资本市场周报

2019年10月-2020年4月

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目录
2019年10月 4

• 行业观察：共享雨伞 5

• M&A 观察：苏宁易购收购家乐福中国 9

• IPO观察：Wework 13

• 宏观经济观察：解读LPR改革 16

2019年11月 20

• 行业观察：IDC行业 21

• M&A 观察：孩之宝收购eOne 26

• IPO观察：蓝光嘉宝赴港交所上市 30

• 宏观经济观察：全面深化资本市场改革 34

• IPO观察：阿里巴巴赴港交所上市 38

• 行业观察：半导体行业 42
目录
2019年12月 46

• 行业观察：物流行业概况 47

• M&A 观察：高瓴格力 51

• IPO观察：沙特阿美 56

• 宏观经济观察：房地产税 60

2020年3月 64

• IPO观察：绿城管理赴港上市 65

• 宏观经济观察：城市发展战略观察 69

• 行业观察：餐饮行业观察 73

• M&A 观察：施乐要约收购惠普 78

2020年4月 82

• 行业研究赛特刊：新基建相关行业分析 83

• IPO观察：三友医疗IPO观察 100

• 宏观经济观察：新冠肺炎疫情 104
uZyUeVgYvZmMqRaQcM7NpNoOsQoOiNnNnRfQpOpRbRoPpNvPtRmMwMmMpQ
2019年10月

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共享雨伞行业观察
共享经济背景
 共享经济项目层出不穷
 知识共享：整合线下知识服务者，以较低的价格甚至免
费提供知识分享，代表企业如喜马拉雅、知乎
 出行共享：共享单车，用户随用随停，另需运维人员进
行单车的分散调度以回收，成本较高，仍入不敷出；共
享汽车，普及度低，产品周转率不足以覆盖成本；网约
车平台，司机报酬、奖励补贴和保险压缩了企业的利润
空间，以Lyft为例，上述成本造成单均亏损45%
 空间共享：行业代表企业有WeWork和Airbnb，重资产运
营的WeWork仍承受巨额亏损，轻资产模式的Airbnb已实
现连续17个月盈利
 物品共享：包括共享礼服、共享充电宝、共享雨伞等，
目前普及度最高的为共享充电宝，一般50天回本，已开
始盈利；共享雨伞尚处于铺设初期
 管制力度加大，政策转向收紧：共享企业之间的恶性竞
争和频发负面信息使得政策利好开始转向对于共享市场
的强整治。2018年相关部门发布《关于做好引导和规范
共享经济健康良性发展有关工作的通知》，预示行业强
监管趋势；2019年，《交通运输新业态用户资金管理办
法》出台，新规设置了押金上限，如共享汽车预存资金
不得超过8000元，分时租赁押金不得超过成本的2%等
来源：新闻，鲸准研究院，智研咨询，艾媒咨询
共享雨伞行业简介
 行业发展阶段
 2016年，初步布局：半公益属性的共享雨伞行业乘着共
享经济热度走入大众和资本的视野
 2017年，行业放量增长：市场投放规模扩张，带动用户
数量增长，全年累计完成14笔融资
 2018年后， 资本回归冷静，巨头初现：阿里巴巴等互联
网巨头入市，应用场景扩张；大量企业被市场淘汰，全
年融资降至3笔，分别投入漂流伞与摩伞
 产业链：共享雨伞的上游为伞具生产商和技术设备生产
商，负责生产伞具，伞桩和智能锁（如天堂伞、梅花，
以及富士康、微电云等）；下游为个人雨伞用户，代理
商，和雨伞桩用户（如写字楼、酒店等）
 投放方式：有桩、无桩
 有桩模式：定点投放及回收，伞桩上应用物联网RFID，
霍尔线圈，蓝牙等技术实现对于用户的识别、连接，以
及对于产品使用情况的监测
 无桩模式：产品随用随取，投放成本低，但管理成本高
昂；摆置分散造成企业对伞具调度困难，且用户体验较
差；缺少伞桩会面临与城管的沟通问题；难以判别雨伞
是否归还，若加装定位及通讯模块成本高昂
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共享雨伞行业观察
行业特点 盈利能力及可比公司对比
 投放聚焦于年降水天数较多的城市地区：遮阳伞需求不  降本能力决定企业生存：进场成本、伞桩成本、维护成
足，目前共享雨伞仅分布于东南，华南，和西南地区， 本占有桩模式运营成本绝大部分。魔力伞和摩伞占地面
具体表现为上海、深圳、重庆、海口等多雨城市 积大、附加功能多、设备昂贵；漂流伞成本费用较低，
且产品单价更高，然而可利用广告位少于魔力伞和摩伞
 投放场景集中于大人流量的公共、服务场所：共享雨伞
本身具有“应急性”特点，要想提高产品周转率，则需  客单价占单伞成本比例高，押金可以覆盖单伞成本：雨
要更密集的人流，对于一些公共场景，如地铁站等，企 伞租赁客单价占雨伞成本>10%，租赁物品的回本周期
业需支付进场租金；而对于酒店、办公楼等私有场景， 远短于共享单车。押金高于单伞成本，雨伞丢失则可扣
物业方可能考虑完善服务等需求与企业达成免费合作 除押金，无需考虑丢失造成的损失。无桩模式无法判断
雨伞是否归还，丢失率高，调度复杂，模式不可持续
 满足非刚需，发展具有天花板：共享雨伞本质是租金与
暂时使用权的交换，解决未带伞用户对于避雨、遮阳的
需求。然而除非降雨突然，用户在抵达公共场所之前已 漂流伞 魔力伞 摩伞
须带雨伞出门。考虑到遮阳需求尚较低，现阶段共享雨 押金 28元 30元 39元
伞仅覆盖临时避雨的需要
1元/半小时，
收入来源 租金 24小时内封 1元/12小时 2元/24小时
顶8元
 共享雨伞企业收入来自雨伞租赁订单收入及广告收入 双锁、液晶屏、 双锁、液晶屏、
伞桩类型 单锁
蓄水池 自动烘干器
 广告收入与用户普及度成正相关，该部分收入尚不明显。
广告收入来自伞面广告和伞桩广告，二类广告皆根据投 伞桩容量 20把 55或22把 48把
放区域、方式、密度等不同需求产生相应的定价模式， 11个城市的 广州地铁、福
前者以伞只数量计费，后者按广告播放次数收费，与伞 上海1-13号线
铺设场景 酒店、写字 州地铁、杭州
地铁
桩数量相关 楼、学校 阿里园区
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来源：新闻，鲸准研究院，智研咨询，艾媒咨询
共享雨伞行业观察
有桩模式单体经济模型（Unit Economics） 有桩模式UE 50 把伞/伞桩
成本项目 单价 天数 日均费用（元） 备注
雨伞成本 ~10 元/把 730 0.7 假设每个伞桩有50把雨伞(魔力伞）
 收入主要来源为雨伞租借订单，盈亏平衡点对客 设备成本 ~2000 元/台 1095 1.8 包含物流成本
单价较为敏感，广告收入是潜在增长点 地铁站、公交站等公共点位会收取
点位费，可以设置广告屏产生广告
 成本主要来源为进场费用、维护成本，盈亏平衡 进场费用 ~2500 元/年 365 6.8 收入。在酒店、办公楼等私人点位
可能与运营方免费合作，但可能无
点对维护成本较为敏感，大规模铺设能够规模化 法播放广告，产生广告收入

降低维护成本。可考虑与物业方进行加盟合作， 假设运营人员工资5000元/月，保
维护成本 ~500 元/月 30 16.7 守估计人均负责10个伞桩，伞桩密
免除进场费用并降低维护成本，加速扩张 度增加时维护成本会大幅下降
单伞桩日均成本 26.0
 雨伞及伞桩设备的回本周期约为10个月：以估算
广告收入 单价 天数 日均收入（元） 备注
的伞桩及雨伞投入成本和广州收益数据估算，回 伞面广告 ~20 元/把 730 0.5
假设铺设比例35%，伞面广告20元/
把（漂流伞，行业最低）
本周期约为10个月，与同属物品共享的50天回本 假设伞桩广告与进场费用持平（无
的充电宝差距较大，主要原因是较低的需求频率 进场费用则无广告收入）。参考：
伞桩广告 ~2500 元/年 365 6.8 分众传媒2018年电梯广告单屏收入
5335元，友宝2017年单售货机广
 雨伞使用效率决定盈亏水平，现阶段共享雨伞仅 告收入~5000元
单伞桩日均广告收入 7.3
适合在南方城市投放：据鲸准研究院数据，目前
晴 天 雨 伞 使用率接近 于零， 与雨天 雨伞使 用率 客单价 4.0 元/单 注：由于无详细公开数据，成本及收入收
订单收入盈亏平衡点 18.7 元/天 据主要参考鲸准研究院研报及市场情况，
30%相差甚远，盈利水平对年降雨天数敏感 对应单桩日单数 4.7 单/天 假设存在广告收入，得出的结论仅作为定
对应雨伞使用效率 9.3 % 性分析的参考

盈亏分析 情景分析
雨天雨伞使用效率 30% 客单价 4 元/单 盈亏平衡点对应单桩日单数（单/天）
晴天雨伞使用效率 1% 单桩日广告收入 7.3 元/日 维护成本（元/台/月）
非降水 雨伞 单桩 单桩日均 单桩 4.7 200 300 400 500 600 700
降水天数 毛利率
天数 使用效率 日均单数 订单收入 日收益 1 8.7 12.0 15.4 18.7 22.0 25.4
北京 69 296 6.5% 3.2 13.0 20.3 -28.0% 2 4.3 6.0 7.7 9.3 11.0 12.7
上海 134 231 11.7% 5.8 23.3 30.7 15.1%
客单价 3 2.9 4.0 5.1 6.2 7.3 8.5
广州 140 225 12.1% 6.1 24.2 31.5 17.5%
（元/单） 4 2.2 3.0 3.8 4.7 5.5 6.3
深圳 129 236 11.3% 5.6 22.5 29.9 12.8%
5 1.7 2.4 3.1 3.7 4.4 5.1
重庆 128 237 11.2% 5.6 22.4 29.7 12.4%
6 1.4 2.0 2.6 3.1 3.7 4.2
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来源：新闻，国家气象局，鲸准研究院，智研咨询，艾媒咨询
共享雨伞行业观察
公司分析：漂流伞
 快速铺设，形成规模：漂流伞直营业务已扩张到27个城市，
服务落地城市超过70座(部分城市只在学校、工业园区落地)，
落地设备点位超过20000个，在运营雨伞超过50万把，已经
成为国内规模最大的共享雨伞运营商
 商务先行，产品后进：漂流伞奉行先与合作方确定市场规模，
再按量生产伞具、伞桩等设备的策略，从而达到减少生产浪
费，把控供应链成本的目的
 简化产品，控制成本：漂流伞的伞型为自动开式直柄八股伞，
伞桶采用“一桶一锁”的形式，由电池供电，相比于魔力伞
等一桶多锁且需要插电运行的竞品，漂流伞产品设计更为简
洁，造价成本也更低。漂流伞将伞具成本控制在10元左右，
伞桶成本控制在1000元以内，是行业平均水平的三分之一到
五分之一
未来发展
 进一步扩大规模效应、供应链竞争力 漂流伞将继续扩
大铺设的广度及密度，并开拓更广泛的应用场景，巩
固自身的渠道优势、资源优势、品牌优势，核心竞争
力。企业网点规模预计在2019年底会达到10万个，加
速对50个城市的扩张，开发盈利空间
 广告收入或成未来增长点：漂流伞一直重视伞面广告
的投放，目前已有37.5万把漂流伞印有广告，占全部在
营雨伞的75%左右。据鲸准研究所预测，共享雨伞广
告市场规模约为101亿元
 打造信息化生活生态链：2018年底漂流伞获蚂蚁金服
近亿元战略投资，进入阿里巴巴信息化生活生态链

竞品分析：与摩伞对比
 雨伞：摩伞采用更结实的十六股伞设计，嵌入识别芯片，且
伞桶自带烘干功能，可提供更好的用户体验，但成本较高
 伞桩：摩伞伞桩带屏，漂流伞伞桩不带屏
 单价：漂流伞每0.5小时收费1元，24小时内封顶8元。摩伞每
24小时收费2元
 规模：摩伞投放伞具5万把，约1000个点位，不到漂流伞的
1/10，但主要分布在上海地铁站内，铺设场景相对单一 漂流伞伞桩 魔力伞伞桩 摩伞伞桩
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来源：新闻，鲸准研究院，智研咨询，艾媒咨询
M&A观察：苏宁易购收购家乐福中国
 交易概述  交易结构
 2019年6月22日，苏宁易购集团股份有限公司全资子公司  此次交易已通过国家反垄断审查。交易方式为现金支付，
苏宁国际与家乐福集团签订《股份购买协议》，苏宁国际 无分期付款。同时，苏宁易购将对家乐福中国提供股东
向转让方以现金48亿元人民币等值欧元收购家乐福中国 贷款，具体金额待定。交易结束后，标的公司监督董事
80%股份。9月26日，苏宁国际支付完毕全部转让对价，双 会中有5名监督董事由苏宁国际委派，2名监督董事由转
方按照协议完成家乐福中国80%股份的交割手续。 让方委派。
 相关交易方简介  交割后三年内，双方均不得将其所持家乐福中国股份向
 苏宁易购：苏宁易购集团股份有限公司于1996年成立，为 第三方转让，但向双方各自关联方转让除外。在交割后
中国通过线上及线下渠道提供零售服务的领先网络零售商。 两年之日起的3个月内，家乐福可行使售股权向苏宁国际
2009年，公司收购日本LAOX公司、香港镭射电器，开始 卖出其届时持有的全部家乐福中国股份。在上述3个月结
探索国际化经营道路。公司依托规模采购和品牌优势，共 束之日起的3个月内，如果家乐福未行使售股权，苏宁国
享公司实体店面、物流配送与售后服务网络，加快建设高 际可以行使购买权发出通知购买转让方届时持有的全部
水准的网购平台，跻身中国B2C行业前三强。 家乐福中国股份。在锁定期结束1年起的3年期间，苏宁
国际有权购买转让方届时持有的全部家乐福中国股份。
 家乐福集团：家乐福集团成立于1959年，为《财富》世界
500强企业，是全球领先的零售集团。家乐福于1995年进  时间线
家乐福在北京建立
入中国，主营大型综合超市业务。截至2019年3月，家乐 家乐福在法国成立 中国第一家门店
福中国在国内拥有约3000万会员，开设有210家大型综合 1959 1994 1995 2006
超市、24家便利店以及6大仓储配送中心，店面总建筑面
家乐福与联华商业合资成立 家乐福在中国大陆
积超过400万平方米，覆盖22个省份及51个大中型城市。 上海联家，家乐福占股55% 门店突破100家
 股权结构变化
家乐福 苏宁 2019 2011
交易前 100% 0
20% 80% 苏宁国际以现金49亿元人民币等值 家乐福在中国大陆
交易后
欧元收购家乐福中国80%股份 门店突破200家
来源：投行报告，新闻
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M&A观察：苏宁易购收购家乐福中国
苏宁易购、家乐福中国财务分析  连年资不抵债、经营亏损 家乐福中国连年资产总额小于负
 苏宁易购（单位：亿元） 债总额，在2018年净资产更跌至-19.27亿元。归属母公司
净利润连年为负值，反应公司经营状况不善。
2018A 2017A 2016A 2015A
营业收入 2449.6 1879.3 1485.9 1355.5  营收维持高体量、CFO尚佳维持正常运转 家乐福中国2018
归属母公司净利润 133.3 42.1 7.0 8.7 年度实现营收299.58亿元，占苏宁同期营收约12.23%，此
销售毛利率 (%) 15.00 14.10 14.36 14.44 并购将提升苏宁销售规模；家乐福中国现金流运转良性且
ROE（加权） 16.83 5.76 1.41 2.87 较为稳定，能够支持现有业务的发展。
EPS（基本） 14.4 4.5 0.8 1.2
家乐福中国估值分析
小家电产品收入占比（%） 23.28 18.02 17.28 16.92
可比公司及其他 PS倍数 市值/CFO
小家电产品收入增速（%） 68.46 31.84 12.00 -
高鑫零售 5.37 84.42
 利润稳定增长成为并购基础 苏宁作为中国头部连锁超市， 永辉超市 1.37 56.80
近年来不断实现营收和净利润的高增长。在保持较高销 家家悦 1.16 26.00
售毛利率的前提下，苏宁实现了ROE和EPS的稳步增长。 三江购物 1.87 23.92
中百集团 0.32 8.57
 快消业务迅速发展成为营收增长重要力量 苏宁此次并购 好市多 0.91 22.36
一大目的在于推动快消品销售业务的发展，从其营收结 沃尔玛 0.65 12.02
构看：以小家电产品为代表的快消品业务收入连年占比 平均值 1.05 24.95
增加，并在2018年增速高达68.46%。 家乐福中国 0.20 18.50

 家乐福中国（单位：亿元）  聚焦PS、市值/CFO，家乐福中国被低估

2018A 2017A  此次收购价从PS倍数和市值/CFO两指标来看与可比公司均值

资产总额 115.4 126.3 相比均偏低，说明家乐福中国存在着在中国市场被低估的可能。
负债总额 137.9 142.3  聚焦账面资产负值、连年亏损，低作价情有可原
营业收入 299.6 324.5
EBITDA 51.6 -  家乐福中国近年来账面资产呈现负值，经营也遭连年亏损，其
归属母公司净利润 (5.8) (11.0) 未来能否为收购方带来确定的利润收入和现金流增长仍然存在
经营活动产生的现金流量净额 3.3 3.4 着较大疑问。在这样的考虑之下，苏宁对标的60亿的估值也有
来源：Wind
足够解释。
10
 M&A观察：苏宁易购收购家乐福中国
苏宁易购收购目的
 布局智慧零售，实现协同效应
 当今市场局势与苏宁的整体战略是此次收购的重要背景。
如今线上流量红利几近触顶，获客成本居高不下。线上拥
抱线下，以互联网深刻地改造线下生意已是大势所趋。自
13年苏宁提出线上线下融合的“智慧零售”至今，其收购
了万达百货、家乐福中国……它从未停歇对智慧零售业的
全场景布局，至此家电、3C、快消、百货、国际五大商品
集团渐已补齐。从财报数据可见，其零售业营收保持了稳
健增长趋势。
2015-2019上半年零售业营业收入（百万元）
150
100 83
61 67
50
0
2015 2016 2017
 补足大快消品类，增强消费粘性。家乐福店面覆盖国内51
个核心城市，拥有优质物业资源、供应链条、运营团队和
会员基础。此次收购，一则能够实现苏宁大快消类目的跨
越式发展，补足短板，丰富产品品类，提升全品类经营能
力；二则有助于强化快消领域自有品牌研发、推广和品控
能力，推动供应链赋能；
来源：行业报告，公司公告，新闻
 （接上）三则苏宁将结合家乐福中国用户高频消费的特性与既
有的数据分析挖掘能力，进一步强化关联推荐、关联消费，增
强用户活跃度和粘性，从而提升用户价值。
 与收购万达百货类似，此次苏宁又是抄底收购了行业转型期的
非头部企业。此前家乐福中国处于下降区间，18年销售额下滑
4.7%，为苏宁低价收购提供了良好的契机。
 拓展全场景业态，提升与现有业务的协同效应。本次收购将帮
助本公司获取200余处优质线下场景资源与3000万品牌会员基
础，完善全场景业态布局。苏宁希望将其与线上超市打通，实
现O2O数字化经营；探索家电家居、红孩子、极物、金融等与
商超业态相融合，提升购物体验，提升线下门店核心竞争力。
128  为苏宁的供应链赋能。家乐福中国有完善的供应链及仓储能力，
105 丰富的仓储运输管理经验。双方将在仓储、物流、人员等方面
优化与共享。家乐福中国现有的配送中心和门店均可作为苏宁
最后一公里业务的重要支撑网络，满足即时配送的同时还有助
于成本的控制。
2018 2019  门店调整已展开，线下场景与线上平台打通。苏宁易购家乐福
电器的超200家门店于9月28日开业，在家乐福卖场内开设的精
品家电3C专区。依托苏宁易购家电3C供应链优势，依据家乐
福的商圈定位，针对不同消费人群，差异化地规划了不同的产
品线。消费者在苏宁易购家乐福电器店可享受在线导购预约、
商品预约，结合小程序、社群营销工具易起购、直播带货等互
联网玩法，为家乐福超市的用户带来全新的O2O服务体验。
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 M&A观察：苏宁易购收购家乐福中国
家乐福交易目的分析  家乐福忽视供应链体系建设。家乐福在其供应链和物流上的缺
 中国超市行业现状 陷早已有所显露，但家乐福却一直没有补齐这块短板，导致了
采购成本高昂，周转效率低以及缺货率高的问题。反观其主要
 电商等新业态的出现对于传统大卖场冲击巨大。对比电商，
竞争对手，永辉超市、大润发、沃尔玛均在2012年左右，建立
实体零售在商品、服务和体验的差异化方面集体缺位。
了由自己控制的供应商或物流配送中心。直到2015年，家乐福
 “小而美”式的小业态吸引更多顾客。新零售时代，大超 才开始拥有真正属于自己的配送中心，但为时已晚。
市所有的主营品类，都有来自线上或线下的成熟替代品。
 家乐福（集团）自身业绩下滑也是其割肉求生的重要原因之一。
同时，浓缩了大卖场核心货架的便利店和生鲜店，也在抢
根据年报披露，2018年家乐福（集团）营业收入912.76亿美元，
占大卖场的落脚之地。
同比增长4.8%，净利润-5.99亿美元，同比下降172.6%。
 综上，大超市业态逐年下滑，急需转型。本土超市不断在
 交易对家乐福及集团的增益
精品超市、生鲜超市等小业态上开始尝试，比如华润万家
 借助苏宁的数字化改造及智慧零售发展的能力，家乐福中国有
的Olé、永辉的超级物种等精品超市，不过由于扩张过快、
望缓解以前经营不善导致的利润下滑、改善经营状况、增添更
行业竞争激烈、新模式不成熟等原因，收效未达预期。
多优势，增大未来在市场竞争中重新突围的机会。
 家乐福经营状况
 交易后，家乐福（集团）仍然要求保留了家乐福中国20%的股

 近年来，家乐福在中国的经营状况不佳，其业绩每况愈下。 权，通过改善后者经营状况，有利于集团资产增值、收益增加。
 家乐福中国对线上业务、新零售业务表现得极为麻木迟钝。 
直到2014年，家乐福才推出了名为“Easy家乐福”的大型 
便利店，但因缺乏经营经验而以失败告终。当业界出现新
模式，家乐福没能及时转型，没有表现出应有的危机感。
 家乐福投资决策失误。2016年家乐福斥巨资新开85家超市，
门店数急速增长近40%，但因未能察觉行业下行趋势，且 
经营管理不善，成本居高不下，仅2018年就关店19家，盈
利不增反降。2018年，家乐福中国营业收入299.58亿元，
同比下降7.67%，归属-5.78亿元。
其他潜在收购方分析
之前市场猜测的买家之一的永辉超市，最终终止对家乐福中国
投资的谈判。一方面是因为公司本身财务状况下滑，没有把握
填补家乐福的亏损漏洞。另一方面，永辉超市有其他计划需要
更多资金，且公司刚经历人事变动，新的领导层磨合需要时间。
另一潜在买家腾讯也放弃了此项交易，原因在于按照腾讯以往
的投资逻辑，腾讯只作为零售商的“工具箱”，对标的公司基
本保持5%左右的非积极持股，而非完全控制。这显然不能满
足家乐福急迫的大份额出售需求。
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IPO观察：Wework
 公司简介
 WeWork是总部位于美国纽约的众创空间。公司租赁传统
写字楼进行二次装修，再分隔空间并转租给企业、创业者
和自由职业者。WeWork自成立以来已经在全球29个国家
和地区的111个城市里设立了528个联合办公场所，工位数
超60万，会员数量达52.7万。
 股权结构
 We Holding是WeWork的最大股东。该公司由WeWork联合
创始人兼首席执行官Adam Neumann控制，他本人也实际
上控制着公司股票投票权。软银是WeWork最大的外部股
东；其次为Benchmark和摩根大通。
 软银融资
 自2017年入股以来，软银集团及其子公司累计对WeWork
及附属公司投资约106.5亿美元,成为单一大股东。软银的
慷慨融资使WeWork将增长放在第一位，伴随高速增长的
还有巨额亏损，也将WeWork估值一举推上470亿美元。
Date Round Type
2019.1 Secondary Market
2019.1 Series H
2018.11 Warrent
2018.8 Debt Financing
来源：蓝鲸财经、WeWork美股招股书
 IPO推迟
 2019年8月中旬，WeWork公开向SEC提交了招股书。10
月1日，WeWork的母公司We Company已正式撤回美国上
市申请，推迟原定于今年内的上市计划。
 上市失败原因分析
 估值过高 2019年1月，在获得软银集团最新一笔20亿美元
融资之后，WeWork估值高达470亿美元，成为仅次于Uber
的美国估值第二高初创公司。介于投资方 质 疑 WeWork 如
此高的美元估值，公司估值下调至约200亿美元。
 股东施压 此次WeWork暂停上市主要原因是软银施压。如
果WeWork坚持继续进行IPO，软银的投资价值受到严重
损害，并不得不减记其40亿美元的投资价值，软银愿景基
金亏损50亿美元。
 高额成本 WeWork旗下共享空间多选择城市的核心商圈和
黄金地段。为了支撑起高额估值，WeWork开启高速扩张
模 式 ，租金费用也持续增加。2018年，WeWork共花费
Raised Amount 8.52亿美元用于租金，同比增长86%。
$1,000M  负面影响
 推迟上市计划的传出引发了公司债券的抛售，WeWork
$1,000M
7.02亿美元垃圾债券的收益率次日飙升至8.9%的高点。
$3,000M
 评级机构惠誉将WeWork评级降至CCC+，展望由稳定转
$1,000M 为负面。标准普尔的分析师宣布把该公司的信用评级进一
步下调至垃圾级。 31
IPO观察：Wework
 主要业务  对标IWG
 WeWork是一家共享办公空间租赁方，为创业公司和个人  IWG于1989年在比利时成立，以租金差为核心盈利点，其
提供办公室租赁服务。在上游方面，WeWork通常与房源 营收和利润的两大核心指标是办公空间规模和出租率。
所有者签订10到15年的长期租赁合同，费用则分摊在每
期的费用支出中。在下游方面，WeWork主要与中小企业 2018年 估值
办公面积 会员数量 办公场所
营收 （美元）
签订短期租赁合同，受整体宏观经济状况影响较大。
 营收结构 4500
WeWork 52.7万 528个 18亿 470亿
 WeWork2018年营收增长到18亿美元，但净亏损耶高达16 万
亿美元。总体营收结构单一，会员固定费用以及产品费用
5000
和服务佣金一共占其总营收的88%。剩余12%则来自We IWG 万
250万 3000个 34亿 37亿
Company产品套件提供的其他产品和服务而产生的收入。
 商业模式
 未来利润增长点
 在地价低的地区租赁办公空间，进行二次设计改造，将大
办公室切分成小型单位甚至公位面向小型初创企业、互联  探索“赋能型商业模式”： WeWork帮助传统地产公司
网企业进行出租，将复印、会议室、咖啡间等进行共享， 进行改造来获得利润区，这个模式让其变得更“轻”，该
同时在价值点上深化社区内的企业社交、合作、投资等。 模式正在印度进行试点。

 盈利点：租金差价、日常服务费、投融资变现、额外补贴
（孵化器补贴和厂房改造补贴）。
 协同消费式共享：并非激活现有的闲置资产，而是提供新
的供给物，是协同消费式的共享，即聚集有共同需求或利
益的人分享或交换如时间、空间、知识等无形资产，而不
能严格算作“共享经济”
来源：WeWork招股说明书，36氪，IPO早知道，子弹财经
 延伸产业链，提高上游议价能力：WeWork已开始探索
房 地 产 投 资 和 开 发 等 上 游 产 业 ， 地 产 基 金 WeWork
Property Investors已先后完成两大宗地产收购交易。
 进行业务扩张，开辟“第二曲线”：WeWork正在尝试
其他空间场景，包括宿舍式住房WeLive、健身房Rise、
社区教育WeWork Labs，以及私立小学WeGrow等。不
过目前来看，上述业务尚未与主业形成纵深或关联。
14
IPO观察：Wework
 财务指标分析：
WeWork成本收入结构
 成本结构与亏损分析：
 WeWork营运成本中，包括长租签约、维护在内商业办公
用地费用占了最大比例，近4年均占比营收80%以上；
WeWork财报中将物业折旧与摊销等费用单列，而如果将
这一部分合并入办公用地费用，其占比营收将超过100%。
 未来WeWork仍将面临极大租金压力：2019年租金费用预
计超过12亿美元，2020～2022年预计每年不低于11亿美元。
另一主要成本来源于增长与新市场开发支出。以2018年为
例，WeWork该项支出同比2017增335%，达4.77亿美元。
 目前WeWork每一工位一季度的营收贡献为1,400美元，但
每个新增工位上的资本开支已达5,600美元。若WeWork不
能提升单位收入，控制扩张力度势在必行。
 估值分析
 2018年12月，WeWork按照互联网公司（SAAS）进行了上
市申请的估值，高达470亿美元，但9月初即被投资者认为
估值过高，跌到250亿美金，最终WeWork计划在路演时提
出的最低估值只有100亿美元。估值过高是其IPO折戟的
重要原因。
 商业模式：WeWork构建的价值核心就是让小型企业办公
租赁的效率化、品质化与空间成本之间的重新组合。抛开
公司原CEO Adam Neumann给出的概念包装，WeLive实际
上 是 个 长 租 公 寓 、 Airbnb 和 酒 店 式 公 寓 的 混 合 体 ，
WeGrow只是将成熟的商业模式重做了一遍，谈不上更多
创新，难以构建壁垒。并且这一重资产模式存在短期收入
与长期租约及债务错配的风险。
 收入结构：WeWork目前设计的盈利区包括：租金差价、
日常服务费、投融资变现。从公司财报来看，WeWork的
主要收入来源是会员固定费用，即进驻办公的租金。截至
2019年6月30日止六个月，该部分收入占总收入的约83%。
此外，为会员提供增值服务和其他业务收入仅占17%。由
此可见，其大部分营收依然来自租金，更类似房地产企业。
 资产结构：根据开发状态和运营时长的不同，WeWork将
其位于全球的60多万个工位描述成处于以下5种状态：开
发期、签约期、建设期、入驻期，运营期”。截至2019年
6月，处于前三种状态的工位占比达到了67%，这意味着
有超过一半的工位需要公司不断投入且不能产生收入。
 综上所述，WeWork在目前没有技术壁垒，没有新的突破
模式，重资产经营，更类似房地产公司而非新兴互联网司， 33
远不足以支撑一家“新兴成长公司”的估值。
宏观经济观察：解读LPR改革
LPR简介 改革背景
 基本定义：贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）  现有体系下信贷市场利率传导不畅：自去年下半年以来，
是商业银行对其优质客户执行的贷款利率，贷款基础利率 我国市场流动性宽松，资金利率显著下行。但银行间出现
的集中报价和发布机制是在报价行自主报出本行贷款基础 市场资金淤积现象，实体经济融资成本下降不显著，现有
利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均计算多家 问题下，我国迫切需要疏通利率传导渠道机制。
指定银行报出贷款利率的加权平均值。
 利率双轨制：经过多年来利率市场化改革持续推进，目前
 LPR形成方式：改革前，指定报价行在每个工作日自主报 我国的贷款利率上、下限已经放开，但仍保留存贷款基准
出本行贷款利率，指定发布人剔除其中最高、最低各一家 利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”
报价后，以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占 问题。银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，对
所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为 市场利率向实体经济传导形成了阻碍。本轮改革前，LPR
权重，进行加权平均计算，得出LPR。 存在报价形成机制不完善、缺少中长期市场化基准利率、
与政策利率联动性不高等问题。
LPR发展历程
 具体来看，SHIBOR自去年起逐步下降，但贷款利率相对
 2013年，央行逐步推进利率市场化改革，在全面放开贷
稳定，实体经济融资成本下降不显著。
款利率和票据贴现利率管制、成立市场利率定价自律机
制的基础上，建立LPR集中报价和发布机制。运行初期，
参与报价的10家银行为五大行、中信、浦发、兴业、民
生、招行。各行自主报出本行LPR后，由全国银行间同
业拆解中心进行加权平均计算并对外公布1年期的LPR。
 2019年8月，央行发布公告“改革完善LPR形成机制”，
将报价行扩容至18家。指定报价行于每月20日前提交
LPR报价，全国银行间同业拆借中心按照去掉最高和最
低报价后的算术平均，向0.05%的整数倍就近取整得到
最终LPR，并公布1年期与5年期LPR。
2015-2019年SHIBOR、国债及贷款利率趋势图 16
来源：央行官网，光大证券、恒大研究院
宏观经济观察：解读LPR改革
改革内容
 本次改革旨在提高利率传导效率，推动降低实体经济融
资成本。具体来看，改革后LPR的报价方式更加市场化，
新增的5年期LPR可以为长期贷款利率提供参考，报价行
范围扩大、LPR代表性提升。
 MLF（中期借贷便利）是央行提供中期基础货币的货
币政策工具，对象为符合宏观管理要求的商业银行或政
策性银行，采取质押方式发放。MLF发挥着中期政策
利率的作用，通过调节金融机构中期融资成本，引导降
低实体经济部门融资成本。

改革前 改革后  LPR采用“公开市场操作利率加点”定价后，我国信贷

主要参考 主要参考 利率传导建立起“MLF-LPR-贷款利率”机制，这将
报价方式
贷款基准利率 公开市场操作利率 有助于疏通货币政策的传导途径。央行要求其它银行在
期限品种 1年期 1年期、5年期以上 新发放的贷款中采用LPR作为定价参考，推进贷款利率
报价行数量 10家 18家 和市场利率并轨。未来我国降息制度将由过去的降低贷
报价频率 每日报价 每月报价 款基准利率直接引导，转向降低公开市场利率从而引导
贷款利率下降。目前我国MLF利率为3.30%，而1年期
 报价方式：与公开市场操作利率挂钩
LPR为4.20%，有引导降息趋势。
 新的LPR报价方式由参考基准利率改为参考公开市场操作
 期限品种：增加5年期以上期限品种
利率。央行公告中的“公开市场操作利率”主要指MLF，
改革后，LPR将直接与MLF挂钩，在此基础上加点形成。  贷款基准利率有短期品种、中长期品种，应用范围较广，
而LPR只有1年期一个品种，不能在长期借贷市场起到市
场利率的作用。此次改革设立LPR5年期以上品种，为银
行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。
 新设立的LPR5年期以上品种有助于LPR成为市场化基
准利率：5年期以上LPR的设立扩展了LPR报价的利率指
导范围，中长期贷款市场有了市场化定价基准。完整应
用范围将使LPR形成市场化的基准利率曲线。

17
来源：央行官网、Wind资讯、恒大研究院
宏观经济观察：解读LPR改革
 报价行数量：新增报价行中小银行为主
 本次新增8家银行属性类别不同，有六家中小银行及两家
外资银行，它们服务的客群均以小微企业为主；并且，即
便是主要服务于高风险客群，其银行资产质量都明显好于
行业平均水平。
 新增8家报价行，有助于解决目前实体经济存在的流动性
分层、小微企业融资难的问题。从下图来看，民营企业的
信用利差远高于央企和地方国企，且近年来逐步扩大，说
明我国当前融资身份歧视在不断加剧。新增报价行有利于
缩短小微企业的业务审批时间，提高小微企业融资效率。

部分新增报价行 银行及客户群特点

台州银行 小微企业金融服务

上海农商银行 农商行
广东顺德农商行 重点服务涉农小微企业

浙江网商银行 民营银行
深圳前海微众银行 小微企业

渣打中国 外资银行
花旗银行 小微企业

 中小银行话语权增加：在当前部分中小银行内部FTP（内
部资金转移定价）机制仍不成熟的背景下，通过 18 家银
行针对优质客户的定价结果，可以为暂时不具备定价能力
的中小银行提供贷款定价的参考，从而实现对于全行业贷
款利率的直接传导。FTP相对成熟的报价行自行完成定价
后，形成行业参考值，从而引导行业机构绕开 FTP 定价，
直接实现对于贷款利率的传导。
来源： FRED、Wind资讯、恒大研究院
央企、地方国企及民营企业的信用利差
 报价频率：由每日降至每月
 原有的每日报价过于频繁，可能出现报价行不重视市场变
化带来的影响。报价频率降低有利于提升LPR的报价质量
 新LPR首次报价：1年期LPR报价4.25%，比一年贷款基准
利率低10bp，5年期以上LPR为4.85%，比五年期以上贷
款基准利率低5bp。9月20日贷款市场第二次报价利率为：
1年期LPR为4.20%，5年期以上LPR保持不变为 4.85%。18
宏观经济观察：解读LPR改革
改革意义
 疏通利率传导机制：在新LPR机制下，央行可以通过调
整MLF的点数来引导LPR报价趋势，市场利率向实体经
济的传导效率提升，使得货币政策更加灵活。
 降低实体经济融资成本
资金成本和风险成本压力约束定价体系下行：在过去两

年内，银行体系整体基于负债占比上升原因而面临资金
成本压力。此外，银行以风控为首要考量，银行对弱资
质信用实体企业贷款定价偏高。在旧LPR定价体系下，
两者因素限制了定价体系的下降趋势。
 实体经济融资成本或下降：LPR改革将消除贷款基准利
率设定的隐性下限并以市场化方式定价。央行有望通过
这新LPR利率传导机制降低银行资金成本和风险成本压
力，从而降低实体经济的融资成本。然而，LPR降幅主
要是受到MLF指引的资金市场主动负债银行总负债比例
的影响，因此下调MLF无法同等量使得LPR报价利下行。
 央行明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定
价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，
并且各银行不得通过协同行为以任何形式设定贷款利率
定价的稳性下限。在此要求下，实体经济的融资成本有
望向市场利率靠近。
来源：央行官网、光大证券、恒大研究院
对住房按揭贷款的影响
 8月25日，央行发布就个人住房贷款利率发布答记者问，
明确个人住房贷款的定价基准也需要从贷款基准利率转换
为LPR；同时，也要确保个人住房贷款利率水平的基本稳
定，保持房地产市场的相对稳定。
具体来看，改革后新发放的个人住房贷款与当前实际最低

利率水平相当；8、9月份5年期以上LPR保持不变，也避
免了对住房按揭贷款市场的刺激影响。
其它潜在影响
 从银行体系看，中长期资金存在利率风险：至今，国内银
行业仍以浮动利率作为大部分中长期贷款定价基准。新
LPR改革出台后，银行以市场化LPR利率定价将导致资产
端收益率产生下降的趋势，但反观银行负债端，中长期资
金短期内缺乏重新定价机制。两者基差形成银行利率风险。
 债券市场上，LPR改革缓解优质融资压力，利好降低信用
债收益率：由于LPR改革将降低低风险、优质信用客户融
资成本，因此LPR改革出台有助于降低信用债高等级信用
债券下行趋势。
 利率衍生品方面，有利于规避风险新工具的发展：自新
LPR改革为参照定价基准，参与利率报价银行机构增多将
造就一批利率互换合约交易。这种利率互换机制能规避资
产负债基差风险从而提高银行内利率风险管理能力，将有
利好利率衍生品未来快速发展。
19
2019年11月

20
行业观察：IDC行业
行业简介 行业格局
 互联网数据中心(IDC) 是集中计算和储存数据的场所。数  IDC产业链主要分为基础设施、IDC托管/增值、应用/服
据中心主要提供互联网基础服务，一般需具备完善的硬件 务厂商三个主要环节。
及服务，如：高速互联网接入带宽、高性能服务器、可靠  上游：供电和楼宇为IDC建设中较为关键的因素。数据中
的机房环境等。 心存放大量服务器需要房地产资源。在一二线城市，由于
 IDC服务商为客户提供互联网基础平台服务、增值服务以 较高资金成本和城市规划限制，IDC的新建和扩张收。
及安全防护。由于服务器具有相同的对环境的要求以及物  中游：IDC托管/增值服务商面向企业客户提供IDC服务。
理安全上的需求，采用数据中心的集合方式加以维护有望 中型以上的企业多选择自购服务器，由IDC机房托管，自
降低维护成本。 行投入运维团队。小企业和创业期的企业多租用机房IDC，
行业现状 以节约硬件投入。IDC的租用业务可分为实体物理机租用
和VPS（虚拟主机租用，相当于云的前身）。
 全球：2018年全球IDC业务市场达6253.1亿元人民币。全
球数据中心数量在2018年已达到43.6万座。美国数据中心  下游：互联网公司、视频游戏类公司、金融类企业等均为
建设起步早，目前已经占据全球40%的市场份额，中国和 IDC 服务的重要客户。随着网络覆盖的提升和用户网络使
日本位居其次，分别占有8%和6%。2010年以来全球数据 用习惯的养成，企业信息化水平不断提升，对数据中心的
中心数量平稳增长，从2017年开始，伴随着大型化、集约 需求与日俱增。
化的发展，全球机架数量呈平稳增长态势，但全球数据中
基础设施 IDC托管/增值 应用/服务厂商
心数量开始缩减。
 中国：中国与美国在数据中心成熟度方面整体落后约 5 年
IT设备、UPS 互联网企业
左右，目前处于快速扩建期。第三方 IDC 具备业务运营优 运营商
势，参考美国的行业发展路径，国内第三方IDC有望崛起。 制冷设备 金融
云厂商
供电、楼宇 企业客户
第三方数据中心
网络带宽 云服务商
21
来源：光大证券、国盛证券、《数据港招股书》、开放数据中心委员会
行业观察：IDC行业
行业特点 国内市场
 重资产：IDC具有数字地产的属性，前期资金投入要求高。  市场主体：我国IDC市场主体可分为三种类型：基础电信
 成本结构：数据中心成本支出由CAPEX和OPEX组成。前 运营商、第三方IDC服务商、企业自建。二者在机房租赁、
者主要要素为（1）ICT设备采购，主要为客户投入；（2） 销售及云服务产品方面存在竞争关系，在机房及带宽资源
基础设施，由IDC服务商提供；（3）运营维护服务。电力 采购方面上又有合作。
成本是 IDC 运营成本 OPEX 占比最高的部分。  基础电信运营商占据资源优势并且拥有大量机房，大客户
 融资方式：美国 IDC融资方式多样，除抵押贷款、股权和 资源丰富，具有先发优势。
债券外，还包括开发性金融和REITs等。国内IDC以传统融  第三方IDC服务商包括万国数据、光环新网、世纪互联等
资和重资产运营方式为主，融资方式有望更为丰富。 企业，随着数据流量的爆发式增长，第三方IDC服务商的
 区域布局：IDC核心网主要分布在一线城市，可满足客户 个性化定制功能、成本节约、网络中立的优势使得其市场
对网络延迟和稳定性的要求。在偏远地区部署数据中心电 份额正快速增长。
费成本开支较低，适用于对时效性要求不高的行业和企业。  国内数据中心服务市场供给相对需求来讲西多东少、北多
南少，地区间供需不平衡的局面比较突出。
服务模式
批发型 零售型
 批发型数据中心服务系与基础电信运营商进行合作，向最
终用户提供定制化的IDC服务。该模式下服务订单周期相 中小型互联网公司、
对较长，整体机柜闲置率较低，经营现金流稳定，资本回 主要客户 大型互联网公司
一般企业等
报率高，业绩具有较强的可预测性。 按照客户需求 先行建造高标准数据中
服务方式
 零售型数据中心服务系面向最终用户提供相对标准化的服 提供定制化服务 心，再挖掘客户
务器托管服务及网络带宽服务。公司根据市场需求和对未 基础电信运营商提供网
IDC公司同时提供
来发展的预测，先行建造高标准IDC，再挖掘零售客户。 络资源，第三方IDC服
服务提供方 服务器托管服务
务商负责数据中心的建
及网络带宽服务
设和运营
来源：光大证券、国盛证券、《数据港招股书》、开放数据中心委员会 22
行业观察：IDC行业
行业发展趋势  服务向多元化发展， 增值业 务占比 上升： 据统计，在
2010-2017年中，作为基础业务的租赁服务在IDC服务商营
 国内 IDC 行业正处于快速成长期，呈现出厂商众多、规模
收中的占比呈现下降趋势，高溢价的增值业务（如数据备
较小的特点。在未来，预计5G和云计算产生的流量需求将
份、负载均衡、远程维护等）的营收占比逐渐增加，并完
进一步拉动行业发展。据信通院测算，2012-2017年IDC行
成对基础业务的反超。在未来，IDC服务商为提高用户粘
业规模复合增长率为32%，预计到2020年市场规模将达到
性，将进一步提高多样化增值服务的比重。同时，受政策
1500亿元（不包括云服务）。同时，中国电信等运营商所
红利影响，更多IDC服务商得以与外资云计算企业合作，
占份额将逐渐缩小，世纪互联等服务商的市场地位将上升。
开展云计算业务，向下游产业链拓展。
 数据中心历经了多年的发展，目前已处于超融合架构阶段。
2000 年前后，互联网爆发式增长使得数据中心的需求大幅  一线城市监管趋严，IDC新建热点向周边区域扩散：目前，
增加。2010 年，云数据中心开始出现，通过超融合架构进 IDC厂房主要集中在一线城市。然而，随着北上广逐年加
行数据中心的管理。 大监管和限建政策的执行力度（如北京市从2018年起在全
市范围内禁止新建PUE值超过1.4的数据中心），IDC厂房
 行业集中度提高，并购重组更加频繁：一方面，IDC行业 建设的需求外移明显。预计一线城市周边区域（如北京周
本身就具有较强的规模效应，而我国的行业集中度仍与成 边的河北、内蒙古、天津等）将承接这一外溢的需求，其
熟市场相去甚远，即使规模最大的世纪互联，其收入也不 优势在于：距离核心区域较近，利于光纤铺设和人才流动，
到Equinix的1/7；另一方面，资金实力、运营经验和服务 并且地价、电价等相对核心城市较为低廉。
能力已经逐渐成为行业的关键壁垒，很难再有新的企业入
局打破现有平衡。因此，未来国内IDC行业集中度进一步  电力成本占比较大，HVDC有望成为主流的供电选择：据
提升，中小数据中心被并购是必然趋势。 统 计 ， 在 IDC 的 建 设 成 本 中 ， 电 力 设 备 成 本 占 比 达 到
55.6%，而在其运营成本中，电力成本达到28%，可见降
2018年国内IDC行业并购重组一览表
低电力基础设施采购成本，提高电源使用效率是IDC成本
公司名称 收购标的 收购对价 收购目的
控制的关键。而HVDC（高压直流供电技术）和传统的
万国数据 某实体100%股权 3.2亿 拓展上海数据中心规模
UPS（不间断电源）相比，可以降低输送能耗，实现用电
万国数据 维腾数据100%股权 2.62亿 拓展广州数据中心规模
调度的削峰填谷，且对配电基础设施建设的要求更低，预
光环新网 科信盛彩85%股权 11.47亿 扩大北京数据中心规模
计将被更多的IDC服务商所采用。
来源：投行报告，信通院，新闻，百度百科 23
行业观察：IDC行业
公司分析：Equinix (EQIX.O) 竞争优势
 Equinix,Inc.（Nasdaq: EQIX）目前在数据中心（IDC）规  跨境抢购，形成核心土地资源优势。覆盖全球的高等级
模和业务收入等方面均处于世界领先地位，在美洲、亚太、 IDC资源、网络资源构成Equinix独特的业务优势，目前
欧洲及中东等多个国家（地区）的52个大都会区运营着 Equinix IDC节点覆盖全球主要商业区域，数据中心203个，
200个国际业务交换数据中心。全球份额占比达13%。目 集中分布于极度稀缺土地的世界核心城市，而核心城市的
前，公司已实现连续66 个季度营收和EBITDA正增长，并 客户资源和宽带资源更为丰富。
于2019 年二季度实现营收13.85 亿美元，同比增长9.75%。  稳定的客户基础。Equinix拥有超过9800个客户，其中有
百万美元 230个为世界500强。客户包扩云和IT服务（亚马逊）、内
6,000 营收 5,072 容提供商（facebook）、企业（McGraw Hill）等。2019年，
5,000 EBITDA 4,638 纳斯达克委托Equinix伦敦国际商务交易数据中心(LD4)托
4,000 3,612
管美国股票数据源，成为新的大客户。
3,000  大规模数据中心的成本优势。根据Ponemon Institute的相
2,013 2,242
2,000
关研究，数据中心规模的扩大带来单位运营成本的显著下
1,138 降，规模在50000平方英尺以上的数据中心，能耗平均成
1,000 本仅为300 美元，成本下降96.77%。Equinix作为龙头企业，
0 大规模数据中心远超其竞争对手。
2016 2017 2018
主营业务 潜在风险
 Equinix，Inc.主营业务为IDC（互联网数据中心）服务。  公司收购Telecity，合并后可能导致公司不再满足REIT
该公司在美洲、欧洲、中东和非洲（EMEA）以及亚太地 （房地产投资信托）企业的要求，不再享受税收优惠政策
区的32个市场运营国际业务交换（IBX）数据中心，客户 有效税率可能由优惠的10%-15%升至30%-35%。
直接与合作伙伴和客户的网络生态系统互连。提供多种数  公司的Debt-to-Equity ratio为1.804（2018年财报），债务
据中心互联解决方案和平台服务，包括高级数据中心主机 风险较大。考虑到IDC行业为重资产行业，偿债能力可能
托管服务、物理交叉连接、管理信息技术基础设施服务、 较弱。S&P给出的公司债券评级为BBB-。
Smart Hands维修服务等。提供外包IT基础设施整体解决方
 云计算需求不及预期：云计算下游需求空间尚未验证目前
案，帮助企业实现信息化改造。
已经投入大量资金布局新的服务器，如2019年，巨资收购
来源：企业官网，CapitalIQ，国泰君安，新闻 Switch Datacenters‘AMS1数据中心。若需求不及预期，公
司经营将面临极大挑战。 24
行业观察：IDC行业
公司分析：万国数据 (GDS.O)
 万国数据是国内规模最大的第三方IDC厂商，2001年创立， 
2016年赴纳斯达克上市，目前处于高速增长期，尚未实现
盈利，EBITDA利润率快速提升。2018年，公司营收达
27.92亿元（同比+72.8%），调整后EBITDA达10.47亿元
（同比+104.5%），调整后EBITDA利润率达37.5%（同比
+5.8pcts）。2019Q2公司营收达9.85亿元（同比+54.5%），
调 整 后 EBITDA 达 4.28 亿 元 （ 同 比 +84.5% ） ， 调 整 后
EBITDA利润率达43.5%（同比+7.1pcts）。
 公司主营业务为主机托管服务，相关营收常年占总营收
99%以上。作为营收直接驱动力，公司机柜数量（反映于
机房面积）快速增长。截至2019Q1，公司数据中心总机房
面积超过170,000平方米（同比+65.8%）;2019Q2新增数据
中心签约面积约21,000平方米，连续保持六个季度高速增
长。截至2019Q2，公司总机房面积同比+41%，在建面积
同比+91% 。
竞争优势
土地布局一线，稳拓核心资源：公司积极布局一线城市核
心资源，80%的服务面积位于北上广深等核心城市及其周
边地区。2019Q2，公司上海十号及北京四号数据中心新
投入运营，新签订北京九号收购协议，与由北京一号、北
京二号和北京三号组成的数据中心集群毗邻，机房面积超
过8,000平方米，已经全部签约并基本全部投入使用，收
购预计将于年底完成，为公司在北京市场注入新动能。
 客户积累雄厚，订单源源不断：公司客户结构稳定，大客
户占比80%，其中云计算公司60%、大互联网公司20%，
金融及其他企业占20%，BAT为前三大客户，合作关系稳
定。公司致力调整客户结构多元化，议价能力有望提升。
2019Q2，公司获得已有的两个超大规模客户的新订单，
并成功拓展国内多家互联网和企业级客户。此外，公司最
近与GIC签署战略合作框架，将有机会为GIC战略客户提
供在一线城市之外的超大规模数据中心外包解决方案。

亿元 营收 潜在风险
30 27.92
EBITDA
25  资本开支大，回款周期慢：IDC为重资产行业，建设周期
20 长，资本开支大。此外，公司客户提前下单，平均4-5个
16.16
15 季度后完成上架，期间公司仅按实际使用量收费，产生资
10.56 10.47
10 源空置（公司上架率仅为60%左右），延长回款周期。
5.12
5 2.14  客户自建数据中心：大型互联网厂商（BAT等）出于成本
0
2015 2016 2017 因素及数据安全因素考虑，可能自建数据中心。
来源：投行报告，新闻 25
M&A观察：孩之宝收购eOne
交易概况
 交易简介
 2019年8月22日，Hasbro (NASDAQ:HAS)宣布将以33亿英
镑（约合40亿美元）全现金收购Entertainment One
(LSE:ETO); 每股价格5.6英镑，比截止当日的30天成交量
加权平均股价（VWAP）溢价31%。
 同一天，两公司召开投资者电话会议，Hasbro CEO Brian
Goldner强调了eOne的IP盈利能力与两公司在品牌开发、
影视创造等方面的协同效应。
 10月22日，eOne发布第三季度财报，同时正式宣布公司
管理部门与股东同意Hasbro的收购提案。
 两公司预计在本年度第四季度完成交易。
 交易结构与其他细节
 收购eOne将是Hasbro成立以来最大的收购交易。
 eOne高管将加入Hasbro管理团队。
 为实现全现金收购，Hasbro计划进行一轮股权债券融资：
 股权融资规模在10～12.5亿美元的区间。
 债券融资将得到美银美林的支持：Hasbro与美银美林签
署了债务融资承诺函，后者提供期限为364天的优先级无
担保过桥贷款。
 为维持投资评级，Hasbro计划将债务-EBITDA比率控制
在2～2.5区间内。因收购事项，Hasbro预计将在3～4年后
回归目标区间。在回归前，Hasbro将维持季度股息发放，
但会暂停股份回购计划。
 交易双方简介
 eOne：总部位于多伦多的伦交所上市公司，市值35.4亿
英镑，是一家业务涉及影视、音乐内容制作，开发、获
取、创作、整合并销售多样化娱乐内容的独立工作室。
旗下有小猪佩奇、睡衣小英雄的知名IP。
 Hasbro：美国著名玩具公司，世界最大的儿童玩具制造
商，市值121.21亿美元，业务覆盖玩具制造、影视创作、
电子游戏等。Hasbro旗下有众多知名IP：如大富翁、变形
金刚、彩虹小马。其在2019年CR Magazine的百大优秀企
业中名列第13.
 行业概况
 市场规模：2018年美国玩具业市场销售额211.68亿美元，
中国为127亿美元；2019年美国市场预计扩大为216亿美
元，中国预计为138.8亿美元。2018年中国玩具出口额
315.24亿美元，对美出口额98.78亿美元，为全球第二大
玩具市场。
 相比美国，中国市场规模较小，知名品牌少，主要原因
为北美玩具市场已成熟并达到相对稳定，年复合增长率
为1.37%；而亚太地区为新兴市场，增长迅速，年复合增
长率为5.96%。且中国玩具出口导向强，研发、设计水平
弱，产品档次偏向中低端；企业规模小而散，集中化、
组织化程度低，单个企业市场占有率较低等。
 Hasbro等行业头部企业发展标准路径：初期收购拥有爆
款产品公司增长流量，并实现大IP的原始积累（如Hasbro
变形金刚，彩虹小马）；中期将老产品系列化，以影视
内容带动周边玩具销售；此后不断外延收购扩充规模，
实现玩具—内容—玩具的双向导流互补，并与娱乐行业
头部企业合作，在授权方与被授权方间不断转化。
 美国市场的行业集中度高：美国玩具市场的营收集中度，
Hasbro达到22%（在中国达到3.3%）。
 IP为行业盈利核心驱动力：以Hasbro为例，近三年特许
品牌授权收入占比总营收分别为47%、52%、53%。
 痛点/局限性：IP开发效果往往不及预期，且孵化周期长，
成本高；投资回报周期长、回报率不稳定。
来源：行业新闻，公司年报，并购公告 26
M&A观察：孩之宝收购eOne
收购前后孩之宝收入结构
孩之宝、eOne财务分析


 eOne财务分析 年份 2016 2017 2018

以百万英镑计 2019 2018 2017

特许品牌授权收入占比 47% 52% 53%
资产总额 1901.8 1,804.7 1903.7

负债总额 1187.1 1138.6 1183.7

 IP授权占总收入的一半：截至2018年3月，eOne的版权储
所有者权益 714.7 666.1 719.4 备价值达到20亿美元，2019年10月18日，孩之宝拟以40
营业利润 70.7 100.7 193.9 亿美元现金（收购PE约为44倍）收购eOne。从孩之宝现
EBITA 197.6 163.3 160.2 金溢价收购小猪佩奇母公司凸显IP价值重估。目前，孩
15.3 68.8 119.9
之宝已经通过影视内容培养出彩虹小马、特种部分、变
净利润
形金刚等几个较为成功的IP，收购eOne后将新增小猪佩
 2019年第一季度，eOne营收1.73亿英镑，较去年同期的 奇IP，丰富自身IP矩阵。
11.86亿英镑下降7%，净亏损4390万英镑。eOne业绩惨淡，  同行对比——孩之宝VS奥飞娱乐
主因是作为营收主力的电影电视与音乐部门收入出现下
企业 营业收入 市场占比 Y/Y PS PE 市值
滑，由去年同期的7480万英镑降至今5370万英镑。eOne （2018年） （亿美元） （亿美元）
解释称这是由于今年的内容交付时间和交付方式出现了
孩之宝 48.5 22% -12.1% 3.36 70.0 154
变化。
奥飞娱乐 4.14 3.3% -22% 3.30 69.7 14
 孩之宝财务分析
以百万美元计 2018 2017 2016
 从2018年中美市场份额分别为223亿美元、127亿美元。
资产总额 5,262,988 5,289,983 5,091,366
其中，美国头部企业孩之宝的市场集中度达到20,中国头
负债总额 3,508,502 3,460,026 3,228,630
部企业奥飞娱乐的市场集中度为3.3%，且近年来呈现不
所有者权益 1,754,486 1,829,957 1,862,736 断上升的趋势。孩之宝此次收购行动，将通过新增小猪
营业利润 331,052 801,359 788,048 佩奇IP进一步提升其在中国的市场竞争力。
净利润 220,434 396,607 551,380  对于本次高溢价收购，孩之宝官方表示到2022年，预计
每年将产生1.3亿美元的协同效应。这笔交易将在结束后
来源：投行报告，wind，行业新闻
一年内提高每股收益，预计三年后将提高约14%至19%。27
 M&A观察：孩之宝收购eOne
交易目的分析 架构有所调整，从过去的“娱乐与授权部门”，到纳入游
eOne主营收入情况
戏业务，专注于影视开发授权和游戏开发。
 eOne转型过程遭遇瓶颈：eOne拥有多元业务，在寻求转型
中把重点放在“高质量的、高端的、人才驱动的内容”，
并对外表示“凭借eOne的内容创造能力，可以触及所有屏
幕上的观众”。所以，eOne自2017年起，就在试图减少对
流行卡通内容的依赖，有意加强电影发行与制作能力，但
是至今电影发行数量较少，收益不明显。
 交易对双方的意义
 总体上，Hasbro对eOne的收购并非两个儿童向大户的融合
这么简单，这背后是两者各自的转型，也是一个从IP到内
容制作再到发行和衍生全链路集团的逐步成型。
 交易前eOne经营状况不佳
 收购会对双方产生协同效应
 根据财报，第一季度eOne营收1.73亿英镑（约15.4亿元），
较去年同期下降7%。税息折旧摊销前利润1340万英镑（约  在以家庭为导向的故事叙述的推动下，此次收购使Hasbro
1.2亿元），较去年同期下滑23%。净亏损同比扩大546%， 获得了创造新品牌的途径，此中也将包括Hasbro原有IP的
至4390万英镑（约3.9亿元）。 进一步开发创造；Hasbro将利用eOne的沉浸式娱乐方面的
 eOne业绩惨淡，主要因为作为营收主力的电影电视与音乐 能力，为游戏玩家、粉丝和家庭提供具有吸引力的品牌组
部门收入下滑。具体来说是播出授权的收入出现大幅减少。 合；并通过为股东制定的蓝图战略，实现全面的特许经营
而包含了“小猪佩奇”等核心IP的营收虽然不及电影电视 经济。
与音乐部门，却贡献这个季度的大部分利润。  eOne可借力 Hasbro 打造 IP 衍生品的能力专心于获利能力
 交易前双方处于转型阶段 较强的影视、音乐业务。对于eOne而言，IP衍生品等消费
 Hasbro寻求新增长点：以“内容创制+玩具零售”为主要 类产品的开发一直是他们的弱项，被收购后，他们的这项
运营模式的Hasbro，受到去年玩具反斗城破产的负面影响， 能力将得到补全。并且eOne可将其玩具业务从第三方厂商
自身玩具零售业务大受冲击，公司更加迫切地寻求成为一 转移到孩之宝公司内部，并可以从授权和销售业务中，获
家更为综合的“全球娱乐公司”。相应的，Hasbro的组织 取更高的利润。 28
 M&A观察：孩之宝收购eOne
IP及其衍生品不及市场预期风险：IP创作孵化周期长、成
交易风险分析 

本高，极有可能存在投资回收周期长、回报率不稳定的风
 IP授权代理变更风险
险。IP衍生品在IP创作的不稳定性基础上，产品自身销售情
 孩之宝收购eOne会带来IP授权代理机构和版权持有主体两 况也会受到市场波动影响。随之而来的业绩不及市场预期
方的同时变更。eOne关于授权的主要收益来自旗下的“小 还可能进一步带来商誉减值。
猪佩奇”IP，而“小猪佩奇”自2016年的强势增长又主要
 影视业务竞争加剧风险：eOne财报数据显示，2019财年营
受益于中国市场的推动。然而“小猪佩奇”进入中国由香
收较上一财年的下降9%，利润和净利润较去年也都有所下
港山成集团代理授权。经过3年运作后，先是由eOne在国内
降。在管理费用上升拖累整体业绩的同时，影视音乐部分
分部接收授权，授权代理机构改变，而授权主体未变。之
的下滑是利润下降的主要因素。收入下滑主要来源于eOne
后又经历了被孩之宝的收购，版权持有主体在几乎同一时
主要参与的小成本电影的投资和发行，受到流媒体的冲击
间也发生变化。由此可能带来授权交接、IP后续发展两方
生存状况受到限制；以出售影视节目的DVD为主要业务的
面风险。
家庭娱乐业务，也同样受到流媒体影响；广播授权业务也
 授权交接问题。原有授权合同签订时，受限于合同条款， 因eOne具有海外发行权的《行尸走肉》播出剧集的减少而
如果未能对口头协议或未成体系的书面协议进行及时完善， 受到影响。
或是未能与新代理机构进行有效交接协调，授权合同的有
 衍生品业务面临瓶颈风险：2019财年eOne授权的衍生品销
效性便存在风险；与新代理机构的沟通磨合，若未能及时
售额达到2.52亿美元，较上一财年上涨6%，但较之前数年
调整交流渠道、工作方式、人员对接，也会对效率产生影
明显放缓，主要受到中国市场出货量不及预期，以及玩具
响；新代理机构还可能存在将原有被授权企业替换为关系
反斗倒闭两方面因素的负面影响。
密切的合作伙伴的情况。
 快速扩张的管理风险：扩张主要体现在市场规模和业务领
IP发展问题。IP发展中主体的改变在以下问题对孩之宝提
域两方面。市场规模方面，eOne已经在英美中等市场建立


出了挑战，IP内容继续开发的能力是否能够延续以往故事
的趣味性和新颖性；品牌的整体定位如果发生改变，经营
原则是否能够及时调整并与之保持统一；孩之宝雷厉风行
的美国版权方接手eOne，是否能够改善原有英国版权主体
的工作效率；孩之宝强势的产品生产能力能否保持产品的
原有价格水平。
了成熟的市场，同时还在进一步规划进入德国及亚洲其他
国家。业务领域方面，在产品开发、销售发行以及授权和
衍生品三个主要领域之外，eOne还在积极布局在音乐产业
发力。
来源：eOne财报，投行报告，新闻
29
物管行业IPO观察：蓝光嘉宝赴港交所上市
 公司简介  公司股权结构
 蓝光嘉宝成立于2000年，是A股地产企业蓝光发展旗下
子公司。截至2019年6月末，公司在管面积达到6330万
平米，根据中国指数研究院的数据显示，在2019物业服
务百强企业榜单中分别名列四川省第1位及全国第11位，
是西南地区物业管理龙头企业。
 市场化外拓能力出色。2017-18年，公司第三方在管面
积新增2845万平米，其中通过收并购新增1943万平米，
同期来源于蓝光发展的面积800万平米，凸显公司较强
的市场化外拓能力。
 社区增值服务收入占比较高，有望开拓长期价值空间。
公司于2015年开创生活家服务体系，19年获得由中指
院评选的“2019中国特色物业服务领先企业”。2018
年，公司社区增值服务收入占比达到22.8%，领先于同
业公司，仅次于行业龙头绿城服务。
 募集资金用途
 所得款项净额的约77%将用于物业管理服务业务的扩展以
扩大公司业务规模；
 IPO后股价表现
 所得款项净额的约10%将用于营运资金及一般公司用途；
 首日开盘公司股价迅速上涨，发行价37港元，收于42.55
 所得款项净额的约8%将用于为公司维护及升级IT系统提 港元，涨幅达15%，成交额达11.93亿港元。相较基石投
供资金； 资者的配售中间价， 目前蓝光 嘉宝 在二级 市场溢价达
 所得款项净额的约5%将用于提升公司的社区增值服务； 22.2%，显示出投资者对于这家公司基本面的信心。

来源： Wind，国盛证券研究所 30
物管行业IPO观察：蓝光嘉宝赴港交所上市
 行业观察  营收分析
• 存量物业规模庞大，物管行业迎黄金发展期。根据中国  蓝光嘉宝收入主要源于物业管理服务、咨询服务及社区
指数研究院数据，2018年我国物业管理面积达到211亿 增值服务三条业务线，覆盖物管全产业链。但物业费均
平米规模，较2011年增长77亿平米。2011-2018年我 价近年有所回落，19H1仅为2.0元 /月/平米，82.6%的
国物业管理面积每年保持着9-10亿平米量级的竣工交付 收缴率较行业龙头93.8%的平均仍有一定差距。
规模，以稳健的增长趋势向着万亿规模发展，为物管行 （1）物业管理服务 公司为园区提供秩序维护，设施维修等
业持续贡献新增规模。 管理业务。2018年物业管理营收9亿元，占比58.80%，同
• 百强物管企业平均管理面积快速扩张。物管龙头企业多 比增长55.4%。物业服务收入得益于蓝光地产的销售额增长，
数起源于大型地产开发集团，品牌效应因应产生。根据 未来估计会保持快速增长趋势。
中 国 指 数 研究院数据 ，2018 年百强企业市场份额由 （2）咨询服务 公司为开发商提供协销以及验房等咨询服务，
2014年的19.5%提升至38.9%，排名前十的物业企业市 2019年的收入占比20.50%，与开发商销售、交付节奏相关，
占率由6.2%提升至11.4%。行业集中度处于快速提升期， 呈加速增长趋势。2019H的毛利率高于同业公司，盈利能力
随着公司上市或外延并购，行业龙头强者愈强。 较强。
• 物管行业集中度仍有较大提升空间。2018年房地产市场 （3）社区增值服务 蓝光嘉宝社区增值服务20.70%的收入
销售金额/面积CR100分别达到66.7%/43.7%，而物业 占比超过绿城服务等主要上市公司。公司获得“2019年中
服务行业的百强企业2018年的管理面积集中度为38.9%。 国特色物业服务领先企业”，但近年来服务毛利率有所下降，
相比上游地产行业，物管行业仍有提升空间。 主要源于蓝光嘉宝新收购的项目毛利率较低且收购整合费用
• 社区增值服务协助企业创造中长期价值。当地产销售增 有所增加。
速回落、行业集中度提升趋势放缓、及物管企业管理面 100%
积增长放缓后，增值服务业务对物管企业的重要性将不 90%
物业管理服务
80%
断提升。龙头物管企业在中长期应考虑提供更好的产品 70%
60%
组合、高品质服务、高效率运营，充分挖掘以社区家庭 50% 咨询服务
40%
生活为服务市场的商业价值，形成规模效应，创造品牌 30%
20% 社区增值服务
优势，可以创造出中长期价值。 10%
0% 31
来源： Wind，国盛证券研究所 2016 2017 2018 2019
物管行业IPO观察：蓝光嘉宝赴港交所上市
 投资热点
 西南地区物业管理龙头企业：公司在西南地区物业管理行
业市场中处于领先地位，根据中国指数研究院的数据表明，
公司在19年物业服务百强企业榜单中分别名列四川省第
一位及全国第十一位；截至18年末，公司在西南地区和
四川省的在管面积规模分别位列西南地区和四川省第四位
及第一位。直至19年6月末，公司在管面积达到6330万平
米，业务范围已经从四川省扩展至全国60余个城市。
 社区增值服务收入占比较高，有望开拓长期价值空间：公
司于15年开创生活家服务体系，获得由中指院评选的
“2019中国特色物业服务领先企业”的称号，在社区增
值服务具备特色。公司18年的社区增值服务收入占比达
22.8%，领先于同业公司。其单位面积社区增值收入亦达
5.50元/平米，仅次于行业龙头绿城服务。随着未来在管
面积持续增长，增值服务内容及渗透率提升，预计有望延
续快速增长。
 公司近年来物管规模与收入快速扩张：18年公司物管服
务实现营收9亿元，同比增长55.4%，16-18年三年CAGR
为53.5%。公司的在管面积由16年末的2418万平米增长
至19年6月末的6331万平米。截止19年6月末，公司合约
面积达到7869万平米，基础物管规模实现快速扩张。
 市场化外拓能力出色： 截止19年6月末，公司在管面积中
蓝光集团和第三方面积分别为2717和3614万平米，第三
方占比由16年的22.2%大幅提升至57.1%。除收并购新增
的超过2000万平米在管面积以外，公司亦通过自身品牌
与实力竞标第三方开发商项目，今年上半年中标率达到
56.1%，维持较高水平。
 投资风险提示
1. 蓝光发展增速放缓或交付不及预期的风险
从关联公司蓝光发展接管物业项目及咨询服务业务加速了公
司的盈利增长，若未来相关业务交付数量与进度低于预期，
或会使公司增长不及预期。同时，由于业务存在关联性，交
易条件是否市场化亦存在一定潜在风险。
2. 第三方外拓增长不及预期风险
公司近年来第三方在管项目占比快速提升，但主要得益于
公司的外延并购项目。自16年至今，公司累计通过项目收购
新增的在管面积超过2000万平方米。由于收购存在不确定
性，公司未来的外拓增长前景存在不及预期的风险。此外，
公司在收购项目时产生较多的商誉资产，存在贬值风险。
3. 物业费收缴率偏低或面临应收款项减值风险
2016-2018年间，蓝光嘉宝物业费收缴率均较百强物业企
业的平均收缴率低5-11%不等。一旦公司不能够顺利收取物
业费，应收款项存在一定的减值风险。
4. 毛利率中长期下行风险
目前公司的基础物管服务的毛利率处行业较高水平，随着
公司在管的物业项目规模增长，物业平均年龄将趋于老化。
中长期来看，物业管理业务的毛利率存在一定的下行压力。
32
物管行业IPO观察：蓝光嘉宝赴港交所上市
 财务指标分析  估值分析

 盈利能力方面，蓝光嘉宝的毛利率及净利润均处于较高水  母公司蓝光发展16-18年销售高增，将为蓝光嘉宝后续发
平，咨询服务的高毛利率最为突出，分别在2017、2018、 展持续输血，对后续管理面积规模增长有较强保障。此外，
2019H1录得47.5%、51.9%、49.3%的高毛利，反映其 公司预计将IPO募资的67%用作物业管理规模的扩张并购，
咨询业务盈利能力较强。咨询服务收入主要源于为开发商 充足的募集资金为公司管理面积扩张增添动力。
提供协销以及验房等服务，因此与开发商销售及竣工交付  蓝光嘉宝服务2016-18年归母净利润复合增速达69.3%，
节奏高度相关。得益于母公司蓝光发展的销售与交付增速， 2019H1净利润同比增加104.9%，2019年保守按照50%
蓝光嘉宝咨询服务的毛利率高于行业平均水平。若蓝光发 增速，则2019年蓝光嘉宝服务净利润预计为4.3亿元，并
展的交房和销售持续增长，毛利率将维持在高位。 参考行业估值PE15-40倍，按19年PE15、20、25倍分别
估算，则其对应市值预计分别为43.5、58.0、72.5亿元。
 偿债能力方面，公司资产负债率预计将下降。近几年的流
动比率和速动比率均高于一，证明其短期偿债能力不俗。
最新股 2019E 2020E 2021E
2019E 2020E 2021E
可比公司 价 PE PE PE
EPS EPS EPS
（港元） ratio ratio ratio
财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E
碧桂园服
综合毛利率 27.00 0.54 0.71 0.90 42.1 32.3 25.3
36.38 33.24 33.36 33.17 33.13 务
（%）
1.物业管理 雅生活服
30.33 27.99 28.00 28.00 28.00 25.45 0.84 1.14 1.40 24.2 17.8 14.4
服务 务

2.咨询服务 47.53 51.94 50.00 50.00 50.00 绿城服务 8.75 0.20 0.26 0.34 35.3 27.2 20.7
3.社区增值 中海物业 4.93 0.15 0.18 0.21 29.0 24.3 20.5
45.66 34.43 33.35 32.89 33.44
服务
新城悦服
净利率（%） 20.0 19.8 21.1 21.4 21.7 11.14 0.31 0.47 0.68 24.7 16.5 11.4
务
资产负债率 永升生活
59.0 63.3 32.2 29.8 30.2 4.93 0.14 0.20 0.28 28.4 19.5 14.1
（%） 服务
流动比率 1.3 1.2 2.8 3.1 3.1 PE
ratio 平 30.6 22.9 17.7
速动比率 1.3 1.2 2.8 3.1 3.1 均值

来源：Wind，国盛证券研究所，华创证券研究所 33
宏观经济观察：全面深化资本市场改革
我国资本市场结构 改革背景
 我国目前多层次资本市场体系，分为主板+中小板（一板  政策背景：
市场）、创业板（二板市场）、科创板、新三板和区域股
权市场等多个部分。其中，主板、中小板、创业板和科创  《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》第十六章
板属于场内市场，新三板和区域股权市场属于场外市场。 第二节提出：“创造条件实施股票发行注册制，发展多层
此次改革中，重点关注创业板与新三板的改革。 次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区
域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。“
 《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先
行示范区的意见》二（五）提出：“提高金融服务实体经
济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制
度，创造条件推动注册制改革。“

 经济背景：

 中国经济进入高质量增长新阶段，实体经济对直接融资需
求不断提升，现有资本市场体系服务实体经济的能力不足，
 创业板：又称二板市场，是深圳证券交易所的板块之一， 急需供给侧结构性改革。
定位于为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和  随着创新创业活动的迅速发展，创新型企业大批涌现，现
高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途 有的创业板体制已经难以包容日新月异的新经济发展需求。
径和成长空间，属于交易所市场的组成部分。
 服务民营中小企业的新三板发展遇冷，直接融资功能弱化，
 新三板：全称为“全国中小企业股份转让系统”，是为创 市场交易不够活跃，大量优质公司流失。
新型、创业型、成长型中小微企业提供股份转让、股权债
 科创板实行注册制的成功经验为其他版块提供借鉴。
券融资、资产重组等服务的交易市场，属于场外市场的组
成部分。

来源：中国政府网、中国证监会 34
宏观经济观察：全面深化资本市场改革
创业板改革要点  创业板未来改革趋势：
 借壳解禁：2019年10月18日，证监会发布《关于修改
 科创板注册制的试点成功、成效初见且稳健运行，为我国
〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，允许符合
的资本市场改革提供了方向标。
国家战略的高新技术产业相关资产在创业板重组上市，其
他资产不得在创业板实施重组上市交易。创业板上市公司  创业板主要服务于成长型企业，与主板的功能形成相互补
实施相关重大资产重组，应当符合《重组办法》有关要求。 充。目前来看，创业板在服务新兴产业上起到了不小成效，
但是其上市要求仍然较为严格，上市公司受约束条件较多，
 再融资规则修改：2019年11月18日，证监会就修改《上
对有融资需求企业的覆盖面较窄，因此仍需要进一步改革。
市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管
总的来看，其未来改革趋势主要是推进注册制试点，并且
理暂行办法》等再融资规则公开征求意见，其中创业板主
进一步完善资本市场基本制度。
要可能发生的变化如下：
两大方向 要点
要点 计划修改内容
取消最新资产负债率高于 “加快推进创业板改革并试点注册制，结
上市条件 注册制
45%、连续2年盈利的条件 合证券法修订，研究逐步推开。”
取消前次募集资金基本使用 形成以机构投资者为参与
前次募集资金
完毕的要求，调整为信息披 主体的询价、定价、配售
要求 发行承销
露要求 等机制
环节
非公开发行股票 由不超过5名调整为
实现新股发行市场化定价
发行对象数量 不超过35名
资本市场
基本制度 放宽涨跌幅限制
由不得低于定价基准日前20
发行价格 个交易日公司股票均价的9折 交易环节 完善市场稳定机制：
改为8折 盘中停牌、“价格笼子”

批文有效期 从6个月延长至12个月 创新退市方式、优化退市

退市环节
指标、简化退市流程

来源：中国政府网、中国证监会、新华网 35
宏观经济观察：全面深化资本市场改革
新三板改革要点  完善市场分层，建立差异化制度体系，设置各层间流动机
制
要点 内容
按照挂牌公司不同发展阶段需求，  设置精选层。按照市值、财务指标、研发投入匹配的原则，
构建多元化发行机制 设置四套标准，分别适合形成一定规模有盈利能力、成长
改进现有定向发行制度，允许符合条件的创 性高现金流较好、有较高市场认可度研发强度高、市场高
新层企业向不特定合格投资者公开发行股票 度认可研发投入高的企业，覆盖面更加广泛。
优化融资发
行制度 持续推进简政放权，  基础层、创新层和精选层设立差异化制度安排。在准入标
充分发挥新三板自律审查职能 准、交易规则、投资者适当性、信息披露、公司治理、监
提高融资效率、降低企业成本， 管措施等方面有所不同。
支持不同类型挂牌企业融资发展  设置各层间的流动机制。完善调入调出情形，对符合条件
完善市场分层，设立精选层， 的进行调入，对财务恶化的定期调出、重大违法违规行为
完善市场分 配套形成交易、投资者适当性、 及时调出，可以实现市场出清，保证公司质量与各层要求
层，设置精 信息披露、监督管理等差异化制度体系 相匹配，维持各个层级的稳定性。
选层 引入公募基金等长期资金，
增强新三板服务功能  确立转板机制，实现多市场互联互通
建立挂牌
在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市  原本新三板融资成本和监管成本高。目前科创板上市公司
公司转板
条件和相关规定的企业，可以直接转板上市 中近 15%都是新三板摘牌公司，从新三板摘牌再重新上市
上市机制
与直接上市无差异，增加了企业的融资成本和监管的审核
加强监督 实施分类监管，研究提高违法成本，
成本。
管理 切实提升挂牌公司质量。
 《分层管理办法规定》符合中国证监会、证券交易所和全
完善摘牌退 善摘牌制度，推动市场出清，促进形成良性
出机制 的市场进退生态，切实保护投资者合法权益 国股转公司有关规定的精选层挂牌公司，可以直接向证券
交易所申请上市交易，在制度上确认了转板机制。转板机
来源：中国政府网、中国证监会 制有利于降低企业负担、实现多市场的互联互通。
36
宏观经济观察：全面深化资本市场改革
资本市场改革意义  从区域政策来看：创业板背靠深圳、立足粤港澳大湾区，
 总的来看，这一系列针对我国资本市场基本制度的改革， 创业板改革有利于提升深圳资本市场的国际化水平，配合
有利于其进一步市场化发展。 先行示范区建设需求。

 再融资政策的放宽，有利于上市公司的后续发展；注册制
向创业板推广，有利于资本的高效配置；新三板精选层推  新三板改革意义：
出，完善了我国多层次资本市场体系；从发行承销、交易
 带来两方面新投资机会：一是A类创投类企业、新三板业
再到退市转板的全面规则修改，健全了资本市场机制。
务布局较广的券商、控股或参与新三板公司的主板公司；
 创业板改革意义： 二是新三板增量改革带来的流动性改善，龙头公司的估值
修复。
 从投资者角度：注册制向创业板推广，对优质资产的选择  完善市场融资功能：优化发现融资制度，为优质企业提供
权留给市场，将引导投资者追寻价值投资理念。 更多发行融资对象、更高融资规模、更高估值定价，有助
 对资本市场：创业板改革有利于优化重组上市监管制度， 于为企业实现直接融资；设置精选层，沿着基础-创新-精
完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和出清方式， 选的路径稳步推进，精细化分层的推出为后续转板优质公
推进建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本 司筛选提供重要依据，对优质企业以及市场的融资等产生
市场。 积极支撑作用。
 对实体经济：创业板改革是深化金融供给侧结构性改革的  明确新三板定位，打通多层次资本市场：此次改革背景为
重要组成，有利于增强金融服务实体经济的能力；创业板 服务民营中小企业的新三板近期发展遇冷，融资和交易额
在再融资、并购重组、退市制度方面的改革，意味着存量 大幅下降；同时，此前新三板企业申报主板IPO跨市场制
改革的序幕已经拉开；创业板在战略性高新技术资产重组 度并未有效衔接。新三板改革转板机制明确了新三板作为
上市松绑方面的改革，有利于推动高新科技发展、产业结 沪深两市预备板的地位，在精选层挂牌一定时期可以直接
构升级。 转板上市，加快多层次资本市场建设，提升服务实体经济
能力。同时，优秀挂牌企业能够向上流动，增强对优秀中
小型企业的吸引力，降低优质企业流失，提高了资本体系
来源：中国政府网、中国证监会、申万宏源
的效率。
37
 IPO 观察：阿里巴巴重返香港上市
 公司简介
 阿里巴巴网络技术有限公司是以马云为首的18人于1999
年在浙江杭州创立的公司。阿里巴巴集团经营多项业务，
另外也从关联公司的业务和服务中取得经营商业生态系统
上的支援。业务和关联公司的业务包括：淘宝网、天猫、
聚划算、全球速卖通、阿里巴巴国际交易市场、1688、
阿里妈妈、阿里云、蚂蚁金服、菜鸟网络等。2014年9月
19日，阿里巴巴集团在纽约证券交易所正式挂牌上市，股
票代码“BABA”，创始人为马云
 公司简介
募集资金数目：阿里巴巴在港交所发布公告，香港IPO发

售价已确定为每股176.00港元，称按发售价计算，估计
IPO将收取全球发售募集资金净额约875.57亿港元。
 募集资金用途：阿里巴巴称，拟将募集资金净额用于促进
以下战略的执行，包括专注于：驱动用户增长及提升参与
度；助力企业实现数字化转型，提升运营效率；及持续创
新。
 公司上市历程
来源：Wind，Bloomberg
 公司二次上市目的
 拓宽融资渠道：阿里在港交所的股份与纽交所的股份是可
以互相转换的，使得阿里的股票几乎可以24小时交易。再
加上沪港通的助力，这将极大地拓展阿里的融资通道，优
化资金流动能力。
 规避风险：在中美贸易摩擦尚未平息，国际经济多变的情
况下，同时考虑到境外市场的风险性，公司需要注重自身
优质资产的保护。回归港股市场是一种分散风险的举措。
 估值提振：借助港股市场更熟悉的投资者的投资，获得更
高的估值溢价，拓宽融资渠道，把企业市值做大做强。
助力全球化战略：多地上市，将会推动公司的国际化经营、

管理水平。再者，近年来阿里收购Lazada等电商和支付平
台，布局东南亚，此时加码香港市场，将有助于促进其在
东南亚市场的发展，进而助力其全球化战略。
 公司二次上市需要满足的法规
 阿里巴巴必须遵守港交所的IPO规定：二次上市的股票市
值不能低于400亿港币；或者第二次上市的市值不能低于
100亿港币，且最近一个会计年度的收入至少是10亿港币。
 公司二次上市需要满足的法规
 阿里巴巴在今年7月的股东大会上通过提案,将每1股普通
股拆为8股，从而使阿里巴巴的普通股数量将从现在的40
亿股扩大至320亿股。这将增加公司未来筹资活动的灵活
性，从而为二次上市做好准备。
38
 IPO 观察：阿里巴巴重返香港上市
 营收结构
 阿里巴巴集团2019财年全年营收为3768.44亿元，2018
财年营收为2502.66亿，同比增长51%；2019财年净利
润802.34亿元，2018财年净利润614.12亿元。
营收金额占比
核心商务业务 云计算业务
数字媒体和娱乐业务 创新和其它业务营收
6%
7%
86%
 核心商务业务：在财报数据中可以发现，由于淘宝对下
沉市场的加速渗透，2019财年阿里电商新增用户超过一
亿。消费者数量增长助长核心商务业务营收同比增长
51%至3234亿元，因此核心商务业务仍是阿里收入保持
强劲增长的第一引擎。
 云计算业务：阿里云已经成为增速最高的一项业务，对
阿里整体营收也有一定促进作用。阿里云受付费用户强
劲增长、高附加值服务对收入结构的优化驱动，已成为
国内最大的云服务提供商，占据的市场份额超过40%。
来源：阿里巴巴招股说明书，36氪Tech星球，吴晓波频道
 数字媒体和娱乐业务以及创新和其它业务：在数字媒体和
娱乐当中，阿里巴巴大文娱整合效果显现，优酷视频的日
均订阅用户数量同比增长迅速。创新业务2019财年亏损
59.71亿元人民币，主要是由于对天猫精灵等新业务的投资，
以及在技术研究和创新方面的投资。
 阿里核心电商业务仍然发挥了稳定剂的作用，但电商之外
的三大业务在营收上处于次要地位，并且尚处于亏损状态，
在短期内局限性仍然比较明显。对于阿里来说，在电商之
外的业务上仍存在较大的挑战和隐忧。
 对比京东
 阿里巴巴2020财年第一季度营收近1150亿元，同比增长
42%，净利润近310亿元。京东与之较为同期的2019年第一
季度净收入1211元人民币，其中商品销售收入1086.5亿元，
同比增长18.7%；服务收入124.3亿元，同比增长44%；实现
净利润73亿元人民币，同比大涨380%。
 在业务范畴方面，阿里巴巴集团旗下业务囊括核心电商、
互联网金融、物流技术平台、云计算、数字娱乐与其他创
新项目。而京东集团主营业务为以B2C为核心的电子商务
平台，以及由此衍生而来的物流及金融服务。在核心电商
业务方面，天猫商城主要实行平台模式，通过提供增值服
务，赚取佣金回报。京东商城以自营模为主体，核心是通
过沉淀巨额供应商资金获取可观的资本收益与经营现金流，
资产模式较重，利润率远低于阿里巴巴。因此，尽管两者
在营收规模上相当，但是业务模式的不同导致阿里巴巴和
京东在实际规模上存在巨大差距。 39
 IPO 观察：阿里巴巴重返香港上市
 投资热点
 流动性：阿里美股（ADR）在纽交所闭市后可以继续在港交所
交易，股份流动性增强。对国内尤其是高频、波段交易者而言，
任何国内或者公司层面的突发事件不会在美股时段发生，港股
交易时段方便。阿里主要用户在内地，对阿里全面覆盖国内零
售、生活、娱乐、媒体各个方面的投资，相比美国交易者，国
内投资人有更深刻的体验；且国内投资者只要有港股账户，或
待阿里进入港股通标的后，即可进行投资。总体而言阿里股票
的更具流动性。
 盈利状况：本年度Q3财报显示：阿里季度营收1190.2亿人民币，
同 比 增 长 40% ， 市 场 预 期 1166.95 亿 ； Non-GAAP 净 利 润
327.5亿，同比增长40%；自由现金流304.88亿，同比增长
90%。
 业务状况：2019年双十一购物节，阿里实现单日交易金额总计
达2684亿元。截止2019年9月30日，阿里中国零售市场年度活
跃消费者数量6.93亿人；月活跃用户数7.85亿人；本年第三季
度零售市场客户管理收入及佣金收入合计同比增长25%，批发
商业收入达32.83亿元，同比增长31%。
 市场机会：中国国内消费能力提升。根据世界经济论坛数据，
中国拥有全球规模最大且持续增长的中产阶级家庭群体，2017
年中国的中等收入群体（家庭年收入在人民币10～50万元）已
达1.4亿个家庭，占4.55亿户家庭的30%以上。零售市场巨大。
2018年，中国社会消费品零售总额达人民币38.1万亿人民币，
2013～2018年均复合增长率达9.4%，2018年全国线上消费品
零 售额达 7亿 人民币，2015 ～ 2018 年间 年均复合 增长率 达
29.4%。
 增长点布局：阿里积极布局新零售等新形态业务，推动数字化
转型。2019年第三季度云计算业务收入92.91亿元，同比增长
64%；数字媒体及娱乐收入72.96亿元，同比增长23%；创新
业务收入12.1亿元，同比增长14%。
来源：Wind，Bloomberg
 投资风险
 监管规则变动：2019年3月全国人大颁布《中华人共和国外商
投资法》，对是否应当将公司认定为外资并未采用“控制”概
念，也没有明确公司的VIE结构是否会被视作外商投资方式。阿
里采用VIE结构以绕开国家法律对外资对特定领域经营牌照与许
可的限制，若该法将VIE认定为外资投资方式，阿里一切属于负
面清单中的业务都将受影响。此外，于2018年3月1日实施的
《企业境外投资管理办法》规定，在相关境外投资交割前，企
业应向国家发改委报备非敏感领域3亿美元或以上的境外投资；
敏感领域的任何境外投资都需要报备发改委核准。
 国际市场情况与国际监管：国家间竞争与地缘政治摩擦加剧，
国家贸易以及投资政策出现变化，协定、关税、汇率波动将干
扰公司跨境经验与财务状况。对阿里旗下速卖通、
Alibaba.com等专注于出口业务的企业，天猫、天猫国际、考
拉专注于进口业务的企业，国际市场的不稳定将带来不确定性。
而如果中国市场加大开放力度，这些企业的业务也将面临更大
的竞争与定价压力，从而面对更低的利润率。
 行业竞争：阿里面临的竞争主要来自中国的大型互联网企业
（如腾讯）及其关联公司，全球及区域性电子商务企业、云计
算服务提供商（如亚马逊）以及数字媒体及娱乐领域的其他服
务提供商。这些竞争对手有强大的用户流量，并已经建立了强
大的品牌认识。对手的竞争能力有时会超出阿里的控制范围，
如形成联盟，出现收购合并等。
 增长模式：阿里在促进线上线下零售融合以及线下业务经营数
字化的过程中面临诸多挑战，很多是阿里经验不足的领域所特
有的。国内未来可能出现消费者开支减少、零售业增速放缓甚
至总体经济形势变化的情形，导致用户基数无法继续快速增长。
 战略投资与收购风险：一些旨在强化数字经济体的基础设施、
基数与服务的战略投资与收购可能会使公司持续投资于利润低
乃至亏损的业务，如Lazada，菜鸟网络等。这将对公司财务业
绩造成不良影响。
40
 IPO 观察：阿里巴巴重返香港上市
财务深度分析（单位：亿元）
3500.00 70.00 50.00 3.00
 3000.00 60.00
40.00 2.50
2500.00 50.00
2.00
 从规模上看，阿里营收在2016A-2018A年间稳步增长， 2000.00
40.00
30.00
30.00
1.50
1500.00 20.00
近年增速有所放缓但仍高于10%；拆分营收结构可知阿
20.00 1.00
1000.00 10.00 10.00 0.50
500.00 0.00
里核心电商业务(B2C/C2C)占营收比例高于85%并在近年 0.00 (10.00) 0.00 0.00
CY-2015A CY-2016A CY-2017A CY-2018A CY-2019E CY-2015A CY-2016A CY-2017A CY-2018A CY-2019E

持续实现超过营收总额增速的高增长(48%)，传统业务的 Revenue 扣非归母

ROE ROIC P/S
Gross Margin(%) NI Margin(%)
强劲增长为阿里开拓新兴业务提供了有效保障。 Revenue Growth(%) Gross Margin Growth(pct) P/E PEG
阿里主营构成及核心商务收入增长率

业务基本分析
100% 100.00%

 从盈利能力财务指标上看，阿里近年来始终保持高于
20%的毛利率和净利率，盈利能力较高。但从增长的角  阿里保持传统电商业务增长势头
度上看，毛利率和净利率增速连续三年不断放缓，毛利 强劲：2018年完成“千县万村”
50% 0.00%
率在2017A、2018A和2019E分别增长-0.02pct、-5.74pct 农村淘宝计划深挖下沉市场；持 CY-2015A CY-2016A CY-2017A CY-2018A CY-2019E
云计算和互联网基础设施
菜鸟物流服务

和-5.41pct，预计未来深度增长的限度或已出现。2016A- 续优化电商平台产品服务，截至 数字媒体与娱乐

核心商务

2018A(CY)年间阿里EPS(Diluted)与扣非归母净利润变化 2019财年积累平台活跃买家6.5亿 核心商务收入增长率

并实现平台5.7万亿GMV，全面领 年份 CY-2015A CY-2016A CY-2017A CY-2018A

基本一致，反映出整体较稳定的盈利能力。
先竞争对手。
EPS(Diluted) 14.25 25.16 18.86 26.73

 从投资收益财务指标上看，阿里ROE与ROIC基本保持
15+%水平，在同业中已非常具有竞争优势。从交易乘数
上看，使用互联网企业常用的P/S比率和常规的P/E比率，
将阿里与腾讯控股[0700.HK]在2018A(CY)年的数据8.93x
和30.84x进行比较，可知其市场估值具有较大优势。然
而考虑到2017A-2019E(CY)年间P/E比率已超40x且希望
减少营收增长带来估值溢价的影响，因此计算阿里
2015A-2019E(CY)年间PEG比率，即可发现：阿里的市
场 估 值 持 续 走 高 ， 反 映 其 公 司 业 务 在 由 传 统 B2B 向
B2C/C2C成功转型时获得了市场认可，但2019E的PEG比
率或将超过2达到2.53，极有可能存在被过度高估的风险。
来源：Wind，Bloomberg
 此外，阿里通过盒马进军新零售生态，通过Iaas进军云服务链，新产品服
务亏损不断收窄的同时实现了原产业的转型扩增。
 估值基本分析
 分类加总估值法(Sum-of-the-parts valuation)
 阿里的核心电商业务利用彭博预测的18x-20xEV/EBITA估值约为5024
亿美金；未盈利的云业务则利用行业龙头AWS11x-19x的P/S比率并给予
阿里一定折价估值约为6x-7x的557亿美金；已有估值的蚂蚁金服业务则
根据持股比例估值为495亿美金；亏损的大文娱创新业务也参考爱奇艺
3x-6xP/S比率并给予一定折价估值约为2x的100亿美金。加总大致得出
阿里合理估值为6176亿美金，每股240美元，是较为合理的市场估值。
41
半导体行业观察
半导体简介 行业格局
 半导体是：常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材 半导体
料的总称 材料

通信
 半导体材料应用场景广泛，是计算机、移动电话等电子 汽车产
产品的核心材料，按技术工艺划分：半导体可以分为集 业
半导体 半导体 半导体
成电路(IC)、分立器件、光电器件、传感器四类，集成
计算机
设计 制造 封装
航空航
电路用以组成芯片，占行业市场主要地位 天
消费电
子

2018全球半导体市场情况 半导体
设备
传感器

光电器件  行业上游：半导体材料、半导体设备
分立器件 微处理器  行业下游：各应用场景，如计算机、汽车等
存储器

逻辑芯片
 行业中游：芯片设计、晶圆制造、封装测试
集成电路 • 芯片设计：分为寄存器层面的逻辑设计，和晶体管层
模拟芯片
面的物理设计。目前，世界芯片设计市场份额主要由
美国(68%)、中国台湾(16%)、和中国大陆(13%)组成
• 晶圆制造：在制备的晶圆材料上构建完整的物理电路，
• 存储器：利用电能方式存储信息的芯片设备 过程包括掩模制作、切片、光刻等。近年，我国晶圆
• 微处理器：一片或少数几片大规模集成电路组成的中央 厂大量投建，大陆地区已达到12.5%市场份额
处理器 • 封装测试：对晶圆进行切割、焊线、塑封，连接芯片
• 逻辑芯片：传递、处理离散信号的电路 电路与外部器件，为芯片提供物理保护，对封装完毕
的芯片进行功能和性能测试。我国长电科技已实现国
• 模拟芯片：处理光、声音、温度等自然模拟信号的芯片
际先进的高端封装技术，并能大规模生产
来源：中国产业信息网，投行报告，新闻 42
半导体行业观察
行业概况 我国集成电路贸易逆差（单位：十亿美元）

 国产化率低，行业存在高壁垒 2018年，我国集成电路 400

市场达1550亿美元规模，国产规模仅占15%，贸易赤 300
200
字达2267亿美元；集成电路设备国内自给率仅5%，在 100
世界市场占额1～2%。我国目前在行业各环节都存在技 0
术缺口，尤其在制造端更显薄弱，全球半导体价值链中， -100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
-200 -138.7
制造环节占比46%，我国水平仅26%，从制造材料到高 -143.3 -157.4 -160.5 -166.2 -192.5
-300 -226.7
端制造设备仍然高度依赖国外。以核心材料硅片为例，
进口额 出口额 贸易逆差
其对纯度要求极高，我国企业暂时很难进入。国产企业
江苏华鑫虽能够制造高纯度硅，受限于量产能力，年产  政策利好，半导体企业获多项优惠补贴 2014年国务院出
量仅0.5万吨，相对国家每年15万吨的进口量，作用杯 台《国家集成电路产业发展推进纲要》；2018年以来，
水车薪 中央政府先后频发多条半导体产业政策，涉及各类税务
减免福利，和企业行动指南等内容
系统应用 芯片分类 国产占有 系统应用 芯片分类 国产占有
率 率 率
 国家出资，扶持半导体行业决心明确 2018年，国家建有
计算机系 CPU 0% 通信设备 AP 18%
统 “上海硅光子专项”；成立了国家IC产业基金，计划总
MCU 2% CC 22%
投资1500亿美金。一期大基金投资了70个项目，金额超
通用电子 FPGA/CP 0% 嵌入式 0%
系统 LD MPU 过1300亿元，布局覆盖从半导体设备到封装测试的全产
DSP 0% 嵌入式 0% 业链环节，其中集成电路制造环节占全部投资67%；二
DSP
期大基金规模2000亿元，加强了对于半导体设备企业的
存储 DRAM 0% NPU 15%
支持。然而，半导体产业“大投入，大收益；中投入，
NAND 0% 显示及视 显示驱动 0%
FLASH 频系统 没收益”，只有投入最多、最早的厂商才能享受到技术
NOR 5% 先机，高价且大规模地出售产品；时时把握行业技术的
显示处理 5%
FLASH
器 新动向；并对上一代产品进行压价，抑制后列企业的发
图像处理 5%
器
展。国际先进企业年支出平均100亿美元，企业仅依靠
国家基金仍然发展有限
来源：中国产业信息网，投行报告，新闻 43
半导体行业观察
行业潜力
 下游终端新浪潮引领半导体行业新发展 随着电子制造业
向中国转移，终端应用得到拓宽，汽车电子发展稳定，
物联网逐步落地，人工智能进入应用期，5G建设不断深
入，半导体需求预计将大幅增长
• 汽车电子：电动汽车发展迅速，自动化驾驶日渐成熟，
汽车对零件的需求趋向更高质量、更大数量。汽车半导
体器件包括，MCU、功率半导体、传感器等，根据德勤
《半导体：未来浪潮》，2017年汽车电子成本已上升至
约40%，且世界汽车半导体收入将在2022年突破600亿美
元，中国作为全球最大的汽车市场将受益颇丰
• 物联网：为实现“万物互联”，MCU平台起到关键作用，
组成了连接用小型节点，收集、记录信息的感测器中枢
等大多部件。二者紧密互助，MCU为物联网技术提供支
持，后者为MCU市场带来新的发展周期
• 人工智能：人工智能因其灵活性渗透于各应用场景，后
者正从数据云端扩散到边缘设备和终端设备。根据
Tractica预测，边缘运算及设备端半导体市场于2018～
2025年复合成长率为 249%，市场份额占比将上升十倍
• 5G：5G网络提速10～100倍，端间时延达毫秒级，更复
杂的通信频段要求更多的射频前端，Qorvo 预测单部
5G 手机射频半导体用量将达 25 美元，Canalys 预测未
来 5 年，全球 5G 手机出货量将达到 19 亿部
来源：中国产业信息网，投行报告，新闻
 上游转向国产化，半导体制造、封装成本将降低 根据
SEMI公布的数据，2019年Q2全球半导 体设 备销售额
133.1亿美元，其中中国大陆占33.6亿美元，占比约25%，
在世界半导体行业周期性筑底的背景下，我国半导体设
备销售额保持稳健。据中国电子专用设备工业协会预计，
2020年中国半导体设备总市场规模将超过1000亿元，
届时，中国大陆将成为半导体设备的世界最大市场。大
陆自主晶圆厂正式进入投产高峰，预计在未来三年将刺
激市场需求指数级增加，同时，一定程度满足中游企业
降本需求
• 目前，我国在集成电路装备市场形成了三大产业集群
（代表企业）：北京（北方华创、中电科集团、天津华
海清科）;上海（上海微电子、上海中微半导体、上海盛
美、上海睿励科学仪器）;沈阳（沈阳拓荆、沈阳芯源）
• 半导体设备：半导体设备主要应用于晶圆制造和封装测
试环节。由于半导体加工工序多，因此在制造过程中需
要大量的半导体制造设备，例如光刻机、刻蚀机、化学
气相沉积等设备
• 半导体材料：半导体材料种类繁多，衬底（硅片/蓝宝
石/GaAs 等）、 光刻胶、电子气体、溅射靶材、CMP
材料、掩膜版、电镀液、封装基板、引线框架、键合丝、
塑封材料等，还需要光刻胶、特种气体、刻蚀液、清洗
液等众多的材料
44
半导体公司分析：中芯国际
公司介绍
 中国内地最大晶圆代工厂：中芯国际于2000年成立，2004年
在港交所上市，属于纯晶圆代工企业，在半导体“设计-制
造-封测”产业链中处于“制造”环节。公司是目前中国内
地技术最先进、配套最完善、规模最大的半导体制造企业，
在全球晶圆代工厂营收排行中排名第五，市占率5.1%。在技
术层面，公司已基本完成14nm先进制程的技术开发，距离最
先进的7nm只落后两代
财务状况
 营收和利润已走出2019Q1低点，增速的震荡趋势有所平缓：
中芯国际在2019Q2实现营收7.909亿美元，环比增加18.2%，
同比下滑11.2%，成功扭转下降趋势。2019Q3在此基础上进
一步回升，但同比2018年仍然有所下降。同时，公司毛利率
也迎来向上拐点，2019Q3毛利率20.8%，环比增长1.7ppts，
同比增长0.3ppts
 净利率仍有提升空间：近年来公司一直处于产能扩张、技术
追赶的发展阶段，较高的研发和生产成本使得公司的净利率
长期处于低位，与毛利率保持约20ppts的差距。随着公司发
展的不断成熟，预计公司的净利率将会获得一定的增长空间
来源：研究报告，新闻
未来发展
 从应用领域看，公司的增长主要由通讯领域和消费者
领域拉动，长期将受益于5G产业发展带来的需求：
2019Q2公司在通讯领域的营销占比为48.9%，消费者
领域的销售收入占比为31.3%。预期随着5G技术的发
展，通信板块的出货需求将被进一步拉动，同时公司
在消费者领域也有望受益于5G催生的一系列应用场景
（如IoT、AIoT等）的发展
从区域上看，公司收入的增长主要由中国区收入增长

带动：随着中美贸易战推动半导体生产的国产化、、
公司作为大陆制造商龙头将明显受益。短期内，华为
供应链的国产替代需求也将为公司提供绝佳的机遇
研发情况
 研发投入持续增长：公司2019Q2的R&D费用环比增加
0.467亿美元，增幅超60%；Capex也逐年增长，新增
的部分主要用于300mmFAB和FinFET的研发
 先进制程寻求突破，技术追赶正在加速：其中，28nm
先进制程的收入占比逐年上升；14nm已完成FinFET平
台的技术开发、客户导入和量产，预计年底贡献营收；
12nm的开发已进入客户导入阶段；同时，对世界最先
进的7nm技术的追赶也正在加速
45
2019年12月

46
行业观察：物流行业概况
行业简介 细分行业分析：快递行业
 物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程中，根据实  快递是指物流企业通过自有网络或合作网络渠道，将客户
际需要，将运输、储存、装卸搬运、包装、流通加工、配 委托的文件或包裹实现从发件人送达收件人的门到门的高
送、信息处理等功能有机结合起来实现用户要求的过程。 时效性运输方式。
行业格局 行业现状
 物流产业链分为基础设施、物流服务、需求端三个环节。  全球：2018年全球快递业务量近1000亿件，同比增长超过
20%；全球快递业务收入超过3000亿美元，同比增长超过
上游 物流 下游
10%；亚洲、北美、欧洲业务量分别占比70%、20%、10%。
 仓储地产  运输服务  制造业 中国快递业务量连续5年居世界第一；美国市场全球布局
基础设施建设 仓储服务 商贸产业 寡头垄断，FedEx、DHL、UPS三家快递巨头占全球市场
  

 设备与软件  平台服务  电子商务

份额90%以上；东南亚市场增速快，潜力大。
 上游：受一二线城市资金成本和城市规划限制，仓储用地
 中国：2018年快递业务量507.1亿件，过去十年CAGR为
需求向周边城市外溢，仓储地产商的核心竞争力为在合适
44.4% ； 快 递 业 务 收 入 6038.4 亿 元 ， 过 去 十 年 CAGR 为
的地点从政府拿地。我国交通基础设施建设投入逐年增大，
32.5%。我国快递的“黄金十年”来自于电商的爆发式增
为物流业发展提供了良好的基础。物流设备与软件的智能
长，快递市场结构中电商件占比80%以上。
化发展趋势明显。
中国快递业务收入统计
7000 50%
 中游：我国运输费用占物流总费用的50%以上，其中公路 6000 45%
40%
物流占运输总量的76.9%，并可按单票重量分为快递、零 5000 35%
4000 30%
担、整车等类型，客户集中度依次升高，细分行业集中度 25%
3000 20%
依次降低。物流平台分为信息平台和管理平台，提供物流 2000 15%
10%
信息查询和交易以及资源调配服务。 1000 5%
0 0%
 下游：主要为对仓储、运输等服务有需求的工业、商业企
业或个人，物流需求随着经济发展平稳上升。
来源：光大证券、申万宏源、西南证券、《全球快递发展报告》、艾瑞咨询 业务收入（亿元） 增长速度 47
细分行业分析：快递行业
商业模式
 直营模式：以顺丰为代表的直营系快递企业，由总部对各
分支机构实施统一经营管理，自行筹集资金用于基础设施
的建设、运输网络的布局及资产设备的采购等；并确认全
网收入。直营模式重资产、成本高、投资周期长，但管理
效率和服务质量高，利于建设品牌形象。客单价较高，中
高端商务件占比大。
加盟模式：以“四通一达”为代表的加盟系快递企业，总

部收入为面单费和中转费，部分企业也确认派送费；其余
由加盟商自行管理、自负盈亏。加盟模式能用较少的资金
快速扩张，并调动加盟商控本能力，具有价格优势；缺点
在于管理松散，难以保证服务水平与推进新设备和技术的
应用；产品以低价电商件为主。
 进入壁垒高：异地派送需建构全国性网络，关键节点转运
中心的建设要求高额资本投入；现代化快递信息系统和自
动化设备成本高昂，推高快递行业的费用壁垒。现有头部
快递企业已形成规模效应，平均成本低且服务质量高，进
一步阻止新企业的进入。
竞争格局
价格战加速行业集中度的提升，2018年二三线企业纷纷退

场，CR8升至81%。
 头部电商快递企业盈利出现分化，通达系中，中通业务量
明显领先，规模效应、超前的产能投资和优秀的管理策略
有效把控了成本，单件净利润和利润总额都远超竞争对手，
有进一步强化价格竞争优势的余地。

2018年中国快递业务量市场份额
行业特点
 客单价低：包邮政策导致电商卖家成为运费成本的直接承
中通
担者，价格敏感性高；快递产品同质化，且揽件端规模较 其他 17%
小，电商卖家作为网点的“大客户”有很强的议价权。电 27%
商快递行业操作高度标准化，具备典型的规模经济特征， 韵达
业务规模的扩大能摊薄折旧摊销等固定成本，并降低运输 14%
顺丰
成本，使价格具备下降的空间，获得更大市场份额，进一 8%
申通 圆通
步扩大规模效应。激烈的价格竞争使行业ASP从2009年的
10% 百世 13%
25.8元降至2018年的11.9 元，毛利率水平也逐年下滑。
11%

来源：光大证券、申万宏源、西南证券、《全球快递发展报告》、艾瑞咨询 48
行业观察：快递行业发展趋势
 总体来看，快递行业成长潜力巨大。作为电商的直接下  “降成本”成为近年快递行业主基调。在行业竞争不断深
游，快递行业的增长潜力与电商平台的增长潜力之间关 化背景下，各公司价格差距进一步缩小，控制成本成为快
联巨大。目前，实物网络零售额增速在20%左右。2019 递行业生死战胜出关键。虽然2018年龙头公司成本差距极
年，快递行业增速经历了前高后低的过程，从年初的29- 值仅为0.24元/票，但由于快递公司体量大，且成本在中转
30%左右降至10 月的23%，快递行业增速略高于网络零 的自动化设备升级、干线运输的车型升级以及中转次数的
售，反映行业本身需求仍然较旺盛。 网络结构上依然存在成本红利。
 估值受到格局牵动与电商的事件性刺激，波动较大提供个
 行业竞争不断深化，网络能力成关键。一方面，以顺丰
股机会。由于行业的长期投资主线基于未来的龙头预期，
为代表的自营体系和通达系加盟体系快递公司间价格战
牵动估值的主线为格局变化，市场对于月度的业务量增速
拉锯明显，16年-19年，传统快递单票毛利润不断下滑； 和利润差距都极为敏感。由于快递股在年内的估值水平波
另一方面，顺丰、通达系与新加入的自营电商车货匹配 动较大，数据引导的预期变化往往能够创造出个股机会。
平台（比如顺丰顺陆、京东京驿、百世优货、韵达优配 另外，随着阿里巴巴与拼多多在电商市场中的竞争加剧，
平台等）之间价格竞争深化，趋于竞争市场。由于一线 电商龙头存在提升快递业影响力的诉求，2020 年与之相
公司之间盈利能力仍然相差较大，价格竞争将会在2020 关的事件性因素有可能成为估值催化。
年继续，从长期来看，更强的全网能力与更高的单价水
平互为因果，能够支撑公司的长期成长与估值。
年份 2018 2019E
包裹数 包裹数
GMV 包裹金额 占快递业 包裹数量增 占快递业
平台 量（亿 量（亿
（亿元）（元/票） 比（%） 长（%） 比（%）
件） 件）
天猫+淘
58627 214 275 54.20% 18.00% 325 51.20%
宝
京东 16572 500 3.3 6.50% 23.00% 41 6.40%
拼多多 4716 46 103 20.20% 75.00% 179 28.30%
前三大平 79914.
235 419 80.95% 29.95% 545 85.90%
台合计 5
来源：投行报告，国家统计局数据，百度百科 49
公司分析：韵达股份 (002120.SZ)
公司概况 竞争优势

 韵达股份是集快递、物流、电子商务配送和仓储服务为一体的  小加盟商降低公司管理成本。韵达前5大加盟商CR5仅为5.7%（申
全国网络型品牌快递企业，为“通达系”企业之一。公司服务 通29.8%，圆通7.1%），体量小易于管理，电子面单等成本管控措
覆盖31个省（区、市）及港澳台地区，并开拓英美等十余条国 施推广速度高于申通。例如，电子面单提升公司整体分拣处理能
际业务线。截至2019Q3，公司业务量市场份额第二（15.8%， 力51%，职工数量下降6.67%，人均综合效能提升18.84%。
仅次于中通）。  资产投入降低公司运营成本。公司引入交叉带自动分拣系统，效
 公司是A股首家枢纽转运中心100%自营的加盟制快递公司公司， 率高达2万件/小时，分拣差错率1/10000，节省分拣人力40%。
揽件和派件等终端服务均由加盟商完成。截至2018年末，公司 2018年，公司研发“双层交叉带自动分拣线”，分拣能力高达
在全国共有55个枢纽转运中心（100%自营）及26,149个加盟商， 40000票/小时，效率较以往提升一倍。
全网络拥有15万余名员工。  多效并举降低公司运输成本。公司率先开展加盟商自跑业务，网
 公司营收来源为快递服务、物料销售及其他收入，其中快递服 点直接送达末端转运中心，2018年加盟商直跑比例提高2.41pcts，
务为第一收入来源（2018年占总营收86.75%），包括中转收入 有效降低快件中转次数。此外，韵达优化运输路由，干线运输线
（收取揽件网点及派件网点的中转费用）及面单收入（揽件加 路从2013年4,500条降至2016年3,900余条，车辆平均装载率从2013
盟网点支付的快递面单费用）。2016年至今，公司业务量增速 年69%升至2015年83%。
行业第一，领先行业增速15-20pcts。  成本管控为行业第一壁垒，精细化管理助力公司利润率行业领先。
十亿元 在价格战ASP普降背景下，降本能力为利润核心保证。通过高效
16 成本管控，公司2018年毛利率达28.02%领先行业（中通30.47% 圆
13.86
14
通13.22% 申通16.24%，顺丰统计口径不同，不予比较）。
12 9.99
10 营业收入
8
7.35 潜在风险
毛利
6 3.88  价格战恶化：快递企业对于掌握流量的电商平台缺乏议价能力，
4 2.89 2.60 净利润
2.29 1.59 ASP已经逐年下滑，价格战直接影响公司盈利能力。
2 1.18
0  电商增速波动：快递行业与上游电商增长紧密相关，近年电商
2016 2017 2018
来源：投行报告，新闻 行业增速有所下滑，可能对快递行业造成负面影响。 3
M&A观察：高瓴资本入主格力电器
 交易概述  交易时间线
 据格力电器12月2日公告，珠海明骏相关方与格力电器管
理层已达成一致，前者以46.17元/股的价格受让格力集团
持有的公司15%的股份，合计416.62亿元。交易完成后，
格力电器前三大股东将分别为珠海明骏(15%)，京海担保
(8.91%)、格力集团(3.22%)，股权结构较分散。由此，格
力电器变更为无实际控制人，现代化企业治理结构模型初
现。
 相关交易方简介
 珠海明骏：成立于2017年5月，其普通合伙人和执行事务
合伙人为珠海贤盈，珠海贤盈的普通合伙人和执行事务合
伙人为珠海毓秀。珠海毓秀为中外合资经营企业，其董事  交易后公司实际控制人变化
会是最高权力机构。董事会由三名董事组成，其主要股东
 本次权益变动前，公司的控股股东为格力集团，实际控制
珠 海 高 瓴 和 HH Mansion 有 权 共 同 委 派 1 名 董 事 、 Pearl
Brilliance有权委派1名董事、格臻投资有权委派1名董事。 人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。本次权益
变动后，公司将变更为无控股股东和实际控制人。
 格力电器：成立于1989年，是一家集研发、生产、销售、
服务于一体的国际化家电企业，拥有格力、TOSOT、晶弘  本次交易后，根据合作协议规定，珠海明骏有权提名三名
三大品牌，主营家用空调、中央空调、空气能热水器、手 董事，无法达到格力电器董事会人数的二分之一以上。鉴
机、生活电器、冰箱等产品。2019格力排名世界五百强企 于没有股东或投资人能够实际支配上市公司股份表决权，
业414位、中国制造业企业500强第37位。 故没有股东或投资人能够控制上市公司董事会。
 交易前后股权变更  交易对格力的预计增益
 预计公司将会形成新进大股东、管理层、核心经销商共同
持股，进一步形成混合所有制多元化股权结构。同时，高
瓴资本还拥有丰富的产业资本，有望为格力带来可期待的
来源：投行报告，Wind，新闻
协同和互补效应。
M&A观察：高瓴资本入主格力电器
高瓴资本交易目的分析
 作为亚洲资产管理规模最大、业绩最优秀的投资基金之一，
高瓴资本416亿元入股格力电器，是一次追求投资回报的
财务型收购。那高瓴资本为何看好格力电器呢？
 短期来看，格力电器12月10日收盘价62.16元/股，较受让
价46.17元/股上涨幅度为34.63%，已经为珠海明骏投资人
带来了144.29亿元的账面浮盈，虽然由于36个月锁定期的
限制，珠海明骏投资人短期内无法将此收益变现。
 格力电器商业模式分析
 格力在供应链议价能力长期处于强势地位，销售网络也被
自身牢牢掌握。从十年间的资产负债率、应收账款周转率
与存货周转率中可看出，格力的现金循环周期很短，体现
出其在全供应中极强的话语权。销售方面，自2004年格力
与国美爆发价格冲突逐步收缩分销商渠道之后，格力始终
将销售网络及定价权掌握在自己手中，不断加强直营渠道
布局。这一举措使得格力受到现今电商渠道大打价格战的
影响较小，保持市场营销模式的稳定下维持较高的利润率，
2018年利润率维持7.56%的高位。
 格力电器市场状况和行业地位分析
 空调行业整体存在下行压力。根据中国家用电器研究院和
全国家用电器工业信息中心联合发布的《2019年中国家电
行业半年度报告》，2019年上半年国内家电市场零售额为
4125亿元，同比下降了2.1%。整个行业的持续性低迷源自
于宏观经济的变化，以及过往拉动家电行业快速发展的房
地产与人口因素都趋于减弱。
来源：Wind，投行报告，新闻
 但高端空调行业目前市场前景广阔，格力在高端市场有绝
对优势。2019年1-10月，高端空调在空调市场整体表现不
佳之际逆势上扬，1.5万元以上产品零售额增幅达2.5%，
占总销售数量占比超10%。格力在1.5万元以上高端空调市
场牢牢占据第一梯队，国内零售额占比29.4%，全球零售
额占比14%，在高端空调市场不断拓展的今天，格力仍有
较强发展潜力。
 格力公司存续时间较长，在空调行业持续位居行业第一，
产品竞争力强。相比于海尔、美的等同类企业，格力多年
深耕制冷空调领域，空调产品涵盖20个大类、400个系列、
12700多个品种规格，远销160多个国家和地区，用户超过
3亿。其空调产销量自1995年起连续24年位居中国空调行
业第一，自2005年起连续13年位居世界第一。2018年全球
市场占有率高达21.9%。2018年，格力营收为2,000.24亿,
同比增长33.33%,净利润为262.03亿,同比增长16.97%，盈
利能力依旧十分强劲。
 格力电器核心竞争力分析
 格力具有较强的技术优势，在空调领域具有深入挖掘和扩
展产品的能力。在高端空调科技研发方面，格力与日本大
金同属第一梯队，专利质量优，可应用性较强。2018年，
格力研发投入72.68亿元，完成专利申请13683项，同比增
长26.04%，投入占比继续占据中国家电行业第一、世界第
三的排名。
M&A观察：高瓴资本入主格力电器
格力集团交易目的分析
 混合所有制改革
 混合所有制改革是指国有控股的企业中加入民间（非官方）
的资本，使得国企转变为多方持股，参与市场竞争。混改
的根本性目的在于促进企业的市场化进程，将控制权和经
营权剥离。根据国家混改思路，格力电器作为一家竞争性
国有企业，在混改中宜进行产权主体多元化的股份制改革。
 混改历程
 自1996年登陆深市主板市场至2005年底，格力电器控股股
东始终为格力集团。2006年格力电器启动股权分置改革，
以“分步走”的模式逐步推进，经过三轮改革措施，格力
集团持股由58.66%下降至18.22%，解决了国有股流通、长
效激励约束机制和与经销商形成利益共同体这三大痛点问
题，形成了多元持股、有效制衡、利益捆绑的股权结构。
 格力电器本次股权转让后，格力集团股权比例进一步由
18.22%下降至3.22%，也标志着国企混改开启了国有控股
转向无控股股东和实际控制人的3.0阶段，格力本次混改也
将成为市场竞争性国有企业混改的重要案例。
 混改动机
 实现多元化转型，采取更加灵活的竞争策略，同时加快股
权激励市场化进程。与美的、海尔日益常态化和多元化的
股权激励相比，格力电器的股权激励次数、规模、覆盖人
数明显滞后，格力希望通过高瓴带来更市场化的激励机制。
来源：Wind，投行报告，新闻
 股权转让动机
 从交易本质来看，国企混改主要包括股权转让和增资扩股
两种方式。那为何格力集团没有采用增资扩股的方式混改，
而是选择直接将15%的股权转让呢？
 避免管理层股权稀释。增资扩股对格力电器管理层股权的
稀释将会削弱管理层的话语权和掌控力。格力电器高层在
格力集团留存的影响力，以及管理层掌控减弱对经营可能
产生的负面影响，可能是格力集团转让股权的考虑因素。
 保证国资委收益，维持财政收支稳健。416.62亿元的转让
交易保障国有股权在保值增值的基础上，获取转让利益，
补偿改制成本。在2019年大规模减税的背景下，有利于补
充财政收入。
 从历史来看，格力集团与格力电器长期维持着“父弱子强”
的微妙平衡，并非简单所属关系。格力集团与格力电器之
间的商标纠纷、开利集团收购案流产、周少强落选董事等
多次矛盾，侧面印证了二者间的矛盾。
 从投资者角度，格力集团或不看好格力电器未来发展。首
先，格力电器多元化战略屡屡受挫，研发支出的上升反而
对利润造成一定压力。其次，国际化程度不及同行，其中
国业务占总收入约88%，几乎完全依赖于中国国内市场。
最后，主战场空调行业发展堪忧，一方面，人口红利的见
顶带来的房地产行业需求缩减，将对家电行业产生消极影
响。另一方面，格力降价促销的策略可能引发价格战，加
剧行业竞争。格力集团可能出于对以上增长前景隐患带来
的估值偏高的考虑，选择转让股权。
M&A观察：高瓴资本入主格力电器
高瓴资本胜出原因分析
 10月28日晚间，格力电器发布公告确认高瓴资本旗下的珠
海明骏投资合伙企业作为格力电器15%股权的受让方。此
前备受关注的有国企投资背景的朴厚投资陪跑。格力电器
最终选择高瓴资本可能与其未来的发展方向有关。高瓴资
本曾经重仓投资并长期持有格力、美的等家电龙头的股票，
同时其广泛的投资布局和雄厚的资金资源有助于格力开拓
新的市场。
 高瓴对管理层态度
 高瓴资本创始人及首席执行官张磊对外亦一再强调对企业
家的尊重。从以往的一二级投资案例中可以看出，高瓴资
本的控股风格一向友好，对收购企业原有管理团队包容性
较高，并常利用股权等方式将优秀的管理层和公司利益深
度绑定，从而实现公司利益的最大化。战略投资者与管理
层更容易形成一致的利益诉求。
 高瓴协同效应优势
 国际化 格力海外营收占比目前只有15%，而美的、海尔都
有40%左右。高瓴资本在海外市场可以有很多与格力协作
的空间。比如高瓴之前帮助美团和韩国同类企业交流学习，
帮助腾讯在印尼和当地媒体集团的合作，作为资本来讲来
利用全球资源进行协作，这都有助于弥补格力短板。长远
看来，高瓴资本拥有更多国际化背景，有能力为上市公司
引入有效的技术、市场及产业协同等战略资源。
来源：Wind，投行报告，新闻
• 电商化 据中怡康发布的《2018家用空调市场研究报告》，
在2018年的线下空调市场前三位，格力、美的和海尔的市
场份额分别为37.6%、24.5%和11.5%。但在线上，根据奥
维云网公布的2018年线上空调销售数据，奥克斯、美的和
格力的市场份额分别为28.6%、22.5%和17%。海尔通过推
进智能家电，已形成网络电器+交互+服务+平台模式。而
格力电器是相对传统的企业，在互联网化方面相比海尔、
美的迟缓很多。
• 高瓴资本相较于厚朴投资了更多的互联网企业，在互联网
临售方面具有更宽广的平台和资源。高瓴资本拥有横跨科
技企业与实体经济的丰富的投资图谱，同时拥有自建的大
数据团队和全职战略运营专家，在产业互联网赋能实体经
济上积累了丰富的案例，在数字化赋能企业方面也有成功
案例，比如2017年百丽被高瓴控股后，高瓴借助数据化工
具推动百丽信息化、智能化发展。高瓴更有能力引入互联
网企业来帮助格力电器实现升级。
• 多元化 格力电器虽然近几年一直有在小家电、手机、净水
器等其他家电品类上进行了多元化开拓。但据格力电器最
新发布的2019年半年报，空调产品的营业收入为793.24亿
元，占总营收的81.53%；生活电器营收为25.6亿元，虽然
同比增长了63.60%，但在总营收中占的比重仅为22.63%，
空调产品为主业的情况仍未得到改变。高瓴资本在互联网
和消费零售领域布局广泛，有望为格力带来协同和互补效
应，帮助公司在新零售时代更好的扩展渠道，完善公司多
元化布局。
M&A观察：高瓴资本入主格力电器
格力电器管理层的胜利  格力管理层将分享此次收购投资回报
 重要事件回顾  首先，在珠海明骏层面，管理层实体格臻投资以约13.94
亿元，认缴珠海明骏出资总额的6.379%；同时以10.32亿
 格臻投资设立：9月26日珠海格臻投资管理合伙企业(有限
元受让珠海博韬所持珠海明骏出资总额的4.724%。即格
合伙)注册成立。企业经营范围的包括投资管理、股权投资
臻投资以24.26亿元获得珠海明骏11.103%的股权，由此间
及投资咨询等，董明珠持92.5%股份，其他合伙人均为格
接获得了格力电器1.665%的股权，可以在格力电器上市
力电器高管层。格臻投资将格力电器的管理层和董明珠深
公司的发展中共享更多分红收益。
度绑定，在此次交易中成为格力电器高管对外股权投资的
平台，以及和相关方签署各项协议的主体。  其次，在珠海贤盈层面，HH Mansion和Pearl Brilliance分
别按照实缴出资平价向格臻投资转让部分有限合伙人出
 延期签约：按原计划，11月11日为格力和珠海明骏最后的
资份额。该转让完成后，管理层实体将占有珠海贤盈41%
协议签订日期，但当晚格力电器却发布公告延期签约。此
的有限合伙出资份额，享有珠海明骏41%的GP收益。同
次格力电器的混改涉及到格力集团、高瓴资本和格力电器
时格臻投资承诺将把享有的占全部GP收益的8%部分分配
管理层三方利益，此次延期反映了相关方的慎重斟酌。
给对格力电器有重要贡献的格力电器管理层成员和员工。
 股份转让公告发布：12月3日格力电器发布股份转让公告，
 第三，在珠海毓秀层面，珠海格臻以430.5万元受让珠海
其中对本次交易中维护管理层稳定的相关措施与合作方案
毓秀41%的股权，成为珠海毓秀的单一大股东，如果珠海
进行了详细说明。
毓秀有收益，管理层实体也可以分享。
 格力原有管理层控制权增大
 董明珠股权变化
 首先，珠海毓秀董事会作为收购方珠海明骏的实际最终决
 董明珠目前持股格力电器0.74%，为第八大股东，与董明
策机构，其三个席位分别来自高瓴资本、格臻投资、明珠
珠达成一致行动人关系的河北京海担保投资有限公司以
熠辉，后两者都与格力电器管理层有关。其次，协议规定，
8.98%的持股比例位列第二大股东。除董明珠自身和京海
珠海明骏向格力电器董事会提名的三位格力电器董事侯选
担保外，再加上格力电器管理层持股，董明珠一方目前
人中至少有两位要得到格力电器管理层认可，即珠海明骏
至少累计持有格力电器9.91%的股份。如果高瓴资本在入
提名的三位董事中，将有两位与格力电器管理层保持意见
主格力电器后对管理团队进行股权激励，进一步推行管
一致。最后，格力电器管理层最终成为珠海明俊的有限合
理层持股，很可能会进一步加重董明珠及其管理团队的
伙人，相当于出资了高瓴资本的本次收购，加大了格力管
持股比例，缩小董明珠一方与高瓴资本的股权差距。
理层在格力电器中的控股。
来源：Wind，投行报告，新闻 5
 IPO观察：沙特阿美
 公司简介  发展历程
 沙特阿拉伯国家石油公司，简称沙特阿美，是世界最大石  沙特阿美前身为加利福尼亚-阿拉伯美孚石油公司，1944
油生产商，由沙特政府全资控股，并在沙特阿拉伯油气资 年正式用现名。沙特政府于1980年完成了对公司资产的
源开采领域具有绝对垄断地位。截至2018年底，沙特阿 赎买。2018年1月1日，沙特阿美改制为股份公司，现有
美探明储量为2569亿桶油当量，其中探明液体储量约为 2000亿普通股，均由政府持有；上市后股本和股份数量
五大国际石油公司总探明液体储量的5倍。2019年上半年， 保持不变。
沙特阿美每天生产1320万桶石油当量，其中包括每天
 主要业务及战略布局
1000万桶原油。2016-2018年公司原油产量约占全球原
油产量的八分之一。  目前沙特阿美业务主要包括：上游业务(原油和天然气勘
探、开发)以及下游业务(生产、精练、运输、销售石油制
 收入结构
品)。
 沙特阿美具备无可匹敌的盈利能力。2018年实现总收入
 为了摆脱其盈利能力对油价的依赖，沙特阿美近年来愈加
3559.4亿美元，净利润1110.7亿美元。总体来说沙特阿
重视下游业务，产品结构也在逐渐向附加值更高、市场空
美上游生产成本低：2018年，沙特阿美的上游开采成本
间更大的精炼产品和化学品“转型”。为此，提高上下游
为2.8美元/桶，这显著低于五大国际石油公司的平均水平。
一体化程度是必然的选择。沙特阿美计划继续推进上下游
同时沙特阿美面临资源税成本高：2017年至2019年中，
业务的战略整合，以便优化原油配置、在整个油气产业链
各项税收占沙特阿美总营运成本比例在35%上下；炼油板
上获取更多附加价值，从而扩大收入来源。
块成本、盈利结构与美国同行相近。
 具体而言2019年沙特阿美在下游的投资可谓大刀阔斧。3
收入构成（十亿美元） 上游板块成本（美元/桶）
1400 70
月沙特阿美收购沙特最大化工企业—沙特基础工业公司
1200 60

1000 50 70%的股权。交易完成后，沙特阿美的下游业务将显著扩
800
600
40
30
张，其化工产品业务将在50多个国家开展。2019年沙特
400 20 阿美亦于全球各地收购优质石油化工产品加工企业全部或
200 10
0 0 部分股权，例如于4月收购韩国炼油厂现代石油17%股权；
2017 2018 2017 2018 于9月完成收购壳牌旗下炼油企业SASREF的50%股权等。
原油 精炼和化工产品 天然气和天然气凝析液
EBIT 现金成本 资源税 DDA
来源：投行报告，公司官网，新闻 56
 IPO观察：沙特阿美
 IPO简介
 沙特阿美于12月11日在沙特阿拉伯首都利雅得挂牌上市，
首日开盘便上涨10%触及涨停板收盘价为35.20里亚尔，
约合每股9.50美元。
 沙特阿美IPO以上限32里亚尔定价，集资256亿美元，超
越阿里巴巴成为全球最大规模IPO。沙特阿美石油公司首
次公开募股共发行30亿股，占公司股票总数的1.5%。
 IPO历程——一波三折
 自2016年沙特阿美宣布将公司5%的股份公开上市以来，
沙特阿美IPO进程已经延续了三年有余，期间经历多次推
迟，可谓一波三折。
 《2030愿景》。2016年沙特政府首次提出上市计划，希
望“将沙特阿美从一家单纯的石油开采企业转型为一家国
际工业生产企业集团”，“为沙特私营和国营企业（包括
阿美石油公司）的上市提供便利”。
 法律诉讼风险。《针对恐怖主义支持者的正义法案》允许
美国恐袭幸存者及遇难者家属向外国政府提起诉讼要求赔
偿，潜在诉讼风险使得2017年纽约上市流产。
 交易地点选择协商复杂。沙特阿美的巨型规模、特殊情况
使其往往与当地监管政策发生碰撞，必然经历漫长的博弈
交涉、特例豁免的过程。比如伦敦交易所要求上市企业必
须至少有25%的股份由公众持有，并且在独立董事等问题
上，符合少数派股东额外拥有投票权等公司治理基本规定。
来源：投行报告，公司官网，新闻
 信息披露程度难达要求。国有化后沙特阿美便不再公开核
心数据，2018年3月上市再次推迟外界普遍认为英美国家
交易所在信息披露方面的严格约束或为阻碍上市进程的关
键因素之一。
 基础设施遇袭。2019年9月14日沙特石油基础设施遭受
袭击，导致沙特阿美产量暂时减半，公司于10月17日宣
布希望在理清近期季度业绩后再进行上市，IPO计划再次
推迟。
 IPO目的
 摆脱能源依赖。沙特政府财政收入近70%来源于石油产业，
仅沙特阿美就贡献了其中20%，石油的极高利润对其他产
业发展动力的削弱，进一步巩固了对于石油经济的依赖。
2016年沙特阿美首次宣布上市便支出募资的主要目的在
于支持沙特“2030愿景”，实现经济多元化发展。
 缓解财政赤字。原油价格自2014年大跌以来，由于市场
需求疲软、美国页岩油发展等因素，便一直持续低迷。
OPEC为支持油价做出的减产决定，对价格的影响被需求
疲软抵消，反而更进一步加剧了沙特政府的财政困境。此
次IPO募集资金将投入沙特公共投资基金，或将消除沙特
财政潜在流动性危机。
 政治考虑因素。通过沙特阿美上市，与更多大国实现利益
捆绑，将提升沙特本国经济、政治安全性，在国内和中东
地区的权力格局调整中加强话语权。
57
 IPO观察：沙特阿美
沙特阿美财务指标分析 沙特阿美估值解读
 财务指标综述：沙特阿美的现金流数据和盈利能力都非常亮眼。  生产成本极低：在全球主要产油国内，欧美国家如美国、加
2016至2018年，年营收年均复合增长57%，2018年净利润达到 拿大、挪威等完全成本均在35美元/桶以上。而中东地区得益
1111亿美元，多于埃克森美孚的5倍。与五大国际石油公司相比， 于地质结构，成本极低，沙特阿美生产每桶石油，资本支出
沙特阿美也拥有更高的营运现金流、更高的自由现金流、更高 4.5美元，运营成本5.4美元，合计9.9美元/桶，极低的完全成
的EBIT、更高的EBITDA和更高的平均资本利润率。 本也使沙特阿美竞争力极高，利润率要高于欧美上市油企。
项目 沙特阿美 五大国际石油公司
 油价对估值影响：参考已上市油企的财务数据以及行业数据
运营现金流 121 23-53
等指标，其他数据及假设如下表。根据以上假设并以5.54%的
自由现金流 85.8 6-30
折现率进行现金流贴现，当长期油价稳定于40美元、60美元
EBIT 212.8 19-39 与101美元时，沙特阿美的市值分别为5703亿美元、10583.35
EBITDA 223.8 34-61 亿美元与20172.81亿美元。
平均资本利润率 41.1% 平均8%
 其他重要估值影响因子：税率对沙特阿美估值影响极大，为
单位：十亿美元
 极低的杠杆率：截至2019年6月30日，沙特阿美的杠杆率 （沙特 提高沙特阿美IPO估值，沙特政府于2018年初宣布降低国内石
阿美将杠杆率定义为净负债与净负债加总股本的比率）仅为2.4%，而五
油行业企业所得税税率。然而平均税率每提高1%，沙特阿美
大国际石油公司的杠杆率在12%至31%之间。不仅如此，2.4% 市值将降低300亿美元，且油价越高，税率对市值的影响也将
已经是近三年半以来沙特阿美杠杆率的最高水平。在招股书中， 越大。同时国内的恐怖主义因素也使得沙特阿美的估值偏低，
沙特阿美表示其目标是将杠杆率保持在5%至15%之间，意味着 尤其是近年发生的沙特油田遇袭事件，极大地影响了沙特阿
未来沙特阿美或将进一步减少现金或增加负债，保持极强财务 美的IPO进程。
原油 天然气
控制的同时，进一步运用金融工具，盘活资产。
原油完全成本 9.9 美元/桶 天然气售价 2.25 美元/Mbtu
 市盈率偏低：从市盈率角度来看，沙特阿美市盈率和五大石油 原油出口量 27.99 亿桶/年 天然气开采成本 0.5 美元/Mbtu
沙特发电用量 1.82 亿桶/年 天然气销量 21.2 亿 Mbtu/年
公司相比处于比较适中甚至偏低的位置。根据2018年数据估算，
国内炼厂需求量 9 亿桶/年 天然气储采比 99 年
沙特阿美市盈率为14.89，而英国石油为26.09。主要原因是沙特 炼油净利率 10% 其他
阿美产能受恐怖主义因素扰动较大，且其利润有较大比例需支 原油储采比 68 年 收入上缴比重 20% 企业所得税率 50%
付税收，不被资本市场看好。 WACC 5.54%
来源：投行报告，公司官网，新闻 58
 IPO观察：沙特阿美
沙特阿美与政府高度绑定
 投资市场收益可期
 高度国控：沙特阿美公司以前由沙特政府完全控股，此次IPO募
集资金也归政府所有。政府有权决定沙特阿美的碳氢化合物生
产量上限及最高原油产量。此次公开募股的股份规模占该公司
总股本1.5%。这意味着少数股份的投资人难以对于公司的治理
产生实质影响力。但另一方面，沙特阿美的政府背景降低了其
债务违约风险。早在2017年，政府就将沙特阿美的企业税率从
85%下调至50%。
 多元化投资：沙特国王萨勒曼表示，IPO募集资金将拨给沙特公
共投资基金，用于扩大沙特国内外的多元化投资项目。这家主 
权财富基金已经投资一系列新能源产业以及旨在为沙特创造新
就业的大型房地产项目。沙特阿美上市后所筹措的资金会优先
用于推动沙特转型的公共投资基金的需求，将增加沙特阿美金
融投资市场的规模。沙特阿美的IPO作为沙特经济改革的核心，
必然受到沙特政府的高度保障，将拥有更多投资机会。沙特阿 
美承诺未来5年每年分红750亿美元，投资者未来长期收益可期。
沙特阿美投资风险分析
 国际油价下跌
 沙特阿美公司赖以为生的油价一直处于低迷状态，对此OPEC会
议同意明年将原油供应量再削减40%。油价低迷和OPEC的减产
决定，将减少沙特阿美的公司估值，且沙特政府已连续六年陷
入财政赤字，可能损害公司的盈利能力。
来源：投行报告，公司官网，新闻
 中东不稳定局势
 胡塞武装袭击： 中东地区不稳定的局势一直是国外投资者所
担忧的重点问题。2019年9月，沙特内政部发表声明称，两处
石油设施受到也门胡塞武装的10架无人机袭击，造成巨大火
灾，减幅产量达每日570万桶，超过平日产量的50%。受武装
袭击和油价走低的双重影响，沙特阿美2019年第三季度的净
利润从去年同期的303亿美元下滑至212亿美元。敌对势力的
意外袭击可能会对公司的运营产生“重大不利影响”。海外
投资者也对沙特保护其核心基建设施的能力感到担忧，这促
使惠誉国际评级将阿美的信用等级下调了一个等级至“ A”级。
恐怖主义威胁：美国司法部通过了《对恐怖主义资助者实施
法律制裁法案》(JASTA)，允许对沙特政府提起诉讼，并指控
沙特为911恐怖袭击提供资助，并应为受害者提供赔偿。沙特
政府即使已经否认了相关的指控，但恐怖主义的政治丑闻还
是会让沙特阿美面向美国投资人发售股票时风险加大。
全球能源格局转变
 石油市场前景看低：当前世界的能源格局正在由化石能源向
绿色能源转变，投资者对专注于化石燃料的沙特阿美前景并
不看好。在气候变暖的环境下，产油商面临的法律诉讼风险
增大。与之相对，美国页岩油产业繁荣发展，打破了原本由
OPEC主导的全球石油市场中的定价逻辑。石油前景被看低，
沙特的核心资产就可能随之贬值。
59
宏观经济观察：房地产税
房地产税概念 房地产市场当前概况
 房产税是以房屋为征税对象，按房屋的计税余值或租金收  存量房时代正在靠近，市场两极分化严重：随着我国人口
入为计税依据，向产权所有人征收的一种财产税。为各国 结构、城镇化与经济增长的变化，市场可建设土地逐渐达
地方政府的主要收入来源，对于助力地方经济发展起到了 到饱和，取得所有权证书且并未居住过的二手房屋“存量
重要作用。 房逐渐成为市场的主力。虽然高存量带给部分城市整体房
价下行压力，但有限的房源却使得市中心等优质存量房市
房地产税发展过程
场更为火热，在房地产市场日渐成熟之时急需政策规章管
 初创阶段（1950-1972年）：此阶段国家以重工业优先， 控。
住房建设被界定为“非生产性建设”。并于1950年首次
50
将房产税首次成为全国开征的一个独立税种。
40
 萎缩阶段（1973-1983年）：1978年，因应邓小平提出
30
出的住房制度改革，将房屋从“非生产性建设中”松绑。
段简化房地产税制，全面放松其经济调节的功能。 20
10
 萌芽发展阶段（1984-2002年）：住房商品化改革启动，
随着土地规划逐渐详细，房地产税分为房产税和城镇土地 0
住房存量价值（万亿）
使用税两个税种。
上海 北京 广东 江苏 浙江
 改革探索阶段（2003-2010年）：随着商品房时代到来，
房地产逐渐成为经济支柱产业。  控制房地产市场泡沫，填补政府税收缺口：当前房产市场
 新型房地产税试点阶段（2011年至今）：2011年，上海 供过于求，大量存量房显示市场上投机行为普遍存在。而
和重庆率先开展自住房房产税改革试点。征税重点以新增 通过房产税的实施，有望增加炒房者的成本，达到稳定房
购房为主，同时设立差别化税率且对个人居住目的房屋制 价，抑制投机行为的作用。其次，在过去以相对于存量房，
定较为宽松的减税政策。目的在于闲置投资需求，抑制住 建商新建设楼盘为主的房屋“增量房”时代，政府从其获
房消费。2018年9月房地产税立法工作列入五年立法规划， 得大量土地出让费用锐减。因此利用房产交易衍生的房产
法律草案仍在拟定中。 税能迅速填补政府税收的缺口，稳定政府收入。
资料来源：Wind资讯，恒大研究院，广发证券 60
宏观经济观察：房地产税
沪渝房产税改革试点方案 房产税改革试点并未达成预期效果
 2011年，上海和重庆率先试点房产税改革，对个人住房  上海和重庆的房产税试点的主要目的在于抑制不合理的的
征收房产税，主要目的在于抑制不合理房地产需求和房价 房地产需求，阻止房价过快上涨，抑制投机炒房行为。但
过快上涨。 是从实际试点效果来看，房地产试点未达到预期效果。
 上海和重庆的房产税试点方案是未来推广房产税的参考方  房地产税试点没有带来可观的税收 由于此次房地产税试
向。其共同之处在于，征税对象为本地第二套及以上住宅 点征收范围窄，不涉及普通住房，且税率交低，再加上免
和高档高价住宅；边际税率阶梯化，价格越高，边际税率 征面积较大，所以房地产税带来的税收收入不多。
越高；免税面较宽，基本可以保证居民基本住宅面积零税 上海 重庆
率；对外来投资进行限制，非本地住宅需求征税范围较本
房产税收入（亿元） 213.8 67.3
地征税范围更广。
上海 重庆 占地方财政比重（%） 3.4 4.2
试点范围 上海全市 重庆主城九区 占土地出让收入比重（%） 11.1 3.2
1.本市居民、非本 房产税对住宅市场的房价影响不明显
1.独栋住宅 
地住满三年以上、
2.新购高档住房 短期内，在2011年和2012年，上海和重庆的房价上涨放
高新人才新购二套 
征收对象 3.在本市无 工作、
及以上住房 缓，上海在2012年还出现了负增长。事实上此轮房价上
户籍和企业的人员
2.非本市居民家庭 涨放缓主要是受政府宏观调控的影响，同期上海和重庆与
第二套住宅征收
新购商品住房 其它各城市房价走势一致，说明房产税没有产生实质性的
征税目的 抑制投资投机需求 抑制高档住房消费 影响。
1.三无人员新购普  长期来看，房地产税对房价影响很小。房价上涨的根本性
单价超过上年度全 通住房：0.5% 因素是房地产供不应求，2018年上海和重庆的套户比分
市均价 2 倍:0.6% 2.单价为上两年主
税率 别为0.93和1.01，而理想的套户比约为1.1。房地产税无
单价低于上年度全 城均价3倍以下：
市均价 2 倍:0.4% 0.5%；3至4倍：1% 法解决房地产供求失衡的问题，因而对房价上涨抑制作用
4倍以上：1.2% 有限。随着城镇化不断推进，越来越多的人口涌入城市，
房产税将越来越难以发挥作用。 61
来源：Wind资讯，恒大研究院
宏观经济观察：房地产税
国际房地产税制分类  税率设计：英式房地产税有明显收入导向，“以支定收”，
 全球房地产税根据征税目的可分为两类：第一类为以英美 其预算内应征收的房地产税，由预算支出减去非房地产收
为代表的英式房地产税，第二类为以日韩代表的东亚房地 入得到。日韩房地产税率结构采用累进税制，体现了日韩
产税。前者的主要目的为提高财政收入，后者的目的包括 税制调节房价的定位。
增加税收和调控房地产市场。故依目的设计的税制有所差
 征税公式：
异。
 英国：
国际房地产税制比较
住宅财产税纳税额=价值等级税收乘数×D级住宅课税额
 征收背景：一般而言，英式房地产税的出台目的为筹措财
政收入，如英、美最初均为筹款备战开始征收房地产税。 营业房屋纳税额=评估租金收益×税率﹣免税额
东亚房地产税均在房价、地价迅速上涨时期出台，以抑制  美国：房地产税纳税额=（房地产评估价值×评估率-减免
投机交易、房价与地价上涨，应对房地产泡沫。 价值）×税率
 税种：英式房地产税种简单，英国设住宅财产税、营业房  韩国：房地产税纳税额=税基等级对应固定税额+超额部
屋税；美国税种仅有一房地产税，有助于降低其税收成本； 分×超额部分税率
日韩房地产税各有三项不同税种。
 税收优惠：两种税制均对公益性质不动产和政府拥有的不
 税基计算：两类房地产税均基于不动产评估价值征收。英 动产实行免税。其他税收优惠对象有弱势群体、低收入群
式房地产税评估对象为不动产在一定条件下、历史上规定 体、军人、自然灾害受害者等。英式房地产税整体优惠力
时间点的价值。日韩房地产税评估对象为不动产的市场价 度较弱，税基较广。
值，日本税基计算方式为，先计算各土地性质、各地区的
 税收贡献：英美房地产税收占总体税收的比重基本在10%
标准地块价值，再将评估对象和标准土地比较、换算，得
以上，美国大多数州地方税收超过30%来自房地产税。日
出其价值。
韩房地产税收在总体税收中占比较低，日本基本在8%以
 英式房地产税为土地与房屋合并征税，房地合并评估价值； 下，韩国基本在4%以下。
日韩对土地和房屋采用二元税制，其税基分开计算。

来源：Wind资讯，新闻 62
宏观经济观察：房地产税
政策设想
针对房地产税的功能定位、税基评估和税率确定方面，我们 设想： 借鉴对象 借鉴依据
“三个结合”
借鉴外国经验、结合我国国情，提出了“三个结合”的设想：
“中央结合 德国： 与德国一样，中
设想： 借鉴对象 借鉴依据 地方” 对新旧联邦采 国存在明显的地
“三个结合” 在税率确定方面， 取不同的税率。 区发展不平衡。
日韩：过度强调调 与日韩一样，中国最初 中央决定基本税
预期影响
“调控结合税收” 控功能，导致不动 对于房地产税的定位倾 率或波动范围，
在功能定位方面， 产税收贡献收入能 向于应对房地产泡沫。 地方自主决定具
兼顾房地产税的 力（日本6.12%， 体税率。
中国试点房地产税的税
房价调控功能和 韩国3.04%）明显
收贡献率不超过5%，有
财政税收效应。 低于英美（9%以
必要更多强调其财政收
上）。 预期影响
入功能。
 对于市场房价：短期上，房产税通过影响市场预期和持有
英美： 中国从1990年开始地价
英美税基评估是特 评估的研究工作，目前 收益影响供需关系，抑制房价上涨；长期上，调节作用有
定历史时点的房产 城镇基准地价体系已基 限，房价长期走势仍由供需决定。
“估值结合市价” 估值。 本完成；由此换算待估  对于政府财政：税收收入增长不可观。
在税基评估方面， 宗地价值可以大大降低
一方面基于历史 工作量。  判断依据——沪渝改革情况：“总体需求在”：上海2010
节点考虑评估价 年和2018年套户比均为0.93，重庆为0.98和1.01，大城市
日本：日本税基评 鉴于国内主要城市房价
值，另一方面基 的人口集聚效应维持着房地产的供不应求；“长期还在
估是当前时点的房 维持高增速，依据市价
于宏观经济考虑
价。但是，日本在 进行税基评估有可能使 涨”：2011-2018年，沪渝商品房均价平均涨幅为8.5%和
当前市价。
房地产泡沫破裂初 其随房价短期暴涨，因 8.6%，与其他城市的新建商品住宅价格指数步调一致；
期出台房地产税， 此需要慎重考量。 “增长幅度小”：与2010年相比，2018年沪渝两市房产税
加剧了房价与地价
占地方财政税收比重涨幅不超过1.5%；“扩围空间小”：
的下跌。
对于扩围的个人住房，重庆2011年对其征收房产税仅1亿
元，2012年仅1.4亿元。
来源：恒大研究院，太平洋证券 63
2020年3月

64
 IPO 观察：绿城管理赴港上市，代建第一股
代建行业第一股  绿城业务与优势
 公司简介  绿城业务：合作方以契约的形式委托绿城进行开发
 绿城管理是绿城旗下的全资子集团，以代建业务为核心，囊括 销售环节的全过程管理，包括项目前期管理、规划
企业管理咨询、建设工程项目管理、房产销售代理等经营项目。 设计管理、工程营造管理、成本管理、营销管理、
公司是中国房地产市场最大的代建公司。2019年，绿城中国实 竣工交付管理及最后的物业管理，同时根据合同，
现合约销售2018亿元，其中代建项目贡献664亿元，合同销售 绿城可以在项目销售阶段使用“绿城”商标从而推
面积约505万平方米。 广自己的品牌。
 代建行业特点  绿城管理的代建已进化为4.0版本，为委托方按需定
 房地产代建是由拥有土地的委托方发起需求，一般由拥有项目 制，通过政府代建、商业代建及资本代建三大业务
开发建设品牌和经验的专业代建方承接，是一种各自发挥优势 模式，帮助房地产行业的投资人与合作伙伴在房地
合作共赢的业务模式。 产开发中获得收益。这种模式的好处是零风险和不
用资本化。
 传统的房地产开发模式是融资、拿地、融资、开发、销售的循
代建1.0 代建2.0 代建3.0 代建4.0
环过程。代建作为轻资产房地产开发模式，以较少的自有资金 政府代建 商业代建 资本代建 代建平台

通过资本市场的手段来撬动大量社会资金来投资项目开发商本 品质管控 标准化管控 引入资本 搭建平台

身不用承担过重的资金压力及风险。 注重产品质量 全案开发管理 小股操盘

共创价值，
共同发展
 盈利模式
 绿城规模与发展方向
派驻团队基本管理费 委托开发管理费 项目业绩奖励

管理团队基本工资、社会保 根据考核指标给予绿城的项  绿城在2016-2018年管理的累计订约面积占市场份额

主要的代建收益来源
险、福利 目业绩奖励 34.6%，排在市场一位。但以2018年的收入来计算，
 行业规模 绿城管理的市场份额占比下降到20.4%，这说明绿城
 根据中指院研究报告，近几年代建行业尽管发展急速，但整体 管理增面积不增收的现象比较明显。究其原因是政
规模仍相对较小。2018年，主要代建公司的收入达73亿元，产 府代建毛利率低和合营模式利润分摊。
生净利润18亿元。并且前十大代建公司占据了约9成的市场份  发展方向为加强政府项目的价格管理和降低合营比
额，行业高度集中。 率，剔除不必要合营伙伴，外包利润低的业务。65
 IPO 观察：绿城管理赴港上市，代建第一股
绿城管理分拆上市，代建行业风口来临
 IPO简介
 基本情况：自2017年起，绿城中国（03900.HK）即开始
运作绿城管理上市的事项。2月28日，绿城中国发布公告
称，将拆分旗下代建公司绿城管理上市。绿城管理于当日
提交香港联交所主板上市申请，瑞信与德意志银行为联席
保荐人。据悉，绿城管理计划通过香港首次公开发售筹资
约2.5亿美元。
 募集资金用途：据招股书显示，此次募集资金将被用于战
略收购、发展商业资本代建业务、研发、强化营销实力、
提升品牌形象以及营运资金和其他一般公司用途。在对相
关资金作如上分配之前，或将有关所得净额投资于短期计
息存款及/或货币市场工具。
 代建行业风口
 绿城管理代建业务起步早，多年在行业内保持第一的市场
份额。其不仅是代建行业的独角兽，也是第一家寻求上市
的代建公司。
 绿城管理若能得到资本力量支持，将为其他房地产行业提
供新的发展案例，代建行业其他公司的跟风上市也将随之
到来。
来源：Wind
 分拆上市之绿城管理意义探寻
 使绿城管理的业务独立于集团的运营，促使绿城管理
更专注于代建业务的专业管理
 全球发售所得款项将可令绿城管理获得额外资金以发
展其代建业务， 扩展代建业务地理覆盖范围
 将助力绿城管理的轻资产模式，提高品牌影响力，从
而巩固并提升市场占有度
 通过资金收购整合产业链价值，发展成为实力更强大
的综合代建平台，以应对其他龙头房企的代建竞争
 分拆上市之绿城集团利益考量
 绿城管理若上市成功，将成为绿城旗下第三家港股平
台。此举使绿城中国的物业开发与绿城管理的代建业
务明确区分，更有利于绿城中国和绿城管理的市场份
额与客户吸引
 绿城管理作为绿城旗下最重要的轻资产业务，对重资
产运营的地产开发传统业务来说，代建业务的低风险
高利润优势将随着绿城管理上市后的规模扩大而更为
凸显
 分拆完成后，绿城管理仍与绿城中国并表，将进一步
提升母公司市值，在商业上有利且符合股东利益
66
 IPO 观察：绿城管理赴港上市，代建第一股
绿城管理业务构成 2017～2019年绿城管理业务结构（千元人民币）
 商业代建业务：此为绿城管理业务最大分部，在往期持续 2,000,000
贡献绝大部分的公司收入。截止2019.9.30，公司拥有141
个商业代建项目，管理总建筑面积达38.2百万平方米。该 1,500,000 132756 153233

业务包括“自营”与“合营”两种模式，出于快速扩张需 202889 95519 261781

59411
求，后者近年在本版块中的占比逐年上升（“合营”收入 1,000,000 135560
149803
占总收入2017:11.8%；2018:32%），且收益中的大部分划
1145542 1098034
归合作伙伴，会计中反映为“服务成本”。 500,000 896515
806,666

 政 府 代 建 ：其中绝大项目为公共住房物业建设。 截止 0
2019.9.30，公司有121个政府代建项目，管理总建筑面积 2017（全年） 2018（全年） 2018（截止9.30) 2019（截止9.30)

达30.3百万平方米。 商业代建 政府代建 其他服务

 其他服务：包括代建咨询、设计与开发咨询等
 高质量的利润：绿城管理的净利润保持着极高的质量，账
财务指标与会计处理解析 面利润始终有足够的现金流进行支持。在2017、2018，
 下滑的毛利率：绿城管理的毛利率表现出较大下降压力 2018与2019年的前九个月里，公司的经营所得现金流分别
（ 2017:56.8% ； 2018:50.2% ； 2018 前 9:53.8% ； 2019 前 为净利润的1.47、1.46；1.82、1.64倍。
9:44.9%），而这主要是其最大业务板块——商业代建业
务毛利率不断下降所致（2017:61.4%；2018:55.7%；2019 轻资产模式的特殊会计处理
前9:47.6%）。商业代建毛利率下降，根源在绿城管理的  存货清零：公司存货账目在2019年9月清零，这被认为是
业务转型，即合营业务份额取代自营业务份额。合营业务 绿城管理进一步深化轻资产运营模式的表征。绿城管理的
带来过高的“服务成本”（服务成本占商业代建收入比 存货主要由园林景观设计业务带来，该业务盈利表现每况
2017:9.4%；2018:27.3%；2019前9:45.6%），迫使毛利率 愈下（毛利2017：1.799亿；2018:1.580亿；2019年前9:-
不断下降。尽管如此，接近50%的数字在全行业中还是突 0.723亿元），因而公司在去年9月决定出售全部景观建设
出的。 业务并将其存货记为“持作出售的资产”，存货清零。
来源：Wind资讯，新闻，高盛研报 67
 IPO 观察：绿城管理赴港上市，代建第一股
投资热点
 绿城中国和绿城管理双重品牌优势的背书：绿城中国2019
年合同销售额超过人民币2000亿元，总资产规模超3000亿
元，品牌价值达521亿元，是“品质型”房地产企业的代
表。绿城管理作为中国地产代建的绝对龙头，在2018年底
就已占据中国代建市场超过了四成的市场份额。
 “轻资产”业务模式的加持：绿城管理和物业企业的不同
之处在于不光输出服务，还重点输出系列管理解决方案，
形成以专业开发为核心能力的，链接投资商、开发商、运
营商、服务商的平台。轻资产模式并不需要为项目投入大
量资金，公司本身也没有财务杠杆，风险小。
 多元化备选项目助推可持续发展：绿城管理在招股书中披
露，募资除有一部分会被用于发展商业代建业务外，还有
一部分将会被用于探索代建行业价值链发展上的业务机会， 
开发生态圈。未来，绿城管理将成为一个整合优质物业开
发供应商所提供的全面服务的平台。
投资商 开发商
代建、咨询
运营资源
项目资源、投资判断
土地资源
资金
项目资源池
绿 资金池
管 不利等都可能对业务利润产生持续不利影响。
开发（专家库、资源池）
平
台 服务（专家库、资源池）
运营（专家库、资源池）
来源：绿城管理招股书、中国指数研究院、新闻
 先进的管理体系和“绿星标准”：绿城管理有一套专门
的管理体系和相应的“绿星标准”，对产品、运营、服
务和供应商四大指标做出详细规定。标准的输出减少了
内耗和外部的教育成本、选择成本，为实现供应商准入
制、提高项目竞争力奠定基础，增加了盈利维度。
投资风险提示
 商业代建业务前景倚赖中国经济和房地产行业表现：中
国房地产市场近几年受经济增长放缓影响，固定资产投
资率也整体下滑。影响住房需求及融资的政策管理变动
及可用资金、投资者信心减少、新冠疫情等因素或会影
响对物业的需求及消费者支出。
中国代建市场竞争不断加剧：近年来，众多物业开发商
已开展代建服务。中国指数研究院数据显示，2018年中
国有24间大型代建公司。已订约总建筑面积共约208.1 百
运营商 服务商
万平方米，其中84.8%由代建行业前十大公司管理。
收购、合作
服务专家、服务资源
收购服务商、项目合作
 业务利润持续下滑：由前文所述，为加速扩张，绿城管
理近年来毛利率下降。此外，项目拥有人及其他方无法
履约，以及业务伙伴关系及第三方承包方、供应商业绩
68
宏观经济观察：城市发展战略
我国城市发展现存问题 发展战略及预期效果
 “大城市病”升级：  针对前述问题，我们提出三大发展战略——城市群建设、
智慧城市和农业现代化。
 包括中心区拥挤、交通拥堵、环境污染、高房价、教育医疗
资 源 不 足 等 问题 。 例 如，北 京的 空气 污染 ： 2018 年年均
发展战略 战略内容 预期效果
PM2.5浓度高达51μg/m³；上海的土地资源城乡配置不合理：
2015年城镇与农村人口比值7.1:1，而居住用地比值为1.3:1。 经济和人口增长贡献：：
中国五个主要城市群：长江三角
在2019-30年度，五个
劳动力流动受限： 洲、京津冀地区、大湾区、长江

主要城市群将占GDP增
中游地区、和成渝地区。
长的约75％，占城市人
 大城市的户口（城市居民许可证）限制和分散的社会保障体 城市群建设 继续增强区域一体化：建立更广
口增长的一半。
系导致农民工的保险覆盖率不足。根据卫计委的抽样调查， 泛的交通网络以在城市群内建立
人口规模预期：2030年
“一小时生活圈”，以及智能物流
整体外来流动人口养老保险覆盖率18.2%、医疗保险16.7%， 城市群的平均人口规模
系统来改善要素流动性。
其中农民工占86%。 应达到1.2亿。
更快捷：交通控制系统、共享汽
 农村劳动力萎缩： 车、和自动驾驶减少出行时间 提高城市容纳更多人口
更安全：网络安全、大数据分析 的能力。到2030年，中
 一方面，农村人口正在迅速老龄化：2010年农村60岁以上人
降低犯罪率；先进交通系统、互 国人口数量超过纽约
口占14.98%，比2010年增长4个百分点、比城镇高3.3个百 智慧城市
联无人车减少交通事故 （800万）的特大城市
分点；另一方面，农民工增长放缓：2018年我国农民工总量 更环保：电动汽车、清洁能源 的数量将从今天的9增
比上年增长0.6%、增速回落1.1个百分点。 更宜居：智能家居、智能医疗、 长到23。
智能教育
 贸易保护主义增加： 继续进行土地改革：2019年8月
通过《土地管理法》修订案。土
 中美关税的升级给制造业就业带来了压力，供应链可能会长 地改革致力于解决土地使用的不
十年内中国农村劳动生
期迁出。这可能会减少民工的制造业工作机会，特别是在低 农业现代化
确定性和零散性。
产力翻倍，释放更多农
附加值领域。在华美资企业总就业人数为225万人，美国中 广泛采用智慧农业：推进基于物
村人口参与城市化建设。
联网、云计算、大数据和自动化
国商会调查称22.7%的公司考虑把产业链从中国迁出。不过， 的农业。它们将带来自动灌溉、
随着贸易协议的推进，情况可能转向乐观。 精密播种等新技术。

来源：投行研报，恒大研究院，新闻 69
宏观经济观察：城市发展战略
城市群的概念
 城市群指在特定地域范围内，空间组织紧凑、经济联系紧密、
并最终高度同城化和高度一体化的城市群体。一般以1个以上
特大城市为核心，由3个以上大城市为构成单元，依托发达的
基础设施网络所形成。城市群是城市发展到成熟阶段的最高
空间组织形式。
都市圈是城市群内部以超大城市、特大城市或辐射带动功能

强的大城市为中心、以1小时通勤圈为基本范围的城镇化空间
形态。都市圈在体量和层级上，要低于城市群。
中国城市群发展现状
在城市群层面，当前19个城市群，以25%的土地，聚集75%

的人口，创造88%的GDP，成为支撑中国经济高质量发展的
主要平台。众多城市群空间上整体较为分散，局部集中在东
部及东南沿海地区，以沿海、京哈京广、包昆通道为纵轴，
大中小城市和小城镇合理分布、协调发展的“两横三纵”城
市化战略格局。19个城市群的核心在于京津冀、长三角、珠
三角、长江中游、成渝等5个城市群。
来源：投行研报，恒大研究院，新闻
五大城市群：发展定位与现存问题
 长三角城市群：
致力于成为具有全球影响力的科创高地和全球重要的现代
服务业和先进制造业中心，未来将以核心城市为支点构建
南京、杭州、合肥、苏锡常、宁波五大都市。核心城市规
划滞后，石化、冶金等领域存在一定无序竞争。
珠三角城市群：

人均GDP、城镇化率均居中国五大城市群首位，将与港澳
协同打造国际一流湾区和世界级城市群。但除深圳外以中
低端制造业为主，自主创新能力有待提高
京津冀城市群：

强化顶层设计，未来将向“高端制造+科技创新”着重发
力，打造以首都为核心的世界级城市群。存在城镇规模等
级不合理，发展不平衡明显的问题。
 长江中游城市群：
是中国面积最大的城市群，中部崛起的战略支撑带。当下
中心城市辐射能力较弱，第三产业比重低。
 成渝城市群：
打造全国重要的先进制造业和战略性新兴产业基地，建设
长江上游地区金融中心和全国重要的商贸物流中心，培育
中国经济增长“第四极”。产业协同程度较低，内部缺少
重要节点城市。
70
宏观经济观察：城市发展战略
城市群建设政策背景
 城市群：
 2006年以前，中国的城镇化一直处于“各自为战”的状态；
2006年“城市群”第一次出现在中央文件中；2013年明确提
出把城市群作为推进国国家新型城镇化的主体形态。
 都市圈：
 城市群初级阶段，由集聚形成的规模经济和范围经济，使企
业成本降低，回报率增加。城市群形成阶段，扩散是主要驱
动力，大城市人口红利和资本红利消失减弱；而在中小城市，
仍有较大的土地供给、人口红利和资本积累空间。城市群成
熟和完善阶段，资源配置趋于均衡。
 当下多数城市群发育不成熟，且部分核心城市生产要素明显
向周边溢出，中央把以大城市为核心的都市圈作为城市群建
设的突破口和抓手。
 2018年11月，国务院《关于建立更加有效的区域协调发展新
机制的意见》要求，建立以中心城市引领城市群发展、城市
群带动区域发展新模式，推动区域板块之间融合互动发展。
 2019年2月，国家发改委发布《关于培育发展现代化都市圈的
指导意见》，要求以大城市及周边地区同城化为方向推进基
础设施一体化、强化城市间产业分工协作、加快建设统一开
放市场、推进公共服务共建共享等，包括以轨道交通等为基
础打造1小时通勤圈，标志着中国进入城市群都市圈时代。
来源：投行研报，恒大研究院，新闻
区域一体化
 城市发展大体经过了城镇化、城市化、都市圈、城市群几
个阶段，贯穿在其中的发展主线是区域一体化。
 强化区域联动发展：提高中心城市服务功能，发挥周围城
市比较优势，加强区域合作联动
 加快都市圈一体化发展：以基础设施和公共服务一体化为
着力点，提升都市圈同城化水平，推进都市圈协调联动
 促进城乡融合发展：提高城乡基础设施联通水平，推动城
乡公共服务一体化，全面推进人的城镇化，提升乡村发展
品质
 推进跨界区域共建共享：推动省际毗邻区域协同发展，共
建省际产业合作园区，联合推动跨界生态文化旅游发展
政策价值
 对城市自身而言：大城市在城市群形成过程中发挥着主导
和引领作用，在带动周边城市发展的同时，有利于化解自
身的大城市病难题，防止掉入“城市发展陷阱”；对中等
城市而言，与大城市形成互补格局，有利于发挥自身优势，
吸引大城市产业转移；对小城市和小城镇而言，获得新的
发展机遇，区域劣势在弱化，成本优势在强化。
 对全国经济而言：以中心城市为引领的都市圈城市群更具
生产效率，更节约土地、能源，是支撑中国经济高质量发
展的主要平台，也是是中国当前以及未来发展和提高国际
竞争力的重点。
71
宏观经济观察：城市发展战略
智慧城市简介
 智慧城市的特征在于应用信息化技术改善人的生活质量。
当中5G、大数据、人工智能、区块链、智慧城市平台和
OS 等为中国智慧化提供了重要的技术推动力。
 《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》提出中国已经
将智慧城市的建设纳入国家战略之中。截至2017年底，已
有超过300个城市和三大运营商签署了智慧城市建设协议，
并有290个城市入选国家智慧城市试点。
 建设智慧城市将是“十三五”期间我国推进城市化的重要
因素。随着更多城市加入智慧城市的队伍，即将形成的的
区域会形成覆盖更广、联系更加紧密的智慧城市群，极大
地推动我国物联网发展和产业集群快速成形。
重要领域
 交通：智能交通信号提升出行质量与安全性。移动App提
供实时道路导航与公共交通信息，又便于人们做出出行路
线调整。网约车应用可减少司机的酒驾与疲劳驾驶等行为，
由此将交通事故死亡率降低1%以上。未来无人驾驶技术普
及后，加上交通基础设施预见性维护的帮助交通安全或将
大幅提高。
 安全：人工智能与大数据可用于通过检测异常交易和登录
位置来识别电汇欺诈。智能摄像头具有分析功能，可以迅
速验证人们的身份并找到可疑者，极大提高监控效率。实
时犯罪监测网络技术利用统计分析来总结犯罪模式。
来源：摩根士丹利、日立（中国）研究开发有限公司、清华大学建筑学院、麦肯锡
 绿色生活：楼宇自动化管理系统可以解决能源消耗问题，
它不但可以综合管理智能恒温器和智能电器，而且具备定
时断电或感应式照明功能。新加坡已经开始扩大智能建筑
管理系统的应用规模。水跟踪管理技术如果可以配合具备
数字反馈信息的先进计量方法，则可推动人们节约用水。
在居民用水量较高的城市，该方法可降低15%的用水量。
 智慧医疗：利用人工智能等技术辅助医疗诊断，增加医疗
的科学性和精确度，从而减少人为错误。远程病人监测系
统采取积极预防的治疗目标，数据上显示可将高收入城市
的医疗负担降低4%以上。这些系统用数字设备读取并采
集重要数据，并作为保密信息传送给异地的医生进行评估，
提高医疗效率。
意义
 建设智慧城市对我国综合竞争力的全面提高具有重要的战
略意义。 智慧城市对交通、安全、医疗 、能源、环保、
物流、金融、通信、教育、等领域的发展具有明显的带动
作用，将给城市和经济的可持续发展提供持续支持。
 运用大数据和数字技术等技术，提高居民生活素质与质量。
当政府与商业机构获得的数据越全面、越实时，它们可以
通过分析大数据，预测及解析事件发生的详情、找到需求
模式的转变，从而采用采纳更及时、成本更低的解决方案。
 利用现有的技术，实现以用户创新、开放创新、大众创新、
协同创新，以人为本的可持续生态的构建，为城市社会塑
造新的公共价值并创造独特价值
72
行业观察：餐饮行业
行业简介  下游：O2O模式赋能消费场景创新。餐饮产业链下游
 餐饮行业是指在一定场所，对事物进行烹饪、调制、出售， 主要包括堂食、外卖、团餐等消费场景。随着外卖、
供顾客现场消费或提供其它配送业务的服务行业，主要包括 在 线 预 订 、 点 评 等 多 种 线 上 餐 饮 模 式 涌 现 ， O2O
中西式正餐、快餐、小吃店、饮品店、团餐等细分赛道。 （online-to-offline）到店到家模式逐渐为餐企赋能。据
统计，19年前三季度中国外卖交易额约4420亿元，约
行业格局 占总交易额的10%。截至19年6月，中国外卖用户超4亿
 上游：供应链雏形初现，标准化程度低。我国市场供应链处 人，约占网民整体一半，外卖市场高速增长。
于发展早期，餐饮供应商体量偏小，头部公司SKU数（库存
行业现状
保有单位）为成熟市场美国龙头1/50左右，配送中心数量也
不及美国龙头1/5，整体较为分散，标准化程度低。  中国餐饮业稳定高速发展。2006年至2019年，中国餐
饮业总收入由不足1亿元至突破4亿元，CAGR约为10%。
 中游：餐饮终端市场规模大，细分领域多。餐饮终端向上游
2019年，餐饮业总收入达42716亿元，已成为仅次于美
原材料厂采购原材料，为消费者提供食物烹饪、配送等服务，
国的世界第二大餐饮市场。
通过高质量的服务、食品和价格优势创造价值，是产业链的
核心。  行业集中度低，竞争格局分散。2018年，中国餐饮市
场CR5约为1%，CR10约为1.4%，百强企业营业总额占
下游市场分化： 全行业约6%，其中，火锅及中式快餐类头部企业营业
上游采购规模 中游市场规模
店内就餐（3.83万亿）
（2.1万亿） （4.27万亿） 额占比较低，而西式快餐，如金拱门（中国）、百胜
外卖（0.44万亿）
等头部企业在细分赛道营业额占比则超过50%。
供应商 供应链服务 企业终端服务
消  成本构成：食材+房租+人力成本，“三高一低”压缩
餐馆
农产品 采购、加工、分销 就餐服务、场所 费 利润空间。传统餐饮行业终端目前面临终端成本高、
畜产品 企业 者
毛利率低的困境。据估计，国内餐饮终端毛利率、净
农副产品
利率分别约为50%、10%，盈利空间被成本挤压明显。
提升效率、控制成本、扩大利润空间成为竞争焦点。

来源：研究报告，新闻 1
餐饮行业：行业趋势
市场空间 重点赛道
 需求侧的基础：“人口+可支配收入“。目前中国拥有14亿
赛道 正餐 火锅 快餐
人口，基数庞大，同时中国人均可支配收入近五年增速稳定
在8%左右。我们预计餐饮业收入规模将在近年内平稳增长。 市占率 56.8%（各菜系） 13.7% 12.2%

 供给侧的基础：“大量门店+多元品类”。中国餐饮业门数 营收增速 11.29% 24.72% 6.03%

增速较快，2019年门店数量达991.88万家、同比增长3.53%， 净利率 6.75% 11.76% 6.92%
成熟市场美国仅有门店69.54万家、同比增长0.78%；同时，
每餐位营收 6.21万元 4.90万元 3.43万元
中国市场分类丰富，占有率在5%以上的菜品多达8种。
标准化程度 低 高 高
 市场空间预测：“短期+长期”。短期来看，2015-2019年中
国餐饮市场CAGR为7.66%，预计2024年将达到67558.77亿元； 连锁化程度 低 中 高
长期来看，根据中国与美国人均餐饮消费的比例18%，该比 10亿美元 1家 1家 4家
例升至50%和100%时，中国餐饮市场规模将达到13.08万亿和 上市公司
26.15万亿元。 代表企业 广州酒家 海底捞 麦当劳
发展趋势
 正餐、火锅、餐饮三分天下、各有千秋。正餐依托全国各地
 需求侧：“外出就餐+年轻化”。外出就餐成为新消费习惯，
饮食特色，具有高市占率；火锅深受大众喜爱，且标准化程
年轻人成为新消费主体。2018年，51.8%的消费者外出就餐
度高、单店运营效率高，有望持续扩张盈利；快餐贴合新餐
频次增加，且58.30%的消费者平均花销50-200元；新中产人
饮习惯，标准化和连锁化程度均高。
群（年收入10万以上的80后及90后）成为主力军，他们当中
64.6%每周外出就餐超3次、近七成花销超100元。  大众餐饮兴起：市场结构从“哑铃型”到“纺锤型”。近年
来，火锅、快餐等大众餐饮快速崛起。2016年起餐饮业大众
 供给侧：“连锁化+标准化”。中国餐饮业市场形态与成熟
消费已成为餐饮行业最主要的收入、贡献超80%；从消费人
市场美国尚有差距。中国餐饮业2019年连锁化率为10.3%，
次看，2017年大众餐饮的消费人次增长率为12.9%，中档和
远低于美国的54.3%；未来，行业不断提升连锁化、标准化
高档餐饮仅为11.5%和1.5%。原本高端餐饮、低端餐饮两级
程度，整体市场尚有很大提升空间。
分化的“哑铃型”，逐渐转变为以大众餐饮为主的“纺锤
型”。 2
来源：研究报告，新闻
餐饮行业：疫情影响
损失情况
 餐饮终端本身经营风险就比较高，抗损失能力差。餐饮业抗
风险能力天然较低。即使在非疫情期间，餐厅平均寿命也只
有约508天，一年倒闭近300万家，破产率高于零售行业20%。
 疫情导致行业整体遭受较大营收损失，影响范围广。仅春节
7天内，疫情已造成约5000亿元的损失。1-2月份，全国餐饮
收入4194亿元，同比下降43.1%。78%的企业营收损失达
100%以上。相比于加盟模式，直营模式损失更加严重。
 中小型企业生存困难，失业增加。中国饭店协会调研的309
家典型餐企中，现金流能支撑3个月以上的仅为9%。疫情期
间美团新增骑手中有37.6%为餐饮等服务业从业者。即使头
部企业也存在现金流困难、员工安置难以解决等问题。
 全球疫情形势严峻，未来预期并不乐观。长期而言，餐饮消
费向好趋势虽不变，短期内的报复性消费可能和规模却大大
降低。83.1%连锁餐企认为2020年全年的净利润会下滑。
2020年Q1餐饮业营收约5000亿，同比下降约64%。
复工情况
 整体复工规模不大，一线城市复工困难。全国餐企复工率
约56%。头部企业中，海底捞仅有二线城市的85家门店复工，
西贝复工店面为167/376，另有160家店面仅开放外卖服务。
来源：公司年报，研究报告，新闻
 堂食客流呈现明显的区域特点。成都复工餐企上座
率较高，蜀大侠火锅日翻台率甚至达到5.4，但北
上广深等一线城市客流则仅为同时期的20-40%。
全国范围内，餐饮企业三月整体流水额不及去年同
期50%。
恢复措施
 政府鼓励消费，推出帮扶餐企政策。湖南、广东、
福建等地省市领导先后带头到店消费；上海、南京、
成都等省市派发消费券以拉动消费回升；江苏、安
徽等地发红头文件倡议各级机关干部积极到店消费。
除此以外，银行也加大对餐企的帮扶力度，如海底
捞和西贝相继申请到21亿和4.3亿授信。
 扩大外卖业务，建设数字化餐厅。疫情期间，仅
2020年2月7日至13日，就有3058个商家上线外卖，
包括从未涉足外卖的高星酒店、高端餐饮。为支持
新上线外卖业务的企业，美团每月投入约4亿元的
流量推广资源。67.6%餐企表示将进行企业数字化
转型。
 企业改善经营模式，加强现金流管理，提升抗风险
能力。本次疫情中，22.5%企业表示将加强现金流
管理或筹备上市计划，如巴奴毛肚火锅已获番茄资
本近亿元投资。
3
公司分析：海底捞（06862.HK）
公司简介 竞争优势
 海底捞是全球领先、快速增长的中式火锅餐饮集团，以经营  极致服务+较长营业时间造就高翻台率。海底捞的
川味火锅为主业。经过二十余年的发展，公司已拥有境内外 平均翻台率约为5次，是呷哺呷哺的两倍，并且没
火锅餐厅700余家。2019年上半年实现收入116.95亿元人民币， 有随着门店拓张初现大幅下滑。这一方面得益于优
同比增长59.3%；净利润9.11亿元人民币，同比增长41%。 质服务使得顾客愿意长期等待，保证就餐时期餐位
主营业务 不闲置；另一方面每日22小时的营业时间约为呷哺
呷哺两倍，使其可以有效利用非高峰时段。
 门店增速维持高位。2019年，海底捞内地门店数达到711家，
年内净开281家，年增长率65.3%，持续下沉的同时保持了二  优质管理体系助力高效内部管理。公司实行扁平化
线占主体的纺锤形结构。2020年，海底捞计划新开店313家， 管理、“师徒制”薪酬激励，完备培训晋升体系广
但受疫情影响，此数字可能下调。 泛调动积极性。同时，公司设有海底捞大学和教练
一线（增 二线（增 三线（增 总门店数 团，为员工提供专业支持，有效提高员工素质。
年份 年增长率
长） 长） 长） （增长数）
 全产业链整合布局，供应高效优质成本低。海底捞
2017 65 120 69 254
通过关联方打造上下游餐饮产业链，覆盖从食材供
2018 106（41） 207（87） 117（48） 430（176） 69.3% 应到人力管理、火锅外卖的经营全过程。整合的供
2019 187（81） 345（138） 179（62） 711（281） 65.3% 应链让公司能有效控制食材质量和供应效率的同时
拥有强大的采购议价能力，且供应稳定。
 单店数据领先行业，三线城市增长亮眼。海底捞2019年上半
年人均客单价达104元人民币，平均翻台率达4.8，保持稳定，
领先行业。同时，2019年上半年，同店销售额整体增长4.7%， 潜在风险
其中三线城市增长达到12.5%，内地以外增长达9.7%。  餐饮业竞争者分散，竞争对手较多；

 部分门店恢复营业，经营状况不容乐观。3月12日，海底捞  成熟店盈利能力趋于稳定，渠道下沉不及预期；
15个二线及三线城市中的85家门店恢复运营；3月16日，有
 食品安全及卫生问题
332家店已恢复运营。期间，营运时间从24小时减至10小时
并采用隔桌用餐，预计每日接待人次不足正常时期一半。
来源：公司年报，研究报告，新闻 4
公司分析：海底捞（06862.HK）
单店模型
 单店收入=单店桌数*桌均客单价*翻台率。其中，单店净利
率对翻台率较为敏感，若翻台率上升至5（+4%），净利率
可上升至约17.6%（+0.5pts）。
 单店成本由食材成本、工资成本、经常费用、其他成本构成。
火锅行业对食材品质及安全程度要求较高，食材成本占比较
高且较稳定；同时，由于独特的高薪政策，海底捞的工资成
本也占比较高。
来源：公司招股说明书，年报，研究报告，新闻
 桌均客单价和翻台率基本达到天花板，报复性消费正
向影响相当有限。据相关研报，单店客均消费为100元
左右，桌均消费约357元，平均每桌客人数量接近4人，
而4人是复工阶段海底捞大部分门店接受的单桌客人数
上限。同时，海底捞翻台率已经远超行业平均，受限
于火锅平均1.5小时的用餐时间，也很难明显增长。
 正常情况下，海底捞单店前期投入约500万元，因此7-
8个月基本可以收回成本。但疫情期间，单店亏损情况
严重，复工后需要付出约2倍时间予以补偿。 5
M&A观察：施乐(Xerox)要约收购惠普(HP)
交易情况概述  相关交易方简介
日期 交易进程 交易结果与原因分析  施乐：施乐成立于1906年，是全球最大的数字与信息技
惠普收购三星S-Printing 从过去的交易中可以看出，惠普相 术产品生产商，主营业务是研发、生产、营销和维护各
2017 Solution子公司100%股 信行业整合带来的协同效应，因此 种文件处理产品，以彩色与黑白复印机生产而闻名。
份。 本次交易存在协调可能。
 惠普：惠普成立于1939年，是全球第二大个人电脑制造
该报价被惠普多次拒绝，惠普认为
施乐首次向惠普提出收
施乐的报价大大低估了惠普的价值，
商，在打印及成像、IT服务领域都处于领先地位。主要专
购要约，计划以每股22 注于生产打印机、数码影像、软件、计算机与资讯服务
而惠普期待高估值高报价的交易。
美元的现金和股票收购
2019.11 施乐认为惠普拒绝谈判不符合逻辑， 等业务。
惠普，按照offer price
协议收购成分少于要约成分，并计
$22合计，标的总价值
约335亿美元。
划直接与惠普股东接触，争取董事  惠普“毒丸计划”
会的支持。
 为反击施乐的“敌意收购”，惠普表示，如果有外部团
施乐宣布将收购惠普的 惠普认为施乐的报价有意低估了惠
报价提高到每股24美元， 普，并给施乐带来不成比例的收益。 体收购惠普20％的股份，其毒丸计划将生效：赋予公司
2020.2 相当于约350亿美元。 施乐发起收购要约的紧迫性表明， 已有股东一定配比的认股权证，使股东将能够以折扣价
同时宣布将向惠普董事 它渴望收购惠普以解决自己业务持
会提名11名新董事。 续下滑的问题。 购买额外的惠普股票，这将稀释该所有权集团所持股份
的价值。该股东权益计划将持续到2021年2月20日。
惠普随后宣布了“毒丸 惠普宣布对惠普每股已发行普通股
计划”，并通过了一项 分配一股优先认购权，意味着惠普 收购资金来源分析
2020.2 
股东权利计划，旨在反 的流通股数量可能扩大，从而增加
击施乐的“敌意收购”。 施乐收购惠普的难度。  施乐的市值为67亿美元，惠普则是308亿美元，两者市值
惠普宣布《价值创造战 继毒丸计划后惠普的进一步反制措 差距过大，是不折不扣的“蛇吞象”。再加之施乐营收
略与财务计划》：2022 施，旨在给予股东更大信心，承诺
年从股东手里回购160 未来业绩，防止股东接受施乐要约。
的持续下滑，导致施乐收购资金的来源遭到质疑。
2020.2
亿美元股票，并调高了 相比每股24美元的收购价格，这项
 2019年，施乐通过出售合资公司富士施乐的25%股份，
每股收益目标，以吸引 股票回购计划的确是更好的替代选
股东持股。 择。 获得巨大融资计划中的一部分，共融资23亿美元。
施乐宣布鉴于新冠病毒  施乐收购惠普的资金大部分是来自债务融资，即使两家
疫情日益升级，决定暂 若交易成功，此次合并将使印刷技
2020.3 停收购惠普相关事宜， 术行业两家最大的公司聚集在一起， 公司合并，未来也会因大量的债务承受巨大压力。
但未来将继续推进这一 以求共谋未来发展的可能空间。
收购计划。 资料来源：公司公告，WSJ，Mercury News 78
 M&A观察：施乐(Xerox)要约收购惠普(HP)
HP财务及业务分析  PC业务稳居龙头：HP  业绩下滑压力大： Equipment
sales: High- Equipment
sales: Other
的PC业务贡献66%的 Xerox的硬件销售与售 Equipment
end
5% 0%
sales:
REVENUE SPLIT: XEROX
Personal 总营收与近50%的总利 后板块营收连续三年 Midrange
(IN MILLIONS, 2019)
System: REVENUE SPLIT : HP 15%
Personal
System:
Workstation (IN MILLION,2019) 润，近五年增长稳健, 下滑，2019年分别下 Equipment
sales: Entry
4% Personal
Desktops
21% System: Others 营 收 平 均 增 长 率 5.5% ， 降5.3%与6.4%。 2%

2% Post sales
2019 增 长 率 2.7% 。  市场占有率普遍低迷：
Revenue:
Financing
Printing: 2020Q1 该 板 块 业 务 营 近十年的打印/复印设
3% Post sales
Revenue:
Supplies
Printer 22% 业 利 润 率 达 6.5% ， 超 备 市 场 ， 除 2017 年 Post sales
Service,
maintemance
34% Revenue:
and rentals
Printing: 出 3.5% ～ 5.5% 的 长 期 2.3%，Xerox的市占率 Supplies,
62%
Commercial paper and
Hardware
8%
预期。 2019年，HP 的 极低，低于0.1%。
sales
13%
PC市场份额达22.2%，
Personal
System:
Printing:
Consumer Xerox与HP的业务关联
Notebooks Hardware 略低于联想的24.1%居
39% 4%
全球第二，近四年平均  业务相关度有限：从HP角度出发，据HP CEO Enrique Lore
值为21.1%，稳居前二。 评估，在HP 600亿市值中有400亿归属PC业务，有100亿
归属Consumer Printers业务，剩下100亿中的28亿才归属于
 打印机业务波动较大：FY19较FY18，HP打印机业务营收同比下
和Xerox部分互补、部分竞争的Managed Print Service业务。
降 3.6% ， 近 四 年 平均下 降 1% 。 HP 近十 年稳 居 打印 / 复印 设 备
(Hardcopy Peripheral)市场份额第一位，近四年平均39.2%，远超第 财务Highlight
二位Canon。与Xerox业务结构不同，HP的打印机业务营收只来自  收购或恶化Xerox债务状况：2017～2019Xerox资产负债率
设备与耗材销售，耗材占比65%。HP打印机业务面临的显著问题 分别为0.66，0.65，0.61，远高于行业中位数0.45，负债中
来自售后段(墨粉等收入)，超过25%的HP顾客对HP设备没有充分 超过1/3是融资性长期负债。Xerox于2020年1月就收购事
使用甚至从不买HP耗材；目前公司正在推动业务从交易模式转向 项于花旗、美银等银行达成初步协议，后者可以提供总计
订阅模式：HP实时监控用户耗材使用情况，并第一时间跟进服务。 240亿美元过桥贷款,这是Xerox2019年末资产总额的1.6倍。
Xerox财务及业务分析 Ratio Net Profit SG&A/Revenue Equity/Asset EBITDA($million)

 售后服务是亮点：Xerox2019年营收90.7亿，与HP的硬件销售驱动 Corp. HPQ XRX HPQ XRX HPQ XRX HPQ XRX

模式不同，Xerox更接近“订阅模式”，售后服务带来78%的营收。 2019 5.36% 14.92% 9.14% 23.1% -0.04 0.39 3509 1357

资料来源：公司财报，Mercury News，Statista，新闻 79
M&A观察：施乐(Xerox)要约收购惠普(HP)
交易目的分析
 由于交易推进过程买卖双方博弈激烈且目前进程受阻，以
下部分将主要介绍：1)买方施乐所宣称的synergy背后的
逻辑；2)市场给予的敌意收购解释；3)打印机行业自身周
期及逻辑对收购的必然性解释；4)卖方惠普未来倘若同意
施乐继续收购的可能原因及意图。
 合并业务，优势互补
 两家公司拥有互补的业务组合。惠普专注于面向C端用户
和部分企业的台式打印机业务，施乐则在B端大型企业客
户的复印机和打印机方面表现强劲。
 合并后，打印机产品线预计将获极大的丰富，销售费用等
也将相应减省。预计费用减省20亿美元(施乐估计，HP估
计为10亿美元)，营收增加10亿美元以上，利润率提升约
2pct(1.6pct)，两公司计划组合成为办公技术供应巨头。
 敌意收购，实现企业内部“重组”
 除却施乐公告中明示的协同效应之外，施乐和惠普的共同
大股东卡尔·伊坎在本次交易中充当维权股东角色。其于
近日收购惠普4.24%股份，希望效仿曾经买进雅虎股份、
借董事会向当前管理层施压、进而变卖雅虎给微软的做法，
促进施乐收购案成功。
 目前，卡尔·伊坎分别持有施乐、惠普的10.6%、4.24%股
权。其双重股东的身份使得市场认为此次收购具备成为敌
意收购的可能。无论HP收购施乐抑或反之，双重股东都
将因收购后股价通常发生的攀升而极大受益。
 把控市场，实现传统产业破局
 从行业的角度看，“云办公”的推进预计将持续未来1-2
年，这意味着传统打印机、复印机市场将日益萎缩。据
IDC统计数据，2014-2019年全球打印机出货量CAGR为-
0.42%，2019Q2Q3Q4连续三季度中国激光打印机出货
量出现负增长，预计未来两年内，传统行业空间将继续压
缩。老打印机巨头急需整合转型、投入新产品研发，创造
新的利润增长点。
 以惠普为例，阐明当下传统打印复印机行业困局：HP传
统打印机业务遵循“交易模式”，亦即以折扣价甚至亏本
出售打印机，再通过销售墨盒赚钱，然而当下“云办公”
浪潮下，随着用户习惯的改变，后期墨盒耗材需求量减小，
与此同时，硒鼓小企业兴起对惠普打印机耗材成本控制持
续施压，预计其业务盈利和增长空间将逐步受限。
 可能的推进交易进程的催化因子-HP侧
 长期以来惠普都希望能够进入到企业级大型复印机市场，
参考HP2017年10.5亿美元收购Samsung Printing对其
A3智能复合机产品组合带来的协同效应，可知惠普对于
传统打印复印行业经由收购拓展业务组合的做法留有合作
的可能性。考虑到其2019Q4打印机部门收入49.8亿美元
的同比下滑6%，以及其同年10月宣布的打印机部门裁员
7000-9000人，这种合作的可能性将大大增加。若惠普
自身投入的打印机研发费用产出小，此增长瓶颈难以突破，
彼时，施乐的收购要约预计也将更有可能为惠普所接受。
资料来源：公司公告，36Kr，WSJ，Mercury News 3
M&A观察：施乐(Xerox)要约收购惠普(HP)
HP估值分析  采用相对估值法对可比公司Lenovo/IBM进行对比后发现，
 估值方法简介 从P/B来看，惠普价值被低估，按照营收相近的Lenovo
的数据，HP的总市值应为776亿美元。从EV/EBITDA来
 对于持续经营的公司，常用的估值方法主要包括绝对估值
看，惠普并未被低估，因为该值较高的IBM拥有较高的
法和相对估值法。绝对估值法中较为常用的是无杠杆自由
net margin(12.22%)和较高的ROE(50.12%)。从P/S上
现金流法（FCFF）、红利折现法（DDM）；相对估值法
看，惠普并未被低估。从P/E来看，惠普被低估，按照
中较为常用的是市盈率倍数法、EV/EBITDA倍数法。
Lenovo相比，HP总市值应为240.5亿美元。因为计算机
 相对估值-本案例所用估值乘数 行业并非强周期行业，我们采用EV/EBITDA和P/S数据，
 P/B ①周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值 认为惠普的股价比较公允地反应了惠普的价值。
相对较为稳定）②银行、保险等金融性资产比例高的公司。  绝对估值-DDM（NI / payout政策稳定）
 EV/EBITDA ①用于Small-cap公司则会面临资本支出的
Payout NI Risk Market Required
忽略误差，用于Large-cap公司则要充分考虑到折旧会计 NI beta
ratio growth free rate return return
处理的差异对D&A的影响；②没有巨额商誉的公司；③净
利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。 3.15 bn 27.23% 8.09% 1.162% 1.39 9.7% 13.02%

 P/S ①营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，  估值结果为173.98亿美元。按照这个数据，目前的股价

不易操控；②营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业） 和施乐提出的340亿美元收购计划均未低估HP的股价。
PE波动较大；③不会出现负值，不会出现没有意义的情况，  HP认为低估的原因
净利润为负亦可用。
 近期美股科技板块回调明显，由于新冠肺炎海外爆发等诸
HP Lenovo IBM
 P/E 盈利相对稳定，周期性较弱的企业 多影响因素，美股近期跌幅较大，道琼斯、标普500、纳
Revenue 58.66 51.78 77.15
斯 达 克 指 数 近 1 个 月 （ 2 月 13 日 -3 月 13 日 ） 分 别 下 跌
P/B 5yrs 1.66 2.32 8.42 21.54%、19.78%和19.03%。在目前的估值低谷时期，
EV/EBITDA 5.79 3.95 8.61 惠普不认为是良好的被并购时机。惠普整体业务仍保持着
P/S 0.33 0.11 1.2 一定增速，打印机业务裁员转型和个人PC业务破局也使
P/E 6.49 7.78 9.79 得惠普股东预计未来股价仍有进一步增长空间。
资料来源：公司财报， Morningstar，InFrontAnalytics，新闻 4
2020年4月

82
助力行研赛周报
2020年4月

83
目录

第一部分 行研赛基本信息概述

• 行研赛参考资料及周报前言

第二部分 优秀研报内容解读

• 中信建投研报：IDC行业解读

• 中信建投研报：车联网概述、商用进程及投资规模测算

• 华泰证券：互联网医疗行业概述

• 平安证券：养老行业解读

84
第一部分

行研赛基本信息概述

85
概述
写在前面
 助力行研赛周报特刊是清华大学金融协会一级市场部为参
加金协行业研究大赛同学们整理的行研思路参考，旨在为
参赛选手们提供思路和入口，助力选手们进行更深入、系
统性的行业研究。
 本次行业赛的主题为“新基建”，即新型基础设施建设。
为帮助广大参寒选手更好切入主题，了解行业概况，一级
市场部选取了一些符合要求的子行业（实际选题可不限于
这些子行业，符合主体即可），挑选了一些机构的优秀研
报，就其中重点内容进行梳理。
行业研究方向
 覆盖要点 行业研究主要存在宏观、中观、微观三个层面，
宏观层面要对行业所处经济环境、制约行业的宏观指标、
企业所受监管等方面进行解读；中观层面分析应当包含行
业驱动力、供应链、供求关系与行业特殊指标内容；微观
层面主要就龙头或典型企业进行分析，说明行业的特性或
未来发展趋势。
 资料来源 行业研究的主要信息来源包括上市公司年报、
Wind、彭博等金融数据库、各机构研究报告、政府公开信
息、实地调研数据与行业寻访信息等。
来源：Wind资讯，新闻，高盛研报
资料介绍：研究报告
 研究报告主要是由各政府机构、行业协会、证券公司研究
部、互朕网研究院与其他组织就某一行业或企业进行的深
度剖析， 旨在为投资者和相关从业人员良供公开信息以外
的深度信息。
 研究报告主要包括行业概述、行业形势、 重点企业动态、
关键指标与数据等要素。
 在了解新的行业时，研究报告往往是较好的切入点，可以
帮助大家迅速了解行业概况，确认深入研究的方向。
资料介绍：企业年度报告
 年度报告特指上市公司（以及少数非上市公司）向投资者
公开披露的具有相当真实性与可靠性的年度经宫情况报告，
一般于次年的3-4月发出。
 在缺少企业内部确切信息的时候，一般将年度报告上的内
容视为一家企业经营、财务情况的真实反映。
 年度报告按规定包括十一个部分：重要提示；公司基本情
况简介；主要财务数据和指标；股份变动及股东情况；董
事监事和高级管理人员；公司治理结构；股东大会情况简
介；董事会报告；监事会报告；重要事项；财务会计报告。
 在行业研究中最需要关注的是财务数据和指标、董事会报
告和财务会计报告三项，其为我们提供了—家公司的全貌。
86
第二部分

优秀研报内容解读

87
中信建投研报解读：IDC行业概览
IDC行业简介
 互联网数据中心（IDC）是为计算机系统（包括服务器、存
储和网络设备等）安全稳定持续运行提供的特殊基础设施。
IDC是海量数据的承载实体，为互联网流量、计算、存储及吞
吐等提供物理基础设施，因此互联网、云计算等的高速发展是
IDC产业发展的核心驱动力。IDC也是新基建的重要组成部分。
行业现状及特点
全球：18年全球IDC业务市场达6253.1亿元人民币。全球数
据中心数量在2018年已达到43.6万座。美国数据中心建设起步
早，目前已经占据全球40%的市场份额，中国和日本位居其次，
分别占有8%和6%。从2017年开始，伴随着大型化、集约化的
发展，全球机架数量平稳增长，但全球数据中心数量开始缩减。
 中国：2018年我国传统IDC(含带宽出租，不含云)市场规模
656亿元，同比增长28%。就规模来看，大型以上数据中心为增
长主力，预计未来占比将进一步提高；就区域来看，我国数据
中心主要分布于广东、上海、北京、内蒙古、浙江、江苏、贵
州、河北等地，其中前三大区域占比43.2%；就IDC用户的构成
来看，云计算占比37%，互联网公司(不含云计算)占比25%。
IDC是信息技术行业的数字地产。IDC本质是为高速成长的
信息技术产业提供机房租赁服务，类似数字地产，受各个地方
能耗指标管控、信息技术产业发展等行业政策的影响较大。
来源：中信建投《IDC：云端驱动，聚焦一线》
未来发展趋势
 全球及国内IDC市场保持快速增长。2019年底全球IDC
机柜数可能达到495万架，国内预计在210万架，同比
增长超过26%。2019-2020年中国市场将继续保持较快
增长势头，2020年市场规模为935亿元，同比增19%。
 国内：企业上云+“双千兆”网络双核驱动。企业上云
+双千兆网络都会带来流量的快速增长，从而为IDC带
来不断增大的需求。原预计2020Q4起中国移动数据流
量的增速才有望逐步提高。但考虑到疫情影响，促进
了在线经济的发展，因此提速的时间节前可能较原预
期提前。
 IDC行业主要发展趋势研判：据中信建投研究部预测，
未来IDC行业主要有五个发展方向：
①随着下游行业（互联网/移动互联网/物联网以及
云计算等）的发展而发展；
②向大型/超大型方向发展，行业有望进一步整合，
市场份额或逐步向头部厂商集中；
③向绿色环保（低PUE）方向发展；
④存在区域发展不均衡情况，一线城市供不应求，
偏远区域产能过剩；
⑤将呈现“边缘数据中心+云数据中心”两极化发
展模式 。
1
中信建投研报解读：云计算成为IDC发展第一驱动力
云计算行业概览
云计算（cloud computing）是分布式计算的一种，指的是通过
网络“云”将巨大的数据计算处理程序分解成无数个小程序，
然后，通过多部服务器组成的系统进行处理和分析这些小程序
得到结果并返回给用户。
 Cloud1.0：公有云为主，主要客户为互联网、快消行业，
AWS、阿里等公司受益。
Cloud2.0：大中型企业混合云、私有云为主，微软、华为崛
起。
云计算发展潜力巨大
全球市场增长迅速，中国将成为全球第二极：2020年，全球
公有云市场规模约为1.38万亿元，中国约为950亿元，同比分别
增长20%、42%。中国IT和互联网环境比肩美国，云计算起步
晚但发展快，势必成为云计算第二极。
传统IT向云服务转移：云服务在系统稳定性、可扩展性、软
国内主要互联网公司IDC建设情况
IDC为重资产行业，机柜数大于3000时规模效应明显，故
互联网及云计算企业倾向合建IDC，以大型数据中心为主。
 阿里巴巴：阿里云为国内最大的云计算厂商，市占率
接近50%，2019年营收52亿美元，增速约为60%。阿里
在华东、华北、华南多地地建有大型IDC，服务器超
150万台。新建IDC主要为阿里云服务。
 腾讯：目前服务器采购多满足自身业务发展需要。18
年架构调整中把toB业务作为重点方向，有望带动云与
IDC需求。近年新建数据中心有位于华南的清新子项目，
预计机柜数量1.6万个。
 字节跳动：18年9月在河北怀来建设数据中心，首期交
付3500个机柜，计划2021年做到2.1万个机柜，以承接
旗下应用应用爆发式增长
类型 覆盖范围 主要供应商

硬件解耦上均有较大优势。网络游戏、门户网站、电子商务等 公有云 自建云基础设施，出售服务给企业、 亚马逊、谷歌、

政府、个人 阿里、腾讯等
行业走在前面，视频、零售、工业等行业将加快转移。
私有云 自建云基础设施，自己使用 IBM、Vmware、
云计算、服务器需求拉动IDC发展 华为、新华三等

 云计算需要大量的服务器，直接拉动IDC需求。预计2019年 混合云 将IT应用分割，分别部署在公有云 微软、华为、新

和私有云上，实现网络互通、数据 华三、阿里等
中国云计算市场增量达150亿元，需30-38万台服务器，1.5万- 共享、业务灵活 迁移和统一管理
1.9万个机柜。 传统IT 购买服务器、存储和机房，搭建烟 惠普、思科、埃
囱式IT应用 森哲等
 疫情下的非接触经济使得服务器需求增加。
来源：中信建投《IDC：云端驱动，聚焦一线》 2
中信建投研报解读：他山之石Equinix（EQIX.O）
公司简介
 Equinix作为全球IDC龙头企业，集IDC和Metro网络服务于一
体，为客户提供端到端解决方案。公司在全球26个国家及地
区拥有210个数据中心，总计约29.95万个机柜（2019年Q4数
据）。2019年收入 55.6亿美元，净利润5.1亿美元，市值492
亿美元（2020.3.17）。公司除提供机柜租赁外，还提供带宽
接入等增值服务。
主营业务
 Equinix销售模式是批发+零售相结合，类似万国数据，既有
互联网大客户定制化订单，又有零售订单。
 营业成本构成稳定。公司营业成本与费用主要包括折旧、租
赁IBX数据中心相关的租金、公用事业费（包括电费、宽带
接入费等）以及员工工资与福利费用，大部分成本在性质上
是相对固定的，除发生收购、新建数据中心、扩建原有数据
中心外，通常不会发生显著变动。
 客户覆盖全球顶尖公有云供应商。Equinix的客户包括AWS
（亚马逊）、Azure（微软）、Google、IBM等全球主要的公
有云供应商。按行业划分，公司收入中，互联网、云服务客
户占比较高，企业、金融、媒体等行业客户占比在 14-18%。
 公司服务的地缘分布：美洲贡献46%的收入，主要与美洲云
计算投入领先有关，公司在香港和上海建有IDC，为大中华
区提供服务。
来源：中信建投《IDC：云端驱动，聚焦一线》
竞争优势
 房地产投资信托资金（REITs）运营模式。IDC企业普
遍采用重资产模式，需要大量资金自建或并购数据中
心。REITs模式可有效改善资产流动性、优化企业负债
结构， 提升对外持续融资能力，帮助IDC企业实现快
速扩张。同时REITs模式可以享受税收优惠。
 自有物业模式与端到端模式。公司自有物业超过一半，
较好节省了固定资产成本。以国内为例，自有土地建
设IDC约比租赁便宜50%。Equinix的全球性网络为客户
提供端到端的连接服务，为公司带来领先同行业的竞
争优势。
 财务指标稳健，投资强势。公司的EBITDA Margin维持
在45-48%，且保持逐年上升势头。公司ROE及净利率
在2016年到达拐点之后，近三年维持稳定增长。2020
计划扩建13个现有项目，预计投资约27.12亿美元，
2020年公司柜机数量将达到31.5万个。
潜在风险
 宏观通信行业的变化：重大电信业的变革，可能导致
公司现有技术模式不再支持以后的通信环境。
 收购之后面临的合规问题：收购Telecity公司，合并后
可能导致公司不再满足为REIT企业的要求。从而不再
有权享受税收优惠等政策，并且5年内不得再申请为
REIT企业。
3
中信建投研报解读：车联网概述及商用进程研判
车联网概述 通信设施成熟度分析
 Telematics向V2X的过渡：车联网包括车载信息服务、 智  芯片侧：4G、LTE-V2X芯片已较成熟，5G+LTE-V2X芯片
能网联、智能交通三阶段。目前正从第一阶段向第二阶段 已发布；主要厂商为高通、华为、大唐、Autotalks
过渡，核心特点为拓宽原有车企主导的2C业务至通信多领  模组侧：4G、LTE-V2X模组已较成熟，5G+LTE-V2X模组
域的2B/2C业务。 已发布；主要厂商为高新兴、移远通信、日海智能。
电信基础设施 路侧基础设施
C-V2X车联网架构： （交通/感知/通
RSU侧：10余款国产LTE-V2X RSU已商用；主要厂商为

核心网及 信）

V2X核心是智能和网联的 传输网设备 高新兴、千方科技。
结合——以ADAS、E- 路侧单元RSU
4G/5G基站
Call为代表的“智能线” 边缘计算MEC  基站侧：截至2019年底我国已建设4G基站544万站，占全
和T-Box、车联网为代表 车载基础设施
球4G基站数量一半以上，已建成5G基站超13万个，预计
交通信号机
的“网联线”将汇聚，实 V2X车载单元 2020年5G建设总数将增至70万。
现车联万物，充分解决车 OBU 高清摄像头
智能路不智能的困局。 车载电子设备 毫米波雷达
 车载侧：包括T-Box、OBD两大分别面向前装、后装的终
商用进程研判 端类型。前者依托GPS/北斗处理远程信息，预计将成国内
车载侧新蓝海；后者经由OBD标准数据库接口实现驾驶诊
 车联网商用的前提是通信标准及频谱的确定，进程极大取
断，国内已是红海价格战严重。
决于通信、路侧（感知、计算、交通）、配套设施的成熟
度。目前4G/LTE-V2X通信及路侧设备基本具备商用条件，  传输网、核心网侧：5G核心网、传输网设备已基本成熟，
但配套设备尚不成熟，有待在示范/规模商用中逐步完善。 且正由NSA向SA过渡，2020年两网投资预计有显著增量；
供应商包括华为、中兴通讯、烽火通信、诺基亚、爱立信
配套设施成熟度分析
等。
 安全机制侧：为保证无关的车联网实体之间随机通信的安

全需采用基于 PKI的安全机制，目前国内针对C-V2X安全
路侧设施成熟度分析
领域的研究工作尚处于起步阶段。  感知设备侧：需求产生的逻辑在于弥补车载传感器高时延、

规模效应弱的缺点，主要产品覆盖毫米波、激光雷达；目
 测试平台侧：目前国内正在测试标准、实验室测试、外场
前道路摄像难以满足V2X要求因而重新部署可能性大，厂
测试三个维度同步推进。
商数量较多，预计未来大规模量产、价格战可能性高。91
来源：中信建投2020物联网系列报告（一）
中信建投研报解读：商用进程研判及投资规模测算
 计算设备侧：服务器、C-V2X设备商已发布多款MEC产品， 单位成本预测：对单个交叉路口、每公里高速/快速的C-
核心技术中所涉及的硬件基础设施及软件大多已具备；厂 V2X建设成本进行预判。我们假设了两种场景需要的路侧
商如浪潮、新华三、中兴等较为活跃。 设备种类/数量/价格，加总结果为：2020-2021年， 单个
交叉路口的C-V2X改造成本平均约81.84万元，每公里高
 交通设备侧：交通信号控制机市场为厂商争夺核心，供应
速/快速路的C-V2X改造成本平均约39.72万元；2022-2025
商众多。供应商包括四类：国际领先企业（>50%，SCATS
年，单个交叉路口的C-V2X改造成本平均约57.84万元，
等）、国内老牌交通信号控制企业（二/三线城市，海信
每公里高速/快速路的C-V2X改造成本平均约26.88万元。
等）、安防企业（总包形式抢占市场，海康等）、互联网
巨头（阿里、华为智能信号系统响应新需求）。  路侧投资规模预测：基于以上覆盖情况、单位成本的假设，

投资规模测算
 规模商用前景：2020-2021年为C-V2X的概念导入期，而预
计2022-2025年将真正进入车联网-V2X时代的发展期。
 路侧/车端受益确定性高：车联网基础设施投资包含四个方
面：路侧基础设施、车载基础设施、电信基础设施、云基
础设施。其中路侧和车端基础设施投资于C-V2X商用直接
相关，相关设备需求向好，收益确定性高。 市场规模预测
 C-V2X路侧基础设施覆盖情况预测：目前路侧设备部署分
为城内交叉路口和高速/快速路口。2020-2021年，C-V2X
覆盖的C-V2X覆盖的城市内交叉路口数量将新增1万个，
累计达到1.2万个， C-V2X覆盖的高速/快速路将新增0.24
万公里， 累计0.30万公里； 2022-2025年， C-V2X覆盖的
城市内交叉路口数量将新增4.2万个， 累计达到5.4万个，
C-V2X覆盖的高速/快速路将新增10.94万公里， 累计达到
11.24万公里。
来源：中信建投2020物联网系列报告（一）
我们得到C-V2X路侧基础设施的总投资规模。2020-2021
年， 交叉路口C-V2X改造投资为81.8亿元，高速/快速路
C-V2X改造投资为9.5亿元 ，合计91.4亿元；2022-2025年，
交叉路口C-V2X改造投资为242.9亿元，高速/快速路C-
V2X改造投资为294.1亿元，投资合计537亿元。2020-2025
年， 交叉路口+高速/快速路C-V2X改造投资合计628.4亿
元。
 国内汽车前装T-Box渗透率预测：2018年中国乘用车T-Box
前装市场装配量为613万，渗透率约25.9%；2019年约为
225万，同比增长28.9%；预计到2023年达到1416万套。
商用车前装T-Box渗透率数据目前无公开数据，我们预计
实际渗透率较低，假设为30%，2020至2025年渗透率分别
为45%、55%、 61%、 65%、 68%、 70%。 目前4G T-
Box单价约400元， 预计未来每年下降5%（不含C-V2X功
能）
92
 中信建投研报解读：投资规模测算及推荐标的
 新车C-V2X渗透率预测： 2020-2021年开始应用，2025年
C-V2X新车搭载率达到50%。2020-2025年新车C-V2X渗透
率分别为0%、3%、10%、20%、35%、50%。2021年C-
V2X/5G前装T-Box2000元，此后每年下降5%
 汽车销量预测：2019年， 我国汽车销量2577万辆， 同比
下降8.2%。假设未来5年汽车销量CAGR为2.5%。
 基于上述假设， 我们估计前装T-Box市场规模将从2019年
的31亿元增至2025年的261亿元， CAGR达到42.7%。
标的选择：移远通信
 移远通信是物联网模块行业的全球头部企业，产品覆盖
2/3/4/5G等多个系列，客户覆盖几乎所有物联网应用，遍
布海内外，2018年营收规模排名全球第五、中国第一。
 看好高速发展的物联网市场。蜂窝物联网市场仍处于发展
早期，2018年年末我国连接数占比全球已达60%以上，但
绝对值仅为7.68亿个，人均连接数不足0.6个。但蜂窝物联
网市场正处在高速发展中，2016-2018年我国连接数复合
增速达121%，
 物联网模组是各类终端的主要联网信息入口。物联网应用
广泛，各应用厂商类似掘金模式探索市场机会，导致投资
者难以把握发展节奏，但物联网模组是各类终端的主要联
网信息入口，是物联网的基础设施。移远通信等模组厂商
可以享受蜂窝物联网行业整体高速发展的红利，收入确定
性强。
来源：中信建投2020物联网系列报告（一），移远通信
 全球物联网模组龙头，研发进度领先：公司是国内为少数
可提供车规级模组的厂商之一。 在C-V2X领域，公司基
于高通9150芯片的AG15模组已商用， 支持LTE-V2X；基
于高通4G汽车平台的AG520R、 基于高通5G汽车平台的
AG550Q也已进入工程样片阶段。 目前，公司已与多家
Tier 1供应商及整车厂在C-V2X应用领域展开合作。公司
参与了无锡市车联网（LTE-V2X） 城市级示范应用项目。
 规模、研发、市场奠定移远通信竞争壁垒。1）规模决定
了公司同高通/华为/联发科等芯片厂商的合作紧密度，芯
片采购价格存在优势，而芯片占比模块成本约70%。2）
研发人员规模排名国内物联网模组厂商第一，同类产品相
比其他厂商有望领先投放市场，抢占先机，攫取新应用的
核心盈利期，并锁定核心客户。3）较早进入海外市场，
拥有众多海外认证和独家销售渠道，全球化生态渐渐形成。
 公司成本优势体现在规模上：物联网模组成本70%左右来
自芯片，移远通信作为芯片商的大客户能够利用返利机制
降低成本，部分芯片成本较竞争对手低10%以上。
 财务状况良好：2018年公司营收27亿元，同比增长62.7%，
归母净利润1.8亿元， 同比增长121.4%。2018年模组出货
量4784万片，位居全球第一，预计2019年出货量将接近1
亿片。
 风险提示：物联网发展不及预期；模组行业竞争加剧导致
毛利率快速下降。
93
华泰证券研报解读：互联网医疗行业概览
互联网医疗行业简介
互联网医疗，是互联网在医疗行业的新应用，其包括了以互
联网为载体的电子健康档案、疾病风险评估、在线疾病咨询、
远程诊疗等多种形式的健康医疗服务。其代表了医疗行业新的
发展方向，有利于解决中国医疗资源供需失衡的矛盾，是卫生
部积极引导和支持的医疗发展模式。
行业演化历程及现状
初期受严格监管，发展受限。我国互联网医疗出现至今已有
十五年的时间，但行业总体受限于政策和医疗体制。在2013年
之前政策较为保守，行业发展相对缓慢。
政策演化路径：审慎走向开放。2018 年以来，国家互联网医
疗领域政策密集出台，各省市也在加快推进省级互联网医疗服
务监管平台的建设。互联网医疗发展路径逐渐清晰，国家相继
发布了互联网医疗的纲领性文件及互联网诊疗、互联网医院、
远程医疗三个配套文件，进一步明确互联网医疗收费问题。
互联网医疗行业现状及未来：疫情中政策持续加码。此次新
冠肺炎突然爆发，互联网医疗走到了疫情防控的前线。国家卫
健委4天内两次发文，各地也纷纷出台多个互联网医疗政策，鼓
励开展互联网诊疗进行疫情防控。疫情客观上对互联网医疗政
策的加速成熟起到了催化作用，未来互联网医疗政策的进一步
细化有望催生更丰富的商业模式出现，有望促使互联网医疗行
业突破瓶颈，行业将在2020年迎来发展元年
来源：华泰证券《互联网医疗行业分析框架》
互联网医疗商业模式解析
 互联网医疗包含互联网+医院、在线问诊平台、医药、医疗
保险、健康服务五大模式。互联网医院是实体医院的线上模
式，在线问诊平台则本质上是满足消费医疗的需求，二者对
于方便患者、分散流量、促进区域医疗资源公平分配有重要
意义。互联网+药品包括O2O、B2B、B2C、处方流转四种模
式。互联网+医疗保险的商业模式发展现在尚处于早期探索
阶段。商业模式的发展取决于地方政策的开放程度。互联网
+健康服务则主要指家庭医生服务。
 行业商业模式的核心是医疗资源的去中心化。无论从诊疗、
药品、保险还是健康管理入手，其核心都是医疗资源的去中
心化。去中心化就是将医疗资源从大型中心医院转移到互联
网和其他诊疗结构，以解决医疗资源的结构性不足。这种去
中心化又分为两种情况：
 1）物理场所的去中心化，催生了分级诊疗、远程诊疗、家
庭医生等商业模式的出现；2）服务资源的去中心化，催生
了线上问诊、互联网医 药等商业模式。
 从盈利的角度，互联网+医药是目前走在最前面的商业模式。
互联网医院建设要走向规模性盈利，需处理好诊疗服务体验，
诊疗服务定价和供给端和医生利益分配的问题。而目前医院
主导的互联网医院多受到政策限价，造成医院向线上迁移诉
求不强；而互联网问诊平台现阶段仍处于早期获客阶段，往
往提供免费咨询服务，从药品入手创收。
1
华泰证券研报解读：五大模式竞争格局
互联网+医院  京东在医药方面推出O2O业务、B2C业务、B2B业务。O2O
主要通过京东到家APP提供，在合作药店数量及与头部连锁药
 持牌医院的商业模式：诊疗费+服务费。对于持牌医院来说，
店的合作方面进展顺利；B2C方面，推出“京东大药房”业务，
互联网医院的收入来自其提供远程诊疗服务的挂号费和诊疗费。
为消费者提供自营非处方药(OTC) 及健康保健产品；B2B 业务
 医疗IT 厂商的商业模式：技术输出+平台分润。医疗IT 厂商
方面，京东依托线下物流网络的优势，积极对接医药商家资源。
在互联网医院建设过程中的角色是技术提供方。 目前京东 2B 端的主要产品是药京采，旨在成为药房全品类一
 微医互联网医院由企业主导，包含互联网医院平台、互联网 站 式采购平台，药京采目前主要客户群体为零售药店、诊所等。
家庭医生签约平台、 微医分级诊疗平台。微医分级诊疗平台与 互联网+医疗保险
三甲医院合作，打造微医互联网医联体， 为基层医疗机构赋能
 互联网+医疗保险的商业模式发展现在尚处于早期探索阶段。
的平台，有助于将专家的经验和技术传递给基层医生。
其发展取决于地方政策的开放程度。医疗IT 厂商在互联网保险
互联网+在线问诊平台 领域主要的商业模式是提供IT 系统建设和后续数据调取收费。
互联网在线问诊平台与互联网医院盈利方式不同，受限于政 平安好医生推出就医 360 计划，平安人寿的保单持有人可以
策约束，互联网在线问诊平台只能提供健康咨询服务，而不能 选择加入这一会员计划， 该计划整合了在线咨询、线下医疗和
进行诊疗服务，不能开具处方。所以互联网在线问诊平台更多 快速药物递送相关的服务。为商业保险投保人提供在线医疗服
通过将流量引流至电商业务来实现创收。 务，及部分免费医疗健康产品。
阿里健康业务组织执业医师、执业药师和营养师等专业人员， 互联网+健康服务
为来自淘宝、天猫、支付宝等 终端的用户提供多方面、多层次、  互联网+家庭医生对于医疗IT的主要需求在于医生工作站。
专业便捷的健康咨询服务和指导。 工作站需要运用互联网+的技术手段实现常见病、多发病、慢性
互联网+药品 病的一般诊疗、预约诊疗、双向转诊以及远程医疗和会诊、健
康评估、管理方案制定、随访等履约服务。
互联网+药品的商业模式：O2O、B2B、B2C、处方流转。对
于医疗IT企业来说，主要IT需求来自处方外流模式。在处方外  创业慧康提供智慧医院产品，通过此类产品实现信息联网。
流的过程中，医疗IT厂商可提供处方外流服务系统、供应链管 与互联网医疗关系较为直接的业务为院外全程互联：互联网+便
理系统、药品采购管理系统等产品，从而收取IT建设维护费用。民就医、互联网+医院云平台、互联网+多学科远程医疗。
1
来源：华泰证券《互联网医疗行业分析框架》
华泰证券研报解读：公司分析——卫宁健康
卫宁健康业务布局 云险覆盖医疗全过程
 卫宁云医院推动院际协同：卫宁健康依托公司传统医院信  互联网+保险：云险业务覆盖医疗全过程全场景。同时接
息化的优势，在医院信息化领域进行云医布局。通过线上 入支付渠道、保险公司和医院，实现自费、医保、商报多
线下一体化进程，卫宁云医院推动院际协同，借助医生或 渠道统一的创新支付体系，并提供智能风控服务。
患者的桌面PC或移动端App服务，实现健康咨询、远程门
 大数据及 AI 应用：公司旗下的上海金仕达卫宁软件科技
诊、医技联动等功能，支撑多方药品服务、保险服务、主
有限公司提供智能风控+AI 服务，旨在通过大数据和AI技
动健康管理和养老服务。
术，支持医疗保障信息化和智能化，保障医保基金安全和
 纳里健康承担互联网医院建设：卫宁健康旗下纳里健康云 使用效率，同时保障患者就诊和医院发展。
医院平台帮助医院构建自己的云平台。纳里健康提供分级
 医疗信息化
诊疗的智慧医疗平台，整合各级实体医疗机构的医疗资源，
同时与医疗保险保险、物流配送等第三方资源对接，构成  康信 APP 慢病管理：通过在App内引入社交元素、新闻推
完整等产品线。 送、健康数据分析、预约挂号、知识搜索等功能，使该
App在慢病管理领域具有特有的即时通信功能。同时康信
云药业务打造“药联体”
App的数据以临床数据为基础，联合卫宁健康管理信息服
 卫宁健康的“云药”业务主要由其旗下的钥世圈愿健康公司 务平台，优化了线上线下结合的健康管理服务。
承担。“云药”业务主要对象为药品资源，分两个阶段完成：
 互联网+体检：该业务依托上海好医通健康信息咨询有限
 钥匙卡：对接保险机构和医疗终端，实现自动化健康理赔。 公司开展，作为体检健康的创新业务。。
 药联体：集“处方流转、药险联动、B2B 赋能、健康服务” 业务布局演化
于一体的业务，主要依靠建立“处方共享平台+药联体”
 公司从2015年开始布局“4+1”创新业务，打造云医、云
平台，将钥世圈云药平台与卫宁医疗健康业务结合。
药、云险、云康和创新服务平 台组成的互联网医疗生态
 运用区块链技术建设处方共享平台：通过这一平台，医生 圈。 20 18年公 司创新 业 务 板 块 收 入 1 . 7亿 元 ,同 比 增 长
在 HIS 系统上开外延处方至平台，平台实时对接药店库存 124.7%，净利润-4896.1万元,同比减亏38.7%。从负责创新
系统。患者通过平台推送短信向药店提供处方取药码，患 业务各板块的主要公司经营情况来看，不仅所有业务板块
者通过该方式购药。 均实现营业收入的提升，而且亏损幅度也逐渐减小。
来源：华泰证券《互联网医疗行业分析框架》 96
平安证券研报解读：养老地产
养老产业概况 驱动因素
 养老产业指面向中老年人群提供商品与服务的产业。养老  1）中国整体老龄化程度不断加深。中国已处于老龄化社
产业链主要涉及养老住宅及服务提供者、消费者和养老资 会。截至2018年底，我国60周岁及以上的老龄人口数达
金来源三个层面。 到2.49亿，占总人口比重的17.9%，超过联合国老龄化的
标准10%。当前老龄人口增速远超总人口增速，根据联合
 目前我国养老产业存在诸多挑战，从养老机构床位数缺口
国测算，我国未来抚养比将超过世界平均水平
较大，到老年医护资源紧张，再到社会适老设施建设、居
家养老设施不健全。应对老龄化社会的到来，国内养老产  2）首批中产阶级群体步入老年，将推动中高端养老消费。
业尚需在诸多方面进行改善。 首批中产阶级指改革开放后通过自身努力拥有财富积累的
群体。这一群体目前主要集中在50岁至65岁年龄段，具
有较强的消费能力和消费需求。
养老院 养老旅游
 3）支持政策不断出台。未来我国将持续完善居家为基础、
养 养
老 养老社区 老 社区为依托、机构为补充、医养结合的养老服务体系。具
老年大学
地 公寓 文
产 娱 体而言，将为养老机构提供税费减免、土地供应、融资等
居家养老 电子产品 支持。
技术
养
老
投资 支持 养
老 未来趋势——智慧养老
金 金
融 融  随着“新基建”的强势发展，智慧养老将享受到5G、人
日常生活
医疗护理
器械 工智能、物联网、大数据等硬科技带来的发展红利。在养
养 养
老 老 老服务中，如何使用人工智能技术，比如护理机器人，实
上门照顾 照护器械
医 设
护 施
现基础人工护理的替代；如何通过医疗AI，实现精准、快
日常护理
护 医疗诊断 速的远程监测、分析筛查，替代需要具备专业医学知识的
器械
人工；如何设计更多符合老年人使用习惯、个性需求和消
费能力的适老化智能产品，满足居家养老的生活照料、健
养老产业主要板块 康管理、医疗处理、精神慰藉等。
来源：券商研报 97
平安证券研报解读：养老地产
养老地产简介 经营模式
 定义：养老地产是指由企业开发主导的以养老为主题的产  养老地产主要有以下盈利点：1）土地：以养老地产获取
权类项目， 是养老住宅+一般住宅+配套+服务的综合开 较廉价土地，本质为面向老年人口的房地产开发；2）配
发模式。养老地产是 各种养老保障服务的整合终端，通 套设施：通过建设配套生活设施，形成社区文化、产生聚
过在功能组合与产品形态上 与养老产业相互渗透，可以 集效应，提升物业价值；3）产品与服务：提供老年人生
创造出更大的居住价值与商业价值。 活所需的产品服务，创造管理价值
 特点：养老地产必须包括部分长期持有经营性物业，其核  项目分类：根据开发商是否持有地产，现有的养老地产项
心是服务与运营。 目可分为自持经营性项目与销售类养老项目。
 相比一般住宅开发： 1）养老地产提供良好的居住环境与  自持类项目空置率普遍较高，在主要城市群空置率在37%
方便的适老化产品，满足老年人生理与生活需求； 2）养 至47%，而要实现盈亏平衡一般要达到75%以上的入住率。
老地产须提供满足老年人需求的配套，尤其医疗配套； 3） 而销售类养老项目去化率评价在80%以上。
非短期回款类物业，需长期持续盈利的经营性物业开发。 现存问题
市场现状  重售房轻服务：养老地产尚处发展初期，“重售房轻服务”
 国内养老尚以居家养老为主，家庭小型化限制养老能力， 较为普遍。养老地产的核心：设施与服务尚是目前国内项
机构化养老有望提速。中国养老体系主要有居家养老、社 目的短板。目前我国养老地产以一次性收益为主，持续性
区养老、机构养老三种模式。其中居家养老占90%，机构 收益为辅。随着我国养老地产发展成熟，来自附加服务和
养老占3%。 出租的收益将持续提高。
 受计划生育政策影响，目前我国独生子女家庭以三口之家  民营养老机构普遍费用较高，普通家庭难以承受：总体上
为主，比例约为70%，“4-2-1”家庭结构使家庭的养老 看，国营机构主要保障老年人口的基本养老需求，民营机
功能日渐衰弱，赡养父母的负担与日俱增，越来 越多的 构数量还是相对有限，供应较少。由于养老机构服务收费
老年人被动空巢。展望未来，政府与社会力量亟需给予养 标准 大多高于大多数老年人的收入水平，我国多数老人
老产业更多的支持，社区养老与机构养老的发展有望提速。 无法享受优质的养老服务。

来源：券商研报 98
平安证券研报解读：养老地产
日本养老体系
 日本的养老体系可概括为法律制度推进下的医养结合，有
以下三个主要组成部分
 1）介护保险制度：介护服务供应商为参保人提供居家服
务，社区服务，养老院、医疗机构等机构服务。产生的费
用中，10%由参保人自愿缴纳，90%由保险基金支付。保
险金中，50%为医保基金和自愿缴纳的参保人保费，50%
来自政府。
 2）多层次年金计划：看日本的养老金制度是以“强制”
为核心的增加养老金收入的方法，包括强制性的国民年金、
雇员年金（厚生年金和共济年金）、企业年金。后来为了
应对财政压力，组建年金经营基金会、引进基金管理经营
的竞争机制；强制推迟养老金支付年限、扩大投保来源。
 3）医疗保险制度：日本医疗保险体系主要由雇员健康保
险、国民健康保险、特殊行业健康保险组成。医疗保险
资金通常来源于患者、保险金、公费三方。
行业特点
 地缘性客户是养老项目的市场基础：与中国养老院大多位
于郊区不同，日本的养老地产项目大多位于成熟的居住区，
以地缘性客户为 主的特点，极大方便相关养老项目开展
日间照护、上门服务等介护服务，丰富收入来源。
来源：券商研报
 单体规模普遍较小，通过连锁化经营实现规模经济优势 ：
日本养老项目规模普遍较小，房间数大多集中在50-150
间左右，具备体量小、先期投入少、销售周期短、人员配
置少等优势。在此基础上，通过多个单体的连锁化经营，
实现规模经济。以紧凑户型为主，注重功能和性价比，降
低建造成本 。
 收费模式清晰：日本金融市场不及美国发达，当地养老机
构普遍收取一次性入住费，以覆盖前期投资，通过每个月
收取管理费覆盖运营成本支出，实现盈利。
 普遍实施多元化发展战略：日本养老服务机构同时布局医
疗、介护、保育、健康护理、教育事业等多种类业务板块。
以日本养老服务龙头公司日本医学馆为例，其医疗、介护
营收占比90%，其余业务占比10%。
借鉴意义
 日本年金及介护保险支付能力强，国内仍有较大发展空间：
日本企业职工/公职人员人均支付年金是中国职工人均支
付养老金的2.6倍，日本国民年金人均支付额为中国城乡
居民人均支付养老金的26.5倍。国内养老产业的成长还有
赖于养老金待遇的提升。
 日本养老产业龙头多数有跨界背景，深挖客户资源是关键：
日本养老产企业多以自己现有的产业作为依托，通过服务
人群拓展、产业链拓展等方式，将业务拓展到养老及其相
关服务。如西科姆利用原有安保业务优势发展配备高科技
监护系统的高端养老社区服务。 99
IPO 观察：三友医疗于科创版上市
 公司简介  竞争优势
 上海三友医疗器械股份有限公司成立于2005年， 是一家专注于  三友医疗的竞争优势主要表现在自主创新优势、
医用骨科植入耗材的研发、生产与销售的医疗器械企业，公司主 研发团队与体系优势、产品质量优势和企业管
要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，是国内脊柱类植入 理优势，其中未来研发与产品值得看好。
耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。
 本次IPO，一方面继续保持公司在国内脊柱耗
 公司建立了完整的产品研发体系，拥有国际先进的研发装备和项 材领域的领先地位，争取大幅度提高市场占有
目管理系统。截至2020年1月31日，三友医疗多项产品通过FDA 率，另一方面着手丰富和完善骨科产品系列，
注册、CE认证，并成功实现以自主品牌对欧美发达国家脊柱植入 以实现公司持续、健康、快速发展。
市场的突破。此次上市亦可看作中国企业顺应国家自主创新政策，
 IPO基本情况
对该行业内国外企业垄断状态的一次突破实例。
 三友医疗于2020年3月26日于上交所上市，总
 募集资金用途
公开发售51,330,500股，每股20.96元，集资总
 公司募集资金投资项目围绕公司主营业务开展，投资金额合计 额1.075亿元人民币。
6.22亿元，拟投入募集资金6.00亿元，其中骨科植入物扩产项目
上市时间 2020年3月26日
2.27亿元、骨科产品研发中心建设项目1.08亿元、营销网络建设
项目7723.38万元和补充流动资金1.88亿元。 股票代号 688085

 股权结构 上市地点 上交所

发行价 20.96元
序号 1 2 3 4 5 6 7
每股面值 1.00元
股东 QM5 徐东 刘明 南通 泰宝 范湘 新疆
岩 宸弘 投资 龙 泰同 发售股份数目 51,330,500

百分 27.11 19.15 15.87 14. 00 10.32 10.11 3.44 集资总额 1,075,950,160元

占比 主承销商 东方花旗证券有限公司

来源：上交所公告、招股说明书
100
 IPO 观察：三友医疗于科创版上市
中国医疗器械行业发展迅速  市场占有率：尽管国内市场巨大，由于缺乏医疗
 医疗器械市场现状 器械的前沿技术，三友医疗无法进入高端市场，
相较于外企仍缺乏核心竞争力。虽然企业潜力较
 市场特点：增长空间巨大，中国市场已成为全球第二大市场，正处
大，但市场仍为外资品牌主导。目前，三友医疗
于风口；国内仍在起步期，同质化严重，本土企业难以打破技术壁
的市场占有率仅为2.73%，不仅与外企相比差距
垒进入高端市场；并购之风盛行，缺乏核心技术的中小企业难以进
巨大，甚至远低于部分国内脊柱生产厂商。
入市场，或难以在严格的监管和竞争压力下维持运营。
 行业概况 厂商 强生 美敦力 威高骨科 三友医疗

 主营业务：三友医疗的主营骨科，可细分为骨科创伤与骨科脊柱两
市场份额 28.97% 23.35% 8.37% 2.73%
大领域。主营业务是医用骨科植入耗材的研发、生产及销售，主要
产品包括脊柱类和创伤类两种植入耗材以及配套手术工具。  产品差距：三友医疗目前的产品结构较为单一，
 脊柱耗材：对比国内，三友医疗在脊柱耗材领域处于相对领先地位， 且创伤类产品仍在市场开拓期。此外，三友医疗
该类市场规模在2013—2018年中复合增长率为17.36%，是骨科 在品牌影响力与产品技术储备等方面与外企差距
中增速最快、规模最大的细分领域。 巨大，在国内外均面临强烈竞争。

我国脊柱类植入耗材市场规模及预测  行业前景
单位：亿元  国产化：中国骨科行业政策松绑，政府鼓励国产
120 111
97 创新和进口替代，医疗器械特别是高端医疗设备
100
80 73
84 领域“国产化”进程加快。
63
60 55 发展趋势：国内企业崛起改变了外企主导的局面，
47 
40 39
33
高端人才的回归将推进企业进入高端市场。政策
20
和市场需求促进企业兼并，行业集中度预计将上
0
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年E 2020年E 2021年E 升，高端骨科植入市场国产替代空间巨大。

来源：投行报告、新闻、招股说明书
2
 IPO 观察：三友医疗于科创版上市
经营财务分析
 近三年业务快速增长。2019年，公司营业收入、归属母公  存货周转率整体呈现上升趋势，主要因为公司经营规模扩
司净利润同比增长均超过50%，也是本次上市的最大看点。 大、市场推广力度增强、库存结构优化。
6
 近三年业务的快速增长主要来自其主营业务。 主营业务的 5
5
增长主要得益于国内市场的快速增长、国产化率持续提高、 4
自主研发产品的高品质以及医疗器械两票制政策的落地。 2.95
2.61
3
 目前我国骨科植入市场仍在高速增长阶段，针对医疗器械 2
两票制的政策，公司积极调整销售模式，短期或受新冠疫 1 0.47 0.55 0.56

情的不利影响，长期来看，销售收入有望持续增长。 0
次/每年 2017A 2018A 2019A
三友医疗近三年主要收入指标（万元） 应收账款周转率 存货周转率（不考虑超声骨刀业务）
40,000
35,000  主营业务毛利率稳步增长。由于公司所处的植入型高值行
30,000
才行业属于资本密集、知识密集型的行业，具有较高的进
25,000
20,000 入壁垒，因而具有高毛利率的特征。
15,000
 2019年，公司主营业务毛利率达91.70%。主营业务毛利
10,000
5,000 率逐年增长，主要归功于规模效应带来的成本降低以及直
0 销和配送商模式导致的售价上升。
营业总收入 主营业务收入 营业利润
2017A 2018A 2019A  销售费用率升高。由于公司直销和配送商模式收入占比逐
 应收账款周转率下降。随着公司经营规模的扩大，近三年 年上升，商务服务费大幅增加，费用相比同行业公司较高。
应收账款金额显著增长。2018年营收账款周转率显著降低， 公司处于快速成长期，业务规模较小，营销及推广费用占
主要系直销和配送商模式收入及占比的逐年上升，对应账 比大。2018年，销售费用率达46.57%，约为行业平均的2
期较长。 倍，而剔除商业服务费后的销售费用率低于行业平均水平。

来源：Wind，招股意向书 102
IPO 观察：三友医疗于科创版上市
风险提示
 科创板风险：本次股票发行后拟在科创板市场上市，三友医
疗作为科创版企业具有研发投入大、经营风险高等特点，盈
利能力具有较大不确定性，投资者面临较大的市场风险。
 医疗体制改革的风险
 两票制：根据《关于巩固破除以药补医成果持续深化公立医
院综合改革的通知》，实行高值医用耗材分类集中采购，推
行高值医用耗材购销“两票制”。由此带来销售模式的变化，
发行人面临应收款回款周期变长、单位销售收入对应的销售
费用增加等经营条件变化，可能不利于经营业绩增长。
 医保控费：根据《关于印发治理高值医用耗材改革方案的通
知 》 公司产品价格在较长时间内面临下调风险，特别是未来
若骨科类高值耗材带量采购政策在全国推及，可能造成公司
无法满足政府投标资格、产品招投标中落标或中标价格大幅
下降等情况，对公司盈利能力产生不利影响。
 新型冠状病毒的风险
 由于疫情防控的要求，骨科手术作为细分领域受医院停诊或
接诊能力下降而推迟医疗消费等不利影响，手术耗材需求有
所减少。医疗手术作为刚性需求，会推迟但很难消失。根据
疫情持续时间延长和国内医疗资源在疫情和常规接诊之间的
分配，三友医疗初步预计2020年一季度营业收入约为4600万
元至5000万元，同比下降35.71%至30.12%，目前视情况有可
能进一步下调。
来源：投行报告、新闻、招股说明书
 异常财务指标
 应收账款增加：公司直销和配送商销售模式的回款
周期较长，未来公司的应收账款存在进一步扩大的
可能。背负巨额应收账款来扩张营收和利润，更会
增加账期和坏账比例，存在现金流风险。
 研发投入下滑：公司的研发费用比例逐年降低。研
发投入减少不利于增加自身未来竞争力，难以提升
未来市场占有率和盈利能力。
投资热点
 政策导向支持：《中国制造 2025》和十三五规划
中，将医疗器械行业作为重点发展领域，加速植
（介）入医疗器械新产品的创新和产业化。三友医
疗顺应国家对高端医疗装备制造业的政策导向，项
目实施拥有明确的国家政策支持。
 市场需求增长：我国老龄人口所占比例不断上升，
与之相关联的骨科疾病发病率也在逐年上升。老龄
化社会下骨科医疗器械需求增加，而目前公司市场
占有率2.73%，依然有上升空间。
 拥有成熟的技术保障：公司掌握了一系列成熟、先
进的生产经验和工艺流程，拥有三类医疗器械产品
注册证 22项、专利 112 项。研发团队拥有丰富的
研发经验和研发创新能力，科技成果转化率较高。
4
宏观经济观察：新冠肺炎疫情国内影响
中国经济面临的压力
 10年来，中国GDP的增速从 10.6% 下降到 6.1%，面临
持续下行压力。长期：增长速度换挡期、结构调整阵痛期
、前期政策消化期三期叠加；中期：防范化解重大风险、
脱贫攻坚、污染防治三大攻坚战最后一年。
 与2003年比较，中国经济面临的环境更复杂。本次疫情
传染性更强，但致命性更弱。中国经济第三产业占比更大，
疫情更容易冲击这些产业。2003年，中国加入WTO后出
口增长了20%，而如今受中美贸易战影响，进出口低迷。
GDP增速下降
疫情短期的冲击
 消费：疫情冲击导致需求下降。1-2月社会消费品零售总
额同比下降 20.5%，主要原因：一、人员出行受到限制
，春节期间的消费高峰被迫中断。二、从结构上来看，疫
情对食品、药品等必需品和以汽车、家电等可选消费品影
响程度不均，其中后者几乎均为负增长。三、由于道路封
闭 、 物流运输限制等因素，网上零售额同比下降3%，难
以对实体零售发挥替代作用。
来源：Wind，东吴证券，中信建投证券，光大证券
 投资：三大类投资增速全面下滑，新基建标志意义需重视。
 房地产投资，1-2月同比下降 16.3%。主要原因：一、春
节为地产销售淡季，叠加疫情影响，多方面制约投资。二、
由于假期延长、复工推迟等因素，房地产销售端受到制约，
加剧了地产企业的资金压力。未来政策上看还是强调“一
城一策”，预计房地产企业资金压力将会持续一段时间。
 制造业投资，1-2月同比下降 31.5%。主要由于疫情限制
企业投资活动，而企业收入和盈利能力受损，现金流受到
影响，加之市场需求前景减弱，进一步限制了企业投资意
愿和投资能力。
 基础设施投资，1-2月同比下降 30.3%，主要是制约于复
工延迟、开工项目延后，这也预示着随着逐步返工，逆周
期调节与专项债偏向叠加，将带动基建投资回升。
 据估算2020年新基建投资规模可能在1万亿元以下，较去
年的增量或为 4000-5000 亿。新基建，包括新能源汽车
充电桩、5G、大数据、人工智能等，虽短期总量不大，
但作为传统基建的延伸和升级，有助推动经济格局和经济
结构优化，标志意义不可忽视。
 工业生产：大幅下滑，远低于市场预期。1-2月规模以上
工业增加值同比下降 13.5%，主要原因：一、假期延长、
企业延迟复工导致高炉开工率、耗煤量都有明显下行。二、
海外疫情持续扩散，全球经济受到影响，我国出口下跌，
外需不足。三、分行业来看，除石油天然气开采业和烟草
制造业行业增加值保持同比增长，其余行业均为负增长。
104
宏观经济观察：新冠肺炎疫情海外影响
疫情全面冲击海外经济 各国货币政策
 海外疫情形式不容乐观。确诊人数处于高增长，截至4月7  面对严峻的疫情，各国央行进行了一系列货币政策的调整，
日，全球累计确诊130余万例，其中美国36万、西班牙13 它们以宽松和流动性释放为基调。美国最先行动，其降息
万、意大利13万。增长曲线呈J型，远未到达拐点。死亡率 和宽松力度堪比2008年；欧洲、英国、日本多方跟随，以
大幅攀升，3月8日全球新冠死亡率突破2%，至4月7日突 资产购买计划为主；中国在近期也释放宽松信号。
破5.5%，且仍处于上升趋势。
时间 主导方 内容
 贸易和外需：外需疲软，出口下滑。从全球来看，2月全球
“零利率”+7000亿美元QE；取消银
制造业PMI（47.2%）较1月下行3.2个百分点，创2009年以
3.15. 美联储 行准备金率；与其他央行推出美元流
来新低。从中国来看，根据国家统计局数据，1-2月份，货 动性互换安排
物 进 出 口 总额41238 亿元，同比下降9.6% 。其中， 出口
决定扩大资产购买计划，通过增加购
20406亿元，下降15.9%；进口20832亿元，下降2.4%。进
3.16. 日本央行 买交易型开放式指数基金(ETF)和企业
出口相抵，贸易逆差426亿元。 债来稳定金融市场
 产业链：下游需求减少，上游减产或断供。一方面，外需
3.17. 美联储 重启CPFF（商业票据融资便利工具）
减弱导致国外零售下降，中国生产的零部件、加工品出口
等受拖累。另一方面，海外产业链国家断供或减产，冲击 将进行7500亿欧元针对新冠肺炎疫情
3.19. 欧洲央行
下游产业。例如，中国的半导体和汽车行业链条长，且主 的资产购买计划
要依赖日韩进口晶圆、NAND闪存、CIS图像传感器等核心
将开始启动债券购买计划，包括购买
部件，日韩疫情势必带来采购成本上升、产品交付延期。 3.20. 英国央行
51亿英镑的国债
 金融市场：股市、期货、汇率集体震荡。美股四次熔断； 中国人民 500亿元逆回购操作；公开市场操作中
A股面临海外资金流出压力；原油受OPEC谈判、俄罗斯增 3.30.
银行 标利率下降20个基点，中标利率2.2%
产、中国复工复产多方影响，跌至低点；美元持续走高，
中国人民 定向下调存款准备金率1个百分点，共
人民币被动贬值。 4.3.
银行 释放长期资金约4000亿元

来源：wind资讯，国家统计局，恒大研究院 105
 宏观经济观察：新冠肺炎疫情对策分析
中国经济发展状况与就业形势紧密相关 根据形势，灵活调整
 当前严峻的就业形势影响经济状况。1-2月城镇登记失业率  2020年努力实现经济增长最好结果，但不必执着于具体数
为6.2%，较上月上升1个百分点，创下有数据以来的最大值。 字。中国经济已进入高质量发展阶段，质量比速度更重要。
按照 2019 年就业人员 7.75 亿人计算，1-2 月失业人数上升 今年研究生扩招 18.9 万，专升本扩招 32.2 万，假设新增就
可能有 7 百万人左右，加上大学毕业生人数，工作缺口不 业目标仍为 1100 万（2017-2019 均如此），则只需创造
容乐观。失业率的增长会抑制消费需求，进而影响经济增 1100-18.9-32.2=1048.9 万个岗位。稳住就业，2020 年 GDP
长，因此稳就业意味着经济增速应当有理论下限。 增速达到 1048.9/221.6=4.73%即可。
城镇调查失业率：环比增加  历史上遭遇不可抗力时，经济目标便宜行事的情形并不罕
%
1.2 见。从 1989 年至今，我国共经历四次特殊情况。最近一次
1 是 2014 年，首次在弹性区间下限完成预期目标。之前，市
0.8 场拘泥于“小康”定的经济增速目标，却忽略了疫情这一
0.6 重要变量。疫情影响持续时间越长，就越需要根据形势发
0.4 展灵活调整既定目标。
0.2
国家层面就业相关精神
0
-0.2  一是拓宽就业渠道。加快完善落实就业创业政策，并协同
-0.4 做好机关事业单位的招聘考录工作，千方百计挖掘提供充
分的就业机会。
 保证经济增长就能稳定就业。根据奥肯定律，真实GDP每  二是优化招聘服务。加大线上招聘，推出线上指导，组织
增长3个百分点就会使失业率低出自然失业率1个百分点 。 百名职业指导师开设就业指导的“云课堂”。提早谋划， 为
国务院研究室主任黄守宏 2019 年两会期间曾表示，GDP 每 疫情之后开展的的大规模招聘做准备。
增长一个百分点，大体可以带动190 万-200 万人就业。2019  三是扩大见习规模。今明两年将组织百万毕业生见习，对
年 GDP 增长 6.1%，新增就业1352万，GDP每增长1个点可 企业开放见习岗位的，给予3-12个月的政策补贴。
拉动 1352/6.1=221.6 万就业。  四是强化困难帮扶。重点关注建档立卡贫困家庭、零就业
家庭的毕业生，实行“一对一”的帮扶举措，政策服务全兜
资料来源：Wind，民生证券研究院 底。 106
 宏观经济观察：新冠肺炎疫情对策分析
中央强调：疫情防控与企业复工兼顾 任重道远：复工衡量指标显示复工尚在进行中
 2月11日国务院常务会议提出要分类有序推动企业复工复  产能利用率是最关键的复工指标，企业复工率和员工到岗
产，有序组织务工人员返岗，高度重视就业问题防止大规 率可以作供观测。
模裁员。
 企业复工率=开工复工企业数量/企业总数，它不能直接
 2月12日政务局常委会会议提出要统筹疫情防控与社会经 反映企业产能恢复状况，因复工企业产能利用率对企业复
济秩序恢复，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，加大宏 工率无区别。各地方规模以上工业企业复工率普遍在50%
观政策调节力度。 以上，国企在70%以上。
重拳出击：地方政府复工政策频出  员工到岗率需观测外地返工和城内出行。迁徙数据显示主
要城市返工率不到35%，城内出行强度数据显示一线城市
地方政府政策概述 具体政策示例
出行率在43%左右，可见企业用工缺口明显。
避免“一刀切”粗暴手段，“一企一策” 江苏省指导企业制定“一企
细化复工方案。 一策”疫情防控和复工方案。  产能利用率（按产能计算的复工率）是对GDP产生直接影
鼓励办公方式创新，进一步推动互联网 山东省推行网上招商，精心 响的指标，可通过用电情况跟踪，也可用另外两指标观测
及云服务的运用。鼓励在线办公，通过 筹划重大商贸活动发挥驻外
其变化趋势。从用电状况看，电力指数未出现和往年一样
“网上招聘会”帮助企业解决招工难问。 经贸代表处平台作用。
“迅速恢复”的拐点；六大发电集团日均耗煤量反映发电
通过金融、财政、行政流程优化等措施 江苏省减少审批流程和时限。
保障复工。 端状况，目前耗煤量为往年的50%～60%。
浙江企业复工电力指数
帮助企业员工返岗。支持企业采取包车 宁波市鼓励企业用“点对点” 100 85.97
方式，“点对点”接回健康员工，鼓励 接送方式组织员工返岗，给 90 78.46 80.08 78.17 79.27
74.51
企业错峰上下班。 予交通补助。 80
70
运用大数据监控疫情，采取企业自查、 浙江省采用健康码监测疫情。 60 50.86
向区报批、分级查验流程防控疫情。 50
40 26.77 27.56 2019电力指数
25.5 23.56 24.36 25.47 25.83
给予企业适度补贴。部分地方政府员工 义乌市将对全市所有非公企 30 2020电力指数
住宿补贴、交通费用补贴或培训补贴。 业、已经承接在建项目的外 20
地企业的复工复产给予补助。 10
0
区域政策联动，消除区域间人员和物资 苏州市规定各地不得擅自关 十五 十六 十七 十八 十九 二十 廿一
的流动障碍。 闭高速公路路口。
农历正月日期
来源：中信证券研究部 4
 宏观经济观察：新冠肺炎疫情对策分析
经济恢复：向新消费形态转变 中国政策需要以内为主，兼顾国际
 经过此次疫情，消费市场将迎来一轮深刻变革 。 以延期消  进一步加大逆周期调节。具体措施包括继续下调 LPR 引导
费、新型消费、升级消费三大消费类型为代表的“新消费形 贷款利率下行、财政赤字率提高至 3.5%等。同时也要注意，
态”将在较长的一段时期内重塑市场格局，引领市场发展。 逆周期调节主要目的在于稳住就业，努力实现经济增长最
当前，我国人均消费支出逐年稳步增长，消费市场具有复 好结果，而不是执着于具体数字目标。对经济规律保持敬
苏的经济基础，有望在疫情之后出现消费热潮。 畏，不损害经济长期发展潜力。
消费类型 行业/模式 具体内容  用改革创新的机制启动新一轮基建。短期有助于扩大需求、
稳增长、稳就业，长期有助于释放中国经济增长潜力，提
电商、智能物流
零售业 升长期竞争力。调整投资领域，在补齐铁路、公路、轨道
配送
延期消费 交通等传统基建的基础上大力发展5G、人工智能、工业互
餐饮、影视优化
服务业 联网、智慧城市、教育医疗等新型基建，以改革创新稳增
升级
长。
线上音乐节、演
云娱乐 兼顾应对短期疫情和长期改革，撕开几条改革战线，释放
唱会 

重大信号。
新型消费 云旅游 线上游览
减税降费、优化方式，减企业所得税和社保
在线医疗、体育 企业
云健康 缴费率，提升企业获得感。
健身
并购重组、优胜劣汰，行业自身化解风险，
线上教育培训 不同群体针对化 行业
激发资本市场活力。

智慧文旅 定制旅行产品 推动以人地挂钩、金融稳定为核心的住房制

住房
升级消费 度改革。
社交游戏 游戏+社交模式 积极扩大汽车、金融、电力、电信、互联网
对外开放
等重点领域的对内对外开放，降低关税。
网络视频 互联网+电影

资料来源：恒大研究院 5
联系方式
黄京磊 罗寅骁 王妍君
金融协会会长 金融协会会长 金融协会副会长
huangjl.16@sem.tsinghua.edu.cn luoyx.16@sem.tsinghua.edu.cn wangyj.16@sem.tsinghua.edu.cn

杨哲 李常 王璐
金融协会副会长 金融协会副会长 金融协会一级市场部部长
yangzh5.16@sem.tsinghua.edu.cn lich6.16@sem.tsinghua.edu.cn wangl6.17@sem.tsinghua.edu.cn

符诗芃 王越 李震琦
金融协会一级市场部部长 金融协会二级市场部部长 金融协会二级市场部部长
fushp.17@sem.tsinghua.edu.cn wangy7.16@sem.tsinghua.edu.cn lizhq.17@sem.tsinghua.edu.cn

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