‫جامعــــــــة بنغــــــــازي‬

‫كليــــــة االقتصـــــــــاد‬
‫قســـــم المحاسبـــــــــة‬
‫‪:‬‬ ‫حم ارضة ب عنوا ن‬
‫تكلفة رـأس المال وقرارات المشرـوع‬

‫)منضــمنمتطلباتمادة اــلتحليل اــلماــلي(‬

‫‪:‬مقدمة لدلكتور‬
‫عبد السالم الكزة‬
‫إ عداد ا لطلبة ‪:‬‬
‫‪2179‬‬ ‫عصام معران ادم‬
 ‫المقدمة‬

‫من المهم مناقشة التكلفه اإلقتصاديه إلتخاذ القرار‪ ,‬وفوائد التبادل التجاري‬
‫والتي تهدف في النهاية الى انشاء قيمة للمساهمين ‪ ,‬تم التركيز على المنافع‬
‫اإلقتصاديه ال ُمستمده من اإلستثمار وعمليات التشغيل ‪ ,‬األن سيتم التعامل‬
‫وبشكل أكثر تحديداً التكلفة اإلقتصاديه المرتبطه بإتخاذ القرارات‪.‬‬

‫في هذا الفصل‪ ,‬سنتحدث بمزيد من التفصيل عن تكلفة مختلف أنواع رأس‬
‫المال الموظف فى شركة‪ ,‬وبيان كيفية‬
‫قياس هذه التكاليف وكذلك الشكل والغرض الذي يمكن أن تؤثر فيه على اتخاذ‬
‫القرارات‪.‬‬
 ‫‪ ‬سياق اتخاذ القرار ‪Decisional Context‬‬
‫ك‪S‬ان السياق الذي استخدمنا في اتخاذ القرار يُشدد على الترابط بين االستثمار‪ ،‬والعمليات‪،‬‬
‫والتمويل‪ ,‬والحظنا مع مرور الوقت ان معظم القرارات‪ S‬االدارية تتسبب في حركة النقدية‬
‫اما الداخلة او الخارجة‪ ,‬فالمصادر الداخلية الرئيسية هي التدفقات النقدية من العمليات‬
‫التشغيلية ‪,‬اما الم‪S‬صادر الخارجية فهي االقتراض او اصدار اسه‪S‬م جديدة الن الغرض‬
‫االساسي من االستثمار في الع‪S‬مليات التشغيلية والتمويلية هو زيادة قيمة العائد على حقوق‬
‫‪.‬الملكية‬

‫‪ ‬القرارات االستثمارية ‪Investment Decisions‬‬

‫وهذا يعني انه يجب استرداد رأس المال المستثمر وجميع التكاليف المرتبطة به ‪،‬‬
‫بما في ذلك تحقيق عائد مناسب لمن قاموا بتمويل الم‪S‬شروع ‪ ،‬أيضا ان الحد‬
‫االدنى لالستثمارات البد ان يغطي تكلفة المخاطرة والفرصة الضائعة من فقدان العائد‬
‫من اختيار اي بديل من البدائل من االستثمارات المتاحة للشركة يفترض ان تولد‬
‫عائد لحملة االسهم والمقرضين ‪،‬وفقا لذلك فأن نتائج االستثمارات االقتصادية ينبغي‬
‫ان تكون جذابة بم‪S‬ا فيه الك‪S‬فاية لتبرير توزيع الم‪S‬خصصات طويلة االجل ‪.‬‬
 ‫مصادر‬ ‫األصول المتداوله‬ ‫اإللتزامات قصيرة األجل‬
‫التمويل‬
‫رأس المال العامل‬ ‫اإللتزامات طويلة األجل‬
‫طويلة األجل‬
‫األصول الثابته‬ ‫حقوق الملكية‬
 ‫‪ ‬القرـارات التشغيلية ‪:Operating Decisions‬‬
‫اإلطار الزمني للقرارات التشغيلية أقصر من االستثمارية ومع ذلك التدفقات‬
‫النقدية من العمليات التشغيلية‪ ،‬مثل الزيادة أو النقصان في االئتمان يتبعها تغير في‬
‫األرصدة النقدية وكذلك تكون مصحوبه بتكاليف سواء في شكل تدفقات خارجه‬
‫ف‪SSS‬علىس‪SS‬بيلا‪SS‬لمثا‪SS‬لا‪SS‬الستفادة منا‪SS‬لخصم‪ S‬علىا‪SS‬لمشترياتا‪SS‬لضائع‪S‬ة وتكلفة ا‪SS‬لفرصة‪.‬‬

‫‪ ‬القرارـات التمويلية ‪:Financing Decisions‬‬

‫هناك تكاليف مرتبطة بعملية الحصول على التمويل الالزم للعمليات والمتمثلة‬
‫في مصروف الفوائد سواء قصيرة األجل وطويلة األجل والتي يجب أخذها‬
‫فاالعتبار من قبل اإلدارة عند اتخاذ أي قرار تمويلي ‪.‬‬
‫وهنا يتوجب على اإلدارة اختيار افضل البدائل التي تعظم االرباح وتقلل‬
‫المخاطرة‪.‬‬
‫‪ ‬تكلفة التدفقات النقديه للعمليات التشغيلية ‪Cost of Operating‬‬
‫‪Funds‬‬

‫في العادة تصاحب العمليات التشغيلية العديد من االلتزامات مثل الدائنون‬

‫واوراق الدفع سواء في المدى القير او الطويل‬
‫فجميع أنواع الديون بغض النظر عن هيكلية رأس المال وسوا ًء كان من‬
‫مصادر تمويل داخليه مثل طرح األسهم أو من مصادر خاريجيه مثل‬
‫اإلقتراض فتكلفة كل بديل يجب أن تكون سهلة وواضحة التحديد‬
‫وهنا يجب أن نتذكر أنه في ظل قوانين الضرائب الحالية فإن مصروف الفوائد‬
‫يتمتع بميزة اإلستقطاع الضريبي نظراً ألنه يُخصم من الدخل الخاضع‬
‫للضريبه وبسبب هذه الميزة فإن صافي تكلفة الفائدة = معدل الفائدة السنوي‬
‫‪ – 1 ×.‬معدل الضريبة‬
 ‫ُ‬
‫حيث أن ‪::‬‬
‫‪ =F‬ا‪SS‬لمع‪S‬امل=‪.T-1‬‬
‫‪ =T‬مع‪S‬دلا‪SS‬لضريبة‪.‬‬
‫‪ I‬ص‪SS‬افيمع‪S‬دلا‪SS‬لفائدة =‬
‫مثال ‪::‬‬
‫إذا كان معدل الفائدة السنوي إلحدى الشركات ‪ %8‬على مبلغ القرض ومعدل‬
‫الضريبة على الدخل ‪ %34‬فما هي صافي تكلفة الفائدة؟‬
‫‪f=1_t‬‬
‫‪f = 1- 0.34 = 0.66‬‬
‫ب ‪i = 8% × 0.66 = 5.28%‬‬ ‫)بــعـد اــلضراـئ (‬

‫فنظراً لميزة اإلستقطاع الضريبي الذي يتمتع به مصروف الفوائد في ظل قوانين‬

‫الضرائب كأن تكلفة اإلقتراض للشركة هي ‪ %5.28‬وليس ‪.%8‬‬
 ‫ففي كثير من الحاالت‪ ،‬يقدم الموردين لعمالئهم خصم نقدي لتشجيع السداد‬
‫المبكر‪ .‬فعلى سبيل المثال‪ ،‬قد تكون شروط الدفع ‪ %2‬من قيمة الفاتورة خالل‬
‫‪ 10‬أيام (‪ 10/2‬صافي ‪) 30‬‬
‫مثال ‪::‬‬
‫إذا كانت شروط االئتمان هي ‪ ،10/2‬صافي ‪ 30‬فإن تكلفة استخدام األموال‬
‫لمدة ‪ 20‬يوما إضافية ستحقق خسارة من ‪ %2‬من مبلغ الفاتورة‪ ،‬أو بمعدل‬
‫سنوي من ‪ %36‬والتي يمكن حسابها كالتالي ‪::‬‬

‫‪ 360‬يوم‬
‫× ‪ 36% = 2%‬قبل الضرائب‪.‬‬
‫يــومـ‪20‬‬
‫فلو افترضنا أن معدل الضريبة هو ‪ %34‬فإن التكلفة الصافية الستخدام أموال‬
‫الدائن لمدة ‪ 20‬يوما إضافية ستكون كالتالي ‪::‬‬
‫‪0.66 = 0.34 – 1‬‬
‫‪( 1.32% = 0.66 × 2%‬بعد الضرائب)‬
‫وفي حالة احتسابها لعام كامل ستكون ‪::‬‬

‫‪ 360‬يوم‬
‫× ‪ 23.76% = 1.32%‬بعد الضرائب‪.‬‬
‫‪ 20‬يوم‬
‫بعض الشركات الصغيرة والتي تسعى للنمو بسرعة تستخدم الحسابات الدائنون أو‬
‫عمليات الشراء على الحساب كمصدر مناسب للتمويل وأحيانا ً قد ال تستفيد من‬
‫الخصم النقدي الممنوح من البائع وذلك لعدم السداد خالل فترة الخصم‬
‫شكل آخر من أشكال التمويل لتسيير عمليات التشغيل يتمثل في أوراق الدفع‬
‫قصيرة األجل والبيع بالتقسيط وهذان النوعان تكون فيهما الفوائد إما ضمنيه أو‬
‫صريحة فعلى سبيل المثال‪ ،‬لو تم اقتراض مبلغ وقدره ‪ 1,000‬دينار مقابل تحرير‬
‫ورقة دفع لمدة سنه وبمعدل فائدة ‪ %9‬وأن الفوائد تُخصم ُمقدما ً فأن النقديه التي‬
‫يتحصل عليها المقترض ستكون ‪ 910‬دينار ألن مصروف الفوائد بقيمة ‪ 90‬دينار‬
‫سيكون تكلفة االقتراض وبالتالي فإن التكلفة الفعلية قبل الضرائب تكون أعلى من‬
‫تكلفة االقتراض والتي يمكن احتسابها كما يلي ‪::‬‬
‫‪90‬‬
‫× ‪ 9.89% = 100‬قبل الضرائب‪.‬‬
‫‪910‬‬
‫والمعالجة بالنسبة للضرائب على الدخل تكون بنفس الكيفية الموضحة في المثال‬
‫السابق‪.‬‬
 ‫وفي حالة البيع بالتقسيط ألربعة دفعات متساوية مقدارها ‪ 1,000‬دينار تدفع كل‬
‫ربع سنه بفائدة ‪ %10‬سنويا ً على الرصيد الفعلي للعقد فالتكلفة ستكون مرتفعة‬
‫أعلى بكثير من سعر الفائدة السنوي نظراً ألن الرصيد سيكون ُمتناقصا ً بقيمة‬
‫الدفعات ولكن الفائدة تدفع على الرصيد الفعلي وبالتالي فإن سعر الفائدة الفعلي هنا‬
‫سيكون ‪ %15.7‬والذي يمكن تحديده عن طريق إيجاد القيمة الحالية لهذه التدفقات‪.‬‬

‫يمكننا استخدام عملية المتوسط كوسيلة سريعة لتحديد التكلفة بشكل تقريبي حيث‬
‫على مدى فترة العقد‪ ،‬فمبلغ الدين األصلي سيتناقص من ‪ 1000‬دينار إلى الصفر‬
‫وباستخدام متوسط الرصيد القائم ‪ 500‬دينار بسعر فائدة ‪ %10‬من ‪ 1000‬دينار‬
‫فالتكلفة ستكون ‪ 100‬دينار وبإضافة ربع هذه الفائدة لكل دفعه من الدفعات األربع‬
‫فإن التكلفة ستكون الضعف ويمكن حسابها كالتالي‬

‫‪100‬‬
‫× ‪ 20% = 100‬قبل الضرائب‬
‫‪500‬‬
 ‫‪ ‬تكلفة اإللتزامات طويلة األجل ‪Cost of Long-Term Debt‬‬
‫تلجأ معظم الشركات إلي الديون طويلة األجل كمصدر أساس لتمويل عملياتها‬
‫المختلفة سوا ًء لخلق توازن بين التمويل الداخلي والخارجي أو التوسعات وكذلك‬
‫لسداد بعض االلتزامات فهذا النوع من مصادر التمويل أصبح معروفا في الهيكلية‬
‫‪ .‬التمويلية للشركة‬
‫فتكلفة الديون طويلة األجل تتمثل في معدل الفائدة السنوي فمثالً تكلفة قرض‬
‫السندات بفائدة ‪ %9‬سنويا ً بعد الضرائب بإفترضنا أن الشركة قادرة على اإلستفاده‬
‫من ميزة االستقطاع الضريبي بمعدل ضريبة ‪ %34‬ستكون ‪::‬‬
‫‪5.64% = )0.34 – 1( × 9%‬‬
‫وهذا بافتراض أن السندات تم إصدارها بالقيمة اإلسميه فقيمة الفوائد‬
‫السنويه بغض النظر عن إصدار السندات بعالوة أو بخصم ستكون محسوبة على‬
‫القيمة اإلسمية للقرض‬
 ‫ففي الحالتين فالتكلفة يجب أن تعدل لتأخذ في االعتبار قيمة الفائدة التي ستدفع‬
‫فالتأثير شبيه بالقروض قصيرة األجل والتي تخصم فيها الفوائد ُمقدما ً األمر الذي‬
‫يتسبب في ارتفاع التكلفة عن سعر الفائدة التعاقدي‪ .‬فمثالً لو افترضنا أن الشركة‬
‫استلمت ‪ %95‬من القيمة اإلسميه لكل سند بعد خصم كل المصاريف فإن التكلفة‬
‫بعد الضرائب ستكون بسعر فائدة ‪ %9‬ستكون ‪::‬‬

‫= ‪6.25%‬‬ ‫‪× )0.34 – 1( × % 9‬‬

‫‪ ‬‬
 ‫تكلفة حقوق الملكية ‪Cost of Shareholders’ Equity ::‬‬

‫األسهم الممتازة ‪Preferred Stock ::‬‬

‫تتمثل في حصة من رأس الم‪S‬ال فيكون لحملة األسهم الممتازة األولوية في الحصول على‬
‫توزيع‪S‬ات االرباح قبل حملة األسهم الع‪S‬ادية بنسبه ُمحدده من القيمة اإلسمية لرأس المال‬
‫‪..‬كم‪S‬ا أن حملتها يتحصلون على ك‪S‬افة حقوقهم عند التصفية قبل األسه‪S‬م العادية‬

‫األسه‪S‬م المم‪S‬تازة لها مزايا نفس م‪S‬زايا الديون إال أن تك‪S‬لفتها أعلى بك‪S‬ثير وال تتمتع بميزة‬
‫االستقطاع الضريبي نظراً لك‪S‬ونها حصة ملكيه في رأس الم‪S‬ال فإن توزيعات األرباح هي‬
‫‪.‬تدفقات نقدية خارجه بعد الضرائب‬
‫فعلى سبيل المثال لو أن الشركة أصدرت أسهم ممتازة تتحصل على عائد بنسبة ‪ %11‬من‬
‫القيمة اإلسمية فهذا سيك‪S‬لف الشركة‪ % 11‬بعد الضرائب وبالتالي فلكل دينار يدفع‬
‫كتوزيعات بعد الضرائب على الشركة تحقيق صافي ربح قبل الضرائب يساوي‬
 ‫األسهم العادية ‪Common Equity ::‬‬
‫حملة األسهم العادية أصحاب الحصة المتبقية من الشركة فصافي أصول الشركة‬
‫تعود إليهم بعد المقرضون وحملة األسهم الممتازة فهم المصدر األساسي للتمويل‬
‫طويل األجل وفي المقابل يتحصلون على عائد باإلضافة إلي زيادة القيمة السوقية‬
‫ألسهمهم وذلك نتيجة للتأثير ال ُمشترك لزيادة األرباح وتوزيعات األرباح‬

‫وتستخدم عدة طرق لقياس تكلفة األسهم العادية والتي تعتمد على االفتراضات‬
‫والحكم الشخصي ‪ .‬فالصعوبة تكمن في ربط المخاطر بالعائدات المتوقعة بشكل‬
‫مستمر في سوق األوراق المالية‪ ،‬وهنا سنناقش طريقتين رئيسيتين‬

‫‪ .1‬طريقة توزيعات األرباح‪The dividend approach .‬‬

‫‪.2‬طريقة تقييم المخاطر باستخدام نموذج تسعير األصول الرأسمالية (‪.)CAPM‬‬
 ‫اوال‪ -:‬طريقة توزيعات األرباح لتحديد تكلفة األسهم العادية ‪Dividend ::‬‬
‫‪Approach to Cost of Common Equity‬‬

‫وهي طريقه يتم فيها قياس المنافع المتوقعة من المساهمين وذلك باستخدام‬
‫توزيعات األرباح السنوية لتقدير تكلفة األسهم العادية‬
‫‪ ::‬هي نفسها التوزيعات الفعلية وهي كما يلي‬
‫دخل السهم الواحد ‪dps‬‬
‫‪=ke‬‬ ‫تلكفة األسهم العادية‬
‫القميه السوقيه للسهم ‪p‬‬

‫فإعادة استثمار األرباح المحتجزه سيؤدي إلي زيادة توزيعات األرباح في‬
‫‪ ::‬المستقبل‪ .‬وبالتالي سيتم إضافة معدل النمو للصيغة الرياضية السابقة كالتالي‬
‫دخل السهم الواحد ‪dps‬‬
‫=‬ ‫‪ke‬‬ ‫تلكفة األسهم العادية‬ ‫‪g+‬‬
‫القميه السوقيه للسهم ‪p‬‬
 ‫ثانيا‪ -:‬طريقة تقييم المخاطر لتحديد تكلفة األسهم العادية ‪Risk ::‬‬
‫‪Assessment Approach to Cost of Common Equity‬‬
‫هذه ألطريقه ال تعتمد على تقدير األرباح الحالية والمستقبلية أو التوزيعات‬
‫ُ‬
‫حيث يتم استخدام البيانات المنشوره للوصل الي العائد وبالتالي يتم تعديل المخاطر‬
‫الخاصة بكل شركة من عالوة أو الخصم‪.‬‬
‫وتوجد ثالثة عناصر والتي يجب أن تقدر بدقة ‪::‬‬
‫حجم العائد من اإلستثمارات بدون مخاطر‪.‬‬
‫حجم العائد من اإلستثمارات متوسطة مخاطر‪.‬‬
‫التعبير عن الخطر النسبي لألوراق المالية للشركة‪.‬‬
‫العنصر األول ‪ :‬هو الحكم عن العائد األساسي لإلستثمارات و التي منها تم‬
‫استبعاد جميع المخاطر‬
‫العنصر الثاني ‪ :‬هو تقدير العائد من نوع مماثل من اإلستثمارات متوسط​‬
‫‪.‬المخاطر‬
‫العنصر الثالث ‪ :‬يتطلب صياغة الخطر‪ ،‬الذي يستند على تقلب العوائد المالية‬
‫لإلستثمارات التي يتم تحليلها‬
 ‫‪ CAPM‬ولذلك ف‪SSS‬إنا‪SS‬لخطر هو مفه‪S‬وم‪ S‬مهم‪ S‬ج‪S‬دا ف‪SSS‬ي‬
‫ونرك‪S‬ز عل‪S‬ي كيفي‪S‬ة إس‪S‬تخدام الخط‪S‬ر للتوص‪S‬ل تحدي‪S‬د العائ‪S‬د على الشركه‪ .‬هذا‬
‫المقياس للخطر في صورة تباين العائد على السهم الواحد‬
‫مع مجموعة اإلستثمارات متوسطة الخطوره (يسمى بيتا ‪، .)β‬‬
‫ويتم إيجاده بإستخدام اإلنحدار الخطي من إجمالي العائدات‬
‫الشهرية السابقة خاص على الخط األساسي مثل مؤشر ‪.S & P 500‬‬

‫كي‪S‬ف تجم‪S‬ع هذه العناص‪S‬ر الثالث‪S‬ة للتوص‪S‬ل إل‪S‬ى العائ‪S‬د المتوق‪S‬ع وتكلف‪S‬ة األسهم‬
‫العادي‪S‬ه؟ وكم‪S‬ا ذكرن‪S‬ا س‪S‬ابقا‪ ،‬تحدد طريق‪S‬ة ‪ CAPM‬تكلف‪S‬ة األس‪S‬هم العادي‪S‬ة كمزي‪S‬ج من‬
‫العائ‪S‬د عل‪S‬ى اإلس‪S‬تثمارات خالي‪S‬ة المخاط‪S‬ر والمخاط‪S‬ر العالي‪S‬ة والمتوس‪S‬طة المخاطر‬
‫التي تم تعديلها لشركة معينة‪ .‬وبالتالي تكون المعادله كالتالي ‪::‬‬
 ‫مثال ‪:‬ولتوضيح ذلك دعونا نختار عشوئيا ً معدل للعائد خالية من المخاطر‬
‫‪ %6.5‬و تقدير العائد ‪ S&P 500‬بنسبة ‪ %11.5‬ومعامل بيتا ‪ 1.4‬فإن تكلفة‬
‫رأس المال ستكون ‪::‬‬

‫التضخم ‪Inflation‬‬

‫حيث أن التوقعات حول ظروف التضخم المستقبليه تؤثر على العائد من هذه‬
‫اإلستثمارات فعندما يتناقص التضخم يتناقص معه العائد والعكس صحيح‬
‫فإن لم يكن هناك التضخم فإن العائد من اإلستثمارات الخالية من المخاطر‬
‫‪.‬يكون في حدود من‪ %3‬الي ‪ %4‬وهو سعر الفائدة األساسي‬
‫وفي الواقع فجميع مقاييس تحديد تكلفة رأس المال تأخذ في اعتبارها‬
‫‪.‬التضخم‬
 ‫متوسط تكلفة رأس المال ‪Weighted Cost of Capital ::‬‬
‫بعد تحديد تكلفة رأس المال لكل نوع على حدي أصبح لدينا جميع المعلومات‬
‫‪.‬الالزمة الخاصة بالتكاليف التخاذ القرارات التمويلية‬

‫فإنه من الضروري دراسة تكلفة هيكل رأس مال الشركة ككل ‪ ,‬والنتيجة التي‬
‫نبحث عنه تكمن في متوسط تكلفة رأس المال لتعكس مزيج من مصادر التمويل‬
‫‪.‬التي تم استخدامها‬
‫خيارات التكلفة ‪Cost Choices ::‬‬

‫هي مسالة معرفة ما إذا كان من المناسب النظر في التكاليف الماضية لهيكل رأس‬
‫مال الشركة أو التكاليف اإلضافية المترتبة علي إصدار أسهم جديدة ‪ ,‬فغالبا ما‬
‫يفصح الجزء الخاص بااللتزامات واالسهم الممتازة الوارد بقائمة المركز المالي‬
‫مجموعة كاملة من مشاكل الماضي يحمل العديد منها معدالت الفوائد او االرباح‬
‫وتختلف اختالفا كبيرا عن الحاضر‪.‬‬
‫النسبة المتوسطة (الترجيحية) ‪:: Weighting the Proportions‬‬

‫نحن نقوم باشتقاق التكلفة المرجحة التي تعكس جزء من مختلف أنواع رأس المال‬
‫في الشركة ولكن مشاكل أخرى تنشا فهيكل رأس المال الحالي كما هو موضح في‬
‫قائمة المركز المالي هو نتيجة للقرارات الماضية بشان التمويل و االستثمارات‬
‫والعمليات و السؤال يطرح نفسه هنا هو ما اذا كانت األنواع والنسب فى الهيكل‬
‫ستبقى كما هي في المستقبل ‪.‬‬
‫وفى حاالت اخرى قد تكون اإلدارة راضية عن النسب الحالية من هيكل رأس مال‬
‫الشركة كهدف طويل األجل ومع ذلك فإن المعامل الحدي إلنتاجية رأس المال‬
‫المطلوب من وقت ألخر يقتصر على شكل واحد اي دين او اسهم ممتازة او عادية‬
‫‪.‬فالمحلل يقوم بمعالجة هذه المشكلة الناتجة عن هذه االختالفات بحكمه الشخصي‬
 ‫السوق مقابل القيمة الدفترية ‪::‬‬
‫فاألكثر شيوعا لتحديد تكلفة رأس المال القيم السوقية الحالية الن هذه القيم‬
‫تعكس التوقعات من الدائنين والمساهمين‪ ,‬ومن المؤكد إن المساهم اليهتم بالقيمة‬
‫الدفترية ألنها تختلف عن القيمة السوقية فاإلدارة عليها تلبية توقعات المساهمين‬
‫من حيث زيادة العائد والقيمة السوقية للسهم في المستقبل‪ .‬فالقيمة الدفترية ثابتة‬
‫وال تعكس التحسن في األداء‪.‬‬
 ‫حساب متوسط تكلفة رـاس المال ‪Calculating the ::‬‬
‫‪Weighted Cost of Capital‬‬

‫دعونا ننتقل األن الى مثال مبسط لحساب متوسط تكلفة راس المال لشركة‬
‫افتراضية وهذا سيسمح لنا اظهار الميكانيكا األساسية لما تعلمناه ألن هناك كم كبير‬
‫من الحكم الشخصي سنستخدم ميزانية شركة ‪ ABC‬في الشكل ‪ 2-9‬باإلضافة الى‬
‫بعض البيانات اإلضافية‪.‬‬
‫شركة لديها ‪ 3‬أنواع من مصادر التمويل طويل األجل‪ ,‬ديون طويلة األجل‪,‬‬
‫أسهم ممتاز‪ ,‬وأسهم عاديه لو افترضنا انها يمكن ان تصدر سندات جديدة بسعر‬
‫فائدة فعلي ‪ ,%8.5‬وأسهم ُممتازة بعائد ‪ %10‬من القيمة اإلسمية فالقيمة المتوقع‬
‫الحصول عليها ستعتمد على السعر في السوق وذلك بعد خصم كافة المصاريف‬
‫المتعلقة باإلصدار علما بان التكاليف الحالية التي تدفعها الشركة على التمويل‬
‫طويل الوارد في الميزانية العمومية‪,‬ستكون أقل من الجديدة فمن الحكمة ان تقوم‬
‫الشركة بإعادة التمويل بأسعارها الحالية األسهم العادية لشركه ‪ ABC‬في التداول‬
‫حاليا ً بين ‪ 63‬دينار و ‪ 67‬دينار وأخر دخل للسهم الواحد كان ‪ 4.72‬دينار‬
‫والتوزيعات النقدية بمعدل ‪ 2.5‬دينار السنه الماضية‪ .‬وبيتا كما حسبها المحللين‬
‫‪ 1.1‬الى حد ما متوسطة المخاطر ‪ ,‬كما اننا نفترض انا العائد يقدر ‪%6.5‬‬
‫فافضل توقع إلجمالي العائد من اس اند بي ‪ 500‬سيكون ‪%13‬‬
‫توقعات الشركة بالكامل يفترض ان يكون مرضيا ومحللين توقعوا نمو في‬
‫األرباح بنسبة ‪ %8‬فمن الممكن حساب متوسط تكلفة راس المال فمع المضي قدما‪,‬‬
‫‪ .‬الخيارات التي سيتم التأكيد عليها‬

‫كل التكاليف لألنواع ‪ 3‬من راس المال الموظف يمكن ان حسابها كما هو‬
‫موضح في ما يلي علما انه سنعتمد على معايير التكلفة اإلضافية للتمويل في كل‬
‫حالة‪ ,‬وليس التكاليف السابقة المبنية في الميزانية العمومية‪ ,‬حيث تحمل السندات‬
‫سعر فائد بنسبة ‪ %10‬وعائدات األسهم ال ُممتازة ‪ %12‬من األرباح فحساب التكلفة‬
‫‪ ::‬لكل نوع من انواع راس المال سيكون كما يلى‬
 ‫شركة ‪ABC‬‬
‫قائمة المركز المالي‬

‫أصول متداولة‪.‬‬ ‫‪27,500‬‬ ‫التزامات قصيرة األجل‪.‬‬ ‫‪9,500‬‬

‫أصول ثابتة‪.‬‬ ‫‪35,000‬‬ ‫قرض سندات ‪%10‬‬ ‫‪12,000‬‬

‫أصول أخرى‪.‬‬ ‫‪1,500‬‬ ‫أسهم ممتازة‪.‬‬ ‫‪6,000‬‬

‫أسهم عاديه‪ .‬مليون‬ ‫‪10,000‬‬

‫سهم‬
‫أرباح محتجزه‪.‬‬ ‫‪26,500‬‬

‫المجموع‬ ‫‪64,000‬‬ ‫المجموع‬ ‫‪64,000‬‬

 ‫تكلفة اإللتزامات طويلة األجل =‪%5.6=)0.34-1(* % 8.5‬بعد الضرائب‬
‫األسهم الممتازة=‪ %10.0‬بعد الضرائب‬
‫األسهم العادية =‪ %13.65=)%6.5-%13.0(1.1+%6.5‬بعدا لضرائب‬

‫طريقة تقييم المخاطر كانت مستخدمة في حساب تكلفة األسهم العادية ‪.‬وباستخدام‬
‫طريقة تقييم المخاطر فان التكلفة هي ‪ %13.65‬ويمكن مقارنتها مع اقل تكلفة التي‬
‫تم الحصول عليها باستخدام طريقة توزيع اإلرباح توفر تكلفة اقل وباستخدام معدل العائد‬
‫الحالي ومعدل النمو‪:‬‬

‫األسهم العادية= ‪ %11.85=%8+ / 65 2.5‬بعد الضرائب‬

‫وبافتراض إن اإلدارة راضية عن هيكل رأس المال الحالي ومن المرجح إن نجمع‬
‫األموال بنفس النسب مع مرور الوقت ‪,‬وبافتراض إن السندات ‪,‬واالسهم العادية‬
‫واالسهم الممتازة في الشركة حاليا يتم تداولها في السوق كما في الشكل ‪8-3‬‬
 ‫الشكل ‪8-3‬‬
‫هيكلرأس المال لشركة ‪ABC‬‬

‫النسبة‬ ‫القيمة‬ ‫النسبة‬ ‫القيمة‬

‫السوقية‬ ‫الدفترية‬
‫‪16.4%‬‬ ‫‪14,118$‬‬ ‫‪22.0%‬‬ ‫‪12,000$‬‬ ‫سندات‬
‫‪8.3‬‬ ‫‪7200‬‬ ‫‪11.0‬‬ ‫‪6,000‬‬ ‫االسهم‬
‫الممتازة‬
‫‪75.3‬‬ ‫‪65000‬‬ ‫‪67.0‬‬ ‫‪36,500‬‬ ‫االسهم‬
‫العادية‬
‫‪100.0%‬‬ ‫‪86,318$‬‬ ‫‪100.0%‬‬ ‫‪54,500$‬‬ ‫المجموع‬
 ‫شكل ‪8-4‬‬
‫مرجح تكلفة رأس المال لشركة ‪ABC‬‬
‫نسبة القيمة السوقية‬ ‫نسبة القيمة الدفترية‬

‫مجموع‬ ‫النسبة‬ ‫تكلفة‬ ‫مجموع‬ ‫النسبة‬ ‫تكلفة‬

‫‪0.92%‬‬ ‫‪0.164‬‬ ‫‪5.61%‬‬ ‫‪1.23%‬‬ ‫‪0.22‬‬ ‫‪5.61%‬‬ ‫سندات‬

‫‪0.83‬‬ ‫‪0.083‬‬ ‫‪10.00‬‬ ‫‪1.10‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪10.00‬‬ ‫االسهم‬

‫الممتازة‬

‫‪10.28‬‬ ‫‪0.753‬‬ ‫‪13.65‬‬ ‫‪9.14‬‬ ‫‪0.67‬‬ ‫‪13.65‬‬ ‫االسهم‬

‫العـادية‬

‫‪12.03%‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪11.74%‬‬ ‫‪1.00‬‬ ‫المجموع‬

‫كما في الشكل ‪ 8-3‬يبين النسب التالية للقيمة الدفترية والقيمة السوقية لكل نوع من‬
‫رأس المال‬
‫اعتمادا علي طريقة تقييم اإلدارة لالحتياجات المستقبلية ‪,‬النسب يمكن إن تظل كما‬
‫هو مبين في الجدول أو أنها يمكن إن تكون مختلفة تماما‪.‬‬
‫علي افتراض انه ال يوجد تغيير كبير متوقع‪,‬يمكننا حساب تكلفة رأس المال‬
‫المرجح لكل من القيمة السوقية والقيمة الدفترية ‪.‬‬

‫الشكل (‪)8-4‬النتائج كانت متقاربة في هذه الحالة فاالختالفات من شأنها إن تصبح‬

‫كبيرة إذا كان الفرق‪.%1‬نظرا إن جميع االفتراضات تجعل الحسابات تنطوي علي‬
‫بعض هامش الخطأ‪,‬النتائج يجب إن تكون تقريبية في جميع الحاالت قبل إن‬
‫تستخدم كأساس للمعيار‪.‬‬
‫نستطيع القول إن بموجب الشروط المنصوص عليها في شركة ‪ , ABC‬إن‬
‫متوسط تكلفة رأس المال مايقارب‪%11.5‬إلي ‪.%12‬‬
 ‫‪:‬‬‫فئات المخاطر‬
‫بحكم التعريف‪ ،‬فإن متوسط التكلفة لرأس المال تمثل بالنسبة للشركة مقياس‬
‫للمخاطر المتوقعة وبشكل خاص هيكل رأس المال‪ ،‬عادة تواجه الشركة مجموعة‬
‫متنوعة من فئات االستثمار التي تتراوح بين استبدال المعدات والتسهيالت للتوسع‬
‫في األسواق القائمة وأبعد من ذلك تقديم منتجات أو خدمات جديدة أو الدخول في‬
‫أسواق جديدة تماماً‪ ،‬كذلك في التكنولوجيا الجديدة ‪ ,‬فإن درجة المخاطرة الكامنة‬
‫في هذه الفئات من االستثمار تختلف احيانا ماديا على الرغم من ان المنتجات‬
‫والخدمات المعنية تقع ضمن نطاق صناعة واحدة مع المخاطر الكلية‪.‬‬

‫تكلفة رأس المال في الشركات متعددة األنشطة‪:‬‬

‫القضايا المطروحة في وضع معايير العائد المناسب تصبح أكثر تعقيداً عندما يكون‬
‫لدى الشركات العديد من االنقسامات أو شركات تابعة تعمل في الشركات‬
‫واألسواق المختلفة تختلف اختالفا ً كبيراً في خصائص المخاطر‪.‬‬