‫ﻤﺒﺎﺩﻯﺀ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻷﺴﺎﺴﻰ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ ﻭﻁﺭﻕ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ‬

‫اﻟﺠﺰء اﻟﺜﺎﻧﻰ‬
‫اﻟﻄﺮق اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ‬

‫ﺴﻭﺯﺍﻥ ﻋﺩﻟﻰ ﻋﻭﺽ‬

‫ﺍﻟﻌﻀﻭ ﺍﻟﻤﻨﺘﺩﺏ‬
‫ﺸﺭﻜﺔ ﻜﻭﻨﻜﻭﺭﺩ ﺇﻨﺘﺭﻨﺎﺸﻴﻭﻨﺎل ﺇﻨﻔﺴﺘﻤﻨﺕ‬

‫ﻨﻭﻓﻤﺒﺭ ‪2006‬‬

‫‪1‬‬
 ‫اﻟﻄﺮق اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ‬

‫ﻃﺮق ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ‬ ‫•‬

‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬ ‫• ﺃﻭﻻ‪:‬‬
‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‬ ‫• ﺜﺎﻨﻴﺎ‪:‬‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ ﺳﻌﺮ اﻟﺴﻬﻢ ‪P/E Multiples‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ اﻟﺴﻌﺮ ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪Price / Book Multiples‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻣﻀﺎﻋﻒ اﻟﺴﻌﺮ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪Price / Cashflow Multiples‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻁﺭﻕ ﺃﺨﺭﻯ‬ ‫• ﺜﺎﻟﺜﺎ‪:‬‬
‫‪Enterprise Value‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪Net Asset Value‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺴﻮق‬ ‫•‬
‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫•‬

‫‪2‬‬
‫ﺍﻟﻁﺭﻕ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻻﺴﻬﻡ‬

‫‪3‬‬
 ‫ﺃﻯ ﺃﺼل ﻤﻥ ﺍﻷﺼﻭل ﻟﻪ ﻗﻴﻤﺔ‪.‬‬ ‫•‬
‫ﻭﻟﻜﻰ ﻴﺴﺘﻁﻴﻊ ﺃﻯ ﺸﺨﺹ ﺃﻥ ﻴﺴﺘﺜﻤﺭ ﻭﻴﺩﻴﺭ ﺃﻯ ﺃﺼل ﻤﻥ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺘﻰ ﻴﺴﺘﺜﻤﺭ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻓﻼﺒﺩ ﻟﻪ ﺃﻥ‬ ‫•‬
‫ﻴﻌﺭﻑ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻟﻴﺱ ﻓﻘﻁ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼل‬
‫‪ -‬ﻭﻟﻜﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪.‬‬
‫ﻭﻟﻜﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﺭﺠﺔ ﻤﻥ ﻋﺩﻡ ﺍﻟﺘﺄﻜﺩ ‪ Uncertainty‬ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺘﻨﺒﻊ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﻥ‪:‬‬ ‫•‬
‫‪ -‬ﺍﻷﺼل ﺍﻟﺫﻯ ﻴﺘﻡ ﺘﻘﻴﻴﻤﻪ‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺃﻭ ﺍﻷﺴﻠﻭﺏ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺘﻡ ﺒﻪ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ‪.‬‬
‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻻ ﻴﺠﺏ ﻋﻠﻰ ﺃﻯ ﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺃﻥ ﻴﺸﺘﺭﻯ ﺃﻭ ﻴﺒﻴﻊ ﺃﻯ ﺃﺼل ﺒﺩﻭﻥ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻁﺭﻕ ﻋﻤﻠﻴﻪ‬ ‫•‬
‫ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻷﺼل ﻭﻜﺫﻟﻙ ﻗﻴﻤﺘﻪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ‬
‫ﻭﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺘﺨﺫ ﻗﺭﺍﺭ ﺍﻹﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻰ ﺃﻯ ﺃﺼﻭل ﻤﻥ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺒﻨﺎﺀﹰﺍ ﻋﻠﻰ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻤﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻷﺼل ﺍﻟﻤﺎﻟﻰ‪.‬‬

‫ﻭﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﻠﻤﺎﺕ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻷﻯ ﺇﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺴﻠﻴﻡ ﻫﻭ ﺃﻻ ﻴﺩﻓﻊ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻷﺼل ﺍﻜﺜﺭ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺘﻪ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ‬ ‫•‬

‫‪4‬‬
 ‫ﻭﻟﻜﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﻐﺎﻟﻁﺎﺕ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﻔﺎﻫﻴﻡ ﺍﻟﺨﺎﻁﺌﺔ ﺍﻟﻤﺘﻌﻠﻘﺔ ﺒﻌﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ‪:‬‬ ‫•‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻐﺎﻟﻁﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ‪:‬‬
‫ﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﺠﻤﻴﻊ ﻁﺭﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻁﺭﻕ ﻜﻤﻴﺔ ‪ Quantitative‬ﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺩﺍﺌﻤ ﹰﺎ ﻤﺤﺎﻴﺩ ‪Objective‬‬

‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻐﺎﻟﻁﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴـﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻟﻤﺒﻨﻰ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻁﺭﻕ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﻤﻔﺼﻠﺔ ﻭﻤﺘﺄﻨﻴﺔ ﻟﻴﺱ ﻟﻪ ﻭﻗﺕ ﻤﺤﺩﺩ ‪-‬ﺃﻯ ﻴﺼﻠﺢ ﻷﻯ ﻓﺘﺭﺓ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻐﺎﻟﻁﺔ ﺍﻟﺜﺎﻟﺜـﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻟﺠﻴﺩ ﻴﺅﺩﻯ ﺩﺍﺌﻤﹰﺎ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻸﺼل‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻐﺎﻟﻁﺔ ﺍﻟﺭﺍﺒﻌـﺔ‪:‬‬
‫ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﻁﺭﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻜﻤﻴﺔ ‪ Quantitative‬ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺃﻜﺜﺭ ﺩﻗـﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻐﺎﻟﻁﺔ ﺍﻟﺨﺎﻤﺴـﺔ‪:‬‬
‫ﺃﻥ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺩﺍﺌﻤﹰﺎ ﻋﻠﻰ ﺨﻁﺄ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﻐﺎﻟﻁﺔ ﺍﻟﺴﺎﺩﺴـﺔ‪:‬‬
‫ﻨﺘﻴﺠﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻫﻰ ﺩﺍﺌﻤﹰﺎ ﺍﻷﻫﻡ ﻭﻟﻴﺱ ﺍﻟﻤﻬﻡ ﻫﻭ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ‪.‬‬
‫‪5‬‬
 ‫• ﻭﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻓﻰ‪:‬‬
‫– ﺍﻻﺴﺘﺸﺎﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫– ﺤﺎﻻﺕ ﺍﻟﺩﻤﺞ ﻭﺍﻻﺴﺘﺤﻭﺍﺫ‪.‬‬
‫– ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅ‬

‫ﻭﻟﻜﻥ‪ ،‬ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﺒﺒﻡ ﻟﻴﺴﺕ ﺩﺍﺌﻤﺎ ﻤﻭﻀﻭﻋﻴﺔ ‪ -‬ﻭﻟﻜﻨﻬﺎ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺒﺩﺭﺠﺔ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺩﻗﺔ ﻭﻤﺩﻯ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺘﺤﺭﻯ ﻭﺍﻟﺤﺫﺭ ﻟﻠﻤﺤﻠل ﺍﻟﻤﺎﻟﻰ ﻓﻰ ﺒﻨﺎﺀ ﺘﻭﻗﻌﺎﺘﻪ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﻭﺍﻟﻤﺩﺨﻼﺕ ﺍﻟﻐﻴﺭ ﺩﻗﻴﻘﺔ ﺘﺅﺩﻯ ﺍﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﻏﻴﺭ ﺼﺤﻴﺤﺔ ﻭﺤﺘﻰ ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻁﺭﻴﻘﺔ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ‪ Valuation Model‬ﺴﻠﻴﻤﺔ‪.‬‬

‫‪6‬‬
‫ﻁﺭﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔـﺔ‬

‫‪7‬‬
 ‫اﻟﻄﺮق اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ اﻷﺳﻬﻢ‬
‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬ ‫•‬
‫‪ -‬ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ‪:‬‬
‫ﺃ( ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫‪Free Cash Flow to Equity‬‬
‫ﺏ( ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‬
‫‪Free Cash Flow to the Firm‬‬
‫ﺝ( ﻁﺭﻕ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬
‫ﺩ( ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺨﺘﺎﻤﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‬
‫‪Residual or Terminal Value‬‬

‫• ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬
‫‪ -‬ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫‪ -‬ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬
‫• ﺜﺎﻟﺜﺎ‪ :‬ﻁﺭﻕ ﺃﺨﺭﻯ‪:‬‬
‫‪Enterprise Value -‬‬
‫‪ -‬ﺼﺎﻓﻰ ﺍﻷﺼﻭل ‪Net Asset Value‬‬
‫ﻭﻜل ﻁﺭﻴﻘﺔ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻡ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺅﺩﻯ ﺇﻟﻰ ﻨﺘﻴﺠﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼل ﺍﻟﺫﻯ ﻴﺘﻡ ﺘﻘﻴﻴﻤﻪ‬
‫‪8‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﺼﻔﺔ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺭﺒﻌﺔ ﻤﺤﺎﻭﺭ‪ ،‬ﻜل ﻤﻨﻬﺎ‬
‫ﻻﺒﺩ ﻭﺃﻥ ﻴﺩﺭﺱ ﺒﺩﻗﺔ ﻭﺃﻯ ﺨﻁﺄ ﻓﻰ ﺃﻯ ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺤﺎﻭﺭ ﻴﺅﺩﻯ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﻏﻴﺭ ﺼﺤﻴﺤﺔ‪.‬‬

‫• ﺘﺘﻤﺜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻘﺎﻁ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺤﺎﻭﺭ ﻓﻰ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ ﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‪.‬‬
‫‪ -‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺨﺘﺎﻤﻴﺔ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﻓﻰ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﻓﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ‪Terminal Value‬‬

‫ﺴﻨﺒﺩﺃ ﺨﻁﻭﺓ ﺒﺨﻁﻭﺓ ﻓﻰ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﻜل ﻤﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﻘﺎﻁ ‪ ،‬ﻜل ﻤﻨﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺤﺩﻯ‪ ،‬ﻤﻊ ﺒﻴﺎﻥ ﺘﺄﺜﻴﺭ ﻜل ﻤﻨﻬﺎ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻭﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻨﻬﺎﺌﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﻭﺼﻭل ﺇﻟﻴﻬﺎ‪.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬

‫ﻤﻘﺩﻤﺔ‪:‬‬
‫ﻗﺒل ﺍﻟﺨﻭﺽ ﻓﻰ ﺘﻔﺎﺼﻴل ﻁﺭﻕ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ‪ ،‬ﻴﻨﺒﻐﻰ ﺍﻥ‬
‫ﻨﻔﻬﻡ ﺒﻭﻀﻭﺡ ﻜﻴﻑ ﻨﺤﺴﺏ ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‪.‬‬

‫ﻓﺎﻻﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﺨﺎﻁﺊ ﻟﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ ﺴﻴﺅﺩﻯ ﺒﺎﻟﺘﺄﻜﻴﺩ ﺇﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺨﺎﻁﺌﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‪.‬‬

‫ﻭﻋﻤﻭﻤﹰﺎ ‪ ،‬ﻫﻨﺎﻙ ﻤﻌﺎﻤﻠﻴﻥ ﻟﻠﺨﺼﻡ ﻫﻤﺎ‪:‬‬

‫ﺃﻭﻻ ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪The Cost of Equity‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ -‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻰ ‪The Cost of Capital‬‬

‫‪10‬‬
 ‫‪ .1‬ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪Cost of Equity‬‬
‫وهﻮ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺬى ﻳﻄﻠﺒﻪ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﻣﺴﺎهﻤﺘﻪ ﻓﻰ اﻟﺸﺮآﺔ‪.‬‬

‫• وهﻨﺎك ﻃﺮﻳﻘﺘﺎن ﻟﺤﺴﺎب ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‪:‬‬

‫– ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻧﻤﻮذج اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة واﻟﻌﺎﺋﺪ ‪Risk and Return‬‬

‫– ﺑﺎﺳﺘﺨﺪام ﻃﺮﻳﻘﺔ ﻧﻤﻮ اﻟﺘﻮزﻳﻌﺎت ‪dividend growth model‬‬

‫‪11‬‬
 ‫ﺨﺼﻡ ‪Cost of Equity‬‬ ‫‪ .1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻜﻤﻌﺎﻤل‬
‫ﺍﻭﻻ‪ :‬ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ‪Risk and Return‬‬

‫ﺍﻭﻻ ‪ :‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ‪Risk and Return‬‬

‫‪ -‬ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺘﺴﻌﻴﺭ ﺍﻻﺼﻭل ﺍﻟﺭﺍﺴﻤﺎﻟﻴﻪ ‪The Capital Asset Pricing Model‬‬
‫)‪(CAPM‬‬
‫ﻭﻫﻭ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭ ﺍﻟﺫﻯ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺴﻪ ﻴﺘﻡ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﺍﻟﻌﻭﺍﺌﺩ‪.‬‬
‫ﻭﻫﻭ ﻴﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺍﻓﺘﺭﺍﺽ ﺍﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﻭﺍﺌﺩ ﻫﻭ ﺍﻟﻤﻌﻴﺎﺭﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺏ ﻟﻠﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‬

‫‪12‬‬
 ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ‪Cost of Equity‬‬ ‫‪.1‬‬
‫ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ )ﺘﺎﺒﻊ( ‪Risk and Return‬‬ ‫ﺍﻭﻻ ‪ :‬ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﻭﺘﺠﺩﺭ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﺒﺎﻥ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﺘﻭﺍﺯﻥ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻭﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻴﺤﺘﺎﺝ ﺍﻟﻲ ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل ﻤﻊ ﻨﻭﻋﻴﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪:‬‬

‫ﺨﻁﺭ ﻤﻨﺘﻅﻡ‪Risk Systematic - Non Diversifiable -‬‬ ‫‪-‬‬

‫ﻴﺘﻤﺜل ﻓﻲ ﺨﻁﺭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭﺍﻟﺘﻘﻠﺒﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﺭﺽ ﻟﻬﺎ ﺒﺎﺴﺘﻤﺭﺍﺭ ﻭﻫﻭ ﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻟﺘﺤﻜﻡ ﻓﻴﻪ‪.‬‬

‫ﻭﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍل ‪ CAPM‬ﺘﺄﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻋﺘﺒﺎﺭﻫﺎ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻨﻭﻉ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻓﻰ ﺍﻟﻤﻌﺎﻤل ”ﺒﻴﺘﺎ“ ‪ Beta‬ﻭﺒﻴﺘﺎ‬

‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻜﻜل ﺘﺴﺎﻭﻯ ”‪“1‬‬

‫ﺨﻁﺭ ﻏﻴﺭ ﻤﻨﺘﻅﻡ ‪Unsystematic Risk - Diversifiable‬‬ ‫‪-‬‬

‫ﻭﻴﺘﻌﻠﻕ ﻫﺫﺍ ﻟﺨﻁﺭ ﺒﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘﻜﻭﻴﻥ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﻨﻔﺴﻬﺎ ﻭﻴﻤﻜﻥ ﺘﺨﻔﻴﻀﻪ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﻲ‬
‫ﻟﻠﻤﺤﻔﻅﺔ ﺒﺎﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﻗﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﻘﻭﻤﻲ ﻭﺫﻟﻙ ﻻﻥ ﺭﺩ ﺍﻟﻔﻌل ﻟﻠﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻴﺨﺘﻠﻑ‬
‫ﺘﺒﻌﺎ ﻟﻠﺩﻭﺭﺍﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﻬﺎﻤﺔ‬
‫‪13‬‬
 ‫ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ‪Cost of Equity‬‬ ‫‪ .1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﺍﻭﻻ ‪ :‬ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ )ﺘﺎﺒﻊ( ‪Risk and Return‬‬

‫• ﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍل ‪ CAPM‬ﻫﻰ‪:‬‬

‫‪RK = RF + βK (RM – RF) Risk Premium‬‬

‫ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻬﻡ ‪K‬‬ ‫‪:‬‬ ‫‪RK‬‬ ‫–‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺨﺎﻟﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‬ ‫‪:‬‬ ‫‪RF‬‬ ‫–‬
‫ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺴﻭﻕ‬ ‫‪:‬‬ ‫‪RM‬‬ ‫–‬
‫ﺍﻟﺒﻴﺘﺎ ﻟﻠﺴﻬﻡ ‪K‬‬ ‫‪:‬‬ ‫‪BK‬‬ ‫–‬

‫ﻫﻨﺎﻙ ﻨﻘﻁﺘﺎﻥ ﻴﺠﺏ ﺃﺨﺫﻫﻤﺎ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭﻋﻨﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ‪: CAPM‬‬ ‫•‬

‫– ﻜﻴﻑ ﻨﻘﻴﺱ ﻨﺴﺒﺔ ﺍل ‪ Risk Premium‬ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺘﻌﻴﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﻓﻲ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ‬
‫ﻋﻠﻰ ﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ؟‬
‫– ﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺨﺎﻟﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺍﻟﺫﻯ ﻴﺠﺏ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻪ ﻓﻲ ﺍﻟﻨﻤﻭﺫﺝ؟‬
‫‪14‬‬
‫ﺃﻥ ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺃﻭ ﺍﻟـ ‪ Risk Premium‬ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭﺍﻟﻤﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻰ ﺍﻟـ ‪CAPM‬‬
‫ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﺄﺨﻭﺫﹰﺍ ﻤﻥ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﺤﺼﺎﺌﻴﺔ ﻟﺴﻨﻭﺍﺕ ﻋﺩﻴﺩﺓ ﻭﻫﻭ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺒﻴﻥ ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺫﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻤﺨﺼﻭﻤﹰﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺨﺎﻟﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﺜﻼﺜﺔ ﻋﻭﺍﻤل ﺘﺤﺩﺩ ﺤﺠﻡ ﻋﻼﻭﺓ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺃﻭ ﺍﻟـ ‪:Risk Premium‬‬

‫‪ -‬ﺍﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﺩﻭﻟﺔ‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﻴﺔ‬
‫‪ -‬ﺘﻜﻭﻴﻥ ﺍﻟﺴﻭﻕ‬
‫)ﻫل ﻫﻭ ﻋﺒﺎﺭﺓ ﻋﻥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻜﺒﻴﺭﺓ ﻨﺎﺠﺤﺔ ﻤﺴﺘﻘﺭﺓ ﻗﻠﻴﻠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺃﻡ ﻻ؟(‬

‫‪15‬‬
 ‫ﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺨﺎﻟﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺍﻟﺫﻯ ﻴﺠﺏ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻪ؟‬

‫ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻤﺩﺓ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﻁﻭﻴﻠﺔ)ﺨﻤﺱ ﺴﻨﻭﺍﺕ( ﻓﻴﺅﺨﺫ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺤﻜﻭﻤﻴﺔ ﻤﺘﻭﺴﻁﺔ ﻭﻁﻭﻴﻠﺔ‬
‫ﺍﻵﺠل ﻜﻤﺜﺎل ﻟﻠﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺨﺎﻟﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬

‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻤﺩﺓ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﻓﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺃﺫﻭﻥ ﺍﻟﺨﺯﺍﻨﺔ ﻜﻤﺜﺎل ﻟﻠﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺨﺎﻟﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬

‫‪16‬‬
 ‫ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ‪Cost of Equity‬‬ ‫‪ .1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﺜﺎﻨﻴﺎ ‪ :‬ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﻨﻤﻭ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ‪Dividend Growth Model‬‬

‫ﻫﻨﺎﻙ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺜﺎﻨﻴﺔ ﻟﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺍﻟﻰ ﺍﻟـ ‪ CAPM‬ﻭﻫﻰ ﻁﺭﻴﻘﺔ‪:‬‬
‫ﻨﻤﻭﺫﺝ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻰ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ‪ Dividend Growth Model‬ﻭﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ‬
‫ﻓﻰ ﺃﺭﺒﺎﺤﻬﺎ ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺘﻬﺎ‬ ‫ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺤﻘﻕ ﻨﻤﻭﹰﺍ ﺜﺎﺒﺘ ﹰﺎ‬

‫ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬

‫‪Ke= (DPS1/Po ) + g‬‬

‫ﻭﻋﻠﻰ ﺍﻟﺭﻏﻡ ﻤﻥ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺒﺴﻴﻁﺔ ﻟﻠﻐﺎﻴﺔ ﺇﻻ ﺃﻨﻬﺎ ﻻ ﺘﻁﺒﻕ ﺇﻻ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻰ‬
‫ﺘﻜﻭﻥ ﻓﻰ ﺤﺎﻟﺔ ﻨﻤﻭ ﺜﺎﺒﺕ ﻭﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﻤﺴﺘﻘﺭﺓ ‪Steady State‬‬

‫‪17‬‬
 ‫‪The Cost of Capital‬‬ ‫‪ .2‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻰ ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ‬
‫ﻫﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻟﻠﺘﻜﻠﻔﺔ ﻟﻜل ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺴﻭﺍﺀ )‪ (1‬ﻗﺭﻭﺽ‪ (2) ،‬ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪ ،‬ﺃﻭ)‪ (3‬ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ‪.‬‬

‫)]‪WACC = kd (D/[E+D+Ps]) + ke (E/[E+D+Ps]) + kps (Ps/[E+D+Ps‬‬

‫اﻟﻤﺘﻮﺳﻂ اﻟﻤﺮﺟﺢ ﻟﺘﻜﻠﻔﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﻜﻠﻰ = ‪Where WACC‬‬

‫•‬ ‫ﺗﻜﻠﻔﺔ ﺣﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ أو اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ = ‪Ke‬‬
‫•‬ ‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻘﺮوض ﺑﻌﺪ اﻟﻀﺮاﺋﺐ = ‪Kd‬‬
‫•‬ ‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة = ‪Kps‬‬
‫•‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ ﻣﻦ إﺟﻤﺎﻟﻰ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻰ = )‪E/(E+D+Ps‬‬
‫•‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻘﺮوض ﻣﻦ إﺟﻤﺎﻟﻰ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻰ = )‪D/(E+D+Ps‬‬
‫•‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻸﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة ﻣﻦ إﺟﻤﺎﻟﻰ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻰ = )‪Ps/(E+D+Ps‬‬

‫‪18‬‬
 ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻰ ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ‪The Cost of Capital‬‬ ‫‪.2‬‬
‫ﻫﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻟﻠﺘﻜﻠﻔﺔ ﻟﻜل ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺴﻭﺍﺀ )‪ (1‬ﻗﺭﻭﺽ‪ (2) ،‬ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪ ،‬ﺃﻭ)‪ (3‬ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ‪.‬‬

‫)‪ (1‬ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‪-:‬‬

‫ﻭﻴﺘﻤﺜل ﻫﺫﺍ ﻓﻰ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻟﺘﻰ ﻴﺘﻡ ﺩﻓﻌﻬﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭﺒﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻴﺘﻡ ﺨﺼﻤﻬﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﻓﻴﺠﺏ ﻫﻨﺎ ﺘﻌﺩﻴل ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻟﻜﻰ ﻨﺄﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻟﺤﺴﺒﺎﻥ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ‪، Cost of debt after tax‬‬
‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﺘﺤﺴﺏ ﻜﻤﺎ ﻴﻠﻰ‪-:‬‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ )ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ( = ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ‪ – 1) x‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ(‬
‫ﻤﺜﺎل‪-:‬‬
‫)‪%8 = (%20 – 1‬‬ ‫‪X‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ = ‪%10‬‬
‫‪19‬‬
 ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻰ ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ‪The Cost of Capital‬‬ ‫‪.2‬‬
‫ﻫﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻟﻠﺘﻜﻠﻔﺔ ﻟﻜل ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺴﻭﺍﺀ )‪ (1‬ﻗﺭﻭﺽ‪ (2) ،‬ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪ ،‬ﺃﻭ)‪ (3‬ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ‪.‬‬

‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪-:‬‬ ‫)‪(2‬‬

‫ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ ﺘﺘﻤﻴﺯ ﺒﺜﺒﺎﺕ ﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺘﻬﺎ ﻭﺃﻭﻟﻭﻴﺎﺘﻬﺎ ﻓﻰ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﻗﺒل ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺎﻥ‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻤﺎ ﻫﻰ ﺇﻻ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﻘﻭﻡ ﺒﺘﻭﺯﻴﻌﻬﺎ ﻤﻘﺴﻭﻤﺎ ﻋﻠﻰ ﺴﻌﺭﻫﺎ ﺍﻟﺤﺎﻟﻰ ﻓﻰ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ‪.‬‬
‫‪Kps = Preferred Dividend per share/ Market Price Preferred Share‬‬

‫ﻭﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻌﺎﺩﻟﺔ ﺘﺄﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻟﺤﺴﺒﺎﻥ ﺜﺒﺎﺕ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺇﻟﻰ ﺍﻷﺒﺩ‪.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻰ ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ‪:The Cost of Capital‬‬ ‫‪.2‬‬
‫ﻫﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻤﺭﺠﺢ ﻟﻠﺘﻜﻠﻔﺔ ﻟﻜل ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﺴﻭﺍﺀ )‪ (1‬ﻗﺭﻭﺽ‪ (2) ،‬ﺃﺴﻬﻡ‬
‫ﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪ ،‬ﺃﻭ)‪ (3‬ﺃﺴﻬﻡ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﺘﻤﻭﻴل ﺃﺼﻭﻟﻬﺎ‪.‬‬

‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‪-:‬‬ ‫)‪(3‬‬

‫ﻭﻜﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﺃﻥ ﺃﺸﺭﻨﺎ‪ ،‬ﻓﻴﻤﻜﻥ ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ ﺒﺈﺤﺩﻯ ﻫﺎﺘﻴﻥ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺘﻴﻥ‪:‬‬

‫)‪RK = RF + βK (RM – RF‬‬

‫ﺃﻭ‬
‫‪Ke= (DPS1/Po ) + g‬‬

‫‪21‬‬
 ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻰ ﻜﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ‪:The Cost of Capital‬‬ ‫‪.2‬‬

‫ﻫل ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺎﺒﻬﺎ ﻨﺴﺒﺔ ﻜل ﻤﺼﺩﺭ ﺘﻤﻭﻴل ﻤﻥ ﺍﺠﻤﺎﻟﻰ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺃﻡ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﺩﻓﺘﺭﻴﺔ؟‬

‫ﻓﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﻴﺠﺏ ﺤﺴﺎﺏ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻭﻟﻴﺱ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻓﺘﺭﻴﺔ‪.‬‬

‫)]‪WACC = Kd (D/[E+D+Ps]) + Ke (E/[E+D+Ps]) + Kps (Ps / [E+D+Ps‬‬

‫‪22‬‬
 ‫ﻤﺜﺎل ﺘﻭﻀﻴﺤﻰ‪:‬‬
‫ﺭﺠﺎﺀ ﺤﺴﺎﺏ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ﻟﻠﺘﻤﻭﻴل ‪ WACC‬ﺒﻨﺎﺀﹰﺍ ﻋﻠﻰ ﻤﺎ ﻴﻠﻰ‪:‬‬

‫ﺴﻬﻡ‬ ‫‪100000‬‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺃﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‬ ‫‪(1‬‬

‫ﺠﻨﻴﻪ‬ ‫‪50‬‬ ‫ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ‬ ‫‪(2‬‬
‫ﺠﻨﻴﻪ‬ ‫‪10‬‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻻﺴﻤﻴﺔ ﻟﻠﺴﻬﻡ‬ ‫‪(3‬‬
‫ﺠﻨﻴﻪ‬ ‫‪6 000000‬‬ ‫ﺇﺠﻤﺎﻟﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬ ‫‪(4‬‬
‫ﺴﻬﻡ‬ ‫‪10000‬‬ ‫ﻋﺩﺩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‬ ‫‪(5‬‬
‫ﺠﻨﻴﻪ‬ ‫‪45‬‬ ‫ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ‬ ‫‪(6‬‬
‫ﺠﻨﻴﻪ‬ ‫‪5‬‬ ‫ﺘﻭﺯﻴﻊ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯ‬ ‫‪(7‬‬
‫‪%12‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬ ‫‪(8‬‬
‫‪%20‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ‬ ‫‪(9‬‬
‫‪%16‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‬ ‫‪(10‬‬

‫‪23‬‬
 ‫ﻣﺜﺎل ﺗﻮﺿﻴﺤﻰ‪:‬‬ ‫•‬
‫اﻟﻮزن اﻟﻨﺴﺒﻰ ﻣﻦ اﻟﻬﻴﻜﻞ اﻟﺘﻤﻮﻳﻠﻰ‪:‬‬ ‫•‬
‫‪%52‬‬ ‫‪6000000‬‬ ‫اﻟﻘﺮوض‬ ‫•‬
‫‪%4‬‬ ‫‪450000‬‬ ‫اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‬ ‫•‬
‫‪%44‬‬ ‫‪5000000‬‬ ‫اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‬ ‫•‬
‫‪%100‬‬ ‫‪11450000‬‬ ‫اﻹﺟﻤﺎﻟـــــــﻰ‬ ‫•‬

‫‪%9.6 = (%20 -1) * %12‬‬ ‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻟﻘﺮوض ﺑﻌﺪ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬ ‫•‬

‫= ‪%11.1‬‬ ‫‪45 / 5‬‬ ‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‬ ‫•‬
‫= ‪%16.0‬‬ ‫ﺗﻜﻠﻔﺔ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻌﺎدﻳﺔ‬ ‫•‬

‫‪%12.5 = (0,44 * %16 ) + ( 0,04 * %11.1 ) + (0,52 * %9.6 )= WACC‬‬ ‫•‬

‫‪24‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫‪25‬‬
 ‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬ ‫ƒ‬

‫ﻴﻨﻘﺴﻡ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺒﻨﺩ ﺍﻟﻰ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬

‫‪Free Cashflow to Equity - FCFE‬‬
‫‪ -‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‬
‫‪Free Cashflow to the Firm - FCFF‬‬

‫‪26‬‬
 ‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬ ‫ƒ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﻰ ﻴﺠﺏ ﺃﺨﺫﻫﺎ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻋﻨﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻫﻰ‬
‫ﻤﻁﺎﺒﻘﺔ ﺃﻭ ﻤﻤﺎﺜﻠﺔ ‪Matching‬ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‪:‬‬
‫‪ (1‬ﻜﺸﻑ ﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪ Equity Cashflow‬ﻭﻴﺘﻡ ﺨﺼﻤﻪ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻌﺎﻤل‬
‫ﺨﺼﻡ ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪.Cost of Equity‬‬
‫‪ (2‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ‪ Cashflow to the firm‬ﻴﺘﻡ ﺨﺼﻤﻪ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺘﻜﻠﻔﺔ‬
‫ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻴﺔ ‪Cost of Capital‬‬
‫‪ (3‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻗﺒل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ‪ Pretax Cashflow‬ﻴﺴﺘﺨﺩﻡ ﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ﻗﺒل‬
‫ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‪.‬‬
‫‪ (4‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻴﺴﺘﺨﺩﻡ ﻤﻌﺎﻤل ﺨﺼﻡ ﺒﻌﺩ ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‪.‬‬

‫‪27‬‬
‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪Free Cashflow To Equity -‬‬ ‫ƒ‬
‫‪FCFE‬‬

‫ﺒﻌﺩ ﺴﺩﺍﺩ ﺠﻤﻴﻊ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل ‪ ،‬ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ‪ ،‬ﻭﺃﻗﺴﺎﻁ‬ ‫ﻴﺸﻤل ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‪ ،‬ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺃﻯ ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺘﻭﻗﻌﺔ‪.‬‬

‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺔ ﻻ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ‪:Un-levered Firm‬‬ ‫ƒ‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻻ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﻟﺩﻴﻬﺎ ﻓﻭﺍﺌﺩ ﺃﻭ ﺃﻗﺴﺎﻁ ﻟﻠﻘﺭﻭﺽ ﻭﺃﻯ‬
‫ﺃﺼﻭل ﺃﻭ ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ ﻴﺘﻡ ﺘﻤﻭﻴﻠﻬﺎ ﻋﻥ ﻁﺭﻴﻕ ﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪.‬‬

‫‪28‬‬
‫ﻗﺭﻭﺽ‪:‬‬ ‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﻴﺱ ﺒﻬﺎ‬
‫ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ‬
‫ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل‬ ‫ﻨﺎﻗﺹ‬
‫ﻤﺠﻤل ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل‬
‫ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ‬ ‫ﻨﺎﻗﺹ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬ ‫ﻨﺎﻗﺹ‬
‫ﺼﺎﻓﻰ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬

‫ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ‬ ‫ﻴﻀﺎﻑ‬
‫ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻴﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻰ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫‪29‬‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ‪:Cashflow to Equity‬‬ ‫ƒ‬

‫ﻴﺨﺘﻠﻑ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋﻥ ﺼﺎﻓﻰ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﻓﻰ‪:‬‬

‫‪ -‬ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ‬

‫‪ -‬ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫‪ -‬ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻰ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬

‫‪30‬‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺔ ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻜﻤﺼﺩﺭ ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل‬ ‫ƒ‬
‫‪:Cashflow to Equity of Levered Firm‬‬

‫ﻓﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻜﻤﺼﺩﺭ ﻤﻥ ﻤﺼﺎﺩﺭ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﺇﻟﻰ ﺭﺃﺱ‬
‫ﺍﻟﻤﺎل ﻭﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﻤﺘﺎﺯﺓ‪.‬‬

‫ﻭﻋﻠﻰ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻓﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺃﻥ ﻴﻐﻁﻰ ﻓﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ﻭﺃﻗﺴﺎﻁﻬﺎ‪.‬‬

‫‪31‬‬
 ‫آﺸﻒ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺤﺮ ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻟﺸﺮآﺔ ﺗﺴﺘﺨﺪم اﻟﻘﺮوض‬
‫اﻹﻳﺮادات‬
‫‪ -‬ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ‪ ،‬اﻹهﻼك واﻹﺳﺘﻬﻼآﺎت‬
‫‪ -‬اﻹهﻼك واﻹﺳﺘﻬﻼآﺎت‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫‪ -‬ﻓﻮاﺋﺪ ﻣﺪﻳﻨﺔ‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫‪ -‬اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫= ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ‬
‫‪ +‬اﻹهﻼك واﻹﺳﺘﻬﻼآﺎت‬
‫= اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻣﻦ أﻧﺸﻄﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‬
‫‪ -‬ﺗﻮزﻳﻌﺎت اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬
‫‪ -‬اﻟﻨﻔﻘﺎت اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪ +‬ﻗﺮوض ﺟﺪﻳﺪة‬
‫‪ -‬أﻗﺴﺎط اﻟﻘﺮوض‬
‫= اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺤﺮة ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ )‪(Free Cash Flows to Equity‬‬
‫‪32‬‬
‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺔ ﻻ‬
‫ﺍﻟﻨﻘﺩﻴــﺔ‬
‫•‬
‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻟﺸﺭﻜﺔ‬
‫ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬
‫اﻹﻳﺮادات‬
‫‪ -‬ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ‪ ،‬اﻹهﻼك‬
‫‪ -‬اﻹهﻼك‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫‪ -‬اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫= ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ‬
‫‪ +‬اﻹهﻼك‬
‫= اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻣﻦ أﻧﺸﻄﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‬
‫‪ -‬اﻟﻨﻔﻘﺎت اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬
‫= اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺤﺮة ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫)‪(Free Cash Flows to Equity‬‬
‫‪33‬‬
‫ﻜﺸــﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘــﺎﺕ‬
‫•‬
‫ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ‬
‫اﻹﻳﺮادات‬
‫‪ -‬ﺗﻜﺎﻟﻴﻒ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ‪ ،‬اﻹهﻼك‬
‫‪ -‬اﻹهﻼك‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻔﻮاﺋﺪ واﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫‪ -‬ﻓﻮاﺋﺪ ﻣﺪﻳﻨﺔ‬
‫= اﻷرﺑﺎح ﻗﺒﻞ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫‪ -‬اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫= ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ‬
‫‪ +‬اﻹهﻼك‬
‫= اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻣﻦ أﻧﺸﻄﺔ اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‬
‫‪ -‬اﻟﻨﻔﻘﺎت اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪ -‬اﻟﺘﻐﻴﺮ ﻓﻲ رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻌﺎﻣﻞ‬
‫‪ -‬ﺗﻮزﻳﻌﺎت اﻷﺳﻬﻢ اﻟﻤﻤﺘﺎزة‬
‫‪ -‬اﻗﺴﺎط اﻟﻘﺮوض‬
‫‪ +‬ﻣﻘﺒﻮﺿﺎت ﻣﻦ ﻗﺮوض ﺟﺪﻳﺪة‬
‫= اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺤﺮة ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫)‪(Free Cash Flows to Equity‬‬
 ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬ ‫•‬
‫هﻨﺎك ﻓﺮق ﻓﻲ اﻟﻤﻌﺎﻣﻠﺔ اﻟﻀﺮﻳﺒﻴﺔ ﺣﻴﺚ ﻳﺘﻢ اﻗﺘﻄﺎع اﻟﻀﺮاﺋﺐ ﺑﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻔﺎﺋﺪة ﻋﻠﻰ اﻟﻘﺮض ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻻ ﺗﻘﺘﻄﻊ اﻟﻀﺮاﺋﺐ‬
‫ﻋﻠﻰ اﻷﻗﺴﺎط‪.‬‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ‬ ‫•‬

‫‪ -‬ﻓﻲ اﻟﺤﺪود اﻟﻤﺤﺎﺳﺒﻴﺔ‪ ،‬ﻳﻤﺜﻞ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ ﻣﻌﻴﺎر ﻗﻴﺎس اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﻠﻤﺴﺎهﻤﻴﻦ وﻳﻠﻌﺐ دورًا آﺒﻴﺮًا ﻓﻲ آﺜﻴﺮ ﻣﻦ ﻧﻤﺎذج‬
‫اﻟﺘﻘﻴﻴﻢ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻓﻲ ﻃﺮﻳﻘﺔ ﺗﻘﻴﻴﻢ ﺧﺼﻢ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺗﻌﺘﺒﺮ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ هﻲ اﻟﺮآﻴﺰة اﻷﺳﺎﺳﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -‬وﺗﺨﺘﻠﻒ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺤﺮة ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻋﻦ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ ﻟﻌﺪة أﺳﺒﺎب‪:‬‬
‫‪ -1‬أن ﺟﻤﻴﻊ اﻟﻤﺼﺮوﻓﺎت اﻟﻐﻴﺮ ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻳﺘﻢ اﺿﺎﻓﺘﻬﺎ ﻟﺼﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ ﺣﺘﻰ ﻳﺘﻢ اﺣﺘﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻣﻦ أﻧﺸﻄﺔ‬
‫اﻟﺘﺸﻐﻴﻞ‪.‬‬
‫‪ -2‬اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﺤﻘﻮق اﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺗﻤﺜﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ﺑﻌﺪ اﻟﻨﻔﻘﺎت اﻟﺮأﺳﻤﺎﻟﻴﺔ واﺣﺘﻴﺎﺟﺎت رأس اﻟﻤﺎل‬
‫اﻟﻌﺎﻣﻞ ﺑﻴﻨﻤﺎ ﻻ ﻳﺘﻢ اﺣﺘﺴﺎب أي ﻣﻨﻬﻤﺎ ﻓﻲ ﺻﺎﻓﻲ اﻟﺮﺑﺢ‪.‬‬

‫‪34‬‬
 ‫ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﻭﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻷﺨﺭﻯ‬ ‫•‬

‫‪ -‬ﻴﺘﺄﺜﺭ ﺼﺎﻓﻲ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺒﺎﻷﺭﺒﺎﺡ ﻭﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ ﺍﻟﻐﻴﺭ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻲ ﻗﺩ ﺘﺘﺤﻘﻕ ﻓﻲ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ‬
‫ﻭﻋﺎﺩﺓ ﻻ ﺘﺘﻜﺭﺭ ﻜل ﻋﺎﻡ‪ .‬ﻭﻗﺩ ﺘﺅﺩﻱ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭﺓ ﺇﻟﻰ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺃﻭ ﺨﺴﺎﺌﺭ ﺘﺨﺘﻠﻑ‬
‫ﻜﺜﻴﺭﹰﺍ ﻋﻥ ﺤﻘﻴﻘﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ ﺍﻟﻤﺤﻘﻘﺔ ﻤﻥ ﺃﻨﺸﻁﺔ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ ﺍﻟﻌﺎﺩﻴﺔ‪ .‬ﻭﻟﺫﻟﻙ‬
‫ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﺘﻡ ﺍﺴﺘﺒﻌﺎﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺃﺜﻨﺎﺀ ﺍﻟﺘﻨﺒﺅ ﺒﺎﻷﺭﺒﺎﺡ ﺃﻭ ﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻭﻟﻜﻥ ﻫﺫﺍ ﻻ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻭﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ ﺍﻟﻐﻴﺭ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻻ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‪ .‬ﻓﻘﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﻨﺘﻴﺠﺔ‬
‫ﻹﺼﻼﺤﺎﺕ ﻓﻲ ﺍﻟﻬﻴﻜل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ )ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل‪ :‬ﺘﻐﻴﻴﺭ ﻫﻴﻜل ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل( ﻭﺇﻋﺎﺩﺓ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻷﺼﻭل‬
‫)ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل‪ :‬ﺒﻴﻊ ﺍﻷﺼﻭل(‬

‫‪35‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴﺎ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ‪:Free Cashflow to the Firm‬‬

‫ﻫﻭ ﻴﻤﺜل ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺨﺹ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻜﻜل ﺒﻤﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﻭﻤﺎ ﻴﺨﺘﺹ ﺒﺠﻤﻴﻊ ﻤﻤﻭﻟﻴﻬﺎ‪.‬‬

‫ﻭﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ‪ ،‬ﻓﺈﻥ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل ﻫﻭ ﻤﺎ ﻴﺘﺒﻘﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬
‫ﺒﻌﺩ ﺴﺩﺍﺩ ﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭﻗﺒل ﺴﺩﺍﺩ ﺃﻯ ﺍﻟﺘﺯﺍﻤﺎﺕ ﻟﻤﻤﻭﻟﻰ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻤﻥ‬
‫ﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﻭﻤﻘﺭﻀﻴﻥ‪.‬‬

‫‪36‬‬
 ‫ﻫﻨﺎﻙ ﻁﺭﻴﻘﺘﺎﻥ ﻟﺤﺴﺎﺏ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ‪:‬‬ ‫ƒ‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ‪:‬‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‪:‬‬
‫ﺇﻴﺭﺍﺩﺍﺕ‬
‫ﺘﻜﺎﻟﻴﻑ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل‬ ‫ﻨﺎﻗﺹ‬
‫ﻤﺠﻤل ﺃﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﺘﺸﻐﻴل‬
‫ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ‬ ‫ﻨﺎﻗﺹ‬
‫ﺍﻟﻤﺼﺎﺭﻴﻑ ﺍﻷﺨﺭﻯ‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬ ‫ﻨﺎﻗﺹ‬
‫ﺼﺎﻓﻰ ﺍﻟﺭﺒﺢ‬

‫ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ‬ ‫ﻴﻀﺎﻑ‬
‫ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻴﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻰ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‬
‫‪37‬‬
 ‫ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴـﺔ‪:‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‪:‬‬
‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ‪ – 1) x‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ(‬
‫ﻴﻀﺎﻑ ﺍﻟﻴﻬﺎ‬
‫ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﻴﺨﺼﻡ ﻤﻨﻬﺎ‬
‫ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻰ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬
‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ‪Free Cashflow to the Firm‬‬

‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﺃﻜﺒﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻘﺭﻭﺽ ‪،‬‬
‫ﻭﻴﺴﺎﻭﻯ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻰ ﺤﺎﻟﺔ ﻋﺩﻡ ﻭﺠﻭﺩ ﻗﺭﻭﺽ‪.‬‬

‫‪38‬‬
 ‫ﺃﻤﺜﻠــﺔ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‪:‬‬ ‫ƒ‬

‫ﺸﺭﻜﺔ ”‪ “xxxx‬ﺃﻋﻠﻨﺕ ﺃﻥ ﺃﺭﺒﺎﺤﻬﺎ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭﺼﻠﺕ ﺇﻟﻰ ‪ 3482‬ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ‬
‫ﻓﻰ ‪ .2005‬ﻜﻤﺎ ﺃﻥ ﺍﺠﻤﺎﻟﻰ ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ ﻓﻰ ‪ 2005‬ﻜﺎﻥ ‪ 4613‬ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ ﻭﻜﺫﻟﻙ ﻨﻔﻘﺎﺕ‬
‫ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ 5560‬ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ ﻓﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻌﺎﻡ ‪.2006‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﺯﺍﺩ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻤﻥ ‪ 14306‬ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ ﻓﻰ ‪ 2004‬ﺍﻟﻰ ‪ 15405‬ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ‬
‫ﻓﻰ ‪.2005‬‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺯﻴﺩ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻟﺘﺼل ﺍﻟﻰ ‪ 3967‬ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ ﻓﻰ‬
‫‪.2006‬‬
‫ﺍﻟﻨﻔﻘﺎﺕ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ ﻭﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل ﻜﻠﻬﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺃﻥ ﺘﺯﻴﺩ ﺒـ ‪ %5‬ﻓﻰ‬
‫‪ ، 2006‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻓﻰ ‪ 2005‬ﻜﺎﻥ ‪.%38‬‬

‫‪39‬‬
 ‫ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻰ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻓﻰ ‪:2006 & 2005‬‬ ‫ƒ‬
‫‪Free Cashflow to the Firm:‬‬
‫‪2006‬‬ ‫‪2005‬‬
‫)ﻤﺘﻭﻗﻌﺔ(‬
‫‪2460‬‬ ‫ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ‪2159‬‬
‫)‪ – 1‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻀﺭﻴﺒﺔ(‬ ‫‪X‬‬
‫‪4844‬‬ ‫‪4613‬‬ ‫ﻴﻀﺎﻑ ﺍﻻﻫﻼﻜﺎﺕ‬
‫‪5838‬‬ ‫‪5560‬‬ ‫ﻴﺨﺼﻡ ﻨﻔﻘﺎﺕ ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫‪770‬‬ ‫‪1099‬‬ ‫ﺘﻐﻴﻴﺭ ﻓﻰ ﺭﺃﺱ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻌﺎﻤل‬

‫‪696‬‬ ‫‪114‬‬ ‫ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‬

‫‪40‬‬
‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫‪41‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪:Estimation of Growth Rates‬‬ ‫ƒ‬

‫ﺇﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺘﺤﺩﺩ ﺒﺼﻔﺔ ﺃﺴﺎﺴﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‬
‫ﻭﻟﻴﺱ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﺭﻗﺎﻤﻬﺎ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬

‫ﺃﻯ ﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﻘﺭﺭ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻰ ﺸﺭﻜﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ‪ ،‬ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺄﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻤﺎ ﺴﻴﺅﻭل ﺍﻟﻴﻪ‬
‫ﻤﻥ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﻬﻭ ﻴﻬﺘﻡ ﺒﺎﻟﻤﺴﺘﻘﺒل ﻭﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﺤﺩﻭﺜﻪ ﻓﻴﻪ‪.‬‬

‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﺘﻘﺩﻴﺭ ”ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ“ ﺘﻌﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻘﺎﻁ ﺍﻟﺭﺌﻴﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺃﻯ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻴﺠﺏ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺤﻠل ﺍﻟﻤﺎﻟﻰ ﺘﻭﺨﻰ ﺍﻟﺤﺫﺭ ﻓﻰ ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‪.‬‬

‫‪42‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫ﺘﻘﺩﻴﺭﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪:Estimation of Growth Rates‬‬ ‫ƒ‬

‫ﻫﻨﺎﻙ ﺜﻼﺜﺔ ﻁﺭﻕ ﻟﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﻫﻰ ﺘﺘﻤﺜل ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻰ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ ﻟﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺘﻘﺩﻴﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﺤﻠل ﺍﻟﻤﺎﻟﻰ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺴﻴﺎﺕ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‪.‬‬
‫‪Based on Company Fundamentals.‬‬

‫‪43‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫ﺘﻘﺩﻴﺭﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪:Estimation of Growth Rates‬‬ ‫ƒ‬

‫‪ -1‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺎﺱ ﺍﻟﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ‬

‫‪ -‬ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﺘﻰ ﺤﻘﻘﺘﻬﺎ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ ﻜﺄﺴﺎﺱ ﻟﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‪ .‬ﻭﻟﻜﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻨﻘﺎﻁ ﺍﻟﺘﻰ ﻴﺠﺏ‬
‫ﺍﻻﺸﺎﺭﺓ ﺍﻟﻴﻬﺎ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ‪:‬‬

‫ﺃ‪ -‬ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﺤﺴﺎﺒﻲ ‪ Arithmetic‬ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻬﻨﺩﺴﻰ ‪Geometric‬‬

‫‪average‬‬
‫ﺏ‪ -‬ﻤﺩﻩ ﺍﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ‪Estimation Period‬‬
‫ﺝ‪ -‬ﺍﻟﺘﻌﺎﻤل ﻤﻊ ﺍﻟﺨﺴﺎﺌﺭ‬
‫ﺩ‪ -‬ﻨﻤﻭ ”ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ“ ﻓﻲ ﻤﻘﺎﺒل ﻨﻤﻭ ﺍﻻﺭﺒﺎﺡ‬

‫‪44‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫‪ -1‬ﺘﻘﺩﻴﺭ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺎﺱ ﺍﻟﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ‬

‫‪ -‬ﻭﻟﻜﻥ ﻤﺩﻯ ﺍﻟﻘﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻨﻭﺍﺕ ﺍﻟﺴﺎﺒﻘﺔ‬
‫ﻜﺄﺴﺎﺱ ﻟﻠﻨﻤﻭ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒل ﻴﺘﺤﺩﺩ ﺒﺎﻵﺘﻲ‪:‬‬

‫ﺍﻟﺘﺫﺒﺫﺏ ﻓﻲ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‬ ‫‪-1‬‬

‫ﺤﺠﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‬ ‫‪-2‬‬
‫ﺩﻭﺭﺓ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ )ﻜﺴﺎﺩ ﺃﻭ ﻨﻤﻭ(‬ ‫‪-3‬‬
‫ﻨﻭﻋﻴﺔ ﺍﻻﺭﺒﺎﺡ ) ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺎﺱ ﺍﻟﻭﺤﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﺒﺎﻋﺔ ﺒﺩﻻ ﻤﻥ ﻤﺠﺭﺩ ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ‬ ‫‪-4‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ(‬

‫‪45‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫ﺘﻘﺩﻴﺭﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪:Estimation of Growth Rates‬‬ ‫ƒ‬

‫‪ - 2‬ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﻠل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ‬

‫ﺒﺎﻹﻀﺎﻓﺔ ﻟﻠﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﺤﻠل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻴﻤﻜﻨﻪ ﺃﻥ ﻴﺴﺘﺨﺩﻡ ﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺃﺨﺭﻯ ﻤﺘﻭﻓﺭﺓ ﻟﻠﻭﺼﻭل ﺇﻟﻰ‬
‫ﻤﻌﺩﻻﺕ ﻨﻤﻭ ﻤﻨﻁﻘﻴﺔ ﻭﺃﻗﺭﺏ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻭﺍﻗﻌﻴﺔ ﻭﻤﻨﻬﺎ‪:‬‬

‫ﺍﻟﻤﺭﺍﻜﺯ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﻡ ﻨﺸﺭﻫﺎ ﻋﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻤﻨﺫ ﺃﺨﺭ ﺴﻨﺔ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻬﺎ )‪ 3‬ﺃﺸﻬﺭ‪ 6 ،‬ﺃﺸﻬﺭ ‪(....‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪-‬‬
‫ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺨﺎﺼﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺫﺍﺘﻬﺎ‬ ‫‪-‬‬
‫ﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﻋﺎﻤﺔ ﻋﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫‪-‬‬

‫‪ -‬ﻋﺩﺩ ﺍﻟﻤﺤﻠﻠﻴﻥ ﺍﻟﺫﻴﻥ ﻴﻘﻭﻤﻭﻥ ﺒﺘﻐﻁﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻭﻤﺩﻱ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﺒﻴﻥ ﺘﻭﻗﻌﺎﺘﻬﻡ‬

‫‪46‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫ﺘﻘﺩﻴﺭﺍﺕ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪:Estimation of Growth Rates‬‬ ‫ƒ‬

‫‪Company Fundamentals‬‬ ‫‪ –3‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺎﺱ ﺍﻟﻤﻘﻭﻤﺎﺕ ﺍﻻﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ‬

‫‪ -‬ﻭﺘﺘﺤﺩﺩ ﻫﺫﻩ ﺍﻻﺴﺎﺴﻴﺎﺕ ﻓﻲ ﻋﻤﺭ ﺨﻁﻭﻁ ﺍﻻﻨﺘﺎﺝ ﻭﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ ﻭﻜﺫﻟﻙ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﺭﻓﻊ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ‪leverage‬‬
‫‪ -‬ﺴﻴﺎﺴﺔ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻊ ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ‪ = G‬ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻐﻴﺭ ﻤﻭﺯﻋﺔ ‪ x‬ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬

‫‪G = b x ROE‬‬

‫‪47‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬

‫ﻭﻋﻠﻴﻪ‪ ،‬ﻓﺄﻥ ﺍﻟﻁﺭﻕ ﺍﻟﺜﻼﺙ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﺫﻜﺭﻫﺎ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻴﺠﺏ ﺍﺨﺫﻫﺎ ﻓﻲ‬
‫ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﻋﻨﺩ ﺘﺤﺩﻴﺩ ”‪ “G‬ﻻﻥ ﻜل ﻤﻨﻬﺎ ﻴﻌﻁﻰ ﻤﻌﻠﻭﻤﺔ ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻴﺠﺏ ﺍﻷﺨﺫ ﺒﻬﺎ ﻋﻨﺩ‬
‫ﺇﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬

‫‪48‬‬
‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬

‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ ‪ :‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻓﻰ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻤﺩﺓ ‪Terminal Value‬‬

‫‪49‬‬
 ‫ﺃﻭﻻ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻤﻌﺎﻤل ﺍﻟﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻰ‪ :‬ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ ﺴﻭﺍﺀ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﺃﻭ ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ ﻜﻜل‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ ‪ :‬ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ ”‪“g‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺭﺍﺒﻊ ‪ :‬ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻓﻰ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻤﺩﺓ ‪Terminal Value‬‬

‫‪ –4‬ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﺘﺒﻘﻴﺔ ‪ Terminal Value‬ﺃﻭ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻤﺩﺓ‬

‫ﻭﻫﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﻓﺘﺭﺓ ﺍﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ‬

‫ﻭﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ‬ ‫•‬ ‫ﻓﻲ ﺤﺎﻟﺔ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭ‬ ‫•‬
‫ﻟﻠﻤﻨﺸﺄﺓ‬ ‫ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻤﺩﺓ‪:‬‬ ‫ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻓﻲ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻤﺩﺓ‬

‫)‪FCFF (n + 1) / (WACC –g‬‬ ‫)‪FCFE (n + 1) / (r – g‬‬

‫‪FCFF = Free Cash flow to the firm‬‬ ‫‪FCFE = Free Cash flow to Equity‬‬
‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﻤﻭﻴل ﺍﻟﻜﻠﻲ = ‪WACC‬‬ ‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ = ‪G‬‬
‫ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻨﻤﻭ = ‪G‬‬ ‫ﺘﻜﻠﻔﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ = ‪R‬‬

‫‪50‬‬
‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻜﺸﻑ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪ :‬ﻤﺜﺎل ﺘﻭﻀﻴﺤﻰ‬

‫‪51‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬

‫‪ -‬ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬

‫‪ -‬ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﻟﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ‬
‫‪ -‬ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﻟﻠﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‬

‫‪52‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬
‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬
‫ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﺎﺕ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻭﻜﺫﻟﻙ ﻤﺨﺎﻁﺭ ﺍﺴﺘﻌﻤﺎﻟﻪ ‪:‬‬ ‫ƒ‬

‫‪ .1‬ﻫﻨﺎﻙ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻷﺴﺒﺎﺏ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺠﻌل ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻨﺴﺏ ﺍﺴﺘﻌﻤﺎ ﹰﻻ ﻓﻰ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻷﺴﻬﻡ‬
‫ﻤﻨﻬﺎ‪-:‬‬
‫‪ -‬ﻁﺒﻴﻌﺔ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺒﺔ ﺘﻌﻜﺱ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻉ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻷﺭﺒﺎﺤﻪ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺴﻬﻭﻟﺔ ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻟﻤﻌﻅﻡ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻭﻴﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﺒﺸﻜل ﻤﻭﺴﻊ ﻓﻰ ﻤﻌﻅﻡ ﺃﺴﻭﺍﻕ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻟﻡ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻴﻤﻜﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻬﺎ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﺨﺼﺎﺌﺹ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﺜل ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ‪.‬‬

‫‪ .2‬ﺭﻏﻡ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺩﻭﺍﻋﻰ ﻹﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺇﻻ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﺤﺘﻤﺎﻟﻴــﺔ ﺍﻻﺴﺘﻌﻤﺎل ﺍﻟﺨﺎﻁﺊ‬
‫‪ -‬ﺇﻥ ﺍﺴﺘﻌﻤﺎل ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺴﻬل ﻭﺒﺴﻴﻁ ﻻ ﻴﺄﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺤﺎﺠﺔ ﺍﻟﻰ ﺘﺨﻴل‬
‫ﺍﺤﺘﻤﺎﻻﺕ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺨﻼل ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒل‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻰ ﻨﺎﺤﻴﺔ ﺃﺨﺭﻯ ﺘﻌﺘﺒـﺭ ﻜل ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺃﺴﺎﺱ ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺒﺎﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻁﺭﻴﻘـﺔ ﺨﺼﻡ‬
‫ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ .3‬ﻜﻤﺎ ﻴﺴﺘﻌﻤل ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻘﻁﺎﻉ ﻴﺴﺘﻌﻤل ﺃﻴﻀﹰﺎ ﻓﻰ ﻗﻴﺎﺱ ﺍﺘﺠﺎﻫﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻨﻔﺴﻴﺔ ﻭﺘﻔﻀﻴﻼﺘﻪ ﺃﻻ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻴﺯﺓ ﺃﺤﻴﺎﻨﹰﺎ ﺘﻨﻘﻠﺏ ﺃﻟﻰ ﺍﺘﺠﺎﻩ ﻋﻜﺴﻰ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﺤﺩﺙ ﺨﻁﺄ ﻋﺎﻡ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ‬
‫ﻋﻨﺩ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﻗﻁﺎﻉ ﺒﺄﻜﻤﻠﻪ‪.‬‬
‫‪53‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬
‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬

‫ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺒﻬﺩﻑ ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ‪:‬‬ ‫ƒ‬

‫ﻴﺘﻡ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻋﺎﺩﺓ ﻟﻠﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻰ ﺍﻟﺒﻼﺩ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‬
‫ﺃﻴﻀﹰﺎ ﺒﻴﻥ ﻓﺘﺭﺍﺕ ﺯﻤﻨﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬

‫ﻤﻊ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺎﺕ ﺘﻌﻁﻰ ﺍﻟﻌﺩﻴﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﻬﺎﻤﺔ ﺃﻻ ﺃﻨﻬﺎ ﺘﻔﺸل ﻓﻰ ﺃﻋﻁﺎﺀ‬
‫ﺼﻭﺭﺓ ﻭﺍﻀﺤﺔ ﻟﻸﺴﺎﺴﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻑ‪.‬‬

‫ﺗﻬﺪف ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻀﺎﻋﻔﺎت اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ ﻓﻰ اﻟﺒﻼد اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ اﻟﻰ اﻟﻮﺻﻮل إﻟﻰ اﻷﺳﻮاق‬
‫اﻟﺮﺧﻴﺼﺔ ﻧﺴﺒﻴًﺎ‪.‬‬

‫‪54‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬
‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬
‫ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﺠﺩﻭل ﺍﻟﺘﺎﻟﻰ ﻤﻠﺨﺹ ﻟﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻟﺴﻭﻕ ﺍﻟﻤﺎل ﻓﻰ ﺒﻠﺩﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻔﻴﻥ ‪ ..‬ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ‬
‫ﺍﻷﺴﺎﺴﻰ ﺒﻴﻥ ﻫﺫﻴﻥ ﺍﻟﺒﻠﺩﻴﻥ ﻴﺘﺭﻜﺯ ﻓﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺃﻜﺒﺭ ﺒﻜﺜﻴﺭ ﻓﻰ ﺍﻟﺒﻠﺩ ﺍﻷﻭﻟﻰ‬
‫‪II‬‬ ‫‪I‬‬ ‫اﻟﺒﻠﺪ‬
‫اﻟﺒﻴﺎن‬

‫‪%5‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺳﻨﺪات اﻟﺨﺰاﻧﺔ‬

‫‪%5.5‬‬ ‫‪%4‬‬ ‫ﻋﻼوة ﻋﺎﺋﺪ اﻟﺴﻮق ﻋﻦ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺨﺎﻟﻰ ﻣﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة‬

‫‪%4‬‬ ‫‪%4‬‬ ‫اﻟﺘﻀﺨﻢ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ‬

‫‪%3‬‬ ‫‪%2‬‬ ‫اﻟﻨﻤﻮ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ ﻓﻰ ﺣﺠﻢ اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻰ‬
‫‪%50‬‬ ‫‪%50‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺘﻮزﻳﻊ‬
‫‪0.5 X1.07‬‬ ‫‪0.5 X1.06‬‬ ‫ﻣﻀﺎﻋﻒ اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ‬
‫)‪(0.15 – 0.07‬‬ ‫)‪(0.14 – 0.06‬‬
‫= ‪15.290‬‬ ‫= ‪6.625‬‬

‫‪55‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬

‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬

‫ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻣﻀﺎﻋﻒ اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ ﻓﻰ ﺳﻠﺴﻠﺔ زﻣﻨﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻋﺎﺩﺓ ﻤﺎ ﻴﺴﺘﺨﺩﻡ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻟﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻓﺘﺭﺍﺕ ﺯﻤﻨﻴﺔ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻟﻨﻔﺱ ﺍﻟﺴﻬﻡ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻴﻭﻀﺢ ﺍﻟﻤﺜﺎل ﺍﻟﺘﺎﻟﻰ ﻤﻠﺨﺹ ﺍﻷﺭﻗﺎﻡ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﻓﻰ ﻨﻘﻁﺘﻴﻥ ﺯﻤﻨﻴﺘﻴﻥ ﻤﺨﺘﻠﻔﺘﻴﻥ ﻟﻨﻔﺱ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻭﻗﺩ ﻜﺎﻨﺕ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺠﺩﹰﺍ ﻓﻰ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﻋﻨﻬﺎ ﻓﻰ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺯﻤﻨﻴﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻓﻰ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺜﺎﻨﻴﺔ ﺴﻴﻜﻭﻥ ﺃﻋﻠﻰ ﺒﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﺍﻷﻭﻟﻰ ﻭﻫﺫﺍ ﺍﻟﻔﺭﻕ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺒﺴﺒﺏ ﻓﺭﻕ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻜﺒﻴﺭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻨﻘﻁﺘﻴﻥ‪.‬‬
‫اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟﺜﺎﻧﻴﺔ‬ ‫اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻷوﻟﻰ‬
‫‪%6‬‬ ‫‪%11‬‬ ‫ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻋﻠﻰ ﺳﻨﺪات اﻟﺨﺰاﻧﺔ‬
‫‪%5.5‬‬ ‫‪%5.5‬‬ ‫ﻋﻼوة ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻦ اﻟﺴﻮق ﻋﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺨﺎﻟﻰ ﻣﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة‬

‫‪%4‬‬ ‫‪%5‬‬ ‫اﻟﺘﻀﺨﻢ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ‬

‫‪%2.5‬‬ ‫‪%3‬‬ ‫اﻟﻨﻤﻮ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ ﻓﻰ ﻣﺴﺘﻮى اﻟﻨﺎﺗﺞ اﻟﻤﺤﻠﻰ‬
‫‪%50‬‬ ‫‪%50‬‬ ‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻧﺴﺒﺔ اﻟﺘﻮزﻳﻊ‬
‫‪0.5 X1.065‬‬ ‫‪0.5 X1.08‬‬ ‫ﻣﻀﺎﻋﻒ اﻟﺮﺑﺤﻴﺔ اﻟﻤﺘﻮﻗﻊ ﻟﻠﺴﻮق‬
‫)‪(0.115 – 0.65‬‬ ‫)‪(0.165 – 0.08‬‬
‫= ‪10.65‬‬ ‫= ‪6.35‬‬

‫‪56‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬

‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬

‫ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪:‬‬ ‫ƒ‬
‫ﻴﺨﺘﻠﻑ ﻋﺎﺩﺓ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺒﺎﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺃﻴﻀﹰﺎ ﻴﺨﺘﻠﻑ ﻤﻥ ﺸﺭﻜﺔ ﻷﺨﺭﻯ ﺒﺴﺒﺏ‬
‫ﺍﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻓﻰ ﻨﺴﺏ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻓﻰ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺍﻟﺘﻰ ﺘﺘﺭﺠﻡ ﻋﺎﺩﺓ ﻓﻰ ﺤﺠﻡ ﻤﻀﺎﻋﻑ‬
‫ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ‪.‬‬

‫ﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺒﻴﻥ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻓﺎﻻﺨﺘﻼﻓﺎﺕ ﻓﻰ ﺩﺭﺠﺔ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﻨﺴﺏ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻭﻨﺴﺏ‬
‫ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﺅﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ‪.‬‬

‫ﻓﻰ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺍﻟﻌﻤﻠﻰ ﻓﺈﻥ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺴﻬل ﺤﺴﺎﺒﻪ ﺇﻻ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﻟﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﺠﺩل ﺤﻭل‬
‫ﺍﻻﻋﺘﻤﺎﺩ ﻋﻠﻰ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻜﻠﻴﺔ ﻋﻨﺩ ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﻜﺫﻟﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻘﺼـﻭﺭ ﻋﻨﺩ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻤﻪ ﻜﺄﺩﺍﺓ‬
‫ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺘﻔﺎﻀﻠﻴـﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻟﻸﺴﺒﺎﺏ ﺍﻵﺘﻴﺔ‪:‬‬

‫‪57‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬
‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬

‫ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪:‬‬ ‫ƒ‬

‫ﺃﻭ ﹰﻻ‪ :‬ﺃﻥ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻴﺤﺩﺙ ﻟﻪ ﺍﻨﺤﺭﺍﻑ ﻭﺍﺴﻊ ﻋﻠﻰ ﻜل ﺍﻟﻤﺴﺘﻭﻴﺎﺕ ﺴﻭﺍﺀ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻘﻁﺎﻋﺎﺕ ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‬
‫ﺃﻭ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺩﻭل ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل ﻓﻰ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻟﺘﺴﻌﻴﻨﺎﺕ ﻜﺎﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺴﻬﻡ ﻓﻰ ﺍﻨﺠﻠﺘﺭﺍ ﻟﻪ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺭﺒﺤﻴﺔ‬
‫‪4‬ﻤﺭﺍﺕ ﻭﻋﺎﺌﺩ ﺘﻭﺯﻴﻊ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻬﻡ ‪ %4‬ﻭﻅﻠﺕ ﺘﻨﻤﻭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺏ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﻭﺼﻠﺕ ﻋﺎﻡ ‪ 1999‬ﺇﻟﻰ ‪28‬‬
‫ﻤﺭﺓ ﻭ‪ %2.1‬ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺭﺘﻴﺏ‪.‬‬
‫ﻭﺒﻴﻨﻤﺎ ﻜﺎﻥ ‪ FTSE‬ﻴﺘﻤﺘﻊ ﺒﺄﻁﻭل ﻓﺘﺭﺓ ﻤﻥ ﺍﻟﺼﻌﻭﺩ ﻓﻰ ﺤﻴﺎﺘﻪ ﻋﻠﻰ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﻤﺩﺍﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺘﺴﻊ ﺴﻨﻭﺍﺕ‬
‫ﻤﻤﺎ ﺘﺴﺒﺏ ﻓﻰ ﺍﻨﺤﺭﺍﻑ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ‪.‬‬

‫ﺜﺎﻨﻴ ﹰﺎ‪ :‬ﻫﻨﺎﻙ ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻘﺼﻭﺭ ﻓﻰ ﻭﻀﻌﻴﺔ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﺍﻟﺒﻴﺎﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﻭﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻰ ﺃﺴﻭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎل ﺍﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻭﺫﻟﻙ ﺒﺴﺒﺏ ﺍﺨﺘﻼﻑ ﺍﻟﻤﻤﺎﺭﺴﺎﺕ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺤﺘﻰ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﺘﺤﺴﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻰ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﺒﻠﺩ ﺤﻴﺙ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺨﺘﻠﻑ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺴﻴﺎﺴﺎﺕ ﺃﻴﻀﹰﺎ‪.‬‬
‫ﺘﻅﻬﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺸﻜﻠﺔ ﺤﺘﻰ ﺒﻴﻥ ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﺘﻁﺒﻘﺎﻥ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻤﻌﺎﻴﻴﺭ ﺍﻟﻤﺤﺎﺴﺒﻴﺔ ﺨﺎﺼﺔ ﻋﻨﺩﻤﺎ ﺘﺘﺒﻊ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ ﺍﻟﺘﺎﺭﻴﺨﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﺘﻀﺨﻡ ﻭﺍﻟﻤﺅﺜﺭﺍﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻴﺔ ﺍﻟﺨﺎﺭﺠﻴﺔ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ‬
‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ‪.‬‬
‫‪58‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬
‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬

‫ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‪:‬‬ ‫ƒ‬

‫ﺜﺎﻟﺜ ﹰﺎ‪ :‬ﻴﻭﺠﺩ ﻫﻨﺎﻙ ﻤﺸﻜﻠﺔ ﻋﻨﺩ ﻅﻬﻭﺭ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻏﻴﺭ ﻋﺎﺩﻴﺔ ﻏﻴﺭ ﻤﺘﻜﺭﺭﺓ ﻓﻰ ﺤﺴﺎﺒﺎﺕ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪ .‬ﻭﻴﻜﻭﻥ ﻫﻨﺎ‬
‫ﻫﺩﻑ ﻤﺤﻠل ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻥ ﻴﻘﻭﻡ ﺒﺘﻌﺩﻴل ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻟﻴﺤﺫﻑ ﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺭﺒﺤﻴﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻓﻰ‬
‫ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺍﻟﺤﺎﻟﻰ ﺃﻭ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻓﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒل‪.‬‬

‫ﺭﺍﺒﻌ ﹰﺎ‪ :‬ﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﺃﺴﺒﺎﺏ ﺍﻻﺴﺘﺤﻭﺍﺫ ﻋﻠﻰ ﺸﺭﻜﺔ ﺃﻥ ﻴﺘﻡ ﺇﻋﺎﺩﺓ ﻫﻴﻜﻠﺘﻬﺎ ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻴﻜﻭﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺘﻐﻴﻴﺭ ﻓﻰ ﻨﺴﺏ‬
‫ﺍﻻﻗﺘﺭﺍﺽ ﻭﺘﻜﻠﻔﺘﻪ ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻓﺎﺘﺨﺎﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ ﺒﻨﺎﺀﹰﺍ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﻟﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻫﻭ ﺍﻷﺴﺎﺱ ﺍﻷﻤﺜل‪.‬‬

‫ﺨﺎﻤﺴ ﹰﺎ‪ :‬ﻤﻭﺴﻤﻴﺔ ﻭﻋﺩﻡ ﺍﻨﺘﻅﺎﻡ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ‪ ،‬ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﻫﻨﺎﻙ ﻗﻭﺍﻋﺩ ﻋﺎﻤﺔ ﺘﻁﺒﻕ ﻋﻠﻰ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﻓﻰ‬
‫ﻓﺘﺭﺍﺕ ﺯﻤﻨﻴﺔ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﺭﺒﺤﻴﺔﻭﻋﺎﻤﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﻤﻭﺴﻤﻴﺔ ﺍﻟﻨﺸﺎﻁ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺏ ﻟﻬﺎ‬
‫ﺍﺘﺨﺎﺫ ﺩﻭﺭﻩ ﺍﻨﺘﺎﺝ ﺯﻤﻨﻴﺔ ﻜﺎﻤﻠﺔ ﻜﻭﺤﺩﺓ ﻗﻴﺎﺱ ﺯﻤﻨﻴﺔ‪.‬‬

‫‪59‬‬
 ‫ﺜﺎﻨﻴـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﻤﻀﺎﻋﻔﺎﺕ‪:‬‬

‫ﻤﻀﺎﻋﻑ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ‬

‫‪Po = PE1 = Payout Ratio‬‬

‫‪EPS1‬‬ ‫‪r - gn‬‬

‫‪60‬‬
 ‫ﺜﺎﻟﺜـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻕ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻡ‪:‬‬

‫‪Enterprise Value‬‬ ‫ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻤﻨﺸﺄة‬ ‫‪-‬‬

‫‪ -‬ﺻﺎﻓﻰ اﻷﺻﻮل ‪Net Asset Value‬‬

‫‪61‬‬
 ‫ﺜﺎﻟﺜـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻕ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻡ‪:‬‬

‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ‪:Enterprise Value‬‬

‫ﺘﺘﻜﻭﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﻤﻥ ﺃﺠﻤﺎﻟﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺩﻴﻭﻥ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻤﻁﺭﻭﺤﹰﺎ ﻤﻨﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺘﻰ ﺘﻡ ﺍﻻﺴﺘﻐﻨﺎﺀ ﻋﻨﻬﺎ‪ .‬ﻭﻫﻜﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﺍﻟﻤﻘﺼﻭﺩ ﺒﻬﺎ ﺃﻥ ﺘﻌﺒﺭ ﻋﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﺍﻟﻤﻨﺘﺠﺔ ﻓﻰ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ‪.‬‬

‫ﻭﻤﻥ ﺍﻟﻤﻤﻜﻥ ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻟﻠﺤﺼﻭل ﻋﻠﻰ ﻨﺴﺒﺔ ﻫﺎﻤﺔ ﻤﻨﻬﺎ ﻨﺴﺒﺔ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﺍﻟﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻗﺒل‬
‫ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ‪ EBIT‬ﺃﻴﻀﹰﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ ﻤﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻰ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﻗﺒل ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﻭﺍﻹﻫﻼﻙ‬
‫ﻭﺍﻻﺴﺘﻬﻼﻙ ‪EBITDA‬‬
‫ﻜﺫﻟﻙ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻨﺴﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺭﻗﻡ ﺍﻟﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﻭﻤﻥ ﺍﻟﺠﺩﻴﺭ ﺒﺎﻟﺫﻜﺭ ﺃﻥ ﺒﻴﻭﺕ ﺍﻟﺨﺒﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻌﺎﻟﻤﻴﺔ ﺘﺤﺴﺏ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻨﺴﺏ ﺒﻁﺭﻕ ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻴﺘﻡ ﺍﻟﺘﺭﻜﻴﺯ ﻓﻴﻬﺎ ﻋﺒﻰ ﺘﻘﻴﻴﻡ ﺤﻘﻭﻕ ﺍﻟﻤﻠﻜﻴﺔ ﻭﺤﺩﻫﺎ ﻤﺜل‬
‫ﺍﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭﺓ ﻭﺍﻟﺘﻰ ﻴﺘﻡ ﻓﻴﻬﺎ ﺍﻟﺘﻨﺴﻴﺏ ﺍﻟﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﻨﻘﺩﻴﺔ ﺍﻟﺤﺭﺓ‬
‫ﻭﻴﺄﺨﺫ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺭﻗﻡ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻔﻭﺍﺌﺩ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻋﺔ ﻭﺍﻟﺩﺍﺌﻨﺔ ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻤﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻰ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﻀﺭﺍﺌﺏ‬
‫ﻭﻻ ﻴﺄﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺎﻫﻤﻴﻥ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻨﺩﻤﺎ ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺘﺩﻓﻘﺎﺕ ﺍﻟﺤﺭﺓ ﺃﻗل ﻜﻠﻤﺎ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﻤﻨﺎﺴﺏ ﻴﻌﻁﻰ ﻓﺭﺼﺔ ﻟﺭﺒﺤﻴﺔ ﺃﻜﺒﺭ‬
‫ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻌﺭ ﺍﻟﻤﺩﻓﻭﻉ‬
‫‪62‬‬
 ‫ﺜﺎﻟﺜـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻕ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻡ‪:‬‬

‫ﺼﺎﻓﻰ ﺍﻷﺼﻭل‪:‬‬
‫ﺘﻌﻁﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻁﺭﻴﻘﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ ﻤﺴﺎﻭﻴﺔ ﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﻤﻠﻤﻭﺴﺔ ﻭﻻ ﻴﺤﺘﺴﺏ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﻯ‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﻟﻸﺼﻭل ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻠﻤﻭﺴﺔ ﺇﻻ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻨﺕ ﻟﻬﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺴﻭﻗﻴﺔ )ﻗﻴﻤﺔ ﺤﻘﻭﻕ ﻤﻠﻜﻴﺔ ﻓﻜﺭﻴﺔ( ﺃﻤﺎ ﻗﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺸﻬﺭﺓ ﻭﻗﻴﻤﺔ ﺃﺒﺤﺎﺙ ﺍﻟﺘﻁﻭﻴﺭ ﻻ ﺘﺅﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻻﻋﺘﺒﺎﺭ ﺘﻤﺎﻤﹰﺎ‪.‬‬

‫ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺼﺎﻓﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﺘﺴﺘﺨﺩﻡ ﻓﻰ‪:‬‬

‫ﻫﻰ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﻟﻘﻴﺎﺱ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻷﻤﺎﻥ ﻓﻰ ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻬﻡ ‪ ،‬ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺍﻟﺤﺴﺎﺏ ﻫﻨﺎ ﺘﻤﺩ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺒﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺴﺎﻨﺩ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻬﻡ‪ .‬ﻭﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﻫﻨﺎ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻘﺎﺭﻥ ﻤﻊ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻷﺨﺭﻯ ﺨﺎﺼﺔ‬
‫ﻤﻊ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭﺍﺕ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﻌﺘﻤﺩ ﻋﻠﻰ ﻤﻘﺎﺭﻨﺔ ﺍﻷﺼﻭل ﺒﺎﻷﺭﺒﺎﺡ ﻓﻐﺎﻟﺒًﹸﺎ ﻤﺎ ﻴﻤﺜل ﺍﻟﻔﺎﺭﻕ ﺍﻷﻜﺒﺭ ﻟﺼﺎﻟﺢ‬
‫ﺍﻷﺼﻭل ﻓﺸل ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﻟﻤﻘﺎﺒﻠﺔ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻌﺔ ﻭﺘﻭﺯﻴﻌﺎﺕ ﺍﻷﺴﻬﻡ‪.‬‬

‫‪63‬‬
 ‫ﺜﺎﻟﺜـــﺎ‪ :‬ﻁﺭﻕ ﺃﺨﺭﻯ ﻟﻠﺘﻘﻴﻴﻡ‪:‬‬

‫ﺼﻌﻭﺒﺎﺕ ﺘﻁﺒﻴﻕ ﻁﺭﻴﻘﺔ ﺼﺎﻓﻰ ﺍﻷﺼﻭل‪:‬‬

‫ﺍﻻﺤﺘﻴﺎﺝ ﻟﺘﻘﻴﻴﻡ ﺩﻗﻴﻕ ﻟﺼﺎﻓﻰ ﺍﻷﺼﻭل ﺍﻟﺜﺎﺒﺘﺔ ﻭﺍﻟﺫﻯ ﻏﺎﻟﺒﹰﺎ ﻤﺎ ﻴﻜﻠﻑ ﺍﻟﻜﺜﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻷﻤﻭﺍل‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﺤﺴﺎﺏ ﺩﻗﻴﻕ ﻟﺨﺼﻭﻡ ﺍﻟﻤﻨﺸﺄﺓ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﻭﺠﻭﺩ ﺃﻯ ﻤﺘﻌﻠﻘﺎﺕ ﺒﺎﻷﺼﻭل ﺃﻭ ﺒﺎﻟﺨﺼﻭﻡ ‪ ،‬ﻜﺎﻟﻀﺭﺍﺌﺏ ﺃﻭ ﻭﺠﻭﺩ ﻗﻀﺎﻴﺎ ﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ‬ ‫‪-‬‬
‫ﺒﺎﻟﻤﺤﺎﻜﻡ‪.‬‬
‫ﺘﺤﺼﻴل ﺍﻟﻤﺩﻴﻭﻨﻴﺎﺕ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﺼﻌﻭﺒﺔ ﺒﻴﻊ ﺒﻌﺽ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺤﻘﻕ ﻤﻥ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﻔﻌﻠﻴﺔ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫ﺍﻟﺘﺤﻘﻕ ﺒﺩﻗﺔ ﻤﻥ ﻭﺘﻘﻴﻴﻡ ﺍﻟﺨﺼﻭﻡ ﺍﻟﺨﻔﻴﺔ ﻤﺜل ﻤﺨﺼﺼﺎﺕ ﺍﻟﻤﻌﺎﺵ ﺍﻟﻤﺒﻜﺭ ﻟﻠﻌﺎﻤﻠﻴﻥ‬ ‫‪-‬‬
‫ﻭﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﺘﺨﻔﻴﺽ ﺍﻟﺘﻜﻠﻔﺔ‪.‬‬

‫‪64‬‬
 ‫اﻟﻤﺆﺷﺮ‬

‫‪65‬‬
 ‫ﻣﺎ هﻮ اﻟﻤﺆﺷﺮ؟‬
Concord International Investments - Egypt Office

S&P - IFC Global LE Total Return Index - Egypt

January 1, 1996 - December 31, 2005
1000
Oct. 2005
900 4 CO. account for
more than 80% of the
index
800

700 Nov. 2004

5 CO. account for
600 81.5% of the index

500
Dec. 2003
Nov. 1999 Dec 2000
5 CO. account for
400 Inclusion of 5 CO. account
58.6% of the index
Mobinil in the for 62.5% of
index at 30% the index MARKET
300
STABILIZATION

200

100
MOBINIL 40%
0
Jan-96 Aug-00 Oct-01 Oct-02 Sep-03 Aug-04 Jul-05
66
 ‫ﻣﺎ هﻮ اﻟﻤﺆﺷﺮ؟‬

‫ﻜﺜﻴﺭﹰﺍ ﻤﺎ ﻨﺴﻤﻊ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻗﺩ ﺃﺭﺘﻔﻊ ﺒﻤﻘﺩﺍﺭ ‪ 6‬ﺒﻨﻁ ﺃﻭ ﻗﺩ ﺍﻨﺨﻔﺽ ﺒـ ‪ 5‬ﺒﻨﻁ ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل ‪..‬‬
‫ﻓﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﻟﻤﻘﺼﻭﺩ ﺒﺫﻟﻙ؟ ﻭﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻭﻜﻴﻑ ﻴﺘﻡ ﺤﺴﺎﺒﻪ؟‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻫﻭ ﺒﻤﺜﺎﺒﺔ ﺘﺭﻤﻭﻤﺘﺭ ﻴﻘﻴﺱ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻰ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪ .‬ﻓﻌﻨﺩ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﺍﻷﺴﻌﺎﺭ ﻓﻰ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻴﺭﺘﻔﻊ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻭﺍﻟﻌﻜﺱ ﺼﺤﻴﺢ‪ .‬ﻭﻤﻥ ﻫﻨﺎ ﻴﺠﺏ ﺍﻹﺸﺎﺭﺓ ﺇﻟﻰ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻴﻌﺘﻤﺩ ﺒﺸﻜل‬
‫ﺃﺴﺎﺴﻰ ﻋﻠﻰ ﻋﺎﻤﻠﻴﻥ ﻫﻤﺎ‪:‬‬
‫– ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ‪.‬‬
‫– ﺍﻟﻌﻴﻨــﺔ‪.‬‬
‫• ﻭﻴﻘﺼﺩ ﺒﺎﻟﻌﻴﻨﺔ ﻫﻨﺎ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺩﺭﺠﺔ ﻓﻰ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ‪ .‬ﻓﻜل ﻤﺅﺸﺭ ﻴﺘﺤﺩﺩ ﻋﻠﻰ ﺤﺴﺏ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ‬
‫ﺍﻟﻤﺩﺭﺠﺔ ﻓﻴﻪ‪ .‬ﻓﻌﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل ﺇﺫﺍ ﺃﺭﺩﻨﺎ ﺘﻜﻭﻴﻥ ﻤﺅﺸﺭ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﻴﺔ‪ ،‬ﺴﺘﺘﻀﻤﻥ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ‬
‫ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺼﻨﺎﻋﻴﺔ ﻓﻘﻁ ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻟﻠﻤﺅﺸﺭ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﻡ ﺨﺼﺨﺼﺘﻬﺎ ﺴﺘﻜﻭﻥ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ‬
‫ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﻡ ﻁﺭﺤﻬﺎ ﻓﻰ ﺒﺭﻨﺎﻤﺞ ﺍﻟﺨﺼﺨﺼﺔ ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻫﻭ ﻤﺅﺸﺭ‬
‫ﻻ ﻓﻰ‬‫ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻨﺸﻁﺔ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻓﺴﺘﻤﺜل ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻫﻨﺎ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻨﺸﻁﺔ ﺃﻭ ﺍﻷﻜﺜﺭ ﺘﺩﺍﻭ ﹰ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻕ‪ .‬ﻭﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﻌﺎﻡ ﻴﻀﻡ ﺠﻤﻴﻊ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺩﺭﺠﺔ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ‪.‬‬
‫‪67‬‬
 ‫ﻣﺎ هﻮ اﻟﻤﺆﺷﺮ؟‬
‫ﻭﻤﻥ ﻫﻨﺎ ﻴﺘﻀﺢ ﺃﻫﻤﻴﺔ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻓﻰ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﻌﻨﻰ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ‪ .‬ﻓﻼﺒﺩ ﻤﻥ ﻤﻌﺭﻓﺔ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ‬ ‫•‬
‫ﻭﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺩﺭﺠﺔ ﻓﻴﻪ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻤﻌﺒﺭﹰﺍ ﻋﻥ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻜﻜل ﺃﻡ ﻻ‪.‬‬
‫ﻭﺤﺘﻰ ﻨﻘﺭﺏ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﻌﻨﻰ ﻤﻥ ﺍﻟﻘﺎﺭﺉ ﺴﻨﻭﺭﺩ ﻤﺜﺎل ﻟﺤﺴﺎﺏ ﻤﺅﺸﺭ ﻤﺎ ﺒﻁﺭﻴﻘﺔ ﻤﺒﺴﻁﺔ ‪ ..‬ﺴﻨﻌﺘﺒﺭ ﺃﻥ‬ ‫•‬
‫ﻫﻨﺎﻙ ﺴﻭﻗﹰﺎ ﻴﺘﻜﻭﻥ ﻤﻥ ﺜﻼﺙ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺸﺭﻜﺔ " ﺃ " ﻭﺸﺭﻜﺔ "ﺏ" ﻭﺸﺭﻜﺔ "ﺝ" ﻭﺇﻨﻪ ﺘﻘﺭﺭ ﺃﻥ ﻨﺒﺩﺃ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻓﻰ ﻴﻭﻡ ‪ .. 2006/1/1‬ﻓﻠﻨﺘﺎﺒﻊ ﺍﻟﺨﻁﻭﺍﺕ ﺍﻟﺘﺎﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫ﻴﻭﻡ ‪:2006/1/1‬‬
‫ﺸﺭﻜـﺔ " ﺃ " ﻋﺩﺩ ﺃﺴﻬﻤﻬـﺎ ‪ 10000‬ﺴﻬﻡ ﻭﺴﻌـﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﺍﻟﻭﺍﺤﺩ ‪ 20‬ﺠﻨﻴﻪ ‪ ،‬ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻰ )ﻨﺎﺘﺞ‬ ‫•‬
‫ﻀﺭﺏ ﻋﺩﺩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻓﻰ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ( ‪ 200‬ﺃﻟﻑ ﺠﻨﻴﻪ‪.‬‬
‫• ﺸﺭﻜﺔ "ﺏ" ﻋﺩﺩ ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ ‪ 20000‬ﺴﻬﻡ ﻭﺴﻌـﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ‪ 25‬ﺠﻨﻴﻪ ‪ ،‬ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻬـﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻰ ‪ 500‬ﺃﻟﻑ‬
‫ﺠﻨﻴﻪ‪.‬‬
‫• ﺸﺭﻜﺔ "ﺝ" ﻋﺩﺩ ﺃﺴﻬﻤﻬﺎ ‪ 30000‬ﺴﻬﻡ ﻭﺴﻌـﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ‪ 10‬ﺠﻨﻴﻬﺎﺕ ‪ ،‬ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻬـﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻰ ‪ 300‬ﺃﻟﻑ‬
‫ﺠﻨﻴﻪ‪.‬‬
‫ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺠﻤﻌﻨﺎ ﺍﻟﺭﺃﺴﻤﺎل ﺍﻟﺴﻭﻗﻰ ﻟﻠﺜﻼﺙ ﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺘﻜﻭﻥ ﻤﻨﻬﺎ ﻋﻴﻨﺔ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺇﺠﻤﺎﻟﻰ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﺃﻭ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ ﻓﻰ ‪. 2006/1/1‬‬
‫‪68‬‬
 ‫ﻣﺎ هﻮ اﻟﻤﺆﺷﺮ؟‬

‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻓﺈﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﺒﺩﺃ ﻓﻰ ‪ 2006/1/1‬ﺒﻘﻴﻤﺔ ﺴﻭﻗﻴﺔ ﻗﺩﺭﻫﺎ ﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ ‪ .‬ﻤﺎﺫﺍ ﺒﻌﺩ ﺫﻟﻙ؟ ﺴﻨﻌﺘﺒﺭ ﺃﻥ‬ ‫•‬
‫ﻗﻴﻤﺔ ﺍﻟﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ ﻫﻰ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﻭﺃﻥ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﻫﺫﻩ ﺘﻤﺜل ‪ 100‬ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل‪ .‬ﻭﺒﺩﺍﻴﺔ ﻤﻥ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻟﻴﻭﻡ ﺘﺘﻡ ﺍﻟﻤﺘﺎﺒﻌﺔ ﺍﻟﻴﻭﻤﻴﺔ ﻷﺴﻌﺎﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺩﺭﺠﺔ ﻓﻰ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ‪.‬‬
‫ﻓﻰ ﺍﻟﻴﻭﻡ ﺍﻟﺘﺎﻟﻰ‪:‬‬
‫ﺇﺫﺍ ﺍﺭﺘﻔﻊ ﺴﻌﺭ ﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ " ﺃ " ﻤﻥ ‪ 20‬ﺠﻨﻴﻪ ﺇﻟﻰ ‪ 22‬ﺠﻨﻴﻪ ﻴﺅﺩﻯ ﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻤﻥ‬ ‫•‬
‫‪ 200‬ﺃﻟﻑ ﺠﻨﻴﻪ ﺇﻟﻰ ‪ 220‬ﺃﻟﻑ ﺠﻨﻴﻪ‪ .‬ﻭﺒﻔﺭﺽ ﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ "ﺏ" ﻟﻡ ﻴﺘﻐﻴﺭ ﻭﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﺴﻬﻡ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ "ﺝ" ﺍﺭﺘﻔﻊ ﻤﻥ ‪ 10‬ﺠﻨﻴﻪ ﺇﻟﻰ ‪ 11‬ﺠﻨﻴﻪ ﻤﻤﺎ ﺃﺩﻯ ﺒﺎﻟﺘﺎﻟﻰ ﺇﻟﻰ ﺯﻴﺎﺩﺓ ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻬﺎ ﺍﻟﺴﻭﻗﻰ ﻤﻥ ‪300‬‬
‫ﺃﻟﻑ ﺠﻨﻴﻪ ﺇﻟﻰ ‪ 330‬ﺃﻟﻑ ﺠﻨﻴﻪ‪ .‬ﺒﻬﺫﺍ ﺘﺼل ﺇﺠﻤﺎﻟﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻓﻰ ﻨﻬﺎﻴﺔ ﺍﻟﻴﻭﻡ ﺍﻟﺘﺎﻟﻰ‬
‫ﺇﻟﻰ ﻤﻠﻴﻭﻥ ﻭﺨﻤﺴﻭﻥ ﺃﻟﻑ ﺠﻨﻴﻪ‪ .‬ﻓﺈﺫﺍ ﻗﻤﻨﺎ ﺒﺤﺴﺎﺏ ﻤﻌﺩل ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﺍﻟﺤﺎﻟﻴﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻴﻡ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻓﻰ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ )ﺍﻟﻤﻠﻴﻭﻥ ﺠﻨﻴﻪ( ﻨﺠﺩ ﺃﻨﻬﺎ ﺍﺭﺘﻔﻌﺕ ﺒـ ‪ %5‬ﺃﻯ ﺃﻥ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ‪ 100‬ﻭﺼﻠﺕ‬
‫ﺇﻟﻰ ‪ 105‬ﺃﻯ ﺒﺎﺭﺘﻔﺎﻉ ‪ 5‬ﺒﻨﻁ ﺃﻭ ﻨﻘﻁﺔ‪ .‬ﻓﺎﻟﺒﻨﻁ ﺃﻭ ﺍﻟﻨﻘﻁﺔ ﻫﻨﺎ ﻤﺎ ﻫﻭ ﺇﻻ ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻋﻥ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ‪.‬‬

‫‪69‬‬
 ‫ﻣﺎ هﻮ اﻟﻤﺆﺷﺮ؟‬
‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﻤﺅﺸﺭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻴﺒﻴﻥ ﺍﻟﺘﻐﻴﺭ ﻓﻰ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺎﺕ ﺍﻟﻤﺩﺭﺠﺔ ﻓﻴﻪ ﻋﻥ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ ﻓﻰ‬ ‫•‬
‫ﻴﻭﻡ ﺒﺩﺍﻴﺔ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ‪.‬‬
‫ﻓﺈﺫﺍ ﻤﺎ ﺍﺭﺘﻔﻌﺕ ﺇﺠﻤﺎﻟﻰ ﺍﻟﻘﻴﻡ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﻪ ﻟﻬﺫﺍ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﺇﻟﻰ ﻤﻠﻴﻭﻥ ﻭﺜﻤﺎﻨﻭﻥ ﺃﻟﻑ ﺠﻨﻴﻪ ﻓﻰ ﺍﻟﻴﻭﻡ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‬ ‫•‬
‫ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻗﺩ ﺍﺭﺘﻔﻊ ﺇﻟﻰ ‪ 108‬ﻨﻘﻁﻪ ﻭﺒﻤﻌﺩل ﺍﺭﺘﻔﺎﻉ ﻗﺩﺭﻩ ﺜﻼﺙ ﻨﻘﻁ ﻋﻥ ﺍﻟﻴﻭﻡ ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﻭ ﺜﻤﺎﻥ‬
‫ﻨﻘﻁ ﻋﻥ ﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺍﻴﺔ ﻭﻫﻠﻡ ﺠﺭﺍ‪.‬‬
‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﻤﻜﻭﻨﺎﺕ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻤﻥ ﺃﻫﻡ ﺍﻟﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﻟﺒﻴﺎﻥ ﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻴﻌﻁﻰ ﺼﻭﺭﺓ ﻭﺍﻗﻌﻴﺔ‬ ‫•‬
‫ﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﺒﺼﻔﻪ ﻋﺎﻤﻪ ﺃﻡ ﻻ‪.‬‬
‫ﻭﺍﻟﻭﺯﻥ ﺍﻟﻨﺴﺒﻰ ﻟﻜل ﺸﺭﻜﺔ ﻓﻴﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﻤل ﺍﻟﻤﺅﺜﺭﻩ ﻋﻠﻰ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻜﻜل‪ .‬ﻓﺈﺫﺍ ﻋﺩﻨﺎ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻤﺜﺎل‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺴﺎﺒﻕ ﻨﺠﺩ ﺃﻥ ﺸﺭﻜﺔ "ﺏ" ﺘﻤﺜل ‪ %50‬ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ‪ .‬ﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﺃﻯ ﺇﺭﺘﻔﺎﻉ ﺃﻭ ﺍﻨﺨﻔﺎﺽ ﻟﺴﻌﺭ ﻫﺫﻩ‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺴﻴﺅﺜﺭ ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴﺭ ﻋﻠﻰ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻜﻜل ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﻤﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﻴﻌﻁﻰ ﺼﻭﺭﺓ ﻏﻴﺭ ﻭﺍﻗﻌﻴﺔ‬
‫ﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻜﻜل ﺤﻴﺙ ﺃﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻴﻨﻪ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻏﻴﺭ ﻤﻌﺒﺭﻩ ﻋﻥ ﺍﻟﻭﺍﻗﻊ ﺒﺸﻜل ﻜﺒﻴﺭ‪.‬‬
‫ﻟﻬﺫﺍ ﻭﻜﻤﺎ ﺴﺒﻕ ﺃﻥ ﺃﺸﺭﻨﺎ ﻓﺈﻥ ﺍﻟﻌﻴﻨﺔ ﻭﻤﻜﻭﻨﺎﺘﻬﺎ ﻫﻰ ﺃﺴﺎﺱ ﺃﻯ ﻤﺅﺸﺭ ﻭﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻌﻴﻨﻪ‬ ‫•‬
‫ﻤﺘﺠﺎﻨﺴﺔ ﺒﺤﻴﺙ ﻻ ﺘﻤﺜل ﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﺤﺩﺓ ﻭﻭﺯﻥ ﻨﺴﺒﻰ ﻜﺒﻴﺭ ﻤﻤﺎ ﻴﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﻤﺅﺸﺭ ﻜﻜل‪.‬‬

‫‪70‬‬
 ‫ﻣﺎ هﻮ اﻟﻤﺆﺷﺮ؟‬

‫وﻣﻦ أﻣﺜﻠﺔ ﻣﺆﺷﺮات اﻟﺴﻮق ﻣﻮﺷﺮ ‪ CASE 30‬واﻟﺬى ﺑﻀﻢ أآﺒﺮ ‪ 30‬ﺷﺮآـﺔ ﻧﺸﻄﻪ ﻓ ﻰ اﻟ ﺴﻮق‬ ‫•‬
‫‪ ،‬وﻣﺆﺷﺮ ﺳﺘﺎﻧﺪرد ﺁﻧﺪ ﺑﻮرز )ﻣﺆﺳﺴﺔ اﻟﺘﻤﻮﻳﻞ اﻟﺪوﻟﻴﺔ( وﻳ ﻀﻢ ‪ 33‬ﺷ ﺮآﺔ وآ ﻞ ه ﺬﻩ اﻟﻤﺆﺷ ﺮات‬
‫ﺗﻐﻄﻰ اﻟﺴﻮق اﻟﻤﺼﺮى‪.‬‬

‫‪71‬‬
 ‫ﻣﺎ هﻮ اﻟﻤﺆﺷﺮ؟‬
%
Prices as Prices as % Change Prices as Prices as
Change Change
S&P - IFC Constituants as of October 31 , 2005 January of of in Price Y - of of
in in Price
1st, 2005 31 /10 /2005 31 /12 /2004 T-D 31 /12 /2004 31 /12 /2003
Weights in 2004

1 Orascom Telecom 45 .67 42 .97 2.70 570 .30 250 .58 128 % 250 .58 80 .19 212 %
2 Orascom Construction 24 .35 19 .12 5.23 195 .54 72 .54 170 % 72 .54 36 . 26 100 %
84 . 35 3 MobiNil 5.20 7.51 -2.31 189 .31 128 .38 47 % 128 .38 75 .27 71 %
4 Commercial Intl . Bank 4.62 6.85 -2.23 56 .04 38 .96 44 % 38 .96 22 .02 77 %
5 Vodafone Egypt 4.51 5.55 -1.04 91 .07 53 .24 71 % 53 .24 39 .63 34 %
6 Efg -Hermes Holding Co . 2.22 0.79 1.43 78 .56 13 .87 466 % 13 .87 6.00 131 %
7 Eastern Tobacco 1.47 1.77 -0.30 220 .42 130 .05 69 % 130 .05 76 .80 69 %
8 Olympic Financial 1.05 1.19 -0.14 31 .22 19 .12 63 % 19 .12 14 .45 32 %
9 Natl . Societe Gen . Bank 0.94 1.23 -0.29 72 .04 44 . 98 60 % 53 .97 28 . 61 89 %
10 Oriental Weavers 0.91 1.10 -0.19 87 .33 50 . 15 74 % 55 .72 43 . 63 28 %
11 Abu Qir Fert . & Chem . 0.85 1.07 -0.22 145 .03 88 .59 64 % 88 .59 46 .73 90 %
12 Misr Beni Suif 0.85 0.79 0.06 80 .10 36 .03 122 % 36 .03 17 .52 106 %
13 Al Watany Bank 1.01 0.57 0.44 23 .60 10 .16 132 % 10 .16 6 . 67 52 %
14 Egyptian American Bank 0.61 0.66 -0.05 56 .43 28 . 85 96 % 43 .27 12 . 38 250 %
15 Ezz Steel Rebars 0.66 0.55 0.11 58 .77 24 .01 145 % 24 .01 4.23 468 %
16 Misr Cement (Qena ) 0.70 0.72 -0.02 56 .85 27 .31 108 % 27 .31 15 .15 80 %
17 MIBank 0.62 1.21 -0.59 36 .00 33 .08 9% 33 .08 13 . 69 142 %
18 Egyptian Fin . & Ind . 0.54 0.46 0.08 109 .18 44 .62 145 % 44 .62 25 . 87 73 %
19 Nasr City Housing 0.59 0.79 -0.20 79 .90 49 .95 60 % 49 .95 26 .27 90 %
20 EIPICO 0.49 0.52 -0.03 19 .25 9.98 93 % 9.98 8.85 13 %
21 Sinai Cement 0.43 0.51 -0.08 40 .92 22 .70 80 % 22 .70 14 .64 55 %
22 Paint & Chem . Ind -PACIN 0.37 0.59 -0.22 46 .05 34 .10 35 % 34 .10 28 .00 22 %
23 Media Production City 0.35 0.81 -0.46 12 .05 13 .38 -10 % 13 .38 13 .48 -1%
24 Tora Cement 0.28 0.41 -0.13 117 .51 78 .74 49 % 78 .74 31 .29 152 %
25 Suez Cement 0.23 1.20 -0.97 61 .03 39 . 97 53 % 79 .94 45 .50 76 %
26 Egypt Gas 0.18 0.34 -0.16 180 .00 159 .21 13 % 159 .21 102 .70 55 %
27 National Cement 0.15 0.21 -0.06 35 .11 22 .88 53 % 22 .88 7.82 193 %
28 Export Dev . Bank 0.14 0.23 -0.09 12 .76 10 .24 25 % 10 .24 9 . 42 9%

Prices of shares in red are adjusted for free shares or stock split
99 .99
Dec 31 2004 31 -Oct -05 % Change
S&P - IFC GLOBAL PRICE INDEX - EGYPT 128 .29 287 .74 124 .29 %

S&P - IFC GLOBAL TOTAL RETURN INDEX ($) - EGYPT72 216 .33 493 .07 127 .92 %

S&P - IFC GLOBAL TOTAL RETURN INDEX (LE ) - EGYPT 385 .81 833 .95 116 .16 %
‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫‪73‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺇﺫﺍ ﻁﻠﺏ ﻤﻨﻙ ﺸﺭﺍﺀ ﺃﻓﻀل ﺴﻬﻡ ﻤﻥ ﺒﻴﻥ ﺃﺴﻬﻡ ‪ 20‬ﺸﺭﻜﺔ ﻤﺜﻼ ﻤﺘﺩﺍﻭﻟﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻓﺄﻱ ﺴﻬﻡ‬ ‫•‬
‫ﺘﺨﺘﺎﺭ؟‬
‫ﺍﺘﺨﺎﺫﻙ ﻷﻱ ﻗﺭﺍﺭ ﻫﻨﺎ ﻻ ﺒﺩ ﺃﻥ ﻴﺤﻜﻤﻪ ﻤﺘﻐﻴﺭﺍﻥ ﺃﺴﺎﺴﻴﺎﻥ ﻫﻤﺎ‪ :‬ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻭﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ )ﺃﻯ ﺇﺤﺘﻤﺎل‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺨﺴﺎﺭﺓ(‪.‬‬
‫ﻓﺈﺫﺍ ﻗﻤﺕ ﺒﺎﻟﻤﻔﺎﻀﻠﺔ ﺒﻴﻥ ﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﻓﺴﻭﻑ ﺘﺨﺘﺎﺭ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻷﻜﺒﺭ ﺇﺫﺍ ﻤﺎ ﺘﺴﺎﻭﺕ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺸﺭﻜﺘﻴﻥ ﻤﻥ ﺤﻴﺙ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪ ،‬ﺃﻭ ﺇﺫﺍ ﺘﺴﺎﻭﺘﺎ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻓﺴﻭﻑ ﺘﺨﺘﺎﺭ ﺴﻬﻡ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭﻥ‬
‫ﻤﺨﺎﻁﺭﺘﻬﺎ ﺃﻗل‪.‬‬
‫ﻟﻜﻥ ﺇﺫﺍ ﺍﺨﺘﺭﺕ ﻋﺩﺓ ﺃﺴﻬﻡ ﺃﻭ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﻤﺘﻨﻭﻋﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻭﺤﺠﻡ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻓﺈﻨﻙ ﻓﻰ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﺤﺎﻟﺔ‬ ‫•‬
‫ﺘﻜﻭﻥ ﻗﺩ ﻜﻭﻨﺕ ﻤﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﺒـ"ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ‪." Portfolio‬‬
‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﻌﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺃﻥ ﻴﺘﻭﻗﻑ ﻗﻠﻴﻼ ﻭﻴﻔﻜﺭ ﻓﻲ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﻤﺤﻔﻅﺘﻪ ﺃﻭ ﺤﺘﻰ ﻴﺘﻨﺎﻗﺵ ﻤﻊ‬ ‫•‬
‫ﻤﻥ ﻴﺘﻭﻟﻰ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﻤﺤﻔﻅﺘﻪ‪ ،‬ﻻ ﺴﻴﻤﺎ ﺃﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﻗﻭﺍﻋﺩ ﻤﺤﺩﺩﺓ ﻻ ﺒﺩ ﻤﻥ ﻤﺭﺍﻋﺎﺘﻬﺎ ﻟﻜﻰ ﺘﻨﻤﻭ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ‪ ،‬ﻤﻊ ﺍﻷﺨﺫ ﻓﻰ ﺍﻹﻋﺘﺒﺎﺭ ﺍﻟﻤﺯﺝ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻭﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬
‫‪74‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻤﺎ ﻫﻲ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ؟‬
‫ﻫﻲ ﻤﺼﻁﻠﺢ ﻴﻁﻠﻕ ﻋﻠﻰ ﻤﺠﻤﻭﻉ ﻤﺎ ﻴﻤﻠﻜﻪ ﺍﻟﻔﺭﺩ ﻤﻥ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‪ ،‬ﻭﺍﻟﻬﺩﻑ ﻤﻥ ﺍﻤﺘﻼﻙ‬ ‫•‬
‫ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﻫﻭ ﺘﻨﻤﻴﺔ ﺍﻟﻘﻴﻤﺔ ﺍﻟﺴﻭﻗﻴﺔ ﻟﻬﺎ‪ ،‬ﻭﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﺘﻭﻅﻴﻑ ﺍﻷﻤﺜل ﻟﻤﺎ ﺘﻤﺜﻠﻪ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺼﻭل‬
‫ﻤﻥ ﺃﻤﻭﺍل‪.‬‬
‫ﻭﺘﺨﻀﻊ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻹﺩﺍﺭﺓ ﺸﺨﺹ ﻤﺴﺌﻭل ﻋﻨﻬﺎ ﻴﺴﻤﻰ ﻤﺩﻴﺭ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ‪ ،‬ﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﺤﺎل ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻟﺸﻬﺎﺩﺍﺕ ﺍﻹﻴﺩﺍﻉ ﻭﺍﻟﻭﺩﺍﺌﻊ ﻭﺍﻹﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺕ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‬
‫ﻭﺍﺫﻭﻥ ﺍﻟﺨﺯﺍﻨﺔ ﻓﺈﻨﻬﺎ ﺘﻌﺘﺒﺭ ﺠﺯﺀﺍ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ‪.‬‬
‫ﺇﺫﻥ ﻤﻔﻬﻭﻡ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﻴﺸﻤل ﺘﻘﺭﻴﺒﺎ ﺠﻤﻴﻊ ﺃﺸﻜﺎل ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﻨﻘﻭﻟﺔ ﺸﺭﻴﻁﺔ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻤﺘﻼﻜﻬﺎ ﺒﻐﺭﺽ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻭﺍﻟﻤﺘﺎﺠﺭﺓ‪.‬‬
‫ﻭﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﻋﺩﺩ ﻜﺒﻴﺭ ﻤﻥ ﺍﻷﻓﺭﺍﺩ ﻴﻤﻠﻙ ﻤﺤﺎﻓﻅ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺍﻻﺨﺘﻼﻑ ﻴﺘﻀﺢ ﻓﻲ ﺘﻔﺎﻭﺕ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﻨﻅﺭﺓ ﺃﻭ ﺍﻷﻫﺩﺍﻑ ﻟﻬﺫﻩ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅ‪ ،‬ﻓﺒﻌﺽ ﺍﻷﻓﺭﺍﺩ ﻟﺩﻴﻪ ﺍﺴﺘﻌﺩﺍﺩ ﻟﺘﻤﻠﻙ ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﺫﺍﺕ ﺩﺭﺠﺔ‬
‫ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ؛ ﻷﻨﻪ ﻴﺴﻌﻰ ﺇﻟﻰ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺃﻜﺒﺭ ﻗﺩﺭ ﻤﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪ ،‬ﻓﻲ ﺤﻴﻥ ﻴﻔﻀل‬
‫ﺍﻟﺒﻌﺽ ﺍﻵﺨﺭ ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﺃﺴﻠﻭﺏ ﻤﺘﺤﻔﻅ ﻓﻲ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺤﺘﻰ ﺇﻥ ﺤﺼل ﻋﻠﻰ ﻋﺎﺌﺩ ﺃﻗل‪.‬‬
‫‪75‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻤﺎ ﻫﻲ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ ؟‬
‫ﺃﻤﺎ ﻋﻥ ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺘﻜﻭﻴﻥ ﻤﺤﻔﻅﺔ ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻨﺎﺠﺤﺔ؛ ﻓﻨﻘﻁﺔ ﺍﻟﺒﺩﺀ ﺃﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﺤﺩﺩ‬ ‫•‬
‫ﻻ ﻤﺎ ﻫﻭ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻪ‪ ،‬ﺤﻴﺙ ﺇﻨﻪ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻌﺭﻭﻑ ﺃﻨﻪ ﻻ ﻴﻭﺠﺩ ﻋﺎﺌﺩ‬
‫ﺃﻭ ﹰ‬
‫ﻤﻌﺭﻭﻑ ﺍﻭ ﻤﺤﺩﺩ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻻﺴﺘﺩﻻل ﺒﻪ‪ ،‬ﺇﻨﻤﺎ ﻴﺼﺒﺢ ﺍﻷﻤﺭ ﻤﺭﻫﻭﻨﹰﺎ ﺒﺈﺭﺍﺩﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻭﺃﻫﺩﺍﻓﻪ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻜﻠﻤﺎ ﻁﻠﺏ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻋﺎﺌﺩًﺍ ﻋﺎﻟﻴًﺎ ﻓﻌﻠﻴﻪ ﺃﻥ ﻴﺘﻘﺒل ﻤﺨﺎﻁﺭ‬
‫ﻋﺎﻟﻴﺔ؛ ﻨﻅﺭًﺍ ﻷﻥ ﺍﻟﻌﻼﻗﺔ ﺒﻴﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻭﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻋﻼﻗﺔ ﻁﺭﺩﻴﺔ ﻭﺍﻟﻌﻜﺱ ﺼﺤﻴﺢ‪ :‬ﺇﺫﺍ ﻁﻠﺏ‬
‫ﻻ ﻓﺈﻨﻪ ﻴﺘﺤﻤل ﻗﺩﺭﺍ ﻤﺤﺩﻭﺩﺍ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪.‬‬
‫ﻋﺎﺌﺩًﺍ ﻤﻌﻘﻭ ﹰ‬
‫ﻓﻲ ﻀﻭﺀ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﻁﻠﻭﺏ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻴﻤﻜﻥ ﺘﺤﺩﻴﺩ ﻫﻴﻜل ﻤﺤﻔﻅﺘﻪ ﺒﺒﻨﺎﺀ ﻫﻴﻜل ﺍﻷﺼﻭل‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﺘﻭﻗﻊ ﻤﻨﻪ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻁﻠﺒﻪ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‪ .‬ﻭﻓﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ‬
‫ﺃﻥ ﻴﺒﺫل ﺠﻬﺩﻩ ﻭﻋﻨﺎﻴﺘﻪ ﻓﻲ ﻤﺘﺎﺒﻌﺔ ﺃﺨﺒﺎﺭ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻗﺎﻡ ﺒﺸﺭﺍﺌﻬﺎ؛ ﺤﺘﻰ ﻴﺴﺘﻁﻴﻊ ﺃﻥ‬
‫ﻴﺘﺨﺫ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭﺍﺕ ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺒﺔ ﺴﻭﺍﺀ ﺒﺎﻟﺒﻴﻊ ﺃﻭ ﺒﺎﻟﺸﺭﺍﺀ ﺒﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺨﺒﺎﺭ ﻭﺍﻟﻤﻌﻠﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺘﻲ ﺤﺼل‬
‫ﻋﻠﻴﻬﺎ ﺒﺸﺄﻥ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﺴﺘﺜﻤﺭ ﻓﻴﻬﺎ‪ ،‬ﻭﻓﻲ ﻨﻔﺱ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﺴﺄل ﺃﻫل‬
‫ﺍﻻﺨﺘﺼﺎﺹ ﻓﻲ ﻫﺫﺍ ﺍﻟﺸﺄﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﺨﺒﺭﺍﺀ ﻟﻴﺄﺨﺫ ﺒﺘﻭﺼﻴﺘﻬﻡ ﻭﻤﺸﻭﺭﺘﻬﻡ‪.‬‬
‫‪76‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫وهﻨﺎك اﻟﻌﺪﻳﺪ ﻣﻦ اﻷﻓﺮاد اﻟﺬﻳﻦ ﻳﺴﻌﻮن إﻟﻰ ﺗﻜﻮﻳﻦ ﻣﺤﺎﻓﻆ ﻣﺘﻮازﻧﺔ‪ ،‬أي أن ﺑﻌﻀﻬﺎ ﻳﺘﻀﻤﻦ‬ ‫•‬
‫درﺟﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﻣﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة واﻟﺒﻌﺾ اﻵﺧﺮ درﺟﺔ ﻗﻠﻴﻠﺔ ﻣﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة‪ .‬آﻤﺎ أن هﻨﺎك ﻋﺪدا ﺁﺧﺮ‬
‫ﻳﺴﻌﻰ إﻟﻰ ﺗﻜﻮﻳﻦ أآﺜﺮ ﻣﻦ ﻣﺤﻔﻈﺔ اﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات آﻞ ﻣﻨﻬﺎ ﻣﻮﺟﻪ ﻧﺤﻮ ﻧﻮع‬
‫ﻣﻌﻴﻦ ﻣﻦ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر اﻟﻤﺼﺤﻮب ﺑﺪرﺟﺔ ﻣﻌﻴﻨﺔ ﻣﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة أو ﺑﻨﻤﻂ ﻣﻌﻴﻦ ﻣﻦ ﺗﺪﻓﻖ اﻟﺪﺧﻞ‪.‬‬
‫وهﻜﺬا ﻓﺈن ﺗﻜﻮﻳﻦ اﻟﻤﺤﺎﻓﻆ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﻓﻠﺴﻔﺔ اﻟﻔﺮد ﻧﻔﺴﻪ‬ ‫•‬
‫وﻣﺪى اﺳﺘﻌﺪادﻩ ﻟﺘﻘﺒﻞ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة‪ ،‬وآﺬﻟﻚ اﺣﺘﻴﺎﺟﺎﺗﻪ اﻟﺨﺎﺻﺔ ﻓﻴﻤﺎ إذا آﺎن ﻳﻬﺪف ﺑﺎﻟﺪرﺟﺔ‬
‫اﻷوﻟﻰ إﻟﻰ اﻟﺤﺼﻮل ﻋﻠﻰ ﺗﺪﻓﻖ ﻧﻘﺪي ﺛﺎﺑﺖ وﺑﺸﻜﻞ دوري )ﺷﻬﺮي أو رﺑﻊ ﺳﻨﻮي أو ﺳﻨﻮي( أو‬
‫أﻧﻪ ﻳﻬﺪف إﻟﻰ ﺗﻌﻈﻴﻢ اﻷرﺑﺎح‪.‬‬
‫وﻣﻦ هﻨﺎ وﻟﻜﻲ ﻳﻘﻮم اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺑﺒﻨﺎء اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات اﻟﺘﻲ ﺗﺘﻼءم ﻣﻊ‬ ‫•‬
‫ﻓﻠﺴﻔﺘﻪ واﺣﺘﻴﺎﺟﺎﺗﻪ‪ ،‬ﻓﺈﻧﻪ ﻻ ﺑﺪ أن ﻳﺤﺪد أوﻻ أهﺪاﻓﻪ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ؛ ﻓﻬﺪف ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻋﻮاﺋﺪ أآﺒﺮ ﻣﻊ‬
‫درﺟﺔ أدﻧﻰ ﻣﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة هﻮ هﺪف ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ ﻋﻨﺼﺮﻳﻦ ﻣﺘﻌﺎرﺿﻴﻦ‪ :‬اﻟﻌﺎﺋﺪ واﻟﻤﺨﺎﻃﺮة‪ .‬ﻓﻔﻲ‬
‫اﻟﻨﻈﺮﻳﺔ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرﻳﺔ ﻓﻲ اﻷﺳﻬﻢ واﻟﺴﻨﺪات آﻠﻤﺎ ازدادت ﻓﺮص اﻟﻜﺴﺐ ارﺗﻔﻌﺖ درﺟﺔ‬
‫اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة‪ .‬وﻣﻦ هﻨﺎ ﻻ ﺑﺪ ﻣﻦ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺗﻮازن ﺑﻴﻦ اﻻﺛﻨﻴﻦ‪.‬‬
‫‪77‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻤﺤﺩﺩﺍﺕ ﻭﻀﻭﺍﺒﻁ ﺒﻨﺎﺀ ﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻹﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺒﺼﻔﺔ ﻋﺎﻤﺔ ﻴﺘﻁﻠﺏ ﻤﺩﻯ ﺯﻤﻨﻰ ﻤﺘﻭﺴﻁ ﻟﻁﻭﻴل ﺍﻷﺠل ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﺫﺍ ﺃﺭﺩﺕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ‬ ‫•‬
‫ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻓﻤﻥ ﺍﻷﻓﻀل ﺍﻟﺘﺭﻜﻴﺯ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻁﻭﻴل ﺍﻷﻤﺩ‪ .‬ﻭﻟﻜﻥ ﻗﺒل ﺫﻟﻙ ﻋﻠﻴﻙ ﺃﻥ ﺘﺴﺄل ﻨﻔﺴﻙ‬
‫ﻟﻤﺎﺫﺍ ﺃﻨﺎ ﺃﺤﺘﺎﺝ ﺇﻟﻰ ﺘﻨﻤﻴﺔ ﻨﻘﻭﺩﻱ؟ ﻭﻤﺘﻰ ﺃﺭﻴﺩ ﺃﻥ ﺃﺴﺘﺨﺩﻤﻬﺎ؟ ﻭﻤﺎ ﻤﺩﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺍﻟﺘﻰ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ‬
‫ﺃﺘﻘﺒﻠﻬﺎ؟‬
‫ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﻥ ﻫﻨﺎﻙ ﺜﻼﺙ ﻤﺤﺎﻭﺭ ﻴﺠﺏ ﺍﻟﺘﺭﻜﻴﺯ ﻋﻠﻴﻬﺎ ﻗﺒل ﺍﻟﺒﺩﺀ ﻓﻰ ﺘﻜﻭﻴﻥ ﻤﺤﻔﻅﺔ ﺃﻭﺭﺍﻕ ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻭﺘﺘﻤﺜل‬ ‫•‬
‫ﻓﻰ ﻤﺎ ﻴﻠﻰ‪-:‬‬
‫‪ -‬ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻷﻭل‪ :‬ﻨﻤﻭ ﺭﺃﺴﻤﺎﻟﻙ‪:‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻫﻭ ﺍﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﺫﻱ ﺘﺘﺯﺍﻴﺩ ﻓﻴﻪ ﻨﻘﻭﺩﻙ ﺨﻼل ﻤﺩﺓ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ .‬ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻓﺈﺫﺍ ﻜﻨﺕ ﺒﺤﺎﺠﺔ ﺇﻟﻰ‬ ‫•‬
‫ﺇﺴﺘﺨﺩﺍﻡ ﻋﺎﺌﺩ ﻨﻘﻭﺩﻙ ﺒﻌﺩ ﻓﺘﺭﺓ ﻗﺼﻴﺭﺓ ﻓﺈﻨﻙ ﻗﺩ ﺘﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﻓﺭﺼﺔ ﺘﻭﻓﺭ ﻟﻙ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﺜﺎﺒﺕ ﻭﺁﻤﻥ‬
‫ﻭﺒﺄﻗل ﻗﺩﺭ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪.‬‬
‫ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻜﻨﺕ ﺘﺭﻴﺩ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻨﻘﻭﺩﻙ ﻷﺠل ﻁﻭﻴل ﻓﺒﺈﻤﻜﺎﻨﻙ ﺃﻥ ﺘﺘﺠﻪ ﺇﻟﻰ ﺇﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺃﻤﻭﺍﻟﻙ ﻤﺒﺎﺸﺭﺓ ﻓﻲ‬ ‫•‬
‫ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﻘﺩﻡ ﻟﻙ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﻋﺎﻟﻲ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻤﺘﻭﺴﻁ ﻭﺍﻟﻁﻭﻴل‪ ،‬ﺃﻭ ﻴﻤﻜﻨﻙ ﺃﻥ‬
‫ﺘﺴﺘﺜﻤﺭﻫﺎ ﻓﻲ ﺃﺤﺩ ﺼﻨﺎﺩﻴﻕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪.‬‬
‫‪78‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﻋﻠﻰ ﺴﺒﻴل ﺍﻟﻤﺜﺎل ﺇﺫﺍ ﻜﺎﻥ ﺍﺨﺘﻴﺎﺭﻙ ﻟﻼﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﻓﻤﻥ ﺍﻟﻤﻌﺭﻭﻑ ﺃﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻋﻠﻰ ﺘﻠﻙ‬ ‫•‬
‫ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﻗﺩ ﻴﺘﻘﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻘﺭﻴﺏ ﻭﻟﻜﻥ ﺍﻟﺫﻱ ﻴﻬﻤﻙ ﻓﻌﻼ ﻫﻭ ﻜﻴﻔﻴﺔ ﺃﺩﺍﺀ ﻫﺫﺍ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻤﻊ ﻤﺭﻭﺭ ﺍﻟﻭﻗﺕ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﻴﺘﺄﺜﺭ ﺒﻌﻭﺍﻤل ﻤﺨﺘﻠﻔﺔ ﻤﻥ ﻀﻤﻨﻬﺎ ﻤﻌﺩل‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺘﻀﺨﻡ‪ .‬ﻓﺄﻨﺕ ﻗﺩ ﺘﺨﺴﺭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ‪ ،‬ﻭﻟﻜﻥ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﻁﻭﻴﻠﺔ ﺍﻷﺠل ﺘﻅل‬
‫ﻗﺎﺩﺭﺓ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻁﻭﻴل‪ .‬ﻓﺎﻟﻤﻌﻴﺎﺭ ﻫﻨﺎ ﻟﻴﺱ ﺒﺘﺒﺎﻁﺅ ﻤﻌﺩﻻﺕ ﺍﻟﻨﻤﻭ ﺨﻼل ﻓﺘﺭﺓ‬
‫ﻤﻌﻴﻨﺔ ﻤﻥ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﻭﺇﻨﻤﺎ ﻓﻰ ﺇﻤﻜﺎﻨﻴﺔ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﻤﺭﺘﻔﻊ ﻤﻊ ﻤﺭﻭﺭ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺃﻡ ﻻ‪.‬‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻨﻲ‪ :‬ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺃﻭ ﻨﻤﻭ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‪:‬‬
‫ﻭﻴﻘﺼﺩ ﻫﻨﺎ ﺍﻟﺭﺒﺢ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺤﺼل ﻋﻠﻴﻪ ﻋﻨﺩ ﺇﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻙ ﻓﻰ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺃﻭ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ‪ .‬ﻭﻟﻬﺫﺍ ﻋﻨﺩ‬ ‫•‬
‫ﺇﺨﺘﻴﺎﺭﻙ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﺍﺘﻙ ﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﺘﻜﻭﻥ ﻋﻠﻰ ﺩﺭﺍﻴﺔ ﺒﻤﻘﻭﻤﺎﺕ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﺍﻟﺘﻰ ﺘﺴﺘﺜﻤﺭ ﻓﻴﻬﺎ‬
‫ﻭﻤﺎ ﻴﻤﻜﻥ ﺍﻥ ﺘﺤﻘﻘﻪ ﻤﻥ ﺃﺭﺒﺎﺡ ﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻭﻫل ﻴﺘﻼﺌﻡ ﻫﺫﺍ ﻤﻊ ﻤﺎ ﺘﺘﻭﻗﻌﻪ ﻤﻥ ﻋﺎﺌﺩ ﺃﻡ ﻻ‪.‬‬

‫‪79‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻭﺭ ﺍﻟﺜﺎﻟﺙ‪ :‬ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪:‬‬
‫ﻭﻫﻲ ﺍﺤﺘﻤﺎل ﺨﺴﺎﺭﺓ ﺒﻌﺽ ﺃﻭ ﻜل ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻙ‪ .‬ﻓﻜل ﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻟﺩﻴﻪ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﻤﺘﻔﺎﻭﺕ ﻭﻤﺨﺘﻠﻑ ﻤﻥ ﺘﻘﺒل‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪ .‬ﻓﺎﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺍﻟﺤﺫﺭ ﺴﻭﻑ ﻴﺒﺤﺙ ﻋﻥ ﻓﺭﺹ ﺇﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺘﻘﺩﻡ ﻟﻪ ﻋﻭﺍﺌﺩ ﻤﻀﻤﻭﻨﺔ ﻭﺇﻥ ﻜﺎﻨﺕ ﻗﻠﻴﻠﺔ‬
‫ﻨﺴﺒﻴﺎ‪ ،‬ﻤﺜل ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻭﻓﻴﺭ ﺫﺍﺕ ﺍﻟﻤﻌﺩل ﺍﻟﻤﻀﻤﻭﻥ ﻤﻥ ﺍﻟﻌﻭﺍﺌﺩ‪.‬‬
‫ﻭﻋﻠﻴﻪ ﻓﻘﺩ ﻴﺘﺭﻙ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺍﻟﺤﺫﺭ ﺒﻌﺽ ﻓﺭﺹ ﺍﻹﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺍﻟﺘﻰ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺩﺭ ﻋﻠﻴﻪ ﻋﺎﺌﺩﺍ ﻜﺒﻴﺭﺍ ﻓﻰ‬ ‫•‬
‫ﻤﻘﺎﺒل ﻋﺩﻡ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﻭﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅﺔ ﻨﻘﻭﺩﻩ‪.‬‬
‫ﻭﻫﻨﺎﻙ ﻋﻭﺍﻤل ﻜﺜﻴﺭﺓ ﺘﺅﺜﺭ ﻋﻠﻰ ﻤﺴﺘﻭﻯ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ ﺇﺫﺍ ﺍﺸﺘﺭﻴﺕ ﺴﻨﺩﺍﺕ ﺫﺍﺕ ﻋﺎﺌﺩ ﺜﺎﺒﺕ ﻓﺴﻭﻑ‬ ‫•‬
‫ﺘﻼﺤﻅ ﺃﻥ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻙ ﻴﺭﺘﻔﻊ ﻭﻴﻨﺨﻔﺽ ﻤﻊ ﺃﺴﻌﺎﺭ ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﺍﻟﺴﺎﺌﺩﺓ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ‪ .‬ﻓﻌﻨﺩﻤﺎ ﺘﻨﺨﻔﺽ ﺃﺴﻌﺎﺭ‬
‫ﺍﻟﻔﺎﺌﺩﺓ ﻓﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻴﺭﺘﻔﻊ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻨﺩ ﺫﻭ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﺜﺎﺒﺕ ﻭﺍﻟﻌﻜﺱ ﺼﺤﻴﺢ‪.‬‬
‫ﻭﻜﺫﻟﻙ ﻓﺈﻥ ﺍﺴﺘﺜﻤﺭﺕ ﻓﻰ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺴﻭﻑ ﺘﺘﺤﻤل ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﺍﻟﺠﻴﺩ ﺃﻭ ﺍﻷﺭﺒﺎﺡ‬ ‫•‬
‫ﺍﻟﺠﻴﺩﺓ ﻟﺸﺭﻜﺔ ﻤﺎ ﺘﻤﺘﻠﻙ ﻓﻴﻬﺎ ﺃﺴﻬﻤﺎ ﻗﺩ ﻴﻌﻨﻲ ﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺴﻬﻤﻙ ﺘﺭﺘﻔﻊ‪ ،‬ﺃﻤﺎ ﺇﺫﺍ ﻀﻌﻑ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩ ﺃﻭ ﺇﺫﺍ‬
‫ﺘﻌﺭﻀﺕ ﺍﻟﺸﺭﻜﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻤﺘﻠﻙ ﺃﺴﻬﻤﺎ ﻓﻴﻬﺎ ﻟﺩﻋﺎﻴﺔ ﺴﻠﺒﻴﺔ ﻓﺈﻥ ﺴﻌﺭ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻗﺩ ﻴﻨﺨﻔﺽ‪.‬‬
‫ﺇﻥ ﺘﺤﻤل ﺒﻌﺽ ﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭ ﻴﻌﻨﻲ ﺘﺤﻤﻠﻙ ﺇﺤﺘﻤﺎل ﺇﻨﺨﻔﺎﺽ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺴﻬﻤﻙ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺩﻯ ﺍﻟﻘﺼﻴﺭ‪ ،‬ﻋﻠﻰ ﺃﺴﺎﺱ‬ ‫•‬
‫ل ﺒﻤﺭﻭﺭ ﺍﻟﻭﻗﺕ‪.‬‬
‫ﺃﻥ ﺴﻌﺭ ﻫﺫﻩ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺴﻴﻌﻭﺩ ﻟﻼﺭﺘﻔﺎﻉ‪ ،‬ﻭﺃﻥ ﻗﻴﻤﺔ ﺃﺴﻬﻤﻙ ﺴﻭﻑ ﺘﺤﺘﻔﻅ ﺒﻤﻌﺩل ﻨﻤﻭ ﻋﺎ ٍ‬
‫‪80‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫وﺑﺴﺒﺐ ﺟﻤﻴﻊ هﺬﻩ اﻟﻌﻮاﻣﻞ ﻓﺈن اﻟﻨﻤﻮ واﻟﻌﺎﺋﺪ واﻟﻤﺨﺎﻃﺮة ﺳﻮف ﺗﺘﻐﻴﺮ ﺧﻼل ﻓﺘﺮة ﺣﻴﺎﺗﻚ؛ وﻟﺬﻟﻚ‬ ‫•‬
‫وﺟﻮد ﺧﻄﺔ ﻣﺎﻟﻴﺔ ﻣﺒﻨﻴﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﺎس ﺻﺤﻴﺢ هﻮ اﻟﻤﻔﺘﺎح ﻟﻘﺪرﺗﻚ ﻋﻠﻰ اﻻﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻰ اﻟﻨﻔﺲ‬
‫وﺗﺄﻣﻴﻦ ﺣﻴﺎﺗﻚ اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻤﻜﻨﻚ ﺗﻘﻴﻴﻢ اﻟﻮﺿﻊ اﻟﻤﺎﻟﻲ اﻟﺮاهﻦ اﻟﺬي ﺗﻌﻴﺶ ﺑﻪ وﺑﻨﺎء ﺧﻄﻄﻚ‬
‫واﺧﺘﻴﺎراﺗﻚ اﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ اﻋﺘﻤﺎدا ﻋﻠﻴﻪ ﺑﺤﻴﺚ ﺗﻜﻮن اﺳﺘﺜﻤﺎراﺗﻚ ﻃﻮﻳﻠﺔ اﻷﻣﺪ وواﻗﻌﻴﺔ ﻟﻠﻮﺻﻮل إﻟﻰ‬
‫أﻗﺼﻰ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻤﻜﻦ‪.‬‬

‫‪81‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﻳﺎﻹﺿﺎﻓﺔ إﻟﻰ ﻣﺎ ﺳﺒﻖ وأوردﻧﺎﻩ ﻋﻦ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ هﻨﺎك ﺑﻌﺾ اﻷﻣﻮر اﻟﺘﻰ ﻳﺠﺐ أن ﻳﺮاﻋﻴﻬﺎ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ وأهﻤﻬﺎ‪:‬‬ ‫•‬
‫• ‪ - 1‬ﻳﺠﺐ ﻋﻠﻰ اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ أن ﻳﻌﺘﻤﺪ ﻋﻠﻰ رأﺳﻤﺎﻟﻪ اﻟﺨﺎص ﻓﻲ ﺗﻤﻮﻳﻞ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ دون أن ﻳﻠﺠﺄ إﻟﻰ اﻻﻗﺘﺮاض‬
‫وذﻟﻚ ﺣﺘﻰ ﻻ ﻳﺰﻳﺪ ﻣﻦ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫• ‪ -2‬ﻳﺠﺐ ﺗﺤﺪﻳﺪ اﻟﻔﺘﺮة اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻼﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﺴﺒﻘﺎ‪ ،‬وأن ﻳﺘﻢ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻧﻮع اﻻﺳﺘﺜﻤﺎر ﻣﻦ ﺣﻴﺚ اﻟﻤﺪة‪ ،‬ﻓﻬﻞ هﻮ‬
‫اﺳﺘﺜﻤﺎر ﻗﺼﻴﺮ اﻷﺟﻞ أم ﻃﻮﻳﻞ اﻷﺟﻞ‪.‬‬
‫• ‪ -3‬ﻳﻔﻀﻞ أن ﻳﺤﺘﻮي ﺟﺰء ﻣﻦ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ ﻋﻠﻰ أﺳﻬﻢ ﻟﺸﺮآﺎت ﻣﻨﺨﻔﻀﺔ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ ﺑﻌﺪ أن ﻳﺤﺪد اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ‬
‫ﻣﺴﺘﻮى اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ اﻟﺘﻲ ﻳﺴﺘﻄﻴﻊ أن ﻳﺘﺤﻤﻠﻬﺎ‪ ،‬ﻋﻠﻰ أن ﻳﺤﺘﻮي ﺟﺰء أﺧﺮ ﻣﻨﻬﺎ وﻟﻮ ﺑﺴﻴﻂ ﻋﻠﻰ أﺳﻬﻢ ذات ﻣﺨﺎﻃﺮ‬
‫ﻋﺎﻟﻴﺔ واﻟﺘﻲ ﻳﻜﻮن اﻟﻌﺎﺋﺪ ﺑﻬﺎ ﻣﺮﺗﻔﻌﺎ‪ ،‬وذﻟﻚ وﻓﻘﺎ ﻟﻘﺪرة اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﻋﻠﻰ ﺗﺤﻤﻞ ﻣﺜﻞ هﺬﻩ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‪.‬‬
‫• ‪ -4‬أن ﻳﻘﻮم اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺑﻴﻦ ﻓﺘﺮة وأﺧﺮى ﺑﺈﺟﺮاء اﻟﺘﻐﻴﺮات ﻓﻲ ﻣﻜﻮﻧﺎت اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ إذا ﻣﺎ ﺗﻐﻴﺮت ﻇﺮوﻓﻪ‬
‫ﺑﺸﻜﻞ ﻳﺴﻤﺢ ﻟﻪ ﺑﺘﺤﻤﻞ ﻣﺨﺎﻃﺮ أآﺒﺮ أو ﺑﺎﻟﻌﻜﺲ ﺣﺴﺐ ﻇﺮوف اﻟﺴﻮق أو إذا ﻣﺎ اﺗﻀﺢ اﻧﺨﻔﺎض أداء أﺣﺪ‬
‫اﻷﺳﻬﻢ ﺑﺼﻮرة ﻻﻓﺘﺔ ﻟﻠﻨﻈﺮ وﻷﺳﺒﺎب ﺟﻮهﺮﻳﺔ ﺧﺎﺻﺔ ﺑﻤﻘﻮﻣﺎت اﻟﺸﺮآﺔ ﻧﻔﺴﻬﺎ‪ .‬أو ﻗﺪ ﺗﺘﺤﺴﻦ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ‬
‫ﻟﻌﺪد ﻣﻦ اﻷﺳﻬﻢ اﻟﺘﻲ ﺗﺘﻜﻮن ﻣﻨﻬﺎ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ ﻟﺘﺮﺗﻔﻊ ﻗﻴﻤﺘﻬﺎ اﻟﻨﺴﺒﻴﺔ ﺑﺸﻜﻞ ﻳﺆدي إﻟﻰ زﻳﺎدة ﻣﺴﺘﻮى ﻣﺨﺎﻃﺮ‬
‫اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ ﻋﻤﺎ هﻮ ﻣﺨﻄﻂ ﻟﻪ وﻟﻬﺬا ﻓﺈن ﻋﻤﻠﻴﺔ إﻋﺎدة ﺗﺸﻜﻴﻞ ﻣﻜﻮﻧﺎت اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ ﺗﺼﺒﺢ ﻣﺴﺄﻟﺔ ﻳﺠﺐ اﻟﻘﻴﺎم ﺑﻬﺎ‪.‬‬
‫‪82‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫• ‪ –5‬اﻟﺘﻨﻮﻳﻊ ﻓﻰ ﻣﻜﻮﻧﺎت اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ ﺑﻴﻦ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت اﻟﻤﺨﺘﻠﻔﺔ‪ ،‬ﻓﻤﻦ اﻟﺨﻄﺄ ﺗﺮآﻴﺰ اﻻﺳﺘﺜﻤﺎرات‬
‫ﻓﻲ أﺳﻬﻢ ﺷﺮآﺔ واﺣﺪة ﺣﺘﻰ إن آﺎن رأس اﻟﻤﺎل اﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺮ ﺻﻐﻴﺮا‪ ،‬ﻓﻜﻠﻤﺎ زاد ﺗﻨﻮع اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت‬
‫)اﺗﺼﺎﻻت‪ ،‬ﺻﻨﺎﻋﺔ‪ ،‬ﻗﻄﺎﻋﺎت ﺗﻤﻮﻳﻠﻴﺔ إﻟﺦ( اﻟﺘﻲ ﺗﺘﻀﻤﻨﻬﺎ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ اﻧﺨﻔﻀﺖ اﻟﻤﺨﺎﻃﺮ‪ ،‬ﻓﻤﺜﻼ‬
‫ﻣﺤﻔﻈﺔ ﻓﻴﻬﺎ أﺳﻬﻢ ﺧﻤﺴﺔ ﺷﺮآﺎت ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ اﻟﻘﻄﺎﻋﺎت ﺗﻜﻮن أﻗﻞ ﻣﺨﺎﻃﺮ ﻣﻦ ﻣﺤﻔﻈﺔ ﻓﻴﻬﺎ أﺳﻬﻢ‬
‫ﺷﺮآﺘﻴﻦ ﻓﻘﻂ وهﻜﺬا‪.‬‬

‫‪83‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫آﻴﻒ ﺗﺪﻳﺮ ﻣﺤﻔﻈﺘﻚ؟‬

‫ﺑﻌﺪ أن ﺗﻀﻊ ﻣﺤﺪدات وﺿﻮاﺑﻂ إﻧﺸﺎء ﻣﺤﻔﻈﺘﻚ ﻋﻠﻴﻚ أن ﺗﻔﻜﺮ ﺑﺎﻹﺳﺘﺮاﺗﻴﺠﻴﺔ اﻟﻤﺜﻠﻰ اﻟﺘﻲ‬ ‫•‬
‫ﺳﺘﺘﺒﻌﻬﺎ ﻓﻲ إدارة هﺬﻩ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ اﻟﺘﻲ ﻗﺪ ﺗﻘﻮم أﻧﺖ ﺑﻬﺎ إذا آﺎﻧﺖ ﻟﻚ ﺧﺒﺮة ﻓﻲ ﺳﻮق اﻟﻤﺎل أو ﻣﻦ‬
‫ﺧﻼل ﺑﻌﺾ اﻟﻤﺘﺨﺼﺼﻴﻦ اﻟﺘﻲ ﺗﻘﻮم ﺑﺎﻟﻨﻴﺎﺑﺔ ﻋﻦ اﻟﻌﻤﻴﻞ ﺑﻌﻤﻠﻴﺎت اﻟﺸﺮاء واﻟﺒﻴﻊ‪ ،‬وذﻟﻚ إذا آﺎﻧﺖ‬
‫ﺗﻨﻘﺼﻚ اﻟﺨﺒﺮة اﻟﻼزﻣﺔ‪.‬‬
‫وﺳﻮاء آﻨﺖ أﻧﺖ أم هﻨﺎك ﻣﻦ ﻳﻨﻮب ﻋﻨﻚ ﻓﻤﻦ اﻟﻤﻬﻢ أن ﻳﻜﻮن هﻨﺎك إﺳﺘﺮاﺗﻴﺠﻴﺔ ﻓﻲ إدارة‬ ‫•‬
‫اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ ﺗﻼﺋﻢ اﻟﻘﺪرات اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ واﻹدارﻳﺔ ﻟﺼﺎﺣﺐ اﻟﻤﺤﻔﻈﺔ وﻣﺘﻄﻠﺒﺎﺗﻪ اﻟﻨﻘﺪﻳـﺔ وﻣﺴﺘـﻮى ﺗﺤﻤﻠﻪ‬
‫ﻟﻠﻤﺨﺎﻃـﺮ‪.‬‬

‫‪84‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﻭﺘﺘﻠﺨﺹ ﻫﺫﻩ ﺍﻹﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻴﻠﻲ‪:‬‬
‫• ‪ -1‬ﻴﺠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﻋﻨﺩ ﺍﻟﺒﺩﺀ ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﻪ ﺍﻟﺘﺩﻗﻴﻕ‪ ،‬ﻭﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﺍﻟﻘﺭﺍﺭ‬
‫ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻱ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺩﺍﺌﻤﺎ ﻤﺒﻨﻴﺎ ﻋﻠﻰ ﺍﻷﺩﺍﺀ ﻭﺍﻟﺘﻭﻗﻌﺎﺕ ﺍﻟﻤﺴﺘﻘﺒﻠﻴﺔ ﻟﻸﺴﻬﻡ ﻭﺍﻟﺴﻨﺩﺍﺕ ﺍﻟﺘﻰ ﻴﺴﺘﺜﻤﺭ‬
‫ﻓﻴﻬﺎ‪.‬‬
‫• ‪ -2‬ﺘﺤﻠﻴل ﻭﺘﺤﺩﻴﺩ ﻨﻭﻉ ﺍﻷﺴﻬﻡ ﺍﻟﻤﺭﺍﺩ ﺍﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻫﺎ‪ ،‬ﻭﻭﻗﺕ ﻜل ﺸﺭﺍﺀ‪ ،‬ﻭﻫﻲ ﺘﻌﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﺒﻨﻭﺩ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ‬
‫ﻓﻲ ﺍﻹﺴﺘﺭﺍﺘﻴﺠﻴﺔ ﺍﻟﻤﺜﻠﻰ ﺒﺒﻨﺎﺀ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭﻴﺔ‪ ،‬ﻭﻴﺸﻤل ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺃﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻬﻡ‪ ،‬ﻭﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻤﻨﻪ‪،‬‬
‫ﻭﻜﺫﻟﻙ ﺍﻟﺘﺤﻠﻴل ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ ﻟﻠﻤﻘﻭﻤﺎﺕ ﺍﻷﺴﺎﺴﻴﺔ ﻟﻠﺸﺭﻜﺔ ﻭﺍﻟﻔﻨﻲ ﺃﻴﻀﺎ ﻷﺩﺍﺀ ﺍﻟﺴﻬﻡ ﻓﻲ ﺍﻟﺒﻭﺭﺼﺔ‪.‬‬
‫• ‪ -3‬ﺍﻟﻤﺘﺎﺒﻌﺔ ﺍﻟﺩﻭﺭﻴﺔ ﻭﺍﻟﺩﻗﻴﻘﺔ ﻟﻤﺎ ﺘﺤﺘﻔﻅ ﺒﻪ ﻤﻥ ﺃﺴﻬﻡ ﻟﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻟﻭﻗﺕ ﺍﻟﻤﻨﺎﺴﺏ ﻟﻠﺸﺭﺍﺀ ﺃﻭ ﺍﻟﺒﻴﻊ‪،‬‬
‫ﻓﻴﺠﺏ ﺃﻥ ﻴﻜﻭﻥ ﻤﺎﻟﻙ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺩﻗﻴﻕ ﺍﻟﻤﻼﺤﻅﺔ ﺒﺎﻟﻨﺴﺒﺔ ﻷﺩﺍﺀ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺩﺍﺨل ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ؛‬
‫ﻷﻨﻪ ﻗﺩ ﺘﻁﺭﺃ ﺃﺤﻭﺍل ﺸﺩﻴﺩﺓ ﺍﻟﺘﻘﻠﺏ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﺴﻭﻕ ﻴﻤﻜﻥ ﺃﻥ ﺘﺘﺴﺒﺏ ﻓﻲ ﺨﺴﺎﺌﺭ ﻫﺎﺌﻠﺔ‪ ،‬ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﻓﻌﻠﻰ‬
‫ﺍﻷﺸﺨﺎﺹ ﻏﻴﺭ ﺍﻟﻤﺘﺨﺼﺼﻴﻥ ﻓﻲ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺍﻟﻤﺤﺎﻓﻅ ﺘﻭﻜﻴل ﺃﻫل ﺍﻟﺨﺒﺭﺓ ﻓﻰ ﺇﺩﺍﺭﺓ ﺘﻠﻙ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ‪ .‬ﻓﺈﻥ ﻟﻡ‬
‫ﻴﺘﻭﻓﺭ ﻟﻪ ﺫﻟﻙ‪ ،‬ﻓﻤﻥ ﺍﻷﻓﻀل ﻟﻠﻤﺴﺘﺜﻤﺭ ﺍﻟﻐﻴﺭ ﻤﺘﺨﺼﺹ ﺍﻹﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﻓﻲ ﺼﻨﺎﺩﻴﻕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ‪ .‬ﻭﻓﻜﺭﺓ‬
‫ﺼﻨﺎﺩﻴﻕ ﺍﻻﺴﺘﺜﻤﺎﺭ ﺘﻘﻭﻡ ﻋﻠﻰ ﺘﺠﻤﻴﻊ ﺃﻤﻭﺍل ﻋﺩﺩ ﻤﻥ ﺼﻐﺎﺭ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﻴﻥ ﻟﻜﻲ ﺘﺩﺍﺭ ﺒﻭﺍﺴﻁﺔ ﻤﺅﺴﺴﺎﺕ‬
‫ﻤﺎﻟﻴﺔ ﻤﺘﺨﺼﺼﺔ ﺒﻐﺭﺽ ﺘﺤﻘﻴﻕ ﻤﺯﺍﻴﺎ ﻻ ﻴﻤﻜﻥ ﻟﻬﻡ ﺘﺤﻘﻴﻘﻬﺎ ﻤﻨﻔﺭﺩﻴﻥ‪.‬‬
‫‪85‬‬
 ‫ﻣﺤﻔﻈﺔ اﻷوراق اﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬

‫ﻜﻴﻑ ﺘﻘﻴﻡ ﻭﺘﺤﺴﺏ ﻋﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ؟‬

‫• ﻭﻫﻭ ﺴﺅﺍل ﻏﺎﻴﺔ ﻓﻲ ﺍﻷﻫﻤﻴﺔ ﺤﺘﻰ ﺘﺴﺘﻁﻴﻊ ﺍﻟﻭﻗﻭﻑ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻭﻀﻊ ﺍﻟﺤﺎﻟﻲ ﺍﻟﺫﻱ ﺘﻤﺭ ﺒﻪ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻟﺨﺎﺼﺔ ﺒﻙ ﺴﻭﺍﺀ ﻜﺎﻨﺕ ﺃﺴﻬﻤﺎ ﻓﻘﻁ ﺃﻭ ﺃﺴﻬﻤﺎ ﻭﺴﻨﺩﺍﺕ‪ ،‬ﻭﻴﻭﺠﺩ ﻋﺩﺩ ﻤﻥ ﺍﻟﻤﻘﺎﻴﻴﺱ‬
‫ﺍﻟﺭﻴﺎﻀﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﻴﻤﻜﻥ ﻤﻥ ﺨﻼﻟﻬﺎ ﺍﺤﺘﺴﺎﺏ ﻜل ﻤﻥ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﻭﺍﻟﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ‪ ،‬ﻭﻤﻥ ﺜﻡ ﺃﺩﺍﺀ ﻤﺤﻔﻅﺘﻙ‬
‫ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫• ﻭﺤﺴﺎﺏ ﻓﻜﺭﺓ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻟﻠﻭﺭﻗﺔ ﻓﻲ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ =‬
‫• ﻨﺴﺒﺔ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﺍﻟﻤﺴﺘﺜﻤﺭﺓ ﻓﻲ ﺍﻟﻭﺭﻗﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ × ﻤﻌﺩل ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻤﺘﻭﻗﻊ ﻋﻠﻰ ﺍﻟﻭﺭﻗﺔ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫• ﺜﻡ ﻴﺘﻡ ﺠﻤﻊ ﻋﻭﺍﺌﺩ ﻜل ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﻓﻨﺼل ﺒﺫﻟﻙ ﺇﻟﻰ ﺍﻟﻌﺎﺌﺩ ﺍﻟﻜﻠﻲ ﻟﻠﻤﺤﻔﻅﺔ‪ .‬ﺃﻤﺎ ﺩﺭﺠﺔ ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ‬
‫ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ ﻓﻘﺩ ﺘﻜﻭﻥ ﺃﻗل ﻤﻥ ﺩﺭﺠﺔ ﻤﺨﺎﻁﺭﺓ ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ﺍﻟﺘﻲ ﺘﻜﻭّﻥ ﻫﺫﻩ ﺍﻟﻤﺤﻔﻅﺔ؛ ﻭﺫﻟﻙ‬
‫ﺒﺴﺒﺏ ﺍﻟﺘﻨﻭﻴﻊ‪.‬‬

‫‪86‬‬