DCF – metoda procjene vrijednosti poduzeća

Posted on 08/11/2013 by Ato Markin 

Znanje o vrijednosti imovine i što istu određuje preduvjet je inteligentnom odlučivanju, tj.
odlučivanju o primjerenoj, odnosno fer cijeni koju treba platiti ili primiti u preuzimanju ili bilo kojem
drugom ulaganju. Procjena vrijednosti poduzeća često se spominje kao disciplina koja je uvijek
aktualna tema kako u znanstvenim tako i stručnim krugovima. Govori se o precijenjenim ili
podcijenjenim dionicama, poduzećima prodanim za previše ili premalo kuna, eura, dolara ili bilo
kojih drugih novčanih jedinica. Različite su metode određivanja intrinzične vrijednosti poduzeća,
no u ovom članku ćemo se prvenstveno bazirati na metodi diskontiranih novčanih tokova – DCF
metodi (eng. Discounted Cash Flow).

Cilj modela procjene vrijednosti poduzeća je odrediti njegovu intrinzičnu vrijednost. Ista se može
razlikovati od računovodstvene ili sadašnje tržišne vrijednosti. Temelji se na ekonomskoj
vrijednosti koja je poznata i pod nazivom going-concern koncepcija vrijednosti. Going-concern
koncepcija uvažava rizik budućih zarada i novčanih tokova te uzima u obzir vremensku vrijednost
novca i vremensku neograničenost poslovanja poduzeća. Stoga, ista se izračunava na temelju
diskontiranih novčanih tokova. Kao takva, jedina je koju treba koristiti kao koncepciju za
ispunjavanje osnovnog cilja poduzeća – maksimiziranja njegove vrijednosti. Iz nje su proizašli
temeljni modeli dinamičkog (apsolutnog) vrednovanja poduzeća, uz koje imamo i relativne modele
vrednovanja. Ono što ih veže jest da i jedni i drugi modeli pripadaju području fundamentalne
(osnovne) analize. U apsolutne modele spada metode diskontiranih novčanih tokova (DCF
metoda), diskontiranih dividendi te metoda rezidualnog dohotka, dok u relativne metode spadaju
metode multiplikatora, odnosno metoda multiplikatora usporedivih transakcija te metoda
multiplikatora usporedivih poduzeća.
DCF metoda jedna je najčešće korištenih metoda vrijednosti poduzeća. Vrijednost imovine
(poduzeća) sadašnja je vrijednost očekivanih novčanih tokova iz te imovine, diskontiranih po stopi
koja odražava rizičnost tih novčanih tokova. Drugim riječima, određena imovina (poduzeće) vrijedi
onoliko koliko danas vrijede budući novčani tokovi koje će ta imovina (poduzeće) generirati.

Potrebna su tri glavna inputa, odnosno ulazna podatka za vrednovanje poduzeća ovim modelom
– trošak kapitala, očekivani novčani tokovi, stope rasta.
Trošak kapitala
Trošak kapitala predstavljen je određenom stopom, tj. diskontnom stopom, a ne nekim iznosom
potrošenog novca ili drugih sredstava. Riječ je zapravo o oportunitetnom trošku, a ne o
eksplicitnom, nastalom, time i jednostavno mjerljivom trošku. Zašto oportunitetnom trošku? Zato
što investitor koji je uložio u određeno poduzeće očekuje naknadu za ulaganje svojih sredstava u
to poduzeće umjesto u neko drugo poduzeće koje obavlja poslove istog ili sličnog rizika. Stoga,
trošak kapitala odražava prinos kojeg poduzeće treba u prosjeku zaraditi kako bi zadovoljio
očekivanja investitora. Osnovna ideja leži u tome da diskonta stopa (trošak kapitala) koja se
primjenjuje na novčane tokove mora odražavati njegovu rizičnost, gdje rizičniji novčani tokovi
imaju i više diskontne stope.

Trošak kapitala se određuje temeljem prosječnog ponderiranog troška kapitala – WACC (eng.
Weight Averaged Cost of Capital). Formula za izračun istog je sljedeća:
WACC = (D/(E+D))*kd *(1-porezna stopa)+ (E/(E+D))*ks
Formulom je vidljivo kako trošak kapitala predstavlja ponderirani prosjek trošak duga –
kd (kamatonosnog) umanjenog za porezni zaklon, jer kamate predstavljaju porezni zaklon, te
troška obične glavnice – ks. Trošak duga predstavlja prosječnu kamatnu stopu na financijske
obveze (obveze koje nose sa sobom kamatu), dok trošak obične glavnice se računa pomoću
CAPM modela –  ks=kf + β(kM-kf). Dobivenom diskontnom stopom (WACC) očekivane novčane
tokove svodimo na sadašnju vrijednost.
Očekivani novčani tokovi
Kada govorimo o projekciji očekivanih novčanih tijekova ekonomskog subjekta, prvenstveno
razmišljamo o operativnim rezultatima (EBIT) društva, tj. zaradi društva, umanjenoj za kapitalne
investicije društva, te umanjenoj za ulaganja u radni kapital čime dobivamo slobodni novčani tok –
FCF (eng. Free Cash Flow). Matematički bi formulu za izračun novčanog toka mogli prikazati kako
slijedi:
FCF = operativna dobit * (1-porezna stopa) + amortizacija – kapitalne investicije (CAPEX – eng. 
Capital Expenditures) – promjena u  obrtnom (radnom) kapitalu.
Najčešće korištena tehnika procjenjivanja stavki novčanog toka je metoda postotka od prodaje, što
je i razumljivo s obzirom na to da je upravo razina prodaje jedan od ograničavajućih čimbenika
rasta poslovanja i stupnja poslovne aktivnosti. Pri tome se za većinu stavki novčanog toka
pretpostavlja kretanje proporcionalnom kretanju iznosa projiciranih prihoda od prodaje. Buduće
kretanje prihoda od prodaje temeljimo na stopi/ama rasta, o kojoj je više riječ u nastavku.
Stope rasta
Do sada smo naveli dva glavna inputa potrebna vrednovanje pomoću DCF modela. Za projiciranje
novčanih tokova, tj prihoda od prodaje potrebna nam je stopa rasta istih te stabilna stopa rasta za
izračun rezidualne vrijednosti, tzv. terminalne vrijednosti. Za određivanje stope rasta prihoda, te
primjenom metode postotka od prodaje i ostalih stavki novčanog toka, polazimo od povijesne
analize profitne snage poduzeća (uglavnom je to minimalno zadnjih 5 godina). Uz to jako je bitno
razmotriti stanje gospodarstva (domaćeg i globalnog), industrije, same proizvodne linije poduzeća,
opća gospodarska kretanja i sl. Stanje „snimamo“ na temelju top-down ili botom-up pristupa. Kod
prvog pristupa krećemo od analize industrije prema analizi poduzeća, dok kod drugog idemo u
suprotnom smjeru. Na temelju analize navedenog odrediti ćemo stopu/e rasta (pozitivnog ili
negativnog) prihoda poduzeća za uobičajeno 5 godina, gdje u posljednjoj godini procjene se
određuje rezidualna vrijednost poduzeća primjenom Gordonove formule konstantnog rasta.
Navedenom formulom dolazimo do izračuna vrijednosti gdje se projicirani slobodni novčani tokovi
svode na sadašnju vrijednost, a posljednjim projiciranim slobodnim novčanim tokom primjenom
Gordonove formule konstantnog rasta dobivamo rezidualnu vrijednost koju svodimo na sadašnju
vrijednost. Zbrajanjem dobivenih rezultata dolazimo do vrijednosti poduzeća. Do vrijednosti obične
glavnice se potom dolazi jednostavnim oduzimanjem neto duga (kamatonosni dug umanjen za
novac) i manjinskih interesa (ukoliko postoje) od dobivene vrijednosti poduzeća.

Zaključak
Nijedna metoda procijene ne smatra se optimalnom, tj. svaku metodu karakteriziraju određene
prednosti i nedostaci. Glavne prednosti DCF metode su u mogućnosti kvalitetne razrade novčanih
tokova poduzeća te njegovih dijelova. Uvažava dugoročne potencijale poslovanja i temelji se
na going-concern koncepciji (pretpostavka o neograničenom poslovanju poduzeća). S druge
strane, DCF je teško primijeniti kada su novčani tokovi negativni, te parametri korišteni u modelu
uvelike su subjektivne prirode. Prije svega to do izražaja dolazi pri procjeni diskontne stope (troška
kapitala) i stope rasta, koje se primjenjuju na novčane tokove te u konačnici u izračun rezidualne
(terminalne) vrijednosti.
Samim time vrijednosti dobivene DCF metodom je preporučljivo usporediti s vrijednostima
dobivenim relativnim modelima (metode multiplikatora). Potom analizirati eventualna značajna
odstupanja te postaviti raspon vrijednosti poduzeća.

Zaključno, procjena vrijednosti poduzeća je vrlo kompleksna znanost u kojoj bi analitičar trebao biti
nepristran, svjestan neizvjesnosti i ono što je jako bitno znati proces vrednovanja pojednostaviti.
Poznati savjet američkog profesora financijske analize Aswatha Damodarana: „Keep it simple!“
Kako procijeniti vrijednost
poduzeća? Evo nekoliko formula
Autor: Poslovni.hr , 06. lipanj 2014. u 11:49

Svaka imovina ima određenu vrijednost. To može biti nabavna vrijednost,

knjigovodstvena vrijednost (nabavna umanjena za akumuliranu amortizaciju),
tržišna vrijednost, odnosno fer vrijednost.
Svaka imovina ima određenu vrijednost. To može biti nabavna vrijednost, knjigovodstvena vrijednost
(nabavna umanjena za akumuliranu amortizaciju), tržišna vrijednost, odnosno fer vrijednost.
Znanje o vrijednosti imovine i što istu određuje preduvjet je inteligentnom odlučivanju, tj. odlučivanju o
primjerenoj, odnosno fer cijeni koju treba platiti ili primiti u preuzimanju ili bilo kojem drugom ulaganju.
Procjena vrijednosti poduzeća često se spominje kao disciplina koja je uvijek aktualna tema kako u
znanstvenim tako i stručnim krugovima. Često čujemo kako se govori o precijenjenim ili podcijenjenim
dionicama, poduzećima prodanim za previše ili premalo kuna, eura, dolara ili bilo kojih drugih novčanih
jedinica.
Bitno je napomenuti da procjena vrijednosti poduzeća nije egzaktna brojka, odnosno procjena predstavlja
raspon vrijednosti određenog poduzeća. Zašto procjena nije egzaktna brojka nego raspon? Naime, procjena
se temelji na pretpostavkama budućeg poslovanja poduzeća te zato što pretpostavke mogu značajno
odstupati od ostvarenih rezultata, potrebno je provesti analizu osjetljivosti kojom ćemo doći do raspona
vrijednosti određenog poduzeća.
Različite su metode određivanja vrijednosti poduzeća, ipak iste možemo svrstati u tri glavne skupine:
– Metoda diskontiranih novčanih tokova – dinamičke metode
– Metoda multiplikatora – relativna metoda
– Statička metoda
U okviru ovog članka nešto više ćemo reći o metodi diskontiranih novčanih toko (DCF – eng. Discounted
Cash Flow). Cilj modela procjene vrijednosti poduzeća je odrediti njegovu fer, odnosno intrinzičnu
vrijednost. Intrinzična vrijednost određene imovine se temelji na novčanim tokovima od iste, njenom rastu i
riziku. Ista se može razlikovati od računovodstvene ili sadašnje tržišne vrijednosti. Temelji se na
ekonomskoj vrijednosti, odnosno going-concern koncepciji vrijednosti. Going-concern koncepcija uvažava
rizik budućih zarada i novčanih tokova te uzima u obzir vremensku vrijednost novca i vremensku
neograničenost poslovanja poduzeća. Jedna je od najčešće korištenih metoda vrijednosti poduzeća.
Navedena metoda temelji se fundamentalnoj (osnovnoj) analizi, odnosno analizi financijskih izvještaja
poduzeća. Ona predstavlja sadašnju vrijednost očekivanih novčanih tokova poduzeća, diskontiranih po stopi
koja odražava rizičnost istih. Drugim riječima, određeno poduzeće vrijedi onoliko koliko danas vrijede
budući novčani tokovi koje će  to poduzeće generirati.
Potrebna su tri glavna inputa, odnosno ulazna podatka za vrednovanje poduzeća ovim modelom – slobodni
novčani tokovi poduzeću (eng. Free Cash Flow for the Firm), trošak kapitala i stopa dugoročnog rasta.
Slobodni novčani tokovi poduzeću
Prije određivanja budućih novčani tokova poduzeća, potrebno je izvršiti detaljnu analizu okruženja, odnosno
industrije i kvalitetnu analizu financijskih izvještaja. Analiza financijskih izvještaja predstavlja najbitniji dio
procesa procjene bez obzira koju metodu primjenjivali. Dodatno, vrlo je bitan i razgovor s menadžmentom
temeljem kojeg dobijemo širu sliku o načinu upravljanja poduzeću, budućim prodajnim planovima i
ulaganjima. Kada govorimo o projekciji budućih novčanih tokova ekonomskog subjekta (najčešće za
petogodišnje razdoblje), prvenstveno razmišljamo o operativnim rezultatima (EBIT) društva koju
umanjujemo za kapitalne investicije društva (CAPEX – eng. Capital Expenditures), odnosno ulaganja u
materijalnu i nematerijalnu imovinu, i ulaganja u obrtni kapital čime dobivamo slobodni novčani tok
poduzeću– FCFF. Matematički bi formulu za izračun novčanog toka mogli prikazati kako slijedi:
FCFF = EBIT * (1-porezna stopa) + amortizacija – CAPEX – ulaganje u  obrtni kapital
Najčešće korištena tehnika procjenjivanja stavki novčanog toka je metoda postotka od prodaje, što je i
razumljivo s obzirom na to da je upravo razina prodaje jedan od ograničavajućih čimbenika rasta poslovanja
i stupnja poslovne aktivnosti. Pri tome se za većinu stavki novčanog toka pretpostavlja kretanje
proporcionalnom kretanju iznosa projiciranih prihoda od prodaje. Buduće kretanje prihoda od prodaje
temeljimo na stopi/ama rasta do kojih dolazimo na temelju detaljne analize financijskih izvještaja i
razgovora s menadžmentom.
Trošak kapitala
Trošak kapitala predstavljen je određenom stopom, tj. diskontnom stopom, a ne nekim iznosom potrošenog
novca ili drugih sredstava. Riječ je zapravo o oportunitetnom trošku, a ne o eksplicitnom, nastalom, time i
jednostavno mjerljivom trošku. Zašto oportunitetnom trošku? Zato što investitor koji je uložio u određeno
poduzeće očekuje naknadu za ulaganje svojih sredstava u to poduzeće umjesto u neko drugo poduzeće koje
obavlja poslove istog ili sličnog rizika. Stoga, trošak kapitala odražava prinos kojeg poduzeće treba u
prosjeku zaraditi kako bi zadovoljio očekivanja investitora. Osnovna ideja leži u tome da diskonta stopa
(trošak kapitala) koja se primjenjuje na novčane tokove mora odražavati njegovu rizičnost, gdje rizičniji
novčani tokovi imaju i više diskontne stope.
Trošak kapitala se određuje temeljem prosječnog ponderiranog troška kapitala – WACC (eng. Weight
Averaged Cost of Capital). Formula za izračun istog je sljedeća:

WACC = (D/(E+D))* kd *(1-porezna stopa) + (E/(E+D))*ks

Formulom je vidljivo kako trošak kapitala predstavlja ponderirani prosjek trošak duga – kd (kamatonosnog)
umanjenog za porezni zaklon, jer kamate predstavljaju porezni zaklon, te troška obične glavnice – ks.
Trošak duga predstavlja prosječnu kamatnu stopu na financijske obveze (obveze koje nose sa sobom
kamatu), dok trošak obične glavnice se računa pomoću CAPM modela –          ks=kf + β(kM-kf).
Dobivenom diskontnom stopom (WACC) očekivane novčane tokove svodimo na sadašnju vrijednost.
Dugoročna stopa rasta – „g“
Do sada smo naveli dva glavna inputa potrebna vrednovanje pomoću DCF modela. Nadalje, DCF metoda se
sastoji do dva dijela. Prvi dio obuhvaća projekciju slobodnih novčanih tokova (prvi input), dok se drugi
odnosi na rezidualnu vrijednost (terminal/perpetuity value) u kojemu je pretpostavljena vrijednost poduzeća
u stabilnim uvjetima do beskonačnosti. Navedena vrijednost se određuje primjenom Gordonove formule
konstantnog rasta. Dugoročna stopa rasta „g“ najčešće predstavlja 10-godišnji prosjek BDP-a (ili
pretpostavke rasta BDP-a) ili pretpostavka rasta određene industrije. U nastavku je dana formula za izračun
vrijednosti poduzeća (eng. Enterprise Value).
 

Navedenom formulom dolazimo do izračuna vrijednosti gdje se projicirani slobodni novčani tokovi svode
na sadašnju vrijednost, a posljednjim projiciranim slobodnim novčanim tokom primjenom Gordonove
formule konstantnog rasta dobivamo rezidualnu vrijednost koju svodimo na sadašnju vrijednost. Zbrajanjem
dobivenih rezultata dolazimo do vrijednosti poduzeća. Do vrijednosti obične glavnice se dolazi
oduzimanjem neto duga (kamatonosni dug umanjen za novac) i manjinskih interesa (ukoliko postoje) od
dobivene vrijednosti poduzeća (EV). 

Zaključak

Nijedna metoda procijene ne smatra se optimalnom, tj. svaku metodu karakteriziraju određene prednosti i
nedostaci. Ono što je bitno, procjena nije jedna točna, odnosno precizna brojka već raspon vrijednosti.
Glavne prednosti DCF metode su u mogućnosti kvalitetne razrade novčanih tokova poduzeća te njegovih
dijelova. Uvažava dugoročne potencijale poslovanja i temelji se na going-concern koncepciji (pretpostavka
o neograničenom poslovanju poduzeća). S druge strane, DCF je teško primijeniti kada su novčani tokovi
izrazito negativni, jer time dolazi u pitanje going-concern koncept vrijednosti. Dodatno, parametri korišteni
u modelu uvelike su subjektivne prirode. Prije svega to dolazi do izražaja pri procjeni diskontne stope
(troška kapitala) i stopa rasta prihoda, koje se primjenjuju na novčane tokove te u konačnici u izračun
rezidualne (terminalne) vrijednosti.
Zaključno, procjena vrijednosti poduzeća je vrlo kompleksna znanost u kojoj bi analitičar trebao biti
nepristran, svjestan neizvjesnosti i ono što je jako bitno znati proces vrednovanja pojednostaviti. Poznati
savjet američkog profesora financijske analize Aswatha Damodarana: „Keep it simple!“
Članak napisao Mazars Cinotti Consulting
 

Mazars Cinotti Audit, Mazars Cinotti Consulting i Mazars Cinotti Accounting su specijalizirana društva
koja počivaju na principima profesionalnosti, te pružanja vrijednosti za novac našim klijentima.
Društva Mazars Cinotti su specijalizirana za pružanje revizijskih, poreznih, financijskih te računovodstveno
– knjigovodstvenih usluga. Pokrivamo cijeli spektar usluga s navedenih područja te za iste posjedujemo
potrebne licence te višegodišnje međunarodno i domaće iskustvo. Mazars Cinotti društva su članovi Mazars
grupe. Mazars je međunarodna, neovisna organizacija specijalizirana u područjima poreza, revizije,
računovodstva te pravnog i poslovnog savjetovanja (www.mazars.hr i www.mazars.com).
Tekstovi su informativnog karaktera te se isti ne bi trebali koristi za donošenje poslovnih odluka.