BÁO CÁO KHUYẾN NGHỊ

CÔNG TY CỔ PHẦN GỖ AN CƯỜNG

Mã chứng khoán: ACG [UPCOM]

ĐINH THỊ HƯƠNG LÝ

Chuyên viên phân tích
lydth@tvsi.com.vn

NGÀNH: TÀI NGUYÊN CƠ BẢN

05/07/2022

Khuyến nghị MUA

Giá hiện tại (vnđ) 67.600

Giá mục tiêu (vnđ) 85.300
Tỉ suất lợi nhuận (%) 26% Chỉ tiêu tài chính 2020 2021 Q1.2021 Q1.2022
DTT (tỷ đồng) 3,754 3,294 794 856
Các chỉ tiêu chính
yoy (%) -15% -12% 8% 8%
Giá trị vốn hoá (tỷ đồng) 9,107
Số cổ phiếu lưu hành (triệu) 136 LNST(tỷ đồng) 499 453 101 120
Giá cao nhất trong 52 tuần yoy (%) 2% -9% 59% 19%
(‘000 VND) Biên LNG (%) 27% 27% 30% 29%
73.3
Giá thấp nhất trong 52 VCSH (tỷ đồng) 3,517 3,777 3,613 3,853
63.5
tuần (‘000 VND)
KLGD trung bình 10 ngày (tr cp) 0.5 Nợ/TTS (%) 20% 24% 24% 25%
Biến động giá 3 tháng (%) 0% Vòng quay TTS (lần) 0.22 0.66 0.66 0.68
P/E (lần) 19.4 ROA (%) 11.4% 9.1% 9.1% 9.5%
P/B (lần) 2.3 ROE (%) 14.3% 12% 12% 12.7%
Lợi tức gần nhất (%) 0.0
EPS (đồng) 5,633 4,513 1,156 1,368
Biến động giá cổ phiếu từ đầu năm 2022
Dẫn đầu phân khúc trung cao cấp sản phâm gỗ công nghiệp
 ACG dẫn đầu thị trường các sản phẩm gỗ công nghiệp phận khúc trung và
cao cấp: Các sản phẩm của ACG khẳng định được chất lượng trên thị trường,
hiện ACG đang chiếm đến 55% và mục tiêu của công ty là nâng lên 70% thị phần
các sản phẩm gỗ công nghiệp thuộc phân khúc trung vào cao cấp.
 Ước tính doanh thu từ thị trường nội địa sẽ tăng trưởng bình quân 12%/năm
trong giai đoạn 2022 – 2025. Thị trường nội địa được hỗ trợ bởi các yếu tố (1)
thị trường bất động sản tích cực, đặc biệt là phân khúc căn hộ; (2) sự gia tăng
nhanh chóng của tầng lớp trung lưu và tốc độ đô thị hóa nhanh và (3) xu hướng
Thông tin cơ bản sử dụng đồ gỗ công nghiệp trong thiết kế nội thất hiện đại.
Công ty Cổ phần Gỗ An Cường là nhà sản  Thị trường xuất khẩu tiềm năng: Với lợi thế từ các hiệp định thương mại tự do
xuất cung cấp vật liệu, giải pháp và nội thất FTAs mang lại và định hướng phát triển của công ty, mảng xuất khẩu dự kiến sẽ
làm từ gỗ công nghiệp. Các dòng vật liệu từ
gỗ công nghiệp của An Cường như ván MFC, đóng góp 15-18% tổng doanh thu vào năm 2025
Melamine MDF, Laminate, Acrylic, Veneer,…
Hiện ACG sở hữu nhà máy sản xuất với diện
 Thành lập liên doanh với Sumitomo để xây dựng nhà máy sản xuất ván
tích trên 240.000 m2 và có hơn 27 showroom MDF: Giúp ACG tự chủ được 40% nguyên liệu đầu vào mảng gỗ ép.
trên toàn quốc cùng với hệ thống đại diện
nước ngoài như Mỹ, Úc, Nhật, Canada và  Sử dụng phương pháp đinh giá FCFF, chúng tôi xác định mức giá hợp lý của cổ
Đông Nam Á,… ACG đang chiếm 55% thị phiếu ACG là 85.300 VNĐ/CP, cao hơn 26% so với giá tham chiếu tại ngày
phần các sản phẩm gỗ công nghiệp thuộc 05/07/2022.
phân khúc trung và cao cấp.
 Khuyến nghị: Mua
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

I. TIỀM NĂNG NGÀNH GỖ CÔNG NGHIỆP

1. Tăng trưởng xuất khẩu ngành gỗ

Theo số liệu thống kê từ Tổng cục Hải quan, kim ngạch xuất khẩu gỗ và sản phẩm
gỗ của Việt Nam tăng trưởng liên tục trong giai đoạn năm 2016 – 2021, với tốc độ
tăng trưởng bình quân là 15,7%/năm. Kim ngạch xuất khẩu bình quân trong giai
đoạn năm 2016 – 2021, đạt 10,3 tỷ USD/năm. Trong 5 tháng đầu năm 2022, kim
ngạch xuất khẩu gỗ và sản phẩm gỗ ước đạt 7,15 tỷ USD, tăng 6,9% so với cùng
kỳ năm 2021. Việt Nam đặt mục tiêu giá trị xuất khẩu gỗ và các sản phẩm gỗ đạt
18,5 tỷ USD vào năm 2025 và đạt 20,4 tỷ USD vào năm 2030, tương ứng với mức
tăng trưởng bình quân 7%/năm giai đoạn 2021-2025 và 2%/năm giai đoạn 2025-
2030.
Sự tăng trưởng kim ngạch xuất khẩu ngành gỗ là nhờ tác động của các hiệp định
thương mại tự do (FTAs) đã hỗ trợ ngành chế biến gỗ Việt Nam đẩy mạnh xuất
khẩu ra nhiều thị trường, và gia tăng khả năng cạnh tranh với mặt hàng của các
quốc gia khác, đặc biệt là các quốc gia không có hiệp định.

Giá trị xuất khẩu gỗ và các sản phẩm gỗ (tỷ USD)

20.4
18.5
15.3
14.1
12.4
10.3
7.7 8.5
6.8

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2025F 2030F

Nguồn: Tổng cục hàng hải, TVSI tổng hợp

Trong năm 2021, 5 thị trường nhập khẩu đồ gỗ của Việt Nam nhiều nhất gồm Mỹ,
Nhật Bản, Vương quốc Anh, Hàn Quốc và Canada. Tổng giá trị xuất khẩu đồ gỗ
sang 5 thị trường này chiếm trên 85% tổng kim ngạch.

Thị phần xuất khẩu Gỗ và SP gỗ của Việt Nam năm 2021

5%
Mỹ Nhật Bản
6%
4% Trung Quốc EU_27

11% Hàn Quốc Úc

60%
Canada Anh
10%
Thị trường khác

Nguồn: Tổng cục hàng hải, TVSI tổng hợp

Trang 2
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Theo chúng tôi đánh giá triển vọng thương mại quốc tế đối với đồ gỗ Việt Nam
trong năm 2022 và 2023 có nhiều thuận lợi do nhu cầu mua sắm, sửa sang nội thất
toàn cầu tăng mạnh sau dịch cùng với nhiều lợi thế cạnh tranh từ các FTAs mang
lại. Hiện tại, hầu hết các doanh nghiệp ngành gỗ đã nhận đơn hàng đến hết quý 3
và thậm chí đến hết năm 2022. Tuy vậy, thị trường xuất khẩu vẫn còn nhiều bất ổn
xuất phát từ việc hạn chế nguồn cung nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và các
vấn đề về logistics.

2. Tiềm năng từ thị trường gỗ công nghiệp trong nước

Thị trường Bất động sản tiềm năng giúp gia tăng nhu cầu về các sản phẩm
nội thất.

Bên cạnh thị trường xuất khẩu, thị trường nội địa Việt Nam cũng là thị trường tiềm
năng. Với dân số lên tới trên 96 triệu người và là quốc gia đang phát triển nên nhu
cầu xây dựng, kiến thiết các công trình nhà ở, khách sạn rất lớn. Do đó nhu cầu
tiêu thụ các sản phẩm đồ gỗ, đặc biệt là các sản phẩm nội thất sẽ ngày càng gia
tăng.
Các động lực chính sẽ thúc đẩy bất động sản Việt Nam phát triển trong thời gian
tới có thể kể đến như: (1) Mức độ đô thị hóa tại Việt Nam vẫn ở mức thấp so với
các nước trong khu vực và đang diễn ra mạnh mẽ, (2) Nền kinh tế duy trì tốc độ
tăng trưởng cao, (3) Cơ sở hạ tầng được chú trọng đầu tư ngày càng cải thiện và
nâng cấp.

Tỉ lệ đô thị hóa của VN thấp hơn so với các nước

100% 2.5%
80% 1.99% 2.03% 2.0%
60% 1.51% 1.5%
1.26%
40% 1.0%
0.78% 0.82%
20% 0.5%
38% 52% 63% 78% 52% 56%
0% 0.0%
Vietnam Thailand China Malaysia Asia World

Tỉ lệ đô thị hóa 2021 Tốc độ đô thị hóa trung bình GĐ 2015 - 2020

Nguồn: United nations, TVSI tổng hợp

Theo hội Mỹ nghệ và Chế biến gỗ TP. Hồ Chí Minh (HAWA) ước tính, mức tiêu thụ
trên thị trường nội thất nội địa hiện trị giá khoảng 4 tỷ USD và đang có xu hướng
tăng lên theo nhịp sống, xây dựng đô thị hiện đại. Doanh thu nội địa của ACG trong
năm 2021 ước đạt 126 triêu USD, hiện mới chỉ chiếm chưa đến 3.2% tổng giá trị
toàn thị trường.
Theo đề án “Phát triển ngành công nghiệp chế biến gỗ bền vững, hiệu quả giai
đoạn 2021 – 2030”, giá trị gỗ và sản phẩm gỗ tiêu thụ nội địa có thể đạt 5 tỷ USD
vào năm 2025, trên 6 tỷ USD vào năm 2030.

Tiêu thụ gỗ nội địa (tỷ USD)

5 6
4

2021 2025F 2030F

Nguồn: Bộ Công thương, TVSI tổng hợp

Trang 3
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Xu hướng sử dụng gỗ công nghiệp thay cho các sản phẩm gỗ truyền thống

Hiện nay, thay vì sử dụng gỗ tự nhiên với giá thành cao thì nội thất gỗ công nghiệp
đang là xu hướng được nhiều gia đình lựa chọn với nhiều ưu điểm vượt trội như:
đa dạng sự lựa chọn, dễ dàng trong quá trình thi công, tiết kiệm chi phí, và mang
đến phong cách thiết kế nội thất hiện đại.

47% dân số trong độ tuổi từ 20-24

đến 55- 59 có xu hướng thích các
thiết kế theo "trend", quan tâm
nhiều hơn đến vấn đề môi trường
thường ủng hộ xu hướng dùng
gỗ công nghiệp

Việt Nam là một quốc gia với cơ cấu dân số trẻ, độ tuổi trung vị là 32 tuổi trong năm
2020. Đây là điều kiện thuận lợi để phát triển các sản phẩm gỗ công nghiệp do đa
số những người tiêu dùng trẻ có xu hướng thích các thiết kế theo “trend” và quan
tâm nhiều hơn đến các vấn đề môi trường thay vì chú ý đến các sản phẩm mang
tính truyền thống, có độ bền cao như gỗ tự nhiên.

Bên cạnh đó, đô thị hóa là yếu tố quan trọng góp phần thúc đẩy tăng trưởng tiêu
thụ các sản phẩm gỗ công nghiệp. Theo McKinsey, dân số đô thị của Việt Nam dự
kiến tăng thêm 10 triệu người trong một thập kỷ tới, tương ứng tỷ trọng dân sô đô
thị tăng từ 37% năm 2020 lên 44% năm 2030. Đô thị hóa kéo theo sự phát triển của
các khu chung cư do đó nhu cầu sử dụng gỗ công nghiệp sẽ ngày càng gia tăng khi
các sản phẩm gỗ công nghiệp tỏ ra ưu thế hơn và được ưa chuộng hơn trong thiết
kế nội thất.

II. HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

1. Tập trung phát triển các sản phẩm chất lượng cao và đem lại giải pháp tối
ưu về nội thất cho khách hàng

Tập trung vào phân khúc khách hàng trung vào cao cấp

ACG lựa chọn phân khúc trung và cao cấp để phát triển sản phẩm do nhận thấy đây
là tầng lớp tiềm năng, có sức tiêu thụ lớn và có xu hướng gia tăng trong tương lai
khi mức thu nhập bình bình quân của người dân Việt Nam ngày càng được cải thiện.
Theo McKinsey, trong thập kỷ tới, tầng lớp trung lưu của Việt Nam dự kiến tiếp tục
gia tăng, trải rộng về mặt địa lý và trở nên đa dạng hơn. Thị trường trung và cao cấp
gồm những người chi tiêu tối thiểu 11 USD/ngày, hiện đang chiếm hơn 40% dân số.
Theo McKinsey ước tính, đến năm 2030, phân khúc này sẽ chiếm đến 74% dân số.
Ngoài Hà Nội và TP.HCM, các nguồn tiêu thụ đô thị nhiều khả năng sẽ lan rộng
sang các thành phố nhỏ hơn, như Cần Thơ, Đà Nẵng, và Hải Phòng, nơi tầng lớp
trung lưu đang trên đà gia tăng.

Trang 4
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Dân số Việt Nam theo tầng lớp tiêu dùng

(triệu người)

98 104
Tầng lớp tiêu dùng cao
(>70$/ngày)

Tầng lớp tiêu dùng ổn định (30-

70$/ngày)

Tầng lớp tiêu dùng mới (11-

30$/ngày)

Dưới tầng lớp tiêu dùng

(<11$/ngày)

2020 2030F

Nguồn: McKinsey, TVSI tổng hợp

Theo báo cáo của công ty, hiện tại An Cường chiếm gần 55% thị phần các sản phẩm
gỗ công nghiệp thuộc phân khúc trung và cao cấp.

ACG: Sản xuất sản phẩm kết hợp cung cấp giải pháp

Gỗ An Cường không chỉ là nhà sản xuất thuần tuý các sản phẩm ván MFC, ván
Laminate, ván Acrylic và các phụ phẩm mà còn là đơn vị chuyên cung cấp các giải
pháp, thiết kế nội thất.

Hoạt động kinh doanh sản xuất gỗ của ACG được phân thành ba mảng kinh doanh:
(1) Bề mặt và giải pháp; (2) Sản phẩm, giải pháp nội thất của An Cường; và (3) Lắp
ráp và phân phối sản phẩm nội thất bên thứ ba.

Mảng Sản phẩm, giải pháp nội Lắp ráp và phân phối sản
Bề mặt giải pháp
kinh doanh thất An Cường phẩm nội thất bên thứ ba

Tỷ trọng doanh
53% 37% 10%
thu

MFC, Laminate, Veneer,

Sản phẩm
Acrytic Panel

Năng lực Ván nội thất: 24.000.000 Linh kiện, sản phẩm nội
sản xuất tấm/năm thất: 840.000 sp/năm

Sàn 5.000.000 m2/năm

Nguồn: Báo cáo công ty, TVSI tổng hợp

Trang 5
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

ACG sản xuất tấm gỗ ép bằng cách dán bề mặt trang trí lên tấm gỗ lõi có nguồn gốc
bên ngoài. Từ những tấm này, ACG cũng sản xuất các sản phẩm bằng gỗ như cửa,
tủ, kệ, bàn làm việc và tấm lát nền. Hai mảng kinh doanh này chiếm đến 90% tỉ trọng
doanh thu của công ty.

(1) Mảng bề mặt giải pháp

ACG sản xuất 4 loại giải pháp bề mặt chính gồm: tấm Melamine, tấm Laminate, tấm
Acrylic và tấm Veneer.

Tấm Melamine Tấm Laminate Tấm Acrylic Tấm Veneer

(1) Veneer: Là một lớp

Chất liệu Melamine là (1) High gloss acrylic:
Laminate là một chất liệu mỏng gỗ thật phủ lên lõi
một bazơ. Đây là một Còn được gọi là Gỗ bóng
nhựa tổng hợp cao cấp gỗ thô; (2) Eco-veneer: là
hợp chất hữu cơ có đặc gương. Bề mặt chất liệu
giúp sản phẩm có nhiều sản phẩm hỗn hợp sợi
tính bền vững khá cao có độ nhẵn bóng va
tính năng vượt trội như cellulose kết hợp với
và ít tan trong nước Phủ phẳng mịn cao hơn 2 lần
chống trầy xước, chịu va nhựa. Lới bề mặt là sợi
trên các tấm ván dăm so với các loại gỗ công
đập, chịu nhiệt, chịu ăn cellulose gỗ được hoàn
(MFC), MDF và HDF, bề nghiệp phủ sơn; (2)
mòn, chịu tàn thuốc, thiện bởi lớp PU có hiệu
mặt mịn phẳng, đáp ứng Arilux: Bề mặt nhựa
chống mối mọt và vi ứng bề mặt như thật và
các yêu cầu cao về mặt Acrylic bóng phủ hard
khuẩn, chống tĩnh điện độ chống trầy xước như
kỹ thuật coat chống trầy xước cao
veneer tự nhiên thổi PU

ACG cung cấp hơn 300 ACG cung cấp thư viện
ACG cung cấp thư viện
màu sắc và hoa văn với hơn 800 màu
đa dạng với hơn 100 màu
khác nhau, khách hàng Laminate. Chiếm gần
sắc từ trơn, kim loại đến
có thể lựa chọn chất liệu 70% thị phần phân khúc
vân gỗ sang trọng ACG cung cấp dịch vụ gia
và kích thước từ trung đến cao cấp
tăng như: Dán lớp phim
chống xé. Nối veneer
chiều dài lên đến 3-4m,
Laminate Kingdom là cung cấp dịch vụ lót sơn
thương hiệu riêng của An
ACG là ông ty đầu tiên ở UV và sơn hoàn thiện
ACG chiếm gần 70% thị Cường. Ngoài ra ACG là
Đông Nam Á đầu tư hơn bằng công nghệ UV laser
phần MFC trong phân nhà phân phối độc quyền
3 triệu USD vào thiết bị
khúc trung đến cao cấp tấm "Laminate Formica"
phủ Acrylic lên bề mặt gỗ
thương hiệu nổi tiếng
toàn cầu

Đối thủ cạnh tranh: Mộc Đối thủ cạnh tranh: Yên
Phát, Thanh Thuỳ, Ba Lâm, Phúc Thành An,
Thanh, Kim Long Compact Sài Gòn

Nguồn: Báo cáo công ty, TVSI tổng hợp

(2) Sản phẩm, giải pháp nội thất của An Cường

Để tận dụng thế mạnh trong sản xuất bề mặt gỗ công nghiệp, công ty sản xuất các
sản phẩm từ gỗ công nghiệp như cửa gỗ, bàn ghế và các sản phẩm nội thất khác.

Trang 6
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Cửa gỗ công nghiệp Bàn ghế SP nội thất khác

Nhà máy An Cường có diện tích

Sản xuất sử dụng tấm trang trí Tủ phòng tắm, bàn trang điểm sử
50.000m2 dành riêng sản xuất
riêng dụng tấm Melamine và Laminate
cửa gỗ công nghiệp

Được làm từ ván Laminate và

Thư viện vật liệu, màu sắc phong Giải pháp uốn cong Laminate cho
MFC của An Cường với hơn 500
phú cầu thang gỗ
màu sắc và vân gỗ

Dây chuyền sản xuất tự động ACG tiên phong sản xuất ghế
nhập khẩu từ Đức và Ý tối ưu hóa Laminate uốn cong được ưa Kết hợp phụ kiện Hettich và
quy trình sản xuất và tăng cường chuộng trong nội thất văn phòng Imundex
lợi nhuận và các cửa hàng ăn nhanh
Nguồn: Báo cáo công ty, TVSI tổng hợp
3) Lắp ráp và phân phối sản phẩm nội thất bên thứ ba

Ngoài hai lĩnh vực kinh doanh cốt lõi, ACG cũng cung cấp đồ nội thất, thiết bị gia
dụng và phần cứng gia dụng cho bên thứ ba. Với việc sở hữu hai thương hiệu
Malloca và AConcept, ACG đã tạo nên một hệ sinh thái hoành chỉnh từ cung cấp
thiết bị nhà bếp đến các sản phẩm nội thất rời và đồ trang trí, bao gồm bàn, ghế,
ghế sofa, giường và đèn chiếu sáng. Bên cạnh đó, công ty cũng phân phối phần
cứng gia dụng như tay nắm, thanh trượt, bản lề, khóa cửa điện và các thiết bị nhà
thông minh của các thương hiệu Đức và Pháp như Imundex, Hettich và Schneider.
Hoạt động phân phối hiện tại đang đóng góp 10% doanh thu của ACG.

Malloca Aconcept Hettich/Imundex

Là nhà cung cung cấp hơn 500 sản Là nhà cung cấp nội thất và đồ Hettich là một trong những nhà
phẩm thiết bị nhà bếp có lịch sử gần trang trí với thiết kế lấy cảm sản xuất phụ kiện nội thất hàng
20 năm tại Việt Nam hứng từ Châu Âu đầu với lịch sử hơn 130 năm

Imundex là công ty con của

Là đổi tác chiến lược của Copreci
Cung cấp thiết kế 3D miễn phí Feddersen Group là tập đoàn
và Eurokera - Nhà phân phối hàng
và tư vấn tại cửa hàng công nghiệp của Đức chuyên
đầu châu Âu về bếp điện và bếp từ
cung cấp phụ kiện

Nhập khẩu linh kiện thông qua các ACG được nhượng quyền thương
Cung cấp đa dạng các sản
đơn đặt hàng OEM từ nhà sản xuất hiện Imundex từ năm 2016 được
phẩm nội thất chất lượng cao
ở Tây Ban Nha, Thổ Nhĩ Kỳ và nhập khẩu linh kiện và lắp ráp các
với giá cả phải chăng
Trung Quốc sản phẩm

An Cường đẩy mạnh bán sản phẩm
thông qua việc giới thiệu sản phẩm
trên phần mềm thiết kế Cabinetpro
và hợp tác với các nhà phát triển
BĐS lớn như Vingroup
An Cường đang hợp tác cùng
Các sản phẩm Hettich là các sản
tập đoàn Vingroup và nhiều
phẩm cao cấp; Imundex là các
nhà phát triển BĐS khác để lắp
sản phẩm đảm bảo chất lượng
đặt các sản phẩm của
cao với có mức giá thấp hơn
Aconcept tại nhiều dự án

Nguồn: Báo cáo công ty, TVSI tổng hợp

4) Ứng dụng công nghệ trong quá trình bán hàng và quản lý doanh nghiệp

Một trong những ưu thế của ACG so với các doanh nghiệp trong ngành là việc ứng

Trang 7
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

dụng công nghệ hỗ trợ trong quá trình bán hàng và quản lý doanh nghiệp. Từ năm
2017, ACG đã chú trọng xây dựng nền tảng công nghệ tích hợp trên nền tảng kinh
doanh cốt lõi giúp mang lại trải nghiệm tốt hơn cho khách hàng và tối ưu quá trình
vận hành doanh nghiệp.

Ứng dụng công nghệ hỗ trợ bán hàng

1. AC Shopping 2. Augmented Reality (AC thực tế ảo)
Ứng dụng dành cho thiết bị di động cho phép người
Ứng dụng mua sắm dành cho các đại lý, nhà thiết kế
dùng dễ dàng hình dung sản phẩm của An Cường khi
và nhà phân phối
được lắp tại nhà của họ
3. AC Design Tool 4. 3600 Showroom VR

Phần mềm mô phỏng để người dùng áp dụng thư

viện màu đa dạng trên một bố cục cài sẵn Nền tảng tham quan ảo cho phép người dùng tham
Cung cấp cho khách hàng thông tin mới nhất về xu quan trực tuyến các showroom của An Cường
hướng và sản phẩm

5. Cabinet Pro
Cho phép khách hàng tùy chỉnh không gian nội thất với các sản phẩm của An Cường.
Tính toán chi phí và đặt hàng trực tiếp. Giúp khách hàng tiết kiệm thời gian và chi phí. Là giải pháp tối ưu
thay thể cho phương pháp thiết kế truyền thống

Ứng dụng công nghệ hỗ trợ quản lý

1. SAP-ERP 2. HR Information System
Nâng cao hiệu quả hoạt động và năng suất công
việc thông qua hình thức tự động hóa.
Tối ưu hóa khả năng quản lý nguồn nhân lực
Chức năng chính: Lập kế hoạch, ước tính, sản xuất,
kiểm tra chất lượng, bán hàng, mua hàng, quản lý
hàng tồn kho, tài chính kế toản, R&D
3. AC Project Management/ AC CRM 4. AC Custumer Service
Quản lý dự án trực tuyến với tính năng lập kế hoạch
Giúp công ty hiểu rõ hơn về sở thích của khách hàng
và giám sát để đảm bảo hoàn thành dự án kịp thời
trên khắp cả nước
Cải thiện việc vận hành kiểm soát chi phí và tăng
Giúp An Cương mang lại sự hài lòng cao nhất cho
cường đảm bảo chất lượng
khách hàng. Tăng tỷ lệ khách quay trở lại
Nguồn: Báo cáo công ty, TVSI tổng hợp

Nâng cao hiệu quả bán hàng nhờ việc đưa các sản phẩm lên không gian số

Phần mềm và ứng dụng của ACG cho phép khách hàng và nhà cung cấp truy cập
một cách thuận tiện vào thư viện sản phẩm, thiết kế không gian nội thất của công ty
và đặt hàng. Ứng dụng của ACG được các đơn vị thiết kế ưa chuộng vì các sản
phẩm được trình bày trên các nền tảng này là sản phẩm thực tế của ACG.

Đặc biệt, phần mềm Cabinet Pro cho phép các nhà thiết kế, nhà phân phối và đại lý
(1) tùy chỉnh các thành phần, đồ nội thất và thiết bị gia dụng bằng thư viện sản phẩm
của ACG, (2) lắp thử các sản phẩm vào mô hình 3D phòng của họ, (3) tính giá sản
phẩm và (4) thực hiện đặt hàng. Đơn đặt hàng này sẽ được tự động chuyển đến
các nhà máy của ACG để sản xuất. Với Cabinet Pro, ACG có thể cắt giảm thời gian
toàn bộ quy trình thiết kế đến lắp đặt cho một căn hộ hai phòng ngủ từ 3-4 tháng
xuống còn 1-2 tháng …

Trang 8
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

2. Chiến lược kinh doanh khác biệt

Phân phối sản phẩm qua trung gian

Thay vì tiếp cận trực tiếp với khách hàng, ACG lựa chọn phương thức bán hàng
qua trung gian. ACG hiện đang khai thác bốn kênh bán hàng chính: (1) Thông qua
nhà thiết kế và các nhà thầu dự án (2) Nhà phân phối và đại lý (3) Nhà phát triển
Bất Động Sản và (4) Xuất khẩu.

Kênh bán hàng Tỷ trọng Đối tác

Nhà thiết kế, nhà KAZE, AA Corporation,

42%
thầu dự án NQH Architects, …

Ai Linh, Thai Tuan, Minh

Nhà phân phối và Tran, Thien Nhan, Bach
28%
đại lý Mọc, Urban décor, HD
dekor, …

Vinhomes, Novaland,
Nhà phát triển bất
15% CapitaLand, Keppel Land,
động sản
Nam Long, Hưng Thịnh, …

Walmart, The Home Depot,

Tiger Industrials, Corsair,…
Mỹ và Canada là 2 thị
Xuất khẩu 12%
trường chính chiếm 51% và
30% doanh thu xuất khẩu
năm 2021

Khách hàng cuối

3%
cùng

Nguồn: Báo cáo công ty, TVSI tổng hợp

Hiện tại, 75% khách hàng của ACG là các khách hàng thân thiết (đã cùng hợp tác
ít nhất 10 năm). Trong khi đó, top 5 và top 10 khách hàng lớn nhất của ACG lần lượt
chiếm 22% và 30% doanh thu năm 2021 của công ty.

Theo chúng tôi, việc bán hàng qua trung gian và chiến lược tiếp cận và giới thiệu
sản phẩm với cộng đồng các kiến trúc sư và nhà nhiết kế nội thất, giúp các sản
phẩm của An Cường có được sự đảm bảo từ các chuyên gia và người bán hàng uy
tín. Việc này, đặc biệt phù hớp với xu hướng tiêu dùng nội thất hiện tại khi người
tiêu dùng hướng đến một không gian nội thất hiện đại, đồng bộ và thường thuê thiết
kế tư vấn để có được giải pháp tối ưu cho căn nhà.

Trang 9
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

3. Biên lợi nhuận cao so với các doanh nghiệp trong ngành

So với các doanh nghiệp cùng ngành hiện đang niêm yết, ACG hiện là doanh nghiệp
có doanh thu từ gỗ lớn thứ 2 chỉ sau PTB.

Doanh thu và Biên LNG của các DN ngành Gỗ Q1.2022

32%
1,000 29% 35%
30%
23% 25%
14% 17%
15% 14% 20%
500 11%
9% 15%
10%
5%
- 0%
PTB ACG TTF VIF MDF SAV NHT GTA GDT
(mảng
gỗ) DT Q1.2022 (tỷ đồng) Biên LN Gộp (%)

Nguồn: TVSI tổng hợp

Biên lợi nhuận của ACG luôn duy trì ở mức cao do phần lớn các doanh thu của ACG
tập trung vào thị trường nội địa, các kênh bán hàng ổn định và các sản phẩm chủ
yếu tập trung vào phân khúc trung và cao cấp.

Biên lợi nhuận gộp ACG cao hơn so với trung bình ngành

29% 30% 28% 29%

28% 27%
26%
24% 24%
22% 21% 21% 21% 21%
20% 20% 20%
18%

Q1.2020 Q2.2020 Q3.2020 Q4.2020 Q1.2021 Q2.2021 Q3.2021 Q4.2021 Q1.2022

ACG Ngành gỗ và nội thất

Nguồn: TVSI tổng hợp

III. KẾ HOẠCH ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN CỦA ACG

1. Xem xét lại việc xây dựng nhà máy sản xuất ván MDF

ACG đề ra kế hoạch thành lập liên doanh với Sumitomo để xây dựng nhà máy sản
xuất ván MDF vào Q3/22. Đây là nguyên liệu đầu vào cho mảng bề mặt giải pháp.

Nhà máy sẽ có công suất sản xuất 400.000 m3. Trong đó, 50% sẽ được tiêu thụ nội
bộ bởi ACG (tương đương 40% nhu cầu ván sợi của ACG) và một nửa còn lại sẽ
được bán cho các khách hàng bên ngoài.

Dự án có tổng vốn đầu tư khoảng 2.000 tỷ đồng, dự kiến được triển khai trong năm
2022. Đến cuối 2023 có thể đi vào hoạt động. Sau khi hoàn thành, AGC sẽ là một
trong những doanh nghiệp có công suất sản xuất gỗ MDF lớn nhất trên toàn quốc.

Trang 10
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Công suất sản xuất MDF đến năm 2023

(nghìn m3)

1000

500
400

VRG* Kim Tín An Cường

Nguồn: TVSI tổng hợp

(*) Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (VRG) có 4 nhà máy sản xuất gỗ MDF
bao gồm: Nhà máy Chế biến gỗ MDF Kiên Giang (dây chuyền 2), MDF Quảng Trị,
MDF DongWha, Nhà máy Chế biến gỗ Kon Tum.

Chúng tôi kỳ vọng nhà máy sản xuất ván MDF sẽ hỗ trợ ACG tự chủ được nguyên
liệu đầu vào cho mảng ván nội thất và cải thiện biên lợi nhuận gộp của công ty.

Tuy vậy tại cuộc họp ĐHCĐ 2022, theo ban lãnh đạo, ACG đang xem xét lại việc
thành lập nhà máy sản xuất ván MDF do ngành này đang dư cung và có khả năng
sinh lời thấp.

2. Đầu tư Bất Động Sản

Mua lại 30% cổ phần của Công ty TNHH Bất động sản Central Hill

ACG mua lại 30% cổ phần đang lưu hành của CTCP Bất động sản Central Hill từ
CTCP Tập đoàn Bất động sản Thắng Lợi. Giá gốc của khoản đầu tư này cuối
Q1/2022 được ACG ghi nhận ở mức 393,6 tỉ đồng. Trước khi mua lại 30% cổ phần
tại Central Hill, tháng 4/2021, ACG đã chi 119,2 tỉ đồng để mua cổ phần Thắng Lợi,
tương ứng với việc sở hữu 12,97% vốn điều lệ

Central Hill hiện là chủ đầu tư dự án căn hộ Thắng Lợi Central Hill tại tỉnh Long An.
Với việc tham gia góp vốn vào Central Hill, Gỗ An Cường cũng sẽ cung cấp các sản
phẩm gỗ nội thất của mình cho dự án này. Dự án gồm nhiều giai đoạn này có thể
cung cấp 9.000 căn hộ và bắt đầu được mở bán vào cuối năm 2022.

Chuyển đổi nhà máy Thái Hòa thành khu dân cư cao tầng

Tại khu vực Thái Hòa, An Cường có 10 ha đất. Do đó trong thời gian tới khi Nam
Tân Uyên (Bình Dương) được chuyển đổi từ thị xã lên thành phố, để tối ưu hóa giá
trị khu đất, ACG sẽ chuyển đổi chuyển đổi phần đất này thành dự án bất động sản,
xây dựng khu dân cư cao tầng.

Tuy vậy công ty sẽ phải mất từ 2-3 năm để xin được quy hoạch và giấy phép xây
dựng. Nếu dự án chuyển đổi thành công, ước tính đến năm 2026-2027 công ty mới
có thể ghi nhận doanh thu từ dự án bất động sản trên.

IV. RỦI RO

1. Giá gỗ nguyên liệu có xu hướng tăng

Việc Nga ban hành lệnh cấp xuất khẩu gỗ tròn sang các nước châu Âu và Mỹ dẫn
đến tình trạng thiếu hụt nguồn cung gỗ nguyên liệu trên toàn cầu. Do đó giá các loại
gỗ nguyên liệu có xu hướng tăng.

Trang 11
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Xu hướng trên dự báo sẽ còn tiếp tục trong nửa cuối năm 2022 khi nhu cầu về các
sản phẩm gỗ và nội thất tăng cao. Việc giá gỗ nguyên liệu tăng, có thể ảnh hưởng
đến biên lợi nhuận gộp của ACG.

Các loại gỗ nguyên liệu có xu hướng tăng giá

(ĐV: nghìn đồng/tấn)

2000 30%
28%
25%
1500
20%

1000 16% 15%

14% 13%
10%
500
5% 5%
4%
0 0%
Gỗ cao su Gỗ keo Gỗ bạch đàn Gỗ thông Gỗ điều Gỗ tạp

T1/2022 T5/2022 %tăng

Nguồn: thitruonggo.com, TVSI tổng hợp

2. Chi phi logistics cao

Giá cước vận tải biển (USD/container 40 ft)

12000

10000

8000

6000

4000

2000

Nguồn: Bloomberg, TVSI tổng hợp

Chi phí logistics nội địa và xuất khẩu đều tăng cao do các vấn đề về tắc nghẽn chuỗi
cung ứng và giá xăng dầu tăng cao. Dự báo chi phí này vẫn tiếp tục giữ ở mức cao
trong năm 2022, do đó sẽ làm gia tăng chi phí bán hàng đối với các doanh nghiệp
sản xuất như ACG.

V. ĐỊNH GIÁ VÀ QUAN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Triển vọng kinh doanh

Dự báo DT năm 2022 đạt 3,953 tỷ (+20%YoY), LNST đạt 596 tỷ (+32%)

Do ảnh hưởng của dịch bệnh và sự trầm lắng của thị trường bất động sản đặc
biệt là phân khúc căn hộ, tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của công
ty sụt giảm trong giai đoạn 2020-2021 mặc dù trước đó kết quả kinh doanh của
công ty luôn duy trì tốc độ tăng trưởng tốt nhờ việc gia tăng công suất và cơ

Trang 12
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

cấu khách hàng đa dạng. Trong năm 2022, chúng tôi dự báo, kết quả kinh
doanh của công ty sẽ có sự phục hồi trở lại. Dự báo DT năm 2022 đạt 3,953
tỷ (+20%YoY), LNST đạt 596 tỷ (+32%).

Trong Q1/2022 doanh thu và LNST của công ty lần lượt đạt 856 tỳ (+8% YoY)
và 120 tỷ (+19% YoY). Kết quả kinh doanh kỳ này đã được cải thiện so với
cùng kỳ năm ngoái nhờ hoạt động kinh doanh của công ty đã phục hồi và lấy
lại nhịp tăng trưởng sau khi các hoạt động kinh tế trở lại bình thường sau dịch
và nhờ việc kiểm soát tốt chi phí phát sinh trong kỳ.
Cập nhật tại cuộc họp ĐHCĐ, Ban lãnh đạo công ty cho biết KQKD 5T2022
doanh thu và LNST của ACG lần lượt tăng 16% YoY và 22% YoY. Do đó,
chúng tôi tin tưởng rằng trong năm 2022 công ty có thể đạt được mức tăng
trưởng doanh thu và lợi nhuận như dự báo.

Tỉ lệ tăng trưởng doanh thu trên 10%/năm cho đến năm 2025

- Thị trường nội địa được hỗ trợ bởi (1) tiềm năng phát triển của thị trường
bất động sản; (2) sự gia tăng nhanh chóng của tầng lớp trung lưu và tốc độ
đô thị hóa cao và (3) xu hướng sử dụng đồ gỗ công nghiệp trong thiết kế
nội thất. Chúng tôi dự báo doanh số từ thị trường nội địa của công ty sẽ
tiếp tục gia tăng, với tốc độ tăng trưởng bình quân 12%/năm trong giai đoạn
2022 – 2025.

- Thị trường xuất khẩu: Đẩy mạnh doanh thu xuất khẩu với mục tiêu đạt
15-18% tổng doanh thu vào năm 2025. Bên cạnh đó công ty cũng nỗ lực
cải thiện biên lợi mảng xuất khẩu vốn đang thấp hơn mảng trong nước
bằng cách ưu tiên các sản phẩm có tỉ suất lợi nhuận cao và là thế mạnh
cốt lõi của ACG.

- Chủ động tối ưu hóa quá trình sản xuất và tiếp thị sản phẩm: Tăng
cường tự động hóa sản xuất; sử dụng CabinetPro và số hóa các hoạt động
bán hàng.

2. Định giá

Phương pháp Chiết khấu dòng tiền (FCFE)

ACG 2021 2022F 2023F 2024F 2025F

Doanh số thuần 3,294 3,953 4,546 5,228 5,750

%tăng trưởng DT -12.30% 20% 15% 15% 10%

GVHB 2,283 2,767 3,182 3,659 4,025

%doanh thu 69% 70% 70% 70% 70%

Lợi nhuận gộp 1,011 1,186 1,364 1,568 1,725

DT tài chính và TN khác 160 179 212 245 284

%doanh thu 5% 5% 5% 5% 5%

Trang 13
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Chi phí BH&QLDN 484 581 668 768 845

%doanh thu 15% 15% 15% 15% 15%

Chi phí khác 27 30 34 37 39

%doanh thu 1% 1% 1% 1% 1%

EBT 546 754 874 1,008 1,125

EBT margin 16.6% 19.1% 19.2% 19.3% 19.6%

Thuế TNDN 94.5 158 183 212 236

Lợi nhuận ròng 451 596 690 796 889

Biên lợi nhuận ròng 14% 15% 15% 15% 15%

% tăng trưởng
-8% 32% 16% 15% 12%

Định giá 2022F 2023F 2024F 2025F TV

FCFF
525 587 658 712 14,104

Giá trị nội tại

WACC(%) 8.2% Thời gian nắm giữ >1 năm
Enterprise Value 12,313 Tỉ suất lợi nhuận (%) 26%
Plus: Cash 55 Giá thị trường vs giá trị nội tại
Less: Debt 782 Thị giá (05/07/2022) 67.60
Equity Value 11,586 Upside 17.70
Equity Value/Share 85.30 Giá trị 85.30

3. Quan điểm đầu tư

Theo chúng tôi đánh giá, CTCP Gỗ An Cường là một doanh nghiệp tốt. Doanh
nghiệp tập trung vào các sản phẩm gỗ công nghiệp chất lượng cao. Đây là các
sản phẩm có tiềm năng phát triển ở cả thị trường nội địa và thị trường nước
ngoài. Với những thuận lợi mà thị trường đem lại, chúng tôi kỳ vọng kết quả
kinh doanh của công ty sẽ tăng trưởng tích cực trong giai đoạn 2022-2025.

Sử dụng phương pháp đinh giá FCFF, chúng tôi xác định mức giá hợp lý của
cổ phiếu ACG là 85.300 VNĐ/CP, cao hơn 26% so với giá tham chiếu tại ngày
05/07/2022.

Khuyến nghị: Mua

Yếu tố hỗ trợ trong ngắn hạn: Thông tin chuyển niêm yết sang sàn HOSE (dự
kiến trong tháng 7).

Trang 14
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

VI. PHỤ LỤC

Lịch sử hình thành doanh nghiệp

•Tiền thân là Công ty TNHH Sản xuất Hàng nội thất Phương Vân Anh
2006
•Thành lập nhà máy chuyên sản xuất MFC chất lượng cao

2008 - 2009 •Công ty bắt đầu xây dựng nhà máy trên diện tích 35.000 m2

2012 •Phát triển dòng sản phẩm Melamine và Laminate

2014 •Chuyển đổi thành CTCP Gỗ An Cường với vốn điều lệ là 120 tỷ đồng

2015-2016 •Ký kết hợp tác toàn diện với hãng Imundex (Đức) về các phụ kiện ngành cửa

•Nhận được khoản đầu tư hơn 90 triệu USD từ liên doanh giữa Vinacapital-DEG
2016-2019 và Công ty Sumitomo Forestry (Singapore)
•Mở rộng diện tích nhà máy lên hơn 240.000 m2

•Ngày 4/8/2021, toàn bộ 87.650.344 cổ phiếu của CTCP Gỗ An Cường đã chính

2020-2021
thức được giao dịch trên sàn UPCoM

•T4/2022, CTCP Gỗ An Cường đã hoàn thiện việc trả cổ tức bằng cổ phiếu và
2022 phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu
•Tăng vốn điều lệ sau khi phát hành là 1.358.461.220.000 đồng

Đội ngũ quản lý

Trang 15
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

Cơ cấu sở hữu

Whitlam Holding Pte. Ltd Sumitomo

Công ty TNHH Đầu tư
Công ty liên doanh giữa Forestry Cổ đông khác
NC Việt Nam
Vinacaptal và KFW DEG Singapore Ltd

50.20% 18.10% 19.70% 12%

CÔNG TY CỔ PHẦN GỖ AN CƯỜNG (ACG)

100% 100% 100%

An Cuong Wood-
Aconcept
Working Manufacturing Malloca Vietnam Co.Ltd
Vietnam Co.Ltd
Ltd

Công ty TNHH Sản Nội thất rời

xuất Gỗ An Cường tại Thiết bị nhà bếp Malloca Aconcept
KCN KSB, Đất Cuốc, Được thành lập năm 2004 có trụ sở tại TP. Được thành lập
Bình Dương HCM, Việt Nam năm 2016, có trụ
sở tại TP.HCM

Trang 16
www.tvsi.com.vn
 PHÒNG PHÂN TÍCH VÀ TƯ VẤN ĐẦU TƯ

1. THANG ĐO KHUYẾN NGHỊ

Khuyến nghị Diễn giải

MUA MẠNH Nếu giá thị trường thấp hơn giá mục tiêu ít nhất 30%
MUA Nếu giá thị trường thấp hơn giá mục tiêu từ 20-30%
KHẢ QUAN Nếu giá thị trường thấp hơn giá mục tiêu từ 10-20%
PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Nếu giá thị trường thấp hơn hoặc cao hơn giá mục tiêu không quá 5-10%
HẠ TỶ TRỌNG Nếu giá thị trường cao hơn giá mục tiêu 10-20%
BÁN Nếu giá thị trường cao hơn giá mục tiêu ít nhất 20%
KHÔNG ĐÁNH GIÁ TVSI không đưa ra khuyến nghị đầu tư và giá mục tiêu căn cứ theo chính
sách của TVSI khi TVSI đóng vai trò CTCK tư vấn hoặc trong một giao dịch
chiến lược hoặc cũng có thể trong trường hợp TVSI không đủ dữ liệu để
thực hiện định giá cổ phiếu,

2. KHUYẾN CÁO

Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo này đã được xem xét cẩn trọng, tuy nhiên Công ty Cổ phần Chứng khoán Tân
Việt (TVSI) không chịu bất kỳ một trách nhiệm nào đối với tính chính xác của những thông tin được đề cập đến trong báo
cáo này, Các quan điểm, nhận định, đánh giá trong báo cáo này là quan điểm cá nhân của các chuyên viên phân tích mà
không đại diện cho quan điểm của TVSI
 Báo cáo chỉ nhằm cung cấp thông tin mà không hàm ý khuyên người đọc mua, bán hay nắm giữ chứng khoán,
Người đọc chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn thông tin tham khảo
 TVSI có thể có những hoạt động hợp tác kinh doanh với các đối tượng được đề cập đến trong báo cáo này, Người
đọc cần lưu ý rằng TVSI có thể có những xung đột lợi ích đối với các nhà đầu tư khi thực hiện báo cáo phân tích

3. MẠNG LƯỚI GIAO DỊCH TVSI

TRỤ SỞ CHÍNH CN MỸ ĐÌNH
Tầng 6, 79 Lý Thường Kiệt, Q.Hoàn Kiếm, Hà Nội Tầng 2, tòa nhà AP, 87 Trần Thái Tông, Q.Cầu Giấy, HN
Điện thoại: 84-24-37280921 Fax: 84-24-37280920 Tel: 024. 3792 5181 Fax: 024. 3792 5180
Email: contact@tvsi.com.vn
CN NGỌC KHÁNH CN HÀ THÀNH
Tòa nhà Ngọc Khánh Plaza, Số 1 Phạm Huy Thông, Ba Đình, Tầng 3, 33 Lê Thánh Tông, Hoàn Kiếm, Hà Nội
Hà Nội Tel: 024 3717 3248 Fax: 024 3717 3250
Tel: 024. 3237 3090 Fax: 024. 3237 3092
CN HẢI PHÒNG CN ĐÀ NẴNG
Tầng 1 tòa nhà Akashi, số 10 Lê Hồng Phong, TP.Hải Phòng 115 Lê Lợi, Q.Hải Châu, Tp. Đà Nẵng
Tel: 0225. 3757559 Fax: 0225. 3757560 Tel: 0236. 3752282 Fax: 0236. 3752283

CN QUY NHƠN PHÒNG GD DAKLAK

Số 147 Lê Hồng Phong, Phường Trần Phú Tp.Quy Nhơn, Bình Số 25B, Đường Y Ngông (nối dài), Phường Tân Tiến, Tp.Buôn
Định Ma Thuột, Tỉnh ĐăkLăk
Tel: (025) 6381 8860 Fax: (025) 6381 8820 Tel: 0262. 3843 396 Fax: 0262. 3843 069
CN HỒ CHÍ MINH
Tầng 3-4-5, 66 Phó Đức Chính, P.Nguyễn Thái Bình Q.1, TP.Hồ
Chí Minh
Tel: 028. 3838 6868 Fax: 028. 3920 7542

Trang 17
www.tvsi.com.vn