Zvati daUNIVERZITET U ZENICI

EKONOMSKI FAKULTET
SMJER: RAUNODSTVENI I REVIZIJSKI MENADMENT
POSTDIPLOMSKI STUDIJ

PREDMET: TEORIJA I ANALIZA BILANSA

TEMA: PRORAUN PROSJENOG PONDERISANOG TROKA
KAPITALA PRIMJENOM BETA KOEFICIJENTA

Studenti:
Aganovi Mirsad
Ahmi Kenan
Obradovi Nedim
Meki Semra

Mentor:
doc. dr. Almir Alihodi

Zenica, 01.02.2013. godine.

S AD R AJ

RAZMATRANJE..................................................................................................2
1. STRUKTURA KAPITALA..................................................................................3
1.1. Stopa trokova vlastitog kapitala...........................................................3
1.1.1. Definicija..........................................................................................3
1.1.2. Stopa prinosa na nerizina ulaganja................................................5
1.1.3. Beta koeficijent................................................................................5
1.1.4. Premija trinog rizika (ERP)............................................................9
1.1.5. Premija na rizik zemlje.....................................................................9
1.2. Stopa trokova pozajmljenog kapitala..................................................9
1.3. Finansijska poluga................................................................................10
2. PROSJENI PONERISANI TROAK KAPITALA (WACC)..................................10
2.1. Definicija..............................................................................................10
2.2. Formula za raunanje WACC................................................................11
3. BERZANSKI INDEKSI...................................................................................12
4. IZRAUNAVANJE WACC I NJEGOVIH KOMPONENTI NA PRIMJERU UPOREDIVIH
KOMPANIJA.....................................................................................................14
4.1. Opis koritenih uporedivih kompanija..................................................14
4.2. Beta koeficijenti uporedivih kompanija................................................15
4.4. Izraunavanje premije trinog rizika (ERP).........................................24
4.5. Izraunavanje stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi
raunovodstvenih podataka........................................................................25
4.6. Izraunavanje stope trokova vlastitog kapitala (Re)...........................27
4.7. Izraunavanje finansijske poluge uporedivih kompanija......................28
4.8. Rezultati izrauna komponenti WACC i WACC......................................30
ZAKLJUAK.....................................................................................................32
LITERATURA...................................................................................................33

RAZMATRANJE
U ovom radu emo vam objasniti kako se rauna troak kapitala pomou metode prosjenog
ponderisanog troka (WACC). Odreivanje WACC stope je veoma vano za trite kapitala jer se
pomou nje moe sigurnije ulagati u neko preduzee i moe se regulisati trite. Ova stopa je
najvanija menadmentu preduzea i buduim investitorima. Menadmentu jer mogu da
analiziraju trenutno stanje preduzea na tritu a buduim investitorima da sigurnije ulau svoj
kapital.
Znai ovo je metodologija koja je opte prihvaena za izraunavanje zahtjevanog prinosa na
angaovani kapital koji se sastoji od vlastitog i tueg kapitala. Preniska stopa koja je ispod
oportunitetnog troka kapitala e poslati upozorenje investitorima a dok e previsoka stopa
prouzrokovati ekstra profit.
U prvom dijelu rada e se pojasniti struktura kapitala s naglaskom na vlastiti kapital a onda i na
pozamljeni kapital. Tu e se pojasniti od ega se sastoje te neki osnovni pojmovi vezani za tu
cjelinu.
Drugi dio se odnosi na pojam i metodologiju izrauna prosjenog ponderisanog troka kapitala.
Takoer je uraena i analiza berzanskih indeksa SASX-30 i BIRS iz kojih su uzeta preduzea za
analizu. To su BH Telecom, Telekom Srpske i HT Mostar.
U zadnjem dijelu su analizirani primjeri najvanijih kompanija za telekomunikaciju u BiH i to na
dan 31.12.2011. godine. Pomou ove metodologije su izraunati glavni pokazatelji koji pokazaju
u koju je najbolje ulagati a u koju ne.

1. STRUKTURA KAPITALA

Struktura kapitala, dakle dugorona finansijska struktura, obuhvata (dugorone) dugove i

vlasniku glavnicu preduzea. U strukturu kapitala ne ubrajaju se kratkorone, odnosno tekue
obaveze preduzea. Struktura kapitala preduzea sastavljena je od vie razliitih pojedinanih
komponenti koje globalno mogu sistematizovati na sljedee dijelove:1
1. dugorone dugove,
2. povlateni kapital,
3. obini kapital, odnosno kapital od obinih dionica.
Navedene komponente su razliito kombinovane u konkretnim preduzeima, zavisno od
djelatnosti kojom se preduzee bavi. Postojanje razliitih komponenti stukture kapitala upuuje
na postojanje nekog prosjenog troka ukupne strukture kapitala preduzea odnosno njegove
ukupne kapitalizacije.
1.1. Stopa trokova vlastitog kapitala
1.1.1. Definicija
Za razliku od troka duga (Rd) koji je jasno definisan ponderisanom kamatnom stopom koju
preduzee plaa za posuene iznose, troak vlastitog kapitala (Re) nije jasno definisan, i najee
se izraunava pomou CAPM (capital asset pricing model).2
Ovaj troak zapravo predstavlja diskontnu stopu koja se primjenjuje na budue dividende, koje
vlasnici oekuju ukoliko zadre dionice. U praksi postoji vie metoda za obraun troka vlastitog
kapitala, od kojih se najee koriste:
1) Model vrednovanja kapitalne aktive ( CAPM model )
2) Model rasta dividendi
3) Model vrednovanja na bazi arbitrae ( APT model )
1 Orsag, S., Budetiranje kapitala - procjena investicijskih projekata, Masmedia, Zagreb, 2011,
str. 174.
2 Studija o proraunu i projekciji prosjenih ponderisanih trokova kapitala (WACC) za Srpske
kablovske mree d.o.o. 2011, str. 10.
3

CAPM model je razvijen prije vie od 40 godina i temelji se na odnosu izmeu rizika i
oekivanog prinosa:
Re=Rf+ x ( Rm-Rf )

(1)

Rf (risk free rate) nerizina stopa ulaganja (primjer: blagajniki zapisi, dravnike dugorone
obveznice)
(beta) sistemski rizik
Rm Rf, premija trinog rizika ERP
Svoju elementarnu ali ne i jedinu primjenu CAPM model je naao u slijedeim sluajevima:3
-

Prilikom odreivanja zahtjevane stope prinosa na obine i preferencijalne dionice,

Kod odreivanja stope trinog prinosa rizinih obveznica i

U ocjeni isplativosti kapitalnih investicija.

Treba imati u vidu da je CAPM metoda razvijena za trite SAD, pa je neophodno njeno
korigovanje za premiju na rizik zemlje za koju se proraun vri, da se ne bi potcijenio rizik
ulaganja u manje razvijene zemlje. Korigovana formula izgleda ovako:
Re=Rf+ x ( Rm-Rf ) +CRP

(2)

gdje CRP predstavlja premiju na rizik zemlje.

CAPM formula sastoji se od dvije komponente rizika: sistemski i nesistemski rizik. Sistemski
rizik je onaj rizik koji se moe izbjei diverzifikacijom portfolija, za razliku od sistemskog, koji
predstavlja rizik koji se ne moe izbjei.
Sistemski rizik se rauna pomou beta koeficijenta, koji je detaljnije objanjen u sljedeem
dijelu. Nesistemski rizik je onaj dio rizika koji se moe izbjei pravilnom diverzifikacijom, iz tog
razloga, investitori ne oekuju povrat na ovu vrstu rizika.4 U nesistemski rizik se ubrajaju svi
faktori vrijednosti koju su pod direktnom kontrolom preduzea i uslovljavaju njegovu
profitabilnost (organizacija proizvodnje, kvalitet proizvoda, prodaje itd.). Oni su specifini za
3 Kozarevi, E., Analiza i upravljanje finansijskog rizika, CPA, Tuzla 2009, str. 29.
4 Bendekovi, D., Pristup procjeni rizika i povrata kod ulaganja u obine dionice, Ekonomski
preglednik 51 (11-12), 2000, str. 1292.
4

pojedinano preduzee i nisu rezultat sistema u kome se preduzee nalazi. U faktore koji
odreuju veliinu nesistemskog rizika ubrajaju se: pojava konkurencije na tritu, pojava
supstituta za robu, nagle tehnoloke inovacije, loe poslovne i razvojne odluke, uestale izmjene
zakonske regulative i sl. Vei udio nesistemskog rizika, u ukupnom riziku, imaju ona preduzea
koja proizvode potrona dobra i koje najveim dijelom zavise od kretanja na tritu.
1.1.2. Stopa prinosa na nerizina ulaganja
Polazina taka primjene CAPM modela je procjena bezrizine stope, po kojoj je mogue
pozajmiti neogranieni iznos novca. Stopa prinosa na nerizina ulaganja najjednostavnije reeno
predstavlja kamatnu stopu koja moe biti ostvarena ulaganjem u nerizine finansijske
instrumente, najee dugorone dravne vrijednosne papire. Prilikom procjene nerizine stope
potrebno je utvrditi relevantno trite. Moemo koristiti domae vrijednosne papire, ali takoe se
mogu koristiti kamatne stope na dravne obveznice drugih zemalja kao stopa prinosa na
nerizina ulaganja. Nakon to smo se odluili izmeu domaih i stranih dravnih obveznice,
sljedea nedoumica je da li koristiti kratkorone ili dugorone obveznice. U ovom sluaju se
prednost daje obino dugoronim dravnim obveznicama. Dugorone dravne obveznice sadre
oekivanu stopu inflacije na dui vremenski period i u prosjeku im je prinos stabilniji u odnosu
na prinos kratkoronih obveznica. Pored toga ulaganje u dionice u dionice je dugoronog
karaktera, pa samim tim je ulaganje u dionice blie ulaganju u dugorone obveznice.
1.1.3. Beta koeficijent
Beta koeficijent predstavlja mjeru sistemskog rizika.5 Sistemski rizik, kao to je ve reeno,
predstavlja rizik na koji preduzee nema uticaja, ali moe ga umanjiti jedino pravilnom
diverzifikacijom. U ove rizike spadaju inflacija, recesija visoke kametne stope i sl. Teorijski, ako
portfolio ima vei broj vrijedonosnih papira sa niskim ili negativnim koeficijentom, rizik tog
portfolija mogao bi se dodatno smanjiti i ispod nivoa trinog rizika.
Kako je ve istaknuto sistemski dio rizika se ne moe izbjei, jer je posljedica kretanja u privredi
u cjelini. Sistemski rizik odreuju sljedei faktori: eknomsko politike, privredne, politike i
socioloke promjene u okruenju.6 Varijabilnost rezultata, znai da se cijena roba i usluga kreu
5 Alihodi, A., Proraun beta koeficijenta za akcije koje kotiraju na Sarajevskoj, Banjalukoj i
Beogradskoj berzi, asopis Bankarstvo Republika Srbija, Beograd, 2010., str. 88
6 Kumali, J., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Biha, 2007, str. 71.
5

sistemski u skladu sa glavnim uticajnim faktorima. Iz navedenog slijedi da je oekivanje premije

za rizik, sasvim realno i opravdano, to je veoma znaajan stav moderne portfolio teorije. Viem
sistemskom riziku u poslovanju izloeni su: bazna industrija i infrasturkturna djelatnost (zbog
osjetljivosti na drutveno ekonomske promjene), kao i one djelatnosti koje su po svom
karakteru cikline. Ovi rizici se znaajno smanjuju pomou meunarodne diverzifikacije.
Beta odreenog vrijedonosnog papira je mjera reagibilnosti njegovih natprosjenih prinosa na
natprosjene prinose trinog portfolija. Drugim rijeima, beta opisuje funkcijsku vezu izmeu
natprosjenog prinosa pojedinanog vrjedonosnog papira i prinosa trinog portfolija.7
Teorijski, beta koeficijent pokazuje u kojoj mjeri e se potencijalni budui prinosi ili gubici
kretati u skladu sa promjenama diverzifikovanog portfolija koji sadri vei broj vrijednosnih
papira. Drugaije reeno, objanjava za koliko e se promjeniti stopa prinosa posmatrane dionice
ako se stopa trinog portfolija promijeni za 1.8
Funkcijska veza natprosjenog prinosa pojedinanog vrijednosnog papira i natprosjenog prinosa
trinog portfolija moe se predstaviti karakteristinom linijom na sljedei nain.
Graf br. 1: Karakteristina linija

7 Rovanin, A., Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet u Sarajevu, Sarajevo, 2003, str.
123.
8Alihodi, A., Portfolio analiza, teorijsko metodoloki aspekti investiranja u vrijedonosne
papire, Univerzitet u Zenici, Ekonomski fakultet u Zenici, Zenica, 2011, str. 237.
6

Izvor: Rovanin, A., Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet u Sarajevu,

Sarajevo, 2003., str. 123.
Karakteristina linija se moe potpuno definisati koeficijentom nagiba beta i odsjekom na
ordinati alfa. Upravo koeficijent nagiba karakteristine linije vrijedonosnog papira predstavlja
odnos tog vrijedonosnog papira prema trinom portfoliju. Koeficijent nagiba, u stvari,
objanjava za koliko e se promijeniti stopa prinosa na vrijedonosni papir ako se stopa prinosa
trinog portfolija promijeni za jedan. Drugim rijeima, ako je =1, to znai da se natprosjeni
prinos od pojedinanog vrijedonosnog papira kree proporcionalno s natprosjeim prinosom od
trinog portfolija. U tom sluaju ta hartija od vrijednosti ima jednak sistemski rizik kao i trite
u cjelini. Ukoliko je >1 natprosjeni prinos pojedinanog vrijedonosnog papira raste
natproporcionalno s rastom prinosa trinog portfolija. <1 ukazuje da hartija od vrijednosti ima
manji sistemski rizik u odnosu na trite u cjelini.9
Postoje tri naina za iraunavanje beta koeficijenta: 10
1) Historijski beta koeficijent,
9Alihodi, A., Portfolio analiza, teorijsko metodoloki aspekti investiranja u vrijedonosne
papire, Univerzitet u Zenici, Ekonomski fakultet u Zenici, Zenica, 2011, str.
237.
10 Alihodi, A., Proraun beta koeficijenta za akcije koje kotiraju na Sarajevskoj, Banjalukoj
i Beogradskoj berzi, asopis Bankarstvo Republika Srbija, Beograd, 2010., str. 88.
7

2) Podeeni ili prilagoeni beta koeficijent,

3) Fundamentalni beta koeficijent
Proraun historijskog beta koeficijenta se vri na bazi prolih (realizovanih) prinosa na tritu
jednainom linearne regresije:
Y=a+bX+e

(3)

Beta koeficijenti uglavnom konvergiraju ka jedinici. Ova gravitacija oko jedinice, podstakla je na
modifikaciju historijskog beta koeficijenta, ukljuivanjem i njegove anticipirane promjene. Time
se dobija beta koeficijent vee upotrebne vrijednosti, koji se naziva podeenim ili prilagoenim
beta koeficijentom. Metoda izrauna naziva se Blume metod.

podeeni= 0,667 istorijski+0,343

(4)

Za razliku od prethodna dva, fundamentalni beta koeficijent odraava promjene operacija

preduzea, kao i strukture kapitala, to nije bio sluaj sa prethodna dva naina izraunavanja beta
koeficijenta posmatrano u kratkom roku.
Uopteno govorei koeficijent se izraunava kao odnos kovarijanse prinosa na neku j-tu
dionicu i varijanse prinosa na cjelokupno trite, to se matematiki moe izraziti slijedeom
jednainom:
j=

COV (rj, rM)

M2

(5)

Isti koeficijent se moe izraziti i pomou koeficijenta korelacije prinosa na j-tu dionicu i prinosa
na cjelokupno trite. U tom sluaju koeficijent korelacije treba pomnoiti sa odnosom
standardnih devijacija prinosa na dionicu i prinosa na trite.
j=

j
(rj, rM)
M

(6)

Koeficijnt korelacije moe se kretati u intervalu od -1 do +1, a govori o smjeru i intenzitetu

povezanosti izmeu varijabli.11 Pozitivni predznak koeficijenta govori u jednakom smjeru
kretanja stopa povrata, tj. pozitivnoj korelaciji varijabli, dok negativan znai kretanje u
11 Vidui, Lj., Finansijski menadment, RRIF-PLUS d.o.o za nakladnitvo i poslovne usluge,
Trgovaki sud u Zagrebu, Zagreb, 2001, str.98.
8

suprotnom smjeru, tj. negativnu korealaciju. Ako je koficijent korelacije nula, varijable nisu
korelirane. Veliina koeficijenta pokazuje intenzitet zajednikog kretanja stopa povrata.
BETA SA EFEKTOM DUGA ILI BETA LEVERED
Ovo je beta koeficijent koji kompanija moe da ima kada ne bih imala finansijske obaveze a
rauna se pomou sljedee formule:

E=A 1+(1-tc)

D
E

(7)

E beta kapitala ili beta s efektom duga, levered

A beta imovine ili beta bez efekta duga (unlevered)
tc stopa poreza na dobit
D/E omjer duga i kapitala
1.1.4. Premija trinog rizika (ERP)
Premija trinog rizika predstavlja razliku izmeu oekivanog trinog prinosa i stope prinosa na
nerizina ulaganja, koja je objanjena u prethodnim izlaganjima. Drugaije reeno, ERP
predstavlja dodatni prinos iznad stope na nerizina ulaganja. Izraunavanje oekivanog trinog
prinosa moe se vriti primjenom ex-ante ili ex-post pristupa. U primjerima koji su predstavljeni
u ovom radu koriten je ex-post pristup, koji se bazira na historijskim podacima. Ovaj pristup se
zasniva na pretpostavci da su oekivanja investitora u velikoj mjeri pod utjecajem prolih
performansi, i da se bitnije nee mijenjati u budunosti. Metodologija izrauna oekivanog
prinosa na bazi historijskih podataka predstavljena je u dodatku kroz primjere.
1.1.5. Premija na rizik zemlje
Kako je CAPM metoda prvobitno bila razvijena samo za trite SAD, potrebno je izvriti
korekciju te metode za svaku pojedinu zemlju uvrtavajui novu varijablu, premiju na rizik
zemlje ( CRP ). Premija na rizki zemlje predstavlja kompenzaciju za ulaganje u dionice
preduzea koje posluje na tritu odreene zemlje. Ulaganjem u takve dionice, ulaga se direktno
izlae specifinim rizicima koji postoje za tu konkretnu zemlju. Taj rizik za Bosnu i Hercegovinu
u 2011. godini je iznosio 6,5%.12
12 Alibegovi, D., Korporativno upravljanje, stanje i perspektive ekonomskog razvoja BiH,
Revicon, Sarajevo, 2011, str.205.
9

1.2. Stopa trokova pozajmljenog kapitala

Troak duga je iznos, odnosno kamata, koju preduzee plaa na pozajmljena finansijska sredstva.
Stopa trokova pozajmljenog kapitala, odnosno troak duga, je troak koji kompanija snosi po
osnovu zaduivanja kod finansijskih institucija ili drugih preduzea, u cilju finansiranja svog
poslovanja. Ova stopa odgovara prosjenoj ponderisanoj kamatnoj stopi za razliite kredite, i u
snanoj je vezi sa trenutnim nivoom kamatnih stopa na tritu.
Stopa trokova pozajmljenog kapitala moe biti utvrena na jedan od sljedeih naina:
a) Na bazi raunovodstvenih podataka,
b) Na bazi efikasnog nivoa zaduivanja i povezane stope trokova pozajmljenog kapitala,
c) Na bazi zbira stope prinosa na nerizina ulaganja i odgovarajue dugovne premije specifine za
kompaniju ili sektor.
Izraun stope pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih podataka je prikazan u dodatku
ovog rada.

1.3. Finansijska poluga

Finansijska poluga predstavlja odnos duga i sopstvenog kapitala. Na osnovu ovog pokazatelja
moe se izraunati uee duga i sopstvenog kapitala u ukupnom kapitalu. Finansijska poluga se
moe raunati na osnovu sljedeih podataka:
a) Na osnovu knjigovodstvenih vrijednosti duga i kapitala
b) Na osnovu trinih vrijednosti duga i kapitala
c) Na bazi optimalnog ili ciljnog racia
Prilikom izrauna, u primjerima koji su prikazani u nastavku, opredijeli li smo se za izraun
finansijske poluge na osnovu trinih vrijednosti. Treba napomenuti da se prilikom izrauna
koriste samo finansijski dugovi preduzea. Ako je racio finansijske poluge manji od 1 onda to
ukazuje na vee prisustvo sopstvenog kapitala u izvorima finansiranja.

10

2. PROSJENI PONERISANI TROAK KAPITALA (WACC)

2.1. Definicija
WAAC je jedna od najvanijih figura u procjeni finansijskog zdravlja preduzea, kako za internu
upotrebu (u budetiranju kapitala), tako i za vanjsku (vrednovanje firme na finansijskom
tritu).13 Pomou ovog modela ulagai procjenjuju da li dato preduzee u koje namjeravaju da
uloe svoj kapital, predstavlja dobru investicijsku odluku.
Cjelokupno angaovani kapital u preduzeu posmatran sa aspekta vlasniva dijeli se na vlastiti i
tui. Tui kapital podrazumijeva postojanje dvije vrste ulagaa, dioniare i finansijere. WACC
predstavlja zahtjevani prinos koji ulagai oekuju za angaovani kapital. Troak vlasnikog
kapitala jednak je zahtjevanom povratu dioniara na njihovo ulaganje, tj. naknadu za
preuzimanje rizika nad dionicama. Troak duga je kamatna stopa koju preduzee plaa na svoje
finansijske obaveze.
WACC predstavlja metodu za izraun troka kapitala preduzea pri emu je svaki razliiti troak
kapitala ponderisan u skladu sa udjelom tog kapitala u finansiranju preduzea. Da bi se tano
izraunao WAAC, moraju se dobro poznavati specifine stope povrata potrebne za svaki izvor
kapitala, jer razliiti izvori finansiranja mogu privui razliite naine oporezivanja, ili kamate
koje bi trebalo opravdati.
2.2. Formula za raunanje WACC
Svi izvori finansiranja, redovne dionice, povlatene dionice, obveznice, kao i druge vrste
dugoronog finansiranja, ukljuene su u formulu za izraun prosjenog ponderisanog troka
kapitala. Iako WAAC formula izgleda jednostavno, razliiti analitiari esto koriste razliite
formule za izraun prosjenog troka kapitala, u zavisnosti od toga kako oni tumae dug firme,
trinu vrijednost i kamatne stope.
WACC=

E
D
x Re+ x Rd x (1-Tc)
V
V

(8)

Re (cost of equity) Troak kapitala

Rd (cost of debt) Troak duga
13 www.qfinance.com/balance-sheetsscalculations/weighted-average-cost-of-capital
(preuzeto 18.01.2013.)
11

E (firms equity) Kapital kompanije

D (firms debt) Dug kompanije
V Ukupna aktiva/ukupna pasiva ( E + D)
E/V Procenat koji se finansira kapitalom
D/V Procenat koji se finansira pozajmljenim kapitalom
Tc Stopa poreza na dobit (%)
Sljedea formula takoer slui za izraun prosjenog ponderisanog troka kapitala:
Re x
WACC=

E
Df+E

1-T

+Rd x

Df
Df+E

(9)

Re stopa trokova sopstvenog kapitala,

E sopstveni kapital,
Df pozajmljeni kapital (finansijski dug),
Rd stopa trokova pozajmljenog kapitala,
t stopa poreza na dobit pravnih lica.

3. BERZANSKI INDEKSI
Berzanski indeksi predstavljaju ponderisani prosjek cijena i obima trgovanja dionicama ili
obveznicama. Izraavaju se kroz kretanje trine kapitalizacije u posmatranom vremenskom
periodu za odreen broj preduzea koji ulaze u taj indeks u odnosu na promjenu vrijednosti
trine kapitalizacije. Berzanski indeks se izraunavaju tako to se podijeli ukupna trina
vrijednost odabranih preduzea u sadanjem vremen sa njihovom trinom vrijednou u baznom
periodu. Trina vrijednost se izraunava mnoenjem broja emitovanih dionica sa njihovim
cijenama to se drukije zove i trina kapitalizacija. Svaka berza ima definisane berzanske
indekse koji oslikavaju stanje poslovanja i prometa posmatrane berze. Indeks je zbirni pokazatelj

12

stanja na jednom tritu. To je jedan broj koji odraava kretanje cijena dionica odreenih
emitenata.

Tabela broj 1: Razlike i slinosti berzanskih indeksa SASX-30 i BIRS

Iz sljedee
tabele se mogu
Berza na kojoj
kotira
Skraeni naziv

SArajevo Stock EXchange Index

30
Sarajevksa berza

Berzanski indeks Republike Srpske

SASX-30

BIRS

Oznaka

SASX-30

BIRS

Engleski naziv

SArajevo Stock EXchange Index

30

The Stock Exchange Index of the

Republic of Srpska

Banjaluka berza ()

13

Poetak
raunanja

31.03.2009. godine

01.05.2004. godine

Poetna
vrijednost

1.000,00 indeksnih poena

1.000,00 indeksnih poena

- cjenovni indeks (price index)

- cjenovni indeks (ne ukljuuje

dividende)
- teinski indeks (trina
kapitalizacija)
- maksimalno uee jednog
emitenta 25%

Vrsta indeksa
(tip)

- benchmark indeks

Sastav indeksa

moe imati maksimalno 30

kompanija

Formula

- neponderisani (equally weighted)

indeks

I t = It-i * 1+

[ [ ]]}
n

i=1

Pt,i
-1
Pt-1,i

mogu biti uvrtene akcije od 5 do 30

emitenata.
n

pi,t * q i,R
BIRS=

i=1
n

*1000* CT
p i,0 * q i,R

i=1

Redovna
revizija

vri se polugodinje

dva puta godinje i to poslednjeg

dana tree sedmice u maju i
novembru

Odluka stupila
na snagu

01. 04. 2009. godine.

20.5.2011. godine

Izvor: Proraun autora

4. IZRAUNAVANJE WACC I NJEGOVIH KOMPONENTI NA

PRIMJERU UPOREDIVIH KOMPANIJA

U nastavku su prikazani izrauni WACC i njegovih pojedinanih komponenti kroz praktine

primjere, a na osnovu podataka o kretanju trinih cijena dionica i finansijskih izvjetaja tri
najvea telekom operatera na tritu Bosne i Hercegovine.
4.1. Opis koritenih uporedivih kompanija
BH Telecom d.d. Sarajevo
14

BH Telecom d.d. Sarajevo dioniko drutvo osnovano s ciljem sticanja dobiti i pruanja usluga iz
oblasti telekomunikacija na tritu Bosne i Hercegovine. Osnovni kapital Dionikog drutva BH
Telecom Sarajevo je podijeljen na dionice, od kojih je oko 90% vlasnitvo Federacije BiH, a
10% vlasnitvo PIF-ova (privatizacijskih investicionih fondova) i malih dioniara. Ukupan broj
emitovanih redovnih dionica iznosi 63.457.358, po nominalnoj vrijednosti od 10,00 KM, pod
simbolom BHTSR kotiraju na Sarajevskoj berzi.
BH Telecom prua usluge iz oblasti fiksne i mobilne telefonije, pristupa internetu i digitalne
televizije. Drutvo je organizovano kao jedinstvena samostalna organizacija i ekonomskoposlovna cjelina. U okviru drutva posluju podrunice na nivou cijele BiH: Direkcija Sarajevo,
Direkcija Tuzla, Direkcija Zenica, Direkcija Mostar, Direkcija Biha, Direkcija Travnik,
Direkcija Gorade, Telecom Inenjering, Podrunica Telecom Centar Brko, Podrunica
Telecom Centar Banja Luka.14

JP HT d.d. Mostar

JP HT d.d. Mostar je takoe kompanija koja posluje na tritu Bosne i Hercegovine i prua
usluge u oblasti telekomunikacija. Hrvatske telekomunikacije d.d. Mostar poduzee je nastalo
razdvajanjem Hrvatske pote i telekomunikacija na Hrvatsku potu (HP) i Hrvatske
telekomunikacije (HT), i postaju jedan od tri nacionalna operatera u Bosni i Hercegovini.
Vlasnici HT-a d.d. Mostar su: Federacija BiH (FBiH) 50,1%, T-Hrvatski telekom d.d. Zagreb (THT, Zagreb) 39,1%, Hrvatska pota d.d., Zagreb (HP, Zagreb) 5,23% i mali dioniari 5,57%.
Ukupan broj emitovanih redovnih dionica inosi 31.586.325 po nominalnoj vrijednosti od 10,00
KM, pod simbolom HTKMR kotiraju na Sarajevskj berzi.

14 www.bhtelecom.ba (preuzeto 12.02.2013. godine)

15

HT Mostar u okviru svoje osnovne djelatnosti prua usluge fiksne i mobilne telefonije, prijenosa
podataka, internetske usluge, te veleprodaju govornih i IP usluga i telekomunikacijskih
kapaciteta.15

Telekom Srpske a.d. Banja Luka

Telekom Srpske je bosansko-hercegovaki telekomunikacijski operater sa sjeditem u Banja

Luci. Kompanija Telekomunikacije RS a.d. Banja Luka, pored punog naziva, posluje i pod dva
skraena poslovna imena i to: Telekom Srpske a.d. Banja Luka i Mtel a.d. Banja Luka. Mtel a.d.
Banja Luka sa svojim sjeditem u Banjoj Luci je jedan od tri vodea telekom operatora na
podruju Bosne i Hercegovine, koji nudi jedinstvena komunikaciona rjeenja objedinjena pod
korporativnim brendom m:tel.
Veinski vlasnik Telekom-a Srpske je Telekom Srbija a.d. Beograd sa oko 65% uea. Telekom
Srpske ima ukupno 491.383.755 emitovanih redovnih dionica po nominalnoj vrijednosti od 1,00
KM,16 pod simbolom TLKM-R-A kotiraju na Banjalukoj berzi.

4.2. Beta koeficijenti uporedivih kompanija

Koritenjem podataka o kretanju trinih cijena dionica i trinih vrijednosti indexa SASX-30 i
BIRS, izraunati su beta koeficijenti za BH Telecom, Telekom Srpske i HT Mostar.
Izraunati beta koeficijenti iznose:
-

BH Telecom = 0,503

Telekom Srpske = -0,021

HT Mostar = 2,04

15 www.hteronet.ba (preuzeto 01.02.2013. godine)

16 www.mtel.ba (preuzeto 06.02.2013. godine)
16

BH Telecom

Telecom Srpske

HT Mostar

Beta

0,380

0,051

1,35

Podeena Beta

0,596

0,377

1,25

Pomou dobijenih vrijednosti izraunat emo podeene beta koeficijente pomou sljedeeg
obrasca:
podeeni=0,667 istorijsi+0,343

(10)

Konani izraun beta koeficijenata se vidi iz sljedee tabele:

Tabela br. 2: Beta koeficijenti posmatranih kompanija

Izvor: Proraun autora

Iz navedene tabele moe se uoiti da dionica Telekoma Srpske posmatrana u odnosu na indeks
BIRS ima vrlo mali beta koeficijent, to znai da spada u red manje rizinih dionica u okviru tog
indeksa, odnosno da ima manji sistemski rizik u odnosu na indeks BIRS u cjelini.
S druge strane dionice kompanije HT Mostar imaju koeficijent beta vei od 1, ime se svrstavaju
meu rizinije dionice indeksa SASX-30.
Graf br. 2: Beta koeficijenti uporedivih kompanija

Beta koeficijent
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
BH Telecom

Telekom Srpske

HT Mostar

17

Izvor: Proraun autora

Prema dobijenim podacima o visini beta koeficijenta dionice kompanija BH Telecom i Telekom
Srpske moemo svrstati u tzv. defanzivne dionice. Njihov prinos e se sporije poveavati,
odnosno smanjivati, u odnosu na indeks SASX-30, odnosno BIRS, proporcionalno visini
izraunatih beta koeficijenata. Dionica kompanije HT Mostar, prema visini beta koeficijenta se
moe svrstati u red agresivnih dionica, pa e njena trina cijena bre rasti, odnosno bre
padati, od porasta ili smanjenja vrijednosti indeksa SASX-30. Beta koeficijent kompanije HT
Mostar u iznosu 1.25 pokazuje da e se prinos ove dionice rasti ili padati 25% bre od porasta ili
smanjenja prinosa indeksa SASX-30. U sluaju dionice kompanije Telekom Srpske beta
koeficijent iznosi 0.377 i govori nam da ako se prinos indeksa BIRS smanji ili povea za 10%
prinos dionice e se smanjiti, odnosno poveati za 3.77%. Navedene tvrdnje se mogu i vidjeti na
grafikonima o kretanjima cijena dinica i vrijednosti indeksa koji su prikazani u nastavku.
Beta koeficijent odreuje i nagib karakteristinog regresionog pravca vrijednosnog papira. to je
beta koeficijent vei, to je vei i nagib karakteristinog regresionog pravca.
U nastavku emo prikazati karakteristine regresione pravce posmatranih dionica.

18

Graf br. 3: Karakteristian regresioni pravac dionice BH Telecom

LINIJA REGRESIJE BH TELECOM

2.5

1.5

0.5

-8

f(x) = 0.03x - 0.03

R = 0.01
-6
-4

0
-2

-0.5

-1

-1.5

Izvor: Proraun autora

19

Graf br. 4: Karakteristian regresioni pravac dionice Telekom Srpske

LINIJA REGRESIJE TELEKOM SRPSKE

4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5

f(x) = 0.01x + 0.51

R = 0

0
-6

-4

-2

Izvor: Proraun autora

20

Graf br. 5: Karakteristian regresioni pravac dionice HT Mostar

LINIJA REGRESIJE HT MOSTAR

12

10

-15

f(x) =
R = -10
0

0
-5

10

15

20

Izvor: Proraun autora

Kao to je ve i reeno, koeficijent beta odreuje nagib regresione linije to je i potvreno

navedenim gafikonima. Vrijednost R pokazuje koeficijent korelacije izmeu prinosa vrijednosnih
papira i odgovarajueg indeksa.

21

U nastavku su prikazane promjene kretanja cijena dionica navedenih kompanija u periodu

01.01.2010. 31.12.2011. godine.
Graf 5. prikazuje kretanje trinih cijena dionica tri uporedive kompanije kroz posmatrani period,
gdje se i jasno moe vidjeti da dionica BH Telecom-a ima najveu trinu cijenu, i to u
apsolutnom iznosu i u odnosu na svoju nominalnu vrijednost. Dionice Telekoma Srpske imaju
najniu trinu cijenu, ali takoer mnogo veu od svoje nominalne vrijednosti, dok su jedino
cijene dionica kompanije HT Mostar nie od nominalne vrijednosti.
Graf br. 6: Kretanje cijena dionica BH Telecom, HT Mostar i Telekom Srpske u 2010. i 2011.
godini

BH Telecom vs. Telecom Srpske vs. HT Mostar

25
20
15

BH Telecom

HT Mostar

Telecom Srpske

10
5
0

Izvor : Proraun autora

22

Na sljedeem grafikonu su prikazana kretanja trinih cijena dionica kompanija BH Telecom i

HT Mostar, kao i promjene vrijednosti indeksa SASX-30. Iz grafikona se moe uoiti da se,
grubo gledajui, promjene cijena navedenih dionica i indeksa kroz posmatrani period kreu u
istom smjeru. Takoer se moe uoiti i tendencija dugoronog pada cijena dionica i vrijednosti
indeksa SASX-30, to je naroito izraeno kod dionice kompanije HT Mostar. Posmatrajui
cijenu dionice kompanije HT Mostar vidimo da ona ima bri rast i opadanje od promjena
vrijednosti indeksa SASX-30, to je i dokazano izraunatim beta koeficijentom u iznosu 1,25.
Graf br. 7: Kretanje cijena dionica BH Telecom i HT Mostar u odnosu na indeks SASX-30 u
2010. i 2011. godini

Izvor : Proraun autora

23

Na grafikonu broj 7. na kojem su prikazane promjene trine cijene dionice kompanije Telekom
Srpske i vrijednosti indeksa BIRS, moe se uoiti, kao i na prethodnom grafikonu, da se
promjene kreu u istom pravcu, s tim da cijena dionice sporije raste i opada u odnosu na
vrijednosti indeksa, to moe potvrditi i ranije izraunati beta koeficijent u iznosu od 0,377.
Cijena dionice kompanije Telekom Srpske, dugorono gledajui, ima tendenciju rasta.

Graf br. 8: Kretanje cijene dionice Telekoma Srpske u odnosu na indeks BIRS u 2010. i 2011.
godini

Izvor : Proraun autora

24

4.4. Izraunavanje premije trinog rizika (ERP)

Da bi se izraunala premija trinog rizika potrebno je izraunati oekivanu trinu stopu prinosa
na dionicu. Pristup za koji smo se opredjelili je najee koriteni pristup, historijska premija, o
kojoj je neto vie reeno u prethodnim poglavlju ovog rada.
Tabela br. 3: Proraun oekivane stope prinosa za BH Telecom
SCENARIJ
duboka recesija
recesija
bez promjene
31.11.11.
rast
visoki rast

CIJENA
17,32
17,80
18,27
20,62
22,97

VJEROVATNO
POVRAT A
-5,20%
0,019313305
-2,60%
0,068669528
0%
12,86%
25,73%

0,002145923
0,405579399
0,504291845
1

9
32
1
189
235
466

Rm=
17,91%
Izvor : Proraun autora
Tabela br. 4: Proraun oekivane stope prinosa za Telekom Srpske
SCENARIJ
duboka recesija
recesija
bez promjene
31.12.11.
rast
visoki rast

CIJENA
1,24
1,35
1,46
1,62
1,78

VJEROVATNO
POVRAT A
-15,07%
20,25%
-7,53%
28,63%
1,64%
33,54%
15,95%
1

8
164
78
489

VJEROVATNO
CIJENA
POVRAT
A
7,2
-17,53%
0,75%
7,965
-8,76%
18,80%

1
25

Rm=

0,00%
10,96%
21,92%

99
140

1,96%
Izvor : Proraun autora

Tabela br. 5: Proraun oekivane stope prinosa za HT Mostar

SCENARIJ
duboka recesija
recesija
bez promjene
31.11.11.
rast

8,73
10,36

0,00%
18,67%

1,50%
51,88%

2
69
25

visoki rast

11,99
Rm=

37,34%

27,07%
1

36
133

18,02%
Izvor : Proraun autora

Iz navedenih tabela se uoava da dionica kompanije Telekom Srpske ima relativno nisku stopu
oekivanog povrata izraunatu na bazi historijskih podataka, odnosno promjena u posljednje
dvije godine, ak i niu od nerizine stope, odnosno stope prinosa na dravne obveznice. Razlog
tome moe se traiti u relativno visokoj trinoj cijeni ove dionice na datum posmatranja,
odnosno 31.12.2011., to znai da ovaj datum i cijena nisu pogodni za ulaganje u tu dionicu ako
se uzme u obzir samo ovaj pokazatelj.
Ovako dobijen rezultat umanjuje se za stopu prinosa na nerizina ulaganja da
bi se dobila konana premija trinog rizika:
ERP=Rm-Rf
(11)
Konani proraun visine premija trinog rizika prikazan je u tabeli br. 5.
Tabela br.6: Premija trinog rizika posmatranih kompanija

Erp

BH Telecom
15,41%

Telekom
Srpske
-0,54%

HT
Mostar
15,52%

Izvor : Proraun autora

Priblini rezultati iznosa premije trinog rizika dionica kompanija HT Mostar i BH telekoma su
posljedica posmatranja ovih dionica u okviru istog indeksa u ijem se sastavu nalaze ove dionice.
Dodatni razlog tome je i to to ove kompanije djeluju u istoj djelatnosti i na istom tritu.

4.5. Izraunavanje stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih

podataka
U narednim tabelama je prikazan proraun trokova stope pozajmljenog kapitala na bazi
raunovodstvenih podataka, odnosno visini kamatnih rashoda iz bilansa uspjeha i finansijskih
obaveza iz bilansa stanja navedenih kompanija.

26

Tabela br. 7: Proraun stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih

podataka za BH Telecom
Opis

Godina
2011

2010

RASHODI KAMATA
KRATKORONE FINANSIJSKE OBAVEZE
DUGORONI KREDITI
OSTALE DUGORONE OBAVEZE
UKUPNO FINANSIJSKE OBAVEZE
PROSJEK FINANSIJSKIH OBAVEZA
KAMATNA STOPA

2.544.987
19.159.266
16.624.903
35.784.169
45.089.492
5,64%

18.976.307
718.183
34.700.325
54.394.815

Izvor : Proraun autora

Tabela br. 8: Proraun stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih
podataka za Telekom Srpske
Opis

Godina
2011
4.251.857

RASHODI KAMATA
KRATKORONE FINANSIJSKE
OBAVEZE
DUGORONI KREDITI
OSTALE DUGORONE OBAVEZE

43.541.211
46.878.191
16.046.637

UKUPNO FINANSIJSKE OBAVEZE

106.466.039
PROSJEK FINANSIJSKIH OBAVEZA
119.753.664,5
KAMATNA STOPA
3,55%
Izvor : Proraun autora

2010

36.222.023
58.464.886
38.354.381
133.041.29
0

Tabela br. 9: Proraun stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih podataka
za HT Mostar
Opis

Godina
2011

RASHODI KAMATA
KRATKORONE FINANSIJSKE
OBAVEZE

2010

10.480.139
22.686.817

24.125.338

27

DUGORONI KREDITI
OSTALE DUGORONE OBAVEZE
UKUPNO FINANSIJSKE OBAVEZE
PROSJEK FINANSIJSKIH OBAVEZA

16.439.000

21.673.946

15.955.936

26.893.607

55.081.753

72.692.891

63.887.322

KAMATNA STOPA

16,40%

Izvor : Proraun autora

Navedeni podaci ukazuju na visoku stopu pozajmljenog kapitala kompanije HT Mostar. Razlog
tome moe se traiti u prisustvu finansijskog lizinga u finansijskim obavezama ove kompanije.
Kompanije BH Telecom i Telekom Srpske imaju relativno niske kamatne stope.
Radi lakeg pregleda visina stopa trokova pozajmljenog kapitala predstavljena je i grafiki.
Graf br. 6: Stopa trokova pozajmljenog kapitala

Stopa trokova pozajmljenog kapitala

18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
BH Telecom

Telekom Srpske

HT Mostar

Izvor: Proraun autor

4.6. Izraunavanje stope trokova vlastitog kapitala (Re)

Kao to je ve i navedeno stopa trokova sopstvenog kapitala se rauna po formuli:
28

Re=Rf+(Rm-Rf)*+CRP

(12)

Za BH Telecom:
Re=2,5%+(17,91%-2,5%)*0,596+6,5%
Re=18,19%

Za Telekom Srpske
Re=2,5%+(1,96%-2,5%)*0,377+6,5%
Re=8,80%
Za HT Mostar
Re=2,5%+(18,02%-2,5%)*1,25+6,5%
Re=28,34%
Zbog jasnijeg pregleda prethodnih izrauna stope trokova vlastitog kapitala su prikazane u
grafikonu br.5.
Graf br. 7: Stopa trokova sopstvenog kapitala

Stopa trokova vlastitog kapitala (Re)

30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
BH Telecom

Telekom Srpske

HT Mostar

Izvor : Proraun autora

29

4.7. Izraunavanje finansijske poluge uporedivih kompanija

Na osnovu finansijskih podataka, odnosno podataka iz bilansa i sa berze izraunata je i
finansijska poluga uporedivih kompanija.

Tabela br.10: Finansijske poluge uporedivih kompanija

KOMPANIJA
BH
Telecom
Telekom
Srpske
HT Mostar

BROJ
DIONICA
63.457.358
491.383.
755
31.586.3
25

DATUM

CIJENA

TRINA
KAPITALIZACIJA

31.12.20
11.
18,27
1.159.600.722,88
31.12.20
11.
1,46
717.420.282,30
31.12.20
11.
8,73
275.748.617,25
Izvor : Proraun autora

VRIJEDNOS
T DUGA
35.784.169
106.466.039
55.081.753

U nastavku je i grafiki prikazano uee finansijskog duga u ukupnom kapitalu kompanija,

predstavljenom njihovom trinom vrijednou na dan 31.12.2011.
Graf br. 8: Uee finansijskog duga u ukupnom kapitalu kompanija

30

Df/E
3,09
%
14,84
%
19,98
%

Finansijska poluga na dan 31.12.2011.

25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%

BH Telecom

Telekom Srpske

HT Mostar

Izvor : Proraun autora

Iz navedenog grafikog prikaza, kao i tabele jasno se vidi da kompanija HT Mostar ima najvee
uee duga u svom ukupnom kapitalu na kraju 2011. godine. Meutim, posmatrajui podatke iz
finansijskih izvjetaja od prethodne godine, jasno se vidi smanjenje duga u ukupnom kapitalu
ove kompanije. S druge strane kompanija BH Telecom ima vrlo malo uee duga u ukupnom
kapitalu, i u tome preovladavaju uglavnom kratkorone finansijske obaveze.
4.8. Rezultati izrauna komponenti WACC i WACC
Ako uzmemo u obzir da WACC predstavlja zahtjevani prinos na uloeni kapital, onda iz
prethodnih izrauna vidimo da dionice kompanije HT Mostar daju najvei prinos.
Tabela br.11: Rezultati izrauna WACC na dan 31.12.2011.
Rezultati izrauna komponenti WACC na dan 31.12.2011.
BH Telecom
Telecom Srpske
HT Mostar
Beta

0,38

0,051

1,35

Podeena Beta

0,596

0,377

1,25

ERP (Premija
trinog rizika)
CRP (Premija na

15,41%

-0,54%

15,52%

6,5%

6,5%

6,5%
31

rizik zemlje)
Re (Stopa
trokova
sopstvenog
kapitala)
Rd (Stopa
trokova
pozajmljenog
kapitala)
Df/E

18,19%

8,80%

28,34%

5,64%

3,55%

16,4%

3,09%

14,84%

19,98%

Df/(Df+E)

2,99%

12,92%

16,65%

E/(Df+E)

97,01%

87,08%

83,35%

Rf (Stopa prinosa
na nerizina
ulaganja)

2,5%

2,5%

2,5%

17,80%

8,07%

26,08%

WACC

Izvor : Proraun autora

Da bi se jasnije uoila razlika u prosjenom ponderisanom troku kapitala uporedivih kompanija,

slijedi i grafiki prikaz istih.

Graf br. 9: Prikaz WACC uporedivih kompanija na dan 31.12.2011.

32

WACC na dan 31.12.2011.

30.00%
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%

BH Telecom

Telekom Srpske

HT Mostar

Izvor : Proraun autora

Iz grafikona br. 8 jasno se vidi razlika u prosjenom ponderisanom troku kapitala uporedivih
kompanija. Dionice kompanije HT Mostar prema proraunima imaju najvei WACC, i uz to nose
i najvei rizik ulaganja. S druge strane, najmanji proraunati WACC imaju dionice kompanije
Telekom Srpske koje nose i najmanji rizik ulaganja. Prema tome, investitori koji su skloniji
riziku i uz to oekuju veu stopu povrata na uloena sredstva, posmatrajui ove tri dionice, svoja
ulaganje e usmjeriti prema dionicama kompanije HT Mostar. Onim ulagaima koji su manje
skloni rizinim ulaganjima, i uz svjesno manju oekivanu stopu povrata na uloena sredstva,
izmeu ove tri ponuene opcije, najzanimljivija e biti dionica kompanije Telekom Srpske.

ZAKLJUAK
Prosjeni ponderisani troak kapitala predstavlja vaan faktor prilikom
donoenja

odluke

investiranju.

Samo

izraunavanje

prosjenog

ponderisanog troka kapitala podrazumijeva kombinaciju razliitih faktora

33

koji utiu na investitorovu odluku u koji vrijedonosni papir investirati.

Svakako, jedna on najvanijih komponenti prilikom izraunavanja prosjenog
ponderisanog

troka

kapitala

je

sistemski

rizik,

predstavljen

beta

koeficijentom. Poznato je da se navedeni rizik ne moe eliminisati ali je vano

upoznati stepen izloenosti pojedinog vrijednosnog papira tom riziku, da bi
se pravilnom diverzifikacijom mogao umanjiti. Vrijednosni papiri sa beta
koeficijentom manjim od 1, to je u navedenim primjerima sluaj kod
kompanija BH Telecom i Telekom Srpske su defanzivne dionice, odnosno
promjene cijena ovih dionica sporije reaguju na promjene vrijednosti indeksa.
Dionica kompanije HT Mostar je agresivna dionica, i promjene u cijenama ove
dionice su u relativnom iznosu vee od promjena vrijednosti indeksa u cjelini.
Navedene tvrdnje se najlake uoavaju na grafikonima koji prikazuju linije
kretanja cijena dionica uporedivih kompanija i kretanja vrijednosti indeksa.
Beta koeficijent takoer odreuje i nagib karakteristinog regresionog
pravca, pa tako vrijednosni papiri sa veim beta koeficijentom imaju vei
nagib karakteristine regresione linije, i obrnuto. Iz navedenih grafikona
karakteristinog regresionog pravca se jasno uoava da najvei nagib ima
regresioni pravac kompanije HT Mostar, koja takoer ima i najvei izraunati
beta koeficijent, to potvruje prethodne navode. Izraunati koeficijenti
korelacije na grafikonima karakteristinih regresionih pravaca, pokazuju
najmanje vrijednosti kod kompanije Telekom Srpske, to jo jednom pokazuje
najmanje odstupanje kretanja cijena dionice od kretanja vrijednosti indeksa
kojem pripada.
Iz navedenih primjera jasno se vidi da dionica kompanije Telekom Srpske ima
najmanji beta koeficijent, odnosno od svih uporedivih kompanije ima
najmanji stepen sistemskog rizika. Konano izraunati prosjeni ponderisani
troak kapitala pokazuje da kompanija Telekom Srpske pored najnieg beta
koeficijenta ima i najmanji prosjeni ponderisani troak kapitala, to
potvruje pravilo da investiranje u manje rizine vrijednosne papire nosi i
manji zahtijevani prinos. Posmatrajui i rezultate prorauna beta koeficijenta
34

i prosjenog ponderisanog troka kapitala ostalih uporedivih kompanija,

moemo samo potvrditi prethodnu tvrdnju.

LITERATURA

1. Alibegovi,

D.,

Korporativno

upravljanje,

stanje

perspektive

ekonomskog razvoja BiH, Revicon, Sarajevo, 2011.

2. Alihodi, A., Portfolio analiza, teorijsko metodoloki aspekti investiranja
u vrijedonosne papire, Univerzitet u Zenici, Ekonomski fakultet u Zenic,
Zenica, 2011.
3. Alihodi, A., Proraun beta koeficijenta za akcije koje kotiraju na
Sarajevskoj,

Banjalukoj

Beogradskoj

berzi,

asopis

Bankarstvo

Republika Srbija, Beograd, 2010.

4. Bendekovi, D., Pristup procjeni rizika i povrata kod ulaganja u obine
dionice, Ekonomski preglednik 51 (11-12), 2000.
5. Jeremi,

Z.,

Finansijska

trita

finansijski posrednici, Univerzitet

Singidunum, Beograd, 2012.

6. Jeremi, Z., Finansijska trita, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2009.
7. Kozarevi, E., Analiza i upravljanje finansijskog rizika, CPA, Tuzla 2009.
8. Kumali, J., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Biha, 2007.
9. Orseg, S., Budetiranje kapitala - procjena investicijskih projekata,
Masmedia, Zagreb, 2011.
10.

Rovanin, A., Upravljanje finansijama, Ekonomski fakultet u Sarajevu,

Sarajevo, 2003.
11.

Vidui, Lj., Finansijski menadment, RRIF-PLUS d.o.o za nakladnitvo i

poslovne usluge, Trgovaki sud u Zagrebu, Zagreb, 2001.

35

WEB:
http://195.222.43.81/sase-final/language/hr-HR/Tr%c5%bei
%c5%a1te/Indexi/SASX-30.aspx (preuzeto 01.03.2013.)
http://www.blberza.com/Cms2FileCache/files/cms2/docver/19710/files/Metodo
logija_BIRS_20_05_11.pdf (preuzeto 01.03.2013.)
http://www.investopedia.com/articles/fundamental/03/061103.asp#axzz2K3U
k8VDf (preuzeto 01.02.2013.)
http://www.mtholyoke.edu/~aahirsch/howwacc.html (preuzeto 25.01.2013.)
http://www.scribd.com/doc/32591580/WACC (preuzeto 15.01.2013. )
http://www.scribd.com/doc/55916074/wacc (preuzeto 01.02.2013.)
http://www.blberza.com/Cms2FileCache/files/cms2/docver/19710/files/Metod
ologija_BIRS_20_05_11.pdf (preuzeto 25.01.2013.)
http://www.cbbh.ba/index.php?id=698&lang=bs (preuzeto 20.01.2013.)
http://www.capitalmarket.ba/TRGOVANJE/IndeksSASX30/tabid/185/jezik/enUS/default.aspx (preuzeto 28.01.2013.)
www.qfinance.com/balance-sheetsscalculations/weighted-average-cost-ofcapital (preuzeto 18.01.2013.)
http://www.ubs-asb.com/Portals/0/Casopis/2010/1_2/B01-02-2010Alihodzic.pdf (preuzeto 28.01.2013.
http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=74265
(preuzeto 18.01.2013.)

POPIS TABELA
Tabela br. 1: Razlike i slinosti berzanskih indeksa SASX-30 i BIRS
Tabela br. 2: Beta koeficijenti posmatranih kompanija
Tabela br. 3: Proraun oekivane stope prinosa za BH Telecom
36

Tabela br. 4: Proraun oekivane stope prinosa za Telekom Srpske

Tabela br. 5: Proraun oekivane stope prinosa za HT Mostar
Tabela br. 6: Premija trinog rizika posmatranih kompanija
Tabela br. 7: Proraun stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih podataka
za BH Telecom
Tabela br. 8: Proraun stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih podataka
za Telekom Srpske
Tabela br. 9: Proraun stope trokova pozajmljenog kapitala na bazi raunovodstvenih podataka
za HT Mostar
Tabela br. 10: Finansijske poluge uporedivih kompanija
Tabela br.11: Razultati izrauna WACC na dan 31.12.2011.

POPIS GRAFIKONA
Graf br. 1: Karakteristina linija
Graf br. 2: Beta koeficijenti uporedivih kompanija
Graf br. 3: Karakteristian regresioni pravac dionice BH telecom
Graf br. 4: Karakteristian regresioni pravac dionice Telekom Srpske
Graf br. 5: Karakteristian regresioni pravac dionice Telekom Srpske
Graf br. 6: Kretanje cijena dionica BH Telecom, HT Mostar i Telekom Srpske u 2010. i 2011.
godini
Graf br. 7: Stopa trokova sopstvenog kapitala
Graf br. 8: Uee finansijskog duga u ukupnom kapitalu kompanija
Graf br. 9: Prikaz WACC uporedivih kompanija na dan 31.12.2011. godine.

37