歐盟金融工具市場規則(MiFID)和美國全國市

場法規(Regulation NMS)比較
國際部 周世昊譯

一｜ MiFID和NMS法規概述

二｜ MiFID

三｜ NMS法規

四｜ MiFID和NMS法規的比較效果

五｜ 是否為替代性監管(substituted compliance)的測試方案？

六｜ 結論

大西洋兩岸同時出現具有重大意義的兩部法規，此現象能否開創歐盟與美國法規趨於一
致的對話？亦或驅使兩地資本市場法規整合？這兩部法規均針對資訊科技革新和市場發展方
向有所規範，兩者皆對委託最佳執行(Best Execution)的概念和具體實施範疇詳盡描述。歐盟
金融工具市場規則延續1993年投資服務規則(Investment services directive，簡稱ISD)立法精
神，進一步經由排除交易所獨占，達成歐洲資本市場自由化的目的，而美國NMS法規旨在強
化和建立現代化的美國證券市場。檢視NMS法規所涵蓋的範圍實較MiFID為窄，此外當詳細
比較兩法規，亦可發現兩者間的重大差異。近來，紐約證交所和泛歐交易所合併成為跨大西
洋的交易所，及歐美境內數家大型投資銀行積極運作成立交易市場等現象，是否會因合併促
使兩市場的法規漸趨一致，亦或由市場機制促使成形，皆有待進一步的觀察。

於比較兩法規時，應先分析兩市場環境和法規上的差異。美國證券市場法規演進歷史較
歐盟長久，但卻仍然保有歐盟已廢除的一些法令，NMS法規是依1933年證券法加以增修，管
理架構係以美國證券管理委員會為市場管理中心，少數輔助的自律機構(self-regulatory
organization，簡稱SRO)則係屬第二層的管理機構。歐洲則於1980年初依投資服務規則，企
圖建立歐盟單一市場，惟面臨歐盟各會員國資本市場法規經驗不足、主管機關的類型不同、
及自律機構的高度自由化等問題挑戰。

以下首先介紹兩法規一些較為重要的概念，第二部分詳細探討委託最佳執行的定義及對
市場可能的衝擊，第三部分分析兩法規間可以成為美國和歐盟間洽商協調的議題，進一步分

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者
析兩法規間可替代之處，以尋求彼此規範調諧的契機。 迴
響

一、MiFID和NMS法規概述 專
論
雖然兩部法規有其相似處，但皆有若干程度的障礙。NMS法規是基礎於1933年證券法所
制定，該法案規定必須提供投資人為股票公開銷售所應具備之財務資料和重要資訊，禁止詐 新
上
欺、誤導、及不實銷售行為，為達此目標，1934年的證券交易法授權成立證券管理委員會， 市
公
並賦予其極大的權力制定有關規則，美國大多數的現行證券法規即肇基於此兩部法案。 司
簡
介
二、MiFID
證
歐洲的投資服務規則和歐盟金融工具市場規則係依歐盟條約所構建，而目標則為建立單 券
法
一共同市場，各項規則或法規皆具體表現歐盟條約中自由化精神，著重於勞務的自由提供及 令
資本的自由移動，所以1993年施行的投資服務規則，鼓勵交易所和證券商自由提供服務，雖 增
補
然此項規則具有自由化效果，但卻疏於規範相關的商業行為準則，以致於從事跨境交易時，
常發生商業行為不一致的情形，尤以一般投資人交易實務為然。因而有MiFID制定歐盟內單一 國
際
商業行為準則，並期達成較高的一致性，此外，MiFID廢除了先前ISD只限交易所可集中交易 證
券
的規定，開放銀行可於內部先行撮合成交客戶委託，即所謂之內部化交易(internalization)。 市
場
MiFID的主要條款如下： 簡
訊
* 整合歐盟各國差異頗鉅的證券交易商業行為準則，完成一致性規範，包括明確定義委
託最佳執行準則、客戶類型分級、及客戶回報事項等。 證
交
所
* 投資公司之內部治理規則，包括解決利益衝突、維持良好治理、及服務的持續性。 簡
訊
* 廢除ISD規則中有關集中交易規定，該規定係規範所有的交易應於交易所或受規管的市
場中進行。 證
券
* 交易得於投資公司內部完成，惟應遵守有關交易委託及即時揭露成交資訊等透明化規 金
融
定。 大
事
紀
* 歐盟護照中有關多邊交易場所(Multilateral Trading Facilities，簡稱MTFs)可由交易所或
投資公司開設營運。
統
計
* 單一護照範圍延伸適用其他服務事業，如投資顧問、非全權委託之資產管理，另亦延 資
料
伸適用其他交易市場，如大宗物資商品交易、衍生性商品交易。

歐盟金融法規中僅有少數的幾部法規，由第二級單位制定有關的施行細則，MiFID為其
中之一，其依ISD授權歐盟證券管理委員會(EU Securities Committee)制定相關施行細則，稱
 之為第二層法規(secondary legislation)，歐盟證券管理委員會為歐盟執委會(European
Commission)轄下由各會員國財政部(Ministry of Finance)官員所組成的委員會。目前歐盟的
第一層法規(level 1 directive)共有73條，其中有20條授權歐盟證券管理委員會制定有關的施
行細則，此部分將不受到歐盟議會監督，截至2006年9月為止，依第一層法規授權制定的第
二層法規和規則的條文數，約為原第一層法規數的兩倍。

ISD規定股票應於集中市場或受規管市場進行交易，可助提昇股票的流動性、減少買賣
報價間差距、增強價格發現功能，同時激勵不同金融中心或不同市場相互競爭。

三、NMS法規
為了達到股票交易流動性及價格形成合理有效性，集中交易應予鬆綁或開放的程度，為
起草NMS法規的重要議題，此亦為MiFID面臨的問題，雖然兩市場問題相同，但是NMS法規
的管理邏輯卻與MiFID截然不同。NMS法規持續保障交易所現有的營運地位，使其得以對抗
另類市場(alternative market)，而MiFID開放交易所業務予第三機構經營，使得歐盟境內交易
所營運備受競爭。如數據顯示，在歐盟境內，已有與日俱增的績優藍籌公司，回到註冊國交
易所上市，而於美國市場，只見另類市場如ECNs(Electronic Communication Networks)、
ATSs(Alternative Trading Systems)、及其他跨市場網路交易系統，不斷地茁壯成長，隨之引
起的如市場流動性降低、價格發現功能不彰、及投資者投資意願低落等問題，使得美國證券
管理委員會格外關切，所以，目前美國的市場政策亦非無可爭議之處，誠如其前證券管理委
員會的委員Paul S. Atkins先生和Cynthia A Glassman女士，即曾對NMS法規的某些措施公開
表示反對。

依NMS法規，於1975年建立了全國市場系統，目的在於連結全國股票交易市場，並透過
跨市場交易系統(The intermarket trading system，簡稱ITS)，提昇買賣股票的效率，惟該時
並未包括那斯達克市場(Nasdaq)，全國市場系統希望模擬先前各市場相互競爭及各股票委託
相互競價的機制，為達到此效果，必須激勵交易系統革新及股票交易價格效率化，美國證管
會曾指出，美國有別其他國家只存在單一的交易市場，美國由許多不同類型市場所組成，每
一個市場的屬性及電子自動化的程度雖大異其趣，然而NMS法規卻成功地提昇各市場間的競
爭性，惟市場分割化(fragmentation)似有日趨嚴重的現象，導致為提高市場競爭，卻犧牲市
場價格發現機能，及影響市場深度及流動性。

NMS法規的主要條款如下：

* 委託保護規則(Order protection rule)：旨為貫徹委託最佳執行及保護限價委託。其要求

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者
若能滿足投資人委託的任何價格，應立即予以自動撮合成交，故而任何於跨市場的穿 迴
響
價交易(trade-through)視為違反規定，穿價交易為投資人委託成交時，未參考其他市場
得以較佳價格成交，而逕行於該市場成交，造成成交價格之穿透，此將導致流動性降 專
論
低、價格透明度不足、及投資人交易成本增加，同時降低投資人以限價方式進行委託
的意願，然而，許多研究指出，限價委託又被視為市場價格發現功能及效率市場不可
新
或缺的基礎，故交易市場均須依規制訂相關的書面程序，以確保穿價交易不致發生。 上
市
公
* 跨市場資訊取得規則(Access rule)：旨為提供投資人得以公平、有效率的方式取得跨市 司
場資訊。依本項規則，交易市場可提供任何的資訊連線至投資人，同時限制交易市場 簡
介
於提供委託資訊時，每股的收費不得超過0.004美元，並依規要求各交易市場制訂有關
的書面制度，明訂禁止其所屬交易會員隱藏其他交易市場的委託資訊。 證
券
法
* 委託報價最小升降單位規則(Sub-penny rule)：對於買賣升降單位小於0.01美元之委 令
託，禁止市場參與者揭示該報價、排序該報價、甚或接受該委託，惟委託價位低於1美 增
補
元者不在此限。
國
* 市場資訊銷售規則(Market data rules)：調整原有之市場資訊供給架構，分別建立三個 際
證
不同網路中心，連結傳播NMS跨市場之交易資訊，分別為網路A針對紐約證券交易所
券
(NYSE)之上市證券，網路B針對美國交易所(Amex)及其他全國性交易所，網路C針對 市
場
那斯達克市場(Nasdaq)交易之有價證券；另修訂資訊提供者的收費計價公式，以激勵 簡
訊
資訊提供者傳遞及編製最適於投資者使用之資訊。

證
交
所
簡
訊

證
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金
融
大
事
紀

統
計
資
料
 MiFID和NMS法規比較

乍看下，兩部法規頗為相同，雖MiFID涵蓋範圍較NMS法規廣，但兩者皆針對證券市場
的實務，規範委託最佳執行的定義及程序，及市場資訊的規管。兩者皆引起極為廣泛的討
論，並產生兩極化的意見，兩者實施日期約為相同，預期將對市場結構、交易所、及證券業

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 讀
者
者原有的基本結構產生衝擊。 迴
響
惟經詳細比較，卻可發現兩部法規存在著極大差異，意謂著兩部法規皆各自於其特殊環
專
境下所誕生，可發現在委託最佳執行的定義即有顯著差異：MiFID委託最佳執行的適用範圍， 論
將許多條件納入考慮，而NMS法規只顧及成交價格；MiFID精神傾向開放市場，而NMS法規
有穿價交易的禁止，似乎在保護現存交易所的地位；此外，某些NMS法規在歐盟自由化經濟 新
上
的角度來看，並不符合經濟效益，例如，委託報價最小升降單位規則只不過是一個有關委託 市
公
價格的規則，而市場資訊銷售規則又只不過是整合市場資訊傳播，同時又附帶有複雜資訊計 司
價收費的一種方法，完全有別於MiFID全盤開放，讓市場資訊揭露自由競爭的機制。 簡
介
MiFID和NMS法規中有關委託最佳執行和市場資訊規則之比較
證
券
法
令
增
補

國
際
證
券
市
場
簡
訊

誠如美國沙賓法案啟示，現代資本市場已發展成全球化且息息相關，任何規則導致企業 證
交
成本增加或過度保護，將驅使商機遠離該市場，特別以股票市場為然，大型全球化的證券商
所
可自由輕鬆地轉戰於其他市場，跨大西洋交易所已儼然成形，第二個可能接踵而至，證券商 簡
訊
必然選擇最適環境經營，那麼歐盟和美國主管機關是否應立即討論兩法規間差距所帶來的衝
擊呢？或無視未來變遷繼續主導市場的發展呢？以下就此兩個觀點提出分析。 證
券
金
四、MiFID和NMS法規的比較效果 融
大
事
雖然目前尚難定論兩部法規對市場產生的衝擊，但於美國國內廣泛批評NMS法規為過度 紀
的保護、過度的規管、及違反競爭精神，兩位美國證券管理委員會委員公開反對採行此法
統
規，應為最鮮明例證，其他於NMS法規採行之前，學界亦有廣泛討論及否定意見，全文收錄 計
於長達437頁的報告中。雖然MiFID被廣泛的批評為太過繁複、規定過細、執行成本過高，但 資
料
仍有些微共識指出，MiFID應為資本市場長期可行的方向，由於其採市場開放政策，使得市場
 上受規範機構的抱怨程度因之略有減緩。

如同MiFID立法宗旨，NMS法規亦期望經由政府的規範，激勵市場營運機構採用最新科
技，使投資人委託得以快速執行成交，進而提高市場效率，例如美國證券管理委員會禁止穿
價交易，意即嘗試激勵原採人工交易的場所，革新其交易方式，加速其撮合成交速度，此
外，縱使原非人工交易場所，亦須遵行此規定，破除先前不對稱待遇的現象，另如鼓勵另類
市場的合併，減少此類市場目前為數眾多所滋生的問題，其成效由最近兩年內不少的合併案
可證。

美國前證管會委員Atkins先生和Glassman女士，反對禁止穿價交易的主要見解為並無充
分依據制定此項規範，他們指出，依證管會對穿價交易實證研究採用的估計方法有偏誤，以
致於最後結論只得到，會造成市場某程度分割，而未歸結市場缺乏流動性的意見(Dissent, p
9-19)，因此他們堅信NMS法規無法達成此部分的目標。參考目前穿價交易發生的比率，證據
實不足以支持強制推行此法規，同時亦不足以支持應禁止穿價交易，以利提昇委託最佳執行
的效率(Dissent, p 20-21)。此外，為達成委託最佳執行的目標，僅將規管的範圍侷限於成交
價格，而未對市場競爭為何日趨低落的因素詳加探討，例如未對影響委託最佳執行品質的機
制、市場現行架構的障礙、及市場革新的有效性等進行研究分析(Dissent, p 30)。依兩位委員
書面反對意見中亦提及，政府實施禁止穿價交易之控管，對市場的競爭及市場某些細部的管
理，將產生若干程度的障礙，同時亦對立法規範單一窗口資訊提供者模式(“codification” of
the single data consolidator model)，認為實為主管機關授權市場資訊提供的獨占，將造成自
由競爭的障礙及執行成本增加(Dissent, p 41-42)。其他有關此議題的評論，亦可詳參Blume
2007及Wallison 2006之學術文獻。

以上的評論皆有助於美國與歐盟討論NMS法規和MiFID調和性之參考，除前述部分，
MiFID的措施大致與NMS法規相同，惟兩者相異的部分，MiFID恰與兩位委員的意見相佐。另
MiFID在起草過程中，引起較大爭議部分為市場分割化(market fragmentation)的議題，因而
於最近規定中增訂有關內部化交易應詳予揭露委託有關資訊，但就整體制度而言，MiFID採取
與NMS法規相反的策略，即廢除原有獨占的架構，採開放證券市場完全競爭，使得歐盟由交
易所長期獨占的現象逐漸瓦解，MiFID規範市場可由三類業者經營，分別為現存的交易所、多
邊交易場所(Multilateral Trading Facilities，簡稱MTFs)、及可執行內部化交易的投資公司。
另對於市場資訊亦採開放競爭政策，在此方向之下，可預見不同型式交易場所競爭的白熱
化，及交易所原販售市場資訊收入勢將受到衝擊。欲達成委託最佳執行的要求，所面臨的最
大挑戰為於所有的交易場所間建立快速的連線，以利委託資訊的即時公開，若歐盟未能建立
如此的網路連線，將可能發展至如同美國以NMS法規嘗試解決委託最佳執行的窘境，歐盟意

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者
圖建置高度競爭的市場，卻以交易透明度及價格效率化形成為代價，未來成效實有待觀察。 迴
響
對於何種方式能夠達成委託最佳執行，尚於未定之天，即便理論上而言，以較多標準來
專
評量是否達到委託最佳執行似為較佳，但隨之而來的執行武斷性及法律不確定性亦隨之升 論
高，MiFID雖以較廣泛標準要求業者達成委託最佳執行，同時賦予業者較大彈性及自主性實踐
此規範，但卻滋生主管機關是否認同業者自由心證的問題，然而就NMS法規考量卻無此問 新
上
題，因該法規已明確規範如何就價格的部分達成主管機關的要求(Gentzoglanis, 2006)。對於 市
公
MiFID執行細則及何項標準應優先適用，已有無數次的公聽會就這些議題進行討論，然而截止 司
目前為止尚無定論，實可視為得否於歐盟有效推行此制度的警訊。特別值得一提，歐盟各會 簡
介
員國採不同見解執行MiFID的規定，然美國為一個主管機關管理全國數個市場。
證
券
五、是否為替代性監管(substituted compliance)的測試方案？ 法
令
美國證管會最近的公開訊息，顯示出某些政策重大改變的傾向，對於美國投資人與日俱 增
補
增的跨國投資，涉及與他國主管機關合作的態度，似有開放與選定國家簽訂雙方認可之跡
象，在此之前，美國嚴格執行領土原則(territoriality principle)，亦即外國公司於美國提供勞務 國
際
時，必須遵守美國的有關規定，基於此，外國交易所的審核並不適用於美國市場，然而於美 證
券
國新的政策方向，鬆綁原有的限制，朝向可與美國監管制度類似的國家進行討論，以決定得 市
場
以替代適用的範圍。當然此機制可行的前提為，雙方對於基本的監管標準和資訊分享有所共 簡
識，如此看來，MiFID和NMS法規彼此差異之調和，應可視為此政策的試金石。 訊

在Tafara先生和Peterson先生(美國證券管理委員會國際事務辦公室主任與資深顧問)於 證
交
2007年發表有關替代性監管方案中，可看出其與歐盟單一市場實施之各國相互承認和法規適
所
用調和的概念極為相似，而事實上，早於2002年2月美國和歐盟即進行類似的對話，美國由 簡
訊
財政部和相關的政府監管單位與歐盟討論會計師監管的問題，最後於2004年3月達成協議，
完成雙方規管適用一致性的標準，並續於2005年4月和2006年間，調和美國一般公認會計原 證
券
則(Generally Accepted Accounting Principles，簡稱GAAP)和國際會計準則(International 金
Financial reporting Standards，簡稱IFRS)間的差異，使某些揭露事項採用一致的標準。雖 融
大
MiFID和NMS法規有許多類似的規定可能阻礙市場的發展，但卻無針對此方面的議題加以討 事
紀
論解決。依Tafara和Peterson發表文章所述，兩地交易系統和證券經紀自營商之規管，似可
建立相互認可機制。 統
計
替代性監管可為美國市場營造更佳的競爭性，不但可以降低交易成本，同時對於美國的 資
料
規管架構亦可產生若干程度的競爭，而此將於較低成本的環境中，創造出較多的投資機會，
 且獲得較佳的保障。有關這方面的概念，在Tafara和Peterson發表文章中，特別釐清法規競
爭(regulatory competition)和法規套利(regulatory arbitrage)的區別，基於美國證管會只與與
其規管架構類似的國家簽署有關資訊分享之雙邊合作協議書，故此政策並不會產生任何法規
競爭的效果，但相反地，美國若只設定若干最低規範，對於那些較低度規管的市場，其為了
吸引投資人至該市場投資，自然產生改革其市場的誘因，從而出現法規競爭，以使該市場達
最適化的效果。當美國投資人於國外的交易所或透過外國的證券經紀自營商買賣時，由於法
規要求的應行揭露資訊制度，使得投資人受到不同型式的保護，同時將排除這些交易為美國
市場所帶來的負面問題(Tafara-Peterson 2007)，至於若該等交易涉及詐欺部分，則仍應回歸
適用美國法規。

Tafara和Peterson發表文章中擬議的合作架構可經由下列四個步驟完成：

1. 外國公司向美國證管會申請轄免註冊。

2. 申請公司所在國的主管機關與美國證管會進行磋商，就忠實報導揭露和監督管理等方
面，探究彼此間的差異，並討論替代適用的項目及範圍，故本項著重於技術面的討
論，包括監管、檢查、資訊分享協議等作業相關的議題，當然此部分須兩照主管機關
高度的合作與協調，或可透過簽署雙邊合作協議書的方式來完成，例如簽署合作備忘
錄(MOU)。

3. 美國證管會面談申請公司，詢問有關事項。

4. 於同意公司申請後，再向投資大眾公開徵詢有關本案有關的意見或評鑑。

除對交易所和證券經紀自營商的一些標準評估項目外，尚包括兩市場相容性的評估，例
如對申請公司所在國的一般性法律規範與監管規定進行更廣泛的評估，此外，是否准予美國
公司申請或進入該國市場之互惠性條款，亦為是否核准轄免註冊的重要考量，Tafara和
Peterson強調申請轄免之國外交易所及證券經紀自營商，惟有於其所在國之註冊程序和監管
法規與美國規管精神相符時，方可享受轄免，另尚須提供明確的風險說明書給美國投資人，
充分說明揭露該交易不受證管會的監管，外國經紀自營商必須建立一個分離資產帳戶，存放
足以擔保應付美國投資者的債權。

如此的平台能使歐盟的交易所和證券經紀自營商順利進入美國的市場嗎？目前尚難斷
言，但就本文比較MiFID和NMS法規後，可察覺如下已存在的問題：

1. 委託最佳執行定義的差異。

2. 雙方市場對於資訊提供者定義的差異。

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 讀
者
3. 雙方市場對於結算和交割系統定位和應具備功能的差異。 迴
響
4. 雙方市場監管架構差異，美國自律機構扮演著重要角色，而歐盟係由不同層級的規管
專
單位達成監理任務。 論

歐盟長久以來即嘗試取得較優惠的條件進入美國資本市場，值此之際，或許應利用此機
新
會詳細比較分析兩市場對於證券交易所和證券經紀自營商規範的差異，以做為雙方進一步諮 上
商之參考，可分別列示兩照公司進入對方市場所受到的優惠及障礙，以利策劃談判籌碼及調 市
公
和項目，所有的洽商應本於一個最高指導原則，即有關投資人保護的規範，如MiFID中有關委 司
簡
託最佳執行及其他商業行為準則等規定。 介

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六、結論 券
法
因兩法規最主要的措施為委託最佳執行，乍看下MiFID和NMS法規極為相似，但兩者卻 令
增
各自於不同的法規架構及市場環境中發展成局，最終亦造成許多重要規範上的差異，從歐盟 補
的觀點，NMS法規較保護交易所，對委託最佳執行有窄域的定義，仍固守早期對成交價格的
國
有關規範，主張單一窗口的市場資訊提供者；而MiFID採市場開放政策，但卻可能導致市場委 際
證
託高度的分割化，若各市場間未能確保高速且暢通的連線，恐另將喪失商品交易的流動性。 券
市
此股隨MiFID實施得與美國商談歐盟交易所或證券經紀自營商進入美國市場的機會，應 場
簡
加速完成簽署相互承認協議，雖然目前尚難斷言，美國是否真有意願簽署合作協議書，但歐 訊
盟應利用此機會，積極的研析比較兩市場有關證券商和交易所規範間的異同，做為跨足美國
市場的重要參考。 證
交
所
摘譯者 台灣證券交易所 周世昊，摘譯於2007年6月Karel Lannoo先生受世界交易所聯合 簡
訊
會(WFE)委託之歐美法規比較之研究報告，Lannoo先生任職於布魯塞爾的CEPS(Centre for
European Policy Studies)
證
券
金
註釋 融
大
1 快速市場係指市場具有高流動性及高成交量，肇因於市場某一突發性因素，導致市場 事
紀
價格劇烈的波動，供需嚴重的失衡，此時交易秩序混亂，可能造成無法成交或成交價
格價差很大，慢速市場則為相反。 統
計
2 UCITS是 “可轉讓證券集體投資計劃“(“Undertakings for Collective Investment in 資
料
Transferable Securities“) 的簡稱。第一項UCITS 指令 (或稱“UCITS I“) 於1985年
 推出，目的是為各歐盟成員國投資於可轉讓證券的開放式基金建立一套監管準則。
UCITS 只須在其中一個歐盟國家獲得認可，到其他成員國發售時便毋須再申請認可。

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