分 类 号：F830.

91 单位代码：10183
研究生学号：5201721605 密 级：公开

吉 林 大 学
硕士学位论文
（学术学位）

中文论文题目 中国资本市场进一步开放的路径与对策研究

英文论文题目 A Study in the Paths and Strategies for Further

Opening of China’s Capital Market

作者姓名：杨智超
专 业：金融学
研究方向：金融理论与政策
指导教师：李晓 教授
培养单位：经济学院

2020 年 6 月

1
 中国资本市场进一步开放的路径与研究对策

A Study in the Paths and Strategies for Further

Opening of China’s Capital Market

作者姓名：杨智超
专业名称：金融学
指导教师：李晓 教授
学位类别：经济学硕士
答辩日期： 2020 年 6 月 10 日

2
3
 摘 要

资本市场是中国实体经济发展的催化剂，在经济繁荣时期，资本市场的发展
可以对实体经济的发展起到推动作用，但是在经济衰退时期，资本市场会使得经
济发展出现波动甚至导致危机。因此，资本市场稳定发展对于中国经济的稳定发
展起到至关重要的作用。而如今全球一体化浪潮来临，资本市场的进一步开放显
得尤为重要。资本市场作为实体经济的晴雨表与重要的资金来源，如何进一步的
开放与完善，使其成为一个成熟发达的市场，对下一阶段中国经济的发展有着重
要意义。这样不仅为监管机构和政策制定者进一步开放中国资本市场的路径选择
提供理论支持，还为监管机构和政策制定者提供可行性的建议和思考。
目前，中国的资本市场改革处在历史的十字路口，资本市场的改革开放迎来
了难得的战略机遇期。在经济转向高质量发展的新时代，如何进一步全面深化资
本市场对外开放显得异常重要。资本市场进一步深化改革并对外开放是中国经济
由高速转向高质发展的强有力支撑。进一步对外开放资本市场不仅有助于稳固中
国资本市场的财富效应，为居民的消费升级保驾护航，助推以内需为引擎拉动经
济增长的可持续发展模式；资本市场进一步对外开放还有助于中长期资金的进入，
从而缓解国内期限错配的情况，降低期限错配的风险。资本市场进一步对外开放
有助于国内要素市场化的改革。资本市场的进一步对外开放也有助于推动中国获
得全面市场经济地位的国际认可，推动“一带一路”建设，同时还有助于降低中
国经济发展对美元的依赖，推动人民币走向国际化，进而降低中国在国际资本市
场中所面临的汇率风险，让人民币的国际地位与中国作为全球第二大经济体的国
际地位更加匹配。资本市场进一步对外开放是经济持续繁荣发展的长期助力。中
国资本市场进一步对外开放有助于引入大量专业的、理性的机构投资者；有助于
引导资本市场由短期投机转向以价值为导向的长期投资的投资理念的形成；从而
助推资本市场和实体经济的长期可持续发展。
但是，中国资本市场的发展与成熟程度同发达国家相比还存在一定的差距，
在对外开放进程中中国资本市场的发展还存在一些问题有待解决。因此，本文在
对中国资本市场发展现状进行了相关分析的基础上，进一步深入分析了资本市场
发展过程中的问题，以期能够为资本市场的进一步开放与发展提供相关政策建议。

关键词： 资本市场发展，对外开放，开放路径，开放政策

5
 ABSTRACT

Capital market is the catalyst for the development of China's real economy. In the
period of economic prosperity, the development of capital market can promote the
development of real economy, but in the period of economic recession, capital market
will make the development of economy fluctuate or even crisis. Therefore, the stable
development of capital market plays an important role in the stable development of
China's economy. Now the tide of global integration is coming, the further opening of
capital market is particularly important. As a barometer and an important source of
capital for the real economy, how to further open and improve the capital market to
become a mature and developed market is of great significance for the next stage of
China's economic development. This not only provides theoretical support for
regulators and policy makers to further open China's capital market, but also provides
feasible suggestions and Reflections for regulators and policy makers.
At present, China's current capital market reform is at the crossroads of history,
and the reform and opening up of capital market ushered in a rare period of strategic
opportunities. In the new era of high-quality economic development, it is very
important to further deepen the opening up of capital market. Further deepening reform
and opening up of the capital market is a strong support for China's economic
development from high-speed to high-quality. Further opening the capital market to the
outside world will not only help to stabilize the wealth effect of China's capital market,
protect the consumption upgrading of Chinese residents, and boost the sustainable
development mode of economic growth driven by domestic demand; further opening
the capital market to the outside world will also help the entry of medium and long-
term funds, so as to alleviate the domestic term mismatch and reduce the risk of term
mismatch. Further opening of the capital market to the outside world is conducive to
the marketization of domestic factors. One belt, one road, is not only promoted by the
opening of the capital market, but also promoted the "one belt and one road"
construction. Further opening up of the capital market also helps to reduce dependence
on the US dollar, promote the internationalization of RMB, and reduce the exchange
rate risk faced by us in the international capital market, so that the RMB's international
status matches the international status of China's second largest economy. Further

6
opening of the capital market is a long-term help for the sustainable development of the
economy. The further opening of China's capital market to the outside world is
conducive to the introduction of a large number of professional and rational institutional
investors, the formation of the investment concept of guiding the capital market from
short-term speculation to long-term value-oriented investment, and thus promoting the
long-term sustainable development of the capital market and the real economy.
However, there is still a certain gap between the maturity and development of
China's capital market and developed countries. Some systematic problems are still
expected to be delt with in the process of further opening up. Hence, based upon the
empirical research and analysis of China`s capital market`s actual situation and existing
development, this paper further analyzes the problems in the process of the
development of the capital market, in order to provide relevant suggestions for the
further opening and development of the capital market.
Key words:
Capital market development, open to the outside world, open path, open policy

7
 目 录

第1章 绪论 ............................................ 13
1.1 问题的提出..................................................................................................................... 13

1.1.1 选题背景............................................................................................................. 13

1.1.2 研究意义.............................................................................................................. 15

1.1.2.1 理论意义................................................................................................. 16

1.1.2.2 现实意义................................................................................................. 16

1.2 文献综述......................................................................................................................... 17

1.2.1 关于发达资本市场的研究................................................................................. 17

1.2.2 关于中国资本市场现状的研究 ......................................................................... 20

1.2.3 关于中国资本市场进一步对外开放的研究 ..................................................... 22

1.2.4 文献述评............................................................................................................. 23

1.3 论文结构、内容与研究方法......................................................................................... 24

1.3.1 论文结构与主要内容......................................................................................... 24

1.3.2 研究方法.............................................................................................................. 25

1.4 可能的创新点及不足之处............................................................................................. 26

1.4.1 可能的研究创新................................................................................................. 26

1.4.2 研究不足............................................................................................................. 26

第2章 主要发达资本市场发展的现状及其经验 .............. 27

2.1 主要发达资本市场的发展现状 ..................................................................................... 27

2.1.1 美国资本市场..................................................................................................... 27

2.1.1.1 多层次资本市场体系.............................................................................. 28

2.1.1.2 国际资本自由流动吸引大量外资流入 ................................................. 30

2.1.1.3 机构投资者占比较高............................................................................. 31

2.1.1.4 多种中长期投资资金............................................................................. 32

2.1.2 日本资本市场..................................................................................................... 33

2.1.2.1 多层次资本市场体系............................................................................. 33

2.1.2.2 促进国际资本流动................................................................................. 34

2.1.2.3 灵活的监管思路..................................................................................... 35

8
 2.1.2.4 机构投资者占比较高............................................................................. 36

2.1.2.5 日美贸易摩擦对当前中美贸易摩擦的启示 ......................................... 37

2.1.3 中国香港资本市场............................................................................................. 39

2.1.3.1 国际资本高度流动................................................................................. 40

2.1.3.2 制度的健全和市场透明度等具有高度的国际认可 .............................. 40

2.1.3.3 机构投资者占比较高............................................................................. 41

2.1.3.4 市场与监管共同作用的股票发行制度 ................................................. 41

2.2 资本市场开放助力资本市场发展的实证分析 .............................................................. 42

2.2.1 模型设定以及数据说明..................................................................................... 43

2.2.2 计量方法的选取................................................................................................. 44

2.2.3 模型的估计结果分析......................................................................................... 44

2.2.4 稳健性检验......................................................................................................... 45

2.2.4.1 将样本的时间范围扩大......................................................................... 45

2.2.4.2 增加控制变量的个数............................................................................. 46

2.3 发达资本市场发展的成功经验 ..................................................................................... 48

2.3.1 国际资本的自由流动......................................................................................... 48

2.3.2 国际直接投资..................................................................................................... 50

2.3.3 机构投资者为市场主要参与者 ......................................................................... 52

第3章 中国资本市场的发展现状与存在的主要问题 .......... 56

3.1 中国资本市场的发展现状.............................................................................................. 56

3.1.1 一级市场发展现状............................................................................................. 58

3.1.1.1 IPO 市场.................................................................................................. 58

3.1.1.2 再融资市场............................................................................................. 63

3.1.1.3 PE/VC 市场.............................................................................................. 66

3.1.1.4 并购重组市场......................................................................................... 71

3.1.2 二级市场发展现状............................................................................................. 77

3.1.2.1 投资者结构.............................................................................................. 78

3.1.2.2 交易量与交易价格................................................................................. 80

3.2 现阶段中国资本市场存在的主要问题 ......................................................................... 83

3.2.1 中国资本市场发展中的总体问题 ..................................................................... 84

3.2.1.1 市场深度不足......................................................................................... 84

9
 3.2.1.2 资产定价效率和市场化程度较低 ....................................................... 84

3.2.1.3 资金结构单一......................................................................................... 85

3.2.1.4 国际投资者参与的比例较低 ................................................................. 86

3.2.2 中国资本市场发展中的具体问题 ..................................................................... 87

3.2.2.1 一级市场存在的问题............................................................................. 87

3.2.2.2 二级市场存在的问题............................................................................. 91

第4章 中国资本市场进一步开放的主要实施路径 ............ 96

4.1 国际资本自由流动的全面开放 ..................................................................................... 96

4.1.1 资本的自由兑换................................................................................................. 96

4.1.2 QFII 额度开放下国际资本的进入 .................................................................... 99

4.1.3 QDII 额度开放对国际资本进入的影响 .......................................................... 101

4.2 国际基金管理人业务进入的开放 ............................................................................... 103

4.2.1 国际基金管理人业务的开放对中国资本市场的影响 ................................... 103

4.2.2 开放国际基金管理人业务进入的实施方式 ................................................... 104

4.3 国际化多层次资本市场的建设 ................................................................................... 107

4.3.1 国际化多层次资本市场的有利影响 ............................................................... 107

4.3.2 当前中国发展国际化多层次资本市场面临的主要问题 ............................... 110

4.3.3 发展国际化多层次资本市场的实施路径 ....................................................... 111

4.4 完善资本市场制度建设的可能路径 ........................................................................... 114

4.4.1 加快《证券法》的修订和《期货法》的制定 ............................................... 114

4.4.2 继续推进资本市场开放制度的建设 ............................................................... 114

4.4.3 继续完善上市公司及其股东监管制度 ........................................................... 115

4.4.4 优化市场机制建设........................................................................................... 116

第5章 中国资本市场进一步开放的对策 ................... 118

5.1 资本市场的监管........................................................................................................... 118

5.1.1 对国际资本参与一级市场投资加强监管和规范 ............................................ 118

5.1.2 加强国际和国内投资者的管理和保护 ............................................................ 118

5.1.3 对国际资本的监管制度需要不断更新 ............................................................ 119

5.1.4 需要多部门协调合作监管................................................................................ 119

5.1.5 完善国际金融风险传导的防范机制 ................................................................ 119

5.2 国际市场参与者的监管............................................................................................... 120

10
 5.2.1 建立境内外金融监管协调机制 ........................................................................ 120

5.2.2 完善跨境资金流动监测体系 ............................................................................ 120

5.2.3 构建跨境资金流动风险预警体系 .................................................................... 120

5.2.4 加强跨境资金流动日常监督 ............................................................................ 121

5.3 国际资本流动的进一步开放....................................................................................... 121

5.4 全球投资管理人的业务准入....................................................................................... 123

5.5 完善国际化多层次资本市场的政策构想 ................................................................... 123

5.5.1 发展并完善新三板的融资制度 ........................................................................ 125

5.5.2 明确区域性股权交易市场的法律地位 ........................................................... 126

5.5.3 丰富股权投资体系............................................................................................ 126

5.5.4 建设国际板........................................................................................................ 127

第6章 结论与政策建议 ................................. 129

6.1 结论 .............................................................................................................................. 129

6.1.1 鼓励建设高度市场化的国际化资本市场体系 ............................................... 129

6.1.2 鼓励建设高度开放性的国际化资本市场 ....................................................... 130

6.1.2.1 建设开放、透明、具有成长性预期的资本市场 ............................... 130

6.1.2.2 引导国际资本和长期资金关注企业生命周期前端的金融服务需求 131

6.1.2.3 提高国际投资管理人参与比例 ........................................................... 131

6.1.2.4 建立国际化多层次资本市场 ............................................................... 131

6.2 相关政策建议............................................................................................................... 131

6.2.1 通过加强资本市场开放及创新促进资本市场功能完善 ................................ 132

6.2.1.1 通过结构创新进一步培育多层次资本市场 ....................................... 132

6.2.1.2 通过加快资本市场开放和参与者多样性提升资产定价效率 ............ 132

6.2.1.3 完善国际资本自由流动的制度建设 .................................................... 133

6.2.1.4 进一步为吸引国际直接投资提供优良的投资环境 ........................... 133

6.2.2 引导机构投资者成为资本市场的主力军 ....................................................... 133

6.2.2.1 制定投资者教育中长期发展规划 ....................................................... 133

6.2.2.2 完善投资者适当性规则....................................................................... 133

6.2.2.3 提高机构投资者在资本市场中的比例 ............................................... 134

6.2.2.4 为国际投资者制定展业细则 ............................................................... 134

6.2.3 强化监管目标与创新监管............................................................................... 134

11
 6.2.3.1 政府监管应该以保护投资者的利益为中心展开 ................................ 134

6.2.3.2 应该建立健全资本市场上的信息披露制度 ........................................ 135

6.2.3.3 继续完善“一委一行两会”的监管架构 ........................................... 135

参考文献： ............................................. 136

后 记 .................................................. 144

12
 第1章 绪论

1.1 问题的提出

1.1.1 选题背景

2018 年，美国对中国发动贸易战，美国总统特朗普认为，美中贸易逆差已经
“失控”，所以要对中国出口美国的商品加征关税，并表示“希望中国尽快将对
①
美贸易顺差削减 1000 亿美元” ，其背后的真实原因是阻滞中国的技术进步和产
业升级。20 世纪八九十年代，中国拥有大量年轻且廉价的劳动力，比较优势主要
集中于劳动密集型产业，所以出口商品主要是衣物和纺织品等低端劳动密集型产
品。进入 21 世纪，中国的劳动力成本优势逐渐消失，取而代之的是中端制造业
所需要的资本和技术优势。2017 年，在中国出口美国的商品中，超过三分之一是
手机、电脑、电脑配件、移动通信设备和家用产品等资本和技术密集型产品。美
国不希望中国在中高端产品市场上有所作为，它对中国经济的崛起心存顾虑甚至
恐惧。美国贸易代表罗伯特·莱特希泽（Robert Lighthizer）坦言，此次加征
关税就是为了遏制“中国制造 2025”计划②。
③
2019 年，中国资本市场 深化制度和体制改革取得了一系列成果，其中首推
科创板的诞生以及注册制试点的推出，以信息要素披露为核心，代替以往的行政
审批制度，其意义甚至堪比 2005 年的股权分置改革。其次，有几项利于外国资
本进入中国资本市场的措施，例如调整境外合格机构投资者的 QFII 和 RQFII 的
相关制度，取消锁定本金的要求以及对外国投资者汇出资金的比例的限制，并允
许这些合格的境外机构投资者进行外汇套期保值等；沪伦通正式开通；外资机构
持股比例的限制将逐步取消。这些史无前例的改革举措都给资本市场释放了一个
强烈的信号：中国要进一步打开资本市场开放大门，以资本市场开放进一步深化
改革。
2019 年资本市场对外开放驶入“快车道”，中国金融资产被大量境外资本追
涨，明晟指数（MSCI）在年内将中国 A 股纳入因子进行了三次上调，最终至 20%
的高度；标普道琼斯指数公司将 1099 家 A 股上市公司纳入 S&P Emerging BMI 指

①
资料来源：环球网。https://baijiahao.baidu.com/s?id=1595002710093852088&wfr=spider&for=pc.2019 年
10 月 1 日。
②
资料来源：腾讯新闻。https://new.qq.com/omn/20180410/20180410A08N8K.html。2019 年 10 月 1 日。
③
本文提到的中国资本市场指的是中国内地的资本市场，不包括香港、澳门、台湾的资本市场。
《中国学术期刊（光盘版）》电子杂志社编者注：文中涉及香港、澳门、台湾在内的“国家”均应为“国家（地区）”，“国”均应为“国（地区）”，“国外”均应为“境外”。

13
数（标普新兴市场全球基准指数）；全球第二大指数编制公司富时罗素（FTSE
Russell）紧随其后，宣布其富时罗素全球指数（FTSE Russell Global Index）
将中国的 A 股纳入因子从 5％提高到 15％。
截止到 2019 年三季度末，根据央行公布的数据显示，境外资本持有境内债
券规模超过 2.18 万亿元，同比增长 27%，境外资本持有境内股票规模超过 1.77
万亿元，同比增长 38%①，均创历史新高；境外资金通过沪深港通进入境内的累计
净买入已经突破三千亿元，外资“买买买”的热情高涨。
中国资本市场的改革是循序渐进的，先对增量制度和体制进行改革，将市场
机制引入其中，再将改革推进到存量体制内，而存量改革的情况则更为复杂、相
比增量改革对监管机构的要求则更高。全面推行注册制改革考验着改革智慧，上
市注册是采取新老划断，还是在增量平台推进，以及如何设置投资者门槛问题，
②
对制度的制定者提出了相当高的要求 。在增量改革推向存量改革中，我们要与
市场的各个参与方进行充分的沟通，充分考虑中国的实际资本市场情况，反复论
证改革方案，尽最大可能减轻未达到预期所带来的风险隐患。在此过程中，我们
还必须直面一个重要的问题，即如何提高参与方违规、违法的成本。2019 年，中
国养猪第一股雏鹰农牧退市、康美药业 300 亿货币资金一夜蒸发、ST 赫美的高
管称无法保证年报真实性、獐子岛的扇贝再次跑路等，以及上市公司财务造假、
信息披露不到位、不及时等问题，严重打击了投资者信心，对资本市场发展造成
严重的不良影响。中国正在加速推进金融供给侧结构性改革，退市效率不断提升，
金融市场的生态平衡正经历着历史性的变革。此外，备受瞩目的是，证券法修订
草案开启第四次审议，进一步修改并提高证券市场违法违规的成本，以期从法律
根源震慑市场乱象③。
此外，随着四十年来中国经济的快速发展，国民财富的积累日益增多，相应
地居民财富管理的需求与日俱增。因此，深化资本市场改革、提高上市公司违法、
违规成本，扩大在资本市场上的资产配置日益成为中国居民财富管理的重要方式。
我们应该加强对居民财富管理的服务能力，不断培养以各类基金为代表的专业机
构投资者，提升中小投资者的投资体验，引导中长期资金进入市场投资，进而提
升资本市场对资源配置的效率。

①
资料来源：搜狐网。 https://www.sohu.com/a/364020994_349049。2020 年 1 月 15 日。
②
资料来源：新华网。http://www.xinhuanet.com/fortune/2020-01/10/c_1125446826.htm。2020 年 1 月 15
日。
③
资料来源：新浪财经。https://finance.sina.com.cn/stock/y/2019-12-20/doc-iihnzahi8830912.shtml。2020
年 1 月 15 日。

14
 中美贸易战对我国部分出口商品造成了负面影响，客观上也将倒逼我国存在
产能过剩的行业进一步去产能、去库存。面对国际经济形势的变化，以资本市场
的进一步开放来配合我国经济进行转型升级十分必要。在机遇与挑战中，现阶段
中国资本市场的进一步开放变得十分重要。
(1)经济发展的创新需求呼唤资本市场的进一步开放。企业要想创新发展，
得到更多的融资机会，必须依靠资本市场强有力的支持。然而，与美国、欧洲、
日本等发达的资本市场相比，中国的资本市场尚欠成熟，尚未能对企业的融资需
求提供全方位的支持。因此，中国的资本市场必须进一步的在改革中开放，从而
带动中国资本市场进一步的健康发展。
(2)中小企业融资难、融资贵等困境急需资本市场进一步对外开放。中国资
本市场进一步开放，一方面能够有效缓解国内中小企业融资难、融资贵的问题，
为初创企业提供更多的资金渠道支持；另一方面，可以为投资者提供更多的投资
机会和投资渠道，进一步推动中国资本市场的健康繁荣发展。
(3)资本市场的进一步开放有助于降低企业的杠杆率。目前，中国企业融资
仍主要以间接融资为主，以银行信贷为主导的间接融资占中国企业融资规模的
70%以上，这就导致中国企业居高不下的负债率；而同时，欧美发达资本市场的
企业则是以直接融资为主，其直接融资占比高达 80%以上。目前，中国经济已经
从高速增长进入高质量发展阶段，服务于实体经济的资本市场也需紧随步伐，以
市场为导向，进一步实现资本市场对资源的优化配置功能，必须以合适的路径进
一步开放资本市场，实现金融供给侧结构性改革，扫除资本市场发展道路上的诸
多障碍及不利因素，使其得到持续健康发展，提高其对实体经济高质量发展的服
务效率或水平。
(4)金融市场的平稳运行要求资本市场进一步对外开放。资本市场进一步对
外开放将对国内资本市场的竞争格局和资产定价产生直接影响：第一，资本市场
的进一步开放势必会使国内资本市场进一步面临竞争压力，良性的竞争会倒逼监
管当局进一步完善监管理念和监管制度，制定更有效的风险预警机制，从而进一
步降低发生系统性金融风险的概率；第二，大量涌入的国际资本会在市场机制的
调节下重新发起对 A 股价值的评估，使其逐渐回归内在价值，短期投机套利行为
将得到有效遏制，资本市场运行将更为平稳。

1.1.2 研究意义

总体而言，本文研究的理论意义与现实意义如下：

15
1.1.2.1 理论意义

资本市场作为实体经济发展的晴雨表与重要的资金筹集渠道，如何实现进一
步的开放与完善，使其更加成熟、发达，对下一阶段的中国经济发展有着非常重
要的意义。相应地，对发达资本市场发展道路等问题的归纳、总结分析，以及关
于资本市场的进一步开放路径及其政策选择的相关研究，不仅可以为监管机构和
政策制定者提供理论支持，还可以为监管机构和政策制定者提供可行性的建议和
思考。

1.1.2.2 现实意义

中国当前的资本市场改革处在历史的十字路口，资本市场的改革开放迎来了
难得的战略机遇期。在经济转向高质量发展的新时代，如何进一步全面深化资本
市场对外开放显得异常重要。
（1）资本市场的进一步开放是中国应对美国贸易保护主义、应对中美贸易
摩擦以及避免中美经济“脱钩”的重要战略对策。
（2）资本市场进一步对外开放是对中国经济由高速转向高质发展的强有力
支撑。进一步对外开放资本市场不仅有助于稳固中国资本市场的财富效应，为居
民的消费升级保驾护航，助推以内需为引擎拉动经济增长的可持续发展模式，还
有助于国内外中长期资金的进入，缓解国内资本市场期限错配等情况，降低风险。
（3）资本市场进一步对外开放有助于国内要素市场化的改革。资本市场对
外开放不仅推动中国获得全面市场经济地位的国际认可，推动“一带一路”建设，
还将有助于降低对美元的依赖，推动人民币走向国际化，进而降低国际资本市场
上所面临的汇率风险，让人民币的国际地位同中国全球第二大经济体的国际地位
更加匹配。
（4）资本市场进一步对外开放是经济持续繁荣发展的长期助力。中国资本
市场进一步对外开放有助于引入大量专业、理性的机构投资者，有助于引导资本
市场由短期投机转向以价值为导向的长期投资的投资理念的形成，从而助推资本
市场和实体经济的长期可持续发展。

16
1.2 文献综述

1.2.1 关于发达资本市场的研究

针对发达资本市场的研究，Kenneth Kletzer，Pranab Bardhan（1987）①

指出，资本市场的发展有利于提高资本市场的融资能力，成熟发达的资本市场
体系具备丰富的风险投资经验，从而能够提高其大规模投资的能力，进而提高
该国在国际产业分工中的比较优势。Raghuram G. Rajan，Luigi Zingales
（1998）②研究了实体产业分工中的资本密集度与资本市场发展水平之间的关
系，使用面板数据（panel data）进行实证分析的结果显示，在发达的资本市
场经济体中，资本密集度高的产业比劳动密集度高的产业会有更高的增长率。
Graciela L. Kaminsky, Carmen M. Reinhart and Carlos A. Végh（2004）③
研究了 1960-2003 年 104 个国家的资本流入、财政政策、货币政策与经济周期
的关系，发现国际资本净流入在大部分发达国家和发展中国家都是顺周期的，
其资本流动周期和宏观经济政策的周期（货币政策和财政政策）也是相互强化
的。Helena Svaleryd and Jonas Vlachos（2005）④利用 OECD（经合组织）国
家的制造业数据进行实证分析，结论显示，一个国家的资本市场发展水平越
高，高度依赖外部融资的产业就越发达，这种产业并不等同于资本密集型产
业，因为在 OECD 样本国家范围内，国家之间的人力资本和金钱资本差别并不
大，真正导致 OECD 国家之间在专业化垂直分工领域出现差异的原因在于资本市
场体系架构不同，即拥有发达完善的多层次资本市场体系的国家能够更好的发
展高端产业链，而资本市场体系不发达、不完善的国家通常处于产业链的底
端。Pierre-Olivier Gourinchas and Olivier Jeanne（2006）⑤在研究资本市
场的发展对经济增长的影响时使用的指标是一国的投资缺口与储蓄缺口，结论
显示，相较于发展中国家，发达资本市场在全球金融一体化中会获益更多，而
发展中国家应该更加重视提高其国内的资源配置效率，而不是进入金融一体化

①
Kenneth Kletzer and Pranab Bardhan. Credit Markets and Patterns of International Trade.[J].Journal of
Development Economics 1987(27):57-70. 2019 年 10 月 1 日。
②
Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales, Financial Dependence and Growth.[J].The American Economic Review
1998(88), No. 3:559-586. 2019 年 10 月 2 日。
③
Graciela L. Kaminsky, Carmen M. Reinhart and Carlos A. Végh.When It Rains, It Pours: Pro-Cyclical Capital Flows
and Macroeconomic Policies.[J].NBER Working Papers 2004(19):11-82. 2019 年 10 月 3 日。
④
Helena Svaleryd and Jonas Vlachos. Financial markets, the pattern of industrial specialization and comparative
advantage: Evidence from OECD countries.[J]. European Economic Review, 2005(49), issue 1: 113-144.2019 年 10
月 4 日。
⑤
Pierre-Olivier Gourinchas, Olivier Jeanne. The Elusive Gains from International Financial Integration.[J]. Review
of Economic studies, 2006 73(3):715-741. 2019 年 10 月 5 日。

17
的全球经济金融格局中去寻求资源配置。因此，发展中国家应加强其国内的资
本市场的建设，以解决储蓄率过高的问题，才能在国际资本流动与世界经济增
长中获益。M. Ayhan Kose, Eswar S. Prasad, Marco E. Terrones（2008）①
的研究指出当一国实现资本市场开放后，在国内金融市场具备较好的发展水平
的前提条件下，越发达的金融部门通过直接或间接途径对经济增长产生的效应
越大，而且处理金融风险的能力也越强。Quinn et al（2008）②发现资本账户
开放不管对发达国家还是对新兴市场国家都有正向影响。Kenza Benhima
（2013）③将金融产品的风险计量引入到模型中，实证结果显示，资本市场欠发
达的国家或地区会长期持续保持经常账户顺差，全要素生产率得到提高，从而
吸引更多的 FDI（国外直接投资）流入，但是该国或地区的资本市场体系融资
能力不发达，导致外资对内资产生了挤出效应，使内资流向资本市场发展水平
更高的欧美国家。Fernando Broner，Tatiana Didier，Aitor Erce，Sergio
L. Schmukler（2013）④研究了 1970-2008 年间，高收入国家和中低收入国家随
着时间的推移其各自的资本流动和 GDP 的趋势特征和相关性，结论表明：第
一，总资本流动的走势会随着时间的推移而增加波动性，但是这种波动性的增
加幅度小于经资本流动的波动幅度，因为通过该文献的实证分析显示，国际资
本流入和本国资本流出是高度正相关的。第二，总资本流动是顺周期的，国际
资本流入和本国资本流出在经济上行阶段都是增加的。第三，总资本流动在经
济下行阶段会大幅度降低，尤其是严重的经济危机和经济下行时。第四，在经
济危机时期，影响一国总资本流动变化的因素是多方面的，但是，中低收入国
家的总资本流动会受到国际外汇储备的影响较大，而发达国家的总资本流动会
受到债务资本流动的影响较大。Hsu, P., and X. Tian(2014)⑤基于 34 个发达
经济体与新兴经济体数据，研究了股票市场和信贷市场的发展程度对于一国创
新水平的影响，结果表明，股票市场与信贷市场的发展程度对于创新的影响方
向相反：股票市场发展有助于创新，其发展程度每提高 1 个标准差，下一年的

①
M. Ayhan Kose, Eswar S. Prasad, Marco E. Terrones. Does Openness to International Financial Flows Raise
Productivity Growth? [J]. Journal of International Money and Finance,2008,28(4): 554-580. 2019 年 10 月 6 日。
②
Quinn D P , Toyoda A M . Does Capital Account Liberalization Lead to Growth?[J]. Review of Financial Studies,
2008, 21(3):1403-1449. 2019 年 10 月 6 日。
③
Kenza Benhima. A Reappraisal of the Allocation Puzzle Through the Portfolio Approach.[J]. Journal of
International Economics. 2013(89), issue 2:331-346. 2019 年 10 月 6 日。
④
Fernando Broner, Tatiana Didier, Aitor Erce, Sergio L. Schmukler. Gross Capital Flows: Dynamics and Crises. [J].
Journal of Monetary Economics, 2013, 60(1):113-133. 2019 年 10 月 7 日。
⑤
Hsu, P., and X. Tian. Financial Development and Innovation: Cross-country Evidence. [J] Journal of Financial
Economics, 2014(112):116-135. 2019 年 10 月 8 日。

18
创新增长指标会提升 3.01%-5.78%；然而信贷市场发展却会阻碍创新，其发展
程度每提高 1 个标准差，下一年的创新增长指标反而会下降 3.47%-5.62%。Ju
Hyun Pyun，Jiyoun An① (2016)研究了资本市场开放过程中金融一体化在全球
金融危机蔓延中的作用。该研究使用了 2001-2013 年 28 个发达经济体和 29 个
发展中经济体的样本，展示了金融危机对实体经济周期同步性的影响如何因资
本市场一体化而变化的。实证结果显示，在金融危机期间，全球资本市场一体
化程度越高，金融危机从美国蔓延到各国的传导性越大，于是会导致美国与其
他各国之间的经济周期的同步性越高。然而，危机期间各国与美国的债市一体
化程度越高反而会抑制危机的蔓延，进而使得各国与美国的经济周期的同步性
会降低。
高健（2011）②采用了全世界 78 个国家和地区从 1970 至 2005 年的面板数
据，研究了发展中国家和发达国家之间国际资本流动存在双向流动现象，即直接
投资由发达国家流向发展中国家，而金融投资则由发展中国家流向发达国家的情
况。该文献通过建立一个国际间资本流动的一般均衡模型来解释这种双向流动现
象，发现资本双向流动的主要目的是为了规避发展中国家相对较低的技术水平、
产权保护水平以及资本市场效率等。通过实证分析得出结论，第一，对发展中国
家而言，技术水平、产权保护水平、资本市场效率、市场透明度以及公司监管水
平的提高，都有助于其吸收更多的国际资本净流入。第二，发达国家会从资本自
由流动或资本一体化中获得好处，而发展中国家的福利则不一定会因为资本自由
流动而得到增加，反而可能从中遭受损失。刘健（2013）③研究了金融发展对对
外直接投资与对外间接投资有着不同的影响。一方面，金融发展水平越高的国家，
对外直接投资活动越活跃，而且投资规模越大，这是由于金融发展水平越高的国
家，企业面临的信贷约束较轻，企业能以较低的成本获得信贷支持，从而可以大
举进行对外直接投资；另一方面，金融发展水平越低的国家，对外间接投资越高，
这是由于金融发展水平较低的国家，其国内金融市场不完善，金融体系效率较低，
投资渠道缺乏，储蓄无法有效转化为投资，导致过剩资本不得不流向国外寻找投
资机会。胡晓等（2015）④从资本自由流动和商品自由流动的关系出发，对世界

①
Ju Hyun Pyun, Jiyoun An. Capital and Credit Market Integration and Real Economic Contagion During the Global
Financial Crisis.[J]. Journal of International Money and Finance, 2016(67):172-193. 2019 年 10 月 9 日。
②
高健. 双向国际资本流动决定因素分析. [D] 北京：清华大学，2011 年：125-126. 2019 年 10 月 10 日。
③
刘健. 金融发展与 FDI、FPI 的双向流动——基于统一框架的理论和实证分析. [D] .天津：南开大学，2013
年：128-130。 2019 年 10 月 11 日。
④
胡晓，过新伟. 美元本位、美国经济虚拟化与国际资本流动对当今全球经济失衡的新解释. [J].中央财经
大学学报. 2015(01): 77-86+91. 2019 年 10 月 12 日。

19
经济结构失衡进行了深入研究，结果表明，美国经济虚拟化影响了全球资本市场
的供需平衡，导致国际市场上的资金单方向的流入美国，这是全球经济结构失衡
的原因所在。因此，要建立全球统一的金融监管体系，维护公平竞争的全球金融
秩序，明确各国在全球金融监管中的权利和义务。此外，新兴经济体应该合理引
导外部资本的流入，促进全球经济失衡问题的解决。盛雯雯（2018）①研究了资
本市场发展对国际资本流动与中国经济增长的影响，并且对资本市场发展和国际
资本流动结构变化之间的关系进行了实证研究，结论显示，一国 FDI 与资本市场
开放度和资本市场的结构有着直接关系。

1.2.2 关于中国资本市场现状的研究

针对现阶段中国资本市场现状的研究，王道云等（2004）②认为，我国的多
层次资本市场应借鉴美国的经验，形成由主板、创业板、区域性市场、产权交易
市场和柜台市场组成的多层次资本市场体系。胡援成（2005）③通过研究中国的
资本流动与金融稳定之间的相互关系，发现总体上资本流动对金融稳定会造成较
大冲击，而金融是否稳定是资本流动的重要诱因。资本流动对通货膨胀率的冲击
影响十分明显，对经济增长的作用力最大并且十分迅速，这充分说明中国经济发
展的外资推动型特征比较明显，且与中国改革开放后大量引进外资、促进经济发
展的现实相符。此外，该研究还发现中国的资本流入对金融稳定的影响主要体现
在经济增长上，资本流入是经济增长的持续推动力，存在较大的正向的溢出效应。
胡海峰等（2010）④认为，中国的多层次资本市场应包括全国性证券交易所、创
业板市场、区域性证券交易所、场外交易市场和产权交易市场。Yongli Luo, Fang
Fang 和 Omar A. Esqueda（2012）⑤在研究中国资本市场对外开放过程中，通过
对在美国上市的中国企业进行的统计分析，得出了在美国上市的中国公司在 IPO
后的三年时间里总体表现不如预期的结论,并提出了中国资本市场部分领域还存
在着开放不彻底等问题。李文华（2013）⑥认为，创业板市场的“病态”加剧中

①
盛雯雯. 金融发展视角下的国际贸易、资本流动与经济增长 [M] 北京：经济科学出版社，2016：1-181.
2019 年 10 月 12 日。
②
王道云，武冰，刘华. 中国多层次证券市场的务实选择. [J].《银行家》2004(5):22-32。2019 年 10 月 12
日。
③
胡援成.中国资本流动与金融稳定关系的实证研究.[J].广东社会科学,2005(04) :58-64. 2019 年 10 月 12
日。
④
胡海峰，罗惠良. 多层次资本市场建设的国际经验及启示.[J].中国社会科学院研究生院学报. 2010(1): 72-
77. 2019 年 10 月 12 日。
⑤
Yongli Luo, Fang Fang, Omar A.Esqueda. The overseas listing puzzle: Post-IPO performance of Chinese stocks
and ADRs in the U.S. market [J].Journal of Multinational Financial Management,2012, 22(5):193-211. 2019 年 10
月 13 日。
⑥
李文华. 创业板“病理”解析及监管对策探析. [J].南方金融. 2013(12):78-83. 2019 年 10 月 13 日。

20
小企业融资难，解决的核心对策是改变发展理念，将资本市场发展定位从“融资
市场”向“投资与融资并重“的市场转变，让创业板上市公司真正具有长期投资
价值，削减过度投机，让价值投资成为主流。Fenghua Pan，Daniel Brooker（2014）
①
指出，中国企业到海外上市是一个积极化进程，资本市场对外开放能够提高企
业的国际知名度，进而解决信息不对称等相关问题。有两个因素影响中国企业选
择海外上市地点，第一是选择上市的交易所所在地的经济金融领域的影响力如何；
第二是企业自己对近距离的上市地点的偏好影响，企业更倾向于在距离自己更近
的香港交易送上市。吕劲松（2015 a）②认为，中国已经初步形成了多层次的资
本市场体系架构，由下至上依次是区域股权市场、新三板、创业板、主板。其中
中小板是包括在主板之内的。这一体系不仅支持了经济社会发展，而且为构建现
代金融体系做出了重要贡献。吕劲松（2015 b）③又认为，中国多层次的资本市
场体系仍处在初级阶段，“倒三角”形态的资本市场融资、资源配置功能发挥有
限，亟需进一步优化。辜胜阻，庄芹芹，曹誉波（2016）④认为，积极推进区域
股权市场以及新三板市场的发展，构建“正金字塔”式的多层次资本市场结构，
能够使得资本市场为中小企业提供更好的融资和筹资的服务。赵治纲（2016）⑤
分析研究了中国实体经济融资成本居高不下的症状和原因，建议加快多层次资本
市场的发展和完善，为实体经济提供更多的融资方式和渠道，以此来降低实体企
业对银行授信的高度依赖，并达到降杠杆的目的。韦茜（2017）⑥系统研究了当
前中小微实体经济所面临的融资难融资贵的窘境，该文献认为解决此问题的根本
思路在于构建完善的多层次资本市场架构，例如明确“多层次”中的每个层次的
各自功能和定位，以及层次与层次之间的区别和联系。黄志军（2018）⑦认为，
中国资本市场格局发生了巨大变化，资本市场的经济晴雨表功能退化；股票市场
的分割、实体经济与资本市场结构的失衡与错配、投资者知识储备体系的不足、
传统资本市场理论的局限性和公司治理机制不完善等都是目前资本市场发展滞
后的根源。

①
Fenghua Pan, Daniel Brooker. Going global? Examining the geography of Chinese firms` overseas listings on
international stock exchanges. [J]. Geoforum, 2014(52):1-11.2019 年 10 月 8 日。
②
吕劲松. 多层次资本市场体系建设. [J].中国金融. 2015a(08):33-35. 2019 年 10 月 13 日。
③
吕劲松. 多层次资本市场体亟需进一步优化. [J].中国房地产业. 2015b(05):54-57. 2019 年 10 月 13 日。
④
辜胜阻，庄芹芹，曹誉波. 构建服务实体经济多层次资本市场的路径选择. [J].管理世界. 2016(04):1-9.
2019 年 10 月 13 日。
⑤
赵治纲. “降成本”现状、成因与对策建议. [J].财政科学. 2016(06):47-53. 2019 年 10 月 13 日。
⑥
韦茜. 基于中小企业融资难题的多层次资本市场体系建设. [J].经济研究导刊. 2017(03):88-89. 2019 年 10
月 13 日。
⑦
黄志军.资本内部的辩证法:基于《资本论》第二卷的考察.[J].哲学研究,2018 (04):30-36. 2019 年 10 月 13
日。

21
1.2.3 关于中国资本市场进一步对外开放的研究

针对中国资本市场进一步对外开放的研究，2012 年，中国人民银行课题组
发布《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告①，指出我国正处于资本账
户开放的战略机遇期，加快资本账户开放的条件基本成熟，并提出了“先流入后
流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人“的资本账户开放原则。根
据孙永强，巫和懋，戴金平（2013）②的观点，资本市场开放包括服务性开放和
投资性开放，服务性开放指对外开放资本市场的相关服务，属于服务贸易范畴，
投资性开放则与资本账户开放密切相关，指资金在各国资本市场之间自由流动，
包括融资开放和投资开放。张楠（2015）③实证研究了中国金融开放与中国经济
结构转型的关系，发现我国目前处于服务经济发展期，提高金融开放程度将加速
我国经济结构转型，且其边际效用递增。孟剑、周梦（2015）④认为，中国资本
市场体量庞大，潜力巨大，应该以构建国际金融中心作为我们未来发展的战略目
标。而国际金融中心的建设需要有发达的资本市场作为支撑，发达的资本市场必
须具备强大的资源配置、风险分散、财富管理和资产定价功能。因此，我们需要
大力发展资本市场，促进中国资本市场的开放与国际化。李正全、张河生、张春
⑤
晓（2018） 认为，中国当前经济和金融均面临着转型升级和创新稳定的艰巨任
务，我们应该把重点放在建立多层次资本市场，以匹配中国目前实体经济的发展
需求；该文还以资本市场体系较为完善、发达的美国和日本的多层次资本市场的
建设为例，分析了其多层次体系背后的演化逻辑。时剑（2016）⑥对中国资本市
场发展历程和基本框架进行了梳理，并于世界主要发达国家资本市场的发展状况
进行比较，探究中国资本市场体系建设的方向，并相应提出一些建议。张可为
（2018）⑦从资本市场和对外开放的相关概念入手，总结了中国资本市场对外开
放的优势和收益，并从宏观和微观层面阐述了开放会带来的风险和挑战，最终提
出了借鉴国际经验推进资本市场对外开放的短期发展策略以及完善开放政策、实

①
中国人民银行调查统计司课题组. 我国加快资本账户开放的条件基本成熟. [J].中国金融. 2012(5):14-17.
2019 年 10 月 13 日。
②
孙永强，巫和懋，戴金平. 资本市场开放对我国货币政策有效性的影响. [J].经济学家. 2013（4） ：73-81.
2019 年 10 月 14 日。
③
张楠. 金融开放与中国经济结构转型——基于 Pugno 修正模型的实证研究. [J].国际金融研究. 2015(10):
32-42. 2019 年 10 月 14 日。
④
孟剑,周梦.中国资本市场的开放与国际化:功能定位[J].现代管理科学,2015 (08):82-84. 2019 年 10 月 14
日。
⑤
李正全,张河生,张晓春.发达国家多层次资本市场体系研究——以美国和日本为例[J].清华金融评论, 2018
(05): 43-47. 2019 年 10 月 14 日。
⑥
时剑.我国多层次资本市场体系建设的思考[J].时代金融,2016(24):326+331. 2019 年 10 月 14 日。
⑦
张可为.中国资本市场对外开放的未来发展趋势[J].时代金融,2018(06):7-8. 2019 年 10 月 14 日。

22
现资本市场自由流动的长期发展策略。韩复龄（2019）①认为，发展实体经济离
不开强有力的资金支持，而资本市场无疑是实体经济很重要的“源头活水”，在
中国资本市场成立的初期，国有企业从中得到了很大的发展支持，而进入二十一
世纪，民营经济的高速发展则要求资本市场也需进一步完善与发展，其中多层次
资本市场的建设就是资本市场进一步对外开放必然要走的路径，这将使得更多民
营企业获得直接融资，以最小的负担，获得较快的发展。王应贵和江齐明（2019）
②
认为内地与港澳深度合作示范区是粤港澳大湾区建设五个战略定位之一，资本
市场合作必是重头戏。而中国建设一个成熟发达的资本市场不仅需要顶层的架构
设计，也需要资本的多样化和市场参与者的高度专业性，但在这两个方面中国的
资本市场明显不够完善，尚有待提高，因为这对资本市场的平稳发展和健康运转
不利。余臻（2019）③认为，虽然我们资本市场的大门已经开启的越来越大，但
仍有较多的细分领域依旧紧闭门窗，这不利于中国资本市场进一步成熟和完善，
更不利于发挥市场调节功能，降低了服务实体经济的渠道和效率。

1.2.4 文献述评

上述选取的研究国外发达资本市场的文献，均阐述了资本市场越成熟发达，
对其国家或地区的经济的促进作用越明显，发达资本市场的成功经验值得中国借
鉴。但是现有的文献并没有总结发达资本市场成功的共性特征，供中国资本市场
学习。本文归纳总结了发达资本市场的共性特征，其中可供中国资本市场进一步
开放学习与借鉴的特征有三个，分别是国际资本的自由流动、国际直接投资以及
机构投资者占据市场主导地位。
上述选取的研究国内资本市场现状的文献，均从各自的角度阐述了中国资本
市场目前面临的现状以及问题，并且认为应该建设多层次资本市场体系以应对新
时代下面临的新困难。但是现有的文献都是从单一角度出发，例如仅从资本流动
的角度、仅从一级市场 IPO 的角度、或者仅从中小企业融资难的角度等出发，来
阐述中国资本市场目前的现状以及问题，并没有全方位多角度的归纳总结中国资
本市场目前的发展现状以及面临的问题。本文按照总分的结构，首先阐述了中国
资本市场发展的整体现状以及发展中的存在的总体问题，即市场深度不足以及市
场化程度较低。然后从一级市场和二级市场划分的角度，全面阐述了中国资本市

①
韩复龄.破解民营企业流动性困局的关键[J].大众理财顾问,2018(12):10-11. 2019 年 10 月 14 日。
②
王应贵,江齐明.粤港澳资本市场开放的监管机制与发展差异研究[J].亚太经济,2019(02):141-148,152. 2019
年 10 月 14 日。
③
余臻.我国资本市场开放的现状与展望[J].经济体制改革,2019(01):147-153. 2019 年 10 月 14 日。

23
场的发展现状以及存在的主要问题。其中一级市场发展现状又从 IPO 市场、再融
资市场、PE/VC 市场、并购重组市场等四个领域出发，涵盖了全部的一级市场领
域，深入剖析一级市场的发展现状以及存在的问题。二级市场的发展现状从交易
量与交易价格以及二级市场中的投资者结构等角度出发，全面剖析目前二级市场
的发展现状以及存在的问题。
上述选取的研究国内资本市场进一步开放的文献均认为目前中国的资本市
场开放程度与其经济发展不相匹配，很多细分领域应该开放但尚未开放，中国应
该进一步开放资本市场来适应新时代的新发展。但是现有的文献并未归纳总结进
一步开放资本市场的可能路径与对策，这是现有文献的空白领域，也是本文的核
心所在。本文归纳总结了四项中国资本市场进一步开放的可能路径，分别是国际
资本自由流动的全面开放、国际基金管理人业务进入的开放、国际化多层次资本
市场的建设以及完善资本市场的制度建设。然后又从五个层面为政策制定者提供
具体对策，分别是资本市场的监管、国际市场参与者的监管、国际资本流动的进
一步开放、全球投资管理人的业务准入以及国际化多层次资本市场的完善。

1.3 论文结构、内容与研究方法

1.3.1 论文结构与主要内容

根据目前资本市场发展的不足之处，提出具有可行性的经验启示，并通过探
讨世界资本市场的有益经验为中国资本市场的进一步开放的路径选择和政策制
定提供可行性思考和建议。本文主要包含六个部分：
第 1 章，绪论。主要对中国资本市场进一步对外开放的研究背景及研究意义
展开分析，对国内外资本市场进一步开放所遇到的问题以及相应解决对策进行文
献梳理并评述，并对本文可能的创新和不足进行简要说明。
第 2 章，发达资本市场发展的实证研究及其经验。通过对美国、日本、香港
等发达国家资本市场的现状及其开放历程进行经验的归纳和实证分析，总结我们
应借鉴的发达国家资本市场开放与发展的成功经验。
第 3 章，中国资本市场的发展现状与存在的主要问题。通过分析中国一级市
场以及二级市场发展现状来探讨中国资本市场在进一步对外开放中所遇到的各
种问题。
第 4 章，中国资本市场进一步开放的主要背景与可能路径。从国际资本自由
流动的全面开放、国际基金管理人业务进入的开放、国际化多层次资本市场的建

24
设与完善资本市场制度建设四个可能的路径，探讨中国资本市场进一步开放可能
带来的影响。
第 5 章，中国资本市场进一步开放的对策。从资本市场的监管、国际市场参
与者的监管、国际资本流动的进一步开放、全球投资管理人的业务准入、国际化
多层次资本市场的完善等五个方面，对中国资本市场进一步开放提出相应的对策
建议。
第 6 章，结论与建议。对全文的相关研究做出必要的总结，并通过对发达资
本市场开放与发展经验的借鉴，针对中国资本市场进一步开放所面临的问题与风
险，提出相应的对策建议。

1.3.2 研究方法

本文基于经济学和金融学的基本理论，综合运用文献梳理法、历史与逻辑统
一法、理论与比较分析结合法、定性与定量结合法等方法开展研究工作。
（1）文献梳理的方法。本文通过有关发达国家资本市场开放程度、中国一
级二级资本市场现状以及进一步开放的可能路径的相关理论和实证研究文献，探
讨该领域理论和实证研究的整体情况和前沿问题，并对现有的理论和实证研究进
行必要的归纳总结与梳理。
（2）历史与逻辑统一的分析方法。本文通过总结发达国家和地区多层次资
本市场体系发展的历史进程与现状，归纳总结其相应的成功经验，籍以探讨其对
中国资本市场进一步开放的借鉴意义。
（3）理论与比较分析相结合的方法。中国资本市场进一步开放的路径与对
策研究是一个非常具有实践意义的课题，对中国目前资本市场所处现状以及未来
发展方向有很强的指导意义。因此，文本结合理论与实践，对美国、日本和香港
这三个发达资本市场发展及其开放历程、特点进行分析，从中总结成功经验，为
推动中国资本市场进一步开放的可能路径提供借鉴和参考。
（4）定性与定量相结合的研究方法。本文针对研究的内容综合运用了定性
分析和定量分析相结合的方法，为研究结论提供了理论和数据的支持。通过大量
的定性分析和定量分析，为监管机构和政策制定者提供可行性的建议和思考，为
进一步开放中国资本市场的路径选择提供理论支持。

25
1.4 可能的创新点及不足之处

1.4.1 可能的研究创新

本文可能的创新点在于，本文系统、全面地研究了中国资本市场进一步开放
的主要实施路径，从国际资本自由流动的全面开放、国际基金管理业务进入的开
放、国际化多层次资本市场的建设、完善资本市场的制度建设四个方面着手，建
议政策制定者进一步开放中国的资本市场。以往的研究中从鲜有全方位的研究中
国资本市场进一步开放的路径，以往的研究往往只关注以上四个路径的其中一至
两个，尤其是国际基金管理人业务进入的开放，这个角度从未有人提及。

1.4.2 研究不足

（1）首先，本文的不足之处在于，中国资本市场的发展仅三十年，各部委
的行政法规对资本市场的市场化程度有着很大影响，且中国证券法的修改是一个
复杂且长期的事业。因此，本文的相关研究是基于分析世界发达资本市场发展经
验和假设中国政府及主管部门批准的基础之上来进行的，加之中国的社会制度和
西方的社会制度具有很大差异，因而在研究结论或提出的政策建议的可实践性等
方面，具有一定的难度和不确定性。
（2）其次，本文的不足之处在于，由于当前境外投资者还未能成为我国资
本市场的主流，所以本文没有利用数据实证研究资本市场进一步开放对提高我国
资本市场效率、降低企业融资成本、缓解企业融资约束、改善公司治理、提升投
资者收益等的影响，也未能量化分析资本市场开放程度及其对金融风险的影响，
这些问题有待进一步研究，更好地指导我国资本市场开放实践。

26
 第2章 发达资本市场发展的实证研究及其经验

2.1 主要发达资本市场的发展现状

2.1.1 美国资本市场

美国是当今世界经济规模最大、科技实力最强的国家。2018 年，美国 GDP 总

量按美元现价达 20.49 万亿①，占全球 GDP 总量份额超过 24%②，居发达国家之首。
人均 GDP 超过 6.2 万美元③，也位居富裕国家前列。其资本市场也是当前全球体
量、市场成熟度、交投活跃度居首的市场，为各类创业人士和企业主提供了丰富
宝贵的资本资源，对促进美国经济增长发挥了至关重要的作用。与其他大多数发
达经济体相比，美国企业从资本市场（而非银行体系）获得的融资比例更大④。
资本市场的股票和债券等产品为广大投资者创造了众多的投资机会，衍生品市场
帮助许多金融和非金融企业运用风险管理策略，转移和管控经营风险。充满活力
的资产证券化市场为各种贷款渠道提供了再融资便利，大大提高了各类消费者获
得信用卡、汽车贷款、消费信贷或其他信贷的机会，完善稳健的金融市场基础设
施（包括清算和结算业务）为每一个所服务的市场提供了高效支撑，彰显金融体
系的正面外部性，进一步让金融体系的功能与作用溢出到更广泛的经济和民生领
域。
美国国内主要的公开资本市场包括 30 多万亿美元的股票市场、14 万亿美元
的国债市场（可交易国债）、8.5 万亿美元的公司债券市场以及 200 万亿美元（名
义金额）的衍生品市场。这些市场的参与者包括大约 3500 家美国国内上市公司、
近 4000 家经纪自营商和数百万来自国内外的各类投资者⑤。
美国资本市场发展历程中有以下几点经验可供中国资本市场学习借鉴。

①
资料来源：世界银行数据库。
https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD?locations=US&view=chart。2019 年 10 月 1 日。
②
资料来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/NY.GDP.MKTP.CD?view=chart。 2019
年 10 月 1 日。
③
资料来源：世界银行数据库。
https://data.worldbank.org.cn/indicator/NY.GDP.PCAP.CD?locations=US&view=chart。 2019 年 10 月 1 日。
④
资料来源：新浪财经。http://finance.sina.com.cn/zl/bank/2019-06-04/zl-ihvhiqay3451676.shtml。 2019
年 10 月 1 日。
⑤
资料来源：Steven T. Mnuchin, Craig S. Phillips. A Financial System That Creates Economic Opportunities:
Capital Markets.[R].U.S. Department of the Treasury. Press Release. October.2017. Available at:
https://www.treasury.gov/press-center/news/Pages/Financial-System-Creates-Economic-Opportunities.aspx.
2019 年 10 月 1 日。

27
2.1.1.1 多层次资本市场体系

（1）主板市场
纽约证券交易所（NYSE）成立于 1792 年，是美国第一家也是市值居首的证
券交易所①。其上市条件较为严格，一般只有大中型企业能够在此交易所挂牌上
市。 NYSE 下设三个板块：NYSE、NYSE MKT、NYSE Arca。后两者的服务对象是小
型企业，在功能和定位上明显区别于主板市场②。NYSE 的上市公司数量基本维持
在 2500 家左右，虽然从公司数量来看，纽交所不是最多的，但其总市值却长期
稳居世界第一的位置，截至 2019 年末，其总市值为 31.47 万亿美元，占全球总
市值 30%③。
标准普尔 500 指数，产生于 1957 年，纳入了在美国上市的 500 家公司，按
照 40:2:4:2 的比例收录了工业、运输、公用事业、金融等 4 个行业的股票，并
将 1941—1943 年设定为基期，通过一套特定的加权算法对纳入的股票价格、发
行量作出统计并取得指数值④。该指数覆盖较多规模大、知名度高的上市公司，
同时呈现出良好的延续特征，所以其代表性一直受到外界的广泛认可。
（2）创业板市场
基于美国多层次资本市场运作特点，普遍都把纳斯达克定位于创业板。作为
一家市值位居世界次席的交易所，截至 2019 年末，其市值逼近 15.6 万亿美元⑤。
该交易机构自 1971 年创立后，就在美国范围内首次采用电子化交易系统，并一
直致力于促使场外交易有序运作，向具有良好发展潜力的小型企业提供融资服务。
2006 年初，该所对自身运作系统做出了调整，设立三个不同层次的市场⑥，
希望更多具有潜力的企业前来挂牌。其中，最受到世界各地投资者关注的当属
“NASDAQ 全球精选市场”，因为其拥有全球最苛刻的财务及流动性要求，因而能
够在该市场成功挂牌也意味着公司出众的实力得到了最高认同。而“NASDAQ 全
球市场”则是三个市场中交易最频繁的一个，共有约 4400 家企业列入其中。一

①
资料来源：
https://zh.wikipedia.org/zh/%E7%BA%BD%E7%BA%A6%E8%AF%81%E5%88%B8%E4%BA%A4%E6%98%93%E6%8
9%80。 2019 年 10 月 1 日。
②
资料来源：纽交所官网。https://www.nyse.com/index。 2019 年 10 月 1 日。
③
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 1 日。
④
资料来源：
https://baike.baidu.com/item/%E6%A0%87%E5%87%86%E6%99%AE%E5%B0%94500%E6%8C%87%E6%95%B0
。 2019 年 10 月 1 日。
⑤
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 1 日。
⑥
资料来源：
https://baike.baidu.com/item/%E7%BA%B3%E6%96%AF%E8%BE%BE%E5%85%8B/17437?fr=aladdin。 2019 年
10 月 1 日。

28
家公司能够入选该市场，表明其在财务、资本金、内部治理方面已经具有较高水
平。而该市场也汇聚了部分全球享有盛誉的企业。
“NASDAQ 小资本额市场”纳入
了超过 1700 家具有较好前景的潜力企业，而其门槛则是三个市场中最低的，一
旦这些企业健康发展到一定规模则可以上调至全球市场。
20 世纪 90 年代美国 80%以上的计算机公司和 90%以上的互联网软件公司
都不约而同地到纳斯达克完成挂牌。从近年来表现出的趋势来看，该交易所一定
程度上已经代表了全球最新产业走向。特别是 2017 年之后，有接近七成的保健、
金融、科技行业新上市公司均前往该交易所寻求挂牌，而这些企业所属的行业都
表明了美国未来产业革新方向①。
（3）场外市场
实际上，交易所并不可能承担美国所有的证券交易量，还有很大一部分证券
交易是在场外市场完成的，也就是 OTC。该市场分布十分广泛，并且交易的证券
类型十分丰富，除了常见的股票和债券之外，还有各种凭证、基金等等。证券交
易委员会对该市场行使管理职能。OTC 承担的交易规模是全美交易总量的 3/4 左
右②，是其证券市场体系的重要部分，同时也是全球体量居首的 OTC 证券交易市
场。
参与场外市场的公司在符合特定的标准后，就可以上调至交易所。这种转板
功能受到了大量渴望进入更高层次资本市场公司的青睐。而事实上，最近几年的
主板新进公司中有 1/4 左右是来自于场外市场的这一功能。而越来越多的企业认
识到借助于场外市场的这一功能，只要自身运作良好并达到一定条件就可以要求
转板。从这个角度来看，场外市场正在被越来越多的企业看作更加便捷、更少费
用、更低风险的上市路径③。
在美国的多层次资本市场体系中，另一个值得关注的趋势是，从 2005 年开
始，美国的著名股票交易所开始走向“股份化”公司。美国的股票交易所过去一
直是作为证券经纪自营商会员拥有的非营利机构，股份化后变成了营利实体。这
些以营利为目的的交易所又在市场的竞争中，开启了收购兼并活动，最后合并成
为规模巨大的多业务实体集团，在美国境内外经营着多家交易所④。
综上所述，美国资本市场的传统积淀和持续革新使得其具有完备制度的同时

①
资料来源:新浪财经. https://tech.sina.com.cn/csj/2019-03-25/doc-ihsxncvh5389827.shtml. 2019 年 10 月 1
日。
②
资料来源：https://xueqiu.com/4048373063/134179725。 2019 年 12 月 1 日。
③
资料来源：https://xueqiu.com/4048373063/134179725。 2019 年 12 月 1 日。
④
资料来源：https://wenku.baidu.com/view/236174e69b89680203d825fc.html. 2019 年 12 月 1 日。

29
又具有新鲜活力，体现出非常强劲的融资服务能力。自 2009 年以来，美国的股
市开始了持续近十年的牛市。根据 Wind 数据统计，美国企业在 2019 年共有 39
家信息技术企业 IPO，筹资规模 224.40 亿美元，企业级软件已经成为美国上市
企业最主要的行业来源。在 2018 年有 49 家信息技术公司上市，累计筹资 111.14
亿美元。2018 至 2019 年年均有 40 家科技公司上市，年均融资额约 160 亿美元，
企业 IPO 后的平均回报率达到了 26%。

2.1.1.2 国际资本自由流动吸引大量外资流入

20 世纪 80 年代，美国经济进入了低迷阶段，并出现难以遏制的失业人口增
长。此时，美国政府开始尝试借助外资来摆脱经济颓势，而其中可以形成大量工
作岗位的 FDI 则最受欢迎。随后的 90 年代，在美外资企业已经拥有了超过 500
万以上的美国雇员。在这段时间内，美国成功地成为了世界最大的吸引外资国，
其中对美投资最为活跃的国家有英、日、荷、德等，而最受外资青睐的企业基本
上都属于制造、贸易和金融等行业①。
一直以来，由于政治制度稳定、法制健全、严格的产权保护以及信息透明度
较高等原因，美国普遍被认为是投资风险最低的国家，因而美国的 FDI 流入量一
直是最多的。联合国的一项数据显示，上世纪 90 年代其 FDI 流入量和流出量，
虽然偶有波动，但基本上都是世界总量的两倍左右。21 世纪以来，其流入的 FDI
数据有所下滑。2002 年美国 FDI 流入量下滑至 301 亿，仅为上一年的 1/4 不到，
为前一年的 12%左右，其世界总量占比也跌至 56%②。这一年被认为是其 FDI 历史
上的重要拐点。这一年之后，美国新经济出现疲软，也导致全球经济失去了主要
动力。经济疲软进一步戳破了此前野蛮生长的经济泡沫，一些所谓的科技公司轰
然倒下，大量跨国公司濒临破产。2002 年后，全球经济领头羊——美国难以扭转
经济颓势，再加上遭遇 2011 年 911 事件的打击，结果导致西方发达国家以及许
多新兴经济体都出现经济滑坡，大大削弱了当时全球并购市场的活跃度和成交体
量。
尽管 2002 年为美国吸收外资的分水岭，但 2019 年的美国依然在国际资本运
转体系中占据核心位置，是全球最大的 FDI 流入国和流出国③。如此强势的地位

①
资料来源：https://wenku.baidu.com/view/c97eb21e49d7c1c708a1284ac850ad02de8007c3.html/ 。2019 年
10 月 1 日。
②
资料来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/BX.KLT.DINV.CD.WD?locations=US。
2019 年 10 月 1 日。
③
资料来源: 世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/BX.KLT.DINV.CD.WD. 2019 年 10 月 1

30
意味着美国在引进外资方面具有出色的弹性，可以灵活地对境外资本和投资政策
进行调节。比如，当全球投资收紧时，美国就会限制对外投资，让更多资本留在
本土。当然，这就会对全球其他地区投资形势产生不利影响。换言之，当美国难
以吸引外资时，就会导致世界各地吸引投资的表现更差，使得国际资本仍留在美
国。

2.1.1.3 机构投资者占比较高

2018 年末美国境内外机构持股市值占比达到 57%①，并且实际值可能更高。

美国市场投资者的高度机构化包含两层含义：持股市值的机构化和交易的机构化，
机构化并不完全等同于去散户化。如果将美国持股市值结构和中国进行对比可以
看出，个人投资者持股市值占比并没有太大差异，核心区别在于中国持股市值结
构中产业资本过高。由于产业资本几乎不交易，个人和机构投资者是交易的主要
参与者，这样导致中国投资者格局是持股市值由产业资本主导、交易由散户主导，
而美国的投资者格局是持股市值和交易均由机构主导，交易结构几乎可以从持股
市值结构平移过来。
美国市场经历了一个从 1966 年至 2011 年长达 46 年的机构化进程②。1965
年，美国市场境内、外机构合计持股比例 16%，家庭部门持股比例高达 82%；2011
年，美国市场境内、外机构合计持股比例提高至 60%，家庭部门持股比例下降至
35%，此后投资者结构达到稳定状态，机构化进程结束。
美国市场投资者的机构化离不开养老金体系的改革，目前美国养老金体系第
一、二、三支柱规模比例约为 1：6：3。美国养老金体系第一支柱为社会保险
（OASDI），2018 年末其余额为 2.9 万亿美元，在养老保险体系中占比仅 11%；第
二支柱为雇主支持养老计划，其发展历程是先以 DB 计划（固定收益型）为主，
但是 DC 计划（固定缴费型）后来迎头赶上，2018 年第二支柱总体规模接近 16 万
亿美元，是养老金体系的核心组成部分；第三支柱为个人退休储蓄账户（IRAs），
2018 年末规模达 8.8 万亿美元，是养老金体系的第二大构成部分③。
养老保险三大支柱的资产配置特征差异较大，第一支柱社会保险只能投资特
别政府债券，不能投资股票；第二支柱中的 DB 计划以直接投资股票为主，DC 计

日。
①
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。
②
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。
③
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。

31
划以投资共同基金（Mutual Fund）为主；第三支柱的 IRAs 账户配置以共同基金
（Mutual Fund）为主。因此，美国市场境内投资者的机构化主要由养老保险第
二、三支柱推动①。
具体来看，美国境内投资者的机构化经历了 DB（1966—1985 年）和 DC（1986—
2011 年）驱动两个阶段，这两个阶段的境内机构投资者结构存在较大差异。第一
阶段是 1966—1985 年养老保险的 DB 计划驱动时期，DB 计划由雇主发起设立，
员工与雇主共同缴费，雇主是受托人且承担投资风险。这种模式下养老保险资金
进入股票市场以直接投资股票为主，因此在投资者结构的呈现中，第一阶段的机
构化是养老金持股市值占比显著上升。第二阶段是 1986—2011 年主要由养老金
保险的 DC 计划驱动。1974 年雇员退休收入保障法提出建立可以税收递延的 IRAs
账户，1978 年美国国内税收法新增 401(k)条款，这两个重大变化拉开美国养老
金体系的重大变革序幕—大力完善美国养老保险体系的第二、三支柱。直至 1986
年，养老金体系的变革足以再次改变美国市场的机构投资者结构—养老金直接持
股市值占比下降，公募基金持股市值占比显著上升。DC 计划的主体是 401(k)计
划，占比接近七成，DC 计划的运营模式决定了其加大对基金的配置，减少直接持
有股票②。

2.1.1.4 多种中长期投资资金

养老金已经成为美国市场的最大中长期投资者③。在美联储的投资者结构口
径中，养老金持股仅统计了直接持股市值，事实上还有较大一部分养老保险资金
是通过共同基金（Mutual Fund）形式进入股票市场的。因此，我们尝试对共同
基金（Mutual Fund）的资金来源做进一步分析，估算共同基金（Mutual Fund）
中来自养老保险第二、三支柱的资金。经过测算，2018 年末考虑穿透共同基金
（Mutual Fund）之后的养老金持股市值比例达到 23%，直接持股比例为 12%，是
美国境内最大的中长期投资者，养老金持股市值占比曾在 2004 年最高达到 31%。
境外资金是美国资本市场的第二大中长期投资者④，在 1966—2011 年的 46
年间，美国境外资金持股市值占比从 2%跃升至 15%。美国对待外资的法律体系以
《公司法》为内核，除对特殊行业有严格限制外，大体上给予了外资国民待遇，

①
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。
②
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。
③
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。
④
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。

32
但不存在特别的鼓励外资投资政策，外资持股市值占比的提升则更多依赖于美国
资产的吸引力，包括比较完善的投资生态以及可持续的企业利润增长。在 1963—
2017 年的 55 年间，美国仅在 18 个年份企业利润增长为负，2/3 的年份里企业利
润保持较快增长；企业利润负增长的年份绝大部分是由于美国发生危机，这样的
年份不多也充分体现了美国经济和金融市场强大的自我修复能力。

2.1.2 日本资本市场

20 世纪 80 年代以前，银行机构在日本金融体系中占据着绝对的主导地位，
资本市场普遍受到冷落。但随后，由于银行自身制度上的缺陷不断对金融体系发
展带来限制，造成该国新兴产业得不到更多的资源分配，无法和美国等发达国家
展开竞争。迫于压力的日本政府开始重视资本市场发展，并尝试建立倾向于中小
企业的多层次资本市场体系，并持续推进制度化建设，取得了比较显著的成效。
总体上看，日本资本市场发展历程中有以下几点经验可供中国资本市场学习
借鉴。

2.1.2.1 多层次资本市场体系

（1）主板市场
东京证券交易所一直以来都在世界市值排名上紧跟纽交所和纳斯达克，并且
在国内长期遥遥领先于其他区域性交易所，因此可以视其为该国的主板市场。
2013 年初，该交易所将国内仅次于自身的大阪交易所纳入囊中，使得其自身地
位更加牢不可破，合并后的东京证券交易所设有市场一部和市场二部，两个部在
数量和标准有一定的高低之分，因此可以将后者看作是前者的预备市场。东京证
券指数由东京证券交易所负责编制，是日本的核心指数，较为全面地覆盖了日本
主板市场上的所有指数，截止 2019 年 4 月，东京证券指数共包含 2126 只成分
股，占据了约 630 万亿日元的总市值①。
（2）创业板市场
1990 年，日本学习美国做法，对本国场外交易市场尝试进行自动化管理，设
计了自动报价系统，推动了 JASDAQ②的产生，并于 8 年后通过立法的形式确定了

①
资料来源：搜狐网。https://www.sohu.com/a/316378411_99992453。2019 年 10 月 2 日。
②
Jasdaq 公司由日本证券业协会在 1976 年 6 月 1 日成立，当时名称为日本店头证券公司（日本店头证券
株式会社） ，专门经营店头有价证券买卖业务。1998 年日本金融大改革，同年引入做市商制度，公司改名
称为 Jasdaq Service 公司。2001 年公司名称再改为 Jasdaq 公司。2004 年转型为 Jasdaq 证券交易所。2010
年 4 月 1 日，与大阪证券交易所合并成为交易市场一环，公司法人削减。2013 年 7 月 16 日，随着大阪证
交所股票交易市场一起并入东京证交所。

33
该市场法定地位。2004 年，该市场正式成为交易所，开始面向中小企业提供融资
服务。日本虽然在 2000 年左右推动了多个创业板市场以驱动新兴产业发展，其
中一些已经合并，而时至今日，该交易所已经发展成为全国范围内首屈一指的创
业企业集聚地。2013 年，合并后的东证所对创业板市场进行了整合，而 JASDAQ
和 MOTHERS①受到统一管理。但 JASDAQ 依然是该国门槛最高的市场，并于 2010 年
对自身内部低阶板块进行了整合和扩容，由此形成新 JASDAQ，由此开始对标美
国做法打造两个层次市场，即“标准”市场面向发展更为成熟且即将拓展的企业，
“成长”市场则面向具有鲜明特色和高潜力的企业②。
（3）场外市场
从 1963 年至 1983 年，日本场外市场仅有 35 家公司参与。而到了 1989 年，
参与公司突然上升至 263 家，场外市场规模迅速陡升至 20 万亿日元。事实上，
1990 年 JASDAQ 成立之初就是服务于场外交易的一个系统，只不过后来就被调整
为交易所，而其功能也被“绿单市场③”所接替。后者较前者成立晚了 7 年时间，
是该国证券业协会负责管理，主要面向主板淘汰的股票，同时也聚集了大量希望
进行直接融资的未上市新兴产业公司和风险公司，并且按照不同的属性标准将成
长型企业、优先股和投资信托、退市公司、其他公司纳入不同的四个板块，即新
兴板块、投资信托/特殊目的板块、凤凰板块和普通板块。参与举荐的证券公司
应按照规定提供挂牌公司的相关审查资料，而证券业协会同样会对所有企业展开
监管，由于准入条件相对严苛，所以目前仅有近百家企业参与④。

2.1.2.2 促进国际资本流动

日本在第二次世界大战后实施了严格的资本管制，一直到 1960 年代才逐渐

放松这种严格的管制，资本市场的大门逐渐松动。1980 年代日本迫于以美国为
首的发达国家的压力，开始放开资本市场的管制，加快开放速度，至 2000 年前
夕基本完成资本市场的开放，历时四十年之久⑤。

①
MOTHERS：它是“Market of the high-growth and emerging stocks”的缩写，意为“高增长新兴股票市
场” 。MOTHERS 成立的宗旨是为了促进牵引日本经济增长的新兴企业的成长，在它们的成长过程中，提供
方便的筹资机会，同时给日本的证券市场和经济增加活力。
②
资料来源：https://www.docin.com/p-792682376.html。2019 年 10 月 2 日。
③
2008 年之前，日本的场外市场即为绿单市场（Green Sheet）。绿单市场成立于 1997 年，是日本非上市
公司特别是新兴企业和风险公司直接融资和股权转让的平台。
④
殷燎原. 美日多层次资本市场促进产业升级功效研究.[D]上海交通大学，2015:18-19。2019 年 10 月 2
日。
⑤
韩鑫韬、杨鳗. 日本对外开放资本市场的经验及启示.[J].武汉金融，2019(05):53-56。2019 年 10 月 2
日。

34
 日本资本市场的对外开放是逐步进行的，主要涉及以下四个方面：对吸收国
际直接投资的开放、对境外券商入境展业的开放、对东京股市的开放、对债市和
衍生品市场的开放。从时间点来看，日本资本市场的开放存在四个较为重要的时
间节点：第一是在上世纪 60 年代加入经合组织，放开了资本交易；第二是在上
世纪 80 年代制定了《外汇及对外贸易管理法》①，鼓励自由贸易，并进一步开放
资本市场；第三是在上世纪 80 年代，允许外国金融机构进入日本，资本市场进
一步开放；第四是上世纪 90 年代，监管层对金融系统进行全方位改革，监管方
式发生根本转变②。
日本资本市场促进国际资本流动的具体举措包括允许外资证券经营机构在
日本证券市场开展业务，允许日本证券经营机构跨境设立代表处、分公司、全资
子公司、开展证券业务，允许日本机构和个人直接或间接投资境外股票，允许境
外机构和个人直接或间接投资日本股票，允许境外企业到日本上市、并购，等等。
虽然日本是在国外政府的压力下不情愿的开放资本市场的，但此举也实实在
在地增强了日本资本市场的国际竞争力，让日本在 2000 年之后一跃成为紧随美
国的全球第二大资本市场。外资金融机构的进入虽会加剧行业竞争，但从另一方
面看，也提高了其国内的资本市场运行效率③。

2.1.2.3 灵活的监管思路

总体来看，日本对资本市场的监管经历了一个渐变的过程。
（1）1970 年前的监管。由事后监管转向事前预防。在上世纪 50 年代，大藏
省对证券行业实施自律管理，对证券公司实行注册制。随着散户数量的增加，个
人投资者与券商之间的矛盾开始激增，大藏省在 1967 年又将注册制改为许可制。
（2）1970-1980 年代的监管。注重保护国内金融机构。日本大藏省对资本
市场的监管主要是通过行政指导和限制竞争保护现有的行业成员和行业稳定，为
本国工业发展提供稳定和充足的资本。
（3）1990 年代以来的监管。注重保护市场。随着日本经济泡沫的破裂，日

①
《外汇及对外贸易管理法》于 1949 年 12 月 1 日颁布，是日本规范外贸活动的基本法。70 年代后期，
日本着手对《外管法》进行了较大的修正，并将其与原《外资法》合并起来，成为一部新的《外管法》 ，
于 1979 年 12 月 18 日颁布，并于次年 12 月 1 日生效。新的《外管法》规定，日本的外汇、外贸等对外交
易活动基本上可自由进行，政府部门只在必要时对其进行最低限度的管理和调控。
②
韩鑫韬、杨鳗. 日本对外开放资本市场的经验及启示。[J]武汉金融，2019(05):53-56。2019 年 10 月 2
日。
③
韩鑫韬、杨鳗. 日本对外开放资本市场的经验及启示。[J]武汉金融，2019(05):53-56。2019 年 10 月 2
日。

35
本资本市场的监管侧重点转向保护市场，监管机构开始对境外机构进行频繁的行
政指导以及现场检查①。
综上，日本在资本市场的开放过程中，其监管思路经历了“事后监管—事前
预防—事后监管”的变化过程，其表现形式是“注册制—许可制—注册制”，在
此过程中其实质内容发生很多变化，比如由之前的自由裁量和不透明监管转向了
透明和内外公平监管，特别是在 1990 年代末期重新实行注册制后，日本金融管
理部门加大了对资本市场参与金融机构的检查和处罚力度，规范了外资金融机构
的合规管理。

2.1.2.4 机构投资者占比较高

在过去的 70 年间，日本五类投资者的总体变化趋势是：个人投资者持股占
比大幅下降，境内机构持股占比小幅上升，产业资本显著上升，境外资金持股大
幅上升，政府持股几乎不变。1949 年，日本股市投资者以个人为主，其持股数量
占比高达 69%，其次为境内机构，占比为 22.5%，产业资本、政府持股均较少，
分别仅占到 5.6%、2.8%，境外资金基本没有持股。虽然在过去 70 年里个人投资
者占比持续下降，但其数量却增长了超过 9 倍，这意味着投资者机构化不等于去
个人化。1949 年，个人投资者数量仅 500 万左右；2018 年个人投资者数量超过
5000 万，增长超过 9 倍②。

表 2.1：2018 年日本股票市场各类投资者持股占比
投资者类型 持股市值占比

产业资本 21.7%

境内机构 31.9%

政府部门 0.2%

境外投资 29.1%

个人投资者 17.2%

资料来源：申万宏源证券。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。

2020 年 2 月 10 日。

①
1990 年代后期，大藏省取消，金融监管部门随之更新换代。
②
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。

36
 日本的投资者机构化经历了两个阶段：第一阶段为二战后至 1975 年，在这
期间，个人投资者持股数量占比急剧下降，境内机构持股崛起，境内机构持股中
接近一半是银行持股，外资和政府持股低位徘徊；第二阶段为 1975 年至今，个
人投资者持股数量占比继续下降，外资接棒产业资本和境内机构迅速发展，2018
年其持股数量占比达到 25%，2014 年最高达到 28%，而境内机构持股基本保持稳
定，政府部门持股依然很低①。
具体而言，第一个阶段投资者法人化和机构化的推动力量为日本国内法人互
相持股以及主银行制度，第二阶段投资者机构化的推动力量为美日贸易战下的金
融对外开放。自 1980 年以来，日本金融开放力度加大。在资本管制方面，新的
《外汇法》颁布实施，资本项目的管制放松；在货币方面，日本设立了“日元-
美元委员会”，专门协调美日两国货币的汇率问题；在金融机构方面，外资银行
和证券公司数量不断增加，允许美国证券公司成为日本交易所会员。这一系列开
放政策对日本资本市场产生了深远影响，直接体现在境外资金的持股市值占比不
断攀升，在接近 50 年的时间里，外资持股市值占比增长近 9 倍，从 3%增加到
30%。虽然第二阶段五分法下境内机构持股市值占比几乎没有太大变化，但是境
内机构中的信托银行作为日本资管业务的代表，其占比在第二阶段亦逐步增加②。

2.1.2.5 日美贸易摩擦对当前中美贸易摩擦的启示

回顾日美贸易摩擦③，20 世纪 50 年代初，日本战后经济初步恢复，出现了
产能过剩。日本对美出口日益扩大，日美贸易顺差逐渐增加。20 世纪 70 年代到
80 年代上半期，全球经济快速增长，全球贸易规模不断扩大。同时日本的国际地
位不断得到巩固，并逐步发展为世界第二大经济体和美国最大的贸易伙伴国，对
美出口进一步扩大，出口的商品也由以原材料为主转为以家电用品等大型产品为
主。80 年代中期，日美在钢铁贸易上产生争端，日对美钢铁出口被迫实行自愿
制。20 世纪 80 年代中期到 90 年代上半期，日美贸易摩擦全面升级，同时，日
本也明确推进贸易自由化的态度，这一时期，日本经济增长降低了 5 个百分比，
日本对美国的出口比重也从 1980 年的 24.2%上升到了 1984 年的 35.2%。20 世纪
90 年代中期，日本经济崩溃，陷入了经济萧条的局面，日本政府为了挽救这种局

①
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。
②
资料来源：申万宏源。https://m.hexun.com/bank/2020-02-06/200199953.html。2020 年 2 月 10 日。
③
资料来源：中国社科院政治学与国际关系论坛。http://www.gmw.cn/xueshu/2019-
03/28/content_32691956.htm。2020 年 2 月 10 日

37
面，扩大本国对外开放的市场，这一时期美国对其他国家的进口也有所增加，日
美贸易逆差逐渐弱化收缩，矛盾趋于平缓。
中美贸易摩擦和日美贸易摩擦包括以下两个不同点：第一、双边关系不同：
在日美贸易摩擦之中，日本始终处于被动的地位，不得不走妥协的路线而导致美
国变本加厉，不断制造贸易争端，两国的经济政治关系不断恶化。相比之下，中
美两国的关系较为平等。因此，中美两国能够以协商谈判的方式处理矛盾，使得
中美战略对话取得一定效果。第二、摩擦手段不同：20 世纪 70-80 年代的日美
贸易摩擦是以美国的单边主义为主，其中以数额限制、征收关税为主要手段。相
比日美贸易摩擦，这一轮中美贸易摩擦中，美国综合运用贸易保护主义、反倾销
和反垄断等非关税壁垒、技术制裁和加征关税为主，手段日益多样化，由此带来
的风险与损失也更为广泛。
而两次贸易摩擦的相同点在于：首先，产生摩擦的直接原因都是两国对美国
产生了巨额的贸易顺差。1970 年代日美的贸易顺差几十亿美元，后逐年增多，同
时日本也成为了美国的债权国，国内巨大的财政赤字使美国陷入恐慌。于是日美
贸易摩擦产生并逐渐升级。中美贸易顺差连年上升，2001 年后更是巨幅增长，美
对华贸易逆差创下对单一国家贸易逆差水平之最，同时美国国内失业率走高，引
发美国利益集团的强烈不满，因此美国对中国采取贸易打压政策，贸易摩擦由此
产生。其次，中日两国在贸易摩擦中都处于被动防御地位，主动方都是美国，日
本与中国。中日两国都在某一特定时期内尤为依赖美国市场，对美贸易顺差稳中
走高，引起美国的不满与抗拒，从而挑起了贸易争端，由于中、日两国都处于不
利位置，美国长期占据上风，强大的经济实力和国际影响也为其提供了有利条件。
就当下中美贸易摩擦而言，中国是受害国，中国居民的生活和企业的经营受
到了一定的影响和冲击。以出口为主的企业的销量有所收缩，利润下降，长此以
往，会造成企业倒闭，员工失业。若美国强征高额关税，中国政府列出清单对来
自美国的进口商品加征关税，提高这些产品在国内的实际价格，增加居民的日常
支出和企业的生产成本。
二战之后，美国的国际地位迅速提高，日本作为经济大国无疑是美国的攻击
对象。日美贸易战在一定程度上加剧日本产业的“空心化”，使得日本经济发展
大幅受到影响，未能成功转型。美国主导的“广场协议”使日元大幅升值，这对
日本无疑是毁灭性灾难。“广场协议”后，日元升值导致贸易顺差减少，日本为
了提振内需采取了量化宽松的货币政策，最终造成疯狂的地产泡沫日。

38
 就日美贸易摩擦的发展历程，我们可以得到以下经验：
（1）主动应对，化解争端。二战时后的日本在谈判中一味退让，导致美方
对日本的经济压迫不断升级。因此，中国应主动解决贸易摩擦，以谈判的方式和
坚定的姿态解决问题，熟悉国内外经济发展局势，完善自身的国际法律技能和规
则组织意识，在世界经济舞台上展现自我，主动参与，平等交流，解决实际问题。
（2）对外开放，稳定出口。中国要坚持深化改革开放的步伐，促进出口市
场的多元化，避免出口集中在某一领域，加强中欧亚非之间的友好合作;坚定不
移地实施“走出去”战略，鼓励大规模、高质量的海外投资，鼓励企业在海外建
生产基地并给予相应的补贴政策，鼓励企业构建全球产业链。
（3）扩大内需，结构升级。长远看来，扩大内需是维护国民经济稳定健康
发展的主要手段，同时也是缓解贸易摩擦影响的有效方式，更是妥善解决贸易争
端的重要基础。中国应积极扩大内需，推动消费、出口和投资“三驾马车”协调
发展。中国国内市场规模大，层次多，具有一定的升级空间，必须推动出口与内
需协调发展，不走日本金融自由化过快、制度衔接不畅的老路，并加大发展新兴
工业的力度，推动国内产业结构完成转型升级，建立良好的市场经济环境。
①
2.1.3 中国香港资本市场

近年来，作为国际著名的发达资本市场，中国香港资本市场的发展格外迅速。
纵观中国香港资本市场的整体发展，主要历经以下几个阶段：

表 2.2：中国香港资本市场的发展历程
时间 主要事件

1866年 开始股票交易

1891年 第一家正式交易所—香港经济协会成立

1947年 交易所易名为香港证券交易所

1969- 股票交易高速发展，成立远东交易所，金银证券交易所，九龙证券交易所

1980年

1980年 上述四所合并为香港联合交易所

1993年 青岛啤酒成为首家在香港上市的H股公司，内地公司开始到香港上市

2010年 离岸人民币市场发展，香港转型为以内地经济发展为基本的国际金融中心

①
本文提到的香港资本市场指中华人民共和国香港特别行政区的资本市场。本文其他章节提到的中国资本
市场不包含香港资本市场。

39
 2014年 互联互通的共同市场，实现沪港通

2016- 沪港通和深港通陆续开通

2017年

2017年至今 计划ETF通，商品通，新股通等
资料来源：百度文库。
https://wenku.baidu.com/view/64dd41fb69dc5022aaea0077.html。2019 年 10 月 2 日。

在中国香港资本市场的发展历程中，有以下发展经验值得大陆资本市场学习
借鉴：

2.1.3.1 国际资本高度流动①

中国香港资本市场可以快速发展的一个重要原因就是它的高度国际化和对
全球资本完全的开放，具体体现在全球资金进出香港资本市场的完全自由，各类
国际优质金融机构的投资参与。
中国香港作为一个全球自由港，由于其对外开放程度之高和文化的包容性，
吸引了几乎所有国际知名投资银行在香港设立亚太地区总部，并参与到香港资本
市场的投资。货币的自由兑换、资本的自由出入，让香港投资者也可以更便利的
参与纽约资本市场、欧洲资本市场和新加坡资本市场的投资。对全球资本的完全
开放和国际金融经营机构的广泛参与是香港证券市场可以迅速发展的重要基础。
有数据显示，占联交所的会员 20%的外资会员交易了超过 60%的市场投资总额。
而其中有超过 50%的资金是长期资本，多为各国养老金、家族信托和共同基金等。
除此之外，香港政府出台了优惠的税收制度，以促进资本市场的发展，提高
香港的国际化地位。这些政策手段使得香港地区的市场吸引力更加增强，大量的
资本的参与到资本市场投资中，市场整体取得了更好的发展。
综上，中国香港资本市场的开放性和国际化，货币的自由兑换、资本的进出
自由和外资经营机构的深度参与是值得中国内地资本市场借鉴的。

2.1.3.2 制度的健全和市场透明度等具有高度的国际认可②

中国香港资本市场的法规受西方法律体系影响明显，尤其是英国的判例法，

①
资料来源：证监会网站。
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zcyj/201505/t20150514_276916.html。2019 年 10 月 2 日。
②
资料来源：证监会网站。
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zcyj/201505/t20150514_276916.html。2019 年 10 月 2 日。

40
使其透明度较高，得到了国际上的普遍认同和认可。在发展过程的不断完善，使
使得各种法规制度符合了国际标准，而健全的资本市场法规和制度得符合国际标
准和惯例可以更多的吸引更国际资本和投资者的参与。1973 年香港大股灾推动
了法规和制度的进步与完善，香港政府在 1974 年 2 月实施了《证券条例》，这
是香港地区第一个关于证券行业的条例。香港政府在 1989 年 4 月又实施《证券
及期货事务监察委员会条例》。这两个条例成为对证券业进行全面监督的法律依
据。为提供有效及现代化的证券及期货监管制度，港府自 1996 年将管理证券及
期货业的九项条例及部分公司条例内容，更新为《证券及期货条例》，更符合国
际标准。
目前，香港资本市场的由《证券内幕交易条例》、
《证券在证券交易所上市条
例》、
《证券公开权益条例》、
《香港公司收购及合并守则》、
《香港公司购回本身股
份守则》等法规条例组成了整个的法律体系。

2.1.3.3 机构投资者占比较高①

在 2004-2018 年的整个中国香港资本市场的交易活动中，机构投资所交易的
金额占总金额的比值在 60%以上。机构投资者是市场的主导力量，机构投资者的
投资策略更偏长期和价值发现，可以有效降低市场的波动性和投机性，有利于市
场健康稳定的发展。

2.1.3.4 市场与监管共同作用的股票发行制度②

香港股票的企业上市制度既不是核准制也不是注册制，而是在介于两者之间，
原则是重视信息披露和并采取完全市场化的定价机制，不过对于最终允许上市预
估保留最终的决定权。发行程序方面，交易所的程序在先，提交 A1 后，会根据
企业情况进行多轮反馈沟通，完成交易所程序后，香港证监会进行聆讯，聆讯通
过后便可上市发行。香港股票市场的上市门槛较低，盈利并不做强制要求，程序
透明，审核周期合理，但十分重视信息披露的真实性与准确性，上市之后的再融
资也十分市场化，企业可以灵活运用多种融资手段。
香港资本市场机制具备以下特点：

①
资料来源：证监会网站。
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zcyj/201505/t20150514_276916.html。2019 年 10 月 2 日。
②
资料来源：证监会网站。
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zcyj/201505/t20150514_276916.html。2019 年 10 月 2 日。

41
 （1）允许非盈利企业上市。香港的证券市场对发行人不做盈利性要求，近
几年香港市场首次公开上市的非盈利企业占比在逐年增加，这一比例在 2017 年
达到了 21%，甚至有些企业，如美图、小米等在亏损的状态下登陆了香港主板主
板。2018 年香港资本对首次公开上市制度进行改革，一是设置未盈利生物科技
公司的上市门槛为市值大于 15 亿港元。二是进行上市公司适合性审查。香港联
交所发布了《关于退回若干上市申请指引》，明确指出了对于信息披露不充分、
业绩持续下滑和关联交易较大、公司规模和前景与上市目的不匹配等情况，将不
允许上市发行。
（2）港股实行 T+0 的交易制度，没有涨跌停板，有较多的做空机制。从换
手率上看，港股换手率明显低于国内 A 股市场。2007-2018 年国内上交所平均换
手率年化为 192%，深交所为 326%，而香港联交所仅为 50%，说明香港资本市场
波动幅度小于国内资本市场，更为理性。香港资本市场有各种金融工具可以用来
做空，有助于让股价回归内在价值。
（3）香港资本市场的投资者多数是机构投资者，其投资策略相对成熟和理
性，投资者结构十分合理。在 2018 年，香港市场机构投资者的交易额占比超过
了 50%，其中一半是美英日等发达国家的投资机构，个人投资者投资额仅占全市
场的 24%，剩下的主要是香港券商做市交易和券商自营业务。
（4）香港资本市场使用的是国际会计准则，信息披露制度与发达资本市场
相似。其中主板公司只强制公布半年报和年报，季报自愿披露。香港的会计准则
对于关联交易的态度是强调关联方和相关交易的信息披露充分即可，对出售资产
的比例等关联交易行为无具体比例要求，交易程序也无硬性的规定。
（5）香港监管当局对证券欺诈惩处力度非常大。香港的监管机构和司法机
关对上市公司或责任人进行披露虚假或披露误导性的数据，诱导投资者进行交易
的行为可判最高 10 年监禁，罚款最高也可达 1000 万港元。
（6）香港资本市场的不同板块之间有着自由便利的转板机制。创业板上市
的公司如果达到了主板上市公司的要求，则仅通过简单的程序便可转至香港资本
市场主板上市交易，过去的六年间共有 50 余家创业板公司转板成功。

2.2 资本市场开放助力资本市场发展的实证分析

研究一个国家或地区经济增长动因的宏观经济模型当中，新古典增长模型是
其中最经典的，它是由 Slow 和 Swan 于 1956 年提出的，新古典增长模型融合了

42
新古典学派的总供给函数与凯恩斯主义的基本需求函数。现代经济学理论分析更
多的考虑微观因素，但是 Solow-Swan 模型能够更好地解释影响经济增长的主要
因素和经济关系。本文借鉴新古典增长模型，来分析资本市场开放可能对资本市
场发展产生的正面效应。

2.2.1 模型设定以及数据说明

根据 Solow 和 Swan 的新古典增长模型，并参考 Barro(1991)①和智琨等（2017）

②
文献，本文建立计量回归模型如下：

𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡 = 𝛽1 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ln(𝑔𝑑𝑝𝑖𝑡 ) + 𝛽3 𝑜𝑝𝑒𝑛𝑖𝑡 + 𝛽4 𝑒𝑑𝑢𝑖𝑡 + 𝛽5 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 + 𝛼𝑖 + 𝜀𝑖

（2-1）

其中，𝑖代表国家或地区，𝑡代表年份。
𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡 是因变量，衡量一个国家或地区的资本市场的发展，本文用一个国家
或 地 区 的 资 本 市 场 总 市 值 占 GDP 的 比 例 来 衡 量 资 本 市 场 的 发 展 。
数据来自世界银行数据库③。
𝑜𝑝𝑒𝑛𝑖𝑡 是核心自变量，表示资本市场开放程度，用一个国家或地区的国际投
资中的证券投资流入量占 GDP 的比例来衡量。国际投资中的证券投资流入量数据
来源于国际货币基金组织数据库④。
控制变量包括：ln(𝑔𝑑𝑝𝑖𝑡 )表示人均收入水平，以初始期人均实际GDP的对数
表示；数据来自世界银行数据库⑤。
𝑒𝑑𝑢𝑖𝑡 表示教育水平，衡量指标来自世界银行数据库的高等院校入学率； 数
据来自世界银行数据库⑥。
𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 = 𝐺𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛(% 𝑜𝑓 𝐺𝐷𝑃)表示投资水平，数据指标
来自世界银行数据库的资本形成总额占 GDP 比值；数据来自世界银行数据库⑦。

①
．Quarterly Journal of Economics，1991，
Barro R. J． Economic Growth in a Cross-Section of Countries［J］
106( 2) : 407-443. 2019 年 10 月 4 日。
②
智琨，傅虹桥. 不同类型资本账户开放与经济增长：来自中低收入国家的证据 [ J ]. 经济评论，2017
（4） ：73-89. 2019 年 10 月 4 日。
③
资料来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS?view=chart 。
2019 年 11 月 1 日。
④
资料来源：IMF 数据库。http://data.imf.org/regular.aspx?key=62805745。2019 年 11 月 1 日。
⑤
数据来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/NY.GDP.PCAP.KD.ZG?view=chart。
2019 年 11 月 1 日。
⑥
数据来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/SE.TER.ENRR?view=chart。 2019 年
11 月 1 日。
⑦
数据来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/NE.GDI.TOTL.ZS?view=chart。 2019

43
 𝛼𝑖 为个体固定效应；𝜀𝑖 为残差项。
本文选取的样本时间为 2005-2018 年的年度数据，样本为 33 个高收入国家
或地区，根据世界银行划分标准，将人均国民收入大于 12475 美元的国家或地区
归类为高收入范畴。具体的国家或地区样本如下：
中国香港、乌拉圭、美国、英国、瑞士、瑞典、西班牙、俄罗斯、卡塔尔、
葡萄牙、波兰、阿曼、挪威、新西兰、荷兰、科威特、韩国、日本、意大利、以
色列、爱尔兰、冰岛、希腊、德国、法国、芬兰、丹麦、捷克、塞浦路斯、智利、
加拿大、比利时、巴林、奥地利。

2.2.2 计量方法的选取

从（2-1）式可以看出模型包含了因变量的滞后项作为解释变量之一，因此
该计量模型为动态面板模型，不适用最小二乘法直接估计。
同时，根据宏观金融理论分析我们知道，一个国家或地区的国际投资中的证
券投资流入量的增加以及该国家或地区的人均收入水平的提高均会促进资本市
场的发展，进而推动该国家或地区的资本市场总市值的增长以及资本市场的活跃
度。反过来，资本市场的发展也会促进国际投资中的证券投资流入量的增加和人
均收入水平的提高，发达国家倾向于开放资本市场，并且开放时间往往较早，这
说明资本市场的发展程度与证券投资流入量和人均收入水平之间均存在双向因
果关系，回归模型具有内生性。
因此，为了解决模型中的以上两个问题，本文采用系统 GMM（广义矩）估计
方法，将因变量的一阶滞后项做为解释变量之一，允许残差项存在异方差和序列
相关，系统 GMM 估计方法是解决动态面板和内生性问题的有效估计方法。

2.2.3 模型的估计结果分析

用系统广义矩估计（GMM）方法对（2-1）式进行回归，结果如下表 2.3 所示：

年 11 月 1 日。

44
 表 2.3：回归结果
自变量 系数 系数回归结果
𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡−1 𝛽1 0.9629∗∗∗ （56.66）
ln(𝑔𝑑𝑝𝑖𝑡 ) 𝛽2 0.1305∗∗∗ （44.96）
𝑜𝑝𝑒𝑛𝑖𝑡 𝛽3 0.2084∗∗∗ （2.73）
𝑒𝑑𝑢𝑖𝑡 𝛽4 0.0012 （5.94）
𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 𝛽5 0.0057∗∗∗ （18.02）
常数项 𝛼𝑖 0.0032 （0.04）
AR（1） −4.5911
p − value 0.0014
AR（2） −0.6439
p − value 0.5196
Sargan 69.4685
p − value 1.0000
观察值个数 462
注：1、***、**、*分别代表回归系数在 1%、5%、10%水平上显著。以下相同。
2、括号里为 t 统计量。以下相同。

由表 2.3 的系数估计结果可知，以国际投资中的证券投资流入量占 GDP 的比

例来衡量资本市场开放程度，并以此作为核心自变量时，发达国家的资本市场开
放度系数在 1%水平上是显著为正的，这说明了发达国家获取了资本市场开放的
红利，资本市场越开放，流入的国际投资中的证券投资量占 GDP 的比重越大，越
能够对资本市场总市值的增长起到促进作用。
控制变量的系数基本符合经济理论预期，初始收入水平的系数为正并且在 1%
水平上显著，说明人均收入水平对资本市场的发展有正向的促进作用。教育水平
的系数不显著，但投资水平的系数在 1%水平上显著，说明在发达国家，增加投资
会对资本市场的发展起到显著的促进作用。

2.2.4 稳健性检验

2.2.4.1 将样本的时间范围扩大

上文的基准回归将样本设定在 2005-2018 年，这期间发生过一次全球范围内

45
的金融危机。在稳健性检验中，将样本的时间序列往前推 5 年，拓展到 2000-
2018，共计 19 年的数据。国家样本不变。回归结果如下表 2.4 所示：

表 2.4：扩大时间范围后的回归结果
自变量 系数 系数回归结果
𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡−1 𝛽1 0.9481∗∗∗ （73.94）
ln(𝑔𝑑𝑝𝑖𝑡 ) 𝛽2 0.1153∗∗∗ （42.98）
𝑜𝑝𝑒𝑛𝑖𝑡 𝛽3 0.1914∗∗∗ （2.16）
𝑒𝑑𝑢𝑖𝑡 𝛽4 0.0013∗∗∗ （ − 4.68）
𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 𝛽5 0.0040∗∗∗ （27.51）
常数项 𝛼𝑖 0.0323 （0.23）
AR（1） −2.8125
p − value 0.0000
AR（2） 0.30366
p − value 0.7614
Sargan 55.14642
p − value 1.0000
观察值个数 627

从表 2.4 可以看出，拓展时间序列范围基本没有改变基准回归的结论。仅控
制变量中的教育水平由不显著变成显著为正，说明从长期来看，教育水平的提高
是能够促进资本市场发展的。核心解释变量在 1%水平上依然是显著为正的，说
明从长期来看也是资本市场越开放，流入的国际投资中的证券投资量占 GDP 的比
重越大，越能够对资本市场总市值的增长起到促进作用。

2.2.4.2 增加控制变量的个数

根据宏观经济理论，能够影响经济增长的变量有很多，建模的目标就是尽可
能的用较少的关键自变量去解释因变量的变化。在稳健性检验中，本文加入贸易
开放度和政府支出指标，用更多的控制变量对因变量做回归，回归模型如下：

46
 ， ， ， ，
𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡 = 𝛽1 𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡−1 + 𝛽2 ln(𝑔𝑑𝑝𝑖𝑡 ) + 𝛽3 𝑜𝑝𝑒𝑛𝑖𝑡 + 𝛽4 𝑒𝑑𝑢𝑖𝑡 +
， ， ， ， ，
𝛽5 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 + 𝛽6 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒𝑖𝑡 + 𝛽7 𝑡𝑟𝑎𝑑𝑒𝑖𝑡 + 𝛼𝑖 + 𝜀𝑖
（2-2）

其中，𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒𝑖𝑡 代表政府支出，用政府部门现金支付占 GDP 的比重来衡

量，其数据来源于世界银行数据库①；
𝑡𝑟𝑎𝑑𝑒𝑖𝑡 代表贸易开放度指标，用货物和服务的出口量占 GDP 的比重来衡
量，其数据来源于世界银行数据库②。
回归结果如下表 2.5 所示：

表 2.5：增加控制变量后的回归结果
自变量 系数 系数回归结果
𝑔𝑟𝑜𝑤𝑖𝑡−1 𝛽1, 0.9492∗∗∗ （59.68）
ln(𝑔𝑑𝑝𝑖𝑡 ) 𝛽2, 0.1029∗∗∗ （48.16）
𝑜𝑝𝑒𝑛𝑖𝑡 𝛽3, 0.1391∗∗∗ （3.91）
𝑒𝑑𝑢𝑖𝑡 𝛽4, 0.0008∗ （4.45）
𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡 𝛽5, 0.0026∗∗∗ （12.31）
𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑠𝑒𝑖𝑡 𝛽6, −0.0092∗∗∗ （ − 49.31）
𝑡𝑟𝑎𝑑𝑒𝑖𝑡 𝛽7, 0.0015∗∗∗ （11.77）
常数项 𝛼𝑖, 0.4505∗∗∗ （5.87）
AR（1） −4.3833
p − value 0.0000
AR（2） −0.0975
p − value 0.54
Sargan 66.2609
p − value 1.0000
观察值个数 462

通过表 2.5 的回归结果可以看出，增加控制变量之后，估计的结果与之前的

①
数据来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/NE.CON.GOVT.KD.ZG。 2019 年 11
月 1 日。
②
数据来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/NE.EXP.GNFS.ZS?view=chart。 2019
年 11 月 1 日。

47
基准回归结果基本保持一致，表明流入发达国家的国际投资中的证券投资量占
GDP 的比重越大，越能够对其资本市场总市值的增长起到促进作用。这说明此结
论在统计上是稳健的。
新加入的控制变量政府支出的系数回归结果为负值，且统计上显著，这说明
政府支出的增加会使居民税收负担增加，从而对资本市场的发展起到负面的作用。
贸易开放的系数显著为正，这与传统经济贸易理论保持一致，即出口可以扩大产
出，从而推动经济增长以及资本市场的发展。加入更多的控制变量之后，并没有
改变基础回归模型的自变量系数的正负号，说明估计结果是稳健的。

2.3 发达资本市场发展的成功经验

2.3.1 国际资本的自由流动

资本自由流动，即为国际上的资金可以不必经行政手续就能够完成跨境汇进
汇出，同时也能以官方汇率实现本外币无限制兑换①。
通常而言，国际资本往往倾向于寻找“洼地”国家，如从资金富余的工业国
家转入发展中国家，由此正向带动转入国的生产力水平，进而推动其经济发展。
如资本是来往于经济发达国家之间，尽管并非完全实现资源的流通，也依然能够
实现高水平生产和管理手段的流动。各类生产要素的进步成果不断广泛播种，有
利于国家地区间整体生产力水平的上升。从这个意义来看，OECD（经合组织）一
直致力于鼓励资本自由流动，所以一直以来都希望组织内部成员能够积极践行宽
松的资本流动理念。现阶段，普遍认为国际资本自由流动能够实现以下积极的价
值②：
（1）促进资源充分开发。一些经济欠发达地区由于缺乏资本，因此很难聚
集各类生产要素对自身自然资源展开利用，使得大量资源价值难以释放。而部分
发达国家出于各类风险控制的考虑，对独自进行资源开发的项目持犹豫态度。那
么，在国家资本自由流动的参与下，这些情况都可以得到有效的改善。
（2）有利于生产要素的高效分布。市场机制在资本自由流动的条件下能够
展现出更有效的作用，有助于各类生产要素动态寻找最优的路径重新分布。在现
有经济学理论的支持下，处于自由贸易的环境下，区域内的生产要素会优先流向

①
曹中华,林骁.浅谈国际资本自由流动的利益和代价. [J].东方企业文化 2014(21):277+279.2019 年 10 月 2
日。
②
曹中华,林骁.浅谈国际资本自由流动的利益和代价. [J].东方企业文化 2014(21):277+279.2019 年 10 月 2
日。

48
具有较强竞争力的生产领域，进而有效带动各类要素在全球市场的高效分布。
（3）推动世界范围内资本的优化配置。从资本追逐效益而言，资本市场不
断推出的各类金融产品为公众资金带来比较好的获利方式；同时，大量亟需资金
的领域又得到了必要的融资支持，有利于实现资本市场的本质功能，带动资本边
际效益的增强，并推动需求的快速增加，使得当地老百姓的生活质量得到改善。
从风险来看，一旦区域金融市场尚未发展充分且健全，无论公司或个人均会承受
外界不稳定因素波动带来的风险。一旦经济主体可以参与到成熟健全的国际金融
体系内，借助于金融衍生品的发行，能够有效对冲一部分交易风险。并且，国际
资本流动还能够充分平衡收益、风险，确保资金配置得到不断的调整和优化。
（4）有助于最新的生产和管理技术的扩散。据此能够有效带动部分地区经
济领域降低消耗，增强生产边际效益。在资本高效流动的基础上，尤其在直接投
资的带动下，最新的技术和知识将会在很短的时间内覆盖向世界各地，由此增强
全球科研效率，增强经济效益和技术水平，这不但有利于全球经济更加紧密联系
并且更具活力和效率。
（5）加速财富效应的传导。因为国际资本流动能够在较为宽松的条件下进
行，因此能够打通多区域金融市场之间的通道，会加速某区域财务效益迅速向全
球传导。这一现象可以从发达资本市场对全球经济的重大影响得到佐证。如美国
资本市场在上世纪 80 年代末得益于互联网产业的兴盛而出现一波高涨，由此除
了使得美国民众从中受益外，全球各地的经济也或多或少从中获益。
那么，对于像中国这样的国家，实行资本自由流动会有以下三个潜在好处：
（1）有助于建立地区或全球金融中心
国际金融中心必然是国际资本自由流动的地区。如无法实现资本自由流动，
那么境外投资主体则很难动态化集中处理大体量的资金进出入，也就导致众多资
本交易难以完成。因此，难以满足这项条件的金融中心就无法走向国际前沿。当
然一旦能够拥有一个真正国际化的金融中心，能够给本国经济注入大量活力：国
内公司可以更加便捷的实现融资需求；而科技因素和制度革新带来外溢效应能够
助推金融行业不断改善自身运营水平；同时，金融中心自身属性决定其作为一个
运营主体会产生大量的工作岗位以及利润。诚然，资本自由流动绝非拥有国际化
金融中心的唯一条件，还必须与所在国经济总量和经济的稳定性、所在区域的地
缘优势、法律和监管体系的水平、信息和人员流通程度、所处区域的软实力等多
种要素相匹配才能最终成功。

49
 （2）有助于使本国货币成为国际货币
试图提升本币在国际结算体系中的地位，同样需要资本的自由流动。不然，
当该货币必须经过繁琐的手续才能兑换为另外一种货币，那么其在国际市场中的
地位就会大受质疑。而目前国际结算体系中普遍受到认可的主流货币都可以支持
自由兑换，同时也可以无限制的进出货币发行国。
本国货币的国际化能够为其发行国带来非常大的竞争优势。其他国家倾向于
长期使用该币种参与国际结算，那么其意义等同于该货币成为一种无息债券。当
货币发行国能够长久的并且稳定的保证自身经济发展水平，也就意味着能够源源
不断对外输出具有硬通价值的实物、产品或服务，那么也就保障了该货币的流通
价值。换而言之，这些“债券”也就没有兑现的那一天，换而言之就是“铸币税”，
这方面最为典型的代表就是美国。
值得注意的是，资本自由流动虽然是本币国际化的一项前提，却不是充分条
件。正如上文分析的那样，必须配合更多的条件才能成功。因此，中国唯有保证
持续稳定的经济发展势头，才是推动本币国际化的核心要件，同时也要确保货币
政策能够处于稳定状态。
（3）有利于本国居民对冲来自国际贸易的风险
高度开放的经济体通常对外贸易的依存度更高，那么资本的自由流动能够帮
助其有效应对外贸风险。假设中国目前高度依赖进口商品，那么民众也就倾向于
购入贸易国企业的证券，那么一旦遭遇国际油价上升，则民众也必然增加支出，
而国外石油投资者则从中获利。也就是说风险在供需体系内部得到了对冲，这同
样意味着购买这些石油公司证券的国民也能够从中得到收益，而中国居民也会更
加倾向于实时改变自己投资策略，以弥补经济损失。
现阶段，中国已经坐稳了全球第二大经济体的位置，仅次于美国，已经能够
受益于资本的自由流动，即中国具备成为全球金融中心的潜力城市、人民币应该
而且能够成为世界主要货币，与美元和欧元竞争。

2.3.2 国际直接投资

国际直接投资（FDI，Foreign Direct Investment），即一国投资者以持久

获利为目的，在一段时间内对境外企业作出投资的行为，包括在投资期间也会对
境外被投资企业的经营施加影响和控制等一系列行为。现代企业制度下，拥有一
定持股比例的股权就意味着可以对企业实施相应的影响力。国际上普遍认为，FDI

50
最低标准是取得境外企业的 10%股权①。
FDI 拥有一些显著的特征，如实体性、控制性、渗透性和跨国性。具体表现
在：(1)FDI 投资的对象是从事具体经营活动的企业实体，并且投资周期较长。
(2)FDI 除了具有货币形式之外还有实物形式。(3)FDI 旨在有效影响被投资企业
的实际运营，旨在借助各种控制措施实现获益目的。现阶段的 FDI 越来越明显的
呈现出如下几个方面的特征：体量逐渐变大、趋于双向流动、发展中国家活跃度
增强、区域内交互性提高、部门结构性调整、跨国并购日渐重要②。
FDI 的起始阶段为 19 世纪中叶，至今已经拥有悠久的传统。欧美发达国家
以及日本都先后于 150 年前开始发展 FDI，新兴工业化国家和地区 FDI 起始时间
处于 20 世纪 50-60 年代，这也是 FDI 发展最高峰的阶段，而中国则在 70 年代末
才开始③。
2008 年全球金融危机以来，国际直接投资复苏之路十分坎坷。2017 年国际
直接投资大幅下降了 23%，仅为 1.43 万亿美元； 2018 年进一步下降 13%，仅
为 1.3 万亿美元，这已经是连续第三年下降。
如下表 2.6 所示，2018 年 FDI 排名前 20 的国家或地区，可以看到，FDI 流
入国中，美国依然位居世界榜首，流入量几乎是位于第二位的中国的两倍。香
港紧随其后，位列第三。英国流入量相比去年下降较多，主要受脱欧谈判的影
响导致的。FDI 流出国中，日本位居全球榜首，中国位列第二，而作为历年对
外投资位居第一的美国在 2018 年的 FDI 前 20 流出国中没有占据一席之地，原
因在于 2017 年美国的税改使得美资跨国公司于 2018 年大量资金回流本土所
致。

表 2.6：2018 年全球前 20 大 FDI 参与国（地区）

单位：亿美元

FDI 流入 FDI 流出

排序 国家（地 2018 2017 2016 排序 国家（地 2018 2017 2016

区） 年 年 年 区） 年 年 年

1 美国 2520 2750 4570 1 日本 1430 1600 1450

①
资料来源：
https://baike.baidu.com/item/%E5%9B%BD%E9%99%85%E7%9B%B4%E6%8E%A5%E6%8A%95%E8%B5%84/706
7887?fr=aladdin。 2019 年 10 月 2 日。
②
资料来源: https://wenku.baidu.com/view/da440b9ede80d4d8d15a4fb5.html. 2019 年 10 月 2 日。
③
资料来源: https://wenku.baidu.com/view/da440b9ede80d4d8d15a4fb5.html. 2019 年 10 月 2 日。

51
2 中国 1390 1360 1340 2 中国 1300 1250 1960

3 中国香港 1160 1040 1170 3 法国 1020 580 630

4 新加坡 780 620 770 4 中国香港 850 830 600

5 荷兰 700 580 860 5 德国 770 820 510

6 英国 640 1010 1960 6 荷兰 590 230 1720

7 巴西 610 630 580 7 加拿大 500 770 740

8 澳大利亚 600 460 480 8 英国 500 1000 -230

9 西班牙 440 190 200 9 韩国 390 320 300

10 印度 420 400 440 10 新加坡 370 250 280

11 加拿大 400 240 370 11 俄罗斯 360 360 270

12 法国 370 500 350 12 西班牙 320 410 380

13 墨西哥 320 300 300 13 瑞士 270 -350 890

14 德国 260 350 170 14 沙特 210 70 90

15 意大利 240 170 220 15 意大利 210 260 180

16 印尼 220 230 40 16 瑞典 200 240 60

17 以色列 220 190 120 17 中国台湾 180 110 180

18 越南 160 140 130 18 泰国 180 190 120

19 韩国 140 170 120 19 阿联酋 150 140 130

20 俄罗斯 130 250 370 20 爱尔兰 130 190 290

资料来源：世界银行网站，作者整理。
https://data.worldbank.org.cn/indicator/BX.KLT.DINV.CD.WD。2019 年 10 月 2 日。

2.3.3 机构投资者为市场主要参与者

众所周知，证券投资者不仅包括个人，也包括机构。而后者一般是指利用自
用或筹集资金展开证券投资的法人机构。在西方国家，这些机构类型较多，但当
中最具代表性的当属专门进行有价证券投资的共同基金。而在中国，机构投资者
则集中在具有相应法定资质的投资管理基金。
以下以美国为例阐述美股散户逐渐离场的历史，以及机构投资者是如何逐渐
发展成为资本市场主角地位的。
1940-1950 年，美国股市上的个人投资者占比 90%，而到了 2018 年，这一比

52
例不足 6%，其余均为机构投资者①。
二战结束，美国经济进入快车道，股市又再次门庭若市。此后十年，道琼斯
工业指数翻番有余，个人投资者再次蜂拥入市，持股占比 90%以上。1955 年以后，
这一比例虽然出现逐渐下滑，不过一直到七十年代中期，还超过 70%。而此后，
养老金等持巨资入市的机构投资者使得个人投资者完全失去了空间。从 1974 年
开始，养老金入市投资规模逐年大幅增长②。

资料来源：华泰证券，美国投资者结构变化 1945-2015.
http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2019-02-13/doc-
ihrfqzka5482564.shtml。2019 年 10 月 2 日。

图 2.1：1945-2015 年美国投资者结构变化

2017 年美国的养老金体系的资金存量已逼近 29 万亿美元，占当年美国 GDP

的 145%。其中超过 2 万亿美元的资金量直接在股票市场上配置资产，还有很大
一部分规模间接参与到股市当中。养老金的入市大大降低了市场的换手率，故进
一步削弱了市场的波动性，使得不少持投机策略的散户失去了操作空间。但个人
投资者可以通过将资金投入到自己的养老金账户而间接享受股市红利，并且可以
延迟税务结算。并且以养老金为首的机构投资者不断扩大持股占比，使得股市波
动性被削弱，强化了投资的确定性。就市场表现而言，机构投资者八十年代大量
入市后，股市振幅比之前下降约 6 个百分点。美国股市 2017 年整体的换手率为
116％，而中国 A 股同年的换手率为 428%；其中，就权益类公募基金的换手率而
言，美国仅为 26％，远低于中国 A 股的 297％。并且养老金、共同基金等机构专

①
资料来源：新浪财经。http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2019-02-13/doc-ihrfqzka5482564.shtml。
2019 年 10 月 2 日。
②
资料来源：新浪财经。http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2019-02-13/doc-ihrfqzka5482564.shtml。
2019 年 10 月 2 日。

53
业基础扎实，且实行团队合作，常持资金抱团策略，因此小额资金无法与其博弈。
此外，美国资本市场注册制的不断改革，退市率持续居高，也抑制了散户的投机
心态。2013 年至 2017 年，美股有 1,438 只股票退市，而 A 股仅 27 只。近年来，
随着交易机制的复杂化，量化对冲和高频交易等工具的大量出现，导致散户难以
在技术层面取得信息对称，这也更突显了机构投资者专业素养①。
与上述养老金为代表的机构投资者形成鲜明对比的是我们 A 股的散户群体，
其在宏观上表现为体量大，然而所拥有市值却少；开户数多，却对公司运营没有
太多影响。以沪市为例。2017 年底，上交所数据表明持沪市投资者为 1.95 亿人，
当中法人投资者不足 1%，却持有 78.83%的市值。而散户盈利不足机构的 1/3，
而交易量却是后者的 5 倍多。遗憾的是，散户的频繁交易，并没有带来更好的收
益。该年度，沪市自然人投资者整体盈利 3,108 亿元，仅为机构的 27.9%，而其
“本金”却比后者多了 30%。
机构投资者占比已经被普遍认定为评判股市成熟度的尺度。因此，所谓的“去
散户化”并非运用什么样的手段逼迫散户离开，反而是散户能够从稳定的市场环
境中获益，也就是说机构实现一定程度的收益预期后，散户购买机构产品，信赖
专业人士的必然结果。唯此，股市方可褪去浮躁，而转向理性和成熟的价值投资
趋势。
综上，机构投资者与个人投资者相比，具有以下几个特点：
(1)投资管理专业化。机构投资者通常拥有相对突出的资金规模，并且可以
能够依托于专业化人才制定投资计划、统计研究信息、上市公司分析、投资理财
策略等，并邀请证券资深人士负责操作。1997 年后，国内证券机构开始先后设立
研究部门。而散户几乎很少有专业从事证券工作，不但基本金融知识十分匮乏、
更没有足够的时间去收集整理信息，更谈不上研判趋势，对相关公司一知半解或
是根本不都知道公司基本情况。所以，就理论而言，机构投资在决策和操作上都
有充分的判断依据，且投入资金量较为充分，回报期也更长远，在多方面都有利
于证券市场良性运转。
(2)投资结构组合化。证券市场具有一定程度的风险，参与资金规模越大显
然就会可能产生越大的亏损额。因此，机构投资者出于最大化规避风险的考虑，
会通过大量的研究分析找到最恰当的投资组合，而这些都是建立在充足资金额、
专业人才和全面调研的基础上。相对而言，散户因为个体单打独斗，根本没有足

①
资料来源：新浪财经。http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2019-02-13/doc-ihrfqzka5482564.shtml。
2019 年 10 月 2 日。

54
够的能力运用组合策略，反而会承受更大的风险性。
(3)投资行为规范化。机构投资者是依法设立的实体企业，任何行为都将受
到严格的法律管控，因此必须遵循客观的标准才能运营。一方面，为了保障证券
市场的阳光透明，避免因为出现恶劣事件带来社会恐慌，降低资金风险，国家已
经通过出台多种法律法规督促机构投资者诚实守信，避免出现失范行为。另外一
方面，投资机构应当强化自我约束机制，多方面对其日常运营管理进行规范，避
免因为内部管理不当损害客户合法权益，不断增强自己在行业中的认可度和声誉。
机构投资者为主导能够对证券市场的稳定性起到积极的作用，具体体现在以
下几个方面：
（1）机构投资者拥有大体量的资金、成熟的技术分析人才和全面市场调研
团队，因此具备了作出理性决策的基础，拥有大量长期从事证券行业的资深专家。
在专业化的背景下，机构投资者能够通过耐心细致的研究，找到一些具有较高发
展潜力的价值洼地型公司，并且在适当的价位大量买入其股票以求长远收益。相
对频繁操作的散户而言，机构投资者理性而长远的计划显然更加符合市场的本质
规律。
（2） 机构投资者十分关注国家的宏观政策和相关法规法律，深耕行业多年，
在证券市场上拥有一定的权威性。同时作为法人机构，其自身内部的治理结构也
在很大程度上要求运营者必须全面考虑股东或客户的切身利益，否则的话就难以
长期保证其盈利来源和效益水平。那么，机构投资者也会始终聚焦宏观环境以及
市场波动情况，及时改变和纠正自身的投资策略，由此能够避免市场朝着不理性
的方向发展。
（3）机构投资者自身的专业化特性，决定其决策模式叫一般投资者更加科
学理性。不同的机构投资者之间既有共性，也有很大的个性化特定。同时，不同
机构投资者在现有的制度约束下有差别化的行为空间。

55
 第3章 中国资本市场的发展现状与存在的主要问题

3.1 中国资本市场①的发展现状

1990 年和 1991 年，上海证券交易所和深圳交易所先后成立，第一年共有 13

只股票上市交易②。截至 1991 年底两市总市值为 112 亿元人民币，经过近 30 年
的发展，截至到 2019 年底，沪、深交易所上市公司数量达到 3745 家，两市总市
值超过 55 万亿元人民币③。
尽管如此，当前中国资本市场的规模与其经济体量依然严重不匹配④。股票
市场上市公司市值无论从绝对量还是相对量来看，都与发达资本市场有较大差距。
截至 2018 年末，中国名义 GDP 现价已经达到 82.71 万亿元人民币，约合 12.24
万亿美元，经济规模稳居世界第二，同期美国 GDP 现价为 19.49 万亿美元，中国
名义 GDP 约占美国名义 GDP 的 62.80%。然而，中国的股票市场体量与其经济规
模不相匹配。同期，中国上市公司总市值达到了 8.71 万亿美元，占 GDP 的 71.18%，
而美国同期的上市公司总市值达到了 32.12 万亿美元，占 GDP 的 165.65%。从绝
对量看中国上市公司总市值仅为美国上市公司总市值的 27%左右，从 GDP 占比来
看中国上市公司总市值占名义 GDP 的比例仅为美国的 42.97%⑤。可以看出中国的
资本市场与发达国家的资本市场依然有不小的差距。
但是，中国毕竟是全球第二大的经济体，进行资本市场国际化，积极参与到
国际金融体系当中并成为其中的重要组成部分，甚至影响和改变现有国际金融体
系的规则，是中国作为大国承担国际责任、参与国际治理的重要途径。
2019 年，中国资本市场发展所面临的国内环境主要是：经济增长仍处在新
旧动能转换的结构性调整过程中，经济增长动力不足，经济增速面临持续下降
的压力，将进入向下一个台阶的“L 形”调整区间。在去落后产能、降债务杠
杆的经济周期里，稳就业、稳增长的压力较大，同时还面临中美贸易摩擦和全
球供应链重构引致的对经济增长的消极预期，经济增速从 2018 年的 6.6%有所

①
本文提到的中国资本市场指的是中国内地的资本市场，不包括香港、澳门、台湾的资本市场。
②
1990 年 12 月 19 日上交所正式营业，第一批上市的公司股票分别是：上海申华电工联合公司
（600653） 、上海豫园旅游商城股份有限公司（600655） 、上海飞乐股份有限公司（600654） 、上海真空电
子器件股份有限公司（600602）、浙江凤凰化工股份有限公司（600656） 、上海飞乐音响股份有限公司
（600651） 、上海爱使电子设备股份有限公司（600652） 、上海延中实业股份有限公司（600601） ，俗称
“老八股” 。深交所 1990 年 12 月 1 日开始试营业，当时共有深发展（000001） 、深万科（000002） 、深金
田（000003） 、深安达（000004） 、深原野（000005）五只上市公司股票，也称“深圳老五股”。
③
数据来源：Wind 资讯。2019 年 10 月 3 日。
④
吴晓求. 大国金融中的中国资本市场. [J].金融论坛 2015（5） ：28-35。2019 年 10 月 3 日。
⑤
数据来源：世界银行数据库。https://data.worldbank.org.cn/indicator/NY.GDP.MKTP.CD?locations=CN。
2019 年 10 月 3 日。

56
回落，通过宏观政策手段调控对冲，2019 年经济增速保持在 6.1%的水平①。
与此同时，中国经济增长面临的国际环境也发生了不小的变化，根据国际货
币基金组织 2020 年 1 月 20 日发布的《世界经济展望报告》②，预计 2019 年全球
经济增速为 2.9%，2020 年为 3.3%。其中，发达经济体 2020 年经济增速预计为
1.6%，较 2019 年下降 0.1%；新兴经济体 2020 年经济增速预计为 4.4%，较 2019
年提高 0.7%。据美国国际统计分析据统计，因减税法案在 2017 年、2018 年回流
美国的资本总量分别为 1551 亿美元和 6649 亿美元③。根据美联储的研究，大量
回流的资金被公司用于股票回购，对股市形成了一定程度的支撑④。美国减税政
策发挥作用，制造业投资回流，就业率不断提升，工资水平上涨，具有发生通货
膨胀的潜在压力，实施金融紧缩政策，加息周期进入尾声，经济增速预计从 2019
年的 2.3%回落至 2020 年的 2.0%⑤。欧元区国家受英国脱欧谈判和汽车制造业急
剧收缩影响，经济增速明显放慢，预计将从 2019 年的 1.2%增长至 1.3%。日本宽
松的财政、货币政策刺激经济的效果减弱，消费税上调会进一步减少内需，预计
经济增速从 2019 年的 1%降低至 2020 年的 0.7%⑥。在美联储金融紧缩影响外溢的
情况下，新兴经济体债务压力加剧，汇率贬值波动加大，经济增长面临较大的不
确定性。
2019 年中国资本市场国际化步伐已明显加快。A 股在 MSCI 全球新兴市场指
数的权重由 5%被提升至 20%⑦，英国富时罗素国际指数和美国标普、道琼斯指数
也把 A 股纳入其全球新兴市场指数中，这显示出 A 股市场制度体系建设和上市
公司质量越来越得到国际投资者的认可。随着产业结构优化和行业集中度提
高，A 股上市公司集中了大量的细分产业龙头和创新型企业，具备较强的行业
竞争优势和内生价值创造能力。

①
资料来源：国家统计局 2020 年 1 月 17 日公布的数据，
www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202001/t20200117_1723383.html。2020 年 2 月 10 日。
②
资料来源：https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2020/01/20/weo-update-january2020 。
2020 年 1 月 30 日。
③
数据来源：https://www.bea.gov/news/2019/us-international-transactions-4th-quarter-and-year-2018. 2020
年 1 月 30 日。
④
资料来源：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/us-corporations-repatriation-of-
offshore-profits-20180904.htm。2020 年 1 月 30 日
⑤
资料来源：https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2020/01/20/weo-update-january2020 。
2020 年 1 月 30 日。
⑥
资料来源：https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2020/01/20/weo-update-january2020 。
2020 年 1 月 30 日。
⑦
资料来源：中国经济网。https://baijiahao.baidu.com/s?id=1626812769849997401&wfr=spider&for=pc。
2019 年 10 月 3 日。

57
3.1.1 一级市场发展现状

中国资本的一级市场始于股票发行市场的建立。中国的股票一级市场是在
20 世纪 80 年代发展起来的。早在 1984 年 4 月份，有一个证券部门也就是静安
业务部发行了股票①，自此之后，很多地方都出现了用股票募集资金的活动。最
初，国营企业是股票市场上的主力军，它们率先开始改革，参与股票的公开发行。
随着这些活动的不断深入，中国的股票一级市场开始建立。一级市场刚起步的时
候，没有专门的证券公司去参与股票的发行，其发展过程也比较缓慢②。1990 年
和 1991 年，沪深交易所的开业，可以说为股票一级市场的发展奠定了基础。
1999 年 7 月 1 日，
《中华人民共和国证券法》的实施标志着集中统一的监管
体制开始建立，也标志着中国证券市场法制化建设步入新阶段。在 2005 年 5 月，
证监会启动了上市公司股权分置改革工作，这一深度的改革，改变了市场原有格
局，增加了供给和股份的流动性，也开启了之后长达两年的牛市。同时，中国证
监会开始对券商进行全面治理，公募基金、资管公司等机构投资者得到了很好的
发展机遇。在 2009 年 10 月底，中国多层次资本市场体系建设方面取得了重要成
就，随着首批 28 家创业板公司的股票正式上市交易，中国证券市场的多层次体
③
系框架已然形成 。
2018-2019 年中国资本市场中上市公司融资规模缩减。其中上市公司 IPO 发
行数量和融资规模缩减幅度较大，再融资规模继续大幅下降，再融资占总融资规
模比重仍然过半；在 IPO 中，主板发行企业数量略高于创新型的中小板和创业板
企业数量。板块上的估值差异在发行市盈率上有所体现；交易所转换型债券融资
规模整体缩小，但融资规模结构出现分化，可转换债的较大增幅对冲了可交换债
的大幅缩减；公募基金产品发行数量大幅下滑、募资规模基本持平的特征，主要
得益于股票型和混合型基金单只产品融资规模增幅较大；债券型基金产品发行数
量和融资规模变化不大；受监管严控流动性风险影响，货币型基金产品发行数量
归零④。下面，我们对中国资本市场一级市场的发展状况进行更为详细的剖析。

3.1.1.1 IPO 市场

从企业的角度来说，IPO（Initial Public Offering,首次公开发行）是公

①
资料来源：搜狐网。https://www.sohu.com/a/257626671_313170。2019 年 10 月 3 日。
②
资料来源：搜狐网。https://www.sohu.com/a/257626671_313170。2019 年 10 月 3 日。
③
资料来源：https://wenku.baidu.com/view/21091752be23482fb4da4cdf.html. 2019 年 10 月 3 日。
④
资料来源: 问鼎资本。https://xueqiu.com/1733359280/137996673。2020 年 1 月 3 日。

58
司生命周期中的一个重大里程碑。进入公开股票市场发行筹资意味着公司获得了
永久使用的资本资源，通常其边际筹资成本会低于其他筹资选择。IPO 筹集的资
金可以用来增雇员工，开发新产品和新技术，扩大企业经营。此外，在一个充满
活力的资本形成市场，IPO 为前期的机构投资者和其他早期投资者创造了退出机
会，使他们能够将退出的资金和人才重新配置给其他企业，继续保持早期资本形
成市场活跃度。IPO 对员工也有重要影响，他们可能接受了 IPO 前的期权或股票
奖励，IPO 之后，员工可以通过向市场出售股票将自己过去获得的期权薪酬货币
化。因此，这种机制可以激励员工更好地投入工作，创造更好的工作绩效。
从 1994 年开始至今，中国 A 股市场上曾 8 次暂停 IPO，其中最长的一次为
2012 年 10 月暂停，直到 2014 年 1 月重启，共计暂停 15 个月。此次暂停的原因
一方面是 A 股市场连续三年的下跌，是全球大型资本市场中跌幅最大的，而同期
其他发达资本市场的股市已走出 2008 年全球金融危机的影响。另一方面是中国
证监会进行了历史上最严格的 IPO 公司财务大核查，彻底杜绝拟上市公司的财务
造假问题①。
2013 年 6 月，证监会发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改
革的意见(征求意见稿)》，对新股的发行制度再次改革。此次的改革的内容包括
了强调发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务和信息披露质量；推动新股市
场化发行的机制；提高新股市场化定价的程度；改变新股配售方式；加大监管执
法力度和惩罚尺度。下表 3.1 为此次改革后 2014-2019 年的 A 股 IPO 情况列表：

表 3.1:2014-2019 年 A 股 IPO 企业数量及募资总额情况

年份 A 股 IPO 企业数量（家） 募资总额（亿元人民币）
2014 124 666.32
2015 223 1576.39
2016 227 1496.08
2017 438 2301.09
2018 105 1378.15
2019 201 2533.00
总计 1194 9951.03
均值 199 1658.51
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 1 日。

①
资料来源: 新浪财经。http://finance.sina.com.cn/stock/y/20150704/195622592273.shtml. 2019 年 10 月 3
日。

59
 下图 3.1 为根据上面的表 3.1 演示出的 A 股 IPO 企业数量和募资额度的走
势图：

资料来源同表 3.1。
图 3.1:2014-2019 年 A 股 IPO 企业数量及募资总额情况

根据表 3.1 和图 3.1 可以看出，2017 年通过 IPO 成功上市募资的企业数量

最多，比 2016 年增加了 92.95%，几乎翻了一倍，达到近 6 年以来的峰值。2018
年则下降较多，IPO 企业数量仅为上年的四分之一；2019 恢复均值状态。2014-
2019 年，平均每年 IPO 企业数量为 199 家，平均每年的募资额度为 1658.51 亿
元。从图 3-1 中可以看出，2014-2019 年，IPO 的募资额度整体上是呈现出震荡
上升趋势的，2018 年 IPO 企业数量最少，仅为 105 家，但是募资额度却不是最
低的，几乎与 2016 年 227 家 IPO 企业的募资额度相当。可见，尽管 IPO 企业数
量降低，但是募资总额度并未同比例的下降。整体来看，募资额度是保持上升趋
势的，2019 年 201 家 IPO 企业募资总额度 2533 亿元，甚至高于 2017 年的 438
家 IPO 企业的募资总和 2301.09 亿元。
2018 年 A 股市场股权融资受到市场大幅单边下跌的影响，没能延续 2017 年
度出现的 IPO 数量和规模双增长的趋势，发行审核出现因市场波动被暂停的节奏
控制，新一届发审委员会成立，同时纪检委对新股发审委员会工作的纪律审查和
审核责任终身追究制度不断强化①。上市公司股权总融资规模大幅缩减 27%，其
中，IPO 数量和规模较上年分别大幅减少 76%和 40%；全年新股 IPO 融资占融资
总规模比例为 12%，较上年减少 2%。
截至 2019 年末，中国境内企业 A 股 IPO 首发家数为 201 家，较上年增加了

①
资料来源：搜狐网。https://www.sohu.com/a/291109025_477020。2019 年 10 月 3 日。

60
91.43%，IPO 融资规模为 2533 亿元，较上年增加了 83.80%； 其中分板块 IPO 情
况如下表 3.2 所示：
表 3.2:2019 年 A 股 IPO 分板块情况
2019 年 A 股 IPO 企业数量（家） 募资总额（亿元）
主板 53 1062
科创板 70 824
中小板 26 346
创业板 52 301
合计 201 2533

资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 1 日。
2019 年 A 股 IPO 企业数量分板块占比情况如下图 3.2 所示：

资料来源同表 3.2。

图 3.2:2019 年 A 股 IPO 企业数量分板块情况

2019 年 A 股 IPO 募集资金总额分板块占比情况如下图 3.3 所示：

资料来源同表 3.2。

图 3.3:2019 年 A 股 IPO 募资总额分板块情况

61
 从上面的表 3.2 以及图 3.2 和 3.3 中可以看出，2019 年在主板进行 IPO 首
发的企业数量仅占四分之一，募资额度却占比 42%.由此可见，主板 IPO 依然是
主力军。
科创板自 2019 年 7 月开始，到年底仅仅 5 个月的时间，就有 70 家企业成功
首发①，并占据 A 股 IPO 企业数量和募资总额的三分之一江山，可谓后来居上。
可以预见，未来随着科创板注册制度的完善，科创板占比有持续上升的趋势，中
国 A 股 IPO 市场会更加活跃。
中国的新股发行采用的是一种混合发售的方式，在一定程度上拥有了订单询
价机制的特点，同时还拥有固定价格机制的特点。虽然中国的 IPO 询价机制得到
②
了进一步发展，但是还存在一些问题。主要问题如下 ：
第一 ，IPO 抑价问题。上市公司在发行股票的时候，会经过专门的评估机构
去对公司进行估值，上市公司会根据这个估值去制定发行价格，但是除科创板外，
目前其他板块都要发行市盈率不超过 23 倍的窗口指导要求。这就会使得新股的
开盘价格低于其实际价值，这样一来，对于一些具有投机动机的购买者来说，他
们会进行大量的买入，使得新股发行后往往回有一次非常大的快速上涨，也是一
种价值回归。这种风险投机现象进而会加剧新股配售机制不公平以及道德风险，
在中国资本市场效率性不高的情况下，就会存在因 IPO 的抑价问题造成的投机炒
作。
第二，新股上市后的投机炒作问题。新股 IPO 定价机制进行了很多次的变化，
但是在一级市场始终存在着抑价发行导致套利行为。如果新股在定价的时候，违
背市场化原则，就会导致新股与同行业已上市公司的市盈率出现差异，使得投机
炒作现象突出。而在实际的 IPO 网下询价过程中，一部分机构会为了获取更多申
购新股的机会，集中资金优势进行认购，并在获配后，继续通过优势资金在二级
市场大量买入，异常拉升并最终套利了结。
第三，新股分配申购问题。中国一级市场在进行新股的分配和申购时，往往
有一种倾向，就是倾向于机构投资者和一些大资金客户，这就违背了信息透明以
及公平原则。除此之外，巨额资金流动没有规律，甚至于新股在发行的时候不考

①
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 1 日。
②
王渊超. 我国 IPO 新股发行定价合理性研究. [D]苏州：苏州大学，2017. 2020 年 2 月 1 日。

62
虑时间问题等现象，都导致中国新股在分配和申购过程中出现不公平问题，不利
于一级市场的发展。

3.1.1.2 再融资市场

上市公司的再融资主要是指通过定向和非定向增发、配售股份或发行可转股
债券等方式在资本市场上进行直接融资的行为。上市公司再融资能够对公司的发
展有很大的推动作用，因此越来越受到重视。
其中，增发指的是股票增发配售，是指已经挂牌上市的企业通过特定的投资
人，通常是大股东或者专业的股权投资机构，也可能是面向市场上的全体投资者，
额外发行新的股份来筹措资金的一种直接融资方式。简单来讲，就是增加上市公
司在外发行的股份数量，为上市公司筹集更多的资金。增发对企业的好处不言而
喻，可以帮企业筹集资金，满足生产建设的需要，并且股票增发属于股票投资范
畴，因此具备股票投资的无期性，企业无需归还本金，可以长期使用资金，有利
于扩大经营生产，但是对资本市场的存量资金是有压力的。
配股是指上市公司向原股东发行新股，以此来筹集资金的行为。配股的一个
显著特点是发行的新股价格是低于市场价格的，即折价发行，为了鼓励原股东认
购份额。一般情况是折价 10%-25%。
可转换债券简称可转债，是公司债的一种，是一种可以在约定的时间范围、
按照约定的条件将公司债券转换成公司的股票的特殊债券，兼具债权和期权的特
征。可转债在转换成股票之前属于普通的债券，债券持有人即为企业的债权人，
但是满足一定条件，行使转换权利之后，债券持有人就变成了企业的股东，不再
是债权人了。
中国资本市场再融资方式主要有增发、配股以及可转债三种。其中增发又分
为公开增发和定向增发两种形式。一般来讲，只有具备一定外部信用评级的大公
司、大企业才能够在债券市场上发行本企业的债券。因此，可转债不适用于中小
规模的公司；而定向或非定向增发新股由于融资规模较大、获准发行条件苛刻，
所以大型上市公司往往选用增发来再融资，中小规模上市公司再融资往往采用配
股方式。

表 3.3：中国上市公司从 2008-2019 年再融资规模

年份 增发筹资额（亿元） 配股筹资 可转债筹 再融资总 增发占 配股占 可转债

63
 额（亿 资额（亿 额（亿 比（%） 比（%） 占比
公开增发 定向增发
元） 元） 元） （%）
2008 629.35 1642.45 151.57 77.20 2500.57 90.85 6.06 3.09
2009 255.86 2672.32 105.97 46.61 3080.76 95.05 3.44 1.51
2010 377.15 3127.03 1438.25 717.30 5659.73 61.91 25.41 12.67
2011 132.05 3485.37 421.96 413.20 4452.58 81.24 9.48 9.28
2012 104.74 3214.07 121.00 163.55 3603.36 92.10 3.36 4.54
2013 80.42 3584.26 475.75 551.31 4691.74 78.11 10.14 11.75
2014 3.65 6932.03 145.26 320.99 7401.93 93.70 1.96 4.34
2015 0.00 13221.25 42.34 171.00 13434.59 98.41 0.32 1.27
2016 0.00 16955.98 298.51 212.52 17467.01 97.07 1.71 1.22
2017 0.00 13161.25 199.38 946.21 14306.84 91.99 1.39 6.61
2018 0.00 7503.52 228.32 1071.10 8802.94 85.24 2.59 12.17
2019 83.00 6038.00 166.00 2669.95 8956.95 68.34 1.85 29.81

资料来源： Wind 资讯。2020 年 2 月 3 日。

资料来源同表 3.3。

图 3.4：2008-2019 年上市公司再融资总额

从表 3.3 和图 3.4 可以看出，中国资本市场再融资规模整体保持较高的水

平，近十年走势属于震荡上升趋势，2016 年再融资规模达到峰值，然后呈下降趋
势，2018-2019 年比 2015-2017 年规模下降较大。从表 3.3 中的数据看来，再融
资从 2008 年的 2500.57 亿元到 2013 年的 4691.74 亿元，是一个相对平稳上升的
趋势，而从 2013 年的 4691.74 亿元到 2014 年的 7401.93 亿元，属于跳跃式上
升，增长了 57.76%。紧接着 2015 年又比上年增长了 81.50%，到了 2016 年达到
近十年的再融资规模最大值，约为 1.75 万亿元，此后三年逐年下降，2019 年比
2018 年略有上升。
站在再融资具体方式占比的角度，可以看出中国再融资的市场情况变动较小，

64
相对稳定，以定向增发为主，配售股份和可转股债券为辅的格局。具体占比随时
间推移其走势如下图 3.5 所示：

资料来源同表 3.3。

图 3.5：增发、配股、可转债占再融资总额的比重

由表 3.3 中的数据和图 3.5 中的走势可以看出，2008-2019 年，增发在股权

再融资中的占比具有压倒性的优势，占 90%以上。其中，又以定向增发占绝对主
导地位。2014-2017 年定向增发平均占比 95.30%；2018-2019 年，定向增发占比
逐渐呈下降的趋势，其中 2018 年较 2017 年占比下降 6.75 个百分点，从 91.99%
下降至 85.24%；而 2019 年则下降更多，从 2018 年的 85.24%下降至 68.34%，下
降了 16.9 个百分点。
配股作为 2000 年以前主要的再融资方式，其地位已从主角变为配角。2008-
2019 年的配股占再融资总额的平均比重仅为 5.64%，尤其从 2014-2019 年，配股
占比进一步下降，平均占比仅为 1.64%，仅作为再融资市场的一项有益补充。
可转换债券在 2016 年以前在再融资总额的占比与配股的占比走势接近，
2008-2016 年可转债的平均占比仅为 5.52%，在 2016 年之后开始触底反弹，占比
快速上升，至 2019 年已占比近 30%，可见这种融资方式的吸引力直线上升。
综上，不难看出，近些年来中国 A 股的再融资市场情况比较平稳，以定向增
发股份为主，配售股份和可转股债券为辅，未来趋势是可转债占比逐渐上升，定
向增发占比逐渐下降，二者占比趋向均衡，可见中国再融资市场日益走向成熟。

65
3.1.1.3 PE/VC 市场

广义的私募股权投资包括风险投资、成长型资本和杠杆收购基金①。私募股
权投资作为重要的直接融资模式，为现代经济体系的发展提供了重要支持，尤其
是在中国向创新驱动战略转变时期，其作用变得十分重要。私募股权基金（PE）
的投资不仅为中小企业的发展提供了资金的支持，还为在困境中寻求重组的成熟
期企业提供了重要的金融服务，推动了整个创新型经济体系和金融体系的结构优
化。在企业不同的生命周期中，私募股权投资发挥着不同的作用。在新企业孵化
②
阶段，PE/VC 的主要作用表现为对新企业孵化提供资金支持、提升企业的公司治
理水平。在企业成长过程中，PE/VC 有助于促进企业的创新绩效和提升企业的价
值。
中国 PE/VC 市场起步较晚，目前还处于发展阶段。根据美国证券交易委员会
发布的《2018 年四季度私募基金行业统计报告》，美国私募基金净资产管理规模
截至 2018 年底达到 8.31 万亿美元，约 57.78 万亿人民币，而中国相应的基金管
理规模和管理人数量分别为 11.1 万亿元人民币，美国的私募管理规模比中国私
募的管理规模大 45 万亿人民币，由此可以看出中国的私募股权投资发展的空间
广阔。
自 1979 年美国放松监管允许养老金保险金投资于风险投资基金以来，风险
投资迅速发展，对于美国的创业和企业创新起到了巨大的促进作用。美国现在位
于市值前列的大公司中，苹果、微软和谷歌都在初创阶段得到过 VC 的投资和扶
持③。国内的阿里巴巴、腾讯、百度、京东也都曾获得 VC 的帮助。PE/VC 极大地
促进了新企业的成长和发展，对新企业的孵化与成长提供了强劲的推动力。
PE/VC 参与创新企业的投资是一个持续的过程，对企业在生命周期不同阶段
的主要作用有所不同。在新企业的孵化阶段中，PE/VC 的主要作用表现为对新企
业孵化提供资金支持、提升企业的公司治理水平。在企业成长过程中，PE/VC 有
助于促进企业创新和提升企业的价值。具体而言，PE/VC 机构可以充分利用自身
的优势从不同方面支持所投企业，同时它们拥有更多的渠道来获取信息，对行业
的理解更深入，对企业产品的定位更准确，从而更有效地帮助企业提高产品市场

①
项卫星,刘旸. 全球私募权益资本发展的特点和新趋势. [J].世界经济研究，2010(3):20-25. 2020 年 2 月 3
日。
②
PE 为私募股权投资机构（Private Equity） ；VC 为风险投资机构（Venture Capital） 。
③
Caselli S. and Negri G. Private Equity and Venture Capital in Europe: Markets, Techniques, and Deals. (Second
Edition). [M]. Academic Press, 2018: 279-294. 2020 年 2 月 3 日。

66
价值①。
中国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，经济的转型发展为私募股权投
资提供了大量优质投资标的。创新驱动发展战略的大力实施推动经济结构不断优
化，数字经济等新兴产业蓬勃发展，为创新创业企业发展创造了良好的政策环境，
导致创新型企业和独角兽企业大量出现。至 2018 年底，科技企业孵化器②3255
个，孵化科技企业 13.33 万家，同比增长 28.50%和 30.46%。至 2018 年末，中国
独角兽企业 164 家，较 2017 年增加 33 家，总估值达 6284 亿美元，其中估值 100
亿美元以上的超级独角兽企业有 10 家。2000-2014 年，在沪深 IPO 企业中，42%
有 PE/VC 支持；而 2015-2018 年沪深 IPO 公司中，获得 PE/VC 支持的占比高达
70%以上③。

表 3.4：2014-2018 年中国 PE/VC 投资项目数量及单个项目投资规模

单位：百万人民币

年份 PE 机构投资数 PE 机构平均投 VC 机构投资数 VC 机构平均投

（起） 资金额 （起） 资金额

2014 943 350.59 1917 54.16

2015 2845 144.07 3445 37.54

2016 3390 191.72 3683 38.39

2017 3310 331.38 4822 45.66

2018 3905 266.16 4321 57.13

均值 2878 256.78 3637 46.57

资料来源：Wind 资讯。2019 年 10 月 4 日。

①
Tian, X. The Role of Venture Capital Syndication in Value Creation of Entrepreneurial Firms. [J]. Review of
Finance. 2012,16(1):245-283. 2020 年 2 月 3 日。
②
科技企业孵化器是培育和扶植高新技术中小企业的服务机构，通过为新创办的科技型中小企业提供物理
空间和基础设施，提供一系列服务支持，降低创业者的创业风险和创业成本，提高创业成功率，促进科技
成果转化，帮助和支持科技型中小企业成长与发展。
③
资料来源：Wind 资讯。2019 年 10 月 4 日。

67
 资料来源同表 3.4。

图 3.6：2014-2018 年中国 PE/VC 机构投资项目的数量对比情况

资料来源同表 3.4。

图 3.7：2014-2018 年中国 PE/VC 机构单个项目平均投资规模对比情况

由上面的表 3.4 以及图 3.6 和 3.7 可以看出，2014-2018 年，VC（Venture

Capital,风险投资机构）机构的投资数量要略高于 PE 机构，但是平均投资金额
远低于 PE（Private Equity,私募股权投资机构）机构。2014-2018 年，平均每
年 VC 机构的投资数量为 3637 起，而平均每年 PE 机构的投资数量为 2878 起，
仅为 VC 机构投资数量的 79%。2014-2018 年，VC 机构平均每个项目的投资金额
为 4657 万元（46.57 百万人民币），而 PE 机构平均每个项目的投资金额为 2.57
亿元（256.78 百万人民币），可见 PE 机构单个项目的投资规模是 VC 机构的 5.5
倍左右。
2014-2018 年 PE/VC 市场中人民币与外币投资项目数量和投资规模的对比情
况如下表 3.5 所示：

68
 表 3.5：2014-2018 年 PE/VC 市场分币种投资数量和规模情况
单位：起、亿元人民币

年份 人民币投资 外币投资 总投资项目数 人民币投资 外币投资 总投资金额

项目数 项目数 总金额 总金额

2014 2460 816 3276 2167.00 2134.06 4301.06

2015 7102 1209 8311 3633.16 1621.79 5254.95

2016 8392 732 9124 5250.92 2198.18 7449.10

2017 9335 809 10144 9376.99 2734.51 12111.50

2018 8861 1160 10021 6219.99 4568.07 10788.06

资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

2014-2018 年中国 PE/VC 市场投资项目数量分币种走势情况如下图 3-8 所

示：

资料来源同表 3.5。

图 3.8：2014-2018 年中国 PE/VC 市场投资项目数量走势图

2014-2018 年中国 PE/VC 市场投资总金额分币种走势情况如下图 3.9 所示：

69
 资料来源同表 3.5。

图 3.9：2014-2018 年中国 PE/VC 市场投资规模走势图

由上面的图 3.8 以及图 3.9 可以看出，PE/VC 市场每年的投资项目总数量是

持续上升的，但上升速度是逐渐下降的，说明市场中对投资标的的筛选考察更趋
于理性，不盲目投资。PE/VC 市场投资总金额在 2017 年之前是逐渐上升的，在
2017 年达到最高值，然后呈下降趋势。主要原因是，2018 年 PE/VC 市场的资金
面趋紧，而并非市场投资标的的供需关系发生了根本性变化，故这种下降的趋势
是暂时的，未来随着资本市场的宏观调控以及进一步开放，总投资项目数量和规
模会持续上升。
2015 年国务院发布了《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措
施的意见》，这是首次从国家政策高度提出支持发展国有资本的创业投资，以基
金的形式引导和鼓励中央直属企业、其他国有企业积极参与新兴产业领域的创业
投资、设立国家级产业引导母基金等，充分发挥母基金、引导基金和国有资本在
大众创业、万众创新中的作用。政策的效果很快得以体现，2017 年的社会投资规
模和投资企业数量达到了极高的水平。
与 2010 年相比，2018 年的 PE/VC 市场对主要行业的投资项目数量明显上涨，
尤其以 IT 和互联网、生物技术、医疗健康等行业投资数量上升最明显，其次是
娱乐传媒、金融业和机械制造业，也呈明显的上升趋势。说明这些行业是近几年
来中国经济增长的引擎行业。2018 年与 2010 年中国 PE/VC 市场主要行业投资项
目的数量对比情况如下图 3.10 所示：

70
 资料来源：私募通 https://research.pedaily.cn/201904/442718.shtml。2020 年 2
月 10 日。

图 3.10：2018 年与 2010 年中国 PE/VC 市场主要行业投资案例数量对比

3.1.1.4 并购重组市场

现代资本市场体系的基本功能是通过价格信息实现资源配置①，并购重组是
其中手段之一，资本市场的并购重组行为,实现了资源的重新整合与协同,不断的
优化资源配置和改善公司的治理水平，甚至改变了产业格局。很多上市公司的质
量也通过并购重组行为得到了提升。最近三年，证监会采取了多种手段，优化重
大资产重组管理办法，向市场释放明确的信号，增加市场活力，刺激并购重组市
场更好的发展，也为加快各产业升级、优化资本市场公司质量提供有效支持。
并购重组行为的增加，有助于中国的产业实现转型升级，并购重组可以对产
能过剩的行业实现去产能和去杠杆的作用；对于新兴行业来说，则可以提高产业
规模和产业的发展效率；对于成熟且有一定规模产业来说，并购重组使其不断扩
大和发展。从企业自身经营方面出发，并购重组的发生能够改善企业的经营水平，
②
提高企业的活力 。
当前，企业的并购重组还有一个重要使命，即在民营企业的转型和升级、更
高质量发展等方面发挥其作用。通过股份出售、换股和资产重组等市场化的方式，
可以改善部分控股股东因流动性不足而陷入的财务困境，进一步缓解因质押平仓
而带来的风险隐患，能够有效的避免局部风险的扩大。一般而言，被并购的对象

①
Merton, R. C. and Bodie, Z. A Conceptual Framework for Analyzing the Financial System. [J]. The Global
Financial System: A Functional Perspective, 1995: 3-31. 2020 年 2 月 10 日。
②
孟剑,周梦.中国资本市场的开放与国际化:功能定位[J].现代管理科学,2015 (08):82-84. 2019 年 10 月 14
日。

71
往往具备较充裕的现金流，但资产利用效率低，管理层能力不符合股东预期等特
点，收购后可以通过股权激励或者外聘经理人提升企业的管理水平，因此并购重
组也在公司价值提升方面发挥着重要作用①。
从 2008 年金融危机以来，全球并购投资市场呈现稳步增长趋势。根据 Wind
的数据统计，2013-2018 年全球并购重组市场共发生两万宗案例，涉及的总金额
为超两万亿美元，其中北美地区依然是最主要的并购投资市场，其次是亚洲地区。
从并购行业分布来看，工业、信息技术以及非必需消费品行业的受关注程度最高，
资金集中度最高的行业为信息技术和医疗健康行业。
2018 年的全年统计，中国资本市场的并购重组形式的交易规模披露金额为
5768 亿美元，同比下滑 1.9%;完成并购交易的总金额约为 3043 亿美元，同比下
滑约 6.6%②。

表 3.6：2013-2018 年中国并购市场宣布和完成并购案例数量及金额统计情况
单位：起、亿美元

年份 宣布并购数量 宣布并购金额 完成并购数量 完成并购金额

2013 4575 3920.76 2304 2003.05

2014 5436 4567.01 2648 2195.98

2015 8269 7993.21 4416 4054.50

2016 6225 6093.52 3368 3614.26

2017 5568 5877.81 2604 3259.35

2018 4965 5768.43 2265 3043.76

均值 5839 5703.46 2934 3028.48

平均完成率 50.25% 53.10%

资料来源：CV Source，私募通。
https://www.qianzhan.com/analyst/detail/220/190305-9fc99d85.html。2020 年 2 月 10
日。

由表 3.6 可以看出，2013-2018 年中国并购重组市场平均每年宣布并购数量

5839 起，平均实际完成并购的数量为 2934 起，平均每年完成率为 50.25%，数量
上约完成了一半。并购规模方面，2013-2018 年间平均每年宣布并购的金额为
5703.46 亿美元（约合人民币 3.98 万亿元），平均实际完成并购的金额为 3028.48
①
吴晓求. 理念错位误导资本市场. [J].资本市场，2013（1） ：8-11. 2020 年 2 月 10 日。
②
资料来源：https://www.qianzhan.com/analyst/detail/220/190305-9fc99d85.html。 2020 年 2 月 10 日。

72
亿美元（约合人民币 2.11 万亿元），平均每年完成率为 53.10%，规模上约完成
了一半。

资料来源同表 3.6。

图 3.11：2013-2018 年中国并购市场宣布和完成并购案例数量走势图

资料来源同表 3.6。

图 3.12：2013-2018 年中国并购市场宣布和完成并购案例金额统计情况

由上面的图 3.11 和图 3.12 可以看出，2015 年为并购重组的高峰年份，无

论并购数量还是并购规模均为最高值。此后 2016-2018 年并购重组市场规模和数
量缓慢下滑，2018 年并购重组市场企稳，开始见底回暖。

表 3.7：2018 年并购重组市场分行业情况
按金额排序 行业 金额（亿元） 数量

1 工业 5019.43 1434

73
 2 可选消费 4550.34 781

3 材料 3215.17 619

4 金融 2788.96 701

5 信息技术 2562.23 1076

6 房地产 2480.46 306

7 医疗保健 1678.18 451

8 公用事业 647.23 141

9 日常消费 510.98 262

10 能源 458.81 65

11 电信服务 70.76 14
资料来源：私募通。https://www.qianzhan.com/analyst/detail/220/190305-
9fc99d85.html 2020 年 2 月 10 日。

资料来源同表 3.7。

图 3.13：2018 年并购重组市场分行业走势图

由图 3.13 可知，2018 年并购项目发生的行业中，以工业为最，无论并购重

组的项目数量还是金额均占据第一的位置；并购项目数量第二多的行业是信息技
术行业，仅次于工业，但其并购发生金额却排在第五位，位于可选消费、材料、
金融之后。这说明信息技术领域发生的并购项目很多，但是单笔项目金额较小。
医疗保健行业越来越为投资者所青睐，并购项目数量多于房地产、公用事业等。
还有一个变化趋势是，日常消费领域的并购项目越来越多，说明资金端越来越重
视人们日常消费领域的升级，该领域的资金投入越大，对人们生活便利程度的改

74
善就越明显。
从并购方式上来看，协议收购是中国并购重组市场上最主要的方式，无论从
交易数量上看，还是从交易金额上看，协议收购都占到总并购的 50%左右；其次
使用较多的并购方式为发行股份购买资产和增资，交易金额占比约三分之一左右；
其他方式如二级市场收购、吸收合并、要约收购、间接收购、取得公众公司发行
的新股、资产置换、司法裁定等，占比较小，非主流并购方式①。
从并购目的来看，横向整合是最主要的并购目的，交易金额约占整体并购市
场的 50%；其次是资产调整和战略合作，交易金额约占整体并购市场的 30%；以
多元化战略为目标的并购，其交易金额约占整体并购市场的 10%；其他目的，例
如买壳上市、垂直整合、业务转型、财务投资、整体上市等，均占比较小②。
从并购重组的支付方式上来看，现金支付占全部支付方式的比重约为 70%左
右，占据绝对的统治地位；其次是股权支付，占比 15%左右；然后是股权+现金的
支付方式占比约为 10%；其他支付方式占比很小，均低于 2%，其他支付方式主要
包括：现金+资产、上市公司股份+资产、现金+债权、实物资产+股权、分次支付、
资产支付、债权支付、抵账支付、现金+其他资产、其他支付等③。
就 A 股市场而言， 2019 年全年 A 股市场共计公告了 378 起重组。其中，已
完成 151 起。就年内已完成重组的数量看，与 2018 年相比略有上升，这说明 2019
年 A 股的并购市场略微有所回暖④。

资料来源： http://www.erhainews.com/n10978374.html。2020 年 2 月 10 日。

①
资料来源：搜狐网。 https://www.sohu.com/a/302049666_99913655 。2019 年 10 月 3 日。
②
资料来源：搜狐网。 https://www.sohu.com/a/302049666_99913655 。2019 年 10 月 3 日。
③
资料来源：搜狐网。 https://www.sohu.com/a/302049666_99913655 。2019 年 10 月 3 日。
④
资料来源：http://www.erhainews.com/n10978374.html。2020 年 2 月 10 日。

75
 图 3.14：2019 年 A 股并购重组事项所处阶段情况

纵观 2014-2019 年间 A 股并购重组市场的情况不难发现，2015 年是 A 股市
场并购的高峰期，也是 A 股指数暴涨的一年，当年上证指数一度暴涨至 5100 多
点，而在那一轮牛市中，疯狂并购的上市公司，如今很多都已陨落，比如乐视网
①
。
2015 年后，随着二级市场转冷，A 股并购重组市场开始逐渐冷却。2016 年-
2018 年间并购重组完成数量连年下滑。直到 2019 年，A 股并购重组完成数量才
开始止跌回升，但也只是比 2018 年的情况稍好②。

资料来源： http://www.erhainews.com/n10978374.html。2020 年 2 月 10 日。

图 3.15：2014-2019 年 A 股并购重组完成数量

2019 年 A 股完成 151 起并购重组，总交易金额接近 6200 亿元，不过绝大部

分都是通过股份支付完成的。在这 151 起并购重组中，万华化学吸收合并万华化
工、云南白药换股吸收合并白药控股，交易规模都超过 500 亿元，堪称“巨无霸”
型重组。而 2019 年前 10 大并购重组的总交易规模逾 3000 亿元，占 A 股 2019 年
完成并购重组总规模的半数左右。

①
资料来源：http://www.erhainews.com/n10978374.html。2020 年 2 月 10 日。
②
资料来源：http://www.erhainews.com/n10978374.html。2020 年 2 月 10 日。

76
 资料来源： http://www.erhainews.com/n10978374.html。2020 年 2 月 10 日。

图 3.16：2019 年 A 股前十大金额并购重组事项

3.1.2 二级市场发展现状

二级市场是资本证券的流通和交易市场。二级市场的稳健运行、交易公平和
市场效率将有助于提高企业的创新和投资，增加就业，并为个人和机构创造投资
和财富管理机会，帮助投资者有效地配置资本，同时为前期投资的企业家、投资
者提供退出机会。二级市场的运行情况对资本市场发展、金融市场体系建设和推
动经济增长都是至关重要的①。
中国资本市场发展起步晚，证券市场是在国家“计划”指导下诞生的，证券
交易所或地区性的交易中心虽然采取了行业会员制，但本质上是带有一定公共职
能的类政府事业性机构，比如上海和深圳交易所与其他行政事业类机构一样，其
主要负责人都有相应的行政级别。而发达经济体例如美国的证券交易市场是自发
形成的交易场所，不是由联邦或地方政府投资建立的，当然它们都受联邦监管机
构的业务监管。发展到现在，美国的二级市场已经形成了系统、完整的组织结构
体系，既包括全国性和地方性的股票交易所和股票期权交易所，又有一个被称为
“替代交易系统”（Alternative Trading Systems， ATS）的交易平台②。丰富
的市场结构体系为投资者提供了便捷买卖各种证券的渠道，帮助投资者实现多样
化的投资目标。而中国的二级市场与之相比，结构体系有待于进一步完善。
由于二级市场是流动性市场，是社会扩张投资和促进经济增长的强大力量。
那么，对二级市场的监管和改革就应以市场的流动性为主③。就中国上市公司的

①
张广新. 我国资本市场功能与效率问题研究. [J].经济与社会发展. 2005（2） ：14-20. 2019 年 11 月 2 日。
②
资料来源：https://wenku.baidu.com/view/00643e4ecf84b9d528ea7a87.html. 2019 年 11 月 2 日。
③
吴晓求. 中国监管改革：逻辑与选择. [J].财贸经济. 2017（7）: 33-48。2019 年 11 月 2 日。

77
流动性来说，普遍的特点是大型上市公司在二级市场上流动性良好，交易活跃，
流动性普遍较强，投资者交易成本比较低。但是，二级市场也存在不少流动性较
差的公司。这些流动性较差的公司通常是规模较小或成立上市时间较短的新公司。
因此，中国二级市场的主要任务是调整监管政策，改善二级市场的流动性。同时
也要特别关注如何进一步提高市场的透明度，减少不必要的复杂监管要求，改善
二级市场的整体活力，以更好地服务于经济增长。
流动性依赖于拥有大量愿意买卖证券且能够比较容易地找到交易场所的投
资者。在发达的资本市场上有不同性质的各类主体为市场流动性提供服务，这也
是其金融市场发达的一个标志。这些主体包括做市商、撮合经纪人、机构实体、
日内交易者和散户投资者等，它们都是二级市场流动性的重要贡献者。

3.1.2.1 投资者结构

投资者是为二级市场提供流动性的重要的参与方，主要体现在三个方面①：
第一，投资者结构会直接影响资产价格的信息含量。当市场由理性和成熟投
资者构成的时候，投资者更多地基于市场信息完成投资决策。此时，反应上市公
司经营管理状况的信息会相对准确地反映在市场价格中，资产定价效率较高。而
当市场主要是由非理性投资者构成的时候，投资者的交易决策更多地受到自身非
理性情绪的左右。当非理性情绪发生不可预期的变化时，资产价格随之变化。这
意味着资产价格的信息含量降低，噪声含量增加，市场信息效率下降。
第二，非理性投资者的大量存在会让理性投资者在投资过程额外承担噪声交
易者风险，并扭曲他们的投资行为。在理性框架下，投资者在决策过程中需要考
虑的风险只有资产的基本面风险。然而，现实中非理性情绪的存在导致理性投资
者除了承担公司基本面风险之外，还要承担非理性情绪波动带来的风险。在这种
情况下，如果资产价格出现偏差，理性投资者会减少套利活动，资产价格偏差持
续的时间会进一步增加。这也是造成中国资本市场机构散户化现象长期存在的一
个重要原因。
第三，投资者的偏好会影响上市公司的行为。我们知道，资本市场既有融资
的功能，又有投资或者说财富管理的功能，这是一个硬币的两个面。然而，从资
金的流向看，投资者是资金的提供方，上市公司是资金的获取方，上市公司天然
地有迎合投资者偏好或者投资理念的动机。从某种意义上来说，有什么类型的投

①
张丽君.中国资本市场机构投资者功能缺位问题研究.[J].时代金融.2016(4):7+11。2019 年 11 月 2 日。

78
资者就会有什么类型的上市公司。当市场中投资者更关注公司短期概念而不是其
长期盈利能力的时候，上市公司可能就会有更大的激励去迎合投资者而不是专注
于公司业务的发展和长期盈利能力的提升。尤其是当公司大股东有股权质押或者
减持股份需求的时候，这种行为会进一步加剧。
长期以来，投资者结构不合理一直都是中国资本市场面临的重要问题。中国
的资本市场一直以散户为主，机构投资者总体占比不足 20%，而美国 80%的投资
者都是机构投资者，这些数据和现状说明中国机构投资者数量少，存在着很大的
发展空间，而且具有很大的发展潜力。以上海证券交易所的数据为例，2008-2018
年，上交所上市公司的股东结构中自然人持股占比虽然从 48.2%下降到了 21.3%，
但是机构持股占比几乎同比例地从 33.7%下降到了 16.1%。而且，经历了十余年
的发展，上交所自然人交易占比依然维持在 80%以上，而机构交易占比则长期维
①
持在 10%-15%之间 。从这个角度来说，中国资本市场专业机构投资者的发展依
然任重道远。发展机构投资者、降低个体投资人直接参与股市交易的比例，这是
中国资本市场走向成熟的重要条件。

资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

图 3.17：2008-2018 年上交所机构投资者与个人投资者持股结构

如图 3.17 所示，2008-2018 年，上交所内机构投资者持股占比均小于个人

投资者持股占比。从 2008 年到 2013 年，无论机构投资者还是个人投资者，持股
占比均呈逐渐下降趋势，但个人投资者持股占比下降的幅度大于机构投资者持股
占比的下降幅度；2013-2016 年，个人投资者持股占比呈逐渐上升趋势，而同期
的机构投资者持股占比呈小幅下降的趋势；2016-2018 年，两者又呈反向走势，

①
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

79
即个人投资者持股占比呈逐渐下降趋势，同期内机构投资者持股占比呈小幅上升
的趋势，二者于 2018 年的持股占比已然接近，相差不大。

资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

图 3.18：2008-2018 年上交所机构投资者与个人投资者交易结构

如图 3.18 所示，从上交所二级市场交易量的角度看，个人投资者和机构投
资者的交易量占比差异非常明显。2008-2018 年，自然人交易占比均远远大于机
构投资者的交易占比，而且可以看出个人投资者的交易占比在 80%-90%区间浮动，
而机构投资者的交易占比则是在 10%-20%之间浮动。这起码说明，从交易量上看，
中国 A 股二级市场上还是以散户为主，机构投资者占比有待提高。

3.1.2.2 交易量与交易价格

2018 年中国二级市场整体下跌，深幅调整。半年内深幅回撤 30%，又回到

2017 年初的股指水平。创业板指数上半年掩护蓝筹股回撤，走出了一波反弹行
情，但还是无法抗拒估值回归的引力，又回到 2015 年以来的持续下降通道中。
在供给侧改革给予上游产业政策红利，市场进行拉高套现后，大盘蓝筹股迅速回
归探底长期低估值区间；同时，中小创上市公司的内在价值却在金融去杠杆政策
中饱受货币信用紧缩的打击，在下跌和震荡中寻找与市场预期一致的合理估值水
平①。
截至 2018 年底，A 股上市公司数量为 3583 只，较上年底增加 6.61%；总市
值为 50.79 万亿元，较上年底下跌 19.61%；平均市盈率为 13.70 倍，平均市净

①
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

80
率为 1.48，较上年底分别大幅降低了 29.74%和 27.21%①。
2018 年上证综指上下 1138 点的巨幅震荡②，使得投资者体会到了从天堂到
地域的幻灭感，在两年时间中市场投资者受交易信息反馈、锤炼，投资价值“白
马股”，抛弃投资概念股的理念，在“白马股”高位套现后，面临市场投资交易
风格的重新转换。消费“白马股”、医药价值股、银行蓝筹股在市场估值的历史
底部区域接二连三地跳水，使得市场价值投资者信心备受打击。
截至 2018 年底，上证综指为 2493 点，全年下跌 813 点，跌幅为 24.59%；
深证成指为 7239 点，全年下跌 3800 点，跌幅为 34.42%，均创近十年最大跌幅
③
。2018 年 A 股市场是全球主要市场中表现最差的市场。从全球看，主要股价指
数变动情况如下：

表 3.8：主要股价指数变动情况
指数名称 2017 年底 2018 全年最低点 2018 全年最高点 2018 年底 全年涨幅（%）
收盘 （日期） （日期） 收盘
上证综指 3307 2449 3587 2493 -24.59
（10 月 19 日） （1 月 29 日）
深证成指 11040 7084 11633 7239 -34.42
（10 月 19 日） （1 月 25 日）
深圳创业板指数 1752 1184 1918 1250 -28.65%
（10 月 19 日） （4 月 2 日）
道琼斯工业指数 24719 21712 26951 23327 -5.63
（12 月 26 日） （10 月 3 日）
美国 NASDAQ 指数 6903 6190 8133 6635 -3.88
（12 月 24 日） （8 月 30 日）
德国法兰克福 12917 10279 13598 10558 -18.26
DAX 指数 （12 月 27 日） （1 月 23 日）
日经 225 指数 22757 18948 24448 19992 -12.15
（12 月 26 日） （10 月 2 日）
香港恒生指数 29919 24540 33484 25845 -13.61
（10 月 30 日） （1 月 29 日）
巴西 IBOVESPA 指 76329 69068 91242 87788 +15.01
数 （6 月 19 日） （12 月 3 日）
印度孟买 SENSEX 34056 32483 38989 36068 +5.91
指数 （3 月 23 日） （6 月 19 日）

资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

①
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。
②
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。
③
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

81
 由表 3.8 可以看出，2018 年全球主要指数的跌幅超过 20%的只有上证综指、
深证成指以及深圳创业板指数。美国的道琼斯工业指数跌幅 5.63%，美国 NASDAQ
指数跌幅 3.88%，说明美国资本市场较中国相比更加成熟完善，发生大起大落的
极端事件的概率较低。德国法兰克福 DAX 指数、日经 225 指数、香港恒生指数等
发达资本市场的指数跌幅也在 20%以内，其波动幅度也要小于中国股市的波动幅
度，这进一步说明中国股市的广度和深度均比发达资本市场有着相当大的差距。

数据来源：世界银行。
https://data.worldbank.org.cn/indicator/CM.MKT.TRAD.CD?locations=CN。2020 年 2
月 10 日。

图 3.19：2000-2018 年中、日、美三国股票交易量总金额走势图

纵观 2000-2018 年中国股票市场交易量的总金额，与日本和美国相对比，中
国的劣势立刻显现。与美国相比，中国股市的交易量明显远低于美国，即使在
2015 年大牛市，交易量极端波动上涨的顶峰，也低于美国当年的交易量；并且，
美国的股市交易量波动幅度小于中国，呈现周期性波动，而中国则呈现极端波动，
这对二级市场的健康发展不利。反观中国与日本的股票交易量总金额走势对比，
不难发现，日本的走势比中国平缓很多，说明日本股市的交易量波动幅度很小。
在 2013 年以前，中国和日本的股市交易量波动均很小，但是 2013 年以后，中国
股市交易量波动变得开始极端，大起大落，反映出中国二级市场与美、日等发达
资本市场而言，不够理性和成熟。

82
 数据来源：世界银行。
https://data.worldbank.org.cn/indicator/CM.MKT.TRAD.GD.ZS?locations=CN。2020 年
2 月 10 日。

图 3.20：2000-2018 年各经济体股票交易量占 GDP 的比重

学术界经常用股票交易量占 GDP 的比重用来衡量一国股市与其经济增长的

关系，测量该国股票市场相对于实体经济是否过热。从上面的对比图 3-20 可以
看出，整体而言，2000-2018 年，美国的二级市场热度要高于中国和日本以及 OECD
成员国的均值，在 150%-300%之间波动；而日本股票交易量占 GDP 的比重在 50%-
150%之间波动，说明日本的股市与其经济增长基本相匹配；反观中国，2007 年之
前，股票交易量占 GDP 的比重均在 50%以下，说明 2007 年之前中国股市在对经
济增长的贡献不大，股市存在感较弱；2007 年之后占比开始反弹，很多年份占比
都位于 100%以上，但是从走势上来看，中国的股票交易量占 GDP 的比重波动很
大，波动幅度比美国、日本、OECD 成员国的均值都要大很多，说明中国二级市场
交易量与经济增长不完全同步，有脱实向虚的趋势。

3.2 现阶段中国资本市场存在的主要问题

中国资本市场从无到有，到现在已经略有规模，不断地发展与完善，在国民
经济中发挥的作用也越来越显著，而且其在发展的每个阶段都有其自身特征。在
当今时代，中国资本市场发展对于经济转型升级、资源的有效配置具有重要的作
用和支持。但是在新常态下，经济增速放缓，资本市场不完善的弊端也逐渐暴露
出来。与其他国家成熟的市场相比，现阶段中国资本市场的功能并未完全发挥出
来。

83
3.2.1 中国资本市场发展中的总体问题

3.2.1.1 市场深度不足

如果用上市公司总市值占 GDP 的比重来衡量证券市场的‘发达程度，则中国

资本市场规模与发达国家相比还有很大的提升空间。据世界银行统计数据，中国
证券市场上市公司市值占 GDP 比重略高于采用银行主导型金融体系的德国，明显
低于市场主导型的美国，在多数年份都低于同期日本的水平。具体对比中美情况，
美国除 2008 年金融危机时降低至 78.75%以外，其余年份这一指标都在 100%以
上，而中国则只有 2007 年达到 127.13%，其余年份均在 80%一下，与美国相比存
在较大差距。

资料来源：世界银行。
https://data.worldbank.org.cn/indicator/CM.MKT.TRAD.GD.ZS?locations=US。2020 年
2 月 10 日。

图 3.21：2003-2018 三个国家上市公司总市值占 GDP 比重对比

3.2.1.2 资产定价效率和市场化程度较低

中国资本市场资产定价效率底下，甚至达不到弱势有效的状态①，与其建立
的历史过程有一定关系。相较于发达资本市场由下至上的资本市场建立过程，中
国资本市场是在政府的指导和设计下诞生的，其后资本市场的每一次改革几乎都
离不开政府的指导。客观来说，政府指导在资本市场建立初期对快速确立市场基
本制度、减少适应性的摩擦起到了重要的作用。然而，当经济发展需要更高效的

①
孙显超，潘志远，李杰. QFII 提高我国 A 股的定价效率了吗？——基于沪深交易所数据的实证分析.[J].商
业研究.2017(7):74-79. 2020 年 2 月 10 日。

84
市场体系时，制度因素导致的一系列问题就暴露了出来①。
（1）政府隐性担保使得资本市场的资源极大程度地向国有企业倾斜。一方
面，这导致市场资源配置不公平、效率低；另一方面，获得充足资源的国有企业
对资源的使用效率也较差，从而在一定程度上造成了资源浪费。
（2）政府对资本市场的过度干预。除了承担促进经济发展、健全资本市场
的责任，政府更担负着维护经济稳定、维持市场正常运作的重担。这种责任必然
驱使政府在市场低迷的情况下干预市场价格，维持正常的流动性和稳定性。而过
度的人为干预必然导致资产价格扭曲，从而削弱资本市场定价以及资源配置的效
率。
（3）市场化水平较低。市场化进程可以显著地降低上市公司股价的同步性，
提高资本市场定价效率。而且，市场化进程对的促进作用对于国有企业来说更为
②
显著 。与美国相比，中国尚未形成市场化的定价和信用博弈体系，在公司股票
从发行、上市流通到退市的过程中市场的优胜劣汰机制都未能得到充分发挥。从
发行上看，注册制刚进行试点，现阶段股票发行仍采用核准制，发行市盈率受行
业均值约束，定价效率低。此外，不完善的退市机制阻碍了市场整体质量的提升
③
。一些业绩差的公司为了保住壳资源往往采取非常手段，使投资者利益受损。
据统计，2007-2018 年 10 月纳斯达克市场累计退市公司数量为 2662 家，退市率
高达 7.6%；伦敦证券交易所同期累计退市公司数量 2959 家，退市率 9.5%；东京
证交所同期累计退市公司数量和退市率分别为 1157 家和 2.7%，而同时间段中国
A 股市场累计退市企业仅 57 家，退市率仅为 0.17%④。

3.2.1.3 资金结构单一

随着社会经济的发展与科学技术的进步，经济全球化时代背景下，资本市场
对经济与高新产业的发展起到重要的推动作用，进而影响到世界各国，使人们认
识到资本市场投资的重要性。
当前国内大多数资本市场的投资项目，其资金来源结构比较单一，几乎都来
源于政府与国有企业，通过政府拨款和银行贷款的形式实现项目的长期投资，没

①
李浩然. 中国社会融资效率研究. [D].北京：中央财经大学，2016. 2020 年 2 月 10 日。
②
李江辉，解维敏. 市场化进程对资本市场定价效率影响研究. [J].价格理论与实践，2017(9): 96-99. 2020 年
2 月 10 日。
③
辜胜阻，庄芹芹，曹誉波. 构建服务实体经济多层次资本市场的路径选择. [J].管理世界. 2016(04):1-9.
2019 年 10 月 13 日。
④
资料来源： 金融界。https://baijiahao.baidu.com/s?id=1620197186435721744&wfr=spider&for=pc。2020
年 2 月 10 日。

85
有形成个人或者国际私募投资机构参与的投资渠道。我国以高新技术为投资标的
的投资公司中，控股权基本掌握在国有企业手中，虽然近几年有民间借贷出现，
但是规模比较小，风险比较大，没有办法与国有企业竞争，缺乏竞争优势，资金
较少，没有办法承担高风险，不利于资本市场项目投资的合理运作。
个人投资，随着社会经济的发展与社会体制的改革，人民生活水平不断提升，
居民收入分配比例也在上升，经济体制中储蓄投资已经无法满足人们对资金控制
与管理的需求，人们纷纷朝着投资的方向发展。居民储蓄资金不断增加，这为融
资机构创造了发展条件，有利于金融投资市场的发展。但是个人无法理性的做出
价值投资决策，这就需要资本市场中有大量的专业投资机构接受个人委托，为个
人提供理性的价值投资决策。因而，想要让资本市场的投资发展的更好，就需要
解决资金结构单一的问题，而解决资金结构单一的问题就要以政府的政策为主导，
从政策层面放开对国际投资者的投资限制，吸引境外资金入境，以及境外专业投
资机构入境，实现多渠道的资金来源。

3.2.1.4 国际投资者参与的比例较低

改革开放是我国经济发展的一个重要途径，这其中也包括对外资的利用。可
以说，我国经济增长确实需要更多的利用外资，让更多的国际投资者进入中国。
中国的资本市场自 2002 年 11 月 5 日正式出台《合格境外机构投资者境内证券投
资管理暂行办法》以来，资本市场也就正式向国际投资者开启了大门。近年来，
随着香港与内地的互联互通，同时也随着 A 股纳入 MSCI，也确实有越来越多的
国际投资者参与到中国的资本市场中。
2019 年以来，A 股市场行情上涨，境外资金的流入确实起到了积极的推动作
用，但是最主要的最主要的推动力量还是内资，国际投资者在整个 A 股市场中所
占的比例还不大，目前还只是处于配角的层面。根据中国结算公布的数据显示，
我国投资者开户数达到了 1.51 亿，可见我国投资者队伍的庞大，但是在我国备
案的合格境外机构投资者仅有 292 家，可见国际投资者参与到资本市场的比例不
足 1%。
综上，中国资本市场的投资者结构不健康，主要以境内的个人投资者为主，
境内机构投资者的数量和投资规模占比则较小，由于资本市场开放的不充分，基
本鲜有国际的机构投资者参与到中国资本市场的投资当中。国际的机构投资者一
般会采取价投资的策略，注重上市公司的基本面情况，投资风格也十分理性，对

86
稳定资本市场很有帮助。而境内的个人投资者和境内的机构投资者的投资风格多
为以投机为主，只是短期交易型机会的参与，这种投资策略的偶然性较强，会增
加市场的不稳定性。正是由于目前中国资本市场上的国际机构投资者较少，难以
转换市场的投机之风，忽视上市公司基本面重要性，这些都会制约中国资本市场
功能发挥和健康发展。

3.2.2 中国资本市场发展中的具体问题

3.2.2.1 一级市场存在的问题

（1）重 IPO 轻并购重组

长期以来，对资本市场筹资功能的过度强调导致了一个问题，就是市场主体
过度专注首发的方式并做大筹资增量，忽略了以并购重组的方式做优资产存量。
并购是企业快速扩张规模的有效途径，重组则是优化企业资源、提升资产利用效
率的重要方法。将资本市场的核心功能由做大向做优转换符合中国经济发展追求
发展质量而非一味扩张的总体方向。只有通过并购重组，中国企业的竞争力才有
本质的提升，这才是资本市场应当发挥的作用①。
最近几年，中国资本市场上发生的并购数量总体呈上升的趋势。然而，对比
欧美国家的发达的资本市场，中国一级市场权益融资仍以场内交易为主。受到国
有企业管理体制以及重组审批等制度因素的限制，中国的资本市场并购重组整体
来说并不十分活跃②。关键原因在于，中国未能从政策上为并购重组营造良好的
发展环境。首先，中国在制度设计上对并购重组有诸多限制，阻碍了资本市场这
一功能的实现；其次，在并购重组的案例中，借壳上市占了相当一部分的比例。
2016 年监管部门出台了《上市公司重大资产重组管理办法》以规范市场行为，但
借壳上市容易滋生内幕交易、引发非公允关联交易以及容易沦为上市公司掩盖历
史不合规行为的工具，而管理办法并没有使这些症结得到根治。此外，由于并购
重组对资源的配置作用只有在市场定价透明、有效的前提下才能充分发挥，而如
前文所述，中国资本市场的定价效率受到各种制度和非制度因素的影响，因而这
些因素对并购重组市场也产生了一定的抑制作用。
（2）PE/VC 不活跃，国际资本参与不足
与过去要素投入型的增长模式不同，中国现阶段创新驱动型的增长需要依靠

①
吴晓求. 理念错位误导资本市场. [J].资本市场，2013（1）
：8-11. 2020 年 2 月 10 日。
②
朱建明,李贵强.中国资本市场功能的现状、问题与制度改革. [J].软科学.2014,28(1):64-67. 2020 年 2 月 10
日。

87
新兴产业的支撑，金融体系要能够满足结构优化和科技创新的要求。相比于银行
的纵向风险配置而言，资本市场能够实现横向风险分担，为新兴领域尤其是处于
种子期及成长期的初创企业提供更好的资金支持，促进技术变革和创新发展①。
在孵化新兴产业和推动供给侧改革方面，美国的风险投资以及创业板市场发
挥了至关重要的作用。美国的风投行业起步早，第一家风投公司是成立于 1946
年的美国研究开发公司，所以至今已经有 70 多年的历史②。从 1999 年起投资额
和交易数量均出现井喷式的增长，2001 年开始步入平稳增长期，发展相对成熟，
VC 的发展也成就了许多独角兽公司，微软、苹果、星巴克和脸书等在公司创立之
初都有 VC 的深度参与③。数据显示④，1980-2019 年，美国共有 3317 家公司接受
了风险资本的支持并上市，占区间上市公司数量的 39%。相比之下，中国股权投
资市场总量仍相对较少，投资链条尚未完善，国际资本参与不足等问题相对突出。
近年来中国创业投资规模有所扩张，但在发展中存在诸多问题，如部分项目具有
明股实债的特征，投资者税负过重等，在形成创新资本方面与美国相比还有较大
差距。
作为全球第二大经济体的中国，国内的股权投资市场对国际投资者有着很强
的吸引力。这些国际资本迫切需要在中国分散其投资风险。而中国境内的股权投
资市场也迫切需要国际投资者的深度参与，因为国际投资者股权投资经验更加丰
富，体系更加完善，发展更加成熟，能够为我们带来更为先进成熟的投资理念和
风险防控措施，使得我们国内的 PE/VC 市场更加活跃起来。
（3）筹资总额波动大且增发占主导
2009 年以来，中国一级市场筹资总金额最高的年份出现在 2016 年，最低的
年份出现在 2013 年，仅有 0.4 万亿元。即便考虑到市场规模的增长，这种落差
也是巨大的。这表明，一级市场筹资功能的发挥并不稳定。此外，从融资方式上
来看，IPO 筹资规模远远低于增发的筹资规模。近十年，除了 2010 年以外，其他
9 个年份增发都超过 IPO 方式的融资规模。2016 年，增发筹资规模一度达到 IPO
筹资规模的 11.3 倍。由此可见，在不控制增发筹资规模的情况下，试图通过控
制新股发行节奏调控市场实属缘木求鱼。
（4）上市公司质量良莠不齐

①
F. Allen and D. Gale. A Welfare Comparison of Intermediaries and Financial Markets in Germany and the U.S.,
[J].European Economic Review,1995,39(2):179-209
②
资料来源：http://www.tsinghua.org.cn/upload/file/1460211031226.pdf。2020 年 2 月 10 日。
③
资料来源：http://www.tsinghua.org.cn/upload/file/1460211031226.pdf。2020 年 2 月 10 日。
④
资料来源：http://site.warrington.ufl.edu/ritter/ipo-data/ . 2020 年 2 月 10 日。

88
 上市公司质量是资本市场的基石。上市公司质量直接影响了披露的信息质量，
而真实有效的信息是进行交易的根本，也是资本市场健康发展的重要因素。若上
市公司不能为市场、投资者提供真实、有效的信息，则会出现信任危机，即出现
“劣币驱逐良币”现象。目前，中国上市公司质量良莠不齐是制约中国资本市场
健康发展的“瓶颈”之一①。
2015 年至今，中国上市公司的经营活动现金流量净额逐年递减。2018 年最
新报告显示，经营活动现金流量净额为 27097.56 亿元，增幅为-18.44%。上市公
司流动比率平均为 1.25，低于国际上公认的财务状况稳定可靠的流动比率 2.0
的公司数量占总数量的 61.18%。上市公司应收帐款总额为 4.77 万亿元，占流动
资产的比例为 14.23%，存款总额为 11.64 万亿元，占流动资产的比例为 34.70%②。
二者合计在流动资产中的占比较大，因此会影响上市公司的资产变现能力。
同时，中国上市公司普遍存在内部治理结构不合理的现象。独立董事占比较
低，缺乏独立性，且有的往往身兼数职、精力有限，这些都会影响公司决策。此
外，监事会的监督力度不够，不能准确识别对策的影响并进行监督，增大了上市
公司未来发展的风险。
(5)市场结构不合理且再融资问题突出
中国的市场结构不够完善，就其结构来看，缺乏对冲和转板机制，使得结构
不合理问题突出。同时，再纵观中国的融资模式，一直以间接融资为主，这种融
资模式存在着很大的弊端，制约着很多企业的发展。在新时代，民营经济的发展
可以说是中国经济增长的一个提速点，但是这种融资模式导致民营经济融资难，
融资贵的隐形壁垒无法得到很好的解决和改善。结果是使得资金运用效率底下，
使得金融资源浪费，也不利于风险分散，阻碍了多层次资本市场的完善与发展。
从中国证券市场的交易方面看，交易品种单一，主要以上证指数和深证成指为主，
对于衍生工具和衍生品的利用程度有限，缺乏各种衍生工具。导致企业发展再融
资的问题突出，使得中国资本市场的定价机制扭曲，缺乏风险对冲机制，使得上
市公司无法在不同层次的资本市场之间进行转换，难以形成有效的衔接。
（6）法律与监管不完善问题突出
从法律的监管角度来看，中国监管机构专门用来监管资本市场的法律较少，
主要以《证券法》和《公司法》为主，而且长时间以来，这两部法律的变动性少

①
高冉. 我国上市公司信息披露不足与完善.[J]. 合作经济与科技，2017（4）
：108-109. 2020 年 2 月 10
日。
②
资料来源： Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

89
之又少，这就不得不让我们思考其时效性问题。进入新的经济发展阶段，有的法
律已经不适合当前经济发展的特征，比如，中国在设立股份公司方面，对于其注
册资金有着极高的要求，而且在行政管制方面较为严格，这在一定程度上斩断了
优秀小企业的路，使得中小企业的发展受到限制，使得资本市场的功能就无法体
现在这些中小企业方面，限制了中小企业的融资，而中小企业的发展滞后，又在
一定程度上制约着资本市场的完善。因此，相关的监管法律不完善是中国资本市
场发展的一个重大问题。
（7）信息披露机制不完善
资本市场信息披露机制不完善是中国资本市场长期存在的一个重要问题。首
先，中国上市公司信息披露不够及时，从而会使一些内幕人员利用时间差来进行
交易，牟取私利。其次，上市公司信息披露在很大程度上存在主观随意性和不一
致性，能不披露就不披露，能少披露则少披露，这造成社会责任信息重要特征的
较大缺失，使得信息披露并没有发挥其应有的增量效用。最后，中国的监管机构
虽然制定了许多法律法规，但这些法律法规具有一定的时间滞后性，惩戒力度较
轻，法条不够详尽等问题，使上市公司有空可钻。例如，在会计准则和会计创新
实践的对比上，存在着一定的时间差，因而会出现无法可依的局面。同时，由于
违法违规的成本和风险与收益的差距太大，上市公司不惧怕这样的法律规定，顶
风作案。
从美国筹备《1933 年证券法》的立法之初，信息披露与实质审核的论证就一
直存在。曾经，注册制的确立也是建立在州实质审查的基础上。然而现阶段，SEC
虽然不进行实质审查，但实践中 SEC 对发行申请的反馈从两三轮至十几轮不等，
问题最少几十个。竞争性的交易所设立的公司上市准入门槛，也能够为投资者实
质性地筛选出“好公司”。纵观美国发行制度演进的历史，充分的、实质的审查
是客观存在的①。
中国科创板自诞生之日就肩负着“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面
向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高
的科技创新企业”的历史使命②，且在中国证券市场投资者结构、其他配套运行
制度尚不完全成熟的背景下，其发行上市准入需要非常慎重。关注企业实质的审
查并非不好，也不是市场化的阻碍。此前，市场各方对核准制的诟病主要集中于

①
资料来源：https://zhidao.baidu.com/daily/view?id=15879。2020 年 2 月 10 日。
②
出自证监会发布科创板和注册制的《实施意见》 。
http://www.csrc.gov.cn/newsite/zjhxwfb/xwdd/201901/t20190130_350500.html。2020 年 2 月 10 日。

90
对审核节奏的把控，不同企业的差别对待，以及对家长式的监管“父爱主义”的
批评。进行必要的关注企业价值和成长型的审查，更符合证券市场的内在要求和
中国国情与资本市场发展需要。而不透明的审查标准才是市场化最大的障碍。交
易所和证监会可以通过指引、问答、审核标准和案例总结等方式，将发行上市审
核条件予以细化明确并向市场公开，形成明确、稳定的市场预期。

3.2.2.2 二级市场存在的问题

(1)投资者结构不合理，国际管理人参与比例低
投资主体的多元化在一定程度上可以调节资本市场，使得资本市场趋于完善，
更有有利于缓解资本市场的有效波动。就拿中国层次较低的创业板和新三板市场
来说，在这两个层次市场上，一般的发展都是以一些高风险行业为主，本身具有
很大的高风险性，而机构投资者具有更加专业的知识以及成熟的经验，可以更好
地应对这些高风险性。所以，拥有数量众多的机构投资者，可以有效地分散资本
市场的风险性，同时抑制市场的过度投机现象。但是在中国，虽然机构投资者的
增长很快，但是总的占比在 20%左右。这就说明，中国资本市场上的投资者主要
是个人投资者，机构投资者数量少。而大多数这种散户的存在，使得市场的投机
现象严重，再加上散户的盲目从众行为，使得股市出现波动的情况更是时常发生，
促使股市大幅波动。如此，中国资本市场发展的活力必将受到影响，使得中国资
本市场创新意识不足，分散和抵御风险的能力更是下降。在如今的经济转型期，
资本市场日益成为中国的主要资源配置市场，一旦资本市场的发展出现问题，中
国经济的转型和产业结构的转型必然受到影响。
此外，在机构投资者中，内资机构占比超过 99%，国际基金管理人参与比例
不足 1%。截至 2019 年 9 月，在中国基金业协会完成备案登记的外资私募仅有 22
家，其中只有 16 家外资私募备案发行了 42 只产品。而在基金业协会备案的国内
管理人数量超过了 2.4 万家，发行的产品数量超过 7.9 万只。这个数字对比非常
悬殊。
国际投资机构的策略更加丰富，对风险管理工具的应用也更加多元化。更为
突出的变现则是国际投资机构的换手率更低，持股周期更长，更偏向于长期投资
理念，这种情况下也会带动国内的投资机构降低换手率，否则就要面临更高的交
易成本。
我们应当为国际管理人进入中国市场创造公平竞争的商事环境，同时也向国

91
际市场传递我国基金行业欢迎国际管理人、坚定对外开放的信号，让更多优秀的
国际管理人和海外专业人才进入中国，为广大中国投资者提供更加丰富、更高质
量的专业产品与服务，推动我国资本市场实现充分发展和普惠使命。
（2）流动性建设不足
二级市场的建设应该以流动性建设为中心。流动性通常与投资者买卖资产的
难易程度、交易达成速度和成本联系在一起。常用的衡量流动市场的指标包括：
市场宽度和市场深度。前者主要指买卖价差的宽度，也就是价格之间的差额。后
者主要指在最佳买卖出价下，可交易的股票数量。数量越多，市场深度越深；可
交易股票数量越少，意味着市场深度较浅。
二级市场的灵魂和核心是流动性，高流动性的市场既为各类发行人和投资者
创造了资本快速高效配置的环境，也有利于价格发现，降低市场综合成本，消化
一定的市场风险。中国二级市场应该借鉴美国的二级市场，围绕提高二级市场的
流动性这一核心目标来改革，即鼓励交易所间的竞争、降低交易报价差、拟限定
小市值公司可交易场所数量、降低做市商费用回扣、降低交易所专有数据费、适
度放松对客户订单“最佳执行”的要求等。
流动性建设的重点对象是中小市值股票。大型上市公司流动性已经非常充分，
提高流动性的重点是补足短板，也就是着力提高那些流动性较差的中小市值股票
的流动性。按照证券交易涉及的各个环节，为中小市值股票改革原有制度，设计
新制度，让小市值股票交易活起来。
（3）风险收益不匹配与财富管理职能较弱
从长期看，中国整个股票市场的表现不尽如人意，从 2006 年至今美国纽交
所综合指数呈现出长期上涨的趋势，基本与经济兴衰对应，而中国的上证综合指
数则一直保持低迷，2008 年及 2015 年的两次暴涨暴跌更是使得大部分投资者的
财富大幅缩水，动摇市场信心①。大多数中小投资者投资股市风险高，与收益不
匹配，总体来看股票市场未能发挥好为投资者创造价值的职能。
根据中国居民在 2018 年的金融资产配置情况，中国家庭持有的通货和存款
占比高达 69%，大大高于其他经济体的水平，对股票、债权等资产的配置则相对
较少，资本市场的财富管理效果不佳。

①
资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 10 日。

92
 资料来源：中国金融四十人论坛，《2018 径山报告》 。
http://www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=13010。2020 年 2 月 10 日。

图 3.22：2018 年中国与国际主要经济体金融资产配置比例的比较

（4）缺乏私募股权投资的二级市场
目前，中国的私募股权投资市场基本都是私募股权投资基金的一级市场，也
就是处于所谓的投资机构筛选被投资企业然后进行投资的阶段。美国和其他发达
国家建立了专门的私募股权投资基金二级市场，主要原 LP 出售其持有的部分或
全部私募股权权益，也包括 GP 出售其持有的私募基金中部分或全部的投资组合
份额。尽管这样的退出方式未必能实现最大化的投资回报，但是能及时防止损失
的进一步加剧，帮助私募机构尽可能的收回本金，满足流动性的需求。
（5）对投资者利益保护的重视程度不足
应当高度重视保护投资者利益。无论哪种类型的二级市场，都必须遵循“公
平分配”费用、
“最佳执行”订单、
“订单保护”等规则。这些监管规定都是保护
参与市场投资者一方的权益，同时强化交易场所、经济自营商、数据信息提供商
等市场服务提供机构的诚信义务。投资者保护政策让投资者可以运用法律手段保
护自己的合法权益，倒逼各类服务机构为投资者提供诚信服务。完善的法制体系，
是二级市场健康运行的根本保障。
（6）投机者进行跨市场套利
随着中国资本市场的进一步开放，大量境内境外的资金会提高中国资产的配
置比例，短进短出的热钱会对中国资本市场乃至整体社会经济发展产生巨大的冲
击，因为热钱的投机性很强，可能涌入房地产市场，炒高楼价，也可能进入股市，
造成股市泡沫，甚至还可能进入艺术品市场，伺机获利。
即使不是短进短出的热钱，随着资本市场进一步开放，大量境外机构进来，

93
一定会有以投机或套利为主要获利方式的机构，他们可能基于对宏观经济形势的
判断、也可能基于二级市场的技术分析、高频交易等手段，在中国二级市场上进
行投机或套利；还有一些机构利用中国境内资本市场与境外的国际资本市场之间
的信息不对称，进行全球范围内的跨市场套利行为，这也是中国资本市场进一步
开放所面临的挑战之一。
投机机构进行跨市场套利行为对资本市场的积极意义在于会大大增加资本
市场的流动性，并且这些机构可以作为套期保值机构的交易对手方，使得市场的
套期保值功能成功实现。
投机机构进行跨市场套利行为对资本市场的不利影响在于：
（i）会增加资本市场的不稳定性
以股票型开放式基金为例，首先，因为是开放式的，当投资者自行申请赎回
基金份额时，基金管理人无权拒绝。那么，当标的股票的价格上涨时，投资者会
加注投资份额，当股票价格下跌时，投资者为了止损就会赎回份额。此时，基金
管理人很可能会改变投资策略，从长期的价值投资转变成短期的投机套利，以维
护自身的利益，从而降低基金被赎回的份额，而这种投资策略很可能是不利于投
资人的，这对于我们的资本市场的稳定性会产生消极的影响，因此，投机者进行
跨市场套利会增加资本市场的不稳定性。
（ii）会加剧资本市场价格的波动性
一旦投机者进行跨市场套利，并且资金量巨大的情况下，会产生从众效应，
也称羊群效应，即市场上其他的投资者都跟随这些投机套利的机构下单。这对于
资本市场价格的波动会产生以下影响：首先，这些从众效应产生的投资决策属于
非理性的决策，一旦非理性决策指导投资行为，必定会加剧价格的波动；其次，
从众效应可能会夸大有利或不利的市场行情，如果是不利的行情，盲目从众会进
一步造成投资者恐慌，进而造成价格剧烈波动甚至是极端波动；最后，从众效应
会导致市场上价格和成交量出现大起大落，这样对于一些经验尚浅的投资人来说，
很可能会因此而作出错误的判断，进而影响资本市场价格的平稳性。
（iii）会造成投资者的短视投资决策
投机者跨市场套利会为了追逐利润而频繁调整具体金融产品在其投资组合
中的占比和构成，这直接导致了资本市场需求的持续变化。大体而言，投机者的
短视行为主要体现在对资本市场的趋势追踪以及对动量交易的了解。成熟完善的
资本市场对于趋势追踪者来说是可以实现获益的，但中国目前的资本市场尚不具

94
备此条件，故投机者跨市场套利会对资本市场的供需关系造成不利影响。

95
 第4章 中国资本市场进一步开放的主要实施路径

中国资本市场进一步开放需要做的工作很多，根据上述发达资本市场的发展
经验，本文认为国际资本自由流动的全面开放、国际基金管理人业务进入的开放、
国际化多层次资本市场的建设与资本市场法规制度的不断完善等方面，是当前中
国资本市场进一步开放的重要路径选择。

4.1 国际资本自由流动的全面开放

国际直接投资（FDI）、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构
投资者（RQFII），合格境内机构投资者（QDII）和沪港通、深港通等规模是检验
和分析中国资本市场对外开放中资本的重要窗口和指标。通过对这些指标的分析
可以发现，中国资本市场的对外开放程度有限，虽然贸易项下的货币兑换规模较
大，但是资本项下的货币自由兑换程度严重偏低：近十年来 FDI 这一指标的发展
速度和产业分散度都较为理想，从规模上统计，中国已成为全球第二大国际直接
投资国家；虽然对外直接投资得到了迅猛发展，但受制于资本科目项下的货币兑
换制度约束和出于外汇储备安全性的考虑，FDI 的发展空间有限；当前中国资本
市场上的几个对外开放措施（QFII、RQFII、QDII、沪港通、深港通）都属于过
渡性的制度安排，加之中国资本市场固有的诸多制度和体系的缺陷，使得来自境
外的资本投资于 A 股市场的比例始终徘徊于 2%左右的极低水平。因此，从中国
资本市场投资的角度分析，中国资本市场进一步开放的空间还很大。

4.1.1 资本的自由兑换

（1）外商直接投资（FDI inflow）
从新中国成立到改革开放的最初阶段，中国由于实行严格的外汇管制，除了
少量援助性质的对外投资，中国几乎没有任何真正意义上的国际资本投资活动。
对外借款项目是当时存在的仅有的外商直接投资数据。伴随着中国改革开放的全
面进行，在之后较长的时期里，中国的国际资本流动主要表现形式为国际直接投
资，并且发展的十分迅速。中国的国际直接投资（含对外借款）在 1983 年仅为
9.2 亿美元，并在十年后首次突破百亿美元的规模，达到了 110 亿美元，这一指
标在 2018 年则达到了 1390 亿美元，稳居全球第二①。

①
数据来源：世界银行数据库。
https://data.worldbank.org.cn/indicator/BM.KLT.DINV.WD.GD.ZS?locations=CN。 2019 年 10 月 4 日。

96
 （2）对外直接投资（FDI outflow）
20 世纪 90 年代之前，中国的对外直接投资净额始终低于 10 亿美元，存量
金额也非常的小。在 1991 年，这一指标首次突破 10 亿美元，接着用了 14 年的
时间达到百亿美元量级，并在 2013 年突破千亿美元，为 1010 亿美元，在对外直
接投资最高峰的 2016 年，这一数字已变为 1960 亿美元，虽然到了 2018 年有所
回落，但 1300 亿美元的规模仍稳居全球第二位①。
（3）资本项目的自由兑换
1996 年 12 月 1 日，中国正式接受《国际货币基金协定》第八条款，这意味
着人民币实现了经常项目下可兑换之后，资本项目也实现了可兑换，但从整体制
度方面而言，资本项下仍未实现可自由兑换。资本市场的开放是中国推进资本项
目可自由兑换的重要举措②，这将可以吸引更多的境外优质投资者，带来先进的
价值投资理念，促进中国资本市场的不断成熟。因此，为了推进中国资本市场的
更加开放和国际化水平提高，适度地引入境外投资者，在 2002 年 12 月，中国人
民银行颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着合格
境外机构投资者（QFII）制度正式实施。
合格境外机构投资者（QFII）制度实施了近十年，取得了理想的市场效果后，
在 2011 年 12 月中国人民银行发布了人民币合格境外投资者（RQFII）的试点通
知，中国资本市场的国际资本参与度进一步提高。尽管合格境外机构投资者（QFII）
和人民币合格境外机构投资者（RQFII）是在当前中国资本项下未实现完全可自
由兑换的情况下，采取的资本市场对外开放的过渡性举措，但对于提升中国资本
市场的国际影响力和国际化水平都具有积极的促进作用。截至 2018 年 12 月 31
日，合格境外机构投资者（QFII）的投资额度超过 1000 亿美元，人民币合格境
外机构投资者（RQFII）的投资额度超过人民币 6000 亿元③。
中国资本市场的对外开放是分步的、渐进的，在货币兑换方面的开放平稳实
施后，监管机构又推动了沪、深交易所与香港联交所的互联互通，即沪港通和深
港通项目，这又是一个过渡性的制度安排。2014 年 11 月 17 日，沪港通正式开
始交易，2016 年 12 月 5 日深港通正式开始交易。在运行之初，沪港通和深港通
皆有日交易额度的限制，而沪港通还对年交易额有总额 5500 亿元人民币的限制。
目前，沪港通和深港通交易平稳，运转良好，两个项目均取消了年度交易总额限

①
数据来源：世界银行数据库。
https://data.worldbank.org.cn/indicator/BM.KLT.DINV.WD.GD.ZS?locations=CN。 2019 年 10 月 4 日。
②
郭树清. 中国资本市场开放和人民币资本项目可兑换 [ J ]. 金融监管研究，2012（6） ：1-17.
③
数据来源：国家外汇管理局。http://www.safe.gov.cn/safe/2018/0425/8881.html. 2020 年 2 月 5 日。

97
制。从交易数据分析，两个项目的日交易额均呈上升趋势，但大多数都在百亿元
以内，一般不超过沪深市场交易总额的 5%①，该比例有一定上升空间。

资料来源：Wind 资讯。2020 年 2 月 5 日。

图 4.1：沪港通当月日均交易金额（2015.12-2018.12）

资料来源：深交所。2020 年 2 月 5 日。

图 4.2：深港通当月日均交易金额（2016.12-2018.10）
“深港通”与“沪港通”的实施是中国资本市场开放的重要里程碑和信号，
在其可以引入海外资金参与 A 股市场投资的积极影响方面外，也会对现有的 A 股
市场带来一定的冲击和改变。对于投资者方面，参与“深港通”与“沪港通”的
香港投资者主要是机构投资人，多数采取量化交易和对冲配置等手段进行交易，

①
资料来源：Wind 资讯。2019 年 10 月 4 日。

98
这与内地投资者的交易方式有一定的差别，会使得标的股票价格振幅扩大，价格
走向的影响因素增加，对内地投资者的传统投资判断带来一定影响。对于股票市
场方面，海外资金通过“深港通”与“沪港通”进行 A 股市场的股票交易，会一
定程度上影响现有的股票价格水平和市盈率水平，由于海外投资者相对于 A 股市
场现有投资者来说更加成熟和专业，对于公司基本面的关注会更高，给予的市盈
率也会相对保守，长此以往，A 股的上市公司市盈率将有所下降。
但是在二级市场交易监管方面，由于 A 股市场与香港股票市场受两个监管机
构监管，不同的监管方式和法律体系会使得在实际操作方面造成一定的难度，内
幕交易和市场操纵行为的预防需要监管方式的创新。

4.1.2 QFII 额度开放下国际资本的进入

2002 年 12 月 1 日起实施的合格境外机构投资者（QFII）制度，标志着中国
A 股市场迎来了新的投资者类型，外资正式可以合法的进入市场参与投资。瑞士
银行有限公司、野村证券株式会社则在 2003 年 5 月获得批准，成为中国资本市
场的首批合格境外机构投资者（QFII）①。
在平稳运行十年后，证监会于 2012 年修订了 QFII 制度：一方面降低对合格
境外机构投资者（QFII）的资格要求，鼓励境外的长期资金进入 A 股交易；另一
方面是满足合格境外机构投资者（QFII）自主选择多个券商进行交易的需求，提
高投资的便利性；第三方面是允许合格境外机构投资者（QFII）将投资范围扩大
至银行间债券市场和中小企业私募债；最后是将所有合格境外机构投资者的最高
持股比例由 20%提高至 30%②。
2016 年 2 月 3 日，中国人民银行外汇管理局发布 2016 年第 1 号文件③，宣
布放宽单家合格境外机构投资者（QFII）投资 A 股市场的最高额度上限，同时对
基础额度内的额度申请采取备案管理方式，对合格境外机构投资者（QFII）的投
资本金不再设置具体汇入期限的要求。中国人民银行外汇管理局将合格境外机构
投资者（QFII）投资的本金锁定期从一年缩短至 3 个月，但保留投资资金要分批
和分期进行汇出的规定，要求合格境外机构投资者（QFII）每月汇出资金的总规
模不得超过其境内总资产的 20%。

①
资料来源：国家外汇管理局。http://www.safe.gov.cn/safe/2003/0624/4012.html。
http://www.safe.gov.cn/safe/2003/0808/4023.html。 2019 年 10 月 4 日。
②
资料来源：证监会网站。
http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201207/t20120727_213209.html。 2019 年 10 月 4 日。
③
资料来源：外管局网站。http://www.safe.gov.cn/safe/2016/0204/5586.html。2019 年 10 月 4 日。

99
 2016 年 9 月 30 日，中国证监会宣布取消对合格境外机构投资者（QFII）的
资产配置中股票配置不得低于 50%的要求，允许合格境外机构投资者（QFII）自
主灵活的对股票、债券等资产进行优化配置。
合格境外机构投资者（QFII）制度是中国资本市场从制度上对外开放进行的
最早，也是最重要的安排，是境外投资者投资境内资本市场主要的合法渠道。
2016-2019 年，外汇管理局对现行的合格境外机构投资者（QFII）制度中相关外
汇管理进行了多处重大改革①，其中包括了继续完善审慎的管理、取消了 QFII 资
金获利后汇出境外金额管制、取消了 QFII 投资项目的锁定期要求，允许合格境
外机构投资者（QFII）持有的证券资产在境内开展外汇套期保值业务等，使得境
外投资者更加愿意通过 QFII 渠道进行内地资本市场的投资。截至 2019 年 9 月 1
日，目前共有 292 家合格境外机构投资者累计获得 1113 亿美元的投资额度②。
③
2019 年 9 月，外管局宣布全面取消 QFII 投资额度限制 ，这样已经获批资
格的合格境外机构投资者，在进行简单登记后便可将资金汇到中国内地，开展符
合法规规定的证券类投资，这对境外投资者参与中国资本市场的投资吸引力提高
起到了促进作用，中国资本市场也将因此更好的被国际资本市场接受。本次 QFII
制度改革是在境外投资者投资规模需求的进一步提高的背景下进行的。中国股票
市场和债券市场在被明晟指数（MSCI）、标准普尔指数、道琼斯指数等国际主要
指数纳入其指数体系后，境外投资者对中国资本市场的投资规模需求也随之相应
的增加。
全面取消合格境外投资者（QFII）的投资额度限制，体现了中国政府在资本
项下的外汇管理上的进步，中国资本市场与国际资本市场的距离越来越近。由于
行政审批的成本大幅降低，外国投资者进入中国资本市场进行投资将变得更加便
利。国际资本参与到中国资本市场的投资，将对中国资本市场的开放和国际化产
生重要的意义，长远看会提升中国 A 股在国际资本市场的地位，增强中国资本市
场投资者的信心。
中国资本市场制度的不断开放是推动中国 A 股市场国际化的一个重要方式，
有利于吸引更多的国际资本参与到市场中来。近三年来国际资本大量进入中国 A
股市场，仅在 2018 年，国际资本流入中国 A 股市场的资金量就高达 2942 亿元；

①
资料来源：国家外汇管理局。
http://www.safe.gov.cn/safe/search/index.html?q=QFII&siteid=safe&order=releasetime。 2020 年 2 月 5 日。
②
资料来源：国家外汇管理局。http://www.safe.gov.cn/guangdong/2020/0218/1652.html。2020 年 2 月 5
日。
③
资料来源：国家外汇管理局。http://www.safe.gov.cn/shenzhen/2019/0917/555.html2020 年 2 月 5 日。

100
而在 2019 年前 8 个月中，国际资本流入中国 A 股市场的资金量已经超过了 1200
亿元人民币①。中国 A 股市场指数被纳入多种重要发达资本市场指数，这意味着
国际资本对于中国 A 股市场的配置需求也在大幅提升。目前中国 A 股市场的总体
估值处于相对低位，而沪深 300 指数的总市值相当于美国道琼斯指数总市值的一
半，中国 A 股市场的投资吸引力和获利预期十分明显。国际资本大量流入中国 A
股市场也将改变中国 A 股市场的投资生态，国际资本主要是着眼于中、长期的投
资，且十分重视公司基本面的研究，国际资本大量流入之后，必将会改变中国 A
股市场的定价模式。
在取消合格境外投资者（QFII）的投资额度限制，和中国资本项目的进一步
开放后，跨境的国际资本流动规模和流动频率都将大幅提升，中国外汇市场波动
预计将有所加大。不过，取消投资额度限制主要是针对合格境外投资者（QFII），
中国资本市场的开放节奏仍以稳健为主，与资本项目下的货币兑换、人民币国际
化进程和监管制度完善进展相适应和匹配，中国的监管层希望在引入长期资本方
面是逐步推进的，保持风险的整体可控。

4.1.3 QDII 额度开放对国际资本进入的影响

合格境内机构投资者（QDII）制度是中国资本市场进一步开放的重要举措，
让更多中国内地的个人和机构投资者参与到国际资本市场的投资当中。
一方面，合格境内机构投资者（QDII）的资金在资本全球配置中的作用越来
越大。自 2008 年 5 月以后，合格境内机构投资者可以通过 QDII 基金投资中国香
港、日本、英国、美国等国际主要发达资本市场的股市，中国股票市场和国际股
票市场之间风险的相关性，参照表 4.1：

表 4.1：中国股市和海外股市之间风险的相关性
指数 恒生 H 股 恒生指数 上证 A 指 SP500 英国 FTSE100

恒生 H 股 1.0000 0.5347 0.3951 0.3148 0.2312

恒生指数 0.5347 1.0000 0.2203 0.6122 0.5348

上证 A 指 0.3951 0.2203 1.0000 0.0626 0.0399

SP500 0.3148 0.6122 0.0626 1.0000 0.8422

英国 FTSE100 0.2312 0.5348 0.0399 0.8422 1.0000

①
资料来源：新浪财经。http://finance.sina.com.cn/money/fund/jjyj/2019-09-23/doc-
iicezueu7695643.shtml。2019 年 10 月 5 日。

101
资料来源：郭丰晨.浅析 QDII 机制对中国资本项目开放的影响. [J].中国新技术新产
品.2008(11):88-89. 2020 年 2 月 1 日。

从表 4.1 中的数据我们可以看出：首先，中国的 A 股指数与美国、英国等主

要国际股市指数的风险关联性不大，这对于中国国内的投资者去分散中国 A 股的
投资风险，实现资金的全球性配置，提高投资收益率将起到积极的作用。其次，
由于中国的 A 股市场与中国香港股票市场的关联性较强，QDII 制度的施行会进
一步强化两个市场的联通效应和比价效应。从短周期内看，虽然市盈率较低的 H
股和红筹股会吸引一定资金，造成一定“资本外逃”，但从较长的周期看，这对
于内地证券市场与国际证券市场接轨，引入价值投资的理念，重视组合管理和建
立风险管理体系以及证券市场的法规制度的完善都将起到积极的作用。随着中国
资本项目下不断的开放，中国股票市场与国际股票市场的联动效应也会越来越强。
另一方面，中国越来越多的优质企业选择去海外上市，但由于这些企业仅是
搭建了海外架构，但是底层的资产和业务经营都是在国内，其经营状况可以被国
内的投资者所熟悉，因此会容易受到资金的认同和更多的追捧。而在合格境内机
构投资者（QDII）的制度下，选择海外市场上市的企业的融资能力在随之增强。
加上人民币预期升值的背景，QDII 投资选择在海外上市的中资企业可以起到防
范汇率波动风险的作用，投资资产和投资收益都是以人民币计价，从而可以保持
与人民币汇率变化幅度相同比例的增长①。
最为重要的是合格境内机构投资者（QDII）对中国政府减轻由于巨额外汇储
备所带来的压力有着现实意义。中国政府面临超万亿美元的外汇储备，中国政府
的外汇管理目标已由流动性和安全性转变为流动性、安全性及盈利性的考量。一
个国家的央行的外汇储备主要是指为弥补国际收支赤字、干预外汇市场及其他目
的。同时，一定的国际储备还可以作为该国对外借款的信用保证。无论是国际金
融机构，还是一个国家的政府在对外获取贷款时，首要考虑的是借款国的偿债能
力，由于国际外汇储备是借款国到期还本付息的保证和基础，所以国际通行将一
个国家的国际外汇储备状况作为评估国家风险的重要指标。国际外汇储备充裕可
以加强一个国家的资信，吸引更多国际资本的流入，更好的促进本国经济的发展。
特别是在一个国家经常项目收支恶化的情形下，充裕的国际外汇储备更是其筹措
国际资金的必要条件，往往在通货膨胀率居高不下，经济运行过热的宏观背景下，

①
郭丰晨.浅析 QDII 机制对中国资本项目开放的影响. [J].中国新技术新产品.2008(11):88-89. 2020 年 2 月 1
日。

102
QDII 可以提升货币政策的灵活性。

4.2 国际基金管理人业务进入的开放

基金管理人主要是指基金负责发起、设立与经营、管理的专业机构，主要是
证劵公司、信托投资公司和资产管理公司等，具有独立的法人地位。每个国家对
基金管理人的概念有着不同的称为，如英国为投资管理公司，美国为基金管理公
司，日本则多称为投资信托公司等，但基金管理人的职责都是基本运用和管理基
金的资产，使其保值增值。

根据中国证券投资基金业协会公布的数据显示，目前我国公募基金管理人共
有 141 位，而私募基金管理人共有 3144 位，其中外资私募基金管理人共有 22 位，
占比非常低。私募基金管理人的发展历程以及管理的资产规模，详见 3.1.1.3
（PE/VC 市场）。

长期以来，伴随着中国经济的高速增长和市场化进程的发展，国际投资机构
日益看好我国境内资本市场。在此过程中，它们的许多资本市场业务急需进入中
国资本市场。其中，国际基金管理人业务的进入对中国资本市场的进一步开放具
有十分重要的意义。

4.2.1 国际基金管理人业务的开放对中国资本市场的影响

国际基金管理人的进入，将改变中国资本市场投资领域的竞争格局，丰富资
本市场机构投资者类型、营造良性行业竞争环境。国际知名的大型投资机构基于
对市场的专业认识及全球投资视野、借助其母公司丰富的资源和历史悠久的环球
研究能力可以为境内投资人提供更多的选择，传播先进投资理念，加速中国资管
行业的发展。同时也会对境内的资本市场和投资机构起到如下的借鉴作用：
首先，海外投资机构的投资氛围相对理性且运行制度完善，奉行价值投资理
念，注重长期回报，而非短期投机；
其次，海外投资机构拥有更成熟的运作模式和管理团队，值得境内投资机构
借鉴；
再次，海外市场衍生工具和做空机制更为健全，海外投资机构运用杠杆或衍
生品工具的经验丰富，风险管理到位，值得境内投资机构学习；
最后，以国际资本为主的成熟市场的估值体系最符合价值投资理念，当 A 股
估值被高估时，上市公司的成长性与估值不匹配，则全球投资管理人的进入会推

103
动 A 股估值回归合理区间。
综上，海外基金管理人的业务准入有利于中国境内投资机构借鉴境外先进的
资产管理模式、投资理念、投资策略和合规风控做法，提升境内投资行业规范化
程度和投资管理水平。目前中国资本市场的专业机构投资者较少，获取超额收益
比较容易，但随着越来越多以价值投资为核心理念、拥有丰富全球资产配置经验
及投研团队的海外投资机构加入中国资本市场，会推动中国资本市场像发达资本
市场一样变得越来越有效。

4.2.2 开放国际基金管理人业务进入的实施方式

1995 年初，中国人民银行发布了《中外合资投资银行类机构管理办法》，根
据此《办法》成立了第一家中外合资的投资银行——中国国际金融有限公司①，
即现在的中金公司。
2002 年 10 月，中国证监会批准成立了第一家中外合资的基金管理公司——
国安基金管理公司，它是由当时的国泰君安证券股份有限公司和德国安联集团联
合发起设立②。在 2007 年和 2012 年，
《外资参股证券公司设立规则》进行了两次
修订，对外资参股比例的限制由原来的不超过三分之一调整为不超过 49%③。截
至 2019 年 4 月，中国共有 44 家中外合资公募基金管理公司，占全部公募基金管
理公司的 37.07%④，外资的广泛参与，有效传播了价值投资等先进投资理念，但
是外资持股比例最高上限为 49%，能对公司实施重大影响，但无法达到绝对控制。
2016 年 6 月，经中国证监会批复同意，中国证券投资基金业协会发布《私
募基金登记备案相关问题解答（十）》⑤，这一规章制度进一步明确了境外金融机
构可以在境内通过在境内开展私募证券投资基金管理业务，需以设立外商独资机
构（WFOE）的方式进行，这是继 2002 年允许外资在中国境内设立中外合资公募
基金管理公司后，又一项重大服务开放内容。2017 年 1 月，中国证券投资基金
业协会发布了《外商独资和合资私募证券投资基金管理人登记备案填报说明》⑥，

①
资料来源：
https://baike.baidu.com/item/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%9B%BD%E9%99%85%E9%87%91%E8%9E%8D%E8
%82%A1%E4%BB%BD%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/17727916?fr=aladdin. 2019 年 10 月 4
日。
②
资料来源：https://business.sohu.com/41/78/article204937841.shtml。2019 年 10 月 4 日。
③
资料来源：证监会网站。
http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201210/t20121016_215866.htm。2019 年 10 月 4 日。
④
资料来源：搜狐网。https://www.sohu.com/a/321168876_100023965。2019 年 10 月 4 日。
⑤
资料来源：中国证券投资基金业协会网站。
http://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhgg/201908/t20190809_2480.html。2019 年 10
月 4 日。
⑥
资料来源：中国证券投资基金业协会网站。

104
这标志着国际投资管理人所发行私募产品备案登记的政策正式落地。随后，富达
国际宣布其外商独资企业富达利泰投资正式获得由中国证券投资基金业协会颁
授的私募证券投资基金管理业务资格，成为首家境内投募资的独资外资私募基金
管理公司①。截至 2019 年 9 月末，共有 22 家外商独资私募基金管理人②，备案产
品 51 只，资产管理规模 58.8 亿元人民币③。详见下表，地域上涵盖了美国、英
国、欧洲、新加坡、中国香港等主要资本市场。

表 4.2：外商独资私募证券投资基金管理人
序号 机构名称 国家 登记时间

1 富达利泰投资管理（上海）有限公司 美国 2017-1-3

2 瑞银资产管理（上海）有限公司 瑞士 2017-8-15

3 富敦投资管理（上海）有限公司 新加坡 2017-9-7

4 英仕曼（上海）投资管理有限公司 英国 2017-9-7

5 惠理投资管理（上海）有限公司 香港 2017-11-9

6 景顺纵横投资管理（上海）有限公司 美国 2017-11-9

7 路博迈投资管理（上海）有限公司 美国 2017-11-9

8 安本投资管理（上海）有限公司 英国 2017-11-29

9 贝莱德投资管理（上海）有限公司 美国 2017-12-25

10 施罗德投资管理（上海）有限公司 英国 2017-12-25

11 安中投资管理（上海）有限公司 意大利 2018-2-28

12 桥水（中国）投资管理有限公司 美国 2018-6-29

13 元胜投资管理（上海）有限公司 英国 2018-6-29

14 毕盛（上海）投资管理有限公司 新加坡 2018-7-17

15 瀚亚投资管理（上海）有限公司 英国 2018-10-16

16 未来益财投资管理（上海）有限公司 韩国 2018-11-14

17 联博汇智（上海）投资管理有限公司 美国 2019-3-1

http://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhgg/201701/t20170105_2101.html。2019 年 10
月 4 日。
①
资料来源：中国证券投资基金业协会网站。
http://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhgg/201701/t20170104_2099.html。2019 年 10
月 4 日。
②
资料来源：证券日报网。http://www.zqrb.cn/simu/dongtai/2019-09-20/A1568981262645.html。2019 年 10
月 4 日。
③
资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1642931271879751250&wfr=spider&for=pc。2019 年 10 月 4
日。

105
 18 安联寰通资产管理（上海）有限公司 德国 2019-3-25

19 德劭投资管理（上海）有限公司 美国 2019-4-11

20 霸菱投资管理（上海）有限公司 美国 2019-6-20

21 野村投资管理（上海）有限公司 日本 2019-6-21

22 腾胜投资管理（上海）有限公司 美国 2019-9-11
资料来源：中国证券投资基金业协会网站，作者整理。http://gs.amac.org.cn/amac-
infodisc/res/pof/manager/index.html。2019 年 10 月 4 日。

富达利泰背后的母公司是全球知名资产管理机构富达国际，成立于 1969 年；
瑞银资产管理是最早进入中国的外资投资者之一，其母公司瑞银集团是欧
洲最大的金融控股集团，目前分支机构遍布全球所有主要金融中心；
英仕曼投资管理公司是全球最大的上市资产管理公司子公司，成立已有 234
年的历史；
富敦投资管理公司是新加坡主权财富基金控股旗下的全资孙公司，其客户
有养老金、保险、大学捐赠基金、主权基金等；
路博迈的创始人为美国的共同基金之父，Roy Neuberger，其来自 94 年投
资生涯的《忠告》一书是基金从业人员的必读书之一；
安本投资管理公司的母公司是欧洲最大的独立资产管理机构、英国排名第
一的公募基金——安本资产管理集团；
施罗德于 1804 年成立，是英国重要的国际资产管理公司，在全球管理的资
产规模达 2595 亿美元，是一家历史悠久且管理规模庞大的资产管理公司；
贝莱德集团是美国规模最大的上市投资管理集团，其管理的总资产达 6.3
万亿美元；
桥水基金号称世界头号对冲基金，其创始人是华尔街传奇人物，堪称对冲
基金教父的 Ray Dalio，约为 350 家机构管理着超过 1600 亿美元的资产，其客
户包括各国央行、主权基金、养老金、大学捐赠基金等；
安联寰通资产的母公司德国安联集团是成立于 1890 年的欧洲最大的保险
公司，也是全球最大的保险和资产管理集团之一①。

①
以上资料来源：百度百科、维基百科等。2019 年 10 月 5 日。例如：
https://baike.baidu.com/item/%E6%A1%A5%E6%B0%B4%E5%9F%BA%E9%87%91/22705039?fr=aladdin。

106
4.3 国际化多层次资本市场的建设

资本市场作为现代金融的核心，在实现经济资源的优化配置、风险的分散管
理上起着举足轻重的作用。国际化的多层次资本市场是当今世界发达资本市场的
共性特征，这样的市场有利于更好地实现资本形成、价格发现、资源配置和风险
管理等功能，不断激发企业家精神、培育创新动能。总的来说，企业需求与投资
者偏好的多元化与层次性，是决定资本市场多层次的关键要素，多层次资本市场
本质是为了适应企业发展的需求和投资者风险的分层管理。通过资本市场的多层
次设计，不但能贴切地反映市场内在的差异性，更能在此基础上有效发挥资本市
场的资源配置和风险管理功能。中国的资本市场应更好的发挥其强大的资源配置
功能、风险分散功能以及完善的资产定价功能①。
改革开放以来，中国多层次资本市场从无到有、从小到大得到了迅速发展。
家庭联产承包责任制催生了股份制乡镇企业，也孕育了社会主义市场经济下的资
本市场。20 世纪 90 年代初，沪深交易所相继开业，标志着全国性资本市场正式
建立。在十六届三中全会中第一次提出了“建立多层次资本市场体系，完善资本
市场结构”，标志着中国资本市场的多层次建设正式提上日程②。2004 年 5 月，
深交所设立中小企业板，并于 2009 年 10 月推出创业板，中国多层次资本市场初
具雏形。为进一步扩大资本市场对中小微企业的覆盖面，2012 年 7 月，国务院
批准设立全国中小企业股份转让系统公司（新三板）。2013 年 12 月国务院再次
发布了《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》③进一步巩固
了全国中小企业股份转让系统公司作为第三家全国性证券交易场所的地位。新三
板的设立标志着中国多层次资本市场建设取得了实质性进展。2019 年上交所设
立科创板并试点注册制，进一步增强了资本市场对中国关键核心技术创新能力的
服务水平。至此，以沪深交易所、新三板和区域股权市场为主的多层次资本市场
逐步形成，资本市场服务实体经济的广度、深度不断提高，为中国经济的转型发
展发挥了重要作用。

4.3.1 国际化多层次资本市场的有利影响

（1）有助于优化资源配置④

①
孟剑,周梦.中国资本市场的开放与国际化:功能定位[J].现代管理科学,2015 (08):82-84. 2019 年 10 月 14
日。
②
资料来源：https://www.sohu.com/a/244231699_656008。2019 年 10 月 4 日。
③
资料来源：http://www.gov.cn/zwgk/2013-12/14/content_2547699.htm。2019 年 10 月 4 日。
④
智琨，傅虹桥. 不同类型资本账户开放与经济增长：来自中低收入国家的证据. [J].经济评论，2017

107
 资本的聚集是促进社会经济发展和增长的关键要素，营造一个健康和公平、
公正的资本形成市场是中国资本市场建设的重要任务。所以，监管机构要立足长
远，有效发挥发挥和巩固资本市场资源配置的功能，形成一个优胜劣汰，有良好
循环的市场竞争机制，让各行业的优的公司都能在资本市场上获得融资、实现上
市和更好的发展，让基本面优异、信披完备并愿稳定给予股东回报的公司成为中
国资本市场的顶梁柱。同时，要坚决打击有损中国资本市场发展的各类违法违规
行为，坚决清楚破坏公平、高效的资本聚集的机制障碍。只有这样，中国才能建
设成一个融资需求者与投资者相互满足、互相信任的良好运转的中国资本市场。
目前，中国经济转型迫在眉睫，资本市场的改革也在有序推进，资本市场将
会在居民资产配置中起到关键作用。在此背景下，中国应该加大对机构投资者的
支持力度，重视和发展信托管理人、私募基金和公募基金等机构投资者，提升其
服务中国居民投资需求的能力；通过制度和市场改革来引导中、长期资金进入市
场，稳定居民的投资回报，同时提高资本市场的资源配置效率。随着国际多层次
资本市场的建设与完善，多层次的资本市场建立还符合国际化的要求，中国将会
进一步夯实国际化的多层次资本市场建设的制度基础，加快形成沪、深交易所主
板、深交所中小板、创业板和上交所科创板、新三板的联动发展新格局，更好地
发挥好国际多层次资本市场功能。针对不同企业，资本市场发挥功能不同，因而
应进一步提升中国资本市场资源配置，提升金融资产配置比例，促进国内投资者
的资产配置结构实现更加多元化的发展。
（2）有利于提高中小企业直接融资比例①
首先，从证监会的公开信息显示，其已经提出推动上市公司质量行动计划。
当前中国正在进行经济的转型升级和资本市场的深度改革，中国资本市场将在中
国居民的资产配置中占据重要的位置。目前优质的机构投资者类型较多，涵盖了
险资、券商、公募和私募基金、银行及信托等多个行业主体。加上注册制的推行，
将使得企业上市的标准更加市场化，不同特点的企业，尤其是一些极具发展前景
的中、小企业可以更多的通过公发行股票并上市来进行融资。除此之外，建设多
层次的资本市场架构，可以让不同规模、不同发展时期的企业都可以获得在不同
的资本市场平台进行融资，这对于中国的社会经济是十分重要的。例如主板和中
小板主要服务于相对成熟、规模较大的企业；创业板主要服务于具有高成长性的

（4） ：73-89. 2019 年 10 月 4 日。

①
辜胜阻，庄芹芹，曹誉波. 构建服务实体经济多层次资本市场的路径选择. [J].管理世界. 2016(04):1-9.
2019 年 10 月 13 日。

108
中小企业和高新技术企业；全国中小企业股份转让系统主要服务处于创业阶段、
仍需一定成长的小微企业等。
其次，社会经济发展经常会出现聚集效应，尤其是在工业领域，产业链上下
游的企业会不断集聚，龙头企业在竞争中逐渐获得主导权。从汇集资本方面看，
大企业在上市过程拥有规模优势。尽管目前中国 A 股市场的首发上市流程由审核
制转向注册制，但在各中介机构寻求自身利益最大化和监管政策的压力之下，中
小企业在汇集资本的市场竞争中处于明显的劣势地位。需要引起重视的是，在社
会经济中，中小企业往往是使用资本效率最高、创新能力较强的实体，更为重要
的是中小企业是当前承载社会就业最大的实体，对于社会的稳定和公平发展有着
重要的作用。因此从监管层面要引导中国本市场更多的为中小微企业建设融资渠
道，减少资本由于过度投向使用效率较低的大型企业，造成资本的浪费。在这个
方面我们欣喜的看到上海证券交易所开设的科创板，及其注册制的上市流程，是
中国资本市场进一步市场化和提高包容性的重要举措，科创板为长期以来由于收
入门槛、业务模式创新和“非传统优质企业”的中小微企业提供了上市的机会，
为其发展壮大提供了更多的可能性。科创板为科创类企业、新经济企业和优质的
生物医药研发企业的注册和发行环节、上市和交易规则、合格投资者标准等监管
制度进行了创新和优化，弥补了其他板块对此类企业汇集资本所面临的监管和政
策短板。今后监管机构需要不断的总结实践经验，持续优化市场规则，为全面推
行注册制改革提供政策的示范。
最后，建设多层次资本市场是中国资本市场体系的重要安排。证券发行是企
业融资的重要渠道。无论大中型企业还是小微企业都存在资金的需求。但上市条
件是固定的，如科创板的五套上市标准，且在特定门槛下，交易所能够承载的证
券数量也是有限的。后续，若注册制得以推广，部分中小微企业无法满足交易所
的上市条件，就需要有多层次的资本市场予以承接。如美国的纽交所、纳斯达克、
粉单市场①等通过设置差异化的条件，承接了不同层次企业的注册后交易需求。
目前，中国已建成由交易所、全国股转系统和区域股权市场共同构成的多层次市
场体系。未来，同样作为全国性证券交易场所的新三板市场应当承担起部分难以
满足交易所上市条件的中小微企业注册发行融资的需求。此外，如前所述，若按
照现有的交易所主导的注册、审核机制，交易所、中介机构在上市标的的积累与

①
粉单市场（Pink Sheet）
，原名 National Quotation Bureau，简称 NQB（全国报价局）
，在 1913 年成立，因
最初是把报价印刷在粉红色的单子上而得名。今天粉单交易市场，已纳入纳斯达克最底层的一级报价系
统，是美国柜台交易（OTC）的初级报价形式。

109
竞争中，满足规范的公司治理要求、定期进行信息披露的新三板挂牌公司也属于
重要的资源。
（3）有利于为投资者提供更大的投资范围
资本市场对外开放有助于拓宽投资者的投资领域，为投资者提供更大的投资
范围。从国际投资角度来看，中国的资本市场的开放程度较低，对于资本市场投
资的开放则还是存在较为严格的限制。而通过中国资本市场进一步对外开放有利
于拓宽海外机构投资者进入。证监会通过拓宽交易所产品市场的途径，完善投资
者架构，进而开发资金来源渠道，进一步吸引了国内外投资者的参与。资本市场
对外开放还可以丰富投资标的以及优化了投资策略，有利于中国资本市场稳定健
康发展。建设国际化的多层次资本市场体系，可以将由沪、深交易所主板、深交
所中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统公司和区域性地方股权交易市场
所组成的多层次资本市场体系进一步完善，有利于拓宽投资者投资范围，满足不
同境内外投资者的需要，对进一步吸引国内外资本流入将发挥重要作用。

4.3.2 当前中国发展国际化多层次资本市场面临的主要问题

尽管中国的多层次资本市场框架已经建立，即以沪深交易所、新三板和区域
股权市场为主的多层次资本市场体系，但是在某些方面的发展还不成熟，有待于
进一步的完善，当前中国发展国际化多层次资本市场面临的主要问题如下：
（1）股市的发行和退市制度存在弊端
造成 A 股上市公司质量偏低的原因有很多，但决定性的因素还是股票的发行
和退市制度，也就是市场的进出机制。良好的发行和退市制度能够保证优秀的企
业进得来，劣质的公司出得去。而这一进一出得标准则是影响在市场时挂牌交易
的公司质量的关键。在过去近三十年的发展过程中，我国股市进出机制的设计存
在较大的弊端。
第一，发行上市的标准过于关注公司当前和历史的发展状况，而对公司的未
来发展潜力缺乏评估；过于关注公司的资产规模和盈利规模，而忽视公司的成长
阶段和成长性。这种评价体系无法适应高科技、高成长性、新兴公司的需求。很
多公司可能要在高速成长期结束之后才能满足发行上市规定的规模和盈利水平
的要求。在这种情况下，投资者就很难分享上市公司高速成长带来的价值增值。
第二，发行的不顺畅导致上市资格成为一种稀缺品，进而阻碍了退市机制的
顺利运行。一旦发行上市成为一件异常困难的事情，上市资格的价值就开始凸显。
公司的估值除了包含其正常盈利能力决定的价值之外，还要包含一部分“壳资源”

110
的价值。这样一来，即便公司经营不善，甚至长期亏损，依然可能通过资产重组
或者兼并收购等方式维持上市资格。截至 2018 年底，在中国证券市场 28 年的发
展历程中，仅有 55 家①公司因连续 3 年（或 4 年）亏损而退出市场。“壳”价值
的存在使得众多退市指标形同虚设。
（2）资本市场结构失衡，多层次资本市场间缺乏联动机制
多层次的资本市场可为处在不同发展阶段、具有不同风险特征的各类企业提
供适合的融资平台，也可以更好的匹配具有不同风格投资者的不同需求，实现资
源的优化配置。从我国情况来看，截至 2018 年末②，主板（含中小板）上市企业
数有 2827 家，创业板上市企业数有 737 家，新三板挂牌企业数有 10786 家，区
域性股权交易市场挂牌企业数超过 2 万家。与美国相比，我国资本市场中主板市
场规模偏大，创业板规模不足，场外市场起步晚，新三板和区域性股权交易市场
存在流动性差、融资功能弱、运行不规范的问题。此外，我国各层次市场间缺乏
联动融合，没有完备的转板机制，新三板与 A 股的通道仍未打通。据 Wind 资讯
统计，截至 2019 年 10 月，新三板挂牌公司数为 11630 家，但只有 5728 只股票
有交易，在转 IPO 的企业中，成功过会的有 24 家，转板上市占比仅为 0.22%，
远低于美国的水平。
（3）资本市场的财富管理功能的发挥仍停留在初级阶段
资本市场的最初功能就是为实体经济提供融资服务与投资服务。然而，随着
经济的发展，实体经济融资需求不断提升，投资者财富也不断积累，资本市场也
应从重视投融资功能过渡到重视财富管理功能。但是一直以来，我国资本市场的
财富管理功能并没有得到重视，无论是覆盖的广度和均衡度还是服务的深度，财
富管理都仍处在比较初级的阶段，同时居民家庭对财富管理的需求并不迫切，资
本市场的财富管理并未得到有效监管，乱象频出，大大降低了投资者的信心，因
而资本市场尤其是股市作为投机平台的作用与观念比作为财富管理中心的作用
与观念更得到众多投资者的青睐。这主要是因为我国资本市场存在信息不对称性，
市场参与者投机过度，导致股票等资产价格不完全受价值规律的影响，波动较大，
风险与收益不匹配。

4.3.3 发展国际化多层次资本市场的实施路径

（1）应从四个层面进一步明确多层次市场的属性

①
数据来源：Wind 资讯。2019 年 10 月 5 日。
②
数据来源：Wind 资讯。2019 年 10 月 5 日。

111
 主要措施应该是将目前资本市场三分法改成四分法，增加其他类型的证券市
场形式，给证券柜台交易或其他形式的场外交易留有空间。同时，应在《证券法》
中确定多层次市场的三种属性，即全国性的证券市场包括证券交易所和其他全国
性证券交易场所，区域性的证券市场包括地方股权交易中心，以及其他证券市场
包括柜台交易市场。前者由国务院批准设立，是独立、公开、集中的场内市场；
中者由国务院证券监督管理机构批准设立，是独立、集中的场外市场；后者由国
务院证券监督管理机构授权机构批准设立，是非独立、非集中的场外市场。
（2）应进一步明确各层次市场中的板块设立及转板机制
有关主管部门和监管当局应允许每一层次市场中的多板块设置，并对板块的
设置和转板进行概括性规定，明确规定在一个市场建立的不同板块应当具有差异
化的标准、准入条件、交易、行情显示和监管标准等，对于转板应视不同情况予
以不同的规定，同一市场内的转板和不同市场间的转板，应有差异化的安排，不
同市场属性的转板更应该有较为严格的规定。例如，对于证券交易所之间或者证
券交易所与全国性的证券交易场所之间的转板，由于其属性均为国务院批准设立
的独立、公开、集中的场内市场，在不同市场制定相应的规则的前提下，转板可
以由证券交易所和全国性证券交易场所自行决定；至于场外市场与场内市场之间
的转板，由于涉及证券的发行和交易性质的变化，如证券由非公开发行变成公开
发行，非公开交易变成公开交易，应当由国务院证券监督管理机构通过行政许可
加以严格控制。
（3）发行制度由核准制转为注册制①
中国的股票发行制度由核准制转为注册制是中国资本市场实现市场化和国
际化的标志，也是必经之路。发行制度的改革有利于对因核准制所形成的权责不
对称进行完善，加大市场的监督，从而对发行人的约束力进行提升，提高市场透
明度。目前，美国等主要的成熟市场均采用了注册制。在美国，只有一家公司满
足美国证监会的相关要求，即可提交申请，到适合的市场上发行股票。然而，美
国证监会非常重视公司上市后的信息披露，一旦发现违规行为，将使该公司及其
上市辅导机构付出退市甚至破产清算的代价。
中国目前实行的核准制过分重视公司上市前的盈利质量，这导致一些公司在
上市前进行严重的盈余管理和利润操纵，而在上市后的表现却难以令投资者满意。
此外，核准制导致了资金的错配，没有将资金最有效地分配到最急需外部融资的

①
资料来源：http://www.people.com.cn/GB/paper87/3450/436804.html。2019 年 10 月 5 日。

112
微观主体手中。达到当前上市标准的公司一般都是已经处于成熟期的盈利稳定的
公司，对外部资金并没有过多的需求。相反，高成长型公司按照目前的上市标准
一般难以上市。
股票发行制度从核准制向注册制转变，首先，需要将证监会职能从股票发行
审核向监督管理上市公司合法经营、维护资本市场秩序、打击和惩罚违法行为、
保护投资者合法权益转变。其次，要加强信息披露，加强对上市公司和中介机构
的追责机制，强化公司治理和内控制度，增强市场纪律。最后，为了与发行制度
相匹配，还应制定更合理和严格的退市标准。良好的退市机制是一个资本市场具
有活力和价值投资的基础及保障，可以更好的保持该市场的吸引力、抑制投机性
投资的有效机制。
（4）设立国际板
国际板是指境外注册的企业在中国 A 股市场发行股票并上市交易的板块。多
层次的资本市场体系架构，是中国资本市场发展三十年来的重要目标和成果。中
国 A 股市场的主板、中小板、创业板及新三板等板块不但为社会经济发展提供了
大量的资金支持，也为广大境内投资者丰富了优质的投资渠道。中国在全球经济
中的地位在显著提高，会有更多国际资本参与到中国经济发展，同时大量的国内
资本进行全球配置的需求也越来越强烈，中国资本市场的进一步开放将成为必然
的选择，国际板将成为中国资本市场对外开放的重要窗口。
国际板设立后，境外优秀的企业可以实现在中国的 A 股市场上市交易，一方
面为境内的投资者实现了人民币投资境外企业的诉求，也可以提高境内投资者获
得更多优质企业成长所产生增值回报的机会，国际板的设立也将会有更多类型的
投资者参与，可以传递成熟发达资本市场的投资理念，改善中国股市的投机性投
资，将短期投机行为逐渐转变为长期的价值投资行为。
投资者是一个证券市场的基石，无法保障投资者的利益，最终会使得证券市
场被投资者抛弃。在中国证券市场存在着大量的上市公司内控不健全、信息披露
不到位、内幕交易频发和财务造假、欺诈行为等严重损害投资者利益的行为。国
际板的设立能够影响这些问题，使之得到逐步的改善。中国的证券监管机构可以
在国际板的法规和制度建设上，严格规范上市公司行为，大力保护投资者权益。
最终可以将国际板上的境外企业的先进管理经验、信息批露行为、投资者交易行
为等推广到其他板块，中国的证券市场监管机构亦需借鉴国际成熟的监管经验，
更加严格的要求上市公司行为和市场交易行为，将投资者保护落实到位。

113
4.4 完善资本市场制度建设的可能路径

从法律体系分析，目前中国的监管机构用以监管资本市场的法律较少，主要
以《证券法》和《公司法》为主，而且长时间以来，这两部法律的变动性少之又
少，这就不得不让我们思考其时效性问题。进入新的经济发展阶段，有的法律已
经不适合当前经济发展的特征，比如，中国在设立股份公司方面，对于其注册资
金有着极高的要求，而且在行政管制方面较为严格，这在一定程度上斩断了优秀
小企业的路，使得中小企业的发展受到限制，使得资本市场的功能就无法体现在
这些中小企业方面，限制了中小企业的融资，而中小企业的发展滞后，又在一定
程度上制约了中国资本市场的进一步成长。所以，中国资本市场的制度弊端会成
为中国资本市场进一步开放的障碍。

4.4.1 加快《证券法》的修订和《期货法》的制定

《证券法》、
《期货法》和《上市公司监督管理条件》的修订和完善是我国资
本市场三大基本制度建设工作。
作为中国资本市场的“基本大法”，《证券法》在 2005 年正式实施，目前已
超过十年未作修改，修订之路堪称坎坷。《证券法》的修订在多年被列入全国人
大常委会立法计划之后，于 2018 年被列入预备审议项目，三审再次被延后，
《证
券法》的修订工作是当前证券立法工作的重中之重，其修订既要契合当前的资本
市场发展现状，也要为未来资本市场进一步开放和发展留足法律空间。2020 年
《证券法》修订即将迎来四审①，期待修订后的新《证券法》尽快出台。
上世纪 90 年代《期货法》与《证券法》同时被酝酿和起草，并被列入全国
人民代表大会的立法进程。而后来期货市场经历了巨大的发展和变化，
《期货法》
起草小组几经变化，草案也多易其稿，继 2017 年后，2018 年，
《期货法》再次被
全国人大常委会列入预备审议项目②，继续酝酿，期望《期货法》起草工作在 2020
年能够见到实质性进展。

4.4.2 继续推进资本市场开放制度的建设

近几年，中国的 A 股市场指数先后被纳入了明晟新兴市场指数（MSCI）、富
时罗素（FTSE Russell）国际指数后，国际投资者会增加对中国 A 股市场进行配

①
资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1653159159176278227&wfr=spider&for=pc。2020 年 1 月 2
日。
②
资料来源：http://news.sina.com.cn/o/2018-04-28/doc-ifztkpip6773006.shtml。2020 年 1 月 2 日。

114
置，这将推动和加强国际资本市场与中国资本市场进一步开放的互通。
互联互通机制是跨境交易安排的重要内容，也是资本市场对外开放的重要内
容，
2014 年 11 月沪港通正式开通，中国资本市场的对外开放稳步实现品种增加、
范围扩大，品种由股票通到债券通，范围从沪港通到深港通，再到沪伦通的推出，
互联互通机制根据实际情况实现动态优化。
在沪港通和深港通目前运转良好的基础上，上海证券交易所、深圳证券交易
所和香港联交所已经同意不同投票权架构公司纳入港股通股票标的的具体方案，
后期会制定相关规则和制度建设。
目前，开通沪伦通的前期准备规则已基本就绪，相应的制度建设也已基本完
成，后续可进行动态优化，以便为其顺利稳定运行提供制度保障，也为未来互联
互通机制的进一步扩围提供参照。
合格境外机构投资者（QFII）制度作为中国资本市场进一步开放的一个重要
的制度安排，需要根据中国资本市场进一步开放的要求，在准入标准的统一、准
入条件的降低、允许 QFII 基金投资范围的扩大等方面进行制度规则的优化。

4.4.3 继续完善上市公司及其股东监管制度

（1）《上市公司监督管理条例》
《上市公司监督管理条例》是上市公司监管的“基本法”，国务院法制办早
在 2007 年 9 月曾就《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》向社会征求意见，
至 2019 年已 13 年，可查到的数据显示，2004-2016 年的国务院的立法计划均将
《上市公司监督管理条例》列入其中，且自 2009 年起的多数年度立法计划将其
列入“力争年内完成的项目”，但 2017 年和 2018 年连续两年它从国务院立法计
划名单中消失了。由于立法步伐赶不上资本市场的快速发展和变化，《上市公司
监督管理条例》出台时间一再推延。“无法可依”的状态在一定程度上影响了上
市公司规范运作的目标，应影响了证监会等机构的监管效果①。
（2）股份回购制度
股份回购制度是资本市场的一项基础性制度，对于稳定上市公司股价、拓宽
投资者回报渠道、维护市场健康稳定运行具有积极作用。为了落实上市公司股份
回购制度，完善配套规则，继《公司法》修改、证监会等三部委发布《关于支持
上市公司回购股份的意见》、中国证监会要求学习贯彻《全国人民代表大会常务

①
资料来源：https://www.sohu.com/a/207011472_260944。2020 年 1 月 2 日。

115
委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》后，在 2018 年 11 月沪、深交
易所相继发布上市公司回购股份实施细则的征求意见稿①，公开征求意见，拟从
实施层面，明确实施程序和信息披露要求，为上市公司在回购后处置股份方式、
简化决策程序、便利实施操作等方面提供规则支持，也针对股份回购中可能出现
的违法违规行为，建立自我约束、市场约束和监管约束机制。在细则正式发布后，
将形成较系统、完备的上市公司股份回购制度。
（3）规范多层股权架构
随着多层次资本市场的继续建设，对股票市场的包容性要求将不断提高，同
一市场上中的上市企业既会有常见的单一普通股股权架构，也可能会出现同股不
同权的双层股权架构。股东之间的权利责任和利益保护存在着差别对待，这些该
规范和监管是一个必须面对的问题，需要从现行的制度规则到法律体系都加调整
适配。
（4）不断优化发行制度
一个资本市场的入口便其是发行制度，是一、二级市场协同发展和整个资本
市场平稳运行的重要基础制度，因此须更加市场化的对发行制度进行改革和优化。
任何制度层面的改革都会影响即得利益者的权益，为了资本市场的安全、平稳运
行，优化改革的过程须依据市场的反应在有风险可控的前提下稳步进行。之前核
在准制向注册制改革的时候，由于忽视了市场的现状，加上操之过急最终导致改
革夭折，此类教训在今后的制度改革中应当吸取。

4.4.4 优化市场机制建设

稳定、清晰和高效率的市场机制是资本市场可以长久健康发展的重要基础，
也是保持资本市场融资能力、资本流动性和市场活力的必要条件②。在 2018 年的
中央经济工作会议中明确提出了要不断完善资本市场的交易制度。长期以来中国
资本市场低迷、缺乏活力，严重影响了资金进入的积极性，制约了市场健康稳定
发展。从长期看，市场投资回报低、风险大，缺乏财富效应，对长期资金吸引力
不够；从短期看，市场流动性不足、缺乏市场活力，短期资金机场意愿不高。最
好的应对之策就是深化市场化改革，发挥市场机制的决定性作用，提高市场财富
效应，从根本上保护投资者利益。优化市场机制，激发市场活力，鼓励和保护合

①
资料来源：http://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/general/c/c_20181123_4681525.shtml。2020
年 1 月 2 日。
②
李湛. 资本市场与财富管理. [J].中国金融，2015（16） ：54-56. 2020 年 1 月 2 日。

116
规投资行为。提高市场包容性，充分认识长期和短期资金、投资和投机对市场发
展的正面促进作用，既鼓励长期投资，又包容合规的投机行为。减少对交易环节
的不必要干预，让市场对监管有明确的预期。应当着手改革现有交易机制，更好
地发挥市场功能。
（1）恢复 T+0 日的交易
中国 A 股市场目前实行 T+1 日的交易机制，但该机制与中国的股指期货市场
和国际其他主要股票市场都不匹配，使得中国的股票现货市场与期货市场、境内
市场和境外市场的风险控制方式不平衡，造成跨市场、跨品种的风险对冲失灵，
更影响了市场流动性。因此本文建议应当适时讨论 A 股市场恢复 T+0 回转交易。
2015 年的“股市危机”部分是由于 T+1 的交易制度导致日内不能回转交易所致；
并且，期货和现货市场采用不同的交易制度导致两个市场的风险控制功能脱节，
助长了期货市场的投机风气，因此，与 T+1 的交易制度相比，T+0 交易制度更加
有利于中国股票市场相对于世界股票市场进行一体化、市场化和国际化①。
（2）优化涨跌停板制度
现行的涨跌停板制度在一定程度上限制了价格的当日波动幅度、减缓市场剧
烈振动的同时，也造成了在涨跌停板期间市场流动性骤失。2015 年 6 月 A 股暴
跌危机、2016 年 1 月的 A 股交易熔断和 2018 年的 A 股市场集中出现股权质押风
险等事件中，股票出现连续跌停板，造成了极端的有价无市，股权质押引发的主
动和被动平仓与涨跌停板机制形成相互加强的作用，最终导致市场非理性下跌，
投资者、金融机构和上市公司都蒙受了巨大损失。因此，本文建议应当更加优化
现行的涨跌停板制度，增加豁免情形和应急缓解方法。
（3）重视规范程序化交易
当前信息技术和计算机技术在投资领域得到了更多的应用，程序化交易便是
其成果，高频交易是发达资本市场主流的交易手段，机构投资者运用程序化交易
进行量化投资，提高了交易的精确性和及时性②。但程序化交易也有不利于市场
的一面，它会加大股票市场的波动和一定的公平性。2015 年，中国证监会曾公开
发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，但由于当年 6 月爆发
股市危机等种种原因，正式《办法》始终没有落地。因此本文认为，监管机构应
认清程序化交易的发展趋势，结合最新市场案例，尽快建立相应制度规范并加以
监管。

①
吴晓求. 股市危机：结构缺陷与规制改革. [J].财贸经济. 2016(1):22-32. 2020 年 1 月 2 日。
②
资料来源：https://www.sohu.com/a/290933611_481887。2020 年 1 月 2 日。

117
 第5章 中国资本市场进一步开放的对策

2016 年以来，我国的经济形势和国际经济形势发生了很多变化，中国的资
本市场的许多问题不断的暴露出来，并且成为制约其发展的隐患，比如市场监管
不完善、资本项目国际流动不充分、机构投资者参与低、境内优秀企业不足等。
其中中国资本市场的对外开放水平引起了中央政府和监管机构的高度重视并制
定了大量举措，这些将会使得中国资本市场对外开放的程度提高，使其走得更远、
更好。

5.1 资本市场的监管

5.1.1 对国际资本参与一级市场投资加强监管和规范

中国二级市场的制度规范相对完整，相比较而言一级市场规则和监管则相对
简单与不完备，尤其是近些年来越来越多国际资本加大了对我国一级市场的投资，
很多基金则采取了多层设计，结构化融资等手段，这使得原本长期的资本，具备
了一定的不稳定性，而这方面的监管和要求也几乎属于空白。因为中国的 IPO 市
场受到严格的核准监管，一级市场以及结构化基金产品对促进 IPO 市场壮大发挥
十分重要的作用，VC、PE 等风险投资基金在中小企业发展过程中扮演很重要的
角色，但由于一定程度上的监管缺位，加之有针对性的法规文件较少，在一级市
场投资中经常会有许多风险发生。尽管如此，监管机构也不应简单直接地抑制一
级市场的参与主体丰富及更加国际化和因此产生的资本结构创新，应从建设多层
次资本市场的高度出发，扩大资本市场国际化水平对资本市场发展益处，学习和
借鉴发达国家的资本市场发展壮大的有益经验，对一级市场资本构成创新、国际
资本的吸引、以及一级市场的多种融资路径进行全面监管和规范。
①
5.1.2 加强国际和国内投资者的管理和保护

资本是资本市场的最主要要素，企业则是资本市场的基石，两者相互依存，
因此对于投资者的保护，也是对资本市场最根本基石的保护。发达的资本市场应
该是一个公开、公平和透明的市场，若资本市场的制度始终偏向投资方或融资方
的任何一方，其功能都将无法得到发挥和完善。投资者保护工作是有益于资本发
展的，需要坚持这一基础原则。当前中国资本市场针对投资者保护的法律法规并

①
赵敏. 加强投资者教育夯实资本市场投资者保护基础.[J].清华金融评论.2017(6)：20-24. 2020 年 1 月 2
日。

118
不完善，也相对简单。在成熟且发达的资本市场，对于投资者保护的立法往往十
分严格，正是因为有了完备的投资者保护制度框架，在这个市场才能建立起以保
护投资者利益为导向的企业发展目标，成为重要的上市公司治理体系，促进了上
市公司质量的提升①。在目前的中国资本市场，中国证监会内部专门成立了投资
者保护工作领导小组②，对中国资本市场的投资者保护已然成为未来监管机构的
核心工作之一，这也是中国资本市场进一步开放和提高国际化水平的重要基础。
今后监管机构还应积极推动投资者保护相关的立法工作，完善投资者保护制度，
打击各类侵害投资者利益的行为，牢固中国资本市场的根基。

5.1.3 对国际资本的监管制度需要不断更新

在经济高速发展下，金融产品不断创新，金融市场更新快，其变化速度超过
原有的监管制度和政策，尤其在我们进一步开放资本市场之后，大量国际资本的
进入，带来的不仅仅是资金，还有更多更新更前沿的金融创新产品，有些产品可
能很复杂，因此需要监管制度不断更新。清晰、稳定的政策有利于降低金融体系
的不确定性，但对于创新产品、创新市场等的监管空白而言，并不是最佳的监管
政策，一些及时的更新是必要的。因此，如何平衡好监管制度稳定性和监管制度
的更新及完善程度，无论对于监管制度制定者还是监管者而言，都是一个需要思
考和权衡的难题。

5.1.4 需要多部门协调合作监管

在金融体系不断发展的背景下，日益增多的跨行业、跨领域金融产品出现，
导致综合性、复杂化问题出现，单一的监管制度和金融政策无法满足新型监管要
求。这就需要多个部门的协调合作，跨机构操作为稳定的监督政策的制定提供了
难度，分业监管体制更降低了监管的权威性。因此，在确保政策合理完备的同时，
应避免政策冲突，提高政策有效性，为未来政策的稳定实施提供保证。

5.1.5 完善国际金融风险传导的防范机制

一是建立金融风险应急处理机制，明确各金融监管部门的职责，制定应急方
案，构建职责明确、反应迅速、处置的力的金融风险处置机制，防范金融风险蔓
延和扩散。二是强化资金进出均衡管理，维持资金进出总量相对平衡，促进跨境

①
资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1610505742727085109&wfr=spider&for=pc. 2020 年 1 月 2
日。
②
资料来源：http://news.cnstock.com/news,bwkx-201903-4356462.htm。2020 年 1 月 2 日。

119
资金有序流动。三是设立金融风险处置基金，及时处置遭受风险的金融机构，补
偿消费者和投资者，降低金融风险所造成的损失。四是建立市场化金融风险处置
机制，对陷入困境的金融机构进行接管，入股或以债权人形式委派管理层，尽快
恢复金融机构的正常经营。

5.2 国际市场参与者的监管

国际市场参与者并非仅指境外机构，也包括我们境内机构参与国际资本市场
的投资和交易，其资本的跨境流动需要得到有效的监管，因此，对国际市场参与
者的监管和引导实际上就是对跨境资本流动的监管和引导，监管其资本的合法合
规性，引导其流向的合理性①，这也是我们资本市场进一步开放所面临的前所未
有的挑战之一，可以从以下几个大方向上进行统筹把握：

5.2.1 建立境内外金融监管协调机制

首先建立境内金融监管机构之间的协作机制，强化一委一行两会之间的协作
及联系，制定事前防范，事发化解和事后惩处的金融风险防范方案。其次是构建
人民银行、银保监会、证监会与海关总署、商务部、公安部和国家税务总局等业
务部门的信息共享机制，预防和打击以躲避监管为目的，以经常项目为掩护的非
法跨境资金流动。最后是建立境内和境外的金融监管交流机制，通过签订监管合
作备忘录，彼此开放信息系统，定期举行监管协调会等手段，实现信息共享，提
高协同监管效率。

5.2.2 完善跨境资金流动监测体系

一是对参与跨境资金流动的各类主体及其行为进行评估，掌握各类金融风险
的规律，识别主要的风险主体和风险点。二是建立统一的监控标准和处置流程，
丰富数据体系，设立包含了整个金融市场、各类参与机构、全部的金融产品的风
险预警和监测平台，实现资本项目和经常项目、金融主体和金融行为的全覆盖。
三是采取定性和定量方法对系统性风险、特定行业风险、单家机构风险、金融行
为风险等进行全方面评估，及时发现风险隐患。

5.2.3 构建跨境资金流动风险预警体系

一是建立科学的预警指标体系，根据不同风险的特点，对跨境资金流动涉及

①
曹凤岐. 中国资本市场的改革、创新与风险防范. [J].金融论坛，2018（9）
：3-9. 2020 年 1 月 2 日。

120
的运营风险、信用风险、道德风险等进行量化，做到风险可测。二是利用金融工
程、大数据、人工智能等技术，对风险进行识别、定级、及时预警。三是建立金
融风险通报机制，对于发现的重大风险隐患，及时向金融监管部门、政府、金融
机构、业务部门通报，共同采取防范措施，必要时及时向公众披露风险信息。

5.2.4 加强跨境资金流动日常监督

一是建立本外币一体化的跨境资金流动监管机制，对本外币资金建立了统一
的收集、分析和处理系统，构建本外币联合核查机制。二是建立跨境资金流动的
宏观审慎管理机制，必要时进行宏观和微观的拟周期调节，根据宏观经济形势，
及时调整宏观审慎管理系数，调整市场主体跨境资金流动的方向和额度。三是利
用资本市场监测跨境资金流动，资本市场的信息比较透明，建议资本项目开放大
都采用资本市场开放实现，引导资金通过公开的资本市场途径实现跨境流动，而
不是选择地下钱庄等非法且不被监控的渠道进行，资本市场有涨跌停、熔断机制
等调节机制，可以有效缓解外部冲击的影响，借助大数据、人工智能等技术手段，
资本市场开放也便于对资金流动的总量、方向、规律进行统计分析，可以对异常
行为做到早发现早应对。

5.3 国际资本流动的进一步开放

（1）发行端进一步开放形成常态化
目前，中国的企业选择境外上市需要经过多重审批，或选择搭建 VIE、红筹
等架构来规避中国监管机构的监管、节约上市成本，这给监管增加了很高的难度。
中国资本市场当前正探索进一步开放的路径和方式，可以考虑以香港资本市场为
试点地，优化中国内地企业选择港上市的审批，使得企业融资成本降低。同时近
几年也有很多的境外企业选择来中国的 A 股上市，但仅限于规模新兴产业拥有一
定的高新技术公司、新经济领域的公司，在中国资本市场进一步开放后，也可允
许更多的境外企业选择通过存托凭证形式来中国上市，吸引更多的优质国际企业
来到中国的资本市场，促进其更好的发展。
（2）投资端进一步开放实现便利化
尽管当前中国资本市场已经通过建立沪港通和深港通等机制迈出了开放的
脚步，但从实际操作层面由于存在投资额度限制、投资收益汇出的外汇管制等因
素，严重影响了国际资本进入中国资本市场进行投资的动力。从长远看，中国的
监管机构应制定政策吸引国际上的养老金和保险资金等长期资本进入中国资本

121
市场，在货币兑换上给予一定的便利性，这样对外汇储备的冲击有限，又可以让
资本市场的体量变得更大。在中国的衍生品市场方面，目前仅部分品种对特定外
资机构投资者开放，未来也需探索逐步扩大向外资的开放。总体来说中国的监管
机构对境外投资者进入中国资本市场是持开放的态度，但对于境内投资者选择境
外投资的管理相对较严，这样长久发展不利于资本双向交流，也会一定程度上影
响国际资本进入中国资本市场，所以接下来应提高合格境内机构投资者（QDII）、
合格境内投资企业（QDIE）、合格境内有限合伙人（QDLP）等的额度，推广人民
币合格境内机构投资者（RQDII）的备案制、尝试建立合格境内个人投资者的十
点，允许其在国资本市场的投资范围扩大，使得投资者可以在更大的市场空间范
围进行资产配置，提高全球投资的便利性。
（3）外资控股经营机构的市场化
中国的监管机构对于外资参股中国资本市场经营机构有着很明确详细的规
定和限制，会计师事务所都是合资形式，证券公司和银行等金融机构的限制和管
理要求更高，目前仅在开发试验区深圳前海试行了证券公司和公募基金公司等可
以由外资控股，并且是一事一议，不具有可复制性的个案，在外资控股金融机构
方面未能实现纯市场化选择。为了促进中国资本市场的更加开放和成熟，实现中
国资本市场和国际资本市场的良好对接，在一定的时机下需允许外资在银行、证
券和基金等行业实现独资或进行控股，一定数量的外资控股金融机构的存在，可
以促进金融机构之间的竞争，带来金融机构先进的管理理念，提高中国资本市场
的市场化、国际化水平。
（4）资本市场服务的国际化
一个资本市场的发展和成熟需要更优质市场参与机构和各类中介机构，当前
中国资本市场的配套服务虽然完备，但中介机构和其他市场服务机构市场对外资
开放有限，国际一流的会计师事务所、律师事务所、评级机构、金融基础设施提
供商很难进入中国开展业务，促进中国资本市场的发展。在资本市场进一步开放
的大背景下。可以逐步允许国际知名的会计师事务所、各类评级机构、律师事务
所等在中国设立分支机构，独立开展业务，这些机构在高中国资本市场配套服务
的整体水平和国际化程度的同时，也将促进中国会计准则和国际会计准则的趋同
与互认，降低市场参与主体的成本，也可以中资的中介机构和服务机构有机会参
与到全球的资本市场服务中。伴随着更多的中国企业选择到国际资本市场中发展，
中国也必须培养出一批通晓国内和国际市场规则的、具有国际公信力的中介服务

122
机构，为中国企业提供更优质的服务。

5.4 全球投资管理人的业务准入

在 2017 年初，中国基金业协会官方网站发布了《外商独资和合资私募证券
投资基金管理人登记备案填报说明》①，这一外资私募备案登记的政策正式落地，
全球投资管理人的业务已经放开准入，多家知名的国际资产管理机构纷纷登记成
为外商独资的私募基金管理人，这一政策的落地将会对中国内地的资本市场发展
和存量的投资机构产生如下方面的意义：一是国际基金管理人的进入将会促进中
国资本市场的制度建设和体系建设，丰富市场的投资风格和先进的投资理念引入，
中国资本市场的开放程度将进一步提升；二是将会使中国资本市场的国际影响力
发生显著变化，吸引更多的全球资本；三是将助力中国资本市场逐步变得成熟和
发达，从而更好的服务于实体经济，为中国经济的长远健康发展保驾护航。
未来我们应该继续推出有利于国际基金管理人在华执业、有利于中国资本市
场进一步对外开放的务实举措及配套政策，例如：取消境外基金管理人参与境内
二级市场各金品产品交易的限制；按照内外资一致原则，允许外资基金管理人和
合资基金管理公司的境外股东实现“一参一控”；放宽外资机构在华从事证券投
资基金托管业务的准入限制；证券从业资格考试的语言多样化，增加英语和法语
考试，为国际投资管理人的员工提供便利；逐步放开国际私募基金管理人所管理
的私募产品参与中国资本市场交易的品种限制等。
以上建议皆可为国际基金管理人参与中国市场的投资创造公平的市场环境，
也可以让国际资本市场意识到中国资本市场对外开放的明确信号，进而有更多优
秀的国际基金管理公司和国际投资管理人才参与到中国资本市场的发展中来，为
中国的普通投资者提供更高质量的服务和更丰富的产品选择。

5.5 完善国际化多层次资本市场的政策构想

就中国的资本市场而言，其融资性和投机性是其最大的特点。但是就其成熟
的资本市场来看，一般是融资和投资功能结合，才会使得资本市场壮大。而中国
资本市场层次不足，投机现象突出，因此中国需要建立多层次的资本市场，而建
立多层次的资本市场还需要符合国际化的要求，即加快国际化多层次资本市场建
设，由上海交易所主板、科创板，深交易所主板、中小板、创业板和全国中小企

①
资料来源：中国证券投资基金业协会。
http://www.amac.org.cn/aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhgg/201701/t20170105_2101.html。2020 年 1 月
2 日。

123
业股份转让系统、区域性地方股权市场组成的多层次资本市场结构体系，用以满
足不同层次和风险需要的境内外投资者的需要。还可以大力发展中国资本市场的
交易品种丰富和创新，不断的提升质量，促进中国内地资本市场的监管体系与境
外资本市场的监管的互联互通和规则统一，推动资本市场的有序运作与发展；分
阶段放开外资在中国内地开展基金托管业务的准入限制，从基金托管的角度分析，
允许资质良好的外资银行单独申请托管资格，而具体的结算职能则交由具有相应
资质的机构或组织来负责；持续扩大国际投资管理人的业务准入范围和管理规模，
提高中国内地投资行业的规范化程度和投资管理人执业水平。
从中国资本市场结构的分析，多层次资本市场体系中的主板和中小板主要为
国有企业、大型民营企业服务，创业板市场主要为具有高成长性的中小企业和高
科技企业服务，科创板主要为研发创新型、产品或业态创新的优质企业服务，新
三板市场主要是为创业型、成长型的中小微企业服务，地方股权市场主要为特定
区域内企业提供服务。以上的市场板块理论上应该是呈“正三角”形态分布，三
角形底部的企业最多，融资需求最旺盛①。

资料来源：辜胜阻，庄芹芹，曹誉波. 构建服务实体经济多层次资本市场的路径选择.
[J].管理世界. 2016(04):1-9. 2019 年 10 月 13 日。

图 5.1 理论上的国际化多层次资本市场应呈现“正三角”分布

①
吕劲松. 多层次资本市场体系建设. [J].中国金融. 2015a(08): 33-35. 2019 年 10 月 13 日。

124
资料来源：吕劲松. 多层次资本市场体系建设. [J].中国金融. 2015a(08): 33-35. 2019
年 10 月 13 日。

图 5.2 实际上中国目前资本市场各层次呈现“倒三角”分布

而中国多层次资本市场目前则是呈“倒三角”的形态分布，因此我们应该以
市场引导和制度规则建立等手段，努力建设一个可以服务更多中小企业和微创企
业的国际化多层次资本市场①。

5.5.1 发展并完善新三板的融资制度

第一，坚持推进新三板市场的多层体系建设，针对不同规模、不同发展阶段
的企业实行分层交易和管理。在合格投资者认定、市场交易规则和企业挂牌标准
等方面，不同的市场要进行有针对性的制度安排，中小企业和微创企业的数量极
其庞大，为不同阶段、不同需求的企业提供非标准化、有针对性的服务，以实现
市场的不同功能。参考美国的纳斯达克市场，其结构总共分为三层，分别是资本
市场（Capital Market）、全球市场（Global Market）、全球精选市场（Global
Select Market），企业在不同的发展阶段，可以在选择在不同的市场进行交易。
中国资本市场可以借鉴美国纳斯达克市场的有益经验，在对市场进行结构分层的
基础上，建设新三板市场与区域性地方股权交易市场的衔接机制，参考目前新三
板精选层的优质企业可以获得转去沪深交易所上市的专用审核通道机制，允许地
方性市场中的优质企业也可直接转板至新三板市场的相应板块进行挂牌交易。
第二，针对新三板市场交易不活跃，挂牌企业股票的流动性不足问题，中国
的监管机构要本着市场化原则，保护中小企业与投资者的权益，防止过度施策导
致流动性异常。在法规制度建立上，不断完善股份转让制度，进行做市商的适当

①
资料来源：辜胜阻，庄芹芹，曹誉波. 构建服务实体经济多层次资本市场的路径选择. [J].管理世界.
2016(04):1-9. 2019 年 10 月 13 日。

125
扩容，适时推出连续竞价的交易方式。适当降低做市业务的门槛，允许非券商机
构参与做市交易，做市商主体可以由目前的证券公司扩大至已备案私募基金、企
业财务公司、信托公司等。
第三，健全新三板市场的各类融资制度，推出中小企业私募债、特殊公司债
券、优先股等多样化的融资工具，制定相应的业务细则，进一步发挥新三板市场
的融资功能，增加挂牌公司的融资渠道。

5.5.2 明确区域性股权交易市场的法律地位

2015 年 6 月中国证监会发布了《区域性股权市场监督管理试行办法（征求
意见稿）》，文件中明确规范了区域性股权市场的定位、监管体制和市场功能作用
等内容，区域性股权交易市场的发展需要得到监管机构更多的支持。首先，要明
确区域性股权交易市场的合法地位，在《证券法》的修订过程中要予以加入。区
域性股权市场的最终定位应该是为中小微企业提供直接融资服务和规范化发展
的平台。发展区域性股权交易市场和建设沪、深交易所不同，其业务重点应是在
培育和服务中小企业和微创企业的成长上，为市场内的企业提供股权转让交易、
股权质押类融资和债券类融资等多种融资渠道，寻求与地方城商行、农商行、小
贷公司等机构，打造一个综合性的中小微企业融资服务平台①。区域性股权交易
市场应建立全国统一的监管标准和交易制度，明确企业的挂牌标准和信息披露等
方面要求，避免地区间股权交易市场的重复建设和恶性竞争。各区域股权交易市
场实行自律监管，严格控制市场风险。区域性股权市场在走向规范发展的同时，
要探索建立与新三板之间的转板通道和机制，通过与新三板良好衔接，共同帮助
中小微企业发展壮大。

5.5.3 丰富股权投资体系

鼓励并支持 VC 基金的募集与投资，发挥天使投资对企业起步的支持，进一
步发展 PE 基金的规模，使得更多中小微企业可以获得直接融资，降低财务成本，
更好的成长与发展，从而丰富中国的股权投资体系。对于 VC 基金的发展，政府
的引导作用至关重要，政府可以出台抵税或补贴政策，鼓励本地优秀企业家结合
自己所擅长的领域从事天使投资，让更多的资金流入实体经济，尤其是创业初期
的优质小微企业。对于 PE 基金的发展，应加强国家级母基金、产业引导基金，
各省级母基金的牵头作用，聘请优质的私募基金管理人作为各子基金管理人，最

①
资料来源：开昌平，刘楠. 区域股权市场的定位. [J].中国金融. 2015(12):63-64。2019 年 10 月 13 日。

126
大程度发挥杠杆作用，募集社会资金及金融机构的资金，使得 PE 基金可以为众
多处在高速发展中、关乎国计民生和科技中坚的企业提供直接股权融资支持。监
管机构应为企业建立信息发布与投资人接洽网络，降低融资企业的沟通成本和信
息不对称。运用税收政策、财政补贴等手段引导私募基金选择长期投资行为，避
免资本集中投向拟上市企业倾斜，造成估值虚高和资本的不合理配置，忽略投资
本身对企业发展重要的帮助作用，促使股权投资与创业创新良性互动。
同时，目前中国的经济转型已经开启，资本市场的改革也在稳步进行，资本
市场投资将会成为中国居民资产配置的重要组成部分，在这样的情况下，监管机
构应该加大机构投资者的支持，着力发展公募基金，阳光私募基金等机构投资者，
提升机构投资者服务居民理财的能力；通过制度体系改革，提供更多的中长期资
金进入市场，使得市场可以平稳发展和运行，同时提高中国资本市场的资源分配
效率。

5.5.4 建设国际板

中国资本市场的开放之路是全方面和系统性的，其中是否可以推出国际板是
中国资本市场进一步开放的重要标志，对丰富中国资本市场的结构体系，提升中
国资本市场在国际资本市场中的话语权，促进人民币的国际化都有着重要的意义。
国际板的推出对中国资本市场的影响主要集中体现在对证券市场方面，并逐步传
导至整个资本市场。
（1）建设国际板有利于提高中国资本市场在国际资本市场的地位，增加话
语权，进而争夺国际资本的定价权。
中国资本市场的发展时间短，在综合竞争力方面与发达资本市场相比有着明
显的劣势，并表现出与中国整体经济规模和市场经济发展速度不相称的情形。而
国际版的推出将有利于中国成为全球资本市场上具有强大吸引力的投、融资和财
富配置市场，在完善中国资本市场结构的同时，可以在上市公司质量、科技创新
性、核心技术能力等方面得到显著提高，促进中国资本市场整体的规模水平和运
作能力提升，改变目前仅是区域性强大而全球性弱势的资本市场现状。
当前中国资本市场仍处于相对封闭的状态，而中国资本市场一旦进行开放，
国际金融巨头势必将争夺中国的资本定价权，这对于中国的经济安全和社会的稳
定发展都将构成极大的威胁。建设推出国际板将改变目前跨国金融巨头垄断资本
定价权的局面，更多跨国公司可以选择在国际板上市交易，获得中国资本市场给
予其的定价，同时也将在一定程度上改善中国资本市场在国际资本定价方面的劣

127
势地位，可以更好的强化资本市场在资本资源配置中的基础性作用，从而助推我
国经济的快速和安全发展。
（2）建设国际板有助于推进人民币的国际化进程
通过建设国际板市场，中国的证券市场会同国际证券市场紧密联系起来，在
市场监管方式、运作机制和服务体系等全方面的向国际水平靠近，这将直接促进
中国内地证券市场的健康发展，加快中国证券市场的国际化进程。国际板的建设
有利于 A 股市场由新兴市场变成一个成熟市场，这将显著提升中国资本市场的国
际化水平，增强中国资本市场的国际影响力、竞争力和辐射力。通过资本的不断
输出，带动人民币走向国际，资本市场的开放和国际化必将带动本国货币的国际
交易和国际结算，从而加快人民币的国际化进程。
（3）建设国际板可以吸引全球的优质上市公司资源，获取世界经济增长红
利
伴随着金融全球化和国际资本自由流动的进展，全球各大证券交易所在争夺
优质上市资源的方面始终存在着激烈的竞争。国际板设立后，境外的优质企业和
香港的 VIE 结构公司可以在沪、深交易所上市交易，国内投资者将拥有更多的投
资标的选择，获得投资全球范围内优质公司的成长机会。中国资本市场创建国际
板将在吸引全球优质上市资源，扩大资本运作空间，提高金融资产配置效率等方
面都具有重要的意义。
（4）建设国际板有助于提升 A 股上市公司的整体质量，稳定市场交易
国际优质企业在 A 股上市交易，将为国内企业做出示范效应，为国内企业提
供学习国外先进的企业经营理念和技术创新的机会。外资企业在 A 股上市前，可
能会有部分国内企业通过并购重组的方式参与进来，在日后公司治理的过程中，
直观的学习国际优质企业的先进技术和管理经验。其次，国际优质企业在 A 股上
市后，根据相关规定依法进行高质量的信息披露，这将促进国内企业的公司治理
结构改善和信息披露的意识。最后，国际优质企业在 A 股上市，必将和国内企业
一起争夺资本、或许优质资源青睐等，这将给国内企业带来压力和动力，促使国
内企业更加致力于提升自身竞争力和规范性。

128
 第6章 结论与政策建议

6.1 结论

中国是社会主义市场经济体制，GDP 总量、资源总量和劳动力总量等均居世
界前列，因此经济发展必然是走大国经济之路，所以构建与大国经济相匹配的大
国金融①是必要的。而现代化和国际化的资本市场体系是大国金融的必要条件。
我们必须进一步搭建并完善具有发达、透明、开放、流动性好的资本市场，并且
培养具有市场化创新能力和满足客户多样化金融需求的金融中介。
国际资本市场是现代金融体系国际化的基石。进一步开放资本市场，逐步扩
大 QFII、RQFII、沪股通、深股通的额度，进行资本市场的国际化，有助于引入
大量专业的、理性的机构投资者；有助于引导资本市场由短期投机转向以价值为
导向的长期投资的投资理念的形成；进一步推动资本市场与实体经济的长期可持
续发展。然而中国的资本市场成熟度和开放程度与发达资本市场相比还存在明显
的差距，在进一步对外开放进程中中国资本市场的发展还存在一些问题有待我们
解决。从本文对中国资本市场发展现状的分析以及对发达资本市场的分析我们得
出以下几点结论：

6.1.1 鼓励建设高度市场化的国际化资本市场体系

中国所要构建的现代资本市场体系一定是高度市场化和国际化的②，相关的
资源配置主要是通过市场机制来实现。因此我们必须进一步推动中国资本市场的
开放，增加国际化水平，顺应全球金融变革趋势，持续扩大资产证券化规模，使
得中国资本市场的结构更富有弹性，朝更具市场化的方向改革与发展，完善资本
市场的融资功能，提高资源配置的效率。
资本市场体系现代化的重要标志就是在全社会金融资产结构中，证券化资产
的比重不断提升，证券化资产的规模不断扩大，这意味着资本市场体系将从原来
的以筹资为主要功能逐步过渡到筹资和财富管理并重的时代，这是现代资本体系
功能演变的基本趋势。现在的资本市场体系之所以还不是现代化体系，是因为功
能上落后，国际化程度不高，财富管理的功能非常弱，证券化资产的规模和比重
还相对较小。所以，要通过市场力量来提升中国资本市场体系的功能，使其从相

①
吴晓求. 大国金融中的中国资本市场. [J].金融论坛 2015（5）
：28-35。2019 年 10 月 3 日。
②
吴晓求，许荣，孙思栋. 现代金融体系：基本特征与功能结构。[J]中国人民大学学报，2020（1） ：60-
73。2020 年 2 月 15 日。

129
对单一的筹资功能过渡到筹资与财富管理并重的状态。

6.1.2 鼓励建设高度开放性的国际化资本市场

中国所要构建的国际化资本市场体系一定是开放的①，与国际资本市场相接
轨的，与发达资本市场之间的差距不断缩小的。回顾全球资本市场的发展历史，
没有一个发展大国经济的资本市场是封闭的，不开放的，从最早的荷兰资本市场，
到英国资本市场，再到现在的美国资本市场。发达国家的资本市场都很明显的受
益于其开放性，这是因为在开放的资本市场会有金融资源的积聚效应，以及风险
的全球化分散能力。国际化的、开放的资本场有利于市场制度的先进、法规的完
善和价格形成的有效性。当前开放的资本市场对于中国是更具有必要性和深远意
义的，这代表着人民币是可自由交易的货币，代表着中国资本市场不但是中国投
资者的市场，也是全球资本和全球投资者可以配置的市场。

6.1.2.1 建设开放、透明、具有成长性预期的资本市场

一个国家的资本市场是这个国家建设现代金融体系的重要基石，成熟发达的
资本市场首要是有开放性，其次它的规则制度、法律体系要十分透明，并且要是
一个具有成长性预期的市场。目前，中国的资本市场在市场结构、法规制度体系、
信息披露真实性和透明度等基础环节与预期发展目标还有一定的差距，这种差距
还更明显地表现在开放和国际化程度低等方面。中国资本市场未来的改革方向有
以下几方面：进行金融资源配置机制的市场化改革；审时度势的推进中国资本市
场的进一步对外开放，提高中国资本市场在国际资本市场的地位和国际影响力。
随着国际化程度的提高，一定可以建设出与中国大国经济地位相匹配的国际金融
中心。随着开放程度的提高，更多国际资本与国际投资机构的参与，中国资本市
场会更加市场化和成熟完善，最终形成活跃的股票市场、规模可观的债券市场与
品种丰富的金融衍生品市场相互促进、共同成长的结构。而其中体量最大的股票
市场交易将更趋理性和稳定，基本面优异、具有成长性的企业会受到市场追捧，
债券市场结束割裂、低效的监管状态，投资者种类丰富，资本市场的直接融资功
能进一步加强，市场规模不断变大，并具有持续的良好发展。

①
吴晓求，许荣，孙思栋. 现代金融体系：基本特征与功能结构。[J]中国人民大学学报，2020（1）
：60-
73。2020 年 2 月 15 日。

130
6.1.2.2 引导国际资本和长期资金关注企业生命周期前端的金融服务需求

企业生命周期前端主要指一个企业在进入成熟期之前的阶段，主要分为初创
期和成长期，企业对这一时期的金融服务需求大致可以有以下几种：天使投资、
VC 投资、PE 投资、Pre-IPO 投资等。这些领域的投资有一个共性特征，就是企业
需要的是长期资金支持，而不是短期的融资。在上述这些领域，国际投资机构在
经验方面远胜于国内的投资机构，因此，我们需要积极发展以国际资本为代表的
天使投资、VC 投资、PE 投资、Pre-IPO 投资等多元化的资本业态，帮助不同行
业、不同发展阶段的企业进行多样化、有差异性的融资。不断推进一级市场建设
并扩大市场覆盖范围，使中小企业可以在一级市场中获得定向融资和股权流转的
服务①。

6.1.2.3 提高国际投资管理人参与比例

建设国际化的资本市场，需要提高全球投资管理人参与比例，推动发行制度
从核准制向注册制转变，需要顺应国际化潮流，培养一批国际化的、实力强劲的
机构投资者，推动证券投资的国际化转型，放松资产管理机构的出境投资限制，
鼓励 PE/VC 趋向国际化投资。

6.1.2.4 建立国际化多层次资本市场

中国的资本市场的机构投资者数量少，跨市场套利和投机现象突出，制约着
资本市场的发展，因此在以后的发展中，我们需要建立国际化的多层次资本市场，
防止过热的跨市场套利和投机现象，加大机构投资者的支持力度，发展更多的公
募基金、养老金管理公司等机构投资者，全面提升其在居民资产配置管理能力；
通过深化改革，为中、长期资金的投资交易提供良好市场环境，不断提升中国资
本市场的资源配置效率，使得中国资本市场可以更好的发展。

6.2 相关政策建议

资本市场是中国经济发展的一部分，资本市场发展是为了更好地服务实体经
济。因此，中国资本市场的进一步开放要与中国现行的供给侧结构性改革相结合，
配合实体经济的进一步发展，完善传统功能与制度，加强创新，以适应进一步开

①
吴晓求，许荣，孙思栋. 现代金融体系：基本特征与功能结构。[J]中国人民大学学报，2020（1）
：60-
73。2020 年 2 月 15 日。

131
放后新市场的新需求。

6.2.1 通过加强资本市场开放及创新促进资本市场功能完善

在供给侧改革的背景下，供给的调整也对资本市场的进一步开放提出了新的
要求。资本市场作为资金融通的主要场所，为了适应不同的投资者的发展，必然
要在结构、制度上跟上时代的脚步。

6.2.1.1 通过结构创新进一步培育多层次资本市场

中国目前的资本市场层次分为主板市场、中小板市场、创业板市场、全国性
场外市场、地方性股权交易市场。随着中国的经济结构转型，许多行业的结构会
发生调整，产业结构及产能结构也都会随之进行调整，这将使得许多新的企业获
得发展机会，并最终进入资本市场，而不同类型的企业在自身规模、所处阶段和
融资手段方面具有不同的需求。因此在经济改革重点要求的调整范围外，创新企
业的风险投资与无收入或无利润企业的天使投资规模会不断增大，这都体现了企
业对资本市场的融资功能有了新的要求，为了提升中国资本市场的直接融资能力，
中国资本市场在完善主板、中小板、创业板和科创板融资功能的基础上，还应该
通过大力发展全国中小企业股份转让系统公司和地方股权交易中心等来完善资
本市场的多层次融资功能，尤其是金字塔底部的企业融资能力。这些市场可以给
暂时不满足上市要求的新兴企业提供新的融资平台，实现资源共享。不仅如此，
还要发挥“孵化器”的作用，稳步推进代办股份转让市场发展。

6.2.1.2 通过加快资本市场开放和参与者多样性提升资产定价效率

首先，要加快从审核制向注册制的转变。随着创新型企业的增多，中小板和
创业板的制度变革对于新创企业进入资本市场的重要性不断增强，因此对于中小
板来说，有必要适当放宽企业的盈利水平要求、减少对其业务发展的主观判断，
而将企业的自主创新能力、规范性作为主要的参考指标。其次，政策制定者和监
管机构应进一步开放中国的资本市场，减少对国际资本进入的限制，让更多的国
际投资机构和国际资本参与到内地的资本市场，使中国资本市场的参与主体更加
国际化和多元化。最后，应加强全国中小企业股份转让系统的国际化建设，让新
三板精选层成为中小企业进入沪、深交易所市场板块的重要桥梁。

132
6.2.1.3 完善国际资本自由流动的制度建设

首先，完善国际资本自由流动的制度建设可以促进资源的开发，最新的技术
和知识将会跟随国际资本的流动在很短的时间内覆盖世界各地，并由此增强全球
科研效率，增强经济效益和技术水平。其次，完善国际资本自由流动的制度建设
还有利于生产要素高效分布，以此推动世界范围内资本的优化配置。最后，完善
国际资本自由流动的制度建设有助于最新的生产和管理技术的扩散，加速财富效
应的传导，并推动中国打造全球化的金融中心，进而推动本币国际化。

6.2.1.4 进一步为吸引国际直接投资提供优良的投资环境

加快引入战略投资者，打造立体化、广泛化、层次化的开放式资本市场结构。
中国需要重新审视当前的国内外宏观趋势，不断增强 FDI 水平，除了要加大外资
引进力度，还要不断完善现有的产业政策，提高宏观调控水平。加大国内公司参
与境外证券市场，据此进一步理清企业产权结构，也可以实现融资。同时，鼓励
国内企业积极参与国际竞争，和国外一流公司争夺市场份额，从吸引外资为主转
向引进和输出并重。

6.2.2 引导机构投资者成为资本市场的主力军

6.2.2.1 制定投资者教育中长期发展规划

价值投资理念的缺失、专业分析能力的不足，使得投资者易受个人情绪的干
扰而表现出非理性投资行为。因此，有必要将投资者教育提升到国家金融发展的
战略高度，围绕保护投资者合法权益，完善制度体系设计，明确各方职责，加强
各部门协调配合，监督资本市场业务经营机构履行对投资者进行全面教育的义务
和责任，通过多种形式不断提升中国各类投资者的能力水平。

6.2.2.2 完善投资者适当性规则

为了维护市场稳定，缓解个人投资者和机构投资者之间的利益冲突，中国借
鉴境外市场的制度安排，制定了一系列关于投资者投资行为适当性的规则，要求
证券公司、基金公司有责任和义务在对投资品种和投资者进行充分了解的基础上，
向其投资者推荐符合其风险偏好和投资诉求的证券及产品，但这一原则的实施由
于缺乏相应立法及实践经验，还有待进一步完善。其中观念的转变十分重要，过

133
去在投资者利益保护的制度设计中过于强调事后寻求司法救济的途径，而适当性
规则旨在规范金融机构的行为，使其真正从投资者利益出发，实现二者之间的公
平交易。

6.2.2.3 提高机构投资者在资本市场中的比例

这需要机构投资者持续改进自身专业素养，增强投资管理水平，为投资者带
来更多价值，带来更多的经济效益；加大投资者教育力度，培养投资者健康理性
的投资思维，逐步引导投资者形成正确的资产组合导向，促使更多的市场参与者
能够回归理性，科学制定资产结构，不断削弱市场中出现的从众心态和投机心态。

6.2.2.4 为国际投资者制定展业细则

根据中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至 2020 年 1 月初，共有

302 家国际投资者控股或参股从事私募股权、创投基金管理或私募证券投资基金
管理的机构在协会登记为私募基金管理人，共备案 1151 只私募基金，规模总计
约 4615.06 亿元，其中，外资控股的私募基金管理人 223 家，共备案 610 只基
金，规模总计约 3230.10 亿元；外资参股的私募基金管理人 79 家，共备案 541
只基金，规模总计约 1384.96 亿元。
除了国际管理人管理的资金规模较大以外，由于多种原因，国内投资机构与
国际投资机构关于资产管理业务的知识体系不同，对各类资管产品的定义、术语、
内涵和范畴有一定的差异。面对如此大规模的资金量以及彼此之间的差异，我们
应该为入境的国际投资者制定展业细则，以便为国际投资者营造公开、公平、公
正的展业环境，并探索有效方式，积极推动解决国际投资机构的各项展业困难，
为国际投资机构做好服务，在实际业务中让国际投资机构与内资机构携手，共同
推动资管行业回归本源，最终为实体经济服务和投资者服务。

6.2.3 强化监管目标与创新监管

6.2.3.1 政府监管应该以保护投资者的利益为中心展开

中小投资者是资本市场的弱势群体，在过去的制度设计中，中小投资者的利
益往往没有被放在一个重要的位置，政策制定者更加关注资本需求者能否顺利在
市场上获得资金。如果只顾及融资的便利性和成功率，忽视投资者的回报率的状

134
况不能得到改变，投资者一定会慢慢远离资本市场，任何一个资本市场如果缺少
了投资者的参与，都将是无本之木，最终只能停摆。

6.2.3.2 应该建立健全资本市场上的信息披露制度

信息披露义务应坚持重大性要求，而不是“披露得越多越好、越细越好”的
监管思路，这种监管思路并不合适①，对披露义务人会造成负担，也会扰乱投资
者的判断。
市场上的信息应能够反映公司实际经营状况，反映证券真实价值。所以，对
资本市场制度建设的完善关键在于监管结构应摆脱老旧、错误观念的束缚和唯利
益论的导向，让所有资本市场的参与主体坚决贯彻“公平、公正、公开”原则，
在市场中积极开展业务活动，并逐渐把市场制度体系设计的权利还给所有市场参
与者所主导的市场。届时，投资者尤其是个人投资者，将以获取红利和长期资本
增值为主要持有目的，市场投机性成分降低，投资银行在一级市场业务上、经济
交易商在二级市场业务上充分竞争，竞争的市场能够给不同企业以不同的价格评
价，使资本的配置合理高效。

6.2.3.3 继续完善“一委一行两会”的监管架构

由人民银行行使宏观审慎监管职能，维护整个金融体系的稳定。银保监会和
证监会负责所管辖市场范围内的微观行为和微观风险的监管，中国证监会重点对
市场行为和市场风险进行监管，中国银保监会则侧重于对金融机构的情况进行把
握，而“一委”则负责对“一行两会”进行协调。这种监管架构不仅关注了微观
审慎监管与宏观审慎政策的衔接与可转换性，同时对资本不足风险与透明度风险
的监管进行了适当的分离，因此与中国资本市场体系变革方向相一致。未来，随
着我国资本市场的进一步开放，监管架构必然需要因这种变化而进一步发展与完
善②。

①
缪因知. 论证监会信息披露规则的不足.[J].法治研究. 2016（2）: 141-150. 2020 年 2 月 15 日。
②
吴晓求，许荣，孙思栋. 现代金融体系：基本特征与功能结构.[J].中国人民大学学报，2020（1） ：60-73。
2020 年 2 月 15 日。

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 后 记

论文写到这里，我的硕士研究生生涯就接近尾声了，时光飞逝，三年间我收
获了很多，师长的教导、知识的增长和同学的友谊，这些都十分珍贵，我会牢记
在心。在这里，我想对这三年所有帮助过我的老师、同学和家人朋友道一声感谢。
感谢我的导师李晓教授。还记得 2017 年春天的复试，一进门就看到了身材
高大的李老师，还在担心老师是不是很严厉时，李老师亲切的声音和专业的提问
立刻让我放松了下来，迅速进入了状态。能成为李老师的学生，我由衷的感觉幸
运和骄傲，从老师的言行、观点和指导中获得了很多启示和成长。选择攻读硕士
学位继续深造的初心是弥补理论知识的不足，提高研究能力，在跟随李老师的过
程中，我认识到了独立思考的重要性、学习到了不同的思维方式，更重要的是重
新树立了对待社会、对待经济学和对待学术研究正确的价值观。而老师在繁重的
工作中，抽出了很多宝贵的时间对我进行悉心指导，令我感激不已！整个论文的
写作过程对我来说是一次学术理论和知识结构的充实与升华，这些才是求学的真
谛，比一纸证书更珍贵。
感谢我的师兄们和同学们，三年间你们给了我很多帮助和支持，工作、学习
和生活上我们一起经历了很多，共同在成长。感谢在论文写作过程中，给予我指
导的同班同学，耐心帮助我补充知识的短板，使我可以更好的完成这个论文。
最后要感谢我的家人们，你们帮我分担了学习之外的很多事情，让我更加精
力充沛的专注学业，是你们的支持与相信使我坚定的走到了今天。
感谢在吉林大学求学生涯中遇到的每一个人，是你们的善良、支持与鼓励帮
助我顺利的完成了学业。我会在未来的人生里，继续秉持严谨的求学态度、独立
思考的精神，坚持不懈努力、不断前行！

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