METODE OCJENE INVESTICIONIH PROJEKATA

Uvod
Iako investicijski projekti po svojoj prirodi mogu spadati u razliite generike kategorije prema predmetu
investiranja (finansijski projekti, realni projekti, akvizicije itavih kompanija koje ved posluju i sl.),
algoritam ocjene investicijskog projekta je ipak jedinstven.
Svaka ocjena investicijskog projekta se sastoji od sljededih koraka:
1. formulisanje i izbor kriterija prema kojim de se projekat cijeniti
2. procjena gotovinskih tokova
3. primjena metoda (modela) ocjene projekta
4. donoenje odluke o realizaciji investicijskog projekta

1. Kriteriji za ocjenu investicijskih projekata

Kriteriji za ocjenu investicijskih projekata ovise od prirode projekta, ali i motiva investitora koji cijeni
projekat. Najede koriteni i vjerovatno najznaajniji kriteriji za ocjenu isplativosti investicijskih
projekata su kriterij rentabiliteta i kriterij roka vradanja uloenih sredstava.
Prema kriteriju rentabiliteta, finansijski efekat projekta treba biti takav da zadovolji ili premai
oekivanja investitora u pogledu zarade u odnosu na uloena sredstva. Dakle, metodima ocjene
baziranim na kriteriju rentabiliteta u vezu se dovodi procijenjeni gotovinski tok projekta (i to njegova
sadanja vrijednost) sa uloenim sredstvima.
Prema kriteriju roka povrata uloenih sredstava, sa druge strane, projekat je prihvatljiv ako zarada od
projekta nadoknadi uloena sredstva u odreenom, unaprijed definisanom roku.
Pored navedenih, kriteriji mogu biti i apsolutna visina trokova projekta, oportunitetni gubitak koji
projekat implicira, neto devizni efekat, udio vlastitih sredstava u finansiranju projekta i sl. Ipak, kako su
rok povrata i rentabilitet najinteresantniji i najire primjenjivi kriteriji, u nastavku demo se baviti
metodama ocjene investicija baziranim na ovim kriterijima.

2. Procjena gotovinskog toka projekta i odreivanje oekivanog (zahtijevanog)

prinosa
Prilikom procjene gotovinskog toka investicijskog projekta, potrebno je procijeniti gotovinske prilive, kao
i gotovinske odlive koje de prouzrokovati realizacija projekta. Ulazni parametri za ovaj zadatak su
procijenjeni obim prodaje i prodajna cijena proizvoda, fiksni i varijabilni trokovi, vrijednost amortizacije,
te porezi koji se mogu odnositi na projekat. Takoer, vrlo vana komponenta procjene gotovinskog toka
projekta je preostala (likvidacijska, rezidualna) vrijednost projekta. Naime, po zavretku procijenjenog
vremena trajanja projekta neminovno preostaje odreena vrijednost opreme, postrojenja, materijala,
neprodatih proizvoda i slino, koju treba procijeniti. Ponekad ova vrijednost moe biti odluujuda za
prihvatanje ili odbacivanje projekta.

Zadatak 1:
Na osnovu podataka iz tabele procijeniti neto novani tok realnog investicijskog projekta.
Godina 0
Potranja (kom)
Prodajna cijena
Varijabilni trokovi po jedinici
Trokovi zakupa
Ostali fiksni trokovi
Amortizacija
Porezna stopa
Likvidacijska vrijednost

Godina 1
50.000
200
120
500.000
300.000
800.000
20%

Godina 2
55.000
210
120
500.000
300.000
800.000
20%

Godina 3
65.000
230
130
500.000
300.000
800.000
20%

Godina 4
55.000
250
140
500.000
300.000
800.000
20%
5.000.000

Godina 1
50.000
200
10.000.000
120
6.000.000
500.000
300.000
800.000
7.600.000
2.400.000
20%
480.000
1.920.000
2.720.000

Godina 2
55.000
210
11.550.000
120
6.600.000
500.000
300.000
800.000
8.200.000
3.350.000
20%
670.000
2.680.000
3.480.000

Godina 3
65.000
230
14.950.000
130
8.450.000
500.000
300.000
800.000
10.050.000
4.900.000
20%
980.000
3.920.000
4.720.000

2.720.000

3.480.000

4.720.000

Rjeenje:
Godina 0
1. Potranja
2. Prodajna cijena
3. UKUPNI PRIHODI (1x2)
4. Varijabilni trokovi po jedinici
5. UKUPNI VARIJABILNI TROKOVI (1x4)
6. Trokovi zakupa
7. Ostali fiksni trokovi
8. Amortizacija
9. UKUPNI TROKOVI (5+6+7+8)
10. DOBIT PRIJE POREZA (3-9)
11. Porezna stopa
12. POREZ (10x11)
13. DOBIT POSLIJE POREZA (10-12)
1
14. NETO OPERATIVNI NOVANI TOK (13+8)
15. Likvidacijska vrijednost
16. NETO NOVANI TOK PROJEKTA u KM (14+15)

Godina 4
55.000
250
13.750.000
140
7.700.000
500.000
300.000
800.000
9.300.000
4.450.000
20%
890.000
3.560.000
4.360.000
5.000.000
9.360.000

Na vrijednost dobiti poslije poreza dodata je vrijednost amortizacije koja se predvia za planirani projekat. Naime,
amortizacija predstavlja troak u raunovodstvenom smislu, ali je to troak koji istovremeno nije odliv gotovinskih sredstava,
nego stvaranje svojevrsne finansijske rezerve za budude nabavke stalnih sredstava, te se stoga, u smislu procjene investicijskih
projekata, moe ukljuiti (sabrati) u neto gotovinski tok kao novani priliv.

Zadatak 2:
Na osnovu podataka iz tabele procijeniti neto novani tok projekta akvizicije kompanije2.

Prihod od prodaje
Troak prodate robe
Trokovi prodaje i administracije
Amortizacija
Porezna stopa
Omjer reinvestiranja dobiti
Prodajna vrijednost kompanije

Prethodna
godina
5.000.000
3.200.000
500.000
650.000
20%
25%

Godina 1
4.500.000
2.800.000
500.000
650.000
20%
25%

Godina 2
5.500.000
3.500.000
550.000
650.000
20%
25%

Godina 3
7.000.000
4.500.000
600.000
650.000
20%
25%

Godina 4
6.000.000
3.800.000
550.000
650.000
20%
25%
5.000.000

Rjeenje:

1. Prihod od prodaje
2. Troak prodate robe
3. BRUTO DOBIT (1-2)
4. Trokovi prodaje i administracije
5. Amortizacija
6. DOBIT PRIJE POREZA (3-4-5)
7. Porezna stopa
8. POREZ (6x7)
9. DOBIT POSLIJE POREZA (6-8)
10. Omjer reinvestiranja dobiti
11. REINVESTIRANA DOBIT (9x10)
12. NETO OPERATIVNI NOVANI TOK
KOMPANIJE (9+5-11)
13. Prodajna vrijednost kompanije
14. NETO NOVANI TOK PROJEKTA u KM
(12+13)

Prethodna
godina
5.000.000
3.200.000
1.800.000
500.000
650.000
650.000
20%
130.000
520.000
25%
130.000

Godina 1
4.500.000
2.800.000
1.700.000
500.000
650.000
550.000
20%
110.000
440.000
25%
110.000

Godina 2
5.500.000
3.500.000
2.000.000
550.000
650.000
800.000
20%
160.000
640.000
25%
160.000

Godina 3
7.000.000
4.500.000
2.500.000
600.000
650.000
1.250.000
20%
250.000
1.000.000
25%
250.000

Godina 4
6.000.000
3.800.000
2.200.000
550.000
650.000
1.000.000
20%
200.000
800.000
25%
200.000

1.040.000

980.000

1.130.000

1.400.000

1.250.000
5.000.000

1.040.000

980.000

1.130.000

1.400.000

6.250.000

U ocjeni isplativosti ulaganja se oekivani bududi novani tok, u naelu, poredi sa ulaganjem koje je
neophodno napraviti da bi se projekat realizirao. Projekat treba ili zaraditi vie nego to je uloeno ili
vratiti uloena sredstva u odreenom roku. Projekat koji ne ispunjava jedan ili oba kriterija (ukoliko ne
postoje drugi, dodatni kriteriji) nije prihvatljiv.
Pri ocjeni investicijskog projekta, neophodno je voditi rauna o dejstvu vremenske vrijednosti novca.
Dakle, u poreenje sa inicijalnom investicijom ne dovodi se apsolutna vrijednost neto novanog toka od
projekta, nego diskontovana, sadanja vrijednost. Vrlo vaan aspekt cjelokupnog procesa ocjene
2

Posmatra se kompanija u cjelini, te se na osnovu podataka o ranijem poslovanju nastoje procijeniti ukupni prihodi i ukupni
rashodi kompanije, te drugi elementi gotovinskog toka koji se pojavljuju na nivou cijele kompanije. Takoer, kao i u primjeru
realnih projekata, i kod akvizicije kompanije postoji (esto sasvim izvjesna) mogudnost izlaska iz investicije i prodaje kompanije,
te i u tom sluaju u planiranje gotovinskog toka projekta ulazi likvidacijska vrijednost. Kao i u prethodnom primjeru, vrijednost
amortizacije je dodata kao priliv u izraun gotovinskog toka, ali je, za razliku od novanog toka, kao odliv oduzet dio dobiti koji
se kani svake godine u vijeku trajanja projekta reinvestirati u kompaniji.

isplativosti investicije je upravo procjena diskontne stope kojom de se neto novani tok projekta svoditi
na sadanju vrijednost radi uporedbe sa inicijalnom investicijom i testiranja odabranih kriterija
prihvatljivosti projekta.
Nije jednostavno odrediti stopu prinosa investicijskih mogudnosti koje bi bile alternativne investicijskom
projektu koji se procjenjuje. Investicijske alternative se mijenjaju kroz vrijeme, a njihov raspon se
proiruje i suava ovisno o trinim okolnostima. Stoga se u praksi najede kao referentna diskontna
stopa uzima ponderisani prosjeni troak kapitala (izvora sredstava) koje kompanija koristi. Na ovaj
nain se projektima koji, diskontovani ovom stopom zadovoljavaju kriterij isplativosti, obezbjeuju
najmanje onoliku zaradu koliki je troak izvora sredstava kojim se projekat finansira.
Ponderisani prosjeni troak kapitala (engl. Weighted Average Cost of Capital WACC) rauna se
relativno jednostavno, po slijededoj formuli:

D
E
WACC
k d (1 t )
ke
DE
DE
gdje je:
D vrijednost dunikih izvora sredstava (vrijednost duga)
E vrijednost vlasnikih izvora sredstava (vrijednost dionikog kapitala)
kd kamatna stopa (troak duga)
ke oekivana stopa prinosa na obine dionice (troak dionikog kapitala)
t stopa poreza na dobit kompanije
Formula jednostavno predstavlja zbir troka dunikih izvora sredstava (uede duga u ukupnim izvorima
sredstava pomnoeno sa trokom duga), korigovanog za vrijednost porezne zatite3, te troka vlasnikih
izvora sredstava (uede dionikog kapitala u ukupnim izvorima sredstava pomnoeno sa trokom
kapitala). Izrazi u zagradama zapravo predstavljaju procentualno uede duga, odnosno kapitala u
ukupnim izvorima sredstava.
odnosno:

gdje je:
wd=ponder duga
wp=ponder priorietnih dionica
we= ponder dionike glavnice

Porezna zatita je finansijski efekat injenice da se kamate na dug pladaju prije poreza na dobit, te tako smanjuju
poreznu osnovicu za obraun poreza na dobit.

Zadatak 3:
Ukoliko se kompanija finansira dugom u vrijednosti od 600.000 KM i dionikim kapitalom u vrijednosti
od 1 milion KM, te ako je troak duga 8%, a oekivana stopa prinosa na dioniki kapital 10%, te stopa
poreza na dobit 20%, izraunati ponderisani prosjeni troak kapitala.
Rjeenje:
D=600.000 KM
E=1.000.000 KM
kd=8%
ke=10%
t=20%

600 .000
1.000 .000

WACC
0,08 (1 0,20 )
0,10
600 .000 1.000 .000
600 .000 1.000 .000
WACC = 0,375 0,08 0,8 + 0,625 0,1
WACC = 0,024 + 0,0625
WACC = 0,0865 = 8,65%
Za kompaniju koja se finansira dugom u vrijednosti od 600.000 KM iji je troak 8% i dionikim kapitalom
od 1 milion KM iji je troak 10%, pri poreznoj stopi od 20%, ponderisani prosjeni troak kapitala iznosi
8,65%.

3. Metodi ocjene investicijskih projekata

Metodi ocjene investicijskih projekata prilagoeni su kriterijima prema kojim se testiraju investicijski
projekti. Kako je ranije reeno, kriteriji ocjene projekata mogu biti razliiti, kvantitativne ili kvalitativne
naravi, apsolutni ili relativni, iskljuivi ili meusobno kombinovani. Ipak, najede koriteni kriteriji su rok
vradanja sredstava i rentabilnost projekta, te de se stoga u nastavku predstaviti metodi ocjene
investicijskih projekata koji servisiraju ove kriterije period povrata i diskontovani period povrata,
metod neto sadanje vrijednosti, metod interne stope rentabilnosti, te indeks profitabilnosti.

3.1. Period povrata i diskontovani period povrata

3.1.1. Period povrata
Investitori su ponekad pri ocjeni investicijskih projekata najprije zainteresirani za rok povrata uloenih
sredstava. U tom sluaju, projekat se cijeni tako to se formira kumulativni neto novani tok, poevi sa
negativnom vrijednodu inicijalne investicije koja se nakon toga "nadoknauje" pojedinanim pozitivnim
prilivima od projekta kroz vrijeme realizacije projekta. Neto prilivi se mogu dodavati u apsolutnom izrazu
ili diskontovani, te se otuda i dva pomenuta metoda po tome razlikuju. Spoznaja o roku povrata projekta
nema posebnu vrijednost ukoliko prethodno nije bio postavljen kriterij prihvatljivosti projekta.
Pravilo odluivanja:
-usvojiti projekat ako je period povrata unaprijed utvenog (maksimalno) prihvatljivog
-kod meusobno iskljuivih projekata usvojiti projekat s minimalnim periodom povrata

Zadatak 4:
Izraunati period povrata projekta u koji je potrebno uloiti 18.000 KM, a za koji se predvia da de
svake godine u pet godina realizacije imati godinji neto novani tok od 5.700 KM. Da li je projekat
prihvatljiv ako je max. prihvatljivo razdoblje povrata 3 godine?
Rjeenje:

I 0 18.000,00 KM
NNT 5700
Godina
0
1
2
3
4
5

NNT
(18.000)
5.700
5.700
5.700
5.700
5.700

Kumulativni NNT
(18.000)
(12.300)
(6.600)
(900)
4.800
10.500

Iz gornje tabele je vidljivo da de neto novani prilivi u kumulativu nadoknaditi inicijalno ulaganje po
isteku trede, odnosno tokom etvrte godine. Da bismo odredili taan period povrata, u sluaju jednakih
neto novanih tokova, potrebno je nainiti izraun kao u nastavku:
Taan period povrata=

rp 3 g

900
365d 3god. _ 58dana
5.700

Zadatak 5:
Ukoliko su neto novani tokovi (NNT) projekta kako slijedi, koliki je period povrata projekta:
Godina
0
1
2
3
4
5

NNT
(20.000)
3.000
6.000
8.000
8.000
5.000

Da li je projekat prihvatljiv ako je maksimalni prihvatljivi period povrata 4 godine?

Rjeenje:
Godina
0
1
2
3
4
5

NNT
(20.000)
3.000
6.000
8.000
8.000
5.000

Kumulativni NNT
(20.000)
(17.000)
(11.000)
(3.000)
5.000
10.000

(Rjeenje: 3 godine i 137 dana, DA)

rp 3 g

3000
365d 3god. _ 137dana
8.000

3.1.2. Diskontovani period povrata

Primjeri koritenja metoda perioda povrata u praktinoj procjeni investicijskih projekata su rijetki.
Naime, ovaj metod ne uzima u obzir vremensku vrijednost novca u smislu alternativne mogudnosti
ulaganja, kao ni u smislu troka kapitala kojim bi se projekat finansirao. Metod koja ispravlja ovu
nedosljednost je diskontovani period povrata. Nain primjene je isti, s razlikom da se u ovom metodu
izraunavaju diskontovane, sadanje vrijednosti neto novanog toka, te na osnovu ovih vrijednosti i
kumulativni neto novani tok.
Zadatak 6:
Za projekat iz prethodnog primjera za vjebanje izraunati diskontovani period povrata. Izraunati
zahtijevanu stopu povrata ako preduzede u strukturi izvora finansiranja koristi obine dionice sa 60%,
preferencijalne dionice sa 10% i dug sa 30%. Troak obinih dionica je 14%, duga 10%, preferencijalnih
dionica 8%, a poreska stopa je 40%. Zahtijevanu stopu povrata koristiti kao diskontnu stopu.Da li je
projekat prihvatljiv ako je period povrata 4 godine?
Rjeenje:

) (

) (

Godina

NNT

0
1
2
3
4
5

(20.000)
3.000
6.000
8.000
8.000
5.000

DRP 4 g

II

) (
n
11

1
0,901
0,812
0,713
0,659
0,593

) (

PV (NNT)
(20.000)
2.702,70
4.869,73
5.849,53
5.269,85
2.967,26

)
Kumulativni PV
(NNT)
(20.000)
(17.297,30)
(12.427,56)
(6.578,03)
(1.308,18)
1.659,07

1.308 ,18
365 d 4 godine _ 161 dana
2.967 ,26

Projekat nije prihvatljiv uz diskontnu stopu od 11% i maksimalni prihvatljivi diskontovani period povrata
od 4 godine. Ovdje je potrebno naglasiti da je projekat sa istim gotovinskim tokom bio prihvatljiv uz
maksimalni prihvatljivi (nediskontovani) period povrata. Razlika u periodu povrata izmeu jednog i
drugog metoda je zapravo efekat vremenske vrijednosti novca, o emu je detaljno bilo rijei ranije.

3.2. Neto sadanja vrijednost

Temeljni metod baziran na kriteriju rentabilnosti projekta je metod neto sadanje vrijednosti (engl. Net
Present Value NPV). Ovaj metod u cjelosti uvaava logiku vremenske vrijednosti novca. Projekat se
procjenjuje tako to se ispituje njegova rentabilnost pri odreenoj oekivanoj stopi povrata koju
investitor ima za projekat. Naime, projicirani neto novani tok projekta se diskontuje (svodi na sadanju
vrijednost) primjenom diskontne stope koja je jednaka oekivanoj stopi povrata koju ima investitor.
Projekti koji imaju neto sadanju vrijednost (sadanja vrijednost projiciranih neto novanih tokova
projekta umanjena za inicijalnu investiciju) vedu od nule ili jednaku nuli zadovoljavaju kriterij
rentabilnosti pri datoj diskontnoj stopi (oekivanoj stopi povrata). Ovi projekti, dakle, zarauju, tj. imaju
prinos na uloena sredstva najmanje u iznosu oekivane stope povrata (a ako je neto sadanja vrijednost
pozitivna i vedi).

NNTt

1 k
t 1

I 0 NPV

gdje je:
Io=inicijalni ulaganje, novani tok u t=0
NNTt= oekivani neto novani tok u razdoblju t
k=troak kapitala (zahtijevana stopa povrata)
n=zadnje razdoblje u kojem se oekuju tokovi novca
Pravilo odluivanja:
-usvojiti projekat ako je NPV 0
-kod meusobno iskljuivih projekata (onih kod kojih usvajanje jednog projekta znai odbijanje jednog ili
vie drugih razmatranih projekata) usvojiti projekat s NPV 0 koji ima maksimalni NPV
Zadatak 7:
Novani tokovi su dati u tabeli. Ako je oekivana stopa povrata 14%, ocijenite isplativost projekta.
Godina
0
1
2
3
4
5

NNT
(10.000)
2.000
3.000
5.000
3.000
5.000

Rjeenje:
n

NNTt

1 k
t 1

I 0 NPV

Godina

NNT

II 14n

PV (NNT)

0
1
2
3
4
5

(10.000)
2.000
3.000
5.000
3.000
5.000
Neto sadanja vrijednost projekta (NPV)

1
0,8772
0,7695
0,6750
0,5921
0,5194

(10.000,00)
1.754,40
2.308,50
3.375,00
1.776,30
2.597,00
1.811,20

Kriterij za prihvatanje prema NPV metodu je da je NPV 0 . Ovaj projekat ima NPV=1.811,20 KM, te ga
stoga smatramo prihvatljivim.

3.3. Interna stopa rentabilnosti

Za ocjenu investicijskih projekata metodom neto sadanje vrijednosti, neophodno je poznavati
referentnu diskontnu stopu, odnosno oekivanu stopu povrata investitora. Taj podatak nekada nije
poznat ili je podloan mogudnosti promjene. Ovisno od promjene diskontne stope, mijenja se neto
sadanja vrijednost projekta, pa tako i ocjena njegove prihvatljivosti. U tom sluaju neophodno je sa
svakom promjenom diskontne stope ponovo raunati neto sadanju vrijednosti i praviti procjenu
projekta.

Primjenom metoda interne stope rentabilnosti (engl. Internal Rate of Return IRR) otklanja se ovaj
"problem". Naime, interna stopa rentabilnosti je diskontna stopa za koju je NPV projekta jednaka nuli,
odnosno ona diskontna stopa koja izjednaava sadanju vrijednost neto novanih tokova po godinama
sa inicijalnom investicijom.4
Izraun interne stope rentabilnosti bazira se na "pokuajima i pogrekama", tako to se raunaju neto
sadanje vrijednosti za razliite diskontne stope, pri tome se pribliavajudi vrijednosti nula, i to iznad i
ispod nule. Kada se odrede dvije najblie cjelobrojne vrijednosti diskontnih stopa za koje je NPV projekta
pozitivna i negativna, ali priblina nuli, tana vrijednost IRR se dobije primjenom linearne interpolacije.
n

NNTt

1 IRR
t 1

I0 0

gdje je:
IRR=interna stopa rentabilnosti
Pravilo odluivanja:
-usvojiti projekat ako je IRR traene, granine stope povrata, stope odbijanja projekata (hurdle rate)
-kod meusobno iskljuivih projekata usvojiti projekat s NPV traene stope povrata (troka kapitala) i s
maksimalnim IRR
Zadatak 8:
Pretpostavimo slijedede neto novane tokove projekta:
Godina
0
1
2
3
4

NNT
(23.000)
8.000,00
8.000,00
6.000,00
5.000,00

Izraunati IRR. Da li se projekat B prihvata ako je zahtijevana stopa povrata 9%?

Rjeenje:
n

NNTt

1 IRR
t 1

I0 0

U rjeavanju ovog zadatka najprije demo izraunati NPV projekta uzimajudi diskontnu stopu od 10%.
Nakon to smo dobili negativnu vrijednost NPV u relativno visokom iznosu, odabrali smo niu diskontnu
stopu od 7% (nia diskontna stopa via NPV i obratno) i ponovili postupak. Primijetit demo da se pri
diskontnoj stopi od 7% izraunom dobije pozitivna NPV. Moemo zakljuiti da se IRR projekta nalazi
izmeu 7% i 10%.
Godina
NNT
PV(NNT)
PV(NNT)
II 10n
II 7n
0
(23.000,00)
1
8.000,00
2
8.000,00
3
6.000,00
4
5.000,00
Neto sadanja vrijednost

A. Rovanin, op. cit., str. 392

1
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

(23.000,00)
7.272,80
6.611,20
4.507,80
3.415,00
(1.193,20)

1
0,9346
0,8734
0,8163
0,7629

(23.000,00)
7.476,80
6.987,20
4.897,80
3.814,50
176,30

Da bismo izraunali tanu vrijednost IRR, potrebno je napraviti interpolaciju izmeu dvije
pretpostavljene diskontne stope upotrebom slijedede formule:

IRR k1 (k 2 k1 )

( NPV1 NPV )
( NPV1 NPV 2 )

k1 i k2 su diskontne stope koje rezultiraju sadanjim vrijednostima projekta NPV1 i NPV2, pri emu je k1
nia stopa, odnosno u konkretnom primjeru:
k1=7%
NPV1=176,30 KM
IRR=?
NPV=0
k2=10% NPV2= -1.193,20 KM

( NPV1 NPV )
( NPV1 NPV 2 )
176 ,30 0
IRR 0,07 (0,10 0,07 )
7,39 %
176 ,30 (1.193 ,20 )
IRR k1 (k 2 k1 )

Istu formulu za linearnu interpolaciju koristili smo kod izraunavanja prinosa do dospijeda (YTM)
obveznice kada je poznata trina cijena obveznice.
Obzirom da je interna stopa rentabilnosti projekta 7,39%, projekat nije prihvatljiv, jer je zahtijevana
stopa povrata investitora 9%. Drugim rijeima, projekat sa predvienim novanim tokom ostvaruje
7,39% godinjeg prinosa na uloena sredstva, a investitor oekuje zaradu od najmanje 9%. Projekat nije
prihvatljiv.
Zadatak 9:
Izraunati IRR projekta iji je investicijski troak 15.000 KM i koji de se efektuirati jednakim novanim
tokovima od 3.000 KM godinje ako je vijek efektuiranja 8 godina. Da li se prihvata projekat ako je
zahtijevana stopa povrata 10%?
Rjeenje:
n

NNTt

1 IRR

t 1

Godina

NNT
0
1
2
3
4
5
6
7
8

NPV

I0 0

(15.000)
3.000
3.000
3.000
3.000
3.000
3.000
3.000
3.000

II 10n
1
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830
0,6209
0,5645
0,5132
0,4665

PV(NNT)
(15.000,00)
2.727,30
2.479,20
2.253,90
2.049,00
1.862,70
1.693,50
1.539,60
1.399,50
1.004,70

II 12n
1
0,8929
0,7972
0,7118
0,6355
0,5674
0,5066
0,4523
0,4039

PV(NNT)
(15.000,00)
2.678,70
2.391,60
2.135,40
1.906,50
1.702,20
1.519,80
1.356,90
1.211,70
(97,20)

U ovom primjeru smo najprije izraunali NPV koritenjem diskontne stope od 10% i dobili pozitivnu NPV.
Odabirom vie diskontne stope od 12% dobili smo niu, negativnu NPV.

Primjenom interpolacije dobit demo taan iznos IRR:

k1=10% NPV1=1.004,70 KM
IRR=?
NPV=0
k2=12% NPV2= -97,20 KM

( NPV1 NPV )
( NPV1 NPV 2 )
1004 ,70 0
IRR 0,10 (0,12 0,10 )
11,82 %
1004 ,70 (97 ,20 )
IRR k1 (k 2 k1 )

Projekat se prihvata jer je IRR veda od 10%.

Za bre i jednostavnije rjeavanje ovog zadatka, potrebno se prisjetiti da se uzastopni jednaki novani
tokovi, kao to su u ovom projektu, mogu diskontovati koritenjem IV tablice koja izraava sadanju
vrijednost periodinih jednakih iznosa. S obzirom na investicijski troak od 15.000 KM, pojedinani
novani tok od 3.000 KM i vijek efektuiranja 8 godina, postupak provodimo na slijededi nain:
8
15.000 3000 IVIRR

15.000
3.000
5

8
IVIRR

8
IVIRR

Sada je potrebno u IV tablici, u redu koji se odnosi na vijek efektuiranja ovog projekta (8 godina), pronadi
dva "susjedna" diskontna faktora, od kojih je jedan vedi, a drugi manji od 5. U naem primjeru to su
5,3349 i 4,9676. Na ovaj nain mogude je identificirati i dvije diskontne stope, tj. 10% za prvi i 12% za
drugi faktor.5 Izmeu ovih stopa nalazi se traena IRR. Da bismo mogli primijeniti formulu za linearnu
interpolaciju, potrebne su jo sadanje vrijednosti NPV1 i NPV2, koje dobijamo kako slijedi:

NPV1 3000 IV108 15.000

NPV1 3000 5,3349 15.000
NPV1 1.004,70
NPV2 3000 IV128 15.000
NPV2 3000 4,9676 15.000
NPV2 97,20
Sada imamo sve potrebne ulazne parametre za primjenu interpolacije, a krajnji rezultat mora biti isti kao
i u prvom sluaju.

U nekim tablicama, zbog skradene forme i preglednosti izostavljene su odreene stope. Tako bi stopa 11% bolje
odgovarala kriteriju u ovom primjeru jer je diskontni faktor po ovoj stopi 5,1461 prvi koji premauje vrijednost 5.
To ipak ne naruava preciznost dobijenog rezultata.

Zadatak 10:
Odjel za marketing je predloio pokretanje proizvodnje novog proizvoda. Za istraivanja trita odjel je
potroio 30.000 KM. Oekuje se da de za projekat A biti potrebno nabaviti opremu u vrijednosti
200.000 KM. Trokovi transporta i montae se predviaju u iznosu od 50.000 KM. Projekat zahtijeva
ulaganja u obrtna sredstva u iznosu od 100.000 KM. Procijenjeni su oekivani neto novani tokovi
kako slijedi:
Godina
NNT

100.000

90.000

90.000

95.000

105.000

Izraunati IRR projekta A i utvrditi da li se prihvata projekat ako je zahtijevana stopa povrata 11%.
Rjeenje:
U ovom primjeru, prikazana je struktura investicijskog troka koji obuhvata nabavku "nove" imovine i
kapitalizirane izdatke (montaa, transport i slino) prije nego to je projekat zapoet, te ulaganja u
obrtna sredstva. Trokovi istraivanja trita se smatraju nepovratnim trokovima i kao takvi se ignoriu.6
Istraivanje trita je moglo pokazati i da nema potranje za odreenim proizvodom, tako da ovim
prethodnim trokovima ne trebamo opteredivati planirani investicijski poduhvat.
Godina

NNT

II 12n

PV(NNT)

II 10n

PV(NNT)

0
1
2
3
4
5

(350.000,00)
100.000,00
90.000,00
90.000,00
95.000,00
105.000,00

0,8929
0,7972
0,7118
0,6355
0,5674

(350.000,00)
89.290,00
71.748,00
64.062,00
60.372,50
59.577,00
(4.950,50)

0,9091
0,8264
0,7513
0,6830
0,6209

(350.000,00)
90.910,00
74.376,00
67.617,00
64.885,00
65.194,50
12.982,50

NPV

( NPV1 NPV )
( NPV1 NPV 2 )
12 .982 ,50 0
IRR 0,10 (0,12 0,10 )
11,45 %
12 .982 ,50 (4.950 ,50 )
IRR k1 (k 2 k1 )

Projekat se prihvata jer je IRR veda od zahtijevane stope povrata. Ipak, vano je uoiti da de, kao i u
zadatku 7.1. u realnom svijetu, ovaj projekat imati i likvidacijsku vrijednost. Time de ukupna vrijednost
ovog projekta biti uvedana.

3.4. Indeks profitabilnosti

Ovaj metod, baziran na rentabilnosti projekata, je zapravo blaga modifikacija metoda neto sadanje
vrijednosti. Postupak vrednovanja projekta je isti, s tom razlikom da se na kraju izraunava indeks
profitabilnosti projekta dijeljenjem sadanje vrijednosti oekivanih bududih neto novanih tokova
projekta inicijalnom investicijom. Oigledno, kriterij prihvatljivosti projekta je vrijednost indeksa veda od
1 (sadanja vrijednost projekta je veda od inicijalne investicije). Iako metod, sam po sebi, ne predstavlja
posebno unapreenje u odnosu na osnovni metod neto sadanje vrijednosti, ipak je dosta upotrebljiv
6

Nepovratni trokovi= nenadoknadivi proli izdaci koji, bududi da se ne mogu nadoknaditi, ne bi smjeli uticati na
sadanje akcije ili budude odluke

prilikom meusobnog poreenja projekata, odnosno prilikom istovremene ocjene vie projekata u
sluaju kada postoji ogranienje sredstava koja mogu biti investirana u projekte.
n

Ip

NNT

(1 k )
t 1

I0

Pravilo odluivanja:
-usvojiti projekat ako je Ip 1 kad se novani tokovi diskontiraju odgovarajudom diskontnom stopom (jer
je tada NPV0
-odbaciti kad je Ip 1 i tada je NPV 0 (pri Ip=1 indiferentni smo prema projektu i tada je je NPV=0)
Zadatak 11:
Metodom indeksa profitabilnosti procijeniti projekat za koji se oekuju slijededi novani tokovi ako je
oekivana stopa povrata investitora 12%.
Godina
0
1
2
3
4

NNT
(25.000)
8.000
9.000
6.000
7.000

Rjeenje:
n

Ip

NNT

(1 k )
t 1

I0
Godina

NNT

0
(25.000,00)
1
8.000
2
9.000
3
6.000
4
7.000
Suma sadanjih vrijednosti NNT (1 do 4)

II 12n

PV(NNT)

0,8929
0,7972
0,7118
0,6355

7.143,20
7.174,80
4.270,80
4.448,50
23.037,30

Ovdje je neophodno jo jednom naglasiti da brojnik formule za izraun indeksa profitabilnosti ini
sadanja vrijednost oekivanih neto novanih tokova projekta (suma sadanjih vrijednosti NNT projekta),
a ne neto sadanja vrijednost projekta.
n

NNT

(1 k )

23.037,30
0,92
I0
25.000,00
Kriterij za prihvatanje je da je I p 1 . Projekat nije prihvatljiv jer je I p 1 .
Ip

t 1

Zadatak 12:
Razmatra se investicijski projekat koji de se efektuirati jednakim novanim tokovima. Vijek trajanja
(efektuiranja) je 7 godina, a razdoblje povrata 4 godine, te troak kapitala 10%. Izraunati indeks
profitabilnosti ovog projekta. Da li se projekat prihvata?
Rjeenje:

Kod ovog projekta neophodno je primijetiti dvije vane osobine:

- oekuju se jednaki neto novani tokovi projekta kroz cijeli vijek trajanja dakle, za izraun
sadanje vrijednosti neto novanih tokova primjenjiva je IV finansijska tablica, i
- razdoblje povrata (nediskontovano) je 4 godine dakle, inicijalna investicija de se vratiti kroz 4
neto novana toka projekta.
Imajudi u vidu ove spoznaje, moemo postaviti formulu za indeks profitabilnosti na slijededi nain:

I 0 RP NNT
n

Ip

NNT

(1 k )
t 1

I0

NNT IV107
,
RP NNT

pri emu je brojnik sadanja vrijednost jednakih novanih tokova, a nazivnik inicijalna investicija (koja je
jednaka tano etiri novana toka). Kada se NNT skrati iz brojnika i nazivnika formule, izraz ostaje kako
slijedi:

Ip

IV107 4,8684

1,22
RP
4

Kriterij za prihvatanje je da je I p 1 . Projekat je prihvatljiv jer je I p 1 .

4.Procjena iskljuivih projekata i portfolija projekata

Procjena investicijskih projekata u realnom okruenju esto podrazumijeva situacije u kojima investitor
ima na raspolaganju vie investicijskih mogudnosti od kojih je svaka profitabilna, ali nije u mogudnosti
istovremeno investirati u sve projekte iz jednog od slijededih razloga:
Projekti mogu biti meusobno iskljuivi. Investiranje u jedan projekat podrazumijeva koritenje
finansijskih i drugih resursa koji su takoer neophodni za realiziranje drugog projekta. Investitor
tada bira projekat koji donosi vedu zaradu, kako u apsolutnom smislu (NPV projekta), tako i u
relativnom smislu, u vidu prinosa na investirana sredstva;
Kod meusobno iskljuivih projekata, investicijsku odluku je potrebno donijeti na bazi NPV metoda i
pri tome biramo samo jedan projekat, i to onaj s najvedom NPV
-

Investitor naprosto nema dovoljno raspoloivih sredstava za investiranje u sve projekte u koje
ima mogudnost investirati. U takvoj situaciji neophodno je odabrati projekte u koje de se
investirati, slijededi dva osnovna principa obezbijediti to vedu ukupnu profitabilnost, te
iskoristiti to je mogude vie raspoloivih sredstava, jer neutroena sredstva ne donose zaradu
(nego naprotiv, stvaraju gubitak).
kod racioniranja kapitala unutar jednog razdoblja, odluku o odabiru projekata donosimo na bazi
indeksa profitabilnosti, rangirajudi projekte po opadajudem indeksu profitabilnosti, birajudi one projekte
koji ulaze u okvir budetske granice, jer na taj nain ujedno maksimiziramo i neto sadanju vrijednost
portfolija projekata.
-

Zadatak 13:
Imamo tri meusobno iskljuiva projekta (A, B i C), iji su neto novani tokovi dati u tabeli. Ako je
diskontna stopa 10%, koji demo projekat prihvatiti?
Godina
0
1

NNT(A)
(90.000)
34.432

NNT (B)
(100.000)
25.000

NNT (C)
(80.000)
15.000

2
3
4

39.530
39.359

25.000
25.000

50.000
0

32.219

25.000

70.000

Rjeenje:
Kod meusobno iskljuivih projekata, investicijsku odluku je potrebno donijeti na bazi NPV metoda.
n

NNTt

1 k
t 1

I 0 NPV

Godina

NNT(A)

0
1
2
3
4
Neto sadanja vrijednost projekta (NPV)
Godina

(90.000)
34.432
39.530
39.359
32.219

1
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

NNT (B)

1
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

NNT (C)

0
1
2
3
4
Neto sadanja vrijednost projekta (NPV)

(100.000)
22.727
20.661
18.783
17.075
(20.754)
PV (NNT)

II 10n

(80.000)
15.000
50.000
0
70.000

(90.000)
31.302
32.669
29.571
22.006
25.548
PV (NNT)

II 10n

0
(100.000)
1
25.000
2
25.000
3
25.000
4
25.000
Neto sadanja vrijednost projekta (NPV)
Godina

PV (NNT)

II 10n

1
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

(80.000)
13.636
41.322
0
47.811
22.770

Kriterij za prihvatanje prema NPV metodu je da je NPV 0 . Obzirom da se radi o meusobno

iskljuivim projektima, biramo samo jedan projekat, i to onaj s najvedom NPV (projekat A).
Zadatak 14:
Trebamo donijeti investicijsku odluku u okviru budetske granice od 85.000 KM. Imamo etiri projekta
(A, B, C i D) na raspolaganju. Napraviti portfolio (kombinaciju) projekata koji je najracionalnije
realizirati ako je diskontna stopa 10%.
Godina
0
1
2
3
4

NNT(A)
(50.000)
18.000
18.000
18.000
28.000

NNT(B)
(35.000)
20.000
18.000
16.000
13.000

NNT(C)
(20.000)
14.000
16.000
5.000
5.000

Rjeenje:
Najprije demo izraunati pokazatelje rentabilnosti za sve projekte pojedinano:

NNT(D)
(30.000)
12.000
12.000
16.000
16.000

Projekat A
Godina
0
1
2
3
4

NNT(A)
(50.000)
18.000
18.000
18.000
28.000
Suma sadanjih vrijednosti NNT (1-4)
Inicijalni ulog
NPV projekta A
Indeks profitabilnosti projekta A

II 10n
1,0000
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

PV (NNT)
16.364
14.876
13.523
19.124
63.887
50.000
13.887
1,28

Projekat B
Godina

NNT(B)

II 10n

0
1
2
3
4

(35.000)
20.000
18.000
16.000
13.000
Suma sadanjih vrijednosti NNT (1-4)
Inicijalni ulog
NPV projekta B
Indeks profitabilnosti projekta B

1,0000
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

Godina

NNT(C)

II 10n

0
1
2
3
4

(20.000)
14.000
16.000
5.000
5.000
Suma sadanjih vrijednosti NNT (1-4)
Inicijalni ulog
NPV projekta C
Indeks profitabilnosti projekta C

1,0000
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

Godina

NNT(D)

II 10n

0
1
2
3
4

(30.000)
12.000
12.000
16.000
16.000
Suma sadanjih vrijednosti NNT (1-4)
Inicijalni ulog
NPV projekta D
Indeks profitabilnosti projekta D

1,0000
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830

PV (NNT)
18.182
14.875
12.021
8.879
53.957
35.000
18.957
1,54

Projekat C
PV (NNT)
12.727
13.223
3.757
3.415
33.122
20.000
13.122
1,66

Projekat D
PV (NNT)
10.909
9.917
12.021
10.928
43.775
30.000
13.775
1,46

Kada elimo racionirati kapital u okviru budetskog ogranienja unutar jednog razdoblja, najprije rangiramo
projekte po opadajudem nizu indeksa profitabilnosti, a potom biramo projekte koji ulaze u okvir budetske granice.
Rang

Projekat

1
2
3
4

C
B
D
A

Indeks
profitabilnosti
1,66
1,54
1,46
1,28

Inicijalni ulog
20.000
35.000
30.000
50.000

Kumulativ
inicijalnih uloga
20.000
55.000
85.000
135.000

Iz tabele je vidljivo da treba zapoeti projekte C, B i D u okviru budetske granice od 85.000 KM. NPV ova
tri projekta iznosi 45.854 KM i veda je od NPV svake druge kombinacije raspoloivih projekata u okviru
budetske granice od 85.000 KM. Dakle, kod racioniranja kapitala unutar jednog razdoblja, odluku o
odabiru projekata donosimo na bazi indeksa profitabilnosti, rangirajudi projekte po opadajudem indeksu
profitabilnosti, birajudi one projekte koji ulaze u okvir budetske granice, jer na taj nain ujedno
maksimiziramo i neto sadanju vrijednost portfolija projekata.
Zadaci za zadadu: (Zaimovid, A., Alibegovid, D., Primjenjeni finansijski menadment: Zbirka zadataka
sa teorijskim objanjenjima; Ekonomski fakultet u Sarajevu, 2010.)
1. Zadaci za samostalno vjebanje (str. 329,330,331,332)