4.

INVESTICIONI PROCES
4.1. Uvod
Investicioni proces obuhvata aktivnosti potrebne za realizaciju izgradnje investicionog
projekta. To je naroito sloen proces koji se sastoji iz velikog broja faza i
pojedinanih aktivnosti.
Kako su proizvodni procesi u graevinarstvu stohastikog karaktera te
podrazumijevaju neizvjesnost u odnosu na planirano vrijeme izgradnje i trokove, a
uz to obino na vie lokacijski udaljenih mjesta, funkcionie vie organizovanih
podsistema u sklopu realizacije istog cilja, jasno je da su izgradnja i upravljanje
izgradnjom izuzetno kompleksan zadatak.
Zbog toga se uglavnom koristi termin "investicioni projekat" umjesto "graevinski
projekat" jer se tokom izgradnje, pored graevinskih, realizuje i veliki broj raznovrsnih
aktivnosti, od verifikacije ekonomske i drutvene opravdanosti investicije, do
ugovaranja, isporuke, montae, transfera tehnologije, obuke, itd.
Svaki investicioni projekat podlijee provjeri-reviziji dokumentaciono-informacione
osnove koja sadri relevantne parametre za donoenje konane odluke o
prihvatljivosti projekta.
Prema vaeoj praksi investiciono-tehniku dokumentaciju ine:
Investicioni program - elaborat u kome se definie investicioni objekat koji e
se graditi, daje analiza uslova za izgradnju i izlae opravdanost izgradnje tog
objekta;
Projekat tehnologije - elaborat u kome se definiu tehnoloki postupci i
procesi u toku izgradnje;
Projektni zadatak - sadri kvalitativno i kvantitativno odreene elemente za
projektovanje za sve faze projekta i definie ga investitor.
Tehnika dokumentacija - ini je jedan ili vie projekata potrebnih za
izvoenje objekta i sadri u sebi tekstualne, raunske i grafike dijelove kojima
se potpuno definiu sva tehnika rjeenja potrebna za izvoenje svih vrsta
radova. Tehnika rjeenja u projektu moraju biti usklaena sa odgovarajuim
tehnikim propisima (tehnike mjere, normativi, standardi i sl.).
Investicioni projekat mogue je posmatrati sa vie aspekata, i to od onih osnovnih
(finansijkih, administrativnih, itd.) pa do tehniko-tehnolokih. Generalno se mogu
uoiti dva pristupa realizaciji investicionog projekta, i to:
Sa aspekta investitora (organizacija kojoj je povjerena odgovornost da
raspolae finansijskim sredstvima potrebnim za realizaciju investicionog
projekta),
Fazu formiranja koncepcije projekta, koja prestaje sa donoenjem odluke o
investiciji
Faza realizacije, koja se zavrava istekom garantnog roka i
Faza eksploatacije.

 Sa aspekta izvoaa radova faze realizacije investicionog projekta mogu se

definisati kao
Istraivanje trita
Izrada ponude
Ugovaranje
Izrada dokumentacije i priprema realizacije
Izgradnja objekta
Finansijska realizacija
Arhivski projekat i baze podataka.
4.2. Investicioni program
Investicioni program je elaborat kojim se utvruje ekonomska i drutvena
opravdanost ulaganja sredstava, te analiziraju tehkiki, ekonomski i drugi uslovi
izgradnje. Planiranje trokova projekta vri se realizacijom investicionog programa.
Struktura investicionog programa zavisi od vrste objekta, uslova lokacije na kojoj se
objekat realizuje, vaeih standarda i zakonskih propisa a vrijednost pojedinih stavki
od uslova trita.
Prema naem Zakonu o ureenju prostora izrada investicionog programa (uostalom
kao i idejnog rjeenja i idejnog projekta u fazi projektovanja) je fakultativna. Meutim,
investicioni program predstavlja osnovni izvor informacija i podataka za formiranje
finansijske konstrukcije projekta i prua mogunost za praenje i analizu ulaganja
finansijskih sredstava tokom graenja.
Prije 1992. g. postojala je zvanina metodologija za planiranje investicionih projekata,
meutim, njena primjena za objekte saobraajne infrastrukture bila je limitirana.
Na inicijativu Svjetske banke jo 1974.godine za SFRJ je uraeno uputstvo za izradu
studija izvodljivosti puteva , koje se kao osnova, sa izmjenama vezanim prvenstveno
na uvoenje oblasti ekologije kao nove kategorije pri procjeni, a nastalim u periodu
1991-1996, i danas koristi kod ocjene projekta koji se finansiraju sredstvima
meunarodnih finansijskih institucija.
U Srbiji je doneen Pravilnik o sadrini i obimu prethodne studije opravdanosti i
studije opravdanosti (Sl.glasnik 39/99) koji se, kao dovoljno dobar dokument, moe
koristiti kao vodi pri izradi investicionog programa ali opet veoma teko za objekte
linijske infrastrukture.
Investicioni program moemo posmatrati kao:
Pripremu investicionog projekta - to obuhvata pojavu ideje o potrebi
investiranja, identifikaciju moguih i prihvatljivih investicionih rjeenja i
procjenu koristi i trokova svakog investicionog rjeenja.
Ocjenu investicionog projekta - to obuhvata definisanje kriterijuma i izbor
metoda za ocjenu moguih i prihvatljivih investicionih rjeenja, izradu
analitiko- dokumentacione osnove za izbor projekata i donoenje investicione
odluke.

U pripremi investicionog projekta uobiajeno je, ali ne i obavezno, da se rade studija

povoljnosti (Opportunity studyu), prethodna studija opravdanosti (Prefeasibility study)
i studija opravdanosti (Feasibility study).
Problem ocjene ekonomske prihvatljivosti (efikasnosti, rentabilnosti) investicionog
projekta ima kompleksan karakter i zadire u iroku sferu metodologije ekonomske
analize. Pojedini uesnici u procesu investiranja imaju razliit stav i ocjenu buduih
efekata investicija. Oekivani efekti se moraju kvantifikovati na osnovu prethodno
utvrenih metoda primjenom jednog ili vie, odnosno, itavog sistema kriterija.
Pitanje odabira kriterija je metodoloko pitanje i prvenstveno zavisi od namjene
objekta. Svaki objekat ima odreene specifinosti u graenju i kasnijoj eksploataciji
ali ih sa stanovita efekata moemo podijeliti na neposredne (komercijalne) i
posredne (drutveno-korisne) efekte.
Tabela 4.1. Elementi za vrednovanje projekta

Elementi vrednovanja

Komercijalni efekti

Ciljevi za ocjenu uinka

projekta

Finansijski rezultat
projekta

Karakter uinka

Neposredni uinci
projekta

Drutveni efekti
Doprinos projekta
realizaciji drutvenoekonomskog razvoja
Neposredni i posredni
uinci projekta

Trine cijene

Obraunske cijene

Individualne
preferencije

Drutvene preferencije

3
4

Cijene za vrednovanje
uinka
Vremenske preferencije
investitora

Navedeni elementi vrednovanja iniciraju i odgovarajui izbor kriterija. Ocjene

komercijalnih efekata obuhvataju sagledavanje finansijskih uinaka koji se vrednuju
kao direktni uinci na osnovu individualnih preferencija, dok se drutveni efekat
vrednuje osnovnim i dodatnim doprinosom projekta na ue, odnosno, ire okruenje.
Zbog toga je posebno znaajno detaljno sagledavanje funkcionalne namjene objekta,
odnosno, koje od efekata projekta treba pri ocjeni preferirati (npr. kod industrijskih
objekata prednost se daje finansijskim parametrima - poveanje proizvodnje, dobiti i
sl. a kod infrastrukturnih objekata kao to su pruga, put, hidroenergetski objekti
prednost pri vrednovanju imaju prije svega drutveni efekti).
Nakon izrade investicionog projekta, posebno studije opravdanosti u kojoj je izvrena
onjena prihvatljivosti, daje se zbirna ocjena projekta.
Investiciona odluka predstavlja prihvatanje odreenog rjeenja nakon razmatranja
vie varijanata. Posebnu panju u pripremi investicione odluke treba posvetiti
primjeni kvalitativno-analitikih metoda, jer se u osnovi izbora ovog ili onog projekta
nalazi to je mogue tanije kvantitativno odreivanje trokova i prihoda projekta.
Mogunost primjene pojedinih metoda zavisie od okolnosti pod kojim se donosi
investiciona odluka. Nema univerzalne metode koja bi u svim situacijama dala
zadovoljavajue rjeenje.

Zbirna ocjena projekta na osnovu prethodnih informacija treba da obuhvati:

Eliminacione kriterije
Funkcionalne kriterije
Deskriptivne kriterije.
Odreivanje parametara, koji su polazne osnove za provjeru ocjene projekta, zavisi
od toga sa kojeg aspekta se vri ocjena projekta.
Ukoliko se ocjena projekta vri sa stanovita ekonomske ocjene parametari kod
pojedinanih kriterija su sljedei:
Eliminacioni kriteriji obuhvataju: vrijeme povrata uloenih sredstava, neto
sadanju vrijednost i internu stopu rentabilnosti;
Funkcionalni kriteriji obuhvataju likvidnost projekta
Deskriptivni kriteriji obuhvataju statike indikatore (ukupan prihod, broj
radnika, bruto zarada i sl.)
Ukoliko se ocjena projekta vri sa stanovita drutvene ocjene potrebno je iskazati i
sljedee parametre:
Eliminacioni kriteriji obuhvataju drutvenu neto sadanju vrijednost i
ekonomsku stopu rentabilnosti
Funkcionalni kriteriji obuhvataju vrijeme povrata udoenih sredstava, neto
sadanju vrijednost i internu stopu rentabilnosti;
Deskriptivni kriteriji obuhvataju dopunske kriterije.
Eliminacioni kriteriji se izvode iz trino-finansijske ocjene projekta te je osnovna
informaciona osnova ekonomski i finansijski tok projekta. Ekonomski tok projekta se
izvodi iz bilansa uspjeha i daje elemente za ocjenu profitabilnosti projekta. Finansijski
tok projekta prua informacije o prihodima i rashodima finansijskih sredstava i o neto
novanom toku, koji je osnova za diskontovanje, te se na osnovu dobijenih podataka
daje ocjena o likvidnosti projekta.
4.3. Formiranje cijene investicije
Investiranje predstavlja takvu aktivnost u kojoj se ulau novana sredstva u odreenu
vrstu dobara ili rada a ijim e se koritenjem u budunosti ova sredstva vratiti
uveana. Pojam je latinskog porijekla "investitio" i znai ulaganja u realna dobra, tj
dobra u izgradnji. Investicije se mogu preduzimati iz ekonomskih, socijalnih ili nekih
drugih razloga. Potrebe za investiranjem su uvijek vee od raspoloivih sredstava, a
osnovni uslov za ulazak u nove investicije jeste da njihova efektivnost bude to vea,
odnosno da donese to veu dobit.
Kada se pristupa izgradnji odreenog graevinskog objekta, bez obzira na njegov
karakter, moraju se uvaiti ukupni izdaci koji obuhvataju:
1. Trinu cijenu zemljita (eksproprisanu vrijednost),
2. Trokove pribavljanja, pripremanja i opremanja zemljita,
3. Trokove ienja terena i uklanjanje starih objekata,

4. Trokove projektovanjai revizija,

5. Administrativne trokove (dozvole, saglasnosti,.,.),
6. Trokove graenja,
7. Trokove opremanja (prikljuci,...)
8. Trokove odravanja,
9. Trokove finansiranja (kamate i sl.)
10. Trokove korienja i upravljanja,
11. Profit.
Kompenzaciju za uloenu radnu snagu, materijal i opremu izvoa radova ostvaruje
samo kroz trokove graenja, odnosno izraenu svoju cijenu radova.
Cijene radova mogu biti:
Proizvodne (koje obuhvataju samo trokove proizvodnje);
Prodajne (obuhvataju trokove proizvodnje, rizik, dobit, prodaju, reklamu i
propagandu);
Ugovorne (obuhvataju radove i trokove ugovorene izmeu investitora i
glavnog izvoaa radova).
Pojam troak povezan je sa proizvodnjom, a u praksi se razlikuju direktni trokovi i
indirektni trokovi. Direktni trokovi ukljuuju sve izdatke za radnu snagu i materijal,
te profit izvoaa radova. Indirektni trokovi obuhvataju sve druge trokove, kao to
su administrativni, finansijski, kamate, osiguranja, itd. U graevinarstvu je jo vana
podjela na fiksne (trokove ulaganja) i varijabilne trokove (trokove koji zavise od
vremena).
4.3.1. Osnovna terminologija i definicije
U cilju jasnijeg sagledavanja ekonomskih pitanja i problematike, koja e biti
prezentirana, daje se pregled definicija osnovnih pojmova i termina, koji se najee
upotrebljavaju u ovoj oblasti.
4.3.1.1. Kamatna stopa (interest rate)
Predstavlja cijenu koritenja finansijskih sredstava, a koju korisnik kredita isplauje
davaocu kredita. Za dui vremenski period ta naknada e biti vea, pa se kamata
moe nazvati i vremenskom vrijednou novca.
Na tritu kapitala osim kamatne stope postoji i pojam bruto kamatne stope, u koju
se dodatno uraunavaju i stopa inflacije i stopa rizika.
Kod odobravanja kredita od strane meunarodnih institucija esto je u upotrebi
kamatna stopa poznata pod nazivom LIBOR (London InterBank Offered Rate). To je
veliina stope koja slui za trgovanje na bankarskom tritu u Londonu i proraunava
se na osnovu depozita banaka denominovanih u dolare (tzv. eurodolari- tj depoziti u
bankama zemalja gdje valuta nije dolar) .
Razlikujemo prostu i sloenu kamatu. Pod prostom kamatom podrazumijeva se ona
koja se uvijek rauna na istu osnovicu.

Npr.: Kredit K=1000

Kamatna stopa i = 10%
Dug na kraju prve godine K1
K1 = K (1+ i) = 1000 (1+0,10) = 1100
Za isti iznos kredita na kraju druge godine dug e iznositi:
K2 = K (1+ i*2) = 1000 (1+0,10 2) = 1200
Sloena kamata predstavlja takav obraun kamate na pozajmljena sredstva gdje se
poetnom kapitalu, u navedenom vremenskom periodu, dodaje ili izraunava kamata
na kamatu iz prethodnog perioda. Obraunata kamata se ne isplauje ve se svake
godine dodaje na kapital, odnosno dug. Sloena kamata slui kao osnovica za
finansijski proraun efektivnosti investicija.
Npr.: Kredit K=1000
Kamatna stopa i = 10%
Dug na kraju prve godine K1
Dug na kraju druge godine K2, itd.,
K1 = K (1+i) = 1000 (1+0,10) = 1100
K2 = K1 (1+i) = 1100 (1+0,10) = 1210
K3 = K2 (1+i) = 1210 (1+0,10) = 1331
Opti obrazac za utvrivanje sloene kamate glasi:
Kn = K (1+i)n
gdjej e:
Kn kumulativna vrijednost duga
K - poetni dug
i - kamatna stopa
p - broj godina
Vrijednosti za kamatni faktor (1+i)n moe se nai u finansijskim tablicama pod
nazivom Single Payment Compound Factor.

Veoma je indikativan i pokazatelj kada se vri obraun kamata. Na primjer, posuditi

novac na godinu dana sa kamatom 12% nije isto kao i posuditi novac sa kamatom od
1% mjeseno. U prvom sluaju, nakon godinu dana vrijednost je
I1=1000 (1+0,12) =1120
a u drugom sluaju je
I2 = 1000 (1+0,01)12 = 1126,82
Anticipativno (dekurzivno) raunanje kamata
Ako je na primjer osnovni dug 1000 i kamatna stopa 10%, pozajmljiva moe dobiti
odmah 1000 a na kraju godine vratiti e ovaj iznos uvean za kamatu, odnosno:
K1= 1000 (1+0,10) = 1100
Anticipativno raunanje kamata predstavlja takav proraun pri kome se kamata plaa
unaprijed smanjenjem poetnog duga. Tako, iznos samih kamata na kraju godine
iznosi
ik = (1000 10)/100 = 100
a pozajmljiva e na poetku godine primiti iznos duga umanjen za iznos kamate,
odnosno 1000 - 100 = 900.
Svi ekonomski prorauni efektivnosti investicija zasnivaju se na dekurzivnom raunu
sloene kamate.
4.3.1.2. Interkalarna kamata
Specifinost objekata infrastrukture i ostalih kapitalnih objekata je da izgradnja
obino traje dui niz godina. Radi to realnijeg sagledavanja ukupnih investicija (gdje
se presjek uvijek radi u nekoj odreenoj godini) potrebno je sraunati i interkalarnu
kamatu. Ona se plaa na uloena sredstva prije putanja opreme ili objekta u
eksploataciju i njen iznos se dodaje ukupnoj vrijednosti investicije.
Obraunava se na sljedei nain:
m I1 I

I (1 i)n 1

1
n
i

gdje je:
m - interkalarna kamata,
I1 - investicija sa interkalarnom kamatom,
I - investicija,
n - broj godina izgradnje objekta,
i - kamatna stopa na godinjem nivou.

4.3.1.3. Diskontna stopa

Utvruje se na osnovu kamatne stope i drugih trokova davaoca kredita koji zavise
od uslova kreditiranja. Zbog svoenja svih ulaganja na sadanju vrijednost ovaj je
parametar ugraen u sve formule prorauna rentabilnosti.
U proraunima se koriste razliite stope diskontovanja. Meutim, u datim uslovima
uvijek postoji jedna odreena stopa koja slui kao mjerilo za orijentaciju pri
odreivanju efektivnosti uloenih sredstava. To je obino najpovoljnija stopa po kojoj
bi se mogla uloiti sredstva u ma koju drugu investiciju i ta njena visina se uzima
izmeu 6% i 12%, zavisno od vrste objekta koji se finansira. Npr, u SAD je to
kamatna stopa po kojoj lokalne (manje) banke otplauju uzete kredite centralnoj
banci i njenu visinu odreuje FOMC (Federal Open Market Committee) - dok veliinu
diskontne stope u drugim zemljama obino odreuje centralna banka.
esto se postavlja pitanje koliko treba uloiti sredstava danas da bi se u odreenom
periodu dobila izvjesna suma novca uz raunanje kamata na kamatu. Ovaj proces se
naziva diskontovanje i vri se prema obrascu:
K Kn
faktor

1
(1 i)n

1
(1 i)n

naziva se koeficijent diskontovanja i u finansijskim tablicama moe se

nai pod nazivom Single Payment Present Worth Factor.

Primjer: Koliko danas treba uloiti sredstava ako se na njih obraunava kamata od
10% da bi se poslije 10 godina primilo 2594, pod uslovom da se cijela kamata dodaje
kapitalu, a obraunavanje se vri godinje.
K Kn

1
n

(1 i)

2594

1
(1 0,10)10

2594 0,38554

1000

Rok povrata je vrijeme potrebno da se sredstva uloena u investicioni objekat vrate

kroz dobit realizovanu ulaganjem.
4.3.1.4. Amortizacija (mortage)
Rije amortizacija potie od latinske rijei "amortire" - umrtviti iz koje se kasnije u
ekonomskoj teoriji razvio naziv amortizacija. Amortizacija se svodi na dva osnovna
vida:
Finansijska amortizacija i
Amortizacija sredstava za rad.
U finansijskoj terminologiji rije amortizacija predstavlja isplatu nekog duga,
obveznica i sl. i u stvari je obezbjeenje vraanja uloenog kapitala.
Amortizacija sredstava za rad izraava izvjestan stepen njihove dotrajalosti kao
posljedicu koritenja. Vrijednost sredstava za rad se postepeno smanjuje, a njena

obnova izraunata i izdvojena u novanom obliku, vri se na taj nain da se nakon

izvjesnog vremena kapital ponovo pretvara u naturalni oblik (opremu).
Veina shvatanja o pojmu amortizacije moe se svrstati u tri glavne teorije, po kojima
je amortizacija:
Postupak za stvaranje potrebnih finansijskih sredstava za nadoknadu
umanjenja vrijednosti osnovnog sredstva;
Postupak za otplatu kapitala uloenog u osnovna sredstva;
Proces prenosa trokova osnovnog sredstva na tekue poslovanje.
U anglosaksonskoj literaturi izraz Depreciation" odgovara naem pojmu amortizacije
sredstava za rad, a "Amortization" pojmu finansijske amortizacije.
Ekonomska teorija poznaje vie sistema i metoda obraunavanja amortizacije, a u
praksi se primjenjuju dva osnovna, i to:
Vremenski sistem, gdje se kod obraunavanja polazi od vijeka trajanja
sredstava za rad kao osnovnog kriterija, a sastoji se od tri metoda obrauna
(konstantni, progresivni, degresivni) koji se razlikuju po visini godinje
amortizovanih iznosa to ulaze u cijenu usluge.
Funkcionalni sistem koji polazi od ostvarenog obima rada kao baze za
utvrivanje amortizacionih iznosa, to zahtijeva dobru i tanu evidenciju
koritenja sredstava za rad.
U Republici Srpskoj nije propisan nain izdvajanja sredstava za amortizaciju, ali
postoje pravilnici koji definiu i propisuju minimalnu veliinu godinje stope
amortizacije. U tabeli 4.2. prikazane su stope amortizacije za pojedine vrste
graevinskih objekata.
Kao to je navedeno za graevinske objekte, slina skala je definisana i za
postrojenja, opremu i mehanizaciju u graevinasrtvu te su pojedine vrijednosti
navedene u tabeli 4.3..
4.3.1.5. Anuitet
Rije anuitet potie od latinske rijei annuus - godinji, iz kojeg se kasnije razvio
francuski izraz annuite, prihvaen u ekonomskoj literaturi i oznaava iznos kojim se u
odreenim intervalima otplauje dugoroni kredit. Sastoji se od otplate samog kredita
i kamata na ostatak duga. U naim uslovima kamata se isplauje iz dohotka kao dio
ugovorenih obaveza dok se otplata kredita vri iz dobiti ili amortizacije.
Primjer:
Ako se u periodu od "n" godina ulae iznos od "A" novanih sredstava godinje i na
koja se plaa kamata po stopi od i%, a obraun vri dekurzivno, postavlja se pitanje
koliki treba da bude godinji ulog da bi se na kraju imala suma sredstava "K n".
Ukupan kumulativni iznos svih uplata uloen uz sloenu kamatu pri godinjem
dekurzivnom obraunu bie:

Kn

(1 i)n 1
i
A
iz ega dobijamo A Kn
i
(1 i)n 1

gdje je:
Kn - iznos sredstava u n-toj godini
A - godinji ulog - anuitet
i - kamatna stopa; n - broj godina
Ako u gornju formulu uvrstimo Kn=K (1+i)n
n

A K (1 i)
(1 i)n i

Vrijednost faktora (1

i)n - 1

i
(1 i)n 1

(1 i)n i
(1 i)n 1

nalazi se u finansijskim tablicama i naziva se klasinim

koeficijentom amortizacije.
Primjer: Jedna kompanija nabavila je 10 kamiona uvrijednosti 1,5 mil.. Koliki je
anuitet koji e omoguiti amortizaciju tih kamiona za 12 godina uz kamatnu stopu od
8%.
A=?
A 1.500.000

I=1.500.000 n=12 i=8

(1 0,08)12 0,08
(1 0,08)12 1

1.500.000 0,13270 199.050

Ovo je sluaj kada je ostatak vrijednosti kamiona (rezidualna vrijednost) na kraju

vijeka amortizacije jednak nuli. Meutim, u praksi to obino nije tako, jer oprema ima
neku prodajnu vrijednost, pa bi se ovaj proraun izvrio na sljedei nain:
Procijenimo da je prodajna vrijednost (V) tih kamiona na kraju vijeka amortizacije:
V 150.000 .
A (I V)

(1 i)n i
(1 i)n 1

Vi

(1.500.000 150.000)

(1 0,08)12 0,08
(1 0,08)12 1

150.000 0,08 191.145