Pojam deviznog kursa

Devizni kurs jest cena jedne jedinice strane valute izraena brojem jedinica domae
valute. On pokazuje koliko jedinica domae valute treba platiti za jednu jedinicu strane valute.To
je tzv. direktno kotiranje koje se primjenjuje u veini zemalja sveta. Na primer devizni kurs 1
evro=81 dinar, govori nam da je cena jednog evra u Srbiji 81 dinar, tj. da nam je potreban 81
dinar za kupovinu 1 evra. U ovom slucaju devizni kurs posmatramo kao cenu jedinice strane
valute iskazane u jedinicama domace valute. Direktno kotiranje se jos naziva i evropska
konvencija.Nasuprot direktnom kotiranju, indirektna kotacija primenjuje se u Velikoj Britaniji,
SAD-u, Eurozoni i delovima Azije i pokazuje koliko jedinica strane valute treba platiti za jednu
jedinicu domae valute.( 1 dinar = 0,01234 dinara)
Razlike izmeu direktno i indirektnog notiranja su posebno znacajne sa stanovista
promene deviznog kursa. Rast deviznog kursa, sa stanovista direktnog notiranja, podrazumeva da
je doslo do rasta cene strane valute. Rast deviznog kursa podrazumeva da je doslo da jaanja
vrednosti strane valute na tritu. U tom slucaju je potrebno izdvojiti vise domae valute za
kupovinu strane. Jaanje vrednosti odreene valute u zavisnosti od reima deviznog kursa
zovemo apresijacija (reim fluktuirajueg deviznog kursa) ili revalvacija (reim fiksnog
deviznog kursa). Obrnuto, samnjenje vrednosti odreene valute nazivamo depresijacija (reim
fluktuirajueg deviznog kursa) ili devlavacija (reim fiksnog deviznog kursa).
Promene deviznog kursa utiu na cene uvoza, na rentabilnost uvoza, na rentabilnost
proizvodnje uvoznih supstituta, ali i na domae cene izvoznih dobara. Kurs je zbog toga vrlo
vana varijabla ekonomske politike jer utie na sve makroekonomske pojave.
Devizni reim predstavlja sveukupnost propisa kojima se reguliu svi odnosi prisutni u
deviznim transakcijama ukljuujui devizni kurs, organizaciju deviznog trita i sl. Za svaku je
zemlju vano da izabere onaj sistem koji e biti u slubi ostvarenja ciljeva njezine ekonomske
politike. Temelj izbora za svaku zemlju trebaju biti njene privredne posebnosti.

Izbor reima deviznog kursa
U periodu od 1870 tj. od zlatnog i zlatno deviznog standard, pa sve do raspada Breton
Vudskog sistema 1973 vladajui reim deviznog kursa je bio reim fiksnog deviznog kursa.
Nakon raspada Breton Vudskog sistema primat preuzimaju fluktuirajui reimi I reimi koji se
odlikuju ogranienom fleksibilnou. Nakon kolapsa Bretonvudskog meunarodnog monetarnog
sistema, kljune svetske ekonomije (SAD, Japan, Nemaka) prihvatile su reim fluktuirajudih deviznih
kurseva. Veliki broj manje razvijenih zemalja i dalje se oslanjao na fiksne reime deviznih kurseva sa
tendencijom prelaska na fluktuirajude aranmane sa vedim nivoom privredne razvijenosti i ukljuivanjem
u svetsku ekonomiju. Za zemlje u razvoju, u cilju sinteze prednosti ekstremno fiksne i fleksibilne varijan-
te reima deviznog kursa, porasla je popularnost sredinjih reima.
Nisu rijetki slucajevi kada zemlja usled straha od plivanja (fear of floating) deklarativno
prihvata reim upravljano fluktuirajueg kursa, ali u praksi brojnim intervencijama na deviznom
tritu , de facto operiraju pod reimom fiksnog deviznog kursa. Treba posebno obratiti panju
na razliku izmeu de jure klasifikacije (zvanine klasifikacije) I de facto (stanja u pogledu
primene reima deviznog kursa). MMF pored zvanine klasifikacije, objavljuje I de fakto
klasifikaciju zemalja sa stanovitva izbora reima deviznog kursa.
Ne postoji jeda reim deviznog kursa koji moe da se primeni za sve zemlje ili u bilo kom
vremenu
1
,naslov ovog rada u najveoj meri opisuje rezultate debata koje su se vodile u
prethodnim periodima o adekvatnosti pojedinih reima deviznih kurseva. Izbor reima deviznog
kursa zavisi od individualnih karakteristika svake zemlje. Odnosno u odreenom vremenu u
zavisnosti od :
strukturalnih karakteristika privrede
stepena dolarizacije ekonomije
fleksibilnosti radne snage
transmisionih mehanizama
ponaanja inflacije u prethodnom period
zavisi izbor reima deviznog kursa.
Pitanje izbora reima deviznog kursa je posebno aktuelno za zemlje u razvoju i tranzicone
zemlje
2
. Mnogi autori smatraju da su reimi izmeu fiksnog i fluktuirajueg deviznog kursa
jedini od osnovnih uzronika nekoliko zadnjih svetskih finansijskih kriza. Sredinji aranmani su
se pokazali problematinim i neodrivim u okolnostima globalne kapitalne deregulacije i liberalizacije,
to se jasno identifikovalo nastankom valutnih kriza devedesetih godina u Meksiku, Aziji, Rusiji i Brazilu.
Protivnici primene sredinjih reima, imajudi u vidu globalne trendove kapitalne integracije, formirali su
bipolarno gledite na izbor reima deviznog kursa. Pomenuto stanovite u literaturi srede se i pod
nazivima hipoteza nestajanja sredinjih reima ili teorija dva ugla Zato se sve vie zastupa stav da e
prihvatanje fiksnog deviznog kursa, koji se nalazi na jednom polu, ili fluktuirajueg deviznog
kursa, na drugom polu, reiti veinu problema sa kojima se meunarodni finansijski sistem
susreo tokom zadnjih godina.
Zagovornici reima fiksnog deviznog kursa istiu, da su smanjenje transakcionih trokova u
meunarodnoj trgovini, smanjenje rizika deviznog kursa I obezbeivanje kredibiliteta
nominalnog sidra za monetrnu politiku, glavne prednosti ovog reima. S druge strane, oni koji su
pristalice suprotnog reima, slau se sa tvrdnjom u pogledu kredibiliteta nominalnog sidra za
monetarnu politiku, ali ujedno i istiu da to podrazumeva odricanje od monetarnog suveriniteta,
a to je ujedno najvea prednost reima fluktuirajueg deviznog kursa. Fluktuirajui reim
deviznog kursa je mnogo efikasniji u situacijama, kada je zemlja pogoena eksternim okovima,
ovakvi reimi omoguavaju zemljama veu fleksibilnost u pogledu primene razliitih

1
J.A. Frankel 1999.

2
Naci definiciju
ekonomskih mera, kao odgovora na stanje u privrednom ambijentu. Nasuprot tome, takve
rekacije su u reimima fiksnog deviznog kursa ograniene, u tom sluaju se mora oekivati
recesija sve dok se ne zavre mehanizimi automatskog prilagoavanja.
Na osnovu navedenog moze se doneti zakljuak da u sluaju izloenosti ekonomije eksternim
okovima, fluktuirajui kurs predstavlja relativno bolje reenje. Dok u sluaju unutranjih
poremeaja prednost je na strani fiksnih deviznih kurseva.
Zemlje prilikom izbora reima deviznog kursa se susreu sa situacijom u kojoj je nemogue
ostvariti tri cilja nemoguce trojstvo
3
. Trilema ili nemogue trojstvo implicira nemogunost
simultanog postizanja monetarne nezavisnosti, stabilnosti deviznog kursa i pune finansijske
integracije (videti ilustraciju).
Slika 1. Nemogue trojstvo
4



U savremenim okolnostima uklanjanja kapitalnih barijera i ukljuivanja u meunarodno trite
kapitala izbor zemlje se suava, i kree ka donjem delu prikazanog trougla. Dakle, u uslovima
kapitalne liberalizacije meki pariteti su podloni valutnim krizama i u tom su smislu neodrivi. U

3
J.A. Frankel 1999. i S.Fischer 2001. Definiu pojam nemoguce trojsvo kao dilemu pri izboru reima deviznog kursa
4
Izvor: Frenkel, Jeffrey (1999), No single currency regime is right for all countries at all times,
http://www.nber.org/papers/W7338.pdf
aktuelnim meunarodnim okolnostima kapitalne liberalizacije, trilema otvorene ekonomije
bazira se na izboru izmeu dva cilja: monetarne nezavisnosti (fleksibilan devizni kurs) ili
stabilnosti deviznog kursa (vrst fiksan paritet valute - tzv. hard pegs). Polarizam u izboru
reima deviznog kursa se u savremenim okolnostima rastue globalizacije svetske ekonomije
(posebno finansijske globalizacije) naziva bipolarno gledite ili reenje dva ugla. Jedan (fiksni)
ugao je reim vrstih pariteta u formi valutnog odbora, dolarizacije ili monetarne unije, drugi
(fluktuirajui) ugao jeste reim rukovoenog fluktuiranja ili slobodnog fluktuiranja. Ukoliko
zemlja nije u potpunosti ukljuena u meunarodno kapitalno trite I nije izvrila potpunu
finansijsku deregulaciju, tada za nju bipolarni izbor ne vai i ima na raspolaganju itav spektar
reima ukljuujui i sredinje reime deviznih kurseva
5
. Bipolarna hipoteza se dokazala na bazi
odreenih empirijskih podataka. Na bazi pomenutih empirijskih istraivanja u radu Fishera
(2001) moemo zakljuiti da je u proseku uee sredinjih aranmana opalo sa 62% (1991.
godine) na 34% (1999. godine), da je uee vrstih fiksnih reima poveano sa 16% na 24%, a
uee fleksibilnih reima sa 23% na 42%. Posebno je trend naputanja sredinjih reima izraen
za zemlje koje su integrisane ili se integriu u meunarodno kapitalno trite (razvijene i
novoindustrijalizovane zemlje). Prema evidenciji MMF (IMF, 2004) takoe se potvruje
bipolarna teza, jer u poslednjoj zvaninoj klasifikaciji aranmana deviznih kurseva prevladavaju
reimi rukovoenog i nezavisnog fluktuiranja (26% i 19% respektivno), odnosno, reimi vrstih
pariteta u formi dolarizacije i monetarne unije i, sa znatno manjim ueem, valutnog odbora
(22% i 4% respektivno). Zajedno, oba pola ine oko 70% aktuelnih reima deviznih kurseva dok
su ostali reimi (okarakterisani u bipolarnoj hipotezi kao sredinji reimi deviznog kursa)
zastupljeni sa oko 30%. Iako veina autora zastupa bipolarnu hipotezu u izboru reima deviznog
kursa u savremenim okolnostima kapitalne mobilnosti, postoje i suprotni stavovi.
Klasifikacija reima deviznog kursa
U vezi sa problemom izbora reima deviznog kursa u literaturi se pronalaze mnogobrojne
klasifikacije reima u zavisnosti od autora i istraivanja po de fac-to ili de jure klasifikaciji.
Izmeu dve ekstremne varijante reima deviznog kursa, postoji niz razliitih deviznih
aranmana.
Frenkel (2003) je definisao devet aranmana poevi od rigidnih ka aranmanima sa rastuom
fleksibilnou i to sledeim redosledom:
Fiksni devizni reimi:
1) Monetarna unija (monetary union)
2) Dolarizacija ili euroizacija (dollarization, euroization)
3) Valutni odbor (currency board)
Sredinji devizni reimi:
4) Prilagodljivi pariteti (adjustable peg)

5
Kina je zahvaljujudi opstanku kapitalnih kontrola uspela odrati fiksni paritet svoje valute u tur-bulentnim vremenima druge
polovine devedesetih. Naime, u bipolarnoj teoriji se pretpostavlja da zemlja, uporedo sa razvojnim procesom, tei sve vedem
ukljuivanju u kapitalno trite i eksploa-taciji prednosti finansijske integracije, po ugledu na razvijene ekonomije sa
liberalizovanim kreta-njem kapitala. Egzistencija kapitalnih kontrola, kao privremeno reenje, po nemogudem trojstvu
omogudava voenje nezavisne monetarne politike, ali i stabilnost deviznog kursa.
5) Pokretni pariteti (crawling peg)
6) Korpa valuta (basket peg)
7) Target zona (target zone)

Fleksibilni devizni reimi:
8) Rukovoeno ili kontrolisano fluktuiranje (managed floating)
9) Slobodno fluktuiranje (clean floating)

Fiksni devizni reimi

Fiksni devizni aranmani ukljuuju monetarnu uniju, dolarizaciju i valutni odbor.
U valutnim odborima monetarna vlast ima obavezu odravanja nivoa deviznih rezervi
100% u odnosu na monetarnu bazu.U reimu fiksnog deviznog kursa sav teret prilagoavanja
neravnotee izmeu ponude I trenje za devizama pada na promenu deviznih rezervi. Reim
podsea na zlatni standard, samo bez zlata kao osnove deviznog sistema, jer se novana masa
menja u odnosu na platnobilansnu pozicijuju, pri emu je izgubljen prostor za diskrecionu
monetarnu politiku, ukljuujui njenu ulogu kao zajmodavca u krajnjoj instanci.
Dolarizacija je oblik deviznog aranmana koja ide korak dalje, u smislu da u potpunosti
ukida nacionalnu monetarnu suverenost.
Monetarna unija pretpostavlja gubitak monetarnog suvereniteta, prihvatanjem zajednike
valute za vei broj zemalja lanica unije i eliminisanjem nacionalnih valuta.
Valutni odbor podrazumeva striktno fiksan devizni kurs, novana masa ima odnos 1:1 sa
deviznim rezervama. Ovi reimi izuzetno utiu na poveanje kredibiliteta monetarne politike, jer
monetarne vlasti nemaju proctor da iznenade uesnike na tritu iznenadnom promenom kursa.
Prednost u vidu poveanja kredibiliteta se plaa visokom cenom u vidu niskog stepena
fleksibilnosti. Ne postoji mogunost da monetarne vlasti odgovore na ekonomske okove, I to
posebno na negativne eksterne okove.

Sredinji reimi

Sredinji reimi (BBC basket, band, crawl tj. korpa, koridor i pokretni parite) prate liniju
kontinuuma fleksibilnosti.
Prilagodljivi pariteti podrazumevaju periodino prilagoavanje pariteta izmenjenim
ekonomskim uslovima i fundamentalnom neravnoteom.
Pokretni pariteti ukljuuju relativno estu promenu i podeavanja u formi mini devalvacija.
Korpa paritet vezuje valutu za vie ponderisanih stranih valuta (u formi korpe).
Target zone ili koridori omoguuju centralnim vlastima intervencije ukoliko fluktuacije
deviznog kursa dostignu determinisane gornje ili donje margine fluktuacije u odnosu na
definisani centralni paritet.

Fluktuirajui reimi

Karakteristika fluktuirajuih se pripisuje:
(a) slobodno fluktuirajuim aranmanima, kurs odreen iskljuivo na deviznom tritu
mehanizmima ponude i tranje,
(b) i rukovoeno fluktuirajuim, intervencija vlasti u uslovima kada procene da je
neophodno, s tim da je bazino kurs odreen trinim snagama.


Klasifikacija deviznih aranmana: de facto vs de jure

Tradicionalna klasifikacija reima deviznih kurseva vezuje se za izvetaj MMF (IMFs Annual
Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange Restric-tions) koji se do skoro zasnivao
na deklarativnom izjanjavanju zemalja lanica u pogledu primene jednog od etiri reima
deviznog kursa. Poevi od 1999. godine primenjuje se sledea kompleksnija klasifikacija prema
rastuem stepenu fleksibilnosti (IMF, 2004):
devizni aranmani povezani sa iskljuenjem nacionalnog monetarnog suvereniteta
(exchange arrangements with no separate legal tender)
valutni odbor (currency board arrangements)
ostali konvencionalni aranmani fiksnih pariteta (other conventional fixed peg
arrangements)
paritet deviznog kursa sa horizontalnim koridorom (pegged exchange rates within
horizontal bands)
pokretni paritet (crawling pegs)
pokretni koridor (exchange rates within crawling bands)
rukovoeno fluktuirajui devizni kurs (managed floating with no prede-termined path
for the exchange rate)
nezavisno fluktuiranje (independently floating)

Problem razvrstavanja zemalja prema implementaciji pojedinih reima deviznog kursa nije
jednostavan upravo zbog sutinske razlike onoga to zemlja tvrdi da radi i onoga to zapravo
ini. Prema istraivanju Reinhart i Rogoff (2002) dolo se do zakljuka da je 45% oficijelno
fiksnih deviznih kurseva u sutini imalo karakteristike upravljanog ili slobodnog fluktuiranja, da
53% zemalja deklarativno upravljano fluktuirajuih deviznih aranmana de facto spada u grupu
fiksnih pariteta, pokretnih pariteta ili uskih target zona. Pomenuti raskorak oficijelne i sutinske
primene odreenog reima deviznog kursa se naziva de facto vs de jure klasifikacija. Strah od
plivanja (fear of floating) karakteristian je za veliki broj zemalja sa de jure fluktuirajuim
deviznim aranmanima uz este intervencije na deviznom tritu. Strah od fiksiranja (fear of
pegging) evidentan je za zemlje sa de jure fiksnim deviznim reimima uz esta poravnanja ili
prilagoavanja pariteta.
Mnogi autori pokuavaju korigovati nedostatke de jure klasifikacije i nainiti de facto
klasifikaciju prema odreenim indikatorima, najee prema nivou deviznih rezervi ili
varijabilnosti deviznog kursa.
Zemlje sa slabim institucijama i nekredibilnom ekonomskom politikom ee naputaju
paritete tj. postoji problem nemogunosti odranja fiksnih pariteta (problem fear of pegging), s
obzirom da su nekredibilne vlade uglavnom nesposobne da odre makroekonomsku stabilnost
koja je ujedno i preduslov za odranje fiksnih pariteta. Nasuprot tome, zemlje sa jaom
institucionalnom osnovom i kredibilnom ekonomskom politikom imaju izraeniji problem fear
of floating koji ukazuje na ee intervencije na deviznom tritu u odnosu na proklamovanu
neintervenciju monetarnih vlasti u skladu sa objavljenim slobodno fluktuirajuim reimima.
Odstupanje od de jure reima u ovom sluaju se moe objasniti potrebom konkretnih monetarnih
vlasti da se podigne kredibilitet (kao glavni adut fiksnih deviznih kurseva) ekonomske politike i
signalizira trinim uesnicima vea stabilnost .
U zemljama koje primenjuju de jure fluktuirajue aranmane (ili veoma iroke koridore)
uoavaju se velike razlike u stepenu rukovoenja fluktuacijama kursa. Zemlje sa de jure
fluktuirajuim aranmanima (podeljene na: G-3 zemlje, ostale razvijene zemlje i zemlje u
razvoju), dre razliit nivo deviznih rezervi, dozvoljavaju razliite stepene fleksibilnosti
deviznog kursa u odnosu na varijabilnost deviznih rezervi i kamatne stope. Vea varijabilnost
deviznih rezervi i kamatne stope referiu intervenciju monetarnih vlasti na deviznom tritu i pri-
lagoavanje unutar ekonomije zarad postizanja odreene putanje deviznog kursa, to je
karakteristika relativno fiksnih deviznih aranmana. Opti zakljuak je da G-3 zemlje fluktuiraju
sa veoma niskim nivoom rezervi i visokom varijabilnou deviznog kursa u odnosu na
varijabilnost nivoa deviznih rezervi ili kamatne stope (najpriblinije su opciji istog fluktuiranja).
Manje razvijene zemlje imaju suprotne tendencije (imaju izraeniji strah od plivanja), dok su
ostale razvijenije zemlje izmeu dva pomenuta sluaja. Empirijskim istraivanjem je dokazano
da zemlje u razvoju sa problemom u vezi sa valutnim neslaganjem (currency mismatching
problem situacija kada su obaveze uglavnom denominovane u stranoj valuti, a potraivanja u
domaoj valuti, pa postoji strah od depresijacije ili devalvacije) i znaajnim transmisionim
efektom (exchange rate pass-through prenos depresijacije ili devalvacije na nivo inflacije)
vie brinu za nivo i putanju deviznog kursa. Samim tim, vie ograniavaju varijabilnost deviznog
kursa (Hausmann et al., 2000).
Strah od plivanja je istraen u 39 zemalja u periodu od 1970-1999. godine posredstvom
varijabli deviznog kursa, deviznih rezervi, kamatne stope, monetarnih agregata i nivoa cena.
Zakljuuje se da relativno mala varijabilnost deviznog kursa, velika promenljivost nivoa
deviznih rezervi, kamatne stope, monetarnih agregata i nivoa cena, ukazuju na postojanje straha
od plivanja. Konstatuje se da veliki broj zemalja sa de jure isto ili rukovoeno fluktuirajuim
reimima imaju strah od plivanja. Autori objanjavaju razloge straha od plivanja u formi
nedostatka kredibiliteta monetarne vlasti i injenicom da su devalvacije ili depresijacije
uglavnom recesionog karaktera za veinu zemalja u razvoju sa veom zaduenou u stranoj
valuti, nepovoljnim uslovima zaduivanja usled vee nestabilnosti valute i izraenijim
transmisionim mehanizmom promene deviznog kursa na inflaciju.