주식옵션의 가치평가:

Black-Scholes-Merton 모형

13장

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서론
 유러피언 주식옵션의 가격을 결정하는 데 돌파구를 연
논문이 1970년대 발표되었다.
 Black and Scholes (1973), Merton (1973)

 이들은 기존 학자들이 도출하지 못했던 유러피언

옵션의 기대이득에 대한 할인율을 제시하였다.
 Black과 Scholes는 CAPM을 이용하였다.
 Merton은 무위험 포트폴리오를 이용하였다.

 이 장에서는 이들이 제시한 유러피언 옵션의 가치를

평가하는 모형을 공부한다.
2
주가 변화에 대한 가정
 주식옵션 가격결정모형은 주가 변화에 대한 가정이
반드시 필요하다.

 Black-Scholes-Merton 모형(이후, BSM 모형)은

짧은 기간 동안 주식수익률이 정규분포를 따른다고
가정한다.
 또한, 겹치지 않는 두 기간의 수익률은 서로 독립이라고
가정한다.

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주가 변화에 대한 가정
 다음과 같이 정의하자.
 𝜇𝜇: 주식의 연간 기대수익률
 𝜎𝜎: 주식가격의 연간 변동성

 그렇다면 짧은 기간, 즉 ∆𝑡𝑡기간 동안 변화는 다음과

같이 나타날 것이다.
 변화율의 평균: 𝜇𝜇∆𝑡𝑡
 변화율의 표준편차: 𝜎𝜎 ∆𝑡𝑡

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주가 변화에 대한 가정
 정리하면, BSM 모형의 기본 가정은 다음과 같다.
 여기서 ∆𝑆𝑆는 ∆𝑡𝑡기간 동안 𝑆𝑆의 변화이고, Φ 𝑚𝑚, 𝑣𝑣 는 평균이
𝑚𝑚이고 분산이 𝑣𝑣인 정규분포이다.
∆𝑆𝑆
~Φ 𝜇𝜇∆𝑡𝑡, 𝜎𝜎 2 ∆𝑡𝑡 (13.1)
𝑆𝑆

 예를 들어, 주식의 기대수익률이 15%, 변동성이

30%라면 1주일 동안의 주가 변화율의 기대값과
표준편차는 얼마가 되겠는가?

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대수정규분포
 식(13.1)의 가정에 따르면 미래 주가가 대수정규분포
(lognormal distribution)를 따르게 된다.
 대수정규분포를 갖는 변수의 자연로그값(natural
logarithm)이 정규분포를 따른다.

0 𝑆𝑆𝑇𝑇 6
대수정규분포의 속성
 주가에 대한 BSM 가정은 ln 𝑆𝑆𝑇𝑇 가 정규분포를 따른다는
가정과 같다.
1 2
ln 𝑆𝑆𝑇𝑇 ~Φ ln 𝑆𝑆0 + 𝜇𝜇 − 𝜎𝜎 𝑇𝑇, 𝜎𝜎 2 𝑇𝑇 (13.2)
2

 이 경우 𝑆𝑆𝑇𝑇 의 평균(기댓값)과 분산은 다음과 같이 계산된다.

𝔼𝔼 𝑆𝑆𝑇𝑇 = 𝑆𝑆0 𝑒𝑒 𝜇𝜇𝑇𝑇 (13.3)
2 𝑇𝑇
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑆𝑆𝑇𝑇 = 𝑆𝑆02 𝑒𝑒 2𝜇𝜇𝑇𝑇 𝑒𝑒 𝜎𝜎 −1

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대수정규분포의 속성
 식(13.2)를 이용하면 주가의 기대 연속복리 수익률을
쉽게 계산할 수 있다.

 예를 들어 현재 주가가 40달러인 주식의 기대수익률이

연 16%이고, 변동성이 연 20%인 경우 6개월 후
주가의 확률분포는 어떠한가?
 95% 신뢰구간과 6개월 후 주가의 평균과 분산을 구해보자.
1 2
ln 𝑆𝑆𝑇𝑇 ~Φ ln 40 + 0.16 − 0.2 0.5, 0.22 × 0.5
2

8
기대수익률
 투자자가 요구하는 기대수익률은 주식의 위험 정도에
따라 다르지만, 옵션 가격을 결정할 때에는 주식의
기대수익률을 고려할 필요가 없다.

 한편, 식(13.2)에 따르면 연속복리 수익률의 기대값은

1 2
𝜇𝜇 − 𝜎𝜎 이다.
2
 이는 여러 기간에 대해 살펴볼 때, 각 기간 주식 수익률의
평균은 𝜇𝜇라고 볼 수 있지만, 전 기간 동안의 기대수익률은 𝜇𝜇 −
1 2
𝜎𝜎 가 되기 때문이다.
2
 [실무사례 13.1] 뮤추얼펀드 수익률 참조
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변동성
 주가의 변동성(𝜎𝜎)은 주식수익률을 연속복리로 계산할
때, 1년 동안 수익률의 표준편차로 정의된다.
 즉, 주식의 변동성은 주식수익률에 대한 불확실성을 측정하는
수단이다.

 이 경우 미래 주가의 불확실성은 대략적으로 예측하는

기간의 제곱근(square root)에 비례하여 증가한다.
 즉, ∆𝑡𝑡동안의 변동성은 𝜎𝜎 ∆𝑡𝑡이다.
 예를 들어, 4주 기준 주가 변화율의 표준편차는 대략적으로
1주 기준 주가 변화율의 표준편차의 2배이다.

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변동성의 추정
 과거의 주가자료를 이용하여 변동성을 추정할 수 있다.

 다음과 같이 정의하자.
 𝑛𝑛 + 1: 관측 자료의 수
 𝑆𝑆𝑖𝑖 : 𝑖𝑖번째 기간(interval) 끝 시점의 주가 (𝑖𝑖 = 0,1,2, ⋯ , 𝑛𝑛)
 𝜏𝜏: 연 단위로 표현한 기간의 길이

 다음은 [표 13.1]의 데이터이다.

일 0 1 2 3 ⋯ 20
종가 20.00 20.10 19.90 20.00 ⋯ 22.00

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변동성의 추정
 이제 기간별 수익률 𝑢𝑢𝑖𝑖 를 다음과 같이 계산하자.
 단, 𝑖𝑖 = 1,2, ⋯ , 𝑛𝑛
𝑆𝑆𝑖𝑖
𝑢𝑢𝑖𝑖 = ln
𝑆𝑆𝑖𝑖−1

 여기서 𝑢𝑢𝑖𝑖 의 표준편차 추정치 𝑠𝑠를 계산하면, 다음과

같이 변동성 추정치를 계산할 수 있다.
 변동성은 대부분 1년 단위 변동성으로 계산된다.
𝑠𝑠
𝜎𝜎� =
𝜏𝜏

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변동성의 추정
 변동성을 추정할 때, 일반적으로 거래일(trading
days)로 측정한다.
 [실무사례 13.2]에서와 같이 거래가 이루어지지 않을 때보다
거래가 이루어질 때 변동성이 훨씬 크게 나타난다.

 1년 동안 거래일수는 주식의 경우 보통 252일로

가정한다.
 따라서 옵션의 만기는 다음과 같이 계산된다.
옵션 만기일까지의 거래일수
𝑇𝑇 =
252
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BSM 모형의 가정
 BSM모형에서의 가정은 다음과 같다.
 주가의 행태는 식(13.2)의 대수정규분포를 따른다.
 거래비용과 세금은 없다.
 모든 증권은 무한히 분할할 수 있다.
 무위험 차익거래기회가 존재하지 않는다.
 증권의 거래는 연속적으로 이루어진다.
 투자자는 무위험이자율로 차입하거나 대출할 수 있으며, 이
이자율은 일정하다.
 옵션의 만기일까지 배당은 없다.

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BSM 모형과 무차익거래
 BSM모형에서도 옵션과 기초자산 주식을 이용하여
무위험 포트폴리오를 구성하여 옵션 가격을 도출한다.
 이 경우 미분방정식(differential equation)으로 유도된다.
 단, BSM 모형에서 무위험 포지션은 매우 짧은 기간만
무위험 상태로 존재한다.

 무위험 포트폴리오를 구성할 수 있는 이유는 주가와

옵션가격이 모두 같은 불확실성, 즉 주가 변화에
영향을 받기 때문이다.

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BSM 옵션가격결정공식
 무배당 주식에 대한 유러피언 콜옵션과 풋옵션의
가치를 구하는 BSM 공식은 다음과 같다.
 여기서 𝑁𝑁 𝑥𝑥 는 표준정규분포의 누적확률함수이다.
𝑐𝑐 = 𝑆𝑆0 𝑁𝑁 𝑑𝑑1 − 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑁𝑁 𝑑𝑑2 (13.5)
𝑝𝑝 = 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑁𝑁 −𝑑𝑑2 − 𝑆𝑆0 𝑁𝑁 −𝑑𝑑1 (13.6)

 𝑑𝑑1 과 𝑑𝑑2 는 다음과 같이 계산된다.

ln 𝑆𝑆0 /𝐾𝐾 + 𝑟𝑟 + 𝜎𝜎 2 /2 𝑇𝑇
𝑑𝑑1 = , 𝑑𝑑2 = 𝑑𝑑1 − 𝜎𝜎 𝑇𝑇
𝜎𝜎 𝑇𝑇

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BSM 옵션가격결정공식
 𝑁𝑁 𝑥𝑥 는 표준정규분포를 따르는 변수가 𝑥𝑥보다 작을
확률이다.
 그림으로 나타내면 다음에서 표시된 영역의 넓이와 같다.

𝑥𝑥
 이 값은 표준정규분포 표나 엑셀을 이용하여 계산할 수 있다.
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BSM 옵션가격결정공식
(예제 13.4)

 현재 주가는 42달러, 행사가격은 40달러,

무위험이자율은 연 10%, 변동성은 연 20%, 만기는
6개월인 콜옵션과 풋옵션의 가격을 계산해보자.
 𝑑𝑑1 과 𝑑𝑑2 는 다음과 같이 계산된다.
ln 42/40 + 0.1 + 0.22 /2 × 0.5
𝑑𝑑1 = = 0.7693
0.2 0.5
𝑑𝑑2 = 𝑑𝑑1 − 0.2 0.5 = 0.6278

 이후 엑셀이나 부록의 표를 이용하여 옵션의 가치를 계산할

수 있다.

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BSM 옵션가격결정공식의 속성
 BSM 공식의 증명은 다루지 않고, 그 속성을 살펴본다.

 현재 주가가 매우 높은 경우 다음과 같을 것이다.

 이 경우 콜옵션은 인도가격을 𝐾𝐾로 하는 선도계약과
유사하고, 풋옵션의 가격은 0에 근접할 것이다.

 현재 주가가 매우 낮은 경우 다음과 같을 것이다.

 이 경우 콜옵션의 가격은 0에 근접하고, 풋옵션은
인도가격을 𝐾𝐾로 하는 선도계약과 유사해질 것이다.

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위험중립가치평가
 위험중립가치평가 원칙이 성립하면 다음과 같은
간단한 원리가 성립한다.
 모든 증권의 기대수익률은 무위험이자율이다.
 무위험이자율은 어떤 미래 현금흐름에도 적용할 수 있다.

 옵션과 기타 파생상품은 위험중립가치평가 원칙을

적용하여 평가할 수 있다.
 기초자산의 기대수익률을 무위험이자율이라 가정한다.
 만기일에서 옵션의 기대이득을 계산한다.
 기대이득을 무위험이자율로 할인하여 현재가치를 계산한다.

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내재변동성
 BSM 모형의 옵션가격 공식 가운데 변동성(𝜎𝜎)은 직접
관찰하기 어렵다.
 앞서 과거 주가 자료로부터 추정한 변동성을 역사적
변동성(historical volatility)이라 부른다.

 이와 달리, 시장에서 관측되는 옵션의 가격에 내재된

변동성을 내재변동성(implied volatility)이라 한다.
 현재 𝑆𝑆0 = 21, 𝐾𝐾 = 20, 𝑟𝑟 = 0.1, 𝑇𝑇 = 0.25일 때 무배당
주식에 대한 콜옵션의 시장가격이 1.9라면 내재변동성을
어떻게 구할 수 있을까?

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내재변동성
 내재변동성은 특정 주식의 변동성에 대한 시장의
의견을 파악하는 데 이용된다.
 역사적 변동성은 과거 지향적이지만, 내재변동성은 미래
지향적이다.

 거래자는 가격 대신에 옵션의 내재변동성을

고시하기도 한다.
 일반적으로 내재변동성이 옵션가격보다 덜 변동하기 때문에
내재변동성을 공시하는 것이 편리하다.

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VIX지수
 SPX VIX는 S&P500에 대한 30일 만기 옵션의
내재변동성 지수로, 다양한 옵션으로부터 계산된다.
 CBOE가 발표하는 내재변동성 지수 가운데 가장 인기 있는
지수로, 종종 공포지수(fear factor)로 불리기도 한다.

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배당금
 옵션이 비교적 짧은 기간 (1년 이내) 존속하면 배당이
없다는 가정은 비현실적이지 않다.
 하지만, 옵션 만기가 길어지면 배당에 대한 고려가 필요하다.

 배당 수익률이 주어지면 식(13.5)와 (13.6)을

이용하여 간단히 계산할 수 있다.
 수익률이 아닌 배당금이 주어지면 기초자산 가격과 변동성에
일정 조정이 필요하다.

 아메리칸 콜옵션의 경우 실제로 마지막 배당락일

직전에 행사될 가능성이 가장 크다.
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요약
 BSM 가격결정공식은 무배당 주식에 대한 유러피언
콜옵션과 풋옵션의 가치를 주가, 행사가격,
무위험이자율, 변동성, 만기의 함수로 나타낸다.
 미래 시점의 주가는 대수정규분포를 따른다고 가정한다.
 위험중립가치평가 원칙에 의해, 주식의 기대수익률은 BSM
공식에 나타나지 않는다.

 과거 주가 자료를 이용하여 역사적 변동성을 구할 수

있고, 옵션의 시장가격을 이용하여 내재변동성을 구할
수 있다.

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