第１章 サブプライムローン危機の背景・経緯

1-1 米国住宅金融の枠組み

住宅担保貸付市場の構造

表 1.1 から分かるように、 米国の住宅担保貸付市場は、政府機関が保険を提供

するかどうかによって、政府の担保貸付市場と伝統的な担保貸付市場に区分されて

いる。政府の住宅担保貸付市場では、連邦住宅管理局、退役軍人管理局が貸付に担

保保険を提供しているが、政府抵当公庫はそれらの保険で保証された住宅抵当権を

購入している。伝統的な担保貸付は政府機関の保証や保険を受けておらず、この市

場では連邦住宅管理局の貸付規定に合致しているかどうかによって標準的な担保貸

付市場と非標準的な担保貸付市場に分けることができる。標準的な担保貸付市場の

構成主体は、連邦抵当金庫、連邦住宅貸付抵当公社、および米連邦住宅ローン銀行

の 3 つである。非標準的な担保貸付市場の構成主体は、普通銀行、保険銀行、商業

担保貸付機関などであり、それらが提供する非標準的な担保貸付には、 サブプライ

ムローン（Subprime Mortgage）、Alt-A ローン、および多額のローン（Jumbo

Mortgage）が含まれる（次貸風波研究課題組， 2008）。また、サブプライムロー

ンは信用度の低い個人に貸し出される米国の主な住宅ローンの総称で、信用度の高

い借り手に貸し出される住宅ローンに比べて回収遅延リスクが大きく、金利も高く

設定されており（一般的にサブプライムローンに対して 3%程度）、審査基準は比

較的緩やかである。最初の数年間は金利が低く設定されていたが、 2-3 年目から支

払いが急激に膨張し、住宅価格が上昇する中、条件の良いローンへの転貸や不動産

転売で利益を得たが、2007 年夏からの住宅バブル崩壊による不動産価格の下落で、
転貸も転売もできず返済が困難な人が続出し、社会問題となった。 1 Alt-A ローン

は、米国の住宅ローンの中でサブプライムローンとサブプライムローンの中間に位

置づけられているローンで、サブプライムローンに比べて、職場が信頼できるなど

信用力は高いものの、収入や資産の内容には若干の問題があり、ローン層に満たな

い住宅ローンのため、米国の住宅ローン市場の 10-15%を占めていると言われてい

る。2 ジャンボ住宅ローンとは、米国では信用度が高いものの、従来のマッチング

ローン枠を上回る金額の住宅ローンのこと。この基準は、同氏の政府支援会社であ

る連邦抵当金庫と連邦住宅貸付抵当公社の 2 社が制定し、融資先から購入した個人

向け住宅ローンの金額に上限を定めた。3

表 1.1 米国住宅担保貸付市場の構造

政府の担保貸付 伝統の担保貸付

非標準的な担保貸付

連邦住宅管理局貸付 退役軍人管理局貸付 標準的な担保貸付

プライム Alt-A ジャンボ住宅

政府ルート 連邦ルート 機関ルート

連邦抵当金庫 普通銀行

政府抵当公庫 連邦住宅貸付抵当公社 保険銀行

米連邦住宅ローン銀行 商業担保貸付機関

（表 1.1 は次貸風波研究課題組（2008）「次贷风波启示录」（サブプライムローン危機）により抜粋）

住宅担保貸付の信用格付け

住宅担保貸付の信用格付けについて、米国の不動産金融機関には顧客の質を区別

する 3 つの指標がある。1 つ目の指標は顧客の信用記録や信用スコア（FICO）であ

1
「投資用語集」経済用語：経済
https://www.glossary.jp/econ/economy/subprime-lending.php
2
「投資用語集」経済用語：金融
https://www.glossary.jp/econ/finance/alt-a.php
3
「Academic Accelerator」百科事典：科学ニュース：研究レビュー
https://academic-accelerator.com/encyclopedia/jp/jumbo-mortgage
り、2 つ目の指標は借入者の債務対収入比率（Debt to Income Ratio,DTI）であり、

3 つ目の指標は借入者が申請した住宅担保貸付価値対不動産価値比率（Loan to

Value Ratio,LTV）である。この 3 つの指標により、米国の住宅担保貸付に関する

信用力は、プライム、 Alt-A 、サブプライムの 3 つに分 類されている（ 余永 定 ，

2009）。表 1.2 から分かるように、プライムの A+A-は過去 2～4 年は信用記録が

優等で、2 年以内に支払いを延期する行為は発生せず、過去 2～10 年は倒産記録が

ないことを表す。Alt-A には二つの格付けがある。その中、A は 60 日間延期された

モーゲージローンはなく、過去 2 ~ 4 年以内に倒産記録はないことを表す。B+B-は

過去 2-4 年間に倒産記録はなく、違約の経験はあるが信用を再建することを表す。

サブプライムには三つの格付けがある。C+C-は過去 1～2 年以内に破産処理記録が

ないことを表す。D+D-は過去 12 ヶ月以内に破産処理記録はないことを表す。E は

破産に直面したり、抵当物の償還を放棄したりする可能性があることを表す（ 韓建，

2009）。

表 1.2 “FICO”信用格付けの標準と住宅ローン市場区分基準

信用力 格付け FICO DTI（％） LTV（％）

プライム A+A- 660+ 36-38 95-100

A 660 45 95
Alt-A
B+B- 620 50 75-85

C+C- 580 55 75

サブプライム D+D- 550 60 60-70

E 520- 65

（出典）韓建（2009）「基于金融不稳定理论的美国次贷危机研究 」（金融不安理論に基づく米国サブプライムロー
ン危機研究）

張明（2007）によると、インターネット株の高騰による株式市場の繁栄が 2000

年ごろに崩壊した後、米国経済は衰退の兆しを見せ始めた。総需要の伸びを刺激す

るため、FRB は短期間で FF レートを 5.4%から 1%に引き下げ、史上最低の金利水

準を創出することで、2001 年から 2004 年までの米国不動産市場の繁栄を直接促進

した。金利差により、不動産金融機関は利益のために、住宅 担保貸付の供給を拡大

する衝動が強い。良質な顧客の担保貸付の需要を満たした後、不動産金融機関は住

宅担保貸付を申請する資格がなかった潜在的な住宅購入者層、つまり、サブプライ

ム市場と Alt-A 市場での住宅購入者に目を向けてきた。

資産流動化・証券化

資産流動化・証券化とは原資産保有者から、原資産を特別目的事業体(SPV)等へ

移転させ、原資産から生じるキャッシュフローを裏づけとした、資産担保証券など

の流動性が高い金融商品を発行する先端的な金融技術である（高橋正彦，2006）。

証券化では、木下正俊（2004）によると、重要なのは、売却した資産を関連会社に

残すのではなく、この会社と完全に分離することだ。証券化の法律的技術としては 、

原資産を売却した原資産保有者が倒産した場合の影響をスキームに影響させないた

め、原資産保有者と SPV との間の「倒産隔離」をいかに確立するかが重要である。

証券化の実施にあたっては、各当事者の利益を確保するために、厳格な手続きを踏

まなければならない。原資産は厳格なデューデリジェンスを受けた後、破産を隔離

するために真正売買をしなければならない。その売買にも法的・会計的な見解が必

要だ。これにより、証券には格付け機関の信用格付けが付与される。また、証券の

信用補充のために損害保険会社などが保険（債務保証）を行う場合もある。キャッ

シュフローにおいて、吳海峰（2003）によると、資産証券化とは、流動性に欠けて

いるが、将来の安定したキャッシュフローが期待される資産を集約し、資産プール

を形成し、構造的な再編により、金融市場で販売と流通が可能な証券を発行するこ
とを意味し、融資の過程による。資産証券化の実質は、金融資産の所有権と収益権

のある程度の分離である。融資者が証券化された金融資産の将来のキャッシュフ

ロー収益権を投資家に譲渡することは、金融資産グループの新しい方法である。

住宅担保貸付証券化の発展

資産証券化の起源については、60 年代末の米国の住宅ローン市場。当時、米国内

でインフレが進み、金利が上昇する局面にあったため、米国の住宅ローン事業の大

部分を担う貯蓄金融機関の経営状況が悪化した。この難局から抜け出すため、政府

は貯蓄金融機関の資産流動性不足を緩和するために住宅ローンの 2 級市場を活性化

することにした。 1968 年、政府国 民抵当協会が初めて 「パス・スルー証券」

（Pass-through securities）を公開発行して以来、世界的な資産証券化の先駆けと

なった（祝小兵，1998）。70 年代初め、米国の住宅担保貸付は一定の規模に達し、

三つの大手担保貸付会社として政府抵当公庫、連邦抵当金庫、連邦住宅貸付抵当公

社が大量の担保貸付を買収し、多くの銀行の住宅担保貸付に保証を提供した。 80 年

代末以降、住宅担保貸付証券化の発展は絶頂に達し、それ以来高い発展速度を維持

してきたが、いまだに停滞の兆しは見られない（次貸風波研究課題組，2008）。ま

た、総じて言えば、米国は世界で最も資産証券化が進んでいる国として、その証券

化の発展は 2 つの重要な過程を経験した。一つは、1970 年から 1985 年は資産証券

化の台頭と繁栄の段階である。もう 1 つは、1985 年から現在までの資産証券化の改

革と国際化の段階である（吳海峰，2003）。

サブプライムローン危機の経緯
 21 世紀初頭、アラン・グリーンスパンが率いる FRB が金利引き下げサイクルを

開 始 し た こ と に 加 え 、 ブ ッ シ ュ 政 権 が 「 Economic Growth and Tax Relief

Reconciliation Act of 2001」を発表し、最高税率の引き下げ、所得税減免の拡大な

ど一連の減税措置を通じて、米国景気を再び繁栄させることに成功し、徐々に過熱

の兆しを見せている。同時に、米政府は「居住者には家がある」と呼びかけ、家の

所有権を「アメリカンドリーム」の重要な内容としている。そのため、不動産市場

は繁栄期に入り始めた（表 1.3）。4 不動産価格の上昇が続き、不動産市場の急速

な拡大を招き、不動産バブルを生み出し、サブプライムローン危機に種を埋めた

（次貸風波研究課題組，2008）。

表 1.3 サブプライムローン危機の経緯
時期 主役 事件

サブプライムロー 1995-2001 ネット市場 ネットバブルの膨張と崩壊。

ン危機が金融危機 1996 クリントン政権 「全国住宅所有権戦略」を提案する。

に変わる前に 1998-2008 資産証券化市場 CDS と MBS、CDO は繁栄期に入る。

2000-2003 アメリカ政府 2000 年代初めの景気後退は政府に経済活性化のための措置を強要した。

2000-2001 FRB FF レートを大幅に引き下げ。

サブプライムロー
2003 ブッシュ政権 「American Dream Downpayment Assistance Act」に署名する。
ンバブル前期
2004-2007 金融機関 多額の債務を発行し MBS に投資する。

2004.10 米国証券監督管理委員会 上位 5 大投資銀行を一時停止する純資本規則。

2005 年第 4 四半期から 2006 年第 1 四半期にかけて、全国の住宅価格の中

2005 年秋 住宅価格指数
央値は 3.3%下落した。

2006.8 米国の住宅建築指数 前年比 40%以上が減少した。

サブプライムロー
ジェイミー・デイモン CEO は、サブプライムローンへの開放を減らすよう
ンバブル中期 2006 年秋 JP モルガン・チェース
同社に指示した。

サブプライムローンへの開放を減らし始めたと主張している。不動産市場の
2006.12 ゴールドマンサックス
売り越しを開始するとともに、CDO の顧客への販売を継続する。

サブプライム業界が崩壊し、米国最大のサブプライムローン機関である新世
2007.4 新世紀金融会社
紀金融が破産保護を申請した。

サブプライムロー 2007.7 ベルステン ベルステン社傘下の 2 つの CDO ヘッジファンドが破産保護を申請した。

ンバブル後期 各国の中央銀行は協調して流動性を高める。FRB は合計 430 億ドル、ECB

2007.8 世界の中央銀行
は 1560 億ユーロ、日銀は 1 兆円を出資した。

2007.9 米国の雇用データ 非農業就業は 2003 年 8 月以来初めてマイナス成長となった。

サブプライムロー 2008.3 ベルステン JP モルガン・チェースはベアーストンを買収し、FRB はベアーストンの可

4
平安証券 2022「危机复盘系列报告（一）：无限量宽与低利率的逆转——次贷危机的回顾与启示」
 能性のある損失を補うために 300 億ドルを提供した。

連邦抵当金庫，
連邦政府は連邦抵当金庫と連邦住宅貸付抵当公社を受け入れ、国有化した。
連邦住宅貸付抵当公社

メリルリンチ バンク・オブ・アメリカがメリルリンチを買収した。
ン危機が金融危機
リーマン・ブラザーズ リーマン・ブラザーズが破産保護を申請した。
に変わる 2008.9
5
AIG ムーディーズと S＆P は AIG の格付け を引き下げた。

モルガン・スタンレー，
商業銀行に転換する。
ゴールドマン・サックス

6
ワコビア FDIC はシティグループがワコビアの銀行事業を買収すると発表した。

（出典）平安証券 2022「危机复盘系列报告（一）：无限量宽与低利率的逆转——次贷危机的回顾与启示」
https://www.doc88.com/p-20859271721402.html?s=rel&id=1

5
AIG had sold credit protection through its London unit in the form of credit default swaps
(CDSs) on collateralized debt obligations (CDOs) but by 2008, they had declined in value.
AIG's Financial Products division, headed by Joseph Cassano in London, had entered into
credit default swaps to insure $441 billion worth of securities originally rated AAA.Of those
securities, $57.8 billion were structured debt securities backed by subprime loans.As a result,
AIG's credit rating was downgraded and it was required to post additional collateral with its
trading counter-parties, leading to a liquidity crisis that began on September 16, 2008, and
essentially bankrupted all of AIG.（出典）ウィキペディア・フリー百科事典
https://en.wikipedia.org/wiki/American_International_Group
6
FDIC（連邦預金保険公社）は、1933 年のグラス＝スティーガル法に基づき設立された、アメリカ合
衆国政府の公社。世界恐慌で大量の銀行が破綻したことを受けて、預金の保護政策を迫られた連邦議会
が、当時マサチューセッツ州で運用されていた預金保険基金を参考に創設した。（出典）ウィキペディ
ア・フリー百科事典
https://ja.wikipedia.org/wiki/
%E9%80%A3%E9%82%A6%E9%A0%90%E9%87%91%E4%BF%9D%E9%99%BA
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