2011 년 8 월 30 일

ABCP 신용등급 이면(裏面)의 리스크

김 경 무
평가기준실 전 문 위 원
02) 368−5524
kmkim@korearatings.com

ABCP 시장은 양적인 측면에서는 유동화시장의 주류로 자리잡았으나, 차익거래 목적의 유동화와 부동산 PF 유동
화에 거래가 집중됨으로써 거래구조 면에서의 발전은 미미하였다. 유동화자산의 조기상환위험 흡수라는 ABCP
본연의 순기능을 살리기 위한 유동화거래가 아닌 상법상 유동화회사 선호에 따른 반사효과로 시장이 급성장함
으로써 오히려 다양한 시장 이슈가 제기되고 있는 실정이다. ABCP 거래상 주요 이슈는 크게 상법상 유동화회
사를 통한 거래의 문제점, 신용등급 미공시 ABCP의 증가, 유동성 리스크 증대의 세 가지로 요약된다. 일부 시
장참여자의 경우 신용등급이 ABCP 거래 이슈와 관련된 제반 리스크를 모두 반영하는 것으로 이해하고 있으나,
이는 시장 이슈의 대부분이 신용등급에 직접적으로 반영되기 어려운 리스크 요소라는 점을 간과한 것이다.

유동화 절차가 간편하고 발행비용의 절감이 가능하면서 감독기관의 규제도 최소화할 수 있다는 장점 때문에 상법
상 유동화회사를 선호함에 따라 ABCP 거래가 크게 증가하였다. 상법상 유동화회사를 통한 ABCP 거래 이슈의
본질은 경제적 효율성만을 추구하는 발행자의 이해와 투자자 보호와 투명성 확보라는 시장의 이해와의 충돌이
다. 유동화거래의 구조화 과정에서 신용평가사가 요구하는 위험통제는 전적으로 신용위험의 관점에서 이루어지
기 때문에 상법상 유동화회사를 통한 거래의 경우 신용위험 이외에 추가적으로 고려해야 할 잠재 위험요소가
적지 않다. 문제는 상법상 유동화회사를 통한 ABCP 거래가 상대적으로 투자자 보호 측면에서 열위한 속성을
가지고 있음에도 불구하고 ABCP 신용등급 결정에는 직접적으로 영향을 미치지 않는다는 점이다. 상법상 유동
화회사를 통한 거래에 내재되어 있으나 신용등급 결정에 직접 반영되지 않는 위험요소는 투명성 부족, 운영위
험의 증가, 규제보호의 한계의 세가지로 대별된다.

‘사모’ 형식으로 발행되는 ABCP의 특성상 신용등급 공시 관련 규정이 적용되지 않기 때문에 신용등급 미공시
ABCP의 발행이 가능하다. 2010년 이전까지는 미공시 ABCP가 극히 예외적인 사례로 취급되었으나, 2010년 하
반기 이후 미공시 ABCP 발행이 크게 확산되면서 시장의 투명성 저하와 투자자 보호에 대한 우려가 커지고 있
다. 미공시 ABCP는 발행정보 자체가 공개되지 않기 때문에 필연적으로 시장의 투명성 저하를 초래한다. 또한
신용등급의 연속성을 보장할 수 없는 사후관리 측면의 한계로 인해 공시된 신용등급에 비해 투자자 보호가 불
충분할 개연성이 존재한다. 지난달 입법예고된 자본시장법 개정안에는 법규상 의무화된 신용평가 대상에 대한
신용등급 공시를 의무화하는 내용이 포함됨으로써 미공시 ABCP 이슈에 대한 제도적 보완책이 마련되었다.

ABCP 거래의 유동성위험은 유동화자산과 유동화증권간 만기불일치로 인하여 발생하는데, 유독 PF ABCP 거래에
서 유동성 리스크 이슈가 크게 부각되고 있다. 부동산 PF 관련 우발채무가 건설사의 신용위험을 급격하게 확대
시킬 수 있는 잠재적 위험요소로 부상한 가운데 PF ABCP 거래 과정에서 다양한 유동성 리스크 요소가 새롭게
대두되고 있기 때문이다. 건설사의 신용보강에 전적으로 의존하는 PF ABCP 거래의 특성상 이러한 유동성 리스
크 요소가 ABCP 신용등급 결정에 직접적인 영향을 미치고 있지는 않으나, 건설사의 잠재적인 유동성 리스크를
확대시키고 단기 자금시장의 유동성 위험을 증대시키는 요인으로 작용하고 있음은 분명하다. PF ABCP 거래에
서의 유동성 리스크 이슈는 궁극적으로 건설사의 유동성 문제로 직결되는데, 유동성 위험을 증가시키는 주요
원인으로는 차환발행이 없는 단회차 ABCP 구조의 증가, ABCP 매입보장약정상 과도한 Rating Trigger의 사용,
리파이낸싱이 경직적인 ABCP의 특성 등을 들 수 있다.

Issue Report 1
 ABCP거래에는 신용등급 결정에 직접적인 영향을 미치지는 않지만 투자자 입장에서는 잠재적인 위험요소로 해석
해야 할 다양한 리스크 요소가 존재한다. 그러나 상당수 ABCP 투자자는 신용등급에만 의존하여 투자판단을 내
리는 경향을 보이고 있다. ABCP 거래의 구조화 과정에서 신용평가사가 요구하는 위험통제가 전적으로 신용위
험의 관점에서 이루어진다는 점에서 이러한 투자 행태는 지양되어야 할 것이다. ABCP 신용등급은 신용위험에
대한 신용평가사의 의견일 뿐 ABCP에 대한 투자를 권유하거나 상환을 보증하는 것이 아니다. 그럼에도 불구하
고 투자자는 신용등급을 가장 중요한 투자지표로 활용하고 있는 것도 엄연한 현실이다. 투자자는 신용등급을
투자 판단의 참고자료로 활용하되 신용등급에 과도하게 의존하는 투자 패턴을 지양하고 신용등급에 반영되지
않는 신용등급 이면의 잠재 리스크에도 주목해야 할 것이다. 신용등급에 절대적으로 의존한 구조화 금융상품
투자의 문제점이 노출된 서브프라임 사태의 교훈을 되새겨 볼 만하다.

Issue Report 2
 ABCP 구조는 여유자금 축소와 유동화자산의 조기상환위험 흡수를 목적으로 고안되어 소비자금
융자산 유동화에 주로 활용되었다. 그러나 2000년대 중반에는 차익거래를 목적으로 하는 ABCP
Conduit을 통한 유동화에 폭넓게 사용되었으며, 최근에는 부동산 PF 유동화에서 ABCP 발행이
ABCP 시장의 성장을 주도하고 있다. 전체 유동화시장에서 ABCP 거래가 차지하는 비중은 금액
기준으로 50% 내외, 건수 기준으로 70~80% 수준으로, ABCP는 이미 유동화 시장의 주류로 자
리잡은 상태이다.

[표 1] ABCP 거래비중 추이
(단위: 건, 억원)
구 분 2006 1H 2006 2H 2007 1H 2007 2H 2008 1H 2008 2H 2009 1H 2009 2H 2010 1H 2010 2H 2011 1H
전체 시장규모 143,484 157,266 140,101 176,469 154,038 110,313 213,144 232,951 150,829 228,937 170,111
발행
ABCP 거래 67,615 80,122 87,061 123,118 99,674 52,599 56,051 104,654 79,863 112,475 74,421
금액
(ABCP 거래비중) 47.1% 50.9% 62.1% 69.8% 64.7% 47.7% 26.3% 44.9% 52.9% 49.1% 43.7%
전체 시장규모 150 155 129 139 138 96 148 185 172 203 141
거래
ABCP 거래 72 99 93 108 113 69 99 137 142 169 108
건수
(ABCP 거래비중) 48.0% 63.9% 72.1% 77.7% 81.9% 71.9% 66.9% 74.1% 82.6% 83.3% 76.6%
주: ABCP 발행금액은 발행한도액을 기준으로 집계

ABCP 거래 이슈 : 상 ABCP 시장은 양적인 측면에서는 크게 성장하였으나, 차익거래 목적의 유동화와 부동산 PF 유
법상 유동화회사를 통 동화에 거래가 집중됨으로써 거래구조 면에서의 발전은 미미하였다. 특히 유동화자산의 조기상환
한 거래의 문제점, 미공 위험 흡수라는 ABCP 본연의 순기능을 살리기 위한 유동화거래가 아닌 상법상 유동화회사 선호
시 ABCP 증가, 유동성 1)
에 따른 반사효과 로 시장이 급성장함으로써 오히려 다양한 시장 이슈가 제기되고 있는 실정이
리스크 증대 다. 제기되는 주요 이슈는 크게 상법상 유동화회사를 통한 거래의 문제점, 신용등급 미공시
ABCP(이하 ‘미공시 ABCP’)의 증가, 유동성 리스크 증대의 세 가지로 요약된다.

ABCP 거래와 관련한 다양한 시장 이슈가 제기되고 있음에도 불구하고 상당수의 ABCP 투자자
는 신용등급에 전적으로 의존하는 투자성향을 가진 것으로 보인다. 일부 시장참여자의 경우 신용
등급이 ABCP 거래 이슈와 관련된 제반 리스크를 모두 반영하는 것으로 이해하고 있으나, 이는
시장 이슈의 대부분이 신용등급에 직접적으로 반영되기 어려운 리스크 요소라는 점을 간과한 것
이다. 이에 본고에서는 ABCP 관련 시장 이슈에 어떠한 위험요소가 내재되어 있는지 살펴보고,
해당 위험요소와 ABCP 신용등급과의 상관관계에 대해서 분석해 보고자 한다.

1. 상법상 유동화회사를 통한 거래 이슈

상법상 유동화회사는 자산유동화에관한법률(이하 ‘유동화법’)상의 규제에 대한 반작용으로 등장한

유동화회사 형태이다. 유동화법은 기업과 금융기관이 유동화거래를 효율적으로 진행할 수 있도록
다양한 특례를 적용하는 동시에, 투자자 보호와 금융시장의 건전성 유지를 위해 여러 가지 규제

유동화법상 사채발행 특례(유동화법 제31조)를 적용 받는 유동화전문회사와 달리 상법상 유동화회사의 경

1

우 발행 가능한 유동화증권이 ABCP 밖에 없기 때문에 상법상 유동화회사가 증가하면 자연스럽게 ABCP

발행이 증가하게 됨.

Issue Report 3
 를 두고 있다. 따라서 유동화법상의 특례규정 적용에 따른 실익이 크지 않은 유동화거래의 경우
유동화법상의 규제를 피해 보다 쉽고 경제적으로 유동화가 가능하기 때문에 상법상 유동화회사
를 선호하게 된 것이다. 유동화법을 적용받는 유동화전문회사와 비교한 상법상 유동화회사의 장
단점은 [표 2]와 같다.

[표 2] 상법상 유동화회사의 장단점

장점 단점
ƒ 발행절차 간소화 및 발행일정 단축 ƒ 유동화법상 특례 비적용
ƒ 발행비용 절감 ƒ 유동화사채 발행 불가능(ABCP만 발행)
ƒ SPC 재활용 가능(반복 유동화 가능) ƒ 거래 투명성 부족
ƒ 감독기관의 규제 회피 가능 ƒ 운영위험 증가

요컨대 유동화 절차가 간편하고 발행비용의 절감이 가능하면서 감독기관의 규제도 최소화할 수
있다는 장점 때문에 상법상 유동화회사가 크게 증가한 것이다. [표 3]의 유동화회사 형태별
ABCP 발행실적을 살펴보면 사실상 대부분의 ABCP 거래가 상법상 유동화회사를 통해 이루어
지고 있음을 알 수 있다. 이는 앞서 언급한 대로 상법상 유동화회사의 증가에 따른 결과로
ABCP 거래가 증가하였기 때문이다.

[표 3] 유동화회사 형태별 ABCP 발행실적

(단위: 건, 억원)
구 분 2006 1H 2006 2H 2007 1H 2007 2H 2008 1H 2008 2H 2009 1H 2009 2H 2010 1H 2010 2H 2011 1H
유동화전문회사 17,892 14,607 6,429 23,620 12,558 4,316 1,400 15,761 1,790 3,553 7,660
발행 상법상 SPC 49,723 65,515 80,632 99,498 87,116 48,283 54,651 88,893 78,073 108,922 66,761
금액 합 계 67,615 80,122 87,061 123,118 99,674 52,599 56,051 104,654 79,863 112,475 74,421
(상법상 SPC 비중) 73.5% 81.8% 92.6% 80.8% 87.4% 91.8% 97.5% 84.9% 97.8% 96.8% 89.7%
유동화전문회사 11 8 4 7 6 2 - 2 1 2 3
거래 상법상 SPC 61 91 89 101 107 67 99 135 141 167 105
건수 합 계 72 99 93 108 113 69 99 137 142 169 108
(상법상 SPC 비중) 84.7% 91.9% 95.7% 93.5% 94.7% 97.1% 100.0% 98.5% 99.3% 98.8% 97.2%

상법상 유동화회사를 상법상 유동화회사를 통한 ABCP 거래 이슈의 본질은 경제적 효율성만을 추구하는 발행자의 이
통한 거래의 잠재 위험 해와 투자자 보호와 투명성 확보라는 시장의 이해와의 충돌이다. 유동화거래의 구조화 과정에서
요소 : ① 투명성 부족, 신용평가사가 요구하는 위험통제는 전적으로 신용위험의 관점에서 이루어지기 때문에 상법상 유
② 운영위험의 증가, ③ 동화회사를 통한 거래의 경우 신용위험 이외에 추가적으로 고려해야 할 잠재 위험요소가 적지
규제보호의 한계 않다. 문제는 상법상 유동화회사를 통한 ABCP 거래가 상대적으로 투자자 보호 측면에서 열위한
속성을 가지고 있음에도 불구하고 ABCP 신용등급 결정에는 직접적으로 영향을 미치지 않는다
는 점이다. 상법상 유동화회사를 통한 거래에 내재되어 있으나 신용등급 결정에 직접 반영되지
않는 위험요소는 투명성 부족, 운영위험의 증가, 규제보호의 한계의 세 가지로 대별된다.

① 투명성 부족

공시의무 부재에 따른 상법상 유동화회사를 통한 거래는 유동화법에 따른 각종 신고 및 공시의무가 적용되지 않기 때

거래 투명성 부족 문에 거래의 투명성이 확보되기 어렵다. 유동화전문회사와 달리 유동화계획 및 자산양도 등록 절

Issue Report 4
 차가 생략될 뿐 아니라 유동화자산에 대한 실사‚평가, 유동화거래에 대한 법률 검토의견 또는 회
계처리 의견 제시를 강제하지 않기 때문에 투자자에게 충분한 정보제공이 이루어지지 못할 개연
성이 존재한다. 또한 유동화자산 회수 상황, 유동화회사의 운영현황 등 유동화증권 발행 이후의
정보 제공도 충분치 못하기 때문에 사후관리 측면에서의 투명성도 떨어진다.

개별 유동화거래의 투명성 부족에 따른 정보비대칭 문제 못지 않게 시장 차원의 투명성 저하도

중요한 문제이다. 상법상 유동화회사를 통한 거래는 유동화 관련 공식 통계에 포함되지 않기 때
문에 실질적인 유동화시장의 현황을 파악하는데 어려움이 따른다. 특히 유동화법이라는 강력한
제도적 지원 하에 성장해 온 국내 유동화시장의 현실을 감안할 때 상법상 유동화회사의 증가는
유동화 시장의 투명성 저하를 초래하여 시장 전체의 신뢰를 훼손시킬 위험을 내포하고 있는 것
으로 판단된다.

ABCP만을 발행하는 상법상 유동화회사의 특성상 유동화증권이 사모 형식으로 발행되기 때문에

투명성 문제 제기는 필연적이다. 최근 부각되고 있는 CP 시장의 불투명성 문제의 상당 부분은
상법상 유동화회사의 ABCP 발행증가에 따른 것으로도 해석 가능하다. 전자어음의발행및유통에
관한법률(이하 ‘전자어음법’), 전자단기사채등의발행및유통에관한법률(이하 ‘단기사채법’) 등의 입
법 절차가 마무리됨으로써 CP 시장의 투명성 이슈는 점차 해소될 것으로 전망된다.

그러나 ABCP의 경우 구조적 측면과 사후관리 측면에서의 투명성 확보도 중요한 이슈이기 때문
에 단기금융시장의 투명성 제고에 초점을 맞춘 제도개선만으로 ABCP 시장의 투명성을 확보하
기는 어려울 것으로 판단된다. 전자어음법이 시행되었음에도 불구하고 대부분의 ABCP가 여전히
실물어음으로 발행되고 있는 점, 단기사채법이 시행되더라도 ABCP가 단기사채로 전환되지 않고
기존 기업어음제도에 머무를 가능성이 적지 않다는 점을 감안할 때 ABCP 시장의 투명성 이슈
는 당분간 지속될 것으로 전망된다. 금융감독당국에서는 금융기관이 중개 또는 보유하는 ABCP
2)
에 대한 예탁결제원 예탁 의무화를 추진 함으로써 ABCP 시장에 대한 모니터링을 강화하는 방
식으로 ABCP 시장의 투명성 이슈에 대응하고 있는 상황이다.

② 운영위험의 증가

거래참가자의 책임‚의무 유동화전문회사의 경우 유동화계획에 따라 회사의 운영위험이 사전적으로 통제될 뿐 아니라

3)
가 불명확하고 거래참 ‘ABS 관련 업무 모범규준’ 을 통해 유동화 거래에 참여하는 이해관계자의 역할과 책임이 명확하
가자간 견제‚감시기능이 게 정의되고 상호 견제가 가능한 구조를 유도함으로써 운영위험을 최소화하고 있다. 반면 상법상
약화됨으로써 운영위험 유동화회사의 경우 규제에 의한 명시적인 운영 가이드라인이 존재하지 않기 때문에 업무위탁계
증가 약, 자산관리위탁계약 등 제반 유동화계약을 통해서만 회사의 운영리스크를 통제할 수 있다. 따
라서 상법상 유동화회사를 통한 유동화거래의 경우 제반 유동화계약 내용이 최대한 구체적으로
규정되어야 하며, 이해관계자 또는 계약당사자의 책임과 의무도 명확하게 정의되어야 한다.

PF ABCP의 경우 2010년 7월부터 예탁결제원 예탁을 의무화하였으며, 현재는 예탁 의무화 대상을 PF

2

ABCP를 포함한 모든 ABCP로 확대하는 방안을 추진중임.

금융감독원 홈페이지(www.fss.or.kr) 업무자료/금융투자업무/자산유동화 관련자료의 2006.9.11자 ‘ABS 관

3

련업무 모범규준(개정)’ 참조.

Issue Report 5
 그러나 실제로는 규제가 직접적으로 작동되지 않고 거래참가자간 자율에 의해 계약내용이 정의
되는 상법상 유동화회사의 특성상 운영위험 통제가 충분치 못한 것이 현실이다. 특히 자본시장법
시행 이후 유동화거래에서 증권사의 역할과 업무범위가 크게 확대되면서 특정 증권사에게 유동
화 관련 업무가 집중되는 현상이 나타나면서 운영위험이 커지는 양상을 보이고 있다. 다수의 거
래참가자가 분담해야 할 유동화 관련 업무가 특정 거래참가자에게 집중되는 경우 해당 거래참가
자에게 문제가 발생할 경우 유동화 관련 제반 업무가 중단되어 유동화거래의 연속성을 보장하기
어렵게 된다. 또한 거래참가자간 감시‚견제기능이 약화됨으로써 이해상충 및 모럴해저드 발생 가
능성도 높아져 유사시 투자자 보호 기능이 제대로 작동되지 않을 가능성 또한 높아지게 된다.

③ 규제보호의 한계

유동화전문회사에 비해 상법상 유동화회사의 ABCP 발행이 급증한 결정적 계기는 2006년 하반기에 시행된 ‘부동산 PF
규제에 의한 투자자 보 ABS 발행기준 강화 조치’ 시행이다. 규제 강화로 유동화전문회사를 통한 유동화사채 발행이 어
호 불충분 려워지자 상법상 유동화회사를 통한 ABCP 발행이 급증한 것이다. 그러나 상법상 유동화회사를
통한 유동화는 유동화법을 적용받지 않는 소위 비제도권 시장의 거래로, 유사시 규제에 의한 보
호 가능성은 유동화전문회사에 비해 상대적으로 열위한 것으로 판단된다.

4)
유동화증권 투자자 보호를 입법 목적에 명시 하고 있는 유동화법의 특성을 감안할 때 유동화증
권 투자자의 권리보호와 관련된 이슈가 현실화될 경우 투자자 보호의 관점에서 유동화
법이 해석(적용될 가능성이 매우 높다. 반면 상법상 유동화회사를 통한 거래
는 유동화법의 규율을 받지 않기 때문에 동일한 경제적 실질을 가진 거래임에도 불
구하고 유동화전문회사와 비슷한 수준의 적극적 투자자 보호를 기대하기는 어려울 것이다.

또한 금융시장 전반에 광범위한 영향을 미치는 Systemic Risk가 현실화되는 경우에 실행되는 일
시적 금융규제나 정책적 개입에 의한 투자자 보호도 차별화될 가능성이 존재한다. 2003년 카드
사 유동성 위기 당시 정책당국은 금융시장의 혼란을 방지하기 위한 차원에서 신용카드채권 ABS
의 처리 과정에도 직간접적으로 개입하였다. 정책당국의 시장 개입이 적절했는지에 대한 평가는
엇갈릴 수 있겠으나, 시장 개입을 통해 금융시장의 붕괴를 방지함으로써 신용카드채권 ABS 투
자자들도 손실을 최소화할 수 있었던 것으로 판단된다. 그러나 최근 신용위험에 대한 우려가 큰
부동산 PF 유동화시장에서 Systemic Risk가 발생하는 경우 과거 신용카드채권 ABS 사례와 같
은 신속한 시장 개입이 가능할지는 의문이다. 왜냐하면 대부분의 부동산 PF 유동화거래가 감독
당국의 직접적 규제를 받지 않는 상법상 유동화회사를 통해 이루어졌기 때문이다.

2008년 글로벌 금융위기 과정에서도 규제보호와 관련한 시사점을 찾을 수 있다. MBS, CDO와
같은 증권화(securitization) 기법을 통한 과도한 유동성 창출과 신용파생상품을 통한 연속적인 리
스크의 이전이 금융위기 확산의 주요 원인으로 지목되었다. 그런데 유동화증권이나 신용파생상품
을 주로 취급하는 투자은행에 대한 감독규제는 상업은행에 비해 낮은 수준으로, 사실상 시장의

유동화법 제1조(목적) 이 법은 금융기관과 일반기업의 자금조달을 원활하게 하여 재무구조의 건전성을 높

4

이고 장기적인 주택자금의 안정적인 공급을 통하여 주택금융 기반을 확충하기 위하여 자산유동화에 관한
제도를 확립하며, 자산유동화에 의하여 발행되는 유동화증권에 투자한 투자자를 보호함으로써 국민경제의
건전한 발전에 기여함을 목적으로 한다.

Issue Report 6
 자체 규율에 의해 관리되고 있는 상황이었다. 결과적으로 투자은행에 대한 직접적인 규제가 작동
하지 않는 상태에서 CDO, CDS와 같은 일종의 파생금융상품의 거래를 시장규율에 맡기고 있었
기 때문에 모기지 시장으로부터 시작된 리스크가 금융시장 전체로 확산되는 과정에서 금융감독
당국의 선제적 대응이 불가능했던 것이다.

2. 신용등급 미공시 ABCP의 증가

‘미공시 ABCP’라 함은 발행자인 유동화회사 등의 요청에 따라 신용등급이 공시되지 않은 채 발

행되는 ABCP를 말한다. 별도의 공시자료가 존재하지 않아 공식적인 통계 산정이 불가능하나,
2011년 기준 미공시 ABCP 발행규모는 전체 ABCP 발행물량의 1/2에 육박하는 것으로 추산되
5)
고 있다. 미공시 ABCP는 주로 부동산 PF와 차익거래 목적의 CDO 거래 에 활용되고 있으며,
발행회사는 모두 유동화법을 적용 받지 않는 상법상 유동화회사로 파악되고 있다.

미공시 ABCP 발행이 증가하는 이유는 특정 거래참가자가 유동화거래 내역 및 관련 정보가 시

장에 공개되는 것을 꺼리기 때문이다. 미공시 ABCP 발행 유인은 크게 거래구조의 독점, 리스크
관련 정보의 공개 회피, 규제 이슈의 세 가지로 대별된다. 첫번째는 새로운 형태의 유동화자산을
발굴하거나 독창적인 유동화구조를 개발한 경우 경쟁자의 거래구조 모방을 막고 거래구조를 독
점하기 위한 목적으로 미공시 ABCP를 발행하는 사례이다. 두번째는 유동화 거래 과정에서 거래
참가자의 리스크 관련 정보가 공개되는 것을 막고자 하는 경우이다. 건설사가 PF 우발채무 내역
이 공개되는 것을 꺼려 미공시로 부동산 PF ABCP를 발행하는 것이 대표적인 사례이다. 마지막
으로는 감독기관이 유동화에 부정적 시각을 가지고 있는 경우 규제 회피 목적으로 미공시 거래
를 선택하는 경우이다.

‘사모’ 형태로 발행되는 미공시 ABCP 발행이 가능한 이유는 ABCP가 ‘사모’ 형식으로 발행되고 있어 신용등급 공시 관
6)
거래 특성상 신용등급 련 규정 이 적용되지 않기 때문이다. ABCP는 발행자가 유동화를 목적으로 설립된 특별목적회사
공시 규제가 적용되지
7)
(SPC; Special Purpose Company) 일 뿐 법적 지위는 일반기업이 발행하는 CP와 동일 하다.
않아 미공시 ABCP 발 그럼에도 불구하고 유독 ABCP에만 미공시 사례가 나타나는 이유는 일반기업 CP의 경우 일정
행이 가능 기간 동안 발행하는 CP에 포괄적으로 적용되는 발행자(Issuer) 평가의 성격을 가지고 있어 미공
시 형태의 발행이 어려운 반면, ABCP의 경우 SPC가 발행하는 특정 기업어음에만 적용되는 발
행물(Issue) 평가의 성격을 가지고 있어 투자자의 동의하에 미공시 형태의 거래가 가능하기 때문
이다. 또한 ABCP의 경우 동일한 유동화거래를 복수의 유동화회사를 통해 분할하여 진행하는 방
8)
식으로 공모 기준을 회피 하는 사례도 적지 않다.

정기예금 유동화와 CDS 계약에 기초한 유동화의 경우 대부분이 미공시로 거래되고 있음.
5

무보증사채를 공모 발행하는 경우 ‘증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정’에 의거 증권신고서의 첨부서류로

6

신용평가서 사본을 첨부하도록 함으로써 신용등급의 공시가 강제되고 있음.

ABCP(자산유동화기업어음)는 거래의 특성을 반영하여 실무상 통용되는 용어일 뿐이며, 어음법상 약속어
7

음, 자본시장법상 기업어음증권이라는 법적 지위는 일반기업의 CP와 동일함.

50인 이상을 대상으로 취득 및 매입을 권유하는 경우 ‘공모’에 해당하여 증권신고서 제출 등의 의무가 부

8

과됨. 따라서 ABCP 투자자가 50인 이상일 경우 복수의 유동화회사를 설립하고 각각의 유동화회사가 50
인 미만의 투자자를 대상으로 ABCP를 발행하는 방식으로 공모 기준을 회피함.

Issue Report 7
 2010년 이전까지는 미공시 ABCP가 극히 예외적인 사례로 취급되었으나, 2010년 하반기 이후
미공시 ABCP 발행이 크게 확산되어 시장의 투명성 저하와 투자자 보호에 대한 우려가 커지고
있다. 미공시 ABCP는 발행정보 자체를 파악할 수 없기 때문에 필연적으로 시장의 투명성 저하
를 초래한다. 또한 신용등급에 대한 사후관리 측면의 한계로 인해 공시된 신용등급에 비해 투자
자 보호가 불충분할 개연성이 존재한다.

미공시 신용등급은 등 미공시 신용등급은 공시 여부라는 절차상의 차이를 제외하고는 신용위험에 대한 신용평가사의
급의 연속성이 보장되 의견으로써 공시된 신용등급과 동일한 의미를 가진다. 다만, 미공시 신용등급은 정기‚수시평가
지 않기 때문에 투자정 등의 사후관리가 현실적으로 불가능하기 때문에 ABCP 발행 이후의 변동 상황을 반영한 추가
보로써 한계를 가짐 정보를 투자자에게 제공할 수 없어 투자정보로써의 한계를 가진다. 즉 최초 신용평가 시점에 투
자판단의 참고자료로 활용하는데는 문제가 없으나, 신용등급의 연속성이 보장되지 않음으로써
ABCP의 유통에 제약이 있을 수 있다는 것이다. 따라서 미공시 ABCP의 경우 신용등급이 공시
되는 일반적인 거래에 비해 상대적으로 투자자 보호 수준이 열위한 것으로 해석할 수 있으며, 신
용등급 미공시 관련 정보가 투자자에게 충분히 제공되지 않는 경우 ‘불완전 판매’로 해석될 여지
도 존재한다. 이에 따라 당사는 투자자가 신용등급 미공시 사실을 인지할 수 있도록 신용등급에
별도의 기호(U; Undisclosed의 약자)를 부기함으로써 공시된 신용등급과 차별화하고 있으며, 미
공시 신용등급의 이용에 관한 유의사항을 기재하여 신용평가서를 교부하고 있다.

2011년 7월 입법예고 증권 발행 이외 용도의 신용평가 수요 등 신용등급 미공시의 필요성이 인정되는 사례가 존재하
된 자본시장법 개정안 기 때문에 모든 신용등급에 대한 포괄적인 공시 의무화 규제 신설은 적절치 않은 것으로 판단된
에서 신용등급 공시 의 다. 다만, ABCP와 같이 투자자 보호의 필요성이 인정되는 거래에 대해서는 신용등급 공시를 강
무화 근거 마련 제할 필요가 있을 것이다. 지난달 입법예고된 자본시장법 개정안에는 법규상 의무화된 신용평가
9)
대상에 대한 신용등급 공시를 의무화하는 내용이 포함 됨으로써 미공시 ABCP 이슈에 대한 제
도적 보완책이 마련된 상태이다.

자본시장법 개정과 별개로 검토 가능한 규제 대안으로는 예탁업무 처리 과정을 통한 신용등급

공시가 가장 유효한 대안으로 판단된다. 왜냐하면 투자자 보호의 필요성이 있는 유통 CP는 대부
분 예탁결제원에 예탁되고 있기 때문이다. 금년 7월 공포된 단기사채법에서는 전자단기사채의
관리 주체인 예탁결제원에 전자단기사채의 주요 사항을 등록하도록 규정하고 있는 바, 하위법령
및 등록업무규정 제정시 등록할 주요 사항으로 신용등급을 포함시키는 방식으로 신용등급 공시
의무화가 가능할 것이다. 다만, 단기사채법 시행일(2013.01.14)까지의 상당 기간의 과도기가 존
10)
재하고 단기사채법 적용대상이 아닌 CP 가 단기사채법 시행 이후에도 존재할 가능성을 감안한
11)
다면 단기사채법령상 규제 정비와 별개로 현행 증권예탁업무규정의 정비 를 통한 신용등급 공
시 의무화도 검토할 필요가 있을 것으로 판단된다.

2011.7.27자 금융위원회 공고 제2011-119호 자본시장법 개정안 제335조의12 제2항 참조.

9

단기사채법상 전자단기사채는 ‘만기 1년 이내일 것’을 요건으로 하고 있기 때문에 만기 1년 이상의 CP는

10

단기사채법 적용 대상이 아님.

현행 ‘증권등예탁업무규정’상 신용등급은 관리대상 정보로 열거되어 있으나, 의무적인 공표 대상 정보에는

11

포함되지 않음. 증권등예탁업무규정 제79조~제 80조, 증권등예탁업무규정시행세칙 제65조~제66조 참조.

Issue Report 8
 3. 유동성 리스크 증대

ABCP 거래에서 유동성위험은 유동화자산과 유동화증권간 만기불일치로 인하여 발생한다. 유동

화자산과 유동화증권간 현금흐름을 매치시키는 것이 유동화거래의 기본이지만, 통상 만기가 1년
미만인 ABCP의 특성상 만기불일치 문제가 빈번하게 발생한다. 자본시장법 시행으로 만기 1년
)
이상의 장기 ABCP 거래가 가능12 해졌기 때문에 만기불일치에 따른 유동성위험이 없는 ABCP
구조의 설계가 가능해졌으나, 장기 ABCP에 대한 수요기반 부족 등으로 만기 1년 이상의 장기
ABCP 발행비중은 아직까지 미미한 수준에 그치고 있다.

ABCP 거래에서 유동성위험을 통제하는 가장 전형적인 방법은 금융기관이 제공하는 ABCP 매

입보장약정을 활용하는 것이다. 유동화자산의 만기까지 ABCP를 차환발행하고 금융기관이
ABCP 매입보장약정을 통해 차환위험을 흡수하는 방식으로 ABCP의 실질만기를 장기화함으로
써 유동성위험을 통제하는 것이다. 그러나 ABCP 매입보장약정은 ABCP 거래에 내재된 유동성
위험을 근본적으로 제거하는 것이 아니라, 유동성위험을 금융기관으로 전가시키는 수단에 불과하
기 때문에 전체 시장 차원에서의 유동성위험은 여전한 것으로 볼 수 있다.

금융기관 유동성 규제 또한 금융시장이 불안하고 유동화 시장의 리스크가 부각되는 상황에서는 금융기관이 ABCP 매
여파로 ABCP 매입보장 입보장약정 제공을 꺼리기 때문에 유동성위험 통제수단으로써 능동적으로 선택 가능한 대안이
약정 제공 축소 추세 아니다. 금융위기를 계기로 은행권이 ABCP 매입보장약정 제공을 급격히 축소시킨 것이 이러한
특성을 잘 보여준 사례이다. 최근에는 은행의 ABCP 매입보장약정에 대한 신용환산율을 약정만
기와 무관하게 100%로 적용하기로 함에 따라 은행의 충당금 적립 부담이 증가함으로써 매입보
장약정 제공이 더욱 위축될 것이라는 전망이 나오고 있다. 또한 은행권의 ABCP 매입보장약정
제공 축소에 따른 공백을 커버해 온 증권사의 경우에도 ABCP 매입약정에 대한 총량 규제 도입
을 검토하는 등 전방위적인 유동성 규제가 진행중인 상황으로, ABCP 매입보장약정을 활용한 유
동성위험 통제가 여의치 않은 상황이다.

ABCP와 관련한 유동성 리스크 이슈는 특히 PF ABCP에서 크게 부각되고 있다. 부동산 PF 관

련 우발채무가 건설사의 신용위험을 급격하게 확대시킬 수 있는 잠재적 위험요소로 부상한 가운
데 PF ABCP 거래과정에서 다양한 유동성 리스크 요소가 새롭게 대두되고 있기 때문이다. 건설
사의 신용보강에 전적으로 의존하는 PF ABCP 거래의 특성상 이러한 유동성 리스크 요소가
ABCP 신용등급 결정에 직접적인 영향을 미치고 있지는 않으나, 건설사의 잠재적인 유동성 리스
크를 확대시키고 단기 자금시장의 유동성 위험을 증대시키는 요인으로 작용하고 있음은 분명하
다. PF ABCP 거래에서의 유동성 리스크 이슈는 궁극적으로 건설사의 유동성 문제로 직결되는데,
유동성 위험을 증가시키는 주요 원인으로는 차환발행이 없는 단회차 ABCP 구조의 증가, ABCP
매입보장약정상 과도한 Rating Trigger의 사용, 리파이낸싱이 경직적인 ABCP의 특성 등을 들 수
있다.

증권거래법 하에서는 증권사가 ‘증권거래법이 정하는 유가증권에 해당하는 기업어음’만 취급 가능하였으며,

12

증권거래법령상 ‘증권거래법이 정하는 유가증권에 해당하는 기업어음’의 만기는 1년 이내로 제한되었음.

그러나 자본시장법에서는 증권사의 기업어음 취급규제가 대폭 완화되어 만기에 관계없이 증권사의 ABCP
취급이 가능해짐.

Issue Report 9
프로젝트 사업기간과 규제 강화 등의 이유로 금융기관이 PF ABCP 거래에 대한 매입보장약정 제공을 축소시키면서
ABCP 만기간 불일치가 차환발행 없이 단일 회차의 ABCP 만을 발행하는 소위 ‘단회차 구조’가 증가한 것이 건설사 유동
발생하는 단회차 구조 성 위험 증가의 1차적 원인이 되었다. 통상적으로 만기가 1년 미만인 ABCP의 특성상 단회차
PF ABCP 증가 ABCP 구조의 경우 프로젝트의 사업기간과 ABCP 만기간에 불일치가 발생할 개연성이 높아 리
파이낸싱과 관련한 유동성위험을 건설사가 부담하게 된다. 건설사는 리파이낸싱 관련 유동성위험
도 우발채무를 이행하는 방식으로 부담하게 되는데 이러한 우발채무가 프로젝트의 성과와 무관
하게 자금시장 상황에 따라서 현실화될 가능성이 있다는 점이 문제의 핵심이다.

ABCP 매입보장약정상
)
ABCP 매입보장약정을 통한 차환구조를 설계하더라도 Rating Trigger가 포함된 거래13 의 경우
Rating Trigger의 과도 단회차 구조와 마찬가지로 프로젝트의 성과와 무관하게 건설사가 우발채무를 부담할 가능성이
한 활용으로 건설사 유 존재한다. 특히 신용도가 악화되어 신용등급이 하락하는 상황에서 우발채무가 현실화된다는 점에
동성위험 가중 서 건설사가 부담하는 유동성위험은 더 치명적인 것으로 해석할 수 있다. Rating Trigger는 건설
사 자신의 신용등급 하락이 곧 새로운 재무적 부담을 생성시키는 특성을 띠기 때문에 신용평가
)
사는 Rating Trigger를 잠재적인 Cliff Risk 14 요소로 판단하고 있다. 신용등급 하락으로 Rating
Trigger가 촉발되면 PF 관련 우발채무가 일시에 현실화되어 건설사에 유동성 부족이 발생하고
이로 인하여 다시 신용등급 하락이 요구되는 악순환에 빠져 궁극적으로 부도에 이르게 된다는
것이다.

PF ABCP는 금융기관 건설사의 자금조달 창구가 과도하게 PF ABCP 시장으로의 쏠리고 있다는 점도 문제로 지적된다.
의 PF 대출에 비해 리 금융기관에 대한 PF 건전성 규제 강화에 따라 금융권이 PF 대출을 급격하게 축소시키면서 건설
파이낸싱이 경직적 사의 자금수요가 PF ABCP로 집중되는 양상을 보이고 있다. 그러나 유가증권인 PF ABCP의 경
우 금융기관의 PF 대출에 비해 상대적으로 리파이낸싱이 경직적이라는 측면이 충분히 고려되고
있는지 의문이다. PF ABCP는 투자자가 개인을 포함한 불특정 다수로, 만기 연장 또는 PF 조건
변경 등이 필요한 경우 투자자의 상이한 이해를 조정하는 것이 금융기관의 PF 대출에 비해 어렵
기 때문이다. 최근 헌인마을 PF ABCP 만기연장 문제로 삼부토건의 회생절차 철회 등 구조조정
작업이 지연된 것이 이러한 PF ABCP의 문제점을 잘 보여준 사례이다.

상법개정으로 상법상 유동화회사의 경우에도 사채 발행이 가능해졌기 때문에 만기불일치에 따른

유동성위험이 없는 PF 유동화가 가능한 규제환경이 조성되었다. 그러나 장기조달이 요구되는
PF ABCP 거래 중 얼마만큼이 유동화사채 발행을 선택할지는 예측하기 어렵다. 상법상 유동화회
사의 ABCP 발행이 증가한 결정적 원인이 규제회피였음을 감안할 때 상법상 유동화회사가 발행
하는 유동화사채에 대한 규제 수준에 따라 시장의 흐름이 좌우될 것이기 때문이다. 다만, 개정상
법이 ABCP 위주의 PF 유동화 시장에 근본적인 변화의 계기를 제공한 것은 분명한 만큼 장기적

Rating Trigger가 포함된 PF ABCP 구조에서는 건설사의 신용등급이 일정 수준 이하로 하락하면 금융기관
13

의 매입보장의무가 소멸되기 때문에 ABCP 차환발행을 중단하고 유동화를 조기에 종료한다. 이때 기발행
ABCP의 상환자금 마련을 위해 PF 대출채권의 기한이익을 상실시키기 때문에 시공사의 우발채무가 현실
화된다. 금융감독당국은 금융기관의 PF 관련 건전성 규제 차원에서 증권사의 경우 매입보장약정에 Rating
Trigger를 포함할 것을 요구하고 있다.

Rating Trigger를 촉발시키는 수준의 신용등급 하락은 곧 건설사의 부도로 이어져 신용등급이 바로 ‘D’로
14

추가 하락하게 됨으로써 신용등급 하락이 Rating Trigger 수준에서 절벽(cliff)과 같이 급격하게 이루어진다
는 의미에서 생긴 용어임.

Issue Report 10
 으로는 부동산 PF 유동화시장의 유동성위험은 점차 완화될 것으로 전망된다. PF ABCP 거래의
유동성위험에 대한 보다 자세한 내용은 당사 홈페이지(www.rating.co.kr) 2010.9.17자 Issue
Report 「PF ABCP 거래와 유동성 리스크」를 참고하기 바란다.

맺음말

ABCP 거래에는 신용등 지금까지 살펴본 바와 같이 ABCP거래에는 신용등급 결정에는 직접적인 영향을 미치지는 않지
급에 직접 반영되지 않 만 투자자 입장에서는 잠재적인 위험요소로 해석해야 할 다양한 리스크 요소가 존재한다. 그럼에
는 다양한 리스크 요소 도 불구하고 상당수 ABCP 투자자는 신용등급에만 의존하여 투자판단을 내리는 경향을 보이고
가 존재 있다. 그러나 ABCP 거래의 구조화 과정에서 신용평가사가 요구하는 위험통제가 전적으로 신용
위험의 관점에서 이루어진다는 점에서 이러한 투자행태는 지양되어야 할 것이다.

ABCP 신용등급의 의미를 정확하게 이해한다면 신용등급에 반영되지 않는 잠재적 리스크 요소

의 중요성이 더욱 명확해진다. ABCP 신용등급은 만기일의 원리금 상환가능성을 의미할 뿐 만기
지급불이행 발생 이후의 회수 가능성을 고려하지 않는다. 따라서 동일한 신용등급을 부여한
ABCP라 하더라도 부도 발생 이후의 Recovery 수준에 따라 최종적인 손실의 크기가 달라질 수
있다. 요컨대 신용등급에 직접적으로 영향을 미치지 않는 리스크 요소라 할지라도 신용이벤트가
현실화되는 경우 투자자의 궁극적인 손실정도(loss severity)에는 영향을 미칠 수 있기 때문에 투
자자의 리스크가 달라진다는 것이다.

글로벌 금융위기를 계기로 신용평가에 대한 의존도를 축소해야 한다는 목소리가 높다. 이는 신용

등급에 대한 절대적 의존에 기초한 구조화 금융상품 투자의 문제점이 노출된 서브프라임 사태가
가져다 준 교훈이다. 국내 ABCP 시장의 경우 거래구조가 비교적 단순함에도 불구하고 투자 패
턴은 신용등급에 과도하게 의존하는 경향을 보이고 있다. ABCP 거래의 투명성이 부족한 점이
불가피하게 신용등급에 대한 의존도를 높이는 요인으로 작용하고는 있으나, 신용평가에 대한 지
나친 의존은 경계해야 할 투자행태임은 분명하다.

신용등급에 과도한 의 ABCP 신용등급은 신용위험에 대한 신용평가사의 의견일 뿐 ABCP에 대한 투자를 권유하거나
존을 지양하고 신용등 상환을 보증하는 것이 아니다. 그럼에도 불구하고 투자자는 신용등급을 가장 중요한 투자지표로
급 이면의 리스크에 주 활용하고 있는 것도 엄연한 현실이다. 투자자는 신용등급을 투자 판단의 참고자료로 활용하되 신
목할 필요 용등급에 과도하게 의존하는 투자 패턴을 지양하고 신용등급에 반영되지 않는 신용등급 이면의
잠재 리스크에도 주목해야 할 것이다. 아울러 미공시 ABCP와 같이 규제를 통해 해결 가능한 이
슈에 대해서는 시장 차원의 적극적인 제도 개선 노력이 병행되어야 할 것이다.

Copyright© 2001: Korea Ratings. 서 울 특 별 시 영 등 포 구 여 의 도 동 26-4 대 표 전 화 : 368-5500 FAX: 368-5599.

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KRIR 2011-044. 2011-08-30

Issue Report 11