‫ماستر قانون المنافسة‬

‫الفوج الخامس‬
‫الفصل الثاني‬
‫وحدة األسواق المالية‬
‫عرض حول موضوع‪:‬‬

‫ماهية األسواق المالية‬

‫وكفاءتها‬
‫من إعداد الطلبة‪:‬‬
‫تحت إشراف الدكتور‪:‬‬
‫‪ ‬مروى زيات ‪ //‬شمس النهار شيماء‬
‫عبد الرحيم زضاكي‬ ‫‪ ‬حمزة حيدة ‪ //‬قمر بريطل‬
‫‪ ‬عبد العزيز أهروان ‪ //‬ماريا أبلواح‬
‫كوثر قرشي‬

‫السنة اجلامعية‬
‫‪2023/2022‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬

‫مقدمة‬
‫تمثل الأسواق المالية الوجه الحضاري لإقتصاد الدول التي برزت بعد انهيار النظام‬

‫الاشتراكي حيث عرف النظام الرأسمالي مكانة عالمية‪ ،‬واكبته عدة تطورات وتحرر‬

‫اقتصادي تمثل في الخوصصة التي سادت البلدان النامية التي نجم عنه التقليل من‬

‫الاعتماد على الميزانية الحكومية وعلى الفوائد التي تحققها شركات القطاع العام وفتح المجال‬

‫للأسواق المالية للإسهام في تحر يك عجلة الاقتصاد‪.‬‬

‫وتعود بدايات نشأة الأسواق المالية إلى القرن الـ ‪ ،15‬كما يطلق على الأسواق المالية‬

‫مصطلح "بورصة" نسبة إلى عائلة فان در بورصن (‪ )van der bÜrsen‬البلجيكية التي‬

‫كانت تعمل في مجال البنوك‪ ،‬واتفق على أن يكون الفندق التي تملـكه هذه العائلة بمدينة‬

‫‪( bruges‬بلجيكا حاليا) مكانا للالتقاء التجار المحليين‪ ،‬فأصبح بمرور الزمن رمزا لسوق‬

‫رؤوس الأموال وبورصة للسلع‪.‬‬

‫وقد نشر ما يشبه قائمة بأسعار البورصة طيلة فترة التداول لأول مرة عام ‪1952‬‬

‫بمدينة ‪.Anvers‬‬

‫أما في فرنسا فقد استقرت البورصة في باريس بقصر ‪ ،Brongniart‬وفي الولايات‬

‫المتحدة الأمريكية بدأت البورصة بشارع ‪ Wall street‬بمدينة ‪ New York‬أواسط القرن‬

‫الثامن عشر‪.‬‬

‫فالأس واق المالية تسعى لإستقطاب المستثمرين نظرا لما قد تدره من أرباح‪ ،‬إذ‬

‫أصبحو يوظفون مبالغ ضخمة فيها وذلك يقتضي توفر قدر كافي من المعلومات حول‬

‫الأسواق المتداولة حتى تتصف بالـكفاءة‪ ،‬خاصة وأن أسعار أوراقها تتقلب قيمتها من‬

‫فترة لأخرى ما يجعل المستثمرون يعتمدون على مؤشرات ترسم اتجاه أسعار مختلف‬

‫‪1‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫الأوراق المالية المتداولة في السوق بهدف ترشيد قراراتهم فهي تعطي للمستثمر صورة‬

‫مسبقة عن السوق‪.‬‬
‫أهمية الموضوع‪:‬‬
‫يكتسي الموضوع أهمية بالغة باعتبار أن الاسواق المالية الـكفأة تسهم في تنمية‬

‫المدخرات الوطنية والنهوض بالإقتصاد الوطني من خلال تشجيع الإستثمارات الخارجية‬

‫والتي يدورها تحقق تنمية إجتماعية بخلق فرص الشغل‪.‬‬

‫اإلشكالية‪:‬‬
‫أثارت فكرة الأسواق المالية الـكفؤة الـكثير من الاهتمام والجدل في كافة الاقتصاديات‬

‫المعاصرة ومن هذا المنطلق سوف نحاول من خلال هذه الدراسة الإجابة على الإشكالية‬

‫التالية‪:‬‬

‫إلى أي حد إستطاعت الأحكام المنظمة للاسواق المالية وكفاءتها أن تعزر مكانة هذه‬

‫الأسواق داخل النسيج الاقتصادي‪ ،‬بشكل يضمن إستمرار ية تدفق السيولة المالية و يحافظ‬

‫على النظام العام الاقتصادي؟‬

‫وهو ما يفتح الباب لطرح مجموعة من الإشكالات التي تجد أساسها في‪:‬‬

‫‪ ‬مامفهوم الأسواق المالية وخصائصها ووظائفها؟‬

‫‪ ‬ما المقصود من الـكفاءة ومستو ياتها؟‬

‫‪ ‬ما التحديات التي يعرفها السوق المالي بالمغرب؟‬

‫المنهج المتبع‪:‬‬
‫إن الإشكالية والتساؤلات تعتبر الأساس القاعدي لموضوع بحثنا‪ ،‬والذي سنقوم‬

‫بمعالجته إعتمادا على منهج وصفي لرصد ودراسة الأحكام العامة للأسواق المالية‪ ،‬وليتسنى‬

‫لنا ذلك لابد من منهج تحليلي نستنبط من خلاله ونستقرأ الأحكام العامة والخاصة‬

‫لموضوعنا‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫خطة البحث‬
‫للإجابة على الإشكالية التي جعلناها محور البحث‪ ،‬والوقوف على معالمها قررنا تناول‬

‫الموضوع وفق الخطة التالية‪ .‬راجين أن نكون موفقين في ذلك‪.‬‬

‫‪ ‬المبحث األول‪ :‬ماهية األسواق المالية‬

‫‪ ‬المبحث الثاني‪ :‬كفاءة األسواق المالية‬

‫‪3‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬

‫المبحث األول‪ :‬ماهية األسواق المالية‬

‫تحتل الأسواق المالية مركزا حيو يا في بنية الاقتصاد لكل دولة‪ ،‬وذلك من أجل‬

‫إنجاح التنمية الاقتصادية لها حيث يلعب هذا السوق دورا بالغ الأهمية في جلب رؤوس‬

‫الأموال وتفعيلها من خلال عمليات الإستثمار التي يقوم بها الشركات والأفراد في الأسهم‬

‫والسندات‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬مفهوم األسواق املالية وخصائصها‬
‫إن اعتماد النظام التمو يلي على الأسواق المالية كركيزة أساسية يبرز بشكل كبير الدور‬

‫الذي تلعبه في تحر يك عجلة الإستثمار والنهوض به مما ينبغي الوقوف عند مفهومها (الفقرة‬

‫الأولى) واستخلاص أهم خصائصها(الفقرة الثانية)‪.‬‬

‫الفقرة األوىل‪ :‬مفهوم األسواق املالية‬
‫ينطوي المفهوم على كلمتين‪ :‬السوق و المال‪.‬‬

‫فالسوق المالي يستمد مفهومه من مفهوم السوق بشكل عام‪ ،‬فإذا كان مدلول‬

‫السوق قد تطور ليشمل كل تعامل في سلع معينة أو غيرها‪ ،‬سواء تم عن طر يق الإلتقاء‬

‫المباشر في مكان محدد أو غير مباشر كشبكات الإتصال الهاتفية وغيرها‪ ،‬فإن السوق المالي‬

‫يعنى به التعامل في الأموال عرضا وطلبا سواء تم ذلك في أماكن محددة كما في البورصة أو‬

‫تم بواسطة وسائل الاتصال المختلفة‪ ،‬من خلال ما يعرف بالسوق المواز ية‪ ،‬أي بواسطة‬

‫المؤسسات المالية المتخصصة في التعامل بالأوراق المالية بيعا وشراء‪ ،‬كبيوت السمسرة‪،‬‬

‫وشركات الاستثمار‪ ،‬والبنوك التجار ية‪.‬‬

‫وبناء على ذلك فالبنوك التجار ية والمؤسسات الإدخار ية تعتبر جزء من السوق‬

‫المالي‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫فضلا عن ذلك فالأسواق المالية هي التي تتداول فيها الأوراق المالية على المستو يين‬

‫الوطني والعالمي‪ ،‬بحيث يقوم المستثمرون أو المتداولون بشراء وبيع هذه الأوراق المالية‬

‫لجني الأرباح المحتملة مع إبقاء مخاطرها محدودة‪.‬‬

‫كما يعرف السوق المالي من منظور علم الاقتصاد بأنه الآلية التي تمكن الناس من‬

‫القيام بإصدار وتداول الإستثمارات قصيرة وطو يلة الأجل بتكلفة معاملات منخفضة‬
‫‪1‬‬
‫وأسعار تعكس فرضية السوق المالي الـكفء‪.‬‬

‫ومنه فالسوق المالي هو مكان تجتمع فيه رغبة المستثمرين في الحصول على الأموال‬

‫لتمو يل مشار يعهم‪ ،‬مع رغبة المدخرين في توظيف أموالهم مما يحقق السهولة في انتقال‬

‫الأموال بين المدخرين والمستثمرين عن طر يق بيع وشراء الأوراق المالية‪.‬‬

‫‪« Le marché financier est tout d'abord un marché de valeurs‬‬

‫‪mobilières qui constitue une‬‬

‫‪forme nouvelle de la richesse dont l'importance est allée en‬‬

‫‪grandissant, celle-ci sont des titres négociables qui représentent soit‬‬

‫‪des droits d'associés soit droit de créances, qui sont susceptibles de‬‬

‫» ‪procurer des revenus à leurs détenteurs‬‬

‫وعليه ينبغي الإشارة إلى عدم الخلط بين السوق المالية وسوق رأس المال حيث إن‬

‫الأسواق المالية تشمل جميع الأصول المالية‪ ،‬سواء تلك التي تتسم بالسيولة المالية أي النقود‪،‬‬

‫أو الأصول المالية التي تتميز بالسيولة المؤجلة‪ ،‬فضلا عن تضمنها جميع الوسطاء والمؤسسات‬
‫‪2‬‬
‫المالية المختلفة‪ ،‬بالإضافة إلى سوق النقد‪.‬‬

‫‪ -1‬السيد متولي عبد القادر "األسواق املالية والنقدية في عالم متغير" دار الفكر ناشرون وموزعون‪ ،‬عمان األردن ‪ ،2010‬ص ‪.67‬‬
‫‪ -2‬بوكساني رشيد‪ ،‬معوقات أسواق األوراق املالية العربية وسبل تفعيلها‪ ،‬رسالة لنيل درجة الدكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية وعلوم التسيير الجزائر‪ ،‬ص‪.41‬‬

‫‪5‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫بالتالي فالأسواق المالية تضم‪:‬‬

‫أسواق النقد والتي يتم تداول فيها الأوراق المالية قصيرة الأجل‪ ،‬في حين أسواق‬

‫رأس المال يتم إصدار وتداول الأوراق المالية طو يلة الأجل كالسندات والأسهم‪.‬‬

‫‪Le marché des capitaux est le lieu où sont directement‬‬

‫‪confrontées l'offre et la demande de capitaux. Il permet aux agents‬‬

‫‪économiques de disposer de ressources financières ou d'en distribuer‬‬

‫‪autrement qu'à travers le circuit bancaire, il représente ainsi une‬‬

‫‪opportunité de diversifier les ressources financières et de drainer‬‬

‫‪l'épargne nationale en vue de financer l'économie nationale. Son‬‬

‫‪développement représente ainsi un indicateur de la croissance‬‬

‫‪économique.‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬خصائص األسواق املالية‬
‫انطلاقا من التعار يف المقدمة أعلاه نستنتج أن الأسواق المالية تتميز بمجموعة من‬

‫الخصائص المتمثلة في كونها منظمة وفق شروط وقيود قانونية‪.‬‬

‫أوال‪ :‬السيولة‬
‫تعتبر السيولة في الأسواق المالية أحد أهم المحفزات للمستثمرين‪ ،‬والسيولة تعني‬

‫إمكانية التخلص أ و بيع أصول مالية بسرعة ودون خسارة‪ ،‬أي المقدرة على بيع أصل مالي‬

‫بسعر لا يختلف كثيرا عن سعر شراء الأصل‪ ،‬ما لم تظهر أية معلومات جديدة تؤثر على‬

‫الأسعار المعلنة‪ .‬والأصول السائلة هي التي تكون قابلة للتسو يق بسرعة فإذا قلت سيولة‬
‫‪3‬‬
‫الأصل انخفضت قابليته للتسو يق‪.‬‬

‫‪-3‬خصائص األسواق املالية الكفؤة‪ ،‬مقال منشور على موقع ‪ ،https://toumimn.yoo7.com/t44-topic‬اطلع عليه يوم ‪،2023/03/27‬‬
‫على الساعة ‪.22.51‬‬

‫‪6‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫ثانيا‪ :‬استمرارية السعر‬
‫يقصد بها أن الأوراق المالية لا تتغير كثيرا من صفقة إلى أخرى إلا إذا كانت‬

‫هناك معلومات جديدة تؤدي إلى تغيير في السعر‪ ،‬وتتميز السوق المستمرة بالسيولة طالما لم‬
‫‪4‬‬
‫تحدث تبديلات حادة على مستوى أسعار الصفقات‪.‬‬

‫ثالثا‪ :‬عمق السوق‬

‫تتطلب الأسواق المالية التي تتميز باستمرار ية السعر وجود عمق في السوق‪ ،‬والسوق‬

‫العميقة هي السوق التي يوجد فيها عدد كبير من البائعين (أوامر البيع و المستثمرين أوامر‬

‫الشراء) المستعدين دائما للتداول بأسعار أعلى وأدنى من سعر السوق الحالي للورقة المالية‬

‫وتدعى الأسواق المالية التي تفتقد إلى خاصية العمق بأسواق ضحلة لأنها تتوفر على عدد‬
‫‪5‬‬
‫ضئيل من أوامر الشراء والبيع و لأن فارق الأسعار بين هذه الأوامر يكون واسعا‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬مشولية السوق‬
‫ونقصد بها أن السوق المالية تمتاز بالوساعة إذا كان حجم التداول كبير الناتج عن‬

‫أوامر العرض والطلب حيث بسبب حجم التداول في الأسواق ذات الوساعة فإن الفرق‬

‫بين سعر الطلب وسعر العرض ضيقا‪ ،‬فلو كان عدد المتعاملين من البائعين والشارين في‬
‫‪6‬‬
‫السوق قليل وكان حجم التداول الناتج صغيرا فإن السوق تكون ضيقة‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬احليوية‬
‫تتمثل في مدى توازن العرض والطلب في السوق‪ ،‬بحيث عند حدوث خلل يجب‬

‫تغيير السعر لإعادة التوازن‪ ،‬وعندما تتدفق الأوامر عليه بسبب أي تغيير طفيف في‬

‫‪-4‬محمد أيمن عزت امليداني‪ ،‬تطوير أسواق الرأسمال في سورية محاضرة ندوة الثالثاء االقتصادية حول تطوير أسواق الرأسمال في‬
‫سورية املركز السوري لالستشارات واألبحاث والتدريب في إدارة األعمال سوريا الثالثاء ‪ 19‬شباط ‪ 2002‬من ص ‪ 9‬الى ‪.10-‬‬
‫‪-5‬محمد أيمن عزة امليداني‪ ،‬تطوير أسواق الرأسمال في سورية املركز السوري لالستشارات و األبحاث و التدريب في إدارة األعمال‬
‫سوريا‪،2009،‬ص‪.51‬‬
‫‪-6‬السيد متولى عبد القادر‪ ،‬األسواق املالية والنقدية في عالم متغير دار الفكر‪ ،‬ناشرون وموزعون عمان االردن ‪ ،2010 ،‬ص ‪.104‬‬

‫‪7‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫الأسعار فإن ذلك دليل على حيو ية السوق‪ ،‬فالأسواق المالية الحيو ية يكون الفرق بسيط‬

‫بين أسعار العرض والطلب‪.‬‬

‫املطلب الثاني‪ :‬االسواق املالية شروط انشائها ودورها‬
‫الفقرة االوىل‪ :‬شروط إنشاء االسواق املالية‬
‫يتطلب قيام الأسواق المالية توفر عدة شروط سنذكر منها على سبيل المثال لا الحصر‪:‬‬

‫‪ ‬توافر المؤسسات المالية العاملة في السوق المالي‪ :‬أي أن يكون لدى السوق المالي‬

‫مؤسسات قادرة على أداء المهمات المالية بصورة كفئة من حيث تجميع المدخرات‬

‫وترويج الصادرات وتمو يل الفرص الاستثمار ية‪.‬‬

‫‪ ‬وفرة البنية التحتية للسوق المالي‪ :‬وذلك سواء من حيث المفهوم الواسع لها والمتمثل‬

‫في جميع مستلزمات قيام الأسواق المالية من سياسات وقوانين وأنظمة اتصال‬

‫وأجهزة مقاصة‪ ،‬وسواء بمفهومها الضيق المتمثل في المكونات المادية للسوق المالي‬

‫من بنايات وأجهزة وأوراق مالية لغرض التداول ورؤوس الأموال من أجل تنفيذ‬

‫عمليات التداول‪.‬‬

‫‪ ‬ز يادة عدد المؤسسات المالية‪.‬‬

‫‪ ‬تحو يل المدخرات إلى استثمارات‪.‬‬

‫‪ ‬اهتمام وسائل الاعلام ومراقبتها‪ :‬حيث أن تأسيس الشركات أو طرح السندات‬

‫يجب أن يصاحبه إعلان مناسب حتى يحض كل مستثمر وكل مدخر بالفرصة التي‬

‫قد يحتاجها لتوظيف أمواله‪.‬‬

‫‪ ‬تنوع أدوات الإستثمار المالي ذات المزايا المختلفة‪.‬‬

‫‪ ‬توفير مناخ استثماري ملائم‪.‬‬

‫‪ ‬تشر يعات تنظم المنافسة الكاملة ومنع الاحتكار‪.‬‬

‫‪8‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫‪ ‬توفير عنصر الثقة‪ :‬بشكل يجعل المعلومات عن أسعار الأدوات المالية المتداولة في‬

‫السوق وما يتم على هذه الأوراق من صفقات متاحة لجميع المتعاملين فيه على قدم‬
‫‪7‬‬
‫المساواة وبشكل يحد من الاحتكار‪.‬‬
‫الفقرة الثانية ‪ :‬دور االسواق املالية و وظائفها ‪:‬‬
‫تلعب الاسواق المالية دورا مهما و فعالا في تنمية الاقتصاد الوطني و دلك من خلال‬

‫ما تخوله للمقاولات و للدولة و للمدخرين من فرصة لز يادة مكاسبهم ‪ ،‬فللمدخرين إمكانية‬

‫الاستثمار في الأدوات المالية حيث يمكنهم هذا من تحو يل استهلاكهم مع الحصول على‬

‫مكافأة مالية بسبب هذا التحو يل‪ ،‬الشيء الذي يساعدهم على تنمية ادخارهم‪.‬‬

‫المقاولات لها أفضل وسيلة لولوج رؤوس الأموال المتوفرة حيث تمكنها من‬

‫الاستثمار في الأصول الإنتاجية‪ .‬و يمكن للدولة تدبير عجزها بشكل جيد من خلال‬
‫‪8‬‬
‫الاقتراض الداخلي‪.‬‬

‫و يتجلى الدور المهم للاسواق المالية في الوظائف التي تقوم بها والتي سندكر منها‪:‬‬

‫‪ ‬تسهيل تعبئة المدخرات وتعزيزها ووضعها في الاستخدامات الأكثر إنتاجية‪.‬‬

‫‪ ‬المساعدة على تحديد سعر الأوراق َّ‬
‫المالية‪.‬‬

‫‪ ‬توفير السيولة للأصول القابلة للتداول‪.‬‬

‫‪ ‬توفير الوقت والمال والجهد؛ كتخفيض تكلفة المعاملات‪.‬‬

‫‪ ‬تزويد المقترض بالأموال لتمكينه من تنفيذ خططه الاستثمار ية‪.‬‬

‫‪ ‬تزو يد المقرضين بفائدة على الأصول‪.‬‬

‫‪ ‬توفير السيولة في ُّ‬
‫السوق لتسهيل تداول الأموال‪.‬‬

‫‪ 7‬االسواق املالية ملخص محاضرات د محمد اطويف من اعداد محمد زهيري وعبد الكبير سعيد‬
‫‪https://drive.google.com/file/d/1uJzHuskqcdNm3jVenNrJ3Sg5PgkyVTkC/view‬‬
‫‪https://drive.google.com/file/d/1uJzHuskqcdNm3jVenNrJ3Sg5PgkyVTkC/view‬‬
‫‪ 8‬الهىئة املغربية لسوق الرساميل ‪/www.ammc.ma ،‬‬

‫‪9‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫‪ ‬توفير السيولة للبنوك التجار ية‪.‬‬

‫‪ ‬تسهيل إنشاء الائتمان‪.‬‬

‫‪ ‬تشجيع الاستثمار‪.‬‬

‫‪ ‬تسهيل النمو الاقتصادي المتوازن‪.‬‬

‫‪ ‬تقديم معلومات حول ُّ‬
‫تدفق الأموال‪.‬‬

‫‪ ‬تقاسم المخاطر‪.‬‬

‫‪ ‬توفير إمكانية الوصول إلى رأس المال للأفراد والشركات والمؤسسات الحكومية‪.‬‬
‫َّ‬
‫معدل البطالة؛ وذلك بسبب كثرة فرص العمل التي‬ ‫‪ ‬المساعدة على خفض‬
‫‪9‬‬
‫توفرها‪.‬‬

‫‪9‬‬
‫‪ www.annajah.net‬تم اإلطالع عليه ‪ 25/03/23‬على الساعة ‪14:30‬‬

‫‪10‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬

‫المبحث الثاني‪ :‬كفاءة األسواق المالية‬

‫يوصف الأداء الجيد لسوق مالي في اغلب الأحيان بعبارة الأسواق المالية الـكفؤة‪،‬‬

‫هذا المصطلح الذي شاع استخدامه لتحليل قدرة الأسواق المالية على الإدارة الجيدة‬

‫لتكاليفها وحسن استخدام مواردها‪ ،‬وقد حاولنا من خلال هذا المبحث تسليط الضوء‬

‫عليه من خلال التطرق لأحكامه العامة في المطلب الأول و معيقاته في المطلب الثاني ‪.‬‬
‫املطلب األول‪ :‬األحكام العامة لكفاءة السوق املالي‬
‫تعتبر الأسواق المالية الحيز الذي يتم فيه عرض المدخرات من جانب والطلب عليها‬

‫في التمو يل بالجانب الآخر‪ ،‬وهي بذلك تعد من أهم وسائل الاستثمار للأفراد والشركات‪،‬‬

‫فضلا ً عن الدور البالغ الأهمية الذي تؤديه عبر آلياتها في جذب الفائض في رأس المال غير‬

‫الموظف وغير المعبأ في الاقتصاد الوطني‪ ،‬وتحوله من مال عاطل إلى رأسمال موظف‬

‫وفعال في الدورة الاقتصادية‪ ،‬وعليه سنخصص الفقرة الأولى لدراسة مفهوم كفاءة‬

‫السوق المالي‪ ،‬على أن نخصص الفقرة الثانية لدراسة أنواع كفاية السوق المالي وآليات‬

‫تطويره‪.‬‬
‫الفقرة األوىل‪ :‬مفهوم كفاءة السوق املالي‬
‫تعود بداية الاهتمام بنظر ية كفاءة الأسواق المالية إلى خمسينيات القرن العشرين‪،‬‬

‫ويشير أغلب الباحثين إلى أن دراسات موريس كاندل لسنة ‪ 1953‬حول قضايا‬
‫‪10‬‬
‫وللوقوف عند‬ ‫الاستثمار في الأسواق المالية تمثل النواة الأولى لنظر ية الـكفاءة السوقية‪،‬‬

‫هذا المفهوم يتطلب الأمر التطرق لتعر يف السوق المالي الـكفء (أولا) و بيان مستو ياته‬

‫( ثانيا)‪.‬‬

‫‪-10‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار وتحليل األوراق املالية األسهم والسندات‪ ،‬منشأة املعارف‪ ،‬مصر‪،2008،‬ص‪.375‬‬

‫‪11‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫أوال‪ :‬تعريف كفاءة السوق املالي‬
‫إن الـكفاءة في مفهومها العام تعني القيام بعمل بأفضل طر يقة ممكنة من حيث‬

‫التكلفة والوقت والر بحية‪ ،‬وعادة ما نجد أن مفهوم الـكفاءة مرتبط بمفهوم الفعالية‪،‬‬

‫فالفعالية تركز على نقطة النهاية الواجب الوصول إليها بينما الـكفاءة تهتم بالـكيفية التي يمكن‬
‫‪11‬‬
‫بها بلوغ هذه النقطة‪.‬‬

‫و يقال أن السوق المالي كفء‪ ،‬إذا كانت مجموع المعلومات المتعلقة بأي أصل مالي‬

‫موجود في هذا السوق متوفرة وتعكس مباشرة سعر هذا الأصل‪ 12،‬و يقصد أيضا‬

‫بالـكفاءة في سوق الأوراق المالية على أنها تلك السوق التي تتمتع بقدر عال من المرونة‬

‫تسمح بتحقيق استجابة سر يعة في أسعار الأوراق المالية الخاضعة للتغيرات في نتائج تحليل‬

‫البيانات والمعلومات المتدفقة إلى السوق مما يؤدي إلى تحقيق التعادل بين القيمة السوقية‬
‫‪13‬‬
‫والقيمة الحقيقية للورقة المالية‪.‬‬

‫وتجدر الإشارة إلى أن مفهوم الـكفاءة يقترن بمصطلحين هامين في هذا المجال‪ ،‬هما‬

‫الأداء والفاعلية‪ ،‬كما أن الاشتقاق اللغوي للمصطلح الأداء مستمد من كلمة الانجليز ية‬

‫‪ ،To Perform‬وقد اشتقت هذه الكلمة أيضا من اللاتينية ‪ Performer‬والذي يعني‬

‫تنفيذ مهمة أو تأدية عمل‪ ،‬ويشير مفهوم الأداء في عمومه إلى ذلك الفعل الذي يقود إلى‬

‫إنجاز الأعمال كما يجب أن تنجز والذي يتصف بالشمولية والاستمرار ية ومن ثم فهو بهذا‬

‫‪ -11‬عبد القادر بسبع‪ ،‬دور االفصاح في ظل املعايير الدولية للتقارير املالية وأثره على زيادة كفاءة األسواق املالية‪ ،‬مجلة البحوث‬
‫والدراسات التجارية‪،‬ع‪ ،1‬مارس‪،2017‬ص‪.51‬‬
‫‪12‬‬
‫‪-Eugene Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The journal of finance, 25, no,2,May‬‬
‫‪www.jstor.org/stable/2325486, jour de consultation 27/03/2023 l’heure 23 :45 1970,p 384‬‬
‫‪-13‬مفتاح صالح‪ ،‬معرفي فريدة‪ ،‬متطلبات كفاء األوراق املالية‪-‬دراسة لواقع األسواق املالية العربية وسبل رفع كفاءتها‪ -‬مجلة الباحث‪ ،‬ع‬
‫‪،2010 ،7‬ص‪182‬‬

‫‪12‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫المعنى يعتبر المحدد للنجاح والبقاء والاستمرار ية‪ ،‬أما الفعالية فهي معيار يعكس درجة‬
‫‪14‬‬
‫تحقيق الأهداف المسطرة‪.‬‬

‫وعلى هذا الأساس فإن كفاءة سوق الأوراق المالية تعبر عن مدى سرعة انتشار‬

‫واستجابة الأوراق المالية للمعلومات الموجودة في السوق المالي سواء جيدة كانت أم سيئة‪،‬‬

‫والتي تنعكس بصورة آنية على أسعارها مما يجعل قيمتها السوقية تتعادل مع قيمتها‬

‫الحقيقية‪ ،‬وذلك بسبب إتاحة نفس الفرص أمام المستثمرين‪ ،‬وبالتالي لا تستطيع أي فئة‬
‫‪15‬‬
‫منهم أن تحقق مكاسب غير عادية على حساب فئة أخرى‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مستويات‬
‫إن الدور الذي تلعبه المعلومات في تحدید سعر الورقة المالیة له أهمیة كبیرة‪ ،‬فقد قام‬

‫الباحثون بتحدید مستو يات رئیسیة لـكفاءة الأسواق المالیة وتتحدد كل صیغة من تلك‬

‫المستو يات على ضوء طبیعة وحجم المعلومات التي یعكسها سعر الورقة المالیة‪ ،‬وهذه‬

‫المستو يات الثلاث هي‪:‬‬

‫‌أ‪ .‬السوق‌ضعيف‌ال كفاءة‪‌ (Weak Form Efficiency):‬‬

‫هو سوق المال الذي تعكس فيه قيم الأصول جميع المعلومات التار يخية المتاحة عن‬

‫هذه الأصول ومن ثم لا يمكن استخدام هذه المعلومات التار يخية فى التنبؤ بما ستكون‬

‫عليه الأسعار(القيم) فى المستقبل‪ ،‬ومن ثم لا يمكن استغلال المعلومات التار بخية عن‬

‫الأصل في تحقيق عائدات إضافية‪.‬‬

‫وعليه فإن التحليل الفني الذى يعتمد على استخدام البيانات التار يخية يعتبر غير ذو‬

‫جدوى في التنبؤ بأسعار الأصول المستقبلية ‪. 1‬‬

‫‪-14‬محمــد أطويف‪ ،‬املوجز في االسواق املالية‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬مكتبة املعرفة‪ ،‬مراكش‪،2019،‬ص‪.69‬‬

‫‪Michel Albouy, Peut-on encore croire à l'efficience des marchés financiers ?, la finance comportementale, Lavoisier -15‬‬
‫‪revue française de gestion, n° 157, 2005 ; page 112.‬‬

‫‪13‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫ب‪ .‬السوق‌متوسط‌ال كفاءة‪‌ (Semi Strong Form Efficiency):‬‬
‫‌‬

‫هو السوق الذى تعكس فيه أسعار الأوراق والأصول المالية كل المعلومات‬

‫التار بخية والمعلومات المتاحة فى النطاق العام (المعلومات التي تتضمنها قوائم الدخل وقوائم‬

‫المركز المالي والايضاحات المتممة لها والتي تنشر بشكل مستمر وفقا لقواعد الإفصاح‬

‫المالي)‪ ،‬أي أ ن سعر الأصل بعكس المعلومات التار يخية والحالية عن الأصل‪ .‬وعليه فإن‬

‫التحليل الأساسي الذي يعتمد على تحليل البيانات والمعلومات يصبح غير مجديا في تحقيق‬

‫عائدات إضافية ‪. 2‬‬

‫ت‪ .‬السوق‌قوى‌ال كفاءة‪‌ (Strong Form Efficiency):‬‬

‫‌‬

‫هو ذلك السوق الذي تعكس فيه قيمة الأصل المالي كل المعلومات التار يخية‬

‫وتفترض هذه الصیغة بأن القیمة السوقیة للأسهم تحدد من خلال كافة المعلومات العامة‬

‫والخاصة التي یجب على المستثمر الحصول علیها بسرعة وبدون تكلفة وكذلك بقیة‬

‫المستثمرین في وقت واحد‪،3‬‬

‫وهذا یعني أن أسعار الأسهم لا تعكس المعلومات المنشورة فحسب ٕوانما تعكس‬

‫أیضا تلك المعلومات التي لم تنشر‪ ،‬وعليه تتوقف مدى كفاءة السوق في هذا المستوى على‬

‫مدى انضباط السوق المؤسسي وقوة إلزام التشر يعات القانونية والحسم في تنفيذها‪.‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬أنواع كفاءة السوق املالي وآلياته‬
‫تثير فرضية السوق الـكفء الـكثير من الجدل‪ ،‬ويرى البعض أن كفاءة السوق لا‬

‫تكون إلا إذا وجدت فيه عدد من المستثمرين الذين يعتقدون أن السوق غير كفء‬

‫فيتوقع أن يسعى كل منهم الحصول على المعلومات الإضافية وتحليلها للاستفادة منها في‬

‫تحقيق أرباح غير عادية وبذلك يمكن التمييز بين نوعين من الـكفاءة هما الـكفاءة الكاملة أو‬

‫التامة والـكفاءة الاقتصادية‪ ،‬في هذه الفقرة سنخصصها لتبيان أنواع كفاءة السوق المالي‬

‫(أولا)‪ ،‬ثم آليات تطوير السوق المالي (ثانيا)‪.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬

‫أوال‪ :‬أنواع كفاءة السوق املالي ‪:‬‬

‫‌أ‪ .‬ال كفاءة‌الكاملة‌‬

‫يشير مفهوم الـكفاءة الكاملة إلى قدرة السوق على جعل أسعار الأصول المالية‬

‫تتعدل بشكل سر يع وفوري وفقا ً لمحتوى المعلومات الواردة إلى السوق‪ ،‬دون أن يكون‬

‫هناك فاصلا ً زمنيا ً بين تحليل المعلومات الجديدة وبين الوصول إلى نتائج بخصوص السعر‬

‫العادل أو السعر التوازني للورقة المالية‪.16‬‬

‫وعليه فإن بهذا النوع من الـكفاءة أنه لا يوجد فاصل زمني بين تحليل المعلومات‬

‫الواردة إلى السوق وبين الوصول إلى نتائج محددة بشأن سعر السهم‪ ،‬حيث يؤدي إلى تغيير‬
‫‪17‬‬
‫بمعنى سرعة استجابة سعر السهم لتلك المعلومات وهذا بالطبع يحمل في‬ ‫فوري في السعر‪.‬‬

‫طياته عدم وجود فرق في الزمن بين حصول مستثمر و اخر على تلك المعلومات و منه لن‬
‫‪18‬‬
‫وعليه تحقق الـكفاءة الكاملة للسوق المالي‬ ‫تتاح لأي واحد منهم فرصة لا تتاح للآخر‪.‬‬
‫‪19‬‬
‫بتوفر مجموعة من الشروط أهمها‪:‬‬

‫‪ ‬وجود عدد كبير من المستثمرين بأموال متاحة للاستثمار وبدرجة سيولة عالية وهذا‬

‫سوف لن يسفح المجال لأي منهم بالتأثير على حركة الأسعار‪.‬‬

‫‪ ‬تمتع المتعاملون في السوق بالرشد الاقتصادي‪ ،‬وبالتالي سوف يسعى كل منهم إلى‬

‫تعظيم منفعته الخاصة‪.‬‬

‫‪ ‬إتاحة المعلومات الكاملة لجميع المتعاملين وبدون تكاليف إضافية وهذا يجعل جميع‬

‫توقعات المحللين والمستثمرين متماثلة فيما يتعلق بالبيانات والمعلومات‪.‬‬

‫‪-16‬حنفي عبد الغفار االستثمار في بورصة األوراق املالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪،2004،‬ص‪.185‬‬
‫‪-17‬عزاوي اعمر‪ ،‬تقييم كفاءة األاسواق املالية‪ ،‬مجلة الحقيقة‪،‬عدد‪، 26‬ص‪36‬‬
‫‪-18‬عماد صالح سالم إدارة أزمات في بورصة األوراق املالية العربية و العاملية والتنمية املتواصلة‪ ،‬ط‪.‬غير متوفرة‪ ،‬مطبعة غير‬
‫متوفرة‪،‬ص‪.236‬‬
‫‪-19‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.237‬‬

‫‪15‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫‪ ‬تحييد القيود على التعامل بالأوراق المالية في السوق بحيث يقوم المستثمر ببيع وشراء‬
‫‪20‬‬
‫أي كمية من الأسهم ومهما صغر حجمها بسهولة ‪.‬‬

‫ب‪ .‬ال كفاءة‌الاقتصادية‪‌ :‬‬

‫‌‬

‫نقصد بالـكفاءة الاقتصادية هي مدى تأثر السوق باختلاف رغبات وكفاءة‬

‫وأهداف المستثمرين ويستند مفهوم الـكفاءة الاقتصادية على فرضية أساسية هي اتجاه‬

‫المستثمر نحو تعظيم ثروته الخاصة وهذا يحفزه نحو الدخول في تنافس للحصول على البيانات‬

‫والمعلومات واستخدام طرق ووسائل متعددة في التحليل والاستنباط لتحقيق هذا‬

‫‪21‬‬
‫الهدف‪.‬‬

‫بالتالي فإن الـكفاءة الاقتصادية هي وجود فترة تباطؤ زمني بين تداول المعلومات‬

‫الجديدة وبين انعكاس أثرها على الأسعار في السوق ومنه يؤدي إلى اختلاف القيمة‬
‫‪22‬‬
‫السوقية للأوراق المالية المتداولة عن القيمة الحقيقية لها لبعض الوقت‪.‬‬

‫أما في ظل الـكفاءة الاقتصادية للسوق فإنه يتوقع أن يمضي بعض الوقت منذ‬

‫وصول المعلومات إلى السوق حتى تبدو اثارها على أسعار الأسهم مما يعني أن القيمة‬

‫السوقية للسهم قد تبقى أعلى أو أقل من قيمته الحقيقية لفترة من الوقت على الأقل‪،‬‬

‫ولـكن بسبب تكلفة المعلومات والضرائب وغيرها من تكاليف الإستثمار أن يكون الفارق‬

‫بين القيمتين كبيرة إلى درجة أن يحقق المستثمر من ورائها أرباحا ً غير عادية على المدى‬
‫‪23‬‬
‫الطو يل‪.‬‬

‫‪-20‬صالح الدين حسين السيس ي‪ ،‬بورصات األوراق املالية‪ ،‬األهمية األهداف املجلة مقترحات النجاح عالم الكتب للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫القاهرة‪.1423-2003 ،‬ص‪.26‬‬
‫‪D. Yacquillat B.Solnit. (Marchés financière gestion de portefeuille et des risques). France Dunod 2ème édition -21‬‬
‫‪1990 ;p125.‬‬
‫‪-22‬درير كمال أل شيب‪ ،‬االستثمار والتحليل االستثماري‪ ،‬دار البازورقي العلمية للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪2009،‬ـص‪.207‬‬
‫‪-23‬مونية سلطان‪ ،‬كفاءة االسواق املالية الناشئة ودورها في االقتصاد الوطني‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه‪ ،‬جامعة محمد‬
‫خيضر بسكرة‪،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‪ ،‬الجزائر‪ ،‬السنة الجامعية ‪،2015/2014‬ص‪.77‬‬

‫‪16‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫وتتكون الـكفاءة الاقتصادية من عنصرين إثنين‪:‬‬

‫‪ ‬ال كفاءة ‌الفنية‪ :‬تعرف في الفكر الاقتصادي على أنها الوضع الذي لا يمكن‬

‫الوصول إليه عن طر يق إعادة توز يع المواد والسلع المنتجة ز يادة إنتاج سلعة إلا‬

‫عن طر يق نقص إنتاج سلعة أخرى‪ ،‬وتتحقق الـكفاءة الفنية للإنتاج عند الوصول‬

‫إلى الحجم الأمثل أي عندما يتم الإنتاج عند أدنى مستوى ممكن من التكلفة‬
‫‪24‬‬
‫المتوسطة‪.‬‬

‫‪ ‬ال كفاءة ‌التخصصية ‌‪ :‬وهي ترتبط أساسا بالقدرة على إعادة توز يع رأس المال‪،‬‬

‫حيث يكون السوق المالي كفء عندما تكون لديه القدرة على إعادة توجيه‬
‫‪25‬‬
‫المدخرات نحو أفضل المشار يع الاستثمار ية ‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬آليات تطوير كفاءة السوق املالي‬

‫إن السوق المالي يتأثر بعدة عوامل وهي عوامل رئيسية فبدونها لا يكون للسوق‬

‫وجود‪ ،‬حيث تتوقف كفاءة السوق المالي على مدى توفر المعلومات والبيانات للمستثمرين‬

‫من حيث سرعة تواجدها وعدالة فرص الاستفادة بها وتكاليف الحصول عليها ومن المعتقد‬

‫أن للسيولة تأثير ملموس على كفاءة السوق المالي حيث تعتبر أحد مقومات السوق الجيد‪،‬‬

‫وهناك عدة آليات لتطوير كفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫‌أ‪ .‬توفير‌المعلومة‌في‌السوق‌المالي‪‌ :‬‬

‫يمكن تعر يف المعلومات على أنها عبارة عن مجموعة البيانات التي تم تجهيزها و لها‬

‫معنى لمستخدميها‪ ،‬وهي ذات قيمة حقيقية أو متوقعة في العمليات الجار ية أو المستقبلية‬

‫لاتخاذ القرارات‪ ،‬فالمعلومات تعمل على تنمية و ز يادة المعارف والتخفيض من مخاطر عدم‬

‫‪-24‬محم ــد أطويف‪ ،‬مرجع سابق‪،‬ص‪.78‬‬

‫‪Rima Berarma ; Portfolio construction choice: comparative based behavioral finance and efficient market ; Dirassat & -25‬‬
‫‪Abhath ; The Arabic Journal of Human and Social Sciences ;2017 :p05.‬‬

‫‪17‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫التأكد‪ ،‬وحتى تؤدي المعلومات دورها الكامل لابد أن تتصف بجملة من الخصائص مثل‬

‫الدقة‪ ،‬الملائمة‪ ،‬توفيرها في الوقت المناسب‪ ،‬الشمول و الاستمرار ية أي الانتظام في نشر‬

‫الم علومات بصفة دور ية والعدالة وتعني بما توفر المعلومات والبيانات لجميع المستثمرين‬
‫‪26‬‬
‫بشكل متساوي‪.‬‬

‫وعلى هذا الأساس‪ ،‬تعتبر المعلومات عنصرا حاسما من عناصر البنية الأساسية‬

‫اللازم توافرها لاتخاذ القرارات الاستثمار ية المثلى‪ ،‬وفي مجال الأوراق المالية تأخذ‬

‫المعلومات د ورا بارزا إذ أنه في ظل غياب هذه المعلومات أو عدم توافرها بالشكل‬

‫المطلوب‪ ،‬يتحول سوق الأوراق المالية من مباراة عادلة إلى لعبة يحكمها الحظ والصدفة‪.‬‬

‫وتتميز الأسواق المتطورة بتعدد مصادر المعلومات التي تساهم في توفير المعلومات بكثرة في‬

‫نفس الوقت الذي تكون فيه هذه المعلومات متاحة الجميع إما بالمجان أو بتكلفة قليلة‪،‬‬

‫وحتى في الحالات التي يعتبر فيها مصدر المعلومات مكلفا نسبيا‪27.‬وتتجسد مصادر‬

‫المعلومات في ما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬التقارير التي تنشرها الشركات‪ :‬وتتمثل في كشوف دور ية تقوم بنشرها الشركات‬

‫إلى المساهمين مفصلة عن نشاط الشركة‪ ،‬هيكلها‪ ،‬أرباحها ‪ ...‬الخ بشكل سنوي أو‬

‫ربح سنوي‪ ،‬أو في شكل نشرات إخبار ية‪.‬‬

‫‪ -‬التقارير التي تنشرها شركات السمسرة ‪ :‬تقوم شركات السمسرة بنشر معلومات في‬

‫شكل تقارير خاصة عن بعض الأوراق المالية‪ ،‬توصيات بشراء أو بيع أو الاحتفاظ‬

‫بالأوراق المالية‪.‬‬

‫‪-26‬أيت أكان عزيزة‪ ،‬بوصيقع فتيحة ‪ ،‬تقييم مدى فاعلية األسواق املالية في الدول النامية دراسة حالة بورصة الجزائر ‪ ،‬مذكرة مقدمة‬
‫ضمن متطلبات تنيل شهادة املاستر في العلوم التجارية ‪ ،‬تخصص مالية مؤسسة ‪ ،‬جامعة أكلي محند أو لجاج‪ ،‬البويرة ‪-2014 ،‬‬
‫‪،2015‬ص‪.48‬‬
‫‪-27‬محمد بن بوزيان‪ ،‬لحسين جديدين بن أعمر بن حاسين‪ ،‬كفاءة األسواق املالية في الدول النامية مجلة أداء املؤسسات الجزائرية‪،‬‬
‫العدد ‪ 02‬جامعة ورقلة ‪، 2013‬ص ‪ 254‬و ‪.255‬‬

‫‪18‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫‪ -‬المعلومات مدفوعة الثمن ‪ :‬وتتمثل في الصحف‪ ،‬والمجلات‪ ،‬وخدمات الإرشاد‬

‫الاستثماري‪.‬‬

‫‪ -‬قواعد البيانات‪ :‬تسمح هذه المصادر للمستثمرين بالحصول على المعلومات عن طر يق‬

‫الكمبيوتر للتعرف على التغير في سعر الأوراق المالية المتداولة‪ ،‬و من أحدث‬

‫الخدمات المقدمة ما يعرف باسم دليل المستثمر الفرد للاستثمار عن طر يق شبكة‬

‫‪28‬‬
‫الكمبيوتر التي تتيح له المفاضلة بين فرص استثمار ية متنوعة‪.‬‬

‫ب‪ .‬تدعيم‌مكانة‌السيولة‌المالية‌في‌السوق‌المالي‪‌ :‬‬

‫‌‬

‫تعتبر السيولة أحد المحددات الممكنة الخيارات الاستثمار هو مستوى تطور الأسواق‬

‫المالية‪ ،‬التي يفترض أن تتسم بالسيولة و الـكفاءة‪ ،‬حيث إذ لم تتسم بالسيولة فإن فرص‬

‫تنو يع المخاطر بالنسبة للمستثمرين تكون محدودة‪ ،‬بالإضافة إلى الدور الذي تقوم به‬

‫الأسواق المالية الجيدة الأداء في التزويد برؤوس الأموال مما يوفر للمستثمرين المعلومات ‪،‬‬
‫‪29‬‬
‫مما يؤدي إلى تحسين سيولة تلك الأوراق‪.‬‬

‫ت‪ .‬تعزيز‌الدور‌الرقابي‪‌ :‬‬

‫‌‬

‫يتم ذلك من خلال فصل الجهاز الرقابي المعني بإصدار القواعد المنظمة لتداول‬

‫الأوراق المالية عن إدارة البورصة التي يجرى تداولها فيها‪ ،‬والعمل على استكمال الإطار‬

‫التشر يعي بسن قوانين العمل المناسبة‪ ،‬كقانون الشركات‪ ،‬قانون الأسواق المالية‪ ،‬قوانين‬

‫الاستثمار‪ ،‬وجميع القوانين ذات الصلة والتأثير المباشر على السوق‪ ،‬وتتضمن عمليات‬

‫الرقابة تلك ما يلي‪:30‬‬

‫‪-28‬خيرة الداوي‪ ،‬بولرباح غريب‪ ،‬عالقة كفاءة سوق األوراق املالية باملعلومات املحاسبية في ظل حوكمة الشركات‪ ،‬املجلة العلمية‬
‫للتنمية اإلقتصادية‪،‬ع ‪،2017 ،07‬ص‪.52‬‬
‫‪-29‬راهم الخذيري ‪ ،‬العالقة بين سيولة وكفاية سوق األوراق املالية ‪ ،‬حوليات جامعة قاملة للعلوم االجتماعية واإلنسانية‪ ،‬العدد ‪، 23‬‬
‫الجزء األول ‪ ،‬أفريل ‪،2018‬ص‪.334‬‬
‫‪-30‬عبد الطيف هناء‪ ،‬قياس نشاط وكفاءة أداء أسواق األوراق املالية في مصر‪ ،‬رسالة ماجستير‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬جامعة‬
‫االسكندرية‪،2001،‬ص‪.97‬‬

‫‪19‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫‪ ‬الرقابة على الشركات المدرجة في السوق‪.‬‬

‫‪ ‬الرقابة على الوساطة وصناديق الاستثمار‪.‬‬

‫‪ ‬الرقابة على التداول‪.‬‬

‫املطلب الثاني ‪ :‬معيقات السوق املالية و احللول املمكنة ‪.‬‬
‫بالرغم من الـكفاءات التي يتميز بها السوق المالية الا أنه يعرف مجموعة من المعيقات‪،‬‬

‫وذلك ما سنتطرق له في الفقرة الأولى‪ ،‬لننتقل بعد ذك للحديث عن الحلول الممكنة للرفع‬

‫من كفاءة السوق المالية ‪ ،‬في الفقرة الثانية ‪.‬‬

‫الفقرة األوىل ‪ :‬أسباب عدم كفاءة السوق املالية‬
‫من بين أهم الأسباب التي تؤثر على كفاءة السوق المالية هي ‪:‬‬

‫‪ -‬انعدام دقة البيانات والمعلومات المنشورةمن خلال السوق المالية الشيء الذي‬

‫يؤدي للتقليل من فوائدها بالنسبة للمستثمرين حيث يتعين لـكي يكون السوق المالية‬

‫كفؤ ان تكون البانات والمعلومات دقيقة وكافية من أجل تمكين المستثمرين من‬

‫التحليل الفني والإقتصادي حيث أن كتمان بعض المتغيرات الأساسية يؤثر على‬
‫‪31‬‬
‫كما لا يكفي أن تكون المعلومات دقيقة بل يجب أن تكون‬ ‫اتخاد القرار الصائب‬

‫متجانسة حيث أن المعلومات اللامتنسقة للمستثمرين تؤدي الى عدم تجانس‬

‫‪32‬‬
‫للأصول وهو مايؤدي الى السوق الغير كفؤ في‬ ‫التوقعات للبائعين و المستثمرين‬

‫الأمد القصير كما أن الاتساق اذا كان قو يا قد يؤدي الى السوق الغير كفؤ في‬

‫الأمد القصير كما أن الاتساق اذا كان قو يا قد يؤدي الى انهيار السوق المالي مما‬

‫سيؤثر سلبا على الاقتصاد‪.‬‬

‫‪-31‬أل شيب دريد كامل‪ ،‬االستثمار و التحليل االستثماري ‪ ،‬دار البازورقي ‪ ،‬العلمية للنشر و التوبيخ ‪ ،‬األردن سنة ‪ 2009‬ص ‪. 212‬‬
‫‪ -32‬مونية سلطان ‪ ،‬كفاءة األسواق املالية الناشئة و دورها في القتصاد الوطني‪ ،‬أطروحة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم اإلقتصادية ‪،‬‬
‫جامعة محمد خيضر بسكرة ‪ ،‬سنة ‪ 2015-2014‬ص ‪. 104‬‬

‫‪20‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫‪ -‬قد يقوم الوسطاء في بعض الأحوال بتقديم النصح و المشورة الى العملاء قصد‬

‫ابرام صفقات بيع و شراء أوراق مالية لشركات محددة دون مبررات اقتصادية أي‬

‫غير ذي جدوى و بالتالي قد تتكبد هذه الشركات خسائر و هو عكس ما يسعى اليه‬

‫السوق المالي الذي يهدف الى الرفع من الرأسمال و الارباح بالنسبة للشركات مما‬

‫يؤثر ايجابا على العمالة و الدخل القومي للمواطن ‪.‬‬

‫‪ -‬قد تكون السوق المالية تعاني من شح عدد المتعاملين و عدم توظيف المستثمرين‬

‫لأموالهم في تداول الأسواق المالية فمثلا شركات المساهمة التي لا تدعو الجمهور‬

‫للإكتتاب حيث تفضل ان تبقى شركات عائلية ‪ ،‬فكفاءة السوق المالي تقاس بعدد‬

‫الشركات المدرجة في البوصة بالإضافة الى بعض الصفقات الوهمية التي تنجم عنها‬

‫معاملات صور ية مكثفة بهدف التأثير على أسعار الأوراق المالية و تحقيق أرباح‬

‫غير حقيقية ‪.‬‬

‫‪ -‬انتشار ظاهرة المبادلات الداخلية بالسوق المالية حيث يستفيد المدراء في بعض‬

‫الشركات من السبق في الحصول على المعلومات و البيانات بغية تحقيق أرباح غير‬

‫عادية على حساب المتعاملين الاخرين مما يؤدي الى عدم تكافئ الفرص ‪.‬‬
‫الفقرة الثانية ‪ :‬احللول املمكنة للرفع من كفاءة السوق املالية‬
‫نظرا للدور الأساسي الذي تلعبه السوق المالية في الاقتصادات المعاصرة القائمة على‬

‫نموذج الاقتصاد الليبرالي فان معظم الدول تسعى للرفع من كفاءة سوقها المالية كونها‬

‫رافعة أساسية للاقتصاد وذلك بمجموعة من السبل كتعميق الوعي الاستثماري لدى صغار‬
‫‪33‬‬
‫المدخرين وتشجيعهم على الادخار الطو يل الأمد وذلك بتنمية و تطوير الاعلام‬

‫الاستث ماري كذلك حماية الادخار الموظف في الأدوات المالية و الاعتماد او التعامل‬

‫‪ -33‬بوكستاني رشيد ‪ ،‬معيقات أسواق األوراق املالية العربية وسبل تفعيلها ‪ ،‬مدكرة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم‬
‫االقتصادية الجزائر ‪ 2006-2005‬ص ‪.260‬‬

‫‪21‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫بتقنيات تكنلوجية حديثة كافتتاح موقع الـكتروني للسوق او مواقع تكنولوجية لبعض‬

‫الهيئات المتدخلة في السوق المالية و تطبيق النظام المحاسبتي للسوق المالي ‪.‬‬

‫العمل على تسر يع انجاز المعاملات مثل نقل ملـكية الأسهم من البائع الى المشتري‬

‫اذا تلعب السرعة دورا مهما في السوق المالية فكلما كانت العملية سر يعة قلت نسبة مخاطر‬

‫المستثمرين وزاد اقبالهم على السوق ‪.‬‬

‫كما يلعب الدور الرقابي لهيئة سوق الأوراق المالية او التي تسمى بالمغرب الهيئة‬

‫المغربة لسوق الرساميل دورا مهما للرفع من كفاءة الأسواق المالية و تجاوز المعيقات التي‬

‫تؤثر في السير الـكفؤ فكما سبق أن أشرنا أعلاه خلال الفقرة الأولى أن من بين أهم‬

‫معيقات السوق المالي هو عدم دقة البيانات و المعلومات لذلك تدخلت الهيئة المغربية‬

‫لسوق الرساميل للتأشير على بيان ال معلومات للعمليات المالية التي يعدها المصدرون بمناسبة‬

‫القيام بدعوة الجمهور الى الادخار و على بيانات العروض العمومية و برامج إعادة شراء‬

‫الشركات لأسهمهم و مراقبة مدى اتساق ووجاهة المعلومة المخصصة للمستثمرين حيث‬

‫يجب التأكد من أن المستثمرين يتوفرون على كل معلومة بكيفية دقيقة بغية اتخاذ قراراتهم‬

‫الاستثمار ية و هم عن دراية و يوضع بيان المعلومات رهن إشارة الجمهور قبل بدء العملية‪.‬‬

‫بالإضافة لما سبق فمن بين الحلول التي تساهم في الرفع من كفاءة السوق المالية هي‬

‫محاربة ظاهرة المبادلات الداخلية عبر السهر على المساواة في التعامل مع المكتتبين‬
‫‪34‬‬
‫بدون تمييز او تسبيق احدهم على‬ ‫والشفافية ونزاهة السوق المالية وعلى إخبار المستثمرين‬

‫الأخر في الحصول على المعلومة‪.‬‬

‫كذلك العمل على ضمان استقرار الأسعار و ذلك عن طر يق وضع حدود دنيا وعليا‬

‫لتغيرات أسعار الأسهم و السندات حيث انه في بعض الحالات قد يحدث إخلال في‬

‫‪ https //www.ammc.ma/ar/node/90 -34‬موقع الهيئة املغربية لسوق الرساميل ‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫التوازن بين طلبات البيع و الشراء بسبب تداول معلومات جديدة أو إشاعات بالتالي يجب‬

‫تحديد تغييرات الأسعار لتبقى في نطاق محدود‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬

‫خاتمة‬
‫تعتبر السوق المالیة عامة والناشئة خاصة ركیزة أساسیة من ركائز النشاط الاقتصادي‬

‫وتضطلع بدور حیوي ومهم في دفع النمو الاقتصادي في الدول فهي تؤثر في مختلف جوانب‬

‫النشاط الاقتصادي ومجالاته‪ ،‬وفي الوقت عینه تتأثر به مما یحدث بالتالي آثارا ً جدیدة‪،‬‬

‫حیث تقوم بدور في غایة الأهمیة في عملیات التمو یل المالي للمشار یع الاقتصادیة المختلفة‬

‫المنتجة و الحیو یة‪ ،‬و یتم فیها الجمع بین الوحدات ذات العجز المالي و الوحدات ذات‬

‫الفائض المالي أي یتم فیها تدفق الأموال من تلك الوحدات المدخرة إلى الوحدات‬

‫المستثمرة‪ ،‬حیث تنتقل الأموال من الوحدات التي لدیها فائض مالي ولیس لدیها فرص‬

‫استثمار یة كافیة لاستخدام هذه الأموال إلى الوحدات التي لدیها فرص استثمار یة ولـكن‬

‫لا تتوافر لدیها الأموال الكافیة لاستثمار وتوظیف هذه الفرص ‪ ،‬فهي تحوله من مال‬

‫عاطل خامل إلى رأسمال موظف وفعال في الدورة الاقتصادیة‪ ،‬وذلك من خلال عملیات‬

‫الاستثمار التي یقوم بها الأفراد أو الشركات في الأسهم والسندات والصكوك التي یتم‬

‫طرح ها في أسواق الأوراق المالیة‪ .‬و ذلك في ظل وجود قنوات اتصال فعالة تعمل على‬

‫تحسین تداول الأوراق المالیة‪ ،‬كما تمثل الإطار المنظم لمختلف التعاملات الحاصلة فیها‪.‬و في‬

‫ظل التطورات التي شهدتها أسواق الأوراق المالیة نجد أن الأسواق المالیة الناشئة عملت‬

‫على مواكبة أي تطور في عالم الأسواق المالیة سعیا للوصول لاندماج مع أكبر الأسواق‬

‫المالیة الدولیة حیث أحیطت الأسواق الناشئة بدراسات هامة من قبل العدید من‬

‫الباحثین‪ ،‬وبعنایة كبیرة لدى الـكثیر من المؤسسات المالیة الدولیة من أجل محاولة تعر یفها‪،‬‬

‫وتحدید خصائصها‪ ،‬نظرا للأهمیة البالغة التي أصبحت تمثلها كقطب لجذب رؤوس‬

‫الأموال الدولیة‪.‬‬

‫‪24‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬

‫الئحة المراجع‬
‫الكتب‬
‫‪ ‬أل شيب دريد كامل‪ ،‬الاستثمار والتحليل الاستثماري‪ ،‬دار البازورقي ‪ ،‬العلمية‬
‫للنشر والتوبيخ‪ ،‬الأردن سنة ‪. 2009‬‬
‫‪ ‬حنفي عبد الغفار الاستثمار في بورصة الأوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫الإسكندر ية‪.2004،‬‬
‫‪ ‬درير كمال أل شيب‪ ،‬الاستثمار والتحليل الاستثماري‪ ،‬دار البازورقي العلمية للنشر‬
‫والتوز يع‪ ،‬الأردن‪2009،‬ـ‪.‬‬
‫‪ ‬السيد متولي عبد القادر "الأسواق المالية والنقدية في عالم متغير" دار الفكر ناشرون‬
‫وموزعون‪ ،‬عمان الأردن ‪.2010‬‬
‫‪ ‬عماد صالح سلام إدارة أزمات في بورصة الأوراق المالية العربية و العالمية والتنمية‬
‫المتواصلة‪ ،‬ط‪.‬غير متوفرة‪ ،‬مطبعة غير متوفرة‪.‬‬
‫‪ ‬محمــد أطو يف‪ ،‬الموجز في الاسواق المالية‪ ،‬الطبعة الأولى‪،‬مكتبة المعرفة‪،‬‬
‫مراكش‪.2019،‬‬
‫األطاريح والرسائل الجامعية‬
‫‪ ‬أيت أكان عزيزة‪ ،‬بوصيقع فتيحة‪ ،‬تقييم مدى فاعلية الأسواق المالية في الدول‬
‫النامية دراسة حالة بورصة الجزائر ‪ ،‬مذكرة مقدمة ضمن متطلبات تنيل شهادة‬
‫الماستر في العلوم التجار ية ‪ ،‬تخصص مالية مؤسسة ‪ ،‬جامعة أكلي محند أو لجاج‪،‬‬
‫البويرة ‪.2015-2014 ،‬‬
‫‪ ‬بوكستاني رشيد‪ ،‬معيقات أسواق الأوراق المالية العربية وسبل تفعيلها‪ ،‬مدكرة‬
‫مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم الاقتصادية الجزائر ‪. 2006-2005‬‬
‫‪ ‬عبد الطيف هناء‪ ،‬قياس نشاط وكفاءة أداء أسواق الأوراق المالية في مصر‪،‬‬
‫رسالة ماجستير‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬جامعة الاسكندر ية‪.2001،‬‬
‫‪ ‬محمد أيمن عزة الميداني‪ ،‬تطوير أسواق الرأسمال في سور ية المركز السوري‬
‫للاستشارات و الأبحاث و التدريب في إدارة الأعمال سور يا‪.2009،‬‬

‫‪25‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
‫‪ ‬مونية سلطان‪ ،‬كفاءة الأسواق المالية الناشئة و دورها في القتصاد الوطني‪،‬‬
‫أطروحة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم الإقتصادية ‪ ،‬جامعة محمد خيضر بسكرة ‪،‬‬
‫سنة ‪. 2015-2014‬‬
‫المجالت والمقاالت‬
‫‪ ‬خصائص الأسواق المالية الـكفؤة‪ ،‬مقال منشور على موقع‬
‫‪https://toumimn.yoo7.com/t44-topic ،‬‬
‫‪ ‬خيرة الداوي‪ ،‬بولرباح غريب‪ ،‬علاقة كفاءة سوق الأوراق المالية بالمعلومات‬
‫المحاسبية في ظل حوكمة الشركات‪ ،‬المجلة العلمية للتنمية الإقتصادية‪،‬ع ‪.2017 ،07‬‬
‫‪ ‬صلاح الدين حسين السيسي‪ ،‬بورصات الأوراق المالية‪ ،‬الأهمية الأهداف المجلة‬
‫مقترحات النجاح عالم الـكتب للنشر والتوز يع‪ ،‬القاهرة‪.1423-2003 ،‬‬
‫‪ ‬عبد القادر بسبع‪ ،‬دور الافصاح في ظل المعايير الدولية للتقارير المالية وأثره على‬
‫ز يادة كفاءة الأسواق المالية‪ ،‬مجلة البحوث والدراسات التجار ية‪،‬ع‪،1‬‬
‫مارس‪.2017‬‬
‫‪ ‬عزاوي اعمر‪ ،‬تقييم كفاءة الأاسواق المالية‪ ،‬مجلة الحقيقة‪،‬عدد‪.26‬‬
‫‪ ‬ماعية والإنسانية‪ ،‬العدد ‪ ، 23‬الجزء الأول ‪ ،‬أفر يل ‪.2018‬‬
‫‪ ‬محمد بن بوز يان‪ ،‬لحسين جديدين بن أعمر بن حاسين‪ ،‬كفاءة الأسواق المالية في‬
‫الدول النامية مجلة أداء المؤسسات الجزائر ية‪ ،‬العدد ‪ 02‬جامعة ورقلة ‪. 2013‬‬
‫‪ ‬مفتاح صالح‪ ،‬معرفي فريدة‪ ،‬متطلبات كفاء الأوراق المالية‪-‬دراسة لواقع الأسواق‬
‫المالية العربية وسبل رفع كفاءتها‪ -‬مجلة الباحث‪ ،‬ع ‪.2010 ،7‬‬
‫‪ ‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات الاستثمار وتحليل الأوراق المالية الأسهم‬
‫والسندات‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر‪.2008،‬‬
‫المواقع اإللكترونية‬
‫‪‬‬
‫‪ www.annajah.net‬‬
‫‪ ‬الهىئة المغربية لسوق الرساميل‬

‫‪26‬‬
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬
 www.ammc.ma
 https://toumimn.yoo7.com/t44-topic،
‫مراجع أجنبية‬
 D. Yacquillat B.Solnit. (Marchés financière gestion de
portefeuille et des risques). France Dunod 2ème édition 1990.
 -Eugene Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory
and Empirical Work, The journal of finance, 25, no,2,May
1970,. Sur le site http://www.jstor.org/stable/2325486
 Michel Albouy, Peut-on encore croire à l'efficience des marchés
financiers ?, la finance comportementale, Lavoisier revue
française de gestion, n° 157, 2005 .
 Rima Berarma ; Portfolio construction choice: comparative based
behavioral finance and efficient market ; Dirassat & Abhath ;
The Arabic Journal of Human and Social Sciences ;2017 .

27
 ‫ماهية األسواق المالية وكفاءتها‬

‫الفهرس‬

‫مقدمة ‪1 ..................................................................................................‬‬
‫المبحث األول‪ :‬ماهية األسواق المالية ‪4 .................................................‬‬
‫املطلب األول‪ :‬مفهوم األسواق املالية وخصائصها ‪4 .............................................‬‬
‫الفقرة األوىل‪ :‬مفهوم األسواق املالية ‪4 .............................................................‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬خصائص األسواق املالية ‪6.........................................................‬‬
‫أوال‪ :‬السيولة‪6........................................................................................‬‬
‫ثانيا‪ :‬استمرارية السعر ‪7 ............................................................................‬‬
‫ثالثا‪ :‬عمق السوق ‪7 ..................................................................................‬‬
‫رابعا‪ :‬مشولية السوق ‪7 ..............................................................................‬‬
‫خامسا‪ :‬احليوية ‪7 ....................................................................................‬‬
‫املطلب الثاني‪ :‬االسواق املالية شروط انشائها ودورها ‪8........................................‬‬
‫الفقرة االوىل‪ :‬شروط إنشاء االسواق املالية ‪8......................................................‬‬
‫الفقرة الثانية ‪ :‬دور االسواق املالية و وظائفها ‪9................................................. :‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬كفاءة األسواق المالية ‪11 ............................................‬‬
‫املطلب األول‪ :‬األحكام العامة لكفاءة السوق املالي‪11 .....................................‬‬
‫الفقرة األوىل‪ :‬مفهوم كفاءة السوق املالي ‪11 ......................................................‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف كفاءة السوق املالي ‪12................................................................‬‬
‫ثانيا‪ :‬مستويات ‪13 ...................................................................................‬‬
‫الفقرة الثانية‪ :‬أنواع كفاءة السوق املالي وآلياته ‪14 ..............................................‬‬
‫أوال‪ :‬أنواع كفاءة السوق املالي ‪15 ................................................................ :‬‬
‫ثانيا‪ :‬آليات تطوير كفاءة السوق املالي‪17..........................................................‬‬
‫املطلب الثاني ‪ :‬معيقات السوق املالية و احللول املمكنة ‪20 ............................. .‬‬
‫الفقرة األوىل ‪ :‬أسباب عدم كفاءة السوق املالية ‪20 ..............................................‬‬
‫الفقرة الثانية ‪ :‬احللول املمكنة للرفع من كفاءة السوق املالية ‪21...............................‬‬
‫خاتمة ‪24 ................................................................................................‬‬
‫الئحة المراجع ‪25 ....................................................................................‬‬
‫الفهرس ‪28 ............................................................................................‬‬

‫‪28‬‬