野村东方国际证券食品饮料：日本连锁业态启示：加盟以扩张，管理以致胜

[Table_First1]
74968食品饮料 57496
8
57496
8
57496
8
705 670 670 670
046 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
食品饮料 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[TABLE_COVER]
行业报告
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19 810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
日本连锁业态启示：加盟以扩张，管理以致胜 EM
C1
19810
EM
C1
19810
EM
C1
19810
EM
C1
19810
掘金万店连锁时代下的产业链投资机遇
前言：近年来，餐饮标准化、专业化、细分化趋势加速，连锁企业管理及运营证券研究报告
能力逐步成体系化，优质品牌门店标准化复制下实现快速扩张，万店连锁不断
2022 年 11 月 28 日
涌现，如绝味食品、蜜雪冰城、正新鸡排等。当下，疫情对国内门店连锁商业
模式影响较大，后疫情时代行业如何发展？日本连锁业态发展成熟，经历完整 [Table_First3]
分析师
商业周期，且具备高经营效率，我们通过研究日本典型连锁业态产业，探讨我
8 8 8
496 496 496
食品饮料研究团队 68
057 057 057
国相关产业链企业的发展路径及致胜之道，挖掘万店连锁时代下的投资机遇。 749
于芝欢 6705
0467 10 10 467 467 4 0
1 981 1 198
1日本连锁业态启示：增长路径、应对经济下行与突破瓶颈。1）以快速扩张起 1 198 981
zhihuan.yu@nomuraoi-sec.com
1
C C C C1
EM 步，加盟及供应链体系是护城河：0-1
EM 时期，快速扩张占领心智；利益分配合
EM EM
SAC 执证编号：S1720522050004
理、培训完善、高效的加盟体系是扩张的有效保障；高效完善的供应链为重要
支撑。2）经济下行期的应对经验：经营策略上龙头保持逆势扩张，逆势抢占
好门店，产品策略上提升产品品质、推差异化产品，同时通过服务多元化提升
客流量。3）如何打破增长瓶颈：拓展海外市场打开门店数量天花板，年轻化
营销、拓展线上途径提升客流量，创新产品、提升结构以抬升均价均价，通过
信息化变革提升供应链效率。
投资建议：建议关注渗透率提升空间大的赛道中，处于扩张期、具备强管理力
96 8 68 68 68
574 749
与供应链体系标的的投资机会。关注连锁卤味的绝味食品（强管理力卤味龙
5 5 749 5 749
70 67 0 67 0 67 0
046 104
头，门店保持扩张疫情好转后具备较大弹性）
8 104
，紫燕食品（佐餐卤味空间广阔，
8 8 104 810
4
11 9
公司具备强供应链及渠道力，处于快速扩张阶段） 9
11 。关注连锁茶饮的蜜雪冰城C11 9 19
MC MC C1
E
（极致供应链效率构建强竞争壁垒） E
。同时建议关注餐饮连锁化率提升带动上游 EM EM
标准化食材需求提升的投资机会，如立高食品（竞争力强劲的冷冻烘焙龙头）、
千味央厨（聚焦餐饮的优质速冻龙头）、宝立食品（优秀的定制复调龙头）。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info1]
968 496
8
496
8
496
8
705
74 食品饮料 670
57
670
57
670
57
046 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
食品饮料 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[TABLE_TITLE] [Table_Info2]
证券研究报告
日本连锁业态启示：加盟以扩张， 2022 年 11 月 28 日
管理以致胜 [Table_Info3]
行业评级(维持) 强于大市
掘金万店连锁时代下的产业链投资机遇
日本连锁业态启示：快速扩张起步，加盟及供应链体系是护城河。1）0-1 时
7 4 968 7 4 968 7 4 968 相对市场表现 749
68
期，快速扩张占领心智。7-Eleven
0 5 率先采用加盟与密集开店策略扩张，迅速
0 5 0 5 [Table_Pic1] 0 5
67 67 67 % 食品饮料 67沪深300
9 8 104
建立品牌认知。Mister 9 8 104
Donut 作为新品类，通过特许经营、下沉包围都市扩 9 8 104 10
9 8 104
1 1 1 11
C1 张，击败定位一线商圈开店的对手。2）利益分配合理、培训完善、高效的
C1 C1 2
MC
EM EM EM E
加盟体系是有效保障。7-Eleven 与加盟商利益分配合理、激励优越，同时有 -6
-15
完善的培养及监督体系，加盟商续约率维持高位。Mister Donut 建立加盟商
-23
学院，统一培训确保标准化。3）高效完善的供应链为重要支撑。7-Eleven
-32
采用共配降低成本，信息化提升效率，物流仓储费远低于行业。Mister 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11
Donut 采用数字化、可视化仓库系统打造高效供应链支撑门店扩张。
[Table_Author1]
经济下行期的应对经验：龙头逆势扩张，产品/门店提质，服务多元化。日本分析师
经济下行期，便利店相比于大型零售、商超等业态仍有更好的增长表现。应食品饮料研究团队
8 68 68 68于芝欢
57 496 对经验如下：1）经营策略：龙头保持扩张兼并，中小型区域便利店重组。
5 749 5 749 5 749
04670 67 0
2）产品策略：注重产品品质，避免沦陷价格战；推高性价比 67 0 PB 产品、差异 67 0
8 104 8 104 8 104 执证编号：S1720522050004 104
1 1 9
化产品。3）门店策略：逆势抢占东京好门店，复合型门店增加提升便利性。 1 1 9 1 1 9 SAC
1 198
C C C C
EM
4）服务策略：服务内容多元化以提升客流量。 EM EM EM
如何打破增长瓶颈：拓海外打开门店天花板，年轻化、线上化增客流，产品
创新、提结构抬均价，信息化提效。1）门店天花板：7-Eleven 不断提升便
利性、必须性，门店至今仍在增长， 2021 年达 21327 家；甜甜圈龙头 Mister
Donut 门店顶峰期达 1500 家后下滑，后续公司积极拓展海外门店；2）增加
客流量/复购率：7-Eleven 通过年轻化营销覆盖年轻消费者，通过发展线上化
门店覆盖多样化需求，Mister Donut 推出多款大单品延长生命周期，并推出
积分卡及周边联名，借助 8 IP 营销提升复购；3）提升均价：7-Eleven
8 通过推 68 8
7 496
出自有产品、差异化产品，提升附加值；Mister
5 5 7 496 Donut 通过产品创新不断拉 5 749 57496
0 0 0 670
467 467 467 4
810 810
升结构；4）效率提升：推进信息化改革可促进企业经营效率不断提升。
19 19 810 19 19810
C1 投资建议：建议关注渗透率提升空间大的赛道中，处于扩张期，具备强管理 C1 C1 C1
EM EM EM EM
力与供应链标的的投资机会。关注连锁卤味的绝味食品（强管理力卤味龙
头，疫情好转后具备较大弹性），紫燕食品（佐餐卤味空间广阔，公司具备强
供应链及渠道力，处于快速扩张阶段）。关注连锁茶饮的蜜雪冰城（极致供应
链效率构建强竞争壁垒）。同时建议关注餐饮连锁化率提升带动上游标准化食
材需求提升的投资机会，如立高食品（竞争力强劲的冷冻烘焙龙头）、千味央
厨（聚焦餐饮的优质速冻龙头）、宝立食品（优秀的定制复调龙头）
。
8
风险提示：食品安全风险，疫情反复影响，宏观经济下行等。
8 8 8
96 496 496 496
574 重点公司估值表 57 57 57
04670 4 670 670 670
股价目标价
810 评级总市值每股净利润 104 市盈率净资产收益率(%)
810
4
810
4
代码
19 1982021A 19 19
C1 1 C1 C1
元元亿元 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E
C
绝味食品 603517 EM
53.7 70 增持（首次） 327 1.6 0.7EM 1.9 43 76 29 17 8 EM
17 EM
紫燕食品 603057 27.9 38 增持（首次） 115 0.9 0.6 1.0 - 44 29 27 13 16
千味央厨 001215 59.4 77 增持（首次） 51 1.3 1.1 1.5 47 52 39 9 10 11
宝立食品 603170 28.3 34 增持（首次） 113 0.5 0.7 - 57 42 28 17 19
安井食品 603345 148.0 200 增持（维持） 434 2.3 3.5 4.6 73 42 32 13 17 18

资料来源：万得（股价为 2022 年 11 月 28 日），野村东方国际证券
8 8 8 8
57496 57 496 57 496 57496
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
Nomura | 食品饮料 2022.11.28
正文目录
日本连锁业态启示：加盟以扩张，管理以致胜 ..........................................................................................................5
74 968 7 496
8
749
68
749
68
705 7-Eleven：不断扩张的日本便利店龙头 67 0 5
67 0 5
67 0 5
.............................................................................................................6
046 8 104 差异化产品、门店细分、逆势扩张 8 104 8 104 104
日本便利店启示： 1 1 9 1 1 9 1 1 9
...............................................................................6 1 198
C C C C
EM
商业模式：加盟快速扩张，提结构破瓶颈，完善供应链提效 EM EM
.....................................................................8 EM
加盟体系：完善的加盟机制，激发加盟商积极性........................................................................................9
门店拓展：密集开店打开认知，一线向下线城市逐步扩张 ....................................................................... 11
单店营收：年轻化、线上化提升客流，结构提升带动人均消费额增长.....................................................13
供应链：共配模式降低成本，信息化提升运营效率 ..................................................................................16
美仕唐纳滋：加盟扩张，切入下沉，年轻化提复购 .........................................................................................18
日本甜甜圈龙头，顶峰期门店数超 1500 家 ..............................................................................................18
68 68 68 68
0 749
加盟模式+分散式选址+下沉市场开店，快速占领消费者心智
5 0 5 749 0 5 749
...................................................................19
0 5 749
67 67 67 67
9 8 104标准化培训、高效供应链支撑扩张 9 8 104 ............................................................................................................20
9 8 104 9 8 104
1 1 1 1
C1 强产品创新延长生命周期，年轻化 C1 C1
IP 营销提升复购率 .............................................................................21 C1
EM EM EM EM
积极出海打开天花板 .................................................................................................................................21
投资启示及建议 ................................................................................................................................................23
风险提示 ...........................................................................................................................................................24
图表目录
重点公司估值表
8 68 68 68
.........................................................................................................................................................2
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 图表 1：掘金万店连锁时代，我国轻型连锁业态产业链相关行业及公司
67 0 67 0 0
..................................................................5
67
046 8 104 8 104 8 104 104
图表 2：日本连锁便利店市场规模变化......................................................................................................................6
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
EM
图表 3：日本连锁便利店行业店铺数变化 EM EM EM
..................................................................................................................7
图表 4：日本连锁便利店客单价变化 .........................................................................................................................7
图表 5：7-Eleven 自有食品品牌 ...............................................................................................................................7
图表 6：罗森百元店 ...................................................................................................................................................7
图表 7：7-Eleven 日销售优于行业（2021 年）........................................................................................................9
图表 8：日本便利店市场竞争格局（2021 年） .........................................................................................................9
图表 9：7-Eleven 财务情况.......................................................................................................................................9
68 68 68 68
图表 10：各便利店加盟条件
0 5 749 0 5 749 0 5 749
....................................................................................................................................10
0 5 749
67 67 67 67
9 104
图表 11：7-Eleven
8 9 8 104 9 8 104
平均每日销售额 ........................................................................................................................10
9 8 104
1 1 1 1
图表 C1 12：2021 年 7-Eleven 加盟满意度 C1 C1 C1
................................................................................................................. 11
EM EM EM EM
图表 13：7-Eleven 加盟商对系统的满意度不断提高 .............................................................................................. 11
图表 14：7-Eleven 门店聚焦一线城市 ....................................................................................................................12
图表 15：银座区域店铺分布数对比 .........................................................................................................................13
图表 17：2021 年度 7-SEVEN 与罗森产品结构对比 ..............................................................................................14
图表 18：2021 年度 7-SEVEN 与罗森品类毛利率对比 ...........................................................................................14
图表 19：7-Eleven 高端自有产品 SEVEN PREMIUM 诞生于 2008 年，并逐步推出 GOLD/FRESH 系列 ...........14
图表
8 20：7-Eleven 高端自有产品 8 SEVEN PREMIUM 占比不断提升 8 .....................................................................14
68
5 7 496 5 7 496 5 7 496 5 749
7 0 图表 21：7-Premium 旗下零食系列新品
67 0 67 0 67 0
................................................................................................................15
046 8 104 8 104 8 104 104
图表 22：7-Eleven1为年轻学生最喜爱的便利店 1 9 1 1 9 1 1 9
.....................................................................................................15 1 198
C MC C C
图表 23：7-Eleven EM 联合网络红人推出互动活动 E.....................................................................................................15
EM EM
图表 24：7-Eleven 推出即时活动 ...........................................................................................................................15
图表 25：7 NOW 线上便利店服务平台 ...................................................................................................................16
图表 26：疫情影响下，7 NOW 拓展计划加速以获取更多客流量 ...........................................................................16
图表 27：7-Eleven、罗森货周转天数对比 .............................................................................................................17
图表 28：日本烘焙行业规模 ....................................................................................................................................18
[Table_Info4]
请务必阅读报告正文后各项声明 3
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4670 4670
[Table_Info4]
图表 29：日本烘焙门店数量 ....................................................................................................................................18
图表 30：美仕唐纳滋店铺数 ....................................................................................................................................19
图表
8 31：日本星巴克店铺数 ....................................................................................................................................19
8 68 68
5 7 496 5 496
7营收及增速 5 749 5 749
7 0 图表 32：日本 Mister Donut67 0 67 0 67 0
...............................................................................................................19
046 8 104 8 104 8 104 104
图表 33：美仕唐纳滋店铺分布均匀分散
1 1 9 1 1 9 1 1 9
.................................................................................................................20 1 198
C C C C
EM
图表 34：日本咖啡店龙头 Doutor Coffee 店铺分布 EM ...............................................................................................20
EM EM
图表 35：NEC 使用“EXPLANNER/Lg”为美仕唐纳滋构建全新分销系统 ..............................................................20
图表 36：美仕唐纳滋原创人物 ................................................................................................................................21
图表 37：美仕唐纳滋生态袋 ....................................................................................................................................21
图表 38：海外店铺数增长为公司营业重要支撑 ......................................................................................................22
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
日本连锁业态启示：加盟以扩张，管
8
496 68 68 496
8
57 5 749 5 749 57
04670 理以致胜 19810467 0
1 9 8 104
67 0
19810
4 670
19810
4
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
日本加盟连锁业态发展成熟，经历完整的商业周期，具备较高经营管理效率，
我们通过对标日本连锁业态龙头，探讨我国门店连锁业态的发展路径（如连锁
卤味、连锁茶饮、连锁中餐等）
，挖掘万店连锁时代的产业链投资机遇。
我们选择日本连锁便利店龙头 7-Eleven 及甜甜圈连锁 Mister Donut 进行对比，

虽商业模式与国内轻型连锁业态并不完全相同，但均以加盟业态为主，经历完
整生命周期，经营效率优秀，具备借鉴价值。
8 6 68 496
8
496
8
0 5 749 0 5 749 57 57
探讨角度如下： 67 67 670 670
9 8 104 9 8 104 810
4
810
4
1
1）加盟体系：日本连锁加盟体系管理优势？ 1 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
2）门店数：门店数到达瓶颈后如何突破？
3）单店收入：日本连锁业态如何提高单店收入及盈利？
4）运营效率：日本连锁业态运营效率的提升角度？
5）外延：主业发展到达天花板后如何破局？
6）危机：经济不佳时期如何面对危机，效果如何？
8 8 8 8
96 496 496 496
574 57 57 57
04670 670 670 670
104 104 810
4
810
4
1 198 1 198 19 19
图表 1：掘金万店连锁时代，我国轻型连锁业态产业链相关行业及公司
C C C1 C1
EM EM EM EM
上游原料下游门店
冷冻烘焙
立高食品等
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
670
4 速冻半成品 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM 千味央厨、安井食品等 EM EM EM
定制餐调
宝立、天味、日辰等
8 8 8 8
57496资料来源：万得，野村东方国际证券 57496 57496 57496
04670 67 0 670 670
9 8 104 810
4
810
4
810
4
1 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
7-Eleven：不断扩张的日本便利店龙头
连锁便利店的商业本质是“便利”
8 8，包括“门店可见度” 、“产品/服务完备性” 8 ，
496 496 496 68
0 5 7 5 7
这对加盟体系及信息、物流等底层系统提出较高要求。而国内小型餐饮连锁业
0 0 5 7 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
态（以绝味食品为例）的商业本质为“高可见度门店”及“强供应链体系”
1 9 1 9 ，在 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
快速抢占好地址的过程中，能快速扩张的、稳定的加盟体系同样重要，不同的 EM EM EM
是卤味产品保质期较短、基本都是自有工厂生产，对供应链系统的要求更高。
因此我们通过与便利店对比，试图在门店扩张、单店提效、应对危机以及突破
天花板等方面得到启示。
日本便利店启示：差异化产品、门店细分、逆势扩张
连锁便利店为日本连锁零售主要构成，经过多年发展成为最成熟有效的商业模
68 68 68 8
5 749 5 749 5 749 57496
0 0
式之一。根据日本特许经营协会，日本便利店零售额占日本连锁零售业态比例
67 67 67 0 670
8 104 8 8 104 104 810
4
119
保持不断提升。1973 119 119
年在经历此前近十年的摸索后，日本第一家加盟连锁便利
C1
19
MC
E店 EM
C
EM
C
EM
7-Eleven 成立，此后作为对经济感知、消费变化最为敏感的商业形态，通过
持续调整经营模式打磨竞争力，发展成为日本最成熟有效的商业模式之一。
日本便利店发展阶段：门店扩张-提质发展-服务多元化
1) 70 年代初-80 年代中：门店数量野蛮增长，7-Eleven 以加盟连锁模式快速

发展，门店数于 70 年代末赶超龙头 Kmart。
8
2) 80 年代中-90 年代初：门店高速增长后逐步放缓，提升质量为重要方向；
968 968 8
57496 5 74 5 74 5 749
6
04670 67 0
大型连锁全国化扩张挤压中小型区域便利店，与中小型差距进一步拉大， 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1
大型连锁之间亦呈现挤压式发展，抢占人口数量多、消费时间长的东京等 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
地区为当时几家龙头便利店重要策略之一，同时，激烈竞争之下，各家便
利店尤其注意提升商品年轻化、食品新鲜度、服务便利性等方面。
3) 90 年代初-21 世纪初：泡沫经济破裂，经济低迷，行业整体增速呈个位
数；便利店业内及与其他业态竞争激化，价格战出现，大型连锁持续全国
化扩张，业内并购合作加速，便利店开始提供更多种类服务。
图表 2：日本连锁便利店市场规模变化
68 8 8 8
5749 57496 57496 57496
4670 4 670 4 670 4 670
810 810 810 810
日本便利店规模（百亿日元）同比增速
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM 1400 EM EM 10.00% EM
1200 8.00%
6.00%
1000
4.00%
800
2.00%
600
0.00%
8 8 8 968
57496 400
57496 57496 4
670 670 670 057
-2.00%
67
04 0 4 04 104-4.00% 810
4
981
200
1 119
81
11 9 8 19
C1 C C C1
EM 0 EM EM -6.00% EM
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
资料来源：万得，日本财务省，野村东方国际证券
[Table_Info4]
96 8 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 3：日本连锁便利店行业店铺数变化图表 4：日本连锁便利店客单价变化
店铺数客单价
8 家 968
日元 8 8
5 7 496 58,500 74 574
96
57496
70 705 70750 670
046 56,500 81 046 81 046 810
4
810
4
C119 C119 700 C1
19
C1
19
54,500
EM EM EM EM
52,500
650
50,500
48,500
600
46,500
44,500 550
42,500
40,500 500
74968 74968 496
8
496
8
705 705 57 57
6 6 670 670
104 104 104 810
4
198
资料来源：日本特许经营协会，野村东方国际证券198 198
资料来源：日本特许经营协会，野村东方国际证券 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
日本便利店进化启示：经营紧随经济形势、消费趋势而变
1）时长：16 小时-24 小时-非全天。随经济形势变化，日本便利店营业时间也

相应调整，经济形势好的时候 24 小时全天营业，经济不好的时候缩短营业
时间。
2）产品：①高附加值、差异化产品：经济不佳、竞争激烈时期，开发自有品牌
8 8 8
产品，如 7-Eleven 的饭团，罗森的牛奶等；以及高附加值的差异化产品， 8
57 496 496 496 57 57 57496
04670 如罗森的瑞士卷，7-Eleven
04 670
的拉面等。②提供多元化服务：除了商品，提
04 04 670 670 4
1 981 1 981 1 981 19810
1 1
供更多类型服务，包括旅行、缴费等。随行业步入成熟期，逐步演变为平台
C C C 1 C1
EM EM EM EM
型服务门店，服务型收入占比提高，如提供金融、电商服务等。③精细化运
营：门店针对消费者群体分类，如针对单身群体的罗森百元店，主打健康产
品的自然罗森。
3）经营策略：经济不佳时期，龙头逆势扩张。经济好的时候，门店快速扩张，
开店集中在东京等人口较多的地区；经济不佳时，龙头凭借现金流优势，逆
势在东京核心区域低价获得好门店，同时考虑一线区域竞争加剧，开始向城
68 68 68 496
8
5 749
郊区域扩张门店，1993
0 5
年日本泡沫经济破裂，但
0 749 7-Eleven 仍保持强势扩 0 5 749 57
7
046
7 7
046 046 4 670
198
1 81 81 810
C 1张，与全家、罗森共同形成三家垄断市场局面，而中小型便利店受到较大冲
119 119 C C C1
19
EM 击。 EM EM EM
图表 5：7-Eleven 自有食品品牌图表 6：罗森百元店
8 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57496
04670 4670 4670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：7-Eleven 官网，野村东方国际证券资料来源：Tokyo Cheapo，野村东方国际证券
[Table_Info4]
96 8 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
经济不佳时期的应对经验：龙头逆势扩张，产品/门店提质，服务多元化
1991 年，日本经济泡沫破裂，经济开始下滑，便利店增长势头放缓，增速下降
68 68 68 68
0 5 749 至个位数，内外部竞争加剧，价格战迭起。但是日本便利店行业仍然相比于大
0 5 749 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 104
型零售、商超等业态有更好的增长表现与开店意愿。我们总结出日本便利店经
8 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
济下行期的应对经验如下： C1 C1 C1
EM EM EM EM
1）经营策略：龙头保持扩张兼并，中小型区域便利店重组。虽经营环境恶化，
但龙头便利店企业凭借强大现金流、经营杠杆及综合实力，在各地保持强势扩
张，包括新增门店，以及兼并收购区域型中小便利店，为后续发展蓄力。部分
中小型便利店则因经营不佳而互相重组，优势互补，同时大量中小型便利店出
清。龙头逆势扩张下，最终形成 7-Eleven/罗森/全家三巨头垄断格局。
6 8 6 6 8 8 8
749
2）产品策略：推高性价比 749 749
PB 产品、差异化产品。为避免过度沦陷于价格战，
5 5 5 57496
4 670 4
各龙头便利店致力于提升商品品质，开始推出自主品牌，主打高品质中价位， 4 670 670 4 670
81019 810 810 19 19 19810
C1
同时结合消费者需求，以大数据为基础，精准推出差异化产品，吸引客流。该 C1 C1 C1
EM M M E E EM
产品策略提升了来店客流量，并提升人均消费额，如 7-Eleven 的自有品牌三明
治、自有品牌饭团等。同时，随老龄化人口增加，更多消费群体靠便利店商品
满足每日餐食，便利店产品结构中日常/快餐食品占比逐步提升。
3）门店策略：逆势抢占东京好门店，复合型门店增加。经济泡沫破裂下，一线
城市租金下降，优质位置的门店为稀缺资源，龙头企业逆势以低成本抢占优质
968
门店。同时为极大程度提升便利性，复合型门店涌现，门店中销售多种业态商
968 968 6 8
74 74 74 749
705 品及服务，旨在提升客流量。 67 0 5
67 0 5
67 0 5
046 8 104 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
4）服务策略：服务内容多元化以提升客流量。为提升门店客流量，大型便利店 C1 C1 C1
EM EM EM EM
企业进一步加强服务多元化，包括费用缴纳业务、旅行业务、文件复印、传真
业务等，在此前提的服务内容基础上进一步丰富。
商业模式：加盟快速扩张，提结构破瓶颈，完善供应链提效
日本连锁便利龙头 7-Eleven，加盟模式快速扩张，集中开店打开品牌认知。7-
Eleven 于上世纪 60 年代率先在直营店之外开辟了特许加盟模式，通过标准化
6 8 6 6 8 8 8
749 749
流程筛选并培养加盟商，轻资产运营加速扩张；并选择与加盟商共担成本、共
5 749 5 5 57496
4 670 4
享利润，极大提升了加盟商的积极性，为之后的精细化运营奠定了良好基础。 4 670 670 4 670
81019 810 810 19 19 19810
M C1 C1 C1 C1
E1) EM
区域集中开店打开认知，供应链支撑壁垒巩固。7-Eleven EM
从日本 1 号店开 EM
张起一直坚持“区域集中开店”的发展战略，优先在一线城市打开品牌认
知，通过供应链优化、信息化赋能实现高效的商品配送和库存管理，从而
快速形成区域性的品牌壁垒，在销售额、客流量、坪效等方面获得先手优
势。 2021 年 7-Eleven 门店数为 21,327 家，市占率近 50%，位列行业第
一，且经营效率显著高于同行。
8 68 8 8
57 4962) 龙头经营穿越周期，提质提效下盈利中枢提升。1991-2009
749 5 749
6年在日本经济
5 57496
04670 670 670 670
104 104
紧缩的情况下，公司经营平稳，不断提高市占率与品牌力；2011 年后日本 10 4
810
4
1 198 1 198 1 198 19
经济较为稳定，公司经营不断提质，并推出相应创新产品，以迎合消费者
C C C C1
EM EM EM EM
需求，盈利中枢保持提升；在疫情期间公司营收略有下滑，但公司将业务
转型与更多社会资源相结合，减少疫情影响。
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 7：7-Eleven 日销售优于行业（2021 年）图表 8：日本便利店市场竞争格局（2021 年）
千日元
700 日销售额
968 600 496
8
496
8
496
8
574 57 57 57
04670 4670 4670 4 670 4
810 810 810 810
500
19 19 19 19
400 C1 C1 C1 C1
EM EM EM 7-Eleven E
M
300
200 全家
100 罗森
0 其他
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
670 670 670 670
104 810
4 104 810
4
198
资料来源：7-Eleven 官网，野村东方国际证券 19 198 官网，野村东方国际证券
资料来源：7-Eleven 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 9：7-Eleven 财务情况
十亿日元营业收入十亿日元归母净利润净利率

8,000 同比增速 80% 250 同比增速 200% 5.0%
60% 200 150% 4.0%
6,000
40% 100%
150 3.0%
8 8 8 8
574964,000 57496 20% 57496 50%
57496
670 670 670 670
100 2.0%
04 81 04 0%
81 04 0%
810
4
810
4
119 119 19 19
2,000 1.0%
C -20% 50 C -50% C1 C1
EM 0
EM -100% 0.0%
EM EM
0 -40%
2006 2009 2012 2015 2018 2021 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2006 2009 2012 2015 2018 2021
资料来源：万得，公司财报，野村东方国际证券
加盟体系：完善的加盟机制，激发加盟商积极性
利益分配机制、培养体系完善，激发加盟商积极性。7-Eleven 的加盟店以委托
96 968 8 8 8
加盟模式为主，成熟的利润分配和培养机制下，加盟商续约率位居高位。
574 574 57496 57496
04670 04 670 04 670 4 670
81
1) 1利益分配合理，激励政策优越 81 81 810
C 1 9 C 119 C 119 C1
19
M EM
E利益分配：对于一家典型的委托加盟店，按照 EM EM
32%的平均毛利润，其中总部分
成 18%左右，并承担房租、部分水电气费和商品损耗成本；加盟店分成 14%左
右，并承担人工、部分水电气费、大部分商品损耗成本和其他杂费。加上最低
收入保障和激励机制，加盟方的利益能够得到较好的保障。
加盟费用：针对加盟商，公司总部会收取常规的品牌使用费、人员管理费等加
盟费用；此外，总部还会分担门店的水电费用（80%）、不良品费用（15%）
，
68 68 68 68
0 5 749 以减轻加盟商的运营压力。05749 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
9
激励政策：总部鼓励加盟商持续经营，并对达到要求的门店给予分成奖励，同
11 11 9 11 9 19
MC MC MC C1
E E
时也为加盟店提供了超出行业平均水平的最低收入保障。在这样的加盟制度 E EM
下，相对弱势的加盟商的利益得到了全面保护，加盟方的参与积极性被充分调
动起来，门店的标准化复制进程加快；与此同时，7-Eleven 总部可以专注于发
展自身在品牌、供应链、产品方面的优势，达到 1+1>2 的效果。
[Table_Info4]
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 10：各便利店加盟条件
7-Eleven 罗森全家
8 68 特许加盟 68 68
57496 委托加盟 5 749 委托加盟 57 49特许加盟委托加盟特许加盟5 749
04670 合同期限 467
0 0
46710年 67 0
810
15年
1 0 104
10年
810
4
年龄C11
9 198 20岁以上 1 9 8 19
M
60岁以下
M C1 C1 20-70岁 C1
加盟条件 E
人数 2人 E 2人 EM 2人 EM
培训费 55 55 55 55 不定不定
加盟费（万
开始准备费 55 110 55 55 150 150
日元）
启动投资 150 150 200 200 不定不定
年收入（万
最低保证 2000 2200 1860 1980 无
日元）
300万日元以 300万日元以 300万日元以 250万日元以
下：46% 下：41% 下：59% 下：49%
8 68300-450万日 68 68
57496 57 4 9 300-450万日 300-450万日
5 7 4 9 250-350万日
5 749
670 670 元：71% 元：71% 0467
0
元：52% 元：39% 67 0
8 104 加盟费率不定 8 0 4
145% 8 1 8 104
119
加盟费率
C1
1 9 450万日元以 450万日元以
C1
1 9 450万日元以 350万日元以
C1
1 9
E MC EM 上：61% EM上：61% 上：49% EM
上：36%
600万以上：
21%
费率优惠 5年后据条件减少3% 每年120万日元店铺运营支持
公共事业成本门店承担20%
门店承担50%，上限25万/月每年360万以下部分的90%
不良产品成本门店承担75%
资料来源：各公司官网，野村东方国际证券
8 68 8 8
57496 5 749 57496 57496
04670 图表 11：7-Eleven 平均每日销售额 67 0 670 670
9 8 104 810
4
810
4
810
4
1 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：7-Eleven 官网，野村东方国际证券
2) 培养及监督体系完善，7-Eleven 加盟商续约率维持高位
加盟制度公平完善，奠定扩张基础。日本泡沫经济破裂导致加盟商面临经营危
8 68 68 68
57496机，多家公司为新加盟商提供优惠帮扶政策，以提升收入，但由于政策的权益
5 749 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
9 8 104
分配不合理、实践性低导致冲突。例如，1990 年 Kasumi
9 8 104旗下多个加盟商由于 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
公司将更高的收益分配给新加盟商与总部，投诉总部。而 C1 7-Eleven 将总部与加 MC1 C1
EM EM E EM
盟看作一体，共担成本与业务，对于利润以及职责都有成熟的划分制度。近年
来，疫情期间，7-Eleven 考虑平衡加盟商利益，以保证更长远发展，减少总部
人员数量降本增效，但同时引入新店，让利加盟商。
指导、监督体系完善，为门店提供充分支持。7-Eleven 从创业以来坚持每周二
举行全体 FC 会议，100 余名负责拓展门店的 RFC (Recruit Field Counselor) 、
[Table_Info4]
96 8 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
各区域经理及区域下 DO (District Office)负责人、总部采购等部门的负责人以及

千余名一线 OFC（Operation Field Counselor）均需参会，以高效、及时地落
8 68 68 68
57496地执行公司的最新策略。OFC 5
除了向门店传达总部的策略变化外，还会根据周
749 5 749 5 749
04670 67 0
围环境、销售数据、顾客反馈等向所负责的门店提供针对性的专业运营建议， 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
例如进货品类的选择、商品陈列形式。同时 C1
OFC 的业绩评价与所负责区域的销 C1 C1
EM EM EM EM
售额直接挂钩，双方利益高度一致，因此也更能激发其业务积极性，进而持续
优化加盟店的经营状况。
7-Eleven 加盟体系完善，加盟商续约率高位。7-Eleven 总部针对加盟店设计有

一套科学、成熟的标准化培养流程，包括内容十分详尽的操作手册（覆盖进
货、待客、收银、清洁等多个方面）
、专人指导以及其他相关支持，帮助加盟商
快速实现高效运营。续约率作为便利店加盟体系管理中最重要的综合指标之
8 8 8 8
57 496
57 57 496 496 57496
一，充分反映了加盟商在公司加盟体系下是否获得了帮扶指导和良好发展。7-
670 670 670 670
81 04 81 81 04 04 810
4
Eleven
119 续约率持续处于高位并领先同行，公司通过“制度保障+专人协助”大
119 119 19
MC C C C1
E大提升了加盟商的满意度。 EM EM EM
图表 12：2021 年 7-Eleven 加盟满意度图表 13：7-Eleven 加盟商对系统的满意度不断提高

非常不满意不满意非常不满意不满意稍微不满意
稍微不满意还可以
满意非常满意还可以满意非常满意
1% 3%
8%
18% 2021
8 8 8 8
57496 57496 57496 57 496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM 2020 EM EM
30%
40%
2019
0% 20% 40% 60% 80% 100%

资料来源：7-Eleven 官网，野村东方国际证券资料来源：7-Eleven 官网，野村东方国际证券
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04 670 04 670 4 670 4 670
门店拓展：密集开店打开认知，一线向下线城市逐步扩张
981 981 810 810
1 1 19 19
M C1 C1 C1 C1
E7-Eleven EM EM
坚持“密集开店”的核心策略，同时主打一线城市优先覆盖。7- EM
Eleven 的 1 号店于 1974 年在东京江东区开业，在 “密集开店”策略的指导
下，公司高层在此后 10 年中将新门店集中开设在 1 号店周围的首都圈（东京
都、千叶县、琦玉县、神奈川县），直到 20 世纪 90 年代才将版图拓展到全日本
第二大经济圈——近畿地区（大阪府、京都府以及周边地区）
，2002 年后开始
逐步拓展名古屋都市圈，并于 2019 年实现日本全国覆盖，整体呈现出从一线向
8 68 68 68
57496二三线城市扩张的布局趋势。区域内高密度开店有利于快速提升品牌效应，加
5 749 5 749 5 749
04670 深消费者认知。 67 0 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4 670 4 670
[Table_Info4]
图表 14：7-Eleven 门店聚焦一线城市
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57 496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
家门店数每万人店铺数（右轴）家/万人

8 8 8 8
496 3,000 574
96
574
96
574
96
7057 70 70 70
4
046 810
46
810
46
810
46 3.5 810
4
2,500 19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
3
2,000
2.5
1,500 2
1.5
1,000
1
500
0.5
0 0
神奈川県
山口県
山梨県
東京都
大阪府
愛知県
北海道
埼玉県
千葉県
福岡県
兵庫県
静岡県
茨城県
宮城県
広島県
京都府
長野県
栃木県
岐阜県
福島県
新潟県
三重県
群馬県
岡山県
熊本県
鹿児島県
受援県
青森県
滋賀県
沖縄県
岩手県
石川県
長崎県
富山県
大分県
奈良県
秋田県
山形県
宮崎県
香川県
佐賀県
和歌山県
福井県
徳島県
高知県
島根県
鳥取県
8 8 8 8
57496 57496 57496 57 496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
M C1 C1 C1 C1
E资料来源：7-Eleven EM
官网，万得，日本统计局，野村东方国际证券 EM EM
一线城市为便利店发展提供沃土，新中产阶层推动 7-Eleven 快速崛起。零售行

业周期与地区发展水平密切相关，只有经济发达、人口密集、临街资源丰富、
生活节奏较快的城市才能够为便利店提供广阔的市场空间。国际便利店行业经
验显示，人均 GDP 达到 2000-3000 美元时，是便利店行业导入期；人均 GDP
达到 5000 美元时，行业进入快速成长期；当人均 GDP 达 1 万美元时，行业竞
68 68 68 68
0 5 749 争加剧，并随行业迈入成熟而趋于稳定。7-Eleven 0 5 749 优先选择在一线城市密集开 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 104
店，完美契合了便利店行业在发展初期消费者的需求，顺利实现快速扩张。一
8 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
项 2017 年 12 月-2018 EM
年 3 月涵盖日本全国的网络调查显示，相较于罗森与全 EM EM
家，7-Eleven 消费者的人均收入更多、购买次数更频繁。
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
图表 15：银座区域店铺分布数对比
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
68 (20家店)
497-11 496
8 罗森 (12家店) 496
8 全家 (20家店)
496
8
57 57 57 57
4 670 4 670 4 670 4 670
810 810 810 810
资料来源：谷歌地图，野村东方国际证券
119
注：时间截止至
C
2022 年 9 月 30 日
C1
19
C1
19
C1
19
EM EM EM EM
7-Eleven 门店始终保持增长，单店销售额经历 30 年正向增长后出现波动。1）

门店数、同店双高增。1974~1988 年，低门店密度背景下加速渗透，7-Eleven
门店数在前期成倍增长后保持两位数增长，单店销售额在保持五年双位数高增
后，增长中枢保持在中个位数增长水平。2）门店数中高个位数增长，同店基本
持平。1989-2004 年，门店数增速保持中高个位数增长，同店在前几年延续高
68 68 68 68
0 5 749 增后，基本保持-1~+1%的增长。3）2005-2010
0 5 749 年，门店数低个位数增长，同
0 5 749 0 5 749
7 467 67 67
046 店下滑。4）2011-2018 8 10年，门店数恢复中高个位数增长，同店亦基本正向增 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
长。5）2019-2022 C1 C1 C1
EM 年，门店低速增长，同店呈现波动。 EM EM EM
图表 16：7-Eleven 门店数与单店销售额
711单店收入（百万日元） 7-11门店数（个）
300 25000
250
20000
968 968 8 8
574 574 57 496 57496
200
4 670 4 670 4 670 4 670
19 810 19810 19810 15000 19810
C1
150
M C1 C1 C1
E EM EM EM
10000
100
5000
50
0 0
1980
1998
1974
1976
1978
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
8 68 68 68
57496资料来源：公司官网，野村东方国际证券 5 749 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
8 104
单店营收：年轻化、线上化提升客流，结构提升带动人均消费额增长
9 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
推出高质量自有产品、差异化产品，同时不断提升产品结构。公司通过产品结
构提升收入及盈利，产品构成上，高毛利的加工食品及快餐食品占比较多，拉
升整体毛利。同时不断推出高质量自有产品，并对自有品牌持续布局高端子品
牌，以提升产品结构。1）针对不同消费者群体，精细化推出产品。如进行日式
点心及甜食的开发、点心原料的提供，吸引年轻人进行购物。公司 2021 年与三
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
立制果共同开发出 7-Premium 旗下的“一口”系列零食，每袋仅需 100 日元。

由于其便利的特性、小巧的外形以及香甜的口味受到年轻女孩的广泛喜爱。此
8 68 68 68
57496外针对上班白领这部分消费者，公司凭借味道突出的饭盒和咖啡提高客户粘
5 749 5 749 5 749
04670 67 0
性。2）对产品口味保持苛刻要求。公司每款新产品的问世，需要得到产品研发 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
人员及公司所有高层董事试吃、直到所有人对产品味道感到满意才能对外发 C1 C1 C1
EM EM EM EM
售。3）高端化自有产品增强门店盈利。2010 年推出高端 PB 线 7 Premium
Gold，主打小众轻奢产品。例如，7-Eleven 与日本一风堂等泡面巨头合作推出
“日清名店系列”，使消费者在 7-Eleven 店内即可体验名店的风味，该系列产品
销量约为普通泡面的两倍。
96 8 96 8 96 8 96 8
图表 17：2021
574 年度 7-SEVEN 与罗森产品结构对比
574 图表 18：2021 年度
574 7-SEVEN 与罗森品类毛利率对比
574
670 670 670 670
104 10 4
810
4
810
4
198加工食品快餐食品日配食品
198 非食品罗森
19
7-SEVEN 19
C
100%1 C1 60 C1 C1
EM EM EM EM
50
80%
40
60%
30
40%
20
20% 10
8 0% 68 0 4968 68
57496 749 57 749
670 7-SEVEN46705 罗森 670 加工食品
快餐食品 46日配食品 7 0 5
非食品
04 10 104 资料来源：公司官网，野村东方国际证券 10 810
4
198
资料来源：公司官网，野村东方国际证券 1 9 8 1 9 8 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 19：7-Eleven 高端自有产品 SEVEN PREMIUM 图表 20：7-Eleven 高端自有产品 SEVEN PREMIUM
诞生于 2008 年，并逐步推出 GOLD/FRESH 系列占比不断提升
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：公司官网，野村东方国际证券资料来源：公司官网，野村东方国际证券
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
图表 21：7-Premium 旗下零食系列新品图表 22：7-Eleven 为年轻学生最喜爱的便利店
标题687-11 全家罗森罗森100 Mini Stop 其他

968 968 9 96 8
70 574 574 574 574
046 04670 04670 04670 4
1981 1981 1981 19810
C1 C1 大学生 C1 C1
EM EM EM EM
高中生
全体
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04 670 4 670 670
0420% 670
80% 104 100%
810
0% 40% 60%
981
1 19 1 981 119
8
C1
资料来源：Bella，野村东方国际证券 C1 C1
资料来源：Teenslab，野村东方国际证券 C
EM EM EM EM
年轻化营销增强年轻消费者覆盖。公司选取 Twitter 平台作为与年轻人沟通点之
一，因其在 Twitter 上拥有超过 360 万订阅者。如 2020 年 7 月 11 日，公司围绕
Twitter 推出活动“#Fischer 的诊断、
“#7-Eleven 都市传说”。通过联动网络红
人制造话题及发起即时抽奖活动（消费者向推特的 DM 发送 7-Eleven 日元～
716 日元的收据，使用聊天机器人自动抽签的活动）与消费者进行互动。此次
活动较为成功，活动开始后公司
8 8Twitter 关注人数大幅增加，且关注取消率很 68 68
5 7 496 5 7 496 5 749 5 749
7 0 低，并保持上升趋势。公司未来也计划将 67 0 Twitter 作为用于倾听客户反馈、与年 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 810
4
轻人建立沟通的核心平台。 1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 23：7-Eleven 联合网络红人推出互动活动图表 24：7-Eleven 推出即时活动
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4670 4 670
19810 19810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：7-Eleven 推特，野村东方国际证券资料来源：7-Eleven 推特，野村东方国际证券
大力发展线上业务，进一步满足不同需求。7-Eleven 网络便利店服务
68 68 68 68
0 5 749 （7NOW） 0 5 749
，主打将商品从店铺配送到订购者的家中，该系统使客户能够下订单 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104
时查看商店库存并确认订单状态，同时可实现在 30 8 104
分钟内交付。在疫情影响 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
下，公司计划加速线上业务发展，公司预计在日本境内业务中，2022 EM 年财年将 EM EM
7NOW 线上便利店服务拓展至 1200 家门店（此前计划为 1000 家门店）
，至
2023 年财年预计扩展至约 5000 家店铺（此前计划为 3000 家门店），并计划在
2026 年财年将线上便利店服务拓展至全国。
[Table_Info4]
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 25：7 NOW 线上便利店服务平台
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：公司官网，野村东方国际证券
图表 26：疫情影响下，7 NOW 拓展计划加速以获取更多客流量
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
M C1 C1 C1 C1
E资料来源：公司官网，野村东方国际证券 EM EM EM
供应链：共配模式降低成本，信息化提升运营效率
共配模式摊薄运输成本。公司初创时配送系统上生产商与批发商分离，例如，
当时的牛奶即拥有全农、森永、明治等品牌，对于消费者属于同品类，但却必
须由不同公司分别发货。公司通过不断与品牌商协商，建立共配模式：将同一
68 68 968 68
0 5 749 品类商品送至个区域配送中心，再统一集中配送到该区域中的
0 5 749 0 5 747-Eleven 门店。
0 5 749
7 67 67 67
046 104
集中配送的方式不仅缩短直接配送的距离、配送时间、配送频率，同时可通过
8 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
规模储存、规模输送使得单位物流成本大幅下降。具体如下： C1 C1 C1
EM EM EM EM
1) 单配送中心服务约 500 家店铺。品种大概在 650~700 之间。每天早上，8
点至 10 点半从生产企业进货，所要进货的商品在中午之前入库中午 11 点
半左右配送中心开始安排第二天的发货，配送路线、配送店铺、配送品
种、发货通知书等及时地打印出来，交给各相关部门。同时，通过计算机
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
向备货部门发出数码备货要求。
2) 物流配送时效高。从一个配送小组的物流活动时间看，一个店铺的备货时
8 8 8 8
57496 574
96
间大约要 65 秒，货运搬运时间大约花费 96
5-6 分钟；从点头分拣到结束需要
574 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
810
15 分钟，整个物流活动时间大约为 4 个小时。
19 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
3) EM EM 75 万日元，装载率能稳定达 EM
物流配送成本低。平均每辆车配送商品金额为 EM
到 80%。配送中心每月平均商品供应为 50 亿日元，相当于为每个店铺供应
100 万元的商品。货车运行费用每天为 2.4 万日元，相当于供应额的
3.2%，于成本目标管理值 3.0%-3.5%范围之内，为 7-Eleven 压缩了大量
的物流成本。
信息系统不断迭代，提升运营效率。公司信息系统经历了 6 次迭代，第一次变
6 6 8 6 8 8 8
749 749 749
革为 1978 年新增订货终端机，采用计算机处理订单提供工作效率；第二次升级
5 5 5 57496
4 670 670 670 670
中首次加入了
810 104
POS 机用于销售，POS8信息增加不同门店的协同效应；第三次
810
4
810
4
19 19 19 19
C1
变革增加了图像情报分析系统使销售数据的表达更加直观；第四次更新了 POS C1 C1 C1
EM M M E E EM
信息并增加了气象系统，根据天气、产品等信息为门店定制活动方案；第五次
增加全球最大的卫星通信网络，并升级食品音频等多项技术；第六代系统除了
原来的商品库存数据、POS 数据、缺货数据、报废数据之外，还增加了客户数
据、设施数据和长期预测数据，以反映各类因素对各类运营决策的影响，还包
含了天气预报、社区活动、交通状况等实时信息，例如在学校活动日，7-
Eleven
8
即会当日在该学校附近的便利店应该提供更多的饭团和饮料。同时，各
8 8 8
96 96 96 496
574 705
74
个终端门店通过图形订货终端机（GOT）和 74
OFC 门店业务辅导员体系获取以上
705 57
04670 046 046 4 670 4
198
1
198
1
所有数据，并且结合自己本店的实际需求情况制定适合自己的订货计划、从而 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM
不断优化负责门店的建设。公司在信息系统上的投入累计超过了 3000 亿日元。 EM EM
总部综合统筹，门店灵活机动，形成总部和门店之间的计划体系的结合，帮助
保持选品精准的情况下实现高周转率、低缺货率、低废弃率。
图表 27：7-Eleven、罗森货周转天数对比
天 7-11 存货周转天数罗森存货周转天数
45
8 8 8 8
40 57 496 57 496 57 496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
35 810 810 810 810
119
C30 C1
19
C1
19
C1
19
EM EM EM EM
25
20
15
10
5
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
8
6资料来源：万得，野村东方国际证券 8 8 8
5749 57496 57496 57496
04670 4670 4 670 4 670 4
19810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
美仕唐纳滋：加盟扩张，切入下沉，年轻化提复购
日本烘焙市场空间达千亿级人民币，行业门槛低、品种丰富、口味变化快。
8
496 68 68 68
0 5 7 2021 年日本糕点总市场规模达 0 5 7492.9 万亿日元，折合人民币约051400 749 亿元。烘焙 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
行业具备技术门槛较低、口味变化快特性，导致品牌更新迭代较快。
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 28：日本烘焙行业规模
十亿JPY 日本烘焙市场规模 YOY

3050 10.0%
3000 8.0%
2950 6.0%
2900
8 8 4.0% 968 8
2850 57 496 57 496 574 57496
4670 04 670 670
042.0% 4 670
2800 9810 81 81 810
C1
1
C119 C119 0.0% C1
19
EM
2750 EM EM EM
2700 -2.0%
2650 -4.0%
2600 -6.0%
200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021
资料来源：欧睿，野村东方国际证券
图表 29：日本烘焙门店数量
74968 496
8
496
8
496
8
705 57 57 57
046 家 4 670 日本烘焙门店数量 YOY04 670 4 670 4
19810 1981 19810 19810
13500 C1 C1 0% C1 C1
EM EM EM EM
13000 -1%
12500 -1%
12000 -2%
11500 -2%
968 968
11000 -3% 68 8
74 74 57
9
4 57496
10500 046
705 705 670 670
1 8 81 046 810
4 -3%
810
4
C 119 C119 C1
19
C1
19
EM
10000 EM EM -4% EM
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源：CIB，野村东方国际证券
日本甜甜圈龙头，顶峰期门店数超 1500 家
日本甜甜圈龙头美仕唐纳滋，顶峰期门店数超 1500 家。美仕唐纳滋（Mister
Donut）为起源于美国的甜甜圈连锁店，于 1956 年成立。由日本清洁用品公司
68 68 68 68
0 5 749 乐清（Duskin）于 1971 年引进日本，为日本最早开业的食品连锁店，后成长为
0 5 749 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 日本最大的甜甜圈连锁店。成功经营后，1983
8 104 104
年日本乐清即将美国经营权买下
8 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
并更名为 MisterEM C1 Japan。顶峰时期，公司门店数超
Donut C1 1500 家。 C1 C1
EM EM EM
二十世纪后，需求下行、竞争加剧，店铺数下滑。行业需求上，受低糖及健康
饮食冲击，日本人民购买甜甜圈意愿下行，叠加“日本奖品法”的更新，限制
了公司的奖品制度，导致失去部分核心用户。竞争方面，2000 年后外部竞争加
剧，星巴克等品牌自 1995 年进入日本市场，通过全面禁烟、加强非咖啡饮品、
[Table_Info4]
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
第三空间等特点，占据年轻人心智，2010 年后 7-Eleven 等便利店巨头也推出

甜甜圈产品，公司店铺数开始逐步下滑，截至 2021 年末日本门店数超 1000
8 68 68 68
57496家，营业收入超过 40 亿日元。 5 749 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
8 104 8 104 8 104 104
图表 30：美仕唐纳滋店铺数 1 1 9 1 1 9 图表 31：日本星巴克店铺数 1 1 9 1 198
C C C C
EM EM EM EM
家店铺数家店铺数
1800 1800
1600 1600
1400 1400
1200 1200
1000 1000
800 800
600 68 68 600 68 68
0 5 749 0 5 749 0 5 749 0 5 749
400 7 67 400 67 67
046 104 104 104
2001981 1 9 8 200 9 8 9 8
C1 C1 11 C1
1
EM 0 EM 0 EMC EM
2003
2008
2013
2018
2001
2002
2004
2005
2006
2007
2009
2010
2011
2012
2014
2015
2016
2017
2019
2020
2021
1979
1973
1978
1980
1981
1982
1983
1986
1996
1999
2001
2003
2013
2015
2021
资料来源：Mister Donut 公司官网，野村东方国际证券资料来源：星巴克公司官网，野村东方国际证券
图表 32：日本 Mister Donut 营收及增速
亿日元营业收入 YOY

860.0 8 8 8
496 496 496 496
15%
57 57 57 57
04670 4 670 4670 4 670 4
50.0
19 810 19 810 10% 19810 19810
C1 C1 C1 C1
40.0 EM EM EM EM
5%
30.0
0%
20.0
-5%
10.0
0.0 -10%
96 8 96 8 8 8
574 574 57 496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
810
资料来源：Duskin
19
官网，野村东方国际证券
19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
加盟模式+分散式选址+下沉市场开店，快速占领消费者心智
美仕唐纳滋以加盟模式、分散式选址、下沉市场切入开启快速扩张。美仕唐纳
滋进入日本市场时，选择的核心战略是通过加盟实现快速标准化复制，同时选
址上从下沉市场切入，分散式开店，最短时间内提升可见度及可触达度，在新
品类进入市场的初期，最快速度占领消费者心智。相比之下，与美仕唐纳滋同
8
时进入市场的竞争对手 68 968
Dunkin 9开店策略则选择在核心商业区集中开店，其第一 8
57496 5 74 5 74 5 749
6
04670 67 0
家店选择在银座落地，奠定了其高端的路线。加盟模式下，美仕唐纳滋以较低 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
的成本快速推进门店扩张， 2003 年店铺数达到峰值 C11600 家。而 Dunkin C1 C1
EM EM EM EM
Donuts 因起点过高，且未探寻好合适的单店模型，在店铺数达到二十余家后就
逐渐缩小规模，经营了十年左右就基本撤出日本。此外，在产品布局上，美仕
唐纳滋选择本土化菜单，同时销售非甜甜圈类产品，诸如汤、三明治与糕点，
Dunkin 则选择将美国菜单照搬日本，产品选择的不同也对二者经营生命周期产
生影响。
[Table_Info4]
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
图表 33：美仕唐纳滋店铺分布均匀分散图表 34：日本咖啡店龙头 Doutor Coffee 店铺分布
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
4 968 496
8
74 968 496
8
057 57 57
资料来源：google，野村东方国际证券
705
资料来源：google，野村东方国际证券
6 7
4 年 9 月店铺分布。
注：数据为02022 4 670 注：数据为 2022 年 496月店铺分布。 4 670
1981 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
标准化培训、高效供应链支撑扩张
高效供应链支撑门店快速扩张。甜甜圈供应链的核心在于需高效完成全日本超
1000 家门店的配送及过期品库存管理：总部向加盟门店传送调配好的原料，甜
甜圈全部为门店现做、没有中央工厂，同时选址不受配送半径的限制，以此提
升了消费者入店的体验感。2021 年，NEC 为公司开发仓库系统
8 68 68 68
57496“EXPLANNER/Lg” ，实现配送全流程集中管理和信息的可视化、及原材料总
5 749 5 749 5 749
04670 67 0
库存实时管理。原材料供应商发货的产品箱上附有二维条码，对于已过期或已 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
过期的库存自动发出报警清单，提高管理效率。 C1 C1 C1
EM EM EM EM
图表 35：NEC 使用“EXPLANNER/Lg”为美仕唐纳滋构建全新分销系统
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：NEC 官网，野村东方国际证券
[Table_Info4]
96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
建立加盟商学院，统一培训确保标准化。美仕唐纳滋在大阪建立 Mister Donut

College，拥有与实体店相同的三种展示柜和厨房，并在此对加盟商的管理培训
8 68 49 天的全面培训，学习管理理念、客户 68 68
57496制定严格标准。区域经理最长需要接受 5 749 5 749 5 749
04670 67
服务/制作技巧、沟通技巧、计数管理和团队管理。并且每
0 0
627 年需要更新一次， 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
以保证店铺的标准化运营。截至 2021 年末，MisterC1Donut College 已接受学员 C1 C1
EM EM EM EM
619 人，总训练时间达 11562 小时。
强产品创新延长生命周期，年轻化 IP 营销提升复购率
迎合消费趋势，不断推出高人气产品，延长生命周期。2003 年公司推出波堤系
列（ポン・デ・リング）因其独特 Q 软口感及造型别致，成为全日本人气商品，
也成为其他店家模仿的对象。同时，2006 年公司首次开发酥脆奶油甜甜圈，甜
8 8 8 8
496 496
甜圈开始广泛受到日本成年人喜爱。随着门店不断增长，公司不断创新技术，
57 496 57 57 57496
670
开始用使用米粉、大豆粉将甜甜圈打造为更为健康的食品、或是把形状做成动 670 670 670
104 104 104 810
4
198 198 198 19
C1
物等可爱模样以增加趣味性。
M M C1 C1 C1
E E EM EM
推出积分卡及周边联名，借助 IP 营销提升复购率。美仕唐纳滋为提升客流量引
入积分卡，消费者通过购物获得积分卡，当积分积攒到一定数量时就可以兑换
IP 周边奖品。这一做法巧妙借助日本文化中的 IP 热潮，将娱乐性加入甜甜圈销
售，并因此吸引一批核心用户。同时，公司再次升级积分卡，将其由纸卡形式
转化为支付卡形式，顾客可免费在美仕唐纳滋门店办理支付卡，同时，该支付
卡不仅可用作积分，还打通日本乐天购物平台交易功能、拓展支付功能，进一
8 68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 步起到促复购的功能。 67 0 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
图表 36：美仕唐纳滋原创人物
EM EM 图表 37：美仕唐纳滋生态袋
EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：公司官网，野村东方国际证券资料来源：公司官网，野村东方国际证券
积极出海打开天花板
开展海外业务，打开天花板。公司自二十世纪后起便积极拓展海外业务，2000
年于上海开设第一家分店、2004 年进军中国台湾、2007 年进军韩国。截至
8 68 68 68
574962021 年末已在中国台湾、泰国、菲律宾、印度尼西亚等地建立多家门店，全球
5 749 5 749 5 749
04670 67 0
总门店数超过 5500 家，海外门店数远超日本本土门店数，成为公司开展业务的 67 0 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
重要支撑。 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
图表 38：海外店铺数增长为公司营业重要支撑
家国内门店数海外门店数
74968 68
749 496
8
496
8
705 705 57 57
046
12000
046 4 670 4 670 4
81 810 810 810
10000 C119 C1
19
C1
19
C1
19
EM EM EM EM
8000
6000
4000
2000
8 8 8 8
0 57496 57496 57496 57496
04 670 4
201120122013201420152016201720182019202020214 670 670 4 670
1 981 810 810
19 19 19810
C1
资料来源：DUSKIN 官网，野村东方国际证券 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57 496 57496 57496
04670 4670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57 496 57496 57496
04670 4670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
投资启示及建议
近年来，随餐饮标准化、专业化、细分化趋势加速，万店连锁不断涌现，如绝
8
496 68 68 68
0 5 7 5 749
味食品、蜜雪冰城、正新鸡排等。我们通过研究日本典型连锁业态产业，探讨
0 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
我国相关产业链企业的发展路径及致胜之道，包括商业模式护城河、经济下行
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM
期应对经验、如何面对增长瓶颈等问题，并得到以下结论，基于此我们给出投 EM EM EM
资建议：建议关注渗透率提升空间大的赛道中，处于扩张期，具备强管理力与
供应链标的的投资机会。
 快速扩张起步是必经之道，加盟及供应链体系是护城河。1）0-1 时期，快
速扩张占领心智。7-Eleven 率先采用加盟与密集开店策略扩张，迅速建立
品牌认知。Mister Donut 作为新品类，通过特许经营、下沉包围都市扩
96 8 96 96 8 8 8
张，击败定位一线商圈的对手。2）利益分配合理、培训完善、高效的加盟
574 574 574 57496
4670 4 670
4 670 4 670
19810
体系是有效保障。7-Eleven 810 810
与加盟商利益分配合理、激励优越，同时有完
19 19 19810
C1 善的培养及监督体系，加盟商续约率维持高位。Mister C1
Donut C1 C1
EM EM EM建立加盟商 EM
学院，统一培训确保标准化。3）高效完善的供应链为重要支撑。7-Eleven
采用共配降低成本，信息化提升效率，物流仓储费远低于行业。Mister
Donut 采用数字化、可视化仓库系统打造高效供应链支撑门店扩张。
 穿越经济周期的最佳经验：龙头逆势扩张，产品/门店提质，服务多元化。
日本经济下行期，便利店相比于大型零售、商超等业态仍有更好的增长表
8 968 968
现。应对经验如下：1）经营策略：龙头保持扩张兼并，中小型区域便利店 8
57496 5 74 5 74 5 749
6
04670 67 0
重组。2）产品策略：注重产品品质，避免沦陷价格战；推高性价比 67 0 PB 产 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1
品、差异化产品。3）门店策略：逆势抢占东京好门店，复合型门店增加提 C1 C1 C1
EM EM EM EM
升便利性。4）服务策略：服务内容多元化以提升客流量。
 多措并举打破增长瓶颈：拓海外打开门店天花板，年轻化、线上化增客
流，产品创新、提结构抬均价，信息化提效。1）门店天花板：7-Eleven 不
断提升便利性、必须性，门店至今仍在增长， 2021 年达 21327 家；甜甜
圈龙头 Mister Donut 门店顶峰期达 1500 家后下滑，后续公司积极拓展海外
门店；2）增加客流量/复购率：7-Eleven
8 通过年轻化营销覆盖年轻消费
8 8 8
7 496 7 7 496 496 57496
705 705
者，通过发展线上化门店覆盖多样化需求，Mister Donut 推出多款大单品
705
046 046 046 4 670
81 81
延长生命周期，并推出积分卡及周边联名，借助 81
IP 营销提升复购；3）提 810
C119 119 119
C C C1
19
EM EM EM
升均价：7-Eleven 通过推出自有产品、差异化产品，提升附加值；Mister EM
Donut 通过产品创新不断拉升结构；4）效率提升：推进信息化改革可促进
企业经营效率不断提升。
投资建议：借鉴日本经验，在餐饮连锁化浪潮下，我们建议关注渗透率提升空
间大的赛道中，处于扩张期，具备强管理力与供应链标的的投资机会。建议关
注下游门店模式中，行业及集中度提升空间广阔的连锁卤味赛道的绝味食品
68 68 68 68
0 5 749 （强管理力卤味龙头，疫情好转后具备较大弹性） 0 5 749 ，紫燕食品（佐餐卤味空间广
0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 104
阔，公司具备强供应链及渠道力，处于快速扩张阶段）
8 104
，连锁茶饮赛道的蜜雪冰
8 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
城（极致供应链效率构建强竞争壁垒） C1
。建议关注下游餐饮连锁化率提升带动上 C1 C1
EM EM EM EM
游标准化食材需求提升的投资机会，如千味央厨（聚焦餐饮的优质速冻龙头）
、
宝立食品（优秀的定制复调龙头）
，关注立高食品（竞争力强劲的冷冻烘焙龙
头）
。
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
风险提示
8 宏观经济环境疲软，疫情反复影响消费需求。疫情反复导致人流量减少及
496 68 68 68
0 5 7 消费能力减弱将整体削弱行业需求。 0 5 749 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
食品质量安全风险。若供应链各环节，及终端门店管理不善或将导致出现 C1 C1 C1
EM EM EM EM
食品安全问题。
市场竞争加剧风险。行业若同时涌入大量新企业，存在竞争加剧的风险。
原材料价格剧烈波动风险。上游原材料主要为农产品，价格存在一定的波
动性，可能会对盈利能力造成负面影响。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
8 8 8 8
57496 57496 57 496 57496
[Table_Info1]
670 670 670 670
04 绝味食品 603517.SH
119
810
4
首次覆盖
119
810
4
19 810
4
19810
4
C C C1 C1
EM EM EM EM
行业：食品饮料
[TABLE_TITLE] 证券研究报告
管理卓越的卤味龙头 2022 年 11 月 28 日
绝味食品首次覆盖 [Table_Info3]
[TABLE_SUMMARY]
休闲卤制品龙头，保持快速扩张。公司专注于休闲卤制品的研发、生产与销评级(首次) 增持
售持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门目标价(首次) 70.0 元
68 68 68 968 元
店运营管理。绝味食品 0 5 749 2021 年实现营收/归母净利分别 0 5 749 65.5/9.8 亿元，分别 0 5 749 收盘价(2022/11/28)
0 5 4
7 53.7
67 67 67 67
9 8 104
同比+24.1%/+39.9%，2021 年公司净新开门店
9 8 104 1315 家，2017-2021
9 8 104 年共开潜在上行空间
9 8 104 30.2%
11 11 11 1 1
EMC 店 5756 家，保持年均 1000+净新增门店。 MC E MC E EM
C
基本数据
管理层运营经验丰富，战略把握精准。创始人及多位高管具有较好的市场开 [Table_Info7]
总股本 (百万股) 609
拓和管理经验。公司前期投入大量资金加强加盟商管理、快速扩张门店，为流通股本(百万股) 609
后续高速发展蓄能。公司在疫情期间，仍保持每年 1000 家以上的扩张速度，总市值 (亿元) 316
保持战略定力，不断稳固龙头地位。流通市值 (亿元) 316
52 周最高/最低价 (元) 73.92/39.11
加委会体系化运作，保证高效管理力。加委会是由绝味加盟商代表组成的自 30 日日均成交额 (百万元) 387.66
治管理机构，面向全体绝味加盟商服务。旨在通过加强公司与加盟商、加盟 10000x
商与加盟商间的联系沟通，充分发挥资源优势，建立有效的厂商互动平台，股价走势图
8 68 68 68
57496 5 749
由二级体系发展为以全国总会、片区委、省级分委会及战区委为主的四级体 5 749 [Table_Pic2] 5 749
670 0 0 0
% 绝味食品沪深300
04 67 67 116 13 1046
7
9 8 104
系，同时赋予片区委一定自主决策权。目前公司加盟商委员会组织拥有
9 8 104 9 8 810
4
11 11 121 19
个战区委工作小组，3000
MC
余家加盟商，加盟商之间通过多年的协同发展逐渐
MC MC -8 C1
E
形成了“三会治理”体系，夯实了彼此间的合作共赢关系，为绝味生态的健康 E E EM
-19
成长构建了稳定的渠道基础。
-30
优越且不断进化的供应链体系。工厂分布覆盖全国，自有供应链提升效率， -40
公司以 300-500 公里为半径布局供应链，在全国范围内建立了以 21 个生产基 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11
地（含 2 家在建）为中心的供应链网络，每个生产基地均能够很好的辐射到
[Table_Author1]
各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖” 。分析师
食品饮料研究团队
盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤味龙头，主业增长稳健，第二成长曲
68 68 68 496
8
0 749
线清晰。疫情促进行业集中度提升，公司保持逆势扩张，份额有望持续提
5 0 5 749 0 5 749 于芝欢 57
升。我们预计公司67 2022-2024 年的收入分别 67 69.38/84.38/97.90 亿元，归母净 67 670
9 8 104 9 8 104 9 8 104 981
0 4
1利分别是 4.28/11.38/13.53 亿元，对应的 1 EPS 分别为 0.70/1.87/2.221 元。考 1
C1 C1 C1 C1
EM 虑到公司核心竞争优势不断巩固，给予公司目标价 EM 70 元，对应 EM 2023 年 37x M
SAC 执证编号：S1720522050004
E
目标 PE,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
原料波动，食品质量安全，经济环境疲软，疫情反复影响，竞争加剧风险。
盈利预测
盈利预测简表
4 968 项目/年度 968
2021A 2022E 2023E 968 2024E
496
8
57 574 705
74 57
04670 单位：百万元
04670 实际本次本次
046 8438.25
本次
4 670 4
营业收入 81 6548.62 6937.52 81 9790.59 810 810
C 119 119 C1
19
C1
19
增长率 EM 24.12% MC
5.94%
E 21.63% 16.03%
EM EM
归母净利润 980.94 427.75 1138.12 1352.98
增长率 39.86% -56.39% 166.07% 18.88%
EPS（元/股） 1.60 0.70 1.87 2.22
市盈率（P/E） 42.71 76.45 28.73 24.17
市净率（P/B） 7.36 5.91 4.90 4.08
资料来源：万得、野村东方国际证券
[Table_Info4]
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4670
[Table_Info4]
[Table_Finance2]
利润表（百万元）资产负债表（百万元）
2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 8 2023E 2024E

68 68 968 96 713
0 5 749 营业收入 6549
0 5 7 496938 8438 9791
057
货币资金 4 1065 574
142 1699
046
7
046
7
046
7
04 6700 4
810
24% 6% 22% 16% 0 0 0
981 981 981
%同比增速交易性金融资产
1 1 11 19
营业成本 C1 4474 5061 5883 6676C1 应收账款及应收票据 C155 0 141 -32 C1
EM EM EM EM
毛利 2074 1876 2556 3115 存货 854 1082 1168 1385
％营业收入 32% 27% 30% 32% 预付账款 91 103 120 136
税金及附加 51 54 66 76 其他流动资产 103 115 135 144
％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 2267 1441 2277 3331
销售费用 524 624 565 636 可供出售金融资产 0 0 0 0
％营业收入 8% 9% 7% 7% 持有至到期投资 0 0 0 0
管理费用 418 513 548 587 长期股权投资 2120 2600 2780 2960
68 6% 7% 7% 8
4966%
8
496 13 13 13 13 968
％营业收入
0 5 749 57 49
投资性房地产
57 574
研发费用 467 38 35 42670 固定资产合计 670 1807 1873 2038 0
672176
10 1 0 4 04 104
198％营业收入 8 81 198
1 1% 1%
119 1% 1% 无形资产 119 249 315 349
C1
381
MC
E财务费用 9 E5M
C
5 5 商誉 EM
C
0 0 EM 0 0
％营业收入 0% 0% 0% 0% 递延所得税资产 1 1 1 1
资产减值损失 0 -20 -20 -20 其他非流动资产 943 1143 1263 1383
信用减值损失 -10 0 0 0 资产总计 7401 7386 8720 10246
其他收益 12 17 21 24 短期借款 203 203 203 203
投资收益 224 -104 150 0 应付票据及应付账款 473 551 640 712
净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0
8 0 08 0 0 81 91 106 120
496
公允价值变动收益
4960 68
应付职工薪酬
49 968
7 0 5 7 资产处置收益 0
70 5 7 0 0 应交税费 7 057 55 574
058 71 82
046 046 04 6 67
811262 638 8104 707 810
4
981
营业利润 538 1480 1765 其他流动负债 804 897
119 19% 1
C1 流动负债合计 C1
1 9
C1
19
％营业收入 MC 8% 18% 18% M1450 1611 1824 2015
E EM E EM
营业外收支 40 29 30 30 长期借款 0 0 0 0
利润总额 1302 568 1510 1795 应付债券 0 0 0 0
％营业收入 20% 8% 18% 18% 递延所得税负债 35 35 35 35
所得税费用 334 146 388 461 其他非流动负债 200 200 200 200
净利润 967 422 1122 1334 负债合计 1685 1845 2058 2249
％营业收入 15% 6% 13% 14% 归属于母公司的所有者权益 5702 5532 6670 8023

归属于母公司的净利润 981 428 1138 1353 少数股东权益 14 8 -8 -27
68 68 68 496
8
%同比增速
0 5 749 40% -56% 166%
57 4919% 股东权益
5 749 5717 5540 6662 7997
057
67 -14 -6 -16 670 -19 670 7401 7386 8720 6710246
少数股东损益
9 8 104 981
0 4 负债及股东权益
8104 810
4
C1
1
EPS（元/股） 1.60 0.70
C1
1 1.87 2.22 119 C1
19
EM EM E MC EM
现金流量表（百万元）
2021A 2022E 2023E 2024E
经营活动现金流净额 1086 785 1146 1711
投资 -468 -500 -200 -200
基本指标资本性支出 -621 -501 -520 -520
2021A 2022E 2023E 2024E 其他 32 -104 150 0
EPS 1.60 0.70 1.87 2.22 投资活动现金流净额 -1058 -1105 -570 -720
8
6BVPS 9.28 689.09 10.96 13.18 债权融资 68 -166 68
0 0 0
0 5 749 42.71
49
057 76.45 28.73 24.17 股权融资 0 5 749 49
247 7057-248 0 0
0467 PE 6 7
046
7 6
8 104 1.07 — 0.17 1.28 981银行贷款增加（减少） 810
9334
4
0 0 0 810
4
PEG 19 1 1 19
C1 C1 C1 C1
PB EM 7.36 5.91 4.90
EM4.08 筹资成本 EM -307 -355 -5 -5
EM
EV/EBITDA 30.90 38.10 20.46 15.36 其他 -150 0 0 0
ROE 17% 8% 17% 17% 筹资活动现金流净额 -43 -603 -5 -5
ROIC 13% 8% 14% 16% 现金净流量 -18 -923 571 986

[Table_Info4]
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4670 4670
[Table_Info4]
正文目录
绝味食品：管理卓越的卤味龙头6..............................................................................................................................28
74968 749
8
749
68
749
68
705 概况：休闲卤味龙头，保持快速扩张 67 0 5
67 0 5
67 0 5
...............................................................................................................28
046 8 104 8 104 8 104 104
行业：休闲卤味快速增长，疫情加速集中度提升
1 1 9 1 1 9 1 1 9
.............................................................................................28 1 198
C C C C
EM
管理层运营经验丰富，战略把握精准 EM EM
...............................................................................................................29EM
加委会体系化运作，保证高效管理力 ...............................................................................................................29
优越且不断进化的供应链体系 ..........................................................................................................................30
盈利预测与投资建议 .........................................................................................................................................31
风险提示 ...........................................................................................................................................................32
图表目录 4968 496

8
496
8
496
8
57 57 57 57
670 670 670 670
104
图表 39：绝味食品简要发展史 104 104 104
................................................................................................................................28
1 198 1 198 1 198 1 198
图表C 40：绝味食品收入及增速 ................................................................................................................................28
C C C
EM EM EM EM
图表 41：绝味食品归母净利润及增速 .....................................................................................................................28
图表 42：休闲卤味行业规模及增速 .........................................................................................................................29
图表 43：休闲卤制品行业竞争格局 .........................................................................................................................29
图表 44：公司加盟连锁渠道管控体系 .....................................................................................................................30
图表 45：绝味全国生产网络 ....................................................................................................................................30
图表 46：关键假设...................................................................................................................................................31
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
57496
绝味食品：管理卓越的卤味龙头
8
574
968
574
968
57496
8
04670 670 670 670

104 104 810
4
810
4
198 198 19 19
概况：休闲卤味龙头，保持快速扩张
EM
C 1
EM
C 1
EM
C1
EM
C1
休闲卤制品龙头，保持快速扩张。公司专注于休闲卤制品的研发、生产与销售
持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运
营管理。绝味 2021 年实现营收/归母净利分别 65.5/9.8 亿，分别同比
+24.1%/+39.9%，2022 年前三季度受疫情影响，公司实现营收/归母净利分别
51.2/2.2 亿，同比分别+5.6%/-77.2%。2021 年公司净新开门店 1315 家，
2017-2021 年共开店
968 5756 家，保持年均 1000+净新增门店。
968 8 8
57 4 57 4 57496 57 496
4 670 4 670 4670 4 670
810
图表1939：绝味食品简要发展史 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM第一家门店确立商业 EM 产业整合，打造 EM
登陆上交所 EM
长沙开业模式一体化全产业链主办
2005 2007 2013 2017
2006 2011 2015 2021

第一代标准化门店引入战略资本门店突破5000家获第十五届上市公司
确立，全国化扩张合作伙伴销售额突破29亿价值评选主板上市
成为鸭脖连锁领导品牌公司价值100强
资料来源：公司官网，野村东方国际证券
8 8 8 8
57496 57 496 57 496 57496
04670 图表 40：绝味食品收入及增速 670 670
4 图表 41：绝味食品归母净利润及增速 670
104 8 810 104 810
4
19 19 198 19
C1 C1 C 1 C1
亿元 EM绝味食品营业收入 YOY EM 亿元 EM
绝味食品归母净利润 YOY EM
70 30% 12 60%
60 40%
25% 10
50 20%
20% 8
0%
40
15% 6 -20%
30
-40%
10% 4
20 -60%
96 8 968 5% 968 68
749
2
574 574 574
10 -80%
5
4 670 4 670 4670 670
4 -100%
810 810 810 810
0 0% 0
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：万得，野村东方国际证券资料来源：万得，野村东方国际证券
行业：休闲卤味快速增长，疫情加速集中度提升
休闲卤味千亿级市场，保持较快增长。休闲卤味为传统食品，近年来随着消费
8 68 68 68
57496场景与销售渠道不断拓展，包装、产品等方面持续推新，同时头部品牌企业不
5 749 5 749 5 749
04670 67
断推动行业发展，市场规模保持较快增长。据绝味食品
0
2021
0
67 年报，2022 年我 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 19
C1
国卤制品行业的规模有望突破 C1
3600 亿，其中 2018-2021 年 CAGR12.3%，后 MC11 C1
EM EM E EM
续仍将保持 10%的增长中枢，根据 Frost & Sullivan 测算，我国休闲卤品市场规
模 2015-2020 年 CAGR 约 18.8%，2020 年休闲卤品规模为 1235 亿元，并保
持较快增长趋势。
疫情加速集中度提升，中小品牌逐步出清。休闲卤品行业市场格局较为分散，
CR3 份额不足 20%，绝味食品作为龙头份额不足 10%，主要源于品牌化仍在进
8 8 8 8
57 496 57 496 57496 57 496
4 670 4 670 4670 4 670
[Table_Info4]
程中，市场存在大量非品牌及夫妻店，同时地域口味差异较大。当前卤制品市
场品牌化趋势明显，疫情期间品牌龙头逆势扩张，份额持续提升。
8 68 8 68
57496 图表 42：休闲卤味行业规模及增速 5 749 496 43：休闲卤制品行业竞争格局
图表
57 749
670 67 0 670 705
04 休闲卤制品市场规模（十亿元）
8 104 同比增速 810
4 绝味 81046 周黑鸭, 紫燕, 810
4
1 9 19 19 19
1400 C1 C1
25% 食品,C1 4.6%3.0% C1
EM E M M
E8.6% EM
1200 煌上
20%
1000 煌,
15% 2.8%
800
600 10%
400
5% 其他,
200 80%
久久丫,
0 68 68 0% 68 68
5 749
20102011201220132014201520162017201820192020
0 0 5 749 0 5 749
1.3%
0 5 749
67 67 467 67
9 104
资料来源：Frost&Sullivan，野村东方国际证券
8 9 8 104 9 8 10
资料来源：中国餐饮品类与品牌发展报告，野村东方国际证券
9 8 104
1 1 1 1
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
管理层运营经验丰富，战略把握精准
管理层管理、营销经验丰富，具备强前瞻性及战略定力。创始人戴文军以及多
位高管均为医药行业市场部出身，具有较好的市场开拓和管理经验。公司前期
投入大量资金加强加盟商管理、快速扩张门店，为后续高速发展蓄能。公司在
疫情期间，仍保持每年 1000 家以上的扩张速度，保持战略定力，不断稳固龙头
8 8 8 8
57496地位。 57496 57496 57 496
04670 04 670 04 670 4 670 4
1
加委会体系化运作，保证高效管理力
198 198
1
19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
体系化运作的加委会，保证组织高效管理力。公司创新性地设计并推行了加盟
商委员会体系，提升加盟商的自治管理和商业发展能力，加委会是由绝味加盟
商代表组成的自治管理机构，面向全体绝味加盟商服务。旨在通过加强公司与
加盟商、加盟商与加盟商间的联系沟通，充分发挥资源优势，建立有效的厂商
互动平台，推行绝味共同价值观和加盟商一体化建设，推动加盟商伙伴的生意
发展，并通过逐步探索，由二级体系发展为以全国总会、片区委、省级分委会
74 968
74 74 968 968 496
8
及战区委为主的四级体系，同时赋予片区委一定自主决策权，加强了公司与加
705 705 705 57
046 046 046 4 670
198
1
198
1
198
盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及1
19810
M C1 C1 C1 C1
EM
E凝聚力。目前公司加盟商委员会组织拥有 EM
116 个战区委工作小组，3000 余家加 EM
盟商，加盟商之间通过多年的协同发展逐渐形成了“三会治理”体系，夯实了彼此
间的合作共赢关系，为绝味生态的健康成长构建了稳定的渠道基础。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57 496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 44：公司加盟连锁渠道管控体系
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：公司 2021 年年报 22 页，野村东方国际证券

74968 8
496 496
8
496
8
705 57 57 57
046 670 670 670
优越且不断进化的供应链体系
198
104
19810
4
19810
4
19810
4
C1 C1 C1 C1
EM EM 300-500 公里为半径布局供 EM
工厂分布覆盖全国，自有供应链提升效率。公司以 EM
应链，在全国范围内建立了以 21 个生产基地（含 2 家在建）为中心的供应链网

络，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场，实现“当日订单，当日生
产，当日配送，24 小时开始售卖”。
图表 45：绝味全国生产网络
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：公司 2021 年年报 21 页，野村东方国际证券
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
盈利预测与投资建议
核心假设：
74968 749
68
749
68
749
68
705 67 0 5
1）门店数量：疫情期间，公司积极投入市场推广，提升对加盟商的支持，维护 67 0 5
67 0 5
046 8 104 8 104 8 104 810
4
9
1 年上半年已实现门店净增长 11207 1 9 家，假设 2022- 2024 1 9 19
C1
加盟商开店意愿，2022 C C1 C1
EM EM EM EM
年公司门店数量保持约 10%的增长。
2）单店收入：受疫情影响，2022 年绝味单店同比销量下降，预计随疫情好
转，门店销量呈现恢复态势，并随产品结构提升，年轻化营销等措施，公司单
店收入保持增长。假设 2022-2024 年公司单店收入同比-9%/+10%/+5%。
3）包装业务：考虑疫情影响，假设包装业务 2022 年同比+20%，假设后续增长

保持稳健，2023-2024
68 年公司包装业务同比+22%/+25%。
68 8 8
5749 5749 57496 57496
670
4）加盟商管理费：加盟商管理费与鲜货收入呈正相关关系。假设 2022-2024 年 670 670 670
104 104 104 810
4
198 198 198 19
C1 C1
公司加盟商管理业务占鲜货业务比例保持稳定（均为
M M 1.2%）
，同比分别
M C1 C1
E E E EM
+0.3%/+22%/+15%。
图表 46：关键假设
2021 2022E 2023E 2024E
鲜货业务
收入（百万元） 5,607 5,624 6,882 7,918
同比增速 15.5% 0.3% 22.4% 15.0%
门店数量（家） 13,714 15,214 16,814 18,414
96 8 8 8 1600 4968
574 57496 净增 1315
749
61500 1600
57
670 670 同比增速 10.6% 6705 10.9% 10.5% 670
9.5%
04 04
81单店收入（万元） 104 0 4
1 45.2 810
4
198 198
43.2 39.1 43.2
19 19
C1 同比增速 C 13.1% -9.4% 10.5%MC1 4.5% C1
EM E M E EM
包装业务
收入（百万元） 136.1 163.3 199.2 249.0
同比增速 229.7% 20.0% 22.0% 25.0%
加盟商管理
收入（百万元） 67.4 67.6 82.8 95.2
同比增速 -1.5% 0.3% 22.4% 15.0%
资料来源：公司 2021 年年报，野村东方国际证券
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1
盈利预测与投资建议： C1 C1 C1
EM EM EM EM
公司作为休闲卤味龙头，主业增长稳健，第二成长曲线清晰。疫情加速行业集
中度提升，公司保持逆势扩张，份额有望持续提升。我们预计公司 2022-2024
年的收入分别 69.38/84.38/97.90 亿元，归母净利润分别为 4.28/11.38/13.53 亿
元，对应的 EPS 分别为 0.70/1.87/2.22 元。考虑到公司主业空间仍大，核心竞
争优势明显，给予公司目标价 70 元，对应 2023 年 37x 目标 PE，首次覆盖给
予“增持”评级。
96 8 8 8 8
574 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
96 8 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
风险提示
8 原材料价格波动风险。公司主要原材料为鸭副，农产品价格存在一定的波
496 68 68 68
0 5 7 5 749
动性，公司并不能将成本变动完全向下游传导，可能会对公司的盈利能力造成
0 0 5 749 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
负面影响。 1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
食品质量安全风险。若公司对供应链各环节/终端加盟店管理不善或将导致
出现食品安全问题，公司销售也将受到影响。
宏观经济环境疲软，疫情反复影响消费需求。疫情反复导致人流量减少及
消费能力减弱将整体削弱行业需求，导致公司主营业务面临风险。
市场竞争加剧风险。卤味龙头均在研究新品、开拓市场空间，同时行业涌
入大量新企业，存在竞争加剧的风险。
68 8 8 8
5749 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
96 8 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
附录
绝对股价和历史目标价
8 68 8 8
5 7 496 5 749 57496 7 496
7 0 [Table_Pic1] 67 0 670 日期6705 评级
[Table_Info6] 价格
046 元人民币 104 绝味食品历史目标价 104 0 4
810
4
1 9 8 8 19 1981
2022-11-28 增持 70
19
C1 C1 C1 C1
80.0 EM EM EM EM
75.0
70.0
65.0
60.0
55.0
50.0
45.0
40.0
35.0
30.0 68 496
8
496
8
496
8
25.0
0 5 749 57 57 57
20.0 046
7 4 670 4 670 4 670
15.0 1981 19810 19810 19810
C1
10.0 C1 C1 C1
EM5.0 EM EM EM
0.0
2021/11 2022/2
资料来源：野村东方国际证券
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
8 8 8 8
57496 57 496 57 496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
[Table_Info1] 19810 19810 19 810 19810
紫燕食品E603057.SH
M C1 首次覆盖 C1 C1 C1
EM EM EM
行业：食品饮料
全国化扩张的佐餐卤味龙头 2022 年 11 月 28 日
紫燕食品首次覆盖 [Table_Info3]
[TABLE_SUMMARY]
佐餐卤味龙头，加速全国化扩张。国内连锁佐餐卤味龙头，深耕行业三十余评级(首次) 增持
68 68 68 68
年，2003 0 5 749年开启全国化征程。公司主要产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡
0 5 749 0 5 749 目标价(首次) 4 9
57 38.0 元
67 67 67 670
9 8 104
等卤制品。公司产品的应用场景以佐餐为主，休闲为辅。2021 9 8 104 年公司实现收
9 8 104 收盘价(2022/11/28) 8104 27.9 元
11 11 11 19
MC 入/净利润分别 31/3.3 亿元，同比分别-8.7%/-23.4%。
MC MC 潜在上行空间 MC1 36.0%
E E E E
核心单品为夫妻肺片，产品矩阵完善。公司产品风味以川卤风味为主，覆盖
基本数据
多元卤制风味。公司产品以鲜货为主，核心大单品为夫妻肺片（占总收入 [Table_Info7]
总股本 (百万股) 412
30%），拥有丰富的产品矩阵。2021 年公司鲜货产品/预包装及其他分别占比流通股本(百万股) 42
87%/8%，鲜货产品中，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其他鲜货分别占比总市值 (亿元) 125
34.7%/31.3%/14.0%/20.0%。流通市值 (亿元) 13
52 周最高/最低价 (元) 33.76/21.82
经销模式为主，门店快速扩张。公司采用以经销为主的连锁模式（占比超过 30 日日均成交额 (百万元) 343.44
8 90%），同时以少数直营店打造品牌形象，此外亦通过商超、电商等渠道销售 10000x
496 9 68 9 68 68
57 7 4
包装产品。2018-2021 0年间，公司经销/直营复合增速分别
5 5 4
7 10%/ -10%，经销股价走势图 5 749
04670 67 0
467 家门店，并从 2016 046
7 0
占比持续提升。门店数量上，公司于
9 8 104 2008 年突破
9 8 101000 [Table_Pic2]
% 981 810
4
1 1 11
紫燕食品沪深300
19
C1
年以来进入快速发展阶段，2018~2021
M C1
年期间平均年净新增门店
M
700 家以MC55 C1
E E E 38 EM
上，2021 年末公司门店数达 5160 家。
22
五大基地辐射全国，扩产保障增长。公司目前拥有五大生产基地（包括宁国/ 6
武汉/连云港/山东/重庆等），近年来随着门店快速增长，公司产能利用率在 -11
80%以上，处于较高水平，本次公司募集 5.65 亿资金扩建产能，募投达产可 -27
新增 1.9 万吨产能，其中宁国/荣昌分别新增 1.1/0.8 万吨产能，扩产支撑门店 21/11 22/02 22/05 22/07 22/10
快速增长。
[Table_Author1]
分析师
盈利预测与投资建议：公司作为佐餐卤味龙头，依托大商快速拓展门店，渠
68 68 68 食品饮料研究团队 68
0 749
道、产品及供应体系具备领先优势。我们预计
5 0 5 749 2022-2024 年公司收入分别为 0 5 749 0 5 749
67 67 67 67
9 104
35.74/42.90/51.47
8 9 8 104
亿元，同比+16%/+20%/+20%，预计归母净
9 8 104利润为于芝欢 9 8 104
1 1 11 1
C1 2.59/3.92/4.89 亿元，同比-21%/+51%/+25%，EPS
C1 分别为 C0.63/0.95/1.19 C1
EM 元。考虑公司业内优势领先，处于全国化门店扩展期，有望保持快增，给予
EM EM EM
SAC 执证编号：S1720522050004
23 年 40XPE，对应目标价 38 元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
原料价格波动，食品质量，经济环境疲软，疫情反复影响需求，竞争加剧。
盈利预测
盈利预测简表
8 68 8 8
57496 项目/年度 2021A
5 749
2022E 2023E
5 749
6 2024E
57496
04670 单位：百万元实际 67 0 预测预测 67 0 预测 670
9 8 104 9 8 104 810
4
810
4
营业收入 1 3092.09 3574.27 1 4290.37 5147.09 19 19
C1 C1 C1 C1
增长率（%） EM 18.34% 15.59% EM 20.03% 19.97% EM EM
归母净利润 327.60 259.29 392.37 489.45
增长率（%） -8.67% -20.85% 51.32% 24.74%
EPS（元/股） 0.89 0.63 0.95 1.19
市盈率（P/E） 0.00 44.39 29.34 23.52
市净率（P/B） 0.00 5.63 4.70 3.90
[Table_Info4]
968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4670
[Table_Info4]
[Table_Finance2]
至 12 月 31 日 2021A 2022E 2023E 2024E 至 12 月 31 日 2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入 3092 3574 4290 5147 货币资金 244 1439 1803 2542
968 9 68 68 968 0
574 ％同比增速 18%57 4 16% 20% 20% 749
交易性金融资产 0 574 0 0
70 467
0 705 467
0
046 营业成本
810 2423 2928 3389 4029 046
1应收账款及应收票据 1065 18 84 41
810
4
19 198 198 19
毛利 C1 669 646 902 C1 存货
1118 C1 129 159 171 219 C1
％营业收入
EM E M
预付账款
EM E M
22% 18% 21% 22% 69 69 83 100
税金及附加 32 33 40 47 其他流动资产 116 118 119 121
％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 623 1804 2259 3023
销售费用 98 125 146 165 可供出售金融资产 0 0 0 0
％营业收入 3% 4% 3% 3% 持有至到期投资 0 0 0 0
管理费用 170 189 206 242 长期股权投资 23 28 38 48
％营业收入 6% 5% 5% 5% 投资性房地产 0 0 0 0
8 8 8 8
496 496 13 496 496
研发费用 8 9 11 固定资产合计 1053 1012 1059 1101
5 7 57 7 57
670
％营业收入
4 0% 0% 46 70
0% 0% 无形资产
46 705 97 95 934670 91
19 810 810 810 810
财务费用
C 1 0
C 1119 28 42 商誉
C 119 0
C
0 119 0 0
EM ％营业收入 0% EM 0% 1% 1% EM
递延所得税资产 62 EM
62 62 62
资产减值损失 -1 -4 -5 -6 其他非流动资产 153 152 151 151
信用减值损失 -4 -5 -5 -7 资产总计 2010 3153 3661 4475
其他收益 68 43 51 62 短期借款 80 60 60 60
投资收益 -1 0 0 0 应付票据及应付账款 148 203 200 276
净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 0 4 3 4
公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 30 38 44 52
资产处置收益 7 应交税费
68 8 18 9 5
968
39 852 58 70
4 9
57 营业利润 429 5 7 496 339 521 663 574
其他流动负债 314 5 7 496538 590 681
70 467
0
467
0 70
046 ％营业收入 0 0 046 810
4
981 14% 1 1611
9% 12% 13% 流动负债合计 895 954 1142
1 11 98 11 9 8 19
营业外收支 C1 0 0 0 MC 0 长期借款 C 0 0 0 0 C1
EM E EM EM
利润总额 429 339 521 663 应付债券 0 0 0 0
％营业收入 14% 9% 12% 13% 递延所得税负债 17 17 17 17
所得税费用 109 86 132 168 其他非流动负债 172 203 254 373
净利润 320 253 388 494 负债合计 800 1115 1225 1532
归属于母公司的净利润 328 259 392 489 少数股东权益 -2 -8 -12 -7
％同比增速 -9% -21% 51% 25% 股东权益 1209 2037 2437 2944
8 8 8 8
少数股东损益
57 496 -8 -6
5
-4 7496 5 负债及股东权益
57 496 2010 3153 3661
57496
4475
EPS（元/股）
0 4 670 0.89 0.63 670
040.95 1.19 4 670 4 670
81 81 810 810
C 119 C 119 119
现金流量表（百万元）
C C1
19
EM EM M
至 12 月 31E日 2021A EM 2023E
2022E 2024E
经营活动现金流净额 341 628 426 739

投资 0 -5 -10 -10
基本指标资本性支出 -149 -7 -47 -50
至 12 月 31 日 2021A 2022E 2023E 2024E
其他 1 0 0 0
EPS 0.89 0.63 0.95 1.19 投资活动现金流净额 -148 -12 -57 -60
BVPS 3.27 4.97 5.94 7.16 债权融资 -138 31 51 119
PE
86 0.00 6844.39 29.34 23.52 股权融资68 6 8
6565 0 0
0 5 749 PEG 057
4 9
057
49
95 705
749 -20
7 7— — 0.57 0.95 银行贷款增加（减少）
7 0 0
046 046 04 6
104
6
810
4
PB
1981 0.00 5.63 4.70 3.90 981筹资成本
1 198-284 -6 -8 -12
19
EV/EBITDA C1 C 1 C1 C1
EM -0.22 25.78 16.00 EM
11.75 其他 EM -16 0 0 E0M
ROE 27% 13% 16% 17% 筹资活动现金流净额 -338 570 43 107
ROIC 24% 12% 16% 17% 现金净流量 -144 1185 413 786
[Table_Info4]
96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4670 4 670 4 670
[Table_Info4]
正文目录
紫燕食品：快速扩张的佐餐卤味龙头 ......................................................................................................................37
74968 7 496
8
749
68
749
68
705 概况：佐餐卤味龙头，加速全国化 67 0 5
67 0 5
67 0 5
...................................................................................................................37
046 8 104 8 104 8 104 104
行业：佐餐卤味空间广阔，市场格局较为分散.................................................................................................37
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
EM EM EM
核心大单品为夫妻肺片，产品矩阵完善............................................................................................................38 EM
经销模式为主，门店快速扩张 ..........................................................................................................................38
五大基地辐射全国，扩产保障增长 ...................................................................................................................39
盈利预测与投资建议 .........................................................................................................................................40
风险提示 ...........................................................................................................................................................40
图表目录 4968 496

8
496
8
496
8
57 57 57 57
670 670 670 670
104
图表 47：紫燕食品营业收入及同比增速 04 104 104
1..................................................................................................................37
1 198 1 198 1 198 1 198
图表C 48：紫燕食品归母净利润及同比增速 C C C
..............................................................................................................37
EM EM EM EM
图表 49：佐餐卤制品市场规模及增速 .....................................................................................................................38
图表 50：佐餐卤制品市场格局（2019 年） ............................................................................................................38
图表 51：紫燕食品收入结构(2021 年) .....................................................................................................................38
图表 52：紫燕食品主要产品毛利率 .........................................................................................................................38
图表 53：紫燕食品销售渠道结构.............................................................................................................................39
图表 54：2021 年度紫燕食品销售渠道结构 ............................................................................................................39
6图表
8 55：关键假设...................................................................................................................................................40
68 68 68
9 9 9 9
70 574 70574 70574 70574
046 81 046 81 046 81 046 810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4670 4670 4670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
57 496
紫燕食品：快速扩张的佐餐卤味龙头
8
574
968
574
968
57496
8
04670 670 670 670

104 104 810
4
810
4
198 198 19 19
概况：佐餐卤味龙头，加速全国化
EM
C 1
EM
C 1
EM
C1
EM
C1
佐餐卤味龙头，加速全国化扩张。紫燕食品是国内连锁佐餐卤味龙头，深耕行
业三十余年，前身为 1989 年钟春发夫妇在徐州创立的“钟记油烫鸭”,并于
1996 年由钟怀军夫妇接手并更名为紫燕，开始进军南京市场，2000 年登陆上
海市场，2003 年开启全国化征程，向华中地区拓展。公司主要产品包括夫妻肺
片、百味鸡、藤椒鸡等卤制品。公司产品的应用场景以佐餐为主，休闲为辅。
2021 年公司实现收入/归母净利润分别 31/3.3 亿元，同比分别 18.3%/-8.7%。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04 670
图表 47：紫燕食品营业收入及同比增速04 670 图表 48：紫燕食品归母净利润及同比增速
04 670 4 670
81 81 81 810
C119 119 C1
19
C1
19
紫燕食品营业收入 MC YOY 亿元 M 紫燕食品归母净利润 YOY
EM E E EM
35 25% 4.0 120%
30 3.5 100%
20%
25 3.0 80%
15% 2.5 60%

20
2.0 40%
15 10% 1.5 20%
10
968 968 8 968
1.0 0%
6
749
5%
74 74 74
705 705 5 705
5 00.5 -20%
7
046 04 6
0% 9810
46 04 6
810
4
0
1981 1
0.0
1981 -40%
19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
资料来源：万得、野村东方国际证券资料来源：万得、野村东方国际证券
行业：佐餐卤味空间广阔，市场格局较为分散
佐餐卤味空间广阔，市场格局较为分散。佐餐卤味主要是指在家庭餐桌、餐厅
49 68
49 49 68 68 496
8
酒店等餐饮消费场景使用的佐餐食品，因其使用场景丰富且高频，市场空间广
057 057 057 57
0 467 0 0 467 467 4 670
981 Frost&Sullivan，2021 年佐餐卤制品市场规模为
阔，根据
1 981 981
1814 亿元，同比
1 1 19 810
M C1 C1 C1 C1
E+11.2%，预计致 EM
2025 年市场规模有望达 EM
2799 亿元，近五年复合增速为 EM
11.4%。我国佐餐卤味市场较为分散，行业中存在大量非品牌、小品牌厂商，根
据 Frost&Sullivan ，2020 年佐餐卤味行业 CR5 不足 5%，行业集中度有较大提
升空间，竞争格局呈现一超多强。
8 8 8 8
57 496 57496 57 496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19 810 19 810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 49：佐餐卤制品市场规模及增速图表 50：佐餐卤制品市场格局（2019 年）
佐餐卤制品市场规模（亿元）同比增速卤江南,
8
3000 8 14% 8 8 0.48%
57496 57496 57 496 紫燕百留夫鸭, 廖记棒
5 7 496
04670 2500 4 670 12% 670 味鸡, 0.34% 670
4棒鸡,
810 104 1 0 810
4
19 198
10% 2.62% 198 0.39% 19
2000 C1 C 1 C1 C1
EM EM 8% E M EM
1500
6%
1000 九多肉
4%
多,
500 2% 其他,
0.27%
95.90
0 0% %
2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E
资料来源：Frost&Sullivan，野村东方国际证券资料来源：Frost&Sullivan，野村东方国际证券
8 8 8 8
57 496 57496 57 496 57496
670 670 670 670
8 104 8 104 810
4
810
4
MC
119
MC
119
核心大单品为夫妻肺片，产品矩阵完善 C1
19
C1
19
E E EM EM
核心大单品为夫妻肺片，产品矩阵完善。公司产品风味以川卤风味为主，覆盖
多元卤制风味。公司产品以鲜货为主，核心大单品为夫妻肺片（占总收入
30%），拥有丰富的产品矩阵。2021 年公司鲜货产品/预包装及其他分别占比
87%/8%，鲜货产品中，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类/其他鲜货分别占比
34.7%/31.3%/14.0%/20.0%。
8图表 51：紫燕食品收入结构(2021 68 年) 96852：紫燕食品主要产品毛利率 968

图表
57496 749 57 4 4
670 67 0 5
670 6 7 057
04 8 104 810
4 % 夫妻肺片整禽类 104 香辣休闲类
810
4
1 9 包材 19 198 19
C1 C1 40 其他鲜货 C1预包装产品包材 C1
EM EM EM EM
加盟费 35 其他业务
夫妻肺片 30
整禽类 25
20
香辣休闲类
15
其他鲜货
10
74968 9 68 496
8
496
8
705 574
预包装产品 57 57
046 4 670 5
670 670
81 810 其他业务 104 810
4
119 19 0 198 19
C C1 C1 C1
EM EM 2018
E M 2019 2020EM 2021
经销模式为主，门店快速扩张
经销模式为主，门店快速扩张。公司采用以经销为主的连锁模式（占比超过
90%）
，同时以少数直营店打造品牌形象，此外亦通过商超、电商等渠道销售包
8
6装产品。2019-2021 年间，公司经销/直营复合增速分别 68 10%/ -10%，经销占比68 68
0 5 749 0 5 749 0 5 749 0 5 749
7 持续提升。门店数量上，公司于 67 2008 年突破 1000 家门店，并从 67 2016 年以来 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
9
进入快速发展阶段，2018~2021
11 年期间平均年净新增门店 11 9 700 家以上，2021 11 9 19
MC MC MC C1
E
年末公司门店数达 5160 家。 E E EM
[Table_Info4]
96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 53：紫燕食品销售渠道结构图表 54：2021 年度紫燕食品销售渠道结构

经销模式直营模式其他直营模其他,
68 96 8 968 496
8
0 5 749 100% 574 574 式, 7.55% 57
046
7 4 670 4 670 1.15% 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
98%
EM EM EM EM
96%
94%
92%
90%
经销模
88% 式,
8 8 8 8
57496 57 496 57496 91.31%
57496
670 670 670 670
86%
04 2019 2020 04 2021 04 810
4
11 981 11 981 11 981 19
资料来源：公司招股书
C 182 页、野村东方国际证券
C 资料来源：公司招股书 182 页、野村东方国际证券
C C1
EM EM EM EM
五大基地辐射全国，扩产保障增长
五大基地辐射全国，扩产保障增长。公司目前拥有五大生产基地（包括宁国/武
汉/连云港/山东/重庆等），近年来随着门店快速增长，公司产能利用率在 80%以
上，处于较高水平，本次公司募集 5.65 亿资金扩建产能，募投达产可新增 1.9
968 68 1.1/0.8 万吨产能，扩产支撑门店快速增长。

万吨产能，其中宁国/荣昌分别新增 68 49 49 496
8
74 57 57 57
705 670 670 670
046 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57 496 57496 57496
4670 4670 4670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
核心假设：
74968 749
68
749
68
749
68
705 67 0 5
1）鲜货产品：考虑到疫情对需求影响逐步减弱，产品结构升级、原材料价格变 67 0 5
67 0 5
046 8 104 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9
2022-2024 年收入分别同比+12%/16%/16%， 1 9 19
C1
化促进毛利率提升，假设 C1 C1 C1
EM EM EM EM
2022-2024 年毛利率分别为 23%/26%/26%。
2）预包装产品：受益电商/商超/餐饮等渠道扩展，预计预包装产品收入保持快
速增长，同时成本回落拉动毛利率修复。假设 2022-2024 年收入分别同比
+55%/49%/44%，2022-2024 年毛利率分别为 14%/18%/21%。
8 8 8 8
57496 单位：百万元
57496 2021 2022E
57 496
2023E 2024E
57496
4670 鲜货产品收入 4 670 670
3,010.8 104 3,504.4 4 670
810 810 810
2,686.0 4,069.0
19 19 198 19
C1 YOY C1 13.8% C1
12.1% 16.4% 16.1% C1
EM EM EM EM
毛利率 25.9% 22.8% 25.6% 26.2%
预包装产品收入 241.8 373.6 558.0 804.7
YOY 74.6% 54.5% 49.4% 44.2%
毛利率 18.2% 14.2% 18.4% 20.8%
资料来源：万得，野村东方国际证券
8 8 8 8
57 496盈利预测与投资建议： 57496 57496 57 496
04670 670 670 670
8 8 104 104 810
4
810
4
119 119
佐餐卤味市场空间广阔，行业集中度尚有较大提升空间，公司作为佐餐卤味龙
C C C1
19
C1
19
EM EM
头，依托大商快速拓展门店，渠道、产品及供应体系具备领先优势。我们预计 EM EM
2022-2024 年公司收入分别为 35.74/42.90/51.47 亿元，同比

+16%/+20%/+20%，预计归母净利润为 2.59/3.92/4.90 亿元，同比-
21%/+50%/+25%，EPS 分别为 0.63/0.95/1.19 元。考虑公司业内优势领先，
处于全国化门店扩展期，有望保持快增，给予 23 年 40XPE，对应目标价 38
元，首次覆盖，给予“增持”评级。
8 8 8 8
7 496 57496 57 496 57496
风险提示
046
705 4 670 4 670 4 670
1981 19810 19 810 19810
C1 原材料价格剧烈波动风险。公司主要原材料农产品价格存在一定的波动 C1 C1 C1
EM M M E E EM
性，公司并不能将成本变动完全向下游传导，可能会对公司的盈利能力造成负
面影响。
食品质量风险。若公司对供应链各环节/终端加盟店管理不善或将导致出现
食品安全问题，公司销售也将受到影响。
宏观经济环境疲软，疫情反复影响消费需求。疫情反复导致人流量减少及
8 68 68 68
57 496消费能力减弱将整体削弱行业需求，导致公司主营业务面临风险。
5 749 5 749 5 749
04670 67 0 67 0 67 0
9 8 104
市场竞争加剧风险。卤味龙头均在研究新品、开拓市场空间，同时行业涌 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1 C1 C1
EM
入大量新企业，存在竞争加剧的风险。 EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
[Table_Pic1] [Table_Info6]
日期评级价格
74968 元人民币 749
紫燕食品
68 历史目标价 74968 7
68
49增持
2022-11-28 38
705 7 0 5 705 0 5 7
046 35.9 81 046 81 046 81046 810
4
C119 C119 C 119 C1
19
EM EM EM EM
32.7
29.4
26.2
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
670 670 670 670
22.9
4 4 4 4
19810 19810 19810 19810
M C1 C1 C1 C1
E19.6 EM EM EM
2022/9
8 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57 496
04670 4670 4670 4670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57 496
04670 4670 4670 4670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
[Table_Info1]
968 8 8 8
705
74 千味央厨 001215.SZ67057496 首次覆盖67057496 670
57496
046 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
行业：食品饮料 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
优秀的速冻米面 B 端龙头 2022 年 11 月 28 日
千味央厨首次覆盖 [Table_Info3]
[TABLE_SUMMARY]
概况：出身于思念食品，专注餐饮端速冻米面市场。公司成立于 2012 年 4 评级(首次) 增持
月，出身于思念食品 B 端业务，成立以来专注于餐饮端速冻米面市场，为餐目标价(首次) 77 元
饮、酒店、团体食堂等提供定制化服务，是国内最早的餐饮端速冻米面解决收盘价(2022/11/28) 59.36 元
68 68 68 68
0 5 749
方案提供商，为百胜、华莱士、海底捞等多家大型餐饮连锁供应商。2021 0 5 749 0 5 749年潜在上行空间 574929.7%
67 67 67 670
9 8 104
公司实现营业收入
9 8 104
12.7 亿元，同比+35%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比
9 8 104 810
4
1 1 1 基本数据 19
C1 +16%。2017-2021 年营业收入 C1CAGR 达 21%；归母净利润 CAGR C1 达 17%。 C1
EM EM EM [Table_Info7]
总股本 (百万股) EM 87
产品、渠道、供应体系能力突出，深度绑定客户。公司为满足下游多样化需流通股本(百万股) 45
求，根据不同消费场景进行深入研究，为不同客户提供个性化定制，其中油总市值 (亿元) 50
条单品细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六类。同时，公司与流通市值 (亿元) 26
下游客户交流密切，成立专门对接小组与下游大客户进行沟通，可根据下游 52 周最高/最低价 (元) 67.15/37.43
30 日日均成交额 (百万元) 84.74
客户需求高效开发新品。 10000x
盈利预测与投资建议：餐饮连锁化浪潮下，B 端需求持续提升，公司作为速股价走势图
冻米面餐饮端龙头，核心竞争优势显著，盈利模式稳定，在业内根基深厚， [Table_Pic2]
968 8 8 68
% 千味央厨沪深300
74 随疫情逐步好转，有望保持品类、渠道持续扩张。我们预计公司 7 496 7 496 2022-2024 5
749
705 67 0 5
67 0 5
67 0 5
046 年的收入分别 15.0/19.1/23.9
104
亿元，同比分别增长 018.0%/27.3%/25.1%，归
1 4 104 4
-16
9 8 9 8 9 8 19810
11
母净利润分别C1.0/1.3/1.8 11
亿元，同比分别增长C12.6%/32.7%/37.9%，对应的 1
-37
C1 C1
EPS 分别为 EM1.15/1.53/2.10 元。考虑公司成长性与确定性兼具，我们给予公
EM EM -58 EM
-79
司 2023 年 PE 为 50X，给予目标价 77 元，首次覆盖给予“增持”评级。
-100
风险提示 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11
食品质量风险，经济环境疲软，疫情反复影响需求，市场竞争加剧风险。 [Table_Author1]
分析师
食品饮料研究团队
盈利预测
于芝欢
盈利预测简表4968 968 968 968
7 74 74 057
4
705 705 705
046
项目/年度 2021A 46
2022E 2023E 46
2024E 467
81 810 810 810
SAC 执证编号：S1720522050004
C 119
单位：百万元实际
C119预测预测
C119预测 C119
EM营业收入 1273.90 EM 1503.03 1913.55 EM 2393.76 EM
增长率（%） 34.89% 17.99% 27.31% 25.10%
归母净利润 88.46 99.61 132.14 182.25
增长率（%） 15.51% 12.60% 32.65% 37.93%
EPS（元/股） 1.25 1.15 1.53 2.10
市盈率（P/E） 46.57 51.63 38.92 28.22
市净率（P/B） 5.29 4.94 4.39 3.80
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
[Table_Finance2]
2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E

营业收入 1274 1503 1914 2394 货币资金 8 332 449 540 798
4 9 68 4 9 68 4 9 6 4 9 68
7 %同比增速 35%57 18% 27% 25% 交易性金融资产 57 0 57 0 0 0
705 70 670 670 73
046 营业成本 1 0 4 6989 1158 1459 1807 0 4
应收账款及应收票据
1 621 0 4 99 116 104
1 198 1 198 1 198 1 198
毛利 C 285 345 455 C 存货
586 C 162 160 246 256 C
EM EM EM EM
％营业收入 22% 23% 24% 24% 预付账款 5 6 7 9
税金及附加 12 14 17 22 其他流动资产 32 34 37 39
％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 593 720 929 1218
销售费用 42 48 61 77 可供出售金融资产 0 0 0 0
％营业收入 3% 3% 3% 3% 持有至到期投资 0 0 0 0
管理费用 107 150 191 235 长期股权投资 0 0 0 0
％营业收入 8% 10% 10% 10% 投资性房地产 0 0 0 0
6 8 6 8 6 8 6 8
749 749 749 749
研发费用 9 12 13 17 固定资产合计 606 588 605 621
0 5 0 5 0 5 0 5
％营业收入 67 1% 1% 67
1% 1% 无形资产 67 38 36 34 67 32
9 8 104 9 8 104 9 8 104 9 8 104
财务费用 1 5 1 1 0 0 商誉 1 0 0 1 0 0
M C1 M C1 M C1 M C1
E ％营业收入 0% E 0% 0% 0% 递延所得税资产 E 5 5E 5 5
资产减值损失 0 0 0 0 其他非流动资产 98 96 95 93
信用减值损失 0 0 0 0 资产总计 1341 1446 1669 1970
其他收益 1 2 2 2 短期借款 15 0 0 0
投资收益 0 0 0 0 应付票据及应付账款 144 191 231 291
净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0
资产处置收益
8 0 8 0 0 0 应交税费 68 18 20 25 31
496 496 122 49 68
0 5 7 营业利润 057
112 173 239 其他流动负债 057 139 0 5 749
167 207 254
7 7 7 7
046 ％营业收入 81 0469% 8% 9% 10% 104
6
810
326
46 388 477 595 810
4
119 1 98流动负债合计 119 19
营业外收支 C 2 7 0 长期借款C1
0 C 35 0 0 0 C1
EM EM EM EM
利润总额 113 128 173 239 应付债券 0 0 0 0
％营业收入 9% 9% 9% 10% 递延所得税负债 19 19 19 19
所得税费用 26 29 40 55 其他非流动负债 7 0 0 0
净利润 87 99 133 184 负债合计 388 407 496 614
归属于母公司的净利 88 100 132 182 少数股东权益 0 -1 0 2
润 %同比增速 16% 13% 33% 38% 股东权益 953 1039 1172 1356
8 8 68 1341 8
少数股东损益57496 -1 -1 1 7496 2 负债及股东权益
5 5 749 1446 1669
5 496
71970
67 0 67 0 67 0 67 0
EPS（元/股） 104 104 104 104
1.25 1.15 1.53 2.10
1 9 8 1 9 8 1 9 8 9 8
C1 C1 现金流量表（百万元） C1 11
EM EM EM E MC
2021A 2022E 2023E 2024E
经营活动现金流净额 98 196 146 313
投资 0 0 0 0
基本指标资本性支出 -183 -9 -55 -55
2021A 2022E 2023E 2024E 其他 0 0 0 0
EPS 1.25 1.15 1.53 2.10 投资活动现金流净额 -183 -9 -55 -55
BVPS 11.01 12.01 13.53 15.64 债权融资 -231 -7 0 0

8
PE 46.57 8
51.63 38.92 28.22 股权融资968 349 0 8 0 0
5 7 496 5 7 496 5 7 4 5 7 496
70 PEG
467
0
3.00 4.10 1.19 0.74 银行贷款增加（减少）
467
0 212 70 -50 0 0
046 1 0 1 0 1 0 46 104
PB 1 198 5.29 4.94 4.39 3.80 98筹资成本
1 1 1 198-7 -14 0 0
1 198
C MC 其他 C C
EV/EBITDA EM 28.54 29.58 21.52 E15.44 EM -25 0 0 E0M
ROE 9% 10% 11% 13% 筹资活动现金流净额 299 -71 0 0
ROIC 9% 9% 11% 13% 现金净流量 215 117 91 258

[Table_Info4]
96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4670 4 670 4 670
[Table_Info4]
正文目录
千味央厨：优秀的速冻米面 B 端龙头 ......................................................................................................................45
74968 7 496
8
749
68
749
68
705 概况：出身于思念食品，专注 7 0 5 B 端速冻米面 0 5 0 5
...................................................................................................45
67 67
046 8 046
1端需求快速提升，空间广阔 8 104 8 104 104
行业：速冻米面 1 1 B
9 1 1 9 1 1 9
................................................................................................45 1 198
C C C C
EM
产品结构丰富，适应不同消费场景 EM EM EM
...................................................................................................................46
定制化服务，深度绑定客户 ..............................................................................................................................47
盈利预测与投资建议 .........................................................................................................................................47
风险提示 ...........................................................................................................................................................48
图表目录
8 6 6 8 68 6 8
图表 55：千味央厨营业收入及同比增速
0 5 749 0 5 749 0 5 749 0 5 749
..................................................................................................................45
67 67 67 67
9 104
图表 56：千味央厨归母净利润及同比增速
8 9 8 104 ..............................................................................................................45
9 8 104 9 8 104
1 1 1 1
图表 C1 57：我国速冻米面市场规模及增速 C1 C1 C1
..................................................................................................................46
EM EM EM EM
图表 58：我国速冻米面市场竞争格局 .....................................................................................................................46
图表 59：千味央厨营业结构 ....................................................................................................................................46
图表 60：千味央厨主要产品毛利率 .........................................................................................................................46
图表 61：油炸类产品 ...............................................................................................................................................47
图表 62：烘焙、蒸煮、菜肴类产品 .........................................................................................................................47
图表 63：直销经销比例 ...........................................................................................................................................47
图表
8 64：千味央厨主要客户 ....................................................................................................................................47
68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
67 0 图表 65：关键假设...................................................................................................................................................48
67 0 67 0 67 0
04 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
8
千味央厨：优秀的速冻米面
8
B 端龙头
8 8
57 496 57 496 57 496 57496
04670 4 4 670 670 4 670 4
概况：出身于思念食品，专注
119
810 B 端速冻米面
119
810 19 810 19810
C C C1 C1
EM EM EM EM
出身于思念食品，专注餐饮端速冻米面市场。公司成立于 2012 年 4 月，出身于
思念食品 B 端业务，成立以来专注于餐饮端速冻米面市场，为餐饮、酒店、团
体食堂等提供定制化服务，是国内最早的餐饮端速冻米面解决方案提供商，为
百胜、华莱士、海底捞等多家大型餐饮连锁供应商。2021 年公司实现营业收入
13 亿元，同比+35%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比+16%。2017-2021 年营
业收入 CAGR 达 21%；归母净利润 CAGR 达 17%。
4 968
4 ，思念体系与百胜合作，供应 4 968 968 496
8
057 057 年）
公司发展分为三阶段：①积累期（2002-2012 057 670
57
10 467 10 10 467 467 4
工业化挞皮、油条，让中式传统食品进入西式快餐连锁；②起步期（2012-2016
198 198 198 19 810
C1
M ：开创专业 B2B 模式，成立郑州、上海研发基地，并于 C1 C1 C1
E年） EM EM年开启定制化
2014 EM
服务。③快速发展期（2016 年至今）
，公司从思念体系脱离，实现品牌升级，进
入独立快速发展期。
图表 56：千味央厨营业收入及同比增速图表 57：千味央厨归母净利润及同比增速
百万元千味央厨营业收入 YOY 百万元千味央厨归母净利润 YOY
1,400 40% 100.0 30%
74968 74968 7 968
490.0 74 968
705 705 5 705
1,200 35% 0
7 25%
046 046
30% 8104
6 80.0 04 6
810
4
1,000
1981 19 70.0 1981 19
C1 C1
25% C1 20% C1
800 EM E M 60.0 EM EM
20% 50.0 15%
600
15% 40.0
400 30.0 10%
10%
200 20.0
5% 5%
10.0
0 0%
0.0 0%
8 8 68 8
496 496 749 496
057
7 670
57 705
670
57
81 046 8104 81046 810
4
C 119 119 119 C1
19
EM MC MC EM
行业：速冻米面 B 端需求快速提升，空间广阔
E E
速冻米面 B 端需求快速提升，头部企业加大布局。速冻米面行业处于较为成熟
阶段， 2021 年市场规模达 782 亿元，随下游餐饮连锁化率提升，B 端速冻米面
需求快速增长，预计至 2025 年规模整体可超过千亿，五年复合增速为 7.5%。
其中三全、思念、湾仔码头为行业龙头， 2020 年 CR3 为 47%，行业整体竞争
格局稳定，主要源于行业龙头渠道均以零售端为主，但行业餐饮端仍处于起步
8
496 68 68 68
0 5 7 阶段，当前市场集中度较低，其中千味央厨为行业中较早布局
0 5 749 0 5 74B9 端的企业，先 0 5 749
7 67 67 67
046 8 104 8 104 8 104 810
4
发优势明显，同时各速冻米面龙头加大餐饮端布局力度。
1 9 1 9 1 9 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 58：我国速冻米面市场规模及增速图表 59：我国速冻米面市场竞争格局
市场规模
8 亿元 8 YOY 8 8
5 7 496 1200 574
96
57 496 57496
70 670
8%
670 670
046 810
4 1 04 810
4 三全,
810
4
19 198
7% 19 19
1000 C1 C1 C1 24% C1
EM EM 6% EM EM
800
其他,
5% 40%
600 4%
3%
400
2%
200
思念,
1% 17%
郑州胖海霸王,
0
496
8
496
8 0% 哥, 2% 68 4% 湾仔,
49安井, 496
8
57 57 5 7 57
04 670 4 670 04 670 2% 6% 4 670
1981 19 810 1 981 19 810
C1
资料来源：华经产业、野村东方国际证券 C1 C 1
资料来源：华经产业、野村东方国际证券 C1
EM EM EM EM
产品结构丰富，适应不同消费场景
公司的主营产品包括油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大类别，具体产品包
括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸等。其中，油炸类为公司主要营收来源，
2021 年为公司贡献 52%的营业收入；蒸煮类、烘焙类、菜肴类分别为公司贡献
8 8 8
20%、18%、10%的收入。公司为满足下游多样化需求，根据不同消费场景进 8
57 496 496 496 57 57 57496
04670 行深入研究，为不同客户提供个性化定制，其中油条单品细分出火锅、快餐、
04 04 670 670 4 670 4
81 81 810 810
119
自助餐、宴席、早餐、外卖六类。
C C1
19
C1
19
C1
19
EM EM EM EM
图表 60：千味央厨收入结构图表 61：千味央厨主要产品毛利率
油炸品蒸煮类烘焙类菜肴类及其他 % 油炸品蒸煮类烘焙类菜肴类及其他
100% 31
90%
29
80%
27
70%
8 8 8 8
60%
57 496 57496 25
57496 57496
50% 4 670 4 670 4670 4 670
810 810 810 810
23
C 119
40%
C1
19
21 C1
19
C1
19
EM 30% EM EM EM
20% 19
10% 17
0% 15
2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1
8 8 8 8
57 496 57 496 57 496 57496
04670 4 670 4670 4 670 4
19 810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
96 8 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 62：油炸类产品图表 63：烘焙、蒸煮、菜肴类产品
8 8 8 烘 8
57496 57496 57496 焙 57496
04670 4670 4 670 类 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
蒸
煮
类
菜
8 8 肴 8 8
57496 57496 类
57496 57496
670 670 670 670
104
资料来源：公司官网、野村东方国际证券
8 810
4 104
资料来源：公司官网、野村东方国际证券
8 810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
定制化服务，深度绑定客户
深入挖掘下游需求，客户粘性高。2021 年公司直销客户占比超 40%，与下游客
户交流密切，成立专门对接小组与下游大客户进行沟通，可根据下游客户需求
高效开发新品。公司为百胜中国 T1 级别供应商，同时公司将下游头部企业的先
进经验传递给中小型品牌，与下游共同成长。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 670 670 670
104 810
4 104 810
4
1 198 19 198 19
C
图表 64：直销经销比例 C1 C
图表 65：千味央厨主要客户 1 C1
EM EM EM EM
经销占比直销占比
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40% 8 8 8 8
30% 57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670
810 810 810
20%
11 981 19 19 19
10%
C C1 C1 C1
EM 0% EM EM EM
2018 2019 2020 2021
资料来源：千味央厨招股说明书 165 页、野村东方国际证券资料来源：公司官网、野村东方国际证券
核心假设：
8 68 68 68
574961）油炸类：油炸类为公司优势业务，大单品油条保持稳定增长，考虑随疫情好
5 749 5 749 5 749
04670 转，需求逐步改善，我们预计 67 0
2022-2024 年油炸类营收分别 67 0
7.0/9.0/11.0 亿 67 0
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
元，同比增速分别C1 7%/28%/22%；考虑原料成本价格波动、公司产品结构 C1 C1 C1
EM EM EM EM
升级及价格调整，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 23%/24%/25%。
2）烘培类：烘焙类是公司重点产品，考虑新客户不断拓展，我们预计烘培类
2022-2024 年收入同比增速分别为 22%/29%/24%，随原料成本回落及结构
升级，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 24%/25%/26%。
[Table_Info4]
968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
3）蒸煮类：考虑随疫情好转，需求逐步改善，同时新品推出驱动收入增长，我
们预计 2022-2024 年蒸煮类营收分别为 2.8/3.5/4.4 亿元，同比增速分别
8 8 8
22%/29%/24%；考虑公司平衡量价，毛利率预计保持平稳，我们预计 8
57496 496 496 57 57 57496
04670 2022-2024 年毛利率分别为
04 22%/22%/22%。 670 4 670 4 670 4
19 81 19810 19810 19810
C1
4）菜肴类：预制菜高景气度，公司不断根据下游客户需求开发新品，我们预计 C1 C1 C1
EM EM EM EM
菜肴类及其他业务 2022-2024 年同比增速分别为 84%/28%/33%；考虑成
本回落及结构升级，预计 2022-2024 年毛利率分别为 22%/22% /23%。
单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E

收入
油炸品 660.5 707.1 901.6 1103.5
74968 4 968 968 496
8
057 351.40574 57
705
烘焙类 223.4 273.4 437.2
046 67
04255.5 04 67 4 670
81 蒸煮类 81 278.2 81
349.5 441.3 810
C119 菜肴类 C119 130.2 239.1 C119 304.8 404.2 C1
19
EM EM EM EM
收入增速
油炸品 26.7% 7.1% 27.5% 22.4%
烘焙类 19.1% 22.4% 28.5% 24.4%
蒸煮类 39.2% 8.9% 25.6% 26.3%
菜肴类 162.1% 83.6% 27.5% 32.6%
毛利率
油炸品 20.7% 22.7% 24.0% 25.2%
8 烘焙类 4968 23.7% 968 8
57496 57
25.0%
574
24.7% 25.6%
57496
04670 蒸煮类
0 4 670 23.4%
4 670
22.4% 22.3% 22.1%
4 670 4
981 810 81 0 810
C1
1 菜肴类 21.6%
C119 21.8% 22.3%
C1
1922.6%
C1
19
资料来源：万得，野村东方国际证券
EM EM EM EM
盈利预测与投资建议：
餐饮连锁化浪潮下，B 端需求持续提升，公司作为速冻米面餐饮端龙头，核心
竞争优势显著，盈利模式稳定，在业内根基深厚，随疫情逐步好转，有望保持
品类、渠道持续扩张。我们预计公司 2022-2024 年的收入分别 15.0/19.1/23.9
74 968 74 74 968 968 496
8
亿元，同比分别增长
705 18.0%/27.3%/25.1%，归母净利润分别
705 1.0/1.3/1.8 亿元，
705 57
046 046 046 4 670
198
同比分别增长1
198
12.6%/32.7%/37.9%，对应的 1 1
198 元。考
EPS 分别为 1.15/1.53/2.10 19810
M C1 C1 C1 C1
EM
E虑公司成长性与确定性兼具，我们给予公司 EM
2023 年 PE 为 50X，给予目标价 EM
77 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
食品质量风险。若公司对供应链各环节管理不善或将导致出现食品安全问
8 8 8 8
57496 574
题，公司销售也将受到影响。 96
57496 57496
04670 04 670 04 670 4 670 4
198
1
198
1
宏观经济环境疲软，疫情反复影响消费需求。疫情反复或导致下游烘焙食 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM
品需求疲软，致公司主营业务面临风险。 EM EM EM
市场竞争加剧风险。目前行业高景气度，涌入大量新企业，存在竞争加剧
的风险。
[Table_Info4]
96 8 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
附录
8 8 8 68
57496绝对股价和历史目标价 57496 57496 5 749
04670 [Table_Pic1] 67 0 670 [Table_Info6]
日期 67 0
评级价格
元人民币 9 8 104 千味央厨历史目标价 9810
4
9 8 104 810
4
1 1 2022-11-28
1 增持 77 19
C1 C1 C1 C1
70.9 EM EM E M EM
63.5
56.0
48.6 8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
670 670 670 670
104 810
4
810
4
810
4
41.11198 19 19 19
C C1 C1 C1
EM EM EM EM
33.7
2021/11 2022/2 2022/5 2022/8 2022/11
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19 810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
[Table_Info1]
968 8 8 8
705
74 宝立食品 603170.SH67057496 首次覆盖67057496 670
57496
046 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
行业：食品饮料 C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
优秀的定制复调龙头 2022 年 11 月 28 日
宝立食品首次覆盖 [Table_Info3]
[TABLE_SUMMARY]
深耕复调行业，进军速食赛道。公司是国内西餐复调行业龙头，深耕行业二评级(首次) 增持
十余年，为百胜中国直接供应商，2018 年以来布局 C 端方便速食赛道。在 B 目标价(首次) 34.0 元
端 C 端双轮驱动下，2021 年公司实现收入/归母净利润分别 15.8 亿/1.9 亿8 收盘价(2022/11/28) 28.3 元
4 9 68 4 9 68 496 968
元，同比分别+74.4%/+38.2%。
057 057 057
潜在上行空间
0574 20.2%
467
10 10 10 467 10 467 467
产品矩阵丰富，提供定制化服务。公司产品种类丰富，SKU 超过981000 种，
1 198 1 198 1 1 基本数据 1 198
C C C 年 [Table_Info7] EMC
EM 覆盖裹粉、腌料、调味酱、意面等品类。同时，公司重视产品研发，2021
EM EM 总股本 (百万股) 400
研发费用达 3982 万元，同比+25%，在持续加大研发投入下，公司产品更新流通股本(百万股) 40
迭代较快且可以根据下游需求提供定制化服务，2019-2020 年定制品占比均总市值 (亿元) 108
在 80%以上。流通市值 (亿元) 11
52 周最高/最低价 (元) 34.12/14.47
直销模式为主，客户粘性高。公司销售渠道以直销为主（占比超过 80%）， 30 日日均成交额 (百万元) 57.47
直销客户主要包括了百盛中国、麦当劳、圣农食品等大型连锁餐饮公司，公 10000x
司通过提供个性化解决方案，与客户建立紧密合作关系。此外，公司持续优股价走势图
化客户结构，多元化客户群体，减少对于大客户的依赖性。 [Table_Pic2]
968 968 968 968
% 宝立食品沪深300
74 收购空刻意面，打开成长空间。公司于 057
4 2021 年 3 月收购厨房阿芬 057
4 75%股权， 057
4 136
705 7 7 7
046 104
6
104
6
104
6 4
103
其主要产品空刻意面为互联网意面品牌爆款，厨房阿芬并入公司后带动公司
198 198 70198 19810
1
轻烹产品收入&毛利率齐增，打开公司增长空间。 1 1 C1
MC E MC MC 38 E E EM
盈利预测与投资建议：随餐饮连锁化率不断提升，定制调味品需求有望迎来 5
快速增长，公司作为行业龙头，核心竞争优势显著，未来随疫情逐步好转预 -2821/11 22/02 22/05 22/08 22/11

计将进一步放量。此外，公司的第二增长曲线轻烹解决方案有望在空刻意面
的带动下快速扩容，具备高增长潜质。我们预计公司 2022-2024 年的收入分分析师 [Table_Author1]
别 20/25/31 亿元，同比分别+28%/25%/23%，归母净利分别 2.0/2.7/3.5 亿食品饮料研究团队
元，对应的 EPS 分别为 0.50/0.68/0.89 元。考虑公司成长性与确定性兼具，
同时考虑次新股属性，我们给予公司 2023 年 PE 50X，给予目标价 34 元，
于芝欢
68
首次覆盖给予“增持”评级。 68 68 968
749 5 749 749 5 5 057
4
风险提示 4670 04 670 04 670 467
810 81 81 810
SAC 执证编号：S1720522050004
119
C 食品质量风险、原材料价格上涨风险、宏观经济环境疲软、市场竞争加剧风
C C 119 119 C119
EM EM EM EM
险。
盈利预测
盈利预测简表
项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E
单位：百万元实际预测预测预测
8 8 2537.874968 8
57 496 营业收入 496
1577.71
57
2027.18
57
3128.62
57496
04670 增长率（%）
0 4 670
74.37% 28.49%
0 4 670
25.19% 23.28% 4 670 4
198
1 8 1 810 810
归母净利润
C1
185.41 200.00
C119 271.83 354.52
C1
19
C1
19
增长率（%） E M 38.24% 7.87% EM 35.92% 30.42% EM EM
EPS（元/股） 0.52 0.50 0.68 0.89
市盈率（P/E） 0.00 56.58 41.63 31.92
市净率（P/B） 0.00 9.53 7.75 6.24
[Table_Info4]
968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4670
[Table_Info4]
[Table_Finance2]
2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E

营业收入 1578 2027 2538 3129 货币资金 8 100 -102 -283 -655
4 9 68 4 9 68 4 9 6 4 9 68
7 %同比增速 74% 57 28% 25% 23% 交易性金融资产 57 0 57 0 0 0
705 670 670 670
046 营业成本 1 0 41085 1355 1671 2035 0 4
1应收账款及应收票据 213
1 0 4 418 372 601 104
1 198 1 198 1 198 1 198
毛利 C 493 672 867 C
1094 存货 C 184 193 271 294 C
EM EM EM EM
％营业收入 31% 33% 34% 35% 预付账款 26 27 33 41
税金及附加 10 13 17 21 其他流动资产 14 13 14 14
％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 536 549 408 296
销售费用 144 273 330 407 可供出售金融资产 0 0 0 0
％营业收入 9% 13% 13% 13% 持有至到期投资 0 0 0 0
管理费用 52 87 96 119 长期股权投资 0 0 0 0
％营业收入 3% 4% 4% 4% 投资性房地产 0 0 0 0
6 8 6 8 6 8 6 8
749 749 749 749
研发费用 40 45 56 69 固定资产合计 314 931 1428 1902
0 5 0 5 0 5 0 5
％营业收入 67 3% 2% 672% 2% 无形资产 67 79 79 79 67 79
9 8 104 9 8 104 9 8 104 9 8 104
财务费用 1 4 31 3 3 商誉 1 31 31 1 31 31
M C1 M C1 M C1 M C1
E ％营业收入 0% E 0% 0% 0% 递延所得税资产 E 16 E16 16 16
资产减值损失 -5 0 0 0
其他非流动资产 140 145 149 254
信用减值损失 -2 0 0 0
资产总计 1116 1750 2111 2577
其他收益 14 18 0 0 短期借款 87 87 87 87
投资收益 3 0 0 0 应付票据及应付账款 133 168 203 249
净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0
资产处置收益
8 0 8 0 0 0 应交税费 8 65 101
8 127 156
5 7 496 5 7 496 268 5 7 496 5 7 496 34
0 营业利润 252 364 475 其他流动负债 25 41 49
046
7 4 670 4 670 4 670
％营业收入 0
1 16% 13% 14% 0
15% 81流动负债合计 1
3410 429 505 599 104
1 198 1 19 1 198 1 198
营业外收支 C -3 0 0 C 0 长期借款 C 53 53 53 53MC
EM EM EM E
利润总额 248 268 364 475 应付债券 0 0 0 0
％营业收入 16% 13% 14% 15% 递延所得税负债 4 4 4 4
所得税费用 54 58 79 103 其他非流动负债 41 41 41 41
净利润 195 210 286 372 负债合计 438 527 603 697
归属于母公司的净利 185 200 272 355 少数股东权益 25 35 49 67
润 %同比增速 38% 8% 36% 30% 股东权益 678 1223 1508 1881
8 8 68 8
少数股东损益57496 9 10 147496
5
18 负债及股东权益
5 749 1116 1750 2111
5 496
72577
67 0 7 0
60.68 67 0 67 0
EPS（元/股） 104 104 104 104
0.52 0.50 0.89
1 9 8 1 9 8 1 9 8 9 8
C1 C1 现金流量表（百万元） C1 11
EM EM EM E MC
2021A 2022E 2023E 2024E
经营活动现金流净额 179 266 522 432
投资 42 0 0 0
基本指标资本性支出 -153 -800 -700 -800
2021A 2022E 2023E 2024E 其他 0 0 0 0
EPS 0.52 0.50 0.68 0.89 投资活动现金流净额 -110 -800 -700 -800
BVPS 1.81 2.97 3.65 4.53 债权融资 -147 0 0 0

8
PE 0.00 8
56.58 41.63 31.92 股权融资 8 0 8
335 0 0
5 7 496 5 7 496 5 7 496 5 7 496
70 PEG
467
0
0.00 7.19 1.16 1.05 银行贷款增加（减少）
467
0 144 70 0 0 0
046 1 0 1 0 1 0 46 104
PB 1 198 0.00 9.53 7.75 6.24 98 筹资成本
1 1 1 198-24 -3 -3 -3
1 198
C C C C
EV/EBITDA EM 0.20 25.70 20.80 EM 17.33 其他 EM -8 0 0 E0M
ROE 28% 17% 19% 20% 筹资活动现金流净额 -34 332 -3 -3
ROIC 24% 15% 17% 18% 现金净流量 34 -202 -181 -371

[Table_Info4]
96 8 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4670 4 670
[Table_Info4]
正文目录
宝立食品：优秀的定制复调龙头6..............................................................................................................................53
74968 749
8
749
68
749
68
705 概况：深耕复调行业，进军速食赛道 67 0 5
67 0 5
67 0 5
...............................................................................................................53
046 8 104 8 104 8 104 104
行业：复调行业快速增长，连锁化提升
1 1 9 B 端需求 1 1 9 9
............................................................................................53
1 1 1 198
C C C C
EM
产品矩阵丰富，提供定制化服务 EM EM
......................................................................................................................54EM
直销模式为主，客户粘性高 ..............................................................................................................................55
收购空刻意面，打开成长空间 ..........................................................................................................................55
盈利预测与投资建议 .........................................................................................................................................56
风险提示 ...........................................................................................................................................................57
图表目录 4968 496

8
496
8
496
8
57 57 57 57
670 670 670 670
104
图表 66：宝立食品营业收入及同比增速 04 104 104
1..................................................................................................................53
1 198 1 198 1 198 1 198
图表C 67：宝立食品归母净利润及同比增速 C C C
..............................................................................................................53
EM EM EM EM
图表 68：复合调味品行业规模及增速 .....................................................................................................................54
图表 69：宝立食品定制品/通用品占比 ....................................................................................................................54
图表 70：宝立食品销售渠道结构.............................................................................................................................55
图表 71：2021 年宝立食品主要客户 .......................................................................................................................55
图表 72：宝立食品收入结构 ....................................................................................................................................55
图表 73：宝立食品主要产品毛利率 .........................................................................................................................55
6图表
8 74：关键假设...................................................................................................................................................56
68 68 68
9 9 9 9
70 574 70574 70574 70574
046 81 046 81 046 81 046 810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4670 4670 4670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
宝立食品：优秀的定制复调龙头
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 4 670 670 4670 4
概况：深耕复调行业，进军速食赛道
119
810
119
810 19 810 19810
MC MC MC1 C1
E E E EM
深耕复调行业，进军速食赛道。宝立食品为国内西餐复调行业龙头，深耕行业
二十余年，主要业务包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料。公司成
立于 2001 年,创立初期专注于为百胜上游供应商提供粉体类复合调味料。随着
产品口碑的积累，公司于 2007 年成为百胜直接供应商，并新增酱汁类复合调味
料，快速进入汉堡王、德克士等连锁餐饮供应链体系。此外，公司打造第二成
长曲线，2018 年以来布局 C 端方便速食赛道。在 B 端 C 端双轮驱动下，2021
年公司实现收入/归母净利润分别
8 15.8/1.9 亿元，同比分别+74.4%/+38.2%。
8 8 8
57496 57496 57496 57496
670 670 670 670
104 810
图表 867：宝立食品营业收入及同比增速 4 04
图表 68：宝立食品归母净利润及同比增速
981 981
04
19 19 1 1
C1 C1 C1 C1
EM亿元营业收入 EM YOY % 亿元EM 归母净利润 EM
YOY %
18 80 2.00 70
16 70 1.80 60
14 60 1.60 50
12 1.40 40
50
10 1.20
40 30
8 1.00
30 20
6 0.80
20 0.60 8 10
6 8 4 968 6 968
0 5 749 2 574 749
0.40
5 574
0
7 70 10 0
467 0.20 70
046 0 81 046 0 810 81046 -10
810
4
C119 C11 9 0.00
C 119 -20
C1
19
EM EM EM EM
行业：复调行业快速增长，连锁化提升 B 端需求
复调行业保持快增，餐饮连锁化提升 8 B 端需求。根据 8 Frost & Sullivan，2010- 68 8
5 7 496 5 7 496 749 57496
670
2015 年复合调味料市场复合增速达 670
16.1%，至 2015 年规模达 751 亿元，6705 670
8 104 8 8 1488 104 104 810
4
119
2015-2020 119
年仍保持 14.7%复合增速，该机构估计至 119
2020 年市场规模达
C1
19
MC
E亿元。其中西式复合料 EM
C
EM
C
EM
2020 年市场规模为 280 亿元，占复合调味品行业
18.8%，五年复合增速为 14.1%。随下游餐饮端连锁化率不断提升，带动复调 B
端需求持续提升，当前复合调味品行业 B 端竞争格局非常分散，集中度提升空
间广阔，宝立食品因布局较早，竞争优势突出。
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4670 4 670 4670 4
19810 19 810 19 810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
图表 69：复合调味品行业规模及增速
2010至2015年 2015至2020年
74968 亿元
74 968 74 968 749
68
复合增长率复合增长率
705 705 705 467
0 5
046 1600 81046 81046 合计 16.1% 1981014.7% 810
4
C 119 C119 C1 C1
19
EM
1400 EM 其他 EM EM
215 14.0% 12.9%
1200
268 中式复合调味料 17.4% 16.9%
1000
280 西式复合调味料 16.3% 14.1%
800
117
600
68 123
496
8 310 火锅调味料 968 496
8
749 415.9% 15.0%
5 57 57 57
4 670 400 145 4 670 4 670 4 670
19810 61 198
1 0
19810 19810
C1 55 C1 154 C1 C1
EM 200 68 EM 415 鸡精E
M 16.7% 14.3% EM
74 212
98
0
2010 2015 2020E
资料来源：Frost & Sullivan，颐海国际招股说明书 82 页，野村东方国际证券
产品矩阵丰富，提供定制化服务
8 68 8 8
96 49 496 496
574 57 57 57
04670 04 超过 1000 种，覆
产品矩阵丰富，提供定制化服务。公司产品种类丰富，SKU
04 670 04 670 670 4
1 981 1 981 1 981 19810
1 1
盖裹粉、腌料、调味酱、意面等品类。同时，公司重视产品研发，2021
C C 年研发 C 1 C1
EM EM EM EM
费用达 3982 万元，同比+25%，在持续加大研发投入下，公司产品更新迭代较
快且可以根据下游需求提供定制化服务，2019-2020 年定制品占比均在 80%以
上，2021 年定制品占比减少到 59%，主要系公司 2021 年收购厨房阿芬。
图表 70：宝立食品定制品/通用品占比
定制品通用品
8 8 8 8
57 496 100%
57496 57496 57496
4 670 90% 4 670 4 670 4 670
19810 19 810 19810 19810
C1 C1
80% C1 C1
EM EM
70% EM EM
60%
50%
40%
30%
20%
10%
8 8 0% 968 8
57 496 57 496 4 496
670 670
2019 057
2020
7
2021
670
57
04 104 81046 810
4
810
4
198 页，野村东方国际证券
资料来源：宝立食品招股书 199
119 19 19
C1 C C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
96 8 968 96 8 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
直销模式为主，客户粘性高
直销模式为主，客户粘性高。公司销售渠道以直销为主（占比超过 80%），直销
9 68 9 68 9 68 68
0 5 4
7 客户主要包括了百盛中国、麦当劳、圣农食品等大型连锁餐饮公司，公司通过
0 5 7 4
0 5 7 4
0 5 749
7 67 67 67
046 104
提供个性化解决方案，与客户建立紧密合作关系，并通过少数经销商服务下游
8 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
中小餐饮连锁企业。此外，公司持续优化客户结构，多元化客户群体，减少对 C1 C1 C1
EM EM EM EM
于大客户的依赖性，前五大客户占比由 2019 年的 50.1%下降至 2021 年的
36.7%。
图表 71：宝立食品销售渠道结构图表 72：2021 年宝立食品主要客户

直销非直销
100%
8 8 8 8
90%
57 496 57 496 57496 57496
80% 670 670 670 670
8104 810
4
810
4
810
4
C 119
70%
C1
19
C1
19
C1
19
EM 60% EM EM EM
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2019 2020 2021
96 8 68 68 68
574 749
资料来源：宝立食品招股书 198 页、野村东方国际证券
5 49
资料来源：宝立食品招股书
57 749
153 页、野村东方国际证券
5
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
收购空刻意面，打开成长空间
EM EM EM EM
收购空刻意面，打开成长空间。公司于 2021 年 3 月收购厨房阿芬 75%股权，

其主要产品空刻意面为互联网意面品牌爆款。厨房阿芬并入公司后带动公司轻
烹产品收入、毛利率齐增。收入方面，2021 年公司轻烹解决方案收入同比
+323%至 41 亿元，2022 上半年轻烹解决方案收入占比超 50%；毛利率方面，
2021 年公司轻烹产品毛利率 41%，远高于复调产品毛利率，C 端轻烹产品销量
6 8 8 8 8
749
占比的提高有助于拉高公司整体毛利率。
5 57 496 57496 57496
4670 4670 4 670 4 670
19 810 19810 19 810 19810
C1 73：宝立食品收入结构
图表 C1 图表 74：宝立食品主要产品毛利率
C1 C1
EM EM EM EM
轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料其他业务 % 轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料
100% 45
90%
80% 40
70%
60% 35
50%
74968 496
8
496
8
496
8
705 57 57 57
670 670 670
40% 30
046 30% 810
4
810
4
810
4
810
4
19 19 19 19
C1 C1 C1 C1
20% EM EM 25 EM EM
10%
0% 20
2018 2019 2020 2021 2022H1 2018 2019 2020 2021 2022H1
[Table_Info4]
96 8 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4 670 4 670
[Table_Info4]
核心假设：
74968 749
68
749
68
749
68
705 67 0 5
1）轻烹解决方案：空刻意面处于快速成长期，有望持续放量，我们预计轻烹解 67 0 5
67 0 5
046 8 104 8 104 8 104 810
4
1
决方案 2022-2024 9 1 9 1 9 19
C1 年收入增速分别为 70%/39%/33%，考虑公司目前以规模
C1 C1 C1
EM EM EM EM
优先的战略，我们预计毛利率保持稳定，2022-2024 年毛利率分别为
43%/43%/43%。
2）复合调味料：随疫情改善，复合调味料产品有望迎来改善，我们预计复合调
味料 2022-2024 年收入增速分别为 6%/13%/13%，考虑公司目前以规模优
先的战略，我们预计毛利率保持稳定，2022-2024 年毛利率分别为
24%/24%/24%。
68 68 68 496
8
0 5 749 0 5 749 0 5 749 57
3）饮品甜点配料：202267 67
年饮品甜点配料行业受疫情影响较大，随疫情改善， 67 670
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 2022-2024 1 19
C1需求有望逐步恢复，我们预计公司饮品甜点配料业务 C1 C1年收入增 C1
EM EM EM EM
速分别为 1%/10%/10%，考虑公司目前以规模优先的战略，我们预计毛利
率保持稳定，2022-2024 年毛利率分别为 26%/26%/26%。
单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E

轻烹解决方案收入 570.9 968.7 1350.2 1795.8
968 8 增速 324% 70%

68
39% 33% 8
74 7 496 749 7 496
705 70 5 毛利率 42.8% 7 0
42.8% 5 42.8% 705
42.8%
046 046 046 046 810
4
981
复合调味料收入
1 842.7
119
81 891.9 1005.2
11 9 8 11132.8
19
C1 C C C1
EM 增速 28.6%EM 5.8% 12.7% EM 12.7% EM
毛利率 24.6% 24.2% 24.2% 24.3%
饮品甜点配料收入 155.3 157.6 173.3 190.7
增速 40% 1% 10% 10%
毛利率 26.0% 25.5% 25.5% 25.5%
资料来源：宝立食品招股说明书 200 页/458 页，野村东方国际证券
68 68 68 496
8
0 5 749 0 5 749 0 5 749 57
盈利预测与投资建议： 67 67 67 670
9 8 104 9 8 104 9 8 104 810
4
1 1 1 19
C1 C1
随餐饮连锁化率不断提升，定制调味品需求有望迎来快速增长，公司作为行业 C1 C1
EM EM EM EM
龙头，核心竞争优势显著，未来随疫情逐步好转预计将进一步放量。此外，公
司的第二增长曲线轻烹解决方案有望在空刻意面的带动下快速扩容，具备高增
长潜质。我们预计公司 2022-2024 年的收入分别 20/25/31 亿元，同比分别
+28%/25%/23%，归母净利分别 2.0/2.7/3.5 亿元，对应的 EPS 分别为
0.50/0.68/0.89 元。考虑公司成长性与确定性兼具，同时考虑次新股属性，我们
给予公司 2023 年 PE 50X，给予目标价 34 元，首次覆盖给予“增持”评级。
96 8 8 8 8
574 57496 57 496 57 496
04670 4 670 4670 4 670 4
19 810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4 670
[Table_Info4]
风险提示
食品质量风险。若公司出现食品安全问题，将影响产品销量。
74968 8
749
6
749
68
749
68
705 67 0 5
原材料价格上涨风险。公司成本中原材料占比较高，对公司成本影响大。 67 0 5
67 0 5
046 8 104 8 104 8 104 810
4
1 9 1 9 1 9 19
C1
宏观经济环境疲软，疫情反复影响消费需求。疫情反复或导致下游连锁餐饮行 C1 C1 C1
EM EM EM EM
业需求疲软，致公司主营业务面临风险。
市场竞争加剧风险。目前行业高景气，涌入大量新企业，存在竞争加剧风险。
[Table_Pic1] [Table_Info6]
日期评级价格
元人民币 8 宝立食品历史目标价
8 8 2022-11-28 增持 34 8
57496 57496 57496 57496
35.6 4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
M C1 C1 C1 C1
E31.1 EM EM EM
26.5
22.0
8 8 8 8
57 49617.5 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
13.0 C1 C1 C1 C1
2022/7 EM EM
2022/10 EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57 496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 96 8 968 96 8
574 574 574 574
4 670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
附录
8 8 8 8
57496相关研究 57496 57496 57496
04670 [Table_report1]
《糖酒会反馈：结构分化，渠道承压》 670 670 670
104 8 810
4
810
4
810
4
19 19 19 2022.11.13 C119
C1 C1 C1
EM
《复苏仍将是主线，分歧中适当乐观》 EM EM EM
2022.11.06
《业绩超预期，经营质量向好》
2022.11.03
《经营向好，关注改善》
2022.11.03
《延续高增，势能强劲》
2022.11.03
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4670 4 670 4 670 4 670
联系方式 10 810 810 810
198 19 19 19
C1 C1 C1 C1
E[Table_Info5]
M
李远帆 EM 吴琳 EM 程瑶 EM
+86 21 66199094 +86 21 66199037 +86 21 66199179
yuanfan.li@nomuraoi-sec.com lin.wu@nomuraoi-sec.com yao.cheng@nomuraoi-sec.com
朱海音孟丹梁金萍
+86 21 66199157 +86 10 56329371 +86 21 66199087
haiyin.zhu@nomuraoi-sec.com dan.meng@nomuraoi-sec.com jinping.liang@nomuraoi-sec.com
王越
+86 21 66199173
9 68 68 496
8
496
8
0 5 4
7 yue.wang@nomuraoi-sec.com 0 5 749 57 57
046
7 67 670 670
9 8 104 810
4
810
4
810
4
1 19 19 19
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
投资评级说明
评级说明
增持预期未来 6-12 个月内公司股价涨幅 15%以上。
股票评级中性预期未来 6-12 个月内公司股价波动在-10%与 15%。
减持预期未来 6-12 个月内公司股价跌幅超过 10%。
强于大市预期未来 6-12 个月内行业指数超越同期股市指数基准(A 股基准指数为沪深 300 指数)。
行业评级中性预期未来 6-12 个月内行业指数基本与同期股市指数基准(A 股基准指数为沪深 300 指数)持平。
弱于大市
6 8 968
预期未来 6-12 个月内行业指数明显弱于同期股市指数基准(A 968
股基准指数为沪深 300 指数)。 8
49 4 4 496
6 7 057 670
57
670
57
670
57
104 810
4
810
4
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4
1 198 19 19 19
C C1 C1 C1
EM EM EM EM
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
04670 4 670 4 670 4 670 4
19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
EM EM EM EM
[Table_Info4]
968 96 8 96 8 96 8
574 574 574 574
4670 4 670 4 670 4 670
[Table_Info4]
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出
具本报告，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本人不曾，也将不会因本报告的观点而直接或间接收到任何形式
8 68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 的补偿。 67 0 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 104
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
一般声明 EM EM EM EM
本报告由野村东方国际证券有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均
来源于我们认可的已公开资料，包括来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。野村东方国际证券有限公
司及其关联机构（以下统称“野村东方国际证券”）对这些信息的准确性、完整性或时效性不做任何保证，也不保证这
些信息不会发生任何变化。特别的，本报告不提供任何与税务相关的信息或意见。
本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或询价或提供任何
投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时
68 68 68 68
0 749
候均不构成对任何人的推荐或者投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决
5 0 5 749 0 5 749 0 5 749
67 67 67 67
9 104 9 8 104
策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的信息、意见进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的，财务状况和
8 9 8 104 9 8 104
1 1 1 1
C1 C1
特定需求，并就该等决策咨询专业顾问的意见，同时自行承担所有风险。对于本报告中信息及意见的错误或疏漏（无论 C1 C1
EM EM EM EM
该等错误或疏漏因何原因而产生），以及对依据、使用或参考本报告所造成的一切后果，野村东方国际证券及/或其关联
人士（包括各自的雇员）均不承担任何责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日（或报告内部载明的特定日期）的观点和判断。该等意见、评估
及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，野村东方国际证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研
究报告。
本报告署名分析师可能会在本报告中，或在与野村东方国际证券的客户、销售人员、交易人员、其他业务人员的不
时交流中，针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的事件进行交易策略分析；这
8 68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 0
种对短期影响的分析可能与分析师已发布的关于标的证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不
67 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 104
一致。无论该等交易策略分析是否存在上述相反或不一致，均不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
EM
本面评级或评分。 EM EM EM
野村东方国际证券可能发出其他与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。本报告反映署名分析师的观点、见
解及分析方法，并不代表野村东方国际证券。野村东方国际证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不
同假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。野村东方
国际证券没有将此意见及建议向本报告所有接收方进行更新的义务。野村东方国际证券的资产管理部门、自营部门以及
其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据仅代表过往表现。过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。我
68 68 68 68
0 749 0 5 749
们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会
5 0 5 749 0 5 749
67 67 67 67
9 104
显著地影响所预测的回报。
8 9 8 104 9 8 104 9 8 104
1 1 1 1
C1 本报告提供给某接收方是基于该接收方被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立
C1 C1 C1
EM EM EM EM
判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资者考虑而独立做出
的。
本报告依据中华人民共和国的法律法规和监管要求于中国大陆提供。
特别声明
在法律许可的情况下，野村东方国际证券可能与在本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。野
村东方国际证券及其关联人士（包括其雇员）在适用法律允许的范围内，可能自行或代理他人长期或短期持有、买入或
卖出本报告涉及的标的证券或其他金融工具。野村东方国际证券亦可能就该等证券或其他金融工具承担做市商或流动性
8 68 68 68
5 7 496 5 749 5 749 5 749
7 0 0
提供者的身份。因此，投资者应当考虑野村东方国际证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲
67 67 0 67 0
046 8 104 8 104 8 104 104
突。 1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
EM EM
本报告仅面向经野村东方国际证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收方才可以使用， EM EM
且接收方具有保密义务。野村东方国际证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为野村东方国际证券
的客户。
本报告可能包含来自第三方的信息，例如来自信用评级机构的评级信息。野村东方国际证券重视和保护他人的包括
人格权、知识产权在内的合法权益，并已尽最大努力审查信息来源的客观真实性，注明第三方信息来源与权利信息，保
护第三方合法权益。当权利人发现本报告可能侵犯其合法权益，权利人可以向野村东方国际证券提出异议，经核实后野
[Table_Info4]
968 968 968 96 8
574 574 574 574
4670 4670 4670 4670
[Table_Info4]
村东方国际证券将根据中国法律法规采取措施修改、移除或删除相关内容。除非有该等第三方的事先书面允许，该等信
息不得被再加工或转发。
8 本报告的版权仅为野村东方国际证券所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、
68 68 68
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刊登、发表、引用或再加工。未经野村东方国际证券授权或超出野村东方国际证券授权范围的任何使用，或非由野村东
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046 8 104 8 104 8 104 104
方国际证券作出的对本报告的修改，如果侵犯了第三方知识产权，责任由使用者承担，野村东方国际证券不承担任何责
1 1 9 1 1 9 1 1 9 1 198
C C C C
EM EM
任。除本特别声明第三段所述情况外，野村东方国际证券不承担任何关于更新或修改本报告的义务。 EM EM
野村东方国际证券对本报告及本免责条款具有修改权和最终解释权。
8 8 8 8
57496 57496 57496 57496
4 670 4 670 4 670 4 670
19810 19810 19810 19810
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EM EM EM EM
8 8 8 8
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19810 19810 19810 19810
C1 C1 C1 C1
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19810 19810 19810 19810
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野村东方国际证券 食品饮料：日本连锁业态启示：加盟以扩张，管理以致胜

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野村东方国际证券 食品饮料：日本连锁业态启示：加盟以扩张，管理以致胜

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[Table_First1]

千味央厨 001215 59.4 77 增持（首次） 51 1.3 1.1 1.5 47 52 39 9 10 11

宝立食品 603170 28.3 34 增持（首次） 113 0.5 0.7 - 57 42 28 17 19

安井食品 603345 148.0 200 增持（维持） 434 2.3 3.5 4.6 73 42 32 13 17 18

我们选择日本连锁便利店龙头 7-Eleven 及甜甜圈连锁 Mister Donut 进行对比，

1) 70 年代初-80 年代中：门店数量野蛮增长，7-Eleven 以加盟连锁模式快速

1） 时长：16 小时-24 小时-非全天。随经济形势变化，日本便利店营业时间也

图表 5：7-Eleven 自有食品品牌 图表 6：罗森百元店

资料来源：7-Eleven 官网 ，野村东方国际证券 资料来源：Tokyo Cheapo，野村东方国际证券

十亿日元 营业收入 十亿日元 归母净利润 净利率

各区域经理及区域下 DO (District Office)负责人、总部采购等部门的负责人以及

7-Eleven 加盟体系完善，加盟商续约率高位。7-Eleven 总部针对加盟店设计有

图表 12：2021 年 7-Eleven 加盟满意度 图表 13：7-Eleven 加盟商对系统的满意度不断提高

0% 20% 40% 60% 80% 100%

家 门店数 每万人店铺数（右轴） 家/万人

一线城市为便利店发展提供沃土，新中产阶层推动 7-Eleven 快速崛起。零售行

7-Eleven 门店始终保持增长，单店销售额经历 30 年正向增长后出现波动。1）

立制果共同开发出 7-Premium 旗下的“一口”系列零食，每袋仅需 100 日元。

图表 21：7-Premium 旗下零食系列新品 图表 22：7-Eleven 为年轻学生最喜爱的便利店

标题687-11 全家 罗森 罗森100 Mini Stop 其他

资料来源：7-Eleven 推特，野村东方国际证券 资料来源：7-Eleven 推特，野村东方国际证券

图表 26：疫情影响下，7 NOW 拓展计划加速以获取更多客流量

十亿JPY 日本烘焙市场规模 YOY

第三空间等特点，占据年轻人心智，2010 年后 7-Eleven 等便利店巨头也推出

资料来源：Mister Donut 公司官网，野村东方国际证券 资料来源：星巴克公司官网，野村东方国际证券

图表 32：日本 Mister Donut 营收及增速

亿日元 营业收入 YOY

图表 33：美仕唐纳滋店铺分布均匀分散 图表 34：日本咖啡店龙头 Doutor Coffee 店铺分布

建立加盟商学院，统一培训确保标准化。美仕唐纳滋在大阪建立 Mister Donut

2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 8 2023E 2024E

％营业收入 32% 27% 30% 32% 预付账款 91 103 120 136

税金及附加 51 54 66 76 其他流动资产 103 115 135 144

％营业收入 1% 1% 1% 1% 流动资产合计 2267 1441 2277 3331

销售费用 524 624 565 636 可供出售金融资产 0 0 0 0

资产减值损失 0 -20 -20 -20 其他非流动资产 943 1143 1263 1383

信用减值损失 -10 0 0 0 资产总计 7401 7386 8720 10246

其他收益 12 17 21 24 短期借款 203 203 203 203

投资收益 224 -104 150 0 应付票据及应付账款 473 551 640 712

利润总额 1302 568 1510 1795 应付债券 0 0 0 0

％营业收入 20% 8% 18% 18% 递延所得税负债 35 35 35 35

％营业收入 15% 6% 13% 14% 归属于母公司的所有者权益 5702 5532 6670 8023

投资 -468 -500 -200 -200

基本指标 资本性支出 -621 -501 -520 -520

2021A 2022E 2023E 2024E 其他 32 -104 150 0

ROE 17% 8% 17% 17% 筹资活动现金流净额 -43 -603 -5 -5

ROIC 13% 8% 14% 16% 现金净流量 -18 -923 571 986

图表目录 4968 496

04670 670 670 670

2006 2011 2015 2021

资料来源：公司 2021 年年报 22 页，野村东方国际证券

应链，在全国范围内建立了以 21 个生产基地（含 2 家在建）为中心的供应链网

资料来源：公司 2021 年年报 21 页，野村东方国际证券

3）包装业务：考虑疫情影响，假设包装业务 2022 年同比+20%，假设后续增长

经营活动现金流净额 341 628 426 739

图表目录 4968 496

04670 670 670 670

15% 2.5 60%

8图表 51：紫燕食品收入结构(2021 68 年) 96852：紫燕食品主要产品毛利率 968

图表 53：紫燕食品销售渠道结构 图表 54：2021 年度紫燕食品销售渠道结构

968 68 1.1/0.8 万吨产能，扩产支撑门店快速增长。

2022-2024 年公司收入分别为 35.74/42.90/51.47 亿元，同比

2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E

2021A 2022E 2023E 2024E 其他 0 0 0 0

野村东方国际证券食品饮料：日本连锁业态启示：加盟以扩张，管理以致胜

野村东方国际证券食品饮料：日本连锁业态启示：加盟以扩张，管理以致胜

1）时长：16 小时-24 小时-非全天。随经济形势变化，日本便利店营业时间也

图表 5：7-Eleven 自有食品品牌图表 6：罗森百元店

资料来源：7-Eleven 官网，野村东方国际证券资料来源：Tokyo Cheapo，野村东方国际证券

十亿日元营业收入十亿日元归母净利润净利率

图表 12：2021 年 7-Eleven 加盟满意度图表 13：7-Eleven 加盟商对系统的满意度不断提高

家门店数每万人店铺数（右轴）家/万人

图表 21：7-Premium 旗下零食系列新品图表 22：7-Eleven 为年轻学生最喜爱的便利店

标题687-11 全家罗森罗森100 Mini Stop 其他

资料来源：7-Eleven 推特，野村东方国际证券资料来源：7-Eleven 推特，野村东方国际证券

资料来源：Mister Donut 公司官网，野村东方国际证券资料来源：星巴克公司官网，野村东方国际证券

亿日元营业收入 YOY

图表 33：美仕唐纳滋店铺分布均匀分散图表 34：日本咖啡店龙头 Doutor Coffee 店铺分布

基本指标资本性支出 -621 -501 -520 -520

图表 53：紫燕食品销售渠道结构图表 54：2021 年度紫燕食品销售渠道结构

图表 71：宝立食品销售渠道结构图表 72：2021 年宝立食品主要客户