牛熊之争系列

5大精选股
内容
 推介 04

 维康 05

 康福德高企业 08

 牛奶公司 11

 新航 14

 云顶新加坡 17
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生作品或被用作其他用途。
推介
每个人都想赚钱。但股市投资的风险相信
没有人比那些曾在其中损失惨重的投资者更加
清楚。

在这个牛熊之争系列里，我们为大家挑选
了5只股，分析师会就每只股发表牛的观点及熊
的观点。

我们知道大家喜欢投资蓝筹股，但相信增长
强劲的股票也是大家的心头好。

也因为这样，使我们看到康福德高企业本年
至今升了大约17%。

你能在这参考康福德高企业。

4
维康
本年至今: + 8.5%
(21/4/2015)

“牛”的观点
吴文青，《股市资讯》

维康(VICOM)是运输巨子康福德高企业 算出来。
(ComfortDelgro Corporation)的子公司。相信 需要作出一些调整是因为公司只拥有9家新
驾车人士对维康并不会陌生，因为新加坡9家 加坡验车中心的7家，而不是全部。
获当局批准的验车中心中，有7家是由维康拥 维康在FY10至FY14的5年内，收入是以
有及运作。 6.5%的年复合增长率(CAGR)增长，反映了它
新加坡陆交局规定，所有车子在第三年(从 的收入稳定。
注册日开始算)及之后每隔一年，必须把车子送 有些人可能会说，新车注册数目减少是因
往9家验车中心的其中一家检验。 为拥车成本提高，最终会对公司的收入带来影
公司在新加坡经营的验车中心包括维康及 响。
JIC Inspection Services(78%股权)。 可是，高涨的成本同时也意味着拥车的时
以下我会列出我对维康看涨的理由。 间会延长，因为消费者会转向价格较便宜的二
手车市场。
收入清晰可见 由于汽车在第三年及之后才需要验车，如
维康的大部分收入是来自为汽车及非汽车 果拥车的成本减少，购买新车的人数会增加，
提供检验及测试服务。这个领域占了其FY13确 令马路上汽车的年龄周期缩短，这将对公司的
认收入的96.4%。 收入反而带来负面影响。
除了非汽车相关业务外，其汽车业务的收 有些人也许会认为二手车终有一天需要报
入清晰度很高，因为只需要作一些调整，它的 废，而新车注册后要等到第三年才需要验车，
收入可从新加坡三年及以上需要验车的数目计 维康才可以有收入进账。
事实上，这个情况只会在新加坡的汽车数
维康在FY10至FY14(百万新元) 目不断下降才会出现。但根据陆交局提供的数
120
字，情况显然不是这样。
110 108.2
105
新加坡汽车的数目，包括巴士、德士、
100 97.1
90.7 摩托车等等，截至2013年为97万4,170辆，从
90
84
2009年至2013年的年复合增长率为1.3%。
80

70
汽车数目不断年增长将会为维康带来持续

60
的收入来源。
FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

资料来源：公司年报 此外，由于公司占了77.8%的市场份额(从
5
其拥有的验车中心数目计算)，即使需要验车的
数目减少，它的议价能力也比较高。
财务十分稳健
很多时候，稳健的业务是需要同样稳健的
资产负债表来支持才可以取得长久的发展。
维康的FY14资产负债表中录得1亿6,930
万元总资产， 其中超过50%是现金及现金等
值物。
拥有大笔现金可以让公司作多方面的发
展，包括为未来增长作收购；留作缓冲资金应
付紧急需要；或者是通过股票回购和派发特别
股息把资金归还给股东。
此外，公司也没有银行贷款或公司债券等
任何形式的债务。
这不单意味着公司在利息方面没有任何负
担，更重要一点是利率很可能上升的忧虑差不
多可以说对维康没有影响。
“熊”的观点
达尔文(Charles Darwin)经常会试图反
证自己的理论，而这位科学家特别对其
最引人注目的理论心存怀疑。这个思维
也可应用在投资理论上。
– Motley Fool网站作者 Morgan Housel
在踏入正题前，首先让我表白：我拥有维
康的股票。那么，为什么我要在这里提供熊的
观点呢？嗯，这是因为在投资方面，我喜欢听
取不同的意见，无论是正面、负面或者是两者
之间。
我认为，喜欢Foolish网站的投资者是幸运
其2,940万元的负债主要是贸易应付账(公司
营运资本的一部分)或是从业务营运中而来。考
虑到公司的流动比率(流动资产除以流动负债)为
3.8，这个高比率清楚显示公司有能力轻易清还
其短期债务。
总的来说，这些因素成为了维康稳健财务
的支柱。
从汽车数目增加中受惠
新加坡的9家汽车验车中心维康拥有7家，
因此公司的汽车检查及测试部门可说是一个很
强稳的业务模式。此外，陆交局规定汽车需要
定期检查，以至新加坡的汽车数目不断增长，
这些因素令公司的经常性收入不断增长。
再加上公司的财务十分稳健，其资产大部
分为现金，难怪维康的股东尽管挤在塞车的队
伍中，还可以笑逐颜开。
Chin Hui Leong, Motley Fool Singapore
的，因为他们在投资前，可以知道更多潜在的
风险及回报信息。
好，现在就让我们先把牛的观点放在一
旁，来听听熊的意见。
增长放缓
大马费利社证券(AmFraser)的一份报告指
出，维康大概三分之一的收入是来自其汽车检
验部门，而这个部门的收入全赖有多少架车辆
驶入它的验车中心。
事实上，在新加坡马路上行驶的车辆数目
是有限度的。从文中的图表可以看到，新加坡
的汽车增长速度正在放缓，这可能最终会令维
6
康的汽车检验部门的收入增长受到影响。 净利，股息($’000)及派息率
没错，验车的收费可能会调高，但维康的 净利  股息  派息率
$40,000 70.0%

其中一个优势(车辆数目增长)在未来可能会减
$30,000 62.5%
弱。

净利及股息

派息率
$20,000 55.0%

毛利下降 $10,000 47.5%

大马费利社的资料显示，维康另外三分之 $0
FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14
40.0%

二的收入是来自非汽车检验部门。虽然这些业 资料来源: 维康的业绩报告

务可能会继续增长，但公司的盈利能力可能会
维康从2004年1月1日至2015年3月22日的本
下降。
益比
公司的汽车检验部门在市场上具有领导地 25

位，但非汽车检验业务显然不同，它所面对的
20

竞争较大，而这意味着营运利润会较少。
本益比
我们可以从维康对上一次(2011年)所提供的 15

详细财务报表中看到。 10

因此，如果非汽车检验业务在未来占全部收
5
入的更大部分，维康的整体净利率可能会下降。 1/1/2005 1/1/2007 1/1/2009 1/1/2011 1/1/2013 1/1/2015
Date

本益比  平均本益比  当前本益比

资料来源: S&P Capital IQ

新加坡在2004年至2014年的汽车数目

1000000
高派息，未来股息增长放缓
维康股东多年来所获得的股息都有所增
925000
加。可是，我们留意到派息率(股息除以净利)
850000 也在攀高。我们从文中图表可以看到。
这意味着股息增长可能没有之前那样高。
775000

700000
2004 2006 2008 2010 2012 2014
本益比历来高企
资料来源: 新加坡陆路交通管理局 尽管公司过去几年的收入增长放缓(从2011
年的8%下跌至2014年只得3%)，但维康的股
FY11各业务的收入及营运盈利($’000) 价一直以较高的落后本益比(trailing price-to-
60000
收入 earnings)交易。截至2015年3月22日，维康的落
营运盈利
45000 后本益比为19.2。正如在文中图表可以看到，这
比公司的历来交易范围高出许多。
30000
这里可能出现估值风险。换句话说，如果公
15000
司的基本业务增长放缓，维康的股价可能下跌。
0 问题是，维康能否继续取得合理的增长，来
汽车检验业务 测试及检验服务 其他相关业务

资料来源：维康的业绩报告 证明其股价物有所值？就让我们拭目以待吧。
7
康福德高企业
本年至今: + 16.9%
(21/4/2015)

“牛”的观点
陈佳慧, 《股市资讯》

随着新加坡的拥车证价格在过去几年大幅
提高，大部份新加坡人的通勤方式都是搭乘公
共交通工具。新加坡人对康福德高企业(Com-
fortDelGro Corporation)和新加坡地铁(SMRT
Corporation)这两家本地大型公共交通业者自
然是再熟悉不过。
这两家公司都在新加坡经营巴士、地铁和
德士业务。但以规模和业务所及范围而言，康
福德高企业凌驾于新加坡地铁。经过多年下来
的发展，康福德高企业如今已是全球第二大陆
路运输企业，其业务遍及澳洲、英国和中国等
地。
过往表现优异，在海外大展拳脚
自FY09以来，公司的季度收入就持续取得
年比增长。在截至2013年12月31日的财政年
内，公司一共取得37亿4,770万元的营业额，其
FY13净利则达到2亿6,320万元。公司的净利在
过去5年以4.6%的年复合增长率(CAGR)增长。
公司的股息在同期内以7.2%的CAGR增
长，这显示其过去五年的业务表现都保持良
业务为它带来超过50%的营运盈利。以市场份
额而论，公司目前是英国第三大巴士业者。
与只在本地市场营运的新加坡地铁相比，
康福德高企业的业务分布地域较广，且更具有
增长潜能。随着新加坡的公共运输市场趋于饱
和，公司可通过扩充海外业务来取得增长。
本地巴士业务的前景向好
陆路交通管理局(LTA)在今年5月宣布，公
共巴士领域将于2H16改以“政府外包模式”
运作，政府会以招标的方式把巴士服务外包给
巴士业者经营。在这个新模式下，政府将拥有
所有相关的基础设施和营运资产，如巴士和车
队管理系统。
康福德高企业持有新捷运(SBS Transit)75%
的股份，并通过新捷运在本地经营公共巴士业
务。新捷运近几年一直面对沉重的成本压力，
其巴士业务自FY11以来就蒙受营运亏损，FY13
收入、净利与股息
4,000
3,748
8

3,411 3,545
3,500 7
好。 3,052
3,207 7
3,000 6.4 6
6
在2Q14，公司的单季收入首次突破10亿 2,500 5.3
5.5
5

元大关，原因是其在2013年中旬收购的伦敦巴
百万新元

2,000 4
分

士公司“美罗连线(Metroline West)”带来收 1,500 3

1,000 2
入。美罗连线预料将使公司的全年收入和盈利
500 1
220 229 236 249 263
提高。
0 0
FY09 FY10 FY11 FY12 FY13
除了过往表现优异之外，公司另一个值得 收入  净利  股息

称道的地方就是其在海外市场的发展。其海外 资料来源：公司的年度财务报告

8
营运亏损达1,440万元。巴士服务改以政府外包 支估计为1亿8,050万元。
模式运作应会对康福德高企业有利。 政府预料将在2016年收购新捷运的所有巴
虽然有些人担心新模式会使业内出现竞 士资产。渣打银行研究(Standard Chartered
争，令公司占有的市场份额减少，但笔者认为 Research)估计，公司将可通过出售巴士、车厂
新模式对公司而言利多于弊。 和设备而取得11亿元的现金(归新捷运所有，但
首先，陆交局会把巴士服务分成12个配 公司持有新捷运75%的股份)。
套，而目前只有3个配套会开放给业者竞标。余 在资本开支减少、所持现金将增加之下，
下9个配套涵盖了目前约80%的巴士，这些配套 公司可能会派发更多股息，或者把资金用于拓
在2016年8月起的5年内将交由既有业者经营， 展海外业务。这两种选项都对投资者有利。
之后才会开放竞标。如此一来，直到2021年为
止，公司都能一直保持着其在新加坡公共巴士 其他潜在利好因素
领域的市场领先地位。 除了本地公共巴士领域的变革所带来的
利好因素外，将在2016年通车的滨海市区线
投标经验丰富 (Downtown Line)第二阶段预料也将使其本地地
另外，公司是新加坡唯一曾在澳洲和英国 铁业务的收入增加。
投标经营公共巴士业务的企业，与其对手相 除了以既有业务取得自然增长外，公司
比，它占据一定的竞争优势。 应会继续进行并购，原因是其大部份海外发展
新模式除了会令其公共巴士业务的收入变 计划都取得成功，其海外业务的获利能力都不
得稳定，其折旧和资本开支(CAPEX)预料也将 错。
会减少，因为巴士及相关资产将为政府所有。 过去五年，海外业务在公司总收入中所占
新捷运的FY13折旧开支为6,190万元，资本开 的比重保持在40.5%至43.3%之间，但在总营
运盈利中所占的比重却逐年增加，在FY13达到
49%，到了1H14则超过50%。
海内外业务所带来的营运盈利 中国市场庞大，城市化发展迅速，公司可
100%
把握住潜在商机，在中国拓展其德士业务。目
90%
61% 58% 54% 54% 51% 前，公司在中国10个城市经营德士业务，包括
80%
北京和上海。
70%
澳洲方面，如果新南威尔士政府将其余的
60%
公营巴士路线(估计占75%的市场份额)开放给
50%
私人巴士业者经营，公司将有机会拓展其澳洲
40%
49%
业务。
46% 46%
30% 基于公司的管理层表示其德士、检修和测
42%
39%
20% 试以及汽车工程业务仍将取得不错的表现，再
10% 加上公司应能克服本地巴士领域出现的挑战，
0% 以及其海外业务具增长潜力，这只股确实值得
FY09 FY10 FY11 FY12 FY13
海外  新加坡 看好。
资料来源：公司的年度财务报告

9
 “熊”的观点
林沛成，Motley Fool Singapore

康福德高企业是一家在7个国家营运的运输 共巴士和地铁业务，而新加坡的公共运输领域
公司，其业务包括经营巴士、德士、地铁、汽 正在转型。随着所有巴士和相关资产将收归政
车租赁以及提供汽车工程与测试服务。公司一 府所有，新业者要涉足这个行业的难度将随之
直以来都取得稳定增长，其派息也相对较高。但 减低，原因是经营巴士业务所需的资本开支将
是，康福德高企业正面对着许多投资者可能没有 减少。此外，由于巴士将不再为新捷运所有，
留意到的风险。本文就来一一分析这些风险。 康福德高企业将失去其重要的广告和租赁业
务。
优步带来的威胁 政府也可能会改变地铁的业务模式。新加
德士领域的业 务模式正出现结 构 性的变 坡是公司最大的市场，为它带来约60%的收
革。
“优步(Uber)”这家公司正在改变各大城市的 入和51.1%的营运盈利。目前看来，其新加坡
德士领域。优步的投资者包括谷歌(Google)，它 业务将面对许多不确定因素，而公司的大部份
开发了一个手机应用程式，令搭客能找到附近的 收入是来自这个市场，投资者应留意潜在的风
德士或私家车并叫车。目前，人们可在包括新加坡 险。
在内的37个国家的128个城市使用优步叫车。对
于一般德士业者而言，优步带来的威胁在于它会 澳洲业务面对的问题
使公路上的出租车增加，但这会为消费者带来更 公司澳洲巴士业务最近一个季度的收入大跌
多便利。相信大部份在新加坡生活的人都知道， 16.2%，原因是它失去了第1和第3区的路线。管
要在繁忙时段等到一辆德士并非易事。 理层预计当地的巴士业务收入将在接下来几个季
康福德高企业当然也可以开发一个类似的 度进一步下跌。公司在澳洲的巴士业务显然面对
手机应用程式，但对于传统德士业者而言，类 着严重问题，而投资者应留意这一点，因为澳洲
似的手机应用程式令德士领域已不再是一个进 业务为公司带来约22%的营运盈利。
入门槛高、受到控制的行业。这个市场的结构
正在发生变化，它最终可能发展成为一个自由 股价
市场，任何业者都无法占据绝对优势。这会对 虽然公司的各项业务正面对多项风险，但
公司在欧洲的业务带来较大的冲击，因为它在 大部份投资者仍乐观看待其前景。其股价目前
欧洲只是经营德士司机所使用的无线电服务， 就以超过19倍的本益比交易。然而，公司的盈
而非拥有德士。有了优步等手机应用程式，德 利自2009年以来每年只取得约4.2%的增长。基
士司机的选择随之增加，他们将不需要依赖公 于公司增长缓慢，而且其各项业务在各市场都
司的无线电系统。 面对风险，其估值看来颇贵。
目前，德士业务为康福德高企业带来超过
30%的收入和营运盈利。如果德士业务的表现 结语
退步，其整体表现将受到严重影响。 康福德高企业一直以来都能为股东带来稳定
增长，在过去几年都令股东获得合理的回报。但
新加坡的不确定因素 我们还是要谨记投资者常听到的一句话—“过往
康福德高企业通过其子公司新捷运经营公 表现并非日后表现的指标”。

10
牛奶公司
本年至今: + 3.4%
(21/4/2015)

“牛”的观点
Chin Hui Leong, Motley Fool Singapore

如果你生活在新加坡，相信你对牛奶公司 2004 2013

便利店 1,134 2,301
(Dairy Farm International Holdings)并不会陌
超级市场 726 1,020
生，因为这家泛亚零售商在新加坡拥有家宁药 大型超市 29 151
保健及美容 603 1,578
房(Guardian)、冷藏公司(Cold Storage)、巨
家居装潢 6 8
人超市(Giant Hypermarket)及7-11便利店。但 餐馆 376 831
资料来源: 公司年报
其实它的规模不止于此，因为它在亚洲11个
地区拥有接近6,000间零售店，其中包括美心
(Maxim)、万宁(Mannings)及家喻户晓的瑞典 要过度依赖额外的资金来扩充业务。从以下图
家具店宜家(IKEA)。 表，我们可以看到公司的净现金结余在过去7
以下我将会与大家分享为何我对牛奶公司 年稳定增长。
看涨的3个重点。 强劲的资产负债表及稳定的现金流增长让
牛奶公司的派息能持续提高。集团回报个别投
业绩彪炳 资者的派息在过去10年不断增长，从2004年
牛奶公司的零售店数目在过去十年不断增 的0.07美元增加至2013年的0.23美元，对投资
加。集团的零售店可以分为六大类。以下图表 者来说，这可算是丰厚的回报。此外，牛奶公
显示了集团从2004年至2013年各类零售店的数 司的股价也增长不少，在过去10年的升幅高达
目。全面性的增幅令牛奶公司的零售店总数从 447%(从2004年开始至2014年11月10日)，如
2004年的2,874间逾翻倍至2013年的5,889间。 果把股息再投资的回报计算在内，总回报则达
零售店数目增多肯定令集团受惠，因为销 到714%。
售额、盈利及自由现金流也随着增加。在2013 截至2013年尾，牛奶公司拥有的净现金为6
年之前的10年内，牛奶公司的收入提高162%， 亿2,000万元，历来自由现金流为3亿8,600万元。
而净利及自由现金流也分别提高99%及86%。
牛奶公司的收入、净利及自由现金流
这些长达十年的彪炳数字令人鼓舞，而集 总收入  净利  自由现金流
$11,000.00 $650.00
团的优秀业绩在未来有望持续。
净利及自由现金流以百万美元计算

$9,000.00 $500.00
收入以百万美元计算

自由现金流为增长融资   $7,000.00 $350.00

由于集团在过去多年来拥有自由现金流及 $5,000.00 $200.00

稳健的资产负债表，因此它可以利用其获得的 $3,000.00
FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13
$50.00

盈利来为其增长融资，这意味着牛奶公司不需 资料来源: Capital IQ

11
市场拥有增长空间 从2007年至2013年的现金／等值物及债务
$800.00
尽管集团的历来收入及盈利增长令人鼓 现金及等值物
债务
舞，可是，如果牛奶公司要保持佳绩，它未来 $600.00

以百万美元计算
需要拥有增长空间。 $400.00

因此，我为大家预备了一些考量数字。牛 $200.00

奶公司目前5,889间零售店中，有超过一半是 $0.00
FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

位于新加坡及香港。与此同时，以人口而言，
中国最少有9个城市比香港大，但在2013年，
牛奶公司只有972间零售店在中国，因此，集
团在中国拥有很大的增长空间。
此外，研究机构欧睿国际(Euromonitor)指
出，在2014年，中国和印尼的便利店预期各自
可以带来超过1万亿美元的额外销售额，而牛
奶公司在两地均设有不少便利店。
另一份来自《经济学人(The Economist)》
杂志的报告表示，城镇化加速及中产阶级不断
增长预期将会推动整个亚洲零售业的增长。这
个研究小组估计，亚洲至2020年将会拥有17亿
中产阶级人口。  
资料来源：公司年报
总结
整体而言，我认为牛奶公司历来在亚洲拥
有不错的佳绩，而它在未来也拥有庞大的增长
空间。这两个因素结合起来，牛奶公司便成为
一个值得投资者考虑的长胜将军。我对牛奶公
司信心盈盈。
可是，投资者必须懂得，所有上市公司的
股价升幅不一定是一帆风顺，包括牛奶公司在
内。因此，大家请细阅以下关于牛奶公司“熊
的观点”部分。

“熊”的观点
朱皓翔，《股市资讯》

阅读了“牛的观点”后，相信大家都知道牛奶公
司的表现十分稳健，再加上其业务是属于防御型，
因此集团能够产生现金流来回报股东。
可是，无论做任何生意，风险必然存在，它可
以是内在风险，也可以是外在风险，而无论公司
的规模有多大及其身处的行业，这些风险对公司
都会带来影响。
就牛奶公司而言，目前它正面对3种可能会严
重打击其业务的商业风险。第一个风险是由于其
业务环境充满竞争而产生的策略性风险(strategic
risk)；第二个是因为政策改变而产生的合规风险
(compliance risk)；第三个是市场风险，严格来说
是货币风险。最近，这些风险对牛奶公司的营运
所产生的不利影响越来越明显。因此，投资者可
能需要重新考虑，以目前的估值进场，是否值得。
收入增长放缓
食品业务(包括超级市场、大型超市及便利
店)是牛奶公司的主要收入来源，占了其总收入约
75%。
不包括FY09在内(刚好是环球金融危机期
间)，食品业务在过去几年的营业额增长大幅放
缓。FY13的收入增长放缓至3.5%，而FY10的增
长是12.5%。这个放缓现象持续至1H14，增幅只
得1.5%。集团的销售表现因此受到抑制，1H14的
总收入增幅为3.9%，是自1H09以来录得的最低
增幅。
鉴于大部分食品业务的收入是来自比较成熟
12
收入增长(年比) 力为4.9%，比其竞争对手 菘集团(Sheng Siong
18%

16%
16.0%
Group)的6.9%平均来得低。
14%

12%

10%
货币汇率
8%
多元组合另一个令人担心的元素是外币兑换
6%

4%
3.9% 风险。区域货币疲弱将令盈利减低，尽管本地货
2%
1.2%
币的表现持续向好。
0%
1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14
就以牛奶公司的印尼子公司而言，由于印尼盾
资料来源：公司报告
疲弱(在2013年兑美元下跌约25%)，该子公司的盈
的市场，因此增长放缓可能意味着集团的市场份 利也因此缩减。
额正在减少。考虑到快速消费品的零售空间面对 鉴于美国经济增长继续改善、刺激配套已经
的激烈竞争，这并不令人感到意外。此外，由于所 退市及预期在2015年将会加息，美元预料将会升
有超市售卖的货品差别不大，因此需求大受价格 高，这将会蚕食集团的盈利，让其盈利力减低(以
变动的影响。 美元计算而言)。

毛利受压 电子商贸冒升
牛奶公司的业务遍布11个亚洲市场。虽然公 虽然牛奶公司最近收购了永辉超市的20%股
司拥有多元组合，但它也需要遵守这些市场的条 权意味着集团集团扩大在中国的市场，并为其未
例规定。 来盈利带来动力，但中国的电子商贸正在冒升，后
特别值得一提的是，集团需要应付新加坡及 者将对传统零售行业带来冲击。
印尼最近实施的新条例。新加坡方面，政府对外 虽然电子商贸还在起始阶段，但在线售卖的
劳的管制更加严厉，如限制外劳配额及提高外劳 产品系列已经扩展至食品类别，这将令在线购物
税等；而印尼方面则强制执行最低薪资法例，这 人口进一步增长。全球领先的消费者市场研究机
对集团的表现带来了沉重负担。 构凯度消费者指数(Kantar Worldpanel)发现，中
除了租金成本增加外，令人担忧的是营运毛 国在网上购买快速消费品的家庭大幅上升，整体
利可能进一步受压。对牛奶公司原本毛利不高的 渗透率达到28%。在不到三年内，预期中国在线购
业务来说，盈利力进一步恶化不是一个好现象。 物的渗透率将会超过50%。
从FY09至FY13，超级市场及大型超市的营运毛 因此，除非公司设立在线购物平台，其增长空
利下跌了1.8个百分点。牛奶公司的5年平均盈利 间可能有限。

营运毛利
《股市资讯》的看法
7%

6%
5.9% 电子商贸冒升、收入增长放缓及其主要业务的
5% 毛利受压等因素对公司目前的估值可能不大有利。
4.7% 4.1%
4% 利用最近5年的每股盈利年复合增长率来计算，集
4.0%

3% 团的本益比为3倍，这意味着牛奶公司正以颇高的
2%
估值交易。
1%
相信大家也不愿意以过高价格来投资。从上
0%
FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 述我们谈到的情况而言，投资者在看准机会投资
超级市场／大型超市  便利店

资料来源：公司报告
之前，不妨再三考虑清楚。

13
新航
本年至今: + 4.9%
(21/4/2015)
“牛”的观点
新航(Singapore Airlines)是新加坡提供全面
优质服务的航空公司。我知道大家可能会想：
大投资家巴菲特曾公开说过，投资航空公司不
是明智之举。那么，我们最好就是避免投资于
任何航空公司了，对吗？
但我不以为然。我认为任何投资决定应该
是要基于该公司的基本条件。身为投资者，我
们不应该在对某公司作出分析前，对整个行业
投以歧视的眼光。
事实上，由于很多投资者可能对航空股不
闻不问，从而令这个领域出现不少被低估了的
公司。我将会以三点说明为何我对新航充满信
心，值得大家考虑。
创新及随机应变的能力
无可否认，航空业充满着激烈竞争，在优
胜劣败的环境下，不少航空公司无奈面对结业
的厄运。要在充满竞争的行业中生存，公司最
需要的条件是创新及随机应变的管理团队，而
新航的管理层刚好具备了这些优势。
许多提供全面服务的航空公司在面对来自
快速增长的廉价航空业者的竞争时，都缺乏改
变其业务模式的毅力。 我们只要看看区域一些
提供全面服务的航空公司，不难发现有多家公
司几年来一直出现亏损，可是它们的管理团队
并没有提出任何重大策略来改变现状，令公司
转亏回盈。
可是， 新航却积极地迎战廉价航空带来的
威胁。举个例子，它投资于以新加坡为基地的
林沛成，Motley Fool Singapore
廉航虎航(Tiger Airways Holdings)，并希望从
廉航的增长中受惠。
另一个例子是当区域最大的廉航公司亚洲
航空(AirAsia)宣布它将会在2011年增加飞行长
途的航线后，新航在同一年便以飞行长途航线
的廉航酷航(Scoot)来还击。虽然这些业务还未
有为新航带来持续的盈利，但其管理团队肯作
出应变的态度是一大优势。
新航最近推出了在线购物商场(online shop-
ping mall)来扩宽其收入来源，目前还在试验阶
段。新航管理层的创新意念显示其日后的收入
模式将会有更多新的发展。公司很可能为搭客
提供保单或者是开设在线旅行代理来改善其航
班的订票服务，这都是公司或许可以改善其收
入的一些例子。
财务稳健
一家公司要取得长期的成功，其中一个关
键就是要拥有稳健的财务。在这方面而言，新
航取得优良的表现，而且是环球航空公司中的
佼佼者。
在截至2014年3月31日的季度里，新航拥
有48亿8,000万元现金。在扣除所有债务后，公
司依然拥有40亿6,000万元净现金。在航空业者
中，拥有这样强大的财力实属罕见。
虽然有些人会说新航飞机在资产负债表外
的营运租赁应算作为‘债务’，但公司的营运
租赁数额大约只为35亿元，因此在把营运租赁
费用计算在内后，公司依然拥有不少的净现金。
14
 稳健的财务让公司处于一个十分有利的处 鉴于亚洲人民的富裕水平不断上升，因此在未
境。如果业内日后出现整合的情况，新航将拥 来10年，搭乘飞机的旅客应该会不断增加。再
有足够的弹药来投资或收购其他业绩欠佳的航 加上亚洲的中产阶级不断扩大，许多领域(包括
空公司，从而使其市场份额快速增长。当一个 旅游业)的经济活动水平将会提高。
行业出现整合时，强者会变得更强更大。 新加坡作为东南亚的大都会已经为有关增
新航财力强大的其中一个原因可能是它自 长做好准备。樟宜机场是亚洲最佳及最繁忙的
1989年起便一直有利可图，拥有这样非凡能力 机场之一，它已经为应付区域的航空旅游业增
的航空公司十分罕见。尽管新加坡面临重大的 长需求而拟定计划，兴建更多航空大楼。至于
经济压力期间，即亚洲金融风暴(1997年至98 新航，它的覆盖面遍及短途廉航、长途廉航及
年)及环球金融危机(2008年至09年)肆虐时，新 全面服务等航线，它也为上述提到的潜在增长
航还是可以有利可图。 做好准备。
除了不断录得盈利外(尽管盈利数字并不稳
定)，新航大部分时间还可以取得自由现金流。 总的来说
就在过去的10个完整财政年度里，新航在7个年 新航无疑是在一个竞争激烈的行业中营
度里取得正面自由现金流。 运。可是，新航是环球管理最完善的航空公
一家航空公司能够经常产生自由现金流及 司之一，考虑到它所具备的创新与随机应变的
有利可图实在有点不可思议。 能力、稳健的财务及亚洲区在旅游业的未来增
长，投资者是否不应该因为传统的理解认为航
宏观前景向好 空公司不会带来有利的投资而把新航拒诸门外
最后，我想谈谈整个亚洲旅游及航空业。 呢。

“熊”的观点
吴文青，《股市资讯》

相信新加坡人对新航应该十分熟识。新航 航空业的盈利力持续减弱
的空姐所穿着的传统“纱笼可 雅(Sarong Ke- 新航的收入主要是来自4个业务，而航班营
baya)”制服，不但成为了公司的标志，也在环 运占了公司收入超过80%，其中包含了来自两
球获得不少的赞誉。 家廉航子公司酷航及胜安航空(SilkAir)的收入。
新航不但在营销策略上取得重大的成功， 新航过去五年的营业额平均取得4.8%的增
这间国家航空公司也多次获得“世界最佳机舱 长，可是，在2010至2014年期间，公司的营运
人员服务奖”，以及经常被称为世界最佳的航 盈利率值得大家关注，后者的幅度在这段期间
空公司之一。 扩大，于0.5%至8.8%之间。
在这些荣誉的背后，其实航空业必须面对十 达到0.5%至8.8%这两个极端是因为2008年
分激烈的竞争才可以生存下来，这些竞争分别来 发生的环球金融危机所导致，在那段期间，环球
自市场及同业之间，让航空公司的盈利在不断上 企业的营运表现大受打击，新航也不能幸免，但
涨的营运开支及价格战中持续流失。 及后其营运盈利率恢复到原先水平之上。
15
收入及营运盈利率 带来反效果。
15.5 15.2b 10%

15.0
8.8%
14.9b
15.1b
9% 此外，公司的未来表现可能会因此受到严重
14.5 8%

14.0
14.5b 7% 打击，抵消了节省成本带来的好处。
6%
10亿元

13.5
5%
13.0
12.7b 4%
12.5

12.0 1.7%
3%
2%
自由现金流下跌及不稳定
1.9%
11.5 1.5%

11.0
0.5%
1%
0%
尽管新航从营运而来的现金流在过去五年稳
FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

收入(左边)  营运盈利率(右边) 健增长，但其自由现金流的表现却截然不同。

资料来源: 公司年报
在FY11至FY14的五年内，除了FY11以外，
在异常情况消失后，新航过去三年的营运毛 自由现金流的表现似乎并不稳定及走下坡。
利平均为1.7%。在与其竞争者相比下，差别便 新航的资本开支大幅增长与管理层的能力无
显而易见，因为印尼航空(Garuda Indonesia)及 关，而是与公司要维持年轻的机队有关，因为后
国泰航空的平均营运毛利分别为3.1%及3.7%。 者可以带来很多优势，包括提供较佳的机舱环
事实上，新航的盈利力面对不少挑战是在预 境、减低维修开支及新飞机比较省油。
期之内，鉴于航空业长期以来不断处于竞争激烈 更重要的一点是，为维持其竞争优势，新航
的环境中，竞争者为了生存而必须削价应对。 必须维持目前的资本开支，就正如上述提到，新
随着涨价的空间有限，减少开支变成了纾缓 飞机具备较高的成本效益。随着新航的自由现
毛利压力的另一个妙方，尤其是营运开支在过去 金流在缩减，并预期在短时间内不会逆转，公
五年内以4.4%的年平均增长率增长。然而，这个 司需要利用其现金存款来维持其派息政策。但
任务也不容易执行，因为新航超过一半的营运开 如果其现金存款减少，公司可能需要为其营运
支是与燃油及员工成本捆绑。 而举债融资。
燃油成本的变动很大，因为它主要是受到外 因此，投资者将需要较高的回报率来补偿较
在因素影响，而在很大程度上，不受公司控制。 低的股息获益率及新航的较高杠杆作用，这可能
虽然燃油成本占了新航营运开支的一大部分，但 导致公司的估值偏低及影响其未来的股价表现。
公司在这方面可以选择节省的方法不多，毕竟为
提供服务，燃油是不可或缺的一部分。 昂贵的竞争优势
虽然员工成本似乎是公司的内部问题，但 在面对开支不断增长及必须经常注资来购买
它的节省空间也不多而且可能不适合，主要是 飞机的情况下，新航为了在竞争者中鹤立鸡群而
因为新航向来以优质服务著称，而这往往与员 付出的代价实在不菲。但最重要是，新航的毛利
工薪酬相辅相成，减低薪酬可能对公司的表现 预期将会持续受压。

营运开支分析 自由现金流、营运现金流及资本开支的关系
16 3,500

14 2.4b 2.3b 3,000

2.2b 2,782.8m

12 2.2b
2.2b 2,500
10 5.7b
5.8b 5.9b
2,000
10亿元

4.6b
10亿元

8 4.2b
1,500
6
1,000
4 574.4m 626.7m
6.5b 6.6b 6.6b 6.9b 556.7m
6.2b
2 500 332.2m

0 0
FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14
其他成本  燃油成本  员工成本 营运现金流  净资本开支  自由现金流
资料来源: 公司年报 资料来源: 公司年报

16
云顶新加坡
本年至今: - 3.8%
(21/4/2015)

“牛”的观点
张世靖, Motley Fool Singapore

相信大部分到新加坡观光的旅客及本地居 项目 价值 占总资产的%
产业、场所及设备 58亿7,200万元 45.5%
民都不会对云顶新加坡(Genting Singapore)的
供出售的金融资产 21亿零600万元 16.3%
旗舰娱乐场所圣淘沙名胜世界(Resorts World 现金及等值物 31亿9,700万元 24.8%
Sentosa)感到陌生。这个度假胜地除了拥有赌 总数 86.6%
资料来源：云顶新加坡提交的数字(截至2014年9月30日)
场(博彩收入占了公司总销售额超过四分之三)
外，还设有零售商店、酒店及各式各样的消闲 翻倍(从2010年第4季的0.42元增加至2014年第
活动场所。其中最受欢迎的场所包括主题乐园 三季的0.81元)。
新加坡环球影城(Universal Studios Singapore)
及全球最大的海洋中心。 优质资产及大有可为的发展
云顶在2014年的表现不大好，其股价下跌 单凭统计数字量度出的低估值很难令投资
了31%， 从年初的1.495元滑落至目前的1.03 者感觉到云顶是否真的很便宜。因为一只历来
元(2015年1月6日的价位)。可是，股价大幅回 很便宜的股票如果其业务恶化，也可能变得一
落可能会推动云顶未来的涨势，因为，以目前 文不值。
的价位而言，其估值只是其账面值的1.3倍。 PB比率偏低很多时是因为公司的资产质素
以下是我对云顶看涨的原因。 不够好。但云顶并没有出现这个情况，因为它
没有任何有问题的无形资产。即使是贸易应收
估值历来最低 账(保守投资者通常会就这个项目打折)，也只
云顶目前的估值是自2010年以来最低(当圣 是占其总资产(截至2014年9月30日为129亿元)
淘沙名胜世界开始营业)。公司的股价与账面值 的一小部分。
(PB)比在2010年后期到达6以上的高峰后便逐 文中的列表显示了公司产业的价值(大部分
渐回落，尽管其每股账面值在这四年来差不多 包含圣淘沙名胜世界的估值)、现金及金融资
产。这些资产值不大可能出现大幅变动。
云顶新加坡自2010年起的股价与账面值比 还有就是，公司正不断努力发展新项目，
8
这意味着公司的账面值有更多增长空间。

6
在2013年中，公司位于裕廊的新酒店(550
股价与账面值比

个客房)动土兴建。《新加坡商业评论》的报
4
道显示，这家酒店“定于2015年上半年开张营

2
业”，而这个发展项目实际上“是裕廊湖区的
首家酒店。裕廊湖是市区重建局的重点发展区
0
2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 域，区内将设有商业及休闲设施。”随着公司
年份
资料来源：S&P Capital IQ 未来可以接待更多旅客(圣淘沙名胜世界目前
17
云顶新加坡的历来现金流
1,600
1,200
百万新元
800
400
0
FY10 FY11
财政年度
资料来源：S&P Capital IQ
有超过1,500间客房)，相信公司的博彩收入也
将会有所增加。
云顶也计划向海外扩张。公司预期在今年
第二季，将会动工兴建在韩国济州岛上的综合
度假胜地项目(价值22亿美元)。这个在韩国的
发展项目将会以圣淘沙名胜世界作为蓝本，它
是云顶与中国发展商蓝鼎国际(Landing Interna-
tional Development)共同合作的项目。
与此同时，公司也十分关注日本政客可能
解除在国内开设赌场禁令的最新进展。公司在
最新的季度业绩报告中表示“对日本博彩业的
前景感到乐观，并支持日本政府为发展综合度
假胜地项目所付出的努力。”
竞争优势强大
虽然云顶的业务会随着环球经济而起跌，
但起码它未来几年仍处于双头垄断的地位。目
前，只有公司与在美国上市的拉斯维加斯金沙
“熊”的观点
云顶向来都受到许多投资者的追捧。毕
竟，它是本地领有牌照的两个综合渡假胜地之
一。换句话说，它是两个专利之一，属于少数
中的一半。
我认为有三个原因让云顶可能在近期内，
不能像其在以往的风光日子中那样，经常取得
骄人业绩。
集团在新加坡拥有赌场执照。在2007年3月起
营业现金流 的10年内，赌场管制局将不会发出新的赌场执
资本开支
照。
自由现金流
由于赌场业务是处于双头垄断的地位，因
此云顶拥有强大的竞争优势，这也是其拥有庞
大现金流的原因之一。自圣淘沙名胜世界在
FY12 FY13 最后12个月 2010年开业以来，公司的自由现金流大幅增长
(请参看现金流图表)。
自由现金流增加让公司的财政得以巩固。
在2010年尾，云顶拥有37亿4,000万元现金及
财务资产，总债务为35亿1,000万元。目前，
公司的现金及财务资产增加至53亿元，而其贷
款则减少至18亿3,000万元。
拥有充裕的现金让云顶可以遇到商机时及
时行动。无论如何，公司的自由现金流不断增
加，尽管其营运现金流大幅下跌，这可能意味
着公司懂得如何利用其资产来产生现金，对公
司未来发展度假胜地项目来说也有利。
总结
总的来说，我对云顶看涨的原因有以下几
点：1) 估值历来处于低水平；2) 财务受优质资
产支撑；3)新发展项目可能会令公司的账面值增
加；4) 双头垄断令其拥有强劲竞争优势；5) 庞
大财政资源让其有能力捕捉随时出现的商机；
及 6) 一直以来拥有优秀业绩。
上述是本人对云顶看涨的观点，至于熊的
观点，请大家继续细阅。
李廷伟，《股市资讯》
这三个原因是：1）贵宾赌客减少；2）中
国严厉取缔影子银行；及3）海外计划似乎不
断延后。
贵宾赌客减少
来自中国的贵宾赌客减少让云顶的收入下
跌。云顶2014年第三季从贵宾赌客而来的收入
18
年比下跌了13%。 前，企业可以轻易取得贷款。
云顶及滨海湾金沙赌场合起来，3Q14来自 博彩业放缓也可以从澳门的整体博彩收入
贵宾赌客的收入年比大幅下跌22%。 中看出端倪，因为澳门大部分的博彩收入是来
来自贵宾赌客的收入占了云顶整体博彩收 自中国的赌客。
入比重的45.1%，而博彩业务占了云顶总收入 除了今次的衰退外，澳门博彩业在2009年
超过74%。 (金融危机)及2012年(信贷增长放缓)也遇到两
因此，当比重高的业务放缓时，不难看到 次的业务衰退。
其总收入也将节节败退。 我们认为澳门的博彩业放缓也会令新加坡
令人担忧的是，从贵宾赌客而来的收入已 来自贵宾赌客的收入受到打击，因为这些中国
经连续两个季度下跌，3Q14的收入(3亿6,400 赌客同样受资金紧缩影响。
万元)是云顶自3Q12(3亿6,500万元)以来录得
的最低数字。 海外计划似乎不断延后
虽然有迹象显示云顶拥有不少的海外发展
严厉取缔影子银行 商机，但似乎有关计划的商讨及实际行动不断
贵宾赌客业务与中国的资金政策有着密切 地遭到延后。
的关系。 在2014年11月，有消息证实云顶预期日本
中国最近严厉取缔影子银行业务，令中小 为在国内开放赌场而修订的推进法案不会获得
型企业的资金受到影响。在取缔行动严厉执行 通过，但云顶期待这个法案可以在2015年后期
获得通过。
3Q14博彩业务收入 除非这个法案正式获得通过，我们还是保
守点比较好，暂时不要把日本赌场执照作为云
顶获得重估的催化剂。
19%
至于其在济州岛的项目，虽然云顶对该项
45%
贵宾赌客 目可以在2Q15动土甚为乐观，但据说济州岛
大众赌客
的知事在这个项目及扩充赌场方面遇到阻力。
角子机
36% 此外，知事元喜龙在2014年10月宣布，它
会调整博彩税及成立一个类似新加坡的赌场监
督部门。
政策风险可能会因此提高，像新加坡一
样，当地可能会设入场税及限制赌场营运商可
3Q14整体业务收入
以设置赌场设施的土地面积等。

总结
26%
我们认为来自贵宾赌客的核心收入可能不
博彩业务
非博彩业务
会在短期内回弹。

74%
再加上云顶在日本及济州岛的计划不断受
到延迟，因此我们认为对云顶采取比较保守的
态度较为安全，除非我们看到云顶的计划开始

资料来源：公司
有实际的行动。

19
结语
我们十分感谢Motley Fool Singapore为我们
提供上述股只的强烈争论。

我们经常会挑选一些股只，为大家报道这些
股的牛熊观点。

我们相信投资社群在掌握更多信息后，可以
用正确的方法来投资。当然，如果知道一只股的
牛熊观点后，投资者可轻易作出明智的决定。

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