TERMINALNA VRIJEDNOST KAO OSNOVA ZA UTVRĐIVANJE EKONOMSKE

VRIJEDNOSTI KOMPANIJE

Terminalna vrijednost (TV) možemo shvatiti kao vrijednost imovine, preduzeća ili projekta
nakon predviđenog perioda kada se mogu procijeniti budući novčani tokovi. Terminalna
vrijednost pretpostavlja da će posao zauvijek rasti zadanom stopom rasta nakon predviđenog
perioda. Terminalna vrijednost obično čini veliki procenat ukupne procijenjene vrijednosti.

Općenito o budućoj vrijednosti

Predviđanje poslovnih aktivnosti postaje sve teže kako vremenski horizont postaje duži. To
takođe vrijedi i za finansije, posebno kada je riječ o procjeni novčanih tokova kompanije u
budućnosti. U isto vrijeme, poslovanje odnosno preduzeće treba vrednovati. Da bi to riješili
na određen način analitičari koriste financijske modele, poput diskontovanog novčanog toka
(DCF), zajedno sa određenim pretpostavkama za izvođenje ukupne vrijednosti preduzeća ili
projekta.
Diskontovani novčani tok (DCF) poznata je metoda koja se koristi u studijama izvodljivosti,
akvizicijama preduzeća i procjeni na berzi. Ova metoda temelji se na teoriji da je vrijednost
imovine jednaka svim budućim novčanim tokovima izvedenim iz te imovine. Ovi novčani
tokovi moraju biti diskontovani na sadašnju vrijednost po diskontnoj stopi koja predstavlja
trošak kapitala, kao što je kamatna stopa.
DCF metoda ima dvije glavne komponente: razdoblje prognoze i terminalnu vrijednost.
Predviđeni period je obično oko pet godina. Sve duže prognoziranje od pet godina tačnost
projekcije je manje izvjesna i teža. Tu računanje terminalne vrijednosti postaje važno.
Postoje dvije najčešće korištene metode za izračunavanje terminalne vrijednosti: vječni rast
(Gordonov model rasta) i izlazni multiplikatori. Prva pretpostavlja da će preduzeće i dalje
(neprekidno) formirati novčane tokove konstantnom brzinom, dok druga pretpostavlja da će
se firma prodati po višestrukoj mjernoj metodi. Određeni analitičari preferiraju pristup
multiplikator, dok akademska zajednica favorizira model vječnog rasta.

Metoda trajnosti (Perpetuirani model)

Diskontovanje je neophodno jer vremenska vrijednost novca stvara nesklad između trenutne i
buduće vrijednosti date sume novca. U poslovnoj procjeni, slobodni novčani tok ili dividende
mogu se predvidjeti za diskretni vremenski period, ali učinke tekućih zabrinutosti postaje sve
zahtjevnije procijeniti kako se projekcije šire u budućnost. Štaviše, teško je odrediti tačno
vreme kada kompanija može prestati sa radom.
Da bi prevladali ta ograničenja, investitori mogu pretpostaviti da će novčani tokovi zauvijek
rasti stabilnom brzinom, započinjući u nekom trenutku u budućnosti. Ovo predstavlja
terminalnu vrijednost.
Terminalna vrijednost izračunava se dijeljenjem posljednjeg predviđanja novčanog toka s
razlikom između diskontne stope i stope rasta terminala. Izračun terminalne vrijednosti
procjenjuje vrijednost kompanije nakon prognoziranog razdoblja.
Formula za izračunavanje terminalne vrijednosti je:
TV = (FCF x (1 + g)) / (d - g)
Gdje:
FCF = slobodni novčani tok za posljednji prognozirani period
g = terminalna stopa rasta
d = diskontna stopa (koja je obično ponderirani prosječni trošak kapitala- wacc)
Krajnja stopa rasta stalna je stopa kojom se očekuje da će kompanija zauvijek rasti. Ova stopa
rasta započinje na kraju posljednjeg prognoziranog perioda novčanog toka u modelu
diskontovanog novčanog toka i prelazi u trajnost. Krajnja stopa rasta obično je u skladu s
dugoročnom stopom inflacije, ali ne veća od povijesne stope rasta bruto domaćeg proizvoda
(BDP).

Metoda multiplikatora
Ako investitori pretpostave da imaju ograničeni vremenski okvir poslovanja, nema potrebe
koristiti model trajnog rasta. Umjesto toga, terminalna vrijednost mora odražavati neto
ostvarivu vrijednost imovine preduzeća u to vrijeme. To često podrazumijeva da će kapital
stjecati veća firma, a vrijednost akvizicija često se izračunava s izlaznim višestrukim
iznosima ( multipliciranim vrijednostima).
Metoda multiplikatora za izračun terminalne vrijednosti računa se kao:
TV = finansijski pokazatelj ( EBITDA ili drugi) x multiplikator poslovanja
Ovaj pristup pretpostavlja da je terminalna vrijednost kompanije multiplikator metrične
vrijednosti (kao što je EBITDA) izvedena iz javno dostupnih informacija o poslovnim
aktivnostima za slična preduzeća. Vrijednost EBITDA ili drugi pokazatelj koji se koristi u
formuli treba biti iz posljednje godine prognoziranog razdoblja. Sadašnja vrijednost
terminalne vrijednosti dodaje se sadašnjoj vrijednosti slobodnih novčanih tokova u
predviđenom periodu da bi se dobila implicirana vrijednost.
Neki drugi multiplikatori koji se mogu koristiti u ovom pristupu uključuju:
- Odnos cijene dionice / zarade po dionici (P / E)
- Odnos knjigovodstvena / tržišna vrijednost kompanije (B / M),
- Odnos cijena dionice / prihodi po dionici ( P / S),
- Zarada prije kamata i poreza (EBIT)
Naime, uobičajeno je da će investitori tražiti kompanije za koje smatraju da su na tržištu
podcijenjene. Jedini dostupni brojevi „odmah pri ruci“ su cijena dionica, broj izdatih dionica i
tržišna kapitalizacija, od kojih nijedna nije korisna sama za sebe za utvrđivanje vrijednosti.
Da li se kompanija A sa 8 KM po dionici vrednuje preciznije od kompanije B sa 35 KM po
dionici? Brojevi nemaju nikakve veze jedni s drugima. Pitanje u vezi toga je da se pogleda
relativna vrijednost koja se postiže primjenom multiplikatora.
Investitori znaju da kompanija A (bavi se preradom voća i povrća) ima 3,5 KM EPS, dok
kompanija B ( pekarska industrija) ima EPS 9,2 KM. To znači da kompanija B zarađuje više
novca, ali to ne mora značiti da ima bolju vrijednost. Investitori će izračunati koliko su
spremni platiti za svaki KM zarade, koji se naziva odnos cijene i zarade (P/E) i jedna je od
najčešće korištenih metoda vrednovanja. U ovom slučaju, kompanija A ima P/E 2,285, dok
kompanija B ostvaruje 3,8. Ovo formira potpuno drugačiju sliku. Da biste zaradili 1 KM
dobiti od komapnije A, trebate uložiti 2,285 KM, dok da biste taj isti KM dobili sa
kompanijom B, trebali biste uložiti 3,8 KM.
Postoji nekoliko ključnih stvari na koje treba paziti prilikom formiranja i analiziranja
multiplikatora. Najvažnije je da se oni mogu koristiti samo sa kompanijama iz iste industrije i
po mogućnosti slične veličine. Na primjer, dok kompanija A ima P/E od 2,285, kompanija C
(bavi se informacionim tehnologijama) ima pokaztelj P/E 22 . Da li to znači da je kompanija
A bolja vrijednost? Možda, ali to ne možemo zaključiti jer tehnološke kompanije kao što je
kompanija C imaju tendenciju da uvijek imaju visok odnos P/E od proizvodnih kompanija.
Kompanija A zaista se može uporediti samo sa kompanijom B dok se kompanija C, može
uporediti sa kompanijama čiji su poslovi vezani za informacione tehnologije. Vrste korištenih
mjernih podataka također će se uvelike razlikovati ovisno o djelatnosti. Na primjer, rudarske
kompanije mogu koristiti Vrijednost firme (EV)/Dokazane rezerve, ali očito to se ne može
koristiti za tehnološku kompaniju.
Druga stvar na koju treba obratiti pažnju je odabir multiplikatora koji će se koristiti. Potrebno
je gledati na iste vrste mjerenja. Na primjer, iako možemo koristiti EV / EBITDA i ovo je
vrlo čest multiplikator, ne može se zamijeniti vrijednost firme (EV) sa tržišnom
kapitalizacijom, iako su obje mjere ukupne vrijednosti kompanije. Razlog tome je što i EV i
EBITDA uzimaju u obzir dug i druge ne-direktne gotovinske stavke, dok ih tržišna
kapitalizacija ne tretira. Postoje određena pravila koja ovo reguliraju, ali glavni multiplikatori
poslovanja obično rade dovoljno dobar posao i nema previše potrebe za razmatranjem
vlastitog poslovanja pokušavajući formirati neke svoje vrijednosti.

Ograničenja terminalne vrijednosti

Najveće ograničenje upotrebe metode terminalne vrijednosti je osjetljivost na male promjene
u ključnim pretpostavkama. Ako se izračunava terminalna vrijednost korištenjem metode
trajnog rasta, formula WACC terminalne vrijednosti i pretpostavke brzine rasta će i
materijalno utjecati na izvedenu vrijednost i možda će predstavljati pretežiti dio procjene.
To se događa zato što dohodovni pristup ima dva odvojena dijela: izračunavanje sadašnje
vrijednosti novčanih tokova za predviđeno razdoblje i odvojeni izračun konačne vrijednosti.
Budući da terminalna vrijednost ovisi o dugoročnim pretpostavkama, formiranje pogrešnih
terminalnih vrijednosti može značajno promjeniti ukupnu vrijednost. Kao provjeru, važno je
biti oprezan da veći dio procjene nije izveden iz terminalne vrijednosti, jer se očekuje da će
biti daleko u budućnosti i vrlo neizvjestan.
To su iste pretpostavke koje mogu utjecati na procjenu vrijednosti koristeći sam dohodovni
pristup. Kao rezultat toga, i dohodovni pristup i izračun terminalne vrijednosti najpouzdaniji
su za preduzeća sa stabilnim i predvidljivim novčanim tokovima.
Jedan dodatni rizik u pristupu vječnog rasta odnosi se na pretpostavke rasta. One su često
precijenjeni zbog optimizma investitora ili interesa samih vlasnika. Budući da se po definiciji
model vječnog rasta temelji na terminalnoj vrijednosti za koju se očekuje da će se protezati
unedogled u budućnosti, nijedna kompanija ne može rasti brže od stope rasta ukupne
ekonomije u beskraj. U suprotnom, kompanija bi preuzela i postala ekonomija, što nije
moguće. Kada se koristi ova metoda, predviđeni period može sadržavati pretpostavke rasta
iznad prosjeka, ali pretpostavka dugoročnog rasta mora se svoditi na dugoročnu stopu rasta
ukupne ekonomije.
Ako se izračunava terminalna vrijednost metodom multiplikatora, ostaju problemi s kojima se
susreću multiplikatori. Ne postoji direktna veza između EBITDA-e ili EBIT-a i vrijednosti
poslovanja, više je kao aproksimacija. Drugo je pitanje da je EBITDA mjera procjene koja
nije prema međunarodnim računovodstvenim standardima, te kao takvo nije posebno
definirano i može biti predmet manipulacije u procjeni i analizi. Treće glavno pitanje je
kriterij univerzalnosti: Koji je izvor multiplikatora? To je u najboljem slučaju procjena
zasnovana na prometu uporedivih kompanija, što će vjerovatno biti ograničeni skup podataka
i ne baš uporediv sa predmetnom kompanijom.
Daljnji rizik koji se odnosi na pristup terminalnoj vrijednosti općenito je da postoji mnogo
preduzeća koja se ne bi trebala vrednovati na osnovu ove metodologije, jer njihov radni vijek
vjerovatno neće biti neodređen. U tim će slučajevima pristup terminalnoj vrijednosti značajno
precijeniti vrijednost. Na primjer, prilikom vrednovanja posebnih investicijskih fondova
( npr. Hadge fund) pretpostavka o neodređenom radnom vijeku je neprimjerena, jer prosječni
vijek ovih fondova obično traje samo nekoliko godina, s naknadnim zatvaranjem zbog lošeg
učinka, neočekivanog povlačenja investitora, tržišnih uvjeta i drugih razloga .