<한국증권법학회 정기 세미나 발표자료, 2021, 2.

20>

해외증권시장의 다크풀(Dark Pool) 규제 현황과 시사점

고동원
(성균관대학교 법학전문대학원 교수)

I. 머리말

‘다크풀’(dark pool)은 ‘어두운 거래소’라고 번역할 수 있다. ‘밝은 거래소’(lit

venue)에 대비되는 말이다. ‘어두운 거래소’는 말 자체의 ‘어두운’이라는 의미에서 알
수 있듯이 거래 정보가 공개되지 않는다는 특징을 가지고 있다. 즉 ‘어두운 거래소’에
서는 증권 매매 체결(execution) 前에 주문(order) 가격과 수량(volume) 등의 거래
정보를 공개할 필요가 없다.1) 이러한 비공개 거래는 대부분 정규 증권거래소
(exchange)2)가 아닌 대체거래소(alternative trading system: ATS)에서 이루어진다.
그리고 주로 투자매매업자나 투자중개업자(broker or dealer)3) 등 금융투자업자가 대
체거래소를 운영한다. 이러한 의미에서 다크풀을 ‘비공개주문대체거래소’4)라고 할 수
있다(이하 “비공개거래소”라고 한다).
우리는 아직 비공개거래소가 없어서 큰 관심이 없지만, 미국이나 유럽 국가 등의 주
요 외국 증권시장에서는 오래전부터 비공개거래소가 발전하여 왔기 때문에 규제당국이
이에 대해서 큰 관심을 가지고 있다. 또한 증권 규제에 대한 국제적 기준을 제시하고
있는 ‘국제증권감독기구’(International Organization of Securities Commission:
IOSCO)도 2011년 「비공개거래 시장에 관한 원칙」(Principles for Dark Liquidity)을
발표하여 비공개 거래 규제에 대한 6가지 원칙을 제시한 바 있다. 비공개거래소에서는
매매 체결 前 주문 정보가 공개되지 않으므로 특히 ‘대량 매매 주문’(large size
order)이 가능하고,5) 거래 비용이 절감되는 등 순기능이 있다. 반면에 증권 시장에 필

1) 증권 매매 주문을 전송하고 매매 체결까지 걸리는 ‘대기시간’(latency)이 있다. Thomas Clarke,

“High-frequency trading and dark pools: sharks never sleep,” Law and Financial Markets
Review, Dec. 2014, p. 345.
2) ‘Exchange’를 ‘대체거래소’에 대비하는 의미로 ‘정규거래소’라고 하기로 한다.
3) ‘Dealer’는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」에 따른 투자매매업자, ‘broker’는 투자중개업자에
해당한다고 할 수 있다.
4) ‘dark pool’의 번역 용어는 다양한데, ‘비공개주문시장’이라는 번역은 금융연구원, “미국 SEC의 비공
개 주문시장(dark pool)에서의 불법관행 조사,” 주간금융브리프 제22권 제44호, 2011. 11. 12 ~ 11.
18, 20면; ‘익명장외시장’이라고 하는 번역은 강영기・박선종, “HFT 등 알고리즘거래에 대한 각국의
규제동향과 해결과제에 관한 비교법적 고찰,” 증권법연구 제19권 제2호(한국증권법학회, 2018),
144면 각주 19); ‘정보비공개시장’이라는 번역은 이인형·강소현·양진영, “주식시장 분할에 따른 시장
구조 변화와 감독 및 규제체계 시사점,” 조사보고서 14-02, 자본시장연구원, 2014. 3, 1면; ‘비공개
장외 주식거래시장’이라는 번역은 고재종, “고빈도 거래 등을 이용한 불공정거래 관련 해외 감독 당
국의 규제 동향,” 『기업법연구』 제33권 제1호(한국기업법학회, 2019), 99면.
5) Joint Canadian Securities Administrators/Investment Industry Regulatory Organization of
Canada (CSA/IIROC), Position Paper 23-405, “Dark Liquidity in the Canadian Market,”
Nov. 19, 2010, p. 5.

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요한 ‘가격 발견’(price discovery) 기능을 저해하고, 비공개거래소를 운영하는 금융투
자업자의 ‘내부 거래’(internalized trade)에 의해서 고객과 이해상충 문제가 발생하는
등의 단점도 있다.6)
대체거래소 제도가 있는 외국에서는 증권 시장에서 비공개 거래의 수요가 늘어나면
서 비공개거래소 시장이 형성되어 왔다. 특히 정보통신기술의 발전에 따라 증권 시장
에서 ‘자동주문전산체계’(algorithm)를 활용한 고빈도거래(high frequency trading:
HFT)가 늘어나면서 비공개거래소 시장에 대한 수요도 더 커지고 있다.7) 한편 규제당
국 입장에서는 이렇게 규모가 커져가는 비공개거래소 시장의 성장을 그대로 방관할 수
만은 없다. 정규거래소가 아닌 비공개거래소 시장에서 증권 거래량이 증가하는 것은
증권 가격의 왜곡을 초래할 수 있어서 증권 시장의 발전에 저해가 될 수 있기 때문이
다. 더 나아가서 비공개거래소에서 내부 거래로 인한 고객과의 이해상충 문제가 발생
하는 경우8)에 투자자가 피해를 입을 수도 있으므로 이에 대한 규제도 필요하다.
우리나라의 경우 아직 비공개거래소 시장이 형성되어 있지 않아 당장 규제 조치를
강구할 필요는 없다. 2013년 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 “자본시장법”
이라 한다) 개정을 통해서 대체거래소인 ‘다자간매매체결회사’ 제도가 도입되었지만(법
제8조의2 제5항, 제78조) 인가를 받은 다자간매매체결회사가 없어서9) 비공개거래소
시장은 아직 형성되어 있지 않다. 그러나 향후 인가를 받은 다자간매매체결회사가 출
범하면 비공개거래소 시장이 형성될 가능성이 있다. 우리도 매매 주문 정보를 공개하
기를 꺼려하는 투자자가 있을 수 있기 때문이다. 더욱이 우리나라도 고빈도거래가 늘
어나고 있기 때문에 고빈도거래자에 의한 증권 매매 가격의 왜곡 발생을 원하지 않는
투자자가 생길 수 있다. 이러한 시장의 수요에 비추어볼 때 비공개거래소를 운영하는
금융투자업자가 나타날 가능성이 충분히 있다. 그렇다면 우리도 외국의 비공개거래소
시장과 규제 동향을 파악하여 비공개거래소에 대한 규제 체계를 미리 준비해두는 것도
필요한 일이다.
그래서 이 글은 비공개거래소에 대한 국제적인 원칙과 주요국의 비공개거래소 시장
현황 및 규제당국의 규제 대응 조치를 고찰함으로써 향후 비공개거래소 규제 체계를
어떻게 구축해야 하는지에 대해 알아보고자 하는 것이다. 이를 위해서 국제증권감독기
구(IOSCO)가 2011년에 제정한 6가지 원칙을 살펴보고, 비공개거래소 시장이 비교적
잘 형성되어 있고 규제당국이 이에 대한 규제 조치를 취하고 있는 미국, 유럽연합, 캐

6) Johnson, Kristin, “Regulating Innovation: High Frequency Trading in Dark Pools,” Journal
of Corporation Law, Vol. 42 Issue 4, Summer 2017, pp. 867-868.
7) Monica Petrescu & Michael Wedow, “Dark Pools in European Equity Markets: Emergence,
Competition and Implications,” Occasional Paper, European Central Bank, July 2017, p. 10.
8) 이러한 사례로는 미국의 Pipeline 사건이 있는데, 비공개거래소인 Pipeline LLC는 내부 거래가 없다
고 고객에게 고지했지만, 실제는 그 계열회사와 고객 사이에 내부 거래가 이루어져 고객에게 피해를
입힌 사례이다. Brian P. Baxter, “The Securities Black Market: Dark Pool Trading and the
Need for a More Expansive Regulation ATS-N,” Vanderbilt Law Review, Vol. 70 Issue 1,
2017, p. 320.
9) 다자간매매체결회사의 업무를 영위하려면 투자매매업의 경우에는 인가업무 단위가 1a-1-2에 해당하
는 인가를 받아야 하고, 투자중개업의 경우에는 2a-1-2의 인가를 받아야 한다(자본시장법 시행령 [별
표 1] 업무인가단위 및 최저자기자본).

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나다, 호주의 사례를 고찰하고자 한다. 이 글의 구성은 다음과 같다. II.에서는 비공개
거래소의 의의와 특성 및 순기능과 역기능 등 비공개거래소에 관해서 개관해보며, III.
에서는 국제증권감독기구가 제시한 6가지 원칙에 관해서 살펴보며, IV.에서는 미국, 유
럽연합, 캐나다, 호주의 비공개거래소 시장 현황 및 규제 동향에 관해서 고찰한 후, V.
에서는 시사점을 알아본다.

II. ‘비공개주문대체거래소’(Dark Pool) 개관

여기서는 비공개거래소의 의의와 특성, 그리고 순기능과 역기능 등에 대해서 살펴보

기로 한다.

1. 의의 및 특성

(1) 의의
우선 ‘dark pool’의 의미를 생각해보면, ‘pool’은 “거래자들이 주식 등 증권을 거래
하기 위해서 함께 모이는 장소”를 뜻하므로10) ‘거래소’라고 할 수 있으며, ‘dark’은
‘어두운’이라는 말 자체에서 알 수 있듯이 거래 정보가 공개되지 않는 것을 뜻한다. 즉
증권 매매 체결 前에 주문 가격과 수량 등의 정보가 시장에 공개되지 않는 거래소를
뜻한다. 그리고 이러한 주문 정보가 공개되지 않는 거래는 주로 정규거래소가 아닌 대
체거래소에서 이루어지므로 비공개거래소는 대체거래소의 일종이다. 유럽에서는 이러
한 대체거래소를 ‘다수당사자매매거래소’(Multilateral Trading Facilities: MTF)라고
한다. 미국에서는 그냥 대체거래소(ATS)라고 한다.

(2) 특성
비공개거래소는 운영자의 다양성, 거래 당사자 수(數)의 다양성, 매매 주문 유형의
다양성 등 여러 특성을 갖고 있는데, 아래에서 자세히 살펴본다.

1) 운영자의 다양성
비공개거래소의 운영자는 다양하다. 즉 정규거래소에 의하여 운영되는 비공개거래소도
있지만,11) 투자매매업자나 투자중개업자 등 금융투자업자가 운영하는 비공개거래소가
많다. 예를 들어, 금융투자업자인 Credit Suisse Group AG가 운영하는 CrossFinder를

10) Allison Hintz, “Lost in the Dark: An Analysis of the SEC’s Regulatory Response to Dark
Pools,” DePaul Business & Commercial Law Journal, Vol. 13, 2015, p. 332 (“a ‘pool’ serves
as a venue for buyers and sellers of equities, futures, stocks, etc. to come together to
trade their positions. . .”).
11) BATS Global Markets, Inc.와 NYSE가 있다. Gary Shorter & Rena S. Miller,
“High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments,” U.S.
Congressional Research Service, June 19, 2014, p. 9.
<http://fas.org/sgp/crs/misc/R43608.pdf>;

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들 수 있다.12) 특히 금융투자업자가 운영하는 비공개거래소에서는 거래자들 사이에서
매매 주문이 처리되기도 하지만, 해당 금융투자업자를 상대방으로 하여 거래하는 ‘내
부 거래’가 행해지기도 한다.13) 이러한 내부 거래의 경우 투자자인 고객 입장에서는
거래 비용을 절감할 수 있는 이점도 있지만, 반면에 고객과 금융투자업자 사이에 이
해상충이 발생하기 때문에 고객에게 불리한 거래가 이루어질 수 있는 문제점도 있
다.14) 예를 들어, 2011년 미국에서 발생한 파이프라인(Pipeline) 사건을 들 수 있다.
비공개거래소인 Pipeline LLC는 내부 거래가 없다고 고객에게 광고를 했지만, 실제로
는 계열회사와 내부 거래가 이루어져 고객에게 피해를 입힌 사례이다.15) 이에 따라
미국 증권감독당국인 증권거래위원회(Securities Exchange Commission: SEC)는
Pipeline LLC에 대해 제재 조치를 취한 바가 있다.16)

2) 거래 당사자 수(數)의 다양성

비공개거래소에서 거래 당사자의 수도 다양하다. 일부 비공개거래소에서는 하나의
거래 당사자와 하나의 상대방 당사자 사이에 거래가 이루어지는 경우(one-to-one
trading)도 있으나, 다른 일부 비공개거래소에서는 하나의 거래 당사자와 다수의 거
래 상대방 사이(one-to-many trading) 또는 다수의 거래 당사자 사이
(many-to-many trading)에 거래가 이루어지는 경우도 있다.17) 특히 하나의 거래
당사자와 다수의 상대방 사이에 거래가 되는 경우에는 ‘소량 매매 주문’(small
order) 거래가 이루어질 가능성이 높아지는데, 이렇게 다수의 소량 매매 주문 거래를
합친(aggregation) 거래가 이루어질 경우에는 적절한 가격이 형성되지 않거나 정보의
비대칭성 문제가 발생하는 등 시장에 부정적인 영향을 미치게 될 가능성도 있다.18)

3) 매매 주문 유형의 다양성
비공개거래소에서는 매매 주문 유형도 다양하다. 즉 비공개거래소는 취소가 가능한
주문 거래(uncommitted liquidity)나 취소가 가능하지 않는 주문 거래(committed
liquidity)를 취급할 수 있다.19) 취소가 가능한 주문 거래의 경우에는 ‘약탈적 거래
자’(predatory trader)에 의해서 ‘탐지 주문’(pinging order)이 행해질 위험성이 있
다.20) ‘탐지 주문’이라 함은 대량 매매나 ‘숨겨진’(hidden) 거래 의도를 탐색하기 위
해서 소량으로 행해지는 주문을 말한다.21) 상대방의 거래 의도를 탐지한 약탈적 거래

12) 이외에도 Goldman Sachs가 운영하는 Sigma X, Morgan Stanley가 운영하는 MS Pool 등이 있
다. An Introduction to Dark Pools
<https://www.investopedia.com/articles/markets/050614/introduction-dark-pools.asp>.
13) Brian Baxter, p. 319.
14) Id.
15) Id. p. 320.
16) Id.
17) Id. p. 321.
18) Id.
19) Id. p. 322.
20) Id.
21) Eng, Edward M. et al., “Finding Best Execution in the Dark: Market Fragmentation and

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자는 상대방이 의도한 동일한 거래를 주문함으로써 거래 가격을 높이거나 대량 매도
주문을 최고 가격으로 해서 차익 거래를 실현하기도 하는 등의 문제가 발생할 수도
있다.22) 이러한 약탈적 거래 행위와 시장 조종 행위를 막기 위해서 일부 비공개거래
소는 취소할 수 없는 주문 거래만을 허용하는 경우도 있다.23) 그러나 이러한 거래에
서도 약탈적 거래자는 거래 탐지 기술을 개발해서 대응할 수 있어 여전히 문제는 남
아 있게 된다.24)

2. 순기능과 역기능

비공개거래소 시장은 고빈도거래자의 ‘약탈적 거래 행위’(predatory trading

practices) 등으로부터 보호를 받을 수 있는 장점이 있기도 하지만, 시장 가격 발견
기능의 저해 및 이해상충 행위 발생 가능성 등으로 시장에 악영향을 미칠 수 있는 문
제점도 있다. 이하에서는 이러한 순기능과 역기능에 대해서 살펴보기로 한다.

(1) 순기능
1) 대량 매매 주문 시 유리
비공개거래소에서는 매매 체결 前에 주문 가격이나 수량 등 거래 정보가 공개되지
않기 때문에 시장 가격에 충격을 주지 않고 가격 변동을 최소화해서 대량 매매 주문을
할 수 있고, 이에 따라 시장에 유동성(liquidity)25)을 공급하는 순기능이 있다.26)

2) 거래 비용 절감
비공개거래소 시장에서는 다른 거래자들의 ‘약탈적 거래 행위’로부터 벗어날 수 있
어 거래 비용이 절감되는 효과가 있다. 주문 정보가 공개되는 정규거래소에서는 기관
투자자들이 대량 매매 주문을 할 때27) 매매 체결 전에 주문 가격이나 수량 등 거래
정보가 공개되므로 이러한 정보를 이용하여 이익을 취하는 ‘약탈적 거래 행위’가 행해질
가능성이 높다.28) 즉 ‘약탈적 거래자’는 상대방 거래자의 주문 정보를 미리 탐지하여

the Rise of Dark Pools,” Journal of International Business and Law, Vol. 12, 2013. p. 46
(“A pinging order is a small order sent out over a dark pool or other trading medium
that is used to detect larger, hidden orders within the pool.”).
22) Brian Baxter, p. 322.
23) Id.
24) Id.
25) ‘유동성’이란 “그 전에 거래되었던 가격이나 비슷한 가격으로 제시하는 고객의 매매 주문을 처리할
수 있는 시장의 능력”을 말한다. Joint Canadian Securities Administrators/Investment Industry
Regulatory Organization of Canada, Consultation Paper 23-404, “Dark Pools, Dark Orders,
and Other Developments in Market Structure in Canada,” Oct. 9, 2009. p. 4.
26) Kristin Johnson, p. 865; see Joint CSA/IIROC, Position Paper 23-405, “Dark Liquidity in
the Canadian Market,” Nov. 19, 2010, p. 5; see also Christopher Mercurio, “Developments
in Banking Law: Dark Pool Regulation,” Review of Banking & Financial Law, Vol. 33 Issue
1, Fall 2013, p. 70.
27) 기관투자자들은 그 규모와 주로 사용하는 투자 전략상 대량매매 수요가 많다. 이인형·강소현·양진영,
앞의 보고서, 79면.

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비슷한 매매 전략을 구사함으로써 상대방 거래자에게 피해를 입힐 수 있다.29) 그런데
비공개거래소에서는 기관투자자나 일반투자자들이 매매 체결 전 주문 정보를 공개할
필요가 없어 다른 거래자들이 기관투자자 등의 매매 전략을 이용하는 것을 막을 수 있
고, 이에 따라 다른 거래자들이 행하는 ‘약탈적 거래 행위’로부터 벗어날 수 있어 높은
가격으로 매수하지 않아도 되므로 거래 비용이 절감되는 효과가 있게 된다.30)

3) 유리한 가격으로 매매 주문의 처리

비공개거래소에서는 매매 주문 정보를 노출하지 않고 시장에 영향을 주지 않으면서
대량 매매 주문을 처리할 수 있으므로 매도자 및 매수자에게 모두 유리한 가격으로 매
매 주문이 처리되는 장점도 있다.31) 그래서 주로 대량 매매를 하는 기관투자자들은 거
래 전략을 상대방 거래자에게 노출하지 않고서 거래할 수 있으므로 비공개거래소에서
거래하는 것을 선호한다.32)

4) 고빈도거래자의 약탈적 행위로부터 보호

비공개거래소를 이용하면 고빈도거래자의 약탈적 거래 행위로부터 보호를 받을 수
있는 장점이 있다. 고빈도거래가 증가하면서 비공개거래소 시장에서 거래할 필요성이
커지고 있다. 고빈도거래자는 자동주문전산체계(algorithm) 기술을 이용하여 다른 투
자자들보다 앞서서 대량 매매를 주문하고 매매를 체결할 수 있는데, 다른 투자자들의
대량 매매 정보를 미리 탐지하여 거래할 수 있기 때문에 큰 차익을 낼 수 있다.33) 따
라서 대량 매매를 하려는 거래자들은 매도나 매수 주문 가격을 시장에 노출하기를 꺼
려하게 되는데, 비공개거래소에서는 매매 체결 전에 매도나 매수 주문 가격을 공개하
지 않아도 되므로 고빈도거래자가 행하는 약탈적 거래 행위를 피할 수 있는 유리한 점
이 있게 되고, 바로 이 점이 비공개거래소 시장에서 거래량이 증가하게 된 이유 중의
하나로 분석되고 있다.34)

(2) 역기능

반면에 비공개거래소에서는 주문 가격 등이 공개되지 않기 때문에 ‘가격 발견’ 기능의

저해라든지 시장의 분할(fragmentation) 및 이해상충의 문제 발생 등 문제점도 있다.

1) 가격 발견 기능의 저해
비공개거래소에서는 주문 가격이 공개되지 않아 투명성이 떨어지므로 증권시장의 순

28) Kristin Johnson, p. 865.

29) Id. p. 865.
30) Id. p. 866.
31) Id. p. 866; Brian Baxter, p. 312.
32) Brian Baxter, p. 323.
33) Petrescu & Wedow, p. 10.
34) Id.

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기능 중의 하나인 ‘가격 발견’ 기능을 저해할 수 있다. ‘가격 발견’이라 함은 “시장에
서 수요와 공급에 따라 가격이 조정되는 것”을 말한다.35) 결국 가격 발견 기능은 시장
에서 각 개별 증권의 공급과 수요가 투명하게 공개되는지 여부에 달려 있다.36) 따라서
시장에서 주문 가격을 공개하는 것은 가격 발견 기능에 핵심적인 요소가 된다. 즉 주
문 가격이 공개되면 시장 참가자들이 해당 증권을 매매할지 여부를 결정하게 되고, 시
장 참가자들이 해당 가격에 매매를 원하지 않게 되면 제시된 가격은 조정을 거치게 되
어 가격 발견 기능이 작동하게 되는 것이다.37) 그런데 주문 가격이 공개되지 않는 비
공개거래소에서 거래량이 증가하게 되면 가격 정보가 시장에 충분히 제공되지 않게 되
므로38) ‘진정한’ 시장 가격이 형성되는 것을 방해하게 되고, 이에 따라 시장의 변동성
(volatility)이 커지고, 투자자에게 부정적인 영향을 미칠 가능성이 있다.39) 그리고 비
공개거래소에서는 외부 거래소 시장에서 형성되는 공개된 매매 가격 정보를 주로 이용
하기 때문에 자체적인 가격 발견 기능을 잘 수행하지 못하는 점도 있다.40) 이런 점에
서 보면 규제당국 입장에서는 비공개거래소 시장이 커지는 것에 대한 우려를 하지 않
을 수 없고, 그래서 일정 부분 규제가 필요한 것이다.

2) 시장의 분할에 따른 문제
비공개거래소의 증가는 시장의 분할을 가져와 시장 참가자들의 거래 비용을 증가시키
는 문제가 있다.41) 즉 비공개거래소가 많아지면서 시장 참가자들은 자신에게 유리한
거래를 할 수 있는 거래소를 찾게 되므로 탐색 비용을 지불해야 하는 문제가 있다.42)
특히 비공개거래소에서는 주문 정보가 공개되지 않기 때문에 시장 참가자들이 비공개
거래소가 충분한 유동성을 확보하고 있는지 알아내기 위해서는 주문을 직접 전송
(routing)해 보아야 하므로 이에 따른 비용(즉 정보 탐색 비용)을 지불해야 하는 문제
도 발생한다.43) 이런 점에서 비공개거래소의 증가는 증권 시장의 발전에 그다지 바람
직하지는 않은 것이다.

35) Price Discovery, INVESTOPEDIA,

<http.V/www.investopedia.com/terms/p/pricediscovery.asp>; see Technical Committee of
the International Organization of Securities Commission, Issues Raised by Dark Liquidity,
Consultation Report, Oct. 2010, p. 19.
36) Nicholas Crudele, “Dark Pool Regulation: Fostering Innovation and Competition While
Protecting Investors,” Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law, Vol. 9
Issue 2, Spring 2015, p. 579.
37) Id.
38) Technical Committee of the IOSCO, Issues Raised by Dark Liquidity, Consultation Report,
Oct. 2010, p. 19.
39) Nicholas Crudele, p. 580.
40) Kristin Johnson, p. 867; see also William Peng He & Andrew Lepone, “Determinants of
liquidity and execution probability in exchange operated dark pool: Evidence from the
Australian Securities Exchange,” Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 30, 2014, p. 2.
41) Technical Committee of the IOSCO, Issues Raised by Dark Liquidity, Consultation Report,
Oct. 2010, p. 20.
42) Id.
43) Id.

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3) 이해상충 문제 발생
비공개거래소에서는 이해상충 문제가 발생할 수 있다. 즉 투자매매업자나 투자중개
업자 등이 비공개거래소를 운영하는 경우가 많다 보니 자기 계산으로 고객과 거래를
할 수도 있는데, 이 경우 자신의 이익을 위한 거래를 하게 될 유인이 강해 고객의 이
익을 해치는 문제가 발생하게 된다. 또한 비공개거래소 운영자가 시장 참가자인 금융
투자업자에게 ‘환급금’(rebate)을 제공하여 해당 고객의 거래를 유인하는 경우도 있는
데, 이 경우 고객에게 유리한 거래소에서 거래를 하지 않게 되어 고객의 이익을 해치
게 되는 이해상충의 문제를 유발한다는 점도 있다.44) 결국 이러한 이해상충 문제는 시
장의 안정을 위협하는 문제도 발생시킨다.45) 이런 점에서 비공개거래소에 대한 적절한
규제가 필요한 것이다.

III. 국제증권감독기구의 비공개거래 시장 규제 원칙

비공개 주문 거래 시장이 성장하면서 적절한 규제 체계를 제시할 필요성을 인식한

국제증권감독기구는 2010년 10월 비공개거래 시장에 대한 규제 방안을 발표하였
고,46) 이후 각계의 의견을 수렴한 후 2011년 5월 「비공개거래 시장에 관한 원칙」
(Principles for Dark Liquidity)을 제시하였다.47) 6개 원칙을 제시하고 있는데, 이
원칙들은 향후 우리나라가 비공개거래소에 대한 규제 체계를 수립하는데 많은 참조가
될 수 있으므로 여기서 자세히 살펴보기로 한다.

1. 6가지 원칙

(1) 원칙 1: 매매 체결 前 주문 정보 공개(Pre-trade Transparency)

원칙 1: 매도 또는 매수 주문의 가격과 수량은 원칙적으로 공개되어야 한다. 다만
규제당국은 일정한 유형의 시장 구조나 주문에 대해서는 매매 체결 前 주문 정보
를 공개하지 않도록 할 수 있다. 이 경우 규제당국은 정보 미공개가 가격 발견,
시장의 분할, 공정성 및 전반적인 시장의 質에 미치는 영향을 고려해야 한다.48)

원칙은 매매 체결 전 주문에 관한 정보 공개의 중요성을 강조하면서, 규제당국이

예외적으로 일정한 유형의 주문의 경우에는 비공개하도록 정할 수 있다고 하며, 이
경우 규제당국이 비공개 거래에 대해서 지속적으로 감시할 필요가 있다고 하고 있다.
자세한 내용은 다음과 같다.49)

44) Kristin Johnson, p. 868.

45) Id.
46) Technical Committee of the IOSCO, Issues Raised by Dark Liquidity, Consultation Report,
Oct. 2010.
47) Technical Committee of the IOSCO, Principles for Dark Liquidity, Final Report, May 2011.
48) Id. p. 26.
49) Id. pp. 26-27.

- 8 -
 매매 체결 前 주문 가격 및 수량 등의 정보를 시장에 공개하는 것은 시장 분
할이 미치는 잠재적인 부정적 영향을 줄이고, 전반적인 가격 형성 과정의 효
율성을 높이며, 시장 참가자들이 가장 유리한 조건으로 거래를 할 수 있게 한
다는 점에서 중요하다. 규제당국은 공개되어야 하는 매도 또는 매수 주문의
유형을 명확하게 할 필요가 있다. 예를 들어, ‘관심표시’(Indications of
Interest: IOIs)가 주문에 해당하는지에 대한 검토가 필요하다. 규제당국은 정
규거래소 시장에 대한 비공개거래소 시장의 비중을 고려하고, 가격 발견, 시장
분할, 공정성 및 전반적인 시장의 질에 미치는 영향을 고려하여 일정한 유형
의 시장 구조(예를 들어, 단기금융시장(call market) 등)나 일정한 유형의 주
문(예를 들어, 기관투자자들이 공개를 원하지 않는 대량 매매 주문)은 공개하
지 않도록 할 수 있다. 전반적으로 규제당국은 제한된 주문 공개가 투자자에
게 미치는 비용과 효용을 고려하고, 모든 투자자들(이 중에서 특히 소매 투자
자들)이 가장 유리한 조건으로 매매 체결을 할 수 있는 거래 체계를 만들 수
있도록 해야 한다. 그리고 규제당국은 가격 발견 과정에 잠재적인 위험이 존
재하는 지를 고려하여 비공개거래소의 이용과 정규거래소에서 이루어지는 비
공개주문의 이용에 대한 지속적인 감시를 해야 한다.

(2) 원칙 2: 매매 체결 후 거래 정보 공개(Post-trade Transparency)

원칙 2: 비공개거래소에 체결된 매매나 정규거래소에서 이루어진 비공개주문에 따
라 체결된 매매 등 거래 정보는 공개되어야 한다. 규제당국은 공개되어야 하는 구
체적인 거래 정보의 범위를 정할 때 특정 비공개거래소를 공개할 때 미치는 긍정
적 및 부정적 영향과 거래가 비공개주문으로터 이루어졌다는 사실을 고려해야 한
다.50)

원칙은 비공개거래소에서 이루어지는 매매 체결 후의 거래 정보를 공개하는 것은

효율적인 시장 기능 제고를 위해서 중요하다는 점을 강조하고 있으며, 규제당국은 공
개되는 정보의 범위와 방법 등을 정할 필요가 있다고 하고 있다. 자세한 내용은 다음
과 같다.51)

매매 체결 후 거래 정보의 공개도 가격 발견 기능과 효율적인 시장 기능을

위해서 중요하다. 예를 들어, 정보 비대칭성을 줄이는 것은 우선 투자자가 시
장에 보다 우호적이 되도록 하며, 가격 발견 기능을 제고하며, 시장 유동성에
잠재적으로 긍정적 효과를 주므로 궁극적으로 시장의 신뢰를 높일 수 있다.
매매 체결 후의 거래 정보 공개는 어느 시장이 가장 좋은 가격을 제시했는지를
알 수 있으므로 시장 분할이 미치는 잠재적인 부정적 영향을 줄이는데 중요
한 역할을 한다. 규제당국은 특정 비공개거래소를 공개하는 것이 적절한지에

50) Id. p. 28.

51) Id.

- 9 -
 대하여 검토할 필요가 있으며, 만약 공개한다면 어떻게 공개할 것인지에 대
하여도 결정해야 한다. 예를 들어, 거래 건별로 실시간으로 공개할 것인지,
거래 건별로 거래 시간 후에 공개할 것인지, 거래 시간 후에 개별 주식의 총
수량을 공개할 것인지 등에 대하여 결정해야 한다. 규제당국은 매매 체결 후
의 정보가 정확하고 완전하게 되기 위해서는 거래 정보 보고 대상자를 포함
하여 보고 기준과 절차를 확실하게 정하는 것이 필요하다. 또한 규제당국은
모든 거래소에서 이루어지는 거래의 정보가 규제당국에 보고되고 관리되는
통합적인 체계를 구축할 필요가 있다.

(3) 원칙 3: 공개 주문의 우선 취급(Priority of Transparent Orders)

원칙 3: 비공개주문 거래가 허용되는 국가에서는 규제당국은 정규거래소에서 이루
어지는 비공개주문이나 비공개거래소에서 이루어지는 주문보다도 공개 주문이 더
많이 이용될 수 있도록 지원하는 단계적 조치를 취해야 한다. 공개 주문은 동일한
거래소에서 같은 가격으로 이루어지는 비공개 주문보다 우선해서 취급되어야 한
다.52)

원칙은 기본적으로 주문 공개를 더 우선하는 규제 정책을 취할 필요가 있음을 강조

하고 있다. 그렇다고 해서 비공개 주문 거래를 무조건 억제하는 정책을 취할 필요도
없다고 하고 있으며, 주문의 공개가 ‘적절하게’ 이루어질 필요가 있음을 강조하고 있
다. 그 주요 내용은 다음과 같다.53)

비공개거래소 시장을 허용하는 국가의 규제당국은 시장 참가자가 공개 주문을

더 많이 이용할 수 있도록 규제 체계 내에서 유인책 부여 방안을 마련할 필요
가 있다. 그렇다고 해서 규제당국은 비공개 주문 거래를 억제할 필요는 없다.
보다 중요한 것은 시장에서 주문이 ‘적절하게’ 공개될 수 있도록 단계적인 조
치를 취하는 것이다. 예를 들어, 공개된 주문을 보호하기 위한 조치를 취하는
것을 고려할 수 있다. 주문의 공개를 촉진함으로써 정규거래소 시장에 유동성
을 충분히 공급할 수 있고, 이것이 결국은 가격 발견 기능과 시장의 안정에
이바지할 수 있다. 규제당국은 유인책이 적절한지 여부에 대한 판단을 함에
있어서 시장의 특성, 시장 운영 규칙, 매매 체결 전과 후의 거래 정보 공개 규
제 체계 등을 고려해야 한다.

(4) 원칙 4: 규제당국에 대한 보고(Reporting to Regulators)

52) Id.
53) Id. pp. 28-29.

- 10 -
 원칙 4: 규제당국은 비공개거래소에서 이루어진 주문 및 거래 또는 비공개주문에
관한 정보를 보고하게 하는 체계나 그러한 정보에 접근할 수 있는 수단을 갖고 있
어야 한다.54)

원칙은 규제당국이 비공개 거래 정보를 파악할 수 있는 권한을 가져야 하며, 거래

정보를 파악할 수 있는 체계를 구축할 필요가 있음을 강조하고 있다. 특히 규제당국
이 비공개 거래에 관한 ‘정확한’ 정보를 파악하고 관리할 필요가 있음을 적시하고는
있는 것은 주목할 만하다. 자세한 내용은 다음과 같다.55)

규제당국이 비공개거래소의 영향을 받는 시장 구조의 문제를 이해하고 비공

개 주문 거래 및 그 거래 행태를 파악하고 감시하기 위해서는 비공개거래소
를 통해서 체결되는 매매 거래에 관한 정확하고 자세한 정보에 적기에 접근
할 수 있는 권한을 가지는 것이 상당히 중요하다. 이 목적을 위해서 규제당
국은 시장 건전성을 해치는 거래 행위를 감시하고 탐지할 수 있는 능력을 갖
추어야 하며, 시장에서 이루어지는 주문과 거래에 관한 자세한 정보를 총체
적으로 집적하여 관리함으로써 거래 특성과 시장 성장을 파악하고 비공개거
래소와 비공개주문 거래의 성장 추이를 적절하게 감시할 수 있어야 한다. 규
제당국이 파악해야 하는 중요 정보는 매매 가격, 수량, 당사자, 거래가 체결
되는 거래소 등이어야 한다. 특히 규제당국이 비공거래소에서 이루어지는 매
매 거래 및 정규거래소에서 이루어지는 비공개주문 거래의 수량에 관한 ‘정
확한’ 정보를 파악할 수 있도록 하는 것이 아주 중요하다. 또한 비공개거래소
가 오해를 유발하는 매매 수량 통계를 발표하는 경우가 많은데, 정확한 정보
를 규제당국에 보고하도록 하는 것과 규제당국이 그러한 정보에 접근할 수
있도록 하는 것은 그러한 오해 유발의 관행을 없애는데 도움을 줄 수 있다.
규제당국은 보고되고 관리되는 정보가 비공개거래소에서 이루어지는 거래 및
정규거래소에서 이루어지는 비공개주문 거래를 정확하게 반영하도록 할 필요
가 있으며, 거래소도 그러한 정보를 적시에 통상적인 방법으로 제공할 수 있
어야 한다.

(5) 원칙 5: 시장 참가자에게 충분한 정보 제공(Information Available to Market

Participants about Dark Pools and Dark Orders)
원칙 5: 비공개거래소와 비공개주문을 허용하는 정규거래소는 시장 참가자가 매매
주문이 처리되고 체결되는 방법을 이해할 수 있도록 충분한 정보를 제공해야 한
다.56)

원칙은 비공개거래소 및 비공개주문에 관한 정보를 시장 참가자에게 충분히 제공하

54) Id. p. 29
55) Id.
56) Id. p. 30.

- 11 -
여 시장 참가자들이 거래 참여 여부에 대하여 결정할 수 있도록 해야 한다고 강조하
고 있다. 즉 이러한 정보 제공이 결국 공정하고 효율적인 거래가 이루어져 시장이 성
장할 수 있다는 점에 주목을 하고 있다. 자세한 내용은 다음과 같다.57)

거래소 회원인 시장 참가자는 비공개거래소와 정규거래소의 비공개주문시장이

어떻게 운영되는지를 이해하는 것이 중요하다. 비공개거래소 및 비공개주문을
제공하는 정규거래소는 시장 참가자에게 거래에 관한 상세한 사항을 설명할 필
요가 있다. 이러한 사항에는 거래가 이루어지는 방법, 우선권이 주어지는 주문,
‘관심표시’(IOIs)가 공개되는지 여부(공개된다면 포함된 정보와 공개 대상 등),
이해상충을 관리하고 공시하는 정책 및 절차, 비공개거래소 및 비공개주문에
대한 정보 접근이 가능한 자를 명확하게 규정한 정책 및 절차 등이 포함되어야
한다. 그리고 이러한 정보가 시장 참가자에게 제공되어 모든 시장 참가자가 거
래의 특성 및 위험을 잘 이해할 수 있도록 해야 한다. 이러한 정보 제공은 시
장 참가자들이 거래 여부에 대한 정확한 결정을 하는데 있어서 뿐만 아니라 거
래가 공정하고 건전하게 효율적으로 이루어지도록 하는데 도움을 줄 수 있다.
특히 규제당국은 시장 참가자에게 제공하는 정보와 관련하여 비공개거래소와
비공개주문시장을 운영하는 정규거래소를 정기적으로 또는 특별한 경우에 직접
검사할 것인지 여부도 검토해야 한다.

(6) 원칙 6: 비공개거래소 및 비공개주문의 성장에 대한 감시(Regulation of the

Development of Dark Pools and Dark Orders)
원칙 6: 규제당국은 해당 국가에서 비공개거래소 및 비공개주문의 성장이 가격 형
성 절차의 효율성에 부정적인 영향을 미치지 않도록 비공개거래소 및 비공개주문
의 성장을 정기적으로 감시해야 하며, 필요한 경우에는 적절한 조치를 취해야 한
다.58)

원칙은 규제당국이 비공개거래소의 성장을 지속적으로 감시해서 혹시 시장에 부정

적인 영향을 미칠 가능성이 있다고 판단할 때는 이를 시정하기 위한 적절한 조치를
취함으로써 시장이 건전하게 성장할 수 있게 할 필요가 있음을 강조하고 있다. 자세
한 내용은 다음과 같다.59)

비공개거래소가 성장하고 시장 구조가 지속적으로 변함에 따라 규제당국은 그

러한 성장과 변화가 가격 발견 절차에 부정적인 영향을 미치지 않도록 비공개
거래소의 성장에 대한 감시를 하는 것이 중요하다. 또한 규제당국은 정규거래
소에서 이루어지는 비공개주문의 수량뿐만 아니라 비공개거래소에서 이루어지

57) Id. pp. 30-31.

58) Id. p. 31.
59) Id. pp. 31-32.

- 12 -
 는 거래량의 수준도 감시하는 것이 중요하다. 규제당국은 비공개거래소의 성장
이 가격 발견 절차에 부정적인 영향을 미친다고 판단할 때는 그러한 시장 왜곡
을 시정하기 위한 적절한 조치를 취하는 것이 필요하다. 규제당국은 비공개 주
문 매매에 관한 규제 체계가 매매 체결 전 투명성을 제고하기 위한 목표에 맞
추도록 할 필요가 있다. 이러한 조치에 의해 일부 국가에서는 비공개거래 주문
의 규모가 축소될 수도 있다.

2. 평가

국제증권감독기구가 제시한 원칙은 비공개거래소 규제 체계를 어떻게 수립해야 하는

지에 대한 좋은 길잡이 역할을 하므로 우리나라도 향후 비공개거래소 규제 체계를 설
정할 때 참조할 필요가 있다. 원칙은 기본적으로 매매 체결 전과 후에 있어서 거래
정보를 투명하게 공개하는 것이 시장의 가격 발견 기능과 시장의 효율적인 운영을 위
해서 필요하다는 점을 강조하면서 예외적으로 비공개 주문을 허용하는 경우에는 그
허용 범위를 명확히 정할 것을 요구하고 있다. 특히 규제당국이 거래 정보 보고 체계
를 효율적으로 잘 구축해서 비공개거래소 시장에서 이루어지고 있는 비공개 주문 내
역을 잘 파악하고 감시할 필요가 있다는 점은 유념해야 할 일이다. 이는 비공개거래
시장의 건전성 유지를 위해서 중요하다는 점에서 우리도 잘 작동이 되는 거래 정보
보고 체계를 수립할 필요가 있다는 점을 시사하고 있다. 또한 비공개 주문 거래가 시
장에 왜곡을 일으킬 가능성이 있을 때는 규제당국이 적절히 개입하는 조치를 취할 필
요가 있다는 점을 강조하고 있어서 규제당국의 역할이 중요하다는 점을 알 수 있다.
특히 거래 정보의 정확성을 유지하는 것이 중요하다는 점을 유념할 필요가 있다.

IV. 주요국의 규제 동향

여기서는 미국, 유럽연합, 캐나다 및 호주 국가의 비공개거래소 시장 현황과 규제당

국의 규제 대응 조치에 관하여 살펴봄으로써 우리나라에 대한 시사점을 도출하기 위한
분석을 해본다.

1. 미국

미국에서는 비공개거래소에서 거래량이 계속적으로 증가하면서 증권거래위원회가 관

련된 規程(Regulation)의 제정을 통해 대응하고 있어 규제 동향을 파악하기에는 적합
하다.

(1) 비공개거래소의 현황
2020년 2월 기준 50개의 등록된 비공개거래소가 영업을 하고 있으며,60) 2005년에서

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2015년까지 10년 동안 비공개거래소에서 이루어진 거래량은 전체 거래소 시장 증권
거래량의 15% 내지 18%에 달하고 있다.61) 미국에서 비공개거래소의 성장은 크게 두
가지 요인을 들 수 있다. 첫째는 전자금융기술의 발전에 따른 고빈도거래의 급격한 증
가를 들 수 있으며, 둘째는 증권시장의 거래 투명성을 강화하는 규제 조치를 들 수 있
다.62) 이러한 요인은 뒤에서 논의하는 것처럼 유럽 지역에서 비공개거래소 시장 규모
가 커진 요인과 같다고 할 수 있다.

(2) 규제 동향
1) 서설
1970년대 이전까지는 증권 시장에서는 전국증권거래소인 뉴욕증권거래소(New York
Stock Exchange: NYSE)가 거의 독점적 지위를 누리고 있었다.63) 그러다가 독점적
증권거래소 체제의 문제점이 드러나고 증권 시장에 경쟁을 불러일으킬 필요성이 제기
되면서 1975년 「증권법」(Securities Act of 1933)이 개정64)되어 복수 증권거래소 체
제가 탄생되었다.65) 특히 증권시장에서 거래 정보 공개 제도의 도입과 고정 거래수수
료 제도의 폐지에 의해 투자중개업자(brokers)가 기존 정규거래소와 동등하게 경쟁할
수 있게 되면서 비공개거래소 등 대체거래소가 성장하게 되었다.66)
비공개거래소에 적용되는 증권거래위원회의 관련 規程은 1998년 12월 제정된 「대체
거래소규정」(Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems:
Regulation ATS)67)과 2005년 6월 제정된 「전국증권시장제도규정」(Regulation of
National Market System: Regulation NMS)68)이 있고, 증권자율규제기구인 금융산
업규제원(Financial Industry Regulatory Authority: FINRA)이 제정한 규칙(Rules)
도 적용된다.

2) 「대체거래소규정」(Regulation ATS)의 제정
비공개거래소를 포함한 대체거래소 시장이 커지면서 증권거래위원회는 증권시장의
공정성과 효율성 및 투명성을 제고하기 위해서 「대체거래소규정」을 제정하였다. 증권
거래위원회는 그 동안 규제를 받지 않았던 대체거래소가 늘어나면서 규제의 필요성을
인식하고 「대체거래소규정」을 제정한 것이다. 따라서 대체거래소의 하나인 비공개거
래소도 이 규정의 적용을 받게 되었다. 이 규정에 따라 비공개거래소는 일정한 요건

60) An Introduction to Dark Pools

<https://www.investopedia.com/articles/markets/050614/introduction-dark-pools.asp>.
61) Petrescu & Wedow, p. 20.
62) Id.
63) Nicholas Crudele, p. 573.
64) Securities Act Amendments of 1975, Pub. L. No. 94-29, 89 Stat. 94 (amended 1975).
65) Nicholas Crudele, p. 573.
66) Id. p. 574.
67) Regulation ATS, 63 Fed. Reg. 70844 (Dec. 22, 1998) (codified at 17 C.F.R. §§ 242.300~
242.304).
68) Regulation NMS, 70 Fed. Reg. 37496 (June 29, 2005) (codified at 17 C.F.R. §§
242.600~242.613).

- 14 -
에 해당하는 경우에는 증권거래위원회에 정규거래소로 등록하거나, 아니면 투자중개
업자나 투자매매업자로서 금융산업규제원(FINRA)에 등록할 의무가 부과되었다.69) 이
에 따라 비공개거래소도 다른 정규거래소나 투자매매업자 또는 투자중개업자와 동일
한 규제를 받게 되었다.70)

3) 「전국증권시장제도규정」(Regulation NMS)의 제정
증권거래위원회는 「전국증권시장제도규정」을 제정하여 거래소에서 이루어지는 매매
주문 정보에 대한 투명성과 공정성을 높이는 조치를 취했다. 비공개거래소에도 적용
되는 이 규정의 주요 내용은 4가지로 요약할 수 있다.
첫째는 거래소의 거래 투명성 강화 조치를 취했다. 즉 정규거래소는 해당 거래소에
서 이루어진 매수 및 매도 주문 가격과 규모 등을 수집하고 공개해야 한다.71) 그러나
이러한 매매 주문 공개 의무는 비공개거래소를 포함한 대체거래소에게는 적용되지 않
는다. 그리고 정규거래소에서 ‘지정가 주문’(limit order)을 하는 경우에 있어서도 원
칙적으로 매수 및 매도 주문 가격을 공개해야 하지만, 고객이 요청하면 대량 매매 주
문72)에 한하여 주문 가격 공개 의무가 면제된다.73)
둘째, 고객에게 가장 유리한 가격으로 매매가 체결되도록 하였다.74) 즉 비공개거래
소를 포함한 모든 거래소로 하여금 다른 거래소 시장에서 공시된 가격보다 불리한 가
격으로 매매가 체결되는 것을 금지하고 있다.75) ‘주문보호규칙’(Order Protection
Rule) 또는 ‘불리한 가격 적용 금지 원칙’(Trade-Through Rule)이라고 알려져 있는
이 ‘Rule 611’76)은 비공개거래소 등 모든 거래소로 하여금 고객에게 ‘가장 유리한 가
격’(best price)으로 거래하도록 하여 고객의 이익을 최대한 보호하도록 하고 있다.
따라서 비공개거래소는 체결되는 가격이 다른 정규거래소에서 공시된 가격보다 고객
에게 더 유리한 것이 아니라면 해당 주문을 정규거래소에 전송하여 거래가 이루어지
도록 해야 한다.
셋째, 주문 가격 정보 접근에 대해서 차별적 취급을 금지하고 있다. 즉 비공개거래
소를 포함한 거래소는 누구든지 거래소 회원이나 고객을 통해서 공개된 주문 가격 정
보를 취득하는데 있어서 차별적으로 취급하는 것을 금지하고 있다.77) 또한 비공개거

69) 17 C.F.R. § 242.301(a), (b); Shorter & Miller, p. 9.

70) Shorter & Miller, p. 9.
71) 17 C.F.R. § 242.602(1)(2).
72) 대량 매매 주문은 10,000주 이상이거나 증권 시장가격이 20만 달러 이상인 주문을 말한다(17
C.F.R. § 242.600(b)(9)).
73) 17 C.F.R. § 242.604.
74) 자본시장법 제68조에 규정된 투자자의 주문을 “최선의 거래조건으로” 집행해야 하는 ‘최선집행의무’
에 해당한다고 할 수 있다.
75) 17 C.F.R. § 242.611; see Securities and Exchange Commission, “Memorandum: Rule 611
of Regulation NMS,” April 30, 2015, p. 3.
<https://www.sec.gov/spotlight/emsac/memo-rule-611-regulation-nms.pdf>.
76) 연방규정집(Code of Federal Regulation: CFR) § 242.611에 규정되어 있다고 해서 ‘Rule 611’이
라고 한다.
77) 17 C.F.R. § 242.610(b)(2).

- 15 -
래소를 포함한 거래소가 매매 주문 처리에 부과하는 수수료에 일정한 한도를 설정하
여 규제하였다.78) 이러한 조치로 공개된 주문 가격을 자신의 가격으로 이용하는 비공
개거래소도 정규거래소에 의해 차별적인 취급을 받지 않게 되었다.79)
넷째, 1달러 이상의 주문 가격의 경우에는 최소 주문 가격 단위를 0.0625달러에서
0.01달러로 축소함으로써80) 주식 가격의 변동폭을 최소화해서 거래할 수 있도록 하였다.81)

4) 거래 보고 및 공시 의무
증권거래위원회는 대체거래소의 거래 주문 유형과 절차 등의 공시 의무 도입 등 투
명성 강화 조치를 취하기 위하여 「전국증권시장제도규정」의 개정을 추진하다가 중단
하고, 대신에 금융산업규제원 규칙을 통하여 비공개거래소를 포함한 대체거래소의 투
명성 및 공시 강화 조치를 취하였다.82) 즉 금융산업규제원의 회원인 투자매매업자나
투자중개업자는 대체거래소에서 이루어진 거래 내역을 정규거래시간 내에는 매매 체
결 후 10초 이내에 금융산업규제원에게 보고해야 하며,83) 금융산업규제원은 보고받은
거래 정보를 자신의 통신망정보게시판(web site)에 공시해야 한다.84)

5) 2018년 「대체거래소규정」(Regulation ATS)의 개정

2018년 증권거래위원회는 「대체거래소규정」을 개정하여 비공개거래소 등 대체거래
소의 운영 현황 보고 및 공시 의무 강화 등 투명성 강화 조치를 취했다. 그 주요 내
용은 다음과 같다. 첫째, 상장주식을 거래하는 비공개거래소는 비공개거래소의 운영
현황 등을 담은 보고서(Form ATS-N)85)를 증권거래위원회에 보고해야 하며, 증권거
래위원회는 그 보고서를 심사할 수 있는 권한이 있다.86) 특히 보고서에는 비공개거래
소를 운영하는 투자매매업자나 투자중개업자 및 그 계열회사의 운영 현황에 관한 사
항을 포함하도록 하고 있다.87) 이것은 2011년 발생한 Pipeline 사건 등 금융투자업자
가 운영하는 비공개거래소에서 이해상충의 문제 발생으로 투자자에게 피해를 입힌 사
례가 발생하면서 규제당국이 이를 감시할 필요성이 제기되어 신설된 조항이라고 이해
할 수 있다. 둘째, 증권거래위원회는 보고한 내역을 자신의 통신망정보게시판에 공시
해야 해야 한다.88) 이는 시장 참가자들이 비공개거래소의 운영 현황을 잘 파악할 수

78) 17 C.F.R. § 242.610(c).

79) Nicholas Crudele, p. 578.
80) 17 C.F.R. § 242.612; see Robert Hatch, “Reforming the Murky Depths of Wall Street:
Putting the Spotlight on the Security and Exchange Commission's Regulatory Proposal
Concerning Dark Pools of Liquidity,” George Washington Law Review, Vol. 78, 2010, p. 1035.
81) Id.
82) Kristin Johnson, p. 873.
83) FINRA Rules 6282(b), 6380A(a), 6380B(a).
84) FINRA Rule 6110.
85) 17 C.F.R. § 249.640.
86) 17 C.F.R. § 242.304(a).
87) 17 C.F.R. § 249.640; see Securities and Exchange Commission, “Release No. 34-83663:
Regulation of NMS Stock Alternative Trading Systems,” Oct. 9, 2018, p. 1.
88) 17 C.F.R § 242.304(b).

- 16 -
있도록 해서 시장 규율이 작동될 수 있게 하는 것으로 이해할 수 있다. 셋째, 비공개
거래소는 거래 참자자의 거래 정보를 적절히 보관하고 이를 외부에 누설되지 않도록
보호하는 절차를 마련해야 한다.89) 투자자들의 거래 정보를 보호하기 위함이다.

(3) 평가
미국은 비공개거래소 시장이 자연스럽게 형성되고 커져가면서 이에 대응한 규제 조치
가 이루어진 국가라고 할 수 있다. 처음에는 비공개거래소에 대한 등록 의무가 부과되
지 않았지만 그 규모가 커져가면서 등록 의무를 부과하여 규제 체계 내에 끌어들었으
며, 이후 거래의 투명성과 공정성을 확보하기 위한 규제 조치를 지속적으로 취하면서
비공개거래소가 건전하게 성장할 수 있도록 도모하고, 더불어 투자자 보호를 위한 여
러 규제 강화 조치를 취하고 있음을 알 수 있다. 특히 비공개거래소의 이해상충 문제
가 발생하여 고객에게 피해를 입힌 사례가 발생하면서 금융투자업자가 운영하는 비공
개거래소에 대하여는 그 운영 현황에 관한 자세한 사항을 규제당국에 보고하도록 하여
규제당국이 감시할 수 있도록 하는 규제 체계를 만든 것은 규제당국이 비공개거래소
시장에서 발생하는 문제점을 시정하기 위한 대응 조치를 지속적으로 취하고 있다는 점
을 알 수 있다.

2. 유럽연합

유럽 국가의 비공개거래소의 현황과 규제 동향에 대해서는 유럽연합(European

Union)이 제정한 관련 指針(Directive)이나 規程(Regulation)을 살펴보면 알 수 있다.
유럽연합 회원국은 유럽연합 의회가 제정한 지침을 반영하여 국내법화 해야 하고, 規
程은 바로 각 회원국에 적용되기 때문에 지침과 규정을 살펴봄으로써 유럽 각국의 규
제 동향을 파악할 수 있다. 비공개거래소와 관련된 지침은 「금융상품시장지침」
(Markets in Financial Instrument Directive: MiFID)이고, 관련 規程은 「금융상품
시장규정」(Markets in Financial Instrument Regulation: MiFIR)이다.

(1) 비공개거래소 시장 현황
유럽 국가에서 비공개거래소는 2009년 이래 비약적인 성장을 했는데, 2016년 기준
비공개거래소에 거래된 주식 거래량은 유럽 전체 주식시장에서 거래된 총 거래량의
8%를 초과할 정도로 성장했다.90) 2016년 말 기준 비공개거래소는 15개이다.91) 2007
년 시행된 「제1차 금융상품시장지침」(MiFID I)(이하 “제1차 지침”이라 한다)은 금융상
품시장에서 경쟁 촉진을 통하여 금융시장의 발전과 투자자 보호를 목적으로 하고 있는
데, 유럽연합 회원국들의 독점적인 증권거래소 제도를 철폐하면서 대체거래소인 다수

89) 17 C.F.R § 242.301(b)(10); 17 C.F.R § 242.303.

90) Petrescu & Wedow, p. 22.
91) Id.

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당사자매매거래소(MTF) 제도를 도입하면서 증권시장에 경쟁이 촉진되는 효과가 발생
하였다.92) 이러한 조치에 힘입어 비공개거래소도 다수당사자매매거래소의 하나로서 유
럽 각국에서 등장하게 되었다. 이에 따라 증권시장에 경쟁이 촉진되는 긍정적인 효과
가 발생했으나, 한편으로는 비공개거래소의 출현에 따라 거래의 투명성이 부족해지고
시장이 분할되는 예기치 않은 결과도 나타났다는 분석도 있다.93)

(2) 비공개거래소의 성장 배경
이렇게 유럽에서는 다수당사자매매거래소가 허용된 이후 비공개거래소가 급격히 성장
하였는데, 이러한 성장 배경에는 크게 2가지 요인을 꼽을 수 있다. 첫째는 고빈도거래
의 규모가 커진 것이고, 둘째는 증권시장에서 거래 정보 공개 등의 투명성 강화 조치
가 계속해서 취해져 왔기 때문이다.94) 우선 왜 고빈도거래의 규모 확대가 비공개거래
소의 성장 요인이 되었는지에 대한 다음의 분석을 살펴본다.95)

고빈도거래는 증권시장에서 거래 유인에 대한 정보를 빨리 탐지할 수 있고, 이

렇게 탐지된 정보를 이용한 매매 전략을 구사한다. 자동주문전산체계
(algorithm)를 이용하는 고빈도거래는 짧은 시간에 대량 매매 주문을 하고 취소
하는 거래를 함으로써 수익을 추구한다. 고빈도거래는 증권시장에 유동성을 공
급하여 시장의 효율성을 높이는 순기능도 있지만, 다른 투자자들의 투자 정보를
이용하여 투자자들에게 피해를 입히는 경우도 있어 문제이다. 즉 고빈도거래가
추구하는 전략 중의 하나는 증권시장의 공급과 수요에 관한 정보, 특히 대량 매
매 주문에 관한 정보를 미리 취득해서 이를 이용하는 것인데, 이러한 행위는 다
른 투자자들에게 피해를 입히게 된다. 고빈도거래자는 이렇게 미리 취득한 정보
를 선행 매매(front running)에 이용하기 때문에 오히려 다른 거래자들의 주문
비용을 상승시키게 하는 문제가 발생한다. 또한 고빈도거래는 주로 소량 매매
주문(small order)을 하기 때문에 증권시장에서 평균 주문 규모(order size)가
줄어들면서 대량 매매 주문의 비용을 상승시키는 문제도 나타났다. 이에 따라
대량 매매 주문을 주로 하는 기관투자자들이 정규거래소 시장이 아닌 대체거래
소 시장을 선호하게 되었다. 특히 고빈도거래는 복잡한 자동주문전산체계를 통
해 정규거래소 시장에서 현재의 주문과 체결된 주문 정보를 이용해서 가격이나
수량이 공개되지 않는 ‘숨겨진 주문’(hidden order)을 탐지할 수도 있다. 이렇
게 되면서 투자자들은 매매 체결 전에 주문 가격과 수량이 공개되지 않는 다른
거래소 시장을 선호하게 되었고, 더 나아가 고빈도거래의 ‘약탈적 행위’로부터
보호받을 수 있는 거래소 시장을 선호하게 된 것이다.

이러한 요인 때문에 비공거래소가 자연스럽게 성장하게 되었다. 두 번째는 거래소

92) Nicholas Crudele, p. 584.

93) Id.
94) Petrescu & Wedow, p. 9.
95) Id. pp. 9-11.

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시장에서 매매 체결 전과 체결 후에 거래 정보를 공개하도록 하는 투명성 강화 조치가
취해지면서 비공개거래소가 성장하게 되었다. 제1차 지침은 정규거래소와 다수당사자
매매거래소로 하여금 매매 체결 전의 매수 또는 매도 호가96)와 ‘관심 거래량’(depth
of trading interest)에 대한 정보를 개장 시간 동안 지속적으로 공개하도록 했다.97)
이러한 공개 의무로 인하여 약탈적 행위자들이 대량 매매 주문 정보를 탐지할 수 있는
문제가 발생했으며, 특히 약탈적 행위자들이 선행 매매를 하는 경우에 투자자들은 높
은 비용을 부담하게 되었다.98) 이에 따라 투자자들 입장에서는 거래 정보를 공개하지
않고 거래할 수 있는 새로운 거래소를 선호하게 되었고, 이에 따라 자연스럽게 비공개
거래소 시장이 성장하게 된 것이다.99)

(3) 규제 동향
제1차 지침은 원칙적으로 매매 체결 전 매도 또는 매수 주문 가격 등을 공개하도록
요구하고 있으나, 예외적으로 비공개할 수 있는 경우를 규정하고 있다. 따라서 비공개
거래소에서는 이러한 예외적인 경우를 이용하여 비공개 매매 거래가 이루어진다. 한편
비공개거래소에서 증권 거래량이 늘어나면서 이에 대한 규제 필요성이 제기되어, 2018
년 시행된 「금융상품시장규정」(MiFIR)은 비공개 거래에 대한 한도를 설정하는 조치를
취했다. 이하에서는 주문 정보 비공개 허용 사유와 한도 설정 규제 내용에 대해서 살
펴보기로 한다.

1) 주문 정보 비공개 허용 사유
제1차 지침이 매매 체결 전 주문 정보 비공개 허용 사유로 인정하고 있는 것은 4가
지 경우이다.
첫째, 선행 매매에 공격당하기 쉬운 ‘대량 매매’(large in scale or block trades)의
경우에는 거래소에 상관없이(정규거래소이건 다수당사자매매거래소이건 상관없이) 매매
체결 전 주문 정보 공개 의무가 면제된다.100) 대량 매매의 최소 기준은 증권 종류마다
달리 정해지는데, 유동성이 높은 증권의 경우에는 그 기준이 높게 된다.101) 대량 매매
의 경우 매매 체결 전 주문 정보가 주문장부(order book)에 공시되면 선행 매매에 공
격당하기 쉽기 때문에 대량 매매의 경우에는 매매 체결 전 가격과 수량 정보를 공개할
필요가 없도록 하고 있는 것이다.102)

96) 매수 호가(bid price)는 매수자가 지급하려는 최대 가격을 말하며, 매도 호가(ask price)는 매도자가
매도하려는 최소 가격을 말한다(“A bid represents the maximum price that a buyer will pay
to purchase a security and an ask price represents the minimum price that a seller will
accept.” Krinstin Johnson, p. 840 note 40)).
97) MiFID I, Art. 29(1). 제1차 지침에 규정되어 있었던 이 조항은 제2차 지침에서는 삭제되고 「금융상
품시장규정」(MiFIR)에 규정되어 있다. MiFIR, Art. 3(1).
98) Petrescu & Wedow, p. 9.
99) Id.
100) MiFID I, Art. 29(2). 현재는 MiFIR, Art. 4(1)(c).
101) Petrescu & Wedow, p. 13.
102) Id. p. 14.

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 둘째, 매매 주문 규모와 상관없이 내부 가격이 아닌 ‘외부 가격’(exchange reference
price)(즉 외부 다른 거래소들에서 공시되는 가격)을 이용하여 거래를 체결하는 다수당
사자매매거래소의 경우에도 매매 체결 전 주문 정보 공개 의무가 적용되지 않는다.103)
셋째, 거래자들 사이에서 직접 거래 가격을 협상(negotiated price)하여 거래가 이
루어지는 정규거래소나 다수당사자매매거래소의 경우에도 이러한 예외가 적용된다.104)
넷째, 정규거래소나 다수당사자매매거래소가 운영하는 ‘주문관리체계’(order
management facilities)를 이용하는 주문의 경우에도 이러한 예외가 적용된다.105) 예
를 들어, ‘예약주문’(reserve order)이나 ‘시장가전환주문’(stop order)의 경우가 해당
한다. ‘예약주문’의 경우, 일부 주문이 주문 장부(order book)에 기재되어 공개되지만,
나머지 주문은 ‘주문관리체계’에 머물며(hold) 비공개 상태가 되는데, 주문 장부에 기
재된 공개된 주문이 체결되면 비공개 상태에 있는 주문이 시간 순서대로 자동적으로
주문 장부에 기재되어 공개되면서 매매 체결이 된다.106) ‘시장가전환주문’의 경우도 증
권 거래 가격이 주문에 정해진 특정 가격(stop limit)에 도달하면 시장 가격으로 해서
매매가 체결되는데, 주문이 특정 가격에 도달할 때까지는 ‘주문관리체계’에 머물며 비
공개 상태에 있다가 특정 가격에 도달하게 되면 그 특정 가격 주문이 시장 가격 주문
으로 자동적으로 전환되어 시간 순서대로 주문 장부에 기재되고 공개되면서 매매 체결
이 된다.107)
이렇게 제1차 지침이 매매 체결 전 주문 정보를 공개하지 않아도 되는 4가지 예외
사유를 인정해주었기 때문에 이러한 예외를 이용하여 거래를 하는 비공개거래소가 출
현하게 된 것이다. 그리고 대부분의 비공개거래소는 4가지 예외 사유 중 외부 가격 이
용 방식(하나 또는 둘 이상의 거래소에서 공시되는 가장 유리한(best) 매도 및 매수 호
가를 사용 방식)으로 해서 매매 체결 전 정보를 공개하지 않고 있다.108)

2) 비공개 허용 거래에 대한 한도 설정
한편 「금융상품시장규정」(MiFIR)은 매매 주문 가격 공개 의무에 대한 예외가 적용되
는 거래에 대한 한도를 부과하여 비공개 거래량이 많아지는 것을 막고 있다. 이 한도
는 외부 가격이나 협상 가격을 이용한 경우에만 적용되며, 대량 매매의 경우에는 적용
되지 않는다.109) 즉 12개월 동안에 특정 비공개거래소에서 공개 의무 예외가 적용되는
어느 한 종목의 주식의 거래량이 유럽연합 전 지역의 거래소에서 거래되는 그 종목 주식
총거래량의 4%를 초과하지 못하도록 하고 있으며,110) 또한 12개월 동안에 유럽연합
전 지역의 비공개거래소에서 예외가 적용되는 어느 한 종목의 주식 거래량이 유럽연합

103) MiFID I, Art. 29(3)(c). 현재는 MiFIR, 4(1)(a).

104) MiFIR, Art. 4(1)(b).
105) MiFIR, Art. 4(1)(d); see European Securities and Markets Authority, “Waivers from
Pre-trade Transparency,” CESR Positions and ESMA Opinions, Aug. 21, 2015, p. 3.
106) Id. p. 31.
107) Id. p. 33.
108) Petrescu & Wedow, p. 15.
109) MiFIR, Art. 5.
110) MiFIR, Art. 5(1)(a).

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전 지역의 거래소에서 거래되는 그 종목 주식 총거래량의 8%를 초과하지 못하도록 하
고 있다.111) 만약 각각의 한도를 초과하게 되면 6개월 동안 이러한 예외가 적용되지
않아 매매 체결 전 주문 정보를 공개해야 한다.112)
이러한 한도 규제 설정 조치가 시장에 미치는 영향에 대하여는 다음과 같은 분석이
제시되고 있다. 즉 한도 규제는 대량 매매를 하는 비공개거래소에는 적용되지 않지만
소량 매매에는 적용되기 때문에, 소량 매매를 하는 대부분의 비공개거래소의 경쟁력과
시장지배력이 약화될 가능성이 있고, 이에 따라 비공개거래소가 대량 매매를 하는 비
공개거래소로 전환하거나 소량 매매를 하는 비공개거래소 사이의 합병이 이루어질 수
있다는 분석이 있다.113)

(4) 평가
유럽연합도 일정 부분 비공개거래소의 필요성을 인정하고, 매매 체결 전 주문 정보가
공개되지 않아도 되는 사유를 명확히 규정하여 그 근거를 확실히 정하고 있으며, 이에
따라 비공개거래소가 일정한 범위에서 비공개 거래를 할 수 있도록 허용하고 있다. 다
만 특징적인 것은 비공개 거래량이 많아질 때 시장에 미칠 수 있는 악영향을 고려하여
그 거래 한도를 설정하고 있다는 점이다. 이런 점에서 향후 우리나라도 규제 설정을
하는데 있어서 비공개 거래량의 추이를 관찰하면서 유럽연합과 같은 비공개 거래 한도
를 설정하는 방향에 대해서도 검토할 필요가 있을 것이다.

3. 캐나다

(1) 비공개거래소 시장 현황
캐나다도 일찍부터 비공개거래소에 관심을 갖고 규제 조치를 취한 국가로 인정된
다.114) 비공개거래소에서 증권 거래량이 증가하면서 규제당국이 관심을 갖게 되었다.
2009년 기준 비록 2개의 비공개거래소가 영업을 하고 있었지만, 비공개거래소에서 이
루어지는 증권 거래량 비중이 캐나다 전체 증권 거래량의 5%로 증가하면서 증권감독
당국인 캐나다증권감독청(Canada Securities Administrators: CSA)과 증권자율규제
기구인 캐나다투자산업규제원(Investment Industry Regulatory Organization of
Canada: IIROC)은 비공개거래소 시장에 관심을 갖게 되었고, 규제 강화가 필요하다는
점을 인식하였다.115) 증권감독당국 및 증권자율규제기구는 비공개거래소 시장에서 유
동성, 투명성, 가격 발견 기능, 공정성 및 건전성을 높이는 것이 중요하다는 점을 인식

111) MiFIR, Art. 5(1)(b). 이러한 규제를 ‘Double Volume Cap’이라고 한다. Christian Neumeier,
Arie Gozluklu, Peter Hoffmann, Peter O’Neill and Felix Suntheim, “Banning Dark Pools:
Venue Selection and Investor Trading Costs,” Occasional Paper 60, Financial Conduct
Authority, Feb. 2021, p. 6.
112) MiFIR, Art. 5(2), (3).
113) Petrescu & Wedow, p. 15.
114) Nicholas Crudele, p. 581.
115) Id. pp. 581-582.

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하고 이를 위한 방안을 마련하였는데,116) 2009년 비공개거래소에 대한 규제 정비 방
안117)을 발표하여 이해관계자 등 각계의 의견을 수렴한 후 2012년에 확정하였다. 이
에 따라 비공개거래소에서 매매 체결 전 주문 공개의 예외가 되는 ‘최소 주문 수량 기
준’(minimum size threshold)을 설정하였고, 매매 체결 후의 거래 내역 공개 및 보
고 체계도 강화하였는데, 전반적으로 2011년 국제증권감독기구가 발표한 6가지 원칙
을 충실히 반영한 것으로 평가된다.118) 2012년에 취해진 규제 강화 조치로 비공개거
래소에서 이루어지는 거래량이 그 전보다 약 3분의 1이 줄어드는 효과가 나타나기도
하였다.119) 이처럼 캐나다도 규제당국이 비공개거래소 시장의 추이를 보면서 이에 대
응한 규제 조치를 취한 국가라는 점을 알 수 있다.

(2) 규제 동향
1) 개관
캐나다의 비공개거래소는 대체거래소의 하나로서 투자매매업자(investment
dealers)로 등록을 해야 한다.120) 그리고 정규거래소도 별도의 비공개 거래 시장을
운영할 수 있다.121) 비공개거래소는 캐나다증권감독청이 제정한 「증권시장운영규정」
(National Instrument 21-101 Market Operation) 및 「증권거래규정」(National
Instrument 23-101 Trading Rules)의 규제를 받는다. 또한 캐나다투자산업규제원
(IIROC)이 제정한 「통일시장건전성규칙」(Universal Market Integrity Rules)의 적용
을 받아 가장 유리한 가격(best price)으로 매매를 체결해야 하는 의무 등을 준수해야
한다.122)

2) 매매 체결 前 주문 정보 공개 및 예외
캐나다도 거래소로 하여금 원칙적으로 매매 체결 전 주문에 관한 정확한 정보를 공
개하도록 하고 있다.123) 다만 비공개가 될 수 있는 2가지 예외를 허용하고 있다. 첫
째는 거래소의 직원 또는 거래소 운영을 보조하는 사람이나 회사에게만 공개되는 주
문의 내역은 일반에게 공개할 필요가 없으며, 둘째는 캐나다투자산업규제원이 정하는
‘일정한 수량’(size threshold)을 초과하는 주문도 공개 대상에서 제외된다.124) 따라
서 비공개거래소는 이러한 비공개 예외 사유에 해당하는 경우에는 매매 주문 정보를
공개하지 않을 수 있다.

116) Joint CSA/IIROC, Staff Notice 23-311, “Regulatory Approach to Dark Liquidity in the
Canadian Market,” July 29, 2011, p. 1.
117) Joint CSA/IIROC, Consultation Paper 23-404, “Dark Pools, Dark Orders, and Other
Developments in Market Structure in Canada,” Oct. 9, 2009.
118) Joint CSA/IIROC, Staff Notice 23-311, pp. 6-7.
119) Nicholas Crudele, pp. 583.
120) National Instrument 21-101 Marketplace Operation, Section 6.1(1).
121) Joint CSA/IIROC, Position Paper 23-405, “Dark Liquidity in the Canadian Market,” Nov.
19, 2010, p. 4.
122) Universal Market Integrity Rules, Section 6.6.
123) National Instrument 21-101 Marketplace Operation, Section 7.1(3).
124) Id. Section 7.1(2); Universal Market Integrity Rules, Section 6.5.

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3) 매매 체결 후 거래 정보 공개 의무
비공개거래소는 일단 매매가 체결되고 나면 그 거래에 관한 정확한 정보를 공개해야
한다.125) 공개해야 하는 정보는 매매 체결 가격과 수량 등에 관한 사항이다.126) 다만
공개 시기는 정보처리기구(information processor)127)에게 거래 내역을 보고한 이후
이다.128)

4) 매매 거래 내역 보고 의무
비공개거래소는 비공개되는 거래 정보를 제외하고는 매매 체결 전 주문에 관한 정확
한 정보를 실시간으로(real time) 정보처리기구에게 보고해야 하고,129) 매매 체결 후
에도 체결된 거래에 관한 정확한 정보를 정보처리기구에게 실시간으로 보고해야 한
다.130) 또한 비공개거래소는 3개월 마다 영업보고서를 캐나다증권감독청에 보고해야
한다.131)

5) 비공개거래소 운영 현황 공시 의무
비공개거래소는 시장 참가자들이 비공개거래소의 운영 및 영업에 관한 사항을 잘 이
해할 수 있도록 운영 현황을 자신의 통신망정보게시판에 공시해야 한다.132) 공시해야
할 사항은 부과하는 모든 수수료 내역, 주문의 접수와 매매 체결 방법, 주문 유형, 거
래소 이용 조건, 운영 중 발생할 수 있는 이해상충을 인식하고 처리하는 방침과 절
차, 전송(routing) 결정 방법, ‘관심표시’(IOIs)에 관한 정보 및 수령자 등이다.133)

(3) 평가
캐나다는 비공개거래소의 거래량이 크지 않았음에도 불구하고 거래량이 늘어나면서
이에 대한 규제 체계를 선제적으로 정비한 국가 중의 하나이다. 특히 국제증권감독기
구가 제시한 6대 원칙을 충실히 반영하여 규제를 정비했다는 점에서 비공개 거래 규
제에 대한 국제적인 기준을 잘 준수하고 있는 국가라고 평가할 수 있다. 특히 규제
조치를 마련하는 과정에서 이해관계자 등 각계의 의견을 수렴하고 이에 대한 검토 결
과를 발표하면서134) 업계와 충분한 의견을 교환했다는 것은 향후 우리가 규제를 마련
할 때 업계의 의견을 잘 반영하는 절차를 거쳐서 합리적인 방안을 마련할 필요가 있
다는 점을 시사한다.

125) National Instrument 21-101 Marketplace Operation, Section 7.2(2).

126) Joint CSA/IIROC, Staff Notice 23-311, p. 7.
127) 정보처리기구는 토론토증권거래소(Toronto Stock Exchange Inc.: TSX Inc.)이다. Joint
CSA/IIROC, Consultation Paper 23-404, p. 4.
128) National Instrument 21-101 Marketplace Operation, Section 7.2(2).
129) Id. Section 7.1(1).
130) Id. Section 7.2(1).
131) Id. Section 3.3.
132) Id. Section 10.1.
133) Id. Section 10.1.
134) 예를 들어, Joint CSA/IIROC, Position Paper 23-405를 보면 그 동안의 의견 수렴과 이에 대한
검토 결과가 나와 있다.

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4. 호주

(1) 비공개거래소 시장 현황
호주도 비공개거래소에서 거래량이 증가함에 따라 규제를 강화하기 시작한 국가 중의
하나이다. 호주에서도 비공개거래소는 정규거래소나 금융투자업자에 의해 운영되고 있
다.135) 정규거래소가 운영하는 비공개거래소로는 호주증권거래소(Australian
Securities Exchange: ASX)가 2010년부터 운영하고 있는 ASX Centre Point가 있
으며, 증권거래소인 Chi-X Australia가 2001년부터 운영하고 있는 비공개거래소가 있
다.136) 또한 투자매매업자나 투자중개업자 등 금융투자업자가 운영하는 비공개거래소
도 있는데, 호주에서는 이를 ‘Crossing System’이라고 한다.137) 이것은 금융투자업자
가 제공하는 “고객의 거래 주문을 다른 고객이나 자신을 거래 상대방으로 하여 처리
(match and execute)하는 자동화된 업무”를 말한다.138) 그리고 2015년 기준으로 20
개의 비공개거래소가 있다.139)

(2) 규제 동향
호주에서 비공개거래소 규제의 근거가 되는 규정은 「2017년 증권시장건전성규정」
(Market Integrity Rules (Securities Market) 2017)이다. 이 규정은 증권감독당국인
호주증권투자위원회(Australian Securities Investment Commission: ASIC)가 제정
한 규정으로서, 「2011년 거래소시장경쟁건전성규정」(Market Integrity Rules
(Competition in Exchanges Market) 2011)을 폐지하면서 그 내용이 이관되어 제정
된 규정이다. 이 규정은 원칙적으로 거래소에서 매매 체결 전 주문 정보를 공개하도록
하고 있으며,140) 다만 6가지 예외적인 경우에는 매매 체결 전 주문 정보를 공개하지
않아도 되도록 하고 있다.141) 그래서 비공개거래소에서는 이러한 예외 조항을 이용하
여 거래 체결 전 비공개 주문 거래를 할 수 있는 것이다. 아래에서는 6가지 예외 사항
을 자세히 살펴보기로 한다.

1) 비공개 주문 허용 사유
첫째는 대량 매매 거래(block trades)의 경우이다. 대량 매매 거래는 거래소 회원인
거래 참가자가 1인 또는 다수 고객을 거래 상대방으로 하거나 자신을 상대방으로 하
는 거래를 체결하면서 거래 금액이 증권 유형142)에 따라 1백만 호주달러 이상, 50만

135) Australian Securities and Investment Commission (ASIC), “Report 452: Review of
high-frequency trading and dark liquidity,” Oct. 2015, p. 46.
136) Id.
137) Id. p. 47.
138) Market Integrity Rules (Securities Market) 2017, Rule 1.4.3. Definitions.
139) Davie Stocken & Andrew McCauley, “Top 50 Australian Stocks’ Exchange Dark Pool
Participation Rate,” The Journal of Trading, Fall 2015, p. 24.
140) Market Integrity Rules (Securities Market) 2017, Rule 6.1.1(1). 같은 내용이 Market
Integrity Rules (Competition in Exchanges Market) 2011, Rule 4.1.1.에 규정되어 있었다.
141) Market Integrity Rules (Securities Market) 2017, Rule 6.1.1(2).

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호주달러 이상 또는 20만 호주 달러 이상이 되는 거래가 해당한다.143)
둘째는 초대량 매매 거래(large portfolio trades)의 경우이다. 즉 거래 참가자가 1
인 고객을 거래 상대방으로 하거나 자신을 상대방으로 하는 거래를 체결하면서 거래
금액이 5백만 호주달러 이상이거나 각 종류의 증권 금액이 20만 호주달러 이상이면
서 합해서 10개 이상이 되는 종류 증권 거래 등을 하는 경우가 해당한다.144)
셋째는 고객에게 더 유리한 가격으로 체결되는 ‘가격 향상’이 있는 거래145)(trades
with price improvement)의 경우이다. 이 경우는 고객에게 가장 유리한 매수 주문
가격(best available bid)보다 높은 가격이나 고객에게 가장 유리한 매도 주문 가격
(best available offer)보다 낮은 가격으로 체결되는 거래나 고객에게 가장 유리한 그
중간 가격(best mid-point)으로 체결되는 거래가 해당된다.146)
넷째는 정규거래시간 종료 후에 허용되는 거래(permitted trades during the
post-trading hours period)의 경우이다. 즉 정규거래시간 종료 후 30분 동안에 거
래되는 것147)으로서 정규거래시간 전에 접수된 주문이 완료되는 거래나 위험 회피
(hedge) 목적의 거래 또는 착오를 정정하기 위한 거래 등의 경우이다.148)
다섯째는 정규거래시간 시작 전에 허용되는 거래(permitted trades during the
pre-trading hours period)의 경우이다. 즉 정규거래시간 시작 전 3시간 동안에 거
래되는 것149)으로서 거래 참가자가 매도 및 매수 고객 둘 다를 위해서 이루어지는 거
래나 자신을 거래 상대방으로 해서 이루어지는 거래 또는 해외 거주자인 고객을 위한
거래 등이 해당한다.150)
여섯째는 정규거래시간 외 시간에 이루어지는 거래(out-of-hours trades)의 경우
이다. 즉 해당 거래일 정규거래시간 종료 후 30분 이후에 이루어지는 거래나 그 다음
날 정규거래시간 개시 전 3시간 전에 이루어지는 거래 등이 해당한다.151)

2) 규제 강화 조치
호주증권거래위원회는 비공개거래소에서 거래량이 증가하는 것이 투자자 보호 측면에
서 그다지 바람직하지 않다는 것을 인식하고, 비공개거래소 시장의 동향을 파악하면서
대응해왔는데, 무엇보다도 비공개거래소에서 공정성과 투명성을 높여 시장의 신뢰를
확보하는데 초점을 두었다. 이러한 조치는 2014년 「2011년 거래소시장경쟁건전성규

142) 이러한 증권 유형은 호주증권투자위원회(ASIC)가 정하게 된다. Id. Rule 6.2.1(3).

143) Id. Rule 6.2.1.
144) Id. Rule 6.2.2.
145) 예를 들어, 매수 주문 가격이 499달러, 매도 주문 가격이 500달러인 경우 최적 주문 가격 차이
(spread)의 중간값인 499.50달러에 체결되어 0.5달러의 ‘가격 향상’(price improvement)이 있게 된
다. 이러한 설명은 한지연, “Dark Pool에서의 주식체결과 가격 향상의 관계,” 자본시장 Weekly 제
210-18호, 자본시장연구원, 2010. 5. 4 ~ 5. 10, 1면.
146) Id. Rule 6.2.3.
147) Id. Rule 1.4.3. Definitions.
148) Id. Rule 6.2.4.
149) Id. Rule 1.4.3. Definitions.
150) Id. Rule 6.2.5.
151) Id. Rule 6.2.6.

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정」 의 개정을 통해서 반영되었는데, 그 주요 내용은 다음과 같다.
첫째, 비공개거래소 운영자인 금융투자업자는 거래 주문의 처리 절차, 가격 결정 방
법, 자신의 계정으로 거래를 하는지 여부, 수수료 등의 내용을 호주증권투자위원회에
보고해야 하며, 변경이 있는 경우에는 매월 보고를 해야 한다.152) 보고 의무를 강화하
고 있는 것이다.
둘째, 비공개거래소 운영자인 금융투자업자는 거래되는 금융상품 및 비공개거래소를
이용할 수 있는 기준 등을 자신의 통신망정보게시판에 공시해야 하며,153) 고객으로부터
매매 주문을 받기 전에 해당 고객에게 이러한 정보뿐만 아니라 처리하는 주문의 유형
및 특징에 관한 정보를 제공해야 한다.154) 이는 고객에게 거래소에 관한 정보를 충분히
제공하도록 하여 고객이 투자 결정을 하는데 도움을 줄 수 있도록 하고 있는 것이다.
셋째, 비공개거래소 운영자인 금융투자업자는 고객을 불공정하게 차별해서는 안 되
며,155) 모든 고객의 주문을 공평하고 적절하게 취급해야 하고,156) 고객이 비공개거래
소에 전송한 거래 주문을 취소할 수 있도록 해야 한다.157)
넷째, 비공개거래소 운영자인 금융투자업자는 고객이 운영 절차와 의무를 잘 준수하
고 있는지를 감시하고,158) 중대한 위반 사항이 발견될 때에는 호주증권거래위원회에
보고해야 하며,159) 내부자 거래나 인위적인 가격 조정 등의 의심 거래 행위를 호주증
권거래위원회에게 보고해야 한다.160)
다섯째, 비공개거래소 운영자인 금융투자업자는 비공개거래소의 효율성과 건전성을
유지할 수 있는 적절한 자동 감시 장치를 갖추어야 한다.161)

(3) 평가
호주도 비공개거래소에서 거래량이 아주 크지 않지만 캐나다처럼 선제적으로 비공개
거래소 규제 정비 조치를 취한 국가이다. 호주도 매매 체결 전 주문 가격 등을 공개하지
않을 수 있는 예외적인 사유를 관련 규정에 반영하여 그 근거를 명확히 하고 있으며,
규제당국에 대한 보고 체계 강화와 감시 체제 강화 조치 등에 의하여 비공개거래소에
서 고객의 이익을 해치는 거래가 이루어지지 않도록 하고 있다는 점을 알 수 있다.

V. 시사점

여기서는 앞에서 본 국제증권감독기구의 6가지 원칙과 주요국의 규제 동향을 토대로

152) Id. Rule 5A.1.1.

153) Id. Rule 5A.2.1.
154) Id. Rule 5A.2.2.
155) Id. Rule 5A.3.1.
156) Id. Rule 5A.3.2.
157) Id. Rule 5A.3.3.
158) Id. Rule 5A.4.1(1).
159) Id. Rule 5A.4.1(2).
160) Id. Rule 5A.4.2.
161) Id. Rule 5A.5.2.

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해서 향후 우리나라가 비공개거래소에 대한 규제 체계를 수립할 때 고려해야 할 사항
을 살펴보기로 한다.

1. 기본 방향

비공개거래소에 대한 규제 방향을 설정할 때 가장 기본적으로 참조할 수 있는 것은

2011년 국제증권감독기구가 발표한 비공개거래소 시장에 관한 6가지 기본 원칙이다.
국제증권감독기구도 비공개거래소 시장이 커지면서 시장에 미칠 수 있는 영향이 크다
는 점을 고려하여 비공개거래소 규제에 관한 국제적인 기준을 제시했다는 점에서 향후
규제 방향을 설정할 때 좋은 길잡이 역할을 할 수 있을 것이다. 이 원칙은 기본적으로
거래소 시장에서 거래의 투명성을 강화하는 것을 강조하고 있고, 매매 체결 전 주문
정보의 비공개 필요성을 인정하면서 그 범위를 명확하게 규정하는 등 규제 근거를 설
정할 필요가 있다는 점을 강조하고 있기 때문에 이러한 점을 염두에 둘 필요가 있다.

2. 매매 체결 前 주문 정보 비공개 사유의 규정화

매매 체결 전 주문 정보의 비공개 사유를 자본시장법령이나 감독규정에 명확하게 규

정할 필요가 있다. 자본시장법령은 다자간매매체결회사가 주문 정보를 비공개할 수 있
는지에 대해서 명확하게 규정하고 있지 않다. 자본시장법령은 투자매매업자나 투자중
개업자인 다자간매매체결회사가 업무규정으로 정해야 할 사항을 규정하고 있는데(법
제78조 제1항, 시행령 제78조 제2항), 이 중 “매수하거나 매도하려는 호가·수량의 공
개기준”을 포함하고 있다(법 제78조 제1항 제8호, 시행령 제78조 제1항 제4호). 그런
데 이 조항의 의미는 공개할 때의 기준을 규정한 것에 불과할 뿐 비공개할 수 있는 근
거로 보기에는 어렵다고 판단된다.
따라서 증권 매매 체결 前 주문 정보를 비공개할 수 있다는 것과 함께 공개하지 않아
도 되는 사유를 자본시장법령이나 감독규정에 명확하게 반영할 필요가 있다. 앞서 본
것처럼, 증권시장에서는 매매 체결 前 주문 정보를 공개하지 않을 수요가 분명히 존재
한다. 그리고 비공개 거래의 순기능이 있기 때문에 비공개 거래를 무조건 막을 수는
없다. 그렇기 때문에 비공개 사유를 명확히 규정하는 것이 필요하다. 국제증권감독기
구도 주문 정보 비공개를 허용하고 있고, 앞서 본 다른 국가들도 주문 정보 비공개를
허용하고 있다. 문제는 어떠한 경우에 주문 정보 비공개를 허용할 것인지에 관한 것인
데, 이는 앞서 본 국가들의 사례를 참조할 수 있다. 유럽연합, 캐나다, 호주 등의 공통
점은 대량 매매는 비공개를 허용하고 있는 것인데, 우리도 대량 매매를 비공개 허용
사유로 규정할 필요가 있다. 다만 대량 매매의 기준은 나라마다 다를 수 있으므로 시
장 규모를 고려하여 규제당국이 정하도록 하면 될 것이다. 그리고 유럽연합처럼 다른
거래소의 외부 가격을 참조하여 매매 체결 가격을 결정하는 경우도 비공개 사유로 인

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정하는 것을 고려할 수 있다.

3. 규제당국에 대한 보고 체계 구축 강화

비공거래소의 거래 현황에 대한 규제당국에 대한 보고 체계를 잘 구축할 필요가 있

다. 자본시장법령상의 보고 체계를 살펴보면, 다자간매매체결회사로 하여금 매매 주문
이나 호가의 상황을 지정거래소인 한국거래소에 제공하도록 하고(법 제78조 제3항 제1
호, 시행령 제78조 제1항 제10호), 거래량 및 거래대금 등 다자간매매체결업무 현황을
금융감독당국인 금융감독원에 매월 보고하도록(금융투자업규정 제4-48조의2 제3항) 하
는 정도에 그치고 있다. 그리고 다자간매매체결업무의 보고에 관한 세부 사항은 금융
위원회가 정하도록 되어 있으나(시행령 제78조 제9항) 아직 규정되어 있지 않다. 규제
당국이 비공개거래소의 거래 현황을 자세히 그리고 신속하게 파악할 필요가 있다는 점
에서 현행 규제는 미흡하다고 할 수 있다.
앞서 본 것처럼, 비공개거래소는 순기능도 있지만 이해상충의 발생 가능성 등 시장에
부정적인 영향을 미치는 문제점도 있다. 따라서 이러한 문제의 발생을 막으려면 매매
체결 후 거래 내역 정보가 ‘실시간으로 상세히’ 규제당국에 보고되어 규제당국이 이에
대한 감시를 할 수 있도록 해야 한다. 그렇게 해야 규제당국이 이러한 정보를 토대로
해서 감시 체계를 작동시켜서 궁극적으로는 투자자를 보호할 수 있는 방법이 될 수 있
기 때문이다. 따라서 자본시장법령에 규제당국에 대한 보고 사항을 상세히 규정하고,
보고 시기도 매매 체결 후 실시간으로 보고할 수 있도록 할 필요가 있다. 앞서 살펴본
주요국들도 이런 점에 중점을 두어 규제당국에 대한 보고 체계를 강화하고 있으며, 국
제증권감독기구가 제시한 원칙(원칙 4)도 이러한 점을 강조하고 있다는 점에서 검토할
필요가 있다.

4. 이해상충 방지 체제의 구축

비공개거래소의 이해상충 방지 체제를 잘 구축할 필요가 있다. 자본시장법령에는 다

자간매매체결회사인 투자매매업자나 투자중개업자의 이해상충 방지 마련 의무 조항이
규정되어 있지 않다. 관련해서 자본시장법 제44조는 금융투자업자의 이해상충 관리 의
무를 부여하고 있지만, 이는 투자매매업 등 “금융투자업의 영위와 관련하여” 금융투자
업자와 투자자 사이에 이해상충이 발생하지 않도록 관리할 의무를 부여하고 있어서,
투자매매업자나 투자중개업자가 다자간매매체결회사로서 증권 등의 매매나 그 중개·주
선 또는 대리 업무를 하는 ‘다자간매매체결업무’(법 제8조의2 제5항)와 관련해서 발생
할 수 있는 이해상충을 관리할 의무가 있다고 보기는 어렵다. 따라서 자본시장법령에
비공개거래소를 운영하는 투자매매업자나 투자중개업자의 이해상충 방지 체계 구축 의

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무 조항을 별도로 두는 것이 필요하다.
앞서 미국의 사례에서 본 것처럼, 비공개거래소는 금융투자업자가 운영하는 경우가
많다 보니 금융투자업자와 위탁자인 고객 사이에 이해상충이 발생할 여지가 크다. 이
경우 위탁자인 투자자가 피해를 입을 가능성이 크므로 이를 방지할 수 있는 규제 체제
를 구축하는 것이 필요하다. 이를 위해서는 비공개거래소로 하여금 금융투자업자와 고
객 사이에 이루어지는 거래 현황에 관한 정확한 정보를 규제당국에게 보고하게 하고,
이를 공시하도록 하는 규제 체계를 만들 필요가 있다. 그리고 규제당국도 비공개거래
소의 거래 및 운영 현황을 면밀히 감시하는 체제를 구축하여 이와 같은 이해상충 문제
가 발생하지 않도록 하는 것이 필요하다.

5. 비공개거래소 운영 현황 공시 체제 구축

비공개거래소를 이용하는 거래 참가자와 고객을 보호하기 위해서는 비공개거래소의

운영 현황을 정확히 공시하는 체제를 구축할 필요가 있다. 자본시장법령은 다자간매매
체결회사로 하여금 매수하거나 매도하려는 호가와 수량을 공개하도록 하고(법 제78조
제1항 제8호, 시행령 제78조 제1항 제4호), 종목별 매일의 가격과 거래량을 공표하도
록 하고 있는(법 제78조 제1항 제8호, 시행령 제78조 제1항 제8호) 정도에 그치고 있
고, 다자간매매체결회사의 자세한 운영 현황을 공시하도록 하는 규정은 없다. 그런데
비공개 거래를 원하는 투자자들은 어느 비공개거래소가 자신의 투자 전략에 맞는 거래
를 주선하고 체결하는지를 정확히 알고 적절한 비공개거래소를 선택할 필요가 있다.
이런 점에서 비공개거래소가 거래 주문 절차 및 방법과 이해상충 관리 등 상세한 운영
현황을 공시하게 함으로써 투자자들이 자신에게 유리한 비공개거래소를 선택할 수 있
게 할 필요가 있다. 국제증권감독기구도 비공개거래소의 상세한 운영 현황을 시장 참
가자들에게 제공하도록 하는 원칙(원칙 5)을 제시하고 있다는 점에서 검토할 필요가
있다.

6. 독립된 자율증권시장감시기구 설치 및 운영

비공개거래소가 출현하게 되면 독립된 자율증권시장감시기구도 필요하다. 현재는 한

국거래소 내에 있는 시장감시위원회가 자율 증권시장 감시 기능을 수행하고 있다(자본
시장법 제402조). 또한 대체거래소인 다자간매매체결회사에 대한 감시 역할은 ‘지정거
래소’인 한국거래소가 수행(실제 감시 업무는 시장감시위원회가 수행)하도록 되어 있다
(자본시장법 제78조 제3항, 제404조 제2항). 그런데 여러 거래소 중의 하나인 한국거
래소가 다른 증권거래소를 감시한다는 것은 타당성이 떨어진다. 이런 점에서 향후 독
립된 자율증권시장감독기구를 설치하는 방안을 고려해야 한다. 미국도 2007년 뉴욕증

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권거래소(NYSE) 및 전국증권업협회(National Association of Securities Dealers:
NASD)의 시장 감시 부서가 각각 분리되어 통합된 자율증권규제기구인 금융산업규제
원(FINRA)을 설립하였고,162) 캐나다도 자율증권규제기구인 캐나다투자산업규제원
(IIROC)을 설치했는데, 이러한 사례를 고려해서 독립된 자율증권시장감시기구 설립을
검토할 필요가 있다.

VI. 맺음말

아직 우리나라는 대체거래소 시장이 형성되어 있지 않아 비공개거래소 시장을 찾아보

기가 어렵다. 그러나 대체거래소 설치에 대한 법적 근거가 2013년 자본시장법 개정을
통하여 마련된 이상, 향후 증권시장 규모가 커지면서 대체거래소 시장에 대한 수요가
커질 가능성이 높다. 이렇게 대체거래소가 출현하게 되면 자연스럽게 비공개거래소 시
장이 형성될 가능성이 있다. 이렇게 되면 비공개거래소 시장에 대한 규제 조치도 함께
이루어져야 투자자를 보호하면서 건전한 증권시장을 육성할 수 있게 된다. 앞서 본 것
처럼 비공개거래소 시장은 순기능도 있는 반면에 역기능도 있어 규제의 균형을 잘 잡
을 필요가 있다. 비공개거래소 시장의 역기능에만 너무 초점을 맞추게 되면 순기능을
하는 비공개거래소 시장의 성장을 막게 되어 증권시장의 발전에 장애가 될 수 있다.
특히 우리나라도 새로운 전자거래기술이 발전하면서 고빈도거래가 늘어나고 있는데,
이 경우 자연스럽게 비공개거래소 시장에 대한 수요가 높아질 가능성이 높다. 이런 점
에서 비공개거래소 시장을 무조건 억제할 필요는 없다. 외국도 이런 점을 고려해서 비
공개거래소 시장에서 거래 투명성을 어느 정도 유지하게 하면서 비공개거래소 시장 고
유의 특성과 장점을 유지시키는 규제 정책을 취하고 있다는 점에서 우리도 균형적인
시각으로 비공개거래소 시장을 바라볼 필요가 있다.
이런 점에 비추어 보면 다음과 같은 규제 체계의 구축을 고려할 필요가 있다. 첫째,
비공개 거래를 할 수 있는 범위를 명확히 할 필요가 있다. 국제적인 기준이나 주요국
의 사례를 볼 때 이러한 범위 설정은 아주 중요한 규제 사항이다. 둘째, 비공개거래소
시장에서 이루어지는 거래 정보 보고 체계를 잘 구축해서 규제당국이 비공개 거래 현
황을 잘 파악하고 감시할 수 있도록 해야 한다. 셋째, 특히 금융투자업자들이 비공개
거래소를 운영하게 되므로 이해상충의 문제가 발생할 가능성이 높기 때문에 이러한 이
해상충을 방지할 수 있는 체제를 잘 구축하도록 하여 고객의 이익을 해치는 거래가 이
루어지지 않도록 할 필요가 있다. 넷째, 비공개거래소 운영 현황에 대한 공시 제도를
잘 구축하여 거래 참가자들이 비공개거래소를 잘 이해하고 거래를 할 수 있도록 하는
것도 투자자들의 이익을 보호하기 위해서 중요하다. 다섯째, 독립된 자율증권시장감시
기구를 설치하여 효율적인 시장 감시가 이루어지도록 할 필요가 있다.

162) Kristin Johnson, p. 844.

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