RATIONALE FOR MERGERS

Many reasons have been proposed by financial managers and theorists to account for the high level of U.S.
merger activity. The primary motives behind corporate mergers are presented in this section.1\

DASAR UNTUK MERGER Banyak alasan telah diajukan oleh manajer

keuangan dan ahli teori untuk memperhitungkan tingginya tingkat aktivitas
merger AS. Motif utama di balik merger perusahaan disajikan dalam bagian
ini.

Synergy
The primary motivation for most mergers is to increase the value of the combined enterprise. If Companies A
and B merge to form Company C, and if C’s value exceeds that of A and B taken separately, then synergy is
said to exist. Such a merger should be beneficial to both A’s and B’s stockholders.2 Synergistic effects
can arise from five sources: (1) operating economies, which result from economies
of scale in management, marketing, production, or distribution; (2) financial
economies, including lower transaction costs and better coverage by security
analysts; (3) tax effects, where the combined enterprise pays less in taxes than the
separate firms would pay; (4) differential efficiency, which implies that the management
of one firm is more efficient and that the weaker firm’s assets will be
more productive after the merger; and (5) increased market power due to reduced
competition. Operating and financial economies are socially desirable, as are
mergers that increase managerial efficiency, but mergers that reduce competition
are socially undesirable and illegal.3
Sinergi
Motivasi utama untuk sebagian besar merger adalah untuk meningkatkan nilai perusahaan gabungan. Jika
Perusahaan A dan B bergabung untuk membentuk Perusahaan C, dan jika nilai C melebihi nilai A dan B yang
diambil secara terpisah, maka sinergi dikatakan ada. Mergerikan seperti itu akan bermanfaat bagi pemegang
saham A dan B. 2 Efek sinergis
dapat timbul dari lima sumber: (1) ekonomi operasi, yang dihasilkan dari ekonomi
skala dalam manajemen, pemasaran, produksi, atau distribusi; (2) keuangan
ekonomi, termasuk biaya transaksi yang lebih rendah dan cakupan yang lebih baik oleh keamanan
analis; (3) efek pajak, di mana perusahaan gabungan membayar lebih sedikit pajak daripada
perusahaan yang terpisah akan membayar; (4) efisiensi diferensial, yang menyiratkan bahwa manajemen
satu perusahaan lebih efisien dan aset perusahaan yang lebih lemah akan menjadi
lebih produktif setelah merger; dan (5) peningkatan kekuatan pasar karena berkurang
kompetisi. Ekonomi operasi dan keuangan secara sosial diinginkan, seperti juga
merger yang meningkatkan efisiensi manajerial, tetapi merger yang mengurangi persaingan
secara sosial tidak diinginkan dan ilegal.3

The 2001 merger of Wachovia and First Union, which created the nation’s
fourth largest bank, illustrates the quest for synergies. The banks’ operations overlapped
in many parts of the Southeast, so closing neighboring branches could cut
costs, and certain “backroom” operations could be consolidated to further reduce
costs. Obviously, the best people and operations would be retained and those that
performed less well would be let go. Another synergistic merger was the 1997 consolidation
of Morgan Stanley with Dean Witter. Morgan Stanley was an elite
investment bank that specialized in underwriting securities for large corporations,
while Dean Witter was a nationwide brokerage house with thousands of sales representatives
and 40 million retail customers. Dean Witter had been affiliated with
Sears, Roebuck and had sold securities to Sears’s customers, whereas Morgan Stanley’s
relatively few retail customers tended to be millionaires. So, the merger was
said to be “uniting Wall Street with Main Street,” and it meant that Dean Witter’s
brokers would have access to IPOs and other securities underwritten by Morgan
Stanley, and Morgan Stanley would have another channel for new offerings. 4
Expected synergies are not always realized. For example, when AOL acquired
Time Warner, it believed that Time Warner’s extensive content library could be
sold to AOL’s Internet subscribers, and also that AOL subscribers could be shifted
over to Time Warner’s cable system. When the merger was announced, the new
management estimated that such synergies would increase operating income by
$1 billion per year. However, things didn’t work out as expected, and the combined
entity’s market value has fallen by more than 60 percent since the merger.
Note, though, that the real losers were Time Warner’s stockholders, while AOL’s
stockholders can count their blessings. The merger was announced in 2000, at the
height of the Internet bubble, when AOL’s stock was selling at an all-time record.
At the same time, Time Warner was regarded as a stodgy, old-economy company.
So, AOL’s stock had a much higher valuation, and its stockholders received the
majority of the stock in the consolidated company. Since then, Internet stocks
have crashed, but old-economy stocks have held up rather well. Without the merger, Time Warner stockholders
would be a lot wealthier than they are, while AOL’s would be much poorer.

Penggabungan Wachovia dan First Union tahun 2001, yang menciptakan

negara bank terbesar keempat, menggambarkan pencarian sinergi.
Operasi bank tumpang tindih di banyak bagian di Tenggara, jadi menutup
cabang tetangga bisa memotong biaya, dan operasi "ruang belakang"
tertentu dapat dikonsolidasikan untuk mengurangi lebih lanjut biaya.
Tentunya, orang-orang dan operasi terbaik akan dipertahankan dan
mereka itu berkinerja kurang baik akan dilepaskan. Penggabungan sinergis
lainnya adalah konsolidasi 1997 Morgan Stanley dengan Dean Witter.
Morgan Stanley adalah seorang elit bank investasi yang khusus
menangani sekuritas underwriting untuk perusahaan besar, sementara
Dean Witter adalah rumah pialang nasional dengan ribuan perwakilan
penjualan dan 40 juta pelanggan ritel. Dean Witter telah berafiliasi
dengannya Sears, Roebuck dan telah menjual sekuritas ke pelanggan
Sears, sedangkan Morgan Stanley relatif sedikit pelanggan ritel cenderung
menjadi jutawan. Jadi, merger itu dikatakan "menyatukan Wall Street
dengan Main Street," dan itu berarti Dean Witter broker akan memiliki
akses ke IPO dan surat berharga lainnya yang ditanggung oleh Morgan
Stanley, dan Morgan Stanley akan memiliki saluran lain untuk penawaran
baru.4 Sinergi yang diharapkan tidak selalu terealisasi. Misalnya, ketika
AOL diperoleh Time Warner, itu percaya bahwa perpustakaan konten luas
Time Warner bisa dijual ke pelanggan internet AOL, dan juga pelanggan
AOL dapat digeser ke sistem kabel Time Warner. Ketika merger
diumumkan, baru manajemen memperkirakan bahwa sinergi tersebut akan
meningkatkan pendapatan operasional oleh $ 1 miliar per tahun. Namun,
semuanya tidak berjalan seperti yang diharapkan, dan gabungannya nilai
pasar entitas telah turun lebih dari 60 persen sejak merger. Namun,
perhatikan bahwa yang kalah nyata adalah pemegang saham Time
Warner, sementara AOL's pemegang saham dapat menghitung berkat
mereka. Penggabungan ini diumumkan pada tahun 2000, di ketinggian
gelembung Internet, ketika stok AOL terjual pada rekor sepanjang masa.
Pada saat yang sama, Time Warner dianggap sebagai perusahaan
ekonomi tua yang kolot. Jadi, saham AOL memiliki penilaian yang jauh
lebih tinggi, dan pemegang sahamnya menerima mayoritas saham di
perusahaan konsolidasi. Sejak itu, saham internet telah jatuh, tetapi saham
ekonomi lama bertahan dengan baik. Tanpa merger, pemegang saham
Time Warner akan jauh lebih kaya daripada mereka, sementara AOL akan
jauh lebih miskin.

Tax Considerations
Tax considerations have stimulated a number of mergers. For example, a profitable
firm in the highest tax bracket could acquire a firm with large accumulated
tax losses. These losses could then be turned into immediate tax savings rather
than carried forward and used in the future.5
Also, mergers can serve as a way of minimizing taxes when disposing of
excess cash. For example, if a firm has a shortage of internal investment opportunities
compared with its free cash flow, it could (1) pay an extra dividend,
(2) invest in marketable securities, (3) repurchase its own stock, or (4) purchase
another firm. If it pays an extra dividend, its stockholders would have to pay
immediate taxes on the distribution. Marketable securities often provide a good
temporary parking place for money, but they generally earn a rate of return less
than that required by stockholders. A stock repurchase might result in a capital
gain for the selling stockholders. However, using surplus cash to acquire another
firm would avoid all these problems, and this has motivated a number of mergers.
Still, as we discuss later, the tax savings are often less than the premium paid in
the acquisition. Thus, mergers motivated only by tax considerations often reduce
the acquiring shareholders’ wealth.

Pertimbangan Pajak
Pertimbangan pajak telah mendorong sejumlah merger. Misalnya, yang menguntungkan
perusahaan di braket pajak tertinggi bisa mengakuisisi perusahaan dengan akumulasi besar
kerugian pajak. Kerugian ini kemudian bisa berubah menjadi penghematan pajak segera
dari dibawa ke depan dan digunakan di masa depan.5
Juga, merger dapat berfungsi sebagai cara untuk meminimalkan pajak saat membuang
kelebihan uang tunai. Misalnya, jika perusahaan memiliki kekurangan peluang investasi internal
dibandingkan dengan arus kas bebasnya, itu bisa (1) membayar dividen ekstra,
(2) berinvestasi dalam surat berharga, (3) membeli kembali sahamnya sendiri, atau (4) pembelian
perusahaan lain. Jika membayar dividen ekstra, pemegang sahamnya harus membayar
pajak langsung pada distribusi. Surat berharga sering memberikan barang yang bagus
tempat parkir sementara untuk uang, tetapi mereka umumnya mendapatkan tingkat pengembalian kurang
dari yang dibutuhkan oleh pemegang saham. Pembelian kembali saham dapat menghasilkan modal
keuntungan bagi pemegang saham yang menjual. Namun, menggunakan kelebihan uang untuk membeli yang
lain
Perusahaan akan menghindari semua masalah ini, dan ini telah memotivasi sejumlah merger.
Namun, seperti yang kita diskusikan nanti, penghematan pajak seringkali kurang dari premi yang dibayarkan
akuisisi. Dengan demikian, merger hanya termotivasi oleh pertimbangan pajak yang sering berkurang
kekayaan pemegang saham yang mengakuisisi.

Purchase of Assets below Their Replacement Cost

Sometimes a firm will be touted as an acquisition candidate because the cost of
replacing its assets is considerably higher than its market value. For example, in
the early 1980s oil companies could acquire reserves cheaper by buying other oil
companies than by doing exploratory drilling. Thus, ChevronTexaco acquired
Gulf Oil to augment its reserves. Similarly, in the 1980s several steel company
executives stated that it was cheaper to buy an existing steel company than to construct
a new mill. For example, in 1984 LTV (at the time the fourth largest steel
company but now bankrupt and acquired by Mittal Steel Co.) acquired Republic
Steel (the sixth largest) to create the second largest firm in the industry.

Pembelian Aset di bawah Biaya Penggantian mereka

Kadang-kadang perusahaan akan disebut-sebut sebagai kandidat akuisisi karena biaya
mengganti asetnya jauh lebih tinggi dari nilai pasarnya. Misalnya, di
awal 1980-an perusahaan minyak dapat memperoleh cadangan lebih murah dengan membeli minyak lainnya
perusahaan daripada dengan melakukan pengeboran eksplorasi. Dengan demikian, ChevronTexaco diakuisisi
Gulf Oil untuk menambah cadangannya. Demikian pula, pada tahun 1980-an beberapa perusahaan baja
para eksekutif menyatakan bahwa lebih murah membeli perusahaan baja yang ada daripada membangun
pabrik baru. Misalnya, pada 1984 LTV (pada saat itu baja terbesar keempat
perusahaan tetapi sekarang bangkrut dan diakuisisi oleh Mittal Steel Co.) mengakuisisi Republik
Steel (keenam terbesar) untuk menciptakan perusahaan terbesar kedua di industri.

Diversification
Managers often cite diversification as a reason for mergers. They contend that
diversification helps stabilize a firm’s earnings and thus benefits its owners. Stabilization
of earnings is certainly beneficial to employees, suppliers, and customers,
but its value to stockholders is less certain. Why should Firm A acquire Firm B to
stabilize earnings when stockholders can simply buy the stocks of both firms?
Indeed, research suggests that in most cases diversification does not increase the
firm’s value. In fact, many studies find that diversified firms are worth significantly
less than the sum of their individual parts.6

Of course, if you were the owner-manager of a closely held firm, it might be

nearly impossible to sell part of your stock to diversify. Also, selling your stock
would probably lead to a large capital gains tax. So, a diversification merger
might be the best way to achieve personal diversification for a privately held firm.

Diversifikasi
Manajer sering menyebut diversifikasi sebagai alasan merger. Mereka
berpendapat itu diversifikasi membantu menstabilkan penghasilan
perusahaan dan dengan demikian menguntungkan pemiliknya. Stabilisasi
penghasilan tentu bermanfaat bagi karyawan, pemasok, dan pelanggan,
tetapi nilainya bagi pemegang saham kurang pasti. Mengapa Perusahaan
harus mengakuisisi Perusahaan B untuk menstabilkan penghasilan ketika
pemegang saham dapat dengan mudah membeli saham dari kedua
perusahaan? Memang, penelitian menunjukkan bahwa dalam banyak
kasus, diversifikasi tidak meningkatkan nilai perusahaan. Bahkan, banyak
penelitian menemukan bahwa perusahaan yang terdiversifikasi bernilai
signifikan kurang dari jumlah bagian masing-masing.6 Tentu saja, jika
Anda adalah pemilik-pemilik perusahaan yang dipegang teguh, mungkin
saja hampir tidak mungkin menjual sebagian saham Anda untuk
diversifikasi. Juga, menjual saham Anda mungkin akan menyebabkan
pajak capital gain yang besar. Jadi, penggabungan diversifikasi mungkin
cara terbaik untuk mencapai diversifikasi pribadi untuk perusahaan swasta.
Managers’ Personal Incentives
Financial economists like to think that business decisions are based only on economic
considerations, especially maximization of firms’ values. However, many
business decisions are based more on managers’ personal motivations than on economic
analyses. Business leaders like power, and more power is attached to running
a larger corporation than a smaller one. Obviously, no executive would
admit that his or her ego was the primary reason behind a merger, but egos do
play a prominent role in many mergers.
It has also been observed that executive salaries are highly correlated with
company size—the bigger the company, the higher the salaries of its top officers.
This too could cause unnecessary acquisitions.
Personal considerations deter as well as motivate mergers. After most
takeovers, some managers of the acquired companies lose their jobs, or at least
their autonomy. Therefore, managers who own less than 51 percent of their firms’
stock look to devices that will lessen the chances of a takeover. Mergers can serve
as such a device. For example, in 2005 MCI’s board of directors, over the objection
of large shareholders, turned down repeated offers from Qwest, at the time
the nation’s fourth largest local phone company, in favor of substantially smaller
offers from Verizon, the nation’s largest phone company. MCI’s management
viewed Verizon as a stronger, more stable partner than Qwest even though Qwest’s
bid was at times 20 percent higher than Verizon’s bid. In response to management’s
refusal to accept the higher bid, the holders of some 28 percent of MCI’s stock
withheld their votes to re-elect the board of directors in protest. Nonetheless, management
proceeded with merger negotiations with Verizon and at the time of this
writing, a shareholder vote on the merger is scheduled. In such cases management
always argues that synergy, not a desire to protect their own jobs, is the motivation
for the choice. However, it is difficult to rationalize rejecting a 20 percent larger bid
for undocumented synergies, and some observers suspect that this and many mergers
were designed more to benefit managers than shareholders.

Insentif Pribadi Manajer

Ekonom keuangan suka berpikir bahwa keputusan bisnis hanya
didasarkan pada ekonomi pertimbangan, terutama memaksimalkan nilai-
nilai perusahaan. Namun, banyak keputusan bisnis lebih didasarkan pada
motivasi pribadi manajer daripada pada ekonomi analisis. Para pemimpin
bisnis seperti kekuatan, dan lebih banyak kekuatan terikat untuk berjalan
perusahaan yang lebih besar dari yang lebih kecil. Jelas, tidak ada
eksekutif mengakui bahwa egonya adalah alasan utama di balik merger,
tetapi ego melakukannya memainkan peran penting dalam banyak merger.
Juga telah diamati bahwa gaji eksekutif sangat berkorelasi dengan ukuran
perusahaan — semakin besar perusahaan, semakin tinggi gaji para
pejabat puncaknya. Ini juga bisa menyebabkan akuisisi yang tidak perlu.
Pertimbangan pribadi menghalangi serta memotivasi merger. Setelah
sebagian besar pengambilalihan, beberapa manajer dari perusahaan yang
diakuisisi kehilangan pekerjaan mereka, atau setidaknya otonomi mereka.
Oleh karena itu, manajer yang memiliki kurang dari 51 persen dari
perusahaan mereka lihat stok ke perangkat yang akan mengurangi
kemungkinan pengambilalihan. Merger bisa melayani sebagai alat seperti
itu. Misalnya, pada dewan direktur MCI 2005, atas keberatan tersebut
pemegang saham besar, menolak penawaran berulang dari Qwest, pada
saat itu perusahaan telepon lokal terbesar keempat di negara itu, yang
mendukung secara substansial lebih kecil penawaran dari Verizon,
perusahaan telepon terbesar di negara itu. Manajemen MCI melihat
Verizon sebagai mitra yang lebih kuat dan lebih stabil daripada Qwest
meskipun Qwest's tawarannya kadang-kadang 20 persen lebih tinggi dari
tawaran Verizon. Menanggapi manajemen penolakan untuk menerima
tawaran yang lebih tinggi, pemegang sekitar 28 persen saham MCI
menahan suara mereka untuk memilih kembali dewan direksi sebagai
protes. Meskipun demikian, manajemen dilanjutkan dengan negosiasi
merger dengan Verizon dan pada saat ini menulis, suara pemegang saham
pada merger dijadwalkan. Dalam kasus seperti itu manajemen selalu
berpendapat bahwa sinergi, bukan keinginan untuk melindungi pekerjaan
mereka sendiri, adalah motivasi untuk pilihannya. Namun, sulit untuk
merasionalisasi penolakan tawaran 20 persen lebih besar untuk sinergi
tidak terdokumentasi, dan beberapa pengamat menduga bahwa ini dan
banyak merger dirancang lebih bermanfaat bagi manajer daripada
pemegang saham.

Breakup Value
Some takeover specialists estimate a company’s breakup value, which is the value
of the individual parts of the firm if they were sold off separately. If this value is
higher than the firm’s current market value, then a takeover specialist could
acquire the firm at or even above its current market value, sell it off in pieces, and
earn a profit.

Nilai Putus
Beberapa ahli pengambilalihan memperkirakan nilai putus perusahaan, yang merupakan nilainya
dari masing-masing bagian dari perusahaan jika mereka dijual secara terpisah. Jika nilai ini
lebih tinggi dari nilai pasar perusahaan saat ini, maka spesialis pengambilalihan bisa
mengakuisisi perusahaan pada atau bahkan di atas nilai pasar saat ini, menjualnya dalam bentuk potongan, dan
dapatkan untung.

TYPES OF MERGERS
Economists classify mergers into four types: (1) horizontal, (2) vertical, (3) congeneric,
and (4) conglomerate. A horizontal merger occurs when one firm combines
with another in its same line of business—the 2005 Sprint-Nextel merger is
an example. An example of a vertical merger would be a steel producer’s acquisition
of one of its own suppliers, such as an iron or coal mining firm, or an oil
producer’s acquisition of a petrochemical firm that uses oil as a raw material.
Congeneric means “allied in nature or action;” hence a congeneric merger involves
related enterprises but not producers of the same product (horizontal) or firms in
a producer-supplier relationship (vertical). The AOL and Time Warner merger is
an example. A conglomerate merger occurs when unrelated enterprises combine.
Operating economies (and also anticompetitive effects) are at least partially
dependent on the type of merger involved. Vertical and horizontal mergers generally
provide the greatest synergistic operating benefits, but they are also the ones
most likely to be attacked by the Department of Justice as anticompetitive. In any
event, it is useful to think of these economic classifications when analyzing
prospective mergers.
JENIS MERGER

Para ekonom mengklasifikasikan merger menjadi empat jenis: (1)

horizontal, (2) vertikal, (3) congeneric, dan (4) konglomerat. Penggabungan
horisontal terjadi ketika satu perusahaan bergabung dengan yang lain
dalam lini bisnis yang sama — merger 2005 Sprint-Nextel adalah sebuah
contoh. Contoh merger vertikal adalah akuisisi produsen baja salah satu
pemasoknya sendiri, seperti perusahaan penambangan besi atau batu
bara, atau minyak akuisisi produsen perusahaan petrokimia yang
menggunakan minyak sebagai bahan baku. Congeneric berarti "bersekutu
dalam alam atau tindakan;" maka merger kongenik melibatkan perusahaan
terkait tetapi bukan produsen dari produk yang sama (horizontal) atau
perusahaan di Indonesia hubungan produsen-pemasok (vertikal). AOL dan
Time Warner merger sebuah contoh. Penggabungan konglomerat terjadi
ketika perusahaan yang tidak terkait bergabung. Operasional ekonomi (dan
juga efek antikompetitif) setidaknya sebagian tergantung pada jenis merger
yang terlibat. Penggabungan vertikal dan horizontal umumnya memberikan
manfaat operasi sinergis terbesar, tetapi mereka juga yang kemungkinan
besar diserang oleh Departemen Kehakiman sebagai anti persaingan. Di
mana saja Peristiwa ini, berguna untuk memikirkan klasifikasi ekonomi ini
ketika menganalisis merger prospektif.

LEVEL OF MERGER ACTIVITY

Five major “merger waves” have occurred in the United States. The first was in
the late 1800s, when consolidations occurred in the oil, steel, tobacco, and other
basic industries. The second was in the 1920s, when the stock market boom
helped financial promoters consolidate firms in a number of industries, including
utilities, communications, and autos. The third was in the 1960s, when conglomerate
mergers were the rage. The fourth occurred in the 1980s, when LBO firms
and others began using junk bonds to finance all manner of acquisitions. The
fifth, which involves strategic alliances designed to enable firms to compete better
in the global economy, is in progress today.
As can be seen from Table 26-1, some huge mergers have occurred in recent
years.7 In general, recent mergers have been significantly different from those of
the 1980s and 1990s. Most earlier mergers were financial transactions in which
buyers sought companies that were selling at less than their true values as a result
of incompetent or sluggish management. If a target company could be managed
better, if redundant assets could be sold, and if operating and administrative costs
could be cut, profits and stock prices would rise. In contrast, most recent mergers
have been strategic in nature—companies are merging to gain economies of scale or
scope and thus be better able to compete in the world economy. Indeed, many
recent mergers have involved companies in the financial, defense, media, computer,
telecommunications, and health care industries, all of which are experiencing
structural changes and intense competition.\
TINGKAT AKTIVITAS MERGER
Lima "gelombang merger" utama telah terjadi di Amerika Serikat. Yang pertama masuk
1800-an, ketika konsolidasi terjadi pada minyak, baja, tembakau, dan lainnya
industri dasar. Yang kedua adalah pada tahun 1920, ketika boom pasar saham
membantu promotor keuangan mengkonsolidasikan perusahaan di sejumlah industri, termasuk
utilitas, komunikasi, dan otomotif. Yang ketiga pada tahun 1960-an, ketika konglomerat
merger adalah kemarahan. Yang keempat terjadi pada 1980-an, ketika perusahaan-perusahaan LBO
dan yang lain mulai menggunakan obligasi sampah untuk membiayai segala macam akuisisi. Itu
kelima, yang melibatkan aliansi strategis yang dirancang untuk memungkinkan perusahaan bersaing lebih baik
dalam ekonomi global, sedang berlangsung hari ini.
Seperti dapat dilihat pada Tabel 26-1, beberapa merger besar telah terjadi baru-baru ini
years.7 Secara umum, merger baru-baru ini secara signifikan berbeda dari
1980-an dan 1990-an. Sebagian besar merger sebelumnya adalah transaksi keuangan di mana
pembeli mencari perusahaan yang menjual kurang dari nilai sebenarnya mereka sebagai hasilnya
manajemen tidak kompeten atau lamban. Jika perusahaan target bisa dikelola
lebih baik, jika aset redundan bisa dijual, dan jika biaya operasi dan administrasi
dapat dipotong, laba dan harga saham akan naik. Sebaliknya, merger terbaru
telah strategis di alam - perusahaan bergabung untuk mendapatkan skala ekonomi atau
ruang lingkup dan dengan demikian lebih mampu bersaing dalam ekonomi dunia. Memang banyak
merger baru-baru ini melibatkan perusahaan di bidang keuangan, pertahanan, media, komputer,
telekomunikasi, dan industri perawatan kesehatan, yang semuanya mengalami
perubahan struktural dan persaingan yang ketat.

Recent deals also differ in the way they are financed and how the target
firms’ stockholders are compensated. In the 1980s, cash was the preferred
method of payment, because large cash payments could convince even the most
reluctant shareholder to approve the deal. Moreover, the cash was generally
obtained by borrowing, leaving the consolidated company with a heavy debt burden,
which often led to difficulties. In recent years, stock has replaced borrowed
cash as the merger currency for two reasons: (1) Many of the 1980s mergers
were financed with junk bonds that later went into default. These defaults, along
with the demise of Drexel Burnham, the leading junk bond dealer, have made it
difficult to arrange debt-financed mergers. (2) Most recent mergers have been
strategic—as between AT&T and MediaOne Group, and AOL and Time
Warner—where the companies’ managers realized that they needed one another.
Most of these mergers have been friendly, and stock swaps are easier to arrange
in friendly mergers than in hostile ones. Also, both sets of managers have been
concerned about the postmerger financial strength of the consolidated company,
and the surviving company will obviously be stronger if the deal is financed with
stock rather than debt.
Although most recent large mergers have generally been stock-for-stock, many
of the smaller mergers have been for cash. Even here, though, things have been
different. In the 1980s, companies typically borrowed to get the money to finance
cash acquisitions. In recent years, corporate cash flows have been very high, so
companies have been able to pay for their smaller acquisitions out of cash flow.
There has also been an increase in cross-border mergers. Many of these
mergers have been motivated by large shifts in the value of the world’s leading
currencies. For example, in the early 1990s, the dollar was weak relative to
the yen and the mark. The decline in the dollar made it easier for Japanese and
German acquirers to buy U.S. corporations. For example, Daimler-Benz acquired
Chrysler.

Transaksi terbaru juga berbeda dalam cara mereka dibiayai dan

bagaimana targetnya pemegang saham perusahaan dikompensasi. Pada
1980-an, uang tunai lebih disukai metode pembayaran, karena
pembayaran tunai yang besar bahkan dapat meyakinkan pemegang
saham enggan untuk menyetujui kesepakatan. Apalagi uang tunai pada
umumnya diperoleh dengan meminjam, meninggalkan perusahaan
konsolidasi dengan beban utang yang berat, yang sering menyebabkan
kesulitan. Dalam beberapa tahun terakhir, saham telah diganti dipinjam
uang tunai sebagai mata uang merger karena dua alasan: (1) Banyak
merger pada tahun 1980-an dibiayai dengan obligasi sampah yang
kemudian masuk ke default. Default ini, bersama dengan kematian Drexel
Burnham, dealer obligasi sampah terkemuka, telah berhasil sulit untuk
mengatur merger yang dibiayai dengan hutang. (2) Penggabungan terbaru
telah dilakukan strategis — seperti antara AT & T dan MediaOne Group,
dan AOL dan Waktu Warner — di mana manajer perusahaan menyadari
bahwa mereka saling membutuhkan. Sebagian besar merger ini ramah,
dan pertukaran saham lebih mudah diatur dalam merger yang bersahabat
daripada yang bermusuhan. Juga, kedua set manajer telah prihatin dengan
kekuatan keuangan postmerger dari perusahaan terkonsolidasi, dan
perusahaan yang bertahan hidup jelas akan lebih kuat jika kesepakatan
dibiayai stok daripada utang. Meskipun sebagian besar merger besar baru-
baru ini adalah stok-saham, banyak dari merger yang lebih kecil adalah
uang tunai. Bahkan di sini pun, semuanya telah terjadi berbeda. Pada
1980-an, perusahaan biasanya meminjam untuk mendapatkan uang untuk
membiayai akuisisi tunai. Dalam beberapa tahun terakhir, arus kas
perusahaan sangat tinggi, jadi perusahaan telah mampu membayar
akuisisi mereka yang lebih kecil dari arus kas. Ada juga peningkatan
merger lintas batas. Banyak dari ini merger telah dimotivasi oleh
pergeseran besar dalam nilai terdepan di dunia mata uang. Misalnya, pada
awal 1990-an, dolar relatif lemah yen dan tandanya. Penurunan dolar
membuat Jepang lebih mudah dan Pengakuisisi Jerman untuk membeli
perusahaan AS. Misalnya, Daimler-Benz diperoleh Chrysler.

HOSTILE VERSUS FRIENDLY TAKEOVERS

In the vast majority of merger situations, one firm (generally the larger of the two)
simply decides to buy another company, negotiates a price with the management
of the target firm, and then acquires the target company. Occasionally, the
acquired firm will initiate the action, but it is much more common for a firm to
seek acquisitions than to seek to be acquired.8 Following convention, we call a
company that seeks to acquire another firm the acquiring company and the one
that it seeks to acquire the target company.
Once an acquiring company has identified a possible target, it must (1) establish
a suitable price, or range of prices, and (2) decide on the terms of payment—
will it offer cash, its own common stock, bonds, or some combination? Next, the
acquiring firm’s managers must decide how to approach the target company’s
managers. If the acquiring firm has reason to believe that the target’s management
will approve the merger, then one CEO will call the other, propose a merger, and
then try to work out suitable terms. If an agreement is reached, the two management
groups will issue statements to their stockholders indicating that they
approve the merger, and the target firm’s management will recommend to its
stockholders that they agree to the merger. Generally, the stockholders are asked
to tender (or send in) their shares to a designated financial institution, along with
a signed power of attorney that transfers ownership of the shares to the acquiring
firm. The target firm’s stockholders then receive the specified payment, either common
stock of the acquiring company (in which case the target company’s stockholders
become stockholders of the acquiring company), cash, bonds, or some mix
of cash and securities. This is a friendly merger. The recent Sprint-Nextel merger is
an example.

HOSTILE VERSUS FRIENDLY TAKEOVERS Dalam sebagian besar

situasi merger, satu perusahaan (umumnya lebih besar dari keduanya)
hanya memutuskan untuk membeli perusahaan lain, menegosiasikan
harga dengan manajemen dari perusahaan target, dan kemudian
mengakuisisi perusahaan target. Sesekali, itu perusahaan yang diakuisisi
akan memulai tindakan, tetapi jauh lebih umum untuk sebuah perusahaan
mencari akuisisi daripada berusaha untuk diakuisisi.8 Mengikuti konvensi,
kami memanggil a perusahaan yang berusaha untuk mengakuisisi
perusahaan lain yang mengakuisisi perusahaan dan yang satu bahwa itu
berusaha untuk memperoleh perusahaan target. Setelah perusahaan yang
mengakuisisi telah mengidentifikasi target yang mungkin, ia harus (1)
menetapkan harga yang sesuai, atau kisaran harga, dan (2) memutuskan
persyaratan pembayaran - akankah ia menawarkan uang tunai, saham
biasa, obligasi, atau kombinasi keduanya? Selanjutnya, mengakuisisi
manajer perusahaan harus memutuskan cara mendekati perusahaan
target manajer Jika perusahaan yang mengakuisisi memiliki alasan untuk
percaya bahwa manajemen target akan menyetujui merger, maka satu
CEO akan memanggil yang lain, mengusulkan penggabungan, dan
kemudian cobalah untuk mencari tahu istilah yang sesuai. Jika
kesepakatan tercapai, kedua manajemen kelompok akan mengeluarkan
pernyataan kepada pemegang saham mereka yang menunjukkan bahwa
mereka menyetujui merger, dan manajemen perusahaan target akan
merekomendasikan kepada perusahaan pemegang saham bahwa mereka
menyetujui merger. Umumnya, para pemegang saham diminta untuk
tender (atau mengirimkan) saham mereka ke lembaga keuangan yang
ditunjuk, bersama dengan surat kuasa yang ditandatangani yang
mengalihkan kepemilikan saham ke akuisisi perusahaan. Pemegang
saham perusahaan target kemudian menerima pembayaran yang
ditentukan, baik yang umum stok perusahaan yang mengakuisisi (dalam
hal ini pemegang saham perusahaan target menjadi pemegang saham
perusahaan yang mengakuisisi), uang tunai, obligasi, atau beberapa
campuran uang tunai dan sekuritas. Ini adalah merger yang bersahabat.
Merger Sprint-Nextel baru-baru ini sebuah contoh.
Often, however, the target company’s management resists the merger. Perhaps
they feel that the price offered is too low, or perhaps they simply want to keep
their jobs. In either case, the acquiring firm’s offer is said to be hostile rather than
friendly, and the acquiring firm must make a direct appeal to the target firm’s
stockholders. In a hostile merger, the acquiring company will again make a tender
offer, and again it will ask the stockholders of the target firm to tender their
shares in exchange for the offered price. This time, though, the target firm’s managers
will urge stockholders not to tender their shares, generally stating that the
price offered (cash, bonds, or stocks in the acquiring firm) is too low.
While most mergers are friendly, recently there have been a number of interesting
cases in which high-profile firms have attempted hostile takeovers. For
example, Wachovia defeated a hostile bid by Sun Trust and was acquired, instead,
by First Union. Looking overseas, Olivetti successfully conducted a hostile
takeover of Telecom Italia, and in another hostile telecommunications merger
Britain’s Vodafone AirTouch acquired its German rival, Mannesmann AG.

Perhaps not surprisingly, hostile bids often fail. However, an all-cash offer that
is high enough will generally overcome any resistance by the target firm’s management.
This appears to be a trend in the current merger wave—strategic buyers
often begin the hostile bidding process with a “preemptive” or “blowout” bid.
The idea here is to offer such a high premium over the preannouncement price
that no other bidders will be willing to jump into the fray and the target company’s
board cannot simply reject the bid. If a hostile bid is eventually accepted by
the target’s board, the deal ends up as “friendly,” regardless of the acrimony during
the hostile phase.

Seringkali, bagaimanapun, manajemen perusahaan target menolak

merger. Mungkin mereka merasa bahwa harga yang ditawarkan terlalu
rendah, atau mungkin mereka hanya ingin mempertahankannya pekerjaan
mereka. Dalam kedua kasus, tawaran perusahaan yang mengakuisisi
dikatakan bermusuhan daripada ramah, dan perusahaan yang
mengakuisisi harus mengajukan banding langsung ke perusahaan target
pemegang saham. Dalam penggabungan yang tidak bersahabat,
perusahaan yang mengakuisisi akan kembali melakukan tender
menawarkan, dan lagi itu akan meminta pemegang saham dari
perusahaan target untuk tender mereka saham dengan imbalan harga
yang ditawarkan. Kali ini, para manajer perusahaan target akan mendesak
pemegang saham untuk tidak menawar saham mereka, umumnya
menyatakan bahwa harga yang ditawarkan (uang tunai, obligasi, atau
saham di perusahaan yang mengakuisisi) terlalu rendah. Sementara
sebagian besar merger ramah, baru-baru ini ada sejumlah yang menarik
kasus-kasus di mana perusahaan-perusahaan high-profile telah berusaha
mengambil alih. Untuk Misalnya, Wachovia mengalahkan tawaran
bermusuhan oleh Sun Trust dan diakuisisi, sebagai gantinya, oleh First
Union. Melihat ke luar negeri, Olivetti berhasil melakukan perseteruan
pengambilalihan Telecom Italia, dan dalam merger telekomunikasi yang
tidak bersahabat lainnya Vodafone AirTouch dari Inggris mengakuisisi
saingannya di Jerman, Mannesmann AG. Mungkin tidak mengherankan,
tawaran bermusuhan sering gagal. Namun, tawaran semua uang itu cukup
tinggi umumnya akan mengatasi resistensi oleh manajemen perusahaan
target. Ini tampaknya menjadi tren dalam gelombang merger saat ini —
pembeli strategis sering memulai proses penawaran bermusuhan dengan
tawaran "preemptif" atau "ledakan". Idenya di sini adalah menawarkan
premium yang tinggi di atas harga preannouncement bahwa tidak ada
penawar lain yang bersedia terjun ke keributan dan perusahaan target
papan tidak bisa begitu saja menolak tawaran. Jika tawaran bermusuhan
akhirnya diterima oleh papan target, kesepakatan berakhir sebagai
"ramah," terlepas dari kepincangan selama fase permusuhan.

MERGER REGULATION
Prior to the mid-1960s, friendly acquisitions generally took place as simple
exchange-of-stock mergers, and a proxy fight was the primary weapon used in
hostile control battles. However, in the mid-1960s corporate raiders began to
operate differently. First, it took a long time to mount a proxy fight—raiders had
to first request a list of the target company’s stockholders, be refused, and then get
a court order forcing management to turn over the list. During that time, the target’s
management could think through and then implement a strategy to fend off
the raider. As a result, management won most proxy fights.
Then raiders thought, “If we could bring the decision to a head quickly,
before management can take countermeasures, that would greatly increase our
probability of success.” That led the raiders to turn from proxy fights to tender
offers, which had a much shorter response time. For example, the stockholders of
a company whose stock was selling for $20 might be offered $27 per share and be
given two weeks to accept. The raider, meanwhile, would have accumulated a substantial
block of the shares in open market purchases, and additional shares might
have been purchased by institutional friends of the raider who promised to tender
their shares in exchange for the tip that a raid was to occur.
Faced with a well-planned raid, managements were generally overwhelmed.
The stock might actually be worth more than the offered price, but management
simply did not have time to get this message across to stockholders or to find a
competing bidder. This situation seemed unfair, so Congress passed the Williams
Act in 1968. This law had two main objectives: (1) to regulate the way acquiring
firms can structure takeover offers and (2) to force acquiring firms to disclose
more information about their offers. Basically, Congress wanted to put target
managements in a better position to defend against hostile offers. Additionally,
Congress believed that shareholders needed easier access to information about tender
offers—including information on any securities that might be offered in lieu of
cash—in order to make rational tender-versus-don’t-tender decisions.

PERATURAN MERGER
Sebelum pertengahan 1960-an, akuisisi yang ramah pada umumnya berlangsung sederhana
pertukaran-of-stock merger, dan pertarungan proxy adalah senjata utama yang digunakan dalam
pertempuran kendali musuh. Namun, pada pertengahan tahun 1960-an perampok perusahaan mulai
beroperasi secara berbeda. Pertama, butuh waktu lama untuk melakukan pertarungan proksi — perampok punya
untuk pertama meminta daftar pemegang saham perusahaan target, ditolak, dan kemudian dapatkan
perintah pengadilan yang memaksa manajemen untuk menyerahkan daftar. Selama waktu itu, targetnya
manajemen dapat memikirkan dan kemudian menerapkan strategi untuk menangkis
perampok itu. Akibatnya, manajemen memenangkan sebagian besar pertarungan proksi.
Kemudian perampok berpikir, "Jika kita bisa membawa keputusan ke kepala dengan cepat,
sebelum manajemen dapat mengambil tindakan balasan, itu akan sangat meningkatkan kami
kemungkinan sukses. ”Itu membuat para perampok beralih dari pertarungan proksi ke tender
penawaran, yang memiliki waktu respons yang jauh lebih singkat. Misalnya, pemegang saham PT
sebuah perusahaan yang sahamnya dijual seharga $ 20 mungkin ditawarkan $ 27 per saham dan menjadi
diberikan dua minggu untuk diterima. Perampok itu, sementara itu, akan memiliki akumulasi yang substansial
blok saham dalam pembelian pasar terbuka, dan tambahan saham mungkin
telah dibeli oleh teman-teman institusional dari perampok yang berjanji untuk tender
saham mereka dengan imbalan tip bahwa serangan itu terjadi.
Dihadapkan dengan serangan yang terencana dengan baik, manajemen umumnya kewalahan.
Stok mungkin sebenarnya bernilai lebih dari harga yang ditawarkan, tetapi manajemen
hanya tidak punya waktu untuk menyampaikan pesan ini kepada pemegang saham atau untuk menemukan
penawar yang bersaing. Situasi ini tampak tidak adil, jadi Kongres meloloskan Williams
Bertindak pada tahun 1968. Undang-undang ini memiliki dua tujuan utama: (1) mengatur cara mengakuisisi
perusahaan dapat menyusun penawaran pengambilalihan dan (2) memaksa perusahaan-perusahaan yang
melakukan akuisisi untuk mengungkapkan
informasi lebih lanjut tentang penawaran mereka. Pada dasarnya, Kongres ingin menempatkan target
manajemen dalam posisi yang lebih baik untuk mempertahankan diri dari penawaran yang bermusuhan. Selain
itu,
Kongres percaya bahwa pemegang saham membutuhkan akses yang lebih mudah ke informasi tentang tender
penawaran — termasuk informasi tentang sekuritas apa pun yang mungkin ditawarkan sebagai pengganti
uang tunai — untuk membuat keputusan yang rasional dan tidak mudah ditolak.

The Williams Act placed the following four restrictions on acquiring firms:
(1) Acquirers must disclose their current holdings and future intentions within
10 days of amassing at least 5 percent of a company’s stock. (2) Acquirers must
disclose the source of the funds to be used in the acquisition. (3) The target firm’s
shareholders must be allowed at least 20 days to tender their shares; that is, the
offer must be “open” for at least 20 days. (4) If the acquiring firm increases the
offer price during the 20-day open period, all shareholders who tendered prior to
the new offer must receive the higher price. In total, these restrictions were
intended to reduce the acquiring firm’s ability to surprise management and to stampede target shareholders into
accepting an inadequate offer. Prior to the Williams Act, offers were generally made on a first-come, first-
served basis, and
they were often accompanied by an implicit threat to lower the bid price after 50
percent of the shares were in hand. The legislation also gave the target more time
to mount a defense, and it gave rival bidders and white knights a chance to enter
the fray and thus help a target’s stockholders obtain a better price.
Many states have also passed laws designed to protect firms in their states from
hostile takeovers. At first, these laws focused on disclosure requirements, but by the
late 1970s several states had enacted takeover statutes so restrictive that they virtually
precluded hostile takeovers. In 1979, MITE Corporation, a Delaware firm,
made a hostile tender offer for Chicago Rivet and Machine Co., a publicly held Illinois
corporation. Chicago Rivet sought protection under the Illinois Business
Takeover Act. The constitutionality of the Illinois act was contested, and the U.S.
Supreme Court found the law unconstitutional. The court ruled that the market for
securities is a national market, and even though the issuing firm was incorporated
in Illinois, the state of Illinois could not regulate interstate securities transactions.

UU Williams menempatkan empat pembatasan berikut pada perusahaan yang mengakuisisi:

(1) Acquirer harus mengungkapkan kepemilikan mereka saat ini dan niat masa depan di dalamnya
10 hari mengumpulkan setidaknya 5 persen saham perusahaan. (2) Acquirer harus
mengungkapkan sumber dana yang akan digunakan dalam akuisisi. (3) Perusahaan target
pemegang saham harus diizinkan setidaknya 20 hari untuk melelang saham mereka; itu adalah
penawaran harus "terbuka" setidaknya selama 20 hari. (4) Jika perusahaan yang mengakuisisi meningkatkan
harga penawaran selama periode pembukaan 20 hari, semua pemegang saham yang ditenderkan sebelumnya
penawaran baru harus menerima harga yang lebih tinggi. Secara total, pembatasan ini
dimaksudkan untuk mengurangi kemampuan perusahaan mengakuisisi untuk mengejutkan manajemen dan
menginjak pemegang saham target untuk menerima penawaran yang tidak memadai. Sebelum UU Williams,
penawaran umumnya dibuat atas dasar datang pertama, dilayani pertama, dan
mereka sering disertai dengan ancaman implisit untuk menurunkan harga penawaran setelah 50
persen dari saham berada di tangan. Undang-undang juga memberi target lebih banyak waktu
untuk memasang pertahanan, dan itu memberi penawar saingan dan ksatria putih kesempatan untuk masuk
keributan dan dengan demikian membantu pemegang saham target mendapatkan harga yang lebih baik.
Banyak negara juga telah mengeluarkan undang-undang yang dirancang untuk melindungi perusahaan di negara
mereka dari
pengambilalihan musuh. Pada awalnya, undang-undang ini berfokus pada persyaratan pengungkapan, tetapi
oleh
akhir 1970-an beberapa negara bagian telah memberlakukan undang-undang pengambil-alihan yang begitu
restriktif sehingga mereka benar-benar
menghalangi pengambilalihan musuh. Pada tahun 1979, MITE Corporation, sebuah perusahaan Delaware,
membuat penawaran tender bermusuhan untuk Chicago Rivet and Machine Co., Illinois yang dipegang publik
perusahaan. Keling Chicago mencari perlindungan di bawah Bisnis Illinois
Pengambilalihan Undang-Undang. Konstitusionalitas tindakan Illinois diperebutkan, dan AS.
Mahkamah Agung menemukan hukum tidak konstitusional. Pengadilan memutuskan bahwa pasar untuk
sekuritas adalah pasar nasional, dan meskipun perusahaan yang mengeluarkannya didirikan
di Illinois, negara bagian Illinois tidak dapat mengatur transaksi sekuritas antar negara bagian.

The Illinois decision effectively eliminated the first generation of state merger
regulations. However, the states kept trying to protect their state-headquartered
companies, and in 1987 the U.S. Supreme Court upheld an Indiana law that radically
changed the rules of the takeover game. Specifically, the Indiana law first
defined “control shares” as enough shares to give an investor 20 percent of the
vote. It went on to state that when an investor buys control shares, those shares
can be voted only after approval by a majority of “disinterested shareholders,”
defined as those who are neither officers nor inside directors of the company, nor
associates of the raider. The law also gives the buyer of control shares the right to
insist that a shareholders’ meeting be called within 50 days to decide whether the
shares may be voted. The Indiana law dealt a major blow to raiders, mainly
because it slows down the action. Delaware (the state in which most large companies
are incorporated) later passed a similar bill, as did New York and a number
of other important states.
The new state laws also have some features that protect target stockholders
from their own managers. Included are limits on the use of golden parachutes,
onerous debt-financing plans, and some types of takeover defenses. Because these
laws do not regulate tender offers per se, but rather govern the practices of firms
in the state, they have withstood all legal challenges to date. But when companies
such as IBM offer 100 percent premiums for companies such as Lotus, it is hard
for any defense to hold them off.

Keputusan Illinois secara efektif menghilangkan generasi pertama dari merger negara
peraturan. Namun, negara-negara terus berusaha melindungi negara mereka yang bermarkas besar
perusahaan, dan pada tahun 1987, Mahkamah Agung AS mengesahkan undang-undang Indiana secara radikal
mengubah aturan permainan pengambilalihan. Secara khusus, hukum Indiana pertama
mendefinisikan "saham kontrol" sebagai bagian yang cukup untuk memberikan investor 20 persen dari
memilih. Ia melanjutkan dengan menyatakan bahwa ketika seorang investor membeli saham kontrol, saham
tersebut
dapat dipilih hanya setelah disetujui oleh mayoritas "pemegang saham yang tidak tertarik,"
didefinisikan sebagai mereka yang bukan perwira atau di dalam direksi perusahaan, juga
rekan raider. Undang-undang juga memberi pembeli saham kontrol hak untuk
bersikeras bahwa rapat pemegang saham akan dipanggil dalam waktu 50 hari untuk memutuskan apakah
saham dapat dipilih. Hukum Indiana memberikan pukulan besar bagi para penyerbu, terutama
karena memperlambat aksinya. Delaware (negara di mana sebagian besar perusahaan besar
dimasukkan) kemudian melewati tagihan yang sama, seperti yang dilakukan New York dan nomor
dari negara-negara penting lainnya.
Undang-undang negara yang baru juga memiliki beberapa fitur yang melindungi pemegang saham target
dari manajer mereka sendiri. Termasuk batas penggunaan parasut emas,
rencana pembiayaan utang yang memberatkan, dan beberapa jenis pertahanan pengambilalihan. Karena ini
hukum tidak mengatur penawaran tender semata, melainkan mengatur praktik perusahaan
di negara bagian, mereka telah bertahan dari semua tantangan hukum hingga saat ini. Tetapi ketika perusahaan
seperti IBM menawarkan 100 persen premi untuk perusahaan seperti Lotus, itu sulit
untuk pertahanan apa pun untuk menahan mereka.

OVERVIEW OF MERGER ANALYSIS

The acquiring firm must answer two questions. First, how much would the target
be worth after being incorporated into the acquirer? Notice that this may be quite
different from the target’s current value, which does not reflect any post-merger
synergies or tax benefits. Second, how much should the acquirer offer for the target?
Obviously, a low price is better for the acquirer, but the target won’t take the
offer if it is too low. Also, a higher offer price might scare off potential rival bidders.
Later sections discuss setting the offer’s price and structure (cash versus
stock), but for now we focus on estimating the post-merger value of the target.

OVOVERVIEW ANALISIS MERGER

Perusahaan yang mengakuisisi harus menjawab dua pertanyaan. Pertama, berapa targetnya
bernilai setelah dimasukkan ke pengakuisisi? Perhatikan bahwa ini mungkin cukup
berbeda dari nilai saat ini target, yang tidak mencerminkan pasca-merger
sinergi atau manfaat pajak. Kedua, berapa banyak yang harus ditawarkan pengakuisisi untuk target?
Tentunya, harga rendah lebih baik untuk pengakuisisi, tetapi target tidak akan mengambil
menawarkan jika terlalu rendah. Juga, harga penawaran yang lebih tinggi mungkin menakuti calon penawar
saingan.
Bagian selanjutnya membahas pengaturan harga dan struktur penawaran (uang versus
stock), tetapi untuk saat ini kami fokus pada estimasi nilai pasca merger dari target.

There are four widely used methods for valuing target firms: (1) market multiple
analysis, (2) the corporate valuation model, (3) the equity residual model, and
(4) the adjusted present value model. Market multiple analysis, which we
explained in Chapter 5, is the simplest, but generally the least accurate. For example,
the analyst might estimate the target’s price by multiplying its earnings per
share by the industry average price/earnings (P/E) ratio, which is called a multiple.
Similarly, multiples of sales, book value, or number of customers could be used.
Although easy to implement, the multiple approach assumes that the target is the
same as the average firm in its industry. Therefore, this procedure provides at best
a ballpark estimate.
The three other valuation approaches are all discounted cash flow models.
Each model estimates the cash flows that will be available to some set of investors
and discounts them at an appropriate rate. Recall from Chapter 11 that the corporate
valuation model estimates a company’s value of operations as the present value
of projected free cash flows (FCFs), discounted at the weighted average cost of capital
(WACC). Any nonoperating assets are added to find the total value. Subtracting
debt gives the value of equity, which is divided by the number of shares to determine
the estimated price per share. This approach is valid if the WACC and capital
structure are relatively stable. However, some companies have nonconstant capital
structures in the post-merger years if the acquisitions are financed with temporarily
high levels of debt that will be repaid as the merger is digested.
The equity residual model, also called the free cash flow to equity (FCFE)
model, estimates the value of equity as the present value of projected free cash flows
to equity, discounted at the required return on equity. Conceptually, the FCFE is the
cash flow available for distribution to shareholders after the target has made all
interest payments, principal repayments, and investments in operating capital to support
its growth. Calculating the equity value using the FCFE model is analogous to
using Chapter 5’s dividend growth model calculation except that projected dividends
are replaced with the projected FCFEs. Like the corporate valuation model, the
equity residual model is valid only if the post-merger capital structure is constant,
because a changing capital structure causes the cost of equity to change.
In contrast, the adjusted present value model is ideally suited for situations
with changing capital structures. The next section explains the adjusted present
value approach and illustrates its application.

Ada empat metode yang digunakan secara luas untuk menilai perusahaan target: (1) pasar ganda
analisis, (2) model penilaian perusahaan, (3) model residu ekuitas, dan
(4) model nilai sekarang yang disesuaikan. Analisis beberapa pasar, yang kami
dijelaskan dalam Bab 5, adalah yang paling sederhana, tetapi umumnya paling tidak akurat. Sebagai contoh,
analis mungkin memperkirakan harga target dengan mengalikan pendapatannya per
berbagi dengan rasio harga / pendapatan rata-rata industri (P / E), yang disebut kelipatan.
Demikian pula, kelipatan penjualan, nilai buku, atau jumlah pelanggan dapat digunakan.
Meskipun mudah diterapkan, pendekatan berganda mengasumsikan bahwa targetnya adalah
sama dengan perusahaan rata-rata dalam industrinya. Oleh karena itu, prosedur ini memberikan yang terbaik
perkiraan kasarnya.
Tiga pendekatan penilaian lainnya adalah semua model arus kas yang didiskontokan.
Setiap model memperkirakan arus kas yang akan tersedia untuk beberapa set investor
dan diskon mereka dengan harga yang sesuai. Ingat kembali dari Bab 11 bahwa perusahaan
model penilaian memperkirakan nilai operasi perusahaan sebagai nilai sekarang
arus kas bebas yang diproyeksikan (FCFs), didiskontokan pada biaya rata-rata tertimbang modal
(WACC). Aset nonoperatif ditambahkan untuk menemukan nilai total. Mengurangkan
hutang memberikan nilai ekuitas, yang dibagi dengan jumlah saham untuk menentukan
perkiraan harga per saham. Pendekatan ini berlaku jika WACC dan modal
struktur relatif stabil. Namun, beberapa perusahaan memiliki modal nonconstant
struktur pada tahun pasca merger jika akuisisi dibiayai sementara
tingkat utang yang tinggi yang akan dibayar kembali karena merger dicerna.
Model residu ekuitas, juga disebut aliran kas bebas ke ekuitas (FCFE)
model, memperkirakan nilai ekuitas sebagai nilai sekarang dari arus kas bebas yang diproyeksikan
ke ekuitas, didiskontokan pada laba atas ekuitas yang diminta. Secara konseptual, FCFE adalah
arus kas tersedia untuk distribusi kepada pemegang saham setelah target telah membuat semuanya
pembayaran bunga, pembayaran pokok, dan investasi dalam modal operasi untuk mendukung
pertumbuhannya. Menghitung nilai ekuitas menggunakan model FCFE adalah analog dengan
menggunakan perhitungan model pertumbuhan dividen Bab 5 kecuali bahwa dividen yang diproyeksikan
diganti dengan FCFE yang diproyeksikan. Seperti model penilaian korporat, the
model residual ekuitas hanya berlaku jika struktur modal pasca merger adalah konstan,
karena struktur modal yang berubah menyebabkan biaya ekuitas berubah.
Sebaliknya, model nilai sekarang yang disesuaikan sangat cocok untuk situasi
dengan mengubah struktur modal. Bagian selanjutnya menjelaskan hadiah yang disesuaikan
pendekatan nilai dan mengilustrasikan aplikasinya.

THE ADJUSTED PRESENT VALUE (APV) APPROACH

Recall from Chapter 15 that using debt increases a firm’s value because interest payments
are tax deductible. This means the government receives less tax revenue from
a firm with debt than from an identical firm without debt, leaving more money
available for the levered firm’s investors and thus increasing its value. The APV technique
explicitly recognizes this by breaking the value of operations into two components:
(1) the value of the firm’s operations as if it were unlevered (had no debt),
and (2) the value of the interest tax savings, also known as the interest tax shield:

PENDEKATAN YANG DISESUAIKAN NILAI (APV)

Ingat kembali dari Bab 15 bahwa penggunaan utang meningkatkan nilai perusahaan karena pembayaran bunga
dapat dikurangkan dari pajak. Ini berarti pemerintah menerima lebih sedikit pendapatan pajak dari
perusahaan dengan utang daripada dari perusahaan yang sama tanpa utang, meninggalkan lebih banyak uang
tersedia untuk investor perusahaan yang di leverage dan dengan demikian meningkatkan nilainya. Teknik APV
secara eksplisit mengenali ini dengan memecah nilai operasi menjadi dua komponen:
(1) nilai dari operasi perusahaan seolah-olah tidak tergoyahkan (tidak memiliki hutang),
dan (2) nilai penghematan pajak bunga, juga dikenal sebagai perisai pajak bunga:

VOperations = VUnlevered + VTax shield

The value of an unlevered firm’s operations is the present value of the firm’s free
cash flows discounted at the unlevered cost of equity, and the value of the tax
shield is the present value of all of the interest tax savings, TS, discounted at the
unlevered cost of equity.9
Figure 26-1 diagrams a common situation following a merger. For several
years after the merger, the cash flows grow at a nonconstant rate, and the capital
structure changes annually. However, the company’s capital structure eventually
stabilizes, and the cash flows eventually begin to grow at a constant rate. The
steps in valuing a merger using the APV approach are as follows:
STEP 1. Project the free cash flows, FCFt, and the interest tax shields, TSt, for the
years during which the capital structure is not stable and at least one year
during which the capital structure is stable. The tax shields are equal to
the forecasted interest payments multiplied by the tax rate. 10 Starting at
the beginning of year N (which is the end of year N - 1), the target capital
structure is assumed to be stable, and the FCFs and tax shields grow
at a constant rate, g.11
STEP 2. Calculate the unlevered cost of equity, rsU.
STEP 3. Calculate the unlevered horizon value at time N, which is the horizon
value of the free cash flows, and calculate the horizon value of the tax
shields, using the constant growth formula:

Nilai dari operasi perusahaan yang tidak ditimbang adalah nilai sekarang
dari bebas perusahaan arus kas didiskon dengan biaya ekuitas yang tak
tertandingi, dan nilai pajak perisai adalah nilai sekarang dari semua
penghematan pajak bunga, TS, diskon di biaya ekuitas yang tak
tergoyahkan.9 Gambar 26-1 menggambarkan situasi umum setelah
penggabungan. Untuk beberapa tahun setelah merger, arus kas tumbuh
pada tingkat nonkonstan, dan modal struktur berubah setiap tahun.
Namun, struktur modal perusahaan akhirnya menstabilkan, dan arus kas
akhirnya mulai tumbuh pada tingkat yang konstan. Itu langkah-langkah
dalam menilai merger menggunakan pendekatan APV adalah sebagai
berikut: LANGKAH 1. Memproyeksikan arus kas bebas, FCFt, dan perisai
pajak bunga, TST, untuk tahun di mana struktur modal tidak stabil dan
setidaknya satu tahun di mana struktur modal stabil. Perisai pajak sama
dengan pembayaran bunga yang diperkirakan akan dikalikan dengan tarif
pajak.10 Mulai dari awal tahun N (yang merupakan akhir tahun N - 1),
modal sasaran struktur diasumsikan stabil, dan FCFs dan perisai pajak
tumbuh pada tingkat yang konstan, g.11 LANGKAH 2. Hitung biaya ekuitas
yang tidak tergoyahkan, rsU. LANGKAH 3. Hitung nilai horizon tanpa batas
pada waktu N, yang merupakan cakrawala nilai arus kas bebas, dan
menghitung nilai cakrawala pajak perisai, menggunakan rumus
pertumbuhan konstan:

Since the FCFs are projected to grow at a rate of g after year N, FCF N+1=
FCFN(1+ g). Since the target capital structure has been reached at the
beginning of year N (that is, the end of year N - 1), and the growth rate is
g, then TSN+1 = TSN(1+ g) as well. The unlevered horizon value is the
horizon value of the company if it had no debt. The tax shield horizon
value is the contribution the tax shields after year N make to the horizon
value of the levered firm. Therefore the horizon value of the levered firm
is the sum of the unlevered horizon value and the tax shield horizon
value.

Karena FCF diproyeksikan akan tumbuh pada tingkat g setelah tahun N, FCFN + 1 =
FCFN (1+ g). Karena struktur modal sasaran telah tercapai di
awal tahun N (yaitu, akhir tahun N - 1), dan tingkat pertumbuhannya
g, lalu TSN + 1 = TSN (1+ g) juga. Nilai horizon yang tak tergoyahkan adalah
nilai horizon perusahaan jika tidak memiliki hutang. Cakrawala perisai pajak
nilai adalah kontribusi perisai pajak setelah tahun N membuat cakrawala
nilai perusahaan yang diungkit. Oleh karena itu nilai cakrawala dari perusahaan levered
adalah jumlah dari nilai cakrawala yang tak tergoyahkan dan cakrawala perisai pajak
nilai.
STEP 4. Calculate the present value of the free cash flows and their horizon value.
This is the value of operations for the unlevered firm, that is, the value it
would have if it had no debt. Calculate the present value of the tax
shields and their horizon value. This is the value that the interest tax
shields contribute to the firm. The sum is the value of operations for the
levered firm.

LANGKAH 4. Hitung nilai sekarang dari arus kas bebas dan nilai horizon mereka.
Ini adalah nilai operasi untuk perusahaan yang tidak ditimbang, yaitu, nilai itu
akan memiliki jika tidak punya utang. Hitung nilai sekarang dari pajak
perisai dan nilai cakrawala mereka. Ini adalah nilai pajak bunga
perisai berkontribusi pada perusahaan. Jumlahnya adalah nilai operasi untuk
perusahaan levered.
STEP 5. To find the total value of the firm, sum the value of operations and the
value of any nonoperating assets, such as marketable securities. To find
the value of equity, subtract the value of the debt before the merger from
the total value of the firm:

LANGKAH 5. Untuk menemukan nilai total perusahaan, jumlah nilai

operasi dan nilai aset nonoperatif, seperti surat berharga. Mencari nilai
ekuitas, kurangi nilai utang sebelum merger dari nilai total dari perusahaan:

Thus, to apply the adjusted present value method, three key items are needed:
(1) pro forma financial statements that forecast the incremental free cash flows
and interest tax savings after the merger, (2) the unlevered cost of equity, and
(3) the growth rate expected beyond the horizon.
The APV technique is especially useful in valuing acquisition targets. Many
acquisitions are difficult to value using the corporate valuation model because
(1) acquiring firms often assume the debt of the target firm, so old debt at different
coupon rates is often part of the deal, and (2) the acquisition is often financed
partially by new debt that will be paid down rapidly, so the proportion of debt in
the capital structure changes during the years immediately following the acquisition.
Thus, the debt cost and capital structure associated with a merger are usually
more complex than for a typical firm. The easiest way to handle these complexities
is to specify each year’s expected interest expense and use the APV method to
find the value of the unlevered firm and the interest tax shields separately.

Dengan demikian, untuk menerapkan metode nilai sekarang yang

disesuaikan, tiga item utama diperlukan: (1) pernyataan keuangan pro
forma yang meramalkan arus kas bebas tambahan dan penghematan
pajak bunga setelah merger, (2) biaya ekuitas yang tidak ditimbang, dan
(3) tingkat pertumbuhan yang diharapkan di luar cakrawala. Teknik APV
sangat berguna dalam menilai target akuisisi. Banyak Akuisisi sulit dinilai
menggunakan model penilaian korporat karena (1) mengakuisisi
perusahaan sering menganggap utang perusahaan target, sehingga utang
lama di berbeda tingkat kupon sering menjadi bagian dari kesepakatan,
dan (2) akuisisi sering dibiayai sebagian dengan utang baru yang akan
dibayar dengan cepat, sehingga proporsi hutang di struktur modal berubah
selama tahun-tahun segera setelah akuisisi. Dengan demikian, biaya utang
dan struktur modal yang terkait dengan merger biasanya lebih kompleks
daripada perusahaan tipikal. Cara termudah untuk menangani
kompleksitas ini adalah untuk menentukan biaya bunga yang diharapkan
setiap tahun dan menggunakan metode APV untuk temukan nilai
perusahaan yang tidak ditimbang dan perisai pajak bunga secara terpisah.

THE FREE CASH FLOW TO EQUITY (FCFE) APPROACH

Recall from Chapter 7 that free cash flow is the cash flow available for distribution
to all investors. In contrast, free cash flow to equity (FCFE) is the cash flow
available for distribution to common shareholders. The FCFE may be used to pay
common dividends, repurchase stock, purchase financial assets, or some combination
of these methods. In other words, the uses of FCFE include all those of FCF
except for distributions to debtholders. Therefore, one way to calculate FCFE is
to start with FCF and reduce it by the net after-tax distributions to debtholders;
subtract the after-tax interest payments to debtholders, subtract any principal payments
made to debtholders, and add any new additions to debt:

PENGGUNAAN ALIRAN UANG KELUARGA GRATIS (FCFE)

Ingat dari Bab 7 bahwa arus kas bebas adalah arus kas yang tersedia untuk distribusi
kepada semua investor. Sebaliknya, arus kas bebas ke ekuitas (FCFE) adalah arus kas
tersedia untuk distribusi ke pemegang saham umum. FCFE dapat digunakan untuk membayar
dividen umum, pembelian kembali saham, pembelian aset keuangan, atau beberapa kombinasi
dari metode ini. Dengan kata lain, penggunaan FCFE mencakup semua FCF
kecuali untuk distribusi ke debtholders. Oleh karena itu, salah satu cara untuk menghitung FCFE adalah
untuk memulai dengan FCF dan menguranginya dengan distribusi setelah-pajak bersih ke debtholders;
kurangi pembayaran bunga setelah pajak ke debtholders, kurangi pembayaran pokok apa pun
dibuat untuk debtholders, dan menambahkan tambahan baru untuk hutang:

The present value of all of the projected FCFEs discounted at the cost of
equity is the value of the equity from operations. The total value of a company’s
equity is the value of the equity from operations plus the value of any nonoperating
assets. To get a per share price, simply divide by the shares outstanding. In
practice, financial analysts project FCFE for several years until the growth rate
becomes constant and then calculate the horizon value of the constant growth
FCFE, analogous to the approach used in the dividend growth model from Chapter
5, the corporate valuation model from Chapter 11, and the APV model above.
Like the corporate valuation model, the FCFE model can be applied only when
the capital structure is constant.
Table 26-2 summarizes the three cash flow valuation methods and their
assumptions.

Nilai sekarang dari semua FCFE yang diproyeksikan didiskon dengan biaya sebesar
ekuitas adalah nilai ekuitas dari operasi. Nilai total dari sebuah perusahaan
ekuitas adalah nilai ekuitas dari operasi ditambah nilai nonoperating
aktiva. Untuk mendapatkan harga per saham, cukup bagi dengan saham yang beredar. Di
berlatih, analis keuangan memproyeksikan FCFE selama beberapa tahun hingga tingkat pertumbuhan
menjadi konstan dan kemudian menghitung nilai horizon dari pertumbuhan konstan
FCFE, analog dengan pendekatan yang digunakan dalam model pertumbuhan dividen dari Bab
5, model penilaian perusahaan dari Bab 11, dan model APV di atas.
Seperti model penilaian korporat, model FCFE hanya dapat diterapkan ketika
struktur modal adalah konstan.
Tabel 26-2 merangkum tiga metode penilaian arus kas dan
asumsi.