Download textbook Contemporary Trends In Accounting Finance And Financial Institutions Proceedings From The International Conference On Accounting Finance And Financial Institutions Icaffi Poznan 2016 Taufiq Chou ebook all chapter pdf

Contemporary Trends in Accounting,
Finance and Financial Institutions:

Proceedings from the International
Conference on Accounting, Finance
and Financial Institutions (ICAFFI),
Poznan 2016 Taufiq Choudhry
Visit to download the full and correct content document:
https://textbookfull.com/product/contemporary-trends-in-accounting-finance-and-finan
cial-institutions-proceedings-from-the-international-conference-on-accounting-finance-
and-financial-institutions-icaffi-poznan-2016-taufiq-chou/
More products digital (pdf, epub, mobi) instant
download maybe you interests ...
Biota Grow 2C gather 2C cook Loucas
https://textbookfull.com/product/biota-grow-2c-gather-2c-cook-
loucas/
New Trends in Finance and Accounting : Proceedings of

the 17th Annual Conference on Finance and Accounting
1st Edition David Procházka (Eds.)
https://textbookfull.com/product/new-trends-in-finance-and-
accounting-proceedings-of-the-17th-annual-conference-on-finance-
and-accounting-1st-edition-david-prochazka-eds/
Contemporary Trends and Challenges in Finance:

Proceedings from the 4th Wroclaw International
Conference in Finance Krzysztof Jajuga
https://textbookfull.com/product/contemporary-trends-and-
challenges-in-finance-proceedings-from-the-4th-wroclaw-
international-conference-in-finance-krzysztof-jajuga/
Contemporary Trends and Challenges in Finance

Proceedings from the 2nd Wroclaw International
Conference in Finance 1st Edition Krzysztof Jajuga
https://textbookfull.com/product/contemporary-trends-and-
challenges-in-finance-proceedings-from-the-2nd-wroclaw-
international-conference-in-finance-1st-edition-krzysztof-jajuga/
Financial Reporting for Islamic Financial Institutions
: Accounting Standards, Interpretation and Application
1st Edition Abdul Rauf Mahar
https://textbookfull.com/product/financial-reporting-for-islamic-
financial-institutions-accounting-standards-interpretation-and-
application-1st-edition-abdul-rauf-mahar/
Global Versus Local Perspectives on Finance and

Accounting: 19th Annual Conference on Finance and
Accounting (ACFA 2018) David Procházka
https://textbookfull.com/product/global-versus-local-
perspectives-on-finance-and-accounting-19th-annual-conference-on-
finance-and-accounting-acfa-2018-david-prochazka/
Healthcare Finance: An Introduction to Accounting and

Financial Management, Sixth Edition Louis C. Gapenski
https://textbookfull.com/product/healthcare-finance-an-
introduction-to-accounting-and-financial-management-sixth-
edition-louis-c-gapenski/
Financial markets and institutions Eakins
https://textbookfull.com/product/financial-markets-and-
institutions-eakins/
Gapenski's healthcare finance : an introduction to

accounting and financial management Seventh Edition
Kristin Leanne Reiter
https://textbookfull.com/product/gapenskis-healthcare-finance-an-
introduction-to-accounting-and-financial-management-seventh-
edition-kristin-leanne-reiter/
Springer Proceedings in Business and Economics
Taufiq Choudhry
Jacek Mizerka Editors
Contemporary Trends
in Accounting,
Finance and
Financial Institutions
Conference on Accounting, Finance and
Financial Institutions (ICAFFI), Poznan
2016
More information about this series at http://www.springer.com/series/11960

Taufiq Choudhry Jacek Mizerka
•
Editors
Contemporary Trends
in Accounting, Finance
and Financial Institutions
Conference on Accounting, Finance
and Financial Institutions (ICAFFI),
Poznan 2016
123
Editors
Taufiq Choudhry Jacek Mizerka
Southampton Management School Department of Corporate Finance
University of Southampton Poznań University of Economics
Southampton Poznań
UK Poland
ISSN 2198-7246 ISSN 2198-7254 (electronic)

ISBN 978-3-319-72861-2 ISBN 978-3-319-72862-9 (eBook)
https://doi.org/10.1007/978-3-319-72862-9
Library of Congress Control Number: 2018934946
© Springer International Publishing AG, part of Springer Nature 2018

This work is subject to copyright. All rights are reserved by the Publisher, whether the whole or part
of the material is concerned, specifically the rights of translation, reprinting, reuse of illustrations,
recitation, broadcasting, reproduction on microfilms or in any other physical way, and transmission
or information storage and retrieval, electronic adaptation, computer software, or by similar or dissimilar
methodology now known or hereafter developed.
The use of general descriptive names, registered names, trademarks, service marks, etc. in this
publication does not imply, even in the absence of a specific statement, that such names are exempt from
the relevant protective laws and regulations and therefore free for general use.
The publisher, the authors and the editors are safe to assume that the advice and information in this
book are believed to be true and accurate at the date of publication. Neither the publisher nor the
authors or the editors give a warranty, express or implied, with respect to the material contained herein or
for any errors or omissions that may have been made. The publisher remains neutral with regard to
jurisdictional claims in published maps and institutional affiliations.
Printed on acid-free paper
This Springer imprint is published by the registered company Springer International Publishing AG
part of Springer Nature
The registered company address is: Gewerbestrasse 11, 6330 Cham, Switzerland
Preface
The field of finance is very broad. It includes both macroeconomic (e.g. public
finance, monetary policy) and microeconomic issues (e.g. corporate finance,
accounting, investment decision on capital market). The field of finance is also very
vital. This is evidenced by research undertaken by contemporary researchers. Some
of the results of these researches were presented during the International
Conference on Accounting, Finance and Financial Institutions. Theory Meets
Practice (ICAFFI), which took place in Poznań, on 19–21 October, 2016. A part
of the papers discussed during ICAFFI have been presented to the wide audience in
this book. We tried to choose this volume articles representing a broad scope of
financial issues. The issues related to decisions taken in the capital market are
represented by three articles: Leszek Czapiewski, Jarosław Kubiak, Investor
Reactions to Dividend Announcements of Companies Listed on the Warsaw Stock
Exchange, Krzysztof Piasecki, Joanna Siwek, Two-Asset Portfolio with Triangular
Fuzzy Present Values—An Alternative Approach, Szymon Stereńczak, Stock
Market Liquidity and Company Decisions to Pay Dividends: Evidence from the
Warsaw Stock Exchange. The paper of L. Czapiewski and J. Kubiak concerns the
impact of changes in the quality of dividends paid and changes in the dividend rate
on the return of excess rate of companies whose shares were listed on the Warsaw
Stock Exchange (WSE) in 1996–2014. The article written by K. Piasecki and
J. Siwek proposes an alternative approach to the characteristics of a two-asset
portfolio in a case of present value estimated by a triangular fuzzy number. The
goal of Sz. Stereńczak’s paper is to investigate the relationship between stock
liquidity and both companies’ propensities to pay dividends, and the level of div-
idend payments.
Two articles concern corporate finance: Józefa Gryko, Managing of Financial
Flexibility and Sanjeev Kumar, K. S. Ranjani, Financial Constraints and Cash
Flow Sensitivity to Investment in Indian Listed Manufacturing Firms. The paper of
J. Gryko focuses on showing the importance of financial management in creating
the flexibility of the company and identifying conditions affecting the decision on
the company’s financial flexibility. The article of S. Kumar and K. S. Ranjani is an
effort to test the validity of cash flow sensitivity to investment as a measure of
v
vi Preface
financial constraints in Indian manufacturing firms using panel data for 768 listed
firms over a period of 6 years (2010–2016).
A paper proposed by A. Wójcicka, Credit-Risk Decision Process Using Neural
Networks in Industrial Sectors, concerns the assessment of credit risk. The author
focuses on factors determining credit risk; she proposes using neural networks in
the process of credit-risk management.
The paper of K. Charoontham and T. Amornpetchkul, Impact of Pay-for-
Performance on Rating Accuracy, discusses the role of credit rating agencies (CRAs).
The authors analyse whether the pay-for-performance scheme can encourage to issue
accurate ratings under an investor-pay model.
The article of M. D. Stasiak, Modelling of Currency Exchange Rates Using a
Binary-Temporal Representation, proposes methodical point of view. The author
presents a new method for modelling exchange rates with a binary-temporal
representation.
The field of public finance is represented by the article The Role of Tax Havens
in Tax Avoidance by Multinationals written by M. Kutera. The main purpose of this
publication is to present the scale of tax avoidance by multinational firms and the
possible impact of that avoidance on the capital flows in the global economy.
Astonishing, but interesting, research problem was taken by A. Pavković,
K. Dumičić, and B. Žmuk in the article Number of Automated Teller Machines in
Selected European Countries: Exploration of Trends and Development Indicators
Impacts. The authors discovered and compared variability and trends in the number
of automated teller machines (ATMs) in the recent history in the European Union
member states. They also studied the influence of selected factors on the number of
ATMs.
The paper of I. Pyka and A. Nocoń, ‘Repolonization’ Process of Domestic
Banks. Analysis of Conditions and Opportunities, has a more journalistic character
and concerns the ‘hot’ issue of the so-called repolonization of the banking sector in
Poland.
Finally, we would like to thank all the contributing authors and the reviewers for
their contribution to this book. We also wish an interesting reading to academics
and practitioners.
Poznań, Poland Jacek Mizerka

Southampton, UK Taufiq Choudhry
January 2018
Contents
Investor Reactions to Dividend Announcements of Companies

Listed on the Warsaw Stock Exchange . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
Leszek Czapiewski and Jarosław Kubiak
Two-Asset Portfolio with Triangular Fuzzy Present Values—An
Alternative Approach . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Krzysztof Piasecki and Joanna Siwek
Stock Market Liquidity and Company Decisions to Pay Dividends:
Evidence from the Warsaw Stock Exchange . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
Szymon Stereńczak
Managing of Financial Flexibility . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
Józefa Gryko
Financial Constraints and Cash Flow Sensitivity to Investment in
Indian Listed Manufacturing Firms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
Sanjeev Kumar and K. S. Ranjani
Credit-Risk Decision Process Using Neural Networks in Industrial
Sectors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
Aleksandra Wójcicka
Impact of Pay-for-Performance on Rating Accuracy . . . . . . . . . . . . . . . 83
Kittiphod Charoontham and Thunyarat Amornpetchkul
Modelling of Currency Exchange Rates Using a Binary-Temporal
Representation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
Michał Dominik Stasiak
The Role of Tax Havens in Tax Avoidance by Multinationals . . . . . . . . 111
Małgorzata Kutera
vii
viii Contents
Number of Automated Teller Machines in Selected European

Countries: Exploration of Trends and Development Indicators
Impacts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
Anita Pavković, Ksenija Dumičić and Berislav Žmuk
‘Repolonization’ Process of Domestic Banks. Analysis
of Conditions and Opportunities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
Irena Pyka and Aleksandra Nocoń
Investor Reactions to Dividend
Announcements of Companies Listed
on the Warsaw Stock Exchange
Leszek Czapiewski and Jarosław Kubiak
Abstract The aim of the article is to assess the impact of changes in the quality of
dividends paid and changes in the dividend rate on the return of excess rate of
companies whose shares were listed on the Warsaw Stock Exchange (ESE) in
1996–2014. Following the theory of the dividend information content, according to
which the dividend value is a signal to investors that higher rates of return should be
expected in the case of companies which increase the dividend value or rate. The
event analysis method was used as that most often used in this type of research,
with the cumulative surplus return rate CAAR as a measure of investor response to
change in the value of dividends paid. Three models were used as a benchmark:
index, market and CAPM. The conducted studies do not give a clear picture of the
results, however in the case of companies for which the dividend rate was growing
a positive reaction can be observed in the event window. The published research
results contain data for all cases in which a change in dividend values could be
stated from year to year by companies listed on the WSE in 1996–2014.
Keywords Dividend policy Dividend rate Signalling theory

Event analysis
The research was financed by the research project funds granted by the National Science Centre
(2015/19/D/HS4/01950).
L. Czapiewski (&) J. Kubiak

Corporate Finance Department, Poznan University of Economics and Business,
Poznań, Poland
e-mail: leszek.czapiewski@ue.poznan.pl
J. Kubiak
e-mail: jaroslaw.kubiak@ue.poznan.pl
© Springer International Publishing AG, part of Springer Nature 2018 1

T. Choudhry and J. Mizerka (eds.), Contemporary Trends in Accounting, Finance
and Financial Institutions, Springer Proceedings in Business and Economics,
https://doi.org/10.1007/978-3-319-72862-9_1
2 L. Czapiewski and J. Kubiak
1 Introduction
Dividend policy is one of the most important areas of financial decisions in an

enterprise. In the case of public companies, the investor preference for the payment
of dividends and capital gains should be taken into account when making this
decision. A number of theses presenting the “pro-dividend” and “anti-dividend”
positions can be found in the literature. This paper examines the approach related to
the theory of dividend information content, according to which the dividend value
is a signal to investors, indicating the managers’ predictions relating to the future
financial situation of the company. Therefore, the dividend is treated as a signal
determining the company’s quality.
The purpose of the article is to examine the impact of changes in the dividend
policy of non-financial companies whose shares were listed on the WSE in 1996–
2014 for the amount of excess return rates. This impact will be studied using the
methodology of event study analysis. The message about the decision of the
General Meeting of Shareholders (GMS) about the amount of dividends per share
will be the event.
2 Dividend Payments and Market Reaction—A Brief

Literature Review
Views on the reaction of stock prices to the change in a company’s dividend policy
are related to the dispute over the impact of dividends on a company’s value.
Advocates of the “pro-dividend” approach say that companies paying relatively
high dividends will show a higher market value than companies with a similar
profile of activity but typified by a low dividend rate. M. J. Gordon (1959) and
J. Lintner (1956) argued that investors are more likely to value a guaranteed dollar
which they receive from a dividend than one from expected capital profits. The
fundamentals of the “pro-dividend” approach can also be sought in other theories,
especially regarding the shaping of the capital structure, for example in the agency
theory (Jensen 1976). Usually, the positive market reaction to the decisions to share
profits with shareholders is explained in the context of signalling theory.
In accordance with the theory of dividend information content, their level is a signal
for investors which indicates the managers’ predictions relating to the future financial
situation of the company. The initiation of a dividend payment, or an increase in their
value, is a positive sign determining the company’s quality (Bhattacharya 1979; Miller
and Rock 1985). It should be noted that investors often react not to the dividend
amount, but to its change. Recent studies (Pettit 1972; Aharony and Swary 1980;
Brickley 1983; Healy and Palepu 1988; Michaely et al. 1995) mostly point to a positive
correlation between a change in the dividend value and the share price. In addition, a
share price increase is observed in the event of the initiation of dividend payments, and
a decrease in the event of ceasing dividend payments.
Investor Reactions to Dividend Announcements … 3
The issue of stock price reactions to changes in dividend policy has also been
studied in relation to companies listed on the WSE. The authors of these studies
rightly point out that, given the relatively short history of the WSE, the emerging
nature of this market, as well as the relatively great reluctance to share profits with
investors, results may differ from those obtained for developed markets.
These issues were dealt with by, among others, T. Słoński and B. Zawadzki,
who published the results of their analyses in two articles. In the article The analysis
of investors’ reactions to the change of the value of the dividend paid by the
companies listed on the WSE in Warsaw (2012a), 263 observations of companies
were analysed, which in 2005–2009 changed the value of the dividend paid. The
authors did not find a correlation between the direction of changes in dividend
policy and average return rates. The mere fact of the dividend payment, regardless
of its value or the direction of changes, caused an average increase in stock above
the expected value (although a statistically significant increase was noted only in
one case). In addition, the reaction of stock prices to the change of dividend value
was studied in groups of enterprises created according to the criterion of their
capitalization (small, medium, large). It was noted that the link between dividend
policy and above-average return rates is very weak.
In the second article, The Impact of a Surprise Dividend Increase on a Stock’s
Performance. The Analysis of Companies Listed on The Warsaw Stock Exchange
(2012b) Słoński and Zawadzki primarily dealt with the issue of market reactions to
the occurrence of unexpected dividends. The study covered the period of 2005–
2010. The authors identified 21 cases of unexpected dividends, i.e. those, whose
value approved by the GMS differed from the announcement of the Board. Their
occurrence led to the acquisition of a statistically significant, positive surplus of
return rates. In addition, the authors also examined the market reaction to changes
in the dividend value paid determined at GMS at a level consistent with the
announcement of the management boards of the companies. It was found that
statistically significant positive surpluses only occurred in the case of relatively
higher dividend increases (higher than the median of all increases).
Studies of investor reactions to dividend payments were conducted by Perepeczo
(2013). The research sample included companies which in 1992–2011 paid a
dividend at least once. The author used two models that form the estimation of
extraordinary return rates. Research where the surplus of return rates was statisti-
cally significant (median adjusted model) was based on 113 cases and showed a
positive relation between the dividend payment and stock value.
Frasyniuk-Pietrzyk and Walczak (2014) focused on investor reactions to divi-
dend payments only in companies which regularly paid dividends. In the years
2005–2013, the authors identified 13 such companies. In the event of a rise in the
dividend value, the surplus return rate was positive, in the event of a dividend
decline—negative. However, it should be noted that the surplus return rate was
statistically significant only on the GMS day (t0).
Summing up the above research results, it should be noted that they are not clear.
It is noted that in cases of dividend increases, abnormal returns are positive, but not
always statistically significant.
3 Research Method and Description of the Sample
The article analysed dividend payments in 1992–2014, but due to the lack of data
concerning the dates of General Meetings of Shareholders (GMS), the study cov-
ered the period of 1996–2014. The data was taken from GPW Infostrefa, the
Warsaw Stock Exchange operation base and the Stock Exchange Yearbooks. The
studies were performed on the basis of the companies corrected with the stock
market operations.
The study included dividend payments which occur year after year, which made
it possible to measure changes in dividend policy. Two measures of dividend policy
were applied, mainly the change in value of the dividend payment, and the change
in dividend yield. The study was conducted separately for cases of increases and
decreases in the value of dividends or dividend yields, respectively.
The most popular indicators that allow the determination of the size of the
dividend payments include: the dividend per 1 share and the dividend rate.
One of the basic dividend indicators is the dividend per share indicator (DPS). It
is calculated using the following formula:
Dividends
DPS ¼ ð1Þ
Number of Shares
The ratio of dividend per share makes it possible to determine the profitability of
an investment, to a limited extent, into shares of the given company, which is why
its cognitive value is small. However, it is an important element of successive
indicators, thanks to which it is possible to compare the level of dividend payments
for individual companies more accurately.
The dividend rate index (DRI) is an important indicator, used when comparing
dividend strategies of companies, which is calculated using the formula:
DPS
DRI ¼ ð2Þ
Share Price
The dividend rate indicator makes it possible to compare the return rates from
different stocks, individual industries and the entire market. The dividend rate is
primarily of interest for all investors who want to receive regular cash flows from
investments, not only those who expect benefits from the increase of the stock
value.
Event analysis was the research method used (Fig. 1). The date of resolution
adopted at the GMS was the event day t0. The estimation window consisted of 120
quotes preceding the event window t − 126; t − 6, while the event window
included 11 days: t − 5; t + 5.
Fig. 1 The event analysis method—parameters used
Below are the formulae patterns used to estimate models determining the normal
return rate (NR):
– Index model:
NR ¼ RM;t ð3Þ
where: RM;t —the return of a market index on day t,

– Market model:
NR ¼ ai þ bi RM;t ð4Þ
where: ai , bi —the intercept and the slope resulting from the regression analysis,
RM;t —the return on a market index on day t.
– CAPM model:
NR ¼ RF;t þ bi ðRM RF Þ ð5Þ
where: RF;t —the risk free rate on day t,

ðRM RF Þ—the market risk premium.
4 The Results of the Empirical Research
First, the market reaction to changes in the values of dividends paid were to be
examined through the analysis of increases and decreases, respectively.
Table 1 and Fig. 2 show the results of excess return rates (from the given day
and cumulative for the event window) of all increases in the value of the dividend
paid in the studied period for the entire population of companies. 511 cases have
been identified. The table also includes the significance of the results using the
parametric t-student test.
Table 1 Reaction to dividend value increase—AAR and CAAR value (%)—511 cases
t Index model Market model CAPM model
AAR CAAR AAR CAAR AAR CAAR
t − 05 0.00 −0.37*** −0.08 −0.33*** −0.04 −0.21**
t − 04 0.21 **
0.10 0.16 0.08 0.20* 0.18
t − 03 0.18* 0.64*** 0.06 0.43*** 0.07 0.17
t − 02 −0.01 0.47** −0.13 0.23 −0.11 −0.05
t − 01 0.08 0.01 −0.03 −0.15 −0.05 −0.42*
T0 0.26** 0.15 0.20** −0.01 0.22** −0.36
*** ***
t + 01 0.49 0.70 0.44*** 0.50* 0.50*** 0.00
t + 02 0.00 0.67** −0.06 0.43 0.02 0.26
t + 03 0.08 0.43 −0.04 0.08 0.05 0.19
t + 04 0.02 0.32 −0.02 −0.12 0.02 0.16
t + 05 0.25** 0.62* 0.20** 0.06 0.25** 0.44
Significance at level: ***0.01; **0.05; *0.1
Fig. 2 Reaction to the

increase in the value of
dividends paid
In the event of an increase in dividend value, a statistically significant but

relatively weak positive market reaction can be observed for all benchmarking
models on the event day (t0), on t + 1 and t + 5.
Table 2 and Fig. 3 show the results of excess return rates of all decreases in the
value of the dividend paid.
In the event of a decline of dividend value, the response expressed both by the
AAR and CAAR rates is stronger than for a dividend increase and statistically
significant for cumulative return rates on the event day and the three subsequent
days. This may indicate that investors on the WSE in Warsaw facing the relatively
rare cases of dividend payments respond positively to the mere fact of a dividend
payment.
Table 2 Reaction to a decrease in dividend value—the AAR and CAAR values (%)—271 cases
t Index model Market model CAPM model
AAR CAAR AAR CAAR AAR CAAR
t − 05 −0.08 0.14 −0.06 0.16 −0.11 0.32**
t − 04 −0.23 0.05 −0.21 0.12 −0.21 0.28
t − 03 0.25* 0.30 0.23* 0.35 0.23 0.44*
t − 02 −0.02 0.60**
−0.10 0.53** −0.12 0.47*
t − 01 0.14 0.64** 0.05 0.38 −0.04 0.10
T0 0.35** 1.01*** 0.36** 0.71** 0.38** 0.46
***
t + 01 0.14 1.36 0.09 0.91** 0.09 0.67*
** ***
t + 02 0.29 1.81 0.25* 1.28*** 0.14 0.85**
***
t + 03 0.10 1.95 0.03 1.35*** 0.00 0.86**
t + 04 −0.25* 1.01** −0.32** 0.45 −0.31** 0.24
t + 05 0.21 0.50 0.17 −0.06 0.16 −0.42
Fig. 3 Reaction to a decline

in the value of dividend paid
In the authors’ opinion, the dividend rate is the measure which best reflects the
company’s policy in terms of profit-sharing, more than the change in dividend
value. This rate takes into account the issue value (share price) which must be
incurred by the investor to be entitled to receive dividends. The next two Tables 3
and 4 and the diagrams formed on their basis (Figs. 4 and 5) show the investor
reaction to an increase and decrease of dividend rate, respectively.
In the case of the dividend increase, the market response expressed by CAAR,
practically in the entire 11-day event window, is positive and statistically significant
for all three models used for the measurement of so-called normal return rates.
A relatively strong and statistically significant positive reaction to an increase in
dividend rate was also observed in the case of all three models on the first day after
the day of a General Meeting of Shareholders. These results can be read as
Table 3 Reaction to an increase of dividend rates—AAR and CAAR values (%)—449 cases
Index model Market model CAPM model
t AAR CAAR AAR CAAR AAR CAAR
t − 05 0.04 −0.17* −0.06 −0.17* −0.03 0.00
t − 04 0.05 0.46*** 0.00 0.32** 0.01 0.45***
t − 03 0.16 1.02*** 0.09 0.70*** 0.12 0.81***
t − 02 −0.07 1.02*** −0.15 0.65*** −0.14 0.66***
t − 01 0.04 0.97*** −0.05 0.58** −0.12 0.52**
t0 0.08 1.29*** 0.05 0.82*** 0.05 0.70**
t + 01 0.45*** 1.39*** 0.41*** 0.88*** 0.48*** 0.76**
t + 02 0.09 1.44*** 0.04 0.82*** 0.13 0.87***
t + 03 0.02 1.41*** −0.09 0.71** 0.01 1.07***
t + 04 −0.06 1.61*** −0.09 0.90** −0.07 1.34***
***
t + 05 0.30 1.94*** 0.24** 1.19*** 0.29*** 1.80***
Table 4 Reaction to a decline of dividend rates—AAR and CAAR values (%)—392 cases
Index model Market model CAPM model
t AAR CAAR AAR CAAR AAR CAAR
t − 05 −0.06 0.07 −0.13 0.04 −0.07 0.30**
t − 04 −0.10 −0.51*** −0.19 −0.65*** −0.08 −0.06
t − 03 0.21* −1.03*** 0.07 −1.37*** 0.19* −0.67***
t − 02 −0.02 −1.14 ***
−0.11 −1.43*** −0.01 −0.61***
t − 01 0.25** −0.87*** 0.06 −1.40*** 0.09 −0.53**
t0 0.49*** −0.31 0.36*** −1.03*** 0.46*** −0.04
t + 01 0.31 ***
−0.35 0.15 −1.30*** 0.23* −0.17
t + 02 0.13 −0.33 0.02 −1.47*** 0.12 −0.06
t + 03 0.13 −0.31 −0.06 −1.56*** 0.03 0.04
t + 04 −0.18 −0.38 −0.31*** −1.71*** −0.19* 0.11
t + 05 0.31** −0.51 0.21* −1.91*** 0.31** 0.13
confirming the thesis of dividend information content, according to which the

growing dividends can be perceived as a signal of a company’s good quality.
The results presented in Table 4 and Fig. 5 do not provide clear conclusions.
The market reaction expressed by CAAR, in almost the entire 11-day event win-
dow, is statistically significant only in the case of using the market model as
benchmark. This reaction is negative. In the case of two other models, the reaction
is small—especially in the period after the day of a General Meeting of
Shareholders.
Fig. 4 Reaction to an
increase in dividend rates
Fig. 5 Reaction to a decline

in dividend rates
5 Conclusion
The results are ambiguous. However, it can be concluded that the companies that
increase the value of dividends reported positive cumulative abnormal returns in the
event window. But in some cases, positive cumulative abnormal returns occurred
when the value of dividends decreased. Thus, the mere fact of paying dividends—
regardless of their amount or the direction of changes—resulted in an increase in
share value over the benchmark, which is consistent with the results obtained by
Słoński and Zawadzki (2012a). This may be due to the fact that the companies
listed on the Warsaw Stock Exchange relatively seldom pay dividends. In conse-
quence, the fact of paying a dividend can be perceived by investors positively, no
matter if there was an increase or a decrease in its level.
The results depend on the means of measurement of dividend policy. In the
authors’ opinion, it is more correct to use dividend yield as a measure, because it
takes the necessary investor outlays into account. In the case of using this measure,
market reactions were positive and statistically significant for all three models used
as benchmarks.
One also needs to be aware that the market reaction to GMS decisions can be
weakened by announcements of the board, which publishes a draft of the resolution
through the GMS concerning the size of the dividend. Moreover, investor reactions
can also be impacted by the stability of the dividend policy. Companies paying a
dividend every year (where such cases on the WSE in Warsaw are relatively few)
evoke a different reaction to companies that pay dividends irregularly. Therefore,
further research is certainly needed to analyse the problems presented above.
References
Aharony J, Swary I (1980) Quarterly dividend and earnings announcements and stock-holders’
returns: an empirical analysis. J Finance 35(1):1–12
Bhattacharya S (1979) Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy.
Bell J Econ 10(1):259–270
Brickley J (1983) Shareholder wealth, information signalling and the specially designed dividend.
J Finan Econ 12:187–209
Frasyniuk-Pietrzyk M, Walczak M (2014) Wpływ informacji o wypłacie dywidendy na notowania
spółek na GPW w Warszawie w latach 2006–2013. Zeszyty Naukowe Wyższej Szkoły
Bankowej we Wrocławiu 7:119–128
Gordon MJ (1959) Dividends, earnings, and stock prices. Rev Econ Statist 41:99–105
Healy P, Palepu K (1988) Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions.
J Finan Econ 21(2):149–175
Jensen MC (1976) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. Am Econ Rev
76(2):323–329
Lintner J (1956) Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and
taxes. Am Econ Rev 46(2):97–113
Michaely R, Thaler R, Womack K (1995) Price reactions to dividend initiations and omissions:
overreaction or drift? J Finan 50(2):573–608
Miller MH, Rock K (1985) The dividend policy under asymmetric information. J Finan 40
(4):1031–1051
Perepeczo A (2013) Reakcja akcjonariuszy na zmiany polityki dywidend—przegląd wyników
badań. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego 761(60):251–261
Pettit R (1972) Dividend announcements, security performance, and capital market efficiency.
J Finan 27(5):993–1007
Słoński T, Zawadzki B (2012a) Analiza reakcji inwestorów na zmianę wielkości wypłacanej
dywidendy przez spółki notowane na GPW w Warszawie. Ann UMCS Sectio H 46(1):125–
135
Słoński T, Zawadzki B (2012b) The impact of a surprise dividend increase on a stocks
performance. The analysis of companies listed on the warsaw stock exchange. Oper Res
Decisions 2:45–54. https://doi.org/10.5277/ord120204
Two-Asset Portfolio with Triangular
Fuzzy Present Values—An Alternative
Approach
Krzysztof Piasecki and Joanna Siwek
Abstract The basic tool for apprising the financial portfolio is a return rate. The
main purpose of this article is to propose an alternative approach to presentation the
characteristics of a to-asset portfolio in case of present value estimated by a tri-
angular fuzzy number. For this case we justify the thesis that the expected discount
factor is more convenient tool for profit analysis than expected return rate. Fuzzy
expected discount factor for a portfolio and estimations of imprecision risk for that
portfolio are calculated. As a result, the influence of portfolio diversification on
imprecision risk is described.
Keywords Two-asset portfolio Present value Triangular fuzzy number

Discount factor
1 Introduction
By the term of a financial asset we understand the authorization to receive future

financial revenue, payable to a certain maturity. The value of this revenue is
interpreted as anticipated future value (FV) of the asset. According to the uncer-
tainty theory (Mises 1962), (Kaplan and Barish 1967), anyone unknown to us the
future state of affairs is uncertain. The uncertainty theory, as it is viewed by Mises
and Kaplan, is a result of our lack of knowledge about the future state of affairs.
Yet, in the researched case, we can point out this particular time in the future, in
which the considered state of affairs will be already known to the observer. This
kind of Mises-Kaplan uncertainty will be further referred to as “uncertainty”.
Behind (Kolmogorov 1933, 1956; Mises 1957; Lambalgen 1996; Sadowski 1977,
K. Piasecki (&) J. Siwek

Department of Investment and Real Estate, Poznan University of Economics
and Business, Poznań, Poland
e-mail: krzysztof.piasecki@ue.poznan.pl
J. Siwek
e-mail: joanna.siwek@ue.poznan.pl
© Springer International Publishing AG, part of Springer Nature 2018 11

T. Choudhry and J. Mizerka (eds.), Contemporary Trends in Accounting, Finance
and Financial Institutions, Springer Proceedings in Business and Economics,
https://doi.org/10.1007/978-3-319-72862-9_2
12 K. Piasecki and J. Siwek
1980; Czerwiński 1960, 1969; Caplan 2001) we will accept that this is a sufficient
condition for modelling the uncertainty with probability. Thus, the uncertainty is
often also called a quantitative uncertainty. It is worth noting that FV is not bur-
dened by the Knight (1921) uncertainty. All this leads to the conclusion that FV is a
random variable.
The reference point for appraising the financial asset is its present value (PV),
defined as a present equivalent of a payment available in a given time in the future.
It is commonly accepted that the PV of a future cash flows can be an approximate
value. The natural consequence of this approach is estimating PV with fuzzy
numbers. This was reflected in defining a fuzzy PV as a discounted fuzzy forecast
of a future cash flow’s value (Ward 1985). The concept of using fuzzy numbers in
financial arithmetic comes from Buckley (1987). The Ward’s definition is gener-
alized in (Chiu and Park 1994; Greenhut et al. 1995) to the case of imprecisely
assessed postponement. Sheen (2005) expands the Ward’s definition to the case of
fuzzy nominal interest rate. Buckley (1987), Gutierrez (1989), Kuchta (2000) and
Lesage (2001) discuss the problems connected with applying the fuzzy arithmetic to
calculating fuzzy PV. Huang (2007) expand the Ward’s definition even further, to
the case of future cash flow given as a fuzzy variable. More general definition of
fuzzy PV was proposed by Tsao (2005), who assumes that future cash flow can be
treated as a fuzzy probabilistic set. All those authors depict PV as a discount of a
imprecisely estimated future cash flow value. A different approach was introduced
by Piasecki (2011a, c, 2014), where the fuzzy PV was estimated based on the
current market value of a financial asset.
The basic tool for apprising the financial asset is a return rate, defined as a
decreasing function of PV and, simultaneously, as an increasing function of FV.
In Piasecki (2011b) it was shown that if PV is a fuzzy real number then the
return rate is a fuzzy probabilistic set (Hiroto 1981) representing epistemic random
variable (Couso and Dubois 2014). In Siwek (2015) a simple return rate case was
researched, where the PV was modelled by a triangular fuzzy number and FV was
given as a variable with normal probability distribution. In this way a starting point
for this analysis was the assumption that simple return rates have normal distri-
bution, corresponding to classical works of Markowitz (1952). Describing the PV in
terms of triangular fuzzy number is proven sensible by research results of Buckley
(1987), Gutierrez (1989), Kuchta (2000) and Lesage (2001). In Siwek (2015), the
tool used for appraising the financial asset was fuzzy expected return rate. The main
purpose of mentioned article was to compare the appraisal of a two-asset portfolio
with the appraisal of each component asset. As a result the author obtained a highly
complicated relations. This made it difficult to continue the further formal analysis
of portfolio characteristics. Thus, only a case study was performed.
The main purpose of the following article is to propose an alternative approach
to solve the problem researched in Siwek (2015). For appraising the financial
instrument we will use a fuzzy discount factor. We will also refer to the fact that
each triangular fuzzy number has a bounded support. Thanks to this, the normal
measure used in Siwek (2015) can be substituted by the measure proposed by
Khalili (1979).
Two-Asset Portfolio with Triangular Fuzzy Present Values … 13
2 Elements of Fuzzy Number Theory
By the symbol F ðRÞ we denote the family of all fuzzy subsets of a real line R.
Dubois and Prade (1979) define the fuzzy number as a fuzzy subset L 2 F ðRÞ;
represented by its membership function lL 2 ½0; 1R satisfying the conditions:
9x2R lL ð xÞ ¼ 1; ð1Þ
8ðx;y;zÞ2R3 : x y z ) lL ð yÞ minflL ð xÞ; lL ðzÞg: ð2Þ
The membership function value lL ð xÞ is interpreter as a degree, in which

described number L is similar to precise real number x 2 R (compare with Dubois
and Prade 1997).
Arithmetic operations on fuzzy numbers were defined in Dubois and Prade
(1978). According to the Zadeh’s Extension Principle (Zadeh 1965), the sum of
fuzzy numbers K; L 2 F ðRÞ represented by their corresponding membership
functions lK ; lL 2 ½0; 1R is a fuzzy subset:
G¼K L ð3Þ
described by its membership function lG 2 ½0; 1R by the formula:
lG ðzÞ ¼ supflK ð xÞ ^ lL ðz xÞ : x 2 Rg: ð4Þ
Analogously, the multiplication of a real number c 2 R þ and a fuzzy number

L 2 F ðRÞ represented by its membership function lL 2 ½0; 1R is a fuzzy subset:
H ¼cL ð5Þ
described by its membership function lH 2 ½0; 1R given by the formula:

z
l H ð z Þ ¼ lL : ð6Þ
c
Moreover, if c ¼ 0, then the multiplication (5) is equal to zero. The class of

fuzzy real numbers is closed under the operations (3) and (5). Our further analysis
will be limited to the case of fuzzy numbers with bounded support. Our further
research will be limited to the case of fuzzy numbers with bounded support.
Each fuzzy number is an information about imprecise estimation of a given
parameter. Considering the term “imprecision”, we can distinguish the ambiguity
and indistinctness of information (Klir 1993). The ambiguity is interpreted as a lack
of clear recommendation one alternative between the various given alternatives.
The indistinctness is interpreted as a lack of explicit distinction between
recommended and unrecommended alternatives. The increase in information

imprecision makes it less useful. Thus, there arise the problem of imprecision
assessment.
The proper tool for measuring the ambiguity of a fuzzy number is an energy
measure proposed by de Luca and Termini (1979). Due to the assumption of a
bounded support of a fuzzy number, we can resign from using the normalized
measure suggested in (Piasecki 2011c). In this article, the energy measure d :
F ðRÞ ! R0þ is given as the Khalili’s measure (1979). For an arbitrary fuzzy
number L 2 F ðRÞ, represented by its membership function lL 2 ½0; 1R we have:
Zþ 1
d ðLÞ ¼ lL ð xÞdx: ð7Þ
1
The right tool for measuring the indistinctness is the entropy measure, proposed
also by de Luca and Termini (1972). In this article, the energy measure e :
F ðRÞ ! R0þ will be described like in Kosko (1986). For an arbitrary fuzzy number
L 2 F ðRÞ we have:
d ðL \ L C Þ
eðLÞ ¼ : ð8Þ
d ðL [ L C Þ
Due to a good synthetic substantiation and universalism of the above-mentioned

formula, the entropy measure proposed by Kosko is now widely used.
In this paper we will pay special attention to triangular fuzzy numbers. The fuzzy
number T ðr; s; uÞ given for a non-decreasing sequence fr; s; ug R by its mem-
bership function lðjr; s; uÞ 2 ½0; 1R by the formula:
8
>
> 0 x\r
>
>
< sr x r Þ
1
ð r x\s
lðxjr; s; uÞ ¼ 1 x¼s ; ð9Þ
>
>
>
>
1
ð x uÞ s\x u
: su
0 x[u
is a triangular fuzzy number. The main advantage of the triangular fuzzy numbers is
the simplicity of their addition and multiplication by a non-negative scalar and the
easiness of measuring their imprecision. For an arbitrary pair or triangular fuzzy
numbers, say T ðr1 ; s1 ; u1 Þ and T ðr2 ; s2 ; u2 Þ as well as a; b 2 R0þ we have:
T ða r1 þ b r2 ; a s1 þ b s2 ; a u1 þ b u2 Þ
¼ ða T ðr1 ; s1 ; u1 ÞÞ ðb T ðr2 ; s2 ; u2 ÞÞ; ð10Þ
1
d ðT ðr1 ; s1 ; u1 ÞÞ ¼ ðu1 r1 Þ; ð11Þ
2
1
eðT ðr1 ; s1 ; u1 ÞÞ ¼ : ð12Þ
3
3 Return Rate from a Financial Asset
All considerations in this and the following chapter will be performed for a fixed
time t [ 0. We will use a simple return rate rt defined by the equation:
Vt V0
rt ¼ ; ð13Þ
V0
where:
– Vt is a FV described by random variable V~t : X ¼ fxg ! R;
– V0 is a PV assessed precisely or approximately.
The variable FV is described by the relationship
V ð1 þ ~rt ðxÞÞ
~ t ðx Þ ¼ C ð14Þ
where the simple return rate ~rt : X ¼ fxg ! R is determined for the PV equal to
the market price C. Behind Markowitz (1952) we assume that ~r rate has a normal
probability distribution N ðr ; rÞ.
In this paper we additionally assume that the PV is estimated by the triangular

fuzzy number T a; C; b determined by its membership function l ja; C; b 2
½0; 1R described by (9). This condition was initially introduced by Kuchta (2000)
and
was applied in Siwek (2015). The parameters of a triangular fuzzy number
b were interpreted there as follows:
T a; C;
– a is the maximal lower bound of PV,
– b is the minimal upper bound of PV.
An example of appointing the parameters a; b was presented in Piasecki and
b are always non-negative.
Siwek (2015). The parameters a; C;
According to the Zadeh’s Extension Principle, the simple return rate calculated
for the PV assessed by this method is a fuzzy probabilistic set represented by its
membership function q~ 2 ½0; 1R X given by:

~ ~
b : x ¼ Vt ðxÞ ; x 2 R ¼ l Vt ðxÞ ja; C;
~ðr; xÞ ¼ sup l xja; C;
q b
1þr 1þr
ð15Þ
1 þ ~
r t ð x Þ b
¼l C ja; C;
1þr
According to (9) the above formula can be rewritten as:

8 1 þ ~rt ðxÞ
> C 1 þ r a
> ; for aC 1 þ ~rt ðxÞ \C

< Ca 1þr
qðr; xÞ ¼ 1; for
C 1 þ ~
rt ðx Þ
¼C ; ð16Þ
>
>
1þr
: C
1 þ ~rt ðxÞb
~rt ðxÞ
1þr

Cb
; for C\C 1 þ1 þ r b
what can be further transformed to:

8 1 þ ~rt ðxÞ a
> 1 þ r C 1 þ ~rt ðxÞ
> 1Ca ; for
> 1 þ r \1
a
< C
1 þ ~rt ðxÞ
qðr; xÞ ¼ 1; for 1þr ¼ 1
; ð17Þ
>
>
> 1 þ ~rt ðxÞ b
: 1 þ r C ; for

1 b
1\ 1 þ1 þ ~rt ðxÞ
r C
b

C
In this case, the expected return rate R 2 F ðRÞ is a fuzzy number given by its
membership function q 2 ½0; 1R as:
8 1 þ r a
>
> 1 þ r C 1 þ r
> 1Ca ; 1 þ r \1
a
for
< C
1 þ r
qðr Þ ¼ 1; for 1þr ¼ 1 ; ð18Þ
>
>
> 1 þ r b
: 1 þ rC ; þ r
1\ 11 þ r C
b
1Cb
for
The discount factor vt calculated using the return rate rt is given by the equation:
1
vt ¼ : ð19Þ
1 þ rt
Thus, the function d 2 ½0; 1R described by:

1
dð v Þ ¼ d ¼ qðr Þ ð20Þ
1þr
is a membership function of the discount factor D 2 F ðRÞ calculated using the

expected return rate R 2 F ðRÞ. The above-mentioned discount factor will be fur-
ther called as the expected discount factor. Combining both (18) and (20) we get:
8 v1 v a
> v1
< 1Ca ; v\1
a
> C
for C
dðvÞ ¼ 1; 1 ; ð21Þ
for v v¼1
>
> 1
: v v
b
1
b
1C

C
; for 1\v v b

C
where v is the discount factor appointed using the expected return rate r . By
applying elementary transformations, the membership function d 2 ½0; 1R can be
written as:
8 vv a
> v Ca v\v
< vvCa ;

> C
for
dðvÞ ¼ 1; for v ¼ v : ð22Þ
>
>
: vvCb ;
b
vvC
for v\v v Cb
It is easy
to see that the discounting factor appointed above is a triangular fuzzy
number T v Ca ; v; v Cb :
The increase in the ambiguity of the expected discount factor D 2 F ðRÞ means
that there will be an increase in the number of alternative investment recommen-
dations. It implies an increase in a risk of choice such financial decision, which will
be burdened ex post by the lost profit. This kind of risk is called an ambiguity risk.
The ambiguity risk burdening the expected discount factor D is evaluated by the
energy measure d ðDÞ. According to (11), it equals:
v
d ðDÞ ¼ ðb aÞ: ð23Þ
2C
An increase in the indistinctness of the factor D means that the boundaries

distinguishing recommended decision alternatives are getting blurred. This results
in an increase in the risk of choice not recommended decision. This kind of risk is
called the indistinctness risk. The indistinctness risk burdening the expected dis-
count factor D is evaluated by the entropy measure eðDÞ. According to (12), the
indistinctness risk burdening the expected discount factor is constant.
The ambiguity risk and indistinctness risk combined together will be called an
imprecision risk.
In each of the considered cases, the return rate is a function of FV, which is
uncertain by its nature, as mentioned in Chap. 1. This uncertainty follows from an
investor’s lack of knowledge about future state of affairs. This lack of this
knowledge implies that no investor is sure of future profits or losses. An increase of
uncertainty can result in an increase in the risk of choice a wrong financial decision.
This type of risk is called an uncertainty risk. The properties of such risk are
discussed in a rich body of literature. In this paper, we evaluate the uncertainty risk
using the variance r2 of the return rate.
The formal simplicity of obtained description of an expected discount factor

encourages for its further application as a portfolio analysis tool. The maximization
criterion of expected return rate can then be substituted by minimization criterion of
the expected discount factor. In case of not-fuzzy values of both parameters, the
criteria are equivalent.
4 Two-Asset Portfolio
By a financial portfolio we will understand an arbitrary, finite element set of

financial assets. Each of this assets is characterized by its assessed PV and antici-
pated return rate.
Let’s now consider the case of a two-asset portfolio p, consisting of financial
securities Y1 and Y2 . The symbol C i denotes the market price of the security
Yi ði ¼ 1; 2Þ. Then
¼C
C 1 þ C
2 ð24Þ
is the market value of portfolio p. We assume that for each security Yi ði ¼ 1; 2Þ we

know the simple return rate ~rti : X ¼ fxg ! R appointed by (13) for the PV equal
to the market price C i of. Behind Markowitz (1952) we assume that the
two-dimensional variable ð~rt1 ; ~rt2 ÞT has a cumulative normal distribution
P
N ðr1 ; r2 ÞT ; , where the covariance matrix take s the form of:
X
r21 cov12
¼ : ð25Þ
cov12 r22
For each asset Yi we appoint a FV given by the relation:

V i 1 þ ~r i ðxÞ :
~ti ðxÞ ¼ C ð26Þ
t
Contribution pi of an instrument Yi in the portfolio p is given by:
i
C
pi ¼ : ð27Þ

C
Then FV for a portfolio p equals:

~ t ðx Þ ¼ V
V ~ti ðxÞ þ V 1 1 þ ~r 1 ðxÞ þ C
~ti ðxÞ ¼ C 2 1 þ ~r 2 ðxÞ
t t
ð28Þ
¼C ð1 þ ~rt ðxÞÞ;
where:
~rt ðxÞ ¼ p1 ~rt1 ðxÞ þ p2 ~rt2 ðxÞ ð29Þ
is a return rate form a portfolio p. An expected return rate r from a portfolio is then
equal:
r ¼ p1 r1 þ p2 r2 : ð30Þ
Let assume that for i ¼ 1; 2, PV of an asset Yi is given as a triangular fuzzy

i ; bi described in the previous chapter. Thanks to (22), all data
number T ai ; C
allows for appointing an expected discount factor to the security Yi :

ai bi
Di ¼ T vi ; vi ; vi ; ð31Þ
i
C i
C
where vi is a discounting factor appointed using the expected return rate ri .
According to (23), the energy measure of this fuzzy number can be calculated as:
vi
d ðD i Þ ¼ ðbi ai Þ; ð32Þ
2C i
Using (10) we can show that the portfolio PV is described as a triangular fuzzy
number:

b ¼ T a1 þ a2 ; C
T a; C; 1 þ C
2 ; b1 þ b2 ð33Þ
Furthermore, using (22), we can appoint an expected discount factor to the

portfolio p:

a b
D ¼ T v ; v; v ; ð34Þ

C
C
where v is a discounting factor calculated using expected return rate r . Directly form
(30) we have a condition:
1 p1 p2
¼ þ ; ð35Þ
v v1 v2
from which we have:

p1 p2 1 p1 p2 1
v ¼ þ ¼ þ ð p1 þ p2 Þ
v1 v2 v1 v2
ð36Þ
p1 p2 1 p1 p2
¼ þ v1 þ v2 ;
v1 v2 v1 v2

v v b1 b2
b ¼ ðb1 þ b2 Þ ¼ v p1 þ p2

C C 1
C 2
C

p1 p2 1 p1 b1 p2 b2
¼ þ v1 þ v2 ; ð37Þ
v1 v2 v1 1
C v2 C2

v v a1 a2
a ¼ ða1 þ a2 Þ ¼ v p1 þ p2

C C 1
C 2
C
1
p1 p2 p1 a1 p2 a2
¼ þ v1 þ v2 : ð38Þ
v1 v2 v1 1
C v2 C2
Next, by combining together (10), (22) and (34)–(38) we can conclude that:

p1 p2 1 p1 p2
D¼ þ D1 D2 : ð39Þ
v1 v2 v1 v2
Taking into account the above relationship and (10) and (11), we obtain that the
energy measure of an expected discounting factor D 2 F ðRÞ meets the condition:
1
p1 p2 p1 p2
d ðDÞ ¼ þ d ðD1 Þ þ d ðD2 Þ ð40Þ
v1 v2 v1 v2
Therefore, the energy measure of an expected discount factor of portfolio p is an

weighted average of energy measures calculated respectively for each component
asset Yi . The weights appointed to the assets Yi are directly proportional to their
contribution pi in the portfolio and inversely proportional to their discount factor vi .
This means that by minimizing the ambiguity risk of a portfolio we should focus of
minimizing the ambiguity of those components which are characterized by the
highest expected return rates. According to the rules of financial arithmetic, the
contributions pi are appointed post factum, after collecting available data on the
component portfolio assets. The condition (40) shows that in the researched case
the portfolio diversification only “averages” the risk of ambiguity.
According to (12), the entropy measure of expected discount factor is constant.
Thus, the portfolio diversification does not change the indistinctness risk.
The portfolio return rate variance equals:
r2 ¼ p21 r21 þ 2 p1 p2 cov12 þ p22 r22 : ð41Þ
Using this commonly known relation, Markowitz showed that there exists a
possibility of constructing such a portfolio, that the variance of a portfolio return
rate is lower than each variance of the component assets. This way Markowitz
proved that portfolio diversification can “minimize” the uncertainty risk.
5 Case Study
The portfolio p consists of financial assets Y1 and Y2 . PV for Y1 is given by a

triangular fuzzy number Tð50; 90; 110Þ. The membership function plot
lðj50; 90; 110Þ 2 ½0; 1R is presented in the Fig. 1.
Anticipated return rate ~rt1 : X ! R from the asset Y1 is a random variable with a
normal distribution N ð0:25; 0:5Þ. Then, corresponding to (18), the expected return
rate from Y1 is a fuzzy number R1 2 F ðRÞ given by its membership function
q1 2 ½0; 1R by the formula:
8 2:25
< 1 þ r 1; for 1:25 r [ 0:25
q1 ðr Þ ¼ 1; for r ¼ 0:25 ð42Þ
: 5:625
1 þ r þ 5:5 for 0:25 [ r 0:0227;
and presented in Fig. 2. It is easy to see that the expected return rate appointed this
way is not a triangular fuzzy number.
Next we indicate the expected discount factor D1 2 F ðRÞ calculated using the
expected return rate R1 . According to (19) and (22), we have:
Fig. 1 Membership functions for PV of assets Y1 (solid line) and Y2 (dotted line) and the
portfolio p (bold line). Source Own study
Another random document with
no related content on Scribd:
sinä sanot, kysymykset toisesta päästä ovat tietysti ensimmäisiä ja
kaikkein tärkeimpiä kysymyksiä, ja niin on olevakin, — lausui Aljoša
katsellen veljeään ja hymyillen edelleen hiljaista ja tutkivaa hymyään.
— Niin, Aljoša, venäläisenä miehenä oleminen on toisinaan

kaikkea muuta kuin viisasta, mutta tuhmempaa kuin se, mitä
venäläiset pojat nyt tekevät, ei kuitenkaan voi kuvitellakaan. Yhtä
venäläistä poikaa, Aljoškaa, minä sentään hirveästi rakastan.
— Kuinka mainiosti sinä sen esititkään, — alkoi Aljoša äkkiä

nauraa.
— No, sanohan, mistä aloitetaan, käske itse, — Jumalastako?

Onko
Jumalaa olemassa, mitä?
— Aloita siitä, mistä tahdot, vaikkapa »toisesta päästä». Sinähän

julistit eilen isän luona, että Jumalaa ei ole, — sanoi Aljoša katsoen
tutkivasti veljeensä.
— Eilen päivällisellä ukon luona minä tahallani ärsyttelin sinua

tällä ja näin, miten silmäsi alkoivat palaa. Mutta nyt olen varsin
halukas puhelemaan kanssasi ja sanon sen hyvin vakavasti. Minä
tahdon päästä läheisiin väleihin kanssasi, Aljoša, sentähden että
minulla ei ole ystäviä, minä tahdon koettaa. No, ajattelehan, kenties
minäkin tunnustan Jumalan, — sanoi Ivan nauraen. — Onko se
sinusta yllättävää?
— Kyllä, tietysti, jos sinä et nytkin laske leikkiä.
— Laske leikkiä? Eilen luostarinvanhimman luona sanottiin minun

tekevän pilaa. Näetkö, ystäväiseni, oli eräs vanha syntinen
kahdeksannellatoista vuosisadalla, ja hän sanoi, että jos ei olisi
olemassa Jumalaa, niin hänet pitäisi keksiä, s'il n'existait pas Dieu, il
faudrait l'inventer. Ja ihminen on todellakin keksinyt Jumalan.
Jumala todellakin on olemassa, mutta se on ihmeellistä, että
tämmöinen ajatus — ajatus Jumalan välttämättömyydestä — on
saattanut nousta niin villin ja ilkeän elukan päähän kuin ihminen on,
niin pyhä, niin liikuttava, niin viisas on tuo ajatus ja niin suureksi
kunniaksi se on ihmiselle. Mitä taas minuun tulee, niin minä olen jo
kauan sitten päättänyt olla ajattelematta sitä: ihminenkö on luonut
Jumalan vai Jumalako ihmisen? Tietysti en ryhdy tässä yhteydessä
myöskään tarkastamaan venäläisten poikien kaikkia nykyaikaisia
aksiomeja, jotka kaikki on johdettu eurooppalaisista hypoteeseistä;
mikä nimittäin siellä on hypoteesi, se on venäläiselle pojalle heti
selviö, eikä vain pojille, vaan ehkäpä heidän professoreilleenkin, sillä
myöskin venäläiset professorit meillä nykyisin ovat sangen usein
noita samoja venäläisiä poikia. Senvuoksi minä sivuutan heidän
kaikkia hypoteesinsa. Mikä tehtävä meillä sinun kanssasi nyt on?
Tehtävänä on saada mahdollisimman pian selitetyksi sinulle
olemukseni laatu, toisin sanoin mikä olen miehiäni, mihin uskon ja
mitä toivon, niinhän? Siksipä ilmoitankin, että tunnustan Jumalan
suoraan ja yksinkertaisesti. On kuitenkin huomattava seuraava
seikka: jos Jumala on olemassa ja jos hän todellakin on luonut
maailman, niin hän, kuten hyvin tiedämme, on luonut sen Euklideen
geometrian mukaan, mutta ihmisjärki tajuaa vain kolme
ulottuvaisuutta avaruudessa. Mutta onpa ollut ja on vielä
nykyaikanakin mittaustieteilijöitä ja filosofeja, vieläpä kaikkein
huomattavimpia niistä, jotka epäilevät, onko maailma, tai laajemmin
ottaen olevaisuus kokonaisuudessaan, luotu vain Euklideen
geometrian mukaan, rohkenevatpa haaveilla niinkin pitkälle, että
kaksi yhdensuuntaista viivaa, jotka Euklideen mukaan eivät
mitenkään voi yhtyä maan päällä, kenties yhtyvät jossakin kohdassa
äärettömyyttä. Minä olen, ystäväiseni, tullut siihen päätökseen, että
jos minä kerran en kykene ymmärtämään tätäkään, niin mitäpä minä
ymmärrän Jumalasta. Tunnustan nöyrästi, että minulla ei ole
ensinkään kykyä ratkaista tämmöisiä kysymyksiä, minulla on
euklidesmainen, maallinen järki, ja senvuoksi ei meikäläinen pysty
ratkaisemaan sitä, mikä ei ole tästä maailmasta. Neuvon sinuakin,
ystäväiseni Aljoša, olemaan koskaan ajattelematta tätä ja varsinkin
Jumalasta: onko Hän olemassa vai eikö? Nämä kysymykset ovat
kaikki epäolennaisia järjelle, joka on luotu tajuamaan vain kolme
ulottuvaisuutta. Siis tunnustan Jumalan, teenpä sen mielellänikin, ja
lisäksi vielä tunnustan myös Hänen kaikkiviisautensa ja Hänen
tarkoitusperänsä, — meille täysin tuntemattomat, uskon maailman
järjestykseen ja elämän tarkoitukseen, uskon ikuiseen harmoniaan,
johon me kaikki sulamme, uskon sanaan, jota kohti maailma pyrkii ja
joka itse »oli Jumalan tykönä», ynnä muuhun ynnä muuhun ja niin
edespäin aina loppumattomiin. Paljon on tässä asiassa sanoja
sepitetty. Luullakseni olen jo hyvällä tiellä — vai mitä? No,
ajattelehan, että lopputuloksena minä tätä Jumalan luomaa
maailmaa — en tunnusta, ja vaikka tiedänkin sen olevan olemassa,
en myönnä ensinkään sen olemassaoloa. Minä en ole tunnustamatta
Jumalaa, ymmärrä se, vaan hänen luomaansa maailmaa, tätä
Luojan maailmaa minä en tunnusta enkä voi suostua tunnustamaan.
Sanon tämän: minä olen niin vakuutettu kuin pieni lapsi siitä, että
kärsimykset lakkaavat ja katoavat, että inhimillisten vastakohtien
koko alentava naurettavuus häviää kuin tyhjä kangastus, kuin
vähävoimaisen, atomisen, Euklideen rajoissa liikkuvan inhimillisen
järjen inhoittava keksintö, ja vihdoin, että maailman loppuessa,
iäisen harmonian hetkellä, tapahtuu ja ilmestyy jotakin niin
kallisarvoista, että se riittää kaikille sydämille, riittää poistamaan
kaiken inhon, sovittamaan kaiken inhimillisen konnuuden, kaiken
ihmisten vuodattaman ihmisveren, riittää siihen, että on mahdollista
ei vain antaa anteeksi, vaan myös myöntää oikeutetuksi kaikki, mitä
ihmisille on tapahtunut, — tulkoon, tulkoon kaikki tämä ja
ilmestyköön, mutta minä en sitä tunnusta enkä tahdo tunnustaa!
Yhtykööt vain yhdensuuntaiset viivatkin ja olkoon, että minä näen
sen itse: näen ja sanon, että ne ovat yhtyneet, mutta en tunnusta
sittenkään. Siinä on minun olemukseni, Aljoša, siinä on minun
teesini. Tämän olen puhunut sinulle vakavasti. Aloitin tahallani tämän
meidän keskustelumme mahdollisimman typerästi, mutta johdin sen
tunnustukseeni, sillä vain sitä sinä tarvitset. Ei sinun ollut väliä
Jumalasta, vaan sinun piti ainoastaan saada tietää, mikä pitää
elossa veljeäsi, jota sinä rakastat. Olen sen nyt sanonut.
Ivan lopetti pitkän esityksensä äkkiä omituisen ja yllättävän

tuntehikkaasti.
— Miksi sinä aloitit »mahdollisimman typerästi»? — kysyi Aljoša

katsoen häntä miettivästi.
— No, ensiksikin vaikkapa venäläisyyden vuoksi: venäläisten

keskustelut näistä asioista suoritetaan aina niin typerästi, että
typerämpää ei voi ajatella. Ja toiseksi taas, mitä typerämpää, sitä
asiallisempaa. Kuta typerämpää, sitä selvempääkin. Typeryys on
suoraa eikä viekasta, mutta viisaus mutkistelee ja lymyilee, järki on
konna, mutta tyhmyys on suora ja rehellinen. Minä olen johtanut
asiani epätoivon rajoille asti, ja kuta typerämpi on asettelu, sitä
edullisempi se on minulle.
— Selitätkö sinä minulle, minkä tähden sinä »et tunnusta

maailmaa»? — lausui Aljoša.
— Selitän tietysti, ei se ole salaisuus, siihenhän puheeni on
tähdännytkin. Veli veikkoseni, en minä tahdo turmella sinua enkä
suistaa sinua vankalta pohjaltasi, mutta tahtoisin kenties tehdä itseni
terveeksi sinun kauttasi, — sanoi Ivan hymyillen äkkiä aivan niinkuin
pieni hiljainen poika. Aljoša ei ollut vielä koskaan nähnyt hänen
hymyilevän tuolla tavoin.
4.
Kapina
— Minun täytyy tehdä sinulle eräs tunnustus, — alkoi Ivan. —

Minä en ole koskaan voinut ymmärtää, kuinka saattaa rakastaa
lähimmäisiään. Juuri lähimmäisiä on minun käsittääkseni
mahdotonta rakastaa, vain kaukaisia voi rakastaa. Olen sattunut
lukemaan »Johannes Armeliaasta» (eräästä pyhästä miehestä), että
kun hänen luokseen tuli nälkäinen ja paleltunut ihminen pyytäen
häntä lämmittämään häntä, niin hän syleili häntä ja alkoi hengittää
hänen jonkin kauhean taudin johdosta mätänemistilassa olevaan ja
pahalta haisevaan suuhunsa. Olen varma siitä, että hän teki sen
mullertavan puuskan vallassa, valheen puuskan, velvollisuuden
vaatimasta rakkaudesta ja saamansa kirkonrangaistuksen tähden.
Jos mieli rakastaa ihmistä, niin tämän on oltava piilossa, heti kun
hän näyttää kasvonsa, niin rakkaus on mennyttä.
— Tästä on luostarinvanhin Zosima usein puhunut, — huomautti

Aljoša. — Hänkin sanoi, että ihmisen kasvot usein estävät monia
vielä rakastamaan tottumattomia ihmisiä rakastamasta. Mutta onhan
paljon rakkauttakin ihmiskunnassa, vieläpä melkein Kristuksen
rakkauden kaltaista rakkautta, minä tiedän sen itse, Ivan…
— No, minä puolestani en sitä vielä tunne enkä voi ymmärtää, ja

lukematon ihmispaljous minun mukanani. Kysymys on siitä, johtuuko
tämä ihmisten huonoista ominaisuuksista vaiko siitä, että heidän
luontonsa on kerta kaikkiaan sellainen. Minun käsitykseni mukaan
sellainen rakkaus ihmisiin kuin Kristuksen on tavallaan mahdoton
ihme maan päällä. Tosin Hän oli Jumala. Mutta mehän emme ole
jumalia. Sanokaamme, että esimerkiksi minä voin syvästi kärsiä,
mutta toinenhan ei voi koskaan tietää, missä määrin minä kärsin,
sillä hän on toinen eikä minä, ja sitäpaitsi ihminen harvoin on valmis
tunnustamaan toisen marttyyriksi (ikäänkuin se olisi jokin arvo). Miksi
ei ole valmis tunnustamaan, mitä arvelet? Siksi, esimerkiksi, että
minä haisen pahalta, että minulla on typerät kasvot, tai siksi, että
kerran olen jossakin astunut hänen jalalleen. On sitäpaitsi erotettava
kärsimys ja kärsimys toisistaan: alentavaa kärsimystä, esimerkiksi
minulle alentavaa nälkää, voi ilkeä hyväntekijä vielä myöntää minun
kokevan, mutta heti kun kärsimys on hieman korkeampaa laatua,
esimerkiksi kärsimystä aatteen tähden, niin ei, semmoisen hän
myöntää mahdolliseksi vain harvoissa tapauksissa, sentähden että
hän esimerkiksi katsoo minua ja huomaa yhtäkkiä, että minulla on
aivan toisenlaiset kasvot, kuin hänen kuvittelunsa mukaan pitäisi olla
ihmisellä, joka kärsii semmoisen ja semmoisen aatteen puolesta.
Niinpä hän heti lakkaa olemasta hyväntekijäni eikä hän menettele
näin ensinkään ilkeydestä. Kerjäläisten, varsinkaan jalosukuisten
kerjäläisten, ei pitäisi koskaan näyttäytyä, vaan pyytää almua
sanomalehtien kautta. Erillään ollen voi vielä rakastaa lähimmäistä ja
toisinaan kaukanakin ollen, mutta lähellä ei juuri milloinkaan. Jos
kaikki olisi niinkuin näyttämöllä, baletissa, jossa kerjäläiset tulevat
esille silkkiryysyissä ja repaleiset pitsit puvuissa ja pyytävät almua
sirosti tanssien, no, silloin niitä voisi vielä ihailla. Ihailla, mutta ei
kuitenkaan rakastaa. Mutta riittää jo tästä asiasta. Minun piti vain
saada sinut asettumaan minun kannalleni. Aioin puhua ihmiskunnan
kärsimyksistä yleensä, mutta parasta on rajoittua puhumaan nyt vain
lasten kärsimyksistä. Se vähentää todistelujeni kantavuuden noin
kymmenenteen osaan, mutta parasta on nyt puhua vain lapsista.
Sitä edullisempaa se tietenkin on minulle. Mutta ensiksikin lapsia voi
rakastaa läheltäkin, vieläpä likaisia ja rumakasvoisia (minusta
kuitenkin tuntuu, että lasten kasvot eivät koskaan ole rumat).
Toiseksi minä en senkään vuoksi puhu aikuisista, että paitsi sitä, että
he ovat vastenmielisiä eivätkä ansaitse rakkautta, heillä on
hyvityksensä: he ovat syöneet omenan ja tulleet tuntemaan hyvän ja
pahan ja tulleet sellaisiksi »kuin Jumala». He syövät sitä edelleenkin.
Mutta lapsukaiset eivät ole syöneet mitään ja toistaiseksi he eivät
vielä ole mihinkään syylliset. Rakastatko sinä lapsia, Aljoša? Minä
tiedän, että rakastat, ja sinä käsität, miksi nyt tahdon puhua
ainoastaan heistä. Jos hekin maan päällä kärsivät kauheasti, niin se
tietysti on heidän isiensä takia, heitä on rangaistu isien takia, jotka
ovat syöneet omenan, mutta tämä ajatushan kuuluu toiseen
maailmaan, ihmissydämelle täällä maan päällä se on käsittämätön.
Ei viaton saa kärsiä toisen takia, vieläpä niin kovin viaton! Ihmettele
vain minua, Aljoša, minä pidän myös hirveästi lapsista. Ja huomaa,
kovasydämiset ihmiset, intohimoiset, lihalliset, Karamazovien
kaltaiset, rakastavat toisinaan suuresti lapsia. Lapset, niin kauan
kuin he ovat lapsia, esimerkiksi seitsemän vuoden ikään asti, ovat
hirveän kaukana ihmisistä: aivan kuin toisia olentoja, joilla on
toisenlainen luonto. Minä tunsin erään vankilassa istuvan rosvon:
hänelle oli sattunut, että hän toimintansa aikana tappaessaan
kokonaisia perheitä taloissa, joihin oli hiipinyt yöllä ryöstämään, oli
samalla kertaa surmannut muutamia lapsiakin. Mutta vankilassa
istuessaan hän rakasti heitä niin suuresti, että se oli suorastaan
omituista. Hän ei muuta tehnytkään kuin katseli vankilan ikkunasta
vankilan pihalla leikkiviä lapsia. Erään pienen pojan hän opetti
tulemaan ikkunansa alle, ja heistä tuli sangen hyvät ystävät… Et
tiedä, miksi minä tätä kaikkea puhun, Aljoša? Päätäni kivistää ja
mieleni on surullinen.
— Sinä olet puhuessasi omituisen näköinen, — huomautti Aljoša

levottomana, — aivan kuin olisit jonkinmoisessa mielettömyyden
tilassa.
— Muuten, minulle kertoi äskettäin eräs bulgarialainen

Moskovassa, — jatkoi Ivan Fjodorovitš, aivan kuin ei olisi kuullut
veljensä puhetta, — miten turkkilaiset ja tšerkessiläiset heillä siellä
Bulgariassa kaikkialla tekevät konnantöitä peläten yleistä
slaavilaisten kapinaa — polttavat, teurastavat, tekevät väkivaltaa
naisille ja lapsille, iskevät nauloilla vankien korvat kiinni aitaan ja
antavat heidän olla näin seuraavaan aamuun asti sekä hirttävät
heidät aamulla — ynnä muuta, mahdotonta on kuvitellakaan kaikkea.
Puhutaan todellakin toisinaan ihmisen »petomaisesta» julmuudesta,
mutta se on hirveän epäoikeudenmukaista ja loukkaavaa petoja
kohtaan: peto ei voi milloinkaan olla niin julma kuin ihminen, niin
taiteellisen kehittyneesti julma. Tiikeri vain kaluaa ja repii eikä muuta
osaakaan. Ei sille tulisi mieleenkään naulita ihmisiä korvistaan koko
yöksi, jos se voisikin sen tehdä. Nuo turkkilaiset muun muassa
kiduttivat hekumoiden lapsiakin, alkaen siitä, että leikkasivat ne
tikarilla irti äidin kohdusta, ja päättäen sillä, että heittelivät rintalapsia
ilmaan ja sieppasivat niitä sitten pistimen nenään äitien nähden. Se
juuri olikin nautinnon huippua, että se tapahtui äitien nähden. Kerron
sinulle erään tapauksen, joka herätti minussa suurta mielenkiintoa.
Koetahan kuvitella, rintalapsi vapisevan äidin sylissä, ympärillä
sisään tulleita turkkilaisia. He keksivät hauskan homman: hyväilevät
pienokaista, nauravat saadakseen hänet nauramaan, he onnistuvat
siinä, lapsi alkaa nauraa. Sillä hetkellä turkkilainen suuntaa häntä
kohti pistolin neljän tuuman päässä hänen kasvoistaan. Poika
nauraa iloisesti, ojentelee käsiään tarttuakseen pistooliin, ja silloin
taiteilija äkkiä laukaisee päin kasvoja ja murskaa hänen päänsä…
Taiteellista, eikö totta? Mutta asiasta puheen ollen, turkkilaisten
sanotaan hyvin paljon pitävän imelästä.
— Veljeni, miksi puhut kaikkea tätä? — kysyi Aljoša.
— Ajattelen, että jos pirua ei ole olemassa, vaan hänet siis on

luonut ihminen, niin hän on luonut sen laatunsa mukaiseksi.
— Siinä tapauksessa siis samoin kuin Jumalankin.
— Sinäpä osaat ihmeellisesti käännellä sanoja, niinkuin Polonius

sanoo Hamletissa, — alkoi Ivan nauraa. — Sinä solmit minut
sanoissani, minun sopii olla iloinen. Onpa sinun Jumalasi oivallinen,
jos ihminen on luonut hänet oman kuvansa ja laatunsa mukaiseksi.
Sinä kysyit äsken, miksi minä tätä kaikkea puhun: katsohan, minä
olen eräitten faktain harrastaja ja kokooja ja, uskotko, minä kirjoitan
muistiin ja kokoan sanomalehdistä sekä kertomuksista, mistä vain
sattuu, eräänlaatuisia anekdootteja, ja minulla onkin niitä jo hyvä
kokoelma. Turkkilaiset ovat tietysti päässeet tähän kokoelmaan,
mutta ne ovat muukalaisia. Minulla on kotimaisiakin juttuja ja
parempiakin kuin turkkilaiset. Tiedätkö, meillä lyödään paremmin,
meillä on raippa ja ruoska suurempi, se on kansallista: meillä ei voi
tulla kysymykseen korvien naulitseminen, olemmehan sentään
eurooppalaisia, mutta raipat ja ruoska, ne ovat jotakin meille
kuuluvaa, eikä niitä voida ottaa meiltä pois. Ulkomailla nykyisin on
muka lakattu kokonaan pieksämästä, lienevätkö tavat jalostuneet tai
lait laaditut sellaisiksi, että ihminen muka ei enää uskalla lyödä toista
ihmistä, mutta sen tilalle he ovat hyvitykseksi itselleen keksineet
muuta ja niinikään tosikansallista, niinkuin meilläkin, vieläpä siinä
määrin kansallista, että se meillä tuntuu ikäänkuin mahdottomalta,
vaikka luullakseni muuten sovelletaan käytäntöön meilläkin,
varsinkin siitä lähtien kuin ylimmissä yhteiskuntakerroksissamme
alkoi uskonnollinen liike. Minulla on oivallinen lentokirjanen, käännös
ranskankielestä, siitä kuinka Genèvessä aivan äskettäin, kaikkiaan
viisi vuotta takaperin, mestattiin eräs pahantekijä ja murhaaja,
Richard, muistaakseni kolmenkolmatta vuoden ikäinen mies, joka
katui ja kääntyi kristinuskoon vähän ennen mestauslavalle
astumistaan. Tämä Richard oli jonkun äpärä, jonka jo noin kuuden
vuoden ikäisenä vanhemmat olivat lahjoittaneet joillekuille
sveitsiläisille vuoristopaimenille, ja nämä olivat hänet kasvattaneet
käyttääkseen työhön. Hän kasvoi heidän luonaan kuin villi eläin,
paimenet eivät opettaneet hänelle mitään, päinvastoin lähettivät
hänet jo seitsemän vuoden ikäisenä karjaa paimentamaan,
märkyyteen ja kylmään, melkein ilman vaatteita ja melkein antamatta
hänelle ruokaa. Tietysti näin menetellessään ei kukaan heistä
ajatellut asiaa eikä katunut, vaan päinvastoin piti menettelyään
täysin oikeutettuna, sillä Richard oli lahjoitettu heille kuin esine,
eivätkä he pitäneet edes välttämättömänä ruokkia häntä. Itse
Richard todistaa, että hän niinä vuosina evankeliumin tuhlaajapojan
tavoin olisi hirveän mielellään tahtonut syödä edes sitä rapaa, jota
annettiin myytäväksi lihoitettaville sioille, mutta hänelle ei annettu
sitäkään, vaan häntä piestiin, kun hän varasti sitä sioilta, ja näin hän
vietti koko lapsuutensa ja nuoruutensa, kunnes kasvoi suureksi ja
voimistuttuaan lähti itse varastamaan. Villi-ihminen alkoi hankkia
itselleen rahaa päivätyöläisenä Genèvessä, joi ansionsa, eli kuin
hylkiö ja lopuksi tappoi ja ryösti jonkun vanhuksen. Hänet otettiin
kiinni, vietiin oikeuteen ja tuomittiin kuolemaan. Siellähän ei olla
turhan herkkätunteisia. Vankilassa hänet heti ympäröivät eri
kristillisten veljeskuntien pastorit ja jäsenet, hyväntekeväisyyttä
harjoittavat naiset ynnä muut. He opettivat hänet vankilassa
lukemaan ja kirjoittamaan, alkoivat selittää hänelle evankeliumia,
opettivat, nuhtelivat, ahdistivat, kiusasivat, panivat tiukalle, ja niinpä
hän viimein itse juhlallisesti tunnusti olevansa syyllinen rikokseen.
Hän kääntyi, hän kirjoitti itse oikeudelle, että hän oli hylkiö ja että
vihdoin häntä oli kohdannut se armo, että Jumala oli valaissut
häntäkin ja lähettänyt hänelle siunauksen. Kaikki mielet Genèvessä
joutuivat kuohuksiin, koko hyväntekeväisyyttä harjoittava ja hurskas
Genève. Kaikki mitä siellä on ylintä ja hyvin kasvatettua, alkaa
tungeksia hänen ympärillään vankilassa, suutelevat Richardia,
syleilevät: »Sinä olet meidän veljemme, siunaus on tullut osaksesi!»
Ja Richard itse vain itkee liikutettuna: »Niin, minun päälleni on
langennut siunaus! Ennen minä lapsuuteni ja nuoruuteni aikana
tyydyin sikojen ravintoon, mutta nyt on osakseni tullut siunaus, minä
kuolen Herrassa!» — »Niin, niin, Richard, kuole Herrassa, sinä olet
vuodattanut verta ja sinun pitää kuolla Herrassa. Sinä tosin olet
syytön, koska et ollenkaan tuntenut Jumalaa, kun kadehdit sikojen
ruokaa ja kun sinua piestiin sen tähden, että varastit niiden ravintoa
(mikä oli hyvin pahoin tehty, sillä ei ole lupa varastaa), — mutta sinä
olet vuodattanut verta ja sinun täytyy kuolla.» Tulee sitten viimeinen
päivä. Heikontunut Richard itkee eikä tee muuta kuin hokee vähän
väliä: »Tämä on elämäni ihanin päivä, minä menen Herran tykö!» —
»Niin», huutavat pastorit, tuomarit ja hyväntekeväisyyttä harjoittavat
naiset, »tämä on sinun onnellisin päiväsi, sillä sinä menet Herran
luo!» Koko joukko kulkee mestauslavaa kohti pahantekijäin rattaitten
jäljessä, joilla kuljetetaan Richardia, kuka tulee ajaen vaunuissa,
kuka kulkien jalan. Saavuttiin mestauslavan luo: »Kuole, veljemme»,
huudetaan Richardille, »kuole Herrassa, sillä sinua on kohdannut
siunaus!» Ja veljien suudelmien peittämänä veli Richard raahattiin
mestauslavalle, asetettiin giljotiinille ja häneltä katkaistiin veljellisesti
kaula, sentähden että hänenkin osakseen oli tullut siunaus. Ei, tämä
on kuvaavaa. Tuon lentokirjasen ovat kääntäneet venäjäksi jotkut
luterilaisuuteen taipuvat korkeimpiin yhteiskuntaluokkiin kuuluvat
hyväntekijät, ja sitä on levitetty Venäjän kansan valmistamiseksi
ilmaiseksi sanomalehtien ja muiden julkaisujen mukana. Tuo
Richardia kohdannut pila on siitä hyvä, että se on kansallinen. Meillä
tosin pidetään järjettömänä kaulan katkaisemista veljeltä vain siitä
syystä, että hänestä on tullut meidän veljemme ja että häntä on
kohdannut siunaus, mutta meillä, toistan sen, on omat, melkein yhtä
hyvät temppumme. Meillä on historiallisena, välittömänä ja
lähimpänä nautintona pieksämisellä kiduttaminen. Nekrasov on
kirjoittanut runon siitä, miten talonpoika pieksää hevosta piiskalla
vasten silmiä, »vasten lempeitä silmiä». Kukapa ei olisi nähnyt tätä,
tämä on venäläisyyttä. Hän kuvaa, kuinka heikko hevonen, jolle on
pantu liian iso kuorma, rimpuilee kuorman edessä eikä saa sitä
kulkemaan. Talonpoika pieksää sitä, pieksää raivostuneena, pieksää
ymmärtämättä lopulta itsekään mitä tekee, pieksää lyömisen
hurmiossa, kipeästi, loppumattomasti: »Vaikka sinä et jaksakaan,
niin vedä, kuole!» Kaakki rimpuilee, mutta hän alkaa piestä tuota
turvatonta vasten itkeviä, »lempeitä silmiä». Ymmärtämättä enää
mitään hevonen riuhtaisee kuorman liikkeelle ja lähtee kulkemaan
väristen, hengittämättä, syrjäkaria, omituisesti hypähdellen,
luonnottomalla ja alentavalla tavalla, — Nekrasovin kuvaus siitä on
kamala. Mutta tämähän ei ole muuta kuin hevonen, hevoset on
Jumala luonut piestäviksi. Niin ovat meille selittäneet tataarilaiset ja
lahjoittaneet muistoksi piiskan. Mutta käy päinsä piestä myös
ihmisiä. Ja niinpä intelligentti, sivistynyt herra ja hänen rouvansa
pieksävät omaa tytärtään, seitsemänvuotiasta pienokaista, vitsoilla,
— siitä on minulla yksityiskohtaisia muistiinpanoja. Pappa on
iloissaan, että vitsoissa on oksia, »paremmalta tuntuu pakaroissa»,
sanoo hän ja alkaa antaa omalle tyttärelleen pitkin »pakaroita». Minä
tiedän varmasti, että on sellaisia pieksäjiä, jotka yltyvät joka iskulla ja
sananmukaisesti hekumoivat sitä mukaa kuin iskevät yhä enemmän
ja aste asteelta yhä enemmän. He pieksävät minuutin, pieksävät
lopulta viisi minuuttia, pieksävät kymmenen minuuttia, yhä
kauemmin, enemmän, useammin, makeammin. Lapsi huutaa,
lopulta se ei jaksa huutaa, se on tukehtumaisillaan: »Isä, isä,
isäkulta, isäkulta!» Jokin pirullinen ja säädytön sattuma vaikuttaa,
että asia joutuu tuomioistuimen tutkittavaksi. Palkataan asianajaja.
Venäjän kansa on jo kauan sitten alkanut nimittää asianajajaa
»palkatuksi tunnoksi». Advokaatti huutaa puolustaen klienttiään:
»Asia», mukamas, »on perin yksinkertainen, tavallinen perheasia,
isä on kurittanut tytärtään ja, häpeäksi meidän aikakaudellemme,
siitä on sukeutunut oikeusjuttu!» Valamiehet saadaan vakuutetuiksi
he poistuvat ja julistavat vapauttavan tuomion. Yleisö karjuu
onnesta, kun kiduttaja vapautettiin. — Heh, minä en ollut siellä, minä
olisin kiljaissut, että ehdotan perustettavaksi stipendin kiduttajan
kunniaksi!… Ihania kuvia. Mutta lapsista minulla on vielä
parempiakin, minulla on koottuna hyvin, hyvin paljon aineistoa
venäläisistä lapsista, Aljoša. Pientä, viiden vuoden ikäistä tyttöä
alkoivat vihata hänen isänsä ja äitinsä, »perin kunnioitettavat,
virkamiessäätyyn kuuluvat ihmiset, sivistyneet ja hyvän kasvatuksen
saaneet». Näetkö, minä vakuutan vielä kerran vakavasti, että
monessa ihmiskunnan jäsenessä on erikoisena ominaisuutena —
mieltymys lasten kiduttamiseen, ainoastaan lasten. Kaikkiin muihin
ihmissuvun yksilöihin nämä samaiset kiduttajat suhtautuvat jopa
hyväntahtoisesti ja lempeästi, niinkuin sivistyneet ja humaaniset
eurooppalaiset, mutta heistä on hyvin mieluisaa kiduttaa lapsia, he
rakastavatkin lapsia nimenomaan tältä kannalta. Tässä juuri tuo
noiden olentojen turvattomuus houkutteleekin kiduttajia, lapsen
enkelimäinen luottavaisuus, lapsen, joka ei voi mihinkään vetäytyä
eikä kenenkään luo mennä, — tämäpä juuri saakin kiduttajan
iljettävän veren kuumenemaan. Jokaisessa ihmisessä tietysti piilee
peto, — ärtyisyyden peto, kidutetun uhrin huudoista hekumoimaan
kiihoittuva peto, kahleista täysin valloilleen päästetty peto, irstailussa
tauteja, kuten luuvalon, maksataudin y.m., saanut peto. Tuota
viisivuotiasta tyttöraukkaa nuo hänen sivistyneet vanhempansa
kiduttivat kaikilla mahdollisilla tavoilla. He löivät, pieksivät, potkivat
häntä tietämättä itsekään minkätähden, saivat hänen koko ruumiinsa
täyteen mustelmia; viimein he saavuttivat hienostuneisuuden huipun:
he panivat hänet kylmään, pakkaseen, lukon taakse koko yöksi
makkiin siitä syystä, että hän ei ollut yöllä ilmoittanut tarpeestaan
(niinkuin viisivuotias lapsi, joka nukkuu sikeätä, enkelimäisen
viatonta untaan, voisi jo tuossa iässä oppia pyrkimään tarpeilleen) —
tästä syystä he voitelivat hänen kasvonsa hänen omalla
ulostuksellaan ja pakottivat hänet syömään sitä, ja tämän teki äiti,
oma äiti. Ja tämä äiti saattoi nukkua, kun yöllä kuului huonoon
paikkaan teljetyn lapsiraukan vaikerteluja! Ymmärrätkö sinä sen, kun
pieni olento, joka ei vielä voi tajuta mitä hänelle tehdään, lyö
häpeällisessä paikassa, pimeässä ja vilussa, pikku nyrkillään auki
rehottavaan rintaansa ja vuodattaen lempeitä, vihaa vailla olevia
verikyyneliään pyytää, että »kiltti hyvä Jumala» suojelisi häntä, —
ymmärrätkö sinä tuon jokelluksen, ystäväni ja veljeni, sinä nöyrä
Jumalan palvelija, ymmärrätkö sinä, minkätähden se on niin
tarpeellista ja miksi se on luotu! Ilman sitä, sanotaan, ei ihmisen
elämä maan päällä olisi mitään, sillä hän ei oppisi tuntemaan hyvää
ja pahaa. Miksi sitten on opittava tuntemaan tuo perhanan hyvä ja
paha, kun siitä on maksettava niin kallis hinta? Eihän koko tiedon
maailma ole silloin sen arvoinen kuin nuo lapsukaisen kyynelet
»hyvälle Jumalalle». Minä en puhu aikuisten kärsimyksistä, he ovat
syöneet omenan ja hitto heistä, periköön piru heidät kaikki, mutta
nämä, nämä! Minä kiusaan sinua, Aljoša, sinä et näytä olevan
tasapainossa. Minä lopetan, jos tahdot.
— Ei mitään, minä tahdon myös kärsiä kidutusta, — mutisi Aljoša.
— Yksi, vain yksi kuva vielä, mielenkiintoisuuden vuoksi vain, se

on hyvin luonteenomainen ja, mikä on tärkeintä, olen sen lukenut
aivan äskettäin jostakin entisyyttämme valaisevasta kokoelmasta,
oliko se nyt Arkistossa vaiko Muinaisuudessa, täytyy ottaa selville,
olen nyt unohtanut mistä luin. Se tapahtui kaikkein synkimpänä
maaorjuuden aikana, jo vuosisadan alussa, eläköön kansan
Vapauttaja! Silloin vuosisadan alussa oli muudan kenraali, jolla oli
mahtavat tuttavuussuhteet ja joka oli upporikas tilanomistaja, mutta
yksi niitä (tosin jo silloinkin luullakseni hyvin harvoja), jotka jättävät
viran vetäytyäkseen rauhaan ollen erotessaan melkein vakuutettuja,
että ovat virkapalveluksellaan saavuttaneet oikeuden menetellä
miten tahtovat alaistensa elämän ja kuoleman suhteen. Semmoisia
oli siihen aikaan. No, kenraali asuu maatilallaan, johon kuuluu
kaksituhatta sielua, pöyhkeilee, kohtelee pikku naapureitaan
halveksivasti aivan kuin elättejään ja narrejaan. Hänellä on
koiratarha, jossa on satoja koiria ja melkeinpä sata koirain hoitajaa,
kaikki univormuissa ja ratsain. Sattuipa palvelijapoika, pieni
poikanen, vain kahdeksan vuoden ikäinen, leikkiessään heittämään
kiven ja loukkasi sillä kenraalin lempikoiran jalkaa. »Miksi minun
mielikoirani on alkanut ontua?» Hänelle ilmoitetaan, että tuo poika on
paiskannut sitä kivellä ja satuttanut jalkaan. »Vai niin, se olet sinä»,
— kenraali silmäili häntä, — »ottakaa hänet kiinni!» Poika otettiin,
otettiin äidiltään, sai istua koko yön kopissa. Aamulla päivän
koittaessa on kenraali kaikessa komeudessaan lähdössä
metsästämään, istuu ratsun selässä, hänen ympärillään ovat hänen
elättinsä, koiransa, koirain hoitajat, jahtimestarit, kaikki ratsain.
Ympärille on kutsuttu koolle palvelusväki saamaan opetuksen, ja
kaikkien edessä seisoo syyllisen pojan äiti. Poika tuodaan ulos
kopista. On synkkä, kylmä, sumuinen syksypäivä, oivallinen
metsästyspäivä. Kenraali käskee riisumaan pojan alastomaksi, lapsi
riisutaan ilkoisen alastomaksi, hän värisee, on pökerryksissään
pelosta, ei uskalla ynähtääkään. »Ajakaa häntä!» komentaa kenraali.
»Juokse, juokse!» huutavat hänelle koiran hoitajat, ja poika
juoksee… »Ota kiinni!» kirkuu kenraali ja usuttaa hänen kimppuunsa
koko vinttikoiraparven. Näin ajettiin poikaa äidin nähden, ja koirat
repivät lapsen kappaleiksi!… Kenraalin menettelyä luullakseni
puolustettiin. No… mitä hänelle olisi tehtävä? Ammuttavako
kuoliaaksi? Ammuttava siveellisen tunteen tyydyttämiseksi? Sano,
Aljoška!
— Ammuttava! — lausui Aljoša hiljaa ja hymyili jonkinmoista

kalpeata, vääntynyttä hymyä sekä nosti katseensa veljeensä.
— Bravo! — kiljaisi Ivan innostuneena. — Jos kerran sinä sanoit

sen, niin siis… Siinäpä on tosimunkki! Kas millainen pikku piru
istuukaan sydämessäsi, Aljoška Karamazov!
— Sanoin järjettömyyden, mutta…
— Siinäpä se juuri onkin, että siinä on mutta… — huusi Ivan. —

Tiedä, munkkialokas, että järjettömyydet ovat kovin tarpeelliset maan
päällä. Järjettömyyksien varassa maailma seisoo, ja jos niitä ei olisi,
niin maailmassa kenties ei mitään tapahtuisikaan. Me tiedämme mitä
tiedämme!
— Mitä sinä tiedät?
— Minä en ymmärrä mitään, — jatkoi Ivan aivan kuin houraillen,

— minä en nyt tahdokaan mitään ymmärtää. Tahdon pysytellä
tosiasiassa. Olen jo kauan sitten päättänyt olla ymmärtämättä. Jos
mieleni tekee jotakin ymmärtää, niin minä heti muutan tosiasian
toiseksi, mutta minä olen päättänyt pysyä tosiasiassa…
— Miksi sinä tutkit minua? — huudahti Aljoša äkillisesti

suruissaan. —
Sanotko sinä sen lopultakin minulle?
— Tietysti sanon, siihenhän olen puheellani pyrkinytkin, että

sanoisin. Sinä olet minulle kallis, minä en tahdo päästää sinua enkä
luovuttaa sinua Zosimallesi.
Ivan oli noin minuutin ajan vaiti, ja hänen kasvonsa tulivat äkkiä
hyvin surullisiksi.
— Kuule minua: otin vain lapset sen tähden, että olisi

havainnollisempaa. Muista ihmisten kyynelistä, joilla koko maa on
kostutettu ulkokuoresta sisimpään sydämeensä asti, — en puhu nyt
sanaakaan, olen tahallani rajoittanut aiheeni. Minä olen pienokainen
ja tunnustan kaikessa nöyryydessä, että en vähimmässäkään
määrässä ymmärrä, miksi kaikki on näin järjestetty. Ihmiset itse siis
ovat syylliset: ihmisille oli annettu paratiisi, he itse alkoivat haluta
vapautta ja anastivat tulen taivaasta tietäen varsin hyvin, että tulevat
onnettomiksi, ei siis ole syytä sääliä heitä. Oi, minun käsitykseni
mukaan, minun surkean, maallisen, euklidesmaisen järkeni mukaan
minä tiedän vain, että kärsimystä on olemassa, että syyllisiä ei ole,
että toinen asia aina kehittyy toisesta suoraan ja yksinkertaisesti,
että kaikki virtaa ja tasaantuu, — mutta tämähän on vain Euklideen
hupsutusta, minähän tiedän sen, enhän minä voi taipua elämään sen
mukaan! Mitä minä siitä, että syyllisiä ei ole ja että toinen asia aina
suoraan ja yksinkertaisesti johtuu toisesta ja että minä sen tiedän, —
minä tarvitsen hyvitystä, muutenhan minä teen lopun itsestäni. Eikä
hyvitystä jossakin ja jolloinkin äärettömyydessä, vaan jo täällä maan
päällä ja jotta näkisin sen itse. Minä olen uskonut, minä tahdon itse
myös nähdä, ja jos sillä hetkellä en ole elossa, niin herätettäköön
minut kuolleista, sillä jos kaikki tapahtuu minun tietämättäni, niin se
on jo liian loukkaavaa. Enhän ole sen tähden kärsinyt, että
olemassaolollani, pahoilla teoillani ja kärsimyksilläni lannoittaisin
jonkun tulevaa harmoniaa. Tahdon nähdä omin silmin, kuinka karitsa
käy makaamaan leijonan viereen ja kuinka kuoliaaksi pistetty nousee
ja syleilee surmaajaansa. Minä tahdon olla läsnä, kun kaikki yhtäkkiä
saavat tietää, mitä varten tämä kaikki on ollut näin. Tähän toivoon
perustuvat kaikki uskonnot maan päällä, ja minä uskon. Mutta nyt
ovat kuitenkin olemassa lapset, ja mitä minä heille silloin teen?
Tämä on kysymys, jota minä en osaa ratkaista. Sanon sen
sadannen kerran, — kysymyksiä on paljon, mutta minä valitsin
ainoastaan lapset, koska siinä kuvastuu torjumattoman selvästi se,
mitä minun on sanottava. Kuulkaa: jos teidän kaikkien on kärsittävä
ostaaksenne kärsimyksellä iäisen harmonian, niin mitä lapset tähän
kuuluvat, sano minulle se, ole hyvä! On aivan käsittämätöntä, miksi
heidänkin täytyy kärsiä ja miksi heidän on kärsimyksillä ostettava
harmonia. Miksi hekin joutuvat aineksiksi ja lannoittavat itsellänsä
jotakuta tulevaa varten harmoniaa? Synnin solidaarisuus ihmisten
kesken on minusta ymmärrettävää, samoin myös hyvityksen
solidaarisuus, mutta eihän ole lasten kera solidaarisuutta synnissä,
ja jos todellakin on totta, että hekin ovat solidarisia isiensä kanssa
kaikissa isien pahoissa teoissa, niin tämä totuus tietenkään ei ole
tästä maailmasta enkä minä sitä käsitä. Joku irvihammas sanoo
ehkä, että samahan se on, lapsi kasvaa aikuiseksi ja ennättää tehdä
syntiä, mutta hänpä ei kasvanutkaan, hänet repivät
kahdeksanvuotiaana koirat. Oi, Aljoša, minä en pilkkaa Jumalaa!
Ymmärränhän minä, millainen vavahdus käy läpi koko
maailmankaikkeuden, kun kaikki taivaassa ja maan alla sulaa
yhdeksi kiitosääneksi ja kaikki, mikä elää ja on elänyt, huudahtaa:
»Sinä olet oikeassa, Herra, sillä Sinun tiesi nyt tunnetaan!» Kun äiti
syleilee kiduttajaa, joka on antanut koirien repiä hänen poikansa, ja
kun kaikki kolme lausuvat kyynelsilmin: »Sinä olet oikeassa, Herra»,
niin silloin tietysti se on iäistä tietoa ja kaikki selviää. Mutta tässäpä
onkin vaikeus, tätä juuri minä en voi hyväksyä. Ja niin kauan kuin
olen maan päällä, minä riennän ryhtymään omiin varokeinoihini.
Näetkö, Aljoša, saattaahan todellakin tapahtua niin, että kun minä
itse olen elänyt tuohon hetkeen asti tai herään kuolleista nähdäkseni
sen, niin minä kenties itsekin huudan kaikkien kanssa nähdessäni
äidin syleilevän hänen lapsensa kiduttajaa: »Sinä olet oikeassa,
Herra!» mutta minä en tahdo silloin huudahtaa. Niin kauan kuin vielä
aikaa on, minä kiiruhdan turvaamaan itseni siltä, ja sentähden minä
kokonaan luovun korkeimmasta harmoniasta. Se ei ole yhden
ainoankaan pikku kyynelen arvoinen, minkä vuodatti tuo kiusattu
lapsi, joka löi pienellä nyrkillään rintaansa ja itkien korvaamattomia
kyyneliään rukoili pahanhajuisessa kopissa »hyvää Jumalaa»! Ei ole
sen arvoinen, koska tuon lapsen kyynelet jäivät sovittamatta. Ne olisi
pitänyt sovittaa, muuten ei voi olla harmoniaakaan. Mutta millä millä
sinä ne sovitat? Onko se mahdollista? Silläkö, että heidän
puolestaan kostetaan? Mutta mitä minä välitän kostosta, mitä minulle
merkitsee kiduttajain joutuminen helvettiin, mitä helvetti tässä voi
parantaa, kun nuo ovat jo kidutettuja. Ja mitä harmoniaa se on, jos
helvetti on olemassa: minä tahdon antaa anteeksi ja syleillä, minä en
tahdo, että yhä kärsitään. Ja jos lasten kärsimykset olivat tarpeen
sen kärsimysten summan täyttämiseksi, joka oli välttämätön
totuuden ostamiseksi, niin minä vakuutan edeltäpäin, että koko
totuus ei ole semmoisen hinnan arvoinen. En minä lopuksikaan
tahdo, että äiti syleilisi kiduttajaa, joka on antanut hänen poikansa
koirien raadeltavaksi! Äiti ei saa antaa anteeksi hänelle! Jos hän
tahtoo, niin antakoon anteeksi omasta puolestaan, antakoon
kiduttajalle anteeksi äidin määrättömän kärsimyksen; mutta
raadellun lapsensa kärsimystä hänellä ei ole oikeutta antaa anteeksi,
hän ei saa antaa anteeksi kiduttajalle, vaikkapa lapsi itse antaisi tälle
anteeksi! Mutta jos niin on, jos he eivät saa antaa anteeksi, niin
missä sitten on harmonia? Onko koko maailmassa olentoa, joka
voisi ja jolla olisi oikeus antaa anteeksi? Minä en tahdo harmoniaa,
rakkaudesta ihmiskuntaa kohtaan minä en tahdo sitä. Tahdon
mieluummin kärsimyksiä, joita ei ole kostettu. Pidän mieluummin
kostamatta jääneet kärsimykseni ja tyydyttämättä jääneen
suuttumukseni vaikkapa olisin väärässäkin. Liian kalliiksi on
harmonia arvioitu, ei ole kukkaromme mukaista maksaa niin suurta
pääsymaksua. Sentähden minä riennän antamaan takaisin
pääsylippuni. Ja jos olen rehellinen mies, niin velvollisuuteni on
antaa se takaisin mahdollisimman pian. Sen minä teenkin. En minä
ole tunnustamatta Jumalaa, Aljoša, minä vain kunnioittavimmin
palautan Hänelle takaisin pääsylipun.
— Tämä on kapinaa, — lausui Aljoša hiljaa ja luoden silmänsä

alas.
— Kapinaa? Minä en tahtoisi kuulla sinun suustasi sellaista sanaa,

— sanoi Ivan terävästi. — Voiko elää kapinalla? Minähän tahdon
elää. Sano minulle itse suoraan, minä kutsun sinua, — vastaa:
ajattele, että sinä itse olet rakentamassa ihmiskohtalojen rakennusta,
ja päämääränäsi on lopussa tehdä ihmiset onnellisiksi, antaa heille

Download textbook Contemporary Trends In Accounting Finance And Financial Institutions Proceedings From The International Conference On Accounting Finance And Financial Institutions Icaffi Poznan 2016 Taufiq Chou ebook all chapter pdf

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Download textbook Contemporary Trends In Accounting Finance And Financial Institutions Proceedings From The International Conference On Accounting Finance And Financial Institutions Icaffi Poznan 2016 Taufiq Chou ebook all chapter pdf

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Contemporary Trends in Accounting,

Finance and Financial Institutions:

Biota Grow 2C gather 2C cook Loucas

New Trends in Finance and Accounting : Proceedings of

Contemporary Trends and Challenges in Finance:

Contemporary Trends and Challenges in Finance

Global Versus Local Perspectives on Finance and

Healthcare Finance: An Introduction to Accounting and

Financial markets and institutions Eakins

Gapenski's healthcare finance : an introduction to

More information about this series at http://www.springer.com/series/11960

ISSN 2198-7246 ISSN 2198-7254 (electronic)

© Springer International Publishing AG, part of Springer Nature 2018

Printed on acid-free paper

Poznań, Poland Jacek Mizerka

Investor Reactions to Dividend Announcements of Companies

Number of Automated Teller Machines in Selected European

Leszek Czapiewski and Jarosław Kubiak

Keywords Dividend policy Dividend rate Signalling theory

L. Czapiewski (&) J. Kubiak

© Springer International Publishing AG, part of Springer Nature 2018 1

Dividend policy is one of the most important areas of ﬁnancial decisions in an

2 Dividend Payments and Market Reaction—A Brief

3 Research Method and Description of the Sample

Fig. 1 The event analysis method—parameters used

where: RM;t —the return of a market index on day t,

NR ¼ RF;t þ bi ðRM RF Þ ð5Þ

where: RF;t —the risk free rate on day t,

4 The Results of the Empirical Research

Fig. 2 Reaction to the

In the event of an increase in dividend value, a statistically signiﬁcant but

Fig. 3 Reaction to a decline

conﬁrming the thesis of dividend information content, according to which the

Fig. 5 Reaction to a decline

Krzysztof Piasecki and Joanna Siwek

Keywords Two-asset portfolio Present value Triangular fuzzy number

By the term of a ﬁnancial asset we understand the authorization to receive future

K. Piasecki (&) J. Siwek

© Springer International Publishing AG, part of Springer Nature 2018 11

2 Elements of Fuzzy Number Theory

8ðx;y;zÞ2R3 : x y z ) lL ð yÞ  minflL ð xÞ; lL ðzÞg: ð2Þ

The membership function value lL ð xÞ is interpreter as a degree, in which

described by its membership function lG 2 ½0; 1R by the formula:

lG ðzÞ ¼ supflK ð xÞ ^ lL ðz  xÞ : x 2 Rg: ð4Þ

Analogously, the multiplication of a real number c 2 R þ and a fuzzy number

described by its membership function lH 2 ½0; 1R given by the formula:

Moreover, if c ¼ 0, then the multiplication (5) is equal to zero. The class of

recommended and unrecommended alternatives. The increase in information

Due to a good synthetic substantiation and universalism of the above-mentioned

3 Return Rate from a Financial Asset

According to (9) the above formula can be rewritten as:

what can be further transformed to:

Thus, the function d 2 ½0; 1R described by:

is a membership function of the discount factor D 2 F ðRÞ calculated using the

An increase in the indistinctness of the factor D means that the boundaries

The formal simplicity of obtained description of an expected discount factor

By a ﬁnancial portfolio we will understand an arbitrary, ﬁnite element set of

is the market value of portfolio p. We assume that for each security Yi ði ¼ 1; 2Þ we

For each asset Yi we appoint a FV given by the relation:

Contribution pi of an instrument Yi in the portfolio p is given by:

Then FV for a portfolio p equals:

~rt ðxÞ ¼ p1 ~rt1 ðxÞ þ p2 ~rt2 ðxÞ ð29Þ

r ¼ p1 r1 þ p2 r2 : ð30Þ

Let assume that for i ¼ 1; 2, PV of an asset Yi is given as a triangular fuzzy

8ðx;y;zÞ2R3 : x y z ) lL ð yÞ minflL ð xÞ; lL ðzÞg: ð2Þ

lG ðzÞ ¼ supflK ð xÞ ^ lL ðz xÞ : x 2 Rg: ð4Þ