기업과증권시장의이해 기말 요약본

9장 투자이론과 적용

제1절 효율적 시장이론

9.1.1. 시장의 효율성: 참여 중인 시장이 합리적인 투자가 이루어질 수 있는 시장인지 아니면 단지

요행에 의한 투기판이 될 소지가 높은 시장인지를 나타내는 말. 시장이 효율적일수록 합리적인
가격으로 거래되고, 더 많은 정보수집이나 증권분석 노력이 행해지는 동시에 그 노력의 대가가
잘 돌아오지 않음. 한편 비효율적인 시장일수록 그 비효율을 잘 이용하는 자가 돈을 크게 벎.

9.1.2. 효율성에 따른 시장의 종류

1) 약형효율적 시장: 현재의 증권가격이 적어도 과거로부터 현재까지의 증권가격의 변동

이나 추세 등 역사적 정보를 잘 반영하고 있어서 누구도 과거의 증권가격정보를 가지고 초과수익
을 얻을 수 없는 시장

Cf. 차트분석을 하는 기술적 분석가(chartist)들은 과거의 주가움직임에 관한 정보가 장

래투자에 있어 매우 중요한 정보가 된다고 주장하는데, 이는 약형효율시장 이론과 상치됨. (교수님
의 말씀: 차트는 매매 시 참고할 만하나 이것만으로 돈을 벌 수는 없음)

2) 준강형효율적 시장: 일반 대중이 공개적으로 이용가능한 모든 정보가 이미 현재의 증

권가격에 반영되어 있어 일반에게 알려진 정보를 가지고는 초과수익률을 달성할 수 없는 시장

3) 강형효율적 시장: 일반에게 공개된 정보뿐만 아니라 공개되지 않은 정보나 기업의 내

부정보까지도 이미 증권가격에 반영되어 있어서 어떠한 정보를 가지고도 초과수익을 얻을 수 없
는 시장. 아무리 뛰어난 전문가라 하더라도 시장수익률보다 높을 수익률을 달성할 수 없음.

Cf. 기업 내부자들은 시장에 공개되지 않은 정보, 즉 내부자정보를 이용하여 초과수익

을 달성할 수 있지만 내부자정보를 이용한 증권매매는 불법임

9.1.3. 주가의 랜덤워크(random walk): 효율적 시장에서는 과거와 현재의 정보로는 미래의 주가를
예측할 수 없고 오직 새로운 정보만이 주가의 움직임을 결정할 수 있으며 이 새로운 정보는 현재
까지 알려지지 않은 정보이기 때문에 바로 코앞의 시점이라 할지라도 아무도 미래의 주가를 예측
할 수 없고, 그렇기 때문에 미래의 주가가 예측될 수 없는 무작위성을 갖고 움직이는 것.

9.1.4. 시장 효율성에 영향을 미치는 요인

1) 거래비용 (증권거래에 수반되는 수수료가 높다면 거래가 잘 이루어지지 않을 것이므

로 투자자들의 정보가 증권가격에 느리게 반영됨): 직접적 비용(거래수수료 등)+ 간접적 비용(증
권과 관련된 정보를 획득하는데 드는 비용, 거래계약을 성사하고 유지하는데 드는 비용) -> 줄이
기 위한 노력 多

2) 유동성 (유동성이 높은 시장에서는 새로운 정보를 소유한 정보거래자의 거래가 전체

거래량의 작은 부분을 차지하기 때문에/ 시장가격 변동에 영향을 미치지 못하므로/ 정보거래자는
저평가/고평가된 주식을 가격 변동 전에 매수/매도하여 향후 주가에 정보가 반영될 때 높은 수준
의 매매차익을 실현할 수 있음. 반면 유동성이 낮은 시장은 새로운 정보를 이용하여 거래를 시작
하는 순간 자신의 정보거래가 주가를 큰 폭으로 변동시키므로 충분한 수익을 얻을 기회가 적음)

3) 시장참여자의 합리성 (투자자가 항상 합리적으로 투자하는 것은 아님. 많은 투자자가

어떤 증권에 대해 지나치게 낙관적/비관적인 견해를 가지고 있다면 증권가격은 합리적 가격보다
높게/낮게 형성됨. Ex. 대통령 후보 A가 당선될 확률이 높다면 사람들의 A 관련주를 구매하는데,
이는 비합리적 정보의 반영으로 시장이 비효율화 되게 함// 증권투자로 손실을 본 투자자의 경우
해당 증권을 처분함으로써 손실을 실현하기보다는 보유하고 손실이 회복될 때를 기다리는 경향,
이익을 본 투자자는 해당 증권 처분함으로써 서둘러 이익 실현하고자 하는 경향)

제2절 이례현상

9.2.1. 이례현상(anomaly): 효율적이라고 알려진 선진화된 증권시장에서도 지속적으로 초과수익이

나타나는 정보나 사건이 존재하고, 그것을 기존의 증권이론으로 설명하기 어려운 현상 (열거하기
힘들 정도로 많음, 널리 알려진 것만 소개)

1) 주말효과: 요일에 따라 주가수익률에 차이가 있어 주말에 주식을 매입하여 주초에 매

도하면 평균적으로 시장수익률보다 높은 초과수익을 획득하게 되는 현상. (월요일에는 새 주를 시
작하는 긍정적 마음가짐으로 매입에 적극적임, 금요일에는 주중의 악재요인들이 주가에 반영되는
것이 지연되다가 이것저것 정리하고 주말을 마음 편히 쉬려는 심리 때문에 매도는 적극적으로 일
어나지만 주말을 앞두고 새로운 일을 벌이지 않으려는 마음 때문에 매입은 소극적임)

2) 1월효과: 1월이 다른 달에 비해 수익률이 높은 현상 (새로운 해에 대한 기대감으로 투

자마인드가 긍정적이고 정책과 투자계획이 많이 발표되어 주가상승에 대한 기대심리가 높아짐)

3) 규모효과: 작은 규모의 기업에 투자할 때 큰 규모의 기업에 투자할 때보다 평균적으로

높은 수익률을 가져다주는 현상 (작은 기업은 큰 기업보다 빠른 속도로 성장할 수 있음)

4) 가치효과: 내재가치에 비해 시장에서 저평가/고평가된 주식에 대해 회계정보를 바탕으

로 선별하여 투자하면 높을 수익률을 내는 현상 (시장가비율이나 주가수익비율이 낮은 기업에 투
자하는 것이 성과가 좋으며 이는 잘 알려진 사실임에도 투자자들이 이 방법대로 투자하지 않아
그 성과가 지속적으로 유지되는 현상임)

* 장부가 대 시장가비율(Book-to-Market ratio): 장부가<<<시장가- 시장에서 과대평가, 장부가>>>

시장가- 시장에서 과소평가

* 주가수익비율(P/E ratio): 지나치게 높다면 기업의 영업이익에 비해 주가가 과도하게 높음= 주가

가 과대평가되어 있음

5) 모멘텀효과: 좋은 성과를 낸 포트폴리오를 매입하고 안 좋은 성과를 낸 포트폴리오를

매도하면 높은 수익률을 내는 현상 (투자자들이 새 정보를 입수했을 때 이를 매매라는 행동으로
즉각적으로 옮기지 못하여서 주가가 시장의 새로운 정보를 반영하는 데 상당한 시간이 걸리기 때
문에 발생함)

6) 반전효과: 안 좋은 성과를 낸 포트폴리오를 매입하고 좋은 성과를 낸 포트폴리오를 매

도하면 높은 수익률을 내는 현상 (모멘텀효과와 반대. 투자자들이 과도한 열기로 주식을 매입/매
도했다가 그것이 비이성적이었음을 깨닫고 그 주식을 다시 매도/매입하여 발생함

Cf. 모멘텀효과는 1년 이하의 단기적인 현상이나 반전효과는 오랜 기간에 걸쳐 나타남.

9.2.2. 이례현상에 대한 반응:

- 기존 재무이론으로 합리적 설명이 가능하다는 주장: 규모, 장부가 대 시장가 비율, 모멘텀 등이
기존 모형에 반영하지 못한 위험 요인일 뿐임. 파마와 프렌치- 3요인모형(시장요인, 규모효과, 가
치효과를 위험요인으로 간주): 대부분의 이례현상 사라지는 것으로 나타남. -> 이후 다요인모형
제안(3요인모형에 유동성효과, 모멘텀효과 등 추가)

- 이례현상의 존재는 투자자들의 비이성적 행태 때문이며, 인간의 비합리적인 행태 때문에 비효율

성이 존재할 수 밖에 없다는 주장-> 행태재무학

제3절 행태재무학

* 효율적시장이론: 투자자 간 경쟁이 모든 초과수익을 제공하는 투자기회를 소멸시킴/ 자산의 시

장가격= 현금흐름의 내재가치/ 시장가격이 이미 내재가치를 모두 반영해서 고평가 혹은 저평가된
주식이 존재하지 않기 때문에 어떠한 투자자들도 자신이 가진 정보를 이용한 투자로부터 남보다
높은 초과수익을 기대할 수 x

CAPM과 같은 전통적인 자산가격결정모형: ①차익거래 해소조건 ②최적포트폴리오 조건이 충족

되어야 자산의 가격이 균형상태에 도달한다고 가정, 두 조건은 시장의 효율성을 가정하고 있음.

- ①차익거래 해소조건 (시장에서 차익거래가 포착되었을 때 투자자들은 신속하게 이를 이용한 초

과이익을 추구하게 되고 이러한 차익거래 통해 초과수익을 얻을 수 있는 기회가 사라지는 상태에
이르러야 균형이 달성된다는 조건): 실제 차익거래기회가 발생하더라도 심리적 요인들/ 시장에 존
재하는 거래제약/ 인지되지 못한 위험요인에 의해 차익거래가 제한됨. -> 차익거래 해소조건이 충
족되지 못하여 해당 자산의 내재가치와 실제가격 간 차이가 일정 기간 지속되기도 함.
- ②최적포트폴리오의 조건 (자본시장 전체의 시장포트폴리오가 모든 투자자들이 보유하고자 하는
최적포트폴리오와 동일할 때 균형가격이 결정): 모든 투자자들이 자산의 기대수익률, 분산, 상관계
수에 대해 동일한 기대를 하거나 마코위츠가 제시한 평균-분산 기준에 따르는 합리적 투자자라고
가정하는 것은 비현실적임.

9.3.1. 행태재무학: 인간의 비합리성과 심리학을 배경으로 이례현상 등 시장에서 관찰되는 현상을
설명하는 학문. 현실적으로 효율적시장이론을 기각하는 다양한 이례현상이 존재하는 것을 보아
자본시장이 효율적이라는 것은 단지 이론적 가정일 수 있으며, 이 비현실적 가정을 근간으로 하
는 자산가격결정이론(CAPM 등)은 한계를 내포하고 있다는 인식을 바탕으로 보다 현실적으로 자
본시장에서 자산가격결정 및 투자자의 의사결정 문제를 규명하려는 연구. 전통재무학과 달리 시
장효율성을 부정하는 것에서 출발, 여러 이유로 인해 차익거래가 제한될 수 있다는 점 + 시장참
여자들이 합리적이지 않을 수 있다는 점 고려해야 한다고 주장

9.3.2. 이례현상의 원인인 시장참여자들의 심리적 편의에 관한 행태재무학적 설명

1) 자기과신과 그로 인한 과도한 거래

- 자기과신: 인간이 결정을 내릴 때 주관적인 확신이 객관적인 정확도보다 강한 심리

적 편향상태 (바버와 오딘에 따르면 개인투자자들의 거래회전율은 기관투자자를 포함한 전체 투
자자의 거래회전율보다 50%나 높음)

- 자기과신으로 인해 과도한 거래가 발생하고 결과적으로 투자성과가 나빠짐 (아래

표의 어두운 바에 주목): 총수익률은 차이가 없지만 수수료와 거래비용을 제외한 순수익률이 작아
지게 됨.

- 온라인 거래의 편이성으로 거래 빈도 높아지고, 투기적 성향 강해짐으로써 주식 투

자 성과가 떨어지는 결과 초래

2) 손실회피와 처분효과

(1) 손실회피: 이익을 얻는 것보다 손실을 회피하는 것을 중시하는 성향 (10000원을 잃었

을 때의 실망감이 10000원을 주웠을 때의 행복감보다 큼)
 (2) 처분효과: 투자자들이 매입시점보다 가격이 하락하여 손실이 발생한 주식은 오랫동안
보유하는 반면 가격이 상승하여 이익이 발생한 주식은 비교적 빠르게 매도하는 경향 (전망이론은
투자자들이 손실이 발생할 가능성에 직면했을 때 손실을 회피하기 위하여 오히려 위험을 감수하
는 성향이 강해지기 때문에 처분효과가 존재한다고 설명함)

*그래프 확인 (p. 225)

3) 제한된 주의와 거래행태: 현실세계에서 투자자는 모든 주식을 분석할 시간과 여유가

없고 그 정보들을 기억할 능력도 없으므로 자신이 보유하고 있는 정보 내에서 가장 만족스러운
결정을 내림.

- 투자자재인가설(investor recognition hypothesis): 정보전달의 불완전성으로 투자자들

은 본인들이 제한된 주의(limited attention)를 기울이는 것들 중 종목을 선정하는데, 이 경우 불완
전성으로 인한 종목선택의 제약이 포트폴리오의 위험분산 효과를 떨어뜨리며 투자자는 비체계적
위험(시장과 관계없이 나타나는 위험)에 노출됨. 따라서 투자자들에게 주의를 덜 받고 있는 기업
일수록 투자자들의 포트폴리오로부터 배제될 가능성이 높고, 상품시장에서 광고비지출 수준이 높
아 일반에게 잘 알려진 기업일수록 해당 기업의 보통주를 보유한 주주가 많은 현상이 발견됨.

4) 사회적 기분과 거래행태: 사회적 기분은 재무적 의사결정에 영향을 줌 (ex1. 스포츠
경기 결과와 주가수익률의 관계 분석 결과, 월드컵 16강에서 패배한 국가의 다음 날 주가지수수
익률은 다른 국가의 평균 주가지수수익률보다 0.49%포인트 낮은 것으로 나타남. Ex2. 맑은 날의
주가지수수익률이 흐린 날의 그것보다 높음.)

9.3.3. 시장을 구성하는 투자자의 행태가 항상 합리적이고 효율적일 수는 없으므로 증권시장에는

수많은 비효율적 행태가 존재함. 그렇기 때문에 인간의 행태와 심리에 관한 연구가 병행되어야
하며 행태재무학 역시 계속적으로 발전하면서 시장의 이해에 기여할 것으로 기대됨.
10장 채권투자

제1절 채권의 가치평가

10.1. 채권의 내재가치: 채권보유자가 만기 시까지 지급받는 액면이자와 액면가의 현재가치를 합

산한 값

- 위 식으로 산출한 수익률을 만기수익률 혹은 유통수익률이라고 부름

(p. 235 예제 확인하기)

10.1.2. 채권수익률: 현재 채권가격으로 채권을 구입하여 만기까지 보유할 경우 얻게 되는 수익률.

채권수익률이 상승하면 채권가격을 하락하고 채권수익률이 하락하면 채권가격은 상승함.

- 할증: 채권수익률이 액면이자율보다 낮아 채권가격이 액면가격보다 높은 경우

- 할인: 채권수익률이 액면이자율보다 높아 채권가격이 액면가격보다 낮은 경우

- 만기가 긴 채권일수록 채권수익률의 변화에 따른 가격변동이 크게 나타남

- 액면이자율이 작을수록 전체 채권가격의 변동폭이 커짐

10.1.3. 채권수익률의 결정요인

1) 내적요인 – 만기까지의 잔존기간 (다른 조건이 동일할 때, 만기까지의 잔존기간이 길

수록 채권가격의 변동성위험은 크고 유동성이 떨어지므로 더 높은 수익률이 요구됨)

2) 내적요인 – 채권 발행자의 채무불이행 위험 (다른 조건이 동일할 때, 채무불이행 위험

이 높은 채권이 그만큼 더 높은 위험프리미엄이 요구됨)

3) 내적 요인 – 채권 자체의 유동성 (유동성이 높은 채권은 거래가 활발하여 원하는 시

점에 적절한 가격으로 매각되기 쉬우므로 다른 조건이 동일할 때, 투자자는 유동성이 높은 채권
을 선호함)

4) 외적요인 – 금융시장의 자금사정 (시중에 자금이 풍부할 경우, 채권의 매입자금이 늘

어나 채권의 가격을 올라가고 수익률은 하락함. 특히 단기채권의 경우 민감하게 반응함)

5) 외적요인 – 채권시장 내 수급의 변동 (채권의 발행물량과 이를 소화해 낼 수요의 변

화에 따라 가격이 탄력적으로 변화함)

6) 외적요인 – 경기동향 (호황일 경우, 기업들의 설비투자에 필요한 자금수요가 증가하여

기업들이 필요한 자금을 금융기관에서 차입하거나 회사채를 대량으로 발행하고, 금융기관들은 대
출에 필요한 자금을 확보하기 위하여 보유하고 있는 유가증권을 매각하므로 채권수익률이 상승함)

제2절 채권수익률의 기간구조

10.2.1. 현물이자율(=시장이자율): 현재시점에서 이자를 공제한 금액을 빌려준 다음에 만기일에서

원금을 회수하는 순수할인채권의 수익률

10.2.2. 채권수익률의 기간구조(=이자율의 기간구조): 만기와 현물이자율의 관계

10.2.3. 수익률곡선: 이자율의 기간구조를 그래프로 표현한 것

10.3. 이자율 기간구조 이론

1) 기대이론: 채권의 만기수익률이 미래 현물이자율에 대한 투자자들의 예상을 반영한다

는 이론

2) 유동성프리미엄이론: 위험회피형 투자자들은 다른 조건이 동일하다면 장기채권보다 단

기채권을 선호하기 때문에 만기가 긴 채권일수록 장기간 투자하는 대가로 예상되는 미래 현물이
자율 외에 추가적으로 프리미엄을 요구한다는 이론 (만기수익률이 투자자들이 예상하는 미래 현
물이자율의 기대치에 유동성프리미엄이 추가된 것이므로 기대이론에서의 수익률곡선보다 다소 높

은 곡선의 형태를 가짐

3) 시장분할이론: 투자자들의 선호체계에 따라 특정한 만기를 갖는 채권이 거래되는 독립

적인 시장이 존재하기 때문에 채권의 만기수익률은 어느 일정 범위의 만기에서는 해당 만기의 채
권을 선호하는 투자자들에 의해서 결정된다는 이론
제3절 채권수익률의 위험구조와 신용평가

10.4. 채권수익률의 위험구조: 채권의 발행조건이나 발행자가 지니는 위험수준의 차이로 인하여
채권의 수익률에 체계적인 차이가 발생하는 것, 수익률스프레드로 나타냄.

수익률 스프레드 = 약속수익률 – 무위험수익률

- 수익률 스프레드가 큰 채권에 투자할 경우에는 보다 높은 위험을 감내한 대가로 높은 투자수익

률을 얻는다는 의미가 있음.

- 채무불이행위험은 수익률 스프레드의 중요한 결정요인임. 이로 설명할 수 없는 부분은 유동성위

험프리미엄으로 설명할 수 있음.

-> 수익률스프레드 = 채무불이행위험프리미엄 + 유동성위험프리미엄

10.4. 회사채의 등급평가: 전문적이고 객관적인 평가기관이 회사채 발행기업의 재무상태를 파악하
고 적기상환 능력을 분석해서 제공할 필요가 있음. 우리나라의 경우, 한국신용평가, 한국기업평가,
한국신용정보가 전문적인 신용평가기관임.

Cf) 자산담보부채권 (ABS)

11장 주식투자

제1절 주식 가치평가의 기초

11.1 주식 가치평가 방법

1) 절대가치법(=내재가치산출법)

- 주식의 시장가격이 내재가치에 수렴할 것이라는 가정이 내포되어 있음. 내재가치 산

출을 위한 현금흐름의 정의는 ①미래의 주당배당금 ②주주의 잉여현금흐름

- ①현금흐름을 추정하는 문제: 과대추정될 경우 자산의 가치 또한 과대추정

- ②자산의 위험을 고려한 적정 수준의 요구수익률을 산출하는 문제: 과대추정되면 자산의 가치는
과소추정됨. 과소추정되면 자산의 가치는 과대추정됨.

2) 상대가치법: 주식 가격에 영향을 미치는 순이익이나 장부가치 대비 주가의 비율로 측

정하는 방법. (보통주의 시장가격과 그것에 영향을 미치는 변수의 결합이 핵심임. 변수로는 주당순
이익, 주당장부가치, 주당매출액, 주당현금흐름 등이 활용됨)

- 장점: 상대적으로 단기간에 적용 가능하고, 계산이 간단하여 직관적으로 이해하기

쉬우며, 현재 주식시장의 상황을 잘 반영함

- 단점: 단기간의 비교를 통한 가치평가가 이루어지므로 중요 정보가 간과될 수 있고,

비교평가의 기준이 되는 기업이 일시적으로 고평가/저평가 된 경우 상대가치법으로 주식가치를
평가했을 때 오류가 커질 수 있음

제2절 주식 내재가치평가

11.2. 배당할인모형: 주식의 가치가 미래의 시점에서 주식을 얼마에 처분하는가와 상관없이 그 주
식을 보유함으로써 미래에 받게 될 배당의 크기에 따라 결정되는 주식가격결정모형 (미래에 그
주식을 매도했다고 가정했을 때 받게 될 것으로 기대되는 주식 처분가격과 매도시점까지 지급받
게 될 배당의 현재가치의 합으로 산출됨)
 -① 배당금이 증가하지 않고 매년 일정할 경우의 배당평가모형(영구채 계산식과 동일)

-② 항상성장모형: 배당이 불규칙하지 않고 매년 일정하게 성장하는 경우의 주식가치를 평가하

는 모형

-③ 시점에 따라 성장률이 다른 경우 (ex. T시점까지는 성장률 g가 요구수익률 R보다 높은 성

장이 지속되다가 t+1시점 이후부터는 성장률 g가 요구수익률 R보다 작은 정상 성장을 할 경우)

(p. 263 예제 참고)

11.3. 주주잉여현금흐름할인모형: 미래의 주주에 대한 잉여현금흐름의 기댓값을 추정하고 이를 적

절한 요구수익률로 할인하여 현재가치를 구한 후 이를 모두 합산하여 주식의 내재가치를 추정하

는 이론모형.

-미래의 주주잉여현금흐름이 매년 일정한 성장률로 무한기간까지 발생한다고 가정,

 1) CF0 (현재 주주잉여현금흐름) 산출

 - 자본적지출: 유형자산 취득 및 처분과 관련되어 발생한 현금지출 (ex. 설비투자/ 유형자산
취득액 – 유형자산 처분액)

- 순운전자본: 영업활동과 관련된 유동자산 중 장기자본(비유동부채+자기자본)을 이용하여

보유하게 된 부분이 얼마인지 (비유동부채 + 자기자본)

 2) g (잉여현금흐름의 기대성장률) 산출

 3) R (할인율): CAPM과 같은 모형을 통해 산출한 기대수익률 사용, 무위험이자율에 체계

적위험에 해당하는 시장위험프리미엄을 가산하여 산출

E(ri)= rf + βi(E(rm)-rf)

(p.267 예제 확인)

제3절 주식 상대가치평가

11.4. 주가이익비율(PER): 시장에서 투자자들이 주당이익에 대해 주식가격을 얼마나 높게 책정하는

가를 측정하는 지표

- 한편, 주가이익비율은 항상성장모형으로부터 도출될 수 있음,

- 주가이익비율을 이용하여 주식의 내재가치를 역으로 산출할 수도 있음

(p. 269-270 예제 확인)

11.5. 시가장부가비율(PBR/MBR): 시장에서 투자자들이 주당장부가치에 비해 주식가격을 얼마나

높게 평가하고 있는가를 측정하는 지표
- BPS = 자기자본(자산-부채)/ 발행주식수

- MBR이 1보다 작은 경우, 주가 수준이 저평가 (주식의 시장가격이 재무상태표상의 주당 자기자

본보다 낮게 평가되었으므로)

- 기업이 보유한 순자산 대비 주가 수준을 판단하다는 점에서는 유용한 지표이지만, 무형자산가치

가 큰 기업에 적용할 때에는 주의가 필요함

- 한편, 시가장부가비율을 활용하여 역으로 주식의 내재가치 산출 가능

(p. 271 예제 확인)

11.6. 주가매출액비율(PSR): 기업의 활동성과 지속가능성을 나타내는 매출액에 비해 주가수준이

얼마나 높은가를 가늠하는 지표

- 장점: 곤경에 처한 기업의 경우에도 산출할 수 있음/ 매출액은 임의로 조정하기 어려워 기업간
비교가능성이 높음/ 주가이익비율에 비해 변동성이 심하지 않아 가치평가 적용에 신뢰성 높음/
가격정책 변화와 기타 기업전략이 미치는 영향 쉽게 분석 가능

- 주의할 점: 매출액 높더라도 순이익 낮거나 적자 발생 가능성 있음/ 경기변동에 따라 보다 크게

변할 수 있음(자동차, 조선, 철강 등)

11.7. EBTIDA: 이자비용, 법인세비용, 감가상각비, 무형자산상각비를 차감하기 전의 영업이익으로서

현금흐름 기준 영업이익

Cf. EBITDA 비율이 높은 주식을 성장주, 가치주라고 부름

12장 기본적 분석과 기술적 분석

제1절 기본적 분석과 기술적 분석 구성

- 기본적 분석: 기업의 내재가치를 평가하기 위한 것임./ 미래의 얻게 될 기업의 현금흐름을 수반

되는 불확실성인 위험으로 할인함으로써 기업 가치를 평가함.

-> 경제분석, 산업분석, 기업분석으로 구성됨.

12.1.1. 기본적 분석: 미래에 얻게 될 기업의 현금흐름을 이에 수반되는 불확실성인 위험으로 할인

함으로써 기업의 가치를 평가하는 것

1) Top-down 방식: 거시적인 경제분석을 기본으로 하고 그 다음에 산업분석과 기업분석

을 수행하는 방식

2) Bottom-up 방식: 기업분석을 통해 좋은 기업을 고르는 것을 기본으로 삼고 산업과 경

제분석은 그 다음에 이루어지는 방식

제2절 기본적분석

12.2.1. 경제분석: 기업의 수익에 영향을 미치는 거시경제 관련지표들을 분석하여 주가의 향방을
예측하는 것. (살펴볼 실질적인 경제지표와 함께 교역상대국의 경제 정책도 중요 변수로 작용함)

12.2.2. 경제분석에 쓰이는 지표

1) 경기변동 (경기성장률): 경기는 회복기-호황기-쇠퇴기-불황기로 나누어지는데, 호황일

때는 주식에 불황일 때는 채권에 투자하는 것이 일반적임

2) 통화량: 시중에서 유통되고 있는 자금의 양 (통화량 증가 시, 시중의 자금사정이 좋아

져 기업의 입장에서는 매출 증가 및 금리하락으로 인한 금융비용 절감으로 수익이 늘어남, 그러
나 통화량의 지나친 증대는 인플레이션을 유발하여 주식과 채권 모두에 부정적임)

3) 물가: 완만한 물가상승은 기기업의 제품가격 및 소유자산의 가치를 증대시키므로 주가

가 상승하게 됨. 그러나 높은 물가상승은 경기와 주가에 악영향을 미친다고 이해하는 것이 타당
함.

4) 금리: 자금의 사용에 대한 대가로 지불하는 일종의 이용료. 주가와 금리는 역의 관계

를 가짐- 금리가 오르면 채권투자와 같은 이자지급 자산에 대한 투자 수익성이 높아지므로 주식
과 채권시장은 역의 관계를 가짐.

5) 환율 및 국제수지(일정기간 동안 발생한 항목별 외화유출입 현황): 국제수지와 주가

는 양의 상관관계를 갖고, 환율의 절상도 그러함.

12.2.3. 산업분석: 경제전망에 따른 각 산업의 경기전망은 어떤지 또한 산업의 구조적 특성에 따른

투자전망은 어떤지 등을 분석하는 것./ 산업라이프사이클 분석, 제품에 대한 수요분석, 산업 내 경
쟁관계 및 대체 관계 분석 등

1) 경기변동의 영향: 가장 먼저 경기의 순환사이클에 대한 산업별 전망 -> 경제의 각 변

수에 대한 산업별 전망 (의약/음식 산업처럼 경기변동에 둔감한 산업이 있고 자동차/건설과 같이
경기변동에 민감한 산업이 있음, 환율 절하되면 수출위주인 자동차산업 전망 밝아짐. 수입의존도
높은 정유업계에는 불리하게 작용)

2) 산업의 라이프사이클: 유아기-성장기-성숙기-쇠퇴기로 나누어짐

3) 경쟁구조: 산업 내 진입장벽의 높이, 산업 내 주력상품의 대체성, 산업 내 기업체 수나

각 회사의 시장점유율 등으로 좌우됨. (초기 설비투자비용이나 기술력이 높이 요구되는 산업 또는
사업허가권이 소수에게만 주어지는 업종은 독점이나 과점으로 경쟁이 심하지 않아 수익성과 안정
성이 높은 유리한 경쟁구조를 가짐- 자동차나 반도체사업의 경우 초기비용, 진입장벽 높아 과점형
태/ 유선전화나 담배사업의 경우 독점형태)

4) 정부 정책: 각종 산업정책은 특정산업의 성장과 수지에 지대한 영향을 줌. (정책적으로

육성하는 산업은 각종 세제혜택과 정부의 직접적인 물적 지원을 받기도 함/ 정부가 특정사업 육
성하는 것은 고용 창출하고 국가의 부 증대 위해서임- ex. 과거 자동차산업의 육성)

12.2.4. 기업분석: 재무제표(기업의 안정성, 성장성, 수익성, 활동성 등을 평가하는 재무비율 산출)
와 같은 수치적 자료를 토대로 하는 정량분석과 수치로 계량화하기 힘든 자료를 분석하는 정성분
석으로 나뉨
 - 정량분석

1) 안정성 분석: 기업의 단기적인 채무에 대한 변제능력과 장기적으로 경기변동이나 시장

여건의 변화에 대응할 수 있는 능력을 갖추고 있는지 측정하기 위한 것. 유동비율, 부채비율, 고
정비율을 척도로 사용함

- 유동비율: 단기부채에 대한 채무변제능력 측정. 재무상태표상의 단기항목들로 비율 산정. 유동비

율 200% 이상이면 안정된 기업

- 부채비율: 기업의 자본구성의 건전성을 나타내는 지표. 100% 이하를 바람직한 것으로 봄.

- 고정비율: 건물이나 토지, 생산시설 등 고정자산에 투하된 금액과 자기자본과의 비율을 의미함.
자본배분의 효율성을 가늠하는 지표. 산업에 따라 차이 있지만 일반적으로 100%이하면 양호.

2) 성장성 분석: 기업이 일정기간 동안 매출액, 자본금, 순이익 등에서 얼마나 성장하고
있는가를 나타내는 매출액증가율, 순이익증가율, 총자산증가율 등의 지표를 살펴보는 것. 미래의
주가 향방을 가늠하는 데 참조가 됨.

- 매출액증가율: 기업의 외형적인 성장세를 알려주는 대표적인 지표

- 순이익증가율: 기업의 외형적인 성장세를 알려주는 대표적인 지표. 특별손익(영업활동과 관계없

이 발생한) 제외하여 산출한 당기순이익을 가지고 계산함.

- 총자산증가율: 기업의 총자산규모가 당해 연도에 얼마나 증가하였는가 나타내는 지표. 기업의

전반적인 성장규모 가늠 (금융업의 경우 중요)

3) 수익성 분석: 일정기간에 걸쳐 기업의 자본이나 매출에 대해 얼마만큼 이익을 내고 있

는지를 자산이익률, 자본이익률, 매출액이익률 등을 살펴봄으로써 경영 성과를 측정하는 것

- 자산이익률 (ROA): 기업에 투하된 총자본(자산총계)에 대하여 얼마만큼 이익이 발생했는가 나타

냄. 기업의 수익성 나타내는 대표적인 지표

이 식으로 ROA 높고 낮음 원인을 파악할 수 있음, 매출액순이익률이 높으나 ROA 높지 않으면
총자산회전율이 낮은 것= 마진은 높지만 판매액은 크지 않음.

- 자본이익율 (ROE): 자기자본에 대한 순이익을 나타내는 비율, 주주들이 자신의 투자액에 대하여
실현한 수익률을 측정할 수 있게 해줌

- 매출이익률: 경상이익, 영업이익, 당기순이익을 매출액으로 나누어 줌으로써 구할 수 있음. 기업

의 이익증감이 어느 단계에서 주로 발생하는지 파악 가능.

4) 활동성 분석: 기업의 자본 및 각 자산항목들이 얼마나 활발하고 효율적으로 이용되었

는가를 측정하는 지표. 매출액과 자본 또는 각 자산항목 간의 회전비율로 구해지는데, 회전율이
높다는 것은 그만큼 기업의 자원에 대한 활용도가 높다는 것이고 이는 기업의 수익성으로 연결됨

- 총자산회전율: 활동성 분석의 가장 일반적인 분석지표. 낮게 나타난다면 자산이 비효율적으로

이용, 과잉투자되고 있다고 해석

- 재고자산회전율: 재고자산이 얼마나 빨리 판매되는가를 나타냄. 높을수록 상품의 재고로 인한

손실을 줄일 수 있음.

- 자기자본회전율과 고정자산회전율: 높을수록 효과적임

- 정성분석 (질적분석)

1) 사업성과 성장성: 하고자 하는 사업이 무엇인지, 수익성과 성장성이 있는 사업인지

 2) 경영자의 능력: 경영자의 비전, 판단력, 지도력 등 평가

3) 조직 및 인적 구성: 조직이 얼마나 잘 짜여있고 능력있는 인재가 포진되어 있는지

4) 기술력: 우월한 기술력, 특허 등을 보유한 기업/ 첨단산업, 성장산업인 경우 더욱 중시

5) 업계 내에서의 지위: 시장점유율, 기업의 이미지, 판매 유통망, 거래처와의 관계 등

제3절 기술적 분석

12.3.1. 기술적 분석: 주식의 매입과 매도 시점을 찾고자 하는 노력을 통해 과거의 가격 추세를 관
찰함으로써 향후의 주가추세를 예측할 수 있다는 논리에 바탕함

12.3.2. 기술적 분석에 내포된 가정

1) 증권의 시장가치는 수요와 공급에 의해 결정되고, 그러한 수요와 공급의 변동에 따라

서만 주가의 변동이 발생함

2) 수요와 공급의 변화에 대해 반응하는 주가의 움직임을 차트에 도표화함으로써 주가

변화의 추세를 파악할 수 있음

3) 차트에 나타난 주가의 변화는 여러 가지 특정한 형태를 형성하며 이러한 양상은 반복

되는 경향을 가짐

12.3.3. 기술적 분석의 유형

1) 추세분석: 장기간 동안 주가의 변화를 관찰하면 일정기간 동안에 주가는 상승이나 하

락 또는 횡보하는 추세를 나타내는데, 이러한 주가의 추세를 나타내는 직선인 추세선을 관찰함으
로써 매매시점을 포착하는 방법

2) 패턴분석: 추세선이 변동할 때 나타나는 여러 가지 모양을 미리 일정한 모양의 패턴으

로 규정해 놓고, 주가의 추세선이 변할 때마다 주가의 움직임을 미리 정해놓은 패턴에 맞춰 봄으
로써 주가의 전환 시점을 예측하는 방법

3) 지표분석: 기술적 지표를 만들어 이들 지표의 변화를 주가의 향방을 알려주는 시그널
로 해석하는 방법 (ADL, OBV 기법)

*기본적 차트의 유형(주가의 움직임을 나타내는 데 주로 사용하는 도표): 선도표와 봉도표

12.3.4. 선도표: 매일의 종가를 차트상에 선으로 연결하여 나타낸 것. 주가의 종가가 매우 밀착되
어 하나의 곡선으로 표현. 하단에 거래량을 나타내는 막대 그래프(빨간색- 거래량 증가, 파란색-

거래량 감소) 동반.

12.3.5. 봉도표: 매일 또는 일정기간 동안의 주가를 시가, 종가, 최고가, 최저가를 수직형태의 막대
모양의 봉을 이용하여 한꺼번에 나타내는 것 (간격은 일, 월, 년, 시간 등 다양함)

12.3.6. 추세분석: 상승추세 시작 시점에서 매수, 하락추세선으로 전환되는 고점(상투)에서 매도

1) 상승추세선: 각 저점의 위치를 연결한 선이 지속적으로 상승할 경우

2) 하락추세선: 각 고점의 위치가 점진적으로 하락하는 경우

3) 보합추세선: 상승추세도 하락추세도 아니며 수평한 형태를 띠는 경우

4) 지지선(저점들을 연결한 선, 메도에 의한 주가하락시 매입세력의 힘에 의해 그 이상의

하락을 용납하지 않는 선)과 저항선(고점들을 연결한 선, 주가의 추가상승에 저항하는 매도세력이
강력하여 매입)

- 지지선이 돌파되면 매도신호로 해석되고, 저항선이 돌파되면 매입신호로 해석됨

Cf. 주가의 변동이 추세선의 방향을 상승에서 하락으로 또는 하락에서 상승으로 바꾸는
것을 추세선의 전환이라 하고, 방향성은 변동하지 않은 채 단지 추세선의 기울기만을 바꾸는 것
을 추세선의 수정이라 함

12.3.7. 다우이론: 증권시장의 움직임은 기간에 따라서 장기추세를 나타내는 주변동과 중기추세를
나타내는 2차변동 그리고 단기변동을 나타내는 일일변동으로 구분된다는 이론. 주변동의 추세전
환을 포착하기 위해서는 중기추세의 변화를 이용하며 이때 ‘불임점(중기추세의 최고점이 그 이전
의 최고점보다 낮을 때 혹은 중기추세의 최저점이 그 이전의 최저점보다 높은 때를 가리킴)’을 찾
아 주추세의 전환을 알리는 신호로 삼을 것을 제안함.

Cf. 주추세의 전환은 그것이 상당히 진행된 후 확인 가능해서 현실에서는 많이 사용되지

않음

12.3.8. 이동평균선 분석: 일종의 추세분석이지만, 주가의 단기 변동에서 나타나는 비정상적 부분

을 제거하고 장기적 관점에서의 변동추세를 파악하는 데 그 특성이 있음. 이동평균선은 일정한
기간 동안의 주가를 평균하여 만들어짐. 일반인이 가장 쉽게 접하는 기법임. (단기-5일, 중기-10일,
20일, 장기- 60일, 75일, 120일)

12.3.9. 이동평균선을 이용한 추세전환 파악 요령

1) 추세전환은 단기이동평균선에 먼저 나타나고 중기/장기순으로 순차적으로 변화하는

것을 이용함. 그러므로 주가 상승 혹은 하락시에는 단기이동평균선 추세전환에 이어 중기, 장기
추세전환이 나타남

2) 차트상에서 위쪽부터 단기, 중기, 장기 이동평균선이 순서대로 나열되어 있으면 이를

정배열이라 하고, 주가 상승 기조를 의미함. 반대로 장기이동평균선에 위쪽에 있고 그 밑으로 중
기, 단기 순으로 있으면 이를 역배열이라 하고, 주가 하락 신호로 해석함

3) 크로스 분석

- 골든크로스: 단기이동평균선이 장기이동평균선을 상향 돌파할 때로, 상승추세로의

전환신호로 해석됨

- 데드크로스: 단기이동평균선이 장기이동평균선을 하향 돌파할 때로, 하락추세로의

전환신호로 해석됨

4) 밀집도 분석: 각 이동 평균선이 차트상에서 그 거리가 가까운 형태이면 전환시점으로

파악하고, 멀리 떨어진 형태이면 상승 또는 하락의 국면을 나타내고 있는 것으로 분석하는 방법
A: 정배열 전환(하락기조가 상승기조로 전환), B: 정배열(아래부터 장기, 중기, 단기 이동평균선이
배열), C: 역배열 전환(상승장세가 하락장세로 전환), D: 역배열(아래부터 단기, 중기, 장기 이동평균
선이 배열)

12.3.10. 패턴분석: 미리 규정한 패턴에 의해 주가의 향방을 예측하는 기법

1) 반전형 패턴: 주가의 상승/하락 추세가 반대방향으로 전환되는 것을 예시해주는 패턴

1-1) 천정형 패턴: 반전형 패턴 중 상승에서 하락으로 전환되는 것

1-2) 바닥형 패턴: 반전형 패턴 중 하락에서 상승으로 전환되는 것

2) 지속형 패턴: 기존 상승/하락 추세가 유지되거나 강화될 것을 시해주는 패턴

2-1) 쐐기형: 고점을 연결하는 저항선과 저점을 연결하는 지지선이 점점 좁아져 한 점으

로 수렴하는 것

2-2) 깃대형: 저항선과 지지선이 평행을 이룰 때 나타나는 패턴

12.3.11. 지표분석

1) ADL: 주식시장을 상승세/하락세로 이끄는 힘을 측정하는 대표적인 방법. 매일매일의

상승종목수에서 하락종목수를 차감한 값을 누계하여 선도표로 나타낸 것. ADL이 하락하면 시장이
약세시장이 되고 있음을, 상승하면 강세시장이 되고 있음을 암시함.

2) OBV: 주가가 상승한 날의 거래량에서 주가가 하락한 날의 거래량을 차감한 값을 누계

하여 선도표로 나타낸 것. 거래량이 장세변화의 원동력이며 주가에 선행한다는 가정하에 개발된
지표. 상승장세: obv 고점이 이전보다 높게 형성(U마크로 표시)/ 매입세력의 집중, 하락장세: obv
저점이 이전보다 낮게 형성(D마크로 표시)/ 매입세력의 분산
 3) RSI: 현재의 시장 상황이 과매입된 상태인지 과매도된 상태인지 또는 중간 상태인지를
파악하려는 목적으로 개발된 기술적 지표로, 상대강도지수라고도 불림. (0~100 사이 범위)

- 100에 가까울수록 주식시장이 과열상태= 매도 타이밍. 70 이상이면 과열된 상태로 인식

- 0에 가까울수록 주식시장은 과매도 상태- 매수타이밍. 30 이하이면 과매도 상태로 인식

- 현재 주식시장 상승추세: 70 하향돌파하면 향후 하락장세

- 현재 주식시장 하락추세: 30 상향돌파하면 향후 상승장세

- 주가 상승함에도 RSI 추가적으로 상승하지 못할 경우 조만간 하락장세 보일 것

- 주가 하락함에도 RSI 추가적으로 하락하지 못할 경우 조만간 상승장세 보일 것

13장 선물시장

제1절 선물의 기초

13.1.1. 선도거래: 현재시점에 현금거래는 없고, 매도자는 미래의 특정일에 현물을 인도함과 동시
에 현금을 수령하고 매입자는 그 시점에 현금을 지불하고 현물을 수령하기로 약속하는 계약. 장
외에서 이루어짐.

13.1.2. 선물거래: 표준화된 계약조건에 따라 약정된 자산을 미래의 특정 날짜에 사고팔 것을 현재

시점에서 약속하는 거래. 장내에서 이루어짐.

* 선물의 종류

13.1.3. 선물거래 기초 용어

1) 기초자산: 선물거래의 대상으로 약정한 자산 (금융자산, 실물자산)

2) 계약단위: 선물 1계약을 사고파는 기초자산의 수량 (ex1. 한국거래소의 미달러 선물의

경우, 계약단위가 10,000달러임. Ex2. 국고채선물의 경우, 액면가 5억원임. Ex3. KOSPI200지수선물
의 경우, 25만원임. 지수선물의 경우 계약단위를 승수라고 부름- 지수로 표시된 선물가격을 화폐
단위로 전환하는 기능을 하므로)

3) 인도일(=결제일): 선물계약자가 선물가격을 거래대금을 하여 기초자산을 사고파는 날

4) 선물계약의 결제월(=인도월): 선물의 결제일이 있는 달 (Ex. 농산물의 경우 추수기를

결제월로 정하는 것이 보통/ 그 외의 상품, 금융선물의 경우 결제월이 3,6,9,12월 등 일정한 간격
으로 정해짐)

5) 최종거래일: 특정 결제월의 선물계약을 매매할 수 있는 마지막 날 (Ex. KOSPI200지수

선물: 최종거래일은 결제월의 2번째 목요일, 다음영업일이 결제일, 결제월은 3,6,9,12월)

6) 현물가격: 기초자산의 현물거래 시 적용되는 가격

 7) 선물가격: 선물거래 시 적용되는 가격

* 한국거래소 선물 시세표

- ‘코스피200 F 202003’ = 코스피200은 기초자산, F는 선물, 202003은 결제월

- 시가는 당일의 첫 거래에 적용된 선물가격/ 고가와 저가는 각각 당일 거래 중 가장 높은/ 낮은

가격 의미함. 종가는 당일의 마지막 거래에 적용된 선물가격을 의미함.

- 선물가격은 일정한 기초자산 수량당 가격으로 표시됨 (EX. 돈육 1kg 당, 미달러 1달러 당, 국고
채선물 100원 당)

13.1.4. 선물계약의 중요 특징: 기존의 선물 계약을 최종거래일 전까지는 자유롭게 청산할 수 있음

13.1.5. 매입포지션의 청산(=환매도): 선물을 매입하여 매입포지션을 가진 투자자가 동일한 선물계

약을 매도하여 기존에 갖고 있던 매입포지션에 따른 기초자산의 매입의무와 새로 갖게 된 매도포
지션의 기초자산 매도의무가 서로 상쇄되어 결제일에 기초자산을 주고받을 필요가 없어지는 것

13.1.6. 매도포지션의 청산(=환매수): 선물 매도포지션을 가진 투자자가 동일한 선물계약을 매입하

여 기존에 갖고 있던 매도포지션에서의 기초자산 매도의무와 새로 갖게 된 매입포지션의 기초자
산 매입의무가 서로 상쇄되어 결제일에 기초자산을 주고받을 필요가 없어지는 것

13.1.7. 미결제: 미결제약정수량으로서 청산되지 않은 선물의 계약수/ 매입포지션과 매도포지션을

합하여 하나의 계약으로 정의. 시간 지나면서 거래 증가할수록 증가, 선물 만기 가까워짐에 따라
반대거래 통해 청산하게 되면 감소

13.1.8. 선물거래의 기능

1) 위험전가가 가능함 (현물가격 하락에 대비하여 현물에 상응하는 수량만큼 선물매도를

통하여 현물가격 하락에 따른 손실액을 선물시장에서 얻는 이익으로 보전할 수 있음)

2) 투자 및 자금관리에 유용한 수단임 (레버리지효과를 활용하여 수익을 극대화)

3) 상품의 미래가격을 예측할 수 있음

4) 자원배분의 효율성을 증대시킬 수 있음 (농산물, 에너지, 금속 등의 출하시기 조절)

제2절 선물거래의 절차

13.1.9. 선물시장 거래 참여자

 1) 선물투자자

- 헷저(hedger): 자신이 보유한 자산의 가치 하락 혹은 매입 예정인 자산의 가격상승으로

인한 잠재적 손실위험을 회피하기 위하여 선물시장에서 현물시장의 거래와 반대되는 거
래를 하는 투자자. 위험회피자라고도 불림

- 투기자: 현물거래와 연계되지 않은 선물거래를 통해서 장래의 가격변동을 예측하여 위

험을 감수하고 시세변동에 따른 시세차익을 노리는 거래자

- 차익거래자: 선물가격이 균형가격에서 이탈했다고 판단될 때 두 가격의 차이를 이용하

여 무위험차익을 얻으려는 투자자

2) 선물중개회사/선물중개인: 선물투자자의 주문을 처리하는 서비스를 제공하며 이에 대

한 대가로 일정액의 수수료를 받는 사람

3) 선물거래소: 정형화된 거래규칙과 표준화된 선물상품을 개발하여 조직화된 거래를 할

수 있도록 거래장소를 제공함

4) 청산소: 선물투자자의 거래 상대방이 되어 결제를 행하는 기관. 선물거래소가 청산소

의 역할도 함.

13.2. 일일정산 및 증거금 제도: 만기일 이전에 매 거래일마다 선물투자자의 손익을 확정하여 정
산하는 제도. 만기일의 가격이 어느 일방에게 크게 불리하게 형성되면 채무불이행의 가능성이 높
아지는데, 이 문제점을 해결하기 위해 도입됨. 선물거래소가 선물거래에서 투자자가 얻은 이익이
나 손실을 매일 계산하여 거래자의 계좌에 반영함. (ex. 배추 농부 A와 김치회사 B가 9월 1일에
배추 한 포기당 3000원에 3개월 뒤에 거래하기로 계약함. 그리고 A와 B 각각 500원씩(개시증거
금) 청산소에 미리 냄. 그런데 11월에 배추가격이 3200원으로 올랐다면, A가 손해를 입을 것으로
예상되어 노쇼할 가능성이 있으므로 A의 계좌에서 B에게로 200원만큼 입금해둠. 이 제도를 통해
거래일에 A가 노쇼해도 B는 선물거래 계약금으로 배추를 구입할 수 있도록 보장함)

Ex. KOSPI200 선물투자자가 전일 매수한 미결제약정을 1계약 보유, 전일 KOSPI200 선물종가는

200포인트. 당일에는 201포인트에 KOSPI200 선물2계약을 매수하였고, 당일 선물종가는 202포인
트인 경우
13.2.2. 위탁증거금: 증거금 제도에 의해 고객이 선물 중개회사에 납입하는 것.

- 개시증거금: 선물거래를 시작 시 납부하는 증거금. KOSPI200선물의 경우 계약금액의 10% 내외

- 유지증거금: 선물거래를 하는 동안 유지해야 하는 최소한도의 증거금. “ “의 경우 개시증거금의

2/3 수준

- 변동증거금: 투자자의 증거금이 유지증거금 수준 미만으로 떨어졌을 때 최초의 개시증거금 수준

을 맞추기 위해 추가로 납부해야 하는 금액

-> 마진콜: 증거금이 유지증거금 미만으로 떨어졌을 때 이를 다시 개시증거금 수준으로 맞추

기 위해 추가납부를 요구하는 것. 마진콜에 응하지 않을 경우 거래소는 반대매매를 진행하여 선
물계약을 정리하고 남은 증거금을 투자자에게 돌려줌. (p. 320-321 예시 참고)

제3절 우리나라의 선물시장

13.3.1. KOSPI200선물: 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 종목 중 시가총액, 업종대표성, 유동

성을 기준으로 선정된 200개 종목에 대한 지수인 KOSPI200지수를 기초자산으로 하는 파생상품/
현금결제 채택/ 거래 위해서는 선물회사나 증권회사에 계좌 만들고 증거금 납부해야 함./ 증거금
은 종목마다 차이가 존재, KOSPI200선물의 개시증거금 중 50프로 이상은 현금으로 납부해야 함.

13.3.2. KOSPI200섹터지수선물: KOSPI200구성종목을 10개 섹터 별로 분류한 지수. (에너지/화학, 정

보기술, 금융, 경기소비재, 건설, 중공업, 헬스케어, 철강/소재, 생활소비재, 산업재)

13.3.3. 코스닥150선물: 코스닥150지수를 기초자산으로 하는 파생상품.

13.3.4. 개별주식선물: 유가증권시장에 상장되어 있는 우량기업이 발행한 주식을 기초자산으로 하
는 상품. 종목을 수시로 교체하는 것을 원칙으로 함.

13.3.5. KOSPI200변동성지수선물: KOSPI200의 변동성을 나타낸 지수를 기초자산으로 하는 상품.

기초자산 가격이 하락할 때 변동성지수가 상승하는 음의 상관관계를 가지므로 공포지수라고도 부
름. 거래단위는 가격* 25만(거래승수)

13.3.6. 국채선물(금리선물거래, 국채선물거래): 시장금리변동에 의한 금융자신의 가격변동위험을

헤징하기 위하여 장래 일정시점에서의 예상이자율을 매매하는 거래로서, 금리자체가 아닌 채권의
가격을 거래함. 만기일 기준으로 잔존기간 3년, 5년, 10년의 국고채를 대상으로 거래하는 선물계약
을 말함.

- 국고채: 장내유통시장(거래소의 유가증권시장), 장외시장(증권시장)을 통해 거래 (거래단위 1억원)

- 바스켓 편입종목: 상장되어 거래되는 3년국채선물의 매 만기시점마다 항상 3년만기 6개월 이자

지급방식의 이표율 5% 짜리 국채가 시장에 존재하지 않으므로, 시장에 수익률이 없어 채권가격을
계산할 수 없는 문제를 해결하기 위해 실제 발행되어 거래되고 있는 국고채로부터 수익률을 가져
오게 되는데 이를 위해 사용되는 채권들을 의미함.

13.3.7. 통화선물: 미국달러선물, 엔선물, 유로선물, 위안선물이 상장되어 있고 미국달러선물이 가

장 활발함. (미국달러선물의 경우, 실물인수도의 비중이 상당히 높은 수준이어서 환위험 헤지수단
으로 활용하는 투자자가 많음.)
13.3.5. 상품선물: 한국거래소의 상품선물로서 금선물과 돈육선물이 상장되어 있는데 대부분 거래
가 미미한 수준임. 거래시간, 최종거래일 다른 선물들과 조금 다름.

- 금선물: 미래의 일정시점에 인수도할 금을 현재 선물시장을 통해 매매하는 계약임. 금가격의 변

동리스크에 노출된 기업은 금선물 이용하여 가격변동리스크 헤지, 투자자는 재테크의 수단으로
활용/ 금선물을 상장폐지하고 미니금선물이 새롭게 상장, 미니금선물은 기존에 비해 거래단위 줄
이고 실물인수도의 부담이 없음.

- 돈육선물: 돼지가격의 변동위험 회피 위해 돈육대표 가격을 현재시점에서 정한 가격으로 장래의

일정시점에 사거나 팔기로 약속하는 거래.
14장 옵션시장

제1절 옵션의 기초

14.1. 옵션: 사전에 정해진 가격으로 미래의 특정시점 혹은 그 이전에 특정자산을 사거나 팔 수
있는 권리가 부여된 증권

- 기초자산: 옵션거래의 근거가 되는 자산, 가격의 변화가 있는 자산이면 어느 것이든지 옵션 거

래 대상 가능

1) 콜옵션: 일정가격에 기초자산을 살 수 있는 권리

2) 풋웁션: 일정가격에 기초자산을 팔 수 있는 권리

14.1.1. 옵션프리미엄: 옵션은 의무 없이 권리를 행사할 수 있는 상품이므로 옵션 매입자는 발행자

에게 경제적 가치에 대한 대가를 지불해야 하는데, 거래 초기에 발행자에게 지급되는 해당 대가.

14.1.2. 옵션의 특징

1) 만기일까지만 유효함

2) 행사가격: 권리가 행사될 때 적용되는 가격

3) 옵션 매입자는 기초자산의 가격이 떨어질 경우 권리행사를 하지 않아도 됨. 발생하는

손실은 매입할 때 지불한 옵션프리미엄으로 한정됨.

4) 옵션 매입자가 권리를 행사할 경우 매도자는 반드시 이에 응해야 하는 의무를 지님.

기초자산의 가격이 옵션매도자에게 불리하게 움직일 경우, 매도자의 손실은 무한대로 발생할 수
있음.

5) 권리행사 가능 시점에 따른 구분: 유럽식 옵션은 만기에 가까운 매우 제한적인 기간

동안에만 옵션의 권리를 실현할 수 있고, 미국식은 발행된 순간부터 만기가 되는 순간까지 어느
시점에서든 권리를 행사할 수 있음.

* 한국거래소 KOSPI200 콜옵션 시세표: ‘코스피200 C 202303 320.0’ – 코스피200은 기초자산/ C는

콜옵션/ 202303은 결제월/ 320.0은 행사가격

6) 옵션의 매입자와 매도자의 손익은 항상 정반대가 되는 제로섬 게임임

14.1.3. 옵션의 유형

1) 주식옵션: 기초자산이 개별주식인 옵션

2) 주가지수옵션: 주가지수를 기초자산으로 하는 옵션

3) 통화옵션: 특정한 통화를 일정한 가격에 사거나 팔 수 있는 권리

4) 금리옵션: 채권을 기초자산으로 하여 발행된 옵션

 5) 선물옵션: 선물계약을 대상으로 거래가 이루어지는 옵션

14.2. 옵션의 내재가치: 만기시점에서 기초자산의 가격수준에 따라 옵션이 갖게 되는 이론적 가치

- 만기일을 T, 기초자산 가격을 S, 행사가격을 K

14.2.1. 콜옵션의 내재가치: 콜옵션은 만기일에 주식의 가격이 높을수록 옵션 매입자에게 유리함.

14.2.2. 풋옵션의 내재가치: 만기일에 주식의 가격이 낮을수록 유리함

EX. 기초자산의 가격이 5만원, 행사가격이 4만 7천원인 옵션

콜옵션의 내재가치: 0과 3천원 중 큰 값인 3천원

풋옵션의 내재가치: 0과 -3천원 중 큰 값인 0

14.2.3. 옵션프리미엄은 내재가치보다 큰 가치를 가지는데, 옵션의 시간가치로 설명될 수 있음. 콜

옵션의 경우 기초자산의 가격이 하락하여도 옵션의 내재가치는 결코 0 이하로 떨어질 수 없는 반
면, 가치가 상승하면 옵션의 내재가치가 비례적으로 상승하고, 풋옵션은 반대임. 즉 옵션의 손실
은 0으로 제한되지만 이익의 가능성은 무궁무진하므로, 이러한 양의 비대칭성 때문에 옵션의 가
치는 내재가치보다 큼.

14.2.4. 만기까지의 시간이 길수록 그 사이에 프리미엄 가치상승의 가능성이 크기 때문에 만기까
지의 시간의 길이에 비례하여 내재가치를 초과하는 시간가치가 커지게 됨.

14.3. 옵션의 총가치(프리미엄): 내재가치 + 시간가치

- 옵션의 시간가치에 영향을 주는 요인

① 기초자산의 가격변동성- 큰 폭으로 변동할수록 옵션 가치 상승가능성이 높음.

② 기초자산의 현재가격과 행사가격- 다른 모든 조건이 같다면 기초자산의 가격은 너무 낮거나

높은 것보다는 행사가격에 가까운 가격일수록 시간경과에 따라 투자금액 대비 옵션가치의 변동성
및 기대수익률이 큼.

③ 현재의 이자율- 이자율 클수록 콜옵션 시간가치 증가, 풋옵션 가치 감소 (콜옵션의 경우 이자

율이 증가할수록 콜옵션의 시간가치도 비례하여 증가하고, 풋옵션의 경우 이자율이 높을수록 기
초자산을 빨리 매도하여 현금을 취득, 높은 이자수입을 지향하는 경향이 있으며 그러므로 이자율
이 증가하면 풋옵션의 가치는 감소함)

14.4. 옵션의 행사에 따른 손익상태

1) 내가격(+): 콜옵션의 경우 기초자산의 가격이 행사가격보다 크면, 풋옵션의 경우 기초

자산의 가격이 행사가격보다 작으면 내가격 상태라 함

2) 등가격: 기초자산의 가격과 옵션의 행사 가격이 같을 경우

3) 외가격(-): 콜옵션의 경우 기초자산의 가격이 행사가격보다 낮으면, 풋옵션의 경우 기

초자산의 가격이 행사가격보다 크면 외가격 상태라 함

4) 과내가격옵션: 아주 큰 폭의 내가격 옵션

5) 과외가격옵션: 아주 큰 폭의 외가격옵션

6) 근가격옵션: 내가격이거나 외가격이지만 그 폭이 매우 작은 옵션

14.6. 옵션의 기능

1) 레버리지 기능: 투자자가 기초자산에 직접 투자하는 것에 비해 상대적으로 적은 금액

의 투자로 보다 큰 효과를 얻을 수 있는 기능 (ex1. 5만원으로 5만원짜리 주식을 사지 않고 1000
원짜리 콜옵션을 50개 샀다면, 주식이 6만원으로 올랐을 때 9000원^50으로 45만원의 수익을 올
릴 수 있음. 4만원으로 하락한 경우, 그만큼 손실이 더 큼.)

2) 옵션의 보험기능(=헤지 기능): 손실위험을 회피하기 위하여 옵션 프리미엄에 해당하는

금액만큼 일종의 보험료를 지불하는 기능 (ex1. 5만원짜리 주식 1만 주를 보유하고 있을 경우, 도
산하게 되면 5억원 손실 입게 됨. 그러나 (주당 5만원에 팔 수 있는) 풋옵션 1만 개를 구매하였다
면 그 회사가 망해도 주식을 5만원에 팔 수 있으므로 손실위험을 회피할 수 있음)

3) 신금융상품 개발기능: 자본시장 발전하면서 포트폴리오 다각화하거나, 투자위험 헤지

하려는 투자자도 증가. 다른 옵션 혹은 증권과 결합을 통한 새로운 금융상품 개발. 금융공학(파생
금융상품을 이용하여 새로운 금융상품을 개발하고 연구하는 학문분야)의 도구로서 옵션이 널리
활용됨

제2절 옵션거래의 절차

* 매매절차, 결제제도, 결제이행보장장치에 있어서는 선물거래 절차와 큰 차이가 없음. 증거금제도

에서는 차이가 존재함.

선물거래: 매도자, 매수자 모두 동일한 수준의 위탁증거금을 납입

옵션거래: 매입자는 옵션 프리미엄만큼만 증거금 납부, 매도자는 최대손실에 기초하여 계산된 증

거금과 미결제약정 보유에 따른 결제이행 보증 위해 순위험 증거금도 납부해야 함

- 옵션 거래의 청산: ① 만기일 이전에 옵션을 낮은 가격에 매입, 높은 가격에 매도/ 높은 가격에
매도, 낮은 가격에 매입하여 이익 얻는 것. ② 내가격상태일 때 옵션 행사하여 기초자산가격과 행
사가격 차이만큼 수익 얻을 수 있음

제3절 옵션 투자전략

14.7.1. 프로텍티브 풋(protective put) 전략: 기초자산을 매입한 상태에서, 기초자산의 가격하락으
로 인한 손실을 일정한 범위 내로 한정하기 위하여 풋옵션을 매입하는 것. 주가하락 시 투자손실
을 일정 수준으로 제한하기 때문에 포트폴리오보험이라고도 불림. 프로텍티브 풋의 투자손익 프
로파일은 콜옵션 매입자와 동일함.

- 기초자산 가격이 행사가격 이하로 하락 시: 포트폴리오 가치 유지.

- 기초자산 가격 상승 시: 풋옵션 포기하고 현물시장에서 기초자산 매도하여 이익 향유

14.7.2. 커버드 콜(covered call) 전략: 기초자산을 보유하고 있는 투자자가 향후 기초자산의 가격이
크게 변동하지 않거나 하락할 가능성이 낮다고 예상할 경우에 콜옵션을 매도하는 것. 커버드 콜
의 투자손일 프로파일은 풋옵션 발행자와 동일함.

- 기초자산의 가격이 행사가격 이하로 하락시: 하락한 기초자산의 가치만큼 포트폴리오 가치 하락

- 투자자는 향후 기초자산의 매도가격을 옵션의 행사가격으로 확정하고, 콜옵션 발행에 따른 프리

미엄을 얻음.

14.7.3. 스트래들(straddle) 전략: 동일한 행사가격과 만기를 가진 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매입

하거나 매도하는 것.

1) 매입스트래들: 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매입하는 것. 향후 기초자산의 가격이 큰 변

동을 보일 것으로 예상하지만 그 방향에 대해서는 불확실성을 갖고 있을 경우 매입스트래들을 통
해 이익을 얻을 수 있음
 2) 매도스트레들: 콜옵션과 풋옵션을 동시에 매도하는 전략. 미래 기초자산의 가격이 옵
션의 행사가격 수준에서 안정적으로 형성될 것으로 예상될 경우 매도스트래들을 통해 이익을 얻
을 수 있음

제4절 우리나라의 옵션시장

14.8. 국내 옵션시장의 현황

1) KOSPI200지수옵션의 거래가 꾸준히 증가하여 세계적인 성공사례로 꼽힘. 포트폴리오

위험관리 수단으로 대기업 주식과 상관관계 높으므로 활용.

2) KOSPI200지수옵션은 유럽식으로, 1계약 단위는 1포인트에 거래승수는 25만 원 곱함

3) KOSPI200지수옵션 결제월: 분기월 7개(3, 9월 1개, 6월 2개, 12월 3개)와 비분기월 4개

권리만료일은 각 결제월의 두번째 목요일, 결제가격 산정 시 최종거래일의 마감 현물주가지수 적

용

4) 개별주식옵션은 활발히 거래되지 않음

15장 투자성과평가

제1절 성과평가의 기초

- 자산운용은 자산배분-> 투자-> 성과평가 및 위험관리 순서로 이루어짐

15.1. 성과평가: 투자를 통하여 발생한 수익률 측정과 그러한 수익률을 얻게 된 원인분석을 포함
하는 일련의 과정. 자산운용에 대한 사후적인 점검+ 다음 자산운용에 대한 사전점검의 의미

15.2. 벤치마크: 포트폴리오 성과평가 시 상대평가를 위하여 필요한 비교기준. 절대적으로 우수한/
저조한 성과란 존재할 수 없으므로 성격이 유사한 포트폴리오와 비교하여 상대적으로 얼마나 높
은 성과를 달성했는지 평가해야 함 (ex. 주가지수나 채권지수와 같은 시장포트폴리오/ 무위험증권
과 같은 단일 증권, 평가대상 포트폴리오가 유가증권시장에 상장된 주식 90프로 이상 보유했을
경우 벤치마크로 KOSPI 수익률 사용 가능)

제2절 위험조정성과 평가방법

*금융자산 중 무위험증권(미국의 T-bill이 대표적, 이러한 증권에 투자하여 얻는 수익률을 무위험

수익률이라고 함)을 제외한 모든 증권이 위험증권/ 위험증권으로부터 얻는 수익의 일부는 위험에
대한 보상(위험프리미엄)임. 투자성과를 평가하기 위해서는 수익률뿐만 아니라 위험을 함께 고려
하여야 하는데, 이를 통해 위험한 투자를 한 보상(위험프리미엄)으로 이익을 얻은 것인지 실력으
로 투자위험 이상의 보상을 얻은 것(위험초과프리미엄)인지 판단할 수 있음

15.3.1. 액티프 포트폴리오가 창출한 부가가치는 투자전략의 폭과 깊이가 반영된 것.

- 투자전략의 폭: 비체계적위험을 뜻하며, 포트폴리오가 얼마나 잘 분산되어 있는가에 따라 달라

짐. 종목 수와 관련

- 투자전략의 깊이: 얼마나 높은 초과수익률을 달성하였는가를 뜻함. 종목에 대한 정보량과 관련

15.3.3. 위험조정성과 측정방법

1) 샤프지수: 자본배분선의 기울기가 위험의 보상비율로서 샤프지수라 불림. 투자전략의

깊이(초과수익률)뿐만 아니라 폭(분산투자 수준 혹은 비체계적 위험)도 반영하여 성과를 평가할
수 있음. 다른 위험지표와의 차이점은 포트폴리오의 총위험이 사용된다는 것임. 시장포트폴리오보
다 평가대상이 되는 포트폴리오가 우수한 성과를 달성했는가를 분석할 수 있고, 다수의 포트폴리
오에 대해 샤프비율을 산출하여 서로 간의 우열을 비교할 때 유용함.
-> 투자자들이 동질적 기대 하에 효율적인 포트폴리오에 투자한다면, 이때의 위험 1단위 당 수익
률 프리미엄은 시장포트폴리오의 위험 1단위 당 수익률 프리미엄과 같아야 함.

- 샤프비율이 0보다 크다면 초과수익률이 양수이므로 양호한 포트폴리오로 평가되지만, 분모부분

의 표준편차 크다면 0에 가까운 값(매우 높은 위험수준에 비해 작은 초과수익률 달성)이 되므로
양호하다고 볼 수 없음.

- 절대적인 기준 값은 없으며, 다수의 포트폴리오에 대해 샤프비율 산출하여 랭킹 비교할 때 유용

2) 트레이너지수: CAPM은 위험이 체계적위험과 비체계적위험으로 구성되어 있다고 가정

하고, 총위험 중 개별증권의 비체계적위험은 분산투자에 의해 제거될 수 있기 때문에 투자자들은
비체계적위험에 대한 보상을 기대할 필요가 없으므로, 분산된 포트폴리오의 성과를 벤치마크 포
트폴리오나 다른 포트폴리오와 함께 비교하여 성과를 평가할 때, 그 포트폴리오의 초과수익률을
총위험이 아닌 체계적위험으로 조정하는 것이 바람직하다는 주장에서 착안된 지수임. 트레이너지
수는 비체계적위험은 무시하기 때문에 투자전략의 폭(종목 수)에 따라 값이 민감하게 달라지지 않
음.

-> 균형상태에서 개별증권의 기대수익률 산출

하는 모형인 CAPM 모형
 Cf) 샤프지수와 트레이너지수의 차이점은 샤프지수의 경우 포트폴리오의 표준편차를 위
험으로 사용하는데, 트레이너지수의 경우 베타(체계적 위험)를 위험으로 사용함

3) 정보비율: 체계적위험을 제거하고 비체계적위험만을 고려하는 것이 적극적 운용(=시장

포트폴리오에서 벗어난 운용) 포트폴리오의 성과를 평가하는 데 적합하다고 볼 수 있다는 논리를
바탕으로 하여 개발된 지표. 투자자가 올린 벤치마크 대비 초과수익률을 추적오차로 나누어 측정
함. 투자자가 개별증권의 투자비중을 변경함으로써 벤치마크보다 높은 초과수익을 올렸다는 것은
투자자가 질적으로 우수한 정보를 활용한 결과라고 볼 수 있는데, 이 이유로 해당 지표를 정보비
율이라 부름.

-> 추적오차는 포트폴리오의 벤치마크 대비 초과수익률의 변동성을 나타내는 지표, 초과수익률의

표준편차로 정의됨. 추적오차는 평균초과수익률과 다른 성과를 나타낼 위험을 뜻함.
->액티브펀드의 성과평가에 많이 사용됨. 샤프지수는 위험을 측정함에 있어 절대적 위험만을 측
정하고 시장 대비 상대적 위험을 반영하지 못한다는 단점이 있음. 정보비율이 높은 펀드는 지속
적으로 높은 성과를 달성하는데 이 때문에 전문가들 사이에서는 정보비율이 펀드 성과평가에 있
어 가장 적합한 평가지표로 간주됨.

제3절 성과요인 분해

15.4. 적극적 운용: 이론가치보다 저평가된/고평가된 증권을 찾아내고 이러한 증권의 매매를 통하
여 시장의 평균수익률보다 높은 초과수익을 얻고자 하는 투자전략. 기업의 미래에 대한 예측 및
평가를 통해 빈번하게 증권을 매매하는 전략을 사용함.

15.4.1. 적극적 운용 시 중요한 점

1) 종목선정: 투자자가 증권가격의 일시적인 불균형을 이용하여 저평가된 증권을 매입하

고 고평가된 증권을 매도함으로써 이익을 획득하려는 노력

2) 마켓타이밍: 증권시장이 호황일 때는 포트폴리오 내에 위험증권의 투자비중을 확대하

여 적극적으로 가격 상승의 혜택을 누리고 불황일 대에는 포트폴리오 내에 위험증권의 투자비중
을 축소시킴으로써 가격하락에 따른 손실위험을 차단하려는 노력

15.5. 소극적 운용: 증권시장이 효율적이고 장기적으로 상승한다는 전제하에 매니저의 적극적인
의사결정을 배제하고 시장의 평균수익률을 얻기 위한 투자전략. 빈번한 매매를 지양하는 장기적
인 매입보유전략을 사용함

15.6. 대표적인 종목선정 및 마켓타이밍 능력 측정방법

15.6.1 종목선택능력 평가

1) 젠센의 알파: 포트폴리오의 종목선택능력을 측정하는 가장 대표적인 방법으로, 증권시

장선(SML)의 개념을 이용함. 알파= 체계적 위험 수준에서의 초과수익률/ 부가가치, 즉 종목선택능
력에 기인한 부분임. 따라서 알파가 0보다 큰 양수일 경우, 개별증권은 증권시장선보다 위쪽에 위
치하게 되어 체계적위험 수준에서 양의 초과수익을 올린 것임. 음수인 경우 음의 초과수익.

 CAPM 식에서는 알파는 0

15.6.2. 마켓타이밍능력(=투자자가 시장상황을 잘 판단하여 위험증권과 무위험증권의 투자비중을
적절하게 변경하여 높은 투자성과를 달성하는 능력) 평가

1) 트레이너-마주이 모형: 시장에서 거래되는 주식의 가격은 상승과 하락을 같이 하는 경

향이 있음에 착안하여 하락장세일 경우 채권과 같이 변동성이 작은 증권의 투자비중을 늘리고 상
승장세에서는 주식과 같이 변동성이 큰 증권의 투자비중을 늘린다면 시장수익률을 초과하는 투자
성과를 올릴 것이라는 논리를 기반으로 마켓타이밍을 측정하는 회귀모형. 베타가 양수라면 마켓
타이밍이 존재한다고 평가됨.

Ex) 아래의 포트폴리오 a는 시장수익률과 무위험수익률과의 차이가 증가하더라도 직선의

기울기(=베타)는 일정한 수준을 유지하지만, b는 시장수익률과 무위험수익률과의 차이가 커질수록
베타를 증가시킴으로써 우상향하는 곡선의 형태를 보이므로 트레이너-마주이 모형에 따르면 a는
마켓타이밍능력이 없는 것으로 평가되고 b는 있는 것으로 평가됨.

2)헨릭슨-머튼 모형: 시장수익률과 무위험수익률의 차이가 작은 국면에서는 직선의 기울

기가 작지만 시장수익률과 무위험수익률의 차이가 큰 국면에서는 직선의 기울기가 상승하는 궤적
을 모이는 투자자가 마켓타이밍능력이 있는 것으로 평가됨
 - 시장 약세 예상 시, 시장포트폴리오보다 보수적으로 운영하고(완만한 기울기), 시장 강
세 예상 시, 시장포트폴리오보다 적극적으로 운영함(가파른 기울기)

15.7. 수익률 분해를 통한 성과 요인 분석: 너무 어려워서 시험에 안 나옴!!!! nice