Date: 2023 年 2 月 16 日 By: JJ Tan

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(0272)
机器视觉设备开发商

科技行业一直备受市场青睐，得益于其持续创新的思维和技术，该领
域具有广阔的发展前景。市场情绪向好时，投资者通常会给予该领域
更高的估值。除了近期备受关注的 ChatGPT，电动汽车和光伏太阳能
发电领域向来都是市场投资的热点。

今天我们团队讲解的公司背后的客户也是来自电动车和光伏太阳能领
域的 TT Vision。今天我们团队会从公司背景、生意模式、业绩表现、
上市所筹集的资金用途、未来发展计划，以及对比大马其他自动测试
设备（Automatic Test Equipment，ATE）公司的估值，来分析目前
公司是否存在投机的机会。
公司背景 — 获得政府机构的青睐

TT Vision Holdings Berhad (TTVHB) 成立于 2001 年，由公司现任

的 3 位执行董事共同成立。成立初期公司以制造视觉检测模块（Vision
Inspection Modules）为主，主要服务于槟城的半导体制造商。

随后于 2004 年，公司将其产品出口至中国、菲律宾与新加坡等地，

并于同年开始进军光电子领域（Optoelectronic）为客户 A 服务，主
要围绕在 LED 产品的检测。根据公司对客户 A 的描述，我们猜测客户
A 应该是 OSRAM，同时公司与客户 A 已拥有长达 18 年的合作关系。

公司于 2009 年开始研发和制造用于太阳能电池（Solar Cell）的机器

视觉仪器（Machine Vision Equipment），该仪器能够捕获图像并
将图像进行数据处理，从中检测出有问题的产品。并于同年获得来自
Ministry of Science，Technology and Innovation 和 Malaysia
External Trade Development Corporation（MATRADE）的拨款。

公司的发展在 2010 年得到国库控股 Khazanah Nasional 的关注，

并 通 过 旗 下 全 资 子 公 司 Malaysia Technology Development
Corporation（MTDC）战略投资了 RM 8.75 mil。从招股书可以得
知，MTDC 持有公司 23.47% 的股份，是公司最大的股东，同时成功
将第一台太阳能电池分拣机（Solar Cell Sorter）销售至中国，这也
是公司进军太阳能领域的开始。
在 2013 至 2014 年期间，公司陆续获得来自 Malaysian Investment
Development Authority（MIDA）、SME 及 MTDC 的拨款，并在
2014 年与另一个长期客户 SunPower Philippines Manufacturing
Ltd 联合研发 Interdigitated Back Contact（IBC）的太阳能电池分
拣机。值得留意的是，SunPower 于 2015 年进行了重组，公司目前
的合作对象为 Maxeon Solar。公司也在 2015 年至 2016 年期间成功
通过 MyIPO 申请到两项与太阳能电池相关的专利，这两项专利可持
续至 2031 年。

此外，公司在 2019 年通过 LEAP Market 上市共筹得 RM 7.2 mil，

用 于 扩 建 厂 房 及 办 公 室 。 并 于 隔 年 获 得 来 自 韩 国 公 司 Hanwha
Malaysia 的太阳能电池检测仪器的订单。
同年，
公司也获得来自 D&O
的光电子检测仪器的订单。随后，公司在 2021 年自愿性申请从 LEAP
Market 下市。在 2022 年成功下市后，公司在 2023 年 1 月 28 日上
市创业板。公司在 2022 年获得首个 X-Ray 检测仪器的订单，并预计
该产品会在 2023 年末开始投产。这意味着公司从原本的外部检测仪
器进军到内部检测仪器（VITROX 的仪器）。
生意模式— 机器视觉仪器制造及其他相关产品和服务业务

TTVHB 是一家生产机器视觉仪器的制造商，其业务涉及仪器和模块的
设计、软件开发、制造、组装及安装。一台机械视觉仪器主要用于检
测、测量及识别并给予下一步的指令。首先，设备会检测半导体零件
是否存在任何缺陷如表面缺陷、半导体受到其他物质污染、以及是否
存在短路问题。之后，该设备就会开始测量该光电子产品的色泽是否
达标，以及将有缺陷的零件进行识别。最后，设备会将结果将传输给
处理器，并把有缺陷的零件剔除。
光电子检测仪器

光电子元件是指通过半导体将电能转化成光能，如 LED 和 Laser

Diodes，或者是将光能转化成电能如光伏太阳能电池的电子器件。
TTVHB 的光电子检测仪器 包含 自动光学检 测仪 器（ Automated
Optical Inspection，AOI）和视觉检测模块（Vision Inspection
Module）。前者包含检测后处理功能（Post-Inspection Handling），
如将有问题的光电子元件从生产线移除或者是进行缺陷标记，而后者
则只拥有检测功能。公司将根据客户的需求，将视觉检测模块融入进
客户生产线的一部分或者是销售独立运作的 AOI。该仪器主要用于检
测汽车相关领域的 LED 组件。

分立元件和集成电路检测仪器

分立元件和集成电路检测仪器与光电子检测仪器功能几乎一样，差别
在于前者用于检测尺寸更大的分立元件和集成电路（如上图所示）。
以上为晶圆切割到封装的流程，深蓝色就是需要使用到公司仪器进行
AOI 检测的部分。
太阳能电池检测仪器

该仪器主要是用来检测太阳能电池的缺陷。当中包含了视觉检测模块
及太能电池分拣机。前者是 Solar Cell Front and Rear Side 视觉检
测模块（FRV-AOI Vision Module），用于检测该电池表面及背面是
否有污渍、氧化等缺陷，而微裂纹视觉检测模块（PL/EL/TF-AOI Vision
Module）则是用于检测微裂痕。后者将根据每个太阳能电池的转换
效率进行分类。

上图为太阳能电子的制造流程及需要到公司 AOI 检测仪器的部分。

视觉引导机器人设备

该设备是配备视觉模块的机械臂，常用于取放、包装和自动焊接的特
定任务。

其他相关产品和服务业务

该业务包含客户现有仪器的升级工程如软件、光学零件和模块的升级；
供应仪器的备件；仪器的维护及维修工作；软件产品的销售；销售仪
器后的培训。
业绩表现

自 2019 年开始以来，公司所从事的业务中，有超过 85% 的营业额

来自机器视觉仪器的制造业务。换言之，投资者应该将公司的机械视
觉仪器制造业务作为一个重要的关注点。
从营业额按产品分布的角度来看，公司的 3 个主打仪器分别服务于 3
个不同领域的客户群。其中，光电子检测仪器主要应用于汽车 LED 领
域的客户，分立元件和集成电路检测仪器则主要应用于半导体 IC 制造
商，而太阳能电池检测仪器则主要服务于太阳能领域的客户。正是因
为公司的主打仪器服务于不同领域的客户群体，所以在每个财政年中，
这些产品对公司营业额的贡献都会很大的波动。换言之，公司的收入
很大程度上取决于客户在各自领域的市场需求和发展状况。

根据对 2022 年上半年的观察，太阳能电池检测仪器在该时期的营业

额贡献仅为 0.5%，相较于过去三年有着显著的差别。截至 2022 年
11 月，公司仅售出了 1 台太阳能电池检测设备。这主要是因为公司的
主要客户——Hanwha Malaysia 在 FY2021 已经向 TTVHB 购买了
71 台太阳能电池检测仪器，满足了其在该领域的需求。好在公司的分
立元件和集成电路检测仪器在过去的营业额贡献上有了显著的提升。
据观察，过去该产品线对公司营业额的贡献少于 20%，但现在已经跃
升至 71%。具体来说，该产品在 2021 年的销量为 4 台，而到了 2022
年，这一数字增长到了 23 台。
在 FY2022 年之前，公司超过 80% 的营业额都来自于本地市场。然
而，直到 FY2022 年，TTVHB 通过第三方公司的渠道开始在中国市场
上崭露头角，并为公司的营业额做出了非常大的贡献。这一重要的里
程碑表明公司正在积极扩大其国际业务，并在全球范围内寻找新的商
机和增长机会。同时，这也反映出公司在行业内拥有良好的声誉和品
牌知名度，并且在不断地探索和开拓新的市场。
以上所列出的是公司在过去 4 年中的主要大客户，这些客户对公司的
业绩和收入做出了重要的贡献。此外，根据公司历年的财务数据，每
个财政年度，公司的前五大客户通常贡献了公司营业额的 85% 以上。
因此，这些客户对公司的业务发展至关重要。但同时，过度依赖这些
大客户也会带来客户过度集中的风险，可能会对公司的财务状况和业
务稳定性造成不利影响。

虽然如此，据招股书披露，公司目前手头上的订单总额约为 RM 20.81
mil。预计其中 RM 5.46 mil 的订单金额将在 2022 财政年度内确认收
入，而余下的 RM 15.35 mil 的订单金额则将在 2023 财政年度内确
认收入。
观察 TTVHB 过去 5 年的业绩表现，可以看出公司具有强劲的增长势
头。其营业额每年都呈现稳定增长趋势，从 2018 财年的 RM 17.6 mil
到 2021 财年的 RM 47.3 mil，3 年复合增长率高达 39.0%。在盈利
方面，公司的净利从 2018 财年的 RM 4.3 mil 增长至 2021 财年的
RM 8.4 mil，增长率高达 95.3%，其 3 年复合增长率高达 25.0%。值
得一提的是，这些增长主要源于公司主打的三种仪器销量的增加，说
明 TTVHB 的核心业务得到了有效的市场推广和市场接受。

需要注意的是，公司在 2019 财年出现了亏损。其中，除了因为上市

LEAP Market 需要支付的 RM 0.53 mil 一次性上市费用外，还因为中
美贸易战的关系导致其客户的订单受到延迟的影响而遭受了一定程度
的波及。
公司在过去 9 个月的表现非常出色，尤其是在营业额和盈利方面。公
司营业额已经达到了 2021 财年的 80.8%，这表明公司在当前市场环
境下依然保持着良好的销售增长趋势。同时，公司的盈利也表现出了
同样的强劲势头，已经达到了 2021 财年的 84.1%。根据目前的趋势
来看，TTVHB 在 2022 财年有望交出历史新高的营业额和盈利。

资产负债表
这份资产负债表是 TTVHB 公司最新公布的，值得注意的是上市所筹
集的资金并未计入其中。目前，公司手握着 RM 6.32 mil 的现金，扣
除贷款后，净负债为 RM 3.20 mil，相信下个季度将变成净现金公司。
值得一提的是，随着营业额的增长，公司的库存和应收账款也在逐渐
攀升。此外，2022 财年超过 50% 的营业额来自中国市场，因此公司
的财务状况依然健康。

现金流表

观察公司过去 5 年的现金流表，除了 2022 财年的营运现金流为负数

外，其他的时候都为净流入。主要是因为在 2022 财年，公司买了 RM
4.5 mil 的原料库存及让客户赊了 RM 13.6 mil 的账。管理层透露交
货时间通常为 3 - 6 个月，因此我相信这笔应收账款能在接下的 1 - 2
季度收回。
上市所筹集的资金用途

上市所筹集的资金用途
用途 建议资金 (RM mil) %
偿还银行借款 6.0 20.9%
研发支出 8.0 27.8%
营销活动 0.9 3.0%
营运资金 10.7 37.2%
上市费用 3.2 11.1%
总数 28.7 100.0%

根据公司公布的计划，筹集的 RM 6 mil 将主要用于偿还银行借贷，

预计可以为公司节省 RM 0.28 mil 的利息支出。此外，公司计划将
RM 10.7 mil 的营运资金的 70% 用于购买原材料，以确保生产过程
的顺畅；另外 30% 将用于招聘更多的员工和支付行政费用，以支持
公司的发展和管理。未来，公司还计划参加更多的展览和大型会议，
以开展营销活动，提高公司的市场知名度和市场竞争力，并创造更多
机会获得潜在客户的订单。值得注意的是，公司在 2019 年上市 LEAP
市场后所筹集的资金已被用于扩建其生产厂房，这也是 2019 年为何
需要进行大量资本投入的原因。管理层表示，目前公司的产能仅有
50% 左右的利用率，尚未达到最佳的经济规模效应。
未来计划

备注（1）：代表与客户一起研发

以上是公司现有仪器升级及新仪器推出的时间表。预计大部分仪器都
将在 2023 年上半年完成研发，并计划在 2023 年下半年推向市场。
此外，这 8 台仪器中有 6 台是与客户共同研发的，相信这部分的仪器
将为公司的 2024 年营收持续增长做出贡献。
估值对比

客户领域 净利率
公司 本益比 市净率 ROE 财政年
半导体 太阳能 根据最新财年
VIS √ 13.9 2.66 19.1% 20.1% Oct-21
MMSV √ 14.6 1.99 13.6% 21.7% Dec-21
AIMFLEX √ 16.2 1.94 12.0% 6.2% Dec-21
MI √ √ 21.9 1.36 6.2% 16.0% Dec-21
QES √ 22.0 3.72 16.9% 14.5% Dec-21
GENETEC √ √ 27.8 9.66 34.7% 26.0% Mar-22
VITROX √ 38.0 9.01 23.7% 24.9% Dec-21
PENTA √ 46.2 6.06 13.1% 22.7% Dec-21
TTVHB √ √ 82.3 8.00 9.8% 17.6% Dec-21
平均 N/A N/A 31.4 4.93 16.6% 18.9% N/A

TTVHB 公司上市时的 PE 估值为 19.1 倍，但开市当天一度涨停板，

最终涨幅达 338%，使其 PE 估值飙升至 82.3 倍。相比马来西亚 ATE
公司的平均估值 31.4 倍，TTVHB 公司估值已超过该平均水平 162%。
预计公司股价将在 RM 1.20 至 RM 1.40 之间盘整，直到公司实现一
份令人信服的业绩表现。

对于公司在 2023 年的盈利展望，我们仍然相信太阳能和电动车将是

主要的趋势。在这种趋势的推动下，我们保守估计公司 2023 财年的
营业额有机会达到 RM 55 mil，并随着工厂使用率的提高，公司将拥
有更好的经济规模，预计公司的净利率将提高至 20%。

以目前 RM 1.28 的股价和 RM 10 – 12 mil 的盈利计算，

目前 TTVHB
的 FWD PER 大约为 54.5 倍，与其他 ATE 公司相比较高。我们预计
公司的爆发性成长将会在 2024 年才能实现。主要是 2023 年下半年
将有多个新仪器或升级版的仪器进入投产。
 总结

虽然经济学家对半导体制造业的中短期前景预测有所抑制，主要原因
是消费电子产品需求下降、通胀压力和全球经济增长放缓等因素，而
TTVHB 的客户主要位于汽车 LED 和太阳能发电领域，这些领域都是
未来比较有吸引力的业务。随着太阳能和电动汽车等新能源市场的兴
起，这些领域的需求增长将促使 TTVHB 客户们的扩张，为公司带来
更多的机遇。

单从技术与专利的角度来看，TTVHB 公司的技术和专利确实是一个非
常有竞争力的优势。公司目前手握两项太阳能电池相关的专利，并加
强公司与客户之间的合作关系。再加上公司的客户群都是外国知名的
大企业，并拥有多年的合作关系，相信这类合作关系不容易被其他公
司取代。同时随着中国疫情的解封，让公司能更容易的到当地进行仪
器的推广。

公司的业绩能否支撑其目前如此高的估值是一大悬念。正如我们之前
所分析的，公司的爆发性成长很可能要等到 2024 年才能显现出来。
但即便如此，如果在未来公司发布业绩后，股价因恐慌性抛售而下跌
至 RM 0.705，那么 FWD PER 大约为 30 倍，尽管估值仍然相对较高，
但这对于投资者来说也是值得留意和关注的。
MAGICS 6+6 企业评分

TTVHB 在 MAGICS 6+6 的评分标准中获得 27 分，公司在六大核心

价值交出亮眼的分数。然而，ACE 和全球化分数仅获得 0 分和 1 分，
拖累了公司的总得分。此外，公司在黄金法则方面受到高估值的拖累，
估值部分未获得任何分数。

由于公司于 2023 年 1 月上市，缺乏足够的趋势数据以判断公司在这

项目中的表现，因此我们在评分上保守起见，给予了 0 分。
投资风险

• 在过去的三年里，TTVHB 的营业额中约有 85% 来自前五大客

户，因此如果公司无法通过推出新产品或寻找新客户来填补营业
额，就可能出现业绩不稳定的问题；

• 马币的走强将不利于公司的业绩表现；

• 公司新的仪器的推出遇到阻碍或出现仪器不达标的问题；

• 加上公司与客户之间没有任何长期合同，因此任何大客户的流失
将对公司营业额拥有非常大的冲击。
本公司所有内容包括文字教材、影片课程和直播教学皆纯属教育用途和学术分享。 所
有内容都是依据上市公司提供的财务报表（文告、季报、年报等等）以及相关的财经新
闻作为参考，本公司是以价值基本面的角度去解说公司的业务以及其商业模式。

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