CRNA GORA AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

USVOJENA METODOLOGIJA OBRAUNA PONDERISANOG TROKA KAPITALA

Podgorica, jun 2012. godine

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

Sadraj
1
1.1

Uvod
Koncepti na kojima se zasniva odluka

3
3

2
2.1 2.2 2.3 2.3.1 2.3.2 2.4

Obraun WACC-a
Definicija Pokazatelj zaduenosti Cijena akcijskog kapitala Premija za rizik trita Beta koeficijent Troak duga

5
5 5 6 7 7 8

3 4
4.1 4.1.1 4.1.2 4.1.3 4.1.4 4.2 4.2.1 4.2.2 4.2.3

Predloeni obraun WACC-a Prilozi

PRILOG 1 Detalji obrauna parametara Pokazatelj zaduenosti Premija na bezrizino ulaganje Premija na specifian dug kompanije Obraun WACC-a PRILOG 2 - Regulatorni okvir Zakon o elektronskim komunikacijama Odluka o sprovoenju Raunovodstvenog razdvajanja i trokovnog raunovodstva Odluka o proirenju aktivnosti i produenju roka za implementaciju projekta raunovodstvenog razdvajanja i trokovnog raunovodstva

9 10
10 10 11 12 13 14 14 15 15

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

Uvod
(1) Metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala primjenjuje se za proces obrauna ponderisanog troka kapitala za potencijalne operatore sa znaajnom trinom snagom i operatore sa znaajnom trinom snagom (u daljnjem tekstu SMP operatori) na telekomunikacionim tritima na kojima se vri regulacija trokovnog raunovodstva i razdvajanje trokova u Crnoj Gori. (2) Prosjeni ponderisani troak kapitala predstavlja mjeru prinosa na ulaganje koje investitor moe oekivati, odnosno razumnu maru na troak pruanja usluge, za one segmente za koje Agencija za elektronske komunikacije i potansku djelatnost (u daljem tekstu Agencija) smatra da je potrebno sprovoditi regulaciju.

1.1

Koncepti na kojima se zasniva odluka

(3) Usvojena metodologija obrauna nunih parametara, zasniva se na sljedeim pretpostavkama: Sprovodi se obraun jedne vrijednosti ponderisanog troka kapitala za sve usluge koje operator prua, na osnovu toga to je vei broj potencijalnih i odreenih SMP Operatora integrisan, te je teko odvojiti ulaganja, kapital i dugove na usluge koje operator prua (primjerice fiksne telefonske usluge, mobilne telefonske usluge kao i podatkovne i sline usluge). Takoe, sprovodi se obraun jedinstvene mjere ponderisanog troka kapitala za sve SMP Operatore koji jesu, ili bi mogli biti obavezni da sprovode raunovodstveno razdvajanje i trokovno raunovodstvo, kao i trokovno orjentisano odreivanje cijena. Takav pristup obrauna troka kapitala, uzima za obraun parametre prosjenog operatora, zanemarujui odstupanja u efikasnosti, dugovima, ulaganjima i relativnoj veliini operatora. Obraun WACC-a se sprovodi na osnovu jedinstvenog pokazatelja zaduenosti (D/E), dobijenog na osnovu benchmark analize uporedivih kompanija. Za obraun WACC-a e se koristiti model vrednovanja imovine na tritu kapitala (Capital Asset Pricing Model CAPM), kao metoda za obraun cijene akcijskog kapitala na osnovu njene teorijske vrijednosti.

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

Odabrane uporedive kompanije u uzorku su zapadno evropske kompanije, kao i telekom kompanije iz same CEE regije i iz ueg okruenja Crne Gore, naroito integrisani operatori.

Metodologija obrauna WACC-a je stabilna i nepromjenjiva, zasnovana na metodologiji raunovodstvenog odvajanja i trokovnog raunovodstva, koja je usvojena odlukom Agencije broj 0902-2327/1, dana 30.05.2011. godine.

Konsultativni proces e se sprovoditi na godinjem nivou, u smislu ponovne procjene svih parametara na kojima se zasnivaju obrauni, kao i ponovne procjene skupa uporednih zemalja na kojima se zasnivaju benchmark vrijednosti.

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

2
2.1

Obraun WACC-a
Definicija
(1) Obraunavanje cijene kapitala procjenjeno je kao najprikladnija metoda izraunavanja razumne stope prinosa s obzirom da se ona odnosi na izraunavanje finansijskog prinosa na kapital koji je angaovan od strane akcionara nekog preduzea. (2) Agencija propisuje da je za obraun troka kapitala, potrebno koristiti metodu ponderisanog prosjenog troka kapitala (WACC, eng. Weighted Average Cost of Capital). (3) S obzirom da trokovna osnovica koriena u modelima trokovnog raunovodstva ne ukljuuje porez na dobit, Agencija propisuje da je pri izraunavanju ponderisanog prosjenog troka kapitala potrebno primijeniti troak kapitala prije poreza odreen formulom:

WACC
Gdje je: re rd E D V tc = prinos na kapital = prinos na dug

t E D E rE rD rE C ED ED E D 1 tC

= trina vrijednost kapitala = trina vrijednost duga = trina vrijednost drutva (D+E) = stopa poreza na dobit

2.2

Pokazatelj zaduenosti
(4) Agencija propisuje korienje metode optimalnog ili efikasnog pokazatelja zaduenosti SMP operatora, a koja se bazira na optimalnoj strukturi kapitala definisanoj od strane regulatora na osnovu definisane metodologije. (5) Primjena metode optimalnog ili efikasnog zaduivanja zasniva se na pretpostavci da operator koji se prezadui ili se zadui uz nepovoljne uslove ne smije biti nagraen

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

za donoenje takve finansijske odluke. Ova metoda moe se primijeniti uzimajui u obzir strukturu kapitala efikasnog operatora umjesto strukture stvarnog operatora. (6) Pri tome Agencija propisuje da se pri odreivanju pokazatelja zaduenosti SMP operatora uzmu u obzir podaci o pokazatelju zaduenosti slinih operatora za elektronske komunikacije na uporednim tritima. (7) Agencija propisuje kako uzimajui u obzir navedene parametre i proraune, pokazatelj zaduenosti dobijen obraunom iznosi 36,53%. Navedeni operatori i njihovi podaci dati su u prilogu 4.1.1.

2.3

Cijena akcijskog kapitala

(8) Agencija propisuje CAPM metoda, koja povezuje vrijednost kapitala sa pripadajuim rizikom koji investitori moraju preuzeti, kao metodu za izraunavanje cijene akcijskog kapitala na osnovu njene teoretske vrijednosti, dugogodinje prakse korienja i dostupnosti podataka potrebnih za implementaciju. Pored toga, Agencija je svjesna da postoji eventualna potreba za odreenim prilagoavanjima CAPM metode s obzirom da Crna Gora spada u kategoriju zemalja sa tritem u razvoju. (9) S obzirom da je Euro slubena valuta u Crnoj Gori, a uzimajui u obzir praktinost izraunavanja i dostupnost informacija Agencija za odreivanje prinosa na bezrizino ulaganje propisuje korienje prinosa do dospijea na dravne obveznice, odnosno obveznice Ministarstva finansija Crne Gore. (10) Na osnovu gore navedenog, Agencija propisuje koritenje roka dospijea dravnih obveznica, na osnovu kojih se odreuje prinos na bezrizino ulaganje, od 10 godina. S obzirom da Crna Gora, u posljednjih 10 godina, to se smatra relevantnim razdobljem, nije emitovala 10-godinje dravne obveznice, obraun prinosa na bezrizino ulaganje bazirae se na 5-godinjim dravnim obveznicama. (11) Agencija propisuje da kao prinos na bezrizino ulaganje u finansijskim izvjetajima za 2011. godinu, treba da se koristi prinos na dravnu obveznicu u 2011. godini, definisan kao aritmetika sredina prinosa do dospijea na 5-godinje dravne obveznice na kraju svakog kalendarskog mjeseca u 2011. godini, poevi od aprila u kojem su obveznice emitovane. Tako dobijeni prinos iznosi 8,19%. Detalji obrauna dati su u prilogu 4.1.2.

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

2.3.1

Premija za rizik trita

(12) Agencija smatra da crnogorsko trite akcija nije dovoljno veliko i likvidno i nema dovoljno dugu tradiciju da bi bila mogua znaajnija procjena premije trinih rizika preko direktnog posmatranja. (13) Agencija propisuje da za odreivanja premije za rizik trita treba koristiti meunarodne uporedne vrijednosti dobijene iz priznatih meunarodnih finansijskih izvora podataka. (14) Premija na rizik trita odabrana je na temelju podataka iz javno dostupne baze podataka Aswarath Damodaran. Odabrana vrijednost iznosi 6,67%, pa se u potpunosti bazira na istorijskim podacima, dostupnim od 1928. godine, samim tim ne ukljuuje prilagoavanja koja se odnose na budui period.

2.3.2

Beta koeficijent
(15) Beta koeficijent predstavlja mjeru rizika imovine povezanu sa trinim rizikom. U teoriji, jedini rizik obuhvaen Beta koeficijentom je trini rizik odnosno rizik koji investitor ne moe da ukloni diversifikacijom. (16) Beta koeficijent na osnovu takozvanog odozdo prema gore pristupa, je procijenjen na osnovu uporednih vrijednosti Beta koeficijenta slinih kompanija. Prednost ovakvog pristupa je u tome to se eliminie potreba za istorijskom cijenom akcija i to ovaj pristup umanjuje standardnu greku pri izraunavanju Beta koeficijenta nastalu regresionom analizom. (17) U odabranom odozdo prema gore pristupu, rizik aktivnosti (imovine) moe se iskljuiti komponenta duga uzimajui u obzir relevantnu finansijsku strukturu kompanije. (18) Pristup pri izraunavanju Beta koeficijenta odozdo prema gore u poreenju sa Beta koeficijentom na bazi istorijskih podataka je pristup usmjeren na budunost (eng. forward looking) kome je cilj da utvrdi rizike aktivnosti (imovine) i rizike finansijske poluge. Za operatore koji obavljaju sline aktivnosti oekuje se da e imati sline rizike aktivnosti. (19) Na osnovu gore navedenog, Agencija propisuje koritenje odozdo prema gore metodologiju putem korienja uporednih vrijednosti. Meunarodne uporedne vrijednosti mogu se koristiti za izraunavanje pribline vrijednosti Beta koeficijenta. Pri tome, agencija eli da stavi naglasak na korienje internacionalnih izvora, poput
7

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

Damodaran indeksa, koji e se koristiti za uporedne vrijednosti kako bi se osigurao objektivan i odgovarajui nivo rizika koji je uporediv sa rizikom SMP operatora i potencijalnog SMP operatora. (20) U skladu sa gore navedenim, Beta koeficijent, je na osnovu uporedivih kompanija i Beta korekcionog faktora, procijenjen na 0,82.

2.4

Troak duga
(21) Prikladna metoda izraunavanja indikativnog nivoa troka duga treba da bude bazirana na sumi prinosa na bezrizino ulaganje i odgovarajue premije za specifian dug kompanije. (22) Agencija propisuje da premija za specifian dug kompanije, treba biti izraunata na osnovu podataka uporedivih kompanija. (23) Agencija je koristila podatke o korporativnim obveznicama, odnosno cijeni duga pojedine kompanije, kao i prinos na dravne obveznice zemlje u kojoj se operator nalazi, kako bi odredila relevantan nivo troka duga. (24) Koristei izvore navedene u prilogu 4.1.3, Agencija je procijenila premiju na specifian dug kompanije, na vrijednost od 1,15%. (25) Uzimajui u obzir prethodne obraune prinosa na bezrizino ulaganje i premije na specifian dug kompanije, troak duga koji se koristi u daljim obraunima izraunat kao zbir navedenih parametara, prinosa na bezrizino ulaganje i premije na specifian dug kompanije, procijenjen je na 9,34%.

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

Predloeni obraun WACC-a

(1) Na bazi propisanih vrijednosti i naina obrauna, kao i aktuelnih vrijednosti i procjena doneenih od strane Agencije, a obrazloenih u ovom dokumentu, Agencija je izraunala vrijednosti priloene u tabeli u prilogu 4.1.4. Agencija propisuje WACC prije oporezivanja, koji se treba koristiti u finansijskim izvjetajima za 2011. godinu, od 12,95%.

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

4
4.1
4.1.1

Prilozi
PRILOG 1 Detalji obrauna parametara
Pokazatelj zaduenosti
Kratkoroni I dugoroni dug 48.318,00 39.373,00 51,09 471,96 4.937,00 3.949,24 280.031,00 54,40 13.099,00 66.311,00 63.085,63 519.916,24 996,07 14.190,00 33.924,00 36.109,00 79.842,00 1.972,00 3.061,00 -

Kompanija
Deutsche Telekom Orange (France Telecom) Hrvatski Telekom Telekom Slovenije Telekomunikacja Polska Telekom Austria Magyar Telekom BH Telecom (2010) Koninklijke KPN NV Telefonica SA Telekom Srbija (2010) RCS&RDS SA Vivacom Tele 2 Telenor Vodafone Group Telia Sonera Belgacom Telefonica Czech Republic Makedonski Telekom PROSJEK

Vrijednost kompanije na 26. Jun 2012. 80.800,59 58.359,08 13.286,58 768,98 24.780,56 6.714,98 764.045,98 965,78 22.760,87 109.779,14 187.228,50 600.293,42 1.864,44 59.602,16 181.245,64 115.439,11 264.403,29 8.954,39 116.617,29 29.220,63

Pokazatelj zaduenosti 59,80% 67,47% 0,51% 61,37% 19,92% 58,81% 36,65% 5,63% 57,55% 60,40% 33,69% 86,61% 53,42% 23,81% 18,72% 31,28% 30,20% 22,02% 2,62% -

36,53% Izvor: Bloomberg, financijska izvjea kompanija, sustav Amadeus

10

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

4.1.2

Premija na bezrizino ulaganje

Datum
29.4.2011 31.5.2011 30.6.2011 29.7.2011 31.8.2011 30.9.2011 31.10.2011 30.11.2011 30.12.2011

Kuponska stopa 7,25% 7,25% 7,25% 7,25% 7,25% 7,25% 7,25% 7,25% 7,25%

Datum dospijea 08.04.2016. 08.04.2016. 08.04.2016. 08.04.2016. 08.04.2016. 08.04.2016. 08.04.2016. 08.04.2016. 08.04.2016.

Prosjena cijena 99,6 99,9 99,9 100,3 99,3 94,3 95,3 89,9 92,0

Prosjeni prinos 7,36% 7,28% 7,25% 7,16% 7,43% 8,83% 8,56% 10,22% 9,62% 8,19%

PROSJEK

Javno dostupni podaci sa burzi

11

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

4.1.3

Premija na specifian dug kompanije

Kompanija
Deutsche Telekom Orange Telekom Slovenije Telekomunikacja Polska Telekom Austria Magyar Telekom Koninklijke KPN NV Telefonica SA Telekom Srbija (2010) Tele 2 Telenor Vodafone Group Telefonica Czech Republic

Troak duga kompanije

3,71% 5,69% 4,88% 4,62% 4,90% 6,98% 5,05% 4,04% 5,36% 6,97% 4,13% 5,77% 6,64%

Drava
Njemaka Francuska Slovenija Poljska Austrija Maarska Nizozemska panjolska Srbija
1

Premija na bezrizino ulaganje

2,51% 3,21% 5,16% 5,96% 3,24% 7,78% 2,89% 5,21% 5,85% 2,43% 3,01% 2,85% 3,70%

Premija na specifian dug kompanije

1,20% 2,48% -0,29% -1,34% 1,66% -0,80% 2,16% -1,17% -0,49% 4,54% 1,12% 2,92% 2,94%

vedska Norveka Ujedinjeno kraljevstvo eka

PROSJEK

1,15% Izvor: Bloomberg, European central bank, Narodna Banka Srbije, Hrvatska Narodna Banka, financijska izvjea kompanija

Kao referentne su, u nedostatku 10 godinjih, uzete 15 godinje dinarske obveznice. Nadalje, dravnim obveznicama nije trgovano kroz svaki mjesec tijekom 2011. godine, te je prosjek izraunat temeljem mjeseca u kojem se trgovalo.

12

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

4.1.4

Obraun WACC-a

Ulazne vrijednosti Poglavlje (2.2) Omjer zaduenosti (D/(D+E)) Stopa poreza na dobit Beta faktor - usporedive kompanije (medijan) (2.3.2) (2.3.1) (2.3) Beta faktor Premija na rizik trita Prinos na bezrizino ulaganje Troak vlasnikog kapitala (2.4) Premija na rizik duga Troak duga IZRAUN AGENCIJE 36,53% 9,00% 0,54 0,82 6,67% 8,19% 13,68% 1,15% 9,34% BENCHMARK 36,53% 11,00% 0,50 0,76 6,67% 3,64% 8,68% 1,15% 9,42%

Izraun WACC-a IZRAUN AGENCIJE WACC poslije oporezivanja WACC prije oporezivanja 11,78% 12,95% BENCHMARK 8,57% 9,63%

13

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

4.2
4.2.1

PRILOG 2 - Regulatorni okvir

Zakon o elektronskim komunikacijama
Zakon o elektronskim komunikacijama2 je stupio na snagu u avgustu mjesecu 2008. godine i uz nekoliko izmjena i dopuna vai i danas. Obaveza nadzora cijena i trokovnog raunovodstva lan 48, ZEK-a regulie obavezu nadzora cijena i trokovnog raunovodstva na sljedei nain: (1) Agencija (rjeenjem iz lana 43. stav 1, ZEK-a), moe da naredi preduzimanje mjera u vezi sa pokrivanjem trokova i kontrolom cijena odreenih usluga koje se pruaju u cilju obezbjeivanja interkonekcije, odnosno operatorskog pristupa. (2) Agencija moe da naredi preduzimanje mjera iz stava 1 ovog lana, ako na osnovu analize trita ocijeni da bi SMP operator, zbog nedostatka efikasne konkurencije ili u cilju njenog suzbijanja, mogao zadrati ili previsoke cijene ili prenisku razliku izmeu maloprodajnih i veleprodajnih cijena. (3) Agencija, prilikom nareivanja mjera operatoru iz stava 1 ovog lana, mora uzimati u obzir rizike, ulaganja i obezbjeenje prihvatljive stope prinosa na investiciona ulaganja operatora. (4) Operator, kojem je nareeno preduzimanje mjera trokovne orjentacije, mora dokazati da su cijene obraunate na osnovu trokova uz prihvatljivu stopu prinosa na investiciona ulaganja. Prilikom provjeravanja ispunjavanja te obaveze, Agencija moe primijeniti metode trokovnog raunovodstva koje su nezavisne od onih koje primjenjuje operator. Agencija moe od operatora rjeenjem takoe zahtijevati da obrazloi i po potrebi koriguje cijene, pri emu teret eventualnog dokazivanja snosi operator. (5) Agencija moe propisati mehanizam pokrivanja trokova ili metodologiju odreivanja cijena po osnovu ovog lana, to mora biti primjereno cilju unaprijeenja efikasnosti i odrive konkurencije, ciljevima razvoja i poveanju dobrobiti za potroaa. Agencija moe da koristi i uporeenja sa cijenama na

Sl. list Crne Gore br. 50/2008, 53/2009, 70/2009 i 49/2010

14

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

uporedivim tritima ili tritima sa razvijenom konkurencijom, uzimajui u obzir specifinosti domaeg trita. (6) U cilju ispunjavanja obaveza, operator iz stava 1 ovog lana mora primijeniti model trokovnog raunovodstva koji odredi Agencija rjeenjem. Agencija moe odrediti oblik i metodologiju voenja raunovodstva koje mora primijeniti ovaj operator, ukljuujui kategorizaciju i razvrstavanje trokova i pravila koja se primjenjuju za rasporeivanje trokova. Usklaenost raunovodstva po ovom lanu provjerava nezavisni revizor, a Agencija godinje objavljuje izjavu o usklaenosti na svom veb sajtu.

4.2.2

Odluka o sprovoenju Raunovodstvenog razdvajanja i trokovnog raunovodstva

Agencija je dana 30.05.2012. godine donjela odluku 0902-2327/1 o usvajanju metodologije o raunovodstvenom razdvajanju, citirane u poglavlju 4.2. Navedenom odlukom Agencija je propisala: (1) Usvaja se Metodologija raunovodstvenog odvajanja i trokovnog raunovodstva. (2) Odluka stupa na snagu na dan donoenja.

4.2.3

Odluka o proirenju aktivnosti i produenju roka za implementaciju projekta raunovodstvenog razdvajanja i trokovnog raunovodstva
Agencija je 21.2.2012. godine donjela odluku 0902-949/1 o proirenju aktivnosti i produenju roka za implementaciju projekta raunovodstvenog razdvajanja i trokovnog raunovodstva, kojom je donijela sljedee odredbe: (1) Proiruje se obim aktivnosti na Projektu na sljedea relevantna trita, na kojima je prema Rjeenjima Agencije, Crnogorski Telekom A.D. Podgorica odreen kao SMP operator: Maloprodajno trite javno dostupnih usluga lokalnih i meumjesnih poziva za pravna i fizika lica koja se pruaju na fiksnoj lokaciji, Maloprodajno trite javno dostupnih usluga meunarodnih poziva za pravna i fizika lica koji se pruaju na fiksnoj lokaciji i Veleprodajno trite trunk segmenata iznajmljenih linija.

15

AGENCIJA ZA ELEKTRONSKE KOMUNIKACIJE I POTANSKU DJELATNOST

Usvojena metodologija obrauna ponderisanog troka kapitala

jun 2012.

(2) Pruduava se rok implementacije projekta za 60 dana, tj. najkasnije do 30.08.2012. godine. (3) Zaduuje se radna grupa za trokovno raunovodstvo da, u cilju intenziviranja aktivnosti na projektu, sprovede nadzor u trajanju od jedne sedmice u slubenim prostorijama operatora i utvrdi trenutni status projekta. Takoe, radna grupa je u obavezi da svakih deset dana priprema statusne preglede aktivnosti na Projektu u trajanju od tri radna dana sa strunim timom Crnogorskog Telekoma. (4) Donoenjem ove odluke Agencije, zapoinje proces obrauna WACC-a.

16