RESUME MANAJEMEN INVESTASI

CHAPTER 19: PORTOFOLIO SELECTION

Dosen Pengampu :

1. Drs. AgungSatmoko, ME
2. Dr. C. Ambar Pujiharjanto, MS

Disusun oleh :

KELOMPOK 4 (EM-A)

1. Kevin Aderin 141150099

2. Nur Atikah 141150126
3. Riski Mugilestari 141150133
4. Virly Atiqoh 141150148
5. Dyah Ayu Pramesti 141150185
6. Monyta Rela Amalia 141150188

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS PEMBANGUNAN NASIONAL “VETERAN”
YOGYAKARTA
Februari, 2018
 CHAPTER 19: PORTOFOLIO SELECTION

Dalam bab ini, akan dijelaskan mengenai single-index model yang akan
digunakan untuk menyederhanakan perhitungan, namun tetap memenuhi
asumsi dari model. Portofolio merupakan sekumpulan investasi, tahap ini
menyangkut identifikasi sekuritas-sekuritas mana yang akan dipilih dan
berapa proporsi dana yang akan ditanamkan pada masing-masing sekuritas
tersebut. Diversifikasi merupakan aturan utama dalam pengelolaan portofolio
dan dimaksudkan untuk mengurangi risiko.

Lingkup bahasan utama dalam teori portofolio adalah bagaimana melakukan

pemilihan portofolio dari sekian banyak aset, untuk memaksimalkan expected
return (ER) pada tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggung investor
atau bagaimana membentuk portofoli yang maksimal.

A. BUILDING PORTOFOLIO
Ada beberapa tahapan dalam pembentukan portofolio, yaitu :

1. Tahap 1: Membentuk portofolio menggunakan prinsip Markowitz

2. Tahap 2: Mempertimbangkan kemungkinan pinjam-meminjam
3. Tahap 3: Memilih portofolio akhir berdasarkan preferensi

B. TAHAP 1: MEMBENTUK PORTOFOLIO MENGGUNAKAN PRINSIP

MARKOWITZ

Pendekatan Markowitz mengatasi kelemahan diversifikasi secara naif,

karena dengan menggunakan model Markokowitz investor bisa
memanfaatkan semua informasi yang tersedia sebagai dasar portofolio
yang optimal. Meskipun demikian teori portofolio masih merupakan teori
normatif yang menekankan pada bagaimana seharusnya investor
melakukan diversifikasi secara optimal.
 Pada dasarnya, teori portofolio dengan model Markowitz didasari oleh
tiga asumsi yaitu :

1. Periode investasi tunggal, misalnya satu tahun

2. Tidak ada biaya transaksi
3. Preferensi investor hanya berdasar pada expected return dan risiko,
yang diukur dengan varian dan standar deviasi

Portofolio Efisien
Portofolio efisien didefinisikan sebagai portofolio yang memiliki risiko
terkecil pada level expected return tertentu atau expected return terbesar
pada level risiko tertentu. Investor yang rasional akan mencari portofolio
yang efisien karena portofolio ini akan mengoptimalkan dua hal penting
yang dipertimbangkan investor, expected return dan risiko. Dengan
adanya portofolio dengan varian minimum, akan dapat diplot batas varian
minimum (minimum-variance frontier).

Memilih Portofolio Optimal dari Aset Berisiko

Dalam pendekatan Markowitz, pemilihan portofolio investor didasarkan
pada preferensi mereka terhadap expected return dan resiko masing-
masing pilihan portofolio. Dalam teori portofolio dikenal adanya konsep
portofolio efisien dan portofolio optimal. Portofolio efisien adalah portofolio
yang menyediakan return maksimal bagi investor dengan tingkat resiko
tertentu, atau portofolio yang menawarkan resiko terendah dengan tingkat
return tertentu. Sedangkan portofolio optimal adalah portofolio yang dipilih
investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada portofolio efisien.
Pemilihan portofolio optimal didasarkan pada preferensi investor
terhadap expected return dan resiko yang ditunjukkan oleh kurva
indeferen. Kurva indeferen menggambarkan kumpulan portofolio dengan
kombinasi expected return dan resiko masing-masing yang memberikan
utilitas yang sama bagi investor. Digambarkan sebagai berikut:
 Portofolio optimal bagi investor yang risk-averse adalah portofolio yang
berada pada batas efisien yang bersinggungan dengan kurva indiferen
investor yang memiliki jarak risk-return tertinggi. Ketika memilih satu
portofolio yang ada dalam batas efisien, akan disesuaikan dengan
preferensi investor (yang tampak dalam kurva indiferen investor) dan
kemungkinan portofolio (yang tampak dalam kurva batas efisien).
Digambarkan sebagai berikut:
Ada tiga hal yang perlu diperhatikan dari model Markowitz, yaitu :

1. Semua titik portofolio yang ada dalam permukaan efisien mempunyai

kedudukan yang sama antara satu dengan yang lainnya. Artinya, tidak
ada titik-titik portofolio disepanjang garis permukaan efisien yang
mendominasi titik-titik portofolio lainnya yang sama-sama berada pada
garis permukaan efisien.
2. Model markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh
meminjam dana untuk membiayai investasi portofolio pada aset yang
beresiko. Model markowitz juga belum memperhitungkan
kemungkinan investor untuk melakukan investasi pada aset bebas
resiko.
3. Dalam kenyataannya, investor yang berbeda-beda akan mengestimasi
input yang berbeda pula ke dalam model markowitz, sehingga garis
permukaan efisien yang dihasilkan juga berbeda-beda bagi masing-
masing investor tersebut.

C. METODE ALTERNATIF UNTUK MEMPEROLEH EFFICIENT

FRONTIER

Teknik Penentuan Efficient Frontier Singel-index Model

Singel-index model memberikan alternatif untuk variance portofolio,
dimana lebih mudah menghitung kasus pada analisis Markowitz. Singel-
index model membegi return skuritas dalam dua komponen yaitu unique
part diwakili dengan α dan market-related part, diwakili oleh β1RM . Unique
part adalah micro event, hanya berdampak pada individual perusahaan
tidak pada perusahaan secara umum. Sedangkan market-related part
adalah macro event, dipengaruhi oleh faktor yang berasal dari luar
perusahaan dan berdampak terhadap semua perusahaan. Persamaannya
sebagai berikut:
Ri = αi + βiRM + ei
Dimana,
Ri = return sekuritas ke-i
RM = return indeks pasar
ai = komponen return sekuritas ke-i yang independen terhadap kinerja
pasar
βi = koefisien yang mengukur perubahan Ri akibat dari perubahan RM
ei = kesalahan residu acak

Single-index model membagi return dari suatu sekuritas ke dalam dua

komponen, yaitu sebagai berikut:
1. Komponen return yang unik diwakili oleh ai yang independen terhadap
return pasar. Komponen return unik berkaitan dengan kejadian mikro,
yang mempengaruhi salah satu perusahaan namun tidak keseluruhan
perusahaan. Misalnya, kebakaran, aksi mogok kerja, atau
pengunduran diri pegawai kunci.
2. Komponen return yang berhubungan dengan return pasar yang
diwakili oleh βiRM . Komponen return ini terkait dengan kejadian
makro yang berbasis luas dan mempengaruhi semua (atau sebagian
besar) perusahaan. Misalnya, pengumuman BI tentang tingkat
diskonto, perubahan suku bunga, atau pengumuman tak terduga
tentang jumlah uang yang beredar.

Memahami Model Indeks Tunggal.

Error term (kesalahan residu acak) merupakan selisih dari ruas kiri
persamaan yaitu return sekuritas i, dan ruas kanan persamaan yaitu
jumlah dua komponen return. Model indeks tunggal, menurut definisi,
kesetaraan, dan oleh karena itu kedua belah pihak harus sama.
Contoh 1
Asumsikan return indeks pasar pada periode t adalah 12%, ai = 3%,
dan βi = 1,5. Estimasi model indeks tunggal untuk saham i adalah
Ri=3 +1,5RM+ei
Ri=3 +(1,5) (12 )=21
Maka, bisa dikatakan jika return indeks pasar adalah 12%,
kemungkinan return saham 21%

Contoh 2
Asumsikan berdasarkan Contoh 2, return sebenarnya saham i pada
periode t adalah 19%. Kesalahan residu (error term) pada kasus ini
adalah sebesar 19% - 21% = -2%

Bagaimanapun, tidak ada model yang dapat menjelaskan return

secara sempurna. Kesalahan residu (ei) menunjukkan selisih antara
return sebenarnya dan return yang diprediksi menggunakan parameter
model pada sisi kanan persamaan. Gambar di atas yang
 menggambarkan model indeks tunggal, mengilustrasikanselisih antara
return sebenarnya dari Contoh 8-2, 19 persen, dan return yang
diprediksi, 21 persen—kesalahan residu/error term adalah 2 persen.
RM dan ei merupakan variabel acak. Model indeks tunggal
mengasumsikan bahwa indeks pasar tidak terkait dengan kesalahan
residu. Penggunakan teknik ini memastikan bahwa dua variabel ini
tidak saling berkorelasi. σei digunakan untuk menunjukkan standar
deviasi kesalahan residu saham i.

Multi-index Model
Model indeks tunggal mengasumsikan bahwa harga saham bervariasi
hanya karena adanya perubahan pada indeks pasar. Beberapa
peneliti mencoba untuk menangkap pengaruh selain pasar dengan
menyusun multi-index models. Kemungkinan contoh yang paling jelas
dari pengaruh potensial non-pasar adalah faktor industri.

E (Ri) = αi + biRM + ciNF + ei

Multi-index models adalah bentuk di mana NF adalah faktor
non-pasar dan semua variabel yang didefinisikan sebelumnya.
Tampak logis jika multi-index model akan bekerja lebih baik
dibandingan model indeks tunggal karena menggunakan informasi
yang lebih banyak mengenai inter-relasi antara return saham.
Seberapa baik model ini bekerja? Penelitian Cohen dan Pogue,
menemukan bahwa model indeks tunggal mengungguli multi-index
models dimana model indeks tunggal menghasilkan portofolio lebih
efisien. Penelitian ini, menggunakan klasifikasi industri, menemukan
bahwa model indeks tunggal tidak hanya lebih sederhana tetapi juga
mengarahkan pada expected risk yang lebih rendah.

D. MEMILIH KELAS ASET YANG OPTIMAL

Pada dasarnya, manajemen portofolio terdiri dari tiga aktivitas utama,
yaitu:

1. Pembuatan keputusan alokasi aset.

2. Penentuan posi dana yang akan diinvestasikan pada masing-
masing kelas aset.
3. Pemilihan aset-aset dari setiap kelas aset yang telah dipilih.

Kelas aset adalah pengelompokan aset-aset berdasarkan jenis-jenis aset

seperti : saham, obligasi, real estate,sekuritas luar negri, emas, dan lain-
lain. Investor harus membuat keputusan alokasi aset, keputusan ini
menyangkut pemilihan kelas-kelas aset yang akan dijadikan sebagai
pemilihan investasi dan juga berapa bagian dari keseluruhan dana yang
dimiliki investor yang akan diinvestasikan pada kelas aset tersebut.
Dengan kata lain keputusan ini menyangkut berapa bagian dana yang
akan diinvestasikan pada kelas aset saham, berapa bagian pada obligasi,
berapa pada pasar uang, dan sebagainya. Bagian dari dana yang
diinvestasikan pada setiap kelas aset disebut sebagai porsi dana atau
bobot dana. Masing-masing bobot dana akan berkisar antara 0% - 100%.

Keputusan alokasi aset tidak hanya meliputi penentuan alokasi dana pada
kelas aset di satu negara saja, tapi bisa dilakukan pada beberapa negara.
Jika alokasi aset dilakukan pada beberapa negara, maka keputusan
tersebut akan meliputi tiga pertanyaan berikut.

1. Berapa % porsi dana yang akan diinvestasikan pada setiap negara

yang dipilih investor sebagai tempat melakukan investasi?
2. Dalam setiap negara yang telah dipilih berapa % porsi dana yang
akan diinvestasikan pada setiap kelas aset tertentu?
 3. Dalam setiap kelas aset, berapa % kah dana yang akan
diinvestasikan pada setiap jenis aset dalam kelas aset yang
bersangkutan?

Manfaat yang bisa diperoleh dari diversifikasi pada berbagai kelas aset di
berbagai negara, pada dasarnya sama dengan manfaat diversifikasi pada
aset individu, yaitu manfaat pengurangan resiko pada tingkat tertentu dari
expected return.

E. STEP 2 : CONSIDER BORROWING AND LENDING POSSIBILITIES

Dalam model markowitz sebagaimana yang telah dibahas di atas, investor

bisa menentukan pilihan portofolio optimal pada berbagai pilihan portofolio
yang ada pada garis portofolio yang efisien akan tetapi, model markowitz
tersebut membatasi pilihan investor hanya pada portofolio yang terdiri dari
aset beresiko. Padahal dalam kenyataannya, investor bebas memilih
portofolio yang terdiri dari aset bebas resiko. Apa yang akan terjadi pada
permukaan efien jika investor mengkombinasikan pilihan portofolio pada
permukaan efisiensi dan investasi pada aset bebas resiko.

Menginvestasikan Dana Bebas Resiko

Dengan dimasukkannya RF dalam model markowitz, maka permukaan
efisien akan berubah membentuk garis lurus yang menghubungkan RF
dan titik portofolio optimal yang dipilih investor. Miasalnya, portofolio
optimal seorang investor berada pada titik X, maka jika investor tersebut
kemudian mengkombinasikan portofolio N dengan aset bebas resiko,
permukaan efisien yang akan terbentuk akan menjadi garis R F-X.
Portofolio investor tersebut nantinya akan berada pada sepanjang garis
RF-X (misalnya pada titik Z). Jika porsi dana yang diinvestasikan pada
aset bebas resiko sebesar W RF dan sebesar (1-W RF) pada portofolio X,
maka expected return pada kombinasi portofolio adalah sebagai berikut:
E (Rp) = WRF + (1-WRF) E (Rx)

Jika investor menginvestasikan

seluruh dananya yaitu 100% pada
aset bebas resiko, maka expected
return akan sebesar RF dengan resiko
sebesar nol. Besarnya expected
return akan ditentukan oleh porsi dana
yang diinvestasikan pada aset
beresiko dan aset bebas resiko.
Semakin besar porsi dana yang
diinvestasikan pada aset beresiko,
maka semakin besar pula expected return dari portofolio tersebut. Resiko
portofolio bisa diketahui dengan menghitung besarnya standar deviasi
portofolio. Dalam kasus di atas, standar deviasi RF sama dengan nol,
sehingga korelasi antara RF dan portofolio aset beresiko juga sama
dengan nol. Sehingga untuk menghitung standar deviasi portofolio yang
terdiri dari aset beresiko dan aset bebas resiko bisa digunakan rumus:
σp = (1-WRF) σL

Investor Bisa Meminjam Dana Bebas Resiko

Jika analisis terhadap model markowitz kita perluas dengan
menambah asumsi bahwa investor bisa memnjam dana untuk
meningkatkan kemampuannya berinvestasi, maka akan kita temukan
garis permukaan efisien yang baru.dengan mencari tambahan dana yang
berasal dari pinjaman, investor bisa menambah dana yang dimilikinya
untuk diinvestasikan. Jika dana pijaman tersebut digabungkan dengan
dana yang dimiliki saat ini dan digunakan untuk investasi, investor akan
mempunyai kemungkinan untuk mendapatkan expected return dari
investasi yang lebih tinggi. Tentu saja sesuai dengan hubungan searah
antara inestasi dengan resiko, kita harus mempertimbangkan resiko yang
meningkat seiring dengan peningkatan expected return.
Dalam gambar, terlihat bahwa tambahan dana yang berasal dari
pinjaman bisa memperluas posisi portofolio di atas titik T, sehingga
membentuk garis lurus RF-T-L. Lalu, bagaimanakah dampak tambahan
dana dari pinjaman tersebut terhadap expected return dan resiko
portofolio? Cara menghitungnya tetap sama, yaitu dengan perhitungan
return dan resiko portofolio seperti dalam rumus 1 dan 2, hanya saja
proporsi dana yang diinvestasikan akan bertambah menjadi lebih dari
100%.

Untuk menghitung expected return dari portofolio yang dananya sebagian

dari pinjaman dan sebagian dari dana yang telah dimiliki saat ini, bisa
dipakai rumus berikut:
E (Rp) = WRFRF + (1-WRF) E (RK)
= -1 (RF) + 2 E(RK)
sedangkan untuk menghitung resiko, bisa dilakukan dengan menghitung
standar deviasi portofolio yaitu dengan rumus:
σp = (1-WRF) σk
= 2 σk

Mengidentifikasi Efficient Set

Hasil akhir dari memasukkan investasi dan meminjam bebas resiko dalam
analisis adalah menciptakan kemungkinan berinvestasi dan meminjam
dan kemungkinan expected return dan resiko yang tidak terjadi
sebelumnya. Sekarang investor dapat menggabungkan aset bebas resiko
ini dengan kumpulan portofolio-portofolio yang efisien pada efficient
frontier. Dalam gambar, tidak ada portofolio lain yang terhubung dengan
RF yang terletak di atas garis lurus yang menghubungkan RF dan
portofolio T. Garis ini mempunyai slope terbesar.

Masalah ini merupakan masalah

maksimasi dengan kendala.
Metode pengganda Langrangian
dapat digunakan untuk
memecahkan masalah ini.
Selain itu teknik lain yang
digunakan adalah dengan
menjadikannya menjadi masalah
maksimisasi tanpa kendala.
Caranya adalah dengan
mensubstitusi kendala ke dalam
fungsi tujuan dan kemudian
memaksimumkannya.

F. STEP 3: MEMILIH PORTOFOLIO AKHIR BERDASARKAN

PREFERENSI
Setiap Investor akan memilih point pada garis efisien yang berhubungan
dengan preferensi resikkonya. Secara formal, ini akan berada dimana
curva perbedaan tertinggi investor adalah tangen dari gari lurud pada
figure 19.5. dalam practiknya ini berarti bahwa investor lebih konservatif
akan memilih aset dengan bebas resiko yang ditampilkan dengan titik
potong vertikal Rf. Sedangkan investor yang lebih agresif akan memilij
untuk poin T, yang merepresentasikan investasi penuh pada portofolio
dari aset yang beresiko. Bahkan investor yang lebih agresif dapat
melebihi poin T dengan menggunakan utang untuk naik ke garis atas.
G. TEOREMA PEMISAHAN
Kita telah memahami bahwa setiap investor akan memilih kombinasi
dari aset bebas resiko dan tangen portofolio dari efficient frontier. Dengan
mengkombinasikan dua aset ini ke dalam variasi portofolio, seprang
investor dapat membentuk portofolio yang efisien sepanjang garis RF-T-L
dalam figure 19.5 karena portofolio T Adalah dari pengaturan analisa
markowitz yang efisien. Ditampilkan aset yang berada di bawah
pertimbangan, investor tidak dapat mencapai return yang lebih tinggi
dengan memotong resiko.

Mempertimbangkan kasus investasi perusahaan dengan banyak klien.

Investasi perusahaan, ditentukan oleh garis efficient frontier markowitz
dari pengaturan sekuritas yang dianalisis untuk tujuan investasi, yang
mana akan menawarkan portofolio yang sama dari aset beresiko untuk
setiap klien. Portofolio ini ditentukan seperti diatas, dimana merupakan
perpanjangan dari RF adalah tangen untuk garis efficient frontier sebagai
poin tertinggi.

Tidak serupa dengan analisa markowitz, hal ini tidak membutuhkan

untuk memcocokan kurva indifferent klien dengan portofolio yang efisien
secara tepat, karena hanya satu dari portofolio yang efisien yang diambil
oleh investor. Bahkan setiap klien akan menggunakan kurva indifferennya
untuk menentukan dimana efficient frontier yang baru disepanjang RF-T-L
yang dapat dipilih oleh investor. Dampaknya setiap klien harus
menentukan seberapa banyak dana yang akan diinvestasikan dan dapat
menggunakan utang pada aset bebas resiko, dan seberapa banyak
investasi dalam portofolio T.hasil ini merujuk sebagai properti pemisahan.
 Teorema pemisahan menyatakan bahwa keputusan investasi adalah
terpisah dari keputusan keuangan. Resiko portofolio T adalah optimal
untuk setiap investor memandang funsi kegunaan investor itu sendiri,
bahwa optimalisasi portofolio T ditentukan secara terpisah dari
pengetahuan setiap preferensi resiko return investor dan tidak berdampak
dengan preferensi resiko investor. Keseluruhan investor dengan
menginvestasikan dalam portofolio yang sama dari aset beresiko T dan
menggunakan dana pinjaman pada titik bebas resiko, dapat mencapai
setiap poin pada garis lurus RF-T-L dalam figure 19.5. setiap poin pada
garis merepresentasikan perbedaan return yang diharapkan - trade off
resiko. Seorang investor dengan menggunakan kurva u1 akan berada
dalam posisi yang lebih rendah dari garis, merepresentasikan kombinasi
dari pinjaman da investasipada T. Dengan kata lain kegunaan kurva u 2
merepresentasikan seorang investor meminjam pada titi RF untuk
melakukan investasi pada aset beresiko, yaitu portofolio T.

Konsep dikotomi dari aset beresiko portofolio adalah penting dalam

investasi, dengan beberapa aplikasi yang berbeda. Seperti yang kita lihat
menggunakan dua kombinasi menurut investor untuk mencapai stiap poin
pada return yang diharapkan dengan trade off resiko yang ditampilkam
oleh seluruh investor.

Teorema pemisahan menampilkan multipel klien atau persetujuan

yang komplit dengan keseluruhan yang memperhatikan tentang propek
masa depan dari sekuritas, yang diasumsikan bahwa preses “tailoring”
adalah tepat. Keseluruhan investor seharunya mengambil portofolio yang
sama pada aset yang beresiko dan mencapai posisi mereka sendiri pada
return trade off resiko melalui dana pinjaman atau utang. Dalam
kesempatan yang sama, investor dengan perbedaan preferensi dapat
diakomodasi dengan pengaturan kesempatan yang sama.oleh karena itu,
beberapa teknik baru dalam investasi menggunakan dua aset yang sama.

H. THE IMPLICATION OF PORTFOLIO SELECTION

Konstruksi portofolio optimal dan pemilihan portofolio terbaik untuk
investor memiliki implikasi untuk untuk harga dari aset keuangan. Sekitar
separuh dari risiko saham rata-rata dapat dieliminasi dengan memegang
portofolio yang sangat terdisiplin. Ini berarti sebagian risiko saham rata-
rata bisa dieliminasi dan sebagian tidak bisa. Investor perlu memusatkan
perhatian pada bagian risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan
diversifikasi karena ini adalah risiko yang harus dihargai di pasar
keuangan.