A VLLALATI PNZGYEK ALAPJAI

Blycz Ivn
egyetemi tanr

Pcs, 2007. augusztus

Lektorlta:
Szz Jnos egyetemi tanr
Lentner Csaba egyetemi docens
TARTALOMJEGYZK

A VLLALATI PNZGYEK ALAPJAI ....................................................................................................... 1

TARTALOMJEGYZK .................................................................................................................................... 3
ELSZ ............................................................................................................................................................ 9
RVIDTSEK MAGYARZATA ............................................................................................................... 10
BEVEZETS A VLLALATI PNZGYEKBE ......................................................................................... 12
1. A BEFEKTETSI DNTSEK ALAPJAI ................................................................................................ 15
1.1. A befektetsek termszetrl ................................................................................................................ 15
1.2. A befektetsi dntsek folyamata ......................................................................................................... 15
1.3. A befektetsi folyamat lnyeges megfontolsai ................................................................................... 17
1.4. A hatkony piac hipotzise ................................................................................................................... 17
1.5. A vllalati mkds cljrl ................................................................................................................. 19
1.5.1. Profitmaximalizls ....................................................................................................................... 19
1.5.2. A rszvnyesi gazdagsg maximalizlsa ..................................................................................... 20
1.5.3. rtkalap vllalati vezets............................................................................................................ 20
Ellenrz krdsek ....................................................................................................................................... 25
2. A TKEBERUHZSI S FINANSZROZSI DNTSEK S A NETT JELENRTK SZABLY
.......................................................................................................................................................................... 26
2.1. Pnzramlsi krk a makrogazdasgban ............................................................................................ 26
2.2. Tulajdonos, tkemkdtet, hitelez .................................................................................................... 27
2.3. A tketcsoportosts makrogazdasgi modellje .................................................................................. 29
2.4. A nett jelenrtk szably ..................................................................................................................... 30
2.4.1. Beruhzsi plda illusztrcival .................................................................................................... 31
2.4.2. Klcsnvteli s klcsnadsi lehetsgek ................................................................................... 32
2.4.3. A tulajdon s a mkdtets elvlasztsa ........................................................................................ 33
2.5. Pldk a nett jelenrtk szably illusztrlsra ................................................................................... 34
Ellenrz krdsek ....................................................................................................................................... 35
3. VLLALATI PNZGYI BESZMOLK S A VLLALATI PNZGYI TELJESTMNY ......... 36
3.1. Pnzgyi beszmolk............................................................................................................................ 36
3.1.1. Pnzgyi alapmrleg ...................................................................................................................... 36
3.1.2. Profitkimutats ............................................................................................................................... 37
3.1.3. Visszatartottprofit-kimutats.......................................................................................................... 39
3.2. Nett cash flow ..................................................................................................................................... 40
3.2.1. Cash flow kimutats ....................................................................................................................... 40
3.3. A mrlegadatok alkalmass ttele dntsi clokra ............................................................................... 42
 3.3.1. Nett, adzs utni mkdsi profit (NOPAT) ............................................................................. 43
3.3.2. Szabad pnzram ........................................................................................................................... 44
3.3.3. A szabad pnzram szmtsa ........................................................................................................ 44
3.4. Piaci hozzadott rtk (MVA) gazdasgi hozzadott rtk (EVA) .................................................... 45
3.5. Pldk a vizsglt mutatk illusztrlsra .............................................................................................. 47
Ellenrz krdsek ....................................................................................................................................... 49
4. A PNZGYI KIMUTATSOK ELEMZSE RTK SEGTSGVEL ............................................. 50
4.1. Likviditsi rtk .................................................................................................................................... 50
4.2. Eszkzgazdlkodsi rtk ..................................................................................................................... 51
4.2.1. Kszletarnyos forgalom ............................................................................................................... 51
4.2.2. Fix eszkzkkel arnyos forgalom ................................................................................................ 51
4.2.3. sszes eszkzzel arnyos forgalom ............................................................................................... 51
4.2.4. Adssggazdlkodsi rtk ............................................................................................................ 52
4.2.5. Kamatfedezeti rta ......................................................................................................................... 52
4.3. Adssgszolglati rta .......................................................................................................................... 52
4.4. Profitabilitsi rtk ................................................................................................................................ 53
4.4.1. rbevtel-arnyos profit ................................................................................................................ 53
4.4.2. Alaprentabilitsi rta ...................................................................................................................... 53
4.4.3. Eszkzarnyos megtrls ............................................................................................................. 53
4.4.4. Rszvnytke-arnyos megtrls ................................................................................................. 54
4.5. Piaci rtket tkrz rtk .................................................................................................................... 54
4.5.1. Rszvnyr/profit arny ................................................................................................................. 54
4.5.2. Rszvnyr/cash flow arny .......................................................................................................... 54
4.5.3. Piaci rtk/knyv szerinti rtk ...................................................................................................... 55
4.6. A Du Pont-egyenlet tartalma ................................................................................................................ 55
4.7. Pldk a mutatk alkalmazsra ........................................................................................................... 57
Ellenrz krdsek ....................................................................................................................................... 59
5. A PNZ IDRTKE ................................................................................................................................ 60
5.1. Kamatozs, diszkontls, annuitsok .................................................................................................... 61
5.1.1. Jvbeli rtk ................................................................................................................................. 61
5.1.2. Jelenlegi rtk ................................................................................................................................ 63
5.1.3. Annuits jvbeli rtke ................................................................................................................ 66
5.1.4. Annuits jelenlegi rtke................................................................................................................ 67
5.1.5. Nvekv annuits........................................................................................................................... 69
5.1.6. A hiteltrleszts esete .................................................................................................................... 70
5.2. Vltoz nagysg befizetsi sor jelenlegi rtke .................................................................................. 71
5.3. Jvbeli sszeg akkumulcijhoz szksges ves befizetsek ........................................................... 72
5.4. A nett jelenrtk dntsi kritrium ..................................................................................................... 73
5.5. A vgrtk koncepcija......................................................................................................................... 75
5.6. A korriglt jelenrtk ............................................................................................................................ 76
5.7. Pldk a pnz idrtknek illusztrlsra ........................................................................................... 76
 Ellenrz krdsek ....................................................................................................................................... 77
6. A TKERTKELS LTALNOS ELJRSA S KLNS ESETEI .......................................... 79
6.1. Az rtk fogalmhoz ............................................................................................................................. 79
6.2. Az rtkels ltalnos elvei ................................................................................................................... 80
6.3. A ktvnyek rtkelse ......................................................................................................................... 82
6.3.1. Hatrozott lejrati idej ktvnyek rtkelse ............................................................................... 82
6.3.2. Az rkjradk-ktvny rtkelse................................................................................................ 84
6.3.3. A ktvny lejrati hozama ............................................................................................................. 85
6.3.4. Elemi ktvny rtkelse ............................................................................................................... 86
6.3.5. Visszavsrolhat ktvnyek rtkelse ........................................................................................ 86
6.3.6. A ktvnyek idtartama ................................................................................................................. 87
6.4. A rszvnyek rtkelse ........................................................................................................................ 87
6.4.1. Az elsbbsgi rszvnyek rtknek meghatrozsa ..................................................................... 87
6.4.2. A kznsges rszvnyek rtkelse ............................................................................................. 88
6.4.2.3. n peridus osztalkrtkelsi modell ........................................................................................ 89
6.5. ltalnostott osztalkrtkelsi modell ............................................................................................... 89
6.5.1. Konstans nvekedst felttelez osztalkrtkelsi modell .......................................................... 90
6.5.2. Zr nvekedst felttelez osztalkrtkelsi modell .................................................................. 92
6.5.3. A normlisnl gyorsabb osztalknvekeds rtkelsi modellje ................................................... 93
6.6. sszegzs az rtkpaprok rtkelsrl ............................................................................................... 93
6.7. Pldk rtkpaprok rtkelsre .......................................................................................................... 94
Ellenrz krdsek ....................................................................................................................................... 97
7. A VLLALATI TKESZKSGLET S A TKESZERZSI MDOK SAJTOSSGAI ................ 98
7.1. A vllalati tkeszksglet tervezse ..................................................................................................... 98
7.1.1. Tkeszksglet-tervezsi modell ................................................................................................... 98
7.1.2. A vllalati tkeszksglet tervezsnek illusztrlsa .................................................................... 99
7.1.3. A vllalati nvekeds determinnsai ........................................................................................... 102
7.2. A vllalati tkeszerzs piaci lehetsgei s kvetkezmnyei ............................................................. 104
7.3. Tkeszerzsi szndk s piaci reakcik .............................................................................................. 106
7.4. Pldk a vllalati tkeszksglet szmtsra ..................................................................................... 108
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 110
8. AZ AMORTIZCI FUNKCIJA, MDSZEREI S A PTLSI DNTS ..................................... 111
8.1. Lineris lers ...................................................................................................................................... 111
8.2. Termelsi mdszer .............................................................................................................................. 111
8.3. Gyorstott lersi mdszerek ............................................................................................................... 112
8.3.1. Maradvnymdszer ...................................................................................................................... 112
8.3.2. Kumulatv mdszer ...................................................................................................................... 112
8.4. Progresszv lersi mdszer................................................................................................................. 113
8.5. Egyb lersi mdszerek ..................................................................................................................... 113
8.6. A lersi mdszerek sszehasonltsa ................................................................................................. 113
8.7. Az ad s az amortizci egyttes kezelse ....................................................................................... 116
 8.8. Az amortizci s az inflci kapcsolata ............................................................................................ 118
8.9. Eszkzptls vagy selejtezs .............................................................................................................. 120
8.9.1. Plda a ptlsi dnts illusztrlsra............................................................................................ 121
8.9.2. Az elvetsi rtk ........................................................................................................................... 123
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 124
9. TKE-KLTSGVETSI ELVEK S SZMTSOK ......................................................................... 126
9.1. Bevezet gondolatok ........................................................................................................................... 126
9.2. A beruhzsi problma ....................................................................................................................... 126
9.3. A beruhzsi projektek osztlyozsa .................................................................................................. 128
9.4. Beruhzsi pnzramok ...................................................................................................................... 130
9.5. Mkdsi pnzramok ........................................................................................................................ 134
9.6. Az sszes tnyez egyttes becslse................................................................................................... 138
9.7. Tke-kltsgvetsi mdszerek ............................................................................................................ 140
9.7.1. Szmtsi mdszerek .................................................................................................................... 141
9.7.2. Megtrlsi id ............................................................................................................................ 142
9.7.3. Diszkontlt megtrlsi id ......................................................................................................... 143
9.7.4. Nett jelenrtk ............................................................................................................................ 144
9.7.5. Profitabilitsi index ...................................................................................................................... 149
9.7.6. Bels megtrlsi rta .................................................................................................................. 150
9.8. Mdostott bels megtrlsi rta ....................................................................................................... 152
9.9. Pldk a tke-kltsgvetsi szmtsok illusztrlsra ....................................................................... 156
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 166
10. A KOCKZAT S A MEGTRLS KAPCSOLATA ....................................................................... 167
10.1. A kockzat alapkoncepcija az egyedi eszkz esete ..................................................................... 168
10.2. Befektetsi portflik........................................................................................................................ 172
10.3. A portflikockzat vizsglata ......................................................................................................... 173
10.4. A megtrls egyttmozgsnak mrse .......................................................................................... 174
10.4.1. Kovariancia ................................................................................................................................ 176
10.4.2. A portflikockzat szmtsa ................................................................................................... 177
10.4.3. Az n rtkpaprbl ll portfli esete....................................................................................... 178
10.5. Pldk a kockzat szmtsra .......................................................................................................... 179
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 188
11. A TKEPIACI RTKELS MODELLJEINEK ELVI ALAPJAI....................................................... 189
11.1. A tkerazsi modell kialakulsrl ................................................................................................. 189
11.2. A piaci portfli kockzati prmiumnak determinnsai ................................................................. 191
11.3. A bta s az egyedi rtkpaprok kockzati prmiuma ..................................................................... 192
11.4. Piaci kockzat-megtrlsi egyenes ................................................................................................. 193
11.4.1. Plda a kockzatvllals jutalmazsra ..................................................................................... 195
11.4.2. Illusztrci vltoz kockzatmentes rtval .............................................................................. 197
11.4.3. Plda vltoz piaci megtrlssel .............................................................................................. 198
11.4.4. A kockzat megjelensi forminak kapcsolatrl...................................................................... 199
 11.5. Pldk a tkepiaci rtkelsi modellek alkalmazsra ..................................................................... 200
Ellenrz krdsek: .................................................................................................................................... 209
12. A TKE KLTSGE ............................................................................................................................. 210
12.1. A klcsntke kltsge ..................................................................................................................... 210
12.2. Az elsbbsgi rszvny kltsge ...................................................................................................... 211
12.4. Tkekltsg-szmts a CAPM modellel.......................................................................................... 212
12.5. A visszatartott profitbl kpzett alapok kltsge .............................................................................. 213
12.6. A marginlis slyozott tlagkltsg meghatrozsa ......................................................................... 213
12.7. Az optimlis tkekltsgvets meghatrozsa.................................................................................. 216
12.8. Pldk a tkekltsg szmtsra ...................................................................................................... 216
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 220
13. A FINANSZROZSI TTTEL HATSA ......................................................................................... 221
13.1. Finanszrozsi tttel s zleti hozam ............................................................................................... 221
13.2. Finanszrozsi tttel s kockzat ..................................................................................................... 223
13.3. Mkdsi s finanszrozsi kockzat ................................................................................................ 224
13.4. Az tttel hatsnak illusztrlsa ...................................................................................................... 225
13.5. Mkdsi s finanszrozsi tttel egyttes hatsa ........................................................................... 227
13.6. Vllalati pldk az ttteli hats rvnyeslsre ............................................................................. 229
13.6.1. Mkdsi tttel s fedezeti pont ............................................................................................... 229
13.6.2. A finanszrozsi tttel hatsai................................................................................................... 230
13.6.3. Mkdsi s finanszrozsi tttel: vllalati esetvizsglat ......................................................... 233
13.6.4 tttel s fedezeti pont................................................................................................................ 235
13.6.5. ttteli mutatk szmtsa ......................................................................................................... 237
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 238
14. VLLALATI TKESTRUKTRA-DNTSEK ................................................................................. 239
14.1. Tkestruktra s vllalati rtk ......................................................................................................... 239
14.2. Tkestruktra-dntsi eset vizsglata ............................................................................................... 243
14.3. Az optimlis tkestruktra megkzeltse ........................................................................................ 246
14.4. Vllalati pldk a tkestruktra-dntsek illusztrlsra ................................................................. 248
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 253
15. VLLALATI OSZTALKPOLITIKA ................................................................................................... 254
15.1. Az osztalk s a szabad pnzram kapcsolata .................................................................................. 256
15.2. Szmplda az FCFE kombincijra ................................................................................................ 257
15.3. Az osztalkpolitika hatsa a rgi s j tulajdonosokra ..................................................................... 257
15.4. Az osztalk idbeli lefutsa s a vllalat rtke................................................................................ 258
15.5. Vllalati pldk az osztalkszmts illusztrlsra ......................................................................... 258
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 260
16. A LZING ALKALMAZSA S FINANSZROZSA ........................................................................ 261
16.1. A lzing pnzramai .......................................................................................................................... 262
16.2. Pnzgyi lzing s a kivltott adssgkapacits................................................................................ 265
16.3. Miknt trtnik a lzing rtkelse? .................................................................................................. 266
 16.4. Pldk a lzingszmtsra .................................................................................................................. 267
17. A FORGTKE-GAZDLKODS ALAPELVEI ............................................................................... 270
17.1. A foly ktelezettsgek vllalati menedzselse ................................................................................ 272
17.1.1. A foly ktelezettsgek elnyei ................................................................................................. 272
17.1.2. A foly ktelezettsgek htrnyai .............................................................................................. 272
17.2. A foly ktelezettsgek ignybevtelbl szrmaz kockzat-megtrls tvltsi kapcsolat........ 272
17.3. A forgtke szksges szintje s a fedezeti elv ................................................................................ 274
17.3.1. Permanens s eseti eszkzk s forrsok ................................................................................... 275
17.4. Finanszrozsi stratgik a fedezeti elv tkrben.............................................................................. 275
17.5. Vllalati pldk a forgtke-gazdlkodsra...................................................................................... 276
Ellenrz krdsek ..................................................................................................................................... 279
FELHASZNLT FORRSOK ..................................................................................................................... 280
MELLKLET ................................................................................................................................................ 283
ELSZ

A hazai felsoktats tartalmi s szerkezeti talaktsnak rszeknt sor kerl a gazdlkodstudomnyi

kpzs hromszint rendszernek felptsre. E folyamat els lpse az alapkpzs 3 ves struktrjnak
kialaktsa. A ktelez szaktrgyak sorban a tanrend rsze lett a Vllalati pnzgyek cm tantrgy,
amelynek oktatsra a msodik tanvben kerl sor. Ez az elhatrozs jelents szakmai koncepcivltst von
maga utn, hiszen e gondolatkr oktatsra legalbbis az egyetemi kpzsben a harmadik vfolyamon
kerlt sor. Mivel az alapkpzsben rszt vev hallgatk egy rsze vrhatan nem folytatja tanulmnyait a
mesterkpzs keretben, gy olyan tananyag irnt van igny, amely az elemi alapismereteken tl a
gyakorlatban is alkalmazhat tudst is kzvett.
Ez a magyarzata annak, hogy az itt kzreadott A vllalati pnzgyek alapjai cm tanknyv tbb
tekintetben is ksrleti jellegnek szmt. Elszr azrt, mert a 17 fejezetben foglalt mondanivaljval
megksrel teljes lefedst adni a vllalati finanszrozsi s beruhzsi elvek s dntsek vilgrl, tudvn
azt, hogy a 1214 hetes szemeszterek tanulmnyi idejn bell az anyag egsze vlheten nem dolgozhat
fel. A mondanivaljban modulrisan szerkesztett tananyagbl az oktatk rugalmasan kivlaszthatjk a
szmukra legkedvezbb fejezetstruktrt. Msodszor azrt is ksrletnek tekinthet a tanknyv, mert a
vllalati pnzgyek indiktorainak viszonylag szles krt felleli, s helyet ad egymssal polemizl
megkzeltseknek is. Vgl ksrleti azrt is ez az oktatsi anyag, mert alkalmazott szakmai nyelvezetvel
egysges fogalmi rendszerben igyekszik megjelenteni azt a mondanivalt is, amelynek nhny vonatkozsa
mg ismeretlen a hazai gazdasgban.
Tartalmi rtelemben a knyv ngy rszre tagolhat. Az els nhny fejezet megjelli a vllalati pnzgyek
trgyt, befektetsi alapismereteket kzl, bemutatja a finanszrozsiforrs-ramls alapvet alrendszereit,
felvzolja a legfbb dntsi kritriumok alapjait, s megismertet a vllalati pnzgyi beszmolkkal s azok
elemzsvel.
A msodik f rsz indokolja a pnz idrtknek jelentsgt, kitr az rtkels elveire s mdszereire,
bemutatja a vllalati tke finanszrozsnak alapvet elveit, s rszletesen trgyalja a vllalati
tkekltsgvets elmlett s szmtsi mdszereit.
A harmadik fejezetcsoport a kockzat-megtrls kapcsolaton tl rszletesen foglalkozik a
portfligazdlkods s a tkepiaci egyenslyi rtkels modelljeivel is.
Az utols fejezetek ttekintst adnak a vllalati tkestruktrt forml dntsekrl, a tketttel szereprl,
a lzingrl s a forgtke-gazdlkods alapelemeirl.
A fejezetekben lert mondanival jobb megrtst szolgljk a tartalom illusztrcijaknt bemutatott pldk
s vllalati esetek. Ezek mindegyike rszletezett megoldssal szerepel a tanknyvben, s igny szerint kln
pldatr is kszthet, amely csak az eredmnyeket tartalmaz feladatok sorval nyjt a hallgatknak
gyakorlsi lehetsget. Ennek szksgessge a tananyag ksrleti oktatsa sorn igazoldhat.
A szerz abban a meggyzdsben s remnyben bocstja e ksrleti tananyagot az oktatk s hallgatk
hasznlatra, hogy segtsgvel tartalmas munka vgezhet, aminek eredmnye a tuds s szakmai
felkszltsg ersdsben lt testet.
Pcs, 2006. augusztus A szerz
RVIDTSEK MAGYARZATA

EPS (earnings per share) = rszvnyegysg-arnyos nyeresg

ROCE (return on capital employed) = felhasznlt tkvel arnyos megtrls
ROI (return on investment) = befektetssel arnyos megtrls
ROE (return on equity) = rszvnytke-arnyos megtrls
ROA (return on assets) = eszkzarnyos megtrls
ARR (accounting rate of return) = szmviteli megtrlsi rta
EBITDA (earnings before interest, taxes, = kamat, adk, amortizci s lers eltti
depreciation and amortization) profit
EBIT (earnings before interest and = kamat s adfizets eltti profit
taxes)
EBT (earnings before taxes) = adfizets eltti profit
DPS (dividend per share) = rszvnyegysgre jut osztalk
BVPS (book value per share) = rszvnyegysgre jut knyvrtk
CFPS (cash flow per share) = rszvnyegysgre jut cash flow
NOPAT (net operating profit after taxes) = nett, adzs utni mkdsi profit
FCF (free cash flow) = szabad pnzram
MVA (market value added) = piaci hozzadott rtk
EVA (economic value added) = gazdasgi hozzadott rtk
NCF (net cash flow) = nett pnzram
OCF (operating cash flow) = mkdsi pnzram
TIE (times interest earned) = kamatfedezeti rta
BEP (basic earning power) = alaprentabilitsi rta
P/E (price earnings ratio) = rszvnyr/profit arny
FV (future value) = jvbeli rtk
PV (present value) = jelenlegi rtk
FVA (future value of annuity) = annuits jvbeli rtke
FVIFA (future value interest factor of = annuitsi kamategytthat jvbeli rtke
annuity)
PVA (present value of annuity) = annuits jelenrtke
PVIFA (present value interest factor of = annuitsi kamategytthat jvbeli rtke
annuity)
GPV (gross present value) = brutt jelenlegi rtk
NPV (net present value) = nett jelenrtk
NTV (net terminal value) = nett vgrtk
NV (net value) = nett rtk
APV (adjusted present value) = korriglt jelenrtk
S (sale) = rbevtel
D (dividend) = osztalk
COGS (costs of goods sold) = eladott termkek kltsge
NWC (net working capital) = nett forgtke
PI (profitability index) = jvedelmezsgi index
COF (cash outflow) = pnzkiramls
CIF (cash inflow) = pnzberamls
CML (capital market line) = tkepiaci egyenes
SML (security market line) = piaci kockzat-megtrls egyenes
CAPM (capital asset pricing model) = tkepiaci rtkels egyenslyi modellje
T (tax rate) = adrta
WACC (weighted average cost of = tke slyozott tlagkltsge
capital)
FCFE (free cash flow of equity) = rszvnyeseket megillet szabad
pnzram
DPS (dividend per share) = rszvnyegysgre jut osztalk
MPS (market price per share) = rszvnyegysg piaci ra
BEVEZETS A VLLALATI PNZGYEKBE

A vllalati pnzgyek a tgan rtelmezett pnzgy ama terlett jelentik, amely a vllalatok pnzgyi
dntshozatalt s e dntsek eszkzeit s elemzsi mdszereit foglalja magban. E diszciplna feloszthat
hossz s rvid lejrat (tv) dntsek s elemzsi eljrsok kztt; ezek elsdleges clja a vllalati rtk
nvelse, biztostva, hogy a tkearnyos megtrls meghaladja a tkekltsget, ptllagos pnzgyi
kockzat vllalsa nlkl.
A tkeberuhzsi dntsek hossz tv vlasztsokat foglalnak magukban arrl, hogy mely projektek
jussanak forrshoz, hogy azokat rszvnytkvel vagy klcsntkvel finanszrozzk, fizessenek-e
osztalkot a rszvnytulajdonosoknak, s mikor. A rvid lejrat vllalati pnzgyi dntseket forgtke-
menedzselsnek nevezik, amelyek a rvid lejrat eszkzk s forrsok klnbsgeknt a cash-, a kszlet-, a
kintlevsg-gazdlkodst foglaljk magukban.
A vllalati pnzgyek szorosan ktdnek a menedzseri pnzgyekhez, ez valamivel tgabb terlet, s olyan
elemzsi eljrsokat r le, amelyek a korporcikon tl ms vllalati formkra is alkalmazhatk.
Tkeberuhzsi dntsek
A hossz tv vllalati pnzgyi dntsek ltalban a trgyi eszkzkhz s a tkestruktrhoz ktdnek, s
azokat tkeberuhzsi dntseknek nevezik. Ez a dnts nhny klcsnkapcsolatot jelz kritriumon
alapszik. ltalnos elv szerint a menedzsment feladata maximalizlni a vllalat rtkt, pozitv nett
jelenrtk projektekbe irnyul beruhzsokkal, az rtkelshez megfelel diszkontrtt alkalmazva;
ugyanakkor gondoskodni kell e projektek legclszerbb finanszrozsrl is. Ha nincsenek ilyen beruhzsi
lehetsgek, akkor a tkemkdtetk a megtrlsi tbbletet vissza kell hogy juttassk a tulajdonosoknak. A
tkeberuhzsi dntsek eszerint beruhzsi, finanszrozsi s osztalkdntst foglalnak magukban. A
tkemkdtetk a korltozott erforrsokat egymssal verseng lehetsgek kztt osztjk meg. Ennek
rdekben becslni kell minden egyes lehetsg vagy projekt rtkt: a becslt rtk fgg a mrettl, a
jvbeli pnzramok elrejelzstl s azok idbeli lefutstl.
Projektrtkels
ltalban az egyes projektek rtkt a diszkontltpnzram- (DCF-)rtkels mdszervel becslik, s a nett
jelenrtkkel (NPV) mrt legmagasabb rtk vltozatot kivlasztjk (az elv a Fisher szeparcis terin
alapul). E mvelet ignyli a projektbl szrmaz sszes nvekmnyi pnzram nagysgnak s idbeli
lefutsnak becslst. Eme jvbeli pnzramokat azutn diszkontljk jelenrtkk meghatrozsa
rdekben. E jelenrtkeket sszegzik, s az eredmny lesz a nett jelenrtk. Az NPV rtket jelentsen
befolysolja a diszkontrta. gy a megfelel diszkontrta a megtrlsi kszbrtk kivlasztsa kritikus
jelleg a helyes dntsek meghozatalban. A kszbrtk a beruhzs minimlisan elfogadhat megtrlse,
ami egyben a projekt megfelel diszkontrtja is. A megtrlsi kszbrtk kell hogy tkrzze a beruhzs
kockzatossgt, amit a pnzramok volatilitsval mrnek, s figyelembe kell venni a finanszrozsi
kombincit is. A dntshozk az adott projekthez legalkalmasabb diszkontrta becslshez a CAPM (vagy
az APT-) modellt hasznljk, valamint a vlasztott finanszrozsi kombincit tkrz slyozott, tlagos
tkekltsget (WACC). ltalban hibs vlaszts trtnhet a projektdiszkontrta tekintetben, ha e clra a
vllalat egszre vonatkoz tkekltsget alkalmazzk. Ez az eljrs akkor nem alkalmas, ha a vizsglt
projekt kockzata jelentsen eltr a vllalati teljes eszkzportfli kockzattl. Az NPV rtkkel
kapcsolatos ms mrtkeket is hasznlnak a dntshozatalban, amelyek msodlagos szelekcis kritriumok a
vllalati pnzgyekben. E mutatk ugyancsak a diszkontltpnzram-analzisbl szrmaznak, mint a
megtrlsi id, az IRR bels kamatlb, a mdostott IRR (az ekvivalens annuits, a tkehatkonysg s a
ROI-mutat).
A flexibilits rtkelse
Sok esetben, mint pldul a K+F projektekben, adott beruhzs cselekvsi sorozat eltt nyithat utat (vagy
zrhat le) a vllalat szmra, noha e tny nem ragadhat meg a szoros rtelemben vett NPV-megkzeltssel.
A tkemkdtetk ezrt idnknt olyan eljrst alkalmaznak, amelyek explicit rtket adnak eme
opciknak. Mikzben a DCF-rtkelsi eljrsban a legvalsznbb vagy tlagos nagy szcenrispecifikus
pnzramokat diszkontljk, e helytt a beruhzs flexibilis s fzisos termszett modellezik, s ezrt
figyelembe veszik az sszes potencilis kifizetsi ttelt. A kt rtkelsi eredmny kztti klnbsg a
projektben foglalt opcis rtk. A kt legismertebb elemzsi md a dntsifa-analzis (DTA) s a
relopcis elemzs.
A DTA-megkzelts a flexibilitst valszn esemnyek s ennek kvetkezmnyeknt trtn
menedzseri dntsek rtkelsbe iktatsval igyekszik megragadni. A dntsi fn minden
menedzseri dnts, vlaszknt egy esemnyre, valamilyen cselekvsi irnyt generl, amit a
vllalatnak kvetnie kell. (Pldul: a tkemkdtetk csak akkor hajtjk vgre a projekt 2. fzist,
ha az 1. fzis eredmnyes volt; a 3. fzis viszont a 2. fzis fggvnye. A DCF-modellben ezzel
szemben nincs folyamatkpzs, mivel minden szcenri egymstl elklntve modellezhet.) A
legnagyobb rtk (valsznsggel slyozott) tvonal tekinthet a projektrtk
reprezentcijaknt.
A relopcis megkzeltst akkor alkalmazzk, ha a projekt rtke fgg egy msik eszkz rtktl
vagy egy alapul szolgl vltoztl. (Pldul: egy bnyszati projekt letkpessge fgg az arany
rtl; ha az r tl alacsony, akkor a tkemkdtetk feladjk a bnyszati jog alkalmazst, ha
viszont elegenden magas, akkor a vllalat hozzkezd a kitermelshez. jra emlteni kell, hogy a
DCF-alap rtkels eme kimenetek csupn egy rszt kpes megragadni.) A pnzgyi opcis
terit vve alapul, a dntst vagy vteli, vagy eladsi opciknt azonosthatjuk, az rtkels
pedig vagy a binomilis, vagy a BlackScholes-modellen alapul. A projekt valdi rtke a
legvalsznbb szcenri NPV rtknek s az opcis rtknek az sszege lesz.
A finanszrozsi dnts
A vllalati beruhzsok a legclszerbb mdon finanszrozandk. A fentieknek megfelelen: mivel a
megtrlsi kszbrtk, a pnzram s az utbbin keresztl a vllalat kockzatossga egyarnt
befolysolhat, gy a finanszrozsi kombincinak hatsa lehet az rtkelsre. A tkemkdtetknek ezrt
azonostaniuk kell az optimlis finanszrozsi kombincit s a vllalati rtk maximalizlsra alkalmas
tkestruktrt.
Eredeti rtelemben a finanszrozs forrsn a klcsntke s rszvnytke valamilyen kombincijt rtjk.
Egy projekt klcsntkvel trtn finanszrozsa szolglattal jr adssgot hv ltre, s emiatt a pnzram
implikcii a projekt sikeressgtl fggetlenl felmerlnek. A rszvnytke-finanszrozs kevsb
kockzatos a pnzram-elktelezds rtelmben, ugyanakkor a tulajdon osztdshoz s a
rszvnyegysgre jut profit hgulshoz vezet. A rszvnytke kltsge ltalban magasabb a klcsntke
kltsgnl, gy a rszvnytke-finanszrozs a megtrlsi kszbrtk emelkedst eredmnyezheti, ami
ellenslyozhatja a pnzramkockzat brmely cskkenst. A tkemkdtetknek meg kell ksrelnik az
illesztst a finanszrozott eszkz kombincijban mind a lejratot, mind a pnzramlsokat illeten,
amilyen szorosan csak lehet.
Az osztalkdnts
A tkemkdtetk el kell hogy hatrozzk, forrsaikat befektetik-e ptllagos projektekbe, jra befektetik-e
meglev tevkenysgkbe, vagy visszajuttatjk-e szabad forrsaikat osztalkknt a
rszvnytulajdonosokhoz. Az osztalk fizetst annak alapjn dntik el, hogy a vllalatnak van-e fel nem
hasznlt profitja, s hogy milyenek a kzvetlen jv zleti kiltsai. Amennyiben nincsenek pozitv NPV
rtk lehetsgek, ahol teht az grt megtrls meghaladn a megtrlsi kszbrtket, akkor a
tkemkdtetk vissza kell hogy juttassk ezt a tbbletet a befektetknek; ez a szabad pnzram azt a pnz
jelli, amely visszamarad az sszes zleti kiads fedezse utn. (A rszvnyllomny nvekedsben
rdekelt befektetk azt remlik, hogy a visszatartott profitbl a nvekeds bens forrsbl finanszrozhat.
Ms esetekben, annak ellenre, hogy a lehetsg jelenleg negatv NPV rtk, a tkemkdtetk
megfontolhatjk a beruhzsi flexibilitst, a potencilis kifizetst, s elhatrozhatjk a pnzram
visszatartst.)
A menedzserek el kell hogy dntsk a forrs-visszajuttats formjt, hogy ti. pnzben fizetnek osztalkot,
vagy rszvnyeket visszavsrolnak. Klnbz megfontolsok rvnyeslhetnek: ha a rszvnyeseknek
adt kell fizetnik az osztalk utn, akkor a vllalat vlaszthatja a profit visszatartst vagy a rszvny-
visszavsrls lebonyoltst, mindkt esetben nvelve a kint lev rszvnyek rtkt; nhny vllalat
rszvnyek juttatsval fizet osztalkot kszpnzes osztalkjuttats helyett. (A ma elfogadott llspont
szerint az osztalkpolitika rtksemleges [ModiglianiMiller-teria].)
A forgtke menedzselse dntsi kritrium
A forgtkhez s a rvid lejrat finanszrozshoz kapcsold dntseket forgtke-menedzselsnek
nevezzk. Ez magban foglalja a vllalat rvid lejrat eszkzei s ugyanilyen ktelezettsgei kztti
kapcsolat menedzselst. A forgtke-gazdlkods clja, hogy biztosthat legyen a vllalati mkds
folytatsa, s hogy legyen elegend cash az esedkes rvid lejrat adssgok fedezsre s a vrhat
mkdsi kltsgekre. Definci szerint a forgtke-gazdlkods rvid lejrat dntseket foglal magban,
ltalban a kvetkez egy vhez ktden. E dntsek ezrt nem azonos bzisak a tkeberuhzsi
dntsekkel (azok NPV-bzisak), hanem azok inkbb a cash flow-n s/vagy a profitabilitson alapulnak.
1. A BEFEKTETSI DNTSEK ALAPJAI

1.1. A befektetsek termszetrl

A befektets/beruhzs kifejezs tevkenysgek szles skljt fogja t. A befektets ltalban pnz
beruhzst jelenti befektetsi jegyekbe, ktvnyekbe, kznsges rszvnyekbe vagy viszontbefektetsi
alapokba. Professzionlis befektetk idertenk mg az olyan papr-beruhzsokat is, mint a fedezeti
gyletek, eladsi s vteli opcik, hatrids befektetsi gyletek, konvertlhat rtkpaprok, de ugyangy
idetartoznak a tapinthat eszkzk, az arany s az ingatlanbefektetsek. A befektets tfogja a
viszonyulsok szles svjt a konzervatv befektetsi attitdtl az agresszv spekulciig. A beruhzs
definilhat pnzalapok tbb jvbeli peridusban birtokolt eszkzkben trtn lektseknt.
A befektets a tulajdonos vagyonnak-gazdagsgnak menedzselst ignyli; a vagyon s gazdagsg a
jelenlegi jvedelem s az sszes jvbeli jvedelem jelenrtknek sszege. A befektets egyszerre jelenti a
lehetsgek elemzst s a meglev vagyon menedzselst. A beruhzsok krbe egyarnt sorolhatk
finanszrozsi eszkzk s relbefektetsek. A finanszrozsi eszkzk olyan paprberuhzsok, amelyek
kvetelst testestenek meg valamely kibocstval szemben. A relbefektetsek kz fizikai eszkzk
sorolhatk, mint az arany, az ingatlan vagy a termeleszkz. A piackpes rtkpaprok a finanszrozsi
eszkzk egyik vltozatt kpezik; ezek knnyen s vesztesg nlkl adhatk-vehetk szervezett piacokon.
A befektetk rdeke gazdagsguk nvelse rdekben finanszrozsi eszkzk optimlis kombincijba
beruhzni. A befekteti gazdagsg rtkelse s menedzselse portflik kontextusban trtnik; a portfli
a befektet ltal birtokolt eszkzk sszerendezett egysge, kompozcija.
A befektets a mai s a jvbeli gazdagsg nvelse rdekben trtnik. A befektetsre kerl pnzalapok
vagy sajt tulajdonak, vagy klcsnvtelbl szrmaznak; eredetk lehet a fogyaszts elhalasztsa miatt
kpzd megtakarts. A mai fogyaszts elhalasztsval, a megtakarts befektetsvel a beruhzk jvbeli
fogyasztsi lehetsgk nvelst remlik azltal, hogy nvelik gazdagsgukat. A befektetk vagyonuk
hatkony menedzselsre trekszenek, hogy a legtbbet hozhassk ki abbl, vdve azt az inflcitl, az
adktl s egyb mrskl hatsoktl.

1.2. A befektetsi dntsek folyamata

A befektet termszetes trekvse, hogy pnzvel megtrlst realizljon. A pnzforrsnak
alternatvakltsge van, mivel birtoklsa tbbletmegtrls realizlsnak elhalasztst jelenti. Tovbb
inflcis krnyezetben a pnz vsrlereje cskken, s magas inflcis rtk mellett a vsrler erzija
mg gyorsabb is lehet. A beruhzsokkal sszefggsben klnbsget kell tenni a vrhat megtrls
(jvbeli peridusok anticiplt megtrlse) s a realizlt megtrls (mltbeli idszakok aktulis
megtrlse) kztt. A befektetk a jv rdekben ruhznak be olyan megtrlsrt, amelyet realizlni
remlnek , ha viszont a befektetsi idszak lezrult, akkor mr a realizlt megtrls birtokban vannak. A
befektetssel realizlt, aktulis megtrlsrl kiderlhet, hogy tbb vagy kevesebb annl, mint amekkort a
befektets kezdemnyezsekor remltek.
Ezen a ponton ragadhat meg a befektetsi folyamat lnyege: a befektetk mindig kell hogy szmoljanak a
folyamatban foglalt kockzattal. A befektetk a lehet legnagyobb megtrls elrsre trekszenek, ezt a
clt azonban a kockzat korltozza. A kockzatnak klnfle defincii s vltozatai vannak. E helytt a
kockzatot olyan eslyknt tekintjk, hogy a befektets aktulis megtrlse klnbzhet annak vrhat
megtrlstl. Egyszeren kifejezve: a befektetk nem szeretik a kockzatot; pontosabb kifejezssel azt
mondhatjuk, hogy a befektetk tartzkodnak a kockzattl. A kockzattl tartzkod befektet az, aki csak
akkor hajland kockzatot vllalni, ha szmra megfelel kompenzcit helyeznek kiltsba. A
kockzatvllals nmagban nem irracionlis, mg a nagyon nagy kockzat sem, amg vllalsrt
kompenzci remlhet. A valsgban a befektetk anlkl nem remlhetnek nagyobb megtrlst, hogy
nagyobb kockzatot vllalnnak. A befektet (implicit vagy explicit rtelemben) a kockzat akkora mrtkt
vlasztja, amekkort viselni hajland. Nhny befektet a kockzat nagy mrtkt vlasztja a nagymrv
megtrls elrse remnyben. Ms befektetk nem hajlandk nagyobb kockzatot vllalni, gy azok nem
is remlhetnek nagyobb megtrlst.
A befektetk rendszerint a megtrls maximalizlsra trekszenek. Mondhatjuk-e ugyangy azt is, hogy a
kockzatot pedig minimalizlni akarjk? Azrt nem mondhatjuk, mert a kockzat minimalizlsnak ra
van, mgpedig az, hogy a befektetnek be kell rnie a kockzatmentes megtrlssel, azaz az alacsony
hozammal. Emiatt helyesebb a vrhat megtrls-kockzat tvltsi kapcsolatban gondolkodni, amely
kzvetlen kapcsolatot teremt a beruhzs kt fontos jellemzje kztt. A befektetknek pozcit kell
vlasztaniuk az albb brzolt vrhat megtrls-kockzat mezben.

1.1. bra: Kockzat-megtrls tvltsi kapcsolat

Az RF pontbl kiindul, vrhat megtrls-kockzat tvltsi egyenes az sszes olyan befektetre

vonatkozik, aki finanszrozsi eszkzkbe akar beruhzni. Az tvltsi egyenes pozitv meredeksg, ami
azt fejezi ki, hogy a racionlis befektet csak akkor hajland tbbletkockzat vllalsra, ha ezt megfelel
mrtk megtrlsi gret kompenzlja; arra azonban nincs garancia, hogy a ptllagos kockzatot
ellenttelez tbbletmegtrls valban realizldik is. Az bra RF pontja a kockzatmentes megtrlst
mutatja, amit pldul a kincstri ktvnyen lehet nyerni. E pozciban zrus kockzat mellett olyan vrhat
megtrls realizlhat, amely a kincstri ktvnyen realizlhat megtrlssel azonos. Hangslyoznunk
kell azt, hogy az brn lthat kockzat-megtrls tvltsi kapcsolat ex ante jelleg, azaz a tnyek
bekvetkezte eltti felttelezs. Eszerint a befektet a beruhzs vgbevitele eltt nagyobb megtrlst
reml a nagyobb kockzat befektetsekbl. Ez az attitd jellemzi a kockzatkerl befektetket. Ex post
(azaz a tnyek bekvetkezte utn) azonban kiderlhet, hogy az tvlts minimlis mrtk vagy egyenesen
negatv. Ez szorosan sszefgg a kockzatos befektets termszetvel.
A dntsi folyamat msik fontos komponense a portfligazdlkods. Az rtkpaprok egyenknti rtkelse
utn sor kerlhet portflik kialaktsra, s ezt kveten szksges azok folyamatos fellvizsglata. A
portflik menedzselse lehet passzv s aktv. A passzv portflimenedzselsi stratgia a portflibeli
eszkzk s arnyaik meghatrozst, ez utbbiak fenntartst-megrzst s mindssze kisebb vltoztatsok
eszkzlst jelenti. A passzv stratgit kvet befektetk szmra megoldand krdsek kztt az adk, a
tranzakcis kltsgek s az elfogadhat kockzati szint fenntartsa szerepel. Az aktv befektetsi stratgia
keretben dnts szletik a portflin belli befektetsi arnyok megvltoztatsrl, egyes rtkpaprok
kicserlsrl abban a remnyben, hogy ezltal profit nyerhet. Aktv stratgia kvetsekor figyelembe kell
venni a piaci hatkonysgot; ha az rak gyorsan s teljes kren reaglnak az j informcikra, akkor a
befektetknek figyelnik kell azt, hogy ez miknt befolysolhatja adsvteli dntseiket.
Nagy eslye van annak, hogy a rszvnypiac hatkony s jelents befolyssal br a befektetkre. Az erre
vonatkoz tudst vagy a benne val hitet a hatkony piac hipotzisnek (efficient market hypothesis)
nevezik, ami kzvetlenl befolysolja azt, hogy a befektetk miknt tekintenek a beruhzsi folyamatra, s
milyen megfontolsok alapjn hoznak beruhzsi dntseket. Akik ersen hisznek a piac hatkonysgban,
azok br vltoz mrtkben passzv befektetsi stratgit vlasztanak, annak nagy valsznsge folytn,
hogy nem lennnek kpesek tallni alulrazott rtkpaprokat. E befektetk a tranzakcis kltsgek, az adk,
az rtkpapr-elemzsre fordtott id s erforrs minimalizlsra trekszenek, mivel a hatkony piac
hipotzist elfogadva gy vlik, hogy az rtkpaprok korrekt rtkelsek/razsak. A hatkony piac
hipotzist el nem fogad vagy azzal szemben ktsgeket megfogalmaz befektetk aktv menedzselsi
stratgit kvetnek, bzva abban, hogy kpesek azonostani alulrazott befektetseket, s azt gondoljk, hogy
az rtkpaprrak piaci korrekcija idbeli ksedelemmel reagl az j informcikra. Az ilyen befektetk
tbb idt, keressi s tranzakcis kltsget ldoznak abban a hitben, hogy a marginlis hasznok nagyobbak
lesznek a felmerl marginlis kltsgeknl. Vgl az sszes befektet rdekelt az ltala birtokolt portfli
teljestmnynek ismeretben, ami egyben a befektetsi folyamat legvgs eredmnye is. A
portfliteljestmny mrse a mai piaci viszonyok kztt klnsen gondos mrlegelst ignyel.

1.3. A befektetsi folyamat lnyeges megfontolsai

A befektetsi krnyezet bizonyos tnyezi minden befektett rintenek, s ezeket folyamatosan figyelembe
kell venni a beruhzsi dntsi folyamatban rszt vevknek. A legfontosabb annak ismerete, hogy minden
befektet bizonytalansggal nz szembe. A befektetk azrt vsrolnak finanszrozsi eszkzket, hogy a
jvbeli birtoklssal megtrlst realizljanak. E megtrlsi vrakozsok kevs kivtellel ltalban nem
teljeslnek. A befektetsek vilgt az a teljessggel soha el nem ismert tny uralja, hogy az eszkzn
realizlt megtrls, a hozz kapcsold kockzattal, eltrhet a vrttl, idnknt egszen nagy mrtkben.
Jobb esetben a becslsek pontatlanok, rosszabb esetben teljessggel hibsak. Minden befektett befolysol a
bizonytalansg, s a legtbb, amit tehetnek, a lehet legmegalapozottabb kockzat-megtrls becslsek sort
kpezni, s rzkenyen reaglni a krlmnyek vltozsra. Fggetlenl attl, hogy milyen gondos s
megalapozott a befekteti elrejelzs, a jv mindenkppen bizonytalan, s az elrejelzsi hibk is
elkerlhetetlenek. Minden piaci rsztvev, mind az egyni, mind a hivatsos befektetk elkvethetnek
elrejelzsi hibkat.
A befektetk gyakran alapozzk becslsket mltbeli adatokra; ltalban mdostjk ezeket az adatokat, a
legvalsznbb bekvetkezsnek megfelelen. Ha a dntseket kizrlag mltbeli adatokra alapozzk, akkor
az hiba forrsa lehet. Azt utlag mondhatjk, hogy milyen eszkzt lett volna rdemes megvenni vagy eladni,
az viszont nem mondhat meg elre teljes bizonyossggal, hogy milyen sszettel lesz a sikeres portfli a
kvetkez vben vagy brmely jvbeli idszakban, mivel nem vgezhet pontos elrejelzs a finanszrozsi
piacok mkdsre vonatkozan. A nem vrt esemnyek rendszerint befolysoljk a finanszrozsi piacokat.
A befektets kapcsn mindig a vrhat bekvetkezs a fontos. Azt mr tudjuk, ami a mltban trtnt, ezek
az esemnyek ismtldhetnek, ez azonban nem trvnyszer. A jv minden bizonytalansga ellenre
kezelhet, ha megrtjk a befektetsi folyamat alapvet trvnyszersgeit, amelyek megalapozott
dntseket tesznek lehetv.
A befektetk kt nagy csoportja klnbztethet meg: az egyni s az intzmnyi beruhzk. Az utbbiak
sorba tartoznak a befektetsi bankok, a nyugdjalapok, a biztosttrsasgok s a viszontbefektetsi alapok.
Az intzmnyi befektetk abszolt jelentsge s relatv slya az utbbi vtizedekben jelentsen
megnvekedett. Az intzmnyi befektetk ketts kapcsolatban vannak az egyni befektetkkel. Egyik
oldalrl az egyni befektetk kzvetett haszonlvezi az intzmnyi befektetk tranzakciinak, hiszen
birtokoljk azok portfliit, s profitlnak azokbl. Msrszt a mindennapi befektetsi gyakorlatban az
egyni befektetk versenyeznek az intzmnyi befektetkkel abban az rtelemben, hogy mindketten
rtkpaprok portfliit menedzselik, s az rtkpaprok adsvtelvel jl akarnak jrni.

1.4. A hatkony piac hipotzise

Ha a finanszrozsi menedzserek el akarjk rni a vllalati clokat, akkor ehhez fejlett tkepiacra van
szksg, ahol a forrsok transzferlsa a megtakartktl a klcsnvevkhz hatkonyan trtnik mind az
razst, mind a mkdsi kltsget illeten. Gyakran hallunk arrl, hogy valamely vllalat rszvnyei alul-
vagy tlrtkeltek. Ehhez gyakran trsul olyan befekteti rzlet, hogy a tkepiac razsi mechanizmusa
nem jl mkdik, s az elemzk esetleg jobban ismerik a relis rfolyamot. E helytt abbl az alapelvbl
indulunk ki, hogy hatkony tkepiacon a foly piaci rak teljessggel tkrzik a rendelkezsre ll
informcikat, s a szerencss vletlen kivtelvel lehetetlen a piaci rtkels konzisztens mdon trtn
tlteljestse, azaz a piac legyzse. A befektetk mindannyian egy idben jutnak adott vllalatrl szl
informcikhoz, ezeket azonnal rtkelik, s az adott vllalat rszvnyeinek adsvteli dntsein keresztl
gyorsan tkrzdnek a rszvnyrakban. A hatkonysg mrtkt annak kiterjedse s gyorsasga hatrozza
meg, amennyiben a piac bepti a rszvnyrakba az j informcikat.
Az egy r trvnye szerint- ugyanazt az rtkpaprt ugyanolyan ron kell forgalmazni a trben elklnl
piacokon (kizrva ebbl a tranzakcis kltsgek differenciit). Ha ez nem ll fenn, akkor arbitrzslehetsg
jelentkezik, ahol is a befektet rtkpaprt vsrolhat, s egyidejleg magasabb ron eladhatja, azaz profithoz
juthat brmifle kockzatvllals nlkl. Hatkony piacon az arbitrzsfolyamat addig tart, amg az
rklnbsgek fel nem szmoldnak. A piaci hatkonysg a tkletes verseny feltevsbl szrmazik, amely
azonnal s szabadon megszerezhet informcikat, racionlis befektetket, tovbb adk s tranzakcis
kltsgek nlkli llapotot felttelez. Ilyen felttelek termszetesen tisztn ritkn rvnyeslnek, ezrt okoz
nehzsget a piaci hatkonysg foknak megllaptsa.
Az j tke szerzsnek ismtld krdse annak idbeli temezse. A vllalatok termszetesen szeretnk
akkor eladni j rtkpaprjaikat, amikor az rak magasak. Ezrt a menedzserek rendszerint sok idt s pnzt
fordtanak a tkepiacok jvbeli rtrendjnek prognosztizlsra. Teht termszetes trekvs az rtkpapr-
kibocsts megfelel idztse. Figyelembe vve a piaci hatkonysg elvt, a jvbeli rak elrejelzsre
tett prblkozs a tkepiacokon csak kivteles krlmnyek kztt lehet sikeres, s ha ezek nem llnak fenn,
akkor semmit sem nyernek az elrejelzssel. Ilyen alapon nem is helyes annak felvetse, hogy a piac
hatkony vagy nem, inkbb jobban vagy kevsb hatkony piacrl lehet beszlni.
A hatkonysg foka empirikus krds, ami csak a konkrt piac tanulmnyozsval vlaszolhat meg. A
korbban emltettekkel sszhangban a hatkony piac azt mutatja, hogy miknt reaglnak az rak kompetitv
piacokon az j informcikra. Ha az j informci elr a kompetitv piacra, akkor ott nagy a forrongs,
amint a befektetk veszik s eladjk az rtkpaprokat, reaglva a hrekre, s lland rkorrekcit okozva; ha
az rak alkalmazkodtak, akkor minden felhasznlatlan informci rtktelenn vlik. Hatkony ezrt az a
piac, amelynek jelenlegi rai teljes mrtkben tkrzik a forgalmazott eszkzkrl elrhet informcikat. A
teljes mrtkben tkrzi azt jelenti, hogy a befektetk gyorsan lecsapnak az j informcira, elemzik azt,
mdostjk vrakozsaikat, s ennek megfelelen eladjk vagy veszik az rtkpaprokat. Addig folytatjk az
rtkpaprok eladst s vtelt, amg az rvltozs nem sztnzi a tovbbi kereskedst. Ilyen krnyezetben
a foly rak a befektetk sszestett vlemnyt tkrzik, s teljes mrtkben visszajelzik az elrhet
informcikat.
Egy konkrt piac hatkonysgnak foka fgg az rak hrekhez alkalmazkodsnak sebessgtl s ama hrek
tpustl, amelyekre az rak reaglnak. Szoks az informcihatkonysg hrom szintjrl beszlni.
A hatkony piac hipotzisnek gyenge formja azt jelenti, hogy a foly rszvnyrakban
teljessggel tkrzdik a mltbeli rmozgsokban foglalt sszes informci. Amennyiben a
hatkonysg e szintje rvnyesl, akkor nincs rtelme a jvbeli rvltozsokat a mltbeli
rtrendek elemzse alapjn elre jelezni. A hatkony rszvnypiac tbb-kevsb vletlenszeren
fluktul, s a vletlenszersgtl val eltrs meghatrozsa tl kltsges volna.
A hatkony piac hipotzisnek flers formja azt jelzi, hogy a foly rszvnyrakban nem csupn
a mltbeli rmozgsok tkrzdnek, hanem az sszes nyilvnosan rendelkezsre ll informci
is. Ms szavakkal kifejezve: nem szrmazik elny a rendelkezsre ll informcik elemzsbl,
mint pldul a nyilvnossgra hozott vllalati beszmolkbl, ha ezek az informcik mr
ismertt vltak. A tkepiac ezeket az informcikat belefoglalta a foly rszvnyrakba.
A hatkony piac hipotzisnek ers formja azt jelenti, hogy a foly piaci rakban tkrzdik az
sszes relevns informci mg a privt rendelkezsek is. A piaci r tkrzi a rszvny igazi
vagy bens rtkt, ami a jvbeli pnzramok keletkezsn alapul. A piaci hatkonysg e
szintjnek implikcii vilgosak: senki sem kpes a piac legyzsre s extra nagy megtrls
realizlsra.
Lthat, hogy amint a hatkony piac hipotzise ersdik, gy cskken a profitbilis spekulci lehetsge. A
jl informlt befektetk kztti verseny arra vezet, hogy a rszvnyrak a paprok sajt bens rtkt
tkrzik. A tkepiacok szles kr tesztelse azt mutatja, hogy korltozott kivtellel a legtbb tkepiac
hatkonysga flig ers formj, s nem az ers formj hatkonysg az uralkod. Ez kt szempontbl is
kommentrt ignyel. Az egyik a nzpont krdse. Az llts ama tipikus befektetre igaz, aki jutalkot fizet
a brkernek, s akinek nincs specilis informcigyjt csatornja. Az llts nem vonatkozik a
piacbefolysolkra. Msodsorban lehetetlen tesztelni a nyilvnos informcik minden lehetsges tpusnak
s kombincijnak hatkonysgt. Mindssze azt mondhatjuk, hogy az informci legtbb valszn tpusa
a legkifinomultabb rendelkezsre ll mdszerrel tesztelve hatkonysgot mutat. Ez nem zrja ki annak
lehetsgt, hogy a piac nem hatkony bizonyos, eddig mg nem tesztelt informciforrs szempontjbl.
Ha a piac, ahol a vllalat rtkpaprjait eladja, flig ers ers hatkonysg, akkor igaznak kell lennie a
kvetkez hrom megllaptsnak. Elszr: a tkemkdtetk nem tudjk javtani a jvbeli rak
elrejelzst a nyilvnosan elrhet informcik elemzshez. Msodszor: hacsak nem frnek hozz privt
informcikhoz, a tkemkdtetk jvbeli rakra vonatkoz legjobb elrejelzsei a jelenlegi rak lesznek,
igaztva a hossz tv trendekhez. Harmadszor: privt informcik nlkl a vllalat nem tudja idzts rvn
javtani az rtkpapr-elads feltteleit. Privt informcik hinyban a vllalatnak kt lehetsge van.
Egyrszt belenyugodhat a hatkonysg adott foknak elrsbe, s nem szorgalmazza az rtkpaprrak
elrejelzst. Msrszt megprbl piaci bennfentess vlva msokat megelzni akar, informcigyjt
rendszer birtokba jutni (a bennfentes informcik szerzse s hasznostsa azonban illeglis).
Amennyiben a hatkony piac hipotzise a piaci valsg adekvt tkrzdse, akkor senki nem nyerhet extra
hozamot a rszvnypiacon. Ez az elv hasznos a rszvnypiac mkdsnek megrtshez, mgis gy tnik,
hogy vannak befektetk, akik rendszeresen nyernek a piacon. A hatkony piac hipotzise azt mondja, hogy a
rszvnyrak hajlamosak mindig minden ismeretet tkrzni az egyedi vllalatok kiltsairl s a
makrogazdasg egszrl. A rszvnyrakat nem lehet elre jelezni, ha minden jelenlegi informci benne
van az rakban, s csak elre nem lthat esemnyek vltoztathatjk meg, amelyek nem elre jelezhetk. Ez
viszont azt is jelentheti, hogy minden technikai elemzs felesleges, klnsen az arra irnyul erfeszts,
hogy a mltbeli tendencik elemzsbl kvetkeztessnk a jvbeli rtrendekre.
A hatkony piac hipotzise intuitv rtelemben vonz, s magyarzereje is igen jelents. Olyan vilgban,
ahol a befektetk szzezrei szakadatlanul igyekeznek elnys kockzat-megtrls relcit tallni, s ahol
hozzrt arbitrazsrk a tzsdeparketten kszen llnak arra, hogy lecsapjanak brmilyen kicsi marginlis
elnyt ad rtkpaprra, tovbb ahol a szmtgpek megsokszoroztk a befektetk azonnali rajnlat-tteli
lehetsgt, nehz lenne megmagyarzni, hogyan lehetne nem hatkony a piac nhny percnl vagy
msodpercnl tovbb. A piacok ltalban azonnal alkalmazkodnak a kzlt informcikhoz, ezrt a
befektetk vagy a befektetsek kezeli ltalban nem kpesek jobban teljesteni a piacnl, vagy ha igen,
akkor ez nem elegend extra hozam nyershez a jutalk s a kltsgek levonsa utn. Ez azt jelenti, hogy a
befektetk tartsan nem rhetnek el a piaci megtrlsnl magasabb hozamot. A hatkony piac
hipotzisnek lnyege vgeredmnyben az, hogy nincs olyan befektet, aki folyamatosan csak nyer a
tkepiacon.

1.5. A vllalati mkds cljrl

A vllalati gazdlkods cljaknt a rszvnyesi gazdagsg maximalizlst szoktk megjellni, ami a kint
lev rszvnyek rnak maximalizlst jelenti. Ez a cl nemcsak azrt fontos, mert a vllalat
tulajdonosainak rdekeit szolglja kzvetlenl, hanem azrt is, mert a szks erforrsokat a
legproduktvabb hasznosuls fel tereli azltal, hogy a vllalkozsok versenyeznek a gazdagsg
ltrehozsban. E cl jobb megrtse rdekben elszr megvizsgljuk a profitmaximalizls elvt, ami
ugyancsak lehetsges vllalati cl.

1.5.1. Profitmaximalizls
A mikrokonmiban gyakran a profitmaximalizlst tekintik a vllalat alapvet cljnak. A
profitmaximalizls kveteli a tkeforrsok hatkony felhasznlst, noha nem specifiklja azt az
idhorizontot, amelyen a profitot mrni szksges. Felmerl a krds, hogy a foly v vagy hosszabb
idszak profitjt kell-e maximalizlni. A pnzgyi menedzser knnyen nvelheti a foly v profitjt, ha
elhanyagolja a kutats-fejlesztst, vagy lecsp a fenntartsi kltsgekbl, noha e lpsek nem szolgljk a
cg hossz tv rdekeit. Ha a vllalati pnzgyi dntseket valamilyen cl figyelembevtelvel hozzuk
meg, akkor a clnak pontosnak kell lennie, tovbb mentesnek a hibs rtelmezstl, s sszhangban llnak
a valdi zleti krlmnyek komplexitsval.
A mikrokonmiban a profitmaximalizls elmleti clknt funkcionl, s annak kifejezsre hasznlatos,
hogy a vllalat milyen magatartsa vezethet a profit nvekedshez. Ez azonban mellzi a valsg ama
sokoldalsgt, amit a menedzsereknek a dntshozatal sorn felttlenl figyelembe kell vennik. A
pnzgyi dntsek meghozatalakor fontos kt tnyez, hogy a bizonytalansg s az idbeli felmerls nem
rsze a profitmaximalizlsi princpiumnak. A bizonytalansg s a kockzat a knnyebb interpretlhatsg
miatt marad ki a profitmaximalizls elvnek bemutatsakor. A projektek s beruhzsi alternatvk
beruhzsi rtkk vagy slyozott tlagos profitjuk alapjn hasonlthatk ssze. Az a tny, hogy az egyik
projekt kockzatosabb a msiknl, a mikrokonmiai megfontolsok kztt csak rintlegesen jelenik meg,
s nem rsze a szmtsnak. Valjban a projektek nagymrtkben klnbznek kockzati jellemzik
tekintetben, s ha e klnbsgeket nem veszik figyelembe a gyakorlatban, akkor hibs dntsek szlethetnek.
A profitmaximalizlsi cl alkalmazsnak msik problmja a projektmegtrls idbelisgnek figyelmen
kvl hagysa. Ha e cllal sszefggsben a foly vi profitot vesszk alapul, akkor alaptalanul nem
vesznk tudomst az elkvetkez vek profitjrl. Ha a clt az tlagos jvbeli profit maximalizlsaknt
interpretljuk, akkor szintn helytelenl jrunk el. A beruhzsi lehetsgek mrlegelsekor nem lehetnk
kzmbsek a megtrls idbeli felmerlse tekintetben. Profitbl szrmaz ekvivalens pnzramok
jelentkezsekor kedvezbb a korbban a jelentkez a ksbb felmerlnl. Ezrt a bizonytalansg s az
idbeli felmerls vals hatsa arra knyszert bennnket, hogy kritikusan kezeljk dntsi kritriumknt a
profitmaximalizlsi clt. gy rdemes kzelebbrl megvizsglni a rszvnyesi gazdagsg maximalizlst.

1.5.2. A rszvnyesi gazdagsg maximalizlsa

E cl megformlsakor mdostjuk a profitmaximalizlsi clt, figyelembe vve a vllalati mkdsi
krnyezet sokoldalsgt. A rszvnyesi gazdagsg maximalizlsa egyet jelent a jelenlegi tulajdonosok
rszvnyei piaci rtknek maximalizlsval. E clban sszegzdik a pnzgyi dntsek teljes krnek
hatsa. A befektetk reakcii olyanok, hogy a vesztesges beruhzs vagy htrnyos dnts nyomn a
vllalati rszvnyek rtke zuhanni, a kedvez s perspektivikus dntsek hatsra pedig nvekedni fog. E
cl alapjn azok a j vllalati dntsek, amelyek nyomn gazdagsg teremtdik a tulajdonosok szmra.
Ha e clt kzvetlenl alkalmazzuk, s a pnzgyi dntseket a rszvnyrtk vltozsa alapjn folyamatosan
fellvizsgljuk, akkor komoly gyakorlati problmkba tkznk. A rszvnyrakra tbb tnyez is hatst
gyakorol, gy adott pnzgyi dnts hatst azonostani aligha lehetsges, s szksgtelen ksrlet is lenne. E
cl alkalmazsakor nem gondolhatjuk azt, hogy a rszvnyrak minden vltozsa a vllalati dntsek
rtknek kzvetlen lekpezdse s piaci interpretcija. A rszvnyrakat a makrogazdasg szmos
vltozsa befolysolja. Amire figyelnnk kell, az az, hogy minden egyb tnyez vltozatlansga mellett
dntseinknek legyen hatsuk a rszvnyrakra. A vllalati rszvnyek piaci ra gy tkrzi a vllalat
rtkt, ahogy azt a tulajdonosok rzkelik, s amiben benne van a vals krnyezet komplexitsa s
bonyolultsga, klns tekintettel a krlmnyek kockzatossgra. E cl alapulvtelekor mindig szem eltt
kell tartanunk, hogy a rszvnyeseket a vllalkozs igazi tulajdonosainak tekintjk.

1.5.3. rtkalap vllalati vezets

Megszokott tlet, hogy akkor megy jl a vllalatnak, ha az EPS (rszvnyegysg-arnyos nyeresg) rtke
gyorsan nvekszik. Az EPS-nvekeds keveset rul el arrl, hogy a vllalat takarkosan fekteti-e be s
hatkonyan kezeli-e eszkzeit. Az EPS nvelse lehetsges egyszeren a befektets temnek gyorstsval,
ha azonban a befektets megtrlse nem haladja meg a tkekltsget, akkor a vllalat rtket semmist
meg. Tbb oka van annak, hogy a nyeresg az rtkteremts mrse sorn flrevezet lehet:
Torzt hatsok a szmviteli mrsben
Vegyk X s Y vllalatokat, amelyek azonos amortizci eltti nyeresget rnek el az els hrom
vben (3 milli dollr). Mindkt vllalat teljes, 10 milli dollros indultkjt gpekbe s
berendezsekbe fektette. X vllalat dntshozi gy gondoljk, hogy a gpek hasznos lettartama
10 v, s 25%-os kulccsal vgzett degresszv lers lenne megfelel. Y vllalat dntshozi gy
ltjk, hogy a 7 ves lineris lers jobban tkrzi a jvbeni helyzetet. Az els hrom v
nyeresgt az albbi tbla mutatja:
 1.1. tbla
Adatok ezer dollrban

Az alaphelyzet ugyanaz mindkt vllalatnl, de gy tnik, hogy az els kt vben az X vllalat

kevsb nyeresges. A nyeresgen alapul sszehasonlts torz eredmnyhez vezethet a kt
vllalat potenciljt s vezetsi minsgt illeten. A nyeresgen alapul mrlegels az
optimlistl elmarad dntshez s viselkedshez vezethet.
A befektets figyelembevtele
Az EPS-rtk sikermutatknt alkalmazsakor nem vesszk figyelembe a nvekedshez szksges
befektetst. Vegyk A s B vllalat esett, amelyek mindegyiknek vi 10%-os a
nyeresgnvekedse, gy egyformn vonzak a nyeresgalap dntshoz szmra.

1.2. tbla
A s B vllalat nyeresge
Adatok ezer dollrban

Egy rtkorientlt elemz szmra az A vllalat sokkal fontosabb lehet akkor, ha megengedjk azt a
lehetsget, hogy A vllalatnak e folyamatosan javul nyeresgirnyzathoz kevesebb befektetsre
van szksge. Pldul mindkt vllalatnak kedvez fizetsi lehetsget kell biztostania vevi
szmra, azonban B vllalatnak lnyegesen nagyvonalbb feltteleket kell nyjtania ahhoz, hogy
tbb rtkestsi rbevtelhez jusson. Ennek rdekben casht kell befektetnie a magasabb
kintlevsg ellenslyozsra. Emellett B vllalat termelsi folyamata is kevsb hatkony, s az
rtkests egysgnyi nvekedshez magasabb sszeget kell befektetnie kszletbe. Amikor B
vllalat pnzgyi kimutatsait elksztik, akkor a tovbbi kintlevsgek s kszletek a mrlegben
eszkzknt jelennek meg, de nem mutatjk ki azokat a jvedelemkimutatsban kltsgelemknt.
Ennek eredmnyekppen a jvedelemkimutatsban szerepl kltsgek albecslik a
peridusonknti pnzramlst. Ha megvizsgljuk az A s B vllalathoz tartoz pnzramokat,
akkor lthatjuk, hogy A vllalat nagyobb rszvnyesi rtket generl (minden tnyez
vltozatlansga mellett).
 1.3. tbla
A s B vllalat nyeresge versus pnzrama
Adatok ezer dollrban

Ha B vllalatnak egysgnyi rtkests- s nyeresgnvekedshez radsul nagyobb sszegeket kell

fix tkbe fektetnie, mint A vllalatnak, akkor a nyeresgnvekeds viszonylagos minsgben
meglev klnbsg mg karakteresebb lesz.
Az idrtk szmtsba vtele
Lehetsges, hogy a nyeresg nvekedse ellenre rtk semmisl meg, amennyiben a ptllagos
befektets megtrlsi rtja alacsonyabb, mint a megkvetelt megtrlsi rta. Ha a vllalat
befektetinek magasabb az ves megkvetelt megtrlsi rtja, mint a projekt ltal biztostott
megtrls, akkor a pnz idrtke miatt a rszvny ra eshet, s rszvnyesi rtk semmislhet
meg. Ennek az a magyarzata, hogy a befektetk a rszvnyeket a diszkontlt jvbeni
pnzramok alapjn rtkelik.
A kockzat szerepe
Ha a dntshozk kizrlag a nyeresg nvekedsre koncentrlnak, akkor figyelmen kvl hagyjk
a nyeresg minsgnek egy msik szempontjt, a kockzatot. Ha a megnvekedett profit
magasabb kockzattal jr, akkor az magasabb diszkontrtt is maga utn von. Kpzeljnk el egy
vllalatot, amelynek kt mkdsi lehetsg kzl kell vlasztania, amelyek vrhat nyeresge
vi 100 ezer dollr, vgtelen hossz ideig. Mindkt stratgia kockzatos, de az S stratgia
lehetsges kimeneteinek szrsa szlesebb, mint a T stratgi. Ezt mutatja az albbi tbla:
 1.4. tbla
S s T stratgia ves hozamainak valsznsgi eloszlsa

A dntshozk minden bizonnyal magasabbra fogjk rtkelni a T stratgit az S stratgival szemben. A

nyers profitrtkek legyen sz akr trtneti, akr elre jelzett adatokrl vizsglata gyakran a kockzat
nem megfelel szmtsba vtelt jelenti. rtkalap megkzeltsben a diszkontrta emelse szksges, ha
a krlmnyekben nagyobb a bizonytalansg.
A lertakbl vilgoss vlik, hogy a nyeresgrtkek egyszer vizsglata nem elegend a dntshozatalhoz
s a teljestmnyrtkelshez. A realizlt jvedelem mellett a befektetett tke mennyisgt s kockzatt is
vizsglni kell. A nyeresg s a felhasznlt eszkzk hnyadosnak tbb vltozata van. Az egyik a
felhasznlt tke megtrlse (Return on Capital Employed ROCE), a msik a befektets egysgre es
nyeresg (Return on Investment ROI), a harmadik a rszvnytke-arnyos megtrls (Return on Equity
ROE). Mindhromnak ugyanaz a gykere, a felhasznlt eszkz szzalkban mrt megtrls mrtkt
adjk.
E mutatk f problmja az, hogy szmviteli adatokra alapulnak. A f gondot nem is a kimutatott profit,
hanem a felhasznlt tke mrse okozza. A trtneti kltsg az eszkzket viszonylagosan lertkeli, s az
inflci is torztja az eszkzrtket. A szmviteli megtrlsre koncentrl vllalati vezets rvidlt
dntseket hozhat. Az e mutat alapjn dnt vezetk nem szvesen fektetnek be j felszerelsbe, mivel
ekkor nhet a hnyados nevezje, s rvid tvon alacsony szmviteli megtrlsi rthoz vezet (Accounting
Rate of Return ARR), ami azonban hosszabb tvon rtket semmisthet meg.
Ama gyorsan nvekv vllalatokat, amelyeknek rvid tvon kiterjedt befektetsignye van, s vrhat
jutalmukat elrelthatan hossz tvon nyerik el, nem clszer lass nvekeds s alacsony befektets
cgekkel az ARR-mutat alapjn sszevetni, mert rvid tvon alacsony eszkzarnyos megtrlsk
ellenre sokkal valsznbb, hogy hossz tvon rtket teremtenek majd.
A felsznen gy tnik, hogy a dntshozk a rvid tv nyeresg-elrejelzsre koncentrlnak, ez azonban
flrevezet. A rszvnyeseket s elemzket a rszvnyek hossz tv megtrlse rdekli. A kvetkez
nhny vben kpzd nyeresg ltalban csak kisebb hnyada a rszvny teljes rtknek. Egy tlagos
rszvny rtknek tbb mint ktharmadt a mtl szmtott 5 vagy mg tbb v utn vrhat profit
hatrozza meg. A jelen vagy a kvetkez v profitjnak ismerete nmagban nem klnskppen rdekes;
csak azrt vizsgljuk, mert elrevettheti a kzp- vagy hossz tv pnzramokat. A tzsdre bevezetett
vllalatok szzai nem tervezik, hogy brmekkora profitot mutassanak ki az elkvetkez msodik vtl az
tdik vig, s mgis gyakran ppen ezeket a rszvnyeket rtkeli a legmagasabbra a piac. Az j gazdasg
vllalatai hossz idn keresztl kapnak jabb s jabb forrsokat rszvnyeseiktl anlkl, hogy akr
minimlis profitot is kimutatnnak, vagy osztalkot fizetnnek. E vllalatokra akkor is ez lesz a jellemz, ha
mr a nagy kszpnz-generlsi kpessg fzisba jutottak. A rszvnyrak ltalban nem korrellnak a
szmviteli megtrlssel, s a nyeresgmutatk manipullsa sem befolysolhatja tartsan a rszvnyrakat.
Vgl is hogyan teremthet rtket a vllalat? rtk akkor jn ltre, amikor a vllalat a befektets kockzati
osztlyban a megkveteltnl nagyobb megtrlsi rtt realizl. A rszvnyesi rtket az albbi brn
lthat ngy tnyez hatrozza meg:

1.2. bra: Az rtkteremts ngy kulcseleme

Az bra 2. s 3. eleme kztti klnbsg hozza ltre az n. teljestmnyklnbzetet. rtk semmisl meg,
amennyiben a 3. elem nagyobb, mint a 2. elem, illetve rtk jn ltre, amikor a 2. elem nagyobb, mint a 3.
elem. A teljestmnyklnbzetet a forrst szolgltat alternatvakltsge ismeretben, a megkvetelt
megtrlsi rta fltt vagy alatt, szzalkos svknt mrjk. A ltrehozott rtk abszolt nagysgt a
befektetett tke mennyisgnek s a teljestmnyklnbzetnek a szorzata hatrozza meg. gy pldul: ha a
vllalat megkvetelt megtrlsi rtja 14%, s a valsgban 1 milli dollros befektetsen 17%-os
megtrlst realizl, akkor vi 30 ezer dollr rtket fog ltrehozni, az albbiak szerint:

Az bra 4. eleme tovbbi magyarzatot ignyel. Felttelezhetnnk, hogy a pozitv vagy negatv megtrlsi
klnbzetek rkre fennmaradnak. Ha a megtrlsi klnbzet negatv, akkor a dntshozk elbb vagy
utbb meg fogjk tenni a megfelel lpseket a tovbbi vesztesgek elkerlsre. Ha k nem lpnek, akkor
majd a rszvnyesek teszik ezt, mondjuk gy, hogy keresztlhzzk a dntshozk szmtst, vagy ppen
elfogadnak egy fzis ajnlatot. Pozitv klnbzet jelenhet meg az gazat vonz jellege nyomn vagy az
gazaton bell az adott vllalat ers versenykpessgnek ksznheten. Magas megtrlst lehet realizlni
a piaci tkletlensgek miatt; pldul egy vllalat kpes lehet arra, hogy megakadlyozza versenytrsait
adott piaci szegmensbe val belpsben, gazdasgos sorozatnagysgnak, mrkaerejnek s szabadalmak
ltali jogi kizrsnak ksznheten. Mindenesetre a legtbb vllalat elbb vagy utbb megnvekedett
versenyt s cskken profitrst tapasztal; minl nagyobb a kezdeti teljestmnyklnbzet, annl
vonzbbnak tnik a piacra val betrs a potencilis versenytrsak szmra (vagy a helyettest termk
gyrti szmra).
A rszvnyesi rtk elemzse sorn ltalban felttelezzk, hogy idvel a tnyleges megtrlsi rta tart a
megkvetelt megtrlsi rthoz. Egy bizonyos idpontban (az elrejelzsi idszakon bell) brmilyen j
befektets tlagosan csak a minimlisan megkvetelt megtrlsi rtt realizlja. Ezzel egytt el kell
ismernnk, hogy lteznek tartsan magas versenykpessg vllalatok, amelyek vtizedekig kpesek
fenntartani pozitv teljestmnyklnbzetket. Ha eltekintnk eme kivl vllalatoktl, akkor a
vllalkozsok nagy rsznek rtke kt alkotelembl tevdik ssze:
 1.3. bra: A vllalati rtk sszetevi

Az elrejelzsi idhorizonton tl a vllalati rtk lland marad mg akkor is, ha a befektets volument
megduplzzuk, mivel a befektetshez tartoz diszkontlt pnzberamls pontosan megegyezik a diszkontlt
pnzkiramlssal. Ez az azonossg a kt megtrlsi rta idvel kialakul egyenlsgn alapul, ami jelzi a
versenyelnyk fennllsnak idlegessgt.

Ellenrz krdsek
1. Melyek a pnzgyi menedzserek f funkcii?
2. Mit jelent az egy r trvnye a befektetsek rtkelsben?
3. Miben ll a hatkony piac hipotzisnek lnyege?
4. Mi az oka s a kvetkezmnye az alulrazott befektetsek tkepiaci keressnek s
megtallsnak?
5. Melyek a pnzgyi piacok funkcii?
6. Mi a klnbsg a mltbeli s a vrhat megtrls kztt?
7. Mit rtnk hatkony piacon, s melyek a formi?
8. Milyen tpusai vannak a vllalat ltal hozott pnzgyi dntseknek?
9. Miknt hasznlhatk a pnzgyi piacok a beruhzsi vltozatok rtkelshez?
10. Mi a klnbsg a rszvnyesi rtk s a rszvnyesek gazdagsgnak maximalizlsa kztt?
11. Mirt tekintik hitelesebb vllalati clnak a rszvnyesi gazdagsg nvelst a profit
maximalizlsnl?
12. Milyen problmi vannak a profitmaximalizlsi clkitzsnek?
13. Miknt fogalmazhat meg a vllalati gazdlkods clja?
14. Miben ll a profitmaximalizls s a rszvnyesigazdagsg-maximalizls vllalati cljnak
klnbsge?
2. A TKEBERUHZSI S FINANSZROZSI
DNTSEK S A NETT JELENRTK SZABLY

2.1. Pnzramlsi krk a makrogazdasgban

A beruhzsi s finanszrozsi dntsek hrom f nemzetgazdasgi szereplje: az egyn, a vllalat s a
kormnyzat. Vegynk elszr egy olyan modellt, amely az egyn s a vllalat kztti klcsnkapcsolatokat
mutatja be. A makrogazdasgi mkds eme egyszerstett smjban az egyn (hztarts) birtokolja a
fizikai erforrsokat (a fldet, a vagyonjavakat, a gpet, a nyersanyagokat) s a munkt. A vllalat viszont
tveszi az erforrsokat, s az egyn (hztarts) szmra hasznos javakk alaktja. Az albbiakban bemutatott
modell a kt plus kztti kapcsolatokat hrom krrammal illusztrlja.

2.1. bra: Makrogazdasgi krramok a hztarts s az zleti szektor kztt

Az brn lthat legbels kr a nemzetgazdasg relramlsi alrendszere, amely egyrszt a fizikai

erforrsok vllalatok fel ramlst, msrszt a kibocstott javak s szolgltatsok ellenirny mozgst
mutatja. A kzps kr gy alakul ki, hogy a vllalat a hztartsok erforrsairt br, kamat, profit, brleti
dj formjban fizet, viszont a hztartsok az ignybe vett vllalati kibocstsrt ugyancsak fizetnek. Ezt a
krramlst nevezik a nemzetgazdasg monetris alrendszernek.
A legkls kr a nemzetgazdasg finanszrozsi alrendszere. Kialakulsa a kvetkez lpsekben trtnik. A
hztartsok vllalatoktl kapott jvedelme s a vllalati kibocstsrt fizetett kiadsai kztt ltalban
pozitv klnbsg van, amit megtakartsnak neveznek. A finanszrozsi alrendszer azt reprezentlja, hogy
ami a hztarts szmra jvedelem, az a vllalatnak kltsg, a hztarts kiadsa ellenben a vllalat bevtelt
jelenti. Nemzetgazdasgi aggregltsgban a hztartsi szektor rendszerint felesleggel rendelkezik
(jvedelemtbblet van a kiadsok fltt), mg a vllalati szektor ltalban forrshinyban szenved, azaz
rendszerint ptllagos forrsokra tart ignyt. A hztartsok ezrt megtakartsaikat klcsnzik a
vllalatoknak, s ellenrtkknt kamatot s osztalkot kapnak.
Az itt vizsglt szereplk mell jabbak is bevonhatk (kormnyzat, finanszrozsi kzvettk, klfldiek),
tovbbi vizsgldsunk trgyt mgis a legkls kr egyik plusa, az zleti vllalkozs kpezi. A vllalat a
megtakartst befektets s zleti hasznosts rvn tkv vltoztatja. Az zleti szervezetek sokflekppen
kategorizlhatk; itt a tulajdon s mkdtets kapcsolata alapjn mutatjuk be a vllalkozsokat.

2.2. Tulajdonos, tkemkdtet, hitelez

Az egyni tulajdon vllalkozs az alapt tulajdonos birtokban van, aki azt mkdteti is. E formban a
legknnyebb elindtani a vllalkozst, htrnya viszont a tulajdonos korltlan felelssge. A tulajdonos-
mkdtet a kizrlag egyni tulajdon zleti vllalkozssal sajt az zlettl fggetlen vagyont
kockztatja. Az egyni tulajdon vllalkozs msik htrnya a ptllagos tkeszerzs nehzkessge, gy
ezek szksgkppen kismretek maradnak.
A korltlan felelssg trsuls olyan szemlyegyest vllalkozs, amelyben kt vagy tbb trstulajdonos
zleti tevkenysgbe kezd jvedelem elrse rdekben. E vllalati formban minden trsul bizonyos
vagyoni hozzjruls bevitele mellett rszt vllal az zlet mkdtetsbl, s a partnerek ennek alapjn
rszesednek a jvedelembl, vagy viselik a vesztesget. Minden egyes trstulajdonos korltlan felelssggel
tartozik a vllalkozs ktelezettsgeivel szemben. E forma htrnyai hasonlak az egyni vllalkozsihoz, s
az is elnytelen, hogy ha egy partner kilp, s egy msik belp, akkor a rgi trsuls helyn jat kell
ltrehozni. A hazai korltlan felelssg trsulsok tipikus formja a kzkereseti s a betti trsasg.
A trsuls legfejlettebb formja a korltolt felelssg trsas vllalkozs. Ez alapveten tkeegyest
vllalkozsi forma, melynek kt altpusa a korltolt felelssg trsasg s a rszvnytrsasg. Ezek
egynek s jogi szemlyek zleti cl vagyoni vllalkozsai, s az gy ltrehozott trsas vllalkozs maga is
jogi szemly. A korltolt felelssg trsas vllalkozs az alapt egynektl s jogi szemlyektl fggetlen
entits. A vllalkozs indtshoz adott hozzjruls korltolt felelssg trsasg esetben a trzstke,
rszvnytrsasgnl az alaptke, amely a trsas tulajdon osztottsgnak megfelelen trzstkerszekre,
illetve rszvnyekre bomlik. E vllalkozsok tulajdonosai csak bevitt vagyonukat kockztatjk, s nem
tartoznak felelssggel a trsasg ktelezettsgeirt.
Vizsgldsunk kzppontjban mindvgig a legfejlettebb trsasgi forma, a rszvnytrsasg ll. A trsas
vllalkozs szerepli hrom csoportba sorolhatk: tulajdonosok, tkemkdtetk, hitelezk.
A tulajdonosok tkealapokkal ltjk el a vllalatot, s viszonzsknt tulajdonjogukat igazol rszvnyt
kapnak. A tulajdonosok az tadott tkrl tartsan lemondanak, a vllalat nem kell, hogy visszafizesse azt.
A tke hasznlatrt a vllalat osztalkot fizethet, a tulajdonosnak azonban a juttatott tkn kvl kvetelse
van a vllalat rtkben bekvetkezett nvekmnyre is. A rszvny eladsval a tulajdonos szemlye
llandan cserldhet.
A tkemkdtetk a tulajdonosok megbzsbl irnytjk a vllalkozst. A trsas vllalkozst mkdtet
menedzsereket, kollektv irnyt szervezetknt, az igazgattancs fogja ssze, amely felelssggel tartozik
a tulajdonosoknak. A tkemkdtetk gazdlkodst a tulajdonosi rdekeknek megfelelen a
felgyelbizottsg ellenrzi.
A hitelezk a tulajdonosoktl eltren a vllalkozsnak adott tkealapok kamatokkal egytt trtn
visszafizetst vrjk. A hossz lejrat hitelezs alapvet eszkze a ktvny. Ez olyan megllapods,
amelyben a klcsnt felvev vllalat a hiteleznek rendszeres kamatfizetst gr, s meghatrozott id lejrta
utn a klcsnvett sszeg visszafizetst is. Kzp- s rvid lejrat klcsnvtel bankhitellel trtnhet.
Minden zleti vllalkozs megvlaszthatja azt az arnyt, amely szerint a tkealapokat a tulajdonosoktl s a
hitelezktl nyerik. A klcsn- s a rszvnytke egytt alkotja a vllalati tkestruktrt. A vllalat ketts
befektets eredmnyeknt jn ltre. A forrstulajdonosok rszrl finanszrozsi befektets trtnik akkor,
amikor megtakartott pnzalapjaikrt rtkpaprt vsrolnak, s a forrsok gy az zleti vllalkozs birtokba
jutnak. Ha a tkemkdtetk az tvett forrst dologi tkejavakba fektetik be, akkor eszkzberuhzs
trtnik. Az els esetben a befektetk pnzgyi beruhzst vgeznek, a msodik lpsben viszont a vllalat
jvbeli hozamok ellltsa remnyben szerez be eszkzjavakat. Mind a pnzgyi befektets, mind a
dologieszkz-beszerzs clja tbblethozam elrse.
Az zleti vllalkozs finanszrozsi alapja az eszkzk s forrsok egyenlsge. Az eszkzk magukban
foglaljk mindazokat a vllalati erforrsokat, amelyek jvbeli potencilis hozamtermel kpessggel
rendelkeznek. A forrsok sszetevdnek a hitelezk kvetelseibl, a rszvnyesek tulajdonositke-
hozzjrulsbl s a kifizetett osztalk utn megmarad visszatartott profitbl.
A tulajdonos s a hitelez kvetelse
A tkejuttats ideiglenes s tarts formja sajtos kompenzcis kapcsolatban van egymssal. Az ideiglenes
tkejuttats klcsnkamata rgztett mrtk, s a hitelezknek fix kvetelsk van a vllalkozssal szemben.
Kamatot a mkds jvedelmezsgtl fggetlenl felttlenl fizetni kell, viszont elny, hogy a tke
hasznlati dja (kamat) ltalban levonhat az adzs eltti jvedelembl. Ezzel szemben a kznsges
rszvny tulajdonosa osztalkot csak a vllalkozs ktelezettsgeinek kiegyenltse utn kaphat, s annak
mrtke ktetlen. Minthogy a tulajdonos a tarts tkejuttatssal nagyobb kockzatot vllal, ez egyben
nagyobb hozamkvetelmnyt jelent a tkemkdtetk fel. Ha pedig a vllalat kritikus helyzetbe kerl,
akkor elbb a hitelezket krtalantjk, s csak azutn a rszvnyeseket.

2.2. bra: A fenti smk a tkejuttatk kvetelst a vllalati rtk fggvnyben mutatjk

Az els eset (a) tanulsga szerint a hitelezk F sszeg kifizetsre kaptak gretet a vllalattl. Ha a vllalat
rtke (X) nagyobb F-nl, vagy egyenl azzal az v vgn, akkor a hitelezk megkapjk az grt F sszeget.
Ha viszont a vllalat nem tudja teljesteni az grett, akkor a vllalat tnkremegy. Ilyen esetben arra
knyszerlhetnek, hogy eszkzeiket akr rtkk alatt is eladjk, s gy a hitelezk X sszeget kaphatnak
kompenzciknt. Az els esetben ez azt jelenti, hogy a hitelezknek X vagy F sszegre van kvetelsk, a
kett kzl a kisebbre.
A rszvnyesek a vllalat rtknek azt a maradkt kvetelhetik a peridus vgn, ami a hitelezk
kvetelsnek kielgtse utn marad. A rszvnyesek termszetesen semmit sem kapnak, ha a vllalat
rtke egyenl a hitelezknek grt sszeggel, vagy kisebb annl. A msodik esetben (b) a rszvnyesek
kvetelse XF, ha X > F ll fenn, s zr akkor, ha X F.
Az brk azt is mutatjk, hogy a hitelezk s a rszvnyesek kvetelseinek sszege mindig azonos a
vllalat peridus vgi rtkvel. A vllalat ltal kibocstott rtkpaprok (ktvnyek s rszvnyek) a
vllalat rtkbl szrmaztatjk a sajtjukat. A ktvny s a rszvny a teljes vllalati rtk sszetevjnek
tekinthet.
Az elmondottakbl vilgosan kitnhet, hogy ha a vllalat rtke nagyobb a hitelezknek grt sszegnl,
akkor a rszvnyesek a vllalati rtk hitelezk kvetelse feletti tbbletre tarthatnak ignyt, s gy a
hitelezk is hozzjutnak kvetelskhz. Ha viszont a vllalat teljes rtke kisebb a hitelezk ltal kvetelt
sszegnl, akkor a rszvnyesek semmilyen kvetelsre nem jogosultak, s a hitelezk kapjk meg a vllalat
rtkt.
Az zleti vllalkozs alapvet clja a rszvnyeseket megillet rtk hossz tv nvelse, s ennek
rdekben a tkemkdtetk a jvbeli remlt tkemegtrls jelenlegi rtkt igyekeznek maximalizlni. A
rszvnyesek jvedelme az osztalkbl s tkenyeresgbl ll. Az zleti vllalkozs rtknek alapvet
mutatja a vllalat jvedelemhoz kpessgt reprezentl rtkpapr mindenkori piaci rtke.
2.3. A tketcsoportosts makrogazdasgi modellje
A nemzetgazdasg finanszrozsi alrendszernek f funkcija az zleti vllalkozsok tkvel val elltsa.
Normlisan mkd rugazdasgban zrt s konzisztens megtakartsi-beruhzsi ciklus keretben
ramolnak a forrsok. A megtakartsoknak folyamatosan beruhzss kell vlniuk, mert ha ez nem
kvetkezik be, akkor zavarok keletkeznek az jratermels folyamatossgban. A megtakartott pnzalapok a
pnz- s tkepiac segtsgvel ramolnak a nett rtelemben vett megtakartktl a nett rtelemben vett
beruhzk fel. Az albbi bra azt mutatja, hogy a megtakartsi-beruhzsi ciklusnak t csompontja van:
nett megtakartk, klfldi pnzalapok, finanszrozsi kzvettk (kzbls intzmnyek), kzvetett
finanszrozk, nett beruhzk. Az bra tanulsga szerint a ciklus gy vlik zrtt s teljess, hogy a
felesleget megtakartk pnzalapjai eljutnak a forrsaiknl tbbet klt gazdasgi szereplkhz.
Mind a relatv forrsfelesleg, mind a relatv forrshiny termszetes llapot a gazdasgban, s a lnyeges az,
hogy mkdjenek erk, rdekeltsgek s intzmnyek azok kiegyenltdsre. A pnzalapok ramlsnak
kiindulpontja a nett megtakart, vgpontja pedig a nett beruhz.

2.3. bra: A tketcsoportostsi rendszer mkdsi modellje

A tketcsoportostsi rendszer eredeti komponenst a nett megtakartk s a klfldi pnzalapok jelentik.
Ezek olyan egynek, illetve intzmnyek, akik/amelyek nem kltik el teljesen jvedelmket, s gy annak egy
rszrl hosszabb-rvidebb idre kpesek lemondani. Nett megtakarts kpzdsre akkor szmthatunk,
ha a nemzetgazdasg kiegyenslyozottan mkdik, van gazdasgi nvekeds, s ha a jvedelemtulajdonosok
nem knyszerlnek elklteni egsz jvedelmket, illetve rdekeltek egy rsznek megtakartsban. A
jvedelmknl kevesebbet kltk megtakartott pnzalapjaikat egyrszt finanszrozsi kzvettk, msrszt
kzvetett mdon finanszroz intzmnyek fel ramoltathatjk.
A finanszrozsi kzvettk kzl a brker zleti vllalkozs rtkpaprjait vsrolja meg, s finanszrozsi
beruhz rszre eladja, azaz a tkt ignyl vllalkozs szksglett kzvetti a nett megtakart fel. Mg
a brker rtkpaprt vesz a megtakart megbzsbl, addig a dealerek kszletkbl rtkpaprt adnak el a
megtakartknak. Az alapramls egyik kzvett komponenst a kzbls intzmnyek jelentik. Az gy
forgalmazott rtkpaprokat azrt nevezik elsdleges kvetelseknek, mert ezeket a klcsnvev (zleti
vllalkozs) kzvetlenl rtkesti, ugyanakkor ezeket a hitelezk (megtakartk) kzvetlenl vsroljk.
A kzvetett finanszrozs intzmnyei abban klnbznek a kzvetlen finanszrozktl, hogy a hitelezknek
msodlagos kvetelseket bocstanak ki. A kzvettk hasznljk a megtakartk pnzt, teht ez utbbiak
kzvetett ton juttatjk el szabad pnzforrsaikat az zleti vllalkozsok rszre. Az egyn privt
hitelezknt ltalban nem juttat tkt a vllalatnak, hanem csak kzvettk rvn. A kzvett intzmnyek
az egyni megtakart szmra mind a likviditst, mind a bett biztonsgt szksges, hogy garantljk. A
betteket gyjt intzmnyek a megtakartk pnzalapjait forgatjk, ez az az elsdleges forrs, amelyet
kiklcsnzhetnek vagy rtkpaprba fektethetnek. A kzvettk kamatrs ellenben csoportostjk t az
alapokat. A kzvetti intzmnyek hitelezsi vagy beruhzsi vesztesgeit le kell vonni az ves mkdsi
jvedelembl, s ha ez nem elegend, akkor a tovbbi vesztesgek csak az intzmnyi alaptke cskkentse
rn abszorbelhatk.
A kzvetett finanszrozs betti intzmnyei kzl a kereskedelmi bankok rvid lejrat s tarts betteket
fogadnak el a megtakartktl. Eme sszegyjttt pnzalapokat hitelknt kihelyezik a hztartsoknak,
vllalkozsoknak, a kormnyzatnak. Ezek az intzmnyek a rvid lejrat hitelezs f forrsai. E
pnzintzetek tarts lekts hiteleket is nyjtanak felszerelsek vsrlsra, kszletfinanszrozsra,
adssgtrlesztsre. A kereskedelmi bankok betteseik pnzalapjait vllalati rtkpaprokba is fektethetik. A
takarkpnztrak s hitelszvetkezetek a kismegtakartk forrsait gyjtik egybe, s azt biztonsgos
eszkzkbe fektetik be, ltra szl s tarts betteket egyarnt elfogadnak. E tkelektsekbl
jelzloghitelek s fogyaszti klcsnk is nyjthatk. Az ilyen tpus kzvett intzmnyek a tagok, az
gyfelek s a bettesek tulajdonban is lehetnek.
A nem betti jelleg kzvetett finanszrozk kz tartoznak a biztostsi s trsadalombiztostsi
intzmnyek, valamint a nyugdjalapok. A klnbz biztostk egynektl s intzmnyektl periodikus
befizetseket kapnak. Az gy kpzett tartalkokbl folyamatosan teljestik fizetsi ktelezettsgeiket a
biztostottak javra, ugyanakkor a tartalk nem terhelt hnyadt alacsony kockzat eszkzkbe fektethetik.
A nyugdjalapok finanszrozsi kzvett szerepe hasonl, mivel a munkavllalk s munkltatk
folyamatos befizetseinek nyugdj-folystsi ktelezettsggel nem terhelt rszt vllalati rtkpaprokba,
ingatlanokba s ms eszkzkbe ruhzhatjk be.
A kzvetett finanszrozsi intzmnyeinek kln csoportjt alkotjk az rtkpapr-kezel trsasgok. A
befektetsi trsasgok, beruhzsi bankok, klcsns finanszrozsi alapok s egyb rtkpapr-kezelk
sszegyjtik s rtkpaprokba befektetik a kismegtakartsokat. Az ilyen tpus intzmnyek clja
rtkpapr-portfli sszelltsa, s annak diverzifiklsa a kockzat cskkentse rdekben. E trsasgok a
megtakartk pnzalapjait jvedelmez s mrskelt kockzat befektetsek rvn hasznostjk.

2.4. A nett jelenrtk szably

A dntshozk a beruhzsokat a nett jelenrtk kritriumra kell hogy alapozzk. Ennek rtelmben
elfogadhatnak minden olyan projektet, amely pozitv nett jelenrtket knl. Ez a nett jelenrtk szably
megokolsval igazolhat.
Az egynek/rszvnytulajdonosok eltt hrom lehetsges dnts ll:
 A fogyasztsi dnts annak meghatrozst jelenti, hogy a rendelkezsre ll forrsokbl mennyit
kltsnk fogyasztsra ma.
A beruhzsi dnts annak megvlasztst jelenti, hogy a rendelkezsre ll forrsok kzl
mekkora hnyadnak felhasznlst halasszuk el a jvbeli forrsok nvelse remnyben.
A finanszrozsi dnts sorn meghatrozzuk, hogy mekkora sszeget kell klcsnadnunk s
klcsnvennnk a fogyasztsi s beruhzsi dntsek lebonyoltshoz.
Nyilvnval, hogy a hrom dnts egymssal szorosan sszefgg, s nem kezelhetk izolltan. Az egynek
rendszeresen szembeslnek ama vlasztssal, hogy forrsaik mekkora hnyadt fogyasszk el azonnal, s
mennyit ruhzzanak be a ksbbi, nagyobb fogyaszts elrse rdekben. Az azonnali s a ksleltetett
fogyaszts kztt tvltsi kapcsolat (trade off) van. Feladatunk: annak vizsglata, hogy a menedzserek
miknt hozzk a beruhzsi dntseket.
Az zleti mkdsben realizlt pnzram ktflekppen hasznosulhat: egyrszt kifizethet a
rszvnyeseknek osztalk formjban, msrszt jra befektethet az zleti vllalkozsba. A dntshozk
idrl idre elhatrozzk, hogy a rszvnyesek gazdagsgnak mekkora rszt fizetik ki osztalkknt, s
mennyit tartanak vissza beruhzsi clra, pldul kszletbvtsre vagy j berendezs vsrlsra. A
rszvnyesek csak akkor lesznek hajlandak elhalasztani a fogyaszts mai magasabb szintjt ksbbre, ha
nagyobb jvbeli fogyasztst remlhetnek. Az a hajlandsg, hogy a mai fogyasztst (rszben) feladjk a
jvbeni nagyobb fogyaszts rdekben, jellemzi a beruhzsi dntst.

2.4.1. Beruhzsi plda illusztrcival

Vegynk egy vllalatot, amely egyetlen tulajdonos birtokban van. Ez jonnan alaptott vllalat, amelynek
egyetlen eszkze a 4 milli dollros cashllomny. E tulajdonosnak szmtalan beruhzsi elgondolsa van, s
mind ppen egyves lejrat. A rendelkezsre ll pnztke befektetse eltt a kvetkez krdsekre keres
vlaszt:
1. Milyen megtrlst rne el e tke befektetsvel (vagy rszleges befektetsvel) a tkepiacon?
2. Mekkora sszeget rdemes befektetni a vllalkozsba?
3. Mekkora a vllalkozs nett jelenrtke?
Mieltt e krdseket megvlaszolnnk s a nett jelenrtk szably alapjait tisztznnk, szksges olyan
egyszerst feltevseket tennnk, amelyek megengedik a beruhzsi-dntsi modell lnyegi vonsainak
ktdimenzis formban trtn brzolst. Az alapvet feltevsek a kvetkezk:
A befektetk gazdagsgmaximalizlk.
Csupn kt peridust vesznk alapul: a t0 jelenlegi s a t1 kvetkez peridust. E ktperidus
modellhez a beruhzs azonnali pnzkiramlst vonz a t0 peridusban s megtrlsknt
pnzberamlst a kvetkez t1 peridusban.
A dntshozk szmra minden informci teljes bizonyossggal ismert.
A beruhzsi projektek egymstl fggetlenek s oszthatk.
E feltevsek egyrtelmen irrelisak a beruhzsi dntshozatal gyakorlati szempontjbl, ennek ellenre
megfelel alapot szolgltatnak a nettrtk-alap megkzelts relevancijnak s korltainak
bemutatshoz.
Felttelezzk, hogy a vllalat szmra 4 milli dollr ll rendelkezsre, amibl kt projekt megvalstsa
lehetsges, egyenknt 2 milli dollros kltsggel s egyves lettartammal. Az albbi bra illusztrlja a kt
projektre vonatkoz beruhzsilehetsg-grbt, valamint a beruhzsi kiadst ebben az vben s a kpzd
visszatrlst a kvetkez vben. Az bra szerint a vllalat 4 milli dollrt fektet be a kt projektbe, amelyek
4 milli dollr visszatrlst biztostanak a kvetkez vben.
 2.4. bra: A vllalat beruhzsi lehetsgei

A vllalat valsznleg csak az A projektet preferlja, amely 2 milli dollros kiadssal 3 milli dollros
visszatrlst biztost. A B projekt nem profitbilis, mivel a 2 milli dollros beruhzsbl csak 1 milli
dollros visszatrlst hozna ki. Ha nincs lehetsg a felesleg vllalaton kvli befektetsre, teht a fls
forrst bankbettbe tenni vagy rvid lejrat rtkpaprba fektetni, akkor a vllalat osztalkknt kifizetn a
rszvnyeseknek a 2 milli dollros maradkot.
A fenti pldban a vlaszts meglehetsen egyszer volt. Ha viszont a dntshoz eltt potencilis projektek
szzai lettek volna, akkor sokkal nehezebb lett volna eldnteni, hogy hol van a kivlasztsi kritriumon
alapul beruhzsi vlasztvonal. A dntshoznak olyan kritriumra van szksge, amely vlasztst tesz
lehetv a mai pnz s a kvetkez idszakban jr pnz kztt. Valjban tvltsi rtra van szksg a
gazdagsg idbeli konverzijhoz. Felttelezzk, hogy a befektet minimlisan 115 dollrt vr el a
kvetkez vben ahhoz, hogy ma hajland legyen 100 dollrt felldozni, gy az tvltsi rta: 115 t 0 : 100 t1
vagy 1.15 : 1. Ez a fogyaszts egy vvel trtn halasztsnak prmiumt reprezentlja a kvetkez
formban:

A mai s a holnapi pnz kztti tvltsi rta a mai fogyasztsrl trtn lemonds szintjvel vltozik. A
dntshoz hajland lehet elhalasztani a potencilis osztalk els 100 dollrjt a kvetkez vi 15%-os
ptllagos megtrls remnyben; a kvetkez 100 dollros fogyaszts elhalasztsa azonban 15%-osnl
nagyobb megtrlst kvetelne. A gazdagsg idbeli transzferlsnak e vltoz tvltsi arnyt a
beruhzs vltoz szintje mellett az idpreferencia marginlis rtjnak nevezzk, s ez az rtk
egynenknt vltozik.
A beruhzsilehetsg-grbe konkv az origra, ami arra utal, hogy minden kvetkez beruhzsi
lehetsgnek cskken a megtrlsi rtja. A gazdagsgt maximalizl dntshoz elszr azokat a
projekteket vlasztja ki, amelyek a legmagasabb megtrlst knljk, s elhagyja azokat, amelyek a
legkisebb megtrlst biztostjk. A 2.4. brn az I pont a marginlis projektet reprezentlja, amelyen tl
nincs rtelme beruhzni, mert a kvetkez 1 dollr beruhzsnak marginlis megtrlse nem volna
elegend az osztalk tovbbi 1 dollrjrl trtn lemonds kompenzlshoz. A dntshoz szmra az I
pont azt a helyet reprezentlja, ahol a beruhzs marginlis megtrlse egyenl a dntshoz
idpreferencijnak marginlis rtjval.

2.4.2. Klcsnvteli s klcsnadsi lehetsgek

Eddig igen leegyszerstett feltevsek mellett a tulajdonos-menedzsernek csak ktfle dntsi lehetsge
volt: a fogyaszts s a beruhzs. Minl tbb beruhzst eszkzl, annl kevesebbet fogyaszthat ma, s
viszont. E ketts dntsi lehetsg kizrja a harmadik vlasztst, azaz a finanszrozsi dntst. Ahol ltezik
tkepiac, ott az egynek s a vllalatok nem csupn releszkzket adhatnak-vehetnek, hanem finanszrozsi
eszkzket is. Ha a tkepiac tkletes mkds (nincs klcsnvev, aki kpes lenne befolysolni a
kamatlbat, minden piaci szerepl akadlytalanul s kltsgmentesen jut informcihoz, nincsenek adk s
tranzakcis kltsgek), akkor a klcsnvtel s klcsnads szmra egyetlen piaci kamatlb rvnyesl. A
tkepiac ltezse megengedi a tulajdonosnak a gazdagsg idbeli transzferlst, eltren ama mdtl,
ahogyan az egyn/vllalat a beruhzsi-fogyasztsi dntst hozza. Ezt mutatja az albbi brn a kamatrta-
egyenes, amely a mai s a jvbeli pnzramok kztti tvltsi rtt mutatja a tkletes tkepiac felttelei
mellett. Az egyenes meredeksge , amelyben az i az egyetlen peridusra vonatkoz kamatrtt
jelenti.

2.5. bra: A vllalat beruhzsi s finanszrozsi lehetsgei

A kamatrta a grbe brmely pontjn megkaphat a mai s a jv vi gazdagsg sszehasonltsval. A

szls pontok egybevetse 6 000 000/5 000 000 = 1.20-es eredmnyt ad, gy a kamatrta 20%-os. A tkepiac
ltal lehetv tett finanszrozsi lehetsgek aktivizlsval a dntshoz azonosthatja a vllalati beruhzs
megfelel szintjt. Ebben a pontban minden olyan beruhzs elfogadhat, amely legalbb akkora
megtrlst biztost, mint a piaci kamatrta; e pontig a projektek mindegyike pozitv nett jelenrtk. Az
brrl leolvashat, hogy az M pontig tart beruhzs 3 milli dollr mai osztalkot jelentene, s 1 milli
dollros befektetst (4 000 000 3 000 000). E ponton tl nincs rtelme folytatni a beruhzst, mert a
projektek negatv nett jelenrtket knlnnak. A tulajdonosnak clszerbb volna kivonni a 3 milli dollrt
az zletbl, s befektetni azt a tkepiacon, 20%-os rta mellett.
Mekkornak talln a tulajdonos az 1 milli dollros beruhzsi program nett jelenrtkt? Leolvasva a
beruhzsi grbrl a vonatkoz rtket, gy talljuk, hogy a beruhzsi kiads a kvetkez vben
2 400 000 dollros pnzramot generl. Ennek alapjn a nett jelenrtk:

A vllalkozs j rtke 5 milli dollr lesz (az indul 4 milli dollr, plusz a beruhzsi program
jelenrtke). Korbban azt javasoltuk, hogy a vllalat ltal be nem fektetett 3 milli dollr osztalkknt
kerljn kifizetsre. Alternatvaknt knlkozik a lehetsg, hogy a vllalat eme sszeget rszben vagy
egszben a tkepiacon tartja befektetve addig, amg a beruhzsi lehetsgek pozitv nett jelenrtket nem
knlnak. Felttelezzk, hogy a tulajdonos 1 500 000 dollros osztalkfizets mellett dnt. A ptllagos
1 500 000 dollr a tkepiacon befektetve 1 800 000 dollrt hoz a kvetkez vben (4 200 000 2 400 000,
vagy 1 500 000 1.2). gy a tulajdonos kvetkez vi pnzrama 2 400 000 dollr lesz a tkeberuhzsbl
plusz 1 800 000 a finanszrozsi beruhzsbl.

2.4.3. A tulajdon s a mkdtets elvlasztsa

A legtbb vllalatnak nagyszm tulajdonosa (rszvnyese) van, akik kzl csak kevesen vesznek rszt
aktvan a vllalat mkdtetsben. A menedzserek szmra nyilvnvalan lehetetlen a beruhzsi dntseket
az sszes rszvnytulajdonos szemlyes fogyaszts-beruhzs preferenciinak figyelembevtele alapjn
hozni. Szerencsre a tkepiacok jelenlte szksgtelenn teszi az ilyen ksrleteket. A menedzsereknek nem
szksges olyan beruhzsi programot vlasztaniuk, amelynek pnzramai pontosan illeszkednek a
rszvnytulajdonosok fogyasztsnak preferlt idbeli lefutshoz. A menedzser feladata a jelenrtk
maximalizlsa mindama beruhzsi projektek elfogadsval, amelyek legalbb akkora megtrlst hoznak,
mint a piaci kamatrta.
E kritrium alapjn maximalizlhat a rszvnyesek foly gazdagsga, s a tulajdonos e gazdagsgot a
szmra legmegfelelbb fogyasztsi idlefutss transzformlja. Ez tkepiaci klcsnadssal s
klcsnvtellel rhet el, addig folytatva e mveleteket, amg a marginlis idpreferencia egyenlv vlik a
tkepiaci kamatrtval. Ezt az elvet szeparcis terinak nevezik, amibl az albbi dntsi szablyok
szrmaztathatk:
1. A vllalati tkemkdtetk pozitv nett jelenrtk projektekbe kell hogy beruhzzanak, a
diszkontlshoz a tkepiaci rtt alkalmazva.
2. A rszvnytulajdonosok klcsnvesznek s klcsnadnak a tkepiacon ahhoz, hogy elrjk azt a
gazdagsgeloszlst, amely a legjobban illeszkedik fogyasztsuk preferlt idbeli lefuts
ignyeihez.

2.5. Pldk a nett jelenrtk szably illusztrlsra

(1) A befektet foly vi jvedelme 100 ezer dollr, a jv vi pedig 120 ezer dollr. Ebben az vben 80
ezer, a kvetkez vben 143200 dollrnyit szndkozik fogyasztani. Amennyiben a jvedelme s
fogyasztsi szndka kztti klnbsg pnzpiaci tranzakcival hidalhat t, akkor milyen rtket vesz fel a
piaci kamatrta?
Megolds:
A foly vben el nem fogyasztott 20 ezer dollrt r rta mellett befekteti, gy a jvbeli sszeg s a kvetkez
vi 120 ezer dollr ki kell hogy adja a kvetkez vi 143200 dollrnyi fogyasztst. A piaci kamatrta
meghatrozshoz oldjuk meg r-re az albbi egyenletet:

(2) Az egyn foly vi jvedelme 5000 dollr, a kvetkez vi pedig 8000 dollr. Ha a piaci kamatrta 15%,
akkor maximlisan mennyit fogyaszthat az egyn a foly s a kvetkez vben?
Megolds:
A foly vben maximlisan fogyaszthat sszeg a kvetkez szmtssal hatrozhat meg:
[5000+(8000)/1.15)] = 11956.52 dollr
A kvetkez vi maximlis fogyaszts szmtsa a kvetkez:
[5000(1.15)+8000] = 13750 dollr
Lthat, hogy minden, egy v mlva vrhat dollr rtke: 1.00/1.15 = 0.87 dollr, gy a krdsre e
szmtssal vlaszolhatunk:
[13750 (1.00)/1.15)] = 11956.52 dollr
(3) Az egyn ugyanakkora sszegben szndkozik fogyasztani ebben az vben s a kvetkezben is.
Jelenlegi jvedelme 48 ezer dollr, amit az v vgn kap meg, a kvetkez v vgn pedig 60 ezer dollrra
jogosult. A kamatrta 12%-os. Mennyit fogyaszt az egyn a foly vben s a kvetkezben?
Megolds:
Elszr azt nzzk meg, hogy mennyit fogyaszthatna a kvetkez vben, ha jelenleg egyltaln nem
fogyasztana. A kvetkez vben legfeljebb
60000 + 48000 (1.12) = 113760 dollr
sszegben fogyaszthatna. Legyen x a foly vi fogyaszts sszege, ekkor

Lthat, hogy az egyn foly vi 53660.38 dollros fogyasztshoz 5660.38 dollrt klcsn kell vennie a
jv vi jvedelem terhre. Az egyn a kvetkez vben visszafizet
5660.38(1.12) = 6339.63
dollrt, gy fogyaszthat
60000 6333.63 = 53660.37 dollrt.
(4) A vllalat egyetlen eszkze a 100 ezer dollr rtk bankbette, ami 20%-os kamatot hoz. A vllalatnak
30 ezer dollros befektetst ignyl beruhzsi lehetsge van, amely 7500 dollr nett jelenrtket gr. Ha
a vllalat megvalstan ezt a beruhzst, akkor milyen sszeg lenne a vllalat j rtke?
Megolds:
A vllalat rtke a beruhzsi dnts eltt 100 ezer dollr volt. A dnts utn a vllalat rtke nvekszik a
beruhzs nett jelenrtkvel. gy az j rtk a kvetkez lesz:
100000+7500 = 107500 dollr
Ez az rtk ugyancsak felpthet a bankban kapott sszeg, az j eszkz kltsge s az eszkzjelenrtk
sszegeknt:
70000+30000+7500 = 107500 dollr
(5) A kizrlagos tulajdonos egyben vllalkoz is egy feldolgozipari trsasgban. A vllalat jelenleg 120
ezer dollr kszpnzzel rendelkezik, amibl 40 ezer dollrt hamarosan releszkz-beruhzsra fordt. A
tulajdonos-vllalkoz gy vli, hogy a beruhzs a kvetkez vben 50625 dollrt hoz. A kamatrta 12.5%-
os. Mekkora az a maximlis sszeg br, amit a tulajdonos-vllalkoz jelenleg fizethet magnak?
Megolds:
A tulajdonos-vllalkoz 40 ezer dollrt beruhzna a projektbe, s utna 50625/1.125 = 45000 dollr klcsnt
venne fel a kvetkez vi jvedelme terhre. Ez az sszeg, kombinlva a 80 ezer dollros
kszpnzegyenleggel, a tulajdonos-vllalkoz szmra
45000+80000 = 125000
dollros maximlis brt biztostana. Alternatv megoldsknt a tulajdonos-vllalkoz vgrehajtan a
beruhzst, s utna eladn a vllalatot. Ebben az esetben a kvetkez sszeget kapn:
80000+40000+NPV = 120000+5000 = 125000 dollr

Ellenrz krdsek
1. Az egyn miknt vltoztatja fogyasztst az egyik idszakrl a msikra a klcsnvtel s a
klcsnads segtsgvel?
2. Mit rtnk a szeparci elvn, s miben ll annak jelentsge?
3. Miben ll a megtakartsi tbblettel s deficittel jellemezhet nemzetgazdasgi szektorok kztti
klnbsg?
4. Mit rtnk a pnzalapok alternatvakltsgn?
 5. Milyen kt ton rszesedik a vllalati mkds eredmnybl a rszvnyes tulajdonosi jogon?
6. Mit rtnk azon, hogy a kznsges rszvnyek tulajdonosainak maradkrdekeltsge/kvetelse
van a vllalat eszkzeivel szemben?
7. Melyek a f okai a vllalati tulajdonls s mkdtets elvlasztsnak?
8. Melyek a rszvnytke s a klcsntke meghatroz jellemzi?
9. Melyek a piaci kamatrta alapvet meghatroz tnyezi?
10. Miben ll a pnzpiac s a tkepiac klnbsge?
11. Mi a klnbsg az elsdleges s msodlagos pnzgyi piacok kztt?
12. Mi a brker s a dealer funkcija kztti klnbsg?
13. Miben ll a klcsntke s a rszvnytke lnyegi klnbsge?
14. Miben ll a piaci kamatlb funkcija?
15. Melyek az optimlis beruhzsi dnts kritriumai?

3. VLLALATI PNZGYI BESZMOLK S A

VLLALATI PNZGYI TELJESTMNY

A vllalatok ngyfle pnzgyi beszmolt ksztenek: pnzgyi alapmrleget, profitkimutatst,

alapramlsi beszmolt s cash flow kimutatst. E beszmolkbl kiderl, hogy milyen vltozsok mentek
vgbe az eszkzkben, a forrsokban, a jvedelemben s az osztalkban. A pnzgyi beszmolkban foglalt
informcikra alapozva a befektetk megfogalmazhatjk vrakozsaikat a jvbeni profittal s osztalkkal
kapcsolatban.

3.1. Pnzgyi beszmolk

3.1.1. Pnzgyi alapmrleg
Az albbi tblban bemutatott vllalati pnzgyi alapmrleg bal oldala a vllalati eszkzket, jobb oldala a
rszvnytkt s az eszkzkkel szembeni ktelezettsgeket mutatja. Az eszkzk likviditsi sorrendjkben,
azaz kszpnzz konvertlhatsguk szerint sorba rendezetten szerepelnek, a forrsok pedig visszafizetsi
ktelezettsgk sorrendjben. A sor vgn van a tulajdonosi rszvnytke, amihez nem ktdik
visszafizetsi ktelezettsg.
 3.1. tbla
Vllalati pnzgyi alapmrleg (adatok milli dollrban)

3.1.2. Profitkimutats
A kimutats els sorban a nett rbevtel van, amibl levonva klnfle kltsgeket, megkapjuk a
rszvnyeseket megillet nett profitot.
 3.2. tbla
Vllalatiprofit-kimutats
Adatok milli dollrban

Megjegyzs: Jelenleg sszesen 50 milli darab kznsges rszvny van kint a piacon. Az EPS szmtsa az
elsbbsgi osztalk levonsa utn kapott profiton alapszik, azaz a kznsges rszvnyek tulajdonosai
rendelkezsre ll profit alapjn trtnik.
A tblban tallhat rszvnyarnyos mutatk szmtsa a trgyvre vonatkozan a kvetkezk szerint
trtnik:
A rszvnyarnyos profit s az osztalk mutatja a tbla aljn tallhat; a legfontosabb indiktor az EPS-
arny, amely a bzisvi 2.36 dollrrl a trgyvre 2.27 dollrra cskkent; a rszvnyarnyos osztalk viszont
1.06 dollrrl 1.15 dollrra ntt.
A profitkimutats tbljban az amortizci s a lers az sszes mkdsi kltsg fontos komponense. A
kt ttel hasonl egymshoz, mindkett eszkzk kltsgnek alloklst szolglja a hasznlati vekre
vettve, de vannak kztk klnbsgek is. Az amortizci az ves jvedelemmel szemben elszmolt
kltsgteher a berendezsek, felszerelsek, pletek elhasznldsnak kompenzlsra; mg az
amortizcit a tapinthat javakra vonatkoztatjuk, addig a lerst a testetlen javakra (szabadalmak, szerzi
jogok, mrkanevek, goodwill, K+F kltsgek). A menedzserek, rtkpapr-elemzk, bankhitelintzk
rendszerint szmtjk az EBITDA-ttelt, ami brutt jvedelmet jelent a kamat, az ad, az amortizci s a
lers levonsa eltt. A pldavllalatnak jelenleg nincs lersa, csak trgyitke-amortizcija.
A vllalatnak a trgyvben 383.3 milli dollros EBITDA-rtke volt, amibl levonva a 100 milli dollros
amortizcit, a vllalat EBIT-rtke 283.3 milli dollr; ez utbbi indiktor a vllalat mkdsi profitjt
mutatja. A 88 milli dollros kamatkltsg s a 78.3 milli dollros ad levonsa utn megkapjuk a preferlt
rszvnyosztalk eltti 117.5 millis nett profitot. Vgl levonjuk a 4 milli dollros preferlt
rszvnyosztalkot, s a 113.7 milli dollros maradk nett profit a kznsges rszvnyek tulajdonosait
illeti. Amikor az elemzk a vllalati nett profitot emltik, akkor a kznsges rszvnyek tulajdonosait
megillet nett profitra gondolnak.

3.1.3. Visszatartottprofit-kimutats
A visszatartott profit vltozsa a pnzgyi alapmrleg kt idpont kztti mdosulst mutatja, ami a
visszatartottprofit-kimutatsban jelenik meg.

3.3. tbla
Visszatartottprofit-kimutats

A tbla mutatja, hogy a vllalat a trgyv sorn 113.5 milli dollros nett profitot realizlt, kifizetett 57.5
milli dollrt a kznsges rszvnyek osztalkaknt, s 56 milli dollrt jra befektetett sajt mkdsbe.
Eszerint a visszatartott profit egyenlege a bzisvi 710 milli dollrrl a trgyvre 766 milli dollrra
emelkedett. Megjegyzend, hogy a visszatartott profit az eszkzkkel szembeni kvetelst reprezentl, s
nem tekinthet eszkznek. A vllalat elsdlegesen azrt tart vissza profitot, hogy abbl bvtse az zleti
mkdst, ami azt jelenti, hogy beruhzst eszkzl berendezsbe, kszletbe, s nem a bankszmljn lev
casht nveli ltala. Vltozs azrt kvetkezhet be a visszatartott profit llomnyban, mert a kznsges
rszvnyek tulajdonosai megengedik olyan pnzalapok jra beruhzst, amelyeket egybknt osztalkknt
is kifizethetnnek. Ennek alapjn a pnzgyi alapmrlegben kimutatott visszatartott profit nem reprezentl
casht, s nem ll rendelkezsre osztalkfizetsi vagy egyb ms clokra.

3.2. Nett cash flow

Amikor a szmviteliprofit-kimutatst tanulmnyozzuk, akkor a hangsly a vllalati profiton van, a
finanszrozsban azonban a nett cash flow a fontos. Egy eszkz (vagy az egsz vllalat) rtkt az ltala
generlt pnzramok hatrozzk meg. A vllalat nett profitja fontos mutat, a cash flow azonban mg
fontosabb, mivel az osztalk fizetse cashben kell hogy trtnjk, s ugyancsak cashre van szksg a
mkds folytatst biztost eszkzk megvsrlshoz. Mivel az eszkzk benne a rszvnyek rtkt
az ltaluk generlt pnzram determinlja, gy a rszvnyrak maximalizlshoz a befektetk
rendelkezsre ll, hossz tv cash flow maximalizlsra van szksg. A vllalat nett cash flow-ja
klnbzik a szmviteli profittl, mert a profitkimutatsban listzott bevtelek s kiadsok nem mindegyike
jr cash kiadsval.
A nett cash flow s a nett profit kztti relci a kvetkez alakban rhat fel:

Nett cash flow = Nett profit Nem cash bevtelek + Nem cash kiadsok (1)

A nem pnzramszer kiadsokra elsdleges plda az amortizci s a lers. E ttelek cskkentik a nett
profitot, de nem jrnak pnzkiadssal, gy azokat a nett cash flow szmtsakor hozz kell adni a nett
profithoz. Egy msik plda a nem pnzramszer kiadsra: a halasztott adfizets. Bizonyos esetekben a
vllalatnak megengedett az ad ksbbi idpontban trtn megfizetse, annak ellenre, hogy az adterhet
kiadsknt feltntetik a profitkimutatsban. Ezrt a halasztott adfizetsi ttelt hozz kell adni a nett
profithoz a nett cash flow szmtsakor. Ugyanakkor bizonyos bevteli ttelek cashellenrtke nem ramlik
be a periduson bell, ezrt e tteleket le kell vonni a nett profitbl a nett cash flow szmtsakor. Az
amortizci s a lers messze a legfontosabb, nem pnzramszer kiadsi ttel, s az esetek tbbsgben a
tbbi ilyen ttel jelentsge elhanyagolhat. Ilyen megfontolsbl megalapozottan felttelezhet, hogy a
nett cash flow egyenl a nett profit s az amortizci/lers sszegvel.

Nett cash flow = Nett profit + Amortizci/Lers (2)

A vllalat adataival illusztrlva gy rhat fel a nett cash flow:

Nett cash flow = 113.5 + 100.0 = 213.5 dollr

3.2.1. Cash flow kimutats

A nett cash flow azt a cashvolument reprezentlja, amit a vllalat rszvnyesei szmra generl adott
vben. Ha a vllalat sok casht realizl, az nem felttlenl jelenti azt, hogy az alapmrlegben kimutatott cash
szintn nagy lesz. A cash flow sokfle clra felhasznlhat. A vllalat pldul kltheti azt osztalkfizetsre,
kszletnvelsre, a kintlevsgek finanszrozsra, trgyitke-beruhzsra, klcsntrlesztsre vagy
rszvnyek visszavsrlsra. A vllalat pnzgyi alapmrlegben kimutatott cashpozcijt tbb tnyez
befolysolja.
Cash flow
Egyb tnyezk vltozatlansga mellett a pozitv nett cash flow nveli a bankszmln lev
cashsszeget.
 Forgtke-vltozs
A nett forgtke a foly eszkzk s foly ktelezettsgek klnbsge. A cashen kvli foly
eszkzk (kszlet, kintlevsg) nvelse cskkenti a cash sszegt. Msik oldalrl: a foly
ktelezettsgek (szllti llomny) nvekedse gyaraptja a cashvolument, e ttel cskkense
pedig cskkenti azt.
Trgyi tke
Ha a vllalat beruhz trgyi tkbe, akkor az cskkenti a cashllomnyt, msrszt viszont a trgyi
tkeelemek eladsa nveli a cash mennyisgt.
rtkpapr-tranzakcik
Ha a vllalat az v sorn kibocst rszvnyeket vagy ktvnyeket, akkor a befoly pnzalapok javtjk a
cashpozcit. Msik oldalrl: ha casht hasznlnak fel kint lev rszvnyek vagy ktvnyek
visszavsrlsra, esetleg osztalkot fizetnek a rszvnyeseknek, akkor az cskkenti a cashllomnyt.
A fenti tnyezk mindegyike megjelenik/visszatkrzdik a cash flow kimutatsban, amely sszegzi a
vllalati cashpozci vltozsait. A kimutats a vllalati tevkenysgeket hrom kategrira bontja:
A mkdsi tevkenysgek magukban foglaljk a nett profitot, az amortizcit, a nem cash alak
folyeszkz- s folyktelezettsg-vltozsokat s a rvid lejrat hiteleket.
A beruhzsi tevkenysg magban foglalja a trgyi tkejavak vsrlst s eladst.
A finanszrozsi tevkenysg magban foglalja a rvid s hossz lejrat ktvnyek, rszvnyek
kibocstsval bevont casht, az osztalkfizetst, a kint lev ktvnyek s rszvnyek
visszavsrlst, ami cskkenti a cashllomnyt.
Az albbi tbla a cash flow kimutatst az ves beszmol rszeknt mutatja.

3.4. tbla
A vllalat trgyvi cash flow kimutatsa
Adatok milli dollrban
A tbla fels rsze a mkds ltal generlt s felhasznlhat cash flow egyenleget mutatja, ami 2.5 milli
dollr. A mkdsi cash flow a norml mkds sorn generldik, s az egyenleg gy kaphat meg, ha a
nett profitot korrigljuk az amortizcival s lerssal, valamint a mkdshez kapcsold egyb
cashttelekkel. A vllalat a norml mkdsvel a trgyvben 257.5 milli dollrt realizl, m a kintlevsg
s a kszlet nvekmnye annyira ellenslyozza ezt az sszeget, hogy a mkdsi cash flow egyenlege 2.5
milli dollr lesz.
A tbla kzps rsze a hossz lejrat trgyitke-beruhzs eredmnyt mutatja, ami a vllalatnl 230
milli dollros eszkzvsrls volt.
A vllalat finanszrozsi tevkenysgnek eredmnyeit a tbla als rsze mutatja be. Ez magban foglalja a
vlttartozs nvekedst, j ktvnyek eladst, valamint osztalkfizetst kznsges s elsbbsgi
rszvnyek utn. A vllalat bevont 224 milli dollrt klcsnvtellel, ugyanakkor osztalkknt kifizetett
61.5 milli dollrt, gy teht a finanszrozsbl szrmaz nett alapberamls 162.5 milli dollr volt.
Ha sszestjk a forrsokat s felhasznlsukat, akkor megllapthatjuk, hogy a trgyvben a forrskiramls
70.0 milli dollrral fllmlta a cashberamlst. Emiatt a vllalat-alapmrlegbeli cash s piackpes
rtkpapr llomnya 70.0 milli dollrral cskken. A vllalat cash flow kimutatsa riaszt kpet fest a
vllalat pnzgyi helyzetrl. A vllalatnak a mkdsbl 2.5 milli dollros cashhinya keletkezett, 230
milli dollrt trgyitke-beruhzsra klttt, s 61.5 milli dollr osztalkot fizetett. Mindezt csak gy
finanszrozhatta a vllalat, hogy j hiteleket vett fel, s piackpes rtkpaprjai nagy rszt eladta. Ez a
pnzgyi politika termszetesen nem folytathat hossz idn t, megoldst kell keresni a cash flow
problmra.

3.3. A mrlegadatok alkalmass ttele dntsi clokra

Az elzekben nyert mrlegadatok bizonyos mdostsokkal alkalmass tehetk dntsi s rtkelsi
clokra. Klnbz vllalatoknak eltr a finanszrozsi szerkezetk, adzsuk s nem mkd eszkzeiknek
az llomnya. Ezek a differencik befolysoljk a tradicionlis mrsi mutatkat; a vllalati gyakorlatban az
a mltnyos, ha a menedzserek teljestmnyt annak alapjn mrik, hogy mekkora mkdsi profitot (EBIT-
rtket) generlnak a kontrolljuk alatt lev mkdsi eszkzkkel. A tradicionlis szmviteli httr
mdostsnak els lpse: a mkdsi eszkzk s a mkdshez nem tartoz eszkzk elklntse.
Mkdsi eszkzk: cash, piackpes rtkpapr, kintlevsg, kszlet, mkdsi trgyi eszkzk.
Mkdshez nem tartoz eszkzk: a normlis szintnl tbb cash s piackpes rtkpapr, rdekeltsg ms
vllalatban, fldingatlan ksbb realizld clokra.
Nyilvnval, hogy ha a menedzserek adott volumen profitot s cash flow-t viszonylag kevs
mkdsieszkz-beruhzssal generlnak, akkor az cskkenti a befektetk ltal biztostand tke
mennyisgt, s nveli ama tke megtrlsi rtjt. A vllalati tkeforrsok elsdleges szolgltati a
befektetk-rszvnytulajdonosok, ktvnybirtokosok s a hitelnyjt bankok. A befektetket hasznlati dj
illeti meg az tadott tkrt. Ez kamat a ktvnyek esetben, osztalk s tkenyeresg a rszvnyesek
esetben. gy, ha a vllalat a szksgesnl tbb eszkzt birtokol, s emiatt tl sok tkre lesz szksge, akkor
az indokolatlanul nagy tkekltsget vonz. A tke a befektetkn keresztl szrmazhat a szlltktl s a mg
ki nem fizetett ktelezettsgekbl (br, ad etc.). E forrsok lnyegben ingyenesnek tekinthetk, s
nagyon rvid tvra mrsklik a befektetktl szrmaz tke irnti ignyt. A mkdsben hasznlt foly
eszkzket mkdsi forgtknek nevezik, s az ebbl levont szllti llomny s tarts passzva utni
maradkot nett mkdsi forgtknek tekintik. Ezrt a nett mkdsi forgtke a befektetk tarts
lekts pnzalapjaibl szrmaz forgtke. Ez a kvetkez formban fejezhet ki:

Nett mkdsi forgtke = sszes foly eszkz sszes kamatteher nlkli

ktelezettsg

Mivel a cashberamls s -kiramls nincs mindig szinkrnban, ezrt szksg van a cash- s
piackpesrtkpapr-llomnyra, kszletre, kintlevsgre mindez a zavartalan mkds felttele. Bizonyos
foly ktelezettsgek szllti llomny, tarts passzvk a norml mkds sorn merlnek fel, s
cskkentik a befektetktl vrt forrsok volument.
A vllalat nett mkdsi forgtkje gy rhat fel:

A vllalat trgyvi teljes mkdsi tkje a kvetkezk szerint alakul:

A vllalat nett mkdsi forgtkje a bzisvben a kvetkezk szerint alakult:

Nett mkdsi forgtke = (80+315+415) (30+130) = 650 milli dollr
Mivel a vllalat trgyi eszkzei 870 milli dollrt tettek ki, gy az sszes mkdsi tke a kvetkez volt:
sszes mkdsi tke = 650+870 = 1520 milli dollr
Eszerint a vllalat a bzisvrl a trgyvre 1520 milli dollrrl 1800 milli dollrra nvelte mkdsi
tkjt, azaz 280 milli dollrral. E nvekmny nagy rsze forgtkre ment, ami 150 milli dollrt tett ki.
A forgtke 23%-kal ntt, mg az rtkests csupn 5%-kal (2850 milli dollrrl 3000 milli dollrra), s
ez krdsek sort veti fel. A vllalatnak tisztznia kell, hogy mirt kellett ily sok forrst lektni
forgtkben. Elfordulhat, hogy a kszletek lassul forgst ellenslyozta a forgtke nvekedse. Az is
megtrtnhetett, hogy a kintlevsgek ksedelmes behajtsa miatt ntt a forgtke.

3.3.1. Nett, adzs utni mkdsi profit (NOPAT)

Ha kt vllalat klnbz sszeg klcsntkt vesz ignybe, emiatt klnbz kamatterhet viselnek, gy
azonos mkdsi teljestmnyk ellenre eltr lesz a nett profitjuk, azaz a tbb klcsntkt hasznl
vllalat nett profitja alacsonyabb lesz. A nett profit minden bizonnyal fontos mutat, de mint az albbi
plda bizonytja, a nett profit nem mindig tkrzi hen a vllalat mkdsi teljestmnyt vagy a
mkdtet menedzserek s alkalmazottak munkjnak hatkonysgt. A menedzseri teljestmny
sszehasonlt mrsre alkalmasabb a nett, adzs utni mkdsi profit (NOPAT) mutatja, ami azt a
profittmeget reprezentlja, amit a vllalat klcsntke s nem mkdsi cl eszkzk nlkl generlna.
A NOPAT-indiktor a kvetkezk szerint definilhat:

NOPAT = EBIT(1adrta) (5)

Felhasznlva a profitkimutats adatait a 3.2. tblbl, a vllalat trgyvi NOPAT-rtke gy rhat fel:
NOPAT = 283.8(1 0.4) = 283.8 (0.6) = 170.3 milli dollr
Eszerint a vllalat a mkdsbl, adzs utn, 170.3 milli dollros profitot realizlt; ez valamivel
magasabb, mint a bzisv 263 (0.6) = 157.8 milli dollros NOPAT-rtke. Mindazonltal a 3.2. tblban
foglalt profitkimutats azt jelezte, hogy az EPS-mutat a bzisvrl a trgyvre cskkent. Az EPS
cskkenst a kamatkiadsok nvekedse okozta, s nem a mkdsi profit visszaesse; ezt jl mutatja a 3.2.
tbla. A 3.1. tblban foglalt pnzgyi alapmrleg azt mutatja, hogy a klcsntke a bzisvrl a trgyvre
nvekedett. A krds az, hogy mirt volt szksg a klcsntke nvelsre; az ok az, hogy a vllalat
mkdsitke-beruhzsai a bzisvrl a trgyvre ugrsszeren megnttek, s ezt a nvekedst elsdlegesen
klcsntkvel finanszroztk.

3.3.2. Szabad pnzram

A korbbiakban a nett cash flow-t a nett profit, az amortizci s a lers sszegeknt definiltuk. A cash
flow adott szintje csak akkor tarthat fenn idben, ha a trgyi tkeelemeket ptoljk, j termket
fejlesztenek ki, teht a vllalati dntshozknak nincs teljesen szabad vlasztsi lehetsgk a cash flow
felhasznlst illeten. Ezrt most bevezetjk a szabad pnzram fogalmt; ezen a befektetknek
(rszvnyesek, hitelezk) sztoszthat ama pnzramot rtjk, ami azt kveten marad meg, ha mr
vgrehajtottk a szksges trgyitke-beruhzsokat, j termk fejlesztst, s eszkzltk a mkds
folyamatossgt garantl forgtke-befektetseket.
Amikor a profitkimutatst szmviteli szempontbl vizsgljk, akkor a hangsly a vllalati nett profitra
helyezdik, ami valjban a szmviteli profit. Az elzekben a vllalati mkds rtkt a vllalat jvben
generlt mkdsi pnzramai ltal meghatrozottnak tekintettk. A cash flow kimutats mr jelezte, hogy a
szmviteli profit s a cash flow egymstl lnyegesen klnbzhet. Mg specifikusabban: a vllalati
mkds rtke fgg az sszes jvbeli vrhat szabad pnzramtl, amit gy hatrozunk meg, hogy az
adzs utni mkdsi profitbl levonjuk a mkds fenntartsa rdekben eszkzlt trgyitke- s
forgtke-beruhzsokat. gy a szabad cash flow a befektetk rszre sztoszthat pnzramot jelli.
Eszerint a menedzserek gy nvelhetik a vllalat rtkt, ha nvelik szabad pnzramukat.

3.3.3. A szabad pnzram szmtsa

Amint arrl korbban sz volt, a vllalat a trgyvben 170.3 milli dollros adzs utni, nett mkdsi
profitot (NOPAT) rt el. A mkdsi cash flow egyenl a NOPAT s a cash flow kimutatsban szerepl,
nem pnzramszer kiigaztsok sszegvel. A vllalat esetben az amortizci az egyetlen ilyen korrekcis
ttel, gy a trgyvi mkdsi pnzram a kvetkez lesz:

Amint azt szintn kimutattuk, a vllalat bzisvi mkdsitke-llomnya 1520 milli dollr volt, a trgyv
vgn pedig 1800 milli dollr. Ez azt jelenti, hogy a trgyvben a vllalat a kvetkez nett mkdsitke-
beruhzst eszkzlte:
Nett mkdsitke-beruhzs = 1800 1520 = 280 milli dollr
A vllalati trgyi tkellomny 870 milli dollrrl 1000 milli dollrra, azaz 130 millival nvekedett. A
vllalat ugyanakkor 100 milli dollrt szmolt el amortizciknt, gy a vllalat brutt trgyitke-beruhzsa
130+100 = 230 milli dollr
volt az v sorn. Ennek ismeretben a mkdsi tkbe irnyul brutt beruhzs gy rhat fel:
A vllalat trgyvi szabad cash flow-ja (FCF) gy rhat fel:

Ez utbbival algebrailag ekvivalens a kvetkez egyenlet:

A (7) s (7a) egyenlet azrt ekvivalens, mivel az amortizci a NOPAT s nett beruhzs rtkhez
egyarnt hozzaddik. Habr a vllalatnak pozitv NOPAT-rtke van, a mkdsi tkbe irnyul nagyon
nagy beruhzs miatt, a szabad pnzram negatv lesz. Mivel a szabad pnzram a befektetk
rendelkezsre ll pnzramot jelenti, gy a negatv rtk nemcsak azt jelzi, hogy nem ll rendelkezsre
sztoszthat forrs, hanem mg a befektetk ktelesek ptllagos forrst biztostani a vllalat szmra a
mkds folyamatossghoz. A befektetk a szksges forrs nagyobb rszt klcsnknt biztostjk. Vajon
a negatv szabad pnzram mindig rosszat jelent-e? Nem felttlenl. A vlasz attl fgg, hogy a szabad
pnzram mirt negatv. Ha az FCF (Free Cash Flow) azrt negatv, mert a NOPAT is negatv, akkor az
rossz jel, mert arra mutat, hogy a vllalatnak mkdsi problmi vannak. Kivtelt ez all az indul
vllalkozsok kpeznek, vagy azok a vllalatok, amelyek jelents sszeget kltenek j termelsi vonalak
indtsra. Ugyancsak sok, magas mkdsi rtj vllalatnak pozitv NOPAT-rtke van, szabad
pnzrama azonban negatv, a nvekedst altmaszt mkdsi eszkzkbe irnyul beruhzsok miatt.
ltalban nincs problma a jvedelmezen nvekv vllalatokkal, mg akkor sem, ha rvid tvon negatv
cash flow-t generlnak.

3.4. Piaci hozzadott rtk (MVA) gazdasgi hozzadott rtk (EVA)

Sem a tradicionlis szmviteli mutatk, sem a mdostott indiktorok nem tartalmazzk a rszvnyrakat.
Mivel a menedzsment f clja a vllalati rszvnyek rnak maximalizlsa, gy szksges bevonni a
rszvnyrakat az elemzsbe. E clra kt mutat is rendelkezsre ll, az egyik a piaci hozzadott rtk, a
msik a gazdasgi hozzadott rtk.
A vllalatok elsdleges clja a rszvnyesek gazdagsgnak maximalizlsa. Ez a cl nyilvnvalan
elnykre van a rszvnyeseknek, ugyanakkor hozzsegt a szks erforrsok hatkony allokcijhoz,
ami viszont a gazdasg egsznek javra vlik. A rszvnyesek gazdagsga gy maximalizlhat, hogy
maximalizljk a vllalati rszvnyek piaci rtke s a rszvnyesek ltal biztostott tulajdonosi tke sszege
kztti klnbsget. A differencit piaci hozzadott rtknek nevezik:
Mg a piaci hozzadott rtk a menedzseri tevkenysg hatst a vllalat megalaptstl mri, addig a
gazdasgi hozzadott rtk a menedzseri tevkenysg hatkonysgt adott idszakra vonatkozan mutatja.
Az EVA-mutat alapvet formulja gy rhat fel:

A mkdsi tke a kamattal jr klcsntke, az elsbbsgi rszvny s kznsges rszvny sszege, amit
a vllalat nett mkdsi eszkzeinek megszerzsre fordtanak, azaz a nett mkdsi forgtke s a nett
trgyieszkz-rtk sszege. A mkdsi eszkzk a definci szerint azonosak azzal a tkvel,
amelyeket mkdsi eszkzk vsrlsra fordtanak. A gazdasgi hozzadott rtk a vllalat vals
gazdasgi profitjnak becslse adott vre vonatkozan, s jelentsen klnbzik a szmviteli profittl. Az
EVA azt a rezidulis profitot reprezentlja, amely az sszes tke kltsgnek belertve a rszvnytkt is
levonsa utn marad, mg a szmviteli profit meghatrozsakor a rszvnytke finanszrozsi kltsgt nem
veszik figyelembe. A rszvnytknek van kltsge, mivel a rszvnyesek ltal szolgltatott pnzalapok
msutt is befektethetk lennnek, ahol tulajdonosuk megtrlsre szmthatna (alternatvakltsg). A
rszvnyesek feladjk a msutt trtn befektets lehetsgt azzal, hogy a forrst ppen a vllalatnak adjk.
Az a megtrls reprezentlja a rszvnytke kltsgt, amit msutt realizlnnak, azonos kockzat
beruhzssal.
Lthat, hogy az EVA szmtsakor nem adjuk vissza az amortizcit. Br az amortizci nem
pnzramszer kiads, mgis kltsg, s ezrt mind a nett profit, mind az EVA szmtsnl le kell
vonnunk. Az EVA szmtsakor azt felttelezzk, hogy a tnyleges gazdasgi amortizci, a vllalati trgyi
tke elhasznldsaknt, megegyezik a szmviteli s adzsi cllal kimutatott amortizcival. Ha ez nem ll
fenn, akkor korrekcikat kell vgrehajtani az EVA pontosabb mrtknek ellltshoz. Az EVA arra ad
megfelel mrtket, amennyit a vllalat hozztett a rszvnyesi rtkhez. Ezrt, ha a menedzserek az EVA
rtkre sszpontostanak, akkor az annak a jele, hogy mkdsk konzisztens a rszvnyesi gazdagsg
maximalizlsnak cljval.
Az albbi tbla a vllalat piaci hozzadott rtknek s gazdasgi hozzadott rtknek szmtst
tartalmazza. A rszvnyr a trgyv vgn 23 dollr volt, azaz alacsonyabb a bzisv vgi 26 dollros rnl;
a szzalkban kifejezett tkekltsg a bzisvben 10.3% volt, a trgyvben 10.0%, az adrta pedig 40%-os
volt. A tbla tbbi adatai a korbban bemutatott beszmolkbl szrmaznak.
 3.5. tbla
Vllalati MVA- s EVA-rtk szmtsa
Adatok milli dollrban

Lthat, hogy az alacsonyabb rszvnyr s a rszvnytke knyv szerinti rtke (tulajdonthatan a

trgyvi visszatartott profitnak) egyttes hatsra a vllalat piaci hozzadott rtke cskkent. A trgyvi
MVA-rtk mg pozitv, br 460 254 = 206 milli dollros cskkens trtnt a rszvnytulajdonosi
rtkben a trgyv sorn. Az EVA ppen hogy pozitv volt a bzisvben, a trgyvben azonban negatvv
vlt. A mkdsi profit (NOPAT) emelkedett, az EVA-rtk ellenben cskkent, fknt amiatt, mert a tke
sszege gyorsabban ntt, mint a NOPAT (18% ll szemben 8%-kal), s e tkenvekmny kltsge
leszortotta az EVA-rtket. Tny az, hogy a nett profit valamelyest cskkent a bzisvrl a trgyvre, br
korntsem olyan mrtkben, mint ahogy az EVA-rtk cskkent. A nett profit nem tkrzi az alkalmazott
rszvnytke nagysgt, az EVA azonban igen. Emiatt a nett profit nem annyira hasznlhat a vllalati cl
kitzshez s a menedzseri teljestmny mrshez, mint az EVA-rtk.
Ha nem is direkt jelleg, mgis ltez kapcsolat mutathat ki a piaci hozzadott rtk s a gazdasgi
hozzadott rtk kztt. Ha a vllalatnak a mltban sorozatosan negatv EVA-rtke volt, akkor MVA-
rtke is valsznleg negatv lesz, s fordtva is igaz: ha az EVA rtke a korbbiakban pozitv volt, akkor
nagy esllyel MVA-rtke is pozitv lesz. Mindazonltal a rszvnyr, amely kulcsvltoz az
MVAszmtsban, jobban fgg a vrhat jvbeli teljestmnytl, mint a mltbeli eredmnyektl. Emiatt a
mltban negatv EVA-rtkekkel rendelkez vllalatnak lehet pozitv MVA-rtke, jelezve a befektetknek,
hogy a jvben vrhatan fordulat ll be.

3.5. Pldk a vizsglt mutatk illusztrlsra

(1) A vllalat elmlt vi mkdsi profitja (EBIT) 5 milli dollr volt. A vllalat nett amortizcis kltsge
1 milli dollr, kamatkiadsa ugyancsak 1 milli dollr volt. A vllalati adrta 40%-os. A vllalat
birtokban 14 milli dollr rvid lejrat eszkz van, s kamatktelezettsg nlkli foly forrsainak
volumene 4 milli dollr sszeg, nett trgyieszkz-llomnya 15 milli dollr rtk. A vllalat adzs
utni tkekltsgt 10%-ra becslik.
Milyen sszeget tett ki a vllalat elmlt vi nett profitja?
Milyen sszeg volt a vllalat nett pnzrama (NCF)?
Mekkora sszeget tett ki a vllalat nett, adzs utni profitja (NOPAT)?
Milyen sszeg volt a vllalat mkdsi pnzrama (OCF)?
Mekkora volt a vllalat gazdasgi hozzadott rtke (EVA)?
Megolds:
A nett profit levezetse:
EBIT 5 000 000
Kamat 1 000 000
EBT 4 000 000
Ad (40%) 1 600 000
Nett profit 2 400 000 dollr

A nett pnzram meghatrozsa:

Nett pnzram (NCF)= Nett profit + Amortizci

Nett adzs utni profit szmtsa:

NOPAT = EBIT(1 adrta)

A mkdsi pnzram kalkulcija:

OCF = NOPAT + Amortizci
= EBIT(1 adrta)+ Amortizci

A gazdasgi hozzadott rtk szmtsa:

EVA = EBIT(1 adrta) (sszes mkdsi tke)(Adzs utni tkekltsg)

(2) A vllalat pnzgyi alapmrlegben 300 milli dollr rtk kznsges rszvny szerepel, a kint lev
rszvnyek szma pedig 6 milli darab. A vllalat piaci hozzadott rtke (MVA) 162 milli dollr.
Mekkora a vllalati rszvnyek ra (dollrban)?
Megolds:
MVA = (Kintlevsgek szma)(Rszvnyr) sszes kznsges rszvny rtke
Ellenrz krdsek
1. Mit rtnk a nem pnzramszer kiadsok fogalmn?
2. Mi a forgtke s a nett forgtke fogalma?
3. Mi a klnbsg a mkdsi pnzram s a teljes vllalati pnzram kztt?
4. Mirt tekintjk a forgtkt cashkiramlsnak?
5. Milyen alapvet pnzgyi kimutatsokat tartalmaznak a vllalati pnzgyi beszmolk?
6. Melyek a vllalati likvidits biztostsnak felttelei?
7. Miben ll a mrlegben kimutatott profit s a nett pnzram klnbsge?
8. Elfordulhat-e, hogy a vllalat pozitv mrlegben kimutatott profitja ellenre a gazdasgi
hozzadott rtk negatv lesz?
9. Miben ll a brutt profit, a mkdsi profit s a nett profit klnbsge?
10. Mit rtnk a szabad pnzram fogalmn, s hogyan mrjk azt?
11. Miknt szmtjuk az EPS-mutatt, s mi a jelentse?
12. Melyek a vllalati pnzgyi kimutatsok alapvet funkcii?
13. Mirt fontos a vllalat szmra a likviditsi kpessg megrzse?
14. Miknt rhat fel a vllalati pnzgyi alapmrleg alapvet azonossga?
4. A PNZGYI KIMUTATSOK ELEMZSE RTK
SEGTSGVEL

A pnzgyi kimutatsok egyrszt mutatjk a vllalat pnzgyi pozciit egy adott idpontra vonatkozan, s
minstik mkdst tbb periduson keresztl. A rtaelemzs alkalmazsnak bemutatshoz az elz
fejezetben hasznlt vllalati adatokat vesszk alapul.

4.1. Likviditsi rtk

A likvid eszkzk gyorsan s rvesztesg nlkl kszpnzz konvertlhatk az aktvan mkd piacon. A
vllalat likviditsi pozcija arra utal, hogy a vllalat kpes-e idben eleget tenni fizetsi ktelezettsgnek.
A korbban citlt vllalati adatokbl kitnik, hogy az egy ven bell visszafizetend teljes adssg 310
milli dollrt tesz ki. A krds az, hogy a vllalat kpes-e eleget tenni fizetsi ktelezettsgnek. A
likviditsi rtk kapcsolatot mutatnak ki a vllalat foly eszkzei s foly ktelezettsgei kztt. Az egyik
gyakran hasznlt likviditsi mutat a foly rta, amit a rvid lejrat eszkzk s rvid lejrat
ktelezettsgek hnyadosaknt fejezhetnk ki.

Ez az arny azt mutatja meg, hogy a foly ktelezettsgek milyen mrtkben fedezettek a cashs
konvertlhat foly eszkzkkel. A foly eszkzk kz sorolhat a cash, a piackpes rtkpapr, a
kintlevsg s a kszlet. A foly ktelezettsgek sorba tartozik a szllti llomny, a rvid lejrat
vlttartozs, a rvid lejrat hitel s a tarts passzva. Ha a vllalat fizetsi nehzsgekkel kzd, akkor
egyre nehezebben teljesti fizetsi ktelezettsgeit, s jabb klcsnk felvtelre knyszerl. Ha a foly
ktelezettsgek gyorsabban nnek, mint a foly eszkzk, akkor az jvbeli fizetsi gondokat valsznst.
Mivel a foly rta rtke a ktelezettsgek eszkzkkel fedezettsgnek mrtkre utal, ezrt egyben
megfelel mutatja lehet a vllalati fizetkpessgnek is. A likviditsi rta rtke az gazati mutatkhoz
viszonytva minsthet.
A msik likviditsi mutat a gyorsrta, amit gy szmtunk, hogy a kszleteket levonjuk a foly
eszkzkbl, s a maradkot osztjuk a foly ktelezettsgekkel.

A kszletek a vllalat legkevsb likvid foly eszkzei, s gy a vllalat vals fizetkpessgt a kszletek
nlkli folyeszkz-llomny befolysolja.
4.2. Eszkzgazdlkodsi rtk
A pnzgyi rtk msodik csoportjt az eszkzgazdlkodsi mutatk kpezik; e rtk azt jelzik, hogy a
vllalat milyen hatkonyan hasznlja eszkzeit. A krds az, hogy felhasznlt eszkzei indokolhat
mennyisget kpeznek az rbevtelhez viszonytva, vagy arnytalanul sok, vagy indokolatlanul kevs
eszkz felhasznlsra kerl sor.

4.2.1. Kszletarnyos forgalom

A kszletarnyos forgalom mutatjt gy kpezzk, hogy az zleti rbevtelt elosztjuk a
kszletllomnnyal.

A mutat azt jelenti, hogy a vllalat kszletei 4.9 alkalommal fordulnak meg vente. Ha a kszletek forgsa
tl lass, akkor a fls kszletek nem produktvak, s alacsony vagy zrus rtk megtrlsi rtt
eredmnyeznek.

E rta rtke azt az tlagos idt jelli, amely alatt megtrtnik a kintlevsgek behajtsa.

4.2.2. Fix eszkzkkel arnyos forgalom

A mutat azt mri, hogy a vllalat milyen hatkonyan hasznlja trgyitke-felszerelseit. A rta gy
szmthat, hogy az zleti rbevtelt elosztjuk a trgyi eszkzk llomnyval.

A mutat eredmnye azt jelzi, hogy a fix eszkzk nett rtke vente hnyszor trl meg az rbevtelbl.

4.2.3. sszes eszkzzel arnyos forgalom

Az sszes eszkzzel arnyos forgalom mutatja gy kpezhet, hogy az ves rbevtelt elosztjuk az
sszeseszkz-llomnnyal.
A mutat eredmnye alapjn arra kvetkeztethetnk, hogy az sszes eszkz vente 1.5-szer trl meg a
vllalati rbevtelbl.

4.2.4. Adssggazdlkodsi rtk

Az adssgrta az sszes klcsntkt viszonytja az sszes eszkzhz, s annak arnyt mutatja, amit a
pnzalapokbl a klcsntkeforrsok fedeznek.

A rta azt mutatja, hogy a hitelezk biztostjk a szksges pnzalapok tbb mint felt. Az sszes adssg
magban foglalja a rvid s a hossz lejrat klcsntkt. Mg a hitelezk a minl alacsonyabb vllalati
adssgrtban rdekeltek, addig a vllalat tulajdonosai az arny nvekedst preferljk a tketttel
hozamnvel hatsa miatt.

4.2.5. Kamatfedezeti rta

A kamatfedezeti rta (Times-Interest Earned TIE) gy szmthat, hogy a kamat- s adfizets eltti
jvedelmet (EBIT) elosztjuk a kamatktelezettsggel.
A kamatfedezeti rta annak mrtkt mutatja, amg a mkdsi profit annak eslye nlkl cskkenhet, hogy
a vllalat nem kpes kamatktelezettsgeinek teljestsre. Lthat, hogy a szmllban a kamat- s
adfizets eltti profit szerepel, aminek az az oka, hogy kamatot adzs eltti forrsbl fedeznek, teht a
vllalat kamatfizetsi kpessgt nem befolysoljk az adk.

4.3. Adssgszolglati rta

A kamatfedezeti rta alkalmas a vllalati adssg utn fizetend kamatok fedezettsgnek kifejezsre, van
azonban kt fontos hinyossga. Az egyik azzal kapcsolatos, hogy a kamat nem az egyetlen fix pnzgyi
ktelezettsg, mivel sok vllalat lzingel is eszkzket, amelyekrt lzingdjat kteles fizetni. A kt fizetsi
terhet clszer egyszerre figyelembe venni. A msik hinyossg abbl fakad, hogy a vllalati EBIT-rtk
nem reprezentlja az adssgszolglati clra rendelkezsre ll cash flow-t. Ez klnsen akkor
szembetn, amikor nagy sszeget tesz ki az amortizci s a lers. Ilyen megfontolsbl fogalmazdik
meg az adssgszolglati vagy EBITDA fedezeti rta. E mutat szmlljban mindazon pnzramttelek
szerepelnek, amelyek a fix pnzgyi ktelezettsgek fedezsre rendelkezsre ll; a rta nevezjben
szerepel az sszes fix pnzgyi ktelezettsg.
A vllalatnak 283.8 milli dollros mkdsi jvedelme (EBIT) volt, felttelezetten cash formban. Az
EBIT szmtsa sorn a 100 milli dollros, nem pnzramszer amortizcit s lerst le kellett vonni; az
adssgszolglati cash flow szmtsakor viszont vissza kell adni. A 28 milli dollros lzingdj fizetst
ugyancsak le kellett vonni az EBIT meghatrozsakor. Ez az sszeg fizetsi ktelezettsgek teljestsre llt
rendelkezsre, s most visszaadva kialakul a 411.8 milli dollros sszeg a pnzgyi ktelezettsgek
fedezsre. A finanszrozsi terhek kztt van 88 milli dollros kamatfizets, 20 milli dollros
hiteltrleszts s 28 milli dollros lzingdj-ktelezettsg, sszesen 136 milli dollros fizetsi teher. Ennek
alapjn a fizetsi ktelezettsgek hromszorosan fedezettek a potencilis forrsokkal.

4.4. Profitabilitsi rtk

A profitabilitsi rtk kifejezik a likvidits, az eszkzgazdlkods s adssgmenedzsels kombinlt hatst
a mkdsi eredmnyekre.

4.4.1. rbevtel-arnyos profit

Az rbevtel-arnyos profitrta a nett profit s az rbevtel hnyadosaknt hatrozhat meg.

E viszonylag alacsony profitrta egyrszt tulajdonthat a magas kltsgeknek, msrszt a klcsntke

fokozott ignybevtelnek; az utbbibl magas kamatkltsgek addnak.

4.4.2. Alaprentabilitsi rta

Az alaprentabilitsi rta (Basic Earning Power BEP) mutatja a vllalat mkdsijvedelem-generl
kpessgt. E rta az EBIT s az sszes eszkz hnyadosaknt hatrozhat meg.

Ez a mutat a vllalat eszkzeinek jvedelemtermel kpessgt az adzs s az tttel hatsa nlkl

mutatja.

4.4.3. Eszkzarnyos megtrls

Az sszes eszkzzel arnyos megtrls (Return on Total Assets ROA) a nett profit s az sszes eszkz
hnyadosaknt hatrozhat meg. Ez a mutat az sszes eszkzzel arnyos megtrlst a kamat- s adfizets
utni llapotra mutatja.
A mutat viszonylag alacsony rtkt a vllalat mrskelt alaprentabilitsi rtja s jelents kamatterhe
alaktja ki.

4.4.4. Rszvnytke-arnyos megtrls

Az egyik legfontosabb profitabilitsi arny a nett profit s a rszvnytke hnyadosaknt szmthat
Return on Equity (ROE-) mutat, amely a rszvny-tulajdonosok befektetsnek megtrlst mri.

A rszvnytulajdonosok megtrls nyerse remnyben eszkzlnek befektetst, s e mutat jelzi, hogy e

trekvs mennyire volt eredmnyes a mrlegadatok alapjn.

4.5. Piaci rtket tkrz rtk

A pnzgyi rtk utols csoportjt a piaci hnyadosok alkotjk, amelyek a rszvnyegysgre jut profitra,
cash flow-ra s knyvrtkre vettik a rszvny piaci rt. E mutatk jelzst adnak a befektetknek s
menedzsereknek a vllalat mltbeli teljestmnyrl s jvbeli kiltsairl. Amennyiben a likviditsi,
eszkzgazdlkodsi, adssg- s profitabilitsi rtk kedvezek, akkor a piaci rtket tkrz rtk is
magasak lesznek, s a rszvnyr is a vrakozsnak megfelelen magas lesz.

4.5.1. Rszvnyr/profit arny

A rszvnyr/profit arny (Price/Earnings Ratio P/E) azt jelzi, hogy a befektet mennyit hajland fizetni a
kimutatott profit egysgre vettve. A vllalat rszvnyei darabonknt 23 dollrrt kelnek el az EPS 2.27
dollros rtke mellett. Ennek ismeretben a P/E arny a kvetkezk szerint szmthat:

A P/E arny ltalban magas, ers nvekedsi potencillal rendelkez vllalatokban, s alacsony a
kockzatos vllalkozsokban.

4.5.2. Rszvnyr/cash flow arny

Bizonyos gazatokban a rszvnyr szorosabban ktdik a cash flow-hoz, mint a nett profithoz. Emiatt a
befektetk kiszmtjk a rszvnyr/cash flow hnyadost.
A korbbiakat felidzve: a rszvnyegysgre jut cash flow gy hatrozhat meg, ha a nett profithoz
hozzadjuk az amortizcit s lerst, s az gy kapott sszeget elosztjuk a kint lev rszvnyek szmval.

4.5.3. Piaci rtk/knyv szerinti rtk

Ha a piaci rtket elosztjk a vllalati eszkzk knyv szerinti rtkvel, akkor a befektetk ms nzpont
jelzst kapnak a vllalatrl. A viszonylag magas rszvnytke-arnyos megtrlssel rendelkez vllalatok a
knyv szerinti rtk tbbszrsvel kelnek el a piacon, mint az alacsony relatv megtrlssel rendelkezk.
A vllalat vonatkoz mutatja a kvetkezk szerint szmthat; elszr a rszvnyegysg knyv szerinti
rtkt hatrozzuk meg.

Ezutn a rszvnyek piaci rt elosztjuk azok knyv szerinti rtkvel:

Amennyiben a vllalat alacsony megtrlst realizl eszkzeivel, akkor a piaci rtk/knyvrtk hnyados
vrhatan ugyancsak alacsony lesz.

4.6. A Du Pont-egyenlet tartalma

A profitrta s az sszes eszkzzel arnyos forgalom szorzata a Du Pont-egyenlet, amely megadja az
eszkzarnyos megtrlsi rtt (Return on Assets ROA).

A vllalat az rbevtel egysgre vettve 3.8%-os profitot rt el, eszkzei pedig 1.5-szer trltek meg az
rbevtelbl. gy a vllalat az eszkzk egysgre vettve 5.7%-os megtrlst realizlt.
Ha a vllalatot kizrlag rszvnytkvel finanszrozzk, akkor az eszkzarnyos megtrlsi rta (ROA) s
a rszvnytke-arnyos megtrls (ROE) ugyanakkora lesz, mivel az sszes eszkz azonos a
rszvnytkvel.
Ez az egyenlsg csak akkor ll fenn, ha az sszes eszkz egyenl a rszvnytkvel, azaz ha a vllalat nem
hasznl klcsntkt. A vllalat alkalmaz klcsntkt, gy a kznsges rszvnytke sszege kisebb az
sszes eszkznl. Eszerint a rszvnytke-arnyos megtrls nagyobb kell hogy legyen az 5.7%-os ROA-
rtknl. Ahhoz, hogy a ROE-rtket megkapjuk, a ROA-rtket meg kell szoroznunk a rszvnytke-
szorztnyezvel, ami az sszes eszkz s a rszvnytke hnyadosa.

A klcsntkt nagymrtkben ignybe vev (fokozottan ttteles) vllalatok rszvnytkeszorzja

szksgkppen magasabb, azaz minl nagyobb a klcsntke, annl kisebb a rszvnytke, s gy annl
magasabb a rszvnytkeszorz. Ha pldul a vllalatnak 1000 dollr rtk eszkze van, amibl 800 dollrt
(80%) finanszroz klcsntke, akkor a rszvnytke 200 dollr lesz, a rszvnytkeszorz pedig 1000/200
= 5. Ha viszont csak 200 dollr lenne a klcsntke nagysga, akkor 800 dollr lenne a rszvnytke, s
1000/800 = 1.25 rtket venne fel a rszvnytkeszorz.
A vllalati rszvnytke-arnyos megtrls (ROE) fgg a ROA-rtktl s az tttel alkalmazott
mrtktl.

Az (1) s (2) egyenlet kombinlsval felpthet a kiterjesztett Du Pontegyenlet, amely a profitrta, az

eszkzarnyos forgalom s a rszvnytkeszorz kombincijaknt hatrozza meg a ROE-rtket.

A vllalatra vonatkoz ROE-rtk a kvetkezk szerint szmthat:

A 12.7%-os megtrlsi rta kzvetlenl is kifejezhet, a nett profit s a rszvnytke hnyadosaknt:

113.5/896 = 127%.
A Du Pont-egyenlet elnye abban ll, hogy a profitrta, az sszes eszkzzel arnyos forgalom s a
klcsntke-alkalmazs klcsnhatsnak eredmnyeknt lttatja a rszvnytke-arnyos megtrls
rtkt.
4.7. Pldk a mutatk alkalmazsra
(1) A vllalat eszkzeinek rtke 8 millird dollr, az adrta 40%-os, a vllalat alaprentabilitsi arnya
(BEP) 12%-os, ROA-rtke pedig 3%. Mekkora lesz a vllalat kamatfedezeti rtja (TIE)?
Megolds:
A rendelkezsre ll informcik a kvetkezk:
sszes eszkz = 8 millird
Adrta = 40%
BEP-arny = 12% (EBIT/sszes eszkz)
ROA = 3%
Az EBIT s a nett profit gy hatrozhat meg:

Ezutn a vllalatijvedelem-kimutats felhasznlhat a kamat kiszmtsra, amibl kvetkeztetni lehet a

vllalati kamatfedezeti arnyra.

Kamatfedezeti rta = EBIT/Kamat

= 960000000/560000000

(2)A vllalat a kvetkez adatokkal jellemezhet (adatok dollrban):

rbevtel 1000
sszes eszkz 1000
Klcsntke/sszes eszkz 35.00%
EBIT/sszes eszkz 20.00% (BEP)
 Adrta 40.00%
Kamatrta 4.57%

Szmtsuk ki a ROE-mutat rtkt!

Megolds:
Elszr kiszmtjuk a klcsntke-, a rszvnytke- s az EBIT-rtket:
Klcsntke = (Klcsntke/sszes eszkz) sszes eszkz = 0.35 1000=350 dollr
Rszvnytke = sszes eszkz Klcsntke = 1000 350 =650 dollr
EBIT = sszes eszkz BEP = 1000 0.20 = 200 dollr

A nett profit s a ROE szmtsa a kvetkez mdon trtnik:

(3) A vllalat EPS-mutatja 4 dollr/rszvny volt a mlt vben, s rszvnyenknt 2 dollr osztalkot kaptak
a tulajdonosok. A visszatartott profit teljes sszege 12 milli dollrral ntt az v sorn, mg a rszvnyek
knyv szerinti rtke 40 dollr volt darabonknt az v vgn. A vllalatnak nincs elsbbsgi rszvnye, s j
rszvnyt sem bocstottak ki az v sorn. Ha a vllalat v vgi klcsntkje (ami azonos volt sszes
ktelezettsgvel) 120 milli dollr volt, akkor milyen rtket vett fel a klcsntke/ssztke arny az v
vgn?
Megolds:
A vllalat 2 dollr osztalkot fizetett, s ugyancsak 2 dollr profitot visszatartott rszvnyenknt. Mivel a
teljes visszatartott profitllomny 12 milli dollrral ntt, gy a kint lev rszvnyek 6 milli darabot tettek
ki. A 40 dollros knyv szerinti rtk alapjn a teljes rszvnytke

40(6000000) = 240 milli

dollros kellett legyen. Mivel a vllalati klcsntke 120 milli dollrt tett ki, gy a klcsntkearny a
kvetkezk szerint hatrozhat meg:

(4) A vllalat kint lev kznsges rszvnyeinek szma 100 ezer darab, nett profitja 750 ezer dollr, P/E
arnya 8. Mekkora a vllalati rszvnyek ra (dollrban)?
Megolds:
Ellenrz krdsek
1. Mikor fordulhat el, hogy a vllalat magas foly rtja ellenre kptelen fizetsi ktelezettsgei
teljestsre?
2. Milyen tnyezk befolysoljk a vllalati P/E arnyt?
3. Ha a vllalat ROErtke alacsony, s a menedzsment javtani szeretn, akkor ebben nyjthat-e
segtsget a klcsntke-llomny nvelse?
4. Miknt definilhat a vllalat knyv szerinti rtke?
5. Melyek a vllalati eszkzk mkdsi megtrlsnek f mozgati?
6. Melyek a pnzgyi rtk alapvet tpusai?
5. A PNZ IDRTKE

A tkegazdlkods egyik legalapvetbb megfontolsa a pnz idrtkhez s ezt kifejez idpreferencihoz

kapcsoldik. A finanszrozsi dntshozatal kulcskrdse a klnbz idperidusokban felmerl
jvedelmek s kiadsok eltr idrtkre trtn reagls. Az a lehetsg, hogy a ma rendelkezsre ll
pnz egybevethet legyen jvben fizetend vagy kapott sszegekkel, nemcsak a pnzgyi vezetk szmra
lnyeges, hanem mindazok fontosnak tartjk, akik rszesei a finanszrozsi dntshozatalnak. Szles
rtelemben ebben mindazok rdekeltek, akik fontosnak tartjk a pnz minl jvedelmezbb befektetst.
Ilyen rtelemben rdekeltnek tekinthet:
a bankr, aki hitelt nyjt, s egyb beruhzsokat eszkzl;
a finanszrozsi menedzser, aki a pnzalapok klnbz alternatvit ignybevteli djukkal egytt
tekinti;
a vllalati tervez, aki a klnbz beruhzsi vltozatok kzl vlaszt;
az rtkpapr-elemz, aki rtkeli a vllalat ltal a pnzgyi beruhzknak eladott rtkpaprokat;
az egyn, aki napi finanszrozsi problmk sorval konfrontldik, a szemlyi hiteltl a
megtakartsok elhelyezsn keresztl egszen az j otthon megvsrlsig.
Meghatrozott sszeg ma rtkesebb, mint ugyanez az sszeg egy ksbbi idszakban. A pnz idrtknek
feltevse azon alapul, hogy minl hamarabb kerl valaki meghatrozott sszeg birtokba, annl korbban
fektethet be jra hozamszerzs cljbl egy kvetkez beruhzsba. Ha bizonyos pnzsszeghez valaki
inkbb ksbb jut, mint hamarabb, akkor a birtokos elveszti azt a kamatot, ami a korbbi birtoklsbl
szrmazna. Ilyen megfontolsbl a teljes bizonyossg felttelezse mellett hasznlnak kamatrtt vagy a
pnz idrtkt annak az tvltsi arnynak a reprezentlsra, amely egy jelenbeli s egy ksbbi
idpontbeli pnzbirtoklst segt egymssal egybevetni. gy az idreferencit kifejez kamatrta szolgltatja
azt az eszkzt, amivel a pnzramok valamennyi ttelt tszmthatjuk fggetlenl attl, hogy mely
idpontban merltek fel. Teljes bizonyossgot felttelezve a mai s a jvbeli pnz tvltsi rtja csupn az
idtnyezt fejezi ki, bizonytalansg esetn a pnz idrtkn tl egy olyan prmiumot is magban foglal,
amely a kockzat s a bizonytalansg kompenzlsra szolgl.
Az idtnyezn alapul kamatrta ltalban ngy komponensbl ll. Az els tnyez a kamat, a fogyaszts
elhalasztsrt a hitelnyjt kapja, mert vsrlst mrl a tke visszafizetsnek idpontjig elhalasztotta.
E kamatkomponens a tkrl val ideiglenes lemonds kompenzcija. A msodik tnyez a kockzati
faktor, amely a hitelnyjt bizonytalansgnak kompenzcija a tekintetben, hogy megkapja-e az
esedkessg idpontjban a kamatot s a hitelezett sszeget. A harmadik elem az rsznvonal vltozsra
reagl, a klcsnadott tknek az inflci hatsra bekvetkezett vsrlrtk-cskkenst ellenslyozza. A
negyedik faktor az adssg lejratt jelli, ms szval az adssg fennllsnak idtartamt. A hosszabb
lejrat adssgok magasabb kamatrtt diktlnak a felismert nagyobb kockzat miatt.
 5.1. bra: A kockzat s a megtrls kapcsolata

A kamatrtt a kockzatnak megfelelen korriglni szksges. Az tlagosnl kockzatosabb tkeberuhzsi

vltozat a kamatrta felfel mdostst ignyli.

5.1. Kamatozs, diszkontls, annuitsok

A kamatos kamat szerinti nvekeds s a pnz idrtknek koncepcija szles krben alkalmazott az zleti
dntsekben. Egyrszt a kamatos kamat olyan elv, amely megalapozza a nvekedst, legyen sz az rtk
nvekedsrl, az eladsok vagy az eszkzk nvekedsrl, msrszt a pnz idrtke arra utal, hogy
egysgnyi jvben esedkes pnz kevsb rtkes, mint ugyanez, ha most llna rendelkezsre. Ha elemezni
akarjuk a klnbz peridusokban jelentkez pnzramok rtkeit, akkor ezeket az idtnyezvel
korriglni kell. E koncepcik elemzsbeli fontossga miatt alapvet kvetelmny megrteni a jvbeli s a
jelenlegi rtk lnyegt.

5.1.1. Jvbeli rtk

Ttelezzk fel, hogy 100 dollr sszeget helyeznk el bettknt 5%-os venknti kamatos kamatra. Krds,
mekkora sszeggel rendelkeznk az v vgn. A paramtereket az albbiak szerint definiljuk:
PV: a bett rtke, avagy a kezd befizets (100 dollr)
i: a bank ltal fizetett kamat (5%)
I: az venknti kamatbevtel
FVn: jvbeli rtk, vgs sszeg a bett eredmnyeknt n v elteltvel; ahogy a PV a mai rtk a
jelen idpontra vonatkozan, az FVn az n v utni jvbeli rtk kamatos kamatok felszmtsa
utn; evidens, hogy az FV0 nulla v eltelte utn, ami termszetesen a jelen, gy FV0=PV
Pldnkban n=1, gy FVn=FV1, ami ekknt szmthat:
FV1=PV+I=PV+(PV) i = PV (1+i)
gy a jvbeli rtk az els v vgn:
FV1=100 (1+0.05) = 105
Mivel a 100 dollr bett 5 kamatot hozott, gy az v vgn 105 dollr sszeg ll rendelkezsnkre.
Most felttelezzk, hogy ezt az alapot bettben hagyjuk 5 vig. Krds, mekkora sszegnk lesz az tdik
v vgn. Erre ad vlaszt az albbi tbla.
 5.1. tbla
Kamatos kamat szmtsa

Az elbbi tblban az FV2, a msodik v vgi rtket gy szmtja:

FV2=FV1(1+i)=PV(1+i)(1+i)=PV(1+i)2
Ugyanilyen logika alapjn az FV3 rtke a harmadik v utn:
FV3=FV2(1+i)=PV(1+i)3
ltalnostva az FVn, az n-edik v vgi jvbeli rtk a kvetkez:
FVn=PV(1+i)n
A jvbeli rtk szmtsa sorn szerencssebb peridust hasznlni v helyett, hiszen a kamatos kamat
szmtsa egy vtl eltr peridusokra vonatkoztatva is trtnhet. Br a kamatszmts bzisa gyakran egy
v, de lehet negyedves, flves, havi, ezrt az utbbi egyenlet gy is felrhat:

A szksges kamategytthat meghatrozshoz megfelel kamatlbat s peridusszmot kell vlasztani a

kamatlbtblbl.
Az albbi bra a jvbeli rtk kamategytthatja, a kamatlb s az id sszefggseit mutatja.
 5.2. bra: Jvbeli rtk az id s a kamat fggvnyben

Az bra azt mutatja, hogy miknt nvekszik fel egysgnyi indul sszeg az id mltval klnbz kamat
vagy nvekedsi rta mellett. Magasabb kamatlb mellett gyorsabb a nvekeds. A kamatlb valjban
nvekedsi rta: ha egy sszeget befektetnk, s az 5%-ot hoz, az alapok a bett fltt peridusonknt 5%-
os arnyban nnek.

5.1.2. Jelenlegi rtk

Ttelezznk fel alternatv lehetsget a tekintetben, hogy vagy t v mlva kapunk 127.63 dollr sszeget,
vagy X sszeget ma. Nincs ktsgnk afell, hogy a nevezett sszeget t v mlva megkapjuk, az azonnal
kaphat pnzt nem lvn azonnal szksgnk r 5%-os kamatra bankba helyeznnk. Az 5%-os rtt
vagy alternatvakltsgknt definilhatjuk, vagy olyan kamatlbknt, amit azonos kockzat msik
befektetsi lehetsgen nyernnk. A krds az, hogy az X milyen rtke tesz kzmbss azirnt, hogy X
sszeget fogadjuk el ma, vagy a 127.63 dollr sszeg gretet t vvel ksbbre vonatkozan.
A tbla az imnt azt mutatta, hogy 100 dollr indul sszeg 5%-os kamathozadk mellett az tdik v
vgre hoz 127.63 dollr sszeget. A 100 dollr jelenlegi rtkknt (PV) definilhat, ami egyben a 127.63
dollr t v mlva esedkes sszeg mai rtke 5%-os kamatrta mellett. Ezrt ha az X sszeg 100 dollrnl
kevesebb, akkor inkbb az t v mlva esedkes 127.63 dollr grett preferljuk a mai X sszeg helyett.
ltalnosan fogalmazva n v mlva esedkes pnzttel jelenlegi rtkn azt az sszeget rtjk, ami ma llna
rendelkezsnkre, s ppen akkorra nvekedne, mint amilyen a jvben esedkes sszeg n v mlva.
Minthogy a 100 dollr sszeg t v alatt 127.63 dollr rtkre nvekedne 5%-os kamatlb mellett, gy a 100
dollr a 127.63 dollr jelenlegi rtke, amikor 5%-os kamatrtt hasznlunk.
A jelenlegi rtk keresse (diszkontlis) a kamatszmts ellenttes mvelete, gy a korbban kapott
FVn=PV(1+i)n formula jelenlegi rtkre megoldva a kvetkezt adja:

Az tnyezt nevezik a jelenlegirtk-kamategytthatnak vagy diszkonttnyeznek, PVIFi,n. Az t

v mlva esedkes 127.63 dollr jelenrtknek meghatrozsa 5%-os kamat melletti diszkontlssal
trtnik.
Az albbi bra a jelenlegi rtkek kamategytthatja, a kamatlb s az id kztti kapcsolatot mutatja.

5.3. bra: Jelenlegi rtk az id s a kamat fggvnyben

Az bra azt mutatja, hogy miknt cskkennek a diszkonttnyezk a peridusok nvekedsvel. A

grafikonok lefutsbl ltszik, hogy egy bizonyos jvbeni idpontban esedkes sszeg jelenlegi rtke
cskken akkor is, ha a fizetsi ttel a minl ksbbi jvben merl fel, s akkor is, ha a diszkontrta rtke
emelkedik.
A korbban bemutatott FVn=PV(1+i)n sszefggs a kamatoskamat-szmts alapvet egyenlete, ebbl
levezethet a kvetkez kapcsolat:

Ez a relci pedig a diszkontls alapegyenlete, s a kett egybevetsbl jl ltszik, hogy a jelenlegi rtk
kamategytthatja egyenl a jvbeni rtk kamategytthatjnak reciprokval.

Pldul 5%-os kamatlb s 5 ves lekts mellett a jvbeli rtk kamategytthatja 1.2763, ugyanilyen
paramterek mellett a jelenlegi rtk kamategytthatja ennek reciproka, 0.7835.
A jelenlegi s a jvbeli rtk kztti kapcsolat reciprok jellege megengedi a jelenlegi rtk meghatrozst
szorzssal s osztssal is. gy 1000 dollr t v mlva esedkes sszeg jelenlegi rtke 5%-os kamatlb
mellett:
Vagy pedig:

Amennyiben a kamatot vente tbb alkalommal szmtjuk fel, akkor a kamatrtt s a peridusok szmt
egyarnt mdostani kell a kamatoskamat-szmtsban. vente tbb alkalommal felszmtott kamat esetn a
jvbeli rtk:

ahol
i = nominlis kamatrta (ves)
m = kamatfizetsek szma
n = peridusok szma
Ha a jvbeli rtk meghatrozsakor nem diszkrt idintervallumokat vesznk alapul, s ha egy napnl is
kisebb a felszmts idperidusa, akkor ez azt jelenti, hogy a kamatot folyamatosan szmtjuk. Ekkor a
jvbeni rtk a kvetkez:

Legyen

Ekkor Ahol e = 2.7182 a termszetes logaritmus alapja.

Minl tbb alkalommal szmtjuk fel egy ven bell a kamatot, annl nagyobb lesz a befektets jvbeli
rtke, s ugyangy egyre nagyobb az effektv kamatrta is. Nominlis kamatrtn azt az idtnyezt rtjk,
amelyet a hitelmegegyezsben s az rtkpaprgyletben mint vente egyszer elszmolhat rtket
rgztenek. Az effektv kamatrta az vente tbb alkalommal trtn kamatfelszmts kvetkeztben
nagyobb lesz a normlis kamatrtnl. A finanszrozsi s gazdasgi analzisben az effektv kamatrtt kell
mrvadnak tekinteni.
 5.2. tbla
Eltr gyakorisg kamatfelszmts hatsa 1000 dollr jvbeli rtkre
(10%-os nominlis kamatrta mellett)

A kamatos kamatozs inverz mvelete a diszkontls, aminek clja a jelenlegi rtk ellltsa. A jelenlegi
rtk az az sszeg, amelyet ha a kamatos kamattal felszmtannk, akkor megadn a meghatrozott id utn
esedkes jvbeli rtket. Meghatrozsa a folyamatos kamatozshoz hasonlan lehetsges, a folyamatos
diszkontls segtsgvel:

5.1.3. Annuits jvbeli rtke

Az annuits fix nagysg kifizetsek sorozata meghatrozott szm periduson keresztl. Norml vagy
ksleltetett annuitson olyan folyamatos kifizets vagy jvedk rtend, amely a peridusok vgn merl
fel. A kifizets trtnhet a peridus elejn is, ekkor minden fizetsi ttel egy idszakkal hosszabban
kamatozdik.
Norml annuitsra plda az az gret, hogy vente 1000 dollr sszeget fizetnek hrom ven keresztl. Az
annuits jvbeli rtkt gy hatrozzuk meg, hogy minden v bettt pldul 4%-os kamatra helyezzk el.
Hogy milyen sszegre szmthatunk hrom v utn, azt az albbi sma mutatja:

5.4. bra: Annuits fizetse a peridus vgn

Az els befizets kt ven keresztl, a msodik egy ven keresztl, az utols egyltaln nem kamatozik. Ha
sszeadjuk valamennyi befizets jvbeli rtkt, ezek teljes sszege az annuitsok jvbeli rtke: 3121.60
dollr.
Ha n ven (periduson) keresztl azonos R sszeget fizetnk ki vagy kapunk, akkor i kamatrta
felttelezsvel a normlis annuits jvbeli rtke a kvetkezk szerint hatrozhat meg:

Ha n ven keresztl minden idszakban azonos R sszeget fektetnk be, akkor ezen annuitsok jvbeli
rtkt megkapjuk, ha az ves befizetst megszorozzuk az annuitsi kamategytthatval.

A hrom ven keresztl fizetett 1000 dollr annuits 4%-os kamatlb mellett gy hatrozhat meg:

rdemes megjegyezni, hogy brmilyen pozitv kamatlb mellett az FVIFAi,n annuitsokat sszegz tnyez
mindig nagyobb vagy egyenl az annuitsokat hordoz peridusok szmnl.
A peridusok elejn fizetett annuits jvbeli rtke klnbzik a norml annuitstl, mivel az els s utols
v fizetsi ttele is egsz ven keresztl kamatozik. A peridus elejn felmerl annuits jvbeli rtke
levezethet a norml annuits jvbeli rtkbl.

5.1.4. Annuits jelenlegi rtke

Diszkontls segtsgvel ugyancsak meghatrozhat a bizonyos idn keresztl fizetett annuits jelenlegi
rtke is. Ttelezzk fel a kvetkez alternatv lehetsget: kaphatunk 1000 dollr sszeg hromves
annuitst venknt fizetve, vagy egysszeg kifizetst ma. Amennyiben nincs szksgnk a pnzre az
elkvetkezend hrom v alatt, a kapott annuitst 4%-os kamat mellett lettbe helyezzk. Milyen nagysg
egysszeg kifizets lenne egyenl az annuitsok sszegvel? Erre a vlaszt az albbi sma adja meg:
 5.5. bra: Annuits jelenlegi rtknek meghatrozsa

Az els kifizets jelenlegi rtke R [1/(1+i)], a msodik R [1/(1+i)2] s gy tovbb. Az n ven keresztl
felmerl R, azonos fizetsi ttelekbl ll norml (v vgi) annuitsi sor jelenlegi rtke:

Az annuits jelenlegi rtke 3 v 4%-os kamatlb mellett 1000 dollr rtk annuits jelenlegi rtke:

Megfigyelhet, hogy minden pozitv kamatlb mellett az annuits jelenlegi rtknek kamategytthatja
(PVIFAi,n) mindig kisebb, mint az annuitsokat hordoz peridusok szma.
Hasonlkppen meghatrozhat az v eleji annuits jelenlegi rtke:

Kzgazdasgi relevancija van az annuitsi kamategytthat reciproknak mind a jvbeli, mind a jelenlegi
rtk meghatrozsakor. A jvbeli rtk kiszmtsakor az albbi formult kaptuk:
A fenti kifejezsbl az R annuits gy hatrozhat meg, hogy a jvbeli rtket megszorozzuk az annuitsi
kamategytthat reciprokval. Az gy kapott:

hnyadost nevezzk az n. cskken alap annuitsi tnyeznek, amelynek segtsgvel a jvbeli rtk, a
kamatlb s az idtartam ismeretben kiszmthat a fizetend annuits sszege.
Ha viszont az annuits jelenlegi rtknek meghatrozshoz hasznlt annuitsi kamategytthat reciprokt
vesszk, akkor megkapjuk az n. tketrlesztsi tnyezt. Kiindulva a

formulbl, s kifejezve belle az R annuitst, az

tnyezvel szorozzuk az annuits jelenlegi rtkt, s e tnyezt egyarnt nevezik tke-visszatrlsi s

hiteltrlesztsi faktornak.

5.1.5. Nvekv annuits

Nvekv annuitsnak nevezzk kifizetsek vagy jvedkek olyan sszegekbl ll sorozatt meghatrozott
idszakra vonatkozan, amelyek minden peridusban konstans arnyban nvekednek. Nvekv norml
annuits esetben a kifizets vagy jvedk a peridusok vgn, a nvekv idtartam-annuitsnl a kifizetsi
ttelek felmerlse a peridusok elejn trtnik. Az inflci, az emelked kltsgek s/vagy a nvekv
haszon miatt sok annuits nem zr nvekeds beruhzsi vagy hozadki szempontbl. A nvekv norml
annuits jvbeli rtke arra a krdsre ad vlaszt, hogy ha R1 sszeget, amely vente g arnyban nvekszik,
n ven keresztl minden v vgn befektetnk, s ha a bettek i kamatot hoznak venknti hitelelszmols
mellett, akkor az n-edik v vgn mekkora sszeg ll rendelkezsnkre.

Nvekv norml annuits jelenlegi rtkn az vente konstans arnyban nvekv periodikus kifizetsi sor
jelenlegi rtkeinek sszegt rtjk.
Vgtelennek azt az annuitst nevezzk, amelynek kifizetsei rkk tartanak.
A norml annuits jvbeli rtkeinek sszegbl kiindulva megllapthat, hogy a vgtelen annuits
jvbeli rtke vgtelen nagy:

A vgtelen norml annuits jelenlegi rtke pedig:

alapjn

A peridus elejn felmerl fizetsi ttelekbl ll vgtelen annuits jvbeli rtke szintn vgtelen.

A vgtelen peridus eleji annuits jelenlegi rtke

Alapjn

5.1.6. A hiteltrleszts esete

Ttelezzk fel, hogy L sszeg hitelt i kamatrta mellett n ven keresztl vente a rszletben trlesztenek.
Keressnk kapcsolatot az L, i, n s a kztt.
 Fizetsi tbla
Id 0 1 2 n
Peridus vge 1 2 n
Kifizets a a a

Ha az L sszeget a 0. idszakban ruhztk be, s az sszeg felnvekedse i szzalkos arnyban trtnik

kamatos kamatozssal, akkor az indul befektets n v elteltvel L (1+i) sszeg lenne. Amennyiben minden
trlesztsi ttel a kifizets pillanatban jra befektetsre kerlt, gy a kamatos kamatot a htralv idszak
egszre halmozn fel. gy az els kifizets utn nem jrna kamat. A teljes akkumullt rtk
(trleszts+kamat) a trlesztsi id vgre a kvetkez lenne:

A peridusonknti a kifizetsi rtket gy kell meghatrozni, hogy a klcsnad szmra ppen garantlja
az L(1+i)n sszeg visszafizetst, ami nem ms, mint az eredetileg beruhzott sszeg kamatos kamataival
egytt.

Az L szorztnyezjt nevezzk trlesztfaktornak, amely a trlesztend sszeget vi azonos rszletekk

alaktja t, amelyek magukban foglaljk a trlesztrszt s a kamatot.

5.2. Vltoz nagysg befizetsi sor jelenlegi rtke

Az annuits defincija rtelmben a pnzram egyes fizetsi ttelei minden vben ugyanakkork. A
vllalati dntsek ltalban lland intenzits pnzramot feltteleznek. Bizonyos esetekben a pnzram
peridusonknti kifizetsei nem egyenletesek, az elemzst ezrt szksges kiterjeszteni a vltoz nagysg
ttelekbl ll pnzramra is, ami az albbi pldn lthat:
 5.3. tbla
Vltoz nagysg ttelek jelenlegi rtke

A jvbeli jvedelmek nem egyenletes ramnak jelenlegi rtke teht az ram egyes jelenlegi rtk
komponenseinek sszegeknt hatrozhat meg. A tblban minden egyes fizetsi ttelt megszorzunk a
megfelel PVIFi,n tnyezvel, s az ennek eredmnyeknt nyerhet pnzram jelenlegi rtke az 1413.24
dollr. A jelenlegi rtk az annuitsegyenlet segtsgvel a kvetkez lpsekkel hatrozhat meg.
1. lps: Az els vre vonatkoz 100 dollros fizetsi ttel rtknek meghatrozsa
1000.9434=94.34 dollr.
2. lps: A tblbl lthat, hogy a 200 dollros annuits a msodiktl az tdik vig tart. gy
hatrozhat meg az tves annuits, s levonva belle az egyves annuits, eredmnyl egy
ngyves annuits kaphat, amelynek els kifizetse a msodik vben jelentkezik. Ez az
eredmny gy kaphat meg, ha az 1 v 6% melletti PVIFA-faktort levonjuk az 5 v 6% melletti
PVIFA-rtkbl, s a klnbsget szorozzuk a 200 dollr sszeg annuitssal.
Annuits jelenrtke= (PVIFA6%5vPVIFA6%1v) 200
= (4.21240.9434) 200 = 653.80 dollr
gy a nem azonos ttelekbl ll pnzram annuitsi komponenseinek jelenlegi rtke 653.80 dollr.
3. lps: Keressk az 1000 dollr jelenlegi rtkt a 7. vben.
1000 0.6651 = 665.10 dollr
4. lps: A komponensek sszegzse.
94.34 + 653.80 + 665.1 = 1413.24 dollr
E mdszer olyan esetekben clszer, amikor egy vizsglt hosszabb idhorizont elejn s vgn elszr
viszonylag alacsony, ksbb pedig kiugran magas fizetsi ttel jelentkezik, kzben pedig azonos ttelekbl
ll pnzram jellemz.

5.3. Jvbeli sszeg akkumulcijhoz szksges ves befizetsek

Ez esetben tudni szeretnnk, hogy mekkora az az sszeg, amelyet 5% mellett kell vente betennnk 5 ven
keresztl ahhoz, hogy az tdik v vgn 10000 dollros sszeg halmozdjon fel.
Osszuk el az Sn = R (FVIFAi,n) mindkt oldalt az annuitsi kamategytthatval.
A tblbl kivlaszthatjuk a megfelel kamategytthat rtkt.

5.4. A nett jelenrtk dntsi kritrium

A beruhzsi projektek ltalban R1, R2, Rt, Rn megtrlsi sorozatot induklnak. Felttelezzk, hogy a
pnzramttelek azonos hosszsg idperidusokban merlnek fel.
Ekkor az n ttelbl ll hozamsor jelenlegi rtke a kvetkez:

Ez az sszegz formulval is felrhat:

Az Rt tag eljele nem felttlenl pozitv. Ahhoz, hogy jvedelmet rhessnk el, egy vagy tbb vben
befektetst szksges eszkzlni. Amennyiben az R1, R2, Rt, Rn hozamram elrshez K sszeg
befektets szksges, akkor az utbbi kifejezst a beruhzs brutt jelenlegi rtknek (Gross Present Value
GPV) nevezzk; a GPV s a K kezdeti tkekiads klnbsge pedig a nett jelenlegi rtket (Net Present
Value NPV) adja.

Az egyedi beruhzsra vonatkoz NPV dntsi kritrium a kvetkez:

A projektbe rdemes beruhzni, ha az NPV rtke pozitv.
Nem rdemes befektetni, ha az NPV negatv.
Ha az NPV = 0, akkor a jelenrtk alapjn sem elfogad, sem elutast dnts nem hozhat.
A dntsi kritrium rviden gy is kifejezhet:

Vegynk egy pldt az NPV-kritrium alkalmazsra. A vllalat berendezst vsrolt 2200 dollr rtkben.
A 3 ves produktv lettartam sorn a nett pnzram-nvekmny (adzs utn s a harmadik v vgi
selejtrtket is belertve) rendre: 770, 968, 1331 dollr. A vllalat az eszkzt hitel nlkl vsrolja. A
kamatlb 10%-os. El kell dnteni, hogy a vllalat megvegye-e a berendezst.
Megolds:
Amennyiben a vllalat a beruhzst vlasztja, akkor elveszti 10%-os kamatnyersi lehetsgt. Ez megadja
e hnyad diszkontrtaknt alkalmazsnak eslyt. Az NPV-szmtsi mdszer felhasznlsval a kvetkez
eredmnyt kapjuk:

A beruhzs jvedelmeznek grkezik, gy a berendezst meg kell vsrolni.

A szmtsok tblzatba foglalhatk:
5.4. tbla
Nett jelenrtk szmtsa (10%-os kamatnl)

A diszkonttnyeznek alapvet szerepe van az NPV dntsi szably alkalmazsban. Ha az elz gpi
beruhzs rtkelshez 10%-os rta helyett 20%-os kamatlbat alkalmaznnk, akkor a befektets NPV
rtke negatv lenne. Ilyen esetben a szmts menete a kvetkez:
5.5. tbla
Nett jelenrtk kalkulcija (20%-os kamatnl)
A projektet ennek alapjn el kell utastani. Ennek az az oka, hogy a projekt bizonyos rtelemben
jvedelmez, de annyira nem, hogy a befektets 20%-os hozam elrst tenn lehetv. Magyarzatul
szolgl, hogy a diszkontrta a beruhzs alternatvakltsgt reprezentlja.

5.5. A vgrtk koncepcija

A nett vgrtk (Net Terminal Value NTV) vagy msknt nevezve: nett jvbeli rtk ugyancsak
alkalmas a projektek elfogadsi-elutastsi dntseinek megalapozshoz. Az NTV a projektlettartam
vgre vonatkoztatott tbbletknt foghat fel.
Az egyedi beruhzs NTV dntsi kritriuma tmren gy fejezhet ki:

Felttelezzk, hogy az elz pldban szerepl vllalatnak 3000 dollr ll rendelkezsre beruhzsi clra.
Ha a berendezst megvsroljk, akkor a maradk 800 dollrt 10%-os kamat mellett beruhzhatjk, amibl 1
v elteltvel 880 dollr addik, ami hozzadhat a 770 dollros els vi hozamhoz, s 10% mellett tovbb
kamatoztathat. E hromves jraberuhzsi folyamat utn a befektet a kvetkez eredmnyt kapja:

Ha az gy kapott sszegbl levonjuk azt az rtket, amit akkor kaptunk volna, ha a gpet nem vsroljuk
meg, a kvetkezt kapjuk:

Emlkeztetnnk kell arra, hogy az NPV rtk 300 dollr volt, az NTV pedig , amibl jl ltszik
a kt mutat kztti klnbsg.
Egyetlen diszkontrtt felttelezve, az n peridus projektre vonatkoz ltalnos relci gy rhat fel:

Idnknt elfordul, hogy a projekt rtkelsre az lettartam eleje vagy vge helyett kzben kerl sor. Ez
megtehet az NPV-vel konzisztens mdon.

Ha az rtkelsi pont t = m-nl van, ahol , akkor a projekt nett rtke, NV(m) e jvbeli
pontnl a kvetkez lesz:
Az utbbi sszefggs az NPV rtket is (m = 0) s az NTV nagysgt is (m = n) specilis esetre mutatja. A
valsgban elfordulhat, hogy m > n. Ez olyankor trtnhet, ha klnbz lettartam projekteket
hasonltanak ssze. Hasonlkppen, ha t = 0, a pnzram kezdpontjaknt definilt, ebbl addan m < 0, s
az optimlis kezdpont jvbeli idpontra tehet.

5.6. A korriglt jelenrtk

A korriglt jelenrtk (Adjusted Present Value APV) mdszere segtsgvel a projekt pnzrama kt
komponensre bonthat: az egyik a nem ttteles mkdsi pnzram, a msik a projekt finanszrozshoz
kapcsoldik. E komponensek azutn gy rtkelhetk:
APV = Nem ttteles rtk + Finanszrozs rtke
A pnzramok sztbontsa utn az egyes komponensekre eltr diszkontrtkat kell alkalmazni. Mivel a
mkdsi pnzram kockzatosabb, gy fejezhetjk ki:

ahol
0t = adzs utni mkdsi pnzram a t. peridusban
ku = megkvetelt megtrls klcsntke ignybevtele nlkl
It = klcsntke utni kamatfizets a t. peridusban
Tc = vllalati adrta
ki = klcsnfinanszrozs kltsge
F = adzs utni finanszrozsi kltsgek
A fenti kplet els komponense reprezentlja a nem ttteles tkekltsggel diszkontlt mkdsi pnzram
jelenlegi rtkt. A msodik tag a projekt finanszrozshoz felhasznlt klcsntke kamat utni
advdelmnek jelenlegi rtkt mutatja. A diszkontrta a klcsnvtel vllalati kltsge, amiben az
fejezdik ki, hogy az advdelem a klcsnalapok kltsghez hasonl kockzatot idz el. A harmadik
komponens a levonsra kerl finanszrozsi kltsget szimbolizlja.

5.7. Pldk a pnz idrtknek illusztrlsra

(1) Elhelyeznk 25 ezer dollrt bettknt, 3 vre, 8%-os kamatos kamatozs mellett, majd a lektsi id
vgn ttesszk azt 10%-os kamatos kamatozs bettbe. Mekkora sszeggel rendelkeznk a hatodik v
vgn?
Megolds:
E kamatos kamatozsi feladatban elszr a 25 ezer dollros bett jvbeli rtkt hatrozzuk meg, 8%-os
kamatos kamatozs mellett, a harmadik v vgre, majd jabb hrom vre 10%-os kamatos kamatozssal
szmtjuk a felnvekedett sszeg jvbeli rtkt.
A harmadik v vgre a bett 31500 dollrra nvekedett, majd ez jabb 3 ven keresztl 10%-os kamattal
nvekszik.

Hat v elteltvel az eredeti 25 ezer dollr 41926.50 dollrra nvekszik.

(2) Tekintsnk egy rkjradkot, amely vente 100 dollrt fizet 10%-os piaci kamatrta mellett.
Mekkora ennek az rkjradknak a jelenrtke?
Mekkora lenne ez a jelenrtk a 3. vben s az n. vben?
Milyen krlmnyek kztt vltozna meg az rkjradk rtke?
Megolds:
Az rkjradk jelenrtke a kvetkez formulval adhat meg:
PV = C/R = 100/0.10 = 1000 dollr
Hrom v mlva s n vvel ksbb az rkjradk rtke ugyancsak 1000 dollr lenne.
Ha a befektet rkjradkot vsrol brmilyen jvbeli idpontra, akkor kifizetsek rklejratszer
sorozatt vsrolja meg, fggetlenl annak felmerlsi idejtl. Az rkjradk rtke csak akkor vltozik
meg, ha vltozik a piaci kamatrta.
(3) 35 ezer dollros hitelben trtn vsrlskor 5000 dollrt kifizetnk, s a fennmarad sszeget 10 v alatt,
tz egyenl rszletben fizetjk ki, amely magban foglalja a 13%-os kamatos kamatot s a trlesztst.
Milyen sszegek lesznek ezek az egyenl rszletek?
Megolds:
E trlesztsi problma annuits-jelenrtk feladatknt foghat fel, amelyben ismerjk a kamatrta, az id s
az eredeti klcsn rtkt (i = 13%, n = 10 v, P = 30 ezer dollr).

Ellenrz krdsek
1. A pnzgyi dntsekben mikor szksges felttlenl figyelembe venni a kamattnyezt?
2. Miben tr el egymstl a nett jelenrtk, a jvbeli rtk s a jelenrtk?
3. Mi a klnbsg az egyszer kamat s a kamatos kamat kztt?
4. Mit rtnk a nominlis s effektv kamatrta fogalmn?
5. Miknt hatrozhat meg a kamatos kamatozs lnyege s hatsa a befektetsi folyamatra?
6. Miben ll a kamatos kamatozs s a diszkontls klnbsge?
7. Mi a pnz idrtknek tartalma s jelentsge?
6. A TKERTKELS LTALNOS ELJRSA S
KLNS ESETEI

6.1. Az rtk fogalmhoz

Az rtk defincijt e helytt az zleti vllalkozsok rtkelsvel sszefggsben vizsgljuk. A tkertk
(vagy gazdasgi rtk) mint az rtk egyik jelentstartalma az eszkz ama kpessgre reflektl, hogy az
birtokosa szmra adzs utni pnzramot kpes ellltani. E pnzram ltheti jvedelem, szerzdses
kifizets alakjt, vagy jelentheti az eszkz valamely jvbeni idpontban trtn rszleges vagy teljes
likvidd vlst. A tkertk az eszkz s annak szolglatai kapcsolatt megragad ellensly koncepcijn
alapul. gy adott tkejszg rtkt az a pnztmeg jelli, amit a vev felajnlsknt (mint jelenrtket) adni
hajland, jvbeli remlt hozamok ramnak fejben csereknt. Ennek alapjn a tkertk jvorientlt
koncepci, ami a jvbeli potencilis pnzram becslsvel hatrozhat meg. A tkertk meghatrozsa
szempontjbl a mltbeli dntsek alapjn kifejtett kltsgek s rfordtsok irrelevns adottsgokknt
tekinthetk, s mint ilyenek, tkertkelsi szempontbl nem vehetk szmtsba. A tkertket vgs soron
meghatroz, klnbz idpontokban felmerl, teht eltr idrtk pnzramtteleket megfelelen
megvlasztott diszkontrtval mint egyenrtkessel tszmtani szksges. Hasonlan fontos a kockzat
becslse a pnzram idbeli lefutsnak korriglshoz, valamint a diszkontrta helyesbtshez. A kockzat
rvnyeslse miatt a tkertk nem tekinthet abszolt mrcnek, az zleti dntsek megalapozsakor a
tkertk mint becsls a jvbeli vrakozsok relatv kockzatnak felmrsn alapul, s szorosan
kapcsoldik a befektetk individulis kockzati preferenciihoz.
Az eszkz piaci rtkn a knyszer hatsa nlkl lebonyoltott, tehermentes zleti tranzakci keretben
trtn forgalmazs elad-vev konszenzust kifejez mrtket rtnk. A tapinthat s nem tapinthat javak
(eszkzk s rtkpaprok) teljes krre vonatkozan szervezett piacokon trtnik ksrlet a vevk s eladk
szmra klcsnsen elfogadhat rtk meghatrozsra. A mindenkori piaci rtk szintn nem tekinthet
abszolt mrcnek, a mindenkori piaci rsztvevk kztti pillanatnyi konszenzust tkrzi. Emiatt
elkerlhetetlen, hogy a piaci tranzakciban rszt vev felek eszkzeik tkertkre vonatkoz egyni
becslsket s megtlsket korriglni knytelenek, legalbb olyan mrtkben, hogy a konszenzus
ltrejhessen a piacon. Ebbl kvetkezen a piaci rtk minden pillanatban az zleti tranzakciban rszt
vevk egyni preferenciinak, szeszlynek, a szervezett tkepiacok llektani klmjnak, az zleti trendek
ingadozsainak, a politikai kondciknak, a gazdasgi fejlds ltalnos irnyainak, s gy tovbb,
fggvnye. A piaci adsvtel mindenkori volumene kzvetlen hatst gyakorol az eladk s vevk ltal az
eszkznek tulajdontott piaci rtkre. A brmikor bekvetkez kiszmthatatlan ingadozsok ellenre is a
piaci rtket elfogadhatan alkalmazhat kritriumnak tekintik az zleti mrlegekben szerepl eszkzk
rtknek becslsben. Valsgos piaci rtk csupn tnyleges piaci tranzakci sorn alakulhat ki; ha teht
ha az eszkz nem kerl valsgos piaci forgalomba, akkor a neki tulajdontott piaci rtk csupn becslsnek
tekinthet. Rendszeres piaci forgalmazsra nem kerl eszkzk esetben relis tranzakcis rtket becslni
igen nehz feladat.
Az eszkz knyv szerinti vagy nvleges rtkn a mrlegben rgztett mrtket rtnk, amely megfelel az
ltalnosan elfogadott szmviteli elvnek. Ebbl kvetkezen a knyv szerinti rtknek igen kevs kapcsolata
van az adott eszkz mindenkori tkertkvel. A nvleges rtk valjban adott idpontra vonatkoz
(pldul az eszkz megvsrlsi ideje) trtneti rtk, amelyet az eszkz mltbeli rfordtsai hatroznak
meg. Az j eszkz jellemzsre a knyv szerinti vagy nvleges rtk inkbb alkalmas, az id mlsval
azonban a gazdasgi kondcik vltozsa egyre fokozottabban torzthatja ezt az rtket.
A likvidcis vagy felszmolsi rtk az zleti vllalkozs ama specilis kondcihoz kapcsoldik, amikor
knytelen eszkzei egy rszt vagy egszt likvidlni. E nem szokvnyos helyzetben az id srgetse s a
krlmnyek knyszertse legtbbszr torzthatja a vev s az elad ltal vgzett rtkbecslst. Az zleti
csd fenyegetse alatt vagy a hitelezk nyomsa hatsra az zleti vllalkozs knytelen tudomsul venni,
hogy a likvidcis rtk ltalban jval alatta van a potencilis piaci rtknek. A felszmolsi rtk
alkalmazsa klnsen az elad fl szmra htrnyos, ez is oka annak, hogy e mrtket igen korltozott
krben alkalmazzk, inkbb csak kritikus vllalati helyzetben.
jratermelsi rtken olyan sszeget rtenek, amely szksges egy ltez eszkz ugyanolyan tpusra
cserlshez, ms szval az ugyanolyan tpus kltsgt jelenti. Az jratermelsi rtk valjban egy azon
lehetsges mrck kzl, amelyek a mkd zlet rtknek megllaptshoz hasznlatosak. A reprodukci
rfordtsait jell rtk, tapinthat eszkzjavak esetben, dnten mszaki megfontolsokon alapul. A
becsls fontos gyakorlati problmkat is magn hordoz, ezek kzl is az a legfontosabb, hogy a krdses
eszkz valjban pontosan abban a formban jratermelhet-e, mint ahogyan eredetileg ltrehoztk. Az id
mlsval elkerlhetetlenl bekvetkez gazdasgi javuls a vltozatlan formban trtn reprodukci
lehetsgt alapjaiban megkrdjelezi.
A prhuzamos rtk az eszkz olyan mrtke, amely hitelfelvtel esetn az vadk sszegt meghatrozza.
A prhuzamos rtket ltalban ama hitel fels hatrnak tekintik, ameddig adott eszkz terhre (zlogknt)
a klcsnvtel terjedhet. Sajtos rdekeik alapjn a hitelnyjtk ltalban az eszkzk piaci rtknl
alacsonyabban llaptjk meg a prhuzamos rtket. Ez a hitelezk szmra vllalati sikertelensg esetn
vdelmet biztost, a lefel irnyul korrekci mrtkt a hitelnyjt egyni kockzati preferencija
befolysolja. Ahol a piaci rtk knny becslse lehetetlen, a hitelez van abban a helyzetben, hogy
prhuzamos rtkknt olyan biztonsgi hatrt llaptson meg, amit adott krlmnyek kztt tancsosnak
tl.
Becslt rtk megllaptsra olyan esetekben van szksg, amikor adott eszkznek nincs vilgosan definilt
piaci rtke. A becsls rtheten szubjektv megtlsen alapul, s ha eljrsknt jelents volumen
tranzakciknl alkalmazzk, akkor az rtket prtatlan mind a vev, mind az elad ltal elfogadott
szakrt llaptja meg. A tranzakciban rszt vev prtatlan harmadikrl felttelezik, hogy az eszkzzel
kapcsolatos ismeretei alapjn kpes kzelteni az elad s a vev vlemnyt, vagy legalbb alkualapot
ltrehozni. A becsls minsge nyilvnvalan fgg a becsl szakrtelmtl, azaz az egyni kpessg s
preferencia elkerlhetetlenl belp az rtkelsi mveletbe, s ritkn fordul el, hogy klnbz becslk
ugyanazon eszkz esetben pontosan ugyanarra az eredmnyre jutnak.
Mkd vllalkozs rtkn (going concern value) lnyegt tekintve tkertket rtenek. Amg egy zleti
vllalkozs mkdnek tekinthet, addig magban foglalja jvbeli pnzram nyersnek grett, a
potencilis vev ezt felttlenl figyelembe kell hogy vegye az zleti vllalkozsrt fizetend r
megllaptsakor. Az elzekben emltett rtkelsi eljrsoktl eltren ez a koncepci az zleti
vllalkozst mkdsben lev szervezetknt, az alkotelemek l rendszereknt tekinti, sokkal inkbb
ilyennek, mint eszkzk s ktelezettsgek puszta kollekcijaknt.

6.2. Az rtkels ltalnos elvei

Az zleti vllalkozsok klnbz tpus hossz lejrat rtkpaprokat bocstanak ki finanszrozsi alapok
irnti ignyeik kielgtsre. Ilyenek a ktvnyek, elsbbsgi s kznsges rszvnyek. A hossz lejrat
rtkpaprok rtkelse egyarnt fontos a vllalat menedzserei, tulajdonosai, a jvbeli beruhzk s az
rtkpapr-elemzk szmra. Az rtkels eredmnyeibl kiderthet, hogy miknt befolysoljk az
rtkpaprok rt/rtkt a vllalat beruhzsi, finanszrozsi s az osztalkra vonatkoz dntsei.
Hasonlkppen a jelenlegi tulajdonos s a jvbeli beruhz sszehasonlthatja a vllalat rtkpaprjaira
vonatkoz sajt rtkelst az aktulis piaci rral olyan clbl, hogy racionlis rtkpapr-vsrlsi s -
rtkelsi dntst hozhasson. Az rtkelsi eljrsok ugyancsak alkalmasak a vllalati beruhzsi
javaslatok minstsre. Az rtkelsi mdszerek bemutatsakor mindvgig azt felttelezzk, hogy a szban
forg vllalat mkdik, azaz szervezete s eszkzei srtetlenek maradnak, tovbb az eszkzket jvbeli
jvedelmek s pnzram generlsra hasznljk. Az itt lertaktl eltr mdszerek alkalmazsa szksges
azon vllalkozsok hossz lejrat rtkpaprjainak rtkelsre, amelyeknek a csd lehetsgvel kell
szembenznik. Ilyen esetekben a vllalati eszkzk likvidcis rtke lesz a klnbz tpus hossz
lejrat rtkpaprok rtknek elsdleges meghatrozja.
Brmely eszkz rtke a tkertkels logikja alapjn a vrt jvbeli hozadkon alapul, amit a
tulajdonos kapni remlt az eszkz lettartama sorn. Pldul egy j felszerels vagy termelberendezs
rtke azon a remlt pnzramon alapul, amit az eszkz generl a vllalat szmra a hasznlati lettartam
sorn. E pnzberamlsok jvedelemnvekmny s/vagy kltsgmegtakarts, valamint az rtkestsbl
szrmaz maradvnyrtk alakjt ltik. A pnzgyi eszkzk, mint a ktvny s rszvny rtke az eszkz
vrt pnzmegtrlsen alapul, amit az eszkz a tulajdonos szmra generl az eszkzbirtokls peridusban.
E megtrlsek kamat vagy osztalkfizets formjt ltik az rtkpapr birtokban tartsnak idszakban,
ezen tlmenen azt az sszeget is magukban foglaljk, amit a tulajdonos az eszkz rtkestsekor
visszakap. Egy eszkz rtknek meghatrozsa a remlt jvbeli hozadkram jelenlegi rtke
kalkullsval trtnhet, amikor az elvrt megtrlsi rtt megtestest idtnyezvel diszkontlunk. E
mdszert a jvedelmek tkstsi eljrsaknt ismerjk, s gy fejezhetjk ki:

Ahol V0 az eszkz rtke a nulladik peridusban, az Rt a vrt pnzmegtrls a t peridusban, az i a

megkvetelt megtrlsi rta, az n pedig az eszkztarts idtartama.
A fenti modell valjban Rt sszeg annuitssal azonos, meghatrozott idtnyez s idtartam mellett.
venknt 1000 dollr sszeg pnzmegtrls, 8%-os idtnyez s 6 ves idtartam mellett a beruhzs
rtke a tksts mdszervel ekknt hatrozhat meg:

A modellbl lthat, hogy egy eszkz rtke egyarnt fgg a vrt Rt megtrlstl s a tulajdonosok vrt i
megtrlsi rtjtl. Mindazonltal a potencilis vevknek s eladknak eltr vlemnyk lehet az eszkz
rtkrl, ami az eszkzkbl szrmaz potencilis pnzmegtrls egyni becslstl, valamint az
egynileg megkvetelt megtrlsi rttl fgg.
Valamennyi eszkz (dologi s pnzgyi) piaci ra ugyangy hatrozdik meg, mint a piacgazdasgokban
ltalban a javak s szolgltatsok ra, azaz a kereslet s knlat interakcii eredmnyeknt. A potencilis
vevk keresleti grbvel reprezentlhatk, mutatva azt a maximlis rat, amelyet hajlandk fizetni az
eszkzk adott mennyisgrt; potencilis eladk knlati grbvel illusztrlhatk, ami a minimlis rat
mutatja, amely mellett hajlandk eladni az eszkzk meghatrozott mennyisgt. A tranzakcis r ott van,
amely mellett az eszkzt rtkestik, s ppen a keresleti s knlati grbe metszspontjban van.
Az eszkz piaci ra a marginlisan kielgtett vev s elad dntsnek eredmnye, akik az eszkzt a piacon
egymssal cserlik. Marginlisan kielgtett az a vev, aki az eszkzrt sajt maximlisan elfogadhat rt
hajland adni az eszkzrt, marginlisan kielgtett elad pedig az, aki sajt minimlisan elfogadhat rt
kpes elrni az eszkz rtkestsvel. rthet, hogy sok tulajdonos (potencilis elad) nagyobbra rtkeli
eladsra sznt eszkzt, mint az adott eszkz piaci rtke valjban; hasonlkppen sok beruhz
(potencilis vev) alacsonyabbra rtkeli az eszkzt, mint a foly piaci r. Piaci egyensly minden olyan
esetben fennll, amikor nem mkdnek erk az eszkz rnak lefel vagy felfel mozgatsra. Ebben a
pontban a remlt eszkzmegtrlsi rta egyenl a marginlis beruhz ltal megkvetelt megtrlsi
rtval. Piaci egyenslytalansg akkor van, ha a beruhz megkvetelt i megtrlsi rtja s/vagy az Rt
eszkzbl szrmaz, remlt megtrls vltozik. A piaci r idben folyamatosan kiigaztsra kerl, azaz
lefel s felfel irnyul mozgssal reflektl a vltoz krlmnyekre, s ezltal ltrejhet az j piaci
egyensly.
A pnzgyi eszkzk tbbsge szervezett piacon kerl adsvtelre. Minthogy az egymssal verseng eladk
s vevk nagy szmban mkdnek a piacon, az rtkpapr piaci ra konszenzussal felr tletet tkrz,
mennyi az rtkpapr rtke valjban. Amikor viszont nem lehetsges megismerni az eszkzrtk ilyen piac
meghatrozta mrtkt olyan vllalatok rtkpaprjai esetben, amelyek nyilvnos forgalmazsra nem
kerlnek, akkor ezek piaci rtke megkzelthet olyan nyilvnosan forgalmazott vllalati rtkpaprok piaci
rnak figyelembevtelvel, amelyeknek azonos vagy hasonl mkdsi s finanszrozsi jellemzik
vannak.

6.3. A ktvnyek rtkelse

A ktvnyrtkels viszonylagos rtelemben, a jvbeli pnzmegtrls okn a ktvnytulajdonos szmra
idben elremutat folyamat. A ktvnyt kibocst vllalat kteles teljesteni a kamatfizetsi s az
eredetitke-visszafizetsi ktelezettsgt, amikor azok ideje esedkes, ellenkez esetben a ktvny grete
szertefoszlik. A ktvnyhez kapcsold fizetsek megtagadsa slyos kvetkezmnyekkel jrhat a vllalatra
nzve s a rszvnyesekre egyarnt, a csd felmerlsnek lehetsge, tszervezse, beolvaszts vagy
brmely ms formban. A vllalati sszeomls kockzatt mrlegelve a beruhzk magasabb megtrlsi
kvetelmnyt lltanak a kockzatmentes rthoz viszonytva, mieltt megllapodnak adott vllalat
ktvnyeinek birtoklsban. A megkvetelt megtrlsi rtk a klnbz vllalatok
ktvnykibocstsaihoz kapcsoldan szles hatrok kztt ingadozhatnak, aszerint, hogy mekkora azok
relatv kockzata az sszeomls tekintetben. Minden egyb tnyezt azonosnak vve, azon ktvnyek
esetben, ahol nagyobb a kudarc kockzata, ott a megkvetelt megtrlsi rtnak magasabbnak kell lennie.

6.3.1. Hatrozott lejrati idej ktvnyek rtkelse

Azok a ktvnyek, amelyek hatrozott idtartamon bell lejrnak, a beruhzknak ktfle hozamot
biztostanak: kamatfizetst (C1 C2 Cn) az elre lthat n peridus valamennyi pontjn, valamint
visszavrva az eredetileg befektetett sszeget (M) az n-edik peridusban. Az n peridus a ktvny lejrati
ideje (lettartama),aminek vge azaz idpont, ahol az eredeti tkt (ktvny nvrtke) vissza kell fizetni, s
a ktvny ugyanezen idpontban lejr.
A ktvny rtke a jvedelemtkstsi mdszerrel hatrozhat meg, amelyet a ktvnybl szrmaz
pnzmegtrls sorozatra alkalmazunk:

Ahol
P0 = a ktvny jelenlegi rtke (piaci rtke) a 0. idpontban vagy a megvsrls idpontjban
Ct = a ktvnybl szrmaz kamatjvedelem, amely a ktvny nvrtknek s nvleges,
rgztett kamatnak szorzata
kd = az adssg kltsge a vllalat szmra adott kockzati kategriban, azaz a befektet
megkvetelt megtrlsi rtja adott ktvnykibocsts kapcsn
M = a ktvny lejrati vagy nvleges rtke, az az sszeg, amit a beruhznak fizetnek a ktvny
lejrtakor
Mivel a ktvny utn jr kamatfizetsek idben azonosak, ezrt
C1=C2==Cn1=Cn = C
gy a fenti egyenlet egyszersdik:
Ahol az els tag felfoghat n periduson keresztl rvnyesl C sszeg annuits jelenlegi rtkvel, a
msodik tag pedig az n-edik peridusban esedkes egyedi M fizetsi ttel jelenlegi rtkeknt.
Minthogy a ktvnyek kamatt rendszerint flvente fizetik, az rtkelsi formula ekknt mdosul:

Ha valamennyi C egyenl

Ugyanez ltalnostva, s vente m alkalommal trtn kamatfizetst felttelezve:

Ahol m = a kamatfizetsi peridusok szma egy ven bell.

A ktvnyrtkelsi modell eredmnye azt mutatja, hogy adott elvrt megtrlsi rta, kamathozam, lejrati
rtk s idhorizont mellett kaphat meg a ktvny piaci (jelenlegi) rtke. Az a pnzgyi beruhz, aki e
megtrlsnl nem vr nagyobbat, a vsrls idpontjban ppen annyit adhat a ktvnyrt, amennyi annak
jelenlegi rtke (azaz tkertke). Az a beruhz, aki e megtrlsi rtnl tbbet vr, az a ktvnyt a
korbban szmtott jelenlegi rtknl alacsonyabb ron kell hogy rtkelje, ha viszont kisebb megtrlst
vr, az a ktvnyt az elzleg kalkullt jelenlegi rtknl magasabban kell hogy rtkelje. A ktvnyrtk
s a diszkontlshoz vlasztott elvrt megtrlsi tnyez kztt inverz kapcsolat van, minl magasabb a
vrt megtrlsi rtja, annl alacsonyabb a ktvnyrtk, s viszont. Hasonlan fontos felismers, hogy ha
a ktvny nvleges kamatrtja alacsonyabb a piaci kamatrtn alapul megtrlsi kvetelmnynl, akkor a
ktvny csak rengedmnnyel rtkesthet, azaz a nvleges rtk alatt kelhet el, ellenkez esetben a
nvleges kamat nagyobb a megtrlsi kvetelmnynl a ktvny prmiummal kel el, teht nvleges
rtke fltt.
Tovbbi figyelmet rdemel, hogy a ktvnyrtk s a beruhz vrt megtrlsi rtja kztti kapcsolat fgg
a lejratig tart maradk idszaktl. Minden ms tnyez vltozatlansga esetn a hosszabb lettartam
ktvny rtke fokozottabban befolysolt a megtrlsi rta vltozsa ltal, mint a rvidebb lettartam
ktvnyek. Mint ahogy az albbi tbla adatai is mutatjk, a 15 ves lejrat ktvny variancija lnyegesen
nagyobb, mint a 3 ves lejrat, a megkvetelt megtrlsi rtk 3% s 11% kztti sorozatnl.
 6.1. tbla
7%-os nvleges kamat ktvny rtke klnbz megtrlsi kvetelmnyek mellett
Megtrlsi Ktvnyrtk
15 ves 3 ves ktvny
kvetelmny hasonltva a
ktvny rtke rtke
(kd) nvrtkben

3% 1478 1113 Prmium

5% 1208 1055 Prmium
6% 1097 1027 Prmium
7% 1000 1000 Nvrtk
8% 914 974 Engedmny
9% 839 949 Engedmny
11% 712 902 Engedmny

A beruhz, aki a vsrolt ktvny rtkt az ismertetett modellel hatrozza meg, s a ktvnyt lejrati
idejig megtartja, az realizlni fogja az elvrt kamatot, fggetlenl a ktvny piaci rtknek brminem
vltozstl. Ha a ktvny piaci ra cskken a megkvetelt megtrlsi rta emelkedse miatt, s ha a
ktvnyt lejrata eltt rtkestik, a beruhz kisebb jvedelemhez jut, mint a vrt megtrlsi rta, s gy
vesztesg keletkezhet a ktvnyen. A ktvny piaci rnak ez a vltozsa (s gy a realizlt megtrls)
kamatrta kockzataknt ismert, s vonatkozik valamennyi fix jvedelmet gr rtkpaprra.

6.3.2. Az rkjradk-ktvny rtkelse

A folyamatos vagy rklejrat ktvny olyan rtkpapr, amit hatrozott lejrati id nlkl bocstanak ki.
rkjradk-ktvny a kamatfizetst meghatrozatlan ideig gri, s nincs ktelezettsg az eredeti sszeg
visszafizetsre sem, azaz M = 0. Az rkjradk-ktvny rtkelse egyszerbb, mint a hatrozott lejrat
ktvnyek. Felttelezve, hogy a ktvny fix sszeg kamatot fizet meghatrozatlanul hossz ideig, az rtk
a kvetkez:

Ez a modell egy vgtelen sorozat jelenlegi rtke, ami a kvetkez mvelettel egyszersthet.
rjuk a fenti egyenletet kifejtve:

Megszorozva mindkt oldalt (1+kd)-vel, a kvetkezket kapjuk:

Levonva az utbbi egyenletbl az elzt, a kvetkezket kapjuk:

Amennyiben n vgtelen, akkor 1/(1+ kd )n 0, s gy az egyenlet a kvetkez fel kzelt:

Az rklejrat ktvny rtke teht az ves kamathozam s az elvrt megtrlsi kvetelmny hnyadosa.

6.3.3. A ktvny lejrati hozama

Egy ktvny lejrati hozama az a megtrls, amit adott ron vsrolt s a lejratig megtartott ktvnyen
nyerhetnek. Ezzel szemben a ktvny foly hozama hatrozott lejrati idej ktvny esetben gy
definilhat, mint az venknti C kamathozam s a P0 foly ktvnyrtk hnyadosa. A lejrati hozam
kalkulcija azt felttelezi, hogy a ktvnybl szrmaz pnzram, amely a lejrat eltt keletkezik, jra
befektetsre kerl a lejrati hozammal azonos rta mellett. Ha a P0 foly ktvnyr, az vi egyenletes C
kamatfizets, valamint a lejrati rtk, M ismert, a ktvny lejrati hozama hatrozott lejrati idpont mellett
a kvetkez egyenlet r-re val megoldsval szmthat ki:

E modell nagyon hasonlt a hatrozott lejrat ktvny rtkelsnek kplethez, az ottani kd helyett itt r
megtrlsi rta szerepel. A lejrati hozam valjban a ktvny bels kamatlbaknt is felfoghat, amely
mellett a ktvny vsrlsi ra ppen kiegyenltdik a ktvnybl szrmaz sszhozadk jelenlegi rtkvel.
A lejrati hozam hasznlatos kt vagy tbb ktvny kockzatnak sszehasonltsra, mely rtkpaprok
minden tekintetben hasonlak, belertve a lejrati idt is. A magasabb lejrati hozam ktvny olyan, amit a
beruhz kockzatosabbnak vl. gyszintn egy ltez ktvny lejrati hozama hasznlhat brmely j
kibocsts (s hasonl) ktvny megtrlsnek a beruhz szempontjbl trtn becslshez.
A bels kamatlb meghatrozshoz hasonlan a lejrati hozam is fokozatos kzeltssel hatrozhat meg.
Elszr megadjuk a lejrati hozam egy kzelt becslst. Msodszor e rtt felhasznljuk a ktvny
pnzrama jelenlegi rtknek meghatrozsra. Harmadszor prbljunk ki nagyobb rtt, ha a jelenlegi
eredmnye pozitv, vagy kisebb rtt, ha az eredmny negatv. Vgl a lejrati hozam pontos rtknek
megkzeltse rdekben addig ismteljk a folyamatot, amg olyan rtt nem kapunk, amely mellett a
pnzramok jelenlegi rtke nullv vlik.
A lejrati hozam rklejrat ktvny esetben meghatrozhat a korbban mr emltett ktvnyrtkelsi
formula:

r-re trtn trendezssel:

Ez esetben nem szksges a fokozatos kzelts mdszernek alkalmazsa.
A lejrati hozam meghatrozsnak ltezik egy kzelt egyszerstett eljrsa:

Ahol
r* = kzelt lejrati hozam
C = ves kamathozam
MP0 = ktvny prmium/engedmny
n = lejrati id vekben
(P0+M)/2 = tlagos beruhzsi kiads
Amennyiben a ktvny engedmnnyel kel el, akkor MP0 pozitv, ha prmiummal, akkor negatv.

6.3.4. Elemi ktvny rtkelse

A ktvnyek azon vltozatt, amelynek tulajdonosa egyltaln nem kap kamatjvedelmet, csak a lejrati
sszeg jelenlegi rtkt, elemi ktvnynek nevezik. Ennek rtkelse az albbi kplettel trtnik:

Az eddig bemutatott ktvnyrtkelsi modellek nhny feltevst illeten megegyeznek egymssal. A

kamathozam venknti fizetsi rtkei azonosak, a kd elvrt megtrlsi rta a beruhzs egsz lettartama
sorn vltozatlan, a kcd jrabefektetsi rtaknt ugyancsak tekinthet, az a rta, amely mellett a kamathozam-
kifizetsek a ktvny lejratig jra beruhzhatk. A vizsglt modellek nem vesznek szmtsba kockzatot,
a ktvnytulajdonos biztos lehet abban, hogy megkapja a kamatot, ugyangy, mint a ktvny nvrtkt is.

6.3.5. Visszavsrolhat ktvnyek rtkelse

A visszavsrolhat ktvny olyan rtkpapr, amely a kibocstnak megadja azt a jogot, hogy a ktvnyt a
lejrat eltt visszavsrolja. Egy ktvny visszavsrlsa prmium kifizetst kvnja, amit visszavsrlsi
prmiumnak neveznek. A prmiumot ltalban a ktvny nvrtknek szzalkban fejezik ki, s ez egyenl
a visszavsrlsi r s a nvrtk klnbsgvel. A visszavsrlsi elrs egyebek kztt meghatrozza azt
az idpontot, ami utn a ktvny visszavsrolhat, valamint a visszavsrlsi rat. Hogy a ktvnyt valaha
is visszavsroljk, ez a ktvnykibocst mrlegelstl fgg. Ez bizonyos komplikcit okoz a ktvny
rnak meghatrozsban, mivel az az idszak, amg a ktvny kifizetetlen, hosszabb idn keresztl
bizonyossggal nem ismert. A ktvnyopci idignye sok tnyez ltal befolysolt, klnsen az a krds
fontos, hogy a ktvnyt prmiummal vagy engedmnnyel adjk-e el. A kibocst, lvn racionlisan
kalkull, gy tesz, ahogy szmra a legkedvezbb (s ami a legkevsb j a beruhznak). Ez ignyli a
ktvny visszavsrlst a lehet legkorbbi pillanatban, ha prmiummal adjk el, s a lehet legksbbi
idpontban, ha engedmnnyel rtkestik. A cl mindkt esetben visszavsrlsi gylet kltsgnek
minimalizlsa. Ez esetben a ktvny ra az albbiak szerint hatrozhat meg:
6.3.6. A ktvnyek idtartama
Az eddigiekben a ktvnyek lejrata kifejezst hasznltuk a ktvny lettartamaknt, a ktvny
rvnyeslsi idszaknak mrtkeknt. Ez azt az idtartamot jelli, amikor megtrtnik a ktvny vgs
kifizetse (lejrati rtk). Ily mdon a pnzram idbeli lefutsa s a ktvny kzbees fizetsi tteleinek
relatv nagysga elhanyagolhat. Minl nagyobbak a kamathozamhoz kapcsold kifizetsek s minl
hosszabb a ktvny lejrata, annl szembetnbb vlik a lejrat terminusnak elgtelensge. Az j mrtk a
tartssg, ami azonos a ktvnylettartamok slyozott tlagval minden egyes idperidusra vonatkozan,
slyozva a ktvnynek tulajdonthat hozamok jelenlegi rtkvel, s ezt kell elosztani a ktvny jelenlegi
rtkvel. A tartssg a konvencionlis hozamot eredmnyez ktvnyt hozamot nem eredmnyez
ktvnyek sorozatnak tekinti olyan egymst kvet lejrati fizetsekkel, amelyek egyenlk a
kamathozammal s egy nagyobb kifizetssel a vgs lejratkor. Ez valamennyi kifizetst a ktvny ltal
generltknt tekint. A tartssg gy hatrozhat meg:

6.4. A rszvnyek rtkelse

A rszvnyrtkels alapgondolata az elzekhez hasonlan a hozamok tkstsn alapul. A rszvny
rtknek meghatrozsnl minimlis vrakozs, hogy a rszvnyek utn a tkeforrst hasznl vllalat
fizessen nullnl nagyobb osztalkot, egybknt nincs kzgazdasgi rtelme a rszvny tnyleges rtke
meghatrozsnak. Vilgosan meg kell klnbztetnnk egymstl a rszvny nvleges, valamint bens,
valdi rtkt; ez utbbi kzvetlen hatst gyakorol a rszvny piaci rtknek alakulsra is.

6.4.1. Az elsbbsgi rszvnyek rtknek meghatrozsa

E rszvnytpus utn a tulajdonosok szablyos, idben lland osztalkot kapnak. A rszvnyegysgre jut
preferlt osztalk norml krlmnyek kztt nem emelkedik, akkor sem, ha a vllalati jvedelem
nvekszik, de nem is cskken, s meg sem sznik, hacsak a vllalat nem kerl szembe slyos finanszrozsi
problmkkal. Amennyiben az elsbbsgi rszvny utn jr osztalk fizetse megsznik, vagy brmilyen
okbl sznetel bizonyos idszakban, a vllalatnak ktelessge visszamenleg ptolni eme osztalkfizetsi
hinyokat, mieltt a kznsges rszvnyek utn osztalkot fizetnnek. Az elsbbsgi rszvnyek e
tulajdonsgt kumulatv osztalkjellemznek nevezik. gy a pnzgyi beruhz remlt hozamrama, ami
az elsbbsgi rszvnyek tbbsgbl szrmazik, peridusonknt fix s konstans sszeg jvedknek
tekinthet.
Az elsbbsgi rszvnykibocsts beruhz ltal megkvetelt megtrlsi rtja fggvnye annak a
kockzatnak, hogy a vllalkozs kpes lesz-e rendszeresen teljesteni osztalkfizetsi ktelezettsgeit. A
kockzat emelkedsvel magasabb lesz a megkvetelt megtrlsi rta is. Minthogy a ktvnytulajdonosnak
az elsbbsgi rszvnyesek jogait megelz kvetelsk van a vllalat jvedelmre s eszkzeire,
mindenkppen kockzatosabb egy vllalat elsbbsgi rszvnyt birtokolni, mint ktvnybl birtokban
tartani. Emiatt a beruhzk az elsbbsgi rszvnyre vonatkozan nagyobb megtrlsi rtt ignyelnek,
mint a ktvnyekre.
Mivel az elsbbsgi rszvnyek tbbsge hatrozott lejrati id megjellse nlkl kerl kibocstsra, az
ilyen rtkpaprbl szrmaz pnzmegtrls (osztalkfizets) kifizetsek vgtelen (rks) ramaknt
foghat fel, azaz rkjradkknt. Tkstve az osztalkfizets vgtelen pnzramt, a kvetkez rtkelsi
kifejezst kapjuk:

Ahol
Dp = a peridusonknti osztalk
kp = a beruhz megkvetelt megtrlsi rtja
Ez az egyenlet hasonlt az rklejrat ktvnyt rtkel formulhoz. Az rklejratktvny-rtkelsi
modellhez hasonlan ez az egyenlet is egyszersthet a kvetkez formban:

Az elsbbsgi rszvny rtke teht a peridusonknt fizetett osztalk, valamint a megkvetelt megtrlsi
rta hnyadosa.

6.4.2. A kznsges rszvnyek rtkelse

Az eddigiekben emltett rtkpaprok, valamint a kznsges rszvnyek rtkelse kztt nincs lnyeges
klnbsg. Az alapvet eljrs magban foglalja a kznsges rszvnyek birtoklsbl szrmaz remlt
megtrlsi pnzram tkstst. E folyamat bizonyos okok miatt bonyolultabb, mint az elz
rtkpaproknl tapasztaltak. Elszr amiatt, mert a kznsges rszvny birtoklsbl szrmaz
pnzmegtrlsnek kt formja van: az egyik a birtokls peridusai sorn eszkzlt osztalkfizets, a msik a
rszvnyr vltozsa miatt keletkez tkenyeresg (vagy vesztesg). A kznsges rszvnyek
tulajdonosainak fizetett valamennyi jvedk a vllalati hozambl szrmazik, ami vagy a peridusban
fizetend a rszvnytulajdonosoknak mint pnzbeli osztalk, vagy jra beruhzhat a vllalkozsba, s
remny szerint nagyobb jvbeli osztalkot s magasabb rszvnyrat eredmnyezhet. Msodszor a
kznsges rszvnyek esetben nem clszer kvetels a peridusonknti osztalkok azonossga. Konstans
ttelekbl ll pnzram helyett a peridusonknti osztalk nvekedse vlelmezhet, emiatt a viszonylag
egyszer annuitsi s rkjradk-formulk, amelyek hasznlatosak a ktvnyek s elsbbsgi rszvnyek
esetben, ltalban nem hasznlhatk, gy bonyolultabb rtkelsi eljrsokat kell alkalmazni. Harmadszor a
kznsges rszvny utn jr jvbeli hozadk rendszerint bizonytalanabb, mint a ktvnybl s
elsbbsgi rszvnybl szrmaz jvedk. A kznsges rszvny osztalkfizetse bizonyos rtelemben a
vllalati mkds jvedelmezsghez kapcsoldik, s megnyugtat pontossggal nehz elre jelezni a
jvbeli hossz tv jvedelmet s osztalkfizetst.
A kznsges rszvny jvedelemtkstsen alapul mdszereinek bemutatst az egyperidus modell
fell a tbbperidus rtkelsi eljrs fel haladva tesszk meg.

6.4.2.1. Egyperidus osztalkrtkelsi modell

Felttelezsnk szerint a beruhz olyan kznsges rszvny vsrlst hatrozza el, amelyet egy
periduson keresztl tartana birtokban. E peridus vgn a beruhz D1 osztalkot reml kapni, s eladja a
rszvnyt P1 ron. Mekkora a rszvny rtke a beruhz szmra a nulladik peridusban ke megkvetelt
megtrlsi rtt felttelezve? A jvedelem tkstsn alapul rtkelsi mdszerben a rszvnyen
nyerhet hozadk diszkontlt jelenlegi rtke ekknt kalkullhat:
6.4.2.2. Ktperidus osztalkrtkelsi modell
Most tekintsnk egy beruhzt, aki kznsges rszvny vsrlst tervezi, s azt kt periduson keresztl
tartja birtokban. A pnzbeli megtrls az els peridus vgn kapott D1 s a msodik peridus vgn kapott
D2 osztalkfizetsbl, valamint egy P2 sszegbl ll, amelyet a beruhz a rszvny msodik peridus vgn
trtn rtkestsbl nyer. Tkstve a hozamokat a beruhz ltal megkvetelt ke megtrlsi rtval, a
kvetkez rtkelsi egyenletet kapjuk:

6.4.2.3. n peridus osztalkrtkelsi modell

A fentebb lert osztalkrtkelsi folyamat ltalnosthat n peridus esetre. A beruhz, aki kznsges
rszvnyt vsrol, s n periduson keresztl megtartja, annak jvedelmei az elkvetkezend n peridus D1
D2.Dn osztalk fizetseibl s egy Pn sszegbl llnak, amelyet az n-edik peridus vgn a rszvny
rtkestsbl kap. Tkstve a hozamokat a beruhz ltal megkvetelt ke megtrlsi rta mellett, a
kvetkez rtkestsi egyenlet kaphat:

6.5. ltalnostott osztalkrtkelsi modell

Az elmondottakbl is lthat, hogy a kznsges rszvny kt dologban klnbzik a ktvnytl. Mg a
ktvnyek kamata a legtbbszr rgztett mrtk, a ktvny hozama idben azonos fizetsi ttelek sorozata,
ugyanez a rszvny osztalkrl nem mondhat el, hiszen a Dt fizetsi ttelek rama a legtbbszr idbeli
ingadozst mutat. Az rklejrat ktvnyt leszmtva ez az rtkpapr a legtbbszr rgztett idtartamra
vonatkozik, a rszvnyek viszont ltalban meghatrozatlan idtartamra rvnyesek. Felttelezsnk szerint
az zleti vllalkozsok lettartama elvileg vgtelen. A vllalati buksok, sszeolvasztsok s beolvasztsok
ellenre az empirikus megfigyelsek a vllalatok tbbsgnl megersteni ltszanak a folytonos s
meghatrozatlan lettartamra vonatkoz feltevst. Amennyiben az lettartam veinek szma, n igen nagy,
akkor az osztalkrtkelsben jelents egyszerstsek tehetk.
A fentebb lert rtkelsi modellekben a P0 foly rszvnyrtk fgg a remlt birtoklsi peridus vgn
esedkes rszvnyrtl, a P1-tl az egyperidus, P2-tl a ktperidus s Pn-tl az n peridus rtkels
esetben. Amikor a modellt egy specifikus rszvnyre kvnjuk alkalmazni, elretekintve a jvbeli
rszvnyrra vonatkozan pontos elrejelzst adni igen nehz, ha nem lehetetlen. A bemutatott
osztalkrtkelsi modellek konzisztencijt megrizve vgs ltalnosts keretben megengedhet Pn
eliminlsa.
Ennek rdekben a Pn rszvnyrtket az n-edik peridusra vonatkozan jra definilni szksges.
Alkalmazva a jvedelemtkstsi megkzeltst, kimutathat, hogy a Pn fggvnye ama remlt jvbeli
osztalknak, amelyeket az n+1, n+2 peridusokban vrhat. Diszkontlva az osztalkok ramt a ke
megkvetelt megtrlsi rtval, az n-edik peridusra a kvetkez rszvnyrtket kapjuk:
Ha ezt az egyenletet helyettestjk az n peridus osztalkrtkelsi modell sszegz formuljban, akkor a
kvetkezt kapjuk:

A fenti kifejezs az sszegzssel tovbb egyszersthet, amikor is megkapjuk az ltalnostott

osztalkrtkelsi modellt:

Ennek alapjn egy vllalat kznsges rszvnynek rtke a beruhz (rszvnytulajdonos) szempontjbl
azonos a remlt jvbeli osztalkram diszkontlt jelenlegi rtkvel. Az n-edik v vgn esedkes
nehezen elre jelezhet Pn rszvnyr kiiktatsval az ltalnostott osztalkrtkelsi modell nagyon
hasonlt az n peridus modellhez, de ugyangy belthat az egy- s ktperidus modell konzisztencija is
az ltalnostott esettel. Az ltalnostott osztalkrtkelsi modell alkalmazhat tekintet nlkl arra, hogy az
osztalkram idben fluktul, konstans, esetleg nvekv vagy cskken.
Megjegyezhet, hogy az ltalnostott osztalkrtkelsi modell az osztalkramot hatrozott lejrati id
nlkli rkjradkknt kezeli. Ez elssorban a hosszabb tvon is jl mkd vllalatokra igaz feltevs;
rvidebb idhorizontot beolvasztott vagy a belthat jvben felszmolsra kerl vllalatok esetben
clszer hasznlni.
Lehetnek jvedelmez vllalatok, amelyek teljes jvedelmket jra beruhzzk, s nem fizetnek folypnz-
osztalkot. Pldaknt emlthetk olyan profitbilis vllalkozsok, amelyek fennllsuk sorn soha nem
fizettek pnzbeli osztalkot, s e gyakorlatukat folytatni kvnjk. Hogyan alkalmazhat az ltalnostott
osztalkrtkelsi modell az ilyen tpus vllalatok kznsges rszvnyeinek rtkelsre? Azt kell
feltteleznnk, hogy egy vllalatnak kpesnek kell lennie elkezdeni szablyos periodikus pnzosztalk-
fizetst rszvnyesei szmra valamilyen jvbeli idpontban, vagy pedig e jvedk a vllalat kint lev
kznsges rszvnyei rtkestsi bevtelbl ll, ha a vllalatot egy msik vllalat szerzi meg. Az ilyen
helyzetben lv vllalat rszvnyeinek rtke az ltalnostott osztalkrtkelsi modellnek megfelelen
nullval egyenl.
A tulajdonosok jvedknek maximalizlsa mint alapvet vllalati cl, valamint a rszvnyrtkels
alapgondolata sszhangban van egymssal. Az ltalnostott osztalkrtkelsi modell szerint a vllalat
kznsges rszvnyeinek rtke P0 egyarnt fggvnye a jvbeni remlt osztalkfizetsi ramnak s a
beruhz ltal megkvetelt megtrlsi rtnak. Amikor a vllalatok beruhzsi s osztalkpolitikai dntst
hoznak, figyelembe kell venni, hogy miknt befolysoljk e dntsek a jvbeni osztalkfizetsi ramot,
valamint az osztalkram diszkontlshoz hasznlt megtrlsi rtt.

6.5.1. Konstans nvekedst felttelez osztalkrtkelsi modell

Induljunk ki a kznsges rszvny rtknek konvencionlis meghatrozsbl:
Amennyiben a vllalat a jvbeni rszvnyegysgre jut osztalkfizetse peridusonknt konstans g rta
mellett nvekszik vgtelen hossz ideig, akkor az osztalk brmely t jvbeni idpontban eszerint jelezhet
elre: D1 = D0 (1+g)t. Ennek alapjn felrhat:

Szorozzuk meg az utbbi egyenlet mindkt oldalt hnyadossal, akkor kapjuk a kvetkez
kifejezst:

Vonjuk ki az utbbi egyenletbl az elbbit:

Felttelezve, hogy ke > g, valamint figyelembe vve, hogy a jobb oldal msodik tagja tart a nullhoz, az
egyenlet tovbb egyszersdik:

Rendezve:

Tovbbi rendezssel:
Az utbbi egyenlet jobb oldala egyenl az vi osztalkkal: D0 (1+g) = D1. Tovbbi egyszerstssel:

S vgl

A konstans arnyban nvekv kznsges rszvny bens rtkt megkapjuk, ha az els vi osztalkot
elosztjuk a tkstsi rta s az osztalknvekedsi rta klnbsgvel. Ha ezt az rtkelsi modellt egy
specifikus rszvnykibocsts esetre alkalmazzuk, becslni szksges a remlt jvbeli g
osztalknvekedsi rtt. Amennyiben gy vljk, hogy a trtneti osztalknvekedsi tendencia
remlhetleg folytatdik a belthat jvben is, akkor az elmlt nhny v osztalknvekedsi rtja
felhasznlhat a jvbeli rta becslshez.
A konstans nvekeds osztalkrtkelsi modell felhasznlhat a beruhz ltal vrt jvedk formjnak
illusztrlsra. Az elz egyenlet ke-re megoldva megadja a kznsges rszvny birtoklsbl vrhat
hozamok kt formjt:

Eszerint a beruhz megkvetelt megtrlsi rtja egyenl a remlt D1/P0 osztalkrta s a g tkenyeresg
sszegvel, hiszen az osztalk remlt nvekmnye vgs soron a rszvny rnvekmnye.

6.5.2. Zr nvekedst felttelez osztalkrtkelsi modell

Amennyiben arra szmtunk, hogy a vllalat jvbeni rszvnyegysgre vettett osztalkfizetse
vrhatan konstans marad (teht az osztalk nem nvekszik), akkor az ltalnostott osztalkrtkelsi
modell D1 kifejezse D konstans rtkkel cserlhet fel a kvetkezk szerint:

Ez az egyenlet az rkjradk rtkt reprezentlja, amely analg az rklejrat ktvny s az elsbbsgi

rszvny rtkelshez hasznlt formulval:

Ez az egyenlet a konstans nvekeds modellek egy klnleges esett mutatja, amelyben az

osztalknvekedsi rta g zr. Ha a konstans nvekeds osztalkrtkelsi modellben a g helyre
nullt, a Dt helyre D paramtert helyettestnk, akkor zr nvekeds osztalkrtkelsi kifejezst kapunk.
A zr nvekeds modell hangslyozottan olyan esetekben igaz, amikor a vllalati osztalkfizets
vrhatan folyamatosan konstans marad. Elkpzelhet a pnzpiaci gyakorlatban, hogy nhny kznsges
rszvny kielgti a felttelt, s a hozz kapcsold osztalkfizets relatve hosszabb idtvon is konstans
marad.

6.5.3. A normlisnl gyorsabb osztalknvekeds rtkelsi modellje

Elkpzelhet, hogy a vllalat rtkests-, jvedelem- s osztalknvekedsi rtja nem konstans. A
normlisnl gyorsabb nvekeds bekvetkezhet akkor, amikor a vllalat letciklusnak elejn van, vagy j
technikt-technolgit vezet be, vagy j piacokat vesz birtokba, vagy mindezek egyszerre kvetkeznek be.
Gyors nvekeds peridust kveten a jvedelem s az osztalk stabilizldik, s a nvekedsi rta kzelt a
normlishoz. A nvekedsi rta cskkense ltalban akkor kvetkezik be, amint a vllalat az rettsghez
kzelt, s nvekedsi lehetsgei cskkenek.
Az e tendencit ler modellben felttelezzk, hogy az els m ven keresztl az ltagosnl (normlisnl)
gyorsabb g1 nvekedsi rta rvnyesl, az m+1 vtl kezdden s folytatdva meghatrozatlan ideig g2
norml nvekeds rta rvnyesl, ekkor a kznsges rszvny foly rtke a kvetkezk szerint
szmthat:

A modell rtelmben a vllalat kznsges rszvnynek rtke egyenl a normlisnl gyorsabb nvekeds
peridus osztalkramnak diszkontlt jelenlegi rtke plusz az tlagosnl gyorsabb nvekeds peridus
vgn a rszvnyr diszkontlt jelenlegi rtke.
Ugyanezt kifejtett alakban is felrhatjuk:

Ahol Dm+1 = az m+1 peridus osztalkfizetse.

Az utbbi alak gy is interpretlhat: minthogy az osztalk vrhatan g2 konstans nvekeds lesz az m+1.
vtl kezdden, gy alkalmazhat lesz a konstans nvekeds modell:

Alakja a Pm rszvnyrtk meghatrozshoz hasonlt.

6.6. sszegzs az rtkpaprok rtkelsrl

A hossz lejrat rtkpaprok rtke azon jvbeli remlt hozamon alapul, amelyet a tulajdonos kapni
reml a birtokls peridusban.
1. A tkertkels jvedelemtkstsi mdszere alkalmazhat az rtkpapr rtknek
meghatrozsra, az rtkelst a beruhz szempontjbl szemllve. Ez magban foglalja a remlt
jvbeli hozadkram jelenlegi rtknek kalkullst, diszkontlva a beruhz megkvetelt
megtrlsi rtjval. A megkvetelt megtrlsi rta fggvnye az eszkzmegtrlshez
kapcsold kockzatnak.
 2. Egy rtkpapr piaci ra a marginlisan elgedett eladk s vevk ltal kialaktott rtket
reprezentlja.
3. A hatrozott lejrati idej ktvny rtke egyenl a vrhat kamatok ramnak jelenlegi rtke
plusz a ktvny eredeti rtke diszkontlva, mindkt hozamnl a beruhz megkvetelt
megtrlsi rtjt hasznlva idtnyezknt.
4. Az rklejrat ktvny rtke egyenl a kamatfizets s a beruhz ltal megkvetelt megtrlsi
rta hnyadosval.
5. Egy ktvny lejrati hozama az a szzalkos megtrlsi rta, amely a beruhzt illeti, ha egy
ktvnyt adott ron vsrol meg, s lejratig megtartja.
6. Az elsbbsgi rszvny hozama rkjradkknt kezelhet, gy rtke azonos az vi preferlt
osztalk s a beruhz megkvetelt megtrlsi rtjnak hnyadosval.
7. A kznsges rszvny rtkelsnek alapjul szolgl hozam kt formban jelentkezhet:
osztalkfizets s tkenyeresg alakjban. A kznsges rszvny osztalka ltalban nem marad
vltozatlan, hanem inkbb idben nvekv. Az rtkpaprhozamnak ez a vltozata ltalban
sokkal bizonytalanabb, mint az egyb tpus rtkpaprokbl szrmaz jvedk.
8. Az ltalnos osztalkrtkelsi modellben a kznsges rszvny rtke egyenl a jvbeli vrt
sszes osztalk jelenlegi rtkvel, a hozamok diszkontlva a megkvetelt megtrlsi rtval.
Egyszerbb rszvnyrtkelsi modell szrmaztathat olyan feltevsekkel, amelyek a jvbeli
nvekv osztalkfizetsre vonatkoznak.
9. Felttelezve, hogy az osztalk nvekedse konstans g rta mellett folytatdik meghatrozatlan
ideig, a kznsges rszvny rtke egyenl a kvetkez vi D1 osztalk, valamint a tkekltsg
(ke) s a nvekedsi rta (g) klnbsge hnyadosval.

6.7. Pldk rtkpaprok rtkelsre

(1) A vllalat 7 ves lejrat ktvnye 1000 dollr nvrtk, ami utn 8%-os kamatot fizetnek. Ha a
kamatot flvenknt fizetnk, s a megkvetelt megtrlsi rta 10%-os lenne, akkor milyen rtk lenne a
ktvny? Miknt vltozna a krdsre adott vlasz venknti kamatfizets esetn?
Megolds:

venknti kamatfizets esetn a kvetkez szmts vgezhet:

(2) Egy vllalat ktvnyeinek nvleges kamatrtja 8%, nvrtke 1000 dollr, lejrati ideje 20 v. Ha 7%-
os megtrlst vrnnak el, akkor milyen rat volnnak hajlandk fizetni a ktvnyrt? Mi trtnne
nagyobb, illetve kisebb r fizetse esetn?
Megolds:

Amennyiben tbbet fizetnnk a ktvnyrt, akkor a megkvetelt megtrlsi rta nem volna megfelel.
Amennyiben 1105.52 dollrnl tbbet fizetnnek, akkor a vrhat megtrlsi rta kisebb lenne, mint a
megkvetelt. Ha volna lehetsg kevesebbet fizetni a ktvnyrt, akkor a vrhat megtrlsi rta nagyobb
lenne a 7%-os megkvetelt megtrlsnl.
(3) A vllalat vrhatan 3.00 dollr osztalkot fizet az v vgn rszvnyegysgenknt. A rszvnyosztalk
vrhatan vente 10%-kal nvekszik mhoz viszonytva, 3 ven keresztl. Ezt kveten az osztalk 5%-os
konstans rta mellett nvekszik vente. A rszvny megkvetelt megtrlsi rtja 11%. Mekkora a
rszvny mai ra?
Megolds:
1. lps: A D1, D2, D3 s D4 ves osztalk szmtsa Mivel az osztalk nvekedse vente 10%-os, 3
ven keresztl, gy:
D1 = 3.00; D2 = 3.30; D3 = 3.63 dollr
Az osztalk nvekedse t = 3 vet kveten vi 5%, gy:
D4 = 3.8115 dollr.
2. ps: A rszvnyr meghatrozsa t = 3 v mellett, amikortl a nvekeds kamatoss vlik:

3.lps: A foly rszvnyr szmtsa (t = 0 mellett) a D1, D2, D3 osztalkram, valamint a

rszvnyr-jelenrtk sszegn alapul. Az alkalmazott diszkontrta 11%-os.

(4) A vllalat rszvnyenknt 1.50 dollr osztalkot szndkozik fizetni az v vgn (azaz D1 = 1.50 dollr).
Az elkvetkez kt vben az osztalk vrhatan 25%-kal n vente, majd ezt kveten az osztalk
nvekedsi rtja lland 7%-os rtkre ll be. A rszvny megkvetelt megtrlsi rtja 12%. Felttelezve
a rszvny korrekt piaci rtkelst, mekkora a rszvny mai ra?
Megolds:
Elszr meghatrozzuk a harmadik v eleji rszvnyrat az osztalkramra, a tkekltsgre s a nvekedsi
rtra alapozva.

D2 = 1.50 1.25 = 1.875; D3 = 1.875 1.25 = 2.343; D3 =2.343 1.07 = 2.508 dollr

Mai befektetknt egyrszt kapnnk a D1, D2, D3 osztalkramot, msrszt, eladva a rszvnyt a t = 3 vben
50.156 dollrrt, a teljes pnzberamls gy alakulna:
CF1 = 1.50; CF2 = 1.875; CF3 = 2.343+50.156
E pnzramsort 12%-os rtval diszkontlva, annak nett jelenrtkre 40.20 dollrt kapunk, ami a rszvny
mai ra.
(5) Egy gygyszergyrt vllalat rszvnyeit kockzatosnak tartjk. rtkpapr-elemzk szerint a vllalat
kutatsi programjnak ngy lehetsges kimenete van a kvetkez vben. 60%-os annak a valsznsge,
hogy az j gygyszer sikeres lesz a piacon, s ebben az esetben a rszvnyek rtke 240 dollr lesz
darabonknt; 5%-os annak az eslye, hogy a gygyszer kudarcot vall, s ebben az esetben a rszvny elveszti
rtkt. Kt kzbls kimenet is lehetsges: az egyik szerint 15%-os valsznsggel tlagos siker lesz a
gygyszer a piacon, s ekkor a rszvny rtke 75 dollr lesz. Ha 25%-os a vonatkoz diszkontrta, akkor
milyen sszeget vagyunk hajlandk fizetni jelenleg a rszvnyekrt? Ezen tlmenen hatrozzuk meg az
egyes kimeneteknl a vrhat megtrls rtjt!
Megolds:
A vrhat rszvnyr kiszmtsa
0.60 240 + 0.05 0 + 0.15 180 + 0.20 75 = 186 dollr a jv vi vrhat rszvnyr.
25%-os rtval jelenre diszkontlva 148.80 dollrt kapunk jelenlegi rknt; ennl nagyobb sszeget nem
rdemes ma fizetni a rszvnyrt.
A vrhat megtrls meghatrozsa

Indul r Zrr Megtrlsi

arny (%)

148.80 240 61.3

148.80 0 100.0
148.80 180 21.0
148.80 75 49.6

A vrhat megtrls gy rhat fel:

(6) A vllalat kznsges rszvnyeinek foly ra 50 dollr. Az elmlt vi osztalk 4.80 dollr volt.
Hatrozzuk meg a visszatartott profitbl kpzett tke kltsgt, ha a profit s az osztalk nvekedsi rtja
vagy a): 0, vagy b): konstans 9%!
Megolds:
(a) 0%-os nvekeds felttelezsvel:

(b) 9%-os nvekeds felttelezsvel:

Ellenrz krdsek
1. Mi a klnbsg az rkjradk, a nvekv rkjradk s az annuits kztt?
2. Mi az osztalknvekedsi modell lnyege, s miknt alkalmazhat a rszvnytke-kltsg
meghatrozshoz?
3. Miknt klnbztethetk meg a releszkzk s a pnzgyi eszkzk?
4. Miknt befolysolja az rkjradk-ktvny a befektet ltal megkvetelt megtrlsi rta
nagysgt?
5. Miknt befolysolja a megkvetelt megtrlsi rta a ktvny rtkt?
6. Milyen vonsok klnbztetik meg az elsbbsgi rszvnyt a ktvnytl?
7. Melyek a ktvnyek rtkelsnek kulcstnyezi?
8. Mit rtnk a bens rtk fogalmn, s miknt hatrozhatjuk meg?
9. Hogyan pl fel az osztalkrtkelsi modell?
10. Mivel osztalkot elvileg vgtelen ideig fizethetnek, ez a tnyez miknt jelenthet meg a
jelenrtk-szmtsban?
11. Mi okozza a vllalati rszvnyek piaci rtke s nvleges rtke kztti klnbsget?
12. Miben hasonlt az elsbbsgi rszvny a klcsntkhez, illetve a rszvnytkhez?
7. A VLLALATI TKESZKSGLET S A
TKESZERZSI MDOK SAJTOSSGAI

7.1. A vllalati tkeszksglet tervezse

A tkeszksglet tervezse tmutatst ad a vllalati vltozsokhoz. Ez magban foglalja a vllalati
finanszrozsi clok azonostst; a vllalat e cljai s jelenlegi helyzete kztti klnbsg vizsglatt; ama
zleti akcik lerst, amelyek szksgesek a kitztt clok elrshez. A tkeszksglet tervezse hrom
elembl tevdik ssze. Az els az elnyszerzst clz beruhzsi lehetsg kivlasztsa; a msodik a
vllalat ltal alkalmazand finanszrozsi tttel foknak megvlasztsa; a harmadik a rszvnyeseknek
fizetend sszeg meghatrozsa. A tovbbiakban tisztzni kell a tkeszksglet tervezsnek tartalmt. A
vllalati finanszrozsi tervek rendszerint a projektbzisra alapozott tke-kltsgvetsi analzisbl nnek ki.
A vllalati mkdsi egysgek kisebb beruhzsi javaslatai sszeaddnak, s egytt nagy-projektknt
jelennek meg. E folyamatot nevezik aggregcinak. A dnts adatbzist tekintve a vllalati finanszrozsi
tervek, feltevsek s becslsek sorn alapulnak.
A tkeszksglet-tervezsi folyamat minden mkd vllalati egysgtl megkveteli legalbb hrom zleti
alternatva kidolgozst:
1) A legkedveztlenebb eset
Ez a vllalati termkek s a makrogazdasg llapotnak legrosszabb kimenett felttelezi. Jelenthet
tkekivonst s felszmolst is.
2) A norml eset
Ez a vllalat s a makrogazdasg legvalsznbb mkdsi llapotn alapul.
3) A legkedvezbb eset
Minden mkdsi egysgnek ki kell dolgoznia a legkedvezbb feltevseken alapul vltozatot is. Ez
magban foglalhat j termkeket s expanzit is.
A tkeszksglet-tervezs az albbi kvnalmaknak kell hogy megfeleljen. (Interakcik.) A tkeszksgleti
terv explicitt kell hogy tegye a vllalati mkdshez kapcsold beruhzsi javaslatok s a vllalatok
rendelkezsre ll finanszrozsi vlasztsok kapcsolatt. A nvekeds tervezett temnek sszhangban
kell lennie a kidolgozott finanszrozsi programmal. (Opcik.) A dntsi folyamatban fontosak a vlasztsi
lehetsgek. A tkeszksgleti terv lehetsget kell hogy adjon a vllalatnak klnbz beruhzsi s
finanszrozsi vltozatok kidolgozsra. Ezekbl kell kivlasztani az optimlis finanszrozsi megoldst.
Ugyancsak mrlegelni lehet zemrszek bezrst vagy j termkek piacra vitelt. (Megvalsthatsg.) A
klnbz terveknek felttlenl illeszkednik kell a rszvnyesek gazdagsgnak maximalizlshoz mint
tfog vllalati clhoz. (Meglepetsek elkerlse.) A tkeszksglet tervezse sorn azonostani kell
valamely esemny bekvetkezsekor vrhat kimeneteket. A finanszrozsi tervezs egyik clja a
meglepetsek elkerlse.

7.1.1. Tkeszksglet-tervezsi modell

Ahogy a vllalatok klnbznek profiljukat s mretket tekintve, gy a finanszrozsi tervek is eltrek;
vannak azonban kzs vonsaik is.
rbevtel-elrejelzs
Minden tkeszksgleti terv ignyel elrejelzst. Egszen pontos elretekints azrt nem lehetsges, mert az
rbevtel fgg a makrogazdasgban bekvetkez, bizonytalan jvbeli esemnyektl. A dntshozk
rendszerint tmaszkodhatnak ksz makrokonmiai s gazati elrejelzsekre.
Tervezett zleti kimutatsok
A finanszrozsi tervezs kiterjed az zleti alapmrleg, a jvedelemkimutats, a cash flow s az alapramlsi
beszmol tervezett vltozatnak elksztsre.
Eszkzszksglet
A finanszrozsi terv sszegzi a tervezett eszkzcl tkekiadsokat, tovbb vizsglja a nett forgtke
tervezett felhasznlst s bvtsi szksglett.
Finanszrozsi ignyek
A finanszrozsi tervnek van egy olyan rsze, amely a szksges finanszrozsi megoldsokat tartalmazza.
Ennek ki kell trnie az osztalkpolitika s a hitelfelvteli politika vizsglatra is. A vllalat idnknt j
rszvnyek kibocstsval gyarapthatja rszvnytkjt. Ebben az esetben a tervben jelezni kell az
eladand rtkpaprok vltozatait s a kibocsts legalkalmasabb mdjt.
Szksgletek s lehetsgek illesztse
Amint a vllalat elre jelezte az rbevtelt, s meghatrozta az eszkzkre kltend sszegeket, akkor kiderl
a finanszrozsi igny. A visszatartott profitbl s a hitelbl szrmaz sszegeket az osztalkfizetsi s
hitelfelvteli politika hatrozza meg. Ezek kiegsztseknt illeszts kzbeiktatsra is szksg van.
Amennyiben a vllalatnak j beruhzsi lehetsgei vannak, ezzel szemben korltozott mrtkben ll
rendelkezsre forrs, akkor j rszvnytkt szksges bevonni. Msik oldalrl, nvekedsi lehetsgek
hinyban szenved vllalat fls pnzrambl visszavsrolhatja rszvnyei valamekkora hnyadt.
Ekkor a kls rszvnytke az illesztsi vltoz, ami kezeli a finanszrozsi felesleget.
Krnyezeti feltevsek
A finanszrozsi terv explicit mdon ki kell hogy fejezze a terv idtartama alatt rvnyesl zleti
krnyezetet. Idetartozik tbbek kztt a kamatlbak szintje.

7.1.2. A vllalati tkeszksglet tervezsnek illusztrlsa

Kiindulunk a vllalat finanszrozsi kimutatsbl, ami a kvetkezk szerint pl fel:

7.1. tbla
Vllalati finanszrozsi kimutats
Adatok ezer dollrban

A bzisvben a vllalati profitrta 20%-os volt, osztalkot soha nem fizettek.

A klcsntke : rszvnytke arny 1, s ugyanez a vllalat cl klcsntke/rszvnytke hnyadosa is. A
finanszrozsi tervezk azt felttelezik, hogy minden vltoz direkt mdon kapcsoldik az rbevtelhez, s a
fennll relcik optimlisnak tekinthetk.
Felttelezzk, hogy az rbevtel a bzisvrl a trgyvre 20%-kal nvekszik. Mivel a tkeszksglet-
tervezk a kltsgek ugyancsak 20%-os emelkedst felttelezik, ezrt a tervezett alapmrleg gy pthet
fel:
 7.2. tbla
Tervezett pnzgyi kimutatsok
Adatok ezer dollrban

Feltevs szerint az sszes vltoz rtke 20%-kal n, gy erre tmaszkodva lehetsges a tervezett alapmrleg
felptse.

Most ssze kell egyeztetnnk a kt tervezetet. Krdses pldul, hogy miknt rhet el a nett jvedelem
240 dollros sszege a rszvnytke csupn 50 dollros emelkedse mellett. A vlasz az, hogy vagy
osztalkfizetsre knyszerl a vllalat, vagy rszvnyeket vsrol vissza 190 dollros sszegben. Ebben az
esetben a kszpnzben fizetett osztalk az illesztsi vltoz. Ha viszont azt felttelezzk, hogy a vllalat sem
osztalkot nem fizet, sem rszvnyt nem vsrol vissza, akkor a vllalati rszvnytke 490 dollrra n, s a
klcsnbl vissza kell fizetni, hogy a 600 dollros eszkzszint fenntarthat legyen. Ebben az esetben a
klcsntke/rszvnytke arny az illesztsi vltoz. A vizsglt plda jl mutatja az rbevtel-nvekeds s
a finanszrozsi politika klcsnkapcsolatt.
A kvetkez plda a kls forrsok irnti ignyre irnytja a figyelmet. Az albbi illusztrci bemutatja a
tervezett alapmrleg felptsnek hatlpcss eljrst. A vllalat j termelberendezs megvsrlst tzi ki
clul. Annak birtokban azt remlik, hogy az zleti rbevtel 20 milli dollrrl 22 milli dollrra n, azaz
10%-kal emelkedik. A dntshozk gy tapasztaljk, hogy az eszkzk s ktelezettsgek az rbevtellel
arnyosan vltoznak. Az rbevtel-arnyos profitrta 10%-os, az osztalkfizetsi rta 50%-os. A vllalat
foly zleti alapmrlege a kvetkez lesz (amely tkrzi az j berendezs megvsrlst):
 7.3. tbla
Foly zleti alapmrleg s a tervezett vltozat
Adatok ezer dollrban
Eszkzoldal

Forrsoldal

A tervezett vllalati lpsek megtteln alapul a fenti mrleg tervezett oszlopa. A visszatartott profit
vltozsa egybknt a kvetkezk szerint rhat fel:

E pldban az illesztsi vltoz az j rszvnyek kibocstsa. A vllalat 300 ezer dollr rtkben j
rszvnyek kibocstsra knyszerl. A klspnzalap-igny meghatrozsra szolgl egyenlet a
kvetkez:
ahol

A vllalati tervezett alapmrleg s a klspnzalap-igny meghatrozsa a kvetkez lpsekkel trtnik:

Az els lps az rbevtel arnyban vltoz mrlegttelek azonostsa.
A msodik lps a kapott szzalkos rtkek szorzsa a tervezett rbevtellel, a jvbeli sszegek
ellltsa rdekben.
A harmadik lps akkor szksges, ha nem ll rendelkezsre szzalkos rtk; ott az elz
alapmrlegttel rand jvbeli rtkknt.
A negyedik lps a tervezett visszatartott profit szmtsa oly mdon, hogy a jelenlegi visszatartott
profithoz hozzadjuk a tervezett nett jvedelmet, s levonjuk a kszpnzben fizetett osztalkot.
Az tdik lpsben elszr sszegezni kell az eszkzadatokat a tervezett eszkzrtk
meghatrozshoz, majd pedig sszeadni a ktelezettsgeket s a rszvnytkt a teljes
finanszrozsi igny kalkullshoz. A kt oldal kztti klnbsg az a forrshiny, amely
megegyezik a kls pnzalap irnti ignnyel.
A hatodik lpsben illesztst kell alkalmazni a kls tkeszksglet biztostsa rdekben.

7.1.3. A vllalati nvekeds determinnsai

Sok olyan vllalat van, amely idegenkedik attl, hogy a finanszrozsi tervezs alkotelemeknt kls
rszvnytkt vegyen ignybe. Ahhoz, hogy kimutathassuk a vllalati nvekedsi kpessg s a
finanszrozsi politika kztti kapcsolatot olyan esetben, ahol a vllalat nem vesz ignybe kls
rszvnytkt, nhny feltevst kell megfogalmaznunk:
A vllalat eszkzei az rbevtellel arnyosan nnek.
A nett jvedelem az rbevtel konstans hnyada.
A vllalatnak rgztett osztalkfizetsi politikja s klcsntke/rszvnytke arnya van.
A vllalat kint lev rszvnyeinek szma nem vltozik.
Csupn egyetlen olyan nvekedsi rta ltezhet, amely konzisztens az emltett feltevsekkel. Valjban e
feltevsekkel a nvekeds vlik illesztsi vltozv. Ennek beltshoz fel kell idznnk az alapmrleg
azonossgt, miszerint az eszkzk vltozsa meg kell hogy egyezzk a klcsntke- s rszvnytke-
vltozs sszegvel:
Erre alapozva felrhatjuk az egyenlsget biztost feltteleket, s megadhatjuk az ezt biztost nvekedsi
rtt. Az alkalmazott vltozk a kvetkezk:
T= sszes eszkz/rbevtel (eszkzignyessg)
p= rbevtel-arnyos nett profit
d= osztalkfizetsi arny
L= klcsn/rszvny arny
S0 = jelenlegi rbevtel
S = rbevtel-vltozs (S1 S0 = S)
RE = visszatartott profit (nett jvedelem visszatartsi arny) = S1 p (1d)
NI = nett jvedelem (S1 p)
Ha a vllalat S mrtkben nveli rbevtelt, akkor eszkzeit T S mrtkben kell nvelnie. Feltehetleg a
vllalat nem szndkozik vltoztatni kint lev rszvnyei szmt, gy rszvnytkje csak a visszatartott
profitbl nvekedhet. A visszatartott profit nagysga fgg a kvetkez vi rbevteltl, az osztalkfizetsi
rttl s a profitrttl. A klcsnvtel sszege fgg a visszatartott profit nagysgtl, valamint a
klcsntke/rszvnytke arnytl. Szimblumokkal felrhatk a kvetkez sszefggsek:

Felrva a kt oldal egyenlsgt, a kvetkez kifejezst kapjuk:

majd trendezs utn az albbi formult kapjuk:

A kapott hnyadost a vllalati nvekedsi rta egyenletnek nevezzk. Adott profitrta (p), osztalkfizetsi
rta (d), klcsntke/rszvnytke arny (L) s eszkzignyessgi arny (T) mellett a nvekedsi rta
szmszeren is kifejezhet. A ngy vltoz rtke mellett ez a nvekedsi arny az egyedl lehetsges
mrtk, s ezt a rtt fenntarthat nvekedsi arnynak nevezik. Feloldva a korbban megfogalmazott
korltozsokat s feltevseket, a vllalat tehet lpseket fenntarthat nvekedsi rtjnak nvelse
rdekben: eladhat j kibocsts rszvnyeket; nvelheti klcsntkre utaltsgnak mrtkt;
cskkentheti osztalkfizetsi rtjt; nvelheti profitrtjt; emelheti eszkzarnyos megtrlsi
kvetelmnyt.

7.2. A vllalati tkeszerzs piaci lehetsgei s kvetkezmnyei

Minden vllalatnak elbb vagy utbb tkre van szksge. Ennek rdekben a vllalat vagy klcsntkt
vesz ignybe, vagy rszvnyek eladsa tjn jut tkhez, vagy a kt mdozatot egyszerre alkalmazza. A
tkeszerzs alkalmazott mdja jrszt a vllalat mretnek fggvnye, m ugyangy fgg az letplyn
elfoglalt helytl s a nvekedsi kiltsoktl.
Elszr a vllalati lt korai fzisban alkalmazott finanszrozst vizsgljuk, s ennek kapcsn a kockzati
tke szerept. Ezt kveten a tzsdre juts krlmnyeit s a befektetsi bankok szerept tekintjk t.
Nyomon kvetjk az rtkpaprok kibocstsnak s rtkestsnek folyamatt, valamint azok zleti
trsasgokra vonatkoz implikciit.
Az jonnan alaptott vllalkozs finanszrozshoz kzenfekvnek ltszik bankhitel ignybevtele. A
bankok azonban nem rdekeltek indul vllalatok finanszrozsban, mivel eszkzkkel mg nem
rendelkez vllalatot nem szvesen finanszroznak a nagy kockzat miatt. gy a vllalati letplya korai
szakaszban a kockzati tke (venture capital) jhet szba forrsknt. A kockzati tke az j, nagy
kockzat vllalkozsok lehetsges finanszrozsi forrsa. Az egyni kockzatitke-juttatk a sajt pnzket
fektetik be, a kockzati tkt rendelkezsre bocst vllalatok viszont klnbz forrsokbl gyjtik ssze a
tkt, s befektetik azt j, kockzatos vllalkozsba (ilyen forrsok szrmazhatnak nyugdjalapoktl,
biztosttrsasgoktl vagy vllalatoktl etc.). Az jonnan indul vllalatok nagyobbik hnyada sosem vlik
szrnyalv, gy a kockzati tke juttati a kockzat cskkentse rdekben az egyes fejldsi stdiumokat
finanszrozzk. Mindig csak annyi tkt juttatnak, ami elegend a kvetkez fejldsi fzisba trtn
eljutshoz: az els fzis finanszrozsa eljuttatja a vllalatot a prototpus s a gyrtsi terv elksztsig; a
msodik fzis finanszrozsa a gyrts, a piacra vitel, az eloszts szksges beruhzsait teszi lehetv;
minden kvetkez fzis jabb lps elre a vllalat nvekedsben. A kockzati tke hatrozottan drga
finanszrozsi forrs, azaz ennek a tknek a tulajdonosai igen magas megtrlsi kvetelmnyt
tmasztanak. Ezen tlmenen a kockzati tksek a tulajdonnak akr a felre is ignyt tarthatnak, rszt
kvetelhetnek szavazati jogot megtestest elsbbsgi rszvnyekbl, st rszt akarhatnak venni a trsasg
irnytsban s menedzsmentjnek munkjban is.
Ha a vllalat elhatrozza j rtkpapr kibocstst, akkor ez trtnhet nyilvnosan s zrtkren; ez utbbi
akkor lehetsges, ha a befektetk szma korltozott. A nyilvnos rszvnykibocstsnak kt vltozata van.
Az egyik az n. cash offer, amelynl a rszvnykibocsts cash bevonsa rdekben trtnik. Ebben az
esetben az eladsra knlt rtkpaprok nyilvnos kibocstsa s rtkestse trtnik; az rtkpaprok vtele
az rkezs sorrendjt kveti. A msik vltozat az n. right offer, amelyben a rszvnykibocsts s -
felajnls a meglev tulajdonosok rszre trtnik, teht a kibocstott rszvnyek felajnlsa a trsasg
tulajdonosait kedvezmnyezi. Az els nyilvnos rszvnykibocstst kezdeti nyilvnos felajnlsnak
nevezik (initial public offering). Ez akkor trtnik, ha a vllalat elhatrozza a nyilvnos jegyzst. Minden
kezdeti nyilvnos ajnlat cash szerzse rdekben trtnik. A szoksos rszvnytke-ajnlat oly trsasg
rszvnykibocstsa, amely korbban is kibocstott nyilvnosan rszvnyeket. Ez trtnhet cash nyerse
rdekben vagy a meglev tulajdonosok rszre.
Ha az rtkpapr nyilvnos kibocstsa cash szerzse rdekben trtnik, akkor a jegyzst vgz kzvett
iktatdik a kibocst s a vev kz. Ez olyan befektetsi cg, amely az rtkpaprt kibocst vllalat s a
befektetsi nyilvnossg kztt helyezkedik el. A jegyzst vgz kzvett meghatrozza a kibocsts
mdjt, berazza az j rtkpaprt, s eladja az jonnan kibocstott paprokat. A kzvett a knlati rnl
alacsonyabb ron vsrolja meg a kibocsttl az rtkpaprokat, s vllalja annak kockzatt, hogy nem
tudja eladni az sszes paprt.
A kibocst knlati (ajnlati) ra s a jegyz-kzvett ltal fizetett vteli r kztti rs diszkontknt a
jegyz szmra kompenzcit jelent. A kszpnz szerzse rdekben trtn kibocsts (cash offer)
jegyzse lehet teljes felelssg s a legjobb erfesztst tkrz (best efforts). Teljes felelssg esetn a
jegyz-kzvett megvsrolja a teljes kibocstst, s teljes finanszrozsi felelssget vllal az el nem adott
rszvnyekrt. Ha nem sikerl az sszeset eladni a megllapodott ajnlati ron, akkor az el nem adott
rszvnyek ra mrskelhet. E formban a kibocst megkapja a megllapodott sszeget, s az rtkests
teljes kockzata a kibocstrl a kzvettre szll t. A legjobb erfesztst tkrz rtkests esetben a
kzvett annyi rszvnyt ad el, amennyit kpes eladni a megllapodott ajnlati ron, az eladatlanokat
viszont finanszrozsi kvetkezmnyek nlkl visszaszolgltathatja a kibocstnak. A tkepiaci
gyakorlatban a dominns forma a teljes felelssggel trtn kzvetts. Az els nyilvnos kibocsts esetn
a legnehezebb feladat a kzvett szmra a helyes ajnlati r megllaptsa. A kibocst vllalat
potencilisan kltsget knytelen viselni mind az ajnlati r tl alacsony, mind tl magas rtken trtn
megllaptsakor. Ha a kibocstskori r tl magas, akkor az ajnlat sikertelennek bizonyulhat, s fennll
visszavonsnak eslye is. Ha viszont az rat tl alacsonyan szabjk meg a vals piaci rtkhez viszonytva,
akkor a kibocst vllalat meglev rszvnyesei haszonldozati vesztesget szenvednek el, amennyiben
rszvnyeiket a vals rtk alatt adjk el.
Az j rszvnyek kibocstsa s a vllalat rtke kztti kapcsolatot a szoksos rszvnykibocstst vgz
vllalat pldjn keresztl vizsgljuk (az ilyen cgeknek van korbban kibocstott rszvnyk).
Megalapozottan felttelezhet, hogy a vllalat akkor folyamodik j, hossz lejrat forrsok szerzshez, ha
van eslye pozitv nett jelenrtk projektek megvalstsra. Amikor a vllalat bejelenti kls forrsok
szerzse irnti szndkt, akkor a vllalat piaci rtknek elvileg emelkednie kell. rdekes mdon ez nem
mindig kvetkezik be. Az j rszvnyek kibocstst jelz szndk kinyilvntsakor a rszvnyrak
ltalban esnek, a ktvnykibocstsi szndk bejelentsekor viszont nem vltoznak jelentsen. E furcsa
jelensgre tbbfle magyarzat adhat:
Ha a menedzsereknek tbbletinformcijuk van a vllalat piaci rtkrl, akkor a tlrtkelsrl is
tudniuk kell; ilyenkor olyan esetben szndkoznak j rszvnyt kibocstani, ha a piaci rtk
meghaladja a vals rtket. Ez kedvez a meglev rszvnytulajdonosoknak. A potencilis j
tulajdonosok sem flrevezethetk, s beszmtjk e klnleges informltsgot alacsonyabb piaci r
kibocstskori kiknyszertsvel.
j rszvnyek kibocstsa vagy arra utal, hogy a vllalatnak tl sok klcsntkje van, vagy tl
alacsony fok a likviditsa. Bizonyos felfogs szerint a rszvnykibocstsi szndk kedveztlen
jelzs a piacnak. A krds az, hogy ha a tervezett beruhzsi projektek jvedelmezk lesznek,
akkor mirt akar ezek hasznban j tulajdonosokkal osztozni; ignybe vehetne klcsntkt is, s
akkor az j projektek egsz haszna a meglev tulajdonosokat kedvezmnyezn.
Az rtkpaprok kibocstshoz s rtkestshez jelents sszeg kltsgek kapcsoldhatnak,
amelyeket a kibocstnak kell viselnie. Az j kibocsts bejelentse hatsra bekvetkez
rcskkens, a kint lev rszvnyeknl, az rtkpapr-elads indirekt kltsgnek tekinthet. Ez az
ress 3%-os is lehet a termelvllalatoknl, ennl kisebb viszont a kzmveknl; a nagyobb
vllalatoknl ez a mrtk akr egszen nagy is lehet. Ezt az resst a kibocstsi kltsgek kztt
szmon tartott abnormlis megtrlsnek is nevezik.
Az rtkpaprok nyilvnos kibocstsa kltsgekkel jr, amelyek meghatrozsban dnt szerepe az
alkalmazott mdszernek van. Az j kibocsts egyik fontos kltsgtpusa a flotcis kltsg, ezrt rdemes
rszletesen vizsglnunk a rszvnyek nyilvnos rtkestshez kapcsold forgalmazsi kltsgeket. E
kiadsok az albbi csoportokba sorolhatk:
 1. Kltsgnek tekinthet az ajnlati r s a kibocst ltal kapott r klnbsge, amely a kibocst
ltal a kzvett(k)nek fizetett kzvetlen djakbl ll.
2. Az egyb direkt kltsgek magukban foglaljk a kibocst ltal viselt kltsgeket, amelyek
azonban nem rszei a rszvnyjegyznek fizetett kompenzcinak. Ezek regisztrlsi, jogi s
adzsi kltsgek, amelyek megjelennek a kibocstsi prospektusban.
3. Az indirekt kltsgeket nem tntetik fel a prospektusban; e kiadsok magukban foglaljk a
menedzsment j kibocstssal eltlttt idejnek kltsgeit.
4. Szoksos rszvnykibocstskor abnormlis megtrls jelentkezik, ha a bejelents hatsra a kint
lev rszvnyek ra tlagosan 3%-kal cskken. Az ess mrtke tekinthet abnormlis
megtrlsnek.
5. Az alulrazs kezdeti nyilvnos ajnlatkor jelentkezik olyan vesztesgknt, ami abbl addik,
hogy a rszvnyt vals rtke alatt rtkestik.
A vllalatok hossz lejrat klcsntke bevonsa rvn is szerezhetnek tkt. A ktvnyek nyilvnos
kibocstsnak jellemzi ltalban megegyeznek a rszvnyekivel. A klcsntke nagyobb hnyadt
zrtkr kihelyezssel juttatjk a vllalatoknak; ennek kt formja van: az egyik a lejratra adott hitel (15
v) s a hossz lejrat cmzett kihelyezs. A lejratra adott hitelek kzvetlen zleti hitelek 15 ves
lejrattal; e hitelek tbbsgt a hitel rvnyessgi ideje alatt visszafizetik. Ilyen hiteleket kereskedelmi
bankok, biztosttrsasgok s zleti finanszrozsra szakosodott pnzintzetek nyjtanak. A hossz lejrat
cmzett hitel kihelyezse csak a lejrati idben tr el az elztl.
A cmzett hossz lejrat klcsnfinanszrozs s a nyilvnos ktvnykibocsts kztti klnbsgek a
kvetkezk:
1. A cmzett hossz lejrat hitel elkerli az rtkpapr-felgyeleti regisztrcit.
2. A cmzett kihelyezs korltoz megktseket is tartalmazhat.
3. Knnyebb j megegyezst ktni csd esetn a lejrati idre adott, cmzett kihelyezssel
kapcsolatban. Sokkal nehezebb nyilvnos kibocsts esetn, mivel a ktvnyek befektetk
ezreinek tulajdonban vannak.
4. A ktvnypiac zrtkr ktvnyelhelyezsi szegmenst a biztosttrsasgok s nyugdjalapok
uraljk, a hossz lejrat hitelek piact viszont a kereskedelmi bankok.
5. A ktvny forgalmazsnak kltsgei alacsonyabbak a magnpiacok kltsgeinl. A lejratra adott
hitelek s cmzett kihelyezsek kamata magasabb az ekvivalens nyilvnos kibocsts
ktvnyeknl.

7.3. Tkeszerzsi szndk s piaci reakcik

A nyilvnosan jegyzett, tkeszerzsre trekv vllalat elszr azt kell hogy eldntse, milyen formban kvn
tkt bevonni. Ilyen dntsek meghozatalakor fontos figyelni a bejelentst kvet piaci reakcikat.
Felmrsek eredmnyei arra mutatnak, hogy kznsges rszvny, elsbbsgi rszvny, konvertlhat
elsbbsgi rszvny, direkt ktvny s konvertlhat ktvny kibocstsakor a bejelents hatsra az
ralakulsi reakcik vagy negatvak, vagy alig klnbznek a zrustl; alig van plda pozitv piaci reakcira.
Az is tapasztalhat, hogy a kznsges rszvny kibocstsnak bejelentsekor a negatv reakci ersebb,
mint a preferlt rszvnyeknl vagy a ktvnyeknl, illetve a tbbi paprnl. Az albbiakban ksrletet
tesznk a jelensg legalbb rszleges magyarzatra. A kvetkez argumentumokat clszer figyelembe
venni a jelensg magyarzathoz:
(1) Az EPS-mutat hgulsa
Brmely ptllagos ajnlat nyomn a kint lev rszvnyek darabszmnak nvekedsvel
cskkenhet a kimutatott EPS-rtk. Az j rszvnyek vrhatan ugyancsak cskkenthetik a
kimutatott ROE rtkt. Eme indiktorok mrskldse cskkentheti a rszvnyrakat. Sokan gy
vlik, hogy az j rszvnyek kibocstsnak bejelentse a rszvnyek szmnak szaportsn
keresztl csaknem bizonyosan leszortja az rakat. Ez azon a vlekedsen alapul, hogy a
befektetk kritiktlanul elfogadjk a finanszrozsi beszmolkban foglaltakat. Hatkony piacon a
 vllalati rszvnytke rtke kell hogy tkrzze a vllalati vrhat pnzramok jelenrtkt; a
diszkontlshoz a befektets kockzatt tkrz rtt szksges alkalmazni. Az is elfordulhat,
hogy a rszvnyek szmnak nvekedse hatsra cskken EPS-rtk nem jr egytt a rszvny
piaci rnak cskkensvel. Ez akkor kvetkezhet be, ha a megvalstott projekten kivtelesen
nagy hozamot realizlnak, gy a rszvnykibocstsi szndk bejelentse nyomn ppen nhet is a
rszvnyek piaci ra. A piaci reakcik ltalban sszetettebbek annl, hogy az EPS hgulsa
nmagban elegend lenne az ress kivltshoz.
(2) Az rnyoms hatsa
A tapasztalatok szerint az rtkpaprok keresleti grbje lefel irnyul meredeksg. Az j ajnlat
nveli az rtkpapr knlatt, kereslethez viszonytva, ami resst indukl. Az rnyoms
hipotzise azon a tnyen alapul, hogy a keresleti grbe lefel hajl, s az jonnan kibocstott
rszvnyek csak engedmnnyel adhatk el. A modern portflielmlet ellentmond ennek a
vlekedsnek, mivel abbl indul ki, hogy a befektetk az rtkpaprokat azok megtrlse s
kockzata alapjn razzk. Ennek megfelelen a keresleti grbt nem lefel hajlnak, hanem
vzszintes egyenesnek felttelezik. Ez egyben azt is jelenti, hogy a kibocst vllalat kpes kell
legyen akr nagyobb tmeg rszvnyt is engedmny nlkl eladni, foly piaci ron. A szles
krben forgalmazott rszvnyek esetben kevs bizonytk van arra, hogy az rra gyakorolt
kibocstsi nyoms valban rvnyeslne.
(3) Az optimlis tkestruktra kvetse
Az j rtkpapr-kibocsts megvltoztatja a vllalati tkestruktrt, s mdostja viszonyt az (a piac
ltal rzkelt) optimlis tkestruktrhoz. A vllalatok jabb forrsbevonsi dntseiket gyakran
gy interpretljk, mint lpst az optimlis tkestruktra fel haladsban. Mivel a piaci reakcik
inkbb negatvak, gy kevss valszn, hogy az a kzeledst mutatn, sokkal inkbb az
optimlis struktrtl val tvolodst. Valamilyen cltkestruktra elrse rdekben tett lps
nem lehet dominns tnyez a piaci vlasz alaktsban.
(4) Informcis aszimmetria s bennfentes informcik
A menedzserek olyan informcik birtokban lehetnek, amelyeket a piac nem ismer. A befektetk
felismerhetik ezt az informcis egyenltlensget, s mdosthatjk a vllalat rtkre vonatkoz
becslsket, vlaszul a menedzserek kibocstsra vonatkoz bejelentsre. Ha az rtkpaprok
eladsa a vllalati rtk nvekedst eredmnyezi, akkor ez arra utal, hogy a piac rtkelsnl
kedvezbb a kp, s a menedzsment rszvnykibocstsi kezdemnyezse mgtt msok ltal nem
ismert informcik llnak. Kztudott tny, hogy a menedzserek informltsga ltalban jobb, mint
a kls befektetk. Az informcis aszimmetria a befektetk vllalatrl alkotott vlemnyt kt
formban befolysolja.
Az egyik a nett mkdsi pnzramban foglalt vltozsok anticipcija. Az rtkpapr-kibocstsi
ajnlat bennfentes informcikat trhat fel a mkdsi profitabilitsrl, azaz a kls pnzalapok
irnti igny tkrzheti a jelenlegi vagy vrhat pnzramok hinyt. Kztudoms, hogy a
befektetk alapveten a vllalat pnzram-generl kapacitsban rdekeltek. Az jrszvny-
kibocstsi szndk kinyilvntsa arra is utalhat, hogy a vllalat j, jvedelmez befektetsi
lehetsgeket fedezett fel, s ugyanakkor cash hinyban szenved, amit a foly- vagy a
vrhatpnzram-teljestmny gyengesge okoz. Mivel a forrsoknak s a felhasznlsuknak
azonosnak kell lennik, gy az j rszvny kibocstsi szndka tbbfle hats kvetkezmnye
lehet.
gy jelezheti azt, hogy a beruhzsi kiadsok vrhatan nvekszenek; utalhat a ktelezettsgek
vrhat cskkensre (klcsntke-trleszts, rszvny-visszavsrls); kivlthatja a jvben
fizetend osztalk vrhat nvekedse; jelezheti azt is, hogy vrhatan cskken a nett mkdsi
pnzram. A kibocsts bejelentse hatsra akkor szmthatunk pozitv rszvnyr-reakcikra, ha
az jonnan kibocstott rszvnyt j, profitbilis beruhzsok finanszrozsra vagy az optimlis
tkestruktra fel kzeledsre hasznljk. Ha viszont a nem vrt kibocsts azrt szksges, hogy
ellenslyozza a mkdsbl szrmaz jvbeli pnzram cskkenst, akkor a
rszvnykibocsts kedveztlen zenetet hordoz.
 Msik oldalrl, a rszvnyek visszavsrlsa, a beruhzsi kiadsok nvekedse vagy a magasabb
osztalkfizets a mkdsi pnzram nvekedsre utalhat, ami kedvez zenet a befektetknek.
Ezzel szemben az rtkpapr-kibocstsi ajnlat, a tkekiadsok cskkense, az osztalkfizets
mrskldse a mkdsi pnzram visszaessre utal, s mint ilyen, kedveztlen jelzs a
befektetk szmra.
A msik hats az tttel vltozsval ll sszefggsben. A vllalati tttel nvekedst a piac gy
rtelmezheti, hogy a menedzserek bizakodak a vllalat jvjt illeten. Ezzel szemben a
rszvnykibocsts keltette tttelcskkens azt tkrzi, hogy a menedzsereknek nincs bizalmuk a
jvbeli profitabilitst illeten. Az informcis aszimmetria s az ttteli vltozs kapcsolatra
utal, hogy az rtkpapr potencilis vsrlja kevsb informlt, mint a kibocst vllalat
menedzsmentje. gy valszn, hogy a vllalat akkor bocst ki rszvnyt, ha annak piaci ra
magasabb annak vllalat ltal becslt rtknl. A tjkozottabb befektet ilyen esetben
fellbrlja a vllalat ltal vgzett rtkelst az j kibocsts bejelentsekor. Minl nagyobb a
vllalat s a befektetk kztti informcis aszimmetria, annl tzetesebb lesz a fellvizsglat, s
annl nagyobb a negatv reakci.
(5) Vratlan bejelentsek s tulajdonosi vltozsok
Amennyiben a kibocstsra vonatkoz vllalati bejelents anticiplhat, annak piaci hatsai mr
tkrzdnek is az rtkpaprrakban. Eszerint a kevsb elre lthat kibocstsok esetn a piaci
reakci ersebb lehet, mint az elre lthat esetekben. Emellett nmely rtkpapr-kibocstsi
ajnlathoz vals vagy vlt tulajdonosi vltozs kapcsoldik esetleg szervezeti vltozs is, ami
viszont befolysolhatja a bejelentsre adott piaci vlaszreakcit.
A fentebb ttekintett tnyezk kzl egyiknek-msiknak nagyobb magyarzereje van, a faktorok hatsa
egymst nem oltja ki, mindegyik szerepet kaphat a piaci vlasz alaktsban.

7.4. Pldk a vllalati tkeszksglet szmtsra

(1) A vllalat elrejelzse szerint a kvetkez vre rvnyesek az albbi rtkek:
sszes eszkz/rbevtel = 1
rbevtel-arnyos nett profit = 5%
Osztalkfizetsi rta = 50%
Klcsntke/Rszvnytke = 1
(a) Mekkora a vllalati rbevtel fenntarthat nvekedsi rtja?
(b) Eltrhet-e az rbevtel aktulis nvekedsi rtja annak fenntarthat nvekedsi rtjtl?
(c) Miknt vltoztathatja meg a vllalat a fenntarthat nvekedsi rtt?
Megolds:
(a) A fenntarthat nvekedsi rta meghatrozsa

(b) Ha p, T, L vagy d eltr a szmtsban alkalmazottl, akkor az aktulis nvekeds eltr a

fenntarthattl.
(c) A vllalat vltoztathatja a fenntarthat nvekedsi rtt j rszvnyek kibocstsval, a
klcsn/rszvny arny nvelsvel (tbb ktvny eladsval vagy rszvnyek
visszavsrlsval), a nett profitrta nvelsvel, az sszes eszkz/rbevtel arny
cskkentsvel, valamint az osztalkfizetsi rta mrsklsvel.
(2) A vllalat tervezett alapmrleget kszt a kvetkez adzsi vre. Az rbevtel vrhatan 10%-kal
nvekszik, s 330 milli dollrra emelkedik. A foly eszkz az rbevtel 25, a fix eszkz 150, a rvid
lejrat klcsn 40, a hossz lejrat klcsn 45%-t teszi ki. A vllalat a nett profit 40%-t osztalkknt
kifizeti. A kznsges rszvnyek rtke konstans 50 milli dollr. Az rbevtel-arnyos nett profitrta
12%.
(a) A vllalati elrejelzsre ptve mekkora kls pnzalapra van szksg?
(b) A tervezettre alapozva miknt rekonstrulhat a jelenlegi alapmrleg?
(c) Miknt konstrulhat a kvetkez adzsi vre vonatkoz alapmrleg?
Megolds:

(a)

Foly eszkz = 25% 330/(1+0.10) = 75 milli dollr

Fix eszkz = 150% 330/(1+0.10) = 450 milli dollr
sszes eszkz = Foly eszkz + Fix eszkz = 75 + 450 = 525 milli dollr
Rvid lejrat klcsn = 40% 330/(1+0.10) = 120 milli dollr
Hossz lejrat klcsn = 45% 330/(1+0.10) = 135 milli dollr
Kznsges rszvny = 50 milli dollr
Visszatartott profit = 220 milli dollr
sszes forrs = 525 milli dollr
(b) Tervezett alapmrleg
Foly eszkz = 25% 330 = 82.5 milli dollr
Fix eszkz = 150% 330 = 495 milli dollr
sszes eszkz = 577.5 milli dollr
Rvid lejrat klcsn = 40% 330 = 132 milli dollr
Hossz lejrat klcsn = 45% 330 = 148.5 milli dollr
Kznsges rszvny = 50 milli dollr
Visszatartott profit = 243.76 milli dollr
sszes forrs = 574.26 milli dollr
Szksges kls pnzalap = 577.50 574.26 = 3.24 milli dollr
(3) Vllalat nem tervez nvekedst. A tkemkdtetk gy vlik, hogy nem ll rendelkezsre pozitv NPV
rtk projekt. A vllalati mkds pnzgyi jellemzi az albbiak:
Profitrta = 10%
Eszkz/rbevtel = 150%
Klcsn/Rszvny = 100%
Osztalkfizetsi rta = 50%
(a) Mekkora lesz a vllalat fenntarthat nvekedsi rtja?
(b) Miknt rheti el a vllalat a kitztt nvekedsi clt?
 Megolds:

(a) Fenntarthat nvekeds =

(b) A vllalat gy rheti el zr nvekedsi cljt, ha profitrtjt zrra cskkenti, vagy
osztalkfizetsi rtjt 1-re nveli. A profitrta zrra cskkentse sokkoln a rszvnyeseket. gy
a legjobb vlaszts a 100%-os osztalkfizetsi rta elrse.

Ellenrz krdsek
1. Milyen tnyezk befolysoljk a vllalati nvekedst?
2. Mirt van kulcsszerepe az rbevtel-elrejelzsnek a vllalat finanszrozsi ignynek
becslsben?
3. Mit jelent az rbevtel szzalkos nvekedsn alapul finanszrozsi elrejelzs?
4. Milyen konfliktusok keletkezhetnek a rszvnyesek s a menedzserek, valamint a rszvnyesek s
a hitelezk kztt?
5. Miknt rinti a bels nvekeds s az j tke bevonsa a vllalat eredeti tulajdonosait?
6. Milyen hatsa van a finanszrozs mdjnak az EPS-mutatra?
7. Milyen finanszrozsi kvetkezmnyei vannak a fenntarthat nvekeds temtl elmarad
vllalati nvekedsnek?
8. Mit rtnk az informcis aszimmetria fogalmn a vllalati finanszrozsban?
9. Milyen lpsekben trtnik a vllalati tkeszksglet tervezse?
10. Melyek a kockzatitke-juttats f indtkai?
11. Melyek a rszvnykibocstson keresztli tkeszerzs legfontosabb kvetkezmnyei?
12. Melyek a rszvny- s ktvnykibocsts legfbb piaci reakcii?
8. AZ AMORTIZCI FUNKCIJA, MDSZEREI S A
PTLSI DNTS

Azokat a szmtsi eljrsokat, amelyek szisztematikusan allokljk a bekerlsi s a maradvnyrtk

klnbsgeknt szmtott amortizlhat kltsget, lersi mdszereknek nevezzk.

8.1. Lineris lers

Adott amortizlhat eszkz idegysgre es amortizcijnak meghatrozsra legegyszerbb a lineris
lersi mdszer. Az idegysgre jut lers kiszmthat a lersi kulcs s a brutt rtk szorzataknt. A
lers sszege gy is meghatrozhat, hogy a brutt rtk maradvnyrtk klnbsget elosztjuk az eszkz
lettartamval. Az amortizcis hnyad az idegysgnyi lers s a brutt rtk hnyadosa. Brutt rtken az
eszkz megszerzskori, bekerlsi kltsgt, maradvnyrtken az eltvoltskor, selejtezskor mg le nem
rt rtket, nett rtken pedig a brutt rtk s a kumullt amortizci klnbsgt rtjk.
Az venknt elszmolt amortizci ekknt hatrozhat meg:

ahol
D = ves amortizci
P = brutt rtk
S = maradvnyrtk
n = lettartam
A nett rtk meghatrozsa:
Bi = P iD
Ahol
Bi = nett rtk az - edik vben
i = eltelt vek szma

8.2. Termelsi mdszer

Tbb olyan eszkz van, amelyet idben nem egyenletesen hasznlnak. Adott amortizlhat eszkz szmra
a lersi peridus nem felttlenl az eltelt id, hanem az eszkz outputjnak mennyisge vagy a remlt
hasznlati id. Amennyiben a kihasznlsi rta vagy a kibocstsi arny idben vltozik, ekkor a peridusra
vonatkoz amortizcis adag az amortizlhat sszkltsg azon rsze, ami egyenl az idszak alatti
kibocsts s az egsz lettartam sorn remlt sszes kibocsts hnyadosval. Pldul egy kzlekedsi
eszkz peridusegysgre es amortizcija azonos adott peridusban megtett tvolsg s az egsz
lettartamra tervezett futstvolsg hnyadosval. A teljestmnyegysgre es amortizci gy
meghatrozhat a maradvnyrtkkel cskkentett brutt rtk elosztva a becslt teljestmnyegysgek
sszegvel.
8.3. Gyorstott lersi mdszerek
Az eszkzk jvedelemhoz kpessge a mkdsben tlttt id nvekedsvel ltalban cskken
irnyzat. A berendezsek teljestkpessge, pontossga cskken, javtsi gyakorisga n, a rgi eszkzbl
szrmaz jvedelmek ltalban mrskeltebbek, mint amilyen az jaktl remlhet. A berendezsek s
felszerelsek szolglatainak mennyisge s minsge az letkor elejn ltalban jobb, mint a ksbbi
vekben. Ilyen megfontolsbl terjedtek el azok a lersi mdszerek, amelyek viszonylag nagyobb
amortizcis adagokat ismernek el az els vekben s kisebbeket a ksbbiekben. E mdszereket azrt
hvjk gyorstott lersi eljrsnak, mert a kezdeti idszakban nagyobb amortizci elszmolst teszik
lehetv.

8.3.1. Maradvnymdszer
A lers vltozatlan lersi kulccsal trtnik, alapja a nett rtk, azaz a vltozatlan kulcsot a folyamatosan
cskken bzisra vonatkoztatjuk. Az amortizcis adag meghatrozsakor a maradvnyrtket nem vonjuk
le a brutt rtkbl, de a lers nem mehet tl az elre becslt maradvnyrtken. Minthogy a nett rtk
peridusrl peridusra cskken, az idegysgre jut lersi sszeg az lettartam sorn cskken tendencij.
A maradvnymdszer esetben a lersi kulcs meghatrozsa az albbiak szerint trtnik:

Amortizcis rta =
E mdszer alkalmazsval a brutt rtk egsznek lersra nem kerl sor, s gyakori a maradvnymdszer
kombinlsa a lineris eljrssal az lettartam utols veire vonatkozan.
A konstans lersi kulcs egyszerbben is meghatrozhat. A gyorstott lersi mdszerek ltalban abbl
indulnak ki, hogy meghatrozott arnyban emeljk a lineris lers sorn alkalmazott lersi kulcsot.
Elhatrozs szerint a megemelt kulcs lehet a lineris rta 125%-a vagy 200%-a. Az utbbi esetben a lersi
kulcs gy hatrozhat meg:

ahol
a = amortizcis kulcs
n = lettartam
Ez esetben egy tves lettartam eszkz lersi kulcsa maradvnymdszer alkalmazsa esetn 2/5 = 0.4,
azaz 40%-os lesz.
Az i-edik v lersi hnyada s nett rtke ezek szerint gy hatrozhat meg:

8.3.2. Kumulatv mdszer

A kumulatv lersi mdszer a gyorstott lers msik vltozata. Ez esetben a lersi kulcs idben cskken, a
lers alapja pedig a maradvnyrtkkel cskkentett brutt rtk. A lersi arny egy hnyados, amelynek
szmlljban a mkdsbl htralv vek szma szerepel az v elejre rtelmezve, nevezjben a
mkdsi vek szmjegyeinek sszege. E mdszer alkalmazsval az els vekben nagyobb amortizci
szmolhat el, mint a ksbbi peridusokban. Ez esetben az ves lersi sszeg gy hatrozhat meg:
8.4. Progresszv lersi mdszer
Mg a gyorstott lersi mdszereknl nagyobb amortizcit az els s kisebbet a ksbbi vekben szmoltak
el, addig a progresszv amortizls tulajdonkppen a lers lasstst jelenti: a korai idszakban kisebb,
ksbb pedig egyre nvekvk a lersi adagok. E mdszer arra a feltevsre pl, hogy a brutt s a
maradvnyrtk klnbsgbl meghatrozott kamatlb s lettartam mellett cskken alap annuitsi
tnyezvel tlagrtket kpeznk, majd ezt bettknt hasznostva kamatoztatjuk. A kamatok nvekedse
okozza a nyert lersi adagok nvekedst. Az annuits termszetbl addan az ves adagok sszege az
lettartam vgre ppen egyenl az eszkz beszerzsi sszegvel. A kpzeletbeli bett kamatokkal trtn
nvelse relis feltevsknt is elfogadhat, a mdszer mgis igen ritkn hasznlatos.

8.5. Egyb lersi mdszerek

Az amortizci kamatoskamat-mdszere az eszkz megtrlsi rtjnak konstans szinten tartst clozza.
Elszr meghatrozand az eszkzhz kapcsold bevteli s kiadsi pnzram bels megtrlsi rtja.
Adott idszak megtrlsi rtjt gy szmtjuk ki, hogy az idszak elejn rvnyes eszkzrtk s a bels
megtrlsi rta szorzatt levonjuk a peridus bevteli pnzrambl. Amennyiben az eszkzbl szrmaz
pnzram az idk sorn lland, az eljrst az amortizci annuitsi mdszernek is nevezik. Az amortizci
becslsi mdszere adott idszak amortizcis adagjt az eszkz peridus eleji s vgi becslt rtknek
klnbsgeknt hatrozza meg, ha ez a klnbsg pozitv; ha negatv, akkor amortizci rtkcskkens
hinyban nem szmolhat el. Az amortizci ptlsi mdszere azon a megfontolson alapul, hogy az
eredeti beszerzsi kltsg alloklsn alapul amortizcis adagot bizonyos sszeggel megnvelik, ami azt a
klnbsget juttatja kifejezsre, amivel a foly ptlsi kltsg meghaladja az eredeti beszerzsi kltsget.

8.6. A lersi mdszerek sszehasonltsa

Az albbiakban bemutatott szmplda illusztrlja a klnbz lersi mdszerek klnbsgeit. Felttelezzk
egy 40000 dollr brutt rtk eszkzt, amelynek becslt maradvnyrtke a vrhatan 8 ves lettartam
vgn 4000 dollr lesz. Az albbi kt tblzat a fentebb emltett ngy mdszerrel szmtott amortizcis
adagok s a nett rtk idbeli alakulst mutatja.
 8.1. tbla
Az amortizci venknti alakulsa

A szmts a lineris mdszer esetben:

vi azonos lersi adagokat eredmnyez. A maradvnymdszer azon vltozatt alkalmazzuk, ahol a lersi
kulcs 200%-os rtn alapul. gy az a = 2/n = 2/8 = 0.25.
Eszerint a lersi adagok:

s gy tovbb. A kumulatv mdszer mellett az vek szmjegyeinek sszege

n ( n+1)/2 = (8 9)/2 = 36,
a lers alapja pedig a brutt s a maradvnyrtk klnbsge, azaz 36000 dollr. gy:
s gy tovbb. ltalban a maradvnymdszer az eredeti eszkzrtk (P) mintegy ktharmadt rja le a
mkdsi id els felben. A fenti pldban
(4000012656)/40000 = 0.68-as
hnyad kerl lersra az els ngy v alatt. Hasonlkppen illusztrlhat, hogy a kumulatv mdszer a
becslt lettartam els felben az eredeti eszkzrtk mintegy hromnegyedt amortizlja. A pldban ez
(4000014000)/36000 = 0.72.
A progresszv lers esetben a kpzeletbeli annuits szmtshoz s a felttelezett bett kamatoztatshoz
5%-os kamatrtt hasznlunk. gy

s gy tovbb.
Az albbi tblzat a nett rtk idbeli alakulst mutatja a ngy lersi mdszer alkalmazsa esetn.

8.2. tbla
A nett rtk idbeli alakulsa
8.7. Az ad s az amortizci egyttes kezelse
A vllalat ltal a jvedelmek utn fizetett ad valsgos pnzkiadssal jr, emiatt az adt tekintetbe kell
venni a projektek elfogadhatsgnak rtkelsekor. Ttelezzk fel, hogy a vllalati adrta T%-os, az vi
pnzram a kamatok s az adk kifizetse eltt C, az ves amortizcis sszeg pedig D. Minthogy az
amortizci nem pnzramszer kiads, gy nem kell levonni pnzkiadsknt. Mgis tny, hogy az
amortizci levonhat az adzs eltt, cskkenti az adterhet, s ezrt figyelembe kell venni az adzs utni
pnzram kialakulsakor. A vllalati ad meghatrozsa rdekben elszr hatrozzuk meg a nett
jvedelmet D-nek C-bl val levonsval, utna pedig az ad sszegt T (CD) segtsgvel; majd az adt
vonjuk le az adzs eltti pnzrambl. Mivel az amortizcit csak a vllalati adteher meghatrozsa
rdekben vontuk le, az adzs utni pnzram szmtsa rdekben adjuk vissza a D rtket:
(1T) (CD) + D
Egyszerstve
(1T) C + TD
Minthogy az ves adzs eltti pnzram, ugyangy az ves amortizci idben sem felttlenl marad
vltozatlan. ltalnostva az adzs eltti, valamint az adzs utni nett jelenrtkek a kvetkez
formulkkal szmthatk:

ahol
k.= adzs eltti diszkontrta
k*= adzs utni diszkontrta
r = adzs eltti kockzatmentes kamatrta
Dt = amortizci a t-edik vben
I = kezdeti beruhzsi kiads
n = lettartam
NPVBT = nett jelenrtk adzs eltt
NPVAT = nett jelenrtk adzs utn
Az adzs utni formulnak az a furcsasga, hogy az amortizci miatti adkedvezmny, a TD szorzat az
adzs eltti r kockzatmentes rtval diszkontlt ahelyett, hogy a k* adzs utni rtval diszkontlnnk. Az
amortizci levonsa rvn tnyleges adkedvezmny keletkezik, amely cskkenti az adterhet ppen olyan
peridusban, amikor nincs adztathat profit. Az adzs eltti kamatlb alkalmazsa arra a tnyre reagl,
hogy a vllalat mindig kpes lehet a pnzsszegeket a rszvnyeseknek juttatni, akik r hozamot kereshetnek
osztalkuk kockzatmentes ktvnyekbe trtn befektetsvel, minthogy ezltal elkerlhetik a vllalati
adztatst.
Ez az argumentum nyilvnvalan nem rvnyes a kockzatos megtrlsre, ez esetben a relevns alternatva
beruhzni kzvetett ton zleti vllalkozsba, amit azonban vllalati ad ksr. Mint fentebb jeleztk, a
vllalat elvlaszthatja egymstl a kockzatos Ct pnzramot s az amortizcis kedvezmnyt (TDt), ami
gyakorlatilag teljesen biztos pnzramttelnek tekinthet, msrszt viszont a tbbi komponens megfelel
adzs utni s adzs eltti rtval diszkontlhat. A gyakorlat ltalban azt mutatja, hogy a vllalatok a
pnzram valamennyi ttelt egyetlen kamatrtval diszkontljk.
Elvileg egyetlen diszkontrta alkalmazsa nem fosztja meg a vllalatot elmletileg korrekt beruhzsi dnts
elrstl. Nzzk a kvetkez szmpldt:
Behelyettestve az

rdemes megjegyezni, hogy a vllalat ugyanilyen nett jelenrtket kapna, ha egyetlen diszkontrtt
alkalmazna a teljes (1T)Ct + TDt pnzram diszkontlshoz. Pldnkban a pnzram
(1 T)Ct + TDt = 0.54(400)+0.46(100) = 262 dollr
Ez esetben az egyetlen diszkontrta, amely a jelenrtkeket kiegyenlti, megkzeltleg 9%.

egyenlet k-ra 9%-ot ad.

Az elmondottakhoz hozztehet, hogy az amortizcis kedvezmny kockzatmentes rta melletti
diszkontlsa ltalban szksges, vannak esetek pldul az inflci hatsainak figyelembevtele ,
amikor ez a megklnbztets nem clravezet. Sok esetben a vllalatok minden pnzramttelre ugyanazt a
diszkontrtt hasznljk.
A vllalat ltal vlaszthat optimlis amortizcis mdszer kivlasztsa rdekben alaktsuk t az adzs
utni nett jelenrtk formult:

Az els tagot nem befolysolja a vlasztott amortizcis mdszer, kvetkezskppen a vllalat azt a lersi
mdszert vlasztja, amely a msodik tagot maximalizlja, a
kifejezst, amibl kiderl, hogy adott T vllalati adrta mellett az optimlis amortizcis mdszer fgg az
lettartamtl s a kockzatmentes kamatrttl.
Pldaknt tekintsk a kvetkez jellemzkkel rendelkez projektet:
C = 500
I = 1000
n = 4 v
T = 46%
Az optimlis lersi mdszer kivlasztshoz tekintsk az albbi idbeli eloszlsokat.

8.3. tbla
ves lersi sszeg hrom lersi mdszer mellett
v Lineris Maradvny Kumulatv

1 250 500 400

2 250 250 300
3 250 125 200
4 250 125 100
sszesen 1000 1000 1000

A teljes amortizci mindhrom esetben azonos, a mdszerek csupn az ves lersok idbeli eloszlsval
klnbznek, aminek azonban meghatroz hatsa van a nett jelenrtk alaktsra. A jelenrtk fenti
formulval trtn szmtsa alapjn megllapthat, hogy a maradvnymdszer az optimlis, adott adrta
mellett, mivel ez esetben a legnagyobb az amortizcis admegtakarts jelenlegi rtke.

8.8. Az amortizci s az inflci kapcsolata

Mint korbban emltettk, egy projekt adzs utni pnzrama brmely t vben az
(1T)Ct+TDt
kifejezssel hatrozhat meg, ahol a TDt az amortizcis adkedvezmny.
A projekt nett jelenrtkt is meghatroztuk az elzekben.

Minthogy az egyenlet jobb oldaln az els tag, valamint a kezdeti beruhzsi kiads nem fgg a vlasztott
amortizcis mdszertl, a vllalat olyan lersi mdszert vlaszt, amely maximalizlja az amortizcit is
tartalmaz tagot, azaz az amortizcis adkedvezmny jelenlegi rtkt. Ha nincs inflci, akkor az
amortizcis adkedvezmny ekknt hatrozhat meg:
Minthogy az rtkcskkensi lers elszmolsa az eszkz trtneti kltsgn alapul, az amortizcis
adkedvezmny jelenlegi rtke az inflci ellenre is vltozatlan marad. Emiatt az adkedvezmny
relrtke inflcis krnyezetben cskkeni fog. Ha gy tekintjk, hogy az inflcis rta rtke vente h%-os,
akkor az amortizcis adkedvezmny jelenlegi rtke relrtken mrve a kvetkezk szerint cskken:

Nyilvnval, hogy az amortizcis adkedvezmny t vben TDt marad, de mint ahogy az elbb feltteleztk,
az rak vente h rta mellett emelkednek, s az amortizcis adkedvezmny relrtke TDt (1+h)1 lesz,
jelenlegi rtke pedig az r kockzatmentes relrtval diszkontlva:

Mivel a fenti kifejezs T valamennyi rtkre (1, 2n) igaz, knnyen igazolhat, hogy h>0 esetn az
inflcinak kitett amortizcis adkedvezmny jelenlegi rtke kisebb az inflcit nem felttelez
helyzetben, azaz az inflci cskkenti az amortizcis adkedvezmny jelenlegi rtkt, minden egyb
tnyezt vltozatlannak tekintve.
Ha nincs inflci, s a projekt lettartama n v, tovbb a vllalat lineris lerst hasznl, az amortizcis
adkedvezmny relrtkben eszerint alakul:

Ha viszont h%-os inflcit feltteleznk, akkor az adkedvezmny relrtke a korbbiaknak megfelelen:

Knny beltni, hogy az inflci cskkenti a projekt nett jelenrtkt, kvetkezskppen mrskli az j
beruhzsokat. Gyorsul inflcival terhelt peridusban fokozottabb adkedvezmnyre van szksg az
amortizcin keresztl megfelel tmeg beruhzs induklshoz. Gyorstott lers alkalmazsval az
inflcinak a beruhzsra gyakorolt negatv hatsa csak olyan esetben ellenslyozhat, ha az albbi
egyenlsg fennll, elssorban amiatt, mert az adzs eltt kihastott amortizci a trtneti kltsgen s
nem a ptlsi rfordtsokon alapul:
Ahol az egyenltlensg bal oldala a gyorstott lerssal nyert amortizcis adengedmny jelenlegi rtkt
jelenti, a jobb oldalon pedig a lineris lerssal nyert inflcimentes amortizcis engedmny jelenrtkt.
Azt vrjuk el teht, hogy az amortizcis adengedmny relrtknek jelenlegi rtke ne legyen kisebb az
inflcimentes lineris amortizci jelenrtknl. Amennyiben a gyorstott lers amortizcis
engedmnynek jelenrtke kisebb a lineris amortizcinl, a vllalat megfelelen vdett az inflcival
szemben.

8.9. Eszkzptls vagy selejtezs

A termelberendezsek s felszerelsek ptlsrl vagy selejtezsrl hozott dnts a tkekiadsokkal
kapcsolatos vllalati mrlegelsek krbe tartozik, noha vannak bizonyos megklnbztet jegyei. Az egyes
felszerelsek ptlsrl hozott dnts ltalban viszonylag kisebb sszeg kiadsokat rint, mint a projektek
sorolsakor alapul vett kltsgek. Minthogy az egyes berendezsek egymssal szorosan sszefggenek a
termelsi folyamatban, az adott eszkzhz kapcsold bevtelek s kiadsok megllaptsa bonyolultabb. A
felszerelsek rendelkeznek az eszkzk kzl a legrvidebb vrhat mkdsi lettartammal a technikai-
technolgiai fejlds viszonylagos gyorsasga miatt. Az eszkzptlsi dntsek viszonylagos gyakorisga
nagyobb, mint az tfog projektek.
A ptlsi dnts a kltsgek s az elnyk egybevetsn alapul. A kltsgek sorban szmtsba kell venni
az egy idpontban felmerl, valamint a periodikus kiadsokat, de ugyangy a kltsgek sorban kell
szerepeltetni az elveszett elnyket, azaz az elmaradt hasznot. Az elnyk szmbavtele egyrszt az egy
idpontban felmerl, valamint a periodikus hozamok felmrst jelenti, s ugyanitt veend szmtsba a
kltsgek cskkentse sorn nyert megtakarts.
A ptls vagy selejtezs ignye a kvetkez esetekben merl fel:
A felszerelst eredetileg bizonyos piaci keresletre reaglva vsroltk, a kereslet idkzben
mdosult, emiatt az eszkz a tovbbiakban sem a foly, sem az anticiplt kereslet kielgtsre
nem alkalmas.
Egy j, korszerbb vltozat ll rendelkezsre, aminek mkdtetse kevsb kltsges, pldul
alacsonyabb a fenntartsi-javtsi kltsge.
Olyan j s modern felszerels ll rendelkezsre, amely hatkonyabb s termelkenyebb a
meglvnl.
A korbban beszerzett berendezs vagy felszerels a hasznlat sorn oly mrtkben elhasznldott
s elavult, hogy cserlse clszerbbnek ltszik a feljtsa helyett.
A ptlsi dnts megalapozsakor kt felszerels ll egymssal szemben, egyik oldalrl a meglev,
amelynek cserjrl vagy tovbbzemeltetsrl dnthetnek, msik oldalrl az j, a kihv berendezs ll,
amely a rgi helyre kerlhet. A dntsben meghatroz szerepe van az eszkz gazdasgos lettartamnak,
annak a mkdsi idszaknak, amely a minimlis mrlegelt kltsget biztostja. Ez az idtartam kisebb a
maximlisan lehetsges fizikai lettartamnl, vagy legfeljebb egyenl avval.
A ptlsi dnts illusztrlsra tekintsk a kvetkez pldt. A vllalat rendelkezik egy olyan mkd
berendezssel, amelynek eredeti beszerzsi kltsge 45000 dollr volt. Ez az eszkz 5 ve zemel, s
jelenlegi jraeladsi rtke 10000 dollr lenne. A 15 vre tervezett mkdsi lettartam vgn nem lesz
maradvnyrtk. Az alkalmazott lersi mdszer lineris, a marginlis adrta 40%. A vllalat mrlegeli a
rgi berendezs cserjt egy j vltozatra, aminek kltsge 62000 dollr lenne. Az j berendezs remlt
idtartama 15 v, a vrakozsok szerint az ves rtkestst 15000 dollrral emeln, a hatkonysgot
ugyancsak nveln a kltsgek venknt 8000 dollrral trtn cskkentsvel. Az j eszkz
maradvnyrtke 2000 dollr. A vllalat tkekltsge jelenleg 10%. A krds: megvsrolja-e a vllalat az
j gpet a rgi helyett? A krdsre adott vlasz megalapozshoz azonostanunk kell az egyes berendezsek
ltal generlt pnzkiadsokat (kltsg) s a pnzbevteleket (hozam).
 8.4. tbla
Rgi gp

8.9.1. Plda a ptlsi dnts illusztrlsra

A meglev berendezsek cserje olyan dnts, ami a mkdsi lettartam vgn merl fel, s amit a
technolgiai fejlds mellett a gyrtk ltal ajnlott technikai jdonsgok tesznek szksgess. A ptlsi
dnts megalapozsakor a ptls ltal okozott/kivltott addicionlis kltsgeket s elnyket mrlegeljk
ahelyett, hogy az j berendezs attraktivitst izolltan vizsglnnk.
Plda ptlsi dnts megalapozsra
A vllalat rszegysgeket llt el autgyrak szmra. A forgattygyrts automatizlsnak lehetsgt
vizsglva megllaptjk, hogy az automatizlt berendezs 750 ezer dollrba kerlne. Olyan gpi berendezs
cserjre kerlne sor, amelynek maradvnyrtke 80 ezer dollr, lers utni knyv szerinti rtke 200 ezer
dollr. Vlekedsk alapjn a meglev gp mg t vig lenne zemkpes, ami utn selejtrtke 5 ezer dollr
lenne.
A gyrtberendezs jelenlegi ves kapacitsa 1.25 milli darab, ennek azonban csak 80%-os a
kihasznltsga, aminek az outputtal szembeni szks kereslet az oka. Az j berendezs ves kapacitsa 1.4
milli egysg, vrhat mkdsi ideje 5 v, ami utn a maradvnyrtk 105 ezer dollr lenne. Az j
kapacits f elnye a mkdtetsi szemlyzet cskkense s a jobb termkminsg nyomn elll
rnvekeds.
A dntshozk az albbi tblban lthat kltsgbecslst vgeztk, amit vi 1 milli darabos kibocstsra
alapoztak. A fix rezsikltsgek tartalmazzk a rgi berendezs ves 40 ezer dollros amortizcijt s az j
gp ves 130 ezer dollros lerst. A vllalat egszt tekintve a tbbi rezsikiads valsznleg vltozatlan
marad.
 8.5. tbla
A vllalati projekt profitabilitsa
(Egysgre jut dollrcent)

Az j berendezs zembe lltsa nyomn a birtokolt kszletek tlagos llomnya 160 ezer dollrral
cskkenthet. t v mltval a berendezs ugyanilyenre cserlhet. A vllalat 10%-os diszkontrtt
alkalmaz. Az adzstl eltekintnk.
A megoldst az albbi tbla tartalmazza, amihez nhny megjegyzst szksges fzni.

8.6. tbla
A rgi s j gp sszehasonltsa
(Egysgre jut dollrcent)

1. A korbbi feltevs szerint nem nyerhet elny a ptllagos kapacitsbl az rtkestsi korlt
miatt. Helynval felttelezni pldul reklmba trtn beruhzssal a kereslet emelkedst.
2. A fix kltsgek nem relevnsak. Az amortizci nem pnzramszer kiads, s a dntshozk gy
tudjk, hogy ms fix kltsgek nincsenek hatssal a dntsre. gy a termkegysgre jut
inkrementlis pnzram 16 cent, ami 1 milli termkegysgnl 160 ezer dollr addicionlis
pnzramot biztost a vrhat rbevtel mellett.
 3. A rgi berendezs 0. vi 80 ezer dollros s az j berendezs 5 vi 105 ezer dollros
maradvnyrtke mellett van mg 5 ezer dollr alternatvakltsg az 5. vben. Ez a selejtrtk a
tovbbiakban nem ll fenn a ptlsi dnts kvetkezmnyeknt.
4. A forgtke 160 ezer dollrral mrskldik a projekt mkdsi ideje sorn, s gy elnyknt
jelentkezik a 0. vben.
5. A meglev berendezs knyv szerinti rtke az eredeti tkekiads nem amortizlt hnyada, amely
elsllyedt kltsgknt irrelevns a dnts szempontjbl. Az eszkzk knyv szerinti rtke
mindazonltal fontos lehet a gyakorlatban, amikor is idnknt jelents szmviteli vesztesg
forrsa az eszkz megszerzsnek vben. Ebben az esetben a vesztesg 120 ezer dollr lenne (a
200 ezer dollros knyv szerinti rtk s a 80 ezer dollros maradvnyrtk klnbsge). Br ez
nem pnzram, a gyakorlatban mgis lehet nemkvnatosnak tekinteni, ami lenyomja a kimutatott
profitot ily mdon. Ez termszetesen felveti a piaci hatkonysg problmjt is: tlteszi-e magt a
piac a szmviteli kiigaztson?
A ptlsi dnts gazdagsgkrel lehetsget nyjt 157 ezer dollros NPV rtk kimutatsval, habr a fenti
tbla kumulltjelenrtk-szmtsa azt mutatja, hogy a projekt a nett jelenrtk alapjn nem vlt pozitvra
az utols vet megelzen.

8.9.2. Az elvetsi rtk

A projektek elemzse sorn ltalban azt felttelezik, hogy a berendezst teljes fizikai lettartama sorn
mkdtetik. Ez nem mindig a legmegfelelbb lps, sokszor clszerbbnek ltszik beszntetni a mkdst a
potencilis lettartam vge eltt, s e lehetsg kzvetlenl befolysolja a projekt becslt profitabilitst. Az
albbi tbla illusztrlja az elvetsi rtk koncepciit s annak hatst a tkekltsgvetsre. Az elvetsi rtk
ekvivalens a nett maradvnyrtkkel, annyi eltrssel, hogy azt minden vben jrabecslik az A projekt
mkdsi lettartama sorn.

8.7. tbla
A projekt beruhzsi, mkdsi s elvetsi pnzrama
Adatok dollrban

Alkalmazva 10%-os tkekltsget, a vrhat NPV rtk 3 ves becslt lettartam felttelezsvel gy
szmthat:

Eszerint az A projekt nem elfogadhat, ha a 3 ves lettartamot zrus maradvny- (elvetsi) rtkkel
egyetlen alternatvaknt tekintjk. Mekkora lenne az NPV rtk, ha a projektet 2 v utn elvetnnk? Ebben
az esetben megkapnnk az 1. s 2. v mkdsi pnzramt, plusz a 2. v vgi elvetsi rtket, s a projekt
NPV rtkt gy szmthatnnk:

Eszerint az A projekt elfogadhatv vlik, ha 2 ven t zemeltetjk, s utna elvetjk. Az elemzs teljess
ttele rdekben megemltjk, hogy ha a projektet 1 ves mkds utn elvetnnk, akkor az NPV rtk 225
dollr lenne. gy a projekt optimlis mkdsi ideje 2 v.
ltalnos szablyknt valamely projektet akkor kell elvetni, amikor a nett elvetsi rtk meghaladja az
elvetsi idpont utn jelentkez pnzramok elvetsi dntsi pontra diszkontlt jelenrtkt. Pldul: ha
elfogadjuk az A projektet, s 1 ven keresztl mkdtetjk, akkor az elvetsi rtk 3000 dollr lenne; ezzel
szemben az 1. v utn jelentkez pnzramok 1. vre szmtott jelenrtke a kvetkez:

felttelezve a projekt 3 ven keresztli mkdst. A projekt 2 ven keresztli mkdse esetn a
pnzramok jelenrtke

Eszerint az 1. vi elvetsi rtk kisebb a vrhat jvbeli pnzramok 1. vi jelenrtknl, a hosszabb

lettartam alternatvk brmelyike esetn, gy a projektet nem rdemes elvetni 1 ves mkds utn. A 2
ves mkdtetsre vonatkoz elemzs azt mutatja, hogy az 1900 dollros elvetsi rtk nagyobb a jvbeli
pnzramok diszkontlt rtknl: gy a dntsi szably alapjn a projektet a 2.
v utn clszer elvetni. Ez ugyanahhoz a kvetkeztetshez vezet, mint az NPV-szmts eredmnye.
Az elvetsi rtket felttlenl clszer figyelembe venni a tke-kltsgvetsi folyamatban, mivel ahogy a
fenti plda is illusztrlta vannak esetek, ahol az elvetsi lehetsg felismerse egybknt elfogadhatatlan
projekteket elfogadhatv tehet. Az ilyen tpus analzisre szksg van a projekt gazdasgi lettartamnak
meghatrozshoz, ami olyan lettartamknt definilhat, amely mellett maximlis lesz a projekt NPV
rtke s a rszvnyesek gazdagsga is. Az A projekt esetben a gazdasgi lettartam 2 v, szemben a 3 ves
fizikai-mszaki lettartammal.
Az elvetsnek kt, nagyon eltr tpusa lehet: (1) a mg rtkkel br eszkz eladsa az eredeti hasznl
ltal, olyan hasznl szmra, aki kpes nagyobb pnzramot kihozni az eszkzbl; (2) az eszkz elvetse
olyan megfontolsbl, hogy a projekt vesztesges mkds.

Ellenrz krdsek
1. Mirt szksges figyelembe venni az adkat a finanszrozsi s a termelsi dntsekben?
2. Miknt befolysolja az amortizci a projekt pnzramt annak ellenre, hogy maga nem
pnzram jelleg ttel?
3. Miben ll az tlagos s marginlis adrtk klnbsge?
4. Miben ll az amortizci tartalma s funkcija?
5. Mi a gyorstott lersi mdszerek alkalmazsnak clja?
6. Mi az elvetsi rtk tartalma?
7. Milyen rtelemben tekinthet az amortizci a vllalati pnzalapok forrsnak?
8. Mit rtnk az amortizcis advdelem fogalmn?
9. TKE-KLTSGVETSI ELVEK S SZMTSOK

9.1. Bevezet gondolatok

Az zleti vllalkozs fennllsa s mkdse sorn eszkzberuhzsokat hajt vgre. E befektetsek a
meglev eszkzllomny fenntartst s a tevkenysg bvtst egyarnt szolglhatjk. A mkdst
megalapoz beruhzs egyben a tulajdonosok gazdagsgnak nvelst is szolglja. Ahhoz, hogy a
tulajdonosokat megillet hozamok nvekedjenek, a dntshozk rtkelik a beruhzsi lehetsgeket annak
kidertsre, hogy mely vllalatok biztostanak kockzatukkal arnyos megtrlst. Tekintsk A, B s C
vllalatot azonos eszkzllomnnyal s beruhzsi lehetsgekkel, illetve a kvetkez eltrsekkel.
Az A vllalat menedzserei nem hasznljk ki beruhzsi lehetsgeiket, s adzott profitjuk egszt
kifizetik a tulajdonosoknak. A B vllalat dntshozi csupn azokat a beruhzsokat hajtjk vgre,
amelyek az elhasznldott-avult berendezseket s felszerelseket ptoljk, s a profit maradkt (ha van
ilyen) a tulajdonosok rszre juttatjk. A C vllalat vezeti minden olyan beruhzsi lehetsgket
kihasznljk, amelyek magasabb megtrlst grnek, mint amennyit a tulajdonosok e pnzalapok
befektetsvel brhol msutt realizlnnak.
Az A vllalat esetben a tulajdonosok vllalatba irnyul befektetse nem olyan beruhzs, mint amilyen
lehetne olyan esetben, ha a vllalat beruhzsi lehetsgei jobbak lennnek, mint a tulajdonosok rszre
egybknt rendelkezsre llk. Ha a vllalat mg elhasznlt felszerelseit sem ptolja, akkor az jabb
eszkzk birtokbavtelig elkerlhetetlenl zsugorodni fog.
A B vllalat esetben a menedzserek nem hasznljk ki az sszes jvedelmez beruhzsi lehetsget,
azaz ama befektetsi eslyeket, amelyek magasabb megtrlst biztostanak a tulajdonosok ltal elvrtnl.
Eszerint a lehetsgek egy rszt elmulasztjk, s a tulajdonosok gazdagsgt nem maximalizlhatjk.
A C vllalat ennek megfelelen mindaddig nvekszik, amg vannak jvedelmez befektetsi lehetsgei, s
azokat ki is hasznlja. A C vllalat a nagyvllalatok tbbsgnek pldjt illusztrlja: folyamatosan
vgrehajt beruhzsokat, s idben llandan nvekszik.

9.2. A beruhzsi problma

Tkeberuhzsok
A vllalatok folyamatosan vgeznek eszkzberuhzsokat, az gy ltrehozott eszkzkbl pnzram s
profit szrmazik, amelyet vagy jabb eszkzkbe jra befektetnek, vagy kifizetnek a tulajdonosoknak. A
szban forg eszkzk alkotjk a vllalati tkt. A tke azonos a vllalat sszes eszkzvel, amely magban
foglalja az sszes tapinthat s nem materilis vagyont. Ezek krbe egyrszt dologi eszkzjavak
(fldingatlan, plet, berendezs, felszerels), msrszt tulajdonosi jogostvnyok (kvetelsek, vltk,
rszvnyek, ktvnyek) tartoznak. Amikor tkeberuhzsokat emltnk, akkor a vllalat ilyen eszkzkbe
irnyul befektetseire utalunk.
A tke kifejezs ama pnzalapokat is jelenti, amelyekkel a vllalat eszkzeit finanszrozzuk. Ebben az
rtelemben a tke vltkat, ktvnyeket, rszvnyeket s rvid lejrat finanszrozsi forrsokat foglal
magban. A tkestruktra e forrsok kombincijt jelenti, az eszkzk finanszrozsban.
A vllalati finanszrozsban a tke kifejezs a vllalat forrsait s az ezek bzisul szolgl pnzalapokat
jelli, s az elnevezs ennyiben eltr ms terletek tkefogalmtl. A szmvitelben a tke a tulajdonosi
rszvnytkt jelli, amely a vllalati eszkzk s ktelezettsgek klnbsge. A kzgazdasgtanban a
tke kifejezs a vllalat dologi (rel)tkjt jelli, s ezrt kizrja a tulajdonosi jogostvnyokat
megtestest eszkzket. Az zleti jogban a tke a tulajdonosi rszvnytke sszegre utal, ami az alapt
hatrozatban foglaltan a hitelezk vdelmt szolglja. Ezt alaptknek is szoktk nevezni, ami a vllalati
rszvnyek nvrtkvel azonos.
A vllalat tkeberuhzsi dntse klnfle terleteket fog egybe, s mindegyiket projektnek nevezzk. A
tkeprojekt eszkzk halmaza, amelyek fggnek egymstl, s egytt tekintendk. Feltteleznk egy j
termk ellltst tervez vllalatot. Dntst kell hoznia arrl, hogy elkezdje-e az j termk gyrtst. A
tkeprojekt magban foglalja fld- s pletingatlan, valamint termelberendezs vsrlst. E projekt
ugyancsak ignyel a forgtkbe irnyul beruhzsokat, a kszletek, a cash s a kintlevsgek nvelst. A
forgtke olyan szksges eszkzk kollekcija, amelyek segtik a vllalat hossz tv beruhzsainak
folyamatos mkdst.
A vllalati beruhzsi dntsek a vllalat tkeberuhzsait rintik. Amikor egy bizonyos dntsre utalunk,
amelyeket a menedzsereknek kell meghozniuk, akkor a tkeprojektre vonatkoz dntsre gondolunk.
Beruhzsi dntsek s a tulajdonos gazdagsgnak maximalizlsa
Nzzk meg, hogy miknt kell rtkelnnk a beruhzsi dntst, hogy a vllalati tulajdonosok gazdagsgt
maximalizlhassuk. Tudjuk, hogy a vllalat mai rtke sszes jvbeli pnzramai jelenrtkvel azonos.
Azt is tudni akarjuk azonban, hogy e jvbeli pnzramok honnan szrmaznak. Ezeknek kt forrsuk van.
Egyrszt azokbl a meglev eszkzkbl erednek, amelyek az sszes mltbeli beruhzsi dnts
eredmnyeknt halmozdtak fel; msrszt a jvbeli beruhzsi lehetsgekbl vrhatk.
A jvbeli pnzramokat olyan rtval kell diszkontlni, amely kifejezi ama pnzramok bizonytalansgt,
amelyeket a befektet adott sszegben s idben vr. A vllalat rtknek becslshez szksg van e
jvbeli pnzramok kockzatnak mrsre is.
A projekt zleti kockzata tkrzdik a diszkontrtban, amit olyan megkvetelt megtrlsi rtaknt
tekinthetnk, amely kompenzlja a tkejuttatk (hitelezk s tulajdonosok) ltal vllalt kockzatot. A
befektet szempontjbl a diszkontrta a megkvetelt megtrlsi rta. A vllalat nzpontjbl a
diszkontrta a tke kltsge, ami egysgnyi j tke megszerzsnek rfordtst jelenti.
Felttelezznk egy j projektbe befektet vllalatot!
Ha a projekt ppen annyi pnzramot generl, ami kompenzlja a tkejuttatkat ama kockzatrt, amit a
projekttel vllalnak (azaz a tkekltsget realizlja), akkor a vllalat rtke vltozatlan marad. Ha a projekt a
vllalt kockzatot kompenzl pnzramnl tbbet hoz, azaz a tkekltsget meghalad hozamot realizl,
akkor a vllalat rtke nvekszik. Ha a projekt a szksgesnl kevesebb pnzramot generl, akkor a
tkekltsgnl kisebb hozam realizldik, s a vllalat rtke cskken.
Honnan tudhatjuk, hogy a pnzram tbb vagy kevesebb annl, amennyi szksges lenne a kockzat
kompenzlshoz? Ha az sszes pnzramot a tkekltsggel diszkontljuk, akkor megllapthatjuk, hogy a
projekt miknt befolysolja a vllalat jelenlegi rtkt. Amennyiben a vllalat rtknek a beruhzs miatti
vrhat vltozsa pozitv, akkor a projektmegtrls meghaladja a tkekltsget; ha negatv, akkor a
projektmegtrls kisebb a tkekltsgnl; amennyiben nincs vltozs, akkor a projektmegtrls ppen
azonos a tkekltsggel.
A tkekltsgvets a hossz lettartam eszkzkbe irnyul beruhzsok azonostsa s szelekcija, ahol a
hossz lettartam azt jelenti, hogy ezen eszkzkbl a vrhat elnyk egy vnl hosszabb ideig
szrmazhatnak. E helytt elszr a tke-kltsgvetsi folyamatot ltalban vizsgljuk. Miutn ttekintettk
a beruhzsi dntshozatal tfog jellemzit, ezt kveten vizsgljuk a projektek osztlyozst. Ez a
klasszifikci segt azonostani a dntsekben figyelembe vett pnzramokat. Ezutn ttekintjk a jvbeli
pnzramok becslsi folyamatt, felhasznlva ehhez a jvbeli bevtelek, kltsgek s amortizci
becslst. Pnzram-analzisnket kt klnbz beruhzsi projekt pldjn keresztl illusztrljuk.
Tkekltsgvets
A vllalat folyamatosan kell hogy mrlegelje beruhzsi lehetsgeit. A hossz lettartam eszkzket
rint beruhzsi dntsek rszt kpezik a foly tke-kltsgvetsi eljrsnak. Azok az eljrsok, amelyek
beruhzsi projektek szksgessgt indokoljk, als vezeti szinteken szletnek, ahol azokat mrlegelik s
bemutatjk. Azok a beruhzsok, amelyek tjutnak ezen az els szrn, majd a tbbi irnytsi lpcsn is,
egszen a vllalati fels vezetsig vagy az igazgattancsig, ahol eldntik azt, hogy az egyes projektek
mennyi tkeforrst kapnak. A tipikus tke-kltsgvetsi folyamat stdiumait az albbiakban mutatjuk be.
A vllalatnak, mieltt a tkekltsgvets formlsba kezd, tisztznia kell a vllalati stratgit. Ez a jvbeli
beruhzs cljainak szles kr sszefoglalsa. Ilyen cl lehet valamilyen minsgi termk vilgpiaci
pozcijt elfoglal vllalatt vlni; adott termk hazai piaci rszesedsnek meghatrozott arnyt elrni
kitztt idre; nvelni az ellltott s forgalmazott termkkel a vilgpiaci jelenltet; adott
termkkrben a teljes skla termeljv vlni, s gyors expanzival eljutni a nemzetkzi piaci rszvtelig.
Miknt realizlhatja a vllalat sajt zleti stratgijt? Hossz lettartam eszkzkbe irnyul
beruhzsokkal, amelyek nvelik a tulajdonosok gazdagsgt. A tkekltsgvets ilyen projektek
kivlasztsra alkalmas mvelet.
1. sma: A tke-kltsgvetsi folyamat t szakasza
1. A beruhzsi vltozatok megjelentse s szelekcija
Elszr a vllalati stratgival konzisztens projekteket azonostjk. A beruhzsi elgondolsok csak
gy nem kerlnek a vllalati vezets el. A vllalatnak szksge van olyan mechanizmusokra,
amelyek sztnznek projektek generlsra. A beruhzsi lehetsgek azonostsa nem
szksgkppen a finanszrozsi menedzser feladata. Ez a feladat egyarnt rinti a vllalati
gazdlkods termelsi, marketing-, valamint kutats-fejlesztsi rszlegt.
2. Tke-kltsgvetsi javaslat
Tke-kltsgvetsi javaslatot azokra a projektekre ksztenek, amelyek tljutnak a bemutatsi s
szelekcis folyamaton. A kltsgvets magban foglalja a javasolt projekteket s az egyes
vltozatokhoz szksges pnzforrsok sszegt. A beruhzsi javaslat kezdetben a vrhat
bevtelek s kiadsok becslst jelenti, ksbb a projektanalzis finomodsval a beszerzsi, a
gyrtsi, a szmviteli s a finanszrozsi terletrl szrmaz adatokat egybegyjtik s sszestik.
3. A kltsgvets igazolsa s engedlyezse
A tkekltsgvetsben szerepl projekteket jvhagyjk, megengedve tovbbi tnyek gyjtst s
elemzst; ezen tlmenen sor kerl a projekt kltsgeinek jvhagysra is. Nmely vllalatnl a
projekt jvhagysa s engedlyezse egy idben trtnik. Ms esetekben a projektet elszr
engedlyezik, mivel tovbbi tjkozdsra van szksg a formlis jvhagyshoz. Formlis
engedlyezsi-jvhagysi eljrsra ltalban nagy kltsgigny projektek esetben kerl sor;
kisebb rfordtst ignyl projektek a menedzsment hatskrben intzdnek.
4. A projekt vgrehajtsa
A projekt jvhagysa utn megkezddhet annak vgrehajtsa. A menedzserek idrl idre szmon
tartjk a projekt rfordtsait s ha vannak, akkor bevteleit is. Ezt nevezik a projekt
implementcijnak, ami egyben kommunikcis kapcsolatot jelent a dntshozk s a vllalat
operatv irnytsa kztt. Pldul e mvelet keretben azonostjk a kltsgtllpst; ugyancsak
magban foglalja a tovbbi marketingmunkt, ami szksges a clpiacok jobb felmrshez.
5. Utlagos ellenrzs
Bizonyos id elteltvel, a projekt jvhagyst kveten kt, hrom v utn a projektet
fellvizsgljk annak eldntsre, hogy folytatsa clszernek tlhet-e. Ezt az rtkel
fellvizsglatot utlagos ellenrzsnek (audit) is nevezik. tfog utlagos fellvizsglatot nem
vgeznek minden projekten, mivel az tlsgosan idrabl lenne. Ez az utlagos rtkel
fellvizsglat alkalmas arra, hogy a vezets egybevesse a pnzram-realizcit a tbb vvel
korbban elvgzett pnzram-elrejelzssel.

9.3. A beruhzsi projektek osztlyozsa

Gazdasgi lettartamuk alapjn
Adott beruhzstl elnyk meghatrozott idn keresztl vrhatk, ezt gazdasgi lettartamnak nevezzk.
Az eszkz gazdasgi vagy hasznlati lettartamt a fizikai kops, az avuls s a termk piaci versenynek
erssge hatrozza meg. A gazdasgi lettartam az eszkz idtartamra vonatkoz becsls, amg a vllalat
az eszkzkbl elnykre szmthat. A gazdasgos hasznlati id elteltvel az eszkz ltal generlt
bevtelek gyorsan cskkennek, kltsgei viszont nvekednek.
A beruhzsok rendszerint elzetesen rfordtsokat ignyelnek, az elnyket pedig a jvben pnzram
formjban biztostjk. Abban az esetben, ha ezek az elnyk csak a foly idszakra korltozdnak a
befektets eszkzlsnek idszakra , akkor ezt a beruhzst rvid lejrat befektetsnek nevezzk. Ha
viszont az elnyk a foly idszakon tl is jelentkeznek, akkor a beruhzst hossz lejrat befektetsnek, a
rfordtsokat pedig tkekiadsnak nevezzk.
Brmely beruhzsi projekt egy vagy tbb eszkzt foglalhat magban. Pldul egy j termk gyrtsa
egyarnt ignyelhet termelberendezsbe, pletingatlanba s szllteszkzbe irnyul beruhzst, amelyek
kzl mindegyik eszkzk sorozatbl ll, egyttesen projektet alkotva, amit rtkelni szksges. A rvid
lejrat beruhzsi dntsek elsdlegesen rvid tv eszkzkbe cash, piackpes rtkpapr, kintlevsg,
kszlet irnyul befektetst jelent. A rvid lejrat eszkzbe trtn beruhzsnak ugyanaz a clja, mint a
hosszlejrateszkz-befektetsek: a tulajdonosi gazdagsg maximalizlsa. Mindazonltal a ktfle
beruhzst kt praktikus okbl kln trgyaljuk.
1. A hossz lejrat eszkzkre vonatkoz dntsek a jvbeli pnzramok elrejelzsn alapulnak,
s gy ignylik a pnz idrtknek figyelembevtelt.
2. A hossz lejrat eszkzket nem szmtjk be a vllalati mkds napi szksgletei kz.
A rvid lejrat beruhzsokat vagy foly eszkzket rint dntsek a vllalat napi mkdsvel llnak
kapcsolatban. A vllalat a foly eszkzk meghatrozott szintjt kedveztlen zletmenet idejn is ignyli,
amikor a mkdsbl szrmaz pnzramok kisebbek a vrtnl.
Kockzatuk alapjn
Felttelezznk A s B beruhzst, amelyek kzl mindkett 10 v elteltvel gr 100 dollros pnzramot.
Ha az A vllalat kockzatosabb, mint a B, akkor mennyit r szmunkra a kt projekt ma? Amennyiben
kerljk a kockzatot, akkor az A befektetst kevsb rtkesnek tekintjk, mint a B projektet, mivel a 100
dollr 10 v elteltvel trtn elrsnek eslye az A esetben kisebb. Emiatt a projektek rtkelsekor
szksg van a jvbeli pnzramok kockzatnak figyelembevtelre.
A projektek kockzat-megtrls kapcsolata a beruhzsi projektek jellege alapjn osztlyozhat.
Ptlsi projektek: meglev berendezsek s felszerelsek cserjt szolgl beruhzsok.
Expanzis projektek: a meglev termelsi vonalak s piaci kapcsolatok nvelst-szlestst
megalapoz beruhzsok.
j termkek s piacok: olyan projektek, amelyek j termk bevezetsre irnyulnak, vagy j piacra
belpst tesznek lehetv.
Elrendelt projektek: trvnyek vagy hatsgi rendelkezsek nyomn megvalsul projektek.
A ptlsi projektek a vllalati mkds elrt szintjnek fenntartst szolgl beruhzsokat foglaljk
magukban. Az olyan kltsgcskkent projektek is ptlsi jellegnek tekinthetk, amelyek a rgi
technolgit jjal vltjk fel, vagy javtjk a felszerelsek vagy a szemlyzet mkdsi hatkonysgt. A
ptlsi projekt rtkelsekor ssze kell hasonltanunk a vllalat ptlsi projekt nlkli llapott a ptlsi
eszkzkkel egytt tekintett helyzetvel. Amit eme sszehasonltssal keresnk, az az alternatvakltsg:
mekkora pnzramtl esik el a vllalat, ha megtartja rgi eszkzeit? A ptlsi projektekbl szrmaz
pnzramoknak viszonylag csekly kockzatuk van. A vllalat mkd berendezseket s pleteket cserl
ki, amelyek korbban is generltak pnzramot. A vllalatnak egybknt is megvan a kpessge hasonl, j
felszerelsek mkdtetsre.
Az expanzis projektek clja a vllalat meglv termkeinek s piacainak bvtse. Az expanzis projektek
kockzata viszonylag alacsony. Ennek az az oka, hogy a vllalat a meglev termkek s piacok tapasztalatai
birtokban nagyobb biztonsggal becslheti a jvbeli pnzramokat, mint amikor olyan j termkeket
vezet be, amelyek nem llthatk el a meglev termelsi kapacitsokon.
Az j termk bevezetsvel vagy az j piacra lpssel kapcsolatos beruhzsi projektek kockzatosabbak a
ptlsi s expanzis projekteknl. Ennek az az oka, hogy a vllalatnak vagy egyltaln nincs, vagy kevs
tapasztalata van az j termkrl vagy piacrl. Ezrt az j termket s j piacokat rint beruhzsi projektek
jvbeli pnzrama bizonytalanabb.
A vllalatok idnknt elrt projekteket hajtanak vgre. Ilyen beruhzsokat a kormnyzat kezdemnyezhet,
ltalban az eszkzignyes gazatokban, mint a kzmvek, a szllts, a vegyipar. A hatsgok
megkvetelhetik, hogy a vllalatok ezen gazatokban specilis berendezseket ptsenek be, vagy
termelfolyamataikat mdostsk (pldul a hulladkkezels terletn).
Ms projektektl fggsgk alapjn
A projekt ltal generlt jvbeli pnzramok figyelembevteln tl a vllalat azt is vizsglja, hogy a projekt
miknt befolysolja a korbbi beruhzsi dntsek eredmnyeknt ltrejtt, zemben lev eszkzket, s
ugyangy ms vgrehajthat projekteket is. A beruhzsok osztlyozhatk a ms projektektl val fggsg
foka alapjn is, gymint fggetlen, egymst klcsnsen kizr, fgg s egymst kiegszt projektek.
Fggetlen az a projekt, amelynek pnzrama nem kapcsoldik ms projektek pnzramhoz. Msknt
kifejezve: a fggetlen projekt elfogadsa vagy elutastsa nem befolysolja ms projektek elfogadst vagy
elutastst. A fggetlen projekt kizrlag a vllalat rtkre gyakorolt hats alapjn rtkeldik, figyelmen
kvl hagyva a vllalat egyb beruhzsi lehetsgeire gyakorolt hatst, s viszont.
Egymst klcsnsen kizrak azok a projektek, amelyek kzl az egyik elfogadsa egyet jelent ms
projektek elutastsval. Bizonyos esetekben technikailag lehetetlen egynl tbb projekt megvalstsa.
Pldul felttelezznk egy feldolgozipari vllalatot, amely mrlegeli termelberendezsei korszerbbekre
cserlst! A vllalat vlaszthat klnbz szlltk ajnlata kzl. A dnts kt lehetsg sszehasonltsn
alapul:
1. megtartani a meglev termelberendezseket;
2. ptolni a felszerelseket az egyik szllt korszer berendezseivel.
Mivel a vllalat egynl tbb termelsi vonalat nem hasznlhat, gy minden ajnlatot rtkelnie kell, s ki kell
vlasztania a szmra legalkalmasabbat. Az alternatv termelberendezsek egymst klcsnsen kizr
projektek: a vllalat egyetlen ajnlatot fogadhat el. A meglev felszerelsek megtartsa s azok ptlsa
ugyancsak egymst klcsnsen kizr projektek. A vllalat egyszerre nem tarthatja meg s ptolhatja
termelfelszerelseit.
A fgg projektek ms projektek elfogadstl fggnek. Pldul az egyik termk sikeres piaci szereplshez
kapcsold, msik termk gyrtsa kezddik. Ez utbbi fgg projekt lesz, mivel elindtsa egyszerre fgg
az elz projekt ltezstl s annak piaci sikeressgtl.
A fggsg kln vltozatt kpviselik az egymst kiegszt projektek. A projektek akkor egymst
kiegsztk, ha az egyik beruhzs megnveli egy vagy tbb msik projekt pnzramt. Ha az egyik termk
j vltozatnak kifejlesztse a fogyaszt termkhasznostsi lehetsgeit nveli az adott termkkel
kapcsolatban, akkor az j fejleszts eredmnyeknt ltrejtt termk nveli a komplementer termk irnti
keresletet is.

9.4. Beruhzsi pnzramok

Inkrementlis pnzramok
A vllalat csak akkor eszkzl beruhzst, ha az a tulajdonosok javt szolglja, azaz ha nvekszik a
tulajdonosi rdekeltsg rtke. A cg jvbeli pnzramai a mltbeli beruhzsi dntsek nyomn
keletkeznek. Amikor j eszkzkbe trtnik beruhzs, akkor azt remlik, hogy a jvbeli pnzram
nagyobb lesz, mint amennyi az j beruhzs nlkl lenne. Ellenkez esetben a beruhzs vgrehajtsa
rtelmetlen. A vllalat beruhzsi projekttel s anlkl szmtott pnzram-klnbsgt mindkt
pnzramot ugyanazon idszakra felttelezve a projekt inkrementlis pnzramnak nevezik.
A beruhzs rtkelshez azt kell megvizsglnunk, hogy az miknt vltoztatja meg a vllalati pnzramot.
Meg kell llaptani, hogy a vllalat rtke mennyivel vltozna a beruhzs eredmnyeknt. A vllalati rtk
j beruhzs eredmnyeknt trtn vltozsa a hozamok s kltsgek klnbsgeknt hatrozhat meg.
Vllalati rtk vltozsa = Projekthozamok Projektkltsgek
Az rtkvltozs vizsglatnak alkalmasabb mdja az, ha a projekt pnzramait kt komponensre bontjuk:
 1. A projekt mkdsbl szrmaz pnzramok jelenrtke (bevtelek s mkdsi kltsgek), amit
a projekt mkdsi pnzramnak neveznek (OCF = operating cash flows).
2. A beruhzsi pnzramok jelenrtke ama kiadsokat jelli, amelyek a projekt eszkzeinek
megszerzshez szksgesek, illetve az eszkzk eltvoltsbl szrmaznak.
Ennek alapjn az rtkvltozs a kvetkezk szerint is felrhat:
Vllalati rtk vltozsa = Projekt-mkdsipnzramok jelenrtknek vltozsa + Beruhzsi
pnzramok jelenrtke
A projekt-mkdsipnzramok jelenrtke ltalban pozitv (jelezve, hogy benne uralkodak a
pnzberamlsok), a beruhzsi pnzramok jelenrtke rendszerint negatv (benne uralkodak a
pnzkiramlsok).
Beruhzsi pnzramok
A beruhzsi pnzramok szmtsba vtelekor figyelembe kell vennnk a beruhzsban foglalt eszkzk
megszerzshez s eltvoltshoz kapcsold kiadsokat. A beruhzs magban foglalhat egy vagy tbb
eszkzt, az egyik vtelt, a msik eladst, pnzkiadsokat vagy a projekt indulsakor, vagy tbb ven
keresztl elkltve azokat. Elszr nzzk az eszkz megszerzsvel kapcsolatos pnzramokat, utna az
eszkzk eltvoltshoz kapcsoldkat.
Az eszkzk megszerzse
Valamely eszkz megszerzsekor hromfle pnzramot vesznk figyelembe:
1. az eszkz megvsrlsi kltsge,
2. zembehelyezsi kltsgek, idertve a szllts s felszerels kltsgeit,
3. esetleges adhitel (ez lehet beruhzsi adhitel vagy valamilyen specilis engedmny, pldul
krnyezetvdelmi beruhzsoknl).
Az eszkz megszerzsi pnzramai a kvetkezk:
Eszkzmegszerzs pnzramai = Vsrlsi kiads + zembehelyezsi kltsg Adhitel
Felttelezzk, hogy a vllalat berendezst vsrol 100 ezer dollrrt, s 10 ezer dollrt klt annak
felszerelsre. Ha a cg jogosult 10%-os adhitel rvnyestsre a berendezssel kapcsolatban (a vsrls
s a felszerels teljes kltsgnek 10%-a az adbl levonhat a berendezs zembe lltsakor), akkor az
eszkz megszerzshez kapcsold vllalatipnzram-vltozs a kvetkezk szerint rhat fel:

Az eszkz megszerzshez kapcsold pnzkiramls 99000 dollr volt, ami a 110000 dollros vteli s
felszerelsi kltsg s a 11000 dollros adcskkens egyenlege.
Hogyan kezeljk azokat a mltbeli eszkz- vagy kutatsi kiadsokat, amelyeket a vizsglt projekttel
sszefggsben el kellett klteni?
Felttelezzk, hogy a vllalat az elmlt 3 vben 1 milli dollrt klttt j tpus termk kifejlesztsre!
Vajon a vllalatnak figyelembe kell-e vennie a kutatsra-fejlesztsre klttt 1 milli dollrt, ha az j termk
gyrtsba lltsrl dnt? Nem. Ezeket a kiadsokat korbban eszkzltk, azok nem befolysoljk az j
termk vllalatipnzram-vltozsra gyakorolt hatst. Az 1 milli dollros kiadsra mint elsllyedt
kltsgre (sunk cost) tekintnk, amit nem kell figyelembe venni az j projektet rint analzisben. Ha
bevezetik az j termket, ha nem, ezt az 1 milli dollrt mr elkltttk. Az elsllyedt kltsg olyan kiads,
amit mr elkltttek, s ami nem befolysolja a vllalat jvbeli pnzramait.
Vegynk egy msik pldt! Felttelezzk, hogy a vllalat birtokban van egy jelenleg res plet. A
vllalatnak hirtelen lehetsge nylik arra, hogy az pletet j termk gyrtsra hasznostsa. Vajon
relevnsnak tekinthet-e az pletre fordtott kiads, az j termket rint dnts szempontjbl? Az plet
kiadsa elsllyedt kltsg, mivel az egy korbban hozott dnts eredmnyeknt felmerlt kiads. Az plet
eredeti kltsge nem befolysolja az j termkre vonatkoz, jvt rint dntst.
Felttelezzk, hogy a vllalat egyb mdon hasznostotta az pletet jvedelemszerzsi clra (pldul brbe
adta), s az j termk ellltshoz szksg van az egsz pletre. Az gy elveszett pnzram
alternatvakltsget reprezentl, amit bele kell foglalni az j projektet rint analzisbe. Mindazonltal az gy
elveszett pnzram nem tekinthet az eszkz megszerzsi kltsgnek. Mivel ezek olyan mkdsi
pnzramot reprezentlnak, amely felmerlhetne az j projekt miatt, de nem jelentkezik, ezrt ezeket
clszer a projekt jvbeli mkdsi pnzramnak rszeknt tekinteni. Tovbb, ha feljtsi kltsgek
merlnek fel az plet termelsre alkalmass ttele rdekben, akkor a javts-feljts kiadsai relevnsak, s
belertendk az eszkzmegszerzs pnzramaiba.
Eszkzkivezets
Sok j beruhzs ignyli a rgi eszkzk eltvoltst. Az eszkz hasznlati idtartamnak vgn a vllalat
eladhatja azt, vagy fizetnie kell annak eltvoltsrt. Ha a vllalat a meglev eszkzk ptlsra vonatkoz
dntst hoz, akkor a rgi eszkzkivezetsbl szrmaz pnzramot be kell szmtania, mivel az relevns az
j eszkz megszerzsvel sszefggsben.
Ha a vllalat akr a hasznlati id vgn, akr ptlsi clbl kivezet egy eszkzt, akkor ktfle pnzramot
kell figyelembe venni:
1. amit kapnak vagy fizetnek az eszkz kivezetsekor,
2. a kivezetsbl szrmaz adzsi konzekvencikat.
Ha valaki megveszi a hasznlt eszkzt, akkor abbl bevtel szrmazik. Ha viszont a vllalat knytelen
fizetni az eszkz kivezetsrt, akkor annak kltsge pnzkiramlst jelent.
Az adzsi konzekvencik kiss bonyolultabbak. Az ad sszege egyrszt fgg az eladsi rtl, msrszt az
eszkz knyv szerinti rtktl, a kivezets idejn rvnyes adzsi krlmnyek figyelembevtelvel. Ha a
vllalat az eszkzt knyv szerinti rtke felett, de eredeti kltsge alatt adja el, akkor az eladsi r s a
knyv szerinti rtk kztti klnbsg nyeresgnek tekinthet, amelyet az rvnyes rtval adztatnak.
Amennyiben az eszkzt eredeti kltsge feletti ron adjk el, akkor a nyeresg kt rszre oszthat:
tkenyeresgre, ami az eladsi r s az eredeti kltsg kztti klnbsg;
1) visszanyert amortizcira, amely az eredeti kltsg s a knyv szerinti rtk kztti differencia.
A tkenyeresg az eszkz rtknvekedsbl szrmaz elny, amit specilis rtval adztatnak, az elads
idejn rvnyes adzsi szablyok alapjn. A visszanyert amortizci azt az sszeget reprezentlja, amivel
az eszkzt tlamortizltk a hasznlati id sorn. Ez azt jelenti, hogy tbb amortizcit vontak le a
jvedelembl (cskkentve az adkat), mint amennyi tkrzte az eszkz elhasznldst. A visszanyert rszt
a szoksos mdon adztatjk, mivel e fls amortizci az vek sorn cskkentette az adkteles
jvedelmet.
Ha a vllalat az eszkzt knyv szerinti rtke alatti ron adja el, akkor tkevesztesg jelentkezik. Ebben az
esetben az eszkz rtke az adzsi szempontbl tekintett amortizcinl nagyobb sszeggel cskken. A
tkevesztesg specilis adzsi megoldst ignyel. Ha tkenyeresg ugyanabban az adzsi vben
jelentkezik, ahol tkevesztesg is van, akkor gy kombinlhatk, hogy a tkevesztesg cskkenti a
tkenyeresg adjt; ha viszont nincs a tkevesztesget ellenttelez tkenyeresg, akkor a tkevesztesg
felhasznlhat az adkteles jvedelem cskkentsre. Az eszkzelads vesztesge annyi elnnyel jr,
amennyivel az adk cskkenthetk. Az adkteles jvedelem cskkenst advdelemnek is nevezik, mivel
a vesztesg a jvedelem egy rszt megvja az adzstl. Ha a vllalat vesztesge az eszkz eladsn 1000
dollr, s az adrta 40%-os, akkor ez azt jelenti, hogy az adkteles jvedelem 1000 dollrral kevesebb, az
ad pedig 400 dollrral kevesebb annl, mint az eszkz eladsa nlkl lenne.
Felttelezzk egy 10000 dollr kltsg eszkz rtkelst, amelyet vrhatan 5 v mlva rtkestnk.
Tovbb feltesszk, hogy az eszkz adzsi szempontbl tekintett knyv szerinti rtke 5 v mlva 3000
dollr lesz, s a vllalati adrta 40%-os. Vrhatan mekkora pnzram szrmazik az eszkz kivezetsbl?
Ha a vllalat az eszkzt 5 v mlva 8000 dollrrt adja el, s az eszkz kltsgbl
10000 3000 = 7000 dollr
amortizldik, akkor az eszkz vesztesge csupn
10000 8000 = 2000 dollr
rtk. Ezrt a vllalat 5000 dollr rtkben tlamortizlst hajt vgre. Mivel ez a tlamortizls levonst
reprezentl a vllalati adkteles jvedelembl 5 ven keresztl, s e levons nem tkrzi a tnyleges
rtkvesztst (az eszkz valjban nem 7000 dollrt veszt rtkbl, hanem csak 2000 dollrt), s ezt az
5000 dollrt az rvnyes adrta szerint adztatjk. Ha a vllalati adrta 40%-os, akkor az ad
40% 5000 = 2000 dollr
lesz.
A kivezetsbl szrmaz pnzram a kzvetlen pnzram (vagy a vllalatnak fizetnek az eszkzrt, vagy a
vllalat fizet az eszkz kivezetsrt) s az adzsi kvetkezmny sszege. A pldban 8000 dollr az az
sszeg, amit az eszkzrt a vev fizet, amibl le kell vonni a 2000 dollr sszeg adt, amit a vllalat fizet,
gy a pnzram 6000 dollr.
Most felttelezzk azt, hogy a vllalat az eszkzt 12000 dollrrt adja el 5 v mlva. jra 7000 dollros
tlamortizls trtnik. A valsgban az eszkz vrhatan nem szenved rtkvesztst, hanem 5 v alatt
rtkemelkeds megy vgbe. A 7000 dollros amortizcit 5 v elteltvel visszanyerik, s az rvnyes rta
szerint adztatjk, amibl
40% 7000 = 2800 dollr
ad jelentkezik. A 2000 dollros tkenyeresg az eszkz rtknvekmnye, amit specilis rtval
adztathatnak. Ha a tkenyeresg jvedelemad-rtja 30%-os, akkor a vllalat
30% 2000 = 600 dollr
adt fizet e nyeresg utn. gy az eszkz 5 v mlva 12000 dollr sszegrt trtn eladsa
12000 2800 600 = 8600
dollros pnzramot eredmnyez.
Most felttelezzk azt, hogy a vllalat az eszkzt 5 v mlva 1000 dollrrt adja el. Ha a vllalat adkteles
jvedelmt cskkenti a
3000 1000 = 2000
dollros tkevesztesg sszegvel, akkor a vesztesg miatti ad
40% 2000 = 800
dollr lesz. Az ad ilyen mrv cskkensre mint advdelemre tekintnk, mivel a vesztesg megv 2000
dollrnyi jvedelmet az adzstl. Kombinlva a 800 dollros adcskkens pnzramt az eladsbl
szrmaz 1000 dollrral, a vllalat ltal kapott pnzram 1800 dollr lesz.
Ne feledkezznk meg a meglev eszkzk kivezetsrl sem! Felttelezzk, hogy a vllalat felszerelst
vsrolt 10 vvel ezeltt, s akkor gy tnt, hogy 15 v elteltvel 10000 dollrrt eladhatja azt. Ha a vllalat
most elhatrozza a felszerels cserjt, akkor tekintetbe kell hogy vegye: mit adna fel, ha az eredeti
elgondolstl eltren nem vonn ki a gpet a termelsbl. Amennyiben nem cserlik ki a gpet most, akkor
mg folytatdhatna az amortizlsa 5 ven keresztl, s akkor adnk el 10000 dollrrt. Ha most megtrtnne
a csere, akkor a cserlt felszerelsen nem folytatdna az amortizls 5 ven t, s nem lenne 10000 dollros
rtke 5 v mlva (noha lenne ms sszeg jelenleg). Az 5 v mlva esedkes 10000 dollr adk levonsa
utn olyan elhalasztott pnzram, amit be kell szmtani a beruhzsi pnzramokba. Ugyangy, a cserlt
eszkz amortizcijt figyelembe kell venni a ptl eszkz mkdsi pnzramba.
9.5. Mkdsi pnzramok
A beruhzsok legegyszerbb vltozatban pnzkiramls trtnik az eszkz megszerzsekor, s
pnzberamls, valamint pnzkiramls egyarnt jelentkezhet a mkdsi lettartam vgn. Az esetek
tbbsgben ezek nem csupn pnzramlsi ttelek, mivel a beruhzs vltozst idzhet el a bevtelben, a
kltsgekben, az adkban s a forgtkben. Ezek mkdsi pnzramok, mivel a vllalat mindennapos
zleti tevkenysgbl szrmaznak. E helytt a mkdsi pnzramok becslsvel kell foglalkoznunk. E
jvbeli pnzramokat teljes bizonyossggal elre nem ismerhetjk, de ksrletet kell tennnk becslskre.
Mi lehet e becsls bzisa? Szba jhetnek a piackutats eredmnyei, gyrtsi analzis s az opercikutats
kvetkeztetsei, a versenytrsak elemzse s a sajt menedzseri tapasztalatok.
Vltozs az rbevtelben
Felttelezznk egy lelmiszer-feldolgoz cget, amely j beruhzst tervez httt ksztelek gyrtsra. Ha
bevezetnk egy j, nem httt konyhaksz telt, akkor a piackutats azt jelzi, hogy vrhatan milyen
mennyisget rtkesthetnk. Honnan szrmazhatnak azonban eme j termk eladsi eslyei? Egy rszk
azok vsrlsaibl addhat, akik nem hajtanak httt ksztelt venni. A nem httt telek eladsnak egy
msik rsze azok vsrlsaibl ll, akik a httt telek helyett a nem httt termket vlasztjk. Az lenne a
j, ha a vevk felhagynnak a versenytrsak httt teleinek vsrlsval. Nhnyan kzlk termszetesen
felhagyhatnak a mi httt kszteleink vsrlsval is. gy ha j termket vezetnk be, akkor inkbb arra
vagyunk kvncsiak, hogy az miknt vltoztatja a vllalat teljes rtkestst (azaz a
nvekmnyrtkestsre), semmint csak az j termkbl elrt rtkestsre. Ugyancsak szksges tekintetbe
vennnk az elmaradt bevteleket alternatvakltsg a beruhzshoz kapcsoldan. Felttelezzk, hogy
vllalatunk rendelkezik egy olyan plettel, amelyet jelenleg brbe ad ms vllalatnak. Ha arra szmtunk,
hogy a brleti szerzds hamarosan lejr, akkor az plet hasznlhat az j termk gyrtshoz, gy az
elmaradt brleti djat kell figyelembe vennnk, amit az plet tovbbi brbeadsbl nyerhetnnk. gy az j
projektbl szrmaz vals bevtel az addicionlis rsz, amit gy hatrozunk meg, hogy az j projektbl
szrmaz bevtelbl kivonjuk azt a bevtelt, amit az plet brbeadsbl nyernnk. Ha a vllalat j
projektet hajt vgre, akkor a finanszrozsi menedzsernek tudnia kell, hogy az miknt vltoztatja meg a
vllalat teljes rbevtelt, teht nem elegend ismernie az j termkbl szrmaz bevtelt.
A kltsgek vltozsa
Ha a vllalat j projektet hajt vgre, akkor az ahhoz kapcsold sszes kltsg vltoztatni fogja a vllalati
kltsgeket. Amennyiben a beruhzs egy meglev termk rtkestsnek vltozst eredmnyezi, akkor
becslni kell az rtkestett mennyisg vltozst. Ha mr rendelkeznk az rtkests vltozsra vonatkoz
becslssel, akkor jabb becsls vgezhet a ptllagos termkmennyisg addicionlis kltsgre, kikrve a
termelsi menedzser tancsait. Ugyancsak becsls szksges annak felmrsre, hogy miknt vltozik a
termk kszlete, ha vltozik a termk kibocstsa s rtkestse.
Amennyiben a beruhzs vltozst idz el a termelsi kltsgekben, akkor ssze kell hasonltanunk a
kltsgeket a beruhzst felttelez s az azt nlklz llapotban. Ha pldul a beruhzs egy sszeszerel
vonal ptlsra irnyul, hatkonyabb vonal belltsval, akkor szksges becslni a vllalat tfog
termelsi kltsgeit, mint pldul az energia-, a munkaer-, az anyag- s a menedzseri kltsgeket.
Egy j beruhzs nemcsak a termelsi kltsgeket vltoztathatja, hanem a mkdsi kiadsokat is, mint
pldul a brleti djakat, az adminisztrcis kltsgeket. Az j beruhzs eredmnyeknt bekvetkez
mkdsikltsg-vltozsokat a vllalati kltsgvltozsok rsznek kell tekintennk. A nvekv
cashkiadsok pnzkiramlsknt, a cskken cashkiadsok pnzberamlsknt tekintendk.
Az adk vltozsa
Az adk ktfle mdon szmthatk be a mkdsi pnzramba. Elszr, ha a bevtelek s kiadsok
vltoznak, akkor az adkteles jvedelem s gy az adk is vltoznak. Az adk vllalatra gyakorolt hatst
gy hatrozhatjuk meg, hogy j projekt bevtel-kiads vltozsbl szrmaz adkteles jvedelem
vltozst becsljk. Msodszor, az amortizcis cl levons cskkenti az adkat. Az amortizci nem
pnzramszer kiads. Az amortizci azltal cskkenti a fizetend adt, hogy a jvedelem egy rszt
megvja az adztatstl. Az amortizcibl szrmaz advdelem pnzberamlshoz hasonlthat.
Felttelezzk, hogy a vllalat j termket vezet be, amely vrhatan 200 ezer dollros rbevtel-nvekedst
eredmnyez 150 ezer dollros kltsgnvekeds mellett. Ha a vllalati adrta 40%-os, s csak az rbevtel
s a kltsgek vltozst tekintjk, akkor az adk
50000 40% = 20000
dollros mrtkben nnek. Eszerint a vllalat vrhatan 20000 dollrral fizet tbbet az rbevtel s a
kltsgek nvekedse folytn.
Most vltoztassunk felttelezsnkn, s induljunk ki abbl, hogy a termk 200 ezer dollr bevtelt generl
250 ezer dollr kltsggel. Ha csak az rbevtel s a kltsg vltozst tekintjk, akkor 40%-os adrta
mellett az ad
50000 40% = 20000
dollrral cskken. Ez azt jelenti, hogy az adfizets 20000 dollrral mrskldik, ami egyenrtk 20000
dollr adbl szrmaz pnzberamlssal.
Most nzzk az amortizcit! Ha a vllalat eszkzt vsrol jvedelemtermelsi cllal, akkor az
adtrvnyek lehetv teszik az eszkz amortizlst, az adkteles jvedelem cskkentst az ves
eszkzkltsg meghatrozott arnyval. A vllalat az adkteles jvedelem cskkentsvel kpes adja
mrsklsre. Az adfizets cskkentse egyenrtk a pnzberamlssal, mivel annak rvn cskken a
vllalattl a kormnyzathoz irnyul pnzkiramls.
Felttelezzk, hogy a vllalat adkteles jvedelme 50000 dollr az amortizci elszmolsa eltt, az
adrta pedig 40%-os. Ha a vllalat levonhatja a 10000 dollros amortizcit, akkor miknt vltozik
adfizetsi ktelezettsge? Az adkteles jvedelem amortizcival 50000 dollr, amortizci nlkl 40000
dollr, az adrta 40%-os, gy az ad az els esetben 20000, a msodik esetben 16000 dollr. Az
amortizci cskkenti a vllalat adfizetsi pnzkiramlst
20000 16000 = 4000
dollrral, ami egyenrtk
10000 40% = 4000
dollros advdelemmel. A pnzkiramls cskkense (ebben az esetben az adzs) pnzberamlssal
egyenrtk. Az amortizci adzsra gyakorolt hatst az amortizci advdelmnek nevezzk.
Megjegyzs az amortizci kapcsn
Az amortizci nmagban nem pnzramszer kiads. A pnzramok meghatrozsakor azonban
figyelembe kell vennnk az amortizci adkra gyakorolt hatst, mivel tudjuk azt, hogy az adk
pnzkiramlssal jrnak. Mivel az amortizci cskkenti az adkteles jvedelmet, gy mrskldik az ad
miatti pnzkiramls, ami vgeredmnyben pnzberamlssal r fel.
Adzsi szempontbl a vllalatoknak megengedett a gyorstott lersi mdszer vagy lineris amortizls
alkalmazsa. Az esetek tbbsgben a gyorstott lerst preferljk, mivel az nagyobb levonst tesz lehetv
az eszkzlettartam els veiben, mint a lineris lers mdszere. Ezrt, ha lehetsges, akkor a gyorstott
amortizlst vlasztjk a lineris mdszerrel szemben, elssorban a pnz idrtke miatt.
Az adrendelkezsek alapjn az eszkzket ltalban zrus llapotig amortizljk a knyvekben. Az
eszkzlettartam vgn esetlegesen felmerl maradvnyrtket az amortizci szmtsakor nem vesszk
figyelembe. Ez azt is jelenti-e, hogy a maradvnyrtk teljessggel irrelevns lenne az analzis
szempontjbl? Egyltaln nem, hiszen a maradvnyrtk a legjobb mai benyoms arrl, hogy milyen rtke
lesz az eszkznek mkdsi lettartama vgn, valamikor a jvben. A maradvnyrtk arra vonatkoz
becslsnk, hogy mennyit kaphatunk vissza az eszkz eltvoltsakor. Csupn arra kellett emlkeztetnnk,
hogy e mutatt nem hasznlhatjuk az adzs szempontjbl vett amortizci kiszmtsakor.
Most nzznk egy msik amortizcis pldt, amelyben az eszkzptls hatst vizsgljuk az amortizcis
advdelem pnzramra. Felttelezzk egy 5 vvel ezeltt 75000 dollrrt vsrolt gp ptlst. Ezt a rgi
gpet lineris lerssal, 10 v alatt amortizlnnk, vente 7500 dollrnyi amortizcit szmtva. Ha a rgi
gpet 50000 dollr rtk jra cserljk, s azt 5 v alatt, vente 10000 dollr lerst felszmtva
amortizljuk, akkor az amortizci vltozsa miknt befolysolja a pnzramokat, ha a vllalati adrta
30%-os? A hats ktfle mdon szmthat:
1) sszehasonltjuk egymssal a rgi s az j gp amortizcijt s a kapcsold advdelmet. A rgi gp
amortizcis advdelme:
7500 30% = 2250 dollr.
Az j gp amortizcis vdelme viszont
10000 30% = 3000 dollr.
Ennek alapjn az amortizcibl szrmaz pnzram vltozsa
10000 7500 = 2500 dollr
Az amortizcis advdelem vltozsa pedig
2500 30% = 750 dollr.
2) Kiszmthatjuk az amortizci vltozst, valamint az ahhoz kapcsold advdelem rtkt. Az
amortizci vltozsa
10000 7500 = 2500 dollr.
Az amortizcis advdelem vltozsa pedig
2500 30% = 750 dollr.
A forgtke vltozsa
A forgtke rvid lejrat eszkzkbl ll, amelyeket foly eszkzknek is neveznek; ezek kpezik az zlet
mindennapos mkdsnek alapjt. A nett forgtke a foly eszkzkbl maradna a foly ktelezettsgek
teljestse utn. A nett forgtke vltozsa miatt vgrehajtott korrekci kt forrsra vezethet vissza:
1) a tranzakcik vagy vatossgi szksgletek miatti vltozs a foly eszkzkben;
2) az elszmols nvekmnyi mdszernek alkalmazsa.
Egy beruhzs emelheti a vllalati mkds szintjt, nvekedst okozva a szksges nett forgtkben
(egyttal tekintettel a tranzakcis szksgletekre is). Ha a beruhzs j termk ellltst clozza, akkor a
vllalatnak valsznleg tbbet kell beruhznia kszletekbe (nyersanyagok, befejezetlen termkek,
ksztermkek). Ha az rbevtel nvelse ruhitelek bvtsvel jr, akkor a kintlevsgek llomnya is
nvekedni fog. Amennyiben a beruhzs nagyobb cashkszlet tartst ignyli a tranzakcik megnvekedett
szintjnek tartshoz, akkor a vllalat nagyobb kszpnzllomnyt ignyel. Ha viszont a beruhzs
hatkonyabb teszi a vllalati termelsi eszkzket, akkor a vllalat kpes lehet a kszletszint cskkentsre.
A tranzakcis szint nvekedse miatt a vllalatnak szksge lehet tbb cash s kszlet birtoklsra,
vatossgi megfontolsokbl. Ez amiatt van, mert ha nvekszik a mkdsi szint, akkor a termkek s
szolgltatsok irnti szksgletek fluktucija ptllagos cash s kszlet tartst ignyli a vllalattl
azonnali jelleggel. A vllalat vatossgbl is nvelheti forgtkjt, mivel ha nagyobb a cash s a kszlet
variabilitsa, akkor nagyobb biztonsgi llomnyra van szksg. Msik oldalrl: ha a projekt fokozza a
vllalat hatkonysgt, vagy cskkenti a kltsgeket, akkor kevesebb beruhzs szksges cash, piackpes
rtkpapr vagy kszlet cljra, felszabadtva ezzel pnzalapokat ms beruhzsi clokra a vllalaton bell.
A forgtke vltozsa ugyancsak felhasznlhat a mrleg szerinti jvedelem (rbevtel-kltsg) cashbzison
trtn korrekcijhoz, mivel a cash flow rtkelse trtnik, nem pedig a szmviteli adatok. Mivel
azonban ltalban csak szmviteli adatokkal rendelkeznk, felhasznljuk eme informcikat, s korrekcikat
hajtunk vgre a cash elrshez.
Az elmondottak illusztrlshoz nzzk az rbevtelbl szrmaz pnzramot! Az rtkests egszt
ltalban nem hajtjk be rbevtelknt ugyanabban az vben. A vevk rendszerint fizethetnek ksbb is a
vsrolt rukrt. Felhasznlva a kintlevsgi osztly informciit a tartozsok behajtsrl,
meghatrozhatjuk az rbevtelbl szrmaz vltozst. Felttelezzk, hogy az rbevtel az els vben 20000
dollrral nvekszik havonta, s a vllalat 30 napos fizetsi hatridt engedlyez vevinek. Az rbevtelbl
szrmaz pnzram els vi vltozsa
 20000 12 = 240000 dollr
helyett
20000 11 = 220000 dollr lesz.
Annak a mdja, hogy az rtkests s a behajts kztti klnbsgnek megfelelen korrigljunk, ki kell
szmtanunk a forgtke vltozst, ami ebben az esetben a kintlevsgek vltozst jelenti. A forgtke
nvekmnyt felhasznljk az rbevtel lefel korriglshoz, a pnzram kiszmtsa rdekben:

Az alapmrleg msik oldaln, ha a vllalat nveli nyersanyagvsrlsait s emeli termelsi kltsgeit, mint a
munkaer-rfordtst, akkor egyttal emelheti rvid lejrat ktelezettsgei szintjt, mint pldul a szllti
llomnyt, tovbb a fizetend breket.
Felttelezzk, hogy az anyagok s fltermkek kltsgei havi 10000 dollrt tesznek ki az els vben, s a
vllalat fizetsi hatrideje 30 napos. Az els v kltsgei
10000 12 = 120000
dollrt tesznek ki, de az ezekkel kapcsolatos pnzkiramls csak
10000 11 = 110000 dollr,
mivel a vllalat csak a kvetkez vben fizeti ki az utols hnap ktelezettsgt. A szllti llomny 10000
dollrral nvekszik, reprezentlva 1 havi kltsget. A nett forgtke nvekedse (a szllti llomny
nvelse emeli a foly ktelezettsgeket, ami emeli a nett forgtkt) cskkenti az eladott termkek
kltsgt (COGS), a kltsgek albbi pnzkiramlst idzve el.

Egy j projekt hatsra a nett forgtke nvekedhet, cskkenhet s vltozatlan maradhat. Tovbb a
forgtke egyarnt vltozhat a projekt kezdetn s a projekt lettartamnak brmely pontjn. Pldul egy j
termk bevezetsekor az rtkests jelentsen nvekedhet az els nhny vben, megkvetelve a cash, a
kintlevsg, a kszlet nvekedst, tmogatva az rbevtel emelkedst. Mindegyik egyben forgtke-
nvekedst is jelent, ami pnzkiramlssal jr. Ksbb azonban az rbevtel cskkenhet, amint
versenytrsak jelennek meg a piacon. Ha az rbevtel s a termels visszaesik, akkor a tbbletcash,
kintlevsg s kszlet irnti igny is mrskldik. Amennyiben a cash, a kintlevsg s a kszlet cskken,
akkor pnzalapok szabadulnak fel a vllalaton belli egyb felhasznlsra. A nett forgtke vltozst az
eredeti beruhzs rszeknt is tekinthetjk, ama sszegknt, amely szksges a projekt elindtshoz
Ugyangy tekintjk azonban a foly mkds rszeknt is, a vllalat mindennapos tevkenysgbe
tartozknt. Ennek alapjn hova soroljuk a nett forgtkhez kapcsold pnzramot? Az j projekt ltal
reprezentlt eszkzszerzshez vagy elmozdtshoz kapcsoldknt, vagy a mkdsi pnzramhoz
tartozknt?
Ha a projekt vltozst idz el a vllalati nett forgtkben, s ez a projekt egsz lettartama sorn tart
mondjuk, a kszletek megnvekednek a beruhzs kezdetn , akkor e vltozst hajlamosak vagyunk az
akvizcis kiadsok rsznek tekinteni a projekt indulsakor, s az elmozdtsi folyamat rszeknt a projekt
befejezsekor. Msik oldalrl viszont: ha a nett forgtke-vltozs annak tulajdonthat, hogy a
nvekmnyek elszmolsa nem fedi a pnzramokat, akkor a vltozst a mkdsi pnzram rsznek kell
tekinteni.
A forgtke-vltozsok klnfle mdon osztlyozhatk. Az alkalmazs sorn az esetek tbbsgben
nknyes osztlyozst vgezhetnk, vagy gy, hogy a beruhzsi pnzram vagy a mkdsi pnzram
rsznek tekintjk. Az osztlyozs valjban gysem lnyeges, igazn a nett pnzram a fontos. Az a md,
ahogyan a forgtke-vltozst osztlyozzuk, nem befolysolja a projekt attraktivitst. Mindent egybevetve,
a pldkban aszerint fordtunk figyelmet a forgtke-vltozs klasszifikcijra, hogy az a mkdsi vagy a
beruhzsi pnzramokhoz ktdik, gy kpet alkothatunk a korrekci megfelel mdjrl.

9.6. Az sszes tnyez egyttes becslse

Ahhoz, hogy az j beruhzshoz ktd vllalati mkdsipnzram-vltozsokat egyttesen kezelhessk, a
kvetkezket kell figyelembe venni:
a bevtelek s kiadsok vltozsa;
a bevtelek s kiadsok vltozsa miatti advltozsok pnzram hatsa;
az amortizcis advdelem pnzramvltozsbl szrmaz cash flow;
a nett forgtke vltozsa.
Sokfle md ismert a pnzramvltozsok komponenseinek sszelltsra, hogy megalapozhassuk a
mkdsi pnzram vltozst. Elszr kiszmtjuk az adkteles jvedelmet, korrekcikat vgezve az
advltozsra, a nem pnzramszer kiadsoknak s a nett forgtknek megfelelen, elrve ezek rvn a
mkdsi pnzramot.
Felttelezzk egy olyan projekt rtkelst, amely az rbevtelt vrhatan 200 ezer dollrral, a
kltsgeket 150 ezer dollrral nveli. A kintlevsgek vrhatan 20000 dollrral emelkednek, a szllti
llomny pedig 5000 dollrral; a cash s a kszlet vrhatan nem vltozik. Tovbb felttelezzk, hogy a
projektben foglalt eszkzk utn 10000 dollr amortizcit szmolnak el adzsi szempontbl. Ha az
adrta 40%-os, akkor milyen sszeg lesz a projekt mkdsi pnzrama?

Matematikai szimblumokkal is kifejezhet, hogy miknt vltozik a projekt mkdsi pnzrama, legyen a
nvekeds szimbluma:
OCF = mkdsi pnzram vltozsa
R = rbevtel vltozsa
 E = kltsgek vltozsa
D = amortizci vltozsa
t = adrta
NWC = nett forgtke vltozsa
A mkdsi pnzram vltozsa gy rhat fel:

talaktssal felrhat az albbi:

Alkalmazva az egyenleteket a szmplda adataira:

avagy, felhasznlva az trendezett egyenletet:

Nzznk egy msik pldt a mkdsi pnzram szmtsra! Felttelezzk egy korszer berendezs
rtkelst, amely elrelthatan 100 ezer dollrral cskkenti a kltsgeket az els vben. Mivel az j
berendezs hatkonyabb a felvltottnl, ezrt a kszletek is cskkenthetk 20000 dollrral az els vben. A
rgi berendezs bekerlsi kltsge 200 ezer dollr volt, amit 10 ves lersi id alatt linerisan
amortizlnak, s mg 5 v htravan. Az j berendezs beruhzsi kltsge 300 ezer dollr, amit 10 v alatt
linerisan lernak. Ha a vllalati adrta 30%, akkor milyen sszeg lesz a vrhat mkdsi pnzram az
els vben? Azonostsuk elszr a komponenseket!
R = 0 (az j berendezs nem befolysolja az rbevtelt)
E =100 000 dollr (az j beruhzs cskkenti a kltsgeket, ami mrskli az adkat s nveli a
pnzramot)
D =+10 000 dollr (az j beruhzs nveli az amortizcis terhet 20000 dollrrl 30000 dollrra)
NWC =20 000 dollr (a vllalat cskkentheti a kszletekbe irnyul beruhzsokat, felszabadtva
pnzalapokat ms clra)
t = 30%
Ennek alapjn az els vi mkdsi pnzram gy alakul:
Nett pnzram
Az eddigiek alapjn kiderlhetett, hogy a beruhzs pnzrama kt komponensbl ll:
1) A beruhzsban foglalt eszkz megszerzshez s eltvoltshoz ktd pnzramok.
2) Milyen tnyezk befolysoljk a mkdshez kapcsold pnzramokat?
Brmely beruhzsi projekt rtkelsekor mindkettt szksges meghatrozni annak eldntshez, hogy a
vllalat a beruhzssal vagy anlkl jr-e jobban. Az eszkz megszerzsbl-eltvoltsbl, valamint a
mkdsbl szrmaz pnzramok sszegt nett pnzramnak (NCF) nevezik; ezt az sszeget minden
peridusra vonatkozan az eszkz megszerzsbl-eltvoltsbl s a mkdsbl szrmaz pnzramokat
sszeadjk. Adott peridusra vonatkozan:
Nett pnzram = Beruhzsi pnzram + Mkdsi pnzram vltozsa ( OCF)
A beruhzsi projektek vizsglata esetenknt igen sszetett is lehet. Egy-egy vonulat szisztematikus
kidolgozsa lehetv teszi a relevns informcik kivlasztst s a pnzramot determinl ttelek
kiemelst.
A projektpnzramok vizsglatakor nhny egyszerstsre van szksg. Felttelezzk, hogy a vllalat
kezdemnyez, s az azt elhagy pnzram egy idpontban (ltalban az v vgn) merl fel, habr mindkt
pnzramvltozatot szablytalan idkznknti elfordulssal is tapasztalhatjuk. Azt is szoktuk felttelezni,
hogy az eszkzk megvsrlsa s zembe lltsa egyetlen idpillanat alatt trtnik. Peridusonknt
kombinlva a pnzberamls s -kiramls feltteleit, azt is felttelezzk, hogy a pnzberamlsi s -
kiramlsi ttelek kockzata azonos, adott idperidusban.
Mivel tl sok pnzramlsi ttelt kell figyelembe venni, az egy periduson bell (pldul v) felmerlkre
koncentrlunk, azt felttelezve, hogy azok jelentkezse az v vgn trtnik. Mindez azrt trtnik, hogy
cskkenthessk az egyidejleg figyelembe veend tnyezk szmt. A pnzramttelek egy idponton
trtn felmerlsnek feltevse egyszersti a pnzramok rtkelshez alkalmazott mdszertani
segdletek hasznlatt.

9.7. Tke-kltsgvetsi mdszerek

A vllalat mai rtke sszes jvbeli pnzramnak jelenlegi rtke. E jvbeli pnzramok egyrszt a mr
meglv eszkzkbl, msrszt a jvbeli beruhzsi lehetsgekbl szrmaznak. A pnzramokat olyan
rtval diszkontljk, amely tkrzi a befektet bizonytalansggal kapcsolatos megtlst.
A pnzgyi menedzser clja a vllalati rtk maximalizlsa. A vllalatban a rszvnyesek a cg rezidulis
rdekeltsg tulajdonosai, gy a vllalat rtkt maximalizl dntsek egyben a rszvnyesek gazdagsgt
is maximalizljk. A finanszrozsi menedzserek a hossz lejrat eszkzket rint dntseket hoznak a
tkekltsgvetsnek nevezett folyamat keretben. A projekt tke-kltsgvetsi dntse megkveteli a
jvbeli pnzramok elrejelzst, azok bizonytalansgnak megtlst, tovbb e bizonytalan jvbeli
pnzramok rtknek meghatrozst.
Az elzekben ttekintettk a pnzramok becslsi folyamatt. Kln figyelmet fordtottunk a nvekmnyi
pnzramokra, benne egyrszt a mkdsi pnzramok vltozsra (alapozva az rbevtel, a kltsgek s az
adk vltozsra), valamint a beruhzsi pnzram vltozsra (a projektben foglalt eszkzk
megszerzshez s elmozdtshoz kapcsold nvekmnyi pnzramok).
Ismerjk a bizonytalansg legfontosabb kvetkezmnyt: minl bizonytalanabbak a jvbeli pnzramok,
annl kisebb azok jelenlegi rtke. A kockzat s bizonytalansg foka tkrzdik a projekt tkekltsgben.
A tkekltsg az a teher, amit a vllalatnak a beruhzsok finanszrozshoz szksges pnzalapokrt
fizetnie kell. A tkekltsg lthet explicit formt (pldul a klcsntkrt fizetett kamat) vagy implicit
alakot (pldul a kznsges rszvnyek vrhat rnvekedse).
E helytt a jvbeli pnzramok rtkelsre sszpontostjuk figyelmnket. Adottnak felttelezve a projekt
nvekmnyi pnzramainak, valamint a projekt kockzatt tkrz tkekltsgnek becslst, a
projektszelekcihoz alkalmas szmtsi mdszereket vizsglunk. Most csak annyit szksges megrtennk a
projekt kockzatbl, hogy annak figyelembevtele kt ton trtnhet:
(1) A jvbeli pnzramokat magasabb rtval diszkontljuk akkor, ha azok kockzata magasabb.
(2) A projekttl magasabb ves megtrlst vrhatunk el akkor, ha pnzramainak nagyobb a kockzata.

9.7.1. Szmtsi mdszerek

Vegyk az albbi pldban szerepl A s B beruhzs nvekmnyi pnzramait! A s B becslt pnzrama
vrhatan az albbiak szerint alakul:

9.1. tbla
Beruhzsi vltozatok vrhat pnzrama

Els rnzsre vajon eldnthet-e, hogy az A beruhzs nveli-e a gazdagsgot? Ugyangy megmondhatjuk-
e rnzssel, hogy az A s B vltozat kzl melyik a jobb? Nmely projekt esetben gondolhatjuk azt, hogy
csupn megrzs vagy a pnzramok gyors egybevetse alapjn eldnthet a sorrend. De mirt tennnk ezt,
hiszen a dntshez pontosabb szmtsi eljrsok is rendelkezsre llnak.
A beruhzsi vltozatok bemutatshoz s a gazdagsgot maximalizl alternatva kivlasztshoz meg kell
hatrozni az egyes beruhzsok pnzramait, s utna becslni szksges azok bizonytalansgt. A
tovbbiakban hat, szles krben alkalmazott eljrst mutatunk be, amelyeket a vllalatok hossz lejrat
eszkzeinek rtkelshez hasznlnak.
1. Megtrlsi id
2. Diszkontlt visszafizetsi id
3. Nett jelenrtk
4. Jvedelmezsgi index
5. Bels megtrlsi rta
6. Korriglt bels megtrlsi rta
Annak ismeretre treksznk, hogy az egyes mdszerek milyen hatsfokkal tesznek klnbsget a
klnbz projektek kztt, s teszik lehetv a tulajdonos gazdagsgt maximalizl projekt kivlasztst.
Adott szmtsi eljrssal kapcsolatban a kvetkez kvetelmnyeknek szksges teljeslnik:
Vegye figyelembe a projektbl szrmaz sszes jvbeli nvekmnyi pnzramot.
Legyen tekintettel a pnz idrtkre.
Vegye tekintetbe a jvbeli pnzramokhoz kapcsold bizonytalansgot.
Legyen objektv kritriuma a projektek szelekcijhoz.
Az olyan szmtsi eljrssal kivlasztott projektek maximalizljk a tulajdonos gazdagsgt, amelyek a
legltalnosabb felttelek mellett teljestik a fenti kritriumokat. Annak eldntsre, hogy mindegyik
mdszer teljesti-e a nevezett kritriumokat, megvizsgljuk a mdszerek specilis krlmnyek kztti
alkalmazhat vltozatait, pldul a tke-kltsgvetsi forrslimit esett.

9.7.2. Megtrlsi id
A projekt megtrlsi ideje az az idtartam, amely a kezdeti beruhzsi pnzkiramls befektetstl addig
tart, amg a periodikus pnzkiramlsok sszege kiegyenlti a kezdeti pnzkiramlst. Ms szavakkal
kifejezve: amennyi id eltelik a befektetett pnz visszanyersig. E megtrlsi idt a tke visszatrlsi
idejnek is nevezik. Ha ma befektetnk 10 000 dollrt, azutn egy v mltn 5000, kt v elteltvel
ugyancsak 5000 dollr visszaramlsra lehet szmtani, akkor a megtrlsi id 2 v, mivel a 10 000 dollr
visszatrlsre 2 vet kell vrni.
Felttelezzk, hogy A s B beruhzs jelenleg 1 milli dollr beruhzsi kiadst ignyel az 1. v vgn, s a
kvetkez pnzramtteleket gri az elkvetkez t v vgn. Mennyi id szksges a befektetett sszeg
visszanyershez? Az A beruhzs esetn ez 3 v.

9.2. tbla
v vgi s kumullt pnzram
Adatok dollrban

A harmadik v vgre az 1 milli dollros befektets egsze nem trl meg, de a negyedik v vgre a
kumullt pnzram elri, st meg is haladja az 1 milli dollrt. Ezrt az A beruhzs megtrlsi ideje 3 v.
A B beruhzs megtrlsi ideje 4 v. Az 5. v vge eltt az eredeti befektets nem trl vissza, teht 4 vre
van szksg a beruhzs visszatrlshez.
Azt feltteleztk, hogy a pnzramok az v vgn jelentkeznek. Eszerint mindig egsz szm vet kapunk
megtrlsi idknt. Ha viszont azt felttelezzk, hogy a pnzram egyenletesen havonta vagy hetente
rkezik be az v sorn, akkor az egsz vek mellett tredk vvel is kifejezhetjk a megtrlsi idt. Ha
pldul egyenletes beramlst feltteleznk, akkor az A beruhzs megtrlsi ideje 2 v s 6 hnap, a B
beruhzs pedig 3.7 v (3 v s 8 s fl hnap).
A pnzramok v vgi jelentkezsre vonatkoz feltevs nem relis, mgis alkalmas a klnbz szmtsi
mdok hasznlatnak demonstrlsra. Eme peridusvgi felttelezst a tke-kltsgvetsi szmtsok
ismertetse sorn mindvgig fenntartjuk.
Megtrlsi id dntsi szably
Vajon az A vagy a B beruhzs az attraktvabb? A rvidebb megtrlsi id jobb a hosszabbnl, arra viszont
nincs vilgos szably, hogy milyen rvidsget tekintnk jobbnak. Az A beruhzs gyorsabb megtrls a B
beruhzsnl, ami azonban nem jelenti azt, hogy az nagyobb rtket biztost a vllalat szmra. Csupn
annyit tudunk, hogy az A beruhzs gyorsabban visszafizeti magt, mint a B. Ebben az esetben nem tudjuk
eldnteni, hogy vajon a gyorsabb megtrls-e a jobb?
Azon tl, hogy a megtrlsi id nem igazn jl definilt dntsi kritrium, e mdszer alapjn azok a
beruhzsok mutatkoznak jobbnak, amelyek pnzramai korbban jelentkeznek, tekintet nlkl a ksbbi
pnzramok milyensgre.
A megtrlsi id mdszer fedezeti tpus mrtket szolgltat. Ez a beruhzs gazdasgos lettartamnak
mrszmt adja a visszatrlsi id alakjban. Minl valsznbb, hogy az lettartam meghaladja a
megtrlsi idt, a beruhzs annl attraktvabb. A megtrlsi idn tli gazdasgos lettartamot a
megtrlst kvet idtartamnak nevezik. Ha ez a megtrls utni idtartam zrus, akkor a beruhzs
zrus, fggetlenl a megtrlsi id rvidsgtl. Ennek az az oka, hogy a jvbeni pnzramok sszege
nem haladja meg a kezdeti beruhzsi kiadst. Mivel e jvbeli pnzramok valjban kisebb rtkek ma,
mint a jvben, a zrus megtrls utni idtartam azt jelenti, hogy a jvbeli pnzramok jelenrtke
kisebb a projekt kezdeti beruhzsi rfordtsnl.
A megtrlsi id mdszer a beruhzsi projektek elsdleges vizsglatra alkalmas, br nmely esetben
hasznos indiktornak bizonyulhat. Mivel a korbbi vek pnzramainak rtke nagyobb a ksbbi vekinl,
gy a megtrlsi id mdszer a beruhzs rtknek nyers mrszmt adja.
A megtrlsi id mdszer tartalmaz utalst a beruhzs kockzatra is. Azokban az gazatokban, ahol a
felszerelsek gyorsan avulnak, vagy ers a verseny, ott a rvidebb id alatt megtrl beruhzsokat tartjk
rtkesebbnek. Ennek az az oka, hogy a ksbbi vekben felmerl pnzramttelek bizonytalanabbak, s
ezrt jelenrtkk alacsonyabb. Pldul a szemlyi szmtgpek gazatban az ldkl verseny s a gyorsan
vltoz technolgia egy vnl rvidebb megtrlsi idej beruhzsokat vrnak el, mivel a projektek haszna
egy ven tl belthatatlan.

Mindezen tl a megtrlsi id a beruhzs likviditsnak kzelt mrtkt is adja, ami megmutatja, hogy
milyen gyorsan szmthatunk pnzramra a beruhzsbl. Tekintettel arra, hogy a megtrlsi id mdszer
nem hatrozza meg a gazdagsgot maximalizl megtrlsi idt, gy nem hasznlhat szelekcis
eszkzknt a hossz lekts eszkzkhz.

9.7.3. Diszkontlt megtrlsi id

A diszkontlt megtrlsi id az az idtartam, amely a kezdeti beruhzsi kiads megtrlshez szksges,
a jvbeli diszkontlt pnzrammal kifejezve. A pnzramtteleket a beruhzs kezdetre diszkontljk
olyan rtval, amely a pnz idrtkn tl kifejezi a jvbeli pnzramttelek bizonytalansgt is. Ez a rta a
tkekltsg, az a megkvetelt megtrls, amely kompenzlja a tkejuttatkat (hitelezket s
tulajdonosokat) a pnz idrtkrt s a beruhzsban vllalt kockzatrt. Minl nagyobb a jvbeli
pnzramttelek bizonytalansga, annl nagyobb a tkekltsg.
Tkekltsg, megkvetelt megtrlsi rta, diszkontrta
A bizonytalan jvbeli pnzramot olyan rtval diszkontljuk a jelenre, amely tkrzi a jvbeli
pnzramhoz fzd bizonytalansgot. Minl bizonytalanabb a pnzram, annl kisebb a mai rtke, ami azt
jelenti, hogy magasabb diszkontrtt szksges alkalmazni mai rtkre szmtshoz. E diszkontrta olyan
arny, amely tkrzi a pnzalapok alternatvakltsgt. Ez utbbit tkekltsgnek tekintjk. A tkekltsg
magba srti a megkvetelt megtrlsi rtt (azt a megtrlst, amelyet a tke juttati megkvetelnek), s
az j tke szerzsnek a kltsgt abban az esetben, ha a vllalat nem kpes bensleg generlni a szksges
forrst (a visszatartott profitbl nem kpzdik elegend forrs). A tkekltsg s a megkvetelt megtrlsi
rta egyugyanazon fogalom, klnbz nzpontbl kifejezve. Ez az oka annak, hogy a tke-kltsgvetsi
elemzsben felcserlheten hasznljuk e kategrikat.
 9.3. tbla
A diszkontlt megtrlsi id szmtsa
A beruhzs

B beruhzs

Milyen hossz id szksges a kt beruhzs esetben ahhoz, hogy a diszkontlt pnzramok sszege
kiegyenltse az 1 milli dollros kezdeti beruhzsi kiadst? Az A beruhzs esetben a diszkontlt
megtrlsi id 4 v, a B beruhzs esetben pedig 5 v.
Diszkontlt megtrlsi idn alapul dntsi szably
Lthat, hogy annl jobb, minl rvidebb a megtrlsi id, akr diszkontljuk a pnzramot, akr nem. Azt,
hogy mennyire rvid id a j, nem tudjuk megmondani. Mindssze annyit tudunk, hogy a beruhzs a
diszkontlt pnzram alapjn ppen fedezhet a diszkontlt megtrlsi id alatt, abban az idpontban,
amikor a kumullt diszkontlt pnzram ppen kiegyenlti a kezdeti beruhzsi sszeget. Ha a beruhzsi
projektek kzli vlasztshoz a megtrlsi id hosszt vesszk alapul, akkor az A beruhzst preferljuk a
B projekttel szemben. Ebben az esetben azonban mindkt beruhzs pnzramnak jelents rszt figyelmen
kvl hagytuk.

9.7.4. Nett jelenrtk

Megvalsthatnnk-e azt a beruhzst, amely 5000 dollros kltsggel trtn mai megvalsts utn, kt v
elteltvel 7000 dollrt fizet vissza, ha a hasonl kockzat projektek alternatvakltsge 10%? Annak
meghatrozshoz, hogy ez j beruhzs-e, vagy nem, ssze kell hasonltani az 5000 dollros beruhzst a
kt v mlva vrhat 7000 dollros pnzrammal. Mivel a 10%-os diszkontrta vlheten tkrzi a kt v
mlva vrhat 7000 dollros pnzram bizonytalansgt, gy mai rtke a kvetkezk szerint szmthat:

Kt v mlva vrhat 7000 dollr jelenrtke =

Az 5000 dollros sszeg befektetsvel akkora jvbeli pnzram grett kapjuk, ami mra vettve 5785.12
dollrt r. Ha megvalstjuk ezt a beruhzst, akkor gazdagsgunk 785.12 dollrral nvekszik. Ez mskpp
gy is kifejezhet, hogy a 7000 dollros pnzberamls jelenrtke 5785.12 dollr, ami tbb a mai
beruhzs megvalstshoz szksges 5000 dollrnl. Ha a beruhzs mai vgrehajtshoz szksges
pnzkiramlst levonjuk a beruhzsbl szrmaz pnzberamls jelenrtkbl, akkor a nett jelenrtknek
nevezett klnbsg vagy nveli, vagy cskkenti a gazdagsgot.
A nett jelenrtk (NPV) az sszes remlt pnzram jelenrtke. A nett jelz ebben az sszefggsben
azt jelenti, hogy mind a pozitv, mind a negatv pnzramtteleket figyelembe vesszk. ltalban a
mkdsi pnzram vltozsa beramlst, a beruhzsi pnzramok kiramlst jelentenek. Ennek alapjn a
nett jelenrtkre gy tekintnk, mint a pnzberamlsok jelenrtke s a pnzkiramlsok jelenrtke
kztti klnbsgre. A nett jelenrtket illusztrlhatjuk sszegzsi formulval is, amelyben a t az
idperidusokat jelli, a CFt reprezentlja a t. peridus vgi pnzramot, i a tkekltsget, az N a
peridusok szmt, kifejezve a projekt mkdsi lettartamt.

A pnzberamlsok CFt pozitv, a pnzkiramlsok CFt negatv rtkeivel jellhetk. Brmely t. peridusra
sszegyjtjk az sszes (pozitv s negatv) pnzramttelt, s sszevonjuk azokat. Az egyszersg
rdekben a pnzramokra beramlsknt s kiramlsknt utalunk anlkl, hogy mkdsi vagy beruhzsi
pnzramknt specifiklnnk azokat.
Tekintsk mg egyszer az A s B beruhzst! 10%-os tkekltsggel diszkontlva a pnzberamlsok
jelenrtke a kvetkez lesz:
 9.4. tbla
Beruhzsok sszehasonltsa diszkontlt pnzberamlsuk alapjn
A beruhzs

B beruhzs

Az NPV rtkek azt mutatjk, hogy ha A beruhzst valstjuk meg, akkor a vllalat rtke 516 315
dollrral n, ha pedig B beruhzst, akkor 552 620 dollrral emelkedik.
Nett jelenrtk dntsi szably
A pozitv nett jelenrtk azt jelenti, hogy a beruhzs nveli a vllalat rtkt, azaz a megtrls a
szksgesnl jobban ellenslyozza a beruhzs megkvetelt megtrlsi kvetelmnyt. A negatv nett
jelenrtk azt jelzi, hogy a beruhzs cskkenti a vllalat rtkt, teht a megtrls kisebb a tkekltsgnl.
A zrus rtk nett jelenrtk szerint a megtrls ppen azonos a forrstulajdonos ltal elvrt
megtrlssel, ami kompenzlja a beruhzs jvbeli pnzramai bizonytalansgrt s a pnz idrtkrt.
Ezrt,
ha NPV 0, akkor ez azt jelenti, hogy a beruhzs vrhatan nveli a rszvnytulajdonosok gazdagsgt, s
gy a projektet el kell fogadni;
ha NPV 0, akkor ez azt jelenti, hogy a beruhzs vrhatan cskkenti a rszvnytulajdonosok
gazdagsgt, s gy a projektet el kell utastani;
ha NPV = 0, akkor a beruhzs vrhatan nem vltoztatja a rszvnytulajdonosok gazdagsgt, gy
kzmbsek lehetnek a projekt elfogadst vagy elutastst illeten.
Az A beruhzs a vllalat rtkt 516 315 dollrral nveli, a B beruhzs pedig 552 620 dollrral emeli. Ha
e kt beruhzs egymstl fggetlen, akkor mindkett megvalsthat, mivel egyarnt nvelik a vllalat
rtkt. Amennyiben A s B egymst klcsnsen kizr beruhzs, ha teht a kett kzl vlasztani kell,
akkor a B vltozatot preferljk, mert annak nagyobb az NPV rtke. Kt projektet akkor neveznk egymst
klcsnsen kizrnak, ha az egyik elfogadsa akadlyozza egy msik projekt elfogadst.
Beruhzsi profilok
Kimutathatjuk, hogy projektelfogadsi dntsnk mennyire rzkeny a tkekltsg vltozsra. Ezt
belthatjuk a projekt beruhzsi vagy nettjelenrtk-profilja segtsgvel, amely a projekt
jelenrtkvltozs-rzkenysgt a diszkontrta vltozsra reaglva mutatja. A beruhzsi profil a
projektjelenrtk s a diszkontrta kztti kapcsolat grafikus megjelentse: a profil a projekt nett
jelenrtkt mutatja a meghatrozott szm diszkontrta fggvnyben.
Az A beruhzs nettjelenrtk-profiljt az albbi bra mutatja 0% s 40% kztti diszkontrtk
fggvnyben. Az bra mondanivaljnak megrtshez a projekt NPV rtkt 10 s 20%-os diszkontrta
mellett is meghatroztuk. Ebbl lthat, hogy a projekt-NPV pozitv a 0% s 28.65% kztti diszkontrta-
tartomnyban. Ennek alapjn az A beruhzs nveli a tulajdonos gazdagsgt, ha a projektre alkalmazott
tkekltsg 28.65%-nl kisebb, s cskkenti azt, ha a projektdiszkontrta nagyobb 28.65%-nl.

9.1. bra: A beruhzs nettjelenrtk-profilja

Mutassuk be egy brn az A s B beruhzs NPV-profiljt. Ha a diszkontrta kisebb 12.07%-nl, akkor a B

projekt jobban nveli a gazdagsgot, mint az A projekt. Ha viszont a diszkontrta nagyobb 12.07%-nl, de
kisebb 8.65%-nl, akkor az A projekt jobban nveli a gazdagsgot, mint a B projekt. Ha pedig a diszkontrta
nagyobb 28.65%-nl, akkor egyik projektbe sem rdemes befektetni, mert mindkett cskkenten a
gazdagsgot.
 9.2. bra: A s B projekt nettjelenrtk-profilja

A 12.07%-os rtk a metszsponti diszkontrta, amely mellett a kt projekt NPV rtke azonos. Ha a
diszkontrta 12.07%-os, akkor mindkt beruhzs nett jelenrtke:
1439414 1000000 = 439414 dollr
Az A s B beruhzsra vonatkoz Fisher-metszsponti diszkontrta az albbi egyenlet i-re megoldsval
kaphat meg:

Ha A s B projekt egymst klcsnsen kizr beruhzs teht a kt projektbl csak az egyikbe ruhzunk
be , akkor az bra vilgosan azt mutatja, hogy a projekt kivlasztsa az alkalmazott diszkontrta fggvnye.
Nagyobb diszkontrta mellett a B projekt NPV rtke gyorsabban cskken, mint az A projekt. Ez amiatt
van, mert a B projekt jelenrtknek nagyobb hnyada a negyedik s tdik v pnzramai jelenrtknek
tulajdonthat. A ksbbi vek pnzramainak jelenrtke rzkenyebb a diszkontrta vltozsra, mint a
kzelebbi vek pnzramainak jelenrtke.
Az NPV-mdszer tovbbi megfontolsai
A nettjelenrtk-szmtsi mdszer figyelembe veszi az sszes jvbeni vrhat pnzramot, a pnz
idrtkt, valamint a jvbeni pnzramok kockzatt. Az NPV-szmts eredmnyeknt kaphatunk 500
vagy 23 413 dollr sszeg nett jelenrtket, ami a tulajdonos gazdagsgnak nvekmnye. Mindazonltal
a befektetk s menedzserek inkbb alkalmazzk a szzalkos mrtket, pldul a projekt 10%-os vagy
15%-os megtrlst hoz.
Az NPV rtk szmtshoz szksg van tkekltsgre, aminek megvlasztsa nem knny. A tkekltsg
mgtti megfontols viszonylag egyszer: ez a tkejuttatt megillet kompenzciknt foghat fel, egyrszt
a pnz idrtkt, msrszt a vrt pnzramot rint kockzatrt. Annak becslse, hogy e kompenzci
milyen mrtk legyen, egyltaln nem egyszer. Ez amiatt van, mert a tkekltsg becslshez feltevst
kell megfogalmaznunk a projekt kockzatra vonatkozan, tovbb arra, hogy mekkora kompenzcit
ignyel a kockzat.
9.7.5. Profitabilitsi index
A PI profitabilitsi index a mkdsipnzram-vltozs jelenrtknek s a beruhzsi pnzkiramls
jelenrtknek hnyadosa.

Teht a kt jelenrtk korbban szmtott klnbsge helyett a kett arnyt szmtjuk, ezrt a PI
profitabilitsi index az NPV nett jelenrtk vltozataknt foghat fel. Amikor az NPV = 0, akkor a PI = 1.
Felttelezzk, hogy a pnzberamls vltozsnak jelenrtke 200 ezer dollr, a beruhzsi pnzkiramls
vltozsnak jelenrtke ugyancsak 200 ezer dollr. Ekkor az NPV rtk (a jelenrtkek kztti klnbsg)
zrus, a PI-arny (a jelenrtkek hnyadosa) pedig 1.0.
Felidzve az A s B beruhzst, az A profitabilitsi indexe:
1516315/1000000 = 1.5163,
a B beruhzs PI-arnya pedig:
1552620/1000000 = 1.5526.

A rtk azt jelenti, hogy az A beruhzsnl minden befektetett dollr megkzeltleg 1.52
dollr rtknvekmnyt biztost; a hnyados pedig arra utal, hogy a B beruhzsnl
befektetett, minden egyes dollr krlbell 1.55 dollrral nveli az rtket. A PI-arnyt haszon/kltsg
arnynak is nevezik, mivel a beruhzsbl szrmaz elnyket (pnzberamls jelenrtke) viszonytja a
beruhzs kltsgeihez (pnzkiramls jelenrtke).
Profitabilitsi index dntsi szably
A profitabilitsi index azt mutatja, hogy a befektetett forrsok egysge utn mekkora rtk nyersre
szmthatunk. Ha a PI index 1-nl nagyobb, akkor a befektetett forrsok egysgre tbb mint egysgnyi
rtk jut, ha viszont a PI kisebb 1-nl, akkor az egysgnl kisebb rtk nyerhet. Annak a projektnek teht,
amely nveli a tulajdonos gazdagsgt, PI-rtke nagyobb 1-nl. Erre alapozva megfogalmazhat a dntsi
szably:
Ha PI 1, ez azt jelenti, hogy egysgnyi befektetsre a beruhzsi megtrls egysgnyinl
nagyobb jelenrtke jut, s gy a projekt elfogadhat.
Ha PI 1, ez azt jelenti, hogy egysgnyi befektetsre a beruhzsi megtrls egysgnyinl kisebb
jelenrtke jut, s gy a projektet el kell utastani.
Ha PI = 1, ez azt jelenti, hogy a befektets minden egysgre egysgnyi megtrls jelenrtke jut,
s kzmbsek lehetnk a projekt elfogadst vagy elutastst illeten.
Mindaddig, amg nem kell vlasztanunk a projektek kzl, gy, hogy elfogadhatjuk az sszes profitbilis
projektet, ekkor a PI index ugyanolyan dntshez vezet, mint az NPV-szmts. Ha viszont a projektek
egymst klcsnsen kizrk, s mretk is klnbz, akkor a PI-arny mr nem hasznlhat. Ha van a
projektkltsnek valamilyen korltja, akkor a PI hasznos eszkz lehet. A tkekltsgvets korltozst
tkeadagolsnak nevezzk. Vegyk pldaknt a kvetkez projektet!
 9.5. tbla
Projektek sszehasonltsa beruhzsi indiktorok alapjn

Ha a tkekltsgvets fels korltja 20000 dollr, akkor mely projekttel vagy projektkombincival tlthet
ki a keret gy, hogy maximlis legyen a tulajdonos gazdagsga? Ha a vlasztst az NPV rtkre alapozzuk,
akkor a legmagasabb NPV rtk projektet vlasztjuk, azaz a Z projektet, amelynek NPV rtke 8000 dollr.
Ha viszont a PI indexre alapozzuk a vlasztst, akkor az X s Y projektet vlasztannk, mivel az a kt
projekt 6000 + 5000 = 11000 dollr NPV rtket biztostana.
A tkekltsgvets korltozsa esetn a projektszelekci clja olyan projektek kivlasztsa, amelyek a
legnagyobb sszestett NPV rtket biztostjk, a tkekiadsok korltjt betartva. Az NPV rtk hasznlhat
a projektek kzli vlasztshoz, de a projektek rangsorolsa nem alapozhat az NPV rtkekre gy, hogy
annak alapjn a legnagyobb beruhzsi rtket kapjuk. Alternatvaknt kiszmthatnnk a teljes NPV rtket
a beruhzsok sszes lehetsges kombinciira, de alkalmazhat a lineris programozs is a projekt
optimlis halmaznak kivlasztsra. Ha sok projekt kzl vlaszthatunk, akkor a rangsorols alapozhat a
projektek PI-rtkre, s a legmagasabb PIrtk projektek gy vlasztdnak ki, hogy kltsgignyk ppen
illeszkedik a tkekltsgvets korltjhoz. Ha a tkeforrsok korltozottsga esetn a projektszelekcit a PI
indexre alapozzuk, akkor a maximlis sszestett NPV rtket rjk el tke-kltsgvetsi keretnk teljes
kihasznlsval.
A tkeadagols korltozza az adott idszakban tkeberuhzsi clokra klthet forrsok nagysgt, azaz
limitlja a tkekltsgvetst. E korlt szrmazhat a vllalaton bellrl az igazgattancs dntseknt, vagy
kvlrl, valamilyen tkecl kltst korltoz hitelezi megllapodsbl. Tovbb az is elfordulhat, hogy
a vllalat szkben van kvalifiklt szemlyzetnek, s az igazgattancs gy gondolhatja, hogy nem rdemes
tbb projektet futtatni, mert azok lebonyoltsa nem lenne zkkenmentes. A vllalat mindent fellml
clja a tulajdonosok gazdagsgnak maximalizlsa. Ha viszont korltozzk a tkecl kltst, akkor a
vllalat olyan projektek halasztsra knyszerlhet, amelyek nvelnk a tulajdonosok gazdagsgt, gy
annak maximalizlsa sem trtnhet meg. A tkeadagols csupn ok, s igazn nem ll a tulajdonosok
rdekben.

9.7.6. Bels megtrlsi rta

Felttelezzk egy olyan beruhzsi lehetsg ltezst, amely 50 ezer dollros befektetst ignyel, s utna
egy v elteltvel 28809.52 dollros, kt v elteltvel ugyancsak 28809.52 dollros pnzberamlst gr. E
beruhzs megtrlst az a diszkontrta jelli, amely a pnzberamlsi ttelek jelenrtkt egyenlv teszi
az 50 ezer dollros kezdeti pnzkiramlssal, a kvetkezk szerint:

gy is kzelthetnk ehhez az esethez, hogy a beruhzsi pnzramokat 10%-os IRR-rtkkel diszkontljuk.

A projekt NPV rtke 10%-os rtval trtn diszkontlsakor (ami a pldban a bels megtrlsi rta)
zrus lesz, mivel
Egy beruhzs bels megtrlsi rtja (IRR) az a diszkontrta, amely az sszes jvbeli, vrhat
pnzramok jelenrtkt zrussal teszi egyenlv. Az IRRrtk az albbi egyenlet megoldsval hatrozhat
meg:

Bels megtrlsi rta szably

A bels megtrlsi rta az vente realizlt tlagos hozam. Miknt hasznlhat fel ez az indiktor a
beruhzsi vltozatok kzli vlasztsra? A bels megtrlsi rta dntsi szably alapjn a beruhzs akkor
elfogadhat, ha az nagyobb megtrlst hoz a tkekltsgnl. A tkekltsg az IRR-rtk kontextusban a
minimlisan elfogadhat megtrlsi rta. Egymstl fggetlen projektek esetn, ahol nincs szksg
tkeadagolsra:
ha IRR > tkekltsg, akkor a beruhzs vrhatan nveli a rszvnyesek gazdagsgt, gy a
projektet rdemes megvalstani;
ha IRR < tkekltsg, akkor a beruhzs vrhatan cskkenti a rszvnyesek gazdagsgt, gy a
projektet el kell utastani;
ha IRR = tkekltsg, akkor a beruhzs vrhatan nem vltoztatja a rszvnyesek gazdagsgt, gy
a dntshoz kzmbs lehet a projekt elfogadst/elutastst illeten.
A bels megtrlsi rta s az egymst klcsnsen kizr projektek
Amikor egymst klcsnsen kizr projekteket rtkelnk, akkor a magasabb IRR-rtk nem felttlenl
rendelkezik nagyobb NPV rtkkel is. A bels megtrlsi rta alapjn ms eredmnyre juthatunk, mint az
NPV-kritrium segtsgvel egymst klcsnsen kizr projektek rtkelsekor, s ennek oka az
jraberuhzsi feltevs:
az NPV-mdszer alkalmazsakor a pnzramokat a tkekltsg mellett fektetjk be jra;
az IRR-eljrs alkalmazsakor a pnzramokat a bels megtrlsi rta mellett fektetjk be jra.
Az jraberuhzsi felttelezs eltr sorolshoz vezet egymst klcsnsen kizr projektek kzli
vlasztsban olyankor, ha
a projektek pnzramai eltr idbeli lefutsak,
a projektek kztt jelents nagysgbeli klnbsg van (eltr pnzramnagysgok),
a projektek hasznlati lettartama eltr.
Nzzk pldaknt a pnzramok idbeli lefutst. Y projekt pnzramai jjjenek hamarabb, mint X
projekti. A megtrls egy rsze mindkt projekt esetben pnzramaik jrabefektetsbl szrmazik. Az Y
projekt esetben tbb megtrls nyerhet a pnzramok jraberuhzsbl. A krds az, hogy mit tesznk a
pnzramokkal jelentkezsket kveten. ltalban azt felttelezzk, hogy azokat azonnal jra befektetjk
ms eszkzkbe. Eme jrabefektetssel kapcsolatban indokoltan felttelezhetjk, hogy az j beruhzsokon
legjobb esetben a tkekltsget realizlhatjuk megtrlsknt. A tkekltsget meghalad IRR-rtk
projekt esetben a bels megtrlsi arny diszkontrtaknt alkalmazsval tlbecslnnk a beruhzs
megtrlst.
Amennyiben a projekteket a bels megtrlsi rta bzisn rtkeljk, akkor elfordulhat, hogy a
kivlasztott projekt nem jrul hozz az rtk maximalizlshoz. Ebbl kvetkezen akkor jrunk el
helyesen, ha az NPV-mdszer alkalmazsval a pnzramokat a tkekltsg mellett fektetjk be jra,
ugyanis az NPV-mdszer alkalmaz jraberuhzsi rtaknt indokolhat rtt, a tkekltsg alakjban. Ha az
jraberuhzsi rtt felttelezzk a projekt tkekltsgeknt, akkor a projekteket az NPV bzisn rtkelve
olyat vlasztunk ki, amely maximalizlja a tulajdonos gazdagsgt.

9.8. Mdostott bels megtrlsi rta

Szmos esetben az IRR alkalmazsa nem megfelel eljrs. Vegyk jra az A beruhzst, amelynek IRRA-
rtke 28.65%. Eszerint az elsknt a vllalatba raml 400 ezer dollr 28.65%-os rta melletti
jrabefektetssel ngy tovbbi periduson keresztl kamatozdik, a msodikknt beraml 400 ezer dollr
ugyancsak 28.65%-os rta mellett jrabefektetve hrom tovbbi periduson keresztl kamatozdik, s gy
tovbb. Ha az A beruhzs sszespnzram-rtkt 28.65%-os rta mellett fektetjk be jra, azaz az jabb
beruhzsoknak egyarnt 28.65%-os hozamuk van, akkor a projektlettartam vgre a kvetkezket kapjuk:

9.6. tbla
Vgrtkszmts

Ha 1 milli dollrt invesztlnak A beruhzsba, akkor annak eredmnyeknt 3525057 dollros hozzjruls
addik hozz a vllalat 5. v vgi, jvbeli rtkhez, ami 28.65%-os beruhzsi megtrlst jelent vente.
Felttelezve FV = 3524057 dollr, PV = 1 milli dollr s n = 5 rtkeket, s felhasznlva a

alapvet rtkelsi egyenletet, behelyettestssel i rtkre, ami az IRR rtval azonos, a kvetkez szmtst
vgezhetjk:

Az i ves rta meghatrozsakor azt felttelezzk, hogy a pnzberamlsi sorozat jrabefektetst az IRR
rta mellett vgezzk.
A pnzberamlsok IRR rta melletti jraberuhzsa egy msik tmads az IRR rtkelsi eljrssal
szemben, ha az irrelis rtnak tekinthet. Az egyik md a problma elhrtsra a szmtsba beptett
jraberuhzsi rta mdostsa. Felttelezzk, hogy egy beruhzs a kvetkez vrhat pnzramokkal
jellemezhet:
 9.7. tbla
v vgi pnzram

A projekt IRR-rtke vi 8.55%. Eme IRR-rtk mellett azt felttelezzk, hogy a pnzramok minden ttelt
8.55%-os rta mellett jraberuhzzuk. Nzzk meg, hogy mi trtnik az jraberuhzsi feltevs
megvltoztatsakor!
Ha beruhzunk e projektbe, s a peridusonknt kapott pnzberamlst a szalmazskba tesszk, akkor a 3. v
vgre 3000 + 3000 + 6000 = 12000 dollros sszeget akkumullunk. Mekkora megtrlst realizlunk a
10000 dollros beruhzssal? A beruhzott sszeg 10000 dollr, s a 3. v vgre 12000 dollros sszeg
gylik ssze. A 12000 dollr a beruhzs jvbeli rtke, amit a beruhzs vgrtknek is neveznek.
A beruhzson realizlt megtrlst gy szmthatjuk ki, ha az ismert rtkeket
(PV = 10000; FV = 12000; n = 3)
behelyettestjk az alapvet rtkelsi egyenletbe, s megoldjuk azt az i diszkontrtra.

A beruhzsbl nyert megtrls abban az esetben, ha nem kerl sor a pnzramok jrabefektetsre,
6.27%. E megtrlsi rtket mdostott bels megtrlsi rtnak nevezzk (MIRR), mivel mdostottuk az
jrabefektetsi felttelezst. Ebben az esetben az jrabefektetsi feltevst az IRR 8.55%-os rtkrl 0%-ra
vltoztattuk.
Mi trtnne akkor, ha az elz eljrs helyett a pnzramokat olyan beruhzsba fektetnnk, amelynek ves
megtrlse 5%-os? A pnzramok minden ttele 5%-os rta mellett kamatos kamatozdik, egszen a 3. v
vgig. A pnzramok jvbeli rtke 5%-os jraberuhzsi rta mellett a kvetkez lesz:
Az MIRRrtk 10000 dollros beruhzson nyert olyan megtrls, amely 3 v elteltvel 12457.50 dollrt
biztost a befektetnek.

A mdostott megtrls rtelmezsnek egyik mdja a megtrlsi rtk kt komponensre bontsa.

1) Az a megtrls, amit jra befektets nlkl nyernk (szalmazskba tesznk).
2) Megtrls a pnzramok jrabefektetsbl.
Az MIRR ugyancsak reprezentlhat egy olyan formula segtsgvel, amely kombinlja a mr ismert
tagokat. Tekintsk az MIRR szmtsnak kt lpst:
1. lps: kiszmtjuk az sszes pnzkiramlsi ttel jelenrtkt, diszkontrtaknt az jraberuhzsi
rtt alkalmazva.
2. lps: kiszmtjuk a pnzberamlsi ttelek jvbeli rtkt valamilyen rta mellett.
3. lps: megoldani az MIRR rtra, amely a pnzberamlsok jvbeli rtkt egyenlv teszi a
pnzkiramlsok jelenlegi rtkvel.
COFt jellje a t. peridus pnzkiramlst, CIFt pedig a t. idszak pnzberamlst. Felttelezzk tovbb,
hogy a pnzberamlsi ttelek RR rta mellett fektethetk be jra. Ekkor az MIRR az a rta, amely mellett
fennll a kvetkez sszefggs:

Az elz pldban
 9.8. tbla
Beruhzsi rtk sszehasonltsa

Ahelyett, hogy az sszespnzram-ttelt 0% mellett fektetnnk be jra, vi 5%-os rta mellett vgezzk az
jrabefektetst, ekkor az jrabefektets
7.60% 6.27% = 1.33%
tbbletet hozztesz a beruhzsi hozamhoz. Noha 5%-os rta mellett trtnt az jrabefektets, akkor mirt
nem 5%-os az addci? Ennek az az oka, hogy hozamot mindig csak a kamatoz tteleken nyernk: az els
3000 dollros ttel kt periduson keresztl 5%-kal kamatozik, mg a msodik 3000 dollros adag csak egy
periduson keresztl kamatozik 5%-os rtval.
Szmtsuk ki az MIRR rtkt A s B beruhzsra, felttelezve a 10%-os tkekltsg melletti jrabefektetst.
1. lps: hatrozzuk meg a pnzkiramls jelenrtkt, ami az A s B projekt esetben egyarnt 1
milli dollr.
2. lps: kiszmtjuk a jvbeli rtket az egyes pnzramttelek 5. v vgre szmtott jvbeli
rtknek meghatrozsval:

9.9. tbla
Pnzramok jvbeli rtknek szmtsa

lps: az A beruhzsra vonatkozan kiszmtjuk azt a rtt, amely kiegyenlti az 5 v mlva esedkes
2442040 dollros jvbeli rtket a mai 1 milli dollros jelenrtkkel.
Ugyanilyen eljrst kvetve a B beruhzs MIRR-rtke 20.12%
A mdostott bels jvedelmezsgi rta dntsi szably
A mdostott bels megtrlsi rta olyan beruhzsi jvedelmezsget jell, amely a pnzramok
jrabefektetsnek sajtos megtrlst felttelezi. Mindaddig, amg az MIRR nagyobb a tkekltsgnl, a
projekt elfogadhat. Amennyiben az MIRR kisebb a tkekltsgnl, akkor a projekt nem szolgltat a
kockzatot ellenslyoz megtrlst.
Ha MIRR tkekltsg, akkor a beruhzs a megkveteltnl nagyobb megtrlst biztost, s gy a
projektet el kell fogadni.
Ha MIRR tkekltsg, akkor a beruhzs vrhatan kevesebbet hoz a megkveteltnl, gy a
projektet el kell utastani.
Ha MIRR = tkekltsg, akkor a beruhzs vrhatan annyit hoz, mint amekkora a megkvetelt
megtrls, s ebben az esetben kzmbsek lehetnk a projekt elfogadsa vagy elutastsa
tekintetben.
Nzzk A s B projekt MIRR-rtkt, valamint a tkekltsg melletti jrabefektets eredmnyt:

9.10. tbla
Eredmnyessgi mutatk

Most felttelezzk, hogy e beruhzsok egymst klcsnsen kizrjk! Lttuk mr, hogy milyen nehzsget
okoz, ha a projektek rangsorolst az IRR rta alapjn vgezzk egymst klcsnsen kizr projektek
esetben. Mi trtnik akkor, ha a sorolst az MIRR-mutat alapjn vgezzk? Ebben a pldban lthatan
egyezs van az MIRR- s az NPV-alap sorols kztt. Az A s B beruhzs esetben az MIRR- s az NPV-
mutat azonos sorrendet ad.

9.9. Pldk a tke-kltsgvetsi szmtsok illusztrlsra

(1) A vllalati dntshozk j projekt rdemessgt vizsgljk. A projekthez szksges berendezs
beszerzsi kltsge 100 ezer dollr, aminek felszerelse 35 ezer dollrba kerl. A berendezs amortizlsa
lineris mdszerrel trtnik, s 5 v utn maradvnyrtk nlkl teljes lersra kerl. Az 5. v vgn 40 ezer
dollrrt eladhat lesz. Az j berendezs termelsbe lltsakor a nett forgtke 3 ezer dollros nvelsre
van szksg. Az j projekt eredmnyeknt a vllalati rbevtel vente 2 ezer dollrral n, s ugyancsak
vente 30 ezer dollros megtakarts rhet el az adzs eltti mkdsi kltsgekben. A vllalati adrta
40%-os.
A dnts megalapozshoz hatrozzuk meg a kezdeti, a folyamatos mkdsi s a vgponti pnzramokat!
(a) A projekt kezdeti pnzrama:
Adatok dollrban

(b) Nett mkdsi pnzramok az 15. v kztt

Adatok dollrban

(c) Az 5. vi vgponti pnzram levezetse

 (d) A projekt NPV rtknek szmtsa 12%-os diszkontrta alkalmazsval:

Ennek alapjn a projekt elutastsa lehet a clszer dnts.

(2)Ttelezzk fel, hogy kt tkeberuhzsi javaslat, X s Y analzisre kapunk felkrst. Mindkt projekt
megvalstsi kltsge 10 ezer dollr, s a tkekltsg is azonos, 12%-os. A projektek vrhat nett
pnzrama az albbi tblbl lthat:
 9.11. tbla
X s Y projekt vrhat nett pnzrama
(Adatok dollrban)

Krdsek:
a. Hatrozzuk meg mindegyik projekt nominlis megtrlsi peridust, nett jelenrtkt (NPV),
bels megtrlsi rtjt (IRR) s jvedelmezsgi indext (PI)!
b. Ha a kt projekt egymstl fggetlen, akkor melyiket rdemes vlasztani?
c. Ha egymst klcsnsen kizrjk, akkor melyiket rdemes vlasztani?
d. A kt projekt kzli vlasztsban milyen konfliktust idz el az NPV s IRR szerinti sorolsban a
tkekltsg vltozsa?
e. A k milyen rtkei mellett keletkezik ilyen konfliktus? (brzoljuk az NPV-grafikonokat a
metszsponthoz tartoz k diszkontrta meghatrozshoz.)
f. Mirt keletkezik eltrs az NPV s IRR alapjn trtn sorols kztt?
Megolds:
Hatrozzuk meg a nominlis megtrlsi peridust a projektek kumullt pnzramnak kiszmtsval!

9.12. tbla
X s Y projekt kumullt pnzrama
(Adatok dollrban)

X projekt megtrlsi ideje =

 Y projekt megtrlsi ideje =

Nett jelenlegi rtk (NPV):

Bels megtrlsi rta (IRR):

Az egyes projektek IRR-rtke gy hatrozhat meg, hogy az NPV rtket zrval tesszk egyenlv.
Fokozatos kzeltssel a kt projekt bels megtrlsi rtja
IRRX = 18.0%
IRRY = 15.0%
Jvedelmezsgi index (PI):

a. A mdszerek egybevetsbl kitnik, hogy X projekt preferlhat Y projekttel szemben. Az NPV-,

az IRR- s a PI-kritrium alapjn mindkt projekt elfogadhat. A kt projekt egytt akkor
fogadhat el, ha azok egymstl fggetlenek.
b. A k = 12%-os tkekltsg mellett, a magasabb NPV rtk X projektet kellene vlasztani.
c. A tkekltsg-vltozs hatsainak illusztrlsra brzoljuk a projektek NPV-grafikonjt. A
metszsponti rta 6 s 7% kztt van, ahogy ez az albbi brn lthat:
 9.3. bra: A tkekltsg vltozsnak hatsa

A rta pontos meghatrozshoz kpezzk az X s Y projekt pnzramklnbsge alapjn a projektet,

amit az albbi tbla mutat:

9.13. tbla
Az X s Y projekt pnzramklnbsge

Ebbl meghatrozhat a projekt pnzramnak IRR-rtke. gy teht, ha a vllalati tkekltsg 6.22%-nl

kisebb, akkor sorolsi konfliktus keletkezik, mivel NPVY > NPVX, de IRRX > IRRY.
A sorolsi konfliktus alapvet oka az NPV s IRR eltr jraberuhzsi rta feltevsben rejlik. Az
eltr rangsor vgl is abbl addik, hogy a projektpnzramok idbeli befutsa klnbzik.
(3) Sportfelszerelseket gyrt vllalat tke-kltsgvetsi szmtsokat vgez. A vllalat sportcipket gyrt,
s magnak mondhatja a piac 10%-t. (A piac egsze 100 milli dollr rtk rut jelent.) A ciptermels fix
kltsge vente 2 milli dollr, a vltoz kltsg az rbevtel 40%-a. A vllalati adrta 40%-os. A vllalat
sajt piaci rszesedst 20%-ra kvnja emelni, 10 milli dollros elosztsicsatorna-beruhzssal (amely 10
v alatt, zrus maradvnyrtkkel amortizlhat), tovbbi vi 1 milli dollros ptllagos reklmkltsg
merl fel. A vllalati forgtkt az ves rbevtel 10%-nak szintjn tervezik tartani. A projekthez
alkalmazott diszkontrta 8%-os.
Mekkora a projekt kezdeti beruhzsi kiadsa?
Milyen sszeg a projekt ves mkdsi pnzrama?
Mekkora a projekt NPV rtke?
 Milyen arnyra kell emelkednie a piaci rszesedsnek ahhoz, hogy kzmbs legyen a projekt
elfogadsa vagy elutastsa?
A kezdeti beruhzsi kiads meghatrozsa
Kezdeti beruhzsi kiads = 10000000 (elosztsi rendszer)+1000000 (forgtke)
= 11000000 dollr
A mkdsi pnzram szmtsa (adatok dollrban)

A projekt nett jelenrtknek kiszmtsa

A kzmbssgi (itt: fedezeti) rszarny meghatrozsa

ami 4.80%-pontos emelkedst jelent az eredeti 10%-os piaci rszesedsi szintrl.

(4) A vllalat pnzgyi elemzi j projekt megvalstsi lehetsgt vizsgljk. A projekt elfogadsa
esetn a vllalat ltal birtokolt, de teljesen ki nem hasznlt raktrkapacits 40%-nak hasznlatt jelenten.
A projekt lettartama 10 v, a diszkontrta 10%-os. Az elemzk keresik s megtalljk a teljes
raktrkapacits 100 ezer dollrrt trtn rtkestsnek lehetsgt s egy kisebb ingatlan 40 ezer dollrrt
trtn megszerzsnek lehetsgt. A meglev raktr knyv szerinti rtke 60 ezer dollr. A meglev s az
j (megszerzse esetn) kapacits 10 v alatt linerisan lerhat. A vllalati profitad 40%-os, a
tkenyeresget 25%-kal adztatjk. Mekkora a raktrkapacits hasznlatnak alternatvakltsge?
Megolds:
(5) A vllalat 3 milli dollrt fektet be olyan projektbe, amely vente 1 milli dollros jvedelmet hoz
rklejratan. Mekkora annak a diszkontrtnak az rtke, amely mellett a projekt nett jelenrtke 1
milli 500 ezer dollr?
Megolds:
A vlasz a kvetkez egyenlet R-re trtn megoldsa:

Az R 22%-os vagy annl kisebb kamatrtnl a projekt NPV rtke nagyobb 1 milli 500 ezer dollrnl.
(6) Tekintsk a kvetkez pnzgyi kimutatst egy tervezett beruhzsi projektre.
 9.14. tbla
Beruhzsi projekt pnzgyi kimutatsa
Adatok milli dollrban

Szmtsuk ki a beruhzs bels megtrlsi rtjt!

Megolds:
Elszr a pnzramot kell meghatrozni a nett profit s az amortizci sszegeknt.
1. v: (40 + 11); 2. v: (40 + 10); 3. v: (40 + 16); 4. v: (40 + 15)
A kezdeti beruhzsi kiads: 160 milli dollr
Ennek alapjn a bels kamatlb egyenlete gy rhat fel:

A vllalat olyan projektet vizsgl, amelynek bizonyos sszeg kezdeti tkekiadsa utn pozitv
pnzramttelekbl ll fizetsi sora van. A projekt becslt pnzramttelei az albbi tblban tallhatk:

A projekt els megtrlse 2.25 v alatt megtrtnik. Mekkora lesz a projekt bels megtrlsi rtja?
Megolds:
1. lps: A kezdeti pnzram (beruhzsi kiads) meghatrozsa a t = 0 idpontra.
1.25 v megtrlsi id esetn a pnzramok a kvetkez relcit mutatjk:

2. lps: a projekt IRR-rtknek kiszmtsa

(8) A beruhzs kezdeti kltsge 125 dollr, ami vente 15 dollr jvedelmet generl rklejratan. Milyen
rtket vesz fel a beruhzs bels megtrlsi rtja?
Megolds:
Az IRR az a rta, amelyre fennll a kvetkez egyenlet:

(9) Egy 210 dollros beruhzs rklejrat pnzramot biztost. A kvetkez vi pnzram 10.50 dollr
lesz, ami vente 5%-kal nvekszik. Mekkora lesz ennek a beruhzsnak a bels megtrlsi rtja?
Megolds:
Az IRR az a diszkontrta, amely a beruhzs NPV rtkt zrussal teszi egyenlv. A beruhzs pnzramai
nvekv rkjradkra adnak pldt. Ekkor az NPV rtk gy rhat fel:

(10) A vllalat A s B, kt egymst klcsnsen kizr projektet vizsgl. A kt projekt pnzramttelei az

albbi tblban tallhatk:
 v A projekt B projekt
pnzrama pnzrama

0 100000 200000
1 25000 50000
2 25000 50000
3 50000 80000
4 50000 100000

A kt projekt kockzata megegyezik.

A kt projekt milyen tkekltsgnl ad ugyanakkora nett jelenrtket?
Megolds:
Keresni kell a metszsponti rtt, amely a kt projekt pnzramklnbsgnek IRR-rtke.

Ellenrz krdsek
1. Melyek a tervezett beruhzs megtrlsbecslsnek kritikus problmi?
2. Hogyan szmthat ki a projekt bels kamatlba?
3. Mi a klnbsg a fggetlen s az egymst klcsnsen kizr projektek kztt?
4. Hogyan hatrozhat meg a projekt jvedelmezsgi indexe?
5. Melyek a nvekmnyi pnzram meghatrozsnak f nehzsgei?
6. Miknt viszonyul a befektet megkvetelt megtrlsi rtja a tke alternatvakltsghez?
7. Miknt nyerhet vissza a nett forgtke a projektlettartam vgn, s mi az oka a tke-
kltsgvetsi analzisbe foglalsnak?
8. Miben ll a belsmegtrlsirta-szmtsi eljrs elmleti alsbbrendsge?
9. Hogyan igazolhat az NPV-kritrium magasabbrendsge, ha nincsenek mretbeli klnbsgek a
beruhzsi vltozatok kztt?
10. Mi az oka a nagyon profitbilis projektek ritka feltnsnek?
11. Miben ll a bels megtrlsi rta s a mdostott bels megtrlsi rta klnbsge?
12. Mit rtnk a nvekmnyi pnzram fogalmn s az elsllyedt kltsgen?
13. Mirt ad helytelen sorolst a projektekrl a bels megtrlsi rta egymst klcsnsen kizr
beruhzsi vltozatok esetn?
14. Miknt generlhatnak a vllalatok pozitv NPV rtk projekteket?
10. A KOCKZAT S A MEGTRLS KAPCSOLATA

Tkletes bizonyossgrl akkor van sz, ha a befektetssel kapcsolatos vrakozs egyrtk: azaz
kimenetek sorozata helyett egy bizonyos bekvetkezs vrhat. Nhny befektetsre ez a jellemz (pldul a
kincstri ktvnyekre). A kockzat s bizonytalansg kifejezst ltalban szinonimaknt hasznljk,
mgsem ugyanazt jelentik. A kockzat adott dnts konzekvenciinak sorozathoz kapcsoldik, amelyhez
valsznsgek rendelhetk, a bizonytalansg azt jelenti, hogy a kimenetek pontosan nem azonosthatk,
vagy nem rendelhet hozzjuk valsznsg.
A legtbb befektetsi dnts esetben nincs mltbeli esemnyekre tmaszkod empirikus tapasztalat. A
dntshozk akkor is knytelenek valsznsget becslni, amikor statisztikai adatok nem llnak
rendelkezsre. Mindazonltal a menedzser adott termk j piacra trtn bevezetsnek csekly elzetes
tapasztalata birtokban is vgezhet szubjektv becslst a kockzatra, a rendelkezsre ll informcik
alapjn. A szubjektv becslsen alapul valsznsg ugyangy hasznlhat a beruhzsi dntsekhez, mint
az objektv valsznsg. A befektetsi dnts minsge fgg az alapul szolgl informcik hitelessgtl.
A relevns s hasznlhat informciknak nagy jelentsgk van a jvbeli zleti esemnyeket krlvev
kockzat felmrsben s a legjobb befektetsi vltozat kivlasztsban.
A kockzat tpusai kzl rdemes kiemelni a mkdsi, a finanszrozsi s a piaci kockzatot. A mkdsi
kockzat a kamat- s adfizets eltti profit variabilitsval azonos. A vllalat mkdsi kockzata
nagymrtkben fgg a vllalatot krlvev zleti krnyezettl. Mivel a mkdsi pnzram
vltozkonysgt jelentsen befolysolja a vllalat tkestruktrja, ezrt e kockzati vltozatot a vllalat
mkdsi tttelvel is jellemzik. A vllalat akkor ri el a fedezeti pontot, ha az rbevtel ppen azonos a fix
s varibilis komponensbl ll sszes kltsggel. Ha a vllalati mkds fokozottan tkeintenzvv vlik,
akkor ennek nyomn n a fix kltsgek arnya a kltsgstruktrn bell. Ennek kvetkeztben a mkdsi
tttel nvekedse emeli a mkdsi jvedelem variabilitst. A finanszrozsi kockzat a klcsntke
hasznlatbl ered, a mkdsi kockzat feletti, ptllagos kockzat. A finanszrozsi tttel nvekszik
egyre tbb klcsntke ignybevtelvel, ami nvekv fix ktelezettsggel jr kamatterhet jelent nvelve
a nett profit variabilitst. A portfli- vagy piaci kockzat a rszvnyek hozamnak variabilitsn alapul.
A befektetk jelentsen cskkenthetik hozamuk variabilitst gondosan megvlogatott befektetsi portflik
birtoklsval. Idnknt a tpust relevns kockzatnak is nevezik, mert a jl diverzifiklt portflival br
befektet a kockzatnak csupn ezt az elemt kell hogy figyelembe vegye.
A kockzat a pnzbeli vesztesg bekvetkezsi eslyeknt is definilhat. Azok az eszkzk, amelyek
nagyobb valsznsggel eredmnyeznek vesztesget, kockzatosabbnak tekinthetk azoknl, amelyek
kisebb esllyel idznek el vesztesget. Egy biztonsgos kifizetsi ttel mindig preferlhat egy ugyanolyan
sszeg kockzatos kifizetssel szemben, s ha a tipikus befektet vlasztani knyszerl kt kockzatos
eszkz kzl, akkor a kisebb variabilitst vlasztja a nagyobb vltozkonysgval szemben.
A befektets megtrlse adott peridus teljes nyeresgvel vagy vesztesgvel mrhet, a befektet
szemszgbl tekintve az eredmnyt. A megtrls az eszkz rtkben bekvetkezett vltozs
(tkenyeresg vagy -vesztesg), plusz a pnzben kapott kifizets (kamat vagy osztalk), amit a befektets
peridus eleji rtknek szzalkban fejeznek ki. Az i. eszkz t. peridus alatti megtrlsi rtja a
kvetkez formulval rhat fel:
 ahol
Pit = az i. eszkz t. peridus vgi rtke (piaci ra)
Pit-1 = az i. eszkz t1. peridus eleji rtke (piaci ra)
Cit = az i. eszkz t. peridus sorn kapott pnzrama
Amint a formulbl lthat, a megtrls kombinlja a Pt Pt-1 rtkvltozs s a Ct realizlt pnzram
hatst. A fenti egyenlet az ex post (realizls utni) llapotot mutatja, a megtrls olyan defincijt adva,
ami semmit nem mond a lehetsges kimenetek eloszlsrl vagy az eszkztl aktulisan vrhat
megtrlsrl. Ennek kimutatshoz az ex ante (realizls eltti) llapotra van szksg felttelezve, hogy a
t. peridus rai, pnzramai s megtrlsi rtkei vrhat realizcik a lehetsges kimenetek alapjul
szolgl valsznsgi eloszlsbl.
A msik md azt felttelezi, hogy az rak, pnzramok s megtrlsi rtkek vletlen vltozk, amelyek a
t. peridusban tbbfle rtket is felvehetnek, s amelyek teljes bizonyossggal nem jelezhetk elre. Ennek
alapjn a formula trhat a kvetkez alakra:

Ahol minden vltoz vletlen jelleg, s rtke elre nem ismerhet. Ha bekapcsoljuk a vrakozsokat,
akkor szmthatjuk az E(Ri) vrhat megtrlst, amely az sszes lehetsges befektetsi kimenet s a
vonatkoz valsznsgek szorzatn alapul.

10.1. A kockzat alapkoncepcija az egyedi eszkz esete

Az egyedi eszkz kockzata a lehetsges kimenetek valsznsgi eloszlsn alapszik. A valsznsg adott
kimenet bekvetkezsnek relatv eslye, ami 0 s 100% kztti rtkkel fejezhet ki. A valsznsgi
eloszls a lehetsges kimenetek sorozatnak a vonatkoz valsznsgekkel slyozott rtke. Pldaknt
felttelezzk, hogy a befektet kt eszkz kzl kszl vlasztani. A s B eszkz egyarnt 10 ezer dollr
kezdeti beruhzsi kiadst ignyel; mindkett 25%-os valsznsggel gri a legkedvezbb kimenet
bekvetkezst, 50%-os esllyel a legvalsznbb kimenetet, s ugyancsak 25%-os valsznsggel a
legkedveztlenebb kimenetet. A s B vrhat megtrlsnek szmtshoz alkalmazzuk az albbi formult!

ahol
Rj = j. kimenet megtrlse
Pj = j. kimenet bekvetkezsi valsznsge
n = kimenetek szma
A formula segtsgvel meghatrozhat mindkt eszkz vrhat megtrlsi rtke:
Ha ismerjk az sszes lehetsges kimenetet a hozz tartoz valsznsggel, akkor felpthet a folytonos
valsznsgi eloszls. Az albbi bra mutatja a C s D eszkz folytonos valsznsgi eloszlst, amely
eszkzknek ugyanakkora a vrhat rtke, mint a C s D eszkz.

10.1. bra: C s D eszkz megtrlsnek folytonos valsznsgi eloszlsa

Az eszkz kockzatnak legismertebb kifejezje az eszkz vrhat megtrlsnek szrsa; a

szimblum a vrhat rtk krli szrst mri. A szrs kifejezse az albbi egyenlettel trtnik:

ltalban minl nagyobb a szrs, annl nagyobb a kockzat. Az albbi tbla A s B eszkz megtrlsi
szrsnak szmtst mutatja, a korbbi adatokra tmaszkodva.
 10.1. tbla
A s B eszkz megtrlsnek s szrsnak szmtsa
Vrhat megtrls

Szrs
Az A eszkz megtrlsnek szrsa 1.41%, a B eszkz szrsa 5.66%, teht ez utbbi a
kockzatosabb. A kockzat mrtknek kifejezsre gyakran az eszkzmegtrls variancijt hasznljk,
ami az albbi formban rhat fel:

A szrshoz hasonlan, minl nagyobb az eszkzmegtrls variancija, annl nagyobb annak (teljes)
kockzata.
Amikor klnbz vrhat megtrls befektetseket hasonltunk ssze, akkor a relatv szrs az egyedi
kockzat megfelelbb mrtke, mint a szrs. A relatv szrs, amely a megtrls egysgre jut
kockzatot mri, a kvetkez formban szmthat:

Relatv szrs =

A magasabb relatv szrs beruhzsnak a vrhat megtrls egysgre vettve nagyobb kockzata van.
Ezt mutatja A s B eszkz megtrlsnek relatv szrsa:

Relatv szrs (A) = ; Relatv szrs (B) =

A folytonos valsznsgi eloszls illusztrlsra alkalmas az albbi brn lthat, a normlis valsznsgi
eloszls harang alak grbje.
 10.2. bra: Normlis valsznsgi eloszls bels intervallumokkal

A normlis eloszls grbje szisztematikus, azaz a kt fele egyms tkrkpe. A grbe szimmetrikussga azt
jelenti, hogy az egyik fele a kzprtktl balra, a msik fele attl jobbra helyezkedik el. A kimeneti
rtkekhez kapcsold valsznsgek egyik fele a vrhat rtkektl balra, a msik fele jobbra esik. Az
bra szerint normlis valsznsgi eloszls esetn 68% annak a valsznsge, hogy a lehetsges kimenetek
1 szrsegysgnyire helyezkednek el a vrhat rtk krl; 95% annak a valsznsge, hogy az sszes
kimenet a 2 szrsegysg intervallumba esik; 99% annak az eslye, hogy az sszes kimenet a vrhat
rtk krli 3 szrsegysg-intervallumba esik.

10.2. Befektetsi portflik

Az intzmnyi s egyni befektetk portflikat birtokolnak, azaz egyetlen vltozat helyett rtkpaprok
kompozcijba fektetnek be. gy brmely rtkpapr kockzata s megtrlse kevsb fontos, mint a
portfli egsznek kockzata s megtrlse. A portfli kiterjesztse, azaz diverzifikcija anlkl kpes
cskkenteni a portfli kockzatt, hogy megvltoztatn annak vrhat megtrlsi rtjt. Ez gy rhet el,
hogy olyan rszvnyeket vlasztunk ki, amelyek megtrlse nem mozog egytt, teht a rszvnyek
megtrlse kztti korrelci kisebb a tkletesen pozitvnl. Szablyknt kimondhat, hogy amint n a
portfliban lev rtkpaprok szma, gy cskken a portflimegtrls szrsa, azaz kockzata. A
portfli vrhat megtrlse, a portfliban lev egyedi rszvnyek vrhat megtrlsnek slyozott
tlaga. Ha az egyes rszvnyek xi slya a portfliban lev teljes befektets arnya, akkor a portfli
megtrlse gy rhat fel:

Ezzel szemben a portfli kockzata a portfliban lev egyedi rszvnyek szrsnak nem egyszeren
slyozott tlaga. A portfli kockzata (szrsa) nemcsak az egyedi rszvnyek szmtl fgg, hanem a
rszvnyek megtrlse kztti korrelcitl is.
A rszvnyek egyedi kockzata kt rszre bonthat: egyrszt piaci (vagy nem diverzifiklhat), msrszt
vllalatspecifikus (vagy diverzifiklhat) kockzatra. A piaci kockzat az a rsz, amely az ltalnos
gazdasgi kondcik s a tkepiaci erk miatt van jelen a portfliban. Ez a rsz nem cskkenthet, s nem
iktathat ki tovbbi diverzifikcival. A vllalatspecifikus vagy diverzifiklhat kockzat olyan
esemnyeknek tulajdonthat, amelyek kizrlag az adott vllalatra jellemzk. Ez a rsz 30-50 vletlenl
kivlasztott rszvnybl ll, jl diverzifiklt portfli birtoklsval eliminlhat.
10.3. A portflikockzat vizsglata
A portflikockzat cskkentsnek vizsglatakor felttelezzk, hogy a portfli kockzati forrsai
egymstl fggetlenek. Ha jabb rtkpaprokat adunk a portflihoz, akkor brmely kockzati forrsnak
kitettsg kicsire zsugorodik. A nagy szmok trvnye alapjn minl nagyobb a minta mrete, annl
valsznbb, hogy a minta tlagrtke kzel esik a teljes populci vrhat rtkhez. A kockzat
cskkentst fggetlen kockzati forrsok esetben biztostsi elvnek nevezik, mivel hasonlatos a
biztosttrsasgok ama gyakorlathoz, ahogyan sok klnbz csomagot ajnlanak tbb fggetlen
kockzati forrssal szemben. Itt azt felttelezzk, hogy az egyedi rtkpaprok megtrlsi rti egymstl
fggetlenek, gy az egyik rtkpapr megtrlsi rtjt nem befolysolja egy msik papr megtrlsi
rtja. Ebben a helyzetben a portfli szrsa a kvetkez formulval adhat meg:

Amint az albbi bra mutatja, a portfli kockzata gyorsan cskken, ahogy az rtkpaprok szma
nvekszik. Arrl nem hozhatunk dntst, hogy melyik rtkpaprt kell portfliba vonnunk, mivel
tulajdonsgaik azonosak. A krds az, hogy hny rtkpaprt kell bevonni.

10.3. bra: Kockzatcskkents fggetlen megtrls esetn

Az bra a fggetlen kockzati forrsok esett mutatja. Ha ezt a befektetsre alkalmazzuk, akkor az sszes
kockzat vllalatspecifikus. Ezrt az sszes kockzat ebben a helyzetben folyamatosan cskkenthet.
Kedveztlen krlmny, hogy a rszvnymegtrls statisztikai fggetlensgnek feltevse a gyakorlatban
ritkn rvnyesl. A valsgban a rszvnyek megtrlse egymssal pozitvan korrell s egytt mozog. A
rszvnyek tbbsgnek megtrlse szoros egyttmozgst mutat a piaci megtrlst jelz rtkpapr-
kompozcival. Habr a kockzat cskkenthet, de teljesen nem kikszblhet, mivel a kockzat kzs
forrsa az sszes vllalatot befolysolja. Pldul a kamatlb emelkedse htrnyosan befolysolja a
vllalatok tbbsgt, mivel azok rszben hitellel finanszrozzk tevkenysgket.
A biztostsi elv illusztrlja a kockzat diverzifikcival trtn mrsklst. A tovbbiakban bemutatjuk a
vletlen s a hatkony diverzifikcit. A vletlen vagy naiv diverzifikci olyan tevkenysgre utal,
amelynl az rtkpapr kivlasztsa a befektets relevns jellemzinek (vrhat megtrls, benne foglalt
kockzat, gazati hovatartozs) figyelembevtele nlkl trtnik. Kedveztlen krlmny, hogy a vletlen
diverzifikci elnyei nem fokozdnak azltal, ha jabb s jabb rtkpaprokat vonunk a portfliba.
Amint jabb rszvnyt vonunk be a portfliba, a marginlis kockzatcskkents kicsi lesz. Mindazonltal
egy jabb rtkpapr portfliba vonsa nyomn folytatdik a kockzat cskkense, br annak mrtke
egyre kisebb lesz. Mivel a portfli kockzatt az egyedi rtkpaprok megtrlsnek egyttmozgsa
befolysolja, ezrt szmtsba kell vennnk az rtkpapr-megtrlsi rtkek kztti klcsnkapcsolatokat
a portflikockzat szmtsa s a lehet legkisebb mrtkre cskkentse rdekben.
10.4. A megtrls egyttmozgsnak mrse
Tkletesen pozitv korrelci esetn a megtrlsi rtkek kztt kzvetlen lineris relci ll fenn. Ilyen
esetben tudjuk, hogy a befektet az egyik rtkpapr megtrlse alapjn pontosan elre jelezheti egy msik
rtkpapr hozamt. Az albbi adatok azt mutatjk, hogy A s B rtkpapr megtrlsi rtkeinek lefutsa
megegyezik, mivel ha A megtrlse emelkedik, akkor a B paprval is ugyanaz trtnik; cskken irnyzat
esetn is ugyanez a helyzet.

10.2. tbla
A, B rszvny s AB portfli megtrlse s szrsa +1.0 rtk korrelcinl

Az A s B rtkpapr 50-50%-os kombincijval kpzett portfli vrhat megtrlse s szrsa

ugyanakkora lesz, mint az alkotkomponensek, mivel a kt rtksor pontosan megegyezik.
Tkletesen negatv korrelci esetn az rtkpaprok megtrlse pontosan ellenttes lineris relcit
mutat. gy az egyik emelked megtrlsekor tudjuk, hogy a msik megtrlsi irnyzata bizonyosan
sllyed lesz. Az albbi tblban A s C megtrlse tkletesen negatvan korrell egymssal.
 10.3. tbla
A, C rszvny s AC portfli megtrlse s szrsa 1.0 rtk korrelcinl

A kt rszvny vrhat megtrlse s kockzata megegyezik, de ha portflit kpznk bellk, akkor a

12%-os megtrls krli ingadozs megsznik, s a portflimegtrls minden vben 12%-os lesz. A
portflinak ebben az esetben nincs kockzata.
Zrus rtk korrelci esetn nincs kapcsolat a kt rtkpapr megtrlse kztt. Az egyik rtkpapr
megtrlsnek ismeretben nem kvetkeztethetnk egy msik rtkpapr megtrlsi irnyzatra.
Mikor van eredmnye a diverzifikcinak?
Ha egymssal tkletesen pozitvan korrell rtkpaprokat kombinlunk, akkor a
portflikockzat nem cskkenthet. Ekkor a portfli kockzata az egyedi kockzatok slyozott
tlaga. Ha ilyen krlmnyek kztt jabb rtkpaprokat vonunk a portfliba, akkor a kockzat
a slyozott tlag marad, s nem mrskelhet.
Ha zr korrelcij rtkpaprokat kombinlunk egymssal, akkor a portflikockzat cskken.
Amennyiben jabb, megtrlskkel nem korrell rtkpaprt trstunk a portflihoz, akkor
jelents kockzatcskkents rhet el. A portflikockzat ebben az esetben nem
kszblhet ki.
Tkletesen negatvan korrell rtkpaprok kockzata egymst kiolthatja, s a kockzat
eliminlhat.
A vlsgban eme extrm esetek ritkn fordulnak el. Az rtkpaprok mindig mutatnak egymssal
valamilyen fok pozitv korrelcit. gy a kockzat cskkenthet, de teljesen nem iktathat ki.
Minden egyb tnyez vltozatlansga mellett a befektetk a legkisebb pozitv korrelcij
rtkpaprokat keresik. Idelis esetben szeretnnek negatv vagy alacsony pozitv korrelcij
rtkpaprokat tallni, ltalban mgis pozitv korrelcij rtkpapr-megtrlssel tallkoznak.

Az albbi tbla egy ltalnos esetet mutat, amelyben A s D rszvny kztt rtk
korrelci van.
 10.4. tbla
A, D rszvny s AD portfli megtrlse s szrsa +0.55 rtk korrelcinl

Lthat, hogy az egyes rtkpaprok szrsa 0.215, 0.12 rtk tlagos megtrls mellett, de az 50-50%-os
sszettel AD portfli szrsa, az tlagos megtrls vltozatlansga mellett, 0.18 rtkre cskken. A
kockzat minden olyan cskkense rtkes, amely nem jr a megtrls cskkensvel.

10.4.1. Kovariancia
Mrnnk kell az egyttmozgs fokt, s be kell ptennk a portflikockzat mrszmba, mivel az
egyttmozgs befolysolja a portfli variancijt (szrst). A kovariancia az rtkpaprok megtrlsi
rtkei egyttmozgsnak abszolt mrtke. A korrelcihoz hasonlan a kovariancia lehet:
Pozitv, jelezve, hogy kt rtkpapr megtrlse ugyanabban az idben, ugyanolyan irnyban
mozog; ha az egyik nvekszik (cskken), akkor a msik ugyangy vltozik. Ha a kovariancia
pozitv, akkor a korrelcis koefficiens is az.
Negatv, jelezve, hogy kt rtkpapr megtrlse ellenttes irnyban vltozik; amikor az egyik
nvekszik (cskken), akkor a msik cskken (nvekszik).
Zr, jelezve, hogy kt rtkpapr megtrlse egymstl fggetlen, s nincs tendencia sem az
azonos, sem az ellenttes irny egyttmozgsra.
A kovariancia szmtsi formulja a kvetkez:

ahol

A s B rtkpapr megtrlsi kovariancija

A rtkpapr egy lehetsges megtrlsi rtke

A megtrlsnek vrhat rtke

m = az rtkpapr-kimenetek lehetsges szma
A kovariancia nagysga a vltozk mrtkegysgnek fggvnye, ezrt a kovariancia arrl ad informcit,
hogy kt vltoz kztti kapcsolat pozitv, negatv vagy zrus; a szmrtk abszolt nagysga keveset mond.
A korrelci s a kovariancia kztti kapcsolat gy rhat fel:

Az egyenlet azt mutatja, hogy a korrelcis koefficiens meghatrozshoz a kovariancit standardizlni kell
a szrsok szorzatval. A fenti sszefggsbl a kovariancia gy rhat fel:

10.4.2. A portflikockzat szmtsa

Az rtkpapr-megtrls egyttmozgsnak ismeretben kiszmthat a portflikockzat, elszr a kt
rtkpaprbl ll, majd a sok rtkpapros portfli esetre. Elszr nzzk a kt rtkpaprbl ll
portfli esett! Az 1. s 2. rtkpaprbl ll portfli szrsa gy rhat fel:

Eszerint a portflikockzat nem csupn a komponensek kockzattl fgg, hanem a kztk lev
kovariancitl is. gy a portfli kockzatt kett helyett hrom tnyez determinlja:
az egyes rtkpaprok variancija,
az rtkpaprok kztti kovariancia,
az rtkpaprok portfli-slyarnya.
A portfli szrst kzvetlenl befolysolja a kt rszvny kztti korrelci. A portflikockzat cskken,
amint a korrelcis koefficiens tvolodik a +1.0 rtktl. A portflikockzat minimalizlsa rdekben meg
kell tallnunk a vrhat megtrls adott fokhoz tartoz minimlis variancit.
Felttelezzk A s B rszvny birtoklst azonos vrhat megtrlssel. Az A rszvny szrsa 0.20, a B
rszvny 0.30. Az albbi bra a portflislyok hatst mutatja a portfliszrsra, a megtrls idbeli
vltozsnak ngy klnbz korrelcis vltozata mellett.

10.4. bra: A portflislyok hatsa a portfli szrsra

Ha a , akkor a minimlis variancia gy rhet el, hogy a pnzalapok 100%-t A rszvnybe
fektetjk. Ha a , akkor a minimlis variancia gy rhet el, hogy az A rszvny slya 0.6, s
ugyanez igaz, ha . Msik oldalrl, ha , akkor a minimlis varianciakombinci az A 0.8
rtk portfli slyt ttelezi. Ezek alapjn nyilvnval, hogy a minimlis portflikockzat fgg a
megvlasztott portflislyoktl.

10.4.3. Az n rtkpaprbl ll portfli esete

A kt rtkpaprbl ll portfli esete ltalnosthat n rtkpapros esetre. A portflikockzat akkor
cskkenthet, ha a tkletes pozitv korrelcinl kevsb szoros eszkzkombincit vlasztunk. A
portflikockzat fgg az rtkpaprok egyedi kockzattl s a megtrlsk kztti kovariancitl. A
kockzat a variancival kifejezve a kvetkez:

ahol

(i s j sszes lehetsges prjt)

Ha a portfliban foglalt rtkpaprok szma nvekszik, akkor az egyedi rtkpaprok kockzatnak
(variancia) fontossga cskken, mg a kovarianciarelcik fontossga n. Pldul az 500 rtkpaprt
magban foglal portfliban az egyes rtkpaprok sajt kockzatnak hozzjrulsa a teljes
portflikockzathoz elenyszen kicsi lesz; a portflikockzat szinte kizrlag az rtkpaprok kztti
kovarianciakockzatbl ll. Ennek szemlltetsre vegyk a portflikockzat egyenletnek els tagjt.

Felttelezzk az egyes rtkpaprok 1/n azonos slyarnyt. Eszerint

Ha az n egyre nagyobb lesz ( ), akkor a kifejezs tart a nullhoz, s csak a kovarianciatag marad. A
portflikockzat egyenlete felrhat rvidebb formban is:

10.5. Pldk a kockzat szmtsra

(1) Felttelezzk, hogy a rendelkezsre ll forrsokat ngy rszvnybe egyenl arnyban fektetjk be, a
kvetkezk szerint:

A befektets teljes sszege 40 ezer dollr. Mekkora a portfli vrhat megtrlsi rtja?
Megolds:
A portfli vrhat megtrlse a komponensek vrhat megtrlsnek slyozott tlaga

A portflislyok az albbi formulval hatrozhatk meg:

Mivel a rendelkezsre ll 40 ezer dollrnyi sszeget a ngy rszvny kztt egyenl arnyban osztjuk meg,
gy a portflislyok azonosak (XA = XB = XC = XD), meghatrozsuk pedig gy trtnik:
(2)Felttelezzk, hogy az elz plda befektetje szeretn tudni a portfli kockzatnak mrtkt, s ehhez
meg kell hatroznia a portfli variancijt. Mekkora lesz a portfli variancija, ha az egyes rszvnyek
variancija s a kztk lev kovariancia az albbiak szerint alakul. [Emlkeztetl:
.]

Megolds:
A portflivariancia kiszmtshoz szksg van a kovarianciamtrix felptsre. Felhasznlva a variancik
ngyzetgykt s a korrelcis rtkeket, a kovariancik gy szmthatk:

Bekapcsolva a megadott variancikat s ismert portfli-slyarnyokat, a kovarianciamtrix gy pthet fel:

Ngy rszvny megtrlsi kovarianciamtrixa

Megszorozva mindegyik kovarianciatagot az oszlop s a sor elejn lev sllyal, tovbb sszegezve azokat,
a kvetkezket kapjuk:
(3) A portflivariancia s -kovariancia jelentsnek jobb megrtshez vegyk X s Y rtkpapr
kvetkez megtrlsi adatsort:

Az egyszersg kedvrt felttelezzk, hogy [XiYi] mindegyik megtrlsi rtkprnak ugyanakkora a

valsznsge [p = 0.2]. Az adatsorok alapjn az X vrhat megtrlse , az Y vrhat
megtrlse . A variancia szmtsa az albbiak szerint trtnik:

Az X s Y rtksor kztti kovariancia gy rhat fel:

A negatv kovariancia azt jelenti, hogy az X s Y eszkz megtrlse ellenkez irnyban mozog. Ha
egyidejleg mindkt rtkpaprba befektetnk, akkor az eredmnyl kapott portfli kevsb kockzatos
lesz, mint brmelyik egyedli birtoklsa: amit az X befektetsvel elvesztnk, azt megnyerjk az Y
paprral. Emiatt mondhat, hogy beruhzsi pozcink a kockzat egy rsze all mentest. A diverzifikci
hatsnak illusztrlsra felttelezzk, hogy a forrsokat fele-fele arnyban X s Y rtkpaprba fektetjk.
Az albbi formulkkal a portflimegtrls s -kockzat kzvetlenl szmthat:

A portflidiverzifikci elnye e pldbl nyilvnvalv vlik. Ha a forrsok fele X, msik fele Y

rtkpaprba kerl, akkor a vrhat megtrls flton lesz akztt, amit X s Y gr, a portflikockzat
azonban jelentsen kisebb mind , mind rtknl.
X s Y egszen ms kombinciit is vlaszthatjuk. Az albbi tbla nhny ilyen lehetsg vrhat
megtrlst s szrst mutatja.

10.5. tbla
Megtrlsi sor vrhat rtke s szrsa
Az albbi bra A rsze kapcsolatot mutat ki a portfli vrhat megtrlse s a portfli X komponensbe
fektetett a slyarnya kztt. Lthat, hogy a portfli vrhat megtrlse lineris fggvnye az X
rtkpapr slyarnynak.

Az a slyarny minden 1%-os cskkense a vrhat megtrls 2%-os cskkenst okozza:

10.5. bra (A s B rsz): A vrhat megtrls, a szrs s a slyarny kapcsolata

A p portfliszrs s az X eszkz slyarnya kztti relci nem lineris, s egy ponton elri a
minimumt. Az albbi bra egyetlen grafikon segtsgvel mutatja a portfli vrhat rtkt s szrst.
Mindegyik pont az X eszkz klnbz slyarnyait reprezentlja.
 10.6. bra: tvltsi kapcsolat vrhat rtk s a szrs kztt

A grbe folytonos rsze mindazokat a kombincikat mutatja, ahol az X slyarnya 0 s 100% kztt van.
Ha a klcsnbl finanszrozott eszkz (fedezetlenl) korltlanul rtkesthet, akkor az a szaggatott vonalon
tallhat. Pldul lehetsges volna fedezetlenl eladni X rtkpaprbeli vagyonunk 50%-t, s 150%-nak
megfelel sszeget vsrolni Y rtkpaprbl. Ha X paprt fedezetlenl eladjuk, akkor a kapott bevtelt
felhasznlhatjuk extra 50% rtkben Y papr vtelnek finanszrozshoz. A lert fedezetlen eladsi pozci
vrhat megtrlse s variancija az albbiak szerint szmthat:

Az X s Y kztti korrelcit a kvetkezk szerint hatrozhatjuk meg:

(4) Felttelezzk, hogy N rtkpapr van a piacon; mindegyik rtkpapr vrhat megtrlse 10%,
variancija 0.0144, s a pronknti kovariancia is azonos, 0.0064 rtk.
Mekkora lenne az N rtkpapr sszessgt magban foglal, azonosan slyozott portfli vrhat
megtrlse s variancija?
Miknt vltozik a variancia N nvekedsvel?
Melyik rtkpapr-jellemz a legfontosabb egy jl diverzifiklt portfli variancijnak
meghatrozsban?
Megolds:
A sokelem portfli vrhat megtrlse s variancija
A variancia vltozsa az N nvekedsvel
Ha a rszvnyek szma minden hatron tl n, azaz N , akkor a kovariancia

A legfontosabb rtkpapr-jellemz
Amikor rtkpaprokat tekintnk jl diverzifiklt portfliban, akkor az rtkpaprok megtrlsnek
kovariancija a legfontosabb jellemz.
(5) Kt rtkpapr lehetsges megtrlsi rtkei hrom mkdsi llapotban a kvetkezk:

Kpezznk olyan portflit, amelynek 20%-os a vrhat megtrlse!

Megolds:
Az A rszvny rszarnya 49%, a B rszarnya 51%, s e slyokkal megkapjuk a 20%-os vrhat
megtrlst:

(6) Felttelezzk, hogy van kt rszvnynk a kvetkez jellemzkkel:

Mekkora lesz a bellk kpzett minimlis variancij portfli vrhat megtrlse?

Milyen XA s XB, (XA + XB) = 1 portflislyok mellett lesz a portfli variancija minimlis?
Ha a COV(RARB) = 0.2, akkor milyenek lesznek a minimlis variancia melletti slyok? Mekkora
lesz a portfli variancija?
Megolds:
 Az elzek alapjn a minimlis variancij portfli vrhat megtrlse:

Eszerint, kt tkletesen negatvan korrell eszkz kockzatmentes portfliban kombinlhat egymssal.

(7) A s B vllalati rszvny megtrlse egymssal tkletesen negatvan korrell. Hatrozzuk meg az A
rszvnybe beruhzott tke rszarnyt, ha megtrlsnek szrsa 0.40, a B rszvny pedig 0.20, s az A s
B rszvny alkotta portfli nulla kockzat.
Megolds:
A minimlis kockzat portfliban az A komponens rszarnya a kvetkezk szerint hatrozhat meg:
Ellenrz krdsek
1. Miknt definilhat a kockzat fogalma?
2. Melyek a kockzat alapvet forrsai s megnyilvnulsi formi?
3. Mikor van eredmnye a befektetsi portflik diverzifiklsnak?
4. Miben ll a mkdsi s finanszrozsi kockzat klnbsge?
5. Vajon a nagyobb kockzat egyben azt is jelenti, hogy a befektets sikertelen?
6. Milyen mdszerek alkalmasak a vllalat kockzatnak mrsre?
7. Mi a klnbsg a vllalati mkdsi kockzat s a piaci kockzat kztt?
8. Milyen tnyezk hatrozzk meg a portfli kockzatt?
9. Milyen kapcsolat van a korrelcis koefficiens s a kovariancia kztt egyrszt kvantitatv,
msrszt kvalitatv rtelemben?
10. Mit jelent az, hogy a portflislyok sszege 1.0 kell hogy legyen?
11. Mi a naiv diverzifikci jelentse?
12. Miknt mrhet az egyedi rtkpapr hozzjrulsa a portfli kockzathoz?
13. Mit rtnk fokozottan diverzifiklt portflin?
14. Mi lehet az oka annak, hogy az eszkzk szmnak nvekedsvel cskken a
portflimegtrls variancija?
11. A TKEPIACI RTKELS MODELLJEINEK ELVI
ALAPJAI

A tkepiaci rtkels modellje (CAPM) az egyenslyi rak kialakulsnak folyamatt rja le a kockzatos
eszkzk piacn. E modell a portflikivlaszts elmletre pl, s a kockzatos eszkzk vrhat
megtrlsi rti kztt rvnyesl sszefggst mutat ki olyan feltevssel, hogy az eszkzrak alaktjk a
kereslet s knlat egyenslyt. E modell kt okbl is fontos. Elszr: elmleti bizonytst ad az
indexigaztsknt ismert szles kr befektetsi gyakorlatnak. Ez a mvelet diverzifiklt portfli tartst s
folyamatos korrekcijt jelenti annak rdekben, hogy az rtkpapr-portflik bels arnyai legyenek
sszhangban a piacot lekpez-helyettest, tfog portflival. Msodszor: a modell segtsgvel
becslhetk a vrhat/megkvetelt megtrlsi rtk. Pldul szksges lehet a kockzattal korriglt vrhat
megtrlsi rta becslse, inputknt a rszvnyek diszkontltpnzram-modelljhez s a nett jelenrtk
szmtshoz, a tke-kltsgvetsi dntsek meghozatalakor. A CAPM modellt alkalmazzk a regullt vagy
cost plus rkalkulcis elven mkd vllalatok beruhzott tkje elfogadhat megtrlsi rtjnak
becslsre is.

11.1. A tkerazsi modell kialakulsrl

A modell egyenslyi razsi mdszerknt az 1960-as vekben szletett. A bevezets alapjul a kvetkez
krdsekre adott vlasz szolglt:
Mennyi lenne az rtkpaprok kockzati prmiuma egyensly mellett , ha az egynek vrhat megtrls-
kockzat elrejelzse azonos, s mindannyian optimlisan vlasztanak portflit a hatkony diverzifikci
elvei szerint?
A modell alapgondolata, hogy egyenslyban a piac jutalmazza az egyneket a kockzat vllalsrt. Mivel
az egynek ltalban kockzatkerlk, gy az sszes kockzatos eszkz aggreglt kockzati prmiumnak
pozitvnak kell lennie annak rdekben, hogy az egynek hajlandk legyenek a gazdasgban lev sszes
kockzatos eszkz tartsra. A piac ellenben nem jutalmazza a nem hatkony portfli birtoklst, azaz ha
olyan kockzatnak van kitve a portfli, amely optimlis diverzifikcival kikszblhet. Az egyedi
rtkpapr kockzati prmiuma ezrt nem az rtkpapr egyedi kockzathoz kapcsoldik, hanem annak a
hatkonyan diverzifiklt portflikockzathoz val hozzjrulshoz.
Minden hatkony portfli kpezhet kt eszkz egy kockzatos s egy kockzatmentes optimlis
kombincijaknt. A modell levezetshez kt feltevs szksges:
1. A befektetk elrejelzsei azonosak a kockzatos rtkpaprok vrhat megtrlsrl, szrsrl
s korrelcijrl; a befektetk ezrt a kockzatos eszkzk optimlis portflijt birtokoljk,
azonos relatv arnyokban.
2. A befektetk ltalban racionlisan viselkednek. Egyenslyi helyzetben az rtkpaprok rt gy
alaktjk, hogy ha a befektetk optimlis portflit birtokolnak, akkor minden rtkpapr aggreglt
kereslete s knlata megegyezik.
A kt feltevsbl addan, mivel minden befektet a kockzatos eszkzket azonos relatv arnyban tartja,
az eszkzpiac tisztulsnak egyetlen mdja, ha az optimlis viszonylagos arnyok azonosak azokkal,
amennyire a piac rtkeli azokat. A portflit, amelyben minden eszkzt megfigyelt piaci rtke arnyban
birtokolnak, piaci portflinak nevezik. A piaci portfli sszettele a piaci rakon rtkelt, piacon
forgalmazott eszkzk knlatt tkrzi.
Vizsgljuk meg a piaci portfli tartalmt! A piaci portfliban az i. rtkpapr arnya egyenl a kinn lev i.
rtkpapr piaci rtknek az sszes kinn lev eszkz piaci rtkhez viszonytott arnyval. Az egyszersg
rdekben felttelezzk, hogy csupn hrom eszkz van a piacon: A s B kockzatos rszvny s F
kockzatmentes eszkz. Az eszkzk sszes piaci rtke foly ron 66 millird dollr rtk A rszvny, 22
millird dollr rtk B rszvny s 12 millird dollr rtk F kockzatmentes eszkz egyttese, azaz az
sszes eszkz teljes piaci rtke 100 millird dollr. A piaci portfli ezrt 66%-ban A rszvnyt, 22%-ban
B rszvnyt s 12%-ban kockzatmentes eszkzt tartalmaz. A CAPM modell rtelmben, egyensly esetn a
befektetk a kockzatos eszkzket ugyanolyan arnyban tartjk, mint ahogy azok a piaci portfliban
benne foglaltatnak. A befektetk kockzatkerlstl fggen a kockzatmentes s kockzatos eszkzk
klnbz sszettelt birtokoljk, de a kockzatos eszkzket minden befektet azonos arnyban tartja.
Pldnkban minden befektet 3:1 arnyban (66:22) tart A s B rszvnyt. Ms mdon kifejezve ezt, minden
beruhz portflija kockzatos rsznek sszettele 75% A s 25% B rszvny.
Vegynk kt befektett, mindegyik 100 ezer dollros sszeget ruhz be. Az 1. befektet kockzatkerlse
azonos mrtk az sszes befektet tlagval, s ezrt minden eszkzt a piaci portflival azonos arnyban
birtokol; 66 ezer dollrt A, 22 ezer dollrt B rszvnyben, 12 ezer dollrt F kockzatmentes eszkzben tart.
A 2. befektet kockzatkerlsi foka nagyobb, mint az tlag, ezrt gy vlaszt, hogy 24 ezer dollrt (az 1.
befektet beruhzsnak ktszerest) fektet be kockzatmentes eszkzbe, s 76 ezer dollrt kockzatos
eszkzkbe. A 2. befektet A rszvnybe dollrt fektet be, B rszvnybe pedig
dollrt, ezrt mindkt befektet hromszor akkora sszeget tart A rszvnyben, mint
B vllalati paprban.
A CAPM modell alapelve a 11.1. bra segtsgvel is magyarzhat; az bra az sszes befektet kockzat-
megtrls tvltst mutatja. Mivel az rintsi portflinak, vagyis a kockzatos eszkzk optimlis
kombincijnak arnyai azonosak a piaci portflival, ez utbbi valahol a kockzat-megtrls tvltsi
egyenesen van.

11.1. bra: A tkepiaci egyenes

A modellt megtestest tvltsi egyenest tkepiaci egyenesnek (Capital Market Line CML), s az brn az
M pont mutatja a piaci portflit, az F pont a kockzatmentes eszkzt s a kt ponton tmen egyenes a
CML-grafikon. Az egyenes egyenlete a kvetkez kplettel adhat meg:

A CAPM modell azt jelzi, hogy egyensly esetn a CML egyenes reprezentlja a befektet ltal elrhet
legjobb kockzat-megtrls kombincit. Jllehet mindenki igyekszik elrni a CML egyenes feletti
pontokat, a verseny azonban olyan mozgsra knyszerti az eszkzrakat, hogy mindegyik az egyenesen
fekv pontok valamelyikt elrhesse. A fentebb bemutatott kplet szerint:

az egyenes meredeksge a piaci portfli kockzati prmiumnak s szrsnak hnyadosa. Eszerint a CML
egyenes meredeksge a kockzat egysgre jut piaci prmium:

A CAPM modellbl kvetkezen a legtbb befektet ppgy megtehetn azt, hogy passzvan kombinlja a
kockzatmentes eszkzt az indexportflival, amely a piaci portflival azonos arnyban tartalmazza a
kockzatos eszkzket, mint azt, hogy aktvan keres alulrtkelt paprokat, s prblja legyzni a piacot.
Klnsen a hozzrt s ambicizus befektetk igyekeznek jutalmat elrni erfesztseikrt, de a kztk
lev verseny idvel az sztnzshez szksges minimumra cskkenti ezt a jutalmat. A tbbiek azutn
passzv befektetsi stratgival is haszonhoz juthatnak.
A CAPM modell msik kvetkezmnye az, hogy az egyedi rtkpapr kockzati prmiuma a piaci portfli
kockzathoz val hozzjrulsval azonos. A kockzati prmium nagysga nem fgg az rtkpapr egyedi
kockzattl. Ezrt a CAPM modell szerint, egyenslyi helyzetben, a befektetket magasabb vrhat
megtrlssel csak a piaci kockzat viselsrt jutalmazzk. Ez szksges kockzat, ami diverzifikcival
nem cskkenthet; ezt felttlenl viselni kell, hogy a befektet megkapja a vrt megtrlst. Ennek az a
logikja, hogy mivel minden kockzat-jutalom kombinci elrhet a kockzatmentes eszkz s a piaci
portfli egyszer kombinlsval, gy az egyetlen kockzat, amelyet a befektetnek viselnie kell a
hatkony portfli elrse rdekben, az a piaci kockzat. Teht a piac nem jutalmazza a befektetket a nem
piaci kockzat viselsrt. A piac nem jutalmazza a beruhzkat a nem hatkony portflik vlasztsrt.
Ezek alapjn a CAPM modellben csak az rtkpaprpiaccal kapcsolatos kockzat szmt.

11.2. A piaci portfli kockzati prmiumnak determinnsai

A CAPM modell szerint a piaci portfli kockzati prmiumnak nagysgt a befektetk aggreglt
kockzatkerlse s a piaci megtrls ingadozsa determinlja. Ahhoz, hogy a befektetket rbrjk a piaci
portfli kockzatnak elfogadsra, a kockzatmentes kamatrtnl nagyobb vrhat megtrlst kell
kapniuk. Minl nagyobb az egynek sszessgnek tlagos kockzatkerlse, annl nagyobb a megkvetelt
megtrlsi rta. A CAPM modellben a piaci portfli egyenslyi kockzati prmiuma gy hatrozhat
meg, hogy a piaci portfli variancijt szorozzuk a befektetk kockzatkerlsi foknak slyozott tlagval
(A):

Az A a gazdasg tlagos kockzatkerlsi foknak indexe. Tegyk fel, hogy a piaci portfli megtrlsnek
szrsa 0.20, a kockzatkerls tlagos foka pedig 2. Ekkor a piaci portfli kockzati prmiuma gy
szmthat:
A CAPM modell szerint a piaci kockzati prmium idben vltozhat, mivel vagy a piaci megtrls, vagy a
kockzatkerls foka, vagy mindkett egyszerre vltozhat. Meg kell jegyezni, hogy a CAPM modell a
kockzatmentes kamatrta s a piaci portfli vrhat megtrlsi rtja kztti klnbsget magyarzza, s
nem azok abszolt szintjt. A piaci portfli egyenslyi vrhat megtrlsnek abszolt szintjt olyan
tnyezk determinljk, mint a tkellomny vrhat produktivitsa s a hztarts idbeli fogyasztsi
preferencii.
A piac adott vrhat megtrlsi szintje mellett a modell felhasznlhat a kockzatmentes kamatrta
meghatrozsra. Szmszer pldnkban, ha a piaci portfli vrhat ves megtrlse 0.14, akkor a CAPM
modellbl kvetkezen a kockzatmentes rtnak 0.06 rtknek kell lennie. Behelyettestve ezeket az
rtkeket az (1) egyenletbe, a CML egyenesre a kvetkez kifejezst kapjuk:

ahol a meredeksg a 0.4 piaci kockzat-jutalom arny.

11.3. A bta s az egyedi rtkpaprok kockzati prmiuma

Ha a kockzatot olyan mutatknt definiljuk, amelynek nvekedsrt a kockzatkerl befektett
kompenzlni kell magasabb vrhat megtrlssel annak rdekben, hogy tovbbra is optimlis
portflijban tartsa azt, akkor az rtkpapr kockzatnak mutatja annak bta rtke. A bta az rtkpapr
piacalap kockzatnak mutatja, ami jelzi, hogy mennyivel vltozik az rtkpapr megtrlsi rtja, ha a
piaci portfli megtrlsi rtja vltozik. A =1 jellemzj rtkpaprok megtrlse azonos mrtkben
nvekszik vagy cskken, mint a piaci portfli. Ha > 1, akkor az rtkpapr nagyobb mrtkben
ingadozik, mint a piac egsze; ha viszont < 1, akkor az rtkpapr ingadozsa kisebb a piacnl. Ezrt =
2 kockzat rtkpaprnl, ha a piac 10%-kal tbbel nvekszik a vrtnl, akkor az rtkpapr megtrlse
20%-kal kevesebb a vrtnl. A magas (1-nl nagyobb) btj rtkpaprokat (vagy portflikat)
agresszvnek nevezzk, az alacsony (1-nl kisebb) btj rtkpaprokat pedig defenzvnek.
Az rtkpapr bta tnyezje statisztikai regresszis egytthatnak felel meg, mivel a piaci portfli
megtrlsvel alkotott kovariancihoz kapcsoldik. Az i. rtkpapr bta tnyezjnek kplete, a piaci
portfli megtrlsnek kovariancijhoz kapcsoldva, a kvetkez:

A CAPM modell szerint, egyensly felttelezsvel, az eszkz kockzati prmiuma egyenl a bta s a piaci
portfli kockzati prmiumnak szorzatval. Az ezt kifejez egyenlet a kvetkez:

Ezt a formult nevezik az rtkpapr kockzat-megtrls egyenesnek (Security Market Line SML), s ezt
mutatja az albbi bra.
 11.2. bra: Az rtkpapr kockzat-megtrls egyenese

Minden rtkpapr s portfli (nem csak a hatkony portflik) rajta van az SML egyenesen, amennyiben
azok korrekten razottak a CAPM modell szerint. (Az rtkpapr megtrlsi rtjt mindig gy tekinthetjk,
hogy az sszetevdik egy, a piaci portfli megtrlsi rtjval korrell rszbl s egy, a piaccal nem
korrell rszbl. Ezrt az rtkpapr kockzata feloszthat a piaci kockzattal kapcsolatos rszre s egy
nem piaci vagy egyedi rszre.)
A fenti 11.2. brn az rtkpapr btjt a vzszintes, vrhat megtrlst a fggleges tengelyen
brzoljuk. Az SML egyenes meredeksge a piaci portfli kockzati prmiuma. Pldnkban, mivel a piaci
kockzati prmium vi 8%, ezrt az SML-egyenlet gy rhat fel:

Ha lenne olyan rtkpapr, amelynek vrhat megtrls-bta kombincija nem lenne rajta az SML
egyenesen, akkor ez a CAPM modell hatstalansgra utalna. Kpzeljk el a fenti 11.2. brn I ponttal jellt,
vrhat megtrls-bta kombincij rtkpaprt! Mivel ez az SML egyenes alatt van, gy vrhat
megtrlse tl alacsony az egyensly kivltshoz. (Azt is mondhatjuk, hogy piaci ra tl magas.) Az
ilyen helyzet ltezse ellentmond a CAPM modellnek, mivel ebbl az kvetkezik, hogy vagy a piac nincs
egyenslyban, vagy a befektetk nem rtenek egyet a megtrls eloszlst illeten, vagy nem viselkednek
racionlisan. A CAPM modell feltevsei szerint a befektetk javthatnk pozcijukat azzal, hogy kevesebbet
ruhznak be az I rtkpaprba, s tbbet a tbbi paprba. Ezrt tlknlat jelentkezhet az I rtkpaprbl, s
tlkereslet nyilvnulhat meg a tbbi rtkpaprral szemben.
A CML egyenesen rajta lev portflik (azaz a piaci portfli s a kockzatmentes eszkz sszettelbl
alkotott portflik) bta rtke egyenl a portfli piaci portfliba beruhzott arnyval. Pldul annak a
portflinak a btja 0.75 rtk lesz, melynek 0.75 rszt a piaci portfliba ruhzzk be, s 0.25 rszt
pedig kockzatmentes eszkzbe.

11.4. Piaci kockzat-megtrlsi egyenes

A nem szisztematikus kockzat diverzifikcival eltntethet. Ez azt jelenti, hogy a btval mrt
szisztematikus kockzat lesz a vrhat megtrls egyetlen determinnsa. Mihez hasonlatos a szisztematikus
kockzat s a vrhat megtrls kztti relci? Ennek magyarzathoz tudnunk kell, hogy a
kockzatmentes eszkz zrus kockzat s RF megtrls. Azt is tudjuk, hogy a piaci portflin nyerhet
vrhat megtrls E(RM) s annak btval mrt szisztematikus kockzata 1.0. Ha a befektet pnzforrsait
vltoz arnyban beruhzzuk kockzatmentes eszkzbe s piaci portfliba, akkor olyan kockzat/vrhat
megtrls lehetsgsorozatot kapunk, mint amilyen az albbi 11.3. bra RFMC egyenese mentn tallhat.

11.3. bra: Vrhat megtrls s szisztematikus kockzat

Az RF pontban a befektet sszes pnzalapjt kockzatmentes eszkzbe fekteti, s a kockzatmentes rtval

azonos megtrlst vr ellenrtkknt. Az M pontban a befektet pnzalapjnak egsze kockzatos
eszkzben, nevezetesen a piaci portfliban testesl meg. E pontban a befektet E(RM) megtrlst reml
kapni, befektetst eszkzlve 1.0 bta rtk portfliba.
A kt pont kztt az RFM egyenes olyan kockzat-vrhat megtrls kombincikbl ll, amelyek a
kockzatmentes eszkz s a kockzatos eszkzkbl ll piaci portfli klnbz arny sszettelt
jelzik. Az egyenes mentn a befektet a portfli elemeknt kincstri ktvnyt vsrol; a befektet
lnyegben klcsnad a kormnyzatnak RF kockzatmentes rta mellett. Emiatt az RFM egyenes mentn
tallhat kombincikat klcsnadsi portfoliknak nevezik.
Ha RF kockzatmentes rta mellett klcsnvesznk forrsokat, s azokat az sszes tbbi forrssal egytt M
kockzatos portfliba fektetjk, akkor olyan portflikat hozhatunk ltre, amelyek vrhat megtrlsi
rtja nagyobb E(RM) rtknl, btja pedig nagyobb 1-nl. Ennek nyomn az RFM egyenes a C pontig, st
azon tl is kiterjeszthet. Mivel a pnzalapok klcsnvtelre azrt van szksg, hogy eme kockzat-vrhat
megtrls kombincik elrhetk legyenek, ezrt az MC szakasz mentn elhelyezked kombincikat
klcsnvteli portfliknak nevezik.
A 11.3. bra RFMC egyenesnek meredeksge a vrhat megtrls vltozsnak s a szisztematikus
kockzat vltozsnak hnyadosa. E meredeksget a kockzatrt kapott jutalom rtjnak is nevezik. A
befektetsek vilgban ugyancsak ismert a Treynor-fle teljestmnymrtk, amelyet

alakban fejeznek ki. Ez a szisztematikus kockzat vllalsrt vrhat jutalmat mri, vagyis a befektet ltal
vllalt szisztematikus kockzat egysgrt jr extra vrhat megtrlst. Felhasznlva a kockzatmentes
rtnak s a piaci portflinak megfelel kt pontot, a vrhat megtrlsre vonatkoz differencia
 lesz, a kockzati klnbsg pedig . gy az RFMH hromszgbl a kvetkez
relci addik:

Meredeksg = Jutalom a kockzatrt arny =

Az klnbsget piaci kockzati prmiumnak nevezik. Ez a kockzatmentes rta feletti extra

megtrlst mri, amelyet valaki azltal nyerhet, hogy pnzalapot invesztl kockzatos piaci portfliba.

11.4.1. Plda a kockzatvllals jutalmazsra

A kincstri ktvny foly megtrlsi rtja 3.5%-os, a vrhat piaci megtrls 12%-os. Hatrozzuk meg a
kvetkez portflik vrhat megtrlst s kockzatt!

11.1. tbla
Portflik megtrlse s kockzata

A megfelel egyenletek felhasznlsval meghatrozhat a portflik vrhat megtrlse s kockzata.

Az 1 jel portfli esetben az sszes pnzalapot kockzatmentes eszkzbe, nevezetesen kincstri
ktvnybe fektetik. Ezrt az rtkpapr vrhat megtrlse 3.5%, btval mrt szisztematikus
kockzata pedig 0.
A 2 jel portfli esetben a forrsok egyik felt kincstri ktvnybe, msik felt piaci portfliba
fektetik. Ekkor a vrhat megtrls gy szmthat:

A pnzalap egyik felt zr btj eszkzbe, msik felt egysgnyi btj piaci portfliba ruhztk be. A
portfli-bta ezek alapjn gy hatrozhat meg:
 A 3 jel portfli esetben az sszes pnzalapot a piaci portfliba ruhzzk be. A vrhat
megtrls 12%, a bta rtke 1.0.
A 4 jel portfli esetben a pnzalapot kockzatmentes rta mellett klcsnveszik, s a piaci
portfliba fektetik. Ilyen esetben a befektet sszes pnzalapjt M portfliba invesztljk;
ekkor a klcsnvett pnzsszeg egyenl lesz az M portfli felvel, s ezt az sszeget gyszintn
M portfliba fektetik. A vrhat megtrls gy rhat fel:

A befektet sajt pnzalapjnak egszt, tovbb annak 50%-os nvekmnyt egysgnyi btj M
portfliba fektettk be; a beruhz pnzalapjnak felvel azonos sszeget pedig klcsnvettek
kockzatmentes rta mellett. A portfli-bta az albbi mdon hatrozhat meg:

sszegezve a ngy portfli eredmnyeit, a kvetkez vrhatmegtrls- s kockzatrtkeket kapjuk:

11.2. tbla
Ngy portfli vrhat megtrlse s kockzata

Megmutattuk, hogy a kockzatmentes eszkz s a piaci portfli hogyan hasznlhat klnbz btj
portflik formlshoz. Kiszmtottuk a jutalom a kockzatrt arnyokat a piaci portflira, valamint a
kockzatmentes eszkzbl s a piaci portflibl kapott kombincikra. A tovbbiakban megmutatjuk,
hogyan szmthatk a jutalom a kockzatrt rtk az egyedi eszkzkre. Ezt kveten megvizsgljuk azt,
hogy miknt alkalmazhat a jutalom a kockzatrt rta az SML egyenes szrmaztatshoz.
Felttelezzk, hogy van kt egyedi eszkznk: D s E, az elz 11.3. brn bemutatott vrhat
megtrlssel s btval. A D eszkz vrhat megtrlse 14%, bta rtke 0.5; az E eszkz vrhat
megtrlse 11%, bta rtke 1.5. A D eszkzre vonatkoz jutalom a kockzatrt rta gy rhat fel:
Az E eszkzre vonatkoz rta pedig gy:

A D s E eszkzre vonatkoz foly jutalom a kockzatrt rta hatkony piacon nem maradhat mostani
rtkn. A befektetk venni akarnak a D eszkzbl, mivel az magasabb vrhat megtrlst gr annl, mint
amekkora az lehetne annak adott szisztematikus kockzata mellett. A D eszkz 21.0 rtk jutalom a
kockzatrt rtja jval meghaladja a piaci portflit. A befektetk rszrl megnyilvnul vsrlsi
nyoms az r emelkedshez, illetve a vrhat megtrls cskkenshez vezet. Msik oldalrl viszont a
befektetk E eszkzt akarnak eladni, mivel az alacsonyabb vrhat megtrlst gr, mint amekkort adott
bta mellett grhetne; annak jutalom a kockzatrt rtja csupn 5.0 rtk. Az eladsi nyoms resst
okoz, illetve a vrhat megtrls emelkedst eredmnyezi. A D s E eszkz adsvtele egszen addig tart,
amg ugyanakkora lesz a jutalom a kockzatrt rtja, mint az tfog piaci portfli, nevezetesen 8.5,
azaz

11.4.2. Illusztrci vltoz kockzatmentes rtval

A kvetkez krds az, hogy ha a kockzatmentes rta 3.5% helyett 5.0%, akkor milyen rtket vesz fel D
s E eszkz jutalom a kockzatrt rtja. A rendelkezsre ll adatok a kvetkezk:
RF = 5%; E(RD) = 14%; E(RE) = 11%; D = 0.5; E = 1.5. D eszkz jutalom a kockzatrt rtja gy rhat
fel:

Ezen eszkz ugyanilyen rtja pedig a kvetkez lesz:

Az eredmnyek azt mutatjk, hogy a kockzatmentes rta nvekedse cskkenti az egyedi eszkz jutalom a
kockzatrt rtjt. Korbban lttuk, hogy mivel ezek a jutalom a kockzatrt rtk nem azonosak, ezrt
a befektetk D eszkzt vsrolni, E eszkzt pedig eladni akarnak. Az adsvtel addig tart, amg a rtk
kiegyenltdse bekvetkezik. Egyenslyi helyzetben az sszes eszkz s portfli vrhat megtrls-
kockzat kombincii az elz 11.3. bra RFMC egyenesn helyezkednek el. Ez azt jelenti, hogy jutalom a
kockzatrt rtjuk egymssal s a piacval is megegyezik. Ms szavakkal: brmely i eszkz jutalom a
kockzatrt rtja megegyezik az M piaci portfoli ugyanilyen rtjval. Ez egyenlettel a kvetkez
alakban fejezhet ki:
amely egyszerstve a kvetkezt adja:

mivel a piaci portfli bta rtke 1.0.

trendezve az utbbi egyenletet, kapcsolatot mutathatunk ki az eszkz szisztematikus kockzata s annak
vrhat megtrlse kztt:

Eszerint az i eszkz vrhatan a kockzatmentes rta s a kockzati prmium sszegnek megfelel

hozamot eredmnyez. A kockzati prmium egyenl a piaci kockzati prmium s a btval mrt
szisztematikus kockzat szorzatval. Az SML egyenes egyenslyi kapcsolatot r le a szisztematikus kockzat
s a vrhat megtrls kztt. A relciban a fgg vltoz az eszkz vrhat megtrlse, a fggetlen
vltoz pedig a i. Az eszkz btval mrt kockzata meghatrozza annak vrhat megtrlst. Ez az
eszkz- vagy portflikockzat determinlja a megtrlsi vrakozst, s nem fordtva. Az SML egyenes azt
mutatja, hogy a szisztematikus kockzat vllalsrt jr jutalom az piaci kockzati prmium,
amely az SML egyenes meredeksge. Az eszkz kockzati prmiuma vagy extra vrhat megtrlse
alakban rhat fel. Az RF s M pont ltal meghatrozott SML egyenest az albbi bra
mutatja.

11.4. bra: Piaci kockzat-megtrls egyenes

11.4.3. Plda vltoz piaci megtrlssel

Vajon mekkora lehet a vllalat rszvnyeinek vrhat megtrlse, ha a bta rtke 0.85, egyrszt abban az
esetben, ha a piaci hozam 8%, msrszt akkor, ha a piacon 15%-os vesztesg van? Felttelezzk, hogy a
kincstri ktvny kamatrtja 4%. E felttelek mellett a vllalat vrhat megtrlse az SML-egyenlettel
becslhet. Kockzatmentes rtaknt a kincstri ktvny 4%-os hozamt tekintjk.

Ha a piaci vesztesg 15%-os, akkor a vllalat vrhat hozama gy rhat fel:

E plda a CAPM modell alapvltozatnak alkalmazst rja le. A modellnek ngy alapvet eredmnye van:
A befektetk kockzatos eszkzt csak jl diverzifiklt portfli rszeknt tartanak a nem
szisztematikus kockzat kiiktatsa rdekben.
A vrhat megtrlst csak a szisztematikus (piaci) kockzat befolysolja, s nem a teljes kockzat.
A szisztematikus kockzat magasabb foka nagyobb vrhat megtrlst vonz.
A vrhat megtrlsnek kt komponense van: a kockzatmentes rta s a kockzati prmium.
Az eszkz kockzati prmiuma, vagyis a szisztematikus kockzatrt jr jutalom egyenl az
piaci kockzati prmium s az eszkz btjnak szorzatval.

11.4.4. A kockzat megjelensi forminak kapcsolatrl

A befektetk nem hagyhatjk figyelmen kvl az informcik, az zleti s a finanszrozsi kockzat kapcsolt
hatst. A gyakorlatban a vllalat zleti s finanszrozsi kockzata vgs soron meghatrozza
rszvnyrainak az informcikra trtn reaglst, mivel az emltett ktfle kockzat meghatrozza a
vllalat bta rtkt. Kztudottan az zleti (mkdsi) kockzat a vllalati mkdsi jvedelem (EBIT)
idbeli variabilitsa ltal befolysolt.
Az EBIT vltozkonysga fgg a vllalati fix mkdsi kltsgtl, a volumenegysg variabilitstl s az r
varibilis kltsghnyadnak nagysgtl. Az a vllalat, amely idben kpes viszonylag lland szinten
tartani EBIT rtkt, annak vrhatan kisebb lesz az zleti kockzata, s megtrlse kevsb lesz rzkeny a
szisztematikus esemnyekre. Minden egyb tnyezt vltozatlannak tekintve, az alacsonyabb zleti
kockzat vllalatok bta rtke alacsonyabb lesz. Mivel a CAPM modell alapjn a finanszrozsi piacok
csak a szisztematikus kockzatot jutalmazzk, gy az alacsony zleti kockzat vllalatnak alacsonyabb
vrhat megtrlse lesz.
A finanszrozsi kockzat abbl addik, hogy a vllalat fix kltsg forrsokat (klcsn, elsbbsgi
rszvny) alkalmaz eszkzei finanszrozshoz. Pldul a klcsntke kamata fix finanszrozsi kltsg,
amely megnveli az EBIT-vltozs hatst a nett jvedelem s az EPS-rtk vltozsra. A nagyobb
finanszrozsi tttellel rendelkez vllalatok pnzramnak s rszvnymegtrlsnek nagyobb a
variabilitsa a piaci/makrokonmiai informcik tkrben. Egyb tnyezk vltozatlansga esetn az ilyen
vllalatoknak nagyobb a bta rtke. Azok a vllalatok, amelyek tbb rszvnytkt s kevesebb
klcsntkt alkalmaznak egyb tnyezk vltozatlansga mellett , a szisztematikus esemnyekre
kevsb rzkenyek; az ilyen vllalatoknak kisebb a btja, s a vrhat megtrlse is alacsonyabb. Ilyen
alapon a vllalat zleti s finanszrozsi kockzatnak kitettsge befolysolja annak btval mrt,
szisztematikus kockzatt.
A vllalati dntshozk nem hanyagolhatjk el a vllalat mkdsi s finanszrozsi kockzatnak
elemzst, klnsen akkor nem, ha azt felttelezik, hogy a vllalat sszes befektetjnek jl diverzifiklt
portflija van. A vllalati btk vizsglata arra utal, hogy a vllalat- s gazatspecifikus zleti s
finanszrozsi kockzat befolysolja a vllalat szisztematikus kockzatnak kitettsgt. Ez azt jelenti, hogy a
vllalati bta idben valsznleg vltozni fog. A dntshozk azon keresztl befolysoljk a vllalat
jvbeli szisztematikus kockzatnak kitettsgt, amint kompetitv stratgit vlasztanak, tke-kltsgvetsi
s tkestruktra-dntst hoznak. ltalban: azok a menedzseri dntsek, amelyeknek zletikockzat-nvel
hatsuk van (fix kltsgek nvelse, marketing s rflexibilits mrsklse), emelik a vllalat bta rtkt.
Hasonlkppen: azok a dntsek, amelyek rvn fokozdik a klcsntke vllalati hasznlata, szintn
nvelik a bta rtkt. A vllalat gazatbeli rivlisainak kompetitv analzise sorn figyelembe kell venni a
vllalati mkdsi s finanszrozsi stratgia hatst az zleti, finanszrozsi s szisztematikus kockzatra.

11.5. Pldk a tkepiaci rtkelsi modellek alkalmazsra

(1) A vrhat (megkvetelt) megtrls egyenl a kockzatmentes rta s a kockzati prmium sszegvel:

Felttelezzk pldul, hogy a kockzatmentes rta 6%-os, a piaci vrhat megtrls 12%-os. Tekintsk a
kvetkez rtkpaprt:

A fenti kplet segtsgvel kiszmthat az t rtkpapr vrhat (megkvetelt) megtrlsi rtja

A nagyobb bta rtk (szisztematikus kockzat) rszvnyek, mint pldul a B, magasabb vrhat
megtrls. A C papr szisztematikus kockzata ugyanakkora, mint a piac (=1.00), gy annak
megkvetelt megtrlse azonos a piaci megtrlssel. A D rtkpaprnak nincs piacalap kockzata, gy
annak megkvetelt megtrlse azonos a kockzatmentes rtval. Az E rszvnynek negatv piacalap
kockzata van, azaz a piaccal alkotott korrelcija negatv, gy annak megkvetelt megtrlsi rtja kisebb,
mint a kockzatmentes rta.
Egyenslyi helyzetben az sszes eszkz az SML egyenes mentn kell hogy elhelyezkedjk. Ebben az
esetben mindegyik rtkpapr sajt megkvetelt megtrlsi rtjt realizln. Ilyenkor nem volnnak
helytelenl rtkelt paprok.
Ahhoz, hogy azonosthassuk a helytelenl (alul- vagy tl-) rtkelt eszkzket, becslni szksges a
befektetsi idhorizontra vonatkoz vrhat megtrlst. A pldban alapul vett t rtkpaprra vonatkozan
a kvetkez adatokat felttelezzk:

Most sszehasonltjuk a birtoklsi peridus becslt megtrlst a korbban szmtott megkvetelt

megtrlssel.

A tbla eredmnyei alapjn tbb kvetkeztets is levonhat:

Az A, D s E rtkpapr alulrtkelt. Ez azt jelenti, hogy nagyobb megtrlst hoznak, mint ami
szksges volna ellenslyozni a befektet ltal vllalt szisztematikus kockzat szintjt. A
befektetknek ezrt rdemes vsrolniuk e hrom rtkpaprbl.
A C rtkpapr tlrtkelt, ami azt jelzi, hogy ez a papr nem hoz annyit, amekkora megtrls
szksges volna a befektet ltal vllalt szisztematikus kockzat kompenzlshoz. gy a blcs
befektet bizonyosan nem vsrolna a C paprbl, st amennyiben birtokolna ilyet, akkor azt el
kellene adnia; ha nem volna ilyen a tulajdonban, akkor azt clszer volna fedezetlenl eladnia.
A B rtkpapr vrhat megtrlse csaknem azonos annak megkvetelt megtrlsvel. Eszerint
annak vrhat megtrlse ppen elegend a vllalt szisztematikus kockzati szint
 kompenzlsra. A B paprba befektet nem realizl tbbletmegtrlst, de ahhoz elegend, hogy
megfelelen kompenzlja a vllalt piaci kockzatot.
Az SML modell alapjn az A, D s E rszvny az SML egyenes fltt, a C rszvny az SML egyenes
alatt, a B rszvny pedig majdnem ppen rajta van az egyenesen.
(2)
Vllalati Befektetett sszeg Bta Vrhat
rszvny (dollr) megtrls (%)

A 12000 0.55 9.65

B 18000 0.75 10.25
C 10000 0.75 10.25

A befektet jabban 18 ezer dollrt D vllalat rszvnyeibe szeretne befektetni. Klnbz nyilvnos
forrsokbl s a vllalati kimutatsokbl arra a kvetkeztetsre jutott, hogy D vllalat rszvnyei az
elkvetkez nhny vben 14.5%-os ves megtrlsi rtt realizlhatnak. A jelenlegi tkepiaci kondcik
szerint a kockzatmentes kormnyzati ktvnyek 8%-ot hoznak, a piaci portflin nyerhet vrhat
megtrls pedig 11%-os.
Hatrozzuk meg a befektet jelenlegi rszvnyportflijnak bta rtkt s megkvetelt
megtrlst!
Mi indthatja a befektett a D rszvny vlasztsra? (A vlaszt alapozzuk meg a befekteti
portfli vrhat megtrlsnek s a D rszvny megkvetelt megtrlsnek
sszehasonltsval!) A D rszvny becslt bta rtke 1.1.
Szmtsuk ki a portfli bta rtkt, vrhat s megkvetelt megtrlst olyan felttelezssel,
hogy a befektet a B rszvnyt D rszvnyre cserli (vltozatlan befektetsi sszeggel). Az
adktl s a brkeri kltsgektl eltekintnk.
Felttelezzk, hogy a befektetk fellvizsgljk vrakozsaikat, az eredetileg vltnl 2
szzalkponttal nagyobb inflcit feltteleznek. A befektet mekkora megtrlst vr el a D
rszvnytl a vrakozsok jrartkelse utn?
Megolds:
A bta s a megkvetelt megtrls kiszmtsa
A portfli bta az egyes rszvnyek bta rtknek slyozsval hatrozhat meg, ahol a slyarnyok az
egyes rszvnyek portflibeli slyn alapulnak.

A portfoli megkvetelt megtrlse a CAPM modell segtsgvel hatrozhat meg:

A D rszvny vlasztsnak indoklsa

A befektet msokhoz hasonlan akkor fektet be D rszvnybe, ha annak vrhat megtrlse magasabb
megkvetelt megtrlsnl, azaz ha a rszvny alulrtkelt. A D rszvny megkvetelt megtrlsi rtja
1.1 bta felttelezsvel, a CAPM modellel szmthat ki:

Mivel a D rszvny 14.5%-os vrhat megtrlse magasabb a 11.3%-os megkvetelt megtrlsnl, gy a

befektet rszvnyvlasztsa indokolt.
Portflimutatk szmtsa a B rszvny D rszvnyre cserlse utn

Helyettestsk a D rszvnnyel a B rtkpaprt, s utna hatrozzuk meg a slyozott megtrlst. A portfli

vrhat megtrlse az egyes rszvnyek megtrlsnek slyozott tlaga:

A portfli megkvetelt megtrlse a slyozott bta rtkvel hatrozhat meg:

Az inflcis vrakozs vltozsnak hatsa

Felttelezzk, hogy a kockzat piaci ra nem vltozik. Az inflci vrhat rtjnak nvekedse nyomn
mindegyik megtrlsi rta ugyanolyan szzalkpontos mrtkben nvekszik. A kockzatmentes rta
8%+2%-os, a piaci portfli megkvetelt megtrlse 11%+2% lesz, s ugyanennyivel n a D rszvny
megkvetelt megtrlse is:

(3) Egy befektetsi menedzser nagybefektet kvetkez rszvnyeket tartalmaz alapjt kezeli.
A portfli megkvetelt megtrlsi rtja 17%, a kockzatmentes rta 7%, a piaci megtrls 14%.
Mekkora lesz a D rszvny becslt bta rtke?
Megolds:
A portfli-bta a CAPM-egyenlettel hatrozhat meg:

A portfli-bta a rszvnyek bta rtknek slyozott tlaga:

Felttelezzk, hogy a kockzatmentes rta 8%, a piaci portflin realizlt megtrls 12%. A befektet
hrom portflit rtkel, az albbi kockzati rtkkel:

Szmtsuk ki a portflik vrhat megtrlst, felttelezve a CAPM modell rvnyeslst!

brzoljuk a hrom portfli elhelyezkedst a kockzat-megtrls skban!
Mutassuk be az SML egyenes helyzetvltozst akkor, ha a piaci portfli vrhat megtrlse
10%-ra vltozna!
Megolds:
 11.5. bra: A portflik brzolsa

11.6. bra: Az SML egyenes helyzetvltozsnak brzolsa

Az alacsonyabb vrhat megtrls a piaci portflin lefel mdostja az SML egyenes meredeksgt.
A P portfli befektetsnek 30%-a X, 70%-a Y rszvnyben van. A kockzatmentes kamatrta 6%-os, a
piaci kockzati prmium 5%-os. A P portfli megkvetelt megtrlsi rtja 12%, az X rszvny bta
rtke 0.75. Mekkora lesz az Y rszvny bta rtke?
Megolds:
2. lps: a portfli bta rtknek meghatrozsa
A portfli-bta az egyedi rszvnyek bta rtknek slyozott tlaga
Kt ismeretlennk van, habr a portfli-bta rtkt a CAPM-egyenlet segtsgvel meghatrozhatjuk.

3. lps: a korbbi egyenletet Y rszvny bta rtkre megoldva, a kvetkezt kapjuk:

4.

(6) Felttelezzk, hogy a kockzatmentes rta 7%, a vrhat piaci megtrls 13%, s az SML-egyenlet az
formban rhat fel. A befektet a kvetkez rtkeket becslte hat klnbz vllalatra:

A szmtott E(Ri) megkvetelt megtrlsi rtkek alapjn dntsk el, hogy kzlk melyik alul- s melyik
tlrtkelt!

E(RA) = 7.0+6.0 0.8 = 11.8% < 12% alulrtkelt

E(RB) = 7.0+6.0 0.9 = 12.4% < 13% alulrtkelt
E(RC) = 7.0+6.0 1.0 = 13.0% < 14% alulrtkelt
E(RD) = 7.0+6.0 1.2 = 14.2% > 11% tlrtkelt
E(RE) = 7.0+6.0 1.2 = 14.2% < 21% alulrtkelt
E(RF) = 7.0+6.0 1.5 = 16.0% > 10% tlrtkelt
(7) A B vllalat bta rtke 1.3, a D vllalat pedig 0.7. A teljes tkepiacot tfog index megkvetelt
megtrlsi rtja 12%. A kockzatmentes kamatrta 7%. Mennyivel haladja meg B vllalat megtrlse D
vllalatt?
Megolds:
A piaci index bta rtke 1.0. Ha kM = 12% s rF = 7%, akkor kiszmthat a piaci kockzati prmium:

Most az , az rF s a kt rszvny bta rtke felhasznlhat a vllalati megkvetelt megtrls

meghatrozsra:

A kt megtrlsi rtk kztti klnbsg

13.5% - 10.5% = 3.0%
a B vllalat javra.
(8) Egy bizonyos idszakra vonatkozan, az SML egyenes paramtereinek becslse eredmnyeknt, a
kvetkez egyenletet kaptk: . Ugyanezen peridusban A s B befektetsi alap az albbi
eredmnyeket hozta:

Milyen megllapts tehet a kt alap teljestmnyvel kapcsolatban?

Megolds:

Mindkt befektetsi alap tnyleges megtrlse alatta van a megkvetelt megtrlsi szintnek, gy mindkett
tlrtkelt.
(9) Felttelezzk egy diverzifiklt portfli birtoklst. E kombinci 20 darab, egyenknt 7500 dollr
rtk rszvnybl ll. A portfli bta rtke 1.12. Most azt felttelezzk, hogy eladunk egyet a rszvnyek
kzl = 1 rtkkel, 7500 dollrrt, s a befoly pnzt egy msik rszvny vsrlsra fordtjuk.
Felttelezzk, hogy az j rszvny bta rtke 1.75. Szmtsuk ki a portfli j bta rtkt!
Megolds:
Elszr kiszmtjuk a megmarad portflikomponens bta rtkt.

Ezutn meghatrozzuk az j portfli slyozott bta rtkt:

(10) Az A s B rszvnyrl s a P hatkony portflirl a kvetkez informcikkal rendelkeznk:

Az A s B rszvny kztti korrelci rtke:

Vegynk egy portflit, amely 60%-ban A s 40%-ban B rszvnyt tartalmaz. Szmtsuk ki a
portfli vrhat megtrlst, bta rtkt s megtrlsi variancijt!
Ha a piaci portfli szrsa 0.16, akkor milyen rtket vesz fel a P portfli vrhat megtrlse?
A portfliparamterek szmtsa
A P hatkony portfli vrhat megtrlsnek kiszmtsa
Mivel a P portfli hatkony, gy rajta kell hogy legyen a CML egyenesen, azaz:

Az A s B rszvny rajta kell hogy legyen az SML egyenesen:

Megoldva a kt egyenletet a kt ismeretlenre, a paramterekre rM = 0.13 s rF = 0.05 rtket kapunk.

Most behelyettestnk az indul egyenletbe:

A P hatkony portfli vrhat megtrlse teht 16%-os.

Ellenrz krdsek:
1. Mit rtnk a piaci portfli fogalmn?
2. Mi a magyarzata annak, hogy a piaci portfli bta rtke 1-gyel egyenl?
3. A kevsb kockzatos megtrls rtkpapr valsznsgi eloszlsnak grafikonja cscsosabb,
mint a kockzatos rtkpapr. Milyen lenne a teljesen biztonsgos s a teljessggel bizonytalan
megtrls projekt valsznsgi grafikonja?
4. Miknt definilhat a bta tnyez tartalma, s hogyan szmthat?
5. Miben ll a minimlis variancij, az optimlis s a hatkony portfli klnbsge?
6. Mi okozza a CML modell korltozott hasznlhatsgt?
7. Mit fejez ki a CML s az SML egyenes meredeksge?
8. Mit rtnk a portflidominancia elvn?
9. Ha a vllalat bta rtke megduplzdik, akkor a vrhat megtrls is vajon a ktszeresre n-e?
10. Mirt trekszenek a racionlis befektetk hatkony portflik birtoklsra?
11. Mit rtnk a klcsnadsi s klcsnvteli portflik fogalmn?
12. Miben ll a CML s SML egyenes tartalmi klnbsge?
13. Mirt csak a szisztematikus kockzat jtszik szerepet a vrhat megtrls meghatrozsban?
14. A CAPM modell felttelezsekor az sszes befektet mirt birtokol kockzatos portflit?
15. Miknt hasznlhat az SML egyenes az alul- s tlrtkelt rszvnyek azonostsra?
12. A TKE KLTSGE

Miknt hatrozhatja meg a vllalat pnzalapjainak kltsgt, azaz a tkekltsget? A tkekltsg

meghatrozsa a vllalati tkestruktra alapulvtelvel trtnik. Az albbi tbla a tkekomponensek
kltsgt s a slyozott tlagkltsget mutatja.

12.1. tbla
Vllalati tkekltsg szmtsa
%

E kltsgek a megszerzend j pnzforrsokhoz kapcsoldnak, s nem a tke mltbeli kltsgt mutatjk. A

tkestruktra minden elemnek van explicit kltsge, ami alternatvakltsgknt foghat fel.

12.1. A klcsntke kltsge

A klcsntke kltsge a kamattal vagy a ktvnytulajdonosoknak fizetett hozadkkal mrhet. A
legegyszerbb esetben az 1000 dollr rtk ktvny utn fizetett 100 dollr ves kamat mellett a
tkekltsg 10%-os. Az j hossz lejrat ktvnyek ltalban nvrtken vagy annak kzelben kerlnek
eladsra. Ekkor a klcsntke kltsge a befektet ltal elvrt megtrlsi rta. A (kd) megtrlsi rta
kiegyenlti az sszes jvbeli hozamot (I kamat s M visszafizetett eredeti rtk) a ktvny ajnlati rval:

ahol
P0 =ajnlati r
I = kamat
M = eredeti tartozs
 kd = klcsntke kltsge (lejrati hozam)
Kzelt szmts alkalmazhat, ha a ktvny engedmnnyel vagy prmiummal kerl forgalmazsra.
Felttelezzk, hogy a fizetett kamat vente 100 dollr, lejrati ideje 20 v, eladsi ra 940 dollr. Azt a
diszkontrtt keressk, amely a 20 ven keresztli 100 dollros kamatfizetst s az 1000 dollros lejrati
sszeget kiegyenlti a 940 dollros mai rtkkel.

A lejrati hozam azt mutatja, hogy a vllalatnak mennyit kell fizetnie adzs eltti bzison. A kamat
azonban adzs eltt levonhat teher, gy a vals kltsg az adzs szerinti korrekcival kaphat meg.

Az elz pldban a ktvny foly hozama 10.68%, gy 34%-os adrtt felttelezve a korrekci gy
vgezhet:

12.2. Az elsbbsgi rszvny kltsge

Az elsbbsgi rszvny kltsgnek meghatrozsakor a vllalat ltal kapott nett rbl kell kiindulni az
albbi formula szerint:

ahol
kp = elsbbsgi rszvny
Dp = elsbbsgi rszvny ves osztalka
Pp = elsbbsgi rszvny ra
F = flotcis (eladsi) kltsg
A pldavllalat esetben azt felttelezzk, hogy az ves osztalk 10.50 dollr, az elsbbsgi rszvny ra
100 dollr, a flotcis kltsg 4 dollr. Ekkor az effektv kltsg gy szmthat:

Mivel az osztalk adzs eltt nem vonhat le, gy nincs szksg korrekcira.
12.3. A kznsges rszvny kltsge
Ha a kznsges rszvny kltsgt a foly osztalk/piaci r hnyadossal hatrozzuk meg, akkor figyelmen
kvl hagyjuk a mai s a jvbeli rszvnyesek ignyeit. Ha a kznsges rszvny foly rt a kamatos
nvekeds osztalkmodellel hatrozzuk meg, akkor ezt a kvetkez formulval fejezzk ki:

ahol
P0 = a rszvny mai ra
D1 = az els peridus vgi osztalk
ke = megkvetelt megtrlsi rta (tkekltsg)
g = osztalknvekeds konstans rtja
Ez a formula trendezhet, a ke rszvnytkekltsg kifejezse rtelmben:

Ha D1 = 2 dollr, P0 = 40 dollr, g = 7%, akkor a ke rtke gy fejezhet ki:

Eszerint a rszvnyes 5%-os osztalkhozamot vr a rszvnyrra vettve, plusz 7%-os nvekedst, ami
kiadja a 12%-os teljes megtrlst.

12.4. Tkekltsg-szmts a CAPM modellel

A tke kltsge a CAPM modell segtsgvel is meghatrozhat, a kvetkez formban:

ahol
kj = a kznsges rszvny megkvetelt megtrlse
rF = kockzatmentes rta
= bta koefficiens
kM = piaci megtrls
A pldavllalat esetben rF = 5.5%, kM = 12%, =1.0. Ennek alapjn felrhat a kvetkez:

Ebben az esetben azt felttelezzk, hogy a CAPM modellel meghatrozott kj megkvetelt megtrls azonos
az osztalknvekedsi modellel meghatrozott tkekltsggel.

12.5. A visszatartott profitbl kpzett alapok kltsge

A visszatartott profitbl kpzett alapok kltsge megegyezik a kznsges rszvnyek kltsgvel, amelyet
fentebb mr bemutattunk:

j kznsges rszvny:

Felttelezzk, hogy D1 = 2 dollr, P0 = 40 dollr, g = 7%. Ebben az esetben a tkekltsg gy szmthat:

A tke slyozott tlagkltsgnek szmtsa a kvetkez formban trtnik:

A vllalat cltkestruktrja 60%-ban rszvnytkbl, 30%-ban klcsntkbl s 10%-ban elsbbsgi

rszvnybl ll. Ezek az arnyok a foly piaci rtk slyarnyain alapulnak. Ha ke = 15%, kd = 10%, kp =
11% s T = 40, akkor a slyozott tlagkltsg a kvetkez:

12.6. A marginlis slyozott tlagkltsg meghatrozsa

A vllalat az albbi tkekiadsi tervet ksztette a kvetkez vre:
 12.2. tbla
Vllalati tkekiadsi terv

E projektek kockzata megegyezik a vllalat meglev eszkzeinek kockzatval. A vllalat jelenlegi s

jvbeli tkestruktrjban 40% klcsntke, 10% elsbbsgi rszvny s 50% kznsges rszvny van
tkeforrsknt; ezek az arnyok a piaci rtkarnyokat tkrzik. Az albbi tbla a vllalat jelenlegi
alapmrlegt mutatja:

12.3. tbla
Pnzgyi alapmrleg
Adatok milli dollrban

A vllalat 5 milli dollros hatrig levonni tervezett klcsntkje 9%-os, adzs eltti kltsg; az efltti
klcsntke 10%-os megtrlsi kvetelmnyt tmaszt. Az elsbbsgi rszvny adzs utni kltsge 10%;
a vllalat marginlis adrtja 40%. A vllalat 10 milli dollr rtk visszatartott profitot tervez kpezni a
kvetkez vben. A D0 jelenlegi osztalkarny 2 dollr rszvnyenknt. A vllalati rszvnyek jelenleg 25
dollrrt kelnek el, az j kibocsts rszvnyek pedig a vllalat szmra tisztn 24 dollrt hoznak. A
kzelmltban a vllalati profit s osztalk ves, tlagos nvekedsi rtja 7%-os volt, s ez vrhatan a
jvben is folytatdik. A vllalati osztalkfizets a jvben is lland marad. Ennek alapjn a vllalat
slyozott marginlis tkekltsge a kvetkezk szerint szmthat:
 (1) lps: szmtani kell az egyes komponensek egyedi tkekltsgt; a klcsntkt, az
elsbbsgi rszvnyt, a rszvnytkt.
A klcsntke kltsge:

Az elsbbsgi rszvny kltsge:

kp = 10% (adott)
A rszvnytke kltsge:
Bels (visszatartott profit = 10 milli dollr)

Kls (j kznsges rszvny = 10 milli dollr fltti)

(2) lps: kiszmtani a slyozott, marginlis tkekltsget az emelt erforrs egysgekre.

A vllalat a cltkestruktra arnyainak megfelelen von be alapokat, elszr a legkisebb kltsgt ignybe
vve. Eszerint a visszatartott profit kltsge 15.6% (adzs utni), az elsbbsgi rszvny 10% (adzs
utni), az els 5 milli dollros klcsntk 5.4% (adzs utn). Ha a forrsok elfogytak, akkor a vllalat
nagyobb kltsg kls tkt vesz ignybe 15.9%-os kltsg ellenben (adzs utn), valamint ptllagos
klcsntkt 6%-os kltsg ellenben. Mekkora az sszes finanszrozsiforrs-ignybevtel, mieltt az 5
milli dollros alacsony kltsg klcsntke elfogyna, s a vllalat nagyobb kltsg addicionlis
klcsntkt venne ignybe?
Mivel a cltkestruktra 40%-ban klcsntkbl ll, gy a teljes finanszrozs X, ami az alacsony kltsg
klcsntke sszege s a tkestruktra-klcsntke hnyad arnyaknt hatrozhat meg:

Ez a 12.5 milli dollros szint reprezentlja a marginlistkekltsg-diagramon a fedezeti pontot. E pont azt
a finanszrozsi szintet jelli, ahol a slyozott kltsg valamelyik komponenskltsg nvekedse miatt
emelkedik. A fedezeti pont gy hatrozhat meg, hogy a fix kltsgen rendelkezsre ll finanszrozsi
forrsok mennyisgt elosztjuk a cltkestruktra e komponensre vonatkoz arnyval. Lttuk, hogy az 5
milli dollros klcsntke 5.4%-os kltsg mellett 12.5 milli dollros teljes finanszrozst alapoz meg. A
12.5 milli dollros szint felett a teljes finanszrozs slyozott marginlis kltsge n, mivel magasabb
(60%-os) kltsg klcsntkt vonnak be. A 12.5 milli dollros teljes finanszrozsbl 5 milli dollr
klcsntke, 12.5 milli dollr (a teljes finanszrozsi sszeg 10%-a) elsbbsgi rszvny, 6.25 milli dollr
visszatartott profit. A pnzalapok eme els blokkjnak kltsge gy szmthat:

A rendelkezsre ll visszatartott profit sszege ugyancsak meghatroz egy fedezeti pontot. A 10 milli
dollros visszatartott profit 20 milli dollros teljes finanszrozst alapoz meg (10 milli/0.5). Ezrt az j
fedezeti pont a teljes finanszrozs 20 milli dollros szintjnl van; e ponton tl a slyozott tkekltsg a
kls rszvnytke forrs magasabb kltsge (15.9%) miatt emelkedik. gy a finanszrozs msodik blokkja
7.5 milli dollrt tesz ki (20 milli dollros rszvnytke-fedezetipont 12.5 milli dollros klcsntke-
finanszrozsi fedezeti pont). A pnzalapok e 7.5 milli dollros csoportja a msodik legalacsonyabb
kltsg pnzalapblokkot reprezentlja. E 7.5 milli dollros blokkban 3.75 milli dollr a visszatartott
profit, 0.75 milli dollr az elsbbsgi rszvny s 3 milli dollr a klcsntke. A msodik blokkba tartoz
pnzalapok tkekltsge a kvetkezk szerint szmthat:

A msodik blokkon tl ignybe vett sszes addicionlis pnzalap magas kltsg klcsntke, j
kznsges rszvny s elsbbsgi rszvny lesz. E pnzalapok slyozott kltsge a kvetkez lesz:

12.7. Az optimlis tkekltsgvets meghatrozsa

Az optimlis tkekiadsi terv a vrhat projektmegtrls s a vllalati marginlistkekltsg-diagram
sszehasonltsval hatrozhat meg (beruhzsilehetsg-grbe versus marginlistkekltsg-grbe). A
vllalat 23 milli dollros beruhzsi pnzalapjba befr az A, B, C s D projekt, az E s F viszont nem,
mert megtrlsk alatta van a 11.35%-os vllalati tkekltsgnek. E kt utbbi projekt elfogadsa nyomn
cskkenne a vllalat rtke.

12.8. Pldk a tkekltsg szmtsra

(1) A vllalat 8%-os nvleges kamatozs ktvnysorozatot birtokol, amelyet 1000 dollros nvrtken
bocstottak ki. A ktvnyek lejrata 10 v, s jelenleg 946 dollros rfolyamon jegyzik. Ha j ktvnyt
bocstanak ki, akkor a forgalomba hozatal kltsge 11 dollr ktvnyenknt. A vllalat marginlis adrtja
40%-os.
ves kamatfizetst felttelezve, mekkora a vllalat ktvnyeinek marginlis, adzs utni kltsge?
Megolds:
(2) Egy vllalat jelenleg a kznsges rszvnyek egysgre 3.50 dollr osztalkot fizet. A kznsges
rszvny ra 60 dollr. Elrejelzsek szerint a hozam s az osztalk a belthat jvben vi tlagos 6.8%-os
temben nvekszik.
Mekkora a visszatartott profit marginlis kltsge?
Mekkora az j rszvnytke marginlis kltsge, ha a rszvnyegysgre jut kibocstsi kltsg 3
dollr?
Megolds:

(3) Szmtsuk ki a kvetkez finanszrozsi kltsgek kltsgt:

(a) Egy 1000 dollr nvrtk ktvny piaci ra 970 dollr, nvleges kamatrtja 10%-os. Az j
kibocsts flotcis kltsge 5%. A ktvny lejrati ideje 10 v, a vllalati adrta 34%-os.
(b) Az elsbbsgi rszvny eladsi ra 100 dollr, vi 8 dollros osztalkfizetssel. j kibocsts
esetn a forgalomba hozatal 9 dollr rszvnyenknt. A vllalat marginlis adrtja 30%.
(c) A bensleg generlt kznsges rszvnytke 4.8 milli dollr sszeg. A kznsges
rszvnyek piaci ra 75 dollr rszvnyenknt, az egy rszvnyre jut osztalk 9.80 dollr volt az
elz vben. Az osztalk vrhatan nem nvekszik.
(d) Az j kibocsts rszvnyek esetben a legutbbi osztalk 2.80 dollr volt. A vllalat
rszvnyegysgre jut osztalka meghatrozatlan ideig vrhatan vi 8%-kal fog nvekedni.
A rszvnyek piaci ra jelenleg 53 dollr, s j rszvnyek kibocstsa esetn a flotcis kltsg
vrhatan 6 dollr lesz rszvnyenknt.
Megolds:
A megolds illusztrlsakor a kvetkez jellseket alkalmazzuk:
kd = a klcsntke adzs eltti kltsge
Kd = a klcsntke adzs utni kltsge
Kp = az elsbbsgi rszvnyek adzs utni kltsge
Kc = bensleg generlt kznsges rszvnytke adzs utni kltsge
Knc = j kznsges rszvnyek adzs utni kltsge
T = marginlis adrta
Dt = rszvnyegysgre jut osztalk (D0 = legutbbi osztalk; D1 = vrhat osztalk)
P0 = az rtkpapr jelenrtke
NP0 = rtkpaprr, flotcis kltsg nlkl
(4) Hatrozzuk meg a vllalat slyozott tlagkltsgt knyv szerinti rtken s piaci rtken alapul
slyarnyokkal.

A klcsn folyamatosan fennll, s a piaci rtk azonos a nvrtkkel. A vllalati adrta 30%-os. A
kznsges rszvnyek jelenlegi ra 4.50 dollr.
Megolds:
Knyvszerintirtk-slyok

Rszvnytke piaci rtke = 20 milli db rszvny 4.50 dollr = 90 milli dollr

A slyarnyok szmtsa
Ellenrz krdsek
1. Melyek az rtkpapr-megtrls f forrsai?
2. Mit rtnk a megkvetelt megtrlsi rta fogalmn?
3. Miben ll a vllalati tke slyozott tlagkltsgnek tartalma?
4. Miknt hatrozhat meg a klcsntke kltsge?
5. Miben klnbzik az elsbbsgi s a kznsges rszvnytke kltsge?
13. A FINANSZROZSI TTTEL HATSA

Adottnak vve a vllalat beruhzsi programjt s zleti kockzatt, vizsgljuk a tkestruktra vltozsnak
hatst a megtrlsi rtra, s keressk a legelnysebb kockzat-megtrls kombincit nyjt
tkestruktrt.

13.1. Finanszrozsi tttel s zleti hozam

Milyen hatsa van a finanszrozsi tttelnek, azaz a fix tketeherrel jr ktvny vagy elsbbsgi rszvny
bevezetsnek a rszvnyesek hozamra s a kznsges rszvnyek kockzati szintjre? A vlaszhoz
vegynk alapul egy j vllalatot, amely tkestruktra-dntssel szembesl, azaz keresi a mkdse
finanszrozshoz legjobb klcsntke-rszvnytke kombincit. Az egyszersg kedvrt vegynk csupn
kt egymst klcsnsen kizr alternatvt.
A vltozat: a vllalatot 100%-ban rszvnytkvel finanszrozzk
B vltozat: a vllalatot egyenl mrtkben finanszrozza ktvny s rszvny.
Felttelezzk, hogy sem a vllalati jvedelmet, sem a rszvnyeseket nem adztatjk. A kt alternatva
adatait az albbi tbla tartalmazza.

13.1. tbla
Vllalati finanszrozsi vltozatok sszehasonltsa
Adatok dollrban
Mivel ugyanarra a vllalatra vonatkoz kt finanszrozsi alternatvt vizsglunk, a mkdsi jvedelem
megoszlsa s gy a hozamokhoz kapcsold zleti kockzat foka is ugyanolyan kell hogy legyen a kt
alternatvban.
A B alternatva nett jvedelme 1000 dollr helyett 750 dollr lesz, mivel az 5000 dollros
klcsntke utn 5% kamatot kell fizetni.
Mivel a B alternatva esetben kevesebb rszvnyt bocstanak ki, a rszvnyes szmra fontos
EPS-mutat a B alternatva esetben 1.00 dollr helyett 1.50 dollr lesz.
A fix tketeherrel jr rtkpaprok finanszrozsba vonst finanszrozsi tttelnek nevezik, s ennek
tulajdonthat az EPS-rtkben bekvetkezett vltozs. A pldban szerepl klcsntke tttelknt
(emelerknt) szolgl, amely adott nett mkdsi jvedelem mellett nveli az EPS rtkt. Ennek okt
knny beltni: habr a vllalat kifizet 5% kamatot a ktvnyek utn, minthogy 10%-os hozamot realizl a
beruhzott tkn, gy emelhet a rszvnyeseknek jut megtrls.
Ha vllalati adt vezetnk be 46%-os rtval, akkor a nett jvedelem mindkt alternatva esetben cskken,
s az adzs utni EPSA = 0.54 dollr, az EPSB = 0.81 dollr lesz. Az adzs hatsnak indoklsa az elz
rvelssel trtnik:
Habr a vllalat 5%-ot kifizet a kltsgek utn, az effektv, adzs utni kltsg mgis csak (1T)r,
ahol a T a vllalati adrta, az r pedig a kamatrta.
A klcsntke kltsgnek mrskldse egyenesen kvetkezik a kamat adzs eltti
levonhatsgbl. Pldnkban a klcsntke adzs utni kltsge:
(10.46) 0.05 = 2.7%
Mivel a vllalat 5.4%-os nett, adzs utni hozamot realizl tttel nlkl, az ttteli hats jra
csak ama klnbsgtl fgg, ami a klcsntke-kiads effektv (adzs utni) 2.7%-os rtke s a
vllalati tkeberuhzson nyert 5.4%-os (adzs utni) megtrlsi rta kztt van.
13.2. Finanszrozsi tttel s kockzat
A finanszrozsi tttel ktl fegyver a vllalati gyakorlatban. Az elz pldban azt lttuk, hogy a fix
kamatktelezettsggel jr rtkpaprok bevezetse a tkestruktrba emelheti is az EPS rtkt, de
bizonyos krlmnyek kztt cskkentheti is azt. A negatv tttel lehetsge a finanszrozsi kockzatot j
vltozatknt hozza ltre, a vllalati mkdsben mr benne foglalt zleti kockzat kiegsztjeknt. Hogyan
alakulhat ki negatv ttteli hats? A vllalat termszetesen nem trekszik az EPS-rtk cskkentsre. A
negatv ttteli hats lehetsge vilgosabban lthat akkor, ha felismerjk, hogy a vllalati nett mkdsi
jvedelem nem lland. Tekintsk jra az elz pldt az adzs nlkli llapotra vonatkozan. Br a
vllalat vente tlagosan 1000 dollr jvedelmet reml, ez a vrakozs nem felttlenl tarthat. A hozamok
ltalban ingadoznak, gy az adott v mkdsi jvedelme nagyobb is s kisebb is lehet 1000 dollrnl.
Termszetesen a vesztesg felmerlsnek is lehet eslye adott vben (mg ha ez nem is nagy).
Felttelezzk, hogy a vllalat jvbeli mkdsijvedelem-elrejelzse a kvetkezkkel jellemezhet: az
1000 dollros jvedelem bekvetkezsnek eslye 0.5, s a 250 dollros kimenet valsznsge ugyancsak
0.5. E feltevseket a kvetkez tbla foglalja ssze. (A tblban mindkt alternatvnak 2 oszlopa lesz, a
jvbeli nett mkdsi jvedelem kt lehetsges kimenetnek megfelelen.)

13.2. tbla
Vllalati mkdsi jvedelem elrejelzse

* Az A vllalat EPS vrhat rtke:

0.5 1+0.5 0.25 = 0.625
variancija: 0.5(1 0.625) +0.5(0.25 0.625)2 = 0.14
2
A B vllalat EPS vrhat rtke:
0.5 1.50+0.5 0 = 0.75
variancija: 0.5(1.50 0.75)2+0.5(0 0.75)2 = 0.56
Amint a tblbl lthat, a klcsntke bevezetse a tkestruktrba a rszvnyegysgre jut hozamot 0.625
dollrrl 0.75 dollrra emeli, ugyanakkor az tttelnek a kockzatra is van hatsa.
Ha a nett mkdsi jvedelem trtnetesen 1000 dollr, akkor az tttel az EPS-rtket 1.00 dollrrl 1.50
dollrra emeli. Ugyanakkor 50% a kevsb kedvez bekvetkezs valsznsge, azaz hogy a nett
mkdsi jvedelem csak 250 dollr. Ha ez utbbi bekvetkezik, akkor a klcsntke alkalmazsa az EPS-
rtket 0.25 dollrrl zrusra cskkenti.
ltalban a j s a rossz eshetsget egyarnt tekintetbe kell vennnk ahhoz, hogy a finanszrozsi
dnts megfelelen tkrzze az zleti mkds bizonytalansgt. Emiatt szmtottuk ki az EPS vrhat
rtke mellett annak variancijt is. Az elz tbla jl mutatja, hogy az ttteles alternatva magasabb EPS-
rtkkel s gy nagyobb variancival jellemezhet, ami a hozamok fokozott variabilitsra utal. Eszerint
mdot kell tallni az tttel elnyeinek-htrnyainak egybevetsre s slyozsra. Az els lps ebben az
irnyban a mkdsi s finanszrozsi kockzat klcsnhatsainak rtkelse.

13.3. Mkdsi s finanszrozsi kockzat

Egy vllalat mkdsi (zleti) kockzata a makrogazdasg ltalnos kondciihoz s ahhoz az gazathoz
kapcsoldik, amelyben a vllalat mkdik. Pldul a kzszolgltat vllalatok mkdsi kockzata
rendszerint lnyegesen kisebb, mint a feldolgozipari vllalatok. Ez tbbek kztt azt jelenti, hogy a
kzszolgltat vllalatok kibocstsa irnti kereslet sokkal stabilabb, mint az iparvllalatok termkei irnti
kereslet. Ez utbbi kereslet instabilitsa rendszerint kifejezi a fogyaszti zls vltozst, a vevk
reljvedelmnek mdosulst vagy a versenyviszonyok talakulst. Ha feltteleznnk is a klcsntke
mellzst, akkor is szmthatnnk arra, hogy az iparvllalatok rszvnyegysgre jut hozamnak
variabilitsa nagyobb, mint a kzszolgltat vllalatok EPS-rtkei. Emiatt mondhatjuk ltalban is, hogy a
termel iparvllalat mkdsi kockzata nagyobb, mint a kzszolgltat vllalat. Ez a kockzat az ltalnos
makrogazdasgi felttelekhez ktdik, s nincs kapcsolatban a vllalat finanszrozsi struktrjval. Ennek
alapjn a nett mkdsi jvedelem (vagy a rszvnyegysgre jut NOI-rtk) variabilitsa (azaz a
kamatfizets eltti jvedelem vltozkonysga) az ilyen tpus kockzat megfelel mrtke.
Mint lttuk, a finanszrozsi tttel bevezetse megnveli az EPS variabilitst, s gy szmolnunk kell a
hozamok ama ptllagos variancijval, amelyet az tttel idz el finanszrozsi kockzat formjban.
Egyik oldalrl egy tervezett beruhzsi projekt megvalstsa befolysolja a mkdsi kockzatot, msik
oldalrl a beruhzs (rszben vagy egszben) hitellel trtn finanszrozsa meghatrozza a vllalat
finanszrozsi kockzatt. Egyrtelm, hogy a vllalat rszvnyeit birtokl befektet egyarnt ki van tve a
vllalat mkdsi s finanszrozsi kockzatnak. Az elz tbla adatai alapjn a kvetkez megllaptsok
tehetk a kockzat kt vltozatnak mrtkre:
Az A alternatva 0.14 rtk variancija a tiszta rszvnyfinanszrozs esetre, a nem ttteles
hozam variancijaknt a vllalat mkdsi kockzatt mri.
A B alternatva ugyanarra a vllalatra vonatkozan a tke 50%-t klcsnnel finanszrozottnak
felttelezi. Az EPS-rtk variabilitsa ekkor nagyobb: a 0.56 rtk varianciaknt egyarnt tkrzi
a mkdsi s a finanszrozsi kockzatot.
A 0.14 rtk variancia csak zleti kockzatot tkrz; a 0.56 0.14 = 0.42 klnbsget a
klcsntke hasznlata ltal kivltott finanszrozsi kockzat idzi el.
ltalnos tapasztalat, hogy a finanszrozsi tttel alkalmazsa egyarnt megemeli a vllalat tlagos
profitabilitst s annak kockzatt is. Kedvez gazdasgi vekben a finanszrozsi tttel hatsa
valsznleg pozitv, rossz vekben azonban ez a hats negatv. A tkemkdtetk feladata az tttel keltette
kockzat rtkelse, a kedvez s rossz gazdasgi kondcik vltakozsnak elrejelzsvel. Ez a feladat a
fedezeti analzis segtsgvel oldhat meg, szimullva a finanszrozsi tttel EPS-rtkre gyakorolt hatst,
az output s a forgalom vagy a nett mkdsi jvedelem klnbz szintjei mellett.
13.4. Az tttel hatsnak illusztrlsa
Az albbi tbla rszvnyegysgre jut hozamrtkeket mutat, kt alternatv finanszrozsi vltozatra (A =
100% rszvnytke; B = 50% rszvnytke + 50% klcsntke), tbb jvbeli nett mkdsi vltozat
mellett.

13.3. tbla
Vllalati EPS-rtkek EBIT-rtkek fggvnyben
Adatok dollrban

A tbla adatai jl mutatjk, hogy a finanszrozsi tttel pozitv hats (azaz emeli az EPS rtkt), ha az
NOI rtke 500 dollr fltt van, viszont negatv hats (cskkenti az EPS rtkt) ama esetekben, ahol az
NOI rtke 500 dollrnl kisebb. Az tttel semleges hats (az EPS rtkt vltozatlanul hagyja) ott, ahol
az NOI rtke ppen 500 dollr. Ezrt e pldban a fedezeti pont 500 dollr. Ennek az a magyarzata, hogy
az NOI rtk 500 dollr feletti szintjein, a vllalat a beruhzott tkn a hitelezknek fizetett 5%-nl nagyobb
megtrlst realizl, gy emelheti a rszvnyeseket megillet EPS-rtket. Ha viszont a nett mkdsi
jvedelem 500 dollr al esik, a vllalat 5%-nl kevesebbet realizl, gy a hitelezk csak a rszvnyesek
krra kompenzlhatk, ami az EPS cskkensvel jr.
Az albbi bra a finanszrozsi tttel hatst mutatja, az EPS-rtkeknek az NOI-rtkek fggvnyben
trtn brzolsval.
 13.1. bra: EPS-rtk az NOI-rtkek fggvnyben brzolva

A fedezeti ponton thalad ZZ szaggatott vonal az brt kt mezre osztja: a vonaltl jobbra es mindegyik
pont pozitv hats tttelt reprezentl. A vonaltl balra es mindegyik pont negatv hats tttelt kpvisel.
Mivel a kockzat kapcsolatban ll a fluktuci fokval, ezrt az bra azt is mutatja, hogy a vegyes
finanszrozsi struktrhoz (B alternatva) fzd finanszrozsi kockzat nagyobb, mint a tisztn
rszvnybl finanszrozott tkestruktr (A alternatva). A nagyobb kockzat megmutatkozik a B egyenes
nagyobb meredeksgben is. Az NOI-rtk egysgnyi vltozsa az EPS-rtkben nagyobb vltozst indukl
az ttteles tkestruktra alkalmazsa esetn. Az azonos zleti kockzat ellenre (ugyanazon vllalat
alternatv finanszrozsi struktrit vizsgljuk) az tttel alkalmazsa nveli az EPS-rtkek variabilitst, s
ugyangy megnveli a rszvnytke-beruhzs kockzatt is. Ebbl kvetkezen az ttteles vllalat
rszvnybefektetsnek kockzatossga meghaladja az tttel nlkli tkestruktrban lev rszvnyek
kockzatt. E relci mg vilgosabban illusztrlhat az albbi brn, ahol az EPS-rtkek hipotetikus
idbeli fluktucijt illusztrljuk.

13.2. bra: Az ttteles s tttel nlkli vllalat

Az A folytonos vonal a kizrlag rszvnytkvel finanszrozott vllalat EPS-rtknek idbeli ingadozst

mutatja. A B szaggatott vonal az EPS-rtk fluktucijt ugyanolyan mkdsi jvedelem s azonos arny
klcsntke-rszvnytke finanszrozs mellett mutatja. Az tttel alkalmazsa jl lthatan megnveli a
jvedelemram variabilitst mindkt irnyban. Az tttel fedezeti pontja NOI = 500 dollr rtknl van,
ami megfelel az EPS = 0.50 pontnak az bra fggleges tengelyn. Az NOI = 500 dollr az a kritikus pont is
egyben, ahol az tttel hatsa pozitvrl negatvra vlt. Az brrl az is leolvashat, hogy a vllalatnak akkor
van mkdsi vesztesge (zr profit egyetlen vben van: n0), ha tttelt alkalmaznak, teht a vllalat n1 s
n2 v kztt vesztesges.

13.5. Mkdsi s finanszrozsi tttel egyttes hatsa

A finanszrozsi tttel jelents htrnya, hogy nveli a hozamok variabilitst. A vllalatok a finanszrozsi
stratgia kialaktsakor szksgkppen szembeslnek a kockzat vllalhat mrtkvel. Adott kockzati
szint elvileg elrhet, ha a finanszrozsi struktrt vagy az eszkzstruktrt vltoztatjk. Minl nagyobb
egy vllalatnl a fix eszkzk arnya, annl nagyobb a mkdsi tttel foka, s az ilyen vllalat knytelen
visszafogott lenni a finanszrozsi tttel alkalmazsval. Az albbi bra kt olyan vllalat mkdsi
tttelt mutatja, amelyek csak az eszkzk sszettelben klnbznek egymstl.

13.3. bra: Eltr eszkz-sszettel vllalatok sszehasonltsa

A kt vllalat ugyanannyi termket realizl, ugyanolyan ron, s gy bevtelk is azonos. Ebben az A

mkdsi tttele nagyobb, vltoz kltsge kisebb, fix kltsge nagyobb, mint B vllalat. Az a tny, hogy
az A vltoz kltsge kisebb, tkrzdik az sszkltsgfggvny kisebb meredeksgben, amit az
egyszersg kedvrt linerisnak feltteleznk. Nyilvnval, hogy a kt vllalat mkdsi fedezeti pontja
nem azonos.
Tovbb egysgnyi elmozduls az rbevtelben az A vllalat esetben az egysgnyinl nagyobb vltozst
indukl az A vllalat profitjban vagy vesztesgben. Feltevsnkbl kvetkezik, hogy az A vllalat
sszkltsg- s sszbevtel-egyenesnek meredeksgklnbsge nagyobb, mint a B vllalat vonatkoz
sszkltsg- s sszbevtel-egyenesnek meredeksgklnbsge. A vllalati ttteli politika
megvlasztshoz az albbi megfontolsok alkalmazhatk. Vllalatok viszonylag magas fix kltsggel s
mkdsi tttellel s ennek nyomn a mkdsi hozam viszonylag nagy variabilitsval jellemezve a
szmukra megfelel kockzati szintet viszonylag vatos klcsnvteli politika alkalmazsval rhetik el.
Msik oldalrl, az alacsonyabb mkdsi tttellel br vllalatok ugyanazt a cl-kockzatiszintet
viszonylag vatos klcsnvteli politikval rhetik el. E pldban a ptllagos finanszrozsi kockzat
vllalsnak hajlandsga az alapul szolgl mkdsi hozamram nagyobb stabilitst tkrzi. A mkdsi
s finanszrozsi tttel kztti tvlts az albbi tblban lthat:

13.4. tbla
A mkdsi s finanszrozsi tttel kztti tvlts
A gyakorlatban termszetesen a kt stratgia nem helyettesthet olyan egyszeren, ahogy azt a plda
sugallja, ugyanakkor a rszvnyegysgre jut jvedelem variabilitst mindkett ugyanolyan irnyban
befolysolja.
A pldban ugyanolyan valszn az 1 dollr egysgron rtkestett 100000 vagy 500000 darab termk
rtkestse; gy az sszes bevtel rossz vben 100000 dollr, j vben 500000 dollr. Az A vllalatnak
nagyobb a mkdsi tttele, mivel fix kltsgei 50000 dollrt tesznek ki, szemben a B vllalat 35000
dollros fix kltsgvel. Az A vllalatot kizrlag rszvnytkvel finanszrozzk; a vllalat 108000 darab
rszvnyt bocstott ki, 4.63 dollros rtkben darabjt, s gy teljes rszvnytkje 500000 dollr. A B
vllalat 86400 darab rszvnyt bocstott ki ugyancsak 4.63 dollros rtkben, s tovbbi 100000 dollr
rtk ktvnyt 5%-os kamattal. Az A vllalat vltoz kltsge a bevtel 50%-a, a B vllalat vltoz
kltsge (alacsonyabb fix kltsg mellett) magasabb, 60%-os. Az sszes adat figyelembevtelvel a kt
vllalat rszvnyarnyosjvedelem-mutatja vagy zrus, vagy 1.00 dollr, a realizlt rbevteltl fggen.
Eszerint a kt vllalat a jvedelem ugyanolyan variabilitst gri a rszvnytulajdonosoknak. Ezt a B
vllalat esetben a finanszrozsi tttel fokozott hasznlatval rik el; az A vllalat esetben viszont a
magasabb mkdsi tttel s a klcsnfinanszrozs alacsonyabb foknak kombincijval realizljk. A
finanszrozsi s mkdsi tttel kzli vlaszts termszetesen nem minden esetben ilyen egyszer. Sok
esetben a vllalatnak korltozott vlasztsi lehetsge van a felszerelsek s berendezsek
megvlasztsban, ms esetekben viszont a varibilis kltsgek nem linerisak, ami nagyon megnehezti a
vllalati kalkulcit.
A plda legmegalapozottabb kvetkeztetse az lehet, hogy a vllalatnak finanszrozsi stratgija
megformlsakor az tttel mindkt vltozatnak hatsra figyelemmel kell lenni. Tovbb tekintettel kell
lenni arra a szablyra, hogy minl magasabb a mkdsi tttel, annl kockzatosabb a finanszrozsi tttel
alkalmazsa.
13.6. Vllalati pldk az ttteli hats rvnyeslsre
13.6.1. Mkdsi tttel s fedezeti pont
A vllalat j high-tech termkkel jelent meg a piacon, amelynek ra darabonknt 100 ezer dollr. A vllalat
fix kltsge F = 2 milli dollr, vente 50 termkegysget llt el, s azokat 500 ezer dollros profittal
rtkesti. A vllalatot kizrlag rszvnytkvel finanszrozzk, s eszkzllomnya 5 milli dollrt tesz ki.
Becsls szerint a vllalat talaktan termelsi vonalt 4 milli dollros beruhzssal s a fix kltsgek 500
ezer dollros nvelsvel. E vltozs nyomn varibilis termelsi kltsgei termkegysgenknt 10 ezer
dollrral cskkennnek, kibocstsa 20 termkegysggel nvekedne; ahhoz azonban, hogy a piac fogadja a
megnvekedett kibocstst, az eladsi rat 95 ezer dollrra kellene cskkenteni. A vllalat jelenleg
admentes, rszvnytkekltsge 15%-os. A dnts-elkszts sorn a kvetkez krdsekre kell
vlaszolni:
(a) rdemes-e vgrehajtani a termelsi vonal vltoztatst?
(b) A mkdsi tttel nni vagy cskkenni fog-e a vltoztats hatsra?
(c) Miknt rinten a vltoztats a fedezeti pontot?
(d) Kisebb vagy nagyobb mkdsi kockzattal kell-e szmolnia a vllalatnak a vltoztats utn?
Megolds
(a) Elszr meghatrozzuk a V termkegysgenknti varibilis kltsget:

Msodszor, kiszmtjuk a vltozs utni j profitszintet:

Harmadszor, meghatrozzuk a profit nvekmnyt:

Negyedszer, becsljk az j beruhzs kzelt megtrlsi rtjt:

Mivel a megtrlsi rta meghaladja a 15%-os tkekltsget, gy a vllalatnak rdemes vgrehajtania a

vltoztatst.
(b) Amennyiben a mkdsi tttelt a fix s az sszes kltsg (fix plusz sszes varibilis kltsg)
arnyaknt mrjk a vrhat kibocsts szintjn, akkor a tervezett vltoztats a kvetkezk szerint
mdostja a mkdsi tttelt:
A mkdsi tttel szintje teht valamelyest emelkedik.
(c) A vltoztats nyomn a fedezeti pont is emelkedni fog a kvetkezk szerint:

(d) Nehz egyrtelmen megllaptani, hogy a vltoztats nyomn nvekszik-e vagy cskken a
kockzat. Ptllagos informcikra volna szksg az rtkests valsznsgre s a varibilis
kltsgek bizonytalansgra vonatkozan. Egyb tnyezk vltozatlansga mellett a magasabb
fedezeti pont utalhat a kockzat nvekedsre, mint ahogy a fix kltsgek magasabb arnya is
magasabb mkdsi kockzatot jelezhet.

13.6.2. A finanszrozsi tttel hatsai

Pldnkban a vllalat a kvetkez vi rszvnytke-arnyos megtrlst szmtja klnbz ttteli rtk
mellett. A vllalat sszes eszkze 14 milli dollr rtk, az adrta 40%-os. A dntshozk becsltk a
kvetkez vi EBIT lehetsges rtkeit s azok valsznsgt.

Szmtsuk ki a rszvnytke-megtrls vrhat rtkt, szrst s szrdsi koefficienst az albbi ttteli

rtk mellett, s rtelmezzk az eredmnyeket!
A jelzett rtkeket klnbz ttteli mrtkek mellett hatrozzuk meg.
(1) tttel nlkl D = 0 (klcsntke S = 14 milli (rszvnytke)
Az eredmnyekbl lthat, hogy amint az tttel emelkedik, gy a rszvnytke-arnyos megtrls vrhat
rtke is nvekszik, egy bizonyos pontig. A nvekv tttel miatt emelked kockzat nyomn a klcsntke
kltsge is nvekszik. A rszvnytke-arnyos megtrls egy bizonyos pont elrse utn cskkenni kezd.
Az tttel emelkedse eredmnyeknt a rszvnytke-arnyos megtrls mindkt kockzati mrtke (szrs
s szrdsi koefficiens) egyre magasabb rtket vesz fel.

13.6.3. Mkdsi s finanszrozsi tttel: vllalati esetvizsglat

A fogyaszti cikket elllt vllalat 4 milli dollrnyi rszvnytkje 50 dollrcent nvrtk
rszvnyekbl ll, amit 2 milli dollros klcsntke egszt ki. A klcsntke s rszvnytke
knyvszerintirtk-arnyn alapul ttteli rtja 1:1.
(4000000 50 cent/2000000 dollr).
A vllalat a legutbbi vben 60 ezer darabot adott el nagykereskedinek, 30 dollros egysgron. Ezen
idszak jvedelemkimutatsa az albbi kpet mutatta:

13.5. tbla
Vllalatijvedelem-kimutats
Adatok ezer dollrban
Az EPS-rtk a kvetkezkppen hatrozhat meg:

Most hatrozzuk meg a fedezeti volument, elszr figyelmen kvl hagyva a klcsntke
kamatktelezettsgt. A fedezeti volumennl az rbevtel ppen fedezi a fix s a varibilis kltsget. A
vllalat esetben ez olyan kibocstst felttelez, amely mellett fedezhet a 480 ezer dollros fix kltsg. Az
egysgre jut varibilis kltsg a kvetkezk szerint szmthat:
720000 dollr/60000 termkegysg = 12 dollr
Ha a vllalatot kizrlag rszvnytkvel finanszrozzk, akkor a fedezeti kibocsts volument a fix kltsg
s a brutt fedezet (3012 = 18 dollr) hnyadosaknt szmtannk:
480000 dollr/18 dollr =26667 termkegysg
Ha viszont figyelembe vesszk a 200 ezer dollros kamatterhet is, akkor a vllalatnak
480000+200000 = 680000
dollros teljes fix kiadst kell viselnie. Ebben az esetben magasabb lesz a fedezeti kibocsts:
680000 dollr/18 dollr = 37778 termkegysg
A klcsntke ignybevtele teht emeli a fedezeti kibocsts volument.
A mkdsi tttel tbbflekppen kifejezhet. A legegyszerbben a fix kltsgek s az sszes termelsi
kltsg hnyadosaknt:
480000 dollr/1200000 dollr = 40%
A kamatteher figyelembevtelvel a vllalatnak
480000+200000 = 680000 dollr
brutt fedezet realizlsra van szksge az sszes fix kltsg fedezshez. Ebben az esetben a fix
ktelezettsgek (480000+200000) az 1080000 dollr 63%-t teszik ki. Ami a finanszrozsi tttel
fontossgt illeti, a 600 ezer dollr sszeg EBIT-bl 200 ezer dollr szksges a kamatktelezettsgek
fedezshez. A fix terhek hatsnak bonyolultabb kifejezsi mdja az ttteli rtk meghatrozsa.
A mkdsi tttel az a tbbszrs, ahnyszor a fedezet magban foglalja ez EBIT-rtket:

Ez az arny a fedezet s az EBIT kztti relcin keresztl azt mutatja, hogy a fix kltsgek milyen
mrtkben nvelhetk anlkl, hogy mkdsi vesztesg alakulna ki. Mg fontosabb, hogy az 1.8 rtk
szorz kapcsolatot mutat ki az rbevtel-nvekmny s annak EBIT-rtkre gyakorolt hatsa kztt.
Ahogy az albbiakban kimutatjuk, az rbevtel 10%-os nvekedse az EBIT 18%-os emelkedst
eredmnyezi. Hasonlkppen, a finanszrozsi tttel azt a tbbszrst mutatja, ahnyszor az EBIT-rtk
meghaladja az EBT-rtket:
A kt profitrtk kztt a kamatteher a klnbsg, gy az ttteli arny azt mutatja, hogy a
kamatktelezettsg milyen mrtkben nvelhet anlkl, hogy a vllalat adzs eltti vesztesget
szenvedne. Mg fontosabb jelents, hogy az 1.5-es szorz kapcsolatot mutat ki az rbevtel-nvekmny s
annak EBT-rtkre gyakorolt hatsa kztt. Ahogy albb ltjuk majd, az rbevtel 10%-os nvekedse az
EBT-rtk 27%-os nvekedst eredmnyezi.
A kt tbbszrs egyestsvel megkapjuk a kombinlt ttteli hats mutatjt. Ebben az esetben az
rbevtel 10%-os nvekedse az EBT 1.8 1.5 = 2.7-szeres, azaz 27%-os emelkedst eredmnyezi.
Tovbb, adott adrta mellett (itt 30%-os), az adzs utni profit s az EPS-mutat ugyanilyen arnyban
n. Mivel ezek a relcik kzvetlenl nem ismerhetk fel, gy clszer vgigkvetni a 10%-os
vllalatirbevtel-nvekeds hatst. Ha felttelezzk, hogy az egysgkltsg vltozatlan marad, s a tbbi
paramter is rgztett, akkor a jvedelemkimutats gy pl fel:

13.6. tbla
Mdostott vllalatijvedelem-kimutats
Adatok ezer dollrban

Az j EPS gy rhat fel:

Az EPS-rtk 27%-os nvekedse lnyegesen gyorsabb, mint az rbevtel nvekedse, jelezve a kombinlt
tttel sokszoroz hatst. Ebbl kvetkezen: minl magasabb a fix kltsgek arnya az sszes kiadson
bell, s minl magasabb a kamatteher, annl ersebb lesz a kombinlt ttteli hats. Mindebbl az
kvetkezik, hogy a fix mkdsi kiadsok s a klcsntke alkalmazsa kedvez a vllalat szmra. Mivel
az ttteli hats ellenkez irnyban is rvnyesl, gy kedveztlen mkdsi krlmnyek kztt a vesztesg
(s htrny) sokszorozdsra kell szmtani.

13.6.4 tttel s fedezeti pont

Egytermkes vllalat finanszrozsi dntshozi a kvetkez kltsgstruktra-informcikkal rendelkeznek:
Mkd eszkzk megtrlsi rtja = 30%
Mkd eszkzkkel arnyos forgalom = 6-szoros
Mkd eszkzk llomnya = 20 milli dollr
Mkdsi tttel foka = 4.5
 (a) A mkdsi profitrta meghatrozsa
Profitrta Forgalom = Mkd eszkzk megtrlsi rtja

(b) Az adott kibocstshoz tartoz rbevteli szint kiszmtsa

(c) Az EBIT szmtsa

(0.05)(120000000) = 6000000 = EBIT
(d) Meg kell hatrozni a fix kltsg eltti jvedelmet; mivel a mkdsi tttel foka 4.5, gy a keresett
rtk az EBIT 4.5-szerese.
Fix kltsg eltti jvedelem = (4.5)(6000000) = 27000000 dollr
(e)Az sszes vltoz kltsg meghatrozsa

(f) Az sszes fix kltsg kiszmtsa

Fix kltsg eltti jvedelem Fix kltsg = EBIT

(g) Az eladsi egysgr (P) s varibilis egysgkltsg (V) meghatrozsa

(h) A fedezeti pont szmtsa

A vllalat ekkora termkvolumen ellltsakor s rtkestsekor ri el a fedezeti pontot.

13.6.5. ttteli mutatk szmtsa
A vllalat elmlt vi jvedelemkimutatsa a kvetkez adatokbl llt:

13.7. tbla
Az ttteli mutatk alapadatai
Adatok dollrban

Szmtsuk ki a vllalat DOL-, DFL- s DCL-mutatjt!

Amennyiben az rbevtel 5 milli 500 ezer dollrra emelkedik, akkor milyen lesz az EPS-
elrejelzsnk?
Megolds:
 Foly EPS =
Az rbevtel 5 milli 500 ezer dollrra nvekedse 10%-os emelkedst reprezentl. gy az EPS 30%-kal kell
nvekedjk (10% 3.0), s 2.60 kell hogy legyen.

Ellenrz krdsek
1. Miben ll a fedezeti analzis lnyege?
2. Milyen elnyei vannak a fedezeti analzisnek?
3. Mikor rvnyesl mkdsi tttel a vllalati kltsgstruktrban?
4. Mit rtnk a kombinlt tttel fogalmn?
5. Mi az EBIT-EPS indifferenciapont tartalma?
6. Melyek a finanszrozsi tttel nvelsnek kvetkezmnyei?
7. Milyen hatsa van az tttel nvekedsnek a ROE-mutatra akkor, ha a klcsntke kamata
azonos a ROA-mutatval?
8. Milyen kapcsolat van az tttel foka s a kockzat kztt?
14. VLLALATI TKESTRUKTRA-DNTSEK

14.1. Tkestruktra s vllalati rtk

Az zleti kockzat a vllalati rtk olyan krlmnyek kztt rtelmezett kockzata, amikor nem
alkalmaznak klcsntkt. Egyedi kockzat rtelemben az zleti kockzat a vllalat jvbeli
eszkzmegtrlsi rtjban (ROA) foglalt bizonytalansg fggvnye. Ha a vllalat nem alkalmaz
klcsntkt, akkor kamatfizetse zrus lesz, eszkzeit kizrlag rszvnytke finanszrozza, s a befektetett
tkre vettett megtrlse egyenl lesz az eszkzarnyos s rszvnytke-arnyos megtrlssel. Az zleti
kockzat nemcsak gazatonknt vltoz, hanem adott gazaton bell vllalatonknt is, st idben is
vltozhat. Az zleti kockzat fgg a kereslet, az rtkestsi r, az input kltsg variabilitstl, kompetitv
tnyezktl, a termkekkel kapcsolatos ktelezettsgektl, s a mkdsi tttel mrtktl, azaz a fix
mkdsi kltsgek terjedelmtl.
A mkdsi tttel a vllalat ltal a termelsi folyamatban felhasznlt fix input kltsgek mrtke (szemben
a vltoz input kltsgekkel). A fix kltsget nagyobb arnyban felhasznl vllalat a mkdsi tttel
magasabb fokval jellemezhet. A nagyobb mkdsi tttel azt jelenti, hogy az rbevtel viszonylag kis
vltozsa nagy vltozst idz el a ROE rtkben. ltalban, ha nagyobb a vllalat mkdsi tttele,
akkor nagyobb lesz a vrhat ROE-rtk szrsval mrt vllalati zleti kockzat. A termelsi technolgia
korltozza a fix kltsgek gy a mkdsi tttel nagysga fltti kontroll lehetsgt. Ugyanakkor a
vllalatoknak befolysuk van az ltaluk vlasztott termelsi folyamat tpusra. Emiatt a vllalat tke-
kltsgvetsi dntseinek hatsuk van a vllalat zleti kockzatra. Ha mr kialakult a vllalat mkdsi
tttele, akkor e tnyez nagy befolyst gyakorol a vllalati tkestruktra-dntsekre.

A finanszrozsi tttel kedvez hats lesz, s gy emel hatst gyakorol a rszvnytulajdonosok

megtrlsre, ha az eszkzarnyos megtrlst az EBIT/sszes eszkz hnyados jelli, ami meg kell hogy
haladja a klcsntke kltsgt. Mindazonltal a kznsges rszvnyek tulajdonosai ltal viselt sszes
kockzat szintn nvekedni fog az tttel emelkedsvel. A mkdsi s finanszrozsi tttel azonosan fejti
ki a hatst: ltalban mindkett nveli a ROE vrhat rtkt, ugyanakkor a rszvnyesek ltal viselt
kockzatot is emelik. A mkdsi tttel befolysolja a vllalat zleti kockzatt, a finanszrozsi tttel a
vllalat finanszrozsi kockzatt, s a kett egytt befolysolja a vllalat egyedi kockzatt.
Modigliani s Miller helyezte szigoran tudomnyos alapra a tkestruktra-problma vizsglatt. Ennek
eredmnye lett a ModiglianiMiller-ttelek megfogalmazsa. Modigliani s Miller feltevsek sorozatbl
indult ki, amely konstans klcsntkekltsget, zrus tranzakcis kltsget, vgtelen lefolys pnzramot
s zr nvekedst foglal magban. Kiindulsknt az adk hinyt feltteleztk, s arbitrzsbizonytst
alkalmaztak a kt ttel megalapozshoz.
Az I. ttelt a kvetkez formban fogalmaztk meg:

Az I. ttel szerint a vllalat rtke a vrhat nett mkdsi jvedelem tkstsvel hatrozhat meg,
rtaknt a tke slyozott tlagkltsgt alkalmazva, amely konstans, s megegyezik a nem ttteles (zrus
klcsntkj) vllalat rszvnytkekltsgvel. Eszerint: az I. ttel kimondja, hogy a vllalat rtke
fggetlen annak ttteli foktl. Az I. ttel a tkekltsg kapcsn azt is impliklja, hogy egyrszt a vllalat
WACC-rtke ugyanakkora, fggetlenl attl, hogy a vllalat ttteles, vagy nem; msrszt a WACC azonos
az ugyanazon kockzati osztlyba tartoz nem ttteles vllalat rszvnytkekltsgvel.
A II. ttel az ttteles vllalat rszvnytkekltsgt a kvetkezk szerint fejezi ki:

ahol
kd = klcsntke kltsge
D = klcsntke sszege
S = rszvnytke sszege

Mindent egybevetve, Modigliani s Miller kt ttele szerint, a tkestruktrban foglalt egyre tbb
klcsntke nem nveli a vllalat rtkt, mivel az alacsonyabb klcsntkekltsg elnyeit pontosan
ellenslyozza a rszvnytke kltsgnek nvekedse. gy a kt ttel, adk nlkl, azt mondja, hogy a
tkestruktra nem befolysolja sem a vllalat rtkt, sem a WACC slyozott tlagkltsget. Ez azt sugallja
a dntshozk szmra, hogy az egyik tkestruktra ugyanolyan j lehet, mint egy msik.
Modigliani s Miller ksbb kiegsztette tteleit az adk figyelembevtelvel. Az albbiakban a tteleket
annak felttelezsvel mutatjuk be, hogy a vllalat fizet profitadt. Eszerint az I. ttel gy rhat fel:

ahol
T = vllalati adrta
Eszerint az ttteles vllalat rtke egyenl az ugyanazon kockzati osztlyba tartoz nem ttteles vllalat
rtke, plusz az tttelbl szrmaz nyeresg; ez utbbi a klcsntke-finanszrozsnak ksznhet
admegtakarts rtke, ami azonos a vllalati adrta s az alkalmazott klcsntke sszegnek
szorzatval. Ismeretes, hogy tttel nlkli vllalat esetben, rklejrat pnzram felttelezsvel fennll a
kvetkez azonossg:
 EBIT(1T) = Nett profit = Osztalk

Ennek alapjn az tttel nlkli vllalat rtke egyenl az rklejrat osztalk s a tkekltsg
hnyadosval. gyszintn figyelmet rdemel, hogy a Vu s VL kztti klnbsg nvekszik akkor, ha a
vllalat ltal alkalmazott klcsntke arnya nvekszik, gy a vllalati rtk akkor lehet maximlis, ha
100%-os a klcsntke-finanszrozs arnya.
A II. ttel adk felttelezsvel a kvetkezk szerint mdosul:

Eszerint az ttteles vllalat rszvnytkekltsge azonos a nem ttteles vllalat rszvnytkekltsgnek

s a kockzati prmiumnak az sszegvel; ez utbbit azonban az (1T) szorztnyez mrskli. A vllalati
adk bevezetsvel a rszvnytke kltsge lassabban nvekszik, mint ahogyan a vllalati adkat nlklz
llapotban nne. Tovbb a klcsntke kltsgt mrskli a kamat adzs eltti levonhatsga. E kt hats
kombincija adja a vllalati rtk I. ttelben bemutatott nvekmnyt. A ModiglianiMiller-modell adkat
figyelembe vev vltozata olyan kvetkeztetshez vezet, hogy a vllalat csaknem 100%-ban alkalmazzon
klcsntkt. A vllalatok azonban nem kvetik ezt a tancsot, s emiatt az elmlet kpviseli ms
modelleket keresnek, amelyek jobban tkrzik a vals vllalati magatartst.
Az zleti s finanszrozsi kockzat korbbi analzisben az egyedi kockzatot vettk alapul, most pedig a
piaci kockzat szerept vizsgljuk. Hamada a CAPM modell s a ModiglianiMiller-ttelek vllalati adzst
figyelembe vev vltozatnak felhasznlsval modellt alkotott az ttteles vllalat rszvnytkekltsgnek
kifejezsre:

= kockzatmentes rta + zleti kockzati prmium + finanszrozsi kockzati prmium

Ha az SML egyenletet egyenlv tesszk tkekltsgre vonatkoz egyenletvel, akkor eredmnyl a

kvetkez kifejezst kapjuk:

gy a CAPM s a ModiglianiMiller-felttelek egyttes figyelembevtelvel brmely vllalat bta rtke

gy szmthat, hogy a klcsntkt nem alkalmaz vllalat bta rtkt egy felfel korrigl faktorral
helyesbtjk, amely egyrszt a vllalati adrta, msrszt az alkalmazott finanszrozsi tttel foknak
fggvnye.
A vllalat piaci kockzata, ami a bta rtkvel mrhet, egyarnt fgg a u rtkben megtestesl vllalati
zleti kockzattl, a D/S arnyban foglalt ttteli rttl fgg finanszrozsi kockzattl, valamint a T
adrttl. A piaci kockzat kontextusban a vllalat zleti kockzata sajt u nem ttteles bta rtkvel,
egyedi kockzata sajt ttteles bta rtkvel mrhet, finanszrozsi kockzata pedig u klnbsggel
fejezhet ki. A Hamada-relci ugyancsak felhasznlhat egy kzelt vllalat tttellel lefel vagy felfel
korriglt bti segtsgvel egy vllalat vagy divzi rszvnytke kltsgnek becslshez.
Miller ksbb olyan tkestruktra-modellt alkotott, amely a vllalati adkon kvl a szemlyi adkat is
figyelembe veszi. Miller modellje a kvetkez formt lti:

ahol
 Tc = vllalati adrta
Ts = rszvnyjvedelem szemlyiad-rtja
TD = ktvnyjvedelem szemlyiad-rtja

A zrjelben lev kifejezs s a D klcsntke szorzata az tttelbl szrmaz nyeresg. A zrjeles

kifejezs helyettesti a T = Tc tnyezt ModiglianiMiller vllalati adkat figyelembe vev modelljben. Ha
az sszes adt figyelmen kvl hagyjuk, Tc = Ts = Td = 0 feltevssel, akkor a modell az eredeti Modigliani
Miller-formula adk nlkli vltozatra egyszersdik. Ha eltekintnk a szemlyi adktl, akkor a Ts = Tc =
0, s a modell az eredeti formula vllalati adkat alapul vev vltozatra egyszersdik.
Az tttelbl szrmaz nyeresg nagysga a Miller-modellben egyarnt fgg a Tc, Ts s TD rtktl,
valamint a klcsnfinanszrozs sszegtl. Mivel a tkenyeresg adja halaszthat, gy a
rszvnyjvedelemre vettett effektv adrta rendszerint kisebb, mint a ktvnyjvedelem effektv
adrtja. Ha Ts TD, akkor a zrjeles kifejezs kisebb, mint Tc, s a finanszrozsi tttel rtke kisebb,
mint amekkora szemlyi adk hinyban lenne. gy a Miller-modell megersti a korbbi Modigliani
Miller-konklzit, hogy ti. a vllalati klcsntke alkalmazsa nveli a vllalat rtkt, habr ez az elny
egyrtelmen kisebb TD sszegnl. Eszerint a szemlyi adk cskkentik a vllalati klcsntke
alkalmazsbl szrmaz elnyket. Ugyanakkor az is kitnik, hogy a Miller-modell is 100%-hoz kzeli
klcsntkearnyt sugall rtkmaximalizl tkestruktraknt.
Mg a kt ModiglianiMiller-, valamint a Miller-modell logikusan levezethet az indul feltevsekbl, ezek
a ttelek azonban kevs gyakorlati segtsget adnak. Egyrszt a modellek felttelezsei nem tkrzik az
aktulis piaci kondcikat, msrszt (s ez mg fontosabb) elrsaikat nem kvetik a gyakorlatban. Nzznk
nhnyat a fbb hinyossgok kzl! A modellek mindegyike egynteten azt felttelezi, hogy a szemlyes
s a vllalati tttel egyms tkletes helyettesti. A modellek a tranzakcis kltsgek ltezstl
eltekintenek, ami az ttteles vllalatrl az tttel nlklire vltst kltsgmentesnek tnteti fel. Mindegyik
modellnl a konklzik levonshoz azt kell felttelezni, hogy mind a vllalatok, mind a befektetk
ugyanolyan rta mellett vehetnek klcsn. Miller arra a kvetkeztetsre jutott, hogy az egyensly elrhet,
br ahhoz a vllalati klcsntkbl szrmaz adelnyk ugyanakkork kell hogy legyenek minden
vllalatra vonatkozan, s az konstans kell hogy legyen adott vllalatra, az alkalmazott tttel mrtktl
fggetlenl. A modellek ugyancsak felttelezik, hogy nincs finanszrozsi lehetetlenls s gynki
kltsgek.
A ModiglianiMiller- s Miller-modellekkel kapcsolatos legfbb gond az, hogy figyelmen kvl hagyjk a
finanszrozsi lehetetlenls kltsgeit, tovbb az gynki kiadsokat. Mivel rendszerint vllalatok sora
megy csdbe idrl idre, gy a kt emltett kltsg igen nagy sszeg is lehet. A csd olyan rendkvli
kiadsokkal jr, mint az eszkzk piaci r alatti knyszer eladsa, a vagyon felmorzsoldsa vagy az
eljrsi s adminisztratv kltsgek. A finanszrozsi lehetetlenls fenyegetse ugyancsak kiadssal jr,
mivel a menedzserek tbb idt kell hogy tltsenek a csd elhrtsval, mint hasznos mkdsi dntsek
meghozatalval, tovbb kltsges lpsekre knyszerlnek a finanszrozsi lehetetlenls megelzse
rdekben. ltalban igaz, hogy a finanszrozsi lehetetlenls valsznsge annl nagyobb, minl tbb
klcsntkt alkalmaznak. E valsznsg nvekedsvel cskken a vllalat foly rtke s nvekszik a
tkekltsg. Az gynki kltsgek ugyancsak nvekv tendencit mutatnak, ha egyre tbb klcsntkt
alkalmazunk. Ha e kltsgeket figyelembe vesszk, akkor ModiglianiMiller I. ttele, vllalati adkkal, a
kvetkez alakot lti:

E relcit mutatja be az albbi bra:

 14.1. bra: Klcsntke-alkalmazs versus vllalati rtk

Az brrl lthat, hogy az advdelem hatsa az A pont elrse eltt dominns. Az A ponton tl a
finanszrozsi lehetetlenls s gynki kltsg kezdi ellenslyozni a klcsntke-finanszrozs elnyeit. A
B pontban a klcsntke marginlis adelnyt pontosan ellenttelezi a finanszrozsi lehetetlenls s az
gynki marginlis kltsg, a B ponton tl pedig a klcsntke-alkalmazs htrnyai meghaladjk annak
elnyeit. Az emltett kt kltsgvltozat nehezen becslhet, s ugyancsak nagyon nehz ha nem lehetetlen
a gyakorlatban pontosan azonostani a B pontot.
Azt is rdemes megjegyezni, hogy a csd- s gynki kltsg a Miller-modellben is hozzadand ttel. Ha e
kltsgek hozzaddnak, akkor az rtk s a klcsntke kztti relci ugyanolyan lesz, mint amikor e
kltsgek hozzaddnak a ModiglianiMiller adzs figyelembevtelvel fellltott modelljben, azzal a
kivtellel, hogy az tttelbl szrmaz TD nyeresg tkrzn a szemlyi adk nvekmnyt. Ugyanakkor a
vllalat tiszta MM-rtke grafikon kevsb meredek lenne Miller alapjn, mivel a klcsntke-
finanszrozs mrtke cskkenne. Tovbb a Vu pont lejjebb kerlne, mivel a szemlyi adk nvekmnye
cskkenten a nem ttteles vllalat rtkt. A finanszrozsi lehetetlenls s gynki kltsg hozzadsa
akr a ModiglianiMiller adzsi, akr Miller modelljhez a tkestruktra tvltsi modelljt eredmnyezi.
Ebben az optimlis tkestruktra olyan tvltsi kapcsolatknt mutathat be, amely szembelltja egymssal
a klcsntke-finanszrozs elnyeit annak kltsgeivel.

14.2. Tkestruktra-dntsi eset vizsglata

A vllalat rtkelssel fellvizsglja jelenlegi tkestruktrjt s annak implikciit az rtkpapr-
tulajdonosok szempontjbl. A vllalatot jelenleg kizrlag rszvnytkvel finanszrozzk, s kznsges
rszvnyeibl 1000 db van a piacon. Adottnak vve a vllalat ltal generlt pnzram (EBIT) kockzatt, a
befektetk e rszvnyektl 20%-os megtrlst vrnak el. A vllalat a vrhat hozam egszt kifizeti a
rszvnytulajdonosoknak osztalkknt, s e hozamok a vrhat mkdsi jvedelmen (EBIT) alapulnak, amit
a vllalat eszkzei generlnak. A vllalat becslse szerint a mkdsi jvedelem 1000, 2000 vagy 4200
dollr lehet 0.1, 0.4 s 0.5 valsznsggel, a jvbeni zleti kondcik fggvnyben. Tovbb
felttelezzk, hogy a vllalati EBIT-pnzramls vgtelen hossz ideig tart, valamint a vllalati s szemlyi
ad rtja egyarnt zrus. Eme informcik alapjn szmtsuk ki a vllalat rtkt, a kznsges rszvnyek
piaci rtkt, a rszvnyek megtrlst mindegyik llapotban s a vllalat tlagos tkekltsgt!
(1) Vllalati rtk
 (2) Rszvnyegysg ra

(3) Megtrls az egyes szcenrik esetben

(4) Mivel kizrlag rszvnytkvel finanszroznak, gy a WACC rtke 20%. Ez az rtk a hrom
szcenri tlagos rszvnytke-megtrlseknt is elllthat:
0.1(1/15)+0.4(2/15)+0.5(4.2/15) = 0.2 = 20%
A vllalati dntshozk arra a kvetkeztetsre jutottak, hogy a rszvnytulajdonosok akkor jrnak a
legjobban, ha a vllalati tke azonos arnyban ll klcsn- s rszvnytkbl. Ezrt indtvnyozzk, hogy
7500 dollr rtk, 10%-os kamat mellett kibocstott ktvnykbl befolyt sszeget fordtsk 500 db
rszvny visszavsrlsra. Modigliani s Miller argumentumait felhasznlva elemezzk a javaslatot,
kiszmtva a vllalat j rtkt, a klcsntke rtkt, egysgnyi kznsges rszvny rt, a rszvnytke r s
megkvetelt megtrlsi rtjt, valamint a vllalat tlagos tkekltsgt.
Mivel a ModiglianiMiller-kontextusban a tkestruktra nem befolysolhatja a vllalat rtkt, gy a vllalat
rtke V = 15000 dollr, a klcsntke rtke B = 7500 dollr, a rszvnytke rtke S = V D = 7500
dollr, az egysgnyi rszvny ra 7500/50 = 15 dollr/rszvny, nem vltozik. A rszvnytke rs
megtrlst a kvetkezk szerint hatrozhatjuk meg:
Felhasznlva a csdkltsg-ad argumentumot, szmok nlkl magyarzzuk meg az elbb emltett
klcsntke-emels hatst a vllalat rtkre s a rszvnyrra! A tradicionlis felfogsnak megfelelen
milyen hatsa lenne a megnvelt klcsntknek a kznsges rszvny megkvetelt megtrlsre,
valamint az tlagos tkekltsgre?
A klcsntke nvekedse emeli a csd bekvetkezsnek valsznsgt, s ezrt a vllalat rtke a vrhat
csd klcsntbbletnek jelenrtkvel cskkenni fog. A vllalat rtknek eme cskkenst ellenslyozza
az a vllalati rtknvekeds, amit a kamat advdelme eredmnyez. E kt hats eredjeknt a vllalat
rtke n, ha az adhats ersebb a csdhatsnl; akkor viszont cskkenni kezd, ha a csdhats ersebb az
adhatsnl. Ha a WACC reprezentlja az tlagkltsget, akkor az kezdetben cskken, utna pedig a
klcsntke nvekedsvel emelkedik.
Ha brzoljuk a vllalat piaci rtke s a vllalati klcsntke-rszvnytke arny kztti relcit, akkor a
kvetkez kt grafikont kapjuk.

14.2. bra: Vllalati rtk tlagos tkekltsg

Arra a krdsre vlaszolva, hogy mit mond ModiglianiMiller II. ttele a rszvnytke megkvetelt
megtrlsrl, azt mondhatjuk, hogy az lineris fggvnye a klcsntke/rszvnytke arnynak. Ez
explicit formban az formulval fejezhet ki.
Ha feloldjuk a vllalati adk hinyra vonatkoz feltevst, s a vllalati adrtt 40%-osnak felttelezzk,
akkor a korbbiaktl eltr kvetkeztetsre jutunk. Ha a ModiglianiMiller-fle mdostott felttelezsekkel
lnk, akkor elszr azt kell kiszmtanunk, hogy a vllalati ad feltevse miknt befolysolja az adk
ltezse nlkl, a klcsntke s rszvnytke azonos arnya mellett a vllalat rtkt. Tovbb arra a
krdsre is vlaszt kell adnunk, hogy ha az 1-nl kisebb klcsntke/rszvnytke arnynak nincs
csdkockzata, akkor milyen nagysg lenne a vllalat piaci rtke 7500 dollros klcsntke-felhasznls
mellett. S vgl, ha a klcsntke e szintjhez kapcsoldik csdkockzat, akkor ez (kvalitatv rtelemben)
mennyiben befolysolja az utbbi vlaszt.
Ha bevezetjk a vllalati adkat, akkor az tttel nlkli vllalat rtke a kvetkezk szerint rhat fel:

Az ttteles vllalat rtke pedig a kvetkez alakban:

Ha figyelembe vesszk a csdkltsgeket, akkor a vllalat piaci rtke felttelezheten cskkenni fog.
Vgl oldjuk fel a zrus szemlyi ad feltevsnket! Abbl indulunk ki, hogy a rszvnytke-tulajdonosok
hozamt effektven nem adztatjk, a kamatot viszont igen (az egyn viszonylatban). Ha a
kamatvromnyosok a vllalati klcsntkvel sszefggsben 30%-os szemlyijvedelemad-svba
tartoznak, akkor az elz szmts eredmnye (kvalitatv rtelemben) miknt mdosul? Mi trtnik akkor,
ha a ktvnytulajdonosok a 40 vagy 50%-os svban vannak? A magyarzatokat a Miller-modell
sszefggsben adjuk meg.
Ha a szemlyi adk klnbznek zrustl, akkor a nem ttteles vllalat rtke 9000 dollr marad, az
ttteles vllalat rtke viszont a kvetkez mdon szmthat:

A vllalat rtke cskken, amint a kamat-vromnyosok effektv adsvja emelkedik. Amennyiben a

vllalati adrta s a kamat adrtja azonos, TB = 40% (Tc = 40% mellett), akkor az ttteles s tttel
nlkli vllalat rtke azonos, teht VL = Vu. Ha viszont a kamatad rtja meghaladja a vllalati
jvedelemad rtjt, TB > Tc, akkor az ttteles vllalat rtke kisebb lesz az tttel nlkli vllalat
rtknl.

14.3. Az optimlis tkestruktra megkzeltse

Abbl a feltevsbl indulunk ki, hogy a vllalat optimlis tkestruktrjnak meghatrozsra trekszik. A
jelenlegi tkeszerkezet klcsntkbl s kznsges rszvnyekbl ll. A klcsntke kltsgnek
becslshez a vllalat a kvetkez tbla adatait vette alapul:

14.1. tbla
A klcsntke kltsge klnbz ttteli szintek mellett

A vllalati adrta 40%-os. A vllalat a CAPM modellt alkalmazza a ke kznsges rszvnykltsg

becslshez. Elzetesen ismert, hogy a kockzatmentes rta 5%, a piaci kockzati prmium 6%. A
dntshozk gy vlik, hogy ha nem volna klcsntke a tkeszerkezetben, akkor a bta rtke 1.0 volna,
azaz az tttel nlkli bta u = 1.0 lenne. Tudjuk, hogy a rszvnytke rtke, amit a rszvnytke
kltsgnek szmtshoz hasznlunk, a kvetkez egyenlettel rhat fel:

A tblabeli adatokra alapozva meg kell hatroznunk az optimlis tkestruktra arnyait s az ehhez tartoz
tkekltsget.
A vlaszhoz induljunk ki az albbi rtkekbl s sszefggsekbl:

Az ttteles bta meghatrozshoz szksg van az egyes tkestruktra-rtkekhez tartoz D/E arnyok
alkalmazsra. Ezt kveten a bta rtkeket felhasznljuk ke kiszmtshoz, minden tkestruktra-rtk
mellett. Utna a ke s kd rtkekre tmaszkodva megkeressk az egyes tkestruktra-vltozatokra vonatkoz
WACC-rtkeket. Vgl kivlasztjuk a WACC-rtket minimalizl tkestruktrt.

14.2. tbla
A slyozott tlagkltsg meghatrozsa

A szmts pldul a D/E = 0.11 rtk klcsntkearnynl a kvetkezk szerint vgezhet el:
Amennyiben a tkestruktra-arnyok 0.9 s 0.1 rtket vesznek fel, a kd klcsntkekltsg pedig az adott
tkestruktrra vonatkozan 7%, akkor a slyozott tlagkltsg gy rhat fel:

Ugyanilyen szmts alkalmazhat mindegyik tkestruktrra vonatkozan, a WACC meghatrozsa

rdekben. A WACC rtkt minimalizl tkestruktra a we = 0.6, a wd = 0.4 arnyoknl van, ahol a
WACC slyozott tlagkltsg 10.16%.

14.4. Vllalati pldk a tkestruktra-dntsek illusztrlsra

(2) A vllalat jelenleg klcsntke nlkl gazdlkodik, s konstans vrhat mkdsi jvedelme (EBIT)
vente 2 milli dollr. A vllalati adrta 40%-os, piaci rtke pedig V = S = 12 milli dollr. A
dntshozk klcsntke-finanszrozs bevezetst fontolgatjk. (A kibocstott ktvnyek ellenrtkt
rszvnyek visszavsrlsra fordtjk, gy a vllalat rtke vltozatlan marad.) Mivel a kamat adzs eltt
levonhat, gy a vllalat rtke n, ha egyre tbb klcsntkt vonnak be a tkestruktrba, amit azonban
ellenslyoz a finanszrozsi lehetetlenls veszlye. Vllalati elemzk becslse szerint a jvbeli
finanszrozsi lehetetlenls kltsgnek jelenrtke 8 milli dollr, s a finanszrozsi lehetetlenls
valsznsge az albbiak szerint nvekszik, a finanszrozsi tttel nvekedsvel:

14.3 tbla
Nvekv klcsntke s a finanszrozsi lehetetlenls nvekv valsznsge
 Mekkora a vllalati rszvnytke jelenlegi kltsge s a tke slyozott tlagkltsge?
A ModiglianiMiller-adkkal modell alapjn mekkora a klcsntke optimlis arnya?
Miknt mdosul az optimlis tkestruktra a finanszrozsi lehetetlenls kltsgeinek
figyelembevtelvel?
brzoljuk a vllalat rtkt finanszrozsi lehetetlenlsi kltsgek nlkl, utna azokkal egytt, a
klcsntkearny fggvnyben!
Megolds:
Az tttel nlkli vllalat rszvnytkekltsge s slyozott tlagkltsge
Az tttel nlkli vllalat rtke gy rhat fel:

A slyozott tlagkltsg (a klcsntke hinya miatt) ugyanekkora lesz:

Az optimlis klcsntkearny meghatrozsa
A vllalat rtke a ModiglianiMiller-adkkal modell alapjn gy rhat fel:

Amint az albbi tbla mutatja, a vllalat rtke folyamatosan nvekszik a klcsntke arnynak
emelkedsvel, s az optimlis tkestruktra a 100%-os tkestruktra-arnynl lesz.

14.4. tbla
A vllalati rtk alakulsa a klcsntkearny vltozsnak fggvnyben
Adatok dollrban
Vllalati rtk a finanszrozsi lehetetlenls kltsgeinek figyelembevtelvel
Ha figyelembe vesszk a finanszrozsi lehetetlenls kltsgeit, akkor az ttteles vllalat rtke gy alakul:

ahol

= vllalati rtk ModiglianiMiller-adkkal modell alapjn

P = a finanszrozsi lehetetlenls valsznsge
C = a finanszrozsi lehetetlenls kltsgeinek jelenrtke
A vllalat rtknek alakulsa a mdosult felttelek mellett:

14.5. tbla
A vllalati rtk alakulsa a finanszrozsi lehetetlenls kltsgeinek figyelembevtelvel
Adatok dollrban
A tblbl leolvashat, hogy az optimlis klcsntkeszint D = 12500000 dollrnl van, az ehhez tartoz
maximlis vllalati rtk 16 milli dollr, az optimlis klcsntke/vllalati rtk arny:
12500000/16000000 = 78%

14.3. bra: A vllalati rtk a klcsntke fggvnyben

(2)A vllalati rszvnytke kltsge 20%, a klcsntke kltsge 10%, a klcsntke/rszvnytke arny
1:4. Mekkora lesz a vllalati tke tfog kltsge, ha a vllalatot kizrlag rszvnytkvel finanszrozzk?
Ha a vllalat tkettteli arnya 3:5-re vltozik, akkor miknt mdosul a ke rszvnytke kltsg s a ke
tfog tkekltsg?
Megolds:
ModiglianiMiller II. ttele szerint az ttteles vllalat rszvnytkekltsge a kvetkez:
A fenti ttel alapjn az ttteles rszvnytkekltsg gy rhat fel:

Adk nlkli helyzetben az ttteli rta nem befolysolja a tke slyozott tlagkltsgt, gy a tkestruktra
vltozsa a ka tfog tkekltsget vltozatlanul hagyja:

Hatrozzuk meg a kvetkez adatokkal jellemezhet vllalat slyozott tlagkltsgt, knyvszerintirtk-

s piacirtk-slyokat alkalmazva!

A klcsntke folyamatosan fennll, s piaci rtke azonos a mrtkvel. A vllalati adrta 30%. A
kznsges rszvnyek jelenlegi ra darabonknt 4.50 dollr.
Megolds:
Slyozotttlagkltsg-szmts a knyvszerintirtk-slyok alapjn:

Szmts a piacirtk-slyok alapjn:

Ellenrz krdsek
1. Miben ll a tkestruktra-gazdlkods lnyege?
2. Melyek a vllalati optimlis tkestruktra f jellemzi?
3. Mit mond ki Modigliani s Miller I. s II. ttele?
4. Adk figyelembevtelvel az ttteles vllalat piaci rtke mirt haladja meg az azonos, tttel
nlkli vllalat piaci rtkt?
5. Mit rtnk a finanszrozsi lehetetlenls kltsge alatt?
6. Miknt befolysolja a finanszrozsi lehetetlenls kltsgnek cskkense a vllalati
tkestruktrt?
7. Mi a Miller-ttel tartalma?
8. Milyen kapcsolatok azonosthatk a tkestruktra s a vllalati rtk kztt?
15. VLLALATI OSZTALKPOLITIKA

Az osztalkpolitika annak eldntst jelenti, hogy a profitot osztalkknt kifizetik, vagy visszatartjk, s jra
befektetik a vllalat eszkzeibe. Az osztalkpolitika brmilyen irny vltozsnak egyarnt lehet kedvez
s kedveztlen hatsa a vllalati rszvnyek rra: a magasabb osztalk nagyobb azonnali pnzramot jelent
a befektetk szmra, az ebbl kvetkez lassbb jvbeli nvekeds azonban szmukra kedveztlen lehet.
Az optimlis osztalkpolitika egyenslyba hozza egymssal az ellenttes tendencikat, miltal elrhet a
rszvnyr maximalizlsa. A pnzgyi menedzserek tnyezk sort kell hogy figyelembe vegyk a vllalati
osztalkpolitika kialaktsakor.
A cl-osztalkfizetsirta az adzott profit pnzbeli osztalkknt kifizetett hnyada, ami nagyrszt annak a
fggvnye, hogy a befektetk az osztalkot vagy a tkenyeresget rszestik-e inkbb elnyben.
A P0 = D1/ks kg konstans nvekeds rszvnyrtkelsi modell azt mutatja, hogy a nagyobb
osztalkfizets emeli a rszvnyek rt. Msrszt viszont a D1 emelkedsekor kevesebb forrs ll
rendelkezsre jraberuhzsi clra, ami a vrhat nvekedsi rta mrskldshez s ezen keresztl a
rszvnyr cskkenshez vezet.
Tbbfle elmleti magyarzat ltezik arra, hogy mely tnyezk klcsnhatsa hatrozza meg a vllalati
optimlis osztalkpolitikt. Az osztalkirrelevancia felfogs szerint az osztalkpolitiknak nincs hatsa a
vllalati rszvnyrakra. E nzet alapjn a vllalat rtke csak az eszkzei ltal ellltott jvedelem
fggvnye, s nem fgg attl, hogy e jvedelmet miknt osztjk meg az osztalk s a visszatartott profit
kztt. Az osztalkirrelevancia elmlet alapvet kvetkeztetse abban ll, hogy az osztalkpolitika nem
befolysolja a rszvnytke megkvetelt megtrlsi rtjt. A jobb ma egy verb magyarzat szerint a
befektet azrt preferlja az osztalkot, mert az kevsb kockzatos, mint az esetleges tkenyeresg. Az
adpreferencia felfogs szerint a befektetk jobban kedvelik a profit visszatartst az osztalkfizetsnl,
klnsen akkor, ha a tkenyeresget alacsonyabb ad sjtja, mint az osztalkot. A befektetk emiatt
hajlandk lesznek tbbet fizetni az alacsony osztalkot fizet vllalatrt, s kevesebbet a hasonl, de
magasabb osztalkot fizetkrt.
Az osztalkpolitikt tovbb kompliklja a jelzsi hipotzis s a klienshats. Megfigyelhet, hogy az
osztalknvels bejelentse hatsra ltalban a rszvnyrak nvekedse kvetkezik be. Az
osztalkbejelents informcis hatsa tekinthet a jelzsi hipotzis alapjnak. A klienshats lnyege az,
hogy a befektetk egyik csoportja az azonnali magas osztalk nyersben rdekelt, a msik viszont a profit
nagy rsznek visszatartst rszesti elnyben.
Fontos szempont az osztalk idbeli stabilitsa, aminek kt komponense van: egyrszt krdses, hogy
mennyiben fgg az osztalk a profit nvekedsi rtjtl; msrszt a befektetk szmthatnak-e arra, hogy a
foly osztalkot a jvben is megkapjk. Befekteti szempontbl az a legstabilabb politika, ha a vllalat
osztalknvekedsi rtja elre jelezhet. A stabilits kvetkez foka, ha a rszvnyes biztos abban, hogy a
foly osztalk nem fog cskkenni, s ha nem is n tretlen temben, a vllalat kpes elkerlni az osztalk
visszaesst. A rszvnytke kltsge minimalizlhat, a rszvnyr maximalizlhat, ha a vllalat tartsan
stabilizlja az osztalkot. Amikor a vllalat eldnti, hogy mennyi pnzbeli osztalkot juttat a
rszvnyeseknek, akkor a dntshozk kt dolgot nem tveszthetnek szem ell. Az egyik szerint a legfbb
cl a rszvnyek rtknek maximalizlsa, a msik szerint a vllalat ltal ellltott pnzramok nagyrszt a
tulajdonosokat illetik.
A vllalat ltal kialaktott optimlis kifizetsi rta ngy tnyez fggvnye. Elssorban attl fgg, hogy
milyen a befektet preferencija az osztalk s tkenyeresg kzli vlasztsban; msodsorban
befolysoljk a vllalati beruhzsi lehetsgek, harmadsorban szerepe van ebben a vllalat
cltkestruktrjnak, negyedszer pedig a kls tke rendelkezsre llsnak s kltsgnek. Az utbbi
hrom tnyez kombincija megadja a rezidulis osztalkmodell alapjait. A rezidulis osztalkpolitika azon
az elfeltevsen alapul, hogy a befektetk azt a vllalatot preferljk, amely visszatartja s jra befekteti
profitjt ahelyett, hogy osztalkknt kifizetn, amennyiben az jra befektethet profiton nyert megtrlsi
rta meghaladja azt a megtrlsi arnyt, amit a befektet az azonos kockzat, ms beruhzsokon
realizlhatna. Tovbb olcsbb a vllalatnak a visszatartott profitbl beruhzhat pnzalapokat kpezni,
mint j rszvny kibocstsval. A rezidulis osztalkpolitikt folytat vllalat az albbi ngy lpst kveti:
Meghatrozza az optimlis tkekltsgvetst.
Meghatrozza az optimlis tkekltsgvets finanszrozshoz szksges rszvnytke sszegt,
tudvn azt, hogy a felhasznlt alapok egyarnt tartalmaznak rszvnytkt s klcsntkt az
optimlis tkestruktra biztostshoz.
Amilyen mrtkben lehet, a vllalatnak visszatartott profitot szksges felhasznlnia, az ignyelt
rszvnytke biztostshoz.
Csak olyan mrtkben trtnjk osztalkfizets, ami az optimlis tkekltsgvets
megalapozshoz szksges visszatartott profit fltt rendelkezsre ll forrsbl fedezhet.
A rezidulis osztalkpolitikt alkalmaz vllalatok a hossz tv cl-osztalkfizetsirta meghatrozshoz
kapnak segtsget, adott v kifizetsi rtjnak megllaptshoz kevsb.
Az osztalk nagyobb mrtkben fgg a vllalati pnzramoktl (amely a vllalat osztalkfizet kpessgt
tkrzi), mint a foly profittl (amit jelentsen befolysol a mindenkori szmviteli gyakorlat), s ez utbbi
nem szksgkppen tkrzi az osztalkfizetsi kpessget. A vllalatnak meg kell ksrelnie kialaktani
racionlis osztalkpolitikt, s azutn gyakorolni azt. Az osztalkpolitika elvileg vltoztathat, br ez gondok
forrsa is lehet, mivel htrnyos hats zenetet kzvett a jelenlegi rszvnytulajdonosoknak, keltheti az
osztalkinstabilits rzett, s mindezeknek negatv hatsai lehetnek a rszvnyrakra.
Az osztalkpolitika alaktsra tnyezk sokasga van hatssal. Az els csoportba a kifizetssel kapcsolatos
felttelek s korltozsok tartoznak; a msodik tnyezcsoport a beruhzsi lehetsgek ltezsvel, tovbb
a projektek gyorstsnak vagy lasstsnak kpessgvel ll sszefggsben; a harmadik csoportba az
alternatv tkeforrsok megszerezhetsge s azok kltsge tartozik; a negyedik csoportot az osztalkfizets
rszvnytkekltsgre gyakorolt hatsai alkotjk. E krben vizsgljk a rszvnyesek ignyt a foly s a
jvbeli jvedelem kztti vlasztsban; az osztalk s a tkenyeresg rzkelt kockzati klnbsgt; a
tkenyeresg osztalkkal szembeni adzsi elnyt, valamint az osztalk jelzsi tartalmt.
A vllalati osztalkpolitika ltalban nem fggetlen dnts, az osztalkdntst szoros sszefggsbe hozzk
a tkestruktra- s tke-kltsgvetsi dntsekkel. E kapcsolds alapjul szolgl okok sszefggsben
vannak az aszimmetrikus informcikkal, amelyek a menedzseri cselekvst kt mdon befolysoljk.
Egyrszt a menedzserek ltalban nem trekszenek j kznsges rszvnyek kibocstsra, inkbb a
visszatartott profitot preferljk az j rszvnytke forrsaknt. Msrszt az osztalkvltozs zenetet
kzvett a menedzserek vllalatuk jvjre vonatkoz rzletrl. gy pldul az osztalkcskkentsnek
ltalban erteljes negatv hatsa van a vllalati rszvnyrakra.
A menedzserek az osztalkpolitika kialaktsakor tekintettel kell hogy legyenek a vllalat jvbeni
beruhzsi lehetsgei s a tervezett bels forrsok kztti kapcsolatra. A foly osztalkfizetsi rtket gy
clszer megllaptani, hogy ne knyszerljenek annak mrsklsre. A mai osztalkdntseket a mltban
elhatrozott osztalkpolitika befolysolja, gy a jvre vonatkoz politika kialaktsakor a mai llapotok
mrlegelsbl kell kiindulni. Az osztalkpolitikai dntseket a vllalati igazgattancs hozza.
A rszvny formjban juttatott osztalk s a rszvny nvrtknek aprzsa gyakran a rszvnyr
leszortsra hasznlatos, s ugyanakkor cashkifizetstl vja meg a vllalatot. A rszvnyaprzs hatsra
n a kint lev rszvnyek szma, s cskken nvrtke. Ha pldul a vllalatnak 1000 darab rszvnye van
kint 100 dollros nvrtkkel, akkor a 2:1 arny redukls nyomn a nvrtk 50 dollrra cskkenne, a
rszvnyek szma 2000 darabra nne. Ekkor a vllalat teljes nett rtke vltozatlan maradna, s a
rszvnyaprzs nem jr cashmozgssal, csupn az j cmlet rszvnyek megjelentsvel. A
rszvnyaprzs gyakran abban a hiszemben trtnik, hogy ez az optimlis rtartomny mindegyik
rszvnyre. A rszvny formban fizetett osztalk szmviteli vltozs a visszatartott profit s a kznsges
rszvny kztti konverzival. Az ilyen osztalknak nincs cashvonzata, a nett rtk is vltozatlan marad, a
rszvnyek szma pedig nvekszik. Hacsak nem nvekszik a kifizetett osztalk teljes sszege, akkor a
rszvnyaprzst kvet, felfel irnyul rmozgs valsznleg csak idleges lehet. Az r abban az
arnyban esik, ahogyan a profit s az osztalk hgul, hacsak az elbbi kett egybknt nem emelkedik.
A rszvny-visszavsrls az osztalkpolitika alternatv mdja arra, hogy kszpnzt juttassanak a
tulajdonosoknak. A visszavsrlsnak kt alapvltozata van: az egyik szerint a vllalatnl elegend cash ll
rendelkezsre ahhoz, hogy visszajuttassk a tulajdonosok rszre, osztalkfizets helyett a rszvnyek
visszavsrlsval; a msik szerint a vllalat gy vli, hogy tkestruktrjt uralja a rszvnytke, ezrt
ktvnyt bocst ki, s a beraml forrsbl visszavsrolhat rszvnyeibl. A rszvny-visszavsrlsnak
tbb elnye is van. Ezt gyakran a vllalati vezets ama vlekedse motivlja, hogy a vllalat rszvnyei
alulrtkeltek. A rszvnyes vlasztsi lehetsget kap a tekintetben, hogy eladja vagy nem adja el a
rszvnyt a vllalatnak. Visszavsrls rvn a rszvnyek nagyobb blokkja kivonhat a piaci kontroll all.
Amennyiben a cash flow nvekedse csupn idleges, akkor annak rszvnyekhez juttatsa osztalkfizets
helyett clszeren a visszavsrls, hiszen a cash flow nvekeds tartsan nem marad fenn, gy jvbeli
osztalkvrakozs sem pthet r. A vllalatnak nagyobb a mozgstere a tulajdonosi juttats alaktsban a
visszavsrlssal, szemben a pnzbeli osztalkkal, mivel az vrl vre anlkl vltoztathat, hogy ellenttes
jelzst adna a piacnak. A rszvny-visszavsrls akr nagy formtum tkestruktra-beli vltozsok
kivltsra is alkalmas. Ugyanakkor a visszavsrls htrnya, hogy kevsb megbzhat, mint a pnzbeli
osztalk; ez is oka annak, hogy a rszvnyrra az utbbi hat kedvezen.

15.1. Az osztalk s a szabad pnzram kapcsolata

A vllalat legfeljebb a rszvnyeseket megillet szabad pnzramot (Free Cash Flow for Equity FCFE)
fizetheti ki osztalkknt. Az FCFE annak a mrtke, hogy mennyi cash marad vissza a vllalatban azt
kveten, hogy a fix kvetelssel rendelkez hitelnyjtk s elsbbsgi rszvnyesek hozamt kifizettk,
valamint ama jraberuhzsi ignyek fedezse utn marad vissza, amely szksges a vllalati eszkzk
fenntartshoz s azok jvbeli finanszrozshoz. A rszvnyeseket megillet szabad pnzram
egyszerstett becslst az albbi sma mutatja.

Az FCFE becslse stabil klcsntke/ssztke = arny mellett, a kvetkezkppen trtnik:

Nett profit (1 )(Tkekiads Amortizci) (1 )Forgtke-szksglet
= FCFE
Ha a vllalatnak van ptllagos klcsntke-bevonsa, akkor a ktvnyek kibocstsbl szrmaz forrs
gy rhat fel:
Klcsntke-trleszts + (Tkekiads Amortizci+ Forgtke-szksglet)
15.2. Szmplda az FCFE kombincijra
Tekintsk a kvetkez vllalati adatokat:

A rszvnyeket megillet szabad pnzram a fenti formulval gy rhat fel:

FCFE = Nett profit (Tkekiads Amortizci)(1 )Forgtke-vltozs(1 )
= 2176000000 (494000000 480000000)(1 0) 35000000(1 0)
= 2127000000 dollr
A vllalat ekkora sszegben fizethetne osztalkot vagy visszavsrolhatna rszvnyt.

15.3. Az osztalkpolitika hatsa a rgi s j tulajdonosokra

A vllalati finanszrozs alapelve szerint a tke forrsai azonosak kell legyenek a tke felhasznlsval.

ahol
CFt = mkdsi pnzram
At = nett beruhzs
Ot = pnzben fizetett osztalk
Nt = j tkebevons
Az egyenlet bal oldala az eszkzkbl szrmaz s az azokra fordtott pnzramot mutatja; a jobb oldal a
finanszrozsra hasznlt pnzramot mutatja, vagyis a nettstott osztalkot (a pnzbeli osztalkbl
levonva az j tkebevonst). Ha a vllalat gy trekszik pnzbeli osztalka nvelsre, hogy vltoztatna
beruhzsi gyakorlatn, akkor szksnek bizonyulhat az j tkebevons.
Feltteleznk egy kizrlag rszvnybl finanszrozott vllalatot, amelynek 2000 dollr fls pnzrama
marad az sszes pozitv nett jelenrtk projekt figyelembevtele utn. A vllalat 1000 rszvnye van a
piacon, s eszkzei jelenlegi rtke 42 ezer dollr, osztalkfizets eltt. A vllalatra vonatkoz eszkz-forrs
egyenlet a kvetkez formban rhat fel:

A rszvnyegysgre jut 2 dollros osztalkon fell a vllalat ptllagos 1 dollr rszvnyegysgre jut
osztalkot szndkozik fizetni. A 2 dollros osztalk fizetse nyomn a rszvnytke teljes piaci rtke 42
ezer dollrrl 40 ezer dollrra esik. Az osztalkfizetsi idpont eltti rszvnyr egysgenknt 40 dollr, ha
mindegyik rszvny utn 2 dollr pnzbeli osztalkot fizetnek. A 2+1 = 3 dollr osztalk kifizetshez a
vllalat knytelen 1000 dollr j rszvnytkt bevonni, mivel csak gy fizetheti ki a ptllagos 1 dollr
rszvnyenknti osztalkot. Ez az j rszvnytke 40 dollros ron kel el, mindjrt a 2 dollros osztalk
kifizetst kveten. A ptllagos 1 dollros osztalk az j rszvnytke megszerzse utn azonnal
kifizethet. A rgi tulajdonosok rdektelenek, mivel a teljes rtk 40 dollr marad (39 dollr rszvnyrtk
s 1 dollr pnzbeli osztalk). Az j tulajdonosok 40 dollrt fizetnek a rszvnyek egysgrt, ami jelenleg
39 dollrt r, 1 dollr cashben fizetett osztalkkal. A rgi s j tulajdonosok mindkt osztalkpolitika mellett
ugyanolyan jl jrnak.

15.4. Az osztalk idbeli lefutsa s a vllalat rtke

Felttelezzk, hogy egy kizrlag rszvnytkvel finanszrozott vllalat elegend mltbeli beruhzs
birtokban Y sszeg ves nett pnzberamls kpzdsre szmthat rklejratan. E pnzram b
konstans arnyt minden vben olyan projektekbe ruhzzk be jra, amely r tlagos megtrlst hoz, mg az
ves pnzram maradkt osztalkknt kifizetik.
E felttelekre alapozva felrhat az alapvet osztalkrtkelsi modell (Gordon-fle) nvekedsi vltozata,
ami felhasznlhat a vllalati rszvnytke foly piaci rtknek becslshez:

Felttelezve Y s ke adott rtkt, lthatjuk, hogy a VE modell ltal meghatrozott vllalati rtk fgg az r s
b rtktl. A b klnbz rtkeinek hatsa rdekel bennnket, mivel az tkrzi az osztalkdntst: b
klnbz rtkei az osztalkram eltr idbeli lefutst eredmnyezik.
A b profit-visszatartsi rtnak a rszvnytke piaci rtkre gyakorolt hatsa fgg az r rtknek a kE
rszvnytkekltsghez viszonytott arnytl; ha r > kE, akkor a VE vllalati rszvnyrtk nvekszik a b
rta nvekedsvel. Ha viszont r < kE, akkor az ellenkezje rvnyes; ha pedig r = kE, akkor a VE
rszvnyrtket nem befolysolja a b visszatartsi rta.
Kzbevetleg rdemes megvizsglni a kznsges rszvnyek tulajdonosainak gazdagsgra gyakorolt
hatst. Legyen pldul Y = 100 milli dollr, kE = r = 0.20, ekkor b = 0 esetn a vllalati rtk VE = 500
milli dollr; b = 0.1 esetn pedig VE = 510 dollr. A rszvnyesek gazdagsgt a b visszatartsi arny abban
az esetben nem befolysolja, ha b = 0, ekkor a tulajdonos 100 milli dollr osztalkot kap, s rszvnyeinek
piaci rtke 500 milli dollr; a teljes gazdagsg ekkor 600 milli dollr. Amikor b = 0.1, akkor 90 milli
dollr osztalkot kapnak, 10 milli dollr jra beruhzsra kerl, s a rszvnyek piaci rtke 510 milli
dollr. A teljes gazdagsg 90+510 = 600 milli dollr, vltozatlan marad.
Az els pillantsra ltszik, hogy az osztalkdnts befolysolhatja a rszvnytke piaci rtkt (mivel az
osztalkfizetsrl hozott dnts meghatrozza a b visszatartsi rtt). A hats kzvetett, s irnya fgg az r
megtrlsi rta s a kE rszvnytkekltsg viszonytl. Valjban nem is az osztalkdnts okozza a
rszvnytke piaci rtknek vltozst, hanem a kvet beruhzsi dntsek, azaz a visszatartott profit
beruhzsa okozza a rszvnytke piaci rtknek fluktucijt. jra megerstve ltjuk a nett jelenrtk
beruhzsrtkelsi szablyt: a b visszatartsi rta nvekedse csak akkor vezet a rszvnytke piaci
rtknek gyarapodshoz, ha a visszatartott s beruhzott pnzram pozitv NPV rtk projektet
eredmnyez kE (diszkontrta mellett), amelynek IRR bels kamatlba meghaladja a kE tkekltsget. Ha
viszont a visszatartott s beruhzott profit negatv NPV rtk projektet eredmnyez (r < kE), akkor a
vllalati rszvnytke foly piaci rtke vrhatan cskkenni fog.

15.5. Vllalati pldk az osztalkszmts illusztrlsra

(1) A vllalat EPS-rtke hrom vvel ezeltt 3.00, kt vvel ezeltt 2.00, egy vvel ezeltt 1.00 dollr volt.
(a) Ha a vllalat osztalkfizetsi politikja konstans 50%-os kifizets volt, akkor miknt hatrozhat
meg az egyes vek osztalkfizetse?
 (b) Ha a vllalati osztalkfizets rszvnyenknt 50 cent fix kifizets volt, kiegsztve az 1.00
dollros EPS fltti 75%-os extra kifizetssel, akkor milyen rtket vesz fel az ves osztalk?
Megolds:
a)

b)

(2) A vllalat a kvetkez adatokkal rendelkezik (adatok dollrban):

Kznsges rszvnyek tulajdonosait megillet profit: 5000000

(a)
(b) Mekkora a vllalat EPS-rtke?
(c) Milyen rtk a vllalat P/E arnya?
(d) A vllalat a profit felt vagy osztalkfizetsre, vagy rszvnyek visszavsrlsra kvnja
fordtani. Amennyiben a vllalat pnzbeli osztalkot fizet, akkor a jelenlegi tulajdonosok milyen
nagysg rszvnyegysgre jut osztalkarnyt lvezhetnek?
(e) Pnzbeli osztalk fizetse helyett a profit felt rszvnyek visszavsrlsra hasznlva
darabonknt 55 dollros ron milyen rtket venne fel a vllalat j EPS-rtke, s mennyi lenne
az j rszvnyr?
(f) Milyen hatst gyakorolna a rszvnyek gazdagsgra a rszvnyben fizetett osztalk s a
rszvnyek visszavsrlsa?
Megolds:
(a) EPS = 5000000/1000000 = 5.00 dollr/rszvny
(b) P/E arny = 50.00/5.00 = 10
(c) Osztalk/Rszvny = 2500000/1000000 = 2.50 dollr/rszvny
(d) Ha a vllalat 55 dollr/rszvny ron vsrolja vissza sajt paprjait, akkor
 2500000 : 55 = 45455 darab rszvnyt vsrol vissza.
Ezt kveten 1000000 45455 = 954545 darab rszvny marad a piacon.
Ennek eredmnyeknt az EPS-rtk 5.00 dollrrl
5000000 : 954545 = 5.24 dollr/rszvny rtkre emelkedik.
Ha felttelezzk, hogy a rszvny a fajlagos profit 10-szeresrt kel el, akkor az j piaci r az EPS s a
P/E arny szorzata, azaz
5.24 10 = 52.4 dollr lesz.
(e) A rszvnyben fizetett osztalk s a rszvny-visszavsrls nett hatsa ugyanolyan. A pldban
mindkt esetben a rszvnyes nett 2.40 dollrt nyer rszvnyenknt.
(3) A vllalat kint lev kznsges rszvnyeinek szma 100 ezer darab, nett profitja 750 ezer dollr, P/E
arnya 8. Mekkora a vllalati rszvnyek ra (dollrban)?
Megolds:
EPS = 750000/100000 = 7.50 dollr
P/E = r/EPS = 8 dollr
r = 8 7.50 = 60 dollr
A vllalat utbb kzlt jvedelemkimutatsban 25 milli dollros nett profit szerepelt, v vgi
alapmrlegben pedig 405 milli dollros visszatartott profitot szmoltak el. Az elz vi alapmrleg 390
milli dollros visszatartott profitot mutatott. A vllalat mekkora sszeg osztalkot fizetett ki az elmlt v
sorn?
Megolds:
Elz vi visszatartott profit + Nett profit Osztalk = 405000000
415000000 Osztalk = 405000000
Osztalk = 10000000 dollr

Ellenrz krdsek
1. Miknt befolysolja a vllalat aktulis osztalkpolitikja a kls finanszrozsi forrsok irnti
ignyt?
2. Mi a klnbsg a rezidulis osztalkelmlet s a klienshats kztt?
3. Mit rtnk a rszvny formjban juttatott osztalkon s a rszvny aprzsn?
4. Van-e a vllalati osztalkfizetsnek informcis tartalma a befektetk szmra?
5. Mi az osztalkirrelevancia felfogs lnyege?
6. Mi az adpreferencia felfogs tartalma?
7. Milyen kapcsolat mutathat ki az osztalk s a szabad pnzram kztt?
8. Miknt hat az osztalkpolitika a rgi s j tulajdonosokra?
9. Miknt befolysolhatja az osztalk a vllalat rtkt?
16. A LZING ALKALMAZSA S FINANSZROZSA

Mindama vllalati termeleszkzk, amelyek megvsrolhatk, azok egyben lzingelhetk is. Minden
lzingmegllapodsban kt fl vesz rszt: az egyik a lzingbevev, a msik a lzingbead. A lzingbevev az
eszkz hasznlja, akinek a szempontjbl a lzing hasonlt a berendezs biztostott hitellel trtn
megvsrlshoz. Ezrt tekinthet a hossz lejrat lzingfinanszrozsi formnak. A lzingszerzdses
megllapods a lzingbevev s a lzingbead kztt. A megllapods rgzti, hogy a lzingbevevnek joga
van hasznlni az eszkzt, s viszonzsknt folyamatosan djat kteles fizetni a lzingbeadnak, azaz az eszkz
tulajdonosnak. Ha a lzingbead fggetlen lzingcg, akkor az kteles megvsrolni az eszkzt a gyrttl.
Termszetesen az eszkz hasznlja meg is vsrolhatja az eszkzt, amihez klcsntkre s/vagy
rszvnytkre van szksge. Eszerint a lzingels s vsrls alternatv finanszrozsi megoldst jelent az
eszkz hasznlja szmra. E klnbsget illusztrljk az albbi brk:

16.1. bra: Vsrls

 16.2. bra: Lzing

A mkdsi lzing rvid lejrat brleti megllapods, amelyet 5 vnl rvidebb idre ktnek. A mkdsi
lzing jellemzi a kvetkezk:
A berendezs teljes rtknek trlesztsre nem kerl sor.
A lzingelt eszkzt a lzingbeadnak kell fenntartania s biztostania.
E lzingmegllapods idkzben felmondhat.
A pnzgyi lzinget tkelzingnek vagy hossz lejrat brleti megllapodsnak nevezik, amelyet a
mkdsi lzingtl az albbi jellemzk klnbztetik meg:
A lzingbeadnak nem ktelessge a fenntarts s biztosts.
A berendezs teljes rtknek trlesztsre kerl sor.
A pnzgyi lzing nem mondhat fel.
A pnzgyi lzingnek kt formja van: az egyik a direkt lzing, a msik az eladni s visszalzingelni
konstrukci. A direkt lzing esetben a vllalat olyan eszkz hasznlatnak lehetsgt kapja meg, amit
korbban nem birtokolt. Az eladni s visszalzingelni konstrukciban a vllalat eladja a tulajdonban lev
eszkzt, s utna azonnal visszalzingeli. A pnzgyi lzing ttteles vltozatnak hrom szereplje van: a
lzingbead, a lzingbevev s a hitelez. A hitelez finanszrozza a lzingelsre kivlasztott eszkz rnak
egy rszt, s ezrt kamatot kap.

16.1. A lzing pnzramai

N vllalat jelents megrendelst kap, amihez gyrtkapacitsnak nvelsre van szksg. A berendezst
megvsrolhatn a gyrttl 10 ezer dollrrt, s ez a modell vente 6 ezer dollros mkdsi megtakartst
biztostana 5 ven keresztl. A megtakarts sszege teljes bizonyossggal ismerhet. N vllalat adrtja
34%-os. 5 ves lineris amortizlst feltteleznk, s ezt kveten a berendezs nem rendelkezik
maradvnyrtkkel. Ugyanakkor egy lzingvllalattl vi 2500 dollros, 5 ven keresztl fizetett lzingdj
ellenben brelhetn is a vllalat a berendezst. A lzingfelttelek rtelmben N vllalat lenne felels a
fenntartsrt, a biztostsrt s a mkdsi kltsgekrt.
A dntshozk sszehasonltjk a lzing nvekmnyi pnzramait a vsrls pnzramaival. Az albbi tbla
mutatja a vsrls- s a lzingpnzram kvetkezmnyeit.
 16.1. tbla
N vllalat vsrolt versus lzingelt berendezsnek pnzramai
Adatok dollrban

A korbban jelzett pnzramrtkek kiszmtsa a kvetkezk szerint trtnik. Lineris amortizlst

alkalmazunk, aminek alapja a 10 ezer dollros bekerlsi rtk. gy az ves amortizcis kltsg: 10000/5 =
2000 dollr. Az ves amortizcis adelny a kvetkez mdon szmthat:
Adrta ves amortizcis kltsg = Amortizcis adelny
0.34 2000 = 680 dollr
A vsrls s a lzingels 1. vi adzs utni pnzrama gy rhat fel:
Vsrls:

Lzing:

Ahol
X = ves mkdsi megtakarts
Tc = vllalati adrta
 D = amortizcis kltsg
L = ves lzingdj
Az ttekints egyszerstse rdekben a vsrls direkt pnzramait kivonjuk a lzing pnzramaibl.

16.2 tbla
A vsrls- s a lzingpnzram klnbsge

Lthatan a 0. v adzs utni pnzrama P, ami azonos a berendezs bekerlsi rtkvel. Az 1. v adzs
utni pnzrama gy hatrozhat meg, hogy a vsrls pnzramt kivonjuk a lzing pnzrambl.

A tbla alapjn az albbi kvetkeztetsek vonhatk le:

A mkdsi kltsgeket direkt mdon nem befolysolja a lzing. A vllalat adzs utn 3960
dollrt takart meg vente, fggetlenl attl, hogy a berendezst megveszik vagy lzingelik.
A vllalat a hasznlathoz nem felttlenl kell hogy megvsrolja a berendezst. Ha lzingeli azt,
akkor 10 ezer dollrt megtakart, amit a berendezs megvsrlsra kellett volna fordtani. E
megtakarts kezdeti pnzberamlsknt mutatkozik 10 ezer dollr sszegben, a 0. vben.
Ha a vllalat lzingeli a berendezst, akkor nem kerl a tulajdonba, s le kell mondania az
amortizcis adelnyrl is.
Ha a vllalat a berendezs lzingelst vlasztja, akkor vi 2500 dollr lzingdjat kell fizetnie 5
ven keresztl; ha pedig a lzingdj adzs eltt levonhat, akkor 0.34 2500 = 850 dollr
adelny keletkezik, s a fizetend (adzs utni) lzingdj 1650 dollr lenne vente.
A lzingvllalat helyzete ppen ellentte a lzingbe vev vllalatnak. A lzingvllalat kteles
megvenni a berendezst, s ekkor a kezdeti pnzram a 0. vben 10000 dollr. Az 1. s 5. v
kztt a lzingvllalat kap 1650 dollr adzs utni pnzramot s 680 dollr amortizcis
adkedvezmnyt. ves direkt pnzrama 2330 dollr lesz.
A lzingbe vev vllalat szmra a kvetkez, adzs utni pnzramok addnak: az egyik a lzing
pnzberamlsa a vtelhez viszonytva (ez azonos a berendezs rval); a msik a lzing
 pnzkiramlsa a vtelhez viszonytva; ez utbbi ll az adzs utni lzingdjbl s a
amortizcis adelnybl.

16.2. Pnzgyi lzing s a kivltott adssgkapacits

A vllalat ahelyett, hogy lzingeli a berendezst, megvsrolhatn s klcsnvtellel finanszrozhatn a
vsrlst. A hossz lejrat lzingmegllapods hasonlt a biztostott klcsnadsi szerzdshez. A lzing
egyik rejtett kltsgnek azonostshoz ljnk kt fontos felttelezssel:
A lzingmegllapods ktelezettsg, aminek ugyanolyan kvetkezmnyei vannak, mint a biztostott
klcsnadsnak.
A vllalatoknak optimlis klcsntke-rszvnytke arnyuk van, amely tkrzi az
adssgkapacitst.
A lzing rtkelsnek nehz problmja e feltevsek beptse. Egyvalamit tudnunk kell: ha a vllalat
sokat lzingel, akkor cskkentenie kell klcsnvtelt. A befektetk felismerik, hogy a lzing mint mrlegen
kvli ttel finanszrozs, kpes klcsntkt kivltani. A klcsnkivlts a lzing indirekt kltsge, amit
figyelembe kell venni a lzing s a vsrls egybevetsben. Az albbi tbla azt mutatja, hogy a lzing
miknt befolysolja a klcsnvtelt.

16.3. tbla
Klcsntke kivltsa lzingelssel

Felttelezzk, hogy a vllalatnak eredetileg 100 ezer dollrnyi rtk eszkze van, amit 60%-os optimlis
klcsntke/rszvnytke arnnyal finanszroznak. A vllalati klcsntke 60 ezer dollr, a rszvnytke 40
ezer dollr rtk. Az elzekben bemutatott pldavllalathoz hasonlan felttelezzk, hogy a vllalat
fontolgatja 10 ezer dollr rtk berendezs megvsrlst. A vllalat eltt kt lehetsg ll:
 Az egyik szerint megvsrolhatja a gpet. Ha ezt teszi, akkor a vsrlst biztostott klcsntkvel
s rszvnytkvel finanszrozza. A berendezs adssgkapacitsa feltevs szerint
ugyanolyan, mint az egsz vllalat.
A msik szerint a vllalat lzingeli a berendezst, s 100%-os finanszrozst kap (azaz a jvben
fizetend lzingdj jelenrtke 10 ezer dollr).
Ha a vllalat a berendezs vsrlst biztostott klcsnnel finanszrozza, akkor klcsntke-ktelezettsge
6000 dollrral n. Az j rszvnytkt visszatartott profitknt ignybe vve, a rszvnytke 4000 dollrral
n, s fennmarad a 60%-os optimlis klcsntkearny. Amennyiben a vllalat lzingel, akkor az
adssgkapacits teljes sszege 6000 dollrral emelkedni fog. Mgis, mivel a lzing 10 ezer dollrral
megemelkedik, ezrt a rgi klcsntknek 4000 dollrral cskkennie kell. A klcsntke/rszvnytke
arny 60%-os marad, s a klcsntkbl 10 ezer dollr (66000 56000) kivltsra kerl. A lzing
termszetesen 100%-os finanszrozst biztostott. Ez annak rn trtnhetett, hogy a vllalat eltvolodott az
optimlis klcsntke/rszvnytke arnytl. Ennek az az eredmnye, hogy a vllalat rgi klcsnei egy
rszt le kell hogy trlessze, hogy visszatrhessen a 60%-os optimlis klcsntke/rszvnytke arnyhoz.
E plda kritikus felttele az volt, hogy a lzing hatssal van az optimlis klcsntke/rszvnytke arnyra.
Vgeredmnyben a lzing ki kell hogy vltson egy bizonyos egyenrtk klcsntkesszeget. A
klcsnkivlts a lzing rejtett kltsge. Amennyiben a vllalat lzingel, akkor nem vesz ignybe annyi
regulris klcsntkt, mint egybknt ignybe venne. Az adssgkapacits elnyei ilyenkor eltnnek,
klnsen a kamatfizetshez kapcsold alacsonyabb ad kedvezmnye. Ezt felttlenl figyelembe kell
venni a lzingrtkelskor.

16.3. Miknt trtnik a lzing rtkelse?

Ha a vllalat megksrli kiszmtani, hogy melyik ri meg inkbb, lzingelni az eszkzt, vagy megvsrolni,
akkor nem kell mst tenni, mint sszehasonltani a lzingels s a vsrls direkt pnzramait, megfelel
diszkontrta alkalmazsval. Ha a direkt pnzramokat a jelenre diszkontljk, akkor a vllalat
meghatrozhatja, hogy melyik alternatva NPV rtke magasabb. Mint mr korbban lttuk, a vllalat kt
lehetsg kzl vlaszthat: lzingeli vagy megvsrolja a berendezst. A direkt nvekmnyi pnzramokat
az elzekben a 16.2. tbla mutatta. A vllalat ltal kvetett eljrs sorn diszkontljk a relevns
pnzramokat annak eldntsre, hogy a lzing nett jelenrtke pozitv-e. Ezzel sszefggsben kt krds
merl fel: az egyik az, hogy milyen diszkontrta tekinthet megfelelnek, a msik pedig az, hogy mekkora
klcsntke vlthat ki.
Ami a diszkontrtt illeti, olyan rtt kell vlasztani, amely tkrzi a pnzramok kockzatt. A
pldavllalat lzingakcijban a pnzramok viszonylag biztonsgosaknak tekinthetk. A lzingdj fizetse
hasonlt a lzingbead ltal nyjtott biztostott klcsnhz, s a diszkontrta megkzeltleg azonos egy ilyen
klcsn kamatlbval. Ezt nem indokolatlan felttelezni, mivel a lzingbead biztostott klcsnt nyjt a
lzingbevevnek. Az advdelem klnbz vltozatai valamivel kockzatosabbak, mint a lzingdjak. Az
amortizcis adelny rtke attl fgg, hogy a vllalat elegend adkteles jvedelmet generl-e, hogy
rvnyesthesse ezt a kedvezmnyt. Ha a vllalat nem bizonyos afell, hogy az amortizcis adelnyk
teljessggel kihasznlhatk, akkor ahhoz magasabb diszkontrtt kell alkalmazni, mint a lzingdjhoz.
(Elvileg a nvekmnyipnzram-elemek mindegyikhez ms-ms diszkontrtt kellene alkalmazni.)
Indulsknt mgis a vllalat megfelel adzs eltti klcsntkekltsgt alkalmazzuk, amely a vllalat
esetben 7.58%. Ez az alacsony rta azrt ltszik megfelelnek, mert a lzingdnts pnzramai viszonylag
biztonsgosak. A 16.2. tbla adatai a lzingels direkt nvekmnyi pnzramait mutattk a vsrlsi
alternatvval egybevetve.

16.4. tbla
Nvekmnyi pnzramok a lzingels s vsrls egybevetsekor
Adatok dollrban
A 7.58%-os diszkontrtt alkalmazva a lzing NPV rtke a kvetkez mdon szmthat:

Ez azt mutatja, hogy a lzing j megolds, mindazonltal ez a kvetkeztets elhamarkodott. Nem vettk
ugyanis szmtsba a klcsntke kivltst. Ha a vllalati adrta 34%, akkor a helyes diszkontrta 5%-os,
mivel a klcsnvtel adzs utni kltsge 7.58%(10.34) = 5% formban szmthat. Amikor az 5%-os
diszkontrtt alkalmazzuk a lzing NPV rtknek meghatrozshoz, akkor a kvetkezt kapjuk:

azaz a nett jelenrtk negatv. Az 5%-os rta hen kifejezi a klcsnkivlts kltsgt. A lzing egyik
rejtett kltsge az az adelny, amit a vllalat akkor nyerhet, ha az eszkzt nem lzingelik. Ez az eredmny
annak tulajdonthat, hogy az adzs utni pnzramokat adzs utni rtval szksges diszkontlni. E
kltsgeket akkor vesszk szmtsba az elvrt mdon, ha az adzs utni klcsnvteli rtt alkalmazzuk.

16.4. Pldk a lzingszmtsra

(1) A vllalat vlasztani kszl a berendezs lzingelse s hitelre trtn megvsrlsa kztt. A lzingdj
vente 3 ezer dollr lenne. Hrom v elteltvel a berendezs 500 dollrrt megvsrolhat lenne. A
lzingels alatt nem a vllalat ktelessge a fenntarts. A msik vltozat a berendezs megvsrlsa lenne,
80 ezer dollros hitel segtsgvel. A fenntartsi kltsg havi 200 dollr lenne. Felttelezve a hitel 10%-os
kamatt, 40%-os adrtt s 12%-os tkekltsget, melyik vltozatot rdemes vlasztani?
Megolds:

16.5. tbla
Vtel s lzingels sszehasonltsa
Ennek alapjn a lzingvltozat vlasztsa a kedvezbb.
(2) A vllalat lzingvltozatot rtkel, amely t ven keresztl 25 ezer dollros ves kifizetst ignyel. A
lzingmegllapods rtelmben a vllalat felels az vi 2500 dollros fenntartsi kltsg viselsrt. A lzing
lejratakor a vllalat megvsrolhatja a berendezst 5 ezer dollrrt. Alternatv megoldsknt a vllalat
felvehet 60 ezer dollros, 5 ves klcsnt a berendezs megvsrlsnak finanszrozsra. A vllalat melyik
vltozatot vlasztan 12%-os klcsnkamat, 40%-os adrta s 10%-os diszkontrta felttelezsvel?
Megolds:

16.6. tbla
Vsrlsi s lzingvltozat sszehasonltsa
Adatok dollrban
Ellenrz krdsek
1. Miben ll a mkdsi s a pnzgyi lzing klnbsge?
2. Inkbb klcsntke- vagy rszvnytke-finanszrozsnak tekinthet-e a hossz lejrat lzing?
3. A vllalat milyen megfontolsok alapjn vlaszthat a vsrls s a lzing kztt?
4. Miknt hatrozhat meg a lzing rtke?
5. Milyen sszefggs van a vllalati adssgkapacits s a lzing kztt?
17. A FORGTKE-GAZDLKODS ALAPELVEI

A vllalati forgtke a foly eszkzkbe irnyul beruhzst jelenti. Foly eszkznek mindama termelsi
felttelt nevezik, amelyeket a vllalat egy ven bell kszpnzz konvertl; idetartozik maga a cash, a
piackpes rtkpapr, a kintlevsg s a kszlet. A nett forgtke a foly eszkzk s a foly ktelezettsgek
klnbsge. A vllalati nett forgtkvel val gazdlkods a vllalati likvidits biztostsnak is eszkze. A
forgtke-gazdlkods kt, egymshoz kapcsold problma megoldst rinti: egyrszt a foly eszkzkbe
irnyul beruhzsok menedzselst, msrszt a rvid lejrat forrsokkal trtn gazdlkodst.
Forgtke-beruhzsokat jvbeli elnyk elrse rdekben eszkzlnek. lltkbe ugyancsak azrt
fektetnek be, hogy ltala jvbeli pnzramot nyerjenek. A nett forgtkt rint beruhzsi dntsektl
ugyanilyen hatst vrnak. Minl tbb beruhzs irnyul a foly eszkzkbe, annl kedvezbb likviditsra
lehet szmtani, minden egyb tnyez vltozatlansga mellett. A likvidits nvelse rvn a vllalatnak
mdjban ll ptllagos alapokat befektetni a kszpnzllomny s/vagy piackpes rtkpaprok nvelse
rdekben. Egy ilyen lps azonban tvltsi kapcsolatot ltest a kockzat s megtrls kztt, mivel ezek
az eszkzvltozatok vagy kevs hozamot eredmnyeznek, vagy egyltaln nem biztostanak megtrlst. A
vllalat eszerint gy tallhatja, hogy a likviditshiny kockzatt gy cskkentheti, hogy ha mrskli a
befektetett alapokon nyert megtrlst, s viszont.
A vllalati likviditsnak a piackpes rtkpaprokba irnyul beruhzsokkal trtn biztostsa teht
kockzat-megtrls tvltsi kapcsolatot foglal magban, mint ahogy a kvetkez plda illusztrlja. A s
B vllalat minden tekintetben azonos egymssal, s csak annyi a klnbsg kztk, hogy a B vllalat 10
ezer dollrt beruhzott piackpes rtkpaprokba; a befektetst rszvnytke finanszrozta. Eszerint a vllalat
rszvnyek eladsbl jutott 10 ezer dollrhoz. A kt vllalat alapmrlegt s nett jvedelmt az albbi
tbla mutatja.
 17.1. tbla
A foly eszkzbe irnyul beruhzs hatsa a likviditsra s a profitabilitsra
Pnzgyi alapmrleg

*Az v sorn B vllalat birtokol 10 ezer dollr rtk piackpes rtkpaprt, amely 6%-os megtrlssel 600
dollr hozamot biztost; az 50%-os ad kifizetse utn a vllalat 300 dollros hozamot realizl.

17.2. tbla
Szrmaztatott mutatk
Az A vllalat foly rtja 2.5 (ami tkrzi a 30 ezer dollros nett forgtkt), s az sszes eszkzre vettve
10%-os megtrlst realizl. A B vllalat nagyobb piackpes rtkpaprba irnyul beruhzssal 3 rtk
foly rtt r el, s nett forgtkje 40 ezer dollros. Mivel a piackpes rtkpaprok mindssze 6%-ot
jvedelmeznek adzs eltt (azaz 3%-ot adzs utn, 50%-os adrtt felttelezve), gy a B vllalat 9.6%-os
megtrlst realizl az sszes beruhzson. gy a foly eszkzkbe irnyul beruhzs, s klnsen a
piackpes rtkpaprokba irnyul, kedvez hatst gyakorol a likviditsra, ugyanakkor kedveztlenl rinti
a beruhzsi alapokon realizlhat megtrlsi rtt. A tbb cash s piackpes rtkpapr birtoklsban
foglalt kockzat-megtrls tvltsi kapcsolat nvekv likviditsban s cskken profitabilitsban lt
testet.

17.1. A foly ktelezettsgek vllalati menedzselse

A vllalati nett forgtke msik vgs determinnsa a foly versus hossz lejrat klcsn kztti
vlaszts. A vllalat itt ugyancsak kockzat-megtrls tvltsi kapcsolattal szembesl. Minden egyb
tnyezt vltozatlannak tekintve, minl nagyobb mrtkben tmaszkodnak rvid lejrat klcsnre, vagyis
foly ktelezettsgre az eszkzberuhzsok finanszrozsban, annl mrskeltebb lesz a likvidits. Msik
oldalrl, a foly ktelezettsgek ignybevtele annyiban elnyt jelent a hasznlnak, hogy kevsb
kltsges, mint a hossz lejrat finanszrozs, s rugalmas eszkzt jelent az ingadoz eszkzfinanszrozsi
ignyek kielgtsben.

17.1.1. A foly ktelezettsgek elnyei

A foly ktelezettsgek rugalmas finanszrozsi forrst jelentenek; ezek rugalmasan igazodnak a
vllalati rvid lejrat finanszrozsi szksgletek idbeli vltozshoz. Ha pldul a vllalatnak
vente csak hrom hnapig van szksge pnzalapokra, szezonlis kszlettbblete
finanszrozshoz, akkor a hrom hnapos klcsn lnyeges kltsgmegtakartst jelent az egsz
ven t rendelkezsre ll hossz lejrat klcsnnel szemben.
ltalban a rvid lejrat klcsn kamata alacsonyabb a hossz lejratnl, adott hitelfelvev
szmra.

17.1.2. A foly ktelezettsgek htrnyai

A foly ktelezettsg vagy rvid lejrat klcsn ignybevtele szemben a hossz lejrat
klcsnnel a likviditshiny nagyobb kockzatnak teszi ki a vllalatot. Eszerint a rvid lejrat
klcsn jellegnek megfelelen gyakrabban fizetend vagy prolongland, s ez fokozza annak
eslyt, hogy a vllalat finanszrozsi kondcii romlanak amiatt, mert a szksges forrsok ppen
nem llnak rendelkezsre.
A rvid lejrat klcsn msik htrnya a kamatkiads vrl vre jelentkez bizonytalansga. Ha
pldul a vllalat vente hat hnapra vesz fel hitelt, foly eszkzei szezonlis expanzijnak
finanszrozsra, akkor vente vltoz kamatterhet viselhet. A rta egyarnt tkrzi a kamat foly
rtjt a hitelnyjts idpontjban, de ugyangy a hitelnyjt vlekedst a vllalat
kockzatossgt illeten. Ha fix rtj hossz lejrat klcsnt vesznek ignybe, akkor a
kamatkiads ismert a hitelmegllapods teljes idejre.

17.2. A foly ktelezettsgek ignybevtelbl szrmaz kockzat-megtrls

tvltsi kapcsolat
Nzzk X s Y vllalat kockzat-megtrls karakterisztikit! A kt vllalat pnzgyi alapmrlegt s
jvedelemkimutatst az albbi tbla mutatja. Mindkt vllalatnak ugyanakkora volt a szezonlis
finanszrozsi ignye az elmlt vben.

17.3. tbla
A foly s a hossz lejrat adssg hatsa a vllalat likviditsra s profitabilitsra
Pnzgyi alapmrleg
 Adatok dollrban

X vllalat 40 ezer dollrt ignyelt kintlevsgei szezonlis kiugrsnak finanszrozsra. Ezen tlmenen az
augusztustl novemberig terjed 4 hnapos peridusra mindkt vllalat ignyelt 20 ezer dollrt kszletei
szezonlis finanszrozsra. X vllalat sajt finanszrozsi szksgleteit 40 ezer dollros, 10%-os
kamatozs, hossz lejrat klcsnnel fedezte. Mivel Y vllalat csak akkor vette ignybe a klcsnt,
amikor ppen szksges volt, s gy rvid lejrat klcsnt alacsonyabb kamattal vette fel, gy kamatkiadsa
csupn 900 dollr volt, mg X vllalat az ves felmerls miatt 4000 dollr.

17.4. tbla
Jvedelemkimutats
* X vllalat egsz ven t fizet 10%-os kamatot 40 ezer dollros hossz lejrat klcsne utn. Az ves
kamatkltsg: 0.1 40000 = 4000 dollr.
** Y vllalat 40 ezer dollr utn egy hnapig, 20 ezer dollr utn ngy hnapig fizet 9%-os kamatot. gy a
kamatkltsg:
40000 0.9 1/12+20000 0.9 4/12,
vagyis
300+600 = 900 dollr.
A kt vllalat finanszrozsi politikja vgl igazoldik foly rtjukban, nett forgtkjkben s az sszes
eszkzre jut megtrlskben, ahogy az fentebb, a jvedelemkimutats alatt lthat. A hossz lejrat
klcsnt alkalmaz X vllalat foly rtja 3, nett forgtkje 40 ezer dollr, mg Y vllalat foly rtja
csak 1, ami zrus nett forgtkt jelent. Ugyanakkor, az alacsonyabb kamatkiadsnak ksznheten, az Y
vllalat 10.8%-os megtrlst realizlt a beruhzott alapokon, mg az X vllalat csak 10%-ot. Eszerint a
vllalat kpes cskkenteni a likviditshiny kockzatt, hossz lejrat klcsntke alkalmazsval, aminek
ra a beruhzott alapok megtrlsnek cskkense. jra azt ltjuk, hogy a kockzat-megtrls tvltsi
kapcsolat a likviditshiny kockzatnak nvekedst eredmnyezi, szemben a profitabilits nvekedsvel.

17.3. A forgtke szksges szintje s a fedezeti elv

A vllalati nettforgtke-pozcit (azaz a vllalat likviditst) gy mutattuk be, hogy az egyidej s
klcsnsen sszefgg dntseket tartalmaz a foly eszkzkbe irnyul beruhzsokat s a foly
ktelezettsgek alkalmazst illeten. Szerencsre ltezik egy irnyad elv, amely mrtkknt alkalmazhat
a vllalatok forgtkedntseiben, s ez a fedezeti elv vagy msknt nevezve az nfelszmol klcsntke
elve. Ez a princpium irnymutatst ad a likvidits megfelel szintjnek fenntartshoz, hogy a vllalat
idben teljesthesse fizetsi ktelezettsgeit.
Egyszeren fogalmazva, a fedezeti elv egy eszkz pnzram-generl jellemzit illeszti az eszkz
megszerzshez szksges finanszrozsi forrsok lejratval. Pldul a kszletek szezonlis nvekedst
a fedezeti elvnek megfelelen rvid lejrat klcsnnel, vagyis foly forrssal kell finanszrozni. A
szablyt megalapoz elv egyrtelm, s a kvetkezk szerint illusztrlhat. A pnzalapokra rendszerint
meghatrozott ideig van szksg, s amikor ez az id letelik, akkor a klcsn visszafizetshez szksges
kszpnz a ptllagosan teremtett kszletek eladsval generlhat. Ha e pnzalapokat hossz lejrat (egy
vnl hosszabb) forrsokbl nyernnk, akkor ez azt jelenten, hogy a vllalatnak mg akkor is vannak
pnzalapjai, miutn azokat a kszleteket eladtk, amelyeket e forrsok finanszroztak. Ebben az esetben a
vllalatnak fls likviditsa keletkezne, amit vagy cash formban tartana, vagy alacsony hozam
piackpes rtkpaprba fektetn, amg a kszletek szezonlis emelkedse jbl bekvetkezne, s a
pnzalapokra szksg lenne. Ez a vllalati forgtke tfog cskkenshez vezetne, mint ahogy ezt az elz
tbla adataibl lttuk.
Most vegynk egy pldt, amelyben a vllalat lmunkt kivlt gpestst hajt vgre. E beruhzsbl az
ves megtakarts 14 ezer dollr lenne, mg a berendezs kltsge a felszerelskor 150 ezer dollr, mkdsi
lettartama pedig 20 v. Ha a vllalat gy dnt, hogy az eszkzt egy ves lejrat hitellel finanszrozza,
akkor nem lesz kpes annak visszafizetsre az eszkz ltal generlt pnzalapokbl. A fedezeti elvnek
megfelelen a vllalat olyan finanszrozsi forrsokat kell hogy ignybe vegyen, amelyek fokozottan
illeszkednek az eszkz pnzram-generl jellemzihez. Ilyen esetben 15-20 ves lejrat hitel alkalmasabb
lenne.
17.3.1. Permanens s eseti eszkzk s forrsok
A fedezeti elvben megfogalmazd lejrat szerinti illeszts a legknnyebben akkor rthet meg, ha az
eszkzket a hagyomnyos fix s foly jelleg helyett a permanens s eseti (idleges) beruhzs alapon
klnbztetjk meg. Permanens eszkzberuhzsnak azt a befektetst nevezzk, amikor a vllalat az eszkzt
egy ven tl is birtokolja. Lthat, hogy a beruhzs vrhat birtoklsi idejre utalunk, s nem az eszkz
hasznlati idejre. Pldul: permanens eszkzberuhzs trtnhet a foly eszkzk minimlis szintjnek
biztostsra, de ugyangy fix eszkzk teremtsre is. Az idleges eszkzberuhzsok ezzel szemben a foly
eszkzkre korltozdnak, amelyek felszmoldnak s nem ptldnak jra a foly ven bell. Eszerint a
vllalati foly eszkzk egy rsze permanens, a megmarad rsz pedig eseti (idleges). Pldul: a kszletek
szezonlis nvekedse idleges beruhzs; a kszletllomny azonnal felszmolhat, ha nincs r szksg a
tovbbiakban.
Mivel az sszes eszkznek egyenlnek kell lenni a spontn, az idleges s a permanens finanszrozsi
forrsok sszegvel, gy a fedezeti elv alapot biztost az adott idpontban szksges finanszrozsi forrsok
meghatrozshoz. Az eseti (idleges) forrsok krbe tartoznak a nem fedezett bankhitelek, az adslevelek,
a kintlevsggel s kszlettel fedezett hitelek. A permanens finanszrozsi forrsok kz tartoznak a
kzplejrat hitelek, a hossz lejrat klcsnk, az elsbbsgi s kznsges rszvnyek. Spontn
finanszrozsi forrsnak tekinthet a kereskedelmi hitel, a szllti llomny s ltalban minden olyan forrs,
ami a vllalat napi mkdse sorn spontn jelentkezik. Pldul: ha a vllalat anyagot vsrol kszletre,
akkor a kereskedelmi hitel vagy spontn ll rendelkezsre, vagy a vllalat szlltinak ignye alapjn. A
kereskedelmi hitel a vllalati mrlegben szllti llomnyknt jelenik meg, amelynek mrete a
kszletvsrls nagysgval arnyosan vltozik; a kszletvsrls viszont az anticiplt rtkestshez
kapcsoldik. Eszerint a vllalat ltal ignyelt finanszrozsi forrs egy rsze spontn jelenik meg
kereskedelmi hitel formjban. A kereskedelmi hitel mellett a fizetend brek, kamatok, adk (tarts
passzvk) a spontn finanszrozs fontos forrsait jelentik.

17.4. Finanszrozsi stratgik a fedezeti elv tkrben

A fedezeti elv lnyege az elzekben ismertetett feloszts alapjn jrafogalmazhat. A vllalat spontn
forrsokkal nem finanszrozott eszkzszksglett a kvetkez szably szerint kell finanszrozni: permanens
eszkzberuhzsokat permanens forrsokkal, idleges beruhzsokat idleges forrsokkal kell finanszrozni.
Az gy tfogalmazott fedezeti elvet az albbi bra illusztrlja.

17.1. bra: Fedezeti finanszrozsi stratgia

Az sszes eszkzt idleges s permanens beruhzsi kategrira bontjuk. A vllalat permanens

eszkzberuhzsait permanens forrsokkal finanszrozzuk (kzp- s hossz lejrat hitel, elsbbsgi
rszvny, kznsges rszvny), vagy spontn forrsokkal (kereskedelmi hitel s tarts passzvk). Az
idleges eszkzberuhzsokat idleges (rvid lejrat) hitelekkel finanszrozzuk.
Az albbi bra a fedezeti megkzelts mdostst jelzi a forgtke-gazdlkodsban.
 17.2. bra: Konzervatv finanszrozsi stratgia

A fenti brn a vllalat vatos finanszrozsi politikt folytat, mivel permanens finanszrozsi forrsai
meghaladjk permanens lekts eszkzeit a peridus sorn, gy fls cash ll rendelkezsre (amit
piackpes rtkpaprokba clszer befektetni). Lthat, hogy a vllalatnak fls likviditsa van akkor, ha
eszkzei ppen cskkenben vannak, s gy a cashhiny kisebb kockzatval nz szembe a vllalat ama
cghez viszonytva, amely nem tartja be szigoran a fedezeti elvet. Ugyanakkor a vllalat nvelni knytelen
beruhzsait a viszonylag alacsony hozam eszkzkbe, gy, hogy beruhzsainak megtrlse cskken.
Az elzekkel szemben a kvetkez bra olyan esetet mutat, ahol a vllalat permanens eszkzeinek egy
rszt idleges vagy rvid lejrat alapokkal finanszrozza, s gy agresszv stratgit kvet a forgtke-
finanszrozsban. Amikor a vllalat eszkzberuhzsi ignyei a legalacsonyabbak, a vllalat akkor is
knytelen rvid lejrat vagy idleges finanszrozsra tmaszkodni. Az ilyen vllalat fokozottan ki van tve
a cashhiny kockzatnak, s fggv vlik a rvid lejrat hitelek prolonglstl. Az ilyen finanszrozsi
stratgia kvetsnek az az elnye, hogy az alacsonyabb kltsg rvidlejrathitel-megtakartst tesz
lehetv. A vllalatok tbbsge ltalban nem egyik vagy msik stratgia kizrlagos alkalmazsra
trekszik, hanem vltogatja azokat. A vllalatok idnknt fokozottan tmaszkodnak permanens forrsokra, s
birtokolnak fls cashforrst; mskor inkbb rvid lejrat finanszrozsra tmaszkodnak a mkdsi ciklus
egsze sorn. A fedezeti elv mindenesetre fontos mrct biztost, amely irnymutat a rvid lejrat hitelek
megfelel alkalmazst megalapoz dntsekben.

17.3. bra: Agresszv finanszrozsi stratgia

17.5. Vllalati pldk a forgtke-gazdlkodsra

A vllalat most dnt a kvetkez vre vonatkoz forgtke-beruhzsokrl; kzelebbrl a foly
eszkzkbe irnyul beruhzsainak szintjt vizsglja. A vllalati tervek szerint a kvetkez vi rbevtel 4
milli dollr lesz, fix eszkzeinek teljes llomnya 1.5 milli dollr. A vllalat 10%-os kamatot fizet rvid
s hossz lejrat hitelei utn (a klcsntkt a vllalat gy alaktja, hogy az eszkzk 40%-val legyen
azonos). A vllalat kamat- s adfizets eltti jvedelme az rbevtel 15%-a lesz, az adrta 30%-os.
(a) Ha a vllalat forgtkestratgija arra irnyul, hogy a foly eszkzk legyenek azonosak az
rbevtel 40%-val, akkor milyen mrtk kell hogy legyen a rszvnytke-arnyos megtrls?
(b) Miknt mdosul a vlasz, ha ez az arny 60%-os?
Megolds:
(a) A vllalat tervezett alapmrlege a kvetkez vre gy rhat fel (adatok dollrban):

A nett profit szmtsa a kvetkez:

A rszvnytke-arnyos megtrls
333200/1860000 = 17.9%
a) Az j feltevs szerint a tervezett alapmrleg a kvetkez:

A nett profit a kvetkezk szerint szmthat:

 Ekkor a rszvnytke-arnyos megtrls
310800/2340000 = 13.3%

(2) A vllalat v vgi alapmrlege a kvetkez llapotot mutatja (adatok dollrban):

A vllalat az v sorn, adzs utn, 20 ezer dollr nett profitot rt el 400 ezer dollr rbevtel
realizlsval.
(a) Szmtsuk ki a vllalat foly rtjt, nettforgtke-pozcijt s eszkzarnyos megtrlst!
(b) A vllalat sajt likviditsnak erstsre trekszik. E terv keretben 20 ezer dollrral nvelik a
rszvnytkt, tovbb befektetnek adzs eltt 8%-os, adzs utn 4.8%-os hozam piackpes
rtkpaprba. Szmtsuk ki a terv vgrehajtsa utni foly rtt, nett forgtkt s az
eszkzarnyos megtrlst. (Figyelem! A nett profit 20000 + 0.048 20000 = 20960 dollros
szintre nvekszik.)
(c) A terv vgrehajtsa utn ersdik-e a vllalat likviditsa?
(d) A terv realizlsnak milyen hatsa lesz a vllalat jvedelmezsgre?
Megolds:
a)

b)

c) A vllalat likviditsa mind a foly rta, mind a nettforgtke-pozci alapjn ersdtt; a

jvedelmezsg viszont cskkent.

Ennek az az oka, hogy a 200 ezer dollros beruhzson 10%-os adzs utni hozam keletkezett, de a 20 ezer
dollros piackpes rtkpapr-beruhzs csak 4.8%-os hozamot eredmnyezett. Az eszkzk arnyban mrt
jvedelmezsg cskkent.

Ellenrz krdsek
1. Milyen mdon cskkentheti a vllalat sajt forgtkeignyt?
2. Mi a klnbsg a forgtke s a nett forgtke kztt?
3. Miben ll a permanens s idleges foly eszkzk klnbsge?
4. A kockzat s megtrls milyen jelleg ellenslykapcsolatn alapul a vllalati foly eszkzkkel
trtn gazdlkods?
5. Mirt cskkenti a profitot a foly eszkzk fls mennyisge?
6. Mit jelent a fedezeti elv a forgtke-finanszrozsban?
7. Mi a klnbsg az agresszv s a konzervatv forgtke-gazdlkods kztt?
FELHASZNLT FORRSOK

Knyvek:
Arnold, G.: Corporate Financial Management. 2nd Ed. Prentice Hall Financial Times 2002
Bierman, H. Smidt, S.: The Capital Budgeting Decision. 4th Ed. New York: MacMillan 1975
Bodie, Z. Kane, A. Marcus, A.: Investments. 5th Ed. Boston: Irwin/Mc Graw Hill 1999
Bodie, Z. Merton, R. C.: Finance. Prentice Hall Upper Saddle River, N. J. 07458 2000
Brealey, R. A. Myers, S. C. Allen, F.: Corporate Finance. 8th Ed. Mc Graw-Hill Irwin 2006
Brigham, E. F. Campsey, B. J. Dickerson, B.: Introduction to Financial Management. 4th Ed.
Harcourt 1994
Brigham, E. F. Gapenski, L. C.: Financial Management Theory and Practice. 6th Ed. The Dryden
Press 1991
Brigham, E. F. Houston, J. F.: Fundamentals of Financial Management. 9th Ed. Harcourt College
Publishers 2001
Brigham, E. F.: Fundamentals of Financial Management. 9th Ed. The Dryden Press 2003
Campsey, B. J. Brigham, E. F.: Introduction to Financial Management. 3rd Ed. The Dryden Press
1991
Copeland, T. Koller, T. Murrin, J.: Valuation, Measuring and Managing the Value of
Companies. 2nd Ed. New York: John Wiley and Sons 1994
Elton, E. J. Gruber, M.: Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 3rd Ed. New York:
John Wiley 1986
Fama, E. F. Miller, M. H.: The Theory of Finance. New York: Holt, Reinhart and Winston 1972
Fisher, I. G.: The Theory of Interest. New York: Augustus M. Kelly 1965
Francis, J. C.: Investments: Analysis and Management. 5th Ed. Mc Graw-Hill 1991
Gitman, L. J.: Principles of Managerial Finance. 5th Ed. Mc Graw-Hill 1991
Haugen, R. A.: Modern Investment Theory. Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall 1986
Helfert, E. A.: Techniques of Financial Analysis. 5th Ed. Homewood IL: Richard D. Irwin 1982
Hirshleifer, J.: Investment, Interest and Capital. Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall 1970
Keown, A. J. Martin, J. N. Petty, W. J. Scott, D. F.: Foundations of Finance. 5th Ed. Pearson
Prentice Hall 2006
Levy, H. Sarnat, M.: Capital Investment and Financial Decisions. 3rd Ed. Prentice Hall
International 1986
Lumby, S. Jones, C.: Corporate Finance Theory and Practice. 7th Ed. Thomson 2003
Lumby, S.: Investment Appraisal. 2nd Ed. Wokingham UK: Van Nostrand Reinhold 1984
Moyer, R. C. Mc Guigan, J. R. Kretlow, W. J.: Contemporary Financial Management. 4th Ed.
West Publishing House 1990
Pike, R. Neale, B.: Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies. 5th Ed. Prentice
Hall 2006
 Ross, S. A. Westerfield, R. W. Jaffe, J.: Corporate Finance. 6th Ed. Mc Graw-Hill Irwin 2002
Ross, S. A. Westerfield, R. W. Jordan, B. D.: Essentials of Corporate Finance. 2nd Ed. Irwin Mc
Graw-Hill 1999
Ross, S. A. Westerfield, R. W.: Corporate Finance. 6th Ed. Mc Graw-Hill 2002
Samuels, J. M. Wilkes, F. M.: Management of Company Finance. 4th Ed. Van Nostrand Reinhold
1986
Seitz, N. Ellison, M.: Capital Budgeting and Long-Term Financing Decisions. 3rd Ed. Harcourt
Brace College Publishers 1999
Sharpe, W. F. Alexander, G. J.: Investments. 4th Ed. Prentice Hall 1990
Sharpe, W. F.: Investments. Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall 1986
Wernimmen, P.: Corporate Finance Theory and Finance. John Wiley and Sons, Ltd. 2005
Weston, J. F. Copeland, T. E.: Managerial Finance. London: Cassell 1988
Wilkes, F. M. Brayshaw, R. E.: Company Finance and its Management. Wokingham UK: Van
Nostrand Reinhold 1986
Cikkek:
Altman, E. I.: Corporate bankruptcy potential, stockholder returns, and share valuation. Journal of
Finance (December 1969)
Arditti, F. D. Levy, H.: The Weighted Average Cost of Capital as a Cut-off Rate: A Critical
Analysis of the Classical Textbook Weighted Average. Financial Management (Fall 1977)
Babcock, G. C.: The concept of sustainable growth. Financial Analyst Journal (May-June 1970)
Baumol, W. Malkiel, B. G.: The Firms Optimal Debt-Equity Combination and the Cost of
Capital. Quarterly Journal of Economics (November 1967)
Block, S. B. Hirt, G. A.: Foundation of Financial Management. 10th Ed. Irwin 2002
Blume, M. Friend, I.: A New Look at the Capital Asset Pricing Model. Journal of Finance
(March 1973)
Bownan, R. G.: The Debt Equivalence of Leases: An Empirical Investigation. Accounting Review
(April 1980)
Brauch, B.: Corporate objectives and market performance. Financial Management (Summer 1973)
Brennan, M.: A note on dividend irrelevance and the Gordon valuation model. Journal of Finance
(December 1971)
Brigham, E. F. Gordon, M. J.: Leverage, Dividend, Policy and the Cost of Capital. Journal of
Finance (March 1968)
Bromvich, M.: Inflation and capital budgeting process. Journal of Business Finance (Autumn 1969)
Copeland, T. Weston, J. F.: A note on Evaluation of Cancellable Operating Leases. Financial
Management (Summer 1982)
Dorfman, R.: The Meaning of Internal Rate of Return. Journal of Finance (December 1981)
Fama, E. F.: The empirical relationship between the dividend and investment of firms. American
Economic Review (June 1974)
Gordon, M. J. Gould, L. I.: The Cost of Equity Capital: A Reconsideration. Journal of Finance
(June 1978)
Grossman, S. J. Stiglitz, J. E.: On value maximization and alternative objectives of the firm.
Journal of Finance (May 1977)
Hamada, R. S.: Portfolio analysis, market equilibrium and corporation finance. Journal of Finance
(March 1969)
 Hamada, R. S.: The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common
Stocks. Journal of Finance (May 1972)
Hirshleifer, J.: On the Theory of Optimal Investment Decision. Journal of Political Economy
(August 1958)
Horrigan, J. O.: A short history of financial ratio analysis. Accounting Review (April 1968)
Jensen, M. Meckling, W. H.: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and
Ownership Structure. Journal of Financial Economics (October 1976)
Markowitz, H.: Portfolio Selection. Journal of Finance (March 1952)
Masulis, R. W.: The impact of capital structure change on firm value: some estimates. Journal of
Finance (March 1983)
Miller, M. Modigliani, F.: Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journal of
Business (October 1961)
Miller, M. H. Upton, C. W.: Leasing, Buying and the Cost of Capital Services. Journal of
Finance (June 1976)
Miller, M. H.: Debt and Taxes. Journal of Finance (May 1977)
Modigliani, F. Miller, M.: The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of
Investment. American Economic Review (June 1958)
Mossin, J.: Equilibrium in a Capital Asset Market. Econometrica (October 1966)
Myers, S. C.: Interactions of Corporate Finance and Investment Decisions: Implications of Capital
Budgeting. Journal of Finance (March 1974)
Peterson, P. P.: Capital Budgeting: Theory and Practice. Wiley 2006
Schall, L. D.: Analytic Issues in Lease Versus Purchase Decisions. Financial Management
(Summer 1987)
Seitz, N.: Shareholder goals, firm goals and firm financing decisions. Financial Management
(Autumn 1982)
Sharpe, W.: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium. Journal of Finance (September
1964)
Solomon, E.: The Arithmetic of Capital Budgeting Decisions. Journal of Business (April 1956)
Sorenson, I. W. Johnson, R. E.: Equipment Financial Leasing Practices and Costs: An Empirical
Study. Financial Management (Spring 1977)
Weston, J. F.: Investment Decisions Using the Capital Asset Pricing Model. Financial Management
(Spring 1973)
Wilkes, F. M.: Inflation and capital budgeting decisions. Journal of Business Finance (Autumn
1972)
MELLKLET

Kamatos kamat

Annuits jelenrtk
Annuits jvrtk

Diszkont tnyezk