Machine Translated by Google

Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153

Danh sách nội dung có sẵn tại ScienceDirect

Mô hình kinh tế
trang chủ tạp chí: www.journals.elsevier.com/kinh tế-modelling

Nợ nước ngoài có bền vững không? Một cách tiếp cận xác suất

Josep Navarro-Ortiz a,b, Juan Sapena b,

a Đại học Barcelona, Tây Ban Nha

b Đại học Công giáo Valencia, Tây Ban Nha

THÔNG TIN BÀI VIẾT TRỪU TƯỢNG

Phân loại JEL: Chúng tôi phát triển một phương pháp xác suất để đo lường tính bền vững nợ nước ngoài của một quốc gia. Sử dụng dữ liệu về vị thế
C23
đầu tư quốc tế và cán cân thanh toán từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế, chúng tôi ước tính mô hình véc tơ tự hồi quy cho 38 quốc gia (11 quốc
F32
gia phát triển và 27 quốc gia đang phát triển). Sử dụng các tham số ước tính, chúng tôi thực hiện mô phỏng Monte Carlo để tính
F36
toán phân bổ khả năng trả nợ cho mỗi quốc gia. Phần lớn sự phân bổ dự kiến ở bên phải khoản nợ hiện tại là một chỉ báo cảnh báo,

báo hiệu sự cần thiết phải phá giá. Chúng tôi cung cấp mô phỏng cho từng quốc gia. Một trường hợp là hệ số chiết khấu thấp hơn 1.
Từ khóa:
Mất cân đối tài khoản vãng lai
Theo các tài liệu, tình trạng này sẽ tồn tại trong trung và dài hạn. Một tình huống hoàn toàn khác là khi đạt được tính bền vững
Tính bền vững bên ngoài
bên ngoài nhờ hệ số chiết khấu mô phỏng lớn hơn 1. Ở đây, lãi suất nợ thấp hơn tốc độ tăng trưởng GDP. Tình trạng này gắn liền với
Tự hồi quy vectơ
tính kém hiệu quả năng động. Kết quả cho thấy việc tìm nơi an toàn đang gây bất lợi cho một số nước đang phát triển, trong khi lại
Tính không chắc chắn

Mô phỏng mang lại lợi ích cho một số nước phát triển.

1. Giới thiệu tài sản nước ngoài thuộc sở hữu của công dân. Theo đó, hai quốc gia này mắc nợ phần
còn lại của thế giới.

Tính bền vững nợ nước ngoài của các quốc gia là mối quan tâm lớn trong thời Nhưng vấn đề nợ nước ngoài không chỉ nằm ở quy mô nợ mà còn ở khả năng trả nợ.

điểm hiện tại. Trong bốn mươi năm qua, nợ nước ngoài đã tăng trưởng đều đặn ở cả Gánh nặng nợ này xuất phát từ nhu cầu tài trợ cho thâm hụt tài khoản tiền thuê

các nước đang phát triển và đặc biệt là các nước phát triển. hiện tại đang gia tăng. Khi đó, vấn đề nằm ở chỗ khó trả nợ vì nước mắc nợ sẽ yêu

Hình 1 cho thấy cả tỷ lệ tài sản bên ngoài trên GDP và tỷ lệ nợ nước ngoài trên cầu thặng dư tài khoản vãng lai dương với các nước chủ nợ. Nói chung, nếu một quốc

GDP của các nước đang phát triển đều tăng gấp đôi. Trong khi đó, chúng đã tăng gấp gia mắc nợ kiểm soát việc phát hành đồng tiền của mình, quốc gia đó có thể phá giá

10 lần ở các nước phát triển. đồng tiền của mình để phục hồi khả năng cạnh tranh về giá và cải thiện tình trạng

Mặc dù tổng tài sản bên ngoài phải bằng tổng nợ của toàn bộ nền kinh tế thế giới tài khoản vãng lai của mình. Do đó, vị thế nợ nước ngoài âm có thể là dấu hiệu cho

(theo hiểu biết tốt nhất của chúng tôi, không ai nợ người sao Hỏa tiền), sự phân bổ thấy cần phải phá giá tiền tệ.
tài sản và nợ giữa các quốc gia dường như là một mối lo ngại.

Tuy nhiên, như Eichengreen và Hausmann (2005) và những người khác trong các tài

Ngoài ra còn có mối lo ngại về sự bất cân xứng trong phân bổ nợ. Một số quốc liệu liên quan đã nhấn mạnh, việc thiếu độc lập về tiền tệ có thể trở thành một vấn

gia, chẳng hạn như Đức, đang tích lũy lượng tài sản tài chính từ nước ngoài lớn đề. Vấn đề này đã quen thuộc với các quốc gia thành viên của Liên minh Kinh tế và

hơn tài sản do người Đức phát hành cho các nhà đầu tư nước ngoài. Bằng cách đó, họ Tiền tệ Châu Âu (EMU). Các quốc gia thành viên này sử dụng chung một loại tiền tệ

đang có được một vị trí bên ngoài tích cực đối với phần còn lại của thế giới. Ngược và chính sách tiền tệ được Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) quản lý ở cấp độ

lại, những nước khác như Mỹ hay Tây Ban Nha lại làm điều ngược lại. Lượng tài sản siêu quốc gia. Tình hình càng trở nên phức tạp hơn khi, như trong trường hợp của

nước ngoài trong tay quốc gia thấp hơn đáng kể so với lượng tài sản nước ngoài. khu vực đồng euro, liên minh tiền tệ không có một chính sách tài khóa chung như

chính sách

Các tác giả xin chân thành cảm ơn những ý kiến đóng góp của những người tham gia Hội thảo Quốc tế lần thứ IV về “Thị trường tài chính và Động lực phi tuyến tính” (FMND 2019). Chúng tôi

cũng cảm ơn người biên tập và những nhận xét và hướng dẫn có giá trị của ông, cũng như hai trọng tài giấu tên vì những nhận xét chu đáo và nỗ lực cải thiện bản thảo của chúng tôi. Công việc

này được hỗ trợ bởi AEI/Ministerio de Economía, Industria y Compitividad (MINEIC) và dự án FEDER ECO2017-83255-C3-3-P, cũng như Chủ tịch “Betelgeux-Christeyns” về Phát triển Kinh tế Bền vững.

Bài viết này là một phần của mạng lưới chuyên đề nghiên cứu ECO2016-81901-REDT do MINEIC tài trợ. Tuyên bố từ chối trách nhiệm thông thường được áp dụng.

Đồng tác giả. Đại học Công giáo Valencia, Khoa Kinh tế và Kinh doanh, Calle Corona, 34, E-46003, Valencia, Tây Ban Nha.

Địa chỉ email: josep.navarro@barcelonagse.eu (J. Navarro-Ortiz), jm.navarro@ucv.es (J. Navarro-Ortiz), juan.sapena@ucv.es (J. Sapena).

https://doi.org/10.1016/j.econmod.2020.07.014 Nhận ngày 4

tháng 7 năm 2019; Nhận ở dạng sửa đổi ngày 16 tháng 7 năm 2020; Được chấp nhận ngày 23 tháng 7 năm

2020 Có sẵn trực tuyến ngày 17 tháng

8 năm 2020 0264-9993/© 2020 Elsevier BV Mọi quyền được bảo lưu.
Machine Translated by Google

J. Navarro-Ortiz, J. Sapena Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153

Hình 1. Các đường màu đỏ biểu thị tỷ lệ nợ trên GDP và lãi suất nợ phải trả; các đường màu xanh biểu thị tỷ lệ tài sản trên GDP và lãi suất trên
tài sản. Các ô trên cùng đề cập đến các nước đang phát triển; các ô phía dưới đề cập đến các nước phát triển. (Để giải thích các tham chiếu đến màu sắc trong chú giải hình này,
người đọc được tham khảo phiên bản Web của bài viết này.)

hiện có ở Hoa Kỳ ở cấp Liên bang. Theo đó, cuộc khủng hoảng nợ bên ngoài có tác động tới thời đại rằng r > g nhìn chung sẽ chiếm ưu thế trong trung và dài hạn

sức mạnh của đồng tiền và chạy và điều ngược lại có thể liên quan đến việc phân bổ nguồn lực kém hiệu quả. Thực tế

tương lai của liên minh tiền tệ này được nhấn mạnh trong văn học.

Trong hoàn cảnh như vậy, một quốc gia mắc nợ cao không thể Chúng tôi so sánh các dự báo về r – g và nợ nước ngoài cho các mức khác nhau.

phá giá tiền tệ để khôi phục lại trạng thái cân bằng. Sự mất giá nội bộ là nền kinh tế. Kết quả của chúng tôi cho thấy rằng hiệu ứng chuyến bay đến nơi an toàn đang gây

biện pháp duy nhất mà chính phủ có trong tay để giảm thiểu bất lợi cho một số nước đang phát triển, đồng thời mang lại lợi ích cho một số nước công nghiệp hóa.

chi phí. Biện pháp này có nghĩa là giảm tiền lương danh nghĩa và chịu thiệt hại nền kinh tế.

sự bất mãn của công chúng đi kèm với nó. Sự kết hợp giữa sự bất mãn của công chúng và Phần còn lại của bài báo được tổ chức như sau. Trong Phần 2, chúng tôi tóm tắt

khó khăn trong việc đạt được sự phá giá để khắc phục tình trạng xem xét các tài liệu về chủ đề này. Trong Phần 3, chúng tôi rút ra mô hình

cân bằng trong tài khoản quốc gia của một quốc gia đặt ra một thách thức đối với và mô tả các biến quan tâm để ước lượng. Chúng tôi cũng xác định những khó khăn liên

sự tồn tại của đồng tiền chung trong EMU; công chúng có thể bắt đầu quan đến việc giải quyết vấn đề Ponzi

băn khoăn liệu chi phí để lại tiền tệ có thấp hơn giá không điều kiện trò chơi và giải thích cách tính toán mô hình mà không cần điều kiện này

ở lại. Do đó, nợ nước ngoài cao trong một liên minh tiền tệ tình trạng. Trong Phần 4, chúng tôi giải thích nguồn gốc và đặc điểm của

báo hiệu sự điều chỉnh tiền lương và giảm tiêu dùng hộ gia đình tại dữ liệu được sử dụng để phù hợp với mô hình. Trong Phần 5, chúng tôi trình bày kết quả của

cấp quốc gia, cùng với các vấn đề về tính hợp pháp ở cấp công đoàn. chiến lược ước lượng mà chúng tôi sử dụng để giải quyết các vấn đề về tính dừng với

Trong bài viết này, chúng tôi trình bày một cách đơn giản để đo lường tính bền vững dữ liệu. Cuối cùng, Phần 6 kết thúc với phần thảo luận về các vấn đề chính

nợ nước ngoài của một quốc gia. Sử dụng phương pháp xác suất, chúng tôi những phát hiện.

tính toán sự phân bổ khả năng trả nợ bên ngoài của một quốc gia

nợ và so sánh nó với mức nợ hiện tại. Từ sự so sánh này, chúng tôi suy ra các vấn đề trả
2. Sơ lược về văn học
nợ tiềm ẩn mà một quốc gia có thể gặp phải

về khoản nợ nước ngoài của mình. Khuôn khổ này có thể hữu ích cho cả các nhà hoạch định
Theo định nghĩa được Roubini (2001) sử dụng, nợ là bền vững
chính sách và các nhà đầu tư quốc tế. Bằng cách sử dụng phương pháp này, các nhà hoạch
liệu người vay có thể trả nợ ngay bây giờ và trong tương lai hay không. Trong trường hợp của một
định chính sách sẽ có thể ngăn chặn mức nợ nước ngoài quá mức.
nợ nước ngoài của một quốc gia, định nghĩa này thường được phát biểu là thực tế rằng
bằng cách áp dụng các chính sách để trở lại trạng thái cân bằng trước khi chi phí trở nên
nợ nước ngoài bền vững nếu nợ ròng hiện nay nhỏ hơn hoặc bằng
không thể chịu nổi. Trong khi đó, các nhà đầu tư quốc tế có thể sử dụng cách tiếp cận này để
giá trị hiện tại của xuất khẩu ròng. Định nghĩa này cung cấp cơ sở cho
phát hiện các quốc gia có thể trải qua sự mất giá hoặc tăng giá trong tương lai nếu nợ
phân tích được trình bày trong bài viết này.
rất thấp hoặc nếu họ có vị thế tích cực (âm
Cách tiếp cận liên thời gian đối với tài khoản vãng lai ban đầu được đề xuất bởi
món nợ).
Sachs (1981) và Buiter (1981) và được mở rộng bởi Obstfeld.
Để đảm bảo tính bền vững của nợ, một quy tắc ổn định là lãi suất
và Rogoff (1995). Theo cách tiếp cận này, khái niệm bên ngoài
thấp hơn tốc độ tăng trưởng. Tuy nhiên, có sự đồng thuận về mặt ánh sáng
khả năng thanh toán của một quốc gia có liên quan đến việc tuân thủ lâu dài các quy định

143
Machine Translated by Google

J. Navarro-Ortiz, J. Sapena Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153

ràng buộc ngân sách liên thời gian Hạn chế này phụ thuộc vào khả năng của một quốc gia thặng dư sơ cấp cao tại một thời điểm nào đó trong tương lai. Vì vậy, đưa ra một

khả năng tạo ra thặng dư thương mại đủ trong tương lai để trả nợ hiện tại, loại trừ định nghĩa hoạt động về tính bền vững của nợ thay vì khả năng thanh toán

khả năng gián đoạn. thiết kế một quy trình để kỷ luật phù hợp và đưa ra phán đoán của chúng ta bằng dữ liệu

Khái niệm khả năng thanh toán bên ngoài bắt nguồn từ khái niệm “cứng” cũng như các tiêu chí và chỉ số “khách quan”.

ràng buộc ngân sách liên thời gian, phản ánh tính bền vững của hiện tại Gần đây, Borio và Disyatat (2016) đặt câu hỏi về tính phù hợp

chính sách. Như Geithner (2002) đã nêu, khi giá trị kỳ vọng của của các khung phân tích phổ biến sử dụng tài khoản vãng lai hoặc dòng vốn ròng làm cơ

nguồn lực trong tương lai dành cho việc trả nợ bằng với lượng nợ hiện tại, sở để đánh giá mô hình vốn xuyên biên giới

điều kiện về khả năng thanh toán được thỏa mãn. Milesi-Ferretti và Razin (1996) phân dòng chảy, mức độ hội nhập tài chính và tính dễ bị tổn thương của quốc gia trước các

biệt giữa tính bền vững và khả năng thanh toán. Đối với những tác giả đó, cuộc khủng hoảng tài chính. Borio và Disyatat (2011) phê phán quan điểm

Khái niệm khả năng thanh toán bên ngoài về cơ bản chỉ đề cập đến khả năng trả nợ. ở Bernanke (2005). Theo quan điểm này, thặng dư tài khoản vãng lai lớn do tiết kiệm

Sự sẵn sàng của con nợ để làm như vậy không được xem xét, mặc dù nó có thể quá mức đã gây ra cuộc khủng hoảng tài chính lớn do nới lỏng các điều kiện tài chính

không khả thi về mặt chính trị. Hơn nữa, định nghĩa về khả năng thanh toán này cũng toàn cầu và thúc đẩy bùng nổ tín dụng ở các quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai.

phụ thuộc vào sự sẵn sàng cho vay của các nhà đầu tư nước ngoài đối với đất nước. Họ có thể Trong một bài báo thú vị, Semmler và

không sẵn sàng làm như vậy vì những bất ổn về khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ của đất Tahri (2017) phân tích nợ nước ngoài của ba nền kinh tế khu vực đồng Euro

nước hoặc vì một cú sốc đau đớn bất ngờ từ bên ngoài. Thật vậy, những thay đổi trong (Ý, Tây Ban Nha và Đức). Họ sử dụng nợ thay vì tài sản thay vì

nhận thức của đại lý về các yếu tố khác nhau có thể tỷ lệ nợ trên GDP truyền thống, tìm ra sự phát triển bất đối xứng ở những

dẫn đến các biến thể hoặc phá vỡ cấu trúc gây ra sự điều chỉnh động Quốc gia.

tới trạng thái cân bằng tài khoản vãng lai. Ví dụ về các yếu tố như vậy bao gồm Nghiên cứu gần đây nhấn mạnh vai trò của sự ngờ vực và ác cảm rủi ro, một

rủi ro, các quyết định về thành phần tài sản của danh mục đầu tư, những thay đổi trong bài học đã được học lại sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Ngõ

chính sách kinh tế và những thay đổi về chi phí giao dịch trên thị trường tài chính và Milesi-Ferretti (2018) đã cập nhật bộ dữ liệu của họ về tài sản bên ngoài
quốc tế. và nợ phải trả, cho thấy tỷ lệ nợ trong nước do người không cư trú nắm giữ có mối tương

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm sử dụng phân tích chuỗi thời gian đã quan nghịch với quy mô thị trường nợ trong nước.

giải quyết vấn đề về tính bền vững của sự mất cân bằng bên ngoài. Đơn vị Monastiriotis và Tunali (2020) và Afonso et al. (2019) cũng tập trung

Kỹ thuật gốc và đồng liên kết đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về khả năng thanh toán của về vấn đề bền vững bên ngoài cho các nước EMU.

chính sách tài khóa của chính phủ trong một khoảng thời gian nhất định. Những thử nghiệm như vậy Belke và Gros (2017) đã thảo luận về việc điều chỉnh bên ngoài tối ưu

có thể được tìm thấy trong các tài liệu về khả năng thanh toán của chính phủ. Sớm nhất Con đường của các quốc gia trong liên minh tiền tệ và vai trò của việc phá giá nội tệ

đóng góp của Hamilton và Flavin (1986), được phát triển sau đó bởi Trehan và Walsh trong việc tái cân bằng tích lũy nợ nước ngoài. Từ một góc nhìn khác, Fatás et al.

(1991) và Wilcox (1989). (2019) cho rằng thất bại chính trị là nguyên nhân chính

Phương pháp này cũng đã được áp dụng để đánh giá tính bền vững về việc vay quá nhiều, đồng thời chỉ ra các thể chế ngân sách và tài chính

thâm hụt bên ngoài và vấn đề về khả năng thanh toán bên ngoài. các quy định có thể giúp giảm thiểu xu hướng vay mượn quá mức.

Phân tích truyền thống về tính bền vững bên ngoài do Tre han và Walsh (1991) khởi Bài viết của chúng tôi dựa trên công trình của Blanchard và Das (2017), người

xướng, tập trung vào tính ổn định của tài khoản vãng lai đưa ra một định nghĩa mang tính xác suất về tính bền vững của nợ nước ngoài ở mức độ cao

hoặc cổ phiếu nợ nước ngoài bằng cách áp dụng kỹ thuật căn bậc đơn vị (xem Camarero đủ xác suất để nợ ròng nhỏ hơn hoặc bằng hiện tại

và cộng sự, 2015; Holmes, 2006 hoặc Chen, 2011). Như Trehan và Walsh (1991) giá trị xuất khẩu ròng theo tỷ giá hối đoái hiện hành. Assibey-Yeboah và cộng sự.

chỉ ra rằng tính dừng I(0) của tài khoản vãng lai là điều kiện đủ để đảm bảo tuân thủ (2016) đã thử nghiệm giả thuyết bền vững tài khoản vãng lai để chỉ ra rằng

ràng buộc ngân sách liên thời gian. những cú sốc lạm phát tích cực, chẳng hạn như những cú sốc do sự mất giá của đồng tiền

(IBC). Một tài khoản vãng lai bền vững phù hợp với nợ nước ngoài nội tệ, có thể dẫn đến giảm lượng nợ thực tế trong

bền vững và có thể gợi ý rằng một quốc gia không có động lực để Tiền tệ trong nước.

mặc định. Hơn nữa, tính bền vững của tài khoản vãng lai cũng phù hợp với Áp dụng lý do này, chúng tôi lập mô hình xác suất mà nợ nước ngoài

mô hình tài khoản vãng lai liên thời gian. Về mặt phương pháp luận, được hoàn trả. Để làm như vậy, chúng tôi đánh giá tính bền vững của sự mất cân bằng bên ngoài

các vấn đề được xem xét sẽ tương tự như các kỹ thuật được sử dụng trong trong hai mẫu, một ở các nước phát triển và một ở các nước đang phát triển

văn học (ví dụ, xem Barro, 1979; Hamilton và Flavin, 1986; Quốc gia. Tuy nhiên, chúng tôi khác với giải pháp do Blan chard và Das (2017) đưa ra

Hakkio và Rush, 1991; Trehan và Walsh, 1991; Wilcox, 1989). cho các tình huống có đặc điểm là “cao hơn một”

Một số cuộc điều tra đã đo lường động lực của quá trình điều chỉnh bằng cách sử tỷ lệ chiết khấu. Tỷ lệ này xảy ra ở nhiều nước phát triển

dụng dữ liệu dòng chảy (ví dụ Bussière và cộng sự, 2006 hoặc Zanghieri, bởi vì họ có thể tài trợ cho khoản nợ của mình với lãi suất

2004). Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là nó bỏ qua những thay đổi thấp hơn tốc độ tăng trưởng GDP. Vấn đề lãi suất thấp trên thực tế là

trong việc định giá tài sản và nợ nước ngoài. Để giải quyết vấn đề này, các học giả đã trọng tâm của một cuộc thảo luận thú vị của Blanchard (2019).

bắt đầu sử dụng các biến chứng khoán thay vì dòng chảy.

Một ưu điểm khác của cổ phiếu là chúng ít biến động hơn và có thể đưa ra ước tính tốt 3. Mô hình
hơn về các mối quan hệ lâu dài. Ví dụ về điều này

phương pháp tiếp cận được cung cấp bởi Lane và Milesi-Ferretti (2007) và Wickens
Nợ nước ngoài là tổng nợ nước ngoài của một quốc gia
và Uctum (1993). Một cách tiếp cận đáng chú ý là của Gourinchas và Rey
cư dân cho chủ nợ nước ngoài, sau khi trừ đi giá trị bên ngoài
(2007), người đã sử dụng dữ liệu hàng tháng và hạn chế ngân sách liên thời gian
tài sản tài chính thuộc sở hữu của các đại lý trong nước tại một thời điểm cụ thể. Cái này
cách tiếp cận để đánh giá sự mất cân bằng bên ngoài của Hoa Kỳ.
cổ phiếu nợ phát triển theo thời gian như sau:
Phần thứ hai của tài liệu đi theo cách tiếp cận được tiên phong bởi

Bohn (1998) và được áp dụng trong các nghiên cứu tiếp theo. Bohn (2007) đề xuất Lt+1 At+1 = (1 + rt)(Lt At) NXt (1)
việc ước lượng hàm phản ứng tuyến tính đối với cán cân thương mại để đo lường vị thế

nợ nước ngoài chắc chắn. Trong ước tính này, các hàm phản ứng Trong phương trình (1), At đại diện cho tài sản bên ngoài trong khoảng thời gian t, trong khi Lt

là giá trị nợ nước ngoài do cư dân của một quốc gia phát hành. Các
đối với nợ nước ngoài ròng được thực hiện dưới hình thức sửa lỗi

các mô hình. Bajo-Rubio và cộng sự. (2014) hoặc Durdu và cộng sự. (2013) đã áp dụng điều này kỳ hạn rt là tỷ lệ thanh toán cho tài sản và nợ phải trả trong kỳ t. Cuối cùng, NXT

tiếp cận và thu được nhiều kết quả khác nhau. Paniagua và cộng sự. (2017) ước tính chiếm tỷ trọng xuất khẩu ròng. Nếu nợ nước ngoài Dt được xác định là Lt At, (1)
trở thành:
hàm phản ứng tài chính thay đổi theo thời gian, làm nổi bật khả năng rằng

sự phi tuyến tính làm tăng thêm độ phức tạp cho mô hình đơn giản.
Dt+1 = (1 + rt)Dt NXt (2)
Nếu quá khứ bị bỏ qua hoàn toàn thì hầu như bất kỳ chính phủ nào cũng

có thể được coi là có khả năng thanh toán, bất kể mức nợ của nó. Tất cả những gì cần làm là Mô hình trong phương trình (2) mô tả hành vi của nợ nước ngoài,
coi là đáng tin cậy bất kỳ cam kết nào của công chúng nhằm tạo ra đủ giả định rằng tỷ suất lợi nhuận trên tài sản và nợ phải trả là như nhau.

144
Machine Translated by Google

J. Navarro-Ortiz, J. Sapena Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153

Do đó, về mặt lý thuyết, chúng ta chỉ có thể nhìn vào nợ ròng. Tuy nhiên, trong trường hợp giả định rằng lãi suất lớn hơn tốc độ tăng trưởng. Đây là tình huống

thực tế, điều này không nhất thiết phải như vậy. Theo ghi nhận của Gourinchas và phổ biến nhất trong câu chuyện của con người (Piketty, 2014). Theo kịch bản này,

Rey (2014), có sự khác biệt lớn giữa lợi nhuận của tổng tài sản bên ngoài so với tính bền vững của nợ phụ thuộc vào mức nợ hiện tại và khả năng thanh toán dự kiến
nợ phải trả ở hầu hết các quốc gia. (trong trường hợp này là khả năng tăng xuất khẩu ròng). Nghĩa là, những nền kinh

tế có lĩnh vực xuất khẩu mạnh có thể gánh chịu nhiều nợ hơn vì họ có khả năng

3.1. Mô hình lãi suất khác nhau thanh toán cao hơn. Ngược lại, những nền kinh tế có năng lực xuất khẩu nhỏ lại ở

thế kém hơn về khả năng thanh toán.

Lợi nhuận từ các khoản nợ nước ngoài về cơ bản phụ thuộc vào nợ và khả năng

trả nợ của người đi vay, cũng như khả năng duy trì nợ chính phủ và rủi ro tỷ giá Cũng có thể có một số nhân không hội tụ về 0.

hối đoái. Như thường lệ, nếu tỷ suất lợi nhuận trên tài sản bên ngoài khác với tỷ Theo kịch bản này, mọi mức nợ sẽ bền vững vì tổng quy mô nợ sẽ tăng ít hơn GDP,

suất lợi nhuận trên nợ phải trả thì thành phần nợ ròng giữa tài sản và nợ phải khiến tỷ lệ nợ trên GDP giảm dần theo thời gian. Trường hợp này được gọi là trò

trả có ý nghĩa quan trọng. chơi Ponzi vì chính kỳ vọng thanh toán trong tương lai sẽ khiến khoản nợ trở nên

Vì một số quốc gia được các nhà đầu tư quốc tế đánh giá là an toàn hơn các bền vững, bất kể mức nợ hay xuất khẩu ròng. Trường hợp này theo truyền thống đã

quốc gia khác nên họ có lãi suất cho vay cao hơn lãi suất cho vay. Ngược lại, các bị loại khỏi phân tích với tiền đề rằng tình huống mà tốc độ tăng trưởng cao hơn

quốc gia được coi là rủi ro hơn phải trả tỷ lệ nợ phải trả cao hơn mức họ nhận lãi suất là không bền vững.

được từ tài sản của mình. Sự khác biệt này được mô tả bởi Gourinchas và Rey

(2014), họ đã chỉ ra rằng các nước đang phát triển phải trả lãi suất đi vay cao bởi vì các nhà đầu tư sẽ đầu tư vào các nước khác để tìm kiếm thêm

hơn mức họ nhận được khi cho vay. Ngược lại, các nước phát triển nhận được tỷ lệ những khoản đầu tư sinh lời. Đây là trường hợp được Blanchard và Das (2017) mô

tài sản bên ngoài cao hơn mức họ phải trả cho các khoản nợ của mình. tả . Tuy nhiên, điều kiện trò chơi không có Ponzi có thể không thực tế vì như đã
lưu ý trước đó, một số nhà đầu tư tìm cách giảm thiểu rủi ro hơn là tối đa hóa

Gourinchas và Rey (2014) nhận thấy rằng rủi ro tài sản cao hơn ở các nước đang lợi nhuận. Động cơ tìm kiếm các tài sản phi rủi ro này mở ra cơ hội cho sự xuất

phát triển không phải là lời giải thích duy nhất cho sự bất bình đẳng này. Họ quan hiện của bong bóng ở những nền kinh tế được các nhà đầu tư quốc tế coi là an toàn.

sát thấy rằng sự kém phát triển của thị trường tài chính ở hầu hết các nước đang

phát triển, đặc biệt là sự khan hiếm “kho dự trữ giá trị” ở các nước này, cũng là Việc tài trợ nợ ở mức lãi suất thấp hơn tốc độ tăng trưởng ngụ ý rằng hệ số

một yếu tố quan trọng giải thích sự khác biệt này. Sự kết hợp của hai yếu tố này chiết khấu cao hơn 1. Khi điều này xảy ra, những lo ngại về khả năng duy trì bền
khiến các nhà đầu tư từ các nước đang phát triển tìm đến thị trường tài chính của vững không phải là vấn đề. Thực tế này được nhấn mạnh bởi Blan chard và Das

các nước phát triển để tìm tài sản lưu trữ giá trị. Sự di chuyển vốn này đã đẩy (2017), họ cho rằng hệ số chiết khấu trên 1 (tức là lãi suất thấp hơn tốc độ tăng

lãi suất ở các nước phát triển xuống, đặc biệt là những nước có niềm tin cao hơn trưởng) hàm ý rằng nợ tự động bền vững bởi vì, đối với bất kỳ mức xuất khẩu ròng

vào khả năng hoàn vốn của họ, chẳng hạn như Hoa Kỳ. tùy ý nào, nợ ròng cuối cùng đạt đến một giá trị không đổi. Giá trị không đổi này

sẽ dương nếu xuất khẩu ròng dương và âm nếu ngược lại. Trong bối cảnh bền vững

Nhưng trên thực tế, hậu quả còn sâu sắc hơn. Những sự di chuyển vốn này làm tài chính, Blanchard et al. (1990) báo cáo rằng với giá trị âm của r g, chính

trầm trọng thêm sự bất bình đẳng giữa các nước phát triển và đang phát triển, phủ con nợ sẽ không còn cần phải tạo ra thặng dư cơ bản để đạt được tính bền vững.

trong đó các nước giàu phải trả một phần thâm hụt tài khoản vãng lai bằng cách sử Với số dư cơ bản thặng dư, tỷ lệ nợ trên GDP sẽ giảm dần theo thời gian với tỷ lệ

dụng thặng dư thu được từ sự chênh lệch thuận lợi này. Tình trạng này cho thấy g r. Như các tác giả này lập luận, lý thuyết cho thấy trường hợp này tương ứng

rằng có một doanh thu danh tiếng dành cho các nước phát triển và một tổn thất với sự kém hiệu quả năng động. Trong trường hợp như vậy, con nợ sẽ phát hành thêm

danh tiếng đối với các nước đang phát triển. Theo Gourinchas và Rey (2014), hiệu nợ cho đến khi áp lực lên lãi suất buộc các mức lãi suất này đạt đến giá trị ít

ứng này đang giúp tài trợ một nửa thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ. nhất bằng tốc độ tăng trưởng.

Những phát hiện được báo cáo bởi Gourinchas và Rey (2014) và việc áp dụng

những phát hiện này của Blanchard và Das (2017) đã được đưa vào mô hình của chúng

tôi. Để viết lại mô hình nhằm giải quyết những khác biệt này, chúng ta xác định Gần đây hơn, Checherita-Westphal (2019) nhận xét rằng lý thuyết tăng trưởng

lãi suất đối với tài sản là rAt và lãi suất đối với nợ phải trả là rLt. Sử dụng tiêu chuẩn, do Ramsey (1928) khởi xướng và phát triển trong các tài liệu tiếp

các thuật ngữ này, chúng ta có thể viết lại phương trình (1) thành: theo, hàm ý sự khác biệt dương của r g đối với các nền kinh tế hoạt động ở

trạng thái ổn định (theo mô hình tăng trưởng cân bằng). con đường). Điều này đúng
Lt+1 At+1 = (1 + rLt)Lt (1 + rAt)At NXt (3)
kể cả lãi suất an toàn vì mức vốn hóa theo Quy tắc Vàng đạt được khi lãi suất r
Sắp xếp lại phương trình này và sử dụng thuật ngữ Dt được xác định trước đó = g. Nếu chênh lệch giữa lãi suất và tốc độ tăng trưởng hoàn toàn dương và hệ số
sẽ cho: chiết khấu dưới 1 thì tính bền vững vẫn tiềm ẩn một vấn đề.

Dt+1 = (1 + rLt)Dt (rAt rLt)At NXt (4)

Thặng dư thương mại (sơ cấp) là cần thiết để ổn định hoặc giảm tỷ lệ nợ nước ngoài
Chia cho GDP và lặp đi lặp lại sẽ cho biểu thức sau: trên GDP.

Có sự đồng thuận chung rằng điều kiện lãi suất cao hơn tốc độ tăng trưởng có

j thể đúng, nếu không phải luôn luôn, ít nhất là trong trung và dài hạn. Tuy nhiên,
1 + gt+i Paul Krugman1 và những người khác đã lưu ý rằng, đối với một số quốc gia như Hoa
dt = n 1 ++ gt+i 1 dt+n+1
rLt+i [ (rAt+j rLt+j)at+j + nxt+j ] + n
tôi=0 tôi=0
1 + rLt+i Kỳ, Anh và Nhật Bản, tỷ lệ nợ cao không nhất thiết dẫn đến tăng lãi suất. Tuy
j=0
nhiên, ngay cả khi chênh lệch âm vĩnh viễn có thể bị bác bỏ trên cơ sở lý thuyết,
(5)
điều kiện này không phải lúc nào cũng đúng trong quá khứ, đặc biệt đối với một số

Phương trình này có thể được chia thành hai biểu thức. Đầu tiên là giá trị nền kinh tế.

chiết khấu hiện tại của tài khoản vãng lai cộng với cái mà chúng tôi gọi là “doanh

thu danh tiếng” (chi phí). Doanh thu danh tiếng này là sự chênh lệch giữa lãi

suất trả cho các khoản nợ và lãi suất nhận được từ tài sản bên ngoài. Đối với 3.2. Điều kiện trò chơi Ponzi
những quốc gia có sự khác biệt này

tích cực, một phần nợ sẽ được trả nhờ vào danh tiếng của họ. Ngược lại, những quốc Geerolf (2018) định nghĩa nền kinh tế hiệu quả năng động là nền kinh tế có

gia có mức chênh lệch này âm sẽ tích lũy nợ vì mang tiếng xấu. lãi suất cao hơn tốc độ tăng trưởng. Đây là nền kinh tế

Thành phần thứ hai trong phương trình (5) được gọi là điều kiện trò chơi
1
Ponzi. Khi thời gian hội tụ đến vô cùng, thành phần này có thể tiến tới 0 hoặc Xem ++#http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/02/24/debt-s Lan truyền
tăng lên vô cùng. Hội tụ về 0 là truyền thống và-thiếu sót bí ẩn/.

145
Machine Translated by Google
J. Navarro-Ortiz, J. Sapena
omy nơi các nhà đầu tư cố gắng tối đa hóa lợi nhuận, không tích trữ vốn. Mặt khác,
những nền kinh tế mà điều này không được đáp ứng và các nhà đầu tư đang tìm cách
tích trữ vốn chứ không phải để tối đa hóa lợi nhuận sẽ bị coi là kém hiệu quả vì
họ không khai thác hết tiềm năng của anh ta.
Trong một nền kinh tế hiệu quả năng động, nơi mục tiêu đầu tư là tối đa hóa
lợi nhuận, khả năng lãi suất liên tục thấp hơn tốc độ tăng trưởng là không thể
tưởng tượng được.2 Đây là lý do cơ bản đằng sau điều kiện trò chơi không Ponzi
được tìm thấy trong phần lớn tài liệu. , trong đó có nghiên cứu của Blanchard và
Das (2017). Theo giả định này, bong bóng không được phép hình thành. Do đó, tính
bền vững là kết quả của tài khoản vãng lai và doanh thu hoặc chi phí danh tiếng.
Tuy nhiên, như đề xuất gần đây của các học giả như Geerolf (2018), rất khó để bảo
vệ quan điểm cho rằng tiết kiệm có hiệu quả năng động ở một số nền kinh tế tiên
tiến. Theo lời của Geerolf, “các điều kiện đủ cho hiệu quả năng động không được
xác minh ở bất kỳ nền kinh tế tiên tiến nào và ngược lại, Nhật Bản và Hàn Quốc
xác minh tiêu chí về tính kém hiệu quả năng động”
(Geerolf, 2018).
Lãi suất hiệu quả sử dụng cách tiếp cận từ góc độ tối đa hóa tiêu dùng là lãi
suất tuân theo Quy tắc vàng về vốn. Nói cách khác, tiêu dùng sẽ tối đa hóa khi
tốc độ tăng trưởng bằng lãi suất (r = g). Hiệu quả động được mô tả là trường hợp
lãi suất lớn hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng. Ý tưởng này ngụ ý rằng với sự gia
tăng nguồn vốn thông qua đầu tư, năng suất biên của vốn sẽ giảm cho đến khi nó
hội tụ về tốc độ tăng trưởng. Khi lãi suất hội tụ về tốc độ tăng trưởng, nó sẽ
tuân theo mô hình này ở trạng thái ổn định.
Tài liệu giải thích các trường hợp lãi suất thấp hơn tốc độ tăng trưởng là
hậu quả của bong bóng do cung tiết kiệm dư thừa. Nguồn cung tiết kiệm dư thừa này
tạo ra nhu cầu dư thừa về các công cụ tiết kiệm, điều này có thể tạo ra bong bóng
trên thị trường tài chính.
Các tài liệu về tính kém hiệu quả năng động có thể giúp chúng ta giải thích
lãi suất nợ thấp so với tốc độ tăng trưởng ở các nền kinh tế phát triển. Nó cũng
có thể giúp giải thích tác động ngược lại đối với các nền kinh tế đang phát
triển, nơi lãi suất nợ phải trả cao hơn tốc độ tăng trưởng. Từ quan điểm chính
thống, chúng tôi mong đợi một dòng chảy từ các nền kinh tế phát triển sang các
nền kinh tế đang phát triển nhằm theo đuổi lợi nhuận trên tài sản cao hơn.
Sau đó, về lâu dài, lãi suất nợ phải trả sẽ hội tụ về tốc độ tăng trưởng và sự
hội tụ dự kiến sẽ xảy ra. Tuy nhiên, như đã giải thích trước đó, hiện tượng này
chưa được quan sát thực nghiệm. Do đó, cần có một quan điểm không chính thống để
cho phép hành vi kém hiệu quả về mặt linh hoạt trong mô hình của chúng tôi. Hành
vi kém hiệu quả về mặt năng động này được hỗ trợ bởi kết quả của Geerolf (2018)
và Gourinchas và Rey (2014), những người báo cáo rằng các nền kinh tế đang phát
triển thiếu kho lưu trữ giá trị và phải tìm kiếm những tài sản này ở các nền kinh
tế phát triển: “Các nước đang phát triển bị thiếu hụt về 'kho lưu trữ giá trị'.
Sự thiếu hụt này có xu hướng đẩy giá tài sản tài chính lên cao, nghĩa là làm giảm
lãi suất cân bằng.” (Gourinchas và Rey, 2014). Chuyển kịch bản này sang mô hình
lý thuyết của chúng tôi đôi khi có nghĩa là tốc độ tăng trưởng cao hơn lãi suất
nợ phải trả. Tình huống này tạo ra một số vấn đề với việc ước tính.
gt ≥ rL
1 gt ≥ 1 rL
1 gt
≥ 1 1
rLt
2 nghiên cứu gần đây của Blanchard và Das (2017).
Trong lý thuyết kinh tế cổ điển, tình huống này có thể xảy ra khi lạm phát
gia tăng ngoài dự kiến do sự cứng nhắc của lãi suất danh nghĩa. Tuy nhiên, nó
không thể bền vững theo thời gian. Các đại lý sẽ điều chỉnh lại tình huống này,
yêu cầu lãi suất cao hơn để cho vay vốn và do đó buộc nền kinh tế trở lại trạng
thái cân bằng.
Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153
1 gt+i
∞ 0 (9)
tôi=0
1 rLt+i
Kết quả là hệ số chiết khấu sẽ không hội tụ về 0 trong thời gian dài. Hơn nữa,
loại bỏ trường hợp rLt+i = gt+i với mọi i có nghĩa là hệ số chiết khấu sẽ hội tụ
về vô cùng khi t tiến tới vô cùng. Những trường hợp này sẽ đại diện cho tình huống
khó xảy ra khi các nền kinh tế đang phát triển cho các nền kinh tế phát triển vay
vì họ thiếu tài sản lưu trữ giá trị. Để ước tính mô hình trong khi vẫn cho phép
khả năng này, chúng tôi vẽ sơ đồ phân phối các tương lai có thể xảy ra, phân biệt
những phần trong đó phần thứ hai của Phương trình (5) hội tụ về 0 và những phần
mà nó hội tụ về 0.
không.
4. Dữ liệu
Khung xác suất của chúng tôi để phân tích khả năng có được nợ nước ngoài đòi
hỏi phải ước tính bằng cách sử dụng dữ liệu thực nghiệm. Một khía cạnh khác thường
của việc phân tích nợ nước ngoài là việc phát hành và trả nợ không phụ thuộc vào
một thực thể duy nhất mà là một tập hợp các loại nợ khác nhau liên quan đến các
đại lý và kỳ hạn khác nhau. Theo đó, nợ nước ngoài của một quốc gia là chênh lệch
giữa một tập đoàn nợ quốc gia do cư dân nước ngoài nắm giữ và tài sản bên ngoài
nước ngoài do cư dân của một nền kinh tế nắm giữ. Vì vậy, có thể có những công ty
quốc gia có khoản nợ nước ngoài khổng lồ do vay nước ngoài nhưng lại có mức nợ
thấp nếu xét tổng thể nợ trong nước và nợ nước ngoài. Một ngân hàng quốc gia có
thể xuất khẩu tiền tiết kiệm gia đình sang các nước khác trong khi ngân hàng khác
nhập tiền tiết kiệm từ nước ngoài để tài trợ cho những người đi vay ở nước mình.
Tình trạng này gây khó khăn cho việc phân tích nợ nước ngoài để xác định tính bền
vững của nó.
Để tính toán nợ nước ngoài và quan trọng hơn là lãi suất liên quan đến tài sản
và nợ nước ngoài, chúng tôi đã sử dụng dữ liệu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) về
vị thế đầu tư quốc tế (IIP) và cán cân thanh toán (BoP) trong giai đoạn 2001 đến
2018. /2019 tùy thuộc vào tính sẵn có của dữ liệu. Dữ liệu bao gồm 38 quốc gia,
11 quốc gia phát triển và 27 quốc gia đang phát triển. Các nước phát triển là Úc,
Bỉ, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Tây Ban Nha, Vương quốc Anh và Hoa
Kỳ. Các nước đang phát triển đã hình thành một nhóm không đồng nhất, bao gồm
Argentina, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia, Croatia, Ấn Độ, Indonesia, Mexico,
Philippines, Ba Lan, Romania, Ả Rập Saudi, Nam Phi, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và
Venezuela.
Một hạn chế tiềm ẩn trong tính toán thực nghiệm của chúng tôi là thời gian
ngắn. Tuy nhiên, chúng tôi ưu tiên sự phong phú của phân tích của chúng tôi được
cung cấp bởi một số lượng lớn các quốc gia, mặc dù thời gian có hạn.
loạt.
Để thuận tiện, chúng tôi đã sử dụng giá trị của tất cả tài sản và nợ phải trả
bằng đô la Mỹ (USD) thay vì sử dụng tiền tệ quốc gia của mỗi quốc gia. USD là
loại tiền tệ được sử dụng rộng rãi nhất trong các giao dịch quốc tế và phần lớn
tài sản tài chính của thế giới được tính bằng USD. Ở đó
trước hết, giá trị USD của tài sản và nợ phải trả mang lại giải pháp thay thế tốt
nhất để so sánh giá trị tài sản từ các quốc gia khác nhau.
Chúng tôi xác định vị thế tài sản với phần còn lại của thế giới là vị thế tài
(6)
sản trong tài khoản tài chính IIP vào cuối kỳ. Tương tự như vậy, vị thế nợ phải
trả được coi là vị thế nợ tài khoản tài chính IIP vào cuối kỳ.
(7)
Lãi suất được tính bằng cách sử dụng vị trí thu nhập chính từ cán cân thanh
toán (BoP). Do đó, lãi suất cho tài sản được lấy từ thu nhập cơ bản (tín dụng) từ
(số 8)
BoP của mỗi quốc gia và lãi suất cho nợ phải trả được lấy từ thu nhập cơ bản (nợ)
từ BoP của mỗi quốc gia chia cho tổng tài sản và nợ phải trả. Cuối cùng, giá trị
xuất khẩu ròng là chênh lệch giữa dư nợ tài khoản vãng lai và dư nợ hàng hóa và
dịch vụ. Những định nghĩa này nhất quán với những định nghĩa được sử dụng trong
Gourinchas và Rey (2014) và nghiên cứu ban đầu của Bernanke (2005) chứng minh
lãi suất thực đã giảm như thế nào trong vài năm qua
146
Machine Translated by Google
J. Navarro-Ortiz, J. Sapena
thập kỷ. Phân tích lãi suất thực của các nước G7, Gourinchas và Rey
(2014) đã quan sát thấy mức giảm đáng kể từ 5% hoặc 6% vào đầu những
năm 1980 xuống còn -2% vào cuối năm 2011. Phát hiện này phù hợp với
quan điểm của Geerolf (2018) rằng tiết kiệm quá mức đang gây ra sự gia
tăng nợ ở các nền kinh tế tiên tiến do nhu cầu tìm kiếm đầu tư
dụng cụ.
Hình 1 cho thấy lãi suất tài sản và nợ đã thay đổi như thế nào trong
40 năm qua ở các nước phát triển và đang phát triển.
Con số này cho thấy lãi suất đã giảm như thế nào trong những thập kỷ gần đây
trong khi tài sản và nợ bên ngoài lại tăng lên một cách ngoạn mục.
Tuy nhiên, mặc dù xu hướng giống nhau ở cả hai bộ số liệu, nhưng sự
phân bổ lãi suất ở các nước đang phát triển và các nước đang phát
triển lại khác nhau. Ở các nước đang phát triển, như Gourinchas và Rey
(2014) đã lưu ý, lãi suất tài sản thấp. Cụ thể, lãi suất nhận được từ
công dân các nước đang phát triển khi đầu tư vào cả các nước phát triển
và đang phát triển thấp hơn lãi suất trả cho các nhà cho vay bên ngoài.
Do đó, có sự khác biệt lớn giữa số tiền mà các nước đang phát triển
đang trả từ quỹ của họ và số tiền họ nhận được từ khoản đầu tư của mình.
Ngược lại, các biểu đồ dưới cùng trong Hình 1 cho thấy lãi suất
trên tài sản tương tự như lãi suất trên nợ phải trả. Đây là
bởi vì các nước phát triển đang trả và nhận mức lãi suất tương tự cho
khoản đầu tư của họ. Đáng chú ý, nghịch đảo của sự khác biệt lớn quan
sát được trong các biểu đồ trên cùng ở Hình 1 không được quan sát ở đây
vì giá trị tài sản và nợ phải trả ở các nước đang phát triển nhỏ hơn
giá trị tài sản và nợ phải trả của công dân các nước phát triển.
Sự khác biệt theo thời gian và loại quốc gia này đã thúc đẩy chúng
tôi phân chia dữ liệu giữa các nước phát triển và đang phát triển cũng
như giữa các giai đoạn trước và sau năm 2000. Bảng 2 cho thấy dữ liệu
từ đầu loạt bài đến năm 2000 và từ năm 2001 đến năm 2018 để lựa chọn
của các nước. Việc xem xét các quốc gia cụ thể cho thấy một số khác
biệt giữa các quốc gia trong mỗi nhóm.
Trong tiểu kỳ đầu tiên được trình bày trong Bảng 2, một số quốc gia
phát triển, như Canada và Hà Lan, có lãi suất nợ cao hơn lãi suất ở các
quốc gia khác như Úc.
Sự khác biệt này chủ yếu là do lãi suất có xu hướng giảm.
Đáng chú ý, các nước ở nhóm thứ hai có thời gian phát triển ngắn hơn so
với các nước ở nhóm thứ nhất. Ngược lại, sự biến dạng của thời gian ít
quan trọng hơn ở các nền kinh tế đang phát triển, nơi dữ liệu đồng nhất
hơn. Đúng như dự kiến, lãi suất trên nợ phải trả cao hơn lãi suất trên
tài sản. Trong một số trường hợp, sự khác biệt này lên tới 100%.
Tiểu kỳ thứ hai được xác định giống hệt nhau cho tất cả các quốc
gia, ngoại trừ Indonesia, Brazil và Philippines, không có dữ liệu cho
năm 2001. Tương tự, chúng tôi cắt mẫu vào năm 2018 vì ít quốc gia có
dữ liệu cho năm 2019. Sự khác biệt giữa hai nhóm đã nhỏ hơn.
Lãi suất tài sản ở các nước phát triển là từ 3% đến 4%, trong khi lãi
suất nợ phải trả là từ 2,4% đến 4,5%.
Những con số này hàm ý rằng sự khác biệt giữa lãi suất tài sản và nợ
phải trả giữa các nước phát triển là không đáng kể. Đối với các nước
đang phát triển, một lần nữa lại có sự khác biệt giữa lãi suất tài sản
và nợ phải trả trong tiểu kỳ thứ hai. Ví dụ, trung bình, Argentina và
Brazil phải trả số tiền đi vay nhiều gấp đôi so với số tiền họ nhận
được từ các khoản vay. Đây là kết quả của việc các nhà đầu tư Brazil
và Argentina tìm kiếm đầu tư an toàn ở nước ngoài, nơi đầu tư không
phụ thuộc vào chính sách tiền tệ lạm phát của ngân hàng trung ương.
Một ví dụ về những rủi ro này là “corralito” khét tiếng mà Argentina
phải gánh chịu vào đầu thế kỷ này. Trong nỗ lực giữ cho khoản đầu tư
của họ an toàn trước lạm phát và các rủi ro trao đổi khác, các nhà đầu
tư tìm kiếm môi trường an toàn hơn để đặt tiền của mình, mặc dù có khả
năng không nhận được bất kỳ phần thưởng thực sự nào cho việc đó.
5. Ước lượng và mô phỏng mô hình
Trong phần này, chúng tôi trình bày mô hình được sử dụng để tính toán
147
Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153
phân bổ khả năng trả nợ của mỗi quốc gia được xem xét trong nghiên cứu
của chúng tôi. Để thực hiện các tính toán tương tự, Blanchard và Das
(2017) đã sử dụng dự báo 5 năm của Triển vọng Kinh tế Thế giới (WEO)
của IMF để tính toán giá trị thực tế trung bình của nợ nước ngoài. Sau
đó, bằng cách sử dụng mô hình tự hồi quy vectơ, họ thu được sai số của các biến.
Cuối cùng, bằng cách sử dụng những biến động ước tính này, họ tính toán sự
phân bổ nợ nước ngoài trong tương lai xung quanh giá trị trung bình đã tính
toán trước đó.
Phương pháp này rất đơn giản và chính xác, nhưng nó chỉ có thể được
tính toán cho 5 giai đoạn tiếp theo vì đây là những gì đã có trong dự báo
của WEO. Việc không thể mở rộng phương pháp này trong thời gian dài hơn
là một hạn chế. Ngoài ra, phương pháp này không xem xét khả năng xảy ra
các tình huống kém hiệu quả về mặt linh hoạt, chẳng hạn như các tình huống
được mô tả trong Phần 3.2. Những yếu tố này đã khiến chúng tôi phát triển
một cách tiếp cận mới xem xét rõ ràng khả năng này và có thể tính đến hơn
năm giai đoạn sắp tới.
5.1. ước tính VAR
Vấn đề đầu tiên khi áp dụng phương pháp VAR là yêu cầu về tính dừng của các biến. Khi
kiểm tra tính dừng được thực hiện, chúng tôi không thể bác bỏ nghiệm đơn vị cho tất cả các
biến, dt+1, nxt+1, rAt+i, rLt+i, at+i và gt+i. Hơn nữa, không tìm thấy mối quan hệ đồng liên
kết.
Vì vậy, chúng tôi đã phải thực hiện một số điều chỉnh trước khi ước tính mô hình.
Thay vì dự báo từng biến riêng lẻ, chúng tôi xây dựng hai cụm biến cố định. Đây
là thành phần thứ nhất và thứ hai của phần đầu tiên của phương trình (5). 1 +
gt+i c1,t+i = 1 + rLt+i
(10)
c2,t+i = (rAt+j rLt+j)at+j + nxt+j
Thành phần đầu tiên là hệ số chiết khấu, và thành phần thứ hai là
việc bổ sung xuất khẩu ròng vào việc định giá lại tài sản nước ngoài
ròng trong kỳ. Phép chia này có tác dụng mong muốn là để lại cho chúng
ta hai biến cố định theo cách xây dựng. Do đó, chúng ta có thể chỉ định
mô hình VAR của mình như sau:
12 12
[ c2,t
c1,t ] = [ 11 21] + [ 21
11 22] [c1,t
c2,t 11 ] + [ 112122] [c1,t 2 c2,t
] + [
2 1,t ] 2, t
(11)
Ở đây, 11 và 12 là các hằng số của mô hình và 11, 12, 21 22 biểu thịVAR
độ và
dốclàcủa
cácmô hình
lỗi nhiễu 1,t 2,t trắng.
Các thông số ước tính cho một số quốc gia được trình bày trong Phụ
lục A. Kết quả đầy đủ sẽ được cung cấp theo yêu cầu. Theo tiêu chí
thông tin Akaike và Bayesian, số lượng độ trễ tối ưu khác nhau giữa các
quốc gia. Dựa trên các tiêu chí này, số độ trễ tối ưu là từ một đến ba,
tùy thuộc vào đặc điểm cụ thể của từng quốc gia. Để đảm bảo kết quả có
thể so sánh được, chúng tôi đặt số độ trễ là hai cho tất cả các quốc
gia. Việc sửa đổi giả định này không ảnh hưởng đến giá trị của phân
tích.
Cần phải xem xét một số vấn đề về tính nội sinh. Như đã trở nên rõ ràng,
không thể phân biệt được chiều hướng của mối quan hệ nhân quả giữa c1,t và c2,t.
Lý thuyết kinh tế cho rằng lãi suất có thể ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng
giống như cách nó có thể ảnh hưởng đến quy mô tài sản bên ngoài. Tuy nhiên, cùng
lúc đó, lượng tài sản và nợ nước ngoài mà một quốc gia nắm giữ có thể ảnh hưởng
đến lãi suất cho vay và đi vay của quốc gia đó. Theo đó, việc xác định nguyên
nhân của mô hình này rất khó xác định vì hai thành phần của hồi quy VAR hoạt động
đồng thời. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi đã kiểm tra tính chắc chắn của mô
hình đối với những thay đổi về thứ tự của các biến. Kết quả phù hợp với những
phát hiện của chúng tôi. Do đó, mặc dù tính nội sinh luôn là mối quan tâm trong
tất cả các phân tích nợ nước ngoài và nợ quốc gia, mô hình của chúng tôi dường
như có hiệu quả rõ ràng đối với tác động của nó.
Machine Translated by Google
J. Navarro-Ortiz, J. Sapena
Sau khi ước lượng mô hình, chúng tôi sử dụng các tham số thu được để mô
phỏng giá trị tương lai của các biến. Sử dụng kỹ thuật Monte Carlo, chúng tôi
đã thu thập được 500.000 quan sát cho mỗi biến trong 50 giai đoạn (năm). Thông
qua phương pháp này, chúng tôi đã tính toán các giá trị tương lai của hai trong
số ba thành phần của Phương trình (5).
5.2. Mô phỏng
Chúng tôi đã sử dụng ước tính từ mô hình VAR ở trên để chạy mô phỏng Monte
Carlo trong 50 giai đoạn tiếp theo với 500.000 quan sát cho mỗi biến (ct, c2).
Sử dụng dự báo này, chúng tôi đã tính toán giá trị hiện tại ròng kỳ vọng của
hiệu quả trả nợ nước ngoài của mỗi con đường trong số 500.000 con đường và phân
bổ xác suất tương ứng của khả năng trả nợ. Chúng tôi đã sử dụng phương trình
(5) cho mục đích này.
Bằng cách sử dụng các biến mô phỏng, chúng tôi đã tính toán thành phần đầu tiên
của Phương trình (5), cụ thể là giá trị hiện tại ròng của xuất khẩu ròng dự kiến
cho mỗi đường dẫn được mô phỏng. Tuy nhiên, chúng tôi không thể ước tính phần
thứ hai của phương trình (5) vì nó phụ thuộc vào dt+n+1, mà trong dự báo 50 kỳ
sẽ là giá trị kỳ vọng của khoản nợ trong 50 kỳ tới. Để giải quyết vấn đề này,
chúng tôi đã chia các tình huống giữa những tình huống trong đó hệ số nhân của
dt+n+1 hội tụ về 0 và những tình huống không hội tụ. Trong trường hợp nó hội tụ
về 0, khả năng hoàn trả thực tế bằng phần đầu tiên của Phương trình (5). Trong
trường hợp nó không hội tụ về 0, nền kinh tế sẽ là một nền kinh tế kém hiệu quả
về mặt năng động, trong đó bong bóng tiết kiệm sẽ khiến khoản nợ hoàn toàn bền
vững.
Để phân biệt hai tình huống này, chúng tôi đã vẽ các khu vực bằng hai màu
khác nhau. Đối với lãi suất mô phỏng thấp hơn tốc độ tăng trưởng, các khu vực có
khả năng hoạt động kém hiệu quả, các khu vực này được vẽ bằng màu đỏ. Trong
những kịch bản này, khoản nợ hoàn toàn bền vững vì nó dự kiến sẽ được hoàn trả
bằng nguồn thu trong tương lai. Mặt khác, các kịch bản hiệu quả năng động, trong
đó tốc độ tăng trưởng thấp hơn lãi suất, được sơn màu xanh lam. Đây là những
kịch bản ios thú vị nhất vì nó nằm trong những kịch bản có thể mặc định. Khi
đó, rủi ro vỡ nợ là một giải pháp tiềm năng đối với các quốc gia có quy mô quan
trọng trong vùng màu xanh lam ở phía bên phải của mức nợ hiện tại.
Trong trường hợp đầu tiên, nền kinh tế sẽ có hiệu quả năng động (không có
bong bóng). Trong trường hợp này, chúng tôi vẽ biểu đồ phân bổ khả năng trả nợ
nước ngoài của một quốc gia bằng màu xanh lam. Phân phối hoàn toàn xanh lam sẽ
chỉ ra rằng nền kinh tế sẽ có tiết kiệm hiệu quả năng động. Do đó, yếu tố quyết
định chính của đầu tư sẽ là lãi suất chứ không phải phương tiện cất giữ giá
trị. Tình trạng này thường xảy ra ở những nền kinh tế không an toàn, nơi tài sản
lưu trữ giá trị rất hiếm và
các nhà đầu tư thích tìm kiếm những tài sản này ở nước ngoài.
Ngược lại, khi nền kinh tế hoạt động kém hiệu quả (có bong bóng tiết kiệm),
chúng tôi vẽ biểu đồ phân bổ khả năng trả nợ nước ngoài của quốc gia bằng màu
đỏ. Trong những trường hợp như vậy, yếu tố quyết định chính của đầu tư sẽ là
tích trữ giá trị chứ không phải lãi suất. Tình trạng này phát sinh ở các nền
kinh tế phát triển lớn có niềm tin cao của nhà đầu tư, chẳng hạn như Hoa Kỳ hoặc
Úc. Hiệu ứng này xảy ra bởi vì các nhà đầu tư từ các nền kinh tế không chắc chắn
hơn tìm kiếm sự an toàn
tài sản để cất giữ tiền tiết kiệm, coi trọng niềm tin của họ vào tài sản hơn là
lãi suất mà họ phải trả. Một ví dụ điển hình về loại tài sản này là trái phiếu
chính phủ Hoa Kỳ, trả lãi suất không đáng kể nhưng cung cấp khả năng hoàn trả
gần như được đảm bảo.
Để đơn giản, giá trị của phần đầu tiên của phương trình (5) được vẽ trong
biểu đồ cho cả hai trường hợp. Do đó, các biểu đồ thể hiện xuất khẩu ròng thực
tế cho cả hai kịch bản mà không xem xét phần thứ hai của phương trình (5). Nếu
phần thứ hai của phương trình (5) được xem xét, vùng màu đỏ sẽ tiến tới vô cùng
khi thời gian hội tụ về vô cùng. Chỉ vẽ đồ thị phần đầu tiên của Phương trình
(5) có ưu điểm là tiết lộ tỷ lệ nào của các kịch bản có hiệu quả động, kịch bản
nào không hiệu quả về mặt động và cách chúng được phân phối.
Các số liệu sau đây cho thấy sự phân bổ giá trị hiện tại của khả năng trả nợ
nước ngoài và vị thế nợ nước ngoài thực tế của một nhóm quốc gia. Chúng tôi chia
các quốc gia này thành hai nhóm:
148
Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153
Hình 2. Mật độ nợ nước ngoài thực tế. Đường màu đỏ thể hiện mức nợ nước ngoài
thực tế. (Để giải thích các tham chiếu đến màu sắc trong chú giải hình này,
người đọc có thể tham khảo phiên bản Web của bài viết này.)
phát triển (Úc, Ý, Tây Ban Nha và Hoa Kỳ) và đang phát triển (Brazil, Chile,
Mexico và Thái Lan).
Hình 2 cho thấy phân bố mật độ xác suất của khả năng trả nợ nước ngoài của
Úc, Ý, Tây Ban Nha và Hoa Kỳ.
Quan sát đáng chú ý đầu tiên là toàn bộ khu vực được vẽ màu đỏ cho Hoa Kỳ. Điều
này là do tiết kiệm của Mỹ về cơ bản là không hiệu quả trong tất cả các kịch bản
được nghiên cứu. Tình trạng này xảy ra do dòng tiền tiết kiệm liên tục từ phần
còn lại của thế giới đổ vào thị trường tài chính Hoa Kỳ để tìm kiếm tài sản an
toàn. Dòng chảy này hàm ý rằng Hoa Kỳ là nơi an toàn để lưu trữ tiền tiết kiệm,
miễn là vẫn còn niềm tin vào khả năng thanh toán của mình. Tuy nhiên, Hoa Kỳ sẽ
gặp khó khăn trong việc trả tiền ở nước ngoài ngay khi niềm tin vào khả năng
thanh toán này biến mất.
Đường màu đen thể hiện khoản nợ nước ngoài thực tế của Hoa Kỳ. So sánh đường
này với phân bố cho thấy một tỷ lệ các kịch bản nằm ở bên phải của đường này.
Khu vực này sẽ là xác suất vỡ nợ nếu tính kém hiệu quả năng động không được xem
xét.
Phát hiện này phù hợp với kết quả thu được của Blanchard và Das (2017), những
người cho rằng Hoa Kỳ nên phá giá đồng đô la Mỹ để duy trì khả năng thanh toán
hoàn hảo.
Hiệu ứng tương tự cũng được quan sát thấy ở Australia, nơi vùng màu đỏ lớn
hơn nhiều so với vùng màu xanh. Sự phân bổ này ngụ ý rằng Úc được coi là điểm
đến an toàn cho các khoản tiết kiệm. Ngoài ra, không giống như Hoa Kỳ, sự phân
bổ của Úc nằm ở bên trái ngưỡng nợ nước ngoài. Do đó, Úc sẽ là điểm đến hoàn hảo
để tiết kiệm vì xác suất vỡ nợ của nước này sẽ bằng 0. Hơn nữa, thị trường tài
chính cuối cùng có thể buộc Úc phải đánh giá lại đồng tiền của mình.
Tây Ban Nha và Ý đưa ra những trường hợp khá khác nhau. Mặc dù là những nước
phát triển nhưng cả Tây Ban Nha và Ý đều có vùng màu xanh lam lớn hơn vùng màu
đỏ. Tình trạng này hàm ý sự thiếu tin tưởng vào những quốc gia này như những
điểm đến tiềm năng cho những người tiết kiệm trong và ngoài nước đang tìm kiếm
tài sản an toàn. Sự thiếu tự tin này là hậu quả trực tiếp của cuộc khủng hoảng
khu vực đồng euro và những căng thẳng giữa các thành viên.
Tuy nhiên, mặc dù cả hai quốc gia đều không được coi là nơi lý tưởng để mua
tài sản an toàn nhưng quan điểm của cả hai quốc gia đều khác nhau. Ý đang ở
trong tình trạng tốt. Bất chấp dự báo kém, điều này có nghĩa là gần như chắc
chắn sẽ vỡ nợ, nợ thực tế của nước này vẫn ở mức thấp, tạo cơ hội cho bất kỳ cải
cách cơ cấu nào có thể cần thiết để cải thiện xuất khẩu. Mặt khác, Tây Ban Nha
có gánh nặng nợ nước ngoài rất lớn, gần bằng 100% GDP. Giá trị trung bình của sự
phân bổ khả năng trả nợ của nó nằm ở bên trái của khoản nợ hiện tại, nhưng chỉ
một chút. Do đó, xác suất Tây Ban Nha
Machine Translated by Google
J. Navarro-Ortiz, J. Sapena
Hình 3. Mật độ nợ nước ngoài thực tế. Đường màu đỏ thể hiện mức nợ nước ngoài
thực tế. (Để giải thích các tham chiếu đến màu sắc trong chú giải hình này,
người đọc có thể tham khảo phiên bản Web của bài viết này.)
sẽ gặp khó khăn trong việc trả nợ nước ngoài nên là mối lo ngại của các nhà đầu tư
trong nước và quốc tế.
Bây giờ chúng tôi chuyển sang các nước đang phát triển, quan sát hậu quả của
những phát hiện của Gourinchas và Rey (2014). Do sự tháo chạy vốn từ các nền kinh tế
đang phát triển sang các nền kinh tế phát triển, vị thế tài sản ròng ở các nước đang
phát triển là dương trong hầu hết các trường hợp.
Tuy nhiên, như mọi khi, có một quốc gia đi ngược lại xu hướng này. Chỉ có Thái Lan
được cho là có tỷ lệ phân bổ nợ nước ngoài chiết khấu dự kiến cao hơn tình hình nợ
nước ngoài hiện tại. Tất cả các nước đang phát triển khác đều có vị thế bên ngoài
hiện tại cao hơn mức phân bổ nợ nước ngoài đã chiết khấu của họ.
Như minh họa trong Hình 3 , Brazil đi theo mô hình tương tự như Úc. Trong những
thập kỷ gần đây, Brazil đã nhận được dòng tiền tiết kiệm lớn từ phần còn lại của thế
giới, trong đó các nhà đầu tư đang tìm kiếm một địa điểm sinh lời để đầu tư. Dòng vốn
này đã đẩy lãi suất xuống và nâng cao danh tiếng của nó. Brazil đã trở thành một
trong những nơi an toàn nhất ở Mỹ Latinh, điều này đã giúp khu vực này thu hút được
lượng tiền tiết kiệm lớn. Ngoài ra, khoản nợ nước ngoài hiện tại của Brazil nằm ở
phần cuối của quá trình phân phối, khiến khả năng vỡ nợ rất khó xảy ra. Ngược lại,
Chile và Mexico đều có vùng màu xanh lớn hơn vùng màu đỏ. Do đó, các kịch bản trong
đó tiết kiệm không hiệu quả về mặt năng động sẽ hiếm hơn các kịch bản về hiệu quả về
mặt năng động. Kết quả này ngụ ý rằng các quốc gia này không được coi là nơi đầu tư
an toàn vì phần lớn các khoản đầu tư được thực hiện vì lợi nhuận cao chứ không phải
để lưu trữ giá trị đồng tiền.
thuê của cải.
Bất chấp những vấn đề về danh tiếng, tình hình của cả hai nước đều hợp lý. Khả
năng thanh toán nợ nước ngoài hiện tại của họ nằm bên trái khoản nợ nước ngoài hiện
tại của họ. Tình trạng này là kết quả của hoạt động tốt của khu vực bên ngoài, giúp
cân bằng vấn đề dòng vốn chảy ra ngoài do việc tìm kiếm những nơi an toàn hơn để cất
giữ của cải. Do đó, xác suất vỡ nợ ở những quốc gia này về mặt toán học là bằng không.
Cuối cùng, Thái Lan đưa ra một trường hợp khó hiểu giữa các nền kinh tế đang phát
triển. Trong số các nền kinh tế đang phát triển được xem xét trong nghiên cứu này,
đây là quốc gia duy nhất có sự phân bổ khả năng trả nợ nước ngoài phụ thuộc vào nợ
nước ngoài hiện tại. Tuy nhiên, không giống như các quốc gia khác như Tây Ban Nha,
tình trạng này không phải là mối lo ngại do khu vực rộng lớn hoạt động kém hiệu quả
và nợ nước ngoài hiện tại nhỏ. Do đó, cải cách cơ cấu có thể giúp khu vực xuất khẩu
chuyển đổi xu hướng.
149
Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153
6. Kết luận
Bài viết này sử dụng phương pháp xác suất để nâng cao hiểu biết của chúng ta về
tính bền vững của nợ nước ngoài. Chúng tôi áp dụng cách tiếp cận này cho nhóm gồm 38
quốc gia, bao gồm cả các nước phát triển và đang phát triển. Dựa trên ước tính từ mô
hình tự hồi quy vectơ, chúng tôi sử dụng kỹ thuật Monte Carlo để tính toán những
tương lai có thể xảy ra liên quan đến khả năng trả nợ nước ngoài của một quốc gia.
Bằng cách sử dụng những đường dẫn mô phỏng này, chúng tôi vẽ đồ thị phân bổ giá trị
hiện tại của nợ nước ngoài. Tính toán của chúng tôi về sự phân bổ này và việc áp
dụng nó cho một nhóm quốc gia phản ánh cách tiếp cận của chúng tôi đối với việc nghiên
cứu tính bền vững của nợ nước ngoài.
Việc xây dựng phân phối xác suất đối với hiệu quả trả nợ nước ngoài của các quốc
gia cho phép phân tích tình hình nợ nước ngoài của từng quốc gia. Phần lớn sự phân bổ
ở bên phải khoản nợ nước ngoài hiện tại được hiểu là dấu hiệu của những vấn đề tiềm
ẩn: Các quốc gia trong tình huống này sẽ gặp những khó khăn tiềm tàng trong việc trả
nợ theo tỷ giá hối đoái hiện tại. Các quốc gia kiểm soát chính sách tiền tệ của mình
sẽ buộc phải phá giá đồng tiền của mình để cải thiện số dư tài khoản vãng lai và thực
hiện các nghĩa vụ đối ngoại. Ngược lại, đối với các quốc gia bị hạn chế sử dụng chính
sách tiền tệ, chẳng hạn như các quốc gia thành viên khu vực đồng euro, sự phân bổ này
báo hiệu sự phá giá nội bộ trong tương lai và cải cách cơ cấu nhằm đẩy chi phí sản
xuất xuống.
Hơn nữa, đối với các quốc gia mà toàn bộ khoản phân bổ nằm ở bên trái khoản nợ
hiện tại, việc định giá lại đồng tiền của họ cũng được mong đợi. Họ dự kiến sẽ cho
phần còn lại của thế giới vay, và đến một lúc nào đó, họ có thể xem xét cải thiện mức
tiêu dùng thay vì cho vay.
Bài viết của chúng tôi đóng góp vào tài liệu bằng cách tách các mô phỏng quốc gia
thành hai nhóm kịch bản. Trong một số trường hợp, hệ số chiết khấu nhỏ hơn 1. Theo
tài liệu, hệ số chiết khấu này thường chiếm ưu thế trong trung và dài hạn. Trong các
tình huống khác, tính bền vững bên ngoài đạt được nhờ hệ số chiết khấu mô phỏng trên
1. Giá trị này cho thấy lãi suất trả nợ thấp hơn tốc độ tăng trưởng GDP. Tình trạng
này gắn liền với tính kém hiệu quả năng động.
Phân tích này có thể được các nhà hoạch định chính sách sử dụng để hiểu khi nào
các quốc gia cần phá giá để tiếp tục trả nợ nước ngoài. Các nhà đầu tư quốc tế cũng
có thể sử dụng phân tích này để dự đoán sự mất giá hoặc đánh giá lại.
Chúng tôi cũng đã chỉ ra cách các nước đang phát triển tài trợ cho các nước phát
triển thông qua mong muốn tiếp cận các tài sản tài chính an toàn. Nhu cầu về tài sản
tài chính bên ngoài này đang tạo ra một tình huống khó hiểu khi các nước nghèo hơn
đang tài trợ cho việc tiêu dùng của những nước giàu hơn.
Tình huống khó hiểu này phát sinh do công dân của các nước đang phát triển không chắc
chắn về hành vi tương lai của đất nước họ. Vì vậy, họ thích nắm giữ tài sản bên ngoài
để tự bảo vệ mình trước nguy cơ bất ổn trong tương lai.
Khung phân tích này cho câu hỏi về tính bền vững của nợ có thể được áp dụng cho
bất kỳ loại nợ nào, dù là nợ công hay nợ tư. Trong nghiên cứu trong tương lai, phương
pháp này có thể được áp dụng để giải quyết vấn đề bền vững nợ công ở khu vực đồng euro.
Nghiên cứu sâu hơn cũng có thể khám phá tiềm năng của phương pháp xác suất này trong
việc phân tích tính bền vững của nợ doanh nghiệp.
Tuyên bố về lợi ích cạnh tranh
Các tác giả tuyên bố rằng họ không có lợi ích tài chính hoặc mối quan hệ cá nhân
cạnh tranh nào có thể ảnh hưởng đến công việc được báo cáo trong bài viết này.
Machine Translated by Google

J. Navarro-Ortiz, J. Sapena Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153

Phụ lục A. Bảng và hình

Bảng 1

Lãi suất đối với tài sản và nợ bên ngoài (1981-2000).

rA rL g rA rL g

Các nền kinh tế phát triển

Châu Úc 1990–2000 4,5% 5,9% 2,6% 2001–2018 3,5% 4,5% 8,0%

nước Bỉ 1996–2000 3,2% 3,1% 2,8% 2001–2018 3,5% 3,9% 5,4%

Canada 1981–2000 5,2% 6,6% 5,1% 2001–2018 3,0% 4,0% 5,2%
Pháp 1981–2000 8,2% 9,8% 4,1% 2001–2018 3,3% 2,4% 4,4%

nước Đức 1981–2000 6,4% 6,6% 5,2% 2001–2018 3,5% 3,2% 4,4%

Nước Ý 1981–2000 6,0% 8,0% 5,2% 2001–2018 3,7% 3,3% 3,8%

Nhật Bản 1997–2000 3,5% 2,8% 1,2% 2001–2018 3,5% 2,3% 2,0%
nước Hà Lan 1981–2000 6,1% 7,6% 3,3% 2001–2018 3,9% 3,9% 4,8%

Tây ban nha

1982–2000 5,3% 6,3% 6,7% 2001–2018 3,9% 3,1% 5,7%

Vương quốc Anh 1981–2000 7,8% 8,0% 5,6% 2001–2018 2,7% 2,7% 3,4%
Hoa Kỳ 1981–2000 6,7% 5,8% 6,6% 2001–2018 4,0% 2,7% 3,9%

Các nền kinh tế phát triển

Argentina 1992–2000 3,9% 5,0% 4,4% 2001–2018 2,6% 5,7% 4,9%

Bôlivia 1998–2000 2,9% 5,4% 6,5% 2001–2018 2,5% 5,7% 5,6%
Brazil 2002–2018 2,4% 4,9% 5,2%
Chilê 1997–2000 2,6% 5,0% 3,8% 2001–2018 2,9% 6,3% 5,0%
Colombia 1981–2000 4,6% 7,3% 2,8% 2001–2018 3,1% 8,0% 7,8%
Croatia 1999–2000 3,2% 7,9% 7,1% 2001–2018 3,5% 6,0% 7,1%
Ấn Độ 1997–2000 3,5% 5,9% 5,6% 2001–2018 3,4% 6,5% 9,7%
Indonesia 2002–2018 2,8% 7,0% 9,9%
México 1997–2000 2,5% 7,6% 3,7% 2002–2018 2,8% 5,7% 6,2%

Philippin 2002–2018 5,9% 6,3% 8,9%

Ba Lan 1995–2000 4,8% 6,2% 8,5% 2001–2018 5,6% 7,1% 7,9%
Rumani 1991–2000 3,5% 6,4% 4,9% 2001–2018 4,7% 6,2% 9,2%
Ả Rập Saudi 1994–2000 2,7% 7% 1,8% 2002–2018 4,2% 5,8% 8,5%
Nam Phi 1981–2000 4,6% 7,9% 3,8% 2001–2018 2,5% 5,0% 6,9%
nước Thái Lan 1996–2000 3,9% 4,9% 1,2% 2001–2018 2,8% 6,0% 7,1%

Thổ Nhĩ Kỳ 1984–2000 4,6% 6,0% 7,1% 2001–2018 3,2% 3,4% 6,7%
Venezuela 1984–2000 4,6% 7,3% 3,2% 2001–2018 2,2% 6,9% 5,0%

ban 2

Lãi suất tài sản và nợ bên ngoài (2001-2018).

1+g
rA rL g G thực
1+rL

Các nền kinh tế phát triển

Châu Úc 2001–2018 3,5% 4,5% 8,0% 5,1% 2,9% 1,03

nước Bỉ 2003–2018 3,5% 3,6% 5,2% 3,4% 1,7% 1,02

Canada 2001–2018 3,0% 4,0% 5,2% 3,2% 2,0% 1,01
Pháp 2001–2018 3,3% 2,4% 4,4% 3,1% 1,3% 1,02

nước Đức 2001–2018 3,5% 3,2% 4,4% 3,1% 1,3% 1,01

Nước Ý 2001–2018 3,7% 3,3% 3,8% 3,6% 0,2% 1,00

Nhật Bản 2001–2018 3,4% 1,6% 0,5% 0,3% 0,8% 0,99

nước Hà Lan 2001–2018 3,9% 3,9% 4,8% 3,4% 1,4% 1,01

Tây ban nha

2001–2018 4,0% 3,1% 5,5% 3,8% 1,6% 1,02

Vương quốc Anh 2001–2018 2,9% 2,7% 3,9% 2,1% 1,8% 1,01
Hoa Kỳ 2001–2018 4,0% 2,7% 3,9% 2,0% 2,0% 1,01

Các nền kinh tế phát triển

Argentina 2001–2018 2,0% 7,9% 5,9% 3,6% 2,4% 0,98

Bôlivia 2001–2018 2,4% 7,4% 7,6% 3,6% 4,0% 1,00
Brazil 2002–2018 2,4% 5,7% 6,9% 4,7% 2,1% 1,01
Chilê 2001–2018 2,9% 8,4% 8,4% 4,6% 3,8% 1,00
Colombia 2001–2018 3,1% 8,0% 7,8% 4,0% 3,9% 1,00
Croatia 2001–2018 3,9% 4,0% 6,4% 4,5% 1,9% 1,02
Ấn Độ 2001–2018 3,6% 5,1% 10,4% 3,1% 7,3% 1,05
Indonesia 2002–2018 2,5% 6,5% 10,9% 5,3% 5,6% 1.04
México 2002–2018 2,4% 3,8% 3,2% 0,7% 2,5% 0,99

Philippin 2002–2018 8,9% 5,0% 8,9% 3,3% 5,6% 1.04

Ba Lan 2001–2018 7,4% 6,2% 7,3% 3,5% 3,8% 1,01
Rumani 2001–2018 5,6% 5,5% 11,9% 7,8% 4,2% 1,06
Ả Rập Saudi 2008–2018 4,4% 4,6% 5,7% 2,0% 3,7% 1,01
Nam Phi 2001–2018 3,2% 5,2% 6,8% 3,6% 3,2% 1,02
nước Thái Lan 2001–2018 3,3% 7,2% 8,1% 4,1% 4,0% 1,01

Thổ Nhĩ Kỳ 2001–2018 3,4% 3,4% 6,7% 1,7% 5,0% 1,03

Venezuela 2001–2018 2,4% 7,4% 4,7% 3,1% 1,6% 0,97

150
Machine Translated by Google

J. Navarro-Ortiz, J. Sapena Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153

bàn số 3

Kết quả VAR của một số nước phát triển được lựa chọn.

Châu Úc Nước Ý

Cỡ mẫu hiệu quả: 16 Cỡ mẫu hiệu quả: 16

Số lượng tham số ước tính: 10 Số lượng tham số ước tính: 10

Khả năng đăng nhập: 67,79 Khả năng đăng nhập: 70,01

AIC: 115,58 AIC: 120,03

BIC: 107,85 BIC: 112,30

Giá trị SD chỉ số t giá trị Giá trị SD chỉ số t giá trị p

0,89 0,25 3,55 p 0,00 0,92 0,32 2,86 0,00

11 11
0,03 0,03 0,91 0,36 0,05 0,04 1,21 0,23
21 21
0,45 0,21 2.14 0,03 0,27 0,25 1,08 0,28
11 11
0,02 0,03 0,76 0,45 0,01 0,03 0,37 0,71
21 21
4,84 2.08 2,33 0,02 0,98 2,01 0,49 0,63
12 12
0,60 0,25 2,41 0,02 0,88 0,24 3,69 0,00
22 22
0,37 0,20 1,82 0,07 0,19 0,25 0,74 0,46
11 11
0,02 0,02 0,74 0,46 0,03 0,03 1,05 0,29
21 21
2,00 1,97 1,02 0,31 1,23 2,19 0,56 0,57
12 12
0,16 0,24 0,68 0,50 0,08 0,26 0,29 0,77
22 22

Tây ban nha

Hoa Kỳ

Cỡ mẫu hiệu quả: 16 Cỡ mẫu hiệu quả: 16

Số lượng tham số ước tính: 10 Số lượng tham số ước tính: 10

Khả năng đăng nhập: 67,09 Khả năng đăng nhập: 116,19

AIC: 114,18 AIC: 212,38

BIC: 106,46 BIC: 204,65

Giá trị SD chỉ số t giá trị Giá trị SD chỉ số t giá trị p

0,79 0,41 1,92 p 0,06 0,31 0,30 1,02 0,31

11 11
0,12 0,06 1,98 0,05 0,38 0,11 3,34 0,00
21 21
0,42 0,28 1,49 0,14 0,91 0,33 2,79 0,01
11 11
0,08 0,04 1,90 0,06 0,57 0,12 4,65 0,00
21 21
0,99 1,96 0,50 0,62 1,36 0,63 2.14 0,03
12 12
0,92 0,28 3,29 0,00 0,04 0,24 0,15 0,88
22 22
0,19 0,30 0,63 0,53 0,22 0,22 0,96 0,34
11 11
0,03 0,04 0,77 0,44 0,20 0,08 2,39 0,02
21 21
0,62 1,77 0,35 0,73 1,08 0,73 1,49 0,14
12 12
0,13 0,25 0,53 0,59 1.11 0,27 4.07 0,00
22 22

151
Machine Translated by Google

J. Navarro-Ortiz, J. Sapena Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153

Bảng 4

Kết quả VAR cho các nước đang phát triển được lựa chọn.

Brazil Chilê

Cỡ mẫu hiệu quả: 15 Cỡ mẫu hiệu quả: 16

Số lượng tham số ước tính: 10 Số lượng tham số ước tính: 10

Khả năng đăng nhập: 68,13 Khả năng đăng nhập: 62,62

AIC: 116,27 AIC: 105,23

BIC: 109,19 BIC: 97,51

Giá SD chỉ số t giá trị Giá SD chỉ số t giá trị p

trị 1,57 0,39 4.01 p 0,00 trị 1,00 0,26 3,80 0,00
11 11
0,06 0,02 2,29 0,02 0,09 0,07 1.17 0,24
21 21
0,27 0,27 1,00 0,32 0,30 0,22 1,34 0,18
11 11
0,02 0,02 1,00 0,32 0,02 0,06 0,35 0,73
21 21
1,50 3.04 0,49 0,62 2,22 0,85 2,60 0,01
12 12
0,95 0,19 4,97 0,00 0,44 0,24 1,85 0,06
22 22
0,24 0,24 1,00 0,32 0,28 0,19 1,46 0,14
11 11
0,04 0,01 2,62 0,01 0,07 0,05 1,30 0,19
21 21
5,31 3,83 1,39 0,17 0,75 0,94 0,80 0,42
12 12
0,02 0,24 0,09 0,93 0,33 0,26 1,29 0,20
22 22

México nước Thái Lan

Cỡ mẫu hiệu quả: 15 Cỡ mẫu hiệu quả: 16

Số lượng tham số ước tính: 10 Số lượng tham số ước tính: 10

Khả năng đăng nhập: 82,67 Khả năng đăng nhập: 57,44

AIC: 145,34 AIC: 94,88

BIC: 138,26 BIC: 87,15

Giá trị SD chỉ số t giá trị Giá trị SD chỉ số t giá trị p

1,60 0,50 3.17 p 0,00 0,59 0,32 1,87 0,06

11 11
0,01 0,03 0,28 0,78 0,41 0,17 2,50 0,01
21 21
0,29 0,24 1,20 0,23 0,36 0,26 1,40 0,16
11 11
0,01 0,01 0,54 0,59 0,14 0,13 1,06 0,29
21 21
14h40 5.13 2,81 0,00 0,65 0,44 1,48 0,14
12 12
0,73 0,28 2,55 0,01 0,28 0,23 1,22 0,22
22 22
0,17 0,26 0,68 0,49 0,05 0,23 0,20 0,84
11 11
0,00 0,01 0,30 0,76 0,25 0,12 2,05 0,04
21 21
8,19 6.14 1,33 0,18 0,28 0,46 0,60 0,55
12 12
0,20 0,34 0,59 0,55 0,08 0,24 0,35 0,72
22 22

Phụ lục B. Dữ liệu bổ sung

Dữ liệu bổ sung cho bài viết này có thể được tìm thấy trực tuyến tại https://doi.org/10.1016/j.econmod.2020.07.014.

Người giới thiệu Bohn, H., 2007. Các hạn chế về tính dừng và đồng liên kết có thực sự cần thiết cho
ràng buộc ngân sách liên thời gian? J. Kinh tế tiền tệ. 54 (7), 1837–1847.
Borio, C., Disyatat, P., 2011. Mất cân bằng toàn cầu và khủng hoảng tài chính: Liên kết hoặc Không
Afonso, A., Huart, F., Jalles, JT, Stanek, P., 2019. Đánh giá tính bền vững của
Liên kết? Tường trình kỹ thuật. Ngân hàng thanh toán quốc tế.
sự mất cân bằng bên ngoài trong Liên minh châu Âu. Kinh tế thế giới. 42 (2), 320–348.
Borio, C., Disyatat, P., 2016. Dòng vốn và tài khoản vãng lai: Huy động vốn
Assibey-Yeboah, M., Mallick, S., Mohsin, M., 2016. Ảnh hưởng thực sự của lạm phát đến bên ngoài
(Nghiêm trọng hơn. Báo cáo kỹ thuật 14. Viện Kinh tế Puey Ungphakorn
nợ ở các nền kinh tế đang phát triển. Int. J. Kinh tế tài chính. 21 (4), 398–416.
Nghiên cứu.
Bajo-Rubio, O., Díaz-Roldán, C., Esteve, V., 2014. Tính bền vững của sự mất cân bằng bên ngoài
Buiter, WH, 1981. Ưu tiên về thời gian và việc vay mượn quốc tế trong một nền kinh tế
ở các nước OECD. ứng dụng. Kinh tế. 46 (4), 441–449.
mô hình thế hệ chồng chéo J. Chính trị. Kinh tế. 89 (4), 769–797.
Barro, RJ, 1979. Về việc xác định nợ công. J. Chính trị. Kinh tế. 87 (5, Phần 1),
940–971. Bussière, M., Fratzscher, M., Müller, G., 2006. Động thái tài khoản vãng lai ở OECD và các nước
Các quốc gia thành viên mới của EU: một cách tiếp cận liên thời gian. J. Kinh tế. Tích hợp. 21 (3),
Belke, A., Gros, D., 2017. Đường điều chỉnh tối ưu trong liên minh tiền tệ. Kinh tế. Modell.
593–618.
67 (tháng 2), 338–345.
Camarero, M., Carrion-i Silvestre, JL, Tamarit, C., 2015. Thử nghiệm bên ngoài
Bernanke, B., 2005. Tình trạng dư thừa tiết kiệm toàn cầu và thâm hụt tài khoản vãng lai của Hoa Kỳ.
bền vững trong quá trình hội nhập tiền tệ. Học thuyết Lawson có áp dụng được không
Báo cáo kỹ thuật 77. Hội đồng Thống đốc Hệ thống Dự trữ Liên bang (Hoa Kỳ).
sang châu Âu? Kinh tế. Modell. 44, 343–349.
Blanchard, OJ, 2019. Nợ công và lãi suất thấp. Là. Kinh tế. Rev. 109 (4),
1197–1229. Checherita-Westphal, C., 2019. Chênh lệch lãi suất-tăng trưởng và nợ chính phủ
động lực học. Kinh tế ECB. Bò đực. 2019 (2) Hộp 6.
Blanchard, OJ, Chouraqui, J.-C., Hagemann, R., Sartor, N., 1990. Tính bền vững của
Chen, S.-W., 2011. Thâm hụt tài khoản vãng lai và tính bền vững: bằng chứng từ OECD
Chính sách tài khóa: câu trả lời mới cho câu hỏi cũ Kinh tế OECD. Nghiêng. 15, 7–36.
Quốc gia. Kinh tế. Modell. 28 (4), 1455–1464.
Blanchard, OJ, Das, M., 2017. Chỉ số mới về tính bền vững của nợ bên ngoài. Kỹ thuật
Báo cáo 17-13. Viện Kinh tế Quốc tế Peterson. Durdu, CB, Mendoza, EG, Terrones, ME, 2013. Về khả năng thanh toán của các quốc gia:
bằng chứng xuyên quốc gia về động lực điều chỉnh bên ngoài. J. Int. Tiền bạc
Bohn, H., 1998. Diễn biến nợ công và thâm hụt của Hoa Kỳ. Kinh tế QJ. 113 (3),
949–963. Tài chính 32 (1), 762–780.

152
Machine Translated by Google
J. Navarro-Ortiz, J. Sapena
Eichengreen, B., Hausmann, R., 2005. Tiền của người khác: Mệnh giá nợ và sự bất ổn tài chính ở
các nền kinh tế thị trường mới nổi. Nhà xuất bản Đại học Chicago.
Fatás, A., Ghosh, AR, Panizza, U., Presbitero, A., 2019. Động cơ đi vay.
Báo cáo kỹ thuật 101. Quỹ tiền tệ quốc tế.
Geerolf, F., 2018. Đánh giá lại hiệu quả năng động. Bản thảo. Đài học của California
Los Angeles.
Geithner, T., 2002. Đánh giá tính bền vững. Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Vụ Đánh giá và Phát triển
Chính sách, trang 1–60.
Gourinchas, P.-o., Rey, H., 2007. Điều chỉnh tài chính quốc tế. J. Chính trị. Kinh tế. 115
(4), 665–703.
Gourinchas, P.-O., Rey, H., 2014. Điều chỉnh bên ngoài, mất cân bằng toàn cầu, định giá
các hiệu ứng. Trong: Sổ tay kinh tế quốc tế, tập. 4. Elsevier BV, trang 585–645. chương 10.
Hakkio, CS, Rush, M., 1991. Thâm hụt ngân sách có “quá lớn không?”. Kinh tế. Inq. 29 (3),
429–445.
Hamilton, JD, Flavin, MA, 1986. Về những hạn chế trong việc vay mượn của chính phủ: khuôn khổ
để thử nghiệm thực nghiệm. Là. Kinh tế. Rev. 76 (4), 808–819.
Holmes, MJ, 2006. Cân bằng tài khoản vãng lai của OECD bền vững đến mức nào trong dài hạn?
Manch. Sch. 74 (5), 626–643.
Lane, PR, Milesi-Ferretti, GM, 2007. Sự giàu có bên ngoài của các quốc gia hạng II: ước tính sửa
đổi và mở rộng về tài sản và nợ nước ngoài, 1970-2004. J. Int. Kinh tế. 73 (2), 223–250.
Lane, PR, Milesi-Ferretti, GM, 2018. Xem xét lại sự giàu có bên ngoài của các quốc gia:
hội nhập tài chính quốc tế sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Kinh tế IMF. Rev. 66 (1),
189–222.
Milesi-Ferretti, GM, Razin, A., 1996. Tính bền vững của thâm hụt tài khoản vãng lai dai dẳng.
Báo cáo kỹ thuật w5467. Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, MA.
153
Mô hình kinh tế 93 (2020) 142–153
Monastiriotis, V., Tunali, CB, 2020. Tính bền vững của sự mất cân bằng bên ngoài ở khu vực ngoại
vi Châu Âu. Mở Econ. Rev. 31, 273–294, https://doi.org/10.1007/s11079-019-09560-8 .
Obstfeld, M., Rogoff, KS, 1995. Cách tiếp cận tài khoản vãng lai theo thời gian.
Handb. Int. Kinh tế. 3 (C), 1731–1799.
Paniagua, J., Sapena, J., Tamarit, C., 2017. Tính bền vững tài chính ở các quốc gia EMU: tiếp
tục cam kết tài chính? J. Int. Tài chính. Đánh dấu. Inst. Tiền 50, 85–97.
Piketty, T., 2014. Vốn trong thế kỷ XXI. Nhà xuất bản Đại học Harvard.
Ramsey, FP, 1928. Một lý thuyết toán học về tiết kiệm. Kinh tế. J. 38 (152), 543.
Roubini, N., 2001. Tính bền vững của nợ: Cách đánh giá liệu một quốc gia có vỡ nợ hay không.
Tường trình kỹ thuật. Trường Kinh doanh Stern - Đại học New York.
Sachs, JD, 1981. Tài khoản vãng lai và điều chỉnh kinh tế vĩ mô những năm 1970.
Brookings Pap. Kinh tế. Kích hoạt. 1981(1), 201.
Semmler, W., Tahri, I., 2017. Mất cân bằng tài khoản vãng lai: cách tiếp cận mới để đánh giá
tính bền vững của nợ nước ngoài. Kinh tế. Modell. 62 (tháng 6), 161–170.
Trehan, B., Walsh, CE, 1991. Kiểm tra các ràng buộc ngân sách liên thời gian: lý thuyết và
ứng dụng vào ngân sách Liên bang Hoa Kỳ và thâm hụt tài khoản vãng lai. Ngân hàng tín dụng
J. Money. 23 (2), 206.
Wickens, M., Uctum, M., 1993. Tính bền vững của thâm hụt tài khoản vãng lai. Một thử nghiệm về
ràng buộc ngân sách liên thời gian của Hoa Kỳ. J. Kinh tế. Động lực. Ngược lại 17 (3), 423–441.
Wilcox, DW, 1989. Tính bền vững của thâm hụt chính phủ: tác động của hạn chế vay mượn theo
giá trị hiện tại. Ngân hàng tín dụng J. Money. 21 (3), 291–306.
Zanghieri, P., 2004. Động lực tài khoản vãng lai ở các thành viên mới của EU: Các vấn đề chính sách
và bền vững. Báo cáo kỹ thuật 2004 – 07. Center d'Études Triển vọng et
D'Information Internationalales.