证券研究报告·行业研究·轻工制造

轻工制造行业 2020 年二季度策略

[Table_Main]
必选业绩为王、龙头格局向好、建材家居边 [Table_Author]
2020 年 04 月 05 日
际改善，Q2 布局正当时！ 证券分析师 史凡可
增持（维持） 执业证号：S0600517070002
021-60199793
shifk@dwzq.com.cn
投资要点 证券分析师 马莉
执业证号：S0600517050002
 展望 Q2，我们持续建议三个思路进行配置： 010-66573632
 1、业绩为王，建议配置全年成长确定的必需消费。 mal@dwzq.com.cn
研究助理 傅嘉成
1）生活用纸：受到疫情的影响最为可控，疫情催化需求旺盛的大环境 fujch@dwzq.com.cn
下，3 月以来各生活纸企的经销渠道已陆续开展补库；中顺洁柔电商销
售表现亮眼、 “太阳”品牌及个股新品开拓顺利、子公司开展口罩销售， [Table_PicQuote]
行业走势
持续推荐！此外建议关注渠道去库存取得成效、业绩边际向好的恒安国
际。 轻工制造 沪深300
2）烟草：1-2 月工业企业的产销数据良好，由于烟草公司实际复工较晚、 9%
相应企业库存已经消耗充分，因此产业链 Q2 生产订单补库到来的确定 0%
性很强，利好劲嘉股份（传统烟标优势龙头，新型烟草与云南中烟合作 -9%
深入）、集友股份（烟标业务新增中标较多、新型烟草薄片研发领先）
-17%
订单修复，建议关注。
-26%
3）文具：齐心集团好视通业务受益于线上办公需求旺盛、B2B 受影响
有限，全年成长性仍然较强，建议关注；Q2 复学背景下晨光文具业绩 -34%
2019-04 2019-08 2019-12
有望环比改善，且公司深耕传统渠道布局、九木杂物社零售业态取得较
好表现，长期推荐！
 2、机遇与挑战并存，关注家居、造纸龙头的格局演化。 [Table_Report]
相关研究

1）零售家居：Q1 受疫情影响 1-2 月家具零售额 142 亿元（-33.5%），居 1、《轻工制造行业：1-2 月烟草

家生活对应 2 月我国互联网人均使用时长同比增长 37.4%，家居 MCN 行业数据逆势增长，关注产业链
直播带货的模式逐渐成为热门营销手段，推动新一轮获客模式变迁的同 优质企业的布局机会》
时大品牌的马太效应或更显著（线下体验缺失、品牌依赖度提升），看 2020-03-30
好掌握核心 KOL 资源竞争力最强、整装/二代全屋定制持续推进的尚品 2、《轻工制造跟踪周报：中期关
宅配，整装大家居模式渐入佳境的综合优势龙头欧派家居、索菲亚；软
注布局优质企业的黄金机遇》
体龙头顾家家居、敏华控股短期仍面临海外疫情压力，但内销零售积极
发力，建议关注。 2020-03-22
2）造纸：文化纸及白卡纸由于竞争格局较好、联合限产保量，对应细 3、《轻工制造跟踪周报：聚焦内
分纸种价格平稳；在废纸及原纸价格的剧烈波动中小箱板纸企的生存环 需修复，关注预期底部的优质个
境更加艰难，Q1 持续被动出清。推荐博汇纸业（产业格局优化+限塑令 股》2020-03-15
受益）、太阳纸业（Q2 学汛需求边际修复，自身产能投放成长性较强），
关注晨鸣纸业。
 3、从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选。

1）建材家居：Q1 受疫情影响楼盘竣工交付延后，1-2 月住宅竣工面积

同比下滑 24%（19 年 12 月为 20.7%），拖累精装家具的季度表现。随着
全国房屋建筑和市政工程项目逐渐开工（截至 3 月 8 日开工率已达到
58.15%），我们认为疫情过后板块可作为内需反弹的首选，推荐规模化
优势突出的瓷砖龙头帝欧家居，关注江山欧派（B 端木门第一大品牌） 、
大亚圣象（工程地板高增，低估值具吸引力）、蒙娜丽莎（藤县基地产
能释放） 、皮阿诺（厨柜 B 端占比最高的弹性标的）、志邦家居、金牌厨
柜。
2）包装：建议布局部分国内消费为主、下游需求有望复苏的产业链标
的，例如奥瑞金（业绩估值均处于底部，受益于二片罐行业景气向上） 。
 风险提示：原材料价格上涨，房地产调控超预期，汇率大幅波动

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行业深度报告

表 1：公司估值（4 月 3 日收盘数据）
总市值 2019A/E 净利润 2019A/E 净利润 PE 2020E 净利润 2020E 净利润 PE
证券简称
亿元 (百万） yoy (2019A/E) (百万） yoy (2020E)

家具
欧派家居 407.48 1889.0 20.2% 21.57 2173.0 15.0% 18.75
索菲亚 160.67 1077.0 12.3% 14.92 1134.0 5.2% 14.17
尚品宅配 126.96 528.0 10.6% 24.04 596.0 13.0% 21.30
志邦家居 46.25 331.0 21.3% 13.97 383.0 15.7% 12.08
金牌橱柜 41.94 242.4 15.3% 17.30 281.7 16.2% 14.89
皮阿诺 26.36 175.2 23.3% 15.05 223.0 27.3% 11.82
好莱客 43.44 422.0 10.3% 10.29 467.0 10.7% 9.30
麒盛科技 53.52 357.0 22.0% 14.99 432.0 21.1% 12.39
梦百合 58.86 363.9 95.5% 16.18 509.3 40.0% 11.56
顾家家居 218.39 1200.0 21.3% 18.20 1404.0 17.1% 15.55
喜临门 45.57 400.4 -191.3% 11.38 457.2 14.2% 9.97
大亚圣象 61.44 799.0 10.2% 7.69 864.0 8.1% 7.11
江山欧派 63.84 264.2 73.0% 24.17 338.1 28.0% 18.88
帝欧家居 83.07 566.0 48.7% 14.68 711.6 25.7% 11.67
坚朗五金 178.29 421.3 144.8% 42.32 520.8 23.6% 34.24
美克家居 79.16 499.0 10.7% 15.86 568.0 13.7% 13.94
曲美家居 32.94 204.0 445.5% 16.15 380.0 86.1% 8.67
美凯龙 334.77 4479.7 0.1% 7.47 5171.5 15.4% 6.47
东易日盛 26.47 (179.6) -171.1% -14.74 241.5 -234.4% 10.96
海鸥住工 24.41 130.9 212.0% 18.65 156.8 19.8% 15.57
永艺股份 39.09 184.3 77.3% 21.21 233.3 26.6% 16.76
好太太 48.40 271.4 4.1% 17.83 314.8 16.0% 15.38
造纸
晨鸣纸业 144.65 1657.0 -34.0% 8.73 2103.0 26.9% 6.88
太阳纸业 226.78 2186.0 -2.3% 10.37 2288.0 4.7% 9.91
博汇纸业 98.79 216.0 -15.7% 45.74 1031.0 377.8% 9.58
山鹰纸业 139.70 1803.0 -43.7% 7.75 2115.0 17.3% 6.61
中顺洁柔 215.31 607.0 49.1% 35.47 758.0 24.9% 28.41
包装
裕同科技 198.05 1046.0 10.6% 18.93 1244.0 18.9% 15.92
劲嘉股份 133.89 875.0 20.6% 15.30 1048.0 19.8% 12.78
集友股份 96.61 206.0 78.5% 46.89 389.2 88.9% 24.82
东风股份 82.47 756.0 1.1% 10.91 757.0 0.1% 10.89
美盈森 74.12 535.3 36.1% 13.85 420.0 -21.5% 17.65
合兴包装 38.95 269.5 15.6% 14.45 306.8 13.8% 12.70
奥瑞金 95.39 766.1 239.9% 12.45 900.7 17.6% 10.59
永新股份 45.78 269.0 19.4% 17.02 311.0 15.6% 14.72
文具&其他
晨光文具 427.34 1040.0 28.9% 41.09 1298.0 24.8% 32.92
齐心集团 107.97 251.2 31.0% 42.99 361.7 44.0% 29.86

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盈趣科技 213.72 973.2 19.6% 21.96 1127.9 15.9% 18.95

港股
敏华控股 159.43 1504.2 10.3% 10.60 1793.1 19.2% 8.89
玖龙纸业 320.48 3675.0 -4.8% 8.72 4351.0 18.4% 7.37
理文造纸 201.75 3300.0 -32.4% 6.11 3463.0 6.7% 5.83
维达国际 223.35 1,138.32 75.3% 19.62 1,310.95 15.2% 17.04
恒安国际 726.30 3908.0 2.8% 18.58 4532.0 16.0% 16.03
中粮包装 28.79 302.1 18.4% 9.53 329.5 9.1% 8.74

注：敏华控股、理文造纸、维达国际单位为港币
资料来源：Wind，东吴证券研究所(未标红数据为 Wind 一致预期)

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行业深度报告

内容目录
1. 海外疫情尚未攀顶，Q2 持续聚焦内需 ........................................................................................ 7
2. 业绩为王，必选消费所受冲击最为可控 ...................................................................................... 8
2.1. 生活用纸：疫情期间绝对刚需，Q2 关注渠道补库 .......................................................... 8
2.2. 文具：线上办公疫情受益，线下零售开启修复 .............................................................. 10
2.3. 烟草：烟草表观生产实现逆势增长，Q2 补库确定性强 ................................................ 12
3. 疫情专题下谈谈家居和造纸的龙头格局演化 ............................................................................ 14
3.1. 零售家居：龙头探索线上直播，疫情下的增量红利和马太效应 .................................. 14
3.2. 造纸：文化白卡格局较优，箱板关注出口回落、集中度提升 ...................................... 17
4. 从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选 .................................................................... 19
4.1. 建材家居：Q2 竣工交付有望进入高峰，龙头订单将兑现高增 .................................... 19
4.2. 包装：从下游的复苏弹性精选优质个股 .......................................................................... 22
4.2.1. 金属包装：下游需求短期承压，持续看好二片罐行业景气改善 ........................ 22
4.2.2. 纸包装：全球 Q1 消费类电子出货量预期下滑，需求短期承压 ......................... 23
4.2.3. 塑料软包装：日用品需求预期较为稳定，成本端受益于国际原油下跌 ............ 24
5. 精选个股 Q1 前瞻 vsQ2 展望 ...................................................................................................... 24
6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 25

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图表目录
图 1：年初至今各行业涨跌幅（截至 4 月 3 日，流通市值加权平均） ........................................ 7
图 2：轻工制造细分板块涨跌幅（年初至 4 月 3 日） .................................................................... 7
图 3：Q1 个股涨跌幅排序（%，年初至 4 月 3 日） ....................................................................... 7
图 4：细分板块基金持仓复盘（%） ................................................................................................. 8
图 5：2017 年以来陆股通持仓复盘（%） ........................................................................................ 8
图 6：20 年 1-2 月社会消费品零售额同比增速（%） ..................................................................... 9
图 7：生活用纸社会库存（左）和企业库存（右）情况 ................................................................ 9
图 8：“非典”时期卫生纸购买金额同比增速 ..................................................................................... 9
图 9：“非典”时期面巾纸购买金额同比增速 ..................................................................................... 9
图 10：全球针叶浆、阔叶浆产能投放情况 ...................................................................................... 9
图 11：各个港口的纸浆库存（万吨） .............................................................................................. 9
图 12：1-3 月淘宝销售数据统计 ...................................................................................................... 10
图 13：直播口碑&龙头电商渠道占比 ............................................................................................. 10
图 14：2020 年春节假期后比假期日均活跃用户增量 TOP10 行业 ...............................................11
图 15：全国卷烟产量及 YOY（当月值，亿支） ........................................................................... 12
图 16：全国烟草制品业利润总额月度累计变化（亿/%） ............................................................ 12
图 17：“非典”期间烟草制品消费情况具韧性 ................................................................................. 12
图 18：2019 年烟草反腐部分落马领导汇总 ................................................................................... 12
图 19：创新卷烟持续渗透情况 ........................................................................................................ 13
图 20：国内 HNB 研发初具成效 ...................................................................................................... 13
图 21：烟标及接装纸招投标情况 .................................................................................................... 13
图 22：国内主要烟草薄片生产企业一览 ........................................................................................ 13
图 23：中国 MCN 市场规模（亿元） ............................................................................................. 14
图 24：中国 MCN 机构数量（个） ................................................................................................. 14
图 25：家居龙头线上直播活动开展情况一览（更新至 3 月 31 日） .......................................... 15
图 26：尚品宅配 MCN 模式梳理 ..................................................................................................... 15
图 27：尚品宅配直播成果显著 ........................................................................................................ 15
图 28：各定制龙头渠道扩展情况一览（亿元） ............................................................................ 16
图 29：3 月份制造业新出口订单 PMI 为 46.4% ............................................................................. 16
图 30：顾家家居区域零售中心收效显著 ........................................................................................ 16
图 31：全球木浆发运量（左）及厂商库存天数（右） ................................................................ 17
图 32：国内主要港口木浆库存水平 ................................................................................................ 17
图 33：白卡价格（左）及毛利率走势（右），元/吨 ..................................................................... 18
图 34：2018 年白卡纸下游需求详细构成 ....................................................................................... 18
图 35：文化价格（左）及库存天数（右），元/吨 ......................................................................... 18
图 36：2017 年铜版纸行业格局（产能口径） ............................................................................... 18
图 37：箱板瓦楞纸价走势（元/吨） ............................................................................................... 19
图 38：箱板瓦楞社会库存（左）及天数（右），元/吨 ................................................................. 19
图 39：直接出口的影响测算（万吨） ............................................................................................ 19
图 40：间接出口的影响测算 ............................................................................................................ 19
图 41：主要地产商的复工情况 ........................................................................................................ 20

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行业深度报告

图 42：复工时间分布 ........................................................................................................................ 20
图 43：1-2 月住宅竣工面积同比下滑 24% ...................................................................................... 20
图 44：2020 年竣工面积预测（月度增速） ................................................................................... 20
图 45：2 月精装修开盘套数同比下滑 56% ..................................................................................... 20
图 46：精装修渗透率预测 ................................................................................................................ 20
图 47：建筑陶瓷、整装卫浴首选率前十大品牌占比 .................................................................... 21
图 48：地板、建筑五金、橱柜首选率前十大品牌占比 ................................................................ 21
图 49：龙头市场份额及变动情况 .................................................................................................... 21
图 50：龙头 B 端业务增长一图看 .................................................................................................... 21
图 51：全国啤酒月度产量（万千升，%） ..................................................................................... 22
图 52：全国软饮料月度产量（万吨，%） ..................................................................................... 22
图 53：线上渠道（阿里）啤酒销售额维持较好增势 .................................................................... 23
图 54：未来二片罐新增产能有限 .................................................................................................... 23
图 55：我国啤酒产量及罐化率预测 ................................................................................................ 23
图 56：我国智能手机线上销售占比逐年提升 ................................................................................ 23
图 57：1-2 月国内智能手机出货量下滑 54.7% ............................................................................... 23
图 58：1-2 月日用品零售额同比下滑 6.6%（亿元） ..................................................................... 24
图 59：永新股份毛利率与油价负相关，3 月以来油价下跌 ......................................................... 24

表 1：公司估值（4 月 3 日收盘数据） ............................................................................................. 2

表 2：齐心集团 B2B 中标情况 ..........................................................................................................11
表 3：各省市复学时间汇总 .............................................................................................................. 12

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1. 海外疫情尚未攀顶，Q2 持续聚焦内需

Q1 疫情拖累，板块表现处于中游。由于新冠疫情爆发的负面影响，市场 Q1 整体
回调幅度较大。截至 4 月 3 日，上证综指下跌-9.38%，深证成指下跌-3.07%，沪深 300
下跌-9.36%。其中轻工制造板块除了以卫生用品、线上办公为代表的必需消费相对较好，
其余细分赛道也均受到冲击。综合来看，板块年初至今涨跌幅在各行业中位列 18 名，
基本处于中游；区间下跌幅度-8.21%，较大盘指数略有跑赢。
图 1：年初至今各行业涨跌幅（截至 4 月 3 日，流通市值加权平均）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

Q1 造纸、文娱用品跑赢，自下而上优选个股。细分赛道来看，以中顺洁柔、文娱
用品为代表的必需消费表现最好；浆系造纸由于 19Q1 成本价格高位、20Q1 盈利维持向
上也有明显超额收益。个股表现来看，20 年首选自下而上的绩优品种。此外，虽然家具
等可选消费依赖线下体验 Q1 较差，建议关注 Q2 复工带来的边际修复。从资金流向来
看，12 年以来家居赛道由于良好的成长性受到资金青睐，至 18 年景气达到高点后机构
持仓比例逐年下降，目前已跌至低位。另外，近月由于海外疫情发酵陆股通资金小幅流
出，强烈建议布局调整到位的优质资产。
图 2：轻工制造细分板块涨跌幅（年初至 4 月 3 日） 图 3：Q1 个股涨跌幅排序（%，年初至 4 月 3 日）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

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行业深度报告

图 4：细分板块基金持仓复盘（%） 图 5：2017 年以来陆股通持仓复盘（%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

展望 Q2，由于海外疫情仍在发酵，持续建议聚焦内需，三条思路配置：

业绩为王，建议配置全年成长确定的必需消费。根据 Q1 跟踪：1）生活用纸受到
疫情的影响最为可控，疫情催化需求旺盛的大环境下，3 月以来各生活纸企的经销渠道
已陆续开展补库；2）烟草 1-2 月工业企业的产销数据良好，由于烟草公司实际复工较
晚、相应企业库存已经消耗充分，因此产业链 Q2 生产订单补库到来的确定性很强；3）
文具线上办公需求具有韧性，线下零售受到学汛期延后的影响 Q1 承压，但随着学生陆
续开学环比已经出现修复，全年影响预期较为有限。

机遇与挑战并存，关注家居、造纸龙头的格局演化。1）零售家居：Q1 受疫情影响
1-2 月家具零售额 142 亿元（-33.5%），居家生活对应 2 月我国互联网人均使用时长同比
增长 37.4%，家居 MCN 直播带货的模式逐渐成为热门营销手段，推动新一轮获客模式
变迁的同时大品牌的马太效应或更显著（线下体验缺失、品牌依赖度提升）
。2）造纸：
文化纸及白卡纸由于竞争格局较好、联合限产保量，对应细分纸种价格平稳；在废纸及
原纸价格的剧烈波动中小箱板纸企的生存环境更加艰难，Q1 持续被动出清。

从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选。1）建材家居：Q1 受疫情影响楼
盘竣工交付延后，1-2 月住宅竣工面积同比下滑 24%（19 年 12 月为 20.7%）
，拖累精装
家具的季度表现。随着全国房屋建筑和市政工程项目逐渐开工（截至 3 月 8 日开工率已
达到 58.15%），我们认为前期新开工、竣工背离产生的大量在建面积仍将刚性交付，从
疫情过后边际改善思路可以作为内需反弹的首选。2）包装：建议布局部分国内消费为
主、下游需求已经出现复苏的产业链标的，例如奥瑞金。

2. 业绩为王，必选消费所受冲击最为可控

2.1. 生活用纸：疫情期间绝对刚需，Q2 关注渠道补库

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行业深度报告

疫情催化需求受益品种，渠道库存处于低位。20 年 1-2 月全国社会消费品零售总额

52130 亿元（-20.5%）
，其中日用品类 837 亿元（-6.6%），卫生用品的表现预期更为突出。
对比 03 年“非典”期间的数据来看，03Q2 生活用纸购买金额增长显著（卫生纸+5%、面
巾纸+37%）
，属于典型的疫情受益品种。虽然 2 月生产企业面临物流运输、部分区域复
工较迟拖累出货，但终端需求旺盛的背景下 3 月复工后预期表现优异。
图 6：20 年 1-2 月社会消费品零售额同比增速（%） 图 7：生活用纸社会库存（左）和企业库存（右）情况

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：卓创数据，东吴证券研究所

图 8：“非典”时期卫生纸购买金额同比增速 图 9：“非典”时期面巾纸购买金额同比增速

数据来源：凯度消费者指数全国 15 城家庭样本，东吴证券研究所

木浆价格仍在低位，保障生活纸企盈利释放。一般来说，木浆占比生活纸 70%的成
本，因此生活纸的盈利对于木浆价格十分敏感。由于经济需求较为弱势叠加 18 年产能
投放充足，全球木浆价格自 18 下半年开始持续走低至 19 年 4 月底部，其中针叶浆/阔叶
浆价格至 20 年 3 月 27 日较 18 年高点分别下降 34%/40%。根据供需分析，19 年由于全
球产能投放有限、且价格已跌至成本线附近，预期木浆已经调整到位。考虑 20 年受到
疫情影响全球纸企的投产动力不足，木浆价格向上动力预期较为有限。
图 10：全球针叶浆、阔叶浆产能投放情况 图 11：各个港口的纸浆库存（万吨）

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行业深度报告

（万吨） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

加拿大 0.5 - - - - -
挪威 -4 42 89.5 32 - -
欧盟 18.5 - - - - -
针叶浆
美国 9 44 - -3 - -
拉丁美洲 26 14 -10 -20 -10 -
其他 4.5 37 23 10 - -
Iberia 7 3.5 3 2 - -
巴西金鱼 9.5 5 23 - - -
Klabin 64 44 2 - - -
CMPC guaiba 70 5.5 - - - -
巴西纸浆厂 - 17.5 165 12.5 - -
Eldorado - - - 60 145 -
巴西其他 -8.5 -0.5 - - - -
阔叶浆
智利 13 - -12 - - 210
乌拉圭 7 - - - - -
中国 -1 -10 - - - -
印尼 -11.5 130 32.5 5 -5 -
东欧 - - 10 - - -
西欧 18.5 3 13 - - -
北美 -20.5 -8 - - - -
合计 202 327 339 98.5 130 210

数据来源：RISI，东吴证券研究所 数据来源：卓创数据，东吴证券研究所

3 月电商销售增长迅猛，直播带货新玩法兴起，看好龙头在电商渠道持续提升份额。
在艾媒金榜发布的《2019 电商消费居家日用品牌 TOP 10 榜》中，清风、维达分列第二、
十位。优势企业基于自身品牌力和产品品类多元化的优势，在电商渠道获客能力强。结
合当下热门网红经济、粉丝经济话题，各企业纷纷通过抖音（如洁柔合作抖音陈靖川、
橙子喵等头部 KOL 共创内容）
、淘宝直播带货（如心相印入驻李佳琦/薇娅直播间）等
方式撬动线上渠道销量，预计电商渠道将成为各家龙头企业提升集中度的主要途径。从
1-3 月淘数据来看（仅统计近 6 个月环比销售表现）：由于双 12 大促基数较高、1 月各
品牌销量环比 12 月下滑 30-45%，2 月受限于物流配送期较长表现平淡，但 3 月伴随物
流理顺销售额环比大幅增长，其中洁柔 3 月销售额 1.86 亿（环比 2 月+107.43%）、心相
印 1.76 亿（环比+83.79%）
、维达 2.59 亿（环比+79.58%）、清风 1.69 亿（环比+59.56%）
，
其中洁柔增速最快、且销售额仅次于维达居行业第二。
图 12：1-3 月淘宝销售数据统计 图 13：直播口碑&龙头电商渠道占比

数据来源：淘宝数据，东吴证券研究所 数据来源：淘宝数据，东吴证券研究所

2.2. 文具：线上办公疫情受益，线下零售开启修复

Q1 办公模式线上化，云视频会议需求旺盛。据艾媒咨询、亿欧数据显示，20 年新
春期间受到疫情制约，中国远程办公企业超过 1800 万家、远程办公人员超过 3 亿人，

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对应效率办公、在线视频等软件的日均活跃用户大增，增量分别达到 3924、2426 万。
其中腾讯会议、齐心好视通、小鱼易联等各自推出免费的支持服务以进行客户引流，获
取用户流量的同时一定程度的培养消费习惯和品牌粘性。其中齐心集团的好视通（19
年好视通收入占比 6%+、利润占比近 30%）累计客户数在 2 月持续有较好的增长且 Q2
预期能够实现部分有效客户转化，利于公司云视频会议的业绩释放。
图 14：2020 年春节假期后比假期日均活跃用户增量 TOP10 行业

注：春节假期后指 20200203-20200209，春节假期为 20200124-20200202

数据来源：QuestMobile TRUTH 中国移动互联网数据库，亿欧智库，东吴证券研究所

办公集采成长蓝海，Q1 淡季全年所受影响可控。随着近年利好政策的陆续推出，
办公集采进入高速成长赛道。根据产业沟通，有效市场空间至少可达 3000-4000 亿，而
截至目前 97 家央企、350 余个地级市政府等之中集采覆盖度还不足 40%，尚有较大提
升空间。Q1 疫情期间部分办公用品订单受损叠加物流限制，但是考虑淡季收入占比全
年不大且防疫物资需求旺盛，预期影响十分有限。Q2 随着央企招标的陆续开启，我们
判断办公集采需求将有所改善，齐心集团、晨光科力普的该项业务都会环比修复。
表 2：齐心集团 B2B 中标情况
客户类型 客户/对象 公布时间 项目 标包
中国出口信用保险公司 2019.12.03 2020-2022年度办公用具、电器设备、生活用品等供应 5个标包
中国航空工业电子 2019.12.06 MRO类物资框架集中采购项目 1个标包
中石化 2019.12.26 2020年度电子办公用品、家用电器框架协议 2个标包
中国电建 2019.12.30 电子商城劳保及生活类物资框架集中采购项目 2个标包
标包10：计算机、打印机、民用空调、投影仪、扫描仪等 2个标包
中央国家机关政府采购中心 2020.1.3
标包11：办公用品、办公设备、视频音频设备等 2个标包
2020-2021年度计算机设备及软件、办公设备、电气设备、视频通信设备
B2B 广州公共资源交易中心 2020.1.10 -
、家用家具、办公消耗用品
中国邮储银行河南省分行 2020.1.10 对联、碗筷刀具套装、智能平板等16类跨年营销用品 -
玉溪市“政采云” 2020.1.12 3C数码、机电设备、运动户外等21大类商品 -
中南设计集团 2020.1.12 办公文具、耗材配件、营销用品等9大类商品 -
贵州茅台酱香酒营销公司 2020.1.17 办公家具、办公用品、办公设备及耗材和缠绕膜等 3个标包
成都政采平台 2020.2.10 路由器、交换设备、照相机及器材等共计19个品目
新疆克拉玛依市 2020.3.26 办公设备耗材、劳动保护用品、食品酒水等共计14大类产品 -

数据来源：齐心集团公众号，公司官网等，东吴证券研究所

传统文具即将迎来学汛，线下零售逐渐复苏。Q1 由于学汛延期线下文具销售受到
较大影响，但是考虑晨光的学汛货品节前已经出货 70%，疫情发展后也通过直播带货进
行线下补充，Q1 影响较为可控。目前随着国内疫情得到控制，各省市中小学将逐步于
三月中下旬至四月复学，Q2 销售即将转旺。晨光文具深耕传统渠道布局，七万余家传
统线下门店形成较强的渠道护城河，在复学背景下 Q2 业绩有望环比改善；同时零售业

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态的逐渐复苏也有利于九木杂物社的发展回归较好表现。
表 3：各省市复学时间汇总

数据来源：央视新闻，人民日报等，东吴证券研究所整理

2.3. 烟草：烟草表观生产实现逆势增长，Q2 补库确定性强

Q1 消费相对稳健，工业库存+渠道库存均处低位。根据统计局的消费数据，1-2 月
烟酒零售额达到 599.6 亿（-15.7%）具有比较优势；复盘上轮“非典”，烟草的商业消费
受到疫情实际最小、烟草制品的收入表现相对稳健。生产数据来看，3 月 27 日统计局公
布 1-2 月全国规模以上工业企业利润总额 4107.0 亿（同比-38.3%），41 个工业大类中仅
4 个行业同比增加，其中烟草制品业利润总额 424.7 亿（同比+31.5%、增速最高），对应
1-2 月的卷烟产量同比实现 4.4%的正增长（约合 1037.5 万大箱）。由于烟草的工业企业
生产复工实际较晚、预期工业子公司的出货以前期累计的库存消耗为主，叠加草根调研
得到生产瓶颈的部分地区销售出现断货、渠道库存很低，我们判断产业 4-5 月迎来生产
补库的确定性高，利好产业链公司（劲嘉股份、集友股份、东风股份、裕同科技等）Q2
订单反弹修复；全年来看 19 下半年烟草反腐告捷也有利于保障 20 年产业景气。
图 15：全国卷烟产量及 YOY（当月值，亿支） 图 16：全国烟草制品业利润总额月度累计变化（亿/%）

数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所
图 17：“非典”期间烟草制品消费情况具韧性 图 18：2019 年烟草反腐部分落马领导汇总

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数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：人民网等，东吴证券研究所

财税高压烟草行业或挑起税收贡献大任，结构升级趋势下新型烟草产业有望获得发
展支持：3 月 1 日国家烟草专卖局公布，2019 年烟草行业实现工商税利总额 12056 亿元，
同增 4.3%；上缴财政总额 11770 亿元，同增 17.7%；行业年纳税占全国财政收入约 6-7%。
Q1 疫情下国家财政支出较大且各行业税收贡献大幅下滑，我们认为作为利税大户的烟
草产业或将担当税利大任。但是考虑近年传统卷烟整体销量增长较为有限，利税增量贡
献一方面依靠卷烟的消费结构升级（细支烟等创新类高价产品销售占比逐年提升、而 20
年 1-2 月产量增长 4.4%而利润总额增长 31.5%也验证了这个发展方向）
，另一方面新型
烟草（参考国外烟弹单价约 30 元/包）作为消费结构升级的下一个方向年内或有望获得
政策支持。建议关注和中烟密切开展新型烟草合作的集友股份、劲嘉股份。
图 19：创新卷烟持续渗透情况 图 20：国内 HNB 研发初具成效

数据来源：国家烟草专卖局，东吴证券研究所 数据来源：国家烟草专卖局，东吴证券研究所

图 21：烟标及接装纸招投标情况 图 22：国内主要烟草薄片生产企业一览

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数据来源：国家烟草专卖局，东吴证券研究所 数据来源：国家烟草专卖局，东吴证券研究所

3. 疫情专题下谈谈家居和造纸的龙头格局演化

3.1. 零售家居：龙头探索线上直播，疫情下的增量红利和马太效应

疫情下 MCN 产业大放光彩，家居线上直播引流有望在 Q2 转化收入、带来改善。

Q1 受疫情影响家居零售业务预期跌幅较大，对应 1-2 月家具零售额 142 亿元（-33.5%）。
疫情期间居家时间拉长，2 月我国互联网人均使用时长同比增长 37.4%，MCN 直播带货
模式成为热门营销手段（有效缩短了消费者购买决策路径），叠加家居线下门店无法正
常营业，龙头纷纷举办大型直播活动，提前锁定客户订单（缴纳定金）、并提供线上方
案设计，有望在 Q2 完成线下交付和安装后转化收入（据我们与多家公司沟通，转化率
预计可达 60-70%）。龙头开展线上直播有以下三类模式：

（1）借力第三方成熟 KOL 运营：选择头部 KOL 合作并支付费用，主要追求头部

主播的人气引流和带货能力，如索菲亚、喜临门、敏华（芝华仕）等入驻薇娅/李佳琦直
播间，实现流量快速聚集、提高品牌曝光率；（2）将自己的设计师团队培养为 KOL：
尚品宅配通过旗下新居网 MCN 培养自己的设计师 KOL，目前已拥有 1.5 亿粉丝、培养
了以“设计师阿爽”（粉丝数量超 3000 万）为代表 200-300 位设计师大 V，打通了从短视
（3）植入大 IP“种草”：
频和直播圈粉，到粉丝互动评论，再到粉丝运营、变现的全环节；
欧派衣柜在热播剧《安家》中种草，并推出“欧派安家节超级直播夜”系列直播活动，12
小时内成交订单 15 万单。

我们认为龙头品牌的马太效应在家居 MCN 产业中更加显著，由于缺乏线下体感，

消费者更愿意信赖大品牌并支付定金，中小品牌则相对被动，或加速行业洗牌。
图 23：中国 MCN 市场规模（亿元） 图 24：中国 MCN 机构数量（个）

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数据来源：Questmobile，东吴证券研究所 数据来源：Questmobile，东吴证券研究所

图 25：家居龙头线上直播活动开展情况一览（更新至 3 月 31 日）

数据来源：各公司官网，淘宝等，东吴证券研究所

中长期来看，家居+MCN 培养了消费者网购家具的习惯，在疫情结束后预计仍然
是定制龙头重要的引流手段，最为看好尚品宅配竞争力。在流量入口多元化趋势下（索
菲亚 16-19 年自然客流占比由 62%下滑至 41%），线上渠道尤其是 MCN 模式较传统电商
和线下门店更有效地缩短了消费者购买决策（主播信息传递效率高、社群购买心理），
提升了企业服务效率（线上量尺、设计方案呈现等）
，家居+MCN 将成为家居行业长期
重要的流量入口。我们更看好尚品宅配培养自身设计师成为 KOL 的模式，直播专业性
强、吸引粉丝质量高/粘性强，同时公司率先推出“云量尺”和“大基建”大幅提升设计师产
能和服务效率，保障线上订单池蓄水。
图 26：尚品宅配 MCN 模式梳理 图 27：尚品宅配直播成果显著

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数据来源：尚品宅配官网，东吴证券研究所 数据来源：尚品宅配官网，东吴证券研究所

短期仍需密切跟踪 Q2 需求复苏情况，长期看好综合优势龙头份额提升。伴随线下
门店陆续于 3 月中下旬开业、线上引流订单逐步转化、疫情期被压制的需求兑现，看好
家居零售业务 Q2 迎来复苏。疫情期间小品牌开展线上渠道较难、租金/工资支付压力较
大，加速了行业竞争格局重塑，长期看好优势龙头份额提升：

（1）整装模式开拓顺利的欧派家居、尚品宅配、索菲亚：流量多元化背景下，龙
头积极布局整装业务向上游家装产业链截流取得成效，欧派家居（19Q3 拥有整装大家
居门店 251 家，20 年制定较高增长目标、新增整装生产线提升产品标准化程度并缩短交
期）、尚品宅配（19H1 拥有整装云会员 1663 个、开出标准展厅的核心会员数量迅速增
长，推行二代全屋定制迎合有硬装需求的客户）、索菲亚（20 年 3 月与星艺家装数十个
城市的分公司开始合作）
。
图 28：各定制龙头渠道扩展情况一览（亿元）

数据来源：Wind，各公司公告，东吴证券研究所

（2）内销零售积极发力的顾家家居、敏华控股：3 月海外疫情持续蔓延且尚未达
到峰值，我们认为 Q2 甚至 Q3 沙发、床垫出口业务订单的不确定性仍然较大，且从 3
月制造业新出口订单 PMI 为 46.4%（大企业 47.3%表现好于中小企业）来看，虽然环比
2 月 28.7%已经在复苏、但仍处于收缩期，短期或拖累外销型家居企业业绩表现。我们
相对看好近年来已经讲发展重心转移至内销市场的顾家家居（19H1 内销占比 55.65%，
职业经理人激励充分、推进区域零售中心改革全方位提升营销能力、后端供应链管理效
率优化）和敏华控股（19H1 内销占比 56.85%，电商新零售团队具活力，搭配高性价比
产品销售高增）
，超跌建议关注。
图 29：3 月份制造业新出口订单 PMI 为 46.4% 图 30：顾家家居区域零售中心收效显著

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数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3.2. 造纸：文化白卡格局较优，箱板关注出口回落、集中度提升

Q1 浆系造纸盈利预期良好，文化白卡格局较优、受到冲击相对可控。成本端分析：
木浆价格在 17-18 年新一轮木浆投产、全球供大于需的背景下自 18 年底高位下跌，其
中针叶浆、阔叶浆 20Q1 较 19Q1 的下跌幅度分别达到 18.7%、33.4%。20 年受到国内及
全球疫情制约，木浆价格短期虽然由于全球生产限制略有抬头，但下游纸企投产动力不
足或抑制需求，中期大概率低位震荡，利好浆系纸企的盈利持续释放。

供需、格局分析：

白卡纸：伴随 APP 公告拟全资收购博汇集团成为博汇纸业的实控人，产业格局发

生巨变，一旦整合完成 APP+博汇的市场份额能够达到 52%、CR3 近 90%，中长期白卡
纸企的协同效应显著增强。虽然 Q1 受到疫情拖累出货节奏和包装需求，但截至 3 月 27
日白卡纸单价 5977 元/吨（2/3 月分别落地提价 33/134 总计 167 元/吨）
，当前渠道大商
存有一定库存但积极落实提价，预期看多后市纸价走势。中期维度来看，年内供给端无
大型产能投放，需求端下游以药品、烟包为主要应用领域，叠加“限塑令”重申带来潜在
增量需求（测算预期增加 100-300 万吨），预期 Q2 纸价持续坚挺，持续看好博汇纸业、
关注晨鸣纸业。

双胶/铜板纸：Q1 主要纸企的生产基地均避开重灾区因此供给影响有限，物流受阻、
需求不振致使库存升至较高水平，期内双胶纸价格维稳、铜版纸由于下游需求不振出现
小幅下跌。其中，双胶纸下游教辅等图书消费占比达到 90%，我们判断 Q2 伴随各地相
继开学、下半年准备建党周年刊物印刷需求边际开始修复；铜版纸下游消费集中于商业
印刷期刊及画册（占比达到近 70%），Q2 需要观察复工进展。铜版纸需求不振的背景下
APP、晨鸣、太阳、华泰四家发布 4 月联合限产公式，预期 Q2 行业生产减量 9 万吨（占
比单季度 5-10%），彰显良好的格局中龙头企业的协同能力。太阳纸业前期股价回调幅
度较大，持续建议重视浆系造纸景气及公司自身产能投放带来的成长。
图 31：全球木浆发运量（左）及厂商库存天数（右） 图 32：国内主要港口木浆库存水平

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数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

图 33：白卡价格（左）及毛利率走势（右），元/吨 图 34：2018 年白卡纸下游需求详细构成

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：RISI，东吴证券研究所

图 35：文化价格（左）及库存天数（右），元/吨 图 36：2017 年铜版纸行业格局（产能口径）

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

箱板纸受到出口冲击较大，需求拖累或将加速行业出清，原料限制逻辑不改。复盘
Q1 废纸纸种走势，期间疫情蔓延致使国废回收受阻、原料短缺限制供给，随后由于回
收恢复、假期囤积于社区家庭的废纸集中供应，节后市场价格冲高回落（目前已跌至
19Q3 低点）
，纸企盈利受到压缩。由于箱板包装受到出口消费的制约（测算间接出口的
包装纸占比包装纸消费的 20%）
，Q2 全球疫情爆发下预期废纸系包装纸的终端需求持续
承压、纸价或低位震荡。中长期看，本次疫情导致行业盈利的磨底时间显著延长，利好
中小产能加速出清、龙头纸企提升份额，此外复工不足会导致全年国废回收总量削减、
叠加海外进口废纸受限，预期废纸原料约束长期逻辑仍然不改预期。

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图 37：箱板瓦楞纸价走势（元/吨） 图 38：箱板瓦楞社会库存（左）及天数（右），元/吨

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

图 39：直接出口的影响测算（万吨） 图 40：间接出口的影响测算

数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所

4. 从边际改善的思路布局复苏弹性，建材家居首选

4.1. 建材家居：Q2 竣工交付有望进入高峰，龙头订单将兑现高增

Q1 物流和交付不畅短期拖累，龙头 Q2 将迎出货高峰，全年订单仍受益于精装大
势增长景气确定性强。短期从 20Q1 业绩来看，尽管建材家居龙头生产复工较早，但预
期受到物流发货不畅以及下游地产商复工较晚（在 CRIC 统计的 86 家地产商中，91%的
地产商在 2 月 10 号以后才复工，考虑到多数地区施工人员需隔离两周才可上岗，预计
楼盘在 2 月底才开始陆续开工）拖累交付，大宗订单 Q1 表现预期较为平淡。我们认为
伴随 3 月建材家居企业订单陆续恢复至正常水平，4-5 月将迎来交付的小高峰、且有望
追回疫情期间落下的进度（2B 订单较 2C 订单需求更加稳定）
，预计对全年 B 端订单增
长影响十分有限，看好龙头全年增长。从现金流表现来看，伴随龙头与客户合作深入、
下游地产商客户账期趋于稳定，帝欧家居（经营现金流净额 19A 同比+343%）、蒙娜丽
莎（19Q1-Q3 同比+840%）
、江山欧派（19Q1-Q3 同比+21%）在去年部分地产商现金流
压力较大的情况（恒大 19H1 同比-349%，碧桂园 19H1 同比-43%）下仍然表现靓丽；20

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年疫情期间地产商资金链虽有压力，但 2 月中旬多地均出台了针对房企的支持政策，包
括允许房企延期缴纳土地出让金、对困难房企降息减税等，我们认为地产资金流压力传
导至下游建材家居板块的风险相对较小。
图 41：主要地产商的复工情况 图 42：复工时间分布

数据来源：各地产商企业官网，东吴证券研究所 数据来源：CRIC，东吴证券研究所

疫情打断竣工节奏，全年仍然看好竣工逻辑兑现及精装大势。受疫情影响楼盘竣工
交付延后，1-2 月住宅竣工面积同比下滑 24%（19 年 12 月为 20.7%），精装修开盘套数
22.2 万套（同比下滑 56%）;但根据住建部统计，截至 3 月 8 日全国房屋建筑和市政工
程设施在建项目开工率达到 58.15%，且在持续爬坡中。疫情过后，我们认为作为 GDP
支柱的地产行业发展有望获得支持，且前期新开工、竣工背离产生的大量在建面积仍将
持续驱动竣工数据回暖。根据奥维云网预测，2020 年全年竣工面积增速预期在 1.9%左
右（较此前预期下调 7pct）
，且在 5-6 月将迎来竣工交付小高峰；同时考虑到精装房开
盘套增速在 18H2 到 19H1 达到最高峰，我们继续坚定看好 20 年为精装房交付大年，建
材类家居龙头订单全年高增长景气预期延续。
图 43：1-2 月住宅竣工面积同比下滑 24% 图 44：2020 年竣工面积预测（月度增速）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所

图 45：2 月精装修开盘套数同比下滑 56% 图 46：精装修渗透率预测

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数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所

B 端龙头品牌份额已经出现集中效应。品牌方面，终端消费者对品牌的偏好相对更
为多元化，而地产商往往选择行业 TOP10 头部品牌，因此我们认为 2C 渠道集中度提升
天然难于 2B 渠道。以厨柜为例，2019 年前 500 强地产商十大首选品牌合计占比达到了
74%（15 年为 63%），其余细分赛道的前十大首选品牌合计占比也普遍呈现持续上升的
趋势。叠加疫情催化产业出清，我们认为工程渠道品牌化趋势更为确定，B 端龙头将持
续受益精装市场高景气。结合成长性和估值来看，重点推荐帝欧家居（20 年预期 B 端
，并建议关注江山欧派（20 年预期 B 端增长 60%、
+30-35%、整体收入+25%、PE 12X）
整体收入+36%、PE 19X）
、大亚圣象（20 年预期 B 端增长 30+%、PE 7.1X）
、蒙娜丽莎
（20 年预期 B 端增长 50%、整体收入+29%、PE 15X）
，皮阿诺（厨柜龙头中大宗占比
最高的弹性标的，20 年预期 B 端+50%、整体收入+30%、PE 12X）
、志邦家居（大宗客
户结构优化，20 年预期 B 端增长 50%、整体收入+17%、PE 12X）
、金牌厨柜（大宗无
单一大客户依赖风险，20 年预期 B 端增长 80%、整体收入+19%、PE 15X）
。
图 47：建筑陶瓷、整装卫浴首选率前十大品牌占比 图 48：地板、建筑五金、橱柜首选率前十大品牌占比

数据来源：中国房地产协会，东吴证券研究所 数据来源：中国房地产协会，东吴证券研究所

图 49：龙头市场份额及变动情况 图 50：龙头 B 端业务增长一图看

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数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

4.2. 包装：从下游的复苏弹性精选优质个股

4.2.1. 金属包装：下游需求短期承压，持续看好二片罐行业景气改善

疫情短期对下游啤酒和饮料消费造成压制，Q2 预计迅速恢复。疫情期间外出餐饮
消费急剧减少，对应啤酒饮料消费场景大幅减少（其中啤酒餐饮消费约占 50%），尽管
部分转向家庭消费场景，2020 年 1-2 月仍然出现较大幅度下滑：啤酒产量 315.9 万千升
（-40%），销售收入 178.5 亿（-77.76%）；软饮料产量 1674.2 万吨（-28.5%）。值得注意
的是，疫情期间因居家时间较长、线上啤酒销售仍然表现较好：2020 年 2 月阿里线上渠
道啤酒销售额 0.57 亿（+48.2%）
，销量 60.2 万件（+42.4%）
，呈量价齐升态势。我们认
为金属包装企业订单受下游需求下滑较多影响一季度将承压，但啤酒&饮料消费频次高、
预计伴随疫情好转 Q2 有望迅速恢复。
图 51：全国啤酒月度产量（万千升，%） 图 52：全国软饮料月度产量（万吨，%）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

疫情不改啤酒罐化率大势，20 年仍然看好二片罐行业格局改善。从二片罐的供需
结构来看：
（1）需求端：18 年国内二片罐需求约 410 亿罐、啤酒罐占比接近 65%，19
年中国的啤酒罐化率仅在 21%左右（15 年为 15%，每年提升速度约 1.5pct）
，对比海外
40%以上仍存在很大的提升空间，我们测算 20-21 年每年将新增 4.04 亿罐（考虑疫情影
响）、17.81 亿罐二片罐需求；
（2）供给端：近年中小产能出清、外资退出，叠加行业龙
头整合进程加速带来市场集中度提升（目前 CR4 达 69%），目前行业总产能约在 550 亿

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罐左右，且未来 2-3 年内新增产能（宝钢 10 亿罐、嘉美 20 亿罐、昇兴预期 10-20 亿罐）

能够匹配需求增长。供给端龙头话语权的提升叠加需求端的稳健增长，我们持续看好二
片罐龙头主动提价改善盈利，建议关注估值业绩均处于底部的奥瑞金。
图 53：线上渠道（阿里）啤酒销售额维持较好增势 图 54：未来二片罐新增产能有限
公司 地址 建设项目 年产能（罐） 投资额（亿） 预计投产时间及产能
铝质易拉罐
宝钢包装 甘肃兰州 10亿 4.03
项目

新建两片罐 2021年可达6亿罐
安徽滁州 10亿 2.59
产能基地 2022-2035年可达8亿罐
嘉美包装

新建两片罐 2021年可达6亿罐
河南临颍 10亿 2.59
产能基地 2022-2035年可达8亿罐

两片罐制罐
福建泉州 生产线技改 4.80 2022年
增线项目
昇兴股份
新增1条两
云南曲靖 2022年
片罐生产线

数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图 55：我国啤酒产量及罐化率预测

数据来源：Wind，东吴证券研究所

4.2.2. 纸包装：全球 Q1 消费类电子出货量预期下滑，需求短期承压

全球智能手机出货量预期下调，国内有望率先恢复。
（1）国内：1-2 月受疫情影响
国内智能手机出货量 634 万部，同比下滑 54.7%（Strategy Analytics 预期全年中国智能
手机出货量下滑 5%）
，但根据赛诺研究统计，16-19 年国内智能手机线上销售占比由 18%
提高至 27%、且预计 2020 年在疫情催化下有望提升至 35%，或对冲部分线下门店销量
损失；伴随国内疫情逐步得到控制、线下门店陆续恢复营业、富士康等供应链复工情况
较好（央视报道 3 月上旬郑州富士康复工率 80%以上），3 月 13 日苹果宣布于中国 42
家分店恢复开业，利好需求改善。
（2）全球：疫情在 3 月席卷全球后，线下智能手机门
店相继停业，3 月 14 日苹果宣布关闭除大中华地区外的所有苹果零售店至 3 月 27 日；
根据 Strategy Analytics，2-3 月恐慌高峰期过后、疫情有望在 4- 5 月后得到控制，全球智
能手机行业将迎来疲软的上半年，并在 2020 年下半年适度的恢复，预期全年全球智能
手机的出货量下降将会超过 10%。我们认为短期纸包装龙头裕同科技受到全球消费电子
出货预期的影响需求下降，中长期仍坚定看好公司综合大包装逻辑兑现。
图 56：我国智能手机线上销售占比逐年提升 图 57：1-2 月国内智能手机出货量下滑 54.7%

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数据来源：赛诺研究，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

4.2.3. 塑料软包装：日用品需求预期较为稳定，成本端受益于国际原油下跌

重点关注龙头永新股份，高分红具防守性，油价下跌释放业绩弹性。塑料软包装下
游主要对接日用消费，疫情期间表现相对具韧性、1-2 月零售额仅下滑 6.6%，预期企业
订单下滑幅度较小；上游原材料主要以石油衍生品为主， 3 月初国际原油供需失衡引起
油价迅速下跌，截止 4 月 1 日 OPE 一揽子原油价格为 16.87 美元/桶（较 3 月 1 日下跌
66%），预计利好塑料软包装企业盈利能力提升。历史上永新股份的毛利率与油价显著
负相关，预计从 Q2 开始公司毛利率具有较大向上弹性，且公司新增产能顺利投放、并
持续开拓新客户，收入端有望维持 10-15%的稳定增长；此外公司是高分红优质标的，
17-19 年连续三年分红比例在 70%以上，当前股价对应股息率达 3.81%！
图 58：1-2 月日用品零售额同比下滑 6.6%（亿元） 图 59：永新股份毛利率与油价负相关，3 月以来油价下跌

数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所

5. 精选个股 Q1 前瞻 vsQ2 展望

展望 Q2，我们持续建议三个思路进行配置：

（1）生活纸：Q1 受疫情影响最为可控，3 月进入补库期、

1、成长确定的必需消费。
全年业绩预期维持靓丽，中顺洁柔电商销售表现亮眼、“太阳”品牌及个股新品开拓顺
利、子公司开展口罩销售，持续推荐！此外建议关注渠道去库存取得成效、业绩边际向
好的恒安国际。
（2）烟草：1-2 月产销良好、Q2 生产补库需求确定性强，利好劲嘉股份
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（传统烟标优势龙头，新型烟草与云南中烟合作深入）、集友股份（烟标业务新增中标
较多、新型烟草薄片研发领先）订单修复，建议关注。
（3）文具：齐心集团好视通业务
受益于线上办公需求旺盛、B2B 受影响有限，全年成长性仍然较强，建议关注；Q2 复
学背景下晨光文具业绩有望环比改善，且公司深耕传统渠道布局、九木杂物社零售业态
取得较好表现，长期推荐！

2、关注家居、造纸龙头的格局演化。（1）零售家居：MCN+家居成为重要引流手
段，看好掌握核心 KOL 资源竞争力最强、整装/二代全屋定制持续推进的尚品宅配，整
装大家居模式渐入佳境的综合优势龙头欧派家居、索菲亚；软体龙头顾家家居、敏华控
股短期仍面临海外疫情压力，但内销零售积极发力，建议关注。（2）造纸：Q1 浆系造
纸盈利预期较好、看好 Q2 提价动力，推荐博汇纸业（产业格局优化+限塑令受益）
、太
阳纸业（Q2 学汛需求边际修复，自身产能投放成长性较强）
，关注晨鸣纸业。

（1）建材家居：Q1 物流和交付不畅短期拖
3、具边际改善、复苏弹性的优质标的。
累，龙头 Q2 将迎出货高峰，推荐规模化优势突出的瓷砖龙头帝欧家居，关注江山欧派
（B 端木门第一大品牌）
、大亚圣象（工程地板高增，低估值具吸引力）
、蒙娜丽莎（藤
县基地产能释放）
、皮阿诺（厨柜 B 端占比最高的弹性标的）
、志邦家居、金牌厨柜。
（2）
包装：需求短期承压，关注 Q2 下游啤酒饮料需求修复的奥瑞金（业绩估值均处于底部，
受益于二片罐行业景气向上）。

6. 风险提示

原材料价格上涨：造纸、家居的上游原料受到政策影响价格变动有较大不确定性，
密切关注纸浆、MDI/TDI 等原料价格走势。

房地产调控超预期：家居是典型的地产后周期，如果未来房地产市场持续低迷，将
对家居、装修装饰行业需求带来一定的影响。

汇率大幅波动：部分出口型企业由于出口比例较大，出口业务受到汇兑影响，中美
贸易战背景下汇率变化强且具有较大不确定性。

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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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