Fakulta managementu Univerzita Komenského

ZÁKLADY FINANČNÉHO
MANAŽMENTU

Jozef Komorník

Univerzita Komenského Bratislava

 Fakulta managementu Univerzita Komenského

Jozef Komorník

ZÁKLADY FINANČNÉHO
MANAŽMENTU

2004

Univerzita Komenského v Bratislava

© prof. RNDr. Jozef Komorník, DrSc.

Recenzenti:
 ÚVOD

Posledná dekáda 20. storočia je vnímaná ako doba plná turbulencií a zmien, ako doba
kedy celý svet urobil výrazný posun vpred ku globálnej ekonomike. Je určite mnoho faktorov,
prečo má vývoj práve tento smer a pravdepodobne ich nie je možné identifikovať všetky.
Veľmi často sa v tejto súvislosti hovorí o fenoméne “novej ekonomiky“. Je to koncepcia,
ktorej hlavnými črtami sú:
1. nový (virtuálny) ekonomický priestor vytvorený internetom;
2. odlišné vnímanie času a rýchlosti.

Prechod z tradičnej do “novej ekonomiky“ môžeme definovať ako vytváranie nového

virtuálneho priestoru, v ktorom existujú spoločnosti poskytujúce celé spektrum služieb.
Pojmy čas a rýchlosť dostávajú nový význam v termínoch ako doba dodania, proces inovácie,
učenie sa, konkurencia. Rýchlosť už nie je jednou z konkurenčných možností, je nevyhnut-
nosťou.
Ďalším z faktorov je globalizácia, termín veľmi často a s obľubou používaný
mnohými autormi (napr. Handy, 1993). Prvým jej rozmerom je mobilita nielen ľudí, ale aj (a
to je minimálne rovnako dôležité) mobilita kapitálu. Prostredníctvom dnešných možností
prístupu na svetové finančné a kapitálové trhy sa stáva dostupnosť kapitálu a jeho pohyb
jednoduchší, rýchlejší a lacnejší ako v minulosti. Druhým rozmerom je liberalizácia. Tretím
rozmerom je konektivita, on-line pripojenie a okamžitý prenos dát na ktorékoľvek miesto na
svete 24 hodín denne. A nakoniec je to integrácia, vznik nových spoločností pôsobiacich na
viacerých trhoch, spoločností vytvárajúcich a definujúcich nové trhy, prostredníctvom fúzií a
akvizícií. Realita dnešných dní nás však znovu stavia pred základné otázky týkajúce sa nielen
všeobecnej ekonomickej teórie, ale aj oblasti financií ako takej. Svedčí o tom aj návrat
analytikov renomovaných finančných inštitúcií naspäť k osvedčeným modelom, o ktoré sa
finančná veda opiera desiatky rokov.
Ak chápeme financie ako vedeckú disciplínu zaoberajúcu sa otázkou alokácie zdrojov
v čase v prostredí neistoty, môžeme hovoriť o týchto troch základných pilieroch financií:
• optimalizáciu použitia zdrojov v čase (analýza nákladov príležitostí);
• ocenenie aktív;
• risk manažment (vrátane teórie portfólia).
 Vo svojej podstate každý z týchto pilierov tvorí základné princípy a definície, ktoré sa
aplikujú vo všetkých oblastiach financií. Zamerajme sa na riešenie nasledujúcich základných
otázok v tak rozsiahlej oblasti akou financie nesporne sú:
• Čo sú to financie?
• Aké sú základné prvky finančného systému?
• Ako sa mení hodnota peňazí v čase?
• Ako analyzovať investičné projekty?
• Aké sú základné prístupy k oceňovaniu dlhopisov a akcií ako základných nástrojov
kapitálového trhu?
• Akými metódami oceňujeme podnikateľské jednotky?

A hoci horeuvedené otázky ostávajú nemenné po dlhú dobu, v čase sa mení spôsob akým na
ne teoretická veda ruka v ruke s reálnym životom odpovedajú.

Prof. RNDr. Jozef Komorník, DrSc.

 1. KAPITOLA

ČO SÚ FINANCIE

V teoretických prácach sa môžeme stretnúť s nespočetnými definíciami pojmu

financie. Vo všeobecnosti je možné povedať, že teória financií sa zaoberá štúdiom toho, ako
ľudia umiestňujú finančné zdroje v čase, resp. v časovom období. Dve črty odlišujú
rozhodnutia týkajúce sa alokácie finančných zdrojov od rozhodnutí týkajúcich sa ostatných
vzácnych zdrojov. Sú to náklady a výnosy plynúce z ich umiestnenia, ktoré: a) sú rozložené
v čase b) ich výška je zvyčajne neznáma pre všetkých hráčov na trhu. Napríklad pri
rozhodovaní, či podnikateľ vloží finančné zdroje do podnikania, musí zvážiť výšku nákladov
(prenájom priestorov, kúpa investičného majetku, operačné náklady napr. mzdy
zamestnancov atď.) a porovnať ich s neistými výnosmi z podnikania, ktoré očakáva
v priebehu niekoľkých rokov.
Financie môžeme definovať ako sústavu peňažných vzťahov, do ktorých domácnosti
a podniky vstupujú pri získavaní finančných zdrojov, pri ich alokácii (rozdeľovaní) do
jednotlivých zložiek majetku, pri produktívnom využívaní tohto majetku a pri rozdeľovaní
dosiahnutých výsledkov.
Svoje finančné rozhodnutia uskutočňujú ľudia prostredníctvom finančného systému,
ktorý môžeme definovať ako súbor trhov a inštitúcií, ktoré sa zaoberajú redistribúciou aktív
a prerozdelením rizík. Tento systém zahŕňa akciové a peňažné trhy, rôzne finančné nástroje,
sprostredkovateľov (napr. banky a poisťovne), spoločnosti poskytujúce finančné služby
a regulačné inštitúcie, ktoré kontrolujú a regulujú celý mechanizmus (a Slovensku je to napr.
NBS, Úrad pre Finančný Trh; v USA je to FRS, alebo SEC).
Finančná teória pozostáva zo skupiny základných koncepcií, ktoré sa uplatňujú na
všetkých riadiacich stupňoch, od rozhodnutia či kúpiť auto a zaplatiť ho v hotovosti, alebo
využiť služby leasingovej spoločnosti, cez rozhodnutia akým spôsobom použiť voľné
finančné zdroje až po rozhodnutia finančných manažérov globálnej spoločnosti.

1.1. Základné dôvody štúdia financií

Existuje viacero dôvodov, prečo by sme sa mali financiami zaoberať:

1. aby sme mohli efektívne riadiť osobné financie;
2. aby sme porozumeli základom sveta podnikania;
3. aby sme boli schopní robiť uvážené rozhodnutia ako občania;
4. pre osobnostný rozvoj.
 1.2. Finančné otázky domácností a spoločností

Ak sme na začiatku hovorili o tom, že svet financií sa týka každého z nás, pozrime sa
teraz pozornejšie na to, aké finančne rozhodnutia robia domácnosti a podnikateľské subjekty.
Domácnosti sú postavené pred nasledujúce otázky:
1. Spotrebovať, alebo sporiť; aká časť súčasných voľných zdrojov má byť
spotrebovaná a aká časť príjmu bude odložená pre spotrebu v budúcnosti?
2. Investičné rozhodnutia; ako domácnosti investujú usporené finančné zdroje?
3. Finančné rozhodnutia; kedy a ako využijú domácnosti voľné zdroje ostatných ľudí,
aby mohli naplniť investičné plány?
4. Rozhodnutia týkajúce sa riadenia rizík; akým spôsobom môžu domácnosti
redukovať riziká, ktoré z finančných rozhodnutí vyplývajú?

Odkladaním súčasnej spotreby pre budúcnosť akumulujú domácnosti bohatstvo, ktoré

má rôznu formu, napr. formu vkladu na účte v banke, akcií v podniku, alebo nehnuteľnosti
atď. Všetky spomínané formy majú spoločný názov – aktíva, ktoré môžeme definovať ako
práva na obdržanie plnenia, ktoré má ekonomickú hodnotu. O pasívach hovoríme v prípade
záväzkov s finančnou hodnotou. Čisté bohatstvo domácnosti vyjadruje rozdiel medzi
aktívami a pasívami domácnosti.
Podnikateľské subjekty resp. spoločnosti sú entity, ktorých primárnou funkciou je
dodanie predmetu dopytu vo forme zdrojov, výrobkov alebo služieb. Majú rôznu veľkosť aj
právnu formu, ale rovnako ako domácnosti, musia počas svojej existencie riešiť viaceré
finančné otázky. Aby mohli plniť funkciu, potrebujú kapitál. Všetky ľudské zdroje potrebné
pre transformáciu iných vstupov na výstupy sú fyzickým kapitálom, akcie, dlhopisy a pôžičky
nazývame finančný kapitál. Prvé rozhodnutie, ktoré spoločnosť musí urobiť sa týka
odvetvia, v ktorom bude pôsobiť a aké produkty bude poskytovať. Strategické plánovanie
teda zahŕňa zhodnotenie nákladov a výnosov v čase a z významnej časti ide o proces
finančného rozhodovania. Po vyriešení prvej otázky je manažment spoločnosti postavený pred
otázku, akým spôsobom bude zabezpečovať investičný majetok, továrne, sklady,
administratívne budovy, technológiu atď. V tomto prípade hovoríme o procese kapitálového
rozpočtovania. Základným predmetom analýzy pri ňom je hodnotenie investičných
projektov, identifikácia príležitostí a ich hodnotenie. Pri problémoch kapitálovej štruktúry
riešia finanční manažéri rozhodnutia týkajúce sa spoločnosti ako celku. Pre uskutočnenie
jednotlivých investičných zámerov využíva spoločnosť aj cudzie zdroje a proces ich získania
je takisto v náplni práce finančného oddelenia. A v neposlednom rade sa musia manažéri
v spoločnosti zaoberať riadením pracovného kapitálu t. j. riešením finančných otázok na
dennej báze napr. zabezpečenie likvidity, alebo financovanie operačných nákladov.

1.3. Základný cieľ existencie podnikateľskej jednotky

Finančnú politiku ovplyvňujú dva základné faktory: cieľ podnikateľskej činnosti a na

jeho základe formulované finančné ciele a ekonomické okolie.
Na Slovensku sa tradične stretneme s tým, že za hlavný cieľ podnikateľskej činnosti sa
považuje maximalizácia zisku. A hoci toto tvrdenie na prvý pohľad znie ako samozrejmé, pri
jeho podrobnejšom skúmaní sa vynára viacero otázok napr. Aký zisk? Bilančný – vykazovaný
v účtovníctve ako rozdiel výnosov a nákladov, alebo ekonomický – rozdiel medzi výnosmi
a nákladmi upravenými o náklady alternatívnych (stratených) príležitostí? Na ďalšie otázky
narazíme pri skúmaní resp. definovaní cieľov jednotlivých záujmových skupín napríklad
vlastníkov, manažmentu, zamestnancov, alebo okolia podnikateľskej jednotky (zákazníci,
spoločnosť). Pozrime sa na špecifické ciele jednotlivých záujmových skupín:
Majitelia – vlastníci spoločnosti sa v prvom rade zaujímajú o rast hodnoty
spoločnosti. Tá závisí od celého radu ukazovateľov, ako napríklad obrat, rast, kapitálová
štruktúra a zisk, daňové zaťaženie, investície a náklady na projekt zlúčenia.
Manažment – uskutočňuje denné riadenie spoločnosti v súlade s požiadavkami
majiteľov po d kontrolou dozornej rady (ak je vymenovaná).
Dozorná rada – táto sa zaoberá v prvom rade kontrolou manažmentu na základe
interných informácii o spoločnosti, ktoré má k dispozícii.
Verejnosť – potreba podrobne informovať verejnosť kladie na spoločnosť určité
požiadavky. Ide napríklad o informácie týkajúce sa zachovania pracovných miest po zlúčení.
Štát – požiadavky štátnych inštitúcií sa týkajú výberu daní, poplatkov ako aj
dodržiavania existujúcich právnych noriem a zabezpečenie zachovania konkurenčného
prostredia1.
Zákazníci – pre túto skupinu stakeholderov je najdôležitejšie uspokojenie potrieb ako
hlavná požiadavka na spoločnosť. Ich očakávania sa zameriavajú na cenu a kvalitu
ponúkaných produktov a služieb.
Zamestnanci – prvoradým záujmom zamestnancov je udržanie práce, a pracovných
podmienok. Posudzovanými kritériami sú napr. príjem, bezpečnosť práce, pracovné
podmienky, možnosti profesionálneho rastu.
Analytici odvetvia – analytici významných investičných bánk dávajú okamžité
informácie investorom hľadajúcim investičné príležitosti. Naviac, prostredníctvom týchto
odporúčaní majú vplyv na odbornú tlač a tým aj nepriamy vplyv na ocenenie spoločnosti (jej
trhovú kapitalizáciu).

Bez prílišného nadhodnocovania sa však viacero autorov zhoduje v tom, že

základným cieľom existencie obchodnej spoločnosti bez ohľadu na jej právnu formu, alebo
na to, či je táto riadená majiteľmi, alebo manažmentom, je maximalizácia trhovej hodnoty
spoločnosti, t. j. maximalizácia bohatstva majiteľov spoločnosti. Trhová hodnota sa
samozrejme odvíja od výkonnosti spoločnosti t. j. schopnosti tvoriť zisk, resp. generovať
pozitívne peňažné toky, ale závisí aj od jeho stability a dobrého mena. Tento cieľ musí mať
vedenie spoločnosti na mysli pri prijatí akéhokoľvek rozhodnutia. Samozrejme, že
predchádzajúce konštatovanie predpokladá, fungujúce kapitálové trhy, ktoré investorom
(majiteľom) umožňujú investovať voľné zdroje s prihliadnutím na veľkosť rizika a výnosu,
ktorú títo sú ochotní akceptovať.

1.4. Úloha finančného špecialistu v spoločnosti

Takmer všetky rozhodnutia, ktoré sa urobia v spoločnosti sa aspoň čiastočne týkajú

financií. pretože vždy zahŕňajú vzťah nákladov a výnosov v čase. finanční špecialisti sa
zaoberajú týmito činnosťami:
1. plánovanie, rozpočtovanie, cenová politika spoločnosti, analýza akvizícií;
2. zabezpečovanie dostatočnej úrovne kapitálu podľa potrieb spoločnosti;
3. riadenie peňažných prostriedkov, riadenie pohľadávok a záväzkov, správa
investičného portfólia spoločnosti;

1
Napríklad na Slovensku rieši otázku zachovania konkurenčného prostredia Zákon o Ochrane Hospodárskej
Súťaže 188/1994.
 4. účtovníctvo, interný audit, reporting, porovnávanie finančných výsledkov s plánmi
a štandardami, príprava výkazov pre daňové účely;
5. zabezpečenie poistenia aktív, vzťahy s investormi, komunikácia s akcionármi,
poskytovanie verejne dostupných informácií;
6. využitie elektronického spracovania dát, riadenie ich toku.

Ak by sme mali v skratke popísať základné finančné oddelenia spoločnosti, hovoríme

o oddelení finančného plánovania, ktoré hodnotí najdôležitejšie kapitálové výdavky,
analyzuje možnosti akvizícií resp. rozširovania produkčných kapacít spoločnosti; Úlohou
oddelenia treasury je riadenie finančných aktivít spoločnosti a riadenie pracovného kapitálu
spoločnosti, riadenie vzťahov s investormi, riadenie kurzového a úrokového rizika a daní.
Oddelenie kontrolingu sa zaoberá vnútorným auditom, porovnávaním aktuálnych
a plánovaných nákladov a výnosov, prípravou účtovných výkazov pre akcionárov, veriteľov
a regulačné orgány.

Poďme sa teraz podrobnejšie pozrieť na tzv. investičný trojuholník (Obr. 1.1), ktorý
ohraničuje priestor pre investičné rozhodnutia. Investičný trojuholník popisuje vzťahy medzi
rozhodujúcimi veličinami, ktoré sú kritické pri finančnom rozhodovaní.

Výnos

PV – súčasná FV – budúca

hodnota hodnota

Bezpečnosť Likvidita

Investičný
priestor

Čas, riziko
Výnos – výška výnosu z investície
Riziko – neistota týkajúca sa výšky budúcich výnosov
Likvidita – schopnosť premeniť aktíva na peniaze v potrebnom čase a bez straty

Obr. 1.1. Investičný trojuholník

Zlaté pravidlo investovania hovorí: Musíme vždy súhrnne hodnotiť výnos, riziko
a likviditu. Neexistuje investícia, ktorá by dosiahla maximum vo všetkých troch hľadiskách.
Existuje len možnosť optimálneho pomeru výnosov, bezpečnosti a likvidity.
 2. KAPITOLA

FINANČNÝ SYSTÉM

Finančný systém môžeme definovať ako systém ekonomických vzťahov, nástrojov

a inštitúcií, ktorý sa sformoval do dnešnej podoby vyspelých trh ekonomík za dlhé stáročia. Je
jedinou alternatívou pre zhromažďovanie (akumuláciu), rozmiestnenie (alokáciu)
a prerozdeľovanie (redistribúciu) disponibilných finančných prostriedkov medzi
ekonomickými subjektami na základe dopytu a ponuky. Umožňuje pohyb finančných
prostriedkom od tých, ktorí nemajú produktívne investičné možnosti k tým, ktorí takéto
možnosti majú. Prispieva tak k vyššej produktivite a efektivite ekonomiky ako celku.

2.1. Základné prvky finančného systému

Finančný systém zahŕňa trhy, sprostredkovateľov, rozličné spoločnosti poskytujúce

podporné služby a ďalšie inštitúcie, ktoré sa podieľajú na finančných rozhodnutiach
domácností, podnikateľských subjektov, alebo štátov. Finančné trhy môžu byť lokalizované
vo finančných centrách v rozličných častiach sveta, New Yorku, Londýne, Ženeve,
Singapúre, či Tokiu. Existujú aj trhy, kde sa finančné zdroje premiestňujú bez ohľadu na
fyzickú lokalizáciu ich majiteľov, resp. tých, ktorí dané zdroje využívajú. Vtedy máme na
mysli trhy tvorené globálnymi telefónnymi a počítačovými sieťami spájajúcimi dealerov,
investičné banky a ich klientov.

2.1.1. Základné toky zdrojov

Interakcia medzi rozličnými hráčmi vo finančnom systéme je naznačená na obrázku
2.1. Peňažné toky smerujú od účastníkov s ich prebytkom k účastníkom s ich deficitom.
Základnou motiváciou odloženia súčasnej spotreby v prospech budúcej spotreby je výnos
majiteľa zdrojov a tento je zároveň cenou pre toho účastníka, ktorý nedokáže svoju súčasnú
spotrebu uspokojiť z aktuálnych zdrojov, ktoré má k dispozícii.
Keďže tento tok zdrojov medzi individuálnymi účastníkmi vo finančnom systéme by
bol zložitý, (predstavte si, aké zložité by bolo nájsť niekoho, kto je ochotný každý mesiac od
vás prevziať vašu aktuálne voľnú hotovosť) vo finančnom systéme pôsobia finanční
sprostredkovatelia, ktorých úlohou je zabezpečiť čo najefektívnejšie (čo najlacnejšie,
najbezpečnejšie a najrýchlejšie) prerozdelenie individuálnych voľných zdrojov.
 Finanční sprostredkovatelia

Nepriame financovanie

Veritelia Finančné trhy Dlžníci

1. Domácnosti Priame financovanie 1. Firmy

2. Firmy 2. Vláda
3. Vláda 3. Domácnosti
4. Cudzinci 4. Cudzinci
Obr. 2.1. Finančný systém

2.1.2. Funkcie finančného systému

Napriek tomu, že aj medzi finančnými trhmi v najrozvinutejších krajinách existujú
rozdiely v spôsobe ich organizácie, pravidlách, alebo používaných nástrojoch, pokúsim sa
v nasledujúcich bodoch načrtnúť základné funkcie, ktoré finančný systém plní za
predpokladu, že funguje správne, bez ohľadu na niektoré rozdiely:
1. Transfer zdrojov v čase a priestore – t. j. medzi krajinami a podnikateľskými
odvetviami, tak, aby investori dosiahli pri rovnakom riziku čo najvyšší výnos.
2. Riadenie rizík – prostredníctvom špecifických hráčov na trhu (poisťovne), alebo
špecifických finančných nástrojov (deriváty) je možné znížiť riziko jeho transferom na
investorov, ktorí sú ochotní ho za prémiu niesť.
3. Vysporiadanie vzájomných pohľadávok a záväzkov – zabezpečenie mechanizmu
a systému zabezpečenia a kontroly tak, aby boli vzájomné záväzky a pohľadávky
uspokojené.
4. Zhromažďovanie zdrojov – aby bolo možné uspokojiť dopyt po voľných zdrojoch,
finanční sprostredkovatelia agregujú individuálne zdroje a tieto potom môžu investovať.
5. Poskytovanie informácií – finančný systém poskytuje informácie, ktoré sú potrebné pre
prijímanie rozhodnutí o umiestnení voľných zdrojov.
6. Politická funkcia – v západných krajinách boli v poslednom období finančné trhy jedným
z hlavných nástrojov, prostredníctvom ktorých vlády vykonávali svoju politiku na
stabilizáciu ekonomiky a zabránenie nadmernej inflácie.

2.2. Finančné trhy

Finančné trhy definujeme ako miesta, či už v pravom slova zmysle, alebo ako súbor
mechanizmov, ktoré umožňujú stret dopytu a ponuky a výmenu voľných peňažných
prostriedkov. Členíme ich podľa viacero kritérií napr. kritérium času (peňažný a kapitálový),
použitia jednotlivých nástrojov (akciový, dlhopisový, derivátový) podľa toho, či je finančné
nástroje sú verejne obchodovateľné, alebo nie (verejný, súkromný) na primárny respektíve
sekundárny atď.

Peňažný trh – je trh krátkych peňazí a pôžičiek, ktorých splatnosť nepresahuje 1 rok
a transakcie tohto typu sa javia ako proces permanentného vzniku a úhrady pohľadávok
a záväzkov v rôznej forme. Peňažný trh umožňuje ekonomickým subjektom vyrovnať sa
s likviditou, umožňuje financovať prevádzkový kapitál podnikov, poskytuje fondy na
špekulatívne nákupy CP a zásob a poskytuje štátu krátkodobé fondy do splatnosti daní.
Kapitálový trh – predstavuje mechanizmus a inštitúcie, kde sa stretáva ponuka a
dopyt po stredne a dlhodobo uvoľnenom kapitále. Jeho hlavnou funkciou je alokácia voľných
dlhodobých peňazí do tých činností, kde prinášajú najväčšie efekty. Bez fungovania
kapitálového trhu nie je ekonomika schopná zabezpečiť štrukturálne zmeny, rýchlu a pružnú
adaptáciu a tým aj hospodársky rast. Vo všeobecnosti môžeme povedať, že na kapitálovom
trhu sa obchodujú cenné papiere s dobou splatnosti dlhšou ako 1 rok.
Devízový trh – na devízovom trhu sa obchoduje s devízami, t. j. pohľadávkami
znejúcimi na cudziu menu. Jeho potreba a úloha vyplýva z faktu, že spoločnosti realizujú
svoje výnosy a lebo náklady v inej krajine a preto si potrebujú nakúpiť, alebo predať cudziu
menu.
Trh zlata a drahých kovov – je spojený s predajom a nákupom zlata, striebra a iných
drahých kovov, ktoré sú nositeľom hodnoty.

Obchody na peňažnom a kapitálovom trhu prebiehajú na primárnom a sekundárnom

trhu:
Na primárnom trhu firmy, alebo vládne agentúry predávajú nové emisie cenných
papierov prvotným kupcom. Umiestnenie emisie na trhu prebieha formou verejnej ponuky,
tendra, aukcie alebo formou súkromnej emisie. Každý spôsob umiestnenia emisie má svoje
charakteristiky, či už ide o cenu, riziko alebo likviditu. Obchodovanie prebieha za určité ceny,
v prípade parity, čiže rovnovážnej ceny sa nominálna cena zhoduje s cenou trhovou,
v prípade, že nominálna cena je väčšia ako cena trhová, predáva sa cenný papier na
primárnom trhu so zľavou – s emisným disážiom a ak je nominálna cena nižšia ako cena
trhová rozdielom je emisné ážio – prémia.
Na sekundárnom trhu sa obchoduje s už vydanými cennými papiermi. Sekundárne
trhy umožňujú presun finančných nástrojov za pohotové peňažné prostriedky, čím zvyšujú ich
likviditu. Okrem toho, určujú cenu cenného papiera, ktorý emitujúca firma umiestni na
primárnom trhu. V zásade platí, že čím vyššie sekundárne trhy oceňujú firmu, tým vyššia
bude cena, ktorú emitent získa za cenné papiere na primárnom trhu. Sekundárny trh môže byť
organizovaný ako burza (napr. NYSE, alebo BCPB), alebo mimoburzový trh (napr. RM-
Systém).

Efektívne fungujúce finančné trhy zabezpečujú v ekonomike tieto základné funkcie:

a) funkcia sporenia – finančné trhy a inštitúcie poskytujú príležitosti pre umiestnenie úspor
obyvateľstva. Úspory prúdia prostredníctvom finančného trhu do investícií, aby sa
v budúcnosti mohlo vyrábať viac a zvýšila sa životná úroveň obyvateľstva.
b) funkcia hodnoty – finančné nástroje predávané na finančnom trhu predstavujú spôsob na
uchovanie hodnoty, teda príležitosť zachovať hodnotu alebo udržať kúpnu silu peňazí až
do doby budúcej spotreby.
c) funkcia likvidity – majetok uchovávaný vo forme CP možno premeniť prostredníctvom
finančnom trhu na hotovosť s malým rizikom straty.
d) úverová funkcia – finančné trhy zabezpečujú úver v rôznych formách na financovanie
spotreby i investícií.
e) platobná funkcia – poskytuje mechanizmus na vykonávanie platieb za tovary a služby.
f) funkcia rizika – finančné trhy ponúkajú ochranu pred majetkovým, zdravotným
a príjmovým rizikom predajom rôznych majetkových alebo životných poistiek i vlastné
poistenie proti riziku.
g) politická funkcia – v západných krajinách boli v poslednom období finančné trhy jedným
z hlavných nástrojov, prostredníctvom ktorých vlády vykonávali svoju politiku na
stabilizáciu ekonomiky a zabránenie nadmernej inflácie.

2.3. Finanční sprostredkovatelia

Základnou úlohou sprostredkovateľov je transfer voľných finančných zdrojov a ich

umiestnenie s prihliadnutím na čas, riziko a výnos. Najvýznamnejšími sprostredkovateľmi sú:

Komerčné banky
Sú najväčšími finančnými sprostredkovateľmi, fondy získavajú vydávaním
šekovateľných a vkladových účtov a používajú ich pre poskytovanie komerčných,
spotrebných a hypotekárnych úverov a pre nákup štátnych, municipálnych a podnikových
cenných papierov.
Základným výnosom z tejto tradičnej činnosti je rozdiel medzi úrokmi na úvery a
úrokmi na vklady t. j. zisková (úroková) marža.
Okrem tejto činnosti samozrejme poskytujú svojim klientom celé spektrum služieb
s pridanou hodnotou, ktoré sú nejakou formou spoplatňované a stávajú sa dôležitým zdrojom
výnosov. (Napr. vydávanie šekov, platobných kariet, poskytovanie garancií,
sprostredkovateľské služby a podobne).

Sporiteľne
Hlavnými zdrojmi kapitálu sporiteľní sú vklady od obyvateľov (drobné bankovníctvo
– retailové). Získané prostriedky boli spravidla používané na poskytnutie hypotekárnych
alebo spotrebných pôžičiek (úverov). Dnes sa rozdiely medzi týmito inštitúciami a
komerčnými bankami stierajú tieto poskytujú širokú škálu služieb zameraných na
jednotlivcov.
Na Slovensku pôsobia aj sporiteľné inštitúcie orientované na stavebné sporenie
podporené štátom, ktorý vypláca tzv. štátnu prémiu a takto pomáha vytvárať zdroje na
financovanie bývania

Vzájomné družstvá a záložne

Hlavný rozdiel oproti sporiteľniam je v tom, že fungujú ako družstvá, ktorých sa
vkladatelia stanú spoluvlastníkmi družstva resp. záložne. Fungujú na princípe svojpomoci, sú
to väčšinou malé peňažné ústavy viazané na menší územný celok a na určitý druh
vkladateľov. V minulosti známe u nás ako živnostenské, roľnícke záložne. Prostriedky
získavajú najmä z vkladov, poskytujú najmä spotrebné pôžičky.

Investičné banky
Investičné banky sú spoločnosti, ktorých hlavnou úlohou je pomáhať podnikateľským
jednotkám, alebo štátom získavať zdroje pre financovanie ich aktivít. Okrem toho plnia
dôležitú funkciu pri riadení procesu fúzií a akvizícií, prípadne sú ich iniciátormi.
 Investičné banky upisujú cenné papiere, ktoré potom distribuujú. Upisovanie akcií
znamená získavanie záväzkov od investorov, ktorí sú kúpia dohodnuté množstvo za vopred
určenú cenu. V mnohých krajinách vykonávajú túto činnosť univerzálne banky prípadne ich
dcérske spoločnosti.

Venture Capital spoločnosti

Tieto spoločnosti sa svojou činnosťou podobajú investičným bankám, s výnimkou
toho, že ich klientmi sú zvyčajne začínajúce spoločnosti a nie tradičné podniky. Mladé
spoločnosti a ich neskúsený manažment potrebujú okrem zabezpečenia financovania aj
poradenstvo. Toto im Venture Capital spoločnosti poskytnú, pričom sa stávajú podielnikmi
v novej spoločnosti.
Ich úloha sa zvyčajne končí tým, že spoločnostiam, do ktorých investovali svoje
finančné prostriedky, sa podarí vydať akcie t. j. stanú sa verejne obchodovateľnými, venture
kapitalisti predajú svoj podiel v tejto spoločnosti a voľné prostriedky investujú do nových
projektov.

Poisťovne
Poisťovne sú finanční sprostredkovatelia, ktorí umožňujú domácnostiam
a podnikateľským jednotkám prenos presne špecifikovaných rizík prostredníctvom uzavretia
poistných kontraktov, kde je presne špecifikovaná náhrada v prípade, že nastane poistná
udalosť.
Základnými typmi kontraktov sú majetkové poistenie, zdravotné a úrazové poistenie
a životné poistenie. Poplatky za poistenie sú reinvestované do rôznych aktív a poisťovne sú
jednými z najdôležitejších inštitucionálnych investorov na finančných trhoch. V trhovej
ekonomike plnia poisťovne a poisťovníctvo úlohu stabilizátora ekonomickej úrovne
podnikov a životnej úrovne obyvateľstva v prípade neočakávanej náhodnej udalosti.

Investičné spoločnosti a investičné fondy

Sú právnické osoby, ktoré zhromažďujú peňažné prostriedky iných právnických
a fyzických osôb za účelom ich použitia pre kolektívne investovanie. Prvé investičné fondy
vznikli v polovici 19. storočia vo Veľkej Británii, USA a Kanade, na Slovensku vznikli
v dôsledku 1. vlny kupónovej privatizácie. Úlohou investičných spoločností je investovanie
do takých aktív, ktoré umožnia čo najlepšie zhodnotenie kapitálu a úspor a súčasne rozloženie
rizika z individuálneho neúspechu medzi všetkých podielnikov tým, že sústredený kapitál sa
umiestni do diverzifikovaného portfólia tvoreného rôznymi aktívami.
Investičné fondy sú samostatnými právnickými osobami. Prostriedky získané
vydávaním akcií sú použité na nákup rôznych aktív do portfólia fondu, napr. cenných
papierov, hmotného a nehmotného majetku, prípadne na vklady podľa zmluvy o tichom
spoločenstve.

Podielové fondy
Podielové fondy na rozdiel od fondov investičných nie sú právnické osoby. Zriaďujú
ich investičné spoločnosti, pričom definujú aké ciele chce fond dosiahnuť, t. j. aká je jeho
stratégia, do akých aktív budú prostriedky vložené, aké je očakávané riziko a aký je
predpokladaný výnos. Finančné zdroje získava fond predajom podielových listov, t. j.
cenných papierov, z ktorých vyplýva právo vlastníka na podiel na majetku fondu a na
výnosoch plynúcich z tohto majetku. Majiteľ nemá však nárok na zasahovať do tvorby
portfólia fondu a jeho riadenia, fond nemá valné zhromaždenie, takže vlastník listu nemá ani
hlasovacie právo. Podielové fondy majú dve základné podoby:
 Otvorený fond je fond bez obmedzenia času a výšky kapitalizácie. Spoločnosť môže
stále emitovať nové podielové listy a má povinnosť odkupovať ich naspäť.
Pri uzavretých podielových fondoch sa predaj podielových listov končí po dosiahnutí
veľkosti kapitálu, ktorý je vo fonde zhromaždený. Podielnik nemôže žiadať spätné odkúpenie
podielového listu, ale podielové listy sú obchodovateľné na sekundárnom trhu, môžu byť
predmetom daru alebo dedičstva.
Spoločnosti poskytujúce informačné služby
Pre viacero spoločností neodmysliteľne patriacich do finančného systému je hlavnou
náplňou činnosti získavanie a poskytovanie informácií svojim klientom za poplatok,
prostredníctvom rôznych médií. Najstaršími spoločnosťami zaoberajúcimi sa informačnými
službami sú ratingové agentúry poskytujúce hodnotenia, napr. Moody’s, alebo Standard &
Poor’s.
Iné spoločnosti sa zaoberajú zbieraním, analýzou a poskytovaním finančných dát,
alebo hodnotením výkonnosti jednotlivých spoločností (napr. Bloomberg, Reuters).

Vládne a kontrolné organizácie

Aby bolo zabezpečené regulárne fungovanie finančného systému, pôsobia v ňom
okrem vyššie uvedených finančných sprostredkovateľov aj vládne a kontrolné orgány.
V prvom rade je to centrálna banka jednotlivej krajiny. Táto má zvyčajne nasledujúce funkcie
a úlohy:
• je bankou štátu a bankou bánk. Emisná činnosť môže byť vykonávaná aj neštátnou
bankou, väčšinou je však vo vlastníctve štátu. Nesie hlavnú zodpovednosť za vývoj meny
– musí byť preto vo svojich rozhodnutiach čo najviac nezávislá od vlády a ministerstva
financií.
• určuje menovú politiku, riadi peňažný obeh, vydáva peniaze do obehu, koordinuje
platobný styk, robí zúčtovanie bánk, vykonáva dohľad nad bankami, vykonáva
pokladničné plnenie štátneho rozpočtu, zabezpečuje emisiu a umiestnenie štátnych CP,
riadi medzinárodný platobný styk a zúčtovanie, riadi devízové hospodárstvo, spravuje
devízové rezervy, koordinuje rozvoj bankového informačného systému atď.

Takto sa centrálna emisná banka stáva riadiacim centrom bankovej sústavy. Ostatné
banky riadi najmä pomocou nepriamych ekonomických nástrojov. Centrálna banka môže byť
konštituovaná ako jedna banka – v unitárnych štátoch – alebo ako sústava emisných bánk – vo
federálnych a spolkových krajinách (napr. FED v USA) Jej klientelu tvorí štát a obchodné
banky. Ostatné ekonomické subjekty prichádzajú do styku s ďalšími bankami.
Pri realizácii menovej politiky používa centrálna banka nasledujúce nástroje:
Diskont (diskontná sadzba) – historicky prvý nástroj menovej politiky, základná
úroková sadzba v ekonomike. Centrálna banka ju používa pri poskytovaní úverov iným
bankám. Od nej sa preto odvíjajú všetky ostatné úrokové sadzby.
Operácie na voľnom trhu – ich princíp spočíva v tom, že centrálna banka nakupuje
alebo predáva štátne cenné papiere, čím zvyšuje alebo znižuje množstvo peňazí v obehu.
Politika povinných minimálnych rezerv – tieto sa vytvárajú ako percentá z vkladov
ostatných bánk. Čím vyššie percento z vkladu musia banky uložiť ako povinné rezervy, tým
vyššie je obmedzenie zdrojov bánk a naopak
Z ostatných nástrojov spomeňme ešte depozitnú politiku – opak operácii na voľnom
trhu, „moral suasion“ t. ;j. morálne presvedčenie, čo znamená to, že centrálna banka
odporúča ostatným bankám, aby robili reštriktívnu, prípadne expanzívnu politiku, nástroje
devízovej politiky, ktoré sa používajú tak, aby opatrenia menovej politiky neboli narušované
zo zahraničia.
 Ďalším regulačným a kontrolným orgánom je ministerstvo financií, ktoré predkladá
štátny rozpočet, stará sa o financovanie potrieb štátu, participuje pri vytváraní legislatívneho
rámca, zabezpečuje výber daní, ktoré sú hlavným zdrojom štátnych financií a samozrejme
plní aj kontrolnú funkciu.
Nad činnosťou jednotlivých častí finančného systému dohliadajú aj špecializované
organizácie, v USA je to napr. SEC (Securities and Exchange Commission), na Slovensku je
to Úrad pre finančný trh. Tieto organizácie sa snažia o zabezpečenie čo najvyššej formy
transparentnosti a o dodržiavanie stanovených „pravidiel hry“.
Finančnú infraštruktúru vytvárajú servisné organizácie, bez ktorých podpornej činnosti
by finančný systém nemohol fungovať. Za všetky menujme aspoň SCP (Stredisko Cenných
Papierov), ktoré na Slovensku vykonáva funkciu centrálneho depozitára.
Ak sme v predchádzajúcich riadkoch hovorili o intenzívnej globalizácii finančného
systému, je nutné aspoň na okraj uviesť nadnárodné organizácie s kontrolnými funkciami,
pričom je viac ako jasné, že tieto budú v nasledujúcich rokoch, pri potrebe medzinárodnej
regulácie, zohrávať čoraz významnejšiu úlohu. Napríklad Banka pre Medzinárodné
Zúčtovanie v Bazileji zohráva dôležitú úlohu pri koordinácii finančnej politiky jednotlivých
vlád s cieľom zjednotenia bankových regulácií.
O medzinárodný rozvoj finančného systému a obchodu sa starajú ďalšie inštitúcie,
ktoré majú rovnako svoje miesto vo finančnom systéme. Sú to MMF (Medzinárodný Menový
fond) a WB (Svetová Banka) MMF monitoruje ekonomické a finančné podmienky
v členských krajinách, poskytuje konzultácie a technickú pomoc a poskytuje zdroje pre
vyrovnanie nerovností pri ich platbách ostatným krajinám. Svetová banka financuje investičné
projekty v rozvojových a rozvíjajúcich sa krajinách, pričom zdroje získava vydávaním
dlhopisov v rozvinutých krajinách. Tieto projekty by mali pomôcť jednotlivým krajinám v ich
rozvoji.

2.4. Vývojové trendy

Od osemdesiatych rokov prebieha vo svetovom meradle proces integrácie

finančných trhov. Prestáva sa rozlišovať medzi domácimi a zahraničnými finančnými
nástrojmi a investormi a sme svedkami neodvratného procesu globalizácie. Táto je vyvolaná:
• Dereguláciou finančných trhov (liberalizáciou) keď dochádza ku stieraniu odlišností
medzi jednotlivými finančnými inštitúciami, k tzv. homogenizácii. Na druhej strane
vznikajú úzko špecializované finančné inštitúcie, ktoré sa zameriavajú na obsluhu
špecifických klientov, resp. poskytujú veľmi špecializované služby.
• Rozvojom technológií, pretože rozvoj informačnej a telekomunikačnej techniky
urýchľuje analytickú prácu, uľahčuje riadenie rizika a technickú realizáciu rýchlych
investičných procesov, ktoré sú základným predpokladom globálneho investovania.
• Vznikom nových finančných nástrojov napr. nových druhov cenných papierov
a komplikovaných finančných operácií.

Globalizácia finančných trhov sa prejavuje vo zvýšenom toku fondov cez hranice

jednotlivých krajín, v raste počtu zahraničných finančných inštitúcií v hlavných finančných
centrách sveta, v rast držby zahraničných finančných i reálnych aktív príslušníkmi rôznych
krajín.
Za jej hlavné dôsledky možno označiť užšie prepojenie finančných trhov rôznych
krajín, alebo odstraňovanie lokálnych odlišností medzi týmito trhmi. Na jednej strane je tak
vytvorený širší priestor pre diverzifikáciu rizika investovania a globálne rozčlenenie
výnosového potenciálu finančných nástrojov, na strane druhej globalizácia prináša rad
problémov inštitúciám, ktoré vykonávajú monetárnu politiku a ktoré dohliadajú na finančné
trhy. Naviac sa komplikuje ochrana vkladateľov a investorov z dôvodu existencie
špecifického (individuálneho) a všeobecného rizika.
Za špecifické riziko považujeme také, ktoré sa dá zmierniť napríklad vhodnou
diverzifikáciou.
Za všeobecné riziko považujeme také, voči ktorému nemáme účinný spôsob ochrany.
Niektoré typické riziká:
• kurzové riziko;
• riziko krajiny (politická nestabilita);
• daňové riziko (rôzne daňové systémy);
• riziko neefektívnosti (pre novovznikajúce trhy);
• riziko nelikvidity;
• informačné riziko.
 3. KAPITOLA

FINANČNÉ VÝKAZY

V predošlej kapitole sme sa zaoberali štruktúrou finančných trhov, ktoré umožňujú tok
prostriedkov od subjektov s ich prebytkom k subjektom s investičnými príležitosťami avšak
s nedostatkom prostriedkov na ich realizovanie. Aby mohol finančný systém správne
fungovať, t. j. aby tok prostriedkov od investorov k realizátorom investičných príležitostí bol
plynulý, musí byť zabezpečená vzájomná dôvera medzi investormi a realizátormi
investičných príležitostí. Asi nikto by neposkytol svoje ťažko zarobené úspory
nedôveryhodnej osobe, o ktorej by nevedel, či mu dlh vráti. Preto vo finančnom systéme
musia fungovať mechanizmy kontroly, pomocou ktorých investori a veritelia získajú prehľad
o aktivitách dlžníkov a realizátorov investičných a podnikateľských zámerov. Finančné
výkazníctvo ako mechanizmus poskytovania takýchto informácií pre veriteľov a investorov
predstavuje základný pilier finančného systému. Jeho dôležitosť obzvlášť vyniká vo svetle
účtovníckych škandálov, ktoré viedli k bankrotu firiem Enron, Worldcom, Global Crossing
ale aj k dodatočnému znižovaniu finančných výsledkov vo firmách Xerox, Merck ďalších. Vo
všetkých spomenutých prípadoch finančné výkazy prestali odrážať pravdivo reálnu situáciu
v podniku, v dôsledku čoho investori prišli o svoje prostriedky, ktoré investovali do zdanlivo
zdravých spoločností. Opakujúce sa škandály viedli dokonca k naštrbeniu dôvery investorov
vo finančné trhy ako celok a tým aj k poklesu všetkých svetových akciových indexov. Ak sa
budú objavovať ďalšie a ďalšie zneužitia dôvery investorov, môže dôjsť k zrúteniu
finančných trhov a zastaveniu toku prostriedkov medzi investormi a realizátormi investičných
príležitostí a tým aj k spomaleniu rastu celosvetovej ekonomiky.
Medzi základné finančné výkazy patria:
• Súvaha;
• Výkaz ziskov a strát (výsledovka);
• Výkaz cash flow;
• Poznámky k finančným výkazom;
• Správa audítora.

Finančné výkazy súvaha, výkaz ziskov a strát, výkaz cash flow a poznámky k nim
tvoria účtovnú závierku t. j. podávajú súhrnnú informáciu o stave účtov v účtovníctve firmy
ku koncu účtovného obdobia (a teda účty sa pred ich zostavením „uzatvoria“ t. j. vypočítajú
sa konečné zostatky). Preto tieto finančné výkazy niekedy nazývame tiež súhrnným termínom
účtovná závierka.
 3.1. Súvaha

Súvaha predstavuje obraz majetku (aktív) firmy a zdrojov (pasív), z ktorých majetok
pochádza, v danom okamihu. Tabuľka 3.1 zobrazuje súvahu hypotetickej firmy Ekon, a.s. Na
tomto príklade si môžeme všimnúť niektoré základné vlastnosti súvahy:
• Rovnosť aktív a pasív. Ako ukazuje súvaha spoločnosti Ekon, a.s. aktíva sa rovnajú
pasívam. Aktíva predstavujú ekonomický majetok firmy získaný výsledkom minulých
transakcií, ktorý má schopnosť alebo potenciál poskytnúť firme budúci úžitok. Pasíva
predstavujú zdroje, z ktorých bol ekonomický majetok firmy nadobudnutý a tým pádom
vznikli záväzky voči poskytovateľom týchto zdrojov. Preto na pasíva sa môžeme pozerať
aj ako na nároky na majetok respektíve zdroje firmy, pričom rozlišujeme nároky veriteľov
(cudzie zdroje) a nároky majiteľov (vlastné imanie). Napríklad ak firma použila
hypotekárny úver na nadobudnutie budovy, potom jej majetok (aktíva) vzrástol o hodnotu
budovy, zatiaľ čo záväzky firmy (pasíva) vzrástli o hypotekárny úver. Vždy pritom platí
rovnica Aktíva = Pasíva.
• Investovanie = Financovanie. Aktíva odrážajú investičné rozhodovanie firmy, zatiaľ čo
pasíva odrážajú finančné rozhodovanie firmy.
• Vlastné imanie = Aktíva – Cudzie zdroje. Vlastné imanie predstavuje nároky majiteľov
na aktíva (majetok) firmy. Na rozdiel od veriteľov, majitelia majú nárok iba na aktíva
prevyšujúce nároky veriteľov. Väčšina vlastného imania pozostáva z dvoch najväčších
častí: základné imanie a nerozdelený zisk. Keď firma dosiahne na konci účtovného
obdobia zisk, buď ho vyplatí vlastníkom firmy vo forme dividend, alebo sa o nevyplatenú
časť zisku (ktorá bude použitá na ďalšie investície) zvýši nárok majiteľov na
zdroje/majetok firmy.
• Oceňovanie aktív a pasív. Aktíva a pasíva sú oceňované „historickými cenami“, t. j.
obstarávacími cenami, ktoré firma musela zaplatiť v čase ich obstarania. To znamená, že
súvaha mnohokrát nezobrazuje súčasnú trhovú hodnotu aktív a pasív ale skôr ich
historickú hodnotu.

3.2. Výkaz ziskov a strát

Výkaz ziskov a strát zobrazuje prevádzkové výsledky firmy za dané časové obdobie.
Výkaz ziskov a strát zobrazuje tok výnosov, ktoré firma v danom období dosiahla ako aj
nákladov vynaložených na ich dosiahnutie. Výkaz je zostavený podľa základnej rovnice:

Výnosy – Náklady = Zisk

Výnosy predstavujú prírastok aktív (alebo zníženie pasív) do firmy za predané

produkty, vykonané služby a ostatné aktivity. Náklady predstavujú úbytok aktív (alebo
zvýšenie pasív) použitých na generovanie výnosov. Náklady predaných výrobkov merajú
hodnotu zásob predaných zákazníkom. Prevádzkové náklady merajú vzniknuté záväzky za
prevádzkové služby prijaté počas sledovanej periódy.
Firma sa snaží dosiahnuť prebytok prírastku aktív (výnosov) nad ich úbytkom. Zisk
indikuje relatívne firemné úspechy (výnosy) nad vynaloženým úsilím (náklady) pri
uskutočňovaní jej prevádzkových aktivít. Zisk ako sme spomenuli už vyššie buď zvýši nárok
majiteľov na majetok a zdroje firmy alebo môže byť vyplatený vo forme dividend. Ak
náklady za obdobie prekročia výnosy, firma zaznamená čistú stratu.
 Tab. 3.1. Súvaha hypotetickej firmy Ekon, a.s.

SÚVAHA 2000 2001

Aktíva spolu 200 000 240 000
Stále aktíva spolu 120 000 140 000
Nehmotný investičný majetok (software, patenty a pod.) 20 000 20 000
Hmotný investičný majetok – oprávky (budovy, stroje, pozemky atď.) 100 000 115 000
Finančné investície (podielové cenné papiere a ostatné) 0 5 000
Bežné aktíva spolu 75 000 93 000
Zásoby 36 000 47 000
Dlhodobé pohľadávky (nad 1 rok) 0 0
Krátkodobé pohľadávky (pohľadávky od zákazníkov) 32 000 42 000
Finančný majetok (peniaze) 7 000 4 000
Ostatné aktíva 5 000 7 000

Pasíva celkom 200 000 240 000

Vlastné imanie spolu 120 000 132 000
Základné imanie 50 000 54 000
Nerozdelený zisk minulých rokov 65 000 70 000
Hospodársky výsledok bežného účtovného obdobia 5 000 8 000
Cudzie zdroje spolu 63 000 72 000
Dlhodobé záväzky 25 000 20 000
Krátkodobé záväzky 32 000 44 000
Štát – daňové záväzky a dotácie 6 000 8 000
Ostatné pasíva 17 000 36 000
Odpisy za rok 2001 = 8 000, Vyplatené dividendy = 12 000, Kumulované oprávky za rok 2001 = 84 000, za rok 2000 = 80 000

Tab. 3.2. Výkaz ziskov a strát hypotetickej firmy Ekon, a.s.

VÝKAZ ZISKOV A STRÁT 2001

Tržby za predaj vlastných výrobkov a služieb 115 000
+ Zmena stavu vnútropodnikových zásob 10 000
- Náklady na materiál, energie, služby, mzdy atď. -70 000
Prevádzkový hospodársky výsledok 45 000
Finančné výnosy (výnosové úroky, predané cenné papiere atď) 8 256
- Finančné náklady (nákladové úroky) -22 487
Hospodársky výsledok z finančných operácií -14 231
- Daň z príjmov za bežnú činnosť -10 769
Hospodársky výsledok za bežnú činnosť 20 000
+ Mimoriadne výnosy 0
- Mimoriadne náklady 0
- Daň z príjmov z mimoriadnej činnosti 0
Mimoriadny hospodársky výsledok 0
Hospodársky výsledok za účtovné obdobie 20 000

Výkaz ziskov a strát spája súvahu na počiatku roka so súvahou na konci roka.
Nerozdelený zisk na súvahe predstavuje sumu ziskov firmy v predchádzajúcich obdobiach,
ktoré neboli vyplatené vo forme dividend.
Na tomto mieste je dôležité upozorniť čitateľa na rozdiel medzi výnosmi a nákladmi
zobrazenými vo výkaze ziskov a strát a skutočnými príjmami a výdavkami hotovosti. Výkaz
ziskov a strát je totiž konštruovaný na základe akruálneho princípu. Podľa tohto princípu sú
účinky transakcií a iných udalostí uznané v okamihu, keď vzniknú (a nie keď sú peňažné
prostriedky alebo ich ekvivalenty prijaté alebo zaplatené) a sú zaúčtované v účtovných
knihách a vykázané v účtovnej závierke (t. j. výkazoch) v období, ktorého sa týkajú.
Napríklad ak firma predá výrobky a vyúčtuje ich cenu kupujúcemu, zobrazí hodnotu obchodu
vo výkaze ziskov a strát ako výnos aj keď hotovosť prijme až neskôr pri úhrade.
O skutočných tokoch hotovosti vo firme nás informuje výkaz cash flow.

3.3. Výkaz cash flow

Výkaz cash flow zobrazuje zdroje prítokov peňažnej hotovosti do firmy ako aj rôzne účely, na
ktoré táto hotovosť bola použitá počas daného obdobia. Je zostavený na základe
nasledujúceho vzťahu:

Hotovosť z prevádzkových aktivít + Hotovosť z investičných aktivít +

+ Hotovosť z finančných aktív = Čistá zmena v stave hotovosti

Tab. 3.3. zobrazuje výkaz cash flow hypotetickej firmy Ekon, a.s.

VÝKAZ CASH FLOW 2001

Výnosy poskytujúce hotovosť 59 000
- Náklady spotrebúvajúce hotovosť -21 000
Hotovosť z prevádzkových aktivít 38 000

Predaj stálych aktív -29 000

- Obstarávanie stálych aktív 1 000
Hotovosť z investičných aktivít -28 000

Zmena v stave obligácií -5 000

Vydanie kmeňových akcií 4 000
- Platba dividend -12 000
Hotovosť z finančných aktivít -13 000
Čistá zmena v stave hotovosti -3 000

Ako je zobrazené v tabuľke 3.3 a aj v základnom vzťahu výkazu, výkaz cash flow
rozdeľuje hotovostné toky do nasledovných kategórií:
1. Prevádzkové činnosti: Rozdiel hotovosti prijatej od zákazníkov a zaplatenej
dodávateľom, zamestnancom a iným, pri uskutočňovaní prevádzkových aktivít firmy je
primárnym zdrojom. Výška peňažných tokov plynúcich z prevádzkových činností je
kľúčovým ukazovateľom rozsahu, v akom vytvorili prevádzkové činnosti podniku
dostatočné peňažné toky na splácanie pôžičiek, udržiavanie prevádzkovej činnosti
podniku, platenie dividend a uskutočňovanie nových investícií, bez pomoci externých
zdrojov financovania.
2. Investičné činnosti: Firmy, ktoré očakávajú, že si budú udržiavať súčasnú úroveň
prevádzkových aktivít alebo, že budú rásť, musia nepretržite nadobúdať budovy, stroje
a iné stále aktíva. Firmy tiež môžu získať potrebnú hotovosť predajom existujúcej pôdy,
budov a zariadení. Získaná hotovosť však málokedy postačuje na náhradu odpredaných
a aktív.
3. Finančné činnosti: Firmy získavajú dodatočné financovanie na podporu prevádzkových
a investičných aktivít emisiou dlhopisov a akcií. Firmy používajú hotovosť na výplatu
dividend a splácanie dlhu (istiny dlhopisov).

Výkaz cash flow sa dá zostrojiť aj nepriamou metódou t. j. z výkazu ziskov a strát a zo

súvahy. Nepriamu metódu pre hypotetickú firmu Ekon, a.s. ilustruje tabuľka 3.4.
 Tab. 3.4. Výkaz cash flow nepriamou metódou pre hypotetickú firmu Ekon, a.s.

VÝKAZ CASH FLOW 2001

Hospodársky výsledok za účtovné obdobir 20 000
+ Suma odpisov 8 000
+ Suma nepeňažných operácií 17 000
+ Nárast v krátkodobých záväzkoch voči dodávateľom 12 000
+ Nárast v odloženej dani 2 000
- Nárast v stave zásob -11 000
- Nárast v krátkodobých pohľadávkach voči zákazníkom -10 000
Hotovosť z prevádzkových aktivít 38 000
+ Prostriedky z predaja stálych aktív -29 000
- Prostriedky použité na nákup stálych aktív 1 000
Hotovosť z investičných aktivít -28 000
+ Nárast dlhodobých záväzkov - 5 000
+ Prostriedky získané vydaním akcií 4 000
- Vyplatené dividendy -12 000
Hotovosť z finančných aktivít -13 000
Čistá zmena v stave hotovosti -3 000

3.4. Poznámky k finančným výkazom

Poznámky k finančným výkazov tvoria integrálnu súčasť výkazov a poskytujú

doplňujúce informácie k informáciám už obsiahnutým vo výkazoch. Nájdeme v nich
informácie o:
• účtovných metódach použitých v účtovníctve firme a pri zostavovaní výkazov (t. j.
spôsoby oceňovania, spôsoby odpisovania, spôsoby stanovenia opravných položiek
a pod.);
• informácie o úveroch (ako podmienky úverovej zmluvy, doba splatnosti, úrok a pod.);
• informácie o lízingu (leasing);
• informácie o podsúvahových položkách (t. j. o položkách, ktoré nie sú zaznamenané
v súvahe ale súvisia s majetkovou situáciou firmy, napr. poskytnuté záruky na úver inej
firmy – záruka pre firmu v súčasnosti nepredstavuje záväzok ale ak firma, za ktorú sa
zaručila prestane splácať úver, potom vznikne už záväzok pre firmu vznikne a ovplyvní
jej súvahu);
• rozdelenie operácií firmy do významných segmentov;
• podmienené pohľadávky a záväzky (okrem podsúvahových položiek popísaných vyššie,
sem môžu patriť napríklad informácie o neskončených súdnych sporoch a pod.) Firmy
zaznamenajú straty iba keď sú splnené dve podmienky:
1. je pravdepodobné (s pravdepodobnosťou vyššou ako 50 % v americkom
účtovníctve), že hodnota aktíva klesla alebo že vznikol záväzok;
2. výška straty sa dá spoľahlivo odhadnúť.
Ak sa výška straty nedá určiť alebo ak strata je len málo pravdepodobná, potom skončí
v poznámkach k finančným výkazom a v samotných výkazoch sa neodrazí. Avšak to
neznamená, že v budúcnosti nenastane a preto pre finančného analytika je veľmi dôležité
pozorne preskúmať poznámky s cieľom získať, čo najviac informácií o podmienených
stratách. Význam poznámok k finančným výkazom dokazujú aj na začiatku kapitoly
spomínané nedávne účtovnícke škandály, pri ktorých obrovské korporácie dokázali veľmi
dlho (najmä v prípade Enron) skrývať straty a nevykazovať ich vo výkazoch, pričom pri
podrobnom preskúmaní poznámok k finančným výkazom analytici objavili podozrivé
podsúvahové aktivity, zvláštne využívanie účtovných metód alebo obrovské straty.
 3.5. Správa audítora

Manažment firmy je primárne zodpovedný za prípravu finančných výkazov firmy vrátane

výberu z prijateľných metód účtovania, ktoré sa použijú na prípravu výkazov. Pre
zabezpečenie spoľahlivosti a správnosti finančných výkazov, finančné výkazy sú preskúmané
nezávislým audítorom. Aj keď je audítor platený manažmentom firmy, výber alebo zmenu
audítora schvaľujú akcionári/vlastníci.

Správa audítora často nazývaná aj výrok audítora obsahuje tri alebo viac odstavcov. Prvé tri
odstavce sú zákonom predpísané a ak nie je k nim pridaný žiadny iný odstavec, správa
audítora potvrdzuje, že výkazy pravdivo zobrazujú finančnú situáciu firmy. Dodatočné
odstavce musia byť pridané ak treba podať vysvetlenia k problémom vo finančných
výkazoch, výklad k nejasnostiam prípadne iný komentár. Obsah odstavcov je nasledovný:
1. Nezávislosť audítora. V tomto odstavci audítor konštatuje, že za zostavenie výkazov je
zodpovedné vedenie firmy a že on vykonal nezávislú kontrolu výkazov.
2. Zabezpečenie spoľahlivosti výkazov. V tomto odstavci audítor potvrdzuje, že audit
vykonal v súlade s medzinárodnými audítorskými štandardmi, ktoré vyžadujú audit
naplánovať a vykonať tak, aby sa získalo objektívne presvedčenie, že účtovná závierka
neobsahuje významné nesprávnosti. Audit zahŕňa rôzne testy vykonané výberom na
základe štatistických metód ako aj posúdenie použitých metód účtovania. Tu treba
poznamenať, že audítor nepreveruje celé účtovníctvo firmy od položky k položke, pretože
by to trvalo veľmi dlhú dobu ale namiesto toho preveruje účtovníctvo iba výberovým
spôsobom t. j. preverí istú vzorku zápisov a iba ak sa v nej objavia chyby túto vzorku
rozšíri. Preto aj keď je výrok audítora bez výhrad to neznamená, že výkazy firmy sú
s absolútnou istotou úplne bezchybné.
3. Výrok audítora. V tomto odstavci audítor vyjadruje svoj názor o finančných výkazoch
firmy, pričom sa stretávame s nasledovnými výrokmi:
a) výrok bez výhrady (unqualified opinion) – finančný výkazy pravdivo
zobrazujú finančnú situáciu vo firme;
b) výrok s výhradou k určitej časti (qualified opinion) – finančný výkazy
pravdivo zobrazujú finančnú situáciu vo firme až na niektoré položky opísané
v ďalších odstavcoch;
c) výrok s výhradou k výkazom ako celku (adverse opinion) – finančný výkazy
nezobrazujú pravdivo finančnú situáciu vo firme;
d) audítor sa nevyjadrí pre nedostatok informácií, testov atď. (disclaimer
opinion).
4. Vysvetlenie. V tomto odstavci audítor podáva vysvetlenie k svojmu výroku ak bol iný ako
výrok bez výhrad. Vo všeobecnosti sa v tomto odstavci nachádzajú tri druhy vysvetlení:
a) audítor pochybuje o schopnosti firmy pôsobiť v nasledujúcom období bez
nutnosti vyhlásiť bankrot (going concern qualification). V hlave každého finančného
analytika by sa mala rozsvietiť červená kontrolka.
b) Neistota súvisiaca so súdnym konaním (litigation uncertainty). Audítor
vyslovil pochybnosti nad finančnými výkazmi kvôli prebiehajúcemu súdnemu
konaniu, ktorého výsledok môže výrazne ovplyvniť položky vo výkazoch.
c) Neistota ohľadne oceňovania (uncertainty regarding valuations). Audítor
vyslovil pochybnosti nad finančnými výkazmi kvôli oceneniu niektorej položky vo
výkazoch, ktorá sa nedá dôveryhodne oceniť a preto sa jej ocenenie uvádzané vo
výkazoch môže ukázať ako nesprávne.

Po tomto stručnom prehľade finančných výkazov sa vráťme späť k účelu, na ktorý

finančné výkazy slúžia a ktorým sme sa zaoberali na začiatku kapitoly – poskytovať
informácie pre investorov a veriteľov, aby mohli uskutočňovať správne ekonomické
rozhodnutia.
• Investori ako poskytovatelia rizikového kapitálu sa zaujímajú o riziko, ktoré tkvie
v investíciách a o návratnosť, ktorú poskytujú. Investori potrebujú informácie, ktoré
by im pomohli určiť, či ponúkané investície majú kúpiť, mať v držbe alebo predať.
Akcionári sa tiež zaujímajú o informácie, ktoré im umožňujú posúdiť schopnosť
podniku vyplácať dividendy.
• Veritelia sa zaujímajú o informácie, ktoré im umožňujú posúdiť, či ich pôžičky a s
nimi spojené úroky im budú vyplatené v čase splatnosti.

Z uvedeného vyplýva, že správne a dôveryhodné výkazy a účtovníctvo firiem je alfou

a omegou pre zabezpečenie toku investícií v ekonomike a hospodárskeho rastu. Avšak výkazy
plnia aj ďalšie dôležité funkcie v ekonomike a slúžia ďalším používateľom. Medzi nich patria:
• Zamestnanci. Zamestnanci a ich zástupcovia majú záujem o informácie o stabilite
a ziskovosti ich zamestnávateľov. Zaujímajú sa tiež o informácie, ktoré im umožňujú
posúdiť schopnosť podniku poskytovať odmeny, dôchodkové požitky a pracovné
príležitosti.
• Dodávatelia a iný obchodní veritelia. Dodávatelia a iný veritelia sa zaujímajú
o informácie, ktoré im umožňujú posúdiť, či im budú dlžné sumy v čase splatnosti
uhradené. Obchodní veritelia sa budú pravdepodobne zaujímať o podnik za kratšie
časové obdobie ako poskytovatelia pôžičiek, ktorí nie sú závislí na udržaní si podniku
ako hlavného zákazníka.
• Zákazníci. Zákazníci majú záujem o informácie o pokračovaní chodu podniku, najmä
keď majú s podnikom dlhodobý vzťah alebo sú na ňom závislí.
• Štát a jeho orgány. Štát a jeho orgány požaduje informácie nevyhnutné na určenie
daňovej povinnosti podniku. Požaduje tiež informácie, aby mohol regulovať činnosť
podnikov (zvlášť bankového priemyslu), určiť daňový politiku a využiť informácie
ako základ pre štatistiku národného dôchodku a iné štatistiky nevyhnutné pre riadenie
ekonomiky.
• Verejnosť. Podniky ovplyvňujú verejnosť rôznymi spôsobmi. Napríklad, podniky
môžu prispievať k zamestnanosti, podporovať miestnych dodávateľov a pod. Účtovné
závierky môžu pomôcť verejnosti poskytovaním informácií o trendoch a najnovšom
vývoji v prosperite podniku a o rozsahu jeho činnosti.
Samozrejme, aby mohli slúžiť finančné výkazy toľkým rôznorodým užívateľom musia
byť prehľadné, zrozumiteľné a spoľahlivé. V súčasnej dobe globalizácie a medzinárodných
tokov kapitálu je túto prehľadnosť, zrozumiteľnosť a spoľahlivosť veľmi ťažké dosiahnuť.
Preto napríklad niektorí národní regulátori vyžadujú aby zahraničné firmy prepracovali svoje
výkazy podľa princípov domovskej krajiny regulátora ak chcú svoje akcie umiestniť na
finančné trhy danej krajiny (v USA sa musia výkazy spracovať podľa amerických účtovných
pravidiel GAAP, v Európe funkciu sprehľadňovania výkazov pri medzinárodnej emisii
cenných papierov poskytujú medzinárodné účtovné štandardy IASC).
Na Slovensku účtovníctvo sa riadi zákonom číslo 563/1991. Avšak po vstupe Slovenska
do Európskej únie sa Slovensko pripojilo k záväzku členských krajín uplatniť medzinárodné
účtovné štandardy najneskôr v roku 2005.
Ďalším spôsobom ako získať čo najspoľahlivejšie informácie z výkazov pre užívateľa je
vykonať vlastnú analýzu výkazov a tomuto spôsobu sa budeme venovať v ďalšej kapitole.
 4. KAPITOLA

FINANČNÁ ANALÝZA

Finančná analýza zahŕňa analýzu finančných výkazov s cieľom zmerať a interpretovať

výsledky a činnosť firmy v minulých obdobiach. Aj keď úspešnosť firmy v minulosti
nezaručuje úspešnosť firmy v budúcnosti, historická skúsenosť potvrdzuje, že neúspešné
firmy väčšinou už niekoľko rokov pred krachom vykazovali niekoľko typických
charakteristík vo svojich výkazoch. Nakoľko téma finančnej analýzy je veľmi obsiahla a
stačila by naplniť niekoľko samostatných učebníc, zameriame sa len na jej najjednoduchšiu
časť – analýzu na základe pomerových ukazovateľov. Táto technika umožňuje interpretovať
vzťahy medzi dvoma alebo viacerými množinami finančných výkazov (účtovných závierok)
za rôzne časové obdobia pre rôzne spoločnosti. Akýkoľvek ukazovateľ sám o sebe nemá
veľký význam. Analýza ukazovateľov je užitočná iba ako nástroj porovnávania. Najčastejšie
robíme dve porovnania:
1. ukazovatele spoločnosti porovnávame v čase, aby sme zistili významné zlepšenie alebo
zhoršenie finančnej alebo konkurenčnej pozície firmy
2. ukazovatele firmy porovnávame s ukazovateľmi inej firmy alebo s priemernými
ukazovateľmi daného priemyselného odvetvia.

Treba si však dať pozor na to, aby sa neporovnávalo neporovnateľné. Dáta použité
v analýze musia byť konzistentné (v čase) a porovnateľné (medzi firmami), t. z. musíme
upraviť výkazy o vplyv, ktoré na ne môžu mať rozdielne metódy účtovania, porovnávať iba
porovnateľné firmy (s podobnými produkčnými radmi) atď. Ak sa použijú konzistentné
a porovnateľné dáta v analýze, potom nám ukazovatele pomôžu pýtať sa správne otázky na
základe ich rozdielov – ak totiž nájdeme významný rozdiel oproti norme v danom priemysle
je na mieste skúmať prečo tento rozdiel existuje.
Pre komplexný obraz o stave firmy bolo vyvinutých päť hlavných kategórií finančných
ukazovateľov, pričom každá z nich sa zaujíma o dôležité hľadisko finančného stavu
spoločnosti.
1. Ukazovatele likvidity merajú kvalitu a adekvátnosť bežných aktív, ktorými majú byť
splnené bežné záväzky v čase ich splatnosti.
2. Ukazovatele aktivity merajú efektívnosť s akou firma využíva zverené zdroje.
3. Ukazovatele zadĺženosti merajú schopnosť firmy splácať svoje dlhy.
4. Ukazovatele rentability (ziskovosti) merajú efektívnosť manažmentu, ktorá je indikovaná
rentabilitou tržieb, aktív a vlastného imania.
5. Ukazovatele trhovej hodnoty kombinujú účtovné údaje a údaje z kapitálového trhu, aby
posúdili investorské hodnotenie výkonnosti spoločnosti.
4.1. Ukazovatele likvidity

Existuje niekoľko ukazovateľov, ktorými hodnotíme likviditu firmy. Hoci sú veľmi

užitočné neslúžia ako náhrada pre starostlivé skúmanie kvality bežných aktív spoločnosti
pretože jediným aktívom, ktorým môžeme splatiť záväzky firmy je hotovosť. Pozerajúc sa na
ukazovatele likvidity, finančný analytik musí starostlivo skúmať účty pohľadávok a zásob.
Pozícia firemnej likvidity sa môže zdať byť uspokojivá iba preto, že nedošlo k odpisom
nedobytných pohľadávok, neurobili sa opravné položky na pohľadávky po lehote splatnosti
alebo firma vlastní nadmerné zásoby. Medzi hlavné ukazovatele likvidity patria:

Celková likvidita = Bežné aktíva / Bežné záväzky = (Peniaze a ich ekvivalenty2 +

+ Krátkodobé pohľadávky z obchodného styku + Zásoby) / Bežné pasíva

Celková likvidita nazývaná tiež aj Likvidita III. stupňa je najčastejšie používaným

ukazovateľom likvidity. Keďže záväzky firmy sa dajú splatiť iba hotovosťou celková likvidita
odráža schopnosť firmy splácať svoje dlhy iba ak krátkodobé pohľadávky z obchodného
styku a zásoby sú dostatočne likvidné.

Bežná likvidita = (Bežné aktíva – Zásoby) / Bežné záväzky = Peniaze a ich ekvivalenty +
+ Krátkodobé pohľadávky z obchodného styku

Bežná likvidita alebo Likvidita II. stupňa je konzervatívnejší ukazovateľ likvidity, pretože
neuvažuje so zásobami v čitateli. Zásoby sú vo všeobecnosti najmenej likvidné obežné aktíva
a vo veľa prípadoch sa nimi nedajú okamžite vysporiadať záväzky.

Okamžitá likvidita = Peniaze a ich ekvivalenty / Bežné záväzky

Okamžitá likvidita je najkonzervatívnejší ukazovateľ likvidity a používa sa vtedy ak ani

krátkodobé pohľadávky z obchodného styku ani zásoby nie sú dostatočne likvidné.

Z uvedeného vyplýva, že výber vhodného ukazovateľa likvidity závisí od likvidity

Krátkodobých pohľadávok z obchodného styku a Zásob. Na posúdenie likvidity týchto
položiek môžeme použiť viaceré ukazovatele:

Obrátkovosť krátkodobých pohľadávok = Čisté tržby / Krátkodobé pohľadávky

Ukazovateľ meria koľkokrát sa pohľadávky otočia počas roka. Čím je vyššia obrátkovosť
pohľadávok tým kratší čas uplynie medzi kreditným predajom a hotovostnou úhradou. Takže
tento ukazovateľ indikuje ako dobre vie firma riadiť svoje pohľadávky. Ak je obrátkovosť
nižšia ako je priemer v priemysle môže to znamenať, že firma má problémy so vyberaním
hotovostí od zákazníkov. Na druhej strane ak aj príliš vysoká v porovnaní s priemerom
v priemysle, potom to môže znamenať, že firma má príliš striktnú kreditnú politiku voči
zákazníkom, ktorí potom môžu prejsť ku konkurencii.

2
Ekvivalenty peňazí sú cenné papiere a ostatné aktíva, ktoré sa dajú vo veľmi krátkej dobe predať (na
finančných trhoch) a zmeniť na hotovosť.
 Doba obratu krátkodobých pohľadávok = 365 × Krátkodobé pohľadávky / Čisté tržby

Doba obratu krátkodobých pohľadávok sa často používa namiesto ukazovateľa

obrátkovosť krátkodobých pohľadávok, pretože má ten istý informačný obsah, ale dá sa
jednoduchšie interpretovať. Toto číslo predstavuje počet dní počas ktorých sú pohľadávky
neuhradené. Vo všeobecnosti, čím dlhšie sú pohľadávky neuhradené, tým je väčšia
pravdepodobnosť ich delikventnosti.

Obrátkovosť zásob = Náklady predaných výrobkov / Zásoby

Ak obrátkovosť zásob je oveľa nižšia v porovnaním s priemerom v priemysle, môže to

znamenať, že firma má problémy s predávaním svojich výrobkov. Na druhej strane príliš
vysoká hodnota obrátkovosti zásob môže naznačovať, že firma má príliš nízky stav zásob na
skladoch a nedokáže na čas uspokojiť dopyt po svojich výrobkoch.

Doba obratu (spracovania) zásob = 365 × Zásoby / Náklady predaných výrobkov

Tak ako pri krátkodobých pohľadávkach, doba obratu zásob sa často používa namiesto
ukazovateľa obrátkovosť zásob, pretože má ten istý informačný obsah, ale dá sa jednoduchšie
interpretovať.
Obrátkovosť prípadne doba obratu zásob a krátkodobých pohľadávok sa môže použiť ako
výberové kritérium pri výbere, ktorý ukazovateľ likvidity (celkovú likviditu, bežnú likviditu
alebo okamžitú likviditu) treba použiť na zváženie solventnosti firmy. Podobné pomerové
ukazovatele vypočítané pre krátkodobé záväzky spoločnosti nám tiež poskytnú obraz
o solventnosti firmy, avšak z pohľadu záväzkov.

Obrátkovosť krátkodobých záväzkov = Náklady predaných výrobkov / Krátkodobé záväzky

(z obchodného styku)

Doba splácania krátkodobých záväzkov = 365 × Krátkodobé záväzky / Náklady

predaných výrobkov

Podpriemerná doba splácania krátkodobých záväzkov (vysoká obrátkovosť) naznačujú, že

firma nemá problémy so splácaním svojich záväzkov. Naopak vysoká doba splácania
krátkodobých záväzkov môže naznačovať, že firma má nedostatok hotovosti.

4.2. Ukazovatele aktivity

Ukazovatele aktivity alebo ukazovatele využitia aktív, sa zaoberajú tým, ako firma
využíva svoje zdroje. Ukazovatele indikujú veľkosť tržieb generovaných peniazmi
investovanými do obstarania určitých aktív. Tieto ukazovatele možno počítať na základe
priemeru počiatočného a konečného stavu aktív alebo možno použiť aj len koncoročné
hodnoty – toto zjednodušuje analýzu a v prípade analýzy zahraničnej firmy zaručuje
porovnateľnosť s priemernými hodnotami priemyselných odvetví, ktoré sú počítané použití
koncoročných čísel. Pravda však je, že pre presné vzťahovanie tokových veličín k stavovým
veličinám by stavová veličina mala mať priemernú hodnotu.
 Medzi ukazovatele aktivity môžeme zaradiť aj v predošlej časti uvedené obrátkovosti
a doby obratu zásob a krátkodobých pohľadávok, avšak medzi hlavné ukazovatele aktivity
patria:

Obrátkovosť stálych aktív = Čisté tržby / Stále aktíva

Obrátkovosť celkových aktív = Čisté tržby / Celkové aktíva

Obrátkovosť vlastného imania = Čistý tržby / Vlastné imanie

Obrátkovosť pracovného kapitálu = Čisté tržby / (Bežné aktíva – Bežné záväzky)

Interpretácia ukazovateľov aktivity:

• ukazovatele aktivity majú tendenciu kolísať skokmi, pretože zatiaľ čo čisté tržby rastú
alebo klesajú postupne, nákup aktív (zariadenia, fabrík) sa vyvíja skokmi – nákupy alebo
predaje aktív vysokej hodnoty. Môže nastať aj prípad, keď tržby sa vyvíjajú nepravidelne
zatiaľ čo aktíva (v dôsledku odpisov) klesajú postupne a tým pádom znova ukazovatele
aktivity sa budú meniť nepravidelne
• začínajúce (start-up) firmy majú zvyčajne nízke obrátkovosti aktív až pokým ich tržby
nevzrastú na úroveň pokrytia aktív zo začiatočných investícií. Zrelé spoločnosti majú
zvyčajne viac stabilné ukazovatele aktivity.
• obrátkovosť aktív môže byť ovplyvnené aj inými faktormi, ako efektivitou využitia aktív.
Firmy so staršími aktívami môže mať vysokú obrátkovosť aktív kvôli tomu, že aktíva boli
obstarané v dávnejšej minulosti, keď obstarávacie ceny boli nižšie a navyše tieto aktíva
boli odpisované už dlhšiu dobu. Novšie aktíva, kúpené za vyššie ceny a ešte
neodpisované, spôsobia zvyčajne nižšiu obrátkovosť aktív aj keď môžu byť viac efektívne
z prevádzkového pohľadu. Najlepšou cestou ako sa vyhnúť tomu, aby ukazovatele aktivity
merali viac vek a historické ceny namiesto efektivity, je použiť súčasné trhové ceny aktív.
Nevýhodou tohto prístupu je, že trhové ceny je často ťažké (až nemožné) získať.
• spoločnosť by dlhodobo mala vykazovať ukazovatele aktív v súlade s priemyselným
priemerom. Ak sú ukazovatele aktivity abnormálne nižšie môže to naznačovať
neefektívnosť v ich používaní, ak sú príliš vysoké naznačuje to, že firma trpí nedostatkom
výrobnej kapacity alebo používa staré aktíva.

4.3. Ukazovatele zadĺženosti

Ukazovatele finančného zadĺženia sú určené na meranie finančného rizika podniku. Je

možné ukázať, že zvýšené využitie úverového financovania zvýši rentabilitu vlastného
imania, pokiaľ je rentabilita aktív vyššia ako úroková miera úveru. Ale vysoko zaťažené
podniky sú tiež citlivejšie na pokles podnikateľskej aktivity a preto je tu vyššia
pravdepodobnosť, že nebudú schopné plniť si svoje zmluvné a mimozmluvné záväzky, ako u
podnikov, ktoré majú nižší pomer dlhu k vlastnému imaniu. Okrem toho, keďže akcionári
dostávajú len reziduálny cash flow, rizikovosť rentability vlastného imania sa zvyšuje
s finančným zadĺžením.
Finanční analytici obyčajne používajú dva prístupy k meraniu finančného zadĺženia. Prvý
prístup je vytváranie pomerových ukazovateľov z položiek súvahy, čím sa zisťuje, do akej
miery podnik využíva úvery na financovanie svojich aktív. Druhý prístup je využívanie
údajov z výsledovky pre výpočet ukazovateľov krytia, ktoré merajú schopnosť podniku
splácať úvery. Ukazovatele zo súvahy sú predovšetkým Celková zadĺženosť aktív a Dlh
k vlastnému imaniu. K ukazovateľom krytia patria krytie úrokových nákladov, krytie fixných
platieb a krytie peňažných tokov (cash flows).

Celková zadĺženosť aktív = Celkové záväzky / Celkové aktíva

Dlh k vlastnému imaniu = Celkové záväzky / Vlastné imanie

Existuje viacero definícií celkových záväzkov. Niektorí analytici berú do úvahy iba
dlhodobé záväzky (t. j. so splatnosťou dlhšou ako 1 rok), iní analytici zahŕňajú do celkových
záväzkov krátkodobé ako aj dlhodobé záväzky. Podobný problém vzniká pri odloženej dani.

Krytie úrokových nákladov = Prevádzkový HV / Ročné úrokové náklady

Krytie fixných platieb = Prevádzkový HV + Leasingové splátky / Úrok + Leasingové

splátky + {(Prioritné dividendy + Splátky istiny)/(1 – tc)}

Kde tc je marginálna daňová sadzba. Dividendy z prioritných akcií, ako aj splátka istiny sú
(1 – tc) pretože nie sú daňovo uznateľné nákladové položky. Firma musí generovať dostatok
zisku pred zdanením, tak aby po zaplatení dane zvyšný zisk pokrýval tieto platby. Leasingové
splátky v čitateli sa pripočítavajú, pretože boli odpočítané pri počítaní prevádzkového
hospodárskeho výsledku.

Krytie peňažných tokov = Prevádzkový HV + Leasingové splátky + Odpisy a iné

nepeňažné náklady / Úrok + Leasingové splátky + {(Prioritné dividendy + Splátky
istiny)/(1 – tc)}

4.4. Ukazovatele rentability (ziskovosti)

Ukazovatele ziskovosti sú navrhnuté tak, aby pomohli v hodnotení manažmentu v prevádzke

a v produktívnom využívaní podnikových aktív. Používajú sa tiež na hodnotenie ekonomickej
výkonnosti podniku. Je treba rozlišovať medzi dobrými výsledkami spoločnosti napriek
mizernej výkonnosti manažmentu a naopak.
Sú dva druhy ukazovateľov rentability: rentabilita tržieb a zhodnotenie kapitálu. Ukazovatele
rentability tržieb sa pokúšajú merať schopnosť firmy kontrolovať náklady vzhľadom
k tržbám. Sú to hlavne hrubá rentabilita tržieb, prevádzková rentabilita tržieb a čistá
rentabilita tržieb. Druhá množina ukazovateľov sa snaží merať schopnosť firmy ziskovo
využívať jej aktíva. Sú to rentabilita aktív a rentabilita vlastného imania.

Hrubá rentabilita tržieb = Hrubý zisk / Čisté tržby = (Čisté tržby – Náklady na predané
výrobky) / Čisté tržby

Prevádzková rentabilita tržieb = Prevádzkový HV / Čisté tržby

Čistá rentabilita tržieb = Čistý zisk / Čisté tržby = HV za účtovné obdobie / Čisté tržby
 Rentabilita celkových aktív (ROA) = Čistý zisk / Celkové aktíva

Rentabilita vlastného imania (ROE) = Čistý zisk / Vlastné imanie

Je bežné, že dve firmy majú rovnaké hodnoty niektorých ukazovateľov, ale tieto čísla
môžu mať rozdielne dôvody a tiež rozdielnu interpretáciu, ak sa na ne dívame cez iné
ukazovatele. Napr. dve firmy môžu mať rovnakú rentabilitu vlastného imania, ale veľmi
rozdielnu kapitálovú štruktúru. Výsledkom toho je, že finančne viac zaťažené firmy majú
pravdepodobne nižšiu rentabilitu aktív a sú riskantnejšie. Cieľom je, že ukazovateľ by mal
byť analyzovaný porovnateľným a kolektívnym vždy, keď je možné. Toto je možné
dosiahnuť použitím analýzy Du Pont a Z skóre.

Systém Du Pont
Primárnym cieľom analýzy Du Pont je oddeliť rôzne ukazovatele, ktoré determinujú
rentabilitu aktív. Tu sa využíva základný Du Pont vzťah (ROA):

Čistá rentabilita tržieb × Obrátkovosť celkových aktív = Rentabilita celkových aktív

Čistý zisk / Tržby × Tržby / Celkové aktíva = Čistý zisk / Celkové aktíva

Modifikovaný Du Pont vzťah sa usiluje o determinovanie faktorov, ktoré ovplyvňujú

rentabilitu vlastného imania (ROE).

Čistá rentabilita tržieb × Obrátkovosť celkových aktív ×

× Multiplikátor vlastného imania = Rentabilita vlastného imania

Čistý zisk / Tržby × Tržby / Celkové aktíva × Celkové aktíva / Vlastné imanie =
= Čistý zisk / Vlastné imanie

Pomer Celkové aktíva / Vlastné imanie, nazývaný aj multiplikátor vlastného imania,

indikuje výšku dlhu podporovanú každým dolárom vlastného imania. To sa rovná (záväzky +
vlastné imanie) / vlastné imanie, alebo 1 + Záväzky / Vlastné imanie.

Z skóre
Tento model bol pôvodne vytvorený Edwardom Altmanom v polovici 60 rokov za účelom
merania pravdepodobnosti bankrotu. Môže sa však použiť aj ako miera celkovej finančnej
výkonnosti. Z skóre vypočítame ako súčet súčinov štyroch pomerových ukazovateľov
vypočítaných z finančných výkazov a štyroch koeficientov, ktorých veľkosť odvodil Altman:

Z = 6,56 × X1 + 3,26 × X2 + 6,72 × X3 + 1,05 × X4

Kde X1 = Pracovný kapitál / Celkové aktíva.

X2 = Nerozdelený zisk / Celkové aktíva.
X3 = Prevádzkový zisk / Celkové aktíva.
X4 = Vlastné imanie / Celkové záväzky.
 4.5. Ukazovatel trhovej hodnoty

Trhové ceny aktív obyčajne odrážajú všetky dostupné a relevantné informácie ohľadom
oceňovaných aktív. Preto zmeny trhových cien môžu poskytnúť dôležité informácie o tom, čo
si účastníci trhu myslia o činnosti podniku a o dopade tejto činnosti na bohatstvo akcionárov.
Nasledujúce ukazovatele kombinujú účtovné a trhové údaje za účelom poskytnutia obrazu
o výkonnosti spoločnosti.

Ukazovateľ Cena – Zisk (PE) = Trhová cena akcie / Zisk na akciu

Ukazovateľ Trhová cena – Účtovná hodnota =

= Trhová cena akcie / Účtovná hodnota akcie

4.6. Využitie a obmedzenia analýzy ukazovateľov

Analýza ukazovateľov poskytuje veľa užitočných informácií ak je pri nej uplatnený dobrý
úsudok analytika ak je však robená len mechanicky môže poskytnúť až nebezpečne skreslený
pohľad na spoločnosť. Účtovníci firmy si totiž môžu vyberať z viacerých účtovných metód,
ktoré zasahujú do finančných výkazov. Preto pri počítaní ukazovateľov je nevyhnutné pozrieť
sa pod povrch – na metódy, ktoré boli využité pri účtovaní a to obzvlášť na:
• odpisovanie a oceňovanie aktív;
• odloženú daň;
• goodwill;
• podsúvahové položky;
• ocenenie derivátov;
• záväzky na úhradu dôchodkov (najmä pri zahraničných spoločnostiach);
• ocenenie nehmotného investičného majetku (patenty, vysielacie práva atď.);
• účtovanie zásob;
• lízing;
• zahraničné účtovné postupy.

Finančné ukazovatele by mali slúžiť na posúdenie solventnosti, ziskovosti a

dlhodobého výhľadu firmy. Veľa najdôležitejších znakov budúcej ziskovosti závisí vo veľkej
miere na tom, čo sa ťažko kvantifikuje: inovácie, služby zákazníkom a kvalita produkcie.
Preto dobrá analýza zahŕňa posúdenie aj týchto nekvantitatívnych ukazovateľov.
Jednou z najväčších nevýhod finančných ukazovateľov je ich zameranie na minulosť.
Keďže sú konštruované na základe finančných výkazov, ktoré odrážajú súčasný alebo minulý
stav firmy, nemusia odrážať presne budúce aktivity a úspešnosť firmy (aj keď netreba
zabudnúť, že minulosť aj cesta k prítomnosti, ktorá je zasa bránou do budúcnosti). Na to aby
sa posúdila firma komplexne treba ohodnotiť jej budúce plány a projekty, ktoré bude
realizovať. Na to aby sme to mohli urobiť, najskôr musíme pochopiť časovú hodnotu peňazí.
 5. KAPITOLA

ČASOVÁ HODNOTA PEŇAZÍ

Ako sme už spomínali v predchádzajúcich riadkoch, finančné rozhodnutia manažérov

podnikateľských jednotiek aj jednotlivcov a domácností berú do úvahy náklady a výnosy,
ktoré sú však rozptýlené v čase. Pri rozhodovaní o investícii dnes nás bude zaujímať, či
výnosy v budúcnosti budú adekvátne.
Aby sme však mohli zodpovedať túto otázku budeme musieť porovnávať hodnotu
peňazí v rozličnom čase a preto musíme pochopiť teóriu časovej hodnoty peňazí ako aj
koncepciu diskontovaných peňažných tokov.
Teória časovej hodnoty peňazí hovorí o tom, že peniaze, ktoré máme dnes majú vyššiu
hodnotu, ako ich rovnaká suma, ktorú dostaneme v budúcnosti. Existujú minimálne tri
dôvody, prečo je to tak v prvom rade, peniaze, ktoré máme dnes môžeme investovať a získať
úrok, čo znamená, že v budúcnosti budeme mať vyššiu sumu peňazí. Okrem toho sa ich
hodnota v čase môže zmeniť pôsobením inflácie. Posledným dôvodom vyššej hodnoty peňazí
dnes ako v budúcnosti je fakt, že vo všeobecnosti sú budúce peňažné toky neisté.
V nasledujúcich riadkoch sa budeme zaoberať prvým z daných dôvodov a povieme si, ako
berieme do úvahy úrok pri rozhodovaní o investícii.

5.1. Charakteristika úroku

Úrok ako kategória spojená s úverovým vzťahom je cenou používania peňazí.

Predstavuje peňažnú sumu určenú percentuálnou sadzbou zo sumy dlhu. Platí ho dlžník za
obdobie trvania dlhu. V trhovej ekonomike sú v úrokovej miere zahrnuté viaceré
komponenty:
1. „Čistý“ alebo „netto“ úrok, ktorý je základnou zložkou úrokovej miery
zabezpečujúcou rovnováhu medzi dopytom po peniazoch a ich ponukou. Jeho výška sa
plynule prispôsobuje situácii na finančných trhoch, odráža jej vývoj.
2. Úhrada nákladov spojených s poskytnutím úveru a jeho správou. Tieto
náklady sa značne líšia podľa jednotlivých foriem úveru. Pri väčšine úverov ich výšku
reguluje konkurencia medzi obchodnými bankami.
3. Odmena veriteľa za znášanie rizika, ktorá je značne diferencovaná a odráža tri
skutočnosti ovplyvňujúce rizikovosť úveru:
a) Prvou je hodnotenie (rating) bonity dlžníka vychádzajúce z externej analýzy
potenciálneho dlžníka.
 b) Druhým faktorom rizikovosti je čas, na ktorý sa úver poskytuje – čím je doba
splatnosti dlhšia, tým je toto riziko väčšie.
c) Tretím zdrojom rizikovosti pohľadávky je jej likvidita – možnosť jej
obchodovateľnosti (s tým je spojená možnosť veriteľa získať peniaze ešte pred
uplynutím splatnosti pohľadávky jej predajom).
4. Inflačná prémia, ktorá kompenzuje znehodnocovanie pohľadávky inflačným
vývojom. Jej veľkosť je determinovaná v hospodárstve očakávanou mierou inflácie. Podľa
smeru odklonu skutočnej miery inflácie od tohto očakávania dochádza potom
k zvýhodneniu veriteľa alebo dlžníka.
5. Miera zdaňovania úrokového výnosu veriteľa tiež výrazne vplýva na úrokovú
mieru. Čím je intenzita zdaňovania vyššia, tým vyššia bude aj priemerná úroková miera
v hospodárstve.

Úrok určíme podľa nasledujúceho vzorca:

Úrok = kapitál (vklad) × úroková sadzba × doba splatnosti v dňoch / 100 × 360

Ak úrokovú mieru vyjadríme ako i = p / 100 a dobu splatnosti ako t = d / 360, potom platí:

Úrok = kapitál × úroková miera × doba splatnosti

5.1.1. Úrokové sadzby

Vo finančnom systéme je úroková miera a jej pohyb indikátorom stavu kapitálového

a peňažného trhu (ak cena peňazí je nástrojom vyrovnávajúcim ponuku a dopyt po peniazoch)
a využíva sa ako nástroj monetárnej politiky emisnej banky. V médiách sa často stretávame
s pojmom úroková miera. Akú úrokovú mieru však máme na mysli? V zásade sa stretávame
s tromi základnými úrokovými sadzbami:
a) Diskontná sadzba emisnej banky je úrokovou sadzbou, pri ktorej centrálna (emisná)
banka poskytuje úver obchodným bankám. Obchodné banky si požičiavajú od
centrálnej banky, aby si zabezpečili dostatok likvidných finančných prostriedkov.
Zmena diskontnej sadzby (ceny používania peňazí) ovplyvňuje množstvo peňažných
prostriedkov v obehu. Jej zvyšovanie pôsobí deflačne (resp. je súčasťou
protiinflačného pôsobenia centrálnej banky), zatiaľ čo zníženie všeobecne zlacňuje
úver a stimuluje tak podnikateľskú aktivitu ekonomických subjektov.
b) Medzibanková úroková sadzba je sadzba, pri ktorej si poskytujú krátkodobý úver
obchodné banky navzájom. Veľké obchodné banky vo významných finančných
centrách túto úrokovú sadzbu denne publikujú. Na jej základe sa vytvárajú
medzinárodne používané sadzby vychádzajúce zo sadzieb na peňažných trhoch. Často
sa stretávame s pojmami LIBOR (London Interbank Offered rate), FIBOR
(Frankfurter Interbank Offered Rate), NIBOR (New York Interbank Offered Rate),
TIBOR (Tokyo Interbank Offered Rate) atď.
c) „Prime rate“ je najnižšia úroková sadzba, ktorú vyrubujú obchodné banky pri
poskytovaní krátkodobých úverov prvotriednym, t. j. prosperujúcim a finančne
zdravým klientom. Základom úrokovej sadzby ostatných klientov je tiež prime rate,
ktorá je však už navýšená o určité percento, napr. 2 %. To znamená, že ak je prime
rate 10,5 %, tak úroková sadzba pre ostatných klientov bude 12,5 %. Ak prime rate
rastie, rastie aj všeobecná úroková miera. Od relatívne stabilnej „riadenej prime rate“
 bežnej v minulosti sa v súčasnosti prešlo k plynule sa meniacej sadzbe – „floating
prime rate“.

Úrokové sadzby jednotlivých bankových, ale aj finančných úverov sú od uvedených

základných sadzieb odvodené. Zohľadňujú sa tu ale ďalšie dva spolu súvisiace faktory, a síce
čas a riziko. Čím dlhšia je lehota splatnosti a čím väčšie je riziko príslušného úveru pre
veriteľa, tým viac sa spravidla úroková sadzba odkláňa od základných úrokových sadzieb
smerom hore. Okrem toho, že od prime rate sa odvíja cena úveru, majú na ňu väzbu aj
úrokové sadzby, ktoré platia banky klientom za depozitá t. j. za finančné prostriedky, ktoré si
klienti uložia u bánk.

5.2. Základné kategórie časovej hodnoty peňazí

Poďme sa teraz pozrieť na základné kategórie teórie časovej hodnoty peňazí.

Spomínali sme si, že hodnota peňazí dnes je vyššia ako budúcich príjmov. Ak teda požičiame
(investujeme) svoje voľné prostriedky, odmenou je úrok.

5.2.1. Úročiteľ a odúročiteľ

Pri úročení sa používajú ukazovatele úrokového počtu, ktorých hodnoty sú tabelované
v úrokových tabuľkách na obdobia s rôznymi úrokovými sadzbami. Východiskovým
ukazovateľom je úročiteľ. Naše peniaze môžu byť úročené:
a) jednoduchým úrokom (používa sa len veľmi zriedka) – t. j. úrok sa pripisuje za určité
obdobie k pôvodnému vkladu, úrok sa počíta vždy len z pôvodnej výšky istiny úroky sa ďalej
neúročia. Jednoduché úročenie počítame podľa vzorca:

Kt = Ko + ú = Ko + (Ko × i × t)

kde Kt je náš vklad (kapitál) v roku t,

Ko je náš počiatočný vklad,
i je úroková sadzba,
ú je úrok, o aký nám vklad vzrastie, vypočítame ho:

ú = Ko × i × t

b) zloženým úrokom – úroky sa pripisujú podľa spôsobu nabiehania platieb – buď na

začiatku, alebo na konci dohodnutého obdobia, úroky sa potom v ďalšom období úročia spolu
s vkladom, počíta sa aj úrok z úroku.
Pri zloženom úročení všeobecne platí:

K1 = Ko (1 + i)

Kde K1 je zúročený vklad za 1. rok;

K2 = Ko (1 + i)2

K2 je už zúročený vklad za 2. rok, atď.

 Kn = Ko (1 + i)n

Kde výraz (1 + i) n je úročiteľ pre úrokovú sadzbu i a počet rokov n.

Úročiteľ používame vtedy, keď chceme vyrátať budúcu hodnotu jednorazového

vkladu (investovanej sumy) na určité obdobie, alebo ak sa vkladajú nerovnaké sumy
v jednotlivých obdobiach. V prípade, že vklad úročíme v kratších ako ročných obdobiach
(niekoľkokrát za rok), platí vzorec:

Kn = Ko (1 + i / m)n × m

Úrokové obdobie môže teda byť:

• Ročné – per annum – p.a.
• Polročné – per semestre – p.s.
• Štvrťročné – per quartale – p.q.
• Mesačné – per mensem – p.m.

V niektorých špecifických finančných prepočtoch (napr. pri oceňovaní opcií) sa

používa plynulé úročenie, keď je počet úrokov v období v rámci roka nekonečne veľký.
Vtedy sa na výpočet konečnej (budúcej) hodnoty vkladu používa exponenciálna funkcia
a výpočet sa uskutoční podľa vzorca:

Kn = Ko × ei × n

kde e = 2,718281828 je Eulerovo číslo.

Príklad: Chceme vedieť, aká bude hodnota vkladu 1 000 Sk po piatich rokoch, ak je
tento úročený 10 % p.a. a) pri ročnom úročení b) pri štvrťročnom úročení:
a) Kn = 1 000 (1 + 0,1)5
Kn = 1 610,51 Sk

b) Kn = 1 000 (1 + 0,1 / 4)4 × 5

Kn = 1 638,62 Sk

Opačný postup výpočtu použijeme v prípade, že chceme vypočítať súčasnú hodnotu

budúcich, očakávaných príjmov. Na výpočet hodnoty sa používa prevrátená hodnota
úročiteľa, teda odúročiteľ, ktorého hodnotu určíme podľa vzorca 1 / (1 + i)n a súčasnú
hodnotu očakávaných príjmov potom vypočítame takto:

Ko = Kn × 1 / (1 + i)n

kde Ko je súčasná hodnota očakávaných príjmov,

Kn je hodnota očakávaných príjmov,
1 / (1 + i) n je odúročiteľ pre úrokovú mieru i a počet rokov n.

Odúročiteľ používame teda pri výpočte súčasnej hodnoty budúcich prínosov – na

odúročenie sumy ktorú získame v budúcnosti či ide o jednorazové výnosy, alebo o nerovnaké
výnosy v jednotlivých obdobiach. Vtedy sa počíta súčasná hodnota každého výnosu a celková
súčasná hodnota je súčtom jednotlivých súčasných hodnôt.
 Príklad: Akú súčasnú hodnotu má suma 1 610,51 Sk, ktorú získame za 5 rokov, keď
úrokový výnos za toto obdobie bol 10 % p.a. a bol pripisovaný ročne?
Ko = 1 610,51 × 1 / (1 + 0,1)5
Ko = 1 000 Sk

5.2.2. Perpetuita
Táto kategória označuje nekonečný rad anuít – pravidelných rovnakých platieb
uskutočňovaných do nekonečna (nie je stanovený počet období). Takýmito neobmedzenými,
rovnakými peňažnými príjmami sa stretávame pri špecifických finančných nástrojoch, napr.
pri určení cien nesplatných obligácií ak majú formu večnej renty – konzoly. Pri ich ocenení sa
snažíme určiť, aká je súčasná hodnota pravidelne získavaných rovnakých súm, pričom proces
nie je časovo obmedzený. Iným príkladom je renta, ktorú získavame z prenájmu napr. pôdy.
Ak teda chceme zistiť súčasnú cenu konzoly, alebo pôdy (ako sme už spomínali), použijeme
nasledujúci vzťah:

SHa = d / (1 + i) + d / (1+i)2 + ... + n

kde SHa je súčasná hodnota napr. konzoly,

d je ročná dividenda (rovnaká),
i je úroková miera konzoly.
Súčet tohto nekonečného radu vyjadríme nasledovne:

SHa = d / i

Súčasnú hodnotu nekonečných príjmov vyčíslime tak, že vydelíme ročný výnos

(dividendu d) úrokovou mierou (i). Úrokovou mierou môže byť miera bezrizikového
investovania, alebo miera výnosu v podnikoch s porovnateľným rizikom, alebo cena kapitálu
na finančnom trhu.

Príklad: Aká je súčasná hodnota konzoly, ktorá majiteľovi prináša ročne 1 000 Sk
a úroková miera je 8 %?
SHa = 1 000 / 0,1
SHa = 10 000 Sk

5.2.3. Sporiteľ a fondovateľ

Nie vždy však potrebujeme určiť budúcu a súčasnú hodnotu pravidelných platieb
idúcich do nekonečna. V praxi sa oveľa častejšie potrebujeme zistiť tieto hodnoty pre
konečný počet pravidelných platieb tzv. anuít. Ak chceme zistiť akú konečnú hodnotu má
suma anuít tej istej výšky vyplácaných stanovený počet rokov pri danej úrokovej miere, teda
chceme vedieť, koľko nasporíme aj s úrokmi, keď budeme vkladať každý rok, mesiac,...
určitú rovnakú sumu, určitý počet období, pri určitej úrokovej miere i, používame ukazovateľ,
ktorý sa nazýva sporiteľ. Konečná suma, ktorú pri pravidelných vkladoch nasporíme, musí
byť vyššia ako súčet všetkých anuít, pretože tieto sa postupne zúročujú.
Pri poslednej anuite An nezískame žiadne úroky, pretože je vkladaná v momente, ku
ktorému zisťujeme konečnú budúcu hodnotu, predposledná anuita prinesie úroky za 1
obdobie, atď.
 Prvá anuita bude úročená n – 1 období t. j. A1´= A1 × (1 + i). Pri týchto predpokladoch
platí:

BH = A × [(1 + i)n – 1] / i

kde BH je konečná budúca hodnota vkladu,

A je pravidelný rovnaký vklad t. j. anuita,
výraz [(1 + i) – 1] / i je sporiteľ, súčet úročiteľov pri úrokovej miere i a počte rokov n, ak
sa vkladá ročne rovnaká suma.

Príklad: 5 rokov ku koncu každého roka vkladáme do banky sumu 5 000 Sk. Akú
sumu budeme mať k dispozícii po piatich rokov, ak úroková miera je 6 % p.a.?
BH = 5 000 × [(1 + 0,06)5 – 1] / 0,06
BH = 28 185 Sk

Ak chceme, naopak, vypočítať výšku rovnakej pravidelnej splátky, aby sme dosiahli
za určitý počet rokov, pri určitej úrokovej miere istú cieľovú sumu BH, potom použijeme na
výpočet ukazovateľ fondovateľ, čo je vlastne prevrátená hodnota sporiteľa.
A = BH × i / [(1 + i) n – 1]

kde výraz i / {(1 + i)n – 1} je fondovateľ, prevrátená hodnota sporiteľa, pri úrokovej
miere i a počte rokov n, sa vkladá ročne rovnaká suma.

Príklad: Podnikateľ potrebuje počas piatich rokov usporiť finančné prostriedky na

novú výrobnú linku v hodnote 16 000 000 Sk. Jeho vklady budú na termínovanom účte
úročené úrokovou sadzbou 6 %. Aké budú musieť byť jeho pravidelné ročné vklady?
A = 16 000 000 × 0,06 / [(1 + 0,06)5 – 1]
A = 2 838 400 Sk

5.2.4. Zásobiteľ a umorovateľ

Zásobiteľ, inými slovami súčet odúročiteľov, je jedným z finančných ukazovateľov,
pomocou ktorého sa dá zistiť súčasná hodnota sumy anuít, t. j. rovnakých príjmov, ktoré
budeme získavať stanovený počet období. Ako vyrátame súčasnú hodnotu sumy príjmov,
ktoré získame v rovnakých časových intervaloch, ktorých počet je vopred určený? Je dôležité
zdôrazniť, že sa jedná o rovnaké pravidelné príjmy.

D = a × [(1 + i)n – 1] / i × (1 + i)n

kde D je súčasná hodnota sumy anuít

a je anuita
i je úroková miera
n je počet rokov a výraz v zátvorke predstavuje zásobiteľa

V reálnom živote sa so zásobiteľom stretneme najmä pri splácaní dlhu, ktorý sa opäť
platí pravidelnými platbami t. j. anuitami. Anuita obsahuje splátku dlhu a úrok. V tomto
prípade by SH predstavovala výšku dlhu a výraz A by bol pravidlenou splátkou.
 Príklad: Dlžník spláca 6 ročný úver, úročený 6 % p.a. Ročná splátka úveru je 6 100
Sk. Aký veľký úver dostal?
D= 6 100 × [(1+0,06)6 – 1] / 0,06 × (1+0,06)6
D= 30 000 Sk

Inverznú funkciu zásobiteľa má umorovateľ, ktorý sa aplikuje presne v opačných

prípadoch. Pomocou umorovateľa sa vypočíta rovnaká pravidelná splátka úveru vrátane úroku
zo zatiaľ nesplateného úveru, čo spolu predstavuje anuitu. Aká musí byť výška pravidelnej
splátky, ktorá prinesie banka splatenie pôvodného dlhu? Úroková miera aj počet období
platby sú vopred dané a počas obdobia sa nemenia. Hodnotu určíme podľa nasledujúceho
vzorca:

a = D × [i × (1+i)n] / (1+i)n – 1

kde D je súčasná hodnota sumy anuít

a je anuita
i je úroková miera
n je počet rokov

Tieto vzorce sa zvyčajne používa pre výpočet veľkosti úrokovej miery, alebo na
určenie počtu rokov splátok dlhu.

Príklad: Akciovej spoločnosti poskytla banka úver vo výške 5 miliónov Sk za 6 % p.a.

Aká musí byť veľkosť pravidelnej ročnej splátky vždy na konci roka, ak má byť úver za 5
rokov splatený?
a = 5 000 000 × [0,06. (1+0,06)5] / (1+0,06)5 – 1
a = 1 187 000 Sk

Umorovateľ používajú finanční analytici taktiež pri hodnotení projektov. Najčastejšie

sa s ním stretávame pri kalkuláciách kapitálovom rozpočte, napr. pri metóde priemerných
ročných nákladov. Pomocou umorovateľom sa zohľadňuje klesajúca zostatková hodnota
majetku. Za anuitnú splátku sa v tomto prípade považujú ročné odpisy a úroky z klesajúcej
ceny investičného majetku.

Tab. 5.1. Základné kategórie pre zistenie časovej hodnoty peňazí

POZNÁM POČÍTAM FAKTOR VZOREC

Súčasná hodnota Budúca hodnota Úročiteľ BH = SH × (1 + i)n
Budúca hodnota Súčasná hodnota čiastky Odúročiteľ SH = BH × {1 / (1 + i)n}
čiastky
Hodnota pravidelnej Súčasná hodnota Perpetuita SH= d / i
platby všetkých platieb
Anuita Budúca hodnota anuity Sporiteľ BH = A × {(1 + i) – 1} / i
Budúca hodnota Anuita Fondovateľ A = BH × i / {(1 + i) – 1}
anuity
Anuita Súčasná hodnota anuity Zásobiteľ SHa = A×{(1 + i)n – 1} / {i × (1 + i)n}
Súčasná hodnota Anuita Umorovateľ A = SHa × {i × (1 + i)n} / {(1 + i)n – 1}
anuity
 5.3. Faktory vplývajúce na výšku úrokového výnosu

Na výšku úrokového výnosu z akejkoľvek investície majú vplyv nasledujúce faktory:

a) výška dane z príjmu b) inflácia c) výmenné kurzy. Ak teda investori chcú urobiť korektné
rozhodnutia, nesmú ich vplyv na veľkosť výnosu zanedbať.

5.3.1. Vplyv dane z príjmu

S úrokovou mierou sa v podnikových financiách pracuje pri určovaní „ceny kapitálu“, pri
stanovovaní hodnoty podniku ako celku, pri výpočte základu trhovej ceny cenných papierov,
pri investičných rozhodnutiach a pri riešení mnohých ďalších čiastkových problémov. Keďže
úrokový výnos je zvyčajne zdanený (na Slovensku je to v súčasnosti 15 %) má vplyv na cenu
kapitálu. Skutočný úrok, ktorý dostaneme potom bude:

Skutočný úrok =Platený úrok × (100 – sadzba dane) / 100

5.3.2. Vplyv inflácie

V reálnom svete sa hodnota úrokovej platby mení aj vplyvom inflácie. Stručne
povedané inflácia znamená rast cenovej hladiny a to znamená, že to čo by sme za peniaze
kúpili dnes, už za rovnakú sumu nezískame v budúcnosti. Preto môžeme nominálnu úrokovú
mieru upraviť o veľkosť inflácie a získame reálnu úrokovú mieru, t. j. reály úrok ako cenu za
to, že svoju dnešnú spotrebu posunieme do budúcnosti. Reálnu úrokovú mieru určíme podľa
nasledujúceho vzťahu:

Reálna úroková miera = Nominálna úroková miera – Inflačná miera /

/ 1 + Inflačná miera

Veľkosť inflácie ma veľmi dôležitý tzv. redistribučný efekt, čo znamená, že z nej

hlavne v prípade že táto je nečakaná, profitujú dlžníci, ktorých reálny dlh sa prostredníctvom
nečakanej inflácie znižuje.

5.3.3. Výmenné kurzy a časová hodnota peňazí

S časovou hodnotou peňazí počítajú investori aj v prípade zvažovania investície do
aktív denominovaných v rôznych menách. Dôležité však je v tomto prípade použiť správnu
výnosovú (úrokovú) mieru.

Príklad: Investor zvažuje investíciu $10 000 buď do dlhopisov denominovaných

v dolároch, ktoré ponúkajú úrokový výnos 10 % p.a., alebo do dlhopisov denominovaných
v japonských Yenoch, ktoré ponúkajú úrokový výnos 3 % p.a. Ktorá investícia je výhodnejšia
a prečo?
Aby sme mohli na túto otázku odpovedať, potrebujeme vedieť, aký je aktuálny
výmenný kurz $/Yen, a ako sa bude tento kurz vyvíjať. Predpokladajme, že $10 000 =
1 000 000 Yenov a tak investícia do dolárových dlhopisov bude mať za rok hodnotu $11 000
a investícia do Yenových dlhopisov bude mať hodnotu 1 030 000Yenov. Ešte stále však
nevieme, ktorá investícia je pre investora výhodnejšia.
 To záleží od toho, ako sa bude vyvíjať vzájomný kurz daných dvoch mien. V prípade,
že dolár klesne o 8 %, potom bude výmenný kurz $1=92 Yenov a dlhopis denominovaný
v Yenoch bude mať hodnotu $11 196 a tak bude pre investora výhodnejšou investíciou. Bod
zlomu (break-even point) bude v tomto prípade kurz 93,636 Yenov za 1USD. To znamená, že
ak USD klesne o viac ako 6,36 % oproti Yenu, bude investícia do dlhopisu denominovaného
v japonských Yenoch.

5.3.3.1 Počítanie čistej súčasnej hodnoty v rôznych menách

Druhou veľmi dôležitou vecou, ktorú musí investor vziať pri hodnotení investičných
príležitostí, je diskontná úroková miera, ktorú pri hodnotení výnosov z jednotlivých aktív
používa.
Ako si môžeme všimnúť, už v predchádzajúcom príklade, sme pre výpočet budúcej
hodnoty výnosov z dlhopisu denominovaného v USD použili úrokovú mieru USD a rovnako
tomu bolo pri dlhopisoch denominovaných v japonských Yenoch. Takže aj pri počítaní
súčasnej hodnoty budúcich peňažných tokov použijeme diskontné sadzby jednotlivých mien.
V opačnom prípade by sa mohlo stať, že dospejeme k chybnému investičnému rozhodnutiu.
 6. KAPITOLA

ANALÝZA INVESTIČNÝCH PROJEKTOV

V predchádzajúcej kapitole sme sa zaoberali tým, ako sa mení hodnota peňazí v čase
a aký vplyv má tento fakt na rozhodnutia týkajúce sa finančných rozhodnutí. V tejto kapitole
sa pozrieme na to, akým spôsobom analyzujeme investičné projekty spoločností.
Každá podnikateľská jednotka sa počas svojej životnosti dostane do situácie, keď jej
manažment musí rozhodnúť o tom, akým spôsobom budú použité jej obmedzené finančné
zdroje. Napriek tomu, že detaily procesu, ktorý sa nazýva tiež kapitálové rozpočtovanie sú od
jednej spoločnosti k druhej odlišné, proces kapitálového rozpočtovania zvyčajne pozostáva
z nasledujúcich elementov:
• identifikácia investičných príležitostí;
• ich hodnotenie;
• rozhodovanie o tom, ktoré projekty realizovať, resp. ktoré investičné projekty využiť.

Je lepšie kúpiť nový stroj, ktorý je lacnejší, alebo sa vyplatí investovať do stroja
s dlhšou životnosťou, napriek tomu, že tento je drahší? Investujeme do cenných papierov,
alebo poskytneme pôžičku inému podnikateľskému subjektu? Na tieto otázky sa pokúsime
nájsť v nasledujúcich riadkoch odpoveď.

6.1. Podstata projektovej analýzy

Individuálny investičný projekt je objektom kapitálového rozpočtovania. Tieto

projekty začínajú myšlienkou na to, akým spôsobom je možné zvýšiť hodnotu spoločnosti,
alebo zlepšiť existujúci produkt, ktorý spoločnosť produkuje. Investičné projekty sú
analyzované v postupnosti jednotlivých krokov a prechádzajú fázami vývoja koncepcie,
získavania informácií relevantných pre vyhodnotenie ich potenciálu, vyčíslenia nákladov
spojených s ich realizáciou až po definovanie konkrétnej stratégie ich uskutočnenia.
Úlohou finančného analytika je premeniť všetky predpoklady nákladov a výnosov na
čísla, identifikovať výsledný efekt pre jednotlivé varianty projektu i pre projekty navzájom sa
vylučujúce. Aby toto všetko bolo možné uskutočniť, je dôležitá spolupráca s pracovníkmi
všetkých zainteresovaných oddelení, od výskumu a vývoja, cez marketing, produkciu a predaj
až po oddelenie ľudských zdrojov, pretože iba v takom prípade bude finančná analýza
projektu adekvátna a v konečnom dôsledku použiteľná.
 6.1.1. Identifikácia investičných príležitostí
Investičné projekty sa zriedka vynoria pred očami manažmentu z ničoho, veľmi často
sú však výsledkom interakcie spoločnosti so zákazníkmi, ktorí definujú svoje potreby
a spoločnosť sa snaží naplniť ich. Iným zdrojom nápadov je oddelenie výskumu a vývoja,
ktoré sa zaoberá novými technológiami výroby, alebo použitím nových materiálov a takto
pomáhajú identifikovať nové možnosti uspokojenia potrieb zákazníkov. Ďalšou možnosťou je
definovanie takých potrieb zákazníkov, ktoré si títo ani neuvedomujú. Projekty vedúce
k redukcii výrobných, priamych, alebo nepriamych nákladov môžu pochádzať od
ktoréhokoľvek zamestnanca, alebo dodávateľa a úlohou manažmentu je podpora procesov,
ktoré vedú k ich identifikácii.

6.1.2. Pravidlo čistej súčasnej hodnoty

Základným pravidlom, o ktoré sa opierame pri analýze projektu, ktorý má viesť
k rastu hodnoty spoločnosti, je určenie čistej súčasnej hodnoty realizácie projektu, inými
slovami povedané snažíme sa zistiť, o akú hodnotu vzrastie cena spoločnosti ak sa projekt
bude realizovať. Aby sme vedeli čistú hodnotu projektu určiť, musíme zistiť dva dôležité
komponenty – budúce peňažné toky a diskontnú (kapitalizačnú) sadzbu, pomocou ktorej
určíme ich súčasnú hodnotu.

6.1.3. Odhad peňažných tokov plynúcich z projektu

Akonáhle vieme aká je hodnota peňažných tokov v budúcnosti, je jednoduché určiť
ich súčasnú hodnotu. Základnou otázkou teda ostáva, akým spôsobom urobíme ich odhad.
Predstavme si, že chceme realizovať investičný projekt na ktorý musíme vybudovať nový
závod. Potrebujeme postaviť budovu, kúpiť výrobné zariadenia s určitou životnosťou,
budeme potrebovať pracovný kapitál. Okrem uvedených nákladov predpokladáme ďalšie
náklady spojené s distribúciou, reklamou, servisom atď. Potom budeme zvažovať, aké
peňažné toky očakávame v budúcnosti a akú dlhú dobu bude projekt generovať tieto peňažné
toky. Zjednodušene môžeme povedať, že:

Peňažné toky = Výnosy z projektu – Peňažné náklady – Dane

respektíve:

Peňažné toky = Výnosy z projektu – Všetky náklady – Dane + Nepeňažné náklady

Takto odhadneme peňažné toky pre celú dobu životnosti projektu. V ďalšom kroku sa
budeme zaoberať tým, aký diskontnú sadzbu použijeme pre výpočet ich súčasnej hodnoty.

6.1.4. Určenie nákladov kapitálu

Pri určení kapitalizačnej diskontnej sadzby je nutné vziať do úvahy nasledujúce body:
• riziko spojené s realizáciou projektu môže byť vyššie ako riziko existujúcich aktív
spoločnosti;
• náklady kapitálu by mali brať do úvahy trhové riziko;
• riziko, ktoré berieme do úvahy pri hodnotení projektu nie je totožné s rizikom, ktoré majú
inštrumenty použité pre jeho financovanie.
 Znamená to, že diskontná sadzba projektu vyjadrujúca riziko bude podobná ako
nákladom kapitálu porovnateľných projektov, musí brať do úvahy trhové riziko špecifického
projektu, alebo odvetvia a berie do úvahy len trhové riziko, nie špecifické riziko projektu.
Špecifické riziko projektu totiž ohodnotíme samostatne, a to tak, že budeme testovať, aká by
bola súčasná hodnota projektu za predpokladu, že naše predpoklady týkajúce sa jednotlivých
položiek relevantných pre výpočet peňažných tokov sa budú vyvíjať inak ako sme očakávali.

6.1.5. Analýza citlivosti

Túto časť projektu nazývame analýza citlivosti. Tradičným nástrojom pre jej
uskutočnenie je tabuľkový program (Excel, Lotus atď.). Zmenou základnej premennej v
modeli (počet kusov, režijné náklady, vývoj ceny primárnych vstupov, cena produktu atď.)
dosiahneme rozličnú výšku peňažných tokov.
Na ich základe potom určíme tzv. bod zlomu, ktorý vyjadruje, aké kritické množstvo
produktov spoločnosť musí byť schopná vyprodukovať a umiestniť na trhu, alebo aká môže
byť minimálna cena produktov, pri ktorej budú pokryté všetky náklady spoločnosti, alebo aké
môžu byť maximálne náklady na produkciu za predpokladu určitej ceny a množstva
produktov atď.
Zistenia bodu zlomu umožňuje určiť hraničné podmienky pre realizáciu projektu tak,
aby tento mal z pohľadu maximalizácie hodnoty spoločnosti zmysel.
Na tomto mieste samozrejme musíme spomenúť dôležitú vec, a síce, že
v predchádzajúcich riadkoch sme pre zjednodušenie predpokladali, že jedna premenná
v modeli je nezávislá (napr. cena, alebo množstvo produktov) a ostatné premenné ostávajú
nemenné. Toto zjednodušenie v reálnom svete platí iba zriedka, avšak princíp analýzy je
rovnaký.

6.2. Ostatné investičné projekty

Doteraz sme sa zaoberali príkladom projektu, ktorého výsledkom je zavedenie nového

produktu, alebo spustenie novej prevádzky.

6.2.1. Analýza projektov redukujúcich náklady

Teraz sa pozrime podrobnejšie na projekty, ktorých úlohou je úspora nákladov. Pri
analýze takéhoto projektu nás budú zaujímať dodatočné, alebo tiež tzv. pridané peňažné toky
vyplývajúce z jeho realizácie. Pri takomto type projektov porovnávame peňažné toky
v prípade, že sa projekt úspory neuskutoční s variantom berúcim do úvahy jeho uskutočnenie
v nejakom časovom horizonte.
Ak úspora nákladov vedie k čistým dodatočným peňažným tokom, projekt má zmysel
pretože vedie k rastu ceny spoločnosti, v opačnom prípade zmysel nemá.

6.2.2. Projekty s rozličnou dobou životnosti

Ďalšia komplikácia nastáva pri posudzovaní projektov, ktoré majú rozličnú dobu
životnosti. V prípade, že tieto projekty generujú rovnaké dodatočné peňažné toky, výhodnosť
posúdime pomocou metódy anualizovaných ročných nákladov. Ten projekt, ktorého
anualizované ročné náklady sú nižšie je výhodnejší.
 V prípade, že nielen doba životnosti, ale aj dodatočné peňažné toky sú odlišné,
použijeme metódu výnosového percenta, to znamená, že určíme anualizované ročné náklady a
dodatočné anualizované peňažné toky a určíme ich pomer. Výhodnejší je projekt, ktorý má
vyššie výnosové percento.

6.2.3. Posudzovanie vzájomne sa vylučujúcich projektov

V praxi sa často stretneme s tým, že manažment musí rozhodnúť o realizácii len
jedného projektu z dôvodu obmedzenosti voľných zdrojov pre jeho realizáciu. V tomto
prípade sa projekty zoradia podľa toho, aká veľká je čistá súčasná hodnota peňažných tokov,
ktoré jednotlivé projekty generujú.
Niektorí manažéri zoraďujú projekty podľa vnútornej miery výnosovosti, ale
hodnotenie podľa tohto kritéria môže byť v niektorých prípadoch nekonzistentné s cieľom
maximalizovať hodnotu spoločnosti napr. v prípade, že dva menšie projekty, ktorých
vnútorná miera výnosovosti je nižšia ako VMV jedného veľkého projektu, ale hodnota čistých
peňažných tokov generovaná prvými projektmi je vyššia.

6.3. Metóda hodnotenia investičných projektov

V predchádzajúcich riadkoch sme definovali logický postup analýzy projektov a

pomenovali sme metódy, ktoré používame na ich hodnotenie. Teraz ich budeme
demonštrovať na praktických príkladoch.

6.3.1. Metóda čistej súčasnej hodnoty

Tento postup ocenenia investícií je založený na tom, že podnikateľ zámerne zmenší
budúce očakávané čisté výnosy v dôsledku pôsobenia faktora času a možných rizík a to tým
viac, čím sú očakávané čisté výnosy časovo vzdialenejšie a čím riskantný je podnikateľský
zámer.
Takto zmenšené čisté výnosy sa spočítajú a od nich sa odpočíta veľkosť
jednorázového čistého kapitálu. Tým sa určí čistý prevedený výnos investície.

Postup:
Pri určení čistého prevedeného výnosu investície – očakávané čisté výnosy investície
sa prepočítajú pomocou diskontu. Diskontované hodnoty sa potom spočítajú a odpočíta sa
počiatočný jednorázovo investovaný kapitál. Diskont určuje v % ako je potrebné zmenšiť
budúcu očakávanú hodnotu.

Príklad: Manažment spoločnosti uvažuje o investíciách A, B, C, ktorých peňažné toky

sú uvedené v nasledujúcej tabuľke. Kapitalizovaná diskontná sadzba je 30 % a my chceme
zistiť, ktorý projekt má najvyššiu čistú súčasnú hodnotu peňažných tokov.

jednorázovo očakávaný výnos v jednotlivých rokoch čistý prevádzkový index

investícia
vložený kapitál 1 2 3 4 5 výnos rentability
A 1 000 700 800 11,0 1,01
B 600 300 230 350 310 -9,8 0,98
C 200 130 150 100 100 100 96,6 1,48
A: 700 × 0,77 + 800 × 0,59 – 1 000 = 11,0
B: 300 × 0,77 + 230 × 0,59 + 350 × 0,46 + 310 × 0,35 – 600 = -9,8
 C: 130 × 0,77 + 150 × 0,59 + 100 × 0,46 + 100 × 0,35 + 100 × 0,27 – 200 = 96,6

Investícia C umožní spoločnosti dosiahnuť najvyššiu hodnotu čistých peňažných

tokov.

6.3.2. Metóda indexu rentability investície

Má rozhodovacie kritérium založené na indexe rentability a je podobné kritériu čistého
prevedeného výnosu.
Index rentability je určitým pomerom súčtu čistých výnosov k veľkosti jednorázovo
investovaného kapitálu.
Optimálny projekt má najvyšší index rentability a to > 1 (ak je < 1 je to stratová
investícia).

Postup:
Pre zvolenú hodnotu diskontu vyberieme príslušný koeficient a vypočítame
prepočítateľný čistý výnos, potom diskontované hodnoty spočítame a delíme veľkosťou
jednorázovo investovaného kapitálu

Príklad: Podnikateľ uvažuje o investíciách A, B, C

jednorázovo očakávaný výnos v jednotlivých rokoch čistý prevádzkový index

investícia
vložený kapitál 1 2 3 4 5 výnos rentability
A 1 000 700 800 11,0 1,01
B 600 300 230 350 310 -9,8 0,98
C 200 130 150 100 100 100 96,6 1,48

Index rentability = diskontovaná čisté výnosy / súčasná hodnota nákladov

A: (700 × 0,77 + 800 × 0,59) / 1 000 = 1,01

B: (300 × 0,77 + 230 × 0,59 + 350 × 0,46 + 310 × 0,35) / 600 = 0,98
C: (130 × 0,77 + 150 × 0,59 + 100 × 0,46 + 100 × 0,35 + 100 × 0,27) / 200 = 1,48

Investícia C je ekonomicky najviac atraktívna.

6.3.3. Metóda vnútornej miery výnosu

Vychádza z určenia takej miery výnosu, keď sa čistý prevedený výnos investície rovná
0 alebo index rentability sa rovná 0.
V tomto prípade investícia nič reálne nevynesie, lebo súčet diskontovaných výnosov =
vložený kapitál, ale práve touto hodnotou je určená hranica efektívnosti investície. Ak totiž
skutočný faktor času a pôsobenie rizík vedie k nevyhnutnosti použiť vyššiu hodnotu diskontu
než je vnútorná miera výnosu investície, potom je investícia stratová.
Ak je napr. VMV projektu 25 %, potom je investícia akceptovateľná iba v prípade ak
je diskont menší ako 25 %. Ak očakávame vyššiu hodnotu diskontu (napr. 30 %), potom je
táto investícia stratová (vyniesla by menej v porovnaní so znehodnotením – infláciou).
 6.3.4. Metóda diskontovanej doby splatnosti investície
• investíciu je potrebné posudzovať aj podľa toho, do akého obdobia sa zaplatí;
• realizácia investičného projektu si vyžaduje kapitál a ten vstupuje ako jednorázové
náklady;
• podnikateľa musí zaujímať, za aké obdobie sa mu investícia vráti – musí sa
vypočítať diskontovaná doba splatnosti, ktorá sa rovná časovému horizontu (spravidla
rok) v priebehu ktorého sa súčet diskontovaných výnosov investície rovná počiatočnému
investovanému kapitálu. Tým je určený taký okamih, od ktorého už podnikateľ môže
získať kladné výnosy z investovaného kapitálu.

Príklad: Predpokladajme, že spoločnosť sa rozhodne realizovať projekt C z vyššie

uvedeného príkladu a manažment chce vedieť, dokedy sa prostriedky vynaložené na jeho
realizáciu vrátia. V tabuľke vidíme pozitívne čisté peňažné toky (označené ako ČOV – t. j.
čistý očakávaný výnos), ktoré sú diskontované na súčasnú hodnotu a v poslednom stĺpci je ich
postupný súčet.

roky diskont ČOV prevedený diskontovaný ČOV postupný súčet ČOV

1 0,77 130 130 × 0,77 = 100,1 100,1
2 0,59 150 150 × 0,59 = 88,5 100,1 + 88,5 = 188,6
3 0,46 100 100 × 0,46 = 46 188,6 + 46 = 234,6
4 0,35 100 100 × 0,35 = 35 234,6 + 35 = 269,6
5 0,27 100 100 × 0,27 = 27 269,6 + 27 = 296,6

Z tabuľky vyplýva, že investícia sa vráti v treťom toku.

6.3.5. Metóda výnosu vloženého kapitálu

Táto metóda hodnotí časový priebeh výnosu vloženého kapitálu. Vo všetkých

doterajších úvahách sa vychádza zo znalosti čistých výnosov investície v jednotlivých rokoch
a z jednorázových nákladov daných počiatočným kapitálom. Pohyb tohto kapitálu si možno
predstaviť tak, že je proporcionálne rozdelený do jednotlivých období (rokov), kde vystupuje
ako prírastok nákladov v týchto obdobiach. Pre každé obdobie sa čistý výnos zmenší
o proporcionálnu časť vloženého kapitálu a tento rozdiel sa vydelí touto časťou kapitálu. Tým
sa pre každé obdobie určí miera výnosu.

Príklad:

roky ČOV prevedený diskontovaný ČOV diskontovaný ČOV miera výnosu pre diskont
1 130 (130 – 40) / 40 = 2,25 100,1 (100,1 – 40) / 40 = 1,5
2 150 (150 – 40) / 40 = 2,75 88,5 (88,5 – 40) / 40 = 1,2
3 100 (100 – 40) / 40 = 1,5 46 (46 – 40) / 40 = 1,13
4 100 (100 – 40) / 40 = 1,5 35 (35 – 40) / 40 = -0,13
5 100 (100 – 40) / 40 = 1,5 27 (27 – 40) / 40 = -0,33

Pretože doba využívania investície C je 5 rokov a vyžaduje počiatočný kapitál 200 tis.
200 000 / 5 = 40 000 je proporcionálna časť kapitálu pri investícii v našom príklade.
 6.3.6. Metóda tvorby portfólia
Táto metóda sa zaoberá otázkou investície do viacerých projektov tak, aby dosiahnutý
výnos bol čo najvyšší pri určení trhového rizika. Toto rozhodovanie je sprevádzané:
• možnosťou realizovať celú štruktúru investičných rozhodnutí tak, aby bol maximálne
realizovaný ich úhrnný očakávaný výnos;
• neúplným a približným poznaním možných výnosov CP.

Príklad: Investor uvažuje o 3 možnostiach – rozdelenie:

1. alokácia na fixný bezrizikový úrok 10 % do banky;
2. uloženie peňažnej čiastky do vlastného podniku nákupom akcií (6 % až 20 %)
= stredná (priemerná) hodnota je 13 % a riziko je 7;
3. alokácia – nákup akcií iného podniku, ktorý by mohol byť vysoko prosperujúci
s mierou výnosu 5 % až 35 % = stredná hodnota je 20 % a riziko je 15.

Portfólio možností je tvorené všetkými možnými kombináciami týchto investičných

možností. Základné informačné minimum pri hodnotení portfólia spočíva v znalosti strednej
hodnoty rizika miery výnosu všetkých alokácií. Očakávaná miera výnosu tohto portfólia je:

10 × 1 / 3 + 13 × 1 / 3 + 20 × 1 / 3 = 43 / 3 = 14,33 %

a riziko tohto portfólia:

(0 × 1 / 3)2 + (7 × 1 / 3)2 + (15 × 1 / 3)2 = 274 / 9 = 30 ,44 = 5,5 %

Postup určovania očakávanej miery výnosu a rizika portfólia je možné použiť pre
všetky portfóliá. Pri rozhodovaní o výbere portfólia sa riadime podľa nasledujúcich pravidiel:
• ak 2 portfóliá majú rovnaké riziká = preferované portfólio s vyššou očakávanou
mierou výnosu;
• ak 2 portfóliá majú rovnaký očakávaný čistý výnos = preferuje sa portfólio s nižším
rizikom.

Riešený príklad: Podnikateľ sa rozhoduje medzi dvoma možnosťami financovania

kúpy nového stroja. Obstarávacia cena stroja je 1 200 000 Sk
1. možnosť: 2 ročný úver s pravidelnou polročnou splátkou a úrokovou
mierou 20 % p.a.
2. možnosť: Leasing s dobou prenájmu 3 roky, akontáciou 360 000 Sk a
ročnou splátkou 240 000 Sk. Splátky sa platia na konci obdobia.
Ktorý variant je lacnejší?
V nasledujúcej tabuľke uvediem parametre variantu 1

Úver
splatnosť v polrokoch 4
úrok p.a. / 2 0,10
polročná splátka A 378 565

Polrok 1 2 3 4
splátka za obdobie 378 565 378 565 378 565 378 565
Diskont 1,10 1,21 1,33 1,46
diskontovaná anuita 344 150 312 864 284 421 258 565
 Súčet diskontovaných anuít je samozrejme 1 200 000 Sk, čo je skúškou správnosti
výpočtu pravidelnej polročnej splátky.
Nasledujúca tabuľka uvádza parametre a prepočet variantu použitia leasingu.

Leasing
Koeficient 1,30
prenájom na počet rokov 3
akontácia 30 % 360 000
polročné splátky 240 000

Polrok 1 2 3 4 5 6
Akontácia 360 000
polročné splátky 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000
Diskont 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 1,77
diskontované splátky 181 818 165 289 150 263 136 603 124 184 112 895
Suma diskontovaných splátok 871 052
Diskontované splátky + akontácia 1 231 052

Na základe hore uvedených údajov skúsme teraz určiť, ktorý variant je pre
podnikateľa výhodnejší. V prípade, že hlavným kritériom pre podnikateľa je výška súčasnej
hodnoty, výhodnejší je prvý variant, pretože je lacnejší – súčet všetkých diskontovaných anuít
je nižší (1 200 000 < 1 231 052).
Tento pohľad však neberie do úvahy iné ukazovatele; napr. potrebu likvidity
podnikateľa, prípadne daňové vplyvy.

Riešte:
Príklad 1: Podnikateľ sa rozhoduje medzi dvoma možnosťami financovania kúpy
nového stroja. Obstarávacia cena stroja je 250 000 Sk, jeho životnosť je 10 rokov.
• možnosť: Úver na 5 rokov s pravidelnou ročnou splátkou a úrokovou mierou 12 %
p.a.
• Leasing s dobou prenájmu 5 rokov, ročnou splátkou 60 000 Sk s možnosťou ďalšieho
prenájmu po 5. roku za 10 000 Sk do konca životnosti stroja. Splátky sa platia na konci
obdobia.
Ktorý variant je lacnejší ?

Príklad 2: Investor má k dispozícii 1 200 Sk a má rozhodnúť, ktorý projekt bude

financovať pri nasledujúcich podmienkach na trhu: bezriziková úroková miera 5 % p.a.,
požadovaná miera výnosovosti pre projekty s podobným rizikom ako naše projekty A a B
25 % p.a.
Ktorý projekt je výnosnejší?

Projekt Investícia Výnosy v jednotlivých rokoch

1 2 3 4
A 1 200 720 800 0 0
B 1 000 600 400 400 300

Príklad 3: Máme možnosť kúpiť dom č.1 a dom č.2. Obidva domy majú zhodnú kúpnu
cenu 1 100 000 Sk. Suma čistých výnosov je v oboch prípadoch rovnaká 1 650 000 Sk t. j.
súčet piatich ročných nájmov a predajná cena domu po piatom roku 1 000 000 Sk. V dome č.1
platí nájomca ročné nájomné 130 000 Sk pravidelne na konci roka, v dome č.2 zaplatí
nájomca celé nájomné 650 000 Sk po treťom roku.
Pre ktorý dom sa rozhodneme a prečo?
 Príklad 4: Aká je doba splatnosti projektu v prípade, že počiatočné náklady sú 5 000
Sk a ročné príjmy z projektu sú 750 Sk počas nasledujúcich 8 rokov?

Príklad 5: Ohodnocujeme projekt, ktorý má obstarávaciu hodnotu 960 000 Sk,

životnosť 6 rokov a žiadnu zostatkovú hodnotu. Odpisy sú rovnomerné počas životnosti
projektu. Predaj je naprojektovaný na 150 000 kusov / rok, predajná cena je 19,90 Sk / ks a
variabilné náklady sú 12 Sk / ks, ročné fixné náklady sú 750 000 Sk. Daňová sadzba je 29 % a
investor požaduje 12 % návratnosť p.a.
Má investor investovať finančné prostriedky do tohto projektu?
 7. KAPITOLA

AKCIE

V druhej kapitole sme sa zaoberali finančným systémom a jeho základnými prvkami

a vysvetlili sme si funkcie, ktoré finančný systém v ekonomike plní. Stručne sme popísali
finančný trh ako miesto, kde dochádza k presunom finančných zdrojov. V nasledujúcich
dvoch kapitolách sa pozrieme podrobnejšie na dva základné inštrumenty kapitálového trhu –
akcie a dlhopisy a na spôsob ich oceňovania. Napriek tomu, že na Slovensku kapitálový trh
stále nezohráva tú funkciu, ktorú má, pre spoločnosti by sa v budúcnosti mal stať zdrojom
kapitálu a pre domácnosti dôležitým miestom umiestnenia voľných zdrojov tak, ako tomu je
vo vyspelých ekonomikách sveta napr. USA, Veľká Británia.
Z tohto dôvodu sa budeme podrobne venovať charakteristike akcií i dlhopisov ako aj
základným spôsobom ich oceňovania, pretože znalosti postupov pri ich oceňovaní ďalej
použijeme aj pre oceňovanie spoločností v kapitole 7.

7.1. Charakteristika pojmu akcia

Jednoducho povedané, akcia je cenný papier. Jeho hodnota spočíva v tom, že tento
cenný papier reprezentuje podiel na kapitále spoločnosti, resp. akcie sú cenné papiere, ktoré
svojmu majiteľovi zaručujú podiel na jej celkovom majetku.
To, že niekto vlastní nejaké akcie nemusí vypovedať mnoho. Každý z nás by si mohol
zaobstarať nejakú akciu. Každý by držal v ruke papier, na ktorom by bolo uvedené, že sa stal
vlastníkom jednej akcie spoločnosti XY. Ďalej by tam bola uvedená jej nominálna hodnota.
Pre laikov môže byť obchod s akciami len neprehľadný proces sprevádzaný obrovským
množstvom čísel, v ktorom sa presúvajú závratné sumy peňazí. Akosi k tomu patria posuny
cien akcií hore ako aj dramatické pády. Zvyčajne keď sa jeden teší z úspechu, druhý stráca.
Keby sme teda všetci vlastnili nejakú akciu, každý z nás by si mohol klásť nasledujúce
otázky: „Prinesie mi táto akcia zisk?“, „Čo keby som ju hneď zajtra predal?“, „Bolo by
múdrejšie počkať dva týždne a potom ju predať?“ a podobne. Aby sme si vedeli urobiť nejaký
základný obraz, povieme si niečo o tom, čo je to kapitál, čo sú to akcie, typy akcií, trhy, na
ktorých sa akcie obchodujú, atď.
 7.2. Emisia akcií – IPO (Initial Public Offering)

Úspešná spoločnosť niekedy potrebuje vybudovať novú prevádzku, postaviť továreň,

alebo aspoň pridať výrobnú linku. Skoro vždy to súvisí so snahou spoločností čo najlepšie
uspokojiť potreby svojich zákazníkov. Takéto väčšie opatrenia vyžadujú prísun dodatočného
kapitálu do spoločnosti.
Tu sa zvažujú minimálne dva principiálne prístupy. Ide o rozhodnutie medzi cudzími
a vlastnými zdrojmi. Nebudeme sa zaoberať porovnávaním týchto dvoch prístupov,
spomenieme spomedzi všetkých faktorov iba niekoľko. Akcie predstavujú kapitál spoločnosti,
ktorý je v spoločnosti viazaný bez časového obmedzenia. Ďalej je žiadúce, ak sú veritelia
roztrúsení, čím je prístup k ich právam odlišný ako pri úvere. V prípade neúspechu firmy
v jednom roku je možné odložiť výplatu dividendy do ďalšieho roka, atď. My sa budeme
sústreďovať na prvú emisiu spoločnosti, ktorá sa tiež nazýva Initial Public Offering, alebo
IPO.
Keď sa teda spoločnosť rozhodne emitovať akcie po prvý krát, musí si nájsť
sprostredkovateľa (underwriter). Spolu so sprostredkovateľom vypracujú náležitosti
požadované príslušnými právnymi predpismi, v USA je to tzv. registration statement
(registračné vyhlásenie), z ktorým sa snažia získať súhlas na emisiu u Securities and
Exchange Commission – SEC, na Slovensku podáva emitent žiadosť, ktorej súčasťou je
okrem finančných výkazov aj tzv. prospekt obsahujúci požadované údaje. Povolenie na
emisiu vydáva Ministerstvo Financií. Ak je rozhodnutie príslušných orgánov pozitívne, je
úlohou upisovateľa nájsť syndikát investorov. Títo v prvom rade odkúpia akcie od spoločnosti
a začnú ich sami predávať verejnosti. Pri tomto kroku rozoznávame dva základné prístupy:
• Najlepšia snaha (best efforts) – snaha predať čo najviac akcií, pričom nepredané
akcie sa vrátia späť firme, ktorá ich emitovala.
• Všetko alebo nič (All-or-none) – upisovateľ predá buď všetky, alebo žiadnu akciu
spoločnosti a v tom prípade ich vráti všetky.

Sprostredkovateľ zarába tým, že nakupuje akcie za nižšiu ako predajnú cenu a tento
rozdiel sa nazýva rozpätie (spread). Ďalej sa môžu dohodnúť, že od emitujúcej spoločnosti
dostane varanty, alebo opcie na nákup akcií za nižšiu cenu. Stratégiou sprostredkovateľov je
mierne podcenenie akcií. Práve týmto dosiahnu, že prípadný záujemcovia akcie rýchlo skúpia,
cena porastie, na čom práve oni zarobia.
Výhoda upísania akcií spočíva v znížení nákladov na kapitál, meno firmy sa stane viac
známym, vrcholový manažment je možné motivovať vyplácaním bonusov v akciách, alebo
opciách a spoločnosť získa cenný nástroj vyhodnocovania svojej úspešnosti.

7.3. Rozdelenie akcií

Akcie rozdeľujeme podľa viacerých kritérií. V nasledujúcich riadkoch sa pokúsime

popísať rozdelenie podľa najpoužívanejších kritérií. Podľa formy vyjadrenia spoluvlastníctva
ich rozdeľujeme na:
• Akcie znejúce na pevnú sumu sú ďaleko viac rozšírené ako podielové akcie. Majú
stanovenú nominálnu hodnotu, napríklad 1 000 Sk. Táto cena je na cennom papieri priamo
vyznačená.
• Podielové akcie nie sú až tak rozšírené. Oproti akciám znejúcim na pevnú sumu, majú
tieto hodnotu vyjadrenú cez podiel vlastného imania spoločnosti, napríklad 1 / 1 000 000.
 Druhým kritériom rozdeľovania akcií je spôsob označenia vlastníka. Tu rozlišujeme
akcie na doručiteľa, o ktorých možno povedať, že poskytujú pri obchodovaní väčšiu
slobodu. Ak by sme takéto akcie chceli predať, alebo nakúpiť, bolo by to rovnaké ako
s každým iným tovarom. Obchodným aktom by bolo jednoducho predanie cenného papiera
z rúk predávajúceho do rúk kupujúceho.
S akciami na meno je situácia o niečo zložitejšia. Ak sa už rozhodneme takúto akciu
obchodovať, táto operácia sa musí zaknihovať do knihy akcionárov príslušnej spoločnosti a
musí sa vystaviť tzv. rubopis. Naviac, ak je to v stanovách spoločnosti, spoločnosť bude
viazať prevod akcií na súhlas predstavenstva. Jednoduchší mechanizmus obchodovania je
teda s akciami na doručiteľa.
Iným faktorom rozdeľovania akcií je forma, v akej sú vydané. Listinné akcie sú
vydávané v klasickej papierovej forme. Zaknihované akcie majú nehmotnú podstatu a sú
zaznamenané v centrálnej evidencii. Na Slovensku úlohu tejto evidencie plní Stredisko
Cenných Papierov, SCP. Akcionári majú iba výpis z týchto inštitúcií potvrdzujúci, že sú
vlastníkmi príslušných akcií.
Ale pravdepodobne najdôležitejším faktorom, podľa ktorého sa akcie rozdeľujú je
rozsah práv a povinností akcií.

7.3.1. Kmeňové akcie

Tento typ akcií ponúka akcionárom najväčší podiel na riadení spoločnosti. Práve títo
ľudia by mali mať najväčší záujem na správnom vedení a chode spoločnosti. Sú motivovaní
premenlivou výškou dividendy, ktorá závisí od úspešnosti firmy v tom ktorom roku.
Najvyšším orgánom spoločností je valné zhromaždenie akcionárov. Tu sa volí aj dozorná rada
spoločnosti, schvaľuje sa účtovná závierka a rozdelenie zisku spoločnosti. Ďalej valné
zhromaždenie rozhoduje o strategických veciach ako je zmena stanov, a podobne.
Dozorná rada spoločnosti sa volí dvoma metódami. Prvá metóda je tradičné
hlasovanie. To znamená, že akcia dáva akcionárovi právo dať jeden hlas každému
kandidátovi. Toto hlasovanie však potláča možnosť minoritných akcionárov mať zastúpenie
v dozornej rade. Pretože, podľa tohto systému, ak majoritná skupina akcionárov sa rozhodne
hlasovať ako blok, a má napríklad 70 % majoritu a minoritní akcionári len 30 %, tak
väčšinový vlastníci môžu dať každému kandidátovi 70 % hlasov a tým znemožniť
reprezentáciu menšinovým vlastníkom v dozornej rade. Kvôli tomu sa snažia menšinový
akcionári o to aby sa v stanovách spoločnosti, voľby do dozornej rady uskutočňovali
kumulatívnym hlasovaním.
Kumulatívne hlasovanie umožňuje menšinovým akcionárom mať svoje zastúpenie
v dozornej rade. Podľa tohto hlasovania, akcionár môže udeliť jednému kandidátovi toľko
hlasov na koľko ho oprávňuje množstvo jeho akcií. Napríklad pri piatich kandidátoch do
dozornej rady a pri rovnakom 70 % a 30 % rozdelení z 1 000 akcií,. 70 percentná majorita by
mala k dispozícii 3 500 hlasov (700 akcii x 5 kandidátov) a 30 percentná minorita by mala
k dispozícii 1 500 hlasov (300 akcii x 5). Ak by hlasovali v blokoch tak každý z piatich
majoritných kandidátov by dostali po 700 hlasoch, čo znamená, že ak minoritný akcionári
nominujú napr. dvoch kandidátov, sú im schopný dať po 750 hlasoch, a to im zaručuje
zastúpenie v dozornej rade.
Keďže akcionári sú vlastníci spoločnosti, sú oprávnení rozhodovať o výnosoch
spoločnosti. Tieto výnosy môžu byť rozdelené vo forme dividend, alebo ponechané si
spoločnosťou. Ak sú ponechané, akcionárove investície vo firme sa zvýšia (vzrastie imanie
spoločnosti). Základné imanie sa niekedy vzťahuje ku účtovnej hodnote podniku (book
value). Účtovná hodnota podniku je rozdiel medzi aktívami a pasívami spoločnosti
a reprezentuje akcionárske investície do podniku. Vlastné imanie predelené počtom
predaných akcií, čím dostaneme kurz alebo jednotkovú cenu akcie. Akonáhle spoločnosť
vykáže zisk a ten si podnik ponechá, účtovná hodnota podniku vzrastie.
Pokiaľ firma prosperuje, môže byť schopná vyplácať dividendy i zvyšovať účtovnú
hodnotu podniku. Príjmy počas pôsobenia spoločnosti zvyčajne kolíšu, čo spôsobuje, že aj
dividendy počas expanzie podniku kolíšu.
K ďalším právam kmeňových akcionárov patria: právo na podiel z likvidačného
výnosu pri likvidácii spoločnosti (vlastník akcií po likvidácii dostane podiel zo speňaženého
majetku firmy podľa počtu akcií, ktoré vlastní), právo na zachovanie pôvodného podielu na
majetku firmy (Človek vlastniaci určitú časť kmeňových akcií má rovnaký podiel na imaní
spoločnosti a vedenie to nemôže žiadnymi opatreniami meniť).
K povinnostiam kmeňových akcionárov patria: zaplatiť spoločnosti úplnú hodnotu
akcií, ktoré upísal a ručiť za záväzky spoločnosti do výšky ešte nesplatenej hodnoty akcií.

7.3.2. Prioritné akcie

Okrem kmeňových akcií, ktoré vydáva každá akciová spoločnosť, môže spoločnosť
získať vlastný kapitál z externých zdrojov prostredníctvom prioritných akcií. Na Slovensku
môžu prioritné akcie predstavovať až 50 % základného imania. Prioritné akcie poskytujú jej
majiteľovi pevný výnos. Ten sa vypláca zo zisku spoločnosti po zdanení, preto ak spoločnosť
v danom účtovnom období nevykáže zisk, akcionár prichádza o dividendu. Dividenda však
môže byť kumulatívna, keď povinnosť vyplatiť dividendu prechádza do ďalšieho roku, ak
nebola úplne vyplatená v danom účtovnom období.
Prioritné akcie sú zdrojom financovania podniku, ktorý má spoločnosť trvale
k dispozícii, preto sa spoločnosť nemusí zaoberať ich splatením. Toto môže byť výhodou
i nevýhodou. Keďže prioritné akcie podnik nemusí odkúpiť, nie je potreba akumulovať
finančné zdroje na ich splatenie a podnik ich môže využiť iným spôsobom. Nevýhodou je, ak
sa podnik rozhodne zmeniť kapitálovú štruktúru a nahradiť prioritné akcie financovaním z
cudzích zdrojov, problém s umorením prioritných akcií. Spoločnosť ich môže kúpiť na
sekundárnom trhu, za predpokladu, že poskytne doterajším majiteľom atraktívnu cenu.
Aby si udržala kontrolu nad prioritnými akciami, spoločnosť sa môže rozhodnúť
emitovať akcie spolu s právom na spätné odkúpenie. Tento druh prioritných akcií má
niekoľko čŕt. Po prvé, odkúpenie akcií je právo, nie povinnosť. Po druhé, cena je vopred
určená. Po tretie, spoločnosť môže zaplatiť penalizáciu vo forme ročnej dividendy. Po štvrté,
po uplatnení odkupného práva zaniká právo na dividendu.
Niektoré emisie môžu mať vytvorený povinný umorovací fond. Podnik musí
každoročne umoriť časť emisie. Tieto emisie sa podobajú dlhopisom, ktoré predstavujú
dočasný zdroj na financovanie potrieb podniku.

Porovnanie prioritných akcií s kmeňovými akciami

Prioritné akcie sú v porovnaní s kmeňovými akciami zvýhodnené v dvoch smeroch.
Po prvé, dividenda pripadajúca na prioritné akcie má prednosť pred výplatou dividendy na
kmeňové akcie. To znamená, že dividendu na kmeňové akcie nemožno vyplatiť, ak nebola
skôr vyplatená dividenda na prioritné akcie. Na rozdiel od kmeňových akcií je percento
výnosu pevne stanovené, čo je pre vlastníka prioritnej akcie výhodné ak spoločnosť
nedosahuje dostatočný zisk. Naopak, pri vysokom zisku a dividende na kmeňové akcie je
vlastníctvo prioritných akcií nevýhodou.
Po druhé, pri likvidácii spoločnosti sa z likvidačného zostatku uspokojujú najprv
nároky držiteľov prioritných akcií. Pre držiteľov kmeňových akcií zostane zvyšok po výplate
nominálnej hodnoty kmeňových akcií.
 Tieto výhody sú kompenzované tým, že prioritné akcie spravidla nemajú hlasovacie
ani odberné právo. Emisia prioritných akcií umožňuje spoločnosti získať dodatočný kapitál –
síce drahšie, ako formou dlhodobého úveru, ale bez povinnosti príslušnú sumu v nejakom
stanovenom termíne vrátiť. Pritom sa „nerozrieďujú“ rozhodovacie práva vlastníkov
kmeňových akcií, ak prioritné akcie nemajú hlasovacie právo.

Porovnanie prioritných akcií s dlhopismi

Pretože prioritné akcie poskytujú pevne určenú dividendu, kupujú ich najmä investori
sledujúci stály príjem. Z toho istého dôvodu sa aj analyzujú a oceňujú rovnako ako cenné
papiere z pevným výnosom (napr. dlhodobé obligácie). Existujú ale rozdiely medzi
prioritnými akciami a dlhodobými dlhovými cennými papiermi.
Po prvé, prioritné akcie sú rizikovejšie ako dlhopisy. Ak spoločnosť nie je schopná
splatiť obligácie, veritelia sa môžu obrátiť na súd a podať návrh na konkurz spoločnosti. Pri
prioritných akciách nie je spoločnosť zákonom nútená splniť dividendovú povinnosť.
Po druhé, nominálna hodnota dlhopisov musí byť splatená, zatiaľ čo pri prioritných
akciách nie. Jediný spôsob, ako získať prostriedky investované do akcií, je predať ich
na sekundárnom trhu. Navyše trhové ceny prioritných akcií sú menej stále ako ceny
dlhopisov.
Ďalším rozdielom je iná miera výnosu. Kvôli vyššiemu riziku prioritných akcií musia
spoločnosti investorom poskytnúť vyšší výnos ako dlhopisy. Z tohto dôvodu a aj preto, že pri
prioritných akciách nepôsobí daňový štít, je tento zdroj financovania pre spoločnosť drahší.
V USA je ale len 30 % príjmov z dividend zdaňovaných, preto najmä investičné spoločnosti
dávajú prednosť nákupu prioritných akcií.

Analýza prioritných akcií

Prioritné akcie poskytujú ich majiteľom príjem vo forme dividend, preto je z hľadiska
investorov dôležité analyzovať schopnosť podniku splatiť tento záväzok. Aj keď sú dividendy
úzko späté so ziskom po zdanení, spoločnosť môže vyplatiť dividendy aj keď vykáže účtovnú
stratu. Podmienkou je dostatok hotovostných prostriedkov. Tým dá spoločnosť najavo, že
finančné problémy sú dočasné a podnik je stále dostatočne silný.
Schopnosť podniku vyplácať dividendy na prioritné akcie môžeme sledovať najmä
pomocou pomerových ukazovateľov likvidity. Čím má spoločnosť viac likvidných
prostriedkov, tým je krytie dividend lepšie.
Ďalšími ukazovateľmi sú pomer zisku po zdanení k všetkým dividendám na prioritné akcie a
zisk po zdanení na prioritnú akciu.

Zisk po zdanení Zisk po zdanení

Dividendy na prioritné akcie Počet emitovaných prioritných akcií

Pri oboch pomeroch vyšší ukazovateľ predstavuje lepšiu schopnosť podniku vyplatiť
dividendu, a tým nižšie riziko pre investora.
 Nevýhody prioritných akcií
Dôležitou nevýhodou, ktorá už bola spomenutá je vyššia rizikovosť, najmä ak nie je
kompenzovaná dostatočným výnosom. Prioritné akcie poskytujú držiteľom stály príjem, ale
táto výhoda môže byť prevážená viacerými nevýhodami. Ako každý cenný papier s pevnou
mierou výnosu, prioritné akcie neposkytujú pre majiteľa ochranu pre infláciou. Rast inflácia
spôsobuje zníženie reálnej hodnoty vyplatených dividend. Navyše, inflácia spôsobuje rast
úrokových mier, čo má negatívny vplyv na cenu prioritných akcií. Prioritné akcie sú
považované za menej obchodovateľné ako iné druhy cenných papierov. Rozdiel medzi
ponúkanou a požadovanou cenou môže byť z tohto dôvodu dosť podstatný. Ak investor
plánuje obchodovať s akciou, tento fakt znižuje atraktívnosť prioritných akcií.
Aby sa uľahčilo umiestnenie prioritných akcií na kapitálovom trhu, vychádzajú
jednotlivé emisie v ústrety záujmom investorov tým, že priznávajú prioritným akciám ďalšie
práva, a to:
1. Možnosť získať hlasovacie právo. Za predpokladu, že spoločnosť nie je schopná vyplatiť
dividendy, získavajú prioritné akcie hlasovacie právo, aby ich majitelia mohli vplývať na
riadenie firmy.
2. Pohyblivý výnos. Určuje sa spravidla vo väzbe na pohyb úrokovej miery v hospodárstve
(na diskontnú sadzbu emisnej banky, na bežnú úrokovú mieru z dlhodobých alebo
krátkodobých štátnych dlhopisov). Keďže úroková miera sa na kapitálovom trhu mení,
mení sa aj výnos príslušnej emisie prioritných akcií. Iným spôsobom určenia pohyblivého
výnosu je právo participácie. To znamená, že vlastníci prioritných akcií sa podľa vopred
stanoveného kľúča podieľajú na vyššej dividende, ak spoločnosť vypláca vysoké
dividendy na kmeňové akcie.
3. Právo konvertovať prioritné akcie za kmeňové akcie. Už pri emisii býva určené, do akého
termínu môže vlastník konverziu uskutočniť. Akcie tohto typu môžu mať stanovený nižší
výnos ako bežné prioritné akcie. Je to preto, že ich vlastníci majú nádej na dodatočný zisk,
ak kmeňové akcie pred konverziou budú mať vyšší kurz.

7.3.3. Zamestnanecké akcie

Zamestnanecké akcie sú istou obdobou prioritných akcií. Držitelia nemajú právo
rozhodovať o strategických otázkach spoločnosti. Majú prioritnú výplatu dividendy. Spravidla
sú na meno a striktne limitované na zamestnancov spoločnosti, ktorí ich môžu nadobúdať za
zvýhodnených podmienok určenými stanovami. Zvýhodnenie zahŕňa odlišný režim splácania
upísaných akcií (časť nominálnej hodnoty nemusí byť splatená vôbec – v SR 5 % základného
imania) a zvýhodnenú výplatu dividend – spravidla podľa režimu pre prioritné akcie. Tieto
výhody bývajú kompenzované tým, že prevod akcií sa môže uskutočňovať len medzi
zamestnancami, resp. dôchodcami príslušnej spoločnosti. Akcie zamestnancov, ktorí odišli zo
spoločnosti alebo zomreli, sa musia vrátiť spoločnosti, ktorá ich odkúpi za vopred stanovenú
cenu. Stanovy môžu zahŕňať aj ustanovenie, že zamestnanecké akcie nemajú hlasovacie
právo. Majú za cieľ prispievať k motivácii zamestnancov, pretože časť firmy sa vlastne stáva
osobným majetkom zamestnancov. Motivačným faktorom tu je najmä: ak vzrastie hodnota
spoločnosti, vzrastie aj cena týchto akcií a tým aj súkromný majetok zamestnancov.
 7.4. Dividendy a dividendová politika

Potom, čo spoločnosť vykáže zisk, musí sa rozhodnúť ako s ním naložiť, buď si ho
ponechať alebo ho vyplatiť vo forme dividend. Ak si firma ponechá, môže buď nakúpiť
zariadenia schopné produkovať ďalšie výnosy alebo ich použiť na splácanie dlhu. To umožní
spoločnosti rásť a vyplácať väčšie dividendy v budúcnosti. Použitie zisku na splácanie dlhu
môže byť, žiadúce keďže znižuje rizikovosť firmy a zvyšuje možnosti získania úverov
v budúcnosti. Ponechanie si zisku tak zvyšuje schopnosť firmy financovať ďalší rast
zvýšením základného imania spoločnosti.
Faktorom výrazne ovplyvňujúcim dividendovú politiku firmy je momentálna potreba
hotovosti. Ak manažment chce vyplatiť dividendy v období, keď má firma nedostatok
hotovosti aby splnil momentálne záväzky, bude musieť spoločnosť zobrať pôžičku.
Manažment byť neochotný požičať si peniaze len, aby vyplatil dividendy, keďže takáto
pôžička vyžaduje splácanie úrokov a finančná komunita ju nemusí schvaľovať.
Inflácia má takisto dopad na vyplácanie dividend. Keďže rastú ceny, podnik potrebuje
viac peňazí na financovanie a náhradu opotrebovaných zariadení. Pretože inflácia ovplyvňuje
akcionárov, tí môžu žiadať od spoločnosti, aby udržala alebo dokonca zvýšila vyplácanie
dividend, takže akcionári môžu si udržať svoju kúpnu silu. Niet pochybností o tom, že
manažment musí brať do úvahy pozície akcionárov a ich nároky a preto sa manažment môže
ocitnúť medzi potrebou zvýšenia výdavkov potrebných na udržanie sa a nárokmi akcionárov
na dodatočný príjem, a takto kompenzovať ich nákladmi, spôsobené infláciou.
Ak manažment chce maximalizovať bohatstvo akcionárov, rozdelenie dividend závisí
na tom, kto vie lepšie využiť tieto peniaze, firma alebo akcionári. Manažment, avšak, nevie
aké sú možnosti a alternatívy použitia peňazí akcionármi, a môže sa rozhodnúť ignorovať
požiadavky akcionárov. Akcionári, ktorým sa znepáči takýto druh dividendovej politiky,
môžu potom odpredať svoje akcie, čo zníži ich hodnotu (ak ponuka prevýši dopyt). Preto
manažment sa musí zaujímať o postoj investorov k ich dividendovej politike.

7.4.1. Ponechanie si zisku a rast spoločnosti

Ponechanie si zisku vykázaného spoločnosťou a výplata dividend sa vzájomne
vylučujú, pretože spoločnosť nemôže robiť oboje naraz. Ak je zisk rozdelený, nemôže byť
použitý ak zdroj samofinancovania. Ak je však zisk ponechaný, preinvestuje sa do
spoločnosti, a tým dovoľuje firme zvýšiť jej aktíva potrebné na vykázanie zisku v budúcnosti
alebo sa zisk použije na zníženie dlhu podniku.
Podnik, ktorý si zisk ponechá, môže v budúcnosti dosiahnuť rast zisku. Ak aktíva,
ktoré podnik takto nadobudne, generujú zisk, veľkosť ale predovšetkým hodnota firmy
porastie. Preto, ak firma má perspektívy dosiahnuť takýto rast, najlepšou politikou je
pravdepodobne ponechanie si vyprodukovaného zisku na financovanie. Takýto rast zisku
môže viesť k rastu akcií na trhu.

7.4.2. Vyplácanie dividend

Podniky, ktoré vyplácajú dividendy majú obyčajne stanovenú dividendovú politiku,
ktorá je známa investorskej komunite. Zatiaľ čo väčšina amerických spoločností vypláca
dividendy štvrťročne, existujú okrem takejto dividendovej politiky aj iné. Niektoré
spoločnosti vyplácajú štvrťročné dividendy a okrem toho aj tzv. extra dividendy. Takúto
politiku uplatňujú firmy pôsobiace v cyklickom priemysle, pretože zisk kolíše počas dlhšieho
obdobia a firmy potom môžu byť tvrdo pritlačené k tomu, aby zvýšili hodnotu štvrťročne
vyplácaných dividend. Spoločnosť je neskôr schopná nielen udržiavať peniaze na vyplatenie
pravidelných dividend, ktoré sú pomerne isté, ale aj vyplatiť dividendy, keď si to môže
dovoliť.
Manažment môže chápať dividendovú politiku ako na prerozdelenie určitej časti
zisku. Tento pomer vyplatených peňazí k celému zisku sa nazýva payout ratio. Pre niektoré
firmy ostáva tento pomer pomerne stabilný počas niekoľko rokov, čo sa dá interpretovať tak,
že manažment vníma svoju optimálnu dividendovú politiku z hľadiska vopred stanoveného
payout ratia.
Okrem pravidelne sa vyplácaných dividend sa vyplácajú aj nepravidelne dividendy,
ktoré závisia od zisku generovaného spoločnosťou a taktiež aj daňovou politikou. Rast zisku
ovplyvňuje rast dividend. Pri raste zisku spoločnosti, firma je schopná zvýšiť hodnotu
vyplácania svojich dividend. Pravdaže manažment je neochotný zvýšiť hodnotu vyplácaných
dividend okamžite. Dôvod pre toto oneskorenie je neochota vedenia podniku znížiť hodnotu
dividend v období, keď zisky poklesnú. Neskôr tento ich krok môže byť interpretovaný ako
finančné problémy v podniku. Preto je manažment ochotný zvýšiť hodnotu dividend, len
v prípade dlhodobo udržiavanej úrovne zisku v budúcnosti.

7.4.3. Mechanizmus vyplácania dividend

Vyplácanie dividend je dlhodobý proces. Prvým krokom je stretnutie predstavenstva.

Ak sa rozhodnú vyplatiť dividendy, musia sa stanoviť dva dátumy. Prvý dátum stanovuje,
komu sa pridelí dividenda. V určitý deň sa uzatvorí kniha vlastníkov spoločnosti a každý, kto
vlastní dividendu dostane na konci dňa dividendu. Tento dátum sa volá date of record (dni
záznamu). Ak je akcia kúpená po tomto dátume, vlastník tejto akcie nedostane dividendu.
Akcia je kupovaná ako akcia bez vyplatenia dividendy, táto akcia sa nazýva ex dividend (bez
dividendy).
Druhý dôležitý dátum je deň, keď sa vyplácajú dividendy, alebo tzv. distribution
date. Deň vyplácania dividend môže byť až niekoľko týždňov po dni záznamu, keďže
spoločnosť musí identifikovať vlastníkov akcií a pripraviť šeky. Spoločnosť nemusí tieto
operácie vykonávať sama ale môže využiť služby obchodnej banky, ktorej za túto službu
zaplatí.
Dividendy sú pri kmeňových akciách vyplácané neskôr ako na prioritné akcie, t. j. po
uspokojení všetkých prioritných akcionárov, ale spravidla nebýva pevne stanovená výška
dividendy aj vzhľadom na nominálnu cenu akcie, ale orientuje sa podľa nerozdeleného zisku
spoločnosti po zdanení. Ak bude teda spoločnosť rásť a rok za rokom bude dosahovať lepšie
výsledky, aj výška dividendy na kmeňové akcie by sa mala zvyšovať.

7.5. Oceňovanie akcií

Akciová spoločnosť pri svojom vzniku, alebo ako jednu z možností získavania
kapitálu emituje akcie. Ak ide o verejne vlastnenú akciovú spoločnosť tak k tejto emisii akcií
dochádza na primárnom trhu. K najväčšiemu obchodu s akciami však dochádza na
sekundárnom trhu, kde jednotliví investori akcie kupujú alebo predávajú a teda spoločnosť
nezískava ďalší kapitál.
Príkladmi sekundárnych trhov sú napr. NYSE (New York Stock Exchange),
NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated Quotation System) alebo
BCPB (Burza Cenných Papierov v Bratislave). Ceny akcií, ich pohyb ako aj informácie
o objeme uzavretých obchodov sú dostupné v rôznych médiách. Väčšinou vyzerajú ako
nasledujúci príklad z The Wall Street Journal z 18 Decembra:
 High Low STOCK DIV YLD % PE VOL100s HI LOW CLOSE NET CHG.
96 7/8 69 General Electric 1,20 1,2 36 87707 97 94 1/8 96 7/8 +2 9/16

V ten deň sa obchodovalo s 8 770 700 akciami GE. Najvyššia hodnota akcie bola 97
USD a najnižšia hodnota 94 1/8 USD. Deň ukončila na hodnote 96 7/8 USD čo bola zmena
o 2 9/16 USD. Ďalej sa dozvedáme, že ročná dividenda z takejto akcie je 1,2 USD čo
predstavuje 1,2 % výnos. Posledná informácia je koeficient (P/E ratio), ktorý vyjadruje pomer
ceny akcie k výnosu. Jeho význam si neskôr podrobnejšie objasníme. Ak však chceme určiť
či je nákup akcií výhodný, potrebujeme nejako určiť hodnotu akcie, ktorú by sme mohli
porovnať s cenou na trhu. Toto je pomerne jednoduchá úloha pri prioritných akciách
(preferred stock), ale dosť zložitá úloha pri kmeňových akciách (common stock).

7.5.1. Oceňovanie prioritných akcií

Ako sme už spomínali prioritná akcia má fixnú dividendu (D), ktorá bude vyplácaná
každý rok až do „nekonečna“. Ak máme určiť súčasnú hodnotu (PV) týchto budúcich
výnosov, musíme tieto dividendy odúročiť úrokovou mierou (r), ktorá predstavuje investorom
požadovanú mieru výnosu pri investíciách obdobnej rizikovosti.

PV = D / (1 + r) + D / (1 + r)2 + D / (1 + r)3 + ... => PV = D / r

V prípade, že má prioritná akcia konečnú životnosť, musí byť tento fakt zohľadnený aj
pri určovaní jej hodnoty. Stačí v poslednom roku odúročiť aj čiastku vyplatenú za akciu (S).

PV = D / (1 + r) + D / (1 + r)2 + D / (1 + r)3 + ... + D / (1 + r)n + S / (1 + r)n

Ak je táto hodnota (PV) akcie nižšia ako jej cena na trhu, akcia je precenená a neoplatí
sa ju kúpiť. Ak je naopak táto hodnota vyššia ako jej cena na trhu, akcia je podhodnotená
a oplatí sa ju kúpiť.

7.5.2. Oceňovanie kmeňových akcií

V tomto prípade postupujeme obdobne, aj tu musíme budúce výnosy plynúce
z vlastníctva akcie odúročiť nami požadovanou mierou výnosu. Problémom je však určenie
budúcich výnosov, teda dividend, ktoré môžu byť z roka na rok rôzne a meniť sa v závislosti
od situácie v ktorej sa firma nachádza. Môžu rásť, alebo v prípade výborných investičných
príležitostí môžu byť aj nulové. Rovnako môžeme očakávať zmenu dividendovej politiky
počas života firmy. Prvým prípadom, ktorý môže nastať je situácia, keď dividendy firmy sú
z roka na rok rovnaké, nedochádza k ich zmene. V takomto prípade je ocenenie kmeňových
akcií úplne identické s ocenením prioritných akcií podľa vzťahu:

PV = D / r

V druhom prípade dividendy rastú určitou konštantnou mierou. Ak investor očakáva,

že dividendy budú rásť fixnou mierou (g), tak:

PV = D0 × (1 + g) / (1 + r) + D0 × (1 + g)2 / (1 + r)2 + D0 × (1 + g)3 / (1 + r)3 + ... =>

=> PV = D0 × (1 + g) / (k – g)
 Ak investor požaduje 12 percentnú mieru výnosu, akcia v súčasnosti vynáša dividendu
1 USD, a očakáva sa 6 percentný rast dividend tak hodnota akcie je:

PV = D0 × (1 + g) / (k – g) = 1 × (1,06) / (0,12 – 0,06) = 17,67 USD

Cena vyššia ako 17,67 USD, by znamenala výnos nižší ako požadovaných 12 percent
a naopak cena nižšia ako 17,67 USD by predstavovala výnos vyšší ako 12 percent.
Dividendy však nemusia rásť z roka na rok rovnakou mierou, môže dochádzať
k zmenám, ktoré sú nevyhnutné a závisia buď od spoločnosti, alebo prostredia v ktorom sa
firma nachádza. Podstatné je, aby bol priemerný rast dividend počas určitého dlhšieho
obdobia rovnaký.
Okrem toho, môže nastať situácia, keď dividendy rastú alebo klesajú, ale nie rovnakou
mierou. Napríklad začínajúca firma nemusí na začiatku vyplácať žiadne dividendy
a v očakávaní vysokých budúcich ziskov všetok zisk znovu investovať. Po dosiahnutí určitého
rastu, môže pristúpiť k vyplácaniu dividend. Prvotný rast môže byť veľmi veľký (rast z 0,02
USD na 0,04 USD je sto percentný nárast) a neskôr postupne klesať, až sa ustáli na určitej
hladine. Hodnotu takejto akcie určíme tzv. zloženým modelom, keď postupne určíme súčasnú
hodnotu budúcich výnosov pre každý rok zvlášť až do obdobia keď dôjde k ustáleniu rastu
a súčastnú hodnotu ďalších výnosov určíme ako v prvom prípade. Postupovať budeme podľa
tohto príkladu:
1. V prvom období, ktoré bude trvať päť rokov bude dividenda konštantná.
2. Za týmto horizontom bude dividenda rásť priemerne 6 % ročne.

Ak si uvedomíme, že hodnotu akcie aj v tomto prípade určíme ako súčet súčasných

hodnôt budúcich peňažných tokov, ktoré z vlastníctva vyplývajú, potom je jasné, že v tomto
prípade bude hodnota akcie určená súčtom peňažného toku V1, ktorého hodnotu určíme
vzťahom:

V1 = D0 × (1 + g) / (1 + r) + D0 × (1 + g)2 / (1 + r)2 + D0 × (1 + g)3 / (1 + r)3 +

+ D0 × (1 + g)4 / (1 + r)4 + D0 × (1 + g)5 / (1 + r)5

a peňažného toku V2, ktorého hodnota je vyjadrená vzťahom:

V2= D0 × (1 + g) / (k – g)

Obidva vzťahy už pozná, v tomto prístupe sme ich iba spojili. Tento postup môžeme
obmeniť v prípade, že výška dividendy by sa vyvíjala inak, napr. na začiatku by rástla, potom
by v dôsledku recesie klesla na jedno, alebo dve obdobia a nakoniec by opäť konštantne
rástla.

7.5.3. Oceňovanie akcií: P/E ratio

S modelmi, ktoré sme rozoberali doteraz si nemusíme vždy vystačiť. Ak napr. firma
doteraz vôbec nevyplácala dividendy, resp. dividendy mali nulovú hodnotu, tieto modely by
určili aj hodnotu akcie ako nulovú. Ale takáto firma, ako sme už spomínali, môže neskôr
dividendy začať vyplácať, a akcia teda nemá nulovú hodnotu. Alternatívou k týmto modelom
je oceňovanie akcie cez P/E Ratio (pomer ceny akcie k výnosu na akciu).

hodnota akcie = výnos × násobok výnosu

 Takýto model však vyžaduje dva dôležité odhady, odhad výnosov a odhad násobku.
Očakávaný výnos si musíme určiť alebo ho prípadne získať od investičných spoločností, bánk
a podobne. Násobok môže byť stanovený ako priemer hodnôt všetkých firiem v danom
odvetví alebo založený na hodnotách v minulých obdobiach. V takomto prípade je výsledkom
interval možných hodnôt a nie presné číslo.

7.5.4. Oceňovanie akcií a CAPM model

Predchádzajúce modely oceňovania akcií nebrali do úvahy riziko. Ale riziko
jednotlivých investícii môže byť rôzne a investor požaduje vyššiu návratnosť od rizikovejších
investícii.
Lineárny model CAPM (Capital Asset Pricing Model) vychádza zo vzťahu medzi
výnosnosťou individuálnej akcie a výnosnosťou súhrnu akcií na trhu. Model uvažuje
s nezávislou premennou β (koeficient Beta), ktorý vyjadruje závislosť konkrétnej akcie
vzhľadom na výnos celého trhu a závislými premennými – bezrizikovým výnosom
a rizikovou prémiu.
Miera výnosovosti r je určená bezrizikovou mierou výnosovosti Rf a výnosu trhu Rm.
Riziková prémia je určená súčinom rozdielu (Rm – Rf) a β – závislosti pohybu ceny
konkrétnej akcie na pohybe cien akcií na trhu ako celku.

r = Rf + (Rm – Rf) × β

Využitie takejto, o riziko upravenej miery výnosovosti si ukážeme na nasledujúcom

príklade: Nech akcia má vzhľadom na trh volatilitu 0,75 a dividendu 2 USD. Bezriziková
miera výnosu nech je 6,3 percenta. Ak investor očakáva, že trh bude rásť ročne o 12,3
percenta a miera rastu dividendy akcie bude naďalej 5 percent, tak koľko maximálne by mal
investor zaplatiť za akciu?

r = Rf + (Rm – Rf) × β = 0,63 + (0,123 – 0,63) × 0,75 = 0,108

PV = D0 × (1 + g) / (k – g) = 2 × (1 + 0,05) / (0,108 – 0,05) = 36,21 USD

Takýto model berie do úvahy individuálne riziko akcie, ale je len natoľko spoľahlivý,
nakoľko sú spoľahlivé údaje na ktorých je založený. Okrem toho predpokladá nasledujúce
podmienky:
• Existuje dokonalý konkurenčný trh, na ktorom sa prémia za očakávané riziko mení
v priamom pomere lineárne k Beta.
• Bezriziková sadzba je rovnaká pre všetkých investorov.
• Všetky relevantné informácie sú voľné a dostupné všetkým investorom.
• Všetci investori majú rovnaké postoje k očakávaným výnosnostiam a rizikám.

Pri týchto podmienkach je trhové portfólio – portfólio tvorené všetkými akciami na

trhu, dokonalým portfóliom. Dokonale konkurenčný trh znamená, že všetci investori majú
rovnaké informácie o rizikách a výnosoch jednotlivých investícií a rovnakú príležitosť kúpiť
cenný papier za rovnakú cenu. Nijaký investor nemá možnosť kúpiť cenný papier lepšie ako
ostatní.
Trhové portfólio je „benchmark“ s ktorým investori porovnávajú svoje investície.
Keďže podľa základného arrgumentu modelu CAPM sa na dokonalom trhu menia kurzy
cenných papierov tak dlho, až sa ponuka vyrovná s dopytom, trhové portfólio je zároveň
portfóliom efektívnym a má teda menšie riziko ako všetky ostatné portfólia s rovnakým
očakávaným výnosom.

7.6. Rastové akcie vs. hodnotové akcie prinášajúce príjem

Akcie firiem ako Compaq, Merck, Microsoft alebo Wal – Mart sa často nazývajú
rastové akcie a akcie firiem ako AT & T, Conagra, Exxon sú akcie prinášajúce príjem.
Pri rastových akciách pochádza väčšina hodnoty akcie zo súčasnej hodnoty príležitostí
rastu (teda zo súčasnej hodnoty očakávaných budúcich výnosov z dobrých investičných
príležitostí v súčasnosti). Niektoré spoločnosti majú také veľké možnosti ďalšieho rastu, že
preferujú nevyplácanie dividend, pretože každý dolár vyplatený na dividendách by znamenal
spomalenie rastu alebo nutnosť získavania kapitálu z iného zdroja.

Riešený príklad: Predpokladajme, že spoločnosť Paradise Prototypes Plc. vypláca pravidelne

ročnú dividendu 100 Sk na 1 akciu. Aká je hodnota akcie spoločnosti Paradise Prototypes Plc.
v prípade, že požadovaný výnos je 20 % p.a.?
Hodnota jednej akcie sa v tomto prípade rovná perpetuite t. j. 100 / 0,2 = 500 Sk je hodnota 1
akcie spoločnosti Paradise Prototypes Plc.

Riešte:
Príklad 1: Očakávaná dividenda spoločnosti Gordon Growth & Co. je $4,00 na akciu.
Ak investori požadujú 16 % výnos a dividenda bude rásť tempom 6 % p.a. každý nasledujúci
rok, aká je súčasná hodnota akcie spoločnosti? A aká bude hodnota akcie spoločnosti za 4
roky?

Príklad 2: Spoločnosť Joe’s Bank & Co. práve vy dala nové prioritné akcie, ktorých
majitelia majú právo na výplatu prioritných dividend vo výške $7,00 na akciu a ktoré sa začnú
vyplácať až po 4 roku po vydaní akcií. aká je súčasná cena prioritných akcií Joe’s Bank & Co.
na trhu, ak investori požadujú 6 % návratnosť investície p.a.?

Príklad 3: Spoločnosť Alfa vyplatí ku koncu roka dividendu 115 Sk pripadajúcu na

jednu akciu. Analytici investičnej spoločnosti predpokladajú, že dividenda sa počas
nasledujúcich 3 rokov nezmení, potom bude nasledovať 5 ročné obdobie geografickej
expanzie spoločnosti a rast dividendy v tomto období dosiahne 8 % p.a.. Po dramatickej
geografickej expanzii sa očakáva zlepšovanie trhovej pozície a rast dividendy na úrovni 4 %
p.a.. Aká je trhová hodnota akcie spoločnosti alfa v prípade, že investormi požadovaná miera
výnosnosti je 16 % p.a.?

Príklad 4: Spoločnosť Jordan vyplatí ku koncu roka dividendu vo výške $5,00

pripadajúcu na jednu akciu. Rovnakú dividendu pripadajúcu na jednu akciu bude spoločnosť
vyplácať nasledujúcich 7 rokov a potom ukončí svoju činnosť bez akejkoľvek ďalšej platby
akcionárom. aká je trhová cena akcií spoločnosti Jordan ak investormi požadovaná miera
výnosovosti je 12 % p.a.?
 Príklad 5: Spoločnosť Tetra chce uskutočniť primárnu emisiu svojich akcií, aby si
zabezpečila dostatočné zdroje pre svoju činnosť. Z jej prospektu sme vybrali nasledujúce
údaje:
• Prvé 3 roky spoločnosť nebude vyplácať dividendy, aby nenarušila svoje peňažné
toky.
• Po 4 roku vyplatí spoločnosť prvú dividendu 50 Sk na akciu.
• Nasledujúce 2 roky narastie dividenda o 5 % p.a.
• Potom sa rast spomalí o 2 % p.a. toto bude očakávaný trvalý rast spoločnosti.
Ak investori požadujú výnosovosť 8 % p.a. aký bude emisný kurz akcií
spoločnosti?
 8. KAPITOLA

DLHOPISY

Základnými nástrojmi kapitálového trhu sú nielen cenné papiere s majetkovou

podstatou (akcie), ktoré predstavujú pre investora vlastnícke právo k určitej spoločnosti, ale aj
cenné papiere s dlhovú podstatu (dlhopisy), ktoré zabezpečujú pre investora postavenie
veriteľa. V tejto kapitole sa budeme venovať druhému zo spomenutých typov – dlhovým
cenným papierom.

8.1. Charakteristika dlhopisu

Dlhopis je cenný papier, s ktorým je spojené právo majiteľa požadovať splácanie

dlžnej sumy v menovitej hodnote a vyplácanie výnosov z nej, k určitému dátumu a povinnosť
osoby oprávnenej vydávať dlhopisy (ďalej len „emitent“) tieto záväzky splniť.3 Na základe
tejto definície by sme medzi dlhopisy mohli zaradiť akékoľvek cenné papiere, s ktorým je
spojené právo požadovať splatenie dlžnej sumy a výnosu, a teda aj pokladničné poukážky,
zmenky alebo šeky. Užšie však pojem dlhopis môžeme vymedziť ako nástroj kapitálového
trhu, a teda predpokladáme obchodovateľnosť dlhopisov na verejných burzových trhoch alebo
trhoch typu OTC4. Ďalším znakom obchodovateľných dlhopisov je zvyčajne strednodobá
alebo dlhodobá splatnosť, to znamená viac ako jeden rok.
Dlhopis emitentovi umožní počas stanovenej doby využívať cudzie zdroje
a investorovi za poskytnutie týchto zdrojov prináša výnos. Je teda istou alternatívou úveru.
V porovnaní s úverom má táto forma financovania nasledovné základné výhody. Pre emitenta
je obvykle lacnejšia ako úver. Investor má výhodu likvidity, teda. v prípade, že potrebuje
svoju investíciu speňažiť pred stanovenou dobou splatnosti, môže dlhopis predať.
Niektorí autori odlišujú pojem obligácia od pojmu dlhopis, keď obligáciu označujú
ako jednu z foriem dlhopisu. Za ďalšie formy považujú pokladničné poukážky, alebo
hypotekárne záložné listy. V praxi sa však rozdiel medzi týmito pojmami stráca a z
praktického hľadiska môžeme výraz „obligácia“ považovať za synonymum pojmu „dlhopis“.

3
Zákon č. 530/1990 Zb. o dlhopisoch, v znení neskorších predpisov, oddiel 1, §1.
4
OTC je skratka pre over-the-counter a znamená prepážkoný, neburzový trh.
 8.2. Atribúty dlhopisov

Obchodovateľnosť dlhopisov na verejnom trhu si vyžaduje určitú štandardizáciu.

Slovenský zákon o dlhopisoch určuje nasledovné povinné náležitosti: označenie emitenta,
názov a medzinárodné označenie ISIN, menovitú hodnotu, termín splatnosti menovitej
hodnoty, spôsob určenia výnosu a termín jeho výplaty, vyhlásenie emitenta, že dlhuje
menovitú hodnotu jeho majiteľovi, záväzok emitenta splatiť menovitú hodnotu v určenom
termíne a vyplácať výnosy v určených termínoch, spôsob týchto výplat a určenie platobného
miesta, prípadne ak sú dlhopisy vydané v listinne podobe aj facsimile podpisov osôb
oprávnených konať v mene emitenta.
Podľa Sharpa5 pre investorov má najväčší význam šesť základných atribútov pre
určenie hodnoty dlhopisu: doba do splatnosti, kupónová sadzba, doložka o umorovaní, daňové
aspekty, likvidita, pravdepodobnosť nesplnenia záväzku.
Doložka o umorovaní znamená právo emitenta predčasne vykúpiť dlhopisy za
stanovenú cenu. Toto právo zvyčajne znižuje hodnotu dlhopisov.
Kupónová platba je suma, ktorú emitent vypláca držiteľom dlhopisov v presne
stanovené termíny. Hrubá výška kupónovej platby sa rovná nominálnej hodnote vynásobenej
kupónovou sadzbou. Skutočná reálna výška kupónovej platby, ktorú investor obdrží je
spravidla nižšia, pretože je znížená o daň z výnosu. Rôzne dlhopisy môžu mať rôznu sadzbu
dane z výnosov a niektorí investori nemusia podliehať zrazeniu tejto dane. Pre investorov je
preto veľmi dôležitým atribútom aj spôsob zdaňovania výnosov z dlhopisov.

8.3. Emisia dlhopisov

Emisia dlhopisov je pojem, ktorý sa používa v dvoch významoch. Jednak predstavuje

súbor všetkých vydaných rovnakých dlhopisov a jednak sa pod emisiou rozumie proces
vydávania dlhopisov od prípravy až po primárny predaj. V nasledovnom texte budem tento
termín používať pre druhý z uvedených významov.
Emitent môže vydávať dlhopisy sám, alebo prostredníctvom inej osoby. Ak osloví iba
určitý okruh investorov a dohodne si s nimi podmienky upísania všetkých dlhopisov, ide
o súkromnú emisiu. Takto umiestňujú dlhopisy prevažne emitenti s požiadavkou na nižší
objem finančných prostriedkov. Investori majú spravidla záujem držať tieto dlhopisy až do
splatnosti. Preto dlhopisy umiestnené súkromnou emisiou väčšinou nie sú verejne
obchodovateľné. Kupónová sadzba musí byť v tomto prípade atraktívna a zahŕňať v sebe aj
prémiu za nízku likviditu. Na druhej strane emitent nemá veľké náklady s prípravou
prospektu, oslovením veľkého počtu investorov a náklady na províziou pre
sprostredkovateľov. Súkromne umiestnené dlhopisy sú vo svete vydané spravidla v listinnej
podobe, avšak na Slovensku zákon o cenných papieroch6 ustanovuje povinnosť zaknihovanej
podoby pre dlhopisy aj vtedy, ak nie sú verejne obchodované.
V prípade, že sa emitent rozhodol umiestniť dlhopisy verejnou emisiou, celkový
objem emisie (nominálna hodnota jedného dlhopisu vynásobená počtom dlhopisov) musí byť
dostatočne veľký, aby umožňovala investorom zabezpečiť likviditu na sekundárnom trhu.
Verejná emisia môže emitentovi zabezpečiť nižšiu kupónovú sadzbu dlhopisov, ale sú s ňou
spojené vyššie náklady na prípravu a realizáciu celej emisie, a preto je vhodná iba pre zámer
získať väčší objem finančných prostriedkov.

5
SHARPE, W.: Investice. Victoria publishing, Praha 1994, s. 306.
6
Zákon č. 600/1992 Zb. o cenných paieroch, v znení neskorších predpisov, hlava 1, §1, odstavec 1.
 Proces emisie predstavuje niekoľko krokov a závisí od viacerých faktorov, najmä od
objemu emitovaných dlhopisov. Pri súkromnej emisii alebo emisii menšieho objemu niektoré
kroky nie sú potrebné alebo by boli príliš drahé. Z tohoto dôvodu nasledujúci text popíše
proces verejnej emisie väčšieho objemu dlhopisov.
Prvým krokom je pre väčšinu emitentov poradenstvo s investičnou bankou
o možnostiach získania finančných prostriedkov a návrh najvýhodnejších emisných
podmienok. Príprava emisie zahŕňa vypracovanie prospektu, v ktorom emitent uvedie
základné údaje o spoločnosti, údaje o svojej finančnej situácii, definuje predmet podnikania,
údaje o emitovanom cennom papieri, emisné podmienky a informácie o osobách
zodpovedných za prospekt a audit. Po schvaľovacom konaní zo strany príslušných inštitúcií
(na Slovensku Úrad pre finančný trh), emitent alebo ním poverená osoba zaregistruje emisiu v
centrálnom depozitáre (Stredisko cenných papierov) a pripraví sa jej obchodovanie prípadne
kótovanie na burze.
Proces primárneho predaja začína zverejnením inzerátu vo finančnej tlači, ktorý má
vzbudiť záujem potenciálnych investorov. Nasleduje tzv. „road show“, na ktorej vrcholoví
manažéri emitenta navštevujú investorov a prezentujú svoju stratégiu a podnikateľské zámery.
Ďalším krokom emisného procesu je umiestnenie emisie investorom.
Jednou z možností je nákupná dohoda. Počas krátkej upisovacej doby sú zverejnené pevné
emisné podmienky. Ak investor prijme ponuku, podpíše subskripčný list, v ktorom sa zaviaže
odobrať časť emisie za stanovenú cenu.
Inou možnosťou je voľný predaj. Pri ňom investičná banka denne stanovuje na
základe ponuky a dopytu kurz, za ktorý emisiu predáva, až do doby umiestnenia celej emisie.
Tretím spôsobom je tender, aukcia, do ktorej investori zadajú svoje požiadavky na
počet kusov a cenu. Následne investičná banka usporiada jednotlivé dopyty podľa ceny od
najvyššej a postupne dlhopisy rozpredáva podľa požiadaviek až kým nie je umiestnená celá
emisia.
Posledným krokom emisného procesu zo strany investičnej banky môže byť podpora
stabilnej ceny a likvidity na sekundárnom trhu počas stanovenej doby od začiatku
obchodovania. Banka vystupuje ako tvorca trhu, to znamená že každý obchodný deň kótuje
cenu na predaj a nákup tohoto dlhopisu.

8.4. Rozdelenie dlhopisov

Existuje množstvo špecifických charakteristických kritérií pre dlhopisy, na základe ktorých

ich môžeme rozdeliť do niekoľkých skupín.

1) Podľa emitenta delíme dlhopisy na:

a) Štátne dlhopisy – štát emituje dlhopisy na krytie schodku štátneho rozpočtu
a krytie štátneho dlhu. Dlhopisy, ktorých emitentom je štát, majú najnižšie riziko
nesplatenia a v praxi sú investormi považované za bezrizikové. Preto sa stávajú
určitým benchmarkom, od ktorého sa odvíjajú ceny a požadované výnosy ostatných
dlhopisov a iných trhových nástrojov. Medzi štátne dlhové cenné papiere patria
pokladničné poukážky so splatnosťou do 364 dní. Práve z dôvodu tejto krátkodobej
splatnosti sú považované za nástroj peňažného trhu. Na slovenskej burze sa s nimi
neobchoduje.
Činnosť spojenú so správou a vyplácaním štátnych dlhopisov zabezpečuje
ministerstvo financií alebo ním poverený subjekt. Na Slovensku je týmto subjektom
Národná banka Slovenska.
 b) Komunálne dlhopisy – emitentmi sú mestá a obce a cieľom je získať finančné
zdroje na investovanie do rozvojových programov. Pre komunálne dlhopisy je
charakteristická dlhodobá splatnosť, zvyčajne 15 a viac rokov. Komunálne dlhopisy
môže vydať na požiadanie obce aj banka za účelom poskytnutia úveru tejto obci z
prostriedkov získaných emisiou. Za splnenie záväzkov vyplývajúcich z komunálnych
dlhopisov ručí obec celým svojím majetkom.
Podľa zdrojov splácania komunálnych dlhopisov rozdeľujeme tieto na generálne,
ktoré správna jednotka môže splácať z akýchkoľvek zdrojov. Kvalita a stupeň rizika
týchto cenných papierov sú bezprostredne spojené s príjmami a hodnotou majetku
správnej jednotky.
Druhým typom komunálnych dlhopisov sú dôchodkové dlhopisy. Tieto môžu byť
splácané iba z presne určených zdrojov príjmov samosprávnych jednotiek, napríklad
z cestných poplatkov alebo príjmov z projektu, na ktorý boli vydané. Kvalita týchto
dlhopisov potom bezprostredne závisí od toho, či takýmto spôsobom financovaný
projekt bude schopný vytvárať dostatočné príjmy na pokrytie všetkých nákladov obce
spojených s dlhopismi, predovšetkým s kupónovými platbami a splátkou istiny.
Dôchodkové dlhopisy emitujú obce napríklad za účelom financovania verejných
služieb.
c) Bankové dlhopisy – banky vydávajú dlhopisy prevažne na zosúladenie doby
splatnosti aktív a pasív a to najmä v prípade nedostatku dlhodobých zdrojov.
Špeciálnym typom bankových dlhopisov sú hypotekárne záložné listy. Tieto vznikajú
sekuritizovaním pohľadávok z hypotekárnych úverov. Banky sa takto dostanú z úlohy
veriteľa do úlohy sprostredkovateľa medzi dlžníkom a investorom. Namiesto celého
úroku z úveru, ktorý platí dlžník, získava banka rozdiel medzi týmto úrokom
a kupónovou sadzbou ktorú platí držiteľom hypotekárnych záložných listov. Výhodou
pre banku je tento zisk bez potreby viazania vlastných finančných prostriedkov.
Výťažok z predaja hypotekárnych záložných listov môže banka použiť výlučne na
hypotekárne úvery. Podľa súčasných predpisov banka môže poskytnúť úver iba do
výšky 70 percent z hodnoty kolaterálu. Ako zábezpeku na krytie týchto úverov musia
dlžníci založiť nehnuteľnosť v prospech banky. Keďže výška hodnoty týchto
nehnuteľností prevyšuje výšku úveru, a pretože hodnota nehnuteľností stúpa, môžu sa
tieto dlhopisy považovať za silne zabezpečené, takmer bezrizikové. Vzhľadom na
dlhodobý charakter hypotekárnych úverov (10 – 30 rokov) majú aj hypotekárne
záložné listy väčšinou dlhšiu dobu splatnosti.
d) Podnikové dlhopisy – slúžia ako alternatíva úveru pre získanie zdrojov na
investičné projekty, alebo všeobecne na zvýšenie podielu cudzích zdrojov na vlastnom
imaní podniku, a tým k zvyšovaniu návratnosti vlastného imania akcionárov.
V porovnaní s bankovým úverom môžu byť finančné prostriedky získané emisiou
dlhopisov výhodnejšie, napríklad kupónová platba môže byť nižšia ako bankový úrok
alebo spoločnosť môže eliminovať riziko poklesu úrokových sadzieb a vytvoriť si
možnosť predčasného splatenia call-opciou. Okrem toho kótovanie cenných papierov
na burze prináša korporácii určitú prestíž.

2) Podľa zabezpečenia môžu byť dlhopisy:

a) Nezabezpečené, tzv. debentures – sú vydávané iba silnými spoločnosťami a sú
zabezpečené iba čestným slovom a dobrým menom emitenta. Všeobecne sa však
predpokladá, že pravdepodobnosť nesplnenia záväzku je minimálna.
b) Zabezpečené – môžu byť majetkom (záložné listy), inými cennými papiermi
(lombardom), hmotným majetkom emitenta, alebo zárukou iného subjektu, spravidla
štátom alebo bankou. Niektoré eurobondy slovenských štátnych podnikov vydané
 v zahraničí majú garanciu vlády, ktorá znížila požadovanú rizikovú prémiu investorov
a teda aj finančné náklady týchto podnikov.

3) Podľa spôsobu vyplácania kupónovej sadzby ich rozdeľujeme na

a) Dlhopisy s pevnou kupónovou sadzbou – dávajú investorovi istotu presne
stanovených budúcich príjmoch z daného dlhopisu. Na druhej strane ich cena je
citlivejšia na zmenu úrokových mier a preto majú vyššiu cenovú volatilitu a sú
rizikovejšie. Ak investor očakáva pokles úrokových sadzieb v budúcnosti alebo jeho
investícia súvisí s pevne stanovenými budúcimi platbami, dlhopis s pevnou
kupónovou sadzbou je pre tohoto investora výhodnejší. Naopak ak investor očakáva
rast úrokových sadzieb alebo jeho budúce platby budú súvisieť s úrokovou sadzbou je
výhodnejší dlhopis s pohyblivou sadzbou.
b) Dlhopisy s pohyblivou kupónovou sadzbou, takzvané Floating rate notes alebo
FRN. Kupónová sadzba týchto dlhopisov sa odvíja od stanovenej referenčnej sadzby
(napríklad LIBOR alebo BRIBOR) a zvyčajne sa pre ďalšie obdobie vypočíta ako
priemer sadzieb predchádzajúceho obdobia. Na takto vypočítanú kupónovú sadzbu
môže emitent stanoviť obmedzenia a to napríklad určiť maximálnu možnú sadzbu
(cap), minimálnu (floor) alebo interval, v ktorom sa kupónová sadzba môže
pohybovať (minmax). Určenie kupónovej sadzby môže byť stanovené aj inverzným
spôsobom. Teda keď referenčná sadzba stúpa, kupónová sadzba z daného dlhopisu
klesne o rovnaké percento a naopak.
Špeciálnym druhom FRN sú indexované dlhopisy. Ich kupónová sadzba závisí od
určitého indexu, napríklad akciového, alebo indexu spotrebiteľských cien. Takto sa
investori môžu zabezpečiť proti rizikám spojeným napríklad s infláciou.
Inou modifikáciou dlhopisov s variabilným výnosom sú také, ktorých výnos je
stanovený na základe ceny určitej komodity. Používajú ich niektoré spoločnosti,
zaoberajúce sa obchodom s určitou komoditou. Ak cena komodity rastie, rastie aj
výnos z dlhopisu. Spoločnosť si to môže dovoliť, pretože pri vzostupe ceny rastú aj jej
zisky.
c) Hybridné dlhopisy – kombinujú pevnú a pohyblivú kupónovú sadzbu
s dodatočnými prémiami alebo podielom na zisku. Slovenský zákon7 taktiež povoľuje,
aby bol výnos dlhopisov určený zlosovateľnou prémiou, prémiou v závislosti od
lehoty splatnosti alebo kombináciou vyššie uvedených spôsobov.
d) Bezkupónové dlhopisy, alebo dlhopisy s nulovým kupónom – neponúkajú
pravidelné kupónové platby, ale iba jednorázové splatenie nominálnej hodnoty v deň
splatnosti. Výnos pre investorov je zabezpečený tým, že emisná cena je stanovená
s diskontom, teda pod nominálnou cenou. Takýto dlhopis je výhodný pre napríklad
emitenta financujúceho projekt, ktorý po určitú dobu nebude prinášať zisk. Pre
investora môže byť dlhopis s nulovým kupónom výhodný napríklad z daňových
dôvodov. Ďalšou výhodou pre investora, že výnos do splatnosti vypočítaný z ceny
dlhopisu je aj skutočný výnos do splatnosti vďaka tomu, že nie je potrebné
reinvestovať ročné kupóny.

7
Zákon č. 530/1990 Zb. o dlhopisoch, v znení neskorších predpisov, oddiel 2, §10.
 4) Podľa právneho aspektu prevoditeľnosti existujú:
a) Dlhopisy na doručiteľa – emitent nie je povinný viesť evidenciu majiteľov
dlhopisov a práva spojené s dlhopisom si uplatňuje osoba, ktorá ho predloží.
b) Dlhopisy na meno – emitent vedie zoznam majiteľov a dlhopis je prevoditeľný
rubopisom. Emitent alebo zákon môže obmedziť prevoditeľnosť dlhopisov, napríklad
u zamestnaneckých dlhopisov.

5) Dlhopisy môžu mať aj ďalšie špecifické znaky ako napríklad:

a) Konvertibilné dlhopisy – sú také, s ktorými je okrem záväzku platiť kupónové
platby a v dobe splatiť nominálnu hodnotu spojený aj záväzok vymeniť ich majiteľovi
v stanovenej lehote za iné dlhopisy, akcie prípadne iné cenné papiere. Pre investora sú
výhodné tým, že v prípade nárastu ceny cenného papiera, za ktorý sa dá dlhopis
vymeniť, nad určitú hranicu, realizovaním práva výmeny za tento cenný papier
získava investor vyššiu hodnotu, ako držaním pôvodného dlhopisu alebo jeho
predajom. Pre emitenta ich výhodnosť spočíva v možnosti predĺžiť dlh, v prípade že
ponúkne investorom pred splatnosťou možnosť konvertovať dlhopisy za novo
emitované za výhodnejších podmienok. Skôr však emitenti využívajú možnosť
konverzie za akcie, čím dosiahnu zmenu úverového vzťahu na vlastnícky a emitent
tým dosiahne transformáciu cudzieho kapitálu na vlastný.
b) Dlhopisy s opciou – podľa toho, či je s dlhopisom spojená call alebo put opcia,
môže buď emitent predčasne splatiť tieto dlhopisy za cenu stanovenú na call opcii,
alebo v prípade put opcie môže majiteľ dlhopisu požiadať emitenta o vyplatenie ceny
uvedenej na put opcii v stanovený deň. Častejšie sú dlhopisy vydávané s call opciou,
aby vytvorili emitentovi zadné dvierka pre prípad, že úrokové sadzby klesnú. V takom
prípade skúpi všetky dlhopisy a bude si môcť požičať finančné zdroje lacnejšie.
V prípade, že dlhopis obsahuje put opciu je atraktívnejší pre investorov, pretože
v prípade nepriaznivého vývoja (rast úrokových mier a pokles ceny dlhopisu) môžu
tento dlhopis predať za stanovenú cenu.
c) Špeciálnym typom dlhopisov sú takzvané anuity, ktoré po celý čas až do
splatnosti vyplácajú pravidelné rovnomerné splátky. Tieto platby zahŕňajú splácanie
nielen úrokov, ale aj istinu tak, aby po poslednej platbe bol splatený veriteľovi celý
dlh.
d) Ďalším netypickým druhom dlhopisov sú také, s ktorými nie je spojené právo
vyplatenia nominálnej hodnoty ale iba právo požadovať vyplatenie stanovených
pravidelných výnosov z tejto nominálnej hodnoty po nekonečnú dobu. Takáto forma
dlhopisu sa nazýva konsola, perpetuita alebo večná renta a slúži na získanie kapitálu
bez potreby jeho spätného splatenia. Konzoly sú emitované štátmi spravidla na
financovanie vojnových pôžičiek alebo konsolidácie štátneho dlhu. Súkromný sektor
takéto dlhopisy nevydáva, ale emituje prioritné akcie a tieto môžu mať charakter
konzoly.
e) Zamestnanecké dlhopisy, sú špecifické svojou neprevoditeľnosťou, ktorá
vyplýva zo zákona8. Tieto dlhopisy môžu nadobudnúť iba osoby v pracovnom alebo
obdobnom vzťahu k emitentovi ako aj osoby, ktorých pracovný pomer skončil
odchodom do starobného dôchodku. V prípade rozviazania pracovného pomeru je
emitent povinný uhradiť zamestnancovi nominálnu hodnotu a splatnú časť úrokového
výnosu.

8
Zákon č. 530/1990 Zb. o dlhopisoch, v znení neskorších predpisov, oddiel 4, §21.
 V súvislosti s globalizáciou a dereguláciou devízovej politiky v mnohých krajinách sa
v posledných desaťročiach rozšírilo vydávanie dlhopisov aj do iných štátov, ako je domovský
štát emitenta. Dôvodom je jednak lepší prístup ku kapitálu, ak je v zahraničí viac silnejších
potenciálnych investorov, alebo sú tam nižšie úrokové sadzby. Pre investorov môžu mať
takéto dlhopisy napríklad aj daňové výhody ak nepodliehajú lokálnej zrážkovej dani.
Medzinárodné vydané dlhopisy zahŕňajú dve skupiny:
1) Zahraničné dlhopisy – emitent vydáva tieto dlhopisy na národnom trhu inej krajiny
v súlade s pravidlami tejto krajiny. Tieto dlhopisy sú denominované v mene tejto
krajiny.
2) Eurodlhopisy alebo eurobondy – vydané a ponúkané medzinárodne vo viacerých
cudzích krajinách naraz prostredníctvom pobočiek medzinárodných bánk alebo
obchodníkov s cennými papiermi. Eurodlhopisy sa neumiestňujú v krajine emitenta.

Obchodovanie s eurobondami sa väčšinou uskutočňuje na trhoch OTC, to znamená, že

mimo parketu burzy, hoci väčšina eurobondov sa kótuje na International Stock Exchange
alebo Luxembourg Stock Exchange. Vyporiadanie zabezpečujú Cedel alebo Euroclear, ktoré
zabezpečujú účtovnú zmenu vlastníctva.

8.5. Oceňovanie dlhopisov

Finančné inštrumenty sa posudzujú podľa hodnoty prospechu, ktorý majiteľovi

prinášajú ako kompenzáciu toho, že sa vzdal použitia svojich voľných zdrojov. Pretože
obvykle dochádza k viacerým platbám v rôznych časových intervaloch počas doby životnosti
daného inštrumentu, ich hodnota sa buď vyjadruje ako budúca hodnota na konci sledovaného
obdobia, ale častejšie sa počíta ako súčastná hodnota budúcich hotovostných tokoch. Pri
porovnávaní rôznych investícií sa taktiež používa vnútorná miera výnosnosti alebo výnos do
splatnosti. Posledný spomenutý parameter je najčastejšie používaný pri obchodovaní
s dlhopismi, preto sa v ďalších častiach budeme venovať práve výnosu dlhopisov v súvislosti
s ich cenou.

8.5.1. Ocenenie dlhopisu s nulovým kupónom

Tieto dlhopisy sú špecifické tým, že pri uvedení na trh sa predávajú za nižšiu hodnotu
ako je ich nominálna hodnota a v deň splatnosti je ich držiteľom vyplatená nominálna
hodnota. Napríklad bezkupónový dlhopis s ročnou splatnosťou, ktorého nominálna hodnota je
1 000 Sk a ktorého nákupná cena je 950 Sk, prinesie investorovi výnos zhruba 5,26 % p.a.
Vzťah pre výpočet výnosu dlhopisu s nulovým kupónom môžeme zapísať nasledovne:

Pn − Pk 365
výnos = ×100 % ×
Pk T

Kde: Pn je nominálna cena

Pk je kúpna cena
T je počet dní do splatnosti
 8.5.2. Hodnota dlhopisov s pevným kupónom
Pri dlhopisoch s pevnou úrokovou mierou sa najčastejšie stretávame s dlhopismi, ktoré
zaručujú majiteľovi výplatu pravidelných fixných úrokových kupónových platieb
stanovených percentuálne z nominálnej hodnoty dlhopisu v určených ročných, polročných
alebo iných termínoch až do doby splatnosti, kedy emitent splatí poslednú kupónovú platbu
a celú nominálnu hodnotu. Súčasná hodnota takéhoto dlhopisu sa potom dá vyjadriť
nasledovným vzťahom:

C C C C M
P= + + +... + +
(1+i )1
(1+i ) 2
(1+i ) 3
(1+i ) n
(1+i )n
zjednodušene:

n C M
P =∑ +
t =1 (1+i )t (1+i ) n
Kde: P je súčastná hodnota dlhopisu / trhová cena dlhopisu;
M je nominálna hodnota;
C = (c × M) je kupónová platba = (kupónová sadzba × nominálna
hodnota);
n je počet období do splatnosti;
i je požadovaná výnosnosť / výnos do splatnosti.

Nominálna hodnota, výška kupónovej platby ako aj splatnosť dlhopisu sú stále

veličiny určené pri vydaní dlhopisu a nemenia sa, preto z uvedeného vzorca vyplýva, že na
súčasnú hodnotu (a teda pri zanedbaní rizika aj cenu) ovplyvňuje požadovaná výnosnosť i,
ktorá sa používa na diskontovanie budúcich peňažných tokov. Požadovanú výnosnosť si určí
investor. Táto by mala zodpovedať výnosu z najlepšej alternatívnej investície s rovnakým
rizikom.
Ak je cena analyzovaného dlhopisu na trhu nižšia ako súčasná hodnota vypočítaná
vyššie uvedeným vzorcom, potom je tento dlhopis podhodnotený a investor by ho mal kúpiť,
pretože predstavuje lepšie zhodnotenie jeho vložených zdrojov ako bola požadovaná
výnosnosť. V opačnom prípade, ak je cena vyššia ako vypočítaná súčastná hodnota je tento
dlhopis nadhodnotený a investor by ho mal predať a vložiť prostriedky do alternatívnej
investície. V prípade, že je súčasná hodnota rovná trhovej cene, dlhopis je správne
ohodnotený a investor dosiahne rovnaké zhodnotenie pri analyzovanom dlhopise ako pri
alternatívnej investícii s požadovanou výnosnosťou.
V praxi sa pri obchodovaní používa skôr opačný postup. Z trhovej alebo emisnej ceny
P sa pomocou finančnej kalkulačky, ktorá používa vyššie uvedený vzorec, vypočíta výnos do
splatnosti dlhopisu i pre alternatívne dlhopisy. Ďalej investor porovnáva výnosy rôznych
dlhopisov s ohľadom na ich riziko a vyberie najvhodnejšiu investíciu
Vzťah medzi výškou kupónovej sadzby a výnosom dlhopisov vytvára tri možné
situácie. Ak dlhopis ponúka vyššiu kupónovú sadzbu ako je výnos tohoto dlhopisu, jedná sa
o takzvaný dlhopis s ážiom a jeho cena je vyššia ako je nominálna hodnota. V prípade, že
kupónová sadzba je nižšia ako výnos do splatnosti, jeho cena musí byť nižšia ako je jeho
nominálna hodnota. Posledná možnosť je, že kupónová sadzba dlhopisu je rovná jeho výnosu.
Takýto dlhopis sa obchoduje za pari, teda za svoju nominálnu hodnotu.
 Ak c>i potom P>M dlhopis s ážiom
c=i potom P=M dlhopis na pari
c<i potom P<M dlhopis s disážiom

Pri obchodovaní na sekundárnych trhoch sa cena udáva ako percentuálny násobok

nominálnej hodnoty. Takto vyjadrená cena sa nazýva kurz dlhopisu. Napríklad pre dlhopisy s
nominálnou hodnotou jeden milión alebo desať tisíc obchodované za cenu rovnú nominálnej
hodnote je kurz sto percent. Keby sa tieto dlhopisy obchodovali za kurz 95,00 ich skutočná
cena by bola u prvého spomínaného dlhopisu deväťsto päťdesiat tisíc a o druhého deväťtisíc
päťsto peňažných jednotiek.

8.5.3. Výnosnosť dlhopisov

Pri dlhopisoch sa môžeme stretnúť s dvoma základnými spôsobmi výpočtu
výnosnosti. Prvý z nich tzv. bežný výnos vlastne vyjadruje vzťah medzi jednou kupónovou
platbou a cenou za ktorú sme dlhopis obstarali:

C
bv = ×100 %
P

Kde: bv je bežný výnos;

C je kupón;
P je kúpna cena.

Tento spôsob v praxi nemá veľké využitie z nasledovných dôvodov. Jednak

nezohľadňuje dobu po ktorú investor drží dlhopis a jednak nezohľadňuje ostatné príjmy z
tejto investície.
Druhý, tzv. výnos do doby splatnosti vyjadruje diskontnú sadzbu, ktorou keď
upravíme všetky budúce peňažné toky plynúce z držania dlhopisu na súčasnú hodnotu,
dostaneme hodnotu rovnú súčasnej trhovej príp. emisnej cene dlhopisu. V prípade
jednoročného dlhopisu vypočítame výnos do doby splatnosti takto:

C +M −P
vds = ×100 %
P

Kde: vds je výnos do splatnosti;

M je nominálna cena.

V prípade, že chceme určiť vds pre dlhopis s dobou splatnosti väčšou ako jeden rok,
musíme ho určiť z nasledujúceho vzťahu:

n C M
P =∑ +
t =1 (1+vds )n (1+vds )n
Nevýhodou tejto metódy je fakt, že požaduje budúce reinvestovanie kupónov s
výnosom rovným výnosu dlhopisu, čo je v praxi ťažko realizovateľné. Takto vypočítaná
hodnota nám teda presne nehovorí o skutočnom výnose po n obdobiach z investície v hodnote
ceny P, ktorú do dlhopisu investujeme. Napriek tejto odchýlke má tento spôsob v praxi široké
uplatnenie.
 Keby sme chceli túto chybu odstrániť, museli by sme výpočet súčasnej hodnoty
upraviť tak, že vypočítame budúcu hodnotu každého kupónu v čase expirácie prenásobením
odhadovanou reinvestičnou sadzbou umocnenou na počet období, ktoré od daného kupónu
uplynú do splatnosti. Túto hodnotu potom diskontovaním prevedieme na súčasnú hodnotu
a dostaneme nasledovný vzťah:

P=
C (1+ r ) n−1 + C (1+ r ) n−2 + C (1+ r ) n−3 + ... + C + M
(1+i ) n (1+i ) n (1+i ) n (1+i ) n (1+i ) n
zjednodušene:

P=∑
n ( ) n −t + M
C 1+ r
t =1 (1+ i) n (1+ i ) n
Treba však podotknúť, že reinvestičná sadzba r je iba odhadovaná a nedá sa
predpokladať, že bude po celý čas do splatnosti dlhopisu stabilná. Preto ani takto vypočítaný
výnos i dlhopisu nie je úplne presný výnos do splatnosti.
Ďalší dôležitý fakt, ktorý nesmieme čitateľ opomenúť je, že všetky vyššie uvedené
vzorce vychádzajú z hrubej výnosnosti a teda abstrahujú od zdanenia výnosu. V praxi však vo
väčšine štátov podliehajú výnosy z dlhopisov dani z kapitálových príjmov. Dôležitá je taktiež
citlivosť ceny dlhopisu na infláciu. Napriek tomu, že hodnota tohoto makroekonomického
ukazovateľa nie je vo vzťahu zahrnutá je zrejmé, že investorov zaujímajú hlavne výnosy
vyjadrené v reálnych cenách.

8.5.4. Alikvotný úrokový výnos

Predchádzajúce vzťahy pre výpočet ceny a výnosu dlhopisu vychádzali z predpokladu,

že cenu počítame na začiatku obdobia (v deň emisie alebo tesne po výplate kupónu). Takto
vypočítaná cena sa nazýva čistá cena dlhopisu. Skutočná hodnota dlhopisu stúpa s postupom
času k výplate kupónu. Táto cena sa nazýva hrubá cena.
Investor ktorý kúpil ročný dlhopis v emisii za nominálnu cenu a chce ho predať po
istom období požaduje okrem tejto nominálnej ceny od kupujúceho aj pomernú časť
kupónovej platby za obdobie, počas ktorého vlastnil tento dlhopis. Táto pomerná časť
kupónovej platby sa nazýva Alikvotný úrokový výnos (AÚV) a zodpovedá pomeru času od
emisie alebo výplaty predchádzajúceho kupónu k celkovému času medzi jednotlivými
výplatami kupónov.
Na trhu sa cena dlhopisu vždy udáva ako kurz dlhopisu, čo predstavuje percentuálny
násobok nominálnej hodnoty plus AÚV prislúchajúce dátumu vysporiadania obchodu.
Pre ľahšie pochopenie uvediem príklad a pre zjednodušenie budem abstrahovať od
zmien na trhu a predpokladať stabilnú trhový kurz 100 % nominálnej hodnoty. Investor A
kúpi v deň emisie ročný dlhopis s kupónovou sadzbou 12 % za nominálnu hodnotu 1 000,-
Sk. Po troch mesiacoch sa ho rozhodne predať a pri zachovaní predchádzajúcich
predpokladov bude požadovať od kupujúceho Investora B čistú cenu rovnú nominálnej cene
1 000,- Sk a AÚV zodpovedajúce štvrť roku po emisii, teda rovné 30,- Sk. Ak investor B
bude držať uvedený dlhopis po dobu pol roka, teda predá ho štvrť roka pred splatnosťou, utŕži
od kupujúceho Investora C nominálnu cenu plus AÚV zodpovedajúce trištvrte roku po emisii,
čo je spolu 1 090,- Sk. Investor C drží dlhopis až do dňa splatnosti, keď obdrží od emitenta
splátku nominálnej hodnoty a kupónovú platbu, spolu 1 120,- Sk Z predchádzajúceho vidíme,
že čistý výnos investora A je 30,- Sk, investora B je 60,- Sk a investora C je 30,- Sk čo
zodpovedá pomerným častiam kupónovej platby podľa pomeru času držania dlhopisu k
celému obdobiu medzi kupónovými platbami.
Pre výpočet AÚV existuje niekoľko štandardov. Najspravodlivejší a zároveň
najjednoduchší je štandard actual / actual, ktorý počíta AÚV na základe presného počtu dní
od začiatku obdobia a presného počtu dní medzí dvomi platbami. Vo svete, ako aj na
slovenskej burze je zaužívaný najmä štandard 30 / 360. To znamená, že výpočet AÚV
prebieha na báze roku s 360 dňami a 12 mesiacmi po 30 dní. Každý ukončený mesiac je
počítaný ako 30 dňový, takže rok má potom 360 dní. V bežnom mesiaci sa počíta aktuálny
počet dní, maximálne však 30. Pre tento štandard existujú dva varianty jeho použitia. Rozdiel
medzi nimi je v určení výšky AÚV pre 31. deň v mesiaci. Európskom štandarde 30 / 360 je
AÚV pre tento deň rovný hodnote AÚV z 30. dňa, zatiaľ čo americkom je AÚV pre 31. deň
už rovný hodnote AÚV z prvého dňa nasledujúceho mesiaca.
Ďalšími štandardmi sú actual / 365 a actual / 360. Pre výpočet AÚV dlhopisu
s ročným kupónom C druhým z uvedených štandardov platí vzťah:

Ts −Tc
AÚV = C
360

Kde: Tc je dátum posledného kupónu;

Ts je dátum vyporiadania obchodu.

Vyplácanie kupónových platieb v stanovený deň vytvára v praxi určitý problém.

Teoreticky má emitent povinnosť v určený deň vyplatiť túto platbu osobe, ktorá v tento deň
vlastnila dlhopis. To jednoducho nie je možné po skončení obchodovania v daný deň zistiť
držiteľov dlhopisov a ešte im aj vyplatiť peniaze. V praxi existujú dva hlavné spôsoby ako
tento problém emitenti riešia. Prvým je pozastavenie obchodovania s dlhopisom spravidla dva
týždne pred výplatou kupónu. To zabezpečí, že kto bol držiteľom dva týždne pred výplatou je
vlastníkom aj v stanovený deň a jemu emitent vyplatí kupónovú platbu a istinu. Takýto
spôsob zvolila napríklad NBS pri vyplácaní štátnych dlhopisov.

AÚV
C
Legenda:
AÚV Tx – dátum ex-kupónu
s Tc – dátum výplaty kupónu
Tu – dátum uzavretia obchodu
Ts – dátum vyporiadania obchodu
0
počet dní

Tx
Tc Tu Ts
x

Obr. 8.1. Graf priebehu AÚV

 Druhým, častejšie používaným spôsobom je použitie ex-kupónu. V emisných
podmienkach emitent stanoví, že výplatu úrokového kupónu dlhopisu obdrží iba ten majiteľ,
ktorý ho vlastnil v pracovný deň predchádzajúci bezprostredne dátumu ex-kupónu. Dátum ex-
kupónu je taktiež definovaný v emisných podmienkach a používa sa väčšinou v rozmedzí od
15 do 30 dní pred dátumom výplaty kupónu.
Pre lepšie pochopenie princípu AÚV a ex-kupónu pozri obrázok 8.1, ktorý zobrazuje priebeh
alikvotného úrokového výnosu v závislosti na dobe do výplaty kupónu. Bodkočiarkovaná
krivka predstavuje AÚV bez existencie ex-kupónu, plná čiara reprezentuje AÚV pre rovnaký
dlhopis, v prípade že by používal ex-kupón.

8.5.5. Výnosové krivky

Vzťah medzi výnosom do splatnosti a dobou do splatnosti rôznych dlhopisov sa
nazýva spotová výnosová krivka. Pre vytvorenie relevantnej výnosovej krivky je nevyhnutné
použiť dlhopisy, ktoré majú okrem doby splatnosti úplne rovnaké charakteristické vlastnosti,
ako napríklad riziko (vyjadrené ratingom), menu v ktorej sú emitované, zdanenie a podobne,
pretože účelom analýzy kriviek výnosnosti je porovnanie vplyvu rozdielnej doby splatnosti na
výnosnosť porovnateľných dlhopisov. Táto závislosť sa taktiež nazýva časovou štruktúrou
úrokových sadzieb.
Zo súčasnej spotovej výnosovej krivky môžeme odvodiť forwardovú krivku, ktorá
predstavuje očakávaný výnos z dlhopisov po stanovenej dobe (jeden rok pre ročnú
forwardovú krivku a podobne). Napríklad ročnú krivku získame vypočítaním budúceho
(forwardového) výnosu dlhopisu s dobou splatnosti n – 1 rokov tak, aby sa celkový výnos
z investície do súčasného jednoročného dlhopisu a forwardového n – 1 ročného dlhopisu
rovnal súčasnému výnosu investície do n-ročného dlhopisu. Podobne môžeme zostaviť
forwardovú krivku pre druhý alebo nasledujúce roky.
Pre tieto krivky platí, že ak má spotová krivka stúpajúci tvar, forwardová krivka pre
prvý rok bude ležať nad ňou a pre každý ďalší rok bude vždy o menší diel nad tou
predchádzajúcou. V prípade, že spotová krivka je klesajúca, forwardové krivky sa nachádzajú
pod spotovou krivkou, vždy nižšie pre neskorší rok. Tieto krivky zodpovedajú očakávaným
výnosom v daných rokoch po abstrahovaní od rizík spojených s držaním dlhodobých bondov.
Tvar výnosových kriviek podľa Jílka9 najlepšie vysvetľujú tri teórie: teória čistého
očakávania, teória prémie za likviditu a segmentačná teória.
Podľa teórie čistého očakávania sú forwardové úrokové miery nestrannými odhadmi
budúcich spotových úrokových sadzieb. Inak povedané, dnešná forwardová úroková miera je
najlepším odhadom budúcej spotovej úrokovej miery pre obdobie zodpovedajúce forwardovej
úrokovej miere. Táto teória však predpokladá, že účastníci nepreferujú žiadnu špecifickú dobu
splatnosti. Pritom investori majú snahu docieliť najvyšší výnos.
Teória prémie za likviditu je podobná teórii čistého očakávania, ale forwardové
úrokové miery sa podľa nej odchyľujú od budúcich spotových smerom nahor. Inými slovami
forwardové miery prevyšujú očakávané spotové miery a zdôvodňuje to odmietaním
predpokladu, že investori nepreferujú žiadnu dobu splatnosti. Naopak, podľa tejto teórie
držitelia dlhopisov preferujú krátkodobé dlhopisy pred dlhodobými. Krátkodobé dlhopisy
majú totiž menšie úrokové riziko. Averzia voči tomuto riziku spôsobuje, že investori
požadujú odmenu za nižšiu likviditu. Tak je možné objasniť stúpajúci tvar výnosovej krivky
alebo nižší výnos krátkodobých dlhopisov v porovnaní s dlhodobými.
Na rozdiel od predchádzajúcich teórií segmentačná teória nepoužíva pojem
forwardovej úrokovej miery. Podľa nej, výnosová krivka v každom okamihu odráža
preferencie určitých účastníkov trhu s dlhopismi. Na vyspelom trhu dominujú veľkí finanční
9
JÍLEK, B.: Finanční trhy. Grada, Praha 1997, s. 224.
investori s tým, že každý dáva prednosť určitej dobe splatnosti. Obchodné banky z dôvodov
krátkodobých vkladov dávajú prednosť krátkodobým dlhopisom, a dlhodobé je ochotná kúpiť
iba v prípade, že ponúkajú značne vyšší výnos. Naopak penzijné fondy majú dlhodobejšie
záväzky a preferujú teda dlhodobé bondy. Výnosová krivka podľa segmentačnej teórie je
preto určená dopytom a ponukou rôznych segmentoch trhu vzhľadom na dobu splatnosti.

8.6. Zmena čistej ceny dlhopisu

Analýzou ceny rôznych dlhopisov, vychádzajúc z uvedených vzorcov pre výpočet

súčasnej hodnoty a tým aj spravodlivej ceny dlhopisov vyplýva, že táto cena závisí od štyroch
faktorov – výšky požadovanej výnosnosti, doby splatnosti, kupónovej sadzby a nominálnej
hodnoty.
Keďže nominálna cena pôsobí ako násobok vplyvu ostatných faktorov, nie je pre
ďalšiu analýzu zaujímavá. V nasledujúcich riadkoch sa preto budeme bližšie zaoberať
vplyvom prvých troch faktorov a plynutia času do splatnosti na zmenu ceny dlhopisu s
pevným kupónom.

8.6.1. Vplyv plynutia času na cenu dlhopisu

Pre zjednodušenie vysvetlenia vplyvu času na zmenu ceny budem počítať s
predpokladmi, že sa nemení úroková sadzba na trhu a riziká spojené s držaním dlhopisu
ostávajú na rovnakej úrovni počas celej doby životnosti dlhopisu. V takom prípade sa cena
dlhopisu pri zachovaní výnosu bude postupom času približovať nominálnej hodnote. To
znamená, že ak sa napríklad v súčasnosti dlhopis obchoduje za čistú cenu nad nominálnou
hodnotou (kurz dlhopisu je vyšší ako 100 %), bude táto cena postupom času klesať a naopak,
ak je dnes čistá cena nižšia ako nominálna hodnota (kurz dlhopisu je menší ako 100 %), bude
postupne rásť.
Ak teda uvažujeme o konštantnej výške požadovanej výnosnosti ako aj výške
kupónovej sadzby dlhopisu, cena dlhopisu závisí od doby splatnosti dlhopisu. Čím kratšia
doba zostáva do splatnosti, tým menšia je absolútna hodnota rozdielu medzi nominálnou
hodnotou a trhovou cenou pri danej požadovanej výnosnosti. Názorne to zobrazuje obrázok
8.2, ktorý porovnáva vývoj ceny dlhopisov s rôznou kupónovou sadzbou pri požadovanej
výnosnosti 10 %. Dlhopis s kupónovou sadzbou 12 % sa obchoduje nad 100 % nominálu
1 000,- a čistá cena dlhopisu s výškou kupónovej sadzby 8 % je nižšia ako jeho nominálna
hodnota. Pri uvedenej požadovanej výnosnosti je cena dlhopisu s 10 % kupónovou sadzbou
konštantne rovná nominálnej hodnote.

8.6.2. Vplyv výšky požadovanej výnosnosti na cenu v závislosti na splatnosti

dlhopisov
Požadovanú výnosnosť môžeme zjednodušene vyjadriť ako súčet bezrizikového
výnosu, prémie za riziko a prémie za nižšiu likviditu.
Keď budeme pre zjednodušenie uvažovať o stabilnej prémie za riziko a likviditu,
môžeme vo všeobecnosti tvrdiť, že požadovaná výnosnosť dlhopisov sa odvíja od úrokových
mier na trhu. Trhové úrokové sadzba je z makroekonomického hľadiska ovplyvnená najmä
hospodárskym cyklom. V priebehu expanzie môžu mať úrokové sadzby tendenciu rásť
a naopak v období recesie klesať. Pre krátkodobé úrokové sadzby je typická vyššia volatilita a
dynamika rastu alebo poklesu. Pozrime sa preto aký vplyv majú tieto veličiny na cenu
dlhopisov vo vzťahu k požadovaným výnosom, t. j. k úrokovým mieram. Z dôvodu
zjednodušenia budeme považovať rovnakú požadovanú výnosnosť investorov pre všetky
splatnosti dlhopisov.
Doba splatnos ti
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
1150

1100

1050

12%

Cena
1000 10%
8%

950

900

850

Obr. 8.2. Krivka závislosti ceny dlhopisov s rôznymi kupónovými sadzbami od času do splatnosti pri
konštantnom požadovanom výnose 10 %

Cena dlhopisu, vypočítaná ako súčasná hodnota budúcich peňažných tokov, sa

pohybuje opačným smerom ako požadovaná výnosnosť, to znamená, že ak rastie
požadovaná výnosnosť cena klesá a naopak. Tento vzťah však nie je lineárny, ale má
tvar konvexnej krivky (obr. 8.3).
Nelinearitu závislosti ceny od požadovaného výnosu môžeme vidieť z obrázka 8.3. Je
zrejmé, že aj keď sa jedná o rovnakú zmenu úrokovej sadzby (napríklad o 1 %) pri zvýšení
a znížení je percentuálna ako aj reálna zmena ceny rozdielna. Pri poklese úrokových sadzieb
je nárast ceny väčší ako je pokles ceny pri raste úrokových sadzieb o rovnaké percento.
Dlhopis má emisnými podmienkami presne stanovenú kupónovú sadzbu, ktorá sa
počas životnosti nemení (pre zjednodušenie uvažujme o dlhopisoch s pevným kupónom)
a dobu splatnosti, ktorá klesá s postupom času. Jediným z faktorov vplývajúcich na
cenu, ktorý sa nedá s určitosťou predvídať je výška požadovanej výnosnosti. Výška
výnosnosti dlhopisu, ktorú investori požadujú je úzko spojená s úrokovou mierou na
trhu. Preto jedným z najväčších rizík spojených s dlhopismi s pevným kupónom je
zmena úrokových mier.
Graf priebehu cenovo-výnosovej krivky pre rôzne splatnosti (obr. 8.3) ilustruje, že pre
dlhopisy s dlhšou dobou splatnosti je táto krivka strmšia, čo potvrdzuje vyššie uvedené
tvrdenie o väčšej cenovej volatilite dlhodobých emisií.
 2500

2000

20 r
1500
10 r
Cena

5r

1000

500

0
4%
5%
6%
2%
3%

7%
8%
9%

11%
12%

16%
17%
18%
10%

13%
14%
15%
Požadovaný výnos

Obr. 8.3. Priebeh cenovo-výnosovej krivky pre rôzne splatnosti

8.6.3. Vplyv výšky požadovanej výnosnosti na cenu dlhopisu v závislosti na

veľkosť kupónovej sadzby
Posledným základným faktorom, ktorý ovplyvňuje cenu dlhopisu je veľkosť
kupónovej sadzby. Keď budeme uvažovať nezmenenú dobu do splatnosti, relatívna
percentuálna zmena ceny, vyvolaná zmenou požadovanej výnosnosti je u dlhopisov s nižším
kupónom vyššia ako u dlhopisov s vyšším kupónom. Znamená to teda, že nízko-kupónové
dlhopisy sú citlivejšie na zmenu úrokovej sadzby a teda majú väčšiu cenovú volatilitu.
Logicky potom budú na zmenu úrokovej miery najcitlivejšie dlhopisy s nulovým kupónom.
Táto situácia je znázornená na obrázku č. 8.4 na príklade dlhopisov s 5 %, 10 % a 15 %
kupónovou sadzbou, 30 ročnou splatnosťou a nominálnou hodnotou 1 000,- peňažných
jednotiek.
 5000

4500

4000

3500

3000
15%
Cena

2500 10%
5%
2000

1500

1000

500

0
4%
2%
3%

5%
6%
7%
8%
9%

17%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%

18%
Požadovaný výnos

Obr. 8.4. Priebehu cenovo-výnosovej krivky pre rôzne kupónové sadzby

Riešený príklad:
Máme dlhopis s kupónom $70 vyplácaným polročne a nominálnou hodnotou $1 000,
splatnou za 7 rokov. Požadovaný výnos na trhu je 16 % p.a.
Aká je súčasná spravodlivá trhová hodnota tohto dlhopisu na trhu?

Súčasná hodnota nominálnej hodnoty = 1 000 / 1,0814 = 1 000 / 2,9372 = $340,46

Súčasná hodnota budúcich anuít = $70 × (1 – 1,08 14) / 0,08 = $577,10
Spravodlivá trhová hodnota dlhopisu = $340,46 + $577,10 = $917,56

Príklad 1: Máme 6 ročný dlhopis, ktorého trhová cena je $955,14, kupónová sadzba je
8 % p.a. a nominálna hodnota je $1 000.
Aká je trhom požadovaná miera výnosovosti?

Príklad 2: Máme dva dlhopisy, ktoré sú identické vo všetkých parametroch okrem

kupónovej sadzby a teda aj trhovej ceny. Doba splatnosti oboch dlhopisov je 12 rokov
a obidva majú nominálnu hodnotu $1 000. Dlhopis č.1 má kupónovú sadzbu 10 % p.a.
a trhovú cenu $935,08. Dlhopis č.2 má kupónovú sadzbu 12 % p.a.
Aká je jeho trhová cena?

Príklad 3: Spoločnosť Tom & Jerry vydala pred dvoma rokmi 12 ročné dlhopisy,
ktorých ročná kupónová sadzba je 9,5 % a kupón sa vypláca polročne. Súčasný trhový kurz
dlhopisu je 96 % nominálnej hodnoty.
Aký je požadovaný trhový výnos?

Príklad 4: Spoločnosť ABC má na trhu dlhopisy s 10 % kupónovou sadzbou. Kupón je

vyplácaný jeden krát ročne a súčasný výnos do doby splatnosti je 8,5 %. Bežný výnos
dlhopisov je 9,01 %.
Koľko rokov ostáva do splatnosti týchto dlhopisov?
 Príklad 5: Johny Beam si 1.3.2002 za kurz 100 % kúpil ročný dlhopis emitovaný
1.6.2002 s nominálnou hodnotou 1 000,- Sk a kupónovou sadzbou 10 %. Koľko peňazí musel
zaplatiť predávajúcemu, keď AÚV je počítané štandardom 30 / 360. Ak Johny predal tento
dlhopis 15.5.2002 za kurz 101 %, aký bol jeho peňažný zisk za držanie dlhopisu (získaná
suma mínus zaplatená). V obidvoch prípadoch neuvažujte o poplatkoch a províziách za
prevod cenných papierov.
 9. KAPITOLA

OCEŇOVANIE SPOLOČNOSTÍ

Nasledujúca kapitola by mala byť akýmsi zhrnutím vedomostí predchádzajúcich

kapitol, v ktorých sme sa zaoberali základnými princípmi pre oceňovanie aktív. Tieto sa
samozrejme uplatňujú aj pri oceňovaní spoločností.
Základom pre rozhodovanie o cene je posúdenie mnohých ukazovateľov spoločnosti,
ktoré sú potom odrazovým mostíkom pre rozhodnutie o cene. V praxi sa žiadna z nižšie
uvedených evaluačných metód nepoužíva pre určenie „skutočnej“ ceny spoločnosti, ale
výsledky získané použitím týchto metód služia ako vstupy pri jej determinovaní. Vytvárajú
spoločnú bázu pre rokovania o konečnej predajnej cene.

9.1. Metóda účtovnej ceny vlastného imania

Vo všeobecnosti je celková hodnota vlastného imania spoločnosti uvedená v súvahe

a je tiež nazývaná čisté obchodné imanie10. Je vypočítaná ako rozdiel sumy všetkých aktív
(fixných aj obežných) a záväzkov spoločnosti.

Príklad určenia účtovnej ceny vlastného imania:

Celkové aktíva: 1 200
Cudzie zdroje: 400
Vlastné imanie spoločnosti: 800

V závislosti od budúcich plánov spoločnosti ako aj od zámerov investora

(kupujúceho), cena spoločnosti leží v intervale medzi likvidačnou cenou a reprodukčnou
cenou spoločnosti. Likvidačná cena odráža trhovú hodnotu vlastného imania. Reprodukčná
cena je suma potrebná na identické nahradenie spoločnosti. V prípade nevyužitého potenciálu
v spoločnosti, je možné pri jeho ohodnotení upraviť likvidačnú cenu spoločnosti.
Metóda účtovnej ceny vlastného imania sa používa ak sa hľadá minimálna cena
spoločnosti a schopnosť produkovať zisk nehrá pri oceňovaní významnú úlohu. Slabinami
tejto metódy je nedostatok spoľahlivých údajov na základe ktorých by bolo možné určiť
reprodukčnú cenu spoločnosti; nedostatočné zakalkulovanie nehmotných aktív spoločnosti
(napr. know-how zamestnancov) do ceny spoločnosti. Práve z horeuvedených dôvodov sa táto
metóda používa pe určenie dolného limitu predajnej ceny.
10
RIGÁŇOVÁ, A. – HLADKÁ, E.: Účtovníctvo, SPN, 1993.
 9.2. Metóda účtovnej hodnoty akcií

Táto metóda predpokladá, že cena spoločnosti je definovaná účtovnou cenou všetkých

akcií spoločnosti.

Účtovná cena akcie = (∑počiatočných vkladov + nerozdelený zisk) / ∑všetkých akcií

spoločnosti

Praktický príklad zistenia účtovnej ceny akcie spoločnosti:

Počet akcií:
1 000
Základné imanie spoločnosti: 5
000 000
Nerozdelený hosp. výsledok z minulých období: 2 700 000
Fondy tvorené zo zisku:
1 250 000
Hospodársky výsledok bežného obdobia: - 560 000
Účtovná cena akcie spoločnosti: 8 390 000 / 1 000 = 8 390

Samozrejme táto metóda neposkytuje žiadny obraz o výkonnosti cieľovej spoločnosti

a neodráža ani budúce výnosy, takže sa v praxi takmer vôbec nevyužíva.

9.3. Metóda multiplikátorov

Ukazovatele spoločnosti sú vyjadrené ako multiplikátory (násobky) určitých

kľúčových premenných (napr. zisk pred zdanením, alebo po zdanení). Prostredníctvom
výpočtu tzv. „trading comparables“ tieto multiplikátory sa stávajú fixné podľa vzťahu medzi
premennými a trhovou cenou akcií pri porovnateľnej spoločnosti (výsledkom tejto analýzy
môže byť, že trhová cena všetkých akcií porovnateľnej spoločnosti je 1,5 krát obrat
spoločnosti). Tento multiplikátor potom môže byť aplikovaný na spoločnosť, ktorú chceme
oceniť. (Muehlberger, 2000).
Metóda tiež predpokladá, že súčasná hodnota budúcich cash flows spoločnosti sa
odráža v aktuálnej trhovej cene akcií. Podobným spôsobom je možné určiť cenu na základe
ukazovateľov spoločností pri F&A v minulosti (tzv. referenčné hodnoty podobných
transakcií).
Podstatným predpokladom pre aplikáciu tejto metódy je porovnateľnosť spoločností,
ktoré sú pre výpočet „trading comparables“ použité, vzhľadom na ich podnikateľské aktivity
a ekonomické výsledky. Ak chceme takto oceniť spoločnosti, ktoré pôsobia vo viacerých
odvetviach, potom jednotlivé časti spoločnosti musíme oceniť oddelene (pričom vzniká
notoricky známy problém zanedbania synergického efektu) pretože je veľmi komplikované
hľadať spoločnosti s podobným portfóliom podnikateľských aktivít.
Praktický príklad použitia metódy multiplikátorov:
V prípade farmaceutických spoločností, je zvyčajne zákonom stanovené náročné
klinické testovanie, ktoré z dôvodov nákladov nevykonávajú samotné farmaceutické
spoločnosti, ale spoločnosti špecializujúce sa na výskum (tzv. Contract Research
Organizations – CRO). V USA sú akcie niektorých týchto spoločností verejne
obchodovateľné na akciovom trhu. Vzhľadom na to, že ide o malý a jasne definovaný trh, kde
konkurenti majú porovnateľné portfólia svojich aktivít, použitie metódy multiplikátorov je
opodstatnené (Miller-Stevens, 1998).
Tabuľka 9.1 obsahuje kľúčové premenné dôležité pre ocenenie a tri „trading
comparables“, prostredníctvom ktorých, môžeme urobiť ocenenie (multiplikátor výnosov,
obratu a P/E ratio – vzťah kurzu a zisku).
V tabuľke vidieť, že multiplikátor výnosov je určený vzťahom zisku po zdanení a trhovej
kapitalizácie, ktorá je vypočítaná vzťahom medzi počtom akcií a ich trhovou cenou.
Multiplikátor obratu je odvodený od vzťahu medzi objemom predaja a trhovej kapitalizácie.
P/E ratio napokon vyjadruje vzťah medzi aktuálnou trhovou cenou akcie a výnosom
pripadajúcim na jednu akciu.

Tab. 9.1. Kľúčové ukazovatele Výskumných Kontraktingových Organizácií11

Zisk po Trhová
Spoločnosť Tržby Cena Výnos na Počet akcií Multiplikátor Multiplikátor P/E
zdanení kapitalizácia
(Ticker) ($ tis.) Akcie ($) akciu ($) (tis.) výnosov obratu ratio
($ tis.) ($ tis.)
QTRN 1330,0 83,7 41,813 0,89 78,2 3269,8 39,1 2,5 47,0
CI 773,7 51,5 21,813 0,87 58,6 1278,2 24,8 1,7 25,1
PI 342,1 13,7 24,125 0,87 24,8 598,3 43,7 1,7 27,7
KII 95,5 7,2 12,750 0,73 11,1 141,5 19,7 1,5 17,5
CTRI 89,7 -22,1 4,563 -1,25 18 82,1 - 0,9 -
C 11,6 -1,9 0,781 -0,69 4,2 3,3 - 0,3 -
PKL 10,5 -0,8 1,750 -0,26 2,5 4,4 - 0,4 -

QTRN - Quintiles Transational CTRI – Clin Trials Research Inc.

CI - Convance Inc. C - Clinicor
PI - Parexel International PKL – Pharmakinetics Labs
KII – Kendle International Inc.

Z dát v tabuľke môžeme vidieť, že pre CRO spoločnosti, ktoré sú verejne

obchodovateľné, je thová cena rovná 20-40 násobku zisku po zdanení. Do úvahy je nutné
vziať fakt, že v prípade Parexel International, urobila konkurenčná spoločnosť Convance Inc.
ponuku na akvizíciu, čo podporilo rast ceny akcií Parexelu a tým aj nárast multiplikátoru
výnosov. Vysoká trhová cena Quintiles Transational sa dá v tomto prípade vysvetliť silnou
pozíciou spoločnosti na americkom trhu CRO organizácií. Multiplikátor obratu v tomto
prípade kolíše od 1,5 do 2,5 pre spoločnosti dosahujúce zisk, zatiaľ čo neziskové spoločnosti
majú multiplikátor <1.
Pri skúmaní ukazovateľa P/E je vidieť, že tento je pri spoločnostiach s pozitívnymi
výsledkami v rozsahu medzi 20-30, jedinou výnimkou je opäť Quintiles Transational
s hodnotou 47. Na záver je nutné podotknúť, že aj táto metóda je vhodná len pre určenie
hrubého odhadu ceny spoločnosti a nemala by nahradiť oveľa presnejšie metódy, napríklad
metódu diskontovaných peňažných tokov.

11
Financial Times, 17. máj 1999.
 9.4. Metóda diskontovaných peňažných tokov

Táto metóda odvodzuje súčasnú hodnotu spoločnosti od jej budúcich čistých voľných
tokov príjmov a preto si získala rastúcu akceptáciu v 90-tych rokoch. Základný vzorec pre
výpočet hodnoty spoločnosti môžeme zapísať:

1: V1 = C0 + [C1 / (1 + r)1] + [C2 / (1 + r)2] + …+ [Cn / (1 + r)n]

2: V2 = Cn+1 × (1 + g) / (r – g) × (1 + r)n + 1

3: V = V1 + V2

Kde V1 a V2 sú dva prúdy budúcich peňažných tokov. V1 predstavuje peňažné toky,

ktoré vieme odhadnúť. V praxi sa analytici snažia o podrobný odhad v horizonte 5 až 10
rokov a tieto potom diskontujú na súčasnú hodnotu. V2 vyjadruje tzv. pokračovaciu hodnotu
spoločnosti v horizonte po piatich až desiatich rokoch. Nakoniec, V je súčasná hodnota
spoločnosti.

9.4.1. Predpoveď budúcich peňažných tokov

Prvý krok kalkulácie hodnoty spoločnosti je predpoveď vývoja peňažných tokov
v budúcich n rokoch. Ide o časový horizont 5 maximálne 10 rokov, v dlhšom časovom
horizonte nie je možné tento vývoj odhadnúť s dostatočnou presnosťou.

Výpočet voľných peňažných tokov12:

Výnosy bez úrokov a daní (EBIT)
- Daň z príjmu
+ Odpisy fixných aktív
- Investície do fixných aktív
+/- Zmena v bežných aktívach
= Voľné Cash Flows

Po tomto odhade vývoja peňažných tokov vypočítame ich súčasnú hodnotu podľa
vzorca (1).

9.4.2. Odhad diskontnej sadzby

Očakávané budúce peňažné toky sú diskontované (kapitalizované) diskontnou
sadzbou r, ktorá obsahuje časovú hodnotu peňazí ako aj riziko budúcich peňažných tokov.
Diskontná sadzba je definovaná ako vážený aritmetický priemer nákladov na vlastné
a cudzie zdroje. Vypočítame ju podľa nasledujúceho vzorca:

rdWACC = [Vlastný kapitál × (re) + Cudzie zdroje × (1 – t) × (rD)] / ∑ Pasív

12
VLACHYNSKÝ, K. a kol.: Finančný Manažment, Elita, 1998.
 Kde re vyjadruje náklady cudzieho kapitálu a vypočítame ich s využitím CAPM
modelu. Je to model používaný pre výpočet očakávaného výnosu investície, alebo tiež výnos
vlastného kapitálu (return on equity). Tento lineárny model má jednu nezávislú premennú β ,
ktorá reprezentuje volatilitu výnosu jednej akcie vzhľadom na trh. (V praktickom ponímaní za
trh považujeme dobre diverzifikované portfólio, napr. Dow Jones Industrials Average index,
alebo S&P 500) Matematicky vyjadríme CAPM takto:

re = rf + β × (rm – rf)

Náklady cudzieho kapitálu sú určené výškou bezrizikového výnosu rf a rizikovou

prirážkou (rm – rf), kde rm je priemerný výnos celého trhu, pričom β (koeficient Beta)
vyjadruje špecifické riziko oceňovanej spoločnosti vzhľadom na celý trh, resp. kvantifikuje
toto riziko.
Ak β nie je známe, alebo nemôže byť určené (napríklad pri spoločnostiach, ktoré nie
sú verejne obchodovateľné),môže sa použiť Beta koeficient porovnateľnej, verejne
obchodovateľnej spoločnosti.
A rD vyjadruje náklady cudzieho kapitálu, ide teda o úrokovú mieru, za ktorú je
spoločnosť schopná získať dlhodobé cudzie zdroje na kapitálovom trhu.
Nakoniec (1 – t) vyjadruje daňový štít v prípade, že náklady cudzieho kapitálu sú
daňovo uznateľné a teda znižujú daňový základ. Kde t je sadzba dane.

9.4.3. Odhad konečnej hodnoty

Tretím krokom je odhad konečnej (alebo tiež pokračovacej) hodnoty spoločnosti. Je to
hodnota spoločnosti za horizontom viac ako n rokov. Predpokladáme, že rast spoločnosti je
v danom období stabilizovaný. Metóda predpokladá, že po n rokoch rastú voľné peňažné toky
konštantnou rýchlosťou napr. iba na úrovni inflácie. Z dôvodu veľkého vplyvu konečnej
hodnoty na cenu spoločnosti sa určeniu konečnej hodnoty musí venovať významná
pozornosť. Matematicky je možné výpočet vyjadriť takto:

(Diskontované VPT v n + 1 roku) × (1+g)

V2 =
(rdWACC – g)

Kde VPT sú voľné peňažné toky za horizontom n rokov, a g vyjadruje konštantné

tempo rastu spoločnosti.

9.4.4. Kalkulácia a interpretácia

Trhová hodnota spoločnosti v čase jej oceňovania je nakoniec vypočítaná z budúcich
voľných peňažných tokov (3) a z trhovej ceny neodpisovaného investičného majetku.
Výhodou tejto metódy je transparentnosť postupu výpočtu, ale je možné použiť ju iba
v prípade očakávaných pozitívnych peňažných tokov v budúcnosti. Aj napriek tomu, že na
rozdiel od ostatných metód je metóda DCF orientovaná na budúcnosť, jej výsledky slúžia ako
odhad trhovej ceny spoločnosti. Dôvodom je zanedbanie takých faktorov ako je individuálne
vnímanie rizika, alebo možný synergický efekt.
 Štyri kroky výpočtu hodnoty spoločnosti metódou DCF
Predpoveď Odhad Odhad Kalkulácia
čistých kapitálových konečnej a
cash flows nákladov hodnoty Interpretácia

Definícia voľných Odhad nákladov Odhad voľných Kalkulácia celkovej

cash flows vlastného imania cash flows po hodnoty
vypršaní spoločnosti a
Príklad: (Bezriziková úroková plánovacej periódy
trhovej hodnoty vl.
Výnosy pred úrokmi miera,Úroková miera imania
a zdanením (EBIT ) na kapitálovom trhu, Odhad
- daň z príjmu Beta koeficient) dlhodobého Analýza prijate ľnosti
+ odpisy fixných aktív ročného rastu
- investície do fix. aktív
Odhad nákladov zisku
+/ - zmena v obežných
Analýza
.......aktívach
cudzích zdrojov citlivosti
(Priemerné náklady
+/ - zmeny v províziach

cudzích zdrojov,
Predpoveď budúcich Daňová sadzba)
výsledkov
Predpoveď trhových Špecifikácia budúcej
trendov kapitálovej štruktúry
Bližšia špecifikácia
(Dlh/ Vlastne imanie)
plánovacej periódy ratio)

Obr. 9.1. Štyri kroky metódy diskontovaných peňažných tokov

Praktický príklad ocenenia spoločnosti pomocou metódy DCF

Pre ocenenie spoločnosti máme definované nasledujúce údaje:

1. rok 2. rok 3. rok 4. rok 5. rok

EBIT 7,0 7,5 7,9 8,4 8,9
Odpisy 2,9 2,7 2,7 2,6 2,9
Kapitálové výdavky 1,5 2,5 2,5 3,0 3,4
Rast obežných aktív 0,8 1,5 1,5 0,9 1,2
Daň z príjmu (t)

Cudzie zdroje (D)

Beta (β )

(rm – rf)Riziková prémia

Účtovná hodnota vlastného

Trhová hodnota vlastného

(rf)Bezrizikový výnos

(rD)Trhová úroková miera

Konštantná miera rastu (g)

kapitálu (Em)
kapitálu (Eb)

35% 7 10 15 1,5 10 % 13 % 6% 8%
1. krok:
 Výpočet V1 za 5 rokov

1. rok 2. rok 3. rok 4. rok 5. rok

VPT 5,15 3,58 3,84 4,16 4,09

2. krok:
Výpočet diskontnej sadzby:

10 7
rdWACC = × (re) + × (1 – 0,35) × (0,13)
17 17

re = 0,10 + 1,5 × 0,08

re = 0,21

rdWACC = 0,159

3.krok:
Výpočet DVPT:
1. rok 2. rok 3. rok 4. rok 5. rok
DVPT 4,44 2,67 2,47 2,31 1,96

V1 = 13,84

4. krok:
Určenie pokračovacej hodnoty:

1,96 × (1 + 0,06)
V2 =
(0,159 – 0,06)
V2 = 20,99

Hodnota spoločnosti podľa metódy DCF je: V1 + V2 = 34,83

9.5. Metóda diskontovaných dividend

Poslednou tradičnou metódou oceňovania, ktorú spomeniem je metóda, podľa ktorej

hodnota spoločnosti závisí čisto od jej budúcich dividend, teda peňažných tokov plynúcich
akcionárom. Táto metóda má dve obmedzenia; vzťah dividendy a akcie nie je tak priamy ako
to ukazuje nasledujúci vzorec a odhad budúcich dividend je problematicky a vôbec nemusí
byť presný.

n
Hodnota spoločnosti = ∑ Divt / (1 + ke)t + Pn / (1 + ke)n
t=1

Kde: Divt – Hodnota dividendy v čase t;

ke – percento požadovaného výnosu;
Pn – trhová cena akcie v čase n.
 V každom prípade má táto metóda ocenenia vypovedaciu schopnosť pre investora,
ktorého zaujímajú voľné peňažné toky vyplývajúce z vlastníctva akcií ako aj ich očakávaná
trhová cena.

9.5.1. Informačné memorandum

Samotné použitie matematických modelov však pre ohodnotenie spoločnosti a určenie
jej ceny nestačí. Pretože kupujúca strana potrebuje získať o oceňovanej spoločnosti čo najviac
podrobných informácií, na základe ktorých potom o transakcii rozhodne, musí manažment
oceňovanej spoločnosti pripraviť tzv. informačné memorandum.
Informačné memorandum, niekedy tiež nazývané dôverné memorandum, alebo
ponukové memorandum, je detailná správa o predávanej spoločnosti. Má písomnú formu a je
adresované čo najširšiemu okruhu možných investorov, z dôvodu získania čo najvýhodnejšej
ceny. Predávajúca strana chce, prezentovať spoločnosť v čo najlepšom svetle. Preto sa na
zostavení memoranda často podieľajú špeciálni konzultanti pre F&A.
Jeho základnou úlohou je poskytnúť potencionálnym kupujúcim dostatok informácií,
aby títo mohli urobiť tzv. nezáväznú ponuku. Záujem kupujúcej strany je jasný, získať
z memoranda nové informácie, ktoré rozšíria jeho znalosti o danej spoločnosti, vrátane
informácií o jej problémoch a ťažkostiach.

9.5.2. Úloha memoranda

Informačná
Základnou funkciou memoranda je poskytnúť potencionálnym záujemcom relevantné
informácie. Je nevyhnutné informovať komplexne a zabezpečiť adekvátnu kvalitu
zverejnených dát a informácií.

Analytická
Memorandum sa zaoberá analýzou spoločnosti. Úlohou autorov memoranda je
skúmať a dokumentovať všetky dôležité oblasti spoločnosti ako aj interpretácia zistených
skutočností.

Dôverná
Ďalším dôležitým aspektom je publikovanie dôverných informácií o spoločnosti.
Pravidlom je, že memorandum obsahuje viac informácií ako je možné bežne získať a preto je
nutné zvážiť ako ďaleko je vhodné zájsť s ohľadom na skutočnosť, že viacerí potencionálni
záujemci sú konkurenti spoločnosti.

Marketingová
Memorandum má samozrejme aj marketingový efekt, pretože v podstate ide o
reklamnú brožúru, ktorá má umožniť predaj spoločnosti za čo najvýhodnejšiu cenu.

Vytvorenie rozhodovacej bázy

Ďalšou úlohou memoranda je vytvoriť dostatočne širokú rozhodovaciu základňu pre
perspektívnych záujemcov. Na základe memoranda sa títo môžu rozhodnúť pre serióznu
ponuku a informácie obsiahnuté v dokumente im umožnia odhad nákladov, alebo ceny
spoločnosti.
 Získanie dôvery a preukázania schopností
Nakoniec, informačné memorandum má za úlohu získať dôveru potencionálnych
záujemcov. Preto všetky informácie musia byť objektívne a musia vzbudiť dojem serióznosti.
Pravdivé a obsiahle informačné memorandum sa môže stať účinnym prepojením medzi
predajcom, konzultantami a záujemcom o kúpu, čo následne vytvára atmosféru vzájomnej
dôvery a rešpektu pri nastávajúcom procese zlučovania. Okrem toho tento dokument odráža
schopnosti jeho autorov; nedostatočné a nekompletné memorandum môže mať negatívny
dopad na úspech rokovaní.

9.5.3. Tvorba memoranda

Podľa všeobecných pravidiel pozostáva informačné memorandum z troch častí:
1. úvodné ustanovenie (disclaimer);
2. hlavná časť;
3. prílohy.

Úvodné ustanovenie
Úvodné ustanovenie memoranda zaväzuje čitateľov k mlčanlivosti a definuje ich
práva a povinnosti. V tejto časti dokumentu môžu byť tiež obsiahnuté ustanovenia týkajúce sa
pôvodu informácií. Významnou časťou je aj dodatok o presnosti a kompletnosti poskyto-
vaných informácií.

Hlavná časť
V závislosti od toho, ako je dokument štruktúrovaný, v hlavnej časti sú diskutované
a popísané najdôležitejšie otázky relevantné pre predaj spoločnosti. Hlavná časť obsahuje:
1. Zhrnutie top manažmentu
2. Všeobecný popis spoločnosti
3. Popis trhov
4. Produkty spoločnosti
5. Marketing / Predaj
6. Produkcia
7. Výskum a vývoj
8. Manažment ľudských zdrojov
9. Organizačné plánovanie
10. Finančné plánovanie

Dokument je podpísaný všetkými konzultantami, ktorí sa na jeho príprave podieľali a

sú za jeho obsah zodpovední, jako aj zástupcami spoločnosti. Pre zostavenie memoranda sa
v praxi používajú viaceré metódy (Blumenthal a Haspeslagh, 1994).
Najľahšia, ale najmenej vhodná metóda spočíva v zhromaždení všetkých dôležitých
informácií bez zoradenia a usporiadania. Druhá možnosť je vytvoriť správu v ktorej dáta
a informácie nasledujú logicky za sebou a vždy sa týkajú konkrétnej oblasti. Treťou
možnosťou je usporiadanie informácií podľa tzv. pyramídoveho princípu, čo znamená, že
čitateľ sa podľa svojho záujmu môže rozhodnúť ako podrobne chce byť o každej oblasti
informovaný. Pretože štruktúrovaná metóda poskytne čitateľovi vždy informácie o konkrétnej
oblasti a pyramídova metóda presne také množstvo ako požaduje, je výhodné použiť
kombináciu týchto dvoch metód.
 Prílohy
Prílohy obsahujú ďalšie dáta a dodatočné informácie. Memorandum má byť ľahko
pochopiteľné a jasne zrozumiteľné, preto často obsahuje grafy a tabuľky, umožňujúce
čitateľovi rýchle pochopenie textu.

Zoznamy
Z dôvodu dosiahnutia aspoň určitého stupňa štandardizácie a z dôvodu garancie
adekvátneho zastúpenia všetkých dôležitých informácií sa v praxi často používajú pre
zostavenie informačného memoranda tzv. zoznamy. Tieto zoznamy sú rozdelené do skupín,
ktoré sú pri oceňovaní spoločnosti posudzované.

9.6. Due Diligence analýza

„Due Diligence“ je podrobná analýza a zhodnotenie spoločnosti pred samotnou

transakciou. Potenciálny investor má možnosť preskúmať všetky detaily o spoločnosti pred
tým, ako je podpísaná predajná zmluva. Nehodnotí však len súčasnú situáciu v spoločnosti,
posudzuje aj minulosť, budúce príležitosti a potenciál.
Predávajúca strana však neposkytne záujemcom všetky dôverné údaje (z dôvodu
ochrany) až do podpisu predbežnej zmluvy, alebo kým nezíska od potencionálnych
záujemcov tzv. „list záujmu“13, dokument potvrdzujúci záujem o kúpu spoločnosti.

9.6.1. Proces analýzy

Všetky dôverné údaje a informácie sú poskytnuté len perspektívnym záujemcom v tzv.
miestnosti dát. Ide o informácie ako poistné zmluvy, korešpondencia s kľúčovými
zákazníkmi, majetkové zmluvy a pod. Všeobecne táto analýza trvá iba veľmi krátku dobu t. j.
niekoľko dní a vzhľadom na komplexnosť informácií je nevyhnutné rozdelenie úloh medzi
viaceré tímy, čo umožní jej hladký priebeh.

9.6.2. Obsah analýzy

Finančná due diligence analýza
Vo finančnej analýze kontroluje pracovný tím finančnú pozíciu a finančné plány
spoločnosti. Rozsah analýzy závisí od toho, ktoré údaje sú dostupné od audítorov a do akej
miery predložené údaje uspokojujú požiadavky investora. V prípade, že doklady postrádajú
dostatočne detailné informácie, napríklad o špecifickej podnikateľskej jednotke, je tím
odkázaný na vlastné hodnotenie a údaje z verejne dostupných finančných výkazov.
Pozornosť kontroly sa sústredí na dve základné oblasti; spôsob vedenia účtovníctva
a spôsoby oceňovania, ako aj kontrolu riadenia finančných tokov a analýzu výkazov cash
flow a pracovného kapitálu spoločnosti. Analýza plánovania pozostáva z preskúmania
finančných plánov na 3-5 rokov dopredu.

13
ANDERSEN, A.: Predinvestičná Analýza, National Career Days – prezentácia, Bratislava, 1998.
 Due Dilligence analýza
Due Dilligence analýza
Prehodnotenie príle žitostí arizík
Prehodnotenie sú častnejsituácie ako aj ďalšieho
rozvoja a budúceho potenciálu

Obchodná Environmentálna

Zhodnotenie budúcej Kontrola

trhovej poz ície Aspekty Due Dilligence analýzy enviromentálnych rizik

Otázky týkajúce sa: Súlad s existujúcimi

- organizácie reguláciami a
jednotlivých procesov nariadeniami?
- know-how
mana žmentu a Opera čný
zamestnancov enviromentálny
- synergické efekty mana žment?
Riziká týkajúce sa
ekologickosti produktu?
Právna
Poistné krytie?
Finan čná Prehodnotenie
existujúcich kontraktov
Da ňová
Zhodnotenie aktív Indentifikácia oblastí
zisku a finan čnej právnych problémov Definovanie optimálnej
pozície ako aj
finan čnýchplánov da ňovejštruktúry
Vyjasnenie právnych
otázok pre F&A Otázky týkajúce sa
Rôzne ďalšie kritéria
strategických a da ňovýchobmedzení
Ochrana osôb a špeciálnych daní
finan čnýchinvestorov a inštitúcií

Obr. 9.2. Obsah „Due Dilligence“ analýzy

Právna due diligence analýza

Právnu analýzu vedú skúsení právnici, ktorí kontrolujú, či existujúce zmluvy obsahujú
ekonomické riziko. V prípade právnej analýzy musia byť od začiatku jasné konkretne záujmy
kupujúceho, aby bolo možné citlivo postupovať pri nahliadaní do dôverných, tajných až
prísne tajných dokumentov. Ďalšou z dôležitých úloh pre právnikov je vopred určiť a ošetriť
všetky prípadné právne problémy týkajúce sa celej transakcie predaja spoločnosti, prevodu jej
pohľadávok a záväzkov na nový subjekt.

Daňová due diligence analýza

Z daňového uhla pohľadu je najdôležitejším cieľom tejto analýzy vyvinúť optimálny
postup pre prevzatie spoločnosti. Počas plánovacej a prípravnej fázy ide o špecifikáciu
nákladov a možnosť ich odpočtu, uzavretie činnosti spoločnosti alebo jej jednotlivých SBU
a vysporiadanie jej daňových záväzkov.

Enviromentálna due diligence analýza

Táto analýza kontroluje, či alebo ktoré enviromentálne riziká sú spojené s podnikaním
cieľovej spoločnosti. Dôraz sa kladie na právnu oblasť z dôvodu rozdielov (často
významných) v predpisoch medzi jednotlivými krajinami. Úlohou spoločnosti je zabezpečiť
taký štandard, ktorý vyhovuje aj najprísnejším predpisom a zabezpečiť ho vo všetkých
podnikateľských jednotkách spoločnosti.

Obchodná due diligence analýza

Budúca trhová pozícia spoločnosti je v popredí obchodnej analýzy. V oblasti možných
trhových potencionálov skúma pracovný tím hlavne know-how potenciál (napríklad
schopnosti pracovníkov v oblasti výskumu a vývoja), strategické aspekty (napríklad kvalita
produktov, ekologické postavenie) a synergické efekty, ktoré sú výsledkom úspor z dôvodu
rovnakých distribučných kanálov, marketingu, alebo v logistike.
Aby bolo možné určiť trhovú pozíciu spoločnosti, robí sa marketingový audit
prostredníctvom ktorého sa určí veľkosť a rast najvýznamnejších trhových segmentov. Ďalšie
aktivity sa zameriavajú na identifikáciu nových trhových príležitostí, ich zhodnotenie
a definovanie potecionálnych bariér vstupu. Marketingový audit má umožniť čo najpresnejšie
predpovedať ďalšie možnosti rozvoja spoločnosti.
Kalkulácia potenciálu pre zlepšenie procesov v spoločnosti je časťou auditu procesov,
kedy sú identifikované problémové miesta a navrhnuté postupy pre ich odstránenie. Aby
zlepšenie procesov bolo možné, je nevyhnutná úspešná integrácia pracovníkov cieľovej
spoločnosti už počas procesu zlúčenia. Pre zhodnotenie práce vedenia spoločnosti je možné
uskutočniť tiež audit manažmentu, ktorý identifikuje schopnosti členov vedenia.

9.7. Stanovenie ceny spoločnosti

Pri oceňovaní spoločnosti pri projektoch F&A nejde iba o korektné ocenenie spoločnosti, ale
aj o politický, ekonomický a strategický pohľad na spoločnosť (pozri obr. 9.3). V prípade, že
ide o klasické prevzatie spoločnosti, je možné rozlíšiť perspektívu z pohľadu (Copelland,
Coller, Murrin, 1994):
• Finančných investorov
• Strategických investorov

9.7.1. Finanční investori

Základným motívom rokovaní o F&A pre finančných investorov sú potencionálne
výnosy. Prvoradým kritériom sú preto súčasný a budúce zisky spoločnosti. Investori skúmajú,
či výsledky z minulosti, poskytujú informácie pre odhad budúceho vývoja (plánovaných)
výkonov a či sú tieto informácie dôveryhodné. Špeciálnu pozornosť venujú finanční investori:
• spoľahlivosti plánovaných cash flows;
• úlohe manažmentu;
• operačnému modelu spoločnosti (Business Model of the Company);
• možným spôsobom ústupu z transakcie.
 Faktory vplývajúce na ocenenie spoločnosti
Makroekonomick Trh Porovnávaci
Podnikateľský Technologické
é ,reguláci aanalýza zmeny
plán hypotézy e konkurencia
a

Zbieranie informácií a hodnotenie jednotlivých predpokladov

Posudzovanie krátko, stredne a dlhodobého finančného
plánovania
Analýza synergického potenciálu

Porovnávacie ukazovatele týkajúce

sa obchodovateľnosti (referenčné
hodnoty cien akcií)
Metóda DCF

Ocenenie Posúdenie
základe na
iných aktív Cenový rozsah
znalostí
trhu a
skúseností

Rokovanie
(určenie predajnej ceny)

Obr. 9.3. Diagram určenia predajnej ceny spoločnosti

9.7.2. Strategickí investori

Pre strategických investorov hrajú pri určovaní kúpnej ceny často kľúčovú úlohu
úvahy, ktoré smerujú za krátokodobý výnosový potenciál spoločnosti. Ocenenie spoločnosti
sa koordinuje s interným strategickým plánovaním. Dôvody pre zvýšenie resp. zníženie ceny
môžu tiež prichádzať z politického, alebo ekonomického prostredia kupujúceho, alebo
dokonca vyplývať zo situácie, v ktorej sa kupujúci nachádza. Strategickí investori často
posudzujú hodnotu spoločnosti so zreteľom na možné synergické efekty akvizície, bez ohľadu
na jednotlivé čiastkové faktory definujúce tzv. „strategickú cenu“. Niektoré z aspektov, ktoré
sú pre strategických investorov dôležité:
• Atraktívnosť trhu.
• Vhodné portfólio produktov.
• Počiatočné náklady pre vstup na trh.
• Možný synergický efekt.
• Kompaktibilita firemných kultúr.
 10. KAPITOLA

FINANČNÉ DERIVÁTY

10.1. Riziko a menové riziko

Podniky14, neziskové organizácie, vlády jednotlivých krajín a jednotlivci sú

zapojení do činností, s ktorými je spojené riziko v rôznej forme15. Aj keď sa tieto
subjekty môžu proti rôznym rizikám zabezpečiť (a niekedy to aj robia), neobmedzujú sa
len na aktivity, ktoré sú bezrizikové. V takom prípade, by totiž nevytvárali pridanú
hodnotu pre ich vlastníkov a ich existencia by nebola potrebná.
Pod pojmom riziko rozumieme možnosť nastatia takej situácie, ktorá je pre
subjekt nepriaznivá resp. má alebo môže mať na jeho existenciu, fungovanie, konanie
alebo výsledky negatívny vplyv a jej dôsledkom je negatívny vývoj vzťahov a činností,
ktoré prebiehajú v rámci subjektu, vo vzťahoch s okolím, prípadne táto situácia vyplýva
z negatívneho vývoja podmienok v externom prostredí, v ktorom subjekt pôsobí.

Riadenie rizika (alebo tiež risk manažment) je proces identifikácie rizika,

kvantifikácie miery rizika ktorému subjekt čelí v danom momente, uskutočnenia krokov
vedúcich k dosiahnutiu požadovanej miery rizika ale aj proces monitorovania miery
rizika v čase tak, aby subjekt systematicky čelil len požadovanej (akceptovanej) miere
rizika.
Ide o kontinuálny proces vyžadujúci opakované uskutočňovanie jednotlivých
aktivít tak, aby subjekt bral do úvahy a vyhodnocoval vývoj prostredia v ktorom
existuje, svoje preferencie a informácie, ktoré sú mu dostupné.16
Ako z uvedených riadkov vyplýva, podnikateľské subjekty čelia celej škále rizík.
Podnik je ohrozený živelnou pohromou, ktorá by mohla zničiť fabriku alebo sklad,
vláda môže byť vystavená riziku, že jej zamestnanec ju bude súdiť kvôli diskriminácii a
jednotlivec môže byť ohrozený nevyliečiteľnou chorobou alebo nečakaným úrazom.
Mnohé z rizík riadia subjekty prostredníctvom poistenia, ktoré je jedným z nástrojov na
riadenie rizika.
Podnikateľské subjekty čelia finančným a nefinančným rizikám. Zdrojmi
finančného rizika sú úrokové sadzby a možnosť zmeny ich výšky v čase, zmeny cien akcií
a komodít a zmeny výmenných kurzov. Práve so zmenou výmenných kurzov súvisí
14
Akýkoľvek podnikateľský subjekt t. j. fyzická osoba podnikateľ alebo právnická osoba bez ohľadu na právnu
formu.
15
CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR.
16
Tamtiež.
menové riziko – t. j. možnosť, že vývoj vzájomného výmenného kurzu dvoch,
alebo viacerých mien sa bude vyvíjať negatívne z pohľadu spoločnosti a teda v dôsledku
takého vývoja budú záporné peňažné toky (zo spoločnosti) vyššie a / alebo kladné
peňažné toky (do spoločnosti) nižšie ako boli plánované a / alebo očakávané.
Prostredníctvom finančného trhu a jeho nástrojov môžu podnikateľské subjekty
pomerne flexibilne znižovať (prípadne zvyšovať) mieru menového rizika, ktorú sú
ochotné podstúpiť a tým priamo ovplyvňovať dosah vývoja výmenných kurzov na svoje
hospodárenie.
Nevyhnutným predpokladom riadenia menového rizika je oboznámenie sa
s investičnými nástrojmi nazývanými deriváty, prostredníctvom ktorých je možné toto
riziko riadiť.

10.2. Finančné deriváty

Na finančných trhoch sa obchoduje s investičnými nástrojmi. Jednu skupinu

tvoria základné investičné nástroje druhú skupinu investičné nástroje označené ako
deriváty.
Pri akciovej spoločnosti sú za základné investičné nástroje považované jej akcie
a dlhopisy a tieto tvoria základ finančnej geológie17. V prípade devízového trhu sú za
základné investičné nástroje považované peniaze a ich ekvivalenty.
Pod pojmom finančné deriváty rozumieme takú skupinu investičných nástrojov,
ktorých cena alebo výnos sú odvodené resp. závisia od základného investičného nástroja.
Inými slovami ich cena alebo výnos sú odvodené (derivované) od iného investičného
nástroja, preto názov deriváty.18
Investičný nástroj alebo skupina investičných nástrojov, od ktorého / ktorých
závisí cena alebo finančné plnenie prináležiace z derivátu, sa nazýva podkladové aktívum.
Napríklad cena future kontraktu na platinu (derivát) závisí od ceny platiny (podkladové
aktívum).
V nasledujúcich častiach sa podrobnejšie venujem štyrom typom finančných derivátov:
forwardom, futures, opciám a swapom. Každý z týchto finančných nástrojov má svoje
špecifické vlastnosti a využitie.

10.2.1. História
Na prvý pohľad by sa mohlo zdať, že finančné deriváty sú novinkou ak nie
poslednej dekády, tak určite minulého storočia. Opak je však pravdou. Podľa
niektorých autorov využívali (samozrejme v oveľa jednoduchšej forme) forwardové
kontrakty už obchodníci v starovekom Ríme alebo v klasickom Grécku.19
Prostredníctvom kontraktov si napríklad rímski cisári zabezpečovali budúcu cenu
obilia, ktorú platili Egypťanom. Iní autori objavili transakcie s podobnými črtami ako
majú finančné deriváty v starovekej Indii alebo v Japonsku.20
Na rozdiel od forwardových kontraktov, pri ktorých nie je možné určiť obdobie
ich vzniku celkom presne, vznik kontraktov futures sa spája s otvorením Chicago Board
of Trade v roku 1848, kde tieto kontrakty s veľkou pravdepodobnosťou vznikli. Ich

17
KOLB, W. R.: Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Fourth Edition, 2003.
18
CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR.
19
LOOSIGIAN, A.: Interest Rate Futures, Princeton, NJ: Dow Jones Books, 1980.
20
VENTAKARAMANAN, L.: The Theory of Futures Trading, NY: Asia Publishing House, 1965.
štruktúra bola postupne adoptovaná mnohými inštitúciami v Spojených štátoch
a neskôr v celom svete. Primárnym dôvodom ich vzniku bola potreba farmárov
zabezpečiť si cenu obilia a ďalších poľnohospodárskych komodít do budúcnosti.
Približne v tomto období21 prišiel známy finančník Russel Sage na spôsob ako
prostredníctvom individualizovaných opčných transakcií poskytnúť pôžičku za vyšší
ako vtedajšími zákonmi o úžere povolený maximálny úrok. Začal ako prvý uzatvárať
opčné kontrakty na nákup a predaj cenných papierov a do ich ocenenia započítaval
vyššie ako maximálne povolené úroky.
Počas prvých 100 rokov dominovali finančným derivátom poľnohospodárske
komodity. Ale od sedemdesiatych rokov minulého storočia sa do popredia dostala celá
škála kontraktov na nerastné suroviny (plyn, ropa, kovy) ale aj na akcie, dlhopisy
a meny. Práve kontrakty na meny dodali finančným derivátom nový impulz. Dnes sú
deriváty na meny jedny z najaktívnejšie obchodovaných kontraktov na
22
individualizovanom a neregulovanom medzibankovom trhu.
Finančné deriváty, inštitúcie, ktoré sa obchodovaním s derivátmi zaoberajú
a burzy na ktorých sa s nimi obchoduje, prešli počas existencie výrazným vývojom.
Mnohé burzy špecializujúce sa na deriváty zanikli, iné sa spojili, aby mohli lepšie
konkurovať mimoburzovým (over-the-counter čiže OTC) transakciám, alebo zmenili
spôsob obchodovania a ponúkajú možnosť obchodovať s novými derivátmi.
Okrem štandardných derivátových búrz v jednotlivých finančných centrách sa
veľké množstvo transakcií obchoduje na OTC trhu, kde sú hlavnými hráčmi komerčné
a investičné banky. Tieto sa zaoberajú nielen kúpou a predajom ale aj tvorbou
finančných derivátov na mieru podľa potrieb klientov. Finančné inštitúcie vytvárajú
štruktúrované derivátové produkty pre podniky a tieto sa (za odplatu) zbavujú rizika,
ktorému nechcú byť vystavené.
Aj spôsob obchodovania s derivátmi prešiel výraznými zmenami. Dnes sa väčšina
obchodov neuzatvára na burze osobne (face to face) ale v reálnom čase (on-line)
prostredníctvom špeciálnych terminálov (e-trading).
Technicky nie je možné jednoznačne určiť kde všade deriváty existujú. Okrem
špecializovaných búrz vznikajú totiž všade tam, kde sa nájdu kupujúci sa predávajúci
ochotní uzatvoriť kontrakt samostatne (alebo cez sprostredkovateľa) na mimoburzovom
trhu. Nezriedka je pritom každá z protistrán nielen z inej krajiny, ale aj z iného
kontinentu.

10.2.2. Forwardové kontrakty

Forwardový kontrakt (alebo tiež forward) je dohoda dvoch strán, v ktorej jedna
strana, kupujúci, súhlasí s kúpou podliehajúceho aktíva od protistrany, predávajúceho,
v presne stanovenom čase v budúcnosti za cenu stanovenú v okamihu uzatvorenia
kontraktu. Obe strany v kontrakte veľmi presne špecifikujú podmienky týkajúce sa
množstva a kvality podliehajúceho aktíva a spôsob dodania podliehajúceho aktíva
a miesta dodania.
Z tejto stručnej charakteristiky forwardu vyplývajú dve základné črty: i)
jednotlivé podmienky forwardového kontraktu je možné individualizovať a ii) obe
strany sú vystavené riziku, že protistrana podmienky kontraktu nedodrží.
Aj keď to tak na prvý pohľad nevyzerá, takmer každý z nás už vo svojom živote
uzatvoril nejaký forwardový kontrakt. Napríklad objednávka pizze má základné črty
21
Podľa údajov na http://www.scripophily.net/russagsiglet.html začal Russel SAGE používať opčné kontrakty
v roku 1872.
22
Bank for International Settlements, www.bis.org/publ/regpubl.htm.
forwardového kontraktu keď samotná pizza je podkladovým aktívom a my našou
objednávkou (kupujúci) uzatvoríme dohodu o tom, že o 30 minút a menej (podmienky
kontraktu) odoberieme vopred dohodnuté množstvo a kvalitu podkladového aktíva za
dohodnutú cenu od pizzérie (predávajúceho). Naša objednávka je do veľkej miery
variabilná a obe strany čelia riziku, že protistrana nedodrží podmienky kontraktu (t. j.
predávajúci nedodá podkladové aktívum podľa dohodnutých podmienok a kupujúci
nezaplatí dohodnutú cenu). Podobným príkladom je uzatvorenie zmluvy o budúcej
zmluve napríklad na kúpu záhrady od suseda v budúcnosti za podmienok dohodnutých
v čase podpisu zmluvy.
Vo finančnom svete sa forwardové kontrakty uzatvárajú na trhu tvorenom celou
sieťou komerčných a investičných bánk, finančných spoločností, podnikov a štátnych
inštitúcií. Predmetom týchto kontraktov je nákup a predaj jednotlivých investičných
nástrojov za špecificky dohodnutých podmienok v čase uzatvorenia kontraktu
s dodávkou stanovenou do budúcnosti. Podliehajúcim aktívom môže byť akcia alebo
dlhopis, komodita alebo cudzia mena, úroková miera, alebo kombinácia týchto aktív.
Príkladom forwardového kontraktu je dohoda dvoch subjektov o výmene 1
milióna EUR za dnes stanovených podmienok a výmenného kurzu na Slovenské koruny
(SKK) v konkrétny deň v budúcnosti. Forwardový trh je vo veľkej miere súkromný
a neregulovaný trh a každú transakciu, pri ktorej ide o dohodu dvoch strán o nákupe
resp. predaji podliehajúceho aktíva v budúcnosti za podmienok dohodnutých v dobe
uzatvorenia kontraktu je možné považovať za forward. Aj keď forwardové trhy, na
ktorých sa obchodujú kontrakty na niektoré podkladové aktíva, sú veľmi sofistikované
a majú niektoré štandardné črty, v konečnom dôsledku definitívna podoba kontraktu
závisí od dohody dvoch strán. Aj preto nie je jednoduché zistiť, aký je objem
uzatvorených forwardových kontraktov na dané podkladové aktívum v jednotlivé dni.

10.2.2.1. Kreditné riziko forwardových kontraktov

Kreditné riziko (default risk) je riziko vyplývajúce z nedodržania dohodnutého
kontraktu jednou z protistrán. Toto riziko je pri kontraktoch uzatvorených na burze
vylúčené, ale sú mu vystavené protistrany obchodujúce na mimoburzovom trhu.
Vplyv rizika detailne objasní nasledujúci príklad. Predpokladajme, že spoločnosť
A uzatvorila forwardový kontrakt so spoločnosťou B, pri ktorom o 180 dní zaplatí
spoločnosť A SKK 41.500 za každé EUR a tento kontrakt znie na 10 miliónov EUR. Ide
o kontrakt do ktorého vstupuje spoločnosť A ako predávajúci EUR (short EUR)
a spoločnosť B ako kupujúci (t. j. long EUR). Predpokladajme, že v deň expirácie
kontraktu je spotový kurz EUR/SKK 42.000.
Spoločnosť A je dohodnutá že predá spoločnosti B 10 miliónov EUR za 41,5
milióna SKK. Za predpokladu insolventnosti, alebo bankrotu spoločnosti A však bude
musieť spoločnosť B kúpiť 10 miliónov EUR na trhu za aktuálnu spotovú cenu 42.000
a tak na každom EUR stratí 0,5 SKK t. j. spolu 5 miliónov SKK. Uvedený rozdiel
5 miliónov SKK vyplýva z rozdielu medzi forwardovou cenou a spotovým kurzom EUR
a SKK. Predstavuje veľkosť kreditného rizika v okamihu expirácie uvedeného
kontraktu. V tomto prípade je kreditnému riziku vystavená spoločnosť B. Spoločnosť
A by v tomto prípade vystavená kreditnému riziku nebola. Ak by totiž spoločnosť B
z akéhokoľvek dôvodu nemohla dodržať svoj záväzok kúpiť od spoločnosti A 10
miliónov EUR za dohodnutú cenu 41.500, potom by spoločnosť A uskutočnila túto
transakciu na spotovom trhu a predala svojich 10 miliónov EUR za 42 miliónov SKK.
Samozrejme za predpokladu opačného vývoja spotového devízového kurzu EUR/SKK
ku dňu expirácie uvedeného kontraktu by kreditné riziko niesla spoločnosť A, zatiaľ čo
spoločnosť B by mu vystavená nebola.
 Z uvedeného praktického príkladu vyplýva, že spoločnosť je vystavená
kreditnému riziku (teda riziku nesplnenia uzatvoreného forwardového kontraktu)
vtedy, ak je hodnota (value) uzatvoreného forwardového kontraktu pre túto spoločnosť
pozitívna, čiže nedodržanie podmienok dohodnutých pri uzatvorení kontraktu pre túto
spoločnosť vedie k dodatočným nákladom resp. k strate.
Riziko nedodržania vzájomných záväzkov riešia účastníci devízového trhu
viacerými spôsobmi. Bankové inštitúcie si vzájomne vedú účty na ktorých zúčtovávajú
výsledky uzatvorených forwardových transakcií, alebo využívajú služby
korešpondenčných bánk, ktoré vysporiadavajú ich vzájomné obchody, alebo používajú
zabezpečenie prostredníctvom zálohy vo forme zložených peňažných prostriedkov,
vysoko bonitných cenných papierov a pod. Táto slúži ako zábezpeka a vyjadruje ochotu
protistrán dodržať záväzky, ktoré z uzatvorených transakcií vyplývajú.

10.2.3. Futures
Kontrakty futures sa vo svojej podstate odvíjajú od forwardových kontraktov,
teda ide o dohodu o budúcej dodávke podkladového aktíva za cenu dohodnutú
v okamihu uzatvorenia kontraktu (presne tak ako to je v prípade forwardového
kontraktu). Futures kontrakty ale majú presnú štruktúru a pevne stanovené podmienky
pri ktorých môžu byť uzatvorené. Znížená variabilita podmienok je na prvý pohľad
nevýhodou, je však cenou za to, že s takto štandardizovanými kontraktmi je možné
oveľa jednoduchšie obchodovať. Futures kontrakty sa vždy obchodujú na organizovanej
burze, zo štruktúry kontraktu vyplývajú presne stanovené dátumy dodávky
podkladového aktíva ako aj mechanizmus tejto dodávky, prípadne ďalšie spôsoby
vysporiadania kontraktu. Naviac, protistranou pri každom obchode je burza
a vysporiadanie kontraktu je garantované zúčtovacím centrom (clearinghouse) –
inštitúciou, ktorá má na starosti vysporiadanie každej transakcie a garantuje integritu
celého systému. Toto je pravdepodobne najvýznamnejší rozdiel medzi futures
a forwardami, pretože štruktúra futures transakcií významne minimalizuje riziko
nedodržania podmienok kontraktu (default risk) oboch protistrán. Celková pozícia
burzy je nulová, čo znamená, že burza je pri každom kontrakte kupujúcim a zároveň
predávajúcim. Nie je tak vystavená žiadnemu riziku vyplývajúcemu zo zmeny ceny
žiadneho future kontraktu. Nevyhnutnou podmienkou uzatvorenia futures kontraktu na
burze je zloženie marginu – zálohy vo forme peňažných prostriedkov prípadne
podkladového aktíva. A napokon, na rozdiel od forwardových kontraktov, ktorých
uzatváranie nie je regulované, všetci účastníci futures kontraktov a burza
prostredníctvom ktorej sa tieto kontrakty uzatvárajú sú regulované nezávislou štátnou
inštitúciou.

10.2.4. Porovnanie forwardov a futures

Medzinárodné trhy forwardov a futures sa odlišujú v mnohých detailoch. Zatiaľ
čo trh forwardov nemá konkrétne miesto, futures sa obchodujú na organizovaných
burzách. Najdôležitejším trhom menových futures je s najväčšou pravdepodobnosťou
Medzinárodný menový trh (IMM) na Chicago Mercantile Exchange (CME).23 Na ňom
sa obchoduje s najdôležitejšími menami z pohľadu objemu medzinárodného obchodu
(majors) a menovými derivátmi, pri ktorých sú majors podkladovým aktívom.
23
Tento údaj sa vyskytuje vo viacerých odborných publikáciách napr. v údajoch zverejnených Bankou pre
medzinárodné zúčtovanie (BIS), www.bis.org/publ/regpubl.htm Je nutné uviesť, že ako kritérium sa používajú
dva rozličné údaje t. j. počet uzatvorených kontraktov a objem uzatvorených kontraktov.
 Všetky futures kontrakty sa obchodujú v cykle marec, jún, september
a december s expiráciou tretiu stredu daného mesiaca. To znamená, že na trhu sa
obchoduje maximálne s futures kontraktmi na štyri dátumy v danom kalendárnom
roku. Na forwardovom trhu sa obchoduje s kontraktmi uzatvorenými na ktorýkoľvek
obchodný deň. Pri futures kontraktoch sa počet dní do expirácie kontraktu každý daň
znižuje, naopak pri forwardoch je možné uzatvoriť alebo otvoriť pozíciu na 30, 90 alebo
180 dní, každý obchodný deň. Na trhu futures trhu majú kontrakty presne stanovený
objem, forwardové kontrakty môžu mať ľubovoľnú veľkosť. Najdôležitejšie rozdiely
medzi futures a forwardovými kontraktmi sú zhrnuté v tabuľke 10.1.

Tab. 10.1. Porovnanie futures a forwardových kontraktov24

FORWARDOVÝ FUTURE KONTRAKT

KONTRAKT
Veľkosť kontraktu Individuálna Štandardizovaná
Dátum dodania (delivery Individuálny Štandardizovaný
date)
Spôsob transakcie Uzatvorený bankou resp. Determinovaný prostredníctvom
brokerom telefonicky. aukcie medzi členmi burzy a ich
Množstvo kupujúcich klientmi na burzovom parkete
a predávajúcich je
limitované
Účastníci Banky, Brokerské Banky, Brokerské spoločnosti,
spoločnosti, Medzinárodné Medzinárodné spoločnosti,
spoločnosti, Inštitucionálni Inštitucionálni investori
investori
Poplatky Cenový spread (nákup vs. Poplatok sprostredkovateľa podľa
predaj) cenníka a individuálny cenový
spread pri blokových obchodoch
Depozit Individuálne podmienky Margin – požadovaná suma
stanovené bilaterálne zložená na účte určenom burzou
medzi účastníkmi trhu
Vysporiadanie obchodov Individuálne, neexistuje Vykonávaná zúčtovacím centrom,
žiadna inštitúcia pozície vyrovnávané na dennej
zabezpečujúca integritu báze
Miesto uzatvárania Celosvetový Jasne lokalizovaný trh dostupný
kontraktov celosvetovo
Prístup na trh Limitovaný len pre veľké To isté
inštitúcie, individuálni
hráči majú prístup na trh
sprostredkovaný cez tieto
inštitúcie
Regulácia Samoregulujúci trh Regulovaný trhovými autoritami
jednotlivých krajín a zákonmi
krajín v ktorých burza sídli
Frekvencia ukončenia Viac ako 90%25 Menej ako 1%
kontraktu fyzickou
dodávkou
Cenová fluktuácia Bez limitu Bez limitu

Zaujímavým údajom je, že podľa niektorých autorov menej ako 1 percento

futures kontraktov končí fyzickou výmenou mien za dohodnutý výmenný kurz, zatiaľ čo
pri forwardoch sa fyzickou výmenou končí až 90 percent kontraktov.
24
Chigaco Mercantile Exchange (CME).
25
KOLB W. R.: Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Fourth Edition, 2003. Je nutné dodať, že
skúsenosti autora na slovenskom mimoburzovom trhu toto konštatovanie nepotvrdzujú.
 Porovnanie veľkosti oboch trhov pri menových derivátoch vyznieva jednoznačne
v prospech forwardových kontraktov a niektoré odhady hovoria, že tento rozdiel je až
dvadsaťnásobný.26 Najdôležitejšími centrami OTC trhu sú Londýn, New York a Tokyo
a najdôležitejšími hráčmi na trhu forwardov sú investičné banky.
Na začiatku tejto kapitoly je uvedených niekoľko dôvodov, ktoré sú nateraz pre
vývoj obchodovania a aktivitu na derivátových trhoch kľúčové. Bude určite zaujímavé
sledovať, ako sa budú tieto investičné nástroje a obchodovanie s nimi vyvíjať
v nasledujúcich rokoch a či sa na trhoch futures podarí vytvoriť podmienky, ktoré
by obchodovanie s futures pre účastníkov trhu urobili zaujímavejšie. Jednou
z najdôležitejších výhod, ktoré v súčasnosti futures trhy ponúkajú je stabilita ich
štruktúry trhu a jeho prehľadnosť.

10.2.5. Swapy
Swapové transakcie (swapy) sú dohody dvoch alebo viacerých strán o výmene
peňažných tokov počas obdobia v budúcnosti. Napriek tomu, že swapové transakcie sú
najmladším derivátom v skupine finančných derivátov,27 rozhodne nie sú
zanedbateľným nástrojom. Podľa údajov Banky pre medzinárodné zúčtovanie (BIS)
tvoria swapové transakcie až 60% hodnoty derivátových kontraktoch na finančných
trhoch.28 Tento údaj je však výrazne skreslený podstatou swapových transakcií, pretože
aj keď sa jedná o objemné transakcie čo do veľkosti objemu podliehajúcej pozície,
transakcie pri ich vysporiadaní tvoria zvyčajne len zlomok nepresahujúci niekoľko
desatín percenta objemu kontraktu.
Dva základné typy swapových transakcií sú úrokové a menové swapy. Dá sa
povedať, že swap je v podstate ekvivalentom celej série forwardových kontraktov.
Zvyčajne aspoň jedna protistrana akceptuje, že peňažné toky, ktoré bude platiť resp.
prijímať budú určené na základe vývoja ceny podkladového aktíva v budúcnosti
(napr. cena komodity, výška úrokovej sadzby, výmenný kurz), teda na základe
podmienky, ktorá je ku dňu uzatvorenia kontraktu neznáma.
Swapy podobne ako forwardové kontrakty nie sú zvyčajne obchodované na
burze a teda ich obchodovanie nie je priamo regulované žiadnou autoritou. Preto je
možné ich štruktúru veľmi flexibilne prispôsobiť potrebám oboch protistrán.

10.2.6. Opčné kontrakty

Pri forwardoch, futures a swapoch sa obe strany zaväzujú k plneniu a sú povinné
svoj záväzok splniť, na rozdiel od opčných kontraktov, ktoré jednej z protistrán dávajú
možnosť voľby. Zo samotného názvu opcia vyplýva, že ide o inštrument, ktorý jednej zo
strán dáva právo voľby kúpiť od protistrany alebo predať podliehajúce aktívum
protistrane za dohodnutú cenu počas určitého časového obdobia.
Opcia, z ktorej vyplýva právo kúpiť podliehajúce aktívum sa označuje ako call
opcia a opcia z ktorej vyplýva právo predať sa nazýva put opcia. Cena za ktorú je možné
podliehajúce aktívum kúpiť alebo predať sa nazýva realizačná cena (strike alebo tiež
exercise price) a je určená v okamihu kúpy resp. predaja opcie. Majiteľ opcie využije
(uplatní) opciu za predpokladu, že podmienky na trhu sú pre neho výhodné. Ak tomu
tak nie je, opcia zanikne (expiruje) bezcenná t. j. po stanovenom čase zaniknú majiteľovi
práva vyplývajúce z opcie. Keďže výnos z vlastníctva opcie je vopred neistý, v odbornej
26
Tamtiež.
27
CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR.
28
Bank for Internationa Settlement, www.bis.org-publ-regpubl.htm z údajov k 30. júnu 2001.
literatúre sú opcie označené ako investičné nástroje z ktorých vyplývajú prípadné
nároky.29 Za právo vyplývajúce z vlastníctva opcie zaplatí majiteľ opčnú prémiu, ktorá
prináleží vypisovateľovi (predávajúcemu) opcie. Vypisovateľ na rozdiel od majiteľa
opcie nemá právo, ale povinnosť splniť podmienky vyplývajúce z opcie za predpokladu,
že o to majiteľ opcie požiada. Práve za toto riziko dostáva opčnú prémiu. Podobne ako
pri ostatných kontraktoch aj pri opčných kontraktoch musí vypisovateľ zložiť zálohu –
margin slúžiacu na krytie potenciálnych strát z jeho otvorených opčných pozícií.
Majiteľ opcie margin neskladá, pretože jeho strata je obmedzená výškou prémie, ktorú
za opciu zaplatil vypisovateľovi.
Opcie sa obchodujú na organizovaných opčných burzách, ale aj na OTC trhu.
V prípade, že sa opcie obchodujú na organizovaných burzách, musia podobne ako
futures kontrakty spĺňať podmienky nevyhnutné pre obchodovanie. Protistranou pre
obe strany kontraktu je burza a clearingový dom a takto je garantované plnenie
vyplývajúce z každej opcie.
Na druhej strane opčné kontrakty na OTC trhu môžu byť uzatvorené za
špecificky dohodnutých podmienok. Kupujúci opcie v takom prípade akceptuje riziko
predávajúceho, pretože po tom ako kupujúci zaplatí opčnú prémiu, nenesie predávajúci
žiadne ďalšie riziko, ktoré by pre neho od kupujúceho vyplývalo. Kupujúci však čelí
riziku, že ak sa rozhodne uplatniť svoju opciu, nebude predávajúci schopný (alebo
ochotný) uskutočniť plnenie z nej vyplývajúce.
Okrem samostatných opčných kontraktov sa na finančnom trhu obchodujú
investičné nástroje, ktoré v sebe obsahujú opciu ako možnosť voľby. Príkladom
takýchto nástrojov môžu byť konvertibilné dlhopisy, prípadne dlhopisy s možnosťou
predčasného splatenia (callable bonds), ktoré dávajú emitentovi právo splatiť dlhopisy
predčasne.
Prostredníctvom finančných derivátov majú jednotliví účastníci na finančnom trhu
upraviť mieru finančného rizika, ktorú podstupujú. Na obrázku 10.1 je zobrazená
základná klasifikácia finančných derivátov podľa Chanceho. Pre úplnosť obsahuje aj
deriváty, ktoré nie sú predmetom tohto textu.

29
CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR.
 Deriváty

S prípadným nárokom Budúce záväzky

Burzové Mimoburzové (OTC) FUTURES (burzové) Mimoburzové (OTC)

Opcie na aktíva Opcie na aktíva

Forwardové kontrakty
Opcie na úrok Opcie na úrok
Swapy
Waranty Waranty
Opcie na futures Dlhopisy s možnosťou
Dlhopisy s možnosťou predčasného splatenia
predčasného splatenia Konvertibilné dlhopisy
Konvertibilné dlhopisy Exotické opcie

Obr. 10.1. Klasifikácia derivátov30

10.3. Organizácia derivátových trhov

Obchodovanie s derivátmi sa uskutočňuje na burze alebo OTC trhu. Štruktúra

oboch trhov sa líši v prvom rade v tom, že burza existuje fyzicky na rozdiel od
mimoburzového trhu, ktorý je tvorený len jeho účastníkmi. Dá sa teda povedať, že
mimoburzový trh je všade tam, kde sú jeho účastníci.

10.3.1. Mimoburzový trh

Na mimoburzovom trhu sa obchoduje absolútna väčšina menových derivátov.31
Tento trh je tvorený všetkými jeho účastníkmi a nemá pevnú štruktúru, ani presne
stanovené pravidlá obchodovania, čo je na jednej strane jeho nevýhodou (práve tento
fakt je veľmi často predmetom kritiky), ale aj výhodou, keďže jednotlivé subjekty
nie sú formálne obmedzené ako je tomu veľmi často na burzovom trhu. Neznamená to
samozrejme, že mimoburzový trh nemá žiadne pravidlá.
Najdôležitejšími subjektami mimoburzového trhu sú najvýznamnejšie globálne
finančné inštitúcie, investičné banky a brokerské spoločnosti32 (obrázok 10.2), ktoré
vytvárajú trh pre obchodovanie s jednotlivými nástrojmi pre určitý menový pár. Sú
tvorcami trhu (market makers) a to znamená, že v každom momente sú ochotné kúpiť
aj predať tento nástroj od svojich klientov. Ich províziou je rozdiel medzi nákupnou a

30
Tamtiež.
31
KOLB, W. R.: Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Fourth Edition, 2003. Táto situácia vyplýva
z toho, že mnohé investičné nástroje sa obchodujú iba na mimoburzovom trhu, ktorý je flexibilnejší a umožňuje
oveľa lepšie a pružnejšie distribuovať riziko a odmenu za jeho podstúpenie medzi účastníkov trhu.
32
Zoznam najvýznamnejších bánk na mimoburzovom trhu podľa výročného prehľadu odborného časopisu FX
Week, 3. December, 2003 je v prílohe 1.
predajnou cenou (spread), pretože v každom okamihu sú ochotné kúpiť daný
inštrument za nižšiu a predať za vyššiu cenu.

Nadnárodná Klient A
spoločnosť
Tvorca trhu Tvorca trhu

Klient B

Finančná
Tvorca trhu Tvorca trhu
inštitúcia
Klient C

Tvorca trhu Tvorca trhu

Centrálna banka
Klient D

Obr. 10.2. Štruktúra mimoburzového devízového trhu

Aj keď sa na prvý pohľad môže zdať, že toto pravidlo vedie k jednoznačnému

neobmedzenému profitu, nie je to tak, pretože o spread na trhu súťaží v každom
okamihu množstvo tvorcov trhu, čo má za následok jeho zmenšovanie.
Stratégiou tvorcov trhu nie je získať čo najvyšší spread na jednotlivej transakcii,
ale naopak uskutočniť čo najväčšie množstvo obchodov. Spread je odmena tvorcu trhu
za a) ochotu predať aj kúpiť daný investičný nástroj v každej situácii a b) ochotu
podstúpiť riziko, že kúpený nástroj nestihne predať, resp. predaný nástroj nestihne
tvorca trhu kúpiť aspoň s minimálnym ziskom.
Druhou veľmi významnou skupinou na mimoburzovom trhu sú inštitucionálni
klienti. Ide veľké podniky produkujúce výrobky či služby, ale aj finančné inštitúcie,
ktoré síce nie sú tvorcami trhu, ale tieto investičné nástroje využívajú hlavne na riadenie
menového rizika, ktorému sú vzhľadom na svoju činnosť vystavené. Na finančné
inštitúcie sú veľmi často naviazaní menší inštitucionálni klienti, prípadne individuálni
klienti.
Pre trh a jeho existenciu sú veľmi dôležitou skupinou špekulanti, ktorých snahou
a motiváciou je zarobiť na pohyboch cien investičných nástrojov. V tomto prípade ide
nielen o silné finančné inštitúcie, v ktorých portfóliach sú investičné nástroje v objeme
stoviek miliónov či miliárd dolárov, do tejto skupiny tiež patria drobní individuálni
klienti, ktorých objem otvorených pozícií nepresahuje desiatky tisíc dolárov.
Osobitne je potrebné spomenúť národné banky jednotlivých krajín, ktoré na
devízovom trhu zohrávajú kľúčovú úlohu, keďže významnou oblasťou ich činnosti je
vykonávanie a riadenie menovej politiky, ktorá s devízovými trhmi a vývojom menových
kurzov úzko súvisí.
Účastníci mimoburzového trhu sú navzájom pospájaní prostredníctvom
informačných a komunikačných systémov (napr. Reuters, Bloomberg, Moneyline
Telerate a pod.). Tieto poskytujú užívateľom informácie o dianí na finančných trhoch a
o dôležitých udalostiach, ktoré môžu mať vplyv na ceny investičných nástrojov.
Jednotlivé obchody sa uzatvárajú prostredníctvom terminálov alebo telefonicky v
reálnom čase, čím je zabezpečené trhové ocenenie každého kontraktu a minimalizuje sa
tým možnosť bezrizikovej arbitráže.
 10.3.2. Burzový trh
Na rozdiel od mimoburzového trhu, burza na ktorej sa obchodujú menové
deriváty má svoju pevne stanovenú štruktúru a presne určený mechanizmus
umožňujúci stretnutie a uskutočnenie transakcie medzi kupujúcim a predávajúcim. Je v
záujme každej burzy mať štruktúru a pravidlá nastavené tak, aby umožnili uzatvorenie
čo najväčšieho množstva kontraktov. Mechanizmus obchodovania menových derivátov
a štruktúru burzového trhu popíšem na príklade Chicago Mercantile Exchange (CME).
Aj keď medzi burzami existujú niektoré rozdiely, základné princípy a mechanizmus
fungovania sú však veľmi podobné.
Na burze obchodujú len jej členovia. Aj členstvo na burze (seat) môže byť
predmetom obchodu t. j. záujemcovia si členstvo môžu kúpiť (za predpokladu splnenia
všetkých podmienok spojených s členstvom na burze) alebo si môžu toto miesto
prenajať. Obchody sa uzatvárajú na burzovom parkete (pit). V každej jeho časti sa
obchodujú len určené kontrakty, t. j. investičné nástroje na jednotlivé menové páry a
jednotlivé časové obdobia. Žiaden kontrakt sa nesmie uzatvoriť mimo stanoveného
priestoru a mimo stanoveného času určeného burzou.
Na burzovom parkete obchodujú len obchodníci (floor brokers) zastupujúci
jednotlivých členov burzy.33 Obchodníci na parkete buď obchodujú len na svoj účet
(označovaní ako locals) a ich najdôležitejšou funkciou je poskytovanie likvidity pre daný
kontrakt, alebo ide o brokerské spoločnosti, ktoré na parkete realizujú nielen svoje
pokyny, ale aj pokyny svojich klientov.
Pokyn klienta zadaný telefonicky, emailom, faxom alebo prostredníctvom
informačného systému prevezme spoločnosť, ktorá je členom burzy a doručí ho na
parket obchodníkovi. Ten ho zverejní tak, aby o ňom vedeli všetci ostatní obchodníci na
trhu (open outcry). Úlohou pit reportéra je zaznamenávanie všetkých obchodných
príkazov na tabuľu kotácií a zaznamenávanie uzatvorených kontraktov do zoznamu
kontraktov.
Ak dôjde k uzatvoreniu obchodu, člen burzy potvrdí klientovi množstvo a cenu
kontraktu a poskytne dáta zúčtovaciemu centru, ktoré na základe týchto informácií
vysporiada jednotlivé transakcie. Zúčtovacie centrum vedie majetkové a peňažné účty
členov burzy a zabezpečuje integritu celého systému pretože v každej transakcii
je protistranou každého obchodníka.
Členovia burzy sa zúčastňujú na riadení burzy, vytváraní pravidiel a dbajú na
ich dodržiavanie, ktoré je v záujme všetkých účastníkov burzového trhu. Naviac,
konanie jednotlivých
KUPUJÚCI subjektov podlieha kontrole a regulácií štátnych orgánov (napr. v
PREDÁVAJÚCI
prípade CME je to Securities and Exchange Commission – SEC).

Člen Burzy Člen Burzy

Pokyn Pokyn

PIT
Floor roker uskutočnenie Floor
obchodu broker

Pit Reporter
33
Miesto na CME môže byť prenajaté, alebo zakúpené a členom môže byť jednotlivec, alebo spoločnosť, viac
podrobností a podmienok týkajúcich sa členstva na CME http://www.cme.com/trd/mem/index.html
Tabuľa Zoznam
kotácií kontraktov

Zúčtovacie
centrum
 Obr. 10.3. Štruktúra burzového trhu34

10.3.3. Zabezpečenie kontraktov a denné vysporiadanie pozícií

Jedným z hlavných rozdielov medzi burzovým a mimoburzovým trhom a

kontraktmi, ktoré sa na oboch trhoch obchodujú je denné vysporiadanie pozícií
(marking to market). Denné vysporiadanie pozícií je úlohou zúčtovacieho centra a teda
týka sa len futures kontraktov obchodovaných na burzovom trhu.
Pred uzatvorením akéhokoľvek obchodu na burze musí obchodník (obrázok
10.3.) zložiť na finančnom účte člena burzy peňažné prostriedky (nazývané margin
alebo kolaterál). Tieto prostriedky sú depozitom a slúžia na prípadné krytie záväzkov
kupujúceho vyplývajúcich z jeho otvorených pozícií (zúčtovacie centrum resp. burza je
protistranou pri každom kontrakte). Počiatočný depozit zloží klient alebo člen burzy na
začiatku obchodovania, udržiavací depozit je minimálna suma peňažných prostriedkov,
ktorá na účte musí byť na krytie už otvorených pozícií a dodatočný depozit je suma
peňažných prostriedkov, o ktorú musí klient resp. člen burzy zvýšiť už zložený depozit v
okamihu, keď stav na jeho klientskom účte klesne pod hodnotu udržiavacieho depozitu
(obrázok 10.4.).

výška počiatočný depozit

depozitu
udržiavací depozit

dodatočný depozit

čas

Obr. 10.4. Požadované úrovne depozitu pre krytie otvorených pozícií

Zúčtovacie centrum uskutočňuje po skončení každého obchodného dňa denné

vysporiadanie pozícií. Pri ňom ocení všetky klientove otvorené pozície podľa oficiálneho
kurzu daného investičného nástroja vyhláseného a zverejneného burzou a k jeho
zostatku na klientskom účte pripočíta všetky dosiahnuté ale nerealizované zisky a
odpočíta dosiahnuté ale nerealizované straty. V prípade ak zostatok na klientskom účte
prevyšuje výšku počiatočného požadovaného depozitu, klient smie tieto peňažné
prostriedky odobrať zo svojho klientského účtu. Ak však klesne jeho zostatok
34
štruktúra CME podľa http://www.cme.com/edu/getstr/btradfutop/tradprcss1503.html
pod udržiavací depozit, je klient vyzvaný (margin call), aby zložil na klientský účet
dodatočný depozit a zvýšil tak jeho zostatok na hodnotu počiatočného depozitu (obrázok
10.4. zvislá obojstranná šípka).
Aj na mimoburzovom trhu skladajú klienti u obchodníkov, bánk a brokerských
spoločností, ktoré pôsobia ako tvorcovia trhu alebo finanční sprostredkovatelia, depozit
vo forme peňažných prostriedkov alebo likvidných a bonitných investičných nástrojov.
Na rozdiel od burzového trhu však na mimoburzovom trhu k dennému vysporiadaniu
pozícií spravidla nedochádza. Na ňom dochádza len vysporiadaniu uzatvorených
transakcií.

10.3.4. Uzatvorenie otvorených pozícií

Kúpou alebo predajom investičného nástroja vstupuje klient, sprostredkovateľ
alebo tvorca trhu do pozície (otvára pozíciu) a zaväzuje sa plniť povinnosti z predaného
alebo kúpeného kontraktu. Jeho uzatvorenie je možné uskutočniť viacerými spôsobmi.
Na začiatku som uviedol príklad ukončenia kontraktu dodávkou podliehajúceho aktíva
(napr. zlato) v presne stanovený deň v budúcnosti (napr. 90 dní) za vopred určenú cenu.
Avšak kontrakt môže byť ukončený aj inými spôsobmi. Prvou možnosťou je
uskutočnenie opačného obchodu (offset) kedykoľvek počas životnosti kontraktu pri
ktorom kupujúci predá alebo predávajúci kúpi investičný nástroj na rovnaké množstvo
podliehajúceho aktíva a rovnaký deň v budúcnosti. Pozíciu je možné uzatvoriť aj
finančným vysporiadaním rozdielu vopred dohodnutej a aktuálnej ceny kontraktu na
okamžitom (spotovom) trhu. Poslednou možnosťou pri komoditách je fyzická výmena35
(exchange for physicals) pri ktorej sa kupujúci a predávajúci rovnakého kontraktu na
podliehajúce aktívum dohodnú na fyzickej dodávke podliehajúceho aktíva a obaja
nahlásia burze zrušenie svojich pozícií.

10.4. Dôvody existencie finančných derivátov

Finančné deriváty majú niekoľko dôležitých funkcií. Prvou dôležitou funkciou je

pomoc pri stanovení ceny podkladového aktíva. Keďže podkladové aktívum sa často
obchoduje na geograficky vzdialených trhoch, cena najkratších future kontraktov slúži
ako báza pre stanovenie spotovej (okamžitej) ceny podkladového aktíva, ktorá by za
iných okolností mohla byť na týchto trhoch rozdielna. Okrem toho, prostredníctvom
futures a forwardových kontraktov si kupujúci aj predávajúci zabezpečia cenu
podkladového aktíva do budúcnosti. Obdobnú funkciu plnia aj forwardy a swapy.
Opcie ale fungujú trochu odlišne. Umožňujú do určitej miery eliminovať riziko
a naviac participovať na pozitívnom vývoji ceny podkladového aktíva. Naviac
prostredníctvom opcií je možné sledovať odhad budúcej volatility ceny podkladového
aktíva.
Pravdepodobne najdôležitejšou úlohou finančných derivátov je riadenie rizika
(risk manažment). Na jednej strane tohto procesu stojí zabezpečenie (hedging),
obmedzenie, prípadne úplná eliminácia určitého finančného rizika a na strane druhej je
špekulácia. V celom procese dochádza prostredníctvom finančných derivátov ich
nákupom a predajom k transferu finančného rizika. Zabezpečovatelia sa
prostredníctvom hedgingu chránia pred rizikom, zatiaľ čo špekulanti sú ochotní za
odplatu toto riziko podstúpiť. Nešťastná voľba termínu špekulácia vyvoláva v radoch
35
http://www.cme.com/trd/mem/index.html
laickej verejnosti negatívne pocity a špekulanti sú často považovaní za niečo, čo je vo
finančnom systéme škodlivé. Nazdávam sa, že je veľmi dôležité zbaviť termín špekulácia
negatívneho zafarbenia, ktoré v mnohých ľuďoch (a nielen laikoch) tento termín
vyvoláva.
Podrobnejší pohľad na predmet činnosti poisťovní odhalí nie zanedbateľnú
paralelu medzi tým, čo robia špekulanti na finančnom trhu. Predmetom činnosti
poisťovne je poistenie presne špecifikovaného subjektu proti presne špecifikovanému
riziku, za čo poisťovňa získa od svojho klienta odplatu. Podobne je možné vnímať
špekulantov, ktorí na finančnom trhu vstupujú do transakcií pri ktorých na seba
preberajú finančné riziko (presnejšie povedané určitú špecifickú časť tohto rizika), za čo
získajú odplatu vo forme provízie, prémie alebo kapitálového zisku. Špekulanti sa
(obdobne ako poisťovne) spoliehajú na to, že vedia riadiť riziko, ktoré podstupujú,
lepšie ako priemerný účastník finančného trhu. Často stoja tieto dve kategórie
účastníkov (zabezpečovatelia a špekulanti) proti sebe pri jednotlivých transakciách, ale
vždy to tak byť nemusí.
Napríklad spoločnosť, ktorá ťaží zlato, sa môže prostredníctvom predaja futures
kontraktu na zlato chrániť oproti nečakanému poklesu trhovej ceny zlata. V okamihu
uzatvorenia kontraktu vie, za akú cenu bude predávať zlato, ktoré vyťaží v budúcnosti
bez ohľadu na jeho budúcu trhovú cenu. Na druhej strane spoločnosť produkujúca
zlaté šperky sa prostredníctvom nákupu futures kontraktu zlata chráni pred (z jej
pohľadu) negatívnym vplyvom, ktorý by na jej fungovanie a hospodárenie mal
neočakávaný rast jeho trhovej ceny v budúcnosti. V tomto prípade stoja oproti sebe
zabezpečovatelia, ktorí takto eliminujú nežiadané finančné riziko.
Klasifikácia účastníkov derivátového trhu do kategórií zabezpečovateľ a
špekulant často nie je úplne jednoznačná. Pre poskytnutie opory pre toto tvrdenie
poslúži nasledujúci príklad. Úspešná slovenská spoločnosť sa rozhodla pre vydanie
korunových Eurobondov (dlhopisov denominovaných v EUR vydaných v zahraničí)
s plávajúcou úrokovou sadzbou (určenou ako EURIBOR za určité obdobie plus riziková
prirážka). V okamihu vydania vzal manažment spolu s aranžérom emisie (bankou) do
úvahy viacero faktorov (úrokové náklady na úver denominovaný v EUR a SKK, vývoj
úrokových sadzieb, úroveň výmenného kurzu EUR a SKK, keďže časť zdrojov
konvertoval emitent na koruny, budúce peňažné toky v jednotlivých menách atď.) Po
niekoľkých rokoch sa manažment spoločnosti rozhodol „zabezpečiť“ tento úver
prostredníctvom dvoch derivátov. Prostredníctvom úrokového swapu vymenili
plávajúcu úrokovú sadzbu za pevne určenú sadzbu a prostredníctvom opcie si
zabezpečili výmenný kurz EUR a SKK pre splatenie istiny.
Na prvý pohľad manažment iba zabezpečil výšku svojich budúcich peňažných
tokov (v prípade splátok kupónov), resp. ich maximálnu možnú výšku (v prípade opcie
na splátku istiny v EUR). AK by sme však podrobne skúmali okolnosti a dôvody
rozhodnutia vedenia spoločnosti, mohli by sme sa (a s veľkou pravdepodobnosťou nie
úplne neoprávnene) nazdávať, že dôvodom „zabezpečenia“ prostredníctvom derivátov
vlastne manažment špekuluje, aký bude očakávaný vývoj na trhu úrokových sadzieb
a výmenný kurz EUR a SKK v nasledujúcom období. Tým samozrejme v žiadnom
prípade nespochybňujem konanie manažmentu, len som sa snažil ukázať, aký malý
rozdiel niekedy v skutočnosti môže byť medzi zabezpečením a špekuláciou. V konečnom
dôsledku pre spoločnosť nie je dôležité, či tá ktorá transakcia bude považovaná za
špekuláciu alebo zabezpečenie. Manažment len prostredníctvom nástrojov finančného
trhu riadi finančné riziko, ktoré spoločnosť v každom okamihu podstupuje.
Okrem uvedených funkcií plnia finančné deriváty ďalšie úlohy. Prostredníctvom
finančných derivátov fungujú finančné trhy efektívnejšie. Jednoduchým príkladom je
kúpa finančného derivátu na podliehajúce aktívum a investícia do bezrizikového
investičného nástroja s pevným výnosom, ktorá replikuje (nahrádza) investíciu
do samotného aktíva. Ak by táto kombinácia bola výhodnejšia ako investícia do
samotného podkladového aktíva, potom by rozdielna cena podkladového umožňovala
bezrizikovú arbitráž a prostredníctvom transakcií na trhu s podkladovým aktívom,
derivátmi na podkladové aktívum a bezrizikovým investičným nástrojom s pevným
výnosom by sa trh dostal do rovnováhy t. j. upravil by ceny tak aby arbitráž nebola
možná.
Finančné deriváty a obchodovanie s nimi sú tiež charakteristické nízkymi
transakčnými nákladmi. V niektorých prípadoch je investovanie do finančných
derivátov až 20 krát lacnejšie ako investícia s takmer totožnou charakteristikou do
základných investičných nástrojov.36

10.5. Kritika derivátových trhov

Napriek pozitívam, ktoré z existencie a možností použitia finančných derivátov

vyplývajú, boli a sú finančné deriváty podrobené ostrej kritike. Časť kritických názorov
nielen podľa môjho názoru vyplýva z neznalosti komplexnosti problematiky finančných
derivátov. Veľmi často sú negatívne dôsledky ich použitia kladené za vinu týmto
nástrojom, nie ich používateľom (čo je podobné ako kritizovať zápalky a zapaľovače za
akýkoľvek požiar, ktorý bol ich prostredníctvom založený). Preto sa nazdávam, že táto
časť kritiky nemá opodstatnenie a s veľkou pravdepodobnosťou vyplýva práve
z neznalosti problematiky derivátov.
Predmetom kritiky sa deriváty stali napríklad po tom, ako Nick Leeson,
obchodník spoločnosti Barings Bank v Singapúre počas obdobia 1994-95 vypísal opcie
na futures na japonské akcie s očakávaním ich rastu. Po nečakanom zemetrasení v Kobe
a jeho ekonomických dôsledkoch však straty dosiahli vo veľmi krátkom čase 1,5
miliardy USD.
Banka vyhlásila bankrot a bola prevzatá holandskou investičnou bankou ING. Nick
Leeson skončil vo väzení s trestom šesť a pol roka.37 Neboli to však deriváty, ale Nick
Leeson, kto urobil chybu, nesprávne odhadol finančné riziko, prípadne podstúpil riziko,
ktoré prekračovalo možnosti inštitúcie, ktorú zastupoval.
Výsledkom každej derivátovej transakcie je nulový výsledok (zero sum game), to
znamená, že súčet všetkých ziskov a strát vyplývajúcich z každej transakcie je nula.
Oproti stratám, ktoré Nick Leeson svojim konaním zapríčinil dosiahli iní účastníci na
finančnom trhu (jeho protistrany) zisky. Správcovia fondov a výrobné podniky sa teda
zabezpečili proti riziku, ktoré sa Nick Leeson rozhodol podstúpiť a eliminovali tak
výrazne svoje straty. Preto sa nazdávam, že nie je prípustné a správne viniť
z podobných prípadov finančné deriváty a takto presviedčať o ich nevhodnosti alebo
škodlivosti.
Druhým, podľa môjho názoru mylným, zdrojom kritiky finančných derivátov je
ich prirovnanie k hazardu (gambling). Argumentom, ktorý je v týchto súvislostiach
uvádzaný na prvom mieste je možnosť veľkého zisku a ešte väčšej straty práve použitím
derivátov pri špekulácii. Toto prirovnanie je podľa môjho názoru minimálne

36
Napríklad porovnanie nákladov na vytvorenie individuálneho portfólia kopírujúceho akciový index s nákladmi
na kúpu futures kontraktu na index a investíciu do bezrizikového investičného nástroja s pevným výnosom podľa
údajov Royal Bank of Scotland uverejnených v systéme Bloomberg.
37
FRAY, S.: The Collapse of Barings, NY Richard Cohen Books, 1996.
neadekvátne z nasledujúcich dôvodov. V prvom rade obrovské straty, ku ktorým
použitie finančných derivátov môže viesť (a ako príklad ilustruje v minulosti mnoho
krát viedlo) vyplýva z nevedomosti a neznalosti ich vlastností, dôsledkov ich použitia
a rizík s ich použitím spojených. Okrem toho finančné deriváty prispievajú k lepšiemu
a efektívnejšiemu fungovaniu finančných trhov. Hazard však porovnateľné výhody celej
spoločnosti neprináša. Profitujú z neho účastníci, organizátori a majitelia herní a kasín,
prípadne jednotlivci, ktorí získajú časť výnosu zo štátnych lotérií vo forme príspevkov,
grantov, dotácií alebo darov. Naviac, organizovaný hazard so sebou preukázateľne
prináša sociálne náklady.38
Okrem toho kritici poukazujú na možnosti manipulácie s cenou podkladového
aktíva prostredníctvom finančných derivátov tak, ako to finančné trhy boli svedkami
v nedávnej minulosti.39 Kríza na neriadených a slabej kontrole podliehajúcich
derivátových trhoch ohrozila aj stabilitu trhov s podkladovými aktívami a mohla by
zapríčiniť nežiadúcu nestabilitu celého finančného systému.
Hlavnými zdrojmi tohto rizika sú a) nedostatočná regulácia medzinárodného
OTC trhu s derivátmi a b) jeho veľkosť a neprehľadnosť. Objem transakcií, ktoré sa na
derivátových trhoch uskutočnia, mnohonásobne prekračuje objem transakcií pri
ktorých dôjde k reálnej dodávke podkladového aktíva. Z toho vyplýva, že nie
podkladové aktívum určuje cenu derivátov, ale deriváty určujú cenu podkladového
aktíva.
Nazdávam sa ale, že tak ako v prvom prípade, nie sú rizikom samotné deriváty,
ale spôsoby a zásady ich použitia. Problémom je tiež neexistencia globálnych štandardov
(vo forme zákonov alebo pravidiel), ktorými by sa jednotliví účastníci medzinárodného
finančného trhu riadili. Neexistuje ani nadnárodná autorita, ktorá by mohla tieto
štandardy vytvárať pre celý finančný systém, monitorovať jeho jednotlivé časti, pričom
by mala by k dispozícií efektívne kontrolné a hlavne donucovacie mechanizmy.
Vytvorenie mechanizmov, ktoré by derivátový trh urobili transparentnejší by
viedlo k jeho lepšiemu fungovaniu, k zníženiu rizika manipulácie a nežiadúcej
nestability. Jednou z možností je prísne uplatňovanie nielen všetkých zákonov, nariadení
a pravidiel ale aj etických princípov pri všetkých (nielen derivátových) transakciách na
finančných trhoch. Nazdávam sa, že absolútna väčšina účastníkov má eminentný záujem
na tom, aby tieto trhy fungovali stabilne a plnili funkcie, ktoré som v predchádzajúcich
riadkoch popísal.

38
CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR.
39
Napr. manipulácia ceny striebra bratmi Huntovcami alebo ceny sóje rodinou Ferruzzi. Detaily: EASTBROOK,
F.: Monopoly, Manipulation and the Regulation of Futures Markets, Journal of Business, April 1986, alebo
BAILEY, F.: Emergency Action: July 1989 Soybeans, Chicago, CBOT, 1990.
 11. KAPITOLA

MENOVÉ INVESTIČNÉ NÁSTROJE

Nasledujúca kapitola je zameraná na popis devízového trhu a konvencie

zverejňovania devízových kurzov, a definovanie základných princípov fungovania
devízového trhu (FOREX). Menové kurzy resp. ich hodnoty sa stanovujú na burzových
aj mimoburzových trhoch tak ako pri iných aktívach a odvíjajú sa od ponuky a dopytu
po tej ktorej mene.
Ponuka peňazí (domácej meny) v ekonomike je primárne stanovená politikou
domácej centrálnej banky, zatiaľ čo dopyt po peniazoch vychádza napríklad z potreby
kúpiť produkty alebo služby, alebo zo záujmu investovať do aktív v danej mene. Dopyt
po domácej mene a ponuka peňazí v ekonomike sú určujúcim faktorom pre vývoj
cenovej hladiny v krajine.40
Tak ako je hodnota peňazí odvodená od dopytu a ponuky po peniazoch v
domácej ekonomike, je hodnota vo vzťahu k cudzej mene odvodená od dopytu a ponuky
po domácej a cudzej mene. Dopyt po domácej mene prichádza zo strany exportérov,
ktorí platia svoje vstupy v domácej mene, ale inkasujú svoje tržby v cudzích menách a
naopak ponuka domácej meny vyplýva z potrieb importérov získať cudziu menu na
platby do zahraničia. Vyššia cena domácej meny vo vzťahu k cudzej meny znamená, že
domáca mena posilňuje (apreciácia). Naopak nižšia cena domácej meny vo vzťahu k
cudzej mene znamená, že domáca mena oslabuje (depreciácia).

11.1. Vzťahy medzinárodnej parity

Pred popisom jednotlivých menových derivátov je dôležité objasniť súbor

základných vzťahov medzi menovými kurzami (vyjadrujúcimi hodnotu domácej meny v
jednotkách cudzej meny), úrokovými sadzbami (odlišujúcimi sa v jednotlivých
krajinách z dôvodu rozdielnej menovej politiky) a mierou inflácie (t.j. zmenou cenovej
hladiny koša produktov a služieb vyjadrenej v jednotkách domácej meny). Použitie
vlastnej meny vytvára priestor pre nezávislosť pri stanovení úrokových sadzieb a
výkone monetárnej politiky v jednotlivých krajinách. Je nutné hneď na úvod
poznamenať, že okrem vzťahu parity úrokových sadzieb sú uvedené vzťahy teoretické a
ich platnosti je (minimálne v krátkodobom horizonte) otázna.

40
SOLNIK, B. – McLEAVEY, D.: International Investments, Pearson Addison Weasley, 2004.
V jednoduchom a ideálnom svete41 by tieto premenné boli spojené nasledovne:
• vzťah parity úrokových sadzieb spája spotové menové kurzy, forwardové a futures
kurzy a úrokové sadzby na jednotlivé meny podmienkou, ktorá vylučuje možnosť
arbitráže;
• vzťah parity kúpnej sily dáva do súvislosti spotové menové kurzy a infláciu;
• medzinárodný Fischerov efekt spája úrokové sadzby a očakávanú infláciu;
• vzťah odkrytej parity úrokových sadzieb spája spotové menové kurzy, očakávané
budúce menové kurzy a úrokové sadzby;
• vzťah očakávaného menového kurzu spája forwardové a futures menové kurzy a
očakávané budúce spotové menové kurzy.

11.1.1. Parita úrokových sadzieb

Teorém parity úrokových sadzieb vychádza z predpokladu, že úrokové sadzby
a výmenné kurzy tvoria jeden systém. Preto výmenné kurzy musia zabezpečiť, že
obchodník získa rovnaký výnos z bezrizikovej investície do cudzej meny za
predpokladu, že výnosy z tejto investície budú konvertované do domácej meny na
základe forwardového kontraktu, ktorý investor uzavrie v okamihu počiatočnej
investície ako z bezrizikovej investície v domácej mene.

Príklad: Investor s aktívami v EUR môže realizovať buď bezrizikovú investíciu

v EUR s výnosom 2% p.a. alebo bezrizikovú investíciu v SKK s výnosom 5% p.a.
Aktuálny spotový výmenný kurz je 41,000 SKK za 1 EUR.

Investor môže realizovať nasledujúcu investičnú stratégiu:

1. bezriziková investícia 1 EUR na rok s výnosom 2% a teda mať o rok 1,02 EUR,
alebo

2a. uskutočniť konverziu 1 EUR na 41 SKK a investovať 41 SKK s výnosom 5% p.a.

a mať o rok 43,050 SKK a zároveň
2b. uzatvoriť forwardový kontrakt na základe ktorého vymení o rok 43,050 SKK na
EUR

Otázkou je, aký bude kurz ročného forwardového kontraktu EUR/SKK. Za

predpokladu platnosti teorému parity úrokových sadzieb by tento kurz mal byť 42,206.
1,02 EUR na konci roka sa totiž má rovnať 43,050 SKK. Ak by táto rovnosť neplatila,
investor by mohol realizovať zisk na základe arbitráže.
Parita úrokovej sadzby je v podstate obdobou stratégie cash and carry. Pri nej si
obchodník požičia na začiatku transakcie peňažné prostriedky za ktoré uskutoční
investíciu (napríklad kúpi dlhopis). Tento dlhopis drží do splatnosti futures alebo
forwardového kontraktu prostredníctvom ktorého tento cenný papier predá v okamihu
jeho kúpy. Tento typ obchodu sa nazýva krytá úroková arbitráž (covered interest rate
arbitrage).
Pri nej si obchodník požičia domácu menu DJ za domácu úrokovú mieru rDJ
a vymení tieto prostriedky za cudziu menu CJ na spotovom trhu. Obchodník investuje
cudziu menu CJ za úrokový výnos rCJ. V čase t = 0 však obchodník prostredníctvom
futures alebo forwardového kontraktu predá objem (DJ / CJ) × (1 + rCJ).

41
Tamtiež.
 V deň expirácie kontraktu obdrží obchodník (CJ / DJ) × (1 + rCJ) jednotiek
cudzej meny. Túto vymení za kurz CJ × (1 + rCJ) / DJ × (1+rDJ) dohodnutý v čase t = 0
a vráti DJ × (1 + rDJ) domácej meny, ktorú si na začiatku transakcie požičal. Ak na
trhu platí parita kúpnej sily, potom obchodník nezíska z tejto transakcie žiadny výnos
a priestor pre arbitráž neexistuje. Budúca hodnota výmenného kurzu F0,t v čase t je
potom definovaná vzťahom:

1. F0,t = DJ × (1 + rDJ) / (DJ / CJ) × (1 + rCJ) = CJ × (1 + rDJ / 1 + rCJ)

a platí

2. DJ × (1 + rDJ) = (DJ / CJ) × (1 + rCJ) × F0,t

Vzťah CJ × [(1 + rDJ) / (1 + rCJ)] – CJ vyjadruje úrokový diferenciál, teda

rozdiel medzi spotovým a futures resp. forwardovým kurzom vyplývajúcim z rozdielnej
úrovne úrokov z bezrizikovej investície pri domácej a cudzej mene.

11.1.2. Parita kúpnej sily

Teorém parity kúpnej sily je známym vzťahom v medzinárodných financiách.42
Predpokladá, že výmenné kurzy v jednotlivých krajinách sa vyvíjajú proporcionálne
cenovej hladine v jednotlivých krajinách.
Verzia absolútnej parity kúpnej sily predpokladá, že cena produktu alebo služby
musí byť rovnaká v každej krajine. Ak sa cena produktu v jednej krajine zmení oproti
cene produktu v druhej krajine, musí sa zmeniť aj výmenný kurz tak, aby cena
produktu v obidvoch krajinách bola rovnaká. V celej ekonomike by podľa parity
kúpnej sily mala byť cena koša všetkých produktov a služieb vo všetkých krajinách
rovnaká. Z toho vyplýva, že absolútna parita kúpnej sily je „priemerom“ pravidla
jednej ceny.
Nasledujúci príklad demonštruje možnosť arbitráže v prípade, že by neplatila
parita kúpnej sily. Predpokladajme, že neexistujú obchodné bariéry ani transakčné
náklady. Nech na Slovensku stojí model auta 410 000,- SKK a rovnaký model
automobilu stojí v Rakúsku EUR 10 000. To znamená, že za predpokladu výmenného
kurzu 41 SKK za 1 EUR je automobil na oboch trhoch rovnako drahý. Pri inom kurze
existuje na trhu možnosť arbitráže, t.j. nákup automobilu na jednom trhu a jeho predaj
na trhu druhom.
Obdobným spôsobom by sa vo výmennom kurze mala prejaviť aj zmena kúpnej
sily. Ak na Slovensku bude ročná inflácia 10% a v Rakúsku dosiahne 2% a teda
automobil bude stáť na Slovensku 451 000,- SKK a v Rakúsku EUR 10 200,- výmenný
kurz EUR/SKK by mal byť o rok 44,216 SKK za 1 EUR, aby bola zachovaná parita
kúpnej sily.
Mnohí ekonómovia sa však oveľa viac zaujímajú o relatívnu paritu kúpnej sily.
Časť svojej kúpnej sily totiž mena stráca vplyvom inflácie. Pri relatívnej parite kúpnej
sily sa výmenný kurz dvoch mien odvíja od výšky inflácie a inflačný diferenciál by mal
byť podľa tohto vzťahu vytlačený zmenou výmenného kurzu. V prípade platnosti
teorému relatívnej parity kúpnej sily by platil nasledujúci vzťah:

3. S1 / S0 = (1 + iCJ) / (1 + iDJ)
42
Teória bola prezentovaná G. Casselom (1916), jej zhrnutie možno nájsť v Rogoff K., The Purchasing Power
Parity Puzzle, Journal of Economic Literature, 34, 647-668.
 Kde S0 je spotový kurz na začiatku obdobia (cena domácej jednotky DJ v cudzích
jednotkách CJ), S1 je spotový kurz na konci obdobia, ICJ je inflácia CJ v zahraničí a
IDJ je inflácia DJ v domácej krajine. Vzťah relatívnej parity kúpnej sily je veľmi
dôležitý z pohľadu medzinárodného portfólio manažmentu, pretože ak by platil, bol by
reálny výnos (očistený o mieru inflácie v ktorejkoľvek krajine) identický bez ohľadu na
to, v akej mene investori investujú.43 Na záver je nutné zdôrazniť, že parita kúpnej sily
je v prvom rade ekonomická teória. Vzťah, ktorý definuje (úroveň cien tovarov a
služieb v rôznych ekonomikách) nemusí v praxi platiť, špeciálne v krátkodobom
horizonte.

11.1.3. Medzinárodný Fischerov efekt

Vzťah nazývaný medzinárodný Fischerov efekt (inšpirovaný domácim vzťahom
postulovaným Irvingom Fischerom) dáva do súvisu vzťah medzi úrokovými sadzbami a
infláciou v jednotlivých krajinách. Podľa tohto vzťahu by úrokový diferenciál dvoch
mien mal byť rovnaký ako diferenciál očakávanej inflácie v jednotlivých krajinách. V
domácom vzťahu sa nominálna úroková miera rn rovná súčinu reálnej úrokovej miery r
a očakávanej inflácie I. Potom platí:

4. rn = (1 + r) × (1 + I)

Nominálna úroková miera je určená na trhu a reálna úroková sadzba je určená

na základe trhovej nominálnej sadzby a očakávanej inflácie podľa vzťahu 4.
Medzinárodný Fischerov efekt je vzťahom v ktorom rozdiel nominálnych úrokových
sadzieb súvisí s rozdielom očakávanej inflácie nasledovne:

5. (1 + rn CJ) / (1 + rn DJ) = (1 + rCJ) / (1+rDJ) × ... × (1 + iCJ) / (1 + iDJ)

Podľa tohto vzťahu sú reálne úrokové sadzby na celom svete v rovnováhe. Ak by

tento vzťah platil, investori by na celom svete získali rovnakú reálnu úrokovú sadzbu a
nominálna úroková sadzba by sa odlišovala iba z dôvodu inflácie. Oponenti
medzinárodného Fischerovho vzťahu tvrdia, že jeho všeobecná platnosť je nielen
sporná, ale naviac výška reálnych úrokových sadzieb sa odvíja od ekonomického cyklu a
teda krajiny vo fáze ekonomického rastu majú prirodzene iné reálne úrokové sadzby
ako krajiny vo fáze recesie44.

11.1.4. Nekrytá parita úrokovej miery

Z kombinácie dvoch
medzinárodného Fischerovho
meny DJ voči cudzej mene
diferenciálom medzi DJ a CJ.
kurzu a očakávanú infláciu:
predchádzajúcich vzťahov – parity kúpnej sily a
efektu vyplýva, že očakávané znehodnotenie domácej
CJ (depreciácia) by malo byť vyrovnané úrokovým
Do vzťahu 3 dosadíme očakávanú hodnotu výmenného

6. E × (S1) / S0 = (1 + E × (iCJ)) / (1 + E × (iDJ))

a kombináciou so vzťahom 5 dostaneme vzťah nekrytej parity úrokovej miery:

43
SOLNIK, B. – McLEAVEY, D.: International Investments, Pearson Addison Weasley, 2004.
44
Tamtiež.
 7. E × (S1) / S0 = (1 + rCJ) / (1 + rDJ)

Na prvý pohľad je tento vzťah podobný krytej parite úrokovej miery. Krytá
parita úrokovej miery však zabezpečuje, že neexistuje možnosť arbitráže, zatiaľ čo
vzťah nekrytej parity úrokovej miery uvažuje nielen so spotovým kurzom
a nominálnymi úrokovými sadzbami ale aj s očakávanou budúcou hodnotou spotového
kurzu a očakávanou mierou inflácie. Reálna platnosť tohto vzťahu je opäť otázna.
Očakávaný pohyb výmenných kurzov v ideálnom svete bude eliminovaný úrokovými
sadzbami. Kapitálové toky vo svete by podľa tejto teórie hľadali krajiny s najvyššími
reálnymi úrokovými sadzbami a tento pohyb peňažných tokov by viedol k situácii, keď
by reálne úrokové sadzby boli rovnaké na celom svete.
V reálnom svete však tieto vzťahy neplatia exaktne, pretože budúci kurz je neistý
a arbitráž prostredníctvom nákupu a predaja produktov a služieb nie je jednoduchá,
okamžitá a bez transakčných nákladov. Naviac, v ceste peňažnému toku a toku
produktov a služieb stoja formálne a neformálne bariéry. Tabuľka 11.1. obsahuje
zhrnutie uvedených vzťahov a obrázok 11.1 graficky vyjadruje ich vzájomnú súvislosť.

Tab. 11.1. Vzájomná súvislosť teoretických vzťahov medzinárodnej parity45

Faktor Dôvod Vzťah

Rozdiel medzi spotovým Rozdiel úrokových sadzieb Parita úrokových sadzieb
a forwardovým kurzom
Pohyb výmenného kurzu Rozdielna miera inflácie v domácej Parita kúpnej sily
a zahraničnej krajine
Úrokové sadzby Očakávaná miera inflácie v Medzinárodný Fischerov efekt
domácej a zahraničnej krajine
Očakávaný pohyb Úrokové sadzby Nekrytá parita úrokových
výmenného kurzu sadzieb

Pohyb úrokovej miery

S = (S1 / S0) – 1

iCJ – iDJ =
s F=E × (s)

Inflačný diferenciál rCJ – rDJ = E × (S) Rozdiel forward – spot

iCJ – iDJ
f = (F / S0) – 1

rCJ – rDJ = E × (iCJ) – E × (iDJ) f = rCJ – rDJ

Pohyb úrokovej miery

rCJ – rDJ

Obr. 11.1. Vzájomná súvislosť teoretických vzťahov medzinárodnej parity

45
Tamtiež.
 Napriek tomu, že uvedené teoretické vzťahy neplatia celkom v reálnom svete (aj
z dôvodu už spomínaných nedokonalostí), vyplývajú z nich nasledujúce praktické
implikácie:46
• úrokový diferenciál môže odrážať očakávania týkajúce sa budúceho vývoja
menového kurzu a očakávaný výnos pri bezrizikových krátkodobých cenných
papieroch by mal byť rovnaký.
• Investovanie v krajine s vysokými úrokovými sadzbami nemusí byť výhodné, keďže
vysoké úrokové výnosy môžu byť vytlačené významným pohybom spotového
menového kurzu
• Investori očakávajú rovnaký reálny výnos bez ohľadu na krajinu a menu v ktorej
investujú, pri rovnakej miere rizika
• Zabezpečenie výmenného kurzu znamená elimináciu kurzového rizika bez straty
očakávaného výnosu, pretože forwardový kurz sa rovná očakávanému spotovému
kurzu

V ideálnom svete nehrá menové riziko významnú úlohu za predpokladu, že by

platili uvedené vzťahy medzinárodnej parity. Avšak odchýlky od medzinárodnej parity
popísanej uvedenými vzťahmi v reálnom svete znamenajú, že menové riziko a jeho
riadenie sú je pre účastníkov medzinárodného trhu veľmi dôležité a jeho neriadenie
môže pre každého z nich mať výrazné negatívne dôsledky.

11.2. Základné princípy a konvencia kótovania menových kurzov

Pri kotáciách (udávaní devízového kurzu) väčšiny svetových mien a transakciách

uskutočňovaných na devízovom trhu vo vzťahu k americkému doláru (USD) sa používa
konvencia pri ktorej je hlavnou menou USD a všetky kurzy udávajú počet jednotiek inej
meny za 1 USD. Výnimkou je len britská libra (GBP) a euro (EUR), pri ktorých sa kurz
udáva ako počet USD za 1 GBP alebo 1 EUR.

11.2.1. Priamy a nepriamy menový kurz

Na svetovom devízovom trhu sa všeobecne ujala konvencia, podľa ktorej sa
kurzy udávajú priamo t.j. počet jednotiek domácej meny (DJ) za 1 jednotku cudzej
meny (CJ). Napríklad slovenské banky kótujú priame menové kurzy ako počet
slovenských korún (SKK) za 1 EUR, alebo 1USD, prípadne za 100 japonských jenov
(JPY).
Výnimkou je americká a britská konvencia, podľa ktorej obchodníci v Londýne
alebo v New Yorku kótujú z ich pohľadu nepriame menové kurzy t.j. udávajú počet CJ za
1 domácu jednotku DJ, t.j. udávajú počet kanadských dolárov (CAD) za 1 USD a pod.
Úplnou špecialitou je potom kotácia niektorých menových párov, ktoré sa
historicky kótujú všade na svete rovnako. Ide o menové páry GBP/USD (cable) t.j. počet
USD za 1 GBP, USD/JPY t.j. počet JPY za 1 USD alebo EUR/USD zvyčajne kótovaný
ako počet USD za 1 EUR. Keďže vzťah oboch mien je inverzný, v okamihu posilnenia
domácej meny oslabuje cudzia mena a naopak.

46
Tamtiež.
 11.3. Spotové transakcie na devízovom trhu
Devízový trh je svetovým mimoburzovým trhom na ktorom sú najdôležitejšími
hráčmi globálne finančné inštitúcie pôsobiace ako tvorcovia trhu pre jednotlivé
investičné nástroje. Zákazník, ktorý chce predať, alebo kúpiť cudziu menu, zavolá
dealerovi a ten mu oznámi (kótuje) dve ceny; cenu za ktorú je ochotný kúpiť – BID a
cenu za ktorú je ochotný predať – ASK. Strednou hodnotou je priemer obidvoch cien
(BID + ASK) / 2. Šírka spreadu – rozdielu oboch cien (ASK – BID) nie je fixne
stanovená, závisí od celkových trhových podmienok (napr. veľkosť trhu, likvidita, počet
účastníkov, volatilita a pod.) Žiadny z tvorcov trhu nemá možnosť jeho šírku zväčšiť,
pretože ak dealer kótuje príliš široký spread, neuskutoční žiaden obchod. Vždy totiž na
trhu bude niekto, kto má lepšiu jednu, alebo druhú cenu, prípadne obe ceny.47
Pod pojmom spotové transakcie rozumieme také obchody pri ktorých jeden z
účastníkov predá a druhý kúpi určitú sumu cudzej meny (CJ) za domácu menu (DJ) pri
dohodnutom kurze a dodávka CJ a DJ jednej a druhej strane sa realizuje v čase T + 2
t.j. o dva obchodné dni odo dňa uzatvorenia obchodu.
T+0 T+2

Obchodník – kupujúci EUR O dva obchodné dni

Kúpa 100 000 EUR Na účet obchodníka pripísaná
suma EUR
Na účet klienta pripísaná suma
Klient – predávajúci EUR USD

Kúpa 124 000 USD

Obr. 11.2. Spotová transakcia

Dva obchodné dni slúžia na technické vysporiadanie uzatvoreného obchodu a

poskytujú dostatok času pre transakcie peňažných prostriedkov.

11.3.1. Cenové rozpätie a krížové kotácie

V prípade, že vezmeme do úvahy BID a ASK spready pri jednotlivých kotáciách,
krížový kurz, ktorý nebude viesť arbitrážnej príležitosti určíme nasledovne48:

8. (CJ1 / CJ2)ASK = (CJ1 / DJ)ASK × (DJ / CJ2)ASK

9. (CJ1 / CJ2) BID = (CJ1 / DJ)BID × (DJ / CJ2)BID

Ak platia horeuvedené vzťahy, potom musí platiť:

(CJ2 / CJ1) ASK = 1 / (CJ1 / CJ2)BID

(CJ2 / CJ1) BID = 1 / (CJ1 / CJ2)ASK

Geografická arbitráž49 je možná vtedy, ak rozdielne kotácie umožnia zisk bez
akéhokoľvek rizika za predpokladu započítania transakčných nákladov vyjadrených

47
Príklad kotácií menových kurzov na spotovom medzibankovom trhu je uvedený v prílohe 2.
48
SOLNIK, B. – McLEAVEY, D.: International Investments, Pearson Addison Weasley, 2004.
49
Tamtiež.
ako spread medzi kotáciami BID a ASK. Bezarbitrážnym intervalom je najširší interval,
v ktorom sa musí nachádzať stredná hodnota spreadu vyjadreného v domácej mene, a
pri ktorej ešte nedochádza k arbitrážnej príležitosti.
Nech tc sú transakčné náklady a stredová hodnota pri nepriamej kotácii nech je Sc (t.j.
pri kotácii počtu CJ za 1 DJ). BID – ASK spread nech je DJ/CJ × (1 + -tc). Za jednotku
domácej meny DJ dostaneme na trhu (1 – tc) × Sc cudzej meny na cudzom devízovom
trhu a na domácom devízovom trhu nesmieme dostať za (1 – tc) × Sc cudzej meny viac
ako 1 DC. Nech x je hraničná odchýlka od domácej stredovej hodnoty Sd = 1 / Sc,
neumožňujúca bezrizikovú geografickú arbitráž.
potom platí:

10. (1 – tc) × Sc × (1 – tc) × (1 / Sc + x) <= 1 DJ

ak k = (1 – tc)2 potom x = – (1 – Sc) + 1 / (k2 × Sc)

a bezarbitrážny interval pre domácu strednú hodnotu Sd je daný vzťahom (1 / Sc)+-x

11.3.2. Arbitráž pri spotových transakciách

Princíp bezrizikovej arbitráže udržuje devízový trh a jednotlivé kurzy navzájom
v rovnováhe a v súlade s bezrizikovými úrokovými sadzbami. Snaha zarobiť na
výkyvoch menových kurzov minimalizuje nastatie takej nerovnovážnej situácie, ktorá
by ponúkala možný zisk bez podstúpenia akéhokoľvek rizika. Ak poznáme vzájomný
kurz CJ1 voči DJ a CJ2 voči DJ vieme určiť aj vzájomný kurz CJ1 / CJ2 tak, aby
realizácia arbitráže nebola možná.
Geografická arbitráž Na devízovom trhu existuje viacero vzťahov, ktoré musia byť
zachované, pretože ich porušenie by viedlo ku vzniku arbitrážnych príležitostí. Prvým
z nich je geografická arbitráž. Ku geografickej arbitráži dochádza vtedy, ak sa
podliehajúce aktívum (v našom prípade mena) obchoduje na dvoch trhoch za rozdielne
ceny. Dochádza k porušeniu pravidla jednej ceny a nasledujúci príklad demonštruje
možnosť arbitráže. Predpokladajme, že na trhu existujú nasledujúce kotácie
vzájomného kurzu 90 dňového futures na EUR/USD:

New York USD/EUR 0,8014

Frankfurt EUR/USD 1,2470

V tomto prípade je možné vymeniť v New Yorku 1 USD za 0,8014 EUR a vo

Frankfurte 1 EUR za 12,470 USD. Obchodník by v tomto prípade nakúpil USD v New
Yorku a predal by ich vo Frankfurte. Výsledok transakcie by bol nasledovný:

New York nákup 1 000 000 USD predaj 801 400 EUR
Frankfurt nákup 801 400 EUR predaj 999 345,8 USD

Výsledok arbitráže pri výsledku transakcie o 90 dní je 654,2 USD

Keďže existuje rozdiel medzi cenami oboch aktív medzi dvoma trhmi, vzniká
príležitosť geografickej arbitráže. Trhový mechanizmus však zabezpečí, že takéto
príležitosti existujú na trhu len výnimočne a na krátku chvíľu, pretože prinášajú zisk
bez podstúpenia rizika.
 Arbitráž cez krížovú menu (tzv. cross rate arbitráž) existuje na trhu vtedy, ak
vzájomný kurz troch mien nie je na trhu v rovnováhe. Pre ilustráciu uvažujme
o nasledujúcom príklade:
Na trhu v New Yorku obchodníci kótujú výmenné kurzy pre menové páry
ktorých súčasťou je americký dolár (t.j. USD/JPY, EUR/USD, GBP/USD, USD/CHF
atď.) Zároveň však nepriamo určujú výmenné kurzy aj pre výmenné kurzy menových
párov neobsahujúcich americký dolár (teda GBP/EUR, EUR/CHF, GBP/CHF). Za
predpokladu, že by medzi jednotlivými kotáciami neexistovala rovnosť, vytváralo by to
priestor pre arbitráže cez krížovú menu nasledujúcim spôsobom:
Trhové kotácie v New Yorku:
EUR/USD 1,2500
GBP/USD 1,8400
Trhová kotácia vo Frankfurte:
GBP/EUR 1,4700 (namiesto rovnovážneho kurzu 1,4720)

Za predpokladu existencie horeuvedených kotácií na trhu, by obchodníci mohli

uskutočniť arbitráž, pretože z menových kurzov EUR/USD a GBP/USD vyplýva
rovnovážny menový kurz GBP/EUR na úrovni 1,4720. Obchodníci by túto situáciu
využili napríklad nasledovne:

Frankfurt nákup 1 000 000 GBP predaj 1 470 000 EUR

New York nákup 1 470 000 EUR predaj 1 837 500 USD
New York predaj 1 000 000 GBP nákup 1 840 000 USD

Rozdiel z arbitráže cez krížovú menu je pri horeuvedených objemoch 2,500 USD.
Pri arbitráži cez krížovú menu je potrebné zistiť, či je zachovaná horeuvedená
podmienka bezarbitrážneho intervalu vzťah 10 aj pre krížové kotácie. Je potrebné
určiť, či nie je výhodnejšie kúpiť, alebo predať cudziu menu priamo alebo nepriamo
(cez tretiu menu). Ak krížová kotácia určená nepriamo nie je v súlade s aktuálnou
trhovou krížovou kotáciou, existuje arbitrážna príležitosť. Obidva druhy arbitráži sa
samozrejme vzťahujú aj na ocenenie forwardových alebo futures kontraktov.

11.4. Menové futures a forwardy

S menovými derivátmi sa veľmi aktívne obchoduje na organizovaných trhoch

futures ako aj na neorganizovanom medzibankovom trhu vo forme forwardových
kontraktov.
Hneď na úvod by som rád poznamenal, že devízový trh je jediným derivátovým
trhom, na ktorom trhy futures čelia robustnej konkurencii rozvinutého trhu
forwardových kontraktov. Trh s futures na meny existuje od sedemdesiatych rokov
dvadsiateho storočia. Obchodovanie s nimi sa začalo 16. mája, 1972 na Medzinárodnom
menovom trhu (IMM) na Chicago Mercantile Exchange (CME).50 Je však nevyhnutné
spomenúť, že práve z dôvodu ostrej konkurencie neorganizovaného trhu forwardových
kontraktov sa rozvoj obchodovania s menovými futures na konci minulého storočia
zabrzdil.51

50
Commodity Futures Trading Commission – Výročná správa za rok 2001.
51
tamtiež
 Dôvodov, ktoré viedli k vývoju, ktorého svedkami sme dnes, je hneď niekoľko.
Štandardizácia, ktorá je pre futures kontrakty dôležitá (aby s nimi bolo možné
jednoducho obchodovať) nemá pri menových derivátoch taký význam z nasledujúcich
dôvodov: a) kvalita podliehajúceho aktíva je konštantná bez ohľadu na to, kto sú
protistrany v derivátovom kontrakte a kde sa s kontraktom obchoduje, b) miesto
dodávky nezohráva významnú úlohu, pretože presun finančných prostriedkov je
v porovnaní presunom (relokáciou) akéhokoľvek iného podliehajúceho aktíva bezpečný
a jednoduchý, c) transakčné náklady presunu do ktoréhokoľvek finančného centra sú
nízke, d) peňažné prostriedky sú v porovnaní s inými podliehajúcimi aktívami
jednoducho deliteľné.
Nazdávam sa, že okrem rizika nesplnenia uzatvoreného kontraktu (default risk)
sú všetky ostatné výhody z obchodovania so štandardnými futures kontraktmi v prípade
menových obchodov zanedbateľné, naviac štandardizácia je v ich prípade skôr
obmedzujúcim faktorom ako výhodou.

11.4.1. Ceny forwardových a futures kontraktov

V predchádzajúcej časti som ako jeden z rozdielov medzi futures a forwardovými
kontraktmi uviedol denné vyrovnávanie pozícií pri futures kontraktoch. V praxi to
znamená, že na základe záverečnej ceny jednotlivých futures kontraktov v každý
obchodný deň dochádza k vysporiadaniu rozdielov.
Ako by mal byť teoreticky korektne ocenený futures alebo forwardový kontrakt
v prípade, že oba sú uzatvorené na rovnaké obdobie? Na konci obdobia (teda v deň
expirácie) oboch kontraktov z nich vyplynie rovnaký zisk alebo strata. Rozdiel však je
v úroku, ktorý vyplýva z toho, že pri futures kontrakte je pozícia denne preceňovaná.
Dochádza teda k peňažným tokom a k ich úročeniu.
Teoreticky by sa teda cena futures a forwardového kontraktu mali líšiť tak, ako ukazuje
tabuľka 11.2. Tieto vzťahy však platia len za predpokladu, že a) investori sa správajú
racionálne a b) ich postoj k riziku je neutrálny.

Tab. 11.2. Vplyv peňažných tokov pri futures kontrakte z dôvodu denného vysporiadania
rozdielu na cenu

FUTURES kontrakt FORWARDOVÝ kontrakt

Pozitívne peňažné toky Drahší Lacnejší
Negatívne peňažné toky Lacnejší Drahší
Neutrálne peňažné toky Rovnaká cena Rovnaká cena

Aj keď by podľa predchádzajúci riadkov mal medzi cenami menových futures

a forwardových kontraktov existovať rozdiel, praktické štúdie preukázali minimálny
rozdiel medzi ich cenami nulový rozdiel významný nielen štatisticky, ale aj
ekonomicky.52 Pre potreby praxe a tejto práce teda budem pokladať ceny futures
a forwardových kontraktov s rovnakými charakteristikami (mena, objem a dátum
kontraktu), za rovnaké.

11.4.2. Cena a hodnota forwardového a futures kontraktu

V praxi majú termíny cena a hodnota veľmi podobný význam a používajú sa
často ako synonymá. Pri posudzovaní a oceňovaní derivátov však medzi oboma pojmami
52
CORNELL, B. – REINGANUM, M.: Forward and Future Prices: Evidence from the Forward Exchange
Markets, Journal of Finance, 36:5, December 1981.
existuje podstatný rozdiel. Hodnota (value) je vyjadrením sumy ktorú musíme zaplatiť
pri snahe získať konkrétne aktívum alebo za ktorú konkrétne aktívum môžeme predať.
Proces ohodnotenia (evaluation) je procesom určovania hodnoty aktíva alebo
služby. Ocenenie (pricing) je spojený ale v tomto prípade odlišný proces. V prípade
finančných derivátov pod pojmom ocenenie máme na mysli stanovenie forwardovej ceny
alebo forwardovej sadzby v deň otvorenia (vstupu do) tejto transakcie. Ohodnotenie
však znamená určenie sumy finančných prostriedkov plynúcich z forwardovej
transakcie pri jej uzatvorení, prípadne porovnanie hodnoty futures kontraktu k trhu na
dennej báze (marking to market).
Derivátové kontrakty majú konečnú životnosť a preto presne špecifikujem
časový interval v ktorom sa pohybujem. Čas T0 vyjadruje začiatok životnosti (existencie)
kontraktu, teda deň vstupu do forwardovej transakcie. Čas TE vyjadruje deň expirácie.
Tt je ľubovoľné obdobie medzi T0 a TE.

T0 TE
Tt

DNES EXPIRÁCIA

Spotová cena podliehajúceho aktíva dnes je S0, v čase t je St a v deň expirácie je

SE. Forwardová cena v čase T0 je F(0,E) a V(0,E) je hodnota v čase 0 pre forwardový
kontrakt F uzatvorený v čase 0 s expiráciou E.
Forwardová cena nášho kontraktu uzatvoreného v čase T0, je počas celej jeho
životnosti p rovnaká t.j. F(0,E). Hodnota tohto kontraktu V sa ale v závislosti od
trhových podmienok mení. V prípade menových kontraktov závisí od zmeny spotového
kurzu a úrokových sadzieb oboch mien počas životnosti kontraktu ako aj počtu dní do
expirácie kontraktu podľa vyššie uvedeného vzťahu parity úrokovej miery.

11.5. Menové a úrokové swapy

Ako je uvedené v prvej kapitole, swapová transakcia je dohodou dvoch strán o

výmene série budúcich peňažných tokov. Pri väčšine swapov jedna zo strán platí fixne
stanovené platby, zatiaľ čo platby druhej strany sa odvíjajú od premennej, ktorej
hodnota je v čase uzatvorenia kontraktu neznáma. V prípade menových swapov sa táto
odvíja od hodnoty budúceho výmenného kurzu.
Na rozdiel od ostatných finančných derivátov, pri ktorých termín kupujúci a
predávajúci jednoznačne označujú pozíciu každej z protistrán, pri uzatváraní swapového
kontraktu sa tieto termíny používajú zriedka. Zvyčajne sa protistrany charakterizujú ako fixný
platca (fixed rate payer) a pohyblivý platca (float rate payer), prípadne je pozícia fixného
platcu označená ako long a pozícia pohyblivého platcu ako short.
 11.5.1. Charakteristika swapových kontraktov
Napriek tomu, že swapová transakcia môže byť vysporiadaná jednorázovou výmenou
platieb, pri väčšine swapov však dochádza k celej sérii výmien platieb. Ak by sa dohoda o
výmene platieb vzťahovala len na jedno obdobie, išlo by v podstate o forwardový kontrakt pri
ktorom je cena výmeny platieb dohodnutá vopred. Dôležitou črtou swapového kontraktu je,
že pri jeho iniciácii žiadna zo strán neplatí sumu svojej protistrane. Hodnota swapu na
začiatku kontraktu je preto zvyčajne nula. Jedinou výnimkou sú práve menové swapy, pri
ktorých každá z protistrán zaplatí hodnotu swapu protistrane v určenom kurze. V okamihu
výmeny však podmienka hodnoty kontraktu rovná nule ostáva zachovaná, pretože hodnota
kontraktu, ktorý sa vymení ostáva zachovaná, len dochádza k výmene jednej meny za druhú.
Termín ku ktorému robia obe strany vzájomné platby sa nazýva deň vysporiadania
(settlement day). Pri menových swapoch sa uskutočňujú platby v rôznych menách, na rozdiel
od všetkých ostatných kontraktov pri ktorých sa zvyčajne používa len jedna mena. Obe strany
si zvyčajne odsúhlasia vzájomné platby a následne dochádza len k vyrovnávacej platbe
(netting). V prípade menových swapov si však obe strany navzájom vymenia celú hodnotu
swapu v oboch menách. Dátum ukončenia (termination date) označuje dátum poslednej platby
pri ktorej je swapová transakcia uzatvorená. Aj keď niektoré derivátove burzy vytvorili
futures na swapové kontrakty, objem týchto derivátov je v porovnaní s OTC trhom, na ktorom
sa primárne so swapmi obchoduje, minoritný. Keďže sa swapy primárne obchodujú na OTC
trhu, protistrany sú vystavené kreditnému riziku (default risk) ako v prípade forwardových
kontraktov. Dôležité však je pripomenúť, že tomuto riziku je v každom okamihu vystavený
len čistý veriteľ z pohľadu uzatvoreného kontraktu, pretože v prípade zániku veriteľa nie je
dlžník žiadnemu kreditnému riziku vystavený.

11.5.2. Ukončenie swapového kontraktu

Swapová transakcia sa zvyčajne končí v deň ukončenia. Niekedy sa však môže stať, že
jedna z protistrán chce ukončiť swapovú transakciu predčasne, pred dátumom ukončenia. Ide
o porovnateľnú situáciu k akej dochádza pri kúpe akéhokoľvek iného investičného nástroja
(forwardu, future, opcie alebo dlhopisu, či akcie) pri ktorom sa kupujúci rozhodne kúpený
nástroj predať. V prípade swapových transakcií môže dôjsť k ukončeniu transakcie viacerými
spôsobmi. Každý swap má počas svojej životnosti trhovú cenu, protistrany sa môžu
dohodnúť, že jedna protistrana uhradí pri predčasnom splatení súčasnú hodnotu aktuálnej
trhovej ceny druhej protistrane a swapový kontrakt sa pre obe strany ukončí. Toto je však
možné len v prípade ak: a) je toto predčasné splatenie vopred dohodnuté pri uzatváraní
kontraktu alebo b) obe strany sa aj bez predchádzajúcej dohody zhodnú na podmienkach jeho
ukončenia. Mnoho swapových transakcií však každá z protistrán môže uzatvoriť tak, že sa
dohodne na novom swapovom kontrakte (offsetting swap) pri ktorom na trhu uzavrie s inou
protistranou opačnú swapovú transakciu s rovnakým podliehajúcim aktívom a v rovnakom
objeme ako bol objem pôvodného swapu tak ako to demonštruje nasledujúci príklad.
Nech strana A a strana B uzatvoria swapový kontrakt pri ktorom dochádza k výmene
platieb nasledovne:
Strana A platí fixnú sumu 5% z hodnoty swapového kontraktu a strana B platí hodnotu
ročnej sadzby LIBOR. Swapový kontrakt je dohodnutý na obdobie nasledujúcich 5 rokov. Po
2 rokoch sa strana A rozhodne kontrakt zo svojho pohľadu ukončiť. Preto uzatvorí nový
(offsetting) swap so stranou C na rovnaký objem peňažných prostriedkov ako so stranou C
v ktorom strana A vždy obdrží od strany C fixne stanovenú sumu v percentách (napr. 6%)
a sama jej bude uhrádzať sumu odvodenú od ročnej sadzby LIBOR. Týmto spoločnosť A
eliminuje riziko ktorému je vystavená z dôvodu zmeny sadzby LIBOR v budúcnosti.
 Výsledkom swapu je pre spoločnosť A je realizovanie rozdielu medzi fixnou sumou,
ktorú spoločnosť A platí spoločnosti B vo výške 5% z podliehajúceho objemu transakcie a
fixnou sumou, ktorú obdrží od spoločnosti C (vo výške 6%). Len pre úplnosť, v tomto prípade
by spoločnosť A realizovala zisk vo výške súčasnej hodnoty rozdielu budúcich platieb.
Ďalšou možnosťou ukončenia swapového kontraktu je jeho predaj alebo kúpa za predpokladu,
že ich podmienky kontraktu umožňujú a za predpokladu, že na trhu existuje záujemca, ktorý
za seba prevezme pri kúpe resp. predaji práva a povinnosti vyplývajúce z konkrétnej
transakcie.
Poslednou možnosťou ukončenia kontraktu je ukončenie swapovej transakcie
swapopciou pri ktorej si protistrana kúpi právo uzatvoriť v budúcnosti swapový kontrakt z
ktorého jej budú vyplývať opačné peňažné toky ako zo základného kontraktu.

11.5.3. Menové swapy

V predchádzajúcej časti som uviedol, že podliehajúcim aktívom v prípade swapových
kontraktov sú meny, úrokové sadzby, akcie alebo komodity.
Pri menových swapoch uskutočňujú protistrany navzájom série platieb v rozličných
menách. Postup pri swapovej transakcii demonštruje nasledujúci príklad.53 Americká
spoločnosť Target Corp. (NYSE:TGT) sa rozhodla pre expanziu na európsky trh a potrebuje
získať zdroje v objeme EUR 9 mil. na financovanie svojho vstupu na trh. Táto spoločnosť nie
je na európskom trhu veľmi známa a preto je pre ňu obtiažne (časovo nákladné a drahé)
získať potrebné zdroje v EUR. Detsche Bank AG (NYSE: DB) ponúkne spoločnosti TGT, že
jej pomôže získať zdroje v USD vydaním dlhopisov a prostredníctvom swapu vymení získané
USD na EUR. Spoločnosť TGT vydá 5 ročné dlhopisy v USD s kupónovou sadzbou 6% a
kupónom vyplácaným polročne. Zároveň uzatvorí swapový kontrakt s DB, v ktorom DB
uskutoční pre TGT každoročne platbu v USD pri fixnej sadzbe 5,5% a TGT uhradí DB platbu
v EUR so sadzbou 4,9% počas nasledujúcich 5 rokov. Obe spoločnosti si vymenia objem
kontraktu v USD a EUR na začiatku kontraktu (10 mil. USD a 9 mil. EUR), každoročne si
vymenia platby v horeuvedených sumách a na konci kontraktu si vrátia počiatočný objem
kontraktu.

Swapový kontrakt sa v tomto prípade skladá z nasledujúcich transakcií:

15. September (TGT vydá dlhopisy v hodnote 10 mil. USD)
• TGT získa od investorov 10 mil. USD prostredníctvom emisie dolárových dlhopisov
• TGT platí DB USD 10 mil.
• DB platí TGT EUR 9 mil.

Každý polrok (15. Marec a 15. September)

• TGT platí DB 0,055 × (180 / 360) × 10mil. USD = USD 275 000
• DB platí TGT 0,049 × (180 / 360) × 9 mil. EUR = EUR 220 500

15. September po 5 rokoch

• TGT platí DB EUR 9 mil.
• DB platí TGT USD 10 mil.
• TGT vyplatí svoje záväzky vyplývajúce zo splatnosti emisie dolárových dlhopisov

53
CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR.
 V uvedenom príklade je počítané s bázou 180 / 360 pre výpočet úrokovej sadzby. Pre
úplnosť je nutné dodať, že pri oceňovaní swapových kontraktov sa môže použiť aj iná báza
pre výpočet platieb (actual / 360, actual / 365 a pod.) Výsledkom horeuvedeného kontraktu je,
že TGT akoby emituje dlhopis s menovitou hodnotou EUR 9mld. za ktorý platí úrok 4,9% a
získa dlhopis v hodnote USD 10 mil. za ktorý inkasuje úrok 5,5%. Ide však len o porovnanie,
v skutočnosti si TGT iba vymení s DB jednotlivé platby.
V skutočnosti teda TGT emituje dolárový dlhopis a tento sa vďaka zmene peňažných
tokov vyplývajúcich zo swapového kontraktu akoby zmení na dlhopis denominovaný v EUR.
Keďže TGT nedokáže emitovať dolárový dlhopis s kupónom na úrovni swapových
úrokových sadzieb (6% kupónová sadza na emitované dolárové dlhopisy vs. 5,5% sadzba na
USD v prípade menového swapu), časť nákladov za EUR 9 mld. platí TGT aj v dolároch.
Výhody takto štruktúrovaného kontraktu vyplývajú z toho, že spoločnosť TGT má silné
postavenie v USA a jej náklady na cudzie zdroje v USD sú nízke v porovnaní s nákladmi na
cudzie zdroje denominované v EUR. DB pozná TGT veľmi dobre a naviac má v Európe silné
postavenie, vďaka ktorému získa na trhu v Európe dostatočne lacné zdroje, ktoré poskytne
svojmu klientovi – TGT. TGT vďaka pozícii DB získa lacnejšie zdroje a vystaví sa
kreditnému riziku, ak by DB nebola schopná dostáť svojim záväzkom vyplývajúcim z
uvedeného swapu voči TGT.

Obrázok 11.3. znázorňuje priebeh výmeny peňažných tokov v prípade menového

swapu medzi TGT a DB, pri ktorom TGT konvertovala svoje cudzie zdroje získané emisiou
dolárových dlhopisov s fixne stanoveným kupónom na pôžičku s fixne stanoveným úrokom
denominovanú v EUR.

Obr. 11.3. Štruktúra swapovej transakcie

USD 10 mil.

Deutsche Bank AG
Target Corp.

EUR 9 mil.

USD 10 mil.
Majitelia dlhopisov TGT
denominovaných v USD
Spoločnosť Target Corp.
získala dostatočné množstvo
zdrojov v EUR na svoju
expanziu

EUR 220 500

Deutsche Bank AG
Target Corp.
USD 275 000

USD 300 000

(6% kupón)

Majitelia dlhopisov TGT Spoločnosť Target Corp. platí

denominovaných v USD EUR 220 500 a USD 25 000
 EUR 9 mil.

Deutsche Bank AG
Target Corp.

USD 10 mil.

USD 10 mil.

Spoločnosť Target Corp.

Majitelia dlhopisov TGT vyplatí dlhopisy a ukončí
denominovaných v USD swapovú transakciu

V prípade, že by spoločnosť Target Corp. preferovala výmenu cudzích zdrojov

získaných prostredníctvom dolárových dlhopisov s fixne stanoveným kupónom na zdroje v
EUR s pohyblivou úrokovou sadzbou, prostredníctvom špecifického swapového kontraktu
môže zmenu peňažných tokov nastaviť takto.
Prostredníctvom swapových kontraktov si spoločnosti môžu zafixovať výmenu
peňažných tokov v dohodnutom kurze na pevne stanovené obdobie.
V takom prípade ani nemusí dochádzať k počiatočnej a konečnej výmene objemu
kontaktu, ale len k výmene pravidelných platieb.
V prípade menových swapov rozoznávame štyri základné druhy menových
swapových kontraktov:
1. Fixná platba v mene A a príjem fixnej sumy v mene B.
2. Fixná platba v mene A a príjem pohyblivej sumy v mene B.
3. Pohyblivá platba v mene A a príjem pohyblivej sumy v mene B.
4. Pohyblivá platba v mene A a príjem pevnej sumy v mene B.

V prípade opačných platieb potom subjekt môže uzatvoriť nasledujúce swapové

kontrakty:
1. Fixná platba v mene B a príjem fixnej sumy v mene A.
2. Fixná platba v mene B a príjem pohyblivej sumy v mene A.
3. Pohyblivá platba v mene B a príjem pohyblivej sumy v mene A.
4. Pohyblivá platba v mene B a príjem pevnej sumy v mene A.

V prípade kombinácie transakcií 1 a 8 uskutočňuje spoločnosť:

• Pohyblivú platbu v mene B a príjem pevnej sumy v mene B.
a v prípade kombinácie transakcií 2 a 5 spoločnosť uskutočňuje:
• Fixnú platbu v mene B a príjem pohyblivej sumy v mene B.

V tomto prípade obe strany eliminujú riziko zmeny výmenného kurzu a uzatvárajú
swapové kontrakty, pri ktorých je jedinou neznámou v budúcnosti úroková sadzba na určitú
menu a obe protistrany potom vstupujú už len do úrokového swapu.
Z pohľadu štruktúry ide o veľmi podobnú transakciu, podobne ako pri akciových swapoch
alebo komoditných swapoch. Po identifikácii motívov vedúcich k uzatvoreniu swapovej
transakcie (presun menového rizika resp. rizika zmeny ceny podkladového aktíva a zmeny
úrokových sadzieb) bude ďalšia časť práce venovaná oceneniu menových swapov.
 11.5.4. Oceňovanie swapových kontraktov
V predchádzajúcom texte sú zadefinované základné pravidlá týkajúce sa oceňovania
forwardových kontraktov, pri ktorých sa obaja partneri dohodnú na kúpe / predaji
podkladového aktíva v určitom množstve v určitý termín za určitú cenu. Pri swapových
kontraktoch sa neoceňuje len jedna platba (ako v prípade forwardového kontraktu), ale celá
séria platieb, ktoré sa budú uskutočňovať v budúcnosti. Každý swap má svoju trhovú cenu.
Ocenenie swapového kontraktu znamená určenie súčasnej hodnoty budúcich platieb, ktoré z
kontraktu vyplývajú na základe aktuálnych trhových podmienok.
Na začiatku swapového kontraktu je jeho trhová cena zvyčajne nulová. Znamená to,
že podmienky kontraktu sú nastavené tak, aby hodnota budúcich peňažných tokov
vyplývajúcich z kontraktu bola pre obidve strany v momente vstupu do kontraktu rovnaká.
Cena swapu je hodnota, za ktorú je možné predať swapový kontrakt niekomu inému.
Pri určovaní trhovej ceny existujúceho kontraktu replikujeme swap prostredníctvom
iných investičných nástrojov, potom určíme a porovnáme ich súčasnú hodnotu.

11.5.4.1. Oceňovanie úrokových swapov

Úrokové swapy sú vhodným úvodom do teórie oceňovania swapových kontraktov,
keďže sú svojou štruktúrou najjednoduchšie. Pri nich sa výmena platieb týka len jednej meny
a zvyčajne pri nej ide o výmenu pohyblivej a fixne určenej sumy, ktorá sa určí z úrokových
sadzieb v okamihu iniciácie kontraktu.
Pre ocenenie swapového kontraktu pri ktorom dochádza k výmene fixne určenej a
pohyblivej úrokovej sadzby sa využíva podobnosť základných charakteristík swapu a
dlhopisu. Pohyblivá úroková sadzba je neznáma, rovnako ako fixná sadzba, ktorú má jedna
strana požadovať od druhej. Aby bola zachovaná podmienka nulovej ceny swapového
kontraktu v čase jeho iniciácie, musí platiť, že súčasná hodnota fixne stanovených peňažných
tokov a podliehajúca hodnota kontraktu sa musia rovnať súčasnej hodnote súčtu pohyblivých
peňažných tokov a podliehajúcej hodnote kontraktu.
Pre určenie súčasnej hodnoty pohyblivých peňažných tokov je dôležité nasledujúce
pravidlo. Ak máme dlhopis, ktorý vypláca pohyblivú úrokovú sadzbu (napr. BRIBOR) v
štvrťročných intervaloch, potom jeho trhová cena v okamihu výplaty kupónu je vždy 10054 (at
par), bez ohľadu na to, ako vyzerá výnosová krivka (v našom prípade BRIBOR). To znamená,
že za predpokladu, že v okamihu vstupu do swapového kontraktu viem, že súčasná hodnota
každého doláru pohyblivých peňažných tokov a výmeny počiatočnej platby má hodnotu 1
(rovnica 12).
Okrem toho poznám aktuálnu výnosovú krivku, na základe ktorej určím diskontné
sadzby jednotlivých fixných peňažných tokov. Jedinou neznámou ostáva veľkosť fixnej
platby v okamihu uzatvorenia kontraktu a tá sa určí na základe horeuvedeného. Súčasná
hodnota peňažných tokov vyplývajúcich z fixných pravidelných platieb počas trvania swapu a
hodnota počiatočnej platby uhradenej v budúcnosti (Pvfix):

n x N
∑ +
11. PVfix =
t =1 (1+i )t (1+i )n

54
v tomto prípade neuvažujem so zmenou kreditného rizika, ktorá by mala za následok zmenu kurzu a jeho
odlišnosť od hodnoty 100 aj v okamihu výplaty kupónu a stanovenia kupónu na nasledujúce obdobie.
 n i N
∑ +
12. PVfloat =
t =1 (1+i )t (1+i )n = 1
Kde: N – hodnota počiatočnej platby
i – pohyblivá úroková sadzba podľa aktuálnej úrokovej krivky v
okamihu
uzatvorenia swapu
n – počet období na ktoré je swapová transakcia uzatvorená
x – veľkosť pravidelnej fixnej platby

Keďže PVfix sa rovná PVfloat,, rovnica 12 sa rovná hodnote 1. Takto určíme počiatočnú
hodnotu fixnej sadzby pri úrokovom swape aby bola zachovaná podmienka nulovej hodnoty
transakcie v okamihu jej uzatvorenia. Z pohľadu oboch strán potom ide akoby o kúpu a predaj
dlhopisu s fixne a pohyblivo určeným kupónom.

11.5.4.2. Oceňovanie menových swapov

V predchádzajúcom texte sú identifikované štyri možné situácie swapu peňažných tokov:
• Fixná platba v domácej mene vs. pohyblivá platba v cudzej mene
• Pohyblivá platba v domácej mene vs. fixná platba v cudzej mene
• Fixná platba v domácej mene vs. fixná platba v cudzej mene
• Pohyblivá platba v domácej mene vs. pohyblivá platba v cudzej mene

Fixná platba je ako v prípade úrokových swapov taká sadzba, pri ktorej je súčasná
hodnota budúcich platieb rovná súčasnej hodnote budúcich príjmov. Naviac, pri poslednom
type menového swapu sú obe sadzby pohyblivé a teda nie je nutné určiť fixnú platbu.
Podstatným rozdielom je však fakt, že pri menových swapoch sa transakcie uskutočňujú
v dvoch menách – domácej a zahraničnej. Nech je počiatočná platba v domácej mene je 1.
Počet jednotiek cudzej meny je určený ako podiel domácej jednotky a výmenného kurzu voči
cudzej mene.
Pri swape kde uskutočňuje jedna strana fixné platby v domácej mene a prijíma fixné
platby v cudzej mene odvodíme obe fixné sadzby od fixných sadzieb pri jednoduchých
úrokových swapov v oboch krajinách z nasledujúcich predpokladov55:
• Súčasná hodnota súčtu všetkých budúcich fixných úrokových platieb v domácej mene
(určenej z domácich úrokových swapov) a budúcej počiatočnej platby v domácej mene sa
rovná samotnej počiatočnej platbe v domácej mene.
• Súčasná hodnota súčtu všetkých budúcich fixných úrokových platieb v cudzej mene
(určenej z cudzích úrokových swapov) a budúcej počiatočnej platby v cudzej mene sa
rovná samotnej počiatočnej platbe v cudzej mene.
• Počiatočná platba 1 / S0 jednotiek cudzej meny sa rovná súčtu súčasnej hodnoty budúcich
platieb v cudzej mene a súčasnej hodnote budúcej počiatočnej platby v sume 1 / S0.
• Výmena 1 / S0 jednotiek cudzej meny sa rovná 1 jednotke domácej meny. Súčasná
hodnota domácich platieb sa preto rovná súčasnej hodnote budúcich platieb v cudzej
mene.
• Fixné sadzby pri menovom swape sa musia odvíjať od fixných sadzieb pri úrokových
swapoch v oboch krajinách.

55
Chance M. D., Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR
 Samozrejme, ak je počiatočná sadzba vyššia ako 1 domáca jednotka, násobením
kurzom 1 / S0 získame počet jednotiek cudzej meny a násobením počiatočných sadzieb
úrokovými sadzbami získame výšku platieb v oboch menách. V prípade platby fixnej sumy v
jednej mene a príjmu pohyblivej sumy v druhej mene, určíme fixnú sadzbu (a tým aj výšku
budúcich platieb ) na základe fixnej sadzby pri úrokovom swape pre menu pri ktorej platíme
fixnú sadzbu. Nakoniec, v prípade, že dochádza k výmene pohyblivých peňažných sadzieb,
nie je nutné oceňovať swap, pretože obe strany platia pohyblivú úrokovú sadzbu.

11.5.5. Kreditné riziko pri swapových kontraktoch

Tak ako pri ostatných menových kontraktoch uzatvorených na mimoburzovom trhu,
sú protistrany vystavené kreditnému riziku vyplývajúcemu z existencie možnosti, že jedna zo
strán nedodrží podmienky kontraktu. Na začiatku kontraktu je jeho hodnota pre obe strany
nulová. Postupom času sa však hodnota kontraktu mení a kreditnému riziku je vystavená tá
strana, pre ktorú má uzatvorený kontrakt pozitívnu hodnotu. Táto čelí riziku, že pozitívnu
hodnotu budúcich peňažných tokov nebude môcť realizovať.
Zaujímavosťou swapových kontaktov je fakt, že všetci účastníci trhu vstupujú do
swapových transakcií za rovnakých podmienok bez ohľadu na ich kredibilitu (meranú
napríklad ratingom). Strana, ktorej hodnota swapového kontraktu je pozitívna, je
vystavená dvom typom kreditného rizika. Okamžité kreditné riziko, je riziko ktorému
čelí protistrana v okamihu splatnosti platby, zatiaľ čo možné kreditné riziko znamená,
že protistrana nedodrží podmienky kontraktu v budúcnosti.
Je samozrejmé, že každý z účastníkov riadi svoju exponovanosti voči jednotlivým
protistranám resp. voči protistranám s určitou kvalitou a finanční sprostredkovatelia sa aj v
prípade swapových transakcií môžu brániť prostredníctvom zabezpečenia záväzkov z
jednotlivých kontraktov viacerými spôsobmi (napríklad blokovaním peňažných prostriedkov
na účte alebo záložným právom a podobne). Ďalšou možnosťou je vyrovnávanie rozdielu
hodnoty kontraktu vždy ku dňu výmeny peňažných tokov, čo je možné prirovnať k oceneniu a
vyrovnaniu s trhom (marking to market) pri futures kontraktoch.

11.6. Menové opčné kontrakty

Na rozdiel od ostatných finančných derivátov popísaných v predchádzajúcom texte

opčné kontrakty sú charakteristické tým, že jedna strana pri nich má možnosť voľby
uzatvoriť, alebo neuzatvoriť transakciu, zatiaľ čo druhá strana musí byť pripravená transakciu
uzatvoriť a nielen že nemá možnosť voľby, ale v čase uzatvorenia opčného kontraktu ani
nevie, či nasledujúcu transakciu uzatvorí, alebo nie. Už z mena transakcie (opcia – voľba)
vyplýva uvedená vlastnosť. Majiteľ opcie sa teda má pravo rozhodnúť, či svoju opciu (za
ktorú zaplatil opčnú prémiu) využije, alebo nechá opciu vypršať (expirovať) bezcennú.
Výhodou opčných kontraktov z pohľadu majiteľa je možnosť zabezpečiť si nákupom
opcie najhorší možný variant kúpy alebo predaja podliehajúceho aktíva za realizačnú cenu
(strike) v budúcnosti, zatiaľ čo za predpokladu pozitívneho vývoja ceny majiteľ opciu
nevyužije, ale uskutoční transakciu na spotovom trhu. Z pohľadu vypisovateľa (writer) je
výhodou opcie možnosť inkasovania opčnej prémie za uskutočnenie transakcie, ktorú by
realizoval bez ohľadu na budúcu situáciu na trhu.
 11.6.1. Charakteristika menových opčných kontraktov
Opcie (a nielen menové) sú buď kúpne (call) alebo predajné (put). Call opcia je
investičný nástroj, ktorý dáva majiteľovi právo kúpiť podliehajúce aktívum – v prípade
menových opcií –určitý objem peňažných prostriedkov v hlavnej mene za stanovený kurz
(počet peňažných prostriedkov vo vedľajšej mene). V prípade put opcie má majiteľ právo
predať podliehajúce aktívum – v prípade menových opcií opäť určitý objem peňažných
prostriedkov v hlavnej mene za stanovený kurz.
Vypisovateľ má v prípade call opcie povinnosť predať stanovený objem peňažných
prostriedkov v hlavnej mene za stanovený kurz t.j. počet peňažných prostriedkov vo vedľajšej
mene a pri put opcii má povinnosť stanovený objem objem peňažných prostriedkov v hlavnej
mene za stanovený kurz kúpiť. Za toto právo kúpiť alebo predať zaplatí majiteľ opcie
vypisovateľovi opčnú prémiu. Táto opčná prémia prináleží vypisovateľovi bez ohľadu na to,
či majiteľ opciu uplatní, alebo opcia expiruje bezcenná.
Dvoma základnými typmi opcií obchodovanými na burzovom a mimoburzovom trhu
sú opcie európske a americké. Pri európskych opciách môže majiteľ opcie využiť právo z
opcie vyplývajúce len v konkrétne stanovený deň (deň expirácie), zatiaľ čo v prípade
americkej opcie môže majiteľ uplatniť svoje právo kedykoľvek počas životnosti opcie
(obdobie expirácie).
Dôležitou koncepciou pri opciách je moneyness. Týka sa potenciálneho výnosu alebo
straty z okamžitej realizácie opcie. Opcia môže byť in-the-money, at-the-money alebo out-of-
the-money. In-the-money (v peniazoch) je opcia vtedy, ak by pri jej okamžitom uplatnení
realizoval majiteľ výnos. V prípade EUR/SKK call opcie s realizačnou cenou 41,000 a
spotovým kurzom v deň expirácie na úrovni 41,500 je opcia 0,5 SKK in-the-money.
Out-of-the-money (mimo peňazí) je opcia vtedy, ak by jej realizáciou majiteľ opcie
nezískal nič. Ak by pri uvedenej EUR/SKK call opcii bol spotový kurz na úrovni 40,900,
hovoríme, že opcia je 0,1 SKK out-of-the-money. V prípade, že by spotový kurz EUR/SKK v
deň expirácie bol na úrovni 41,000, hovoríme, že opcia je at-the-money (pri peniazoch). Je
nutné však na tomto mieste upozorniť, na fakt že uvedená koncepcia nevypovedá, či majiteľ
na opcii realizuje zisk, alebo stratu, pretože táto neberie do úvahy ani prémiu za ktorú majiteľ
opciu nadobudol, ani cenu, za ktorú majiteľ môže opciu v danom okamihu predať.

11.6.2. Štruktúra opčného trhu

Opčné kontrakty na meny sa obchodujú na burzovom aj na mimoburzovom trhu
(štruktúra trhov je v kapitole 10 na obrázkoch 10.2 a 10.3). Zatiaľ čo na burze sa
prostredníctvom členov burzy a burzového mechanizmu stretáva dopyt a ponuka po opčných
kontraktoch, hlavnú kostru mimoburzového trhu tvoria opäť tvorcovia trhu ochotní ponúknuť
obe ceny na kúpu aj predaj jednotlivých opcií. Jedným z najdôležitejších burzových trhov na
menové opcie je Burza vo Filadelfii (Philadelphia Stock Exchange). Opcie na menové futures
na tiež obchodujú na CME v Chicagu.
Tak ako v prípade ostatných menových derivátov je však aj v prípade opčných
kontraktov oveľa významnejší mimoburzový trh, pretože na organizovanej burze sa
obchoduje len s opčnými kontraktmi na hlavné menové páry. Ďalším dôvodom dominantného
postavenia OTC trhu na opčné kontrakty je (rovnako ako v prípade forwardov) fakt, že OTC
opčné kontrakty poskytujú väčšiu flexibilitu pre riadenie rizika a umožňujú uzatvorenie veľmi
špecifických kontraktov (čo do ich veľkosti a štruktúry).
 11.6.3. Označenie premenných pri opčných kontraktoch56
V nasledujúcom texte bude použité nasledujúce označenie jednotlivých
premenných týkajúcich sa parametrov opcií:
St – spotový kurz v čase t
X– realizačná cena za ktorú má majiteľ právo kúpiť (pri call opcii) alebo
predať (pri
put opcii) podliehajúce aktívum
T– dátum expirácie opcie
ct – cena európskej call opcie v čase t
Ct – cena americkej call opcie v čase t
pt – cena európskej call opcie v čase t
Pt – cena americkej call opcie v čase t
V– prémia za opciu v okamihu vstupu do kontraktu

Cena opcie bude v texte definovaná nasledujúcim spôsobom:

ct (St, X, T – t)

čo vyjadruje cenu európskej call opcie v čase t pri spotovom kurze S a realizačnej cene X
s T – t počtom dní ostávajúcim do vypršania jej platnosti (expirácie).

11.6.4. Kúpa a predaj Call opcie

Nasledujúci text sa zaoberá hodnotou call opcie a ziskom alebo stratou vyplývajúcou z
call opcie v okamihu jej expirácie. V okamihu expirácie má majiteľ opcie len dve možnosti.
Buď sa rozhodne práva z opcie uplatniť, alebo opcia expiruje ako bezcenná. Hodnota opcie v
okamihu expirácie je buď 0 (ak S – X<0) a vtedy majiteľ svoju opciu neuplatní, alebo je
hodnota opcie v okamihu expirácie daná vzťahom spotový kurz – realizačná cena (ak je
hodnota uvedeného vzťahu>0). Uvedený vzťah demonštruje obrázok 11.4.

Hodnota opcie
Kúpa call
2 Realizačná cena opcie

0
Predaj call
-2
Spotový kurz

Obr. 11.4. Hodnota call opcie v okamihu expirácie57

Uvedený obrázok nedefinuje celkový zisk alebo stratu z vlastníctva resp. vypísania
uvedenej opcie, pretože neberie do úvahy výšku opčnej prémie, ktorú majiteľ zaplatil a
vypisovateľ inkasoval a ktorá je pre určenie celkovej pozície rozhodujúca. Obrázok 11.5

56
KOLB, W. R.: Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Fourth Edition, 2003.
57
podľa www.21stcenturyoptionseducation.com/page/education/tco/c..htm
vyjadruje celkový zisk a stratu, ktorú realizujú obe protistrany v okamihu expirácie opcie pri
spotovom kurze.

Realizačná cena
Kúpa call
2

Zisk / Strata
0
Predaj call
-2
Spotový kurz

Obr. 11.5. Zisk a strata vyplývajúca z call opcie pri expirácii

Zisk ktorý realizuje jedna strana, je stratou druhej strany a naopak. Uvedený
obrázok ukazuje aj riziko, ktorému sú obaja investori vystavení. Jednoznačne
rizikovejšou je pozícia vypisovateľa, ktorého zisk je obmedzený na výšku inkasovanej
prémie, zatiaľ čo jeho strata je neobmedzená. Majiteľ opcie je v opačnej pozícii, keď
výška jeho straty nepresiahne hodnotu zaplatenej prémie a zisk je teoreticky
neobmedzený.
Nasledujúce vzťahy vyjadrujú zisk a stratu oboch strán:

Vypisovateľ
Zisk = inkasovaná prémia za predpokladu, že (X + V) – S>0
Strata = (X + V) – S < 0

Majiteľ opcie
Zisk = (X + V) – S < 0
Strata = inkasovaná prémia za predpokladu, že (X + V) – S > 0

Diagram aj uvedené rovnice demonštrujú vzťah nazývaný zero-sum-game alebo hra s

nulovým súčtom. Pri opciách (za predpokladu zanedbania transakčných nákladov) stoja zisk a
strata oboch protistán oproti sebe a výsledný efekt kúpy a predaja call opcie s rovnakými
parametrami v rovnakom čase sa rovná 0. Inak by bolo možné realizovať bezrizikovú arbitráž.

11.6.5. Kúpa a predaj Put opcie

Obdobne ako pri call opcii, aj pri put opcii je nutné určiť zisk a stratu vyplývajúcu z
put opcie v okamihu jej expirácie. V okamihu expirácie má majiteľ opcie opäť dve možnosti.
Buď sa rozhodne práva z opcie uplatniť, alebo opcia expiruje ako bezcenná. Hodnota opcie v
okamihu expirácie je buď 0 (ak X – S <0) a vtedy majiteľ svoju opciu neuplatní, alebo je
hodnota opcie v okamihu expirácie daná vzťahom realizačná cena – spotový kurz (ak je
hodnota uvedeného vzťahu > 0). Uvedený vzťah vnútornej hodnoty put opcie v okamihu
expirácie demonštruje obrázok 11.7.
Rovnako ako pri call opcii, ani tentoraz uvedený obrázok nedefinuje celkový zisk
alebo stratu z vlastníctva resp. vypísania uvedenej opcie. Celkovú pozíciu oboch strán
vyjadruje obrázok 11.7 de je definovaný celkový zisk a strata, ktorú realizujú obe protistrany
v okamihu expirácie opcie pri danom spotovom kurze.
 Hodnota opcie

2 Kúpa put opcie Realizačná cena opcie

0
Predaj put opcie
-2
Spotový kurz

Obr. 11.6 Vnútorná hodnota put opcie v okamihu expirácie58

Realizačná cena

Predaj put opcie

2
Zisk / Strata
0
Kúpa put opcie

-2
Spotový kurz

Obr. 11.7. Zisk a strata vyplývajúca z put opcie v okamihu expirácie

Rovnako ako pri call opciách aj pri put opciách platí, že zisk ktorý realizuje
jedna strana, je stratou druhej strany a naopak. Uvedený obrázok ukazuje aj riziko,
ktorému sú obaja investori vystavení. Rizikovejšou je opäť pozícia vypisovateľa,
ktorého zisk je obmedzený na výšku inkasovanej prémie, zatiaľ čo jeho strata môže
dosiahnuť výšku objemu celého kontraktu. Majiteľ opcie je presne v opačnej pozícii.

Nasledujúce vzťahy vyjadrujú zisk a stratu oboch strán:

Vypisovateľ
Zisk = inkasovaná prémia za predpokladu, že S – (X – P) > 0
Strata = S – (X – P) < 0

Majiteľ opcie
Zisk = S – (X – P) < 0
Strata = inkasovaná prémia za predpokladu, S – (X – P) > 0

Diagram aj uvedené rovnice rovnako ako pri call opciách demonštrujú vzťah
zero-sum-game. Zisk a strata oboch protistán stoja oproti sebe a výsledný efekt kúpy a
predaja put opcie s rovnakými parametrami v rovnakom čase sa rovná 0.

11.6.6. Ukončenie opčného kontraktu

58
podľa www.21stcenturyoptionseducation.com/page/education/tco/c.htm
 Do každého opčného kontraktu vstupujú kupujúci aj predávajúci, inými slovami, ku
každej opcii, ktorú jedna strana vlastní, musí existovať protistrana, ktorá opciu vypísala.
Obdobne ako pri iných investičných nástrojoch sa kontrakt uzatvorí na burzovom, alebo OTC
trhu.
Za predpokladu, že jedna zo strán chce kontrakt ukončiť, môže uzatvoriť nový
kontrakt na rovnaké množstvo podliehajúceho aktíva (pri menových opciách na rovnaký
menový pár), na rovnaké obdobie a s rovnakými parametrami, pričom ak je strana majiteľom
opcie, tak opciu predá ak je vypisovateľom opcie, musí opciu kúpiť. Týmto spôsobom sa
končí viac ako 90% všetkých kontraktov.59 Druhou možnosťou ukončenia kontraktu je jeho
uplatnenie, prípadne opcia expiruje bezcenná.

11.6.7. Princípy oceňovania opčných kontraktov

V predchádzajúcom texte bola podrobne popísaná vnútorná hodnota, ktorú má opcia v
okamihu exipirácie (v prípade európskej opcie) alebo počas životnosti (v prípade americkej
opcie). Od tejto vnútornej hodnoty sa odráža aj trhové ocenenie opcie v ktoromkoľvek
okamihu počas jej životnosti. Rozdiel medzi trhovou cenou opcie a jej vnútornou hodnotou sa
nazýva časová prémia.60 Je to prémia za časové obdobie počas ktorého trvajú práva z opcie a
za volatilitu ceny podliehajúceho aktíva, ktorá vyjadruje riziko vyplývajúce vypisovateľovi
opcie.
Platí teda:

13. Trhová cena opcie = Vnútorná hodnota opcie + Časová prémia

Medzi veľkosťou časovej prémie a koncepciou moneyness existuje nelineárny vzťah

podľa ktorého je trhová cena opcie tvorená o to viac časovou prémiou, o čo viac je opcia out-
of-the-money. Tento vzťah vyplýva z toho, že opcie, ktoré nemajú žiadnu vnútornú hodnotu,
majú trhovú cenu vyplývajúcu práve zo životnosti opcie a rizikovosti opcie.

11.6.7.1. Základné faktory ovplyvňujúce cenu opcií

Na cenu každej opcie vplývajú nasledujúce faktory a od ich vývoja teda záleží jej
trhová cena. V prípade menových opcií sú to:
• Spotový kurz
• Realizačná cena opcie
• Bezrizikové úrokové sadzby hlavnej a vedľajšej meny
• Doba životnosti opcie
• Volatilita výmenného kurzu

Spotový kurz je najjednoduchšie pochopiteľný z uvedených faktorov, pretože od

neho sa odvíja veľkosť vnútornej hodnoty opcie a tá (ako je vyššie uvedené), je časťou
trhovej ceny opcie. Teoreticky teda cena call opcie rastie a cena put opcie klesá s rastom
kurzu hlavnej meny oproti vedľajšej mene. Je však nutné upozorniť na fakt,
že za predpokladu out-of-the-money opcií konštatovanie podľa predchádzajúcej vety nie je
vždy pravdivé. Dôvodom je fakt, že v tom prípade opcia nemá žiadnu vnútornú hodnotu a tak
napriek pozitívnemu vývoju spotového kurzu sa trhová cena opcie nemení.

59
www.21stcenturyoptionseducation.com/page/education/tco/c.htm
60
Johnson B. An Investor's Guide to Understanding and Mastering Options Trading, 21st Century Investor
Publishing, Incorporated, 2003.
 Koeficientom delta vyjadruje vzťah medzi spotovým kurzom a trhovou cenou opcie.
Určuje, ako je cena opcie citlivá na zmenu spotového kurzu opcie resp. ako sa zmení cena
opcie pri nekonečne malej zmene spotového kurzu podliehajúceho aktíva.

Delta = zmena ceny opcie / zmena ceny podliehajúceho aktíva

Druhým koeficientom je gamma, koeficient vyjadrujúci ako sa vplyvom zmeny spotového

kurzu mení koeficient delta.

Gamma = zmena delty / zmena ceny podliehajúceho aktíva

Realizačná cena je druhým faktorom, ktorý vplýva na cenu opcie a tento faktor resp.
jeho vplyv úzko súvisí so spotovým kurzom. Oba totiž majú vplyv na veľkosť vnútornej ceny
opcie a preto pri znížení realizačnej ceny rastie cena call opcií a klesá cena put opcií, pričom
je nutné opäť upozorniť na koeficienty delta a gamma, ktoré sú pri out-of-the-money opciách
veľmi nízke a zmena X potom nemusí mať výrazný vplyv na zmenu trhovej ceny opcie.
Úrokové sadzby majú vplyv na cenu opcií z toho dôvodu, že opcie môžeme vnímať
ako spôsob požičiavania a zároveň požičiavania si peňazí. Pri menových opciach každá z
protistrán v každom okamihu požičiava (lending) jednu menu a požičiava si (borrowing)
druhú menu. Podliehajúcim aktívom je hlavná mena a “cenou opcie“ rozumieme sumu
platenú alebo inkasovanú vo vedľajšej mene. Naviac, call opcia na hlavnú menu, je zároveň
put opciou na menu vedľajšiu.
Pri call opcii na hlavnú menu si majiteľ požičia vedľajšiu menu a sám požičia hlavnú menu.
Dôležitou zložkou vnútornej hodnoty opcie (a teda aj jej trhovej ceny) je rozdiel úrokových
sadzieb oboch mien. Koeficient rho vyjadruje, ako sa zmení cena opcie za predpokladu
zmeny rozdielu bezrizikových sadzieb na obe meny v menovom páre.
Doba životnosti opcie predstavuje obdobie, počas ktorého plynú práva z opcie. Čím
je toto obdobie dlhšie, tým drahšia je opcia, pretože tým viac času ostáva do expirácie, tým je
väčšia pravdepodobnosť, že opcia bude mať v deň expirácie vnútornú hodnotu. Vynimkou sú
deep-in-the-money európske put opcie, pri ktorých je cena takmer úplne tvorená súčasnou
hodnotou vnútornej hodnoty, ktorú opcia má zatiaľ čo časová prémia je pri nich minimálna.
Z dôvodu možnosti ich uplatnenia až v budúcnosti rastie ich cena (za predpokladu, že všetky
ostatné parametre ostávajú konštantné) plynutím času. Vzťah medzi zmenou ceny opcie z
dôvodu zmeny doby do expirácie opcie vyjadruje koeficient theta.
Volatilita je bezpochyby najdôležitejším faktorom Black-Schoesovho modelu a v
skutočnosti je jedinou neznámou veličinou v ňom, vzhľadom na fakt, že ostatné faktory je
možné identifikovať pomerne presne. Volatilita predstavuje v modeli faktor, ktorý určuje
mieru rizika vyplývajúcu zo zmeny spotového kurzu počas obdobia životnosti opcie.
Dôvodom prečo je volatilita neznámou veličinou je fakt, že pri oceňovaní opcie nie je
možné jednoznačne merať jej budúcu hodnotu. Má sa cena opcie odrážať od historickej
volatility? Ak áno tak za aké obdobie? Je korektné predpokladať, že miera volatility ostane
rovnaká počas celého obdobia životnosti opcie? Pretože cieľom práce nie je hľadať na
uvedené otázky, pre ďalšie potreby konštatujem, že pre potreby praxe je historická volatilita
za rôzne obdobia dobrým základom pre určenie implikovanej volatility t.j. volatility, ktorú
opčnému kontraktu prisudzuje trh resp. jeho účastníci.
Black-Scholesov model počíta s rovnakou volatilitou pre rovnaké obdobia životnosti
opcie. V praxi sa však aj napriek predpokladu korektnosti spomínaného modelu sa stáva, že
identickým kontraktom odlišujúcim sa len v realizačnej cene (kde by volatilita mala byť
rovnaká, pretože jej súvisí len s časovým obdobím na ktoré sa vzťahuje) prisudzuje trh veľmi
často diametrálne odlišnú implikovanú volatilitu.
 11.6.7.2. Vzťahy pri oceňovaní opcií
Tak ako pri predchádzajúcich investičných nástrojoch, aj pri opciách je nutné
zadefinovať základné vzťahy platné pri oceňovaní opcií tak, aby neumožňovali žiadnemu
hráčovi na trhu uskutočniť bezrizikovú arbitráž.
• Čím je nižšia realizačná cena, tým vyššia je trhová cena call opcie. Ak by uvedený
vzťah neplatil a call opcia s nižšou realizačnou cenou by stála menej ako opcia s vyššou
realizačnou cenou, existovala by možnosť bezrizikovej arbitráže, pretože investor by
predal call opciu s vyššou realizačnou cenou a kúpil by opciu s nižšou realizačnou cenou
(mal by teda povinnosť predať za vyššiu realizačnú cenu a právo kúpiť za nižšiu
realizačnú cenu). Realizoval by potom arbitrážny zisk z rozdielu opčných prémií a nebol
by vystavený žiadnemu riziku.
• Čím vyššia je realizačná cena pri put opcii, tým vyššia je trhová cena put opcie. Vždy
je výhodnejšie predať za vyššiu cenu ako za nižšiu a teda put opcia s právom predať za
vyššiu realizačnú cenu musí byť drahšia.
• Opčná prémia call opcie nemôže byť nikdy vyššia ako spotová cena. Investor nemôže
v jednom okamihu predať opciu s právom kúpiť jednotku hlavnej meny za vyšší počet
jednotiek cudzej meny ako je spotový kurz jednej jednotky hlavnej meny za počet
jednotiek cudzej meny.
• Pred expiráciu musí mať call opcia minimálne cenu rovnú rozdielu spotového kurzu
a súčasnej hodnoty realizačnej ceny opcie. Dôvodom je vplyv časovej hodnoty peňazí,
pretože call opcie sú formou požičania si peňažných prostriedkov. Právo uskutočniť
nákup v budúcnosti znamená možnosť uloženia peňažných prostriedkov za bezrizikovú
úrokovú sadzbu na obdobie životnosti opcie.
• Cena americkej put opcie pred expiráciou musí byť minimálne rovná rozdielu
realizačnej ceny a spotového kurzu, pri európskej put opcii sa cena opcie musí
rovnať minimálne rozdielu súčasnej hodnoty realizačnej ceny a spotového kurzu.
Odchýlka od uvedeného pravidla umožňuje realizáciu arbitráže, pretože ak by bola cena
put opcie nižšia, jej kúpa by umožňovala právo predať za vyššiu cenu X ako by bol súčet
spotovej ceny S a prémie C.
• Rozdiel cien call opcií s rovnakými charakteristikami ale rozdielnymi realizačnými
cenami nesmie byť vyšší ako rozdiel ich realizačných cien. Nedodržanie uvedeného
vzťahu by viedlo k arbitráži, pretože súčet opčných prémií C1 a C2 (zaplatenej pri kúpe
lacnejšej opcie so realizačnou cenou X1 a inkasovanej pri predaji drahšej opcie s
realizačnou cenou X2) by umožnil úhradu aj možnej straty vyplývajúcej z realizácie práv
a povinností plynúcich z oboch opcií a naviac by investor realizoval istý zisk.
• Čím vyššia je rizikovosť podliehajúceho aktíva (vyjadrená štandardnou odchýlkou),
tým je cena opcie vyššia61. Nasledujúce tvrdenie vychádza z toho, že vyššia volatilita
podliehajúceho aktíva môže viesť k vyššej zmene ceny. Majiteľ opcie bude preferovať
väčšiu volatilitu, pretože jeho potenciálna strata je limitovaná veľkosťou prémie, ale zisk
závisí od veľkosti zmeny ceny podliehajúceho aktíva.

Dôležitým predpokladom korektného ocenenia opčných kontraktov je zachovanie put-

call parity, ktorá dáva do súladu ceny call a put opcie, ako aj cenu podliehajúceho aktíva.
Tento vzťah definuje že cena že call opcie sa rovná súčtu ceny put opcie, podliehajúceho
aktíva a rozdielu súčasnej hodnoty bezrizikovej investície, teda:

14. c0 = p0 + S 0 − X /(1 + r )T

61
JÍLEK, J.: Termínové a opční obchody, Grada Publishing, 1995.
 11.6.7.3. Oceňovanie opcií
Rozmach popularity opčných kontraktov je úzko spätý s vývojom a zverejnením prác
zaoberajúcich sa ich ocenením, pretože určenie ceny neumožňujúcej ani jednej strane
bezrizikovú arbitráž je pre obchodovanie s akýmkoľvek investičným nástrojom nevyhnutné.
Napriek tomu, že história individualizovaných opčných kontraktov siaha do 19. storočia,
obchodovanie s nimi výrazne zmohutnelo v sedemdesiatych rokoch minulého storočia. Až v
roku 1973 sa začali napríklad obchodovať na burze Chicago Board of Trade (CBOT) opčné
kontrakty na kótované akcie.
Za najvýznamnejší model týkajúci sa oceňovania opčných kontraktov je považovaný
model Roberta C. Mertona, Fichera Blacka a Myrona Scholasa, ktorý sa uplatňuje aj v
súčasnosti. Predmetom tejto práce nie je skúmanie a overovanie platnosti tohto modelu, preto
sa nasledujúci text obmedzuje len na jeho popis základných predpokladov a jeho stručnú
charakteristiku.62

11.6.7.4. Black-Scholesov-Mertonov model

Model za ktorý Myron Scholes a a Robert Merton získali v roku 1997 Nobelovu
cenu63 sa uplatňuje pre výpočet ceny európskej call opcie. Na základe put-call parity je potom
určená aj cena európskej put opcie. Model pracuje s nasledujúcimi predpokladmi64:
• Cena podliehajúceho aktíva sa konštantne mení a výnosy podliehajúceho aktíva sledujú
lognormálne rozdelenie pravdepodobnosti v čase65
• Bezriziková úroková miera je známa a konštantná
• Volatilita ceny podliehajúceho aktíva je známa a konštantná
• Neexistujú žiadne transakčné náklady
• Neexistujú žiadne peňažné toky počas životnosti opcie
• Opcia je európska, t.j. je možné ju uplatniť len v deň expirácie

Uvedený model je odvodený za predpokladu stochastického procesu, ktorý

predstavuje matematický popis zmeny hodnoty určitej premennej v čase. Autori použili
Wienerov proces, ktorého hlavným znakom je, že premenná sa spojito v čase mení a tieto
zmeny sú v čase rozdelené normálne.66 Je ešte nutné poznamenať, že model je veľmi citlivý
na chyby vyplývajúce zo zaokrúhľovania. Cena call a put európskej menovej opcie je
prostredníctvom modelu67 určená nasledujúcimi dvoma vzťahmi (tieto berú do úvahy fakt, že
obe meny sú úročené), pri zachovaní platnosti všetkých uvedených predpokladov:
f d
c = e −r T
S 0 N ( d1 ) − Xe −r T
N (d 2 )
f f d d
c = e −r T
Fe r −r T
N ( d1 ) − Xe −r T
N (d 2 )
15
[1 − N (d 2 )] − e −r T S 0 [1 − N (d1 )]
c f
p = Xe −r T

p = Xe −r T [1 − N (d 2 )] − F [1 − N (d1 )]
c

62
Podrobnosti týkajúce sa Taylorovho rozvoja, Wienerovho procesu, základov stochastického počtu, Black-
Scholesovú parciálnu diferenciálnu rovnicu, odvodenie a matematické vysvetlenie Black-Schloesového-
Mertonovho modelu pre ocenenie európsky call a put opcií, ako aj popis numerických metód pre stanovenie
optimálnej ceny americkej opcie je možné nájsť napr. v diele: Komorník J., Komorníková M., Mikula K.,
Modelovanie ekonomických a finančných procesov, Skriptá FM UK Bratislava 1997.
63
Fischer Black sa tejto pocty nedožil (zomrel v roku 1995).
64
CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR
65
BLACK, F. – SCHOLES, M.: The Pricing of Option and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy,
Máj 1973.
66
JÍLEK, J.: Termínové a opční obchody, Grada Publishing, 1995.
67
HULL, J.: Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall, New Jersey, 1989.
 Kde: S0 – spotový kurz v čase t0
F – forwardový kurz v čase t
X – realizačná cena za ktorú má majiteľ právo kúpiť (pri call opcii)
alebo
predať (pri put opcii) podliehajúce aktívum
T – dĺžka času do expirácie opcie
rf,rd– bezriziková úroková miera domácej a zahraničnej meny spojito úročená
e – Eulerovo číslo
ln – prirodzený logaritmus
σ – anualizovaná štandardná odchýlka zložene úročeného výnosu
podliehajúceho aktíva

d1 =
[ ]
ln( S 0 / X ) + r d − r f + (σ 2 / 2) T
16. σ T
d 2 = d1 − σ T

Okrem uvedených premenných obsahuje model aj premenné N(d1) a N(d2). Tieto

predstavujú pravdepodobnosti z normálového rozdelenia pre hodnoty d1 a d2 vypočítané z
rovníc podľa 16. Na základe týchto hodnôt je potom možné určiť hodnotu call a put opcie v
Black-Scholesovom-Mertonovom modeli. Pre určenie optimálnej hodnoty americkej opcie
doposiaľ nie sú známe explicitné riešenia, preto sú pri ich ocenení použité približné
numerické metódy a využité implicitné schémy. 68

11.6.8. Úloha opčných trhov

Jednou dôležitých otázok, ktoré si investori kladú je dôvod ich existencie. Veď
namiesto opcie na kúpu hlavnej meny za vedľajšiu pri určitom kurze je možné uzatvoriť
spotovú alebo forwardovú transakciu a peňažné prostriedky si kúpiť, alebo predať za
dohodnutý kurz. Hlavnou výhodou opčných kontraktov je už spomínaná unikátna možnosť
voľby. Kúpa opcie je finančne menej náročná ako výmena celého objemu jednej meny za
druhú a v prípade niektorých krajín zohrávajú dôležitú úlohu aj daňové dôvody. Okrem toho
opcie svojou štruktúrou ponúkajú jedinečné možnosti pri transfere rizika a jeho prispôsobení
individuálnym potrebám jednotlivých hráčov na devízovom trhu a na základe vývoja opčných
cien je možné odhadnúť trhové očakávania o budúcej volatilite na trhu.

68
KOMORNÍK, J. – KOMORNÍKOVÁ, M. – MIKULA, K.: Modelovanie ekonomických a finančných
procesov, Skriptá FM UK Bratislava 1997.
Príloha 1:

Prehľad najvýznamnejších svetových bánk obchodujúcich s menovými

investičnými nástrojmi.*

Najlepšia banka pre Forexové operácie za rok 2003

1. Citigroup
2. UBS Warburg
3. Deutsche Bank
4. JP Morgan
5. ABN Amro
6. Goldman Sachs
7. Royal Bank of Scotland
8. CSFB
9. HSBC
10. Standard Chartered

Najlepšia banka pre spotové transakcie za rok 2003

1. Deutsche Bank
2. UBS Warburg
3. Citigroup
4. JP Morgan
5. ABN Amro

Najlepšia banka pre forwardové transakcie za rok 2003

1. UBS Warburg
2. Deutsche Bank
3. Citigroup
4. JP Morgan
5. ABN Amro

Najlepšia banka pre opčné transakcie za rok 2003

1. UBS Warburg
2. Deutsche Bank
3. Citigroup
4. JP Morgan
5. ABN Amro

Najlepšia banka pre vo výskume a stratégii za rok 2003

1. Deutsche Bank
2. UBS Warburg
3. Citigroup
4. JP Morgan
5. ABN Amro

*
Podľa odborného magazínu FX Week z 3. Decembra, 2003.
Príloha 2:

Príklad kotácie spotových kurzov na vybrané hlavné meny na OTC trhu69

Príloha 3:

Výklad pojmov

Investičné nástroje – finančné nástroje, ktoré sú predmetom obchodovania na finančných

trhoch, cenné papiere, práva alebo zmluvy, z ktorých vplýva možnosť finančného
vyrovnania záväzkov podľa §5 zákona č. 566/2001 Z.z. o cenných papieroch a
investičných službách.
Kontrakt – pozícia okamihu kúpiť aj predať daný kontrakt.
Kótovanie / kotácia – zverejnenie kotácie na trhu.
Menový pár – vzťah dvoch mien vyjadrený ich vzájomným výmenným kurzom.
Majors – hlavné menové páry obchodovateľné na celom svete (EUR/USD, USD/JPY,
GBP/USD a pod.).
integrity burzy, pretoźe je protistranou pre každý kontrakt na burze iniciovaný a je
zárukou toho, že bude dodržaný.
Margin – záloha vo forme peňažných prostriedkov, alebo likvidných a bonitných
investičných nástrojov, vyjadrujúca ochotu účastníka transakcie dodržať podmienky v
nej dohodnuté.

69
zdroj: Bloomberg
Ocenenie – stanovenie ceny kontraktu v deň jeho otvorenia.
Ohodnotenie – znamená porovnanie pôvodnej ceny kontraktu s aktuálnymi
podmienkami na trhu.
Otvorenie pozície – iniciácia transakcie/kontraktu.
Podkladové aktívum – aktívum od ceny ktorého je odvodená cena finančného derivátu.
Podliehajúca pozícia – podliehajúcou pozíciou sa myslí základná dohoda od ktorej sa
odvíjajú jednotlivé parciálne výmeny počas trvania swapového kontraktu.
Spread – rozdiel medzi BID a ASK cenou nazývaný tiež cenové rozpätie je odmenou
tvorcu trhu za ochotu v jednom.
Uzatvorenie pozície – uzatvorenie otvorenej pozície.
Zúčtovacie centrum – právnická osoba, ktorá vysporiadáva kontrakty uzatvorené na
burze. Jej úlohou je udržanie.
 ZÁVER

Počas posledných desiatich rokov sa investori pôsobiaci nielen v USA, ale aj na ostatných
svetových trhoch začali domnievať, že tradičné pravidlá investovania voľných zdrojov sa
zmenili pod vplyvom informačných technológií a že svetová ekonomika vstupuje do novej
fázy, v ktorej dovtedy používané znalosti a metódy nestačia, resp. nie sú použiteľné. Vznikali
nové teórie popisujúce proces prechodu do novej ekonomiky s novými pravidlami vytvárania
vyššej pridanej hodnoty pre zákazníka a snažiace sa vysvetliť situáciu, ktorá na trhoch
nastávala. Veľké množstvo kapitálu sa aj v dôsledku liberalizácie začalo presúvať z jednej
krajiny do druhej, pretože vďaka rozvoju telekomunikácií bol tento presun jednoduchší ako
kedykoľvek predtým. Toto však boli len jedny z faktorov ženúcich kapitálové trhy smerom
hore doteraz nevídanou rýchlosťou. Osvedčené spôsoby oceňovania a ohodnocovania rizika
ostali v úzadí a mnohí si na ne začali spomínať až po zlome, po ktorom kapitálové trhy začali
závratnou rýchlosťou klesať.
Akademická obec, aj skúsení profesionáli sú teda opäť postavení pred rovnaké otázky a
podobne ako Albert Einstein, za ktorým počas jeho pôsobenia na jednej z amerických
univerzít pribehla vyplašená sekretárka s tým, že pravdepodobne došlo k chybe a on zadal
študentom rovnaké otázky na prípravu na záverečné skúšky ako rok predtým, môžu
s kľudným svedomím prehlásiť len obligátne: „Áno, otázky ostávajú rovnaké, len odpovede
sa oproti minulému roku zmenili.“
Vo svojej práci som sa snažil zadefinovať a popísať základné pojmy tak ako ich vidia
viacerí renomovaní autori a v kontexte ktorom ich vidím ja. Snažil som sa položiť nevyhnutné
základy pre všetkých, ktorí sa o finančný manažment zaujímajú a položiť základy pre ďalšie
špecializované štúdium v širokej oblastí financií. Na Slovensku sa po roku 1989 začali vo
viacerých ohľadoch presadzovať princípy trhovej ekonomiky a knižný trh obohatilo viacero
publikácií venujúcich sa problematike financií, tieto sa sústreďujú na podrobný popis
špecifických častí finančného systému, na charakteristiku finančných nástrojov, prípadne
všeobecne popisujú viaceré oblasti podnikových financií na základe poznatkov prevažne
anglo-saskej literatúry. Moja práca sa snaží o integráciu viacerých pohľadov na danú
problematiku nielen zahraničných ale aj domácich autorov. Uvedomujem si, že toto dielo
neobsahuje odpovede na všetky otázky, ktoré pred nami stoja, napriek tomu sa domnievam,
že ponúka čitateľovi ucelený pohľad nielen na základné otázky problematiky dizajnu
finančného systému a jeho jednotlivých častí, ocenenia aktív, ale aj na otázky investičných
rozhodnutí, či ocenenia spoločností. A tak ako študenti A. Einsteina, i ja som sa snažil hľadať
nové odpovede na nemenné otázky.
 LITERATÚRA:

1. ABC of Investor na www.investwithus.com.

2. BAILEY F.: Emergency Action: July 1989 Soybeans, Chicago, CBOT, 1990.
3. BIERMAN, H. – SMIDT, S.: The Capital Budgeting Decisions, 8th Edition, NY Macmillan,
1992.
4. BLACK F. – SCHOLES M., The Pricing of Option and Corporate Liabilities, Journal of
Political Economy, Máj 1973.
5. BLAKE, D.: Analýza finančného trhu, Grada, 1995.
6. BODIE, Z. – KANE, A. – MARCUS, K.,: Investments, Boston: Irwin McGraw Hill, 1999.
7. BODIE, Z.: On the Risk of Stock in the Long Run, Financial Analysts Journal, 1995.
8. BOHYNÍK, R.: Fúzie a Akvizície – dôvody, typy, procesy, riziká.
9. BREALEY R. A. – MAYERS, S.C.,: Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2000.
10. Commodity Futures Trading Commission - Výročná správa za rok 2001.
11. CORNELL, B. – REINGANUM, M., Forward and Future Prices: Evidence from the Forward
Exchange Markets, Journal of Finance, 36:5, December 1981.
12. CRANE, D. – FROOT K. – MASON, S. – MERTON, C. – PEROLD, A. – BODIE, Z. –
SIRRI, E. – TUFFANO, P.: The Global Financial System: A Funcitional Perspective, Boston:
Harvard Business School Press, 1995.
13. EASTBROOK, F.: Monopoly, Manipulation and the Regulation of Futures Markets, Journal
of Business, April 1986.
14. Evaluation of Internet Companies, McKinsey Quarterly 1Q/2000.
15. FETISOVOVÁ, a kol.: Podnikové Financie – Zbierka Príkladov, Edičné stredisko VŠE,
Bratislava 1994.
16. FRAY, S.: The Collapse of Barings, NY Richard Cohen Books, 1996.
17. FX Week, 3. December, 2003.
18. HARRIS, M. – RAVIV, A.: The Theory of Capital Structure, Journal of Finance 46, 1991.
19. HASPESLAGH, P. – JEMISON, D. B.: Managing Acquisitions: Creating Value through
Corporate Renewal, Free Press, New York 1991.
20. HISHLEIFER, J.: On the Theory of Optimal Investment Decision, Journal of Political
Economy 66, 1958.
21. http://www.21stcenturyoptionseducation.com/page/education/tco/c.htm.
22. http://www.bis.org/publ/regpubl.htm.
23. http://www.cme.com/edu/getstr/btradfutop/tradprcss1503.html.
24. http://www.scripophily.net/russagsiglet.html.
25. HULL, J.: Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall, 1993.
26. CHANCE, M. D.: Analysis of Derivatives for the CFA Program, 2003 AIMR.
27. CHEW, D.: The New Corporate Finance – Where Theory Mee ts Practice, NY: McGraw Hill,
1993.
28. International Accounting Standards Committee: Medzinárodné účtovné štandardy 2000,
Slovenský preklad publikovaný HZ Košice spol. s. r. o., 2000.
29. Investment Banking Interview Guide na www.vault.com.
30. JÍLEK, J.: Termínové a opční obchody, Grada Publishing, 1995.
31. JOHNSON, B.: An Investor's Guide to Understanding and Mastering Options Trading, 21st
Century Investor Publishing, Incorporated, 2003.
32. KOLB, W. R.: Futures, Options and Swaps, Blackwell Publishing, Fourth Edition, 2003.
33. KOMORNÍK J. – KOMORNÍKOVÁ M. – MIKULA K.: Modelovanie ekonomických
a finančných procesov, Skriptá FM UK Bratislava 1997.
34. KOVÁČIK, ???, Investičné Bankovníctvo, ???, 1999.
35. KRAJČOVIČ, M. a kol.: Ako čítať finančné výkazy, SMC Inštitút finančného vzdelávania,
2001.
36. KRAJČOVIČ, M. a kol.: Využitie pomerových ukazovateľov pre analýzu finančných
výkazov, SMC Inštitút finančného vzdelávania, 2001.
37. LOOSIGIAN, A.: Interest Rate Futures, Princeton, NJ: Dow Jones Books, 1980.
38. MAYO, H. B.: Finance: An Introduction, The Dryden Press, 1989.
39. MAYO, H. B.: Investments,???, 1994.
40. MULLER-STEVENS, G.: Mergerland Compilation CD-ROM, UBS Bank, 1998.
41. PETER, O. – ŠLOSÁROVÁ, A. – HVOŽDAROVÁ, J. – BOUŠKOVÁ, D.: Nové účtovníctvo
podnikateľských subjektov, Slovenské pedagogické nakladateľstvo Bratislava, 1996.
42. PRING, M.: Technical Analysis Explained, McGraw Hill, 1991.
43. ROGOFF, K.: The Purchasing Power Parity Puzzle, Journal of Economic Literature, 34, 647-
668.
44. SHARPIO, A. C. – TITMAN, S.: An Integrated Approach to Corporate Financial
Management, Corporate Finance Journal, 1985.
45. SOLNIK, B. – McLEAVEY, D.: International Investments, Pearson Addison Weasley, 2004.
46. VENTAKARAMANAN, L.: The Theory of Futures Trading, NY: Asia Publishing House,
1965.
47. VLACHYNSKÝ, K. a kol.: Finančný manažment, Elita, 199?.
48. VLACHYNSKÝ, K. a kol.: Podnikové Financie, Elita, 199?.
49. WINGER, B. – FRASCA, R. R.: Personal Finance: An Integrated Planning Approach, N.J.
Prentice Hall, 1997.
 Obsah

ÚVOD ................................................................................................................................................................... 4

1. ČO SÚ FINANCIE ............................................................................................................................................ 6
1.1. ZÁKLADNÉ DÔVODY ŠTÚDIA FINANCIÍ .......................................................................................... 6
1.2. FINANČNÉ OTÁZKY DOMÁCNOSTÍ A SPOLOČNOSTÍ ................................................................... 7
1.3. ZÁKLADNÝ CIEĽ EXISTENCIE PODNIKATEĽSKEJ JEDNOTKY ................................................... 7
1.4. ÚLOHA FINANČNÉHO ŠPECIALISTU V SPOLOČNOSTI ................................................................. 8

2. FINANČNÝ SYSTÉM ..................................................................................................................................... 10

2.1. ZÁKLADNÉ PRVKY FINANČNÉHO SYSTÉMU .................................................................................. 10
2.1.1. Základné toky zdrojov .......................................................................................................................... 10
2.1.2. Funkcie finančného systému ................................................................................................................ 11
2.2. FINANČNÉ TRHY .................................................................................................................................... 11
2.3. FINANČNÍ SPROSTREDKOVATELIA ................................................................................................... 13
2.4. VÝVOJOVÉ TRENDY .............................................................................................................................. 16

3. FINANČNÉ VÝKAZY ..................................................................................................................................... 18

3.1. SÚVAHA .................................................................................................................................................... 19
3.2. VÝKAZ ZISKOV A STRÁT ..................................................................................................................... 19
3.3. VÝKAZ CASH FLOW ............................................................................................................................... 21
3.4. POZNÁMKY K FINANČNÝM VÝKAZOM ........................................................................................... 22
3.5. SPRÁVA AUDÍTORA ............................................................................................................................... 23

4.FINANČNÁ ANALÝZA ................................................................................................................................... 26

4.1. UKAZOVATELE LIKVIDITY .................................................................................................................. 27
4.2. UKAZOVATELE AKTIVITY ................................................................................................................... 28
4.3. UKAZOVATELE ZADĹŽENOSTI ........................................................................................................... 29
4.4. UKAZOVATELE RENTABILITY (ZISKOVOSTI) ................................................................................ 30
4.5. UKAZOVATEL TRHOVEJ HODNOTY .................................................................................................. 32
4.6. VYUŽITIE A OBMEDZENIA ANALÝZY UKAZOVATEĽOV ............................................................ 32

5. ČASOVÁ HODNOTA PEŇAZÍ ...................................................................................................................... 33

5.1. CHARAKTERISTIKA ÚROKU ................................................................................................................ 33
5.1.1. Úrokové sadzby .................................................................................................................................... 34
5.2. ZÁKLADNÉ KATEGÓRIE ČASOVEJ HODNOTY PEŇAZÍ ................................................................ 35
5.2.1. Úročiteľ a odúročiteľ ............................................................................................................................ 35
5.2.2. Perpetutita ............................................................................................................................................. 37
5.2.3. Sporiteľ a fondovateľ ............................................................................................................................ 37
5.2.4. Zásobiteľ a umorovateľ ........................................................................................................................ 38
5.3. FAKTORY VPLÝVAJÚCE NA VÝŠKU ÚROKOVÉHO VÝNOSU ..................................................... 40
5.3.1. Vplyv dane z príjmu ............................................................................................................................. 40
 5.3.2. Vplyv inflácie ....................................................................................................................................... 40
5.3.3. Výmenné kurzy a časová hodnota peňazí ............................................................................................ 40
5.3.3.1. Počítanie čistej súčasnej hodnoty v rôznych menách .................................................................... 41

6. ANALÝZA INVESTIČNÝCH PROJEKTOV ................................................................................................. 42

6.1. PODSTATA PROJEKTOVEJ ANALÝZY ............................................................................................... 42
6.1.1. Identifikácia investičných príležitostí ................................................................................................... 43
6.1.2. Pravidlo čistej súčasnej hodnoty .......................................................................................................... 43
6.1.3. Odhad peňažných tokov plynúcich z projektu ..................................................................................... 43
6.1.4. Určenie nákladov kapitálu .................................................................................................................... 43
6.1.5. Analýza citlivosti .................................................................................................................................. 44
6.2. OSTATNÉ INVESTIČNÉ PROJEKTY ..................................................................................................... 44
6.2.1. Analýza projektov redukujúcich náklady ............................................................................................. 44
6.2.2. Projekty s rozličnou dobou životnosti .................................................................................................. 44
6.2.3. Posudzovanie vzájomne sa vylučujúcich projektov ............................................................................. 45
6.3. METÓD HODNOTENIA INVESTIČNÝCH PROJEKTOV .................................................................... 45
6.3.1. Metóda čistej súčasnej hodnoty ............................................................................................................ 45
6.3.2. Metóda indexu rentability investície .................................................................................................... 46
6.3.3. Metóda vnútornej miery výnosu ........................................................................................................... 46
6.3.4. Metóda diskontovanej doby splatnosti investície ................................................................................. 47
6.3.5. Metóda výnosu vloženého kapitálu ...................................................................................................... 47
6.3.6. Metóda tvorby portfólia ........................................................................................................................ 48

7. AKCIE ............................................................................................................................................................... 51
7.1. CHARAKTERISTIKA POJMU AKCIA ................................................................................................... 51
7.2. EMISIA AKCIÍ – IPO (INITIAL PUBLIC OFFERING) .......................................................................... 52
7.3. ROZDELENIE AKCIÍ ................................................................................................................................ 52
7.3.1. Kmeňové akcie ..................................................................................................................................... 53
7.3.2. Prioritné akcie ....................................................................................................................................... 54
7.3.3. Zamestnanecké akcie ............................................................................................................................ 56
7.4. DIVIDENDY A DIVIDENDOVÁ POLITIKA .......................................................................................... 57
7.4.1. Ponechanie si zisku a rast spoločnosti .................................................................................................. 57
7.4.2. Vyplácanie dividend ............................................................................................................................. 57
7.4.3. Mechanizmus vyplácania dividend ...................................................................................................... 58
7.5. OCEŇOVANIE AKCIÍ .............................................................................................................................. 58
7.5.1. Oceňovanie prioritných akcií ............................................................................................................... 59
7.5.2. Oceňovanie kmeňových akcií ............................................................................................................... 59
7.5.3. Oceňovanie akcií: P/E ratio .................................................................................................................. 60
7.5.4. Oceňovanie akcií a CAPM model ........................................................................................................ 61
7.6. RASTOVÉ AKCIE VS. HODNOTOVÉ AKCIE PRINÁŠAJÚCE PRÍJEM ............................................ 62

8. DLHOPISY ....................................................................................................................................................... 64
8.1. CHARAKTERISTIKA DLHOPISU .......................................................................................................... 64
8.2. ATRIBÚTY DLHOPISOV ......................................................................................................................... 65
8.3. EMISIA DLHOPISOV ............................................................................................................................... 65
8.4. ROZDELENIE DLHOPISOV .................................................................................................................... 66
8.5. OCEŇOVANIE DLHOPISOV ................................................................................................................... 70
8.5.1. Ocenenie dlhopisu s nulovým kupónom .............................................................................................. 70
8.5.2. Hodnota dlhopisov s pevným kupónom ............................................................................................... 71
8.5.3. Výnosnosť dlhopisov ............................................................................................................................ 72
8.5.4. Alikvotný úrokový výnos ..................................................................................................................... 73
8.5.5. Výnosové krivky .................................................................................................................................. 75
8.6. ZMENA ČISTEJ CENY DLHOPISU ........................................................................................................ 76
8.6.1. Vplyv plynutia času na cenu dlhopisu .................................................................................................. 76
8.6.2. Vplyv výšky požadovanej výnosnosti na cenu v závislosti na splatnosti dlhopisov ............................ 76
8.6.3. Vplyv výšky požadovanej výnosnosti na cenu dlhopisu v závislosti na veľkosť kupónovej sadzby . . 78
9. OCEŇOVANIE SPOLOČNOSTÍ ..................................................................................................................... 81
9.1. METÓDA ÚČTOVNEJ CENY VLASTNÉHO IMANIA ......................................................................... 81
9.2. METÓDA ÚČTOVNEJ HODNOTY AKCIÍ ............................................................................................. 82
9.3. METÓDA MULTIPLIKÁTOROV ............................................................................................................ 82
9.4. METÓDA DISKONTOVANÝCH PEŇAŽNÝCH TOKOV ..................................................................... 84
9.4.1. Predpoveď budúcich peňažných tokov ................................................................................................. 84
9.4.2. Odhad diskontnej sadzby ...................................................................................................................... 84
9.4.3. Odhad konečnej hodnoty ...................................................................................................................... 85
9.4.4. Kalkulácia a interpretácia ..................................................................................................................... 85
9.5. METÓDA DISKONTOVANÝCH DIVIDEND ........................................................................................ 87
9.5.1. Informačné memorandum .................................................................................................................... 88
9.5.2. Úloha memoranda ................................................................................................................................ 88
9.5.3. Tvorba memoranda ............................................................................................................................... 89
9.6. DUE DILIGENCE ANALÝZA .................................................................................................................. 90
9.6.1. Proces analýzy ...................................................................................................................................... 90
9.6.2. Obsah analýzy ...................................................................................................................................... 90
9.7. STANOVENIE CENY SPOLOČNOSTI ................................................................................................... 92
9.7.1. Finanční investori ................................................................................................................................. 92
9.7.2. Strategickí investori .............................................................................................................................. 93

10. FINANČNÉ DERIVÁTY ............................................................................................................................... 94

10.1. RIZIKO A MENOVÉ RIZIKO ................................................................................................................ 94
10.2. FINANČNÉ DERIVÁTY ......................................................................................................................... 95
10.2.1. História ............................................................................................................................................... 95
10.2.2. Forwardové kontrakty ........................................................................................................................ 96
10.2.2.1. Kreditné riziko forwardových kontraktov .................................................................................... 97
10.2.3. Futures ................................................................................................................................................ 98
10.2.4. Porovnanie forwardov a futures ......................................................................................................... 98
10.2.5. Swapy ................................................................................................................................................100
10.2.6. Opčné kontrakty ................................................................................................................................100
10.3. ORGANIZÁCIA DERIVÁTOVÝCH TRHOV ......................................................................................102
10.3.1. Mimoburzový trh ...............................................................................................................................102
10.3.2. Burzový trh ........................................................................................................................................104
10.3.3. Zabezpečenie kontraktov a denné vyrovnanie pozícií .......................................................................105
10.3.4. Uzatvorenie otvorených pozícií .........................................................................................................106
10.4. DÔVODY EXISTENCIE FINANČNÝCH DERIVÁTOV .....................................................................107
10.5. KRITIKA DERIVÁTOVÝCH TRHOV ..................................................................................................108

11. MENOVÉ INVESTIČNÉ NÁSTROJE .........................................................................................................111

11.1. VZŤAHY MEDZINÁRODNEJ PARITY ...............................................................................................111
11.1.1. Parita úrokových sadzieb ...................................................................................................................112
11.1.2. Parita kúpnej sily ...............................................................................................................................113
11.1.3. Medzinárodný Fischerov efekt ..........................................................................................................114
11.1.4. Nekrytá parita úrokovej miery ...........................................................................................................114
11.2. ZÁKLADNÉ PRINCÍPY A KONVENCIA KÓTOVANIA MENOVÝCH KURZOV .........................116
11.2.1. Priamy a nepriamy menový kurz .......................................................................................................116
11.3. SPOTOVÉ TRANSAKCIE NA DEVÍZOVOM TRHU .........................................................................117
11.3.1. Cenové rozpätie a krížové kotácie .....................................................................................................117
11.3.2. Arbitráž pri spotových transakciách ..................................................................................................118
11.4. MENOVÉ FUTURES A FORWARDY ..................................................................................................119
11.4.1. Ceny forwardových a futures kontraktov ..........................................................................................120
11.4.2. Cena a hodnota forwardového a futures kontraktu ............................................................................121
11.5. MENOVÉ A ÚROKOVÉ SWAPY .........................................................................................................121
11.5.1. Charakteristika swapových kontraktov .............................................................................................122
11.5.2. Ukončenie swapového kontraktu ......................................................................................................122
11.5.3. Menové swapy ...................................................................................................................................123
11.5.4. Oceňovanie swapových kontraktov ...................................................................................................126
11.5.4.1. Oceňovanie úrokových swapov ..................................................................................................126
11.5.4.2. Oceňovanie menových swapov ...................................................................................................127
11.5.5. Kreditné riziko pri swapových kontraktoch ......................................................................................128
 11.6. MENOVÉ OPČNÉ KONTRAKTY ........................................................................................................128
11.6.1. Charakteristika menových opčných kontraktov ................................................................................129
11.6.2. Štruktúra opčného trhu ......................................................................................................................129
11.6.3. Označenie premenných pri opčných kontraktoch .............................................................................130
11.6.4. Kúpa a predaj CALL opcie ................................................................................................................130
11.6.5. Kúpa a predaj PUT opcie ..................................................................................................................131
11.6.6. Ukončenie opčného kontraktu ...........................................................................................................133
11.6.7. Princípy oceňovania opčných kontraktov .........................................................................................133
11.6.7.1. Základné faktory ovplyvňujúce cenu opcií .................................................................................133
11.6.7.2. Vzťahy pri oceňovaní opcií .........................................................................................................135
11.6.7.3. Oceňovanie opcií ........................................................................................................................136
11.6.8. Úloha opčných trhov .........................................................................................................................137

ZÁVER .................................................................................................................................................................141

ZOZNAM POUŽITEJ LITERATÚRY ...............................................................................................................142

OBSAH.................................................................................................................................................................144