Textbook Derivative Pricing A Problem Based Primer First Edition Lo Ebook All Chapter PDF

Derivative Pricing a Problem Based
Primer First Edition Lo

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Derivative Pricing
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Financial Mathematics Series
Aims and scope:
The field of financial mathematics forms an ever-expanding slice of the financial sector. This series
aims to capture new developments and summarize what is known over the whole spectrum of this
field. It will include a broad range of textbooks, reference works and handbooks that are meant to
appeal to both academics and practitioners. The inclusion of numerical code and concrete real-
world examples is highly encouraged.
Series Editors
M.A.H. Dempster
Centre for Financial Research
Department of Pure Mathematics and Statistics
University of Cambridge
Dilip B. Madan
Robert H. Smith School of Business
University of Maryland
Rama Cont
Department of Mathematics
Imperial College
C++ for Financial Mathematics

John Armstrong
Model-free Hedging
A Martingale Optimal Transport Viewpoint
Pierre Henry-Labordere
Stochastic Finance
A Numeraire Approach
Jan Vecer
Equity-Linked Life Insurance

Partial Hedging Methods
Alexander Melnikov, Amir Nosrati
High-Performance Computing in Finance

Problems, Methods, and Solutions
M. A. H. Dempster, Juho Kanniainen, John Keane, Erik Vynckier
Derivative Pricing
Ambrose Lo
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Derivative Pricing
Ambrose Lo
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No claim to original U.S. Government works
Printed on acid-free paper

Version Date: 20180518
International Standard Book Number-13: 978-1-138-03335-1 (Hardback)
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Contents
List of Figures ix
List of Tables xi
Preface xiii
Symbols xvii
I Conceptual Foundation on Derivatives 1

1 An Introduction to Forwards and Options 3
1.1 Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2 Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.2.1 Call Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.2.2 Put Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.3 Classification of Derivatives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.4 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2 Forwards and Futures 27

2.1 Alternative Ways to Buy a Stock . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2.2 Prepaid Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.2.1 Nondividend-paying Stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.2.2 Dividend-paying Stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.3 Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.3.1 Forward Prices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.3.2 Cash-and-Carry Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2.3.3 Digression: Market Frictions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.4 Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
2.4.1 Differences between Futures and Forwards . . . . . . . . . . . . . . . 46
2.4.2 Marking to Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.5 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
3 Option Strategies 57
3.1 Basic Insurance Strategies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
3.1.1 Insuring a Long Position: Floors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
3.1.2 Insuring a Short Position: Caps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
3.1.3 Selling Insurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
3.1.4 A Simple but Useful Observation: Parallel Payoffs, Identical Profit . 65
3.2 Put-call Parity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
3.2.1 Synthetic Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
3.2.2 The Put-call Parity Equation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
3.3 Spreads and Collars . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
3.3.1 Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
v
vi Contents
3.3.2 Collars . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
3.4 Volatility Speculation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
3.4.1 Straddles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
3.4.2 Strangles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
3.4.3 Butterfly Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3.5 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
II Pricing and Hedging of Derivatives 113

4 Binomial Option Pricing Models 115
4.1 One-period Binomial Trees . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
4.1.1 Pricing by Replication . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
4.1.2 Risk-neutral Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
4.1.3 Constructing a Binomial Tree . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
4.2 Multi-period Binomial Trees . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
4.3 American Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
4.4 Options on Other Assets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
4.4.1 Case Study 1: Currency Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
4.4.2 Case Study 2: Options on Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
4.5 Epilogue: Pricing by Real Probabilities of Stock Price Movements . . . . . 152
4.6 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
5 Mathematical Foundations of the Black-Scholes Framework 171

5.1 A Lognormal Model of Stock Prices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
5.2 Lognormal-Based Probabilistic Quantities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
5.3 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
6 The Black-Scholes Formula 185

6.1 Black-Scholes Formula for Stocks Paying Continuous Proportional Dividends 185
6.2 Applying the Black-Scholes Formula to Other Underlying Assets . . . . . . 191
6.2.1 Case study 1: Stocks paying non-random, discrete dividends. . . . . 192
6.2.2 Case Study 2: Currency options. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
6.2.3 Case Study 3: Futures options. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
6.3 Option Greeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
6.3.1 Option Delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
6.3.2 Option Gamma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
6.3.3 Option Greeks of a Portfolio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
6.3.4 Option Elasticity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
6.4 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220
7 Option Greeks and Risk Management 231

7.1 Delta-hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
7.2 Hedging Multiple Greeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
7.3 Delta-Gamma-Theta Approximation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244
7.4 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
8 Exotic Options 261

8.1 Gap Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
8.1.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261
8.1.2 All-or-Nothing Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264
8.1.3 Pricing and Hedging Gap Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268
8.2 Exchange Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
Contents vii
8.2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273

8.2.2 Pricing Exchange Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274
8.2.3 Pricing Maximum and Minimum Contingent Claims . . . . . . . . . 280
8.3 Compound Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
8.4 Asian Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
8.4.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
8.4.2 Pricing Asian Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290
8.5 Lookback Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
8.6 Shout Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296
8.7 Barrier Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299
8.8 Other Exotic Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308
8.8.1 Chooser Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308
8.8.2 Forward Start Options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311
8.9 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315
III Epilogue 335

9 General Properties of Option Prices 337
9.1 Put-Call Parity and Duality . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337
9.1.1 Generalized Parity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337
9.1.2 Currency Put-call Duality . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340
9.2 Upper and Lower Bounds on Option Prices . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343
9.3 Comparing Options with Respect to Contract Characteristics . . . . . . . . 347
9.3.1 Strike Price . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347
9.3.2 Maturity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355
9.4 Early Exercise Decisions for American Options . . . . . . . . . . . . . . . . 357
9.4.1 Proof 1: A Proof Based on No-arbitrage Bounds . . . . . . . . . . . 357
9.4.2 Proof 2: A Cost-benefit Dissection Proof . . . . . . . . . . . . . . . . 358
9.4.3 Early Exercise Criterion for American Puts . . . . . . . . . . . . . . 360
9.5 Problems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362
Appendix A Standard Normal Distribution Table 367
Appendix B Solutions to Odd-Numbered End-of-Chapter Problems 369

B.1 Chapter 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369
B.2 Chapter 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 370
B.3 Chapter 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
B.4 Chapter 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378
B.5 Chapter 5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389
B.6 Chapter 6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391
B.7 Chapter 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398
B.8 Chapter 8 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404
B.9 Chapter 9 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422
Bibliography 427
Index 429
List of Figures
1.1.1 Payoff diagrams of a long forward (left) and a short forward (right). . . . 6
1.2.1 Payoff and profit diagrams of a long call (left) and a short call (right). . . 10
1.2.2 The profit functions of the three calls in Example 1.2.2. . . . . . . . . . . 13
1.2.3 Payoff and profit diagrams of a long put (left) and a short put (right). . . 16
3.1.1 The payoff diagrams of a long asset (unhedged, dashed) and a long asset
coupled with a long K-strike put (hedged, bold). . . . . . . . . . . . . . . 58
3.1.2 The payoff diagrams of a short asset (unhedged, dashed) and a short asset
coupled with a long K-strike call (hedged, bold). . . . . . . . . . . . . . . 62
3.2.1 The payoff diagram of a long synthetic forward constructed by K-strike
long call and short put options. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
3.3.1 Payoff diagram of a call K1 -K2 bull spread. . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.3.2 Payoff diagram of K1 -K2 bear spreads constructed by calls (left) and by
puts (right). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
3.3.3 Payoff diagram of a long K1 -K2 collar. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
3.3.4 Illustration of the construction of two different zero-cost collars: a K1 -K2
zero-cost collar and a K10 -K20 zero-cost collar. . . . . . . . . . . . . . . . . 90
3.4.1 The payoff and profit diagrams of a long K-strike straddle. . . . . . . . . 91
3.4.2 Payoff diagram of a long K1 -K2 strangle. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
3.4.3 The payoff diagrams of the student’s “strange” and a genuine strangle in
Example 3.4.4. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3.4.4 Payoff diagram of a long K1 -K2 -K3 butterfly spread constructed by a short
K2 -strike straddle coupled with a long K1 -K3 strangle. . . . . . . . . . . 97
3.4.5 Payoff diagram of a long K1 -K2 -K3 call (or put) butterfly spread. . . . . 98
4.1.1 A generic one-period binomial stock price model. The derivative payoffs
are shown in parentheses. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
4.2.1 A generic two-period binomial stock price tree. . . . . . . . . . . . . . . . 132
4.3.1 The two-period binomial tree for Example 4.3.1. . . . . . . . . . . . . . . 142
4.3.2 The two-period binomial forward tree for Example 4.3.2. . . . . . . . . . 144
4.4.1 The exchange rate evolution in Example 4.4.1. . . . . . . . . . . . . . . . 151
4.4.2 The binomial futures price tree in Example 4.4.2. . . . . . . . . . . . . . . 153
5.1.1 A stock price path in the Black-Scholes stock price model with S(0) = 100,
α = 0.08, and σ = 0.3. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
6.2.1 The cash flows between different parties in Example 6.2.4. . . . . . . . . . 200
6.3.1 The variation of call and put deltas with the current stock price for different
times to expiration. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
ix
x List of Figures
6.3.2 The variation of gamma with the current stock price for different times to
expiration. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
7.1.1 Comparison of the overnight profit of an unhedged written call and the
overnight profit of a delta-hedged written call. . . . . . . . . . . . . . . . 241
7.2.1 Comparison of the overnight profit of a delta-hedged written call and the
overnight profit of a delta-gamma-hedged written call. . . . . . . . . . . . 245
7.3.1 Geometric meaning of the delta- and delta-gamma approximations of the
option price. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
8.1.1 The payoff diagram of a K1 -strike K2 -trigger European gap call option (in
bold) when (i) K1 < K2 (left), and (ii) K1 ≥ K2 (right). . . . . . . . . . . 262
8.3.1 A timeline diagram showing how a compound option works. . . . . . . . . 284
8.4.1 The three-dimensional descriptions of Asian options. . . . . . . . . . . . . 289
8.4.2 The two-period binomial stock price tree for Example 8.4.2. . . . . . . . . 291
8.5.1 The two-period binomial stock price tree used in Example 8.5.2. . . . . . 296
8.6.1 The two-period binomial stock price tree for Example 8.6.1. . . . . . . . . 298
8.7.1 The three-dimensional descriptions of barrier options. . . . . . . . . . . . 300
8.7.2 The three-period binomial stock price tree for Example 8.7.6. . . . . . . . 307
8.8.1 A timeline diagram showing how a chooser option works. . . . . . . . . . 308
8.8.2 A timeline diagram showing how a forward start option works. . . . . . . 311
B.1.1 Profit diagrams of the three puts in Problem 1.4.5. . . . . . . . . . . . . . 370

B.3.1 The profit diagrams of the 50-60 bear spread and the 50-60 collar in Prob-
lem 3.5.23. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376
B.9.1 The sets of allowable values for the European put price (left) and American
put price (right). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424
List of Tables
1.1 Cash flows associated with a long forward (physical settlement). . . . . . 5

1.2 Cash settlement of a long forward. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.3 Cash flows associated with a long European call position. . . . . . . . . . 10
1.5 Different criteria to compare derivatives. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.1 Four different ways to own one share of stock at time T . . . . . . . . . . . 28

P
2.2 Trading strategies to effect arbitrage when F0,T > S(0). . . . . . . . . . . 31
2.3 Demonstration of (2.3.3) in the case of continuous proportional dividends. 39
2.4 Transactions and cash flows for a cash-and-carry arbitrage. . . . . . . . . 40
2.5 Transactions and cash flows for a reverse cash-and-carry arbitrage. . . . . 42
2.7 Differences between forwards and futures. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.8 Mark-to-market proceeds and margin account balance over 4 days from a
long position in S&P 500 futures contract. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
6.1 Comparing stock options and currency options in the Black-Scholes frame-
work. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
6.2 The definitions and symbols of the six most common option Greeks. . . . 202
xi
Preface
Derivatives, which are financial instruments whose value depends on or is “derived” from
(hence the name “derivatives”) other more basic underlying variables, have become com-
monplace in financial markets all over the world. The proliferation of these relatively new
financial innovations, options in particular, has underscored the ever-increasing importance
of derivative literacy among a wide range of users that span students, practitioners, reg-
ulators, and researchers, all of whom are in need of a fundamental understanding of the
mechanics, typical uses, and pricing theory of derivatives, though to different extents. De-
spite the diversity of such users, existing books on the subject have predominantly catered
to only a very specific group of users and gone to two extremes. They either adopt a mostly
descriptive approach to the intrinsically technical subject of derivatives, with occasional
number crunching and slavish applications of pricing formulas taken without proof, or are
preoccupied with sophisticated mathematical techniques from such areas as random pro-
cesses and stochastic calculus, which can be inaccessible to students or practitioners lacking
the necessary background and undesirably obscure the underlying conceptual ideas. Neither
the “black box” approach nor the “purely mathematical” approach is of much pedagogical
value.
Being an outgrowth of my lecture notes for a course entitled ACTS:4380 Mathematics
of Finance II offered at the University of Iowa for advanced undergraduate and beginning
graduate students in actuarial science, this book is a solid attempt to strike a balance
between the two aforementioned methods to teach and learn derivatives, and to meet the
needs of different types of readers. Adopting a mathematically rigorous yet widely accessible
approach that will appeal to a wide variety of audience, the book is conceptually driven and
strives to demystify the mechanics of typical derivatives and the fundamental mechanism
of derivative pricing methodologies that should be part of the toolkit of every professional
these days. This is accomplished by a combination of lucid explanations of the theory and
assumptions behind common derivative pricing models, repeated emphasis on a small set
of core ideas (e.g., no-arbitrage principle, replication, risk-neutral pricing), and a careful
selection of fully worked-out illustrative examples and end-of-chapter problems. Readers of
this book will leave with a firm understanding of “what” derivatives are, “how” and, more
importantly, “why” derivatives are used and derivative pricing works.
Here is the skeleton of this book, divided into three parts.
• Part I (Chapters 1 to 3) lays the conceptual groundwork of the whole book by setting up
the terminology of derivatives commonly encountered in the literature and introducing
the definition, mechanics, typical use, and payoff structures of the two primary groups of
derivatives, namely, forwards and options, which bestow upon their holders an obligation
and a right to trade an underlying asset at a fixed price on a fixed date, respectively.
Particular emphasis is placed on how and why a derivative works in a given scenario of
interest. In due course, we also present the all-important no-arbitrage assumption and
the method of pricing by replication. In loose terms, the former says that the prices of
derivatives should be such that the market does not admit “free lunches,” and the latter
implements the former using the common-sense idea that if two derivatives possess the
same payoff structure at expiration, they must enjoy the same initial price. Underlying
xiii
xiv Preface
the pricing and hedging of derivatives throughout this book, these two vehicles are
applied in this part to determine the fair price of a forward, where “fair” is meant in
the sense that the resulting price permits no free lunch opportunities.
• Whereas the pricing of forwards is model-independent in that it works for any asset
price distribution, the pricing of options depends critically on the probabilistic behavior
of the future asset price. In Part II (Chapters 4 to 8), which is the centerpiece of this
book, we build upon the background material in Part I and tackle option pricing in two
stages—first in the discrete-time binomial tree model (Chapter 4), which is simple, intu-
itive, and easy to implement, then in the technically more challenging continuous-time
Black-Scholes model (Chapters 5 to 8). In this part, the no-arbitrage assumption and
the method of replication continue to play a vital role in valuing options and lead to
the celebrated risk-neutral pricing formula, which asserts that the price of a (European)
derivative can be computed as its expected payoff at expiration in a risk-neutral sense,
discounted at the risk-free interest rate. The implementation and far-reaching implica-
tions of the method of risk-neutral valuation for the pricing and hedging of derivatives
are explored in Chapters 6 to 8.
• Finally, we end in Part III (Chapter 9) with a description of some general properties
satisfied by option prices when no asset price model is prescribed. Even in this model-
free framework setting, there is a rich theory describing the no-arbitrage properties
universally satisfied by option prices. Although this part can be read prior to studying
Part II, you will find that what you learn from Part II, especially the notion of an
exchange option in Chapter 8, will provide you with surprisingly useful insights into the
connections between different options.
It deserves mention that this book, as a primer, is indisputably not encyclopedic in
scope. The choice of topics is geared towards the derivatives portion (Topics 6 to 10) of the
Society of Actuaries’ Investment and Financial Markets (IFM) Exam,i which is typically
taken by advanced undergraduate students in actuarial science and allied disciplines. The
theory of random processes and stochastic calculus, while conducive to understanding the
pricing theory of derivatives in full but often an insurmountable barrier to first-time learners,
is not covered in the book, neither are credit and interest rate derivatives (which, without
doubt, are important in practice). By concentrating on the most essential conceptual ideas,
we realize the huge “payoff” of being able to disseminate these core ideas to readers with
minimal mathematical background; it is understandable that individuals interested in using
and pricing derivatives nowadays come from a wide variety of background. To be precise,
readers are only assumed to have taken a calculus-based probability and statistics course
at the level of Hogg, Tanis and Zimmerman (2014) or Hogg, McKean and Craig (2013),
where the basic notions of random variables, expectations, variances, are taught, and be
able to perform simple discounted cash flow calculations as covered in a theory of interest or
corporate finance course. With these modest prerequisites, this book is self-contained, with
the necessary mathematical ideas presented progressively as the book unfolds. For readers
interested in more advanced aspects of the use and pricing of derivatives, this book will
provide them with a springboard for performing further studies in this burgeoning field.
It is widely acknowledged that the best way to learn a subject deeply is to test your un-
derstanding with a number of meaningful exercises. With this in mind, this primer lives up
to its name and features an abundance of illustrative in-text examples and end-of-chapter
problems (to be precise, 177 examples and 209 problems) on different aspects of deriva-
tives. These problems are of a diverse nature and varying levels of difficulty (harder ones
i Section 4.5, Section 7.3 (the portion on the Black-Scholes equation), Subsection 8.1.2, and Section 9.1
are beyond the scope of the Exam IFM syllabus.

Preface xv
are labeled as [HARDER!]); while many emphasize calculating quantities such as payoffs,
prices, profits, a primitive skill that most students in a derivatives course need to acquire,
at least for exam purposes (in this respect, this book is an ideal exam preparation aid for
students who will write Exam IFM), some concern more theoretical aspects of using and
pricing derivatives, and consist of true-or-false items or derivations of formulas. All of these
problems can be worked out in a pen-and-paper environment with the aid of a scientific cal-
culator and a standard normal distribution function calculator (an example is https://www.
prometric.com/en-us/clients/soa/pages/mfe3f_calculator.aspx, which is designed
for students who will take Exam IFM.). If you do not have Internet access, you may use
the less precise standard normal distribution table provided in Appendix A of this book.
Readers who attempt these examples and problems seriously will benefit from a much more
solid understanding of the relevant topics. To help you check your answers, full solutions to
all odd-numbered end-of-chapter problems are provided in Appendix B. A solutions manual
with solutions to all problems is available to qualified instructors.
It would be remiss of me not to thank my past ACTS:4380 students for personally class
testing earlier versions of the book manuscript and many of the end-of-chapter problems,
as well as my esteemed colleague, Professor Elias S.W. Shiu, at the University of Iowa, for
sharing with me his old ACTS:4380 notes and questions, from which some of the examples
and problems in this book were motivated. I am also grateful to the Society of Actuaries
and Casualty Actuarial Society for kindly allowing me to reproduce their past and sample
exam questions, of which they own the sole copyright, and which have proved instrumental
in illustrating ideas in derivative pricing. Doctoral student Zhaofeng Tang at the University
of Iowa merits a special mention for his professional assistance with some of the figures in
this book and for meticulously proofreading part of the book manuscript. All errors that
remain, typographical or otherwise, are solely mine. To help improve the content of the book,
I would deeply appreciate it if you could bring any potential errors you have identified to my
attention; my email address is ambrose-lo@uiowa.edu. For readers’ benefits, an erratum
and updates to the book will be maintained on my web page at https://sites.google.
com/site/ambroseloyp/publications/derivative-pricing.
It is my sincere hope that this book will not only introduce you to the fascinating world
of derivatives, but also to instill in you a little of the enthusiasm I have for this subject
since my undergraduate studies. Welcome and may the fun begin!
Ambrose Lo, PhD, FSA, CERA

Iowa City, IA
May 2018
Symbols
Symbol Description
S or S(0) time-0 price of an underlying Ft,T time-t price of a forward ma-
asset turing at time T
S(t) time-t price of an underlying obs
Ft,T time-t observed price of a for-
asset ward maturing at time T
S a (0) time-0 ask price of an underly- fair
Ft,T time-t fair price of a forward
ing asset maturing at time T
S b (0) time-0 bid price of an underly- V time-0 price of a generic
ing asset derivative
X(t) time-t exchange rate V max time-0 price of a maximum
K strike price of an option contingent claim
K1 strike price of a gap option V min time-0 price of a minimum
K2 payment trigger of a gap op- contingent claim
tion C time-0 price of a generic call
r continuously compounded CE time-0 price of a generic Euro-
risk-free interest rate (per an- pean call
num) CA time-0 price of a generic Amer-
rb continuously compounded ican call
borrowing rate (per annum) C(K, T ) time-0 price of a K-strike T -
rl continuously compounded year call
lending rate (per annum) C gap (K1 , K2 ) time-0 price of a K1 - strike K2 -
i effective annual interest rate trigger generic gap call
(per annum) C(S(t), K, t, T ) time-t price of a K-strike call
PVt,T time-t (present) value of cash maturing at time T when the
flows between time t and time-t stock price is S(t)
timeT P time-0 price of a generic put
FVt,T time-T (future) value of cash PE time-0 price of a generic Euro-
flows between time t and pean put
timeT PA time-0 price of a generic Amer-
T maturity time of a generic ican put
derivative P gap (K1 , K2 ) time-0 price of a K1 -strike K2 -
Tf maturity time of a futures con- trigger generic gap put
tract P (S(t), K, t, T ) time-t price of a K-strike put
T1 maturity time of a compound maturing at time T when the
option time-t stock price is S(t)
T2 maturity time of the underly- BS Black-Scholes pricing function
ing option of a compound op- σ volatility of an underlying as-
tion set
P
Ft,T time-t price of a prepaid for- σoption volatility of an option
ward maturing at time T ∆ delta of a generic derivative
xvii
xviii Symbols
∆C delta of a generic call ρ(X, Y ) correlation coefficient between

∆P delta of a generic put random variables X and Y
Γ gamma of a generic derivative N (·) distribution function of the
ΓC gamma of a generic call standard normal distribution
ΓP gamma of a generic put
N 0 (·) density function of the stan-
Ω elasticity of a generic deriva-
dard normal distribution
tive
ΩC elasticity of a generic call := defined as
ΩP elasticity of a generic put LHS left-hand side
E[X] expectation of random vari- RHS right-hand side
able X
x+ positive part of real number x
Var(X) variance of random variable X
Cov(X, Y ) covariance between random 1A indicator function of event A
variables X and Y ZCB zero-coupon bond
Part I
Conceptual Foundation on
Derivatives
1
An Introduction to Forwards and Options
Chapter overview: This book centers on derivatives—not those you have studied in your
calculus class, but those instruments whose values (or, in financial parlance, payoffs) depend
on or are “derived” from other more basic underlying variables, such as the price of a stock
or a commodity, an interest rate, a currency exchange rate, or even non-financial variables
like the temperature of a city on a particular day or your semester GPA in college, so long as
they can be quantified. These underlying driving variables are called the underlying asset,
or in short, the underlying. To begin our systematic study of derivatives, this preparatory
chapter provides a conceptual introduction to the two predominant types of derivatives,
namely, forwards and options, and sets up the basic derivatives terminology that will be
intensively used throughout this book. These primitive derivatives are basic building blocks
of more sophisticated financial instruments that will be examined in later chapters. For each
of forwards and options, we analyze its mechanics, typical use, and, most importantly, the
structure and derivation of its payoff.
1.1 Forwards
Instead of spoon-feeding you directly with the terms and conditions of different kinds of
derivatives, a much better way to get you to better understand their use and mechanics is
through a daily-life example most familiar to actuarial students.
Motivating example.
It is now July 1, 3017 (assume that Doomsday has not yet come). You are planning to take
Exam X, a notoriously difficult actuarial exam, in November 3017 and will be in severe need
of a study manual in August for your exam preparation (assume that 3 months are enough
for your study!). According to the Internet (assume that the Internet still exists in the next
millennium), the current price of the study manual for Exam X is $250 (per unit). You are
worried, however, that the price of the study manual would rise dramatically over the next
month, which would seriously jeopardize your financial well-being as a frugal student. Is
there a way to protect yourself against adverse increases in the price of the study manual?
Now consider the following “contract” available in the market:
You will be provided with one copy of the study manual on August 1, 3017 in
exchange for $275. The contract needs to be signed today and will bind you legallyi
to pay $275 for the study manual on August 1.
Such a “contract” is the quintessence of a forward contract, the subject of the current
section.
i We ignore counterparty risk, i.e., the risk that one or more parties fail to deliver on the obligations
imposed by the derivative.
3
4 1 An Introduction to Forwards and Options
What is a forward?
In general, a forward contract, or simply a forward , is an agreement between two parties
(also called counterparties) to buy or sell an asset at a certain time in the future at a certain
price. The contract is agreed upon and signed today, with one party (the buyer) undertaking
to pay the stipulated price in exchange for the asset and the other party (the seller) liable to
deliver the asset and receive the same stipulated price at the particular future time specified
in the contract. This way, a forward effectively removes the uncertainty that one needs to
face with respect to the future price of the underlying asset. Here is a good mnemonic that
helps you remember and make sense of a forward:
A forward allows you to look forward in time and lock in the transaction price of an
asset you wish to buy or sell in the future.
With respect to terminology, the essential elements in a forward are:
Study Manual
Term Description
Example
Underlying asset The asset that the forward is Study manual
based on
Expiration date The time when the forward has August 1, 3017
(or maturity date) to be settled
Forward price The price that will be paid $275
when the forward is settled
You are long the
Long or short If you buy (resp. sell) the
forward
forward, you are said to be in a
long (resp. short) forward
position. The words long and
short can serve as adjectives or
verbs, so we may also say that
you long (resp. short) the
forward.
The most important ingredient in a forward is the forward price. In this introductory chap-
ter, we take the forward price as given. In Chapter 2, we will study in detail how the forward
price can be determined in a way that is fair in a sense to be formalized. Notation-wise,
we denote generically by S(t) the time-t price of the underlying asset (the use of “S” is
motivated by the fact that the most common underlying asset is a stock; in fact the terms
“underlying asset” and “underlying stock” will be used interchangeably in the sequel when
no confusion arises), and by F0,T the forward price that is determined at time 0 and will be
paid at time T . Unless otherwise stated, in this book we will always measure time in years.
The payoff of a forward contract.

A very useful way to describe a derivative, a forward in particular, is to look at its pay-
off. This concept permeates virtually the entire book and is one of the most important
dimensions of a derivative. Loosely speaking, the payoff of a derivative position at a par-
ticular time point at or before the expiration date is defined as the value of the position.
An equivalent, but more informative and concrete definition that lends itself to practical
computations is that the payoff of a derivative at a given point of time equals the amount
of money that its holder would have had if he/she completely liquidated his/her position,
i.e., to sell whatever he/she is holding, and buy back whatever he/she has owed.
Let us apply this line of reasoning to determine the payoff of a T -year long forward (i.e.,
1.1 Forwards 5
Time Transaction Cash Flow

0 You buy a forward. 0
T You settle the forward by paying the −F0,T
seller the forward price, F0,T .
The seller delivers the asset to you. 0
You sell the asset at the spot price (i.e., +S(T )
market price) of the asset, S(T ).
Total: S(T ) − F0,T
TABLE 1.1
Cash flows associated with a long forward (physical settlement).
the forward expires in T years). Under a long forward, at expiration you pay F0,T for the
underlying asset and can cash out by selling the asset at its market price for S(T ) (see Table
1.1). On a net basis, you receive S(T ) − F0,T . This is the payoff of a T -year long forward:
Payoff of long forward = Spot price − forward price = S(T ) − F0,T . (1.1.1)
| {z } | {z }
receive (income) pay (cost)
The cash flows associated with a short forward are the exact opposite of those of a long
forward. Upon receiving the forward price from the buyer, purchasing the underlying asset
at the market price for S(T ), and delivering the asset thus purchased to the buyer, you as
the short forward party receive a payoff of
Payoff of short forward = Forward price − spot price = F0,T − S(T ), (1.1.2)
which is a mirror image of (1.1.1). You may notice that the sum of (1.1.1) and (1.1.2) is
exactly zero. In other words, a forward is a zero-sum game, with what the buyer gains
exactly offset by what the seller loses.
Example 1.1.1. (SOA Exam IFM Introductory Derivatives Sample Question

68: Payoff of long/short forward) For a nondividend-paying stock index, the current
price is 1100 and the 6-month forward price is 1150. Assume the price of the stock index
in 6 months will be 1210.
Which of the following is true regarding forward positions in the stock index?
(A) Long position gains 50
(B) Long position gains 60
(C) Long position gains 110

(D) Short position gains 60
(E) Short position gains 110
Solution. By (1.1.1) and (1.1.2), the long forward will gain 1210 − 1150 = 60 while
the short forward will gain 1150 − 1210 = −60, i.e., a loss of 60. (Answer: (B))
It deserves mention that a forward imposes upon its counterparties an obligation to

Payoff Payoff
Slope = 1
S(T ) S(T )
0 F0,T 0 F0,T
Slope = −1
FIGURE 1.1.1
Payoff diagrams of a long forward (left) and a short forward (right).
execute the contract at expiration. Under a long forward position, you are obligated to pay
the forward price at the expiration date, regardless of how high or low the then market
price is. Even if the ending asset price is less than the forward price, in which case you
suffer a loss, you still need to settle the forward. This is a characteristic of a forward that
distinguishes it from other derivatives.
Payoff diagrams.
In Part I of this book, we will make intensive use of a visual device called a payoff diagram,
which displays graphically the payoff of a derivative as a function of the underlying asset
price at the point of interest. As we shall see soon, the payoff diagrams of many derivatives
possess salient features that say a lot about the properties of the derivatives. In fact, one
of the best ways to remember a derivative is arguably to associate it with the geometry of
its payoff diagram.
Given (1.1.1) and (1.1.2), the payoff diagrams of a long forward and a short forward are
sketched in Figure 1.1.1. They are straight lines cutting the horizontal axis at the forward
price F0,T with a slope of 1 and −1, respectively. The linearity arises from a commitment to
trade the underlying asset in the future. In contrast, we will see in Section 1.2 that options,
the other primary category of derivatives, are characterized by nonlinear payoff functions
because of their intrinsic optionality.
Physical vs cash settlement.

In the above discussions, we assumed that at the expiration of the forward, the seller indeed
delivers the asset to the buyer for F0,T , and the buyer indeed cashes out by selling the asset
for S(T ), realizing a payoff of S(T )−F0,T . This mode of settling a forward involving genuine
delivery of the underlying asset is known as physical settlement of a forward. On second
thought, however, it would make no difference if the seller directly gives the buyer an amount
of S(T ) − F0,T in cash (this amount can be positive or negative); see Table 1.2. The holder
of the long forward will be in the same financial position as when there is genuine physical
delivery of the underlying. Settling a forward this way by means of a direct exchange of cash
without the corresponding delivery of the underlying asset is known as cash (or financial)
settlement. Both physical settlement and cash settlement apply not only to forwards but
also to other derivatives.
The two modes of settlement have their relative merits and demerits. Physical settlement
aids our understanding of the mechanics of a derivative and the reason for using that
1.2 Forwards 7

0 You buy a forward. 0
T The seller pays you S(T ) − F0,T . S(T ) − F0,T
TABLE 1.2
Cash settlement of a long forward.
derivative in the first place. It is also critical to the fundamental derivation of its payoff
formula (the long forward payoff formula S(T ) − F0,T , while taken by many for granted,
can be derived from basics and need not be taken as a definition). However, a physical
transaction in practice will incur possibly significant transaction costs and is applicable
only to assets for which physical delivery is possible. This excludes more abstract assets
such as temperature, your GPA, interest rates, market volatility, all of which cannot be
physically traded. Cash settlement is widely applicable and simple to understand, but it
does not lend itself to deriving the payoff of a derivative from first principles. Both modes
of settlement will be used in the later part of this book, although cash settlement will play
the dominant role.
Main motivation for using derivatives: Hedging and speculation.

With the payoff formula determined above, we are in a much better position to understand
the typical use of a forward. Back to the study manual example, we again denote by S(T )
the unit price of the study manual on August 1. Suppose that the study manual is a necessity
to you, so that you must buy the study manual however cheap or expensive it is. Under this
assumption, your cash flow on August 1 will be −S(T ), which is inherently random. If you
couple your position with a long forward on the study manual, then your payoff on August 1
will be constant at −S(T ) + (S(T ) − F0,T ) = −F0,T . In effect, what you have to pay to own
the study manual is transformed from a random amount of S(T ) to the constant forward
price F0,T . The long forward therefore allows you to hedge against the risk associated with
the price of the study manual on August 1 by locking in the transaction price.
More generally, hedging aims to use the cash flows generated by a derivative to mitigate
the (often random) cash flows from a given position. In the case of a forward, the payoff from
the long forward counteracts the random cash outflow as a result of buying the underlying
at its random future price. With a forward, you are shielded from the price risk of the un-
derlying; the cash flow uncertainty arising from the future transaction has been completely
eliminated. Long forwards are commonly employed by business companies to hedge against
the future price risk associated with their necessary production inputs and outputs. They
are also popular among importers or exporters concerned with the fluctuations of foreign
exchange rates in the future.
In contrast to hedging, speculation refers to the attempt to profit from anticipated price
movements of the underlying asset without an existing exposure in the asset. In the study
manual example, if your mom, whom I assume does not need the study manual for her own
use (unless she happens to be an actuarial science professor!), is convinced that the price
of the study manual will skyrocket (resp. plummet) in August, she may take advantage of
her belief by buying (resp. selling ) a forward. Should the price of the study manual go up
(resp. go down) as expected, she can reap a huge payoff from her long (resp. short) forward
position. Of course, she may also suffer a huge loss from the forward if the price of the study
manual does not move in the direction she predicts.
1.2 Options
1.2.1 Call Options
Motivation.
Recall from Section 1.1 that if you enter into a forward, you are required under any circum-
stances to settle the forward at the expiration date, even if doing so results in a negative
payoff. In the study manual example, if the price of the study manual on August 1, 3017 is
only $260, it seems stupid (of course, with the benefit of hindsight!) to buy the manual at
the forward price of $275—you will pay $15 more! You may wonder:
Is there a derivative that entitles you the option to buy an asset if and only if doing
so is to your interest, i.e., you have the right to walk away from the deal if you wish
to?
Derivatives that give you an option to buy or sell an asset are naturally called options (pun
intended!). There are two main types of options, namely, call options and put options. They
are intended to provide one-sided protection against unfavorable movements in the price of
the underlying asset.
Definition and terminology of a call option.

A call option (or a call in short) gives its holder the right, but not the obligation, to buy
the underlying asset at a prespecified price. Here is a cheap mnemonic:
By means of a call, you have the option to “call” the asset from someone and own
it.
In addition to “underlying asset” and “long or short,” which enjoy the same definition as a
forward, the following terms are very useful in specifying an option in general and a call in
particular.
1. Exercise: Exercising an option refers to the act of making use of the option to trade the
underlying asset. If you exercise a call, you pay a certain price (see the next point) in
return for the underlying asset.
2. Strike price: The strike price, also known as exercise price or simply the strike, is the
price specified in the contract at which the option holder can exercise the option. In
the case of a call option, the strike price is what the holder can choose to pay for the
underlying asset. We shall denote the strike price of an option generically by K.
3. Expiration: The expiration date is the time when the option holder must decide whether
to exercise the option. As in Section 1.1, the generic symbol for the time to expiration
is T .
4. Exercise style: Exercise style is a characteristic unique to options but not forwards. It
governs when an option can be exercised.
• If the option can only be exercised at the expiration date, it is called a European-
style or simply European option.
• If the option can be exercised anytime prior to or on the expiration date, it is called
an American-style or, in short, American option.
1.2 Options 9
• A Bermudan-style option allows its holder to exercise it during only specified pe-
riods, but not throughout the entire life of the option.
Here is a mnemonic:
E uropean = E xpiration
A merican = A nytime
B ermudan = B between
Unless otherwise stated, options that are studied in the remainder of this book are
European, whose analysis is mathematically more tractable. It is easy to conceive that
American options are more valuable than otherwise identical European and Bermudan
options because of the higher degree of freedom in relation to the time of exercise. We
will see in Chapter 9 that in some cases, it turns out that the opportunity to early
exercise an option is not exploited, so that European and otherwise identical American
and Bermudan options do share the same price.
Payoff of a call option.

To determine the payoff of a long European call at the expiration time T , consider two
cases:
Case 1. If S(T ) > K, you will exercise the call to use the strike price K to buy the
asset and sell it in the market immediately for the market price S(T ), earning
S(T ) − K. Here, we are assuming that the call is settled physically.
Case 2. If S(T ) ≤ K, it is irrational to exercise the call to buy the asset for K because
you are better off buying the asset directly in the market at the cheaper price
of S(T ). In this case, you will opt out of the call, which becomes worthless, and
your payoff is zero.
To sum up, the payoff of holding a Europeanii call is
(
S(T ) − K, if S(T ) > K
Long call payoff =
0, if S(T ) ≤ K
= (S(T ) − K)+ ,
where (·)+ is the positive part function defined by x+ := max(x, 0) for any x ∈ R. For
example, 6+ = 6, 11.3+ = 11.3, (−4)+ = 0, and (−9.21)+ = 0. The positive part function
signifies the optionality inherent in options and is characteristic of option payoffs.
The payoff diagram of a long call is graphed in Figure 1.2.1. Unlike the payoff of a long
forward, that of a long call is zero if the spot price is less than the strike price, and becomes
a straight line emanating from the strike price and pointing to the right with a slope of 1
otherwise. The turning point at the strike price is an indication of the optionality of the
call—the right is exercised when and only when S(T ) ≥ K. In essence, the payoff of a long
call position is obtained from that of a long forward position by zeroing the negative portion
of the latter and keeping the positive part intact.
ii The time-t payoff of a T -year K-strike American call is (S(t) − K)+ .
Payoff
Profit FV0,T (C)
S(T ) S(T )
0 K
0 K
−FV0,T (C) Profit
Payoff
FIGURE 1.2.1
Payoff and profit diagrams of a long call (left) and a short call (right).

0 You buy a call and pay the call premium C. −C
T You can decide whether to exercise the call, (S(T ) − K)+
depending on the spot price.
TABLE 1.3
Cash flows associated with a long European call position.
Option premium.
By entering into a call option, you have the option to benefit from a rise in the price of asset
without the need for bearing any downside risk. In other words, your payoff at expiration
must be non-negative regardless of the spot price. For the call to be fair to the seller, you
must pay him/her an amount called the option premium, which we designate as C, at the
inception of the option as a form of compensation—the upside protection offered by the call
is not free! The premium is also called the price of the call option. Table 1.3 shows what
and when you pay or receive if you buy a European call.
Parenthetically, the determination of the fair price of an option is a highly nontrivial
task, much more technically complicated than that of the fair price of a forward, and is the
subject of Part II of this book.
Profit of a call option.

The payoff of a derivative captures its value at a particular instant and ignores the cash
flows at other times, particularly the initial cost to set up the derivative. A more global
perspective on a derivative is through its profit, defined as the payoff of the derivative less
the future value of cash flows at previous time points.
In the case of a long call, the profit is obtained by subtracting the future value of the
option premium from the option payoff, i.e.,
Long call profit = (S(T ) − K)+ − FV0,T (C), (1.2.1)
where FV0,T (·) denotes the future value from time 0 to time T . If r represents the con-
tinuously compounded risk-free interest rate,iii then FV0,T (C) = CerT ; if i is the effective
annual interest rate, then FV0,T (C) = C(1 + i)T .
We note in passing that because a forward entails no initial investment by definition, its
profit coincides with its payoff given in (1.1.1) and (1.1.2).
iii Throughout this book, interest rates are measured per annum.
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LE RÉQUISITIONNAIRE.
«Tantôt ils lui voyaient, par un

phénomène de vision ou de locomotion,
abolir l’espace dans ses deux modes de
Temps et de Distance, dont l’un est
intellectuel et l’autre physique.»
Hist. intell. de Louis Lambert.
A MON CHER ALBERT MARCHAND DE LA RIBELLERIE.
Tours, 1836.
Par un soir du mois de novembre 1793, les principaux

personnages de Carentan se trouvaient dans le salon de madame
de Dey, chez laquelle l’assemblée se tenait tous les jours. Quelques
circonstances qui n’eussent point attiré l’attention d’une grande ville,
mais qui devaient fortement en préoccuper une petite, prêtaient à ce
rendez-vous habituel un intérêt inaccoutumé. La surveille, madame
de Dey avait fermé sa porte à sa société, qu’elle s’était encore
dispensée de recevoir la veille, en prétextant d’une indisposition. En
temps ordinaire, ces deux événements eussent fait à Carentan le
même effet que produit à Paris un relâche à tous les théâtres. Ces
jours-là, l’existence est en quelque sorte incomplète. Mais, en 1793,
la conduite de madame de Dey pouvait avoir les plus funestes
résultats. La moindre démarche hasardée devenait alors presque
toujours pour les nobles une question de vie ou de mort. Pour bien
comprendre la curiosité vive et les étroites finesses qui animèrent
pendant cette soirée les physionomies normandes de tous ces
personnages, mais surtout pour partager les perplexités secrètes de
madame de Dey, il est nécessaire d’expliquer le rôle qu’elle jouait à
Carentan. La position critique dans laquelle elle se trouvait en ce
moment ayant été sans doute celle de bien des gens pendant la
Révolution, les sympathies de plus d’un lecteur achèveront de
colorer ce récit.
Madame de Dey, veuve d’un lieutenant général, chevalier des
ordres, avait quitté la cour au commencement de l’émigration.
Possédant des biens considérables aux environs de Carentan, elle
s’y était réfugiée, en espérant que l’influence de la terreur s’y ferait
peu sentir. Ce calcul, fondé sur une connaissance exacte du pays,
était juste. La Révolution exerça peu de ravages en Basse-
Normandie. Quoique madame de Dey ne vît jadis que les familles
nobles du pays quand elle y venait visiter ses propriétés, elle avait,
par politique, ouvert sa maison aux principaux bourgeois de la ville
et aux nouvelles autorités, en s’efforçant de les rendre fiers de sa
conquête, sans réveiller chez eux ni haine ni jalousie. Gracieuse et
bonne, douée de cette inexprimable douceur qui sait plaire sans
recourir à l’abaissement ou à la prière, elle avait réussi à se concilier
l’estime générale par un tact exquis dont les sages avertissements
lui permettaient de se tenir sur la ligne délicate où elle pouvait
satisfaire aux exigences de cette société mêlée, sans humilier le rétif
amour-propre des parvenus, ni choquer celui de ses anciens amis.
Agée d’environ trente-huit ans, elle conservait encore, non cette
beauté fraîche et nourrie qui distingue les filles de la Basse-
Normandie, mais une beauté grêle et pour ainsi dire aristocratique.
Ses traits étaient fins et délicats; sa taille était souple et déliée.
Quand elle parlait, son pâle visage paraissait s’éclairer et prendre de
la vie. Ses grands yeux noirs étaient pleins d’affabilité, mais leur
expression calme et religieuse semblait annoncer que le principe de
son existence n’était plus en elle. Mariée à la fleur de l’âge avec un
militaire vieux et jaloux, la fausseté de sa position au milieu d’une
cour galante contribua beaucoup sans doute à répandre un voile de
grave mélancolie sur une figure où les charmes et la vivacité de
l’amour avaient dû briller autrefois. Obligée de réprimer sans cesse
les mouvements naïfs, les émotions de la femme alors qu’elle sent
encore au lieu de réfléchir, la passion était restée vierge au fond de
son cœur. Aussi, son principal attrait venait-il de cette intime
jeunesse que, par moments, trahissait sa physionomie, et qui
donnait à ses idées une innocente expression de désir. Son aspect
commandait la retenue, mais il y avait toujours dans son maintien,
dans sa voix, des élans vers un avenir inconnu, comme chez une
jeune fille; bientôt l’homme le plus insensible se trouvait amoureux
d’elle, et conservait néanmoins une sorte de crainte respectueuse,
inspirée par ses manières polies qui imposaient. Son âme,
nativement grande, mais fortifiée par des luttes cruelles, semblait
placée trop loin du vulgaire, et les hommes se faisaient justice. A
cette âme, il fallait nécessairement une haute passion. Aussi les
affections de madame de Dey s’étaient-elles concentrées dans un
seul sentiment, celui de la maternité. Le bonheur et les plaisirs dont
avait été privée sa vie de femme, elle les retrouvait dans l’amour
extrême qu’elle portait à son fils. Elle ne l’aimait pas seulement avec
le pur et profond dévouement d’une mère, mais avec la coquetterie
d’une maîtresse, avec la jalousie d’une épouse. Elle était
malheureuse loin de lui, inquiète pendant ses absences, ne le voyait
jamais assez, ne vivait que par lui et pour lui. Afin de faire
comprendre aux hommes la force de ce sentiment, il suffira d’ajouter
que ce fils était non-seulement l’unique enfant de madame de Dey,
mais son dernier parent, le seul être auquel elle pût rattacher les
craintes, les espérances et les joies de sa vie. Le feu comte de Dey
fut le dernier rejeton de sa famille, comme elle se trouva seule
héritière de la sienne. Les calculs et les intérêts humains s’étaient
donc accordés avec les plus nobles besoins de l’âme pour exalter
dans le cœur de la comtesse un sentiment déjà si fort chez les
femmes. Elle n’avait élevé son fils qu’avec des peines infinies, qui le
lui avaient rendu plus cher encore; vingt fois les médecins lui en
présagèrent la perte; mais, confiante en ses pressentiments, en ses
espérances, elle eut la joie inexprimable de lui voir heureusement
traverser les périls de l’enfance, d’admirer les progrès de sa
constitution, en dépit des arrêts de la Faculté.
Grâce à des soins constants, ce fils avait grandi, et s’était si
gracieusement développé, qu’à vingt ans, il passait pour un des
cavaliers les plus accomplis de Versailles. Enfin, par un bonheur qui
ne couronne pas les efforts de toutes les mères, elle était adorée de
son fils; leurs âmes s’entendaient par de fraternelles sympathies.
S’ils n’eussent pas été liés déjà par le vœu de la nature, ils auraient
instinctivement éprouvé l’un pour l’autre cette amitié d’homme à
homme, si rare à rencontrer dans la vie. Nommé sous-lieutenant de
dragons à dix-huit ans, le jeune comte avait obéi au point d’honneur
de l’époque en suivant les princes dans leur émigration.
Ainsi madame de Dey, noble, riche, et mère d’un émigré, ne se
dissimulait point les dangers de sa cruelle situation. Ne formant
d’autre vœu que celui de conserver à son fils une grande fortune,
elle avait renoncé au bonheur de l’accompagner; mais en lisant les
lois rigoureuses en vertu desquelles la République confisquait
chaque jour les biens des émigrés à Carentan, elle s’applaudissait
de cet acte de courage. Ne gardait-elle pas les trésors de son fils au
péril de ses jours? Puis, en apprenant les terribles exécutions
ordonnées par la Convention, elle s’endormait heureuse de savoir sa
seule richesse en sûreté, loin des dangers, loin des échafauds. Elle
se complaisait à croire qu’elle avait pris le meilleur parti pour sauver
à la fois toutes ses fortunes. Faisant à cette secrète pensée les
concessions voulues par le malheur des temps, sans compromettre
ni sa dignité de femme ni ses croyances aristocratiques, elle
enveloppait ses douleurs dans un froid mystère. Elle avait compris
les difficultés qui l’attendaient à Carentan. Venir y occuper la
première place, n’était-ce pas y défier l’échafaud tous les jours?
Mais, soutenue par un courage de mère, elle sut conquérir l’affection
des pauvres en soulageant indifféremment toutes les misères, et se
rendit nécessaire aux riches en veillant à leurs plaisirs. Elle recevait
le procureur de la commune, le maire, le président du district,
l’accusateur public, et même les juges du tribunal révolutionnaire.
Les quatre premiers de ces personnages, n’étant pas mariés, la
courtisaient dans l’espoir de l’épouser, soit en l’effrayant par le mal
qu’ils pouvaient lui faire, soit en lui offrant leur protection.
L’accusateur public, ancien procureur à Caen, jadis chargé des
intérêts de la comtesse, tentait de lui inspirer de l’amour par une
conduite pleine de dévouement et de générosité; finesse
dangereuse! Il était le plus redoutable de tous les prétendants. Lui
seul connaissait à fond l’état de la fortune considérable de son
ancienne cliente. Sa passion devait s’accroître de tous les désirs
d’une avarice qui s’appuyait sur un pouvoir immense, sur le droit de
vie et de mort dans le district. Cet homme, encore jeune, mettait tant
de noblesse dans ses procédés, que madame de Dey n’avait pas
encore pu le juger. Mais, méprisant le danger qu’il y avait à lutter
d’adresse avec des Normands, elle employait l’esprit inventif et la
ruse que la nature a départis aux femmes pour opposer ces rivalités
les unes aux autres. En gagnant du temps, elle espérait arriver saine
et sauve à la fin des troubles. A cette époque, les royalistes de
l’intérieur se flattaient tous les jours de voir la Révolution terminée le
lendemain; et cette conviction a été la perte de beaucoup d’entre
eux.
Malgré ces obstacles, la comtesse avait assez habilement
maintenu son indépendance jusqu’au jour où, par une inexplicable
imprudence, elle s’était avisée de fermer sa porte. Elle inspirait un
intérêt si profond et si véritable, que les personnes venues ce soir-là
chez elle conçurent de vives inquiétudes en apprenant qu’il lui
devenait impossible de les recevoir; puis, avec cette franchise de
curiosité empreinte dans les mœurs provinciales, elles s’enquirent
du malheur, du chagrin, de la maladie qui devait affliger madame de
Dey. A ces questions une vieille femme de charge, nommée Brigitte,
répondait que sa maîtresse s’était enfermée et ne voulait voir
personne, pas même les gens de sa maison. L’existence, en
quelque sorte claustrale, que mènent les habitants d’une petite ville
crée en eux une habitude d’analyser et d’expliquer les actions
d’autrui si naturellement invincible qu’après avoir plaint madame de
Dey, sans savoir si elle était réellement heureuse ou chagrine,
chacun se mit à rechercher les causes de sa soudaine retraite.
—Si elle était malade, dit le premier curieux, elle aurait envoyé
chez le médecin; mais le docteur est resté pendant toute la journée
chez moi à jouer aux échecs. Il me disait en riant que, par le temps
qui court, il n’y a qu’une maladie... et qu’elle est malheureusement
incurable.
Cette plaisanterie fut prudemment hasardée. Femmes, hommes,
vieillards et jeunes filles se mirent alors à parcourir le vaste champ
des conjectures. Chacun crut entrevoir un secret, et ce secret
occupa toutes les imaginations. Le lendemain les soupçons
s’envenimèrent. Comme la vie est à jour dans une petite ville, les
femmes apprirent les premières que Brigitte avait fait au marché des
provisions plus considérables qu’à l’ordinaire. Ce fait ne pouvait être
contesté. L’on avait vu Brigitte de grand matin sur la place, et, chose
extraordinaire, elle y avait acheté le seul lièvre qui s’y trouvât. Toute
la ville savait que madame de Dey n’aimait pas le gibier. Le lièvre
devint un point de départ pour des suppositions infinies. En faisant
leur promenade périodique, les vieillards remarquèrent dans la
maison de la comtesse une sorte d’activité concentrée qui se révélait
par les précautions même dont se servaient les gens pour la cacher.
Le valet de chambre battait un tapis dans le jardin; la veille,
personne n’y aurait pris garde; mais ce tapis devint une pièce à
l’appui des romans que tout le monde bâtissait. Chacun avait le sien.
Le second jour, en apprenant que madame de Dey se disait
indisposée, les principaux personnages de Carentan se réunirent le
soir chez le frère du maire, vieux négociant marié, homme probe,
généralement estimé, et pour lequel la comtesse avait beaucoup
d’égards. Là, tous les aspirants à la main de la riche veuve eurent à
raconter une fable plus ou moins probable; et chacun d’eux pensait
à faire tourner à son profit la circonstance secrète qui la forçait de se
compromettre ainsi. L’accusateur public imaginait tout un drame
pour amener nuitamment le fils de madame de Dey chez elle. Le
maire croyait à un prêtre insermenté, venu de la Vendée, et qui lui
aurait demandé un asile; mais l’achat du lièvre, un vendredi,
l’embarrassait beaucoup. Le président du district tenait fortement
pour un chef de Chouans ou de Vendéens vivement poursuivi.
D’autres voulaient un noble échappé des prisons de Paris. Enfin
tous soupçonnaient la comtesse d’être coupable d’une de ces
générosités que les lois d’alors nommaient un crime, et qui
pouvaient conduire à l’échafaud. L’accusateur public disait d’ailleurs
à voix basse qu’il fallait se taire, et tâcher de sauver l’infortunée de
l’abîme vers lequel elle marchait à grands pas.
—Si vous ébruitez cette affaire, ajouta-t-il, je serai obligé
d’intervenir, de faire des perquisitions chez elle, et alors!... Il
n’acheva pas, mais chacun comprit cette réticence.
Les amis sincères de la comtesse s’alarmèrent tellement pour
elle que, dans la matinée du troisième jour, le procureur-syndic de la
commune lui fit écrire par sa femme un mot pour l’engager à
recevoir pendant la soirée comme à l’ordinaire. Plus hardi, le vieux
négociant se présenta dans la matinée chez madame de Dey. Fort
du service qu’il voulait lui rendre, il exigea d’être introduit auprès
d’elle, et resta stupéfait en l’apercevant dans le jardin, occupée à
couper les dernières fleurs de ses plates-bandes pour en garnir des
vases.
—Elle a sans doute donné asile à son amant, se dit le vieillard
pris de pitié pour cette charmante femme. La singulière expression
du visage de la comtesse le confirma dans ses soupçons. Vivement
ému de ce dévouement si naturel aux femmes, mais qui nous touche
toujours, parce que tous les hommes sont flattés par les sacrifices
qu’une d’elles fait à un homme, le négociant instruisit la comtesse
des bruits qui couraient dans la ville et du danger où elle se trouvait.
—Car, lui dit-il en terminant, si, parmi nos fonctionnaires, il en est
quelques-uns assez disposés à vous pardonner un héroïsme qui
aurait un prêtre pour objet, personne ne vous plaindra si l’on vient à
découvrir que vous vous immolez à des intérêts de cœur.
A ces mots, madame de Dey regarda le vieillard avec un air
d’égarement et de folie qui le fit frissonner, lui, vieillard.
—Venez, lui dit-elle en le prenant par la main pour le conduire
dans sa chambre, où, après s’être assurée qu’ils étaient seuls, elle
tira de son sein une lettre sale et chiffonnée:—Lisez, s’écria-t-elle en
faisant un violent effort pour prononcer ce mot.
Elle tomba dans son fauteuil, comme anéantie. Pendant que le
vieux négociant cherchait ses lunettes et les nettoyait, elle leva les
yeux sur lui, le contempla pour la première fois avec curiosité; puis,
d’une voix altérée:—Je me fie à vous, lui dit-elle doucement.
—Est-ce que je ne viens pas partager votre crime, répondit le
bonhomme avec simplicité.
Elle tressaillit. Pour la première fois, dans cette petite ville, son
âme sympathisait avec celle d’un autre. Le vieux négociant comprit
tout à coup et l’abattement et la joie de la comtesse. Son fils avait
fait partie de l’expédition de Granville, il écrivait à sa mère du fond
de sa prison, en lui donnant un triste et doux espoir. Ne doutant pas
de ses moyens d’évasion, il lui indiquait trois jours pendant lesquels
il devait se présenter chez elle, déguisé. La fatale lettre contenait de
déchirants adieux au cas où il ne serait pas à Carentan dans la
soirée du troisième jour, et il priait sa mère de remettre une assez
forte somme à l’émissaire qui s’était chargé de lui apporter cette
dépêche, à travers mille dangers. Le papier tremblait dans les mains
du vieillard.
—Et voici le troisième jour, s’écria madame de Dey qui se leva
rapidement, reprit la lettre, et marcha.
—Vous avez commis des imprudences, lui dit le négociant.
Pourquoi faire prendre des provisions?
—Mais il peut arriver, mourant de faim, exténué de fatigue, et...
Elle n’acheva pas.
—Je suis sûr de mon frère, reprit le vieillard, je vais aller le mettre
dans vos intérêts.
Le négociant retrouva dans cette circonstance la finesse qu’il
avait mise jadis dans les affaires, et lui dicta des conseils empreints
de prudence et de sagacité. Après être convenus de tout ce qu’ils
devaient dire et faire l’un ou l’autre, le vieillard alla, sous des
prétextes habilement trouvés, dans les principales maisons de
Carentan, où il annonça que madame de Dey qu’il venait de voir,
recevrait dans la soirée, malgré son indisposition. Luttant de finesse
avec les intelligences normandes dans l’interrogatoire que chaque
famille lui imposa sur la nature de la maladie de la comtesse, il
réussit à donner le change à presque toutes les personnes qui
s’occupaient de cette mystérieuse affaire. Sa première visite fit
merveille. Il raconta devant une vieille dame goutteuse que madame
de Dey avait manqué périr d’une attaque de goutte à l’estomac; le
fameux Tronchin lui ayant recommandé jadis, en pareille occurrence,
de se mettre sur la poitrine la peau d’un lièvre écorché vif, et de
rester au lit sans se permettre le moindre mouvement, la comtesse,
en danger de mort, il y a deux jours, se trouvait, après avoir suivi
ponctuellement la bizarre ordonnance de Tronchin, assez bien
rétablie pour recevoir ceux qui viendraient la voir pendant la soirée.
Ce conte eut un succès prodigieux, et le médecin de Carentan,
royaliste in petto, en augmenta l’effet par l’importance avec laquelle
il discuta le spécifique. Néanmoins les soupçons avaient trop
fortement pris racine dans l’esprit de quelques entêtés ou de
quelques philosophes pour être entièrement dissipés; en sorte que,
le soir, ceux qui étaient admis chez madame de Dey vinrent avec
empressement et de bonne heure chez elle, les uns pour épier sa
contenance, les autres par amitié, la plupart saisis par le merveilleux
de sa guérison. Ils trouvèrent la comtesse assise au coin de la
grande cheminée de son salon, à peu près aussi modeste que
l’étaient ceux de Carentan; car, pour ne pas blesser les étroites
pensées de ses hôtes, elle s’était refusée aux jouissances de luxe
auxquelles elle était jadis habituée, elle n’avait donc rien changé
chez elle. Le carreau de la salle de réception n’était même pas
frotté. Elle laissait sur les murs de vieilles tapisseries sombres,
conservait les meubles du pays, brûlait de la chandelle, et suivait les
modes de la ville, en épousant la vie provinciale sans reculer ni
devant les petitesses les plus dures, ni devant les privations les plus
désagréables. Mais sachant que ses hôtes lui pardonneraient les
magnificences qui auraient leur bien-être pour but, elle ne négligeait
rien quand il s’agissait de leur procurer des jouissances
personnelles. Aussi leur donnait-elle d’excellents dîners. Elle allait
jusqu’à feindre de l’avarice pour plaire à ces esprits calculateurs; et,
après avoir eu l’art de se faire arracher certaines concessions de
luxe, elle savait obéir avec grâce. Donc, vers sept heures du soir, la
meilleure mauvaise compagnie de Carentan se trouvait chez elle, et
décrivait un grand cercle devant la cheminée. La maîtresse du logis,
soutenue dans son malheur par les regards compatissants que lui
jetait le vieux négociant, se soumit avec un courage inouï aux
questions minutieuses, aux raisonnements frivoles et stupides de
ses hôtes. Mais à chaque coup de marteau frappé sur sa porte, ou
toutes les fois que des pas retentissaient dans la rue, elle cachait
ses émotions en soulevant des questions intéressantes pour la
fortune du pays. Elle éleva de bruyantes discussions sur la qualité
des cidres, et fut si bien secondée par son confident, que
l’assemblée oublia presque de l’espionner en trouvant sa
contenance naturelle et son aplomb imperturbable. L’accusateur
public et l’un des juges du tribunal révolutionnaire restaient
taciturnes, observaient avec attention les moindres mouvements de
sa physionomie, écoutaient dans la maison, malgré le tumulte; et, à
plusieurs reprises, ils lui firent des questions embarrassantes,
auxquelles la comtesse répondit cependant avec une admirable
présence d’esprit. Les mères ont tant de courage! Au moment où
madame de Dey eut arrangé les parties, placé tout le monde à des
tables de boston, de reversis ou de whist, elle resta encore à causer
auprès de quelques jeunes personnes avec un extrême laissez-aller,
en jouant son rôle en actrice consommée. Elle se fit demander un
loto, prétendit savoir seule où il était, et disparut.
—J’étouffe, ma pauvre Brigitte, s’écria-t-elle en essuyant des
larmes qui sortirent vivement de ses yeux brillants de fièvre, de
douleur et d’impatience.—Il ne vient pas, reprit-elle en regardant la
chambre où elle était montée. Ici, je respire et je vis. Encore
quelques moments, et il sera là, pourtant! car il vit encore, j’en suis
certaine. Mon cœur me le dit. N’entendez-vous rien, Brigitte? Oh! je
donnerais le reste de ma vie pour savoir s’il est en prison ou s’il
marche à travers la campagne! Je voudrais ne pas penser.
Elle examina de nouveau si tout était en ordre dans
l’appartement. Un bon feu brillait dans la cheminée; les volets étaient
soigneusement fermés; les meubles reluisaient de propreté; la
manière dont avait été fait le lit, prouvait que la comtesse s’était
occupée avec Brigitte des moindres détails; et ses espérances se
trahissaient dans les soins délicats qui paraissaient avoir été pris
dans cette chambre où se respiraient et la gracieuse douceur de
l’amour et ses plus chastes caresses dans les parfums exhalés par
les fleurs. Une mère seule pouvait avoir prévu les désirs d’un soldat
et lui préparer de si complètes satisfactions. Un repas exquis, des
vins choisis, la chaussure, le linge, enfin tout ce qui devait être
nécessaire ou agréable à un voyageur fatigué, se trouvait rassemblé
pour que rien ne lui manquât, pour que les délices du chez-soi lui
révélassent l’amour d’une mère.
—Brigitte? dit la comtesse d’un son de voix déchirant en allant
placer un siége devant la table, comme pour donner de la réalité à
ses vœux, comme pour augmenter la force de ses illusions.
—Ah! madame, il viendra. Il n’est pas loin.—Je ne doute pas qu’il
ne vive et qu’il ne soit en marche, reprit Brigitte. J’ai mis une clef
dans la Bible, et je l’ai tenue sur mes doigts pendant que Cottin lisait
l’Évangile de saint Jean... et, madame! la clef n’a pas tourné.
—Est-ce bien sûr? demanda la comtesse.
—Oh! madame, c’est connu. Je gagerais mon salut qu’il vit
encore. Dieu ne peut pas se tromper.
—Malgré le danger qui l’attend ici, je voudrais bien cependant l’y
voir.
—Pauvre monsieur Auguste, s’écria Brigitte, il est sans doute à
pied, par les chemins.
—Et voilà huit heures qui sonnent au clocher, s’écria la comtesse
avec terreur.
Elle eut peur d’être restée plus longtemps qu’elle ne le devait,
dans cette chambre où elle croyait à la vie de son fils, en voyant tout
ce qui lui en attestait la vie, elle descendit; mais avant d’entrer au
salon, elle resta pendant un moment sous le péristyle de l’escalier,
en écoutant si quelque bruit ne réveillait pas les silencieux échos de
la ville. Elle sourit au mari de Brigitte, qui se tenait en sentinelle, et
dont les yeux semblaient hébétés à force de prêter attention aux
murmures de la place et de la nuit. Elle voyait son fils en tout et
partout. Elle rentra bientôt, en affectant un air gai, et se mit à jouer
au loto avec des petites filles; mais, de temps en temps, elle se
plaignit de souffrir, et revint occuper son fauteuil auprès de la
cheminée.
Telle était la situation des choses et des esprits dans la maison
de madame de Dey, pendant que, sur le chemin de Paris à
Cherbourg, un jeune homme vêtu d’une carmagnole brune, costume
de rigueur à cette époque, se dirigeait vers Carentan. A l’origine des
réquisitions, il y avait peu ou point de discipline. Les exigences du
moment ne permettaient guère à la République d’équiper sur-le-
champ ses soldats, et il n’était pas rare de voir les chemins couverts
de réquisitionnaires qui conservaient leurs habits bourgeois. Ces
jeunes gens devançaient leurs bataillons aux lieux d’étape, ou
restaient en arrière, car leur marche était soumise à leur manière de
supporter les fatigues d’une longue route. Le voyageur dont il est ici
question se trouvait assez en avant de la colonne de
réquisitionnaires qui se rendait à Cherbourg, et que le maire de
Carentan attendait d’heure en heure, afin de leur distribuer des
billets de logement. Ce jeune homme marchait d’un pas alourdi,
mais ferme encore, et son allure semblait annoncer qu’il s’était
familiarisé depuis longtemps avec les rudesses de la vie militaire.
Quoique la lune éclairât les herbages qui avoisinent Carentan, il
avait remarqué de gros nuages blancs prêts à jeter de la neige sur la
campagne; et la crainte d’être surpris par un ouragan animait sans
doute sa démarche, alors plus vive que ne le comportait sa
lassitude. Il avait sur le dos un sac presque vide, et tenait à la main
une canne de buis, coupée dans les hautes et larges haies que cet
arbuste forme autour de la plupart des héritages en Basse-
Normandie. Ce voyageur solitaire entra dans Carentan, dont les
tours, bordées de lueurs fantastiques par la lune, lui apparaissaient
depuis un moment. Son pas réveilla les échos des rues silencieuses,
où il ne rencontra personne; il fut obligé de demander la maison du
maire à un tisserand qui travaillait encore. Ce magistrat demeurait à
une faible distance, et le réquisitionnaire se vit bientôt à l’abri sous le
porche de la maison du maire, et s’y assit sur un banc de pierre, en
attendant le billet de logement qu’il avait réclamé. Mais mandé par
ce fonctionnaire, il comparut devant lui, et devint l’objet d’un
scrupuleux examen. Le fantassin était un jeune homme de bonne
mine qui paraissait appartenir à une famille distinguée. Son air
trahissait la noblesse. L’intelligence due à une bonne éducation
respirait sur sa figure.
—Comment te nommes-tu, lui demanda le maire en lui jetant un
regard plein de finesse.
—Julien Jussieu, répondit le réquisitionnaire.
—Et tu viens? dit le magistrat en laissant échapper un sourire
d’incrédulité.
—De Paris.
—Tes camarades doivent être loin, reprit le Normand d’un ton
railleur.
—J’ai trois lieues d’avance sur le bataillon.
—Quelque sentiment t’attire sans doute à Carentan, citoyen
réquisitionnaire? dit le maire d’un air fin. C’est bien, ajouta-t-il en
imposant silence par un geste de main au jeune homme prêt à
parler, nous savons où t’envoyer. Tiens, ajouta-t-il en lui remettant
son billet de logement, va, citoyen Jussieu!
Une teinte d’ironie se fit sentir dans l’accent avec lequel le
magistrat prononça ces deux derniers mots, en tendant un billet sur
lequel la demeure de madame de Dey était indiquée. Le jeune
homme lut l’adresse avec un air de curiosité.
—Il sait bien qu’il n’a pas loin à aller. Et quand il sera dehors, il
aura bientôt traversé la place! s’écria le maire en se parlant à lui-
même, pendant que le jeune homme sortait. Il est joliment hardi!
Que Dieu le conduise! Il a réponse à tout. Oui, mais si un autre que
moi lui avait demandé à voir ses papiers, il était perdu!
En ce moment, les horloges de Carentan avaient sonné neuf
heures et demie; les falots s’allumaient dans l’antichambre de
madame de Dey; les domestiques aidaient leurs maîtresses et leurs
maîtres à mettre leurs sabots, leurs houppelandes ou leurs
mantelets; les joueurs avaient soldé leurs comptes, et allaient se
retirer tous ensemble, suivant l’usage établi dans toutes les petites
villes.
—Il paraît que l’accusateur veut rester, dit une dame en
s’apercevant que ce personnage important leur manquait au
moment où chacun se sépara sur la place pour regagner son logis,
après avoir épuisé toutes les formules d’adieu.
Ce terrible magistrat était en effet seul avec la comtesse, qui
attendait, en tremblant, qu’il lui plût de sortir.
—Citoyenne, dit-il enfin après un long silence qui eut quelque
chose d’effrayant, je suis ici pour faire observer les lois de la
République...
Madame de Dey frissonna.
—N’as-tu donc rien à me révéler? demanda-t-il.
—Rien, répondit-elle étonnée.
—Ah! madame, s’écria l’accusateur en s’asseyant auprès d’elle
et changeant de ton, en ce moment, faute d’un mot, vous ou moi,
nous pouvons porter notre tête sur l’échafaud. J’ai trop bien observé
votre caractère, votre âme, vos manières, pour partager l’erreur
dans laquelle vous avez su mettre votre société ce soir. Vous
attendez votre fils, je n’en saurais douter.
La comtesse laissa échapper un geste de dénégation; mais elle
avait pâli, mais les muscles de son visage s’étaient contractés par la
nécessité où elle se trouvait d’afficher une fermeté trompeuse, et
l’œil implacable de l’accusateur public ne perdit aucun de ses
mouvements.
—Eh! bien, recevez-le, reprit le magistrat révolutionnaire; mais
qu’il ne reste pas plus tard que sept heures du matin sous votre toit.
Demain, au jour, armé d’une dénonciation que je me ferai faire, je
viendrai chez vous...
Elle le regarda d’un air stupide qui aurait fait pitié à un tigre.
—Je démontrerai, poursuivit-il d’une voix douce, la fausseté de la
dénonciation par d’exactes perquisitions, et vous serez, par la nature
de mon rapport, à l’abri de tous soupçons ultérieurs. Je parlerai de
vos dons patriotiques, de votre civisme, et nous serons tous sauvés.
Madame de Dey craignait un piége, elle restait immobile, mais
son visage était en feu et sa langue glacée. Un coup de marteau
retentit dans la maison.
—Ah! cria la mère épouvantée, en tombant à genoux. Le sauver,
le sauver!
—Oui, sauvons-le! reprit l’accusateur public, en lui lançant un
regard de passion, dût-il nous en coûter la vie.
—Je suis perdue, s’écria-t-elle pendant que l’accusateur la
relevait avec politesse.
—Eh! madame, répondit-il par un beau mouvement oratoire, je
ne veux vous devoir à rien... qu’à vous-même.
—Madame, le voi..., s’écria Brigitte qui croyait sa maîtresse
seule.
A l’aspect de l’accusateur public, la vieille servante, de rouge et
joyeuse qu’elle était, devint immobile et blême.
—Qui est-ce, Brigitte? demanda le magistrat d’un air doux et
intelligent.
—Un réquisitionnaire que le maire nous envoie à loger, répondit
la servante en montrant le billet.
—C’est vrai, dit l’accusateur après avoir lu le papier. Il nous arrive
un bataillon ce soir!
Et il sortit.
La comtesse avait trop besoin de croire en ce moment à la
sincérité de son ancien procureur pour concevoir le moindre doute;
elle monta rapidement l’escalier, ayant à peine la force de se
soutenir; puis, elle ouvrit la porte de sa chambre, vit son fils, se
précipita dans ses bras, mourante:—Oh! mon enfant, mon enfant!
s’écria-t-elle en sanglotant et le couvrant de baisers empreints d’une
sorte de frénésie.
—Madame, dit l’inconnu.
—Ah! ce n’est pas lui, cria-t-elle en reculant d’épouvante et
restant debout devant le réquisitionnaire qu’elle contemplait d’un air
hagard.
—O saint bon Dieu, quelle ressemblance! dit Brigitte.
Il y eut un moment de silence, et l’étranger lui-même tressaillit à
l’aspect de madame de Dey.
—Ah! monsieur, dit-elle en s’appuyant sur le mari de Brigitte, et
sentant alors dans toute son étendue une douleur dont la première
atteinte avait failli la tuer; monsieur, je ne saurais vous voir plus
longtemps, souffrez que mes gens me remplacent et s’occupent de
vous.
Elle descendit chez elle, à demi portée par Brigitte et son vieux
serviteur.
—Comment, madame! s’écria la femme de charge en asseyant
sa maîtresse, cet homme va-t-il coucher dans le lit de monsieur
Auguste, mettre les pantoufles de monsieur Auguste, manger le pâté
que j’ai fait pour monsieur Auguste! quand on devrait me guillotiner,
je...
—Brigitte! cria madame de Dey.
Brigitte resta muette.
—Tais-toi donc, bavarde, lui dit son mari à voix basse, veux-tu
tuer madame?
En ce moment, le réquisitionnaire fit du bruit dans sa chambre en
se mettant à table.
—Je ne resterai pas ici, s’écria madame de Dey, j’irai dans la
serre, d’où j’entendrai mieux ce qui se passera au dehors pendant la
nuit.
Elle flottait encore entre la crainte d’avoir perdu son fils et
l’espérance de le voir reparaître. La nuit fut horriblement silencieuse.
Il y eut, pour la comtesse, un moment affreux, quand le bataillon des
réquisitionnaires vint en ville et que chaque homme y chercha son
logement. Ce fut des espérances trompées à chaque pas, à chaque
bruit; puis bientôt la nature reprit un calme effrayant. Vers le matin, la
comtesse fut obligée de rentrer chez elle. Brigitte, qui surveillait les
mouvements de sa maîtresse, ne la voyant pas sortir, entra dans la
chambre et y trouva la comtesse morte.
—Elle aura probablement entendu ce réquisitionnaire qui achève
de s’habiller et qui marche dans la chambre de monsieur Auguste en
chantant leur damnée Marseillaise, comme s’il était dans une écurie,
s’écria Brigitte. Ça l’aura tuée!
La mort de la comtesse fut causée par un sentiment plus grave,
et sans doute par quelque vision terrible. A l’heure précise où
madame de Dey mourait à Carentan, son fils était fusillé dans le
Morbihan. Nous pouvons joindre ce fait tragique à toutes les
observations sur les sympathies qui méconnaissent les lois de
l’espace; documents que rassemblent avec une savante curiosité
quelques hommes de solitude, et qui serviront un jour à asseoir les
bases d’une science nouvelle à laquelle il a manqué jusqu’à ce jour
un homme de génie.
Paris, février 1831.

EL VERDUGO.
A MARTINEZ DE LA ROSA.
Le clocher de la petite ville de Menda venait de sonner minuit. En

ce moment, un jeune officier français, appuyé sur le parapet d’une
longue terrasse qui bordait les jardins du château de Menda,
paraissait abîmé dans une contemplation plus profonde que ne le
comportait l’insouciance de la vie militaire; mais il faut dire aussi que
jamais heure, site et nuit ne furent plus propices à la méditation. Le
beau ciel d’Espagne étendait un dôme d’azur au-dessus de sa tête.
Le scintillement des étoiles et la douce lumière de la lune éclairaient
une vallée délicieuse qui se déroulait coquettement à ses pieds.
Appuyé sur un oranger en fleur, le chef de bataillon pouvait voir, à
cent pieds au-dessous de lui, la ville de Menda, qui semblait s’être
mise à l’abri des vents du nord, au pied du rocher sur lequel était
bâti le château. En tournant la tête, il apercevait la mer, dont les
eaux brillantes encadraient le paysage d’une large lame d’argent. Le
château était illuminé. Le joyeux tumulte d’un bal, les accents de
l’orchestre, les rires de quelques officiers et de leurs danseuses
arrivaient jusqu’à lui, mêlés au lointain murmure des flots. La
fraîcheur de la nuit imprimait une sorte d’énergie à son corps fatigué
par la chaleur du jour. Enfin les jardins étaient plantés d’arbres si
odoriférants et de fleurs si suaves, que le jeune homme se trouvait
comme plongé dans un bain de parfums.
Le château de Menda appartenait à un grand d’Espagne, qui
l’habitait en ce moment avec sa famille. Pendant toute cette soirée,
l’aînée des filles avait regardé l’officier avec un intérêt empreint
d’une telle tristesse, que le sentiment de compassion exprimé par
l’Espagnole pouvait bien causer la rêverie du Français. Clara était
belle, et quoiqu’elle eût trois frères et une sœur, les biens du
marquis de Léganès paraissaient assez considérables pour faire
croire à Victor Marchand que la jeune personne aurait une riche dot.
Mais comment oser croire que la fille du vieillard le plus entiché de
sa grandesse qui fût en Espagne, pourrait être donnée au fils d’un
épicier de Paris! D’ailleurs, les Français étaient haïs. Le marquis
ayant été soupçonné par le général G..t..r.., qui gouvernait la
province, de préparer un soulèvement en faveur de Ferdinand VII, le
bataillon commandé par Victor Marchand avait été cantonné dans la
petite ville de Menda pour contenir les campagnes voisines, qui
obéissaient au marquis de Léganès. Une récente dépêche du
maréchal Ney faisait craindre que les Anglais ne débarquassent
prochainement sur la côte, et signalait le marquis comme un homme
qui entretenait des intelligences avec le cabinet de Londres. Aussi,
malgré le bon accueil que cet Espagnol avait fait à Victor Marchand
et à ses soldats, le jeune officier se tenait-il constamment sur ses
gardes. En se dirigeant vers cette terrasse où il venait examiner
l’état de la ville et des campagnes confiées à sa surveillance, il se
demandait comment il devait interpréter l’amitié que le marquis
n’avait cessé de lui témoigner, et comment la tranquillité du pays
pouvait se concilier avec les inquiétudes de son général; mais
depuis un moment, ces pensées avaient été chassées de l’esprit du
jeune commandant par un sentiment de prudence et par une
curiosité bien légitime. Il venait d’apercevoir dans la ville une assez
grande quantité de lumières. Malgré la fête de saint Jacques, il avait
ordonné, le matin même, que les feux fussent éteints à l’heure
prescrite par son règlement. Le château seul avait été excepté de
cette mesure. Il vit bien briller çà et là les baïonnettes de ses soldats
aux postes accoutumés; mais le silence était solennel, et rien
n’annonçait que les Espagnols fussent en proie à l’ivresse d’une
fête. Après avoir cherché à s’expliquer l’infraction dont se rendaient
coupables les habitants, il trouva dans ce délit un mystère d’autant
plus incompréhensible qu’il avait laissé des officiers chargés de la
police nocturne et des rondes. Avec l’impétuosité de la jeunesse, il
allait s’élancer par une brèche pour descendre rapidement les
rochers, et parvenir ainsi plus tôt que par le chemin ordinaire à un
petit poste placé à l’entrée de la ville du côté du château, quand un
faible bruit l’arrêta dans sa course. Il crut entendre le sable des
allées criant sous le pas léger d’une femme. Il retourna la tête et ne
vit rien; mais ses yeux furent saisis par l’éclat extraordinaire de
l’Océan. Il y aperçut tout à coup un spectacle si funeste, qu’il
demeura immobile de surprise, en accusant ses sens d’erreur. Les
rayons blanchissants de la lune lui permirent de distinguer des voiles
à une assez grande distance. Il tressaillit, et tâcha de se convaincre
que cette vision était un piége d’optique offert par les fantaisies des
ondes et de la lune. En ce moment, une voix enrouée prononça le
nom de l’officier, qui regarda vers la brèche, et vit s’y élever
lentement la tête du soldat par lequel il s’était fait accompagner au
château.
—Est-ce vous, mon commandant?
—Oui. Eh! bien? lui dit à voix basse le jeune homme, qu’une
sorte de pressentiment avertit d’agir avec mystère.
—Ces gredins-là se remuent comme des vers, et je me hâte, si
vous le permettez, de vous communiquer mes petites observations.
—Parle, répondit Victor Marchand.
—Je viens de suivre un homme du château qui s’est dirigé par ici
une lanterne à la main. Une lanterne est furieusement suspecte! je
ne crois pas que ce chrétien-là ait besoin d’allumer des cierges à
cette heure-ci. Ils veulent nous manger! que je me suis dit, et je me
suis mis à lui examiner les talons. Aussi, mon commandant, ai-je
découvert à trois pas d’ici, sur un quartier de roche, un certain amas
de fagots.
Un cri terrible qui tout à coup retentit dans la ville, interrompit le
soldat. Une lueur soudaine éclaira le commandant. Le pauvre
grenadier reçut une balle dans la tête et tomba. Un feu de paille et
de bois sec brillait comme un incendie à dix pas du jeune homme.
Les instruments et les rires cessaient de se faire entendre dans la
salle du bal. Un silence de mort, interrompu par des gémissements,
avait soudain remplacé les rumeurs et la musique de la fête. Un

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No claim to original U.S. Government works

Printed on acid-free paper

International Standard Book Number-13: 978-1-138-03335-1 (Hardback)

I Conceptual Foundation on Derivatives 1

2 Forwards and Futures 27

II Pricing and Hedging of Derivatives 113

5 Mathematical Foundations of the Black-Scholes Framework 171

6 The Black-Scholes Formula 185

7 Option Greeks and Risk Management 231

8 Exotic Options 261

8.2.1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273

III Epilogue 335

Appendix A Standard Normal Distribution Table 367

Appendix B Solutions to Odd-Numbered End-of-Chapter Problems 369

B.1.1 Profit diagrams of the three puts in Problem 1.4.5. . . . . . . . . . . . . . 370

1.1 Cash flows associated with a long forward (physical settlement). . . . . . 5

2.1 Four different ways to own one share of stock at time T . . . . . . . . . . . 28

are beyond the scope of the Exam IFM syllabus.

Ambrose Lo, PhD, FSA, CERA

∆C delta of a generic call ρ(X, Y ) correlation coefficient between

imposed by the derivative.

The payoff of a forward contract.

Time Transaction Cash Flow

Example 1.1.1. (SOA Exam IFM Introductory Derivatives Sample Question

(C) Long position gains 110

It deserves mention that a forward imposes upon its counterparties an obligation to

Physical vs cash settlement.

Time Transaction Cash Flow

Main motivation for using derivatives: Hedging and speculation.

Definition and terminology of a call option.

Payoff of a call option.

Time Transaction Cash Flow

Profit of a call option.

Long call profit = (S(T ) − K)+ − FV0,T (C), (1.2.1)

«Tantôt ils lui voyaient, par un

A MON CHER ALBERT MARCHAND DE LA RIBELLERIE.

Par un soir du mois de novembre 1793, les principaux

Paris, février 1831.

Le clocher de la petite ville de Menda venait de sonner minuit. En

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