Data - NH

리서치본부
2021년 8월
2020년- 주식시장
KEXIM 전망과 투자전략
NHIS Research Week
(2021년 8월 18일~26일)
경제 및 채권시장
결국 완성될 N자형 패턴:

마지막 성장통
Analyst: 강승원
Tel 02)2229-6421
E-mail sw.kang@nhqv.com
Fixed Income Strategist: 강승원
Tel 02)2229-6421│e-mail sw.kang@nhqv.com
채권전략
채권시장의 이해 및 투자전략 방법론
I. 채권의 이해
II. 채권시장의 구조
III. 금리 결정요인의 이해 및 예측 방법론
I. 채권의 이해 채권전략
채권이란 무엇인가?
채권 투자는 시간에 대한 투자
 돈의 시간가치를 거래하는 것
 조삼모사 이야기
 오늘의 백만원 vs 내일의 백만원
 얼마에 사냐보다 ‘언제사냐’가 중요할 때가 있음
 확정이자부 유가증권
채권의 구성요소
 표면금리, 만기, 이자지급주기, 원금
주식 vs 채권
 발행자 입장에서는 자기자본 vs 타인자본

 투자자 입장에서는 자금출자 vs 자금대여
3
채권의 분류
구 분 종 류
발행주체 국채, 지방채, 특수채, 금융채, 회사채
보증유무 보증채, 무보증채
이자지급방법 이표채, 할인채, 복리채, 단리채, 거치채
지급이자 고정금리채권, 변동금리채권
상환기간 단기채, 중기채, 장기채
원금상환방법 만기상환채, 분할상환채
표시통화 원화표시채, 외화표시채
모집방법 사모채, 공모채
발행가액 액면발행, 할인발행, 할증발행
4
채권투자시 발생하는 위험
물가상승에
따른 구매력 훼손
체계적 위험 가격 위험
채
권 이자율 위험
투
자 재투자 위험
리
스
크 부도위험
비체계적 위험 유동성위험
수의상환
5
채권가격과 금리와의 관계
채권과 예금의 차이는?
 환금성 여부
 시가평가를 통해 유통시장에서 거래 가능
당신도 채권을 투자한 적이 있습니다!
 국민주택채권, 서울도시철도채권, 지역개발채권
채권가격과 금리와의 관계는?
 얼마에 기존 채권을 사고 팔 것인가?

 채권가격은 미래 현금흐름의 현재가치의 합계
 채권수익률과 채권가격은 왜 역의 관계일까?
 표면금리 vs 채권수익률
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듀레이션이란 무엇인가?
듀레이션은 무엇이 결정하나?
 직관적으로 듀레이션은 보유 채권의 실질만기(현금흐름을 통해 채권에 투자자금을 회수하는 데 걸리는 시간)

 듀레이션을 결정짓는 변수는 지급이자(Coupon rate), 만기(t), 시장이자율(r)
 이를 감안하면 쿠폰이 적을수록, 만기가 길수록, 시장이자율이 낮을수록 듀레이션은 확대됨
듀레이션은 왜 중요할까?
 가격을 시장이자율로 미분하면 다음의 식을 얻게 됨. 결국 금리 변동 시 가격변동을 결정짓는 요인이 바로 듀레이션

 듀레이션이 클수록(작을수록) 가격변동성이 확대됨(축소됨)
 따라서 금리 하락을 예상할 경우 듀레이션을 확대해 수익을 극대화하고 금리 상승이 예상될 경우에는 듀레이션을 축소
 동시에 듀레이션이 보유채권의 실질만기라면 지급해야하는 현금흐름과 매칭 차원에서 관리하기도 함
7
만기와 듀레이션의 관계
 듀레이션이란 채권으로부터 발생하는 현금흐름의 가중평균 만기

 듀레이션이 길면 길수록 금리변화에 따른 민감도가 커진다!
현금흐름의 종류에 따른 듀레이션 차이
자료: NH투자증권 리서치본부
8
컨벡서티란 무엇인가?
9
볼록성까지 고려한 채권 가격 변동
 Duration만 가정 시
 Convexity까지 함께 고려할 경우
 Convexity가 (-) 라면?
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채권가격의 정리
말킬의 채권가격 정리
 채권가격은 수익률의 반대방향으로 움직인다.

 채권의 잔존기간이 길수록 동일한 수익률 변동에 대한 가격변동률은 커진다
 잔존기간이 길어짐으로써 발생하는 가격변동률은 체감한다.
 수익률 하락할 때의 채권가격 상승폭이 수익률이 상승할 때의 채권가격 하락폭보다 크다
 표면이자율이 높을수록 채권가격 변동률은 작아진다
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채권전략
I. 채권의 이해
II. 채권시장의 구조 채권전략
발행시장의 구조
채권 발행시장이란?
 자금을 조달하려는 채권발행자와 자금을 운용하려는 채권투자자가 만나는 곳
채권 발행방법
 사모발행 vs 공모발행
 공모발행은 직접발행과 간접발행으로 구분
 간접발행은 위탁모집, 잔액인수, 총액인수로 구분
주로 발행되는 채권
 국채, 지방채, 공사채, 통안채, 은행채, 카드채, 여전채, 회사채 등
발행관행
 국고채 발행은 사전에 경쟁입찰물량의 한도 발표

 사채 발행은 기업의 자금조달 수요와 시장여건에 따라 유동적
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채권 발행시장 현황
 전체 채권발행 잔액은 약 2,220조원이며(2020년 말), GDP 대비 채권잔액 비중은 약 116% (2019년 GDP 사용)
 채권종류별 발행잔액: 국채 36%, 금융채 223%, 공사채 16%, 회사채 17%, 통안채 7% 등
채권별 발행잔액 추이 채권종류별 잔액 비중
(조원) 국채 (%)
지방채 기타
2,500 공사채 120 0%
통안채
2,000 금융채 110
회사채
회사채
17% 국채
기타 100
1,500 발행잔액/GDP(우) 36%
90
금융채
1,000
80 23%
500 70 공사채
16% 지방채
0 60 통안채 1%
'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20 7%
자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부 자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부
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세계 채권시장에서의 한국 시장의 위치
 2020년 기준 글로벌 채권시장 규모는 약 129조 달러

 이중 한국의 채권시장 잔액은 약 2조 달러수준으로 세계에서 약 1.5%의 비중을 차지하며, 12번째로 큰 규모
주요 국가별 채권시장 규모 순위
(조달러) 채권 잔액
50
45.6
45
40
35
30
25
20
15.8
15 13.5
10
6.5
5.1
5 3.8 3.7 3.3 2.4 2.2 2.1 2.0 1.1 0.9 0.8 0.8 0.7 0.6
0
룩셈부르크
오스트리아
이탈리아
네덜란드
아일랜드
프랑스
캐나다
스페인
덴마크
벨기에
스웨덴
미국
중국
일본
영국
독일
호주
자료: BIS, NH투자증권 리서치본부 한국
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국채발행 추이
 2020년 국고채 발행 물량은 당초 130.2조원이었으나 코로나19 충격에 대응하기 위해 4차례의 추경이 편성되며 발행 규모가
44.3조원 증가된 174.5조원을 기록
 2021년 예산안에 따르면 총발행규모는 176.4조원. 올해도 연간 추경 편성 규모는 20~30조원으로 높은 수준을 유지할 전망
연간 국고채발행 현황 (단위: 조원) 국고채 발행, 상환, 순증액 추이
적자 발행 적자국채
총발행 순증 기타 상환 (조원) 발행(좌) 상환(좌) 순증(우) (조원)
국채 증가율 증가율
200 120
2014 97.5 37.6 27.7 9.9 59.9 10.3 14.0
150 100
2015 109.7 46.8 39.6 7.2 62.4 12.6 43.0
100 80
2016 110.1 31.8 38.1 -6.3 69.3 0.4 -3.8
2017 100.8 29.8 29.8 0.0 71.0 -8.4 -21.8 50 60
2018 97.4 20.3 15.0 5.3 77.1 -3.4 -49.7 0 40
2019 101.6 44.5 33.8 10.7 57.1 4.3 125.3 -50 20

2020 174.5 115.2 104.0 59.3 71.8 207.7 -100 0
2021 176.4 113.2 93.5 63.2 1.1 -10.1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부 주: 2021년은 정부 계획

자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부
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국고채 발행 스케줄
만기별 국고채 발행 일정
주차 요일 만기 입찰 시간 신규 발행
월요일 3년 매년 6월과 12월 10일

첫째 주 10:40 - 11:00
화요일 30년 매년 3월 10일
둘째 주 월요일 5년 10:40 - 11:00 매년 3월과 9월 10일
월요일 10년 10:40 - 11:00 매년 6월과 12월 10일
수요일 Buyback 10:40 - 11:00
셋째 주
T+ 0 10년 물가채 12:00 - 14:00 매년 6월 10일
T+ 1 ~ T+ 2 (국고채 10년 입찰자에 한함) 09:00 - 12:00
넷째 주 월요일 20년 10:40 – 11:00 매년 9월 10일
비 정기 수요일/목요일 Buyback / 교환 10:40 – 11:00
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유통시장의 구조
채권 유통시장이란?
 보유채권을 현금화하려는 투자자와 새로운 투자자가 만나는 곳
채권의 매매방법
 장내거래 vs 장외거래
채권 유통시장 현황
 국내 채권시장은 장외거래의 비중이 대부분을 차지

 장외거래는 야후메신저, 전화, 메신저방, 프리본드 등을 통해 거래
 주요 국고채 지표물 등은 장내거래를 통해 거래
 국고채 경과물과 다른 사채 등은 주로 장외거래를 통해 거래
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유통시장 거래현황
 월평균 채권거래 금액: 500~600조원

 2020년 채권종류별 거래비중: 국채 61%, 통안채 14%, 공사채 4%, 금융채 17%, 회사채 4%
 파생상품 시장으로는 국채 3년 선물과 10년 선물이 활발하게 거래 중
 스왑시장도 6개월에서 30년 만기까지 거래
채권별 월평균 거래량 추이 채권종류별 거래 비중
(조원) 국채 지방채 공사채 통안채

1,000 회사채 기타
금융채 회사채 기타 4% 0%
900
800
700
금융채
600 17%
500
400 통안채
14% 국채
300
공사채 61%
200
4%
100
지방채
0 0%
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20
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주요 투자주체 현황
 2020년 기준 거래비중은 투신 31%, 보험사 12%, 기금 9%, 외국인 6% 등

 최근에는 기금의 거래규모가 늘고, 투신은 점차 줄어드는 추세
 보유잔액 기준으로는 보험이 30%로 가장 큰 비중을 차지하고 있으며 기금과 투신이 뒤를 잇고 있음
 보유잔액과 거래규모의 차이를 보이는 이유는 보험 및 기금은 주로 장기투자를 중심으로 하는 반면 은행 및 투신은 적극적인 거
래전략을 구사하기 때문
투자주체별 거래규모 비중 투자주체별 채권잔액 보유 비중
종금
2%
은행 정부 은행
30% 2% 21%
기타법인 투신 기타
7% 13% 10%
개인 외국인
0% 9%
투신 사모펀드
31% 1%
기금 외국인 보험 기금
보험 9% 6% 30% 17%
12%
20
외국인 채권투자 추이
 2021년 2월 말 기준, 외국인의 채권보유 잔액은 약 159조원. 코로나19 대응 과정에서 한국과 선진국 간 기준금리 차가 (+)로
반전되어 재정거래 유인이 사라졌음에도 외국인은 과감하게 저가 매수를 늘리고 있는 상황
 외국인의 채권보유 비중은 전체 시장의 약 6.7%이며, 국고채와 통안채 잔액대비로는 약 17% 수준임
외국인 보유자금과 듀레이션 추이 외국인 만기별 순매수 추이
(조원) 외국인 채권보유 잔액(좌) (년) (조원) 2년 이하(좌) 2-5년(좌) (원)

170 4.5 5 5년 초과(좌) USD/KRW(우) 1,300
Duration(우)
150 4.0 4 1,250
3.5 3
130 1,200
3.0 2
110 1,150
2.5 1
90 1,100
2.0 0
70 1.5 -1 1,050
50 1.0 -2 1,000
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '19.6 '19.8 '19.10 '20.1 '20.3 '20.5 '20.7 '20.10 '20.12 '21.2
21
한국금리는 신용등급 감안할 때 매력적인 수준
 AA 이상 등급 국가들 중에서는 미국 다음으로 우리나라의 캐리가 높은 상황. 외국계 중앙은행과 국부펀드 자금이 유입되는 가장
중요한 이유
신용등급별 10년 국채금리 비교
(%)
7.0 페루 인도
인도네시아
6.0
칠레
5.0
4.0
3.0 중국
한국
2.0 싱가폴 미국 체코
호주
1.0 캐나다 이탈리아
영국 스페인
프랑스 아일랜드
0.0 네덜란드
일본
독일 핀란드
-1.0
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
주: 2021/8/12 기준
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
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주요 국가별 외국인 채권보유 현황
 중앙은행 및 국부펀드 자금 유입으로 원화채권의 큰 손은 장기투자 자금으로 변화

 현재 중국과 스위스 등 중앙은행으로 추정되는 국가의 투자 비중은 60% 이상을 차지할 것으로 추정
 호주도 외환보유고의 5%를 원화채권에 투자하기로 했으며, BIS(국제결제은행)등 국제기구도 원화 채권 매수세
 이를 감안하면 향후 외국인의 원화채권 보유잔액은 대외요인에 대한 민감도가 축소되며 변동성이 줄어들 것으로 보임
주요 국가별 채권보유 비중 주요 국가별 채권보유 잔고 추이
중국 스위스
(%)
미국 룩셈부르크
25 노르웨이
기타 20.6 중국 18.4
호주 2.6
20
말레이시아
3.1 스위스 14.8 15
싱가포르
3.9 10
태국 5.5 미국 14.6
5
노르웨이
6.1
룩셈부르크 0
10.4 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1
주: 2016년 3월 기준 자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부

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채권전략
I. 채권의 이해
III. 금리 결정요인의 이해 및 예측 방법론 채권전략
채권수익률이란 무엇인가?
채권수익률의 개념
- 금리란 돈의 시간가치. 채권에 적용되는 금리를 채권수익률이라 함
- 채권으로부터 발생하는 현금흐름을 현재가치화 시키는 할인율
- 투자자가 자금을 빌려주고 현재의 구매력을 포기한 대가로 바라는 일종의 요구수익률
- 채권발행 시 확정된 표면금리와 시장의 새로운 요구수익률(채권수익률)이 다르기 때문에 채권수익률과 채권가격은 역
의 관계를 보임
채권수익률의 결정요인
- 채권의 공급과 채권의 수요에 의해 결정
채권의 수급에 영향을 미치는 요인들은 무엇이 있을까?

- 성장률, 물가, 통화정책, 통화량, 유동성, 채권수급, 환율, 주가, 대체 투자상품, 신용위험 등등
- 채권수익률에 영향을 미치는 요인들은 항상 같은 방향성을 보여주고 있을까?
- 항상 시장에서는 금리상승 요인과 금리하락 요인이 함께 존재
- 금리를 움직이는 힘은 결국 Key Factor가 무엇이냐에 따라 결정
25
채권수익률이란 무엇인가?
금리 = 기준금리 + Term-premium(기간 수익률)

- 기준금리와 Term-premium는 분절적 개념이 아니라 서로서로 영향을 미치는 변수
- 채권 금리 전망의 핵심은 기준금리 변동이 아니라 기준금리 변동이 결국 시장의 경기 개선 기대감을 자극할 수 있는지
를 질문하는 과정
- Term-premium을 결정하는 핵심 변수는 GDP(70%), 물가(20%), CDS(10%)
- 채권 투자자고 꿈을 먹고 산다. 다만, 악몽을 꾸는 것을 좋아할 뿐!
채권 금리의 만기별 구성 비중 차이 2018년 금리인상 당시 장기금리는 왜 하락했나?
(%) 기준금리 국고채 3년물

(%) 기준금리 Term-premium 3.00 국고채 10년물
100
2.75
80 2.50
60 2.25
40 2.00
1.75
20
1.50
0
1년물 10년물 1.25
'18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
26
개별 채권수익률간의 관계
개별 요인들이 채권수익률에 영향을 미치는 경로
 경기가 부진할수록(호황일수록) 시장금리는 하락(상승)압력을 받음

 정부가 완화적인(긴축적인) 정책을 활용할 경우 시장금리는 하락(상승)압력을 받음
 대외금리가 하락(상승)할 경우 시장금리는 하락(상승)압력을 받음
 환율이 하락(상승)할 경우 시장금리는 하락(상승)압력을 받음
 수요가 공급보다 많을 경우 시장금리는 하락(상승)압력을 받음
다만, 동일한 요인이 모든 채권수익률에 미치는 방향성은 케이스별로 상이
 기준금리는 장기금리보다는 단기금리에, 대외금리는 장기금리에 미치는 영향력이 더 큰 것처럼 만기별, 요인별로 미치
는 영향력과 크기는 모두 상이
 이에 더해 개별 요인들이 어떤 맥락에서 벌어지고 있는지에 따라서도 미치는 영향력이 달라질 수도 있어서 이에 유의해
야함
27
개별 채권수익률간의 관계: 통화정책
 전통적인 통화정책 운용의 핵심은 기준금리 결정. 기준금리는 채권시장에서 무위험 수익률로 인식돼 단기금리에 가장 큰 영향을 미침
 중장기 채권의 경우 단기금리 보다는 기준금리에 영향을 덜 받지만 금리의 방향은 기준금리와 중기금리가 동일함
 비전통적 수단 중 대표적인 것은 자산매입이 있겠음. 기본적으로 중앙은행이 적극적으로 자산매입에 나서면 국채 시장에 거대한
Net buyer가 등장하는 것이기 때문에 기본적으로 시장금리의 하방 압력이 확대됨
한국 기준금리 변화에 따른 주요 금리별 민감도 비교 연준의 공격적인 자산매입이 이어지며 시장금리 하락
(p) 전기간 금리인하 금리인상 연준이 보유한 국채 보유규모(좌)

(조달러) (%)
1.8 1.60 미국채 10년(우)
1.50 3.0 4.5
1.6
1.36
1.4 1.28 2.5 3.8
1.2 1.11
1.00 1.03 0.98 2.0
1.0 3.1
0.83
0.69 1.5
0.8 0.64 2.4
0.6 1.0
0.4 0.36 1.7
0.5
0.2
0.0 0.0 1.0
통안채1년 회사채 3년 국고3년 국고10년 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
주: 2010~2019년 말 기준 자료: Fed, NH투자증권 리서치본부

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개별 채권수익률간의 관계: 경기 요인(성장률)
 채권수익률의 중기 흐름을 결정하는 것인 성장률. 국채는 국가가 발행하는 채무상품이라는 점을 감안하면 이자지급 분을 현가화할 때
적어도 국가의 성장률 만큼은 요구할 수 있기 때문임
 실제로 주요 경제지표와 금리를 다중회귀를 해보면 GDP 성장률이 가장 민감도가 높으며 GDP로 추정한 금리는 실제 금리와 거의
유사한 궤적을 보임
 특히, 성장률 개선이 지속될 경우 경기 과열을 대비해 긴축적 통화정책 우려가 확대된다는 점도 중요. 실제로 연준이 처음으로 금리
인상에 나섰던 ’15년은 금융위기 이후 미국의 마이너스 GDP 갭이 플러스 반전된 해였음
GDP 성장률과 시장금리 장기 추이 미국은 마이너스 GDP 갭 해소되며 금리인상 단행
(%) 국고 3년 금리 (% of GDP) 미국 Output gap of GDP

4.0 추정 국고 3년 금리 4
3.5
2
3.0
2.5 0
2.0 -2
1.5
-4
1.0
0.5 -6
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: IMF, NH투자증권 리서치본부
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개별 채권수익률간의 관계: 경기 요인(물가)
 물가 역시 금리에 중요한 영향을 미침. 이는 물가가 상승할 경우 고정적으로 지급받는 이자의 구매력이 상실돼 물가 상승분 만큼 더 높
은 수익률을 요구해야 하기 때문임
 다만, GDP 대비 물가의 금리 설명력은 다소 낮은데 이는 최근 수요가 아닌 공급 측 요인(국제유가)에 의해 물가가 과도하게 낮아졌
기 때문으로 여겨짐
 다만, 기본적으로 물가상승 압력이 확대될 때 장기금리 상승 폭이 커지는 것이 보통임
한국의 물가상승률과 10년 금리 추이 미국 물가상승률가 10년 금리 추이
(%) 한국 소비자물가 상승률 y-y 국고채 10년 (%) 미국 소비자 물가상승률(y-y) 미국채 10년
7 6
6 5
4
5
3
4 2
3 1
2 0
-1
1 -2
0 -3
'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
30
개별 채권수익률간의 관계: 대외 금리
 국가별로 신용등급과 거래량이 모두 상이하기 때문에 대외금리와 국내금리를 1:1로 대응하지는 않음. 다만, 글로벌 금리를 주도하
고 있는 미국채 금리가 글로벌 금리의 방향을 주도하기 때문에 국내 금리도 상당한 영향을 받게 됨
 이때, 단기채 대비 장기채가 더 큰 영향을 받게 됨. 이는 미국채 레벨이 글로벌 경제성장률, 물가기대치 등을 반영한 숫자이기 때문이
며 미국채 금리 등락에 장기채 등락이 동조화되는 특징이 있음
 실제로 단기채의 경우 상관관계가 0.6정도이지만 장기채는 0.82로 동조성이 높음
한-미 단기 금리 추이 한-미 10년 금리 추이
국고채 3년 미국채 2년 국고채 10년 미국채 10년

(%) (%)
7 7
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
31
개별 채권수익률간의 관계: 수급 요인
 채권시장은 주식과 다르게 연말에 내년도 전체 국채발행량이 정해짐. 다만, 대부분의 경우 세수여건에 따라 계획규모와 실제규모는 상
이함. 실제로 2015년 이후 세입여건이 호조를 보이며 실제 발행규모는 계획대비 5~7조원 가량 적었음
 추경 혹은 재정확대가 기대될 때는 국채의 추가 발행 우려가 부각되며 금리 상승압력으로 작용함
 특히, 중요한 것은 만기구간별 목표 비중이 다른데 이때 해당 만기의 수요보다 공급이 적을 경우 수요우위의 시장이 이어지며 시장
금리가 왜곡되기도 함. 우리나라의 경우 10/30년 역전이 작년부터 1년 넘게 이어지다 연초 이후 해소
 이는 국내 보험사의 초장기채 순매수 규모가 연평균 약 35~40조원에 이르지만 초장기채 순발행 규모는 올해 목표 수준이 약 35조
원으로 수요 대비 부족하기 때문
연간 국고채발행 현황 (단위: 조원) 우리나라의 10/30년 스프레드는 ’17년 이후 만성적인

역전이 이어졌음
적자 발행 적자국채
총발행 순증 기타 상환
국채 증가율 증가율 (bp) 10/30년 스프레드
2014 97.5 37.6 27.7 9.9 59.9 10.3 14.0 50
2015 109.7 46.8 39.6 7.2 62.4 12.6 43.0 40

30
2016 110.1 31.8 38.1 -6.3 69.3 0.4 -3.8
20
2017 100.8 29.8 29.8 0.0 71.0 -8.4 -21.8 10
2018 97.4 20.3 15.0 5.3 77.1 -3.4 -49.7 0
2019 101.6 44.5 33.8 10.7 57.1 4.3 125.3 -10
-20
2020 174.5 115.2 104.0 59.3 71.8 207.7 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
2021 176.4 113.2 93.5 63.2 1.1 -10.1
32
개별 채권수익률간의 관계: 환율 요인
 환율이 시장금리에 미치는 경로는 크게 1) 외국인 수급 2) 물가 경로로 볼 수 있음

 우선 달러-원 환율이 하락할 경우 외국인 입장에서는 환차익을 노린 투자 수요가 집중되며 원화채 보유잔액이 증가함. 실제로 최근
미국의 기준금리 인상과 한-미 기준금리 역전 전망에도 원화 강세가 이어지며 외국인 수급은 안정적인 흐름이 이어지고 있음
 다만, 외국인이 보유한 원화채 잔액은 전채 규모의 5%, 국고채와 통안채 잔액의 15%에 불과해 영향력이 제한적임
 물가 경로의 경우 환율이 물가 하방압력으로 작용하기까지 상당한 시간이 필요한 가운데 물가에는 다양한 영향이 미치기 때문에 영
향력이 다소 제한적으로 판단함
달러-원 환율과 10년 금리 추이 외국인 채권보유 잔액 vs 듀레이션 추이
(원) 달러-원(좌) (조원) 외국인 보유 잔액(좌)

(%) (년)
1,600 국고채 10년(우) 7 110 Duration(우) 4.2
6 100
1,400 3.6
5 90
1,200 4 80 3.0
3 70
1,000 2.4
2 60
800 1 50 1.8
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
33
개별 채권수익률간의 관계: 신용 이벤트
 웅진사태와 현대상선, 대우조선해양 사태와 같은 신용 이벤트가 발생할 경우 회사채 시장이 급격하게 냉각되면서 회사채 금리가 국고
채 대비 다소 큰 폭으로 상승함
 국채 역시 상승압력을 받는 것이 보통이나 오히려 안전자산이기 때문에 금리상승 폭이 제한되며 이에 신용 스프레드가 크게 확대되
는 것이 특징임
 이 외에 지정학적 리스크가 확대될 경우 국가 신용 리스크로 해석되기 때문에 국채금리가 상승 압력을 받게 됨. 실제로 ’17년 하반
기 북한의 미사일 발사와 핵실험 등으로 인해 국내 시장금리는 다소 큰 폭의 상승압력에 노출됐었음
신용이벤트 발생 시 국채보다는 회사채 시장에 투심 악화 지정학적 리스크 확대 시 금리 상승
(%) 국고채 10년(좌) (bp)

(%) 신용스프레드(우) (%p)
5 3년 국고채(좌) 1.0 5 CDS 프리미엄(우) 210
3년 회사채(AA-, 무보증)(좌)
4 0.8 4
140
3 0.6
3
2 0.4 70
2
1 0.2
1 0
0 0.0
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
34
개별 채권수익률간의 차별화 사례
 모든 채권수익률은 대체로 동일한 방향성을 보이지만, 상황에 따라 서로 상반되는 모습을 보이기도 함

 2008년 리먼브라더스의 파산으로 신용위험이 발생할 당시 한국은행은 유동성 경색을 완화시키기 위해 기준금리를 인하함
 이때 안전자산인 국고채는 유동성 확대에 반응하여 채권수익률이 크게 하락했으나, 회사채 금리는 신용위험으로 상승세 지속
 2009년 초 한은의 기준금리 인하가 지속되면서 단기금리는 하락세를 지속했지만, 장기금리는 경기회복과 인플레이션 기대로 상
승
주요 채권수익률 추이
(%) 기준금리
9
통안채 1년
8 국고채 5년
회사채(AA-) 3년
7
3
2
1
'07 '08 '09 '10 '11 '12
35
장단기 스프레드의 이해
 각 만기별 대표수익률은 통안채 1년, 통안채 2년, 국고채 3년, 국고채 5년, 국고채 10년, 국고채 20년물, 국고채 30년물
 일반적으로 장단기 스프레드는‘국고채 3년 – 기준금리’, ‘국고채 10년 – 국고채 3년’ 스프레드를 주로 이용
 장단기 스프레드는 경기의 선행지표로 인식
 즉, 경기회복세가 예상되면 장단기 스프레드가 확대되고, 그 반대의 경우에는 축소되는 경향
주요 장단기 스프레드 추이
(%p) 국고 3년 - 기준금리
3.0
국고 10년 - 국고 3년
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

36
신용 스프레드의 이해
 발행자의 신용위험에 따라 채권수익률도 달라짐.

신용등급상 BBB- 이상은 투자등급(Investment Grade), 그 이하는 투기등급(High Yield)라 칭함
 주요 신용등급별 대표수익률은 은행채(AAA) 2년, 회사채(AA-) 3년, 회사채(BBB-) 3년, 공사채(AAA) 5년
 일반적으로 신용 스프레드는 ‘회사채(AA-) 3년 – 국고채 3년’를 사용.
신용등급별 차이를 비교할 때는 ‘회사채(BBB-) 3년 – 회사채(AA-) 3년’ 스프레드를 이용
 신용스프레드는 신용채권에 요구하는 일종의 ‘Risk Premium’으로 신용위험의 정도를 반영
주요 신용 스프레드 추이
(%p) 회사채(AA-) 3년 - 국고 3년(좌) (%p)

5.0 회사채(BBB-) 3년 - 회사채(AA-) 3년(우)
4.5 6.5
4.0
3.5 5.5
3.0
4.5
2.5
2.0
3.5
1.5
1.0 2.5
0.5
0.0 1.5
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
37
Bottom-Up Approach 방법론
1단계: 채권수익률에 영향을 미치는 변수들 나열
2단계: 각 변수가 금리상승 요인인지 하락요인인지 구분한 후 Key Factor 도출
3단계: 장기적인 요인인지, 단기적인 요인인지 구분
4단계: 개별채권에 대한 각각의 Key Factor를 통해 개별 채권수익률 전망
38
Bottom-Up Approach: Scoring System을 이용한 요인분석 (예시)
요인 구분 주요 내용 전주 평가 금주 전망
경기흐름이 상승추세에 있는지, 하락추세에 있는지 점검

1. 펀더멘털 -2 -1
주요 국내외 경제지표를 통해 경기흐름 분석
대내외 통화정책 변화 점검
2. 통화정책 -1 -1
각국 중앙은행의 정책스탠스를 분석하며 향후 통화정책 변화 예측
국내 채권 수요와 공급은 물론 해외 자금 유입까지 점검

3. 수급요인 0 0
채권발행 일정, 채권관련 상품 수탁고 변화, 외국인의 거래동향 점검
펀더멘털 외 대외 요인 점검
4. 대외요인 유럽 재정위기에서 이란의 지정학적 리스크에 이르기까지 경기부문 이외의 대외요 0 -1
건 점검
선물시장과 스왑시장에서의 수급변화 점검
5. 파생상품 -1 -1
외국인의 국채선물 거래 동향, 스왑시장의 변화 등 파생상품 시장 전반에 대한 분석
기술적인 지표를 통한 세력 분석
6. 심리 및
+1 +2
기술적 분석 이평선, MACD, RSI 지표 등 각종 기술적인 지표들을 통해 매수, 매도간의 세력 분석
금주 시사점 요인분석을 종합한 금리전망 -3 -2
주: 각 요인별 영향력은 -3 ~ +3으로 구분

+, - 부호는 채권수익률에 미치는 압력 표시
39
채권전략
결국 완성될 N자형 패턴: 마지막 성장통
I. 시위를 당기는 연준
II. 유럽의 물가 공포는 4분기에 집중
III. 대안으로서의 한국 채권시장
I. 시위를 당기는 연준 채권전략
채권시장은 인플레이션을 두려워 하지 않는가?
 7월 발표된 6월 물가지표 급등에도 미국채 금리는 2020년 4월 이후 최대 폭 급락. 이에 일각에서는 채권시장이 연준의 물가는 일시
적이라는 주장에 동의하며 물가를 무서워하지 않는다고 주장. 실제로 BEI는 상승하기는 했지만 고점을 회복하지 못했음
 연준의 일시적 물가 주장과 7월 채권시장 반응(미국채 금리 급락)에는 분명한 차이가 존재. 이에 대한 이해가 향후 미국채 금리 전망의
핵심
공급 측 병목 현상에 PCE 지표 역시 급등 7월 미국 10년금리는 실질금리 위주로 급락
(bp) 근원 PCE(6mvg) PCE(6mvg) (bp) 금리 하락 분해

3.0 10
2.5 5
2.0 0
-5
1.5
-10
1.0
-15
0.5
-20
0.0 -25
-0.5 -30
-1.0 -35
'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 10년 BEI 실질 10
41
연준과 시장의 동상이몽: 일시적 저물가는 어떻게 만들어지는가?
 당사는 채권시장이 인플레이션을 두려워하지 않는다는 해석에는 동의하지 않음. 7월 유로달러선물에 반영된 2022년 금리인상 폭과
10년 금리를 함께 보면 6월 FOMC, 6월 CPI 발표 직후 2022년 금리인상 폭 급등, 이후 10년 금리 급락의 흐름이 확인
 연준의 주장은 물가는 일시적이기 때문에 자연스럽게 해소되며 정책 대응에 나설 필요가 없다는 의미. 그러나 시장은 물가 급등으로
연준이 조기 긴축에 나설 수밖에 없으며 이로 인한 정책 실패 가능성에 베팅. 금리 하락이라는 같은 결과지만 해석은 정반대
 결국 8월 이후 금리의 향배를 결정지을 핵심 변수는 물가가 정말 일시적일지 여부일 것
조기 금리인상의 가능성을 내비친 6월 FOMC 6월 FOMC, 6월 CPI 발표 직후 2022년 금리인상 가능성 큰

폭 확대. 이후 10년 금리 급락이 확인
4.00
(%) (bp)
미국채 10년 금리(좌)
3.50
1.7 2022년 기준금리 인상 폭(우) 32
3.00
2.50 1.6
26
2.00
1.5
1.50 20
1.00 1.4
0.50 14
1.3
0.00
'21.3 '21.6 '21.3 '21.6
1.2 8
2022년 2023년
'21.6 '21.7
자료: FED, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
42
숏 커버링 물량 유입되며 금리 하락 폭을 키운 것도 중요
 6월 FOMC 직전 FOMC 이후 금리 상승을 기대했던 대규모 숏 포지션이 시장에 구축. 그러나 6월 FOMC의 매파적 서프라이즈로 오히
려 금리가 하락하자 숏 커버링이 대규모로 유입됐다는 판단
 숏 포지션 청산 이후에는 금리 변동성은 다소 안정화될 것으로 여겨짐
JP Morgan의 국채 고객 서베이 6월 FOMC 직전 숏 포지션 비중은 극단 값까지 확대. 이후

빠르게 축소된 것이 확인
(%) 숏 포지션 비중(모든 고객) (Z 값) 6월 FOMC 직전 7월 5일

숏 포지션 비중(액티브 고객) 3.5 3.3 7월 12일 7월 19일
70
7월 26일
60 3.0
2.6
50 2.5
2.0 1.9
40
1.5 1.4
30 1.2
1.0
20 1.0
0.7 0.7 0.7 0.7
10 0.5
0 0.0
'20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7 모든고객 액티브
자료: JPM, NH투자증권 리서치본부 자료: JPM, NH투자증권 리서치본부
43
인플레이션 상승 추세 형성의 조건: 가계의 지불 용의
 파월 의장은 물가 인플레이션이에 대해 가격이 올라오는 것에 그치는 것이 아니라 소비자들이 높아진 가격에 대한 지불용의가 있어야
한다고 정의. 즉, 높아진 가격에 소비자들이 소비 축소로 대응할 경우 추세 형성은 불가능하다는 것
 가계 서베이 지표에서는 1년 후 소득 증가에 대해 코로나19 이전 수준을 회복하지 못하는 상황. 특히, 7월 이후 기대인플레이션은
상승하는데 향후 경기 전망은 하락. 물가 상승에 가계가 소비 축소로 대응할 가능성을 시사
가계의 1년 후 가계 소득 증가 전망은 코로나19 이전 수준을 물가 상승을 가계는 소비 축소로 대응할 것

크게 하회
(p) 1년 후 경기여건(좌)
1년후 가계소득 예상 증가 (p) (%)
160 1년 기대인플레이션(우)
140 5.0
130
4.5
150 120
110 4.0
140 100
3.5
90
80 3.0
130
70
2.5
60
120 50 2.0
'18.1 '18.7 '19.1 '19.7 '20.1 '20.7 '21.1 '18 '19 '20 '21
자료: 미시건대, NH투자증권 리서치본부 자료: 미시건대, NH투자증권 리서치본부
44
보복 소비는 트렌드가 아니다
 CARES Act로 인한 소득 지원 이후 미국 소매판매는 5개월 연속 전월대비 상승세가 유지. 그러나 2021년은 대규모 소득 지원금 수
령에도 소매판매 증가는 ‘핑퐁＇장세
 그럼에도 여전히 시장은 저축의 소비 전환에 대한 기대감 높은 상황. 저축은 빠르게 소비로 전환될 수 있을까?
대규모 소득 지원금에도 2021년 소비는 핑퐁 장세 저축 규모는 코로나19 이전보다 31% 많아. 향후 소비 급증의
근거로 작용할 수 있을까?
(%) (십억달러) 가계 저축
소매판매(m-m)
20 7,000
6,000
10
5,000
4,000
0
3,000
-10 2,000
1,000
-20
0
'20.5
'19.1
'19.3
'19.5
'19.7
'19.9
'20.1
'20.3
'20.7
'20.9
'21.1
'21.3
'21.5
'19.11
'20.11
'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21
45
저축 외 소득은 모두 소비로 환원되는가?
 저축은 소득에서 소비를 뺀 차변 값으로 정의. 단, 가계가 주택을 구입하거나 주식을 매수할 경우 수수료는 소비에 포함되지만 주택
과 주식 매수는 미 GDP 통계상 소비에 포함되지 않음
 결국 현재 가계 저축 상당 부분은 주택과 주식 등 유가 증권의 형태일 것. 바로 현금으로 지출할 수 있는 성격의 자산은 아닌바 이에
2020년 10월 소비가 전월 대비 감소했을 것으로 추정. 실물시장 인플레 압력은 자산시장 인플레 압력으로 분산될 것
 2020년 하반기 기준 금융 부분은 가계 저축의 50%를 차지
코로나 국면에서 신규주택매매 증가율 부양책 중 주식 투자 계획 비중 서베이 비트코인 가격 추이

급등
(%) (%) 2021년 받은 부양책 ($)

신규 주택 매매 증가율(y-y) 비트코인
60 지원금 중 주식 투자 비중
60 50 70,000
50 43 43
50 40 37 37 36
40 34 34 60,000
40 30 24
30 16 50,000
20
20 10 40,000
10 0
30,000
2.5만~4.9만달러
5만~9.9만달러
<2.5만달러
18-24
25-34
35-54
55+
1~2년
10만달러 이상
1년 미만
3년 이상
0
-10 20,000
-20
10,000
-30
연령대 소득 온라인 0
-40
투자 경험 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7
'19.1 '19.7 '20.1 '20.7 '21.1
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 자료: CFRA Research, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
46
은행 여신 증가율은 (-) 반전: 빚을 갚고 있는 가계
 3월 이후 은행의 여신 증가율이 (-) 반전한 가운데 은행의 대출 태도 지수는 완화적으로 전환. 이를 감안하면 기업들이 대출을 줄였다
기 보다 가계가 소득 지원금을 통해 빚을 갚았던 것으로 판단
 JP Morgan 실적 발표에서 가계의 대출 상환을 여신 증가율 (-) 반전의 원인으로 언급
은행 여신 증가율 급락. 이는 기저효과와 가계의 대출상환에 은행 대출 태도 지수는 완화적으로 전환

기인
(%) 은행 여신 증가율 (p) 은행 대출 태도지수(긴축)
12 100
9 80
60
6
40
3
20
0 0
-3 -20
-40
-6
'00'01'02'03'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21
'20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7
47
모두가 서비스 소비를 누리기는 어려울 것
 실업률 하락 속도 빠르지만 질적 악화 지속. 영구 실업자 축소 속도는 금융위기 때와 비슷한 수준. 이미 영구 실업자 비중이 임시 실업
자 비중을 상회. 코로나19 이전보다 영구 실업자 비중은 더 크게 확대될 것. 이들이 서비스 소비 지출에 나설 수 있을까?
 저축과 부채상환에 지원금을 쓰겠다는 응답 확대. 경제활동 참여율 하락과 영구 실업자 회복의 미진한 속도를 감안하면 서비스 소
비 지출 전망은 다소 과대계상되어 있을 가능성
영구 실업자 감소 속도는 금융위기 때와 비슷 추가 경기부양정책으로 인한 한계 소비성향은 점차 축소
영구실업자 (%)
(천명) 1차('20.6) 2차('21.1) 3차('21.3)
45 41.6
8,000
40 36.4 37.1 37.4
7,000
34.5 33.7
35
6,000 29.2
30
5,000 25.5 24.7
25
4,000
20
3,000
15
2,000 10
1,000 5
0 0
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 소비 저축 부채 상환
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 주: 서베이 조사 시기 기준으로 1차, 2차, 3차를 분류

자료: NY Fed, NH투자증권 리서치본부
48
최근 물가 급등은 공급 측 병목 현상에 기인: 내려가는 속도도 빠를 것
 6월 미국 물가 급등의 36%는 중고차 가격이 설명. 즉, 수요 인플레이션이 아닌 공급 측 병목 현상이 CPI 급등의 핵심 배경이라는 의
미. 7월 FOMC에서 파월 의장은 목재 가격을 예로 들며 공급 측 물가 상승의 허상을 지적
 물가 급등의 핵심 동력이었던 중고차 가격 지수는 두 달 연속 하락. 급등 속도가 빨랐던 만큼 하락 속도도 빠를 것으로 전망. 7월 CPI
지수 발표는 향후 일시적 물가 주장에 중요한 근거가 될 것
올해 두 배 이상 올랐던 목재 가격은 최근 상승 폭을 전부 반납 6월 CPI 급등의 36%를 차지한 중고차 가격은 두 달 연속

하락세
(%) (p) 중고차가격지수 상승률(m-m)(우) (%)

(달러) 목재가격(좌) 210 10
1,800 450 중고차가격지수(좌)
목재가격 상승률(y-y)(우) 200
1,600 400
190 5
350
1,400
300 180
1,200
250 0
170
1,000 200
800 150 160
-5
100 150
600
50
400 140 -10
0
200 -50 130
0 -100 120 -15
'20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7 '18.1 '18.7 '19.1 '19.7 '20.1 '20.7 '21.1 '21.7
49
물가는 결국 ‘일시적＇으로 밝혀질 것
 Atlanta 연준은 CPI 품목에서 가격이 변동되는 주기가 긴 Sticky Price와 짧은 Flexible Price를 나누어서 발표. Atlanta 연준 연구
결과에 따르면 Sticky Price의 예측력이 훨씬 높아. Sticky Price는 안정적인 흐름이 이어지고 있음
 이에 더해 수요가 위축되니 결국 생산자들도 가격 인상 계획을 철회하는 모습도 확인. 물가 상승은 결국 ‘일시적＇으로 밝혀질 것
 일시적 물가의 Implication: 1) 정책 실패 우려 완화 2) 병목 현상 완화되며 수요 및 공급 회복
물가의 지속성 여부를 결정하는 Sticky Price는 안정적으로 물가 급등의 핵심 근거였던 제조업, 서비스업 기업들의 가격
유지되고 있음 인상 계획 역시 Peak out
(%) Flexible CPI(12m ar) Sticky CPI(12m ar) (%) 가격 인상 계획(제조업)

15 90 가격 인상 계획(서비스업)
80
10 70
60
50
5
40
30
0
20
10
-5 0
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '19.1 '19.4 '19.7 '19.10 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7
자료: Atlanta Fed, NH투자증권 리서치본부 자료: BLS, NH투자증권 리서치본부
50
7월 FOMC: 테이퍼링은 있고 조기 금리인상은 없다
 7월 FOMC는 스탠딩 레포 기구를 도입. 이는 2019년 9월 RP금리 급등의 재현을 막기 위한 선제적 조치. 유동성 공급 기구이지만
테이퍼링의 부작용을 막기 위한 선제적 조치라는 점에서 연준의 테이퍼링 시행의 의지를 방증하는 것으로 판단
 7월 FOMC에서는 자산매입과 금리인상을 동시에 수행하지 않겠다고 언급. 금번 테이퍼링은 약 1년 가량의 시간이 소요될 것으로 보이
며 2015년 첫 금리인상은 테이퍼링 종료 후 1년이 넘는 시간이 걸림. 이는 곧 2022년 금리인상은 없다는 의미
연준은 2019년 9월 RP금리 급등 재현을 막기 위해 스탠딩 당사의 기본 Tapering 시나리오: 1년 이상이 소요될 것
레포 도입: 이는 테이퍼링을 미루지 않겠다는 강한 의지
(억달러) Treasury MBS

900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
'22.1
'22.2
'22.3
'22.4
'22.5
'22.6
'22.7
'22.8
'22.9
'23.1
'23.2
'23.3
'23.4
'22.10
'21.12
'22.11
'22.12
자료: Fed, NH투자증권 리서치본부 자료: Fed, NH투자증권 리서치본부
51
SEP에 제시된 물가상승률 전망치에 대한 공포도 과도하다
 클라리다 부의장은 평균물가목표제도의 개념을 가장 잘 설명하는 정책이 물가지수 타겟팅 방식이라고 언급

 연준이 대칭적 물가 목표제도를 도입한 2016년 이후 실제 물가지수가 추세선에 언제 회복하는지를 연준의 물가 전망을 활용해보면
2026년에 달성
 연준 SEP에서 2%를 넘는 물가상승률을 전망하고 있다고 해서 이미 평균물가목표가 달성된 것은 아님. 과거의 디플레이션 압력을 해
소하는 것이 목표라는 점에서 아직 물가는 금리인상의 조건이 될 수 없음
물가지수 타겟팅 개념도 물가지수타겟팅 방식으로 평균물가목표 달성 시점 추정해보면

2026년에나 달성
(2012=100) PCE 상승률 2% 추세선

140 PCE 4분기 평균
시나리오(연준, 필라델피아 연은)
130
120
110
100
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25 '26 '27 '28 '29 '30
자료: Fed, NH투자증권 리서치본부 자료: Fed, NH투자증권 리서치본부
52
정책 실패가 현실화되지 않는다면? 미국채 금리는 바닥 국면
 ACM Model(명목금리=경기 요인+경기 외 요인)로 미국채 금리 하락을 나누어 보면 7월 급락은 대부분 경기 외 요인에 기인. 결국 7
월 금리 급락은 정책 실패 가능성이라는 외생변수의 역할이 중요했다는 판단
 7월보다 텀 프리미엄(경기 외 요인)이 낮았던 때는 브렉시트, 2018년 정책 실패로 인한 경기 침체 진입이 유일. 정책 실패가 현실화
되지 않는다면 텀 프리미엄은 바닥 국면. 7월 미국채 금리 급락은 대략 마무리 국면으로 판단
ACM Model로 보면 7월 금리 급락은 경기 외 요인에 기인 정책 실패 현실화되지 않는다면 텀 프리미엄 추가 축소는 쉽지

않을 것
(bp) 하락 폭 (%p) 미국 10년금리 텀 프리미엄
0 1.2
0.8
-5 -3.3
0.4
-10
0.0
-15
-0.4
-20 -18.1
-0.8
-21.4
-25 -1.2
명목금리 경기 외 요인 경기 요인 '15 '17 '19 '21
자료: NY Fed, NH투자증권 리서치본부 자료: NY Fed, NH투자증권 리서치본부
53
병목 현상 해소: 생산과 수요 공히 저평가 해소될 가능성
 병목 현상 해소로 물가상승의 일시성도 확인되겠지만 실질 지표들의 저평가도 해소될 것. 2분기 미국 GDP 성장률 부진은 재고 축적이
부진했기 때문. 최근 소매도 물가 급등에 실질 기준으로는 아직 추세 회복을 못한 것으로 판단
 병목 현상 노이즈가 해소되면 기저에 있는 골디락스 국면 확인될 것
미국 실질 성장률 둔화는 재고 축적 부진에 기인. 이 역시 병목 물가 안정화되면 구매력 상승하며 실질 소비 증가 전망

현상 완화되면 개선 될 것
(%p) (십억달러) 명목 소매판매 실질 소매판매

'21.3 '21.6
10 16,000
8 7.4 7.8
6.3 6.5
15,000
6
4
14,000
2 0.8
0 13,000
-0.4 -0.6 -0.4 -0.3
-2 -1.6
-4 12,000
성장률 민간소비 민간투자 순수출 정부지출
및 투자
11,000
GDP 기여도 '16 '17 '18 '19 '20 '21
자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
54
정책 실패 베팅이 사라진다면? : 1.80% 레벨에 대한 고민
 2019년 미국 장단기 스프레드 역전되며 2020년 경기 침체 우려 부각. 이에 연준은 세 차례 금리인하에 나섰고 4분기 지표 반등과
함께 미국채 금리 역시 저점에서 상승 반전
 2019년 4분기부터 시장은 리커버리 사이클 진입 vs 데드캣 바운스를 고민. 이때, 미국 10년 국채 평균 금리 수준이 1.80%였음. 지금
은 리커버리 사이클임이 분명. 그럼에도 1.80%보다 낮은 수준이 유지되기 위해서는 더블 딥의 논리가 필요할 것
2019년 3월 장단기 스프레드 역전 이후 3월부터 1년 후 코로나19 직전 미국 10년 국채금리는 경기 침체와 회복을

경기침체 확률은 두 자릿수를 초과 고민: 이때, 3개월간 평균 레벨은 1.80%였음
(%) 경기침체기간 (%) 미국 10년 국채금리

뉴욕 연은 경기침체 확률
50 2.9
45
2.7
40
2.5
35
2.3
30
25 2.1
1.80%
20 1.9
15 1.7
10
1.5
5
1.3
0 '19.1 '19.4 '19.7 '19.10 '20.1
'00 '06 '12 '18 '24
자료: NY Fed, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
55
7~8월 고용지표는 오히려 서프라이즈의 개연성 높아
 코로나19 국면에서 정부의 대규모 이전 소득 지원으로 노동과 소득 관계 왜곡(실업 상태가 일을 할 때보다 더 많은 돈을 버는 구조).
2021년 9/6 추가 실업급여 종료 이후 이전 소득은 빠르게 코로나19 이전 수준으로 복귀할 것
 이는 8~9월 중 돈을 벌기 위해서는 일을 해야하는 정상적인 경제 구조로 복귀한다는 의미.이에 3~4월 고용지표가 쇼크였다면 7~8월
고용지표는 비대칭적으로 서프라이즈 개연성이 몹시 높다는 판단
이전소득 의존도는 점차 코로나19 이전으로 회귀. 근로 소득 주별 실업급여 종료 테이블(9/6일 전국 종료)

복귀가 필요한 시점
일자 실업급여 보조금이 종료되는 지역
(%) 이전소득 의존도
35 6월 12일 Alaska, Iowa, Mississippi, Missouri
30 Alabama, Idaho, Indiana, Nebraska, New Hampshi

6월 19일
re, North Dakota, West Virginia, Wyoming
25
Arkansas, Florida, Georgia, Ohio, South Carolina,
6월 26일
South Dakota, Texas
20
15 6월 27일 Montana, Oklahoma, Utah
10 7월 3일 Tennessee
5
7월 10일 Arizona
0
'19.1 '19.4 '19.7 '19.10 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 9월 6일 이외 27개주
주: 이전소득 의존도 = 이전소득/개인소득 주: 5월 28일 기준

자료: Fred, NH투자증권 리서치본부 자료: 미 노동청, NH투자증권 리서치본부
56
6월 고용지표의 신호: 고용시장 개선 가속화의 실마리
 6월 고용지표는 3개월 만에 신규 취업자 수가 시장 전망치 상회. 다만, 실업률은 소폭 상승했는데 당사는 U6 실업률 하락에 주목. 실업
자 수 증가는 실업급여 종료를 앞두고 보다 좋은 직장을 찾기 위함으로 판단
 9.6 실업급여 종료를 앞두고 7~8월 고용지표는 서프라이즈가 나타날 개연성이 높다는 판단
6월 U6-U3 스프레드 축소. 이는 좀 더 좋은 직장을 찾기 위한 경제적 이유로 인한 아르바이트 고용 급감

자발적 실업자가 늘어났다는 의미
(%) u6 실업률-u3 실업률 (천명) Part-Time for Economic Reasons

9 10,000
9,000
8
8,000
7,000
7
6,000
6 5,000
4,000
5
3,000
2,000
4
1,000
3 0
'20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21
57
테이퍼링 연기는 없을 것: 금융시장 완화 정도는 사상 최고 수준
 금리인상과 다르게 테이퍼링은 금융시장의 과잉 유동성을 타깃. 현재 금융 스트레스 지수는 사상 최저치를 경신 중. 위험 자산인 증시
조정 폭도 유의미하지는 않으며 오히려 신고가를 경신 중
 금융 시장 완화 정도가 사상 최고 수준인 가운데 위험 자산 가격은 신고가 경신 중. 경제 정상화 시도 확인 시 연준은 테이퍼링을 예
정된 수순대로 진행하게 될 것
테이퍼링을 미룰 정도의 금융시장 충격은 없음 위험자산 가격은 오히려 고점을 경신. 유동성의 위기는 없다
(p) 금융스트레스지수 (%) 미국 10년 국채금리(좌) S&P500(우) (p)

102.0 1.9 4600
101.5 4400
101.0 1.6 4200
100.5 4000
100.0 1.3
3800
99.5
3600
99.0 1.0
3400
98.5
0.7 3200
98.0
3000
97.5
0.4 2800
97.0 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21
58
유동성의 위기는 없는데 금융시장 일부의 거품(Froth)은 존재
 미 재무부 산하 기관인 OFR은 금융 스트레스지수를 자금 조달 리스크와 주식 벨류에이션 리스크 등으로 나누어서 제공. 현재 자금 조
달 환경은 사상 두번째로 낮은 가운데 주식 가격 벨류에이션 리스크는 코로나19 이전보다 높아진 상황
 이는 파월 의장이 언급한 1) 유동성은 충분한 가운데 2) 일부 자산 가격에서 거품(Froth)이 존재한다는 코멘트를 뒷받침. 연준은 테
이퍼링을 늦추지 않을 것
테이퍼링을 미룰 정도의 금융시장 충격은 없음 위험자산 가격은 코로나 이전 수준을 상회
Funding (p) Equity valuation

(p)
1.0 2.5
0.8 2.0
0.6
1.5
0.4
1.0
0.2
0.0 0.5
-0.2 0.0
-0.4
-0.5
-0.6
-1.0
-0.8
-1.0 -1.5
'20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7
59
테이퍼링으로 가장 큰 피해 볼 물가채(TIPS): 실질금리 불안 자극할 것
 테이퍼링 시사로 물가채가 가장 큰 피해를 볼 것. 시장 잔액 대비 연준 의존도는 국채가 더 높지만 거래량을 고려할 필요. 코로나 직전
연평균 물가채 거래량은 Note&Bond 대비 4%에 불과. Bill 포함 시 물가채 거래량은 국채 대비 2.6%
 결국 2020년 이후 물가채 가격 급등의 상당 부분은 유동성 프리미엄 축소에 기인했을 것. 테이퍼링 실시를 앞두고 기대인플레이션
축소와 함께 유동성 프리미엄 높아지며 물가채 매도 압력 높아질 것으로 판단
코로나19 이전(2019년 기준) 국채와 물가채 연평균 거래량 TIPS와 미국채(Bill, Note&Bond) 잔액 대비 연준 보유
비중 추이
(십억달러) (%)
미국채 TIPS
500 40
442.3
35
400
30
25
300
20
200 15
130.1
10
100
5
17.8
0 0
Note&Bond Treasury Bills TIPS '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21
자료: SIFMA, NH투자증권 리서치본부 자료: NY Fed, SIFMA, NH투자증권 리서치본부
60
4분기 금리 상승은 실질금리 상승이 주도할 전망
 2005년 이후 미국 명목금리와 실질금리가 모두 상승할 때 2021년을 제외하면 단 한 차례도 예외 없이 실질금리가 더 큰 폭으로 상

승. 현재는 연준의 QE로 실질금리 상승이 제한. 테이퍼링 효과가 선반영되며 4분기 미국채 금리 상승은 실질금리 상승이 주도할 것
 연준 테이퍼링으로 물가채 금리에 내재된 유동성 프리미엄은 코로나19 이전 수준으로의 회귀를 시도할 것. 내년까지 유동성 프리미엄
은 80bp가량 상승할 수 있으며 실질금리 정상화 시도 전망
명목금리와 실질금리가 공히 상승할 때 2021년 제외하면 모두 물가채 금리에 내재된 기대인플레이션, 유동성 프리미엄,
실질금리가 더 큰 폭으로 상승했음 인플레 리스크 프리미엄 추이
(bp) 인플레 리스크 프리미엄(좌)
명목금리 변동 실질금리 변동 (%p) (%p)
200
1.2 물가채 유동성 프리미엄(좌) 2.1
150
1.0 기대인플레이션(우)
100 0.8
0.6
50 1.9
0.4
0
0.2
-50 0.0
1.8
-0.2
-100
-0.4
-150 -0.6
-200 -0.8 1.6
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 주: 연준 DKW 모델 활용

자료: Fed, NH투자증권 리서치본부
61
미국 금리 N자형 궤적이 완성될 전망: 연말 미국채 금리 상단 1.95%
 3월 확인한 미국 10년 국채금리 1.77%는 상반기 고점. 인플레이션 공포가 해소되며 8월까지는 금리가 안정적 흐름 보일 것으로 전망.
다만, 8~9월 중 연준의 테이퍼링 시사와 유럽 금리 급등 영향으로 4분기 금리는 다소 큰 폭으로 상승할 것으로 전망
 2021년 하반기 미국 10년 금리 레인지 1.40~1.95% 전망. 30년 금리는 정책 정상화에도 당장 중립 기준금리를 상향 조정할 정도는
아니라는 점에서 상단은 2.50% 전망
정책 정상화에도 30년 금리 상승은 중립 기준금리 수준에서 미국 금리의 N자형 궤적이 완성될 전망

제한될 것
(%) 미국채 30년물 금리 점도표 Longer-run 기준금리 (%) 미국 기준금리

4.50 3.5 미국 2년물 금리
4.25
3.0 미국 10년물 금리
4.00
3.75
3.50 2.5
3.25
3.00 2.0
2.75
2.50
1.5
2.25
2.00
1.75 1.0
1.50
1.25 0.5
1.00
0.75 0.0
'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '17.1 '17.8 '18.3 '18.10 '19.5 '19.12 '20.7 '21.2 '21.9
자료: Bloomberg, Fed, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
62
연준 Voting 멤버들 성향 분류
San Francisco New York

Chairman
Mary Daly John Williams
Jerome Powell
Dove Dove
Neutral
Chicago
Charles Evans
Board Dove
Michelle Bowman
Neutral
Board
Randal Quarles
Neutral
Board
Richard Clarida
Dove Richmond
Thomas Barkin
Hawk
Board Board Atlanta
Lael Brainard Chris Waller Raphael Bostic
Dove Dove Hawk
주: Voting권이 있는 위원들 정리
63
채권전략
II. 유럽의 물가 공포는 4분기에 집중 채권전략
8월 이후 유럽은 ‘드디어’집행되는 재정에 주목할 것
 유럽 경제회복기금 집행 계획은 국가별 사용 계획 제출(4월 말) – 심사 및 승인(3개월 소요) - EU 공동채권 발행 및 집행(~2개월).

그러나 계획과 달리 국가별 사용 계획 제출이 늦어지며 6월 초에나 마무리될 것
 6월 계획안 제출이 마무리되면 빠르면 8월, 늦으면 9월부터 유럽은 경제회복기금 지출 시작. 8~9월 유럽 發 재정 모멘텀 부각될 것
EU 경제회복기금은 8~9월에 가서야 집행될 전망
Before Summer 6월 8월 이후
EC의 공동 채권 발행에
2월 대한 국가별 비준 필요 EC 공동 채권 발행
(현재 27개국 중 22개국 비준)
- EU 의회 통과(2/10) 1차 EU 경제회복기금 집행
- EU 경제/금융 위원회
(ECOFIN) 승인 (2/16) 6월 초 +3개월 추가 집행은 향후 6개월마다
재심사 및 승인
국가별 집행 계획 제출
심사 및 승인
(현재 23/27개국 제출)
자료: EU, NH투자증권 리서치본부
65
유럽 공동 채권 발행 관련 의외의 문제: 독일 채권과의 대체 관계에 주목
 분트 채권과 대체관계에 있는 EU 공동채권 발행 규모는 2020년 395억유로에서 2021년 2,050억유로로 5배 이상 증가. 해당 채권의
금리가 독일 금리 대비 20bp 가량 높다는 점에서 독일 채권과의 대체 관계가 강함
 독일 채권 발행 규모 증가분이 주요 유럽 국가들 중 가장 큰 가운데 공동채권 발행 급증은 상당한 수급측 부담 요인
2021년 채권 발행 규모는 독일을 중심으로 크게 확대 2021년에는 EU 공동채권 발행 규모도 크게 증가
(십억유로) (십억유로) 독일 EU 공동채권(SURE+NGEU)

독일 프랑스 이탈리아 스페인 합계
300 300
615
589
250 240 250 240.2
205.0
200 200
173 176
150 142 150

131 133 130.5
110
100
100 100
50 50 39.5
0 0
2020 2021 2020 2021
주: 만기도래를 제외한 순증(순발행) 기준 주: 만기도래를 제외한 순증(순발행) 기준. SURE(temporary Support to mitigate Unemployment Risks in an
자료: 각국 재무부, NH투자증권 리서치본부 Emergency)는 고용지원프로그램, NGEU(Next Generation EU)는 EU 경제회복기금
자료: European Commission, NH투자증권 리서치본부
66
유럽의 물가 공포는 4분기에 집중
 유럽은 2020년 4분기 물가상승률이 (-)로 축소되어 올해 4분기 물가 기저효과가 극대화될 것. 연말로 갈수록 유럽 대부분 국가들
의 물가상승률이 2%를 상회하는 수준까지 높아질 것으로 보이며 특히, 독일은 물가 상승률이 3%를 크게 상회할 것
 재정정책과 맞물리며 유럽의 물가 공포는 4분기에 집중. 미국의 3~4월 시장금리 흐름이 유럽에서 재현될 가능성 높아 보이며 기준금
리 대비 스프레드 감안하면 독일 국채 가격 부담 매우 높은 상황
하반기 유로존 물가 상승 압력 부각될 전망 특히 미국과 비교 시 4분기 물가 상승 궤적이 두드러짐
(% y-y) (% y-y)
4 유로존 HICP 4.0 유로존 HICP
독일 HICP 3.5
3 미국 PCE
PIGS 평균 HICP 3.0
2 2.5
2.0
1 1.5
1.0
0
0.5
0.0
-1
-0.5
-2 -1.0
'20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7 '21.10 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7 '21.10
67
유로존 백신 보급 속도 가속화: 독일도 3분기 중 집단 면역 달성 전망
 3월 중순 이후 독일의 백신 보급 속도가 가속화. 반면 백신보급률이 일정 수준에 도달한 이후 미국과 영국의 백신 수요는 주춤

 현재 백신 보급 속도가 지속된다는 가정 하에, 독일은 3분기 중 집단 면역을 달성할 전망. 이는 미국과 비교해도 크게 뒤쳐지지 않는
시기
일간 유로존 주요국 백신 보급 속도 독일은 3분기 중 집단면역 달성 가능할 것
(도즈/백만명) 단위 내용 독일 미국
12,000 독일 영국 미국 15세 이상 인구 71,627 267,353
인구
(천명) 집단면역 기준 인구(70%) 50,139 187,147
10,000
현황 백신 보 백신 2회 접종 완료 인구 11,159 105,391
8,000 급
백신 1회 접종 완료 인구 18,566 26,575
인구
6,000 (천명) 백신 미접종 인구 41,902 135,388
집단면역까지 필요한 백신
4,000 (도즈) 40,827,138 110,363,456
수
(도즈) 100% 보급을 위한 백신 수 102,368,677 297,350,377
2,000
전망 (도즈/일) 현재 백신 보급 속도 660,082 1,703,162
0
집단면역 달성 시기 2021-07-28 2021-07-31
'20.12 '21.1 '21.2 '21.3 '21.4 '21.5
100% 백신 접종 달성 시기 2021-10-30 2021-11-18
주: 일주일 이동평귱 주: 5월 28일까지 집계된 데이터 기준
자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부 자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부
68
ECB는 3분기 말부터 자산매입 규모 점진적 축소 전망
 유럽 이사회는 5월 경제전망에서 2021년, 2022년 성장률 전망치를 기존 3.8%, 3.8%에서 4.3%, 4.4%로 공히 대폭 상향 조정. 이
를 감안하면 ECB도 6월 통화정책회의에서 성장률과 물가 전망치를 상향 조정할 가능성이 높다는 판단
 ECB는 2분기 중 일시적으로 PEPP 매입 규모를 확대. 현재 속도 유지 시 2022년 1분기 말 매입이 단번에 중지. 이를 감안하면 충격을
제한하기 위해 3분기 말부터 매입 규모를 점진적으로 축소할 가능성이 높아 보이며 2022년 6월 중지를 베이스 시나리오로 상정
ECB는 6월 회의에서 성장률/물가 전망을 상향 조정할 전망 ECB는 3분기 말부터 자산매입 규모 점진적 축소 전망
(%) (십억유로) PEPP 매입 현황

유럽이사회(2021.05)
5 160 현재 속도 매입 가정
4.3 4.4 ECB(2021.03)
4 4.1 점진적 축소 가정(베이스 시나리오)
140
4
120
3 100
80
2 1.7
1.5
1.3 1.2 60
1
40
0 20
'21년 '22년 '21년 '22년
0
GDP 성장률 물가 상승률 '20.4 '20.8 '20.12 '21.4 '21.8 '21.12 '22.4 '22.8 '22.12
자료: ECB, EC, NH투자증권 리서치본부 주: 현재 ECB의 PEPP 시행 기한은 2022년 3월 말. 다만 필요할 경우 연장 가능성을 명시
당사는 2022년 6월 자산매입 종료를 베이스 시나리오로 가정
69
4분기 분트 금리는 다소 큰 폭 상승 전망
 독일 금리는 1) 3분기 중 집단 면역 달성 2) 9월 전후 EU 경제회복기금 집행 및 EU 공동채권 발행 3) 4분기 가파른 물가상승 4) 통

화완화 축소 우려를 선반영하며 0% 상향 돌파할 것으로 전망
 하반기 물가상승 압력이 지속적으로 높아지고 미국의 테이퍼링이 진행되며 연말까지 독일 금리는 0.3%까지 상승할 것으로 전망
독일 금리는 연말까지 상승 압력 우세 연말에는 재정위기 국가들의 금리 큰 폭 상승 전망
(%) ECB 예금금리 독일 10년 (bp) 이탈리아 - 독일 10년

1.0 450
금리 궤적 전망 금리 궤적 전망 스페인 - 독일 10년
0.8 (베이스 시나리오) (오버슈팅 시나리오) 400 그리스 - 독일 10년
0.6 포르투갈 - 독일 10년
350
0.4
300
0.2
250
0.0
200
-0.2
-0.4 150
-0.6 100
-0.8 50
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '19.1 '19.5 '19.9 '20.1 '20.5 '20.9 '21.1 '21.5
주: Euro area sovereign bond risk premia during the Covid-19 pandemic(Stefano Corrodin, Niklas Grimm, Bernd 주: 독일 금리 상승 및 국가별 요인을 감안할 때, 이탈리아 금리는 연말 2%까지 상단을 열어둘 필요
Schwaab)에 소개된 유로존 금리 전망 모델에 기초하여 당사 전망을 반영. 1) 통화완화 축소 가능성에 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
따른 OIS 금리 상승과 2) 통화완화 축소 및 EU 공동채권 발행에 따른 독일 채권의 구조적 수요
감소가 금리 상승을 견인할 전망
70
BoE의 물가, 고용 뷰는 QE 매입 종료를 지지
 BoE는 4Q21 물가 상승률을 2.53%로 전망. 이에 더해 정부의 휴직자 지원책(CJRS)이 기존 4월에서 9월 말까지 연장되며 BoE는
실업률 고점 전망치를 당초 7.2%에서 5.4%로 하향 조정
 특히, BoE의 2021년 실질 GDP 성장률 전망치(y-y)는 7.25%로, 시장 예상치보다 무려 1.45%p 높음. 단기적 V자 반등에 대한 BoE
의 자신감을 고려하면 연말 QE 증액 가능성은 제한적. BoE는 연말에 QE 매입을 종료할 것
과거 고물가 시기 영국의 물가 상승률은 주요국 중 가장 높은 정부 부양책 연장으로 BoE는 실업률 전망치를 하향 조정

수준을 보임
(% y-y) (%)
영국 CPI 미국 PCE 유로존 HICP 실제치
7.5
6
7.0 '20.8 전망치
5
6.5 21.5 전망치
4 6.0
3 5.5
2 5.0
4.5
1
4.0
0
3.5
-1 3.0
4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q
-2
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '19 '20 '21 '22 '23
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 주: 현재 기준금리(0.1%) 유지 기준

자료: BoE, NH투자증권 리서치본부
71
영국은 연말부터 2022년 3월까지 QE 매입 공백
 4대 중앙은행 중에서 BoE의 테이퍼링이 가장 빠르게 시작. 5월 통화정책회의에서 주간 매입 규모를 34.4억파운드로 변경. 이를 유
지하면 예정대로 연말에 QE 목표액(1,500억파운드 + 400억파운드 재투자) 달성
 BoE QE 포트폴리오 특성상 만기 도래가 소수의 날짜에 집중되어 있어 재투자가 간헐적. 연말 매입 종료 이후 2022년 3월 7일까지
BoE의 QE 매입은 없음. 테이퍼링에도 매입이 계속 진행되는 연준과 ECB에 비해 BoE의 통화정책 스탠스는 기본적으로 더 매파적
현 수준의 길트채 매입 규모가 유지된다면 예정대로 연말까지 연말 QE 목표액 달성 이후 재투자 물량은 3월 초까지 없는 상황
목표액 달성 가능
(백만파운드) (백만파운드)
BoE QE 만기 도래 물량
7,000 BoE 길트채 주간 매입 30,000 27,941
6,000
25,000
연내 재투자 완료
5,000
20,000
4,000 16,401 16,580
15,000
3,000
10,000
2,000
5,941
1,000 5,000 3,188
0 0
'21.1 '21.3 '21.4 '21.6 '21.8 '21.10 '21.12 '21/06/07 '21/09/07 '22/03/07 '22/07/22 '22/09/07
자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 주: 1월에 70억 파운드 재투자는 이미 완료

자료: BoE, NH투자증권 리서치본부
72
자산 축소 가이던스는 하반기에 업데이트 될 예정
 BoE는 기준금리가 충분히 인상된 뒤 자산 축소를 단행할 것으로 누차 언급. 이에 자산 축소를 시작할 수 있는 기준금리 레벨을 공개
해 왔는데 2021년 2월 회의 의사록 말미에 BoE는 자산 축소 가이던스 업데이트를 예고. 빠르면 8월, 늦으면 11월 발표 예상
 기술적인 조정이더라도 연말 QE 매입 종료를 앞둔 시점에 업데이트가 발표된다면 시장에서 매파적으로 받아들여질 것
BoE는 자산 축소가 시작될 수 있는 기준금리 레벨을 낮출 것 2021년 2월 자산 축소 가이던스 업데이트 예고로 BoE 긴축에
대한 베팅은 가파르게 증가
자산 축소 시 (%)
선도 금리에 반영된 1년내 기준금리 변동 기대감
시기 실효 하한 작 QE 총액 0.15
기준금리
0.10
0.05
3,750억파운
'15.11 0.50% 2.00%
드 0.00
-0.05
0%보다 살짝 높 4,350억파운 -0.10

'18.6 1.50%
음 드 -0.15
-0.20
8,750억파운 -0.25
2H21 전망 -0.75 ~ -0.50% 0.75~1.00%
드 '21.1 '21.2 '21.3 '21.4 '21.5
자료: BoE, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
73
4Q21부터 재정 모멘텀 둔화될 것으로 예상
 9월 기점으로 주요 코로나19 부양책들이 종료되며 2021년 4분기부터는 재정 모멘텀이 약화될 것. 미 인프라 법안, EU경제회복기
금을 고려하면 재정 모멘텀이 제일 부진할 것으로 판단
 BoE 역시 중기적 전망에 대해서는 아직 보수적 스탠스를 견지. 이는 주요 선진국에 비해서 금리 상승폭을 제한시킬 요인
코로나19 부양책들은 3Q부터 순차적으로 종료될 예정 2022년 4월 이후 재정 기여도 급감

코로나19 부양책 조치 종료 일자 (%p) GDP 대비 재정 지출 변동(fy-fy)
휴직자 임금 지원 7월~8월 정부 지원 70%로 축소. 3.5
프로그램(CJRS) 9월 60%로 축소. 9월 말 종료 코로나19 외 투자
3.0
자영업자 임금 지원 2.5 코로나19 외 경상지출
4차(2~4월분), 5차(5~7월분) 지급 예정
프로그램(SEISS)
2.0 기타 지출
최저소득
9월 말 종료 1.5
주당 20파운드 인상
1.0
소매/접객/레저 6월 말까지 인하 연장. 개/폐점 여부에 따라
비거주재산세 인하 2022년 3월까지 차등적 적용 0.5
0.0
20%→5%는 9월 말 종료
레저/문화 VAT 인하
2022년 3월까지 12.5%로 적용됨 -0.5
50만파운드까지 면세 적용은 6월 말 종료 -1.0

인지세 면세 2020-21 2021-22 2022-23
25만파운드까지 면세 적용은 9월 말 종료
자료: 영국 정부, NH투자증권 리서치본부 주: 영국의 회계연도는 4월 6일 시작. 즉, FY2022-23는 2022년 4월 6일~2023년 4월 5일까지를 의미
자료: OBR, NH투자증권 리서치본부
74
코로나19 이슈 일단락되자 고개 드는 브렉시트
 코로나19로 인해 유예되었던 수입 검역∙세관 조치들이 2022년 1월 1일 시행될 예정. 2021년 4월 통계청 서베이 기준 수출업체들은
추가 서류 제출(37.4%), 관세 부과(27.5%), 운송 비용 변동(24.5%), 수요 감소(9.1%) 순으로 어려움이 크다고 응답
 검역 조치가 전부 도입된 수출 쪽은 부담을 체감. 실제로 신규 수출 주문과 신규 주문 PMI 간의 격차는 큰 폭 확대
수출업자들은 코로나19보다 브렉시트로 인한 어려움을 체감 전반적 경기보다 수출 경기가 더욱 부진
(%) 수출 어려움 발생의 주 원인은 (P) 신규 수출 주문 - 신규 주문 PMI, 3mavg

코로나19 브렉시트 둘다 기타
100 4 제조업 서비스업
90
2
80
70 0
60 -2
50
-4
40
30 -6
20 -8
10
-10
0
'21.1 '21.4 '21.1 '21.4 '21.1 '21.4 -12
제조업 도소매 전문/과학/기술 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21
주: ‘21.1은 20/12/28~21/01/10 조사 기준. ‘21.4는 21/04/05-21/04/18 조사 기준 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

자료: ONS, NH투자증권 리서치본부
75
QE 종료를 앞두고 4분기 길트 금리 상승 전망
 연말 QE 매입 종료 전망. 과거 QE 종료 사례를 보면 종료일 1~2개월 전부터 가격에 반영되기 시작. 4분기 길트 금리도 가파른 상승세
전망. 2021년 하반기 길트채 10년물 금리 레인지는 0.70~1.35%로 판단
 다만, 중기적 전망 불확실성을 고려하면 2022년 금리인상은 어렵다고 전망
QE 종료일 1~2개월 전 금리 상승세가 나타남 영국 금리 궤적 전망
(bp, QE 종료일 종가와 스프레드) (%)

영국 10년물 금리
10/01/29 12/10/26 17/02/10 2.0
30 BoE 기준금리
1.8
20
1.6
10
1.4
0
1.2
-10 1.0
-20 0.8
-30 0.6
-40 0.4
-50 0.2
-90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 0.0
QE 매입 종료일까지 남은 일 수 '18.1 '18.7 '19.1 '19.7 '20.1 '20.7 '21.1 '21.7
76
채권전략
III. 대안으로서의 한국 채권시장 채권전략
눈높이가 높아진 한국 경기
 국내 순수출 성장 기여도가 확대되는 가운데 그간 경기 회복을 발목 잡았던 민간소비가 (+)로 반전하며 1분기 성장률은 서프라이즈를
기록. 이에 한국은행은 5월 금통위에서 올해 성장률 전망치를 기존 3.0%→4.0%로 대폭 상향 조정
 특히, 2022년 성장률 전망치도 2.5%→3.0%로 상향 조정해 경기 개선에 대한 강한 자신감을 드러냄
국내 성장률 지출 항목별 성장 기여도(실질, 전년 대비 기준) 한국은행은 올해 성장률 전망치를 4.0%로 상향 조정
(%p) 설비투자 건설투자 기타투자 (%)

2021.02 2021.05
8 민간소비 정부소비 순수출 4.5
4.0
통계상불일치 4.0
6
3.5
4 3.0 3.0
3.0
2.5
2 2.5
0 2.0 1.8
1.3 1.4 1.4

1.5
-2
1.0
-4
0.5
-6 0.0
'17.3 '17.9 '18.3 '18.9 '19.3 '19.9 '20.3 '20.9 '21.3 '21 GDP '21 CPI '22 GDP '22 CPI
자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부 자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부
78
한국 시장의 고민: 과연 이보다 더 좋을 수 있을까?
 올해 한국 경제 성장의 핵심 동력은 역시 수출. 이는 코로나19 기저효과에 주요국의 공격적 재정지출 효과가 더해졌기 때문. 소규모
개방경제이자 수출 중심 국가에 2021년 상반기는 가장 우호적인 환경이었음
 다만, 수출 증가를 주도했던 단가 효과는 내년부터는 역기저 효과로 작용할 것. 이에 더해 2022년에는 주요국 공히 재정지출 규모 축
소. 이에 내년 상반기 역기저 효과에 대한 부담 존재
당사 주장대로 5월 이후 수출 증가율 Peak out 확인 주요국의 GDP 대비 재정적자 비중은 금융위기 이후 최고

수준. 2022년에는 대폭 감소
(%) 수출증가율 (%)

미국 독일 영국 일본
45
50 수출물량 증가율
40
40 수출단가 증가율
35
30 30
20 25
10 20
15
0
10
-10
5
-20 0
-30 -5
'16 '17 '18 '19 '20 '21 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22
자료: 관세청, NH투자증권 리서치본부 자료: 각국 재무부, NH투자증권 리서치본부
79
2021년 4분기 FAANG의 설비투자 증가율 감소 반전
 한국 수출을 품목별로 나누어 보면 반도체 비중이 25%로 단일 항목으로는 압도적. 국내 반도체 수출 증가율은 미국 IT 기업들의 설비
투자 증가율에 후행. 문제는 2020년 역사적 저금리를 활용한 FAANG의 설비투자 선수요가 존재했다는 것
 올해 2분기 이후 미국 IT 기업들의 설비투자 모멘텀 빠르게 약화. 반도체 수출 증가율 2분기 Peak-out할 전망
반도체 수출은 2분기 Peak out 전망 FAANG의 설비투자 증가율 전망: 하반기 이후 모멘텀 소실
(%, y-y) 수출증가율 ($bn) (%)

Capex 총합(좌) Capex 증가율(우, y-y)
70 반도체 수출 증가율 30 100
60
25 80
50
40 60
20
30
20 40
15
10 20
0
10
-10 0
-20 5 -20
-30
-40 0 -40
'14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21
자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부
80
삼성전자 목표주가 하향 조정의 의미
 국고채 10년 금리 고점은 삼성전자 목표 주가 고점 형성과 맞물리는 경향. 2018년에도 반도체 빅 사이클 종료로 삼성전자 목표주가 조
정과 함께 10년 금리 고점 형성
 최근 당사는 삼성전자 목표주가 하향 조정. 시장 컨센서스 역시 고점을 잡아가는 모습. 이는 국내 10년 금리에 상당한 의미가 있다
는 판단
수출경기확산지수는 2020년 12월 고점 형성 후 하락 반전: 수출 증가율은 2분기 Peak out할 전망
(%) (만원)
국고채 10년물 금리(좌) 삼성전자 TP 컨센서스(우)
5.0 12
4.5
10
4.0
3.5
8
3.0
2.5 6
2.0
4
1.5
1.0
2
0.5
0.0 0
'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21
자료: 관세청, TRASS, NH투자증권 리서치본부
81
반도체 설비투자도 기대하기 어려워
 2017년 설비투자 급증은 반도체가 주도. 이때, 선행지표 역할을 했던 것이 반도체제조용 기계 수입 증가율. 5월 이후 반도체 제조용
기계 수입 증가율 급락
 2022년 설비투자 계획도 올해보다 3%가량 증가하는 데 그침. 설비투자 사이클 기대하기는 쉽지 않아 보임
설비투자 증가율에 선행지표인 반도체 제조용 기계수입 삼성전자와 하이닉스의 합산 설비투자증가율

증가율은 5월 이후 급락
(%) 설비투자증가율(좌) (%) (%) 합산 설비투자 증가율

반도체제조용 기계 수입 증가율(우) 100
30 700
25 81.12
600 80
20
15 500
10 60
400
5
0 300 40
-5 19.26 22.08
200 20
-10
5.41 3.25
-15 100
-20 0
0
-25 -7.64
-30 -100 -20 -11.81
'15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22
자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부 주: 2022년은 당사 전망치 활용

자료: 각사 공시, NH투자증권 리서치본부
82
조선은 수출의 구세주가 될 수 있을까?
 경기 개선 국면과 맞물리며 한국 선박 수출도 빠르게 회복. 다만, 현재까지 확정된 수주 잔고 감안하면 내년 국내 조선사의 선박 인도
물량은 올해 대비 16.3% 감소할 전망. 연간 선박 수출 증가율도 축소될 것으로 보임
 반도체 수출 둔화 영향을 조선산업의 개선이 모두 상쇄하기는 어려울 것
코로나19 이후 국내 선박 수출증가율 빠르게 회복 국내 조선사 선박 인도 물량은 내년 16.3% 감소할 전망
(% y-y, 6mavg) (척)

선박 수출 증가율 국내 조선사 선박 인도물량
150 300
250
100
200
50
150
0
100
-50 50
-100 0
'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 '25
자료: 관세청, NH투자증권 리서치본부 주: 2022년은 확정치, 2023~2025년은 예약을 받는 중

자료: 각사 공시, NH투자증권 리서치본부
83
서비스 중심의 소비 회복은 미국의 돈이 미국 안에서만 돈다는 것
 하반기 미국 소비 회복은 재화보다는 서비스 위주. 서비스 중심의 소비 회복은 미국의 돈이 미국 안에서만 돈다는 것. 이는 국내 수출
에 상당한 하방 리스크
 미국 정부의 공격적 재정 지출의 Spill over 효과는 점차 약화될 것
미국 가처분소득대비 재화 소비 비중 미국 가처분소득대비 서비스 소비 비중
(%) 가처분소득 대비 재화 가계 소비 (%) 가처분소득 대비 서비스 소비

30 63
60
28
57
26
54
24 51
48
22
45
20 42
'17 '18 '19 '20 '21 '17 '18 '19 '20 '21
자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부 자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부
84
경기순환시계: 수출은 둔화에서 하강 국면으로 이동 중
 통계청의 경기 순환시계를 보면 이미 수출은 둔화 사이클에서 하강 국면으로 이동 중. 수출 외 광공업, 설비투자지수는 둔화국면으

로 이동 중
 반도체 수출 및 설비투자의 선행 지표인 반도체 제조용 기계 수입 증가율은 5월 한 자릿수로 급감. 경기 회복세가 다소 약해진 상황에
서 가파른 금리인상이 논의되고 있는 점은 부담
2020년 1월부터 2021년 5월까지 주요 부문 순환 시계 경기순환시계 구성 지표 분포: 6월 이후 둔화 국면 진입한

구성 지표 확대될 것
(개) 회복 상승 둔화 하강
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
'20.12 '21.1 '21.2 '21.3 '21.4 '21.5
자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부 자료: 한국무역협쇠, NH투자증권 리서치본부
85
경기순환시계: 건설산업은 회복에서 이미 다시 하강 국면으로 이동
 건설기성액은 경기 순환시계 상 회복에서 급격하게 다시 하강 국면으로 복귀. 2020년 건설업 호황으로 실제 착공 면적은 급증했으
나 허가 면적은 보합. 2021년은 역기저 효과 전망
 실제로 건설산업연구원은 건설투자 바닥을 2021년으로 전망
건설기성액 증가율은 0% 전후에서 보합세 코로나19 특수가 2020년에 진행. 2021년에는 역기저가 있을
것으로 전망
(%) (%) 주택 건축 허가 면적 증가율

건설기성액 증가율
30 200 주택 착공 면적 증가율
180
160
20 140
120
100
10 80
60
40
0 20
0
-20
-10
-40
-60
-20 -80
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '17 '18 '19 '20 '21
자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부 자료: 한국무역협쇠, NH투자증권 리서치본부
86
미국과 중국의 Phase 2는 협상이 아니라 Tech War
 코로나19 이슈에 가려졌으나 미-중 간 기술 관련 갈등은 오히려 확대. 갈등의 이면에는 빠르게 성장하고 있는 중국의 특허 협약 신청
건수 존재. 누적건수는 적지만 특허 증가 속도는 주요국 중 가장 빠름
 실제로 미국 상무부가 전망한 중국의 미국 기업 블랙리스트의 경우 성장주, 테크주의 비중이 높다는 특징을 지님. 당사는 백신 가속
화와 함께 하반기에는 미-중 분쟁이 보다 격화될 것으로 전망
미국이 예상한 중국의 미국 기업 블랙리스트 중국의 국제 특허 협약 신청건수 급증

시총(백만달
이름 섹터 산업 스타일 (만건)
러) 2000년도 국제특허협약 신청 건수 2019년도
7
커뮤니케이
시스코 통신 Value 166,458
션 6
페덱스 산업재 운송 Value 63,920
5
록히드마틴 산업재 항공우주/국방 Growth 1,008,580
레이시온 테크 산업재 항공우주/국방 Growth 91,339 4
보잉 산업재 항공우주/국방 Value 88,506
3
애플 테크 컴퓨터 Growth 1,912,235
마이크로소프 2
테크 소프트웨어 Growth 1,569,683
트
1
퀄컴 테크 반도체 Growth 128,389
인텔 테크 반도체 Growth 212,437 0
미국 중국 일본
AMD 테크 반도체 Growth 91,224
델중국 상무부의 Unreliable
주: 테크 컴퓨터
Entity List는 미공개. Growth
미국 상무부에서 언급한 예상 대형 기업들 49,515 자료: WIPO, NH투자증권 리서치본부
중심으로 작성
휴렛팩커드
자료: 테크리서치본부 컴퓨터
미 상무부, NH투자증권 Growth 11,976
87
미중 무역분쟁의 유탄: 한국의 수출 감소
 미중 무역분쟁의 유탄은 동아시아 국가에 집중. 미국과 중국 사이 한국의 외줄타기 국면 심화될 전망. 구조적인 수출 경기 디스카운트
요인 경계
2023년까지 글로벌 교역량 회복(18조달러) 가정해도 미중 무역분쟁의 2차 피해 확인될 것
자료: BCG, NH투자증권 리서치본부
88
한국은 2022년에는 다시 저물가를 걱정할 것
 2020년 3월 전년동기 대비 전세가격 상승률은 (+) 반전. 이후 2021년 3월까지 가파른 상승세가 이어지는 모습. 특히 당사는 올해
까지 아파트 입주물량이 꾸준히 줄어들 것으로 전망. 이에 올해 전세가격 상승 추세가 꺾이기 쉽지 않다는 판단
 다만, 반대로 2022년 1분기에는 거의 모든 것의 역기저 효과를 경험. 2022년 1분기 국내 물가상승률 큰 폭 하락 전망. 현재 한국은행
의 2022년 물가 전망치는 1.4%. 저물가 모멘텀이 다시 빠르게 부각될 것
전·월세 가격 상승률 추이 아파트 입주물량 점차 줄어들 것 2022년 1분기 가파른 물가 하락 전망
(%) 전세 가격 상승률 (만세대) (%) 소비자물가 상승률(m-m, 좌) (%)

서울 아파트 입주물량
월세 가격 상승률 7 1.0 소비자물가 상승률(y-y, 우) 3.0
7
6 6 5.7 2.5
5.5
5 5.0 4.9 0.5
4 5 2.0
3 4.1
3.8 3.8 3.8 3.8 3.7 1.5
4 3.5
2 0.0
3.0 2.8 3.0
1 1.0
3 2.52.7
0 2.02.1
-1 2 0.5
-0.5
-2
1 0.0
-3
'17.1
'19.7
'16.1
'16.7
'17.7
'18.1
'18.7
'19.1
'20.1
'20.7
'21.1
0 -1.0 -0.5
'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19 '21F '19.1 '19.7 '20.1 '20.7 '21.1 '21.7 '22.1
자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부 자료: 부동산통계정보시스템, NH투자증권 리서치본부 자료: 통계청, NH투자증권 리서치본부
89
잠재성장률 감안하면 장기금리의 추가 상승 여력은 제한적
 코로나19 직전 한국은행이 추정한 잠재성장률은 2.5%. 4월 금통위에서 총재는 코로나19로 인해 잠재성장률이 크게 하락했을 것으
로 언급. 이를 감안하면 한국의 잠재성장률은 2.2~2.3% 수준으로 추정
 잠재성장률은 장기금리 고점 형성의 중요한 기준선. 지난 금리인상 사이클이었던 2018년 10년 국채금리 고점은 2.8%에서 형성. 당시
잠재성장률이 2.7%였음. 국내 금리 상승 여력있지만 주요국 대비 상당히 제한적이라는 판단
2021년 잠재성장률이 하락했다면(2.25% 가정) 국고채 10년 한국 잠재성장률 요인별 기여도

금리 조정은 거의 마무리 국면일 것
(%) (%, %p) 총요소 생산성 자본투입
국고채 10년
7 6
잠재성장률 노동투입 잠재성장률
5.1
6
5
0.8 4.1
5
4 0.5 3.2
4
2.1 2.7 2.5
3 0.7
3 1.7
0.4
0.3
2
2 1.6
1.4 1.2
1 2.2 1.9
1
1 0.9 0.9
0 0
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 2001~2005 2006~2010 2011~2015 2016~2018 2019~2020
자료: 한국은행, Bloomberg, NH투자증권 리서치본부 주: 2019년 전망치가 가장 최근 데이터

자료: 한국은행, NH투자증권 리서치본부
90
총재 임기 내 두 번 금리 인상으로 변경: 첫 인상 시점은 코로나19로 결정
 7월 금통위에서는 1명의 금리인상 소수의견(고승범) 등장. 특히, 총재는 코로나19의 영향이 크지 않다고 평가하며 코로나19보다
금융불균형 누증이 더 심각한 문제라고 평가
 이를 감안하면 코로나19 재확산이 대략 마무리되면 첫 금리인상 시도 전망. 질병관리청의 전망 자료 감안하면 10월 첫 금리인상 단행
할 것. 추가 금리인상은 내년 초(1월)로 전망. 총재 임기 내 두 차례 금리인상 전망
질병관리청의 확진자수 예상 시나리오 9월말까지 질병관리청은 1차 접종자 비중을 2배로 늘리는

것을 목표로 하고 있음
(백명당 접종자)
한국
35
30
25
20
15
10
0
'21.1 '21.2 '21.3 '21.4 '21.5 '21.6 '21.7
주: 7/12일 기준 자료: CEIC, NH투자증권 리서치본부

자료: 질병관리청, NH투자증권 리서치본부
91
금리인상의 긴축 효과는 분명 존재
 한국은행은 1~2차례 금리인상을 단행하더라도 기준금리 수준이 긴축적이지 않다는 점을 강조. 다만, 기준금리 수준이 긴축적인지
여부와 긴축의 효과가 있는지는 전혀 다른 문제
 한국의 이자부 부채 규모는 3,926조원. 한 차례 금리인상은 9.81조원의 소비 여력 축소 효과 존재. 1~2차례 금리인상 시 20조원 가량
의 소비 여력 축소될 것. 리스크 관리 차원에서의 금리인상은 장기채 금리 하방 압력(텀 프리미엄 축소)
한국의 이자부 부채 규모는 3,926조원: 한 차례 금리인상 시 9.81조원의 소비 여력 축소 효과 존재
(조원) 한국의 이자부 부채 규모

2,000
1765
1,800
1,600
1,400
1,200
1,000 860
800
600 506
359
400 254
157
200 25
0
국채 금융채 공사공단채 회사채 통안증권 지방채 가계대출
자료: 한국은행, 연합 인포맥스, NH투자증권 리서치본부
92
중국 금리 궤적의 시사점: 4분기 한국 시장의 차별화
 연초 이후 미국채 금리 급등. 다만, 중국 금리는 2020년 11월 고점 형성 뒤 하락세 지속. 이는 1) 2020년 9월 이미 코로나19 이전으
로 금리가 회복된 가운데 2) 6월부터 긴축을 언급하며 경기 확장의 속도 조절에 나섰기 때문
 한국 10년 국채금리 역시 이미 코로나19 직전대비 금리가 50bp 가량 높아진 가운데 최근 긴축 우려 확대. 4분기 선진국 금리 상승에
도 국고채 금리는 차별화를 보일 것
중국 10년 금리는 2020년 고점 형성 후 하락 반전 국고채 금리는 코로나19 이전 수준을 이미 크게 상회
(%) 중국 10년 (%) 미국 10년(좌) (%)
3.4 2.0 한국 10년(우) 2.3

3.3
3.2
1.6 2.0
3.1
3.0
2.9 1.2 1.7
2.8
2.7
0.8 1.4
2.6
2.5
2.4 0.4 1.1
'20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '20.1 '20.4 '20.7 '20.10 '21.1 '21.4 '21.7
93
공급 부담의 단기 정점은 올해가 될 것
 2020년 채권발행 규모는 코로나19가 없었어도 급증. 이는 2019년 코스피 영업이익이 전년 대비 30% 급락하며 법인세가 크게 축소
된 데 기인. 즉, 세입 부족분을 메우기 위한 채권발행 급증이었음
 올해 상장사 영업이익은 전년 대비 47.3% 증가할 전망. 이는 내년 법인세수가 늘어난다는 의미. 2022년 채권발행 규모는 2019, 2020
년과 같은 쇼크 재료는 아닐 것
국채 발행 추이 코스피 영업이익과 증가율 추이
(조원) (조원) 코스피 영업이익(좌) (% y-y)

200 250 80
추경 증액분 코스피 영업이익 증가율(우)
180
연초 계획물량 60
160 200
140
40
120 150
100 20
80
100
60 0
40
50
20 -20
0
0 -40
'20F
'21F
'16
'17
'18
'19
‘02
‘06
‘01
‘03
‘04
‘05
’07
’08
’09
’10
’11
’12
’13
’14
’15
'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20
자료: 기획재정부, NH투자증권 리서치본부 주: 2021년은 당사 전망치

자료: Quantiwise, NH투자증권 리서치본부
94
하반기로 갈수록 수급 여건은 우호적
 7월 비경쟁 발행이 6월과 같다고 가정할 경우 8월 이후 월평균 국채발행 규모는 1~7월 평균 발행규모대비 5.5조원 축소. 4월까지
의 세입 속도 감안하면 초과 세수는 40조원 가량이 예상돼 하반기 중 추가 적자국채 발행도 없을 것
 연말로 갈수록 수급 여건은 시장에 우호적으로 작용할 가능성이 높음. 재정증권 상환도 고려해야 할 것
2021년 초과 세수는 40조원을 상회할 전망 8월 이후 월평균 국채발행 규모는 1~7월 평균 대비 5.5조원

축소 전망
(조원) 5월 누적 기준 계획대비 초과 세수 (조원) 기발행 월평균 남은 월평균 예상 발행규모

50 4.5
45 4.0
40
3.5
35
3.0
30
2.5
25
2.0
20
15 1.5
10 1.0
5 0.5
0 0.0
'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 2yr 3yr 5yr 10yr 20yr 30yr 50yr
자료: 기획재정부, NH투자증권 리서치본부 주: 7월 비경쟁 발행 규모는 6월과 같다고 가정

자료: 기획재정부, NH투자증권 리서치본부
95
외국인 매매 동향의 특징: 장기투자기관 + 단기채 매수
 올해 들어 두드러진 외국인 매매 동향의 특징은 1) 중앙은행, 국부펀드 등 장기투자 기관 위주로 2) 단기물에 매수가 집중된다는 것.
실제로, 올해 순투자의 50% 이상이 중앙은행 및 국부펀드에 집중됐으며 보유채권 듀레이션은 연초 4년에서 3.61년으로 축소
 대부분 주요 선진국이 0% 혹은 (-) 기준 금리를 활용하는 가운데 한국은 2022년 한 차례 금리인상 가능성이 선반영돼 단기 구간 캐리
메리트가 압도적. 하반기에도 단기채 위주의 외국인의 우호적 수요가 이어질 전망
외국인 원화채 보유잔고는 175조원을 돌파, 듀레이션은 감소 2021년 중앙은행 및 국부펀드의 순투자 비중은 50%를 상회
(조원) (년) (조원) 2020년 말 보유잔고 2021년 순투자

외국인 채권보유 잔액(좌)
180 4.2 80 10.7
Duration(우)
170 70
*2020년 말 중앙은행 및 국부펀드 잔고 비중: 60.1%
4.0
160 60 *2021년 중앙은행 및 국부펀드 순투자 비중: 52.2%
150 50
3.8
140 40
68.4
130 3.6 30 1.1 5.1 1.9
20
120 1.2
3.4 23.9 2.6 23.1
10 20
110 12.7
0 3.3
100 3.2 중앙은행 국부펀드 은행 투자은행 펀드 기타
'19.1 '19.5 '19.9 '20.1 '20.5 '20.9 '21.1 '21.5
자료: 연합인포맥스, NH투자증권 리서치본부 자료: 금융감독원, NH투자증권 리서치본부
96
대안으로서의 한국 장기채: 선진국 국채와 차별화된 장세 전망
 1) 한국 수출 증가율이 Peak out 한 가운데 2) 10년 금리가 잠재 성장률을 터치했고 3) 리스크 관리 차원의 금리인상이 논의되고 있고
4) 초과 세수 및 2022년 국채발행 규모 축소 전망
 커브 플래트닝 기조가 이어질 것으로 보이며 10년 장기 국채에 대해서는 매수 관점 접근 권고. 당사의 10년 금리 1차 타겟은 여전히
1.80% 유지
기준금리와 주요 만기 금리 추이 한국 선도금리는 이미 세 차례 가량의 금리인상 가능성을

선반영
(%) 한국 기준금리 한국 3년 한국 10년 (bp) FRA 1Y3M-CD 3M

5 105
90
4
75
3
60
2
45
1 30
15
0
'21.1 '21.2 '21.3 '21.4 '21.5 '21.6 '21.7
'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21
97

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리서치본부

결국 완성될 N자형 패턴:

채권시장의 이해 및 투자전략 방법론

 표면금리, 만기, 이자지급주기, 원금

 발행자 입장에서는 자기자본 vs 타인자본

발행주체 국채, 지방채, 특수채, 금융채, 회사채

보증유무 보증채, 무보증채

이자지급방법 이표채, 할인채, 복리채, 단리채, 거치채

지급이자 고정금리채권, 변동금리채권

상환기간 단기채, 중기채, 장기채

원금상환방법 만기상환채, 분할상환채

표시통화 원화표시채, 외화표시채

모집방법 사모채, 공모채

발행가액 액면발행, 할인발행, 할증발행

채권과 예금의 차이는?

당신도 채권을 투자한 적이 있습니다!

 국민주택채권, 서울도시철도채권, 지역개발채권

채권가격과 금리와의 관계는?

 얼마에 기존 채권을 사고 팔 것인가?

듀레이션은 무엇이 결정하나?

 직관적으로 듀레이션은 보유 채권의 실질만기(현금흐름을 통해 채권에 투자자금을 회수하는 데 걸리는 시간)

 가격을 시장이자율로 미분하면 다음의 식을 얻게 됨. 결국 금리 변동 시 가격변동을 결정짓는 요인이 바로 듀레이션

 듀레이션이란 채권으로부터 발생하는 현금흐름의 가중평균 만기

현금흐름의 종류에 따른 듀레이션 차이

자료: NH투자증권 리서치본부

자료: NH투자증권 리서치본부

 Convexity가 (-) 라면?

자료: NH투자증권 리서치본부

 채권가격은 수익률의 반대방향으로 움직인다.

채권시장의 이해 및 투자전략 방법론

 자금을 조달하려는 채권발행자와 자금을 운용하려는 채권투자자가 만나는 곳

 국채, 지방채, 공사채, 통안채, 은행채, 카드채, 여전채, 회사채 등

 국고채 발행은 사전에 경쟁입찰물량의 한도 발표

채권별 발행잔액 추이 채권종류별 잔액 비중

자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부 자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부

 2020년 기준 글로벌 채권시장 규모는 약 129조 달러

자료: BIS, NH투자증권 리서치본부 한국

연간 국고채발행 현황 (단위: 조원) 국고채 발행, 상환, 순증액 추이

2017 100.8 29.8 29.8 0.0 71.0 -8.4 -21.8 50 60

2018 97.4 20.3 15.0 5.3 77.1 -3.4 -49.7 0 40

2019 101.6 44.5 33.8 10.7 57.1 4.3 125.3 -50 20

자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부 주: 2021년은 정부 계획

월요일 3년 매년 6월과 12월 10일

둘째 주 월요일 5년 10:40 - 11:00 매년 3월과 9월 10일

월요일 10년 10:40 - 11:00 매년 6월과 12월 10일

수요일 Buyback 10:40 - 11:00

넷째 주 월요일 20년 10:40 – 11:00 매년 9월 10일

비 정기 수요일/목요일 Buyback / 교환 10:40 – 11:00

자료: NH투자증권 리서치본부

 보유채권을 현금화하려는 투자자와 새로운 투자자가 만나는 곳

 국내 채권시장은 장외거래의 비중이 대부분을 차지

 월평균 채권거래 금액: 500~600조원

채권별 월평균 거래량 추이 채권종류별 거래 비중

(조원) 국채 지방채 공사채 통안채

 2020년 기준 거래비중은 투신 31%, 보험사 12%, 기금 9%, 외국인 6% 등

투자주체별 거래규모 비중 투자주체별 채권잔액 보유 비중

자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부 자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부

외국인 보유자금과 듀레이션 추이 외국인 만기별 순매수 추이

(조원) 외국인 채권보유 잔액(좌) (년) (조원) 2년 이하(좌) 2-5년(좌) (원)

자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부 자료: 인포맥스, NH투자증권 리서치본부

한국금리는 신용등급 감안할 때 매력적인 수준

신용등급별 10년 국채금리 비교

주요 국가별 외국인 채권보유 현황