Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

Chương 3: SỬ DỤNG HỢP ĐỒNG TƯƠNG LAI TRONG PHÒNG NGỪA

RỦI RO

Nhiều người tham gia vào thị trường tương lai với mục đích chính là phòng ngừa
một rủi ro cụ thể nào đó mà họ đang gặp phải. Những rủi ro này có thể là rủi ro
liên quan đến giá của một loại hàng hóa, một đồng tiền, hoặc một chứng khoán…
Trên thực tế, phòng ngừa rủi ro hoàn hảo (perfect hedge) thường khó thực hiện 1.
Do vậy, nghiên cứu phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng hợp đồng tương lai là
nghiên cứu những cách thức phòng ngừa rủi ro sao cho có thể mang lại kết quả
gần với phòng ngừa hoàn hảo.
Trong chương này, chúng ta nghiên cứu một số vấn đề chung liên quan đến cách
thức phòng ngừa rủi ro. Khi nào thì vị thế bán trong hợp đồng tương lai là phù hợp
(short hedge)? Khi nào thì vị thế mua trong hợp đồng tương lai là phù hợp (long
hedge)? Quy mô tối ưu của vị thế tương lai là bao nhiêu để phòng ngừa rủi ro?
Chúng ta cũng giả định rằng hợp đồng tương lai cũng như hợp đồng kỳ hạn, bỏ
qua thủ tục thanh toán hàng ngày. Điều này nghĩa rằng chúng ta có thể bỏ qua giá
trị thời gian của tiền tệ trong hầu hết các trường hợp bởi vì các dòng tiền được
xem như chỉ xảy ra một lần vào thời điểm khi vị thế phòng ngừa được đóng.
3.1. Nguyên lý cơ bản:
Khi một cá nhân hay một công ty sử dụng hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi
ro, mục tiêu chính là giữ một vị thế hợp đồng tương lai sao cho càng trung hòa rủi
ro mà họ đang đối mặt càng nhiều càng tốt. Ví dụ: Một công ty biết rằng họ sẽ
kiếm được 10.000 $ tương ứng với mỗi cent gia tăng của giá hàng hóa trong 3
tháng đến, và lỗ 10.000 $ tương ứng với mỗi cent giảm của giá hàng hóa trong 3
tháng đến. Để phòng ngừa rủi ro, công ty nên giữ vị thế bán tương lai để bù đắp
rủi ro này. Vị thế bán tương lai sẽ đưa đến khoản lỗ 10.000$ cho mỗi cent gia tăng
của giá hàng hóa trong 3 tháng đến, và mang lại khoản lời 10.000$ cho mỗi cent
giảm của giá hàng hóa trong cùng khoảng thời gian. Nếu giá của hàng hóa giảm,
lợi nhuận trên vị thế tương lai sẽ bù đắp cho khoản lỗ trên hàng hóa. Ngược lại,
nếu giá hàng hóa tăng, khoản lỗ trên vị thế tương lai sẽ được bù đắp bởi lợi nhuận
trên hàng hóa.
* Phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng vị thế bán tương lai (short hedge):
Vị thế bán tương lai được sử dụng để phòng ngừa rủi ro khi người thực hiện
phòng ngừa đã sở hữu tài sản và dự kiến bán tài sản vào một thời điểm nào đó
trong tương lai. Ví dụ, một người chủ trang trại đang sở hữu cà phê và dự kiến sẽ
bán số cà phê đó trong 2 tháng đến. Trong tình huống này, một vị thế bán tương
lai có thể được sử dụng để phòng ngừa rủi ro biến động giá cà phê. Vị thế bán
tương lai cũng có thể được sử dụng khi tài sản hiện tại chưa được sở hữu, nhưng
sẽ được sở hữu vào một thời điểm nào đó trong tương lai. Ví dụ, một nhà xuất
khẩu biết rằng ông ta sẽ nhận được EUR trong 3 tháng đến. Nhà xuất khẩu sẽ kiếm
thêm một khoản lời nếu EUR lên giá trong 3 tháng đến, và sẽ lỗ nếu EUR xuống

1
Phòng ngừa rủi ro hoàn hảo nghĩa là loại bỏ hoàn toàn rủi ro.

Khoa Tài chính -1-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

giá. Trong tình huống này, vị thế bán tương lai trên EUR nên được sử dụng. Vị thế
bán tương lai sẽ đưa đến khoản lỗ nếu EUR lên giá và mang lại khoản lời nếu
EUR xuống giá. Lời, hoặc lỗ trên EUR sẽ được bù đắp bởi lỗ, hoặc lời trên vị thế
tương lai. Do vậy, việc nắm giữ vị thế bán tương lai góp phần làm giảm đi rủi ro
của nhà xuất khẩu.
Ví dụ 1: Vào ngày 15 tháng 05, một công ty vừa ký hợp đồng bán 1 triệu barrels
dầu thô, với giá bán thỏa thuận là giá thị trường của dầu thô vào ngày 15 tháng 08.
Trong trường hợp này, công ty sẽ kiếm được 10.000 $ tương ứng với mỗi cent gia
tăng của giá dầu thô trong 3 tháng đến, và lỗ 10.000 $ tương ứng với mỗi cent
giảm của giá dầu thô trong 3 tháng đến. Giả sử công ty tiến hành sử dụng hợp
đồng tương lai trên thị trường NYMEX (New York Mercantile Exchange) để
phòng ngừa rủi ro biến động giá dầu thô. Vào ngày 15 tháng 05, giá giao ngay là
19$/barrel và giá tương lai tháng 8 của dầu thô là 18,75$/barrels. Bởi vì quy mô
mỗi hợp đồng tương lai trên dầu thô được giao dịch ở NYMEX là 1.000 barrels,
công ty tiến hành bán 1.000 hợp đồng tương lai tháng 8. Nếu công ty đóng vị thế
hợp đồng tương lai vào ngày 15 tháng 8, giá thực tế bán dầu thô sẽ gần với
18,75$/barrels. Chúng ta có thể thấy điều này qua hai trường hợp dưới đây:
- Giả sử giá giao ngay của dầu thô vào ngày 15 tháng 8 là 17,50$/barrel. Công ty
nhận được 17.500.000$ từ việc bán dầu thô theo hợp đồng. Bởi vì tháng 8 là tháng
giao hàng của hợp đồng tương lai trên dầu thô, giá tương lai tháng 8 của dầu thô
được xác định vào ngày 15 tháng 8 sẽ rất gần với giá giao ngay (17,50$/barrel)
trong ngày đó. Khi đó, công ty lời xấp xỉ:
18,75$ - 17,50$ = 1,25$/barrel
trên hợp đồng tương lai, hay tổng cộng 1.250.000$ từ vị thế bán tương lai. Do vậy,
khoản tiền thực tế mà công ty nhận được từ việc bán dầu thô đã được phòng ngừa
rủi ro là 18,75$/barrel hay tổng cộng 18.750.000$.
- Giả sử giá giao ngay của dầu thô vào ngày 15 tháng 8 là 19,50$/barrel. Công ty
nhận được 19.50$/barrel từ việc bán dầu thô theo hợp đồng và lỗ xấp xỉ:
19,50$ - 18,75$ = 0,75$/barrel
trên hợp đồng tương lai. Do vậy, khoản tiền thực tế mà công ty nhận được từ việc
bán dầu thô đã được phòng ngừa rủi ro là 18,75$/barrel hay tổng cộng
18.750.000$.

* Phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng vị thế mua tương lai (long hedge):
Vị thế mua trong hợp đồng tương lai được sử dụng để phòng ngừa rủi ro khi
người thực hiện phòng ngừa dự kiến mua một tài sản vào một thời điểm nào đó
trong tương lai và muốn ấn định giá ngay từ hôm nay. Ví dụ: Giả sử thời điểm
hiện tại là ngày 15 tháng 01. Một nhà kinh doanh dự kiến rằng ông ta sẽ cần
100.000 pounds đồng vào ngày 15 tháng 5 để đáp ứng cho một hợp đồng kinh
doanh đã được ký kết. Giá giao ngay của đồng là 140 cents/pound, và giá tương lai
tháng 5 của đồng là 120 cents/pound. Nhà kinh doanh có thể phòng ngừa rủi ro
biến động giá của đồng bằng cách giữ một vị thế mua tương lai tháng 5 trên đồng.
Giả sử nhà kinh doanh tiến hành giao dịch hợp đồng tương lai trên thị trường
Khoa Tài chính -2-
Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

NYMEX. Khi đó, nhà kinh doanh sẽ mua 4 hợp đồng tương lai tháng 5 và đóng vị
thế vào ngày 15 tháng 52.
Giả sử giá giao ngay của đồng vào ngày 15 tháng 5 là 125 cents/pound. Bởi vì
tháng 5 là tháng giao hàng của hợp đồng tương lai trên đồng, giá giao ngay của
đồng trong trường hợp này (125 cents) sẽ rất gần với giá tương lai tháng 5 được
xác định vào ngày 15 tháng 5. Khi đó, nhà kinh doanh lời xấp xỉ:
100.000*(1,25$ - 1,20$) = 5.000$.
trên hợp đồng tương lai. Đồng thời, nhà kinh doanh phải trả 100.000*1,25$ =
125.000$ cho số đồng mà ông ta cần mua. Do vậy, khoản tiền thực tế mà ông ta
phải chi ra để mua đồng là 125.000$ - 5.000$ = 120.000$.
Bây giờ, giả sử giá giao ngay của đồng là 105 cents/pound vào ngày 15 tháng 5.
Nhà kinh doanh lỗ xấp xỉ 100.000*(1,20$ - 1,05$) = 15.000$ trên hợp đồng tương
lai, và phải trả 100.000*1,05$ = 105.000$ cho số đồng mà ông ta cần mua. Trong
trường hợp này, khoản tiền thực tế mà ông ta phải chi ra để mua đồng là 105.000$
+ 15.000$ = 120.000$.
Trong cả hai trường hợp, nhà kinh doanh đều phải trả tổng cộng 120.000$. Thực
chất, ông ta đã ấn định một giá mua 120 cents/pound ngay từ ban đầu. Lưu ý rằng
sử dụng hợp đồng tương lai là một giải pháp tốt hơn là mua đồng trên thị trường
giao ngay vào ngày 15 tháng 1. Nếu nhà kinh doanh mua đồng trên thị trường giao
ngay vào ngày 15 tháng 1, ông ta phải trả 140 cents/pound, đồng thời phải chịu
thêm chi phí lưu kho và chi phí cơ hội của số vốn đã bỏ ra để mua đồng.
Vị thế mua tương lai cũng được sử dụng để phòng ngừa rủi ro cho một vị thế bán
khống tài sản đã tồn tại. Ví dụ, một nhà đầu tư đã bán khống một cổ phiếu. Một
phần rủi ro mà nhà đầu tư gặp phải là rủi ro liên quan đến kết quả của toàn bộ thị
trường chứng khoán (rủi ro hệ thống). Trong trường hợp này, nhà đầu tư có thể
trung hòa rủi ro này bằng cách giữ một vị thế mua hợp đồng tương lai trên chỉ số
chứng khoán.
Trong những ví dụ vừa được xem xét ở trên, chúng ta giả thiết rằng các vị thế
tương lai đều được đóng trong tháng giao hàng. Nếu việc giao hàng có diễn ra,
việc phòng ngừa rủi ro cũng mang lại cùng kết quả như là tình huống người thực
hiện phòng ngừa rủi ro chủ động đóng vị thế tương lai. Tuy nhiên, thực hiện giao
hàng là một công việc khá tốn kém. Do vậy, những người sử dụng hợp đồng tương
lai, đặc biệt là những người đang giữ vị thế mua tương lai, thường tránh tình
huống này bằng cách đóng vị thế tương lai của họ trước khoảng thời gian giao
hàng.
3.2 Rủi ro basis:
Trong các ví dụ được trình bày ở phần trên, việc phòng ngừa rủi ro được tiến
hành dựa trên giả thiết người thực hiện phòng ngừa biết chính xác thời điểm mua,
hoặc bán tài sản trong tương lai. Do vậy, việc sử dụng hợp đồng tương lai với
tháng giao hàng tương ứng với thời điểm mua, bán tài sản có thể giúp loại bỏ gần
như hoàn toàn rủi ro phát sinh từ sự biến động giá tài sản vào ngày đó. Trên thực

2
Trên thị trường NYMEX, mỗi hợp đồng tương lai trên đồng có quy mô là 25.000 pounds.

Khoa Tài chính -3-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

tế, việc phòng ngừa rủi ro nhằm đạt được một kết quả mong muốn như trên là
không đơn giản bởi vì một số lý do sau:
- Tài sản cần được phòng ngừa rủi ro biến động giá có thể không phải là tài sản
cơ sở của hợp đồng tương lai.
- Người thực hiện phòng ngừa có thể không biết được chính xác thời điểm
mua, hoặc bán tài sản trong tương lai 3.
- Việc phòng ngừa rủi ro có thể đòi hỏi các vị thế trên hợp đồng tương lai phải
được đóng trước ngày đến hạn của hợp đồng 4.
Vấn đề này đưa đến một loại rủi ro khi thực hiện phòng ngừa rủi ro biến động
giá tài sản được gọi là rủi ro basis..
* Basis:
Basis trong tình huống phòng ngừa rủi ro được xác định như sau:
Basis = Giá giao ngay của tài sản được phòng ngừa rủi ro
- Giá tương lai trong hợp đồng tương lai được sử dụng
Nếu tài sản được phòng ngừa và tài sản cơ sở của hợp đồng tương lai là giống
nhau, basis sẽ bằng không vào ngày đến hạn của hợp đồng tương lai. Trước ngày
đến hạn, basis có thể dương hoặc âm.
Nếu giá giao ngay tăng nhiều hơn giá tương lai, basis tăng. Khi giá tương lai
tăng nhiều hơn giá giao ngay, basis giảm. Đồ thị dưới đây minh họa sự thay đổi
của basis theo thời gian. Để ý rằng, tình huống trên đồ thị cho thấy basis có giá trị
dương trước ngày đến hạn của hợp đồng tương lai.
Để xem xét bản chất của rủi ro basis, chúng ta sử dụng các ký hiệu sau:
S1: Giá giao ngay ở thời điểm t1.
S2: Giá giao ngay ở thời điểm t2.
F1: Giá tương lai ở thời điểm t1.
F2: Giá tương lai ở thời điểm t2.
b1: Basis ở thời điểm t1.
b2: Basis ở thời điểm t2.

Giá giao ngay

Giá tương
lai

t1 t2 Thời gian

3
Thông thường, họ chỉ biết khoảng thời gian để mua, hoặc bán tài sản trong tương lai.
4
Nghĩa là khoảng thời gian cần phòng ngừa khác với khoảng thời gian đến hạn của hợp đồng
tương lai.

Khoa Tài chính -4-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

Chúng ta giả định rằng việc phòng ngừa rủi ro được thực hiện ở thời điểm t1 và
kết thúc ở thời điểm t2. Từ định nghĩa của basis, chúng ta có:
b1 = S1 - F1
b2 = S2 - F2
Xét hai trường hợp sau:
- Trường hợp 1: Ở thời điểm t1, người thực hiện phòng ngừa rủi ro biết chính xác
thời điểm bán tài sản là t2 và tiến hành giữ một vị thế bán hợp đồng tương lai trên
tài sản đó. Khi đó ở thời điểm t2, ông ta sẽ nhận được S2 (giá bán tài sản) và khoản
lợi nhuận F1 - F2 trên hợp đồng tương lai. Do vậy, giá hữu hiệu (giá thực tế) mà
ông ta nhận được do bán tài sản đã được phòng ngừa rủi ro biến động giá sẽ là:
S2 + F1 - F2 = F1 + b2
Trong biểu thức trên, giá trị của F1 đã được biết vào thời điểm t1. Nếu b2 cũng
được biết vào thời điểm t1, rủi ro xem như được phòng ngừa một cách hoàn hảo
(perfect hedge). Tuy nhiên trên thực tế, chúng ta gần như không thể biết trước giá
trị của b2 khi bắt đầu thực hiện phòng ngừa rủi ro. Sự không chắc chắn của b2
chính là rủi ro khi thực hiện phòng ngừa rủi ro biến động giá của tài sản bằng cách
sử dụng hợp đồng tương lai. Rủi ro này được gọi là rủi ro basis.
- Trường hợp 2: Ở thời điểm t1, người thực hiện phòng ngừa rủi ro biết chính xác
thời điểm mua tài sản là t2 và tiến hành giữ một vị thế mua hợp đồng tương lai trên
tài sản đó. Ở thời điểm t2, ông ta sẽ phải trả S2 (giá mua tài sản) và nhận được
khoản lợi nhuận F2 - F1 trên hợp đồng tương lai. Do vậy, giá hữu hiệu (giá thực
sự) mà ông ta phải trả cho việc mua tài sản đã được phòng ngừa rủi ro biến động
giá sẽ là:
S2 - (F2 - F1) = F1 + b2
Biểu thức này cũng tương tự như trên. Giá trị F1 đã được biết vào thời điểm t1
và số hạng b2 thể hiện cho rủi ro basis.
Đối với các tài sản đầu tư (chứng khoán, đồng tiền, vàng, bạc…), rủi ro basis có
xu hướng thấp hơn nhiều so với các hàng hóa tiêu dùng. Điều này là do các cơ hội
arbitrage trên các tài sản đầu tư, nếu có, sẽ dễ dàng được khai thác. Do vậy, giá
tương lai và giá giao ngay của các tài sản đầu tư luôn có quan hệ chặt chẽ với
nhau5. Khi thực hiện phòng ngừa rủi ro cho các tài sản đầu tư, rủi ro basis nảy sinh
chủ yếu từ sự không chắc chắn liên quan đến lãi suất phi rủi ro trong tương lai.
Đối với các hàng hóa tiêu dùng, sự mất cân đối giữa cung và cầu hàng hóa, cũng
như đôi khi có những khó khăn trong việc lưu giữ hàng hóa có thể dẫn đến sự biến
động lớn trong quan hệ giữa giá giao ngay và giá tương lai của hàng hóa. Điều này
có thể dẫn đến sự gia tăng đáng kể của rủi ro basis.
Một tình huống nữa có thể làm gia tăng rủi ro basis là tài sản cần được phòng
ngừa rủi ro khác với tài sản cơ sở của hợp đồng tương lai. Sử dụng các ký hiệu
như trước, gọi S2* là giá của tài sản cơ sở của hợp đồng tương lai vào thời điểm t2.
Bằng việc phòng ngừa rủi ro biến động giá, người thực hiện phòng ngừa rủi ro có
thể đảm bảo rằng giá mà ông ta nhận được (hoặc phải trả) từ tài sản là:

5
Được thể hiện qua các công thức xác định giá tương lai trong chương 2.

Khoa Tài chính -5-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

S2 + F1 - F2
Biểu thức trên có thể được viết lại như sau:
F1 + (S2* - F2) + (S2 - S2*)
Số hạng S2* - F2 và S2 - S2* thể hiện cho hai thành phần của basis. Số hạng S2* -
F2 là basis tồn tại nếu tài sản được phòng ngừa và tài sản cơ sở của hợp đồng
tương lai giống nhau. Số hạng S2 - S2* là basis phát sinh do sự khác nhau của hai
tài sản.
Lưu ý rằng rủi ro basis có thể dẫn đến sự cải thiện hoặc làm trầm trọng thêm vị
thế của người thực hiện phòng ngừa. Ví dụ, đối với phòng ngừa rủi ro sử dụng vị
thế bán tương lai, nếu basis gia tăng, vị thế của người thực hiện phòng ngừa sẽ
được cải thiện. Nếu basis giảm, vị thế của người thực hiện phòng ngừa có thể sẽ
càng trầm trọng thêm. Tình huống hoàn toàn ngược lại đối với phòng ngừa rủi ro
sử dụng vị thế mua tương lai, nếu basis tăng, vị thế của người thực hiện phòng
ngừa có thể sẽ càng trầm trọng thêm. Nếu basis giảm, vị thế của người thực hiện
phòng ngừa sẽ được cải thiện.
* Lựa chọn hợp đồng tương lai:
Một yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến rủi ro basis là việc lựa chọn hợp đồng
tương lai để phòng ngừa rủi ro. Việc lựa chọn này bao gồm 2 quyết định:
- Lựa chọn tài sản cơ sở của hợp đồng tương lai.
- Lựa chọn tháng giao hàng.
Nếu tài sản cần được phòng ngừa rủi ro biến động giá hoàn toàn giống với tài
sản cơ sở của hợp đồng tương lai, quyết định thứ nhất sẽ dễ dàng. Trong các
trường hợp khác, cần phải cân nhắc cẩn thận để lựa chọn hợp đồng nào trong các
hợp đồng tương lai sẵn có, sao cho giá tương lai của tài sản cơ sở trên hợp đồng
được chọn có tương quan gần nhất với giá của tài sản cần được phòng ngừa rủi ro.
Quyết định lựa chọn tháng giao hàng có thể chịu ảnh hưởng bởi một số yếu tố.
Trong các ví dụ được trình bày ở trên, chúng ta giả định rằng khi thời gian đến hạn
của việc phòng ngừa rủi ro tương ứng với thời gian đến hạn của một hợp đồng
tương lai nào đó, hợp đồng tương lai với thời gian đến hạn đó sẽ được chọn. Trên
thực tế, hợp đồng tương lai với thời gian đến hạn trễ hơn thời gian đến hạn của
việc phòng ngừa rủi ro thường được chọn trong trường hợp này. Lý do là trong
một số trường hợp, giá tương lai thường biến động khá thất thường trong tháng
giao hàng. Ngoài ra, nếu thời gian đến hạn của việc phòng ngừa rủi ro trùng với
khoảng thời gian giao hàng của hợp đồng tương lai, người thực hiện phòng ngừa
rủi ro bằng cách sử dụng vị thế mua tương lai có thể đối mặt thêm với rủi ro phải
nhận hàng hóa.
Thông thường, rủi ro basis gia tăng khi chênh lệch giữa thời gian đến hạn của
việc phòng ngừa rủi ro và thời gian giao hàng của hợp đồng tương lai gia tăng.
Một kinh nghiệm thường được sử dụng là chọn hợp đồng tương lai có tháng giao
hàng gần nhất, nhưng trễ hơn, với thời gian đến hạn của việc phòng ngừa rủi ro. Ví
dụ: một hợp đồng tương lai với các tháng giao hàng là tháng 3, 6, 9, 12 đang được
giao dịch. Nếu thời gian đến hạn của việc phòng ngừa rủi ro là tháng 12, 1, 2, hợp

Khoa Tài chính -6-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

đồng tương lai tháng 3 sẽ được chọn. Nếu thời gian đến hạn của việc phòng ngừa
rủi ro là tháng 3, 4, 5, hợp đồng tương lai tháng 6 sẽ được chọn. . .
Ví dụ 2: Vào ngày 01 tháng 03, một công ty Mỹ dự kiến sẽ nhận được 50 triệu
JPY vào cuối tháng 07. Hợp đồng tương lai trên đồng JPY đang được giao dịch
trên sở giao dịch Chicago Mercantile Exchange (CME) có các tháng giao hàng là
3, 6, 9, 12. Quy mô mỗi hợp đồng là 12,5 triệu JPY. Do vậy, công ty tiến hành bán
4 hợp đồng tương lai tháng 9 trên JPY. Khi JPY được nhận vào cuối tháng 07,
công ty sẽ đóng vị thế hợp đồng tương lai. Giả sử vào ngày 01 tháng 03, giá tương
lai là 0,7800 cents/1 JPY; Giá giao ngay và giá tương lai tương ứng khi đóng hợp
đồng là 0,7200 và 0,7250.
Lợi nhuận trên hợp đồng tương lai là 0,7800 - 0,7250 = 0,0550 cents/1 JPY.
Basis là 0,7200 - 0,7250 = -0,0050 cents/1 JPY vào thời điểm đóng hợp đồng.
Do vậy, giá thực tế nhận được sẽ là:
0,7200 + 0,0550 = 0,7750 cents/ 1 JPY.
Kết quả này cũng có thể được xác định bằng giá tương lai ban đầu khi thực hiện
phòng ngừa rủi ro cộng với basis ở thời điểm kết thúc việc phòng ngừa:
0,7800 - 0,0050 = 0,7750 cents/1 JPY.
Giá trị bằng USD mà công ty nhận được sẽ là:
0,7750 cents/JPY * 50 triệu JPY = 387.500 USD
Ví dụ 3: Vào ngày 8 tháng 6, một công ty biết rằng sẽ cần mua 20.000 barrels
dầu thô ở một thời điểm nào đó trong tháng 10 hoặc tháng 11. Hợp đồng tương lai
trên dầu thô được giao dịch ở sở giao dịch NYMEX có thời gian đến hạn là tất cả
các tháng trong năm, quy mô mỗi hợp đồng là 1.000 barrels. Do vậy, công ty
quyết định giữ một vị thế mua trên 20 hợp đồng tương lai tháng 12 trên dầu thô để
phòng ngừa rủi ro. Giá tương lai vào ngày 8 tháng 6 là 18$/barrel. Sau đó, công ty
xác định được ngày cần mua dầu thô là ngày 10 tháng 10. Đến ngày 10 tháng 10,
công ty đóng vị thế hợp đồng tương lai. Giá giao ngay và giá tương lai tương ứng
ở ngày 10 tháng 10 là 20$/barrel và 19,1/barrel.
Lợi nhuận trên hợp đồng tương lai là 19,1 - 18 = 1,1$/barrel.
Basis là 20 - 19,1 = 0,9$/barrel vào thời điểm đóng hợp đồng.
Do vậy, giá thực tế phải trả là:
20 - 1,1 = 18,9$/barrel.
Kết quả này cũng có thể được xác định bằng giá tương lai ban đầu khi thực hiện
phòng ngừa rủi ro cộng với basis ở thời điểm kết thúc việc phòng ngừa:
18 + 0,9 = 18,9$/barrel.
Số tiền tổng cộng mà công ty phải trả là:
18,9$ * 20.000 = 378.000$

3.3. Tỷ lệ phòng ngừa rủi ro theo phương sai nhỏ nhất:

Tỷ lệ phòng ngừa rủi ro (hedge ratio - h) là tỷ lệ giữa quy mô của vị thế hợp
đồng tương lai được nắm giữ so với quy mô của tài sản cần được phòng ngừa.
Trong các ví dụ được xem xét ở phần trước, chúng ta luôn sử dụng tỷ lệ phòng
ngừa rủi ro bằng 1. Chẳng hạn như trong ví dụ 2 vừa được trình bày ở trên, quy
Khoa Tài chính -7-
Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

mô của tài sản cần được phòng ngừa là 20.000 barrels dầu, và số hợp đồng tương
lai được sử dụng có quy mô tổng cộng bằng chính xác với số lượng dầu này. Tuy
nhiên, nếu mục tiêu của người thực hiện phòng ngừa rủi ro là tối thiểu hóa rủi ro,
thiết lập một tỷ lệ phòng ngừa rủi ro bằng 1 không nhất thiết là một giải pháp tối
ưu.
Ký hiệu:
- δS: Thay đổi của giá giao ngay (S) trong khoảng thời gian bằng với thời gian
thực hiện phòng ngừa rủi ro.
- δF: Thay đổi của giá tương lai (F) trong khoảng thời gian bằng với thời gian
thực hiện phòng ngừa rủi ro.
- σS: Độ lệch chuẩn của δS.
- σF: Độ lệch chuẩn của δF.
- ρ: Hệ số tương quan giữa δS và δF.
- h*: Tỷ lệ phòng ngừa rủi ro sao cho phương sai của vị thế của người thực hiện
phòng ngừa 6 là nhỏ nhất.
Có thể chứng minh được rằng (xem phần chú giải cuối trang7):
h* = ρ * σS/σF (3.1)
Các tham số ρ, σS, σF trong biểu thức (3.1) thường được ước lượng dựa trên các
dữ liệu quá khứ của δS và δF. Để ước lượng các tham số này, một số khoảng thời
gian quá khứ được chọn, các giá trị δS và δF tương ứng với mỗi khoảng thời gian
sẽ được thu thập. Trong trường hợp lý tưởng nhất, độ dài của mỗi khoảng thời
gian trong quá khứ nên được xác định bằng với thời gian thực hiện phòng ngừa.
Tuy nhiên trên thực tế, do những hạn chế về số liệu, độ dài của mỗi khoảng thời

6
Lưu ý rằng vị thế của người thực hiện phòng ngừa là một danh mục bao gồm một vị thế trên tài
sản được phòng ngừa và một vị thế trên hợp đồng tương lai.
7
Khi người thực hiện phòng ngừa rủi ro nắm giữ tài sản và vị thế bán trên hợp đồng tương lai,
thay đổi của giá trị vị thế của người thực hiện phòng ngừa (bao gồm cả tài sản được phòng ngừa
và hợp đồng tương lai) trong khoảng thời gian phòng ngừa là:
δS - hδF
tương ứng với mỗi đơn vị tài sản được nắm giữ.
Đối với người thực hiện phòng ngừa bằng cách nắm giữ vị thế mua trên hợp đồng tương lai,
thay đổi của giá trị vị thế của người thực hiện phòng ngừa trong khoảng thời gian phòng ngừa là:
hδF - δS
Trong cả hai trường hợp, phương sai (v) của thay đổi của giá trị vị thế sẽ là:
v = σ2S + h2σ2F - 2hρσSσF
Đạo hàm cấp 1 hai vế của biểu thức trên theo h:
v
= 2h 2F − 2S F
h
Cho đạo hàm cấp 1 bằng không, chúng ta tìm ra được giá trị của h để cho giá trị của v là nhỏ
2v
nhất (để ý rằng đạo hàm cấp 2 theo h có giá trị dương:  0 ):
h 2
S
h* = 
F

Khoa Tài chính -8-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

gian trong quá khứ thường được xác định ngắn hơn thời gian thực hiện phòng
ngừa.
* Xác định số lượng hợp đồng tối ưu:
Ký hiệu:
- NA: Quy mô của vị thế tài sản cần được phòng ngừa (tính bằng đơn vị).
- QF: Quy mô của mỗi hợp đồng tương lai (tính bằng đơn vị).
- N*: Số lượng hợp đồng tương lai tối ưu cần có cho việc phòng ngừa rủi ro.
Hợp đồng tương lai được sử dụng để phòng ngừa rủi ro sẽ có quy mô tối ưu tổng
cộng là h**NA. Do vậy, số lượng hợp đồng tối ưu sẽ là:
N* = h**NA / QF (3.2)
Ví dụ 4: Một hãng hàng không dự kiến mua 2 triệu gallons nhiên liệu máy bay
trong 1 tháng đến, và quyết định sử dụng hợp đồng tương lai trên dầu đốt động cơ
được giao dịch ở sở giao dịch NYMEX để phòng ngừa rủi ro biến động giá của
nhiên liệu máy bay. Giả định rằng chúng ta thu thập được dữ liệu quá khứ của thay
đổi giá nhiên liệu máy bay trên mỗi gallon (δS) và thay đổi giá tương lai tương
ứng của dầu đốt động cơ (δF) trong 15 tháng liên tục.

Tháng Thay đổi giá tương lai của dầu Thay đổi giá nhiên liệu máy
đốt động cơ trên mỗi gallon (δFi) bay trên mỗi gallon (δSi)
1 0,021 0,029
2 0,035 0,020
3 -0,046 -0,044
4 0,001 0,008
5 0,044 0,026
6 -0,029 -0,019
7 -0,026 -0,010
8 -0,029 -0,007
9 0,048 0,043
10 -0,006 0,011
11 -0,036 -0,036
12 -0,011 -0,018
13 0,019 0,009
14 -0,027 -0,032
15 0,029 0,023

Từ dữ liệu ở bảng trên, chúng ta tính được:

Σ δFi = -0,013 Σ δFi2 = 0,0138
Σ δSi = 0,003 Σ δSi2 = 0,0097
Σ δFi* δSi = 0,0107
Sử dụng công thức tính độ lệch chuẩn dựa trên các dữ liệu quá khứ, chúng ta tính
được:

Khoa Tài chính -9-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

 F ( Fi )
2 2

F = − = 0,0313
i

n −1 n (n − 1)

 S ( Si )
2 2

S = − = 0,0263
i

n −1 n (n − 1)
Hệ số tương quan sẽ là:
n  Fi Si −  Fi  Si
= = 0,928
[n  Fi2 − ( Fi ) 2 ][n  Si2 − ( Si ) 2 ]
Từ (3.1), tỷ lệ phòng ngừa rủi ro theo phương sai nhỏ nhất (h*) sẽ là:
h* = ρ * σS/σF = 0,928*0,0263 / 0,0313 = 0,78
Mỗi hợp đồng tương lai trên dầu đốt động cơ được giao dịch ở NYMEX có quy
mô là 42.000 gallons. Từ (3.2), số lượng hợp đồng tương lai tối ưu sẽ là:
N* = h**NA / QF = 0,78*2.000.000 / 42.000 = 37,14
Như vậy, hãng hàng không cần mua tất cả 37 hợp đồng tương lai.

3.4. Hợp đồng tương lai trên chỉ số chứng khoán:

Hợp đồng tương lai trên chỉ số chứng khoán có thể được sử dụng để phòng ngừa
rủi ro cho một danh mục đầu tư chứng khoán.
Ký hiệu:
- P: Giá trị hiện tại của danh mục đầu tư cần được phòng ngừa rủi ro.
- A: Giá trị hiện tại của danh mục chứng khoán cơ sở để tính chỉ số cho hợp
đồng tương lai.
Nếu danh mục đầu tư cần được phòng ngừa rủi ro là một "bản sao" của chỉ số
chứng khoán, tỷ lệ phòng ngừa rủi ro bằng 1 sẽ là tỷ lệ thích hợp. Khi đó, biểu
thức (3.2) cho thấy số lượng hợp đồng tương lai tối ưu cần phải nắm giữ ở vị thế
bán sẽ là:
N* = P/A (3.3)
Nếu danh mục đầu tư cần được phòng ngừa rủi ro không phải là một "bản sao"
của chỉ số chứng khoán, chúng ta có thể sử dụng hệ số β từ mô hình định giá tài
sản vốn (CAPM)8 để xác định một tỷ lệ phòng ngừa rủi ro thích hợp.
Giả định danh mục chứng khoán cơ sở để tính chỉ số cho hợp đồng tương lai có
thể được sử dụng làm đại diện cho danh mục thị trường. Có thể chứng minh được
rằng tỷ lệ phòng ngừa rủi ro thích hợp trong trường hợp này chính là hệ số β của
danh mục đầu tư. Khi đó, biểu thức (3.2) cho thấy số lượng hợp đồng tương lai tối
ưu cần phải giữ cho vị thế bán sẽ là:
N* = β*P / A (3.4)
Ví dụ 5:
Chỉ số S&P 500 có giá trị hiện tại: 1.000.
8
Sinh viên xem lại hệ số β từ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) trong môn học Quản trị danh
mục đầu tư.

Khoa Tài chính -10-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

Giá trị hiện tại của danh mục đầu tư cần được phòng ngừa rủi ro: 5.000.000 $.
Lãi suất phi rủi ro: 10%/năm.
Tỷ lệ cổ tức trên danh mục cơ sở để tính chỉ số: 4%/năm.
Hệ số β của danh mục đầu tư cần được phòng ngừa rủi ro: 1,5.
Giả định rằng hợp đồng tương lai trên chỉ số S&P 500 với thời gian đến hạn 4
tháng được sử dụng để phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư trong khoảng thời
gian 3 tháng. Quy mô mỗi hợp đồng tương lai là 250$ nhân với giá trị của chỉ số.
Từ biểu thức (3.4), số lượng hợp đồng tương lai tối ưu cần phải giữ cho vị thế
bán là:
1,5*5.000.000 / 250.000 = 30 hợp đồng.
Từ biểu thức (2.10), giá tương lai của chỉ số ở thời điểm hiện tại là:
1.000e(0,10-0,04)*4/12 = 1.020,2
Giả sử sau 3 tháng, chỉ số có giá trị là 900. Khi đó, giá tương lai của chỉ số là:
900e(0,10-0,04)*1/12 = 904,51
Do vậy, lợi nhuận trên vị thế bán hợp đồng tương lai là:
30*(1.020,2 - 904,51)*250 = 867.676$
Lỗ trên danh mục chỉ số là 10% trong 3 tháng. Cổ tức trên danh mục chỉ số là
4%/năm, hay 1%/3 tháng. Do vậy, lỗ thực tế trên danh mục chỉ số là 9% trong
khoảng thời gian 3 tháng. Lãi suất phi rủi ro là 2,5%/3 tháng9. Tỷ suất lợi tức dự
tính trên danh mục đầu tư sẽ là10:
Tỷ suất lợi tức dự tính trên danh mục đầu tư
= Lãi suất phi rủi ro + β*(Tỷ suất lợi tức trên chỉ số - Lãi suất phi rủi ro)
= 2,5 + 1,5*(-9 - 2,5) = -14,75%
Do vậy, giá trị dự tính của danh mục đầu tư sau 3 tháng là:
5.000.000$ * (1 - 0,1475) = 4.262.500$
Nếu tính thêm khoản lợi nhuận trên vị thế bán hợp đồng tương lai, giá trị dự tính
của danh mục đầu tư đã được phòng ngừa rủi ro sẽ là:
4.262.500$ + 867.676$ = 5.130.176$.

* Mục đích phòng ngừa rủi ro cho danh mục đầu tư:
Dễ dàng thấy rằng ở ví dụ trên, tỷ suất lợi tức đạt được trên danh mục đầu tư đã
được phòng ngừa rủi ro là gần bằng 2,5% trong 3 tháng (xấp xỉ với lãi suất phi rủi
ro). Một câu hỏi nảy sinh là: Tại sao lại phải thực hiện phòng ngừa rủi ro chỉ để
nhận được tỷ suất lợi tức bằng với lãi suất phi rủi ro? Thay vì, để nhận lãi suất phi
rủi ro, nhà đầu tư chỉ cần bán hết danh mục đầu tư của mình và đầu tư số tiền đó
vào chứng khoán phi rủi ro.
Câu trả lời sẽ là: việc phòng ngừa là một giải pháp tốt nếu người thực hiện phòng
ngừa rủi ro tin rằng danh mục đầu tư mà ông ta đã xây dựng sẽ có kết quả tốt hơn
thị trường nói chung, nhưng không thực sự chắc chắn về xu hướng biến động của

9
Để dễ dàng cho việc minh họa, chúng ta đã bỏ qua yếu tố tính kép liên tục của lãi suất và tỷ lệ
cổ tức. Tuy nhiên, điều này chỉ tạo ra rất ít sự sai lệch.
10
Xem lại CAPM.

Khoa Tài chính -11-

Quyền chọn, Hợp đồng kỳ hạn - Chương 3 Tóm tắt bài giảng

thị trường. Trong tình huống này, nhà đầu tư sử dụng hợp đồng tương lai trên chỉ
số chỉ để loại bỏ đi sự không chắc chắn của thị trường (phòng ngừa rủi ro hệ
thống), và sẵn sàng chấp nhận rủi ro liên quan đến kết quả của danh mục đầu tư so
với thị trường (chấp nhận rủi ro phi hệ thống). Đây là một tình huống liên quan
đến quản trị danh mục đầu tư chủ động11.
* Phòng ngừa rủi ro biến động giá của một cổ phiếu riêng lẻ:
Mặc dù một vài sở giao dịch trên thế giới có giao dịch các hợp đồng tương lai
trên một số cổ phiếu nhất định, trong hầu hết các trường hợp, các cổ phiếu riêng lẻ
chỉ có thể được phòng ngừa rủi ro biến động giá bằng cách sử dụng hợp đồng
tương lai trên chỉ số chứng khoán.
Phòng ngừa rủi ro cho một cổ phiếu riêng lẻ bằng cách sử dụng hợp đồng tương
lai cũng tương tự như phòng ngừa rủi ro cho một danh mục đầu tư chứng khoán.
Số lượng hợp đồng tương lai tối ưu cần phải giữ cho vị thế bán sẽ là β*P / A.
Trong đó β là hệ số Beta của cổ phiếu, P là giá trị hiện tại của toàn bộ số cổ phiếu
đang nắm giữ, và A là giá trị hiện tại của danh mục chứng khoán cơ sở để tính chỉ
số của hợp đồng tương lai. Lưu ý rằng mặc dù cách thức tính toán số lượng hợp
đồng tương lai cần thiết để phòng ngừa rủi ro cho một cổ phiếu là hoàn toàn giống
như đối với trường hợp phòng ngừa cho một danh mục đầu tư, kết quả của việc
phòng ngừa cho một cổ phiếu có thể kém hơn rất nhiều so với trường hợp phòng
ngừa rủi ro cho một danh mục đầu tư. Đối với một cổ phiếu riêng lẻ, việc phòng
ngừa chỉ cung cấp sự bảo vệ đối với rủi ro từ sự không chắc chắn của thị trường
(rủi ro hệ thống), và rủi ro này chỉ là một phần tương đối nhỏ so với rủi ro toàn bộ
của cổ phiếu.
------------------------

11
Sinh viên xem lại khái niệm chiến lược quản trị danh mục đầu tư chủ động trong môn học Đầu
tư tài chính

Khoa Tài chính -12-