‫الجمهورية الجزائرية الديمقراطية الشعبية‬

‫وزارة التعليم العالي والبحث العلمي‬

‫المركز الجامعي نور البشير البيض‬

‫معهد العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم علوم التسيير‬

‫من إعداد‪:‬‬
‫د ‪.‬صلعة سمية‬
‫أستاذ محاضر صنف –ب‪-‬‬

‫مطبوعة دروس مقدمة لطلبة السنة الثالثة‬

‫شعبة علوم التسيير‪ ،‬تخصص إدارة مالية‪.‬‬

‫السنة الجامعية ‪0272-0271‬‬

 ‫محتويات المطبوعة‪:‬‬
‫محتويات المطبوعة ‪27................................................................‬‬
‫قائمة الجداول ‪20......................................................................‬‬
‫قائمة األشكال‪20......................................................................‬‬
‫مقدمة عامة ‪21.......................................................................‬‬
‫الفصل األول‪ :‬الوظيفة المالية في المؤسسة االقتصادية‪20.............................‬‬
‫تمهيد ‪20..............................................................................‬‬
‫المبحث األول‪ :‬عموميات حول الوظيفة المالية بالمؤسسة‪77...........................‬‬
‫‪ .1‬تعريف الوظيفة المالية‪11..........................................................‬‬
‫‪ .2‬خصائص الوظيفة المالية‪11.......................................................‬‬
‫‪ .3‬مهام الوظيفة المالية ‪12............................................................‬‬
‫‪ .4‬أهداف الوظيفة المالية‪14..........................................................‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬موارد التمويل االقتصادي‪70............................................‬‬
‫‪ .1‬مفهوم التمويل ‪15...................................................................‬‬
‫‪ .2‬أهمية التمويل ‪15...................................................................‬‬
‫‪ .3‬األسواق التمويلية ‪16................................................................‬‬
‫‪ .4‬موارد التمويل االقتصادي‪16........................................................‬‬
‫خالصة ‪72............................................................................‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬مدخل لألسواق المالية‪70..............................................‬‬
‫تمهيد‪11.................................................................... ......‬‬
‫المبحث األول‪ :‬مفهوم السوق المالي‪21...........................................‬‬
‫‪ .1‬تعريف السوق المالي ‪21...........................................................‬‬
‫‪ .2‬نشأة وتطور األسواق المالية‪23................................................... .‬‬
‫‪ .3‬عوامل نجاح السوق المالي‪24.....................................................‬‬
‫‪ .4‬أهمية السوق المالي في االقتصاد‪25..............................................‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬كفاءة األسواق المالية‪02............................................‬‬
‫‪-1-‬‬
‫‪ .1‬مفهوم السوق المالية الكفؤة‪22.....................................................‬‬
‫‪ .2‬الصيغ المختلفة لكفاءة السوق المالي‪30...........................................‬‬
‫‪ .3‬مقياس كفاءة السوق المالي‪31....................................................‬‬
‫‪ .4‬الصعوبات التي تحول دون الوصول إلى السوق الكفء‪32.........................‬‬
‫خالصة‪34..........................................................................‬‬
‫الفصل الثالث‪ :‬السوق النقدية ‪30....................................................‬‬
‫تمهيد ‪30............................................................................‬‬
‫المبحث األول‪ :‬مفهوم السوق النقدي‪30.............................................‬‬
‫‪ .1‬تعريف السوق النقدية ‪36..........................................................‬‬
‫‪ .2‬الفرق بين السوق النقدي وسوق رأس المال‪32.....................................‬‬
‫‪ .3‬أهمية السوق النقدية ‪32...........................................................‬‬
‫‪ .4‬المتدخلون والوسطاء على مستوى السوق النقدية‪31................................‬‬
‫المبحث الثاني نشاط السوق النقدي‪42.............................................‬‬
‫‪ .1‬تجزئة السوق النقدي ‪40..........................................................‬‬
‫‪ .2‬معدل وآجال عمليات السوق النقدية‪41...........................................‬‬
‫‪ .3‬األدوات المتداولة في السوق النقدي‪42...........................................‬‬
‫خالصة‪40........................................................................‬‬
‫الفصل الرابع‪ :‬أسواق رأس المال‪02.................................................‬‬
‫تمهيد ‪02...........................................................................‬‬
‫المبحث األول‪ :‬مفهوم أسواق رأس المال‪07.........................................‬‬
‫‪ .1‬تعريف سوق رأس المال ‪51......................................................‬‬
‫‪ .2‬خصائص سوق رأس المال‪51...................................................‬‬
‫‪ .3‬أقسام سوق رأس المال‪52.......................................................‬‬
‫‪ .4‬عمليات سوق رأس المال‪57.....................................................‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أدوات االستثمار في سوق رأس المال‪00............................‬‬

‫‪ .1‬األوراق المالية التي تمثل ملكية الشركة‪51........................................‬‬
‫‪-2-‬‬
‫‪ .2‬األوراق المالية التي تمثل دينا‪60.................................................‬‬
‫‪ .3‬األوراق المالية التي تجمع بين الملكية والدين‪61..................................‬‬
‫‪ .4‬المشتقات المالية‪62.............................................................‬‬
‫خالصة ‪01.........................................................................‬‬

‫الفصل الخامس‪ :‬تسيير المحافظ المالية ‪02........................................‬‬

‫تمهيد ‪02..........................................................................‬‬
‫المبحث األول‪ :‬مفهوم المحفظة المالية‪00..........................................‬‬
‫‪ .1‬تعريف المحفظة المالية ‪61...................................................‬‬
‫‪ .2‬الفرق بين الحافظة االستثمارية وحافظة األوراق المالية‪70.....................‬‬
‫‪ .3‬أهداف المحفظة المالية ‪71...................................................‬‬
‫‪ .4‬أنواع المحافظ المالية ‪72.....................................................‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬أسس تسيير المحفظة المالية‪13...................................‬‬
‫‪ .1‬قواعد إدارة المحفظة المالية‪73...............................................‬‬
‫‪ .2‬تشكيل محفظة األوراق المالية‪74............................................‬‬
‫‪ .3‬سياسات االستثمار في محفظة األوراق المالية‪74............................‬‬
‫‪ .4‬مبادئ بناء المحفظة االستثمارية المثلى‪75..................................‬‬
‫خالصة ‪11.......................................................................‬‬
‫الفصل السادس‪ :‬مخاطر االستثمار في األوراق المالية‪12.........................‬‬
‫تمهيد ‪12........................................................................‬‬
‫المبحث األول‪ :‬المخاطر المنتظمة‪10............................................‬‬
‫‪ .1‬تعريف المخاطر المنتظمة‪20.............................................‬‬
‫‪ .2‬أنواع المخاطر المنتظمة‪21...............................................‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬المخاطر غير المنتظمة‪24......................................‬‬
‫‪ .1‬تعريف المخاطر غير المنتظمة‪24.....................................‬‬
‫‪ .2‬الفرق بين المخاطر المنتظمة والمخاطر غير المنتظمة‪25...............‬‬

‫‪-3-‬‬
‫‪ .3‬أنواع المخاطر غير المنتظمة‪26..........................................‬‬
‫خالصة‪22.........................................................................‬‬
‫خاتمة عامة‪20....................................................................‬‬
‫قائمة المراجع‪07...................................................................‬‬

‫‪-4-‬‬
 ‫قائمة الجداول‪:‬‬

‫الصفحة‬ ‫عنوان الجدول‬ ‫رقم الجدول‬

‫‪31‬‬ ‫الفرق بين السوق النقدي وسوق رأس المال‪.‬‬ ‫‪27‬‬

‫‪43‬‬ ‫أدوات السوق النقدي‬ ‫‪20‬‬

‫‪00‬‬ ‫الفرق بين عقود الخيارات والعقود المستقبلية‬ ‫‪23‬‬

‫‪20‬‬ ‫الفرق بين المخاطر المنتظمة والمخاطر غير‬ ‫‪24‬‬

‫المنتظمة‬

‫‪-5-‬‬
 ‫قائمة األشكال‪:‬‬

‫الصفحة‬ ‫عنوان الشكل‬ ‫رقم الشكل‬

‫‪03‬‬ ‫هيكل أسواق المال‬ ‫‪27‬‬

‫‪01‬‬ ‫تدفق األموال عبر النظام المالي‬ ‫‪20‬‬

‫‪04‬‬ ‫أقسام أسواق رأس المال‬ ‫‪03‬‬

‫‪02‬‬ ‫مكونات السوق الثانوية والعالقة بينها‬ ‫‪04‬‬

‫‪20‬‬ ‫أنواع المخاطر المنتظمة‬ ‫‪20‬‬

‫أنواع المخاطر غير المنتظمة‬

‫‪22‬‬
‫‪20‬‬

‫‪-6-‬‬
 ‫مقدمة عامة‪:‬‬

‫إن التطورات التي يشهدها العالم في شتى الميادين خاصة االقتصادية منها منحت‬

‫للمؤسسة االقتصادية مكانة عالية لم تعهدها من قبل وباعتبارها الهيكل القائم والمحرك‬

‫األساسي لك نشاط اقتصادي كان البد عليها من اتخاذ جملة من الق اررات التي من شأنها‬

‫تحسين وضعيتها في السوق والوصول ألهدافها المسطرة حتى تجعل مستوى الموارد متوافقا‬

‫مع االحتياجات أي ادارة المؤسسة من الناحية المالية أو ما يعرف بالوظيفة المالية‪ ،‬حيث‬

‫تعد هذه األخيرة من الوظائف األساسية لإلدارة بالمؤسسة‪ .‬فهي ال تقتصر على تأسيس‬

‫البنية التحتية للمؤسسة فحسب وانما المحافظة على استمرارها وتطويرها‪.‬‬

‫ومن هنا ظهرت أهمية اإلدارة المالية في توفير األموال الالزمة لتحريك عناصر‬

‫اإلنتاج‪ ،‬و من ث م تطوير القيمة المالية للمؤسسة وزيادتها‪ ،‬والمحافظة على السيولة لتحقيق‬

‫أعلى نسبة من األرباح أو حمايتها من خطر اإلفالس أو التصفية‪.‬‬

‫وعليه فالمال هو الركيزة األساسية ألي مؤسسة بإعتباره المحرك األساسي للوظائف‬

‫هذه‬ ‫والمهام داخلها‪ ،‬ومن ثم البد أن يتوفر المال في الوقت وبالقدر المناسبين‪ ،‬ولتلبية‬

‫الحاجة التمويلية البد من توفر األسواق المالية المختلفة‪ .‬حيث تمثل هذه األخيرة بتنظيماتها‬

‫المختلفة‪ ،‬ركنا أساسيا من أركان النظام التمويلي لما لها من دور هام في تجميع المدخرات‪،‬‬

‫وتوظيفها في المشروعات اإلستثمارية‪.‬‬

‫‪-7-‬‬
 ‫ويمكننا القول أن هذه األسواق المنظمة تشكل معيا ار للوضع االقتصادي والمالي‬

‫لمختلف البلدان‪ ،‬كونها ببساطة تعكس الصورة الموجزة عن األوضاع االقتصادية فيها‪،‬‬

‫لذلك نجد أن أغلب دول العالم تسعى دوما وباستم ارر إلى تطوير مختلف أسواقها النقدية‬

‫منها وكذلك أسواق رأس المال‪.‬‬

‫تمثل هذه المطبوعة دروسا مقدمة لطلبة سنة ثالثة ليسانس شعبة علوم التسيير‪،‬‬

‫تخصص إدارة مالية في مقياس المؤسسة واألسواق المالية حاولنا من خاللها معالجة مختلف‬

‫الجوانب المتعلقة بالموضوع موزعة على ستتة فصول تهدف في مجملها إلى تزويد الطالب‬

‫بمختلف المفاهيم المتعلقة بالوظيفة المالية بالمؤسسة واألسواق المالية كمصدر تمويلي لها‪.‬‬

‫‪-8-‬‬
 ‫الفصل األول‪ :‬الوظيفة المالية في المؤسسة االقتصادية‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫تعتبر المؤسسة االقتصادية النواة األساسية داخل النشاط االقتصادي ومما الشك فيه أن‬

‫حسن إدارتها تخطيطا‪ ،‬تنظيما‪ ،‬توجيها ومراقبة يمثل مصدر فعاليتها‪ ،‬كفاءتها واستم ارريتها‪.‬‬

‫حيث تمارس المؤسسة وظائف عديدة ومتنوعة ورغم أهمية هذه الوظائف المختلفة في‬

‫المؤسسة إال أن الوظيفة المالية تعتبر من ابرز وأهم هذه الوظائف‪ ،‬إذ هي التي تحدد‬

‫مستقبل المؤسسة‪ ،‬ومدى إستم ارريتها وهيكلها المالي‪ ،‬وغيرها من المهام‪ ،‬فهي تلعب دو ار‬

‫حاسما في نجاح المؤسسة فال يمكن ألي مؤسسة أن تقوم بنشاطها من إنتاج أو تسويق‬

‫وغيرها من الوظائف دون توافر األموال لتمويل أوجه النشاط المختلفة‪.‬‬

‫فضمن الوظيفة المالية يتخذ قرار التمويل الذي يعتبر قرار إستراتيجيا في المؤسسة فهو‬

‫المحدد لكفاءة متخذي الق اررات المالية من خالل بحثهم عن مصادر التمويل الالزمة لطبيعية‬

‫‪-9-‬‬
 ‫المشروع اختيار أحسنها واستخدامها استخداما أمثل بما يتوافق مع تحقيق أكبر عائد بأقل‬

‫خطر وتكلفة ممكنة‪.‬‬

‫ويقصد بمصادر التمويل تشكيلة المصادر التي حصلت منها المؤسسة على األموال‬

‫بهدف تمويل استثماراتها‪ ،‬وتنقسم مصادر التمويل إلى قسمين مصادر مالية داخلية كالتمويل‬

‫الذاتي ومصادر خارجية كالتمويل عن طريق االقتراض من البنوك واصدار األوراق المالية‪.‬‬

‫جاء هذا الفصل ليسلط الضوء على الوظيفة المالية بالمؤسسة االقتصادية من خالل‬

‫المبحثين التاليين‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬عموميات حول الوظيفة المالية بالمؤسسة‬

‫المبحث الثاني‪ :‬موارد التمويل االقتصادي‬

‫‪- 11 -‬‬
 ‫المبحث األول‪ :‬عموميات حول الوظيفة المالية بالمؤسسة‬

‫لو نظرنا إلى الوظيفة المالية نظرة عامة و شاملة لوجدنا في حقيقة األمر أنها واحدة في‬
‫جميع المؤسسات‪ ،‬و معنى هذا أن االعتبارات المالية توجد في جميع المؤسسات بغض‬
‫النظر عن حجمها أو شكلها القانوني‪ ،‬حقا إن تفاصيل الوظيفة قد تتفاوت من مؤسسة‬
‫ألخرى ولكن المبادئ واألسس العامة لهذا العمل واحدة ال اختالف فيها‪.‬‬

‫‪ .7‬تعريف الوظيفة المالية‪:‬‬

‫تعت بر الوظيفة المالية من بين الوظائف الرئيسة التنفيذية لكونها تسهم بدور حيوي‬
‫ومباشر في تحقيق أهداف المنظمة وانجاز مهامها ونشاطاتها‪ .‬فهي المسؤولة عن توفير‬
‫األموال للمنظمة وترشيد استثمارها‪ ،‬وتمكين المنظمة من سداد جميع التزاماتها نحو الغير‬
‫على المدى القصير والبعيد‪ ،‬وبدون ذلك كله ال يمكن ألي منظمة أو مشروع البقاء‬
‫‪1‬‬
‫واالستمرار‪.‬‬

‫تشمل الوظيفة المالية جميع األعمال الفنية التي تختص بتزويد المؤسسة باألموال‬
‫الالزمة لتحقيق األغراض التي قامت من أجلها ومن ثم تحريك هذه األموال في المؤسسة‬
‫من نشأتها إلى تصفيتها وتوزيع األموال على أصحابها بعد استنفاد أغراضها‪.‬‬

‫‪ -‬حسين حريم‪ ،‬مبادئ اإلدارة الحديثة –النظريات‪ ،‬العمليات اإلدارية‪ ،‬وظائف المنظمة‪ ،-‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار الحامد‪،2010 ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص‪.342‬‬

‫‪- 11 -‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪ .0‬خصائص الوظيفة المالية‪:‬‬
‫تعتبر الوظيفة المالية من أهم وظائف الشركة وتمتاز على غيرها من وظائف الشركة بما‬
‫يلي‪:‬‬
‫‪ )1‬أنها تتداخل في جميع نشاطات الشركة‪ ،‬فجميع النشاطات التي تقوم بها الشركة لها‬
‫وجه مالي‪.‬‬
‫‪ )2‬أن اتخاذ أي قرار مالي هو قرار ملزم للشركة وال يمكن الرجوع عن هذا القرار إال‬
‫بخسائر فادحة‪.‬‬
‫‪ )3‬ان بعض الق اررات المالية هي ق اررات مصيرية‪ ،‬فمثال قررت الشركة شراء خط إنتاج‬
‫جديد ذو تكلفة عالية ومولت شراء هذا الخط أو جزءا منه بالدين ولم تستطع الوفاء‬
‫بديونها فان هذا سيعرض بقاءها واستم ارريتها للخطر أو الفناء‪.‬‬
‫‪ )4‬ان نتائج الق اررات المالية ال تظهر مباشرة بل قد تستغرق وقتا طويال مما قد يؤدي‬
‫إلى صعوبة اكتشاف األخطاء واصالحها ويعرض الشركة للخطر‪.‬‬

‫‪ .3‬مهام الوظيفة المالية‪ :‬يمكن إجمال مهام الوظيفة المالية فيما يلي‪:‬‬

‫‪ )7‬التحليل والتخطيط المالي من حيث‪:‬‬

‫أ‪ -‬تحليل البيانات المالية وتحويلها إلى معلومات يمكن استخدامها في تقييم النواحي‬
‫المالية والتشغيلية للشركة‪.‬‬
‫إعداد الموازنات التقديرية المتعلقة باإليرادات والمصاريف التي تخص الشركة‬ ‫ب‪-‬‬
‫في المستقبل‪.‬‬

‫‪ )0‬إدارة هيكل أصول الشركة من حيث‪:‬‬

‫أ‪ -‬تحديد حجم االستثمار في كل من األصول المتداولة قصيرة األجل واألصول الثابتة‬
‫طويلة األجل‪.‬‬

‫‪ - 1‬فايز سليم حداد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬األردن‪ ، 2010 ،‬ص‪.10‬‬

‫‪- 12 -‬‬
‫المحافظة على المستوى األمثل لكل عنصر من عناصر األصول المتداولة‬ ‫ب‪-‬‬
‫مثل النقدية‪ ،‬األوراق المالية قصيرة األجل‪ ،‬المدينون‪ ،‬والمخزون‪.‬‬
‫التوصية باستخدام األصول الثابتة المالئمة والتي تساهم بشكل كفء في‬ ‫ت‪-‬‬
‫العمليات التشغيلية‪ ،‬وكذلك تحديد الوقت المناسب الستبدال هذه األصول (ق اررات‬
‫الموازنة الرأسمالية)‪.‬‬

‫‪ )3‬إدارة الهيكل المالي للشركة من حيث‪:‬‬

‫أ‪ -‬تحديد حجم المزيج األكثر مالئمة من التمويل قصير األجل والتمويل طويل األجل‪.‬‬
‫تحديد مصدر التمويل‪ ،‬أي هل يتم االعتماد في الحصول على األموال من‬ ‫ب‪-‬‬
‫مصادر الدين أو الملكية‪.‬‬
‫التنسيب لمجلس اإلدارة من أجل ق اررات توزيع األرباح‪.‬‬ ‫ت‪-‬‬

‫‪ )4‬التنسيق مع اإلدارات األخرى في الشركة للقيام بالعمل بشكل فعال‪:‬‬

‫فجميع الق اررات داخل إدارات الشركة لها تأثير مالي‪ ،‬فمثال الق اررات التسويقية لها‬
‫تأثير على نمو المبيعات والذي له تأثير بالمقابل على تغيير الق اررات االستثمارية‪.‬‬

‫‪ )0‬التداخل مع األسواق المالية والنقدية‪:‬‬

‫فكل مدير مالي ال بد له من ان يتعامل مع األسواق المالية والنقدية‪ ،‬وكل شركة تؤثر‬
‫وتتأثر باألسواق المالية والنقدية بشكل عام‪ ،‬حيث يتم الحصول على األموال من السوق‬
‫المالي والنقدي كما يتم التعامل مع المستثمرين الحاليين والمتوقعين من خالل التعامل في‬
‫أسهم الشركة في السوق المالي‪.‬‬

‫‪- 13 -‬‬
 ‫‪ .4‬أهداف الوظيفة المالية‪:‬‬
‫تختلف أهداف االدارة المالية باختالف رسائل المؤسسة وأهدافها وطبيعة نشاطها‪ .‬ولكن‬
‫‪1‬‬
‫يمكن تلخيص أهدافا بصورة عامة على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ )1‬تعظيم ثروة المالكين‪ ،‬تعظيم القيمة المالية الستثمارات المالكين‪.‬‬
‫‪ )2‬تحقيق أعلى ربحية ممكنة لالستثمارات‪.‬‬
‫‪ )3‬تأمين االحتياجات المالية للمنظمة‪ ،‬على المدى القصير والبعيد‪ ،‬وبشروط تتناسب‬
‫مع إمكانيات المنظمة وظروفها‪.‬‬
‫‪ )4‬تخطيط وتنظيم وضبط حركة تدفق األموال من والى المنظمة‪.‬‬
‫‪ )5‬التنبؤ بالمشكالت المالية المتوقعة ووضع االستراتيجيات والحلول المناسبة لها‪.‬‬
‫‪ )6‬التخفيف من حدة المخاطر في مجال استخدام أموال المنظمة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬حسين حريم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.348‬‬

‫‪- 14 -‬‬
 ‫المبحث الثاني‪ :‬موارد التمويل االقتصادي‬

‫إن الدراسة المالية أو الحاجة التمويلية للنشاط االقتصادي ترتبط ارتباطا مباش ار بوجود‬
‫مؤسسات وأسواق مالية ونقدية قادرة على تمويله وتوجيهه بما يتالءم وحاجاته ‪،‬حيث يعتبر‬
‫ذلك من أهم وظائف هذه المؤسسات ‪ .‬وبما أن هدف النشاط االقتصادي هو غالبا‬
‫االستم اررية في تلبية حاجات ومتطلبات أفراد المجتمع فإن ذلك يعتبر دافعا قويا في جمع‬
‫أكبر قدر ممكن من األموال أو السيولة فما هي طرق التمويل االقتصادي؟‬

‫‪ .7‬مفهوم التمويل‪:‬‬

‫هو عملية انتقال رؤوس األموال من أصحاب الفوائض المالية إلى أصحاب العجز المالي‬
‫أي من أماكن الوفرة نحو أماكن الندرة‪ ،‬ويتم ذلك من خالل مجموعة من الوسطاء الماليين‪،‬‬
‫وذلك بغرض بغرض خلق مشاريع أو تطويرها أو بغرض التوسع في استثمارات جديدة‪.‬‬

‫‪ .0‬أهمية التمويل‪:‬‬

‫يعتبر التمويل فرع من فروع االقتصاد وتبرز أهميته في كونه يسهل انتقال الفوائض‬
‫النقدية بين الوحدات االقتصادية ذات الفائض إلى تلك الوحدات التي لها عجز مالي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ولعل من أبرز العناصر الدالة على أهمية التمويل نذكر ‪:‬‬

‫‪ ‬توف ير المبالغ النقدية الالزمة للوحدات االقتصادية ذات العجز في أوقات الحاجة‬
‫لذلك ‪.‬‬

‫‪ ‬تحقيق النمو االقتصادي واالجتماعي للبالد بما يساهم في تحقيق التنمية الشاملة‪.‬‬

‫‪ ‬تسريح األموال أو الموارد المالية المجمدة سواء داخل المؤسسة أو خارجها ‪.‬‬

‫‪ - 1‬رايس حدة‪ ،‬محاضرات في مقياس األسواق ‪ ،‬لطلبة سنة رابعة مالية نقود وبنوك‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة الجزائر‪،‬‬
‫‪.2002/2007‬‬

‫‪- 15 -‬‬
‫‪ ‬يساعد على إنجاز مشاريع معطلة و أخرى جديدة و التي بها يزيد الدخل الوطني‪.‬‬

‫‪ ‬يساهم في تحقيق رغبة المؤسسة من أجل اقتناء أو استبدال المعدات‪.‬‬

‫‪ ‬يعتبر التمويل كوسيلة سريعة تستخدمها المؤسسة للخروج من العجز المالي‪.‬‬

‫المحافظة على سيولة المؤسسة لحمايتها من خطر اإلفالس و التصفية‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ .3‬األسواق التمويلية ‪:‬‬

‫تعرف السوق التمويلية بأنها فضاء يجمع بين عارضي رؤوس األموال والطالبين لها‬
‫وذلك بهدف تعبئة الفوائض المالية وتوجيهها نحو أصحاب العجز وفق شروط متفق عليها‬
‫مسبقا‪.‬‬

‫‪ .4‬موارد التمويل االقتصادي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫هناك موردين رئيسيين للتمويل االقتصادي هما ‪ :‬التمويل المباشر والتمويل غير المباشر‬

‫‪ )1‬التمويل المباشر‪:‬‬

‫ونقصد به التمويل بواسطة السوق المالية‪ ،‬حيث يختص هذا األخير بالتمويل طويل األجل‪،‬‬
‫ويتولى تعبئة المدخرات وتوجيهها نحو االستثمار في المشروعات الجديدة أو التوظيف في‬
‫المشروعات القائمة‪ ،‬وهو يساعد على انتقال رأس المال من المدخر إلى المستثمر‪ ،‬وتقوم‬
‫بهذه الوظيفة المؤسسات المالية غير المصرفية ذات الفائض واألخرى ذات العجز‪ ،‬وذلك‬
‫بهدف تمويل األصول المالية بواسطة سماسرة يتكلفون بهاته العملية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬رايس حدة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.‬‬

‫‪- 16 -‬‬
 ‫‪ )0‬التمويل غير المباشر ‪:‬‬

‫ونقصد به التمويل بواسطة السوق النقدية‪ ،‬وهو يختص بالتمويل قصير األجل ‪،‬‬
‫ودراسته تعني تحليل لحركات تداول األصول النقدية بين عارضي النقد والطالبين عليها من‬
‫خالل المؤسسات النقدية والمصرفية‪ ،‬ويتم هذا النوع من التمويل غير المباشر بواسطة‬
‫المتدخل الرئيسي‪ :‬البنك المركزي والبنوك التجارية كمتدخل إضافي هذا بالمفهوم الضيق ‪،‬‬
‫باإلضافة إلى إمكانية تدخل بعض المؤسسات المالية غير المصرفية ذات الفائض بصفتها‬
‫مقرضة لتمويل نشاط السوق النقدية‪.‬‬

‫‪- 17 -‬‬
 ‫خالصة‪:‬‬

‫من خالل هذا الفصل تبين أن للوظيفة المالية دور جد أساسي وفعال باعتبارها أحد‬

‫الركائز األساسية التي تساعد المنشأة على بلوغ أهدافها المسطرة والمرجوة بكل ثقة حيث‬

‫تعتبر هذه الوظيفة الحساسة المسير الرئيسي ألموال المؤسسة وترشيدها وحسن استغاللها من‬

‫حيث رسم استراتيجية ومحكمة وااللتزام بها وكذا من خالل امدادها بالتمويل المطلوب في‬

‫الوقت وبالقدر المالئمين‪.‬‬

‫ويشكل السوق المالي بتنظيماته المختلفة‪ ،‬ركنا أساسيا من أركان النظام التمويلي في‬

‫النظم اإلقتصادية لما له من دور فعال في تجميع المدخرات ‪ ،‬وتوظيفها في المشروعات‬

‫اإلستثمارية‪ .‬لذا سنحاول في الفصل الموالي تسليط الضوء على أهم المفاهيم المتعلقة به‬

‫‪- 18 -‬‬
 ‫الفصل الثاني‪ :‬مدخل لألسواق المالية‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫تلعب األسواق المالية المنظمة والمرنة دو ار حيويا في تعبئة الموارد والمدخرات‬

‫وتهيئتها لالستثمار وكذا في بعث الحيوية في قطاعات االقتصاد المختلفة ودفع عجلة النمو‬

‫االقتصادي على نحو متزايد ومستمر‪ .‬حيث تساهم في جذب االستثمارات على المستويين‬

‫المحلي واألجنبي فنجاح النشاط االقتصادي وازدهاره بات مرهونا بوجود سوق مالية نشطة‪،‬‬

‫تعمل على تنمية وتوسيع نطاق التعامل باألوراق المالية في سوق منظمة‪.‬‬

‫ومما ال شك أن نجاح واستم اررية نشاط األسواق المالية مرتبط بوجود إطار تشريعي‬

‫وتنظيمي واضح ومحدد مع توفر االستقرار السياسي واالقتصادي واألمني‪ .‬وفي الوقت‬

‫الحاضر فإن موضوع األسواق المالية يشغل األكادميين والممارسيين للنشاط المالي‬

‫والمصرفي والنقدي من خالل البحث عن المشاكل المعرقلة لنشاط هذه السوق الضرورية‬

‫واآلفاق المستقبلية لنشاطاتها المالية‪.‬‬

‫‪- 19 -‬‬
‫ويكون السوق كفؤا اعتمادا على مقدار الثقة التي يصفها المستثمرون بالمعلومات‬

‫المتاحة والمعلن عنها‪ ،‬وعندما يقوم السوق المالي بتخصيص المدخرات بأفضل استثمارات‬

‫البد وأن يكون كفء‪ .‬جاء هذا الفصل للتعريف بالسوق المالي‪ ،‬نشأته وكذا لتسليط الضوء‬

‫على أهميته القصوى في االقتصاد والتحدث عن عوامل وشروط نجاحه‪ ،‬مع ابراز أهمية‬

‫وكفاءة هذا السوق من خالل المبحثين التاليين‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬مفهوم السوق المالي‬

‫المبحث الثاني‪ :‬كفاءة األسواق المالية‬

‫‪- 21 -‬‬
 ‫المبحث األول‪ :‬مفهوم السوق المالي‬

‫عادة ما ينصرف مفهوم سوق المال إذا أطلق بدون تحديد إلى سوق األوراق المالية أي‬
‫األسهم والسندات ‪ ،‬وهذا هو المفهوم الضيق لسوق المال ويطلق عليه مصطلح البورصات‪،‬‬
‫غير أن المفهوم المقبول لسوق المال هو الذي يتكون من فرعين أساسين‪ ،‬هما سوق رأس‬
‫المال وسوق النقد‪.‬‬

‫‪ .7‬تعريف السوق المالي‪:‬‬

‫السوق المالي هو ذلك اإلطار الذي يجمع بائعي األوراق المالية بمشتري تلك األوراق‪،‬‬
‫وذلك بغض النظر عن الوسيلة التي يتحقق بها هذا الجمع أو المكان الذي يتم فيه‪ ،‬ولكن‬
‫بشرط توفر قنوات اتصال فعالة فيما بين المتعاملين في السوق بحيث تجعل األثمان السائدة‬
‫‪1‬‬
‫في اية لحظة زمنية معينة واحدة بالنسبة ألية ورقة مالية متداولة فيه‪.‬‬

‫تعد األسواق المالية وسيلة مهمة لجمع المدخرات وذلك لما لها من دور فعال في تمويل‬
‫األنشطة االقتصادية‪ .‬ويمكن النظر إلى األسواق المالية من زاويتين أولهما األدوات المالية‬
‫المتداولة فيها وعلى أساسها يمكن تقسيمها إلى أسواق النقد وأسواق رأس المال وثانيها كيفية‬
‫التعامل داخل السوق ويتم على أساسها تقسيمها إلى نوعين هما األسواق األولية واألسواق‬
‫الثانوية‪.‬‬

‫‪ - 1‬وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬األسواق المالية والدولية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المستقبل‪ ،‬األردن‪ ،2012 ،‬ص‪.16‬‬

‫‪- 21 -‬‬
 ‫الشكل رقم ‪ :27‬هيكل األسواق المالية‬
‫هيك ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـل أسـ ـ ـواق الم ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـال‬

‫أسواق النقد‬ ‫أسواق رأس المال‬

‫األدوات المتداولـ ـ ـ ـة‬ ‫المؤسسـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـات‬ ‫األدوات المتداول ـ ـ ـة‬ ‫المؤسسات االستثمار‬
‫في األوراق المالية‬

‫‪ -‬أذون الخزانة‬ ‫‪ -‬البنك المركزي‬ ‫‪ -‬سوق اإلصدار ‪ -‬األسهم العادية‬

‫‪ -‬شهادات االيداع‬ ‫‪ -‬البنوك التجارية‬ ‫‪ -‬األسهم الممتازة‬ ‫أمناء االستثمار‬
‫القابلة للتداول‬ ‫‪ -‬سندات حكومية‬ ‫أمناء االكتتاب‬
‫‪ -‬القبوالت المصرفية‬ ‫‪ -‬سندات غير حكومية‬ ‫شركات األموال‬
‫‪ -‬األوراق التجارية‬ ‫‪ -‬سندات خزانة‬ ‫‪ -‬سوق التداول‬
‫‪ -‬شهادات اإليداع الدولية‬ ‫البورصة‬
‫‪ -‬المشتقات‬ ‫شركات السمسرة‬
‫شركة المقاصة‬
‫البنوك بأنواعها‬
‫صناديق االستثمار‬

‫المصدر‪ :‬علي سعد محمد داود‪ ،‬البنوك ومحافظ االستثمار‪ ،‬دار التعليم الجامعي‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،2012 ،‬ص ‪.172‬‬

‫‪- 22 -‬‬
 ‫‪ .0‬نشأة وتطور األسواق المالية‪:‬‬

‫األسواق المالية هي مصطلح معرب لكلمة بورصة التي هي من أصل التيني والحقا‬
‫فرنسي وتعني الصرة أو الكيس المخصص لحمل النقود‪ ،‬ثم أصبحت تشير إلى النقود نفسها‬
‫والكلمة تشير أيضا إلى المكان الدوري الذي كان يعقده تجار مدينة بروج البلجيكية في قصر‬
‫المصرفي‪ burses Vanda‬في منتصف القرن السادس عشر‪ .‬وتستند فكرة األسواق المالية‬
‫على نظرية ) آدم سميث ) االقتصادي االنكليزي والتي ترتكز على فكرة تقسيم العمل‪،‬‬
‫وتعتمد هذه الفكرة على حجم السوق و على حجم اإلنتاج مما يترتب على ذلك إيجاد نوع من‬
‫التخصص في اإلنتاج تبعا للمزايا النسبية‪ .‬وقد انعكست ھذه العالقة على التطورات المالية‪،‬‬
‫وما يترتب على ذلك ايجاد سوق متخصص لألوراق المالية‪ .‬وقد جاءت تسمية األسواق‬
‫المالية من مفهوم السوق بشكل عام واألداة التي يتم بها التعامل في تلك السوق‪.‬فقد مرت‬
‫فكرة األسواق المالية قبل وصولها إلى الشكل الموجود عليه حاليا بعدة مراحل يمكن إيجازها‬
‫‪1‬‬
‫على النحو األتي‪:‬‬

‫عدد كبير من البنوك الخاصة ومحالت‬ ‫المرحلة األولى‪ :‬تميزت هذه المرحلة بوجود‬
‫الصيرفة وارتفاع نسبي في مستوى المعيشة‪ ،‬واقبال األفراد على إستثمار مدخراتهم في‬
‫مشروعات تجارية وزراعية وعقارية‪...‬الخ‪ ،‬مما أدى بذلك إلى اتساع المعامالت التجارية‪،‬‬
‫وبالتالي كبر حجم هذه المشروعات التي أصبحت بحاجة إلى رؤوس أموال كبيرة‪ ،‬وأصبح‬
‫الفرد يعجز عن تمويلها‪ ،‬مما أدى إلى اللجوء إلى البنوك لالقتراض وما قد يترتب على ذلك‬
‫من عواقب وخيمة‪.‬‬

‫المرحلة الثانية‪ :‬بدأت هذه المرحلة مع ظهور البنوك المركزية التي تسيطر على البنوك‬
‫التجارية ‪ ،‬بعد أن كانت هذه األخيرة تتميز بحرية مطلقة في المرحلة األولى‪ ،‬أما في المرحلة‬

‫‪ -‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مدخل إلى األسواق المالية‪ ،‬دار األيام‪ ،‬األردن‪ ،2013 ،‬ص‪.163-162‬‬
‫‪1‬‬

‫‪- 23 -‬‬
‫الثانية فقد أخذت البنوك التجارية تقوم بعملها التقليدي‪ ،‬وهو خصم األوراق التجارية وتقديم‬
‫االئتمان وفقا لقواعد وأوامر البنك المركزي‪ ،‬لذا أصبحت القروض التي تقدمها هذه البنوك‬
‫محدودة بالرغم من زيادة طلب األفراد عليها‪.‬‬

‫المرحلة الثالثة‪ :‬ظهور البنوك المتخصصة في اإلقراض المتوسط أوطويل األجل مثل‬
‫البنوك الصناعية والزراعية والعقارية وبنوك التنمية واالستثمارات‪...‬الخ‪ .‬وأصبحت هذه‬
‫البنوك تقوم بعمليات إصدار سندات متوسطة وطويلة األجل لسد حاجاتها من األموال لكي‬
‫تفي بحاجاتها لتمويل المشاريع المختلفة‪ ،‬ويقوم البنك المركزي باصدار سندات الخزانة‪.‬‬

‫المرحلة الرابعة‪ :‬ظهور األسواق النقدية‪ ,‬وفي هذه المرحلة ازدادت حركة األوراق التجارية‬
‫وشهادات االيداع القابلة للتداول‪ ،‬وهذا يعتبر بداية إندماج السوق النقدي مع السوق المالي‪.‬‬

‫المرحلة الخامسة‪ :‬إندماج األسواق النقدية مع األسواق المالية واندماج األسواق المالية‬
‫المحلية مع األسواق الدولية لتطور وسائل االتصاالت المختلفة وظهور البورصات المالية‪،‬‬
‫وأصبحت األسواق المالية تهتم ببيع األوراق المالية الطويلة األجل مثل األسهم والسندات‪.‬‬

‫‪ .3‬عوامل نجاح السوق المالي‪ :‬نجاح األسواق المالية يقتضي توفر شروط بعضها‬
‫‪1‬‬
‫موضوعي وبعضها اآخر شكلي على النحو التالي‪:‬‬

‫‪ )1‬الشروط الموضوعية ‪ :‬والتي يمكن تحديدها على النحو التالي‪:‬‬

‫أ‪ -‬تنظيم األسواق المالية وتوفير المعلومات المختلفة‪.‬‬
‫ب‪ -‬إنشاء بورصات داخل الدول‪ ،‬تمهيدا لتكوين سيولة كافية بتوفير ونشر البيانات‬
‫والمعلومات عن أسعار األوراق المالية‪.‬‬
‫ت‪ -‬جعل اإلدخار إختياريا وليس إجباريا‬

‫‪ )2‬الشروط الشكلية ‪ :‬والتي يمكن تحديدها على النحو التالي‪:‬‬

‫‪ -‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.12-17‬‬
‫‪1‬‬

‫‪- 24 -‬‬
 ‫أ‪ -‬الموقع الجغرافي ‪ :‬ومدى قربه أو بعده عن األسواق المالية‪.‬‬
‫ب‪ -‬اإلهتمام بالمرافق العامة‪ :‬كالمواصالت واإلتصاالت المختلفة‪.‬‬
‫ت‪ -‬وجود عدد كبير من البنوك الوطنية واألجنبية وشركات اإلستثمار‪.‬‬
‫ث‪ -‬ارتفاع نسبة االدخار عند األفراد‪.‬‬
‫ج‪ -‬وجود حد أدنى من االستقرار السياسي واالجتماعي داخل الدولة ووضع الرقابة على‬
‫الصرف‬
‫ح‪ -‬وجود نظام ضريبي مرن وغير مغالي في أسعاره‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ .4‬أهمية السوق المالي في االقتصاد‪:‬‬
‫‪ )1‬يلعب دو ار رئيسيا في تخطيط السياسة النقدية ويؤثر في دور البنك المركزي في تغيير‬
‫سعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ )2‬يساعد في توفير سيولة عالية لألصول المالية قصيرة األجل‪.‬‬
‫‪ )3‬يساعد في توفير مصادر طويلة األجل عن طريق ما يعرف بعمليات سوق رأس‬
‫المال‪.‬‬
‫‪ )4‬يساعد على تنمية االدخار وزيادة وتوجيه المدخرات المالية لماله من تأثير على زيادة‬
‫تشجيع االستثمار‪.‬‬
‫‪ )5‬يساعد وجود السوق المالي على تنظيم ومراقبة االصدارات لألوراق المالية‪.‬‬
‫‪ )6‬وجود سوق مالي يساعد في عدالة تحديد األسعار لألوراق المالية المتداولة‪ ،‬ومن هنا‬
‫فان ذلك يساعد على توجيه االستثمار نحو القطاعات األكثر نجاحا‪.‬‬

‫‪ - 1‬وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.23‬‬

‫‪- 25 -‬‬
‫وتؤدي األسواق المالية وظيفة اقتصادية أساسية تتمثل في توجيه األموال من أولئك الذين‬
‫لديهم فوائض مالية مدخرة –ألنهم ينفقون أقل من دخولهم‪ -‬إلى أولئك الذين لديهم نقص في‬
‫األموال بسبب رغبتهم في االنفاق بأكثر من دخولهم وهذه الوظيفة يوضحها الشكل التالي‪:‬‬

‫الشكل رقم ‪ :20‬تدفق األموال عبر النظام المالي‬

‫غير مباشر‬
‫الماليين‬ ‫تمويل‬
‫الوسطاء‬

‫المدخرين‬ ‫‪-‬‬ ‫المنفقين‬ ‫‪-‬‬

‫(المقرضين)‬ ‫(المقترضين)‬
‫القطاع العائلي‬ ‫‪-‬‬ ‫مؤسسات األعمال‬ ‫‪-‬‬
‫أسواق‬
‫مؤسسات األعمال‬ ‫‪-‬‬ ‫الحكومة‬ ‫‪-‬‬
‫الحكومة‬ ‫‪-‬‬ ‫أموال‬ ‫المال‬ ‫أموال‬ ‫القطاع العائلي‬ ‫‪-‬‬
‫األجانب‬ ‫‪-‬‬ ‫األجانب‬ ‫‪-‬‬
‫تمويل مباشر‬

‫المصدر‪ :‬محمود يونس‪،‬إقتصاديات النقود والبنوك واألسواق المالية‪ ،‬دار التعليم‬

‫الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪،2013،‬ص‪.15‬‬

‫من خالل نظام التمويل المباشر يتم تحويل الموارد المالية بين المقرض‬
‫والمقترض دون الحاجة إلى وسيط يعني أن التبادل يتم بشكل مباشر ويتم ذلك عبر‬
‫السوق المالي وبالضبط في السوق األوراق المالية ‪ ،‬أين يتم تبادل أو انتقال األموال‬
‫من الدائنين إلى المدينين مباشرة ودون الحاجة إلى مساعدة طرف آخر ‪ ،‬وبالتالي‬
‫فإن ركيزة التمويل المباشر هي األسواق المالية والتي تمثل أهم ركن في هيكل النظام‬
‫المالي‪.‬‬
‫‪- 26 -‬‬
‫بينما يعتمد التمويل غير المباشر على تدخل وسيط قد يأخذ شكل‬
‫سمسار‪،‬يتمثل التمويل غير المباشر في تحويل األموال من المقرضين إلى المقترضين‬
‫على وجود وسطاء ماليين‪.‬‬

‫‪- 27 -‬‬
 ‫المبحث الثاني‪ :‬كفاءة األسواق المالية‬

‫تعد نظرية السوق الكفء إحدى أهم الموضوعات في أدبيات السوق المالية‪ ،‬حيث‬
‫تتعامل بشكل واقعي مع السرعة والموضوعية في انعكاس المعلومات الجديدة على أسعار‬
‫األوراق المالية‪ ،‬ويمكن تناول كفاءة السوق على النحو األتي‪:‬‬

‫‪ .7‬مفهوم السوق المالية الكفؤة‪:‬‬

‫وفقا لمفهوم الكفاءة‪ ،‬يتوقع أن تستجيب أسعار األوراق المالية في سوق المالي وعلى‬
‫وجه السرعة لكل معلومة جديدة ترد إلى المتعاملين فيه‪ ،‬من جهة أخرى يعكس سعر‬
‫األصل المالي للمنشأة المعلومات المتاحة عنها‪ ،‬فما المقصود بكفاءة السوق المالي؟‬

‫‪ )7‬تعريف السوق المالي الكفوء‪:‬‬

‫هي تلك السوق التي تنعكس فيها كافة المعلومات الخاصة بالتغيرات المنتظرة في‬
‫نتائج المؤسسة على أسعار أوراقها المالية‪ ،‬أو هي السوق التي تكون في حالة توازن‬
‫مستم ر بحيث تكون أسعار األوراق المالية فيها متساوية تماما لقيمتها الحقيقية وتتحول‬
‫‪1‬‬
‫بطريقة عشوائية دون إمكانية السيطرة عليها‪.‬‬

‫تنص نظرية كفاءة السوق المالي على أن أسعار األوراق المالية في السوق مقيمة‬
‫بسعرها العادل‪ ،‬وأن عائدها المتوقع يساوي عائدها المطلوب‪ .‬وكذلك وعند أي لحظة‬
‫زمنية‪ ،‬فان أسعار األوراق المالية تعكس جميع المعلومات المنشورة المتوفرة عن الشركات‬
‫وأوراقها المالية‪ ،‬وأن هذه األسعار تتفاعل مباشرة مع المعلومات الجديدة‪ .‬إضافة إلى‬
‫ذلك‪ ،‬فان هذه النظرية تنص على أنه ال يوجد حاجة للمستثمرين في هذه السوق إلى‬

‫‪ -‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.26‬‬
‫‪1‬‬

‫‪- 28 -‬‬
‫تضييع وقتهم في محاولة إيجاد األوراق المالية المقيمة بأكثر أو أقل من قيمتها‬
‫‪1‬‬
‫الحقيقية‪.‬‬

‫‪2‬‬
‫‪ )0‬الكفاءة الكاملة والكفاءة االقتصادية‪:‬‬
‫أ‪ -‬الكفاءة الكاملة‪ :‬لكي يسمى مفهوم كفاءة السوق بالكفاءة الكاملة يقتضي توافر‬
‫الشروط التالية‪:‬‬
‫‪ ‬أن تكون المعلومات عن السوق متاحة للجميع وفي نفس الوقت ودون تكاليف‪.‬‬
‫‪ ‬عدم وجود قيود على التعامل مثل تكاليف المعامالت أو ضرائب أو غيرها‪.‬‬
‫‪ ‬للمستثمر الحق في بيع أو شراء الكمية التي يريدها من األسهم ودون شروط وبسهولة‬
‫ويسر‪.‬‬
‫‪ ‬وجود عدد كبير من المستثمرين بما يؤدي إلى عدم تأثير تصرفات بعضهم على أسعار‬
‫األسهم‪.‬‬
‫‪ ‬اتصاف المس تثمرين بالرشد‪ ،‬أي أنهم يسعون إلى تعظيم المنفعة التي يحصلون عليها‬
‫وراء استغالل ثرواتهم‪.‬‬
‫الكفاءة االقتصادية‪ :‬أما في ظل الكفاءة االقتصادية للسوق فانه يتوقع أن‬ ‫ب‪-‬‬
‫يمضي بعض الوقت منذ وصول المعلومات إلى السوق حتى تبدو آثارها على أسعار‬
‫األسهم‪ ،‬مما يعني أن القيمة السوقية للسهم قد تبقى أعلى أو أقل من قيمته الحقيقية‬
‫لفترة من الوقت على األقل‪.‬‬
‫ولكن بسبب تكلفة المعلومات والضرائب وغيرها من تكاليف االستثمار لن يكون‬
‫الفارق بين القيمتين كبير إلى درجة أن يحقق المستثمر من ورائها أرباحا غير عادية‬
‫على المدى الطويل‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬فايز سليم حداد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.192‬‬
‫‪ - 2‬عصام حسين‪ ،‬أسواق األوراق المالية (البورصة)‪ ،‬دار أسامة للنشر‪ ،‬األردن‪ ،2010 ،‬ص ‪.32‬‬

‫‪- 29 -‬‬
 ‫‪ .0‬الصيغ المختلفة لكفاءة السوق المالي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫تتمثل الصيغ المختلفة لكفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫‪ )1‬فرضية الصيغة الضعيفة‪ :‬التي تقضي بأن تكون المعلومات التاريخية بشأن ما‬

‫ط أر من تغيرات في سعر السهم وعلى حجم التعامالت التي جرت في الماضي‬

‫منعكسة في األسعار الحالية‪ ،‬وبالتالي ال يمكن االستفادة منها للتنبؤ بالتغيرات‬
‫المستقبلية في األسعار‪ ،‬مما يعني بأن أي محاولة للتنبؤ بما يكون عليه سعر السهم‬
‫في المستقبل من خالل دراسة التغيرات التي طرأت في الماضي هي مسألة عديمة‬
‫الجدوى‪.‬‬

‫‪ )2‬فرضية الصيغة المتوسطة‪ :‬التي تقضي بأن األسعار الحالية لألسهم ال تعكس‬

‫كذلك كافة المعلومات المعروفة والمتاحة للجمهور أو التوقعات التي تقوم على تلك‬
‫المعلومات (الظروف االقتصادية‪ ،‬ظروف الصناعة أو المنشأة‪ ،‬التقارير المالية‬
‫وغيرها)‪ ،‬واذا كانت أسعار األسهم تعكس تلك المعلومات‪ ،‬فلن يستطيع أي مستثمر‬
‫لو قام بالتحليل األساسي لتلك المعلومات أن يحقق أرباحا غير عادية على حساب‬
‫آخرين‪ ،‬إال إذا حصل على معلومات جديدة غير متاحة لهؤالء‪.‬‬

‫‪ )3‬فرضية الصيغة القوية‪ :‬وهي أن تعكس األسعار الحالية بصفة كاملة كل‬

‫المعلومات العامة والخاصة وكل ما يمكن معرفته وبالتالي ال يمكن ألي مجموعة من‬
‫المستثمرين استخدام معلومات تسمح لها بالحصول على أرباح غير عادية بصفة‬
‫نظامية حتى ولو استعان بخبرة أفضل مستشاري االستثمار‪.‬‬

‫‪ -‬عصام حسين‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.34‬‬

‫‪1‬‬

‫‪- 31 -‬‬
 ‫‪ .3‬مقياس كفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫تتفاوت األسواق المالية فيما بينها من حيث مستوى الكفاءة والفعالية ويعود ذلك‬
‫لالختالفات في االمكانات المتاحة والمتوفرة لالستخدام من قبل المتعاملين مع مثل هذه‬
‫األسواق‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ )7‬مؤشرات كفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫يجب توفر مؤشرين يصلح استخدامهم كمقياس لكفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫أ‪ -‬انخفاض تكلفة التبادل في السوق المالي‪ :‬نقصد بذلك تكاليف الصفقات المالية‪،‬‬
‫ونذكر هنا أن هذه الميزة والخاصية في حال توفرها انما تعبر عن الكفاءة الداخلية‬
‫للسوق المالي‪.‬‬
‫سرعة التكيف واالستجابة‪ :‬يقصد بها هنا سرعة التكيف‪ ،‬أو استجابة‬ ‫ب‪-‬‬
‫األسعار السائدة فيه للمعلومات الجديدة التي تتوفر للمتعاملين فيه‪ .‬ونذكر هنا أن هذه‬
‫الخاصية تعبر عن مستوى (مؤشر) للكفاءة الخارجية للسوق المالي‪.‬‬

‫‪ )0‬شروط كفاءة السوق المالي‪:‬‬

‫‪2‬‬
‫يمكن اجمال أهم الشروط الواجب توفرها لقيام السوق الكفوءة وهي‪:‬‬

‫أ‪ -‬اتاحة المعلومات لجميع المشاركين في السوق بذات اللحظة والسرعة والموضوعية‬
‫وبدون كلفة‪ ،‬لضمان تماثل توقعاتهم باألسعار السوقية المتوقعة‪ ،‬وضرورة متابعة‬
‫ومراقبة وسائل اإلعالم للوقوف على المستجات في األسواق المالية‪.‬‬
‫تحويل االدخار المتوفر إلى استثمارات‪ ،‬ألن األسواق المالية هي سوق‬ ‫ب‪-‬‬
‫استثمار األموال‪ ،‬تدفع نحو شراء األوراق المالية (األسهم والسندات)‬

‫‪ --‬وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.12-17‬‬

‫‪1‬‬

‫‪ -‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.27-26‬‬
‫‪2‬‬

‫‪- 31 -‬‬
 ‫عدم وجود قيود على حجم التعامالت‪ ،‬فليس هناك كلفة صفقة أو ضرائب‪.‬‬ ‫ت‪-‬‬
‫قيامه يؤدي إلى زيادة في عدد وكفاءة المؤسسات المالية في الدولة‪ ،‬ألن‬ ‫ث‪-‬‬
‫المؤسسات المالية هي بمثابة أوعية ادخارية تقوم بعملية اإلقراض من أجل االستثمار‬
‫لذلك يجب تشجيع االدخار الخاص‪.‬‬
‫ج‪ -‬هناك عدد كبير من المشترين والبائعين الذين يتصفون بالرشد والعقالنية في اتخاذ‬
‫الق اررات على أساس المبادلة بين العائد والمخاطرة‪.‬‬
‫ح‪ -‬التعامل الفاعل في بورصات األوراق المالية‪ ،‬كونها أجهزة أساسية لالدخار‬
‫واالستثمار أو تحويلها إلى أموال سائلة عند الحاجة إليها ‪.‬‬
‫خ‪ -‬ضرورة تحقيق االستقرار واألمن داخل البلد‪ ،‬وهو شرط أساسي لضمان جلب رؤوس‬
‫األموال الخارجية إلى الداخل‪ ،‬وعلى الدولة أن تؤمن انتقال رؤوس أموالهم إلى بلدانهم‬
‫األصلية مع األرباح‪.‬‬
‫د‪ -‬ضرورة أن يكون هناك جهاز مصرفي فاعل ومتكامل‪ ،‬قادر اإليفاء بااللتزامات‬
‫المتبادلة واجراء التسويات الالزمة والتحويل‪ .‬وهذا يتطلب إنشاء بنك استثمار‬
‫متخصص وبرأس مال كبير وبسلة عمالت متنوعة لهذا الغرض‪.‬‬

‫‪ .4‬الصعوبات التي تحول دون الوصول إلى السوق الكفء‪:‬‬

‫إن القوة الحقيقية التي تقود السوق إلى الكفاءة هي مدى قدرة المستثمرين على تقييم‬
‫طبيعة المعلومات الواردة إلى السوق الكفء فرضية نسبية وليست مطلقة ومبرر ذلك‬
‫سيعود الى وجود مشاكل حقيقية تجعل من الصعب الوصول إلى السوق الكفؤ ومن هذه‬
‫‪1‬‬
‫الصعوبات‪:‬‬

‫أ‪ -‬مشاكل تتعلق بتعديل المخاطر‪ :‬اذ أن عملية اكتساح السوق يتطلب تحديد عوائد إضافية‬
‫موجبة‪ ،‬لتحديد فيما إذا المعلومات تشير إلى أن مستقبل االستثمارات سوف تحقق عوائد‬

‫‪ -‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.27‬‬
‫‪1‬‬

‫‪- 32 -‬‬
‫إضافية موجبة‪ ،‬فعلى المستثمرين تعديل مخاطرها‪ ،‬ألن األسعار المطروحة في السوق في‬
‫لحظة زمنية معينة ال تعكس جدوى االستثمار‪ ،‬مما يدفع المستثمرين بالطلب على الورقة‬
‫المالية وزيادة أسعارها‪ ،‬اعتمادا على أن األسعار الحالية مخفظة وهذا الطلب بدافع شراء‬
‫التدفقات النقدية المتوقعة وعلى العكس من ذلك فان كميات العرض تزداد عنما تكون‬
‫األسعار المطروحة في السوق مضخمة كون عملية تعديل المخاطر ألزمت المستثمرين‬
‫بالتخلي عن الورقة المالية تجنبا للخسائر المحتملة‪.‬‬
‫مشكلة طبيعة المعلومات من حيث المالئمة‪ :‬إن مدى مالئمة المعلومات تمثل‬ ‫ب‪-‬‬
‫مشكلة حقيقية يصعب تشخيصها‪ ،‬فمالئمة المعلومة أمر نسبي وليس مطلق يتعلق أساسا‬
‫بقدرات ومهارات التحليل من جانب ومدى وضوح وموضوعية المعلومات من جانب آخر‪.‬‬
‫مشكلة ضربة الحظ أو الفرصة المتاحة‪ :‬حيث يلعب الحظ في بعض األحيان دو ار‬ ‫ت‪-‬‬
‫كبي ار في اكتساح السوق‪ ،‬فقد يلعب الحظ لدى بعض المستثمرين في تحقيق عوائد ال تستند‬
‫على عملية تحليل المعلومة ولكن مثل هذه الحاالت ال تستمر‪ ،‬وان حدثت فإنها قد تعطي‬
‫انطباعا خاطئا عن عدم كفاءة السوق وبالتالي إخفاء هذه الحقائق تعد مشكلة أمام‬
‫المتعاملين بالسوق‪.‬‬
‫مشكلة التجسس (التلصص)‪ :‬هي معضلة أساسية أمام كفاءة السوق الماليةويعود‬ ‫ث‪-‬‬
‫سبب ذلك إلى وجود ما يسمى المطلعين من غير متخذي الق اررات‪ ،‬الذين يتلصصون على‬
‫المعلومات به دف تحقيق عوائد إضافية مما يعطي مؤش ار غير واضح عن كفاءة السوق‬
‫المالي وذلك ما يسمى بالكفاءة االقتصادية والتي تفترض ارتباط كفاءة السوق بطبيعة‬
‫استجابة المستثمرين للمعلومات الجديدة‪.‬‬
‫كفاءة التشغيل وصناعة السوق‪ :‬ان االنعكاس الكامل والسريع للمعلومات بأسعار‬ ‫ج‪-‬‬
‫السوق وحده غير كافي لتحقيق مفهوم كفاءة السوق المالي‪ ،‬اذ ال بد أن يرتبط االنعكاس‬
‫الكامل للمعلومات (كفاءة التسعير) بكفاءة التشغيل في السوق( قدرة السوق على تكوين‬
‫التوازن بين العرض والطلب) في ظل تخفيض كلفة المعامالت‪.‬‬
‫‪- 33 -‬‬
 ‫خالصة‪:‬‬

‫مما سبق يبدو جليا أن األسواق المالية تتمتع بأهمية بالغة كإطار مؤسساتي قائم‬

‫يعمل على تسهيل إنسياب األموال من المدخرين إلى المستثمرين وكقناة توجيه واستخدام‬

‫للموارد المتاحة بكفاءة على النحو الذي يحقق توفير موارد التمويل لالستثمار وتوظيف‬

‫االموال وسد العجز بين المعروض من هذه الموارد والمطلوب منها‪.‬‬

‫كما تعكس حقيقة أوضاع المؤسسات المقيدة بها‪ ،‬وتلعب األسواق المالية المنظمة‬

‫والمرنة دو ار حيويا في تعبئة المدخرات وتوجيها نحو االستثمار وكذا في بعث الحيوية في‬

‫مختلفة النواحي االقتصادية ودفع وتيرة النمو بمنحى متزايد ‪.‬‬

‫‪- 34 -‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬السوق النقدية‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫تعتبر السوق النقدية أحد المصادر التمويلية الهامة التي تعتمد عليها البنوك التجارية‬

‫والنشاط االقتصادي عامة للقيام بالمشروعات وتوظيف المدخرات‪،‬حيث يتالقى عارضوا‬

‫السيولة مع طالبيها‪ ،‬فيتحقق غرض كل بنك أو مؤسسة والذي يتمثل في الحصول على مزيد‬

‫من السيولة النقدية ‪.‬‬

‫لذا سنحاول في هذا الفصل مناقشة المفاهيم المختلفة ألسواق النقد معتمدين في ذلك على‬

‫المبحثين التاليين‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬مفهوم السوق النقدي‬

‫المبحث الثاني‪ :‬نشاط السوق النقدي‬

‫‪- 35 -‬‬
 ‫المبحث األول‪ :‬مفهوم السوق النقدي‬

‫تعتبر السوق النقدية أحد المصادر التمويلية الهامة في النشاط االقتصادي والمرتكزة‬
‫أساسا على توظيف المدخرات‪ ،‬حيث يلتقي على مستوى هذا السوق عارضوا السيولة مع‬
‫طالبيها‪ ،‬ونظ ار ألهمية هذا المصدر التمويلي سوف نتناول فيمايلي مختلف المفاهيم‬
‫والعمليات المتعلقة به‪.‬‬

‫‪.7‬تعريف السوق النقدية‪:‬‬

‫هي سوق العمليات االئتمانية قصيرة األجل والتي تسمح بتدخل مختلف المؤسسات النقدية‬
‫ممثلة في البنك المركزي والبنوك التجارية‪ ،‬إلى جانب بعض المؤسسات المالية غير البنكية‬
‫‪1‬‬
‫مثل‪ :‬شركات التأمين‪ ،‬الخزينة العمومية‪ ،‬مؤسسات التوفير واالحتياط‪...‬‬

‫‪.0‬الفرق بين السوق النقدي وسوق رأس المال‪:‬‬

‫هناك فروقات جوهرية بين السوق النقدي وسوق رأس المال يمكن تلخيصها في الجدول‬
‫التالي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬رايس حدة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.9‬‬

‫‪- 36 -‬‬
 ‫الجدول رقم ‪ :27‬الفرق بين السوق النقدي وسوق رأس المال‪.‬‬

‫سوق رأس المال‬ ‫السوق النقدي‬

‫سوق استثمار‪.‬‬ ‫سوق ادخار‪.‬‬
‫يتعامل باالئتمان طويل ومتوسط األجل‪.‬‬ ‫يتعامل باالئتمان قصير األجل‪.‬‬
‫االستثمار في راس المال الثابت‪.‬‬ ‫مواجهة عسر في السيولة النقدية‪.‬‬
‫تزويد المشروعات برأس مالها الالزم للتأسيس‬
‫تزويد المشروعات برأس مالها العامل‪.‬‬
‫أو التجديد‪.‬‬
‫يتعامل باألوراق المالية من أسهم وسندات‬ ‫يتعامل باألوراق التجارية من كمبياالت‬
‫ومشتقات مالية‪.‬‬ ‫وسندات‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد األستاذة باإلعتماد على رايس حدة‪ ،‬محاضرات في مقياس األسواق‪،‬‬
‫لطلبة سنة رابعة مالية نقود وبنوك‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة الجزائر‪.2002/2007 ،‬‬

‫وعليه ف السوق النقدية هي سوق ادخار ‪ ،‬أما سوق رأس المال فهو سوق استثمار حيث‬
‫ينحصر تتعامل األولى في االئتمان قصير األجل‪ ،‬في حين يتعامل باالئتمان طويل األجل‬
‫على مستوى الثانية – سوق رأس المال‪. -‬‬

‫ويبرز االختالف بين السوقين كذلك من حيث الوظيفة حيث وفي الغالب يلجأ المقترضون‬
‫للسوق النقدية لمواجهة عسر في السيولة النقدية‪ ،‬في حين أن المقترضين من سوق رأس المال‬
‫يحصلون على األموال من أجل االستثمار في راس المال الثابت‪.‬‬

‫هناك اختالف جوهري آخر من حيث األدوات المتداولة في كال السوقين حيث يتعامل السوق‬
‫النقدي فيما يسمى باألوراق التجارية من كمبياالت وسندات وغيرها أما سوق رأس المال فيتعامل‬
‫في األوراق المالية من أسهم وسندات ومشتقات مالية‪.‬‬

‫‪- 37 -‬‬
‫واالختالف قائم أيضا من حيث الغرض من قيام كل سوق حيث تزود السوق النقدية‬
‫المشروعات برأس مالها العامل‪ ،‬أما سوق رأس المال فهي تزودها برأس مالها الالزم للتأسيس‬
‫أو التجديد‪.‬‬

‫‪.3‬أهمية السوق النقدية‪:‬‬

‫للسوق النقدي أهمية كبيرة بالنسبة لالقتصاد القومي لألسباب التالية‪:1‬‬

‫‪ ‬توفير أدوات مالية يمكن من خاللها أن يعدل األفراد والمؤسسات مراكز سيولتهم‪ ،‬إذ تمثل‬

‫السيولة أهمية خاصة لكل من األفراد والمؤسسات على حد سواء‪ ،‬فاألفراد الذين لديهم‬

‫مدفوعات في المستقبل القريب يمكن من خالل السوق النقدي استثمار أموالهم في أدواته‬

‫المالية القصيرة األجل مقابل عائد‪ ،‬على أن يتم بيع تلك األدوات حينما يأتي أجل‬

‫مدفوعاتهم المستقبلية ‪.‬كما تقبل البنوك والمؤسسات المالية شراء أدوات السوق النقدي قبل‬

‫تاريخ استحقاقها مقابل عائد‪ ،‬ويسمح لها السوق النقدي بتوظيف أموالها وتمويل البنوك‬

‫والمؤسسات المالية المحتاجة للسيولة ) ‪ ) Sous Liquide‬بالسوق ما بين البنوك‬

‫)‪ (Interbancaire‬وذلك لمواجهة سحوبات الودائع أو عقد قروض جديدة‪.‬‬

‫‪ ‬تتمكن السلطات النقدية وعلى رأسها البنك المركزي من تنفيذ معظم عملياتها في سوق‬

‫النقد )الرقابة على األموال‪ ،‬التحكم في أسعار الفائدة القصيرة األجل وبالتالي في أسعار‬

‫الفائدة الطويلة األجل‪ ،‬التحكم في احتياطات البنوك التجارية‪ ،‬سياسة السوق المفتوحة‬

‫‪ - 1‬بن عالل بلقاسم‪ ،‬مطبوعة دروس في مقياس حلقة (مقدمة لطلبة السنة الثالثة شعبة علوم التسيير‪ ،‬تخصص إدارة مالية سنة‬
‫‪ ،).2016/2115‬ص‪.69-68‬‬

‫‪- 38 -‬‬
 ‫وسياسة إعادة الخصم(‪ ،‬ومن خالل تلك العمليات يمكنها تحقيق العديد من األهداف‬

‫االقتصادية‪.‬‬

‫من جهة أخرى‪ ،‬يمكن للسوق النقدي أن يوفر لصغار المدخرين والمستثمرين وهم الفئات‬

‫األكثر واألوسع عددا‪ ،‬الفرصة في استغالل مدخراتهم الصغيرة واستثمارها من خالل هذا‬

‫السوق‪ ،‬لذلك نجد األسواق النقدية في الدول النامية خاصة تأخذ مجاال واسعا فيها‪ ،‬ذلك ألن‬

‫معظم المدخرين والمستثمرين في هذه الدول هم من صغار المدخرين والمستثمرين األوسع‬

‫عددا‪.‬‬

‫كذلك بوجود سوق نقدي فعال تتوفر سيولة مرتفعة لألصول المالية القصيرة األجل‪ ،‬فهذا‬

‫بدوره يؤدي إلى انخفاض تكلفة التمويل القصير األجل وبالتالي الزيادة في سرعة دوران‬

‫األموال العاملة للمشروعات االقتصادية على اختالف أنشطتها‪ ،‬فتكون محصلة ما سبق‬

‫الزيادة في الطاقة اإلنتاجية لهذه المشروعات مما يخلق انتعاشا وازدها ار اقتصاديا‪.‬‬

‫‪.4‬المتدخلون على مستوى السوق النقدية‪:‬‬

‫ينشط على مستوى السوق النقدية العديد من المؤسسات المصرفية وغير المصرفية ويتباين‬
‫دورها بين مقرضة‪ ،‬ومقترضة‪ ،‬وبين مقرضة ومقترضة في نفس الوقت ويمكن ذكر أبرزها ‪:‬‬

‫‪ ‬البنك المركزي والبنوك التجارية‪.‬‬

‫‪ ‬مؤسسات مالية غير مصرفية (شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد‪ ،‬شركات االدخار‬
‫والتوفير‪ ...‬إلخ‪).‬‬
‫‪ ‬المؤسسات المالية المتخصصة وبنوك التنمية‪.‬‬
‫‪ ‬للخزينة العمومية‪.‬‬
‫‪- 39 -‬‬
 ‫المبحث الثاني‪ :‬نشاط السوق النقدي‬

‫تتكون السوق النقدية بصفة عامة من مجموعة من األسواق الفرعية على حسب نوع‬
‫ا لعمليات التي تتم في كل منها‪ ،‬سواء كانت هذه األخيرة على المستوى المحلي أو المستوى‬
‫الدولي‪ ،‬وذلك خالل آجال محددة ومعدالت فائدة معينة ‪ .‬فكيف يتم التعامل في السواق‬
‫النقدية؟‬

‫تجزئة السوق النقدي‪ :‬يمكن الحديث في هذا الصدد عن‪:‬‬ ‫‪.1‬‬

‫أ_ السوق ما بين البنوك‪:‬‬

‫ويقصد بها السوق النقدية بالمفهوم الضيق حيث يمثل فضاء نشاط مؤسسات االئتمان‬
‫المتخصصة في القرض واإلقراض ممثلة في البنك المركزي ‪ -‬كوسيط مكلف بتسجيل‬
‫تبادالت السيولة بين مختلف المتعاملين‪ -‬والبنوك التجارية حيث تتحدد معدالت الفائدة فيه‬
‫وفق آليات السوق وتتراوح آجال عملياته من اليوم إلى سنتين عادة‪ .‬وتجدر اإلشارة إلى‬
‫تدخل الخزينة العمومية في هذا السوق من خالل عمليات االكتتاب في سنداتها والتي تقوم‬
‫بها المصارف لصالحها أو لصالح عمالئها‪.‬‬

‫ب_ سوق األصول المالية القابلة للتداول في السوق النقدية‪:‬‬

‫وهي المفهوم الشامل للسوق النقدية حيث تتمثل في نشاط مختلف المؤسسات المالية‬
‫المصرفية وغير المصرفية ويتم فيها تداول مختلف األوراق المالية والتجارية ذات األجل‬
‫القصير والمتوسط‪ ،‬ممثلة في البنوك التجارية وبعض مؤسسات اإلقراض المتخصصة في‬
‫منح االئتمان قصير ومتوسط األجل‪.‬‬

‫ت_السوق النقدية الدولية‪ :‬وهي أسواق تختص بعمليات االئتمان بالعمالت األجنبية‪ ،‬أي‬
‫مختلف الصفقات التجارية والمالية والتي تتم بواسطة العمالت الصعبة خارج بلدان إصدارها‪،‬‬

‫‪- 41 -‬‬
‫ويمكن أن تأخذ شكل ودائع ألجل تتراوح مدة استحقاقها من عدة أيام إلى خمس سنوات‪ ،‬أو‬
‫في شكل أصول أو شهادات دين‪ ،‬تتراوح مدة استحقاقها من شهر إلى سنة كاملة‪ ،‬ويقوم بهذا‬
‫النوع من النشاط كل من البنوك التجارية والبنك المركزي والشركات متعددة الجنسية وبعض‬
‫الدول ذات الفوائض المالية‪.‬‬

‫معدل وآجال عمليات السوق النقدية‪:‬‬ ‫‪.0‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ )1‬معدل الفائدة في السوق النقدية‪:‬‬

‫إن معدل الفائدة المعمول به في السوق النقدية حر عموما تابع ظروف العرض والطلب‬
‫في هذه السوق‪ ،‬لكن تدخل البنك المركزي ضروري والزم في تحديده‪ .‬باإلضافة إلى ذلك فإن‬
‫سعر التوازن في السوق النقدية (سعر الفائدة) يتحدد غالبا بطريقة مسبقة ولكنها غير مباشرة‬
‫مادام البنك المركزي يحدد بإرادته سعر إعادة الخصم وبالتالي وجود رابطة قوية بين هذين‬
‫المتغيرين ( سعر إعادة الخصم ومعدل الفائدة في السوق النقدية)‪ .‬فمعدل إعادة الخصم يمثل‬
‫الحد األدنى لثمن االقتراض في المدة القصيرة‪ ،‬أي أن المؤسسات التمويلية وغيرها من‬
‫الوحدات ذات الفائض ال يمكنها أن تمنح قروضها للوحدات ذات العجز في الموارد والتي‬
‫تحتاج إلى االدخار الالزم لتوفير استثماراتها قصيرة األجل بأقل من هذا السعر‪ .‬ويقابل ذلك‬
‫حدا أقصى لما يمكن أن يكون عليه ثمن االقتراض‪ ،‬وقد يحدد هذا الثمن القانون أو الظروف‬
‫الواقعية للسوق النقدية‪.‬‬

‫وهناك عالقة بين سعر إعادة الخصم وسعر الفائدة على القروض التي تمنحها البنوك‬
‫لعمالئها‪ ،‬فكلما ارتفع سعر إعادة الخصم كلما زاد سعر الفائدة على القروض‪ ،‬حتى تستطيع‬

‫‪ - 1‬رايس حدة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.24‬‬

‫‪- 41 -‬‬
‫أن تقوم البنوك بإقراض أموالها وتحقيق هامش ربح معقول ألنها تقترض من البنك المركزي‬
‫‪1‬‬
‫نظير األوراق التجارية التي تحصل عليها من العمالء‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ )2‬آجال عمليات السوق النقدية‪:‬‬

‫تعمل السوق النقدية غالبا في سوق االئتمان قصير األجل‪ ،‬تتراوح ما بين أسبوع واحد‬
‫وسنة كاملة ويكون قوامها األساسي من المشروعات واألفراد من ناحية والبنوك التجارية‬
‫وبعض مؤسسات اإلقراض في منح االئتمان قصير األجل‪.‬‬

‫وهناك عالقة عكسية بين درجة تقدم هذه السوق وبين الحد األدنى ألجل القرض بحيث‬
‫يصل الحد األدنى لالقتراض قصير األجل لبعض أسواق النقد إلى يوم واحد بحيث يتم تجديد‬
‫آجال القرض في كل يوم لليوم الموالي‪ ،‬ويكون بالطبع من حق الدائن أن يمتنع عن التجديد‬
‫في أي يوم‪ .‬وعموما فإن مدة العمليات المعمول بها في السوق النقدية تتراوح ما بين يوم إلى‬
‫خمس سنوات في بعض الدول المتقدمة‪ ،‬وقد يقلص الحد األقصى لهذه المدة إلى سنتين‬
‫(حالة الجزائر)‪.‬‬

‫‪ .3‬األدوات المتداولة في السوق النقدي‪:‬‬

‫تتعدد األدوات المتداولة في السوق النقدي وتتنوع بين التقليدية منها والحديثة‬
‫ولعل أبرزها كما هو موضح في الجدول التالي‪:‬‬

‫‪ -‬عبد المطلب عبد الحميد‪ ،‬اقتصاديات النقود والبنوك (األساسيات والمستحدثات)‪،‬الدار الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪ ،2010 ،‬ص‪-221‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪.222‬‬

‫‪ -‬رايس حدة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.26-25‬‬

‫‪2‬‬

‫‪- 42 -‬‬
 ‫الجدول رقم ‪ :20‬أدوات السوق النقدي‬

‫األدوات الحديثة‬ ‫األدوات التقليدية‬

‫‪ -‬زيادة رأس مال البنك عن طريق طرح‬ ‫األوراق التجارية‬
‫أسهم جديدة‬ ‫والسند‬ ‫ألمر‬ ‫‪ ‬السند‬
‫‪ -‬اللجوء إلى البنك المركزي‬ ‫االذني‬
‫المالية‬ ‫المؤسسات‬ ‫من‬ ‫‪ -‬االقتراض‬ ‫‪ ‬الكمبيالة أو السفتجة‬
‫واألسواق المالية‬ ‫(سند‬ ‫الرهن‬ ‫‪ ‬سند‬
‫‪ -‬التوريق المصرفي‬ ‫التخزين)‬
‫‪ -‬اتفاقيات البيع واعادة الشراء‬ ‫‪ ‬سند الصندوق‬
‫‪ ‬القبوالت المصرفية‬
‫سندات الخزينة العامة‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد األستاذة باالعتماد على رايس حدة‪ ،‬محاضرات في‬
‫مقياس األسواق (لطلبة سنة رابعة مالية نقود وبنوك‪)2002/2007 ،‬‬
‫قيام نشاط السوق النقدي يرتكز على وجود أدوات تمثل حق مديونية وضمان‬
‫للجهات المقرضة ويمكن التفصيل فيها على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ )7‬األدوات التقليدية للسوق النقدي‪:‬‬
‫أ‪ -‬األوراق التجارية العادية‪ :‬تمثل مختلف أنواع األوراق الخاصة ذات األجل‬
‫القصير وهي مصدر هام لتمويل جزء من رأس المال العامل في االقتصاد‬
‫وأهم أنواعها هي‪:‬‬
‫‪ -‬السند ألمر أو السند اإلذني‪ :‬وهو صك يتعهد فيه المدين بأن يدفع مبلغ‬
‫معينا‪ ،‬مسجال في السند في تاريخ معين – ال يزيد هذا األجل عادة على ثالثة‬
‫أشهر‪ -‬لشخص آخر هو الدائن أو لحامل السند بصفة قانونية‪ .‬كما أن انتقال‬
‫السند من دائن آلخر يتم من خالل تظهيره‪.‬‬

‫‪- 43 -‬‬
‫‪ -‬الكمبيالة أو السفتجة‪ :‬وتعتبر الكمبيالة أشهر األوراق التجارية على االطالق‬
‫وليست الكمبيالة سوى سند إذني يتداخل فيه ثالثة أشخاص‪ ,‬وبذلك فإن صيغتها‬
‫تكون عبارة عن أمر يوجهه المدين الساحب إلى مدينه المسحوب عليه بأن يدفع‬
‫مبلغ مع ين من المال إلى الدائن المستفيد بتاريخ معين‪ ،‬كما أن السند ألمر‬
‫يستعمل عادة في سداد دين واحد (بين الدائن والمدين) أما السفتجة فإنها تتيح‬
‫سداد دينين معا ومن المالحظ أن أجل استحقاق الكمبيالة قصير ال يزيد عن‬
‫ثالثة أشهر‪.‬‬
‫‪ -‬القبوالت المصرفية‪ :‬المقبوالت المصرفية عبارة عن أوامر دفع آجلة مسحوبة على‬
‫بنك معين بواسطة أحد المصدرين أو المستوردين فإذا قبل البنك دفع قيمة أمر‬
‫الدفع فانه يختمه بعبارة مقبول ويعني ذلك أن البنك سوف يقوم بدفع هذه القيمة‬
‫في تاريخ االستحقاق بدون شروط وهي نشأت لتسهيل عمليات التجارة الخارجية‬
‫‪1‬‬
‫بين الدول ذات العمالت المختلفة‪.‬‬
‫سند الرهن (التخزين)‪ :‬وهو سند يسلم للشخص الذي أودع سلعة في أحد‬ ‫‪-‬‬
‫المخازن العامة وهو ذو قسمين‪ ،‬قسم يثبت ملكية الشخص لهذه السلع وقسم يمكن‬
‫أن يصبح وثيقة رهن أو بيع بمجرد تظهيره لذلك يسمى هذا السند أيضا وهو‬
‫بذلك مثل الورقة التجارية‪،‬فصاحب السند يمكن له أن يحصل على قرض مقابل‬
‫تسليمه القسم الثاني بعد أن يظهره باسم المقرض‪ ،‬بحيث تعتبر السلع المودعة في‬
‫المخزن العام مرهونة مقابل ذلك القرض‪ ،‬وهو عموما يشبه السند ألمر في‬
‫صيغته‪ ،‬لكنه يختلف عنه بكونه مضمونا بسلع‪.‬‬
‫‪ -‬سند الصندوق‪ :‬هو سند إذني محرر صادر عن المؤسسات أو عن البنوك ليكتتب‬
‫به األفراد‪ ،‬وفيه يلتزم البنك أو المؤسسة التي قامت بإصداره بدفع قيمة السند إلى‬

‫‪ - 1‬علي سعد محمد داود‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص‪.177‬‬

‫‪- 44 -‬‬
 ‫المكتتبين عند أجل االستحقاق‪ ،‬وتقوم البنوك والمؤسسات بإصدار سندات الصندوق‬
‫كلما كانت بحاجة إلى موارد ألجل قريب ذلك أن مدة استحقاق سند الصندوق تكون‬
‫محدودة‪.‬‬

‫ب‪ -‬أذون الخزانة‪ :‬وهذه األذون عبارة عن صكوك تثبت أن حاملها دائن للحكومة‬
‫أو لخزينة الدولة بمبلغ معين ولفترة محددة وعادة ما تتراوح هذه الفترة بين ثالثة‬
‫شهور وسنة واحدة‪ ،‬وال يحصل حاملو هذه األذون على فائدة دورية ثابتة ولكن تباع‬
‫‪1‬‬
‫لهم األذون بخصم من قيمتها االسمية‪.‬‬

‫‪ )2‬األدوات الحديثة للسوق النقدي‪:‬‬

‫هناك طرق متعددة أخرى وحديثة تلجأ إليها المؤسسات المالية لزيادة مواردها المالية وتوفير‬
‫سيولة إضافية وتمويل النشاطات المختلفة نذكر منها ما يلي‪:‬‬

‫زيادة رأس مال البنك عن طريق طرح أسهم جديدة‪:‬‬ ‫أ‪-‬‬

‫مصدر لتمويل استثماراته طويلة األجل ولذلك قد يزداد رأس مال‬

‫ا‬ ‫يعتبر رأس مال البنك‬
‫البنك بإصدار أسهم جديدة‪ ،‬وهو أمر في متناول هذه المؤسسة لزيادة مقدرتها على‬
‫االستثمار‪ ،‬وخاصة في األحوال غير العادية [عجز في السيولة ] من أجل توفير األموال‬
‫اإلضافية التي تحتاجها بطريقة أسرع من لجوئها إلى مصادر اإلقتراض األخرى‪ ،‬هنا نفرق‬
‫بين حالتين‪:‬‬

‫‪ -‬حالة ما إذا تم االكتتاب في أسهم الزيادة في رأس المال بواسطة المودعين بنفس البنك‪.‬‬

‫‪ -‬حالة ما إذا تم االكتتاب بواسطة مستثمرين من خارج البنك‪.‬‬

‫‪ -‬علي سعد محمد داود‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص‪.176‬‬

‫‪1‬‬

‫‪- 45 -‬‬
 ‫ب‪ -‬اللجوء إلى البنك المركزي‪:‬‬

‫يتم اللجوء إلى البنك المركزي في حالة العجز في السيولة بإحدى الطرق التالية ‪:‬‬

‫أوال ـ لتوفير االئتمان قصير األجل‪ :‬إن البنك المركزي باعتباره بنك البنوك يقوم بوظيفة‬
‫المقرض األخير للبنوك التجارية ويتم ذلك إما في صورة إعادة خصم لألوراق التجارية التي‬
‫توجد في محافظ استثمار البنوك التجارية والتي سبق لها وأن قامت بخصمها لعمالئها واما‬
‫في صورة منح قروض مباشرة في صورة إعادة خصم للسندات الحكومية أو بضمان أوراق‬
‫مالية حكومية‪.‬‬

‫ثانيا ـ استدعاء الفائض في االحتياط من البنك المركزي‪ :‬إذا احتاج البنك التجاري لتغطية‬
‫احتياجاته من السيولة لمواجهة أي ظروف تكون قد طرأت فإنه يمكن استدعاء جزء من‬
‫االحتياطي الفائض لديه الذي يكون مودعا لدى البنك المركزي وخاصة أنه ال تحتسب له‬
‫الفائدة‪.‬‬

‫ت‪ -‬شهادات اإليداع‪:‬‬

‫وهي شهادات تصدرها البنوك التجارية تثبت إيداع مبلغ معين بسعر فائدة معين ولمدة‬
‫محددة وهي شهادات لحامله حيث ممكن له التصرف فيها بالبيع أو بالتنازل كما يمكنه‬
‫االنتظار حتى تاريخ الستحقاق المدون على الشهادة لتحصيل قيمتها‪ .‬وعادة ما يكون معدل‬
‫‪1‬‬
‫الفائدة لتلك الشهادات أعلى نسبيا من عوائد الشهادات الشخصية‪.‬‬

‫‪ -‬علي سعد محمد داود‪ ،‬البنوك ومحافظ االستثمار‪ ،‬دار التعليم الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪ ، 2012،‬ص‪.176‬‬
‫‪1‬‬

‫‪- 46 -‬‬
 ‫ث‪ -‬االقتراض من المؤسسات المالية واألسواق المالية‪:‬‬

‫وتتم هذه العملية وفق مصدرين هامين كالتالي ‪:‬‬

‫أوالـ االقتراض قصير األجل من المؤسسات المالية‪:‬‬

‫ظهرت خالل الستينات من القرن العشرين مراكز مالية في دول مختلفة تحتفظ بودائع‬
‫ضخمة بالعمالت الرئيسية وهي ما عرفت بسوق العمالت األوربية والتي لم تقتصر على‬
‫البنوك الموجودة في أوربا وحدها بل امتدت لتشمل بعض البنوك اآلسيوية كما شملت أيضا‬
‫مراكز بعض الدول العربية مثل البحرين‪ ،‬وقد أدى وجود مثل هذه البنوك التي عرفت باسم‬
‫(مراكز النقد) إلى توفير مصدر بديل للسيولة‪ ،‬من خالل اللجوء إلى سوق العمالت األوربية‬
‫التي تتميز بانخفاض سعر الفائدة على القروض منها عن سعر الفائدة في السوق النقدية‬
‫المحلية‬

‫ثانيا ـ االقتراض من األسواق المالية‪:‬‬

‫قد تلجأ البنوك إلى االقتراض من سوق رأس المال عن طريق إصدار سندات بال ضمان‬
‫تطرح لالكتتاب العام وتباع للمستثمرين لتوفير السيولة لدعم طاقاتها االستثمارية‪.‬‬

‫ج‪ -‬التوريق المصرفي‪:‬‬

‫ويتعلق األمر بتوريق القروض المصرفية ونقصد به إمكانية تحويل هذا النوع من األصول‬
‫المالية غير السائلة إلى أوراق مالية (أسهم وسندات) قابلة للتداول في أسواق رأس المال‪،‬‬
‫وهي أوراق تستند إلى ضمانات عينية أو مالية ذات تدفقات نقدية متوقعة وال تستند إلى‬
‫مجرد القدرة المتوقعة للمدين على السداد من خالل التزامه العام للوفاء بالدين‪ ،‬وتعتبر عملية‬
‫التوريق بمثابة دمج بين أسواق االئتمان وأسواق رأس المال ألنها تزيل الحدود بين القروض‬
‫المصرفية واألوراق المالية‪.‬‬

‫‪- 47 -‬‬
 ‫ح‪ -‬اتفاقيات البيع واعادة الشراء‪:‬‬

‫قد يأخذ االقتراض من البنوك التجارية شكل اتفاق إعادة الشراء وهو عبارة عن عقد قصير‬
‫األجل يبيع البنك بموجبه أوراق مالية إلى بنك آخر على أن يقوم البنك البائع (المقترض)‬
‫بإعادة شراء هذه األوراق أو أوراق معادلة لها (عادة ما تكون أوراق مالية أو أذون خزانة) في‬
‫تاريخ الحق بسعر يتم االتف اق عليه مقدما‪ ،‬وهي بذلك تعتبر شكال من أشكال االقتراض‬
‫بضمان عيني‪.‬‬

‫‪- 48 -‬‬
 ‫خالصة‪:‬‬

‫يتضح من خالل هذا الفصل أهمية السوق النقدية كمصدر تمويلي في االقتصاد‬

‫ودورها الفعال في سيرورة النشاط االقتصادي من خالل توفير السيولة الالزمة بالقدر‬

‫المطلوب وفي الوقت المناسب‪ ،‬وذلك من خالل توظيف أدواته التقليدية منها والحديثة آلجال‬

‫محددة وبمعدالت فائدة معينة‪ .‬تهدف في مجملها إلى الجمع بين أصحاب الفائض في‬

‫السيولة ‪ -‬والذين يرغبون في توظيف فوائضهم‪ -‬وأصحاب العجز في السيولة ‪.‬‬

‫‪- 49 -‬‬
 ‫الفصل الرابع‪ :‬أسواق رأس المال‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫تمثل أسواق رأس المال مؤسسة مالية رئيسية لتمويل النشاط االقتصادي المعاصر‪،‬‬

‫وبدون رواجها ال يمكن ألي اقتصاد تحريك المدخرات نحو قنوات االستثمار بما يؤدي إلى‬

‫تحقيق وظائف األسواق المالية وأهدافها‪ .‬وذلك من خالل أدوات التمويل طويلة األجل‬

‫واستخدامها ألحدث تقنيات التمويل ‪،‬وفي هذا اإلطار‪ ،‬يهدف هذا الفصل لتبين األهمية‬

‫االقتصادية والتمويلية لهذه السوق ودورها في تعبئة الموارد المتاحة لالستثمارات االقتصادية‬

‫ويتضح ذلك من خالل التفصيل في المبحثين التاليين‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬مفهوم أسواق رأس المال‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أدوات االستثمار في سوق رأس المال‬

‫‪- 51 -‬‬
 ‫المبحث األول‪ :‬مفهوم أسواق رأس المال‬

‫سنحاول من خالل هذا المبحث التعريف بسوق رأس المال‪ ،‬خصائصه‪ ،‬أقسامه وأهم‬
‫العمليات الخاصة به على النحو التالي‪:‬‬

‫‪ .1‬تعريف سوق رأس المال‪:‬‬

‫يعرف سوق رأس المال أو سوق األوراق المالية بأنه المكان أو الزمن الذي يتم فيه‬
‫‪1‬‬
‫عقد الصفقات المالية واالستثمارية والتجارية طويلة األجل‪.‬‬

‫مكان التقاء بين عارضي رؤوس أموال طويلة األجل‪ ,‬والطالبين لها‪ .‬وذلك بغية تعبئة‬
‫وتسهيل تدفق الفوائض المالية من أصحاب الفاوائض المالية إألى أصحاب العجز‬
‫المالي‪ ،‬وفق شروط معينة‪.‬‬
‫كما تعمل سوق األوراق المالية على توجيه الفوائض للمؤسسات االقتصادية ذات‬
‫العجز في التمويل أو التي تريد توسيع نشاطها من أجل المساهمة في التنمية وتطوير‬
‫هذه المؤسسات االقتصادية‪ ،‬باإلضافة إلى أنها تؤمن للدولة موارد إضافية تساعد على‬
‫‪2‬‬
‫تحقيق سياستها االقتصادية واالجتماعية‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪.0‬خصائص سوق رأس المال‪:‬‬
‫‪ )1‬يرتبط سوق رأس المال باألوراق المالية طويلة األجل‪.‬‬
‫‪ )2‬له دور فعال في تمويل المشروعات االنتاجية طويلة األجل‪.‬‬
‫‪ )3‬سوق رأس المال أكثر تنظيما من األسواق األخرى ألن المتعاملين به من الوكالء‬
‫المتخصصين‪.‬‬

‫‪ -‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.13‬‬

‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪- A.CHOINEL, et G, ROUYER, Les marchés financiers structures et acteurs, Revue banque, Paris, 2 éme édition‬‬
‫‪1997, p 35.‬‬

‫‪ -‬وليد محمد علي كرسون‪ ،‬أحكام محافظ األوراق المالية االستثمارية –دراسة مقارنة‪ ،-‬دار الفكر الجامعي‪،‬الطبعة األولى‪ ،‬االسكندرية‪، 2012،‬‬
‫‪3‬‬

‫ص ‪.32‬‬

‫‪- 51 -‬‬
 ‫‪ )4‬االستثمار في سوق رأس المال أكثر مخاطرة من السوق النقدي وأقل سيولة أيضا‪.‬‬
‫‪ )5‬العوائد مرتفعة نسبيا لألسواق في رأس المال مقارنة مع االستثمار في األسواق‬
‫األخرى‪.‬‬
‫‪ )6‬يشترط توفر سوق ثانوي يتم تداول أدوات االستثمار المختلفة فيه‪ ،‬وذلك لتنشيط‬
‫االستثمار في سوق رأس المال‪.‬‬

‫‪ .2‬أقسام سوق رأس المال‪ :‬يمكن تناول أقسام سوق رأس المال من حيث المعنى ومن‬
‫حيث المكان كما هو مبين في الشكل أدناه‪:‬‬

‫‪- 52 -‬‬
 ‫الشكل رقم ‪ :23‬أقسام أسواق رأس المال‬

‫أسواق رأس المال‬

‫من حيث المعنى‬

‫أسواق ثانوية‬ ‫أسواق أولية‬

‫من حيث المكان‬

‫أسواق غير منظمة‬ ‫أسواق منظمة‬

‫سوق‬ ‫سوق‬

‫رابع‬ ‫ثالث‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد األستاذة باالعتماد على علي سعد محمد داود‪ ،‬البنوك ومحافظ‬
‫االستثمار‪ ،‬دار التعليم الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪ ،2012 ،‬ص ‪.174-173‬‬

‫‪- 53 -‬‬
‫يتناول التقسيم – لألسواق المالية‪ -‬الموضح في الشكل السابق التقسيم من حيث المعنى ومن‬
‫حيث المكان في نفس الوقت‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ )7‬السوق االبتدائي أو األولي‪:‬‬

‫يتم عرض األوراق المالية المقترح إصدارها أول مرة في السوق االبتدائي وهي األوراق‬
‫المالية للشركات التي تؤسس حديثا أو عند زيادة رأسمالها بهدف توسيع أعمالها بعد التأسيس‬
‫لغرض االستثمار في األصول المنتجة‪ ،‬ولذلك يسمى بسوق إصدارات األوراق المالية‬
‫للشركات التي يتم االكتتاب بأسهمها ألول مرة أي أنه سوق البيع األولي للورقة المالية من‬
‫قبل المصدر إلى عامة المستثمرين‪ ،‬أو بسبب توسيع المشاريع القائمة حاليا‪.‬‬

‫ويدعى كذلك سوق اإلصدار‪ ،‬وهو السوق الذي يتم من خالله إصدار ألوراق المالية‬
‫الجديدة‪ ،‬والتي أصدرتها المنشآت والمؤسسات والوحدات االقتصادية ألول مرة بغرض‬
‫‪2‬‬
‫الحصول على األموال لتمويل االحتياجات المالية‪.‬‬

‫‪ )2‬السوق الثانوي‪:‬‬
‫وهي السوق التي يتم فيها تداول األوراق المالية التي سبق تداولها في السوق األولية‬
‫وبالتالي فان التعامل في هذه السوق ال يعدو أن يكون نقال لملكية تلك األوراق من مستثمر‬
‫‪3‬‬
‫إلى آخر‪.‬‬

‫كما يسمى هذا النوع من األسواق بسوق التداول ‪ -‬المكان المخصص لتداول اإلصدارات‬
‫السابقة‪-‬‬

‫‪ - 1‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة المحافظ اإلستثمارية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬األردن‪ ،2010 ،‬ص‪.101‬‬

‫‪2‬‬
‫‪- Shall Helly. c, Introduction to Financial Management, Mc Graid-Hill, New Work, 1988, p27.‬‬

‫‪ - 3‬علي سعد محمد داود‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.174-173‬‬

‫‪- 54 -‬‬
‫السوق الثانوي هو الذي يشكل موضوع السوق المالي ككل‪،‬‬ ‫وينبغي التأكيد على أن‬
‫بمعامالته ومؤسساته وعملياته الحاضرة واآلجلة‪ ،‬المنظمة وغير المنظمة ‪ .‬حيث تنقسم‬
‫السوق الثانوية إلى نوعين رئيسين هما‪:‬‬

‫أ‪ -‬السوق المنظمة‪:‬‬

‫األوراق المالية" وهي أسواق مالية يجري العمل بها وفقا للقوانين واللوائح‬ ‫" بورصة‬
‫الحكومية الصادرة بشأنها وتخضع لرقابة الحكومة فيما يتعلق باألوراق المالية بيعا وشراءا‬
‫‪1‬‬
‫أو فيما يتعلق بانتقال ملكيتها‪ ،‬وتتمثل أهم وضائف بورصة األوراق المالية فيما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬تهيئة سوق دائمة ومستمرة لتداول األوراق المالية بيعا وشراء بين مختلف‬
‫المستثمرين‪.‬‬
‫‪ ‬ترجمة النفع المالي واالقتصادي على المستوى القومي والمحلي ويتم التعامل في‬
‫البورصة عالنية كما يتم تسجيل أسعار البيع والشراء في جداول ونشرات رسمية‬
‫وبما يمكن من تتبع حركة التعامل على األوراق المالية ويؤمن المستثمر من خطر‬
‫تقليات األسعار‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ب‪ -‬السوق غير المنظمة‪( :‬الموازي)‬

‫يتم تداول األوراق المالية غير المستوفية لشروط اإلدراج في البورصة في السوق الموازي‬
‫من خالل الوسطاء الماليين في السوق الموازي وهو سوق افتراضي‪.‬‬

‫‪ ‬السوق الثالثة‪ :‬قطاع من السوق غير المنظمة الذي يكون من بيوت سمسرة من غير‬
‫أعضاء األسواق المنظمة‪ ،‬ولكن لهم حق التعامل في األوراق المالية المصدرة في تلك‬
‫األسواق‪ ،‬وتنشأ هذه السوق بصفة أساسية بهدف تخفيض أعباء العمولة التي يحصل‬

‫‪ -‬علي سعد محمد داود‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.174‬‬

‫‪1‬‬

‫‪ -‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.104‬‬

‫‪2‬‬

‫‪- 55 -‬‬
‫عليها السماسرة خصوصا عند التعامل بأحجام كبيرة لحساب المؤسسات االستثمارية‬
‫‪1‬‬
‫الكبيرة كصناديق المعاش‪.‬‬

‫‪ ‬السوق الرابعة‪ :‬تنشأ السوق الرابعة عن طريق المؤسسات المالية واالستثمارية الكبيرة‬
‫واألفراد األغنياء الذين يتعاملون فيما بينهم في شراء وبيع األوراق المالية بكميات كبيرة‪،‬‬
‫بهدف الحد من العموالت التي يتقاضاها السماسرة في األسواق األخرى‪.‬‬

‫ويوضح الشكل رقم ‪ 04‬أدناه العالقة التي تربط بين األسواق المنظمة واألسواق غير‬
‫المنظمة‪ ،‬وبين كل من السوق الثالثة والسوق الرابعة‪ ،‬والتي تمثل في مجموعها السوق‬
‫الثانوية‪ ،‬ويشير هذا التداخل إلى أن السوقين الثالثة والرابعة هما جزء من السوق الثانوية‬
‫– وفي نفس الوقت هما أسواق غير منظمة – ويمكنها التعامل في أوراق مالية متداولة‬
‫في األسواق المنظمة واألسواق غير المنظمة‪.‬‬

‫‪ - 1‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪ ،2002 ،‬ص‪.55‬‬

‫‪- 56 -‬‬
 ‫الشكل رقم ‪ :24‬مكونات السوق الثانوية والعالقة بينها‬

‫السوق‬
‫األسواق غير‬ ‫الثالثة‬ ‫األسواق المنظمة‬
‫المنظمة‬
‫(البورصات)‬

‫السوق‬
‫الرابعة‬

‫المصدر‪ :‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪،‬‬
‫االسكندرية‪ ،2002 ،‬ص‪56.‬‬

‫‪ .4‬عمليات سوق رأس المال‪ :‬تنقسم عمليات السوق المالي بدورها إلى‪:‬‬

‫يتم تسليم استيالم األوراق المالية فور إتمام‬ ‫عمليات حاضرة أو فورية‪،‬‬ ‫‪‬‬
‫الصفقة وسواء كان ذلك في السوق المنظمة‪ ،‬أو في السوق غير المنظمة (السوق‬
‫الموازي)‪ .‬والهدف األساسي من العمليات الحاضرة هو توظيف األموال واستثمارها‬
‫لتحقيق عائد دوري من خالل التعامل باألوراق المالية بيعا وشراءا‪ ،‬أو تحقيق عائد‬
‫رأسمالي متمثل في الفرق بين سعر الشراء وسعر البيع لألوراق المالية أو تدنية خسارة‬
‫رأسمالية متوقعة في حالة البيع‪.‬‬

‫‪- 57 -‬‬
‫‪ ‬عمليات آجلة‪ ،‬وذلك من خالل عقود واتفاقيات يتم تنفيذها في تاريخ الحق‪ ،‬في أسواق‬
‫العقود المستقبلية بمختلف أنواعها‪ .‬وتأسيسا على ذلك يمكن القول أن ثمة فاصل زمني‬
‫بين توقيت إبرام العقد وتنفيذه‪ .‬ويهدف هذا النوع من العمليات إلى مواجهة خطر تقلب‬
‫األسعار ‪.‬‬

‫‪- 58 -‬‬
 ‫المبحث الثاني‪ :‬أدوات االستثمار في سوق رأس المال‬

‫تمثل أدوات االستثمار في سوق رأس المال في األوراق األساس في معامالت السوق‬
‫المالي وهي في طبيعتها محررات كتابية قد تكون حق ملكية وحصة في الربح المحقق مع‬
‫الحق في اإلدارة مثل األسهم‪ ،‬أو حق دائنية مقابل فائدة ثابتة مثل السندات‪ ،‬أو حق ملكية‬
‫وحصة في الربح بدون حق في اإلدارة مثل صكوك االستثمار‪،‬صكوك التمويل‪ ،‬أو حق في‬
‫الربح فقط مثل حصص التأسيس‪ .‬فما هي أهم األدوات المتداولة في السوق المالي؟‬

‫تنقسم أدوات االستثمار في سوق المال عموما إلى‪:‬‬

‫‪ .1‬األوراق المالية التي تمثل ملكية الشركة‪ :‬وفي هذا الصدد يمكن التمييز بين األسهم‬
‫العادية واألسهم الممتازة‪.‬‬
‫‪ )1‬األسهم العادية‪ :‬هو عبارة عن ورقة مالية قابلة للتداول ذات دخل متغير تصدرها‬
‫شركة أسهم تضمن حق الشريك في هذه الشركة‪ ،‬وهو ينطوي على حق ملكية وحق‬
‫دائنية في آن واحد‪ ،‬ويكون قابل للتداول عن طريق القيد في دفاتر الشركة‪ .‬يتم‬
‫إصدار السهم العادي بقسيمة إسمية تحدد في العقد التأسيسي للشركة ويكون اإلكتتاب‬
‫في السهم العادي من خالل إكتتاب عام أو إكتتاب محدد (مغلق(‪ ،‬ويمكن أن يكون‬
‫السهم لحامله أو إسمي أو ألمر كما يمكن أن يكون سهم نقدي أو عيني أو حصص‬
‫تأسيس‪.‬‬
‫أ‪ -‬حقوق حملة األسهم العادية‪:‬‬

‫للمساهم العادي عدة حقوق من بينها‪ :‬الحق في األرباح الموزعة‪ ،‬الحق في‬
‫التصويت في الجمعية العامة‪ ،‬حق نقل الملكية‪ ،‬حق حضور الجمعيات العامة‪ ،‬حق‬
‫األولوية في االكتتاب‪ ،‬حق االطالع على وثائق الشركة وسجالتها‪ ،‬حق الحصول على‬
‫حصة من موجودات الشركة بعد التصفية‪.‬‬

‫‪- 59 -‬‬
 ‫‪ )2‬األسهم الممتازة‪ :‬هي عبارة عن مستند ملكية له قيمة دفترية‪ ،‬قيمة إسمية‪ ،‬قيمة‬
‫سوقية شأنه في ذلك شأن السهم العادي‪ ،‬ولحامل السهم الممتاز األولوية على حامل‬
‫السهم العادي‪ ،‬وذلك سواء في الربح الموزع سنويا أو في إقتسام أصول الشركة عند‬
‫إفالسها أو تصفيتها‪.‬‬
‫أ‪ -‬خصائص األسهم الممتازة‪:‬‬
‫‪ ‬األولوية في الحصول على األرباح بنسبة معينة ‪:‬إال أنها تأتي بعد أصحاب الديون‬
‫من حيث األولوية‪.‬‬
‫‪ ‬خاصية التجميع ‪:‬أي تجميع األرباح وبالتالي عدم توزيع األرباح لسنة أو أكثر‪،‬مما‬
‫يؤدي بالشركة المصدرة إلى دفع تلك األرباح المتأخرة قبل توزيع األرباح على‬
‫المساهمين العاديين‪.‬‬
‫‪ ‬إمكانية اإلستدعاء واإلستبدال ‪:‬بالرغم من أن األسهم الممتازة تعتبر مستند ملكية‬
‫ليس له تاريخ إستحقاق‪ ،‬إال أن الشركة بإمكانها إسترداد تلك األسهم‪ ،‬وهذا إما‬
‫بشرائها أو بإستبدالها بأسهم عادية‪.‬‬
‫‪ ‬إمكانية مشاركة المساهمين العاديين في األرباح ‪:‬أي مشاركة المساهمين العاديين‬
‫في األرباح المتبقية‪ ،‬وهذا بعد حصول كل من حملة األسهم الممتازة وحملة األسهم‬
‫العادية أيضا على أرباحها‪.‬‬
‫‪ .2‬األوراق المالية التي تمثل دينا ‪ :‬وتتضمن السندات‪:‬‬

‫حيث يمثل السند ورقة مالية تعتبر قرضا طويل أو متوسط األجل ولحامله الحق في‬
‫‪1‬‬
‫الحصول على فوائد سنوية طوال مدة القرض‪ ،‬وعادة ما تكون نسبة الفائدة ثابتة‪.‬‬
‫وتعتبر السندات أداة تمويل تلجأ إليها الدولة وهيئاتها والمؤسسات االقتصادية لجمع‬
‫األموال لتمويل مشاريعها‪ ،‬ويعرف السند على أنه وعد مكتوب من قبل المقترض "المصدر "‬

‫‪1‬‬
‫‪J. peyrard, La bourse, Imprimerie hérissey a ayreux, 3éme édition, 1993, P 27.‬‬

‫‪- 61 -‬‬
 ‫بدفع مبلغ معين من المال "القيمة االسمية " إلى حامله بتاريخ معين‪ ،‬مع دفع الفائدة‬
‫‪1‬‬
‫المستحقة على القيمة االسمية بتاريخ معين‪.‬‬
‫‪ -‬خصائص حملة السندات‪:‬‬

‫‪ ‬يحصل حملة السندات على دخل ثابت سنويا يتمثل في الفائدة سواء حققت الشركة‬
‫ربحا أم ال‪.‬‬
‫‪ ‬للسند تاريخ استحقاق‪ ،‬فيه تلتزم الشركة بإرجاع القيمة اإلسمية لحاملها وهو قابل‬
‫للتداول‪.‬‬
‫‪ ‬ال يحق لحامل السند المشاركة في الجمعية العامة للمساهمين‪.‬‬
‫‪ ‬لحملة السند الحق في الحضور في جمعيات حملة السندات واإلطالع على الوثائق‬
‫التي تنشر لجمعيات حملة السندات‪.‬‬
‫‪ ‬عند التصفية يكون لحامل السند األولوية في الحصول على مستحقاته قبل حامل‬
‫األسهم العادية‪ ،‬لكن ال يحق له الحصول على األرباح التي تقرر توزيعها على حملة‬
‫األسهم‪.‬‬
‫‪ .3‬األوراق المالية التي تجمع بين الملكية والدين‪:‬‬

‫وهي تمثل أوراق مالية هجينة‪ ،‬حيث تجمع بين خصائص األسهم و السندات‪ ،‬فباإلضافة‬
‫إلى األسهم الممتازة التي صنفت من طرف البعض من األوراق المالية الهجينة‪،‬فإنه من‬
‫الممكن إضافة أوراق مالية أخرى‪ ،‬من بينها‪:‬‬

‫‪ )1‬سندات المساهمة‪ :‬وهي شهادات قابلة للتداول تصدر من طرف شركات المساهمة‪،‬‬
‫يتكون دخلها من جزء ثابت وجزء متغير حسب النتائج المحققة‪.‬‬
‫‪ )2‬سندات بقسيمة اإلكتتاب في األسهم‪ :‬أوراق مالية تجمع بين صفات األسهم و صفات‬
‫السندات‪ ،‬حيث يمكن لحملتها اإلكتتاب في أسهم الشركة المعنية‪ ،‬بحيث يحصل على‬

‫‪1‬‬
‫‪B-laget, Les nouveaux outils financiers, Top édition, Paris, 1990 p18.‬‬

‫‪- 61 -‬‬
 ‫قسيمة تابعة لسنداته ‪ ،‬وتؤهله لإلكتتاب في سهم أو عدد من األسهم بسعر محدد وفي‬
‫فترة زمنية معينة‪ ،‬وبالتالي فحامل هذه السندات يمكن أن يصبح في فترة قادمة من‬
‫المساهمين العاديين باإلضافة لكونه دائن بالنسبة للشركة‪.‬‬
‫‪ )3‬شهادات اإلستثمار ‪:‬عبارة عن ورقة مالية تصدرها الشركات العاملة في مجال تلقي‬
‫األموال إلستثمارها‪ ،‬و تمثل مقابل لألموال التي تلقتها الشركة من المدخر‪ ،‬و يتحصل‬
‫بمقتضاها على نصيبه من األرباح الموزعة أو يتحمل الخسائر المحتملة‪ ،‬وللمدخر الحق‬
‫في إسترداد قيمتها في نهاية األجل المتفق عليه‪ ،‬وتختلف شهادات اإلستثمار عن‬
‫األسهم‪ ،‬في أن حاملها ال يحق له التصويت شأنه في ذلك شأن حملة السندات‪.‬‬
‫‪ .4‬المشتقات المالية‪:‬‬

‫لقد قام المهندسون الماليون بإستحداث أدوات إستثمار مالية جديدة‪ ،‬إضافة إلى األدوات‬
‫القديمة تسمى هذه األدوات " المشتقات المالية"‪ ،‬وقد أخذت هذا اإلسم وذلك ألن قيمتها‬
‫مشتقة من قيمة مرجعية كقيمة السهم العادي أوالسند أو غيرها‪ ،‬ويهدف إستعمالها إلى‬
‫التحوط من خالل نقل المخاطر الناتجة عن عدم ثبات الكثير من األصول‪ .‬كما تستعمل‬
‫لغرض المضاربة‪.‬‬

‫‪ )7‬تعريف المشتقات المالية‪:‬‬

‫تمثل المشتقات أدوات ترتب لحاملها إلتزاما أو اختيا ار لشراء أو بيع أصل مالي‪.‬‬
‫وتشتق تلك األدوات قيمها من أسعار األوراق المالية األصلية ( قد تكون أسهم أو سندات أو‬
‫‪1‬‬
‫مجموعة من األسهم والسندات) وتعد المشتقات أحد أهم مالمح تطور أسواق المال‪.‬‬

‫‪ - 1‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.2002 ،‬‬

‫‪- 62 -‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪ )2‬المتعاملون في عقود المشتقات‪:‬‬
‫‪ -‬المتحوطون‪ :‬يهتم المتحوطون بتخفيض المخاطرة التي يتعرضون لها‪ ،‬والمشتقات تسمح‬
‫لهم بتحسين درجة التأكد ولكنها ال تضمن تحسين النتائج‪.‬‬
‫‪ -‬المضاربون‪ :‬يراهنون على تحركات األسعار المستقبلية‪ ،‬لذلك يستخدمون المشتقات‬
‫لمحاولة تحقيق كسب‪.‬‬
‫‪ -‬المراجحون‪ :‬يدخلون عندما يكون هناك فرق ألصل معين بين سوقين أو أكثر وذلك‬
‫بالش ارء من السوق منخفض السعر والبيع في نفس الوقت في السوق مرتفع السعروبالتالي‬
‫يحققون ربح عديم المخاطرة‪.‬‬

‫‪ )3‬أنواع المشتقات المالية‪ :‬تنقسم المشتقات المالية إلى‪:‬‬

‫عقود الخيارات‪:‬‬ ‫أ‪-‬‬
‫تمثل عقود االختيار أحد أدوات االستثمار الحديثة التي تعطي للمستثمر‬
‫فرصة الحد من المخاطر التي يتعرض لها‪ .‬وعلى وجه الخصوص مخاطر تغير‬
‫أسعار األوراق المالية التي يمتلكها أو التي يزمع شرائها أو بيعها في المستقبل‪.‬‬
‫وتسمى هذه العقود "حقوق أو عقود إختيار" نظ ار ألنها تعطي مشتري العقد الحق‬
‫(وليس إلزام) في تنفيذ العقد أو عدم تنفيذه‪ .‬وذلك نظير مبلغ معين غير قابل للرد‬
‫‪2‬‬
‫يدفع للطرف الثاني (محرر العقد) على سبيل التعويض أو المكافأة‪.‬‬
‫تعرف الخيارات عموما بأنها عقود قانونية تمنح حاملها الحق‪ ،‬ولكن ليس‬
‫اإللزام‪ ،‬لشراء أو بيع موجود محدد بسعر محدد في أو قبل تاريخ محدد سلفا‪ .‬الموجود‬
‫المحدد بالعقد يسمى الموجود األساس أو الموجود محل التعاقد كما ويطلق عليه‬

‫‪ -‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬المشتقات المالية (المفاهيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة)‪ ،‬سلسلة البنوك التجارية ‪ -‬قضايا معاصرة‪، -‬‬ ‫‪1‬‬

‫الجزء الخامس‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،2001 ،‬ص‪.02‬‬

‫‪2‬‬
‫‪ -‬محمد الحناوي وآخرون‪ ،‬اإلستثمار في األوراق المالية وإدارة المخاطر‪ ،‬المكتب الجامعي الحديث‪ ،2117 ،‬ص ‪.228‬‬

‫‪- 63 -‬‬
‫بعض األحيان اصطالح المصلحة األساس‪ .‬وهو يعني األداة التي أشتق منها عقد‬
‫الخيار‪ .‬والسعر المحدد بالعقد يسمى سعر التنفيذ أو سعر الصفقة أو سعر‬
‫المصافقة‪ .‬وهو سعر ثابت منصوص عليه في عقد الخيار وربما يشترى أو يباع به‬
‫الموجود األساس إذا ما تم تنفيذ الخيار‪ .‬والتاريخ المحدد بالعقد يعرف بتاريخ‬
‫االستحقاق أو تاريخ انتهاء الصالحية‪ .‬واذا لم ينفذ الخيار عند أو قبل هذا التاريخ‬
‫‪1‬‬
‫فلن تعود له قيمة‪،‬ـ ألنه لن يكون ساري المفعول بعد انتهاء صالحيته‪.‬‬
‫هو عقد بين طرفين يعطي لمشتريه الحق في أن يشتري أو يبيع كمية معينه‬
‫من أصل معين بسعر تنفيذ معين ‪ ،‬خالل فترة سريان العقد ‪ ،‬ويدفع مشتري الخيار‬
‫مقابل هذا الحق مبلغا معينا يسمى ثمن الخيار (العالوة) ‪ ،‬وهو مبلغ بسيط من سعر‬
‫األصل المالي‪.‬‬
‫تنقسم عقود الخيارات المالية إلى نوعين رئيسيين هما ‪ :‬خيار الشراء‪ ،‬وخيار‬
‫البيع ‪:‬‬
‫‪ -‬خيار الشراء ‪:‬وهو عقد يمتلك مشتريه أو مالكه (أي دافع الثمن ) حق شراء عدد‬
‫محدد من أسهم شركة معينة ‪ ،‬أو أي أوراق مالية أخرى بسعر محدد خالل فترة‬
‫معينة‪ ،‬غالبا ما تكون ( ‪ 10‬يوما ) وهو غير ملزم بالتنفيذ ‪ ،‬ويدفع مقابل هذا الحق‬
‫ثمنا غير مسترد بأي حال ‪.‬‬
‫‪ -‬خيار البيع‪ :‬وله مسميات منها ‪" :‬خيار الدفع ‪ ،‬وخيار العرض"‪ ،‬وكلها بمعنى‬
‫واحد ‪ ،‬وهو عقد يعطي مشتريه أو مالكه الحق في بيع عدد معين من األسهم أو‬
‫األوراق المالية األخرى بسعر محدد خالل فترة محددة ‪ ،‬وال يجبر على البيع ‪ ،‬إنما‬
‫هو بالخيار ‪ ،‬ألن قابض ثمن الخيار هو الملزم على الشراء في هذه الحالة ‪،‬‬
‫وبالسعر المتفق عليه خالل المحددة‪ ،‬مقابل عالوة غير مسترد بأي حال ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬محمد علي إبراهيم العامري‪ ،‬اإلدارة المالية الدولية‪ ،‬دار وائل ‪،‬الطبعة األولى‪ ،‬األردن‪ ،2113 ،‬ص ‪.486‬‬

‫‪- 64 -‬‬
‫‪ -0‬العقود المستقبلية‪ :‬على غرار العقد اآلجل فان العقود المستقبلية هي اتفاق بين طرفين‬
‫على شراء أو بيع أصل ما في وقت معين في المستقبل بسعر معين ‪ ،‬ولكن على خالف‬
‫العقود اآلجلة يتم تداول العقود المستقبلية في البورصات‪ ،‬ومن أجل جعل التداول ممكنا تحدد‬
‫البورصة سمات معيارية معينة للعقد‪ ،‬ونظ ار ألن طرفي العقد قد ال يعرفان بعضهما البعض‬
‫‪1‬‬
‫بالضرورة‪ ،‬فإن البورصة توفر آلية تعطي كال من الطرفين ضمانا بأن العقد سوف يحترم‪.‬‬

‫الجدول رقم ‪ 03‬أدناه أبرز الفروقات المستخلصة بين عقود الخيارات والعقود‬ ‫يحوي‬
‫المستقبلية‪:‬‬

‫‪ - 1‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.16‬‬

‫‪- 65 -‬‬
 ‫الجدول رقم ‪ :23‬الفرق بين عقود الخيارات والعقود المستقبلية‬

‫العقود المستقبلية‬ ‫عقود الخيارات‬

‫يعطي الحق لمشتري الخيار الحرية في تنفيذ‬

‫عقد حقيقي ملزم للطرفين‬
‫العقد‬

‫يترتب عليه صفة شراء أو بيع فعليه‬ ‫ال يترتب عليه صفة شراء أو بيع فعلية‬

‫مشتري الخيار وحدة هو الذي يدفع العالوة أو يدفع كل من طرفي العقد هامشاً معينا كمقدم‬

‫يسترد عند انجاز التسوية‬ ‫المكافأة‬

‫يتعرض المستثمر لدرجة اقل من المخاطر‬

‫يتعرض المستثمر لدرجة كبيرة من المخاطر‬
‫من العقود المستقبلية‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد األستاذة باالعتماد على محمد علي إبراهيم العامري‪ ،‬اإلدارة المالية‬
‫الدولية‪ ،‬دار وائل ‪،‬الطبعة األولى‪ ،‬األردن‪ .2013 ،‬و طارق عبد العال حماد‪ ،‬المشتقات‬
‫المالية (المفاهيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة)‪ ،‬سلسلة البنوك التجارية ‪ -‬قضايا معاصرة‪، -‬‬
‫الجزء الخامس‪ ،‬الدار الجامعية‪.2001 ،‬‬

‫‪- 66 -‬‬
 ‫خالصة‪:‬‬

‫تعتبر أسواق رأس المال المحرك الرئيسي للنشاط االقتصادي كمصدر تمويلي رئيسي‬

‫جنبا لجنب واألسواق النقدية‪ ،‬فالتطور االقتصادي بات مرهونا وبشكل وثيق بوجود سوق‬

‫لرأس المال نشط ومتطور‪ ،‬ومن جهة أدى تنوع األصول المالية المتداولة في هذا السوق‬

‫والمفاضلة بينها من حيث العائد والمخاطرة إلى زيادة نشاط هذا السوق‪ .‬وتوسعه حيث أصبح‬

‫التنويع في االستثمار بين هذه األدوات الشغل الشاغل لغالبية المستثمرين وأصبح الحديث‬

‫عن االستثمار في المحفظة المالية أكثر من الحديث عن االستثمار في األصول المالية‬

‫منفصلة وهذا ما سنحاول الحديث عنه في موضوع آخر‪.‬‬

‫وتختص معامالت هذا السوق باألجل المتوسط والطويل حيث يجمع بين أصحاب‬

‫الفائض المالي من المدخرين الذين يرغبون في توظيف أموالهم ألمد طويل وأصحاب العجز‬

‫المالي الراغبين في استثمار أموالهم في مشروعات طويلة األجل‪ .‬أن األوراق المالية تتداول‬

‫في هذه السوق بشكل قروض عن طريق السندات أو بشكل حقوق ملكية عن طريق أسهم أو‬

‫بشكل أوراق مالية منقولة أخرى‪.‬‬

‫‪- 67 -‬‬
 ‫الفصل الخامس‪ :‬تسيير المحافظ المالية‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫يؤدي اإلستثمار باألوراق المالية دو ار هاما في النشاط اإلقتصادي خاصة مع التحوالت‬

‫الجارية‪ ,‬لذا فإن وسائله و أساليبه تعددت و تنوعت وفقا لرؤية المستثمر ميوله‪ ,‬و لعل من أهم هذه‬

‫الوسائل أو األدوات هو تكوين محفظة مالية التي وضع نظريتها ‪ MARKOWITZ‬عام ‪ 1156‬ثم‬

‫تناولها آخرون بعده بالدراسة و التطوير ‪.‬‬

‫و يهدف تكوين المحفظة إلى تعظيم الثروة عبر زيادة المنفعة‪ ,‬إضافة إلى التقليص من حجم‬

‫األخطار التي قد تواجه المستثمر‪ ،‬و لكن اإلشكالية المطروحة هنا ماهي المبادئ األساسية لتسيير‬

‫محفظة من األصول المالية‪ .‬سنحاول من خالل هذا الفصل معالجة هذه االشكالية من خالل‬

‫مبحثين‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬مفهوم المحفظة المالية‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أسس تسيير المحفظة المالية‬

‫‪- 68 -‬‬
 ‫المبحث األول‪ :‬مفهوم المحفظة المالية‬

‫تتأتى أهمية المحفظة المالية من طبيعة التنوع في األصول المالية المتاحة لالستثمار‬
‫فيها‪ ،‬هذا التنوع الذي يهدف بدرجة كبرى إلى التقليل من المخاطرة‪.‬‬

‫‪ .7‬تعريف المحفظة المالية‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫عرف االقتصاديون المعاصرون المحفظة المالية االستثمارية بعدة ألفاظ منها‪:‬‬
‫التعريف األول‪ " :‬هي عبارة عن تشكيلة من األوراق المالية التي يمتلكها المستثمر"‬
‫يؤخذ على هذا التعريف اقتصاره على بيان مكونات المحفظة المالية‪ ،‬دون التعرض‬
‫للهدف من تكوينها‪.‬‬
‫التعريف الثاني‪ " :‬هي تشكيلة من األوراق المالية المتنوعة‪ ،‬يتم اختيارها بعناية ودقة‬
‫فائقتين‪ ،‬لتحقيق الغاية من تشكيلها (تحقيق العائد المناسب –توفير السيولة الالزمة‪-‬‬
‫ضمان االستمرار)‪".‬‬
‫التعريف الثالث‪" :‬هي األسهم والسندات التي يمكنم الحصول عليها‪ ،‬بغرض تحقيقعائد‬
‫دوري‪ ،‬أو رأسمالي‪ ،‬أو االثنين معا‪ ،‬سواء كانت هذه األوراق من نوع واحد أو من أنواع‬
‫متعددة‪ ،‬بحيث يتحقق أكبر عائد ممكن ‪ ،‬وأقل خطر ممكن"‪.‬‬
‫يؤخذ عل ى التعريفين الثاني والثالث التركيز على بيان مكونات المحفظة‪ ،‬والهدف من‬
‫تكوينها دون التعرض لجهة القيام بإدارة المحفظة‪.‬‬
‫التعريف الرابع‪ " :‬هي سلة من األوراق المالية‪ ،‬قد يديرها المستثمر بنفسه‪ ،‬أو ينوب عنه‬
‫شخص‪ ،‬أو شركة للقيام بهذه المهمة"‪.‬‬
‫اهتم هذا التعريف بذكر طرق إدارة المحفظة المالية‪ ،‬دون ذكر الهدف من تكوينها‪.‬‬

‫‪ -‬وليد محمد علي كرسون‪ ،‬أحكام محافظ األوراق المالية االستثمارية –دراسة مقارنة‪ ،-‬دار الفكر الجامعي‪،‬الطبعة األولى‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫االسكندرية‪ ، 0270،‬ص ‪.03-00‬‬

‫‪- 69 -‬‬
 ‫على العموم يمكننا اعطاء تعريف شامل للمحفظة ‪:‬‬
‫هي مجموعة من األوراق المالية المختارة بعناية وبدقة فائقة‪ ،‬لتحقيق مجموعة من‬
‫األهداف وبذلك تتكون محفظة األوراق المالية من عدد مناسب من األوراق المالية‬
‫كاألسهم و‪/‬أو السندات و‪ /‬أو المشتقات المالية تختلف قيمة كل منها من حيث معدل‬
‫العائد الناتج عنها و من حيث مدة استحقاقها‪ ،‬يديرها المستثمر بنفسه‪ ،‬أو ينوب عنه‬
‫غيره‪.‬‬

‫‪ .0‬الفرق بين الحافظة االستثمارية وحافظة األوراق المالية‪:‬‬

‫‪ -‬يمكن تعريف الحافظة االستثمارية على أنها توليفة من األدوات االستثمارية التي‬
‫تضم أدوات مالية كاألسهم و السندات والمشتقات و الودائع و األذونات ‪...‬و‬
‫حسابات الصرف األجنبي‪ ،‬وأدوات حقيقية كالعقارات و المعادن النفيسة ‪...‬و كل‬
‫مايكرس لألغراض االستثمارية و تحقيق األرباح‪ ،‬حيث تقع هذه التوليفة تحت إدارة‬
‫واحدة معتمدة تعمل على بناء استراتيجيات تضمن أقصى كفاءة من استثمار األدوات‬
‫المعينة في ظل مناخ استثماري مالئم تتوافر فيه الفرص المربحة‪.‬‬
‫‪ -‬أما حافظة األوراق المالية فهي تشكيلة من األوزان النسبية ألوراق مالية‪ ،‬بعبارة أخرى‬
‫هي مجموعة النسب لألوراق المملوكة لمستثمر ما والتي تساوي في مجملها ‪.%100‬‬
‫ويمكن القول أن المحفظة المالية محتواة في المحفظة االستثمارية كون هذه األخيرة‬
‫تتكون من أصول مالية و أخرى حقيقية‪.‬‬

‫‪- 71 -‬‬
 ‫‪ .3‬أهداف المحفظة المالية‪:‬‬

‫تتمثل أهداف المحفظة المالية تحقيق أكبر عائد بأقل درجة مخاطرة‪ ،‬مع توفر عنصر‬
‫السيولة و لعل أهم أهدافها كما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬المحافظة على رأس المال األصلي للمحفظة‪ :‬إن عملية االستثمار في األوراق المالية‬
‫تستلزم االستعداد لتقبل الخاطر إال أن هذا االستعداد يجب أن يبتعد عن المخاطرة برأس‬
‫المال األصلي والتي تتحقق عن طريق تنويع األصول المالية المكونة لها‪.‬‬
‫‪ -‬تحقيق العائد األمثل للمحفظة بأقل مخاطرة‪ :‬إذ تمثل عوائد و أرباح محفظة األوراق‬
‫المالية نسبة هامة من األرباح اإلجمالية للمؤسسة‪ ،‬مما يمكن المؤسسة من التوسع‬
‫وتحقيق النمو وتقليل المخاطر‪.‬‬
‫‪ -‬الحفاظ على قدر من السيولة‪ :‬و ذلك من خالل االستثمار في أدوات قابلة للتحويل إلى‬
‫سيولة بدون خسارة لمواجهة احتماالت العسر المالي و التعثر لدى الشركات‪.‬‬
‫‪ -‬تأمين الحصول على دخل مستمر‪ :‬وذلك لتلبية احتياجات المستثمرين وفقا الحتياجاتهم‬
‫وتسديد مصاريفها التشغيلية‪.‬‬
‫‪ -‬المزج بين األوراق المالية‪ :‬يعد التنويع أحد أهم أهداف المحفظة‪ ،‬و ذلك بالمزج بين‬
‫األصول المالية األسهم أو السندات‪ ،‬أو من حيث نسبة مساهمة كل ورقة مالية في‬
‫رأسمال المحفظة أي تحديد األوزان النسبية ‪.‬‬

‫‪- 71 -‬‬
 ‫‪ .4‬أنواع المحافظ المالية ‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫تتنوع المحافظ المالية باعتبار أهدافها إلى ثالثة أنواع هي‪:‬‬
‫‪ )1‬محافظ الدخل‪ :‬وهي التي تهدف الى تحقيق دخل جار‪ ،‬للمستثمرين وذلك في إطار‬
‫محدود من المخاطر لذا عادة ما تشتمل تشكيلة هذه المحافظ على سندات‬
‫حكومية‪ ،‬وغير حكومية متوسطة وطويلة األجل‪ ،‬وعلى أسهم منشئات كبيرة‬
‫مستقرة‪ ،‬وتناسب هذه المحافظ المستثمرين الذين يعتمدون على عائد استثماراتهم في‬
‫تغطية أعباء معيشتهم‪.‬‬
‫‪ )0‬محافظ النمو‪ :‬وهي التي تهدف الى تحقيق تحسن في القيمة السوقية للتشكيلة التي‬
‫تتكون منها المحفظة‪ ،‬لذا عادة ما تشمل على أسهم عادية تابعة لشركات وقطاعات‬
‫ذات درجة عالية من النمو‪ ،‬وتناسب هذه المحافظ المستثمرين الراغبين في تحقيق‬
‫عائد مرتفع‪ ،‬في نفس الوقت الذين يخضعون فيه لشريحة ضريبة عالية‪ ،‬كما‬
‫ت ناسب محفظة النمو المستثمرين الذين ال يعتمدون على عائد استثماراتهم لتغطية‬
‫نفقات معيشتهم‪.‬‬
‫‪ )3‬محافظ الدخل والنمو‪ :‬وهي التي تهدف إلى المحافظة على أصولها بجانب تحقيق‬
‫دخل دوري‪ ،‬فضال عن النمو الرأسمالي طويل ومتوسط األجل مع أقل قدر من‬
‫المخاطر السوقية المتوقعة‪ ،‬لذا عادة ما تتكون هذه المحافظ من تشكيلة من األوراق‬
‫المالية ذ ات الدخل الثابت‪ ،‬واألسهم العادية‪ ،‬وتناسب هذه المحافظ المستثمرين‬
‫الذين يعتمدون جزئيا على عائد استثماراتهم في تغطية أعباء معيشتهم‪ ،‬ويرغبون‬
‫في نفس الوقت في تحقيق قدر من النمو أيضا‪.‬‬

‫‪ - 1‬وليد محمد علي كرسون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.12-00‬‬

‫‪- 72 -‬‬
 ‫المبحث الثاني‪ :‬أسس تسيير المحفظة المالية‬

‫يعتمد تكوين المحفظة المالية على مجموعة من المبادئ والقواعد المدروسة بعيدا عن‬
‫العشوائية‪ ،‬عند بناء المحفظة االستثمارية يراعي المستثمر السياسة التي ينوي اتباعها‬
‫والتي يتم بناءا عليها اختيار األصول التي تكون المحفظة مع مراعاة العالقة عائد‬
‫مخاطرة‪.‬‬

‫‪ .7‬قواعد إدارة المحفظة المالية‪:‬‬

‫أ‪ -‬التخطيط ‪:‬قبل عملية بناء المحفظة يجب علينا تحديد األهداف بوضوح إلمكانية الحد‬
‫من المخاطر المحتملة‪ ،‬إذ أن االختيار العشوائي لمكونات المحفظة يعرضنا إلى‬
‫صعوبات تترك آثارها على رأس المال المستثمر ‪ .‬عليه تتطلب المحفظة التفكير‬
‫وتهيئة قائمة باألوراق المالية كبدائل متاحة تنسجم وأهداف المستثمر‪.‬‬
‫ب‪ -‬التوقيت ‪:‬تتحرك األسعار في سوق األوراق المالية نتيجة لتأثرها بالمناخ االقتصادي‬
‫والسياسي للبلد المعني‪ ،‬فنتيجة لتقلب األسعار باستمرار نجد أنه من الصعوبة علينا‬
‫الشراء باستمرار بأدنى األسعار والبيع بالسعر األعلى ‪ .‬لذا فإن دراسة السوق‬
‫واحتماالت نشاطه يساعدنا بتوقيت الدخول إلى السوق أو الخروج منه‪ ،‬وتجنب‬
‫التقلبات غير المبررة في األسعار‪.‬‬
‫ت‪ -‬التحفظ والعقالنية ‪ :‬يجب أن يكون هناك سلوك استثماري متزن عند إعداد وبناء‬
‫محفظة األوراق المالية‪ ،‬طبقا لمبدأ المنفعة ‪ .‬فالمستثمر الذي يدير محفظة عليه أن‬
‫يحدد المستويات المرغوبة من المخاطر المحتملة تجنبا لألحداث غير المتوقعة‪ ،‬التي‬
‫تؤثر على رأس مال المحفظة‪.‬‬
‫ث‪ -‬اإلشراف والمتابعة ‪ :‬إن تحركات األسعار السوقية بصورة مستمرة وعدم االستقرار‬
‫النسبي بها‪ ،‬تدعونا إلى القيام بمراجعة دورية واشراف مباشر لمكونات محفظته‪ ،‬إذ‬

‫‪- 73 -‬‬
 ‫أن استراتيجية الشراء واالحتفاظ دون متابعة واشراف على ظروف السوق يعرض‬
‫المحفظة إلى الخسائر‪ ،‬التي قد تطال رأس المال المستثمر‪.‬‬

‫‪ .2‬تشكيل محفظة األوراق المالية‪:‬‬

‫للشروع في تشكيل المحفظة التي نرغب بها نحدد كخطوة أولى العناصر الرئيسية‬
‫التالية‪:‬‬

‫أ‪ -‬األسواق التي سيتم االستثمار فيها‬

‫ب‪ -‬القطاعات التي سيتم االستثمار فيها من كل سوق‬
‫ت‪ -‬األصول التي سيتم االستثمار فيها من كل قطاع‬
‫ث‪ -‬الوزن النسبي لكل اصل من قيمة المحفظة‬

‫‪ .3‬سياسات االستثمار في محفظة األوراق المالية‪:‬‬

‫عند بناء المحفظة االستثمارية يراعي المستثمر السياسة التي ينوي اتباعها والتي يتم‬
‫بناءا عليها اختيار األصول التي تكون المحفظة‪ ،‬وهناك ثالث سياسات رئيسية إلدارة‬
‫المحفظة‪:‬‬

‫‪ )7‬االستراتيجية الفعالة‪Active Strategy :‬‬

‫هذا النوع من إدارة المحفظة يهدف بشكل رئيسي للحصول على أرباح رأسمالية نتيجة‬
‫ارتفاع األسعار السوقية لمكونات المحفظة ‪.‬وهذه المحفظة تسمى محفظة رأس المال‪ .‬تمتاز‬
‫هذه المحافظ بالمخاطر العالية وفي الغالب تتكون من األسهم العادية ‪ .‬وتحقق هذه المحافظ‬
‫افضل النتائج في األوقات التي يتوقع فيها ارتفاع أسعار األسهم‪.‬‬

‫‪ )0‬االستراتيجية السلبية‪Passive Strategy :‬‬

‫‪- 74 -‬‬
 ‫هدف مدير المحفظة هو التركيز على األمان ‪ ،‬والحد من المخاطر قدر اإلمكان ‪.‬‬
‫وأنسب أدوات مالية لهذه السياسة هي األدوات ذات الدخل الثابت مثل األسهم الممتازة‬
‫والسندات ‪).‬ويطلق على هذه المحافظ محافظ الدخل‪ ،‬ألنها تؤمن ثبات واستم اررية الحصول‬
‫على الدخل‪،‬كما أنها توفر عنصر األمان لرأس المال المستثمر‪.‬‬

‫‪ )3‬االستراتيجية المتوازنة ‪Balanced Strategy‬‬

‫تحقق هذه اإلستراتيجية استقرار نسبي في العائد عند مستويات مقبولة من المخاطرة ‪.‬‬
‫إذ أن مكونات المحفظة في إطار هذه السياسة متنوعة أسهم عادية‪ ،‬أسهم ممتازة‪ ،‬سندات‬
‫بأنواعها )تؤمن فرص الحصول على دخل مستقر نسبيا‪ ،‬في حدود ال تمنع مدير المحفظة‬
‫من االستثمار في فرص تحقق له عائد رأسمالي ‪ .‬سمة هذه المحافظ هي الجمع بين‬
‫الهجومية والدفاعية‪ ،‬قاعدتها األساسية المواءمة بين السيولة واألمان والدخل‪.‬‬

‫‪ .4‬مبادئ بناء المحفظة اإلستثمارية المثلى‪:‬‬

‫المحفظة المالية المثلى هي تلك المحفظة التي تتكون من تشكيلة متنوعة و متوازنة من‬
‫األصول أو األدوات المالية‪ ،‬وبكيفية تجعلها األكثر مالءمة لتحقيق أهداف المستثمر‪ ،‬مالك‬
‫المحفظة أو من يتولى إدارتها‪ ،‬أو بمعنى آخر هي التشكيلة التي تحقق أكبر عائد مع مستوى‬
‫مخاطرة مقبول‪ ،‬وبالتالي نستطيع القول أن المحفظة المثلى هي التي تتوفر فيها المواصفات‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪ -‬تحقيق توازن للمستثمرين بين العائد و األمان‪.‬‬

‫‪ -‬تتميز أصولها بقدر كافي من التنويع اإليجابي‪.‬‬
‫‪ -‬أن تحقق أدوات المحفظة حدا من السيولة أو القابلية للتسويق التي تمكن المدير من إجراء‬
‫أي تعديالت جوهرية‪.‬‬
‫و تتلخص أهم مبادئ بنائها في‪:‬‬

‫‪- 75 -‬‬
 ‫‪ -1‬إختيار المحفظة ذات المخاطرة األقل في حالة تساوي العائد‪.‬‬
‫‪ -2‬إختيار المحفظة ذات العائد األعلى في حالة تساوي درجة المخاطرة‪.‬‬
‫‪ -3‬إختيار المحفظة ذات األعلى عائد و األقل مخاطرة في باقي الحاالت‪.‬‬

‫‪- 76 -‬‬
 ‫خالصة‪:‬‬

‫تحتل المحفظة المالية مكانة بارزة في األسواق المالية‪ ،‬وتزداد أهمية مكانتها من يوم‬

‫آلخر نظ ار للتطورات الهامة التي تشهدها هذه األسواق ولتنوع أدواتها المالية‪ ،‬األمر الذي‬

‫أدى إلى زيادة االهتمام بها أكثر فأكثر ‪.‬‬

‫حيث تعتبر محفظة األوراق المالية كتوليفة لمجموعة من البدائل اإلستثمارية‬

‫التمويلية‪ ،‬حيث يسعى المستثمر وهو بصدد تكوينها إلى العمل على الحصول على مزيج من‬

‫األوراق المالية المنوعة تنويعا يضمن له التخفيف من المخاطر‪ ،‬وذلك بغرض الحصول على‬

‫المحفظة الكفأة‪ ،‬هذا وتأتي بعد مرحلة التكوين مرحلة اإلدارة‪ ،‬هذه األخيرة التي تتطلب معرفة‬

‫علمية وخبرة كبيرة في مجال اإلستثمار في األوراق المالية‪ ،‬كما أن إستراتيجيتها تتغير بتغير‬

‫األهداف المرجوة منها‪.‬‬

‫‪- 77 -‬‬
 ‫الفصل السادس‪ :‬مخاطر االستثمار في األوراق المالية‬

‫تمهيد‪:‬‬

‫لكل استثمار وجهان‪ ،‬وجه يمثل العوائد التي سوف تتحقق من هذا االستثمار‬

‫والوجه اآلخر يمثل المخاطر التي سيتعرض لها المستثمر عندما يربط أمواله في هذا‬

‫االستثمار‪ ،‬ومن الق اررات المهمة في هذا المجال هو اختيار االستثمار الذي تالئم‬

‫عوائده مخاطره هذا هو المبدأ العام وهذا هو أيضا المقصود بالمبادلة بين المخاطر‬

‫والعوائد‪ ،‬بمعنى تحديد حجم العائد المرغوب في الحصول عليه لقاء المخاطر التي‬

‫يتعرض لها المستثمر‪ .‬بوجه عام هناك نوعان من المخاطر في مواجهة االستثمار‬

‫في األوراق المالية البد على المستثمر من التعرف عليهما إما للتحوط من خالل‬

‫التنويع أو المجابهة عن طريق ما يعرف العائد الذي يعوض المخاطرة سنحاول من‬

‫خالل هذا الفصل التطرق ألهم سماتهما من خالل مبحثين‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬المخاطر المنتظمة‬

‫المبحث الثاني‪ :‬المخاطر غير المنتظمة‬

‫‪- 78 -‬‬
 ‫المبحث األول‪ :‬المخاطر المنتظمة‬

‫ما من عقد من العقود‪ ،‬وال مجال من مجاالت االستثمار إال وينطوي على نسبة من‬
‫المخاطر‪ ،‬فكل معاملة يقدم عليها اإلنسان تحتمل الربح والخسارة‪.‬‬

‫فالمخاطرة في إطار االستثمار باألوراق المالية هي احتمال اختالف العائد المتحقق عن‬
‫المتوقع‪ ،‬وطبقا لهذا المفهوم فان المخاطرة ترتبط بالعائد وفي كثير من األحيان يستخدم‬
‫مصطلح المخاطرة وعدم التأكد بشكل مترادف لالشارة إلى تقلب عوائد االستثمار‪.‬‬

‫ويمكن حصر المخاطر التي تواجه المستثمر في المحافظ المالية في نوعين أساسيين‬
‫‪1‬‬
‫مخاطر منتظمة ومخاطر غير منتظمة‬

‫وهــي المخــاطر التــي تمــس عوائــد كافــة األصــول الماليــة بصــرف النظــر عــن المنشــأة‬

‫المص ــدرة له ــذه األوراق‪ ،‬أو بتعبي ــر آخ ــر ه ــي المخ ــاطر المس ــببة لتش ــتت عوائ ــد األص ــول‬

‫الماليــة ككــل ( بــدون اســتثناء) وبــدرجات متفاوتــة‪ ،‬ومــن هــذه المخــاطر نــذكر خطــر ســعر‬

‫الفائدة‪ ،‬خطر انخفاض القوة الشرائية ‪،‬خطر التضخم‪ ،‬المخاطر السوقية‪.‬‬

‫‪ -‬وليد محمد علي كرسون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.123-122‬‬

‫‪1‬‬

‫‪- 79 -‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف المخاطر المنتظمة ‪:‬‬

‫وتســمى أيضــا بمخــاطر الســوق أو مخــاطر عــدم التنويــع‪ .‬وهــي المخــاطر الناجمــة عــن‬

‫العوامــل التــي تــؤثر فــي الســوق بشــكل عــام‪ ،‬وال يقتصــر تأثيرهــا علــى شــركة معينــة‪ ،‬وتـرتبط‬

‫هـ ــذه المخ ـ ــاطر بـ ــالظروف االقتص ـ ــادية واالجتماعي ـ ــة والسياسـ ــية ك ـ ــالحروب واالغتي ـ ــاالت‬

‫والكساد والتضخم وارتفاع معدالت أسعار الفائدة‪ ،‬حيث تتأثر أسعار جميع األوراق الماليـة‬

‫‪1‬‬
‫بهذه العوامل بدرجات متفاوتة‪.‬‬

‫‪ .2‬أنواع المخاطر المنتظمة‪:‬‬

‫عادة مـا يكـون مصـدر المخـاطر المنتظمـة ظـروف عامـة اقتصـادية أو سياسـية ويمكـن‬

‫توضيح أبرز أنواع المخاطر المنتظمة في الشكل التالي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬فايز سليم حداد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.151‬‬

‫‪- 81 -‬‬
 ‫الشكل رقم ‪ :20‬أنواع المخاطر المنتظمة‬

‫مخاطر السوق‬

‫المخاطر‬
‫مخاطر القدرة‬
‫مخاطر سعر‬
‫المنتظمة‬
‫الشرائية‬
‫الفائدة‬

‫مخاطر سعر‬
‫الصرف‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد األستاذة باالعتماد على فايز سليم حداد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعـة الثالثـة‪،‬‬

‫دار الحامد‪ ،‬األردن‪.2010 ،‬‬

‫ويمكــن اســتخالص أن المخــاطر النظاميــة هــي تلــك المخــاطر التــي تســببها عوامــل تــؤثر‬

‫بشكل متزامن على كافة أسعار األوراق المالية التي يتم التعامل بها في السوق‪ ،‬ويمثل الشـكل‬

‫أعاله أبرز هذه المخاطر ويمكن شرحها على النحو التالي‪:‬‬

‫‪- 81 -‬‬
 ‫‪ )7‬مخاطر السوق‪:‬‬

‫يشار إلى مخاطر السـوق بـالتغيرات أو التقلبـات فـي عوائـد األسـهم نتيجـة للتغيـرات فـي‬

‫توقع ــات المس ــتثمرين‪ .‬وتح ــدث تل ــك المخ ــاطر نتيج ــة ل ــرد فع ــل المس ــتثمرين تج ــاه بع ــض‬

‫األح ــداث المادي ــة والمعنوي ــة الت ــي تس ــهم ف ــي تش ــكيل توقع ــات المس ــتثمرين‪ .‬وفيم ــا يتعل ــق‬

‫بالعوامـل غيـر الملموسـة التــي تشـكل التوقعـات فهـي تلــك التـي تتصـل بسـيكولوجية الســوق‪.‬‬

‫واألصل فـي األسـواق أنهـا عـادة مـا تتـأثر بـردود األفعـال تجـاه األحـداث الحقيقيـة‪ ،‬غيـر أن‬

‫عدم االستقرار النفسي للمستثمرين بشكل جماعي قد يؤدي إلـى رد فعـل مضـاعف ومغـالى‬

‫فيه‪.‬‬

‫وفيمـ ــا يتعلـ ــق بالعوامـ ــل الماديـ ــة المـ ــؤثرة فـ ــي توقعـ ــات األف ـ ـراد فهـ ــي ت ـ ـرتبط باألحـ ــداث‬

‫السياســية‪ ،‬ومــن أمثلتهــا التح ـوالت االقتصــادية والسياســية التــي حــدثت فــي أوربــا الشــرقية‬

‫وامتدت آثارها ألسواق رأس المال في دول أخرى‪.‬‬

‫‪ )0‬مخاطر القوة الشرائية‪:‬‬

‫إن أول خطر يمكن أن يتعرض له المستثمر في األوراق المالية و خاصة في األوراق‬
‫المالية ذات العائد الثابت‪ ،‬و هو الخطر الناتج عن انخفاض القيمة الشرائية للنقود أي‬
‫تدهور قيمة النقود من حيث ما يمكن الحصول عليه من سلع و خدمات‪.‬‬

‫‪- 82 -‬‬
 ‫‪ )3‬مخاطر سعر الفائدة‪:‬‬

‫المقصود بمخاطر سعر الفائدة التقلب في كل من القيمـة السـوقية للسـهم وحجـم العائـد‬

‫المتوقع الناتجة عن التغير في أسعار الفائدة‪.‬‬

‫و يتعلق مخطر الفائدة بعمليات اإلقراض و االقتراض‪ ،‬بحيث يتغير هذا المعدل أثناء‬

‫هذه العمليات بشكل يؤدي بالمؤسسة إلى تحقيق خسائر نتيجة الرتفاع المصاريف المالية‬

‫أو تفويـت فـرص لتخفيضـها‪ ،‬أو انخفـاض اإليـرادات الماليـة نتيجـة النخفـاض معـدالت‬

‫الفائدة ‪ ،‬تتحرك أسعار األوراق المالية في اتجاه معاكس ألسعار الفائدة‪ ،‬و تؤثر مخـاطرة‬

‫سعر الفائدة على أسعار األوراق المالية ذات الدخل الثابت مثل السندات أكثر من تأثيرها‬

‫على األسهم العادية‪.‬‬

‫‪ )4‬مخاطر سعر الصرف‪:‬‬

‫تنشأ مخاطر أسعار الصرف عن‪:‬‬

‫وجود مركز مفتوح بالعمالت األجنبية سواء بالنسبة لكل عملة على حدة أو بالنسبة‬ ‫‪-‬‬
‫إلجمالي مركز العمالت‪.‬‬
‫تنشأ عن التحركات غير المواتية في أسعار الصرف‬ ‫‪-‬‬
‫يشمل المركز المفتوح العمليات الفورية والعمليات اآلجلة بأشكالها المختلفة والتي تندرج‬ ‫‪-‬‬
‫تحت اسم المشتقات المالية ‪.‬‬

‫‪- 83 -‬‬
 ‫المبحث الثاني‪ :‬المخاطر غير المنتظمة‬

‫يوجــد شــكل مــن المخــاطر تنفــرد بــه مؤسســة مــا أو أصــل مــالي معــين هــذا النــوع يطلــق عليــه‬

‫بالمخاطر غيـر المنتظمـة أو غيـر النظاميـة وهـي المخـاطر التـي يمكـن للمسـتثمر حمايـة نفسـه‬

‫منها بالتنويع الكفؤ فما هي أبرز هذه المخاطر؟‬

‫‪ .1‬تعريف المخاطر غير المنتظمة ‪:‬‬

‫وتسمى أيضا بمخاطر الشـركة‪ ،‬أو مخـاطر التنويـع‪ .‬وهـي مخـاطر الشـركة أي المخـاطر‬

‫الناتجـة عـن عوامـل خاصــة بالشـركة المـراد االســتثمار بهـا وتكـون مســتقلة عـن العوامـل التــي‬

‫تــؤثر فــي النشــاط االقتصــادي ككــل ومــن األمثلــة عليهــا حــدوث إضــطراب فــي تلــك الشــركة‪،‬‬

‫األخطــاء اإلداريــة داخــل الشــركة‪ ،‬المنافســة التــي تواجههــا الشــركة مــن قبــل الشــركات التــي‬

‫‪1‬‬
‫تعمل في نفس مجال عملها‪.‬‬

‫فهــي مخــاطر تختلــف مــن منشــأة ألخــرى‪ ،‬وت ـرتبط بحجــم المخــاطر الناشــئة عــن ظــروف‬

‫المنشأة أو ظروف الصناعة التي تنتمي إليها المنشأة‪ ،‬فقد تحـدث بعـض االضـطرابات التـي‬

‫تـؤثر علـى فـرع معـين فتــؤثر علـى القيمـة السـوقية لسـهم الشــركة المعنيـة‪ ،‬ومـن بـين أهـم هــذه‬

‫المخاطر نلمس مخاطر تشغيلية ‪ ،‬المخاطر اإلدارية‪ ،‬مخاطر قانونية ‪ ...‬إلخ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ -‬فايز سليم حداد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.149‬‬

‫‪- 84 -‬‬
 ‫‪ .0‬الفرق بين المخاطر المنتظمة والمخاطر غير المنتظمة‬

‫يمكــن ابـراز أهــم الفروقــات بــين المخــاطر المنتظمــة وغيــر المنتظمــة مــن خــالل الجــدول‬

‫التالي‪:‬‬

‫الجدول رقم ‪ :24‬الفرق بين المخاطر المنتظمة والمخاطر غير المنتظمة‪.‬‬

‫المخاطر غير المنتظمة‬ ‫المخاطر المنتظمة‬

‫‪ ‬مخـ ـ ــاطر ناتجـ ـ ــة عـ ـ ــن عوامـ ـ ــل خاصـ ـ ــة‬ ‫‪ ‬مخــاطر تــنجم عــن العوامــل التــي تــؤثر‬

‫بالش ــركة المـ ـراد االس ــتثمار به ــا وتك ــون‬ ‫ف ـ ــي الس ـ ــوق بش ـ ــكل ع ـ ــام‪ .‬وال يقتص ـ ــر‬

‫مسـ ــتقلة عـ ــن العوامـ ــل التـ ــي تـ ــؤثر فـ ــي‬ ‫تأثيرها على شركة معينة‪.‬‬

‫النشاط االقتصادي ككل‪.‬‬

‫‪ ‬يمكـ ــن للمسـ ــتثمر تجنبهـ ــا عـ ــن طريـ ــق‬ ‫‪ ‬ال يمكن للمسـتثمر تجنبـه بـأي حـال مـن‬

‫عملي ــات التنوي ــع ف ــي األص ــول المكون ــة‬ ‫األح ـوال‪ ،‬ألنــه خط ــر عــام يصــيب ك ــل‬

‫للمحفظة‪.‬‬ ‫األصول‪.‬‬

‫‪ ‬تعتبــر هــذه المخ ـاطر مخــاطر عش ـوائية‬ ‫يــتم الح ــد منه ــا ع ــادة ع ــن طري ــق التنب ــؤ به ــا‬

‫يص ــعب التنبـ ــؤ بهـ ــا ولكـ ــن يمكـ ــن الحـ ــد‬ ‫والتحوط لها والتخطيط لمواجهتها‪.‬‬

‫منها عن طريق التنويع‪.‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد األستاذة باالعتماد على عاطف وليم اندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪،‬‬

‫الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪.2002 ،‬‬

‫‪- 85 -‬‬
 ‫‪ .3‬أنواع المخاطر غير المنتظمة‪:‬‬
‫من أهم أنواع المخاطر غير المنتظمة نذكر‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ )7‬مخاطر النشاط‪:‬‬

‫تعد مخاطر النشاط دالة للعديد من الظروف التشغيلية التي تواجه الشركة‪ ،‬وأي‬
‫تغير في تلك الظروف يؤثر على الدخل التشغيلي ومن ثم على األرباح الموزعة‪.‬‬
‫وتنقسم مخاطر التشغيل بدورها إلى مخاطر داخلية ومخاطر خارجية‪.‬‬

‫وترتبط المخاطر الداخلية بكفاءة أداء الشركة لعملياتها في إطار بيئتها التشغيلية‪،‬‬
‫بينما تنتج المخاطر الخارجية من الظروف التشغيلية المفروضة على الشركة من‬
‫عوامل خارجية ال يمكن للشركة التحكم فيها ومن أهمها الدورات التجارية‪.‬‬

‫‪ )0‬مخاطر التمويل‪:‬‬

‫ترتبط مخاطر التمويل بأسلوب تمويل الشركة لمعامالتها‪ ،‬وترتبط بقدرة الشركة على‬
‫السداد‪ ،‬ويمكن تجنبها بخفض درجة إعتماد الشركة على اإلقراض في تمويل‬
‫أنشطتها‪ .‬فعدم االعتماد على اإلقراض يعني عدم مواجهة الشركة لمخاطر مالية‪ ،‬في‬
‫حين أن اعتماد الشركة على اإلقتراض بشكل كبير ( ارتفاع نسبة الرفع المالي) في‬
‫‪2‬‬
‫تمويل معامالتها يرتب أثا ار هامة على حائزي األسهم أهمها‪:‬‬

‫‪ ‬زيادة درجة تقلب عوائد األسهم‪.‬‬

‫‪ ‬تؤثر على توقعات حائزي األسهم بشأن العوائد‪.‬‬
‫‪ ‬تزيد من خطر االفالس‪.‬‬

‫‪ - 1‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪.102 ،‬‬

‫‪ - 2‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬نفس المرجع السابق‪.102 ،‬‬

‫‪- 86 -‬‬
 ‫باالضافة الى العديد من المخاطر لعل أهمها‪:‬‬

‫مخاطر قانونية‪ :‬والمقصود بها تغييرات تنظيمية فتغير النظام القانوني للمؤسسة يؤدي‬ ‫‪-‬‬
‫الى تغيير التشريعات والى عرقلة النشاط الجاري للمؤسسة وبالتالي التأثير على أدائها‬
‫ككل‪.‬‬

‫‪ -‬مخاطر الرفع المالي‪ :‬تحدث نتيجة استخدام المؤسسة ألموال ذات أعباء ثابتة‪.‬‬

‫ويمكن تمثيل المخاطر غير المنتظمة بالشكل التالي‪:‬‬

‫الشكل رقم ‪ :20‬أنواع المخاطر غير المنتظمة‬

‫مخاطر التمويل‬

‫مخاطر قانونية‬ ‫المخاطرغير‬ ‫مخاطر تشغيلية‬

‫المنتظمة‬

‫مخاطر الرفع المالي‬

‫المصدر‪ :‬من إعـداد األسـتاذة باالعتمـاد علـى عـاطف ولـيم انـدراوس‪ ،‬أسـواق األوراق الماليـة‪،‬‬

‫الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪.2002 ،‬‬

‫‪- 87 -‬‬
 ‫خالصة‪:‬‬

‫يمكن القول بأن المستثمر في األوراق المالية يتعرض للعديد من المخاطر المتباينة حيث‬

‫يتوجب عليه أن يتتبع استراتيجيات جيدة إلدارة هذه المخاطر بهدف تغطيتها أو تجنبها‬

‫أو السيطرة عليها‪.‬‬

‫منها مخاطر منتظمة وهي مخاطر ليس لها عالقة مباشرة بالنشاط األساسي للمؤسسة‬

‫ولكنها ترتبط بالسوق الذي تعمل فيه المؤسسة‪ .‬وأخرى منتظمة تخص أصل مالي بعينه‬

‫أو تنفرد بها مؤسسة ما ‪ .‬حي ث يمكن للمستثمر حماية نفسه من النوع الثاني من‬

‫المخاطر – المخاطر المنتظمة‪ -‬وذلك من خالل تنويع محفظته المالية تنويعا كفؤا في‬

‫بالتنويع ألنها تؤثر بشكل‬ ‫حين اليمكن تجنب النوع األول – المخاطر المنتظمة‪-‬‬

‫متزامن على كافة األصول المالية التي يتم التعامل بها في السوق‪.‬‬

‫‪- 88 -‬‬
 ‫خاتمة عامة‪:‬‬

‫تهدف هذه المطبوعة إلى تقديم معارف تمكن الطالب من إدراك ومعرفة األسواق‬
‫المالية‪ ،‬التي تعتبر المرآة العاكسة لحقيقة وضعية المؤسسة ومدى نشاطها و تعتبر أداة‬
‫لتقويمها‪ ،‬انطالقاً من هذه األهمية ‪.‬‬

‫تناولنا في الفصل األول منها الوظيفة المالية في المؤسسة االقتصادية فضمن الوظيفة‬
‫المالية يتخذ قرار التمويل الذي يعتبر قرار إستراتيجيا في المؤسسة فهو المحدد لكفاءة‬
‫متخذي الق اررات المالية من خالل بحثهم عن مصادر التمويل الالزمة لطبيعية المشروع‬
‫اختيار أحسنها واستخدامها استخداما أمثل بما يتوافق مع تحقيق أكبر عائد بأقل خطر‬
‫وتكلفة ممكنة‪.‬‬

‫ويشكل السوق المالي بتنظيماته المختلفة‪ ،‬ركنا أساسيا من أركان النظام التمويلي في‬
‫النظم اإلقتصادية لما له من دور فعال في تجميع المدخرات ‪ ،‬وتوظيفها في المشروعات‬
‫اإلستثمارية‪ .‬وذلك ما حاولنا توضيحه في الفصل الثاني‪ ،‬باعتبار األسواق المالية أحد أهم‬
‫مجاالت االستثمار‪ ،‬فإن ذلك يقتضي أن تتيح قد ار كافيا من المعلومات حول األوراق المالية‬
‫المتداولة فيها حتى تعطي للمستثمرين الثقة واألمان‪ ،‬وعليه إذا عكست أسعار األوراق المالية‬
‫المتداولة في السوق المعلومات توصف السوق في هذه الحالة بالسوق الكفءة‪.‬‬

‫جاء الفصل الثالث ليوضح أهمية السوق النقدية كمصدر تمويلي في االقتصاد ودورها‬
‫الفعال في سيرورة النشاط االقتصادي من خالل توفير السيولة الالزمة بالقدر المطلوب وفي‬
‫الوقت المناسب‪ ،‬وذلك من خالل توظيف أدواته التقليدية منها والحديثة آلجال محددة‬
‫وبمعدالت فائدة معينة‪.‬‬

‫ومن خالل الفصل الرابع حاولنا إبراز األهمية االقتصادية والتمويلية ألسواق رأس‬
‫المال‪ ،‬ودورها في تعبئة الموارد المتاحة لالستثمارات االقتصادية ‪ .‬باعتبارها مؤسسات مالية‬

‫‪- 89 -‬‬
‫رئيسية لتمويل النشاط االقتصادي المعاصر‪ ،‬تهدف إلى تحريك المدخرات نحو قنوات‬
‫االستثمار بما يؤدي إلى تحقيق وظائف األسواق المالية وأهدافها‪ .‬وذلك من خالل أدوات‬
‫التمويل طويلة األجل واستخدامها ألحدث تقنيات التمويل‪.‬‬

‫حاولنا من خالل الفصل الخامس تسليط الضوء على المحفظة المالية وطرق تسييرها في‬
‫األسواق المالية باعتبارها توليفة لمجموعة من البدائل اإلستثمارية التمويلية‪ ،‬حيث يسعى‬
‫المستثمر وهو بصدد تكوينها إلى العمل على الحصول على مزيج من األوراق المالية‬
‫المنوعة تنويعا يضمن له التخفيف من المخاطر‪ ،‬وذلك بغرض الحصول على المحفظة‬
‫الكفأة‪.‬‬

‫وخصصنا الفصل السادس للحديث عن مخاطر االستثمار في األوراق المالية حيث‬

‫وضحنا من خ الله أبرز المخاطر غير النظامية والتي يمكن تجنبها عن طريق التنويع‬
‫وتناول في الجانب اآلخر منه المخاطر النظامية والتي ال يمكن بأي حال من األحوال‬
‫تجنبها بالتنويع‪.‬‬

‫‪- 91 -‬‬
 ‫قائمة المراجع‪:‬‬

‫أوال قائمة المراجع باللغة العربية‪:‬‬

‫‪ .7‬بن عالل بلقاسم‪ ،‬مطبوعة دروس في مقياس حلقة لطلبة السنة الثالثة شعبة علوم‬
‫التسيير‪ ،‬تخصص إدارة مالية‪ ،‬المركز الجامعي نور البشير البيض ‪.2016/2015‬‬
‫‪ .0‬حسين حريم‪ ،‬مبادئ اإلدارة الحديثة –النظريات‪ ،‬العمليات اإلدارية‪ ،‬وظائف‬
‫المنظمة‪ ،-‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار الحامد‪.2010 ،‬‬
‫‪ .3‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مدخل إلى األسواق‬
‫المالية‪ ،‬دار األيام‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ .4‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬إدارة المحافظ اإلستثمارية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة‪،‬‬
‫األردن‪.2010 ،‬‬
‫‪ .0‬رايس حدة‪ ،‬محاضرات في مقياس األسواق المالية‪ ،‬لطلبة سنة رابعة ‪ -‬مالية‪ ،‬نقود‬
‫وبنوك‪،-‬كلية العلوم االقتصادية والتسيير‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪-2007 ،‬‬
‫‪.2002‬‬
‫‪ .0‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬المشتقات المالية (المفاهيم‪ ،‬إدارة المخاطر‪ ،‬المحاسبة)‪،‬‬
‫سلسلة البنوك التجارية ‪ -‬قضايا معاصرة‪ ، -‬الجزء الخامس‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫‪.2001،‬‬
‫‪ .1‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪،‬‬
‫االسكندرية‪.2002 ،‬‬
‫‪ .2‬عبد المطلب عبد الحميد‪ ،‬اقتصاديات النقود والبنوك (األساسيات والمستحدثات)‪،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬االسكندرية‪.2010 ،‬‬
‫‪ .0‬عصام حسين‪ ،‬أسواق األوراق المالية (البورصة)‪ ،‬دار أسامة للنشر‪ ،‬األردن‪.2010 ،‬‬

‫‪- 91 -‬‬
‫علي سعد محمد داود‪ ،‬البنوك ومحافظ االستثمار‪ ،‬دار التعليم الجامعي‪،‬‬ ‫‪.72‬‬

‫االسكندرية‪.2012 ،‬‬
‫فايز سليم حداد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬األردن‪.2010 ،‬‬ ‫‪.77‬‬

‫محمد الحناوي‪ ،‬نهال فريد مصطفى‪،‬عبد الفتاح إسماعيل‪،‬السيد الصيفي‪،‬‬ ‫‪.70‬‬

‫اإلستثمار في األوراق المالية وادارة المخاطر‪ ،‬المكتب الجامعي الحديث‪.2007 ،‬‬

‫محمد علي إبراهيم العامري‪ ،‬اإلدارة المالية الدولية‪ ،‬دار وائل ‪،‬الطبعة األولى‪،‬‬ ‫‪.73‬‬

‫األردن‪.2013 ،‬‬
‫محمود يونس‪،‬إقتصاديات النقود والبنوك واألسواق المالية‪ ،‬دار التعليم‬ ‫‪.74‬‬

‫الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪.2013،‬‬
‫وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬األسواق المالية والدولية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار‬ ‫‪.70‬‬

‫المستقبل‪ ،‬األردن‪.2012 ،‬‬

‫وليد محمد علي كرسون‪ ،‬أحكام محافظ األوراق المالية االستثمارية –دراسة‬ ‫‪.70‬‬

‫مقارنة‪ ،-‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪.2012 ،‬‬

‫‪- 92 -‬‬
 :‫ثانيا قائمة المراجع باللغة األجنبية‬

1. A.CHOINEL, et G, ROUYER, Les marchés financiers structures et

acteurs, Revue banque, Paris, 2éme édition, 1997.

2. André FARBER, Marie-Paule LAURENT, Kim OOSTERLINCK, Hugues

PIROTTE, Finance, 2ème édition, synthèse de cours & exercices corrigés,

Pearson Education France, 2009.

3. B-laget, Les nouveaux outils financiers, Top édition, Paris, 1990.

4. J. peyrard, La bourse, Imprimerie hérissey a ayreux, 3éme édition,

1993.

5. Joseph ANTOINE, Marie-Claire CAPIAU-HUART, Dictionnaire des

marches financiers, 3ème édition, de boeck, 2015.

6. Mario Dehove, Le marché monétaire, Mario Dehove – INSTITUTIONS

ET THÉORIE DE LA MONNAIE – , 2001.

7. Paul-Jacques Lehmann, Économie des marches financiers, 2ème édition,

de boeck, 2014.

8. Shall Helly. c, Introduction to Financial Management, Mc Graid-Hill, New

Work, 1988.

- 93 -