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光瓶酒
光瓶酒
业
研 证券研究报告
究 #industryId#
食品饮料
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# # 优选高景气白酒,布局涨价大众品
推荐 (维持) )
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行 stion #createTime1#
2021 年 6 月 11 日
业 Chan 投资要点
重点公司 ge#
投 重点公司 EPS
2021 年板块股价上涨的最核心驱动力是业绩。在年度策略报告《近看弹性优
#summary#
资 可选,远看格局抓龙头》中,我们认为 2021 年板块投资的主要矛盾从估值转
2021E 2022E
贵州茅台 变为景气度延续和业绩释放,报告中上半年侧重弹性分析,下半年在基数因素
策 42.19 49.20
消除后侧重竞争格局的演变,市场表现符合报告判断。
五粮液 6.26 7.39
略 洋河股份 5.55 6.57 展望下半年,消费复苏伴行成本传导成为判断各子板块业绩释放节点的重要依
报 泸州老窖 5.26 6.58 据。随着消费场景持续复苏、低基数效应逐渐褪去,食品饮料板块会持续增长,
山西汾酒 4.99 6.82 增速将从报复式高增长转变为稳态增长。通胀带来的成本压力会逐渐在各子板
告 今世缘 1.61 2.05 审慎块业绩上体现,盈利状况和提价能力决定影响大小,成本结构及原材料走势决
增持
水井坊 2.17 2.78 定业绩释放的节点。
酒鬼酒 2.36 3.22 板块内部看,通胀背景下白酒优于大众品。以可选消费品白酒为代表的高毛利
伊利股份 1.45 1.68 品种,对原材料成本价格上涨不敏感受影响较小,反之,大众品受影响要明显
海天味业 2.33 2.77 大于白酒。面对成本压力,企业会通过减费用、升结构、提价格来对冲负面影
中炬高新 1.24 1.64 响,发展阶段、竞争格局、成本构成影响应对措施落地和业绩释放节点。白酒
涪陵榨菜 1.08 1.34
受影响小且涨价能力强,高端化渐入佳境的啤酒提价动作较为确定,速冻等成
恒顺醋业 0.36 0.45
长性高的子行业以其高成长性能够对冲成本压力,调味品因龙头策略或提价动
双汇发展 1.90 2.12
作较迟。
桃李面包 1.31 1.70
绝味食品
投资策略:白酒仍为首选,大众品后续接力。业绩是维持高估值和高股价的关
1.63 2.16
洽洽食品 1.91 2.21
键,基数效应及成本压力二线并行会对各子板块业绩增长及释放时点产生影
安井食品 3.53 4.94
响。综合考虑,“低基数”和成本压力影响,白酒财报持续改善,仍优于大众品。
青岛啤酒 1.96 2.38 随着压力持续传导,大众品涨价、调结构等措施会逐渐推出,板块业绩逐渐好
新乳业 0.44 0.55 转。基于以上判断,三季度前白酒投资性价比仍高于大众品。
光明乳业 0.56 0.65 白酒:业绩大年如期高增,顺次演绎二三线弹性更强。高景气、低基数遇到十
巴比食品 0.83 1.00 四五开局年,2021 年是白酒业绩大年。高端稳健增长,二三线在高端价格上
养元饮品 1.83 2.00 行、经济活跃度提升后会有量价齐升体现高弹性。加配高景气二三线白酒,如
古井贡酒 4.82 5.77 今世缘、洋河股份、山西汾酒等,持续推荐稳健高增的贵州茅台、五粮液、泸
州老窖,股权易主、有望改善的舍得酒业重点关注。
分析师:
#emailAuthor#
啤酒:提价、升级对冲成本压力,高端化有望超预期。供给、需求共振,行业
赵国防 高端化渐入佳境,提价、升级对冲成本压力。推荐青岛啤酒,关注珠江啤酒。
zhaoguofang@xyzq.com.cn
调味品:短期成本压力,长期格局优化。2021 年通胀利好格局优化,份额进
S0190518100002
一步向头部集中,短期回调或为中长期布局好时点。推荐业绩持续性佳的海天
味业,关注中炬高新、恒顺醋业,关注高成长复调赛道的天味食品、日辰股份。
研究助理:
休闲食品:把握需求修复及品类扩容红利。5 年维度预计行业 CAGR 均达到
林佳雯
10%以上。关注品类处于景气周期的企业,推荐开店加速、同店修复及第二曲
linjiawen95@xyzq.com.cn
线培育向好的绝味食品,坚果修复、估值具备性价比的洽洽食品。
乳制品:看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大。原奶价格在 21Q1 达到高点并
金含
维持高位,外部环境缓和是公司盈利改善的关键。常温奶毛销差改善已显,看
jinhan@xyzq.com.cn
好外部竞争环境趋缓,推荐伊利股份,低温奶区域乳企可有作为,推荐新乳业。
速冻食品:需求常态化,关注新品类的成长契机。建议关注 C 端产品结构优
郭晓东
化持续,B 端恢复放量及冻品先生发展向好的安井食品。
guoxiaodong@xyzq.com.cn
风险提示:宏观经济放缓,行业竞争加剧,原材料价格抬升,食品安全问题
#assAuthor#
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
#summary#
行业投资策略报告
目录
1、回顾:整体回暖可选弹性强,股价分化业绩为锚........................................... - 5 -
1.1、基本面:行业整体回暖,可选弹性更强.................................................... - 5 -
1.2、市场表现回顾:股价分化,业绩增长是关键............................................ - 6 -
1.2.1、2021 年业绩增长为股价最强催化 ........................................................... - 6 -
1.2.2、2021 年至今板块走势:可选走势逐步强于必选.................................... - 7 -
1.3、估值回顾:2020 年享受确定性溢价,2021 年分化显现.......................... - 8 -
1.4、资金回顾:国内持续超配,北向阶段减配.............................................. - 11 -
1.4.1、机构持仓:整体持续超配,白酒配比小幅下降,大众品有所分化 ... - 11 -
1.4.2、北向资金:估值敏感性高,阶段性减配食品饮料............................... - 13 -
2、展望:需求复苏伴行成本传导,业绩释放节奏不一..................................... - 13 -
2.1、疫情过后板块基本面展望 ......................................................................... - 13 -
2.1.1、消费场景持续复苏,可选有低基数、大众品有高基数....................... - 13 -
2.1.2、成本压力在一季度逐渐显现 .................................................................. - 15 -
2.2、展望:通胀背景下板块中长期分析和短期节奏的把握.......................... - 16 -
2.2.1、中长期:通胀催化升级和提价,各子行业均有较强业绩提升潜力 ... - 16 -
2.2.2、短期节奏:可选有望持续领跑,大众品短期承压............................... - 20 -
3、子板块展望 ........................................................................................................ - 21 -
3.1、白酒:业绩大年如期高增,顺次演绎二三线弹性更强.......................... - 21 -
3.1.1、行业持续景气,上半年具有高弹性,下半年趋向平稳增长............... - 21 -
3.1.2、2020 年疫情脉冲加速分化,二三线白酒具有高弹性.......................... - 22 -
3.1.3、子版块:茅台独占超高端,千元价格带扩容、次高端量价齐升 ....... - 23 -
3.2、啤酒:供给端、需求端共振,高端化进入加速阶段.............................. - 26 -
3.2.1、销量恢复,结构升级加速 ...................................................................... - 26 -
3.2.2、提价、升级对冲成本压力,高端化有望超预期................................... - 27 -
3.2.3、CR5 格局稳固,中期最优解为核心市场结构升级 .............................. - 29 -
3.3、调味品:成本压力显现,关注 21H2 业绩回暖 ....................................... - 30 -
3.3.1、经营回顾:2020 年平稳渡过,2021 年出现分化................................. - 30 -
3.3.2、21H2 预计成本端持续承压 .................................................................... - 32 -
3.3.3、长期来看:关注事件加速新品类的成长契机....................................... - 34 -
3.4、乳制品:看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大...................................... - 35 -
3.4.1、回顾:2020 年业绩目标基本达成,21Q1 高弹性实现 ........................ - 35 -
3.4.2、展望常温奶:毛销差改善已显,看好外部竞争环境趋缓................... - 35 -
3.4.3、展望低温奶:格局分散,区域乳企可有作为....................................... - 37 -
3.5、肉制品:看好中长期成本红利下的量利双增.......................................... - 37 -
3.5.1、回顾:纯屠宰拐点现,肉制品提价效应得验....................................... - 37 -
3.5.2、展望:短期业绩过渡,中长期看好成本红利的释放........................... - 38 -
3.6、休闲食品:全年关注卤制品,Q2 可布局低基数桃李 ............................ - 38 -
3.6.1、经营回顾:业态、渠道各不相同,细分赛道表现差异较大............... - 38 -
3.6.2、21H2 展望:卤味连锁业绩驱动强,零食存在需求修复 ..................... - 39 -
3.7、速冻食品:21H2 警惕基数压力,C 端需求常态化 ................................ - 40 -
3.7.1、回顾:2020 年高弹性,21Q1C 端存压力,B 端在恢复 ..................... - 40 -
3.7.2、21H2 展望:B 端恢复,预制菜肴构筑新看点 ..................................... - 41 -
4、投资建议与推荐标的 ........................................................................................ - 41 -
5、风险提示 ............................................................................................................ - 43 -
图 1、食品饮料各子行业属性、渠道结构图示 ..................................................... - 6 -
图 2、2020 年初至今板块具备显著超额收益 ........................................................ - 7 -
图 3、各行业累计涨跌幅情况(%) ...................................................................... - 7 -
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
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行业投资策略报告
图 4、2021 年春节前板块过热导致节后大幅回调................................................. - 7 -
图 5、从年初至今累计涨跌幅来看,可选走势强于必选...................................... - 8 -
图 6、2020 年起食品饮料出现明显板块性拔估值................................................. - 9 -
图 7、2021 年 2 月起食品饮料板块估值有回归 .................................................... - 9 -
图 8、以春节为界,食品饮料板块估值出现回归.................................................. - 9 -
图 9、以春节为界,子板块估值表现出现分化 ................................................... - 10 -
图 10、估值出现小幅回落,但仍显著高于板块.................................................. - 10 -
图 11、食品饮料重仓配比与超配比例.................................................................. - 11 -
图 12、白酒重仓配比与超配比例 ......................................................................... - 11 -
图 13、调味品重仓配比与超配比例 ..................................................................... - 12 -
图 14、肉制品及其他食品重仓配比与超配比例.................................................. - 12 -
图 15、乳制品重仓配比与超配比例 ..................................................................... - 12 -
图 16、其他饮料重仓配比与超配比例 ................................................................. - 12 -
图 17、2020 年 8、9 月,北上资金出现净流出 .................................................. - 13 -
图 18、北上资金占食饮行业总市值 ..................................................................... - 13 -
图 19、原奶价格自 2020 年初至今涨幅超过 10% ............................................... - 15 -
图 20、国产大豆价格呈现高位震荡(元/吨) .................................................... - 15 -
图 21、塑料价格于 20Q4 起上扬,目前同比仍在高位(元/吨)...................... - 16 -
图 22、玻璃价格维持上涨趋势 ............................................................................. - 16 -
图 23、CPI、PPI 走势 ............................................................................................ - 16 -
图 24、通胀对食品饮料行业的影响链条 ............................................................. - 17 -
图 25、2000-2015 年白酒行业收入增速与 CPI 拟合 ........................................... - 17 -
图 26、2002-2015 年白酒行业利润增速与 CPI 拟合 ........................................... - 17 -
图 27、高端酒出厂价走势(元) ......................................................................... - 18 -
图 28、啤酒公司吨成本增速变化 ......................................................................... - 18 -
图 29、啤酒公司吨价增速变化 ............................................................................. - 18 -
图 30、啤酒公司毛利率走势 ................................................................................. - 19 -
图 31、啤酒公司净利率走势 ................................................................................. - 19 -
图 32、伊利收入增速贡献拆分 ............................................................................. - 19 -
图 33、双汇肉制品经营利润率与猪价走势 ......................................................... - 20 -
图 34、双汇库存与猪价走势 ................................................................................. - 20 -
图 35、2010-2012 年大盘及食品饮料板块股价涨幅 ........................................... - 21 -
图 36、2016-2017 年大盘及食品饮料板块股价涨幅 ........................................... - 21 -
图 37、高端白酒价格走势图 ................................................................................. - 22 -
图 38、次高端价盘持续上移(元/瓶) ................................................................ - 22 -
图 39、白酒各价格带容量 ..................................................................................... - 24 -
图 40、茅台基酒产量及未来可供销量测算 ......................................................... - 24 -
图 41、普五、国窖 1573 未来将快速扩容 ........................................................... - 24 -
图 42、300-800 元次高端价格带竞争格局 ........................................................... - 25 -
图 43、预计未来 3 年汾酒青花有望保持高增...................................................... - 25 -
图 44、预计未来 3 年酒鬼内参有望保持高增...................................................... - 25 -
图 45、预计未来 3 年洋河梦系列有望保持高增.................................................. - 25 -
图 46、预计未来 3 年古井次高端以上有望保持高增.......................................... - 25 -
图 47、光瓶酒市场仍处于快速扩容期 ................................................................. - 26 -
图 48、对比来看,低端白酒市场集中度较低...................................................... - 26 -
图 49、2020 年青岛啤酒成本构成一览 ................................................................ - 27 -
图 50、中国玻璃价格指数处于相对高位 ............................................................. - 28 -
图 51、铝锭市场价处于相对高位 ......................................................................... - 28 -
图 52、瓦楞纸市场价相对平稳 ............................................................................. - 28 -
图 53、进口大麦价格相对平稳 ............................................................................. - 28 -
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
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行业投资策略报告
表 1、食品饮料板块主要财务经营指标 ................................................................. - 5 -
表 2、20Q1-21Q1 季度间板块收入、净利增长情况 ............................................. - 6 -
表 3、子板块月度涨跌情况(%) .......................................................................... - 8 -
表 4、业绩高增的汾酒、百润等个股有明显绝对收益(%) ............................ - 10 -
表 5、食品饮料各板块产品属性 ........................................................................... - 14 -
表 6、各子行业规模、增速及市场格局 ............................................................... - 14 -
表 7、过去猪周期上行阶段双汇的提价动作 ....................................................... - 20 -
表 8、白酒各子板块 2020 年业绩概览 ................................................................. - 22 -
表 9、2020 年全球各类资产价格涨幅 .................................................................. - 23 -
表 10、珍品陈酿、红盖玻汾等高线光瓶酒将引领低端酒发展.......................... - 26 -
表 11、21Q1 主要啤酒厂商销量已恢复到疫情前水平 ........................................ - 27 -
表 12、21Q1 主要啤酒厂商吨酒价持续提升........................................................ - 27 -
表 13、从 2021 全年维度来看,低基数效应下高增可期.................................... - 29 -
表 14、调味品上市公司主要财务经营指标 ......................................................... - 31 -
表 15、21Q1 板块业绩出现分化(%) ................................................................ - 31 -
表 16、2014 年以来主要调味品企业提价信息汇总............................................. - 33 -
表 17、乳制品上市公司主要财务经营指标 ......................................................... - 35 -
表 18、卤制品上市公司主要财务经营指标(%) .............................................. - 39 -
表 19、休闲食品上市公司主要财务经营指标...................................................... - 41 -
表 20、重点公司估值表 ......................................................................................... - 42 -
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行业投资策略报告
报告正文
1、回顾:整体回暖可选弹性强,股价分化业绩为锚
1.1、基本面:行业整体回暖,可选弹性更强
表 1、食品饮料板块主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 19A 20A
营收增速 15.9% 16.7% 21.0% 15.5% 2.9% 14.8% 11.7% 16.8% 25.9% 17.2% 11.4%
毛利增速 19.2% 13.2% 17.6% 16.4% -0.8% 10.6% 10.1% 6.6% 26.0% 16.8% 6.2%
净利增速 24.3% 19.5% 20.9% -7.3% 0.9% 26.3% 18.8% 41.2% 28.3% 15.0% 18.8%
毛利率 51.1% 45.9% 46.8% 46.9% 49.2% 44.2% 46.1% 42.8% 49.3% 47.7% 45.5%
期间费用率 17.3% 19.8% 19.7% 20.1% 16.9% 17.4% 17.7% 15.4% 15.3% 23.7% 21.6%
销售费用率 13.2% 15.2% 14.9% 14.0% 12.7% 12.9% 13.2% 9.6% 11.5% 14.3% 12.0%
管理费用率 4.4% 4.9% 5.0% 6.4% 4.4% 4.7% 4.9% 6.1% 4.2% 10.8% 11.1%
财务费用率 -0.2% -0.2% -0.1% -0.3% -0.2% -0.2% -0.4% -0.3% -0.4% -1.4% -1.5%
净利率 20.8% 16.3% 16.7% 12.3% 20.4% 17.9% 17.7% 14.9% 20.8% 16.6% 17.7%
ROE 6.9% 4.8% 5.1% 3.7% 6.1% 5.4% 5.3% 4.4% 6.6% 19.3% 19.6%
注:期间费用率为三费口径
资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
图 1、食品饮料各子行业属性、渠道结构图示
数据来源:兴业证券经济与金融研究院整理
表 2、20Q1-21Q1 季度间板块收入、净利增长情况
1.2、市场表现回顾:股价分化,业绩增长是关键
1.2.1、2021 年业绩增长为股价最强催化
2021 年初高估值背景下股价震荡,表观增长为后续最大驱动力。
➢ 2020 年流动性宽松,板块估值中枢上移。2020 年初至今,食品饮料板块由于
确定性、刚需属性叠加,在宏观环境震荡背景下,具备显著超额收益,跑赢
大盘 59.62pct。
➢ 2021 年起走势高位震荡,业绩增长为最大催化。但 2021 年初至今食品饮料
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行业投资策略报告
板块显著跑输大盘,春节前受白酒板块反弹影响,板块具有显著超额收益,
但节后开盘至今,板块走势受流动性影响开始显现疲态。从累计涨跌幅情况
来看,食品饮料自节后至今排名最后,跑输大盘 4.02pct。
图 4、2021 年春节前板块过热导致节后大幅回调
1.2.2、2021 年至今板块走势:可选走势逐步强于必选
年初至今累计涨跌幅:速冻>啤酒>白酒>食品综合>调味品>乳品>肉制品。
速冻食品:板块受益于居民需求的短期提振,基本面显著向好,板块从 2020 年初
至今,走势显著强于大盘,累计涨幅达 178.6%,较排名第二的白酒板块高出
77.3pct。2021 年开年至今因流动性边际收紧背景下,板块估值较高,出现回撤,
但安井业绩的持续超预期拉动板块回涨。
白酒:板块刚需属性较弱,2020 年开年受疫情影响较大,但受益于中秋旺季的催
化,及需求的特殊可持续性,当食品饮料板块经历必选向可选切换时,白酒板块
走势反超调味品,累计涨幅为 101.4%。
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- 7 -
行业投资策略报告
图 5、从年初至今累计涨跌幅来看,可选走势强于必选
啤酒 乳品 白酒 肉制品
调味发酵品 食品综合 速冻食品 沪深300
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0
- 01 - 02 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12 - 01 - 02 -03 - 04
20 20 02 0 20 20 20 20 20 20 20 20 20 21 2 1 02 1 21
20 20 2 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 2 20
注:图为累计涨跌幅,起始日期为 2020 年 1 月 2 日,截止日期为 2021 年 4 月 30 日
数据来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
表 3、子板块月度涨跌情况(%)
Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 2020全年 21年至今
沪深300 -2.26 -1.59 -6.44 6.14 -1.16 7.68 12.75 2.58 -4.75 2.35 5.64 5.06 2.70 -0.28 -5.40 1.49 27.21 -1.68
食品饮料 -5.87 -2.40 4.26 8.66 9.07 8.59 17.29 12.04 -9.18 4.16 2.30 17.99 1.43 -5.05 -4.35 5.98 84.97 -2.37
白酒 -7.57 -3.11 0.77 13.38 8.93 9.80 18.14 10.14 -7.94 6.79 4.40 20.17 2.27 -4.31 -4.16 6.42 96.41 -0.19
啤酒 -5.17 -8.49 4.20 10.78 14.92 16.04 7.26 9.89 -1.02 3.80 4.06 9.96 -4.42 -7.16 0.14 19.05 85.09 5.79
调味发酵品 -0.53 -3.23 22.38 -1.20 14.67 7.52 18.17 21.53 -13.75 -2.06 -1.32 20.48 -1.36 -13.08 -7.24 2.71 106.97 -18.31
乳品 -0.88 -5.51 4.59 -1.63 1.94 6.71 17.51 13.33 -9.38 1.09 -4.18 17.48 0.11 -2.61 -6.03 4.23 43.95 -4.51
肉制品 -3.73 6.52 17.79 1.08 1.29 11.90 17.83 15.02 -18.47 -5.84 -2.20 1.06 -3.09 -2.80 -8.12 -6.86 42.32 -19.39
食品综合 -6.27 13.59 11.98 4.54 15.24 2.37 13.65 15.13 -11.58 0.05 -5.76 1.91 6.11 -5.41 -3.70 5.71 63.47 2.18
速冻食品 -11.87 34.04 11.75 7.35 19.22 0.55 21.36 23.97 -3.77 -2.20 -7.70 10.83 20.69 -10.33 -7.21 12.70 146.06 13.18
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
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行业投资策略报告
图 8、以春节为界,食品饮料板块估值出现回归
数据来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
2021 年起中小市值公司开始上涨。我们选取板块内市值规模过百亿的企业进行分
析,对比市值破千亿及以下企业股价涨跌幅发现,中小盘公司年初至今累计涨跌
幅为正数的比例更高,而千亿市值以上的企业累计涨跌幅多为负值。
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行业投资策略报告
图 9、以春节为界,子板块估值表现出现分化
维持市值的核心因素是业绩的持续增长。以上图中山西汾酒、安井食品、百润股
份三家公司为例,我们截取不同时点的公司市值情况进行分析,发现三家公司在
相应估值显著高于板块时,市值维持逐季上涨。虽估值于 2021 年出现修复回归,
但环比仍提升,主要系业绩的强兑现力驱动所致。
表 4、业绩高增的汾酒、百润等个股有明显绝对收益(%)
Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21
沪深300 7.68 12.75 2.58 -4.75 2.35 5.64 5.06 2.70 -0.28 -5.40 1.49
食品饮料 8.59 17.29 12.04 -9.18 4.16 2.30 17.99 1.43 -5.05 -4.35 5.98
山西汾酒 13.95 24.37 9.36 0.49 13.59 6.91 55.93 -0.23 -16.38 6.29 23.27
安井食品 1.07 22.78 21.88 -2.50 2.31 -7.07 17.83 27.96 -10.02 -6.08 20.83
百润股份 -4.35 20.04 13.63 4.36 4.42 14.78 36.24 14.39 -18.38 11.94 14.24
资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
图 10、估值出现小幅回落,但仍显著高于板块
注:图为 PE(TTM)
,截止日期为季度末最后一日
资料来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
1.4、资金回顾:国内持续超配,北向阶段减配
1.4.1、机构持仓:整体持续超配,白酒配比小幅下降,大众品有所分化
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
注:板块为中信食品饮料,统计口径为主动型基金(普通股票型及偏股混合型)
资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理
注:板块为中信食品饮料-白酒,统计口径为主动型基金(普通股票型及偏股混合型)
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
注:板块为中信食品饮料-调味品,统计口径为主动型基金(普 注:板块为中信食品饮料肉制品+其他食品,统计口径主动型
通股票型及偏股混合型) 基金(普通股票型及偏股混合型)
图 15、乳制品重仓配比与超配比例 图 16、其他饮料重仓配比与超配比例
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
注:板块为中信食品饮料-乳制品,统计口径为主动型基金(普 注:板块为中信食品饮料-其他饮料,统计口径为主动型基金
通股票型及偏股混合型) (普通股票型及偏股混合型)
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1.4.2、北向资金:估值敏感性高,阶段性减配食品饮料
北向因高估值开始降低食品饮料板块配置。从北向资金月度流动情况来看,2020
年 8 月起呈现净流出,我们判断主要系 A 股行情过热,估值较高所致。从食品饮
料板块持仓来看,2020 年 6 月起北向资金显著减配食品饮料,净买入占行业总市
值比重下降 0.61pct,中途出现波段操作,但整体市值占比趋势为下降。且从 2021
年 1 月,北向月度均为净流出。
400
200
0
Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21
-200
-400
A股估值过高,外资对
-600
于板块过热敏感度高,
-800 8、9月大幅减持白酒,
疫情爆发,为避险,北 出现净流出
向净流出
资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理
2、展望:需求复苏伴行成本传导,业绩释放节奏不一
2.1、疫情过后板块基本面展望
2.1.1、消费场景持续复苏,可选有低基数、大众品有高基数
食品饮料各子行业产品属性、消费场景、生命周期差异明显,2020 年受疫情冲击
有所不同,2021 年基数效应下各子板块增速节奏有所不同。
➢ 从产品属性角度来看,强刚需属性意味着强抗经济周期能力,即新冠疫情对
于经济的影响通过行业渠道传导的有效性较低,2020 年疫情对板块的影响程
度从小到大排序为调味品≈肉制品<速冻<烘焙<乳制品<≈白酒≈休闲食品≈啤
酒。
➢ 从产品生命周期的角度来看,对于成熟期的品类而言,由于行业已处于垄断
竞争/寡头垄断的稳固格局,面对疫情龙头抗风险能力强,更多影响竞争格局;
对于加速期的品类而言,疫情对行业的影响是阶段性的,高成长性能够对冲
疫情影响,同时利于管理好、品牌厚的企业胜出。
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表 5、食品饮料各板块产品属性
消费频 销量与宏观 典型产品单价 产品生命周
行业 代表单品 典型消费场景
次/户 经济联动性 (元/件) 期
不存在特定消费场景,涮火锅、
速冻食品 中 弱 思念水饺 37.39 3-5 年
正餐主食等食用
资料来源:京东,兴业证券经济与金融研究院整理
表 6、各子行业规模、增速及市场格局
子行业 行业规模(2020A/E) 未来 5-10 年 CAGR 预期 头部企业市占率
高端白酒 1500 亿元 15% 茅+五+泸=95%
啤酒 1500 亿 低单 华润+青啤+百威+嘉士伯+燕京=70%
常温奶 2600 亿元 低单 伊利+蒙牛=65%
高温肉制品 180-200 万吨 低单 双汇=60%
榨菜 120-130 亿元 7-8% 涪陵榨菜=35-40%
次高端白酒 600 亿元 18% 剑南春+洋河+郎酒=45%
调味品 4500 亿元左右 9-10% 海天+李锦记+雀巢<15%
低温奶 1400 亿元 10% 伊利+蒙牛=45%
低温肉制品 730 万吨 双位数 双汇=5-10%
烘焙 2300 亿元左右 9-10% 达利+桃李=7%
资料来源:Wind,公司公告,欧睿,中国产业信息网,兴业证券经济与金融研究院整理
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2.1.2、成本压力在一季度逐渐显现
由于大众品成本占比较高,对上游原材料价格敏感度较高。啤酒、调味品成本占
营收比重约 60%,乳制品、肉制品、速冻食品成本占比约 70%,远高于可选消费
如白酒约 20-30%的成本占比。从成本结构来看,啤酒中包材占比 50%,其中玻璃
占比最高,约 30%,铝罐、纸箱分别占比 12%、4%,麦芽、大米等酿酒原料占比
约 24%;调味品中大豆、白砂糖等原料占比约 46%,塑料、玻璃、纸箱等包材占
比约 28%;乳制品中生鲜乳占比过半,包材占比 37%;肉制品中猪肉、鸡肉占比
约 50%、20%;速冻食品中鱼糜类、鸡肉、粉类占比高,分别为 31%、19%、14%。
数据来源:农业局,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理
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数据来源:隆众化工,兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源:南华期货,兴业证券经济与金融研究院整理
2.2、展望:通胀背景下板块中长期分析和短期节奏的把握
2.2.1、中长期:通胀催化升级和提价,各子行业均有较强业绩提升潜力
图 23、CPI、PPI 走势
15%
10%
5%
0%
2001年1月
2004年1月
2005年1月
2008年1月
2009年1月
2012年1月
2015年1月
2016年1月
2019年1月
2020年1月
2002年1月
2003年1月
2006年1月
2007年1月
2010年1月
2011年1月
2013年1月
2014年1月
2017年1月
2018年1月
2021年1月
-5%
-10%
CPI当月同比 PPI当月同比
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
通胀对食品饮料企业基本面的影响分为两个环节:
1. 上游原材料成本上涨会影响行业毛利率,板块会出现第一层的分化,以可选
消费品白酒为代表的高毛利品种,因为成本占比较低,对原材料成本价格上
涨不敏感,受影响较小,反之,大众品受影响要明显大于白酒。
2. 面对成本压力,企业可采取直接提价、产品结构升级、收窄费用三种措施,
又出现第二层的分化,即品牌力强的公司可通过直接提价较为容易转嫁成本
压力,而处于不同产品生命周期的子板块应对成本压力的方式侧重也会有不
同。
图 24、通胀对食品饮料行业的影响链条
直接提价
高
应对措施
通胀 原料价格上涨 毛利率下降
毛利率下降 产品结构升级
估值
①分化
收窄费用 低
②分化
资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理
第一环节的分化:白酒对成本波动敏感度低,叠加强提价能力,为抗通胀优质子
板块,且受益程度与价格带呈正相关。通胀周期里白酒行业收入、利润增速通常
有出色的表现,背后逻辑在于:1)毛利率维持高位,利润对成本端价格变动的敏
感度较低。2)提价能力强,跑赢通胀,尤其是品牌力强的高端酒。3)投资、收
藏需求在通胀环境中被放大。
图 25、2000-2015 年白酒行业收入增速与 CPI 拟合 图 26、2002-2015 年白酒行业利润增速与 CPI 拟合
50% 12% 70% 12%
10% 60% 10%
40% 8% 8%
50%
6% 40% 6%
30%
4% 4%
30%
2% 2%
20% 20%
0% 0%
10%
-2% -2%
10%
-4% 0% -4%
2004/08
2010/08
2000/02
2000/11
2001/08
2002/05
2003/02
2003/11
2005/05
2006/02
2006/11
2007/08
2008/05
2009/02
2009/11
2011/05
2012/02
2012/11
2013/08
2014/05
2015/02
2011/05
2000/11
2001/08
2002/05
2003/02
2003/11
2004/08
2005/05
2006/02
2006/11
2007/08
2008/05
2009/02
2009/11
2010/08
2012/02
2012/11
2013/08
2014/05
2015/02
白酒制造:主营业务收入:累计同比(左轴) 白酒制造:利润总额:累计同比(左轴)
CPI当月同比(右轴) CPI当月同比(右轴)
PPI当月同比(右轴) PPI当月同比(右轴)
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
图 27、高端酒出厂价走势(元)
资料来源:Wind,微酒,兴业证券经济与金融研究院整理
第二环节的分化:大众品应对成本压力侧重不同。
✓ 啤酒:面临短期成本承压阶段,当前高端化趋势十分明朗,以产品结构升级
为主体的高端化能够充分对冲通胀的影响,中长期盈利中枢有望上移。
以 2007-2008 年的通胀周期为例:啤酒企业通过直接提价和结构升级两种方
式传导和消化成本压力。1)2008 年行业进行了一次普遍性的提价,如燕京
把北京地区 10 度清爽啤酒由 32 元/箱提升为 34 元/箱,青啤涨价 5%左右。2)
以青啤为例,2007 年起加速结构升级,2008 年主品牌销量增速达到 24%,价
格较低的其他品牌销量出现下滑,主品牌销量占比大幅提升 6.4pct,产品结
构升级明显。由于涨价当年成本上升的幅度超过涨价的对冲,2008 年各啤酒
企业毛利率普遍出现下滑。2009 年涨价及产品结构升级红利释放,且伴随着
成本的下降,行业盈利水平提升,青啤、珠啤、燕京的毛利率分别大幅提升
了 2.3、6.5、3.1pct,净利率也同样提升显著。
图 28、啤酒公司吨成本增速变化 图 29、啤酒公司吨价增速变化
20% 15%
15%
10%
10%
5% 5%
0%
0%
-5%
-10% -5%
-15%
-10%
-20%
-25% -15%
资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
图 30、啤酒公司毛利率走势 图 31、啤酒公司净利率走势
60% 18%
16%
50%
14%
40% 12%
10%
30%
8%
20% 6%
4%
10%
2%
0% 0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
青岛啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
✓ 乳制品:优先收窄费用、结构升级,新周期直接提价较为谨慎。
从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看:其应对成本波动、调节
盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行
的初始阶段(约 2 个季度)
,盈利能力承压,但其后能及时调整带动毛销差扩
大;而奶价下行的最初阶段(约 4 个季度)能充分享受提价红利的释放,其
后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利
中枢在上移,净利率从 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%。
图 32、伊利收入增速贡献拆分
4.5 30%
4.0 25%
3.5 20%
3.0 15%
2.5 10%
2.0 5%
1.5 0%
1.0 -5%
0.5 -10%
0.0 -15%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
销量贡献(右轴) 产品结构贡献(右轴)
价格贡献(右轴) 生鲜乳均价(元/KG,左轴)
注:2011-2012 年产品结构贡献中包括价格贡献
资料来源:公司公告,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
✓ 肉制品:已进入成本下行期,静待红利释放。
以双汇为例,其肉制品经营利润率与猪价的相关性在弱化,在过去的几轮猪
周 期 上 行 阶 段 , 其 平抑肉 制 品 成 本 方 式 多 样化且 有 效 , 包 括 直 接 提价
(2007-2008 年、2011 年、2019 年)、运用低价冻肉(2013-2014 年、2018 年
的猪周期底部囤积库存以及根据中美价差灵活把握进口猪肉原料量)
、猪鸡比
例灵活调整、调整产品结构等。
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行业投资策略报告
图 33、双汇肉制品经营利润率与猪价走势 图 34、双汇库存与猪价走势
猪价(元/公斤,左轴) 猪价(元/公斤,左轴) 存货(亿元,右轴)
40 肉制品经营利润率(亿元,右轴) 30% 40 100
35 35 90
25% 80
30 30
20% 70
25 25 60
20 15% 20 50
15 15 40
10%
10 30
10
5% 20
5 5 10
0 0% 0 0
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
表 7、过去猪周期上行阶段双汇的提价动作
时间 提价幅度
18 年底至今 累计约 20%左右
2019 年 10 月 2 次合计 8%
2019 年 7 月初 4%-5%
2019 年 4 月初 2%
2019 年年初 2%
2018 年年底 2-3%
2011 整年累计提价 14%
2008 年 1 月 低温肉、火腿肠等产品调价
资料来源:新浪财经,兴业证券经济与金融研究院整理
以长周期视角来看,当原材料成长开始下行时,绝大部分消费品价格没有随之下
行,各子行业毛利率受益于前期提价则会进一步提升,即在通胀过后,食饮各子
行业均具有较强的业绩提升潜力。
2.2.2、短期节奏:可选有望持续领跑,大众品短期承压
股价复盘来看,食品饮料板块在过去的通胀周期中均有较好的市场表现。由于
2007-2008 年经历了股市的暴涨暴跌,2019-2020 年经历了疫情的冲击和货币超发
的扰动,我们主要考察更为典型的 2010 年和 2016 年两轮通胀周期。
✓ 2010 年下半年起食品饮料板块股价大幅上涨,半年内涨幅超过 40%,整个
通胀周期(2010 年下半年-2012 年上半年)下板块跑赢市场 50%+。子板块
表现来看,白酒基本持续领跑,涨幅一度超过 80%,位列第一;啤酒、乳制
品较好地应对成本压力,虽然股价表现弱于白酒,但依旧大幅跑赢市场;肉
制品由于双汇资产注入影响股价波动较大。
✓ 2016-2017 年的通胀周期下食品饮料板块涨幅高达 65%,远远领先沪深 300
约 8%的涨幅。子板块表现来看,白酒依旧是通胀受益最显著的赛道,两年
涨幅超过 150%;乳制品在该时期成本相对平稳,基本保持和板块相似的走势
和涨幅;肉制品表现无功无过,小幅跑赢市场;啤酒由于该时期行业处于销
量下滑阶段影响业绩,因为股价表现较弱。
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行业投资策略报告
80%
150%
60%
100%
40%
20%
50%
0%
2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 0%
-20%
-40% -50%
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
今年以来,可选消费明显跑赢必选消费,基数效应在一季度已明显反应,主要矛
盾从基数效应转向各子板块的基本面演绎。2021 年以来可选消费表现更优,而必
选消费普遍明显下跌,年初至今啤酒(+15.9%)>白酒(+3.5%)>乳制品(-8.4%)
>调味品(-17.1%)>肉制品(-21.6%)
。我们认为,可选消费股价已经表现但仍
能持续,基本面持续超预期是股价维持的关键;大众品表现较弱但仍会维持低迷,
超跌及自下而上有逻辑是股价上涨关键。
3、子板块展望
3.1、白酒:业绩大年如期高增,顺次演绎二三线弹性更强
3.1.1、行业持续景气,上半年具有高弹性,下半年趋向平稳增长
2015 年以来白酒行业重新进入高景气时期,带动白酒消费的主要驱动力是流动性
宽松。如 2015 年起棚户区改造货币化加速,较之实物安置,货币化安置下政府给
予改造区住户货币形式补偿(主要以购房券、政府代为购买及直接现金补偿为主),
且补偿价格普遍高于当地市场房价(补偿比例约 1:1.3 倍)
。棚改货币化实现定向
流动性宽松,居民收入提升、房价提升,流动性通过财富效应再次驱动白酒消费。
结构升级及财富效应下,本轮白酒周期以价格竞争为矛。2015 年起行业逐渐复苏,
2016、2017 年社会库存逐步出清,原本的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐
减弱,现阶段白酒行业的观测指标已从库存转向价格。
✓ 消费持续升级推动高端酒价格持续上涨。茅台批价从 2016 年的 800-900 元一
路上涨至当前稳定在 3000 元以上。五粮液通过八代成功上市、渠道改革带动
普五批价逐步站稳千元价格带,也解决了渠道价格倒挂问题。而普五的价格
上涨给国窖带来涨价空间,批价从 2016 年的 600 元提升到当前的 900 元。
✓ 次高端品牌纷纷卡位价格带持续升级。当前次高端价格区间普遍在 300-500
元之间,而普五站稳千元价格带后将进一步打开次高端价格天花板。其中洋
河战略调整卓有成效,M6+率先站稳 600 元价格带,青花 30、四开、M3 等
也相应实现价格升级。
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图 37、高端白酒价格走势图 图 38、次高端价盘持续上移(元/瓶)
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
高景气、低基数遇到十四五开局年,2021 年是白酒业绩大年,从报表节奏来看,上
半年维持高弹性,下半年趋向平稳增长。作为典型的可选消费品并且具有群聚性消费
特征,白酒在疫情中受影响,消费场景一直到 2020 年的中秋节才基本恢复正常,在
2021 年上半年板块均有低基数效应。作为“十四五”开局之年,白酒上市公司业绩释放
意愿要明高于“十三五”收关年。综合以上,2021 年上半年,白酒板块仍维持较高业绩
弹性,在下半年基数效应褪去,则会回归正常平稳增速。
3.1.2、2020 年疫情脉冲加速分化,二三线白酒具有高弹性
2020 年受疫情扰动,白酒各子板块业绩表现分化,高中低档白酒体现出不同的抗
风险能力。
✓ 流动性宽松,利好高净值收入人群收入财富增长,对应的次高端及以上产品
的消费人群明显扩容。相对于中低端白酒得消费人群,没有资产增值的红利,
在疫情中因为误工误产收入水平有所下降。币超发和低利率环境推高全球金
融资产价格,比特币 2020 年涨幅超过 300%,股市、房价等也均实现了高回
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报,拥有更多资产的高净值人群身价水涨船高。
✓ 消费场景及品牌力决定直接受损大小及恢复节奏:从消费场景来看,高端酒
以送礼需求为主受影响较小。疫情冲击最严重的是次高端和中档酒,商务宴
请、大众聚饮、走亲送礼等消费场景缺失严重。从动销恢复来看,高端酒凭
借品牌力和渠道力率先复苏,6 月动销已恢复至 70%左右,而次高端由于消
费场景依旧受限,仅恢复至 50%左右。反映到业绩表现上来看,高端酒上半
年基本稳健增长,次高端及地方龙头承压明显。但其中仍有表现亮眼的,如
汾酒、酒鬼酒、今世缘等能维持小幅下滑乃至双位数增长,舍得自 Q2 起也
逐步恢复较快增长。
表 9、2020 年全球各类资产价格涨幅
资产 涨幅 资产 涨幅
比特币 305.3% 上证指数 13.9%
创业板 65.0% 中国国债 9.4%
纳斯达克 26.0% 美国国债 8.2%
黄金价格 24.9% 上海二手房价 6.3%
标普 500 指数 16.3% 英国房产均价 5.2%
美国房产均价 14.8% 东京二手房价 4.8%
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
在 2021 年,二三线白酒会持续高景气表现出来较高的弹性。主要原因在于:
(1)股
市、房市财富效应推高千元品牌价盘,为次高端及区域酒价格上涨、推出高端品牌打
开了空间,从行业历史表现来看,均有顺次演绎现象;
(2)经济回暖,居民收入恢复、
餐饮持续复苏,消费能力和消费意愿都明显提升,利好大众消费场景,对次高端及区
域酒提振较大;(3)“就地过年”被压抑的消费,有望在今年“五一”、端午假期回补;
(4)去年基数仍低,不过我们认为简单基数效应带来数字高增长,不构成超预期的
强逻辑。
3.1.3、子版块:茅台独占超高端,千元价格带扩容、次高端量价齐升
白酒行业呈现挤压式增长,次高端及以上仍将快速扩容。2016-2019 年高端市场
规模从 600 亿扩容至 1000 亿,复合增速接近 20%;次高端市场规模从 250 亿扩容
至超 400 亿,复合增速约 17%;而 300 元及以下价位带市场规模在逐步萎缩。我
们预计次高端及以上市场的扩张趋势仍将持续:1)高端酒市场规模将保持年化
10%+的增速,其中茅台独占超高端价格带,五粮液、老窖引领千元价格带扩容;
2)次高端市场规模将保持年化近 20%的增速,一方面洋河、今世缘、古井等区域
龙头持续升级产品矩阵,洋河 M6+、国缘 V3 卡位 600 元价格带,古 20 卡位 500
元价格带,引领区域白酒升级的同时进一步打开次高端价格天花板;另一方面近
几年处于行业风口的酱酒品类也将助推次高端的扩容。
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行业投资策略报告
图 39、白酒各价格带容量
高端
600亿 10% 高端
次高端 250 1000亿 18% 高端
亿 4% 1600亿 27%
次高端 400亿 7%
中端
次高端
2400-2500亿 40% 中高端
1000亿 17%
(100-300元)
2400亿 42% 中端
1800亿 30%
低端
低端 低端
2800亿 46%
1800-1900亿 33% 1600亿 27%
资料来源:Wind,微酒,兴业证券经济与金融研究院整理
高端:茅台独占超高端,五粮液引领千元价格带扩容
➢ 茅台独占超高端,中长期确定性、成长性强。茅台当前具有极强的品牌优势、
并且具有丰厚的渠道利润,独享 2000 元以上的超高端价格带,处于绝对的
卖方市场。在仁怀市“十四五”规划中强调,倾力支持茅台集团及其子公司技
改扩能,推动“两个 10 万吨”目标早日实现,为公司长远发展提供保障。
➢ 品牌价值不断回归,五粮液将引领千元价格带持续扩容。五粮液作为浓香大
王,消费基础浓、品牌积淀厚,当前管理稳定配合默契、渠道执行力再度强
化看好其品牌价值回归,预计站稳千元价格带后进入涨价正循环可期。
➢ 泸州老窖有望于今年实现顺价销售。在茅五批价持续上涨背景下,公司通过
灵活控货、调价节奏,实现批价上涨,预计年内实现顺价销售。
图 40、茅台基酒产量及未来可供销量测算 图 41、普五、国窖 1573 未来将快速扩容
资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
次高端及区域龙头:浓酱竞相争艳,持续享受行业扩容红利
➢ 浓酱竞相争艳,并非一支独好。浓香型名优品牌酒构筑的“厂商-渠道-消费者”价
值分配体系是很稳定的,能够抵挡酱酒的非理性冲击,浓酱将共同享受行业的结
构性繁荣。
➢ 次高端、区域龙头持续享受扩容红利,成长性凸显。高端酒持续涨价、M6+站稳
600 元价格带进而打开次高端价格天花板,次高端赛道存在放量提价空间仍为成
长性最优的白酒子板块,预计未来三年复合增速近 20%,规模将扩容至千亿以上。
➢ 汾酒、酒鬼延续扩张势头,洋河、古井升级卓有成效。一方面,汾酒、酒鬼仍持
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行业投资策略报告
资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
低档酒:整体虽有下滑但光瓶酒赛道仍优,未来高品质光瓶酒有望维持快速增长
根据中国酒业协会统计,预计 2020 年国内光瓶酒市场规模超过 1200 亿元,16-20
年 CAGR 约为 20%,预计未来仍将维持快速增长。
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行业投资策略报告
➢ 竞争格局来看,低端酒市场呈现空间大、集中度低的特征。从收入端来看,
行业 CR2 仅为 12%,其中牛栏山、老村长、红星二锅头市占率分别为 5%、
4%、2%。从销量端来看,行业 CR3 仅为 21%,牛栏山、老村长、红星市占
率分别为 13%、6%、2%。
➢ 行业趋势来看,高线光瓶酒引领低端酒市场发展。当前主要光瓶酒厂商纷纷
推出高线光瓶酒,高线光瓶酒主流价位在 40-50 元区间(传统主流光瓶酒价
格带在 10-15 元区间)
,未来几年光瓶酒行业仍将处于快速扩容期。
图 47、光瓶酒市场仍处于快速扩容期 图 48、对比来看,低端白酒市场集中度较低
资料来源:《中国光瓶酒营销白皮书》
,兴业证券经济与金融研 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
究院整理
表 10、珍品陈酿、红盖玻汾等高线光瓶酒将引领低端酒发展
高线光瓶酒 未来战略规划
牛栏山品牌的战略核心在于优化产品以期达到品牌升级的战略目的,目前牛栏山多措并举:
第一,持续渠道深耕,推进区域一体化营销运作以及样板市场的培育,形成全国化的市场布局。
牛栏山珍品陈酿 第二,优化健全营销体系,引进数字化营销技术,加强对渠道终端的管理,进一步规范市场。
第三,提高生产效能,建立一体化品控体系提升酒质,加强基酒等资源储备为全国化提供保障。
第四,加速品牌升级,深化“民酒”概念,推进现代化生产线以及酒庄、酒库建设。
随着汾酒品牌复兴路线的清晰化,全国化市场布局和渠道建设成为汾酒未来战略核心:
第一,借助品牌势能,依托北方市场,向江南市场完成布局,拓展市场空间。
汾酒红盖玻汾 第二,持续加强品牌建设,拉升消费者的品牌认可度,重点强化“民族品牌”的定位。
第三,通过控量提价,改进酒质等一系列手段,力求青花汾酒突破市场,玻汾稳中有升的格局。
第四,加强渠道建设,发力线上渠道,强化引流和分析转化,打造智慧汾酒,引入数字化运营。
资料来源:微酒,酒业家,兴业证券经济与金融研究院整理
3.2、啤酒:供给端、需求端共振,高端化进入加速阶段
3.2.1、销量恢复,结构升级加速
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19Q1 同增 11.1%,疫情未对产品升级形成实质性影响。
表 11、21Q1 主要啤酒厂商销量已恢复到疫情前水平
2019A 2020A 2020yoy 19Q1 20Q1 21Q1 yoy(19Q1) yoy(20Q1)
青岛啤酒(万吨) 805.0 782.0 -2.8% 216.6 163.0 219.0 1.1% 34.4%
燕京啤酒(万吨) 381.2 353.5 -7.3% 118.0 60.3 82.4 -30.1% 36.6%
珠江啤酒(万吨) 125.8 119.9 -4.7% 22.7 15.9 22.4 -1.6% 40.6%
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
表 12、21Q1 主要啤酒厂商吨酒价持续提升
2019A 2020A 2020yoy 19Q1 20Q1 21Q1 yoy(19Q1) yoy(20Q1)
青岛啤酒(元/吨) 3430.9 3495.9 1.9% 3670.8 3860.7 4076.7 11.1% 5.6%
燕京啤酒(元/吨) 2816.7 2851.2 1.2% 2922.0 3322.8 3367.7 15.3% 1.4%
珠江啤酒(元/吨) 3218.9 3385.9 5.2% 3306.3 3478.0 3458.0 4.6% -0.6%
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
3.2.2、提价、升级对冲成本压力,高端化有望超预期
资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
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图 50、中国玻璃价格指数处于相对高位 图 51、铝锭市场价处于相对高位
资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理
图 52、瓦楞纸市场价相对平稳 图 53、进口大麦价格相对平稳
资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:海关总署,兴业证券经济与金融研究院整理
预判二:龙头厂商持续加大品牌营销,高端化有望超预期
➢ 行业层面来看,啤酒行业已进入“战高端”阶段,不同于大众啤酒通过渠道费用投
放驱动,高端啤酒品牌力提升更为重要,需加大品牌营销提升消费者自点率。
➢ 龙头厂商层面来看,青岛白啤、皮尔森高增态势好,预计 2021 年超高端增速 25%,
大单品纯生系列亦规划 8%稳增;华润啤酒步入战高端的关键时期,渠道跟踪反
馈 2021 年规划次高端以上增速 30%+(2020 年疫情影响下仍实现高增 11%)
。
图 54、预计 2021 年啤酒龙头高端品类将加速增长
资料来源:公司公告,中国酒业协会,兴业证券经济与金融研究院整理
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预判三:体育大年叠加低基数效应,21 全年高增确定性强
➢ 整体来看,主要啤酒厂商 2020 年营收整体呈现持平或低个位数下滑,2021 年具
备低基数效应,而净利润基本呈现高增长态势,一方面是由于疫情影响费用投放
下降所致,另一方面结构升级、管理提效亦举足轻重。
➢ 分季度来看,尽管季度间仍存在高低基数差异,比如 21Q1 低基数而 21Q2 基数
高,但预计二季度在体育大年的催化下,有望延续稳增,全年业绩确定性高(体
育营销对啤酒消费意义重大,6 月份的欧洲杯/美洲杯、8 月份的东京奥运会/男篮
亚洲杯、9 月份的全运会,因此 2021 年为名副其实的体育大年,全年销量高增可
期)
。
营收 青岛啤酒 11.38% 7.30% -1.66% 5.20% -20.86% 9.15% 4.76% 8.12% 41.87% 5.30% -0.80%
增速 燕京啤酒 5.13% -2.63% 1.30% -1.13% -41.86% 18.14% 10.02% -3.20% 38.49% 1.10% -4.71%
珠江啤酒 4.65% 5.97% 5.44% 3.18% -26.31% 7.03% 8.79% -1.78% 39.74% 5.06% 0.13%
华润啤酒 34.29% 59.60%
净 利 润 青岛啤酒 21.04% 29.59% 19.78% -8.28% -33.48% 60.12% 17.57% -5.87% 90.26% 30.23% 18.86%
增速 燕京啤酒 8.66% 0.22% 21.76% 5.00% -518.03% 13.60% 67.28% 30.48% 55.85% 27.76% -14.32%
珠江啤酒 65.78% 32.06% 50.63% -13.03% -31.06% 23.68% 6.96% 48.60% 243.13% 35.77% 14.43%
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理
3.2.3、CR5 格局稳固,中期最优解为核心市场结构升级
啤酒行业 17 年至今进入高端加速期。当前啤酒行业竞争格局稳固,尤其在疫情期间
行业产能进一步出清,CR5 已超过 90%,中期最优解为核心市场结构升级。
➢ 从行业层面来看,13-18 年高端及超高端啤酒销量 CAGR 为 6%,预计 18-23 年
仍将保持 5%的复合增速,预计 23 年高端啤酒销量占比将提升至 20%;按照《中
国酒业“十四五”发展指导意见》规划指引,预计啤酒行业利润将实现翻倍,行业
整体吨酒价有望从 3000 元/吨提升至 4000 元/吨,行业高端化将稳步推进。
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行业投资策略报告
➢ 从龙头公司层面来看,中期最优解为核心市场结构升级。华润联手喜力后解决品
牌力不足问题,当前处于战高端关键期,依托四川、安徽、辽宁等核心市场结构
升级确定新高,如 SuperX 替代白瓶天涯、加大纯生、匠心、喜力推进节奏;青
啤依托华北市场亦聚焦结构升级,未来核心逻辑仍为青岛主品牌对崂山等品牌的
置换升级,同时聚焦纯生、白啤放量;百威在外围攻势下高端市场占比难免受损,
但超高端市场仍将凭借品牌、渠道优势一枝独秀;嘉士伯“扬帆 22”推进大城市计
划,大单品乌苏新进 20 个城市重点投放,为未来持续放量核心引擎。
图 57、中国啤酒市场呈现寡头垄断格局,CR5 高达 90%
资料来源:中国酒业协会,兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源:GlobalData,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:GlobalData,兴业证券经济与金融研究院整理
2020 年疫情影响调味品板块收入降速,费投收窄释放较大利润弹性,2021 年成
本压力及费投提升导致板块盈利能力承压。
➢ 21Q1 业绩出现显著分化, 强者恒强。21Q1 收入同比+22.4%,
净利同比+14.5%,
收入环比提速主要系春节备货错峰,叠加餐饮渠道逐步恢复,净利环比降速,
主要系成本压力及旺季费投常态化所致,毛销差同比-1.9pct。同时 21Q1 具体
企业业绩出现分化:
◼ 21Q1 旺季备货顺利的企业业绩较优。收入来看,2020 年任务顺利完成,
20Q4 末备货提前展开的企业,有更多资源及经历聚焦 1 月春节旺季,顺
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行业投资策略报告
表 14、调味品上市公司主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2019A 2020A
营收增速 13.2% 14.4% 15.8% 13.1% 1.3% 24.6% 13.2% 15.0% 22.4% 14.1% 11.3%
毛利增速 15.4% 9.6% 15.5% 17.8% 4.7% 22.3% 13.7% 2.8% 11.4% 14.6% 10.2%
净利增速 18.5% 30.3% 18.6% 34.3% 10.1% 26.7% 19.9% 17.7% 14.5% 25.3% 16.8%
毛利率 42.2% 41.3% 40.7% 43.2% 43.6% 40.5% 40.9% 38.6% 39.7% 41.9% 41.5%
期间费用率 44.9% 44.6% 43.8% 46.6% 45.8% 42.7% 43.2% 41.2% 41.3% 58.4% 54.0%
销售费用率 11.9% 11.7% 12.1% 12.3% 11.0% 8.5% 11.1% 4.9% 9.0% 12.0% 9.4%
毛销差 30.3% 29.6% 28.6% 30.8% 32.6% 32.0% 29.8% 33.7% 30.7% 29.9% 32.1%
管理费用率 3.2% 4.0% 3.8% 3.8% 3.0% 3.2% 3.2% 3.6% 2.7% 17.1% 13.5%
财务费用率 -0.5% -0.6% -0.7% -0.5% -0.8% -1.1% -0.9% -1.0% -1.1% -0.6% -0.9%
净利率 21.5% 22.9% 19.7% 22.1% 23.3% 23.3% 20.9% 22.6% 21.8% 21.5% 22.6%
ROE 6.7% 6.6% 5.4% 5.9% 6.2% 7.0% 5.5% 5.8% 5.8% 24.5% 21.9%
注:期间费用率为三费口径
资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
表 15、21Q1 板块业绩出现分化(%)
收入YOY 净利YOY GPM YOY 环比 销售费率 YOY 环比 毛销差 YOY 环比 ROS YOY 环比
海天味业 21.7 21.1 40.9 -4.9 -0.9 5.7 -4.9 6.3 35.2 0.0 -7.2 27.3 -0.1 -4.8
中炬高新 9.5 -15.2 38.9 -2.6 -1.9 12.1 1.5 1.3 26.8 -4.1 -3.1 14.8 -4.6 -3.7
千禾味业 32.9 -43.3 43.3 -5.8 14.0 25.7 5.1 20.4 17.7 -11.0 -6.4 8.4 -11.2 12.2
恒顺醋业 11.0 3.9 39.4 -1.1 -0.4 12.5 0.0 -0.4 26.9 -1.1 0.0 15.4 -1.3 0.5
涪陵榨菜 46.9 22.7 60.1 2.5 0.4 24.2 8.3 6.2 35.9 -5.8 -5.8 28.7 -5.6 -5.8
天味食品 56.2 4.1 37.7 -2.7 -1.1 17.9 8.4 -10.9 19.8 -11.1 9.7 15.4 -7.7 10.1
日辰股份 51.5 -0.3 43.6 -4.2 2.2 6.3 -0.5 5.6 37.4 -3.7 -3.3 21.1 -11.0 -6.4
资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理
3.3.2、21H2 预计成本端持续承压
成本压力预计进一步显现,叠加费投提升,业绩将持续承压。
➢ 原材料价格预计高位震荡。调味品企业中,原材料占生产成本比例最大的为
大豆、白糖及包材(玻璃瓶、塑料瓶、纸箱等),以海天味业生产成本结构为
例,玻璃瓶、塑料瓶及纸箱占比分别为 12%、12%及 5%。国家统计局数据显
示,瓦楞纸、玻璃、塑料等包材价格于 20Q2 起出现 V 字回升,大豆价格延
续 20Q1 走势,持续上行,预计未来包材、大豆价格将持续上涨,给各调味
品企业成本端造成一定压力。
图 62、海天味业生产成本构成
数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
➢ 成本管控力较强、有提价计划的企业,可部分释放业绩压力。涪陵榨菜已于
2020 年起陆续进行提价:涪陵榨菜于 2020 年 6 月末完成流通渠道主力产品
包装规格调整,由 80g 缩减为 70g,变向提价幅度约 8%,同时公司于 2020
年 12 月初对 KA 渠道主力产品直接提出厂价,预计提价幅度在 15%以上。酱
油企业预计无提价计划:海天公告 2021 年无提价计划,因此我们预计酱油企
业 2021 年提价概率较小,成本管控力强的企业将更具优势。企业费投预计提
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表 16、2014 年以来主要调味品企业提价信息汇总
公司 提价时间 提价范围 提价幅度
2014 年初 主力醋产品 9%
恒顺醋业 2016 年中 19 款主力产品 9%
2019 年 1 月 五大系列产品 6.5%-15%
2016 年 7 月 1 日 11 款产品 8-12%
2017 年 2 月 9 日 9 款产品 15-17%
2017 年 11 月 脆口及主力榨菜缩减包装 10-17%
涪陵榨菜
2018 年 10 月 29 日 7 款产品 10%
2020 年 5-6 月 流通主力榨菜改规格 8%
2020 年 12 月初 提商超出厂价 15%
2010 年底 酱油产品 约 4%
2012 年三季度 60%产品
海天味业 约为 4-5%
2014 年 11 月
多数产品
2017 年 1 月 约为 5%
2013 年 7 月 约为 5%
中炬高新 厨邦及美味鲜全线产品
2017 年 3 月初 5-6%
千禾味业 2017 年 3 月 全线产品 8%
资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源:涪陵区榨菜办,兴业证券经济与金融研究院整理 注:图为销售费用率
资料来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
➢ 21H2 建议关注行业需求、成本压力,是中期的布局好时点。
✓ 21Q2 或为全年业绩增长最低点。收入来看,20Q2 补库高增背景下,板
块收入普遍基数压力较大,收入增长或为全年最低点。净利润来看,成
本压力持续,叠加年中目标冲刺下费投的提升,盈利能力将持续承压。
✓ 业绩驱动下,关注海天的稳增。由于板块估值较高,业绩驱动为今年股
价最核心催化,在预期增速适中背景下,建议关注海天的强兑现力带来
的股价驱动。
✓ 低业绩增长带来的回调或为全年布局好时点。基数压力过后,预计调味
品企业增长将恢复常态,届时若股价回调或为部分企业全年布局好时点,
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以全年业绩指引为锚,建议关注盈利能力预期基本持平或微增的海天、
恒顺,关注高成长细分赛道中的天味、日辰。
3.3.3、长期来看:关注事件加速新品类的成长契机
资料来源:中国产业信息网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中国产业信息网,兴业证券经济与金融研究院整理
复合调味料有望受益下游消费趋势。目前调味品在我国的整体渗透率相对较高,
尤其是消费占比较大的酱油、味精、食醋、酱类等。复合调味料、火锅调味料等
为代表的复合调味品虽然占据调味品市场较小的市场份额,但增长趋势较快,保
持双位数增长。
预计 2020 年占调味品行业比重将超 20%。2010-2015 年调味料市场市场规模从
2278 亿元增至 4130 亿元,CAGR 为 12.6%,预计 2015-2020 年保持 9.9%的增长
趋势,到 2020 年,中国调味品市场规模将达到 6613 亿元。细分来看:2010-2015
年我国复合调味料市场规模从 355 亿元增至 751 亿元,CAGR 为 16.1%;预计
2015-2020 年仍保持 14.7%的快速发展趋势,2020 年复合调味料市场规模有望达
到 1488 亿元,占调味料总市场规模的 22.5%。
图 67、2010-2020 年复合调料市场规模情况(单位:亿元)
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数据来源:Frost&Sullivan,兴业证券经济与金融研究院整理
3.4、乳制品:看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大
表 17、乳制品上市公司主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2019A 2020A
营收增速 15.2% 8.5% 12.0% 11.7% -10.6% 18.6% 12.1% 11.6% 35.8% 11.8% 8.0%
毛利增速 17.2% 5.7% 10.8% 5.2% -14.6% 19.6% 6.5% -16.8% 26.7% 9.7% -1.1%
净利增速 9.5% 12.2% 9.4% 50.5% -60.5% 58.8% 31.5% -130.0% 207.2% 14.7% -15.7%
毛利率 37.7% 36.1% 34.6% 33.9% 36.0% 36.4% 32.9% 25.3% 33.6% 35.6% 32.6%
销售费用率 23.3% 24.3% 22.4% 22.1% 25.5% 22.0% 20.4% 14.4% 20.2% 23.0% 20.4%
毛销差 14.4% 11.7% 12.2% 11.8% 10.5% 14.3% 12.5% 10.9% 13.4% 12.6% 12.2%
管理费用率 4.3% 4.5% 4.5% 4.6% 4.6% 4.4% 4.6% 6.0% 4.3% 4.5% 4.9%
财务费用率 0.1% 0.4% 0.7% 0.6% 0.9% 0.3% 0.5% 0.6% 0.3% 0.4% 0.6%
净利率 7.6% 5.8% 5.8% 3.4% 3.3% 7.7% 6.8% -0.9% 7.6% 5.7% 4.4%
ROE 5.2% 4.1% 4.4% 2.3% 2.0% 6.4% 5.2% -0.6% 5.5% 15.8% 12.1%
注:20Q4 净利增速大幅下滑主要系科迪、皇氏、贝因美等个股出现大幅亏损所致
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
3.4.2、展望常温奶:毛销差改善已显,看好外部竞争环境趋缓
短期来看,21Q2 存在去年同期高基数带来的季节性业绩波动压力,但全年看待
业绩会更合理、更清晰。
毛销差角度:20Q3-Q4 为成本带来的盈利能力承压阶段,21Q1 改善确立,预计
后续外部竞争环境趋缓,毛销差继续扩大。我们曾在年初的乳制品专题报告《如
何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现》里探讨过这个问题。从过去原奶价格周
期下伊利的决策及盈利表现来看:其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直
接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段(约 2 个季度),
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- 35 -
行业投资策略报告
盈利能力承压,但其后能及时调整带动毛销差扩大;而奶价下行的最初阶段(约
4 个季度)能充分享受提价红利的释放,其后运用后两个工具调节至相对平稳的
盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移,净利率从 2009-2012 年的 4%
左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。
➢ 20Q3-Q4:2020 年下半年起原奶价格上涨,20Q3/Q4 原奶均价 3.73/4.05 元
/KG,同比+2.5%/+6.3%,环比+3.9%/+8.6%,呈加速上涨趋势。伊利这两个
季度毛利率分别为 34.72%/32.87%,同比-1.27pct/-3.40pct,体现奶价增长带来
的成本压力。由于产品结构调整有时滞,在最初的阶段无法体现功效,因此
伊利费用投入有所收窄,20Q3/Q4 销售费用率分别为 20.44%/21.01%,同比
-1.38pct/-1.35pct。合计毛销差分别为 14.29%/11.86%,20Q3 毛销差基本持平,
Q4 同比下滑 2.05pct,盈利承压。
➢ 21Q1:根据渠道反馈,2020 年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价。
21Q1 在原奶价格同增 12%的情况下,实现毛利率 37.71%,环比提振明显,
销售费用率为 21.55%,相较往常年份处于较低的费用投放水平,合计毛销差
16.16%,较基数正常的 19Q1 同比改善 0.28pct。
➢ 展望:预计 2021 年原奶均价约有 5%左右增长,今年一季度大概率是全年奶
价最高的阶段,后续价格有望相对平稳。同时叠加产品结构升级、促销费用
收窄等,成本端的压力有望得到进一步缓解,毛销差有望稳中有增。
图 68、伊利毛利率与原奶价格走势 图 69、伊利销售费用率与原奶价格走势
4.5 45% 4.5 30%
4.0 40% 4.0
25%
3.5 35% 3.5
3.0 30% 3.0 20%
2.5 25% 2.5
15%
2.0 20% 2.0
1.5 15% 1.5 10%
1.0 10% 1.0
5%
0.5 5% 0.5
0.0 0% 0.0 0%
2009Q3
2013Q3
2017Q3
2009Q1
2010Q1
2010Q3
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2011Q3
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2012Q3
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2014Q3
2015Q1
2015Q3
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2020Q3
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2012Q1
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2018Q3
2019Q1
2019Q3
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2021Q1
国内主产区生鲜乳均价(元/KG) 毛利率 国内主产区生鲜乳均价(元/KG) 销售费用率
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
图 70、伊利毛销差与原奶价格走势 图 71、伊利净利率与原奶价格走势
4.5 18% 4.5 12%
4.0 16% 4.0
10%
3.5 14% 3.5
3.0 12% 3.0 8%
2.5 10% 2.5
6%
2.0 8% 2.0
1.5 6% 1.5 4%
1.0 4% 1.0
2%
0.5 2% 0.5
0.0 0% 0.0 0%
2009Q1
2013Q1
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2021Q1
2009Q3
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2010Q3
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2012Q1
2012Q3
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2014Q3
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行业投资策略报告
3.4.3、展望低温奶:格局分散,区域乳企可有作为
低温奶相对分散,区域乳企可有作为。低温奶市场规模约千亿,预计 10%增速,
蒙牛、伊利市占率约 28%/15%,占据前二,其中低温酸奶依旧以蒙牛伊利为首,
合计占比约 50%。 但低温鲜奶由于存在产品运输半径, 未来 400-500
市场较为分散,
亿的空间给了区域乳企差异化竞争的机会,光明、三元、新希望乳业市占率约为
12%、9%、6%。
➢ 新乳业:内生增速稳健向好,外延扩张有望持续贡献业绩增量。公司立足于
低温产品,拥有出色供应链管理及产品开发能力,内生存量部分持续保持高
于行业的增速成长,外延有夏进、酸奶茶饮并表贡献增量,由点及面进行版
图扩张,成长属性强。2020 年 12 月公司发布限制性股票激励计划,业绩考
核目标为:以 20 年为基准,21/22/23 年合并收入、净利润增长率均不低于
25%/56%/95%,体现管理层对未来业绩发展的信心。
➢ 光明乳业:管理层变革激发活力,产品、渠道、营销均有优化。2018 年起公
司迎来新一轮管理层调整,其后动作不断:1)产品端,从口味和包装上对莫
斯利安进行全面升级,终端反馈良好。2)渠道端,厘清价盘、及时返点、增
加网点费用投入,并推进 CRM 项目落地,直接建立和终端网点的客勤关系,
在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。
3)营销端,加大常温品类费用投放,2020 年成为英雄联盟全球总决赛中国
区官方合作伙伴,赞助 F1 电竞中国冠军赛,不断发掘年轻化市场;冠名《完
美的夏天》 、《我们的歌》、
《故事里的中国》等节目,不断提升品牌影响力。
3.5、肉制品:看好中长期成本红利下的量利双增
3.5.1、回顾:纯屠宰拐点现,肉制品提价效应得验
下游肉制品行业呈现量价齐升趋势。1)由于猪周期影响,企业提价效应逐步释放,
以双汇为例,18 年底至 19 年合计 6 次提价,整体涨幅约 20%,2020 年产品均价
同比提升 13%;2)刚需属性进一步凸显,销量整体有所增长,其中疫情影响下上
半年肉制品商超渠道大幅增长。虽然 21Q1 起肉制品不存在提价效应,但成本端
的压力同比改善明显。
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- 37 -
行业投资策略报告
2013-01
2013-06
2013-11
2014-04
2014-09
2015-02
2015-07
2015-12
2016-05
2016-10
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2018-06
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2019-04
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2020-02
2020-07
2020-12
0
生猪定点屠宰企业屠宰量(万头) YOY
资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
3.5.2、展望:短期业绩过渡,中长期看好成本红利的释放
屠宰:短期龙头企业受冻肉利润收窄影响整体屠宰板块承压,中长期受益市占率
提升。短期看,猪价下行,纯屠宰进入向上趋势,存在低基数带来的高弹性。但
双汇在 19-20 年利用中美价差进口大量冻肉叠加投放低成本冻肉库存以平滑本土
屠宰压力,预计 2021 年中国猪价下行阶段冻肉投放利差收窄较大,整体屠宰板块
存在一定压力。中长期看,双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合,市占
率有翻倍以上空间,而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑
作用,即长期存在量利双升逻辑。
肉制品:短期投入加大压制吨利弹性,中长期量利空间大。随着猪肉价格回落,
成本端将释放增量利润,但相对应的是企业投入的加大,例如双汇提高员工薪酬、
强化员工激励机制,并加大市场资源的投入、产品质量的提高,因此短期肉制品
的吨利提升不会特别显著。但中长期来看,双汇经过过渡期的投入,叠加管理层
在新品、渠道、营销等方面的一系列变化,将进一步激活肉制品的消费品属性,
成长性有望凸显,预计未来肉制品同样存在量利双升逻辑。
3.6、休闲食品:全年关注卤制品,Q2 可布局低基数桃李
3.6.1、经营回顾:业态、渠道各不相同,细分赛道表现差异较大
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- 38 -
行业投资策略报告
资料来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整 资料来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
理
表 18、卤制品上市公司主要财务经营指标(%)
20Q4收 21Q1收 20Q4归母 21Q1归母 20Q4 21Q1毛 20Q4销 21Q1销 20Q4毛 21Q1毛 20Q4净 21Q1净
入YOY 入YOY 净利YOY 净利YOY 毛利率 利率 售费用率 售费用率 销差 销差 利率 利率
绝味食品 8.12 41.22 -3.04 274.69 27.66 34.49 -2.42 6.68 30.08 27.81 12.65 15.42
煌上煌 14.24 12.12 453.68 3.09 44.83 39.66 22.40 18.10 22.43 21.56 9.87 10.87
资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
3.6.2、21H2 展望:卤味连锁业绩驱动强,零食存在需求修复
需求修复为锚,看竞争格局变化。短期来看部分企业基数错配下存在阶段性机会,
全年来看业绩修复下的表端数据驱动为底层逻辑,同时需要看竞争格局的变化。
➢ 卤制品:21H2 业绩维持强驱动。业绩来看,2020 年全年卤味连锁业绩季度
间表现较差,低基数下全年均具备强业绩修复。中长期竞争格局来看,头部
企业加速开店,预计份额进一步提升。重点关注主业向好,第二曲线稳健推
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- 39 -
行业投资策略报告
进的绝味食品,21Q2 起有欧洲杯、奥运会等赛事催化同店,叠加公司“啃定
赢”等活动,将一定程度提振单店营收,叠加 2020 年全年高净增门店数的贡
献,预计同店有望在 21Q2 整体恢复至疫前水平,
资料来源:Frost&Suvillian,
《肉类工业》
,《食品开发与研究》, 资料来源:wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
兴业证券经济与金融研究院整理
资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
表 19、休闲食品上市公司主要财务经营指标
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 19A 20A
营收增速 7.7% 6.8% 13.2% 31.2% 14.6% 32.8% 30.3% 15.8% 23.7% 15.5% 22.1%
毛利增速 5.5% -9.4% 3.4% 32.3% 21.6% 59.5% 39.3% -35.7% 1.1% 9.8% 11.3%
净利增速 -3.9% -18.6% 29.2% 133.7% 277.3% 227.6% 149.2% 56.4% -6.1% 34.0% 141.8%
毛利率 30.6% 26.6% 26.4% 32.3% 32.5% 31.9% 28.2% 17.9% 26.6% 28.0% 26.8%
期间费用率 33.9% 31.1% 30.2% 36.3% 36.8% 37.7% 32.0% 22.2% 30.4% 31.9% 31.3%
销售费用率 22.5% 16.0% 17.4% 18.6% 19.3% 12.7% 15.4% 1.2% 13.5% 18.8% 11.3%
毛销差 8.2% 10.6% 9.0% 13.7% 13.2% 19.2% 12.8% 16.7% 13.1% 9.2% 15.5%
管理费用率 3.0% 4.3% 3.9% 3.9% 4.1% 5.7% 3.8% 4.1% 3.8% 3.8% 4.4%
财务费用率 0.2% 0.3% -0.1% 0.0% 0.2% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%
净利率 2.7% 4.3% 3.8% 6.1% 8.8% 10.6% 7.2% 8.3% 6.7% 4.4% 8.7%
ROE 1.6% 2.0% 1.8% 4.4% 5.1% 5.6% 3.7% 5.3% 3.5% 9.5% 17.9%
注:期间费用率为三费口径
资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理
全年警惕基数压力,关注 C 端高增的可持续性及新品类的开拓。
➢ 价:结构优化持续推升均价。21Q2 起 C 端需求常态化后,即 C 端占比下降、
B 端占比提升,产品结构能维持持续优化的企业将具备更大的均价提升空间。
➢ 量:B 端需求恢复弥补 C 端下降。21Q2 随着餐饮等 B 端渠道的恢复,相应
企业销量将逐步提升,部分弥补 C 端需求的下降。
➢ 新品:开拓预制菜蓝海市场。随着锅圈、懒熊、冻品先生等火锅周边食材业
态的兴起,预制菜品类热度再起,预计行业规模过万亿,但目前行业竞争十
分分散,无明显头部企业,后续增量空间可观。
➢ 推荐标的:安井食品。公司目前处于产能释放+全国化布局完成初期,未来
随着品牌分级、C 端渠道拓展及菜肴制品的发力,行业渗透率将不断提升,
规模化效应亦将持续显现。中期-销地产全国化布局即将完成,市占率有望持
续提升。公司目前主要工厂集中在东部沿海地区,计划以“销地产”模式进行
扩张,2020 年公司设计产能 57.83 万吨,产能利用率为 104.75%。鉴于华中
地区火锅需求旺盛,公司渠道拓展一直较为积极,预计后续随着中、西、北
部产能的释放,市占率有望持续提升。长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。
此前公司在扩大市占率过程中,于成本低位时适度降价,于成本高位时对提
价亦相对谨慎,以牺牲部分净利率为代价获得份额增量,从而导致业绩存在
波动性。随着公司份额扩大,规模化效应显现带来的成本优势将更为突出。
4、投资建议与推荐标的
投资策略:白酒仍为首选,大众品后续接力。业绩是维持高估值和高股价的关键,
基数效应及成本压力二线并行会对各子板块业绩增长及释放时点产生影响。综合
考虑,“低基数”和成本压力影响,白酒财报持续改善,仍优于大众品。随着压力
持续传导,大众品涨价、调结构等措施会逐渐推出,板块业绩逐渐好转。基于以
上判断,三季度前白酒投资性价比仍高于大众品。
白酒:业绩大年如期高增,顺次演绎二三线弹性更强。高景气、低基数遇到十四
五开局年,2021 年是白酒业绩大年。高端稳健增长,二三线在高端价格上行、经
济活跃度提升后会有量价齐升体现高弹性。加配高景气二三线白酒,如今世缘、
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行业投资策略报告
洋河股份、山西汾酒等,持续推荐稳健高增的贵州茅台、五粮液、泸州老窖,股
权易主、有望改善的舍得酒业重点关注。
啤酒:提价、升级对冲成本压力,高端化有望超预期。供给、需求共振,行业高
端化渐入佳境,提价、升级对冲成本压力。推荐青岛啤酒,关注珠江啤酒。
调味品:短期成本压力,长期格局优化。2021 年通胀利好格局优化,份额将进一
步向头部集中,短期回调或为中长期布局好时点。推荐业绩持续性佳的海天味业,
关注中炬高新、恒顺醋业,关注高成长复调赛道的天味食品、日辰股份。
休闲食品:把握需求修复及品类扩容红利。5 年维度预计行业 CAGR 均达到 10%
以上。关注品类处于景气周期的企业,推荐开店加速、同店修复及第二曲线培育
向好的绝味食品,坚果修复、估值具备性价比的洽洽食品。
乳制品:看好外部竞争环境趋缓、毛销差扩大。原奶价格在 21Q1 达到高点并维
持高位,外部环境缓和是公司盈利改善的关键。常温奶毛销差改善已显,看好外
部竞争环境趋缓,推荐伊利股份,低温奶区域乳企可有作为,推荐新乳业。
速冻食品:需求常态化,关注新品类的成长契机。建议关注 C 端产品结构优化持
续,B 端恢复放量及冻品先生发展向好的安井食品。
表 20、重点公司估值表
收盘日 2021/6/11 总市值 EPS(人民币元) PE
评级
代码 公司名称 收盘价(元) (亿元) 20A 21E 22E 21E 22E
600519.SH 贵州茅台 2,178.81 27370 37.17 42.19 49.20 51.64审慎增持 44.28
000858.SZ 五粮液 301.57 11706 5.14 6.26 7.39 48.17审慎增持 40.81
002304.SZ 洋河股份 211.28 3184 4.97 5.55 6.57 38.07 32.16 审慎增持
000568.SZ 泸州老窖 258.25 3783 4.10 5.26 6.58 49.10 39.25 审慎增持
600809.SH 山西汾酒 470.25 4098 3.53 4.99 6.82 94.24 68.95 审慎增持
603369.SH 今世缘 54.89 689 1.25 1.61 2.05 34.09 26.78 审慎增持
600779.SH 水井坊 122.25 597 1.50 2.17 2.78 56.34 43.97 审慎增持
000799.SZ 酒鬼酒 238.00 773 1.51 2.36 3.22 100.85 73.91 审慎增持
600887.SH 伊利股份 38.26 2327 1.16 1.45 1.68 26.39 22.77 审慎增持
603288.SH 海天味业 134.68 5673 1.98 2.33 2.77 57.80 48.62 审慎增持
600872.SH 中炬高新 44.48 354 1.12 1.24 1.64 35.87 27.12 审慎增持
002507.SZ 涪陵榨菜 38.33 340 0.98 1.08 1.34 35.49 28.60 审慎增持
600305.SH 恒顺醋业 20.03 201 0.31 0.36 0.45 55.64 44.51 审慎增持
000895.SZ 双汇发展 34.09 1181 1.81 1.90 2.12 17.94 16.08 审慎增持
603866.SH 桃李面包 33.54 319 1.30 1.31 1.70 25.60 19.73 审慎增持
603517.SH 绝味食品 77.42 476 1.15 1.63 2.16 47.50 35.84 审慎增持
002557.SZ 洽洽食品 46.88 238 1.59 1.91 2.21 24.54 21.21 审慎增持
603345.SH 安井食品 230.62 564 2.47 3.53 4.94 65.33 46.68 审慎增持
600600.SH 青岛啤酒 107.58 1235 1.61 1.96 2.38 54.89 45.20 审慎增持
002946.SZ 新乳业 16.55 144 0.32 0.44 0.55 37.61 30.09 审慎增持
600597.SH 光明乳业 15.46 189 0.50 0.56 0.65 27.61 23.78 审慎增持
605338.SH 巴比食品 35.51 88 0.71 0.83 1.00 42.78 35.51 审慎增持
603156.SH 养元饮品 28.78 364 1.25 1.83 2.00 15.73 14.39 审慎增持
000596.SZ 古井贡酒 228.00 983 3.68 4.82 5.77 47.30 39.51 审慎增持
注:安琪酵母、元祖股份及天味食品 EPS 预测引用 wind 一致盈利预测,股价及对应估值以 2021 年 6 月 11 日收
盘价为基准
数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理
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行业投资策略报告
5、风险提示
1、宏观经济放缓:若经济增速放缓或影响消费疲软,导致可选消费品增速不及预
期。
2、行业竞争加剧:次高端白酒、啤酒、乳制品、烘焙等子板块存在行业竞争环境
影响当期厂家决策及业绩波动的风险。
3、原材料价格抬升:食品饮料行业上游原材料猪肉、鸡肉、原奶、粮食等价格波
动会影响生产成本,若原材料价格大幅上涨,结构升级与产品提价可能无法有效
覆盖成本上涨或拖累收益不及预期。
4、食品安全问题:若产品出现品质问题将影响产品品牌、公司形象及业务经营。
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行业投资策略报告
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本
报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或
间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
票评级和行业评级(另有说明的除外)
。 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间
评级标准为报告发布日后的12个月内 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间
股票评级
公司股价(或行业指数)相对同期相关 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
证券市场代表性指数的涨跌幅。其中: 无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确
A股市场以上证综指或深圳成指为基 定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级
准,香港市场以恒生指数为基准;美国 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
市场以标普500或纳斯达克综合指数为 行业评级 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
基准。 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
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持股情况。
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告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报
告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和
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家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及
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的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,
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除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不
承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著
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本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与
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