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經濟硏究 第25卷 第1號
韓國經濟通商學會 2007. 3.
77面～113面
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포트폴리오 보험전략의 성과비교*

유 시 용**1)
(접수일 : 2006. 11. 3 / 게재확정일 : 2007. 2. 8)

요 약

본 연구에서는 비교의 기준전략으로서 100% 위험자산을 보유하는 매수보유전략과 여러 포

트폴리오 보험전략의 성과를 비교해 보았다. 주가 수익률이 무위험 이자율 수준 이하인 약세시
장을 상정하게 되면 선형거래규칙인 CPPI전략과 TIPP전략이 매수보유전략보다 우수한 성과를
나타낸다. 즉 높은 기대 수익률과 낮은 변동성을 나타내었다. 따라서 주가 수익률이 무위험 이
자율 수준 이하인 약세시장에는 선형거래규칙이 우월한 전략이라고 할 수 있다.

핵심 주제어 : 포트폴리오 보험전략, 합성풋옵션전략, 고정혼합비중(constant mix)전략, 고정

비율 포토플리오 보험(constant proportion portfolio insurance; CPPI)전
략, 시간불변 포트폴리오 보존(time-invariant portfolio protection; TIPP)
전략
주 제 분 류 : G0

* 이 논문은 2006년도 중앙대학교 학술연구비(일반연구비) 지원에 의한 것임

** 중앙대학교 경영대학 경영학과 조교수 / E-mail: sy61@cau.ac.kr / ☎ (02) 820-5578 /
156-756 서울특별시 동작구 흑석동 221

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『경제연구』 제25권 제1호

<목 차>

I. 서론
II. 포트폴리오 보험전략
III. 포트폴리오 보험전략 성과비교
IV. 결론 및 함의

I. 서 론

포트폴리오 보험전략은 약세시장에서는 보유한 포트폴리오의 가치가 투자자가 설정한

보장수준 이하로 하락하지 않도록 하면서 강세시장에서는 포트폴리오의 가치 상승에 편
승하여 이익을 얻는 소극적 투자전략 중의 하나이다. 따라서 포트폴리오 보험전략은, 특
히 약세장세에서, 투자자로 하여금 만기에 초기 자본의 일정부분을 회수할 수 있게 해주
는 것이다.
포트폴리오 보험전략은 옵션가격이론의 부산물로서 발전되었다. 단순한 형태의 포트폴리
오 보험전략은 Perold(1986), Perold and Sharpe(1988), Black and Jones(1987)
등에 의해서 소개되었고, 좀 더 이론적인 소개는 Leland and Rubinstein(1976)에
의해서 제시되었다. 특히 1987년 10월의 Black Monday(10월 19일)의 미국 주식시
장 붕괴를 통해서 포트폴리오 보험전략은 많은 손실을 기록하면서 비판을 받게 되었다.
일반적으로 포트폴리오 보험전략은 기초자산의 가격이 변함에 따라서 자산구성을 재
조정해야 하기 때문에, 특히 시장하락기에는 대량 주식매도가 이루어진다. 이러한 특징
때문에 포트폴리오 보험전략이 증시위기의 원인이라고 비난을 받기도 했다. 그러나 포
트폴리오 보험전략이 증시폭락의 주원인이라는 뚜렷한 증거는 없지만, 일단 시장하락기
에는 포트폴리오 보험전략은 급격한 주식매도를 통해서 증시하락을 이를 가속화시킬 가
능성이 있는 것은 사실이다. 그래서 일부 연구에서는 포트폴리오 보험전략의 부작용인
추세추종 경향으로 인해서 시장변동성 증가요인으로 작용하는 경우가 발생한다는 것을
보이기도 했다(Jacobs, 1999).
또한 잦은 포트폴리오 재조정으로 인해서 세금 등의 비용이 급격하게 증가하는 경우
도 발생하기 때문에, 포트폴리오의 재조정 비용 역시 고려해야 한다. Gracia and

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 포트폴리오 보험전략의 성과비교

Gould(1987)와 Rendleman and O'Brien(1990)의 경우, 시장에 세금 등의 마찰이

존재하는 경우 포트폴리오 보험전략이 우월하지 못하는 경우도 발생한다는 것을 보이기
도 했다. 하지만, 전 세계적으로 인터넷의 발달, 거래소들 간의 경쟁, 자본시장 효율화
정책 등으로 인해서 제반 세금을 줄이는 추세이기 때문에 전반적으로 거래비용은 감소
하고 있는 추세이다.
포트폴리오 보험전략에 관한 국내 연구로서는 최원근(1995), 박영규․정창완(1997)
등이 있다. 최원근(1995)에서는 포트폴리오 보험전략이 최적이 될 수 있는 투자자의 특
성에 대해서 살펴보았다. 박영규․정창완(1997)의 경우 변동성 추정 방법에 따른 주가
지수 선물(futures)을 이용한 포트폴리오 보험전략의 성과를 분석했다.
대부분의 기존 연구들의 경우, 한 개 혹은 두 개의 전략들 비교하면서 거래비용, 재조
정 횟수, 변동성 추정 방법 등을 고려하는 수준이었다. 그래서 기존의 연구들을 통해서
여러 포트폴리오 보험전략들의 성과를 동시에 전반적으로 비교하기는 쉽지 않다.
본 연구에서는 여러 포트폴리오 보험전략들을 소개하고, 전략들의 성과를 동시에 비
교하고자 한다. 그리고 기초자산의 확률과정의 표류항, 변동성, 거래전략의 파라미터,
거래비용 등과 같은 요소들에 대한 민감도 분석을 통해서 각각의 포트폴리오 보험전략
다양한 상황에서 성과를 비교하고 한다.
본 연구의 구성은 다음과 같다. 제II장에서는 여러 포트폴리오 보험전략들을 소개한
다. 제III장에서는 여러 포트폴리오 보험전략들의 성과를 시뮬레이션을 통해서 비교하고
자 한다. 먼저 기준(baseline) 시뮬레이션에서는 한국 주식시장의 상황을 계산하여 상
정하고나서, 결과에 주요하게 영향일 미치는 변수들에 대해서 민감도 분석을 실시하고
자 한다. 제IV장에서는 주요 결과를 요약하여 결론을 맺고자 한다.

II. 포트폴리오 보험전략

1. 블랙-숄즈-머톤(Black-Scholes-Merton)모형

포트폴리오 보험전략이 기본적으로 옵션가격이론에 의해서 발전되었기 때문에 본 연

구에서도 Black-Scholes-Merton모형을 상정하기로 하자(Black and Scholes, 1973;
Merton, 1973). 우선 하나의 무위험 이자율 r 로 성장하는 무위험 자산 B t 와 배당이 없

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『경제연구』 제25권 제1호

는 위험 자산인 주식이 있다고 가정하자. 주식가격 S t 는 기하 브라우니안운동과정

(geometric Brownian motion process)을 따른다고 가정한다. 각각의 행태방정식은
다음과 같다:

dB t = B t r dt , (1)

dS t = S t ( μ dt+ σ dW t ) , (2)

여기서, r 은 무위험 이자율, μ 는 표류항, σ 는 변동성, dW t 는 표준적인 브라우니

안운동과정을 나타내며, r , μ , 그리고 σ 는 모두 상수라고 가정하자. 위의 (확률)미분

방정식의 해는 다음과 같다:

rt
Bt= e , (3)

S t = S 0 exp ( ( μ - 12 σ )t + σ W ),
2
t
(4)

여기서, B 0 = 1 가정되었다.
Black-Scholes-Merton 옵션가격 도출의 원리는 기초자산에 대한 어떤 조건부 권리
―여기서는 콜옵션 계약이나 혹은 풋옵션 계약―의 현재 가격은 그 조건부 권리를 복제
포트폴리오(replicating portfolio)의 현재 가치와 같아야 한다는 사실에 기반을 두고
있다.
결과적으로 Black-Scholes-Merton모형에서 도출된 행사가격 K 와 기말의 기초자
산 가격( S T )에 대한 현재 시점 t 에서의 유럽식 콜옵션가격( C( S t,K) )과 유럽식 풋옵

션가격( P( S t,K) )은 다음과 같다:

- r (T-t )
C( S t,K) = S t N( d 1 ) - K e N(d 2 ) , (5)
- r (T-t )
P( S t,K) = K N( - d 2 ) e - S t N( - d 1 ) , (6)

여기서,

ln (S t/K) + ( r + σ 2 /2)(T-t)
d1= , d 2 = d 1 -σ T - t.
σ T-t

또한 N( ⋅) 은 정규분포함수를 나타낸다. 유럽식 풋옵션가격 공식을 살펴보면, r 만

큼의 이자율을 지급하는 무위험 자산에 대해서 K N( - d 2 ) 만큼의 매수포지션을 취하

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 포트폴리오 보험전략의 성과비교

고 N( - d 1 ) 개의 주식에 대해서 매도포지션을 취함으로 행사가격이 K 인 풋옵션을 복

제하게 되는 것이다.

2. 포트폴리오 전략

분석의 편의를 위해서 초기 소득 Y 0 가 두 가지 자산군인 주식과 채권에 각각 E 0 와

H 0 만큼 투자된다고 상정하자. 주식은 위험자산의 대표이며, 채권은 무위험자산의 대표

라고 가정한다. 그러면 초기 소득은 다음과 같이 나타낼 수 있다:

Y 0 = E 0 + H 0 , for t≥0 , Y t = E t + H t .

그리고 앞에서 상정한 것처럼 주식가격을 S t , 채권가격을 B t , 무위험 이자율을 r

이라고 하자. 각 시점에서 투자자의 주식보유 수량을 Q St , 채권보유 수량을 Q Bt 라고

하면 소득은 다음과 같다:

S B
Y t = Q t S t + Q t B t.

채권에 투자된 금액 H t 는 다음을 만족하게 된다:

B B rt
Ht= Qt B t= Qt e .

따라서 채권보유 수량은 다음과 같다:

B -r t
Qt = Hte .

주식보유 수량 Q St 와 채권보유 수량 Q Bt 의 각 과정은 동태적 포트폴리오전략을 나타

낸다. 각 시점에서 포트폴리오의 가치(혹은 각 시점에서의 소득) Y t 중에서 주식에 투

자된 비중을 w t 라고 하면 채권에 투자된 비중은 ( 1 - w t ) 이며, 각각에 투자된 금액은

다음과 같이 나타낼 수 있다:

E t = w tY t , H t = ( 1 - w t )Y t = Y t - E t .

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『경제연구』 제25권 제1호

포트폴리오 가치 Y t 와 위험자산의 가격 S t 와의 관계를 나타내는 성과함수는 다음과

같다:

S B rt
Yt= Qt St+ Q t e .

그리고 위험자산에 대한 수요를 나타내는 노출(exposure)함수는 위험자산에 투자된

금액 E t 와 포트폴리오의 가치 Y t 와의 관계를 나타낸다:

B rt
Et= Yt- Q t e .

포트폴리오전략(위험자산에 대한 수요)이 절대적 위험회피도( - U' /U'' )의 역수에

비례할 때, 위험자산에 대한 수요함수인 노출함수는 그 전략이 최적인 위험회피성향을
나타내게 되는 것이다.

3. 포트폴리오 보험전략의 유형

본 소절에서는 먼저 비교의 기준이 되는 벤치마크 전략으로서 매수보유(buy and

hold)전략과 고정혼합비중(constant mix)전략을 소개한다. 그리고 나서 옵션기반 포
트폴리오 보험(option-based portfolio insurance)전략들에 대해서 소개하고 선형거
래규칙에 해당하는 전략들을 소개하고자 한다.

1) 벤치마크 전략

(1) 매수보유전략

매수보유(buy and hold; BH)전략은 가장 간단한 전략으로 초기 자산구입량을 고

수하는 것이다. 이 전략은 본 연구에서 다른 포트폴리오 보험전략들의 성과비교 시에 기
준전략으로 사용된다. 매수보유전략에서 고려되는 자산은 통상적으로 벤치마크 자산이
며, 이를 초기에 구입하여 말기까지 보유하는 전략이다:

S S B B
Q t = Q 0 , Q t = Q 0 , ∀t≥0 .

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 포트폴리오 보험전략의 성과비교

이 경우 포트폴리오 가치는 주로 위험자산의 가격에 따라서 변동하게 된다:

S B rt
Yt= Et+ Ht= Q 0St+ Q0 e .

보유매수전략의 경우 성과함수와 노출함수는 각각 S t와 Y t 에 대해서 어파인

(affine)함수형태이다. 특히 성과함수는 기울기가 Q S0 인 주가 S t 의 선형함수이다.

(2) 고정혼합비중전략

고정혼합비중(constant mix; CM)전략은 초기 포트폴리오 투자비중을 일정하게 유

지하는 전략이다:

Et
wt≡ = w 0 ∈ ( 0, 1) ,
Yt
Ht
1-w t ≡ = 1- w 0 .
Yt

각 시점에서 포트폴리오 가치는 다음과 같다:

S B rt
Y t = E t + H t = w 0 Y t + (1- w 0 )Y t = Q t S t + Q t e .

따라서 포트폴리오의 전략 ( Q St , Q Bt )는 다음과 같이 결정된다:

w 0Y t
Q St = ,
St

B ( 1 - w 0 )Y t
Qt = rt
.
e

고정혼합비중전략의 성과함수(payoff function)는1) 다음과 같다:

w 0
Y t = k tS t .

그리고 고정혼합비중전략의 노출함수는 E t = w 0Y t 로서 선형함수이기 때문에 일정

1) 고정혼합비중전략의 성과함수 도출과정은 부록 1 참조.

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『경제연구』 제25권 제1호

상대적 위험회피 성향(constant relative risk aversion; CRRA)을 나타낸다. 즉,

투자자의 효용함수의 위험에 대한 태도가 CRRA일 때 고정비율전략은 최적전략이다.

위험자산 가격 S t 와 보유 수량 Q St 의 관계를 살펴보면 서로 역의 관계가 있음을 알

수 있다:

S
w 0Y t w -1 dQ t w -2
Q St = = w 0k tS t 0
⇒ = k t w 0 (w 0 - 1) S t 0
< 0.
St dS t

위험자산가격 상황별 고정혼합비중전략의 소득 Y t 와 위험자산 보유액 E t 의 추이는

<그림 1>-<그림 3>에 나타나 있다.

2) 옵션기반 포트폴리오 보험전략

옵션기반 포트폴리오 보험(option-based portfolio insurance; OBPI)전략은

Leland and Rubinstein(1976)에 의해서 소개되었으며 위험자산과 그 위험자산이 기
초자산인 풋옵션으로 구성된다. 만기의 위험자산 가격에 어떻게 실현되든 간에 포트폴
리오 가치는 풋옵션의 행사가격 K 보다는 크게 되는 것이다. 보유 기초자산에 대해서
옵션시장에서 적절한 만기와 행사가격을 가진 풋옵션이 존재하지 않은 경우가 많다. 이
런 경우에는 위험자산과 무위험자산을 이용해서 유럽식 풋옵션과 동일한 수익을 가져다
주는 포트폴리오를 동태적으로 복제하는 방법을 사용하게 된다.
플로어(floor)수준이 K 로 주어졌다고 하면, 행사가격이 K 인 풋옵션과 기초자산인
주식으로 이루어진 포트폴리오는 기말에 최소한 플로어수준 K 를 보장할 뿐만 아니라
잠재적 가치상승을 추가적으로 가져다 준다. 통상의 Black-Scholes-Merton모형에서
풋옵션의 가격 식(6)을 이용하여 r 만큼의 이자율을 지급하는 현금에 대해서
K N( - d 2 ) 만큼의 매수포지션을 취하고 N( - d 1 ) 개의 주식에 대해서 매도포지션을
취함으로 행사가격이 K 인 풋옵션을 복제하게 되는 것이다.
- r (T -t )
풋-콜패러티(Put-call parity) S t + P( S t,K) = C( S t,K) + K e 를 이

용하면 포트폴리오 보험전략 S t + P( S t, K) 는 콜과 현금 포지션으로 간주될 수 있기

때문에, 옵션기반전략은 콜옵션과 같은 볼록한 성과함수형태를 가진다.

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 포트폴리오 보험전략의 성과비교

(1) 합성풋옵션전략

합성풋옵션(synthetic put option; SPO)전략은 주식 하나와 그 주식이 기초자산인

풋옵션 하나로 구성된 포트폴리오, 즉 방어적 풋(protective put)의 수익을 복제하는
전략이다. 시점 t 에서 방어적 풋의 가치는 다음과 같다:

Yt = S t + P( S t, K )
- r (T- t )
= S t - S t N( - d 1 )+K e N( -d 2 )
- r (T-t )
= S t [ 1 - N( - d 1 )] + K e N(- d 2 )
- r (T-t )
= S t N( d 1 ) + K e N(-d 2 ) .

방어적 풋의 t 시점의 가치 S t + P( S t, K) 를 옵션복제의 관점에서 다음과 같이 해

석해 볼 수 있다. 즉, N( d 1 ) 만큼의 주식을 매입하고, KN( - d 2 ) 만큼의 무위험자산

을 매입하면, 방어적 풋 포트폴리오와 동일한 수익을 복제하게 된다. 따라서 위험자산인
주식에 투자된 비중과 무위험자산에 투자된 비중은 각각 다음과 같이 결정된다:

S t N( d 1 )
wt= - r (T -t )
,
S t N( d 1 ) + K e N(- d 2 )

Ke - r ( T - t ) N( - d 2 )
1-wt= - r (T- t )
.
S t N( d 1 ) + K e N(- d 2 )

합성풋 공식으로부터 이에 기초한 포트폴리오 보험전략의 전형적인 특성들을 도출해

볼 수 있다.2) 이러한 특성들은 <그림 4>-<그림 6> 등에서도 확인할 수 있다.

3) 선형거래규칙

(1) 고정비율 포트폴리오 보험전략

고정수익증권을 이용한 고정비율 포트폴리오 보험(constant proportion portfolio

insurance; CPPI)전략은 Perold(1986)와 Perold and Sharpe(1988) 등에 의해서
소개되었으며, 주식을 이용한 CPPI전략은 Black and Jones(1987)에 의해서 소개되
었다. CPPI전략을 활용하기 위해서 투자자는 감내할 수 있는 포트폴리오 가치의 최저

2) 합성풋옵션전략의 특성에 대해서는 부록 2 참조.

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『경제연구』 제25권 제1호

보장수준을 초기에 미리 정해야 한다. 이 전략에 사용되는 최저 보장수준이나 승수 등은

투자자의 위험 회피성향의 함수이며 통상 외생적으로 결정된다.

T 기말의 보장된 수준 F T 가 K 라고 하면 다음이 성립한다:

rT
FT =F0 e = K,

- rT
즉, 기말의 보장된 수준 K 의 현재가치로서 F 0 = K e 가 성립하며, 좀 더 일반
적으로는

- r ( T - t) rt
Ft= K e =F0 e .

각 시점에서 소득과 플로어수준과의 차이를 쿠션(cushion) J t 로 정의한다:

J t ≡Y t - F t .

고정비율 포트폴리오 보험전략의 위험자산 투자액은 다음과 같다:

Et=
{ m ( Y - F0 ) = m J
t t t if Y t > F t ,
if Y t ≤F t ,

여기서, m > 1 이며 승수이다. 승수가 클수록 주가상승기나 하락기에 주식투자 비중

에 대한조정속도가 빨라진다. 쿠션 ( Y t - F t )이 작아질수록 주식투자 비중은 작아진

다. 즉, E t → 0 as ( Y t - F T ) → 0 .
CPPI전략은 매수보유(BH)전략이나 고정혼합비중(CM)전략의 일반화라고 할 수 있
다. 즉, m = 1 이고 F 0 = H 0 인 경우, 매수보유전략이 되며, 0≤m < 1 이고 F 0 = 0
인 경우 고정혼합비중전략이 된다. 만약 차입이 없다고 가정하면, 최대 위험자산 투자액은
해당 시점의 소득이 되는 것이다:

Et=
{ min [ m ( Y 0-F ), Y ]
t t t if Y t > F t ,
if Y t ≤F t ,

차입이 없다는 가정이 도입되면 CPPI전략은 경로-의존적인 전략이 된다.

고정비율전략 ( Q St , Q Bt )는 다음과 같이 결정된다:

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 포트폴리오 보험전략의 성과비교

S m( Y t - F t )
Qt = ,
St

B Y t - m( Y t - F t )
Qt = rt
.
e

성과함수는 다음과 같은 미분방정식의 일반해로 구할 수 있다:

m( Y t - F t ) Y t - m( Y t -F t ) r t
dY t = dS t + rt e r dt .
St e

r = 0 인 경우에 대해서 다음과 같은 일반해를 구할 수 있다:

rt m
Y t = F 0e + γ t S t .

여기서 γ t 는 여러 파라미터의 함수이다. 성과함수는 m > 1 인 경우 볼록하며, 다음과

같이 가격과 수량간의 정(+)의 관계를 나타낸다:

S m( Y t - F t ) m-1 dQ St m -2
Qt = γ
= m tS t ⇒ = γ t m( m - 1)S t > 0.
St dS t

노출함수는 E t = m( Y t -F t ) = mJ t 로서 어파인(affine)형태이며 쌍곡선적 절대

적 위험회피 성향(hyperbolic absolute risk aversion; HARA) 효용함수 형태를 내
포하고 있다.
CPPI전략은 선형거래규칙이기 때문에 실제로는 경로-의존적인 전략인 것이다. 어떤
시점에서 포트폴리오가 완전히 투자되기 때문에 이 전략은 포트폴리오가 무제한 차입이
가능하지 않으면 경로-의존적이 된다.
<그림 7>-<그림 9>는 위험자산가격 상황별 CPPI전략의 소득 Y t 와 위험자산 보유액

E t 의 추이를 나타내고 있다.

실제적으로 CPPI전략은 자의적인 면이 많으며 분석적인 이론기반을 갖추고 있지는
않다. 따라서 상수를 결정하는 원칙이나 상수의 결정에 따른 확률분포 특성의 변화에 대
한 것들은 경험적으로 결정되고 있는 것이다.
CPPI전략의 성과함수는 다음과 같다:3)

rt m
Y t = F 0e + γ t S t .

3) CPPI전략의 성과함수 도출과정은 <부록 3> 참조.

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『경제연구』 제25권 제1호

(2) 시간불변 포트폴리오 보존전략

시간불변 포트폴리오 보존(time-invariant portfolio protection; TIPP)전략은

CPPI전략의 변형으로서 Estep and Kritzman(1988)에 의해서 소개되었다. TIPP전
략은 투자기한이나 만기에 의존하지 않는 시간불변전략의 대표적인 예이다. TIPP전략
역시 주가 상승에 따른 이익을 향유하면서도 주가 하락시 자산가치의 일정부분을 보존
해 가는 전략이다. CPPI전략의 플로어는 초기 포트폴리오의 가치 Y 0 보다는 낮게 책정
하여야 하며 플로어수준은 무위험 이자율로 증가해 가지만, TIPP전략의 플로어는 포트
폴리오 가치의 일정부분과 직전의 플로어r를 비교하여 큰 값으로 결정된다. 차입이 없다
는 가정 하에서의 TIPP전략을 수식으로 표시하면 다음과 같다:

E t + 1 = min [m( Y t - F t + 1 ), Y t ]
F t + 1 = max ( F t , λY t ),
F0
λ = ,
Y0

여기서, λ 는 초기 포트폴리오에 대한 플로어의 비율이면서 각 시점에서의 포트폴리

오 가치 중 플로어 비중( λY t )을 계산하는 데에 사용된다.
TIPP전략은 영속적 전략(perpetual strategy)이면서 계약만료기간이 없고 플로어
역시 시간에 따라 성장해 간다. 따라서 시간불변 전략(time-invariant strategy)이다.
통상적인 옵션복제전략에 비해 상대적 장점으로서 때로는 의도적으로 헤징기간의 종료
시점을 명시하는 것을 극복할 수 있다.
<그림 10>-<그림 12>는 위험자산가격 상황별 TIPP전략의 소득   와 위험자산 보유
액   의 추이를 나타내고 있다.

(3) 일반화된 CPPI전략으로서의 OBPI전략

투자전략의 비교는 만기의 수익률과 확률분포 등을 활용해서 이루어진다. CPPI전략

을 구사하기 위해서는 초기 보장수준  와 승수  등 두 개의 파라미터가 결정되어야
하며, OBPI전략을 실행하기 위해서는 하나의 파라미터 기말의 보장수준인 행사가격 
만을 결정하면 된다. 본 연구에서는 모든 전략에 대해서 초기 소득이 동일하고 각 전략
의 기말의 보장 수준이 같다고 상정했다. 그리고 쿠션은 J T = Y T -F T = S T - K 이

기 때문에 현재 시점 t 에서 기말의 쿠션 가치는 콜옵션의 가격       가 된다. 하지

88
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

만 승수  에 대한 제약은 설정하지 않았다.

성과와 성과의 확률분포 그래프를 통해서 OBPI전략이나 CPPI전략 중 어느 하나가
다른 하나에 비해서 우월하다고 판단하기는 쉽지 않다.
CPPI전략에 있어서 위험 자산에 투자해야할 금액의 비중을 결정하는 가장 중요한 파
라미터는 승수  이다. 또한 승수  은 성과와 위험간의 비중을 결정한다. 만약 승수가
다음과 같을 때 CPPI전략과 OBPI전략은 동일하다:

    
     . (7)
     

이를 도출하기 위해서 OBPI전략의 기말 시점에서의 성과를 고려하자:

                    .

무차익(no arbitrage)거래 가정에 의해서, OBPI전략의 현재 시점  에서의 가치는

다음과 같다:

     
             ,

     
여기서,     이면서 시점 t 에서의 보장수준이고,       는 콜옵션가
격이면서 시점  의 쿠션이다. 따라서 주식에 투자된 금액은 다음과 같다:

                .

따라서 윗 식을 정리하면 식(7)을 얻는다.

III. 포트폴리오 보험전략 성과비교

1. 주식시장의 기준(baseline) 상황에 대한 가정

포트폴리오 보험전략의 성과는 기본적으로 주식시장의 국면에 크게 의존한다. 즉, 본

질적으로 포트폴리오 보험전략은 하강국면의 주식에 대한 헤지전략이기 때문에, 하강국

89
『경제연구』 제25권 제1호

면의 주식시장에서 좋은 성과를 보이기 마련이다. 그래서 주식시장의 상황이나 국면에

대한 판단이 중요하다. 일단은 기준되는 주식시장 국면으로서 현재의 한국 주식시장 상
황을 개략적으로 설정하고자 한다.
한국 주식시장의 상황을 반영하기 위해서 주가의 움직임을 묘사하는 식(2)의 기하 브
라우니안 운동의 표류항 μ 와 변동성 σ 의 값은 다음과 같이 정했다. 즉, 먼저 KOSPI
지수를 이용해서 주가수익률과 주가수익률의 변동성을 추정한 다음에 연간 주가수익률
의 기대값이

   

(8)

임을 이용해서 아래 식과 같이 표류항의 값을 계산(calibration)했다:

 
 
   
   E ln    ,
    
(9)

여기서  는 만기로서 1년 기간이다. 표류항을 계산하기 위해서는 주가수익률과 변동

성의 추정이 필요하다. 먼저 주가수익률 추정은 1980년에서 2004년까지의 연말 종가를
이용하여 평균값 0.09로 상정되었다. 변동성 추정은 동일기간의 월말 자료를 이용해서
GARCH(1,1)모형으로 추정했다:

   
           

여기서 s t 는 월별 주가수익률이며 괄호안의 값은 z-통계값이다. 월별 주가수익률 변

동성은 단순하게 추정된 GARCH항의 평균값 0.08로 상정했으며, 

 를 곱해서 연
별 변동성 0.28로 환산하였다.4)
추정된 변동성과 주가수익률을 식(9)에 대입하여 표류항은 0.13으로 계산했다. 그리

4) 정규분포 잔차항을 가정한 EGARCH모형을 이용하여 추정한 결과는 다음과 같다:

    

       
log         log               
     
이 경우 연 변동성은 0.27정도로 계산된다. 변동성 변화에 따른 포트폴리오 보험전략의 성과는
III장 3절 민감도 분석 참조.

90
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

고 무위험 이자율  은 편의상 5%로 가정했다.

비교의 간편함을 위해서 초기 소득 Y 0 와 초기 주가 S 0 를 같다고 가정했으며 그 수
준은 1000으로 상정했다:

       .

그리고 기말 즉 1년말의 행사가격 혹은 플로어수준도 동일한 수준으로 초기 소득의

90%인 900으로 가정하자:

     .

선형거래규칙인 CPPI전략과 TIPP전략의 경우, 최대 주식투자액이 현재 소득 수준

이라고 상정한다. 즉, 차입(borrowing)이 없다고 가정하는 것이다. 선형거래전략에 필
요한 승수는 기대수익률이 최대화되는 m = 1 로 상정했다. 그리고 고정혼합비중전략에
서 초기 위험자산 투자비중은 편의상    로 정했다.
거래비용은 거래액의 0.5%로 상정했으며, 포트폴리오 재조정 기준은 매일 재조정한
다고 가정한다. 그리고 안전 자산인 채권이나 현금 거래시에는 거래비용이 존재하지 않
는 것으로 가정한다.
시뮬레이션 기간 혹은 투자기간은 1년으로 한다. 1년을 거래일수로 환산하여 252일
로 구성되어 있다고 상정했다. 시뮬레이션 수는 통상 10,000번 정도이다.
포트폴리오 보험전략의 성과는 주식시장의 상황이나 여러 변수에 영향을 받기 마련이
다. 그래서 먼저 현재의 국내 주식시장의 상황을 반영하여 기준(baseline)으로 상정하
여 이에 대해서 기준 시뮬레이션을 실시하여 포트폴리오 보험전략의 성과를 분석하고
나서, 주식시장의 상황을 결정하는 여러 모수나 기타 중요한 변수에 대해서 민감도 분석
을 실시하고자 한다. 기준 시뮬레이션에 대한 설정은 <표 1>과 같다.

<표 1> 기준(baseline) 시뮬레이션 설정

기준 변수 μ σ m 거래비용
기준값 0.13 0.28 1.0 0.005

기준 시뮬레이션을 실시한 이후에, 표류항, 변동성, 승수, 거래비용 등의 기준값에 대

해서 민감도 분석(sensitivity analysis)을 실시하고자 한다.

91
『경제연구』 제25권 제1호

2. 기준(baseline) 시뮬레이션의 성과비교

먼저 비교의 기준(benchmark)전략으로서 100% 위험자산을 보유하는 매수보유

(buy and hold; BH)전략이 상정된다. 기준전략에 대해 비교 대상 전략들로서는 고정
혼합비중(constant mix; CM)전략, 고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략, 시간불변
포트폴리오 보존(TIPP)전략, 그리고 옵션기반 포트폴리오 보험전략의 대표로서 합성풋
옵션(synthetic put option; SPO)전략 등이다.
기본적으로 미래 주가의 움직임은 식(2)과 같은 확률적 과정에 의해서 묘사된다고 가
정한다. 그래서 적극적 포트폴리오 관리 차원에서 시장타이밍이나 증권선택에 대한 고
려는 제외하기로 한다. 현실적으로 투자전략은 펀드 매니저(fund manager)의 위험회
피성향 정도에 따라 다양하겠지만 적극적 전략과 소극적 전략을 모두 구사하는 혼합전
략이라고 할 수 있다. 즉, 현실적으로는 여건에 따라서 수시로 시장상황을 반영하여 다
양한 전략을 선택적으로 구사한다고 할 수 있다. 하지만 본 연구에서는 소극적 투자전략
중 포트폴리오 보험전략들의 성과에 대한 연구이기 때문에, 시장 타이밍에 대한 판단이
나 증권선택에 대한 시도를 제외하고, 순수한 포트폴리오 보험전략들의 성과들을 비교
하고자 한다.
먼저 각 전략의 수익률과 그 표본분포를 이용해서 각 모멘트(moment)를 비교하고자
한다. 즉, 기대수익률, 수익률의 변동성의 추정치로서 수익률의 표준편차, 그리고 세 번
째 모멘트인 왜도(skewness), 네 번째 모멘트인 첨도(kurtosis)를 계산하여 비교하고
자 한다. 5)
먼저 표류항    , 변동성    등을 설정하여 1년간의 주가 경로를 생성했
기 때문에 시뮬레이션을 통한 주가수익률의 기대값은 0.0908, 변동성은 0.28로 결정될
것이다. 시뮬레이션 결과 기대수익률은 9.11%, 변동성은 28.06%로 각각의 이론값과
근사함을 알 수 있다.
전반적으로 매수보유(BH)전략이 포트폴리오 보험전략보다 기대수익률 측면서 나은
성과를 보이고 있다(표 2). 하지만 변동성 측면에서는 포트폴리오 보험전략들이 낮은
변동성을 보이고 있다. 특히 TIPP전략은 가장 낮은 변동성을 보이고 있다. 매수보유전
략이 포트폴리오 보험전략보다 우수한 성과를 보이고 있는 것은 주가 움직임을 결정하

5) 포트폴리오 보험전략의 수익률의 분포를 비교하기는 쉽지 않다. 궁극적으로 투자자의 효용함수

가 도입되어 투자자의 위험에 대한 태도가 반영되어야 한다. 하지만 투자자의 위험에 대한 태도
가 반영되는 경우, 투자자의 효용함수의 형태에 따라 서로 다른 결과를 초래하기 때문에, 본 고
에서는 투자자의 효용함수는 도입하지 않기로 했다. 포트폴리오 보험전략을 선택하는 투자자의
특성에 대해서는 Brennan and Solanki(1981), Leland(1980), 박영규․정창완(1999) 등을
참조바람.

92
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

는 모수들인 표류항과 변동성의 값들이 어느 정도 강세시장의 국면을 상정하고 있기 때

문이다.

<표 2> 포트폴리오 보험전략 수익률의 표본통계

투자전략 기대수익률(%) 표준편차(%) 왜도(skewness) 첨도(kurtosis)

BH 9.11 28.06 -0.01 3.01
CM 6.65 13.96 -0.01 3.01
SPO 4.78 22.87 0.80 3.03
CPPI 5.76 4.25 0.72 3.89
TIPP 5.44 2.70 0.09 2.91

<그림 13>-<그림 17>는 각 전략의 수익률의 표본 분포를 나타내고 있다.

1) 고정혼합비중전략

고정혼합비중(CM)전략은 위험자산의 비율을 시장상황과 상관없이 일정하게 고정시

키는 전략이기 때문에 모수 추정작업이 필요하지 않으며, 자신의 위험선호에 따라서 전
체 자산 중 위험자산 비중 w 0 만 결정하면 된다.
고정혼합비중전략의 성과는 주가수익률과 무위험자산 수익률의 가중치로 결정되기 때
문에, 기본적으로 주식시장의 국면에 따라 결정되게 될 것이다. 따라서 마찰이 없는 경
우, 주가수익률이 무위험 이자율보다 큰 경우에는 고정혼합비중전략의 수익률은 무위험
이자율보다 크게 되며, 주가수익률이 무위험 이자율보다 작은 경우에는 고정혼합비중전
략의 성과는 무위험 이자율보다 작게 된다.
고정혼합비중전략의 수익률의 변동성은 주가수익률과 무위험자산 수익률의 가중치의
제곱과 공분산에 의해서 결정된다. 따라서 고정혼합비중전략의 수익률의 변동성은 매수
보유전략에 비해서는 작게 된다.

2) 합성풋옵션전략

합성풋옵션(SPO)전략은 다른 전략에 비해 전반적으로 낮은 성과를 보이고 있다. 즉

수익률도 가장 낮을뿐더러 변동성 역시 매수보유전략을 제외하고 다른 전략에 비해서
가장 큰 편이다.

93
『경제연구』 제25권 제1호

합성풋옵션전략이 다른 포트폴리오 보험전략에 비해 낮은 성과를 보이고 있는 원인

중의 하나는 복제오류 혹은 헤징오류이다. 즉, 거래비용이나 기초자산의 가격 변화에 대
해서 실제로 이산적(discrete)으로 복제 내지 헤지를 하기 때문에 발생하는 오류이다.
합성풋옵션전략이 다른 전략에 비해 낮은 성과를 보이고 있는 또 다른 이유는 “보장수
준오류(protection level error)”이다. 이는 투자전략이 플로어 수준이 이하로 하락하
는 경우를 의미한다. 완전시장과 연속적 헤징 가정 하에서 합성풋옵션전략은 수익은 항
상 플로어 이상의 수준을 나타내야 한다. 하지만 실제 상황에서는 합성풋옵션전략의 수
익이 보장수준 아래로 하락하는 경우가 발생하게 된다. 보장수준오류는 <그림 6>에서
보는 바와 같이 주로 기초자산의 가격이 하락하는 경우에 발생한다. 이러한 현상은 Zhu
and Kavee(1988)에서도 지적되었다. 보장수준오류는 물론 헤징오류나 복제오류로 인
해서 발생하는 것이지만, 무엇보다도 기초자산을 복제할 때 나타나는 위험자산 보유비
중에 대한 수렴현상과도 관련이 있다.
본 연구에서는 기초자산 수익률의 변동성의 추정오류가 없다고 상정했기 때문에, 실
제 상황에서 변동성을 추정해야하는 경우, 모수 추정의 오류가 발생하여 복제오류 내지
헤징 오류는 더 악화될 가능성이 있다.

3) 고정비율 포트폴리오 보험전략

베이스라인(baseline) 시뮬레이션에 대해서, 고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략

의 경우 기대 수익률 5.76%, 변동성 4.25%로서 매수보유전략에 비해서 수익률 측면에
서는 낮지만, 변동성은 상대적으로 매우 작은 편이다.
시간불변 포트폴리오 보험전략(TIPP)에 비해서는 기대수익률은 약간 크지만 변동성
은 상대적으로 큰 차이로 크다. CPPI전략의 변동성이 TIPP전략에 비해서 큰 이유는,
CPPI전략의 플로어는 시간이 지남에 따라 이자율만큼만 상승하지만, TIPP전략의 플로
어수준은 주가가 큰 폭으로 상승하는 경우 더 높은 플로어수준이 적용되어 주식투자비
중이 감소하기 때문이다.
CPPI전략은 선형거래규칙에 해당하기 때문에, 옵션기반 포트폴리오 보험전략에 달리
모수 추정작업이 필요없다. 단지 투자기간 말기의 최저보장수준 F T 와 승수 m을 결정
하기만 되기 때문에 실행이 상대적으로 간단한 전략이라고 할 수 있다. 또한 합성풋옵션
(SPO)전략과 달리 보장수준오류가 발생하지 않는다.

94
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

4) 시간불변 포트폴리오 보존전략

시간불변 포트폴리오 보존(TIPP)전략의 기대수익률은 5.42%, 변동성은 2.70% 정

도이다. 특히 TIPP전략의 변동성은 다른 어떤 전략에 비해서도 작은 편이다. 이는 주가
상승에 따라 플로어 수준이 변하여 주식투자비중이 작아지기 때문이다.
TIPP전략과 CPPI전략을 비교해 보자. 먼저 분포의 왜도(skewness)를 살펴보면,
두 전략 모두 양수여서 분포가 오른쪽으로 기울어진 모양을 하고 있으며, CPPI전략의
왜도는 0.71로서 TIPP전략의 왜도 0.09보다 커서, CPPI의 분포가 상대적으로 오른쪽
으로 약간 더 기울어져 있다(그림 16). 첨도(kurtosis)의 경우, CPPI전략의 첨도가
3.87으로서 정규분포의 첨도인 3보다 약간 크기 때문에 첨예(leptokurtic) 분포를 나
타내며, TIPP전략의 첨도는 2.90으로서 3보다 약간 작기 때문에 비첨예(platykurtic)
분포를 나타내고 있다.
<그림 16>에서 보는 것처럼, 수익률이 영역 II(Region II)에 있는 경우에만 TIPP전
략의 확률밀도가 CPPI전략의 확률밀도에 비해서 높고, 나머지 다른 영역에서는 CPPI전
략의 확률밀도가 높다. 이는 TIPP전략의 경우 플로어가 주가수준에 따라 변하게 되는
데, 특히 주가가 상승하게 되면 플로어로 상승하는 경향이 있는데, 이로 인해서 주가 상
승기에 주식 투자액이 CPPI전략의 주식투자액에 비해서 상대적으로 작기 때문이다. 또
한 영역 I(Region I)에서 TIPP전략의 수익률의 확률밀도가 낮은 이유는 주가 상승으로
플로어수준이 이자율로 상승하는 CPPI 전략의 플로어보다 높게 설정될 가능성이 높기
때문이다. 하지만 수익률이 영역 III(Region III)에 속하게 되는 경우, CPPI전략의 확
률밀도가 TIPP전략의 확률밀도에 비해서 훨씬 높게 형성된다. 따라서 수익률의 잠재적
상승(upside potential)을 선호하는 투자자는 CPPI전략을 선호하게 되는 것이다.

3. 민감도 분석

1) 표류항에 대한 민감도 분석

포트폴리오 보험전략들의 성과 비교는 시장의 상황에 크게 의존하기 때문에 주식시장

의 상황을 결정하는 모수인 표류항 μ 에 의해서 영향을 받게 된다. 즉, 주식시장의 수익
률이 낮아지는 경우는 선형거래규칙인 고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략과 시간불
변 포트폴리오 보존(TIPP)전략이 매수보유(BH)전략보다 우수한 성과를 보이며, 주식
시장의 주가수익률이 높게끔 표류항이 결정된다면 매수보유전략이 전반적으로 포트폴리
오 보험전략보다 우수한 성과를 나타내고 있다.

95
『경제연구』 제25권 제1호

<그림 18>에 나타난 바와 같이 주가 수익률이 무위험 이자율 수준(5%) 이하로 감소

하게 되면 선형거래규칙인 CPPI전략과 TIPP전략이 매수보유(BH)전략보다 우수한 성
과를 보이고 있다. 즉 높은 기대 수익률과 낮은 변동성을 나타내고 있다(그림 18-19).
표류항이 증가함에 따라 주가의 기대수익률이 식(8)과 같이 표류항 증가분만큼 증가
하게 된다. 이에 따라 매수보유전략(BH) 포트폴리오의 기대 수익률 역시 표류항의 증
가분만큼 증가하게 된다(그림 18). 주가수익률의 변동성에는 변함이 없다는 가정 하에
서 표류항에 대한 민감도 분석을 실시하고 있기 때문에 BH전략 포트폴리오의 변동성에
는 변함이 없다(그림 19).
고정혼합비중(CM)전략 포트폴리오의 기대 수익률은 무위험 자산의 수익률 5%와 주
가 수익률, 그리고 위험자산 비중 w 0 등에 의해서 결정됨을 알 수 있다. 따라서 표류항
의 증가는 주가의 기대수익률의 증가를 초래하기 때문에 CM전략의 포트폴리오의 기대
수익률 역시 증가하게 된다. 주가 수익률의 변동성과 주식보유 비중은 고정되어 있다고
가정되어 있기 때문에 CM전략의 포트폴리오의 변동성에도 역시 변함이 없다(그림 19).
합성풋옵션(SPO)전략의 경우, 표류항의 증가는 평균적인 주가의 상승을 초래하며 이
는 평균적으로 주식보유비중의 증가를 초래하게 된다. 이로 인해서 기대 수익률이 증가
하는 주식의 보유 비중이 증가함에 따라 SPO전략의 포트폴리오의 기대 수익률 역시 증
가하게 된다(그림 18). SPO전략의 포트폴리오의 변동성은 표류항의 증가로 주식보유
비중의 증가함에 따라 증가하게 된다(그림 19).
고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략의 포트폴리오의 기대 수익률은 주가 움직임의
표류항이 증가함에 따라 다른 전략에 비해서 비탄력적으로 증가한다(그림 18). 이는 주
식시장이 강세로 전환되어도 주식보유 비중이 비탄력적 증가하기 때문이다. 이로 인해
서 CPPI전략 포트폴리오의 변동성 역시 비탄력적으로 증가한다(그림 19).
시간불변 포트폴리오 보존(TIPP)전략의 포트폴리오의 기대수익률은 표류항이 증가함
에 따라 CPPI전략보다도 더 비탄력적으로 증가한다(그림 18). 이는 TIPP전략의 플로
어가 주가 상승으로 증가함에 따라 주식보유비중이 감소하는 경우가 발생하기 때문이다.
이로 인해서 표류항의 값이 작아져서 약세시장이 되는 경우 오히려 TIPP전략의 포트폴
리오의 기대수익률이 CPPI전략의 기대수익률보다도 크게 된다. 표류항의 값 변화에 대
한 TIPP전략 포트폴리오의 기대 수익률의 변동성의 민감도는 상당히 비탄력적인데, 이
는 주식시장의 상황의 변화에 대한 비탄력적 주식보유 비중 변화에 기인한다(그림 19).

2) 주가 수익률의 변동성에 대한 민감도 분석

주가 수익률의 변동성 증가에 따른 각 전략의 기대수익률의 변화는 <그림 20>에 나타

96
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

나 있다. 주가 수익률의 변동성이 증가함에 따라 주가의 기대수익률이 식(8)에 의해서

감소하게 된다. 즉, 주가 수익률의 변동성이 증가함에 따라 매수보유(BH)전략의 포트
폴리오의 기대수익률은 감소한다. 주식과 채권을 일정비율로 보유하는 고정혼합비중
(CM)전략 포트폴리오의 기대수익률 역시 변동성 증가에 따라 감소한다. 합성풋옵션
(SPO)전략의 포트폴리오의 기대수익률은 변동성 증가와 함께 BH전략의 기대수익률
하락과 비슷한 속도로 감소하고 있다. 이는 SPO전략의 특성상 주가하락에 따라 주식보
유 비중이 감소하기 때문이다.
고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략과 시간불변 포트폴리오 보존(TIPP)전략의 포
트폴리오의 기대 수익률은 변동성이 증가함에 따라 비탄력적으로 감소하고 있다. 이는
선행거래규칙의 포트폴리오 보험의 특성상 주가 변화에 비탄력적으로 주식 보유비율을
조정하기 때문에 나타난 결과이다. 6)

3) 승수 에 대한 민감도 분석

기본적으로 승수 m 은 선행거래규칙에 해당되기 때문에 승수에 대한 민감도분석은

승수 m 값의 변함에 따른 CPPI전략과 TIPP전략의 포트폴리오의 기대 수익률과 변동
성의 변화를 분석한다.
먼저 <그림 21>와 같이 승수 m이 증가할수록 CPPI전략과 TIPP전략의 포트폴리오
기대 수익률은 감소하게 되는데, 이는 주로 거래비용과 관련된다. 즉, 승수가 증가할수
록 주가가 상승하는 경우 주가 상승의 기회를 포착하기 위해서 급격하게 주식보유비중
을 증가시키는 경우가 발생하며 이는 평균적으로 거래비용의 증가를 초래하게 된다.
승수의 값이 증가함에 따라 CPPI전략보다 TIPP전략의 기대 수익률이 더 급격하게
하락하게 된다. 이는 TIPP전략의 플로어가 주가의 변화에 따라 상승하는 경우가 발생
하여 쿠션(cushion)이 작아져 주식보유 비중이 CPPI전략에 비해서 감소하는 경향이
있기 때문이다. 즉, TIPP전략의 경우 쿠션의 감소로 주가의 잠재적 상승(upside
potential) 기회가 축소되었기 때문이다.
승수의 값 변화에 따른 포트폴리오의 수익률의 변동성을 살펴보면 <그림 22>과 같다.
승수의 값이 증가함에 따라 CPPI전략과 TIPP전략 포트폴리오의 수익률의 변동성은 증
가하는데, CPPI전략의 변동성의 증가속도가 크다. 이는 승수가 증가함에 따라 주식보
유 비중은 평균적으로 증가하게 되며, CPPI전략이 TIPP전략에 비해 상대적으로 탄력

6) 본 시뮬레이션에서 CPPI전략과 TIPP전략의 주식보유 비중을 결정하는 승수 m 이 1로 설정되었

기 때문에 쿠션(cushion)의 변화에 따라 비탄력적으로 반응하게 되는 것이다. 만약 승수가 1보다
큰 값으로 설정된다면 주식보유 비중은 주가 변화에 따라 좀 더 탄력적으로 반응하게 될 것이다.

97
『경제연구』 제25권 제1호

적으로 주식보유 비중을 조절하기 때문이다.

4) 단위 거래비용에 대한 민감도 분석

단위 거래비용에 대한 민감도 분석 결과는 <그림 23>에 나타나 있다. 매수보유(BH)

전략의 경우 포트폴리오의 재조정이 없기 때문에 기대 수익률이 거래비용에 의해서 영
향을 받지 않는다. 고정혼합비중(CM)전략의 경우 포트폴리오의 일정 부분( w 0 = 0.5 )
이 주식이기 때문에 단위 거래비용의 증가와 함께 포트폴리오 재조정으로 인한 총 거래
비용 증가로 기대 수익률이 하락하게 된다. 합성풋옵션(SPO)전략의 경우 주가의 변화
에 따라 주식보유량이 민감하게 변하기 때문에 단위 거래비용의 증가는 총 거래비용은
탄력적인 증가를 초래하게 된다. 따라서 SPO전략의 포트폴리오의 기대 수익률은 단위
거래비용의 증가에 따라 상대적으로 다른 전략에 비해 가장 탄력적으로 감소한다.
선형거래 규칙인 CPPI전략과 TIPP전략의 경우, 현 시뮬레이션 상황에서는 주식 보
유가 주가 변화에 비탄력적인 반응을 보이고 있기 때문에 단위 거래비용의 증가가 총 거
래비용에 크게 영향을 주고 있지는 않다. 따라서 단위 거래비용의 증가로 인한 포트폴리
오의 기대 수익률의 감소는 아주 비탄력적임을 알 수 있다.

IV. 결론 및 함의

포트폴리오 보험전략은 약세시장에서는 보유한 포트폴리오의 가치가 투자자가 설정한

보장수준 이하로 하락하지 않도록 하면서 강세시장에서는 포트폴리오의 가치 상승에 편
승하여 이익을 얻는 소극적 투자전략 중의 하나이다. 따라서 포트폴리오 보험전략은, 특
히 약세장세에서, 투자자로 하여금 만기에 초기 자본의 일정부분을 회수할 수 있게 해주
는 것이다. 따라서 전체 포트폴리오 수익의 하락가능성에 대한 헤지 내지 보험 기능으로
인해서 위험관리 기능을 내포하고 있는 것이다.
본 연구에서는 비교의 기준(benchmark)전략으로서 100% 위험자산을 보유하는 매
수보유(buy and hold; BH)전략과 여러 포트폴리오 보험전략의 성과를 비교해 보았
다. 상정된 포트폴리오 보험전략들로서는 고정혼합비중(constant mix; CM)전략, 고
정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략, 시간불변 포트폴리오 보존(TIPP)전략, 그리고 옵
션기반 포트폴리오 보험전략의 대표로서 합성풋옵션(synthetic put option; SPO)전

98
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

략 등이다.
포트폴리오 보험전략의 성과는 주식시장의 상황에 크게 의존하기 때문에 기준
(baseline) 시뮬레이션의 주식시장 상황은 한국의 주식시장 상황을 반영하게 큼 계산
(calibration)했다.
기준 주식시장 상황에서 전반적으로 매수보유(BH)전략이 포트폴리오 보험전략보다
기대수익률 측면서 나은 성과를 보였다. 하지만 변동성 측면에서는 포트폴리오 보험전
략들이 낮은 변동성을 보였다. 특히 TIPP전략은 가장 낮은 변동성을 기록했다. 매수보
유전략이 포트폴리오 보험전략보다 우수한 성과를 보이고 있는 것은 주가 움직임을 결
정하는 모수들인 표류항과 변동성의 값들이 상대적으로 강세시장의 국면을 상정하고 있
기 때문이다. 주가 수익률이 무위험 이자율 수준(5%) 이하인 약세시장을 상정하게되면
선형거래규칙인 CPPI전략과 TIPP전략이 매수보유(BH)전략보다 우수한 성과를 나타
낸다. 즉 높은 기대 수익률과 낮은 변동성을 나타내었다.
합성풋옵션(SPO)전략은 다른 전략에 비해 전반적으로 낮은 성과를 보였다. 즉, 기대
수익률도 가장 낮을 뿐만 아니라 변동성 역시 매수보유전략을 제외하고는 가장 큰 편이
다. 이는 복제오류와 보장수준오류(protection level error)가 발생하고 거래비용이
다른 전략에 비해 상대적으로 크기 때문이다. 만약 주가 수익률의 변동성을 추정을 해야
하는 실제 상황의 경우 복제오류는 더욱 확대되게 된다.
선형거래규칙인 CPPI전략과 TIPP전략의 경우 보장수준오류는 발생하지 않는다. 그
리고 모수 추정작업이 필요하지 않기 때문에 옵션기반전략에 비해서 실행하기에 간편하
다. CPPI전략의 경우 TIPP전략에 비해서는 기대수익률은 약간 크지만 변동성은 상대
적으로 큰 차이로 크다. 그 이유는 플로어의 상승으로 인한 잠재적 주가 상승의 가능성
을 축소시키고 있기 때문이다. CPPI전략은 TIPP전략에 비해서 높은 기대 수익률을 올
리기 위해서 TIPP전략보다 높은 변동성이라는 비용을 지불하는 것이다.
정책적 함의로서 포트폴리오 보험전략을 구사할 경우 주식시장의 상황에 대한 판단이
중요하다는 것이다. 즉, 주가 수익률이 무위험 자산의 수익률에 보다 낮아지는 경우 선
형거래규칙과 같은 포트폴리오 보험전략은 매수보유전략보다 우월한 성과를 보이게 된
다. 따라서 주가 수익률이 무위험 이자율 수준(5%) 이하인 약세시장에서는 CPPI전략
이나 TIPP전략과 같은 선형거래규칙이 우월한 전략임을 알 수 있다.

99
『경제연구』 제25권 제1호

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101
『경제연구』 제25권 제1호

<그림 1> 고정혼합비중(CM)전략: 상승기

<그림 2> 고정혼합비중(CM)전략: 횡보기

<그림 3> 고정혼합비중(CM)전략: 하락기

102
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

<그림 4> 합성풋옵션(SPO)전략: 상승기

<그림 5> 합성풋옵션(SPO)전략: 횡보기

<그림 6> 합성풋옵션(SPO)전략: 하락기

103
『경제연구』 제25권 제1호

<그림 7> 고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략: 상승기

<그림 8> 고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략: 횡보기

<그림 9> 고정비율 포트폴리오 보험(CPPI)전략: 하락기

104
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

<그림 10> 시간불변 포트폴리오 보존(TIPP)전략: 상승기

<그림 11> 시간불변 포트폴리오 보존(TIPP)전략: 횡보기

<그림 12> 시간불변 포트폴리오 보존(TIPP)전략: 하락기

105
『경제연구』 제25권 제1호

<그림 13> 포트폴리오 보험전략의 수익률의 표본분포

<그림 14> 포트폴리오 보험전략의 성과비교(BH vs. CM)

<그림 15> 포트폴리오 보험전략의 성과비교(BH vs. SPO)

106
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

<그림 16> 포트폴리오 보험전략의 성과비교(CPPI vs. TIPP)

<그림 17> 포트폴리오 보험전략의 성과비교(SPO, CPPI, TIPP)

<그림 18> 표류항에 대한 민감도 분석: 기대수익률(%)

107
『경제연구』 제25권 제1호

<그림 19> 표류항에 대한 민감도 분석: 변동성(%)

<그림 20> 변동성에 대한 민감도 분석: 기대수익률(%)

<그림 21> 승수 에 대한 민감도 분석: 기대수익률(%)

108
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

<그림 22> 승수 에 대한 민감도 분석: 변동성(%)

<그림 23> 거래비용에 대한 민감도 분석: 기대수익률(%)

109
『경제연구』 제25권 제1호

< 부록 1> 고정혼합비중전략의 성과함수

고정혼합비중전략의 성과함수는 다음과 같은 확률미분방정식의 일반해로 구할 수 있다:

S B S B
dY t = ( S t dQ t +B t dQ t ) + Q t dS t +Q t dB t
w 0Y t ( 1 - w 0 )Y t r t
= dS t + rt e r dt , (A1)
St e
= w 0 Y t ( μ dt- σdW t ) + ( 1 - w 0 )Y t rdt
= Y t [ ( w 0 μ + ( 1- w 0 )r)dt + w 0 σ dW t ] .

위 식에서 각 전략에서 자체자금조달(self-financing) 가정으로 인해서 (   +

B
B t dQ t ) = 0 이 성립한다. 그리고 이토(Itô) 공식을 이용해서 위 확률미분방정식을 풀
면 그 해는 다음과 같다:

2 2
w0σ
Y t = Y 0 exp [( w 0μ + ( 1 - w 0 )r-
2 )t+ w σW ]0 t
. (A2)

또한 주가에 대한 확률 미분방정식의 해인 식(4)를 브라우니안 모션 W t 에 대해 정리

하면 다음과 같다:

St σ2
1
W t = σ ln
[ ( ) ( S0
- μ-
2
t . )] (A3)

이를 식(A2)에 대입하면 다음과 같다:

w0
St w 0σ 2
Yt = Y0
( )
S0 [ (
exp ( 1 - w 0 ) r -
2
2
t )]
Y0 w 0σ
( ) [ ( )]
w 0
= w0 exp ( 1- w 0 ) r- t ⋅S t
S0 2
w0
= k t⋅S t ,

여기서,

Y0 w 0σ 2
kt≡
( ) [
S0
w0 exp ( 1 - w 0 ) r-( 2 )]
t .

따라서 성과함수는 다음과 같다:

w 0
Y t = k tS t . (A4)

110
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

< 부록 2 > 합성풋옵션전략의 특성

첫째, 주가가 행사가격 K 보다 클 때에는 주식투자비중 w 는 50%가 넘는다. 이를

보이기 위해서 주식투자비중을 고려해보자:

SN( d 1 ) 1
w= - r ( T - t) = - r ( T - t)
. 여기서
SN( d 1 ) + Ke N(- d 2 ) Ke N(-d 2 )
1+
SN( d 1 )

S≥K 일 때, w 의 첫 항의 분모가 2보다 작다는 것을 다음과 같이 보이면 된다. 일

- r ( T - t)
단 S≥K 이면 K/S≤1 . 그리고 e ≤1 . 또한 다음과 같이 보일 수 있다:

N( - d 2 ) N( σ T - t - d 1 )
=
N( d 1 ) N( d 1 )
N ( 0.5σ T - t- [ ln (S/K) + r( T - t)]/( T- t) )
= < 1.
N ( 0.5σ T - t+ [ ln (S/K) + r( T - t)]/( T- t) )

둘째, 주가가 상승하게 되면, 주식투자비중 w 는 증가한다. 이를 증명하기 위해서는 주

가가 상승할 때, 풋옵션의 가격은 하락하며, N( - d 1 ) 이 감소한다는 것을 보이면 된다.

S( 1 - N( - d 1 )) S( 1- N( - d 1 ))
w= = .
S+ P 1 + P/S

위 식에서 주가 S 가 증가하면, 분모는 감소하며, 따라서 분자는 증가한다.

세째, 시간이 만기에 가까워짐에 따라, 즉 t →T , S t > K 이면 w t →1 , S t < K 이면

w t →0 . 이의 증명은 다음과 같다: S t > K 이고 t→T 이면 N( d 1 )→1 이고

N( - d 1 )→0 . 따라서 w t→1 . 역으로 S t < K 이고 t→T 이면, N( d 1 )→0 이고

N( - d 1 )→1 . 따라서 w t→0 . S t = K 인 경우, 만기에 가까워짐에 따라 w t→1/2 로

수렴하지만 확률 0의 현상이다.

111
『경제연구』 제25권 제1호

<부록 3> CPPI전략의 성과함수

CPPI전략의 성과함수는 다음과 같이 도출될 수 있다. 먼저 다음 등식을 고려해보자:

Y t = J t + F t = E t + H t = mJ t + H t .

dY t = dJ t + dF t 이기 때문에 여기서는 dJ t 에 대해서 풀기로 하자:

dJ t = dY t - dF t
dB t dS t
= Ht +E t -dF t
Bt St
dB t dS t
= ( J t +F t -mJ t ) +mJ t -dF t
Bt St
= ( J t +F t -mJ t )rdt+mJ t ( μ dt+ σ dW t )- F t r dt
= J t [ ( m( μ - r) + r)dt+ mσdW t ] .

따라서 쿠션 J t 의 수준에 대해서 정리하면 다음과 같다:

m 2σ 2
J t = J 0 exp [( m( μ - r) + r-
2 ) ]
t + m σW t . (A5)

그리고 주가의 확률 미분방정식의 해를 W t 에 대해서 푼 식(A3)를 식(A5)에 대입하

면 쿠션에 대한 해를 다음과 같이 구하게 된다:

m
St σ2 2 σ
2
J t ( m,S t ) = J 0
( )
S0
m
exp [( (
r- m r -
2 )-m
2 )]
t .

= γ t⋅S t ,
여기서,
J0 σ2 2 σ
2
γt≡
( ) [(
m exp
S0
r- m r -( 2
-m ) 2
t )]
따라서 CPPI전략의 성과함수는 다음과 같다:

rt m
Y t = F 0e + γ t S t . (A6)

112
 포트폴리오 보험전략의 성과비교

A Comparison Analysis of Performances of Portfolio

Insurance Strategies

Shiyong Yoo

Abstract

This paper compared performances of portfolio insurance strategies. When

the return of the stock becomes bearish below the risk-free interest rate, the
constant proportion portfolio insurance (CPPI) strategy and the time-invariant
portfolio protection (TIPP) strategy outperform the buy-and-hold strategy,
which implies that a linear trading rule outperforms the buy-and-hold
strategy.

Key Words: synthetic put option strategy, constant mix strategy, constant
proportion portfolio insurance (CPPI) strategy, time-invariant
portfolio protection(TIPP) strategy

113