투운사핵심종합반3과목9편분산투자이론

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 투자자산운용사
핵심종합반 강의
- 3과목 9편 -
분산투자이론
(5문항)
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CHAPTER 1: 분산투자 개요
 분산투자의 위험저감효과
위험
※ 개별자산투자가 아닌 포트폴리오투자는
분산투자효과를 얻을 수 있다
비체계적위험
(ε) 총
위
체계적위험 험
(β) (σ)
종목수
 분산투자의 이유
A와 B 두 자산에 분산투자하는 경우 →
단순가중평균
→ 포트폴리오의 기대수익율은 A와 B의 가중평균이며

단순가중평균보다 절감
→ 포트폴리오의 위험은 A와 B의 상관계수가 1이 아닌 이상 위험이 줄어든다
즉, 포트폴리오투자를 하게 되면
기대수익을 희생하지 않고 위험을 줄일 수 있게 된다

 기대수익율, 분산, 표준편차계산 – (1) 개별자산의 경우

예상수익률
경제상황 확률
주식X 주식Y
불황 0.4 60% 30%
정상 0.2 10% 10%
호황 0.4 -40% -10%
① 기대수익률
• ( ): (0.4×0.60)+(0.2×0.10)+(0.4×-0.40)=0.10
• ( ): (0.4×0.30)+(0.20×0.10)+(0.4×-0.10)=0.10
② X의 분산과 표준편차
• :( . − 0.1) ·0.4+(0.10−0.1) ·0.20+(−0.4−0.1) ·0.4
=0.1+0+0.1=0.2, 즉 X의 분산은 20%
• : √0.2 = 0.4472 즉 X의 표준편차는 44.72%
③ Y의 분산과 표준편차: = . %, 즉 의 분산은 . %
= √0.032 = 0.1789 즉 Y의 표준편차 17.89%
 X와 Y의 위험: 정규분포로 표시
X의 분산: 20%
Y의 분산: 3.2%
-40% -10% +10% +30% +60%

예제 1 보기에 대한 설명이다. 틀린 것은?

경기 확율 주식X 주식Y
호경기 40% 60% 30%
정상 20% 10% 10%
불경기 40% -40% -10%
① 개별주식 X의 기대수익률은 10%이다.

② 개별주식 Y의 기대수익률은 10%이다.
③ 개별주식 X와 Y를 편입한 포트폴리오 기대수익률은 비중과 관계없이 10%이다.
④ 개별주식 Y가 X보다 더 위험하다.
예제 주식 X를 40% 편입하고 주식 Y를 60% 편입한 포트

폴리오의 기대수익률은 얼마인가? (주식X와 주식Y의
개별 기대수익률은 보기에 따름)
예상수익율
상황 확률
주식 X 주식 Y
호황 0.5 20% 10%
정상 0.3 10% 5%
불황 0.2 -30% -7.5%
① 5% ② 5.8% ③ 6.2% ④ 7%
⑴ 주식X의 기대수익율: (20%×0.5)+(10%×0.3)+(-30%×0.2)=10%+3%-6%=7%
⑵ 주식Y의 기대수익율: (10%×0.5)+(5%×0.3)+(-7.5%×0.2)=5%+1.5%-1.5%=5%
⑶ 포트폴리오의 기대수익율=(7%×40%)+(5%×60%)=2.8%+3%=5.8%

 기대수익율, 분산, 표준편차계산 – (2) 포트폴리오의 경우
X와 Y를 50%를 편입한 포트폴리오, X와 Y의 상관계수가 0.6이라고 할 때 →
기대수익율 위험(분산)
개별자산 X 10% 20% 단순가중평균
11.6%
개별자산 Y 10% 3.2%
포트폴리오 XY 10% 8.2%

-3.4%
분산투자효과
(위험저감효과)
 분산투자의 이유: 산식으로 이해하기

기대수익율 '(() ) = * · '(( ) + * · '(( ) ρ =
·
위험
두 자산 간의 상관계수가 낮을수록 위험은 작아진다.
=
&
※포트폴리오 !" "
# !$ $
# 2!" !$ · % · " $
비중고려

 주요통계량
기대수익율 분산 표준편차
공분산 상관계수
 공분산 VS 상관계수
공분산 상관계수
-∞ ~ +∞ -1 ~ +1
+ 이면 두 자산이 같은 방향으로 +1 이면 두 자산이 동일하게 움직이며
- 이면 두 자산이 반대 방향으로 -1 이면 두 자산이 완전히 반대로

움직이는 것을 의미함 움직이는 것을 의미함

 공분산과 상관계수
COV(x, y)
+,
ρ+, =
+· ,
 상관계수

예제 자산 간의 상관관계가 표와 같다. 이 경우 가장 높은
분산투자효과를 얻을 수 있는 자산의 조합은?
상관계수 A B C D
A 1.0 0.8 0.4 -0.3
B 0.8 1.0 0.7 0.2
C 0.4 0.7 1.0 0.1
D -0.3 0.2 0.1 1.0
① A-B
② A-D
③ B-D ‘A-D’이다. 상관계수가 낮을수록 분산투자효과가 커지므로 ‘A – D’이다.
④ B-C
2021.11 A, B, C 세 자산의 기대수익률과 위험이 동일하고 세 자산

기출복원
간의 상관계수가 아래 표와 같다고 가정한다. 이 경우 가장
높은 분산투자효과를 얻을 수 있는 포트폴리오 구성은?
구분 A B C
A 1.0 0.8 0.1
B 0.8 1.0 -0.3
C 0.1 -0.3 1.0
① A자산을 100% 편입한다.

② A를 50%, B를 50% 편입한다. ③ 상관계수가 가장 낮은 조합의 포트폴리
③ B를 50%, C를 50% 편입한다. 오를 구성한다(B-C의 조합).
④ A를 50%,C를 편입한다.

예제 2 다음 설명 중 틀린 것은?
① 투자위험을 말하는 분산은 기대수익률의 변동성으로 정의된다.

② 포트폴리오투자를 하면 기대수익률을 희생하지 않고 분산을 줄일 수 있다.
③ 공분산이 음(-)이라 하면 두 자산의 수익률이 반대방향으로 움직이는 것을 뜻한다.
④ 상관계수는 -∞에서 +∞의 값을 가진다.
상관계수는 -1에서 +1사이
기본서 주식A와 B의 수익률의 표준편차는 각각 0.1과

0.05이다. 두 주식 수익율의 공분산이 0.003
이라면, 상관계수는 얼마인가?
① 0.12
► A와 B의 상관계수
② 0.36
와 의 공분산
=
③ 0.60 의 표준편차- 의 표준편차
④ 0.77 =
.
= .
..- . /

 포트폴리오의 위험( 표준편차)
=
&
포트폴리오 !" " # !$ $ # 2!" !$ · % · " $
0 = #. → * #* 위험저감효과 전혀 없음
0 = −. → │* −* │ 위험저감효과 매우 큼
&
0= → !" " # !$ $
위험저감효과 있음
 포트폴리오위험의 감소방법
➥ 포트폴리오 위험의 감소는
① 상관계수가 적은 증권들 간의 결합을 통해서도 가능하지만,
② 투자자금의 적절한 변경을 통해서도 가능하다.

예제 3 아래 식에 대한 설명이다. 가장 거리가 먼 것은?
) =(34 4 # 35 5) = 34 4 +35 5 +234 · 35 · 4 · 5 ·045
① 포트폴리오의 위험저감효과는 상관관계가 낮은 증권들의 결합 외에도 투자자금의

비중조절을 통해서도 가능하다.
② 상관계수(ρ)가 +1일 경우 ) = 34 4 # 35 5 이다.
③ 상관계수(ρ)가 -1일 경우는 ) = │34 4 − 35 5│ 이다.

&
④ 상관계수(ρ)가 0일 경우는 위험저감효과가 발생하지 않는다. !" " # !$ $
기본서 분산투자이론에 대해 아래 서술 중 가장 적절하지

않은 것은?
① 두 자산의 상관계수가 증가함에 따라 분산투자효과는 증대된다.

② 두 자산의 상관계수가 1인 경우, 분산투자효과는 존재하지 않는다.
③ 두 자산의 상관계수가 -1인 경우, 두 자산을 결합하여 무위험자산을
창출할 수 있다.
④ 두 자산의 상관계수가 0인 경우에도 체계적 위험은 존재한다.
① 상관계수가 감소 함에 따라 분산투자효과는 증가한다.

 최소분산포트폴리오
상관계수가 -1일 때 비중조절에 따라 포트폴리오위험을 0으로 만들 수 있다
최소분산포트폴리오의 아래쪽에 위치한 포트폴리오는 선택될 수 없다
예시
E((4 )=10%, E((5 )=8%, 4 = 6. 7 %, 5 = 6. 8.%,
공분산이 -0.0024이다. 이 때,
① 상관계수는?
9:; ?@.@@ A
➥ ρ=< ·<
=@.@BC -@.@BAD=-0.33
= >
② 최소분산포트폴리오는?
@.@BADE ?(?@.@@ A)
➥ @.@BC E · @.@BADE ? (?@.@@ A)
=0.487
➥ 즉, X에 48.7%, Y에 51.3%를 투자하면 최소분산포트폴리오가 달성된다.

예제 다음 설명 중 가장 적절하지 않은 것은?
① 개별자산 간의 상관관계가 완전 양의 관계가 아니라면 분산투자효과가 발생한다.
② 개별자산 간의 상관관계가 완전 음의 관계이면 포트폴리오의 위험은 제로가 된다.
③ 포트폴리오결합선에서 위험이 최소가 되는 포트폴리오를 최소분산포트폴리오라고
하며, 최소분산포트폴리오 아래에 위치한 포트폴리오는 투자대상으로 선택될 수 없다.
④ 포트폴리오투자에서 종목 수를 무한대로 증가시켜도 체계적위험은 제거할 수 없다.
두 자산간의 상관계수가 -1이라고 해서 무조건 완전헤지(위험이 제로가 되는 상태)가 되는 것

은 아니다. 상관계수가 -1일 때, 두 자산의 비중을 적절히 조정할 경우
완전헤지가 될 수 있다(포트폴리오 위험의 변수는 상관계수와 자산별 비중의 2가지이다).
Review 투자가치 = ƒ[E(R), ] (마코위츠의 효율적 투자)
단계1 기대수익률을 구한다.
단계 2 위험을 구한다 GARCH: 위험을 좀 더 정교하게 추정하는 방법

• 기대수익율[E(R)]을 구하면, 정규분포를 이용하여 분산(또는 표준편차)을 구한다.
단계 3 효율적프런티어와 효용함수를 이용, 최적증권을 구한다.
단계4 무위험자산과 시장포트폴리오의 조합으로 최적포트폴리오를 실행한다.

 지배원리 (Dominance Principle)

기대수익율
C Z
A Y 효율적 프런티어
(A,B, C를 연결한 선)
X
위험
예제 보기 중에서 지배원리상 최적증권은 무엇인가?

구분 A B C D
기대수익율 7% 8% 9% 10%
표준편차 4% 5% 5% 6%
① A ② B ③ C ④ D
⑴ 먼저 수익율이나 위험이 같은 증권을 비교한다.
→ B와 C는 위험이 같으므로 기대수익이 더 높은 C가 선택된다(C가 B를 지배함).
⑵ 기대수익율과 위험이 모두 다른 증권의 경우 위험조성성과지표(샤프비율 등)로 비교한다.
→ 무위험이자율을 0%로 가정하면,
각각의 위험보상비율(샤프비율)은 A 1.75, B 1.6, C 1.8, D 1.66이다. 즉 C가 가장
효율적이므로 최적증권이 된다.

 최적증권의 선택
지배원리
효율적투자기회선 도출
효율적프런티어와
무차별효용곡선의 접점에서
최적증권의 도출
예제 4 마코위츠의 효율적 프런티어를 이용해서 최적증권

을 얻는 과정에 대한 설명이다. 가장 거리가 먼 것은?
① 효율적프런티어와 무차별효용곡선의 접점에서 투자자의 효용이 최대가 된다.

② 투자자별 최적포트폴리오는 오직 한 개가 존재한다.
③ 공격적인 성향이 강할수록 최적포트폴리오는 최소분산포트폴리오에 다가서게 된다.
④ 최소분산포트폴리오의 아래 쪽에 위치하는 포트폴리오는 투자대안으로 선택될 수
없다.
③ 위험회피성향이 강할수록(보수적투자자). 최소분산포트폴리오에 근접한다.

 효용함수 (Utility Function)
U = E(R) - 0.5·C·
위험회피계수(C): 1~3- 적극적 투자자, 7~10- 보수적 투자자
기대수익률이 높을수록, 위험이 낮을수록, 위험회피계수가 낮을수록

투자자의 효용은 높아진다.
 효용함수에 대한 두가지 곡선
효용 곡선 무차별효용 곡선
U, W E(R), σ
기대수익과 위험의
효용과 투자수익의 함수
함수

 효용함수 – (1) 효용곡선

※효용곡선: 효용(U)과 수익(또는 부; W)의 공간
오목 볼록
위험회피형 위험선호형 위험중립형
효용함수: U(x)= & F 효용함수: U(x)=F
예제 빈칸을 옳게 연결한 것은? (순서대로)

변수 x의 효용함수가 U(x)= & F 이면 ( ), U(x)=F 이면
( )의 효용함수이다.
① 위험회피자, 위험중립자
② 위험회피자, 위험선호자
위험회피자의 효용함수는 체감적으로 증가하며,
③ 위험선호자, 위험중립자 위험선호자의 효용함수는 체증적으로 증가한다.
④ 위험선호자, 위험회피자

예제 5 그림에 대한 설명으로 가장 적절하지 않은 것은?
① 위험회피형의 효용곡선이다.
② 투자수익(Wealth)과 효용(Utility)의 공간에서
가로축에 대해 오목한(concave)한 형태를 보인다.
③ 한계효용체감의 법칙이 적용되고 있다.
④ 무차별효용곡선이라고도 한다.
효용함수: 효용(U)과 투자수익(W)의 공간
 효용함수 – (2) 무차별곡선
보수적투자자→기울기 가파름 공격적투자자→기울기 완만
[효용곡선] ‘효용과 투자수익(W)의 조합’
[무차별효용곡선] ‘기대수익률과 위험의 조합’ 또는 ‘평균과 분산의 조합’

 효용함수 – (2) 무차별곡선 (우상향 이유)

무차별곡선
한계효용체감의 법칙속에서
동일한 효용을 유지하기 위해서는
동일한 위험대비 기대수익은
점점 커져야 한다.
예제 6 투자자의 효용과 관련된 설명이다. 틀린 것은?
① 위험회피형의 효용함수는 가로축에 대해 오목한(concave) 형태를 보이는데, 이는

투자수익이 증가할수록 효용이 체감적으로 증가하는 한계효용체감의 법칙을 말한다.
② 투자수익과 효용의 공간에서 투자자가 느끼는 동일한 효용을 연결한 곡선을
무차별효용곡선이라 한다.
③ 무차별효용곡선은 가로축에 대해 볼록한(convex)형태를 보인다.
④ 보수적인 투자자의 경우 무차별곡선의 기울기는 가파르게 나타난다.
무차별효용곡선: 평균과 분산의 공간, E(R)과 의 공간

예제 7 효율적 프런티어와 무차별효용곡선을 이용한 최적

포트폴리오 결정과정에 대한 설명으로 틀린 것은?
① 무차별효용곡선은 위쪽에 위치할수록 더 큰 효용을 갖는다.
② 어떤 포트폴리오가 다른 포트폴리오에 의해 지배된다면 그 포트폴리오는 투자자들의
선택 대상에서 제외된다.
③ 최소분산포트폴리오 아래 쪽에 위치한 포트폴리오는 비효율적 포트폴리오로 투자대안
으로 선택될 수 없다.
④ 마코위츠의 효율적프런티어는 무위험자산과 위험자산의 효율적 포트폴리오 조합을
나타낸다.
무위험자산을 포함한 효율적 투자는 자본시장선(CML) 투자를 말한다.
CHAPTER 2: 자본시장선과 증권시장선
 효율적 투자기회선의 개선
마코위츠의 효율적투자
무위험자산의 편입
자본시장선 투자

 무위험자산 편입시의 투자기회집합
무위험자산을 편입하면 효율적투자기회선이 개선된다.

여러 자본배분선 중에서 RVAR이 가장 높은 선이 자본시장선이다.
 무위험자산을 편입할 경우 기대수익률

'((H ) = (. − *I ) · (G # *I · (I
① 포트폴리오 기대수익률
② 포트폴리오 위험(표준편차)
G =0

21년1월시험 기출
예제 빈칸을 옳게 연결한 것은? (순서대로)

주식펀드 A의 기대수익률이 20%이고, 표준편차가 12%이다. 무위험이자율을
4%라고 할 때, 주식펀드 A를 60% 편입하고 무위험자산을 40% 편입한 새로운
포트폴리오의 기대수익률은 ( ), 표준편차는 ( )이다.
① 10.4%, 4.8% 위험자산과 무위험자산의 두개 자산이 포함된 포트폴리오이므로,

기대수익률은 각각의 수익률을 가중평균하고 위험은 포트폴리오위험
② 13.6%, 4.8% 산식을 적용하여 구한다.
• 새로운 포트폴리오의 기대수익률: (0.6×20%)+(0.4×4%)=13.6%
③ 13.6%, 7.2% • 새로운 포트폴리오의 위험(표준편차): 0.6×12%=7.2%
④ 24%, 12%
)= 34 ·
&
) = 34 4 # 35 5 # 34 · 35 · 4 · 5 · 045, 4
 자본배분선과 자본시장선의 도출
① 자본배분선(CAL): 포트폴리오 기대수익률 산식을 포트폴리오 위험과의

함수로 전환
)= 3I · I
② 위험보상비율(RVAR)=
③ 자본배분선의 를 로 바꾸면 자본시장선(CML)이 된다.

 자본배분선과 자본시장선
기대수익률 자본시장선(CML)
자본배분선(CAL) 3
자본배분선(CAL) 2
M점 자본배분선(CAL) 1
효율적투자기회선
표준편차
 위험보상비율(RVAR)
() ?(G
RVAR = M점에서
) 총위험이 가장 작다
M점에서
위험보상비율이
σ = β + ε 가장 높다
총위험 체계적위험 비체계적 위험

기본서 주식 X의 기대수익률은 20%이고, 표준편차는

25%이다. 무위험수익률이 10%일 때, 변동성
보상비율은 얼마인가?
① 0.40 ► RVAR (위험보상비율)
② 0.50 초과수익률
=
표준편차
③ 0.75
. ? ..
=
. /
= .8
④ 0.80
2021.06 자산A의 수익률은 6%, 표준편차는 4%이다. 자산A와

기출복원
무위험수익률이 3%인 무위험자산을 5:5로 편입한
포트폴리오의 변동성보상비율(RVAR)은 얼마인가?
① 0.75 ►위험자산과 무위험자산을 편입한 포트폴리오의 기대수익률은

L(M ) ?M
E( K ) = J + N O K 이다(→자본배분선).
<N
② 0.85 L(MN) ?MO
그리고 자본배분선의 변동성보상비율(RVAR)은 이다.
<N
③ 1.00 • 위험자산A에 대한 위험보상비율을 말하며, 위험보상비율에 대해 위험을
<
④ 1.25 부담한 만큼( P ) 포트폴리오의 기대수익률이 결정된다.
<N
L(MN) ?MO Q%?R%
∴변동성보상비율(RVAR) → = =0.75
<N A%
[내용보완] 변동성보상비율은 투자비중과 관계없이 일정함.

• 5:5의 경우: 포트폴리오수익률은 ‘(6%*0.5)+(3%*0.5)=4.5%,
포트폴리오 표준편차는 (4%*0.5)=2%, 따라서 RVAR은 (4.5%-3%)/2%=0.75
• 7:3의 경우: 포트폴리오 수익률은 ‘(6%*0.7)+(3%*0.3)=5.1%,
포트폴리오 표준편차는 (4%*0.7)=2.8%, 따라서 RVAR은 (5.1%-3%)/2.8%=0.75

예제 8 자본배분선(CAL)에 대한 설명으로 틀린 것은?
① 무위험자산과 위험자산 사이의 투자비중을 변동시킬 때 달성 가능한

‘수익률 - 위험 조합’을 나타내는 투자기회선이다.
② 위험회피성향이 클수록 자본배분선의 기울기가 커진다.
③ 자본배분선의 기울기가 클수록 더 좋은 투자안이 된다.
④ 무위험수익률과 시장 포트폴리오를 연결하여 얻게 되는 투자기회선을
자본시장선이라 한다.
② 자본배분선의 기울기는 위험보상비율(RVAR)을 말하며,
위험회피성향과는 관계가 없다.
 대출포트폴리오 VS 차입포트폴리오
차입 포트폴리오
대출 포트폴리오
자본시장선에서 시장포트폴리오(M)의 왼쪽을 대출포트폴리오,

오른쪽을 차입포트폴리오라 한다.

예제 9 다음 중 차입포트폴리오를 뜻하는 것은?
① 가 ② 나 ③ 다 ④ 라
예제 다음 설명 중 가장 적절한 것은?
① 포트폴리오의 위험저감효과를 결정짓는 요소는 자산 간의 상관계수가 유일하다.

② 투자자의 투자성향이 보수적일수록 무차별효용곡선의 기울기가 완만해진다.
③ 무수히 많은 자본시장선 중에서 위험보상비율이 가장 높은 선이 자본배분선이다.
④ 시장포트폴리오의 왼쪽은 대출포트폴리오, 오른쪽은 차입포트폴리오이다.
① 위험저감효과는 상관계수 뿐 아니라 자산별 비중조절에 의해서도 영향을 받는다.
② 보수적일수록 무차별효용곡선의 기울기가 가파르게 된다
(또는 최소분산포트폴리오에 근접한다).
③ 무수히 많은 자본배분선 중에서 위험보상비율이 가장 높은 선은 자본시장선이다.

기본서 이론적 측면에서 보수적 투자자가 선택하는 효율적 포트

폴리오의 현실적 대용물(例)에 가장 가까운 포트폴리오는?
① 인덱스 펀드
② 주가지수
③ 가치주 ETF와 CD
④ 지수 ETF와 정기예금 대출 포트폴리오 (시장포트폴리오+현금)
 시장포트폴리오(M)의 특징
① 모든 투자자들은 자신의 위험선호도와 관계없이
위험자산 포트폴리오로는 유일하게 M을 선택하게 된다.
• CML상의 어떤 점이든 시장포트폴리오(M)에 일부 투자하는 것이다.
• M점은 효율적 투자기회선 상에서 위험보상비율이 가장 높은 점이다.
➥ 토빈의 Two Fund Seperation Theorem
② M은 시가총액 구성비율대로 구성되는 포트폴리오로서

모든 위험자산을 포함하는 완전분산된 포트폴리오이다.
③ 현실적으로 M에 가장 가까운 것은 종합주가지수(KOSPI)이다.

 토빈의 분리정리이론
⑴ 1단계: 시장포트폴리오(M)를 선택한다.

위험자산과 무위험자산을 결합한 포트폴리오의 경우, 위험자산 중 효율적인 포트
포트폴리오는 시장포트폴리오가 유일하기 때문에 M을 선택한다.
⑵ 2단계: 투자자의 위험선호도에 따라 시장포트폴리오에 대한 투자비중을 조절하는데,

보수적 투자자라면 대출포트폴리오(현금+M), 공격적 투자자라면 차입포트폴리오
(M+차입하여 추가매입)를 선택하게 된다
예제 토빈의 분리정리(Tobin’s Two Fund Seperation)

이론에 대한 설명이다. 가장 적절하지 않은 것은?
① 이성적인 모든 투자자들은 자신의 위험선호도와 상관없이 위험자산 포트폴리오로는

무조건 시장포트폴리오(M)를 선택하게 된다.
② 투자자는 각자의 위험선호도에 따라 시장포트폴리오(M)에 투자하는 비중을 조절한다.
③ 결과적으로 증권선택과 자본배분 결정은 서로 별개의 문제가 된다.
④ 토빈의 분리정리는 곧 증권시장선에 의한 투자를 말한다.
자본시장선(CML)

예제 자본시장선(CML)에 대한 내용이다. 가장 적절하지

않은 것은?
① 자본시장선에는 완전히 분산된 포트폴리오 만이 위치할 수 있다.

② 자본시장선에 투자하는 것은 투자자의 위험선호도와 관계없이 모두 동일하게
시장포트폴리오에 투자하게 됨을 의미한다.
③ 자본시장선의 기울기는 투자자의 위험선호도의 강약에 따라 결정된다.
④ 보수적인 투자자는 대출포트폴리오에 투자하게 되며 이는 자본시장선상에서
시장포트폴리오(M)의 왼쪽의 포트폴리오에 투자함을 의미한다.
③ 자본시장선의 기울기는 위험보상비율을 말한다
(자본배분선 중에서 위험보상비율이 가장 높은 점이 자본시장선이 됨).
 자본자산가격결정모형 (CAPM)
① 자본시장이 균형상태를 이룰 때 자본자산의 가격과 위험과의 관계를 예측하는 모형이다.
② 개별투자자들이 효율적 분산투자를 하고 시장전체가 균형상태에 있을 때,

주식과 같은 자본자산의 균형가격이 어떻게 결정되는가?
를 예측하는 모형
③ ‘엄격한 가정’을 전제로 한다는 단점이 있으나, 최근까지도 현실의 증권 가격결정구조를

설명함에 있어 유용한 것으로 인식된다.
평균과 분산의 가정, 동일한 투자기간의 가정, 완전시장의 가정,
무위험자산의 존재 가정, 균형시장의 가정, 동질적 미래예측의 가정

 CAPM모형의 가정
⑴ 가정1(평균·분산기준의 가정): 투자자는 평균과 분산만 가지고 투자결정을 내리며 구체적으로
상대적으로 높은 평균, 상대적으로 낮은 분산을 가진 자산을 선택한다.
⑵ 가정2(동일한 투자기간의 가정): 모든 투자자는 동일한 단일 투자기간을 갖고 이 단일 투자기간

이후에 발생하는 결과는 무시한다.
⑶ 가정3(완전시장의 가정): 개인투자자는 자본시장에서 가격순응자(price taker)이고

거래비용과 세금이 존재하지 않아 자본과 정보의 흐름에 아무런 마찰이 없다.
⑷ 가정4(무위험자산의 존재 가정): 투자대상은 공개적으로 거래되고 있는 금융자산에 한정하고,

투자위험이 전혀 없는 무위험자산(risk free asset)이 존재하며 모든 투자자들은 동일한 무위험
이자율 수준으로 얼마든지 자금을 차입하거나 빌려줄 수 있다.
⑸ 가정5(균형시장의 가정): 자본시장은 수요와 공급이 일치하는 균형 상태에 있다.
⑹ 가정6(동질적 미래예측의 가정): 모든 투자자는 동일한 방법으로 증권을 분석하고 경제상황에 대한

예측도 동일하다. 따라서 미래증권수익률의 확률분포에 대하여 동질적으로 예측을 한다.
2020.06 자본자산가격결정모형(CAPM)은 기본적 가정을 전제로

기출복원
자본시장이 균형상태를 이룰 때 자본자산의 가격을 예측
하는 모형이다. 그렇다면 CAPM모형에서 전제하는 기본
적 가정과 가장 거리가 먼 것은?
① 투자자는 평균과 분산만 가지고 투자결정을 내리며 구체적으로 상대적으로 높은 평균,
상대적으로 낮은 분산을 가진 자산을 선택한다.
② 모든 투자자는 동일한 단일 투자기간을 갖고 이 단일 투자기간 이후에 발생하는 결과는
무시한다.
③ 개인투자자는 자본시장에서 가격순응자(price taker)이고 거래비용과 세금이 존재하지
않아 자본과 정보의 흐름에 아무런 마찰이 없다.
④ 모든 투자자는 각각 다른 방법으로 증권을 분석하고 경제상황에 대한 예측도 달라서
미래 증권수익률의 확률분포에 대하여 다르게 예측을 한다.
④ 동일한 방법으로 분석하고 동일한 예측을 하는 것을 전제로 한다.

2021.01
기출복원
다음 중 자본자산가격결정모형(CAPM모형)의
가정을 잘못 설명한 것은?
① 투자자는 평균과 분산만 가지고 투자결정을 내리며 구체적으로 상대적으로 높은
평균, 상대적으로 낮은 분산을 가진 자산을 선택한다.
② 모든 투자자는 동일한 단위 투자기간을 가지고 이 단일기간 이후에 발생하는

결과는 무시한다.
③ 투자대상은 공개적으로 거래되고 있는 금융자산에 한정하고, 투자위험이 전혀 없는

무위험자산이 존재하며, 모든 투자자들은 얼마든지 자금을 차입하거나 빌려줄 수 있는데
이때 차입이자율은 대출이자율보다 높아야 한다.
④ 모든 투자자는 동일한 방법으로 증권을 분석하고 경제상황에 대한 예측도 동일하므로,

미래증권 수익률의 확률분포에 대하여 동질적으로 예측한다.
③ 동일한 무위험이자율 수준으로 얼마든지 차입이나 대출을 할 수 있으므로
차입이자율과 대출이자율은 동일하다.
예제10 모든 투자자가 동일한 투자대상집합에 대해 동일한 기대를

갖고, 동일한 투자기간으로 동일한 평균-분산 방법에 의해
의사결정을 내린다는 가정하에, 자본시장이 균형을 이룰 때
자산의 적정가격 수준을 도출해 내는 모형을 말하는 것은?
① 마코위츠의 효율적 프런티어

② 자본배분선
③ 단일지표모형
④ CAPM(Capital Asset Pricing Model)

 자본시장선 vs 증권시장선
자본시장선(CML) 증권시장선(SML)
기대수익률과 표준편차의 공간 기대수익률과 베타의 공간
완전히 분산투자된 효율적 포트폴리오
만이 CML에 위치할 수 있음 비효율적인 포트폴리오나 개별증권도
►개별증권에 투자할 경우 CML선 아래 위치할 수 있음
에 위치하게 된다.
►개별증권은 CML에는 위치할 수 없지만 SML상에는 위치한다(SML은
체계적위험만 고려하므로)
► M에 투자할 경우 ‘CML=SML’ 이다.
 자본시장선 vs 증권시장선
비효율적인 포트폴리오나 개별증권도 위치
개별증권
완전히 분산된 효율적포트폴리오가 위치
 효율적인 포트폴리오에 투자할 경우 ‘CML=SML’이며,

효율적이지 못한 개별자산에 투자할 경우 개별자산은 CML 아래에 위치하게 된다.

예제11 자본시장선과 증권시장선에 대한 설명이다. 가장

거리가 먼 것은?
① 자본시장선은 효율적 포트폴리오의 위험에 상응하는 균형 기대수익률을 제시한다.
② 증권시장선은 개별증권의 기대수익률과 체계적 위험의 관계를 나타낸 것이다.
③ 자본시장선 상에는 완전히 분산된 효율적 포트폴리오만이 위치할 수 있으나,
증권시장선에는 비효율적인 포트폴리오도 위치할 수 있다.
④ 개별증권에 투자할 경우 CML위에 위치하게 된다.
완전히 분산된 포트폴리오(시장포트폴리오 M)에 투자할 경우는 CML=SML이나

그렇지 못할 경우는 CML아래에 위치하게 된다(위험보상비율이 낮으므로).
기본서 CAPM이 성립한다면?
① 균형상태에서 모든 자산은 CML(자본시장선)에 위치한다.

② 균형상태에서 모든 자산은 SML(증권시장선)에 위치한다.
③ 균형상태에서 모든 자산은 SCL(증권특성선)에 위치한다.
④ 균형상태에서 모든 자산은 무차별효용곡선에 위치한다.
► CAPM식 (SML식):
E((S ) =TTT = (G + US V'((W ) - (G X

 증권시장선(SML)
자본시장선(CML)은 효율적 포트폴리오의 기대수익률과 위험(표준편차)과의 선형적 관계를
나타낸 반면,
증권시장선(SML)은 비효율적인 투자대상까지 포함한 모든 투자자산의 기대수익과 위험의

관계를 나타낸 것이다.
' (S TTT (G # US - (W (G
SW
YS =
 SML의 도출
균형상태에서는 ‘시장포트폴리오의 위험프리미엄’과 ‘개별자산의 위험프리미엄’
이 동일해야 하므로 아래의 산식이 성립한다.
초과수익 ' (W (G ' (S (G

위험 UW US
► 이를 정리하면, E((S =TTT = (G + US V' (W - (G X

2019.11 A포트폴리오의 기대수익률은 10%, 베타는 0.5이고

기출복원
무위험수익률은 5%이다. 자본시장의 균형상태를 가정
하였을 때, 기대수익률이 8%인 B포트폴리오의 베타는
얼마인가?
① 0.3 ② 0.5 ③ 0.6 ④ 0.8
자본시장의 균형상태에서는 포트폴리오 간의 위험프리미엄(위험보상비율; RVAR)

D@?Z B?Z
이 동일해야 한다. 따라서 = 따라서 [ \의 베타 는 0.3이다.
@.Z
예제 보기에 따를 때 자산J의 SML상의 균형수익률은

얼마인가?
무위험수익률 3%, 시장수익률 6%, 시장수익률의 분산 20%, 자산J의
표준편차 10%, 자산J와 시장수익률 간의 공분산 25%
① 5.4% <]^
⑴ SML균형식: ‘E(RJ)= (G + V' (W -(G X E = 3% + 1.25(6%-3%)= 6.75%
<^
② 6.0% ⑵ 베타:
<]^ @. Z
=1.25
E
<^ @.
③ 6.75% ⑶ 만일 문항에서 공분산으로 주어지지 않고 상관계수( %_` )가 주어진다면
‘ _` = %_` × _ - ` ’으로 산식을 전환해서 계산하면 된다.
④ 10.50%

예제12 주식 J의 정보가 다음과 같다. 요구수익율은?

무위험수익률 0.03, 시장기대수익률 0.13, 시장기대수익률의 분산 0.25,
주식과 시장기대수익률 간의 상관계수 0.5, 주식J의 표준편차 0.8
① 8.0%
② 9.0% 1) E((S =TTT = (G + US V' (W - (G X SW
./- .6- ./
YS =
③ 10% 2 U= =0.8
./ W
④ 11% 3 TTT 0.03+0.8(0.13-0.03)=0.11 (11%)
기본서 다음 중 증권시장선(SML)이 나타내는 관계를

가장 잘 표현한 것은?
① 시장포트폴리오와 무위험자산과의 조합들에 대한 균형수익률

② 최적포트폴리오로서의 시장포트폴리오의 균형수익률
③ 증권의 수익률과 시장포트폴리오 수익률과의 관계
④ 체계적 위험의 함수로서의 개별증권의 요구수익률
E((S =TTT = (G + US V' (W - (G X

기본서 CAPM에서의 위험의 척도는?
① 수익률의 표준편차
② 총체적 위험
③ 비체계적 위험
④ 베타
총위험(표준편차)
= 체계적 위험(베타) + 비체계적 위험(잔차위험)
기본서 CAPM의 이론에서 개별자산인 주식A의

체계적위험의 크기를 가장 잘 나타내고 있는 것은?
① SML(증권시장선)의 기울기
② 주식A 수익율의 경제성장률 변동에 대한 민감도
③ 주가지수 수익률의 분산
④ 주식A가 시장포트폴리오의 위험에 기여하는 정도
W
E(( = TTT = (G + U V' (W - (G X, U =
W

예제13 다음 중 증권시장선을 나타내는 식은?

①
① 자본배분선
② ② 자본시장선
③ 샤프의 증권특성선
④ 증권시장선
③ ⑤ APT의 단일요인모형
④
⑤
 증권시장선을 활용한 투자결정
► 증권시장선 위에 있는 자산은 저평가, 아래에 있는 자산은 고평가이다

예시 저평가된 자산은?
2021.11
기출복원 빈칸에 가장 부합하는 것은?
• 현재 시장에서의 A주식의 기대수익률은 5%, 베타는 0.5이다.
• 현재 시장에서의 B주식의 기대수익률은 9%, 베타는 1.5이다.
• 현재 무위험이자율은 2%, 시장포트폴리오의 기대수익률은 6%이다.
• 이 경우, 증권시장선(SML)에 의하면 ( ).
① A주식, B주식 모두 과대평가되었다.

② A주식은 과소평가, B주식은 과대평가되었다.
③ A주식은 과대평가, B주식은 과소평가되었다.
④ A주식, B주식 모두 과소평가되었다.
► A주식: k=2%+0.5(6%-2%)=4%, 기대수익률은 5%로서 SML선 위→과소평가(저평가)

► B주식: k=2%+1.5(6%-2%)=8%, 기대수익률은 9%로서 SML선 위→과소평가(저평가)

기본서 자본자산가격결정모형(CAPM)의 틀에서 보기를 전제했을

때, XYZ주식은 현 주가수준에서 17%의 수익율이 기대되
고 있다. 옳은 것은?
시장위험프리미엄 10%, 무위험이자율 5%, XYZ 증권의 베타 1.5
① XYZ는 고평가되어 있다.

② XYZ는 적정가격에 거래되고 있다.
③ XYZ는 체계적위험은 시장포트폴리오보다 작다.
④ XYZ는 주가는 상승해야 한다.
► E((S =TTT = (G + US V' (W - (G X = 20%

SML선 아래에 있으므로 고평가이다
►시장위험프리미엄: 시장수익률((W ) – 무위험수익률 ((G )
예제14 오광전자 주식의 베타는 1.2이며, 시장 포트폴리오의 위험

프리미엄은 5.0%, 무위험수익률은 3.0%이다. 오광전자
주식에 실제 투자실행시 예상수익률은 10.0%이다. 오광전
자 주식의 요구수익률과 시장에서의 가치평가 상태는?
① 9.0% 저평가
② 9.0% 고평가 ► E((S =TTT = (G + US V' (W - (G X = 9.0%
③ 5.4% 저평가 SML선 위에 있으므로 저평가이다
④ 5.4% 고평가

예제15 해당 주식에 대한 정보가 보기와 같다. 이 주식의

적정가치는?
예상배당금 1,000원, 배당성장율(g) 10%, 무위험이자율 3%, 시장포트폴리오의
기대수익율 13%, 시장포트폴리오의 분산 4%, 시장포트폴리오 간의 공분산은 6%
① 12,500원
㉠ SML식을 이용하여 요구수익율(k)을 구한다.
<]^ @.@Q
② 13,750원 k=3%+β×(13%-3%). β= E = =1.5
<^ @.@A
③ 20,000원 ∴ k=3%+1.5×10%=18%
㉡ 고든의 항상성장모형으로 주식의 적정가치를 구한다.
④ 33,333원 D,@@@ D,@@@
P= = =12,500원.
@.DB?@.D@ @.@B
예제 증권시장선(SML)에 대한 내용이다. 가장 적절하지

않은 것은?
① 자본시장이 균형을 이룰 때 자본자산의 기대수익율을 결정짓는 위험은 체계적위험이다.
② 특정자산의 기대수익률이 SML 위에 위치한다면 해당 자산은 저평가된 것이다.
③ 베타와 기대수익률 간의 선형관계를 나타낸 선이 SML인데, SML에는 최상의
효율적 포트폴리오 만이 위치할 수 있다.
④ SML식을 활용하여 기업의 자기자본비용을 구할 수 있다.
③ 최상의 효율적 포트폴리오 만이 존재하는 것은 CML이다.
► CAPM식 (SML식): E((S =TTT = (G + US V' (W - (G X

CHAPTER 3: 단일지표모형, 단일요인모형
 샤프의 단일지표모형
회귀분석을 통해 β를구함
방대한 자료가 요구되는

마코위츠모형의 단점을 극복
► 증권특성선 (SCL식): (S = US (W + aS + bS
β: 시장수익률에 대한 주식수익률의 반응(상대적 민감도)
 투입정보의 수
마코위츠 모형 단일지표모형
n개의 E(R)
n개의 σ2
3n+1
c c?D
개의 공분산
3n+1: 개별주식의 기대수익율 n개, 개별주식의 잔차분산 n개,

개별주식의 β n개, 시장수익율의 분산 1개

예제16 마코위츠모형은 기대수익률과 위험과 공분산등 방대한

자료가 필요하다는 단점을 가지는데, 이러한 문제점을 개선
하고 현실적으로 쉽게 적용할 수 있는 효율적 분산투자
방법을 강구하기 위해 등장한 모형과 관련이 깊은 것은?
① 증권시장선(SML)
② 자본배분선(CAL) ► 증권특성선 (SCL식): (S = US (W + aS + bS
③ 자본시장선(CML) (시장공통요인) (기업고유요인)
④ 증권특성선(SCL)
예제17 베타계수를 추정하는 가장 손쉬운 방법은 ( )을 이용하

여 과거의 데이터인 일정기간 동안의 증권수익률과 시장수
익률의 자료를 회귀시켜 베타를 추정할 수 있다. ( )은?
① 마코위츠의 평균분산모형
② 자본자산가격결정모형(CAPM)
③ 샤프의 단일지표모형
④ APT의 단일요인모형

예제18 Rj=βjRM+αj+еj에 대한 설명으로 가장 거리가 먼 것은?
① 샤프의 단일지표모형을 말하는 증권특성선이다.

② 마코위츠의 기술적인 문제점을 극복하고 현실적인 효율적인 투자방법을 강구한
모형이다.
③ 단일지표모형에서의 최적 위험보상비율은 β계수로 나타나는데, 이 β를 회귀분석을
통해 과거의 데이터로부터 쉽게 구할 수 있다는 장점이 있다.
④ β계수가 작을수록 시장수익률의 변동에 대해 민감하게 반응함을 말한다.
베타계수가 클수록
기본서 증권특성선(SCL)을 가장 잘 설명한 것은?
① 효율적 포트폴리오들의 집합을 표현한 선
② 베타와 개별자산 균형수익율 간의 관계를 나타내는 선
③ 시장수익률과 특정 자산수익률 간의 선형관계를 나타내는 선
④ 총위험에 대한 요구수익률을 표시하는 선
► 증권특성선: (S = US (W +aS +bS

 샤프의 단일지표모형의 전제
자산 j와 k 간의 잔차항의 공분산은 0이다
미시적 사건(잔차항)은 다른 자산에 영향을 주지 않는다
COV(dS, , dT =0
따라서, 자산 j와 k 간의 공분산은
시장요인 간의 관계로서만 설명할 수 있다
COV((S, , (T =US UT
예제19 주식 J와 K의 증권특성선이다. 공분산은?

• (e /% # . (f ,
• (g % # .. /(f ,
• i . %
① 0.009
► 단일지표모형의 공분산: COV((S, , (T =US UT
② 0.09
→0.6×1.5× . . =0.009
③ 0.9
④ 9

 단일지표모형의 기대수익율과 위험 -개별자산

개별자산의 기대수익
비체계적위험에 대한 보상은 없음
Cf. 마코위츠모형의 위험모형
개별자산의 위험(분산) )= 34 4 # 35 5 34 4 +35 5 +234 35 · 4 5 ·045
(S =U S (W + bS
체계적위험 비체계적위험
 단일지표모형의 위험 - 포트폴리오
포트폴리오의 분산 (H =U H (W + bH
포트폴리오의 베타
포트폴리오의 잔차위험

기본서 단일지표모형이 성립한다고 가정하자. 주식A의 베타는 1.5

이고, 주식B의 베타는 0.9이다. 이때 A에 600만원, B에
400만원을 투자하는 포트폴리오의 베타는 얼마인가?
① 1.14
② 1.20 ► 단일지표모형의 포트폴리오 베타
③ 1.26 UH = ∑3S US = (0.6×1.5)+(0.4×0.9) =1.26

④ 1.32
예제 빈칸에 알맞은 것은?
단일지표모형이 성립한다고 가정한다. 주식J의 베타는 1.2, 주식K의 베타는 0.8일 경우,
주식 J에 60%, 주식 K에 40%를 투자하는 포트폴리오의 베타는 ( )이다.
① 9.2
② 1.0
kl = ∑m_ k_ = (0.6×1.2)+(0.4×0.8) =0.72+0.32=1.04
③ 1.04
④ 2.0

2021.11
기출복원
빈칸에 알맞은 것은?
X주식의 베타는 1.5, Y주식의 베타는 0.5, 무위험이자율은 3%, 시장포트
폴리오의 기대수익률은 6%이다. 이 경우, 동일가중 포트폴리오를 구성할
때 동 포트폴리오의 베타는 ( )이다.
① 0.5 ② 1.0 ③ 1.5 ④ 2.0
► 동일가중 포트폴리오이므로 ‘X주식:Y주식=5:5’로 편입한다.

따라서 포트폴리오 베타는 ‘(1.5×50%)+(0.5×50%)=0.75+0.25=1.0’이다.
예제 빈칸을 옳게 연결한 것은?
• J자산과 K자산의 증권특성선은 각각 ‘RJ =5%+0.8RM’이며 ‘RK=-4%+1.5RM’

이다. 그리고 시장수익률의 표준편차( n )는 10%이다.
• 이 경우 두 자산의 공분산은 ( )로 추정되며, 이 이론은 ( )에 해당한다.
① 0.012, 샤프의 단일지표모형

공분산은 0.012(0.8×1.5×0.01=1.2%)이며
② 0.012, APT의 단일요인모형 샤프의 단일지표모형에 해당한다.
③ 0.25, 샤프의 단일지표모형
④ 0.25, APT의 단일요인모형

 차익거래가격결정이론 (APT)
단일요인모형
► 단일요인모형: (S = E (S + US F +bS
다요인모형
 차익거래모형(단일요인모형)의 균형
P, Q간의 위험프리미엄이 동일하지 않으면
차익거래가 발생하여 결국 위험프리미엄이 동일
CAPM과 같은 가정을 하지 않아도, CAPM과 유사한 식을 도출

 차익거래가격결정이론(APT)의 의미
CAPM의 비현실적인 가정을 개선 엄격한 가정이 없어도 됨
단일모형(β)인 CAPM과 달리 다요인모형으로 시장을 설명한다 CAPM의 단조로움 극복
개별증권의 수익률을 β(체계적위험)의 선형관계로 보는 것은 동일하지만,

β의 의미는 다르다.
CAPM 시장포트폴리오에 대한 위험자산의 민감도
APT 공통요인에 대한 위험자산의 민감도
예제20 CAPM모형의 비현실적 가정을 배제하고, 대신 자

본시장이 잘 기능할 경우 가격불균형에 의한 차익
거래 기회가 주어지지 않는다는 가정에 바탕을 둔
이론은?
① 차익거래가격결정 모형
② 마코위츠의 평균-분산 모형
③ 샤프의 단일지표 모형
④ 자본자산가격결정 모형

예제21 Rj=E(Rj)+βjF+еj 에 대한 설명이다. 가장 적절하지

않은 것은?
① 실현수익률은 예상가능한 기대수익률에 예상치 못한 수익률과 기업고유의 변동

부분을 더한 것이다.
② 공통요인이 하나이므로 단일요인모형이며 차익거래가격결정이론에 속한다.
③ 공통요인(F)이 여러 개일 경우 다요인모형이라 하는데, 이 경우 베타를 하나의
요인으로만 설명하는 CAPM의 단점을 보완한다.
④ 증권특성선이다.
④ 단일요인모형의 균형식이다(cf. SCL은 단일지표모형의 균형식)
③ 하나의 요인이란 (W 을 말함
예제22 CAPM과 APT에 대한 설명으로 틀린 것은?
① APT는 차익거래 기회가 없는 균형상태에서 성립하는 균형수익률과 위험에

관한 이론이다.
② CAPM은 현실적으로 구성가능한 잘 분산된 포트폴리오에 기초하는 반면,
APT는 완전히 분산투자된 시장포트폴리오에 기초한다.
③ CAPM은 시장수익률을 하나의 공통요인으로 자산수익률을 설명하는 단일
요인모형이라 할 수 있다. ► E((S =TTT = (G + US V' (W - (G X
④ APT는 CAPM과 달리 체계적 위험의 원천에 따라 여러 개라 보며, APT의
베타는 공통요인에 대한 민감도를 의미한다.
② CAPM과 APT의 설명이 바뀜

 단일지표모형 vs 단일요인모형

(S =U S (W + bS
► 단일요인모형: (S = E((S )+ US F +bS

(S =U S o
# bS
 차익거래-동일한 베타의 경우
➥ 충분히 분산된 포트폴리오는 비체계적 위험이 ‘0’이므로

체계적 위험을 제거함으로써 위험이 없는 차익거래를 얻을 수 있다.

 차익거래-서로 다른 베타의 경우
➥ 무위험이자율 12% 가정
예제23 단일요인 APT를 가정한다. 보기의 경우 어떤 차익거래가

가능한가?
• 포트폴리오 A: 기대수익률 24%, 베타 1.8
• 포트폴리오 B: 기대수익률 12%, 베타 0.6
• 무위험이자율 3%, 포지션금액 3억원
① A를 3억원 매수 & B를 3억원 매도

② A를 3억원 매수 & B를 2억원 매도, 1억원 대출
③ A를 1억원 공매도, 무위험자산 2억원 차입 & B를 3억원 매수
④ A를 2억원 공매도, 무위험자산 1억원 차입 & B를 3억원 매수

 풀이 [학습안내] 2단계의 새 포트폴리오를 구성하면 자연스럽게 차익거래의 매수/매도

대상을 구분할 수 있으므로, 실질적으로 1단계는 Skip이 가능함.
► 1단계: RVAR로 매수와 공매도대상을 구분한다.

@. A?@.@R @.D ?@.@R
A의 RVAR: 0.1167 < B의 RVAR: 0.15, 즉 A공매도 & B매수
D.B @.Q
► 2단계: 베타를 일치시키기 위해 새 포트폴리오를 만든다.

D D
포트폴리오 C = (포트폴리오 A)+ (무위험자산)= (0.24+1.8F)+ (0.03)=0.1+0.6F
R R R R
► 3단계: 차익거래를 실행한다.
{+(0.12+0.6F) - (0.10+0.6F)} ×3억원 = +0.02×3억 =600만원. ∴ 차익=+600만원
CHAPTER 4: 포트폴리오 투자전략
 Passive , Active
소극적 전략 (Passive) 적극적 전략 (Active)
‘시장이 효율적이다’고 전제 ‘시장이 비효율적’으로 전제
평균수익률을 목표 초과수익률을 목표
인덱스 전략 스타일 전략
시장투자적기포착전략,
단순 매입보유전략,
포뮬러 플랜(불변금액법, 불볍비율법, 변동
평균투자법(적립식투자) 등
비율법)
전략적 자산배분 전술적 자산배분
[적극적 전략에서의 종목선정 방법]

내재가치 추정, 베타계수 이용, Anomaly현상 이용(1월효과, 주말효과 등).
[스타일 투자전략]
가치투자 vs 성장투자 vs 혼합투자, 대형주 vs 중형주 vs 소형주

 Passive 전략, Active전략

Passive Active
단순매입·보유전략 시장투자적기포착법
지수펀드전략
포뮬러 플랜
(주식시장지수, 자금시장지수)
평균분할투자전략 트레이너 - 블랙 모형
Anomaly현상 이용
2021.06 다음은 소극적 투자전략과 적극적인 투자전략에

기출복원
대한 설명이다. 틀린 항목으로 연결한 것은?
가. 소극적인 투자전략은 시장위험을 감수하지 않는 전략을 말한다.
나. 적극적인 투자전략은 정보비용과 거래비용을 극소화시키고자 하는 전략이다.
다. 단순매입보유전략은 편입하고자 하는 증권을 선택하고자 하는 의도적인 노력없이
무작위적으로 선택한 증권을 매입하여 보유하는 전략을 말한다.
라. 공격적인 투자수단인 주식과 방어적 투자수단인 채권으로 포트폴리오를 구성한 후,
사전에 정한 수준 이상으로 주가가 상승하면 주식을 매도하고 주식을 매도한 만큼
동시에 채권을 매입하는 방식으로 운용하는 것은 포뮬러 플랜이다(주가하락시는
주식을 매수하고 같은 비중으로 채권을 매도함).
① 가, 나
② 나, 다 • 가: 소극적인 투자전략은 시장평균정도의 투자위험을 감수하는 전략이다.
③ 다, 라 • 나: 정보비용과 거래비용을 최소화하는 전략은 소극적 전략이며, 적극적인
전략은 시황변동에 따른 탄력적인 운용을 통해 수익률을 극대화하려는
④ 가, 라
노력을 하게 되므로 정보비용과 거래비용이 많이 발생하게 된다

 포뮬러플랜
포뮬러플랜 - 정률법
Negative feedback strategy
예제24 다음은 포트폴리오 투자전략에 관한 사항들이다. 가장

거리가 먼 것은?
① 가장 순수한 의미의 passive전략은 지수펀드전략이다.

② 단순한 매입·보유전략은 특정 종목이나 포트폴리오를 선택하고자 의도적인 노력
을 하지 않는다는 특징이 있다.
③ 포뮬러플랜의 변동비율법은 무위험자산과 위험자산의 배분을 증권시장예측에
맞게 조절하여 초과수익을 획득하고자 하는 전략이다.
④ 강세장이 예상될 경우는 베타계수가 큰 종목을 선택한다.
③은 포뮬러 플랜이 아니라 ‘시장투자적기포착 전략’을 말한다

예제25 다음의 투자전략 중 개별종목을 선정하는 것과

거리가 먼 전략은?
① 포뮬러 플랜 마켓타이밍 전략 종목선택전략

② 내재가치 추정방법 시장투자적기포착전략 내재가치추정, RVAR, k계수,
포뮬러플랜 트레이너블랙모형, Anomaly현상
③ β계수 이용법
④ 기업규모효과를 이용한 방법
예제26 다음 중 소극적인 투자전략이 아닌 것은?
① 단순 매입·보유전략
② 지수펀드 투자전략
③ 평균분할투자전략
④ 트레이너-블랙 모형 이용전략
초과수익획득과 비체계적위험을 줄이는 목적을 모두 만족하는

종목을 선별해서 투자하는 방식

예제 트레이너 블랙모형에 대한 설명이다. 틀린 것은?

① 적극적 투자관리의 일환으로서 소수종목을 선택하여 초과수익을 획득하면서도
적절한 분산투자로 비체계적 위험을 가급적 줄이고자 하는 전략이다.
② 초과수익가능성과 비체계적위험의 감소 간에 균형을 이루도록 각 증권에 대한
최적투자비율을 구한다.
③ 개별증권의 초과수익 알파는 기대수익률에서 요구수익률을 뺀 차이로 추정되며,
요구수익률은 증권시장선으로 구한다.
④ 비체계적위험이 적은 증권일수록 투자비중이 줄어든다.
각 증권의 투자비율은 포트폴리오의 비체계적위험에 대한 초과수익의 비율로 결정되는
데, 초과수익이 큰 증권일수록 투자비중이 높게 결정된다(또는 비체계적위험이 적은
증권일수록 투자비중이 높게 결정된다).
 이상현상 (anomaly현상)
수익예상 수정효과 수익예상 추세효과
무시된 기업효과 소형주 효과
1월 효과 주말효과
저PER효과, 저PBR효과 저베타 효과
Winner-Loser 효과 장기수익률 역전현상

예제 보기 중에서 ‘액티브운용이면서 증권선택 전략’에

해당하는 항목의 수는?
가. 트레이너 블랙모형 이용법
나. 시장투자적기포착법
다. 베타계수 이용법
라. 단순매입•보유전략
마. 포뮬러플랜
바. 변동성보상비율 이용법
사. 내재가치 추정법
① 2개 ② 3개 ③ 4개 ④ 5개
 포트폴리오의 수정
① 리밸런싱(Rebalancing)
포트폴리오의 자산배분 구성비율을 최초의 비율대로 유지하는 것
(전략적 자산배분에 포함되는 개념)
② 업그레이딩(Upgrading)
투자환경이 변화함에 따라 기대수익과 위험이 변할 경우,
지배원리에 따라 새로운 효율적 증권을 편입하여 포트폴리오를
재구성하는 것

 리밸런싱(Rebalancing)
자산배분 6개월 후 최초비율로 환원
주식 40% 주식 50% 주식 40%
채권 35% 채권 30% 채권 35%
부동산 25% 부동산 20% 부동산 25%
 업그레이딩 (Upgrading)
E(R)
Y증권
교체
X증권

예제 포트폴리오 전략에 대한 설명이다. 틀린 것은?

① 단순매입보유전략은 특정 우량증권이나 포트폴리오를 선택하고자 하는 의도적인
노력을 기울이지 않는다.
② 평균분할투자전략은 주가의 등락에 관계없이 정기적으로 일정금액을 주식에
계속 투자하는 방법이다.
③ 포뮬러플랜은 일정한 규칙에 따라서 기계적으로 자산배분을 하는 방법으로서
적극적 투자전략에 속한다.
④ 포트폴리오를 처음의 상태로 유지하면서 자본이득 가능성이 높은 쪽으로 재배분
하는 것은 업그레이딩 전략이다. 리밸런싱(Rebalancing)이다.
 수익율측정시 고려사항
단일기간수익율 단일기간수익율은 비교하기 어렵다
연평균수익율 연평균수익율
x. x # y
x
단일기간수익율
연평균수익율 연평균수익율 연평균수익율 연평균수익율
산술평균법 기하평균법 내부수익율법

다기간수익율은 비교가 가능하다
시간가중수익율 금액가중수익율

예제27 투자수익률의 측정에 대한 내용이다. 가장 적절하지 않은

것은?
① 투자기간이 상이한 투자안들을 서로 비교하기 위해서는 보유기간수익률보다는
다기간수익률이 적합하다.
② 산술평균수익률은 기하평균수익률보다 항상 크다.
③ 자금운용자가 중도투자금액이나 회수금액에 대해 재량권이 없는 경우라면 기하평균
이 더 적절하다.
④ 과거 일정기간의 투자수익률 계산에는 기하평균이 적절하나, 미래 기대수익률의
계산에는 산술평균이 적절하다.
③ 재량권이 없는 경우는 금액가중수익률(내부수익률)이 적합함
 위험조정성과지표
() ?(o () ?(o
샤프비율= 트레이너비율=
) U)
젠센의 알파 a) () V(o #U) - (f (o X
() ?( a)
정보비율=
z{ () ?( z{ b)

예제28 위험조정성과에 대한 설명으로 가장 적절한 것은?
① 뮤추얼펀드를 운용하는 펀드매니저의 증권선택능력은 샤프지수로 판단할 수 있다.

② 샤프지수는 체계적위험 1단위당 부담하는 무위험 초과수익률을 나타내는 지표이다.
③ 트레이너지수는 그 값이 작을수록 투자기간 중 투자성과가 우수하다고 평가한다.
④ 샤프지수와 트레이너지수는 동일한 운용기간과 동일한 유형의 펀드를 대상으로 비교
해야 한다.
①젠센의 알파, ② 트레이너지수, ③ 클수록
감사합니다

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→ 포트폴리오의 기대수익율은 A와 B의 가중평균이며

→ 포트폴리오의 위험은 A와 B의 상관계수가 1이 아닌 이상 위험이 줄어든다

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 기대수익율, 분산, 표준편차계산 – (1) 개별자산의 경우

-40% -10% +10% +30% +60%

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예제 1 보기에 대한 설명이다. 틀린 것은?

① 개별주식 X의 기대수익률은 10%이다.

예제 주식 X를 40% 편입하고 주식 Y를 60% 편입한 포트

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 기대수익율, 분산, 표준편차계산 – (2) 포트폴리오의 경우

X와 Y를 50%를 편입한 포트폴리오, X와 Y의 상관계수가 0.6이라고 할 때 →

개별자산 X 10% 20% 단순가중평균

포트폴리오 XY 10% 8.2%

 분산투자의 이유: 산식으로 이해하기

두 자산 간의 상관계수가 낮을수록 위험은 작아진다.

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- 이면 두 자산이 반대 방향으로 -1 이면 두 자산이 완전히 반대로

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2021.11 A, B, C 세 자산의 기대수익률과 위험이 동일하고 세 자산

① A자산을 100% 편입한다.

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① 투자위험을 말하는 분산은 기대수익률의 변동성으로 정의된다.

상관계수는 -1에서 +1사이

기본서 주식A와 B의 수익률의 표준편차는 각각 0.1과

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 포트폴리오의 위험( 표준편차)

➥ 포트폴리오 위험의 감소는

① 상관계수가 적은 증권들 간의 결합을 통해서도 가능하지만,

② 투자자금의 적절한 변경을 통해서도 가능하다.

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예제 3 아래 식에 대한 설명이다. 가장 거리가 먼 것은?

) =(34 4 # 35 5) = 34 4 +35 5 +234 · 35 · 4 · 5 ·045

① 포트폴리오의 위험저감효과는 상관관계가 낮은 증권들의 결합 외에도 투자자금의

③ 상관계수(ρ)가 -1일 경우는 ) = │34 4 − 35 5│ 이다.

기본서 분산투자이론에 대해 아래 서술 중 가장 적절하지

① 두 자산의 상관계수가 증가함에 따라 분산투자효과는 증대된다.

① 상관계수가 감소 함에 따라 분산투자효과는 증가한다.

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상관계수가 -1일 때 비중조절에 따라 포트폴리오위험을 0으로 만들 수 있다

최소분산포트폴리오의 아래쪽에 위치한 포트폴리오는 선택될 수 없다

➥ 즉, X에 48.7%, Y에 51.3%를 투자하면 최소분산포트폴리오가 달성된다.

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두 자산간의 상관계수가 -1이라고 해서 무조건 완전헤지(위험이 제로가 되는 상태)가 되는 것

Review 투자가치 = ƒ[E(R), ] (마코위츠의 효율적 투자)

단계1 기대수익률을 구한다.

단계 2 위험을 구한다 GARCH: 위험을 좀 더 정교하게 추정하는 방법

단계 3 효율적프런티어와 효용함수를 이용, 최적증권을 구한다.

단계4 무위험자산과 시장포트폴리오의 조합으로 최적포트폴리오를 실행한다.

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 지배원리 (Dominance Principle)

예제 보기 중에서 지배원리상 최적증권은 무엇인가?

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예제 4 마코위츠의 효율적 프런티어를 이용해서 최적증권

① 효율적프런티어와 무차별효용곡선의 접점에서 투자자의 효용이 최대가 된다.

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 효용함수 (Utility Function)

기대수익률이 높을수록, 위험이 낮을수록, 위험회피계수가 낮을수록

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 효용함수 – (1) 효용곡선