POSLOVNA I FINANSIJSKA POLUGA

U poslovnom svijetu, poluga se odnosi na upotrebu fiksnih troškova radi povećanja (ili
podizanja) profitabilnosti. Poslovna poluga se odnosi na fiksne troškove poslovanja vezane uz
proizvodnju dobara i usluga, dok se finansijska poluga odnosi na postojanje fiksnih troškova
finansiranja – posebno, kamate na dug. Obje vrste poluga utiču na nivo i promjenjivost dobiti
preduzeća nakon oporezivanja i na ukupan rizik i prinos preduzeća.

Poslovna poluga

Poslovna poluga je prisutna svaki put kad preduzeće ima fiksne troškove poslovanja – bez obzira
na količinu. Jedan od primjera uticaja poslovne poluge zrakoplovna je industrija, gdje je veliki
dio ukupnih troškova poslovanja fiksan. Iza određene tačke pokrića, svaki je dodatni putnik, u
biti, čisti poslovni profit (dobit prije kamata i poreza ili EBIT) za zrakoplov.

Važno je primijetiti da se fiksni troškovi poslovanja ne mijenjaju kada se mijenja količina. Ti

troškovi uključuju stavke kao što je amortizacija zgrada i opreme, osiguranje, dio ukupnih računa
komunalija, i dio troškova menadžmenta.

S druge strane varijabilni troškovi poslovanja variraju direktno s nivoom proizvodnje. Ti troškovi
uključuju sirovine, direktne troškove rada, dio ukupnih računa komunalija, direktne prodajne
provizije i i određene dijelove općih i administrativnih troškova.

Analiza tačke pokrića

Tehnika koja se primjenjuje za izračunavanje poslovne poluge, za proučavanje odnosa između

fiksnih troškova, varijabilnih troškova, profita i količine prodaje.

Grafikon tačke pokrića predstavlja grafički prikaz odnosa između ukupnih prihoda i ukupnih
troškova za različite nivoe proizvodnje i prodaje koji predočuje područja profita i gubitka. Profiti
se ovdje definišu kao profiti prije oporezivanja – ta definicija namjerno isključuje kamatu na dug
i dividende na povlaštene dionice. Ti troškovi nisu dio ukupnih fiksnih troškova poslovanja
preduzeća i nemaju značenje za analizu poslovne poluge.

Tačka pokrića je količina prodaje potrebna da ukupni prihodi budu jednaki ukupnim troškovima.
Matematički, ta se tačka (u jedinicama) dobiva tako da se prvo izjednači poslovni profit (EBIT) s
ukupnim prihodima umanjeno za fiksne i varijabilne troškove poslovanja:

EBIT  P  Q   V  Q   FC
 Q P  V   FC
gdje je EBIT – dobit prije kamata i oporezivanja, P – cijena po jedinici, V – varijabilni troškovi
po jedinici, (P – V) – jedinični doprinos pokriću, Q – količina (jedinice) koja je proizvedena i
prodana, FC – fiksni troškovi.

U tački pokrića, EBIT je 0 → tačka pokrića (količinska) jednaka je fiksnim troškovima

podijeljenim jediničnim doprinosom pokriću. Za dodatni rast količine iznad tačke pokrića,
postoje porasti u profitima, kako količina pada ispod tačke pokrića, rastu gubici.

QBE = FC / ( P – V )

Tačka pokrića (vrijednosna) – kad se određuje opća tačka pokrića za preduzeće s više proizvoda,
pretpostavlja se da prihoda od prodaje svakog proizvoda čini konstantni udjel u ukupnom prihodu
od prodaje preduzeća.
SBE = FC + (VC/S)SBE
SBE – tačka pokrića kod prihoda od prodaje
FC – fiksni troškovi
VC/S – odnos ukupnih varijabilnih troškova i prihoda od prodaje

Stupen poslovne poluge

Kvantitativna mjera osjetljivosti poslovnog profita preduzeća na promjenu prodaje preduzeća –

stepen poslovne poluge (DOL) kod određene razine proizvodnje (prodaje) jednostavno je
postotna promjena poslovnog profita (EBIT) u odnosu na postotnu promjenu proizvodnje
(prodaje) koja uzrokuje promjene u profitu.

% promjena u poslovnog profita  EBIT 

DOL kod Q jedinica proizvodnje  ili prodaje 
% promjena u proizvodnje  ili prodaje

Q
DOLQjedinica 
 Q  QBE  → jednačina je vrlo pogodna za izračunavanje tačke pokrića za
preduzeće koje proizvodi jedna proizvod.

EBIT  FC
DOLSvrijednosno  → jednačina je prikladna za izračunavanje opće tačke pokrića za
EBIT
preduzeće s više proizvoda.

Što je razina proizvodnje dalja od tačke pokrića, stupen je poslovne poluge manji. Koliko blizu
tačke pokrića posluje preduzeće – određuje koliko će njegovi poslovni profiti biti osjetljivi na
promjene u proizvodnji i prihodu od prodaje.
 DOL i tačka pokrića

Što se promičemo više od tačke pokrića preduzeća, apsolutna vrijednost poslovnog profita ili
gubitka je veća, što je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji mjerena
DOL–om manja. DOL se približava 1 kako prihod od prodaje raste iza tačke pokrića.

Preduzeće s vrlo niskim fiksnim troškovima imat će vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje
tačke pokrića i obrnuto.

Menadžer koristi DOL kako bi unaprijed znao kakav je uticaj potencijalne promjene prihoda od
prodaje na poslovni profit. Kao opće pravilo preduzeća ne vole djelovati pod uslovima visokog
stupnja poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje može dovesti do
poslovnog gubitka.

DOL i poslovni rizik

Vrlo je važno znati da je stepen poslovne poluge samo jedna komponenta ukupnog poslovnog
rizika preduzeća. Ostali su važni faktori koji povećavaju poslovni rizik – promjenjivost i
nesigurnost prodaje i troškova proizvodnje. Stepen poslovne poluge povećava uticaj tih ostalih
faktora na promjenjivost poslovnih profita. Sam stepen poslovne poluge nije izvor varijabilnosti.
Zbog osnovne varijabilnosti prodaje i troškova proizvodnje, stepen poslovne poluge uticaj će na
promjenjivost poslovnih profita, a time i na poslovni rizik kompanije.

Finansijska poluga
Finansijska poluga obuhvata upotrebu fiksnih troškova poslovanja, pri čemu se finansijska
poluga stvara izborom za razliku od poslovne poluge. Finansijska poluga se upotrebljava u nadi
da će se povećati prinos običnim dioničarima.

Pozitivna finansijska poluga upotrebljava se kada kompanija koristi sredstva koja je dobila uz
fiksni trošak (sredstva dobivena izdavanjem duga uz fiksnu kamatu ili povlaštenih dionica uz
konstantnu dividendnu stopu) kako bi se zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi
finansiranja – sva dobit koja ostaje nakon podmirenja fiksnih troškova finansiranja pripada
običnim dioničarima.

Negativna fianansijska poluga javlja se onda kada preduzeće ne zaradi toliko koliko su njegovi
fiksni troškovi finansiranja.

Prednost finansijske poluge ocjenjuje se efektom koju ona ima na zaradu po dionici običnih
dioničara. To znači da finansijska poluga je druga faza u dvofaznom procesu povećanja profita.

prva faza → poslovna poluga povećava efekt promjena u prihodu od prodaje na promjene u
poslovnom profitu

druga faza → finansijski menadžer ima mogućnost upotrebe finansijske poluge kako bi dalje
povećao efekt proizašle promjene u poslovnom profitu na promjene u zaradi po dionici.

EBIT–EPS tačka pokrića ili indiferencije, analiza

Tačka indiferencije (EBIT–EBS tačka indiferencije) predstavlja nivo EBIT–a koja daje isti nivo
EBS–a za dvije (ili više) alternativne strukture kapitala.

EBIT–EPS predstavlja analizu tačke pokrića (EBIT – EPS break–even analysis). Analiza efekta
finansijskih alternativa na zaradu po dionici.Tačka je pokrića nivo EBIT–a, gdje je EPS jednak za
dvije (ili više) alternativa. Zarada po dionici, EPS:

EPS 
 EBIT  I 1  t   PD
NS

I – kamata koja se plaća godišnje

PD – povlaštena dividenda koja se plaća godišnje
t – stopa poreza na dobit
NS – broj običnih dionica u prometu

EBIT – EPS analiza pokazuje šta se događa sa prinosom za obične dioničare, mjerenim zaradom
po dionici.
Ako je EBIT ispod tačke indiferencije, alternativa običnih dionica dat će veću zaradu po dionici.
Iznad te tačke, alternativa duga daje veću zaradu po dionicu.
Matematičko određivanje tačke indiferencije:

 EBIT1, 2  I1  1  t   PD1

 EBIT
1, 2  I 2  1  t   PD2
NS1 NS 2

Efekt na rizik. Što je viša očekivana razina EBIT–a i što je vjerovatnost fluktuacije pada manja,
uz pretpostavku da je ona veća od tačke indiferencije, jači je argument za finansiranje pomoću
duga, ako su sve ostale stavke nepromijenjene. S druge strane, ako se EBIT trenutačno nalazi
samo malo iznad tačke indiferencije, a vjerovatnoća je da EBIT padne ispod te tačke velika,
finansijski menadžer može zaključiti da je alternativa duga previše rizična.

Za sigurnu razdiobu praktično ne postoji mogućnost da EBIT padne ispod tačke indiferencije. Za
rizičnu razdiobu postoji značajna vjerovatnost da će EBIT pasti ispod tačke indiferencije.

EBIT – EPS analiza je takođe jedna od nekoliko metoda koje se upotrebljavaju za određivanje
odgovarajućeg iznosa duga koji preduzeće može podnijeti.

Stepen finansijske poluge (DFL)

Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici preduzeća na promjene poslovnog profita

preduzeća zove se stepen finansijske poluge (DFL).
Postotna je promjena zarade po dionici (EPS) koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu
(EBIT) za 1 %.

% promjena zarada po dionici  EPS 

DFL za EBIT od X dolara 
% promjena poslovnog profita  EBIT 

Često se smatra da je finansiranje povlaštenim dionicama manje rizično od finansiranja dugom za

preduzeće emitenta. S obzirom na rizik novčane insolventnosti (nemogućnost podmirenja
dospjelih obveza) to je vjerovatno tačno. DFL nam govori da će relativna promjenjivost EPS–a
biti veća kod finansiranja povlaštenim dionicama ako je sve ostalo nepromjenjeno.

DFL i finansijski rizik

Finansijski rizik sadrži rizik moguće insolventnosti i dodatne kolebljivosti zarade po dionici koji
je uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzeće poveća udio finansijskih troškova
finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novčani izdaci rastu – kao rezultat toga raste vjerovatnoća
novčane insolventnosti.

Ukupan rizik preduzeća jednak je poslovni rizik + finansijski rizik. To je jednostavno standardna
devijacija podjeljena očekivanom vrijednošću koja nam daje mjeru relativne disperzije zarade po
dionici. Tu statističku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika preduzeća. Sažeto:

– ukupni rizik preduzeća = poslovni rizik + finansijski rizik

– koeficijent varijacije zarade po dionici ( CVEPS ) je mjera relativnog ukupnog rizika
preduzeća → CVEPS   EPS E  EPS 
– koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza ( CVEBIT ) je mjera relativnog poslovnog
rizika → CVEBIT   EBIT E  EBIT 
– razlika između koeficijenta varijacije zarade po dionici i koeficijenta varijacije zarade
prije kamate i poreza je mjera relativnog finansijskog rizika: CVEPS − CVEBIT

DFL povećava rizik. Mjera je jednaka koeficijentu varijacije prije kamata i poreza pomnoženim
stepenom finansijske poluge kod očekivane razine EBIT–a. Za preduzeća koja upotrebljavaju
finansijsku polugu, njihov će DFL djelovat tako da poveća uticaj poslovnog rizika na
promjenjivost zarade po dionici. Preduzeće će s većim poslovnim rizikom često upotrebljavati
finansijsku kombinaciju koja vodi do ograničenog DFL i obrnuto.

Ukupna poluga (DTL)

Kada se finansijska poluga kombinuje sa poslovnom polugom, dobijeni rezultat se zove ukupna
ili kombinovana poluga. To je upotreba i fiksnih troškova poslovanja i finansijskih troškova
preduzeća.
Stepen ukupne poluge (DTL) jednaka je postotnoj promjeni zarade po dionici (EPS) u odnosu na
postotnu promjenu u proizvodnji (ili prihodu od prodaje) koja uzrokuje promjene u zaradi po
dionici. Također je jednak stepenu poslovne poluge (DOL) preduzeća pomnoženim s njegovim
stepenom finansijske poluge (DFL) kod određenog nivoa proizvodnje (ili prihoda od prodaje).

% promjena EPS
DTL 
% promjena u proizvodnji

DTLQjedinica  ili S dolara  DOLQjedinica  ili S dolara  DFLEBIT kod X dolara

DOL i ukupan rizik preduzeća

Poslovna i finansijska poluga mogu se kombinovati na mnogo različitih načina kako bi se dobio
željeni stepen ukupne poluge i nivo ukupnog rizika preduzeća.Visoki poslovni rizik može se
nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto. Odgovarajuća ukupna razina rizika preduzeća
obuhvata zamjenu između ukupnog rizika preduzeća i očekivanog prinosa – ta zamjena mora biti
u skladu s ciljem maksimiziranja vrijednosti za dioničara.

Mogućnost tokova novca u podmirenju duga

Preduzeće bi trebalo analizirati svoje očekivane buduće tokove novca, jer se fiksni troškovi
finansiranja moraju podmiriti novcem. Nesposobnost podmirenja troškova, s iznimkom dividendi
na povlaštene dionice, može uzrokovati finansijsku insolventnost. Što su očekivani budući tokovi
novca preduzeća veći i stabilniji, to ja kapacitet zaduživanja kompanije veći. Sposobnost
zaduživanja – maksimalan iznos duga (i drugih oblika finansiranja uz fiksne troškove) koji
preduzeće može adekvatno podmiriti.

Odnosi pokrića

Analiza je odnosa pokrića jedan od načina na koji možemo saznati o kapacitetu zaduživanja
preduzeća. Ti su odnosi oblikovani da povežu finansijske troškove preduzeća sa sposobnošću
preduzeća da ih podmiri ili pokrije. Možda je najčešće upotrebljeni odnos pokrića – stepen
pokrića kamata ili koliko smo puta zaradili kamate. Taj je odnos jednostavno odnos zarade prije
kamata i poreza za određeno razdoblje i kamatnih troškova za razdoblje.

U vrlo stabilnoj djelatnosti, relativno nizak stepen pokrića kamata može biti prikladan, dok on ne
mora biti prikladan kod djelatnosti koje imaju jake cikluse. Stepen pokrića kamata ne govori ništa
o sposobnosti preduzeća da podmiri glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzeća da
podmiri isplatu glavnice pravno je neizvršenje ugovorne obveze kao i nemogućnost plaćanja
kamata. S toga je korisno izračunati odnos pokrića za ukupni teret podmirivanja duga. Taj odnos
je:

Dobit prije kamata i poreza  EBIT 

Stepen pokrica podmirivanja duga 
Otplata glavnice
Troskovi kamata 
1  porezna stopa

Otplate glavnica su uvećane efektom poreza. Razlog – što je EBIT dobit prije poreza. Budući da
otplate glavnice nisu porezno odbitna stavka, one se moraju otplatiti iz dobiti nakon poreza.

U analizi bi se odnosa pokrića trebale učiniti dvije usporedbe – prvo, trebalo bi usporediti odnos s
prošlim i očekivanim budućim odnosima iste kompanije – ta se usporedba zove analiza trenda.
Druga je usporedba s odnosima sličnih kompanija, općenito iste djelatnosti. S obzirom da su
odnosi pokrića podložni određenim ograničenjima, u skladu s tim, ne mogu se upotrijebiti kao
jedino sredstvo u određivanju finansiranja preduzeća.

Vjerovatnost novčane insolventnosti

Finansiranje fiksnim troškovima pridonosi povećanju opasnosti novčane insolventnosti
preduzeća. Novčani se proračuni mogu pripremiti za različite moguće rezultate, tako da se
svakom rezultatu doda vjerovatnost. Te su informacije vrlo važne za finansijske menadžere kad
procjenjuju sposobnost preduzeća da podmiri fiksne obveze. U određivanju te sposobnosti ne
uzima se u obzir samo buduća zarada već i ostali faktori toka novca poput – kupovina i prodaja
imovine, likvidnost preduzeća, isplata dividendi i sezonski faktori.

Zaduženje bi se povećalo do tačke na kojoj bi dodatni novčani izdatak uzrokovao vjerovatnost

novčane insolventnosti kako bi se dosegla tolerancija rizika koju je odredio menadžment. Ta
metoda analize jednostavno osigurava sredstvo za procjenu efekta povećanja duga na rizik
novčane insolventnosti.

Analiza sposobnosti toka novca da podmiruju fiksne troškove finansiranja možda je najbolji
način analiziranja finansijskog rizika.

Ostale metode analize – usporedba odnosa strukture kapitala – ocjena strukture kapitala s
drugim kompanijama koje imaju sličan poslovni rizik, kompanije koje se uspoređuju najčešće su
one koje se nalaze u istoj djelatnosti – istraživanja analitičara za investicije i vjerovnike, te
rangiranje vrijednosnica – kad kompanija prodaje emisiju duga ili povlaštenih dionica javnim
investitorima, a ne privatnim povjeriocima kao što su banke, ona mora dobiti rangiranje emisije
od jedne ili više agencija. Izdavatelj nove emisije korporacijskih VP ugovara sa agencijom ocjenu
emisije s obzirom na kvalitet kao i stalno praćenje rangiranja tokom emisije. Za tu uslugu
izdavatelj plaća proviziju. U svojim rangiranjima agencije nastoje rangirati emisije s obzirom na
njihovu identificiranu mogućnost neplaćanja. VP koji imaju najveći rang, oni za koje je
procjenjeno da imaju zanemarivi rizik neplaćanja, rangirani su sa trostrukim A. Kreditni rangovi
za 4 najbolje kategorije smatraju se kvalitetnim za investiranje, dok rangovi u ostalim
kategorijama označavaju špekulativni rang.

Moody's Investor Service Standard & Poor's

Aaa – najbolja kvaliteta AAA – najviša kategorija
Aa – visoka kvaliteta AA – visoka kategorija
A – gornja srednja kategorija A – viša srednja kategorija
Baa – srednja kategorija BBB – srednja kategorija
Ba – posjeduje špekulativne elemente BB – špekulativno
B – ne posjeduje karakteristike poželjne za investiranje B – vrlo špekulativno
Caa – loše stojeće, mogu doći u nemogućnost plaćanja CCC – CC – potpuna špekulativnost
Ca – visoko špekulativne C – rezervirano za dohodovne obveznice
C – najniža kategorija D – nenaplativo