‫التعميم العالي والبحــث العلــمي‬

‫ــ‬ ‫وزارة‬
‫جامعـة ابن خدون – تيارت‪-‬‬

‫التسيير‬
‫ــ‬ ‫كمية العموم االقتصادية‪ ،‬التجارية وعموم‬
‫قسم عموم التسيير‬
‫ـ‬

‫محاضرات في مقياس‪:‬‬

‫الهندسة المالية‬

‫مطبوعة موجهة لطمبة السنة الثانية ماستر‬

‫تخصص ‪ :‬إدارة مالية‬

‫إعداد الدكتور‪ :‬بن صوشة ثامر‬

‫السنة الجامعية‪2018/2017 :‬‬

 ‫]فهرس المحتويات[‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬
‫‪I‬‬ ‫فهرس احملتويات‬
‫أ‪ -‬ب‬ ‫مقدمة املطبوعة‬
‫‪04‬‬ ‫الفصل األول‪ : :‬اإلطار النظري والمفاهيمي للسوق المالية‬
‫‪04‬‬ ‫أوال‪ -‬مفهوم األسواق املالية‬
‫‪05‬‬ ‫ثانيا‪ -‬أنواع األسواق املالية‬
‫‪05‬‬ ‫‪-1‬األسواق النقدية‬
‫‪05‬‬ ‫‪1-1‬مفهوم األسواق النقدية‬
‫‪06‬‬ ‫‪ .2-1‬أنواع األسواق النقدية‬
‫‪06‬‬ ‫‪.3-1‬أدوات السوق النقدية‬
‫‪09‬‬ ‫‪.4-1‬مؤسسات األسواق النقدية‬
‫‪12‬‬ ‫‪ -2‬سوق رأس املال‬
‫‪12‬‬ ‫‪.1-2‬مفهوم سوق رأس املال‬
‫‪12‬‬ ‫‪.2-2‬مكونات سوق رأس املال‬
‫‪16‬‬ ‫‪.3-2‬أنواع أدوات سوق رأس املال‬
‫‪21‬‬ ‫أسئلة الفصل األول‬
‫‪23‬‬ ‫الفصل الثاني‪ :‬عموميات حول الهندسة المالية‬
‫‪23‬‬ ‫أوال‪.‬نشأة وفلسفة اهلندسة املالية‬
‫‪23‬‬ ‫‪-1‬فلسفة اهلندسة املالية‬
‫‪23‬‬ ‫‪-2‬نشأة وعوامل ظهور اهلندسة املالية‬
‫‪23‬‬ ‫‪.1-2‬نشأة اهلندسة املالية‬
‫‪24‬‬ ‫‪.2-2‬عوامل ظهور اهلندسة املالية‬
‫‪26‬‬ ‫‪ -3‬واقع اهلندسة املالية ومستقبلها‬
‫‪28‬‬ ‫ثانيا‪ -‬مفهوم وأبعاد اهلندسة املالية‬
‫‪28‬‬ ‫‪.1‬مفهوم اهلندسة املالية وعالقتها باالبتكار املايل‬
‫‪31‬‬ ‫‪.2‬أبعاد اهلندسة املالية‬
‫‪35‬‬ ‫ثالثا‪ -‬إسرتاتيجيات وأهداف اهلندسة املالية‬
‫‪35‬‬ ‫‪.1‬إسرتاتيجيات اهلندسة املالية‬

‫‪I‬‬
 ‫]فهرس المحتويات[‬

‫‪36‬‬ ‫‪.2‬أهداف اهلندسة املالية‬

‫‪37‬‬ ‫رابعا‪ -‬أثار اهلندسة املالية‬
‫‪42‬‬ ‫أسئلة الفصل الثاين‬
‫‪44‬‬ ‫الفصل الثالث‪ :‬أدوات الهندسة المالية‬
‫‪44‬‬ ‫أوال‪ -‬مفهوم املشتقات و اطرها‬
‫‪44‬‬ ‫‪ -1‬مفهوم املشتقات‬
‫‪45‬‬ ‫‪ -2‬اطر املشتقات املالية و إدارهتا‬
‫‪46‬‬ ‫ثانيا‪-‬أنواع املشتقات املالية‬
‫‪46‬‬ ‫‪.1‬العقود اآلجلة‬
‫‪47‬‬ ‫‪.2‬العقود املستقبلية‬
‫‪50‬‬ ‫‪.3‬عقود املبادالت‬
‫‪51‬‬ ‫‪.4‬عقود اخليارات‬
‫‪51‬‬ ‫‪.1-4‬مفهوم عقود اخليارات‬
‫‪52‬‬ ‫‪.2-4‬أنواع أسواق عقود اخليارات‬
‫‪54‬‬ ‫‪ .3-4‬أنواع عقود اخليار‬
‫‪57‬‬ ‫‪.4-4‬خصائص عقود اخليار‬
‫‪58‬‬ ‫‪ .5-4‬العوامل املؤثرة يف عقود اخليار‬
‫‪61‬‬ ‫‪.6-4‬تسعري اخليارات‬
‫‪71‬‬ ‫أسئلة ومتارين الفصل الثالث‬
‫‪73‬‬ ‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪73‬‬ ‫أوال‪-‬مفهوم اهلندسة املالية اإلسالمية‬
‫‪76‬‬ ‫ثانيا‪ -‬مناهج‪ ،‬متطلبات و ددات اهلندسة املالية اإلسالمية‬
‫‪76‬‬ ‫‪ -1‬مناهج اهلندسة املالية اإلسالمية‬
‫‪77‬‬ ‫‪-2‬متطلبات اهلندسة املالية اإلسالمية‬
‫‪77‬‬ ‫‪ -3‬ددات اهلندسة املالية اإلسالمية‬
‫‪78‬‬ ‫ثالثا‪ -‬أدوات اهلندسة املالية اإلسالمية‬
‫‪78‬‬ ‫‪ -1‬صيغ التمويل اإلسالمي‬
‫‪86‬‬ ‫‪ -2‬املشتقات املالية اإلسالمية‬

‫‪II‬‬
 ‫]فهرس المحتويات[‬

‫‪88‬‬ ‫‪ -3‬التوريق اإلسالمي‬

‫‪90‬‬ ‫‪ -5‬الصكوك اإلسالمية‬
‫‪99‬‬ ‫أسئلة الفصل الرابع‬
‫‪100‬‬ ‫قائمة املراجع‬

‫‪III‬‬
 ‫مقدمة‬

‫مقدمة‬

‫لقد شهد القرن التاسع عشر تطورات عاملية واسعة ال طاق يف إطار عوملة االقتصاد‪ ،‬وما عرفته‬
‫التعامالت االقتصادية من حترير ما شامل لألسعار‪ ،‬ععل من اسأسواق املالية واملسساات احاطة‬
‫مبخاطر مالية أثرت بشكل واسع على عوائد استثماراهتا‪ ،‬وهو الشيء الذي استدعى ظهور مفهوم عديد‬
‫يف عامل املال بشقيه العلمي واسأكادميي‪ ،‬وهو ما يطلق عليه اهل دسة املالية والذي يتيح إمكانية استعمال‬
‫أكثر من عائد من الصفقات اليومية لألدوات املالية‪.‬‬
‫إن إمداد املسساة باسأموال الالزمة إلنشائها أو توسيعها يعترب من أعقد املشكالت اليت تواعهها‬
‫الت مية االقتصادية يف أي بلد كان‪ ،‬وإن الكيفية أو الطريقة اليت حتصل هبا املسساات على ما حتتاعه من‬
‫أموال للقيام ب شاطها هي أول ما يفكر فيه كل ماري‪ ،‬وصوال إ خمتلف الصيغ املاتخدمة من قبل‬
‫الب وك واملسساات املالية اإلسالمية‪ ،‬ومن ه ا برزت اهل دسة املالية اإلسالمية بتقدميها لول إبداعية‬
‫ملشاكل التمويل‪ ،‬وحل املشكالت اليت عجز غريها عن تقدمي حلول هلا‪ ،‬وكل ذلك يف ظل توعيهات‬
‫الشريعة اإلسالمية ا يفة واعتبارات الكفاءة االقتصادية‪ ،‬ف جاح أنشطة الص اعة املالية اإلسالمية وخالل‬
‫فرتة زم ية مل تتجاوز العقد الرابع بعد‪ ،‬شهدت الص اعة املالية اإلسالمية اليت تقوم على ضوابط القواعد‬
‫املالية املاتمدة من الشريعة اإلسالمية جمموعة من التطورات املتالحقة واملتاارعة‪ ،‬ولكن بالرغم من تلك‬
‫التطورات فإهنا تواعه محلة من التحديات واليت على رأسها ابتكار م تجات مالية تتماشى والقيم‬
‫اإلسالمية‪ ،‬حبيث تكون قادرة على جماهبة امل تجات املالية التقليدية‪ ،‬والتخلي عن شرط الفائدة الربوية‪،‬‬
‫وتلبية احتياعات مجيع شرائح اجملتمع‪.‬‬
‫هذ املطبوعة عبارة عن جمموعة احاضرات يف مقياس اهل دسة املالية يهدف املسلف من خالهلا متكني‬
‫الطالب من معرفة وم اقشة ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬طبيعة الاوق املا والتمييز بني الاوق ال قدي وسوق رأس املال‪.‬‬
‫‪ -‬اسأدوات املمكن تداوهلا يف كل من الاوق ال قدي وسوق رأس املال‪.‬‬

‫‌أ‬
 ‫مقدمة‬

‫‪ -‬مفهوم وفلافة اهل دسة املالية ومتطلباهتا‪.‬‬

‫‪ -‬أهداف واسرتاتيجيات اهل دسة املالية‬
‫‪ -‬مفهوم وأنواع املشتقات املالية واملخاطر اليت صممت لتغطيتها‪.‬‬
‫‪ -‬تاعري ا يارات عقود ا يارات باستخدام العديد من اسأساليب باإلضافة إ أساليب قياس‬
‫حااسية تاعري ا يارات‪.‬‬
‫‪ -‬الص اعة املالية اإلسالمية وخمتلف صيغ التمويل اإلسالمي‪.‬‬
‫‪ -‬املشتقات املالية اإلسالمية وتكييفها الفقهي‪.‬‬
‫‪ -‬التوريق اإلسالمي والصكوك اإلسالمية‪.‬‬
‫وقد مت تصميم هذ املطبوعة لتحقيق م ظومة اسأهداف الاابقة‪ ،‬حيث تتألف هذ املطبوعة من أربعة‬
‫فصول تشمل على م اقشة مجيع ا وانب اسأساسية ملوضوع اهل دسة املالية ‪.‬‬
‫أما الفصول اليت تتألف م ها املطبوعة فهي‪:‬‬
‫الفصل األول‪ : :‬اإلطار ال ظري واملفاهيمي للاوق املالية‪.‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬عموميات حول اهل دسة املالية‪.‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬أدوات اهل دسة املالية‪.‬‬
‫الفصل الرابع‪ :‬اهل دسة املالية اإلسالمية‪.‬‬

‫‌‬
‫ب‬
 ‫الفصل األول‬

‫اإلطار النظري والمفاهيمي للسوق المالية‬

‫أوال‪ -‬مفهوم األسواق المالية‬

‫ثانيا‪ -‬أنواع األسواق المالية‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪ : :‬اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﺗﺆدي اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ دورا ﻣﻬﻤﺎ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻨﻤﻴﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻌﺘﱪ اﻟﻘﻨﺎة أو اﻟﻘﻨﻮات اﻟﱵ ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼﳍﺎ ﺗﺘﺪﻓﻖ اﻷﻣﻮال ﻣﻦ اﻟﻮﺣﺪات ذات اﻟﻔﻮاﺋﺾ اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ اﻟﻮﺣﺪات اﻟﱵ ﺗﻌﺎﱐ ﻋﺠﺰا ﻣﺎﻟﻴﺎ وﻣﻦ‬
‫اﻟﻨﺎﺣﻴﺔ اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ ﺗﻨﻘﺴﻢ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل وأﺳﻮاق ﻧﻘﺪﻳﺔ‪ ،‬وﺗﺘﻔﺮع ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق إﱃ أﺳﻮاق‬
‫ﻓﺮﻋﻴﺔ أﺧﺮى‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺘﺪاول ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﳐﺘﻠﻒ اﻷﺻﻮل اﳌﺎﻟﻴﺔ واﳌﺎدﻳﺔ وﺑﺂﺟﺎﳍﺎ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫أوﻻ‪ -‬ﻣﻔﻬﻮم اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻟﻘﺪ ﺗﻌﺪدت ﺗﻌﺎرﻳﻒ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻧﺬﻛﺮ ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻌﺮﻳﻒ اﻷول‪ :‬ﺗﻌﺮف اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺄ‪‬ﺎ اﻵﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﺗﺘﺪاول اﻷﺻﻮل ﺑﻴﻌﺎ وﺷﺮاء‪ ،‬وﲤﻜﻦ‬
‫ﺗﻠﻚ اﻵﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﲢﻮﻳﻞ اﳌﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻜﻔﺎءة ﻣﻦ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ذات اﻟﻔﻮاﺋﺾ اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت‬
‫اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ اﻟﱵ ﺗﻌﺎﱐ اﻟﻌﺠﺰ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻌﺮﻳﻒ اﻟﺜﺎﻧﻲ‪ :‬اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ اﻟﻮﺣﺪات اﻟﱵ ﺗﺘﺪﻓﻖ اﻷﻣﻮال ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﰲ اﻟﻨﻈﺎم اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻌﺮﻳﻒ اﻟﺜﺎﻟﺚ‪ :‬اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻫﻲ اﻹﻃﺎر اﻟﺬي ﻣﻦ ﺧﻼﻟﻪ ﺗﻠﺘﻘﻲ وﺣﺪات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻊ وﺣﺪات‬
‫اﻻدﺧﺎر ﻟﻌﻘﺪ ﺻﻔﻘﺎت ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ ﺑﺼﻮرة ﻣﺒﺎﺷﺮة أو ﻏﲑ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻟﻼﻛﺘﺘﺎب ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‪.‬‬
‫وﻣﻨﻪ ﳝﻜﻦ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ أ‪‬ﺎ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ آﻟﻴﺔ ﻳﺘﺒﺎدل ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﺑﺎﺋﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻊ ﻣﺸﱰي‬
‫ﻫﺬﻩ اﻷوراق ﻣﻘﺎﺑﻞ اﻟﻨﻘﺪ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﺴﺎﻫﻢ ﻫﺬﻩ اﻵﻟﻴﺔ ﰲ ﲢﻮﻳﻞ اﻷﻣﻮال ﺑﻜﻔﺎءة ﺑﲔ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻻﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‬
‫ﻣﻦ وﺣﺪات اﻟﻔﺎﺋﺾ اﱃ ﺗﻠﻚ اﻟﱵ اﻟﻌﺠﺰ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﺘﻌﺎرﻳﻒ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻧﺴﺘﻨﺘﺞ اﳋﺼﺎﺋﺺ اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻵﻟﻴﺔ‪ :‬ﲤﺜﻞ ا‪‬ﺎل أو اﻹﻃﺎر أو اﻹﺟﺮاءات أو اﻟﻘﻮاﻋﺪ اﻟﱵ ﻳﺪرا ﻋﻠﻰ أﺳﺎﺳﻬﺎ ﺳﻮق اﳌﺎل‪ ،‬ﻷﻧﻪ ﱂ ﻳﻌﺪ‬
‫ﳎﺮد ﻣﻜﺎن ﻓﻘﻂ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻤﺘﻌﺎﻣﻠﻴﻦ‪ :‬ﻫﻢ اﻷﻓﺮاد واﳌﺆﺳﺴﺎت ﺑﺄﻧﻮاﻋﻬﺎ ﻛﺎﻓﺔ واﳊﻜﻮﻣﺎت‪ ،‬ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﻮا ﳝﺜﻠﻮن وﺣﺪات اﻟﻔﺎﺋﺾ أم‬
‫وﺣﺪات اﻟﻌﺠﺰ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻹﺻﺪار أو اﻟﺘﺪاول‪ :‬ﻳﻨﻘﺴﻢ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ إﱃ ﺳﻮق إﺻﺪار وﺳﻮق ﺗﺪاول ﻷدوات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ -‬أدوات اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر‪ :‬ﺗﺸﻤﻞ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات وأذوﻧﺎت اﳋﺰﻳﻨﺔ وﺷﻬﺎدات اﻹﻳﺪاع‬
‫وﻏﲑﻫﺎ‪ ،‬واﻟﺴﻠﻊ ﻛﺎﳌﻌﺎدن واﻟﻘﻴﻢ اﳌﻨﻘﻮﻟﺔ اﻷﺧﺮى اﻟﱵ ﳍﺎ ﻗﻴﻤﺔ‪.‬‬

‫‪4‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪ -‬اﻟﻜﻔﺎءة‪ :‬أي إﻋﻄﺎء ﺻﻮرة اﻟﻜﺎﻣﻠﺔ واﻟﺼﺤﻴﺤﺔ ﻟﻜﺎﻓﺔ اﳌﻌﻠﻮﻣﺎت اﳌﺘﺎﺣﺔ واﳌﺘﺼﻠﺔ ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ اﻟﻮرﻗﺔ‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺛﺎﻧﻴﺎ‪ -‬أﻧﻮاع اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ :‬ﺑﺼﻮرة ﻋﺎﻣﺔ ﺗﻨﻘﺴﻢ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ ﻗﺴﻤﲔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ؛‬
‫‪ -‬أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫‪-1‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫‪.1-1‬ﻣﻔﻬﻮم اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪:‬‬
‫ﳝﻜﻦ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻋﻠﻰ أ‪‬ﺎ ﳎﻤﻮﻋﺔ اﳌﺆﺳﺴﺎت واﻷﻓﺮاد اﻟﺬﻳﻦ ﻳﺘﻌﺎﻣﻠﻮن ﰲ اﻟﻨﻘﻮد إﻗﺮاﺿﺎ و‬
‫اﻗﱰاﺿﺎ ﻷﻏﺮاض ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‪.‬‬
‫ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ ﺗﻌﺮﻳﻔﻬﺎ ﻋﻠﻰ أ‪‬ﺎ أﺳﻮاق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺄدوات اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ ﺳﻬﻠﺔ اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ إﱃ‬
‫ﺳﻴﻮﻟﺔ‪.‬‬
‫وﻟﻴﺲ ﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪ ﻣﻜﺎن ﳏﺪد ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻓﻴﻪ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻦ ﺧﻼل اﳌﺘﺨﺼﺼﲔ أو اﻟﺒﻨﻮك‬
‫اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ إﻣﺎ ﺑﺎﻻﻟﺘﻘﺎء اﳌﺒﺎﺷﺮ أو ﺑﻮﺳﺎﺋﻞ اﻻﺗﺼﺎل اﳊﺪﻳﺜﺔ‪.‬‬
‫وﺗﺘﺴﻢ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﲞﺼﺎﺋﺺ ﻋﺪﻳﺪة ﲤﻴﺰﻫﺎ ﻋﻦ ﺑﻘﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻧﺬﻛﺮ ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫‪-‬ﺗﺘﺪاول ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ أدوات ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ ﺗﱰاوح ﻓﱰات ﺗﺴﺪﻳﺪﻫﺎ ﻣﺎﺑﲔ ﻳﻮم واﺣﺪ ﰲ ﺑﻌﺾ‬
‫اﳊﺎﻻت وﺳﻨﺔ واﺣﺪة ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم‪.‬‬
‫‪-‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻮق ﺑﺴﻴﻮﻟﺘﻬﺎ اﻟﻌﺎﻟﻴﺔ ﻧﺴﺒﻴﺎ وذﻟﻚ ﻟﺴﻬﻮﻟﺔ ﲢﻮﻳﻞ اﻷدوات اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ﻓﻴﻬﺎ إﱃ ﻧﻘﻮد‪.‬‬
‫‪-‬ﻧﻈﺮا ﻟﺘﻌﺎﻣﻞ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﺎﻷدوات ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ وارﺗﻔﺎع ﺳﻴﻮﻟﺘﻬﺎ ﺗﻌﺎﱐ ﻣﻦ ﳐﺎﻃﺮ أﻗﻞ ﻟﻌﺪم‬
‫اﻟﺘﺴﺪﻳﺪ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺄﺳﻮاق رأس اﳌﺎل اﻟﱵ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺄدوات ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ‪.‬‬
‫‪-‬إن ﻏﺎﻟﺒﻴﺔ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺄدوات ذات ﻗﻴﻢ ﻛﺒﲑة وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﰲ اﻟﻮاﻗﻊ ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎﺗﻜﻮن أﺳﻮاق‬
‫ﳌﻌﺎﻣﻼت ﻛﺒﲑة‪ ،‬وﻫﺬا ﻣﺎ ﳚﻌﻞ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﻣﺮﻛﺰا ﻋﻠﻰ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﻜﺒﲑة ﺑﺪﻻ ﻣﻦ‬
‫اﻷﺷﺨﺎص اﻟﻄﺒﻴﻌﻴﲔ‪.‬‬
‫‪-‬ﻳﺘﻢ ﺗﺪاول اﻷدوات ﰲ ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ إﻣﺎ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ﺳﻌﺮ اﳋﺼﻢ أو ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬ﺣﺴﺐ‬
‫ﻧﻮع اﻟﻮرﻗﺔ وﻣﻦ ﰒ ﻓﺈن ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﺗﻌﺘﱪ اﳌﺆﺷﺮ اﻟﻮﺣﻴﺪ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ وﺗﻌﺘﱪ ﲦﻦ اﻟﺘﻮازن ﻓﻴﻪ‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪ .2-1‬أﻧﻮاع اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬

‫إن اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻻ ﻳﻮﺟﺪ ﳍﺎ ﻣﻜﺎن ﳏﺪد ﻳﻠﺘﻘﻲ ﻓﻴﻪ اﻟﺒﺎﺋﻌﻮن ﺑﺎﳌﺸﱰﻳﻦ ﺑﺸﻜﻞ ﻣﻨﺘﻈﻢ ﳌﻤﺎرﺳﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎت‬
‫اﻟﺒﻴﻊ‬
‫واﻟﺸﺮاء وﻋﻠﻴﻪ ﳝﻜﻦ ﺗﻘﺴﻴﻢ ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ إﱃ ﺛﻼث أﻧﻮاع اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ ‪:‬‬
‫‪ .1-2-1‬اﻷﺳﻮاق اﻟﻤﻔﺘﻮﺣﺔ‬
‫وﻳﻘﺼﺪ ‪‬ﺎ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺈﺳﻨﺎد اﻟﻘﺮوض واﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ واﻟﻘﺒﻮﻻت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ‪ ،‬وﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﻳﻠﺠﺄ اﻟﺒﻨﻚ‬
‫اﳌﺮﻛﺰي ﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﺴﻮق اﳌﻔﺘﻮﺣﺔ ﻟﺸﺮاء وﺑﻴﻊ اﻷوراق اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ أو ﻟﺸﺮاء وﺑﻴﻊ اﻟﻨﻘﺪ اﻷﺟﻨﱯ‪ ،‬ﻓﺈذا رﻏﺐ‬
‫اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي ﻣﻦ ﺧﻼل ﺳﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﰲ ﺗﻘﻠﻴﺺ ﺣﺠﻢ اﻻﺋﺘﻤﺎن ﻓﺈﻧﻪ ﻳﻠﺠﺄ ﺑﻴﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ‬
‫ﳝﻠﻜﻬﺎ ﻟﺘﺨﻔﻴﺾ ﻛﻤﻴﺔ اﻟﻨﻘﺪ اﳌﺘﺎﺣﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق‪ ،‬وﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ ذﻟﻚ ﻓﺈﻧﻪ إذا رﻏﺐ ﰲ زﻳﺎدة ﺗﻮﺳﻊ اﻟﺒﻨﻮك‬
‫ﰲ اﻻﺋﺘﻤﺎن ﻓﺈﻧﻪ ﻳﻘﻮم ﺑﺸﺮاء اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ وﻳﺪﻓﻊ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻧﻘﺪا ﻟﻴﺰﻳﺪ ﻣﻦ ﻛﻤﻴﺔ اﻟﻨﻘﻮد اﳌﺘﺪاوﻟﺔ ‪.‬‬
‫‪.2-2-1‬أﺳﻮاق اﻟﺨﺼﻢ‬
‫ﺗﻌﺘﻤﺪ أﺳﺎﺳﺎ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺨﺼﻢ ﻛﺎﻷوراق اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﳑﺜﻠﺔ ﺑﺎﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت وﺷﻬﺎدات اﻹﻳﺪاع‪،‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻘﺎﺿﻰ اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي ﺳﻌﺮا ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﻧﻈﲑ إﻋﺎدة اﳋﺼﻢ ﻟﻠﻜﻤﺒﻴﺎﻻت واﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ‪،‬ﻓﻬﻮ ﻳﻀﻢ ﺑﻴﻮت اﳋﺼﻢ و ﺑﻴﻮت اﻟﻘﺒﻮل‪ ،‬واﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي ‪.‬‬
‫‪. 3 – 2-1‬ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ ﺗﺤﺖ اﻟﻄﻠﺐ‬
‫وﻫﻲ ﺗﺸﻤﻞ اﻟﻮداﺋﻊ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ واﳊﺴﺎﺑﺎت اﳉﺎرﻳﺔ اﳌﺪﻳﻨﺔ واﻟﺪاﺋﻨﺔ ﻋﻠﻰ ﺣﺪود ﺳﻮاء‪ ،‬وﺣﻘﻴﻘﺔ ﻫﺬا اﻟﺴﻮق‬
‫أﻧﻪ ﳚﻤﻊ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﳌﺘﺨﺼﺼﺔ‪ ،‬ﳑﺎ ﻳﺘﻴﺢ ﳌﻦ ﻟﺪﻳﻪ أرﺻﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻓﺎﺋﻀﺔ ﻓﺮﺻﺔ إﻗﺮاﺿﻬﺎ ﳌﻦ ﳛﺘﺎج‬
‫ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎﺟﻞ ﻋﻠﻰ ﺷﻜﻞ ﻗﺮوض ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻧﻀﻴﻒ ﻫﻨﺎ أﺳﻮاق اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ وﲢﺪﻳﺪا‬
‫اﻟﻴﻮرودوﻻر‪ ،‬ﻓﻬﺬا اﻟﺴﻮق ﻳﻜﻮن أرﺻﺪة ﻛﺒﲑة ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻼت ‪ :‬اﻟﺪوﻻر و اﻟﻴﻮرو‪ ،‬وﺗﺴﺘﺨﺪم ﰲ ﲤﻮﻳﻞ‬
‫اﻟﺘﺠﺎرة اﻟﺪوﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪.3-1‬أدوات ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ‬
‫ﺳﻨﻮﺿﺢ أﻫﻢ أدوات ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ ﰲ اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺘﺎﱄ ‪:‬‬

‫‪6‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﺸﻜﻞ رﻗﻢ ‪ :1‬أدوات ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ‬

‫سوق‬ ‫كمبياالت‬ ‫شھادات‬

‫قبوالت‬ ‫أذونات‬ ‫األوراق‬
‫االورو‬ ‫قصيرة‬ ‫قابلة‬
‫مصرفية‬ ‫الخزينة‬ ‫التجارية‬
‫دوالر‬ ‫االجل‬ ‫لاليداع‬

‫‪.1-3-1‬أذوﻧﺎت اﻟﺨﺰﻳﻨﺔ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻦ أﻫﻢ أدوات اﻟﺪﻳﻦ اﻟﱵ ﺗﺼﺪرﻫﺎ اﳊﻜﻮﻣﺎت ﰲ دول اﻟﻌﺎﱂ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬وﺗﱰاوح ﻓﱰة اﺳﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ‬
‫ﺑﲔ ‪ 3‬أﺷﻬﺮ و ‪ 12‬ﺷﻬﺮ‪ ،‬ﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻋﺠﺰ اﳌﻴﺰاﻧﻴﺔ اﻟﻌﺎﻣﺔ ﻟﻠﺪوﻟﺔ وﻳﺘﻘﺪم ﳋﺼﻢ ﻫﺬﻩ اﻷذوﻧﺎت ﲨﻴﻊ‬
‫اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ ﰲ ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ‪ ،‬وﻳﺘﻢ ﺗﺪاول ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻨﺪات ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺑﻴﻌﻬﺎ ﰲ اﳌﺰاد اﻟﻌﻠﲏ ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﺒﺪأ‬
‫اﳋﺼﻢ‪ ،‬أي ﺗﺒﺎع ﺑﺴﻌﺮ أﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻻﲰﻴﺔ‪ ،‬وﰲ ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق ﺗﻠﺘﺰم اﳊﻜﻮﻣﺔ ﺑﺪﻓﻊ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ‬
‫اﳌﺪوﻧﺔ ﻋﻠﻰ اﻹذن‪ ،‬وﳝﺜﻞ اﻟﻔﺮق ﻣﻘﺪار اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺬي ﳛﺼﻞ ﻋﻠﻴﻪ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ‪.‬‬
‫وإذا ﻣﺎ ﻗﺮر ﺣﺎﻣﻞ اﻹذن اﻟﺘﺨﻠﺺ ﻣﻨﻪ ﻗﺒﻞ ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬ﻓﺈﻧﻪ ﻳﻀﻤﻦ ﻋﻠﻰ اﻷﻗﻞ اﺳﱰداد اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﱵ‬
‫ﺳﺒﻖ أن دﻓﻌﻬﺎ ﻟﺸﺮاﺋﻪ‪.‬‬
‫‪.2-3-1‬اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت اﻟﻤﺼﺮﻓﻴﺔ‪:‬‬
‫ﲤﺜﻞ اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت اﻟﻘﺼﲑة اﻵﺟﻞ اﻟﱵ ﺗﺴﺘﺨﺪم ﰲ ﲤﻮﻳﻞ اﻟﺘﺠﺎرة اﳋﺎرﺟﺔ واﻟﺪاﺧﻠﻴﺔ‪ ،‬وﳍﺬﻩ اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت‬
‫ﺳﻮق ﻳﺘﻤﺜﻞ ﰲ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وﺑﻌﺾ ﺑﻴﻮت اﻟﺴﻤﺴﺮة‪ .‬وﻫﻲ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ ﺣﻮاﻟﺔ ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ أي وﻋﺪ ﺑﺎﻟﺪﻓﻊ‬
‫ﳑﺎﺛﻞ ﻟﻠﺸﻴﻚ‪ ،‬ﺗﺼﺪرﻩ ﺷﺮﻛﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﺗﻄﻠﺐ ﻓﻴﻬﺎ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻚ أن ﺗﺪﻓﻊ ﻷﻣﺮﻩ أو ﻷﻣﺮ ﺷﺨﺺ ﺛﺎﻟﺚ ﻣﺒﻠﻐﺎ‬
‫ﳏﺪدا ﻣﻦ اﳌﺎل ﰲ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ ﳛﺪد ﺑﺘﺎرﻳﺦ ﻣﻌﲔ‪ ،‬وﻳﻘﻮم اﻟﺒﻨﻚ ﺑﻘﺒﻮل اﳊﻮاﻟﺔ‪ .‬ﻟﺬا ﲤﺜﻞ اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت‬ ‫ً‬
‫اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﺗﻌﻬﺪا ﻛﺘﺎﺑﻴﺎ ﺑﺈﻋﺎدة ﻣﺒﻠﻎ اﻗﱰﺿﻪ ﺷﺨﺺ ﻣﻦ أﺣﺪ اﻟﺒﻨﻮك وﻳﱰاوح ﺗﺎرﻳﺦ اﺳﺘﺤﻘﺎﻗﻪ ﺣﱴ ‪6‬‬
‫ﺷﻬﻮر‪ ،‬وﳝﻜﻦ ﻟﻠﺒﻨﻚ اﻻﺣﺘﻔﺎظ ﺑﺎﻟﺘﻌﻬﺪ‪ ،‬اﻟﺬي ﳝﺜﻞ ﻋﻘﺪ اﻹﻗﺮاض ﻳﺘﻮﻟﺪ ﻋﻨﻪ ﻓﻮاﺋﺪ ﺣﱴ ﺗﺎرﻳﺦ‬
‫اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻨﻪ ﺑﻴﻌﻪ ﻟﺸﺨﺺ آﺧﺮ وﺑﺪورﻩ ﳝﻜﻦ ﺑﻴﻌﻪ ﻟﻄﺮف ﺛﺎﻟﺚ وﻫﻜﺬا‪.‬‬
‫‪.3-3-1‬ﺷﻬﺎدات اﻹﻳﺪاع اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪاول‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘﱪ ﻣﻦ أﻫﻢ أدوات ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ ﺗﺼﺪرﻫﺎ اﻟﺒﻨﻮك ﺗﺜﺒﺖ ﺣﻖ اﻟﻌﻤﻴﻞ ﻣﻘﺎﺑﻞ ودﻳﻌﺔ ﲟﺒﻠﻎ ﻣﻌﲔ‪ ،‬وﻻ‬
‫ﺗﻌﻄﻲ ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ اﳊﻖ ﰲ اﺳﱰداد ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺼﺪر إﻻ ﰲ ﺗﺎرﻳﺦ اﺳﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ‪ ،‬أﻣﺎ ﻗﺒﻞ ذﻟﻚ ﻓﺈﻧﻪ ﻻ‬

‫‪7‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫ﺳﺒﻴﻞ أﻣﺎم ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ ﺳﻮى ﻋﺮﺿﻬﺎ ﻟﻠﺒﻴﻊ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي اﻟﺬي ﻳﺘﻀﻤﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ واﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‬
‫اﻟﻮﺳﻄﺎء اﻟﺬﻳﻦ ﻳﺘﻌﺎﻣﻠﻮن ﲟﺜﻞ ﺗﻠﻚ اﻟﺸﻬﺎدات‪.‬‬
‫وﺗﺼﺪر ﻋﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﺑﻘﻴﻢ اﲰﻴﺔ ﳐﺘﻠﻔﺔ وﺣﺴﺐ ﻣﺪة اﻟﻮدﻳﻌﺔ ﻟﺪى اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺼﺪر‪ ،‬وﻟﻜﻨﻬﺎ داﺋﻤﺎ‬
‫أﻗﻞ ﻣﻦ ﺳﻨﺔ‪ ،‬وﻳﺜﺒﺖ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة وﻃﺮﻳﻘﺔ اﺣﺘﺴﺎ‪‬ﺎ وﺳﺪادﻫﺎ‪.‬‬
‫ﻣﻦ اﳌﺰاﻳﺎ اﻟﱵ ﺗﻮﻓﺮﻫﺎ ﺷﻬﺎدة اﻹﻳﺪاع ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪-‬ﲤﻨﺢ ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ اﻟﻔﺮﺻﺔ ﻟﻠﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻘﺪ ﻗﺒﻞ ﻣﻮﻋﺪ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪.‬‬
‫‪-‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ ﰲ ﺷﻬﺎدة اﻹﻳﺪاع أﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﺴﺎب اﻟﺘﻮﻓﲑ وﻣﻦ ﻋﺎﺋﺪ اﻟﺴﻨﺪات اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪-‬ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺪرﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ واﻷﻣﺎن ﻧﻈﺮا ﻟﻘﺒﻮﳍﺎ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي وﺗﺘﺒﲎ إﺻﺪارﻫﺎ ﻣﻦ ﻗﺒﻞ‬
‫اﳌﺼﺎرف‪.‬‬
‫‪.4-3-1‬اﻷوراق اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺗﻌﺘﱪ اﻷوراق اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﺿﻤﻦ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻋﺎدة ﻣﺎ ﺗﺼﺪر ﻣﻦ ﻗﺒﻞ ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﺘﻤﺘﻊ ﲟﺮﻛﺰ‬
‫اﺋﺘﻤﺎﱐ ﻣﺘﲔ أو ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻌﺮﺑﻴﺔ ﻳﻬﺪف ﲤﻮﻳﻞ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎ‪‬ﺎ ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‪ ،‬وﺗﺘﻌﻬﺪ اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﺑﺪﻓﻊ‬
‫ﻣﺒﻠﻎ ﳏﺪد ﰲ ﺗﺎرﻳﺦ ﻣﻌﲔ‪ ،‬إﱃ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ وﺗﺼﺪر ﳊﺎﻣﻠﻬﺎ ﳌﺪة ﺷﻬﺮ أو ﺗﺴﻌﺔ أﺷﻬﺮ ﻟﻜﻨﻬﺎ ﺗﺘﻤﻴﺰ ﺑﺎﳔﻔﺎض‬
‫ﺳﻴﻮﻟﺘﻬﺎ وارﺗﻔﺎع درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻷﺧﺮى‪ ،‬ﻛﻮ‪‬ﺎ ﻏﲑ ﻣﻀﻤﻮﻧﺔ وﻳﻌﺘﻤﺪ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﻘﺪرة اﻹرادﻳﺔ ﻟﻠﻤﺼﺪر واﻟﺜﻘﺔ اﻻﺋﺘﻤﺎﻧﻴﺔ ‪‬ﺎ ‪ ،‬وﻟﺬﻟﻚ ﺗﺼﺪر ﲟﻌﺪل ﻋﺎﺋﺪ ﻣﺮﺗﻔﻊ ﻧﺴﺒﻴﺎ وﺑﺪﺧﻞ ﺛﺎﺑﺖ وﻳﺘﻢ‬
‫ﺗﺪاوﳍﺎ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ﺳﻌﺮ اﳋﺼﻢ‪.‬‬
‫وﺗﺼﺪر ﺑﺪون ﺿﻤﺎﻧﺎت ﺳﺒﺐ ﲰﻌﺔ ﻫﺬﻩ اﻟﺸﺮﻛﺎت وﻣﺮﻛﺰﻫﺎ اﻻﺋﺘﻤﺎﱐ ﺑﺎﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬وﻣﻦ أﻫﻢ‬
‫ﺧﺼﺎﺋﺼﻬﺎ‪:‬‬
‫‪-‬ﻳﺘﻢ ﺗﺪاوﳍﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ﺳﻌﺮ ﺧﺼﻢ ﻣﻌﲔ وﺑﺪﺧﻞ ﺛﺎﺑﺖ‪.‬‬
‫‪-‬ﺗﻜﻮن ﻋﻮاﺋﺪﻫﺎ ﻋﺎدة أﻛﺜﺮ ﻣﻦ ﻋﻮاﺋﺪ أذوﻧﺎت اﳋﺰﻳﻨﺔ ﺑﺴﺒﺐ ارﺗﻔﺎع درﺟﺔ اﳌﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬
‫‪.5-3-1‬اﺗﻔﺎﻗﻴﺎت إﻋﺎدة اﻟﺸﺮاء‬
‫وﻫﻲ اﺗﻔﺎﻗﻴﺎت ﺗﻌﻘﺪ ﻋﻞ اﻟﻘﺮوض ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ ﺗﻘﺪم ﺑﻀﻤﺎﻧﺎت ﺣﻜﻮﻣﻴﺔ‪ ،‬ﺗﱰاوح ﻓﱰات ﺗﺴﺪﻳﺪﻫﺎ‬
‫ﻋﺎدة ﻣﺎﺑﲔ ﻳﻮم واﺣﺪ إﱃ أﺳﺒﻮﻋﲔ‪.‬‬
‫ﺗﺴﺘﺨﺪم ﻫﺬﻩ اﻻﺗﻔﺎﻗﻴﺎت ﻋﻨﺪ ﳏﺎوﻟﺔ إﺣﺪى اﻟﺸﺮﻛﺎت ﲢﺮﻳﻚ أﻣﻮاﳍﺎ اﳌﻌﻄﻠﺔ ﰲ ﺣﺴﺎب ﻣﺼﺮﰲ ﻣﻌﲔ‬
‫وذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ ﺷﺮاء أذوﻧﺎت اﳋﺰﻳﻨﺔ ﻣﻦ أﺣﺪ اﳌﺼﺎرف ﻟﻔﱰة ﻗﺼﲑة ﺟﺪا‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن ﻳﻮاﻓﻖ اﳌﺼﺮف اﳌﻌﲏ‬

‫‪8‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫اﳌﺸﱰﻳﺔﻳﺔ ﳍﺎ‪ ،‬وﺑﺬﻟﻚ‬

‫ﺑﺈﻋﺎدة ﺷﺮاء ﻫﺬﻩ اﻷذوﻧﺎت ﰲ وﻗﺖ ﺳﺪادﻫﺎ ﺑﺴﻌﺮ أﻋﻠﻰ ﺑﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺸﱰ‬
‫ﳝﻜﻦ ﻟﻠﻤﺼﺮف أن ﻳﺘﺼﺮف ﲟﺒﻠﻎ اﻟﻘﺮض وﲢﺘﻔﻆ اﳉﻬﺔ اﻟﺪاﺋﻨﺔ ﺑﺄذوﻧﺎت اﳋﺰﻳﻨﺔ ﻛﻀﻤﺎن ﺣﱴ ﳚﺮي‬
‫ﺗﺴﺪﻳﺪ ﻫﺬا اﳌﺒﻠﻎ‪.‬‬
‫‪.6-3-1‬ﻗﺒﻮﻻت ﻣﺼﺮﻓﻴﺔ‬
‫ﺗﻌﺪ ﻣﻦ أﻗﺪم اﻷدوات اﳌﻌﺘﻤﺪة ﻟﺘﺴﻬﻴﻞ اﻟﺘﺒﺎدل اﻟﺘﺠﺎري واﻟﱵ ﺑﺪأ اﺳﺘﺨﺪاﻣﻬﺎ ﰲ أوروﺑﺎ ﻣﻨﺬ اﻟﻘﺮن‬
‫اﻟﺜﺎﱐ ﻋﺸﺮ‪ ،‬وﱂ ﺗﺼﺒﺢ ﻣﻦ اﻷدوات اﻟﺮﺋﻴﺴﻴﺔ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ إﻻ ﰲ ﺳﺘﻴﻨﺎت اﻟﻘﺮن اﳌﺎﺿﻲ‪ .‬وﻋﻠﻰ أﻳﺔ‬
‫ﺣﺎل ﺗﺼﺪر اﻟﻘﺒﻮﻻت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﻋﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﻋﺎدة ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺧﺼﻢ ﻣﻌﲔ وذﻟﻚ ﻛﻮﺛﺎﺋﻖ دﻓﻊ آﺟﻠﺔ‪.‬وﲟﺎ‬
‫أن اﻟﻘﺒﻮﻻت اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ أداة ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ ﻓﺄن ﻓﱰات ﺗﺴﺪﻳﺪﻫﺎ ﲢﺪدت ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻣﺎ ﺑﲔ ‪ 30‬ﻳﻮﻣﺎ‬
‫و‪ 270‬ﻳﻮم‪.‬‬
‫‪.4-1‬ﻣﺆﺳﺴﺎت اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫إن أﻫﻢ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﻟﱵ ﺗﺆدي دورا رﺋﻴﺴﻴﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻧﺬﻛﺮﻫﺎ ﰲ اﻟﺸﻜﻞ اﻷﰐ‪:‬‬
‫اﻟﺸﻜﻞ رﻗﻢ ‪ :2‬ﻣﺆﺳﺴﺎت اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬

‫مؤسسات‬
‫االسواق التقدية‬

‫الشركات‬ ‫الشركات‬ ‫البنوك‬

‫البنوك التجارية‬
‫الكبيرة‬ ‫المالية‬ ‫المركزية‬

‫الصناديق‬
‫صناديق التقاعد‬ ‫شركات التأمين‬
‫المشتركة‬

‫‪.1-4-1‬اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ‬
‫ﺗﻘﻮم اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﺑﻮﻇﻴﻔﺘﲔ أﺳﺎﺳﻴﺘﲔ ﰲ ﺳﻮق اﳋﺼﻢ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫_ ﺗﻮﻓﺮ ﻟﺒﻴﻮت اﳋﺼﻢ ﻣﻦ ﺧﻼل اﻻﻗﱰاض اﳌﺒﺎﺷﺮ ﻟﻸرﺻﺪة اﻷزﻣﺔ ﻟﺸﺮاء اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت‪.‬‬
‫_ ﺗﻘﻮم اﻟﺒﻨﻮك ﺑﺸﺮاء اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت واﻻﺣﺘﻔﺎظ ‪‬ﺎ ﺣﱴ ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫ﻣﻦ ﺧﻼل اﻟﻮﻇﻴﻔﺔ اﻷوﱃ ﻳﻈﻬﺮ ﻟﻨﺎ أﻧﻪ ﻻ ﺗﺘﻮﻓﺮ ﻋﺎدة ﺑﻴﻮت اﳋﺼﻢ أرﺻﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻛﺎﻓﻴﺔ ﳌﻮاﺟﻬﺔ اﻟﻄﻠﺐ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺧﺼﻢ اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت ﻣﻦ اﳌﺘﻌﺎﻣﻠﲔ‪ ،‬وﻳﺘﻢ اﻟﺘﻐﻠﺐ ﻋﻠﻰ ذﻟﻚ ﻣﻦ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﻟﱵ ﺗﻮﻓﺮ اﻻﺋﺘﻤﺎن‬
‫اﻟﻼزم ﻟﺒﻴﻮت اﳋﺼﻢ ﻟﻐﺮض ﺷﺮاء أو ﺧﺼﻢ اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت اﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪة ﻣﻨﺨﻔﺾ‪.‬‬
‫‪.2-4-1‬اﻟﺒﻨﻮك اﻟﻤﺮﻛﺰﻳﺔ‪:‬‬
‫ﺗﺘﺼﺪر اﻟﺒﻨﻮك اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ ﻗﻤﺔ اﻷﺟﻬﺰة اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ ﳌﺎ ﳍﺎ ﻗﺪرة ﻋﻠﻰ ﲢﻮﻳﻞ اﻷﺻﻮل اﳊﻘﻴﻘﻴﺔ إﱃ أﺻﻮل ﻧﻘﺪﻳﺔ‬
‫واﻷﺻﻮل اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ إﱃ ﺣﻘﻴﻘﻴﺔ ﻓﻬﻲ اﻟﱵ ﺗﻘﻮم ﺑﺈﺻﺪار اﻟﻨﻘﺪ‪ ،‬وﻟﻠﺒﻨﻮك اﳌﺮﻛﺰﻳﺔ دور ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل‪:‬‬
‫‪-‬ﺗﻮﺟﻴﻪ اﻟﺴﻴﺎﺳﺔ اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫‪-‬ﻣﺮاﻗﺒﺔ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻻﺣﺘﻴﺎﻃﻲ اﻹﺟﺒﺎري‪.‬‬
‫‪-‬ﻣﺮاﻗﺒﺔ ﻋﻤﻠﻴﺎت ﺷﺮاء وﺑﻴﻊ اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ‪.‬‬
‫‪-‬ﳑﺎرﺳﺔ ﺳﻴﺎﺳﺔ اﻟﺴﻮق اﳌﻔﺘﻮﺣﺔ‪ ،‬ﺑﺎﻹﺷﺮاف ﻋﻠﻰ أدوات اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪي ﻣﻦ ﺑﻴﻊ وﺷﺮاء ﻟﻠﺴﻨﺪات‬
‫وأدوات اﳋﺰﻳﻨﺔ ﻣﺜﻼ‪.‬‬
‫‪-‬إﺻﺪار اﻟﻨﻘﺪ وﻋﺮﺿﻪ ﰲ اﻟﺴﻮق ﻣﻊ ﻣﺮاﻗﺒﺔ وﺿﺒﻂ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﲟﺎ ﳛﻘﻖ اﻻزدﻫﺎر اﻻﻗﺘﺼﺎدي‪.‬‬
‫وﻫﻜﺬا ﻳﺮﺗﺒﻂ اﻟﺒﻨﻚ اﳌﺮﻛﺰي ﺑﺴﻮق اﳋﺼﻢ ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﺎ ﻳﻄﺮﺣﻪ ﻣﻦ أذوﻧﺎت اﳋﺰﻳﻨﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫ﻧﻴﺎﺑﺔ ﻋﻦ اﳊﻜﻮﻣﺔ‪.‬‬
‫‪.3-4-1‬اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫وﻫﻲ ﺷﺮﻛﺎت وﺳﺎﻃﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﻘﻮم ﺑﺒﻌﺾ اﻷﻋﻤﺎل اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻟﺼﺎﱀ ﳏﻔﻈﺘﻬﺎ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻟﺘﻌﻬﺪ واﻟﺘﻐﻄﻴﺔ‪،‬‬
‫ﻓﻘﺪ اﻫﺘﻢ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ واﻟﻨﻈﺎم اﳌﺼﺮﰲ ﺑﺘﻄﻮﻳﺮ ﺧﺪﻣﺎت اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ وﺗﻨﺸﻴﻂ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ اﻟﺴﻮق‬
‫اﻟﺜﺎﻧﻮي وﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺴﻮق اﻷوﱃ‪.‬‬
‫وﺗﺆدي اﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ )اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ وﻏﲑ اﳌﺼﺮﻓﻴﺔ( دورا ﻫﺎﻣﺎ ﰲ ﻛﻞ ﻣﻨﻬﺎ‪.‬‬
‫‪-‬ﺗﻌﺒﺌﺔ اﳌﺪﺧﺮات اﳌﺎﻟﻴﺔ وﺗﻮﺟﻴﻬﻬﺎ‪.‬‬
‫‪-‬ﺧﻠﻖ اﻟﻔﺮص اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫‪-‬ﺗﻘﺎرب ﺑﲔ اﻟﻌﺮض واﻟﻄﻠﺐ ﰲ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪.4-4-1‬اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻟﻜﺒﻴﺮة‪ :‬وﺗﺸﻤﻞ ﺷﺮﻛﺎت اﻟﺘﺄﻣﲔ‪ ،‬ﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻟﺘﻘﺎﻋﺪ‪ ،‬وﺻﻨﺎدﻳﻖ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺣﻴﺚ‬
‫ﺗﺘﺠﻤﻊ ﻟﺪﻳﻬﺎ ﻣﺒﺎﻟﻎ ﺿﺨﻤﺔ ﻣﻮزﻋﺔ ﻋﻠﻰ أﻛﺜﺮ ﻣﻦ دوﻟﺔ واﺣﺪة‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺗﻌﻤﻞ ﻫﺬﻩ اﳌﺆﺳﺴﺎت داﺧﻞ‬

‫‪10‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪي ﺗﻠﺘﻘﻲ ﺑﺎﻟﺒﺎﺋﻌﲔ واﳌﺸﱰﻳﻦ ﰲ ﳐﺘﻠﻒ اﻟﺼﻮر وأﺷﻜﺎل اﻟﻘﺮوض ﻗﺼﲑة اﻷﺟﻞ‪ ،‬وﻫﻲ اﻟﱵ‬
‫ﺗﺘﻠﻘﻰ اﳌﺪﺧﺮات واﻟﻔﻮاﺋﺾ وﺗﻌﺮﺿﻬﺎ ﻟﻠﻤﺘﻌﺎﻣﻠﲔ ﳍﺪﻓﲔ‪:‬‬
‫‪-‬ﺗﻠﺒﻴﺔ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎت اﻟﻮﺣﺪات اﻟﻌﺎﺟﺰة ﻧﻘﺪﻳﺎ‪.‬‬
‫‪-‬ﲢﻘﻴﻖ اﻷرﺑﺎح واﻟﻔﻮاﺋﺪ اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪.5-4-1‬ﺳﻮق اﻟﻴﻮرودوﻻر‪ :‬ﳛﺘﻞ اﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ أﳘﻴﺔ ﺑﲔ اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﻧﻈﺮا ﻟﻸﺳﺒﺎب اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﲤﺘﻌﻪ ﺑﺎﻻﺳﺘﻘﺮار و اﻟﺜﺒﺎت اﻟﻨﺴﱯ و ذﻟﻚ ﻟﻀﺨﺎﻣﺔ اﻻﻗﺘﺼﺎد اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ‪.‬‬
‫‪ -‬و ﻟﻠﺴﺒﺐ أﻋﻼﻩ ﻳﺼﺒﺢ اﻟﺪوﻻر أﻣﺎﻧﺎ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر‪.‬‬
‫‪ -‬وﺳﻴﻠﺔ ﻟﺘﺴﻮﻳﺔ اﳌﺪﻓﻮﻋﺎت اﳋﺎرﺟﻴﺔ ‪،‬وﺗﻨﻔﻴﺬ ﻣﻌﻈﻢ اﻟﺼﻔﻘﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ وﻳﻌﻮد ﻣﺼﻄﻠﺢ اﻟﻴﻮرو دوﻻر إﱃ‬
‫)‪ (EUROPE‬و ﺗﻌﲏ أوروﺑﺎ و ‪ Dollar‬وﻫﻲ ﻋﻤﻠﺔ وﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة ‪،‬و ﻳﻌﲏ ذﻟﻚ اﻟﺪوﻻر‬
‫اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ اﳌﻮدع ﰲ أوروﺑﺎ وﺗﻌﻮد أﺳﺒﺎب ﻧﺸﻮء ﻫﺬا اﻟﺴﻮق إﱃ ‪:‬‬
‫
ﻗﻴﺎم اﻹﲢﺎد اﻟﺴﻮﻓﻴﺎﰐ ﺑﺈﻳﺪاع ﻣﺎ ﻟﺪﻳﻪ ﻣﻦ دوﻻرات أﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﰲ ﺣﺴﺎب ﻟﻪ ﰲ ﺑﻨﻚ ﻓﺮﻧﺴﻲ اﲰﻪ‬
‫)اﻟﻴﻮرو ﺑﻨﻚ ‪ (EURO BANK‬ﺣﻴﺚ ﻛﺎن ﻳﻌﺘﻤﺪ اﻹﲢﺎد اﻟﺴﻮﻓﻴﺎﺗﻰ ﻋﻠﻰ اﻟﺪوﻻر اﻷﻣﺮﻳﻜﻲ ﰲ‬
‫ﻣﻌﺎﻣﻼﺗﻪ اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﻣﻊ اﳋﺎرج‬
‫
اﲣﺎذ اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة ﻗﺮارا ﺑﺘﺤﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ ﺣﺴﺎﺑﺎت اﻟﺘﻮﻓﲑ ﰲ ﺣﺪود ‪% 5,25‬‬
‫وارﺗﻔﺎع أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﰲ أوروﺑﺎ ﳑﺎ ﺷﺠﻊ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﻟﻠﺨﺮوج واﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﺑﺄورﺑﺎ‬
‫
ﺗﻮﺟﻪ ﻓﻮاﺋﺾ اﻟﺪول اﻟﻨﻔﻄﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﰲ اﳌﺼﺎرف اﻷورﺑﻴﺔ‬
‫ﻫﺬﻩ اﻟﻌﻮاﻣﻞ ﺳﺎﻋﺪت ﺑﺪور واﺿﺢ ﻣﻊ ﻇﻬﻮر ﺳﻮق اﻟﻴﻮرو و اﻟﺪوﻻر و اﻟﺬي ﻳﻌﲏ أي دوﻻر أﻣﺮﻳﻜﻲ‬
‫ﻣﻮدع ﺧﺎرج ﺑﻠﺪﻩ‬
‫وﻳﻌﺮف ﻋﻠﻰ أﻧﻪ ﻋﺒﺎرة ﻋﻦ وداﺋﻊ ﺑﻨﻜﻴﺔ ﺑﻌﻤﻼت ﲣﺘﻠﻒ ﻋﻦ ﻋﻤﻠﺔ اﻟﺒﻠﺪ اﻟﺬي ﻳﻮﺟﺪ ﻓﻴﻪ اﻟﺒﻨﻚ وﻫﻨﺎﻟﻚ‬
‫ﺷﺮﻃﺎن أﺳﺎﺳﻴﺎن ﻷن ﺗﻜﻮن اﻟﻮدﻳﻌﺔ أورﺑﻴﺔ )دوﻟﻴﺔ(ﻫﻲ أوﻻ اﳌﺆﺳﺴﺔ اﻟﱵ ﺗﻘﺒﻞ اﻟﻮدﻳﻌﺔ ﳚﺐ أن ﺗﻜﻮن‬
‫ﺑﻨﻜﺎ ﲡﺎرﻳﺎ و اﳌﻮدع ﳝﻜﻦ أن ﻳﻜﻮن ﺑﻨﻜﺎ آﺧﺮا أو أي ﺷﺨﺺ أو ﻣﺆﺳﺴﺔ أﺧﺮى ﻏﲑ ﺑﻨﻜﻴﺔ و ﺛﺎﻧﻴﺎ أن‬
‫ﻳﻜﻮن ﻣﻜﺎن اﻟﺒﻨﻚ ﺧﺎرج اﻟﺒﻠﺪ اﻟﺬي ﲢﻤﻞ اﻟﻮدﻳﻌﺔ ﻋﻤﻠﺘﻪ و ﻣﻦ ﻓﻮاﺋﺪ ﻫﺬا اﻟﺴﻮق ﻧﺬﻛﺮ ‪:‬‬
‫‪ -‬أدى إﱃ زﻳﺎدة ﻋﺮض اﻷﻣﻮال ﺑﺎﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﳑﺎ ﺳﻬﻞ ﻋﻤﻠﻴﺎت اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ ﻓﻴﻪ وﻧﻔﺾ ﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﳑﺎ‬
‫ﺗﻜﻠﻔﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬اﳔﻔﺎض اﻟﻔﺮوﻗﺎت ﺑﲔ أﺳﻌﺎر اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﻘﺮوض اﻟﺪوﻟﻴﺔ ﰲ أﺳﻮاق اﻟﻴﻮرودوﻻر‬

‫‪11‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪ -‬ﺑﺴﺒﺐ ﺣﺮﻳﺔ ﺣﺮﻛﺔ اﻷﻣﻮال ﰲ ﻫﺬا اﻟﺴﻮق‪ ،‬اﻧﻌﻜﺴﺖ آﺛﺎر ذﻟﻚ ﻋﻠﻰ أﺳﻌﺎر اﻟﻌﻤﻼت اﶈﻠﻴﺔ اﳌﻘﻮﻣﺔ‬
‫ﺑﺎﻟﻌﻤﻠﺔ اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ‪ .‬ﻓﺼﺎرت أﺳﻌﺎر اﻟﺼﺮف ﳍﺬﻩ اﻟﻌﻤﻼت ﺗﺘﻘﻠﺐ ﺣﺴﺐ زﻳﺎدة أو اﳔﻔﺎض ﻋﺮض‬
‫اﻟﻌﻤﻼت اﻷﺟﻨﺒﻴﺔ ﰲ ﺳﻮق اﻟﻴﻮرو دوﻻر‪.‬‬
‫‪ -2‬ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل‬
‫ﺳﻮف ﻧﺘﻄﺮق ﳌﻔﻬﻮم وأدوات ﺳﻮق رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫‪.1-2‬ﻣﻔﻬﻮم ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل‪:‬‬
‫ﳝﺜﻞ ﺳﻮق رأس اﳌﺎل اﳌﻜﻮن اﻟﺜﺎﱐ ﻟﻠﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺣﻴﺚ ﲤﺜﻞ اﻟﺴﻮق اﻟﱵ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻓﻴﻬﺎ ﺑﺎﻷدوات‬
‫اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ وﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ‪ ،‬ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﺖ ﻫﺬﻩ اﻷدوات ﺗﻌﱪ ﻋﻦ دﻳﻦ ﻛﺎﻟﺴﻨﺪات أم ﺗﻌﱪ ﻋﻦ ﻣﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﻣﺜﻞ اﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﺳﻮاء ﻛﺎن اﻟﺒﻴﻊ ﳍﺬﻩ اﻷوراق ﻟﻠﻤﺮة اﻷوﱃ أم ﺗﺪاوﳍﺎ ﺑﻌﺪ إﺻﺪارﻫﺎ‪.‬‬
‫وﻓﻘﺎ ﻟﺬﻟﻚ ﳝﻜﻦ ﺗﻌﺮﻳﻒ ﺳﻮق رأس اﳌﺎل ﺑﺄ‪‬ﺎ ﳎﻤﻮﻋﺎت اﳌﺆﺳﺴﺎت واﻟﻌﻼﻗﺎت )إﻃﺎر أو ﺗﻨﻈﻴﻢ أو‬
‫ﳎﺎل( اﻟﱵ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﻗﻮى اﻟﻌﺮض واﻟﻄﻠﺐ ﻋﻠﻰ اﻷﺻﻮل اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻋﺎم‪ ،‬وﻋﻠﻰ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ وﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ ﺑﺸﻜﻞ ﺧﺎص‪ ،‬ﻓﻬﻲ إذا ﲤﺜﻞ اﻵﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﺗﺪاول اﻷﺻﻮل اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻴﻌﺎ‬
‫وﺷﺮاءا‪ ،‬وﲤﻜﻦ ﻫﺬﻩ اﻵﻟﻴﺔ ﻣﻦ ﲢﻮﻳﻞ اﳌﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻜﻔﺎءة ﻣﻦ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ذات اﻟﻔﻮاﺋﺾ اﳌﺎﻟﻴﺔ إﱃ‬
‫اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ذات اﻟﻌﺠﺰ اﳌﺎﱄ‪.‬‬
‫ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﺎ ﺗﻘﺪم ﻳﻈﻬﺮ ﻟﻨﺎ أن أﻃﺮاف ﺳﻮق رأس اﳌﺎل ﺗﺘﻜﻮن ﻣﻦ ﳎﻤﻮﻋﺘﲔ ﳘﺎ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﻤﺠﻤﻮﻋﺔ اﻷوﻟﻰ‪ :‬ﳎﻤﻮﻋﺔ اﳌﺪﺧﺮﻳﻦ )اﻟﻌﺎرﺿﲔ ﻟﺮؤوس اﻷﻣﻮال( وﻫﻢ اﳌﻘﺮﺿﲔ أو اﳌﺸﺎرﻛﲔ ﻣﻦ‬
‫اﳊﻜﻮﻣﺎت واﻷﻓﺮاد واﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻛﺎﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ وﺷﺮﻛﺎت اﻟﺘﺄﻣﲔ وﺻﻨﺎدﻳﻖ اﳌﻌﺎﺷﺎت‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﻤﺠﻤﻮﻋﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‪ :‬ﳎﻤﻮﻋﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ )اﻟﻄﺎﻟﺒﲔ ﻟﻸﻣﻮال( وﻫﻢ اﳌﻘﱰﺿﲔ ﻣﻦ اﳊﻜﻮﻣﺎت واﻟﺸﺮﻛﺎت‬
‫وأﻓﺮاد وﻣﺼﺪري اﻷﺳﻬﻢ ﻣﺜﻞ ﺷﺮﻛﺎت اﳌﺴﺎﳘﺔ‪.‬‬
‫‪.2-2‬ﻣﻜﻮﻧﺎت ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل‬
‫ﺗﺘﻜﻮن أﺳﻮاق رأس اﳌﺎل ﻣﻦ اﻟﺴﻮق اﳊﺎﺿﺮة واﻟﺴﻮق اﳌﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ وﳝﻜﻦ ﲢﺪﻳﺪ أﻧﻮاﻋﻬﺎ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ‬
‫ﺷﺮوط اﻟﺘﺪاول ﻓﻴﻬﺎ إﱃ ﻋﺪة أﺳﻮاق ﻫﻲ ﻛﻤﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬

‫‪12‬‬
 ‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫اﻟﺸﻜﻞ رﻗﻢ‪ :3‬ﻣﻜﻮﻧﺎت ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل‬

‫سوق رأس‬
‫المال‬

‫السوق الحاضرة‬ ‫السوق المستقلية‬

‫سوق الثانوية‬ ‫سوق أولية‬

‫السوق غير‬ ‫السوق‬

‫السوق المنظم‬
‫المنظم‬ ‫االحتكاري‬

‫السوق الرابع‬

‫السوق الثالث‬
‫‪.1-2-2‬اﻟﺴﻮق اﻟﺤﺎﺿﺮة‪ :‬وﻫﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﱵ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ اﻷوراق ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﺟﻞ ﻛﺎﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات‬
‫وﻳﺘﻢ ﺧﻼﳍﺎ اﻧﺘﻘﺎل ﻣﻠﻜﻴﺔ اﻟﻮرﻗﺔ ﻋﻨﺪ إﲤﺎم اﻟﺼﻔﻘﺔ ودﻓﻊ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻌﻘﺪ‪ ،‬أي ﻳﺘﻢ ﺗﻨﻔﻴﺬ اﻟﺼﻔﻘﺎت ﺑﺼﻮرة أﻧﻴﺔ‬
‫ﻣﺒﺎﺷﺮة ﺑﻌﺪ ﻋﻘﺪ ﻫﺬﻩ اﻟﺼﻔﻘﺎت‪ .‬وﻫﻲ ﺗﺘﻀﻤﻦ ‪:‬‬
‫أ‪.‬اﻟﺴﻮق اﻷوﻟﻴﺔ أو ﺳﻮق إﺻﺪار اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫وﻫﻲ اﻟﺴﻮق اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ إﺻﺪار اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻷول ﻣﺮة‪ ،‬أو اﻟﺴﻮق اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ‬
‫ﻣﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻨﺪ إﺻﺪارﻫﺎ ﻷول ﻣﺮة‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ ﺑﻴﻊ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات ﰲ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﻧﻘﺪي ﺗﺬﻫﺐ‬
‫ﺣﺼﻴﻠﺘﻬﺎ إﱃ اﳉﻬﺎت واﻟﺸﺮﻛﺎت اﳌﺼﺪرة ﳍﺬﻩ اﻷوراق و‪‬ﺪف ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﻏﻠﻰ ﺗﺴﻬﻴﻞ ﻣﻬﻤﺔ اﳊﺼﻮل‬
‫ﻋﻠﻰ رأس اﳌﺎل اﻷﺳﺎﺳﻲ ﻟﻠﻤﺸﺎرﻳﻊ ﺣﺪﻳﺜﺔ اﻟﺘﺄﺳﻴﺲ وﻫﻮ اﻟﺴﻮق اﻟﺬي ﻳﻜﻮن ﻓﻴﻪ اﻟﺒﺎﺋﻊ ﻟﻠﻮرﻗﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫)اﻟﺴﻬﻢ أو اﻟﺴﻨﺪ( ﻫﻮ ﻣﺼﺪرﻫﺎ اﻷﺻﻠﻲ‪.‬‬
‫وﻳﺘﻢ ﺗﺪاول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﺄﺳﻠﻮﺑﲔ‪:‬‬

‫‪13‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪-‬اﻟﻄﺮح ﻟﻠﺘﺪاول اﻟﻌﺎم‪ :‬ﻃﺮح اﻹﺻﺪارات اﳉﺪﻳﺪة ﻟﻌﺎﻣﺔ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﺳﻮاء ﻛﺎﻧﻮا ﻣﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ أﻓﺮادا أو‬
‫ﺷﺮﻛﺎت وﻳﺴﻤﻰ ﻫﺬا اﻹﺻﺪار ﺑﺎﻟﻄﺮح اﻟﻌﺎم‪.‬‬
‫‪-‬اﻟﻄﺮح ﻟﻠﺘﺪاول اﻟﺨﺎص‪ :‬واﻟﺪﻋﻮة اﳌﺒﺎﺷﺮة‪ ،‬إذ ﻳﻘﻮم اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﺮﺋﻴﺴﻲ ﺑﺪﻋﻮة ﺑﻌﺾ اﻟﻮﺣﺪات أو‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺎت ﻣﺜﻞ ﺷﺮﻛﺎت اﻟﺘﺄﻣﲔ‪ ،‬وﺣﺪات اﻟﻀﻤﺎن اﻻﺟﺘﻤﺎﻋﻲ‪ ،‬ﺷﺮﻛﺎت اﻟﺮأﲰﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺴﺎﳘﺔ ﰲ ﺷﺮاء‬
‫اﻹﺻﺪارات اﳉﺪﻳﺪة ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت ﺣﺪﻳﺜﺔ اﻟﺘﺄﺳﻴﺲ‪.‬‬
‫ﻳﺘﻢ ﻃﺮح اﻹﺻﺪارات اﳉﺪﻳﺪة ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات ﻣﻦ ﺧﻼل ﻣﺆﺳﺴﺎت ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺘﺨﺼﺼﺔ ﺗﺴﻤﻰ ﺑﻨﻮك‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر وﳝﺜﻞ ﰲ اﻟﻮﺳﺎﻃﺔ ﺑﲔ اﻟﺒﺎﺋﻊ أو ﻣﺼﺪر اﻟﻮرﻗﺔ وﺑﲔ ﻣﺸﱰﻳﻬﺎ‪ ،‬وﺗﻘﻮم اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة ﺑﺎﻻﺗﺼﺎل‬
‫اﳌﺒﺎﺷﺮ أو اﺳﺘﺨﺪام أﺳﻠﻮب اﳌﺰاد اﻟﻌﻠﲏ ﻣﻦ ﺧﻼل دﻋﻮة اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﶈﺘﻤﻠﲔ ﻟﺘﻘﺪﱘ اﻟﻌﻄﺎءات ذات‬
‫اﻷﺳﻌﺎر اﻷﻋﻠﻰ ﰒ اﻟﻌﻄﺎءات ذات اﻟﺴﻌﺮ اﻷﻗﻞ‪.‬‬
‫ب‪.‬اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ أو ﺳﻮق ﺗﺪاول اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻫﻲ اﻟﺴﻮق اﻟﱵ ﻳﺘﻤﻤﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﺗﺪاول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺳﺒﻖ إﺻﺪارﻫﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻷوﻟﻴﺔ ﺑﲔ‬
‫اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ‪ ،‬وﺗﺸﻤﻞ ﺗﺪاول ﻫﺬﻩ اﻷوراق ﺑﺎﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ اﻟﺒﻴﻊ واﻟﺸﺮاء ﺑﲔ ﺣﺎﻣﻠﻴﻬﺎ وأي ﻣﺴﺘﺜﻤﺮ أﺧﺮ‪.‬‬
‫ﻟﺬا اﳌﻼﺣﻆ ﰲ ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻮق أن ﳏﺼﻠﺔ اﻟﺒﻴﻊ ﻻ ﺗﺬﻫﺐ إﱃ ﻣﺼﺮ اﻟﻮرﻗﺔ وإﳕﺎ ﺗﺬﻫﺐ إﱃ ﺣﺎﻣﻞ ﻫﺬﻩ‬
‫اﻷوراق اﻟﺬﻳﻦ ﳛﺼﻠﻮن ﻋﻠﻰ ﻧﺎﺗﺞ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺒﻴﻊ )رﺑﺢ أو ﺧﺴﺎرة(‪.‬‬
‫ﻟﺬا ﳝﻜﻦ ﺗﻌﺮﻳﻒ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ ﻋﻠﻰ أ‪‬ﺎ اﻹﻃﺎر اﻟﺬي ﻳﺘﻢ ﻓﻴﻪ إﻋﺎدة ﺑﻴﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﺳﺒﻖ‬
‫إﺻﺪارﻫﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻷوﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫واﳉﺪﻳﺮ ﺑﺎﻟﺬﻛﺮ أن اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ ﺗﻜﻮن أﺣﻴﺎﻧﺎ ﻛﺜﲑة أﻫﻢ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق اﻷوﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ إذا ﻛﺎﻧﺖ ﻫﺬﻩ‬
‫اﻷﺧﲑة ﺗﺘﻴﺢ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻣﺎ ﳛﺘﺎﺟﻮﻧﻪ ﻣﻦ رؤوس اﻷﻣﻮال ﻓﺈن اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ ﺗﻘﻮم ﺑﺘﻮﻓﲑ‬
‫ﻋﺎﻣﻞ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﳉﻤﻠﺔ اﻹﺻﺪارات‪ ،‬ﻓﺒﺪون ﻫﺬﻩ اﻟﺴﻮق ﻳﻀﻄﺮ اﳊﻤﻠﺔ ﻟﻼﺣﺘﻔﺎظ ﲟﺎ ﻟﺪﻳﻬﻢ ﻣﻦ أدوات ﻣﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺣﱴ ﻣﻴﻌﺎد اﺳﺘﺤﻘﺎﻗﻬﺎ‪ ،‬وﺑﺎﻟﺘﺎﱄ ﻓﺈﻧﻪ ﺑﺎﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ ﻛﻮ‪‬ﺎ اﺳﺘﺜﻤﺎرا ﻣﺎﻟﻴﺎ ﲝﺘﺎ إﻻ أ‪‬ﺎ ﺗﺴﻬﻞ ﻣﻦ ﲤﻮﻳﻞ‬
‫اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﳊﻘﻴﻘﻲ‪.‬‬
‫وﻋﻠﻴﻪ ﻓﺎﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ ﺗﻮﻓﺮ ﲨﻠﺔ ﻣﻦ اﻟﻮﻇﺎﺋﻒ ﻧﺬﻛﺮ ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫• ﲢﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ ﻋﺎدل ﻟﻸوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﳏﻞ اﻟﺘﺪاول ﻓﻴﻬﺎ ﻳﺴﻤﻰ ﺑﻌﻤﻠﻴﺔ اﺳﺘﻜﺸﺎف اﻟﺴﻌﺮ‪.‬‬
‫• إﲤﺎم اﳌﻌﺎﻣﻼت ﻋﻨﺪ ذﻟﻚ اﻟﺴﻌﺮ ﺑﺴﺮﻋﺔ وﻳﺴﺮى )ﺗﻮﻓﲑ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ(‪.‬‬
‫• اﳌﺴﺎﻋﺪة ﻋﻠﻰ إﲤﺎم اﳌﻌﺎﻣﻼت ﻋﻨﺪ أدﱏ ﻗﺪر ﳑﻜﻦ ﻣﻦ اﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‪.‬‬

‫‪14‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫و ﺗﻨﻘﺴﻢ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ إﱃ‪:‬‬

‫‪ -‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﻨﻈﻤﺔ‪ :‬وﻫﻲ اﻷﺳﻮاق اﻟﱵ ﻳﺘﻢ ﻣﻦ ﺧﻼﳍﺎ ﺑﻴﻊ وﺷﺮاء اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﳌﺰادات‪،‬‬
‫وﻳﻘﻮم اﻟﺴﻤﺎﺳﺮة ﰲ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق ﺑﺎﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻧﻴﺎﺑﺔ ﻋﻦ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺣﺼﻮﳍﻢ ﻋﻠﻰ ﻋﻤﻮﻟﺔ وﻫﺬﻩ اﻷﺳﻮاق‬
‫ﻫﻲ اﻟﺒﻮرﺻﺎت ﺑﺎﳌﻌﲎ اﳌﻌﺮوف‪.‬‬
‫وﳍﺬﻩ اﻟﺴﻮق ﺧﺼﺎﺋﺺ ﻧﺬﻛﺮ ﻣﻨﻬﺎ‪:‬‬
‫• ﻳﻮﺟﺪ ﳍﺎ ﻣﻜﺎن ﳏﺪد ﻟﻠﺒﻴﻊ وﺷﺮاء اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫• ﺗﻮﺟﺪ ‪‬ﺎ إﺟﺮاءات ﳏﺪدة ﻟﺘﺪاول اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫• ﻳﺘﻢ ﺗﺴﺠﻴﻞ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ وﻓﻘﺎ ﻟﻘﻮاﻋﺪ ﻣﻌﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻳﺮﺟﻊ ذﻟﻚ إﱃ ﺳﻮق اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ )اﻟﺒﻮرﺻﺔ( ﻫﻲ‬
‫اﳉﻬﺔ اﳌﻨﻮط ‪‬ﺎ إﺻﺪار ﺷﻬﺎدات ﻧﻘﻞ ﻣﻠﻜﻴﺔ اﻷﺳﻬﻢ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺴﻮق ﻏﻴﺮ اﻟﻤﻨﻈﻤﺔ‪ :‬ﻳﻄﻠﻖ ﻋﻠﻰ اﳌﻌﺎﻣﻼت اﻟﱵ ﲡﺮي ﺧﺎرج اﻟﺴﻮق اﳌﻨﻈﻤﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﺳﻮق ﲣﺘﺺ‬
‫ﺑﺎﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺳﻮاء اﳌﺴﺠﻠﺔ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ أو ﻏﲑ اﳌﺴﺠﻠﺔ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬وﻟﻴﺲ ﻫﻨﺎك ﻣﻜﺎن ﳏﺪد ﻟﻌﻘﺪ اﻟﺼﻔﻘﺎت‬
‫ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺷﺒﻜﺔ ﻣﻌﻘﺪة ﻣﻦ اﻻﺗﺼﺎﻻت اﻟﻔﻮرﻳﺔ ﻣﻦ وﺳﺎﺋﻞ اﻻﺗﺼﺎل اﻹﻟﻜﱰوﻧﻴﺔ‪،‬‬
‫اﻟﱵ ﺗﺮﺗﺒﻂ ﺑﲔ اﻟﺴﻤﺎﺳﺮة واﻟﺘﺠﺎر واﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ وﻳﺘﺤﺪد ﺳﻌﺮ اﻟﻮرﻗﺔ ﰲ اﻟﺴﻮق ﻏﲑ اﳌﻨﻈﻤﺔ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ‬
‫اﻟﺘﻔﺎوض‪.‬‬
‫وﻋﺎدة ﻣﺎ ﺗﺴﺒﻖ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻔﺎوض ﻫﺬﻩ اﻟﻮﻗﻮف ﻋﻠﻰ اﻷﺳﻌﺎر اﻟﱵ ﻳﻌﺮﺿﻬﺎ ﳐﺘﻠﻒ اﻟﺘﺠﺎر‪ ،‬وﺗﺘﻀﻤﻦ‬
‫اﻟﺴﻮق ﻏﲑ اﳌﻨﻈﻤﺔ أﺳﻮاق ﻓﺮﻋﻴﺔ أﺧﺮى ﻫﻲ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ واﻟﺴﻮق اﻟﺮاﺑﻌﺔ‪.‬‬
‫وﲤﺜﻞ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ ﻗﻄﺎع ﻣﻦ ﻏﲑ اﳌﻨﻈﻤﺔ اﻟﺬي ﻳﺘﻜﻮن ﻣﻦ ﺑﻴﻮت اﻟﺴﻤﺴﺮة ﻣﻦ ﻏﲑ أﻋﻀﺎء اﻷﺳﻮاق‬
‫اﳌﻨﻈﻤﺔ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﻻ ﻳﻬﻢ ﺣﻖ اﻟﺘﻌﺎﻣﻞ ﰲ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺼﺪرة ﰲ ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻮاق‪.‬‬
‫وﺗﻨﺸﺄ اﻟﺴﻮق اﻟﺮاﺑﻌﺔ ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﳌﺆﺳﺴﺎت اﳌﺎﻟﻴﺔ واﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ اﻟﻜﺒﲑة واﻷﻓﺮاد اﻷﻏﻨﻴﺎء اﻟﺬﻳﻦ ﻳﺘﻌﺎﻣﻠﻮن‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﺑﻴﻨﻬﻢ ﰲ ﺷﺮاء وﺑﻴﻊ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ ﺑﻜﻤﻴﺎت ﻛﺒﲑة‪ ،‬ﺪف اﳊﺪ ﻣﻦ اﻟﻌﻤﻮﻻت اﻟﱵ ﻳﺘﻘﺎﺿﺎﻫﺎ‬
‫اﻟﺴﻤﺎﺳﺮة ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻷﺧﺮى‪.‬‬
‫‪.2-2-2‬اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬
‫وﻫﻲ اﻷﺳﻮاق اﻵﺟﻠﺔ أي اﻟﻌﻘﻮد اﻵﺟﻠﺔ اﻟﱵ ﺗﺘﻌﺎﻣﻞ ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات ﺧﻼل ﻋﻘﻮد و اﺗﻔﺎﻗﻴﺎت ﻳﺘﻢ‬
‫ﺗﻨﻔﻴﺬﻫﺎ ﰲ ﺗﺎرﻳﺦ ﻻﺣﻖ‪.‬‬

‫‪15‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪.3-2‬أﻧﻮاع أدوات ﺳﻮق رأس اﻟﻤﺎل‬

‫ﳝﻜﻦ ﺗﻘﺴﻴﻢ أدوات ﺳﻮق رأس اﳌﺎل إﱃ ﺛﻼﺛﺔ ﳎﻤﻮﻋﺎت أﺳﺎﺳﻴﺔ ﻫﻲ أدوات ﻣﻠﻜﻴﺔ‪ ،‬أدوات اﻟﺪﻳﻦ‪،‬‬
‫واﳌﺸﺘﻘﺎت‪.‬‬
‫‪.1-3-2‬أدوات اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‪:‬‬
‫وﺗﻨﻘﺴﻢ إﱃ‪ :‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪ ،‬اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة‪.‬‬
‫أ‪.‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪:‬‬
‫ﻳﻌﺮف اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي ﻋﻠﻰ أ‪‬ﻦ وﺛﻴﻘﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﺼﺪر ﻣﻦ ﺷﺮﻛﺔ ﻣﺴﺎﳘﺔ ﻣﺎ ﺑﻘﻴﻤﺔ اﲰﻴﺔ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﺗﺘﻀﻤﻦ‬
‫ﺣﻘﻮﻗﺎ وواﺟﺒﺎت ﻣﺘﺴﺎوﻳﺔ ﳌﺎﻟﻜﻴﻬﺎ وﺗﻄﺮح ﻋﻠﻰ اﳉﻤﻬﻮر ﻋﻦ ﻃﺮﻳﻖ اﻻﻛﺘﺘﺎب اﻟﻌﺎم ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻷوﻟﻴﺔ‬
‫وﻳﺴﻤﺢ ﳍﺎ ﺑﺎﻟﺘﺪاول ﰲ اﻷﺳﻮاق اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ‪ ،‬ﻓﺘﺨﻀﻊ ﻗﻴﻤﻬﺎ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﺘﻐﲑات ﻣﺴﺘﻤﺮة واﻟﱵ ﺗﻌﻮد إﱃ أﺳﺒﺎب‬
‫وﺗﻘﻴﻴﻤﺎت ﻣﺘﺒﺎﻳﻨﺔ‪.‬‬
‫وﺑﺼﻮرة ﻋﺎﻣﺔ‪ ،‬ﲣﺘﻠﻒ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻋﻦ ﻏﲑﻫﺎ ﻣﻦ أدوات ﺳﻮق رأس اﳌﺎل ﰲ ﺧﺼﺎﺋﺺ ﻋﺪﻳﺪة‬
‫أﳘﻬﺎ‪:‬‬
‫‪-‬ﺣﻖ اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ :‬ﺣﻴﺚ ﻳﻜﻮن اﳌﺴﺎﻫﻢ ﻣﺎﻟﻜﺎ ﺟﺰﺋﻴﺎ ﳌﻮﺟﻮدات اﻟﺸﺮﻛﺔ وذﻟﻚ ﺑﻘﺪر ﻧﺴﺒﺔ ﻣﺴﺎﳘﺘﻪ ﰲ‬
‫اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻌﺮوﺿﺔ‪ ،‬وأن ﻫﺬا اﳊﻖ ﻳﺴﺘﻤﺮ ﺣﱴ ﺗﺼﻔﻴﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪-‬إن أﺻﺤﺎب اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﳝﺘﻠﻜﻮن ﺣﻖ اﻷوﻟﻮﻳﺔ ﰲ اﻷﺳﻬﻢ اﳉﺪﻳﺪة اﻟﱵ ﳚﺮي ﻋﺮﺿﻬﺎ ﻟﻼﻛﺘﺘﺎب‬
‫اﻟﻌﺎم‪ ،‬وﰲ اﻟﻐﺎﻟﺐ ﳚﺮي ذﻟﻚ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﳍﺆﻻء اﳌﺎﻟﻜﲔ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺟﺰء ﻣﻦ ﺣﺼﺺ اﳌﺴﺎﳘﲔ ﰲ اﻷرﺑﺎح‬
‫اﳌﻮزﻋﺔ إﱃ أﺳﻬﻢ ﺟﺪﻳﺪة ﺗﻀﺎف إﱃ ﻣﺎ ﳝﺘﻠﻜﻮﻧﻪ ﺳﺎﺑﻘﺎ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ‪.‬‬
‫‪-‬ﳛﻖ ﻟﻠﻤﺴﺎﳘﲔ ﺑﻴﻊ ﺟﺰء أو ﻛﻞ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﱵ ﳝﺘﻠﻜﻮ‪‬ﺎ ﰲ اﻷﺳﻮاق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﺜﺎﻧﻮﻳﺔ‪ ،‬ﻏﲑ أ‪‬ﻢ ﻻ ﳛﻖ ﳍﻢ‬
‫ﻣﻄﺎﻟﺒﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﻘﻴﻤﺔ ﻫﺬﻩ اﻷﺳﻬﻢ ﻗﺒﻞ ﺗﺼﻔﻴﺘﻬﺎ وﺑﺬﻟﻚ ﻓﺈن اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳﻞ إﱃ ﺳﻴﻮﻟﺔ‬
‫ﺣﻴﻨﻤﺎ ﳛﺘﺎج أﺻﺤﺎ‪‬ﺎ إﱃ ذﻟﻚ‪.‬‬
‫‪-‬ﳝﻜﻦ ﻷﺻﺤﺎب اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ اﳌﺸﺎرﻛﺔ ﰲ اﻧﺘﺨﺎب أﻋﻀﺎء ﳎﻠﺲ اﻹدارة‪ ،‬واﻟﺘﺪﺧﻞ ﰲ ﺳﻴﺎﺳﺎت‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ وإﺟﺮاءا‪‬ﺎ اﻹدارﻳﺔ‪.‬‬
‫‪-‬ﺗﺘﺴﻢ أﺳﻬﻢ اﻟﻜﺜﲑ ﻣﻦ اﻟﺸﺮﻛﺎت ﺑﺒﻌﺾ اﳌﺮوﻧﺔ ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﳌﻠﻜﻴﺔ‪ ،‬ﻓﻬﻲ ﻗﺪ ﺗﺼﺪر ﺑﺼﻴﻎ ﳐﺘﻠﻔﺔ )ﺗﺴﺠﻞ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ أﲰﺎء ﻣﺎﻟﻜﻴﻬﺎ‪ ،‬ﺗﺼﺪر ﻷﻣﺮ أي ﺷﺨﺺ‪ ،‬ﺣﺮة ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﳌﻠﻜﻴﺔ(‪.‬‬

‫‪16‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪-‬ﺗﻈﻬﺮ ﻗﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﰲ ﻋﺪة ﺣﺎﻻت ﻫﻲ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ) ﺗﻈﻬﺮ ﻋﻨﺪ اﻹﺻﺪار أو اﻻﻛﺘﺘﺎب(‪،‬‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺪﻓﱰﻳﺔ )ﺗﻌﺎدل ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻬﻢ ﻋﻨﺪ اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ وﺗﺸﻤﻞ ﲨﻴﻊ ﻗﻴﻢ اﳌﻮﺟﻮدات‪ ،‬اﳌﺎدﻳﺔ واﳌﺎﻟﻴﺔ واﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫ﻣﻄﺮوح ﻣﻨﻬﺎ اﻻﻟﺘﺰاﻣﺎت(‪ ،‬اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‪ ،‬ﺧﻼل اﻟﺘﺪاول ﲣﻀﻊ ﻟﻘﻮى اﻟﻌﺮض واﻟﻄﻠﺐ‪.‬‬
‫ﲜﺎﻧﺐ اﳍﻨﺪﺳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻇﻬﺮت ﺑﻔﻀﻞ اﳍﻨﺪﺳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ أﻧﻮاع ﺟﺪﻳﺪة ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ وﻫﻲ ﻛﺎﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻟﻸﻗﺴﺎم اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ‪:‬اﻷﺻﻞ أن ﻳﻜﻮن ﻟﻠﺸﺮﻛﺔ ﳎﻤﻮﻋﺔ واﺣﺪة ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪،‬‬
‫ﺗﺮﺗﺒﻂ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت ﺑﺎﻷرﺑﺎح اﻟﺬي ﺣﻘﻘﺘﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻛﻜﻞ‪ ،‬وﻟﻜﻦ ﺑﻌﺾ اﻟﺸﺮﻛﺎت اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ أﺻﺪرت ﰲ‬
‫اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﻴﺎت أﻧﻮاع أﺧﺮى ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻹﻧﺘﺎﺟﻴﺔ ﻳﺮﺗﺒﻂ ﻛﻞ ﻧﻮع ﻣﻨﻬﺎ ﺑﺎﻷرﺑﺎح اﻟﱵ ﳛﻘﻘﻬﺎ ﻗﺴﻢ ﻣﻌﲔ ﻣﻦ‬
‫اﻷﻗﺴﺎم اﳌﻨﺘﺠﺔ ﺑﺎﻟﺸﺮﻛﺔ وﻋﻠﻰ اﻟﺮﻏﻢ ﻣﻦ اﳌﺰاﻳﺎ اﻟﱵ ﳛﻘﻘﻬﺎ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع اﳉﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ إﻻ أﻧﻪ ﺧﻠﻖ‬
‫ﻧﻮﻋﺎ ﻣﻦ ﺗﻀﺎرب اﳌﺼﺎﱀ ﺑﲔ اﳌﺸﱰﻳﻦ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ذات اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت اﻟﻤﺨﺼﻮﻣﺔ‪ :‬اﻷﺻﻞ أن اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت اﻟﱵ ﳛﺼﻞ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﲪﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ‬
‫اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻻ ﻳﻌﺘﱪ اﻷﻋﺒﺎء اﻟﱵ ﲣﺼﻢ ﻗﺒﻞ اﺣﺘﺴﺎب اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ‪ ،‬وﰲ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﻴﺎت ﻣﻦ اﻟﻘﺮن اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ ﺻﺪر ﰲ‬
‫اﻟﻮﻻﻳﺎت اﳌﺘﺤﺪة اﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ ﺗﺸﺮﻳﻊ ﺿﺮﻳﱯ‪ ،‬ﻳﺴﻤﺢ ﻟﻠﺸﺮﻛﺎت اﻟﱵ ﺗﺒﻴﻊ ﺣﺼﺔ ﻣﻦ أﺳﻬﻤﻬﺎ اﻟﻌﺎدﻳﺔ إﱃ‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ‪‬ﺎ‪ ،‬ﲞﺼﻢ اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت ﻋﻠﻰ ﺗﻠﻚ اﻷﺳﻬﻢ ﻣﻦ اﻹﻳﺮادات ﻗﺒﻞ اﺣﺘﺴﺎب اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ‪ ،‬إﺿﺎﻓﺔ إﱃ إﻋﻔﺎء‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﱵ ﲤﻨﺢ ﻗﺮﺿﺎ ﻟﺼﻨﺪوق اﻟﻌﺎﻣﻠﲔ ﻣﻦ دﻓﻊ اﻟﻀﺮﻳﺒﺔ ﻋﻠﻰ‪ %50‬ﻣﻦ اﻟﻔﻮاﺋﺪ اﻟﱵ ﲢﺼﻞ‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ‪ :‬ﰲ ﺳﻨﺔ ‪ 1984‬وﻷول ﻣﺮة ﰲ أﻣﺮﻳﻜﺎ أﺳﻬﻤﻬﺎ ﺗﻌﻄﻲ ﳊﺎﻣﻠﻬﺎ اﳊﻖ ﰲ‬
‫ﳏﺪدة ﻋﻘﺐ‬
‫ﻣﻄﺎﻟﺒﺔ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺎﻟﺘﻌﻮﻳﺾ إذا ﻣﺎ اﳔﻔﻀﺖ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ إﱃ ﺣﺪ ﻣﻌﲔ ﺧﻼل ﻓﱰة ّ‬
‫اﻹﺻﺪار ﺑﻐﺮض ﲡﻨﺐ ﳐﺎﻃﺮ اﳔﻔﺎض ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻬﻢ أدﱏ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ ﺷﺮاءﻩ واﻟﺘﻌﻮﻳﺾ ﻳﻜﻮن إﻣﺎ ﰲ ﺻﻮرة‬
‫أﺳﻬﻤﺎ ﳑﺘﺎزة‪.‬‬
‫أﺳﻬﻤﺎ ﻋﺎدﻳﺔ إﺿﺎﻓﻴﺔ أو ﰲ ﺻﻮرة ﻧﻘﺪﻳﺔ أو ﰲ ﺻﻮرة ً‬
‫ً‬
‫‪ -‬أﺳﻬﻢ اﻟﻤﺆﺷﺮات‪ :‬وﻫﻲ أوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﺗﻌﻄﻲ ﳊﺎﻣﻠﻬﺎ ﺣﻖ ﺷﺎﺋﻊ ﻋﻠﻰ ﳏﻔﻈﺔ ﳑﺎﺛﻠﺔ ﳌﻜﻮﻧﺎت أﺣﺪ‬
‫ﻣﺆﺷﺮات اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﺣﻴﺚ ﻗﻴﺪ اﻟﺴﻬﻢ ﻟﻠﻤﺆﺷﺮات ﰲ ﺑﻮرﺻﺔ ﻧﺎزداك ﰲ ‪ 10‬ﻣﺎرس ‪ 1999‬وﻫﻮ ﺳﻬﻢ‬
‫ﻧﺎزداك ‪ 100‬اﻟﺬي ﻳﺴﺎﻋﺪ اﻟﺒﻮرﺻﺔ ﻋﻠﻰ ﲢﻘﻴﻖ ﳒﺎح ﰲ ﻫﺬا اﳉﺎﻧﺐ‪.‬‬

‫‪17‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫ب‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‪:‬‬

‫ﻫﻲ أوراق ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻫﺠﻴﻨﺔ ﺗﻘﻊ ﺿﻤﻦ ﺣﻘﻮق اﳌﻠﻜﻴﺔ)اﻷﻣﻮال اﳋﺎﺻﺔ(‪ ،‬ﳍﺎ ﻗﻴﻤﺔ اﲰﻴﺔ وﲢﺼﻞ ﻋﻠﻰ ﻧﺴﺒﺔ‬
‫رﺑﺢ ﺛﺎﺑﺖ‪ ،‬وﻫﻲ ﺗﺄﺧﺬ ﺻﻔﺎت اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ واﻟﺴﻨﺪات وﻋﻠﻰ ﻫﺬا اﻷﺳﺎس ﲰﻴﺖ ﺑﺎﳍﺠﻴﻨﺔ‪ ،‬ﻓﺜﺒﺎت‬
‫اﻟﺮﺑﺢ ﻫﻮ ﺻﻔﺔ اﻟﺴﻨﺪات وﺣﻖ اﳌﻠﻜﻴﺔ ﻫﻲ ﺻﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ وﻻ ﳛﺼﻞ ﲪﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﻋﻠﻰ‬
‫اﻷرﺑﺎح إﻻ ﺑﻌﺪ ﲢﻘﻴﻘﻬﺎ وﻳﺘﻘﺮر ﺗﻮزﻳﻌﻬﺎ‪ ،‬وﻟﻜﻨﻬﺎ ﲣﺘﻠﻒ ﻋﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﲟﺰاﻳﺎ ﺧﺎﺻﺔ ﻓﻠﺤﺎﻣﻠﻬﺎ اﻷوﻟﻮﻳﺔ‬
‫ﰲ اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ اﻷرﺑﺎح اﳌﻮزﻋﺔ ﺳﻨﻮﻳﺎ أو ﰲ اﻗﺘﺴﺎم اﻷﺻﻮل )أﺻﻮل اﻟﺸﺮﻛﺔ( ﻋﻨﺪ إﻓﻼﺳﻬﺎ أو ﺗﺴﻴﻴﻞ‬
‫أﺻﻮﳍﺎ ﻗﺒﻞ ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي‪ ،‬وﻳﻜﻮن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﺑﻨﺴﺒﺔ ﺛﺎﺑﺘﺔ ﻣﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻢ‪،‬‬
‫ﻟﺬﻟﻚ ﻳﻜﻮن اﻟﺴﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎز أﻗﻞ ﺧﻄﻮرة ﻣﻦ اﻟﺴﻬﻢ اﻟﻌﺎدي‪ ،‬وﻻ ﻳﺘﻤﺘﻊ ﲪﻠﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﲝﻘﻮق ﲪﻠﺔ‬
‫اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﰲ اﻻﻧﺘﺨﺎب أو اﳌﺸﺎرﻛﺔ ﰲ اﻹدارة‪.‬‬
‫وﻣﻨﻪ ﺗﺘﻤﻴﺰ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﺑﺎﳋﺼﺎﺋﺺ اﻵﺗﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬ﳛﺪد اﻟﻌﺎﺋﺪ ﺑﻨﺴﺒﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ )ﺛﺎﺑﺘﺔ( ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺔ اﻷداة أو اﻷرﺑﺎح اﶈﻘﻘﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻷﺻﺤﺎب اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﺣﻖ اﻷوﻟﻮﻳﺔ ﻋﻨﺪ ﲣﺼﻴﺺ ﻋﻮاﺋﺪ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻟﻠﺘﻮزﻳﻊ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻫﻨﺎك ﻓﱰات ﳏﺪدة ﻟﻼﺣﺘﻔﺎظ ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﺑﻌﻜﺲ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﺗﺴﺘﻤﺮ ﺣﱴ ‪‬ﺎﻳﺔ )اﻟﺘﺼﻔﻴﺔ(‬
‫اﻟﺸﺮﻛﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻀﻤﻦ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺣﻘﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﲟﻮﺟﺪا‪‬ﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻻ ﳛﻖ ﻷﺻﺤﺎب اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة اﳌﺸﺎرﻛﺔ ﰲ اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ أو اﻟﱰﺷﺢ ﻟﻌﻀﻮﻳﺔ ﳎﻠﺲ اﻹدارة أو اﻟﺘﺪﺧﻞ‬
‫ﰲ اﻟﻘﺮارات أو اﻟﺸﺆون اﻹدارﻳﺔ اﳌﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﲜﺎﻧﺐ اﳍﻨﺪﺳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻇﻬﺮت ﺑﻔﻀﻞ اﳍﻨﺪﺳﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ أﻧﻮاع ﺟﺪﻳﺪة ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة وﻫﻲ ﻛﺎﻟﺘﺎﱄ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة ذات اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت اﻟﻤﺘﻐﻴﺮة‪ :‬اﻷﺻﻞ ﰲ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة أ‪‬ﺎ ذات ﻋﺎﺋﺪ ﺛﺎﺑﺖ‪ ،‬أﻣﺎ ﻋﻦ‬
‫اﻻﲡﺎﻫﺎت اﳊﺪﻳﺜﺔ ﺑﺸﺄن اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة‪ ،‬ﻫﻮ إﺻﺪار أﺳﻬﻢ ذات ﺗﻮزﻳﻌﺎت ﻣﺘﻐﲑة ﺗﻌﻄﻲ ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ اﳊﻖ ﰲ‬
‫اﳊﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺋﺪ ﻛﻞ ﺛﻼث ﺷﻬﻮر‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻐﲑ ﻫﺬا اﻟﻌﺎﺋﺪ وﻓﻘﺎ ﻟﻠﺘﻐﲑات اﻟﱵ ﺗﻄﺮأ ﻋﻠﻰ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‬
‫ﻋﻠﻰ ﺳﻨﺪات اﳊﻜﻮﻣﺔ‪ ،‬وﻋﺎدة ﻻ ﺗﻘﻞ اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت ﳍﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ ﻋﻦ ‪.%75‬‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة اﻟﺘﻲ ﻟﻬﺎ ﺣﻖ اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ‪ :‬ﻳﻌﻄﻲ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﳊﺎﻣﻠﻬﺎ اﳊﻖ ﰲ‬
‫اﻟﺘﺼﻮﻳﺖ ﰲ ﳎﻠﺲ اﻹدارة‪ ،‬وذﻟﻚ ﻛﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺘﻌﻮﻳﺾ‪ ،‬إذا ﻣﺎ اﳔﻔﻀﺖ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﳌﻀﻤﻮﻧﺔ‬
‫اﻟﱵ ﳝﺘﻠﻜﻮ‪‬ﺎ ﻋﻦ ﺣﺪ ﻣﻌﲔ‪.‬‬

‫‪18‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳﻞ‪ :‬ﻫﻲ أﺳﻬﻢ ﳑﺘﺎزة ﳝﻜﻦ ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ إﱃ أﺳﻬﻢ ﻋﺎدﻳﺔ إذا ﻣﺎ رﻏﺐ‬
‫ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ ﺑﺬﻟﻚ‪ ،‬وﻋﺎدة ﻣﺎ ﺗﻜﻮن ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻼﺳﺘﺪﻋﺎء وذﻟﻚ ‪‬ﺪف إﺟﺒﺎر ﺣﺎﳍﺎ إﱃ ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ ﰲ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺎ إذا‬
‫ﻛﺎﻧﺖ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺘﺤﻮﻳﻞ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ ﺳﻌﺮ اﻻﺳﺘﺪﻋﺎء وﳛﺪد ﰲ ﻧﺸﺮة اﻹﺻﺪار ﻃﺮﻳﻘﺔ ﲢﻮﻳﻞ اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة‬
‫وﻧﺴﺒﺘﻬﺎ وﻛﺬﻟﻚ ﻣﻮﻋﺪ ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ ﻣﻨﺬ ﺑﺪاﻳﺔ اﻹﺻﺪار‪.‬‬
‫‪ -‬اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة ذات ﺻﻜﻮك اﻟﺸﺮاء‪ :‬وﻫﻲ ﺻﻜﻮك ﺗﺼﺎﺣﺐ أﺳﻬﻤﺎ ﳑﺘﺎزة‪ ،‬ﲤﻨﺢ ﺻﺎﺣﺒﻬﺎ أو‬
‫ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ ﺧﻴﺎر ﺷﺮاء ﻋﺪد ﻣﻌﲔ ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ اﻟﺼﺎدرة ﻋﻦ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻣﺴﺘﻘﺒﻼ وﺑﺴﻌﺮ ﻣﻌﲔ ﻣﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴﻪ‬
‫ﺧﻼل ﻓﱰة زﻣﻨﻴﺔ ﳏﺪدة‪ ،‬وﳝﻜﻦ ﺗﺪاول ﻫﺬﻩ اﻟﺼﻜﻮك ﺑﺬا‪‬ﺎ أو ﻳﺘﻢ ﺗﺪاوﳍﺎ ﻣﻊ اﻟﺴﻬﻢ اﳌﺼﺎﺣﺐ ﳍﺎ‪.‬‬
‫‪.2-3-2‬أدوات اﻟﺪﻳﻦ )اﻟﺴﻨﺪات(‬
‫وﲤﺜﻞ اﺗﻔﺎﻗﺎ ﺗﻌﺎﻗﺪﻳﺎ ﺑﲔ اﳌﻘﺮض واﳌﻘﱰض‪ ،‬ﺗﱰﺗﺐ ﲟﻮﺟﺒﻪ ﻟﻠﻤﻘﺮض ﻣﺪﻓﻮﻋﺎت ﺛﺎﺑﺘﺔ ﻓﻀﻼ ﻋﻦ ﺳﺪاد‬
‫ﻗﻴﻢ أﺻﻞ اﻟﺪﻳﻦ‪ ،‬وﺗﺮﺗﺐ أدوات اﻟﺪﻳﻦ ﻓﻮاﺋﺪﻫﺎ ﺑﺄﺣﺪ اﻷﺳﻠﻮﺑﲔ‪:‬إﻣﺎ ﺳﺪادﻫﺎ دورﻳﺎ‪ ،‬أو ﻣﻦ ﺧﻼل ﺑﻴﻊ‬
‫اﻷوراق اﳌﺼﺪرة ﺑﺴﻌﺮ ﺧﺼﻢ ﻳﻘﻞ ﻋﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻟﻠﻮرﻗﺔ اﳌﺼﺪرة‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن ﻳﺘﻢ اﺳﱰداد ﻛﺎﻣﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻻﲰﻴﺔ ﰲ ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬وﺗﻘﺴﻢ أدوات اﻟﺪﻳﻦ ﺣﺴﺐ اﳉﻬﺔ اﳌﺼﺪرة إﱃ أدوات دﻳﻦ ﺣﻜﻮﻣﻴﺔ‪،‬‬
‫وأدوات دﻳﻦ ﻏﲑ ﺣﻜﻮﻣﻴﺔ )ﺳﻨﺪات اﻟﺸﺮﻛﺎت(‪.‬‬
‫وﻣﻦ أﻫﻢ ﺧﺼﺎﺋﺺ اﻟﺴﻨﺪات ﻣﺎ ﻳﻠﻲ‪:‬‬
‫‪ -‬أداة اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﺛﺎﺑﺘﺔ اﻟﺪﺧﻞ ﲟﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﻨﻮي اﳌﺘﻔﻖ ﻋﻠﻴﻪ ﰲ ﺷﺮوط اﻹﺻﺪار‪.‬‬
‫‪ -‬ﻟﻠﺴﻨﺪات ﻓﱰة إﻃﻔﺎء ﳏ ّﺪدة إذ ﻳﺘﻢ إﻃﻔﺎء ﻗﻴﻤﺔ اﻟﺴﻨﺪ ﻋﻨﺪ ﺣﻠﻮل ﻣﻮﻋﺪ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق اﳌﺜﺒﺖ ﰲ وﺛﻴﻘﺔ‬
‫اﻹﺻﺪار‪ ،‬وﻳﺮﺗﺒﻂ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻨﺪ ﺑﻔﱰة اﻹﻃﻔﺎء وﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪ ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻌﺪ اﻟﺴﻨﺪ ﻣﻦ اﻷوراق اﳌﺎﻟﻴﺔ اﻟﻘﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺪاول ﰲ اﻟﺴﻮق اﳌﺎﱄ‪ ،‬وﻳﺴﻤﺢ ﳊﺎﻣﻠﻪ ﺑﺒﻴﻌﻪ وﻧﻘﻞ ﻣﻠﻜﻴﺘﻪ‪،‬‬
‫وﺗﺴﺎﻫﻢ ﺧﺎﺻﻴﺔ اﻟﺘﺪاول ﰲ ﺗﻮﻓﲑ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﳊﺎﻣﻠﻲ اﻟﺴﻨﺪات ﻋﻨﺪ ﺗﺪاوﳍﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻧﻮي‪.‬‬
‫واﺳﺘﺤﺪﺛﺖ ﰲ اﻟﺜﻤﺎﻧﻴﻨﺎت ﻣﻦ اﻟﻘﺮن اﻟﻌﺸﺮﻳﻦ ﺳﻨﺪات ﳍﺎ ﲰﺎت ﲣﺘﻠﻒ ﻋﻦ ﲰﺎت اﻟﺴﻨﺪات‬
‫اﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ ﻣﻦ أﳘﻬﺎ‪:‬‬
‫أ‪-‬ﺳﻨﺪات ﻻ ﺗﺤﻤﻞ ﻣﻌﺪل اﻟﻜﺒﻮن‪ :‬ﺗﺒﺎع ﲞﺼﻢ ﻋﻠﻰ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻋﻠﻰ أن ﻳﺴﱰد اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫اﻻﲰﻴﺔ ﻋﻨﺪ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﳝﻜﻦ ﺑﻴﻌﻬﺎ ﰲ اﻟﺴﻮق ﺑﺎﻟﺴﻌﺮ اﻟﺴﺎﺋﺪ إذا رﻏﺐ ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ ﰲ اﻟﺘﺨﻠﺺ ﻣﻨﻬﺎ‬
‫ﻗﺒﻞ ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪.‬‬

‫‪19‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫ب‪-‬ﺳﻨﺪات اﻟﻤﺸﺎرﻛﺔ‪ :‬ﺗﻌﻄﻲ ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺣﻖ ﻟﻴﺲ ﻓﻘﻂ ﰲ اﻟﻘﻮاﺋﻢ اﻟﺪورﻳﺔ ﺑﻞ ﰲ ﺟﺰئ ﻣﻦ اﻷرﺑﺎح‬
‫اﳌﻨﻈﻤﺔ‪.‬‬
‫ج‪-‬ﺳﻨﺪات ذات اﻟﺪﺧﻞ‪ :‬إن ﺣﺎﻣﻞ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻟﻴﺲ ﻟﻪ اﳊﻖ ﰲ اﳌﻄﺎﻟﺒﺔ ﺑﺎﻟﻔﻮاﺋﺪ ﰲ‬
‫اﻟﺴﻨﻮات اﻟﱵ ﻻ ﲢﻘﻖ ﻓﻴﻬﺎ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﺴﻨﺪ أرﺑﺎﺣﺎ ﻓﺈذا ﺣﻘﻘﺖ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﻓﺈن ﺣﺎﻣﻞ اﻟﺴﻨﺪ ﺳﻴﺤﺼﻞ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻓﺎﺋﺪة أﻋﻠﻰ ﻣﻦ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺜﺎﺑﺖ ﻋﻠﻰ اﻟﺴﻨﺪات اﻷﺧﺮى‪.‬‬
‫د‪-‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﺮدﻳﺌﺔ )ﻣﺘﻮاﺿﻌﺔ اﻟﺠﻮدة(‪ :‬ﺣﻴﺚ ﺗﺒﺎع اﻟﺴﻨﺪات ﺑﻘﻴﻤﺔ أﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻻﲰﻴﺔ‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن‬
‫ﻳﺴﱰد اﳌﺴﺘﺜﻤﺮ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻻﲰﻴﺔ ﻋﻨﺪ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﳛﻖ ﳊﺎﻣﻞ ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﻣﻦ اﻟﺴﻨﺪات أن ﻳﺒﻴﻌﻬﺎ ﰲ‬
‫اﻟﺴﻮق ﺑﺎﻟﺴﻌﺮ اﻟﺴﺎﺋﺪ ﻗﺒﻞ ﺗﺎرﻳﺦ اﻻﺳﺘﺤﻘﺎق‪.‬‬
‫ه‪-‬ﺳﻨﺪات ذات ﻣﻌﺪل ﻓﺎﺋﺪة ﻣﺘﻐﻴﺮ‪ :‬اﺳﺘﺤﺪث ﻫﺬا اﻟﻨﻮع ﳌﻮﺟﻬﺔ اﻟﺘﻀﺨﻢ واﻵﺛﺎر اﳌﱰﺗﺒﺔ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻣﻦ‬
‫ارﺗﻔﺎع ﻣﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة‪ ،‬اﳔﻔﺎض اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﺴﻨﺪات‪ ،‬ﻟﺬا ﻓﺈﻧﻪ ﻳﺘﻢ ﲢﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻣﺒﺪﺋﻲ وﳌﺪة‬
‫ﻣﻌﻴﻨﺔ وﻳﺘﻢ إﻋﺎدة اﻟﻨﻈﺮ ﰲ ﻫﺬا اﳌﻌﺪل ﰲ ‪‬ﺎﻳﺔ اﳌﺪة وﺗﻌﺪﻳﻠﻪ وﻓﻘﺎ ﳌﻌﺪﻻت اﻟﻔﺎﺋﺪة اﻟﺴﺎﺋﺪة ﰲ اﻟﺴﻮق‪.‬‬
‫و‪-‬ﺳﻨﺪات ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺤﻮﻳﻞ‪ :‬ﻫﻲ ﺗﻠﻚ اﻟﺴﻨﺪات اﻟﱵ ﻳﻨﺺ ﻋﻘﺪ إﺻﺪارﻫﺎ ﻋﻠﻰ إﻣﻜﺎﻧﻴﺔ ﲢﻮﻳﻠﻬﺎ إﱃ أﺳﻬﻢ‬
‫ﻋﺎدﻳﺔ وذﻟﻚ ﺑﻌﺪ ﻓﱰة ﻣﻦ ﺗﺎرﻳﺦ إﺻﺪارﻫﺎ وذﻟﻚ ﲟﻮﺟﺐ ﲢﺪﻳﺪ ﺳﻌﺮ اﻟﺘﺤﺪﻳﺪ‪.‬‬
‫ز‪-‬ﺳﻨﺪات ﺻﻜﻮك اﻟﺸﺮاء‪ :‬ﺗﻌﺮف ﺑﺄ‪‬ﺎ ﺣﻖ اﺧﺘﻴﺎر ﻃﻮﻳﻞ اﻵﺟﻞ ﺗﺼﺪرﻩ اﻟﺸﺮﻛﺔ‪ ،‬وﻳﻌﻄﻲ ﺣﺎﻣﻠﻬﺎ اﳊﻖ‬
‫ﰲ ﺷﺮاء ﻋﺪد ﻣﻌﲔ ﻣﻦ أﺳﻬﻢ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﳏﺪد‪.‬‬
‫ك‪-‬اﻟﺴﻨﺪات اﻟﻤﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل )ﺗﻮرﻳﻖ (‪ :‬ﻫﻲ أدوات ﻳﺘﻢ ﺗﺪاوﳍﺎ ﰲ اﻟﺒﻮرﺻﺔ وﺗﻜﻮن ﻣﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻞ‬
‫ﻟﻪ ﻋﺎﺋﺪ أو إﻳﺮاد ﲤﺘﻠﻜﻪ اﻟﺸﺮﻛﺔ اﳌﺼﺪرة‪ ،‬وﻫﻲ أدوات ﲡﻠﺐ اﳌﺴﺘﺜﻤﺮﻳﻦ ﻻرﺗﻔﺎع ﻋﻮاﺋﺪﻫﺎ وﻣﻦ اﳌﻤﻜﻦ‬
‫ﺗﻀﻴﻖ اﻟﺴﻨﺪات اﳌﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺄﺻﻮل إﱃ ﺳﻨﺪات رﻫﻦ ﻋﻘﺎري أو ﺳﻨﺪات ﻏﲑ ﻋﻘﺎرﻳﺔ ﻣﺜﻞ دﻳﻮن اﳌﺸﺮوﻋﺎت‬
‫اﻟﺼﻐﲑة‪ ،‬واﻟﺴﻴﺎرات اﳌﺆﺟﺮة واﻷوراق اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ اﳌﻀﻤﻮﻧﺔ ﺑﺎﻷﺻﻮل وﺑﻄﺎﻗﺎت اﻻﺋﺘﻤﺎن‪...‬إﱁ‪.‬‬

‫‪20‬‬
‫اﻹﻃﺎر اﻟﻨﻈﺮي واﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻤﻲ ﻟﻠﺴﻮق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‪:‬‬

‫أﺳﺌﻠﺔ اﻟﻔﺼﻞ اﻷول‬

‫‪ -1‬ﻋﺮف اﳌﺼﻄﻠﺤﺎت اﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﺴﻮق اﳌﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ وﺳﻮق رأس اﳌﺎل‪.‬‬
‫‪ -2‬اذﻛﺮ أﻫﻢ أدوات اﻟﺴﻮق اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻣﻊ ﺷﺮﺣﻬﺎ؟‬
‫‪ -3‬اﺷﺮح ﻣﻔﻬﻮم اﻟﺴﻮق اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ واﻟﺮاﺑﻌﺔ؟‬
‫‪ -4‬ﻗﺎرن ﺑﲔ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات؟‬
‫‪ -5‬اﺟﺐ ب‪:‬ﺻﺢ أو ﺧﻄﺄ ﻣﻊ اﻟﺘﻌﻠﻴﻞ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻳﺘﻢ ﺑﻴﻊ أذون اﳋﺰﻳﻨﺔ ﺑﻄﺮﻳﻘﺔ اﻟﺘﻔﺎوض ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻣﺒﺪأ اﳋﺼﻢ وﺗﺒﺎع ﺑﺴﻌﺮ اﻗﻞ ﻣﻦ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻻﲰﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﻮاﺋﺪ اﻷوراق اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ أﻋﻠﻰ ﻣﻦ ﻋﻮاﺋﺪ أذون اﳋﺰﻳﻨﺔ ﺑﺴﺒﺐ ارﺗﻔﺎع ﳐﺎﻃﺮ ﻫﺬﻩ اﻷﺧﲑة‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺴﺎﻫﻢ اﻟﺒﻨﻮك اﻟﺘﺠﺎرﻳﺔ ﰲ ﺗﻮﻓﲑ اﻟﺴﻴﻮﻟﺔ ﻟﺒﻴﻮت اﳋﺼﻢ‪ ،‬ﻟﻐﺮض ﺷﺮاء أو ﺧﺼﻢ اﻟﻜﻤﺒﻴﺎﻻت‬
‫اﳌﻄﻠﻮﺑﺔ ﺑﺴﻌﺮ ﻓﺎﺋﺪة ﻣﺮﺗﻔﻊ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻌﺘﱪ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺷﻬﺎدة اﻹﻳﺪاع اﻗﻞ ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺣﺴﺎب اﻟﺘﻮﻓﲑ وأﻋﻠﻰ ﻣﻦ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ‬
‫اﻟﺴﻨﺪات اﳊﻜﻮﻣﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﻀﻤﻦ اﻟﺸﺮﻛﺔ ﺣﻘﻮق اﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﲟﻮﺟﻮدا‪‬ﺎ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن ﻫﻨﺎك ﻓﱰات ﻟﻼﺣﺘﻔﺎظ‬
‫ﺑﺎﻷﺳﻬﻢ اﳌﻤﺘﺎزة ﻋﻠﻰ ﻋﻜﺲ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ -6‬ﻳﻌﺘﱪ اﻟﺘﻮرﻳﻖ ﻣﻦ أﻫﻢ اﻷدوات اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﰲ ﺳﻮق اﻟﻨﻘﺪ‪ ،‬وﺿﺢ ذﻟﻚ ﻣﻊ إﻋﻄﺎء أﻫﻢ ﺧﺼﺎﺋﺺ ﻫﺬﻩ‬
‫اﻷداة؟‬

‫‪21‬‬
 ‫الفصل الثاني‬

‫عموميات حول الهندسة المالية‬

‫أوال‪.‬نشأة وفلسفة الهندسة المالية‬

‫ثانيا‪ -‬مفهوم وأبعاد الهندسة المالية‬
‫ثالثا‪ -‬إستراتيجيات وأهداف الهندسة المالية‬
‫رابعا‪ -‬أثار الهندسة المالية‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫الفصل الثاني‪ :‬عموميات حول الهندسة المالية‬

‫أوال‪.‬نشأة وفلسفة الهندسة المالية‬
‫ظى اهل دسة املالية باهتمام بالغ يف الدول املتقدمة وال امية على حد سواء وذلك فضال عن الدور‬
‫ال تؤديه يف ت شيط البورصات العاملية‪ ،‬و األثر الذي أحدثته يف التفكري اإلسرتاتيجي للمؤسسات املالية‬
‫واملصرفية‪.‬‬
‫‪-1‬فلسفة الهندسة المالية‬
‫تعترب اهل دسة مصطلح مشتق من كلمة إ ليزية هي ‪ engineering‬واملعرفة عامة على أهنا‬
‫األنشطة الفكرية ال تساهم بتصميم العمل بطريقة عقالنية وعملية مع ضمان تكامل تلف‬
‫الت ظيمات ال تساعد على قيقه‪.‬‬
‫فظهور اهل دسة املالية كمفهوم جديد يف عامل املال بشقيه العلمي واألكادميي يف الس وات األخرية من‬
‫القرن العشرين‪ ،‬أتاح إمكانية ا صول على عوائد متعددة من صفقات يومية لألدوات املالية‪ ،‬وبذلك‬
‫أصبحت اهل دسة املالية تؤدي دور مهم يف ت شيط البورصات العاملية من خالل قيق ابتكارات مالية‬
‫جديدة تساعد الشركات االستثمارية‪ ،‬فضال عن األثر الذي أحدثته يف التفكري اإلسرتاتيجي للمؤسسات‬
‫املالية واملصرفية‪ ،‬باإلضافة إ ظهور أسواق مالية ناشئة ومراكز مالية عاملية‪.‬‬
‫‪-2‬نشأة وعوامل ظهور الهندسة المالية‬
‫‪.1-2‬نشأة الهندسة المالية‬
‫لقد شهد القرن التاسع عشر تطورات عاملية واسعة ال طاق يف إطار عوملة االقتصاد‪ ،‬وما عرفته‬
‫التعامالت االقتصادية من رير ما شامل لألسعار‪ ،‬جعل من األسواق املالية واملؤسسات اطر مالية‬
‫أثرت بشكل كبري على عوائد استثماراهتا‪ ،‬األمر الذي استدع ص اعة مالية جديدة من أجل استحداث‬
‫طرق وإسرتاتيجيات متويلية جديدة تسمح بتلبية رغبات املتعاملني يف األسواق املالية مع قيق تدفقات‬
‫نقدية معتربة الستثماراهتم سواء كانوا أفراد أو مؤسسات‪.‬وهذا ما عرف بثورة االبتكارات املالية يف إدارة‬
‫املخاطر وعمليات التحوط‪ ،‬وعليه يتضح أن اهل دسة املالية نشأة يف وسط اقتصادي عاملي يشمل‬
‫املخاطر والتغريات املستمرة يف القيم ا زئية والكلية لالقتصاد‪ ،‬وبالتا ظهرت ا اجة إ ابتكار ما‬
‫جديد متطور يولد استثمارات جديدة دم مصا األفراد واملؤسسات‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ويف م تصف الثماني ات أخذت هذ العملية الوليدة امسا أكثر قبوال وانتشارا وهو اهل دسة املالية وهبذا‬
‫ظهر املفهوم ا ديد بشقيه العلمي واألكادميي‪ ،‬حيث مت إنشاء اإل اد الدو للمه دسني املاليني عام‬
‫‪ ،1992‬يظم ‪ 2000‬عضو من تلف الدول‪ ،‬ميثلون املمارسني واألكادمييني‪ ،‬واملع يني يف احملاسبة‬
‫والتمويل واالقتصاد‪ ،‬تك ولوجيات املعلومات واالتصال‪ ،‬والقانون‪...‬إ ‪ ،‬حيث قام اإل اد بصياغة‬
‫موعة من املعايري لص اعة اهل دسة املالية ترتكز على ال ظرية والتطبيق وح تفهم أكثر نشأة اهل دسة‬
‫املالية س تطرق إ عوامل ظهورها‪.‬‬
‫‪.2-2‬عوامل ظهور الهندسة المالية‬
‫نست تج من العرض السابق أن اهل دسة املالية جاءت من أجل تقدمي العون لطاليب التمويل وذلك‬
‫بالتخفيض أو ليص املتعاملني من القيود التشريعية املفروضة عليهم ألن هذ القيود تعد تكلفة د من‬
‫نشاط املؤسسة وتعرقل توسعاهتا وتقلل من أرباحها‪ ،‬وهذا ما صه سلبر‪ Silber‬يف ليل متميز‬
‫ل هضة اهل دسة املالية( ا اجة أم االخرتاع) كما ساعد على إنزال مفهوم اهل دسة املالية إ أرض الواقع‬
‫عوامل عديدة أمهها‪:‬‬
‫‪-1-2-2‬ظهور احتياجات مختلفة للمستثمرين وطالبي التمويل‬
‫تقوم الوساطة املالية من ب وك وشركات تأمني وشركات االستثمار ومساسرة بعمليات تسهيل ويل‬
‫األموال من وحدات الفوائض ال قدية لوحدات العجز املا ‪ ،‬وبظهور االحتياجات ا ديدة واملتطورة‬
‫لوسائل التمويل املختلفة من حيث التصميم وتواريخ االستحقاق‪ ،‬جعل من العسري أو من الصعب على‬
‫هذ الوساطة املالية بصورهتا التقليدية ومهامها القدمية إشباع رغبات املستثمرين واملتعاملني يف السوق‬
‫املا فظهرت ا اجة إ االبتكار لسد ا اجات امل شودة‪.‬‬
‫‪-2-2-2‬ظهور مفهومي الكفاءة والفعالية‪:‬‬
‫يع مفهوم الفعالية يف سوق املال مدى قدرة السوق على مقابلة احتياجات املشاركني فيها‪ ،‬أي‬
‫مدى القدرة على الوصول إ األهداف وال تائج املتوقعة يف ظل املوارد احملدودة واملتاحة‪ ،‬بي ما تع‬
‫الكفاءة املدى الذي تستطيع فيه هذ السوق مقابلة االحتياجات بتكلفة قليلة وبسرعة عالية‪ ،‬أي مدى‬
‫القدرة على أداء األعمال بطريقة صحيحة‪ ،‬وهذان املعياران يأخذان أمهية كبرية يف حالة توسع قاعدة‬
‫املشاركني وتوجه األسواق لتقدمي ا دمات ا يدة للعمالء‪ ،‬فهما عبارة عن أداء األعمال الصحيحة‬

‫‪24‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫بطريقة صحيحة ولذلك د يف هذا ا ال أدوات ووسائل مالية كمبادالت أسعار ل ل طرق متويل‬
‫قدمية نسبيًا مثل إعادة متويل القروض‪.‬‬
‫‪ -3-2-2‬حدة المنافسة‬
‫فيز االبتكار وإ اد أدوات إدارة املخاطر جديدة و اوز قيود السياسة‬ ‫دفعت حدة امل افسة إ‬
‫ال قدية‪.‬‬
‫‪ -4-2-2‬تقنيات المعلومات ومفهوم السوق العريض‬
‫مما ال شك أن تق ية ا اسوب قد أثرت يف القطاع املا بصورة كبرية‪ ،‬سواء حدود ومفهومه أو‬
‫بطريقة عمله‪ ،‬فقد أثر ا اسوب يف أشياء أساسية يف هذا السوق مثل ماهية ال قود نفسها‪ ،‬وعلى أشياء‬
‫فردية مستحدثة مثل كيفية عمل التحويالت ال قدية بيت العمالء‪ ،‬ولكن ظهور شبكات االتصال بذات‬
‫ساعد على متويل األسواق العاملية املتعددة وامل فصلة إ سوق ما كبري‪ ،‬ت عدم فيه ا واجز الزم ية‬
‫واملكانية ويصل مدا إ مدى وصول املعلومة املرسلة‪ .‬و نظرا ألن ه اك احتياجات تلفة من العامل‬
‫املرتابط بواسطة هذ الشبكات فقد أصبح من السهل تقسيم االحتياجات ومقابلتها باالعتماد على‬
‫قاعدة عريضة وواسعة من املشاركني يف هذا السوق العاملي الكبري‪ ،‬وبالطبع كلما زاد عدد املشاركني يف‬
‫هذ األسواق‪ ،‬كلما متكن مبتكرو ومصممو األوراق املالية من العمل بصورة اقتصادية مقبولة‪ ،‬أي أهنم‬
‫دون مساحة واسعة للحركة وكلما صمموا أو إبتكرو أداة جديدة وجدوا من يطلبها ويقبلها‪.‬‬
‫‪ -5-2-2‬تقلبات أسعار الفائدة‬
‫أدت التقلبات الشديدة ألسعار الفائدة إ متكني امله دسني املاليني من ابتكار فكرة أسعار الفائدة‬
‫املتغرية أو العائمة وبالتا ابتكار الس دات واألسهم ا ديدة املستحدثة ال يتغري فيها معدل الفائدة مع‬
‫تغري معدل الفائدة‪ ،‬إضافة إ مواجهة تكلفة الوكالة قوق امللكية‪.‬‬
‫‪ -6-2-2‬انهيار اتفاقية بروتن وودز ‪browtn woods‬‬
‫أدى اهنيار اتفاقية بروتن وودز إ تقلبات ع يفة يف أسعار الصرف وهو األمر الذي ترتب عليه عقود‬
‫الصرف اآلجل لتحوط ضد اطر تقلبات أسعار الصرف‪.‬‬
‫‪ -7-2-2‬ظهور المستثمرين المؤسساتيين‪:‬‬
‫هم كبار املسامهني الذين يهيم ون على املؤسسات والشركات بفرض قراراهتم على الشركة من خالل‬
‫اولتهم تقليص التكاليف باللجوء إ سبل وتق يات جديدة لتمويل أنشطتهم‪.‬‬

‫‪25‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ -8-2-2‬التشريعات مصدر اإللهام‪:‬‬

‫ظهور االبتكار املا كردة فعل للتشريعات والقيود القانونية والضريبية ا اصة‪.‬‬
‫‪ -9-2-2‬زيادة حدة التضخم‪:‬‬
‫سامهت زيادة حدة التضخم مع بداية الثماني ات إ ارتفاع شديد يف معدالت أسعار الفائدة‪ ،‬مما‬
‫دفع امله دسون املاليني إ البحث عن أدوات جديدة ال تقلل من حدة اطر التضخم و فيض‬
‫أسعار الفائدة والتكاليف‪.‬‬
‫‪ -10-2-2‬انهيارات األسواق المالية العالمية المتتالية‪:‬‬
‫االهنيارات املتتالية ألسواق املال العاملية دفعت باملستثمرين على البحث عن محاية أمواهلم من خالل‬
‫أسواق املشتقات املالية‪.‬‬
‫وتوجد لعض العوامل األخرى قد يكون هلا مسامهة يف إنزال مفهوم اهل دسة املالية ألرض الواقع‪:‬‬
‫‪-‬تعدد إسرتاتيجيات االستثمار وت وعها و دد أدوات االستثمار‪.‬‬
‫‪-‬اتساع أدوات االستثمار املتاحة يف أسواق املال وتعددها‪ ،‬وأدى ذلك إ زيادة سيولة السوق وإتاحة‬
‫مزيد من التمويل عن طريق جذب مستثمرين جدد‪ ،‬وتقدمي فرص جديدة للباحثني عن التمويل‪.‬‬
‫‪-‬تطوير أدوات رائجة يف األسواق‪ ،‬األمر الذي مكن من سني التكاليف وزيادة العوائد واالنفتاح على‬
‫األسواق املالية‪.‬‬
‫‪-‬إ اد أدوات إدارة املخاطر‪ ،‬وال ساعدت على توزيع املخاطر املالية‪.‬‬
‫‪ -3‬واقع الهندسة المالية ومستقبلها‬
‫من خالل الدراسات السابقة يتضح أن اهل دسة املالية مفهوم حديث نسبيا‪ ،‬ومع ذلك تشهد‬
‫استعماال كبريا‪ ،‬كل هذا عل ا نطرح السؤال التا ‪:‬‬
‫ماهية العوامل احملفزة النتشار هذا املفهوم؟‬
‫يوجد الكثري من العوامل ال اشرتك فيها االقتصاديون‪ ،‬وال لعبت الدور الفعال يف انتشار اهل دسة‬
‫املالية‪ ،‬و س قوم بعرضها فيما يلي‪:‬‬
‫العوامل احملفزة لله دسة املالية حسب في رين‪ :‬لقد وصفها ‪ Finnerty‬موعة من العوامل أال وهي‪:‬‬
‫‪ -‬الرغبة يف أدارة املخاطر و التحوط م ها ‪.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ -‬االستفادة من املزايا الضريبية‪ ،‬فأي مؤسسة مهما كان نوعها اول إخضاع أرباحها ألقل قدر من‬
‫الضرائب من خالل وضع صيغ متويلية ملشاريعها‪ ،‬هتدف إ االستفادة من فيضات يف الضرائب‪ ،‬و‬
‫ذلك من خالل ‪:‬‬
‫فض ا جم الكلي للضرائب املدفوعة من قبل الشركة‪.‬‬ ‫‪ ‬عن طريق األوراق املالية ال‬
‫‪ ‬اختيار توقيت الضريبة ‪ :‬مرونة تقدير األرباح و ا سائر ألغراض الضريبة‪.‬‬
‫‪ -‬فيض تكاليف اإلصدار والوكالة‪.‬‬
‫‪ -‬التزام أو ب التعليمات‪.‬‬
‫‪ -‬تقلبات(تغريات) أسعار الفائدة وأسعار الصرف ‪.‬‬
‫‪ -‬التقدم التك ولوجي‪ ،‬حيث تعترب سببا رئيسيا يف انتشار اهل دسة املالية‪.‬‬
‫‪ -‬التحايل احملاسيب ‪.‬‬
‫‪ -‬البحث األكادميي‪.‬‬
‫التغريات يف متطلبات البيئة ميكن أن ي تج ع ه ابتكار املا ‪.‬‬
‫‪ -‬العوامل األخرى ‪ :‬ه اك عوامل أخرى ال كان هلا دور يف انتشار اهل دسة املالية‪:‬‬
‫‪ -‬أنفاتح اقتصاديات الدول األخذة يف ال مو يف أسيا وأوروبا وتزايد رقعة التجارة ا ارجية(الدولية)‪،‬‬
‫األمر الذي أدى بدور إ انتشار األسواق وتزايد الطلب على التمويل الدو ألنشطة االستثمار‬
‫والتجارة‪ ،‬كل هذا دفع إ ضرورة ابتكار أدوات عمليات مالية مبتكرة ذات اطر م خفضة‪.‬‬
‫‪ -‬مصادر االبتكارات ليست موحدة عرب املشاريع والص اعات‪ :‬فبطبيعة املشروع ميكن أن تكون حافزا‬
‫قويا‪ ،‬ومن أمثلة ذلك تطور اهل دسة املالية أرتبط بشكل وثيق باملؤسسات املالية وخاصة املصارف نظرا‬
‫لطبيعة عملها‪.‬‬
‫‪ -‬قوة وحجم السوق‪ ،‬حجم املشروع‪ ،‬املالئمة ومتطلبات السوق‪.‬‬
‫‪ -‬الشروط االقتصادية الكلية‪.‬‬
‫التعليمات(البيئة القانونية) كما يتم اإلشارة فيا سبق حول عوامل ظهور اهل دسة املالية فأن القوانني‬
‫والتعليمات‪ ،‬ميكن أن تعوق املتعاملني االقتصاديني على قيق أهدافهم االقتصادية سواء ما تعلق م ها‬
‫بالربح أو السيولة أو تقليل املخاطر‪...‬‬

‫‪27‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫و فز التعليمات املؤسسات على اوز هذ القيود القانونية من خالل تطوير األدوات والعمليات املالية‬
‫ال قق أهدافها‬
‫ثانيا‪ -‬مفهوم وأبعاد الهندسة المالية‬
‫‪.1‬مفهوم الهندسة المالية وعالقتها باالبتكار المالي‪:‬‬
‫باعتبار مفهوم اهل دسة املالية قدمي قدم التعامالت املالية‪ ،‬إالّ أنه حديث نسبيا من حيث املصطلح‬
‫والتخصص‪ ،‬كما أن معظم تعاريف اهل دسة املالية مستخلصة من وجهات نظر الباحثني الذين قاموا‬
‫بتطوير ال ماذج وال ظريات أو مصممي امل تجات املالية وسوف نتطرق إ بعض من هذ التعاريف‪.‬‬
‫‪.1-1‬تعريف الهندسة المالية من وجهة نظر اإلدارة المالية بالمؤسسات‪:‬‬
‫بال سبة ملؤسسة األعمال فإن اهل دسة املالية قد تكون تعبريا مفيدا لوصف العملية الكمية التحليلية‬
‫املصممة لتحسني العمليات املالية للمؤسسة‪.‬‬
‫وهذ قد تتضمن ال شاطات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬تعظيم قيمة املؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة احملفظة االستثمارية لألوراق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬التفاوض حول التمويل والتحوط يف الصفقات ال ت عكس مباشرة على قيمة ضريبة الشركة أحذا‬
‫بعني االعتبار املخاطر الت ظيمية والسيّاسية‪.‬‬
‫‪ -‬ت ظيم صفقات املبيعات بشكل يراعي مصا كل من الزبون والشركة‪.‬‬
‫‪ -‬ت ظيم صفقات الشراء بشكل يوازي مصا كل من املورد والشركة‪.‬‬
‫‪.2-1‬تعريف الهندسة المالية من وجهة نظر األسواق المالية‪:‬‬
‫اهل دسة املالية هي عملية وصف و ليل البيانات احملصلة من السوق املا بطريقة علمية حيث تأخذ‬
‫عادة شكل خوارزميات أو ال ماذج املالية‪ ،‬وتستخدم خاصة يف املعامالت وتسعري ا يارات وأسهم‬
‫املستقبليات‪ ،‬كما يعود استخدام اهل دسة املالية على امله دسني املاليني بفهم أفضل للسوق املالية حيث‬
‫أن دقة املعلومات وسرعتها يف ا اذ القرارات‪.‬‬

‫‪28‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪.3-1‬تعريف الهندسة المالية من وجهة نظر المؤسسات المالية‪:‬‬

‫تعترب اهل دسة املالية مدخال نظاميا يستعمل من قبل املؤسسات املالية للوصول إ حلول م اسبة‬
‫للمشكالت ال تواجه تلف عمالئها وتتضمن مخس خطوات‪:‬‬
‫‪ ‬التشخيص‪ :‬التعريف بطبيعة املشكلة ومصدرها األساسي‪.‬‬
‫‪ ‬التحليل‪ :‬إ اد ا ل األفضل‪.‬‬
‫‪ ‬اإلنتاج‪ :‬إنتاج أدوات مالية جديدة‪.‬‬
‫‪ ‬التسعير‪ :‬ديد تكلفة اإلنتاج وهامش الربح‪.‬‬
‫‪ ‬التخصيص‪ :‬إ اد أداة تالئم متطلبات العميل واملفاضلة بني املبادالت‪.‬‬
‫‪.4-1‬تعاريف لبعض االقتصاديين‪ :‬يعرف بعض االقتصاديني اهل دسة املالية على أهنا دراسة كيفية‬
‫استحداث أو ابتكار أدوات مالية وظيفية‪ ،‬س دات قابلة للتحويل‪ ،‬توكيالت‪ ،‬مقايضات‪ .‬وس تعرض‬
‫لبعض التعاريف م ها ما يلي‪:‬‬
‫أ‪-‬تعريف فينرتي( ‪ :)Finnerty 1988‬تع اهل دسة املالية بتصميم وتطوير وتطبيق عمليات‬
‫وأدوات مالية مستحدثة‪ ،‬وتقدمي حلول خالقة ومبدعة للمشكالت املالية‪.‬‬
‫ب‪-‬تعريف بودي)‪ :)zvi bodie‬اهل دسة املالية هي تطبيق القواعد العلمية لل ماذج الرياضية يف‬
‫شكل قرارات حول التوفري واالستثمار واالقرتاض واإلقراض وإدارة املخاطر‪.‬‬
‫ج‪-‬تعريف الجمعية الدولية للمهندسين الدوليين( ‪ :)IAFE‬تتضمن اهل دسة املالية التطوير والتطبيق‬
‫املبتكر لل ظرية املالية واألدوات املالية إل اد حلول للمشاكل املالية املعقدة واستغالل الفرص املالية‪.‬‬
‫فاهل دسة املالية ليست أداة بل هي مه ة ال تستعمل األدوات‪ ،‬علما أن اهل دسة املالية تلف عن‬
‫التحاليل املالية فمصطلح" التحليل يع تشتيت الشيء لفهمه أما مصطلح اهل دسة ف قصد به الب ية"‪.‬‬
‫د‪-‬تعريف الخبير االستثماري "نشأت عبد العزيز"‪ :‬يعرف اهل دسة املالية على أهنا تصميم وتطوير‬
‫وتطبيق عمليات وأدوات مالية مستحدثة‪ ،‬وتقدمي حلول خالقة ومبدعة للمشكالت االقتصادية واملالية‪.‬‬
‫وال يقتصر دورها على امل تجات ا ديدة فحسب‪ ،‬بل ميتد كذلك إ اولة تطوير أدوات وأفكار قدمية‬
‫دمة أهداف مؤسسات األعمال‪.‬‬
‫ه‪-‬تعريف حسين الكتبي( ‪ :)Kotby1990‬تشري اهل دسة املالية غلى استعمال إسرتاتيجيات إدارة‬
‫املخاطر من أجل التحكم يف كل أشكال املخاطر ال ميكن أن تواجه املؤسسة خالل حياهتا‪.‬‬

‫‪29‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫و‪-‬تعريف جوكوبياك( ‪ :) jokobiak‬اهل دسة املالية هي عبارة عن السعي لتصميم وتطوير وت فيذ‬
‫أدوات مالية مبتكرة للوصول إ حلول ج ّد م اسبة للمشاكل ال تواجه املستثمرين أو طاليب التمويل‪،‬‬
‫وبالتا فاهل دسة املالية تعكس حد التقدم والتطور ا اصل يف األدوات املالية وذلك دمة أهداف‬
‫شركات األعمال‪.‬‬
‫ويف األخري ميكن صياغة تعريف خاص باهل دسة املالية بأهنا‪ :‬عبارة عن تصميم وتطوير وت فيذ لألدوات‬
‫واآلليات املالية املبتكرة‪ ،‬باإلضافة إ تطوير‪ ،‬أدوات وأفكار قدمية دمة أهداف شركات األعمال‪،‬‬
‫وذلك لصياغة حلول إبداعية ملشاكل التمويل‪.‬‬
‫‪.5-1‬عالقة الهندسة المالية باالبتكار المالي‬
‫عادة ما يتم التعبري عن االبتكار املا باهل دسة املالية‪ ،‬ولعل الباحث عن الفرق بني املصطلحني ال‬
‫يكاد د فرقا بي هما‪ ،‬واألمر الوحيد الذي ميكن اإلشارة إليه ع د ث عن موضوع العالقة بني‬
‫املفهومني حسب مريتون فإهنما عمليتان متكاملتان وتتداخالن يف الكثري من املراحل‪ ،‬فاهل دسة املالية‬
‫هي وسيلة لت فيذ االبتكار املا ‪ ،‬وهو اآلخر يعتمد عليها‪ ،‬حيث أن هذ األخرية فهي تاج كما كبريا‬
‫من ا ربات واملهارات و القدرة على توظيف ال ماذج الرياضية واإلحصائية املعقدة ما يؤهلها لوضع‬
‫االبتكارات موضع الت فيذ من خالل طرحها يف األسواق يف صورة أدوات مالية جديدة‪ ،‬وخدمات‪ ،‬هلا‬
‫أفضل األسبقية‪.‬‬
‫وعلى هذا األساس نلخص العالقة بني اهل دسة املالية واالبتكارات املالية كما يلي‪:‬‬
‫الشكل رقم‪ :4‬عالقة الهندسة المالية باالبتكار المالي‬
‫االبتكارا المالي‬ ‫ال ندس المالي‬
‫‪ -‬ابتكار ا راق مالي‬ ‫تصمي ‪:‬‬ ‫‪ -‬عد تماثل المع ما‬
‫تق با األسعار‬
‫‪ -‬ابتكار عم يا تم ي ي‬ ‫‪ -‬برامج تقني‬
‫‪ -‬تشدد في ق انين األنظم‬
‫‪ -‬ابتكار ح ل خالق لمشاكل‬ ‫رياضي‬ ‫‪ -‬نماذج إحصائي كمي‬
‫‪ -‬المغاالة في تكاليف‬
‫المتع ق بالشركا‬ ‫‪ -‬استراتيجيا‬ ‫ال كاال‬
‫الح ل‬ ‫ال سي‬ ‫المشاكل‬

‫‪30‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪.2‬أبعاد الهندسة المالية‬

‫‪ .1-2‬المهارات الخاصة التي تتطلبها الهندسة المالية‬
‫يتطلب من امله دس املا أن يكون شخص واسع اإلطالع واملعرفة وأن يتميز باملهارات ا اصة‬
‫مبجال وثه فعلى سبيل املثال امله دسني املاليني الذين يعملون يف أسهم ا زانة ي بغي أن يكونوا على‬
‫علم تام هبذ األدوات ال تستخدم بتحقيق أهداف التمويل‪ ،‬أما امله دسني املاليني الذين يعملون يف‬
‫ال أدارة اطر في بغي أن يكونوا ملمني مب تجات املشتقات املالية فيمكن اإلملام مبجموعة من املهارات‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬املعرفة واسعة و واضحة باألدوات وتطبيقاهتا و فوائدها ودورها يف التقليل من املخاطرة وزيادة العوائد‪.‬‬
‫‪ -‬فهم ا يد لل ظرية املالية‪:‬خلفية واسعة يف علم الرياضيات واإلحصاء واالقتصاد والطريقة ال من‬
‫خالهلا اعتماد هذ العلوم يف موضوعات مالية متقدمة مثل ب اء احملفظة املثالية وتسعري ا يارات ومقاييس‬
‫االحتياط وغريها‪.‬‬
‫‪ -‬معرفة واسعة بالقانون الدو و احمللي فيما يرتبط باآلليات املالية واألسواق‪.‬‬
‫‪ -‬خلفية قوية يف معرفة قانون الضريبة العاملي و احمللي‪.‬‬
‫‪ -‬معرفة واسعة برب يات ا اسوب و البيانات املختصة بتطوير تق يات جديدة يف علم املالية‪.‬‬
‫‪ -‬عقل مدرك واهتمام ل اإلرباك الذي قد صل‪.‬‬
‫‪ -‬التحليل املا والتخطيط املا "ت ظيم وإعادة هيكلة امل ظومة املالية وفق التغريات البيئة وتقييم‬
‫االحتياجات الرأمسالية والزيادة يف رأس املال‪.‬‬
‫‪ -‬أدارة هيكل األصول ال قدية‪ ،‬فظة األوراق املالية سريعة التسويق وأوراق القبض واملخزون واآلالت‬
‫واألصول الثابتة األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬أدارة هيكل التمويل "قرارات متويل األصول عن طريق قروض قصرية األجل والطويلة األجل ونسب‬
‫رأس املال لإلقراض"‬
‫‪ -‬إدارة امل تجات املالية جديدة ومشتقاهتا‪.‬‬
‫‪.2-2‬أسس الهندسة المالية‬
‫ترتكز اهل دسة املالية على موعة من األسس‪ ،‬م ها ما هو عام وال ميكن وصفها بالعامة لبزوغ‬
‫مفهومها‪ ،‬وم ها ما هو خاص وهي تكفل قيق اهل دسة املالية لألهداف ال وضعت من أجلها‪.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪.1-2-2‬األساس العام‬
‫تقوم الفكرة األساسية لالبتكارات املالية وال هي موضوع اهل دسة املالية على أنه باستث اء العقائد‬
‫الدي ية فال يوجد شيء مقدس‪ ،‬وهذا يع أن الفكر اإلنساين ال ب أن يكون مقيدا دود معي ة أو‬
‫أفكار ثابتة‪ ،‬ولك ه ب أن يتجه إ مساعدة متخذي القرارات وذلك من خالل الزيادة يف عدد‬
‫البدائل املتاحة أمامهم وما يوفر كل بديل من املزايا والتكاليف املختلفة ليختاروا من بي ها ما ي اسبهم‪،‬‬
‫ولذلك فإن ال عمل الفكر اإلنساين هو اإلبداع وابتكار بدائل هجي ة فيما بي ها أو اشتقاق أدوات‬
‫ووسائل جديدة م ها‪ .‬لكن لتج ب املخاطر ال ميكن أن ت طوي عليها اهل دسة املالية يف حالة عدم‬
‫تقيدها فالبد أن تعتمد على موعة من القواعد واألسس‪.‬وتعد اهل دسة املالية من املمارسات ال ميكن‬
‫استعماهلا ع دما دد البيئة ذات الصلة سواء كانت سياسية أو اقتصادية‪ ،‬وتع اهل دسة املالية من قبل‬
‫املؤسسات املالية إذ يكون املشرفون أو امل ظمون هم املسؤولون عن كل الشركة على نطاق الص اعة‬
‫وممارسة إدارة املخاطر وفق أهدافها القانونية‪.‬‬
‫‪.2-2-2‬األساس الخاص‬
‫ه اك موعة من األسس ا اصة ال تقوم عليها اهل دسة املالية نذكر م ها‪:‬‬
‫وبعيدا عن األنشطة الومهية أو غري الفعلية من املضاربات وتضخم يف‬ ‫‪ -‬ب أن يكون الربح حقيقيا ً‬
‫األسعار وممارسات مالية غري عادية‪.‬‬
‫‪ -‬يعترب التمويل يف مشروعات األعمال نشاطا وسيطا بغرض اإلنتاج والتشغيل لتحقيق عائد م اسب‬
‫يفوق تكلفة التمويل ويغطي املخاطر وع اصر التكلفة‪.‬‬
‫‪ -‬وجود مؤسسات مالية يف ال ظام االقتصادي‪.‬‬
‫‪ -‬وجود أجهزة وسيطة دمة عجلة اإلنتاج‪ ،‬إذ من الضروري أن قق يف السوق ال قدي ليقابل توازن‬
‫يف السوق ا قيقي وكذلك أسواق العمل مما يؤدي يف ال هاية إ تشغيل اقتصادي كامل ملوارد الدولة‪.‬‬
‫‪ -‬الوظيفة املالية هي املرآة الفعلية لدورة حياة املشروع‪ ،‬وترشيد القرار املا يف كل مرحلة يعكس ال جاح‬
‫املا يف املرحلة التالية‪ ،‬وترتبط كل مرحلة من مراحل ال مو بقرار التمويل واالستثمار‪ ،‬ويظهر ذلك‬
‫واضحا يف دراسات جدوى املشروعات‪ ،‬ويف دراسة التصفية واالندماج أو االنفصال‪.‬‬
‫‪ -‬ب قياس ال تائج املرتقبة عن القرار املا من حيث العائد واملخاطر والتكلفة يف اآلجل القصري‬
‫والطويل سواء كانت تلك ال تائج مادية أو مع وية‪ ،‬اجتماعية أو سياسية‪ ،‬أو سيكولوجية‪.‬‬

‫‪32‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ -‬تطابق أهداف امل ظمات مع أهداف اإلدارة املالية هبا‪ ،‬فتهدف إدارة األعمال لتحقيق األرباح‪،‬‬
‫ويتحقق ذلك عن طريق صيص دقيق لعوامل اإلنتاج‪.‬‬
‫‪ -‬تسعى سياسات االستثمار ال تارها أصحاب رأس املال إ قيق األرباح يف املدى الطويل‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن تقسيم قرارات اإلدارة املالية لعدد من اجملاالت‪ ،‬مثل قرارات ديد هيكل رأس املال من حيث‬
‫ا جم ومصادر التمويل و صيص األموال املتاحة على االستخدامات من األصول لضمان الر ية وحل‬
‫املشكالت املالية و ليل ال شاط املا ‪.‬‬
‫‪.3-2‬حدود(مجاالت )الهندسة المالية‬
‫‪.1-3-2‬مجالت الهندسة المالية‪:‬‬
‫من خالل تعريف اهل دسة املالية‪ ،‬يتحدد نطاق اهل دسة بثالث االت رئيسية‪:‬‬
‫‪ -‬المجال األول‪ :‬يتمثل يف ابتكار أدوات مالية جديدة‪ ،‬كتقدمي أنواع مبتكرة من الس دات أو األسهم‬
‫املمتازة والعادية‪ ،‬وعقود املبادلة‪ ،‬ال تغطي احتياجات شركات األعمال‪...‬‬
‫‪ -‬المجال الثاني‪ :‬يتمثل يف ابتكار عمليات مالية جديدة من شأهنا أن فض تكاليف املعامالت‪،‬‬
‫كالتسجيل من على الرف والتداول اإللكرتوين لألوراق املالية‪ ،‬وابتكار فكرة مسسار ا صم‪ .‬هذا فضال‬
‫عن األساليب املبتكرة لالستخدام الكفء للموارد املالية‪.‬‬
‫‪ -‬المجال الثالث‪ :‬يتمثل يف ابتكار حلول خالقة مبدعة للمشكالت املالية ال تواجهها شركات‬
‫األعمال‪ ،‬كابتكار اإلسرتاتيجيات ا ديدة إلدارة اطر االستثمار‪ ،‬أو أمناط جديدة إلعادة هيكلة‬
‫شركات األعمال للتغلب على املشاكل القائمة‪ ،‬وت مية اسرتاتيجيات دفاعية تستخدمها إدارة الشركة‬
‫ملواجهة اوالت السيطرة العدوانية من أطراف أخرى‪ ،‬وتغطي امل دسة املالية يف الواقع اجملالت املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬ا دمات املالية بالب وك‪.‬‬
‫‪ -‬نشاط االستثمارات‪ ،‬مدير احملفظة واحمللل املا القانوين‪.‬‬
‫‪ -‬طيط ا دمات املالية لألفراد وإعداد املخطط املا القانوين‪.‬‬
‫‪ -‬تقدمي ا دمات املالية للمكاتب والشركات العقارية وأُم اء االستثمار والتأمني‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة األعمال املالية ألي نوع من األعمال املالية والتجارية ا اصة والعامة‪ ،‬ا لية والدولية‪ ،‬لغرض‬
‫الربح أو لغري ذلك‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ .2-3-2‬مسؤوليات الهندسة المالية‬

‫ويقصد هبا املهام ال ميكن أن تضطلع هبا وظيفة اهل دسة املالية مبؤسسات األعمال ‪ ،‬ونذكر م ها‪:‬‬
‫‪ -‬التحليل املا والتخطيط املا ‪ :‬ت ظيم وإعادة هيكلة امل ظومة املالية وفق التغريات البيئية وتقييم‬
‫االحتياجات الرأمسالية والزيادات يف رأس املال‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة هيكل األصول ال قدية‪ :‬فظة األوراق املالية سريعة التسويق وأوراق القبض واحملزون واآلليات‬
‫واألصول الثابتة األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة هيكل التمويل‪ :‬قرارات متويل األصول عن طريق القروض قصرية وطويلة األجل ونسب رأس املال‬
‫لإلقراض‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة امل تجات املالية ومشتقاهتا‪.‬‬
‫‪ .3-3-2‬مخاطر التطبيق الخاطئ للهندسة المالية‬
‫إذا اعتربنا أن استخدام اهل دسة املالية هو رد اوز األنظمة و طي السياسات لزيادة الر ية‪ ،‬سيؤدي‬
‫بطبيعة ا ال إ عدم استقرار األسواق املالية دون مقابل من الرفا االقتصادي‪ ،‬وخري مثال على املخاطر‬
‫ال ميكن أن ت طوي عليها التطبيقات ا اطئة لله دسة املالية هو شركة إنرون) ‪ ) Enron‬ال كانت‬
‫أكرب سابع شركة يف الواليات املتحدة األمريكية وقد كانت حصلت على جائزة الشركة األكثر ابتكارا‬
‫ست مرات‪ ،‬وأدى استخدامها هل دسة مالية غري مالئمة إ إفالسها‪ ،‬وكذلك ما حدث لبعض‬
‫املؤسسات املالية املصرفية االت إفالس‪ ،‬كخسائر مصرف بارنجز( ‪Barings Merchant‬‬
‫‪ ) Bank‬فرع س غافورة س ة ‪ 1995‬مبا يقارب ‪ 1.5‬مليار دوالر وذلك بسبب اإلفراط الكبري يف‬
‫التعامل باملشتقات املالية خاصة عقود ا يارات والعقود املستقبلية لألوراق املالية والعمالت األج بية‪.‬‬
‫وبصفة عامة‪ ،‬يؤدي التطبيق ا اطئ ألدوات اهل دسة املالية إ اطر كبرية وإفالس للشركات وتدهور‬
‫أسواق املال‪ ،‬فاملقامرة وعدم ا ذر من املخاطر وغياب الرقابة على األسواق املالية وعدم تدخل الب وك‬
‫املركزية ت جر ع ها خسائر كبرية ومثال ذلك املضاربة على أسعار الفائدة دون تطبيق معايري اطر‬
‫األسواق‪.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ثالثا‪ -‬إستراتيجيات وأهداف الهندسة المالية‬

‫‪.1‬إستراتيجيات الهندسة المالية‬
‫ويقصد هبا التشغيل الفعال ملصادر واستخدامات األموال وكذا التشغيل الدي اميكي للم تجات املالية‬
‫ا ديدة عن طريق الصفقات ا ديدة ال تعقد ألوامر ت فيذ يف املستقبل وتعتمد على‪:‬‬
‫‪ -‬ديد ع اصر القوة الداخلية للمشروع أو املؤسسة املالية (األصول املادية واملالية قصرية وطويلة األجل‪،‬‬
‫أصول متغرية‪ ،‬أصول ثابتة‪ ،‬حقوق امللكية‪ ،‬ا صوم القصرية والطويلة اآلجل)‪.‬‬
‫‪ -‬ديد فرص االستثمار والتمويل داخل وخارج أسواق املال‪.‬‬
‫‪ -‬ب التهديدات واملخاطر املالية يف األدوات املالية‪ .‬مثل تذبب أسعار الفائدة على القروض‪.‬‬
‫‪ -‬االستفادة من تغريات األسعار يف أسواق املال الدولية يف تعديل فظة االستثمار لزيادة العائد‬
‫وخفض املخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬ب اء وإعادة ب اء امل ظومات املالية يف اآلجل القصري والطويل بصفة دورية يف ضوء التغريات الداخلية‬
‫وا ارجية بسوق املال والبيئة احمليطة‪:‬‬
‫‪ ‬إدارة امل ظومة املالية اليومية‪ :‬و ص األوراق املالية وال قدية‪ ،‬وأوراق القبض‪ ،‬وأوراق الدفع‪ ،‬واملقاصات‪،‬‬
‫وتبديل الس دات واألسهم والفائدة املرتفعة بأقل م ها وفروق أسعار العمالت‪ ،‬وهتدف امل ظومة املالية‬
‫اليومية إ االستفادة من القيمة الزم ية لل قود وتذبذبات أسعار الصرف وأسعار الفائدة والتسويات‬
‫واملقاصات مبا يزيد من التدفقات املالية الداخلة عن التدفقات ا ارجة‪.‬‬
‫‪ ‬إدارة امل ظومة املالية قصرية األجل‪ :‬وهتدف إ متويل األصول املتداولة من مصادر متويل قصرية‬
‫األجل‪ ،‬واإلدارة املثالية لكل ع اصر األصول املتداولة وا صوم املتداولة‪ ،‬باإلضافة إ أهنا هتدف إ‬
‫االستفادة من ا اهات التغري يف أسعار الفائدة وأسعار الصرف ومعدالت التضخم خالل عام واحد‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة ال قود‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة ا سابات ا ارية بالب ك‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة األوراق املالية سريعة التسويق‪ ،‬والقروض قصرية األجل‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة املخزون التام الص ع وال صف مص ع واملواد ا ام‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة التغريات واألزمات املالية والضمانات والتسويات واملقاصة املالية‪.‬‬
‫‪ -‬إدارة الضرائب والرسوم‪.‬‬

‫‪35‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫_ إدارة الر ية واملركز املا يف األسواق املالية‪.‬‬

‫‪ -‬إدارة التغريات يف ا مارك والقيود الكمية والف ية وتأثرياهتا على املركز املا ‪.‬‬
‫‪ ‬إدارة امل ظومة املالية طويلة األجل‪ :‬لضمنت متويل األصول الثابتة من مصادر متويل طويلة األجل‪،‬‬
‫فاالستثمار فاألصول الثابتة كاآلالت واملعدات واألراضي واملباين وغريها تاج إ إدارة فعالة يف اختيار‬
‫فرص االستثمار‪ ،‬ديد تكلفة التمويل و ديد صصات اإلهتالكات‪.‬‬
‫‪.2‬أهداف الهندسة المالية‬
‫قيق أربع أهداف األساسية تتمثل يف‪:‬‬ ‫تسعى اهل دسة املالية إ‬
‫‪.1-2‬التحوط‬
‫من خالل السعي إ التقليل من املخاطر ال ميكن أن دث‪ ،‬أو االحتماء من خطر تقلبات‬
‫األسعار سواء كانت أسعار املواد األولية والبضائع أو أسعار صرف العمالت أم أسعار األوراق املالية‬
‫وذلك من خالل موعة من امل تجات املالية ال أبدعتها اهل دسة املالية‪.‬‬
‫غن اهلدف الرئيسي من التحوط هو إدارة املخاطر والتحكم فيها باستخدام موعة من األساليب ال‬
‫ترتكز يف ملها على الت ويع يف األصول املالية أو نقل املخاطر إ أطراف أخرى من خالل االستثمار‬
‫يف م تجات مبتكرة هلذا الغرض أو عن طريق ب هذ املخاطر كلية بالتأمني عليها‪.‬‬
‫‪ .2-2‬المضاربة‬
‫تعترب املضاربة عملية تداول األوراق املالية هبدف قيق الربح من توقعات األسعار يف املستقبل اعتمادا‬
‫على املعلومات ال معها املضارب و للها‪ ،‬وهلذا ميكن ال ظر إ املضاربة من وجهتني تلفتني فمن‬
‫جهة يسعى املضاربون إ قيق أرباح قصرية املدى ب اءا على ركات األسعار املستقبلية ومن جهة‬
‫أخرى فإن املضاربون يقدمون خدمات مالية تتمثل يف مل ا طر باعتبار املضارب هو الطرف الذي‬
‫ت تقل إليه هذ املخاطر‪.‬‬
‫‪.3-2‬المراجحة‬
‫تعترب املراجحة من بني العمليات ال متكن بعض املستثمرين من ا صول على أرباح ال ميكن ألي‬
‫كان ا صول عليها وذلك بسبب عدم التوازن يف السوق‪ ،‬حيث يقوم املستثمر بشراء السلع ذات السعر‬
‫امل خفض يف السوق مث بيعها يف سوق آخر تكون فيه هذ السلع مرتفعة الثمن وهو بذلك يستفيد من‬
‫الفرق بني السعرين وهذ العملية كفيلة بإرجاع السوق إ حالة التوازن بسبب حدوث ارتفاع يف األسعار‬

‫‪36‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫امل خفضة وا فاض األسعار املرتفعة وهتدف اهل دسة املالية من خالل املراجحة إ ابتكار فرص خالية‬
‫من املخاطر يف ظل سوق يتميز بعدم الكفاءة‪.‬‬
‫‪.4-2‬إدارة األصول والخصوم‬
‫تعترب فن اختيار مزيج من األصول حملفظة أصول الشركة وأضل مزيج من ا صوم حملفظة ا صوم‪.‬‬
‫ولقد ركزت املؤسسات م ذ زمن بعيد من فظة األصول إال أن ذلك تغري متاما م ذ السبعي يات ح‬
‫أعطت اإلسرتاتيجيات ا ديثة يدا طليقة للشركات على خصومها‪.‬‬
‫وميكن تلخيص أهداف اهل دسة املالية فيما يلي‪:‬‬
‫‪-‬خفض حجم املخاطر املالية وذلك يكون بإ اد موعة من األداة املالية املستحدثة ال متك ا من‬
‫إدارة املخاطر بأفضل صورة ممك ة‪.‬‬
‫‪-‬ابتكار حلول جديدة لإلدارة التمويلية مثل إدارة السيولة أو الديون‪.‬‬
‫_إعادة هيكلة التدفقات ال قدية إلدارة املالية أفضل مثل استخدام املقايضة لتغيري املعدالت املتغرية‬
‫للقروض إ معدالت ثابتة ألغراض ضريبية‪.‬‬
‫‪-‬تقليل تكاليف املعامالت من خالل إمكانية الدخول بتعامالت معي ة وخلق مراكز كبرية ا جم بتكلفة‬
‫قليلة نسبيا‪.‬‬
‫‪-‬تعزيز فرص قيق األرباح من خالل األدوات ا ديدة ال ميكن استعماهلا يف عمليات االستثمار‬
‫واملضاربة والتحوط‪.‬‬
‫‪ -‬سني سيولة السوق املالية بصورة كاملة واملتعاملني بأدوات اهل دسة املالية بصورة خاصة من إفساح‬
‫اجملال للتعامل مع موعة واسعة من األدوات ا ديدة ذو السيولة العالية‪.‬‬
‫رابعا‪ -‬أثار الهندسة المالية‬
‫تلف وتتعدد أثار اهل دسة املالية على املتغريات االقتصادية حسب مدى تأثري ص اعة االبتكار‬
‫واإلبداع املا عليها‪.‬‬
‫‪.1‬الهندسة المالية والسياسات االقتصادية‬
‫‪.1-1‬أثار اإلبداع المالي على السياسة النقدية‬
‫ساهم ال قد التق يف اإلبداع املا من خالل تسهيل ا صول على املعلومات والتجارة ووسائل‬
‫الدفع‪ ،‬وإ ظهور األدوات وا دمات املالية ا ديدة‪ ،‬واألشكال ا ديدة للم ظمات واألسواق األكثر‬
‫‪37‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫ناجحا ب أن يؤدي إ فيض التكاليف واملخاطر‪ ،‬أو‬ ‫ً‬ ‫تقدما وكفاءة‪ ،‬لكي يكون اإلبداع املا‬
‫يقدم خدمة س ة تؤدي إ سد ا اجات ا اصة ميع املشاركني يف ال ظام املا ‪.‬‬
‫ويعترب مينسكي "‪ "Minsky‬من أوائل الذين درسوا أثر االبتكار املا عل فعالية السياسة ال قدية‪،‬‬
‫قد تؤدي االبتكارات املالية إ ضعف أثرها االقتصادي وذلك لالعتبارات املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬يضعف أداء االحتياطي اإللزامي ومعدل الفائدة نظرا لقدرة املؤسسات املالية على ابتكار أدوات‬
‫متك ها من اوز السياسة ال قدية مثل عمليات إعادة شراء ل مشكلة االحتياطي اإلجباري‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن للب وك االقرتاض من سوق العمالت األج بية ( األورو دوالر) أو غريها وا صول على السيولة‬
‫دون حجز االحتياطي اإلجباري وال تيجة هي نقص فعالية السياسة ال قدية وضعف أثرها االقتصادي‪.‬‬
‫‪ -‬صعوبة مراقبة كل ما يط باالبتكار املا وتوقع نتائج من ال احية العملية‪ ،‬ألنه عملية مستمرة تضيق‬
‫ع صر عدم اليقني إ البيئة االقتصادية والوسط الذي تعمل فيه الب وك املركزية‪ ،‬حيث تتحتم إ األخذ‬
‫بعني االعتبار التغريات ال دث يف اإلبداع املا ‪.‬‬
‫‪ -‬أدى التطور املستمر يف األدوات واآلليات التمويلية إ تراجع الدور التقليدي للب وك‪ ،‬وهو قبول‬
‫الودائع ت الطلب مث إقراضها آلجال تلفة‪ ،‬وكذلك تراجع الفوارق بني املؤسسات املالية املختلفة‪.‬‬
‫‪ -‬إن بعض التطورات ال دث يف اإلبداعات واالبتكارات املالية ميكن أن تغري من الطريقة ال يتأثر‬
‫هبا االقتصاد نتيجة عمل السياسة ال قدية‪ ،‬كما أنه تمل أن تؤدي إ التأثري على توى ومدلوالت‬
‫املؤشرات ال يستخدمها الب ك املركزي للرقابة أو ال اذ قراراته صوص سياسته ال قدية‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن اعتبار االبتكار املا سبب من أسباب االضطراب وعدم االستقرار االقتصادي‪ ،‬ذلك ألن‬
‫األنظمة والسياسات االقتصادية هتدف إ ضبط التعامالت و قيق االستقرار‪ ،‬بي ما االبتكار املا‬
‫الذي هو أساس اهل دسة املالية و سب تعريفه قد يتسبب يف حدوث قدر من عدم االستقرار‪.‬‬
‫‪ -‬االبتكار املا سالح ذو حدين‪ ،‬فهو نافع ومفيد ع دما قق املصا املشروعة كرفع الكفاءة‬
‫االقتصادية واإلنتاجية وزيادة الرفاهية ال تعادل أو تغطي ما قد دث من عدم االستقرار بسبب طبيعة‬
‫االبتكار املا ‪ ،‬لكن إذا خلى االبتكار املا من هذ اإل ابيات‪ ،‬وكان املقصود م ه هو رد اوز‬
‫لألنظمة و طي السياسات لزيادة الر ية‪ ،‬فسوف يؤدي إ عدم استقرار األسواق املالية دون مقابل من‬
‫الرفا ‪.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫‪ -‬حيثما تتب الب وك املركزية سياسات تدعم هذا ال وع من اإلبداعات سوف يزداد األمر سوءا ومثال‬
‫ع ها موقف اإل اد االحتياطي األمريكي من ص دوق التحوط ( ‪ ) LCTM‬الذي تعثر عام ‪،1998‬‬
‫حيث قرر التدخل إلنقاضه بالتعاون مع ‪ 14‬من املؤسسات بتسهيل متويلي يقدر و ‪ 3.6‬مليار‬
‫دوالر مل عه من اإلفالس‪ .‬ويف هذ ا الة تصبح املؤسسات املسؤولية عن االستقرار االقتصادي هي‬
‫نفسها ال تقدم الدعم التعامالت وامل تجات املالية ا ديدة ال تعرقل أهدافها وتعيق قيق مقاصدها‬
‫األساسية‪ .‬وهكذا ميكن القول أن االبتكار املا يساعد عل زيادة كفاءة ال ظام املا ويف نفس الوقت‬
‫يعقد الوسط الذي تعمل فيه السياسة ال قدية‬
‫‪ .2-1‬االبتكار المالي‪ ،‬االستقرار والنمو االقتصادي‬
‫لقد ذكرنا سابقا أن االبتكارات املالية ميكن أن تؤدي إ ضعف فعالية السياسة ال قدية األمر الذي‬
‫يؤدي إ ضعف أثرها االقتصادي وهذا بفعل عوامل أخرى من أسباب عدم االستقرار االقتصادي‪.‬‬
‫فاألنظمة والسياسات االقتصادية هتدف إ ضبط التعامالت و قيق االستقرار‪ ،‬بي ما اهل دسة املالية هي‬
‫ا روج عن السائد املستقر بابتكاراهتا ومن مثة سبب حدوث قدر من عدم االستقرار‪ ،‬وهذا ال يع‬
‫بالضرورة أهنا عمل سليب بل هي سالح ذو حدين‪ ،‬فبال سبة لل مو االقتصادي فهي قق ال مو‬
‫االقتصادي إذا التزمت مببادئها األساسية‪.‬‬
‫‪ -‬تطوير م تجات وأدوات قادرة على إدارة املخاطر بأفضل صورة ممك ة‪.‬‬
‫‪ -‬تقليل تكاليف املعامالت واستحداث مراكز كبرية ا جم يف املعامالت وتكلفة أقل‪.‬‬
‫‪ -‬تعزيز فرص قيق األرباح و سني سيولة السوق بصورة عامة واملتعاملني بأدوات اهل دسة املالية بصورة‬
‫خاصة‪ ،‬من خالل إفساح اجملال للتعامل مع موعة واسعة من امل تجات ا ديدة ال تتميز بالسيولة‬
‫العالية نسبيا سواء كانت يف األسواق ال ظامية أو األسواق املوازية‪.‬‬
‫‪.2‬الهندسة المالية والمؤسسات المالية‪:‬‬
‫لقد ساهم التطور املذهل يف تق ية املعلومة واألدوات التمويلية إ تراجع الفوارق بني املؤسسات املالية‬
‫املختلفة وقل دور الوساطة املالية فرتاجع دور املصارف‪ ،‬ويتأكد هذا اال ا يف ظل االندماجات بني‬
‫أنواع تلفة من املؤسسات املالية ح تصبح صلة الدمج ذوبان الفوارق بني املؤسسات‪.‬‬
‫وبسبب القيود الت ظيمية ال فرضت على املصارف‪ ،‬نشأت ا اجة لالبتكار املا لتجاوز هذ القيود‪،‬‬
‫وتبعا لذلك صارت الب وك تعتمد على أنشطة مالية تغاير أصل نشاطها املصريف كا دمات املالية مقابل‬

‫‪39‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫رسوم مقطوعة أو بطاقات االئتمان وغريها من امل تجات‪ ،‬ولقد ساهم ع صر العوملة يف تسارع ثورة‬
‫امل تجات املالية ا ديدة نظرا لعاملية األسواق والتحرير املتسارع لألسواق وإزالة القيود ال د من نشاط‬
‫املؤسسات املالية وانتقال رؤوس األموال بفضل وسائل االتصال العاملية املتطورة‪ ،‬فضال عن الت افس‬
‫احملموم بني املؤسسات املالية على اختالف أنواعها وما ترتب عليه من تسابق بي هما البتكار أحدث‬
‫األدوات املالية إلغراء املستثمرين وإقباهلم عليها‪ ،‬ولذلك البد من ضرورة االرتقاء بوعي املستثمرين من‬
‫خالل تأسيس مؤسسات أمن ما تقيم األدوات االستثمارية املعروضة وتشرح نتائجها السابقة واآلثار‬
‫ال ترتتب على شراءها واألزمات ال نتجت م ها‪ ،‬وكذلك توفري معلومات واضحة ع ها ال تساعد‬
‫املستثمر على ا اذ القرارات امل اسبة‪.‬‬
‫‪.3‬الهندسة واألسواق المالية‬
‫لقد مسحت االبتكارات املالية بتقسيم األسواق املالية حسب نوعيتها وطبيعة األوراق املالية وتواريخ‬
‫استحقاقها إ أسواق نقد وأسواق رأس املال‪ ،‬حيث أن سوق املشتقات كان شبه معدوم قبل‬
‫السبعي يات من القرن العشرين لك ه منا بطريقة سريعة يف مطلع الواحد والعشرين بعدما أقر الكونغرس‬
‫األمريكي تشريعيا عام ‪ ) Commodity Futures Monderni Jationact( 2000‬مي ع‬
‫ت ظيم وتقييد أسواق املشتقات‪ ،‬وهلذا السبب ال توصف مشتقات االئتمان يف العقود والودائع القانونية‬
‫بالتأمني‪ ،‬مع أهنا كذلك يف ا قيقة ألهنا يف هذ ا الة ستخضع لقوانني التأمني‪ ،‬بل توصف بأهنا‬
‫مقايضة لتتمتع ماية هذا التشريع‪ ،‬وقد تضاعف حجم أسواق املشتقات بأكثر من ‪ 6‬مرات فانتقل‬
‫من‪ 100‬تريليون دوالر يف ‪ 1998‬إ ‪ 330‬س ة ‪ 2005‬وإ ‪ 600‬تريليون دوالر س ة ‪2008‬‬
‫وهكذا متكن طالبو االستثمار من املتاجرة يف األوراق احمللية والدولية‪ ،‬حيث منت وتطورت هذ األسواق‬
‫يف حوا ‪ 30‬دولة‪ ،‬وال يقتصر األمر على أسواق الدول املتقدمة مثل اليابان وإ لرتا وك دا وأملانيا‪ ،‬بل‬
‫توجد أيضا يف العديد من الدول ال امية مثل الربازيل والشيلي واهل د وكوريا وماليزيا واملكسيك وتايوان‬
‫وتايالند‪.‬‬
‫وميكن تغري اال ا و أسواق املال العاملية با ا املستثمرين و تشكيل افظ استثمارية دولية انطالقا‬
‫من دوافع عديدة كاملقارنة بني حجم السوق احمللي وحجم سوق املال األج يب‪ ،‬واكتشاف املستثمرين أن‬
‫معدل العائد على األوراق املالية غري احمللية أعلى من عائد األوراق املالية وذلك بسبب معدالت ال مو‬
‫املختلفة بني الدول‪ ،‬كون نظرية االستثمار تعتمد على افظ استثمارية تتميز بالت ويع لتقليل املخاطر من‬

‫‪40‬‬
 ‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫خالل انتقاء األصول ذات معامالت ارتباط ضعيفة‪ .‬ومن ه ا ميكن القول بأن هذا اال ا كان له ما‬
‫يربر سواء من حيث العائد أو من حيث ا طر وهي معايري االستثمار ا يّد‪ ،‬فضال عن الدراسات ال‬
‫تتوقع استمرارها ومنوها كلما زادت ثورة االتصاالت وتداعت العوائق ال مت ع تدفق رؤوس األموال عرب‬
‫ا دود‪.‬‬

‫‪41‬‬
‫عموميات حول الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثاني‪:‬‬

‫أسئلة الفصل الثاني‬

‫‪ -‬اجب عن األسئلة الموالية‪:‬‬
‫‪ -1‬أذكر أهم عوامل ظهور اهل دسة املالية؟‬
‫‪ -2‬أعط مفهوما شامال لله دسة املالية؟‬
‫‪ -3‬حدد عالقة اهل دسة املالية باالبتكار املا ؟‬
‫‪ -4‬ماهي أهم العوامل احملفزة النتشار مفهوم اهل دسة املالية؟‬
‫‪ -5‬قدم ططا توضح فيه عالقة اهل دسة املالية باالبتكار املا ؟‬
‫‪ -6‬أذكر أهم األسس ال ترتكز عليها اهل دسة املالية؟‬

‫‪42‬‬
 ‫الفصل الثالث‬

‫أدوات الهندسة المالية‬

‫أوال‪ -‬مفهوم المشتقات ومخاطرها‬

‫ثانيا‪-‬أنواع المشتقات المالية‬

‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫الفصل الثالث‪ :‬أدوات الهندسة المالية‬

‫نقصد بأدوات اهل دسة املالية كل ما يستخدمه املدير أو امله دس املا يف قيق أهداف اهل دسة‬
‫املالية وال متت لإلشارة إليها سابقا‪ .‬وهذا يع أن األداة األهم لله دسة املالية العقل البشري من خالل‬
‫ابتكار وتطوير األدوات والعمليات املالية مبا دم أهداف املؤسسات‪ .‬وقد جرت العادة بني االقتصاديني‬
‫على اعتبار أن أدوات اهل دسة املالية هي املشتقات املالية بالدرجة األو ‪ ،‬بل وي ظر الكثري من الباحثني‬
‫يف قضايا املال واالستثمار إ املشتقات املالية كأفضل ما استطاع الفكر االستثمار إ از إ حد اآلن‪.‬‬
‫أوال‪ -‬مفهوم المشتقات ومخاطرها‬
‫انتشرت يف الس وات األخري ا اهات جديدة بأشكال متعددة يف ال ص اعة األوراق املالية حيث‬
‫كان الغرض م ها محاية املستثمر ضد املخاطر‪ ،‬ومن بني أهم هذ األدوات العقود اآلجلة‪ ،‬العقود‬
‫املستقبلية‪ ،‬عقود ا يارات‪ ،‬وعقود املبادالت‪.‬‬
‫‪ -1‬مفهوم المشتقات‬
‫‪ -‬التعريف األول‪ :‬هي عقود تشتق قيمتها من قيمة األصول املع ية (أي األصول ال متثل موضوع‬
‫العقد ) واألصول ال تكون موضوع قد تكون أسهم أو س دات أو سلع أو عموالت أج بية‪...‬إ‬
‫وتسمح املشتقات للمستثمر بتحقيق أرباح أو خسائر على أداء األصل موضوع العقد‪.‬‬
‫‪ -‬التعريف الثاني‪ :‬عبارة عن عقود فرعية تب أو تشتق من عقود أساسية لألدوات االستثمارية‪ ،‬أوراق‬
‫مالية‪ ،‬عموالت أج بية‪ ...‬لي شأ عن تلك العقود الفرعية أدوات استثمارية مشتقة وذلك يف نطاق ما‬
‫أصطلح عليه اهل دسة املالية‪.‬‬
‫‪ -‬التعريف الثالث‪ :‬هي عبارة عن عقود مالية تتعلق بب ود خارج امليزانية‪ ،‬وتتحدد قيمته بقيمة واحدة أو‬
‫أكثر من املوجودات أو األدوات أو املؤشرات األساسية املرتبطة هبا‪.‬‬
‫وب اءا على ما تقدم يظهر ل ا ع اصر املشتقات وهي‪:‬‬
‫‪ -‬عقود تتم تسويتها يف تاريخ مستقبلي‪.‬‬
‫‪ -‬ال تتطلب استثمارا مبدئيا أو مبلغ مبدئيا صغرية مقارنة بقيمة العقد‪.‬‬
‫‪-‬تعتمد قيمتها على األصل املع ‪ ،‬أي األصل موضوع العقد‪.‬‬

‫‪44‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ -2‬مخاطر المشتقات المالية و إدارتها‬

‫تتميز أدوات و أسواق املشتقات املالية بتغطية مراكز قائمة ‪ ،‬إال أهنا تتعرض إ اطر متعددة ‪ ،‬مما دفع‬
‫املختصون أو العاملون اولون يف ال اهل دسة املالية أن يتعرفوا مث يقيسوا املخاطر ‪ ،‬غري أن هذا العمل‬
‫يعترب من التحديات الكبرية ‪.‬‬
‫‪.1-2‬مخاطر المشتقات المالية‬
‫املخاطر ال تواجه املتعاملني يف أسواق املشتقات ميكن تص يفها على ال حو التا ‪:‬‬
‫‪ -‬اطر عدم وفاء أحد طريف العقد بالتزاماته التعاقدية احملددة يف العقد املشتق و يعد أكثر انتشارا يف‬
‫األسواق الغري امل ظمة و تسمى مبخاطر االئتمانية ‪.‬‬
‫‪ -‬اطر تقلبات غري املتوقعة يف أسعار عقود املشتقات يف سوق و اطر نقص السيولة ‪.‬‬
‫‪ -‬اطر تشغيلية نا ة عن عدم كفاءة ال ظم اإلدارية و الرقابية ‪ ،‬و إخفاق اإلدارة يف ال التعامل‬
‫باملشتقات‪.‬‬
‫‪ -‬اطر سوء التوثيق يف العقود ‪ ،‬و عدم متتع الطرف املقابل بالصالحيات الالزمة للتعاقد ‪ ،‬و الوضع‬
‫القانو غري الواضح لبعض التعامالت و عدم القدرة على الت فيذ القضائي يف حالة التعثر أو اإلفالس‪.‬‬
‫‪ -‬اطر امل تظمة ال ا ة عن حدوث خلل يف املركز املا ملؤسسة مصرفية أو مالية تتعامل يف سوق‬
‫املشتقات‬
‫‪ .2-2‬إدارة مخاطر المشتقات المالية‬
‫در ب ا ن و إ ضرورة التفرقة بني استخدام املشتقات كأداة إلدارة املخاطر و بني استخدام‬
‫املشتقات كأداة لالحتياط من املخاطر ‪ ،‬إن استخدام املشتقات كأداة لالحتياط من املخاطر إمنا تع‬
‫استبدال أحد املخاطر القائمة مبخاطر جديدة تكون أقل تكلفة و أكثر مرونة ‪ ،‬مما ميكن املؤسسات‬
‫املصرفية و املالية من قيق األرباح أو ب ا سائر‪ ،‬بي ما د استخدام املشتقات كأدلة لالحتياط من‬
‫املخاطر ‪ ،‬إمنا يع تقليل التعرض ل وع معني من أنواع املخاطر مقابل التخلي عن بعض الفرص لتحقيق‬
‫األرباح‪.‬‬
‫و إن استخدام املشتقات كأداة إلدارة املخاطر يستوجب إتباع عدة اطر نوجزها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬ديد أنواع املخاطر ال ميكن أن تواجهها املؤسسة و بالتا التعرف على مسببتها مثل أسعار‬
‫الفائدة‪ ،‬أسعار الصرف ا ‪.‬‬

‫‪45‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ -‬حصر املخاطر عن أعمال املؤسسة‪.‬‬

‫‪ -‬اختيار ما ي اسب من أدوات املشتقات جملاهبة هذ املخاطر و إدارهتا مبا قق الربح للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬وضع نظام فعال ملراقبة أداء استخدام املشتقات ال مت اختيارها مع العمل على وضع ت بؤات‬
‫ل تائجها املستقبلية‪.‬‬
‫ثانيا‪-‬أنواع المشتقات المالية‬
‫ميكن متييز األنواع اآلتية من املشتقات كما يلي‪:‬‬
‫‪.1‬العقود اآلجلة‬
‫‪.1-1‬مفهوم العقود اآلجلة‪:‬‬
‫تعرف العقود اآلجلة على أهنا اتفاق بني طرفني للتعامل على أصل ما على أساس سعر يتحدد ع د‬
‫التعاقد على أن يكون التسليم يف تاريخ الحق متفق عليه‪.‬‬
‫كما عرفه ص دوق ال قد الدو بأنه العقد الذي مبقتضا يتفق الطرفان على تسليم األصل ل العقد‬
‫سواء كان حقيقيا أم مالية‪ ،‬بكميات معي ة ويف تاريخ دد‪ ،‬وبسعر التعاقد املتفق عليه‪.‬‬
‫وتعرف بأهنا عقود يلتزم مبقتضاها طريف العقد باتفاق على شراء أو أصل معني يف تاريخ دد يف‬
‫املستقبل وبسعر يتفق عليه يف تاريخ التعاقد يسمى سعر الت فيذ فهي اتفاق خاص ومغلق بني الطرفني‪.‬‬
‫تستخدم العقود اآلجلة كوقاية من تقلبات األسعار السوقية للسلع أو أذونات ا زانة أو الس دات‬
‫والقروض وح أسعار الفائدة‪ ،‬كما تستخدم العقود اآلجلة لتقليل خطر تذبذب أسعار صرف العمالت‬
‫وذلك بإبرام العقود اآلجلة ألسعار الصرف يف األسواق العاملية‪.‬‬
‫‪.2-1‬أنواع العقود اآلجلة‬
‫ميكن تص يف العقود اآلجلة إ أص اف من أمهها‪:‬‬
‫‪.1-2-1‬العقود اآلجلة ألسعار الفائدة‪ :‬وتستخدم هذ العقود يف ا ماية ضد تقلبات أسعار‬
‫الفائدة‪ ،‬وه ا يتم االتفاق عل سعر فائدة على قرض معني يتم ا صول عليه يف املستقبل ويتم تثبيت‬
‫سعر الفائدة من تاريخ االتفاق وح تاريخ الت فيذ‪.‬‬
‫‪.2-2-1‬العقود اآلجلة ألسعار الصرف‪ :‬وهي اتفاق بني طرفني لشراء أو بيع كمية معي ة من عملة‬
‫أج بية مقابل عملة لية وذلك يف تاريخ آجل وبسعر يتم االتفاق عليه ع د كتابة العقد ويتم تثبيته ح‬
‫تاريخ الت فيذ وتستخدم هذ العقود للحماية ضد اطر تقلبات أسعار صرف العمالت األج بية‪ ،‬إال أنه‬
‫‪46‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫يأخذ عليها عدم قابليتها للتحويل والت ازل ع ها وال ميكن االستفادة من رك أسعار الصرف ع د ت فيذ‬
‫العقد مستقبال نظرا اللتزام بسعر مت ديد مسبقا‪.‬‬
‫‪.3-1‬خصائص العقود اآلجلة‬
‫السمات املميزة هلذ العقود فيما يلي‪:‬‬
‫ميكن حصر ّ‬
‫‪ -‬املرونة حيث ال تكون العقود اآلجلة بصفة عامة معيارية وهذا يع أن كال من البائع واملشرتي يتفاوضان‬
‫على شروط العقد‪.‬‬
‫_ مقارنة باملشتقات األحرى فهي ال تتمتع بالسيولة‪ ،‬حيث إذا رغب البائع أو املشرتي ا روج من‬
‫االتفاق اآلجل فإنه تاج إ أن د شخصا آخر ليحل له ويقبل أن يتم بيعه إيا (بيع العقد له )‪.‬‬
‫‪ -‬يتضمن العقد مشكلة تملة وهي اطر العجز أو اطر االئتمان أي العجز عن السداد وهي اطر‬
‫ناشئة عن عدم قدرة أحد أطراف العقد اآلجل على الوفاء بالتزاماته‪.‬‬
‫‪ -‬يتحدد الربح أو ا سارة من العقد اآلجل مباشرة من خالل العالقة بني سعر السوق الفعلي لألصل‬
‫ل التعاقد وسعر الت فيذ الذي مت تصميمه يف العقد من خالل االتفاق بني طريف العقد‪.‬‬
‫‪ -‬يف تاريخ انتهاء صالحية العقد تتحقق قيمة األصل اآلجل‪ ،‬وال توجد مدفوعات عن بداية العقد‪.‬‬
‫‪.2‬العقود المستقبلية‬
‫‪.1-2‬مفهوم العقود المستقبلية‪:‬‬
‫تعرف العقود املستقبلية على أهنا التزام متبادل بني طرفني البائع واملشرتي بتسليم البائع أصل سواء‬
‫سلعة أو أصل ما يف تاريخ الحق بسعر يتفق عليه يف الوقت ا ا أي وقت التعاقد‪ ،‬إال أن العقود‬
‫املستقبلية عقود منطية من حيث ا جم وتاريخ التسليم ونوعية األصل املتداول باإلضافة إ إمكانية‬
‫تغيري سعر العقد املستقبلي خالل فرتة التعاقد وهذا غري ممكن بال سبة للعقد اآلجل‪ ،‬باإلضافة إ وجود‬
‫سوق مركزي رمسي للعقود املستقبلية ويتم فيها عادة التعاقد من خالل بيت التسوية كوسيط بني البائع‬
‫واملشرتي‪ ،‬حيث يقوم كل طرف بوضع مقدار ما لدى بيت التسوية يسمى اهلامش املبدئي وذلك‬
‫لضمان إمتام العقد‪.‬‬
‫من خالل التعريف السابق يظهر ل ا أركان العقد املستقبلي وهي‪:‬‬
‫‪-‬السعر‪ :‬والذي يدفع ع د تسليم األصل وفقا آلجل العقد‪.‬‬
‫‪-‬تاريخ التسليم أو التسوية‪ :‬هو التاريخ الذي يتفق عليه طريف العقد إلمتام عملية التبادل‪.‬‬

‫‪47‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪-‬محل العقد‪ :‬ويقصد به الشيء املتفق على بيعه وشراء بني طريف العقد والذي قد يكون بضاعة أو‬
‫أوراق مالية‪ ،‬مؤشرات‪ ،‬عمالت‪...‬إ ‪.‬‬
‫‪-‬مشتري العقد‪ :‬هو الطرف امللتزم باستالم الشيء ل العقد نظري دفع السعر املتفق عليه للطرف الثا‬
‫(البائع ) يف تاريخ احملدد يف املستقبل‪.‬‬
‫‪-‬بائع العقد‪ :‬هو الطرف امللتزم بتسليم الشيء ل العقد نظري ا صول على السعر املتفق عليه من‬
‫الطرف األول (املشرتي ) يف تاريخ دد يف املستقبل‪.‬‬
‫‪.2-2‬أنواع العقود المستقبلية‬
‫ه اك عدة أشكال من العقود املستقبلية نذكر م ها‪:‬‬
‫‪..1-2-2‬العقود المستقبلية على السلع‪ :‬وميثل التزاما من البائع بتسليم املشرتي كمية متفق عليها‬
‫من سلعة ما مبواصفات متفق عليها خالل موعد ما ذلك لقاء سعر معني متفق عليه‪ ،‬حيث يلتزم‬
‫املشرتي بدفع املبلغ ع د االستالم‪.‬‬
‫‪.2-2-2‬العقود المستقبلية على المؤشرات‪ :‬ميثل العقد التزاما مع البائع إ املشرتي بدفع مبلغ من‬
‫األموال مساوي إ حاصل جراء قيمة معي ة باملستوى الرقمي للمؤشر يف بداية التداول يوم تسوية العقد‬
‫وذلك لقاء مبلغ ميثل سعر العقد وسداد يف ذلك اليوم وه ا يتم االكتفاء بالتسوية ال قدية‪ .‬حيث‬
‫ت طوي العقود املستقبلية ملؤشرات األسهم على التزام بتسليم املشرتي مببلغ من ال قود يساوي قيمة ثابتة‬
‫ملعظم املؤشرات يطلق عليها املضاعف مضروبة يف الفرق بني قيمة املؤشر على أساس سعر إقفال آخر‬
‫يوم للتعامل على العقد (يوم التسليم ) وسعر شراء العقد‪.‬‬
‫‪.3-2-2‬خيار العقود المستقبلية‪ :‬ومتثل عقد مستقبلي بتاريخ مماثل لتاريخ التسليم امل صوص عليه‬
‫يف العقد املستقبلي‪ ،‬ففي خيار األسهم ق ملشرتي ا يار عدم ت فيذ العقد املستقبلي مقابل مكافأة ال‬
‫يدفعها رر العقد‪.‬‬
‫‪.4-2-2‬العقود المستقبلية على أسعار الفائدة‪ :‬استخدمت هذ العقود بسبب التقلبات ا اصلة‬
‫ألسعار الفائدة على األوراق املالية وت قسم إ عقود الفائدة قصرية اآلجل‪ ،‬أذونات ا زي ة املستقبلية‬
‫وس دات ا زي ة املستقبلية‪.‬‬

‫‪48‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪.3-2‬خصائص العقود المستقبلية‬

‫‪ -‬يتم الشراء يف العقود املستقبلية بسعر دد متفق عليه مسبقا يف تاريخ التعاقد على أن يتم التسليم يف‬
‫تاريخ الحق دد وبذلك يتم ب أو فيض اطر تقلب األسعار وتغريها‪ ،‬إذ ال ي ظر إ السعر يف‬
‫السوق ا اضر ع د الت فيذ الذي قد يكون مرتفعا‪.‬‬
‫‪ -‬يتم التعامل يف أسواق العقود املستقبلية بطريقة املزاد العل املفتوح عن طريق وسطاء أو بيوت املقاصة‬
‫توكل إليها عادة ت ظيم التسويات ال تتم يوميا بني طريف العقد‪.‬‬
‫‪ -‬لضمان ت فيذ االلتزامات املتبادلة بني طريف العقد املستقبلي‪ ،‬يلزم كل م هما عادة بأن يسلم الوسيط‬
‫يف تاريخ نشوء العقد هامشا معي ا ترتاوح قيمته عادة مابني ‪ %15-05‬من القيمة اإلمجالية للعقد‪ ،‬وال‬
‫يتم اسرتدادها إال ع د التسوية أو تصفية العقد‪ ،‬ويقوم الوسيط عادة بإجراء تسوية يومية بني طريف العقد‬
‫تعكس التغريات السعرية ال دث على سعر العقد‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كان من املمكن رير العقود املستقبلية عل أي سلعة فإن قليال من السلع تتوافر فيها الشروط ال‬
‫ت اسب األسواق امل ظمة للعقود املستقبلية ومن أمهها‪:‬‬
‫‪ ‬قابلية التخزين مبا يتيح توفريها يف التاريخ احملدد يف العقد‪.‬‬
‫‪ ‬أن تكون السلعة قابلة للت ميط من حيث الكمية وا ودة‪.‬‬
‫‪ ‬أن يوجد طلب نشط على السلعة مبا قق السيولة لسوقها وذات قيمة مقارنة جمها‪.‬‬
‫‪ -‬لضمان توفري سوق م ظم للعقود املستقبلية أت بورصات العقود إ ت ميط شروط التعاقد‪.‬‬
‫تلف باختالف‬ ‫_ وحدة التعامل‪ :‬ويقصد هبا الكمية والوحدة ال تقاس هبا مكونات العقد ال‬
‫األصل ل التعاقد‪.‬‬
‫‪ -‬شروط التسليم‪ :‬وتتضمن الشهور ال سيتم التعامل فيها على العقد وعلى الفرتة الزم ية ال يتم فيها‬
‫التسليم والوسيلة الفعلية ال يسلم هبا البائع األصل ودرجة ا ودة ل التعاقد‪.‬‬
‫‪ -‬حدود تقلب األسعار‪ :‬حيث تعرف أسواق العقود ً‬
‫حدا أد للتغريات السعرية يتفاوت حسب‬
‫وحدا أقصى للتغريات السعرية ال دث خالل يوم وحد‪.‬‬
‫األصل ل العقد ً‬
‫‪ -‬حدود المعامالت‪ :‬ويقصد هبا ا د األقصى لعدد العقود املضاربة ال ميكن أن تكون بيد مستثمر‬
‫واحد‪.‬‬

‫‪49‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ -‬الهامش المبدئي‪ :‬ولكي ال يتعرض طريف العقد للضرر نتيجة عدم ت فيذ أي طرف اللتزامه فقد تقرر‬
‫فرض هامش مبدئي يدفعه كل من الطرفني لبيت السمسرة و تلف قيمة اهلامش املبدئي باختالف‬
‫األصل ل التعاقد‪ ،‬ترتاوح نسبته مابني ‪ %15-05‬من قيمة العقد‪.‬‬
‫‪.3‬عقود المبادالت‬
‫‪.1-3‬مفهوم عقود المبادالت‪:‬‬
‫هي اتفاق بني طرفني ملبادلة نوع معني من التدفق ال قدي أو أصل مقابل تدفق نقدي أو أصل ميتلكه‬
‫الطرف األخر‪ ،‬بالسعر ا ا ومبوجب شروط يتفق عليها ع د التعاقد على أن يتم األصل ل التعاقد يف‬
‫تاريخ الحق‪ ،‬ه اك العديد من امليزات ال تدفع املؤسسات إ استخدام عقود املبادالت م ها‪:‬‬
‫‪.2-3‬أنواع عقود المبادالت‪ :‬تتعدد عقود املبادلة إ أنواع كثرية نذكر م ها‪:‬‬
‫‪.1-2-3‬عقود مبادلة العمالت‪ :‬تتضمن يف أبسط صورة هلا مبادلة أصل قرض ومدفوعات فائدة‬
‫ثابتة على قرض بعملة ما بأصل قرض ومدفوعات ثابتة على القرض مكافئ تقريبا بعملة أخرى‪ ،‬وميكن‬
‫استخدام مبادلة العملة يف ويل قرض بعملة ما إ قرض بعملة أخرى‪.‬‬
‫‪.2-2-3‬مبادلة أسعار الفائدة‪ :‬يف عقود مبادلة أسعار الفائدة يوافق أحد أطراف الداخلة يف املبادلة‬
‫على أن يدفع سلسلة من معدالت الفائدة الثابتة ويف نفس الوقت يتسلم سلسلة من التدفقات ال قدية‬
‫ال تعتمد على معدالت الفائدة العائمة (أو املتغرية )‪ ،‬ويف املقابل الطرف األخر الداخل يف العقد يوافق‬
‫على استالم سلسلة من معدالت الفائدة الثابتة مقابل دفع سلسلة من معدالت الفائدة املتغرية‪.‬‬
‫‪ .3-2-3‬عقود مبادلة البضائع‪ :‬هي عبارة عن مبادلة يقوم مبوجبها أحد الطرفني بالشراء اآل من‬
‫فورا‪ ،‬وبيعها يف نفس‬
‫الطرف األخر لكمية معي ة من السلع ل التعاقد بالسعر السائد ويتم سداد الثمن ً‬
‫أيضا‪.‬‬
‫بيعا آجال بسعر متفق عليه مسبقا‪ ،‬يث يتم السداد على فرتات متفق عليها ً‬‫الوقت ً‬
‫‪ .4-2-3‬عقود المبادلة الخيارية‪ :‬هي عقد خيار مبادلة أسعار فائدة يعطى حاملها ا ق وليس‬
‫االلتزام للدخول يف صفقة مبادلة أسعار فائدة‪ ،‬ثابتة أو متغرية‪ ،‬خالل مدة ددة مستقبلية بشروط يتم‬
‫االتفاق عليها وقت التعاقد على ا يار‪ ،‬فالغرض من املبادلة ا يارية هو إتاح الفرصة للعميل املقرتض‬
‫لالستفادة من أسعار الفائدة امل خفضة خالل فرتة معي ة قادمة‪.‬‬

‫‪50‬‬
 ‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫إن املبادلة يف صورهتا األكثر عمومية هي عقد يتضمن تبادال لتدفقات نقدية وف ًقا لصيغة تعتمد على‬
‫قيمة أو أكثر من املتغريات ولذلك ال يوجد حد لعدد أنواع املبادالت املختلفة ال ميكن ابتكارها وم ها‬
‫ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬مبادلة استحقاق املستثمر ومبادلة استحقاق ا زانة‪.‬‬
‫‪ -‬مبادلة أصل دين‪.‬‬
‫‪ -‬مبادلة حقوق امللكية‪.‬‬
‫الشكل املوا يوضح أهم وأشهر عقود املبادالت‪.‬‬
‫الشكل رقم ‪ :5‬أنواع عقود المبادالت‬

‫عق د‬
‫المبادال‬

‫مبادال‬ ‫مبادل أسعار‬ ‫مبادال‬

‫مبادال أخرى‬ ‫مبادال الس ع‬
‫الخياري‬ ‫ال ائدة‬ ‫العمال‬

‫مبادال‬
‫مبادل دين بح‬ ‫مبادال‬ ‫مبادال‬
‫مبادل األس‬ ‫مؤشرا‬
‫م كي‬ ‫مزد ج‬ ‫مخت ط‬
‫األس‬

‫‪.4‬عقود الخيارات‬
‫‪.1-4‬مفهوم عقود الخيارات‪:‬‬
‫متثل ا يارات إحدى أدوات االستثمار ا ديثة ال تعطي للمستثمر فرصة ا د من املخاطر ال‬
‫يتعرض هلا‪ ،‬وهي تعترب بديل عن املتاجرة املباشرة‪ ،‬وقد تعددت تعاريف ا يارات نذكر م ها‪:‬‬
‫‪ -‬التعريف األول‪ :‬عقد ا يار هو عقد يعطي امله ا ق يف اختيار‪ ،‬وليس التزام‪ ،‬يف شراء أو بيع‬
‫أصل ما دد خالل فرتة معي ة‪ ،‬ونظرا ألن مشرتي هذا االختيار له ا ق يف ت فيذ من عدمه‪ ،‬فإنه‬
‫يدفع ملن أعطا هذا ا ق وهو رر االختيار مكافئة غري قابلة للرد تسمى مثن ا يار أو العالوات تدفع‬
‫ع د التعاقد وال تعترب جزء من قيمة العقد‪.‬‬

‫‪51‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ -‬التعريف الثاني‪ :‬يعرف بأنه حق شراء أو بيع سلعة ما يف تاريخ دد يف سعر متفق عليه سلفا‪ ،‬وال‬
‫يرتتب على مشرتي ا يار التزام بيع أو شراء وإمنا رد حق يستطيع أن ميارسه أو يرتكه‪ ،‬ويصبح املضارب‬
‫مالكا للخيار مبجرد دفع قيمته للخيار‪ ،‬فاالختيار اتفاق بني الطرفني يتعهد مبوجبه الطرف األول (البائع‬
‫) أن يعطي للطرف الثا ( املشرتي ) ا ق وليس إجبار لشراء أو بيع أدوات مالية أو سلع حسب‬
‫شروط م صوص عليها يف العقد‪.‬‬
‫‪ -‬التعريف الثالث‪ :‬عقد ا يار هو عقد يعوض على حق رد ول صاحبه بيع شيء دد أو شراء‬
‫بسعر معني طيلة مدة معي ة أو تاريخ دد‪ ،‬إما مباشرة أو من خالل هيئة ضام ة قوق الطرفني‪.‬‬
‫ويعرف على أنه عقد ميثل حقا للمشرتي وليس التزاما يف بيع أو شراء شيء معني‪ ،‬بسعر معني خالل‬
‫فرتة زم ية معي ة‪ ،‬ويلزم بائعه ببيع أو شراء ذلك الشيء بالسعر املتفق عليه خالل تلك الفرتة الزم ية‪،‬‬
‫مقابل مبلغ دد يدفعه مشرتي العقد‪ ،‬يسمى بعالوة الصفقة الشرطية‪.‬‬
‫وعقد االختيار يتضمن موعة من األركان وهي‪:‬‬
‫‪ -‬مشتري الحق‪ :‬وهو الشخص الذي يقوم بشراء حق ا يار (خيار البيع أو خيار الشراء)‪ ،‬من رر‬
‫العقد‪.‬‬
‫‪ -‬محرر الحق‪ :‬وهو الشخص الذي يقوم بتحرير ا ق لصا املشرتي‪ ،‬مقابل مكافئة و ب عليه‬
‫الت فيذ إذا رغب املشرتي يف ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬سعر التنفيذ‪ :‬وهو السعر الذي يتم ديد لألصل ع د إبرام العقد‪ ،‬ويتم الت فيذ على أساسه‪.‬‬
‫‪ -‬تاريخ االنتهاء أو التنفيذ‪ :‬وهو التاريخ الذي يتم فيه ت فيذ العقد‪.‬‬
‫‪ -‬المكافئة أو العالوة‪ :‬هو املبلغ املتفق على دفعه من مشرتي حق ا يار أي رر كتعويض عن ا ق‬
‫املكتسب يف الت فيذ أو عدم الت فيذ‪.‬‬
‫‪.2-4‬أنواع أسواق الخيارات‬
‫إن أسواق ا يارات واحدة من أهم مزايا التعامل با يارات ألهنا تساهم بشكل كبري يف توفري خيارات‬
‫مالئمة‪ ،‬فهي ت قسم إ قسمني سوق امل ظمة مثل البورصات‪ ،‬وسوق غري امل ظمة ال ميكن إ ازها كما‬
‫يلي ‪:‬‬

‫‪52‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪.1-2-4‬األسواق الغير المنظمة أو الموازية‬

‫ظهر هذا السوق عام ‪ ،1972‬وهو تاريخ إنشاء بورصة شيكاغو لالختيار حيث كان يتم التعامل‬
‫من خالل مكاتب التجار وبيوت السمسرة‪ ،‬وكان يشمل على عدد دود من ارة السمسرة‪،‬حيث‬
‫يلعب التاجر السمسار دور الوسيط بني مشرتي ا يار و رر ا يار‪ ،‬ونادرا ما يقوم هذا السمسار بلعب‬
‫دور أحد الطرفني يف العملية (املشرتي‪-‬احملرر)‪ ،‬ويكون عمل الوسيط من خالل اإلعالن يف الصحف أنه‬
‫على استعداد لعقد صفقات مع املستثمرين يف األسواق سواء كانوا مستثمرين أو ررين للخيار‪ ،‬وإنه‬
‫على استعداد للتفاوض مع الطرفني للوصول إ تاريخ وسعر الت فيذ دد لالستحقاق و ديد أيضا‬
‫مقدار املكافأة‪ ،‬وداخل هذا نوع من السوق ال ميكن ديد منط وشكل دد للعقد املربم بني الطرفني‬
‫ألن شروط التعاقد على سهم لشركة ما ال يع توافق هذ الشروط على عقد لسهم آخر بشركة أخرى‪،‬‬
‫أما املشاكل والصعاب ال تواجه طرف التعامل يف سوق ا يار فهو متعددة وخاصة يف األسواق الغري‬
‫امل ظمة‪ ،‬وكما ذكرنا سابقا فإن هذ العقود تصبح عقود شخصية بني أطراف التعامل‪ ،‬بل ويف أحيان‬
‫كثرية قد يستحيل التخلص من االختيار قبل تاريخ انتهاء صالحيته‪ ،‬وهذ الصعوبات تع ضعف يف‬
‫سيولة االختيار‪ ،‬وهو الثمن الذي يدفعه املشرتي الذي يتعامل يف السوق غري امل ظم‪،‬‬
‫والسوق نفسه يقدم مث ا جراء هذ الصعوبات وهي انصراف املستثمرين عن التعامل به‪ ،‬وفعال فإن نسبة‬
‫تعامالت السوق ال تتجاوز نسبتها ‪ % 10‬من إمجا حجم التعامل يف عقود االختيار يف الو‪.‬م‪.‬أ ‪.‬‬
‫‪.2-2-4‬األسواق المنظمة‬
‫مت إنشاء أول سوق م ظمة للتعامل يف عقود ا يارات من قبل املؤسسني يف بورصة شيكاغو ‪،1973‬‬
‫الذي أطلق عليه بورصة شيكاغو للخيارات ‪ ،‬و م ذ ذلك ا ني توسعت شعبيه عقود ا يارات‪ ،‬تطورت‬
‫أسواق عقود ا يارات امل تظمة خاصة س ة ‪ ،1983‬وأصبحت تؤلف جزء م ها من عملية سوق املال‬
‫يف الوقت ا اضر وترجع بدايات التعامل هبا إ عام ‪ 1970‬يف أسواق املالك األمريكية مث بدأت‬
‫عملها كسوق ثانوي م ظمة عام ‪ 1973‬يف بورصة شيكاغو ( ‪ ،) CBOT‬وقد عملت تلك‬
‫األسواق م ذ نشأهتا على إدخال تعديالت جوهرية على أساس التعامل هبا يف السوق امل ظمة بشكل‬
‫جعل التعامل على عقود ا يار سهل ويسر فضال عن قصر نشاطها على اختيار أسهم الشركات‬
‫املعروفة‪ ،‬فقد أدخلت إدارة البورصة تعديالت مشلت الني ‪ :‬اجملال األول تعلق بشروط التعاقد‪ ،‬أما‬
‫اجملال الثا فيتعلق بتحديد املسؤولية عن الصفقات‪ ،‬ولقد استهدفت تلك التعديالت يف املقام األول‬

‫‪53‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫تعديل سيولة ا يار‪ ،‬مما ميكن حامله من سرعة التصرف بأقل تأثري ممكن على القيمة السوقية‪ ،‬بعد‬
‫االختالف املهم بني األسواق امل ظمة هو يف ت ميط خصائص أو فقرات العقد وبا صوص تاريخ‬
‫االستحقاق وسعر الت فيذ فضال عن إنشاء مؤسسة تسوية ا يارات ‪.‬‬
‫يف األسواق ا اضرة يتعامل كل متخصص بأسهم معي ة وذلك خالل قيامه بوظيفتني ‪:‬‬
‫‪ -‬الوظيفة األولى ‪ :‬وهي إمساك دفرت األوامر احملددة لكل سهم يتعامل فيه‪ ،‬وهو ما يتطلب م ه ضرورة‬
‫متابعة األسعار يف السوق ح ميك ه مقابلة أو توقيف أوامر الشراء بأوامر البيع ال مل ذات السعر‬
‫لذات السهم و من ممارسة املتخصص هلذ الوظيفة ال رج عن كونه مسسارا صل مقابلها على عمولة‪.‬‬
‫‪ -‬الوظيفة الثانية ‪ :‬هي وظيفة صانع السوق وفيها يقف املتخصصة على استعداد دائم لت فيذ أوامر‬
‫الشراء وأوامر البيع سابه ا اص ‪.‬‬
‫وا جانب مسؤو دفرت األوامر وص اع السوق‪ ،‬يوجد يف بورصة شيكاغو للخيارات مساسرة الصالة‬
‫اللذين ي فذون األوامر لصا بيوت السمسرة‪ ،‬وه اك كذلك ار الصالة اللذين يتعاملون ساهبم‬
‫ا اص فقط وذلك يف اولة الغت ام فرصة وجود خيار يباع أو يشرتى بقيمة أكرب أو أقل مما ي بغي ‪.‬‬
‫‪.3-4‬أنواع عقود الخيارات‬
‫يوجد عدة أنواع لعقود ا يار يف أسواق ا يار‪ ،‬وتستطيع القول أن من أهم هذ العقود عقود خيار‬
‫الشراء‪ ،‬عقود اختيار البيع‪ ،‬من مث يليها عقد ا يار على أسعار الفائدة‪ ،‬وخيارات مؤشرات السوق وغري‬
‫من مستجدات عقود ا يار‪ ،‬والشكل املوا يلخص أهم هذ العقود‪:‬‬

‫‪54‬‬
 ‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫الشكل رقم ‪ :6‬أنواع عقود الخيار‬

‫أن اع عق د الخيار‬

‫التصنيف ع ى أساس‬
‫التصنيف ع ى أساس‬ ‫التصنيف ع ى أساس‬ ‫التصنيف ع ى أساس‬ ‫تصنيف ع ى أساس تاريخ‬
‫م كي األصل محل‬
‫الربحي‬ ‫ن ع األصل محل العقد‬ ‫ن ع الص ق‬ ‫التن يذ‬
‫العقد‬

‫خيار ع ى أسعار‬
‫خيار مربح‬ ‫الخيار المغطى‬ ‫خيار الشراء‬ ‫الخيار األ ر بي‬
‫ال ائدة‬

‫خيار ع ى أسعار‬ ‫الخيار األمريكي‬

‫خيار متكافىء‬ ‫الخيار الغير مغطى‬ ‫خيار البيع‬
‫الصرف‬

‫خيار غير مربح‬ ‫خيار ع ى المؤشرا‬ ‫الخيار المزد ج‬

‫‪.1-3-4‬التصنيف على أساس تاريخ التنفيذ‪ :‬وت قسم إ ‪:‬‬

‫أ‪-‬الخيار األمريكي‪ :‬تتميز بأهنا تستمر يف ممارستها أو تعاملها ح هناية الفرتة املتعاقد عليها‪.‬‬
‫ب‪-‬الخيار األوروبي‪ :‬متارس ا يارات األوروبية فقط يف هناية فرتة صالحيتها‪.‬‬
‫ج‪-‬خيار برمودا‪ :‬هو خليط بني ا يار األمريكي و ا يار األورويب حيث أن حامل هذا ا يار يستطيع‬
‫الت فيذ يف أوقات ددة ومعي ة سلفا خالل الفرتة احملددة النتهائه ‪.‬‬
‫‪.2-3-4‬التصنيف على أساس نوع الصفقة‪ :‬وت قسم إ ‪:‬‬
‫أ‪-‬خيار الشراء‪ :‬وهو عقد يتيح للمستثمر ا ق يف شراء أصل معني بسعر دد ويف تاريخ معني نظري‬
‫مكافئة يدفعها مشرتي حق ا يار حملرر مقابل ممارسته هلذا ا ق‪.‬‬
‫ب‪-‬خيار البيع‪ :‬وهو عقد يتيح للمستثمر ا ق يف بيع أصل معني بسعر دد ويف تاريخ دد نظري‬
‫مكافئة يدفعها مشرتي ا يار حملرر مقابل ممارسته قه‪.‬‬
‫ج‪-‬الخيار المزدوج‪ :‬وهو عقد يشمل حق خيار البيع وخيار الشراء‪.‬‬
‫‪.3-3-4‬من حيث التغطية ‪:‬‬
‫ت قسم ا يارات حسب التغطية إ ‪:‬‬

‫‪55‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫أ‪-‬عقود خيارات الشراء المغطاة ‪:‬‬

‫هي عقود ميتلك فيها رر العقد ( البائع ) لألصول موضوع العقد أي انه يستطيع يغطي التزامه بالبيع‬
‫إذا اختار مشرتي العقد ت فيذ العقد ‪.‬‬
‫ب‪-‬عقود خيارات الشراء غير المغطاة ‪:‬‬
‫هي عقود ال ميتلك فيها رر العقد ( البائع ) لألصول موضوع العقد ولذلك إذا اختار مشرتي العقد‬
‫الت فيذ فان البائع سيضطر ا شراء األصل من السوق مث تسليمه ‪.‬‬
‫‪ .4-3-4‬التصنيف على نوع األصل‪ :‬وي قسم إ ‪:‬‬
‫أ‪-‬عقد خيار أسعار الفائدة‪ :‬هو عقد يلتزم مبقتضا بائع ا ق بضمان ا د األقصى ملعدل الفائدة يف‬
‫حالة االقرتاض أو ا د األد يف حالة االستثمار وبا مع بي هما مقابل مكافأة أو عالوة يدفعها رر‬
‫العقد‪.‬‬
‫ب‪-‬عقد خيار أسعار الصرف‪ :‬عقد خيار أسعار الصرف يعطي ا ق للمشرتي يف إمتام عملية بيع أو‬
‫شراء كمية من عملة معي ة يف تاريخ دد يف املستقبل مقابل دفع عالوة للمحرر‪.‬‬
‫ج‪-‬عقد خيار المؤشرات‪ :‬وهو عقد يكون موضوعه مؤشر ما لسوق املال وميثل تشكيلة مكونة من‬
‫األوراق ال ال يتم تسليمها‪.‬‬
‫‪ .5-3-4‬التصنيف على أساس الربحية‪ :‬وتكون مر ة‪ ،‬غري مر ة ومتعادلة وهو ما يوضحه ا دول‬
‫املوا ‪:‬‬
‫الجدول رقم ‪ :1‬تصنيف الخيارات على أساس الربحية‬
‫عقود خيار البيع‬ ‫عقود خيار الشراء‬
‫سعر السوق < سعر التنفيذ‬ ‫سعر السوق > سعر التنفيذ‬ ‫الخيار المربح‬
‫سعر السوق > سعر التنفيذ‬ ‫سعر السوق < سعر التنفيذ‬ ‫الخيار غير المربح‬
‫سعر السوق = سعر التنفيذ‬ ‫سعر السوق = سعر التنفيذ‬ ‫الخيار المتكافئ‬
‫‪.6-3-4‬أنواع أخرى للخيارات ‪:‬‬
‫و تتمثل يف خيار السوفكس ‪ SOFFEX‬مبع ا يارات املالية املستقبلية السويسرية يتم هذا ال وع‬
‫من العقود وفقا ل مطا معني حيث يتصف العقد با صائص اآلتية ‪:‬‬

‫‪56‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫أ‪-‬حجم العقد ‪ :‬يتضمن العقد ‪ 5‬أشهر أو س دات و هذا يع أن مثن ا يار يساوي مثن ا يار أي‬
‫املكافأة أو التعويض عن كل سهم ×‪. 5‬‬

‫ب‪-‬سعر الممارسة و التنفيذ ‪ :‬عبارة عن القيمة ال يدفعها املشرتي لشراء أو بيع األسهم موضع‬
‫العقد‪ ،‬ففي‬
‫ظل السوفكس ال يفتح إال اذا وجد على األقل ثالث خيارات للشراء و البيع متتابعة للسهم فسلسلة‬
‫ا يار قد تكون خيار الشراء أو البيع ب فس القيمة تساوي سعر الت فيذ أو املمارسة ‪.‬‬
‫ج‪-‬تاريخ التنفيذ النهائي ‪ :‬فلكل خيار تاريخ دد حيث يكون للمشرتي ممارسة هذا ا ق يف أي‬
‫ظة خالل تلك الفرتة ح تاريخ الت فيذ ال هائي ‪.‬‬
‫‪ .4-4‬خصائص عقود الخيار‬
‫مهما كان نوع ا يار فهو يتمتع مبجموعة من ا صائص واملتمثلة فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬عقد ا يار غري ملزم لصاحبه وإمنا يعطيه ا ق يف أن تار ت فيذ أو عدم ت فيذ الصفقة مع دفع حق‬
‫املمارسة حيث تعترب العالوة أو املكافأة هي مثن مقابل املخاطر ال يتحملها الطرف األخر بصرف‬
‫ال ظر عن الظروف السائدة يف السوق‪.‬‬
‫‪ -‬يتميز عقد ا يار بأنه عقد منطي ال يكن تغيري مواصفاته من قبل طريف العقد‪ ،‬وهذا الت ميط يشمل‬
‫حجم العقد‪ ،‬تار ه وسعر وقيود الت فيذ‪ ،‬حدود املراكز‪ ،‬نظام اهلامش‪ ،‬والتسوية اليومية‪ ،‬كما أن هذا‬
‫الت ميط أدى إ تسيري التداول وتوفري السيولة للعقد مما أدى إ السرعة يف ت فيذ األوامر بتكلفة‬
‫معامالت أقل‪.‬‬
‫‪ -‬ق لصاحب عقد ا يار بيعه للغري بثمن يت اسب مع العرض والطلب عليه يف األسواق املالية لألصل‬
‫ل العقد‪ ،‬حيث أن عقود ا يار قابلة للتداول ويوجد عالقة فردية بني سعر األصل يف السوق ومثن‬
‫عقد ا يار‪.‬‬
‫‪ -‬ال يدفع صاحب عقد ا يار إال مثن العقد أي مثن ا يار وال يدفع مثن كامل الصفقة إال إذا قرر‬
‫ت فيذها‪ ،‬وبذلك ميكن لصاحب العقد بعقد صفقات كبرية يف املستقبل‪.‬‬

‫‪57‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ -‬ميكن لصاحب عقد ا يار االستفادة من مسة الرفع املا من خالل دفع مكافأة قليلة نسبيا مقارنة‬
‫بالقيمة السوقية للموجود الضم بدال من شراء نقدا واستغالل املبلغ املتبقي باستثمار يف الت أخرى‬
‫يتوقع أن صل من خالهلا على إيرادات مرتفعة‪.‬‬
‫‪ -‬إن مثن ا يار قابل للزيادة أو ال قصان‪ ،‬يرجع لذلك ملدة العقد ونوع األصل وكذلك ظروف السوق‬
‫املالية‪ ،‬وتزداد قيمة ا يار (مثن ا يار ) خالل مدة العقد وتصبح تساوي الصفر يف هناية العقد ويدفع‬
‫مثن ا يار ع د الشراء أو البيع للعقد وليس له عالقة بثمن األصل أو السلعة‪.‬‬
‫‪ .5-4‬العوامل المؤثرة في عقود الخيارات‬
‫إن عقد ا يار يتحدد بقوى العرض والطلب أي بتوازن العرض والطلب‪ ،‬حيث إن القيمة السوقية‬
‫لالختيار تتأثر جم الطلب عليها و املعروضة م ها يف األسواق املالية‪ ،‬فمن املعروف أنه كلما زادت‬
‫الكميات املعروضة للبيع باملقارنة مع الطلب فان القيمة السوقية لالختيار سوف تتجه إ اال فاض‪،‬‬
‫وهذا التوازن يتأثر لعدد من العوامل الفردية املؤثرة على سعر ا يار أمهها ‪:‬‬
‫‪.1-5-4‬سعر السهم السوقي ‪:‬‬
‫يالحظ أن ملستوى سعر السهم تأثري مباشر على القيمة ا قيقة للخيار فأي زيادة يف أسعار السهم هلا‬
‫تأثري موجب على القيمة ا قيقة يار الشراء بي ما يكون هلا تأثري سليب على القيمة ا قيقية يار‬
‫البيع‪،‬أما يف حالة ا فاض يف أسعار السهم تؤدي إ خفض أسعار خيار الشراء بي ما تؤدي إ زيادة‬
‫قيمة خيارات البيع‪ ،‬فكلما‬
‫زادت القيمة ال قدية للخيار زاد تأثري سعر السهم على سعر ا يار ‪.‬‬
‫إذا كان سعر السهم أعلى من سعر املمارسة يار الشراء أو أقل من سعر ممارسة يار البيع‪ ،‬وبالتا‬
‫من الضروري أن يكون سعر ا يار م اظر للقيمة ا قيقية وتأثري العوامل األخرى أقل تأثريا ‪.‬‬
‫يف حالة ما إذا كانت قيمة أو سعر ا يار تساوي صفر‪ ،‬فإن سعر ا يار يتضمن القيمة الزم ية فقط (‬
‫بي ما القيمة ا قيقية تساوي الصفر )‪ ،‬و يف هذ ا الة فإن سعر السهم أقل تأثريا يف ا اذ القرار‪ ،‬ومع‬
‫ذلك فإن العوامل األخرى كاملدة املتبقية من حياة ا يار‪ ،‬ودرجة التقلب يف سعر السهم هلا تأثري حيوي‬

‫‪58‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪.2-5-4‬سعر الممارسة أو التنفيذ لعقد الخيار‬

‫لسعر املمارسة أو الت فيذ تأثري مباشرا أيضا على القيمة الضم ية للخيار هذا يع أنه يف ظل سعر‬
‫معني للسهم‪ ،‬فان خيار الشراء ذو سعر املمارسة املرتفع‪ ،‬أما فيما يتعلق يار البيع فإنه ذو سعر‬
‫املمارسة األعلى أكثر تكلفة بال سبة للمستثمر ‪.‬‬
‫‪.3-5-4‬المدة المتبقية من حياة الخيار‬
‫للمدة املتبقية من حياة ا يار تأثري على القيمة الزم ية للخيار‪ ،‬فبافرتاض وجود خيار بني متماثلني يف‬
‫تلف األوجه فيما عدا املدة املتبقية ح هناية ا يار‪ ،‬فإن مثن ا يار الذي مدته املتبقية أكرب باملقارنة‬
‫باآلخر األعلى‪ ،‬ويرجع ذلك إ تفاوت القيمة الزم ية ‪.‬‬
‫بال سبة ملشرتي خيار معني فالبد أن يكون مستعدا لدفع مبلغ أكرب للحصول على ا يار كلما طالت‬
‫املدة املتبقية من حياة ا يار‪ ،‬ومن ال احية أخرى فكلما زاد ال طاق الزم للخيار زادت املخاطر بال سبة‬
‫للبائع لذلك فهو يطلب مثن أو مكافأة أعلى ‪.‬‬
‫إذا ما مت ا صول على خيار معني فالبد على صاحب هذا ا يار أن يعرف أن ع صر الزمن ليس يف‬
‫صا ه مبع أن القيمة الزم ية تصبح صفرا ع د تاريخ نفاذ ا يار‪ ،‬بي ما على العكس فان البائع يستفيد‬
‫من مرور الزمن كما يالحظ أن القيمة الزم ية للخيار ت خفض بسرعة يف األسابيع القليلة من حياته‬
‫مقارنة ببداية حياة ا يار‪.‬‬
‫‪ .4-5-4‬درجة تقلب في أسعار السهم‬
‫يشار إ درجة التقلب أو التغري يف أسعار السهم با ساسية مع بقاء الظروف كما هي‪ ،‬فكلما زادت‬
‫درجة حساسية سعر السهم للتغري كلما ارتفعت أسعار ا يار‪.‬‬
‫فالسهم الذي تتعرض أسعار للتقلب السريع‪ ،‬يعرض مشرتي ا يار ملخاطر تملة من خالل مدته و‬
‫مع ذلك فهو مستعد لدفع سعر أعلى للخيار‪ ،‬و العكس بال سبة للمخاطر ا اصة بالبائع للخيار‪ ،‬فهذ‬
‫املخاطرة متزايدة لذلك فهو يطلب سعر أعلى‪.‬‬
‫من هذا يتضح أن التقلبات يف أسعار السهم هلا تأثري كبري على مثن ا يار‪.‬‬
‫‪ .5-5-4‬التوزيعات‬
‫إذا استحقت توزيعات معي ة لسهم معني خالل الفرتة املتبقية من حياة ا يار فال تعدل عقود ا يار و‬
‫مع ذلك تعكس خيارات الشراء و خيارات البيع هذ التوزيعات عن حدوثها‪.‬‬

‫‪59‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫فيض أسعار خيارات الشراء بي ما تؤدي ا ارتفاع أسعار خيارات البيع‪.‬‬ ‫فالتوزيعات املرتفعة تؤدي إ‬
‫‪.6-5-4‬معدالت الفائدة‬
‫ارتفاع أسعار الفائدة يؤدي إ أن تصبح أسعار الشراء أكثر تكلفة‪ ،‬و رخص أسعار خيارات البيع و‬
‫يرجع ذلك إ أن تكلفة التمويل للسهم املستثمر ل التداول أكثر تكلفة‪ ،‬و مع ا فاض أسعار‬
‫الفائدة فتصبح أسعار خيارات الشراء أقل تكلفة بي ما تزيد تكلفة خيارات البيع‪ ،‬و يرجع إ مدة ا يار‬
‫( ستة أشهر على األكثر ) نظرا ال فاض أسعار الفائدة على االستثمارات القصرية األجل‪ ،‬لذلك د‬
‫أن تأثري أسعار الفائدة على أسعار ا يارات دودة ‪.‬‬
‫نعطي فيما يلي شكال بيانيا يبني العوامل املؤثرة على سعر عقد ا يار‪:‬‬
‫الشكل رقم‪ :7‬العوامل المؤثرة على سعر عقد الخيارات‬

‫س ـع ـر السـ ـ ـ ـ ـ ـهم‬

‫س ـ ـعر الممـ ـ ـ ـ ـ ـارس ـ ـة‬ ‫درج ـ ـة التق ـ ـلب في سعر الس ـ ـهم‬

‫ثمـ ـ ـن الخ ـيـ ـ ـ ـ ـ ـار‬

‫تـ ـوزيع ـ ـ ـات األسهم‬ ‫أسعـ ـ ـ ـار الف ـ ـ ـ ـ ـائـ ـدة‬

‫المدة المتبقية من حياة الخيار‬

‫كما يوضح ا دول املوا تأثري العوامل املؤثرة يف مثن ا يار على ا ا السعر سواء‬
‫من خالل ا دول املوا ميكن توضيح كيف تؤثر هذ العوامل على مثن ا يار‪:‬‬

‫من خالل ا دول املوا ميكن توضيح كيف تؤثر هذ العوامل على مثن ا يار‪:‬‬

‫‪60‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫الجدول رقم‪ :2‬ملخص العوامل المؤثرة على ثمن الخيار‬

‫ا ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــا تـ ــأثي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــر على السع ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــر‬
‫خيار البيـ ـ ـ ـ ـ ــع‬ ‫خيار الش ـ ـ ـ ـراء‬ ‫العوامـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــل احملـ ــددة‬
‫نقـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــص‬ ‫زي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادة‬ ‫القيمة السوقيـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة للس ـ ــهم‬
‫زيـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـادة‬ ‫نقـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــص‬ ‫س ـ ـ ـعـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــر الت ـ ـ ـ ـ ـ فيـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــذ‬
‫زي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادة‬ ‫زي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادة‬ ‫ت ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــاري ـ ــخ الت ـ ـ ـ ـ ـ فيـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــذ‬
‫زي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادة‬ ‫زي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادة‬ ‫درجـ ــة التقـ ــلب يف سعر السـ ــهم‬
‫نقـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــص‬ ‫زي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادة‬ ‫أس ـ ـعـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــار الف ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــائ ـ ـ ـ ــدة‬
‫زي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادة‬ ‫نقـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــص‬ ‫تـ ـ ـ ــوزيعـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــات ال قـ ــدي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة‬

‫‪.6-4‬تسعير الخيارات‬
‫ديد السعر‬ ‫هتدف نظرية تسعري ا يارات وال يطلق عليها كذلك اسم نظرية تسعري املشتقات إ‬
‫ال ظري العادل لعقد خيار ما خالل أي ظة زم ية‪.‬‬
‫ويوجد العديد من األساليب لتسعري عقود ا يارات املالية نذكر م ها‪:‬‬
‫‪ -‬األسلوب البيا ؛‬
‫‪-‬منوذج سربي كل؛‬
‫‪ -‬منوذج ث ائي ا د؛‬
‫‪ -‬منوذج بالك شولز‪،‬‬
‫‪-‬منوذج بالك؛‬
‫‪ -‬مبدأ التماثل بني حقوق خيارات الشراء والبيع لتسعري ا يارات‪.‬‬
‫‪.1-6-4‬األسلوب البياني لتحديد قيمة حق الخيار‬
‫ميك ا هذا ال موذج من ديد القيمة ال ظرية القصوى والدنيا ق ا يار ويف هذ ا الة البد من‬
‫دراسة متغري مهم بال سبة ق ا يار وهو الوقت امل قضي بني تاريخ إبرام العقد وتاريخ انتهاء ‪ ،‬فإذا كان‬
‫هذا الوقت طويل فإن ا نتوقع أن تقل قيمة عقد حق ا يار إ أقصاها والسبب يف ذلك أن القيمة‬

‫‪61‬‬
 ‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫ا الية لسعر الت فيذ يف املستقبل يف هذا االقرتاض سوف تصبح صفرا ونتيجة لذلك فإن قيمة حق ا يار‬
‫سوف تصل إ أقصى حدها‪ ،‬إذا ففي حالة الشراء قيمة حق ا يار تصل إ حدها األقصى كلما‬
‫زادت الفرتة الزم ية‪.‬‬
‫والشكل املوا يوضح الفكرة بيانيا‪.‬‬

‫قيم ح خيار‬
‫الشكل رقم‪ : 8‬األسلوب البياني لتحديد قيمة الخيار‬
‫الشراء‬ ‫الحد األع ى لقيم ح الخيار‬

‫الحد األدنى لقيم ح الخيار‬

‫السعر الس قي‬

‫ح خيار شراء مربح‬ ‫ح خيار شراء غير مربح‬ ‫لس‬

‫‪.2-6-4‬نموذج ‪) 1961 ( Sprenkle‬‬

‫يعترب هذا هو ال موذج من أوائل ال ماذج غري ا طية والذي يعد الغرض األساسي م ه هو ديد قيمة‬
‫خيار االمتياز‪ ،‬إذ اعتمد الباحث على مشاهدته يف تاريخ االستحقاق إن قيمة ا يار تتحدد بالفرق بني‬
‫سعر السهم وسعر الت فيذ ا يار‪ ،‬ولقد افرتض انه على مدى زم دد‪ ،‬إن املستثمرين يدركون بأن‬
‫سعر السهم من املتوقع أن يزداد مبعدل منو وفقا للسري العشوائي‪ ،‬وهذا يؤدي إ أن يكون توزيع أسعار‬
‫األسهم املستقبلية‪ ،‬وما مل يتم ديد القيمة املتوقعة للخيار وهي الفرق بني القيمة املتوقعة للسهم وسعر‬
‫الت فيذ ا يار‪ ،‬إن منوذج يأخذ باعتبار فقط أسعار األسهم املوقعة ال تفوق سعر الت فيذ على اعتبار إن‬
‫أسعار األسهم ال ميكن إن ت خفض أد من الصفر فأن هذ ماال هناية‪ ،‬وطرح ‪ Spernkle‬من‬
‫القيمة املتوقعة للخيار عالوة عن املبلغ الذي يدركه املستثمر كتعويض عن املخاطرة اإلضافية‬

‫نتيجة حاله الدفع املتأصلة با يارات‪ ،‬وباالعتماد على التحليل السابق وضح ‪ Spernkle‬ال موذج‬
‫‪E ( ca ) = §0 [ (p+- E) Fptdpr ]-A‬‬
‫اآليت ‪:‬‬
‫‪E‬‬

‫‪62‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫) ‪ : E ( ca‬القيمة املتوقعة يار الشراء ‪.‬‬

‫‪ : P‬السعر السوقي املتوقع للسهم ‪.‬‬
‫‪ : E‬سعر الت فيذ ا يار ‪.‬‬
‫‪ : Fp‬التوزيع ‪.‬‬
‫‪ : A‬املبلغ الذي يرغب املستثمر بطرحه لتحمله املخاطر واإلضافية للخيار‪ ،‬وبإجراء عدد من العمليات‬
‫الرياضية املعقدة‪ ،‬وضح ‪ Spernkle‬معادلة تسعري ا يار اآليت ‪:‬‬

‫*‪Ca= EN( b2 )Kpn ( b1 )-k‬‬

‫‪nk / + ,5 ∗− σ‬‬
‫=‪b1‬‬
‫‪σ√ −‬‬

‫‪nk / − ,5 ∗ − σ‬‬
‫=‪b2‬‬ ‫‪σ√ ∗−‬‬
‫‪ : Ca‬قيمة خيار الشراء ‪.‬‬
‫‪ : P‬سعر السهم السوقي ا اري ‪.‬‬
‫*‪.t‬تاريخ ا ا ‪:‬‬
‫‪ : σ2‬التباين لعوائد ‪.‬‬
‫‪in‬اللوغاريتم الطبيعي ‪: .‬‬
‫و سب من جداول التوزيع الطبيعي ‪ : (b) .‬دالة كثافة االجتماعية الرتاكمية للقيمة )‪N (b‬‬
‫و قد عرف ‪ Spernkle‬املتغري ‪ k‬على أنه معامل ا صم الذي يرتتب على اطرة السهم‪ ،‬إذ أنه يعد‬
‫نسبة القيمة املتوقعة لسعر السهم يف تاريخ استحقاق ا يار على سعر السهم ا اري ‪.‬‬
‫‪.3-6-4‬النموذج بالك شولز ‪Black Sholes‬‬
‫يعترب منوذج بالك شولز لتسعري ا يارات من أكثر ال ماذج شيوعا لد األكادمييني واملمارسني ع د‬
‫تسعري خيارات الشراء‪ ،‬حيث قام بصياغة منوذج بصيغة رياضية تبدو معقدة‪ ،‬إال أهنا مستخدمة بشكل‬
‫كبري يف ا سابات وأجهزة الكومبيوتر‪...‬ا ‪.‬‬
‫ويقوم ال موذج على موعة من الفرضيات أمهها‪:‬‬

‫‪63‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪-‬ا يار ل التقييم من ال وع األورويب وليس األمريكي‪.‬‬

‫‪-‬ال توجد تكلفة للعمالت كما ال توجد ضرائب‪.‬‬
‫‪-‬معدل الفائدة ا ا من ا طر الثابت‪.‬‬
‫‪-‬تباين األسعار معلوم ومتجانس‪.‬‬
‫‪-‬السوق املا يتميز بالكفاءة‪.‬‬
‫‪-‬األصول ل التعاقد ال توجد هبا توزيعات أو ذات كوبون معدوم‪.‬‬
‫‪-‬تغريات أسعار األصل ل التعاقد تتبع التوزيع اللوغاريتم القانون الطبيعي‪.‬‬
‫ويعرب عن صيغة تسعري خيارات البيع ‪ /‬الشراء اآلجل لل موذج بالك شولز كما يلي‪:‬‬
‫‪C= S]N)d1)[-X‬‬ ‫𝑡𝑓𝑟‪−‬‬
‫[)‪]N)d2‬‬

‫حيث ‪ C‬سعر خيار الشراء اآلجل‬

‫‪ S‬السعر السوقي ا ا لألسهم العادية‬
‫)‪ N(d‬دالة التوزيع املرتاكم‬
‫‪ K‬سعر الت فيذ‬
‫‪ e‬أساس اللوغاريتم‬
‫‪ rg‬سعر الفائدة العدمي ا طر‪ ،‬املستمر والس وي‬
‫‪ t‬الوقت املتبقي ح تاريخ االستحقاق‬
‫وإل اد ‪ d1‬و ‪ d2‬ب إ اد املعادالت التالية‪:‬‬
‫‪s‬‬
‫‪ln‬‬ ‫‪+ rf + .5σ‬‬ ‫‪t‬‬
‫=‬ ‫‪x‬‬
‫½ ‪σ t‬‬

‫)½)‪d 2=d 1-(σ(t‬‬

‫حيث )‪ ln(s/n‬اللوغاريتم الطبيعي ل ‪s/x‬‬

‫‪ σ‬تذبذب السهم (اال راف املعياري لعوائد األصل قصرية األجل)‬
‫‪ X‬سعر الت فيذ‬
‫‪ S‬السعر السوقي ا اري‬
‫‪64‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ .4-6-4‬نموذج ‪: ) 1975 ( Black‬‬

‫جاء منوذج ‪ Black‬س ة ‪ 1975‬لتطوير ال موذج ‪ Black Sholes‬كي يأخذ باعتبار مجيع‬
‫التوزيعات ال قدية املتوقعة للسهم‪ ،‬أي أن منوذج ‪ Black‬استخدم نفس افرتاضات ال موذج األصلي‬
‫باستث اء االفرتاض ا اص بعدم توزيع أرباح نقدية للسهم‪ ،‬فهو يعتمد على تعديل السهم ا اري مبقدار‬
‫توزيعات األرباح ال قدية وال تفرتض أهنا تدفع يف تواريخ ددة‪ ،‬فهي الوقت الذي يتم فيه تقييم ا يار‬
‫يتم طرح القيمة ا الية لتوزيعات األرباح واملخصومة خصما مستمرا من السعر السوقي ا اري للسهم‪،‬‬
‫مث استخدام السعر السوقي املعدل بالتوزيعات يف تطبيق معادلة منوذج األصلية ساب قيمة خيارات‬
‫الشراء وهي كاآليت ‪:‬‬
‫𝑇𝐹𝑅‪−‬‬
‫=𝑖∑‪Ca =Ee(-RFT)N( d2 ) [p-‬‬ ‫) ‪𝑖 𝑡𝑖 ]N ( d1‬‬

‫و سب قيم ) ‪ ( d1‬و ) ‪ ( d2‬وفق للمعادالت اآلتية ‪:‬‬

‫𝑛‬
‫𝑛‬
‫∑‬ ‫[‪LN‬‬ ‫∑‪−‬‬ ‫𝑖𝑡𝐷𝑖 𝑇𝐹𝑅‪𝑙 −‬‬ ‫‪]+ R +σ / T‬‬
‫‪𝑖=0‬‬
‫= ‪d1‬‬ ‫‪𝑖=0‬‬
‫𝑇√‪σ‬‬

‫√‪d = d + σ‬‬

‫حيث ‪ : Dti‬التوزيعات ال قدية وال من املفرتض أن تدفع يف أيام ‪ Ti‬حيث ‪T .... 3 .2.1= i‬‬
‫و على الرغم من أمهية منوذج بالك إال أنه ي اسب ا يارات على أسهم معي ة وهي األسهم ال تلتزم‬
‫فيها الشركات املصدرة هلا سياسات توزيع أرباح تقوم على ثبات مبالغ التوزيعات وتاريخ توزيعها‪ ،‬وهو‬
‫أمر نادر ا دوث‪ ،‬مما دفع باحثني آخرين ا اقرتاح مدخل آخر لتعديل سعر السهم السوقي باستخدام‬
‫عائد التوزيعات املستمرة والذي يفرتض أن التوزيعات تدفع مبالغ صغرية جدا وبشكل مستمر طوال عمر‬
‫ا يار‪ ،‬ولكن مل يثبت ا اآلن ا تفوق املدخل على سابقه‪.‬‬
‫‪ .5-6-4‬نموذج ثنائي الحد(ذو الحدين) لتسعير الخيارات‬
‫إن ال موذج ذي ا دين هو صيغة رياضية لتسعري ا يارات األمريكية وال ميكن ت فيذها يف أي وقت من‬
‫تاريخ صالحية العقد‪ ،‬باإلضافة إ عقود ا يارات األوروبية‪.‬‬
‫ومت تطوير هذا ال موذج من كوكس وروس ورويونستني‬

‫‪65‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ (CRR ) Cox , Ross et Rubinestein‬يف عام ‪1979‬‬

‫وي طلق هذا ال موذج من فكرة مفادها أنه ميكن تكوين فظة مالية مؤلفة من سهم وعقد خيار‪ ،‬شراء‪،‬‬
‫والتدفقات ال قدية املتولدة عن هاذين االستثمارين متماثلة ولك ها متعاكسة‪ ،‬ويف هذ ا الة ما هي عدد‬
‫ا يارات ال تلزم ألجل قيق التغطية مبا عل عائد احملفظة خا من املخاطر‪ ،‬ويفرتض هذا ال موذج‬
‫أن فرتة سريان العقد ميكن تقسيمها إ فرتات أصغر‪ ،‬وع د بداية كل فرتة قد يرتفع أو ي خفض‪.‬‬
‫ويقوم منوذج ث ائي ا د لتسعري ا يارات املالية على الفرضيات املوالية‪:‬‬
‫‪-‬غياب تكلفة املعامالت والضرائب ومتطلبات اهلامش‪.‬‬
‫‪-‬باإلمكان اإلقراض واالقرتاض بسعر فائدة خا من املخاطر‪.‬‬
‫‪-‬بإمكان املستثمرين استخدام البيع القصري األجل ورقة مالية (البيع على املكشوف)‪.‬‬
‫‪-‬سعر الفائدة ا ا من املخاطر ثابت‪.‬‬
‫‪-‬سعر األصل ل التعاقد يتبع التوزيع الث ائي‪.‬‬
‫غية التبسيط سيتم الرتكيز ه ا على ال موذج الث ائي لفرتة واحدة‪ ،‬أي احتمال تغري السعر السهم مرة‬
‫واحدة فقط قبل االستحقاق وميكن تسعري العقد من خالل العالقة الرياضية املوالية‪:‬‬
‫‪C=(H*S )-E‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫سعر العقد‪C‬‬
‫السعر املتداول للسهم ظة توقيع العقد ‪S‬‬
‫املبلغ املقرتض‪E.‬‬
‫وتتحدد قيمة القرض مبوجب العالقة التالية‪:‬‬
‫‪H Sd − pd‬‬
‫=‬
‫‪+r‬‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ r‬معدل الفائدة ا ا من املخاطر‪.‬‬
‫وتعطى الصيغة العامة لل موذج كما يلي‪:‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪i‬‬ ‫=‬ ‫‪, 𝜎 , x, T, r, f, u, d, m‬‬

‫‪66‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫الع اصر ا مس األو من الدالة هي نفسها ال ت اوهلا منوذج بالك وشولز‪ ،‬أما الثالثة األخرية فهي‪:‬‬
‫‪ u‬القيمة العليا‬
‫‪ d‬القيمة الدنيا‬
‫‪ m‬عدد الفرتات‬
‫وا دول املوا يلخص صيغ منوذج ث ائي ا د وفق الفرتة الزم ية لالستحقاق‬
‫الجدول رقم‪ : 3‬صيغة نموذج ثنائي الحد وفق الفترة الزمنية لالستحقاق‬
‫لفرتة واحدة ‪:‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪−‬‬
‫= ‪Ca‬‬
‫‪−Rf‬‬

‫لــفتـ ـ ـ ـرت ـي ـ ـ ــن ‪:‬‬

‫‪C* = [ p2Cu2 + 2p ( 1 – p )Cud + ( 1 – p )2Cd2 ] /( 1 – r )2‬‬

‫متعدد الفرتات ‪:‬‬

‫‪n‬‬
‫!‪n‬‬
‫∑‬
‫!‪n−k !k‬‬
‫–‪qk( 1 – p )n-k [Max(0 ;pukdn-k-E] Ca=1/(1‬‬
‫=‪k‬‬
‫‪Rf )2‬‬
‫‪ :Ca‬نسبة خيار الشراء ‪.‬‬
‫‪ : q‬نسبة تبني احتمال رك سعر السهم األعلى‪ ،‬إما )‪ : (1 – q‬هي احتمال ا فاض سعر السهم ‪.‬‬
‫‪ : Cu‬قيمة خيار الشراء ع د االستحقاق يف حالة ا فاض سعر السهم لألسفل ‪.‬‬
‫‪ : u‬معدل ارتفاع سعر السهم‪ ،‬أما‪:d‬هي معدل ا فاض سعر السهم لألسفل ( قيمة سالبة)‪.‬‬
‫‪ : Rf‬املعدل ا ا من املخاطرة ‪.‬‬
‫‪ : S‬سعر السهم السوقي‪ ،‬أما ‪ : E‬هو سعر الت فيذ ‪.‬‬
‫‪ :P‬سعر السهم السوقي ا اري ‪.‬‬
‫‪ :n‬عدد املدد ال قسم على أساها أجل ا يار ‪.‬‬
‫‪ : K‬عدد مرات ارتفاع سعر السهم من موع املدد‪ ،‬أما !‪ K‬هي مفكوك ل ‪. K‬‬

‫‪67‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪.6-6-4‬نموذج تكافؤ البيع والشراء‬

‫تعتمد منوذج تكافؤ البيع والشراء على تاريخ االنتهاء لتقيم االستثمار املصاحب ألربع أوراق مالية‬
‫تلفة وهي خيار شراء لفرتات مطابقة‪ ،‬الورقة املالية ا اصة با يارات احملررة ألسهم ل ا يار والورقة‬
‫بدون اطر‪ ،‬والورقة ال هلا تاريخ استحقاق مطابق لتاريخ ا يار ودفعة مستحقة مساوية للسعر يوم‬
‫انتهاء الصالحية ويستخدم هذا ال موذج لغرضني ومها‪:‬‬
‫‪-‬تقسيم خيار الشراء املالئم يار البيع ل فس الفرتات‪.‬‬
‫‪-‬إظهار كيف أن مدفوعات تاريخ االنتهاء لورقة مالية من األوراق األربع ميكن تكرير من خالل ا اذ‬
‫املراكز املالئمة يف األوراق املالية الثالث األخرى‪.‬‬
‫وميكن تعريف حق خيار الشراء اقتصاديا من خالل املعادلة املوالية‪:‬‬
‫𝑡‬
‫=‬ ‫‪− [𝑥/‬‬ ‫‪+‬‬ ‫𝑂 ‪]+P‬‬

‫‪ C‬تاريخ الشراء يف التاريخ ( ‪)t‬‬

‫‪ S‬القيمة السوقية للسلع اآلنية املأخوذة بغني االعتبار يف الوقت ( ‪)t‬‬
‫‪ x‬سعر ممارسة ا يار‬
‫‪ t= o‬تاريخ الصفقة‬
‫‪ x‬سعر ممارسة ا يار‬
‫‪ RF‬معدل الفائدة ا ا من املخاطر‬
‫‪ Po‬سعر الشراء‬
‫ويظهر الفرق بني منوذج بالك شولز ومنوذج تكافؤ البيع والشراء‪ ،‬أن األول ميك ه و مباشرة تقييم أي‬
‫خيار وبدون معرفة القيمة السوقية للخيار األخر‪ ،‬قيمة خيار الشراء وميكن أن توضح بلغة األصل الفوري‬
‫املع أو الورقة املالية ا الية من املخاطر حيث اجة ملعرفة قيمة خيار البيع وبصورة مماثلة فإن قيمة‬
‫خيار البيع ميكن ديدها دون معرفة قيمة خيار الشراء باملقابل فإن منوذج تكافؤ البيع والشراء ميك ه‬
‫فقط تقييم الفروقات السعرية ذات الصلة‪ ،‬وال ميكن ديد مستوى صحيح لسعر كل خيار‪.‬‬

‫‪68‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪-7-4‬قياس حساسية مخاطر عقود الخيار‬

‫تتمثل مقاييس ا ساسية يف املقاييس ا زئية للخيارات وهي مخسة مع معادالت (دلتا(‪) atltD‬‬
‫غاما (‪ )aDaaD‬فيغا (‪ )ateD‬تيطا (‪ )atttD‬رو (‪)otR‬ويطلق عليها اصطالحا اليونانيات‬
‫)‪.‬‬
‫وتستخدم هذ املعادالت لعدة أغراض‪ ،‬علما أهنا كلها نسبية يف فائدهتا وهي تستخدم يف العادة من‬
‫طرف ا هات املتخصصة واحملرتفني من املتعاملني‪.‬‬
‫‪..1-7-4‬مقاييس دلتا ‪atleD‬‬
‫متثل دلتا املشتق األول بال سبة لسعر األصل ل التعاقد‪ ،‬وتقيس نسبة التغري يف سعر ا يار الذي‬
‫ي تج عن تغري سعر األصل ل التعاقد و سب بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪δ‬‬ ‫‪Δ‬‬
‫=‪Delta‬‬ ‫=‬ ‫‪=N d‬‬
‫‪δ‬‬ ‫‪Δ‬‬
‫كلما كان سعر ت فيذ ا ق اقرب إ سعر السوق يزداد رك سعر ا يار نسبة إ سعر األصل‪ ،‬فإذا‬
‫كان سعر الت فيذ هو سعر السوق فإن دلتا تصبح ‪1‬أ (‪ ) %100‬حيث يزداد سعر ا يار ب فس زيادة‬
‫سعر األصل ل التعاقد‪.‬‬
‫تساعد قيمة دلتا يف قياس احتمال ممارسة أو ت فيذ ا يار‪ ،‬حيث كلما كان سعر الت فيذ بعيدا عن سعر‬
‫السوق كلما كان احتمال ت فيذ ا يار أقل‪.‬‬
‫‪..2-7-4‬مقياس تيطا ‪atteD‬‬
‫هو أداة مهمة لقياس سعر ا يار‪ ،‬حيث يقيس ل ا تأثري الزمن على قيمة سعر ا يار‪ ،‬أو مبع أخر مدى‬
‫تراجع سعر ا يار نتيجة ملرور الزمن‪ ،‬ويتخرج هذا املؤشر بال سبة يار الشراء كما يلي‪:‬‬
‫𝛿‬ ‫𝛿‬ ‫𝑡𝑟‪−‬‬
‫= 𝑎𝑡 ‪ℎ‬‬ ‫∗ ‪=−‬‬ ‫𝑋𝑟 ‪⁄ −‬‬ ‫𝑁‬
‫𝑡𝛿‬ ‫𝑡√‬
‫‪..3-7-4‬مقياس غاما ‪aDaaD‬‬
‫ميثل املشتق الثابت لسعر ا يار بال سبة لسعر األصل ل التعاقد‪ ،‬فهو يقيس حساسية تقلبات دلتا‬
‫نسبة إ تقلبات أسعار األداة املالية األساسية‪ ،‬ويعترب غاما مقياس لثبات دلتا‪ ،‬فكلما كانت نسبة غاما‬
‫مرتفعة كانت نسبة تقلبات دلتا عالية نسبة لتغري أسعار األداة األساسية ويستخرج بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪δ C δΔ N d‬‬
‫𝑎‬ ‫=𝑎‬ ‫=‬ ‫=‬
‫‪δ S δS‬‬ ‫‪Sδ√t‬‬
‫‪69‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪.4-7-4‬مقياس فيغا ‪ateD‬‬

‫هو املشتق ا زئي بال سبة للتذبذب‪ ،‬وتقيس نسبة تأثري التذبذب (اال راف املعياري للعائد على السهم)‬
‫على سعر ا يار‪ ،‬ويعرب عن فيغا باملعادلة التالية‪:‬‬
‫‪δC‬‬
‫𝑉‬ ‫=𝑎‬ ‫‪= S ∗ √T − tn d‬‬
‫‪δσ‬‬
‫‪ σ‬اال راف املعياري‬
‫‪.5-7-4‬مقياس رو‪otR‬‬
‫هو املشتق ا زئي بال سبة لسعر الفائدة‪ ،‬ويقيس حساسية خيار لسعر فائدة خا من املخاطر‪ ،‬وأقل‬
‫حساسية للتبادل يف سعر الفائدة ا ا بال سبة للمعامالت األخرى وهلذا السبب رو هو األقل‬
‫استخداما و سب بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪δC‬‬
‫= 𝑜‪ℎ‬‬ ‫‪= Xte− N d‬‬
‫‪δr‬‬

‫‪70‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫أسئلة وتمارين الفصل الثالث‬

‫‪ -1‬اجب عن األسئلة الموالية‪:‬‬
‫‪ -‬عرف املشتقات املالية؟‬
‫‪ -‬أذكر أهم أنواع املشتقات املالية؟‬
‫‪ -‬ماهي أهم وظائف املشتقات املالية؟‬
‫‪ -2‬اجب ب‪:‬صح أو خطأ مع التعليل‪:‬‬
‫‪ -‬يتم تداول العقود املستقبلية بطريقة التفاوض عن طريق وسطاء أو بيوت مقاصة توكل إليها عادة‬
‫التسويات ال تتم يوميا بني طريف العقد‪.‬‬
‫‪ -‬للعقد اآلجل نوعني من السعر‪ ،‬سعر الت فيذ والسعر اآلجل ‪ ،‬حيث سعر الت فيذ هو توقع للسعر‬
‫اآلجل‪.‬‬
‫‪-3‬تمرين األول‪:‬‬
‫مت إبرام تعاقد مستقبلي بني مشرتي وبائع يف شهر جانفي على تسليم واستالم ‪ 5000‬سهم من‬
‫أسهم إحدى الشركات على أن يتم الت فيذ يف شهر فيفري‪ ،‬ومت ديد سعر الت فيذ بـ ــ‪/$ 200 :‬سهم‪.‬‬
‫حددت غرفة املقاصة اهلامش املبدئي ب ــ‪ ،%10 :‬هامش الصيانة بــ‪.%75 :‬‬
‫‪ -‬ما مفهوم كل من اهلامش املبدئي وهامش الصيانة؟ وما هو دور بيت التسوية يف هذ العقود؟‬
‫‪ -‬قدم تصورا للوضعية العامة الة املشرتي ب اءا على تغريات األسعار التالية‪:‬‬
‫‪،195 ،197 ،196 ،199 ،198 ،200‬‬
‫وإذا علمت أ ّن مدة الصفقة ح ّددت كالتا ‪. 31-28-23-18-14-05:‬‬
‫‪-4‬تمرين الثاني‪:‬‬
‫عقد خيار شركة من نوع أورويب عل ‪ 100‬سهم من أسهم شركة (‪ )A‬ال ال تقوم بتوزيع على هذ‬
‫األسهم‪ ،‬وإذا توفرت لدي ا املعلومات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬سعر الت فيذ لعق ا يار هو ‪ 55‬دوالر‪ ،‬وي تهي خالل ‪ 0.35‬س ة‪.‬‬

‫‪71‬‬
‫أدوات الهندسة المالية‬ ‫الفصل الثالث‪:‬‬

‫‪ -‬تبيع الشركة ( ‪ )A‬السهم ع د سعر ‪ 56.25‬وهلا معدل ‪ %28‬تذبذب وسعر الفائدة ا ا من‬
‫املخاطر هو ‪. %2.85‬‬
‫‪ -‬أحسب سعر ا يار باستخدام منوذج بالك شولز‪.‬‬
‫‪ -‬أوجد القيمة الذاتية والزم ية للخيار‪.‬‬
‫‪-4‬تمرين الثالث‪:‬‬
‫صل ا على املعلومات اآلتية حول سهم وعقد خيار شراء ‪Call‬‬
‫ّ‬
‫‪ -‬السعر ا ا للسهم ‪ 40= V0‬دوالر‪.‬‬
‫‪ -‬سعر السهم هناية الفرتة ‪ 45  V‬دوالر ‪ 35  V‬دوالر‬
‫‪B‬‬ ‫‪H‬‬

‫‪ -‬معدل الفائدة ا ا من املخاطرة‪.% 10 :‬‬

‫‪ -‬سعر الت فيذ ‪ 40‬دوالر‪.‬‬
‫‪ -‬األرباح املوزعة خالل الفرتة مساوية للصفر‬
‫‪ -‬أحسب قيمة ا يار باستخدام ال موذج ذو ا دين‬

‫‪ -‬لو افرتض ا أ ّن سعر ا يار ‪ Call‬يساوي يف ّ‬

‫السوق ‪ 6.5‬دوالر‪ .‬هل هو مقيّم بقيمته أم ال؟‬

‫‪72‬‬
 ‫الفصل الرابع‬

‫الهندسة المالية اإلساليمية‬

‫أوال‪-‬يمفهوم الهندسة المالية اإلساليمية‬

‫ثانيا‪ -‬يمناهج‪ ،‬يمتطلبات ويمحددات الهندسة المالية اإلساليمية‬

‫ثالثا‪ -‬أدوات الهندسة المالية اإلساليمية‬

‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫الفصل الرابع‪ :‬الهندسة المالية اإلسالمية‬

‫أوال‪-‬مفهوم الهندسة المالية اإلسالمية‪:‬‬
‫ال رج مفهوم اهل دسة املالية اإلسالمية عن املفهوم السابق لله دسة املالية إال فيما ص االلتزام‬
‫بالشريعة اإلسالمية‪ ،‬فتعرف على أهنا موعة األنشطة ال تتضمن عمليات التصميم والتطوير والت فيذ‬
‫لكل األدوات والعمليات املالية املبتكرة‪ ،‬باإلضافة إ صياغة حلول إبداعية ملشاكل التمويل وكل ذلك‬
‫يف إطار توجيهات الشريعة اإلسالمية‪.‬‬
‫ويشري هذا التعريف إ أن اهل دسة املالية تتضمن الع اصر التالية‪:‬‬
‫‪ -‬ابتكار أدوات مالية جديدة‪.‬‬
‫‪ -‬ابتكار عمليات متويلية جديدة‪.‬‬
‫‪ -‬ابتكار حلول جديدة لألداة التمويلية‪.‬‬
‫‪ -‬أن تكون االبتكارات والعمليات املشار إليها سابقا موافقة للشرع اإلسالمي‪.‬‬
‫وميكن توضيح األساس اإلسالمي ملفهوم اهل دسة املالية من خالل حديث ال يب صل اهلل عليه وسلم‬
‫حني قال "من سن يف اإلسالم س ة حس ة فله أجرها واجر من عمل هبا بعد من غري أن ي قص من‬
‫أجورهم شيء ومن سن يف اإلسالم س ة سيئة كان عليه وزرها و وزر من عمل هبا من بعد من غري أن‬
‫ي قص من أوزارهم شيء"‪.‬‬
‫ويستدل من هذا ا ديث الدعوة لالبتكار وإ اد ا لول للمعضالت املختلفة املالية وغري املالية طاملا‬
‫كانت يف صا العباد‪ ،‬والدعوة لالجتهاد وضرورة مواصلته من التوجيهات اإلسالمية القيمة ال تدعو‬
‫إ التجديد باستمرار ضمانا سن األداء‪.‬‬
‫تقوم الص اعة املالية اإلسالمية على مبدأين مهمني مها‪:‬‬
‫‪ -‬االلتزام بأحكام الشريعة اإلسالمية عامة وأحكام املعامالت االقتصادية واملالية خاصة‪.‬‬
‫‪ -‬عدم التعامل بالربا (الفائدة) بكل صور وأشكاله ال أخذا وال عطاءا وذلك استجابة لقول اهلل تعا‬
‫يا أيها الذين آم وا اتقوا اهلل وذروا ما بقي من الربا إن ك تم‬ ‫واحل اهلل البيع وحرم الربا وقوله تعا‬
‫مؤم ني‪ .‬فإن مل تفعلوا فأذنوا رب من اهلل ورسوله‪( ...‬البقرة ‪ )281-275‬كما لعن رسول اهلل صلى‬
‫اهلل عليه وسلم أكل الربا وموكله وكاتبه وشاهديه وقال هم سواء‪.‬‬

‫‪74‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫إن رمي التعامل الربوي (الفائدة) يعد أهم خاصية تص هبا ال ظام املصريف اإلسالمي‪ ،‬يف الوقت الذي‬
‫تعد الفائدة القطب الذي تدور حوله اغلب آليات عمل األنظمة االقتصادية وال قدية واملالية املعاصرة‪.‬‬
‫هتدف اهل دسة املالية اإلسالمية إ إ اد م تجات وأدوات مع بني املصداقية الشرعية والكفاءة‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫‪ -‬المصداقية الشرعية‪ :‬وتع أن تكون امل تجات املالية اإلسالمية موافقة للشريعة اإلسالمية بأكرب قدر‬
‫ممكن‪ ،‬وهذا يتضمن ا روج من ا الف الفقهي حوهلا قدر املستطاع‪ ،‬إذ ليس اهلدف األساسي من‬
‫الص اعة املالية اإلسالمية ترجيح رأي فقهي على أخر‪ ،‬وإمنا التوصل إ حلول مبتكرة تكون ل اتفاق‬
‫اكرب قدر ممكن‪ ،‬وهذا االتفاق هو ما ميكن أن نطلق عليه بإستاتيجية ا روج من ا الف الفقهي‪.‬‬
‫وعليه ي بغي نفرق ابتداء بني دائرة ما هو جائز شرعا‪ ،‬وبني ما تطمح أليه الص اعة اإلسالمية فالص اعة‬
‫املالية اإلسالمية تطمح مل تجات وآليات منوذجية‪ ،‬بي ما دائرة الشرع تشمل ما قد يكون منوذجيا مبقياس‬
‫العصر ا اضر‪ ،‬وما ليس كذلك‪ ،‬وا لول ال تقدمها الص اعة اإلسالمية ي بغي أن تكون منوذجا‬
‫لالقتصاد اإلسالمي يف العصر الذي ت تج فيه‪.‬‬
‫‪ -‬الكفاءة االقتصادية‪ :‬تتميز اهل دسة املالية اصية أخرى إضافة إ املصداقية الشرعية وهي الكفاءة‬
‫االقتصادية‪ ،‬حيث ي بغي مل تجات اهل دسة املالية اإلسالمية أن تكون ذات كفاءة اقتصادية عالية مقارنة‬
‫باالبتكارات املالية التقليدية وان تتج ب املساعدة يف زيادة اآلثار االقتصادية السلبية كعدم فعالية‬
‫السياسة االقتصادية‪.‬‬
‫وميكن للم تجات اهل دسة املالية اإلسالمية زيادة الكفاءة االقتصادية عن طريق الفرص االستثمارية يف‬
‫مشاركة املخاطر و فيض تكاليف املعامالت و فيض تكاليف على املعلومات وعموالت الوساطة‬
‫والسمسرة‪ .‬إن ا اصيتني املصداقية الشرعية والكفاءة االقتصادية ليستا م عزلتني عن بعضهما البعض‪،‬‬
‫وإمنا يف غالب األحيان د أن البحث عن الكفاءة االقتصادية يؤدي إ حلول أكثر مصداقية‪،‬‬
‫والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬االبتكار الحقيقي بدل التقليدي‪ :‬يعترب الت وع املتوفر يف امل تجات املالية اإلسالمية ت وعا حقيقيا‬
‫وليس صوريا كما هو ا ال يف أدوات اهل دسة املالية‪ ،‬حيث أن كل أداة من أدوات اهل دسة املالية‬
‫اإلسالمية هلا طبيعة تعاقدية وخصائص متيزها عن غريها من األدوات األخرى‪ ،‬سواء تعلق األمر مبخاطر‬
‫الضمانات أو التسعري‪ ،‬وهذا من م طلق أن املقصود باهل دسة املالية هو ما يليب مصلحة حقيقية‬

‫‪75‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫للمتعاملني االقتصاديني يف األسواق وليس رد عقد صوري من العقود الومهية‪ ،‬وهذا ما يؤكد القيمة‬
‫املضافة لالبتكار‪.‬‬
‫‪ -‬الشرع اإلسالمي بدل التشريعات الوضعية‪ :‬تص اهل دسة املالية اإلسالمية بالشرع اإلسالمي فمن‬
‫خالله تستمد تلف املبادئ واألسس يف تصميم امل تجات املالية‪ ،‬مبا يتوافق وأحكام الشريعة اإلسالمية‬
‫واالبتعاد بأكرب قدر ممكن عن ا الفات الفقهية املتواجدة‪ ،‬كما أن أساسها هو مبدأ املشاركة يف‬
‫املخاطر‪ ،‬أي تقاسم األعباء بني تلف األطراف وليس مبدأ درء املخاطر و ويلها ألطراف أخرى‪ ،‬وهو‬
‫ما يعترب أساس اهل دسة املالية‪.‬‬
‫اهلدف األساسي لله دسة املالية اإلسالمية هو إدارة السيولة من خالل استخدام األموال يف عملية‬
‫التمويل‪ ،‬بي ما هدف اهل دسة املالية التقليدية هو إدارة املخاطر من خالل إ اد أدوات مالية تؤدي إ‬
‫الربح السريع وأقل اطرة‪.‬‬
‫ثانيا‪ -‬مناهج‪ ،‬متطلبات ومحددات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫‪ -1‬مناهج الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫يوجد م هجان ميكن للمؤسسات أو الشركات استخدامهما يف تقدمي م تجات اهل دسة املالية مها‪:‬‬
‫‪.1-1‬المحاكاة‪:‬‬
‫تع احملاكاة أن يتم ديد ال تيجة املطلوبة سلفا من م تج ص اعة اهل دسة املالية اإلسالمية‪ ،‬وهي‬
‫عادة ال تيجة نفسها ال ققها امل تج التقليدي‪ ،‬وبغض ال ظر عن ا كم الشرعي هلذ امل تجات فان‬
‫امل هجية ال تتبعها قائمة احملاكاة هو التقليد للم تجات التقليدية‪.‬‬
‫‪ .2-1‬األصالة واالبتكار‪:‬‬
‫تع البحث عن االحتياجات الفعلية للعمالء والسعي على تصميم وابتكار م تجات امل اسبة هلذ‬
‫االحتياجات‪ ،‬وهذا امل هج يتطلب دراسة مستمرة الحتياجات العمالء والعمل على تطوير األساليب‬
‫التق ية والف ية الالزمة هلا‪ .‬ذلك لضمان الكفاءة االقتصادية للم تجات املالية‪ ،‬كما يتطلب وضح أسس‬
‫واضحة لص اعة اهل دسة املالية اإلسالمية تكون مستقلة عن اهل دسة املالية التقليدية‪ ،‬وهذا امل هج األكثر‬
‫كلفة من التقليد و احملاكاة‪ ،‬ولكن الكلفة العالية تكون يف بداية التطوير والعمل بامل تج مث ت خفض فيما‬
‫بعد يف املقابل هو األكث ر جدوى وفعالية وإنتاجية ومن جهة ثانية فان هذا امل هج افظ على أصالة‬

‫‪76‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫املؤسسات املالية اإلسالمية‪ ،‬كما يسمح هلا من االستفادة من امل تجات التقليدية مادامت تتوافق‬
‫والشريعة اإلسالمية‪.‬‬
‫‪ -2‬متطلبات الهندسة المالية‬
‫ل جاح اهل دسة املالية اإلسالمية البد من توفر املتطلبات التالية‪:‬‬
‫‪.1-2‬الوعي‪:‬‬
‫ويقصد به الوعي بالسوق وأحواله بان تكون ا اجات ال يتطلبها السوق معروفة من طرف من يقوم‬
‫باالبتكار وتطوير ألدوات األوراق املالية‪ ،‬باإلضافة إ قيق الرضا بني مجيع األطراف‪.‬‬
‫‪.2-2‬اإلفصاح‪:‬‬
‫يقصد باإلفصاح بيان املعامالت وشفافيتها ال قد تؤديها األدوات املالية ال يتم ابتكارها أو ح‬
‫تطويرها‪ ،‬وذلك لسد الثغرات ال ميكن أن ي فذ م ها املتالعبون أو املضاربون الستخدام تلك األدوات‬
‫لتحقيق غايات غري مشروعة‪.‬‬
‫‪ .3-2‬المقدرة وااللتزام‪:‬‬
‫وتع املقدرة الرأمسالية ال متكن من شراء والتعامل‪ ،‬وااللتزام بالشرع اإلسالمي‪.‬‬
‫‪ -3‬محددات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫إن امل تجات املبتكرة من خالل اهل دسة املالية وفق امل هج اإلسالمي ال تعترب ذات طبيعة إسالمية إال‬
‫إذا كانت ضع للمحددات التالية‪:‬‬
‫‪ .1-3‬المحدد األول‬
‫االلتزام بشرط املشاركة يف الربح وا سارة يف نص واضح وكامل وال يقبل التأويل‪ ،‬وذلك على أساس‬
‫القواعد الشرعية املعمول هبا يف عقود املضاربات واملشاركات‪.‬‬
‫‪.2-3‬المحدد الثاني‬
‫أن ال يعاد دفع املوارد املعبأة عن طريق األوراق واألدوات املالية ال أصدرت على أساس التخلي عن‬
‫شرط الفائدة الربوية غلى مؤسسات وشركات تتعامل ب ظام الفائدة يف كل تعامالهتا‪ ،‬كما أنه ال وز‬
‫استثمار املوارد ال قدية لألوراق واألدوات املالية اإلسالمية يف مشروعات تدر عوائد متفق عليها مقدما‬
‫على سبيل التأكيد‪.‬‬

‫‪77‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ .3-3‬المحدد الثالث‪ :‬ضرورة استثمار املوارد التمويلية لألوراق يف مشروعات هلا أولويات واضحة يف‬
‫ال املصلحة العامة للمجتمع اإلسالمي‪.‬‬
‫ثالثا‪ -‬أدوات الهندسة المالية اإلسالمية‬
‫باعتبار املصارف اإلسالمية مؤسسات مالية سد خصوصية االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬فقد عملت على‬
‫ابتكار م تجات وأدوات مالية يف إطار ما اصطلح على تسميته بالص اعة املالية اإلسالمية ال أنتجت‬
‫موعة من األدوات والصيغ التمويلية واالستثمارية ا اصة هبا وا اضعة لضوابط املعامالت املالية يف‬
‫االقتصاد اإلسالمي‪.‬‬
‫‪ -1‬صيغه التمويل اإلسالمي‬
‫إن كان ا ميع متفقني على ضرورة ضبط منو املديونية لتج ب االهنيارات والكوارث االقتصادية‪ ،‬فإن‬
‫التمويل اإلسالمي يقدم أفضل م هج لضبط املديونية والسيطرة عليها‪ ،‬فهو مي ع مطلقا إنشاء مديونية‬
‫هبدف الربح إال من خالل عملية حقيقة‬
‫‪.1-1‬ماهية التمويل اإلسالمي‬
‫التمويل اإلسالمي يضع التمويل يف مكانه الطبيعي‪ ،‬وهو أن يكون خادما وتابعا للمبادالت‬
‫ا قيقية‪ ،‬وهلذا د أن مجيع أساليب التمويل الر ي يف الشريعة اإلسالمية ترتبط ارتباط مباشرا بال شاط‬
‫ا قيقي‪.‬‬
‫‪ -‬التعريف األول‪ :‬من امللفت لل ظر أن أكرب املدارس االقتصادية‪ ،‬من أقصى اليمني إ أقصى اليسار‬
‫(الكالسيكية‪ ،‬املاركسية‪ ،‬ال يوكالسيكية‪ ،‬الكي زية‪ ،‬ال يوكي زية ) متفقة على أن القطاع املا تابع للقطاع‬
‫للحقيقي‪ ،‬وأن ال قود والتمويل رد وسيلة للتبادل واإلنتاج وب اءا على ذلك فإن مصدر التقلبات‬
‫واالضطرابات ليست يف القطاع املا بل يف القطاع ا قيقي‪ ،‬هذا من وجهة نظر ال ظرية (االقتصادية )‬
‫أما من زاوية االقتصاد اإلسالمي فهي متثل مدرسة تلفة جذريا عن املدارس االقتصادية السائدة‪،‬‬
‫فال صوص من القرآن والس ة تثبت أم أكرب خطر يهدد االقتصاد هو الربا‪ ،‬وهو ظاهرة متويلية تة‪ ،‬أي‬
‫أن مصدر االضطراب والتقلبات يكمن يف القطاع املا وليس ا قيقي‪ ،‬ويف املقابل د أن الشريعة‬
‫اإلسالمية عل التمويل تابعا للتبادل‪ ،‬فاملشرع يز البيع بثمن مؤجل أعلى من ا ال‪ ،‬وهبذا يكون‬
‫االقتصاد اإلسالمي قد جعل تبعية التمويل اإلسالمي لل شاط ا قيقي وصفا منوذجيا وليس وصفا‬
‫ضعيفا‪.‬‬

‫‪78‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪.2-1‬خصائص التمويل اإلسالمي‬

‫يتسم التمويل اإلسالمي مبجموعة من ا صائص وهي‪:‬‬
‫‪ -‬التعامل يف ظل التمويل اإلسالمي يتم من خالل املشاركة وليس من خالل اإلقراض (بفائدة كما‬
‫دث يف التمويل التقليدي )‪.‬‬
‫_ ضمانات التمويل اإلسالمي هي ال شاط وانضباط املعامالت‪ ،‬كما أن مقدم التمويل لن يقدم على‬
‫توفري متويل زائد على احتياجات ال شاط‪ ،‬أو االستثمار يف أصول م خفضة‪ ،‬اإلنتاجية‪ ،‬ومن مث فإن‬
‫احتماالت إهدار رأس مال تقل إ درجة كبرية‪.‬‬
‫‪ -‬ميتلك التمويل اإلسالمي موعة من األدوات والصيغ تتميز بالتعدد والت وع‪ ،‬فأدوات التمويل‬
‫اإلسالمي من حيث العدد كبرية فه الك املشاركات بصورها‪ ،‬والبيوع اآلجلة‪ ،‬والسلم واإلستص اع وغريها‬
‫من األدوات‪ ،‬ولكل أداة من هذ األدوات أمهيتها وطبيعتها ا اصة وكلما امتلك ال ظام التمويلي عددا‬
‫أكرب من األدوات كانت فرصته يف قيق الكفاءة والفعالية أكرب‪ ،‬كلما ت وعت هذ األدوات حققت‬
‫قدر أكرب من الت افس فيما بي ها‪ ،‬ولبت احتياجات املتعاملني هبا‪.‬‬
‫‪ -‬أدوات التمويل اإلسالمي ترتبط ارتباطا مباشر بال شاط ا قيقي‪ ،‬فالبيع اآلجل والسلم واإلجارة‬
‫واملشاركة واملضاربة‪ ،‬وغريها أدوات متويل إسالمية‪ ،‬تتضمن التمويل بصورة ملزمة لل شاط ا قيقي‪ ،‬وهذا‬
‫يعمل على ا د من الضغوط التضخمية يف اجملتمع خاصة يف املدى القصري‪.‬‬
‫‪ -‬التمويل اإلسالمي يضمن قيق العدالة بني طريف املعاملة‪ ،‬يث صل كل طرف على حقه بدال من‬
‫نظام اإلقراض بفوائد ال يتحيز لصا املقرض دون ال ظر إ املقتض‪.‬‬
‫‪ .3-1‬ضوابط التمويل اإلسالمي‬
‫ه اك موعة من الضوابط ال تعت أساسية يف فعالية التمويل اإلسالمي وهي على ال حو اآليت‪:‬‬
‫‪.1-3-1‬ضوابط الفكر التقليدي‬
‫يقوم التمويل التقليدي على مبدأ ا رية سواء يف االتفاق أو يف االدخار أو يف االستثمار‪ ،‬فصاحب‬
‫املال أو ا ربة يقدم التمويل طاملا أنه قق له عائد زيا وإن ترتب على ذلك ضرر للغري أو للمجتمع‪،‬‬
‫وبالتا ال د يف الفكر التقليدي إلزاما بتقدمي القروض للمحتاجني أو إلزاما باالمت اع عن متويل العديد‬
‫من السلع وا دمات الضارة‪.‬‬

‫‪79‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ .2-3-1‬ضوابط التمويل في اإلسالم‬

‫تعود ضوابط التمويل يف اإلسالمي إ أن يكون التمويل ققا مصلحة مشروعة‪ ،‬وهذ املصلحة قد‬
‫تكون يف صورة عائد مع وي أو عائد مادي للفرد أو للجماعة أو للدولة‪ ،‬كذلك تقدمي املصا العامة‬
‫على املصا ا اصة ع د التعارض يف أولويات التمويل‪.‬‬
‫وميكن إمجال أهم ضوابط التمويل اإلسالمي يف ال قاط التالية‪:‬‬
‫أ‪ -‬االبتعاد عن تمويل السلع المحرمة‬
‫فال يصح للشخص أن يقدم ماال أو خربة لتمويل سلع أو خدمات رمة‪ ،‬أو من يستخدم أساليب‬
‫رمة مثل الغش واالحتكار والتدليس‪ ،‬ومن أمثلة ذلك فقد حرم اإلسالم اإلجارة على معصية سواء يف‬
‫ذلك إجارة املاديات من عقارات وغريها أو إجارة م افع اإلنسان‪ ،‬وبذلك فإن طاقات وموارد اجملتمع ال‬
‫تضيع يف متويل أشياء ضارة وحرمة‪.‬‬
‫ب‪-‬مشروعية األسلوب‬
‫مع ذلك أنه ب أن يتيح التمويل بأسلوب حالل فال يتم بالربا أو شروط حفة وضارة مبن يقدم‬
‫له التمويل مثل تدين الثمن يف التمويل كالسلم أو زيادة الثمن كاملرا ة‪.‬‬
‫ج‪ -‬مراعاة حاجات ومصالح المجتمع‬
‫وعليه فال يصح أن صر الفرد متويله يف ما قق له عائدا ماديا فحسب بل أن ه اك مصا‬
‫وحاجات للمجتمع توجب على الفرد أن ميول غري يف بعض ا االت دون انتظار عائد‪ ،‬ومن أمثلة ذلك‬
‫إعطاء احملتاج قروضا حس ة طمعا يف الثواب األخروي‪ ،‬قال تعا "مثل الذين ي فقون أمواهلم يف سبيل‬
‫اهلل كمثل حبة أنبتت سبع س ابل يف كل س بلة مائة حبة واهلل يضاعف ملن يشاء واهلل واسع عليم" (البقرة‬
‫‪. )261‬‬
‫‪ .4-1‬أوجه التشابه واالختالف بين التمويل الربوي والتمويل الالربوي‪:‬‬
‫ملا كان التمويل شكال من أشكال التعامل ال يقرها االقتصاد اإلسالمي وتأخذ به الب وك الربوية على‬
‫حد سواء‪ ،‬كان البد من اإلشارة إ بعض أوجه التشابه واالختالف بي هما‬
‫‪.1-4-1‬أوجه التشابه بينهما‪ :‬ميكن حصرها يف ال قاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬الصورة ال يتم هبا التمويل‪ ،‬حيث يكون املال من جانب والطرف العامل من جانب آخر‪ ،‬وهذا ما‬
‫دث يف التمويل الربوي والتمويل اإلسالمي على حد سواء‪.‬‬

‫‪80‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ -‬الغاية امل شودة من هذا التمويل وهي ا صول على أرباح أو فوائد عن طريق طرف آخر‪.‬‬
‫‪ -‬الطريقة ال هبا إدارة هذ األموال واستثمارها‪ ،‬حيث غالبا ما ي حصر القرار اإلداري يف الطرف‬
‫العامل ويكون املال من طرف املمول‪ ،‬وميكن يف هذ ا الة أن يقيد العامل ب وع أو طبيعة االستثمار‬
‫املطلوب وي ص على ذلك يف العقد صراحة‪.‬‬
‫‪ .2-4-1‬أوجه االختالف بينهما‪ :‬ميكن تلخيصها يف ال قاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬أن التمويل اإلسالمي غالبا ما يساعد على توسيع قاعدة املشاركة يف ملكية املشاريع يث تتاح‬
‫الفرصة لعدد غري قليل من صغار املمولني لالشتاك يف أسهم الشركات والقطاعات اإلنتاجية املختلفة‪،‬‬
‫على العكس مما هو معروف يف التمويل الربوي الذي يؤدي إ تضييق قاعدة املشاركة وحصر ملكية‬
‫املشاريع بفئة قليلة من أصحاب رؤوس األموال‪.‬‬
‫‪ -‬ساهم التمويل اإلسالمي إ حد كبري يف قيق التوزيع العادل وإ اد التوازن الذي ول دون تكدس‬
‫الثروات بأيدي املرابني وكبار التجار من أصحاب رؤوس األموال كما هو الشأن يف ال ظام الربوي‪.‬‬
‫‪ -‬يستثمر مالك رأس املال يف التمويل اإلسالمي للمالك بي ما ت تقل امللكية له يف التمويل الربوي ‪.‬‬
‫‪ -‬يتحمل رب املال يف التمويل اإلسالمي ا سارة حالة عدم وجود تقصري أو إمهال من العامل بي ما ال‬
‫يتحمل رب املال يف التمويل الربوي أي خسارة‪.‬‬
‫‪ -‬ترتبط الزيادة ال صل عليها كل من رب املال والعامل يف التمويل اإلسالمي مبقدار الربح املتحقق‬
‫من اال ستثمار املشتك بني الطرفني ووفق ال سبة املتفق عليها‪ ،‬بي ما يف التمويل الربوي ال عالقة للممول‬
‫بالربح أو ا سارة‪ ،‬ولقد ال تقف الفائدة على نسبة معي ة بل تلف يف العقد الواحد بني شهر وآخر‪،‬‬
‫يف حني ال ميكن هلا أن تزيد التمويل اإلسالمي عن ا د املتفق عليه يف كل عقد على حدا‪.‬‬
‫‪ -‬يتم التمويل اإلسالمي عن طريق ال قود وعن طريق األصول الثابتة كما يف املساقات والزارعة واآلالت‬
‫وغري ذلك‪ ،‬بي ما ال يقع التمويل الربوي إال عن طريق ال قود فقط‪ ،‬وهذا يظهر مشولية اإلسالم وضرورة‬
‫تأثري العمل يف ال اتج الف التمويل الربوي الذي ال يعري العمل أي أثر لكونه يعتمد على الفائدة دون‬
‫ما يتحقق من أرباح وخسائر‪ ،‬وبذلك تكون املخاطر يف التمويل اإلسالمي جزءا من العقد ال ميكن أن‬
‫يعتف به التمويل الربوي‪.‬‬

‫‪81‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ .5-1‬صيغ التمويل اإلسالمي‬

‫تعترب وظيفة قبول الودائع بأنواعها املختلفة من أهم وظائف املصارف اإلسالمية والتجارية الربوية‪،‬‬
‫والوظيفة الثانية هي توظيف هذ األموال با الل‪ ،‬ويتخذ االستثمار يف املصارف اإلسالمية أشكاال‪،‬‬
‫وصورا متعددة‪ ،‬وتعترب كل واحدة م ها بديال م اسبا عن العمليات ال رهبا الب وك التجارية الربوية‪،‬‬
‫ولقد مت استقرار التعامل بأدوات التمويل واالستثمار لدى املصارف اإلسالمية على أساس ما يلي‪:‬‬
‫‪.1-5-1‬المضاربة‪:‬‬
‫املضاربة تع اصطالح أن يدفع رب املال إ املضارب ماال ليتجر فيه‪ ،‬ويكون الربح مشتكا بي هما‬
‫حسب االتفاق‪ ،‬على أن تكون ا سارة على رأس املال فقط‪ ،‬إال إذا ثبت التعدي أو التقصري من‬
‫جانب املضارب‪.‬‬
‫ويف املصارف اإلسالمية تع املضاربة دخول املصرف يف صفقة ددة مع متعامل أو أكثر‪ ،‬يث يقدم‬
‫املصرف املال الالزم للصفقة‪ ،‬ويقدم املتعامل جهد ‪ ،‬ويصبح الطرفني شريكني يف الغ م والغرر‪ ،‬فاملصرف‬
‫ه ا ميثل الشريك صاحب رأس املال‪ ،‬ويكون املتعامل هو الشريك املضارب‪ ،‬فإذا قق الربح وزع وفقا‬
‫لل سبة املتفق عليها‪ ،‬وإذا ققت ا سارة‪ ،‬يتجمل املصرف خسارة يف رأس ماله‪ ،‬ويتحمل املتعامل‬
‫خسارة يف عمله فحسب‪ ،‬وال يتتب عليه أن يتحمل جزءا من ا سارة إال إذا ثبت أن ه الك تعدي أو‬
‫تقصري من جانبه‪.‬‬
‫‪ -‬شروط المضاربة‬
‫تقوم املضاربة على مجلة من الشروط ال تربط كل الطرفني وهي‪:‬‬
‫‪ -‬أن يكون رأس املال معلوما حاضرا ال غائبا‪ ،‬وال دي ا‪ ،‬وأن يسلم إ العامل وإذا سلمه املال على‬
‫دفعات وز‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون نصيب كل طرف يف الربح جزءا شائعا على و كسري نسيب ال أن يكون مبلغا مقطوعا‪.‬‬
‫‪ -‬أن ال يتم توزيع الربح إال بعد القسمة واستداد رأس املال وإخراج املصاريف‪ ،‬تطبيقا للقاعدة ال ربح‬
‫(إال بعد وقاية رأس املال)‪.‬‬
‫‪ -‬أن ال يعمل رب العمل مع املضارب‪ ،‬وال يتدخل يف إدارة الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬ثبوت قدرة وأهلية املتعاقدين‪.‬‬

‫‪82‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪.2-5-1‬المشاركة‬
‫تعترب املشاركة إحدى االت االستثمار اهلامة يف املصارف اإلسالمية‪ ،‬كم تعترب بديال ناجحا يف كثري‬
‫من األحيان لتمويل املرا ة املثرية للجدل‪.‬‬
‫وتعرف املشاركة على أهنا تعاقد بني اث ني أو أكثر على العمل للكسب بواسطة األموال أو األعمال أو‬
‫الوجاهة‪ ،‬ليكون الغ م بالغرم بي هم حسب االتفاق‪.‬‬
‫أو هي عقد بني املشتكني يف رأس املال والربح‪.‬‬
‫‪ -‬شروط المشاركة‬
‫تقوم املشاركة على عدة شروط نذكرها كاآليت‪:‬‬
‫‪ -‬أن يكون رأس املال نقديا‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون رأس املال معلوما وموجودا باالتفاق‪.‬‬
‫‪ -‬أن يتم توزيع األرباح بال سب املتفق عليها‪.‬‬
‫‪ -‬توزيع ا سائر ب سبة مسامهة كل طرف يف رأس املال‪ ،‬وال وز االتفاق على غري ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون الربح موزعا بني املتشاركني صة شائعة م ه يف ا ملة ال مبلغا مقطوعا‪.‬‬
‫‪ -‬أن ال يضمن أحد من الشركاء مال الشركة أو حصة الشريك أو الشركاء اآلخرين من رأس املال‪ ،‬فال‬
‫يضمن الشريك رأس املال إال إذا تعدى أو قصر‪.‬‬
‫‪-‬ليس للشريك التربع مبال الشركة أو اإلقراض أو اهلبة أو اإلعارة‪.‬‬
‫‪ -‬وز للشريك إعطاء املال إ شخص أخر أو يشتي به على أن يرد الثمن والربح دون مقابل‪ ،‬و وز‬
‫املضاربة به والعمل به مبا جرى به العرف بني التجار ومبا ال الف الشرع‪.‬‬
‫‪.3-5-1‬اإلستصناع‪:‬‬
‫يقصد بعقد اإلستص اع اتفاق مع عميل على بيع أو شراء أصل مل يتم إنشاء بعد على أن تتم‬
‫ص اعته أو ب اء وفقا ملواصفات املشتي ال هائي وتسليمه له يف تاريخ مستقبلي دد بسعر بيع دد‬
‫سلفا‪ ،‬باعتبار الب ك اإلسالمي بائعا فإن له االختيار يف ص اعة أو ب اء األصل ب فسه‪ ،‬أو أن يعهد‬
‫بذلك للطرف اآلخر غري املشتي ال هائي لألصل بصفته موردا أو مقاوال عن طريق إبرام عقد‬
‫اإلستص اع‪.‬‬

‫‪83‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ -‬شروط صحة عقد اإلستصناع‪:‬‬

‫ه الك عدة أحكام لصحة عقد اإلستص اع‪ ،‬تتضمن‪:‬‬
‫‪ -‬أن يكون العمل والعني من الصانع‪ ،‬وإال كان العقد عقد إ ارة‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون ل العقد معلوم ا س وال وع والصفة والقدر‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون اإلستص اع يف األشياء ال يتعامل هبا ال اس‪ ،‬أي املعلومة هلم وإال كان البيع بيع سلم‪.‬‬
‫‪ -‬عقد اإلستص اع عقد بيع ملزم بعد اإلستص اع‪ ،‬وهو عقد غري الزم قبل ذلك‪.‬‬
‫‪ -‬ليس شرطا أن يتم دفع الثمن ع د العقد‪ ،‬ألنه ليس بيع سلم بل ميكن تأجيله إ ما بعد التص يع‪،‬‬
‫أي ع د الرؤية أو مبا يتفق عليه الطرفان‪.‬‬
‫‪.4-5-1‬بيع السلم‪:‬‬
‫يعرف السلم على أنه‪" :‬عقد السلم يقوم على مبادلة عضوين‪ ،‬أوهلما حاضر هو الثمن‪ ،‬واآلخر‬
‫مؤجل وهو الشيء املسلم فيه"‪.‬‬
‫فالسلم هو بيع يتأخر فيه قبض السلع أو البضاعة ويتعجل فيه سداد الثمن‪ ،‬وهو بذلك يعكس البيع‬
‫بالثمن اآلجل‪ ،‬ومكن القول أنه معاملة مالية يتم مبوجبها تعجيل دفع الثمن وتقدميه غلى البائع الذي‬
‫يلتزم بتسليم البضاعة معي ة مضبوطة مبواصفات ددة‪ ،‬يف أجل معلوم‪ ،‬فاآلجل هو السلعة املباعة‬
‫املوصوفة فالذمة‪ ،‬والعاجل هو الثمن‪.‬‬
‫‪ -‬شروط بيع السلم‬
‫أصدر مع الفقه اإلسالمي قرارا حول بيع السلم‪ ،‬وضم ه الشروط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬السلع ال ري فيها السلم تشمل كل ما وز بيعه وميكن ضبط صفاته ويثبت دي ا يف الذمة‪ ،‬سواء‬
‫كانت من املواد ا ام أم املزروعات أم املص وعات‪.‬‬
‫‪ -‬ب أن دد لعقد السلم أجل معلوم‪ ،‬إما بتاريخ معني‪ ،‬أو الربط بأمر مؤكد الوقوع‪ ،‬ولو كان ميعاد‬
‫وقوعه تلف اختالفا يسريا‪ ،‬ال يؤدي للت ازع كموسم ا صاد‪.‬‬
‫‪ -‬األصل قبض رأس مال السلم يف لس العقد‪ ،‬و وز تأخري ليومني أو ثالثة ولو بشرط‪ ،‬على أن ال‬
‫تكون مدة التأخري مساوية‪ ،‬أو زائدة على األجل احملدد للسلم‪.‬‬
‫‪-‬ال مانع شرعا من أخذ املسلم (املشتي) ره ا أو كفيال من املسلم إليه (البائع)‪.‬‬

‫‪84‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ -‬إذا عجز املسلم إليه عن تسليم املسلم فيه ع د حلول اآلجل‪ ،‬فإن املسلم (املشتي) ري بني االنتظار‬
‫إ أن يوجد املسلم فيه وفسخ العقد أو أخذ رأس ماله‪ ،‬وإذا كان عجز عن أسعار‪ ،‬ف ظرا إ ميسرة‪.‬‬
‫‪ -‬ال وز الشرط ا زئي عن التأخري يف تسليم املسلم إليه ألنه عبارة دين‪ ،‬وال وز إشراط الزيادة يف‬
‫الديون عن التأخري‪.‬‬
‫‪ -‬ال وز جعل الدين رأس مال للسلم‪ ،‬ألنه من بيع الدين بالدين‪.‬‬
‫‪ .5-5-1‬المرابحة‬
‫هو أن يقوم الب ك اإلسالمي بشراء السلع ال تاج إليها من السوق ب اءا عل دراسة أحوال السوق‪،‬‬
‫أو ب اءا على وعد بالشراء يتقدم به أحد عمالئه‪ ،‬يطلب فيه من الب ك شراء سلعة معي ة أو استدادها‬
‫من ا ارج مثال ويبدي فيه رغبته يف شراءها مرة ثانية من الب ك‪ ،‬فإذا اقت ع الب ك اجة السوق إليها‬
‫وقام بشرائها فله أن يبيعها لطالب الشراء األول لغري مرا ة‪ ،‬وهي أن يعلن الب ك قيمة الشراء مضافا‬
‫إليها ما تكلفه الب ك من مصروفات بشأهنا‪ ،‬ويطلب مبلغا معي ا من الربح ه ا يرغب فيها زيادة أو عالوة‬
‫عن قيمتها ومصروفاهت ا‪ ،‬أي أن الطرفان (الب ك والعميل) يتفقان على نسبة معي ة من الربح تضاف إ‬
‫التكلفة الكلية للسلع للوصول إ سعر البيع مث يتفقان بعد ذلك على مكان وشروط تسليم السلعة‬
‫(البضاعة ل املرا ة ) وطريقة سداد القيمة للب ك‪.‬‬
‫‪ -‬شروط المرابحة‬
‫يلزم لصحة املرا ة باإلضافة إ الشروط العامة املتعلقة بالعقد( األهلية‪ ،‬احملل‪ ،‬الصيغة ) بعض‬
‫الشروط ال تتمثل يف اآليت‪:‬‬
‫‪ -‬أن يكون الثمن معلوما للمشتي الثاين (العميل) ألن املرا ة بيع بالثمن األول مع زيادة (ربح) والعلم‬
‫بالثمن األول شرط لصحة البيع فإذا مل يكن معلوما فهو بيع فاسد‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون الربح معلوما ألنه بعض الثمن يف العقد األول‪ ،‬والعلم بالثمن شرط لصحة البيع‪.‬‬
‫‪ -‬أن ال يكون الثمن يف العقد األول مقابال سه من أموال الربا‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون رأس املال من املثليات كاملكياالت واملوزونات والعدديات املتقاربة‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون العقد يف البيع األول صحيح‪ ،‬فإذا كان فاسدا مل ز املرا ة ألن املرا ة بيع الثمن األول مع‬
‫زيادة (ربح) والبيع الفاسد يثبت امللك فيه بقيمته أو مبثله ال بالثمن‪.‬‬
‫‪.6-5-1‬اإلجارة‪:‬‬

‫‪85‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫هي متليك املستأجر م فعة مقصودة من الشيء املؤجر ملدة معي ة لقاء مقابل معلوم كإجارة املساكن‬
‫واألراضي الزراعية عقود العمل ويشتط فيها أهلية املؤجر واملستأجر والقدرة على استيفاء امل فعة‪.‬‬
‫‪ -‬أركان اإلجارة‪ :‬تتكون أركان اإل ار من الصيغة‪ ،‬العاقد‪ ،‬املعقود‪ ،‬ونوضحها يف الشكل التا ‪:‬‬
‫الشكل رقم‪ :9‬أركان اإلجارة‬

‫ارك ن االج رة‬

‫المعقود‬ ‫الع قد‬ ‫الصيغة‬

‫منفعة‬ ‫مست جر‬ ‫قبول‬

‫أجرة‬ ‫م جر‬ ‫إيج‬

‫‪ -‬الصيغة‪ :‬أحد أركان العقد وتتمثل يف اإل اب والقبول‬

‫اإل اب‪ :‬مبا يصدر عن صاحب العني يف العقد البائع يف البيع واملؤجر يف اإلجارة‪.‬‬
‫القبول‪ :‬اللفظ الذي يصدر من املشتي إلنشاء العقد مثل قوله استأجرت‬
‫‪ -‬العاقد‪ :‬ويشمل أطراف العقد (املؤجر واملستأجر ) مما له ا ق يف اإل اب والقبول فيه‪.‬‬
‫‪ -‬المعقود‪ :‬امل فعة‪ :‬وهي املعقودة بعقد اإلجارة يع بيع ب قل ملكية أو بيع دون نقل امللكية لتبقى‬
‫ملكيتها لصاحبها‬
‫أجرة‪ :‬هو العائد الذي صل عليه صاحب امللكية نظري قبوله التأجري‪.‬‬
‫‪ -3‬المشتقات المالية اإلسالمية‬
‫إن تكوين وإدارة احملافظ املشتقات املالية تاج إ مهارة وحذق كبريين يف فن إدارة املخاطر وعلى الرغم‬
‫من املكاسب ال قد ققها هذ األدوات ا ديدة والتغطية وا ماية من احتماالت التعرض لتقلبات‬

‫‪86‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫غري مواتية يف أسعار سوق األوراق املالية‪ ،‬إال أهنا قد تتتب عليها خسائر جراء توقعات املستقبلية‬
‫خاطئة‪ ،‬قد تعرقل عمل املؤسسات املالية ال تستخدم هذ األدوات‪.‬‬
‫فيما يلي س ت اول ا كم الشرعي والتكييف الفقهي للمشتقات املالية يف إطار اهل دسة املالية‬
‫اإلسالمية ‪:‬‬
‫‪.1-3‬عقود الخيارات وتكييفها الفقهي‪:‬‬
‫مت تكييف عقود ا يارات يف الشريعة اإلسالمية وفق ما يلي‪:‬‬
‫‪.3-1-3‬خيار الشرط‬
‫حيث يدخل الشخص يف العقد الالزم ألحد صيغ البيع أو اإلجارة أو االستص اع ويشتط حق‬
‫الفسخ بإرادته امل فردة خالل مدة معلومة‪ ،‬األمر الذي يتيح له فرصة التحوط يف ا صول على سلعة‬
‫يأمل يف الربح م ها‪ ،‬وله ا ق يف عرض ل ا يار لطرف أخر خالل مدة العق دون أن يكون ه اك‬
‫اقتان بالربح الن ذلك يسقط ا يار جزءا من مثن السلعة‪ ،‬يدفعه املشتي للبائع تعويضا عن حبسه‪.‬‬
‫‪.2-1-3‬بيع العربون‬
‫يعترب بيع العربون جزء من مثن السلعة‪ ،‬يدفعه املشتي للبائع تعويضا عن حبسه لسلعته‪ ،‬حيث يتضمن‬
‫الثمن قيمة العربون يف العقد يف حالة الت فيذ‪ ،‬ويكون حقا للبائع إذا ت ازل املشتي عن حقه يف الت فيذ‪،‬‬
‫و تلف بيع العربون عن ا يار يف انه ال يستخدم من اجل االستفادة من فروق أسعار األصل املا ‪ ،‬بل‬
‫من اجل شراء أصل يف حد ذاته والنتفاع به على الرغم انه إذا اثبت له أن األصل أمضى الشراء‪ ،‬وإال‬
‫فإنه سر العربون‪.‬‬
‫‪.2-3‬عقود المستقبليات في إطار عقد اإلستصناع‪:‬‬
‫تعترب املستقبليات من بني العقود ال يتم فيها تسليم البدلني يف وقت الحق‪ ،‬ولقد اتفق الفقهاء على‬
‫عدم جواز التعامل باملستقبليات وذلك لألسباب اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬يعترب تأجيل تسليم الثمن واملثمن من بيع الدين بالدين اجملمع رميه‪.‬‬
‫‪ -‬تشتمل العقود املستقبلية على الربا املتفق على رميه‪ ،‬وهذا يف حالة العقود على الذهب والفضة ال‬
‫يشتط فيها التقابض وإال وقع املتعاقدان يف الربا ال سيئة‪.‬‬

‫‪87‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ -‬ت تهي هذ العقود بالتسويات ال قدية‪ ،‬ويعترب من قبيل القمار الظاهر إذا كان هذا مشروطا يف العقد‪،‬‬
‫من باب القمار مع ا إذا كانت التسوية غري مشروطة‪ ،‬األمر الذي قق الغ م لطرف على حساب‬
‫طرف أخر‪.‬‬
‫وقد كيفت العقود املستقبلية على أساس عقد اإلستص اع الذي ميكن أن يتأخر فيه تسليم الثمن والبيع‬
‫يف لس العقد‪ ،‬و اصة يف ا االت ال يكون فيها ل اإلستص اع مرتفع القيمة‪ ،‬يث ميكن ح‬
‫للمشتي القيام بتمويل املصانع من خالل دفعات ددة آلجال معي ة كما اشتط أن تكون السلعة‬
‫موصوفة وصفا دقيقا كما ونوعا على أن يتم التسليم يف زمن معلوم وبكيفية معلومة‪.‬‬
‫‪.3-3‬العقود اآلجلة في إطار عقد السلم‬
‫إذا كانت السلع طيبة مباحة وكانت العقود ال متثلها أو األسهم املتداولة متثل شركات مشروعة‪ ،‬فان‬
‫العقود اآلجلة و املستقبليات يف هذ ا الة أشبه ما تكون بعقد السلم ا ائزة شرعا‪ ،‬حيث أن ه اك‬
‫تشابه كبري بني عقد السلم والعقود اآلجلة‪ ،‬حيث يوجد عقد بيع يتفق فيه الطرفان على التعاقد على‬
‫البيع بثمن معلوم يتأجل فيه التسليم السلعة املوصوفة بالذمة وصفا مضبوطا إ اجل معلوم‪ ،‬ومع ذلك‬
‫فان العقود اآلجلة تلف عن عقد السلم يف عدة أمور‪:‬‬
‫‪ -‬املسلم فيه(السلعة) يباع قبل قبضه‪.‬‬
‫‪ -‬إن رأس املال يف العقود اآلجلة و املستقبليات‪ ،‬ال يدفع معجال بل يقتصر على دفع نسبة م ه كأن‬
‫البدلني فيه مؤجالن‪.‬‬
‫‪ -‬انه ال غرض للبائع واملشتي يف عقود اآلجلة واملستقبليات بالسلعة وإمنا غرضهما قيق الربح‪.‬‬
‫‪ -4‬التوريق اإلسالمي‬
‫تعترب عمليات التوريق لألصول املختلفة ال تتمتع هبا املؤسسات املالية اإلسالمية احد أهم األدوات‬
‫املالية قصرية األجل وال ميكن االستفادة م ها على مستوى إدارة املطلوبات واملوجودات بصفة مثلى‪.‬‬
‫وس ت اول يف هذا ا زء مفهوم التوريق وا كم الشرعي له‬
‫‪.1-4‬مفهوم التوريق‬
‫التوريق عبارة عن أداة مستحدثة تفيد قيام مؤسسة مالية‪ ،‬شد موعة ديون املتجانسة واملضمونة‬
‫بأصول مث وضعها يف صورة دين واحد معزز ائتمانيا مث يعرض على ا مهور من خالل شركة متخصصة‬
‫لالكتتاب يف شكل أوراق مالية تقليال للمخاطر وضمان التدفق املستمر للسيولة ال قدية للب ك‪.‬‬

‫‪88‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫كما عرفه إخالص باقر بأنه جعل الديون املؤجلة يف ذمة الغري كصكوك قابلة للتداول يف سوق ثانوية‬
‫اي عملية ويل طبيعة الورقة من ارية إ مالية لبيعها للمستثمرين كشركات التامني وص اديق التقاعد‬
‫‪ ،‬تستخدم عملية التوريق يف سداد مقابل هلا هم متتب عليها جراء دين ‪ .‬لقد جرت أول عملية توريق‬
‫يف الواليات املتحدة ‪ 1970‬حيث مت توريق عدد من القروض السك ية مث اقتصرت على العقارات‬
‫املرهونة وقروض السيارات والبطاقات االئتمانية مث اتسعت لتشمل معظم للتدفقات ال قدية‪.‬‬
‫وت طوي عملية التوريق على األركان املوالية‪:‬‬
‫‪ -‬وجود عالقة دائ ية أصلية بني الدائن واملدين كالعالقة بني الب ك واملقرض والفرد أو الشركة أو‬
‫ا كومة املقتضة باإلضافة إ رغبة الدائن يف التخلص من الدين و ويله إ جهة أخرى‪.‬‬
‫‪ -‬قيام ا هة احملال هلا الدين بإصدار س دات جديدة قابلة للتداول يف أسواق األوراق املالية وذلك‬
‫بإس اد األوراق املالية إ ضمانات عي ية أو مالية ذات تدفقات نقدية متوقعة‪.‬‬
‫‪ -‬وجود مستثمر الذي يشتي الس دات ا ديدة مث يقوم بتحصيل فوائدها يف املواعيد املستحقة‪.‬‬
‫ميكن اإلشارة إ بعض املخاطر املتتبة ع د التوريق كاملخطر االئتمانية‪ ،‬اطر دولية ( ويل أث اء‬
‫ا روب) األمر ال يتعلق بالدين و اطر السوق وإمنا اطر ال ا ة عن تقلبات أسعار الفائدة وأسعار‬
‫الصرف واألوراق املالية‪. ...‬‬
‫‪.2-4‬الحكم الشرعي للتوريق‬
‫بال سبة للحكم الشرعي للتوريق فيدخل ضمن باب بيع الديون‪ ،‬فإذا بيعت فظة القروض ملن عليه‬
‫الدين فيشتط الفقهاء واز ذلك أن تدفع قيمة الدين حاال " نقدا " ال على سبيل األجل‪ .‬أما إذا‬
‫بيعت فظة القروض لغري من عليه دين فقد اتفق الفقهاء على عدم جواز ذلك على سبيل األجل‪ ،‬أما‬
‫إذا مت البيع حاال فريى مجهور الفقهاء عدم جواز ذلك أيضا بي ما املالكية فريون جواز ذلك بشروط‬
‫خاصة‪ ،‬وذلك أن يعجل املشتي للمدين الثمن ح ال يكون من باب بيع الكالئ بالكالئ‪ ،‬وان يكون‬
‫املدين حاضرا يف بلد املشتي للدين ح يعلم املشتي للدين حال املدين من عسر أو يسر‪ ،‬وان يكون‬
‫املدين مقر بالدين فإذا كان م كرا له فال وز بيع دي ه ولو كان ثابتا بالبي ة حسما لل زاعات‪ ،‬وان يباع‬
‫الدين بغري ج سه بشرط أن يكون مساويا له‪ ،‬وأال يكون الدين نقدا والثمن نقدا وإذا اختلف نوع ال قود‬
‫ال يشتط التقابض يف صحة بيعها‪ ،‬وان يكون بني الدين مما وز بيعه قبل قبضه احتازا مما كان طعاما‪،‬‬
‫إذ ال وز بيعه قبل قبضه‪ ،‬وأال يكون بني املشتي والبائع عداوة‪ ،‬أو يقصد املشتي إع ات املدين‬

‫‪89‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫واإلضرار به‪ ،‬فان وجدت تلك الشروط جاز بيع الدين وان لف شرط م ها م ع البيع‪ .‬إذا ميكن القول‬
‫إن التوريق يف صورته الراه ة ال وز شرعا‪ ،‬لكونه بيع الكالئ بالكالئ‪ ،‬كما أن فظة القروض تباع بأقل‬
‫من قيمتها‪ ،‬هذا األمر يقع يف دائرة الربا احملرم‪.‬‬
‫إذا كان على املؤسسة يف ذمتها للغري وترغب يف عدم وفائها بالتزامها نقدا لعدم توافر السيولة لذلك‬
‫أو غريها من األسباب األخرى ميك ها تتبع احد الطرق اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬ويل تلك الديون إ أسهم‪ ،‬و اصة ع دما تقوم بإصدار جديد ضمن ما تتيحه لوائحها وأنظمتها‪.‬‬
‫فتصبح تلك الديون عبارة عن أسهم ميتلكها الدائ ون ومتثل حصصا من موجودات تلك الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كانت الشركة أو املؤسسة املالية متلك حصصا عي ية كالسيارات أو آالت أو غريها من ا صص‬
‫العي ة ‪ ،‬وتريد التخلص م ها ومن كلفة صيانتها و زي ها فيمكن عرضها علة الدائ ني ملبادلتها بديوهنم‬
‫ال هي على ذمة املؤسسة‪.‬‬
‫‪ -‬إصدار س دات ملكية ألعيان مؤجرة لتشجيع الدائ ني على مبادلة ديوهنم مقابل تلك الس دات‪ ،‬وهي‬
‫تلف عن الس دات امللكية العادية‪ ،‬وإمنا هي عني مملوكة مؤجرة تدر عائدا ددا معروفا‪.‬‬
‫‪ -5‬الصكوك اإلسالمية‬
‫الكل يعلم أن فكرة إنشاء الصريفة اإلسالمية ا الية من الربا لتتالءم مع أحكام الشريعة اإلسالمية‪،‬‬
‫السيما أن الدعامة األساسية هلذا االنتشار هو وجود فوائض مالية كبرية معطلة‪ ،‬لكون أن ه الك شرائح‬
‫واسعة من املسلمني يف مجيع أ اء العامل ال تتعامل مع املصارف الربوية لكوهنم أصحاب عقيد دي ية رم‬
‫تعاطي التعامل الربوي‪ ،‬ومن هذا امل طلق ظهرت ا اجة املاسة للم تجات املالية اإلسالمية‪.‬‬
‫‪-1-5‬نشأة الصكوك وأهميتها‬
‫نشأة الصكوك يف ماليزيا عام ‪ ،2002‬حيث مت فيها إصدار صكوك بلغت قيمتها و مليار دوالر‪،‬‬
‫مث ازداد حجم إصدار الصكوك‪ ،‬ولغ ذروته عام ‪ 2007‬حيث اوزت قيمة الصكوك ‪ 94‬مليار دوالر‪،‬‬
‫مث تراجع سوق الصكوك بعد ذلك مع بداية األزمة املالية ال عصفت باقتصاديات العامل عام ‪، 2008‬‬
‫كما ساهم يف ا سار منو الصكوك (ال قد الفقهي )الذي تعرضت له الصكوك نتيجة وقوع التجاوزات‬
‫الشرعية فيها‪ ،‬وال سيما فيما يتعلق بالضمانات ال قدمها مصدرو الصكوك امليها وأشهر الدول يف‬
‫إصدار الصكوك هي ماليزيا‪ ،‬واإلمارات‪ ،‬والسعودية‪ ،‬والكويت‪ ،‬والبحرين‪.‬‬

‫‪90‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫وتتجلى أمهية الصكوك يف كوهنا وسيلة مع مبالغ كبرية من األموال من أصحاهبا واستثمارها بتوظيفها‬
‫يف ال شاطات االقتصادية املختلفة‪ ،‬تعود بال فع على اجملتمع عامة‪ ،‬وعلى ا هات املصدرة هلا حكومات‬
‫كانت‪ ،‬أو مؤسسات خاصة‪ ،‬وكذا على األفراد محلة الصكوك بشكل خاص‪ .‬ومن أهم مزايا الصكوك‬
‫أهنا تغ ا كومات عن االقتاض الربوي املثقل بالفائدة من الب وك األج بية‪ ،‬وهو األمر الذي قد‬
‫يعرضها للتبعية السياسية أو لالستغالل االقتصادي ا ائر من قبل ا هات املقرضة‪.‬‬
‫ومن أمثلة تطبيقات الصكوك‪ ،‬أن تقوم ا كومات بإصدار صكوك وط ية لتمويل مشاريع الب ية التحتية‪،‬‬
‫أو اقت اء الطائرات‪ ،‬إقامة مشاريع ص اعية أو زراعية ضخمة‪.‬‬
‫بعد تفعيل االستثمار املباشر بغرض املسامهة يف قيق الت مية أو التطور االقتصادي املطلوب أحد‬
‫األهداف الرئيسة ميع دول العامل‪ ،‬وخاصة دول العامل الثالث لذلك تاج هذ الدول إ تب نظام‬
‫مصريف متطور (إسالمي ) يساهم يف قيق الت مية معتمدا على أبرز وأحدث األدوات املصرفية‪.‬‬
‫‪ -‬التعريف‪ :‬عبارة عن وثيقة بقيمة مالية معي ة‪ ،‬تصدرها مؤسسة بأمساء من يكتتبون فيها مقابل دفع‬
‫القيمة احملررة هبا‪ ،‬وتستثمر حصيلة البيع سواء كانت ب فسها‪ ،‬أم بدفعة إ الغري لالستثمار نيابة ع ها‪،‬‬
‫وتعمل على ضمان تداوهلا‪ ،‬ويشارك املكتتبون يف الصكوك يف نتائج هذا االستثمار حسب الشروط‬
‫ا اصة بكل إصدار‪.‬‬
‫‪.2-5‬مميزات الصكوك اإلسالمية‬
‫تتميز الصكوك اإلسالمية مبجموعة من املميزات نذكرها كاآليت‪:‬‬
‫‪ -‬الصك وثيقة تثبت ا ق لصاحبها يف ملكية االشتاك مع الغري‪.‬‬
‫‪ -‬لكل صك قيمة مالية ددة مسجل عليه‪.‬‬
‫‪ -‬تتضمن ا صة ال ميثلها الصك ملكية شائعة يف املشروع‪ ،‬أو االستثمار الذي مت متويله بأموال‬
‫الصكوك وهلذا ضع التصرف يف الصك ألحكام التصرف يف الفقه اإلسالمي‪.‬‬
‫‪ -‬ميثل الصك نصيبا شائعا يف موجودات املشروع وحقوقه وديونه ال عليه للغري‪ ،‬وهلذا فإن انتقال حق‬
‫امللكية ال يرد على الصك فحسب‪ ،‬بل على ما يدل عليه من صايف قيمة األعيان وا قوق‪.‬‬
‫‪ -‬صاحب الصك يستحق املشاركة يف ناتج املشروع املمول من أموال الصك فيحصل على نصيبه من‬
‫العائد ويتحمل نصيبه من ا سارة يف حدود ما ميثله الصك بوصفه رب مال يف اختصاصه حائز مللكيته‬
‫وعلى اختالف ما يطرأ عليه من عوارض‪.‬‬

‫‪91‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫_ شروط التعاقد ددها وثيقة إصدار الصك وتشمل‪ :‬البيانات‪ ،‬واملعلومات املطلوبة شرعا يف التعاقد‪.‬‬
‫‪ -‬ه اك عالقات ت شأ بالتعامل بالصكوك بني األطراف‪ ،‬فتوجد عالقة بني حامل الصك وغري من محلة‬
‫الصكوك وهذ العالقة بني الشركاء يف ملك واحد من جهة كما أهنا عالقة بني محلة الصكوك وا هة‬
‫املصدرة له من جهة أخرى‪ ،‬وهي عالقة رب مال مبضارب‪ ،‬وليست عالقة دائن مبدين‪.‬‬
‫‪-‬الصكوك املالية اإلسالمية متوافقة مع أحكام الشريعة من حيث‪ :‬األنشطة واالستثمارات ال تعمل‬
‫فيها أو من حيث طبيعة العالقة بني أطرافها إذ أهنا ال تتضمن دفع فائدة ددة مقابل التمويل‪ ،‬أو غري‬
‫ذلك من احملظورات الشرعية يف املعامالت‪.‬‬
‫‪.3-5‬تقسيمات الصكوك اإلسالمية‬
‫ميكن تقسيم الصكوك إ أنواع إ عدة اعتبارات أمهها‪:‬‬
‫‪ .1-3-5‬حسب العقد الشرعي المستند إليه‪ :‬تقسم الصكوك حسب الصيغة الشرعية الذي أصدر‬
‫على أساسه إ صكوك مضاربة وصكوك مشاركة وصكوك إجارة‪...‬إ ويعد هذا التقسيم أكثر‬
‫تقسيمات شيوعا وهو املعتمد من قبل هيئة احملاسبة واملراجعة للمؤسسات املالية اإلسالمي‪.‬‬
‫‪ .2-3-5‬حسب طبيعة العقد الشرعي‪ :‬تقسم على أساس عقد امللكية ويشمل يف هذا ا انب‪:‬‬
‫صكوك املضاربة‪ ،‬صكوك املشاركة‪ ،‬أو على أساس عقد املفاوضات ويشمل يف هذا ا انب‪ :‬صكوك‬
‫املرا ة وصكوك اإلستص اع وصكوك اإلجارة وصكوك السلم‪.‬‬
‫‪.3-3-5‬حسب اآلجال‪ :‬تقسم إ صكوك قصرية األجل كصكوك املرا ة والسلم وصكوك متوسطة‬
‫وطويلة اآلجل وهذا يتوقف على ال شاط االستثماري‪.‬‬
‫‪ .4-3-5‬حسب التخصيص‪ :‬تقسم إ صكوك عامة‪ :‬أي تصدر هبدف متويل مشاريع غري ددة‬
‫وأخرى صصة هبدف متويل مشروع دد‪.‬‬
‫‪.5-3-5‬حسب القطاع االقتصادي‪ :‬ميكن تص يفها إ صكوك زراعية أي تستثمر يف قطاع زراعي‪،‬‬
‫أو إ صكوك ص اعية أي تستثمر يف قطاع ص اعي أو صكوك ارية أي تستثمر يف قطاع‬
‫اري‪...‬ا ‪.‬‬
‫‪ .6-3-5‬حسب جهة المصدرة‪ :‬وتقسم إ صكوك حكومية أي تصدر من ا كومة‪ ،‬وصكوك‬
‫الشركات أي تصدر من قبل الشركات‪.‬‬

‫‪92‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ .7-3-5‬حسب الضمان‪ :‬تقسم إ صكوك املضمونة باملشاريع أي تصدر لتمويل مشروع معني‪،‬‬
‫وصكوك مضمونة باألصول أي تصدر بقيمة األصول املصككة‪ ،‬أوصكوك مضمونة بالقوائم املالية أي‬
‫تصدر بضمان القوائم املالية للجهة املقتضة‪.‬‬
‫‪.4-5‬أهمية الصكوك االستثمارية اإلسالمية‬
‫تكمن أمهية الصكوك اإلسالمية فأهنا تقوم بدور كبري يف زيادة االستثمارات و ريك عجلة املؤسسات‬
‫املالية اإلسالمية ال تعترب عصب ا ياة االقتصادية للمجتمعات‪ ،‬كما أهنا تقوم بدور إ ايب يف تعزيز‬
‫الت مية االقتصادية‪.‬‬
‫ونوجز أمهية هذ الصكوك يف ال قاط التالية‪:‬‬
‫‪-‬الوفاء باالحتياجات املشروعة للتمويل املطلوب للشركات واملؤسسات املالية بصورة ذب العديد من‬
‫فئات اجملتمع املعزولة عن الت مية والب اء تورعا وخوفا من الوقوع يف ا رام‪.‬‬
‫‪-‬إمكان استخدام الصكوك االستثمارية يف متويل االحتياجات االئتمانية للمؤسسات واملرافق ا كومية‪.‬‬
‫‪-‬هتيئة امل اخ لتطوير سوق ما إسالمي ومل يتبع ذلك من اجتذاب لألموال الباحثة عن استثمار‬
‫ا الل‪.‬‬
‫‪-‬إ اد اإلطار املالئم إلدارة السيولة يف املؤسسات املالية اإلسالمية وما يتتب على ذلك من نتائج‬
‫اقتصادية مباشرة وغري مباشرة لصا الدولة واملواط ني‪.‬‬
‫‪-‬الوصول بفكرة الصكوك اإلسالمية إ مستوى التداول العاملي‪.‬‬
‫‪-‬إمكان استخدام الصكوك اإلسالمية كأداة للتحكم يف السياسة ال قدية‪.‬‬
‫‪.5-5‬أوجه الشبه واالختالف بين الصكوك اإلسالمية واألدوات المالية التقليدية‬
‫ت فرد الصكوك اإلسالمية عن غريها من األدوات الربوية مبميزات علها تلف اختالفا شاسعا ع ها‬
‫وعلى الرغم من وجود هذ الفروقات إ أهنا تتشابه معها يف عدد من ا صائص والصفات‪.‬‬
‫‪.1-5-5‬أوجه الشبه بين الصكوك اإلسالمية واألدوات المالية التقليدية‪ :‬ميكن حصر أهم‬
‫ا صائص ال تتشابه فيها هذ األدوات فيما يلي‪:‬‬
‫أ‪-‬سهولة التداول‪ :‬ألن الصكوك عبارة عن موجودات حقيقية مت تسييلها ويسهل انتقاهلا من شخص‬
‫ألخر‪ ،‬كما تسهل املتاجرة فيها يف األسواق املالية‪.‬‬
‫ب‪-‬سهولة التقييم‪ :‬ميكن ليل الصكوك بسهولة مما يسهل تداوهلا‪.‬‬

‫‪93‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫ج‪-‬تعزيز الوضع االئتماني‪ :‬وجود عدة أنواع من الصكوك سيعزز من الثقة االئتمانية بالصكوك‬
‫وسيجعلها أكثر جاذبية للمستثمرين الذين ال يرغبون يف الدخول يف استثمارات ذات اطر عالية‪.‬‬
‫د‪-‬تعدد أشكال الصكوك‪ :‬علها متعددة األطراف‪ ،‬وتتماشى مع تشريعات ضريبية ونظم رقابية‬
‫وشروط إدراج متعددة يف بلدان تلفة وعلى نطاق دو ‪.‬‬
‫‪.2-5-5‬أوجه اختالف الصكوك المالية االستثمارية اإلسالمية‪ :‬يف نظام التمويل اإلسالمي ب‬
‫االبتعاد عن املعدالت املرتفعة من الديون والتعامل بالربا واملضاربات‪ ،‬وهذ الطريقة تؤدي إ االستقرار‬
‫املا وتشجيع املزيد من التعامل يف املوجودات ا قيقية‪ ،‬وتوفر الضمانات واملعامالت ال تشارك فيها‬
‫مجيع األطراف يف املخاطر‪ ،‬و تلف الصكوك عن األدوات املالية التقليدية يف الوجو التالية‪:‬‬
‫أ‪-‬مسألة التملك‪ :‬متثل الصكوك حصة يف أعيان حقيقية‪ ،‬بي ما متثل الس دات التزامات مالية (ديونا )‬
‫على من يصدر هذ الس دات‪ ،‬والعقد األساسي للصكوك هو عقد صحيح من ا انب الشرعي‪ ،‬بي ما‬
‫تكون أساس العالقة يف الس د هو الربا ألن حامل الس د صل على فوائد من عقد أساسه نقود و ب‬
‫أن تكون املوجودات ال تصدر على أساسها الصكوك هي موجودات حالل‪ ،‬ال بعكس الس دات ال‬
‫متكن أن تصدر لتمويل أي نشاط ح لو مل يكن حالال‪.‬‬
‫ب‪-‬مسألة التسعير‪ :‬بغض ال ظر عن املالئمة املالية للجهة املصدرة للصكوك‪ ،‬فإن أسعار الصكوك‬
‫تعتمد على القيمة السوقية للعني ال مبوجبها صدرت الصكوك‪.‬‬
‫ويف املقابل فإن حامل الس د يعتمد فقط على املالئمة املالية ملصدر الس د‪ ،‬وال يعتمد على املوجودات‬
‫بعي ها بصفة مباشرة‪ ،‬ويف حالة التعثر املا ملصدر الس د ي ظم محلة الس دات لباقي الدائ ني ليتم‬
‫تعويضهم من املوجودات املتبقية للجهة املصدرة‪.‬‬
‫ج‪-‬مسألة البيع‪ :‬بيع الصك يع بيع حصة من موجودات حقيقية بي ما بيع الس د يكون أساسا بيعا‬
‫للدين‪.‬‬
‫‪.6-5‬أسباب إصدار الصكوك اإلسالمية‬
‫إن ه اك حاجة ملحة إلصدار صكوك االستثمار اإلسالمية لألسباب التالية‪:‬‬
‫‪ -‬إن وجود هذ األداة االستثمارية اإلسالمية يرفع ا رج عن شر ة كبرية من املستثمرين الذين تاجون‬
‫إ مثلها ألسباب اقتصادية معقولة‪.‬‬
‫‪ -‬إن هذ األداة االستثمارية تساعد الدول يف تغطية عجز ميزانيتها‪.‬‬

‫‪94‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ -‬إن وجود هذ الصكوك تعترب من أهم الوسائل لت ويع مصادر املوارد الذاتية وتوفري السيولة للشركات‬
‫وا كومات‪.‬‬
‫‪ -‬إن هذ الصكوك تساعد األفراد على توظيف مدخراهتم‪.‬‬
‫‪ -‬إن وجود هذ الصكوك يغطي حاجة ملحة للشركات ال تاج إ سيولة ألمد معقول‪.‬‬
‫‪.7-5‬أطراف التعامل في إصدار الصكوك اإلسالمية‪ :‬يتم إصدار الصك والتعامل به ب اءا على عدة‬
‫أطراف هي‪:‬‬
‫‪.1-7-5‬مصدر الصك (جهة اإلصدار )‪ :‬وهو من يستخدم حصيلة االكتتاب بصيغة شرعية‪،‬‬
‫ومصدر الصك قد يكون شركة أو فردا أو حكومة أو مؤسسة مالية‪.‬‬
‫‪ .2-7-5‬وكيل اإلصدار‪ :‬وهو مؤسسة مالية وسيطة تتو عملية اإلصدار‪ ،‬وتقوم با اذ مجيع‬
‫إجراءاته نيابة عن املصدر مقابل أجر أو عمولة ددها نشرة اإلصدار (تكون العالقة بني املصدر‬
‫والوكيل على أساس عقد الوكالة باألجر )‪.‬‬
‫‪.3-7-5‬مشتري الصك (حملة الصكوك )‪ :‬والذي قد يكون ب كا أو مؤسسة مالية لية أو عاملية‬
‫أو م وعة من األفراد‪ ،‬حيث قد يتمتع هؤالء بسيولة مرتفعة غري مستقلة‪ ،‬مما يدفعهم إ الدخول يف‬
‫عمليات االستثمار يف شراء الصكوك‪.‬‬
‫‪ .4-7-5‬مدير االستثمار‪ :‬وهو من يقوم بأعمال االستثمار أو جزء م ها‪ ،‬بتعني من املصدر أو مدير‬
‫اإلصدار وفقا ملا دد نشرة اإلصدار‪.‬‬
‫‪ 5-7-5‬أمين االستثمار‪ :‬هي املؤسسة املالية الوسيطة ال تتو محاية مصا محلة الصكوك‬
‫واإلشراف على مدير اإلصدار‪ ،‬و تفظ بالوثائق والضمانات‪.‬‬
‫‪ 6-7-5‬وكاالت التصنيف العالمية‪ :‬تقوم هذ الوكاالت بدور أساسي يف تص يف اإلصدارات املالية‬
‫ال تطرح يف أسواق رأس املال‪ ،‬مثل‪ :‬الوكالة اإلسالمية الدولية للتص يف ومقرها البحرين‪.‬‬
‫‪ -8-5‬ضوابط إصدار الصكوك‬
‫وضعت هيئة احملاسبة واملراجعة للمؤسسات املالية اإلسالمية موعة من الضوابط املتعلقة بعملية‬
‫إصدار الصكوك وهي‪:‬‬
‫‪ -‬أن تتضمن نشرت اإلصدار التعاقد والبيانات الكافية عن املشاركني يف إصدار وصفتهم الشرعية‬
‫وحقوقهم وواجباهتم‪.‬‬

‫‪95‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫‪ -‬أن تتضمن نشرة اإلصدار ديد العقد الذي تصدر الصكوك على أساسه‪ ،‬كبيع العني املؤجر أو‬
‫اإلجارة أو املرا ة أو السم أو اإلستص اع أو املضاربة أو املشاركة‪.‬‬
‫‪ -‬أن يكون العقد الذي أصدر الصك على أساسه مستوفيا ألركانه وشروطه‪ ،‬وأن ال يتضمن شرطا ي ايف‬
‫مقتضا أو الف أحكامه‪.‬‬
‫‪ -‬أن ي ص يف ال شرة على االلتزام بأحكام ومبادئ الشريعة اإلسالمية‪ ،‬وعلى وجود هيئة شرعية تعتمد‬
‫آلية اإلصدار وتراقب ت فيذ طوال املدة‪.‬‬
‫‪ -‬أن ت ص ال شرة على أن يتم استثمار حصيلة الصكوك وما تتحول إليه تلك ا صيلة من موجودات‬
‫بصيغة من صيغ االستثمار الشرعية‪.‬‬
‫‪ -‬ب أن ت ص ال شرة على مشاركة مالك كل صك يف الغ م ‪ ،‬وأن يتحمل من الغرم ب سبة ما متثله‬
‫صكوكه من حقوق مالية‪.‬‬
‫‪ -‬أن ال تشمل ال شرة على أي نص يضمن به مصدر الصك مللكه قيمة الصك االمسية يف غري حاالت‬
‫التعدي أو التقصري‪ ،‬وال قدرا معي ا من الربح‪ ،‬ولكن وز أن يتربع طرف ثالث مستقل‪.‬‬
‫‪ -‬وز أن تتعهد مؤسسة بشراء ما مل يكتتب فيه من الصكوك‪ ،‬ويكون االلتزام من متعهد االلتزام مب يا‬
‫على أساس الوعد امللزم‪ ،‬وال وز أن يتقاضى املتعهد باالكتتاب عموالت مقابل ذلك التعهد‪.‬‬
‫‪ -‬وز أن تصدر الصكوك ألجال قصرية أو متوسطة‪ ،‬أو طويلة‪ ،‬بالضوابط الشرعية‪ ،‬وقد تصدر دون‬
‫ديد أجل‪ ،‬وذلك سب طبيعة العقد الذي تصدر الصكوك على أساسه‪.‬‬
‫‪.9-5‬تحديات ورؤية مستقبلية لتطوير الصكوك اإلسالمية‬
‫رغم التطور الذي تشهد الص اعة املالية اإلسالمية يف العديد من ال واحي إال أنه رافق هذا التطور‬
‫موعة من التحديات ورغم هذ التحديات والعراقيل غري أنه يتوقع أن يكون ه اك إقبال كبري على‬
‫الصكوك أإلسالمية يف املستقبل ليا ودوليا‪.‬‬
‫‪.1-9-5‬تحديات تطوير الصكوك اإلسالمية‪ :‬ه اك عدة ديات تواجه الصكوك اإلسالمية أبرزها‪:‬‬
‫أ‪-‬االختالفات الشرعية‪ :‬تواجه الصكوك اإلسالمية محالت متزايدة من قبل ا ريصني على الصريفة‬
‫اإلسالمية وغريهم‪ ،‬حيث يبالغون أحيانا يف نشرهم و رمون هذ الصكوك ألقل الشبهات وهو ما يؤدي‬
‫إ فقدان الثقة هبذ الصكوك مما يؤدي إ تراجع اإلقبال عليها وبالتا ا فاض األرباح أو خسارة‪.‬‬

‫‪96‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫ب‪-‬غياب اإلطار التشريعي والتنظيمي‪ :‬ي ظم عمل هذ اإلصدارات ويوحدها خاصة بال سبة‬
‫لالختالفات الشرعية ال تظهر من فتة إ أخرى حول شرعية بعض الصكوك‪.‬‬
‫ج‪-‬التصنيف االئتماني ورقابة المؤسسات المالية الدولية‪ :‬البد قبل إصدار الصكوك اإلسالمية من‬
‫تص يفها ( ائتمانيا من قبل وكاالت تص يف ائتمانية دولية ) وكذلك مشورة ص دوق ال قد الدو وغري‬
‫من املؤسسات املالية الدولية ويف ذلك تكلفة كبرية على محلة الصكوك فض كثريا من العوائد املتوقعة‪.‬‬
‫د‪-‬نقص الشفافية في بعض اإلصدارات‪ :‬األمر الذي دعا إ التص يف االئتماين من مؤسسات‬
‫التص يف االئتماين ال ذكرناها مسبقا وذلك لتقليل املخاطر و اوف االكتتاب يف بعض اإلصدارات‪.‬‬
‫ه‪-‬نقص الموارد البشرية‪ :‬يؤدي نقص املوارد البشرية املدربة واملؤهلة يف ال التعامل باألدوات املالية‬
‫اإلسالمية إ هتديدات من حيث املخاطر التشغيلية‪ ،‬ويعيق يف نفس الوقت إمكانية منو وتطور تداول‬
‫الصكوك اإلسالمية‪.‬‬
‫‪.2-9-5‬رؤية مستقبلية لتطوير الصكوك اإلسالمية‪ :‬أدت األزمة املالية العاملية إ تعزيز الثقة يف‬
‫منوذج املال اإلسالمي وقدرته على االستدانة مما حتم ضرورية تطويرها وابتكارها ح تتوافق مع‬
‫املتطلبات املستقبلية وذلك من خالل توفر املرتكزات التالية‪:‬‬
‫أ‪-‬التوثيق واإلفصاح للمعلومات الرقابية‪ :‬وذلك لضمان اإللتزم بالضوابط الشرعية يف املعامالت ال‬
‫تأسس على عالقات صحيحة ومعلومة حفاظا ألموال ال اس ومحاية املدخر وترشيد املستثمر‪ ،‬إن السوق‬
‫املا اإلسالمي الذي تتداول فيه الصكوك اإلسالمية ال ت تظم إال إذا قق فيها اإلفصاح الكامل‪،‬‬
‫وذلك بتوفري ونشر املعلومات والبيانات املالية‪ ،‬فيتخذ املدخرين قراراهتم ب اءا على األوضاع ا قيقية‬
‫للمؤسسات وبذلك تقوم عملية الرقابة من واقع البيانات واملعلومات مما يعزز ا دية واألمان‪.‬‬
‫ب‪-‬توفر سوق مالي إسالمي كفؤ‪ :‬العمل على إنشاء سوق مالية إسالمية تضمن تسويق املؤسسات‬
‫املالية اإلسالمية م تجاهتا من خالهلا وتأمني السيولة الالزمة هلا حيث أن هذ املؤسسات تواجه ديات‬
‫كبرية وعوائق عديدة يف تسويق م تجاهتا وإ اد التمويل امل اسب هلا من خالل األسواق التقليدية‪،‬‬
‫فيجب أن تتميز هذ السوق بالعمق واالتساع ح د الصكوك اإلسالمية اال لتسييل‪ .‬ودور هذ‬
‫السوق يتمثل يف توسيع قاعدة املتعاملني‪ ،‬و يع املستثمرين‪ ،‬كما تساعد على التسعري الكفء للصكوك‬
‫والتخصيص األمثل للموارد املالية وتتيح السوق املالية تعبئة املوارد املالية عن اإلصدارات العامة بدال من‬
‫اللجوء إ املدخرين بصفة عامة‪.‬‬

‫‪97‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫ج‪-‬توفير مراكز معلومات‪ :‬من الضروري توفر ال ظام املا اإلسالمي على مراكز للمعلومات عن‬
‫الفرص االستثمارية ور يتها واملستثمرين وأوضاع الشركات والسوق واألسعار‪ ،‬وامل افسة و ليلها‬
‫وتص يفها وتقدميها إ متخذي القرار حيث تصدر القرارات املالية على أساس معلومات صحيحة‪ ،‬وهي‬
‫عملية ضرورية لتشيد القرار ورفع الكفاءة‪.‬‬
‫د‪-‬التمييز في خدمة المجتمع‪ :‬على املصارف اإلسالمية طرح الصكوك ال تليب االحتياجات‬
‫التمويلية للقطاعات ال فعية وا ريية‪ ،‬ومن خالل االستفادة من األفكار املتعلقة بالزكاة والقف والصدقات‬
‫واملصادر الفقهية وتطبيقها يف الواقع العملي‪ ،‬ح تتميز يف خدمة اجملتمع وتلبية حاجاته الروحية‪.‬‬

‫‪98‬‬
‫الهندسة المالية اإلسالمية‬ ‫الفصل الرابع‪:‬‬

‫أسئلة الفصل الرابع‬

‫‪ -1‬اجب عن األسئلة الموالية‪:‬‬
‫‪ -‬اشرح باختصار املصطلحات التالية مع إعطاء أمثلة إن أمكن ذلك ‪ :‬اهل دسة املالية اإلسالمية‪،‬‬
‫صكوك املرا ة‪ ،‬صكوك املشاركة‪.‬‬
‫‪ -‬هتدف السوق املالية اإلسالمية إ املسامهة الفعلية يف قيق الت مية االقتصادية واالجتماعية‪،‬‬
‫ذلك من خالل تركيزها على االستثمار ا قيقي وليس الومهي‪ ،‬وضح ذلك مبي ا أهم أنواع‬
‫أدوات هذ السوق؟‬
‫‪ -‬كيف مت تكييف عقود ا يارات يف الشريعة اإلسالمية ؟‬
‫‪ -‬ما هو ا كم الشرعي للتوريق؟‬
‫‪ -2‬اجب ب‪:‬صح أو خطأ مع التعليل‪:‬‬
‫‪ -‬تسمح صكوك اإلجارة املها فرصة ا صول على نسبة من الربح مبقدار املسامهة ال دفعها‪.‬‬
‫‪ -‬الفرق بني صكوك املشاركة وصكوك املضاربة‪ ،‬هو كون ا هة املصدرة يف صكوك املشاركة تكون‬
‫طرفا أو شريكا ملة الصكوك‪.‬‬

‫‪99‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫أوال‪ :‬المراجع بالغة العربية‬

‫‪ .1‬زياد رمضان‪،‬مروان مشوط‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬الشركة العربية املتحدة‪ ،‬القاهرة‪ ،‬مصر‪،‬الطبعة‬
‫الثالثة‪.2014،‬‬
‫‪ .2‬مد عبد ا واد‪ ،‬علي إبراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة‪ ،‬دار حامد لل شر والتوزيع‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة األو ‪.2006 ،‬‬
‫‪.3‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬دار املسرية لل شر والتوزيع والطباعة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫الطبعة األو ‪.2012،‬‬
‫‪ .4‬السيد متو عبد القادر‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار الفكر‪،‬عمان األردن‪،‬الطبعة األو ‪،‬‬
‫‪.2010‬‬
‫‪.5‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية‪ ،‬دار الصفاء لل شر والتوزيع‪ ،‬عمان األردن‪،‬‬
‫الطبعة األو ‪.2015 ،‬‬
‫‪.6‬صالح دين شريط ‪،‬مبادئ األسواق المالية ‪ ،‬دار الشروق لل شر و التوزيع ‪ ،‬طبعة أو ‪2014 ،‬‬
‫‪ .7‬عبد الكرمي أمحد ق دوز‪ ،‬المشتقات المالية‪ ،‬الوراق لل شر والتوزيع‪ ،‬عمان ‪ ،‬األردن‪،‬الطبعة األو ‪،‬‬
‫‪.2014‬‬
‫‪.8‬هاشم فوزي دباس العبادي‪،‬الهندسة المالية و أدواتها بالتركيز على استراتيجيات الخيارات‬
‫المالية‪ ،‬مؤسسة الوراق لل شر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬األردن‪ ،‬طبعة أو ‪.2008 ،‬‬
‫‪ .9‬عبد الكرمي ق دوز‪ ،‬الهندسة المالية اإلسالمية بين النظرية و التطبيق‪ ،‬مؤسسة الرسالة ناشرون‪،‬‬
‫دمشق‪ ،‬سوريا‪ ،‬طبعة أو ‪.2007 ،‬‬
‫‪ .10‬مسري عبد ا ميد رضوان‪ ،‬المشتقات المالية و دورها في إدارة المخاطر ودور الهندسة‬
‫المالية في صناعة أدواتها( دراسة مقارنة بني ال ظم الوضعية وأحكام الشريعة اإلسالمي )‪ ،‬دار ال شر‬
‫للجامعات‪ ،‬القاهرة‪،‬مصر‪ ،‬طبعة أو ‪.2005 ،‬‬

‫‪100‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪ .11‬مد وجيه ح يين‪ ،‬تحويل بورصة األوراق المالية‪ ،‬دار ال فائس لل شر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪ ،‬طبعة أو ‪.2010 ،‬‬
‫‪ .12‬م ري إبراهيم ه دي ‪،‬األوراق المالية و أسواق المال ‪ ،‬توزيع م شأة املعارف ‪ ،‬إسك درية ‪،‬‬
‫عمان ‪ ،‬األردن ‪ ،‬طبعة أو ‪.2008 ،‬‬
‫‪ .11‬جليل كاظم العارض‪ ،‬علي عبودي نعمة ا بوري‪ ،‬الهندسة المالية وأدواتها المشتقة( مفاهيم‬
‫نظرية وتطبيقية) ‪ ،‬دار امل هجية لل شر و التوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬الطبعة األو ‪.2015 ،‬‬
‫‪ .14‬م ري إبراهيم اهل دي‪ ،‬الفكر الحديث في إدارة المخاطر( اهل دسة املالية باستخدام التوريق و‬
‫املشتقات )‪ ،‬جزء األول ‪ ،‬توزيع م شأة املعارف‪ ،‬اإلسك درية‪ ،‬مصر‪ ،‬طبعة أو ‪.2009 ،‬‬
‫‪ .15‬طارق عبد العا محاد‪ ،‬التطورات العالمية و انعكاساتها على أعمال البنوك ‪ ،‬دار ا امعية‪،‬‬
‫اإلسك درية‪ ،‬مصر ‪،‬طبعة أو ‪.2002 ،‬‬
‫‪ .16‬فريد ال جار‪ ،‬البورصات والهندسة المالية‪ ،‬مؤسسة شباب ا امعة‪ ،‬اإلسك درية‪ ،‬مصر‪ ،‬طبعة‬
‫أو ‪.1998 ،‬‬
‫‪ .17‬عبد اهلل إبراهيم نزال‪ ،‬اإلدارة المالية العامة و المالية الدولية‪ ،‬دار الوراق لل شر والتوزيع‪ ،‬عمان‬
‫‪،‬األردن ‪،‬طبعة أو ‪.2014 ،‬‬
‫‪ .18‬مد فتحي البديوى‪ ،‬الهندسة المالية في إعادة هيكلة المشروعات ‪ ،‬املكتبة االكادميية‪،‬‬
‫مصر‪ ،‬طبعة أو ‪ ،‬س ة ‪.2011‬‬
‫‪ .19‬سامي السويلم بن إبراهيم‪ ،‬صناعة الهندسة المالية( نظرات يف امل هج اإلسالمي ) ‪ ،‬بيت‬
‫امل شور للتدريب‪ ،‬الكويت ‪.2004 ،‬‬
‫‪ .20‬عيد الكرمي ق دوز ‪،‬الهندسة المالية واضطراب النظام المالي العالمي‪ ،‬مؤمتر كلية العلوم‬
‫اإلدارية الدو الرابع اجتاهات عاملية‪ " ،‬األزمة االقتصادية العاملية من م ظور االقتصاد اإلسالمي"‬
‫‪،‬جامعة الكويت كلية العلوم اإلدارية واالجتماعية‪ ،‬الكويت‪.2010 ،‬‬

‫‪101‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

‫‪ .21‬املانسج رابح أمني‪ ،‬اهل دسة املالية وأثرها على األزمة املالية العاملية لس ة‪ ،2007‬مذكرة مقدمة‬
‫ل يل شهادة املاجستري‪ ،‬ختصص نقود و ب وك‪،‬جامعة ا زائر ‪.2011 ،1‬‬
‫‪ .22‬سامي بن إبراهيم السويلم‪ ،‬مدخل إلى أصول التمويل اإلسالمي‪ ،‬دار وجو لل شر والتوزيع‪،‬‬
‫بريوت‪ ،‬الطبعة األو ‪.2011 ،‬‬
‫‪ .21‬ياسر عبد طه الشرفا‪ ،‬عرفات عبد اهلل العف‪ ،‬االستثمار والتمويل في فلسطين بين أفاق‬
‫التنمية والتحديات المعاصرة‪ ،‬املؤمتر العلمي األول‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬ا امعة اإلسالمية‪ ،‬فلسطني‪ ،‬ماي‬
‫‪.2005‬‬
‫‪ .24‬حريب مد عريقات‪ ،‬سعيد مجعة عقل‪ ،‬إدارة المصارف اإلسالمية‪ ،‬مدخل حديث‪ ،‬دار وائل‬
‫لل شر‪ ،‬عمان‪ ،‬الطبعة األو ‪.2010 ،‬‬
‫‪ .25‬طارق اهلل خان‪ ،‬حبيب أمحد‪ ،‬إدارة المخاطر‪ :‬تحليل قضايا في الصناعة المالية اإلسالمية‪،‬‬
‫مكتبة امللك فهد الوط ية لل شر‪ ،‬السعودية ‪ ،‬الطبعة األو ‪.2001 ،‬‬
‫‪ .26‬موسى آدم عيسى‪ ،‬مخاطر عقد السلم وكيفية معالجتها‪ ،‬ملتقى ا رطوم للص اعة املالية‪،‬مركز‬
‫بيان لله دسة املالية اإلسالمية‪،‬ال سخة السادسة‪ ،‬السودان‪ ،‬أفريل‪.2012‬‬
‫‪ .27‬مجال لعمارة‪ ،‬المنتجات المالية كتطبيقات للعقود في الصناعة المالية اإلسالمية‪ ،‬حبث مقدم‬
‫إ املؤمتر الدو حول م تجات وتطبيقات االبتكار واهل دسة املالية بني الص اعة املالية التقليدية‬
‫والص اعة املالية اإلسالمية‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيف‪ ،‬ا زائر‪ ،‬يومي ‪ 6-5‬ماي ‪.2014‬‬
‫‪ .28‬يوسفاوي سعاد‪ ،‬لويف عبد السالم‪ ،‬دور الهندسة المالية اإلسالمية في ابتكار منتجات مالية‬
‫لة البشائر االقتصادية‪ ،‬اجمللد الثالث‪ ،‬العدد‪ ،1‬جامعة طاهري مد‪ ،‬ا زائر‪ ،‬مارس‬ ‫إسالمية‪،‬‬
‫‪.2017‬‬
‫‪ .29‬ساسية جدي‪ ،‬دور الهندسة المالية في تطوير الصناعة المالية اإلسالمية دراسة حالة ماليزيا‬
‫والسودان‪ ،‬مذكرة ماجستري‪ ،‬ختصص أسواق مالية وبورصات‪ ،‬جامعة مد خيضر‪ ،‬ا زائر‪.2015 ،‬‬

‫‪102‬‬
 ‫قائمة المراجع‬

،‫ الصناديق االستثماري‬،‫ الصكوك المالية وأنواعها (االستثمار‬،‫ يوسف حسن يويسف‬.10

.2014 ، ‫ الطبعة األو‬،‫ مصر‬،‫ دار التعليم ا امعي‬،)‫األوراق المالية والتجارية‬
‫ دار ال فائس لل شر‬،‫ التمويل ووظائفه في البنوك اإلسالمية والتجارية‬،‫ قتيبة عبد الرمحن العاين‬.11
.2011 ، ‫ الطبعة األو‬،‫ عمان‬،‫والتوزيع‬
،‫ إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية باإلشارة للحالة السودانية‬،‫ فتح الرمحن علي مد صاحل‬.12
،)‫ملتقى ا رطوم للم تجات املالية اإلسالمية (التحوط وإدارة املخاطر يف املؤسسات املالية اإلسالمية‬
.2012 ‫ أفريل‬6-5 ،‫ ال سخة الرابعة‬،‫ السودان‬،‫مركز بيان لله دسة املالية اإلسالمية‬

‫مراجع بالغة األجنبية‬-

33. Abdelkader BELTAS, « la titrisation : instrument efficace pour la
gestion du risque du crédit bancaire », édition Légende, 2007.
34. Tufano, Peter, "How Financial Engineering Can Advantage
Corporate Strategy", Harvard Business Review, (Jan – Feb,1996)
35. Elie COHEN, « Penser la crise :Défaillance de la théorie du marché
de la régulation », édition Fayard , Paris, 2010.
36. François-Eric RACICOT, Raymond THEORET, »Finance
computationnelle et gestion des risques :ingénierie financière avec
application EXCEL (Visual Basic) et Matlab », presse de l’université du
Québéc, Canada, 2006.
37. François DESMICHT , « Pratique de l’activité Bancaire », édition
Dunod, Paris, 2004.
38. Joseph Antoine, Marie-Claire CAPIAU-HUART, « Dictionnaire des
marchés financiers », de Boeck Université, Belgique, édition Pages
Bleus, 2010.
39. Laure KLEIN, « la crise des subprime :origines de l’excès de risque
et mécanismes de propagation », revue banque édition, 2008.

103
 ‫قائمة المراجع‬

40. Thierry GRANIER, Corynne JAFFEUX, « la titrisation : aspects

juridique et financier », édition Economica, Paris, 1997.

104