasadaki psikolojik faktörler, alternatif piyasalardaki konjonktür, mevsimlik konjonktür-
deki değişmeler ve şirketlerin özel durumlarındaki değişmelerdir.
Genel ve Sektörel Konjonktürdeki Değişmeler

Genel konjonktürün durgunluk ve düşme gösterdiği dönemlerde pay senedi fiyatları da
düşer. Pek çok kimse böyle zamanlarda paniğe kapılıp elindeki pay senetlerini paraya çe-
virmek ister. Genel konjonktür, iç ve dış ekonomik ve politik olay ve faktörlerden etkilenir.
Bir hükûmet buhranı, Orta Doğu ve Kıbrıs olayları gibi krizler, enflasyonun hızlanması
ya da enflasyona karşı sert parasal tedbirler, işsizlik oranının artması, özelleştirme gibi
durumlar genel konjonktür üzerine olumsuz etki yapmakla birlikte konjonktür bir süre
sonra normal piyasa şartlarına geri döner.
Pay senedi piyasası genel iktisadi konjonktür içinde en çok parasal hareketlere ve pa-
rasal değişimlere karşı duyarlıdır. Faiz oranlarında önemli bir artış pay senedi talebini
azaltırken, faiz oranlarındaki önemli bir azalış pay senedi talebini artırır. Bilinmektedir ki
çoğu pay senedi yatırımcısının, özellikle borsada günlük olarak işlem yapanların yatırım
kararları tahvil ve vadeli mevduat faizlerindeki artış ve azalışlardan geniş çapta etkilenir.
Para arzı da pay senedi piyasalarını etkileyen önemli unsurlardan biridir. Para arzı
artırıldığında fiyatlar ve işlem hacmi yükselir. Para arzının azalması ise fiyatları ve işlem
hacmini düşürür.
Piyasadaki Psikolojik Faktörler

Piyasada bir iyimserlik hakim olduğu zamanlarda ya da piyasayı kötümserlik kapladığı
zamanlarda yatırımcılar iktisadi faktörlere karşı duyarsız hâle gelmektedirler. Böyle du-
rumlarda, bütün iktisadi ve teknik veriler geçersiz olur, pay senedi fiyatları, olması gere-
ken yerin çok altında ya da çok üstünde oluşabilir. İyi yatırımcı bu gibi durumları değer-
lendirebilen yatırımcıdır.
Alternatif Piyasalardaki Konjonktür

Pay senedi yatırımı genel olarak iki ana felsefe içinde yapılır:
• Kendi hâlinde küçük tasarruf sahibinin devamlı, uzun vadeli ve istikrarlı yatırımı,
• Riski seven spekülatörün borsadaki yatırımı
İkinci grup yatırımcı (spekülatörler), hareketli ve dinamik yapıdaki yatırımcılardır. Bu
yatırımcıların sürekli bir ayağı alternatif piyasalardadır. Örneğin pay senetlerinin durgun
bir seyir takip ettiği durumda eğer altın veya döviz piyasalarında hareketlenme görülürse
bu tip yatırımcılar derhâl ellerindeki pay senetlerini satarak alternatif piyasalara koşa-
caklardır. Bu hareketler ise pay senedi piyasasında fiyatların düşmesine neden olacaktır.
Alternatif piyasaların durgunluğa girmesi ise yatırımcıların pay senedi piyasasına yönel-
mesine sebep olacağı için pay senedi fiyatları yükselecektir.
Mevsimlik Konjonktürdeki Değişmeler

Pay senedi piyasası yaz mevsiminden her yıl aynı ölçüde olmasa da olumsuz etkilenir. Eğer
olağan dışı sebeplerle kış mevsimi durağan geçirilmişse, durgunluğa sebep olan olumsuz-
luğun yaza girerken ortadan kalkması ya da yeni faktörlerin ortaya çıkması hâlinde, yaza
girerken de piyasa hareketlenebilir ya da hareketli durumunu koruyabilir.
Altı aylık bilanço sonuçlarının belirlenmeye başlanması ile ağustos başından itibaren
piyasa canlanmaya başlar. Eylül ara bilançoları yıllık kar ve temettü tahminlerine elverişli
ipuçları vereceği için yatırımcılar daha aktif bir döneme girerler. Aralık sonlarına doğru
kar-zarar tahminleri, şirket içerisinden sızan bilgilerle daha da kesinlik kazanır. Piyasa en
canlı günlerini aralık-ocak döneminde yaşar. Şubat ortalarında artık bilenmeyen bir şey
kalmamıştır. Yayınlanan bilançolar ve genel kurullar artık birer formalitedir. Yeni yılın ilk
üç aylık sonuçları oluşmaya başlayıncaya kadar heyecansız bir dönem geçirilir. Nisandan
itibaren yaza kadar ise yeni bir canlı dönem yaşanabilir.
150 Türev Araçlar
Bütün bunlar her şeyin normal seyrettiği yıllarda söz konusudur. Oysa son yıllarda
yaşanan beklenmeyen olaylar piyasanın mevsimlik hareketlerini alt üst edebilmekte ve bu
Bütünfaktörlerin devreye
bunlar her şeyingirişi ya da seyrettiği
normal devreden çıkışı ile mevsim
yıllarda ne olursa olsun
söz konusudur. Oysa durgunluk ya yaşanan
son yıllarda
da canlılık
beklenmeyen yaşanabilmektedir.
olaylar piyasanın mevsimlik hareketlerini alt üst edebilmekte ve bu faktörlerin devreye
girişi ya da devreden çıkışı ile mevsim ne olursa olsun durgunluk ya da canlılık yaşanabilmektedir.
Şirketlerin Özel Durumlarındaki Değişmeler
Şirketlerin Özel
Bütün Durumlarındaki
bunlar Değişmeler
her şeyin normal seyrettiği yıllarda söz konusudur. Oysa son yıllarda yaşanan
Aralık-ocak döneminde karlılık durumu kesinlikle belli olsa dahi, bazı şirketlerin temettü
beklenmeyen olaylar piyasanın mevsimlik hareketlerini alt üst edebilmekte ve bu faktörlerin devreye
dağıtım
Aralık-Ocak oranını
girişi döneminde
ya da hangi
devreden düzeyde
karlılık
çıkışı durumu tespit
ile mevsim needecekleri
kesinlikle olsunkonusunda
olursabelli olsa piyasa
dahi, bazı
durgunluk ya tereddütte
daşirketlerin
canlılık olabilir.
temettü Bu, oranını
dağıtım
yaşanabilmektedir.
o şirketin
hangi düzeyde henüz
tespit belirgin konusunda
edecekleri ve istikrarlı piyasa
bir temettü politikası
tereddütte edinmemiş
olabilir. Bu, o olmasından,
şirketin henüz o yıl
belirgin ve
Şirketlerin
istikrarlıiçinde
bir temettü Özel Durumlarındaki
politikası
kâr dağıtmayıp edinmemiş
oto finansmana Değişmeler
olmasından,
gitme o yıl içinde şirket
ihtimalinden, kar dağıtmayıp
yönetiminde otodeğişiklik
finansmana gitme
ihtimalinden, şirket döneminde
olmasından
Aralık-Ocak yönetiminde değişiklik
ve benzerikarlılık durumuolmasından
sebeplerden ileri venedenle
gelir. belli
kesinlikle Bu benzeri
olsa sebeplerden
dahi,de pay
bazı senediileri
şirketlerin gelir.dağıtım
fiyatlarının
temettü Buennedenle
oranınıde
pay senedi fiyatlarının
hangi
yüksek düzeyde en yüksek
tespit
düzeyi bulması düzeyi
edecekleri
ancak bulması
konusunda
genel kuruldanancak
piyasa genel kuruldan sonra olur.
tereddütte
sonra olur. olabilir. Bu, o şirketin henüz belirgin ve
istikrarlı bir temettü politikası edinmemiş olmasından, o yıl içinde kar dağıtmayıp oto finansmana gitme
Pay Senedi Endeks
ihtimalinden, Sözleşmelerinin
şirket yönetiminde Fiyatlandırılması
değişiklik olmasından (Makul
ve benzeri sebeplerden Değeri)
ileri gelir. Bu nedenle de
Pay Senedi Endeks Sözleşmelerinin Fiyatlandırılması
pay senedi fiyatlarının en yüksek düzeyi bulması ancak genel kuruldan sonra olur.
Piyasada(Makul Değeri)
fiyatlar arz ve talebe göre oluşur. Ancak vadeli fiyat seviyesinin ne olması gerektiği konusunda
Pay
gelişmişPiyasada Senedi
bir teori Endeks
de mevcuttur.
fiyatlar Sözleşmelerinin
Bu göre
arz ve talebe kısımda endeks
oluşur. AncakFiyatlandırılması
vadeli
vadeliişlem (Makul
sözleşmelerinin
fiyat seviyesinin Değeri)
fiyatlarının
ne olması gerek- (makul
değerinin)tiği nasıl hesaplanabileceğini
konusunda gelişmiş bir gösteren
teori de basit
mevcuttur. formüllere
Bu kısımda yer verilmiştir.
endeks vadeli Piyasada
işlem gerçekleşen
sözleşme-
Piyasada fiyatlar arz ve talebe göre oluşur. Ancak vadeli fiyat seviyesinin ne olması gerektiği konusunda
fiyatlarınlerinin
bu şekilde bulunan
fiyatlarının fiyatlardan
(makul farklı
değerinin) olması
nasıl durumunda arbitraj
hesaplanabileceğini kazancı
gösteren elde
basit
gelişmiş bir teori de mevcuttur. Bu kısımda endeks vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlarının etme
formüllereolanağı
(makulvar
demektir.yer verilmiştir. Piyasada gerçekleşen fiyatların bu şekilde bulunan fiyatlardan farklı olması
değerinin) nasıl hesaplanabileceğini gösteren basit formüllere yer verilmiştir. Piyasada gerçekleşen
durumunda
Endeks vadeli işlem arbitraj
fiyatların bu şekilde kazancıfiyatlardan
bulunan
sözleşmesinin elde etmedeğerini
makul olanağı
farklı var durumunda
olması demektir. arbitraj
hesaplayabilmek kazancı elde etme olanağı var
için şu verilere ihtiyacımız vardır:
demektir.
Endeks vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplayabilmek için şu verilere
• ihtiyacımız
Spot endeks
Endeks değeri
vardır:
vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplayabilmek için şu verilere ihtiyacımız vardır:
• • Spot endeks değeri
Vadeye kalan gün sayısı
• Spot endeks değeri
• Vadeye kalan gün sayısı
• Faiz • • haddi ve kalan gün sayısı
Vadeye
Faiz haddi
• • Temettü geliri
• Temettü Faiz haddi ve
geliri
Endeks vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplamak için aşağıdaki formül
Endeks • Temettü
vadeli geliri
işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplamak için aşağıdaki formül kullanabilir:
kullanabilir:
Endeks vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesaplamak için aşağıdaki formül kullanabilir:
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =
!"#$%$ !"#"$ !ü! !"#!!!
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 ∗ 𝑒𝑒 (!"#$ !"#$!!!"#"!!ü !"#$%$∗
(!"#$ !"#$!!!"#"!!ü !"#$%$∗
!"#$%$ !"#"$ !ü! !"#!!! !"#
)
)
𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 ∗ 𝑒𝑒 !"#
Örnek: Aşağıdaki bilgilere göre VİOP-BIST-30 vadeli endeks sözleşmesinin teorik fiyatını
Örnek: Aşağıdaki bilgilere göre VİOP-BIST-30 vadeli endeks sözleşmesinin teorik fiyatını
hesaplayınız?
ÖRNEK Aşağıdaki bilgilere göre VİOP-BIST-30 vadeli endeks sözleşmesinin teorik fiyatını hesapla-
hesaplayınız?
Bugün: 15 Nisan
yınız?
Bugün: Makul
15 Nisan
Bugün: 15 Nisan
fiyatı hesaplanacak olan sözleşme: Ağustos vadeli VİOP BIST-30 sözleşmesi
Makul
Makul fiyatı fiyatı
30hesaplanacak
hesaplanacak
Spot BIST- olan
endeksi olan
sözleşme:
değeri: sözleşme:
74.400 AğustosAğustos vadeli BIST-30
vadeli VİOP VİOP BIST-30 sözleşmesi
sözleşmesi
Spot BIST- 30 endeksi değeri: 74.400
Spot BIST- 30 endeksi
Vadeye kalan gündeğeri:
sayısı: 74.400
138
Vadeye kalan gün sayısı: 138
Vadeye Vadesine
kalan gün138
Vadesine gün
günkalmış
sayısı:
138 138
kalmışbirbir
hazine bonosunun
hazine yıllık yıllık
bonosunun faiz oranı
faiz :oranı
% 7.5: % 7.5
Temettü
Temettü geliri
geliri : % 1.8
: % 1.8
Vadesine 138 gün kalmış bir hazine bonosunun yıllık faiz oranı : % 7.5
Ağustos vadeli VİOP- BIST-30 sözleşmesinin makul değeri:
Ağustos vadeli VİOP- BIST-30 sözleşmesinin makul değeri:
Temettü geliri : % 1.8
138
AğustosTeorik
vadeli VİOP- BIST-30 (0,075−0,018)*
Vadeli Fiyat =sözleşmesinin
74.400 * e makul değeri: 365
= 76.020
138
Ancak VİOP’da
Ancak VİOP’daendeks
endeksvadeli
vadeliişlem(0,075
işlem −0, 018)*
sözleşmeleri
sözleşmeleri vadeli
vadeli endeks
endeks değerinin
değerinin 1000’
1000’e e bö- şekli
bölünmüş
Teorik
olarak Vadeli
lünmüş kote Fiyat
edildiği
şekli olarakiçin = 74
teorik
kote .vadeli
400 için
edildiği e teorik
*endeks fiyatı
365
76.020
vadeli =olacaktır.
76.fiyatı
endeks 020 76.020 olacaktır.
Pay
Ancak Senedi
VİOP’da ve Pay
endeks Senedi
vadeli işlem Endeks Vadeli
sözleşmeleri İşlem
vadeli endeksSözleşmelerinin
değerinin 1000’e Faydaları
bölünmüş şekli
olarak kote edildiği için teorik vadeli endeks fiyatı 76.020 olacaktır.
Pay senedi ve pay senedi endeksine dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin faydaları aşağıdaki açıklamalarda
yer almaktadır.
Pay Senedi ve Pay Senedi Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Faydaları
• Yatırımcılar için alternatif yatırım araçlarından birisidir.
Pay senedi ve pay senedi endeksine dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin faydaları aşağıdaki açıklamalarda
yer almaktadır.
15
Pay Senedi ve Pay Senedi Endeks Vadeli İşlem

Sözleşmelerinin Faydaları
Pay senedi ve pay senedi endeksine dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin faydaları aşağıdaki
açıklamalarda yer almaktadır.
• Endeks vadeli işlem sözleşmeleri, yatırımcıların gelecekteki fiyat risklerine karşı
korunma ihtiyaçlarına cevap vererek pozisyonlarını daha etkin yönetilebilmelerini
sağlamaktadır.
• Spot piyasada yatırım maliyetleri vadeli piyasalara göre çok daha yüksektir. Vadeli
işlem piyasalarında küçük bir teminat ile büyük miktarlarda pozisyonları yönet-
mek mümkündür.
• Pay senetleri piyasasında açığa satış imkânının olmadığı durumlarda sadece alım
yönlü işlemle pozisyona başlanabilirken, vadeli piyasalarda ilk işleme alım veya
satım yönlü pozisyonla başlayabilirsiniz.
• Vadeli piyasalarda satım yapmak için sözleşmeye konu dayanak varlığa sahip ol-
manız gerekli değildir.
• Bugün BIST’de seans süresi içerisinde herhangi bir pay senedini alıp satabilirken,
endeksi sadece kısıtlı süreler içerisinde Endeks yatırım fonları aracılığı ile alıp sata-
bilirsiniz. Endeks vadeli işlem sözleşmesi ile endeksi seans boyunca çok daha etkin
ve kolay bir şekilde alıp satmak mümkün hâle gelmektedir.
• Farklı vadelerdeki endeks vadeli işlem sözleşmesi fiyatları piyasanın bugünü ve ge-
leceğini rasyonel olarak değerlendirme imkânı verir.
• Spot piyasada alım satıma konu pay sayısı halka açıklık oranı ile sınırlı iken vadeli
işlem sözleşmesinde arz ve talep yönünde bir sınırlama yoktur.
• Endeks vadeli işlem sözleşmeleri ile endeksin bugün ve gelecekteki değeri üzerinde
alım veya satım yapabiliriz.
Endeks vadeli sözleşmelerin faydalarını kısaca sıralayınız.

3
EMTİALAR
Emtialar yetiştirilen, üretilen, işlenen ya da sevk edilen fiziksel mallardır. Emtialar; mısır,
buğday, canlı hayvanlar, kahve, şeker gibi tarımsal malları; altın, bakır gibi metalleri; ham
petrol, doğal gaz gibi enerji ürünlerini kapsamaktadır. Emtialar bireysel tüketicilerden
çok, üreticilerin işlemlerine yönelik toptancı mallarıdır.
Emtialar arasındaki en belirgin sınıflama depolanabilir emtialar ve depolanamayan
emtialar şeklinde yapılmaktadır. En önemli depolanamayan emtialar elektrik ve havadır.
Bununla beraber emtia, dayanak varlıkları arasında gittikçe önem kazanmaktadır.
Emtiaların pek çoğu depolanabilme özelliğine sahip olduğundan bir maliyet meydana
gelmektedir. Bu kategorideki emtialar arasında bir heterojenlik söz konusudur. Bazıları-
nın üretimi ve tüketimi süreklilik arz ettiği için talep edilen miktarında mevsimsellik söz
konusu değildir; bakır ve alüminyum gibi endüstriyel metaller bu kategoriye girmektedir.
Bazılarının yine üretimi ve tüketimi süreklidir fakat talepte mevsimsellik vardır; ısıtma
yağı, doğal gaz ve benzin bu kategoriye dâhil edilmektedir. Diğer emtialar mevsimlik üre-
tilmektedir ancak bu kategorideki emtialarda da farklılıklar görülmektedir. Hububat, yağ
tohumu mevsimlik üretilmektedir fakat üretimleri genellikle esnektir çünkü temel girdi
olan toprak esnektir. Bir yıl toprağın bir kısmında mısır üretmek, diğer yıl ise soya üret-
mek mümkündür. Beklenmeyen bir doğal afet ekinlerin bir kısmını yok edebilir ama bu
toprağın gelecek verimliliğini etkilemez. Tersine kakao, kahve, portakal gibi ağaçta yetişen
emtiaların üretimi mevsimseldir; fakat ağaç esnek olmayan bir girdidir ve onlara verilecek
herhangi bir zarar gelecek senenin verimliliğini etkilemektedir.
152 Türev Araçlar
Emtia Piyasasına Giriş

Emtia piyasalarında yapılan yatırımlar diğer yatırımlardan farklılık göstermektedir. Ön-
celikle, emtialar reel varlıklardır ve yatırım malları olmaktan önce tüketim amaçlı kulla-
nılmaktadır. Emtialar bir gerçek değere sahiptir ve endüstriyel üretimde ya da tüketimde
kullanılarak fayda yaratmaktadırlar. Bununla birlikte bu piyasalarda arz sınırlıdır çünkü
belirli bir dönemde, emtiaların elde edilebilme durumları sınırlıdır. Örneğin, hububat-
lar gibi yenilenebilir emtialar hemen hemen kısıt olmaksızın üretilebilirler. Fakat yıllık
hasatları sınırlıdır. Aynı zamanda, bazı emtiaların arzı güçlü mevsimsellik taşımaktadır.
Metaller hemen hemen bütün yıl boyunca çıkarılabiliyorken soya gibi tarımsal emtialar
hasat döngüsüne oldukça bağlıdır.
Emtia piyasalarının diğer önemli özelliği heterojenliği yüksek bir varlık sınıfında ol-
masıdır. Emtiaların kalitesi standart değildir, her emtia kendine has bazı spesifik özel-
liklere sahiptir. Emtiaları sınıflandırmanın bir yolu onları yumuşak ve sert olmak üzere
ayırmaktır. Sert emtialar enerji, değerli metaller ve endüstriyel metal sektörü ürünleridir.
Yumuşak emtialar ise hububatlar, soya, canlı hayvan gibi dayanıksız ve tüketim amaçlı
tarımsal ürünlerdir.
Depolanabilirlik ve elde edilebilirlik (yenilenebilirlik) emtiaların diğer önemli özel-
liklerindendir. Depolanabilirlik fiyatlamada oldukça önemli bir role sahip olduğu için
depolanabilen ve depolanamayan emtiaları birbirinden ayırmak gerekmektedir. Eğer bir
emtia dayanıklı ise depolama maliyeti emtianın toplam değerinin düşük bir yüzdesini
oluşturuyorsa bu emtia yüksek bir depolama özelliğine sahiptir. Alüminyum veya bakır
gibi endüstriyel metaller bu emtialara verilebilecek ilk örneklerdir.
Gümüş, altın, ham petrol, alüminyum gibi emtialar ise yenilenebilir değildir. Yenile-
nebilir olmayan emtiaların arzı üreticilerin ham maddeyi yeterli miktar ve kalitede çıkar-
masına bağlıdır.
Emtiaların işlenme kapasitesi de emtia piyasasında arz miktarını etkilemektedir. Bazı
metaller (değerli metaller hariç) ve ham petrol için keşif ve yeni ham madde rezervlerinin
araştırılması önemini hâlâ korumaktadır. Yenilenemeyen kaynakların fiyatı mevcut yatı-
rımcının talep miktarına oldukça bağlıdır fakat yenilenebilir kaynakların fiyatı daha çok
tahmini gelecek üretim maliyetlerine bağlıdır.
Emtia piyasaları hakkında kısaca bilgi veriniz.

4
Sert Emtialar
Enerji: Enerji fosil ve alternatif enerji olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.
Fosil Enerjisi: Enerji arzı insanoğlu için her zaman önemini korumuştur. Enerji en
temel ihtiyaçlarımıza bir çözüm olarak görülmektedir. Enerji aydınlatır, sıcak ve soğuğa
karşı korur, modern teknoloji ve nakliyeyi mümkün kılar. Ancak fosil kaynaklarının kısıtlı
olması nedeniyle son dönemlerde alternatif enerjiler üzerine odaklanılmıştır.
Ham Petrol: Ham petrol, dünya üzerinde fosil enerji ham maddesinin büyük bir ora-
nını oluşturmaktadır. Bu ham madde bizim en büyük önemli enerji kaynağımızdır, onu
kömür ve doğal gaz takip etmektedir. Ham petrolün ham maddesi yosun kalıntıları ve de-
niz dibinde yerleşen planktonlardır. Milyonlarca yıl, oksijensizleşme ortaya çıkmış ve bu
su baskısı ile birleşince ana kayaç meydana gelmiştir. Bu organik maddeden 1500 metre
derinliğinde ve 100 ile 150 derecede bugünün petrol yataklarının bileşenleri bulunmak-
tadır. Dünya üzerinde farklı kalitelerde ve farklı kükürt miktarı içeren yaklaşık olarak 250
çeşit ham petrol bulunmaktadır. Petrol homojen bir ürün değildir ve rafine edilmeden
doğal şekli ile kullanılamaz. Petrol yaklaşık 150 yıllık yakın tarihi olan bir ham maddedir.
19. yüzyıl ortalarında, Amerikalılar kandil yağının yeni kaynaklarını ararken tesadüfen
likit petrolü bulmuştur. 1855 yılında sülfürik asidin kullanımı ile birlikte, bilim petrolü
enerji kaynağına dönüştürmeyi başarmıştır. Diğer ham maddelerden farklı olarak, petrol
piyasasının arz tarafında OPEC karteli olarak bilenen bir monopol söz konusudur. OPEC
organizasyonu 1960 yılında 5 ülke tarafından kurulmuştur: İran, Irak, Kuveyt, Suudi Ara-
bistan ve Venezuela. Bu ülkelere 6 ülke daha katılmıştır: Katar (1961), Endonezya (1962),
Libya (1962), Birleşik Arap Emirlikleri (1967), Cezayir (1969) ve Nijerya (1971). 1965’ten
bu yana OPEC dünya petrol üretiminin yaklaşık % 40’ını karşılamaktadır ve petrol fiyat-
ları üzerinde oldukça etkilidirler. Petrol piyasasının talep tarafında da dengesizlikler söz
konusudur. En büyük 10 ülke petrolün yaklaşık % 60’ını kullanmaktadır. Ana tüketici %
25’lik pay ile Amerika’dır. OECD ülkelerinin talebindeki artış çok düşük kalırken, Çin ve
Hindistan’da petrol tüketimi son birkaç yılda hızla artmıştır. Çin ikinci büyük petrol tüke-
ticisi iken Hindistan beşinci en büyük petrol tüketicisidir. Petrol fiyatlarını uzun dönem-
de etkileyen arz-talep dışında, kısa dönemde spekülasyon fiyatlar üzerinde önemli etkiye
sahiptir. Ham petrol dünya üzerinde en çok işlem gören ham madde olmasına rağmen, bu
işlem hacminin düşük bir kısmı spot piyasada gerçekleşmektedir. Tezgâhüstü piyasalarda
satılan günlük hacim çok çok fazladır.
Doğal Gaz: Doğal gazın gelişimi de ham petrolün gelişimi ile benzerlik göstermekte-
dir. Doğal gaz da ham petrol yataklarından elde edilmektedir ve birleşimi coğrafik konu-
muna göre değişmektedir. Tüm doğal gazların ana bileşeni metandır. Etan, propan, butan,
ve enerji elde etmede kullanılmayan hidrosülfür diğer bileşenleridir. Doğalgaz; zehirsiz,
rengi ve kokusu olmayan yanıcı bir gazdır. Havadan daha açık renktedir ve tutuşma sıcak-
lığı 600 derecedir. 2004 yılında doğal gazın dünya üretimi 2.7 trilyon metre küptür ve ana
üretici % 22’lik payı ile Rusya’dır. Amerika’nın ise % 20 payı bulunmaktadır. Ham petrolde
olduğu gibi doğal gazın da arzı kısıtlıdır. Çalışmalar ham petrol arzının önümüzdeki 43
yıl içinde sonlanacağına vurgu yaparken, doğal gaz arzının ise 65 yıl sonra sonlanacağını
ifade etmektedir. Doğalgaz ve ham petrol arasında güçlü pozitif bir korelasyon mevcuttur.
Kömür: Dünya üzerindeki fosil enerjileri arasında, sadece kömür gelecekteki talebi
karşılayacak kadar bol miktarda bulunmaktadır. En büyük kömür rezervleri Orta Doğu’da
ham petrol yakınlarında bulunmaktadır. Fakat temel stok sahası Avrupa, Kuzey Amerika
ve Avustralya’dadır. Kömür siyah ya da kahverengimsi siyah renktedir ve çürüyen bitkile-
rin su altına inmesi ve bataklığın zamanla üstünün örtülmesi gibi olaylar sonucu oluşur.
Kömür, bugün dünya enerji talebinin % 25’den fazlasını karşılamaktadır. En büyük kömür
üreticileri; Avustralya, Güney Afrika, Endonezya, Amerika ve Çin’dir. Dünyada kömür
rezervlerinin ise 200 yıl sonra tükeneceği tahmin edilmektedir.
Alternatif Enerji: Uzun dönemde geleneksel enerji kaynaklarının tükeneceği beklenti-
leri ve global enerji talebinin artması, alternatif enerji kaynaklarının gündeme gelmesine
neden olmuştur. Alternatif enerjiler arasında jeotermal enerji, biyokütle enerjisi, su ener-
jisi, rüzgar enerjisi, güneş enerjisi gibi enerji kaynakları bulunmaktadır.
Kıymetli Madenler (Metaller)

Kimyasal elementler içerisinde metaller en büyük sınıfı oluşturmaktadır. Metaller parlak
olma, saydam olmama ve iyi işlenebilirlik gibi karakteristiklere sahiptir. Metaller homo-
jen, kolaylıkla parçalanabilen ve karıştırılabilen emtialardır. Metaller ayrıca her ölçüye ta-
şınabilir. Metalleri ağır ve düşük yoğunlukta metaller olmak üzere sınıflandırabileceğimiz
gibi değerli ve baz metaller olmak üzere de sınıflandırabiliriz.
Altın, gümüş ve platinyum değerli metaller arasındadır. Değerli metallerin en önemli
özelliği kalıcılığıdır. Aşınma, yıpranma ve oksidasyona karşı güçlü direnç gösterirler. Me-
tallerin parlaklığı ışık ve serbest elektronların tepkimesinden kaynaklanmaktadır. Işığın
kaynağı ne kadar parlaksa, parlaklık o kadar güçlü olur.
154 Türev Araçlar
Altın: Değerli metallerden altın insanları her zaman etkilemiştir. Altın genellikle zen-
ginlik ve gücün bir simgesi olarak görülmüştür. Altın değerli bir metal olarak görülmesine
rağmen, dünyadaki her yerde hemen hemen bulunmaktadır. Altın piyasasının arz tarafın-
da maden işletmeleri ve merkez bankaları gibi kurumlar yer alırken, talep tarafında ön-
celikle kuyumcu ve mücevherat endüstrisi yer almaktadır. Mücevherat endüstrisi talebin
% 80’ini oluşturmaktadır. Altın piyasasında Güney Afrika % 15 ile lider konumunda iken
Amerika % 11, Avustralya % 9, Çin % 8, Rusya ve Peru % 7, Endonezya % 6 ve Kanada %
5’lik bir paya sahiptir.
Gümüş: Gümüş en yaygın değerli metaller arasındadır. Değerli metal olarak gümüşün
önemli bir dayanıklılığı vardır (bakırdan yumuşak, altından daha serttir), sağlamlığa ve
işlenebilirliğe sahiptir. Elektrik endüstrisinin yanında gümüş, fotoğraf ve ilaç endüstrisin-
de kullanılmaktadır. Arz tarafında, maden işletmeleri tekel durumundadır çünkü merkez
bankaları artık gümüş rezervi bulundurmamaktadır. Toplam yıllık gümüş üretimi 630
milyon onstur ve bunun % 90’ı 10 ülkeden gelmektedir: Meksika ve Peru % 16 ve % 15,
Avustralya % 11,Çin % 10, Polonya ve Şili %7, Kanada, Amerika ve Rusya her biri % 6 ve
Kazakistan % 3’lük bir paya sahiptir. Talep tarafında ise mücevherat endüstrisi, imalat-
fotoğraf endüstrisi ve özel yatırımcılar yer almaktadır. İmalat endüstrisi % 43’lük oranı ile
en büyük müşteridir, mücevherat endüstrisi ise % 30’la ikinci sıradadır, fotoğraf endüst-
risi ise % 22 ile üçüncü sıradadır. Özel yatırım ise % 4’lük pay ile en düşük paya sahiptir.
Gümüş fiyatlarının mevsimsel hareketine baktığımızda, temmuz ve eylül ayları ile aralık
ayı ile şubat ayları arasında, gümüşte uzun pozisyon almanın doğru bir karar olduğu söy-
lenebilir.
Bakır: Bakır en eski metallerdendir ve bronz çağından beri kullanılmaktadır. Bakır
doğada ağır bir metal olarak bulunmaktadır ve yüksek bir kaliteye sahiptir. Isıyı çok iyi
iletme özelliğine sahip olduğundan dolayı, endüstri metalleri arasında en yaygın kullanı-
lan metallerdendir, pirinç ve tunç yapımında da kullanılmaktadır. Her ikisi de bakırdan
daha serttir. Bakır piyasasının arz tarafında yıllık toplam dünya üretimi 16 milyon tondur.
Bunun % 35’i Şili, % 9’u Endonezya, % 8’i Amerika’dan gelmektedir. Talep tarafında, inşaat
endüstrisi % 37’lik pay ile ilk sırada yer alırken, elektronik endüstrisi % 26 ile ikinci sırada,
üretim sistemleri mühendisliği endüstrisi % 15 ve nakliye ve tüketim malları endüstrileri-
nin her biri ise % 11 paya sahiptir.
Yumuşak Emtialar
Yumuşak emtialar gıda-tüketici ürünleri ve endüstriyel yumuşak emtialar olmak üzere iki
temel sınıfa ayrılarak incelenebilir.
Gıda ve Tüketici Ürünleri

Buğday: Buğday, dünyadaki tarım ürünleri arasında en önemli olanıdır. Dünyadaki ka-
lori ihtiyacının beşte biri buğday ile karşılanmaktadır. Un, buğdaydan elde edilen temel
üründür fakat buğday bira, viski gibi alkollü içecekler ile sığır endüstrisinde de kullanıl-
maktadır. Buğday arz tarafında yıllık toplam dünya üretimi 560 milyon tondur. Bu mik-
tarın % 18’i Avrupa Birliği, % 16’sı Çin ve % 13’ü Hindistan’dan sağlanmaktadır. Rusya ve
Amerika’nın payları ise sırasıyla % 9 ve % 8’dir. Buğday talebine bakıldığında ise Çin ve
Avrupa Birliği % 17 ve % 16 ile ilk sıralardadır. Bunları Rusya % 7 ve Amerika % 5’lik pay
ile takip etmektedir.
Mısır: Buğdaydan sonra mısır dünyadaki en önemli diğer bir hububattır. Mısır, soğuğa
oldukça dayanıklı bir bitkidir ve hemen hemen her yerde yetişmektedir. Mısır genellik-
le hayvan besini olarak kullanılmakla birlikte alkol, margarin ve tatlandırıcı yapımında
da kullanılmaktadır. Mısır arzında yıllık toplam dünya üretimi 600 milyon tondur. Bu
miktarın % 38’i Amerika’dan, % 20’si Çin,% 8’i Brezilya ve % 7’si Avrupa Birliği’ne aittir.
Talep tarafında ise Amerika ve Çin % 32 ve % 20’lik paylarla ilk sıralardadır. Brezilya ve
Meksika’nın ise payları % 6 ve % 4’tür.
Soya: Buğday ve mısırdan sonraki önemli hububat soyadır. % 40 protein içeriği ba-
kımından, farklı amaçlar için kullanılmaktadır. Gıda üretimine ek olarak bebek besini,
diyet besinleri, şehriye, margarin, peynir, soya sütü yapımında da kullanılmaktadır. Soya
ürünleri vernik, boya, sabun, yapışkan maddeleri, mürekkep, biyoyakıt gibi endüstriyel
uygulamalarda sık sık kullanılmaya başlanmıştır. Artan enerji problemleri nedeniyle özel-
likle biyoyakıt üretimi dikkat çekmektedir. Soya arzından yıllık toplam dünya üretimi 210
milyon tondur. Bu üretim miktarının % 90’ı Amerika, Brezilya ve Arjantin’den sağlanmak-
tadır. Talep tarafında ise Avrupa Birliği % 50’sini oluşturmaktadır.
Endüstriyel Yumuşak Emtialar

Pamuk: Pamuk bugün dünya üzerinde 70 ülkede üretilmektedir. Çin ve Amerika en
önemli üreticiler arasındadır. Pamuk üretimi, güneş ve nemin fazla olduğu tropikal bir
iklime ihtiyaç duyar. Pamuk tekstil endüstrisinde yoğun olarak kullanılmaktadır. Arz tara-
fında dünya üretiminin yaklaşık % 25’i Çin’de yapılmaktadır. Çin’i % 20 ile Amerika ve %
14 ile Hindistan takip etmektedir. Pamuk talebi tarafında ise Çin ve Endonezya en önemli
ithalatçılardır.
Hayvansal Tarım Ürünleri

Hayvansal ürünler arasında besleme sığır, canlı sığır, domuz gibi ürünler yer almaktadır.
Arz tarafında yıllık dünya üretimi 90 milyon tondur. Bu miktarın % 50’si Çin, % 20’si
Avrupa Birliği, % 10’u Amerika’dan gelmektedir. Talep tarafında, Çin lider tüketici konu-
mundadır, onu Avrupa Birliği ve Amerika takip etmektedir.
Emtia Piyasasına Katılım

Emtia piyasalarında farklı finansal araçlar yardımı ile işlem yapmak mümkündür. Bunlar-
dan en önemlileri; (1) doğrudan fiziksel mala yatırım yapmak, (2) doğal kaynak şirketle-
rinin pay senetlerine yatırım yaparak dolaylı yatırım yapmak, (3) emtia yatırım fonlarına
yatırım yapmak, (4) emtia gelecek sözleşmelerine yatırım yapmak, (5) emtia gelecek söz-
leşmeleri üzerine yazılan yapılandırılmış ürünlere yatırım yapmaktır.
Doğrudan Fiziksel Mala Yatırım Yapmak

Spot piyasada doğrudan emtialara yatırım yapmak işlemi çok açıktır. Fakat anında ya da
iki gün içinde teslim şartı yatırımcılar için çok pratik değildir (Altın, gümüş, platinyum
gibi değerli metaller cari maliyetleri çok yüksek olmadığı için ve depolama kapasitesi ge-
rektirmediği için istisnadırlar). Fakat bir yatırımcı için sadece değerli metallerden oluşan
bir portföy, iyi çeşitlendirilmiş bir portföy olmayacaktır.
Emtia Hisseleri
Fiziksel emtiaların alım satımı işlemlerini yaparak kâr elde etmeye çalışan doğal kaynak
şirketlerine yatırım yapmak alternatif bir yatırım stratejisi olarak düşünülebilir. Emtia his-
seleri ifadesi açık bir şekilde farklılaştırılamayabilir. Emtia hisseleri, emtialar ile ilişkili
(maden araştıran, rafine eden, üreten, alım-satım yapan) şirketlerin hisselerinden oluş-
maktadır. Bu hisselere yatırım yapan yatırımcılar, doğrudan emtialara maruz kalmazlar
çünkü kote olan doğal kaynak şirketlerinin her birinin kendi karakteristikleri ve kendine
özgü riskleri vardır.
156 Türev Araçlar
Emtia hisselerinin emtia fiyatları ile ilişkisinin düşük olmasından dolayı emtia his-
selerinin tam anlamı ile emtiaların performansını yansıtmadığı da söylenebilir. Bunun
nedeni, hisse senetlerinin şirketin stratejik pozisyonu, yönetim kalitesi, sermaye yapısı,
beklentiler ve şirketin kredi derecesi, karlılık, riske duyarlılık, şeffaflık gibi faktörlerden
de etkilenmesidir.
Hisse senedi piyasaları aynı zamanda şirket değerini etkileyebilecek haberlere hızlı
tepkiler vermektedir. Bu nedenle fiziksel emtiaya yatırım yapmaktan daha farklı bir fiyat
değişimi ile karşılaşılabilir. Sonuç olarak geçici piyasa dengesizlikleri ortaya çıkabilir. Son
olarak doğal kaynak şirketleri insan ya da teknik nedenlerden dolayı operasyonel riske
maruz kalmaktadır. Bu demektir ki hisse senedi piyasalarına kote olan bir şirkete yatırım
yaparken, şirketin piyasa riskinin yanında özel durum risklerine de dikkat etmek gerek-
mektedir.
Emtia Fonları
Emtia hisselerine yatırım yapmaktan farklı olarak yatırımcılar çeşitlendirilmiş emtia fon-
larına düşük işlem maliyetleri ile yatırım yapabilirler. Emtia fonları yönetim stili, portföy
dağılım stratejisi, coğrafi ve yatırım ufku- yatırımcı davranışı bakımından farklılık göster-
mektedir. Aynı zamanda yatırımcıların aktif ve pasif fonlar arasında bir seçim yapması da
önemlidir. Emtia hisse senedi endeksleri (MSCI World Materials, the FTSE World Mining
gibi) ve emtia gelecek sözleşmesi endeksleri aktif emtia fonlarının yönetiminde kıyas en-
deks olarak kullanılabilir. Emtia işlemleri danışmanları (commodity trading advisor) aktif
şekilde yönetilen yatırım ürünlerine bir alternatif de sunmaktadır.
Emtia Gelecek Sözleşmeleri

Emtia ürünleri, opsiyon ya da takas sözleşmelerinden (swap) çok gelecek sözleşmelerine
dayanak oluşturmaktadır. Emtia gelecek sözleşmelerine yatırım yapan yatırımcılar, emti-
ayı direk satın almakla katlanılacak olan depolama maliyetlerine katlanmaksızın dayanak
emtianın fiyat hareketlerinden kâr elde edebilirler.
Emtia Vadeli İşlem Sözleşmesinin Faydaları

Emtia vadeli işlem sözleşmeleri ile ilgili faydalar aşağıda yer almaktadır.
• Vadeli işlem sözleşmesi ile emtia ürünler sermaye piyasası aracına dönüşmektedir.
• Emtialara dayalı vadeli işlem sözleşmeleri ile yatımcılar için yeni alternatifler orta-
ya çıkmaktadır.
• Teminatların kaldıraç etkisi ile küçük bir teminat ile büyük miktarda pozisyon alı-
nabilmektedir.
• İlk pozisyona alım veya satım yönünde başlanabilmektedir.
• Alım yönünde bir işlem yaptığınızda vade de teslimatı kabul etmek zorunda değilsiniz.
• Vadeye kadar ters işlem yaparak pozisyondan çıkmak mümkündür.
• Emtialar üzerine işlem yaparken fiziki ürüne ait teknik bilgileri detaylı bilmek zo-
runda değilsiniz.
• Emtialara dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde teslimat asıl amaç değildir. Dünyada
işlemlerin sadece % 3’ü teslimat ile sonuçlanmaktadır.
• Emtia ürünlerinde fiyatlar düşebilir veya yükselebilir ancak hiçbir zaman değersiz
hâle gelmez (A şirketinin hissesini aldığınızda şirketin iflası hâlinde hisse senetleri
tamamen değersiz hâle gelir, buğday ise hiçbir zaman değersiz hâle gelmez).
BORSA İSTANBUL’DA İŞLEM GÖREN DAYANAK VARLIKLAR

Borsa İstanbul’da vadeli işlemler ve opsiyon piyasasındaki dayanak varlıklar aşağıdaki gi-
bidir.
Pay Senetleri
Pay senedine dayalı standart vadeli işlem sözleşmeleri 100 adet pay senedini temsil eder.
Dayanak varlığın fiyat ve miktarını etkileyecek bedelli/bedelsiz sermaye artırımı ve ben-
zeri durumlarda (özsermaye halleri), sözleşme büyüklüğü standart sözleşme büyüklüğün-
den farklılaşabilir. Bu gibi durumlarda, Piyasada aynı dayanak varlık üzerine, farklı söz-
leşme büyüklüğüne sahip olan “standart” ve “standart olmayan” sözleşmeler işlem görür.
Borsa İstanbul Pay Piyasasında işlem gören ve Borsa tarafından belirlenen kriterlere göre
seçilen paylar aşağıda Tablo 7.5’te ifade edildiği gibidir.
Pay Senetleri Kod/Açıklama Tablo 7.5

T. Garanti Bankası AŞ GARAN Pay Sözleşmeleri için
Dayanak Varlıklar
T. İş Bankası AŞ ISCTR
Akbank T.A.Ş. AKBNK
Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. VAKBN
Yapı ve Kredi Bankası AŞ. YKBNK
Türk Hava Yolları A.O. THYAO
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. EREGL
H.Ö. Sabancı Holding AŞ. SAHOL
Turkcell İletişim Hizmetleri AŞ. TCELL
Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri AŞ. TUPRS
Pay Endeks Senetleri

BIST 30 Fiyat Endeksidir. Dayanak varlık, endeks değerinin 1.000’e bölünmüş hâlidir. Her
bir endeks vadeli işlem sözleşmesi bu şekilde hesaplanan 100 adet dayanak varlığı temsil
eder. Örnek: (BIST 30 Endeksi / 1.000) * T100 = (78.000 / 1.000) * 100 = T7.800,00
Borsa İstanbul’da işlem gören ve Borsa tarafından belirlenen kriterlere göre seçilen
endeks dayanak varlığı aşağıda Tablo 7.6’da ifade edildiği gibidir.
Endeks Kod/Açıklama Tablo 7.6

Endeks Sözleşmeleri için
BIST 30 Fiyat Endeksi BIST 30 Dayanak Varlıklar
Döviz
Borsa İstanbul’da işlem gören ve Borsa tarafından belirlenen kriterlere göre seçilen dövize
dayalı dayanak varlıklar aşağıda Tablo 7.7’de ifade edildiği gibidir. Döviz vadeli işlem söz-
leşmeleri sırasıyla TL-Dolar Vadeli İşlem Sözleşmesi, TL-Euro Vadeli İşlem Sözleşmesi ve
EUR/USD Çapraz Kuru Vadeli İşlem Sözleşmesidir. Dayanak varlıklar ise sırasıyla; Türk
lirası/ABD doları kuru (Sözleşme Büyüklüğü: 1.000 ABD doları), Türk lirası/Euro kuru
(Sözleşme Büyüklüğü: 1.000 Euro), Euro/Amerikan (ABD) doları (EUR/USD) çapraz ku-
rudur (Sözleşme Büyüklüğü: 1.000 Euro).
Döviz Kod/Açıklama Tablo 7.7

Türk lirası/ABD Doları kuru TLDolar Döviz Sözleşmeleri için
Dayanak Varlıklar
Türk lirası/Euro kuru TLEuro
Euro/Amerikan (ABD) doları (EUR/USD) çapraz kuru Euro/USD
158 Türev Araçlar
Emtia
Borsa İstanbul’da işlem gören ve Borsa tarafından belirlenen kriterlere göre seçilen emti-
aya dayalı dayanak varlıklar aşağıda Tablo 7.8’de ifade edildiği gibidir. Borsa İstanbul’da
işlem gören emtia vadeli işlem sözleşmeleri, Ege-Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve
Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli İşlem Sözleşmeleridir. Dayanak varlıklar ise sırasıyla Ege
Standart 1 baz kalite pamuk (Sözleşme Büyüklüğü: 1.000 kg) ve Anadolu kırmızı sert baz
kalite buğdaydır (Bezostaja-1, Doğu- 88, Gün- 91, Haymana- 79, İkizce- 96, Karasu- 90,
Lancer, Odeskaya- 51, Şahin). Sözleşme büyüklüğü 5.000 kg’dır. Anadolu kırmızı sert ka-
litede buğdayı oluşturduğu belirtilen bu buğday cinsleri, TMO’nun sınıflandırması esas
alınarak belirlenmiştir. Ayrıca spot borsaların “Anadolu kırmızı sert buğday” olarak tescil
ettiği emtia da yukarıdaki sınıflamaya dahildir. TMO’nun sınıflandırma kriterlerinde bir
değişiklik olması hâlinde, Anadolu kırmızı sert olarak belirtilen buğday kalitesinin denk
geldiği yeni buğday kalitesi ve bu kaliteyi oluşturan yeni buğday cinsleri sözleşmeye da-
yanak kabul edilir.
Tablo 7.8 Emtia Kod/Açıklama

Emtia Sözleşmeleri için
Dayanak Varlıklar Ege Standart 1 baz kalite pamuk EgePamuk
Anadolu kırmızı sert baz kalite buğday Anadolu Kırmızı Buğday
Kıymetli Madenler
Borsa İstanbul’da işlem gören ve Borsa tarafından belirlenen kriterlere göre seçilen kıy-
metli madenlere dayalı dayanak varlıklar aşağıda Tablo 7.9’da ifade edildiği gibidir. Borsa
İstanbul’da işlem gören kıymetli madene dayalı vadeli işlem sözleşmeleri Altın Vadeli İş-
lem Sözleşmeleri ve Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleridir. Dayanak varlıklar ise
sırasıyla; 1 gram saf altın ve 1 ons saf altındır.
Tablo 7.9 Kıymetli Madenler Kod/Açıklama

Emtia (Kıymetli Maden Saf Altın (TL/gram) Altın
Sözleşmeleri için
Dayanak Varlıklan) Saf Altın (USD/ons) Dolar/Ons Altın
Enerji (Elektrik)
Elektrik vadeli işlem sözleşmeleri Türkiye elektrik piyasasında yaşanan piyasalaşma geliş-
melerine paralel olarak ortaya çıkan fiyat riski yönetimi ihtiyacına cevap verebilmek ama-
cıyla işleme açılmıştır. Elektrik vadeli işlem sözleşmesinin işleme açılmasıyla; gelecekte
oluşacak elektrik fiyatlarının bugünden alınıp/satılabilmesi, elektrik fiyatlarına ilişkin risk
yönetimi, geleceğe ilişkin beklentilerin elektrik fiyatlarına yansıması, elektrik fiyatlarının
tüm yatırımcıların ulaşımına açık finansal bilgi niteliğine ulaşması sağlanmıştır. Baz yük
elektrik vadeli işlem sözleşmesi ile ilk defa yatırımcıların elektrik fiyatları üzerine işlem
yapabilmesi mümkün olmuştur. Aynı zamanda bu sözleşmelerin işleme açılmasıyla enerji
sektörü elektrik fiyatlarından kaynaklanan risklerin yönetilmesi de mümkün olmaktadır.
Borsa İstanbul’da işlem gören ve Borsa tarafından belirlenen kriterlere göre seçilen ener-
jiye dayalı dayanak varlıklar aşağıda Tablo 7.10’da ifade edildiği gibidir. Borsa İstanbul’da
işlem gören enerjiye dayalı vadeli işlem sözleşmeleri Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Söz-
leşmeleridir. Bu sözleşmenin dayanak varlığı ise baz yük elektriktir. Dayanak varlık vade
ayının her bir saati için Piyasa İşleticisi tarafından açıklanan Kısıtsız Piyasa Takas Fiyatla-
rından (KPTF) hesaplanan basit aritmetik ortalamasıdır.
Sözleşme Büyüklüğü:
Vade ayındaki saat sayısı x 0,1 MWh
Vade Ayındaki Saat Sayısı: Vade ayındaki gün sayısı x 24
Sözleşme büyüklüğü vade ayındaki gün sayısına ve yaz saati/kış saati uygulamasına
göre değişkenlik gösterir. Kış saatinden yaz saatine geçiş yapılan gün için saat sayısı 23,
yaz saatinden kış saatine geçiş yapılan gün için ise saat sayısı 25 olarak uygulanacaktır.
30 gün içeren aylar için sözleşme büyüklüğü 72 MWh’dir (30x24x0,1MWh) ÖRNEK

31 gün içeren aylar için sözleşme büyüklüğü 74,4 MWh’dir (31x24x0,1MWh)
28 gün çeken Şubat ayı için sözleşme büyüklüğü 67,2 MWh’dir (28x24x0,1MWh)
29 gün çeken Şubat ayı için sözleşme büyüklüğü 69,6 MWh’dir (29x24x0,1 MWh)
Belirtilen sözleşme büyüklükleri kış saatinden yaz saatine/yaz saatinden kış saatine
geçilen aylar için geçerli değildir.
Elektrik Kod/Açıklama Tablo 7.10

Baz Yük Elektrik - Enerji Sözleşmeleri için
Dayanak Varlıklar
Borsa İstanbul’da işlem gören dayanak varlıklar hakkında kısaca bilgi veriniz.
5
BORSA İSTANBUL’DA PİYASA YAPICILIĞI
Piyasa yapıcıları, sorumlu oldukları her sözleşme için Yönetim Kurulunca belirlenen yet-
ki ve esaslar çerçevesinde, alış ve satış emirleri veren ve bu emirler doğrultusunda işlem
gerçekleştirip piyasaya likidite sağlayan kurumlardır. Hangi sözleşmelerde piyasa yapıcı-
lığının uygulanacağına veya uygulamadan kaldırılacağına karar vermeye Yönetim Kurulu
yetkilidir. Piyasa yapıcılık uygulaması enstrüman, sözleşme tipi, sözleşme bazında fark-
lılaştırılabilir. Birden fazla sözleşmede piyasa yapıcısı olunabileceği gibi bir sözleşmede
birden fazla piyasa yapıcısı da işlem yapabilir. Piyasa yapıcılık faaliyetleri için kullanılan
hesaplara piyasa yapıcı hesaplar adı verilir. Piyasa Yapıcılık için kullanılacak hesaplar, Ta-
kasbank nezdinde açılır ve ilgili üye tarafından Borsaya piyasa yapıcılık faaliyetlerinin
bu hesaplar aracılığıyla gerçekleştirileceği konusunda yazılı olarak bildirimde bulunulur.
Piyasa yapıcılık faaliyetleri için kullanılacak hesap sadece piyasa yapıcılık işlemlerinde
kullanılabilir. Piyasa yapıcı, bütün piyasa yapıcılık faaliyetlerini tek bir hesap üzerinden
yürütebileceği gibi bildirimde bulunarak Takasbank nezdinde birden fazla hesap açabilir.
Yükümlülüklerin ve hakların yerine getirilmesinde piyasa yapıcılık faaliyetlerinde kulla-
nılan bütün piyasa yapıcı hesapları tek bir hesap olarak kabul edilir.
Borsa, piyasa yapıcı üyeleri için yılda en az iki defa olmak üzere üyelerin işlem hacmi,
derinlik ve likiditeye katkısını inceler, gerektiğinde Genel Müdürlük tarafından ilgili üye-
ye yazılı uyarılarda bulunulur. Piyasa yapıcı üyelerin performans değerlendirmesinde pi-
yasa yapıcılığı hesaplarının yanında müşterileri adına gerçekleştirdikleri işlemler de dik-
kate alınır. Yapılan performans değerlendirmesinde yükümlülüklerini yerine getirmeyen
üyelerin hakları elinden alınabilir.
Piyasa yapıcılığı yetkisi Borsa tarafından resen ya da üyenin başvurusu üzerine Borsa
tarafından belirlenen süre içerisinde iptal edilebilir. Piyasa yapıcıları piyasa yapıcılığından
sürekli veya geçici olarak ayrılma talebini Borsaya yazılı olarak bildirir. Ayrılmaya ilişkin
talepler Yönetim Kurulunca değerlendirilir. Borsa tarafından uygun görülerek piyasa ya-
pıcılığı yetkisi iptal edilen üyeler, başvuruları hâlinde yeniden piyasa yapıcısı olabilirler.
Bu konuda karar vermeye Yönetim Kurulu yetkilidir. Piyasa yapıcıları, Yönetim Kurulu-
nun kararını beklemeksizin piyasa yapıcılığından çıkmak istemeleri hâlinde, piyasa yapı-
cılıktan çıkış başvurusunu yaptıkları tarih itibarıyla yetkilendirildikleri sözleşmelerde 1
(bir) yılı doldurmadıkları takdirde ve her hâlükârda son üç aya ait, piyasa yapıcılığı do-
160 Türev Araçlar
layısıyla borsa payından elde ettikleri indirimi iade ederler. Piyasa yapıcılığından sürekli
veya geçici olarak ayrılma, Borsa üyeliğini etkilemez. VOB-VİOP birleşmesi dolayısıyla
birleşme tarihi itibarıyla VOB’da piyasa yapıcı olan tüm aracı kurum ve bankalar VİOP’ta
ilgili sözleşmelerde piyasa yapıcısı olmaya devam ederler. Borsa Genel Müdürlüğü bu ko-
nuda düzenleme yapmaya yetkilidir.
Piyasa Yapıcı Üyenin Yükümlülükleri

Piyasa yapıcı üyeler, Borsa tarafından belirlenen performans koşullarını yerine getirmek-
le sorumludur. Söz konusu koşullar Borsa tarafından sözleşme veya sözleşmeler bazında
farklılaştırılabilir.
Borsa, piyasa yapıcılığı sistemi uygulanan vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinde pi-
yasa yapıcılar için belirlenen koşulları piyasadaki işlem hacmi ve gelişmeler çerçevesinde
en az bir ay önceden haber vererek değiştirebilir.
Pay Senedi Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlü-
lükleri: Pay senedi vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyelerin aşağıda
belirtilen koşulları sağlaması beklenmektedir.
• Piyasa yapıcı en yakın iki vadede, opsiyon sözleşmelerinde piyasa yapıcı olunması
hâlinde ise en az 3 farklı seride seans süresince miktarı en az 10 adet olan çift yön-
lü (alış/satış) emir bulundurmalıdır. Piyasa yapıcı üyeler diğer vadelerde ve farklı
opsiyon serilerinde isteğe bağlı olarak emir girebilirler.
• Piyasa yapıcının işlem hacmi, en yakın iki vadedeki aylık alış ve satış işlem hacmi
toplamının en az % 5’i kadar olmalıdır.
• Piyasa yapıcı hesabının piyasa yapıcı olunan sözleşmelerin toplamı için emir ger-
çekleşme oranının (gerçekleşen işlem miktarı/girilen emir miktarı) en az % 5 ol-
ması gerekmektedir.
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin piyasa yapıcı ol-
dukları vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerindeki işlem hacmi, derinlik ve likidite-
ye katkılarının olumlu bulunması gerekmektedir.
Pay Senedi Endeksi Opsiyon Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlülükleri:
Pay senedi endeksi opsiyon sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyelerin aşağıda belirtilen ko-
şulları sağlaması beklenmektedir.
• Piyasa yapıcı en yakın iki vadede en az 5 opsiyon serisinde, seans süresince miktarı
en az 10 adet olan çift yönlü (alış/satış) emir bulundurmalıdır. Piyasa yapıcı üyeler
diğer vadelerde ve serilerde de isteğe bağlı olarak emir girebilirler.
• Piyasa yapıcı hesabının piyasa yapıcı olunan sözleşmelerin toplamı için emir ger-
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin pay senedi en-
deksi opsiyon sözleşmelerindeki işlem hacmi, derinlik ve likiditeye katkılarının
olumlu bulunması gerekmektedir.
TL/Dolar Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlülükleri: TL/
Dolar vadeli işlem sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyelerin aşağıda belirtilen koşulları sağ-
laması beklenmektedir.
• Piyasa yapıcı en yakın iki vadede, seans süresince miktarı en az 250 adet olan çift
yönlü (alış/satış) emir bulundurmalıdır. Piyasa yapıcı üyeler diğer vadelerde de is-
teğe bağlı olarak emir girebilirler.
• Piyasa yapıcı hesabının en yakın iki vadedeki sözleşmelerin toplamı için emir ger-
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin TL/Dolar vadeli
işlem sözleşmelerindeki işlem hacmi, derinlik ve likiditeye katkılarının olumlu bu-
lunması gerekmektedir.
TL/Euro Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlülükleri: TL/
Euro vadeli işlem sözleşmesinde piyasa yapıcı üyelerin piyasa yapıcılık faaliyetleri için
aşağıda belirtilen koşulları sağlaması beklenmektedir.
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin TL/Euro vadeli
EUR/USD Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlülükleri: EUR/
USD Çapraz Kuru vadeli işlem sözleşmesinde piyasa yapıcı üyelerin aşağıda belirtilen ko-
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin EUR/USD Çap-
raz Kuru (nakdi uzlaşma) vadeli işlem sözleşmelerindeki işlem hacmi, derinlik ve
likiditeye katkılarının olumlu bulunması gerekmektedir.
Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlülükleri: Pamuk
vadeli işlem sözleşmesinde piyasa yapıcı üyelerin piyasa yapıcılık faaliyetleri için aşağıda
• Piyasa yapıcı hesabı kullanılarak en yakın iki vadede, seans süresince miktarı en az
5 adet olan çift yönlü (alış/satış) emir bulundurulmalıdır. Piyasa yapıcı üyeler diğer
vadelerde de isteğe bağlı olarak emir girebilirler.
• Piyasa yapıcı hesabı aylık bazda en yakın iki vadede gerçekleşen toplam işlem hac-
mi sıralamasında ilk 10 hesap içinde yer almalıdır.
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin pamuk vadeli
162 Türev Araçlar
Altın Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlülükleri: Altın va-

deli işlem sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyelerin piyasa yapıcılık faaliyetleri için aşağıda
• Piyasa yapıcı hesabı kullanılarak en yakın iki vadede, seans süresince miktarı en
az 10 adet olan çift yönlü (alış/satış) emir bulundurulmalıdır. Piyasa yapıcı üyeler
diğer vadelerde de isteğe bağlı olarak emir girebilirler.
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin altın vadeli işlem
sözleşmelerindeki işlem hacmi, derinlik ve likiditeye katkılarının olumlu bulun-
Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşmelerinde Piyasa Yapıcılarının Yükümlülükleri:
Dolar/Ons Altın vadeli işlem sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyelerin aşağıda belirtilen ko-
• Piyasa yapıcı hesabı kullanılarak en yakın iki vadede, seans süresince miktarı en
az 10 adet olan çift yönlü (alış/satış) emir bulundurulmalıdır. Piyasa yapıcı üyeler
diğer vadelerde de isteğe bağlı olarak emir girebilirler.
• Yapılan performans değerlendirmesi sonucu piyasa yapıcı üyenin Dolar/Ons Al-
tın vadeli işlem sözleşmelerindeki işlem hacmi, derinlik ve likiditeye katkılarının
olumlu bulunması gerekmektedir.
Piyasa Yapıcı Üyenin Hakları

Piyasa yapıcı üyelere sağlanan haklar Borsa tarafından belirlenir. Söz konusu haklar Borsa
tarafından sözleşme veya sözleşmeler bazında farklılaştırılabilir.
Borsa, piyasa yapıcılığı sistemi uygulanan vadeli işlem sözleşmelerinde piyasa yapı-
cılar için belirlenen hakları piyasadaki işlem hacmi ve gelişmeler çerçevesinde en az bir
ay önceden haber vererek değiştirebilir. Yapılan tüm değişiklikler Borsa Bülteni’nde ilan
edilir.
Pay Senedi Vadeli ve Opsiyon Sözleşmeleri ve Endeks Opsiyon Sözleşmeleri Piyasa
Yapıcılığı Hakları: Pay senedi vadeli işlem ve pay senedi opsiyon sözleşmeleri ile pay
senedi endeksi opsiyon sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyeler aşağıda belirtilen haklara sa-
hiptir.
• Piyasa yapıcı üyelerden piyasa yapıcı hesabı adına yapmış oldukları işlemlerden
alınacak Borsa payında oran % 0 olarak uygulanır.
• Piyasa yapıcı üyeler bu unvanı çeşitli yazışmalarında ve İnternet sitelerinde kulla-
nabilirler.
• Piyasa yapıcı üyeler için piyasa yapıcı olunan sözleşmelerdeki emir iptalleri, “İradi
Emir İptal Ücreti” hesaplamasından muaf tutulur.
Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri Piyasa Yapıcılığı Hakları: TL/Dolar, TL/Euro ve
EUR/USD vadeli işlem sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyeler aşağıda belirtilen haklara sa-
hiptir.
alınacak Borsa payında % 50 indirim uygulanır.
• Piyasa yapıcı üyeler bu unvanı çeşitli yazışmalarında ve internet sitelerinde kulla-
nabilirler.
Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri Piyasa Yapıcılığı Hakları: Pamuk vadeli işlem söz-
leşmesinde piyasa yapıcı üyeler aşağıda belirtilen haklara sahiptir.
• Piyasa yapıcı üyenin piyasa yapıcısı olduğu sözleşmede üye nezdindeki diğer tüm
hesapları adına gerçekleşen işlemlerden alınacak Borsa payında %50 indirim uy-
gulanır.
nabilirler.
Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri Piyasa Yapıcılığı Hakları: Altın ve Dolar/Ons Altın
vadeli işlem sözleşmelerinde piyasa yapıcı üyeler aşağıda belirtilen haklara sahiptir.
• Piyasa yapıcı üyenin piyasa yapıcısı olduğu sözleşmede üye nezdindeki diğer tüm
hesapları adına gerçekleşen işlemlerden alınacak Borsa payında % 50 indirim uy-
gulanır.
nabilirler.
164 Türev Araçlar
Özet
Türev ürünlerinin fiyatını belirleyen ve spot piyasada alı- Emtialar; yetiştirilen, üretilen, işlenen ya da sevk edilen fizik-
nıp satılabilen varlıklara dayanak varlık denir. Teorik olarak sel mallardır. Emtialar, mısır, buğday, canlı hayvanlar, kahve,
üzerinde alım satım işlemlerinin yapılabildiği her nesne bir şeker gibi tarımsal malları; altın, bakır gibi metalleri; ham
türev ürüne dayanak olabilmektedir. İyi bir dayanak varlığın petrol, doğal gaz gibi enerji ürünlerini kapsamaktadır.
en belirgin özelliği mübadele edilebilir ve likit olmasıdır. Mü- Emtia piyasalarında yapılan yatırımlar diğer yatırımlardan
badele edilebilir olması bir malın alternatifleri kadar iyi olup farklılık göstermektedir. Öncelikle emtialar reel varlıklardır
değiştirilebilir olması; likit olması ise belirli bir zamanda ak- ve yatırım malları olmaktan önce tüketim amaçlı kullanıl-
tif alıcı ve satıcı sayısının fazla olmasıdır. Her ne kadar bu iki maktadır. Emtialar bir gerçek değere sahiptir ve endüstriyel
kriteri taşıyan oldukça fazla sayıda varlık bulmak mümkünse üretimde ya da tüketimde kullanılarak fayda yaratmaktadır-
de dayanak varlık olarak kullanılan varlıklara baktığımızda, lar. Emtia piyasalarının diğer önemli özelliği heterojenliği
bunların dövizler, para (faiz oranları), pay senetleri ve pay yüksek bir varlık sınıfında olmasıdır. Emtiaların kalitesi stan-
senedi endeksleri, emtialar olmak üzere sınıflandırıldığı gö- dart değildir, her emtia kendine has bazı spesifik özelliklere
rülmektedir. sahiptir. Emtiaları sınıflandırmanın bir yolu onları yumuşak
Bir ülke parasının bir başka ülke parası cinsinden fiyatı döviz ve sert olmak üzere ayırmaktır. Sert emtialar enerji, değerli
kuru olarak adlandırılmaktadır. metaller ve endüstriyel metal sektörü ürünleridir. Yumuşak
Bir ülke parası değerlendiğinde (diğer paralara göre değeri emtialar ise hububatlar, soya, canlı hayvan gibi dayanıksız ve
yükseldiğinde), o ülkenin malları yurt dışında pahalı hâle tüketim amaçlı tarımsal ürünlerdir.
gelirken, yabancı mallar o ülkede ucuzlar (her iki ülkedeki Borsa İstanbul’da vadeli işlemler piyasasındaki dayanak var-
yurtiçi fiyatlar sabit tutulduğunda). Buna karşılık bir ülke lıklar; Pay Senetleri (T. Garanti Bankası AŞ, T. İş Bankası
parası değer kaybettiğinde, o ülkenin malları yurt dışında AŞ, Akbank T.A.Ş., Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O., Yapı ve
ucuzlarken, yabancı mallar o ülkede pahalı hâle gelir. Bir Kredi Bankası AŞ., Türk Hava Yolları A.O., Ereğli Demir ve
ülke parasının değerlenmesi, yerli satıcıların mallarını yurt Çelik Fabrikaları T.A.Ş., H.Ö. Sabancı Holding AŞ., Turkcell
dışında satabilmelerini zorlaştırırken yurt içinde de yabancı İletişim Hizmetleri AŞ., Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri
malların rekabetini artırır. AŞ., Endeks (BIST 30 Fiyat Endeksi), Döviz (Türk lirası/ABD
Faiz oranları bir ekonomide en yakından izlenen değişkenler doları kuru, Türk lirası/Euro kuru, Euro/Amerikan Doları
arasında yer almaktadır. Faiz oranlarındaki değişimler tüke- çapraz kuru), Emtia (Ege Standart 1 baz kalite pamuk, Ana-
tim ve tasarruf, ev veya tahvil satın alma ya da vadeli mev- dolu kırmızı sert baz kalite buğday), Kıymetli Madenler (Saf
duat hesabı açtırma gibi bireysel kararlarda dikkate alınması Altın TL/gram), Saf Altın USD/ons), Elektriktir (Baz Yük
gereken önemli bir değişkendir. Bunun dışında işletmelerin, Elektrik).
yatırımları için yeni ekipman alıp almama ya da hane halk- Borsa İstanbul’da Piyasa yapıcıları, sorumlu oldukları her
larının, paralarını bankada tutup tutmama gibi kararları üze- sözleşme için Yönetim Kurulunca belirlenen yetki ve esaslar
rinde de faiz oranları etkili olmaktadır. Faiz oranlarını açıkla- çerçevesinde, alış ve satış emirleri veren ve bu emirler doğ-
maya çalışan teoriler; bekleyişler teorisi, bölünmüş piyasalar rultusunda işlem gerçekleştirip piyasaya likidite sağlayan ku-
teorisi, likidite primi teorisidir. rumlardır. Piyasa yapıcı üyeler, Borsa tarafından belirlenen
Pay senedi endeksleri, çeşitlendirilmiş pay senetlerinden olu- performans koşullarını yerine getirmekle sorumludur. Söz
şan bir sepetin fiyat hareketlerini yansıtmaktadır. Endeksle- konusu sorumluluklar ve haklar sözleşmeler bazında farklı-
rin hesaplanması temelde üç ayrı yöntem ile yapılmaktadır. laşmaktadır.
Bu yöntemler sırasıyla Fiyat Ağırlıklı Pay Senedi Endeksleri,
Piyasa Değeri Ağırlıklı Pay senedi Endeksleri ve Eşit Ağır-
lıklı Pay Senedi Endeksleri olmak üzere hesaplanmaktadır.
Endeks vadeli işlem sözleşmeleri yatırımcıların gelecekteki
fiyat risklerine karşı korunma ihtiyaçlarına cevap vererek
pozisyonlarını daha etkin yönetilebilmelerini sağlamaktadır.
Farklı vadelerdeki endeks vadeli işlem sözleşmesi fiyatları pi-
yasanın bugünü ve geleceğini rasyonel olarak değerlendirme
imkânı verir.
1. Türkiye’de 1 $= T1 iken, parite 1 $ = T1.5 olmuşsa, aşağı- 6. Aşağıdaki gelişmelerden hangisinin pay senedi piyasa-
daki ifadelerden hangisi yanlıştır? sında yukarı yönlü bir hareket meydana getirmesi beklenir?
a. Dolar değer kaybetmiştir. a. Dış politikada belirsizlik
b. Dolar değer kazanmıştır. b. İç tehditler
c. Türk Lirası değer kaybetmiştir. c. Enflasyon oranlarının beklenenden düşük çıkması
d. Türkiye ’de Amerika ’dan ithal edilen malların TL d. Cari açığın artması
cinsinden fiyatı artmıştır. e. Devalüasyon
e. Amerika ’daki Türk mallarının fiyatı $ cinsinden düş-
müştür. 7. Yatırımcıların her pay senedine aynı oranda yatırım yaptı-
ğını varsayarak hesaplanan endeks aşağıdakilerden hangisidir?
2. Aşağıdakilerden hangisi uzun dönemde döviz kurlarını a. Eşit ağırlıklı pay senedi endeksi
etkileyen faktörler biri değildir? b. Piyasa değeri ağırlıklı pay senedi endeksi
a. Göreli fiyat düzeyleri c. Fiyat ağırlıklı pay senedi endeksi
b. Ticaret engelleri d. Sabit ağırlıklı pay senedi endeksi
c. Yerli ve yabancı mallar arasında tercihler e. Değişen ağırlıkta pay senedi endeksi
d. Verimlilik
e. Dış ticarete konu olmayan malların fiyatı 8. Pay senedi dayanaklı vadeli işlem sözleşmesinin makul
değerini hesaplarken aşağıdaki bilgilerden hangisine ihtiyaç
3. Döviz vadeli işlem sözleşmesinin makul değerini hesap- duyulmaz?
larken aşağıdaki bilgilerden hangisine ihtiyaç duyulmaz? a. Spot endeks değeri
a. Vadeye kalan gün sayısı b. Vadeye kalan gün sayısı
b. Yerel faiz oranı c. Faiz haddi
c. İlgili dövizin faiz oranı d. Temettü geliri
d. Cari açık verileri e. Milli gelir verileri
e. Spot döviz kuru
9. Aşağıdakilerden hangisi Borsa İstanbul Pay Piyasasında
4. Bir borç aracından elde edilecek ödemelerin bugünkü işlem gören pay senetlerine dayalı vadeli işlem sözleşmeleri
değerini borç aracının bugünkü değerine eşitleyen faiz ora- için dayanak varlık kapsamında değildir?
nına ne ad verilir? a. T. Ziraat Bankası AŞ.
a. Vadeye kadar getiri b. T. Garanti Bankası AŞ.
b. Net bugünkü değer c. T. İş Bankası AŞ.
c. Bugünkü değer d. Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O.
d. Kârlılık oranı e. Yapı ve Kredi Bankası AŞ.
e. Geri ödeme süresi
10. Vadeli işlem piyasaları piyasaya yapıcıları ile ilgili aşağı-
5. Aşağıdakilerden hangisinin faiz oranları üzerindeki etki- daki ifadelerden hangisi yanlıştır?
si diğerlerine göre daha azdır? a. Piyasa yapıcılık uygulaması sözleşme bazında farklı-
a. Ekonomik büyüme laşmaz.
b. Verimlilik b. Birden fazla sözleşmede piyasa yapıcısı olunabilir.
c. Para politikaları c. Bir sözleşmede birden fazla piyasa yapıcısı işlem ya-
d. Yabancı fon girişi pabilir.
e. Enflasyon oranları d. Piyasa yapıcılık faaliyetleri için kullanılan hesaplara,
piyasa yapıcı hesaplar adı verilir.
e. Piyasa yapıcılık için kullanılacak hesaplar, Takasbank
nezdinde açılır.
166 Türev Araçlar

1. a Yanıtınız yanlış ise “Döviz Kurları” konusunu yeni- primi teorisine göre uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, bu
den gözden geçiriniz. tahvilin vade süresi içerisinde gerçekleşmesi beklenen kısa
2. e Yanıtınız yanlış ise “Döviz Kurları” konusunu yeni- vadeli faiz oranlarının ortalamasına bir likidite priminin ila-
den gözden geçiriniz. ve edilmesi ile bulunacak değere eşit olacaktır. Söz konusu
3. d Yanıtınız yanlış ise “Döviz Kurları” konusunu yeni- likidite primi ele alınan tahvile ait arz ve talep koşulları tara-
den gözden geçiriniz. fından belirlenen bir büyüklüktür.
4. a Yanıtınız yanlış ise “Faiz Oranları” konusunu yeni-
den gözden geçiriniz. Sıra Sizde 3
5. b Yanıtınız yanlış ise “Faiz Oranları” konusunu yeni- Yatırımcılar için alternatif yatırım araçlarından birisidir. En-
den gözden geçiriniz. deks vadeli işlem sözleşmeleri yatırımcıların gelecekteki fiyat
6. c Yanıtınız yanlış ise “Pay Senedi Endeksleri” konusu- risklerine karşı korunma ihtiyaçlarına cevap vererek pozis-
nu yeniden gözden geçiriniz. yonlarını daha etkin yönetilebilmelerini sağlamaktadır. Spot
7. a Yanıtınız yanlış ise “Pay Senedi Endeksleri” konusu- piyasada yatırım maliyetleri vadeli piyasalara göre çok daha
nu yeniden gözden geçiriniz. yüksektir. Vadeli işlem piyasalarında küçük bir teminat ile
8. e Yanıtınız yanlış ise “Pay Senedi Endeksleri” konusu- büyük miktarlarda pozisyonları yönetmek mümkündür. Pay
nu yeniden gözden geçiriniz. senetleri piyasasında açığa satış imkânının olmadığı durum-
9. a Yanıtınız yanlış ise “Borsa İstanbul’da İşlem Gören Da- larda sadece alım yönlü işlemle pozisyona başlanabilirken
yanak Varlıklar” konusunu yeniden gözden geçiriniz. vadeli piyasalarda ilk işleme alım veya satım yönlü pozisyon-
10.a Yanıtınız yanlış ise “Borsa İstanbul’da Piyasa Yapıcı- la başlayabilirsiniz. Vadeli piyasalarda satım yapmak için söz-
lığı” konusunu yeniden gözden geçiriniz. leşmeye konu dayanak varlığa sahip olmanız gerekli değildir.
Farklı vadelerdeki endeks vadeli işlem sözleşmesi fiyatları pi-
yasanın bugünü ve geleceğini rasyonel olarak değerlendirme
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı imkânı verir.
Sıra Sizde 1
Bir ülke parasının bir başka ülke parası cinsinden fiyatı döviz Sıra Sizde 4
kuru olarak adlandırılmaktadır. Bir ülke parası değerlendi- Emtia piyasalarının diğer önemli özelliği heterojenliği yük-
ğinde (diğer paralara göre değeri yükseldiğinde), o ülkenin sek bir varlık sınıfında olmasıdır. Emtiaların kalitesi standart
malları yurt dışında pahalı hâle gelirken, yabancı mallar o değildir, her emtia kendine has bazı spesifik özelliklere sa-
ülkede ucuzlar (her iki ülkedeki yurt içi fiyatlar sabit tutul- hiptir. Emtiaları sınıflandırmanın bir yolu onları yumuşak
duğunda). Buna karşılık bir ülke parası değer kaybettiğinde, ve sert olmak üzere ayırmaktır. Sert emtialar enerji, değerli
o ülkenin malları yurt dışında ucuzlarken, yabancı mallar metaller ve endüstriyel metal sektörü ürünleridir. Yumuşak
o ülkede pahalı hâle gelir. Bir ülke parasının değerlenmesi, emtialar ise hububatlar, soya, canlı hayvan gibi dayanıksız ve
yerli satıcıların mallarını yurt dışında satabilmelerini zorlaş- tüketim amaçlı tarımsal ürünlerdir.
tırırken, yurt içinde de yabancı malların rekabetinin artırır.
Sıra Sizde 5
Sıra Sizde 2 Borsa İstanbul’da vadeli işlemler piyasasındaki dayanak var-
Faiz oranı vade yapısı teorileri; bekleyişler teorisi, bölün- lıklar; Pay Senetleri (T. Garanti Bankası AŞ, T. İş Bankası
müş piyasalar teorisi ve likidite primi teorisi olmak üzere üç AŞ, Akbank T.A.Ş., Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O., Yapı ve
farklı teoridir. Bekleyişler teorisi farklı vadelerdeki tahville- Kredi Bankası AŞ., Türk Hava Yolları A.O., Ereğli Demir ve
rin faiz oranlarının da farklı olmasının nedenini, kısa vadeli Çelik Fabrikaları T.A.Ş., H.Ö. Sabancı Holding AŞ., Turkcell
faiz oranlarının gelecekte farklı değerler alacağı yönündeki İletişim Hizmetleri AŞ., Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri
beklentilere bağlamaktadır. Bölünmüş piyasalar teorisi farklı AŞ., Endeks (BIST 30 Fiyat Endeksi), Döviz (Türk lirası/ABD
vadelerdeki tahvillere ilişkin piyasaları tamamen birbirinden doları kuru, Türk lirası/Euro kuru, Euro/Amerikan Doları
ayrı ve bölünmüş piyasalar olarak kabul etmektedir. Farklı çapraz kuru), Emtia (Ege Standart 1 baz kalite pamuk, Ana-
vadelere sahip her tahvilin faiz oranı bu piyasadaki arz ve dolu kırmızı sert baz kalite buğday), Kıymetli Madenler (Saf
talep tarafından belirlenmekte ve diğer vadelere sahip tah- Altın TL/gram), Saf Altın USD/ons), Elektriktir (Baz Yük
villerin beklenen getirilerinden etkilenmemektedir. Likidite Elektrik).
Borsa İstanbul Yayınları, Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa-
sı (VİOP) İşleyiş Esasları Genelgesi, No:433, Temmuz
2013.
Copeland, T.E., Weston, J.F., Shastri K. (2005). Financial
Theory and Corporate Policy, The Addison-Wesley Se-
ries in Finance, Fourth Edition.
Dubil, Robert (2004). An Arbitrage Guide to Financial
Markets, John Wiley&Sons, Ltd.
Durbin, Michael (2011). All About Derivatives, The
McGraw- Hill Companies, Fully Revised Second Edition.
Fabozzi, F.J., Füss R., Kaiser D.G. (2008). The Handbook of
Commodity Investing, John Wiley&Sons, Inc.
Geman, Helyette (2008). Risk Management in Commodity
Markets, A John Wiley and Sons, Ltd, Publications.
Gürsoy, Cudi Tuncer (2007). Finansal Yönetim İlkeleri, Do-
ğuş yayınları, İstanbul.
Karslı, Muharrem (1994). Sermaye Piyasası Borsa Menkul
Kıymetler, 4.baskı, İstanbul
Madura, J. (2008). Financial Markets and Institutions, 9th
Edition.
Mishkin, F.S. (2000). Finansal Piyasalar ve Kurumlar, çev:
İlyas Şıklar, Ahmet Çakmak ve Suat Yavuz. Bilim Teknik
Yayın Evi.
Mishkin, F.S. (2004). The Economics of Money, Banking,
and Financial Markets, The Addison-Wesley Series in
Economics, Seventh Edition.
Sayılgan, Güven (2004). Finansal Piyasalar ve Finansman
Yöntemleri, Turan Kitapevi, Ankara.
Borsası AŞ., Mart, 2006.
Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası, Döviz Vadeli İşlem Söz-
leşme Broşürü, 2011.
Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası, Endeks Vadeli İşlem Söz-
leşme Broşürü, 2011.
8
TÜREV ARAÇLAR
Amaçlarımız
 VİOP’un işlem esaslarını açıklayabilecek,
 VİOP’ta işlem gören vadeli işlem sözleşmelerini tanımlayabilecek,
 VİOP’ta işlem gören opsiyon sözleşmelerini tanımlayabilecek,
 VİOP’ta risk yönetimi ve teminatlandırma yapabilecek
Anahtar Kavramlar
• VİOP • Teminatlandırma
• Emir • VİOP’ta İşlem Gören
• Sözleşme Sözleşmeler
• SPAN
İçindekiler
• GİRİŞ
• VADELİ İŞLEM VE OPSİYON PİYASASI
(VİOP) İŞLEM ESASLARI
• VADELİ İŞLEM VE OPSİYON
PİYASASINDA (VİOP) İŞLEM GÖREN
Türev Araçlar Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ
• VADELİ İŞLEM VE OPSİYON
PİYASASINDA (VİOP) İŞLEM GÖREN
OPSİYON SÖZLEŞMELERİ
• VADELİ İŞLEM BORSALARINDA RİSK
YÖNETİMİ VE TEMİNATLANDIRMA
Piyasası

Piyasası
GİRİŞ
Küreselleşme sürecine parelel olarak iletişim olanaklarının artması ve teknolojik gelişme-
lerin zaman ya da mekândan kaynaklanan problemleri azaltması sonucunda uluslararası
ticari anlaşmalar hız kazanmış dolayısıyla da ülkelerin dış ticaret hacimleri yükselmiş,
ithal ya da ihraç edilen ürün yelpazesi genişlemiştir. Söz konusu ithalat ya da ihracat iş-
lemlerinden doğacak olan risklerin yönetilmeside firmalar açısından önem arz etmeye
başlamıştır. Bu gelişmeler, vadeli işlem borsalarının yerel olarak kurulma sürecini baş-
latmış olup vadeli işlemler borsaları bulundukları ülkelerde sanayici ve iş adamlarının
maruz kaldıkları kur riskini yönetmede işlevsel özelliklere sahip olmuşlardır.
Borsa İstanbul, yerli ve yabancı yatırımcıların ülkemizde türev ürünlere yatırım yapa-
bilmesi, Türk finans piyasalarının gelişmiş finansal piyasalar ile bütünleşmesi ve Borsa-
nın geniş yelpazede ürünlere yatırım yapılabilecek bir finansal piyasaya dönüşmesi amacı
doğrultusunda vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini işleme açarak yatırımcıların kulla-
nımına sunmaktadır. Bu bölümde, Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası (VİOP) İşlem Esas-
ları, Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasında (VİOP) İşlem Gören Vadeli İşlem Sözleşmeleri,
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasında (VİOP) İşlem Gören Opsiyon Sözleşmeleri ve Vadeli
İşlem Borsalarında Risk Yönetimi ve Teminatlandırmaya ilişkin bilgiler verilecektir.
VADELİ İŞLEM VE OPSİYON PİYASASI (VİOP) İŞLEM ESASLARI
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Pazarları

Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası İstanbul’da Borsa İstanbul bünyesinde faaliyet göster-
mektedir. VİOP’ta emirler üç farklı pazarda girilebilmektedir. Bunlar Ana Pazar, Özel
Emir Pazarı ve Özel Emir İlan Pazarıdır. Ana Pazar, Normal seans ve fiyat sabitleme se-
ansları sırasında emirlerin eşleştirildiği esas pazardır. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası
toplam dokuz adet ana pazardan oluşmaktadır.
Ana Pazarlar; Döviz Vadeli İşlem Ana Pazarı, Döviz Opsiyon Ana Pazarı, Elektrik Va-
deli İşlem Ana Pazarı, Emtia Vadeli İşlem Ana Pazarı, Endeks Opsiyon Ana Pazarı, En-
deks Vadeli İşlem Ana Pazarı, Kıymetli Madenler Vadeli İşlem Ana Pazarı, Pay Opsiyon
Ana Pazarı, Pay Vadeli İşlem Ana Pazarıdır.
Özel Emir Pazarı ve Özel Emir İlan Pazarı ise sözleşmeler için ayrı ayrı tanımlanan ve Ana
Pazarın dışında büyük miktarlı emirlerin işlem görebileceği pazarlardır. Her iki tarafı da belirli
olan özel emirlerin Özel Emir Pazarında işlem görebilmesi için Borsanın onayı gerekir.
170 Türev Araçlar
Tek tarafı belli olan “Özel Emir İlan Pazarında” ise girilen emrin eşleşmesi durumun-
da, işlem Borsanın onayı alınmak kaydıyla yine “Özel Emir Pazarında” gerçekleşir. Bu pa-
zarlarda emirlerin kısmen karşılanması mümkün değildir. Özel Emir İlan Pazarında fiyat
ve zaman önceliklerinin uygulanması aşağıda belirlenen koşullara tabidir:
Aynı miktarlı birden fazla özel emir ilanının bulunması durumunda fiyat ve zaman
önceliği kuralı geçerlidir.
Miktarı farklı olan birden fazla özel emir ilanının olması durumunda fiyat ve zaman
önceliği kuralı geçerli değildir.
Özel emirlerde otomatik eşleşme uygulanmaz. Özel emirlerden dolayı işlem gerçek-
leşmesi için Borsanın onay vermesi zorunludur. Borsanın onaylamadığı durumlarda, iş-
lem gerçekleşmez ve ilgili özel emirler iptal edilir. Özel emir işlemleri ilgili sözleşmelerin
normal seans saatleri dâhilinde gerçekleştirilir. Özel emir girişi sadece yönetici temsilci
tarafından işlem terminali üzerinden yapılabilir. VİOPAPI arayüzü üzerinden özel emir
girişi yapılmaz.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasi Günlük İş Akışı ve Seans

Saatleri
İşlem Yapılmayan Dönem: İşlem sisteminin açıldığı andan normal seans başlangıcına veya
açılış seansı olması durumunda bu seansın başlangıcına kadar geçen dönem “işlem yapıl-
mayan dönem” olarak adlandırılır. İşlem yapılmayan dönemde, işlem sistemi açık olmakla
birlikte emir girişi ya da işlem gerçekleşmesi mümkün değildir. Bu dönemde üye temsil-
cileri tarafından işlem sistemine bağlanılabilir, sorgulama yapılabilir, önceki günlerden
kalan “iptale kadar geçerli” veya “tarihli” emirler iptal edilebilir, önceki günlerden kalan
“iptale kadar geçerli” veya “tarihli” emirlerin miktarı azaltılabilir ve/veya fiyatları daha
kötü (alışta daha düşük, satışta daha yüksek) fiyatlarla değiştirilebilir, işlem sistemine gön-
derilmek üzere, toplu emir dosyası oluşturulabilir.
Normal Seans: Normal seans, fiyat ve zaman önceliğine dayanılarak çok fiyat sürekli
müzayede esasıyla işlemlerin gerçekleştirildiği seanstır. Tüm sözleşmeler için “normal se-
ans” adı verilen tek bir seans düzenlenir ve bazı sözleşmelerde 12:30-13:55 saatleri arasında
işlemlere ara verilir. Normal seansın son 10 dakikası “kapanış aralığı” olarak adlandırılır.
Tablo 8.1 Sözleşmeler Normal seans saatleri Öğle arası

Sözleşme Bazında Pay Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşmeleri 09:10-17:40 12:30-13:55
Normal Seans Saatleri
Endeks Vadeli İşlem ve Opsiyon
09:10-17:45 12:30-13:55
Sözleşmeleri
Döviz Vadeli İşlem ve Opsiyon Sözleşmeleri
09:10-17:45 Yok
Sözleşmeleri
Altın ve Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri 09:10-17:45 Yok
Emtia Vadeli İşlem Sözleşmeleri 09:10-17:45 12:30-13:55
Normal seans sonrasında, uzlaşma fiyatlarının ilan edilmesiyle birlikte, kapanış fiya-
tından girilmiş olan emirler de işlem sistemi tarafından eşleştirilir. Bu işlemler, normal
seans işlemlerine dâhil edilir.
Fiyat Sabitleme Seansları: Normal seanstan önce, sonra ya da normal seans içinde bir
ya da birden fazla sözleşmede ve pazarda “fiyat sabitleme seansları” düzenlenebilir. Gün-
lük akış içerisinde normal seans başlamadan önce “açılış seansı”, normal seans sırasında
“tek fiyat belirleme seansı” ve normal seans bittikten sonra “kapanış seansı” adları altında
farklı fiyat sabitleme seanslarının düzenlenmesi mümkündür. Fiyat sabitleme seanslarının
düzenlenmesi hâlinde, bunların saatleri ve süreleri Borsa tarafından duyurulur. Fiyat sa-
8. Ünite - Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası 171
bitleme seansları süresince, ilgili sözleşmelerde fiyat ve derinlik bilgileri gösterilmez. Bu
seanslarda girilen emirler gerçekleşmezse seansın bitimiyle birlikte işlem sistemi tarafın-
dan otomatik olarak iptal edilir. Normal seansta girilmiş olan emirler, fiyat sabitleme se-
anslarında geçerli değildir. Fiyat sabitleme seanslarında tek fiyat yöntemi uygulanır. Fiyat
sabitleme seanslarına sadece limit ve piyasa emirleri iletilebilir.
Uzlaşma Fiyatlarının İlanı: Seans bitimini takiben işlem gününe ait uzlaşma fiyatları
ilan edilir.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası İşlem Yöntemleri

Piyasada “çok fiyat sürekli müzayede” ve “tek fiyat” olarak adlandırılan iki farklı işlem
yöntemi uygulanabilir. Çok Fiyat Sürekli Müzayede Yönteminde işlemler, işlem sistemine
iletilen emirlerin fiyat ve zaman önceliği esaslarına uygun olarak eşleşmesi sonucunda
oluşan fiyatlar üzerinden gerçekleştirilir. Bu yöntem, normal seansta kullanılır.
Tek Fiyat Yönteminde, işlem sistemine iletilen emirler ilan edilen süre boyunca top-
lanır ve bu sürenin bitiminde en yüksek miktarın gerçekleşmesine imkân verecek olan
“denge fiyatı” üzerinden yine fiyat ve zaman önceliklerine uygun olarak işlemler gerçek-
leştirilir. Denge fiyatının belirlenmesinde sadece limit emirler dikkate alınır. Limit emir-
lerin eşleşmesinden sonra Piyasa emirleri, denge fiyatı üzerinden öncelikle diğer limit
emirlerle daha sonra diğer piyasa emirleri ile eşleşir. Bu yöntem fiyat sabitleme seansla-
rında kullanılır.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasında İşlemlerin Durdurulması

Piyasada İşlemlerin Durdurulması: Piyasada tüm pazarlardaki işlemler, Borsa Genel Mü-
dürlüğünün kararıyla herhangi bir işlem gününde sürekli veya geçici olarak durdurulabi-
lir. Aynı şekilde işlemlerin tekrar başlatılması için de Borsa Genel Müdürlüğünün kararı
gereklidir. Olağan dışı gelişmelerin meydana gelmesi hâlinde Piyasanın üç güne kadar
kapatılmasına Borsa Genel Müdürlüğü yetkilidir. Üç günü aşan süreler için Borsa İstanbul
Yönetmeliği’ndeki ilgili hükümler çerçevesinde uygulama yapılır.
Sözleşmelerde İşlemlerin Durdurulması: Piyasada işlem gören sözleşmelere dayanak
teşkil eden bir varlığın spot piyasa işlemlerinin durdurulması veya endeks sözleşmele-
rinde endeks değerlerinin hesaplanamaması veya sisteme aktarılamaması ya da veri ya-
yınının yapılamaması hâlinde ilgili varlığa dayalı sözleşmeler aynı anda işlem sistemi
tarafından otomatik olarak veya Borsa Genel Müdürlüğü kararı ile durdurulabilir. Söz
konusu sözleşmelerin yeniden işleme açılış zamanı Piyasaya duyurulur. Sözleşmelerin iş-
leme açılış zamanı Borsa Genel Müdürlüğü tarafından dayanak varlığın işleme açıldığı
andan farklı olarak belirlenebilir. Borsa Genel Müdürlüğü sözleşmelere ait işlemleri en
fazla 5 işlem günü için durdurabilir. 5 işlem gününü aşan süreler için Yönetim Kurulu
karar verebilir. Yönetim Kurulunun işlemleri geçici olarak durdurulan dayanak varlıkla
ilgili olarak belirsizlik hâlinin giderilmesi için ilgili şirkete ek süre vermesi durumunda
ilgili sözleşmelerin pazarları sürekli olarak işleme kapatılır. Bu durumda Yönetim Kurulu
takas ve teslimata ilişkin takip edilecek yöntemi belirler. Piyasada, dayanak varlığın işleme
açık olduğu dönemler içinde ilgili sözleşmelerin de işleme açık olması esas olmakla bera-
ber, Borsa Genel Müdürlüğü sözleşmelerin işleme açık veya kapalı olma hâlini dayanak
varlıktan farklı olarak belirleyebilir.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası hakkında ayrıntılı bilgi için http://borsaistanbul.com/

urunler-ve-piyasalar/piyasalar/vadeli-islem-ve-opsiyon-piyasasi adresine bakınız.
172 Türev Araçlar
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Emirleri

Emirler, Piyasa üyeleri tarafından Borsa düzenlemelerinde tanımlanan uzaktan erişim
noktalarındaki işlem terminallerinden veya üyelere tahsis edilen emir iletim arayüzleri
vasıtasıyla Borsa tarafından düzenlendiği şekilde işlem sistemine iletilir. Emirlerin işlem
sistemine hesap numarası belirtilerek girilmesi zorunludur. İşlem yapılmayan dönemde,
normal seansta ya da fiyat sabitleme seanslarında temsilciler tarafından kullanıcı termi-
nalleri aracılığı ile işlem sistemine gönderilmek üzere toplu emir dosyaları hazırlanabilir.
Emirlerin Eşleşmesinde Öncelik Kuralları

İşlem sistemine gönderilen emirler, Ana Pazarda fiyat ve zaman önceliğine göre eşleşirler.
Fiyat önceliği kuralına göre, daha düşük fiyatlı satım emirleri, daha yüksek fiyatlı satım
emirlerinden; daha yüksek fiyatlı alım emirleri, daha düşük fiyatlı alım emirlerinden önce
karşılanır. Zaman önceliği kuralına göre ise fiyat eşitliği hâlinde zaman açısından işlem
sistemine daha önce gelen emirler önce karşılanır.
Emir Yöntemleri
İşlem sistemine girilecek emirlerde aşağıda belirtilen üç fiyat belirleme yönteminden bi-
rinin seçilmesi zorunludur
Limit (LMT): Belirlenen limit fiyat seviyesine kadar işlem gerçekleştirmek için kulla-
nılan emir yöntemidir. Bu yöntem kullanıldığında fiyat ve miktar girilmesi zorunludur.
Piyasa (PYS): Emrin girildiği anda ilgili sözleşmede piyasada bulunan en iyi fiyatlı
emirden başlayarak emrin karşılanması amacıyla kullanılan emir yöntemidir. “Piyasa”
yöntemi seçildiğinde ekranda oluşan “En İyi Fiyat” seçeneğinin işaretlenmesi durumunda
ise emir sadece Piyasada o anda bekleyen en iyi fiyat seviyesindeki emirlerle eşleşir.
Kapanış Fiyatından (KAP): Gün sonunda ilan edilen uzlaşma fiyatı üzerinden işlem
gerçekleştirmek amacıyla kullanılan emir yöntemidir. Uzlaşma fiyatı ilan edildikten sonra
“Kapanış Fiyatından” emirler eşleşir. Alış ve satış tarafında bekleyen “Kapanış Fiyatından”
emirler eşleştikten sonra kalan “Kapanış Fiyatından” emirler uzlaşma fiyatını karşılayan
normal seans emirleri ile eşleşir. Kapanış fiyatından emirler sadece “Kalanı Pasife Yaz”
emir türü ve “Seans” emir süresi kullanılarak sisteme iletilebilir. Eşleşmeyen kapanış fiya-
tından emirler seans sonunda iptal edilir.
İşlem sistemine girilecek emirlerde hangi fiyat belirleme yöntemleri seçilir?

1
Emir Türleri
Emir yöntemi belirlendikten sonra aşağıda belirtilen dört emir türünden birinin seçilmesi
gerekmektedir.
Kalanı Pasife Yaz (KPY): Emrin girildiği anda tamamının gerçekleşmesi esas olmakla
birlikte, tamamının gerçekleşmemesi durumunda kalan miktarın maksimum pasif emir
miktarına kadar olan kısmının, emrin yöntemine göre limit fiyatından ya da gerçekleştiği
son fiyat üzerinden pasife limit emir olarak yazılması için kullanılan emir türüdür.
Gerçekleşmezse İptal Et (GIE): Girildiği anda pasifte karşı tarafta bekleyen emirlerin
durumuna göre emrin tamamının gerçekleşmesi, aksi takdirde tamamının iptal edilmesi
için kullanılan emir türüdür.
Kalanı İptal Et (KIE): Girildiği anda pasifte karşı tarafta bekleyen emirlerin durumuna
göre emrin tamamının veya bir kısmının gerçekleşmesi aksi takdirde gerçekleşmeyen kıs-
mının iptal edilmesi için kullanılan emir türüdür.
Şarta Bağlı (SAR): Bu emir türü, emri giren tarafından ilgili sözleşme için belirlenen
fiyattan (aktivasyon fiyatı) ya da alış emirleri için daha yüksek ve satış emirleri için daha
düşük fiyatlardan Piyasada işlem olması durumunda, emrin işlem sisteminde aktif hâle
gelmesi amacıyla kullanılır. Şarta bağlı emir türünün kullanılması durumunda, emir giriş
yönteminin yanı sıra aktivasyon fiyatının da belirtilmesi zorunludur.
Emir Süreleri
Emir girişinde emrin sistemde geçerli olacağı süreye ilişkin aşağıda yer alan dört seçenek-
ten birinin seçilmesi gerekmektedir.
Seans Emri (SNS): Emir sadece girildiği seansta geçerlidir. Seans sonuna kadar eşleş-
mezse işlem sistemi tarafından otomatik olarak iptal edilir.
Günlük Emir (GUN): Emir, girildiği günde geçerlidir. Gün sonuna kadar eşleşmezse
işlem sistemi tarafından otomatik olarak iptal edilir.
İptale Kadar Geçerli Emir (IKG): Emir, girildiği seanstan itibaren iptal edilene kadar
geçerlidir. Bu emir süresi seçildiğinde, emrin iptal edilmediği ve eşleşmediği durumda,
emir sözleşmenin vade sonuna kadar geçerli olur ve vade sonunda işlem sistemi tarafın-
dan otomatik olarak iptal edilir.
Tarihli Emir (TAR): Emir, işlem sistemine girilirken belirtilen tarihe kadar geçerlidir.
Belirtilen tarihe kadar eşleşmezse ya da iptal edilmezse, bu tarihte gün sonunda işlem
sistemi tarafından otomatik olarak iptal edilir. İşlem sisteminde, sözleşmenin vade so-
nundan daha ileri bir tarih girilmesine izin verilmez. “SNS” ve “GUN” emir tipleri için
günlük fiyat değişim limitleri geçerlidir. “IKG” ve “TAR” emir tipinin seçilmesi durumun-
da, günlük fiyat değişim limitlerinin dışında emir girilebilir. Bu tip emirler fiyat değişim
limitlerine dâhil olduklarında işleme konu olurlar.
Emir Yöntemleri Emir Türleri Emir Süreleri Tablo 8.2

Limit (LMT) Kalanı Pasife Yaz (KPY) Seans (SNS) Emir Yöntemleri, Emir
Türleri, Emir Süreleri
Piyasa (PYS) Gerçekleşmezse İptal Et (GIE) Günlük (GUN)
Kapanış Fiyatından (KAP) Kalanı İptal Et (KIE) İptale Kadar Geçerli (IKG)
Şarta Bağlı (SAR) Tarihli (TAR)
Maksimum Emir Büyüklükleri

Emir girişinde işlem sistemi tarafından fiyat ve miktar kontrolü yapılır. İlgili seans özellik-
lerine uygun olmayan emirler işlem sistemine girilemez. Maksimum emir büyüklükleri,
işlem yapılan pazarlara ve dayanak varlığın son seans ağırlıklı ortalama fiyatına (AOF)
veya kapanış fiyatına (değerine) göre belirlenmektedir. Maksimum emir miktarı pay va-
deli işlem ve opsiyon sözleşmeleri için seans ağırlıklı ortalama fiyatına, diğer vadeli işlem
ve opsiyon sözleşmeleri için ise kapanış değerine göre belirlenmektedir. Maksimum emir
miktarı işlem sistemine girilen tüm emir tipleri için kontrol edilir. Piyasada uygulanacak
minimum ve maksimum emir büyüklükleri aşağıdaki tablodaki gibidir:
Dayanak Varlık AOF Dayanak Varlık AOF Tablo 8.3

Pazar Pay Senedi
(Kapanış Değeri) < T25 (Kapanış Değeri) >= T25
Sözleşmelerinde Emir
Ana Pazar (Minimum Emir Miktarı) 1 1 Büyüklükleri
Ana Pazar (Maksimum Emir Miktarı) 5.000 2.500
Özel Emir ve Özel Emir İlan Pazarı
5.000 2.500
Minimum Emir Miktarı
Özel Emir ve Özel Emir İlan Pazarı
10.000 5.000
Maksimum Emir Miktarı
Dövize ve altına dayalı sözleşmelerde ana pazar maksimum emir miktarı 5.000, en-
deks ve diğer sözleşmelerde 2.000 adettir. Özel emir ve özel emir ilan pazarında minimum
174 Türev Araçlar
emir miktarları dövize ve altına dayalı sözleşmelerde 5.000, endeks ve diğer sözleşmelerde
2.000 adettir. Mini endeks opsiyon sözleşmeleri için söz konusu miktarlar endeks opsiyon
sözleşmelerindeki ilgili miktarların 100 katıdır.
Tüm sözleşmelerde özel emir ve özel emir ilan pazarı maksimum emir miktarı, özel
emir ve özel emir ilan pazarı minimum miktarının iki katıdır.
Emir İptali
İşlem sisteminde açık olarak bekleyen emirler ya da kısmi olarak gerçekleşmiş olan emir-
lerin gerçekleşmemiş olarak bekleyen kısımları, emri giren üye tarafından iş akışında
belirtilen süreler içerisinde iptal edilebilir. Üye temsilcileri kendi emirlerini, üye yöneti-
ci temsilcileri üyeye ait tüm emirleri, yetkili Borsa personeli ise işlem sistemindeki tüm
emirleri iptal edebilir.
VİOP hakkında ayrıntılı bilgi için “Vadeli Piyasalarda Teori ve Uygulama Işığında 50 Altın
Kural” adlı kitaba başvurunuz.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasındaki Dayanak Varlıklar

Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasındaki dayanak varlıklar ve dayanak varlıkların kodları
aşağıdaki tabloda ifade edildiği gibidir.
Tablo 8.4 Pay Senetleri Kod/Açıklama

Vadeli İşlem ve Opsiyon T. Garanti Bankası AŞ GARAN
Piyasasındaki Dayanak
T. İş Bankası AŞ ISCTR
Varlıklar
Akbank TAŞ AKBNK
Türkiye Vakıflar Bankası TAO VAKBN
Yapı ve Kredi Bankası AŞ YKBNK
Türk Hava Yolları AO THYAO
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları TAŞ EREGL
H.Ö. Sabancı Holding AŞ SAHOL
Turkcell İletişim Hizmetleri AŞ TCELL
Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri AŞ TUPRS
Endeks
BIST 30 Fiyat Endeksi BIST 30
Döviz
Türk lirası/ABD doları kuru TLDolar
Türk lirası/euro kuru TLEuro
Euro/Amerikan (ABD) doları (EUR/USD) çapraz kuru Euro/USD
Emtia
Ege Standart 1 baz kalite pamuk EgePamuk
Anadolu kırmızı sert baz kalite buğday Anadolu Kırmızı Buğday
Kıymetli Madenler
Saf Altın (TL/gram) Altın
Saf Altın (USD/ons) Dolar/Ons Altın
Elektrik
Baz Yük Elektrik -
VİOP’teki dayanak varlıklar hakkında kısaca bilgi veriniz.

2
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Fiyat Kotasyonu ve

Minimum Fiyat Adımı
Sözleşmelerde kullanılacak fiyat kotasyonu ve minimum fiyat adımı sözleşme unsurları
içerisinde Borsa tarafından belirlenmektedir.
Sözleşme Tipi Fiyat Kotasyonu ve Minimum Fiyat Adımı Tablo 8.5

BIST 30 Endeks Vadeli İşlem T0,025 (Endeks Değeri/1000) Vadeli İşlem ve
Opsiyon Piyasası Fiyat
BIST 30 Endeks Opsiyon T0,01 (Endeks Değeri/1000) Kotasyonu ve Minimum
Mini BIST 30 Endeks Opsiyon T0,01 (Endeks Değeri/1000) Fiyat Adımı
Pay Vadeli İşlem T0,01 (Bir adet dayanak varlık için)
Pay Opsiyon T0,01 (Bir adet dayanak varlık için)
TLDolar Vadeli İşlem T0,0005 (1 Amerikan doları için)
TLEuro Vadeli İşlem T0,0005 (1 euro için)
EUR/USD Vadeli İşlem 0,0001 USD (1 euro için)
TLDolar Opsiyon Sözleşmeleri T0,1 (1000 Amerikan doları için)
Altın Vadeli İşlem T0,01 (1 gram altın için)
Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem 0,05 USD (1 ons altın için)
EgePamuk Vadeli İşlem T0,005 (1 kg pamuk için)
Anadolu Kırmızı Vadeli İşlem T0,0005 (1 kg kırmızı buğday için)
Baz Yük Elektirik Vadeli İşlem T0,10 (1MWh elektrik enerjisi için)
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Borsa Payı

Piyasada gerçekleştirilen alım-satım işlemleri üzerinden
• Pay Piyasası endekslerine dayalı sözleşmelerde borsa payı işlemin her iki tara-
fından opsiyon sözleşmeleri için prim hacminin ve vadeli işlem sözleşmeleri için
işlem hacminin %0,004’ü (yüz binde dört) oranında
• Pay Piyasası endekslerine dayalı sözleşmeler dışındaki sözleşmelerde ise borsa
payı, işlemin her iki tarafından opsiyon sözleşmeleri için prim hacminin ve vadeli
işlem sözleşmeleri için işlem hacminin %0,003’ü (yüz binde üç) oranında borsa
payı alınır.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasasındaki borsa payı hakkında kısaca bilgi veriniz.
3

GÖREN VADELİ İŞLEM SÖZLEŞMELERİ
VİOP’teki işlem gören sözleşmelerin işlem hacimleri hakkında daha detaylı bilgi sahibi ol-
mak için Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Verileri bültenini inceleyiniz (http://borsaistan-
bul.com/).
Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Pay senedine dayalı standart vadeli işlem sözleşmeleri 100 adet pay senedini temsil eder. Va-
deli işlem sözleşmelerinde sözleşme kodu; sözleşme türü, dayanak varlık kodu, vade tarihi
ve sözleşme büyüklüğünün standart olup olmadığı bilgisi içerecek şekilde oluşturulmuştur.
Pay vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşme kodu genel olarak F_ABCDE1212S0 şek-
linde ifade edilebilir.
Yukarıdaki kodda; F: Vadeli (Futures), ABCDE: Dayanak Varlık Kodu, 1212: Vade Ta-
rihi (AAYY-Aralık 2012), S0: (S: Standart; N: Standart Olmayan-Özsermaye hali sonucu
oluşan)
176 Türev Araçlar
Sözleşmelerin detayları aşağıda ifade edildiği gibidir.

Tablo 8.6
Pay Vadeli İşlem • T. Garanti Bankası AŞ (GARAN)
• T. İş Bankası AŞ (ISCTR)
Sözleşmeleri
• Akbank TAŞ (AKBNK)
• Türkiye Vakıflar Bankası TAO (VAKBN)
• Yapı Kredi Bankası (YKBNK)
Dayanak Varlık
• Türk Hava Yolları AO (THYAO)
• Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları TAŞ (EREGL)
• H.Ö. Sabancı Holding AŞ (SAHOL)
• Turkcell İletişim Hizmetleri AŞ (TCELL)
• Tüpraş – Türkiye Petrol Rafinerileri AŞ (TUPRS)
Sözleşme
Bir adet standart sözleşme, 100 adet pay senedini temsil eder.
Büyüklüğü
Fiyat Kotasyonu ve Fiyat teklifleri bir adet dayanak varlık için verilen fiyat üzerinden girilir.
Minimum Minimum fiyat adımı 0,01’dir. Miktar teklifleri bir adet sözleşme ve
Fiyat Adımı katları şeklinde girilir.
Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık. Piyasada aynı anda,

içinde bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem
Vade Ayları
görür. Bu iki vade ayından biri Aralık değilse Aralık vade ayı ayrıca
işleme açılır.
Pay senedine dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin uzlaşma yöntemi

olarak fiziki teslimat uygulanır. Pay senedine dayalı vadeli işlem
Uzlaşma Şekli
sözleşmelerinde fiziki teslimat, pay senetlerinin sözleşme fiyatı
üzerinden kaydi olarak el değiştirmesi şeklinde gerçekleşir.
Fiziki teslimat işlemlerinde takas süresi T+3 diğer işlemlerde ise T+1
Takas Süresi olarak uygulanır. Zararlar hesaplardan T günü sonunda tahsil edilirken
kârlar hesaplara T+1 günü aktarılır.
09:10 - 17:40 tek seans. 12:30 - 13:55 arası işlem yapılmayan zaman
İşlem Saatleri
aralığıdır.
Seans sonunda hesapların güncellenmesinde kullanılan günlük uz-

laşma fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır ve en yakın fiyat adımına
yuvarlanır:
a) Seans sona ermeden önceki son 10 dakika içerisinde gerçekleş-
tirilen tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı günlük uzlaş-
ma fiyatı olarak belirlenir.
b) Eğer son 10 dakika içerisinde 10’dan az işlem yapıldıysa seans
içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 10 işlemin miktar
ağırlıklı ortalama fiyatı alınır.
c) Seans içerisinde 10’dan az işlem yapıldıysa seans içerisinde ger-
çekleştirilen tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı,
Günlük Uzlaşma d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa bir önceki günün uzlaş-
Fiyatı ma fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma
fiyatının hesaplanamaması veya hesaplanan fiyatın piyasa gerçekle-
rini yansıtmaması durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek ba-
şına ya da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir.
a) Seans sonundaki en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalaması,
b) Dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları
için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatı dikkate alınarak hesapla-
nacak “teorik” fiyatlar.
Özel Emir Pazarında gerçekleşen işlemler yukarıdaki hesaplamalara
dâhil edilmez. Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından günlük uzlaşma
fiyatının değiştirilme durumu saklıdır.
Dayanak varlık olarak kabul edilen her payın son işlem gününde spot
piyasada ikinci seans sonundaki kapanış seansında oluşan kapanış
fiyatı, vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kabul edilir.
Vade Sonu Uzlaşma
Son işlem gününde, spot piyasada ikinci seansın ve/veya kapanış
Fiyatı
seansının kısmen veya tamamen kapalı olması veya açık olup da fiyat
oluşmaması durumunda vade sonu uzlaşma fiyatı, Uzlaşma Fiyatı
Komitesi tarafından belirlenir.
Pay senedi vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son işlem günü her
Sözleşmenin
vade ayının son iş günüdür. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle
Vadesi ve Son İşlem
yarım gün olması durumunda vade sonu ve son işlem günü bir önceki
Günü
iş günüdür.
Baz fiyat, günlük fiyat değişim limitlerinin hesaplanmasında kulla-

nılan fiyattır. Baz fiyat, vadeli işlem sözleşmenin işleme açıldığı gün
Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından belirlenir, diğer işlem günleri için
Günlük Fiyat ise bir önceki günün uzlaşma fiyatıdır.
Değişim Limiti Günlük fiyat değişim limiti, her bir sözleşme için belirlenen baz fi-
yatın ±%20’sidir. Bu yöntemle hesaplanan alt veya üst limitin fiyat
adımına tekabül etmemesi hâlinde üst limit bir üst fiyat adımına, alt
limit ise bir alt fiyat adımına yuvarlanır.
Başlangıç Teminatı: SPAN portföy bazında teminatlandırma yöntemi

kullanılarak belirlenir.
İşlem Teminatı
Bulunması Gereken Teminat: Başlangıç teminatı ile fiziki teslimat
Esasları
teminatının toplamıdır.
Sürdürme Teminatı: Bulunması gereken teminatın %75’tir.
Endeks Vadeli Sözleşmeler

Endeks vadeli işlem sözleşmesi BIST 30 Fiyat Endeks sözleşmesi olarak incelenebilir. Söz-
leşmenin detayları aşağıda ifade edildiği gibidir.
Endeks vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşme kodu F_XU0301212S0 olarak gösteril-
mektedir.
Yukarıdaki kodda; F: Vadeli (Futures), XU030: Dayanak Varlık Kodu, 1212: Vade Ta-
oluşan).
178 Türev Araçlar
Tablo 8.7
Dayanak Varlık BIST 30 Fiyat Endeksi
BIST 30 Endeks Vadeli
İşlem Sözleşmeleri
Dayanak varlık, endeks değerinin 1.000’e bölünmüş hâlidir. Her bir
Sözleşme endeks vadeli işlem sözleşmesi bu şekilde hesaplanan 100 adet
Büyüklüğü dayanak varlığı temsil eder. Örnek: (BIST 30 Endeksi / 1.000) * T100
= (78.000 / 1.000) * 100 = T7.800,00
Uzlaşma Şekli Nakdi uzlaşma.
Seans sonunda hesapların güncellenmesinde kullanılan günlük

uzlaşma fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır ve en yakın fiyat
adımına yuvarlanır:
a) Seans sona ermeden önceki son 10 dakika içerisinde
gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı
günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
c) Seans içerisinde 10’dan az işlem yapıldıysa seans içerisinde
gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı,
d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa bir önceki günün
Günlük Uzlaşma
uzlaşma fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
Fiyatları
Seans sonunda yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük
uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya hesaplanan fiyatın
piyasayı doğru yansıtmadığına kanaat getirilmesi durumunda,
aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da birlikte kullanılarak
günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir.
için geçerli olan günlük uzlaşma fiyatları da dikkate alınarak
hesaplanacak teorik” fiyatlar.
Vade sonu uzlaşma fiyatı, dayanak varlık olarak kabul edilen BIST
30 Endeksinin son işlem gününde spot piyasada ikinci seans
sürekli müzayedenin son 30 dakikası süresince ilan edilen endeks
değerlerinin zaman ağırlıklı ortalaması ile BIST 30 Endeks kapanış
değerinin sırasıyla %80 ve %20 oranlarıyla ağırlıklandırılması
Vade Sonu ile hesaplanan değerin 1000’e bölünmesi suretiyle hesaplanır.
Uzlaşma Fiyatı Vade sonu uzlaşma fiyatı, bulunan değerin en yakın fiyat adımına
yuvarlanması ile elde edilen değerdir.
seansının kısmen veya tamamen kapalı olması veya spot piyasada
endeks değerinin hesaplanamaması durumunda vade sonu
uzlaşma fiyatı, Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından belirlenir.

içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem
Vade Ayları
görür. Bu üç vade ayından biri Aralık değilse Aralık vade ayı ayrıca
işleme açılır.
Takas süresi T+1 olarak uygulanır. Zararlar hesaplardan T günü

Takas Süresi
sonunda tahsil edilirken kârlar hesaplara T+1 günü aktarılır.
Endekse dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son işlem

Sözleşmenin
günü her vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların resmî
Vadesi ve Son
tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi
İşlem Günü
ve son işlem günü bir önceki iş günüdür.
Emir defterinde fiyat teklifleri 1 adet dayanak varlık bazında

gösterilir. Diğer bir ifadeyle işlem sisteminde bir adet dayanak
varlık için verilen fiyat üzerinden girilir.
Fiyat Kotasyonu Sözleşme fiyatı, endeks değerinin 1.000’e bölünmesiyle oluşan
ve Minimum Fiyat değerin virgülden sonra üç basamak olacak şekilde işlem sistemine
Adımı girilir (Örnek: 102,325) ve bir defada gerçekleşebilecek en küçük
fiyat adımı 0,025’dir (25 BIST 30 endeks puanı) (Örnek: 102,325;
102,350 vb.). Miktar teklifleri bir adet sözleşme ve katları şeklinde
girilir.
Baz fiyat, günlük fiyat değişim limitlerinin hesaplanmasında

kullanılan ve sözleşmenin işleme açıldığı gün Uzlaşma Fiyatı
Komitesi tarafından belirlenen fiyat, diğer işlem günleri için ise bir
Baz Fiyat ve
önceki günün uzlaşma fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Günlük fiyat değişim limiti, her bir sözleşme için belirlenen baz
Değişim Limiti
fiyatın ±%15’idir. Bu yöntemle hesaplanan alt veya üst limitin fiyat
adımına tekabül etmemesi hâlinde üst limit bir üst fiyat adımına,
alt limit ise bir alt fiyat adımına yuvarlanır.
İşlemler 09:10 - 17:45 saatleri arasında tek bir seansta

İşlem Saatleri
gerçekleştirilir. 12:30 - 13:55 arası işlem yapılmayan bölümdür.
Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Döviz Vadeli İşlem Sözleşmeleri “TL Dolar Vadeli İşlem Sözleşmesi”, “TL Euro Vadeli İş-
lem Sözleşmeleri” ve “EUR/USD Çapraz Kuru Vadeli İşlem Sözleşmeleri” olmak üzere üç
sınıfta incelebilir. Sözleşmelerin detayları aşağıda ifade edildiği gibidir.
Döviz vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşme kodları F_TRYUSD1212S0, F_TRYE-
UR1212S0, F_EURUSD1212SO şeklinde gösterilmektedir.
Yukarıdaki kodda; F: Vadeli (Futures), TRYUSD, TRYEUR ve EURUSD: Dayanak
Varlık Kodu, 1212: Vade Tarihi (AAYY-Aralık 2012), S0: (S: Standart; N: Standart Olma-
yan-Özsermaye hali sonucu oluşan)
180 Türev Araçlar
Tablo 8.8 Dayanak Varlık Türk lirası/ABD doları kuru

TL Dolar Vadeli İşlem Sözleşme Büyüklüğü 1.000 ABD doları
Sözleşmesi Uzlaşma Şekli Nakdi uzlaşma
uzlaşma fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır ve en yakın fiyat adımına
yuvarlanır:
gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı
günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
c) Seans içerisinde 10’dan az işlem yapıldıysa, seans içerisinde
Günlük Uzlaşma d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa bir önceki günün uzlaşma
Fiyatı fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
fiyatının hesaplanamaması veya hesaplanan fiyatın piyasayı doğru
yansıtmaması durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya
da birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir.
hesaplanacak “teorik” fiyatlar.
Vade Sonu Uzlaşma Son işlem günü saat 15:30’da TCMB tarafından açıklanan gösterge
Fiyatı niteliğindeki ABD doları satış kuru.
Vade döngü ayları Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık’tır.
Piyasada aynı anda, içinde bulunulan aya en yakın üç döngü ayı işlem
Vade Ayları
görür. Bu üç vade ayından biri Aralık değilse Aralık vadeli sözleşmeler
de ayrıca işleme açılır.
Takas Süresi
Türk lirası/ABD doları kuruna dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade
Sözleşmenin Vadesi ve son işlem günü her vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların
ve Son İşlem Günü resmî tatil nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin
vadesi ve son işlem günü bir önceki iş günüdür.
1 ABD doları’nın Türk lirası cinsinden değeri virgülden sonra dört
basamak hâlinde kote edilir. Minimum fiyat adımı T0,0005’dir.
Fiyat Kotasyonu ve Minimum fiyat adımının değeri bir sözleşme için T0,5 (0,0005*1000)
Minimum Fiyat Adımı karşılık gelir. Bu şekilde girilecek fiyat kotasyonlarının virgülden
sonraki son rakamı 0 (sıfır) ya da 5 (beş) olur (1,7750; 1,7755; 1,7760
gibi).
Baz fiyat, günlük fiyat değişim limitlerinin hesaplanmasında kullanılan
ve sözleşmenin işleme açıldığı gün Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından
belirlenen fiyat, diğer işlem günleri için ise bir önceki günün uzlaşma
Baz Fiyat ve Günlük fiyatıdır.
Fiyat Değişim Limiti Günlük fiyat değişim limiti, her bir sözleşme için belirlenen baz fiyatın
±%10’udur. Bu yöntemle hesaplanan alt veya üst limitin fiyat adımına
tekabül etmemesi hâlinde üst limit bir üst fiyat adımına, alt limit ise bir
alt fiyat adımına yuvarlanır.
İşlemler 09:10-17:45 saatleri arasında kesintisiz tek bir seansta Tablo 8.9
İşlem Saatleri TL Euro Vadeli İşlem
gerçekleştirilir.
Sözleşmeleri
Dayanak Varlık Türk lirası/euro kuru
Sözleşme
1.000 euro
Büyüklüğü
Uzlaşma Şekli Nakdi uzlaşma
Seans sonunda hesapların güncellenmesinde kullanılan günlük uzlaşma
fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır ve en yakın fiyat adımına yuvarlanır:
a) Seans sona ermeden önceki son 10 dakika içerisinde gerçekleştirilen
tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı günlük uzlaşma fiyatı
olarak belirlenir.
b) Eğer son 10 dakika içerisinde 10’dan az işlem yapıldıysa seans içerisinde
geriye dönük olarak bulunan son 10 işlemin miktar ağırlıklı ortalama
fiyatı alınır.
d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa bir önceki günün uzlaşma
Günlük Uzlaşma
fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
Fiyatı
yansıtmaması durumunda, aşağıda belirtilen yöntemler tek başına ya da
birlikte kullanılarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir.
b) Dayanak varlığın spot fiyatı veya sözleşmenin diğer vade ayları için
geçerli olan günlük uzlaşma fiyatları da dikkate alınarak hesaplanacak
“teorik” fiyatlar.
Özel Emir Pazarında gerçekleşen işlemler yukarıdaki hesaplamalara dâhil
edilmez. Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından günlük uzlaşma fiyatının
değiştirilme durumu saklıdır.
Vade Sonu Son işlem günü saat 15:30’da TCMB tarafından açıklanan gösterge
Uzlaşma Fiyatı niteliğindeki euro satış kuru.
Vade döngü ayları Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık’tır.
Piyasada aynı anda, içinde bulunulan aya en yakın üç döngü ayı işlem
Vade Ayları
görür. Bu üç vade ayından biri Aralık değilse Aralık vadeli sözleşmeler de
ayrıca işleme açılır.
Takas süresi T+1 olarak uygulanır. Zararlar hesaplardan T günü sonunda
Takas Süresi
tahsil edilirken kârlar hesaplara T+1 günü aktarılır.
Türk lirası/euro kuruna dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son
Sözleşmenin
işlem günü her vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların resmî tatil
Vadesi ve Son
nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi ve son işlem
İşlem Günü
günü bir önceki iş günüdür.
1 euronun Türk lirası cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak
Fiyat Kotasyonu hâlinde kote edilir. Minimum fiyat adımı 0,0005’dir. Minimum fiyat
ve Minimum adımının değeri bir sözleşme için T0,5’ye (0,0005*1.000) karşılık gelir. Bu
Fiyat Adımı şekilde girilecek fiyat kotasyonlarının virgülden sonraki son rakamı 0 (sıfır)
ya da 5 (beş) olur (2,3750; 2,3755; 2,3760 gibi).
Baz Fiyat ve
fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Günlük fiyat değişim limiti, her bir sözleşme için belirlenen baz fiyatın
Değişim Limiti
tekabül etmemesi hâlinde üst limit bir üst fiyat adımına, alt limit ise bir alt
fiyat adımına yuvarlanır.
182 Türev Araçlar
Tablo 8.10 İşlemler 09:10 - 17:45 saatleri arasında kesintisiz tek bir seansta
EUR/USD Çapraz İşlem Saatleri
gerçekleştirilir.
Kuru Vadeli İşlem
Sözleşmeleri Dayanak Varlık Euro/Amerikan (ABD) doları (EUR/USD) çapraz kurudur.
Sözleşme
1.000 euro
Büyüklüğü
olarak belirlenir.
içerisinde geriye dönük olarak bulunan son 10 işlemin miktar ağırlıklı
ortalama fiyatı alınır.
Günlük Uzlaşma
Fiyatı
TCMB’nin son işlem gününde açıkladığı gösterge niteliğindeki euro/
Vade Sonu
Amerikan doları çapraz kurudur.
Uzlaşma Fiyatı
Belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır.
Vade döngü ayları Mart, Haziran, Eylül ve Aralık. (Aynı anda içinde
Vade Ayları bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Bu iki
vade ayından biri Aralık ayı değilse Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.)
Takas Süresi
EUR/USD çapraz kuruna dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son
Sözleşmenin
işlem günü her vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların resmî tatil
Vadesi ve Son
İşlem Günü
1 euronun ABD doları cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak
Fiyat Kotasyonu
hâlinde kote edilir. (Örnek: 1,3050; 1,3051 gibi). Minimum fiyat adımı
ve Minimum Fiyat
0,0001’dir. Minimum fiyat adımının değeri 0,1 ABD dolarına karşılık
Adımı
gelmektedir.
Baz Fiyat ve
fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Değişim Limiti
İşlemler 09:10-17:45 saatleri arasında kesintisiz tek bir seansta
İşlem Saatleri
gerçekleştirilir.
Kıymetli Madenler Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Kıymetli Madenler Vadeli İşlem Sözleşmeleri “Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri” ve “dolar/
Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri” olmak üzere iki sınıfta incelebilir.
Kıymetli madenler vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşme kodu F_XAUTRY1212S0
ve F_XAUUSD1212S0 olarak gösterilmektedir.
Yukarıdaki kodda; F: Vadeli (Futures), XAUTRY ve XAUUSD: Dayanak Varlık Kodu,
1212: Vade Tarihi (AAYY-Aralık 2012), S0: (S: Standart; N: Standart Olmayan-Özsermaye
Altın, mücevherat yapımında kullanılan kıymetli bir metal olmakla birlikte insanoğ-
lunun kullandığı en eski yatırım araçlarından biridir. Diğer ekonomik değeri olan tüm
varlıklarda olduğu gibi altının da fiyatında zaman içerisinde dalgalanmalar meydana gel-
mektedir. Bu fiyat değişimleri gerek ülkemizde altın sektöründe faaliyette bulunan kuru-
luşlar gerekse elinde altını olan bireyler için risk teşkil etmektedir. Bireysel ve kurumsal
yatırımcılar “Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri” ve “dolar/Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşme-
leri” kullanarak altın kadar değerli yeni bir yatırım aracıyla geleneksel yatırım araçlarının
sunamadığı yeni fırsatlara kavuşacaklardır. Sözleşmelerin detayları aşağıda ifade edildiği
gibidir.
Dayanak Varlık Saf altın Tablo 8.11

Sözleşme Altın Vadeli İşlem
1 gram Sözleşmeleri
Büyüklüğü
yuvarlanır:
olarak belirlenir.
Günlük d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa bir önceki günün uzlaşma
Uzlaşma Fiyatı fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
184 Türev Araçlar
Vade sonu uzlaşma fiyatı, son işlem günündeki Londra’da öğleden

sonra yapılan altın fiyat sabitleme seansında (The London Gold Market
Fixing Ltd. tarafından açıklanan The London Gold Fixing P.M.) oluşan
altın dolar/ons fiyatının Merkez Bankasının saat 15.30’da açıklayacağı
gösterge niteliğindeki ABD doları satış kuru kullanılarak TL/gram’a
çevrilmesi ile bulunan değer vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kullanılır.
Vade Sonu Londra’da öğleden sonra altın fiyat sabitleme seansı yapılmazsa sabah
Uzlaşma Fiyatı seansında oluşan altın dolar/ons fiyatı vade sonu uzlaşma fiyatı olarak
kullanılır. Son işlem gününde resmî tatil veya başka bir nedenle fiyat
açıklanmaması hâlinde uluslararası spot piyasalarda Türkiye saati ile
saat 17:00’de oluşan dolar/ons altın alış ve satış fiyatının ortalaması baz
alınır. Ons ağırlık birimi 31,1035’e bölünerek grama çevrilir. Yukarıdaki
yöntemlerle belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına
yuvarlanır.
Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık. Aynı anda içinde
Vade Ayları
bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.
Takas Süresi
Altına dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son işlem günü her
Sözleşmenin
vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle
Vadesi ve Son
yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi ve son işlem günü
İşlem Günü
bir önceki iş günüdür.
Fiyat
Kotasyonu ve 1 gram altının Türk lirası cinsinden değeri virgülden sonra iki basamak
Minimum Fiyat olacak şekilde sisteme girilir. Minimum fiyat adımı T0,01’dir.
Adımı
Baz Fiyat ve
fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Farklı vadeli her bir sözleşme için belirlenen Baz Fiyatın ±%10’udur.
Değişim Limiti
Bu yöntemle hesaplanan alt veya üst limitin fiyat adımına tekabül
etmemesi hâlinde üst limit bir üst fiyat adımına, alt limit ise bir alt fiyat
adımına yuvarlanır.
İşlem Saatleri
gerçekleştirilir.
Dayanak Varlık Saf altın Tablo 8.12

Sözleşme Dolar/Ons Altın Vadeli
1 ons altın İşlem Sözleşmeleri
Büyüklüğü
olarak belirlenir.
geriye dönük olarak bulunan son 10 işlemin miktar ağırlıklı ortalama
fiyatı alınır.
Günlük Uzlaşma
Fiyatı
Vade sonu uzlaşma fiyatı, son işlem gününde Londra’da öğleden sonra
yapılan altın fiyat sabitleme seansında (The London Gold Market Fixing
Vade Sonu Ltd. tarafından açıklanan The London Gold Fixing P.M.) oluşan altın dolar/
Uzlaşma Fiyatı Ons fiyatıdır. Son işlem gününde Londra’da öğleden sonra altın fiyat
sabitleme seansı yapılmazsa sabah seansında oluşan altın dolar/ons fiyatı
vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kullanılır.
Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık. (Aynı anda içinde bulunulan
Vade Ayları
aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.)
Takas Süresi
Dolar/Ons altına dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son işlem
Sözleşmenin
günü her vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların resmî tatil
Vadesi ve Son
İşlem Günü
1 ons altının ABD doları cinsinden değeri virgülden sonra iki basamak
Fiyat Kotasyonu
olacak şekilde işlem sistemine girilir. (Örnek: 1.450,05; 1.450,10 gibi).
ve Minimum Fiyat
Minimum fiyat adımı 0,05’dır.
Adımı
Minimum fiyat adımının değeri 0,05 ABD dolarına karşılık gelmektedir.
Baz Fiyat ve
fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Değişim Limiti
İşlemler 09:10 - 17:45 saatleri arasında kesintisiz tek bir seansta
İşlem Saatleri
gerçekleştirilir.
186 Türev Araçlar
Emtia Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Emtia vadeli işlem sözleşmelerine örnek olarak “Ege Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri”
ve “Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli İşlem Sözleşmeleri” işlem görmektedir. Emtia vadeli
işlem sözleşmeleri ile üretici, sanayici ve tüccarlar spot piyasadaki fiyat dalgalanmala-
rından kendilerini koruyarak önemli bir risk yönetim aracına sahip olacaklardır. Aynı
zamanda finansal alanda faaliyet gösteren kurumlar da yeni bir yatırım aracını portföy-
lerine ekleyebileceklerdir. Böylelikle pamuk ve buğday sadece tarım ürünü olmaktan
çıkarak bir yatırım aracına dönüşmüş olacaktır. Sözleşmelerin detayları aşağıda ifade
edildiği gibidir.
Emtia vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşmelerinin kodları F_COTEGE1212S0 ve
F_WHTANR1212S0 olarak gösterilmektedir.
Yukarıdaki kodda; F: Vadeli (Futures), COTEGE ve WHTANR: Dayanak Varlık Kodu,
1212: Vade Tarihi (AAYY-Aralık 2012), S0: (S: Standart; N: Standart Olmayan-Özsermaye
Tablo 8.13 Dayanak Varlık Ege Standart 1 baz kalite pamuk

Ege Pamuk Vadeli İşlem Sözleşme
Sözleşmeleri 1.000 kg (1 ton)
Büyüklüğü
olarak belirlenir.
Günlük
Uzlaşma Fiyatı
Dayanak varlığın vade ayı son işlem günü ve öncesindeki asgari iki iş
gününe ait İzmir Ticaret Borsasında oluşan Ege Standart 1 baz kalite
pamuk fiyatlarının miktar ağırlıklı ortalaması Vade Sonu Uzlaşma
Fiyatı olarak alınır.
Bu günlerde İzmir Ticaret Borsasında yeterli işlem olmaması hâlinde var
Vade Sonu
olan işlemlerin ortalaması ile İzmir Ticaret Borsası pamuk salonunda
Uzlaşma
faaliyet gösteren asgari on iki üyeden azami %1 fiyat aralığı ile Ege
Fiyatları
Standart 1 baz kalite pamuk için alınacak kotasyonların arasından en
iyi ve en kötü iki fiyat atıldıktan sonra kalanların aritmetik ortalaması
uzlaşma fiyatı olarak alınır. Spot piyasada gerçekleşen işlemlerin Vade
Sonu Uzlaşma Fiyatının belirlenmesinde yeterli olup olmadığına
Uzlaşma Fiyatı Komitesi karar verir.
Mart, Mayıs, Temmuz, Ekim ve Aralık (Aynı anda içinde bulunulan aya en
Vade Ayları
yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.)
Takas Süresi
Emtiaya dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son işlem günü her
Sözleşmenin
vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle
Vadesi ve Son
İşlem Günü
1 kg Ege Standart 1 baz kalite pamuğun Türk lirası cinsinden değeri
Fiyat
virgülden sonra üç basamak hâlinde kote edilir. Minimum fiyat adımı
Kotasyonu ve
0,005’dir. Minimum fiyat adımının değeri T5’ye karşılık gelmektedir. Bu
Minimum Fiyat
şekilde girilecek fiyat kotasyonlarının virgülden sonraki son rakamı 0
Adımı
(sıfır) ya da 5 (beş) olur (2,125 veya T2,410/kg gibi).
Baz Fiyat ve
fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Değişim Limiti
İşlemler 09:10-17:45 saatleri arasında tek bir seansta gerçekleştirilir.
İşlem Saatleri
12:30 - 13:55 arası işlem yapılmayan bölümdür.
188 Türev Araçlar
Tablo 8.14 Anadolu kırmızı sert baz kalite buğday (Bezostaja-1, Doğu-88, Gün-
Anadolu Kırmızı 91, Haymana-79, İkizce-96, Karasu-0, Lancer, Odeskaya-51, Şahin)
Buğday Vadeli İşlem
Sözleşmeleri Anadolu kırmızı sert kalitede buğdayı oluşturduğu belirtilen bu
buğday cinsleri, TMO’nun sınıflandırması esas alınarak belirlenmiştir.
Ayrıca spot borsaların “Anadolu kırmızı sert buğday” olarak tescil
Dayanak Varlık
ettiği emtia da yukarıdaki sınıflamaya dahildir. TMO’nun sınıflandırma
kriterlerinde bir değişiklik olması hâlinde Anadolu kırmızı sert olarak
belirtilen buğday kalitesinin denk geldiği yeni buğday kalitesi ve bu
kaliteyi oluşturan yeni buğday cinsleri sözleşmeye dayanak kabul
edilir.
Sözleşme
5.000 kg (5 ton)
Büyüklüğü
yuvarlanır:
olarak belirlenir.
Günlük Uzlaşma d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa bir önceki günün uzlaşma
Fiyatları fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
Kullanılacak fiyatların belirlenmesi:

a) Son işlem günü ve öncesindeki bir iş gününde Konya ve Polatlı
Ticaret Borsasında Anadolu kırmızı sert buğdayının birinci, ikinci,
üçüncü ve dördüncü derece baz kalitesi için gün sonu itibarıyla
oluşmuş fiyatların miktar ağırlıklı ortalaması her gün için ayrı
ayrı hesaplanır. (Bu şekilde en fazla dört fiyat verisi elde edilir.)
b) Edirne, Eskişehir, Gaziantep, Karaman, Çorum, Uzunköprü ve
Yozgat Ticaret Borsalarında Anadolu kırmızı sert buğdayı için son
işlem gününde ve önceki bir iş gününde oluşmuş fiyatlar elde
edilir. (Bu şekilde en fazla on dört fiyat verisi elde edilir.)
• Konya ve/veya Polatlı Ticaret Borsasında birinci, ikinci, üçüncü
veya dördüncü derecedeki Anadolu kırmızı sert buğdayların
herhangi biri için borsada fiyat oluşmaması durumunda, miktar
ağırlıklı ortalama fiyat hesaplamasında fiyat oluşmuş olan
dereceler için oluşan fiyat ve miktar bilgileri dikkate alınır.
• Konya ve Polatlı Ticaret Borsasında birinci, ikinci, üçüncü ve
dördüncü derecedeki Anadolu kırmızı sert buğdaylarının
hiçbirinde fiyat oluşmaması durumunda o gün için Polatlı
Ticaret Borsasından ya da Konya Ticaret Borsası’ndan fiyat verisi
alınamadığı kabul edilir.
Vade Sonu
• Polatlı ve Konya Ticaret Borsalarının dışındaki borsalardan son
Uzlaşma
işlem gününde veya son işlem gününden önceki bir iş gününde,
Fiyatları
Anadolu kırmızı sert buğdayı için fiyat oluşmaması durumunda,
o gün için bu borsalardan fiyat alınamadığı kabul edilir. Bu
durumda, bu borsaların fiyat bilgileri (2. maddede bahsedilen)
aritmetik ortalamaya dâhil edilmez.
Yukarıda açıklanan tüm fiyatların (en fazla 18 fiyat verisi) aritmetik
ortalaması bulunur. Bu fiyat vade sonu uzlaşma fiyatı olarak kabul edilir.
Spot borsaların fiyat verisinin son işlem gününü takip eden iş günlerinde
açıklanması durumunda, Uzlaşma Fiyatı Komitesi uzlaşma fiyatını son
işlem gününü takip eden günde açıklayabilir veya spot borsaların
son işlem günü fiyat verilerini dikkate almadan son işlem gününde
açıklayabilir. Borsa, uygun koşulların sağlanması hâlinde Vade Sonu
Uzlaşma Fiyatı hesaplanmasında fiyat verisi alınan borsaların sayısını
artırabilir veya azaltabilir. Uzlaşma Fiyatı Komitesi, piyasa koşullarına göre
Vade Sonu Uzlaşma Fiyatının hesaplanmasında spot piyasadan fiyat verisi
alınan gün sayısını artırabilir veya azaltabilir.
Uzlaşma Fiyatı Komitesi, Borsanın seans saatlerini ve takas sürecini
dikkate alarak uzlaşma fiyatının hesaplanmasında spot borsalardaki
seansın bir kısmında oluşan fiyat verilerini dikkate alabilir.
Spot borsalardan alınan fiyatlar, dayanak varlığın teslim edilmesi hâlinde
doğabilecek KDV ve benzeri satış vergileri hariç olarak dikkate alınır.
Mart, Mayıs, Temmuz, Eylül ve Aralık. (Aynı anda içinde bulunulan aya
Vade Ayları
en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.)
190 Türev Araçlar

Takas Süresi
Emtiaya dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son işlem
Sözleşmenin
günü her vade ayının son iş günü olur. Yurtiçi piyasaların resmî tatil
Vadesi ve Son
nedeniyle yarım gün olması durumunda sözleşmenin vadesi ve son
İşlem Günü
işlem günü bir önceki iş günüdür.
1 kg Anadolu kırmızı sert baz kalitede buğdayın Türk lirası
cinsinden değeri virgülden sonra dört basamak hâlinde kote edilir.
Fiyat Kotasyonu
Bu şekilde girilecek fiyat kotasyonlarının virgülden sonraki son
ve Minimum
rakamı 0 (sıfır) ya da 5 (beş) olur (0,3865 veya 0,3870 TL/kg gibi).
Fiyat Adımı
Minimum fiyat adım değeri 0,0005’dir. Minimum fiyat adımının değeri
T2,5’ye karşılık gelmektedir.
Baz Fiyat ve
fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Değişim Limiti
İşlemler 09:10 - 17:45 saatleri arasında tek bir seansta gerçekleştirilir.
İşlem Saatleri
Enerji Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Yüksek büyüme oranlarıyla her geçen gün elektrik talebi artan ülkemizde, elektrik piya-
sasında rekabete dayalı bir piyasa yapısı oluşturulmaktadır. Bu piyasa yapısı elektrik fiyat
riski yönetimi ihtiyacını da beraberinde getirmektedir. “Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem
Sözleşmesi” ile Türkiye elektrik piyasası yatırımcıları elektrik fiyatlarından kaynaklanan
risklerini yönetebileceklerdir. Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi ile elektrik fiyat-
ları bir yatırım aracına dönüşecek, gelecekte oluşacak elektrik fiyatları bugünden alınıp
satılabilecek, geleceğe ilişkin beklentiler elektrik fiyatlarına yansıyacak ve elektrik fiyatları
tüm yatırımcılara açık finansal bilgi niteliğine ulaşacaktır. Sözleşmelerin detayları aşağıda
ifade edildiği gibidir.
Enerji vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşme kodu F_ELCBAS1212S0 olarak göste-
rilmektedir.
Yukarıdaki kodda; F: Vadeli (Futures), ELCBAS: Dayanak Varlık Kodu, 1212: Vade Ta-
oluşan)
Vade ayının her bir saati için Piyasa İşleticisi tarafından açıklanan Tablo 8.15
Dayanak Varlık Kısıtsız Piyasa Takas Fiyatlarından (KPTF) hesaplanan basit aritmetik Baz Yük Elektrik Vadeli
ortalamasıdır. İşlem Sözleşmeleri
Vade ayındaki saat sayısı x 0,1 MWh
Vade Ayındaki Saat Sayısı: Vade ayındaki gün sayısı x 24
Sözleşme büyüklüğü vade ayındaki gün sayısına ve yaz saati/kış saati
uygulamasına göre değişkenlik gösterir. Kış saatinden yaz saatine geçiş
yapılan gün için saat sayısı 23, yaz saatinden kış saatine geçiş yapılan
gün için ise saat sayısı 25 olarak uygulanacaktır.
Örnek:
30 gün içeren aylar için sözleşme büyüklüğü 72 MWh’dir
Sözleşme
(30x24x0,1MWh)
Büyüklüğü
31 gün içeren aylar için sözleşme büyüklüğü 74,4 MWh’dir
(31x24x0,1MWh)
28 gün çeken şubat ayı için sözleşme büyüklüğü 67,2 MWh’dir
(28x24x0,1MWh)
29 gün çeken şubat ayı için sözleşme büyüklüğü 69,6 MWh’dir
(29x24x0,1 MWh)
Belirtilen sözleşme büyüklükleri kış saatinden yaz saatine/yaz saatinden
kış saatine geçilen aylar için geçerli değildir.
yuvarlanır:
olarak belirlenir.
Günlük d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa bir önceki günün uzlaşma
Uzlaşma Fiyatı fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
Vade ayının her bir saati için Piyasa İşleticisi tarafından açıklanan Kısıtsız
Vade Sonu Piyasa Takas Fiyatlarından (KPTF) hesaplanan basit aritmetik ortalama
Uzlaşma Fiyatı son uzlaşma fiyatı olur. Bu yöntemle belirlenen vade sonu uzlaşma
fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır.
Yılın bütün ayları.(Aynı anda içinde bulunulan ay ve bu aya en yakın
Vade Ayları
üç vade olmak üzere toplam 4 vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.)
Takas Süresi
tahsil edilirken, kârlar hesaplara T+1 günü aktarılır.
192 Türev Araçlar
Emtiaya dayalı vadeli işlem sözleşmelerinde vade ve son işlem günü

Sözleşmenin
her vade ayının son iş günü olur. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle
Vadesi ve Son
İşlem Günü
1 MWh elektrik enerjisinin TL değeri virgülden sonra iki basamak
olarak ifade edilir (Örnek: 121,20).
Fiyat Minimum fiyat adımı T0,10’dir.(Örnek: Sözleşme büyüklüğü 72 MWh
Kotasyonu ve olan vade ayları için minimum fiyat adımı değeri T7,2, sözleşme
Minimum Fiyat büyüklüğü 74,4 MWh olan vade ayları için minimum fiyat adımı değeri
Adımı T7,44, sözleşme büyüklüğü 67,2 MWh olan vade ayları için minimum
fiyat adımı değeri T6,72, sözleşme büyüklüğü 69,6 MWh olan vade
ayları için minimum fiyat adımı değeri T6,96’dir).
Baz Fiyat ve
fiyatıdır.
Günlük Fiyat
Farklı vadeli her bir sözleşme için belirlenen Baz Fiyatın ±%10’udur.
Değişim Limiti
Bu yöntemle hesaplanan alt veya üst limitin fiyat adımına tekabül
etmemesi hâlinde üst limit bir üst fiyat adımına, alt limit ise bir alt fiyat
adımına yuvarlanır.
İşlem Saatleri gerçekleştirilir. Elektrik sözleşmelerinin seans saatlerine ilişkin düzenleme
3 Mart 2014 tarihi itibarıyla yürürlüğe girmiştir.

GÖREN OPSİYON SÖZLEŞMELERİ
Opsiyon sözleşmesi, iki taraf arasında yapılan ve alıcıya, ödeyeceği belli bir tutar (opsiyon
primi) karşılığında, belirli bir vadeye kadar (veya belirli bir vadede), bugünden belirlenen
bir fiyat (kullanım fiyatı) üzerinden opsiyona dayanak teşkil eden bir malı, kıymeti veya
finansal göstergeyi satın alma veya satma hakkı tanıyan, satıcıya da alıcının bu sözleşme-
den doğan hakkını kullanması durumunda sözleşmeye dayanak teşkil eden malı, kıymeti,
veya finansal göstergeyi satma veya alma yükümlülüğü getiren sözleşmedir.
Borsa İstanbul’da Pay senedine dayalı opsiyonlar ve pay endeksine dayalı opsiyonlar
işlem görmektedir. Opsiyon sözleşmelerinde sözleşme kodu; sözleşme türü, dayanak var-
lık, opsiyon tipi, vade tarihi, C/P, kullanım fiyatı ve sözleşme büyüklüğünün standart olup
olmadığı bilgilerini içerecek şekilde oluşturulmuştur.
Tablo 8.16 O XXXXX E 0414 P 1,80 S0

Opsiyon Sözleşmesi Opsiyon Dayanak A: Amerikan- Sözleşme vade C: Alım (call) Kullanım S: Standart
Kod Örneği (O_
XXXXXE0414P1.80SO) varlık kodu opsiyon tarihi (AAYY- opsiyonu fiyatı, N: Standart
vadesinde veya Nisan 2014) P: Satım virgülden olmayan
vadesinden (put) sonra 2 (özsermaye
önce opsiyonu hane hali sonucu
kullanılabilir. oluşan)
E: Avrupa-
opsiyon yalnızca
vadesinde
kullanılabilir.
Borsa İstanbul’da işlem gören opsiyon sözleşmelerine ait detaylar aşağıdaki gibidir.
Pay Opsiyon Sözleşmeleri

Pay senedine dayalı opsiyon sözleşmeleridir. Detayları aşağıdaki gibidir.
Tablo 8.17
• T. Garanti Bankası AŞ (GARAN) Pay Opsiyon
• T. İş Bankası AŞ (ISCTR) Sözleşmeleri
• Akbank TAŞ (AKBNK)
• Türkiye Vakıflar Bankası TAO (VAKBN)
Dayanak Varlık • Yapı Kredi Bankası (YKBNK)
• Türk Hava Yolları AO (THYAO)
• Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları TAŞ (EREGL)
• H.Ö. Sabancı Holding AŞ (SAHOL)
• Turkcell İletişim Hizmetleri AŞ (TCELL)
• Tüpraş – Türkiye Petrol Rafinerileri AŞ (TUPRS)
Pay senedine dayalı opsiyon piyasasında aynı anda hem alım hem de
Opsiyon Sınıfı
satım opsiyonları işlem görecektir.
Opsiyon Tipi Avrupa (Sözleşme ile tanınan hak ancak vade sonunda kullanılabilir)
Sözleşme Bir adet standart sözleşme, dayanak varlığa ait 100 adet pay senedini
Büyüklüğü temsil eder.
Pay senedine dayalı opsiyon sözleşmelerinin uzlaşma yöntemi olarak

fiziki teslimat uygulanır. Pay senedine dayalı opsiyon sözleşmelerinde
Uzlaşma Şekli
fiziki teslimat, pay senetlerinin kullanım fiyatı üzerinden kaydi olarak el
değiştirmesi şeklinde gerçekleşir.
Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır ve en

yakın fiyat adımına yuvarlanır:
tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı,
ağırlıklı ortalama fiyatı,
d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa dayanak varlık ve dayanak
Günlük
varlığa bağlı diğer sözleşmelerdeki fiyatlar dikkate alınarak
Uzlaşma Fiyatı
hesaplanan teorik fiyatlar günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
fiyatının hesaplanamaması veya hesaplanan fiyatların piyasayı doğru
olarak yansıtmadığına kanaat getirilmesi hâlinde Borsa tarafından,
teorik fiyat, dayanak varlığın spot fiyatı, bir önceki günkü uzlaşma fiyatı
veya seans sonundaki en iyi alış ve satış fiyatları dikkate alınarak günlük
uzlaşma fiyatı tespit edilebilir.
194 Türev Araçlar

Vade Ayları içinde bulunulan aya en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.
Bu iki vade ayından biri Aralık değilse Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.
Takas, fiziki teslimat işlemlerinde T+3, diğer işlemlerde ise T+1 olarak
uygulanır. Takas, kullanım talimatını izleyen üçüncü iş gününde
(T+3) gerçekleşir. Örneğin, fiziki teslimata konu pay senedi opsiyon
sözleşmelerinin takas süresinin T+3 olduğu durumda, 31 Ocak 2013
Takas Süresi vadeli pay senedine dayalı opsiyon sözleşmelerinin son işlem günü
31 Ocak 2013 tarihi olup fiziki teslimatı (2 ve 3 Şubat hafta sonu
olduğundan) 5 Şubat 2013 tarihinde gerçekleştirilir. Prim borçları
hesaplardan T günü sonunda tahsil edilirken prim alacakları hesaplara
T+1 günü aktarılır.
Sözleşmenin Pay senedi opsiyon sözleşmelerinde vade ve son işlem günü her vade
Vadesi ve Son ayının son iş günüdür. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle yarım gün
İşlem Günü olması durumunda vade sonu ve son işlem günü bir önceki iş günüdür.
Fiyat
Fiyat teklifleri bir adet dayanak varlık için verilen fiyat üzerinden girilir.
Kotasyonu ve
Minimum fiyat adımı 0,01’dir.
Minimum Fiyat
Miktar teklifleri bir adet sözleşme ve katları şeklinde girilir.
Adımı
Günlük Fiyat Opsiyon sözleşmeleri için prim fiyatlarında herhangi bir fiyat değişim
Değişim Limiti limiti uygulanmaz.
Her bir dayanak varlığın spot piyasada son seansta oluşan ağırlıklı
ortalama fiyatı baz alınarak hesaplanan ±%20’lik limit içerisindeki
kullanım fiyat seviyeleri için işlem sisteminde sözleşmeler oluşturulur.
Bu sözleşmelerden en az biri “kârda”, biri “başabaşta” ve biri “zararda”
olmak üzere üç farklı kullanım fiyatı seviyesinden sözleşmeler işleme
Kullanım Fiyatı
açılır. Seans içinde dayanak varlık fiyatında meydana gelen değişimlere
göre yeni kullanım fiyatlı pay senedine dayalı opsiyon sözleşmeleri işlem
sisteminde otomatik olarak işleme açılır. İşlem sisteminde açık pozisyon
veya emir bulunan sözleşme sıraları ±%20’lik limitlerin dışında kalsalar
bile işleme açık olmaya devam ederler.

İşlem Saatleri
12:30 – 13:55 arası işlem yapılmayan bölümdür.
Pay Endeks Opsiyon Sözleşmeleri

Endekse dayalı opsiyon sözleşmeleridir. Borsa İstanbul’da “BIST30 Endeks Opsiyon Söz-
leşmeleri” ve “Mini BIST30 Endeks Opsiyon Sözleşmeleri” olmak üzere iki farklı endekse
dayalı sözleşme işlem görmektedir. Sözleşmelerin detayları aşağıdaki gibidir.
Tablo 8.18
Dayanak Varlık BIST-30 Fiyat Endeksi
BIST30 Endeks Opsiyon
Sözleşmeleri
Opsiyon Sınıfı Alım ve Satım Opsiyonları
Opsiyon Tipi Avrupa (Sözleşme ile tanınan hak vade sonunda kullanılabilir)
Dayanak varlık, endeks değerlerinin 1.000’e bölünmüş hâlidir. Her bir

Sözleşme endeks opsiyon sözleşmesi bu şekilde hesaplanan 100 adet dayanak
Büyüklüğü varlığı temsil eder. (Örneğin BIST-30 Endeksi/1.000)* T100 =
( 78.000/1.000)*100 = T7.800,00).
Fiyat, yukarıdaki yöntemle hesaplanan bir adet dayanak varlığın

Fiyat opsiyon primi olarak virgülden sonra iki basamak olacak şekilde kote
Kotasyonu ve edilir. Minimum fiyat adımı 0,01’dir (örnek: 3,01; 3,02 vb.). Minimum
Minimum Fiyat fiyat adımının değeri T1 ’ye (Sözleşme büyüklüğü x asgari fiyat adımı=
Adımı 100 x 0,01) karşılık gelmektedir. Miktar teklifleri bir adet sözleşme ve
katları şeklinde girilir.
Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır ve

en yakın fiyat adımına yuvarlanır:
b) Eğer son 10 dakika içerisinde 10’dan az işlem yapıldıys, seans
d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa dayanak varlık ve dayanak
Günlük
varlığa bağlı diğer sözleşmelerdeki fiyatlar dikkate alınarak
Uzlaşma Fiyatı
hesaplanan teorik fiyatlar günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
teorik fiyat, bir önceki günkü uzlaşma fiyatı veya seans sonundaki en
iyi alış ve satış fiyatları dikkate alınarak günlük uzlaşma fiyatı tespit
edilebilir.
196 Türev Araçlar
Alım opsiyonları için vade sonu uzlaşma fiyatı, dayanak varlık olarak
kabul edilen BIST 30 Endeksinin son işlem gününde spot piyasada
ikinci seans sürekli müzayedenin son 30 dakikası süresince ilan
edilen değerlerinin zaman ağırlıklı ortalaması ile BIST 30 Endeksinin
kapanış değerinin sırasıyla %80 ve %20 oranlarıyla ağırlıklandırılması
ile hesaplanan değerin 1000’e bölünmesi suretiyle bulunan değer
ile opsiyon kullanım fiyatı arasındaki farkın en yakın fiyat adımına
yuvarlanması sonucunda bulunur.
Satım opsiyonları için vade sonu uzlaşma fiyatı, opsiyon kullanım
Vade Sonu fiyatı ile dayanak varlık olarak kabul edilen BIST 30 Endeksinin son
Uzlaşma Fiyatı işlem gününde spot piyasada ikinci seans sürekli müzayedenin son 30
dakikası süresince ilan edilen değerlerinin zaman ağırlıklı ortalaması ile
BIST 30 Endeksinin kapanış değerinin sırasıyla %80 ve %20 oranlarıyla
ağırlıklandırılması ile hesaplanan değerin 1000’e bölünmesi suretiyle
bulunan değer arasındaki farkın en yakın fiyat adımına yuvarlanması
sonucunda bulunur.
endeks değerinin hesaplanamaması durumunda vade sonu uzlaşma
fiyatı, Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından belirlenir.

Vade Ayları içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görür.
Bu üç vade ayından biri Aralık değilse Aralık vade ayı ayrıca işleme açılır.
T+1 olarak uygulanır. Prim borçları hesaplardan T günü sonunda tahsil

Takas Süresi
edilirken prim alacakları hesaplara T+1 günü aktarılır.
Pay Endeks opsiyon sözleşmelerinde vade ve son işlem günü her vade
Sözleşmenin
ayının son iş günüdür. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle yarım
Vadesi ve Son
gün olması durumunda vade sonu ve son işlem günü bir önceki iş
İşlem Günü
günüdür.
Günlük Fiyat
Prim fiyatları için fiyat değişim limiti yoktur.
Değişim Limiti
Kullanım fiyat adımı 2’dir. (2.000 Endeks puanı)

Dayanak varlık olan endekslerin bir önceki işlem gününde spot
piyasada son seansta oluşan kapanış değeri baz alınarak hesaplanan
±%10’luk limit içerisindeki kullanım fiyat seviyeleri için işlem
sisteminde sözleşmeler oluşturulur. Bu sözleşmelerden ikisi “kârda”,
Kullanım Fiyatı biri “başabaşta” ve ikisi “zararda” olmak üzere en az beş farklı kullanım
fiyatı seviyesinden sözleşmeler işleme açılır. Gün içerisinde dayanak
varlık değerinde meydana gelen değişimlere göre yeni kullanım
fiyatlı sözleşmeler işlem sisteminde otomatik olarak işleme açılır. İşlem
sisteminde açık pozisyon veya emir bulunan sözleşme sıraları ±%10’luk
limitlerin dışında kalsalar bile işleme açık olmaya devam ederler.

İşlem Saatleri
Dayanak Varlık BIST-30 Fiyat Endeksi Tablo 8.19

Opsiyon Sınıfı Alım ve Satım Opsiyonları Mini BIST30 Endeks
Opsiyon Sözleşmeleri
Opsiyon Tipi Avrupa (Sözleşme ile tanınan hak ancak vade sonunda kullanılabilir).
Dayanak varlık, endeks değerlerinin 1.000’e bölünmüş hâlidir. Her bir
Sözleşme endeks opsiyon sözleşmesi bu şekilde hesaplanan 1 adet dayanak
Büyüklüğü varlığı temsil eder. (Örneğin BIST-30 Endeksi/ T1.000)*1 =
(78.000/1.000)*1 = T78,00).
Fiyat, yukarıdaki yöntemle hesaplanan bir adet dayanak varlığın
Fiyat Kotasyonu
opsiyon primi olarak virgülden sonra iki basamak olacak şekilde kote
ve Minimum Fiyat
edilir. Minimum fiyat adımı 0,01’dir. Miktar teklifleri bir adet sözleşme
Adımı
ve katları şeklinde girilir.
Seans sonunda günlük uzlaşma fiyatı aşağıdaki şekilde hesaplanır ve
en yakın fiyat adımına yuvarlanır:
d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa dayanak varlık ve
Günlük Uzlaşma
dayanak varlığa bağlı diğer sözleşmelerdeki fiyatlar dikkate
Fiyatı
alınarak hesaplanan teorik fiyatlar günlük uzlaşma fiyatı
olarak belirlenir.
teorik fiyat, bir önceki günkü uzlaşma fiyatı veya seans sonundaki en iyi
alış ve satış fiyatları dikkate alınarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir.
Alım opsiyonları için vade sonu uzlaşma fiyatı, dayanak varlık olarak
kabul edilen BIST 30 Endeksinin son işlem gününde spot piyasada
ikinci seans sürekli müzayedenin son 30 dakikası süresince ilan
edilen değerlerinin zaman ağırlıklı ortalaması ile BIST 30 Endeksinin
kapanış değerinin sırasıyla %80 ve %20 oranlarıyla ağırlıklandırılması
ile hesaplanan değerin 1000’e bölünmesi suretiyle bulunan değer
ile opsiyon kullanım fiyatı arasındaki farkın en yakın fiyat adımına
yuvarlanması sonucunda bulunur.
Satım opsiyonları için vade sonu uzlaşma fiyatı, opsiyon kullanım
Vade Sonu fiyatı ile dayanak varlık olarak kabul edilen BIST 30 Endeksinin son
Uzlaşma Fiyatı işlem gününde spot piyasada ikinci seans sürekli müzayedenin
son 30 dakikası süresince ilan edilen değerlerinin zaman ağırlıklı
ortalaması ile BIST 30 Endeksinin kapanış değerinin sırasıyla %80
ve %20 oranlarıyla ağırlıklandırılması ile hesaplanan değerin 1000’e
bölünmesi suretiyle bulunan değer arasındaki farkın en yakın fiyat
adımına yuvarlanması sonucunda bulunur.
endeks değerinin hesaplanamaması durumunda vade sonu uzlaşma
fiyatı, Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından belirlenir.
198 Türev Araçlar

içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem
Vade Ayları
görür. Bu üç vade ayından biri Aralık değilse Aralık vade ayı ayrıca
işleme açılır.
T+1 olarak uygulanır. Prim borçları hesaplardan T günü sonunda
Takas Süresi
tahsil edilirken, prim alacakları hesaplara T+1 günü aktarılır.
Günlük Fiyat
Değişim Limiti
Kullanım fiyat adımı 5’dir. (5.000 Endeks puanı)
Dayanak varlık olan endekslerin bir önceki işlem gününde spot
piyasada son seansta oluşan kapanış değeri baz alınarak hesaplanan
±%10’luk limit içerisindeki kullanım fiyat seviyeleri için işlem
sisteminde sözleşmeler oluşturulur. Bu sözleşmelerden ikisi “kârda”,
biri “başabaşta” ve ikisi “zararda” olmak üzere en az beş farklı kullanım
Kullanım Fiyatı
fiyatı seviyesinden sözleşmeler işleme açılır. Gün içerisinde dayanak
varlık değerinde meydana gelen değişimlere göre yeni kullanım
fiyatlı sözleşmeler işlem sisteminde otomatik olarak işleme açılır.
İşlem sisteminde açık pozisyon veya emir bulunan sözleşme sıraları
±%10’luk limitlerin dışında kalsalar bile işleme açık olmaya devam
ederler.
İşlem Saatleri
Döviz Opsiyon Sözleşmeleri TLDolar Opsiyon Sözleşmeleri
sayfasında aşağıda bilgide değişik yapılması talep edilmektedir.
Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle
Vade Sonu
yarım gün olması durumunda vade sonu bir önceki iş günüdür.
Döviz Opsiyon Sözleşmeleri

Dövize dayalı opsiyon sözleşmeleridir. Borsa İstanbul’da dövize dayalı TLDolar Opsiyon
Sözleşmesi işlem görmektedir. Sözleşmenin detayları aşağıdaki gibidir.
Tablo 8.20 Dayanak Varlık Türk lirası/ABD doları kuru

TL Dolar Opsiyon Opsiyon Sınıfı Alım ve Satım Opsiyonları
Sözleşmeleri
Opsiyon Tipi Avrupa (Sözleşme ile tanınan hak vade sonunda kullanılabilir).
Sözleşme
1.000 ABD doları
Büyüklüğü
Fiyat, 1.000 ABD doları için, opsiyon primi olarak virgülden sonra bir basamak
Fiyat Kotasyonu
olacak şekilde Türk lirası cinsinden işlem sistemine girilir. (Örnek: 20,1, 20,2 vb.)
ve Minimum
Minimum fiyat adımı 0,1’dir. Miktar teklifleri bir adet sözleşme ve katları şeklinde
Fiyat Adımı
girilir.
Yılın tüm ayları. (Aynı anda içinde bulunulan ay ve bu aya en yakın vade olmak
Vade Ayları
üzere toplam 2 vade ayına ait sözleşmeler işlem görür).
Günlük uzlaşma fiyatı seans sonunda aşağıdaki şekilde hesaplanır ve en yakın

fiyat adımına yuvarlanır:
a) Seans sona ermeden önceki son 10 dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm
işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı,
geriye dönük olarak bulunan son 10 işlemin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı,
c) Seans içerisinde 10’dan az işlem yapıldıysa seans içerisinde gerçekleştirilen
d) Seans içerisinde hiç işlem yapılmamışsa dayanak varlık ve dayanak varlığa
Günlük Uzlaşma
bağlı diğer sözleşmelerdeki fiyatlar dikkate alınarak hesaplanan teorik
Fiyatı
fiyatlar günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.
fiyatının hesaplanamaması veya hesaplanan fiyatların piyasayı doğru olarak
yansıtmadığına kanaat getirilmesi hâlinde Borsa tarafından, teorik fiyat, bir
önceki günkü uzlaşma fiyatı veya seans sonundaki en iyi alış ve satış fiyatları
dikkate alınarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir.
Özel Emir Pazarında gerçekleşen işlemler yukarıdaki hesaplamalara dâhil edilmez.
Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından günlük uzlaşma fiyatının değiştirilme durumu
saklıdır.
Alım sözleşmelerinde vade sonu uzlaşma fiyatı, dayanak varlık olan ABD doları
için son işlem gününde TCMB’nin saat 15:30 itibarıyla açıklayacağı gösterge
niteliğindeki satış kurunun 1.000 ile çarpılması suretiyle bulunan değer ile
opsiyon kullanım fiyatı arasındaki farkın en yakın fiyat adımına yuvarlanması
sonucunda bulunur.
Vade Sonu Satım sözleşmeleri için vade sonu uzlaşma fiyatı, opsiyon kullanım fiyatı ile
Uzlaşma Fiyatı dayanak varlık olan ABD doları için son işlem gününde TCMB’nin saat 15:30
itibarıyla açıklayacağı gösterge niteliğindeki satış kurunun 1.000 ile çarpılması
suretiyle bulunan değer arasındaki farkın en yakın fiyat adımına yuvarlanması
sonucunda bulunur.
Son işlem gününde, TCMB tarafından ilgili kurun ilan edilmemesi durumunda
vade sonu uzlaşma fiyatı, Uzlaşma Fiyatı Komitesi tarafından belirlenir.
Her vade ayının veya haftasının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmî tatil
Son İşlem Günü
nedeniyle yarım gün olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür.
Her vade ayının son iş günü. Yurt içi piyasaların resmî tatil nedeniyle yarım gün
Vade Sonu
olması durumunda son işlem günü bir önceki iş günüdür.
T+1 olarak uygulanır. Prim borçları hesaplardan T günü sonunda tahsil edilirken
Takas Süresi
prim alacakları hesaplara T+1 günü aktarılır.
Günlük Fiyat
Değişim Limiti
Kullanım fiyat adımı,
- Alım opsiyonları için 50 Türk lirasına karşılık gelir. (Örnek: 2000, 2050, 2100, vb.)
- Satım opsiyonları için 25 Türk lirasına karşılık gelir. (Örnek: 2000, 2025, 2050, vb.)
Dayanak varlık olan yabancı para birimi için TCMB’nin gösterge niteliğindeki
satış kurunun 1.000 ile çarpılmasıyla elde edilen değer baz alınarak hesaplanan
±%10’luk limit içerisindeki kullanım fiyat seviyeleri için işlem sisteminde
Kullanım Fiyatı
sözleşmeler oluşturulur. Bu limit, dayanak varlığın fiyat limitlerine paralel olarak
Yönetim Kurulu tarafından değiştirilebilir. Alım ve satım opsiyon sözleşmelerinin
her biri için biri “başabaşta” ve ikisi “zararda” olmak üzere üç farklı kullanım fiyatı
seviyesinden sözleşmeler işleme açılır. İşlem sisteminde açık pozisyon veya emir
bulunan sözleşme sıraları ±%10’luk limitlerin dışında kalsalar bile işleme açık
olmaya devam ederler.
İşlem Saatleri İşlemler 09:10-17:45 saatleri arasında kesintisiz tek bir seansta gerçekleştirilir.
- Başlangıç Teminatı: SPAN portföy bazında teminatlandırma yöntemi kullanılarak
İşlem Teminatı
belirlenir.
Esasları
- Sürdürme Teminatı: Bulunması gereken teminatın %75’idir.
200 Türev Araçlar
VİOP’te işlem gören vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini sıralayınız.

4
VADELİ İŞLEM BORSALARINDA RİSK YÖNETİMİ VE
TEMİNATLANDIRMA
Piyasa risk yönetimi Takasbank tarafından yapılır. İşlem sisteminde gerçekleşen işlemler
gerçek zamanlı olarak Takasbank tarafından çekilerek pozisyona dönüştürülür. Pozisyonu
güncellenen hesaplar için son açık pozisyon ve son parametre dosyası verilerine göre “bu-
lunması gereken teminat” hesaplanır. “sürdürme teminatı”, bulunması gereken teminat
değerinin %75’i olarak dikkate alınır. Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerini almak veya
satmak için Takas Merkezine yatırılması zorunlu olan asgari tutar başlangıç teminatıdır.
Sürdürme teminatı, piyasadaki günlük fiyat değişimleri karşısında güncellenen teminat
tutarlarının ve teminat olarak bulundurulması gereken varlık kompozisyonunun koruma-
sı gereken asgari düzeydir. Teminat tutarının sürdürme teminatı seviyesinin altına inmesi
durumunda Takasbank tarafından teminat tamamlama çağrısı yapılır.
Hesapların Güncellenmesi (Marking to Market)

Hesapların güncellenmesi, piyasada işlem yapan tarafların sahip oldukları pozisyonla-
rın her gün sonunda belirlenen uzlaşma fiyatları esas alınarak değerlemeye tabi tutulup
hesaplara yansıtılmasıdır. Hesapların güncellenmesiyle oluşan değişiklikler sonucunda,
bir hesaptaki tutarın teminat olarak bulunması gereken asgari tutarı aşması hâlinde aşan
kısım hesap sahibi tarafından çekilebilir. Hesapların güncellenmesi sonucunda teminat
açığının ortaya çıkması durumunda, Takas Merkezi tarafından teminat tamamlama çağ-
rısı yapılır.
Teminat Tamamlama Çağrısı (Margin Call)

Seans kapanışından sonra vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerine ait gün sonu uzlaşma
fiyatları belirlenir ve tüm hesaplar güncellenir. Toplam teminatı, Sürdürme Teminatı tu-
tarının altına düşen veya eksi nakit teminat oluşan hesaplar için ilgili üyelere “teminat ta-
mamlama çağrısı” yapılır. Üyeler, teminat tamamlama çağrısı yükümlülüklerini T+1 günü
en geç saat 15:00’e kadar yerine getirmek zorundadır.
VİOP Risk Yönetimi ve Teminatlandırma Sistemi

Sürdürme teminatının, [Toplam Teminat ± Geçici Kâr/Zarar] tutarına oranı olarak ta-
nımlanan risk oranı %100’den büyük ise, ilgili hesap “riskli” duruma düşer. Risksizden
riskliye doğru 0, 1, 2 ve 3 olarak dört risk seviyesi belirlenmiştir
Tablo 8.21 Risk Oranı (%) Risk Seviyesi

Risk Oranları ve Risk 75 >= Risk Oranı 0
Seviyeleri
90 >= Risk Oranı >75 1
100 >= Risk Oranı > 90 2
Risk Oranı >100 3
Hesaplar, risk durumuna göre kademeli olarak bilgilendirme yapılarak risk azaltıcı iş-
lemler yapılması konusunda yönlendirilir. Takasbank sistemi tarafından, saklama hesap-
larının risk durumunda bir değişiklik olması hâlinde Borsaya bildirim yapılır. Söz konusu
saklama hesabına bağlı işlem hesaplarının risk durumu Borsa tarafından güncellenir. Risk
seviyesinin 1 veya 2 olması uyarı niteliğindedir sadece “riskli” hesap statüsüne yaklaşıldı-
ğını gösterir. Risk seviyesi 3 olan hesaplar riskli hesap statüsündedir. Riskli duruma giren
hesabın tüm pasif emirleri işlem sisteminde otomatik olarak iptal edilir. Hesap, teminat
yatırarak ve/veya bulunması gereken teminat tutarını azaltıcı işlem yaparak riskli durum-
dan çıkabilir. Riskli hesaplar için teminat yatırılabilir ancak çekilemez. Bir önceki güne
ilişkin teminat tamamlama çağrısı bulunan hesaplar risk azaltıcı işlem yaparak veya nakit
teminat yatırarak riskli durumdan çıkabilirler. Üyeler hesapların risk durumlarını, işlem
sisteminden ve Takasbank sisteminden, teminat durumlarını ise sadece Takasbank siste-
minden ve Takasbank tarafından sağlanacak web servis yardımıyla takip edebilirler.
Teminatlandırma Yöntemi
Piyasada gerçekleştirilen işlemler için portföy bazında teminatlandırma yöntemi uygu-
lanır. Portföy bazında teminat hesaplamasına esas teşkil edecek parametreler, Takasbank
tarafından belirlenir ve duyurulur. Takasbank, portföy bazında teminatlandırma işlemle-
rinde Standard Portfolio Analysis of Risk (SPAN) algoritmasını kullanır. SPAN algoritma-
sında, değişik fiyat ve volatilite değişim seviyelerine dayalı olarak oluşturulan senaryolar
arasından maksimum risk göz önünde bulundurularak, teminat tutarı portföy bazında
hesaplanmaktadır. SPAN, aynı dayanak varlığa bağlı sözleşmeleri gruplandırarak analiz
eder. Örneğin, aynı dayanak varlığa bağlı vadeli işlem sözleşmeleri, opsiyon sözleşmeleri
ve vadeli işlem sözleşmeleri üzerine opsiyonlar aynı grupta yer alabilir. SPAN bu grup-
lamayı ürün grubu (Combined Commodity) olarak tanımlamaktadır. Takasbank, SPAN
risk analizini kullanarak portföylerin risk yönetimini 5 adımda yapar:
1. Adım: Ürün Grubu Risk Analizi
2. Adım: Ürün Grupları Arası Risk Analizi
3. Adım: SPAN Risk Değerinin Hesaplanması
4. Adım: Başlangıç Teminatının Hesaplanması
5. Adım: Bulunması Gereken Teminatın Hesaplanması
Ürün Grubu Risk Analizi

SPAN risk analizini, her biri bir dayanak varlığı temsil eden ürün grupları bazında yapar.
Her bir ürün grubunun riski diğer ürün gruplarından bağımsız bir şekilde hesaplanır. Bir
ürün grubunun riski, tarama riski ve ürün grubu içi risk olarak tanımlanan vadeler arası
yayılma pozisyonu riski toplamından oluşur.
Tarama Riski (Scan Risk): SPAN, her bir sözleşme için “Fiyat Değişim Aralığı” ve “Vo-
latilite Değişim Aralığı” değerleri üzerine senaryoları kullanarak Risk Dizileri (Risk Ar-
rays) hesaplamaktadır. Fiyat Değişim Aralığı (Price Scan Range-PSR) dayanak varlık için
oluşabilecek maksimum fiyat değişikliğini ifade eder. Volatilite Değişim Aralığı (Volatility
Scan Range-VSR) ise opsiyonun dayanak varlık fiyatı için oluşabilecek maksimum volati-
lite değişikliğini ifade eder.
Her bir sözleşme için hesaplanan risk dizileri, sözleşmenin dayalı olduğu varlığın farklı
fiyat ve volatilite senaryolarına göre sözleşmede oluşabilecek kâr/zarar rakamını gösteren
dizilerdir. Risk dizileri aşağıdaki tabloda yer alan 16 standart senaryo kullanılarak hesap-
lanır. Bunlardan son ikisi (15. ve 16. senaryolar), dayanak varlık fiyatında oluşabilecek uç
hareketleri temsil etmektedir. Uç senaryoların diğer senaryolara göre baskın çıkmaması
için oluşan kâr/zarar rakamı bir kapsama oranı ile çarpılır.
202 Türev Araçlar
Tablo 8.22 Fiyat Değişim Aralığının Fiyat Değişim Aralığının

SPAN Senaryoları (PSR) Bir Oranı Olarak Fiyat (PSR) Bir Oranı Olarak Fiyat
Senaryo Senaryo
Hareketi; Hareketi;
Volatilite Hareketi (VSR) Volatilite Hareketi (VSR)
1 Fiyat Sabit; Volatilite Yukarı 2 Fiyat Sabit; Volatilite Aşağı
3 Fiyat 1/3 Yukarı; Volatilite Yukarı 4 Fiyat 1/3 Yukarı; Volatilite Aşağı
5 Fiyat 1/3 Aşağı; Volatilite Yukarı 6 Fiyat 1/3 Aşağı; Volatilite Aşağı
9 Fiyat 2/3 Aşağı; Volatilite Yukarı 10 Fiyat 2/3 Aşagı; Volatilite Aşağı
13 Fiyat 3/3 Aşağı; Volatilite Yukarı 14 Fiyat 3/3 Aşağı; Volatilite Aşağı
Aşırı Hareket Senaryosu: Fiyat 3 Aşırı Hareket Senaryosu: Fiyat 3
15 Yukarı, Volatilite Sabit, Kapsama 16 Aşağı; Volatilite Sabit, Kapsama
Oranı Oranı
Her bir sözleşmenin ilgili senaryodaki riski, sahip olunan pozisyonla risk dizisindeki
değerin çarpılması suretiyle bulunur. Bir portföydeki aynı ürün grubuna bağlı sözleşme-
ler birlikte değerlendirilerek her bir senaryo için portföydeki ilgili ürün grubuna bağlı
sözleşmelerin riskleri toplanır. Bir ürün grubu için en kötü senaryo, portföyde yer alan
sözleşmelerin riskinin toplamda en yüksek olduğu senaryodur. Ürün grubu bazında en
kötü senaryoda oluşan risk “Tarama Riski” olarak adlandırılır ve bir anlamda piyasa ris-
kini ifade eder.
Vadeler Arası Yayılma Pozisyonu Riski (Intra-Commodity Spread Charge): Tarama
riski hesaplanırken SPAN, öncelikle bir dayanak varlığın farklı vadelerdeki vadeli işlem
sözleşme fiyatlarının aynı oranda değişeceğini varsayar. Bu yüzden herhangi bir aydaki
uzun pozisyon, başka bir aydaki kısa pozisyon ile netleştirilir. Vadeler arası fiyat hare-
ketleri farklı olabileceğinden, portföyler, vadeler arası fiyat riskine açıktır. Ürün grubuna
ait vadeler arası yayılma pozisyonu bulunurken ürün grubundaki sözleşmelere ait delta
değerleri kullanılarak opsiyon sözleşmeleri eşdeğer vadeli işlem sözleşmelerine çevrilir
ve vadeli işlem sözleşmeleri ile opsiyon sözleşmeleri arasında da vadeler arası yayılma
pozisyonu hesaplanır.
Delta, dayanak varlığın fiyatındaki birim değişimin sözleşme fiyatında oluşturacağı
değişim miktarıdır. Yukarıdaki tabloda tanımlanan 16 senaryodan 7 tanesine ait delta de-
ğerleri Takasbank tarafından belirlenen olasılıklar ile ağırlıklandırılarak sözleşme bazında
bileşik delta hesaplanır.
Bileşik Delta, alım opsiyonları için 0 ile 1, satım opsiyonları için -1 ile 0 arasında de-
ğerler almaktadır. Vadeli işlem sözleşmeleri için Bileşik Delta 1’dir. Her sözleşme için he-
saplanan Bileşik Delta değeri, portföyün ilgili ürün grubuna bağlı sözleşmelerdeki pozis-
yon sayısı ve delta katsayılarıyla (delta scaling factor) çarpılarak, portföyün ürün grubu
bazında “Net Delta” değeri hesaplanır. Böylece büyüklükleri farklı olan pozisyonlar aynı
ölçekte ifade edilmiş olmaktadır.
Net Delta=Bileşik Delta*Delta Katsayısı*Pozisyon Sayısı
SPAN parametre dosyasına tanımlanan vade-seviye grupları (tiers tanımlaması) ve
öncelik sırası kullanılarak portföyün ilgili ürün grubuna ait vadeler arası yayılma pozis-
yonu riski bulunur.
Ürün Grupları Arası Risk Analizi

Bir portföy için her bir ürün grubunun riski hesaplandıktan sonra, ürün gruplarının fiyat
hareketleri arasındaki ilişkilerin (korelasyonların) portföy riskini düşürebileceği durum-
lar göz önünde bulundurularak teminat hesaplanmaktadır. Opsiyon pozisyonları, deltalar
kullanılarak vadeli işlem pozisyonlarına dönüştürülerek, ürün grupları arası yayılma po-
zisyonu indirimi opsiyonlar için de kullanılmaktadır.
Ürün grupları arası yayılma pozisyonları, öncelik sırasına göre ürünlerin net deltaları
kullanılarak oluşturulmaktadır. Ürün grupları arası yayılma pozisyonları sonucu yapıla-
cak indirim tutarı, ikili ürün grupları arasında Takasbank tarafından belirlenen paramet-
relere göre hesaplanmaktadır.
SPAN Risk Değerinin Hesaplanması

SPAN riski, tarama riski ve vadeler arası yayılma pozisyonu riski toplamından ürün grup-
ları arası yayılma pozisyonu indirimi düşülerek bulunur.
Diğer taraftan, aşırı zararda (Deep out-of-the-money) kısa opsiyon pozisyonları, bir
portföy için tarama riskinin karşılayacağından daha fazla risk teşkil edebilir. Piyasa ko-
şullarındaki ani bir değişiklik, bu opsiyonların içsel değerini artırabilir ve bu durum bü-
yük zararlara neden olabilir. SPAN, bu riski sözleşme bazında belirlenen “Kısa Opsiyon
Pozisyonu Minimum Riski” olarak adlandırmaktadır. Her bir opsiyon sözleşmesindeki
kısa pozisyonların, sözleşmenin “Kısa Opsiyon Pozisyonu Minimum Riski” ile çarpılarak
portföy bazında toplanması suretiyle portföyün “Kısa Opsiyon Pozisyonu Minimum Ris-
ki” hesaplanmaktadır.
SPAN riski, portföyün kısa opsiyon pozisyonları minimum riskinden az olamaz.
SPAN Riski
Maks. (Tarama Riski + Vadeler Arası Yayılma Pozisyonu Riski - Ürünler Arası Yayılma
Pozisyonu İndirimi), (Kısa Opsiyon Pozisyonu Minimum Riski)
Başlangıç Teminatının Hesaplanması

Opsiyonlar için hesap güncellemesi SPAN’da “Net Opsiyon değeri” olarak ifade edilmek-
tedir. Net Opsiyon Değeri, bir portföydeki uzun opsiyon pozisyonları toplam değerinden
kısa opsiyon pozisyonları toplam değerinin çıkarılması ile hesaplanmaktadır.
Portföyün başlangıç teminatı, SPAN Riski Değerinden Net Opsiyon Değerinin çıkarıl-
ması ile bulunur. Net opsiyon değerine esas olan fiyatlar Takasbank tarafından belirlenir.
Bulunması Gereken Teminatın Hesaplanması

Bulunması gereken teminat, başlangıç teminatı ile fiziki teslimat teminatının toplamıdır.
Fiziki Teslimat Teminat=Fiziki Teslimata Konu Dayanak Varlık Sayısı*Dayanak Varlı-
ğın Fiyat Değişim Aralığı
Bulunması Gereken Teminat= Başlangıç Teminatı*Fiziki Teslimat Teminatı
Sürdürme Teminatının Hesaplanması

Piyasada oluşan zararlar ya da nakit dışı teminatların değerlerinin düşmesi sonucunda,
bulunması gereken teminatın inebileceği en düşük seviyeye sürdürme teminatı denir. İş-
lem teminatı tutarının sürdürme teminatı seviyesinin altına inmesi durumunda, Takas-
bank tarafından teminat tamamlama çağrısı yapılır. Sürdürme teminatı seviyesi, bulun-
ması gereken teminatın %75’i olarak belirlenmiştir.
204 Türev Araçlar
Özet
VİOP’ta emirler üç farklı pazarda girilebilmektedir. Bunlar me teminatı seviyesinin altına inmesi durumunda Takasbank
Ana Pazar, Özel Emir Pazarı ve Özel Emir İlan Pazarıdır. Ana tarafından teminat tamamlama çağrısı yapılır.
Pazar, normal seans ve fiyat sabitleme seansları sırasında Hesapların güncellenmesi, piyasada işlem yapan tarafların
emirlerin eşleştirildiği esas pazardır. Vadeli İşlem ve Opsiyon sahip oldukları pozisyonların her gün sonunda belirlenen
Piyasası toplam dokuz adet ana pazardan oluşmaktadır. Özel uzlaşma fiyatları esas alınarak değerlemeye tabi tutulup he-
Emir Pazarı ve Özel Emir İlan Pazarı ise sözleşmeler için ayrı saplara yansıtılmasıdır. Hesapların güncellenmesiyle oluşan
ayrı tanımlanan ve Ana Pazarın dışında büyük miktarlı emir- değişiklikler sonucunda, bir hesaptaki tutarın teminat olarak
lerin işlem görebileceği pazarlardır. bulunması gereken asgari tutarı aşması hâlinde aşan kısım
Piyasada “çok fiyat sürekli müzayede” ve “tek fiyat” olarak hesap sahibi tarafından çekilebilir. Hesapların güncellenme-
adlandırılan iki farklı işlem yöntemi uygulanabilir. Çok Fiyat si sonucunda teminat açığının ortaya çıkması durumunda,
Sürekli Müzayede Yönteminde işlemler, işlem sistemine ileti- Takas Merkezi tarafından teminat tamamlama çağrısı yapılır.
len emirlerin fiyat ve zaman önceliği esaslarına uygun olarak Piyasada gerçekleştirilen işlemler için portföy bazında te-
eşleşmesi sonucunda oluşan fiyatlar üzerinden gerçekleştiri- minatlandırma yöntemi uygulanır. Portföy bazında teminat
lir. Bu yöntem normal seansta kullanılır. Tek Fiyat Yöntemin- hesaplamasına esas teşkil edecek parametreler Takasbank ta-
de, işlem sistemine iletilen emirler ilan edilen süre boyunca rafından belirlenir ve duyurulur. Takasbank, portföy bazında
toplanır ve bu sürenin bitiminde en yüksek miktarın gerçek- teminatlandırma işlemlerinde Standard Portfolio Analysis of
leşmesine imkan verecek olan “denge fiyatı” üzerinden yine Risk (SPAN) algoritmasını kullanır. SPAN risk analizini kul-
fiyat ve zaman önceliklerine uygun olarak işlemler gerçek- lanarak portföylerin risk yönetimini beş adımda yapar:
leştirilir. 1. Adım: Ürün Grubu Risk Analizi
Emirler, Piyasa üyeleri tarafından Borsa düzenlemelerinde 2. Adım: Ürün Grupları Arası Risk Analizi
tanımlanan uzaktan erişim noktalarındaki işlem terminal- 3. Adım: SPAN Risk Değerinin Hesaplanması
lerinden veya üyelere tahsis edilen emir iletim ara yüzleri 4. Adım: Başlangıç Teminatının Hesaplanması
vasıtasıyla, Borsa tarafından düzenlendiği şekilde işlem siste- 5.Adım: Bulunması Gereken Teminatın Hesaplanması
mine iletilir. İşlem sistemine gönderilen emirler Ana Pazarda
fiyat ve zaman önceliğine göre eşleşirler.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası’nda işlem gören vedeli söz-
leşmeler; Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri, Endeks Vadeli İşlem
Sözleşmeleri (BIST 30 Endeks Vadeli İşlem), Döviz Vade-
li İşlem Sözleşmeleri (TLDolar Vadeli İşlem Sözleşmeleri,
TLEuro Vadeli İşlem Sözleşmeleri, EUR/USD Çapraz Kuru
Vadeli İşlem Sözleşmeleri), Kıymetli Madenler Vadeli İşlem
Sözleşmeleri (Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri, Dolar/Ons
Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri), Emtia Vadeli İşlem Sözleş-
meleri (Ege Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri, Anadolu Kır-
mızı Buğday Vadeli İşlem Sözleşmeleri), Enerji Vadeli İşlem
Sözleşmeleridir (Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri).
Borsada işlem gören opsiyon sözleşmeleri; Pay Opsiyon Söz-
leşmeleri, Pay Endeks Opsiyon Sözleşmeleri (BIST 30 Endeks
Opsiyon, Mini BIST 30 Endeks Opsiyon) ve Döviz Opsiyon
Sözleşmeleri (TL Dolar Opsiyon Sözleşmeleri)’dir.
Piyasa risk yönetimi Takasbank tarafından yapılır. Vadeli iş-
lem ve opsiyon sözleşmelerini almak veya satmak için Takas
Merkezine yatırılması zorunlu olan asgari tutar başlangıç te-
minatıdır. Sürdürme teminatı, piyasadaki günlük fiyat deği-
şimleri karşısında güncellenen teminat tutarlarının ve temi-
nat olarak bulundurulması gereken varlık kompozisyonunun
koruması gereken asgari düzeydir. Teminat tutarının sürdür-
1. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası hangi ilde faaliyet gös- 6. Aşağıdakilerden hangisi Borsa İstanbul’daki Vadeli İşlem
termektedir? ve Opsiyon Piyasasında işlem gören vadeli işlem sözleşmele-
a. İstanbul rinden biri değildir?
b. Manisa a. Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri
c. Ankara b. BIST 30 Endeks Vadeli İşlem Sözleşmeleri
d. Eskişehir c. TL Yen Vadeli İşlem Sözleşmeleri
e. İzmir d. Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri
e. Ege Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri
2. VİOP Yönetmeliği uyarınca üyeler tarafından gerçekleş-
tirilen alım satım işlemleri üzerinden hesaplanan ücrete ne 7. F_GARAN1212SO kodlu VİOP sözleşmesinde vade ta-
ad verilir? rihi aşağıdakilerden hangisidir?
a. BSMV a. Aralık 2012
b. SPAN b. Eylül 2002
c. Harç c. Nisan 2012
d. Borsa payı d. Nisan 2002
e. Vergi e. Ocak 2012
3. VİOP’da pay vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri için nor- 8. Aşağıdakilerden hangisi Borsa İstanbul’daki Vadeli İşlem
mal seans saatleri hangi zaman dilimi içinde yer almaktadır? ve Opsiyon Piyasasında işlem gören opsiyon sözleşmelerin-
a. 09:00-17:45 den biri değildir?
b. 09:10-17:40 a. Pay Opsiyon Sözleşmeleri
c. 09:15-17:35 b. BIST 30 Endeks Opsiyon Sözleşmeleri
d. 08:15-14:35 c. Mini BIST30 Endeks Opsiyon Sözleşmeleri
e. 09:10-18:35 d. TL Dolar Opsiyon Sözleşmeleri
e. Ege Pamuk Opsiyon Sözleşmeleri
4. VİOP’da endeks vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri için
normal seans saatleri hangi zaman dilimi içinde yer almaktadır? 9. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasalarında risk yönetimi kim
a. 09:10-17:45 tarafından yapılır?
b. 09:00-17:40 a. Garanti fonu
c. 09:15-17:35 b. Takasbank
d. 08:15-14:35 c. VOBAS
e. 09:10-18:35 d. TMSF
e. Yatırım fonu
5. Fiyat eşitligi hâlinde, zaman açısından daha önce gelen
emirlerin önce karşılanmasına ne ad verilir? 10. Üyeler Teminat tamamalama çağrısı yükümlülüğünü en
a. Fiyat önceliği kuralı geç ne zamana kadar yerine getirmek zorundadır?
b. İşlem önceliği kuralı a. T+1 günü en geç 17.40’a kadar
c. Müşteri önceliği kuralı b. T+2 günü en geç 15.00’a kadar
d. Zaman önceliği kuralı c. T+1 günü en geç 15.00’a kadar
e. Miktar önceliği kuralı d. T+1 günü en geç 12.00’a kadar
e. T+2 günü en geç 12.00’a kadar
206 Türev Araçlar

1. a Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- Sıra Sizde 1
sı (VİOP) İşlem Esasları” konusunu yeniden gözden Limit (LMT): Belirlenen limit fiyat seviyesine kadar işlem
geçiriniz. gerçekleştirmek için kullanılan emir yöntemidir. Bu yöntem
2. d Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- kullanıldığında fiyat ve miktar girilmesi zorunludur.
sı (VİOP) İşlem Esasları” konusunu yeniden gözden Piyasa (PYS): Emrin girildiği anda ilgili sözleşmede piyasada
geçiriniz. bulunan en iyi fiyatlı emirden başlayarak emrin karşılanması
3. b Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- amacıyla kullanılan emir yöntemidir. “Piyasa” yöntemi seçil-
sı (VİOP) İşlem Esasları” konusunu yeniden gözden diğinde ekranda oluşan “En İyi Fiyat” seçeneğinin işaretlen-
geçiriniz. mesi durumunda ise emir sadece Piyasada o anda bekleyen
4. a Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- en iyi fiyat seviyesindeki emirlerle eşleşir.
sı (VİOP) İşlem Esasları” konusunu yeniden gözden Kapanış Fiyatından (KAP): Gün sonunda ilan edilen uzlaş-
geçiriniz. ma fiyatı üzerinden işlem gerçekleştirmek amacıyla kulla-
5. d Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- nılan emir yöntemidir. Uzlaşma fiyatı ilan edildikten sonra
sı (VİOP) İşlem Esasları” konusunu yeniden gözden “Kapanış Fiyatından” emirler eşleşir. Alış ve satış tarafında
geçiriniz. bekleyen “Kapanış Fiyatından” emirler eşleştikten sonra ka-
6. c Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- lan “Kapanış Fiyatından” emirler uzlaşma fiyatını karşılayan
sında İşlem Gören Vadeli İşlem Sözleşmeleri” konu- normal seans emirleri ile eşleşir. Kapanış fiyatından emirler
sunu yeniden gözden geçiriniz. sadece “Kalanı Pasife Yaz” emir türü ve “Seans” emir süresi
7. a Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- kullanılarak sisteme iletilebilir. Eşleşmeyen kapanış fiyatın-
sında İşlem Gören Vadeli İşlem Sözleşmeleri” konu- dan emirler seans sonunda iptal edilir.
sunu yeniden gözden geçiriniz.
8. e Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa- Sıra Sizde 2
sında İşlem Gören Opsiyon Sözleşmeleri” konusunu Pay Senetleri (T. Garanti Bankası AŞ, T. İş Bankası AŞ, Ak-
yeniden gözden geçiriniz. bank TAŞ, Türkiye Vakıflar Bankası TAO, Yapı ve Kredi
9. b Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Borsalarında Risk Bankası AŞ, Türk Hava Yolları AO, Ereğli Demir ve Çelik
Yönetimi ve Teminatlandırma” konusunu yeniden Fabrikaları TAŞ, H.Ö. Sabancı Holding AŞ, Turkcell İletişim
gözden geçiriniz. Hizmetleri AŞ, Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri AŞ), En-
10. c Yanıtınız yanlış ise “Vadeli İşlem Borsalarında Risk deks (BIST 30 Fiyat Endeksi), Döviz (Türk lirası/ABD doları
Yönetimi ve Teminatlandırma” konusunu yeniden kuru, Türk lirası/euro kuru, euro/Amerikan (ABD) doları
gözden geçiriniz. (EUR/USD) çapraz kuru), Emtia (Ege Standart 1 baz kalite
pamuk, Anadolu kırmızı sert baz kalite buğday), Kıymetli
Madenler (Saf Altın TL/gram, Saf Altın USD/ons), Elektrik
(Baz Yük Elektrik)
Sıra Sizde 3
Vadeli işlem ve opsiyon piyasasi borsa payı piyasada ger-
çekleştirilen alım-satım işlemleri üzerinden pay piyasası
endekslerine dayalı sözleşmelerde borsa payı işlemin her iki
tarafından opsiyon sözleşmeleri için prim hacminin ve vadeli
işlem sözleşmeleri için işlem hacminin %0,004’ü (yüz binde
dört) oranında; Pay Piyasası endekslerine dayalı sözleşmeler
dışındaki sözleşmelerde ise borsa payı, işlemin her iki tara-
fından opsiyon sözleşmeleri için prim hacminin ve vadeli
işlem sözleşmeleri için işlem hacminin %0,003’ü (yüz binde
üç) oranında borsa payı alınır.
Sıra Sizde 4 Bolgün, E. ve Akçay, B. (2009). Risk Yönetimi, Scala Yayıncı-
Vadeli İşlem Sözleşmeleri lık, (3.Baskı). İstanbul.
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası’nda işlem gören vedeli söz- Borsa İstanbul Yayınları, Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasa-
leşmeler; Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri, Endeks Vadeli İşlem sı (VİOP) İşleyiş Esasları Genelgesi, No:433, Temmuz
Sözleşmeleri (BIST 30 Endeks Vadeli İşlem), Döviz Vade- 2013.
li İşlem Sözleşmeleri (TLDolar Vadeli İşlem Sözleşmeleri, Borsa İstanbul Yayınları, Vadeli İşlem Ve Opsiyon Piyasala-
TLEuro Vadeli İşlem Sözleşmeleri, EUR/USD Çapraz Kuru rı (VİOP), Mart 2014.
Vadeli İşlem Sözleşmeleri), Kıymetli Madenler Vadeli İşlem Borsa İstanbul Yayınları, Vadeli İşlem Ve Opsiyon Piyasala-
Sözleşmeleri (Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri, Dolar/Ons rı (VİOP) Özet Bilgiler Kitapçığı, Şubat 2014.
Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri), Emtia Vadeli İşlem Sözleş- Borsa İstanbul Yayınları, VİOP Tanıtım Kitapçığı, Vadeli
meleri (Ege Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmeleri, Anadolu Kır- İşlem Sözleşmeleri, Nisan 2014.
mızı Buğday Vadeli İşlem Sözleşmeleri), Enerji Vadeli İşlem Borsa İstanbul Yayınları, VİOP Tanıtım Kitapçığı, Opsiyon
Sözleşmeleridir. (Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmeleri) Sözleşmeleri, Nisan 2014.
Opsiyon Sözleşmeleri Borsa İstanbul Yayınları, Pay Vadeli İşlem ve Opsiyon Söz-
Borsada işlem gören opsiyon sözleşmeleri; Pay Opsiyon Söz- leşmeleri Tanıtım Kitapçığı.
leşmeleri, Pay Endeks Opsiyon Sözleşmeleri (BIST 30 Endeks Borsa İstanbul Yayınları, BIST 30 Endeks Vadeli İşlem ve
Opsiyon Sözleşmeleri, Mini BIST 30 Endeks Opsiyon Söz- Opsiyon Sözleşmeleri Tanıtım Kitapçığı.
leşmeleri), Döviz Opsiyon Sözleşmeleri (TLDolar Opsiyon İMKB Tanıtım Kitapçıkları, Cevaplarla Borsa ve Sermaye
Sözleşmeleri) Piyasası, Şubat 2012.
M. Kayacan ve A.Çayıroğlu (2011). Vadeli Piyasalarda Teori
ve Uygulama Işığında 50 Altın Kural, L ite r atü r Ya -
y ı n c ı l ı k , İst anbu l.
TSPAKB, (2011). Ulusal ve Uluslararası Piyasalar, Serma-
ye Piyasası Faaliyetleri İleri Düzey Lisansı Eğitimi Ders
Notları, Eylül 2011.
http://www.vob.org.tr/
http://www.spk.gov.tr/
http://www.tspakb.gov.tr/
Sözlük
209
Sözlük
A Delta: Opsiyonun dayanak varlık fiyatının bir birim değiş-

Açığa Satış: Fiyatın düşeceği beklentisinde olan bir yatı- mesi sonucunda opsiyonun priminin ne kadar azalaca-
rımcının bugün elinde olmayan bir finansal aracı satıp, ğını ya da artacağını ifade eden göstergedir.
vade sonunda satışını gerçekleştirdiği kişiye teslim etme Delta Hedge: Opsiyon alım satım işlemlerinde opsiyon
işlemidir. kaynaklı risklerin delta miktarı kadar dayanak varlıkta
Alım Opsiyonu: Alıcısına dayanak varlığı alım hakkı sağ- ters pozisyon alınarak azaltılmasıdır.
layan opsiyondur. Döviz Kuru: Bir ülke parasının bir başka ülke parası cin-
Amerikan Tipi Opsiyonlar: Vade tarihine kadar olan süre sinden fiyatıdır.
içindeki herhangi bir tarihte işleme konulabilen opsi- Döviz Kuru Riski: Pozisyona sahip olduğumuz para birim-
yonlardır. lerindeki değişikliğin meydana getireceği etkiyi ifade
Arbitraj: Piyasalar arasındaki fiyat den-gesizliklerinden ya- eden risktir.
rarlanarak risksiz kar elde etmeyi ifade eder.
Avrupa Tipi Opsiyonlar: Sadece vade tarihinde kullanıla- E
bilen opsiyonlardır. Emtialar: Yetiştirilen, üretilen, işlenen ya da sevk edilen fi-
ziksel mallardır.
B Etkin Piyasa: Piyasada işlem gören finansal araçların fiya-
Başlangıç Teminatı: Herhangi bir vadeli işlem sözleşmesin- tının gerçek değerlerini yansıttığı bir piyasayı ifade et-
de pozisyon alabilmek için ilgili sözleşmede öngörülen mektedir.
miktar veya oranda yatırılması gereken teminattır.
Baz: Spot fiyat ile vadeli fiyat arasındaki farktır. F
Baz Riski: Spot fiyatlarla vadeli fiyatların bire bir aynı para- Faiz Oranı Riski: Faiz oranlarında beklenenden farklı deği-
lellikte dalgalanmama riskidir. şikliklerin olması durumunda yaşanan risktir.
Beklentiler Modeli: Vadeli sözleşmelerde fiyatların alım Faiz Paritesi Teorisi: Eğer ülkeler arasında aynı risk düze-
satıma konu dayanak varlığın spot fiyatının vadeli işlem yinde faiz oranları arasında bir farklılık varsa, bu fark-
sözleşmesindeki teslimat gününe göre ne kadar deği- lılığın arbitraj olanağı doğuracağını ve fonların düşük
şeceğine ilişkin beklentilere bağlı olduğunu açıklayan faizli ülkeden yüksek faizli ülkeye aktarılmasıyla ülkeler
modeldir. arasında faiz oranlarının eşitleneceğini açıklayan teori-
Black-Scholes Fiyatlama Modeli: Bir opsiyonu satın alır- dir.
ken veya satarken ödenen veya tahsil edilen primin adil Faiz Swabı: Tarafların belirli bir tutar üzerinden hesapla-
olup olmadığını hesaplamak için geliştirilmiş fiyatlama nan sabit ve değişken faizi değiştikleri swap türünü ifade
modelidir. eder.
Broker: Alım ve satım işlemlerine belli bir komisyon kar- Forward: Belirli bir zamanda belirli bir varlığın belirli bir
şılığı aracılık eden, işlemleri kendi adına ancak taraf fiyattan alınıp satılmasına olanak sağlayan sözleşmedir.
olduğu kişi veya kurumlar hesabına yapan işlemcilere Futures: İleri bir tarihte, önceden belirlenen fiyat miktar
verilen isimdir. ve nitelikteki finansal enstrümanı alma veya satma yü-
BASEL: Bankaların uluslar arası standartlarda çalışmalarını kümlüğü getiren ve organize piyasalarda işlem gören
sağlamak adına gelişmiş ülkelerin merkez bankaları ve sözleşmedir.
bankacılık denetim otoritelerinin katılımı ile oluşmuş
komitedir. G
Gamma: Opsiyona dayanak olan varlığın veya ekonomik
Ç göstergenin fiyatındaki bir birim değişiklikle, opsiyon
Çapraz Hedging: Hedge edilmek istenen varlıkla ilgili va- deltasında kaç birim değişikliğin olabileceğini ifade
deli işlem sözleşmesi bulunmadığı durumda hedge edi- eden göstergedir.
lecek varlıkla benzer özellik gösteren dayanak varlığa Günlük Emir: Bir gün içerisinde gerçek-leştirilmek üzere
sahip vadeli işlem sözleşmesi kullanılmasıdır. verilen emirdir. Eğer emir o gün içerisinde gerçekleş-
mezse gün sonunda sistem tarafından iptal edilir.
D
Dayanak Varlık: Türev ürünlerinin fiyatını belirleyen ve H
spot piyasada alınıp satılabilen varlıklardır. Hedging: Spot piyasada bulunulan bir pozisyondan oluşan
Dealer: Alım-satım işlemlerinde kendi nam ve hesabı na risklerden vadeli işlem piyasalarında pozisyon alarak
hareket eden kişi ve kurumlara verilen isimdir. korunmadır.
210 Sözlük
Hedge Oranı: Spot piyasada bir birim sahip olunan pozis- N

yon için kaç birimlik vadeli işlem sözleşmesi ile korun- Nakdi Uzlaşma: Vade sonunda dayanak varlığın taraflar
ma sağlanacağını göstermektedir. arasında el değiştimesi yerine sözleşme fiyatı ile daya-
Hisse Senedi: Bir anonim şirketin sermayesinin birbirine nak varlığın son işlem günündeki cari fiyatı veya borsa
eşit paylarından bir parçasını temsil eden ve kanuni tarafından belirlenen diğer yöntemler esas alınarak be-
şekil şartlarına uygun olarak düzenlenen hukuken kıy- lirlenmiş fiyat arasındaki fark kadar tutarın taraflar ara-
metli evrak hükmünde bir belgedir. sında el değiştirmesiyle itfa işlemidir.
Nominal Değer: Bir varlığın üzerinde yazan değerdir.
İ
İptale Kadar Geçerli Emir: İptal edilmediği ve eşleşmediği O
durumda, sözleşmenin vade sonuna kadar geçerli olan Opsiyon: Sahibine belirli bir varlığı ileri bir tarihte, bugün
ve vade sonunda sistem tarafından otomatik olarak iptal anlaşılan bir fiyattan satma ya da satın alma hakkı veren
edilen emirdir. sözleşmedir.
İtfa: Tahvil ve bonoların ihraç edilme esnasında belirlenen Opsiyon Primi: Opsiyonlar alınıp satılırken, alıcının sahip
tarihte ve miktarlarda anapara ve/veya faiz olarak geri olacağı hak için satıcıya ödediği primdir.
ödenmesi işlemi. Opsiyonun Kullanımı: Opsiyonda yer alan hakkın yerine
getirilmesi için opsiyon satıcısına başvurulması
K Organize Piyasa: Belli kurallar çerçevesinde, belli saatlerde,
Kaldıraç: Düşük sermaye ile işleme başlanılması durumun- alıcı ve satıcıların bir araya geldiği piyasalardır.
da, açılan pozisyon tutarı ile işleme başlanılan sermaye
tutarının oranıdır. P
Kaldıraç Etkisi: Küçük bir miktar teminat ile büyük mik- Para Swabı: Tarafların, tutarı, vadesi ve vade boyunca öde-
tarda pozisyon alma olanağını ifade eder. necek faizi belli olmak üzere iki farklı döviz cinsini de-
Kapanış Fiyatı: Alım satıma konu ürünün seans sonunda ğiştikleri swaptır.
gerçekleşen son işlem fiyatıdır. Piyasa Emri: Piyasadaki mevcut en iyi fiyattan alım veya
Kısa Pozisyon: Gelecekte fiyat düşüşü olacağı beklentisiyle satım için verilen emir türüdür.
bir finansal aracı satma durumudur. Pozisyon: Alım veya satım yapılarak sahip olunan işlemin
Kredi Riski: Finansal işlemlerde karşı tarafın yükümlülü- ifade edilme şeklidir.
ğünü yerine getirmemesini ifade eden risk türüdür.
Kullanım Fiyatı: Bir ürünü belli bir vadede veya belli bir R
vadeye kadar alma veya satma hakkı veren sözleşme- Risk: Beklenen sonuçtan sapma ihtimalidir.
lerde (örneğin opsiyonlarda) vadede alım veya satımda Risk Transfer: Olumsuz fiyat değişimi riskinden korunmak
uygulanacak fiyattır. isteyenlerin fiyat riskini, fiyat hareketlerinden kar elde
etmek isteyen spekülatörlere devretmesidir.
L Risk Yönetimi: Geleceğe ilişkin belirsizlikten aleyhimize
Limit Fiyatlı Emir: Belirlenen limit fiyat seviyesine kadar bir sonuç çıkması ihtimalini azaltmak veya lehimize bir
işlem gerçekleştirmek için kullanılan emir yöntemidir. sonuç çıkma ihtimalini güçlendirmektir.
LIBOR: Londra bankalararası piyasada, kredibilitesi yüksek Risksiz Faiz Oranı: Ekonomide riski olmayan varlıkların
bankaların birbirlerine ABD doları üzerinden borç ver- getirisidir.
me işlemlerinde uyguladıkları faiz oranıdır. Rho: Faiz oranındaki %1’lik değişim sonucunda, opsiyon
priminin ne kadar değişeceğini belirten göstergedir.
M
Manipülasyon: Yapay olarak, sermaye piyasası araçlarının, S-Ş
arz ve talebini etkilemek, aktif bir piyasanın varlığı iz- Satın Alma Gücü Paritesi: İki farklı döviz arasındaki ku-
lenimini uyandırmak, fiyatlarını aynı seviyede tutmak, run, söz konusu iki ülkedeki fiyat düzeyi değişikliklerini
arttırmak veya azaltmak amacıyla alım ve satım faaliyet- yansıtacak şekilde oluşacağını ifade eder.
lerini ifade eder. Satım Opsiyonu: Alıcısına dayanak varlığı satım hakkı ve-
Menkul Kıymet: Ortaklık veya alacaklılık sağlayan, belli ren opsiyondur.
bir meblağı temsil eden, yatırım aracı olarak kullanılan Spekülasyon: Piyasalarda fiyatın gelecekteki yönünü tah-
kıymetli evraklardır. min ederek pozisyon alma işlemidir.
Spot Fiyat: Varlığın hemen tesliminde geçerli olan pazar
fiyatıdır.
Sözlük 211
Swap: İki taraf arasında önceden belirlenen bir sistem içinde Vadeli İşlem: Anlaşmanın bugün yapılmasına rağmen an-
belirli bir finansal varlıktan kaynaklanan gelecekteki na- laşma yükümlülüklerinin gelecekte yerine getirilmesi
kit akışlarının değiştirilmesi konusunda yapılan bir söz- sürecine genel olarak verilen isimdir.
leşmedir. Vadeli Piyasa: Türev ürünlerin işlem gördüğü piyasadır.
Sürdürme Teminatı: Yatırımcının hesabındaki kar duru- Vadeye Kadar Getiri: Vadeye kadar getiri, bir borç aracın-
munda artan ve zarar durumunda azalan teminatın dü- dan elde edilecek ödemelerin bugünkü değerini, borç
şebileceği alt sınırı ifade eden teminattır. aracının bugünkü değerine eşitleyen faiz oranıdır.
Volatilite: Bir varlığın fiyatındaki değişkenliğin ifadesidir.
T
Takas Kurumu: Borsalarda taraflar arasında yapılan söz- Y
leşmelerde, alıcıya karşı satıcı ve satıcıya karşı alıcı gibi Yatırım: Bir varlığın gelecekteki değerinin var olan beklenti
davranarak yükümlülüklerin yerine getirilmesini taah- doğrultusunda bugünden satın alınmasıdır.
hüt eden kuruluştur.
Tarihi Volatilite: Tarihi fiyat değişim veri-lerinden hesap- Z
lanan volatilitedir. Zaman Önceliği: Fiyat eşitliği durumunda zaman açısın-
Taşıma Maliyeti: Depolama, sigorta, taşıma ve finansman dan daha önce kaydedilen emirlerin öncelikli olarak
maliyetlerini ifade eder. karşılanmasıdır.
Taşıma Maliyeti Modeli: Vadeli sözleşmelerde fiyatların Zımni Volatilite: Opsiyon fiyatlamalarında kullanılan piya-
alım satıma konu dayanak varlığın spot fiyatı ve bugün- sa beklentisini yansıtan volatilitedir.
den teslimat gününe kadarki taşıma maliyetine bağlı ol-
duğunu açıklayan modeldir.
Tek Fiyat Kuralı: Piyasaların etkin olduğu varsayımına da-
yalı olarak aynı malın dünyanın her yerinde aynı fiyatla
satılması gerektiğini söyleyen kuraldır.
Teminat Tamamlama Çağrısı: Sürdürme teminat seviye-
sinin altına düşülmesi durumunda teminatın başlangıç
teminatı seviyesine çıkarılmasına yönelik takas kurumu
tarafından yapılan çağrıdır.
Ters İşlem: Uzun pozisyon sahibinin kısa, kısa pozisyon
sahibinin uzun pozisyon almak suretiyle ilk pozisyon-
larını kapatmalarıdır.
Tezgahüstü Piyasalar: Finansal araçların alım-satım iş-
lemlerinin belli kurallara bağlanmadığı ve bu işlemlerin
herhangi bir fiziksel mekâna bağlı kalmadan yapıldığı
piyasalar
Türev Ürünler: Getirisi başka bir kıymetin getirisine bağ-
lanmış, diğer bir deyişle başka bir kıymetin getirisinden
türetilmiş mali araçlardır
U
Uzlaşma Fiyatı: Vadeli işlem borsalarında alım satıma konu
sözleşmelerde gün sonunda teminatların güncellenmesi
ve geçici kar zararların hesaplanmasında baz alınan de-
ğerleme fiyatıdır
Uzun Pozisyon: Bir finansal aracı gelecekte fiyat artışı ola-
cağı beklentisiyle satın alma durumudur.
V
Varant: Alıcısına dayanak varlığı alma/satma hakkı veren
menkul kıymetleştirilmiş opsiyonlardır.
Vadeli Fiyat: Alım satıma konu ürünün fiyatının bugünden
tespit edilerek tesliminin gelecekte yapılacağı sözleşme-
lerde belirlenen fiyattır.

Türev Araçlar

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Türev Araçlar

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

T.C.

ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 3127

Copyright © 2014 by Anadolu University

UZAKTAN ÖĞRETİM TASARIM BİRİMİ

Genel Koordinatör Yardımcısı

Grafik Tasarım Yönetmenleri

Dil ve Yazım Danışmanı

Ölçme Değerlendirme Sorumlusu

Kitap Koordinasyon Birimi

Bu kitap ANADOLU ÜNİVERSİTESİ Web-Ofset Tesislerinde 1000 adet basılmıştır.

Vadeli İşlem Sözleşmeleri ve Türev Ürünler ................................ 2 1. ÜNİTE

Forward (Alivre) Sözleşmeler ...................................................... 26 2. ÜNİTE

Risk ve Getiri ............................................................................................................... 28

3. ÜNİTE Futures (Gelecek) Sözleşmeler ..................................................... 44

Opsiyon Sözleşmeler-I .................................................................. 68 . ÜNİTE

Satın Alma Opsiyonu .................................................................................................. 73

. ÜNİTE Opsiyon Sözleşmeleri-II ............................................................... 88

Swap Sözleşmeleri ........................................................................ 110 6.

Dayanak Varlıklar ve Piyasa Yapıcılığı......................................... 136 . ÜNİTE

Döviz Kurlarının Belirlenmesine İlişkin Kuramsal Yaklaşımlar ........................... 139

Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası................................................. 168 . ÜNİTE

VADELİ İŞLEM BORSALARINDA RİSK YÖNETİMİ VE

Sözlük ........................................................................................... 209

VADELİ İŞLEM PİYASALARI

pozitif sapma ihtimalini de içermektedir. Bu kapsamda bu sapmanın negatif olabileceği

Risk yönetim sürecinin temel bileşenlerini sıralayarak kısaca açıklayınız.

BASEL, Bankaların uluslararası standartlarda çalışmalarını sağlamak adına gelişmiş ülke-

Vadeli İşlem ve Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Vadeli işlemlerin sağladığı avantajlar nelerdir? Tartışınız.

Spot ve vadeli işlem fiyatları arasındaki ilişkiyi kısaca açıklayınız.

VADELİ İŞLEM PİYASALARININ TEMEL FONKSİYONU

Vadeli İşlem Sözleşmeleri ile Riskten Korunma

Kısa Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği

1,4550 1,5970-1,4550=0,142 1,4548(200)- 28,400-28,440=

Uzun Pozisyon ile Riskten Korunma Örneği

Spot Piyasalara Öncülük

VADELİ İŞLEMLER PİYASALARININ TARAFLARI

Ürün ve İhtisas Borsacılığı

Vadeli İşlem Piyasaları

Tablo 1.3 Vadeli İşlem Sözleşmeleri (Dayanak Varlık) Sözleşmenin Kodu

TL Dolar Vadeli İşlem Sözleşmesi

Kıymetli Madenler Altın Vadeli İşlem Sözleşmeleri

Sermaye Piyasası Kurulu

Türkiye’de Vadeli İşlemler Piyasasının Gelişimi

Tablo 1.4 VOB Sözleşme Kodları VİOP Sözleşme Kodları

Geçiş işlemleri çerçevesinde VOB’daki sözleşmelerin birçoğu VİOP sisteminde işleme

VİOP’a Aktarılacak VOB Sözleşmeleri Kapatılacak VOB Sözleşmeleri Tablo 1.5

VOB’daki ve VİOP’taki uygulamaya paralel olarak birleşme sonrasında da işlemlerin taka-

Vadeli İşlemler Piyasalarının taraflarını sıralayarak görevlerini kısaca tartışınız.

Riskten Korunma Amacı

Spekülatörler fiyatın gelecekteki yönünü tahmin ederek pozisyon alan yatırımcılardır. Bu

Vadeli işlem piyasalarının kullanım amaçlarını tartışınız.

TÜREV ÜRÜNLER ve HEDGİNG

Temel Özellikler Forward Sözleşmeler Futures Sözleşmeler Tablo1.7

Futures sözleşmelerin işleyişi hakkındaki detaylı bilgeler ünite 4’te açıklanacaktır.

Kendimizi Sınayalım Yanıt Anahtarı

VADELİ İŞLEMLER PİYASASINDA ÖNEMLİ KAVRAMLAR

kullanarak bu oyunu defalarca oynarsanız, beklenen sonucun T5*(0,5) + T2*(0,5) = T3.50

Riskten Korunma (Hedging)

SPOT VE VADELİ PİYASALAR ARASINDAKİ TEMEL İLİŞKİ

Arbitraj ve Tek Fiyat Kanunu

Tek fiyat kanunu nedir?

VADELİ İŞLEMLER PİYASASININ ROLÜ

Opsiyon Sözleşmeler-I .................................................................. 68 . ÜNİTE

. ÜNİTE Opsiyon Sözleşmeleri-II ............................................................... 88

Dayanak Varlıklar ve Piyasa Yapıcılığı......................................... 136 . ÜNİTE

Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası................................................. 168 . ÜNİTE

kullanarak bu oyunu defalarca oynarsanız, beklenen sonucun T5(0,5) + T2(0,5) = T3.50