Akvizicija tvrtke

Proces akvizicije
GRUBIŠIĆ & Partneri će Vam kao Voditelj projekta i financijski savjetnik pomoći u strukturiranju,
pripremi, provođenju i zaključenju akvizicije druge tvrtke. Iako je svaka transakcija jedinstvena, u
nastavku je kratki opis standardnih koraka u organiziranom procesu akvizicije privatne neizlistane
tvrtke. Navedeni koraci se mogu prilagoditi okolnostima specifičnim za samu transakciju. Prije
daljnjeg čitanja, a radi boljeg razumijevanja samog postupka, radnji i dokumentacije uključenih u
proces akvizicije, predlažemo da pročitate dio o prodaji tvrtke.

Identifikacija mogućih kandidata za preuzimanje

 Strukturirani proces akvizicije počinje identifikacijom cilja preuzimanja (Targeta). Ukoliko klijent nije
odredio tvrtke kandidate za preuzimanje, GRUBIŠIĆ & Partneri za klijenta mogu obaviti sustavni screening
na odabranim tržištima sa svrhom kreiranja liste mogućih targeta.

 Prvi korak u postupku screeninga je kreiranje poželjnog profila targeta (geografsko područje, veličina,
proizvodni portfelj, indikativna vrijednost transakcije itd.).
Pristup mogućim kandidatima za preuzimanje
 Ukoliko je target u formalnom procesu aukcijske prodaje (koji uključuje participaciju većeg broja
zainteresiranih potencijalnih kupaca → pogledati proces prodaje tvrtke), predstavnici prodavatelja će
kontaktirati potencijalnog kupca i poslati mu incijalne informacije o predmetu transakcije (teaser). Ukoliko
target nije u formalnom procesu prodaje, GRUBIŠIĆ & Partneri će napraviti inicijalni kontakt s vlasnikom ili
predstavnikom vlasnika targeta (menadžmentom).

 Može se dogoditi da vlasnici targeta koji nije bio u formalnom procesu prodaje nakon inicijalnog upita
pokrenu formalni proces organiziranjem aukcijske prodaje. Mnogi vlasnici tvrtki su suzdržani u
komununiciranju svoje spremnosti na prodaju tvrtke, posebice kad se radi o obiteljskim tvrtkama. Iz tog
razloga, proces zahtjeva najvišu razinu profesionalnosti svih uključenih strana koja podrazumijeva
maksimalnu diskreciju.

 Ozbiljni kupci će stoga biti spremni potpisati ugovor o čuvanju povjerljivih podataka i informacija
uključujući samu činjenicu da je target u formalnom procesu prodaje ili je započeo razgovore s
potencijalnim kupcem koji mu je samoinicijativno pristupio.
Analiza dobivenih dokumenata i inicijalna valuacija targeta
 U aukcijskom procesu prodaje predstavnici prodavatelja će zainteresiranim kupcima nakon teasera
dostaviti informacijski memorandum s podrobnijim opisom poslovanja, proizvoda i usluga, povijesnim i
procijiranim financijskim izvješćima itd. Kupci bi trebali tražiti i izvještaj odnosno zaključke vendor due
diligence-a ukoliko je napravljen. GRUBIŠ IĆ & Partneri će na temelju dobivenih podataka i vlastite analize
napraviti inicijalnu procjenu vrijednosti (valuaciju) targeta jednom ili kombinacijom sljedećih metoda: (1)
model diskontiranog novčanog toka (DCF), (2) valuacija na temelju usporedivih transakcija u istoj industriji,
(3) valuacija na temelju trgovinskih pokazatelja za usporedive tvrtke izlistane na burzi.

 Ukoliko se ne radi o organiziranom procesu prodaje, GRUBIŠIĆ & Partneri će od targeta zatražiti
informacije i podatke slične onima u informacijskom memorandumu. Radi osiguranja neometanog redovnog
poslovanja targeta i što manje poteškoća u komunikaciji i razumijevanju, sugestija GRUBIŠIĆ i Partnera
predstavnicima targeta bi bila da i oni angažiraju savjetnika specijaliziranog za spajanja i preuzimanja,
ukoliko to već nisu učinili.
Indikativna ponuda
 Na temelju dobivenih podataka iz informacijskog memoranduma, eventualno dobivenih odgovora na
dodatna pitanja te rezultata indikativne valuacije, kupac će u slučaju daljnjeg interesa zajedno s pravnim i
financijskim savjetnikom sastaviti i prodavatelju dostaviti indikativnu (neobvezujuću) ponudu. U ponudi će
se obrazložiti bitne pretpostavke napravljene u procjeni vrijednosti predmeta transakcije, opisati izvore
financiranja za kompletiranje transakcije te listu uvjeta ili preduvjeta za zaključenje transakcije koje kupac
namjerava uključiti u obvezujućoj ponudi.
 Dakako, kupac u pravilu želi znati dodatne pojedinosti o predmetu transakcije, za što će dobiti priliku
tijekom obavljanja due diligence-a, ukoliko prodavatelj indikativnu ponudu ocijeni prihvatljivom za daljnji
nastavak procesa.
Due diligence targeta
 Kupcu bi se u sklopu due diligence-a u data room-u na raspolaganje trebala staviti sva relevatna
dokumentacija bitna za procjenu vrijednosti predmeta transakcije. Kupčevi savjetnici i interni stručnjaci će
analizirati financijski, pravni, komercijalni i tehnički aspekt poslovanja predmeta transakcije. Velika većina
savjetnika za spajanja i preuzimanja u procesu due diligence-a ima isključivo ulogu koordinatora i
organizatora. Za razliku od te prakse, GRUBIŠIĆ & Partneri uz ulogu voditelja projekta u sklopu koje se u
procesu due diligence-a koordinira rad svih drugih članova tima, u potpunosti samostalno provodi
financijski due diligence što klijentu (kupcu) ostvaruje značajne uštede.

 Prodavatelj će zainteresiranim kupcima vjerojatno dati priliku razgovarati s menadžmentom koji će,
između ostalog, prezentirati svoj rad i područje djelovanja te se osvrnuti na prognoze vezane za buduće
poslovanje. Kupac i savjetnici će imati vremena postavljati pitanja kako bi dobili odgovore na pitanja koja su
ostala nerazjašnjena u informacijskom memorandumu i nakon provedbe due diligence-a. GRUBIŠIĆ &
Partneri će kupcu pomoći u pripremi za sastanak kako bi se dobiveno vrijeme s menadžmentom iskoristilo
na što učinkovitiji način.

 Ukoliko se ne radi o organiziranom aukcijskom procesu prodaje, GRUBIŠIĆ & Partneri će

predstavnicima targeta (u slučaju prihvaćanja indikativne ponude), uputiti popis dokumenata i podataka
koja bi se trebala staviti na raspolaganje u sklopu provedbe due diligence-a. Po završetku due diligence-a
ćemo organizirati sastanke s menadžmentom targeta.
Prijedlog kupoprodajnog ugovora i obvezujuća ponuda
 Prodavatelj odnosno njegovi pravni savjetnici mogu sastaviti i zainteresiranim kupcima dostaviti
prijedlog kupoprodajnog ugovora nakon ili za vrijeme trajanja due diligence-a. U prijedlogu ugovora će se,
između ostaloga, nalaziti popis garancija i obveza koje je prodavatelj spreman dati odnosno preuzeti u
sklopu transakcije, ali i rizika odnosno događaja za koje nije spreman dati garanciju ili preuzeti obvezu.
Ukoliko je prodavatelj radio interni (vendor) due diligence a rezultate nije uključio u informacijski
memorandum, izveštaj o obavljenom vendor due diligence-u bi mogao biti dostavljen kupcima.

 GRUBIŠIĆ & Partneri će na temelju rezultata due diligence-a, drugih prikupljenih informacija (info
memoradum, intervju s menadžmentom prodavatelja) i klauzula iz predloženog kupoprodajnog ugovora,
napraviti finalnu valuaciju predmeta transakcije.

 Pravni savjetnik će na temelju svih gore navedenih inputa izraditi prijedlog obvezujuće ponude. Po
usuglašavanju svih bitnih elemenata (cijena, zaštitne klauzule, izvori i način financiranja, vremenski rokovi,
dodatni zahtjevi itd.) obvezujuća ponuda će se poslati prodavatelju.
Odabir naboljeg ponuđača i period ekskluziviteta
 Prodavatelj će s manjim brojem najboljih ponuđača ići u završne pregovore. U sklopu pregovora
odabrani kupac bi mogao dobiti priliku (ekskluzivitet) za obavljanjem dodatnog due diligence –a tijekom ili
po završetku kojeg će se ispregovarati konačni uvjeti kupoprodajnog ugovora.
Zaključenje transakcije
 Pravno obvezujući odnos između prodavatelja i kupca nastaje potpisom kupoprodajnog ugovora.
Neovisno o postignutom sporazumu potpis ugovora i/li plaćanje se mogu odgoditi zbog nekih razloga – npr.
skupština dioničara kupca treba odobriti akviziciju ili regulator tržišnog natjecanja treba odobriti
transakciju. Često se dio dogovorene cijene uplaćuje na poseban račun kako bi se u međuvremenu provjerilo
da li su ispunjeni neki od uvjeta iz ugovora – npr. prodavatelj je garantirao određenu razinu zaliha robe na
dan zaključenja transakcije što se treba verificirati sastavljanjem i uvidom u bilancu na dan zaključenja
transakcije za što može biti potrebno i nekoliko tjedana.

Plaćanje gotovinom vs Plaćanje dionicama

preuzimatelja
 Pretpostavimo da tvrtka kupac ima 50 dionica pojedinačne vrijednosti 36$ (ukupno 1.800$), dok tvrtka
target ima 24 dionice pojedinačne tržišne vrijednosti 24$ (ukupno 576$). Kupac je dogovorio s dioničarima
targeta da će im za svaku dionicu platiti protuvrijednost od 27$. Razmatraju se dvije opcije plaćanja:
 o Gotovinom u iznosu 27$ za svaku dionicu targeta
o Dionicama u iznosu 0,75 dionica kupca za svaku dionicu targeta
Dodatnih 3$ po dionici koje je kupac spreman platiti dioničarima targeta je premija povrh tržišne vrijednosti
dionice kako bi ih motivirao na prodaju.

Plaćanje gotovinom
Vrijednost tvrtke kupca nakon preuzimanja = 1.800$ + 576$ + 120$ - 648$ = 1.848$

Plaćanje premije za dioničare tvrtke kupca znači da će od procijenjenih 120$ sinergija njima ostati 48$, dok će
ostatak od 72$ pripasti dioničarima targeta.

Plaćanje dionicama
Tvrtka kupac će morati izdati novih 18 dionica koje će dati dioničarima targeta kako bi platila akviziciju (0,75
svojih dionica za svaku od 24 dionice targeta).

U ovoj transakciji kupac nije plaćao gotovinom pa je vrijednost tvrtke kupca nakon preuzimanja veća nego
kod plaćanja gotovinom.

Vrijednost tvrtke kupca nakon preuzimanja = 1.800$ + 576$ + 120$ - 0$ = 2.496$

Tvrtka kupac je u svrhu preuzimanja (plaćanja) targeta izdala dodatnih 18 dionica što uz postojećih 50 daje
ukupno 68 dionica. Vrijednost svake dionice kupca nakon preuzimanja targeta iznosi 2.496$ / 68 = 36,7$.
Cijena plaćena od strane kupca tj. vrijednost primljena od strane dioničara targeta = 18 dionica x 36,7$ =
660,6$. Od procijenjenih 120$ sinergija, dioničarima targeta pripada 84,6$ a dioničarima kupca 35,4$.

Kod plaćanja dionicama dioničari kupca dobivaju manji udio u sinergijama nego kod plaćanja gotovinom
(35,4$ vs 48$), ali se izlažu manjem riziku u slučaju neostvarenja sinergija (jer nisu platili gotovinom).
Istovremeno, prihvaćanje dionica tvtke kupca kao instrumenta plaćanja dioničarima targeta daje veći udio u
sinergijama nego kod plaćanja gotovinom (84,6$ vs 72$), ali se izlažu većem riziku u slučaju neostvarenja
sinergija (jer nisu plaćeni gotovinom).

Utjecaj metode plaćanja na podjelu rizika i koristi transakcije

Bitan faktor za odluku o metodi plaćanja je pouzdanost procjene sinergijskih efekata. Što je veća vjerojatnost
ostvarenja procijenjenih sinergija veća će biti želja kupca za plaćanjem u gotovini, dok će dioničari targeta
preferirati plaćanje dionicama (vrijedi i obrnuto).

Kod plaćanja gotovinom:

 Kupac preuzima rizik transakcije ali zauzvrat dobiva potencijalne koristi od akvizicije kroz ostvarenje
sinergija.

 Dobitak za dioničare targeta (udio u sinergijama) je limitiran iznosom preuzimačke premije ali je
siguran (jako bitno ako se pokaže da sinergije uopće nisu prisutne ili su znatno manje od planiranih).

 Ako sinergije budu veće od očekivanih sva novonastala korist ide dioničarima kupca, ali preuzimaju i
rizik neostvarenja planiranih sinergija.
Kod plaćanja dionicama:
 Dio rizika (stvarne sinergije su manje od planiranih) i potencijalnih koristi (stvarne sinergije su veće od
planiranih) se prenosi na dioničare targeta obzirom da postaju dioničari tvrtke kupca.
 Dioničari kupca daju veći udio u planiranim sinergijama dioničarima targeta a zauzvrat se izlažu
manjem riziku u slučaju eventualnog neostvarenja sinergijskih efekata jer ne plaćaju gotovinom.

Kupnja tvrtke od strane menadžmenta (MBO -

Management Buy Out)
 Menadžment za razliku od drugih potencijalnih preuzimatelja ima više saznanja o tvrtki, pa je time i
proces donošenja odluka o ulasku u transakciju nešto drugačiji. Kod MBO-a ključna stvar za menadžment
postaje izvor financiranja transakcije. Naime, MBO transakcije u pravilu karakterizira upotreba relativno
velike financijske poluge (duga). Često puta menadžment nije u stanju financirati dio koji se odnosi na
vlastita sredstva, pa se transakcija strukturira na način da dio sredstava dođe od private equity fonda, koji
de facto zajedno s menadžmentom postaje (su)vlasnikom tvrtke.

 GRUBIŠIĆ & Partneri će menadžmentu pomoći u strukturiranju, pripremi, provođenju i zaključenju

transakcije. To, između ostalog, podrazumijeva:

o Strukturiranje transakcije
o Valuaciju tvrtke
o Izradu poslovnog plana i financijskog modela u svrhu pribavljanja financiranja
o Identifikacija, kontakt i korespodencija s private equity fondovima (ukoliko su potrebni za
kompletiranje transakcije) i evaluacija ponuda
o Kontakt i korespodencija s kreditnim institucijama i evaluacija ponuda
o Koordinacija rada drugih savjetnika (pravnika, revizora i sl.) i svih drugih strana uključenih u
proces
o Savjetovanje u završnim pregovorima
o Koordinacija izrade transakcijske dokumentacije (kupoprodajni ugovor, ugovor PE fonda s
menadžmentom, ugovori o kreditiranju, ugovor između svih kreditora uključenih u transakciju tzv. inter-
creditor agreement itd.)
o Zaključenje transakcije

 Ukoliko se procjeni kako menadžmentu nije potrebna financijska pomoć drugih ulagača poput
private equity fondova, fokus će biti na strukturiranju, valuaciji i pribavljanju duga za kompletiranje
transakcije (pogledati proces pribavljanja kapitala).
Akvizicija kompanije
Primjer usluga kod vođenja projekta i savjetovanja u procesu akvizicije ciljnog društva

Izrada term sheeta i savjetovanje u pregovorima

osnovnih uvjeta za provedbu akvizicije ciljnog
društva tj. Targeta
Izrada dokumenta s osnovnim elementima Transakcije (Term sheet)
 Kreiranje inicijalne strukture transakcije, uključujući, ali ne ograničavajući se na preuzimanje (dijela)
imovine Targeta, preuzimanje vlasništva nad udjelima Targeta, izdvajanje poslovne cjeline Targeta itd.
 Period ekskluziviteta za kupca u vođenju pregovora.

 Raspon valuacije i pretpostavljeni vlasnički udjeli nakon završetka Transakcije.

 Stavke interkompanijskih pozajmica i neto obrtnog kapitala u trenutku preuzimanja.

 Zadržani dio kupoprodajne cijene (earnout) i varijable za određivanje isplate zadržanog dijela cijene
 Poslovanje s povezanim društvima Targeta kao kupcima ili dobavljačima Targeta nakon
preuzimanja od strane kupca.
 Raspolaganje udjelima nakon preuzimanja (lock-up period ili slično).
 Pravo prvokupa kupca i prodavatelja.

 Drag-along i Tag-along prava (prava kupca i prodavatelja u slučaju prodaje udjela od strane jednog

od njih).
 Uvjeti za provedbu due diligencea.
 Tretman postojećeg menadžmenta.

 Klauzule o međusobnom (ne)natjecanju (non-compete odredbe).

 Call opcija (opcija kupnje od strane) prodavatelja ili kupca.
 Put opcija (opcija prodaje od strane) prodavatelja ili kupca.
 Tretman neoperativne imovine i netemeljnog poslovanja.

 Jamstva i garancije prodavatelja.

 Dodatno financiranje u razdobljima nakon završetka Transakcije.

 Zastupljenost kupca i prodavatelja u menadžmentu i nadzornom odboru.

 Plan preuzimanja udjela od manjinskih dioničara.

 Ostali elementi Transakcije ovisno o specifičnostima bitnim za poslovanje Targeta, te uvažavajući

postojeću poziciju prodavatelja i kupca.

Savjetovanje u pregovorima Term sheeta

 Komunikacija s prodavateljem i njegovim savjetnicima te nadopuna i pojašnjavanje svih stavki
predloženog Term sheeta.
 Savjetovanje u pregovorima svake pojedine stavke Term sheeta s objašnjem mogućih utjecaja na
poziciju kupca.
 Kreiranje optimalnog paketa tj. najbolje kombinacije svih elemenata Term sheeta koji će u najboljoj
mjeri štiti interese kupca, istovremeno adresirajući interese prodavatelja na način da se transakcijski proces
dovede u narednu fazu (due diligence).

Priprema due diligencea i izrada konačne valuacije

ciljnog društva
Priprema due diligencea
 Sastavljanje liste potrebnih dokumenata koji se odnose na financijske, porezne, pravne, komercijalne i
tehničke aspekte poslovanja Targeta.
 Organizacija adekvatnog pristupa sobi s podacima (data roomu).
 Dogovoranje opsega usluga i angažiranje poreznih i pravnih savjetnika u svim državama u
kojima Target odvija svoje poslovanje mimo Hrvatske te koordiniranje njihova rada (Grubišić & Partneri u
potpunosti odgovara za postupanje svih angažiranih trećih strana).

Provedba due diligencea
 Provedba financijske analize poslovanja.

 Provedba porezne analize poslovanja.

 Provedba pravne analize poslovanja.

 Komunikacija materijalnih aspekata i rezultata due diligencea tijekom provedbe due

diligencea kao svojevrsni "rani signal" evenutalnih problematičnih stavki.
 Koordinacija rada svih uključenih strana na due diligenceu od strane kupca.
 Izrada liste ključnih identificiranih rizika u sklopu due diligencea.
 Izrada prijedloga i načina tretmana problematičnih stavki proizašlih iz due diligencea i njihova
prezentacija prodavatelju po odobrenju kupca.

Utvrđivanje konačne valuacije Targeta

 Projekcija računa dobiti i gubitka Targeta.
 Projekcija bilance Targeta.
 Projekcija operativnog, investicijskog, financijskog i slobodnog novčanog toka Targeta.
 Valuacija Targeta.

Strukturiranje, pregovaranje sadržaja transakcijske

dokumentacije i kontrola ispunjavanja finalnih
preduvjeta za izvršenje transakcije

Izrada konačne strukture Transakcije i Transakcijske dokumentacije

 Utvrđivanje konačne strukture Transakcije na temelju provedenog due diligencea.

 Izrada prijedloga kupoprodajnog ugovora (SPA).

 Izrada prijedloga ugovora o prijenosu udjela u svrhu upisa u nadležni Trgovački sud.

 Izrada prijedloga ugovora s menadžmentom.

 Izrada prijedloga ugovora o poslovanju Targeta s povezanim društvima koja su bila kupci ili
dobavljači Targeta prije preuzimanja od strane kupca.
 Izrada pravne dokumentacije u svrhu tretiranja bitnih stavki proizašlih iz due diligencea i/li dijelova
imovine (obveza) koja imaju poseban tretman u sklopu provedbe Transakcije.

Savjetovanje u pregovorima uvjeta iz Transakcijske dokumentacije

 Savjetovanje u pregovorima oko svih financijsko-pravnih aspekata kupoprodajnog ugovora.

 Savjetovanje u financijsko-pravnim aspektima ugovora s ključnim zaposlenicima Targeta koji trebaju

ostati na pozicijama tijekom određenog perioda nakon akvizicije Targeta.
 Savjetovanje u pregovoranju finalnih preduvjeta (Conditions Precedent ili skraćeno CP) koje
prodavatelj (ili kupac) treba ispuniti po potpisivanju Transakcije, a kao uvjet za završetak Transakcije
(isplatu prodavatelja od strane kupca).
 Organizacija potpisivanja Transakcije i verifikacija izvršenja CP-jeva
 Priprema Transakcijske dokumentacije i organiziranje potpisivanja Transakcije kod javnog bilježnika.

 Predaja relevantne dokumentacije nadležnim državnim tijelima.

 Verifikacija ispunjenja finalnih preduvjeta od strane prodavatelja potrebnih za završetak Transakcije

(isplatu od strane kupca).
Prodaja tvrtke
Proces prodaje
Prodaja dijela ili potpunog vlasništva nad tvrtkom ima veće šanse za uspjeh ukoliko se transakcija
provodi na strukturiran način jer se radi o složenom procesu koji nije predmet svakodnevnih
operativnih aktivnosti prodavatelja (ali ni kupca). GRUBIŠIĆ & Partneri će Vam kao Voditelj projekta i
financijski savjetnik pomoći u strukturiranju, pripremi, provođenju i zaključenju transakcije. Iako je
svaka transakcija jedinstvena, u nastavku je kratki opis standardnih koraka u organiziranom procesu
prodaje privatne neizlistane tvrtke koji se mogu prilagoditi okolnostima specifičnim za samu
transakciju.

Prije početka procesa prodaje

 Menadžment - pod pretpostavkom da tvrtka ima profesionalni menadžment (odvojene funkcija
vlasništva i upravljanja nad tvrtkom) bitno je upoznati menadžment s odlukom vlasnika o prodaji. Obzirom
da bi pozicija, status ili uvjeti pod kojima menadžment radi mogli biti promijenjeni dolaskom novog
vlasnika, bitno je uspostaviti poticajne mehanizme koji će menadžment učiniti maksimalno spremnim na
suradnju u procesu prodaje.
 Valuacija – GRUBIŠ IĆ i Partneri će napraviti valuaciju predmeta transakcije jednom ili kombinacijom
sljedećih metoda: (1) model diskontiranog novčanog toka (DCF), (2) valuacija na temelju usporedivih
transakcija u istoj industriji, (3) valuacija na temelju trgovinskih pokazatelja za usporedive tvrtke izlistane
na burzi. Svrha valuacije je kreirati realna očekivanja prodavatelja u smislu mogućeg raspona cijene.
Priprema transakcije
 Sastavljanje tima - Dobra priprema je, kao u većini stvari, ključna za uspješno provođenje
transakcije, a podrazumijeva okupljanje tima u kojem će uz GRUBIŠIĆ & Partnere biti netko tko dobro
poznaje način na koji su kreirana financijska izvješća predmeta transakcije (npr. računovođa ili revizor), te
pravni savjetnik specijaliziran za transakcije spajanja i preuzimanja. Ovisno o potrebi i vrsti odnosno
predmetu transakcije, u timu može biti i tehnički ekspert. Dakako, uz savjetnike, sastavni dio tima je i
menadžment tvrtke odnosno osobe određene od strane vlasnika i/li menadžmenta.
 Strukturiranje transakcije – GRUBIŠIĆ & Partneri će prodavateljima predložiti strukturu
transakcije koja podrazumijeva jasnu identifikaciju predmeta transakcije i načina na koji bi se ona trebala
kompletirati (npr. da li se preuzima vlasnička glavnica ili imovina, da li je predmet transakcije biznis ili i
pripadajuće nekretnine itd.) vodeći računa o optimizaciji poreznih i drugih ekonomskih učinaka transakcije
na prodavatelja te uzimajući u obzir pravna ili druga ograničenja koja utječu na strukturu transakcije.
 Interni (vendor) due diligence – GRUBIŠIĆ & Partneri će zajedno s ostatkom transakcijskog
tima provesti kratki interni due diligence kako bi se u ranoj fazi detektiralo potencijalno problematična
područja ili "deal breakere" te na taj način izbjegla iznenađenja u zadnji čas i po mogućnosti otklonilo neke
nedostatke odnosno pronašla adekvatna rješenja za eventualno problematične stavke proizašle iz due
diligencea.
Kreiranje liste potencijalnih kupaca i priprema transakcijskih materijala
 Lista mogućih kupaca - GRUBIŠIĆ & Partneri će napraviti listu mogućih strateških i/ili
financijskih investitora. Strateški investitori su u pravilu kompanije koje se bave istim, sličnim ili
komplementarnim poslom, dok su financijski investitori u ovom slučaju najčešće private equity fondovi.
 Inicijalne informacije (Teaser) – GRUBIŠIĆ & Partneri će izraditi kratki dokument s
osnovnim podacima o predmetu transakcije. Svrha dokumenta je poslati inicijalni informacije potencijalnim
investitorima o namjeri prodaje tvrtke i predmetu transakcije, ne otkrivajući povjerljive ili osjetljive
podatke.
 Ugovor o čuvanju povjerljivih podataka (NDA – Non Disclosure
Agreement) – standardna je praksa da zainteresirani kupac potpiše ugovor koji će ga obvezati na
čuvanje i neotkrivanje bilo kakvih podataka i informacija dobivenih u procesu prodaje.
 Informacijski memorandum – GRUBIŠIĆ & Partneri će izraditi dokument s detaljnim opisom
predmeta transakcije u kojem će biti sadržane informacije o proizvodima i uslugama, tržištu, kupcima,
dobavljačima, povijesnim i procijiranim financijskim izvješćima itd. Potencijalni kupci bi na temelju sadržaja
informacijskog memoranduma trebali biti u stanju donijeti odluku hoće li dostaviti indikativnu
 (neobvezujuću) ponudu. U informacijski memorandum će se uključiti i problematična područja
identificirana tijekom internog due diligencea jer transparentnost doprinosi smanjenju percipiranog rizika
od strane potencijalnog kupca. Nedostatak transparentnosti znači manje povjerenja na strani kupca što će se
reflektirati na cijeni koju je kupac spreman ponuditi prodavatelju.
Komunikacija s potencijalnim kupcima
 Inicijalni kontakt - GRUBIŠ IĆ & Partneri će uspostaviti inicijalni kontakt s mogućim kupcima
kojima će se na šturi način (ne otkrivajući ime tvrtke ukoliko to prodavatelj zahtjeva) opisati predmet
prodaje (npr. geograska regija, industrija, prihodi u rasponu od 10 – 20). U slučaju zainteresiranosti za
dobivanje dodatnih informacija, potencijalnom kupcu će se dostaviti teaser i ugovor o čuvanju povjerljivih
podataka.
 Slanje informacijskog memoranduma – Nakon incijalnih informacija dobivenih u teaseru,
kupcima zainteresiranim za daljnji tijek procesa prodaje će se dostaviti informacijski memorandum (nakon
što zaprimimo potpisani ugovor o čuvanju povjerljivih podataka).
 Neobvezujuće ponude – Od trenutka slanja informacijskog memoranduma GRUBIŠIĆ & Partneri
će biti na raspolaganju zainteresiranim kupcima u smislu odgovaranja na dodatna pitanja i slanje dodatne
dokumentacije. Na temelju dobivenih podataka i informacija kupci će biti zamoljeni za dostavu
neobvezujućih ponuda. Nakon evaluacije preliminarnih ponuda zajedno s prodavateljem će se odabrati lista
zainteresiranih kupaca kojima će se dopustiti da naprave due diligence.
Due diligence
 Due diligence dokumentacija - GRUBIŠIĆ & Partneri će asistirati prodavatelju u prikupljanju
pravne, tehničke, komercijalne i financijske dokumentacije koja će se zainteresiranim kupcima staviti na
raspolaganje u "sobi s podacima" (data room).
 Data room – GRUBIŠIĆ & Partneri će organizirati termine i koordinirati proces provođenja due
diligencea vezan uz podatke u data roomu. U slučaju potrebe, organizirati ćemo posjete proizvodnim,
prodajnim, skladišnim i drugim objektima ili lokacijama u sklopu provedbe due diligencea.
 Sastanci s menadžmentom – U sklopu provedbe due diligencea, menadžment se treba
pripremiti za sastanke sa zainteresiranim kupcima na kojima će u prvom dijelu kroz kratku prezentaciju
dati svoje viđenje postojećeg poslovanja i daljnjeg razvoja tvrtke, a u drugom odgovorati na usmena pitanja
investitora i njihovih savjetnika.
 Nacrt kupoprodajnog ugovora – Po završetku due diligencea zainteresiranim kupcima će se
dostaviti prijedlog kupoprodajnog ugovora (SPA – Sale and Purchase Agreement).
Obvezujuće ponude i pregovori
 Obvezujuće ponude - Zainteresirani kupci će nakon završenog due diligence-a i dobivenog
prijedloga kupoprodajnog ugovora biti pozvani na dostavljanje obvezujuće ponude uz jasno istaknute
preduvjete koji bi se morali ostvariti kako bi se njihova ponuda konzumirala. Primjer preduvjeta navedenog
u ponudi može biti zathjev za dodatnim due diligenceom, dodatne garancije od menadžmenta ili
prodavatelja, produljenje nekih od ključnih ugovora itd. U sklopu ponude bi se trebali priložiti dokazi o
posjedovanju adekvatnih sredstava za financiranje transkacije.
 Završni pregovori – S najboljim ponuđačima će se ići u završne pregovore oko cijene i konačnog
usuglašavanja uvjeta potrebnih za zaključenje transakcije. Interes prodavatelja u ovoj fazi je zatvoriti
transakciju što je prije moguće jer se nalazi u najranjivijoj poziciji od početka procesa. GRUBIŠIĆ & Partneri
će aktivno sudjelovati i savjetovati prodavatelja u završnim pregovorima maksimalno štiteći njegove
interese, ali istovremeno vodeći računa da je intencija i želja svih strana uspješno zaključiti transakciju.

Zaključenje transakcije
Pravno obvezujući odnos između prodavatelja i kupca nastaje potpisom kupoprodajnog ugovora. Neovisno o
postignutom sporazumu potpis ugovora i/li plaćanje se mogu odgoditi zbog nekih razloga – npr. skupština
dioničara kupca treba odobriti akviziciju ili regulator tržišnog natjecanja treba odobriti transakciju. Često se
dio dogovorene cijene uplaćuje na poseban račun kako bi se u međuvremenu provjerilo da li su ispunjeni neki
od uvjeta iz ugovora – npr. prodavatelj je garantirao određenu razinu zaliha robe na dan zaključenja
transakcije što se treba verificirati sastavljanjem i uvidom u bilancu na dan zaključenja transakcije za što
može biti potrebno i nekoliko tjedana.
 Prodaja udjela vs Prodaja imovine
 Preuzimanje tvrtke podrazumijeva da će kupac od vlasnika tvrtke kupiti dionice odnosno vlasničke
udjele. Preuzimanjem dionica kupac je postao vlasnikom pravne osobe i stekao imovinu tvrtke ali i sve njene
postojeće i potencijalne obveze i dugove. S tvrtkom su preuzeti i njeni ugovori s pripadajućim pravima i
obvezama koji iz njih proizlaze. Takva struktura transakcije je tzv. share deal.

 Prodaja biznisa ne mora nužno značiti da će kupac steći vlasništvo nad pravnom osobom (tvrtkom).
Kupac i vlasnici tvtke se mogu dogovoriti da će kupac preuzeti imovinu s dijelom točno definiranih obveza,
određene ugovore, zaposlenike i sl. Na taj način se suštinski preuzima biznis ali ne i pravna osoba. Takva
struktura transakcije je tzv. asset deal.
Share deal i asset deal su različiti s ekonomskog i pravnog aspekta.
 Kod share deala:
o Dionice ili vlasnički udjeli se s prodavatelja prenose na kupca.
o Poslovanje tvrtke se u pravilu nastavlja bez obzira na promjenu vlasnika.
o Koristi,troškovi, prava i obveze koji proizlaze iz postojeće imovine i obveza (dugova) ostaju na
tvrtci i sve eventualne rizike povezane s ostvarenjem istih u pravilu preuzima kupac.
o Knjigovodstvena vrijednost imovine i obveza se ne mijenjaju i nastavljaju se amortizirati kao i
prije transakcije.
o Kupac dogovorenu cijenu isplaćuje vlasnicima tvtke koji će platiti porez na kapitalnu dobit
(ukoliko postoji u jurisdikciji gdje se odvija transakcija) na razliku između kupoprodajne cijene i cijene po
kojoj su stekli dionice.
 Kod asset deala:
o Kupac ne preuzima dionice ili vlasničke udjele odnosno vlasništvo nad tvrtkom kao pravnom
osobom (sva nepreuzeta imovina i obveze ostaju u tvrtci).
o Poslovanje kojim se tvtka bavila se nastavlja pod različitom pravnom osobom (kupac mora
kreirati novi pravni entitet ili koristiti postojeći za kompletiranje transakcije i daljnje poslovanje).
o Kupac se izlaže manjem riziku jer su minimizirane mogućnosti pojavljivanja štetnih događaja
proizašlih iz potencijalnih obveza jer se kod asset deala, uz imovinu, ciljano preuzimaju samo određene
obveze.
o Novi entitet ugovorima treba preuzeti svaki pojedini dio imovine i obveza, napraviti nove
ugovore za djelatnike koji su radili u tvrtci i prelaze u novi entitet, riješiti pitanje korištenja brenda, itd.
(asset deal je u pravilu pravno kompleksniji od share deala što može poskupiti njegovu provedbu).
o S računovodstvenog aspekta, kupac kao rezultat transakcije u svojoj bilanci knjiži fer tržišnu
vrijednost stečene imovine i obveza (koja može biti veća ili manja u odnosu na vrijednosti iskazane u
knjigama tvrtke prodavatelja) te ju amortizira kroz nadolazeća razdoblja.
o Kupac sredstva doznačuje na račun tvrtke čija imovina se prodaje. Ako je prodajna cijena
imovine veća od njene knjigovodstvene vrijednosti, tvrtka će tu razliku prikazati kao prihod na koji će
platiti porez na dobit.
 Prodavatelji će u pravilu preferirati share deal jer na taj način u potpunosti mogu izaći iz
biznisa (pravne osobe) ali i rizika kojima je biznis bio izložen. U većini jurisdikcija, share deal je povoljniji
za prodavatelja s poreznog aspekta jer se kod asset deala javlja dvostruko oporezivanje. Naime,
kod asset deala tvrtka plaća porez na dobit na razliku između prodajne i knjigovodstvene cijene imovine
koja se zatim još jednom oporezuje prilikom isplate dividende vlasnicima.
 Kupac će preferirati asset deal ukoliko dubioze vezane uz postojeće, a posebice potencijalne
obveze kupcu predstavljaju neprihvatljiv rizik. Kupcu je asset deal zanimljiv i zato što stečenu imovinu u
svojim knjigama može revaluirati na fer tržišnu vrijednost (plaćeni iznos) što će uvećati trošak amortizacije
u budućim razdobljima i smanjiti oporezivu dobit, a samim time povećati novčani tok zbog manje plaćenog
poreza na dobit.
 Da li će transakcija biti strukturirana kao share deal ili asset deal ovisi o nizu faktora bitnih
za prodavatelja i kupca. Bez obzira na vrstu transakcije, za očekivati je da će obje strane trebati biti spremne
na neki oblik kompromisa. Npr. u slučaju share deala gdje svi rizici prelaze na kupca, moguće je da kupac
traži dulji period za provođenje due diligencea ili nudi nižu cijenu kako bi ukalkulirao dodatni rizik u odnosu
na asset deal, ili pak traži dodatna jamstva i garancije od strane prodavatelja.

Izdvajanje i prodaja dijela poslovanja

 Tvrtke odnosno vlasnici se često odlučuju na izdvajanje dijela poslovanja i njegovu prodaju. Motivi za
takve postupke su razni, a nabrojiti ćemo samo neke od njih: izdvojeni segment ne predstavlja core
business, nemogućnost profitabilnog poslovanja iz određenih razloga, nedostak upravljačkih kapaciteta,
mali tržišni udjel, prodaja po nalogu regulatora zbog tržišne koncentracije u određenom segmentu itd.
Ponekad je pri prodaji tvrtke koja ima paletu proizvoda (npr. proizvođač pića proizvodi vodu, bezalkoholna i
alkoholna pića), teško naći kupca kojeg zanimaju svi segmenti pa se tvrtka dijeli na zasebne cjeline kako bi
postali atraktivniji potencijalnim kupcima.

 GRUBIŠIĆ & Partneri Vam kao voditelj projekta može pomoći u izdvajanju dijela poslovanja u zasebnu
tvrku i pripremu za proces njene prodaje. Potencijalnim kupcima će biti vrlo bitno da imaju jasnu sliku o
predmetu transakcije. U ovakvim situacijama je potrebno napraviti zasebna financijska izvješća za
novonastalu tvrtku i determinirati koji ugovori, prava i obveze se prenose na novonastalu tvrtku. Kod
izdvajanja dijela poslovanja u zasebnu tvrtku nije uvijek jednostavno utvrditi povijesni račun dobiti i
gubitka i bilancu jer su česte situacije da su se mnogi troškovi dijelili po određenom ključu, a dobar dio
imovine i obveza nastali kako bi bili na raspolaganju svim dijelovima kompanije. U tom smislu je potrebno
napraviti ˝normalizaciju˝ rezultata poslovanja tj. ustanoviti rezultate pod pretpostavkom da je izdvojena
cjelina poslovala samostalno i nepovezano s ostatkom tvrtke.

 Nakon izdvajanja, GRUBIŠ IĆ & Partneri će kao voditelj projekta i financijski savjetnik prodavatelja
napraviti sve potrebne radnje (pogledati proces prodaje tvrke) kako bi se transkacija uspješno zaključila.

 U nekim situacijama je moguće da proces prodaje traje paralelno s procesom izdvajanja, iako je
izdvajanje poželjno napraviti prije početka procesa prodaje.
Prodaja kompanije ili dokapitalizacija od
strane strateškog ili financijskog
investitora
Primjer usluga u sklopu vođenja projekta prodaje kompanije ili dokapitalizacije od strane strateškog ili
financijskog investitora

Priprema transakcije, izrada informacijskog

memoranduma i liste potencijalnih investitora

Priprema transakcije, izrada informacijskog memoranduma i liste potencijalnih

investitora
 Kreiranje optimalne strukture Transakcije

 Izrada liste potencijalnih investitora

 Izrada inicijalne transakcijske dokumentacije

o Teaser (dokument s inicijalnim informacijama o predmetu Transakcije)

o Ugovor o čuvanju povjerljivih podataka

Izrada informacijskog memoranduma

 Informacijski memorandum je dokument s detaljnim podacima o predmetu Transakcije koji između
ostalog uključuje:

o Pregled tržišta (veličina, trendovi, potencijal rasta), tržišni udjeli, opis konkurenata, barijere za
ulazak na tržište novih konkurenata itd.
o Pregled proizvoda i usluga, proizvodne lokacije i kapaciteti, prodajni i distributivni kanali,
struktura kupaca, itd.
o Menadžment i SWOT analizu (snage, slabosti, prilike, prijetnje)
o Povijesna financijska izvješća, analizu prihoda, troškova, imovine i obveza
o Poslovni plan i financijske projekcije
o Ostali podaci, informacije i analize relevantni za Transakciju

Pristup i komunikacija s potencijalnim investitorima

 Uspostavljanje početnog kontakta s investitorima

 Potpisivanje ugovora o povjerljivosti i slanje teasera investitorima

 Zaprimanje povratnih informacija i zahtjeva investitora za detaljnim podacima (informacijskim

memorandumom)

 Distribuiranje informacijskog memoranduma zainteresiranim investitorima

 Održavanje stalne komunikacije s investitorima i odgovaranje na upite

 Pregovaranje osnovih elemenata i uvjeta transakcije
te priprema za provedbu due diligencea

Savjetovanje kod dogovaranja uvjeta neobvezujućih ponuda

 Neobvezujuće ponude dolaze u obliku Memoranduma o razumijevanju, Pisma namjere ili
najčešće Term Sheeta, a prije početka due diligencea, što ovisno o vrsti investitora i tipu transakcije
najčešće uključuje:
o Strukturu transakcije
o Period ekskluziviteta u pregovorima i provođenju due diligencea
o Raspon valuacije i pretpostavke na temelju kojih se utvrđuje
o Trajanje procesa i način podjele troškova
o Strukturu, dinamiku i način plaćanja (gotovina, udjeli, earnout tj. zadržani dio dogovorene
cijene, varijable za utvrđivanje earnouta, itd.)
o Uvjete za dodatno financiranje (dokapitalizaciju) u razdobljima nakon ulaska investitora
o  Prava kupca i prodavatelja u slučaju prodaje udjela od strane jednog od njih (npr. drag-
along pravo, tag-along pravo itd.)
o Lock-up period (eventualna zabrana prodaje udjela tijekom određenog perioda)
o Osnove tj. okvir dioničarskog ugovora
o Zastupljenost kupca i prodavatelja u menadžmentu i nadzornom odboru
o Strategiju izlaska kupca i/li prodavatelja iz vlasništva (izlazak na burzu, prodaja strateškom
kupcu ili financijskom investitoru, vremenski period itd.)
o Ostale elemente neobvezujuće ponude koji su bitni za provođenje konkretne transakcije

Priprema i provedba due diligencea

 Organizacija i koordinacija provedbe due diligencea od strane investitora što uključuje:
o Prikupljanje dokumentacije za due diligence
o Organizaciju data rooma odnosno "sobe s podacima" u kojoj će se potencijalnom kupcu u
sklopu due diligencea na uvid staviti relevantna pravna, tehnička, komercijalna i financijska
dokumentacija
o Koordiniranje i nadgledanje procesa due diligencea
o Pripremanje materijala i menadžmenta za sastanke sa zainteresiranim investitorima u
sklopu due diligencea
o Odgovoranje na dodatna pitanja i distribuciju dodatnih dokumenata zainteresiranim
investitorima po završetku due diligencea

Jamstva i garancije, tretman stavki proizašlih iz due

diligencea, konačna valuacija, kupoprodajni i
dioničarski ugovor

Savjetovanje u finalnim pregovorima

 Savjetovanje u finalnim pregovorima najčešće uključuje:

o Tekst kupoprodajnog ili sličnog ugovora

o Representations and warranties (jamstva i garancije u slučaju ostvarenja rizičnih
događaja)
o Tretman pojedinih stavki proizašlih iz due diligencea
o Dogovaranje konačne valuacije i earnouta (zadržanog dijela cijene ovisnog o rezultatima
poslovanja ili drugim parametrima)
o Ugovore s menadžmentom ukoliko se radi o vlasnicima koji ostaju u vlasničkoj strukturi
 o Ostale elemente bitne za zaključenje Transakcije


Due diligence
 Due diligence je proces u kojem zainteresirana strana (npr. potencijalni kupac tvrtke) provjerava
relevantne pojedinosti iz poslovanja kako bi se identificirali rizici i na temelju toga analiziralo moguće
načine minimiziranja eventualnog negativnog utjecaja tih rizika. Razumni investitor će težiti maksimalnom
reduciranju rizika, ali ne nužno i njegovoj potpunoj eliminaciji (jer je to u praksi teško izvedivo odnosno
iznimno skupo).

 Konkretna područja obuhvaćena due diligenceom ovise o prirodi transakcije i potrebama investitora.
Sveobuhvatni due diligence (u smislu širine) obično pokriva (a) financijski, (b) pravni, (c) komercijalni, i (d)
tehnički aspekt poslovanja. Jednako tako, ovisno o potrebama, određuje se željena "dubina"  odnosno razina
detalja za svaki od navedenih aspekata.

 GRUBIŠIĆ & Partneri posjeduju sva relevantna znanja te u sklopu svojih usluga nudimo:

o Samostalno obavljanje financijskog due diligencea

o Organizaciju i koordinaciju provedbe pravnog, komercijalnog i tehničkog due diligencea
U sklopu financijskog due diligencea ćemo napraviti:
 Analizu odabranih financijskih omjera:

o Likvidnosti (tekući omjer, koeficijent ubrzane likvidnosti, gotovisnki omjer)

o Aktivnosti (obrtaj ukupne imovine, obrtaj potraživanja i razdoblje naplate, obrtaj tekućih
obveza i razdoblje plaćanja, obrtaj zaliha u danima, operativni ciklus u danima, gotovinski ciklus u danima
o Profitabilnosti (bruto marža, EBITDA marža, neto profitna marža, prinos na imovinu, prinos na
vlasnički kapital, prinos na investirani kapital, DuPont analiza)
o Zaduženosti (neto dug u odnosu na EBITDA, koeficijent ukupne zaduženosti, omjer duga i
vlasničkog kapitala, omjer pokrića fiksnih troškova financiranja)
 Analizu strukture, trendova, održivosti, rizika i relativne pozicije za sljedeće kategorije:

o Prihodi (po proizvodima, vrstama usluga, prodajnim mjestima, profitnim centrima ili drugim
relevantnim poslovnim oblicima)
o Bruto dobit i marže
o Operativne troškove i EBITDA
o Amortizaciju i EBIT
o Troškove financiranja
o Porez (efektivne stope poreza na dobit)
o Potraživanja i zalihe
o Fiksne materijalne i nematerijalne imovine
o Obveza prema dobavljačima i ostale nekamatonosne obveze
o Kratkoročni i dugoročni dug
o Operativni, investicijski, financijski i slobodni novčani tok
 U sklopu financijskog due diligencea bi pored detaljne financijske analize trebali identificirati
moguće probleme i rizike poput nenaplativosti potraživanja, kurentnosti i fer procjene vrijednosti zaliha,
mogućeg umanjenja vrijednosti fiksne imovine, mogućih poreznih obveza zbog prikaza izdataka kao
troškova umjesto njihova kapitaliziranja ili bilo kojeg drugog razloga, stanje neproknjiženih obveza,
potencijalnog nastanka obveza na temelju danih garancija, planiranog ili obavljenog restrukturiranja itd.
Provedba due diligencea
Provedba financijskog due diligencea
Financijska analiza poslovanja Targeta
 U sklopu financijske analize napraviti će se strukturirani prikaz trendova, interpretacija vrijednosti i
implikacije povijesnih rezultata s naglaskom na:

o Obrtaj imovine, dane vezivanja zaliha, dane naplate potraživanja i dane plaćanja operativnih
obveza.
o Tekući omjer i ubrzanu likvidnost.
o Strukturu prihoda i troškova prodanih proizvoda vezanih uz kategoriju proizvoda, pojedinog
kupca ili grupu kupaca, kanale prodaje i/li geografsko područje, kao i trendove u bruto profitnoj marži na
razini svakog promatranog segmenta.
o Strukturu fiksnih operativnih troškova (OPEX) i njihova logična kategorizacija kako bi se
razumjelo utjecaj svake pojedine kategorije na EBITDA-u.
o Normalizaciju EBITDA-e analizirajući eventualne jednokratne prihode i troškove kako bi se
utvrdio njihov utjecaj na EBITDA-u i EBITDA maržu, te naposljetku utjecaj ostalih operativnih prihoda
(dakle onih koji nisu prihodi od prodaje) na povijesnu EBITDA-u (npr. utjecaj prodaje imovine, prihoda od
najmova itd.).
o Strukturu kapitala, kretanje neto duga, omjer odabranih pokazatelja zarade i duga, omjer duga i
novčanog toka te pokriće fiksnih troškova financiranja.
o Analizu operativnog i gotovinskog ciklusa u danima, te koliko su promjene u neto obrtnom
kapitalu doprinosile operativnom novčanom toku.
o Analizu strukture i stupanj iskoristivosti dugotrajne imovine, povijesni CAPEX i potrebe za
dodatnim CAPEX-om u budućnosti.
o Identifikaciju neoperativne imovine, te može li ju se eventualno prodati ili staviti u funkciju.
o Analizu strukture operativnog, investicijskog, financijskog i slobodnog novčanog toka.
o Usklađenost korištenih računovodstvenih politika s Međunarodnim standardima financijskog
izvještavanja.
o "Kvalitetu" računovodstva.
o Utjecaj interkompanijskih transakcija na poslovanje i utjecaj njihove eventualne eliminacije na
buduće poslovanje.

Provedba poreznog due diligencea

Porezna analiza poslovanja Targeta
 Porez na dobit:

o Pregled i analiza poreznih prijava te konta troškova s naglaskom na porezno nepriznate

troškove.
o Pregled i analiza korištenih poreznih olakšica te poreznih ušteda koje proizlaze iz korištenja
istih.
o Analiza transakcija s povezanim društvima i potencijalnih rizika koji proizlaze iz toga.
o Pregled naknada plaćenih inozemnim primateljima te analiza obračuna poreza po odbitku na
isplaćene naknade uključujući provedbu procedura za preferencijalni porezni tretman prema ugovorima
o izbjegavanju dvostrukog oporezivanja.
o Izračun potencijalnih rizika i obveza poreza na dobit.
 PDV:

o Pregled godišnjih i mjesečnih prijava PDV-a te poreznih knjiga i analitičkih konto kartica na
kojima su iskazane obveze za PDV i potraživanja za pretporez.
o Pregled uzorka ulaznih računa s obzirom na formalnu ispravnost i pravo na priznavanje
pretporeza.
o Pregled uzorka izlaznih računa s obzirom na ispravno utvrđivanje osnovice za PDV.
o Izračun potencijalnih rizika i obveza PDV-a.
 Porez na dohodak i doprinosi:
 o Usporedba mjesečnih ID obrazaca s knjiženjima na kontima obveza i troškova plaća.
o Kontrola obračuna dohotka od nesamostalnog rada te analiza poreznog tretmana dohotka u
naravi.
o Pregled naknada odobrenih zaposlenicima (npr. božićnica, regres za godišnji odmor, prijevoz s
posla i na posao i sl.).
o Analiza plaćenih naknada prema ugovorima o djelu i autorskim ugovorima.
o Izračun potencijalnih rizika i obveza poreza na dohodak.
 Ostala porezna pitanja:

o Pregled provedenih poreznih nadzora te analiza utvrđenih obveza kao rezultata tih nadzora.
o Analiza situacija koje nisu jasno određene poreznim zakonima te potencijalnih rizika koji bi
mogli nastati u slučaju poreznog nadzora.

Provedba pravnog due diligencea

Pravna analiza poslovanja Targeta
 Statusna pitanja:

o Ustrojstvo i osnivanje
o Valjani unos nekretnina i opreme u društvo
o Odluke Glavne Skupštine, NO i Uprave
 Imovina:

o Posjed i vlasništvo nad nekretninama i pripadajući tereti

o Urbanističko-građevinska pitanja (lokacijske, građevne i uporabne dozvole)
o Koncesije i suglasnosti
o Vlasništvo i posjed nad pokretninama i pravima
 Sudski postupci:

o Statusi i vjerojatni ishodi

 Materijalni ugovori i pravni odnosi:

o Zakupi
o Osiguranje
o Zajmovi i krediti
o Ugovori s dobavljačima i kupcima
o Ugovori o uslugama i djelu
o Ostali materijalni ugovori
 Radno pravna pitanja:

o Ugovori o radu i menadžerski ugovori

o Pravilnik o radu
o Kolektivni ugovori
 Ostala pravna pitanja:

o Intelektualno vlasništvo, brend, tržišno natjecanje, subvencije, industrijsko vlasništvo itd.

Pribavljanje kapitala
 Pravovremeni pristup kapitalu je nerijetko ključan za uspjeh biznisa ili transakcije. Neovisno o tome
koja je svrha, GRUBIŠ IĆ & Partneri vam mogu pomoći u procesu pribavljanja kapitala. Kapital se pojavljuje u
dvije osnovne kategorije – vlasnički (equity) i dug. Isplata kreditora odnosno servisiranje duga je prioritetno
u odnosu na isplatu dividende vlasnicima. Istovremeno, investitori u dug mogu imati i fizičke kolaterale za
razliku od vlasnika dionica.

 Obzirom da se investitori u vlasnički kapital izlažu većem riziku, logično je da zahtijevaju veći prinos od
kreditora. Iz tog proizlazi činjenica da je vlasnički kapital skuplji izvor financiranja od duga. Postoje oblici
financiranja koji imaju karakteristike i vlasničkog kapitala i duga - primjer je konvertibilni dug (dug koji se
pod određenim uvjetima može pretvoriti u vlasništvo). Isto tako, neki kreditor može pristati na to da je
servisiranje njegovog duga subordinirano (podređeno) dugu nekog drugog kreditora, ukoliko zauzvrat
može dobiti veću kamatu. Takvi izvori financiranja se nazivaju mezzanine kapitalom.
 Neovisno o vrsti instrumenta (izvoru financiranja) bitno je razumjeti da svaki od investitora ulaže
očekujući određeni prinos od nekog oblika budućeg novčanog toka (cash flow-a) tvrtke te ga zanima da li će
tvrtka (ili projekt) biti u stanju ostvariti dovoljno veliki cash flow da podmiri svoje obveze (rizik ulaganja).
Pojednostavljeno rečeno, prinos koji investitori očekuju bi trebali biti nagrada za čekanje i brigu.

 Neograničen je broj mogućih vrsta i instrumenata financiranja – instrument je lako kreirati ukoliko se
za njega može pronaći investitor. U nastavku je indikativni poredak odabranih dugoročnih izvora
financiranja od najjeftinijeg prema skupljem, uključujući najčešće investitore.Neograničen je broj mogućih
vrsta i instrumenata financiranja – instrument je lako kreirati ukoliko se za njega može pronaći investitor. U
nastavku je indikativni poredak odabranih dugoročnih izvora financiranja od najjeftinijeg prema skupljem,
uključujući najčešće investitore.

o Obveznice (investicijski fondovi, osiguravajuća društva, mirovinski fondovi, komercijalne

banke)Obveznice (investicijski fondovi, osiguravajuća društva, mirovinski fondovi, komercijalne banke)
o Kolateralizirani krediti (komercijalne banke)Kolateralizirani krediti (komercijalne banke)
o Neosigurani krediti (komercijalne banke)
o Subordinirani dug (mezzanine fondovi, EBRD, IFC itd.)
o Dug konvertibilan u vlasničke udjele (EBRD, IFC, mezzanine fondovi, fizičke osobe)
o Povlaštene dionice (institucionalni investitori, stateški ulagači, fizičke osobe)
o Redovne dionice (strateški ulagači, EBRD, IFC, private equity fondovi, fizičke osobe)
Pribavljanje vlasničkog kapitala
 Ako se radi o korporativnom financiranju, tvrtka će vlasnički kapital najčešće pribaviti kroz proces
dokapitalizacije. Dokapitalizacija je događaj u kojem postojeći ili novi investitori povećaju tvrtkin vlasnički
kapital unosom imovine, prava, ali najčešće uplatom gotovine. Neki od mogućih razloga za razmišljanje o
dokapitalizaciji su sljedeći:

o Tvrtka ubrzano raste u pogledu prihoda što dovodi do povećanja imovine koju ne može
financirati iz interno generiranih sredstava (zarade), a kreditori još nisu spremni odobriti sredstva zbog
nepostojanja odgovarajućih kolaterala. Kod porasta prodaje dio imovine spontano poraste (potraživanja i
zalihe), a drugi kao posljedica diskrecione odluke menadžmenta (npr. odluka o ulaganju u postrojenja i
opremu kako bi se podržale veće razine prodaje).
o Tvrtka ima priliku investirati u profitabilne projekte (akvizicije, proizvodna postrojenja, razvoj
prodajne mreže itd.) ali joj je kapacitet daljnjeg zaduživanja ograničen jer u bilanci ne postoji prostor za
povećanjem duga (ili u bilanci postoji prostor za dodatnim zaduživanjem ali bi bio još veći ukoliko bi se
povećao vlasnički kapital).
o Tvrtka želi promijeniti postojeću (agresivnu) strukturu kapitala na način da se dio postojećeg
duga otplati sredstvima prikupljenim u dokapitalizaciji što bi moglo rezultirati i manjim troškom duga
zbog smanjenog rizika.
 Dokapitalizacija od strane novih investitora će umanjiti relativni udjel u vlasništvu postojećih.
Ključno pitanje za postojeće vlasnike je da li će vrijednost manjeg udjela u vlasništvu s vremenom (npr. za 3,
5 ili 7 godina) biti veća nego  što bi bila vrijednost postojećih udjela. S ekonomskog stajališta, bolje je biti
vlasnik manjeg komada velike torte nego u cijelosti posjedovati malu tortu (ako je veća torta postala
dovoljno velika). Iz tog razloga, kao prvi korak postojeći vlasnici bi trebali napraviti valuaciju tvrtke u dva
 različita scenarija: (1) postojeća (stand alone) vrijednost, (2) vrijednost pod pretpostavkom da tvrtka
napravi dokapitalizaciju i iskoristi sredstva za financiranje daljneg rasta ukoliko je to moguće.

 Nakon odluke o poželjnosti provođenja dokapitalizacije, potrebno je odrediti prikladnu vrstu

investitora.  Između više načina moguće podjele investitora, temeljna je ona na strateške i financijske.
Motivacija jednih i drugih je kreiranje vrijednosti tj. ostvarivanje prihvatljive stope prinosa na svoje
ulaganje.Nakon odluke o poželjnosti provođenja dokapitalizacije, potrebno je odrediti prikladnu vrstu
investitora.  Između više načina moguće podjele investitora, temeljna je ona na strateške i financijske.
Motivacija jednih i drugih je kreiranje vrijednosti tj. ostvarivanje prihvatljive stope prinosa na svoje
ulaganje.

o Strateški investitori su u pravilu tvrtke iz iste, slične ili komplementarne industrije i uz novac za
dokapitalizaciju mogu donijeti prostor za ostvarenje sinergijskih efekata kroz dijeljenje postojećeg know
how-a, jačanje postojećeg menadžmenta, redukciju troškova nabave, otvaranje novih prodajnih kanala itd.
Izgledno je da će strateški investitor zahtijevati aktivnu ulogu u upravljanju tvrtkom nakon
dokapitalizacije (mjesta u menadžmentu) uz primjerenu zastupljenost u nadzornom organu (nadzorni
odbor ili sl.).
o Financijski investitori su u pravilu institucionalni investitori poput venture capital ili private
equity fondova s definiranom strategijom ulaganja u smislu sektora ili industrija na koji su fokusirani,
minimalnog vlasničkog udjela koji žele dobiti i upravljačkih i kontrolnih prava kojima žele raspolagati. 
Financijski investitori nemaju namjeru ostati u vlasničkoj strukturi zauvijek. Jedan od elemenata koji
procjenjuju prilikom razmatranja ulaska u vlasničku strukturu je mogućnost izlaska iz nje putem prodaje
svog udjela u periodu od 3-5 godina. Najčešći načini izlaska iz vlasništva su prodaja drugim suvlasnicima,
menadžmentu, strateškom investitoru, drugom financijskom investitoru ili izvođenjem tvrke na burzu
(IPO). Za razliku od strateških investitora, financijski neće aktivno sudjelovati u operativnom upravljanju
tvrtkom (jer će ulagati samo ako vjeruju u menadžment tvrtke koji će na raspolaganje dobiti njihov
novac), nego će uz novac donijeti potrebna financijska znanja i mrežu poslovnih kontakata. Aktivno će
nadzirati rad tvrtke i sudjelovati u donošenju bitnih strateških odluka (kapitalni izdaci, daljnje
financiranje, imenovanje menadžmenta, akvizicije, isplata dividende itd.).
o Ultimativna motivacija strateških i financijskih investitora je ista – ostvariti prihvatljivu stopu
prinosa na svoje ulaganje. Pogrešno bi bilo razmišljati da su financijski investitori motivirani zaradom a
strateški nečim drugim. Ukoliko investicija nema potencijala generiranja dovoljno velikih pozitivnih
novčanih tokova u budućnosti, ekonomski nema smisla i neće privući ni strateškog ni financijskog
investitora. Razlika između strateškog i financijskog investitora je prije svega u njihovom iskustvu što se
tiče samog core businessa (strateški ga imaju više od financijskih), financijskim znanjima (financijski ga
imaju više od strateških), ulozi u operativnom upravljanju (strateški će biti involvirani više od
financijskih), mogućnostima dobavljanja dodatnih izvora financiranja (financijski su sofisticiraniji i
kreativniji u pribavljanju dodatnih izvora financiranja) i trajanju njihova ulaganja (financijski u pravilu
nemaju namjeru ostajati dulje od 5-6 godina).
 GRUBIŠ IĆ i Partneri će Vam pomoći u strukturiranju, pripremi, provođenju i zaključenju
projekta dokapitalizacije tvrtke. Između ostalog, strukturirati ćemo transakciju, napraviti valuaciju tvrtke,
izraditi informacijski memorandum, identificirati odgovarajuće investitore, organizirati i koordinirati due
diligence, pripremiti menadžment za sastanke s investitorima, savjetovati Vas u pregovorima, te naposljetku
zaključiti transakciju.
Pribavljanje dužničkog kapitala
 Dužnički kapital najčešće dolazi u obliku kredita od komercijalnih banaka ili supranacionalnih
institucija poput EBRD-a i IFC-a, ili izdavanjem dužničkih vrijednosnih papira (obveznica, komercijalnih
zapisa itd.). Kada govorimo o pribavljanju dužničkog kapitala u kontekstu korporativnih financija, u pravilu
mislimo na dugoročni dug unutar kojeg manji dio može ići na obrtni kapital (financiranje operativnog
ciklusa).

 Postoje nekoliko bitnih razlika između financiranja izdavanjem dužničkih vrijednosnih papira u odnosu
na kredite kod banaka, a izvojiti ćemo činjenicu da će kod izdavanja vrijednosnih papira proces jednim
dijelom biti propisan od strane regulatora tržišta kapitala te da investitori vjerojatno neće tražiti fizičke
kolaterale (jedina "garancija" koju imaju je vjera u menadžment i poslovni plan tvrtke, uz eventualni zalog
nad udjelima u tvrtki).

 Neke od stvari koje mogu zanimati kreditore u procesu odobravanja sredstava:

 o U koju svrhu ćete koristiti sredstva (refinanciranje postojećih dugova, ulaganje u fiksnu
imovinu, akvizicije itd.)?
o Koja je postojeća razina zaduženosti (npr. omjer duga u odnosu na EBITDA, dug u odnosu na
vlasnički kapital)?
o Da li će budući cash flow biti dostatan za neometano servisiranje svih dugova? Koliko ste
osjetljivi na pad prihoda?
o Koja je razina prioriteta servisiranja njihova duga u odnosu na ostale kreditore (subordinirani
dug će se isplatiti tek po isplati prvorazrednog duga)?
o Kakvu vrstu kolaterala možete ponuditi (nekretnine, dionice ili vlasničke udjele u tvrtci,
garanciju tvrtke majke itd.)?
o Da li imate pristup drugim izvorima financiranja u slučaju potrebe?
o Ako se radi o projektnom financiranju, koliko je udio vlastitih sredstava investitora?
o Ako se radi o financiranju akvizicije, kako izgleda bilanca targeta (predmeta akvizicije),
konsolidirana bilanca nakon akvizicije, te koliko je udio vlastitih sredstava u financiranju transakcije?
 Za očekivati je da će kreditori zahtijevati da se tijekom trajanja kredita određeni financijski
pokazatelji ili omjeri (financial covenants) održavaju u prihvatljivom rasponu što predstavlja kontrolni
mehanizam odnosno sustav ranog upozorenja. Najčešće se to odnosi na pokazatelje likvidnosti, omjer duga i
EBITDA, i sl. Uz to, ovisno o svrsi financiranja i obliku duga, kreditor može zahtijevati traženje njegove
suglasnosti za ulazak u nove investicije, isplatu dividende itd. Jedna od mogućih klauzula je tretman duga u
slučaju promjene vlasništva nad tvrtkom (change of control) – naime, kreditor može tražiti da se dug
tretira dospjelim u slučaju prodaje tvrtke.
 Šanse za upješno pribavljanje dužničkog kapitala su veće ukoliko se proces vodi na organiziran
način uz produkciju adekvatnih dokumenata i financijskog modela. Istovremeno, financiranje treba dobro
isplanirati jer današnje odluke o vrsti, visini i obliku duga utječu na buduće poslovanje i mogućnost
refinanciranja. Iz tog razloga, GRUBIŠ IĆ & Partneri vam kao voditelj projekta i financijski savjetnik može
pomoći u:Šanse za upješno pribavljanje dužničkog kapitala su veće ukoliko se proces vodi na organiziran
način uz produkciju adekvatnih dokumenata i financijskog modela. Istovremeno, financiranje treba dobro
isplanirati jer današnje odluke o vrsti, visini i obliku duga utječu na buduće poslovanje i mogućnost
refinanciranja. Iz tog razloga, GRUBIŠ IĆ & Partneri vam kao voditelj projekta i financijski savjetnik može
pomoći u:

o Strukturiranju i pripremi transakcije

o Izradi poslovnog plana
o Izradi financijskog modela
o Identifikaciji, kontaktu i korespodenciji s potencijalnim investitorima / kreditorima
o Organizaciji due diligence-a (ukoliko je potreban)
o Evaluaciji ponuda
o Koordinaciji rada svih drugih savjetnika (pravnika i sl.)
o Savjetovanje pri pregovaranju uvjeta (npr. financial covenants)
o Izradi transakcijske dokumentacije i zaključenju transakcije
 Kad vam je potreban kapital sami proces pribavljanja vlasničkog ili dužničkog kapitala vam se
može činiti predugačkim. Iskustvo i praksa pokazuju da su vam najveći saveznici tijekom procesa:

o Sustavan pristup (ne preskačite korake i ne tražite prečace)

o Dobar poslovni plan (budite optimistični ali ostanite realni)
o Profesionalni financijski model (model investitorima treba dokazati da u raznim scenarijima vaš
biznis ima sposobnost generiranja zadovoljavajućeg cash flowa)
o Strpljenje i spremnost na pregovaranje (investitori će često tražiti ispunjenje mnogih uvjeta ili
preduvjeta kako bi konačno uložili svoj novac - tzv. conditions precedent)
Procjena vrijednosti
 Neki od mogućih razloga za izradu valuacije tvrtke su:

o priprema za prodaju
o impairment test kako bi se procijenila vrijednost goodwilla
o isplata jednog od vlasnika koji želi izaći iz vlasničke strukture
o kreditna institucija traži zalog nad dionicama tvrtke kao kolateral za odobreni kredit te traži
procjenu njihove vrijednosti
o priprema za dokapitalizaciju
o priprema za dokapitalizaciju
o u sklopu priprema za inicijalnu javnu ponudu (IPO)
 Kod tvrtki koje se sastoje od više poslovnih cjelina (npr. zasebne divizije hrane i pića), predmet
valuacije može biti dio tvrtke. Razlog može biti priprema za izdvajanje i prodaju (carve out) ili nešto drugo.

 GRUBIŠ IĆ & Partneri su eksperti za valuacije u sklopu kojih se razvijaju sofisticirani financijski
modeli koji uključuju analize osjetljivosti i analize scenarija.
Temeljni principi valuacije
 Vrijednost bilo koje vrste imovine, pa tako i tvrtke, se vrti oko dva ključna pitanja:

o Koje su očekivane koristi od posjedovanja tvrtke?

o Koliki je rizik odstupanja stvarnih koristi od očekivanih koristi?
 Ultimativna "korist" od ulaganja ne dolazi u obliku dobiti nego pozitivnog slobodnog novčanog
toka (free cash flowa). Š to je veći očekivani free cash flow koji tvrtka može generirati u budućnosti to bolje
za njenu sadašnju vrijednost.

 Zašto je bitan cash flow a ne dobit? Zbog toga što je dobit računovodstvena kategorija, a
računovodstvo je standard unutar kojeg je definiran način evidentiranja poslovnih događaja. Svaki standard
se temelji na određenim pravilima koja su istovremeno u pojedinim dijelovima podložna diskrecionoj
interpretaciji i načinu primjene od strane menadžmenta tvrtke. Kao posljedica toga računovodstvena dobit
često puta nije jednaka cash flowu. Evo par primjera:

o Amortizacija je trošak u računu dobiti i gubitka (umanjuje dobit) ali ne predstavlja odljev
gotovine.
o Kod izdavanja fakture knjiže se prihodi ali ne znači nužno da su naplaćeni (ako nisu doći će do
povećanja potraživanja od kupaca u bilanci).
o Kod prodaje proizvoda knjiži se i trošak njihove nabave ili proizvodnje ali ne znači nužno da
smo sirovinu utrošenu u proizvodnju i platili (ako nismo doći će do povećanja obveza prema
dobavljačima u bilanci).
o Kupnja zgrade koja će se koristiti dulji niz godina se neće iste godine prikazati u računu dobiti i
gubitka kao trošak, nego će se postupno amortizirati (prikazivati kao trošak u RDG-u) tijekom
nadolazećih godina tj. procijenjenog korisnog vijeka trajanja (ali danas je došlo do odljeva gotovine).
o Kod plaćanja rate kredita koja u sebi sadrži dio koji se odnosi na kamatu i dio koji se odnosi na
glavnicu, u RDG kao trošak ulazi samo kamata dok se za iznos otplaćene glavnice umanjuje obveza po
kreditu u bilanci (u gotovini smo podmirili cijelu ratu a u dobiti se reflektira samo trošak kamate).
 Dakle, za izračun novčanog toka tvrtke potrebni su nam podaci iz RDG-a i promjene u bilanci. Da
bismo napravili projekciju novčanog toka u nadolazećim razdobljima potrebne su nam projekcije odnosno
budući RDG-ovi i bilance. To dovodi do zaključka da je današnja vrijednost tvrtke funkcija naših očekivanja
vezanih uz njenu sposobnost generiranja novčanog toka u budućnosti, koji je direktna posljedica kretanja u
RDG-u i bilanci.

 Projekcije RDG-a i bilance se temelje na pretpostavkama vezanim uz budući razvoj prihoda,

marži, operativnih troškova, poreza, razdoblja naplate, obrtaja zaliha, razdoblja plaćanja obveza, načinu
financiranja, trošku i uvjetima kreditiranja, iznosu i dinamici investicija, stopama amortizacije, itd. Sve
navedeno se treba ukomponirati u financijski model. Sve to dobrim dijelom ovisi o razvoju situacije na
tržištu, konkurenciji, preferencijama potrošača i drugim elementima specifičnim za određenu industriju.
 Obzirom da se projekcije temelje na pretpostavkama vezanim uz niz bitnih varijabli, postoji
mogućnost da u konačnici stvarno ostvarene vrijednosti odstupaju od pretpostavljenih. To znači da je
očekivani cash flow rizična kategorija. Količina procijenjenog rizika će utjecati na investitorov zahtijevani
prinos. Što je više rizika, veći je zahtijevani prinos. Što je veći zahtijevani prinos to je manji iznos koji je
investitor spreman platiti za očekivani (dakle budući) cash flow tvrtke.
Tržišna vrijednost vs Intrinzična vrijednost
 Tržišnom vrijednošću se smatra cijena dionice na burzi pomnožena brojem dionica. S druge strane,
intrinzičnom se vrijednošću smatra ona vrijednost koja se temelji na svim relevantnim podacima i
činjenicama bitnim za procjenu vrijednosti tvrtke (bez obzira radi li se o javno dostupnim ili insajderskim
informacijama do koji se uglavnom dođe u postupku due diligence-a). Vrlo rijetko je tržišna cijena jednaka
intrinzičnoj vrijednosti. Neki od razloga za postojanje razlike su sljedeći:

o Često puta je broj dionica kojima se trguje na burzi (free float) relativno mali što umanjuje
likvidnost dionice (nedostatak likvidnosti doprinosi većim fluktuacijama cijene).
o Psihologija tržišta rezultira činjenicom da su cijene na burzi pod velikim utjecajem generalnih
kretanja na tržištu kapitala (većina dionica raste ili pada u većoj ili manjoj mjeri s tržištem neovisno o
stvarnom stanju u kompaniji → previše optimizma rezultira euforijom i mjehurom cijena, dok s druge
strane previše pesimizma dovozi do paničnih rasprodaja i sloma tržišnih cijena).
o Potražnja za dionicom može biti posljedica atraktivnosti sektora u cjelini ili velike likvidnosti na
raspolaganju institucionalnim investitorima.
o Većina sudionika na tržištu kapitala su kratkog investicijskog horizonta (traderi) koje ne zanima
je li dionica precijenjena, podcijenjema ili fer vrednovana, nego da li će ju moći u kratkom roku prodati i
toj transakciji ostvariti zaradu.
 Kada se radi o preuzimanju kontrolnog paketa u vlasničkoj strukturi, zainteresirani kupac u
pravilu traži dopuštenje za provođenjem due diligence-a. Kada bi kupac vjerovao da je trenutna tržišna
cijena jednaka intrinzičnoj vrijednosti ne bi trebalo raditi due diligence. Praksa pokazuje da većina
razboritih preuzimatelja ne uzima olako tržišne cijene nego u procesu due diligence-a pokušavaju doći do
bitnih spoznaja za procjenu (intrinzične) vrijednosti tvrtke.
Stand-alone vrijednost vs Vrijednost sa sinergijama
 Vrijednost tvrtke ovisi o njenoj sposobnosti generiranja cash flowa. Potencijal generiranja cash flowa
ovisi o kvaliteti menadžmenta, uvjetima nabave i prodaje, te mnogim drugim faktorima. Stand-alone
vrijednost je vrijednost tvrtke takva kakva je sada – uz postojeći menadžment, pregovoračku moć kod
dobavljača, postojeće distributivne kanale, proizvodni proces itd.

 Jedan od čestih motiva za spajanja i preuzimanja je procjena kako će zajednička vrijednost dviju tvrtki
biti veća nakon spajanja (preuzimanja). Ono što je prije transakcije bilo 1+1=2, nakon transakcije bi trebalo
vrijediti više od 2 ako će budući zajednički cash flow biti veći od onog prije preuzimanja. Zajednički cash
flow se može povećati zahvaljujući smanjenju troškova (npr. bolji uvjeti nabave radi većih količina,
udruživanje i/li optimizacija dijela administrativnih funkcija, efikasnija distribucija, dijeljenje strateških
resursa itd.) ili povećanju prihoda (npr. bolja iskorištenost proizvodnih kapaciteta, pristup novim tržištima
itd.). Dodatno kreirana vrijednost nastala kao posljedica akvizicije je tzv. singergijski efekt.

 Prvo pitanje kod sinergija je kojoj strani pripadaju zasluge za njihovo kreiranje. Najčešće preuzimatelj
kreće u akviziciju jer misli da postoje sinergije koje će sam kreirati stavljanjem targeta pod svoje okrilje.
Drugim riječima, procijenjuje da će target pod njegovom kontrolom vrijediti više. To nas dovodi do drugog
pitanja - kako će se se u sklopu transakcije raspodijeliti planirane sinergije između dioničara preuzimatelja i
dioničara targeta. Uzmimo jednostavan primjer – stand-alone vrijednost tvtke preuzimatelja je 1.800 a
targeta 576. Procijenjeno je da bi sinergijski efekti nastali spajanjem (odnosno akvizicijom targeta od strane
preuzimatelja) iznosili 120. U procesu pregovora, preuzimatelj je s dioničarima targeta dogovorio cijenu
preuzimanja od 648. Vrijednost tvrtke preuzimatelja nakon akvizicije i pripajanja targeta će biti 1.800 + 576
+ 120 – 648 = 1.848, iz čega proizlazi da je od ukupnih procijenjenih sinergija 72 pripalo dioničarima targeta
a 48 dioničarima preuzimatelja. Ovisno o tome koja strana je zaslužna za ostvarivanje sinergija, ovisiti će i
spremnost na nuđenje odnosno prihvaćanje neke cijene. Često se u praksi dešava da je uloga preuzimatelja
ključna za ostvarivanje sinergija ali da dobar dio sinergija bude "poklonjen" dioničarima targeta kroz
premiju plaćenu povrh fer (stand-alone) vrijednosti targeta. Opasnost "preplaćivanja" targeta se povećava
što je veća konkurencija u procesu preuzimanja.
 Metode valuacije
U praksi se najčešće koriste 3 metode valuacije: (1) DCF odnosno metoda diskontiranog novčanog toka, (2)
metoda trgovinskih multiplikatora, i (3) metoda transakcijskih multiplikatora.

Metoda diskontiranog novčanog toka (DCF)

 Ova metoda zahtijeva projekciju cash flowa tvrtke jer je vrijednost tvrtke sadašnja (diskontirana)
vrijednost budućih novčanih tokova. Novčani tokovi se diskontiraju stopom koja predstavlja investitorov
zahtijevani prinos. Da bi se projicirao novčani tok potrebno je napraviti projekcije RDG-a i bilance. Ovisno o
potrebnoj razini detalja, RDG i bilanca se mogu planirati na razini nekoliko glavnih stavki pa sve do
najsitnijih detalja. Dva najčešće korištena DCF modela su:

o Model slobodnog novčanog toka (Free Cash Flow - FCF) diskontiranog prosječnim
ponderiranim troškom kapitala (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Slobodni novčani tok je
novčani tok na raspolaganju dioničarima i kreditorima. Sadašnja vrijednost slobodnih novčanih tokova
predstavlja ukupnu vrijednost tvrtke (dug + dionički kapital), tzv. Enterprise Value - EV. Vrijednost
dioničkog kapitala se dobije oduzimanjem duga od ukupne vrijednosti tvrtke.
o Model novčanog toka dioničarima (Cash Flow to Equity - CFE) diskontiranog troškom dioničkog
kapitala. Sadašnja vrijednost novčanih tokova dioničarima predstavlja vrijednost dioničke glavnice.
Metoda trgovinskih multiplikatora
 Kod ove metode se traže relativne vrijednosti tvrtki koje kotiraju na burzama, a iz iste industrije su kao
i tvrtka predmet valuacije. ˝Relativna vrijednost˝ se odnosi na multiplikatore poput:

o EV / Prihodi
o EV / EBITDA
o EV / EBIT
o EV / slobodni novčani tok
o P /E odnosno Price to Earnings (omjer cijene i zarade po dionici)
o P / novčani tok dioničarima
EBITDA = zarada prije odbitka amortizacije, kamate i poreza
EBIT = zarada prije odbitka kamate i poreza

 Prosječne ili medijan vrijednosti navedenih multiplikatora izračunatih za slične tvrtke s burze se nakon
toga množe s pokazateljima tvrtke predmetom valuacije. Npr. prosječni omjer EV / EBITDA za tvrtke na
burzi je 7, a EBITDA predmeta valuacije je 10 milijuna EUR. Implicirana vrijednost ukupne tvrtke (EV) na
temelju trgovinskog multiplikatora EV / EBITDA je 70 milijuna EUR (10 mil × 7 = 70 mil). Od tog iznosa se
treba oduzeti iznos duga tvrtke koju se valuira kako bi se dobilo vrijednost njene dioničke glavnice.
Metoda transakcijskih multiplikatora
 Slično kao i kod trgovinskih multiplikatora, radi se o metodi kod koje se traže relativne vrijednosti
tvrtki. Konkretno, zanima nas po kojim su se multiplikatorima prihoda, EBITDA-e i sl. izvršavale transakcije
preuzimanja u industriji u kojoj posluje tvrtka predmet valuacije.
Financijske analize poslovanja i procjene
vrijednosti
Primjer usluga u sklopu izrade financijske analize i procjene vrijednosti biznisa

Analiza na korporativnoj razini odnosno na razini

profitnog ili troškovnog centra

Aktivnost i likvidnost

 Pokazatelji aktivnosti (obrtaj imovine, dani vezivanja zaliha, dani naplate potraživanja, dani
plaćanja operativnih obveza). Uz navedeno, posebna pažnja će se posvetiti danima naplate od pojedinih
kupaca u usporedbi s profitabilnošću kupca, sezonalnosti potraživanja, stupnju njihove naplativosti i
strukturi po ročnosti. Kod zaliha će se promatrati obrtaj na razini pojedine kategorije proizvoda, odnos
između profitabilnosti kategorije proizvoda i obrtaja zaliha istih proizvoda, dok će se kod dobavljača
analizirati odnos između volumena nabave od pojedinih dobavljača, financijskih uvjeta pod kojima se vrši
nabava i prosječnog razdoblja naplate.
 Pokazatelji likvidnosti (tekući omjer, ubrzana likvidnost, gotovinski omjer).

Profitabilnost

 Pokazatelji profitabilnosti do razine bruto dobiti (bruto profitna

marža). Posebna pažnja će se posvetiti strukturi prihoda i troškova prodanih proizvoda vezanih uz
kategoriju proizvoda, pojedinog kupca ili grupu kupaca, kanale prodaje i/li geografsko područje, kao i
trendovi u bruto profitnoj marži na razini svakog promatranog segmenta. Nadalje, detaljno će se analizirati
doprinos svake kategorije proizvoda ukupnoj bruto dobiti.
 Pokazatelji profitabilnosti do razine EBITDA (EBITDA marža). Analizirati će se
struktura fiksnih operativnih troškova (OPEX) i napraviti njihova logična kategorizacija kako bi se
razumjelo utjecaj svake pojedine kategorije na EBITDA-u.
 Normalizacija bruto dobiti i EBITDA-e te pripadajućih marži. Analizom
operativnih troškova će se utvrditi iznos tih troškova koje po svojoj prirodi treba reklasificirati u troškove
prodanih proizvoda kako bi se dobilo točniju kalkulaciju bruto dobiti odnosno marže. Nadalje, analizirati će
se postojanje eventualnih jednokratnih prihoda i troškova kako bi se utvrdio njihov utjecaj na EBITDA-u i
EBITDA maržu, te naposljetku utjecaj ostalih operativnih prihoda (dakle onih koji nisu prihodi od prodaje)
na povijesnu EBITDA-u (npr. utjecaj prodaje imovine, prihoda od najmova, otpuštenih rezervacija, itd.).
 Pokazatelji profitabilnosti ispod razine EBITDA-e (EBIT i neto profitna
marža). Analizirati će se konzistentnost politike amortizacije i struktura troškova financiranja kako bi se
dobilo čistu operativnu zaradu i neto dobit.

Prinos na investirani kapital

 Du Pont analiza. Pokazatelji profitabilnosti korištenih sredstava mjereno prinosom na imovinu

(ROA), prinosom na vlasnički kapital (ROE) i prinosom na ukupni investirani kapital (ROIC). Svaki od
navedenih pokazatelja će biti raščlanjen na ključne komponente kako bi se identificiralo koliki je utjecaj
svake od komponenti na iznos pojedinog pokazatelja (npr. ROE će biti promatran kao umnožak: obrtaj
imovine x neto profitna marža x multiplikator vlasničkog kapitala). Navedenim pristupom će se bolje
razumjeti gdje su eventualna područja za poboljšanje pojedinog indikatora.
 Operativna i financijska poluga

 Pokazatelji zaduženosti (struktura kapitala, kretanje neto duga, omjer odabranih pokazatelja

zarade i duga, omjer duga i novčanog toka, pokriće fiksnih troškova financiranja).
 Operativna i financijska poluga. Izračunati će se (i) stupanj operativne poluge koji mjeri
postotnu promjenu u operativnoj zaradi u slučaju promjene prihoda za 1% (testira se utjecaj fiksnih
operativnih troškova na operativnu profitabilnost), te (ii) stupanj financijske poluge koji mjeri postotnu
promjenu u neto profitu u slučaju promjene operativne zarade za 1% (testira se utjecaj fiksnih troškova
financiranja na neto profit).

Neto obrtni kapital

 Neto obrtni kapital. Poseban naglasak će se staviti na analizu operativnog i gotovinskog ciklusa

u danima, te koliko su promjene u neto obrtnom kapitalu doprinosile operativnom novčanom toku. Nadalje,
kvantificirati će se koliko bi eventualne promjene u danima naplate, vezivanju zaliha i danima plaćanja
operativnih obveza imale utjecaja na poziciju neto obrtnog kapitala.

Dugotrajna imovina i CAPEX

 Struktura dugotrajne imovine i kapitalna ulaganja (CAPEX).  Analizirati će

struktura i stupanj iskoristivosti dugotrajne imovine, povijesni CAPEX i potrebe za za dodatnim CAPEX-om u
budućnosti.
 Identifikacija neoperativne imovine. Intencija je utvrditi u kojoj mjeri imovina doprinosi
generiranju operativnog novčanog toka kako bi se identificiralo koji je udjel neoperativne imovine u
ukupnoj imovini, te može li ju se eventualno prodati ili staviti u funkciju.

Novčani tok

 Struktura novčanog toka (operativni, investicijski, financijski i slobodni novčan tok). Naglasak

će biti na identifikaciji i razumijevanju strukture operativnog novčanog toka kako bi se utvrdilo koliki dio
operativnog novčanog toka dolazi iz bazične operativne profitabilnosti (EBITDA – porez na dobit) u
usporedbi s promjenama u neto obrtnom kapitalu. Nadalje, kod slobodnog novčanog toka fokus će biti na
analizi njegove dostatnosti za servisiranje kamata, glavnica i eventualnu isplatu dividendi.

Izrada detaljnih financijskih projekcija

Projekcije prihoda i EBITDA-e

 Projekcije bruto dobiti za sve kategorije proizvoda (količine, prosječne cijene, bruto profitna
marža) uz dokumetiranje i objašnjenje svih bitnih pretpostavki. Projekcije bruto dobiti će biti napravljene
na način da se projicirani brojevi mogu lako uspoređivati s povijesnim pokazateljima.
 Projekcije operativnih troškova po svim profitnim i troškovnim centrima po glavnim
kategorijama OPEX-a.

Projekcija neto obrtnog kapitala

 Projekcije potraživanja od kupaca na temelju pretpostavljenih dana naplate

potraživanja, projekcije zaliha na temelju pretpostavljnih dana vezivanja zaliha, te projekcije
ostale kratkoročne imovine(izuzev gotovine) na temelju pretpostavke o njenom udjelu u
prihodima ili druge adekvatne metodologije.
 Projekcije obveza prema dobavljačima na temelju pretpostavljenog dana plaćanja obveza
prema dobavljačima, te projekcije ostalih kratkoročnih obveza (izuzev kratkoročnog duga) na
temelju pretpostavke o njihovu udjelu u ukupnim troškovima ili druge adekvatne metodologije.

Projekcija dugoročne imovine

 Projekcije kapitalnih ulaganja po glavnim segmentima (zemljišta, zgrade, strojevi,

transportna sredstva, software, akvizicija drugih tvrtki itd.) na temelju pretpostavki vezanih uz potrebu
zamjene dotrajale imovine novom imovinom i/li potrebe za dodatnim ulaganjima kako bi se podržalo
planirane projekcije prihoda.
 Projekcija prihoda od dezinvestiranja (prodaja dijela poslovanja, prodaja neoperativne
imovine i sl.).
 Projekcija tekuće i akumulirane amortizacije na temelju zakonski propisanih stopa
amortizacije za pojedinu vrstu dugotrajne imovine.

Projekcija duga i troškova kamata

 Projekcije dugoročnog duga na temelju postojećeg otplatnog plana glavnice i/li pretpostavki
vezanih uz nove uvjete zaduženja na postojeći dugoročni dug (refinanciranje, reprogram ili sl.) i/li
pretvaranja kratkoročnog duga u dugoročni dug i/li pretpostavki vezanih uz pribavljanje dodatnog duga za
financiranje poslovanja.
 Projekcije kratkoročnog duga na temelju postojećeg otplatnog plana glavnice i/li
pretpostavki vezanih uz nove uvjete zaduženja na postojeći kratkoročni dug kroz refinanciranje i/li
pretvaranje kratkoročnog duga u dugoročni dug i/li pretpostavki vezanih uz pribavljanje dodatnog
kratkoročnog duga za financiranje neto obrtnog kapitala.
 Projekcija troškova kamata na temelju postojećeg otplatnog plana kamata prilagođenog za
planirane promjene uvjeta financiranja proizašlih iz restrukturiranja postojećih dugova i/li pribavljanja
dodatnog duga.

Projekcija ostalih dugoročnih obveza i vlasničkog kapitala

 Projekcije ostalih dugoročnih obveza na temelju pretpostavki vezanih uz njihov udjel u

ukupnim troškovima i/li kao odnos spram ukupnih izvora financiranja i/li primjenom druge adekvatne
metodologije.
 Projekcije vlasničkog kapitala na temelju pretpostavki vezanih uz reinvestiranje dobiti i
isplatu dividende te planiranih dokapitalizacija.

Analiza osjetljivosti i scenarija

 Provedba analize osjetljivosti što podrazumijeva identifikaciju ključnih varijabli u RDG-u i

bilanci te pokretača njihovih vrijednosti s kvantificiranim efektima na projicirana financijska izvješća, s
posebnim naglaskom na projicirani slobodni novčani tok.
 Provedba analize scenarija što podrazumijeva identifikaciju optimističnog, realnog i
pesimističnog scenarija s kvantificiranim efektima na projicirani novčani tok i sposobnost kompanije da iz
operativnog poslovanja servisira postojeće dugove.

Utvrđivanje potrebe za eksternim izvorom financiranja

 Utvrđivanje pod kojim scenarijem će postojati potreba, u kojem iznosu i u kojem vremenskom periodu
za dodatnim vanjskim izvorima financiranja (dužnički ili vlasnički kapital).
 Procjena vrijednosti biznisa i vlasničkog kapitala
uključujući evaluaciju strateških opcija

Financijski model

 Izrada detaljnog financijskog modela koristeći ranije navedene elemente, u sklopu kojeg

će posljedično biti projekcija računa dobiti i gubitka, bilance te operativnog, investicijskog, financijskog i
slobodnog novčanog toka. Istovjetni sadržaj svih izvješća će se koristiti kod prikaza povijesnih i projiciranih
stavki radi usporedivosti.

Valuacija biznisa
 Utvrđivanje adekvatne diskontne stope (ponderiranog prosječnog troška vlasničkog i dužničkog
kapitala).

 Utvrđivanje adekvatne dugoročne ciljane strukture kapitala (udjel duga vs udjel vlasničkog kapitala).
 Izračun terminalne vrijednosti upotrebom metode (i) EBITDA multiplikatora, (ii) Gordonovog modela
stalnog rasta, te (iii) perpetuiteta.

 Analiza osjetljivosti procijenjene vrijednosti na promjene u diskontnoj stopi i terminalnoj vrijednosti.

 Konačni rezultat valuacije metodom diskontiranog slobodnog novčanog toka.

Evaluacija strateških opcija s menadžmentom

 Proširenje postojećeg portfelja usluga u sklopu postojeće organizacije ili njihovo izdvajanje (u pravnom,
organizacijskom, vlasničkom ili nekom drugom smislu)

 Odabir načina financiranja daljeg rasta (dug vs vlasnički kapital)

 Djelomična i/li potpuna prodaja udjela strateškom ili financijskom ulagaču

 Tretman neoperativne imovine

 Ostali strateški aspekti proizašli iz financijske analize

Financijsko restrukturiranje
 Izrada detaljnog financijskog modela i projekcija u različitim scenarijima nastavka poslovanja

 Identifikacija područja i mjera za optimizaciju operativnih troškova, načina tretiranja neoperativne

imovine i drugih mjera potrebnih za stabilizaciju novčanog toka

 Prezentacija plana financijskog restrukturiranja kreditorima i pregovaranje uvjeta reprograma i

refinanciranja kreditnih obveza

 Pronalazak investitora za dokapitalizaciju i/li refinanciranje postojećih kreditora

 Aktivna pomoć u implementaciji mjera

Financijsko restrukturiranje
Primjer usluga u sklopu financijskog restrukturiranja

Detaljna financijska analiza, identifikacija i pomoć pri

provedbi mjera za poboljšanje novčanog toka te
restrukturiranje kreditnih obveza

Izrada detaljne financijske analize i projekcija poslovanja

 Aktivnost, likvidnost, operativna i financijska poluga, te prinos na investirani kapital

 Profitabilnost na razini proizvoda

 Povijesni neto obrtni kapital, dugotrajna imovina i CAPEX

 Povijesni operativni, investicijski, financijski i slobodni novčani tok

 Projekcije prihoda i EBITDA-e

 Projekcije ulaganja u obrtni kapital i investicija u dugoročnu imovinu

 Projekcije duga i kamata

 Projekcija slobodnog novčanog toka i gotovinskog jaza (potrebe za eksternim izvorom financiranja)

 Provedba analize osjetljivosti i analize scenarija

Identifikacija područja za poboljšanje novčanog toka

 Utvrđivanje optimalnog portfelja proizvoda i usluga temeljem analize stvarne profitabilnosti i buduće
perspektive

 Identifikacija konkretnih područja i mjera za optimizaciju operativnih troškova

 Način tretiranja neoperativne imovine

 Utvrđivanje konkretnih mjera za poboljšanje upravljanja neto obrtnim kapitalom

 Pomoć u ispravnoj evaluaciji isplativosti postojećih prijedloga investicija u dugoročnu imovinu

 Kreiranje liste konkretnih poteza i zaduženja na individualnoj razini i aktivna pomoć u njihovoj
provedbi

Restrukturiranje postojećih (kreditnih) obveza

 Prezentiranje detaljnog plana financijskim institucijama s objašnjenjem bitnih pretpostavki i
elaboriranjem interno poduzetih mjera u svrhu optimizacije i prilagodbe novonastalim uvjetima na tržištu.

 Razrada konkretnih prijedloga i zahtjeva financijskim institucijama i/li drugim vjerovnicima sa svrhom:

o refinanciranja postojećih kredita/leasinga i/li

o promjene strukture duga u oblik koji je privatljiviji s aspekta ročnosti i/li
o prilagodbe kamatnih stopa i/li
o dobivanja grace perioda i/li
o ulaska u sale & lease back aranžman i/li
o zamjene postojećeg kreditora novim kreditorom i/li pribavljanja dodatnih kreditnih sredstava
 Nadopuna ili modifikacija plana i financijskog modela u skladu sa zahtjevima kreditorima, a u
svrhu provedbe restrukturiranja postojećeg duga ili pribavljanja dodatnih kreditnih sredstava.
GRUBIŠIĆ & partneri © 2016
Evaluacija strateških opcija
Sve strateške odluke kompanije će se u određenom trenutku reflektirati na financijskim
indikatorima. U nastavku je dio strateških odluka koje uvelike utječu na vlasničku poziciju i/ili na
projicirane financijske rezultate poslovanja. GRUBIŠIĆ & Partneri će Vam pomoći u evaluaciji
odabrenih strateških opcija kako bi se odluka vezana za iste donijela temeljem relevantnih analiza i
prosudbi (više detalja o svakoj od navedenih opcija se nalazi u dijelu koji se odnosi na detaljni opis
usluga).

Odabrana područja evaluacije strateških opcija:

 Ulazak strateškog ili financijskog investitora u suvlasništvo

 Prodaja kompanije

 Akvizicija drugih biznisa

 Odabir načina financiranja (dug ili vlasnički kapital)

 Restrukturiranje / refinanciranje duga

 Spajanje kompanija iz grupacije u jednu pravnu osobu ili izdvajanje dijelova poslovanja u zasebne
pravne cijeline

 Prijenos vlasništva između kompanija i/ili fizičkih osoba

 Tretman neoperativne imovine

 Investiranje u proizvodne ili distributivne kapacitete uključujući proširenje ili promjenu strukture
portfelja proizvoda i usluga

 Modeliranje i simulacija različitih scenarija razvoja poslovanja s kvantificiranim efektima na projicirani

račun dobiti i gubitka, bilancu i novčani tok kompanije


Evalucija strateških opcija

Sve strateške odluke kompanije će se u određenom trenutku reflektirati na financijskim indikatorima. U
nastavku je dio strateških odluka koje uvelike utječu na vlasničku poziciju i/ili na projicirane financijske
rezultate poslovanja uključujući odabrane teme i pitanja koja bi se adresirala u donošenju strateške odluke.

 Ulazak strateškog ili financijskog investitora u suvlasništvo

o Je li nam potreban kapital za ekspanziju?

o Postoji li potencijal sinergija između naše kompanije i investitora (nova tržišta, manji troškovi,
dijeljenje znanja itd)?
o Da li je javna ponuda dionica izvediva i prihvatljiva opcija financiranja?
o Kojem riziku se izlažemo ako ostanemo samostalni?
o Koja je vrijednost naše kompanije?
 Prodaja kompanije

o Imamo li adekvatnog nasljednika u obitelji (ako se radi o obiteljskom biznisu i vlasništvu)?

o Jesmo li dosegnuli maksimum u samostalnom razvoju?
o Imamo li adekvatnu financijsku snagu i menadžment koji kompaniju može dodatno
unaprijediti?
o Je li trend konsolidacije i udruživanja u našoj branši neizbježan kao način poboljšanja
profitabilnosti?
o Je li menadžment sposoban i voljan preuzeti vlasništvo od postojećih vlasnika?
o Kojem riziku se izlažemo ako ne prodamo kompaniju?
o Koja je vrijednost naše kompanije?
 Akvizicija drugih biznisa

o Koji je ključni motiv mogućeg preuzimanja ciljnog biznisa i je li on ispravan?

o Zanima li nas cjelokupno ili dio poslovanja ciljnog biznisa?
o Postoje li sinergijski efekti?
o Je li biznis u strukturiranom procesu prodaje i ima li još zainteresiranih preuzimatelja?
o Koja bi bila razumna valuacija ciljnog biznisa?
o Kako ćemo financirati transakciju?
o Kako ćemo integrirati poslovanje dvaju kompanija?
o Postoji li prirodni kupac ciljnog biznisa u slučaju naše odluke da ga prodamo?
 Odabir načina financiranja poslovanja (dug ili vlasnički kapital)

o Da li imamo potrebu za vanjskim izvorom financiranja?

o Je li financiranje u svrhu restrukturiranja ili u svrhu financiranja daljnjeg rasta poslovanja?
o Jesmo li prezaduženi gledano statički (neto dug / EBITDA, dug vs vlasnički kapital) ili dinamički
(projicirani slobodni novčani tok kompanije u odnosu na iznose potrebne za servisiranje postojećih
otplatnih planova kreditnih obveza)?
o Je li nam dostupan dodatan dug i pod kojim uvjetima?
o Koji je stupanj operativne i fnancijske poluge kompanije prije i nakon financiranja?
o Jesmo li spremni na ulazak strateškog ili financijskog investitora u suvlasništvo kroz proces
dokapitalizacije?
o Da li javna ponuda dionica izvediva i prihvatljiva opcija financiranja?
o Koja je valuacija našeg biznisa i koliki udio bi novi suvlasnik trebao imati nakon
dokapitalizacije?
 Restrukturiranje / refinanciranje duga

o Jesu li dospijeća postojećih kreditnih obveza usklađena s projekcijom slobodnog novčanog toka
iz kojeg se trebaju podmirivati?
o Imamo li alternativni pristup financiranju dugom koji je povoljniji s aspekta kamate i ročnosti?
o Jesu li postojeći kreditori oni koji mogu pratiti eventualne dodatne potrebe za zaduživanjem?
 o Je li restrukturiranje duga preduvjet ulasku strateškog ili financijskog investitora u
suvlasništvo?
o Je li kompanija u situaciji da se dio duga treba konvertirati u vlasnički kapital?
 Spajanje kompanija iz grupacije u jednu pravnu osobu ili izdvajanje dijelova poslovanja u
zasebne pravne cjeline

o Da li bi se spajanjem u jednu pravnu osobu mogle ostvariti uštede na nabavi ili poboljšati
određeni procesi kojim bi se zbog poboljšane efikasnosti povećala profitabilnost?
o Da li bi se spajanjem reducirala količina administracije i olakšalo upravljanjem s fokusom na
rezultate cjelokupne grupe umjesto pojedinih kompanija (pravnih osoba) unutar sustava?
o Da li bi pojedini dijelovi sustava svojim izdvajanjem dobili priliku biti fleksibilniji i
konkurentniji?
o Predstavljaju li određeni segmenti poslovanja netemeljnu djelatnost te bi ih trebalo izdvojiti i
pripremiti za prodaju?
 Prijenos vlasništva između kompanija i/ili fizičkih osoba

o Da li bi se prijenosom vlasničkih udjela između kompanija ostvarile porezne uštede ili kreirala
na drugi način poželjnija formalna ili suštinska struktura vlasništva?
o Da li bi se vlasništvo nad više kompanija trebalo zamijeniti vlasništvom u holding kompaniji?
o Je li za određenu svrhu bolje da je vlasništvo nad udjelima u rukama fizičke ili pravne osobe?
 Tretman neoperativne imovine

o Koji dio imovine je neoperativan i može li se staviti u funkciju?

o U kojoj je mjeri neoperativna imovina likvidna?
o Je li neoperativna imovina potencijalno korisna u svrhe koje su komplementarne osnovnoj
djelatnosti?
o Treba li neoperativnu imovinu izdvojiti u zasebnu pravnu osobu?
o Koje su porezne implikacije eventualne prodaje ili izdvajanja neoperativne imovine?
 Investiranje u proizvodne ili distributivne kapacitete uključujući proširenje ili promjenu
strukture portfelja proizvoda i usluga

o Koji je projicirani efekt moguće investicijske odluke na budući slobodni novčani tok kompanije?
o Kako bi se investicija financirala i pod kojim uvjetima?
o Ostvaruje li planirana investicija pozitivan NPV?
o Kolika je stopa povrata (IRR) na investiciju?
o Što ako ne investiramo ili odgodimo investiciju?
o U kojoj mjeri bi novi proizvod kanibalizirao postojeći portfelj?
o Koji je procijicirani slobodni novčani tok kompanije ako ne mijenjamo strukturu proizvoda i
usluga?
 Modeliranje i simulacija različitih scenarija razvoja poslovanja s kvantificiranim efektima na
projicirani račun dobiti i gubitka, bilancu i novčani tok kompanije

o Koje varijable iz strateškog financijskog plana imaju najveći utjecaj na projicirani RDG, bilancu i
novčani tok?
o Koji scenarij nameće potrebu za dokapitalizacijom ili drugim oblikom eksternog financiranja?
o U kojem scenariju postoje tzv. realne opcije odnosno mogućnost naknadnih odluka o pojedinim
postupcima ovisno o razvoju događaja (npr. dodatno ulaganje ili napuštanje proizvodnog programa)?