7주차 - 금리 구조 결정 요인

- 특정시점에서의 금리간 차이 설명 요인(개별 채권(상품)의 특성(위험))

금리 구조 결정 요인

- 신용등급은 상대적 개념
- 경기에 따라 신용스프레드 변동 (호경기에 축소)
신용위험
- Secuity / Seniority / Repayment
- BBB까지 투자등금 / BB 이하 투기등급

- 시장가격에 환금성 정도 (기준 : Cost & Time)

유동성위험 - 발행규모, 표준화, 신용등급 등에 의존
- 유동성이 높다는 말은 보유한 현금이 많다는 으미

- 이표가 클수록 주어진 수익률변화 대비 가격변동성 감소

이표 크기 및 형태
- 같은 만기에서 순수할인채의 Duration(가격의 금리 민감도)이 가장 큼

- 만기 차이에 기인하는 수익률 차이

- 단기금리 변동성 > 장기금리 변동성
만기차이
- 주어진 금리변화에 장기채권 변동성 > 단기채권 변동성
- 수익률곡선의 변화 행태에 따라 장단기 채권의 가격변동성(스프레드) 차이(Yield Curve Risk)

- 발행자에 유리한 옵션 포함시(Callable bond/MBS/ABS) 수익률 상승(가격하락)

내재된 옵션 - 투자자에 유리한 옵션 포함시(putable/CB/EB/BW) 수익률 하락(가격상승)
- 금리의 변동성이 증가하면 내제된 option 가치 증가 (변동성이 클수록 옵션의 가치가 상승)

- Political Risk 와 Foreign exchange Risk

- 외국채 : 미국달러 화폐, 미국에서 발행 ex) 양키본드, 사무라이본드, 아리랑본드
국제채
- 유로채 : 미국달러 화폐, 타국가에서 발행
- 아리랑 본드 : 한국에서 한국원화로 발행 / 김치본드 : 한국에서 외화로 발행

소득세율 차이 - 소득체 면제 채권의 금리 < 일반 금리

- Treasury의 금리는 1년=360일 가정

- T-bill : 1년 미만
금리산정방법의 차이
- T-Note : 1년 ~10년 미만
- T-bond 등 : 10년 이상
9주차 - 금리의 기간구조 이론

금리의 기간구조 이론

- 만기까지 가지고 있을 때 얻게 되는 투자원금 + 연간 얼마의 수익을

Yield-to-Matuity(만기수익률) 가져다 주는 지에 대한 예상 수익률
- CF 패턴을 포함하 동일한 조건의 채권가격결정에만 결정

Spot (Zero) Rates : St - 다양한 현금흐름패턴의 채권가격결정에 필수

Forward Rates : Yield on Forward (Zero

- 만기에 따른 YTM 구조 -> No Arbitrage(차익 거래) condition 활용
Coupon) Bond : tFn

Expected Future Spot Rates : E(tSn) - t~n까지의 금리

- 단기금리가 상승하면, 장기채권이 상승하고, 수익률이 하락한다.

 금리의 기간구조 이론

- Perfect Market 가정
1) 위험중립적 투자자는 보유기간을 최대화 한다.
2) 장,단기 채권의 대체가능하다.
순수기대이론 - Forward rate는 해당기간동안 미래 - 금리의 unbiased expected
(Pure/Unbiased Expectaion value
Theory : Fisher) - 미래 단기이자율이 장기이자율을 결정한다.
- 다른 채권간의 완전한 대체 관계 o
- 장기지아자율은 단기이자율로 야러번 재투자한 것, 즉 단기이자율의
기하평군이다.

기대이론

- 단기 금리는 계속 우상향
- 통상 우상향 하는 yield curve와 장단기금리가 같이 움직이는 현상의
설명력 높음
- 장기채권의 수익률에는 위험보상이 포함
유동성프리미엄이론
- 미래 단기금리 하락이 에상될 때에도 우상향 수익률 곡선이 가능
- 장기이자율은 미래 단기이자율에 현금을 보유를 포기하는 대가의 합으로
결정이다.
- 채권간의 대체관계는 불완정하다.

- 리스크를 최소화 하려는 전략

- 장기관점에서 우상향 : 장기시장의 상대적 자금수요가 더 강함
- 단기이자율, 장기이자율은 특정 만기에 대한 시장 참가자의 선호도가
시장분할 이론
결정한다.
- 대체관계가 존재하지 않는다.
- 각각의 이자율은 수요,공급에 의해 결정된다.

시장분할이론

- 동일한규모 국채 발행(공급)
- 단기국채 규모 상승(가격하락)/장기국채 규모 하락(가격상승)
미국의 Operation Twist 전략 -> 단기 금리 상승, 장기금리 하향 (우하향 곡선 지향)
- 장기채권 매수 + 단기채권 매도 동시에
- 장기금리를 낮춰, 경제를 활성화 하는 전략
11주차 - 주식의 가치결정 배경
주식가치 결정 배경

경제적 - 자산의 가치 = 미래현금흐름의 현재가치

자산(기업)의 현금할인법(DCF) - 할인율(r)은 할인대상 현금흐름의 위험도에 따라 변함
가치 결정 - r = 무위험자산수익률 + 위험프리미엄

1) 생산/영업활동으로 부터의 현금흐름 - 금융시장으로 부터 자금 조달 및 투자 유치

극대화 지속 - 받은 자금으로 자산 운용 / 연구개발, 생산 등등
기업의 활동과
2) 생산/영업활동으로 수익률(ROIC) > - 매출을 발생시키면 이에 따라 세금, 투자자 환원, 내부
목적
자금조달비용WACC를 통한 기업가치 유보를 결정
극대화 - 영업현금흐름 + 순운전자본 증감 + 순고정자산 증강

분배가능한 CF or Free Cash Flow영업활동과 투자활동

재무적
자산으로부터의 CF =
관점에서의 - 투자자(채권자와 주주)로의 재무활동
채권자로부터의 CF + 주주로의 CF
기업현금흐름 - 기업의 가치(자산의 가치)
= 채권자 가치 + 주주가치
- 주주가치 = 자산가치–채권자가치

자기자본가치
DCF법에 의한 가치와 주식가치 추정
= 기업가치 – 부채시장가치(장단기 부채)

- 주식의 내재 가치는 미래 예상되는 모든 배당금의

현재가치의 합
배당평가모형(DDM) - 배당의 변화패턴에 대한 예측이 필요
- 제로성장모형 = D/R
- 항상정장모형 = D/R-G

- EPS/R+NPVGO
주식의 가치결정 (주식의 내재가치 = 주당기대이익의 현재가치)
이익모형
(유보이익->재투자->성장->궁국적으로 배당 = 배당모형과
동일)

- PER : 가격 / 주당이익(EPS)
- PBR : 시장가치 / 장부가치
- PSR : 총 시장가치 / 매출액

상대가치평가법 (PER/PBR/PSR)
* 내부유보(b)를 늘려 투자하면 주가가 반드시 상승??

- 자기자본의 가치 = 총기업의 가치 – 부채가치

- 적정주가 = 자기자본의 가치 / 주식수
12주차 – 기대수익률과 위험
기대수익률과 위험
- 할인율/기대수익률(r)은 대상 CF의 위험도에 따라 결정
* 표준편차가 높을 수록 = 위험이 증가한다?
기대치 / 기대수익률 - 포트폴리오 구성이 항상 위험을 제거 하지 않는다
분산 / 표준편차 - 공분산의 방향과 크기에 의존(두 변수가 같이 운직이는 정도)

r = 무위험자산수익률(Rf) + Risk Premium

- P = 상관계수
- p =+1 만 아니면 분산효과 존재
기대수익률과 위험 - 일반적으로 p가 +1인 자산은 없으므로 분산하면 포트폴리오의 분산(위험)은 감소
- (위험회피적인)합리적 투자자는 (최대한)분산투자
- 모든 위험자산이 포함된 포트폴리오 : 시장포트폴리오(M)

- 기본 가정 : 합리적, 위험회피자 투자자

- Two Asset case : 투자비율에 따른 포트폴리오 기대수익률과 위험
- P = +1 (분산효과 없음)
효울적 - p = 0 (분산효과 있음)
포트폴리오 도출 - p = -1 (완벽한 분산효과

- 각 자산의 분산 자체는 중요하지는 않음

분산투자의 극한점
- 다른 자산과의 공분산이 중요

- 개별 자산(주식)의 위험 측정 : Portfolio Risk and Number of Stocks

- 체계적위험과 비체계적 위험

- 시장위험, 또는 분산을 통해 회파가 불가능한 위험

체계적 위험
- 국민총생산(GDP), 인플레이션, 이자율 등에 변화에 기인

CAPM모델 - 포트폴리오를 구성함으로써 없앨 수 있는 위험

비체계적 위험 - 개별 또는 소수의 자산에 영향이 있는 위험요소
- 개별적 위험요소

- 수익률의 표준푠차 : 총위험

총위험 =
- 잘 분산된 포트폴리오에는 적은 양의 비체계적 위험이 존재
체계적위험 + 비체계적위험
- 따라서 잘 분산된 포트폴리오에는 주로 체계적 위험만 존재

- 개별자산의 기대수익률과 위험
증권시장선(SML) - 자산i의 기대수익률 = 무위험수익률 + 자산의 위험보상률(Risk Premium: B x시장위험보상률)
- E(R) = Rf + B(E(Rm)-Rf)
모형 형태 정보의 범위
약형 주식의 과거 가치 및 가격 / 과거의 정보가 완전히 반영
준강형 모든 공개된 정보 / 현재의 모든정보가 신속,정확히 반영
강형 모든 포함된 정보 / 미래에 발표될 기업의 내부정보까지 반영
주식의 미래 내재가치 평가 시 나타나는 불규칙성
1) 소규모 주식 수익률 < 대규모 주식 수익률
효율적 시장가설(EMH)
2) IPO는 장기 수익률이 낮다
Auomalies :
3) 주가는 나쁜 소식에 과대 반응
Challenges to EMH
과거 주가 및 거래량 자료 고려 시의 불규칙성
(비이상적 현상)
일년 중 특정 시점 투자에 따른 불규칙성
1) 1월 효과 : 특별한 호재 없이, 1월에 상승
2) 월요일 효과 : 월요일에 하락
13주차 – 환율
실질환율 (두 국가간 상대적 구매력 측정)
- 외한시장의 수요와 공급
- 상품과 서비스의 수입(수출) + 자국민의 해외금융자산의 취득 (외국인의 국내금융자산 취득)
- (Spot Market) Bid (매입환율) and offer (Asked : 매도환율) Price = 달러 관점
- 재정환율 : 우리 외환시장에서 직접 거래되지 않는 통화의 환율은 원/달러 환율 기준으로 간접적으
로 산정
- 교차환율 : 자국통화 이외의 통화간 환율
- 단기 변동요인
환율시장 변동 요인
1) 시장참가자의 환율 기대치 변화(대북리스크, 미국 금리 인상 등)
-> 횐울 상승,가치하락
2) 주변 환율 변동
- 중,장기 변동요인
1) 내외금리차 확대 (국내 금리가 증가 ->외화자금 유입 -> 원화가치 하락)
2) 물가수준 변화 (인플레이션 상승 = 원화가치 하락)
3) 생산성의 변화 (생산성이 상승 -> 수요 증가 -> 원화가치 상승)
환율화락(원화가치상승) 환율상승(원화가치하락)
수출 수출상품 가격상승 -> 수출감소 수출증가
환율변동 영향
수입 수입상품 가격라승 -> 수입증가 수입감소
국내물가 수입원자대가격하락 (물가안정) 물가상승
환율결정이론

- 동일한 상품은 어떤 시장에서든 그 가격이 동일

- 원화가치가 상승 -> 환율 하락 / 원화가치 하락 -> 환율 상승

- 괴리가 발생 : 운송비 등 거래비용이 클경우 / 관세 등 무역장벽 높을 경우 / 제품차별화 정도 /

구매력평가이론
상품이 비교역재인 경우
(PPP)

절대적 구매력평가 이론 일물일가의 법칙을 특정 상품가격 뿐만 아니라,

= 국내물가수준 / 해외물가수준 전체적인 물가수준에 적용

상대적 구매력평가 이론 양국의 상대적 물가상승율 – 환율변화율

1) 국가간 동일한 상품과 서비스 가정

2) 많은 물품이 거래되지 않음 (주택,토지,서비스)
3) 무역 장벽과 거래비용 (관세, 운반비)
PPP이론의 한계 4) 불안전 한 경쟁시장
5) 국가간 자본이동도 환율에 영향(상대적 물가상승 차이, 생산성(성장률) 차이)
-> 생산성 상승 -> 가격하락 -> 미국수요 증가 (환율 하락)
-> 미국 물가상승 상승 -> 수요 하락 -> 환율 하락

- 환율이 상승(통화가치 하락)하면 무역수지 증가? -> 항상 그런것은 아니다.

- 수출과 수입 수요 탄력성의 절대값의 합이 1 보다 클때 자국의 통화가치

Marshall – 하락(환율상승)은 자국의 무역수지를 개선한다
이자율 평형 조건
Lerner Condition
- 환율변화로 인한 무역규모의 변화(간접영향)이 수입품에 더 높은 가격 /
수풀품에 더 낮은 가격의 영향(직접영향)보다 크다.
(단기간으로는 - 일지언정, 장기적으로는 +)
 수출과 환율 : 선물환, 외채의 변화

수출 기업은 환헷지를 위해 미래수입 달러를 매각

선물환 매도 금액 만큼의 외채 발생과 같은 금액의 대출 증가

만기에 외채상환과 국내원화대출 회수

- 힌국의 은행들은 달러로 외채를 가져와 원화 대출
- 수출에 따른 선물환 매도 시점 : 외채증가, 국내유동성 증가(부동산가격 상승),
외국 은행과 국내지점과의 선도 계약 환율 하락
- 선물환 매도 회수 시점 : 가계, 기업 대출의 급격한 회수, 부동산 가격 하락
- 수출이 주춤할 때는 선물환 매도보다는 회수가 주된 영향