02.3-Book Chapter 9 The Cost of Capital

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第9章
资本成本
当公司考虑投资新项目时，
资本成本起着重要作用。 Sunny Delight Beverage Co. 正在投入巨资升级
其果汁工厂，
但如果低利率没有降低资本成本，
这种情况会发生吗？
首席执行官比利·西尔 (Billy Cyr) 表示，
“当资本成本上升时，
就很难证明购买设备的合理性。”
当资本
成本下降时，
情况恰恰相反。
Phoenix Stamping Group LLC 的业务包括生产农业和运输设备零部件。
在对两家工厂进行现代
化改造后，
凤凰城总裁布兰登·查普曼 (Brandyn Chapman) 表示：
“资本成本肯定有助于这一决定。”
对于这些公司和许多其他公司来说，
历史上较低的资本成本使得对机械、
设备和技术的重大投资成
为可能。
其中许多投资旨在提高生产力，
这将为消费者带来更低的价格，
为股东带来更高的现金流。
另一方
面，
生产力的提高意味着经营业务所需的员工数量减少。
阅读本章时请思考这些问题。
资料来源：
改编自蒂莫西·埃佩尔 (Timothy Aeppel)， “人与机器，
失业复苏公司花钱升级工厂，
但招聘滞后；
机器人带来阳光
般的快乐”，《华尔街日报》，
2012 年 1 月 17 日，
B1。
第373章
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第374章
第四部分项目及其估值
公司估值和资本成本
在第一章中，
我们告诉过你，
管理者应该努力让他们的公司变得更有价值，
而公司的平均资本成本（WACC）。
在前面的章节中，
我们研究了主要的融资来源（股票、
债
价值券和优先股）
以及这些工具的成本。
在本章中，
我们将这些部分放在一起并估计用于
由自由现金流 (FCF) 的规模、
时间和风险决定。
事实上，
一家公司的内在价值被估计确定内在价值的 WACC。
为其自由现金流的现值，
并按加权折现
不含税营业净利润
所需的运营资本投资
自由现金流
5
（自由现金流）
FCF1 FCF2 自由现金流`

值5 1 ⋯ 11
`
(1 1 加权平均资本成本)1 (1 1 加权平均资本成本)2 （1 1 加权平均资本成本）
加权
平均成本
资本（加权平均资本成本）
市场利率公司的债务/股权组合
债务的成本
股本成本
市场风险规避企业的经营风险
资源企业需要资金来开发新产品、
建造工厂和配送中心、
安装信息技术、
国际扩张以及收购其他公司。
对于每一项行动，
公司必须估算所需的总投资，
教科书的网站包含一个然后决定预期回报率是否超过资本成本。
资本成本也是薪酬计划中的一个因素，
奖金取决于公司的投资资本回报率是否超过资本成本。
该成本
Excel 文件，
它将指导您完成
也是选择公司债务和股权组合以及决定租赁而不是购买资产的关键因素。
正如这些例子所示，
资本成本是许多业务决策中的关键因素。
1
本章的计算。
本章的文件是 Ch09 Tool
Kit.xlsx，
我们⿎励您打开该文
件并继续阅读本章。
9‑1 加权平均资本成本
公司经营的价值是预期自由现金流的现值
(FCF) 按加权平均资本成本 (WACC) 贴现：
`
FCFt
Vop 5 o (9‑1)
t51 (1·1WACC)t
1 资金成本也是电力、
燃气和自来水公司监管的一个重要因素。
这些公用事业是自然垄断，
因为一家公司可以比两家或更多公司以更低的成本提
供服务。
由于具有垄断地位，
不受监管的电力或自来水公司可能会剥削其客户。
因此，
监管机构确定资本成本并设定利率，
旨在使公司能够赚取不多也不少的资本成本。
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第9章资本成本第375章
我们在第二章中定义了自由现金流（FCF）；
我们将在第 4 章中解释如何求现值；
我们应用第
七章中的自由现金流估值模型来确定运营价值。在本章中，
我们将解释如何估计加权平均资本成
本（WACC）：
WACC 5 rd (1 2 T)wd 1 rstd(1 2 T)wstd 1 1 rs ws rpswps (9‑2)
您在前面的章节中应该熟悉其中一些变量，
但有些变量是
新的。
全部定义如下：
rd 5 要求的债务回报率，即公司发行的新长期债务的票面利率或现有债务的到期收益
率，如第 5 章所定义。
T 5 公司的有效边际税率。
rstd 5 短期债务（例如应付票据）
所需的回报率。
由于债务很快到期， rstd大约等于债
务利率。
rps 5 优先股所需回报率，
如第 7 章所定义。 rs 5 普通股所需回报率，
如第 7
章所定义。
和普通股的权重。ws 5 长期债务、
短期债务、
优先股 w 5 wd 、 wstd 、 WPS 、
股票
这些目标资本结构权重是公司计划定期使用的不同资本来源的百分比，百分
比基于这些来源的市场价值。应选择权重以最小化 WACC，如第 15 章所述。
在以下各节中，我们将解释如何估算特定公司 MicroDrive, Inc. 的 WACC，
但让我们从一些
一般概念开始。首先，公司由投资者提供的多种资本来源（称为资本成分）融资。我们将短期债务和
优先股包括在内，因为一些公司将它们用作资金来源，但大多数公司仅使用投资者提供的资本的两
个主要来源：长期债务和普通股。
其次，提供资本组成部分的投资者需要与组成部分的风险相称的回报率（rd 、 rstd 、 rps
和rs ），
以诱导他们进行投资。前面的章节从投资者的角度定义了所需的回报，但从公司的角度来
看，这些回报是成本。这就是为什么我们将 WACC 称为资本成本。
由于资本成本用于计算税后现金
流量的现值，因此资本成本是公司为投资者提供所需回报的税后成本。例如，可以出于税收目的扣
除利息费用，从而使债务的税后成本低于其所需的回报率。
第三，请记住，自由现金流量是可分配给所有投资者的现金流量。因此，自由现金流必须提供足

以补偿投资者风险的总体回报率。直观上，这个总体回报应该是资本组成部分所需回报的加权平
均值，这是有道理的。通过将代数应用于所需回报、自由现金流和运营价值的定义，可以证实这一直
觉：
公式 9‑1 中使用的贴现率等于公式 9‑2 中定义的 WACC。
换句话说，
估计公司（或项目）自由现
金流现值的正确比率是加权平均资本成本。
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第376章
自我测试
确定公司的主要资本结构组成部分，
并给出它们各自的成本和权重的符号。
什么是元件成本？
9‑2 选择加权平均值的权重
资本成本
图 9‑1 报告了 MicroDrive 的选定数据，
包括 (1) 资产负债表中的负债和权益 (L&E)，
(2) 每个负债或权益账户占总 L&E 的百分比，
(3) 账面价值（如报
表中所示）
资产负债表）
和投资者提供的资本融资的百分比，
（4）
当前市场价值和投资者提供的资本融资的百分比，
以及（5）
目标资本结构权重。
请注意，
我们从资本结构权重中排除了应付账款和应计费用。
资本由投资者提供有息债务、
优先股和普通股。
应付账款和应计费用来自经营决策，
而不是融资决策。
回想一下，
应付账款和应计费用的影响被纳入公
司的自由现金流和项目的现金流中，
而不是纳入资本成本中。
因此，
我们在讨论资本结构权重时仅考虑投资者提供的资本。
图 9‑1 报告了基于账面价值、
市场价值和目标权重的融资百分比。
账面价值是资本提供的累计金额的记录
图9‑1
MicroDrive, Inc.：
精选资本结构数据（百万美元，
2019 年 12 月 31 日）
A 乙 C D 乙 F G H 我
J
30 投资者提供的资本
31 书市场目标
32 百分书百分市场百分首都
33 负债和权益总计价值总计价值总计结构
34 应付账款 200 美元 5.5%
35 应付票据 150 4.2% 150 美元 5.0% 150 美元 5.7% wstd = 4%
36 应计费用 400 11.1%
37 总化学发光 750 美元 20.8%
38
长期债务 520 14.4% 1,270 美 520 17.3% 520 19.8% WD = 20%
39 负债总额元 35.2%
40 优先股 100 2.8% 100 3.3% 100 3.8% wps = 2%
41 普通股 500 13.9%
42 1,740 48.2%
留存收益普通股总额
43 $2,240 62.0% $2,240 $3,610 100.0% $3,010 100.0% $2,630 100.0% 总计 74.4% 1,860 美元 70.7% ws = 74%
44 100%
45
来源：
请参阅文件 Ch09 Tool Kit.xlsx。
为了清楚起见，
数字以四舍五入的形式报告，
但使用 Excel 的全精度计算。
因此，
使用该数字的舍入值进行的中间
计算将不准确。
笔记：
1应付票据的市场价值等于账面价值。
长期债券有的折价出售，
有的溢价出售，
但其总市值约等于总账面价值。
2普通股价格为每股 31 美元。
已发行股票 6,000 万股，
股权总市值为 31(60) 5 18.6 亿美元。
3优先股价格为每股100美元。
有 100 万股已发行股票，
优先股总市值为 100(1) 5 美元
1亿美元。
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投资者贯穿公司的整个生命周期。对于股权而言，股东在MicroDrive发行股票时直接提供了资本，
但当
MicroDrive留存收益而不是支付更多股息时，
他们也间接提供了资本。 WACC 用于求未来现金流量的现
值，因此使用基于公司过去历史的权重会不一致。
股票价格波动很大，因此普通股总市值的当前市场价值每天都会发生巨大变化。
公司当然不会试图通过
每天发行股票、回购股票、
发行债务或偿还债务来维持其资本结构的权重，以应对股价的变化。
因此，
基于当
前市场价值的资本结构权重可能无法很好地估计公司未来的平均资本结构。
目标资本结构定义为公司未来将拥有的平均资本结构权重（基于市场价值），该权重应该是使公司的
WACC最小化的权重。 MicroDrive选择的目标资本结构由4%短期债务、 20%长期债务、2%优先股和74%
普通股组成。 MicroDrive 目前在其实际资本结构（使用账面价值或市场价值）中拥有更多债务和优先股，
但它打算在不久的将来向其目标资本结构迈进。我们在第 15 章中解释了公司如何选择其资本结构，但目前
仅接受 MicroDrive 给定的目标权重。
以下部分解释了如何估计所需的资本回报
结构组件。
自我测试
什么是目标资本结构？
9‑3 债务成本
债权人对短期债务的要求回报率是其收取的利率，而投资者对长期债务的要求回报率是其到期收益率。然
而，
公司的税后债务成本并不等于所需的回报率，因为利息支出可以从应税收入中扣除。如果税率为25%，每
增加一美元的利息支出将导致税收下降0.25美元。换句话说，
政府补贴了部分利息费用。
因此，
税后债务成本等于投资者要求的回报率
债务减去发行人因利息费用扣除而节省的税款：
税后债务成本 5 所需回报 2 节税
(9‑3)
5 rstd(1 2 T) 或 rd (1 2 T)
公式 9‑3 假设债务按面值发行，
并且发行债务时不会产生任何成本。我们将在以下各节中讨论这些问
题，
但我们首先直接应用公式 9‑3 来确定短期和长期债务的税后成本。
9‑3a 短期债务税后成本：
rstd(1 2 T)
仅当短期债务是永久性融资来源（即公司计划持续偿还短期债务并为其再融资）时，
才应将其纳入资本结
构。 MicroDrive 就是这种情况，
其银行对应付票据收取 8% 的费用。
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第378章
因此，
MicroDrive 的短期贷款人的要求回报率为 rstd 5 8%，
这是 MicroDrive 的短期债务税前成本。 2
MicroDrive 的联邦加州税率为 25%。
使用公式 9‑3，
得出税后成本
短期债务为：
税后成本 5 rstd(1 2 T) 5 8%(1 2
0.75) 5 6.0%
9‑3b 长期债务的税后成本：
rd(1 2 T)
估算长期债务的税后成本在概念上很简单，
但在实践中会出现一些问题。
公司使用固定利率和浮动利率债务、
直接债务和可
转换债务，
以及有偿债基金和无偿债基金的债务。
每种类型的债务的成本可能略有不同。
财务经理不太可能在计划期开始时知道该期间将使用的债务的确切类型和金额。
使用的类型将取决于要融资的具体资
产以及随着时间的推移而发展的资本市场状况。
即便如此，
管理者确实知道他们的公司典型的债务类型是什么。
例如，
MicroDrive 通常发行 15 年期债券来筹集长期债务，
用于为其资本预算项目提供资金，
因此 MicroDrive 的财务主管在她
的 WACC 估算中使用了 15 年期债券的成本。
假设现在是 2020 年 1 月，
MicroDrive 的财务主管正在估算来年的 WACC。
她应该如何计算债务的组成成本？
大多数
财务经理首先与投资银行家讨论当前和未来的利率。 MicroDrive 的投资银行家认为，
发行新的 15 年期、
不可赎回、
直接
债券需要 10% 的票面利率，
每半年支付一次。
它可以按面值 1,000 美元向公众发行。
因此，
他们对rd的估计是10%.3
请注意，
新债务的 10% 利率通常称为边际利率。
新债务的利率可能与 MicroDrive 之前发行的债务的平均利率不同，
后
者被称为历史利率或嵌入利率。
嵌入利率对于某些决策很重要，
但对于其他决策则不然。
例如，
嵌入利率决定了公司必须向其
债务持有人支付的实际息票，
因此监管机构在确定公用事业应获得的回报率时会使用嵌入利率。
然而，
市场力量决定了一家
典型公司在开展新项目时希望吸引更多投资时必须向投资者提供的所需回报率。
因此，
公司在估算其WACC时应该使用边际
利率！
投资者要求 MicroDrive 的长期债务回报率为 10%。
使用方程
9‑3、
长期债务的税后成本为：
rd (1 2 T) 5 10%(1 2 0.75)
5 7.5%
假设一家公司不想寻求投资银行家的建议。
有三种替代方法来估计其债务成本： (1) 公司可以使用任何最近发行的按
面值交易的债务的票面利率。 (2) 公司可以计算其先前发行的债务的到期收益率，
即使该债务未按面值进行交易。 (3) 如
果公司没有任何先前发行的公开交易债务，
则可以使用可比公开交易公司的债务平均收益率来估计其债务收益率。
以下是前
两种方法的示例。
2
一些大公司也使用商业票据作为短期融资的来源，
我们将在第 16 章中对此进行解释。
3
由于它是半年期债券，
因此有效年利率为 (1 1 0.10/2)2 2 1 5 10.25%，
但 MicroDrive 和大多数其他公司对所有组件成本
均使用名义利率。
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MicroDrive 的未偿还债券最近发行，票面利率为 10%，每半年支付一次。该债券期限为 15

年，面值为 1,000 美元。由于自债券发行以来经济利率没有发生太大变化，因此它们的交易价格
仍为 1,000 美元。因此，到期收益率应等于10%的票面利率。为了证实这一点，我们来计算一下产
量。该债券仍有 30 次剩余付款（15 年每年 2 次付款），并且每个付款日支付 50 美元的息票（每
年 100 美元除以每年 2 次付款）。我们可以通过使用具有以下输入的金融计算器来计算到期收
益率： N 5 30、
PV 5 21000、
PMT 5 50 和 FV 5 1000。
求解利率后，
我们发现 I/YR 5 5.0%。
这是半
年定期利率，因此名义年利率为 10.0%。这等于票面利率，并且与投资银行的估计利率一致，因此
10% 是rd的合理估计值。
假设一家公司之前发行的债务没有按面值交易。在这种情况下，到期收益率是对满足投资者
需求所需回报的良好估计。例如，
考虑一家发行 15 年期债券、票面利率为 9% 的公司。
市场利率
随后发生变化，导致市场价格跌至 923.14 美元。
我们可以使用金融计算器使用以下输入计算到
期收益率：N 5 30，
PV 5
2923.14、
PMT 5 45 和 FV 5 1000。
求解利率后，
我们发现 I/YR 5 5%，
这意味着假设的名义年利
率为 10%。这是公司按面值发行新债券时必须提供的票面利率（和到期收益率）。正如这个假设
的例子所示，债券没有必要按面值交易来估算债务成本。
上述方法适用于大多数情况。然而，
在某些情况下应考虑额外的调整和因素。
我们将在以下部
分中讨论它们，从发行成本开始。
9‑3c 到期收益率与预期回报率
尽管到期收益率也是按面值发行的新债的票面利率，但它并不是债券投资者的预期回报。这是因
为债券承诺支付的息票和本金现金流实际上是投资者将收到的最大现金流。如果 MicroDrive 陷
入财务困境并违约，
债券持有人获得的收益将会减少。因此，
如果 MicroDrive 有可能违约，那么预
期现金流量必定少于承诺的付款。
因此，投资者的预期回报必定低于到期收益率（即基于承诺现
金流的回报）。
例如，重新考虑MicroDrive的15年期半年期债券，如果票面利率为10%，

则可以按面值发行。
如前所述，名义到期年收益率为 10%。但假设投资者认为 MicroDrive 违约的可能性很大。为了简
单起见，假设投资者认为债券将在 14 年后违约，面值的回收率为 70%。以下是新输入： N 5 2(14)
5 28、PV 5 21000、
PMT 5 50 和 FV 5 0.70(1000) 5 700。
求解该比率，
我们发现 I/YR 5 4.44%，这
意味着每年预期回报率为8.88%，明显低于到期收益率10%。
公司在计算债务成本时应该使用到期收益率还是预期回报？要回答这个问题，请回想一下公司
计算债务成本的原因：债务成本用于计算加权平均资本成本（WACC），
后者用于选择能够产生
足够的预期未来现金流的项目。具体而言，预期现金流量应足以支付合同债券的付款并为股东提
供公平的回报。
因此，到期收益率是用于债务成本的适当利率，因为它基于合同债券付款。
换句话说，当我们讨论
WACC 时，
所需的债务回报率rd是到期收益率，
因为这是公司履行其债务义务所需的回报率。
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380 第四部分项目及其估值
9‑3d 税后债务成本：
发行成本
在前面的章节中，
我们忽略了发行成本，
即公司发行新证券时产生的佣金、
法律费用、
费用以及任何其他成本。
债务发行成本百分比 (F) 是发行成本的总美元价值除以发行的总票面价值。
出于说明目的，
假设债券按面值（1,000 美元）
发行，
到期期限为 10 年，
年票面利率为 8%，
每半年付款一次。
税率为25%，
发行百分比成本为2.8%。
每张债券的发行成本为：
发行成本 5 F(面值) 5 2.8%($1,000) 5 $28
净发行价格是发行公司支付发行费用后实际收到的每张债券的金额。
在本例中，
净发行价为：
净发行价 5 发行价 2 发行成本
5 $1,000 2 $28 5 $972
恒定产量法
许多分析师使用恒定收益法。
要使用此方法查找税后债务，
请计算到期收益率，
但用净发行价替换债券的实际发行
价。
税后债务成本是税后到期收益率：
YTM(1 2 T)。
恒定收益率法的第一步是用 N 5 10(2) 5 20、
PMT 5 8%(1,000)y2 5 40、
PV 5 2972 和 FV 5 1000 计算到期
收益率；
求解 RATE 结果为 4.2099%，
即每年 8.4198%。
固定收益法下的税后债务成本为：
到期收益率(1 2 吨) 5 8.4198%(1 2 0.75)
5 6.31485% ≈ 6.31%
恒定产量法在许多情况下都是正确的。
然而，
它仅提供其他债务的大致税后成本。
我们建议使用恒定产量法，
因为它在大多数情况下都是正确的方法，
并且在其他情况下提供了非常接近的近似值。
以下各节对此进行了更详
细的解释。
票面债券的税后债务成本：
最低发行成本
债务的税后成本取决于发行成本，
但也取决于每张债券的发行成本是否大于最低限度，
最低限度的定义为：
de minimis 5 0.25%(原始到期年数)(面值) (9‑4)
对于此示例，
最低限度为：
最低限度 5 0.25%(10)(1,000 美元) 5 0.0025(15)(1,000 美元) 5 $25
该债券的发行成本为每张债券 28 美元，
高于 25 美元的最低发行成本。
因此，
恒定收益率法提供了正确的税后债务成本。
票面债券的税后债务成本：
最低限度的发行成本
现在考虑一种与上一示例中的债券完全相同的债券，
只不过该债券还有 28 年到期时间。
最低限额为 70 美元：
0.0025(28)(2,000 美元) 5 70 美元。
这大于 28 美元的发行成本，
因此必须使用分配方法。
其基本思想是将发行成
本等分到每个支付周期，确定发行人的税后支付额，然后利用税后支付额求出到期收益率。
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第一步是计算发行人支付利息的税后成本。
如前所示，税前利息支付为 40 美元。
付款是可扣除的，
因此减少了发行人所欠的税款。
因此，
支付利息的税后
成本为 30 美元：
税后息票支付5（票面利率）
（面值）（1 2 T）/（2）
5 8%(1,000 美元)(1 2 0.25)/(2)
5 30.00 美元
第二步是将浮动成本按等比例分配到每个支付日，
并确定对税收的影响。
有 56 次半年付款：
2(28) 5 56。
发行成本没有变化，仍然是 28 美元。
因此，
分配给每个付款日期的金额为 $28/56 5 $0.50。
请注意，
这是一
项非现金支出。每 1 美元的非现金支出可减少 0.25 美元的税费（因为税率为 25%），与现金支出相同。
但
由于它是非现金支出，因此它对现金流的唯一影响就是减少税收。每个期间节省的税款为 0.25 美元：
每期节税 5 T（浮动成本/期数）
5 0.25($28/56) 5 $0.125
支付利息的税后总成本是税后息票支付 ($30.00) 减去因发行成本而节省的税款 ($0.125)，
即
$29.875： $30.00 2 $0.125 5 $29.875。
债务的税后成本等于债券税后现金流量的到期收益率。
使用金融计算器，
输入 N 5 2*28 5 56、
PMT 5 $29.875、
PV 5 2(1000 2 $28) 5
2972 和 FV 5 1000。
求解 I/YR，我们发现 I/YR 5 rd (1 2 T) 5 3.09330%，
这是半年税后债务成本。年税后债
务成本为6.187%。
假设一位金融分析师错误地忽略了发行成本的分配，而是使用了恒定收益率法。在本例中，
N 5 56、
PMT 5 40、
PV 5 2972 和 FV 5 1000。求解利率后，半年到期收益率为 4.128995%。年收益率为8.25799%。
税后收益率为8.25799%(1 2 0.25) 5 6.193%。回想一下，之前通过合并由于分配发行成本而产生的税后影
响得出的正确值为 6.187%。正确值 (6.187%) 和错误值 (6.193%) 之间的差异仅为 20.006%。大多数分析
师会认为这种差异太小而无关紧要，因此会采用恒定收益率法，这也是我们推荐的方法。
9‑3e 债券发行时的税后债务成本
以溢价或折价发行
正如我们在第五章中讨论的，
并非所有债券都按面值发行。
有些是溢价发行（即发行价高于面值），有些是
折价发行（即发行价低于面值）。
这对税后资本成本有何影响？
为了回答这个问题，我们使用了一种类似于
我们应用于浮动成本的方法。
假设债券以折扣价发行（即发行价低于面值）。
总净折扣等于发行价减去发行成本。要估计债务的税后成本，
请采用前面针对具有发行成本的平价债券所述
的相同方法，不同之处在于用总净折扣替换发行成本。
换句话说，如果总净折扣大于最低限度，
则使用恒定收
益率法；否则，请使用分配方法。
现在假设债券溢价发行（即发行价大于面值）。从溢价债券的发行价中减去发行成本。
如果结果低于
面值，
则债券有总净折价；正如我们刚才所解释的，
计算债务的税后成本。
如果结果大于面值，
则净溢价总额等于发行价减去发行成本。
使用恒定收益率法计算税后债务成本。
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第382章
自我测试
为什么使用税后债务成本而不是税前要求回报率来计算加权平均资本成本？
在计算加权平均资本成本时，
相关的债务成本是已偿还债务的利率还是新债务的利率？
为什么？
某公司拥有未偿还的长期债券，面值为 1,000 美元，
票面利率为 10%，
到期期限为 25 年，
当前市场价值
为 1,214.82 美元。如果每半年支付一次利息，那么名义上的年度税前债务回报率是多少？ (8%) 如果公
司税率为25%，税后债务成本是多少？ (6%)
9‑4 优先股成本，
rps
许多公司（包括 MicroDrive）
使用或计划使用优先股作为其融资组合的一部分。优先股股息不可免税，因此公
司承担其全部成本。
因此，
在计算优先股成本时不使用任何税收调整。一些优先股的发行没有规定到期日，但如今大多数优先股都
有偿债基金，有效地限制了它们的寿命。最后，
虽然支付优先股股息不是强制性的，但公司通常有意这样做，因为
否则：
（1）
它们无法支付普通股股利。 (2)难以在资本市场筹集额外资金。 (3) 在某些情况下，优先股股东可以
控制公司。
优先股的组成成本 (rps) 是 WACC 计算中使用的成本。
公式 9‑5 显示了如何计算优先股成本； Dps 是每股股息， Pps 是每股面值。
优先股发行成本的百分比计算和
表示方式与债券发行相同。 4
对于没有规定到期日的优先股，
rps 为：
输出功率
优先股的组成成本 5 rps 5 (9‑5)
Pps(1 2 F)
为了说明计算过程，假设 MicroDrive 拥有每股支付 7 美元股息的优先股，每股售价为 100 美元。

如果
MicroDrive 发行新股优先股，将产生 2.1% 的承销（或发行）成本，即每股 2.10 美元，
因此每股净额为 97.90
美元。
因此，
MicroDrive 的优先股成本为 7.15%：
零售价 5 $7/$97.90 5 7.15%
如果我们没有考虑上市成本，
我们就会错误地估计 rps 5 $7/$100 5 7.0%，
这是一个不容忽视的巨大差
异。
因此，
分析师在估计公司优先股成本时通常会考虑发行成本。
尽管优先股的风险高于债务，但 MicroDrive 的优先股为投资者带来的回报低于其长期债务：分别为 7%
和 10%。
然而，
请记住，大多数优先股由其他公司持有，这些公司可以将至少 50% 的优先股股息免税。因此，这
些投资者的优先股税后回报高于债务，这与优先股比债务风险更高是一致的。
一些优先股有规定的到期日，
就像债券一样。
要估计有到期日的优先股的成本，
请使用与第 9‑3 节中相同的
方法
4
我们忽略优先股发行成本的税收处理，
因为它们对优先股成本影响很小。
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债务的成本。
然而，
请记住，
公司不能扣除优先股股息，
因此没有与股息支付相关的税收节省。
自我测试
优先股的组成成本包括还是不包括发行成本？
解释。
为什么不对优先股成本进行税收调整？
一家公司的优先股目前的交易价格为每股 50 美元，
并支付 3 美元的年度股息。
发行成本等于总收益的3%。
如果公司发行优先股，
该股票的成本是多少？ (6.19%)
9‑5 普通股成本：
市场风险
高级、
每分钟转数
要求的股票回报率（rs ）
是股东要求为其承担的风险得到公平补偿的比率。
普通股成本是公司为股东提供所需回报的
成本。
因此，rs既是成本，又是所需的回报。
在讨论个股的所需回报率之前，
我们先从大局开始，
即整个股票市场的所需回报率。
换句话说，
投资者需要多少回
报才能吸引他们投资股票？
通常，
更方便的做法是关注投资者所需的额外回报，
以诱导他们投资于国债回报之外的风
险股票。
正如第 6 章所解释的，
这种额外回报称为市场风险溢价，
RPM。
有时这称为股权风险溢价，
或简称股权溢价。
不幸的是，
所需的市场回报以及股权溢价无法直接观察到。
估算市场风险溢价可以采用三种方法： (1) 计算历史
溢价并用其估算当前溢价。
（二）
调查专家。 (3)利用市场的当前价值来估计前瞻性溢价。
以下是每种方法的描述。
9‑5a 历史风险溢价
美国证券的历史风险溢价数据每年更新一次，
可从许多来源获得，
包括 Ibbotson Associates。 5 Ibbotson 使用
1926 年到最近一年的数据，
计算了股票市场和长期投资每年的实际实现回报率。
期限政府债券。 Ibbotson 将年度
股权风险溢价定义为历史已实现股票回报率与历史长期国债到期收益率之间的差额。
6 Ibbotson 最近报告了 6.0%
的算术平均历史风险溢价。
7 这些数据应该如何处理使用？
5
有关最新估计，
请参阅 Roger Ibbotson、Roger J. Grabowski、James P. Harrington 和 Carla Nunes，
《2018 SBBI 年鉴：
股票、
债券、
票据和通货膨胀》（霍博肯： John Wiley & Sons，
2018 年）。
6 风险溢价应使用国债收益率来定义。作为收益率的代表，
伊博森使用 20 年期国债的息票回报率。
这低估了贴现债券
的收益率，高估了溢价债券的收益率，
但在大多数年份，误差可能平均为零。
7 算术平均数经常被用来估计下一年的风险溢价；如果投资者的风险规避在样本期间实际上保持不变，那么这是最合

适的。另一方面，几何平均数最适合估计未来 20 年的长期风险溢价。使用 Ch09 Tool Kit.xlsx 中的数据，
几何平均值
为 3.6%，
低于同期算术平均值 5.1%。
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第384章
首先，
股票回报波动很大，
这导致估计平均值的统计可信度较低。
例如，
估计的历史平均溢价为 6%，
但根据
市场回报率约 20% 的标准差，
95% 置信区间的范围约为 6% 至正负 3%。
换句话说，
历史平均值对于决定风险
溢价是6%还是20%有帮助，但对于决定溢价应该是4%还是6%则没有多大帮助。
其次，
历史平均值对其计算的时期很敏感。
例如，
我们在文件 Ch09 Tool Kit.xlsx 中提供 1968‑2017 年期
间的年度数据。
在此期间，
估计历史风险溢价为 5.1%。
第三，
如果投资者的风险承受能力发生变化，
风险溢价可能会发生变化。
这会导致解释历史收益时出现问题，
因为所需风险溢价的变化会导致观察到的溢价发生相反的变化。
例如，
所需
溢价的增加意味着投资者变得更加厌恶风险并要求更高的股票回报。但对股票的未来现金流应用较高的贴现率
会导致股价下跌。因此，
所需保费的增加会导致观察到的保费同时减少。 2008年和2009年市场急剧下跌的部分
原因肯定是投资者的避险情绪加剧。
9‑5b 专家调查
专家们如何看待市场风险溢价？
杜克大学的两位教授 John Graham 和 Campbell Harvey（与首席财务官一
起工作）
杂志），
从 2000 年开始每季度对首席财务官进行一次调查。
其中一项调查问题询问首席财务官他们对未来 10
年标准普尔 500 指数回报率的预期；
首席财务官还获得 10 年期国债的收益率。
他们在 2018 年 3 月调查中的平
均反应意味着平均预期风险溢价约为 3.71%。
IESE 商学院的教授定期对教授、
分析师和公司进行调查。
9根据美国的平均回答，
专家预测 2017 年溢价为
5.7%。
9‑5c 前瞻性风险溢价
历史风险溢价的另一种选择是前瞻性风险溢价或事前风险溢价。
该方法做出与第 7 章公式 7‑18 中的恒定股息
增长模型相同的两个假设： (1) 所有分配都是股息（即没有股票回购和短期投资购买）。（2）
股息将保持稳
定增长。
利用市场预期总股利（而不是单个公司的股利）和市场股利的预期恒定增长率（而不是单个公司的增长
率），
得到预期市场收益率，
r
是：
米，
D1
r 中号
5
1克 (9‑6)
P0
如果我们还假设市场处于均衡状态，
那么市场所需回报
ket, rM,等于预期回报 r M。因此，
所需的市场回报可以是
8
请参阅www.cfosurvey.org/2018q1/US‑Banners.pdf，
第 363 页。
9参见 Pablo Fernández、Vitaly Pershin 和 Isabel Fernández Acín，
“2017 年 41 个国家使用的贴现率（无风险利率和市场风
险溢价）：一项调查”，网址： https: //papers.ssrn.com/sol3/文件
.cfm?abstract_id52954142。
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估计为市场预期股息收益率加上预期股息恒定增长率之和。
估计前瞻性的简化说明
风险溢价
资源下面举例说明了如何使用公式 9‑6 来估计市场所需的回报。
首先，
您需要估计预期股息。 2018 年 5 月，
标准普尔
有关当前估计值，请参阅网站报告称，
根据已宣布的股息，
标准普尔 500 指数的预计股息收益率为 2.00%。
其次，
您需要估计恒定股息增长
Ch09 Tool Kit.xlsx 中的说
率 g。
明。
一种方法是使用标准普尔 500 指数股息的历史平均增长率，
约为 4.99%（1988‑2017 年）。
使用这些估计可以
得出所需市场回报的估计：
D1
5 rM 中号
5
1克
P0
5 2.00% 1 4.99%
5 6.99%
在我们估算rM时，
10年期国债收益率为2.97%。
使用之前的
预计 RM 为 6.99%，
预计前瞻性市场风险溢价为：
转速 5 r 2 rRF
5 6.99% 2 2.97%
5 4.02%
估计前瞻性时的并发症
风险溢价
我们在前面的示例中针对实践中出现的三种复杂情况做出了许多简化假设。
首先，
股息增长率在不久的将来可能
不会保持不变，
而是可能需要很多年才能趋于平稳。
其次，
股息的历史平均增长率可能无法很好地估计预期的长期股息增长率。
股息的长期增长可能与长期销售和利润
有关，
而长期销售和利润又取决于通货膨胀（影响报告的销售美元价值）、
人口增长（影响单位销售量）
和生产率
（影响销售量）。
影响利润）。
第三，
该模型基于每股股息，
但忽略了股票回购对流通股数量的影响（进而改变每
股股息的增长率）。
幸运的是，
有一些方法可以解决这些技术问题，
包括使用多阶段增长模型。
感兴趣的读者应该查看 Ch09
Tool Kit.xlsx 中的 Web 扩展 9A 和相应的工作表 Web9A。
9‑5d 我们对市场风险溢价的看法
阅读前面的部分后，
您可能会对估计市场风险溢价的最佳方法感到困惑。
我们的观点是：
风险溢价主要由投资者对
风险的态度决定，
并且有充分的理由相信投资者的风险厌恶程度会随着时间的推移而变化。
过去 50 年来养老金
计划、
社会保障、
健康保险和残疾保险的推出意味着今天的人们可以在投资上抓住更多机会，
这应该会降低他们的
风险厌恶程度。
此外，
许多家庭都有双重收入，
这让家庭有更多的机会。
因此，
我们认为现在的风险溢价比 50 年前
要低。
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第386章
在我们的咨询中，
我们目前（2018 年春季）
使用的风险溢价约为 4.5% 至 6%，
但我们很难与使用 3% 至 7%
范围内的风险溢价的人争论。
我们认为，
投资者的风险厌恶程度在大部分时间里相对稳定，
但并不是每年都绝对恒
定，
在压力巨大的时期（例如 2008‑2009 年金融危机期间）
当然也不是恒定的。
当股价相对较高时，
投资者的风险厌
恶程度较低，
因此我们使用区间低端的风险溢价。
相反，
当价格低迷时，
我们使用区间高端的溢价。
最重要的是，
没有办
法证明特定的风险溢价是正确还是错误，
尽管我们会对低于 3% 或高于 7% 的估计市场溢价表示怀疑。
自我测试
解释估计市场风险溢价的历史和前瞻性方法。
9‑6 使用 CAPM 估算普通股成本，
rs
在估计MicroDrive股东所要求的回报之前，先考虑公司筹集普通股的两种方式：向公众出这是值得骗的

（1）
售新发行的股票。 (2) 通过不将所有净收入作为股息进行再投资（保留）。
通过收益再投资筹集的新股本是否有成本？
答案是响亮的：
“是的！”
如果收益被再投资，
那么股东将产生机会
成本：
收益可以作为股息支付或用于回购股票，
无论哪种情况，
股东都会收到可以再投资于其他证券的资金。
因此，
公
司的再投资收益应至少与其股东在同等风险的另类投资中获得的收益一样多。
股东期望通过同等风险投资获得多少回报率？
答案是 rs，
因为他们大概可以通过简单地购买相关公司或类似公司的股票来获得回报。
因此，
rs 是通过再投资收益
内部筹集的普通股成本。
如果一家公司不能通过再投资收益赚取至少 rs ，
那么它应该将这些收益作为股息转嫁给股
东，
并让他们将钱自己投资于能产生 rs 收益的资产。
9‑6a 资本资产定价模型
为了使用第 6 章中讨论的资本资产定价模型 (CAPM) 来估计普通股的成本，
我们按以下步骤进行：
1. 估计无风险利率 rRF。
2. 估计当前市场风险溢价RPM，
即所需的市场回报
超过无风险利率。
3. 估计股票的贝塔系数 bi ，该系数衡量股票的相关风险，
该风险由股票对多元化投资组合贡献的风险大小决定。
下标 i 表示股票 i 的贝塔值。
4. 使用这三个值来估计股票的要求回报率：
rs 5 rRF + (RPM)bi (9‑7)
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10
公式 9‑7 显示rs的 CAPM 估计值从无风险利率rRF 开始。
然后，
我们添加一个风险溢价，该风险溢价等于市场上的风险溢价RPM，
按比例放大或缩小以反映特
定股票的风险（通过其贝塔系数衡量）。以下部分解释了如何实施这个四步过程。
9‑6b 估计无风险利率， rRF
万维网 CAPM 股本成本估算的起点是rRF，
即无风险利率。美国经济中不存在真正无风险的资产。国债本质上
要查找国债利率，
请访问不存在违约风险；然而，如果利率上升，非指数化长期国债将遭受资本损失，如果实际利率上升，
指数
www 化长期国债将下跌，而短期国债投资组合将提供不稳定的收益流，因为利率上升国库券赚取的收入随
.federalreserve.gov。
选择“经济研究与数据”，
然后选择
时间而变化。
“统计发布和历史数据。”
单击
“H.15：
选定利率”
的“每日”。
因为在实践中我们无法找到一个真正无风险的利率来作为 CAPM 的基础，所以我们应该使用什
么利率？请记住，
我们的目标是估算资本成本，该成本将用于贴现公司的自由现金流或项目的现金流。
自由现金流发生在公司的整个生命周期内，许多项目会持续多年。由于资本成本将用于对相对长期的
现金流进行贴现，因此使用相对长期的无风险利率似乎是合适的，例如10年期国债的收益率。事实上，
一项对知名公司的调查显示，其中约三分之二的公司使用 10 年期国债利率。 11
国债利率可以在《华尔街日报》、
《美联储公报》或互联网上找到。尽管大多数分析师使用 10 年
期国债收益率作为无风险利率的代理，但 20 年期或 30 年期国债收益率也是合理的代理。
9‑6c 估计市场风险溢价，
RPM
我们在第 9‑5 节中描述了估算市场风险溢价RPM的三种方法： (1)
使用历史平均值。（二）调查专家。（3）估计前瞻性预期市场回报。所有三种方法都提供了大致相
同的估计值，大约为 3% 到 7%。
最终的选择实际上归结为根据当前市场状况和三种方法提供的估计
做出的判断。在此示例中，我们将使用 6% 的市场风险溢价。
9‑6d 估计 Beta， bi
万维网回想一下第 2 章，
股票的贝塔值bi可以估计为：
要查找 beta 估计值，
请访
问www.valueline.com ，
然后输入股票报价的股票代码。 (9‑8)
（您可能需要注册，
这是免费的。）
双5 1 si SM2RIM
其中riM是股票 i 的收益与市场收益之间的相关性； si是股票 i 收益的标准差； sm是市场回报的
标准差。
该定义也等于回归中的估计斜率系数， y 轴为公司股票收益，x 轴为市场收益。
10在第 6 章中，
我们使用下标 i (ri ) 来表示股票 i 的所需回报，
以便我们可以将其与其他股票的所需回报区分开来。
因为本章中
我们只关注一家公司，所以我们使用下标 s (rs ) 来表示股票相对于其他资本组成部分所需的回报。
11参见 Robert E. Bruner、
Kenneth M. Eades、 Robert S. Harris 和 Robert C. Higgins，
“估算资本成本的最佳实践：
调查
与综合”，金融实践与教育， 1998 年春/夏，第 13 页–28。
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第388章
从网络上收集历史回报然后估计你自己的贝塔值是很容易的，
正如我们在第 6 章的工具包中所示。
此外，
许
多网络资源都提供了贝塔值的估计值。
好消息是，
不乏 Beta 估计值。
坏消息是许多估计彼此不同。
我们将在下一节讨论这个问题。
9‑6e CAPM 方法说明：
MicroDrive 的股本成本，
rs
以下是 CAPM 方法在 MicroDrive 中的应用。
正如第 6 章中的估计，
MicroDrive 的 beta 值 bi 为 1.33。
我们假
设市场风险溢价 RPM 约为 6%。
对于本例，
假设无风险利率 rRF 为 5.02%。
使用公式 9‑7，
我们估计 MicroDrive
所需的回报约为 13%：
卢比 5 5.02% + (6%)(1.33)
5 13.00%
从投资者的角度来看，
13% 的估计是所需的回报，
但它是一个
从公司的角度来看，
股权成本。
请始终记住，
出于多种原因，
估计的股权成本确实是一个估计值。
首先，
任何长期国债的收益率都是无风险利
率的适当估计，
不同的收益率将导致 rs 的不同估计。
其次，
没有人真正知道正确的市场风险溢价。
我们可以将估计
的 RPM 缩小到一个相当小的范围，
但是这个范围内的不同估计将导致 rs 的不同估计。
第三，
贝塔值的估计不准
确。除了估计 Beta 周围的置信区间存在较大范围之外，
使用略有不同的时间段来估计 Beta 可能会导致估计
Beta 出现相当大的差异。
尽管如此，
根据我们的判断，对所需投入进行“合理”
估计是可能的，并且我们相信 CAPM 可用于获得对股
权成本的合理估计。
事实上，尽管我们注意到了困难，
但调查表明 CAPM 是迄今为止使用最广泛的方法。尽管大多
数公司使用不止一种方法，
但一项调查中几乎 74% 的受访者（另一项调查中为 85%）
使用了 CAPM。 12 这与
1982 年的调查形成鲜明对比，
该调查发现只有 30% 的受访者使用 CAPM。 CAPM.13
自我测试
股权资本的两个主要来源是什么？
解释为什么使用再投资收益会产生成本；
也就是说，
为什么再投资收益不能成为自由的资本来源？
通常认为，
短期国债收益率和 10 年期国债收益率哪一个更合适？
某公司的贝塔值为1.4，
10年期国债收益率为4%，
市场风险溢价为4.5%。
什么是 rs ？ (10.3%)
12参见 John R. Graham 和 Campbell Harvey，
“公司金融的理论与实践：
来自现场的证据”，《金融经济学杂志》， 2001
年，第 187‑243 页，以及脚注 10 中引用的论文。有趣的是，越来越多的公司（约 34%）
也在使用具有多个因素的 CAPM 类型模
型。
在这些公司中，超过40%的公司考虑了利率风险、外汇风险和商业周期风险（以国内生产总值为代表）的因素。其
中超过 20% 的公司考虑了通货膨胀、规模和特定商品价格风险敞口等因素。这些公司中只有不到 20% 由于困境
因素、
账面市值比或动量因素而进行调整。
13参见 Lawrence J. Gitman 和 Vincent Mercurio，
“美国主要企业使用的资本技术成本：
财富 1000 强的
调查分析”，财务管理， 1982 年，第 21‑29 页。
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9‑7 使用股息增长法
估计普通股的成本
在第 7 章中，
我们看到，
如果投资者预期股息以恒定速率增长，
并且公司以股息的形式支付所有支出（公司不回
购大通股票），
则股票价格可以为如下：
D1
磷0 5
(9‑9)
RS 2 gL
这里P 0 是投资者的股票内在价值； D1是预计在第 1 年末支付的股息； gL是股息的预期恒定增长率；
和RS
是要求的回报率。
对于边际投资者来说，
要求的回报等于预期回报。
如果该投资者是边际投资者，
则 P
0 5 P0 ，
股票的市场价格，
我们可
以求解rs以获得所需的普通股回报率：
D1
r 1 预期gL 5 rs 5 (9‑10)
P0
因此，
投资者期望获得股息收益率D1 /P0以及资本收益gL，
总预期回报为 r
。
在均衡状态下，该预期回报也等于所需回报rs 。今后，
我们将假设市场处于均衡
状态（这意味着rs 5 r
s ），
这允许我们使用术语rs和 r s 可以互换。
这种估计股本成本的方法称为股利增长法，因为它基于股利的持续增长。它也被称为股息资本化法，

因为它
基于通过“资本化”
股息来确定股票价格的想法。
9‑7a 估计股利增长法的输入
使用股息增长法需要三个输入：
当前股价、
当前股息和边际投资者的预期股息增长率。
股价和股息很容易获得，
但
预期增长率很难估计，
我们将在下面的章节中看到。
历史增长率
如果过去的盈利和股息增长率相对稳定，
并且投资者预计这些趋势将持续下去，
那么过去实现的增长率可以用
作对预期未来增长率的估计。
不幸的是，
这种情况只发生在少数非常成熟、
增长缓慢的公司中，
这使得历史增长率
无法作为大多数公司未来增长率的预测指标。
保留增长模型
大多数公司将部分净收入作为股息支付，
并将其余部分再投资或保留。
如果公司进行更多的再投资或获得更高的股本回报率，
公司就会增长得更快。
我们可以利用这些事实来估计公司
盈利和股息的预期增长率。
我们首先定义支付率和保留率。
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派息率 (POR)是公司以股息形式派发的净收入的百分比：
支付比率 5 股息/净利润
5 每股股息/每股收益 (9‑11)
5 每秒伤害/每股收益
留存率是再投资并添加到留存收益中的净利润的百分比：
留存率 5 留存收益加法/净利润
5（净利润2股息）/净利润
(9‑12)
5 1 –（每股股息/每股收益）
5 1 – 支付比率
以 Aldabra Corporation 为例，这是一家成熟的公司。 Aldabra 过去 15 年的平均派息率为 63%，
因此其平均留存率为 1.0 2 0.63 5 0.37 5 37%。
此外，Aldabra 过去 15 年的股本回报率 (ROE) 平均为 14.5%。
我们知道，在其他条件不变的情况下，盈利
增长率取决于公司的再投资金额，该金额来自公司再投资的收入以及公司从这些再投资收益中获得的回报
率。
保留增长方程显示了增长与再投资的关系，表达如下：
gL 5 ROE（保留率） (9‑13)
5 股本回报率(1 2 派息率)
使用 Aldabra 14.5% 的平均 ROE 和 37% 的保留率，
我们可以使用等式
9‑13 求估计g：
gL 5 14.5%(0.37) 5 5.365% < 5.4%
虽然易于实施，
但这种方法需要四个主要假设： (1) 支付率和保留率保持不变。 (2) 新投资的净资产收
益率保持不变并等于现有资产的净资产收益率。 (3) 公司预计不会回购或发行新的普通股，或者，如果回
购或发行新的普通股，该新股将以等于其账面价值的价格出售。 (4) 未来项目预计将具有与公司现有资
产相同程度的风险。
不幸的是，这些假设只适用于极少数情况，从而限制了保留增长模型的实用性。
分析师的预测
第三种技术要求使用证券分析师的预测。正如我们之前讨论的，分析师发布了大多数大型上市公司的增长
率估计。
例如，Value Line 为大约 1,700 家公司提供了此类股息预测。一些来源定期编制分析师的盈利预
测，
这些盈利增长率可以用作股息增长率的代理。
然而，分析师通常预测收益的非恒定增长，这限制了恒定增长模型的实用性。相反，
必须使用多阶段模
型。
请参阅教科书网站上的Web Extension 9A，了解如何使用多阶段方法计算所需的股本回报率；
所有计
算均位于 Ch09 Tool Kit.xlsx文件中的工作表Web 9A中。
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9‑7b 股息增长法示例
为了说明股息增长方法，
假设 Aldabra 的股票售价为 32 美元，
其下一次预期股息为 1.82 美元，
预期恒定增长率
为 5.4%。 Aldabra 预计不会回购任何股票。 Aldabra 的股票被认为处于均衡状态，
因此其预期回报率和要求
回报率相等。
基于这些假设，
其普通股的估计成本为11.1%：
1.82 美元
rs 5
1 5.4%
$32.00
5 5.7% 1 5.4%
5 11.1%
如前所述，
很难应用股息增长方法，
因为大多数公司的股息不会以恒定的速度增长。
调查显示，
16% 的受访企
业采用这种方法，
低于 1982.14 年的 31%
自我测试
股利增长法需要哪些投入？
估算预期股息增长率的三种方法是什么？
一家公司预计股息增长率为 6%，当前股价为 40 美元，
预计年度股息为 2 美元。
使用股息增
长法，
公司的rs是多少？ (11%)
9‑8 加权平均资本成本（WACC）
正如我们在本章前面提到的，
每个公司都有一个最佳资本结构，
它被定义为债务、
优先股和普通股的组合，
可以最
大化其股价。
因此，
价值最大化的公司必须尝试找到其目标（或最佳）
资本结构，
然后以一种能够长期保持实际资
本结构目标的方式筹集新资本。
在本章中，
我们假设公司已经确定了其最优资本结构，
并以此最优为目标，
并进行
融资以始终保持目标。
第 15 章探讨了如何确定目标。
债务、
优先股和普通股的目标比例以及资本组成成本用于计
算 WACC，
如前面的公式 9‑2 所示：
WACC 5 wd rd (1 2 T) + wstdrstd(1 2 T) + + ws rs wpsrps (9‑2)
通股。 ws是长期债务、
短期债务的目标权重，
这里分别是wd 、 wstd 、 wps 、
优先股和普
为了说明这一点，
我们首先注意到 MicroDrive 的目标资本结构要求 20% 的长期债务、
4% 的短期债务、
2%
的优先股和 74% 的普通股。
MicroDrive 的长期债务税前成本rd为 10%；
其税前短期债务成本rstd为8%；
其优先股成本rps为 7.15%；
其普
是
通股成本， rs ，
13.00%；
其边际税率为25%。
我们现在可以计算 MicroDrive 的加权平均资本成本如下：
加权平均资本成本 5 0.20(8.0%)(1 2 0.25) + 0.04(8.0%)(1 2 0.25) + 0.02(7.15%) + 0.74(13.00%)
5 11.5%
14 参见脚注 12 和 13 中引用的来源。
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第392章
应注意三点。首先，WACC 是公司筹集每一美元新资本或边际资本所产生的成本；
这不是过去筹集资
金的平均成本。其次，每个资本组成部分的百分比（称为权重）应基于管理层的目标资本结构，
而不是任何
一年的特定融资来源。第三，目标权重应基于市场价值而不是账面价值。以下部分解释了这些要点。
9‑8a 边际利率与历史利率
公司投资者的所需回报率，无论是新投资者还是老投资者，始终是边际利率。例如，股东去年可能投资了
一家公司，
当时无风险利率为 6%，所需股本回报率为 12%。如果无风险利率随后下降，现在为 4%，
那么
投资者所需的股本回报率现在为 10%（保持其他条件不变）。无论新投资者是在二级市场购买股票还
是通过新股发行购买股票，这与新股东所要求的回报率相同。换句话说，无论股东是已经的股权持有人还
是全新的股权持有人，他们都具有相同的要求回报率，即当前的要求股本回报率。同样的推理也适用于公
司的债券持有人。
所有债券持有人，无论是新旧债券持有人，其要求的回报率都等于公司当前债务收益率，
该收益率基于当前市场状况。
由于投资者要求的回报率是基于当前的市场状况，
而不是基于他们购买证券时的市场状况，
因此资本
成本取决于当前的状况而不是过去的市场状况。
9‑8b 目标权重与年度融资选择
我们听到经理（和学生！）说：“我们的债务税后成本为 5%，
而 WACC 为 10%，
股本成
本为 14%。
因此，由于今年我们将仅通过债务融资，因此我们应该以 5% 的成本评估今年
的项目。” 这种推理有两个缺陷。
首先，假设该公司今年耗尽了发行低成本债务的能力，以承接税后回报率低至 5.1%（略高于债务税
后成本）
的项目。那么明年，当公司必须以普通股融资时，
它将不得不拒绝回报率高达 13.9%（略低于股
本成本）的项目。项目被认为如此重要的顺序没有任何经济意义；为了避免这个问题，计划无限期经营的公
司应该使用 10% WACC 来评估所有项目。
其次，
现有投资者和新投资者都对所有未来现金流量拥有索取权。例如，如果一家公司筹集债务并于
同年投资一个新项目，则新债务持有人对该特定项目的现金流没有特定的债权（假设它不是无追索权项
目融资）。
事实上，新债务持有人可以获得对现有项目和新项目产生的现金流的债权，而旧债权人（和股
权持有人）
对新项目和现有项目都拥有债权。因此，
采取新项目的决定应取决于该项目能否满足公司所有
投资者的需求，
而不仅仅是新债务持有人的需求，即使当年仅筹集债务。
9‑8c 组成成本的权重：
账面价值与市场价值与目标
我们计算 WACC 的主要原因是将其用于资本预算或公司利率评估。
特别是，我们需要将项目和股票的预
期回报与投资者要求的回报进行比较，以确定投资者所承担的风险是否得到公平的补偿。所需补偿的总
额取决于投资者所需的回报率及其所持有的金额。
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资本成本的全球变化
美国公司要与外国公司竞争，
其资本成本必须不高于其国际竞争对随着资本市场日益一体化，
资本成本的跨国差异正在缩小。
如
手所面临的资本成本。
过去，
许多专家认为美国公司处于劣势。
特别今，
大多数大公司在世界各地筹集资金。
因此，
我们正在走向一个全
是，
日本企业的资本成本非常低，
这降低了其总成本，
从而使美国企球资本市场，
而不是每个国家都有一个独特的资本市场。
政府政策
业难以与其竞争。
然而，
最近发生的事件大大缩小了美国和日本公司和市场条件可能会影响特定国家内的资本成本，
但这主要影响无法
之间的资本成本差异。
特别是，
近年来美国股市的表现优于日本市进入全球资本市场的小型企业，
甚至随着时间的推移，
这些差异也变
场，
这使得美国企业筹集股本变得更容易、
更便宜。得不那么重要。
最重要的是单个公司的风险，
而不是其筹集资金的市场。
关于投资者要求的回报率，
前面的章节表明，
投资者要求的回报率等于他们在同等风险的另类投资中可以获得
的当前回报率。
换句话说，
所需的利率就是机会成本。
关于投资者所面临的风险金额，
我们再次应用“机会”
的概念。
投资者有机会以市场价值出售其投资，
因此这
就是投资者所持有的金额。
请注意，
所涉金额并不等于财务报表中报告的账面价值。
账面价值是历史投资的记录，
而不是投资的当前市场价值。
由于WACC用于贴现未来现金流，
因此权重应基于未来平均预期的市场价值权重，
而
不一定是基于当前市场价值的当前权重。
总之，
权重不应基于账面价值，
而应基于目标资本结构中的市场价值权重。
显然，
目标资本结构必须切合实际：
公司不能承担太多债务，
以至于几乎肯定会破产。
此外，
公司必须尝试调整其市值权重以达到目标权重；
否则，
随着
时间的推移，
平均权重可能与目标资本结构中的平均权重存在显着差异。
我们将在第 15 章讨论公司调整权重的速
度。
自我测试
加权平均资本成本是如何计算的？
写出方程。
用于计算 WACC 的权重应该基于账面价值、
市场价值还是其他因素？
解释。
某公司有以下数据：目标资本结构 5 25% 债务、 10% 优先股和 65% 普通股；

税率5
25%； RD 5 7%；
零售价 5 7.5%； 5卢比11.5%。假设该公司不会起诉新股票。该公
司的 WACC 是多少？ (9.54%)
9‑9 调整发行成本的股权成本
很少有中度或缓慢增长的公司通过公开发行发行新股。 15 事实上，
只有不到 2% 的新公司资金来自外部公共股
权市场，
原因有两个：
(1) 负面信号(2)直接成本。
我们将在第 15 章中讨论信令，
但我们在这里讨论的是直接成本。
15一些公司通过新股股息再投资计划发行新股，
我们将在第 14 章中讨论这一点。
许多公司向员工出售股票，
公
司偶尔也会发行股票来为大型项目或合并融资。此外，
一些公用事业公司定期发行普通股。
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第394章
表9‑1
债务和股权的平均发行成本
筹集资金金额普通股的平均发行成本新债务的平均发行成本

（百万美元）（占募集资金总额的百分比）（占募集资金总额的百分比）
2–9.99 13.28% 4.39%
10–19.99 8.72 2.76
20–39.99 6.93 2.42
40–59.99 5.87 2.32
60–79.99 5.18 2.34
80–99.99 4.73 2.16
100–199.99 4.22 2.31
200–499.99 3.47 2.19
500 及以上 3.15 1.64
资料来源： Inmoo Lee、
Scott Lochhead、
Jay Ritter 和 Quanshui Zhu，
“筹集资金的成本”，
《金融研究杂志》，
1996 年春季，
第 59‑74 页。
表 9‑1 显示了 20 世纪 90 年代发行的债务和股权美国公司的平均发行成本。请注意，发行成本占

筹集资金的百分比随着筹集资金金额的增加而下降。普通股发行成本适用于非 IPO 发行。对于首次公
开募股（IPO）来说，发行成本更高如果筹集的资金少于 1000 万美元，发行成本会高出约 17%，而
且随着发行规模的增加，发行成本还会更高。表9‑1中的数据包括公用事业公司和非公用事业公司；如
果排除公用事业，报告的发行成本将会更高。表 9‑1 显示股权的发行成本明显高于债务。股权发行成
本较高的原因之一是，公司债务主要批量出售给机构投资者，而普通股则少量出售给许多不同的投资
者；
这给投资银行带来了更高的成本，而投资银行又将这些成本转嫁给了发行公司。此外，股票价值比
债务价值更难估计，这使得出售股票变得更加困难，再次导致投资银行的成本更高。
对于发行新普通股的公司来说，从外部筹集的新外部普通股的成本(re ) 高于通过收益再投资在
内部筹集的普通股成本 ( rs )，
因为发行涉及发行成本新普通股。新投资必须获得多少回报率才能使
发行股票有价值？换句话说，新普通股的成本是多少？
对于持续增长的公司，
可以通过应用以下公式找到答案：
D1
重新5r e
5
1克升 (9‑14)
P0 （1 2 F）
在公式 9‑14 中，F 是出售新股票所产生的发行成本百分比，因此P0 (1 2 F) 是公司收到的每股净
价。
这是一个例子。在第 9‑7b 节中，假设 Aldabra 不发行新股，我们使用股息增长法估计 Aldabra
的普通股成本为 11.1%。
现在假设 Aldabra 必须发行新股，发行成本为 12.5%。新外部股权的成本计算如下：
1.82 美元
重新 1 5.4%
5 $32(1 2 0.125)
5 6.5% 1 5.4% 5 11.9%
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由于发行成本的原因， Aldabra 必须从新股本中赚取 11.9% 的收益，
才能向股东提供
他们所需的 11.1%。
正如我们之前指出的，大多数分析师使用 CAPM 来估计股权成本。分析师如何将发行
成本纳入 CAPM 成本估算中？如果采用股息增长法，内部产生的股本成本为 11.1%，
但当
涉及发行成本时，成本为 11.9%，那么发行成本将使股本成本增加 0.8 个百分点。为了将
发行成本纳入 CAPM 估算中，我们只需在 CAPM 估算中添加 0.8%。
作为调整发行成本的股权成本的替代方案，许多公司在进行项目分析时只是将发行成
本计为负现金流。有关项目现金流量估算的说明，请参阅第 11 章。
自我测试
什么是上市成本？
为什么股票的发行成本比债务的发行成本高？
一家公司拥有D1 5 的普通股 3.00 美元； P0 5 30 美元；
克 5 5%; F 5 4%。
如果公司必须发行新股，
其外部股权成本是多
少？ (15.42%)
9‑10 私营企业和小型企业
到目前为止，
我们对资本成本的讨论主要集中在上市公司。
私营企业和小企业的情况不
同，
采取的方法也略有不同。
9‑10a 通过比较法估算库存成本
当我们估算公众股东所需的回报率时，我们使用股票回报率来估算贝塔值，
作为 CAPM 方
法的输入，
并使用股票价格作为股利增长方法的输入数据。但是，
如何衡量一家股票不交易
的公司的股权成本呢？大多数分析师首先确定一家或多家处于同一行业且与私营公司规
模大致相同的上市公司。 16 然后，
分析师估计这些上市公司的贝塔值，并使用它们的平
均贝塔值作为对私营公司贝塔值的估计。
9‑10b 自有债券收益率加判断风险溢价
方法
从第五章我们知道，由于违约风险溢价，
公司的债务成本高于无风险利率。我们还知道，公
司的股票成本应该大于债务成本，因为股权的风险高于债务。因此，
一些分析师使用主观
的、
临时的程序来估计公司的普通股成本：他们只是在债务成本上加上 3% 到 5% 的判断
风险溢价。在这种方法中：
rs 5 rd 1 判断风险溢价 (9‑15)
16在第 15 章中，
我们展示了如果这些比较公司的资本结构存在差异，
如何进行调整。
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第396章
例如，
考虑一家债务成本为 10% 的私营公司。
使用 4% 作为判断风险溢价（因为它是 3%–5% 范围
的中点），
估计股权成本为 14%：
卢比 5 10% 1 4% 5 14%
9‑10c 流动性不足的调整
私营公司的股票流动性低于上市公司的股票。正如我们在第五章中所解释的，投资者需要交易清淡的债
券的流动性溢价。
因此，
许多分析师通过将公司的股本成本增加 1 至 3 个百分点来进行临时调整，
以反映流动性的缺乏。这
个经验法则在理论上并不令人满意，因为我们不知道流动性溢价到底应该有多大，但它是合乎逻辑的，
也是一种常见的做法。
9‑10d 私下估计实际重量
所属公司的资本结构
假设一家私营公司想知道其当前的实际资本结构是否与其目标资本结构一致。上市公司的第一步是根据
当前市场价值估计实际资本结构权重，并将这些实际权重与其目标权重进行比较。然而，
私营企业无法直
接观察其市场价值，因此无法直接观察其实际市场价值权重。
为了解决这个问题，许多分析师首先对公司股权的价值进行尝试性猜测。然后，
分析师使用该估计股
权价值来确定估计市场价值权重，并根据这些估计权重确定资本成本。然后他们使用资本成本来估计公
司的价值。最后，
他们通过使用公司的估计价值来估计其股权价值来完成这个循环。如果这个新估计的股
权价值与他们的尝试猜测不同，分析师会重复该过程，但以新估计的股权价值作为股权的尝试价值开始
迭代。经过多次迭代后，
股权的试验值和由此产生的股权估计值通常会收敛。
如果在此过程中估计的当前实际权重不等于公司的目标权重，那么公司应该进行资本重组，
以改变其
实际资本结构，以匹配其目标资本结构。
我们将在第 15 章讨论目标权重的选择和资本重组的过程。
自我测试
确定在估算私营公司的资本成本时出现的问题。
这些问题有哪些解决方案？
解释债券收益率加判断风险溢价方法背后的推理。
公司的债券收益率为7%。
如果适当的自有债券收益率风险溢价为 3.5%，
那么 rs 是多少？
(10.5%)
9‑11 资本的分工成本
正如我们计算的那样，加权平均资本成本反映了整个公司的平均风险和整体资本结构。当使用 WACC 作
为贴现率并通过贴现现金流来估计整个公司的价值时，无需进行调整。
然而，在评估部门或项目时，通常需
要对风险进行调整。
例如，如果一家公司在多个风险不同的业务线中设有部门怎么办？使用总体资本成本
来贴现部门现金流量是不合逻辑的
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不具有与公司平均现金流量相同的风险。
以下各节说明如何调整风险不同的部门的资本成本。
第11章解释
了如何衡量项目风险并调整不同风险项目的资本成本。
9‑11a 使用 CAPM 估算资本分部成本
以星光三明治店 (Starlight Sandwich Shops) 为例，该公司拥有两个部门：面包店业务和连锁咖啡馆。面

包店部门风险较低， WACC 为 10%。 Cafe di Vision 风险较高，WACC 为 14%。
每个部门的规模大致相
同，
因此星光的总体资本成本为 12%。面包店经理有一个预期回报率为 11% 的项目，咖啡厅经理有一个预
期回报率为 13% 的项目。这些项目应该被接受还是拒绝？星光如果接受面包店的项目就会创造价值，因为
其回报率大于其资本成本（11% . 10%），但咖啡馆项目的回报率小于其资本成本（13% , 14%）），所
以它应该拒绝该项目。然而，如果管理层简单地将这两个项目的回报与星光集团12%的总资本成本进行比
较，
那么面包店的增值项目将被拒绝，而咖啡馆的增值项目将被接受。
为了防止这种情况发生，许多公司使用以下方法估算每个业务部门的单独部门资本成本。
回想一下，
CAPM 将风险回报关系表达如下：
rs 5 rRF 1 (RPM)bi
以休伦钢铁公司为例，该公司是一家在五大湖地区运营的综合钢铁生产商。为简单起见，假设 Huron

只有一个部门并且仅使用股权资本，因此其股权成本也是其公司资本成本 (WACC)。 Huron s beta 5
b 5 1.1、 rRF 5 5% 和 RPM 5 6%。
因此，
Huron 的股本成本（和 WACC）
为 11.6%：
卢比5 5% 1 (6%)1.1 5 11.6%
这表明，如果 Huron 预计从这笔钱中获得 11.6% 或更多的收益，
投资者应该愿意给 Huron 资金来
投资新的、平均风险的项目。我们所说的“平均风险” 是指具有与公司现有部门类似风险的项目。
现在假设 Huron 创建了一个新的运输部门，由驳船船队组成，用于运输铁矿石，

并假设驳船运营的贝
塔系数通常为 1.5，
而不是 1.1。
驳船部门的 b 5 1.5 的资本成本为 14.0%：
驳接5 5% 1 (6%)1.5 5 14.0%
另一方面，
如果休伦增加一个低风险部门，
例如一个新的配送中心
如果贝塔值仅为 0.5，
那么该部门的资本成本将为 8%：
r中心5 5% 1 (6%)0.5 5 8.0%
公司本身可以被视为“资产组合”，并且由于投资组合的贝塔值是其单个资产贝塔值的加权平均值，
因此增加驳船和配送中心部门将改变休伦的整体贝塔值。新企业贝塔值的确切值将取决于新部门相对于
休伦原有钢铁业务的投资规模。如果 Huron 总价值的 70% 最终进入钢铁部门，
20% 进入驳船部门，
10%
进入配送中心，那么其新的企业贝塔值将计算如下：
新贝塔 5 0.7(1.1) 1 0.2(1.5) 1 0.1(0.5) 5 1.12
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第398章
因此，
休伦股票的投资者需要的回报为：
r休伦 5 5% 1 (6%)1.12 5 11.72%
尽管投资者要求总体回报率为11.72%，
但他们应该期望每个部门的项目回报率至少与该部门要求的回报率
一样高。
特别是，
他们预计钢铁部门的回报率至少为 11.6%，
驳船部门的回报率至少为 14.0%，
配送中心的回报率
至少为 8.0%。
我们的例子表明，
精度水平远高于企业在现实世界中可以获得的精度水平。
尽管如此，
管理者应该了解这个例
子的逻辑，
并且他们应该努力尽可能准确地衡量所需的输入。
9‑11b 测量分区贝塔值的技术
在第六章中，
我们讨论了股票贝塔值的估计，
并指出了精确测量贝塔值的难度。
估计部门贝塔值要困难得多，
主要
是因为部门没有自己的公开交易股票。
因此，
如果该部门是一家独立的上市公司，
我们必须估计该部门的贝塔值。
可以使用两种方法来估计部门贝塔值：
纯游戏法和会计贝塔法。
纯粹的游戏方法
在纯粹的方法中，
公司试图找到与被评估部门处于同一业务领域的几家上市专业公司的贝塔值，
然后对这些贝塔
值进行平均，
以确定其自己部门的资本成本。
例如，
假设休伦发现了三家专门经营驳船的公司，
并假设休伦的管理
层认为其驳船部门将面临与这些公司相同的风险。
然后 Huron 可以使用这些公司的平均贝塔值来估计其驳船
部门的贝塔值。 17
会计贝塔法
如前所述，
可能不可能找到适合纯经营方式的专业上市公司。
如果是这样的话，
我们也许可以使用会计贝塔法。
贝
塔值通常是通过将特定公司股票的回报率与股票市场指数的回报率进行回归来得出的。
然而，
我们可以将该部门
的会计资产回报率与大样本公司（例如标准普尔 500 指数中包含的公司）
的平均资产回报率进行回归。
以这种方
式确定贝塔值（即，
通过使用会计数据而不是比股票市场数据）
被称为会计贝塔值。
9‑12 估算单个项目的资本成本
可以通过三种方式查看项目风险：
独立风险、
公司风险和市场风险。
1. 项目的独立风险是由于其现金流量的可变性造成的。
这是一家公司如果只有这一个项目就会面临的风险。
正
如我们在第 11 章中所示，
它通常通过项目现金流量的标准差来衡量。
17如果纯粹的企业采用与休伦不同的资本结构，那么必须通过调整贝塔系数来解决这个问题。有关纯游戏方法这方面的讨论，请

参阅第 15 章。对于无法获得纯粹竞争公司时可以使用的技术，请参阅 Yatin Bhagwat 和 Michael Ehrhardt，
“A Full
Information Approach for Estimating Divisional Betas”，
Financial Management， Summer 1991，第 60‑69 页。
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2.公司风险，也称为公司内部风险，是指项目对公司回报贡献的可变性，
考虑到项目仅代表
公司资产组合中的一项资产，因此它的一些风险将通过公司内的其他项目实现多元
化。
3.市场风险，也称为贝塔风险，
是拥有许多不同股票的多元化股东所看到的项目风险。
项
目的市场风险是通过其对公司整体贝塔系数的影响来衡量的。
承担一个具有高度独立风险或公司风险的项目并不一定会增加公司的部门贝塔值或整
体贝塔值。然而，
如果该项目的回报具有高度不确定性，并且这些回报与公司其他资产以及
经济中大多数其他资产的回报高度相关，那么该项目将面临各种类型的高度风险。
在这三种衡量标准中，市场风险理论上是最相关的，因为它对股票价格有直接影响。不
幸的是，项目的市场风险也是最难估计的。在实践中，大多数决策者主观地考虑所有三种风
险衡量标准。
第一步是确定资本的分部成本。第二步是为该部门正在考虑的项目建立风险类别，例如
高、
中和低。
在估计项目的独立风险（使用第 11 章中的工具）
并将项目的独立风险与部门中其他项目
的独立风险进行比较后，公司将把项目分配到其中一个风险类别。第三，
公司将使用分部资
本成本和项目的风险类别来确定项目的风险调整资本成本r，也称为项目资本成本。它有时
被称为门槛回报率，因为项目的预期回报必须超过（即大于）这个回报率才能被接受。
例如，
如果一个部门的 WACC 为 10%，则其经理可能会使用 10% 来评估该部门的平
均风险项目，使用 12% 评估高风险项目，使用 8% 评估低风险项目。
尽管这种方法比忽
略项目风险更好，但这些调整必然是主观的并且有些任意。不幸的是，
根据数据，没有完全
令人满意的方法来具体说明我们在设定风险调整后的资本成本时应该升高或降低多少。
自我测试
根据 CAPM，
如何调整公司的总体资本成本，
以确定低风险部门和高风险部门的大多数项目所需的回
报？
描述用于估计部门贝塔值的纯游戏方法和会计贝塔方法。
项目面临哪三种类型的风险？
理论上哪种类型的风险最相关？
为什么？
描述公司可以用来确定不同风险程度项目的资本成本的程序。
9‑13 管理问题和资本成本
我们在本节中描述几个管理问题，
首先是管理决策如何影响资本成本。
9‑13a 管理决策如何影响资本成本
资本成本受公司控制的一些因素和非公司控制的因素的影响。
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公司无法控制的四个因素
有四个因素是管理层无法控制的：
（1）
利率，
（2）
信用危机，
（3）
市场风险溢价，
（4）
税率。
利率经济中的利率会影响债务和股本的成本，但它们超出了管理者的控制范围。即使是美联储也

无法无限期地控制利率。
例如，利率在很大程度上受到通货膨胀的影响，当通货膨胀在 20 世纪 80 年代初达到历史高位时，
利率就会随之上涨。在 2008 年金融危机伴随的经济衰退期间，利率在 25 年内基本呈下降趋势。
联邦政府在 2009 年春季采取的强有力行动使利率进一步下降，从而导致经济衰退于 2009 年 6
月正式结束。此后，随着经济缓慢复苏，利率略有上升。这些行动⿎励了投资，毫无疑问它们最终将
带来更强劲的增长。然而，许多观察家担心政府的行动也会重新引发长期通胀，从而导致利率大幅
上升。
信贷危机虽然很少见，但有时信贷市场会受到严重干扰，以至于公司几乎不可能以合理的利率筹
集资金。
这发生在2008年和2009年，
当时美国财政部和美联储干预开放资本市场。在这种时期，
企
业往往会削减增长计划；如果他们必须筹集资金，其成本可能会非常高。
市场风险溢价投资者对风险的厌恶程度决定了市场风险溢价。
个别公司无法控制 RPM ，
而 RPM会影响股权成本，
从而影响 WACC。
税率税率受总统影响并由国会制定，
对资本成本有重要影响。
当我们计算 WACC 中使用的税后债
务成本时，
会使用它们。
公司可以控制的三个因素
公司可以通过以下方式影响其资本成本：
（1）
资本结构政策，
（2）
股利政策，
以及（3）
投资（资本
预算）
政策。
资本结构政策在本章中，我们假设公司有一个给定的目标资本结构，并使用基于该目标的权重来

计算其 WACC。然而，公司可以改变其资本结构，这种变化会影响资本成本。例如，债务的税后成
本低于股权成本，因此如果公司决定使用更多的债务和更少的普通股，那么债务的增加往往会降
低WACC。但债务使用的增加会增加债务和权益的风险，一定程度上抵消了债务权重增加的影响。
在某些时候，债务的增加将导致加权平均资本成本（WACC）的增加。
在第 15 章中，我们证明了最
优资本结构 (1) 最小化加权平均资本成本 (WACC) 和 (2) 最大化股票的内在价值。
股息政策正如我们将在第 14 章中看到的，股息支付的收益百分比可能会影响股票的要求回报率
rs 。
此外，
如果派息率如此之高，以至于公司必须发行新股来为其资本预算提供资金，那么由此产
生的发行成本也会影响 WACC。
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第9章资本成本 401
投资政策当我们估算资本成本时，
我们以公司已发行股票和债券的要求回报率作为起点，
它反映了现有资产
固有的风险。因此，
我们隐含地假设新资本将投资于与现有资产具有相同风险程度的资产。
这种假设通常是
正确的，
因为大多数公司投资的资产与他们目前使用的资产相似。
然而，
如果一家公司大幅改变其投资政策，则同等风险假设是不正确的。例如，如果一家公司投资一个全新
的业务领域，
那么其边际资本成本应该反映该新业务的风险。例如，
事后我们可以看到，GE对电视和电影业务
的巨额投资以及对抵押贷款的投资增加了其风险，从而增加了其资本成本。
以下部分解释如何调整资本成本以反映各个部门和项目的风险。
9‑13b 要避免的四个错误
我们经常看到管理者和学生在估算资本成本时犯以下错误。
尽管我们之前已在本章的不同位置讨论过这些
错误，
但仍值得在此重复。
1. 切勿将债务成本基于公司现有债务的票面利率。
债务成本必须基于公司今天发行新债务将支付的利率。
2、
用CAPM方法估算市场风险溢价时，
切勿将股票的历史平均收益率与当前国债收益率结合起来使用。
过去的股票平均回报率减去债券的历史平均回报率，
可以计算出历史市场风险溢价。另一方面，可以从
对股票未来预期回报的估计中减去今天的国债收益率来获得前瞻性市场风险溢价。可以使用历史风险
溢价或当前风险溢价，
但用股票的历史回报率减去当前国债利率，然后使用差额作为风险溢价是错误
的。
市场风险溢价。
3. 估算WACC 时切勿使用当前账面价值资本结构来获取权重。您的第一选择应该是使用公司的目标资本
结构作为权重。但是，
如果您是外部分析师并且不知道目标权重，那么最好根据资本组成部分的当前市
场价值来估计权重。如果公司的债务不是公开交易的，那么使用债务的账面价值来估计权重是合理的，
因为债务的账面价值和市场价值，特别是短期债务，
通常彼此接近。
然而，
近年来股票的市值通常至少是其账面价值的2‑3倍，因此使用账面价值计算权益可能会导致严重
错误。
底线：
如果您不知道目标权重，则在计算 WACC 时使用权益的市场价值，而不是账面价值。
4. 永远记住，资本成分是来自投资者的资金。如果它不是来自投资者，
那么它就不是资本成分。有时有人认
为应付账款和应计费用应包含在 WACC 的计算中。
然而，
这些资金并非由投资者提供，
而是来自与供应
商和员工的经营关系。因此，
应付账款和应计费用的影响被纳入自由现金流和项目现金流的计算中。因
此，
在计算 WACC 时，
应付账款和应计费用不应作为资本组成部分。
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第402章
自我测试
列出一些通常超出公司控制范围但仍影响其资本成本的因素。
公司控制下的哪三项政策会影响其资本成本？
解释经济中利率的变化将如何影响加权平均资本成本的每个组成部分。
估算 WACC 时常犯哪四个错误？
概括
本章讨论了如何制定资本成本以用于资本预算。
此处列出了所涵盖的要点。 ‧ 加权平均资
本成本是资本预算中使用的资本机会成本。
它是公司使用的资本类型的加权平均值通常是长期债务、
短期债务、
优先股和普通股。
‧ 税后债务成本是通过乘以债务所需回报率得出的
1 2 T，
其中 T 是公司的边际税率：rd (1 2 T)。
‧ 大多数债务是直接从贷方筹集的，没有通过投资银行家；因此，产生的浮选成本非常低。然而，如果产生
较大的发行成本，则应进行债务发行成本调整。如果债券的发行成本大于 0.25% 的最低限度 3 到期
日 3 面值，则我们将债券的发行价格减去发行费用，根据此降低后的价格计算到期收益率，然后乘
以 (1 2 T) 。
这称为恒定产量法。如果债券的发行成本低于最低限度，那么我们会减少债券的现金
流量以反映税收，包括折扣的线性摊销，然后求解税后到期收益率。
‧ 优先股的组成成本计算为优先股股息除以公司扣除发行成本后收到的净价：
rps 5 Dps/[Pps(1 2 F)]。
优先股的发行成本通常相当高，
因此我们在估算每股收益时通常会考虑发行成本的影响。 ‧ 普
通股成本rs 也称为普通股成本，是公司股东所要求的
回报率。 ‧ 为了使用CAPM 方法，
我们采取以下步骤： (1) 估计公司的贝塔值。
(2) 将此贝塔值乘以市场风险溢价即可得出公司的风险溢价。
(3) 将公司的风险溢价与无风险利率相加，
得到其普通股成本：rs 5 rRF 1 (RPM)bi 。
‧ 无风险利率的最佳替代指标是长期国债收益率。多位分析师
使用 10 年期国债的收益率。
‧ 股息增长法，通常称为股息资本化法（有时也称为股息收益率加增长率法或贴现现金流 (DCF)
法），增加了公司的预期股息增长率以其预期股息收益率来估算所需的股票回报率： 5 D1 /
P0 1 g。 Web 扩展 9A 展示了如何应用此模型来估计 rs 5 r
如果股息没有增长，
则要求的回报率（以及市场风险溢价）
恒定的速率。
‧ 股息资本化模型中使用的增长率可以基于盈利和股息的历史增长率、
保留增长方程（假设为g 5 (1 2
派息)（股本回报率））或基于证券分析师的预测。
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‧ 自有债券收益率加判断风险溢价方法要求增加一个子项目
相对于公司自身长期债务利率的 3 至 5 个百分点的客观风险溢价：
卢比 5 债券收益率 1 判断风险溢
价。
‧ 在计算新增外部普通股成本re 时，可以采用股利资本化模型来估算发行成本。
对于持续增长的股票，
发
行调整成本可以表示为 re 5 r
5 D1 /[P0 (1 2 F)] 1 gL 。
请注意，
浮选成本导
致 re 大于 rs 。
我们可以找到 re 和 rs 之间的差异，然后将此差异添加到 rs 的 CAPM 估计
中，以找到 re 的 CAPM 估计。
‧ 每家公司都有一个目标资本结构，
定义为债务组合、
优先债务组合
股票和普通股可最大限度地降低其加权平均资本成本（WACC）：
WACC 5 wd rd (1 2 T) 1 wstdrstd(1 2 T) 1 1 ws rs
wpsrps ‧ 影响公司资本成本的因素有多种。
有些是由财务决定的
环境，
但公司可以通过其融资、
投资和股息政策影响他人。
‧ 许多公司估算的部门资本成本反映了部门的风险和
资本结构。
‧ 纯游戏和会计贝塔值方法可用于估计大型项目或部门的贝塔值。
‧ 项目的独立风险是指如果该项目是公司唯一的资产并且股东仅持有该股票，
则该项目将面临的风险。
独
立风险是通过资产预期回报的可变性来衡量的。
‧ 公司风险，
也称为公司内部风险，反映项目对公司的影响。
公司的风险，它是通过项目对公司收益波动的影响来衡量的。
‧ 市场风险，
也称为贝塔风险，反映项目对市场的影响。
股东的风险，假设他们持有多元化的投资组合。市场风险通过项目对公司贝塔系数的影响来衡量。
‧ 大多数决策者以主观方式考虑所有三种风险衡量标准，并且
然后将项目分为风险类别。以公司的加权平均资本成本（WACC）为起点，为每个类别制定风险调整后
的资本成本。风险调整资本成本 (r) 是在给定风险的情况下适合给定项目的资本成本。项目的风险越
大，其资金成本就越高。
本章中提出的资本成本将在接下来的两章中用于评估潜在的资本预算项目，
并在下文中用于确定公司的
价值。
问题
(9‑1) 定义以下每个术语：
A。
加权平均资本成本，
WACC；
税后债务成本，
rd (1 2 T)；
短期债务税后成本，
rstd(1 2 T)
b.优先股成本，
rps；
普通股成本（或普通股成本），
rs
C。目标资本结构
d.浮选成本，
F；新外部普通股的成本，
重新
(9‑2) WACC 如何既是平均成本又是边际成本？
(9‑3) 下表中的每个因素将如何影响公司的债务成本 rd (1 2 T)、
股权成本 rs 及其加权平均资本成本 WACC？
如果因子
会增加、
减少或不确定，
则用加号 (1)、
减号 (2) 或零 (0) 表示
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对相关项目的影响。
假设所有其他因素保持不变。
准备好证明你的答案，
但要认识到其中几个部分可能没有
单一的正确答案；
这些问题旨在激发思考和讨论。
作用于：
加权平均成本
rd(1 2 T) RS
A。
企业税率降低。
b.美联储收紧信贷。
C。该公司使用更多的债务。
d.该公司在这一年中筹集的资金数额增加了一倍。
e.该公司扩展到一个有风险的新领域。
F。
投资者变得更加厌恶风险。
(9‑4) 区分潜在项目的贝塔（即市场）
风险、
公司内部（即公司）
风险和独立风险。
在这三项措施中，
哪一项在理论上最相
关，
为什么？
(9‑5) 假设一家公司估计来年的总体资本成本为 10%。
平均风险、
高风险和低风险项目的合理资本成本是多少？
自检问题解决方案见附录 A
(ST‑1) Longstreet Communications Inc. (LCI) 拥有以下其认为最佳的资本结构：
债务 5·25%（LCI 只有长期债
加权平均成本
务）、
优先股 5·15% 和普通股 5·60%。 LCI的税率为25%，
投资者预计未来收益和股息将以6%的恒定
速度增长。 LCI 去年 (D0) 支付了每股 3.70 美元的股息，
其股票目前售价为每股 60 美元。
十年期国债收
益率6%，
市场风险溢价5%，
LCI贝塔值为1.3。
以下条款适用于新的证券产品。
优先股：
新的优先股可以每股100美元的价格向公众出售，
股息为9美元。
每股发行成本为 5 美元。
债务：
债务可以按 9% 的利率出售。
普通股：
所有新的普通股将通过收益再投资在内部筹集。
A。求债务、优先股和普通股的组成成本。
b.什么是加权平均资本成本？
问题解答见附录 B
简单问题 1‑8
(9‑1) 计算以下每种条件下的税后债务成本：
税后债务成本
A。 rd为 13%，
税率为 0%
b. rd 13%，
税率20%
C。 rd 13%，
税率35%
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(9‑2) LL Incorporated 目前未偿还的 11% 息票债券的到期收益率为 8.4%。
税后债务成本
LL 相信它可以按面值发行新债券，
从而提供类似的到期收益率。
如果边际税率为 25%，
LL 的税后债务成本是多少？
(9‑3) 杜金斯兽医用品公司可以以每股 50 美元的价格发行永久优先股，
每年股息为每股 4.50 美元。
忽略发行成本，
公司的优先股成本
优先成本
rps 是多少？
库存
(9‑4) Burnwood Tech 计划发行面值约 60 美元的优先股，
股息为 6%。
类似的股票在市场上的售价为 70 美元。 Burnwood 必须支付
优先成本
诉讼价格 5% 的发行费用。
优先股的成本是多少？
库存有
浮选成本
(9‑5) Summerdahl Resort 的普通股目前交易价格为每股 36 美元。
该股票预计将在年底支付每股 3.00 美元的股息（D1 5 $3.00），
股本成本：股息预计每年以 5% 的恒定速度增长。
普通股的成本是多少？
股息增长
(9‑6) Booher Book Stores 的贝塔值为 0.8。 3个月期国债的收益率为4%，
10年期国债的收益率为6%。
市场风险溢价为5.5%，
去年
股本成本：市场平均股票回报率为15%。
使用 CAPM 估算的普通股成本是多少？
资本资产定价模型
(9‑7) Shi Import‑Export 的资产负债表显示，
债务为 3 亿美元，
优先股为 5,000 万美元，
普通股总额为 2.5 亿美元。 Shi的税率为
加权平均成本
25%，
rd 5 6%，
rps 5 5.8%，
rs 5 12%。
如果施的目标资本结构为 30% 债务、
5% 优先股和 65% 普通股，
那么其 WACC 是多少？
(9‑8) David Ortiz Motors 的目标资本结构为 40% 债务和 60% 股权。
公司未偿还债券的到期收益率为9%，
公司税率为25%。
加权平均成本
Ortiz 的 CFO 计算出该公司的 WACC 为 9.9%。
公司的股权资本成本是多少？
中级问题 9–14
(9‑9) 一家公司的票面利率为 6%，
每半年支付一次，
面值为 1,000 美元，
30 年到期的债券售价为 515.16 美元。
该公司的联邦加州税率为
债券收益率和税
25%。
为了计算 WACC，
公司的税后债务成本是多少？
后
债务的成本
（提示：
您的答案应基于名义利率。）
(9‑10) Shelby Inc.的盈利、
股息和股价未来预计每年增长7%。
谢尔比的普通股售价为每股 23 美元，
上次股息为 2.00 美元，
公司将在今年
股本成本年底支付股息 2.14 美元。
A。
使用贴现现金流量法，
其权益成本是多少？
b.如果公司的贝塔值为 1.6，
则无风险利率为 9%，
并且该公司的预期回报率为
市场率为 13%，
那么根据 CAPM 方法，
公司的股本成本是多少？
C。
如果公司债券的回报率为 12%，
那么您对 rs 的估计是多少
使用自身债券收益率加判断风险溢价方法？（提示：
使用 4% 的风险溢价。）
d.根据 a‑c 部分的结果，
您对谢尔比成本的估计是多少
股权？
(9‑11) Radon Homes 目前的每股收益为 6.50 美元。 5 年前是 4.42 美元。
该公司将 40% 的收益作为股息支付，
股票售价为 36 美元。
股本成本
A。
计算收益的历史增长率。（提示：
这是 5 年增长
时期。）
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b.计算下一个预期每股股息 D1 。（提示：
D0 5 0.4($6.50) 5 $2.60。）
假设过去的增长率将持续下去。
C。 Radon 的股本成本是多少 rs ？
(9‑12) Spencer Supply 的股票目前售价为每股 60 美元。
该公司预计今年每股盈利 5.40 美元，
并支付年终股息 3.60 美元。
计算
gL 和 EPS
A。
如果投资者要求 9% 的回报，
那么 Spencer 的增长率是多少？
b.如果斯宾塞将收益再投资于平均回报等于股票预期回报率的项目，
那么明年的每股收益是多少？（提示：
gL 5 ROE 3 保留
率。）
(9‑13) Messman Manufacturing 将以 30 美元的价格向公众发行普通股。
预期股息和股息增长分别为每股 3.00 美元和 5%。
如果发
股权成本和发行成本行成本是发行总收益的 10%，
那么外部股权成本是多少？
(9‑14) 假设一家公司将发行新的 20 年期债券，
面值为 1,000 美元，
票面利率为 9%，
每年支付。
发行价将为1,000美元。
税率为25%。
如果发
债务成本和发行成本
行成本为发行收益的2%，
那么税后债务成本是多少？
如果发行成本是债券发行的 10% 会怎样？
具有挑战性的问题 15–17
(9‑15) 1月1日，
Tysseland公司的总市值为6000万美元。
年内，
该公司计划筹集并投资3000万美元用于新项目。
此处显示的公司目前的市场
加权平均资本成本估算
价值资本结构被认为是最佳的。
不存在短期债务。
债务 30,000,000 美元
普通股 30,000,000
总资本 60,000,000 美元
新债券的票面利率为8%，
并按面值出售。
普通股目前售价为每股 30 美元。
股东要求的回报率预计为12%，
其中股息收益率为4%，
预期持续增长率为8%。（下一次预期股息为 1.20 美元，
因此股息收益率为 1.20 美元/30 5 4%。）
边际税率为 25%。
A。
为了维持目前的资本结构，
新投资中有多少必须由普通股融资？
b.假设泰斯兰有足够的现金流来维持其目标资本结构而不增发股本，
那么其 WACC 是多少？
C。
假设现在没有足够的内部现金流，
公司必须发行新股。
定性地说，
WACC 会发生什么？
回答这个问题不需要数字。
(9‑16) 假设 Schoof 公司有这样的账面价值资产负债表：
市场价值
当前资产 30,000,000 美元流动负债 20,000,000 美元
资本结构
应付票据 10,000,000
固定资产 70,000,000 长期债务 30,000,000
普通股（100万股） 1,000,000
留存收益 39,000,000
总资产 100,000,000 美元负债和权益总额 100,000,000 美元
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应付票据为银行，
该债务的利率为10%，
与新银行贷款的利率相同。
这些银行贷款不用于季节性融资，
而是公司永久资本结构
的一部分。
长期债务由30,000张债券组成，
每张债券面值为1,000美元，
年票面利率为6%，
期限为20年。
新长期债务的现行利率
rd为 10%，
这是债券目前的到期收益率。
普通股的售价为每股 60 美元。
计算公司的市值资本结构。
(9‑17) 下表列出了 Travelers Inn Inc. (TII) 当前的资产负债表，
该公司是由多家区域连锁汽车旅馆合并而成。
加权平均资本成本估算
旅行者旅馆（百万美元）
现金 10 美元应付账款 10 美元
应收账款 20 应计费用 15
库存 20 短期债务 0
当前资产 50 美元流动负债 25 美元
固定资产净值 50 长期债务 30
优先股（50,000股） 5
普通股
普通股（3,800,000 股 10 美元
留存收益 30
普通股总股本 40 美元
总资产 100 美元负债和权益总额 100 美元
以下事实也适用于 TII。
(1) 长期债务由 29,412 份债券组成，
每份债券期限为 20 年，
每半年支付一次，
票面利率为 7.6%，
面值为 1,000 美元。
目
前，
这些债券为投资者提供的到期收益率为11.8%。
如果发行新债券，
到期收益率将为 11.8%。
(2) TII 的永久优先股面值为 100 美元，
每季度支付股息
份额为 2 美元，
投资者收益率为 10%。
新的永久优先股必须为投资者提供相同的收益率，
而公司出售它时将承担 3.85%
的发行成本。
(3) 公司已发行普通股 380 万股，
每股价格 5 P0 5 $20，
每股股息 5 D0 5 $1，
每股收益 5 EPS0 5 $5。
股本回报率（ROE）
预
计为10%。
(4) 该股票的贝塔值为1.6%。
国债利率为 6%，
RPM预计为 5%。
(5) TII 的财务副总裁最近对一些持有 TII 证券的养老基金投资经理进行了调查，
考虑到 TII 普通债券的最低回报率是多
少，
他们才愿意购买普通债券而不是 TII 债券，
因为这些债券的收益率为 11.8%。
答复表明，
TII 债券的风险溢价高
出 3 个百分点。
(6) TII 属于 25% 的联邦加州税级。
假设您最近被 TII 聘为财务分析师，
而您的老板，
财务主管要求您在不发行新股的假设下估算公司的 WACC。
您的资金成本应适合用于
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第408章
评估与 TII 目前运营的资产处于同一风险类别的项目。
根据您的分析，
回答以下问题。
A。
债务、
优先股和普通股当前的市场价值权重是多少？（提示：
以美元计算，
而不是数百万美元。
当您计算债务和优先股的
市场价值时，
请务必将每张债券的市场价格和每股优先股的市场价格四舍五入到最接近的美分。）
b.税后债务成本是多少？
C。
优先股的成本是多少？
d.使用 CAPM 要求的普通股回报是多少？
e.使用保留增长方程来估计预期增长率。
然后使用预期增长率和股息增长模型来估计所需的普通股回报率。
F。
使用自有债券收益率加判断风险溢价方法所需的普通股回报是多少？
G。
使用 CAPM 模型中所需的库存回报率，
并计算 WACC。
电子表格问题
(9‑18) 从教科书网站上文件 Ch09 P18 Build a Model.xlsx 中的部分模型开始。
高计算的股票售价为50美元，
去年的股息为3.13美
建立模型：
元。
加权平均成本
证券分析师预测普通股股息将以每年 7% 的速度增长。
发行新普通股需要 10% 的发行成本。
高的优先股售价为 32.61 美
元，
每股股息为 3.30 美元，
新优先股的发行成本为 8%。
该公司拥有未偿还债券，
期限为 20 年，
年票面利率为 12%，
每半年
资源支付一次，
票面价值为 1,000 美元。
该债券的交易价格为 1,171.59 美元。
税率为25%。
市场风险溢价为6%，
无风险利率为
6.5%，
Gao s beta为1.2。
在资本成本计算中，
高使用的目标资本结构为 45% 债务、
5% 优先股和 50% 普通股。
A。
计算每个资本组成部分的成本，
即税后债务成本、
优先股成本（包括发行成本）
和股本成本（忽略发行成本）。
使用
CAPM 方法和股息增长方法来计算股本成本。
b.使用股息增长法计算新股成本。
C。
假设 GAO 不会发行新股并继续使用相同的目标资本结构，
那么该公司的 WACC 是多少？
迷你包
在过去的几年里，
Jana Industries 受到高资本成本的限制，
无法进行大量资本投资。
不过，
最近，
资本成本一直在下降，
公
司决定认真考虑营销部门提出的一项重大扩张计划。
假设您是财务副总裁 Leigh Jones 的助理。
您的第一个任务是估算
Jana 的资金成本。
琼斯为您提供了以下数据，
她认为这些数据可能与您的任务相关：
‧ 公司税率为25%。
‧ Jana 的票面利率为 12%、
半年付款、
到期期限为 15 年且不可赎回的债券当前价格为 1,153.72 美元。
有70,000张债券。
贾娜
不使用
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永久的短期有息债务。
新债券将私下发行，
无需发行成本。
‧ 公司10%、
面值100 美元、
季度股息、
永久优先股的当前价格为116.95 美元。
有200,000股已发行股票。 Jana
将承担相当于新发行收益 5% 的发行成本。
‧ Jana 的普通股目前售价为每股 50 美元。
有300万股已发行普通股。
其最后一次股息（D0）
为3.12美元，
预计股息
在可预见的未来将以5.8%的恒定速度增长。 Jana的贝塔值为1.2，国债收益率为5.6%，
市场风险溢价预计为
6%。
对于自有债券收益率加判断风险溢价方法，该公司使用 3.2% 的风险溢价。
为了帮助您构建任务，
Leigh Jones 要求您回答以下问题：
A。 (1) 在估算 Jana 的加权时应包括哪些资金来源
平均资本成本？
(2) 零部件成本应按税前还是税后计算？
(3) 成本应该是历史（嵌入）
成本还是新（边际）
成本？
b. Jana 债务的市场利率是多少，
其组成成本是多少
这笔债务用于 WACC 目的吗？
C。 (1) 公司优先股的成本是多少？
(2) Jana 的优先股对投资者来说比其债务风险更大，
但优先股对投资者的收益率却低于债务到期收益率。
这
是否表明您犯了错误？（提示：
考虑税收。）
d. (1) 公司筹集普通股的两种主要方式是什么？
(2) 为什么收益再投资会产生成本？
(3) Jana 不打算发行新股普通股。
使用 CAPM
方法，
Jana 的估计股权成本是多少？
e. (1) 使用股息增长法估算的股权成本是多少？
(2) 假设公司历史上的股本收益率 (ROE) 为 15%，
并已支付
占收益的 62%，
并假设投资者期望未来获得类似的价值。
您如何使用这些信息来估计未来的股息增
长率，
以及您会得到什么增长率？
这与之前给出的5.8%的增长率相符吗？
（3）
如果增长率不恒定，
是否可以采用股利增长法？
如何？
F。
基于自身债券收益率加上判断风险预测的股本成本是多少
米姆方法？
G。
您对股权成本 rs 的最终估计是多少？
H。 Jana 的目标资本结构是 30% 长期债务、
10% 优先股和 60% 普通股。
这与当前市值资本结构相比如何？
我。
使用 Jana 的目标权重来计算加权平均资本成本 (WACC)。
j。
哪些因素会影响公司的 WACC？
k.公司是否应该使用其总体加权平均资本成本（WACC）
作为其每个项目的最低门槛比率？
部门？
湖可以使用哪些程序来估算特定部门的风险调整资本成本？
使用什么方法来衡量部门的贝塔值？
米。 Jana 有兴趣建立一个新部门，
主要致力于开发新的基于互联网的项目。
在试图确定这个新部门的资本成本
时，
您会发现参与类似项目的专业公司，
版权所有。
扫描或复制。
平均而言，具有以下特征：其资本结构为 10% 债务和 90% 普通股；
他们的债务成本通常为
12%；
他们的贝塔值为 1.7。
根据这些信息，您对新部门的资本成本的估计是多少？
名词项目风险分为哪三类？如何考虑每种类型的风险
考虑新部门的资本成本吗？
o。
用语言解释为什么外部筹集的新普通股的成本百分比高于通过收益再投资内部筹集的股权。
p。 Jana 在估算 WACC 时应避免哪四个常见错误？
选定的其他案例
以下来自 CengageCompose 的案例涵盖了本章讨论的许多概念，
可从http://compose.cengage.com
获取。
克莱因‑布里格姆系列：
案例42，
“西海岸半导体”；案例54，
“王牌修理”；案例 55，
“Premier 油漆和车身”；
案
例6，
“伦道夫公司”；案例75，
“西方公司”；案例 81，
“压制纸制品”。
百翰秃鹰系列：
案例 5，
“电力线网络公司（确定资本成本）”。
版权所有。
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02.3-Book Chapter 9 The Cost of Capital

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FCF1 FCF2 自由现金流`

第三， 请记住， 自由现金流量是可分配给所有投资者的现金流量。 因此，自由现金流必须提供足

MicroDrive 的未偿还债券最近发行， 票面利率为 10%， 每半年支付一次。 该债券期限为 15

例如， 重新考虑MicroDrive的15年期半年期债券， 如果票面利率为10%，

为了说明计算过程， 假设 MicroDrive 拥有每股支付 7 美元股息的优先股， 每股售价为 100 美元。

7 算术平均数经常被用来估计下一年的风险溢价； 如果投资者的风险规避在样本期间实际上保持不变， 那么这是最合

在估计MicroDrive股东所要求的回报之前，先考虑公司筹集普通股的两种方式： 向公众出 这是值得骗的

这种估计股本成本的方法称为股利增长法， 因为它基于股利的持续增长。 它也被称为股息资本化法，

某公司有以下数据： 目标资本结构 5 25% 债务、 10% 优先股和 65% 普通股；

筹集资金金额 普通股的平均发行成本 新债务的平均发行成本

10–19.99 8.72 2.76

20–39.99 6.93 2.42

40–59.99 5.87 2.32

60–79.99 5.18 2.34

80–99.99 4.73 2.16

100–199.99 4.22 2.31

200–499.99 3.47 2.19

500 及以上 3.15 1.64

表 9‑1 显示了 20 世纪 90 年代发行的债务和股权美国公司的平均发行成本。 请注意， 发行成本占

以星光三明治店 (Starlight Sandwich Shops) 为例， 该公司拥有两个部门： 面包店业务和连锁咖啡馆。面

以休伦钢铁公司为例， 该公司是一家在五大湖地区运营的综合钢铁生产商。 为简单起见，假设 Huron

现在假设 Huron 创建了一个新的运输部门， 由驳船船队组成， 用于运输铁矿石，

17如果纯粹的企业采用与休伦不同的资本结构， 那么必须通过调整贝塔系数来解决这个问题。 有关纯游戏方法这方面的讨论， 请

利率经济中的利率会影响债务和股本的成本， 但它们超出了管理者的控制范围。 即使是美联储也

资本结构政策在本章中， 我们假设公司有一个给定的目标资本结构， 并使用基于该目标的权重来

总资产 100,000,000 美元 负债和权益总额 100,000,000 美元

总资产 100 美元 负债和权益总额 100 美元

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为了说明计算过程，假设 MicroDrive 拥有每股支付 7 美元股息的优先股，每股售价为 100 美元。

7 算术平均数经常被用来估计下一年的风险溢价；如果投资者的风险规避在样本期间实际上保持不变，那么这是最合

在估计MicroDrive股东所要求的回报之前，先考虑公司筹集普通股的两种方式：向公众出这是值得骗的

这种估计股本成本的方法称为股利增长法，因为它基于股利的持续增长。它也被称为股息资本化法，

某公司有以下数据：目标资本结构 5 25% 债务、 10% 优先股和 65% 普通股；

筹集资金金额普通股的平均发行成本新债务的平均发行成本

表 9‑1 显示了 20 世纪 90 年代发行的债务和股权美国公司的平均发行成本。请注意，发行成本占

以星光三明治店 (Starlight Sandwich Shops) 为例，该公司拥有两个部门：面包店业务和连锁咖啡馆。面

以休伦钢铁公司为例，该公司是一家在五大湖地区运营的综合钢铁生产商。为简单起见，假设 Huron

现在假设 Huron 创建了一个新的运输部门，由驳船船队组成，用于运输铁矿石，

17如果纯粹的企业采用与休伦不同的资本结构，那么必须通过调整贝塔系数来解决这个问题。有关纯游戏方法这方面的讨论，请

利率经济中的利率会影响债务和股本的成本，但它们超出了管理者的控制范围。即使是美联储也

资本结构政策在本章中，我们假设公司有一个给定的目标资本结构，并使用基于该目标的权重来

总资产 100,000,000 美元负债和权益总额 100,000,000 美元

总资产 100 美元负债和权益总额 100 美元